時(shí)間：2023-05-30 09:25:15
開(kāi)篇：寫(xiě)作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇私募基金合同，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
新基金法第90條規(guī)定，擔(dān)任非公開(kāi)募集基金的基金管理人，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定向基金行業(yè)協(xié)會(huì)履行登記手續(xù)，報(bào)送基本情況。公募的證券投資基金管理人必須在符合一定條件之下，經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)方可，并且對(duì)基金管理人的董事、監(jiān)事、高管也有明確的資格要求必須符合新基金法第15條的相關(guān)規(guī)定。私募證券投資基金的管理人只要向基金協(xié)會(huì)履行登記手續(xù)就可以了，大大放松了對(duì)私募證券投資基金的管理人的要求，有利于基金管理人利用自已的優(yōu)勢(shì)發(fā)揮私募的作用。新基金法第94條規(guī)定，按照基金合同約定，非公開(kāi)募集基金可以由部分基金份額持有人作為基金管理人負(fù)責(zé)基金的投資管理活動(dòng)，并在基金財(cái)產(chǎn)不足以清償其債務(wù)時(shí)對(duì)基金財(cái)產(chǎn)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。這樣的規(guī)定有利于基金份額持有人作為基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，有利于其他基金份額持有人權(quán)益的保護(hù)。
二、托管人的認(rèn)定
新基金法第89條規(guī)定，除基金合同另有約定外，非公開(kāi)募集基金應(yīng)當(dāng)由基金托管人托管。私募證券投資基金的基金托管人是可以在基金合同自由約定的，除此之外，一般都是按照公募證券投資基金托管人的相關(guān)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定的。在公募證券投資基金中為了行使監(jiān)督權(quán)，“基金托管人與基金管理人不得為同一人，不得相互出資，或者持有股份。”而在新基金法中基金合同可以約定托管人的情況下，可能會(huì)出現(xiàn)基金托管人與基金管理人為同一人的現(xiàn)象，這樣會(huì)出現(xiàn)不利于私募公募證券投資基金投資者的疑問(wèn)。筆者認(rèn)為這樣的擔(dān)心是多余的，原因在于：新基金法第94條規(guī)定在基金合同可以約定，基金管理人在基金財(cái)產(chǎn)不足以清償其債務(wù)時(shí)對(duì)基金財(cái)產(chǎn)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。由于基金管理人要對(duì)基金的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，能有效地避免基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，因而無(wú)須設(shè)置單獨(dú)的基金托管人，這能有效地降低運(yùn)營(yíng)成本。
三、信息披露規(guī)則
私募發(fā)行不用向社會(huì)公眾公開(kāi)披露其發(fā)行情況，但發(fā)行人仍需向兩方進(jìn)行信息披露：一是投資者，二是基金監(jiān)管部門(mén)。新基金法第96條對(duì)私募證券投資基金的信息披露做出了規(guī)定，基金管理人、基金托管人應(yīng)當(dāng)按照基金合同的約定，向基金份額持有人提供基金信息。新基金法只對(duì)私募證券投資基金的持續(xù)信息披露做了原則性的規(guī)定，對(duì)初次信息披露并沒(méi)有做相應(yīng)的規(guī)定。新基金法第95條規(guī)定，非公開(kāi)募集基金募集完畢，基金管理人應(yīng)當(dāng)向基金行業(yè)協(xié)會(huì)備案。對(duì)募集的資金總額或者基金份額持有人的人數(shù)達(dá)到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的基金，基金行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)當(dāng)向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)告。
作者：李國(guó)梅 單位：河南湘潭大學(xué)法學(xué)院
最近《私募投資基金募集行為管理辦法》（下稱《私募管理辦法》）出臺(tái)，這一《私募管理辦法》從諸多方面約束了私募的行為規(guī)范。雖然之前基金協(xié)會(huì)曾有征求意見(jiàn)稿公布，但是當(dāng)《私募管理辦法》真正出臺(tái)后還是引起了市場(chǎng)的軒然大波。
為何會(huì)有如此反應(yīng)？原因就在于《私募管理辦法》的嚴(yán)格程度，按照這個(gè)規(guī)定來(lái)執(zhí)行，可以說(shuō)多數(shù)私募基金是“九死一生”，其中諸多具體條款都增加了私募基金的交易成本。
隨著P2P和各類民間金融機(jī)構(gòu)的涌出，市場(chǎng)上私募基金的投資者已經(jīng)出現(xiàn)“散戶化”的傾向，風(fēng)險(xiǎn)急劇升高，而此次管理辦法也反映出主管部門(mén)如今對(duì)私募基金市場(chǎng)的判斷。
九“死”之一：入門(mén)嚴(yán)審
第四條：從事私募基金募集業(yè)務(wù)的人員應(yīng)當(dāng)具有基金從業(yè)資格（包含原基金銷售資格），應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)的自律規(guī)則，恪守職業(yè)道德和行為規(guī)范，應(yīng)當(dāng)參加后續(xù)執(zhí)業(yè)培訓(xùn)。
近幾年基金業(yè)協(xié)會(huì)把基金考試獨(dú)立出來(lái)，所以這對(duì)很多新私募或者說(shuō)想成立私募的組織機(jī)構(gòu)確實(shí)是一個(gè)不小的關(guān)口，不過(guò)也必須承認(rèn)這是基本要求，即私募基金可能 “卒”于門(mén)外。
九“死”之二：資格嚴(yán)查
第九條：任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得為規(guī)避合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，募集以私募基金份額或其收益權(quán)為投資標(biāo)的的金融產(chǎn)品，或者將私募基金份額或其收益權(quán)進(jìn)行非法拆分轉(zhuǎn)讓，變相突破合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。募集機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)確保投資者已知悉私募基金轉(zhuǎn)讓的條件。
投資者應(yīng)當(dāng)以書(shū)面方式承諾其為自己購(gòu)買(mǎi)私募基金，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以非法拆分轉(zhuǎn)讓為目的購(gòu)買(mǎi)私募基金。
過(guò)去一些私募乃至陽(yáng)光私募都有過(guò)這種行為，就是將份額或收益權(quán)拆分以擴(kuò)大客戶的范圍。當(dāng)然，隨著運(yùn)用此類手法的P2P類機(jī)構(gòu)逐漸暴露出問(wèn)題，但現(xiàn)在想以此招攬更多客戶成為了幻想，《私募管理辦法》已將此路封“死”。
九“死”之三：特定對(duì)象問(wèn)卷調(diào)查
第十八條：在向投資者推介私募基金之前，募集機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取問(wèn)卷調(diào)查等方式履行特定對(duì)象確定程序，對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)行評(píng)估。投資者應(yīng)當(dāng)以書(shū)面形式承諾其符合合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。
投資者的評(píng)估結(jié)果有效期最長(zhǎng)不得超過(guò)3年。募集機(jī)構(gòu)逾期再次向投資者推介私募基金時(shí)，需重新進(jìn)行投資者風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。同一私募基金產(chǎn)品的投資者持有期間超過(guò)3年的，無(wú)須再次進(jìn)行投資者風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。
投資者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力發(fā)生重大變化時(shí)，可主動(dòng)申請(qǐng)對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)行重新評(píng)估。
這是證券開(kāi)立創(chuàng)業(yè)板時(shí)有的內(nèi)容，而且公募基金也有，現(xiàn)在私募也逃不掉了。監(jiān)管者在便捷與安全的選擇中毫不猶豫的選擇了“安全”。
九“死”之四：推介禁止令
第二十四條：一、公開(kāi)推介或者變相公開(kāi)推介；
二、推介材料虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏；
三、以任何方式承諾投資者資金不受損失，或者以任何方式承諾投資者最低收益，包括宣傳“預(yù)期收益”、“預(yù)計(jì)收益”、“預(yù)測(cè)投資業(yè)績(jī)”等相關(guān)內(nèi)容；
四、夸大或者片面推介基金，違規(guī)使用“安全”、“保證”、“承諾”、“保險(xiǎn)”、“避險(xiǎn)”、“有保障”、“高收益”、“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”等可能誤導(dǎo)投資人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)判斷的措辭；
五、使用“欲購(gòu)從速”、“申購(gòu)良機(jī)”等片面強(qiáng)調(diào)集中營(yíng)銷時(shí)間限制的措辭；
六、推介或片面節(jié)選少于6個(gè)月的過(guò)往整體業(yè)績(jī)或過(guò)往基金產(chǎn)品業(yè)績(jī)；
七、登載個(gè)人、法人或者其他組織的祝賀性、恭維性或推薦性的文字；
八、采用不具有可比性、公平性、準(zhǔn)確性、權(quán)威性的數(shù)據(jù)來(lái)源和方法進(jìn)行業(yè)績(jī)比較，任意使用“業(yè)績(jī)最佳”、“規(guī)模最大”等相關(guān)措辭；
九、惡意貶低同行；
十、允許非本機(jī)構(gòu)雇用的人員進(jìn)行私募基金推介；
十一、推介非本機(jī)構(gòu)設(shè)立或負(fù)責(zé)募集的私募基金；
十二、法律、行政法規(guī)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)禁止的其他行為。
九“死”之五：禁媒
第二十五條：一、公開(kāi)出版資料；
二、面向社會(huì)公眾的宣傳單、布告、手冊(cè)、信函、傳真；
三、海報(bào)、戶外廣告；
四、電視、電影、電臺(tái)及其他音像等公共傳播媒體；
五、公共、門(mén)戶網(wǎng)站鏈接廣告、博客等；
六、未設(shè)置特定對(duì)象確定程序的募集機(jī)構(gòu)官方網(wǎng)站、微信朋友圈等互聯(lián)網(wǎng)媒介；
七、未設(shè)置特定對(duì)象確定程序的講座、報(bào)告會(huì)、分析會(huì)；
八、未設(shè)置特定對(duì)象確定程序的電話、短信和電子郵件等通訊媒介；
九、法律、行政法規(guī)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定和中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)自律規(guī)則禁止的其他行為。
從這一款的十二禁可以想見(jiàn)，私募的推介將變得更加艱難。
強(qiáng)調(diào)“特定對(duì)象”和“確定程序”，私募基金的曝光方式受到了更嚴(yán)格的監(jiān)管，但從另外一面，也反映出私募的產(chǎn)品屬性和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算不同于大眾理財(cái)產(chǎn)品。
九“死”之六：漲錢(qián)
第二十八條：一、凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元的機(jī)構(gòu)；
二、金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元的個(gè)人。
結(jié)合九“死”之二來(lái)看，符合要求的客戶將大幅減少。
九“死”之七：冷靜期
第二十九條：基金合同應(yīng)當(dāng)約定給投資者設(shè)置不少于24小時(shí)的投資冷靜期，募集機(jī)構(gòu)在投資冷靜期內(nèi)不得主動(dòng)聯(lián)系投資者。
這24小時(shí)冷靜期意味著什么，與其叫冷靜期不如叫“反悔期”。當(dāng)然這條充分保障了投資者的權(quán)益。但對(duì)私募來(lái)說(shuō)無(wú)異于晴天霹靂。
九“死”之八：回訪
第三十條：募集機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在投資冷靜期滿后，指令本機(jī)構(gòu)從事基金銷售推介業(yè)務(wù)以外的人員以錄音電話、電郵、信函等適當(dāng)方式進(jìn)行投資回訪。回訪過(guò)程不得出現(xiàn)誘導(dǎo)性陳述。
對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)這樣的條款太好了，但是對(duì)于私募“回訪過(guò)程不得出現(xiàn)誘導(dǎo)性陳述”。這句話可能意味著對(duì)反悔者束手無(wú)策。
九“死”之九：動(dòng)錢(qián)不容易
第三十一條：基金合同應(yīng)當(dāng)約定，投資者在募集機(jī)構(gòu)回訪確認(rèn)成功前有權(quán)解除基金合同。出現(xiàn)前述情形時(shí)，募集機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按合同約定及時(shí)退還投資者的全部認(rèn)購(gòu)款項(xiàng)。
未經(jīng)回訪確認(rèn)成功，投資者交納的認(rèn)購(gòu)基金款項(xiàng)不得由募集賬戶劃轉(zhuǎn)到基金財(cái)產(chǎn)賬戶或托管資金賬戶，私募基金管理人不得投資運(yùn)作投資者交納的認(rèn)購(gòu)基金款項(xiàng)。
錢(qián)不是你想動(dòng)就能動(dòng)的，反悔了、回訪沒(méi)確認(rèn)的資金都不能運(yùn)作。私募面對(duì)這種情況也只能望錢(qián)興嘆。
陽(yáng)光下的私募基金――“準(zhǔn)公募基金”
其實(shí)我們可以將張?zhí)J(rèn)購(gòu)的這種私募基金簡(jiǎn)單理解為“準(zhǔn)公募基金”。像是巴菲特的伯克希爾公司、索羅斯的量子基金都是私募性質(zhì)的，但又是全世界聞名的。在海外絕大部分的富人都是認(rèn)購(gòu)私募基金的，而不是公募基金。而在中國(guó)，私募曾經(jīng)帶著“莊家”的惡名而被股民們唾棄。但是現(xiàn)在隨著許多明星公募基金經(jīng)理的“跳槽”、“出山”，加上非常過(guò)硬的營(yíng)銷手段，越來(lái)越多的投資人開(kāi)始接受私募的概念。
私募的概念其實(shí)很廣闊，從投資方向上大體上可以分為股權(quán)投資和證券投資，前者直接買(mǎi)賣(mài)公司的股份實(shí)現(xiàn)資本運(yùn)作，同時(shí)根據(jù)公司的不同發(fā)展階段又會(huì)有不同的私募股權(quán)投資基金介入。比如最近已經(jīng)在美國(guó)上市的黑石基金公司就屬于此類。
而我們經(jīng)常掛在嘴邊的“私募基金”其實(shí)是專指證券投資基金，買(mǎi)賣(mài)的是上市公司在二級(jí)市場(chǎng)的股票。早在2003年經(jīng)濟(jì)學(xué)家夏斌就推測(cè)中國(guó)當(dāng)時(shí)的私募規(guī)模“達(dá)7000到8000億元，接近于滬深兩市市場(chǎng)流通市值的一半。”其后這一數(shù)量再度攀升，即便保守估計(jì)，中國(guó)私募基金的規(guī)模也已接近萬(wàn)億，而照此趨勢(shì)來(lái)推測(cè)2007年的狀況，則私募基金規(guī)模可能早已攀升到了數(shù)萬(wàn)億的高度!
除了規(guī)模不斷擴(kuò)大，“陽(yáng)光化”和投資方向多樣化也必定是未來(lái)私募基金的發(fā)展方向。2007年3月首屆中國(guó)私募基金高峰會(huì)在深圳召開(kāi)，這感覺(jué)就像是江湖傳說(shuō)中人物在華山論劍一樣，深居簡(jiǎn)出的私募基金聚集一堂，為的就是促進(jìn)私募基金業(yè)的規(guī)范發(fā)展，私募的陽(yáng)光化也進(jìn)入了基金業(yè)的發(fā)展日程。另外，富人為規(guī)避證券市場(chǎng)的波動(dòng)，不會(huì)只局限投資在股市里，這樣為滿足更多的富人，私募基金也必定會(huì)向?qū)_基金，股權(quán)投資基金等發(fā)展，比如中信信托的“錦繡一號(hào)”就是上市前公司股權(quán)投資基金；比如投資分眾傳媒的紅杉資本就是屬于風(fēng)險(xiǎn)投資基金。
私募基金也是基金
那到底私募基金和公募基金有什么區(qū)別?為什么海外的富人都不約而同地選擇了私募呢?在此我為您慢慢揭開(kāi)私募基金的神秘面紗。
目前私募基金的主要操作形式有三種：第一種是專戶管理，即操盤(pán)人直接在客戶的證券賬戶里操作(只掌握客戶的交易密碼)，達(dá)到約定收益之后分層，形式上有點(diǎn)類似過(guò)去券商的委托理財(cái)，現(xiàn)在很是流行；第二種是直接將資金打入個(gè)人或公司的賬戶進(jìn)行集中操作，甚至幾個(gè)相熟的朋友就可以搞個(gè)私募了；最后就是張?zhí)J(rèn)購(gòu)的那種，通過(guò)信托公司發(fā)行的“信托私募基金”，這種形式是目前為止唯一一種合法合規(guī)有監(jiān)管的私募基金。
“私募”肯定是針對(duì)“公募”而言的，我們可以簡(jiǎn)單用能不能在公開(kāi)媒體上做廣告來(lái)區(qū)分是“私”是“公”。私募基金不能在公開(kāi)媒體上做廣告，只面向特定的投資者發(fā)行，通常每個(gè)認(rèn)購(gòu)私募基金的投資人都是與基金經(jīng)理有過(guò)較深入的交流之后才決定投資的。所以我們不能把私募片面理解成“地下的交易”。
在基金規(guī)模上兩者也有明顯的區(qū)別，私募基金通常盤(pán)子較小，一般在3000萬(wàn)至1億之間，2、3億的規(guī)模就相當(dāng)于航空母艦了，但是在公募眼里就是小巫見(jiàn)大巫了。規(guī)模的不同首先造成了兩者贏利方式不同，公募基金是靠提取管理費(fèi)贏利的，通常是基金凈資產(chǎn)的1.5％，只要基金規(guī)模足夠大就能生存，所以經(jīng)常看到開(kāi)放式基金高調(diào)拆分或者大比例分紅，就是處于營(yíng)銷的角度，從而擴(kuò)大基金的規(guī)模。但是私募基金完全是靠業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)提成的，如果做虧了基金同樣賺不到錢(qián)，所謂“追求絕對(duì)回報(bào)”就是這么來(lái)的。說(shuō)到這里就不得不提一下對(duì)基金經(jīng)理的激勵(lì)機(jī)制問(wèn)題，現(xiàn)在越來(lái)越多的基金經(jīng)理“下海”了，自己搞起了私募，或是靠自己在公募基金里累積的名氣，或是投靠比較正規(guī)的信托公司。我們算一下：一個(gè)5000萬(wàn)規(guī)模的私募，如果1年做到50％的收益率，投資團(tuán)隊(duì)就可以分到500萬(wàn)的業(yè)績(jī)報(bào)酬，這個(gè)比起在公募拿固定工資，還要操作百億的資金要舒服得多。所以這種激勵(lì)制度也促使私募基金經(jīng)理拼盡全力將業(yè)績(jī)做好，而公募基金也借鑒了這種做法，開(kāi)始用獎(jiǎng)勵(lì)基金份額的方式來(lái)激勵(lì)基金經(jīng)理。
基金規(guī)模的大小同時(shí)影響到兩者選股策略的不同。公募基金動(dòng)則100億，為了符合“”，公募不得不去集中持有大盤(pán)藍(lán)籌股，而對(duì)小盤(pán)股不聞不問(wèn)。“雙十”規(guī)定一個(gè)基金不能持有超過(guò)這個(gè)股票的10％的流通市值，所以該基金最多只能用2000萬(wàn)去買(mǎi)這個(gè)股票，僅占基金凈值的0.5％，所以就算這個(gè)股票漲停對(duì)該基金的凈值表現(xiàn)也只有微小的貢獻(xiàn)。而私募正好相反，俗話說(shuō)：船小好調(diào)頭，他們可以集中持有一些題材股或者潛力股，但是也可能因?yàn)檫@個(gè)原因而產(chǎn)生比較大的波動(dòng)。
第三點(diǎn)就是起板金額，開(kāi)放式基金只要1000元就可以認(rèn)購(gòu)，但是私募基金可以說(shuō)是個(gè)性化的管理，特別是信托形式的私募基金，受到自然人委托人不超過(guò)50人的限制，私募基金的起板金額至少是100萬(wàn)，甚至一些有名的私募基金，比如深國(guó)投?天馬已經(jīng)將起板金額提升到了500萬(wàn)，也讓很多投資人望而卻步。
在贖回時(shí)，公私募也有其不同特點(diǎn)。通常私募基金在一年內(nèi)是不能贖回的，一年之后也要在每個(gè)月特定的時(shí)間贖回。而開(kāi)放式基金在新發(fā)行時(shí)只有最多3個(gè)月的封閉期，老基金更是幾乎隨時(shí)能贖回。流動(dòng)性不足可以說(shuō)是私募基金的劣勢(shì)，不過(guò)從另外一面來(lái)考慮，私募基金沒(méi)有短期贖回的壓力，可以放手選擇一些潛力較大的股票，低成本長(zhǎng)期持有，而公募基金會(huì)傾向選擇短期能有突出表現(xiàn)的股票，還必須考慮贖回情況留下現(xiàn)金部分。不過(guò)流動(dòng)性這也是把雙刃劍，不能隨時(shí)用腳投票的投資人只能相信他們會(huì)操作好，至少做好一年的準(zhǔn)備。
那客戶怎么知道自己買(mǎi)的基金是不是表現(xiàn)好呢?公募基金每天都有凈值公布，每季度都有投資報(bào)告，公布重倉(cāng)股情況等等。但是私募的凈值和報(bào)告都是合同約定的，有的是一周公布凈值，有的是一個(gè)月，而重倉(cāng)股的情況也可以根據(jù)約定披露，只有業(yè)內(nèi)人士會(huì)比較清楚其中的情況，也因?yàn)檫@一點(diǎn)給私募披上了神秘的面紗。
最后說(shuō)說(shuō)投資人非常關(guān)心的費(fèi)用問(wèn)題，公、私募都有的費(fèi)用有：認(rèn)購(gòu)費(fèi)(開(kāi)放式基金的認(rèn)、申購(gòu)費(fèi)在1％～2.5％；私募一般為
1％)，管理費(fèi)(開(kāi)放式基金為1.5％；私募是1％～2％)、贖回費(fèi)(開(kāi)放式基金一年內(nèi)贖回費(fèi)率0.5％，以后依次遞減，同樣適用私募基金)。而私募比較特別的地方就是以業(yè)績(jī)回報(bào)分成的做法，比例和計(jì)算方法按合同約定而定，目前比較流行的是按基金正收益部分二八分成，年度計(jì)提一次。
走出投資私募基金的誤區(qū)
采訪的時(shí)候，張?zhí)珕?wèn)我：“為什么最近私募走的沒(méi)有公募好呢?”我們經(jīng)常陷入這樣的誤區(qū)：私募必定走的比公募好――大家覺(jué)得私募的風(fēng)險(xiǎn)高，當(dāng)然收益也必定是高的。但誰(shuí)能保證同樣是股票投資的張三一定比李四好，但私募的制度本身客觀上刺激了基金經(jīng)理會(huì)做得更好。而在風(fēng)險(xiǎn)層面，筆者反而覺(jué)得私募基金的風(fēng)險(xiǎn)在某個(gè)方面要低于公募基金。
公募基金受到基金契約的限制，必須持倉(cāng)達(dá)到一定的比例，比如股票型基金就必須股票倉(cāng)位在75％以上，而配置型的基金的倉(cāng)位不能超過(guò)75％，這就意味著，即使某基金認(rèn)定下個(gè)月股市會(huì)有深度回調(diào)，也沒(méi)有辦法大規(guī)模拋股票，而必須持有規(guī)定比例以上的股票，跌也只能祈禱自己的這個(gè)跌得不要太厲害了。同理，配置型基金即使打包票馬上會(huì)有一波很強(qiáng)勁的上升行情，也只能將資產(chǎn)的25％放在債券和現(xiàn)金里望洋興嘆。但是私募不一樣，股票倉(cāng)位可以在0～100％靈活配置，行情好時(shí)可以乘勝追擊，行情不好時(shí)可以抽身而出。聽(tīng)上去非常好，但這樣導(dǎo)致私募基金經(jīng)理的判斷就變得至關(guān)重要了，私募是靠口碑相傳的，任何判斷都關(guān)系到之后人們是否還相信他，所以當(dāng)一些私募基金經(jīng)理變成明星經(jīng)理之后，反倒是趨向于保守，心理上不能承擔(dān)虧損，投資人的期盼變成了“生命不可承受之信任”。7月份，滬深300指數(shù)漲幅為18.5％，但是著名的私募基金“赤字之心”的平均漲幅僅1％。所以我覺(jué)得虧損的風(fēng)險(xiǎn)小了，反而變成了“踏空”的風(fēng)險(xiǎn)。
所以不要堅(jiān)定地認(rèn)為私募必定是比公募表現(xiàn)出色，我們選擇私募基金是因?yàn)橄嘈潘麄兊耐顿Y理念，也相信他們會(huì)更對(duì)我們的資金負(fù)責(zé)。
理性選擇私募基金
到底自己是該買(mǎi)公募呢，還是私募呢?問(wèn)自己幾個(gè)簡(jiǎn)單的問(wèn)題就可以基本判定了。
除了下圖中的幾個(gè)問(wèn)題，我們還應(yīng)該根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和其他資產(chǎn)的配置現(xiàn)狀來(lái)判定是不是客觀上適合投資私募基金。只有100萬(wàn)的人和有1000萬(wàn)的人相比，前者肯定不那么適合私募基金，但如果后者另外900萬(wàn)都在股市里的話，筆者同樣不建議再增加證券投資部分。
私募基金大盤(pán)點(diǎn)
市面上形形的私募基金很多，如何選到優(yōu)秀的私募基金呢?讀者可以從這些方面出發(fā)。
首先看基金經(jīng)理。剛才也提到，私募基金的特點(diǎn)就是比公募更依賴基金經(jīng)理的能力，他的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、過(guò)往業(yè)績(jī)、投資風(fēng)格，職業(yè)道德水平是考量的方面。
然后是發(fā)行機(jī)構(gòu)以及他們的投研能力，管理規(guī)模、公司歷史、風(fēng)控措施、管理層等等。中國(guó)信托形式的私募基金有3家在業(yè)內(nèi)是佼佼者，分別是深圳國(guó)際信托投資有限公司、云南國(guó)際信托有限公司和平安信托投資有限責(zé)任公司。
一、我國(guó)私募基金的優(yōu)勢(shì)及所面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)
（一）私募基金所面臨的發(fā)展機(jī)遇
1. 政策支持。證券市場(chǎng)不斷深化改革，IPO再次開(kāi)閘、新三板蓬勃發(fā)展、注冊(cè)制度改革推進(jìn)都為私募基金發(fā)展注入活力。私募基金暫行辦法的公布讓私募基金成為正規(guī)軍，各種利好政策不斷推出。另外，“一帶一路”等國(guó)家改革措施不斷推進(jìn)，也為私募基金發(fā)展提供了機(jī)會(huì)。
2. 機(jī)遇需求。私募基金以間接融資、債務(wù)性融資為主的時(shí)代面臨變化，房地產(chǎn)行業(yè)、礦產(chǎn)資源等行業(yè)風(fēng)光不再，面臨調(diào)整。銀行資本要重回資本市場(chǎng)，可能迎來(lái)大發(fā)展時(shí)期。另外，由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行，居民收入配置權(quán)益性資產(chǎn)的需求提升。而且，私募基金對(duì)解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)具有重要作用，有助于解決中小企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題，能夠助推企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。
（二）私募基金所面臨的威脅與競(jìng)爭(zhēng)
1. 規(guī)模較小。近年來(lái)，國(guó)際私募基金市場(chǎng)發(fā)展速度很快，業(yè)績(jī)令人矚目，其模式越來(lái)越受到一些大型機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可，成為國(guó)際金融市場(chǎng)的焦點(diǎn)。全世界的對(duì)沖基金數(shù)量有92%在美國(guó)、7%在歐洲，只有1%左右的數(shù)量存在于亞洲和世界其他剩余地區(qū)，美國(guó)是對(duì)沖基金的主要控制地。相比之下，我國(guó)私募基金規(guī)模還很小，截止到2015年4月15日，我國(guó)私募基金達(dá)到2.88萬(wàn)億元，占GDP的比重為0.5%，而世界平均水平為5%，美國(guó)、日本、德國(guó)等國(guó)家私募基金占GDP的比重更是高達(dá)6%。
2. 基礎(chǔ)薄弱。當(dāng)前我國(guó)私募基金發(fā)展基礎(chǔ)比較薄弱，在協(xié)會(huì)登記的10098家管理機(jī)構(gòu)當(dāng)中，管理規(guī)模50億以上的僅有105家，管理規(guī)模為0的是5733家。
3. 競(jìng)爭(zhēng)壓力大。私募基金生存的重要條件是資金來(lái)源穩(wěn)定。我國(guó)私募基金的資金來(lái)源主要是靠基金經(jīng)理與資金方特殊的私人關(guān)系維系。如果沒(méi)有客戶的資金，私募基金則名存實(shí)亡。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的逐漸開(kāi)放，我國(guó)的私募基金應(yīng)當(dāng)認(rèn)真研究學(xué)習(xí)國(guó)際對(duì)沖基金的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，發(fā)展穩(wěn)定的資金來(lái)源和風(fēng)險(xiǎn)控制技術(shù)。對(duì)于私募股權(quán)投資基金來(lái)說(shuō)，較為活躍的也是一些國(guó)外機(jī)構(gòu)。2005年以來(lái)，PE領(lǐng)域不斷曝出重大的投資案例， 其特點(diǎn)是國(guó)際著名PE機(jī)構(gòu)與國(guó)內(nèi)金融巨頭聯(lián)姻且投資規(guī)模非常大。如國(guó)際著名的PE機(jī)構(gòu)參與了中行、建行等商業(yè)銀行的引資工作；凱雷投資集團(tuán)對(duì)太平洋人壽投資4億美元，并獲得太保人壽24.98%的股權(quán)，這也是迄今為止我國(guó)最大的PE交易；美國(guó)高盛控股雙匯集團(tuán)70%的股份；日本軟銀向阿里巴巴注入資金2000萬(wàn)美元，助推其在美國(guó)納斯達(dá)克上市，從中獲取34.4%的股份。
4. 專業(yè)人才不足。私募股權(quán)投資基金是人力資源、知識(shí)資本和貨幣資本高度結(jié)合的產(chǎn)物，人力資本的獲取是其有效運(yùn)作的前提。管理運(yùn)營(yíng)水平的高低直接關(guān)系到投資者的投資收益，作為專業(yè)化要求很高的行業(yè)，高水平的管理機(jī)構(gòu)、優(yōu)秀的基金管理人才至關(guān)重要。在我國(guó)，由于國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資剛剛起步，缺乏充分實(shí)踐，因此具有現(xiàn)代意識(shí)、真正懂得私募股權(quán)投資運(yùn)作的私募股權(quán)投資專家極少。另外，具有戰(zhàn)略眼光且勇于創(chuàng)新、敢于創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的缺乏也制約了我國(guó)私募股權(quán)投資業(yè)的發(fā)展。
5. 運(yùn)作不規(guī)范。主要表現(xiàn)為少數(shù)私募基金在《基金法》、《私募基金監(jiān)督管理暫行辦法》執(zhí)行上不到位，違反了《私募基金監(jiān)督管理暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定以及《自律檢查規(guī)則（試行）》。具體表現(xiàn)在：一是個(gè)別機(jī)構(gòu)未執(zhí)行發(fā)售產(chǎn)品備案制；二是個(gè)別機(jī)構(gòu)未執(zhí)行私募基金募集人不超過(guò)200人的規(guī)定；三是個(gè)別機(jī)構(gòu)未執(zhí)行私募基金不準(zhǔn)對(duì)外宣傳的規(guī)定；四是個(gè)別機(jī)構(gòu)未經(jīng)批準(zhǔn)擅自對(duì)外發(fā)售產(chǎn)品；五是個(gè)別機(jī)構(gòu)產(chǎn)品發(fā)售期超過(guò)規(guī)定期限；六是個(gè)別機(jī)構(gòu)高級(jí)管理人員、員工、產(chǎn)品信息與實(shí)際情況不符，未按規(guī)定報(bào)告高管人員變動(dòng)等重大事項(xiàng)；七是未按照合伙協(xié)議約定支付投資本金和約定收益為合伙人辦理退伙；八是個(gè)別私募基金設(shè)立的分支機(jī)構(gòu)未按規(guī)定及時(shí)辦理工商登記；九是個(gè)別機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)管理合同未成立生效的情況下，下達(dá)資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資指令，違反了資產(chǎn)管理合同約定的完成備案后資產(chǎn)管理合同才能成立生效的規(guī)定。
二、加快我國(guó)私募基金發(fā)展的建議
（一）加快建立引導(dǎo)投資基金
為加快私募基金的發(fā)展，我國(guó)在財(cái)政資金與私募基金的合作上進(jìn)行了有益嘗試，并建立了產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，對(duì)引導(dǎo)私募基金加大創(chuàng)新、養(yǎng)老等產(chǎn)業(yè)投資起到了積極的促進(jìn)作用。各級(jí)政府要切實(shí)利用財(cái)政資金，采取股權(quán)投資方式，參與并引導(dǎo)私募基金管理人發(fā)起設(shè)立專項(xiàng)用于投資政府與社會(huì)資本合作項(xiàng)目的基金，吸引銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)及其他社會(huì)資本參與。鼓勵(lì)各類創(chuàng)業(yè)投資、產(chǎn)業(yè)投資等股權(quán)投資基金參與政府與社會(huì)合作項(xiàng)目投資建設(shè)，豐富和完善投融資渠道。通過(guò)放大杠桿比來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、資源優(yōu)化配置。通過(guò)市場(chǎng)化運(yùn)作支持水利等基礎(chǔ)設(shè)施、養(yǎng)老等公用事業(yè)和公共服務(wù)領(lǐng)域項(xiàng)目建設(shè)，降低項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增加項(xiàng)目融資信譽(yù)，為社會(huì)資本合作項(xiàng)目提供持續(xù)的投融資服務(wù)。
（二）積極拓寬私募基金資金來(lái)源
為適應(yīng)當(dāng)前我國(guó)由債權(quán)經(jīng)濟(jì)向股權(quán)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的需要，加快私募基金發(fā)展，建議開(kāi)放保險(xiǎn)基金、社保基金、捐贈(zèng)基金、商業(yè)銀行資金、財(cái)政資金，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，逐步建立包括政府、銀行、企業(yè)、社保、保險(xiǎn)及個(gè)人和家庭資金在內(nèi)的多元化私募基金體系，有效拓寬私募基金來(lái)源渠道，切實(shí)改變銀行資金“一股獨(dú)大”的局面，有效發(fā)揮私募基金對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)，特別是中小微及創(chuàng)新型企業(yè)的支持力度。
（三）強(qiáng)化私募基金管理人才培養(yǎng)
私募基金管理人才直接關(guān)系基金回報(bào)率的高低，只有高素質(zhì)的基金管理人才才能帶來(lái)高收益。為此，一是在鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)更多的企業(yè)家和金融界人才加入私募股權(quán)基金行業(yè)的同時(shí)，積極引進(jìn)在海外私募股權(quán)基金從事過(guò)股權(quán)管理的人才，傳授先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，打造優(yōu)秀的基金管理團(tuán)隊(duì)。二是選派國(guó)內(nèi)優(yōu)秀人才到歐美等私募基金發(fā)達(dá)國(guó)家學(xué)習(xí)其先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)。三是加強(qiáng)與高盛、摩根士丹利、美林、軟銀、黑石等世界著名投資銀行、私募基金的溝通交流，建立定期交流和培訓(xùn)機(jī)制，學(xué)習(xí)其先進(jìn)的投資和管理經(jīng)驗(yàn)，不斷縮小差距。四是強(qiáng)化高管人員培訓(xùn)。建議由證監(jiān)會(huì)、基金業(yè)協(xié)會(huì)牽頭，組織國(guó)內(nèi)實(shí)力強(qiáng)、經(jīng)驗(yàn)豐富的私募基金高管人員對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有私募基金管理人員進(jìn)行基金管理和風(fēng)險(xiǎn)控制等內(nèi)容培訓(xùn)，切實(shí)提高管理水平，適應(yīng)當(dāng)前私募基金發(fā)展的需要。
（四）著手推進(jìn)誠(chéng)信體系建設(shè)
私募基金管理是一種專家理財(cái)信用契約，加強(qiáng)私募基金管理者的信托責(zé)任制理念至關(guān)重要。為此，建議盡快建立私募基金股權(quán)投資社會(huì)信用管理體系，明確誠(chéng)信管理職責(zé)、管理目標(biāo)、管理內(nèi)容，嚴(yán)格管理制度，加大違規(guī)責(zé)任處罰，切實(shí)提高私募基金管理人的誠(chéng)信意識(shí)，防范道德風(fēng)險(xiǎn)。
（五）切實(shí)增強(qiáng)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)防控意識(shí)
各私募基金在加快發(fā)展的同時(shí)，要嚴(yán)格按照《基金法》和《私募基金監(jiān)督管理暫行辦法》等有關(guān)法律法規(guī)，進(jìn)一步建立健全風(fēng)險(xiǎn)控制職能部門(mén)，明確風(fēng)控措施，切實(shí)發(fā)揮自身風(fēng)控委員會(huì)、合規(guī)風(fēng)控部的職能，堅(jiān)決糾正和杜絕各類違規(guī)違法行為的發(fā)生，切實(shí)增強(qiáng)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)防控意識(shí)。
今年的股市行情不佳，私募基金的表現(xiàn)也參差不齊，近來(lái)更傳出來(lái)有私募基金清盤(pán)的消息。那么，這些私募基金為何會(huì)清盤(pán)？
近期，陽(yáng)光私募基金行業(yè)再次發(fā)生清盤(pán)事件。8月31日，“山東信托•景良能量藍(lán)海3期”被提前終止。此前，山東信托旗下的兩只結(jié)構(gòu)化私募“山東信托•盈融達(dá)”和“山東信托•夢(mèng)想二號(hào)”均提前終止，而在較早之前的5月份，還有至少5只非結(jié)構(gòu)化私募基金停止了運(yùn)作。越來(lái)越多的私募清盤(pán)事件給投資者帶來(lái)的似乎更多是心理上的負(fù)面影響。而實(shí)際上，私募清盤(pán)并非都是壞事，相反，投資者有時(shí)甚至能得到一些有意義的信息。
根據(jù)好買(mǎi)基金研究中心的不完全統(tǒng)計(jì)，自2008年來(lái)，通過(guò)公開(kāi)信托公告宣布清盤(pán)的非結(jié)構(gòu)化私募基金至少有27只。這些基金中有16只基金清盤(pán)時(shí)凈值在1元以上，為投資者賺到了錢(qián)。和同期滬深300指數(shù)相比，有11只基金戰(zhàn)勝同期指數(shù)，清盤(pán)基金的業(yè)績(jī)可謂好壞參半。而歸其清盤(pán)的原因大致有四類，一是公司經(jīng)營(yíng)不善遭到清盤(pán)，二是基金凈值觸及清盤(pán)線被迫清盤(pán)，三是基金規(guī)模未達(dá)到信托要求而被清盤(pán)，四是基金經(jīng)理判斷后市行情不好而主動(dòng)清盤(pán)或放棄延長(zhǎng)已到期的私募。
被動(dòng)清盤(pán)，源于業(yè)績(jī)不佳
在被動(dòng)清盤(pán)的私募中，大多數(shù)是由于業(yè)績(jī)不佳而清盤(pán)的，而這一現(xiàn)象也是在2009年開(kāi)始逐漸增加的。在被動(dòng)清盤(pán)的私募中比較有名的是原公募明星基金經(jīng)理鄭拓所管理的深藍(lán)3號(hào)，這只基金在2010年的震蕩弱市中不幸踩錯(cuò)時(shí)點(diǎn)，導(dǎo)致凈值一路下滑，最終觸及清盤(pán)線而被迫清盤(pán)。此外，有像常盛金、鼎弘義1期等，因?yàn)榭蛻舨粷M基金業(yè)績(jī)而大量贖回，導(dǎo)致信托規(guī)模未到信托公司規(guī)定底線而被迫清盤(pán)。還有如三洋卓越系列4只私募，由于公司其他方面的投資管理經(jīng)營(yíng)不善，拖累私募而信托公司被清盤(pán)。
在陽(yáng)光私募最初發(fā)展至2008年的幾年間，多數(shù)信托公司還沒(méi)有硬性的止損要求，所以2009年之前成立的非結(jié)構(gòu)化基金產(chǎn)品幾乎沒(méi)有因?yàn)闃I(yè)績(jī)而清盤(pán)的。直到經(jīng)歷2008年的慘痛大跌后，私募投資者和信托公司對(duì)于私募基金的風(fēng)險(xiǎn)控制要求開(kāi)始越來(lái)越高。所以，近幾年發(fā)行的私募基金在成立時(shí)，多數(shù)信托公司都會(huì)在信托合同中規(guī)定清盤(pán)線，基金凈值如果下跌到一定區(qū)間，信托公司就會(huì)強(qiáng)制將信托清盤(pán)止損。從對(duì)投資者負(fù)責(zé)的角度來(lái)看，這也是私募行業(yè)的一種進(jìn)步。
主動(dòng)清盤(pán)，多數(shù)逃過(guò)一劫
除了上述被動(dòng)清盤(pán)的私募外，還有一些私募則是主動(dòng)選擇清盤(pán)或者是信托到期而未延長(zhǎng)期限，這兩者背后的原因往往是基金經(jīng)理看淡后市。主動(dòng)選擇清盤(pán)并非前無(wú)古人，最著名的例子就是私募教父趙丹陽(yáng)在2008年初的市場(chǎng)高點(diǎn)將其旗下的A股基金全部清盤(pán)，成功逃頂使得趙丹陽(yáng)聲名鵲起，也使得主動(dòng)清盤(pán)這一方式為人所知。
在趙丹陽(yáng)之后主動(dòng)清盤(pán)的私募里，其清盤(pán)時(shí)機(jī)是否也如此精準(zhǔn)？從2008年以來(lái)主動(dòng)清盤(pán)或者信托到期而未延長(zhǎng)期限的非結(jié)構(gòu)化私募來(lái)看，在清盤(pán)滿一年的5只基金中，赤子之心系列兩只基金清盤(pán)后的一年，滬深300指數(shù)下跌56.01%；誠(chéng)諾和策略大師清盤(pán)后的一年，滬深300指數(shù)下跌1.28%。只有智誠(chéng)收獲一只基金在清盤(pán)后指數(shù)出現(xiàn)上升。而清盤(pán)只滿半年的基金中，永圣慧遠(yuǎn)穩(wěn)健增值、新東風(fēng)成長(zhǎng)在其清盤(pán)后的半年內(nèi)，滬深300指數(shù)下跌3.39%。所以，主動(dòng)清盤(pán)或者不延長(zhǎng)期限總體上還是有所成效，基金經(jīng)理的決策避免了私募基金在下跌市場(chǎng)中繼續(xù)運(yùn)行。
隨著私募基金數(shù)量和存續(xù)期的逐漸增加，正常與非正常清盤(pán)的私募可能會(huì)越來(lái)越多。私募清盤(pán)也是私募基金“生老病死”的必然過(guò)程，談“清盤(pán)”色變的投資者應(yīng)該理性認(rèn)識(shí)，了解清盤(pán)原因，避免一棍子打死有產(chǎn)品清盤(pán)的私募公司。
（好買(mǎi)基金研究中心朱世杰）
一、穩(wěn)定市場(chǎng)不再是基金的首要職能，投資者保護(hù)將成重中之重。
二、信息披露規(guī)定明確，基金運(yùn)作透明和規(guī)范要求迅速提升。
三、基金持有人話語(yǔ)權(quán)提升，基金經(jīng)理市場(chǎng)壓力增大。
四、管理人與托管人聯(lián)袂受托，基金托管人職責(zé)加重。
五、各方權(quán)責(zé)系于基金合同，基金合同重要性日益凸顯。
六、受托理財(cái)通道隱現(xiàn)，具體規(guī)定尚難浮出水面。
七、信托制基金浮出水面，公司制基金留有余地。
八、私募基金“摸著石頭過(guò)河”，路徑依賴仍將繼續(xù)。
九、基金份額上市交易指日可待，交易規(guī)則由交易所另行制定。
十、基金短期融資懸疑重重，政策選擇即將分曉。
受托理財(cái)通道隱現(xiàn)具體規(guī)定尚難浮出水面
券商受托理財(cái)已成定局后，基金公司能否同樣受托理財(cái)，爭(zhēng)議不斷。原《證券投資基金法》起草工作組組長(zhǎng)王連洲認(rèn)為，現(xiàn)在越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)和個(gè)人存在個(gè)性化的理財(cái)需求，基金管理公司作為專業(yè)化的理財(cái)機(jī)構(gòu)，在資產(chǎn)委托管理業(yè)務(wù)方面具有優(yōu)勢(shì)。直到目前，王連洲先生都堅(jiān)稱，與其讓券商受托理財(cái)，還不如讓基金受托理財(cái)。但相反的觀點(diǎn)認(rèn)為，基金已經(jīng)聚合了巨額資金，如果再賦予其受托理財(cái)?shù)臋?quán)限，從而使其以微量的注冊(cè)資本，來(lái)運(yùn)作過(guò)于龐大的資金，恐怕風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高。爭(zhēng)議目前仍在持續(xù)。
從立法慣例考察，為避免立法流產(chǎn)，立法極可能采取擱置的辦法，規(guī)定“基金管理人接受特定機(jī)構(gòu)委托，進(jìn)行證券投資的具體管理辦法，由國(guó)務(wù)院另行規(guī)定”。這就為基金管理公司日后受托理財(cái)提供了政策空間。不排除在《證券投資基金法》出臺(tái)后的一段時(shí)間里，基金管理公司受托理財(cái)?shù)木唧w辦法就接著出臺(tái)。
信托制基金浮出水面公司制基金留有余地
1997年《暫行辦法》將基金按組織形式分為契約型基金和公司型基金，中國(guó)內(nèi)地現(xiàn)有基金都是契約型。基金的設(shè)立和運(yùn)作，全賴于一紙契約，但完備的契約事實(shí)上并不存在，對(duì)于權(quán)責(zé)規(guī)定的漏洞，還需要法理基礎(chǔ)予以填充。從國(guó)際通行立法例看，契約型基金多依據(jù)信托原理來(lái)規(guī)范，日本、韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣更是直接稱為“證券投資信托”。
另外，中國(guó)內(nèi)地目前雖無(wú)公司制基金，但由于公司制基金是國(guó)際上比較普遍的基金形式，而且其與信托制基金在治理結(jié)構(gòu)方面多有差異，《證券投資基金法》還是會(huì)對(duì)其發(fā)展留下余地。因而，立法可能最終規(guī)定，“基金運(yùn)作方式可以采用封閉式、開(kāi)放式或者國(guó)務(wù)院（此處還可能是以”國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)“替代）規(guī)定的其他方式。”
這種原則性的規(guī)定，既為資本市場(chǎng)發(fā)展和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新留下了余地，對(duì)于基金管理公司而言，無(wú)疑也是長(zhǎng)期利好。基金管理公司做大做強(qiáng)，將獲得寶貴的政策空間。
私募基金“摸著石頭過(guò)河”路徑依賴仍將繼續(xù)
基金采取公募還是私募的形式各有利弊。私募基金由于向少數(shù)特定對(duì)象募集，更能滿足客戶特殊的“量身度做”般的投資要求。而且，私募基金的投資更具隱蔽性，如果運(yùn)作適當(dāng)，投資收益率也會(huì)更高。正因?yàn)槿绱耍壳爸袊?guó)內(nèi)地私募基金已經(jīng)達(dá)到上千億元規(guī)模。但同時(shí)，由于私募基金信息披露不完善和受政府監(jiān)管較少，因而也潛伏著巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
最新的信息表明，權(quán)衡利弊之下，立法最終極可能對(duì)私募基金不作任何規(guī)定。但這是否意味著立法對(duì)私募基金持消極否定的態(tài)度？對(duì)此，王連洲的說(shuō)法很具有代表性：“基金立法對(duì)私募基金不作規(guī)范，并不會(huì)影響私募基金的發(fā)展。雖然沒(méi)有法定的私募基金，但私募基金的存在如同事實(shí)婚姻的存在一樣，難以回避。”
中國(guó)內(nèi)地基金私募的經(jīng)驗(yàn)和規(guī)則，尚處于累積過(guò)程之中，部分事項(xiàng)甚至還處于試錯(cuò)階段。如果將一些尚不成熟的經(jīng)驗(yàn)和做法，固定在剛性的立法中，難免過(guò)于莽撞。基于這一合理認(rèn)知，立法者對(duì)私募基金采取了內(nèi)斂的“綏靖政策”。私募基金“摸著石頭過(guò)河”的路徑依賴，仍將持續(xù)一段時(shí)間。
基金短期融資懸疑重重 政策選擇即將分曉
對(duì)于開(kāi)放式基金能否進(jìn)行短期融資，各方說(shuō)法不一。主張不能融資的理由是，基金遭遇大額贖回，固然會(huì)使基金公司面臨資金困境，但這種由市場(chǎng)行為直接傳遞的市場(chǎng)信號(hào)，在市場(chǎng)化傾向亟待加強(qiáng)的今天，尤顯珍貴。如果允許基金公司向銀行借款，將掩蓋、至少會(huì)稀釋市場(chǎng)真實(shí)信號(hào)，致使風(fēng)險(xiǎn)累積。而且，即使能夠融資，是用基金名義還是基金管理人名義向銀行借款、借款由誰(shuí)歸還等等，這些問(wèn)題都難以解決。相反的觀點(diǎn)則認(rèn)為，開(kāi)放式基金的融資權(quán)不宜剝奪，這是基金管理人管理運(yùn)作信托資產(chǎn)的一個(gè)措施，但借款的用途、期限和比例等方面要嚴(yán)格限制。
中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
內(nèi)容摘要：隨著私募股權(quán)投資基金的飛速發(fā)展，股權(quán)投資已成為金融業(yè)體系的一部分，股權(quán)投資的研究也逐漸成為金融學(xué)體系的一部分。但隨即產(chǎn)生的一些易混或尚不規(guī)范的概念逐漸泛濫。本文對(duì)此一一規(guī)范，依次界定投資基金、投資管理、私募基金、股權(quán)投資、私募股權(quán)投資基金等，對(duì)核心概念展開(kāi)分析，最后將主題“私募股權(quán)投資基金”的概念框架清晰而系統(tǒng)地展開(kāi)。本文為金融學(xué)領(lǐng)域PE分支學(xué)科的建立與完善提供理論借鑒。
關(guān)鍵詞：投資基金 股權(quán)投資 私募股權(quán)投資基金 概念框架
引言
這幾年，私募股權(quán)投資基金（PEF）在中國(guó)發(fā)展飛快，股權(quán)投資的文獻(xiàn)也相應(yīng)增多。本文筆者之一親歷親為股權(quán)投資的理論與實(shí)踐二十多年，同時(shí)參與股權(quán)投資基金的立法工作。股權(quán)投資已成為金融業(yè)體系的一部分，并成為金融學(xué)研究的熱點(diǎn)。統(tǒng)計(jì)局最新出版的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》（GB/T 4754-2011）把2002年版本中“商務(wù)服務(wù)業(yè)”的“資產(chǎn)管理”歸入資本市場(chǎng)的“基金管理服務(wù)”。這意味著投資管理屬于金融業(yè)范圍。在一個(gè)學(xué)科形成的過(guò)程中，專業(yè)術(shù)語(yǔ)的準(zhǔn)確稱謂與定義這一基礎(chǔ)性工作非常重要，也是其走向成熟的標(biāo)志。良好的開(kāi)端是成功的一半，后續(xù)的理論與實(shí)踐由此順利展開(kāi)。長(zhǎng)期以來(lái)，一些易于混淆的概念頗為流行，較不規(guī)范的概念主要有產(chǎn)業(yè)投資基金、資產(chǎn)管理等。本文依次規(guī)范這些概念，給出并解釋準(zhǔn)確的稱謂，以全面解析股權(quán)投資基金的概念。
投資基金
（一）基金
何謂投資基金或基金，有投資組織說(shuō)、投資工具說(shuō)、投資方式說(shuō)、投資集合說(shuō)等。從財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的角度理解基金，它是一個(gè)比投資基金更基礎(chǔ)的概念，是具有特定目的和用途的公共資金或賬戶，屬于一種特定的會(huì)計(jì)主體。這個(gè)角度易被經(jīng)濟(jì)學(xué)界和法學(xué)界忽略。在美國(guó)，“基金”概念多為政府會(huì)計(jì)和公共財(cái)政所用，被指按特定法規(guī)、限制條款或期限，為從事某種活動(dòng)或完成某種目的而設(shè)立的一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)主體，依靠一套自我平衡的科目來(lái)核算不同用途的財(cái)務(wù)資源。
中國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定了第19號(hào)準(zhǔn)則企業(yè)年金基金，規(guī)范了該類基金，也為其它基金會(huì)計(jì)作了示范。作為一個(gè)在中國(guó)只有10多年歷史的新行業(yè)，證券投資基金行業(yè)很快對(duì)新準(zhǔn)則做出了反應(yīng)。2006年11月，證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于基金管理公司及證券投資基金執(zhí)行的通知》，并于2007年7月1日起執(zhí)行。2007年，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)也按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定《證券投資基金會(huì)計(jì)核算業(yè)務(wù)指引》。證券公司的客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃等都有自己的會(huì)計(jì)核算方法。股權(quán)投資基金沒(méi)有專門(mén)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，本身可以借鑒很多其它基金的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則處理核算問(wèn)題。中比基金在普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所的設(shè)計(jì)和指導(dǎo)下，制定了嚴(yán)格規(guī)范的會(huì)計(jì)核算體系——《中國(guó)-比利時(shí)直接股權(quán)投資基金資產(chǎn)管理會(huì)計(jì)核算辦法》。綜上，只有從會(huì)計(jì)主體的角度，才能準(zhǔn)確理解基金的含義。但是，會(huì)計(jì)主體不一定都是基金。企業(yè)、政府與非營(yíng)利組織主要從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，一般不屬于基金。
（二）投資基金
投資基金是以營(yíng)利性投資為主要活動(dòng)之一的基金。具體指外部投資，分為金融投資與珍貴物品投資，但不包括控股投資與存款性機(jī)構(gòu)（銀行類）的貸款投資。控股投資是集團(tuán)公司對(duì)下屬子公司的投資，屬于一種母公司的管理模式，而不是投資基金。投資基金歸類為證券業(yè)，保險(xiǎn)企業(yè)與非強(qiáng)制性社會(huì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不是投資基金。同樣，一般的企業(yè)、非營(yíng)利性組織雖然也會(huì)有對(duì)外投資，但主要從事經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，而非投資基金。總之，投資基金一般分為企業(yè)性（營(yíng)利性）與公益性投資基金。
從經(jīng)濟(jì)上看，投資基金是一個(gè)會(huì)計(jì)主體，屬于獨(dú)立性或附屬型，擁有獨(dú)立資產(chǎn)和專門(mén)賬戶，須獨(dú)立核算。從法律角度而言，投資基金屬獨(dú)立型的投資基金，包括法人或?qū)嶓w。機(jī)構(gòu)是投資基金的主流。目前，各類股權(quán)投資規(guī)范與法規(guī)文件都沒(méi)有關(guān)于附屬型投資基金的表述。本文也從這一角度認(rèn)為投資基金是獨(dú)立型，屬于一個(gè)實(shí)體或機(jī)構(gòu)。投資基金有公司型、合伙型與信托型。信托是財(cái)產(chǎn)，還是合同或企業(yè)？中國(guó)的《信托法》更多采用合同理論。在學(xué)術(shù)界，信托應(yīng)為何種形式是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。筆者認(rèn)為信托（特別是商事信托）應(yīng)該是實(shí)體或者是企業(yè)，屬于一種法律實(shí)體。信托只有是實(shí)體，才能解決信托組織獨(dú)立對(duì)外交易，獨(dú)立擁有信托資產(chǎn)，獨(dú)立信托銀行賬戶，獨(dú)立成為訴訟主體等問(wèn)題。但公益信托屬于非營(yíng)利性組織。投資基金包括了金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)計(jì)劃或資產(chǎn)管理業(yè)，這些一般認(rèn)為也是投資基金。
社保基金是政府的信托基金，不屬于政府所有。其核算方法包含：合并全國(guó)的社保基金統(tǒng)一核算，或者根據(jù)經(jīng)營(yíng)它們的政府層次分類，與相應(yīng)政府部門(mén)合并核算。依據(jù)上述信托的獨(dú)立性，將社保基金看作獨(dú)立機(jī)構(gòu)，屬于廣義的基金會(huì)及公益性投資基金。同樣，很多基金會(huì)的投資只是組織的活動(dòng)之一，它們也是公益性投資基金。借鑒《信托法》的思路，《信托法》不僅規(guī)定了一般的信托，還規(guī)定了公益信托。所以，這些公益性的，把投資活動(dòng)作為主要活動(dòng)之一的機(jī)構(gòu)，一般都屬于公益性投資基金。目前，這些公益性的投資基金成為股權(quán)投資基金發(fā)展最快的一個(gè)領(lǐng)域。
另外，有一類母基金（fund of fund，基金中的基金），大量投資于其它投資基金的投資基金，也可以直投證券或者股權(quán)。與母公司對(duì)子公司的控制性不同的是，母基金不需要控制被投資企業(yè)。
私募基金
私募基金指以非公開(kāi)方式向特定投資者募集資金，并以證券等金融工具為投資對(duì)象的投資基金。基金管理人和發(fā)起人往往通過(guò)非公開(kāi)的溝通方式，向一些機(jī)構(gòu)投資者或富裕個(gè)人推銷并募集資金。私募基金不得利用任何傳播媒體做廣告宣傳，并且一般無(wú)須在監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記、報(bào)告、披露信息，同時(shí)，外界很難獲得私募基金的系統(tǒng)性信息。與證券的私募發(fā)行有很多相通的概念，如證券的非公開(kāi)發(fā)行、定向募集、定向發(fā)行等。
盡管按照一般行規(guī)對(duì)私募有很多監(jiān)管手段，包括合格投資者準(zhǔn)入、投資者數(shù)量控制、基金規(guī)模控制等。但是，私募基金重在投資者與管理者的私下溝通。私募是一個(gè)社交過(guò)程，因而可以擴(kuò)大到很多非經(jīng)濟(jì)行為，包括私底下協(xié)商公益活動(dòng)、慈善事業(yè)。社會(huì)上很多私募基金、私募管理人與私募投資人高調(diào)的宣傳活動(dòng)，是不符合私募的商業(yè)精神，長(zhǎng)遠(yuǎn)看不易取得最大的勝利。其私下溝通的特性決定了“聲譽(yù)機(jī)制”是掌控該理念的隱形之手。
股權(quán)投資
目前，我國(guó)投資基金主要是證券投資基金和股權(quán)投資基金。同為投資基金，但兩者投資對(duì)象不同，相應(yīng)的投資管理運(yùn)行、財(cái)務(wù)管理等也不一樣。而且，兩種基金在我國(guó)的發(fā)展歷史也很不一致。股權(quán)投資基金的投資對(duì)象只是狹義上的股權(quán)。較之股權(quán)投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金更為妥當(dāng)?shù)慕蟹ㄊ枪P者在資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)理論框架下提出的實(shí)體資產(chǎn)投資基金。一般認(rèn)為，實(shí)體資產(chǎn)的外延是人力資源、實(shí)物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)。它們的共同特點(diǎn)是長(zhǎng)期持有，而非作為以公允價(jià)值計(jì)價(jià)的交易性資產(chǎn)（證券資產(chǎn)）。交易性股權(quán)資產(chǎn)與交易性債權(quán)、交易性衍生品是證券投資基金的投資對(duì)象。“實(shí)體投資基金”的叫法更有利于將PE和實(shí)體資產(chǎn)的證券化（比如REITS）在某種程度上統(tǒng)一起來(lái)，從而促使“經(jīng)濟(jì)人”更深刻地體會(huì)紛繁復(fù)雜的金融工具間的相通性，更高效準(zhǔn)確地理解金融工具。另外，針對(duì)現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)的投資現(xiàn)象，本文在“協(xié)議投資”中專門(mén)討論了人力資源、準(zhǔn)債權(quán)等特殊形式。
私募股權(quán)投資介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，與企業(yè)共同發(fā)展，強(qiáng)調(diào)對(duì)股權(quán)的長(zhǎng)期持有，具有不易流動(dòng)和參與管理的屬性。其融、投、管、退四個(gè)環(huán)節(jié)充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。擴(kuò)大來(lái)看，私募股權(quán)投資基金除了投資未上市股權(quán)外，當(dāng)然也可以投上市股權(quán)，比如PIPE （Private Investment in Public Equity， PE機(jī)構(gòu)投資已上市公司），具體指私募基金以市場(chǎng)價(jià)格的一定折價(jià)率購(gòu)買(mǎi)上市公司股份以擴(kuò)大公司資本的一種投資方式。后文中將詳細(xì)說(shuō)明股權(quán)投資基金的各種投資對(duì)象，依次是企業(yè)份額權(quán)投資、珍貴物品投資和協(xié)議投資。
（一）企業(yè)份額權(quán)投資
私募股權(quán)投資基金的投資對(duì)象主要是股權(quán)或企業(yè)份額權(quán)。企業(yè)份額權(quán)泛指以公司股權(quán)、合伙企業(yè)份額等的名義投資，甚至以協(xié)議或其他安排參與企業(yè)，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)與收益。相對(duì)于債權(quán)投資而言，股權(quán)投資的回報(bào)不確定，而且在企業(yè)進(jìn)行清算時(shí)，優(yōu)先考慮債權(quán)。
至于優(yōu)先股，有限合伙企業(yè)中有限合伙份額、信托份額等優(yōu)先份額，它們介于股權(quán)與債權(quán)之間，但風(fēng)險(xiǎn)與收益的不確定性使得它們偏向于股權(quán)，因而被視為股權(quán)更準(zhǔn)確。信托份額指委托人出資份額與受益人的受益權(quán)的加總，需要把信托理解為一個(gè)企業(yè)實(shí)體才能容易理解。如果委托人與受益人為同一人，那么信托份額類似于優(yōu)先份額權(quán)；如果委托人與受益人不是同一人，那么可以采取“合并”處理，把出資份額與受益權(quán)加總為完整的份額權(quán)。所以，優(yōu)先份額權(quán)像優(yōu)先股權(quán)、有限合伙份額權(quán)、信托份額權(quán)也是股權(quán)資產(chǎn)，也是可以成為私募股權(quán)投資基金的投資對(duì)象。
股權(quán)投資也可以分為交易性股權(quán)投資、經(jīng)營(yíng)投資與非經(jīng)營(yíng)投資。股權(quán)資產(chǎn)根據(jù)持有目的來(lái)劃分，而且持有目的一般是不能變化的，也是要根據(jù)資產(chǎn)持有情況來(lái)判斷資產(chǎn)類型，比如持股比例、資產(chǎn)期限等。本文的廣義股權(quán)投資不包括交易性股權(quán)投資與經(jīng)營(yíng)股權(quán)投資，交易性股權(quán)投資屬于證券投資基金的投資對(duì)象，經(jīng)營(yíng)股權(quán)投資屬于集團(tuán)公司對(duì)子公司的投資。
（二）珍貴物品投資
實(shí)物資產(chǎn)里只有珍貴物品可以成為股權(quán)投資對(duì)象。珍貴物品國(guó)際核算標(biāo)準(zhǔn)（SNA）中有專門(mén)的規(guī)定。SNA中生產(chǎn)資產(chǎn)下面分為固定資產(chǎn)、存貨和珍貴物品。珍貴物品包括貴金屬、寶石、古董和其他藝術(shù)品，珍貴物品基本上不用于生產(chǎn)與消費(fèi)，但它們具有顯著價(jià)值，預(yù)計(jì)能夠保值或至少不下降，一般作為貯藏價(jià)值的手段。
但是，很多企業(yè)都有對(duì)外投資倒賣(mài)實(shí)物的經(jīng)歷。甚至是一些企業(yè)采取設(shè)立空殼企業(yè)，空殼企業(yè)里持有大宗商品或者房地產(chǎn)之類，通過(guò)倒賣(mài)企業(yè)來(lái)間接倒賣(mài)實(shí)物。因而，對(duì)外直接和間接的實(shí)物投資都是應(yīng)該嚴(yán)厲禁止的。當(dāng)然，國(guó)家應(yīng)管制企業(yè)對(duì)涉及國(guó)計(jì)民生一般實(shí)物的投資行為（即是囤積行為）。允許企業(yè)有一些非預(yù)料的對(duì)外轉(zhuǎn)讓實(shí)物資產(chǎn)；允許企業(yè)采取風(fēng)險(xiǎn)管理的方式，來(lái)適當(dāng)囤積一些投入品，但不是以倒賣(mài)為目的。投資者一般不得實(shí)際經(jīng)營(yíng)珍貴物品，而是為了轉(zhuǎn)讓收益。珍貴物品分為三大類，依次分析如下：
1.奢侈品。大型股權(quán)投資基金直接持有奢侈品進(jìn)行投資，或是各類資產(chǎn)管理人發(fā)行奢侈品投資計(jì)劃，直接持有奢侈品，待價(jià)而沽。以投資名酒為例，投資紅酒的方式有三種：紅酒基金、期酒和現(xiàn)貨。期酒，類似期貨，即消費(fèi)者與酒商預(yù)先簽訂合同、預(yù)先付款購(gòu)買(mǎi)指定酒，但需等待一段時(shí)間后才能實(shí)際拿到酒。期酒與現(xiàn)貨的價(jià)差越大越好。名酒投資的高技術(shù)性和素養(yǎng)要求，令投資者更傾向于通過(guò)銀行中介的幫助，即購(gòu)買(mǎi)紅酒信托理財(cái)產(chǎn)品。目前，國(guó)內(nèi)工行、中信銀行、建行、招行等4家商業(yè)銀行已推出5款紅酒理財(cái)產(chǎn)品。
2.收藏品。如何對(duì)藏品進(jìn)行科學(xué)分類是一個(gè)亟待解決的課題，因?yàn)樗鼘?duì)收藏學(xué)的發(fā)展至關(guān)重要。藏友們一般分為文物類、書(shū)畫(huà)類、陶瓷類、玉器類、珠寶、名石和觀賞石類、錢(qián)幣類、郵票類、文獻(xiàn)類、票券類、模型類、徽章類、商標(biāo)類及標(biāo)本類。以藝術(shù)品投資為例，藝術(shù)品投資幾乎是發(fā)展最快的珍貴物品投資基金。2007年6月，民生銀行推出了一款高端理財(cái)產(chǎn)品—“非凡理財(cái)藝術(shù)品投資計(jì)劃1號(hào)”，標(biāo)志著藝術(shù)品投資開(kāi)始納入金融市場(chǎng)的視野。2009年6月，國(guó)投信托聯(lián)合建設(shè)銀行和保利拍賣(mài)推出國(guó)內(nèi)首款藝術(shù)品信托理財(cái)產(chǎn)品—“國(guó)投信托·盛世寶藏1號(hào)保利藝術(shù)品投資集合資金信托計(jì)劃”。
3.特殊實(shí)物證券。一般情況下，奢侈品與收藏品作為珍貴物品可以成為投資對(duì)象。然而，有些時(shí)候，一些非珍貴的實(shí)物（特別是實(shí)物證券）也可以成為投資對(duì)象，比如門(mén)票、倉(cāng)單、貨單等。這些特殊情況的實(shí)物投資，同樣不能擾亂宏觀經(jīng)濟(jì)，需要必須經(jīng)過(guò)特別的審批才能進(jìn)入投資。當(dāng)然，為求統(tǒng)一，我們還是把這些可以進(jìn)行的實(shí)物投資統(tǒng)稱為珍貴物品投資。股權(quán)投資基金應(yīng)包括珍貴物品投資基金，兩者的共性大于異性。與股權(quán)投資相比，珍貴物品投資規(guī)模相對(duì)較小。所以，股權(quán)投資協(xié)會(huì)應(yīng)該包括珍貴物品投資分會(huì)；股權(quán)投資立法應(yīng)該包括珍貴物品投資立法。
（三）協(xié)議投資
目前，中國(guó)不允許企業(yè)之間資金拆借，所以，一般而言，普通債權(quán)不是企業(yè)投資的對(duì)象。就算是發(fā)生了很多應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款等債權(quán)投資，但這些只是一般企業(yè)之間發(fā)生的投資。本文研究的投資對(duì)象是股權(quán)投資基金或者說(shuō)“實(shí)體投資基金”的投資對(duì)象，不是企業(yè)之間容易發(fā)生的應(yīng)收賬款等債權(quán)投資，而是準(zhǔn)債權(quán)投資。但是，實(shí)務(wù)中也會(huì)存在一些債權(quán)投資，比如太平洋資產(chǎn)管理公司發(fā)起設(shè)立“太平洋-武漢天興洲公鐵兩用長(zhǎng)江大橋債權(quán)投資計(jì)劃”，“太平資產(chǎn)-南水北調(diào)工程債權(quán)投資計(jì)劃”也獲得通過(guò)，近4000億元規(guī)模的保險(xiǎn)投資有望進(jìn)入到基礎(chǔ)設(shè)施投資。本文認(rèn)為，這些是債權(quán)，不屬于廣義股權(quán)投資基金。
企業(yè)可通過(guò)協(xié)議購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目未來(lái)利益權(quán)的方式來(lái)投資。未來(lái)利益權(quán)可以分為是收入權(quán)和物權(quán)。它可以有很多種細(xì)化的方式，比如可以是項(xiàng)目現(xiàn)金流產(chǎn)生的收入權(quán)，項(xiàng)目所在企業(yè)的利潤(rùn)分配權(quán)，項(xiàng)目所在企業(yè)股東的分紅收益權(quán)等。如果項(xiàng)目是一個(gè)人力資本，那么經(jīng)濟(jì)主體還可以是與該人力資本簽訂合約，通過(guò)現(xiàn)在投資人力資本，分享人力資本未來(lái)的收入。
這種未來(lái)收入權(quán)其實(shí)不是債權(quán)也不是股權(quán)投資。但是，它類似股權(quán)投資，更類似債權(quán)投資，比如高速公路收費(fèi)權(quán)、公園門(mén)票收入權(quán)、股票分紅權(quán)、音樂(lè)人唱片的未來(lái)收入權(quán)等。針對(duì)實(shí)務(wù)與學(xué)術(shù)情況，筆者認(rèn)為把它稱為是準(zhǔn)債權(quán)投資為妥，主要有產(chǎn)出收入分配權(quán)、利潤(rùn)分配權(quán)、股東紅利分配權(quán)。
投資者只要沒(méi)有影響收入的產(chǎn)生，沒(méi)有強(qiáng)迫消費(fèi)者與購(gòu)買(mǎi)者提高購(gòu)買(mǎi)成本，將來(lái)的收入就是可以轉(zhuǎn)讓的。它也符合廣義股權(quán)投資特點(diǎn)：長(zhǎng)期持有、不易流動(dòng)，但是一般不參與管理。同時(shí)，準(zhǔn)債權(quán)投資者沒(méi)有加入企業(yè)成為股東，所以，準(zhǔn)債權(quán)投資屬于協(xié)議投資。
最后提出，是否可以投資勞動(dòng)？投資勞動(dòng)意味著被投資方將來(lái)以勞動(dòng)為給付。筆者認(rèn)為，意義不大。雖然，現(xiàn)實(shí)中有主體之間勞動(dòng)債的關(guān)系，但是，很少有企業(yè)有應(yīng)付勞動(dòng)或者應(yīng)收勞動(dòng)。勞動(dòng)不宜作為穩(wěn)定的價(jià)值目標(biāo)來(lái)投資。但是，投資方可以以協(xié)議的方式來(lái)投資勞動(dòng)者的勞動(dòng)。以合同的形式投資，就是沒(méi)有采取企業(yè)組織的形式，類似于目前的合伙協(xié)議（非合伙企業(yè)）。契約中可以約定勞動(dòng)者計(jì)時(shí)或者計(jì)件的勞動(dòng)成果，這是一種未來(lái)資產(chǎn)，它能期待性的帶來(lái)收益。例如，可以投資某個(gè)科學(xué)家搞科研，與他約定研究成果的專利權(quán)，然后可以通過(guò)拍賣(mài)專利權(quán)的方式退出。
一般而言，準(zhǔn)債權(quán)與合伙協(xié)議等協(xié)議投資形式，一般沒(méi)有登記，屬于最私募的形式，在法律保障與轉(zhuǎn)讓獲利上會(huì)比較不方便。事實(shí)上，所有這些協(xié)議投資都可以轉(zhuǎn)化為真正股權(quán)投資的形式。利弊此消彼長(zhǎng)，取決于投資者與被投資者的博弈。
私募股權(quán)投資基金
（一）私募股權(quán)投資基金
可見(jiàn)，私募股權(quán)投資基金的意思是“私募發(fā)行的，投資企業(yè)份額權(quán)為主的投資基金”。“產(chǎn)業(yè)投資基金”的說(shuō)法，10多年前就在我國(guó)使用，主要指政府主導(dǎo)的、側(cè)重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。鑒于“產(chǎn)業(yè)投資基金”這一說(shuō)法易造成地方政府或行業(yè)部門(mén)的誤解，將其視為政策性發(fā)展基金，變其為自己掌控的另類“投資機(jī)構(gòu)”，容易重現(xiàn)當(dāng)年各省辦信托投資公司造成國(guó)家巨大經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)投資基金給人的印象就是政府行為，而且是按照行業(yè)劃分基金。實(shí)際上，基金一般來(lái)講是不分行業(yè)的，很少專門(mén)做某個(gè)行業(yè)，而不做別的，基金主要是掙錢(qián)工具，追求利益最大化。因此，應(yīng)該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權(quán)投資基金”，避免以偏概全、誤導(dǎo)方向。
筆者一直倡導(dǎo)用“股權(quán)投資基金”的概念取代“產(chǎn)業(yè)投資基金”。私募股權(quán)投資基金一開(kāi)始以風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)業(yè)投資等名字出現(xiàn)，至于風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)業(yè)投資的說(shuō)法可以在業(yè)界保留，而在法律等正式文件中應(yīng)該以“股權(quán)投資基金”作為名稱。
本文建議股權(quán)投資基金應(yīng)分成兩大類。第一類叫做產(chǎn)業(yè)投資基金，或者叫政府引導(dǎo)基金，政府可以以產(chǎn)業(yè)投資基金的概念把引導(dǎo)基金包括進(jìn)去，也可以以引導(dǎo)基金的概念把產(chǎn)業(yè)投資基金包括進(jìn)去。這一類基金有三個(gè)特點(diǎn)：經(jīng)過(guò)政府批準(zhǔn)、政府推動(dòng)出資、政府引導(dǎo)投資方向。第二大類為非國(guó)有的私募股權(quán)投資基金。
第一類的產(chǎn)業(yè)投資基金又可細(xì)分為幾個(gè)小類：第一種是國(guó)家財(cái)富基金，應(yīng)納入股權(quán)投資基金的監(jiān)管范圍，引導(dǎo)其健康發(fā)展；第二種是準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國(guó)政府的合作為基礎(chǔ)；第三種是中央各政府部門(mén)設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國(guó)家發(fā)改委在抗震救災(zāi)方案里提出，成立抗震救災(zāi)產(chǎn)業(yè)投資基金；科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計(jì)劃”；第四種是地方政府的引導(dǎo)基金，現(xiàn)在不僅津、京等地設(shè)立了這種基金，有不少地市級(jí)政府也在做。這源于地方政府的積極性，中央政府要對(duì)其進(jìn)行規(guī)范，防止其衍變成追求政績(jī)的工具，產(chǎn)生新的不良資產(chǎn)。
（二）私募股權(quán)投資基金體系
前面的私募股權(quán)投資基金是從獨(dú)立的基金來(lái)分析，另一個(gè)層次的投資基金是指一個(gè)基金體系，可以認(rèn)為投資基金是一種制度，是一種包括了投資基金本身、投資人、基金管理人及基金托管人在內(nèi)的體系。《中國(guó)證券投資基金法》中的“基金”就是廣義上理解的基金，規(guī)定了所有這些主體的運(yùn)作規(guī)范。我們?cè)诟鞣N語(yǔ)境中可以方便地區(qū)分各個(gè)層次的不同點(diǎn)，同時(shí)也要區(qū)別投資基金本身、投資人及基金管理人。
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關(guān)鍵詞: 私募基金/規(guī)制/通過(guò)豁免的規(guī)制
內(nèi)容提要: 私募基金的規(guī)制是各國(guó)政府近年來(lái)面對(duì)的共同問(wèn)題,對(duì)資本發(fā)達(dá)國(guó)家私募基金規(guī)制政策變遷的考察有助于我國(guó)吸取其經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。本文通過(guò)對(duì)美國(guó)私募基金“通過(guò)豁免的規(guī)制”體制進(jìn)行歷史考察,并評(píng)價(jià)其優(yōu)劣得失,為我國(guó)私募基金的規(guī)制乃至證券市場(chǎng)的規(guī)制政策選擇提供借鑒。
一、引言
近年來(lái),隨著私人股權(quán)基金(private equity funds,以下簡(jiǎn)稱 PE 基金)、對(duì)沖基金(hedge funds)等私募基金在我國(guó)的興起、發(fā)展以及相關(guān)問(wèn)題的暴露,私募基金規(guī)制政策的選擇成為我國(guó)學(xué)術(shù)界、投資界、監(jiān)管者以及立法者熱烈討論的議題。作為一種來(lái)自歐美國(guó)家的舶來(lái)品,私募基金在我國(guó)的規(guī)制亦應(yīng)借鑒歐美國(guó)家相關(guān)立法的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。其中,美國(guó)的私募基金規(guī)制體制最早確立且較為完善,為我國(guó)學(xué)界和實(shí)務(wù)界所重視。
2007 年金融危機(jī)以來(lái),歐美諸國(guó)紛紛加強(qiáng)了對(duì)私募基金的規(guī)制。這一趨勢(shì)得到我國(guó)各界的關(guān)注,提倡對(duì)私募基金加強(qiáng)規(guī)制的呼聲不斷,并為立法者和監(jiān)管者所認(rèn)同。正在修訂中的《證券投資基金法》(以下簡(jiǎn)稱“《基金法》”)也將私募基金納入了監(jiān)管。
然而,歐美國(guó)家對(duì)私募基金加強(qiáng)規(guī)制的立法在其本國(guó)并未獲得廣泛一致的共識(shí):立法過(guò)程中充滿了激烈的爭(zhēng)論、種種政治考量和權(quán)衡以及利益群體之間的博弈,且在法案剛剛通過(guò)之后即遭到了激烈的批評(píng)。此外,這些立法的實(shí)際效果如何,也尚待實(shí)踐的檢驗(yàn)。再退一步,即使歐美國(guó)家對(duì)私募基金加強(qiáng)規(guī)制的立法果真是深思熟慮之良善立法,其是否符合我國(guó)國(guó)情以及我國(guó)私募基金的發(fā)展階段,仍值得進(jìn)一步思考。鑒于這些考慮,對(duì)歐美私募基金規(guī)制政策的歷史變遷和哲學(xué)基礎(chǔ)的考察將有助于我們?nèi)妗⒖陀^、辯證地評(píng)價(jià)其立法得失并為我國(guó)的私募基金立法提供有益的借鑒。如果不顧歐美立法的歷史背景和社會(huì)基礎(chǔ)以及中西差別,而盲目追隨其最新潮流的話,對(duì)我國(guó)私募基金行業(yè)和證券市場(chǎng)可能會(huì)造成無(wú)法挽回的打擊。[1]
本文擬通過(guò)對(duì)美國(guó)自上世紀(jì) 30 年代以來(lái)對(duì)私募基金進(jìn)行規(guī)制的歷史變遷進(jìn)行考察和評(píng)價(jià),為我國(guó)借鑒其經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)提供理論支持。本文將美國(guó)私募基金的規(guī)制體系歸納為“通過(guò)豁免的規(guī)制”,[2]具體包括《1933年證券法》對(duì)私募發(fā)行的豁免和規(guī)制、[3]《1940 年投資公司法》(以下簡(jiǎn)稱“《投資公司法》”)對(duì)私募基金的豁免、[4]《1940 年投資顧問(wèn)法》(以下簡(jiǎn)稱“《投資顧問(wèn)法》”)對(duì)私人投資顧問(wèn)的豁免和規(guī)制[5]以及 2010 年《多德- 弗蘭克華爾街變革與消費(fèi)者保護(hù)法案》(以下簡(jiǎn)稱“《多德法案》”)對(duì)私人投資顧問(wèn)豁免的調(diào)整。[6]通過(guò)對(duì)上述四部分內(nèi)容的討論和分析,本文最后綜合評(píng)價(jià)“通過(guò)豁免的規(guī)制”體制,并為我國(guó)私募基金的規(guī)制提出若干政策建議。[7]
二、《1933 年證券法》對(duì)私募發(fā)行的豁免
(一)私募發(fā)行的豁免規(guī)范[8]
《1933 年證券法》第 2(1)節(jié)對(duì)“證券”的定義常廣泛,包括“對(duì)任何利潤(rùn)分享協(xié)議的參與”和“投資合同”。而對(duì)“投資合同”的理解是“將資金投資于一個(gè)共同的事業(yè)并期望通過(guò)他人的努力獲得盈利”。[9]據(jù)此,私募基金的份額顯然屬于《證券法》所規(guī)定的“證券”。按照《證券法》第 5(a)節(jié)的要求,證券必須在 SEC注冊(cè)才能發(fā)出出售的邀約或出售,除非其符合該法的豁免條款。公開(kāi)發(fā)行證券的注冊(cè)成本較高,更為關(guān)鍵的是,一旦公開(kāi)發(fā)行,私募基金將無(wú)法利用《投資公司法》的豁免條款,[10]即必須作為“投資公司”在 SEC 注冊(cè),并要遵守《投資公司法》上的冗繁規(guī)則。而一旦被要求注冊(cè)為“投資公司”,該基金的顧問(wèn)則不能夠再利用《投資顧問(wèn)法》下的“私人顧問(wèn)”豁免規(guī)則。[11]因此,私募基金必須尋求《證券法》上公開(kāi)發(fā)行的豁免——私募發(fā)行制度。
證券私募發(fā)行制度并非專門(mén)為私募基金而設(shè)計(jì),而是為了緩和公開(kāi)發(fā)行的成本高昂等弊端,方便較小的公司的融資。《證券法》第 4(2)節(jié)是證券私募發(fā)行的源頭。其規(guī)定,“不涉及公開(kāi)發(fā)行的證券出售無(wú)需在SEC 注冊(cè)”。然而,何為“不涉及公開(kāi)發(fā)行”?法律并沒(méi)有明確規(guī)定,其含義在隨后的法院判決和 SEC 制定的規(guī)章中逐漸得以明晰化。
在 1953 年的 SEC v.Ralston Purina Co.[12]案件中,美國(guó)最高法院認(rèn)為,是否私募發(fā)行取決于發(fā)行的對(duì)象是否需要《證券法》的保護(hù)。SEC 隨后在 1962 年提出了在考慮發(fā)行對(duì)象是否需要《證券法》保護(hù)時(shí)應(yīng)該考慮的一系列要素,[13]包括:(1)發(fā)行對(duì)象的身份;(2)發(fā)行對(duì)象與發(fā)行人的關(guān)系;(3)發(fā)行的規(guī)模;(4)發(fā)行的每一份額的規(guī)模;(5)是否使用中介,如投資銀行或股票交易所的設(shè)施;(6)購(gòu)買(mǎi)者的意圖,部分地通過(guò)最初購(gòu)買(mǎi)者持有該證券的時(shí)間反映出來(lái);(7)此次發(fā)行與發(fā)行人的其他發(fā)行之間的關(guān)系。
然而,即使如此,各個(gè)法院對(duì)上述判例和因素的理解仍不一致,何為私募發(fā)行仍然存在模糊。為了進(jìn)一步使法律明確化,SEC 于 1982 年了《D 條例》(Regulation D),為私募發(fā)行的豁免創(chuàng)設(shè)了 3 個(gè)安全港,即504 規(guī)則、505 規(guī)則和 506 規(guī)則。504 規(guī)則和 505 規(guī)則分別適用于 100 萬(wàn)和 500 萬(wàn)以內(nèi)的小額證券發(fā)行,很少被私募基金所利用。實(shí)踐中私募基金的募集主要利用 506 規(guī)則。
根據(jù) 506 規(guī)則,向“獲許投資者”(accredited investor)的證券發(fā)行一般不被認(rèn)為是“公開(kāi)發(fā)行”,因此豁免于 1933 年《證券法》的注冊(cè)和交付招股說(shuō)明書(shū)的義務(wù)。[14]501 規(guī)則對(duì)“獲許投資者”進(jìn)行了界定,包括特定的機(jī)構(gòu)投資者和凈資產(chǎn)在 100 萬(wàn)美元以上或者年收入在 20 萬(wàn)美元以上的個(gè)人。[15]506 規(guī)則對(duì)于發(fā)行證券的金額和作為發(fā)行對(duì)象的“獲許投資者”的人數(shù)均沒(méi)有要求。符合一定條件的機(jī)構(gòu)投資者和財(cái)力雄厚的個(gè)人投資者將符合獲許投資者的定義。該規(guī)則也允許面向非獲許投資者發(fā)行,只要其符合一定的財(cái)務(wù)成熟性標(biāo)準(zhǔn)或者使用成熟的銷售代表,并且限制在 35 人以內(nèi)。[16]對(duì)于面向獲許投資者的銷售行為,法律沒(méi)有特定的披露要求。但是,獲許投資者必須在證券銷售的合理時(shí)間之前收到特定的信息。此外,《D 條例》還禁止對(duì)投資者廣告和“一般性勸誘”(general solicitation),并要求在銷售完成以后向 SEC 提交報(bào)告。
(二)私募發(fā)行證券的轉(zhuǎn)讓限制
根據(jù) 506 規(guī)則出售的證券被認(rèn)為符合第 4(2)節(jié)“不涉及公開(kāi)發(fā)行”的要求,但屬于“受限制證券”(restricted securities),其只能在符合《證券法》注冊(cè)豁免的交易中轉(zhuǎn)售,比如根據(jù)《證券法》的私下交易豁免的規(guī)定或在 SEC 注冊(cè)后公開(kāi)出售。其中比較重要的一個(gè)豁免途徑是根據(jù) 144 規(guī)則進(jìn)行轉(zhuǎn)售。
《證券法》下的 Rule 144A 是私募發(fā)行證券的轉(zhuǎn)讓規(guī)則,轉(zhuǎn)售給“合格機(jī)構(gòu)買(mǎi)家”(qualified institutionalbuyer)的證券同樣豁免于注冊(cè)和交付招股說(shuō)明書(shū)的義務(wù)。[17]“合格機(jī)構(gòu)買(mǎi)家”在 Rule 144A 中被定義為包括至少擁有和投資 1 億美元于發(fā)行人的證券的特定機(jī)構(gòu)投資者,并且跟發(fā)行人沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系。
三、《1940 年投資公司法》對(duì)私募基金的豁免
《投資公司法》主要對(duì)集合投資計(jì)劃(“投資公司”)進(jìn)行規(guī)制。該法所定義的“投資公司”是指“主要從事,或?qū)ν饴暦Q主要從事,或打算主要從事證券的投資、再投資或交易業(yè)務(wù)的發(fā)行人”。[18]
一旦符合了“投資公司”的定義,就要根據(jù)《投資公司法》在 SEC 注冊(cè)并履行冗繁的報(bào)告義務(wù),除非其獲得該法的豁免。投資公司需要遵守的規(guī)則主要有:(1)禁止自我交易;[19](2)特定的受信義務(wù)要求;[20](3)至少40% 的董事會(huì)成員須為非利害關(guān)系人士(disinterested person);[21](4)未經(jīng)投資者同意,基金不得改變投資政策、簽署顧問(wèn)協(xié)議及實(shí)施其他重大業(yè)務(wù)改變;[22](5)發(fā)行一定種類的證券須滿足特定的資本結(jié)構(gòu)要求;[23](6)未經(jīng)披露給投資者,不得分配現(xiàn)金;[24](7)特定的業(yè)務(wù)實(shí)施和賬簿保持要求,并受 SEC 的檢查。[25]此外,法案還對(duì)基金與關(guān)聯(lián)人之間的交易進(jìn)行了重大限制,而被投資公司即屬于該“關(guān)聯(lián)人”的范圍。總之,《投資公司法》的規(guī)制使得包括 PE 基金在內(nèi)的私募基金無(wú)法開(kāi)展其業(yè)務(wù),因此必須尋求利用特定豁免條款。
《投資公司法》的第3(c)(1)節(jié)和第3(c)(7)節(jié)被稱作“私募基金豁免條款”。第3(c)(1)節(jié)規(guī)定,如果一個(gè)基金擁有不到 100 個(gè)其所發(fā)行證券的“受益所有人”(“beneficial owners”),并且沒(méi)有公開(kāi)發(fā)行其證券,也沒(méi)有打算公開(kāi)發(fā)行其證券,則其將不被視為《投資公司法》所規(guī)定的“投資公司”,也就無(wú)需遵守《投資公司法》的任何規(guī)則。
需要指出的是,上述 100 人要求必須在基金設(shè)立時(shí)和運(yùn)行過(guò)程中始終符合,而且,在特定情況下,對(duì)法律實(shí)體身份的投資者還要“穿透”計(jì)算其實(shí)際投資者。因此,本條規(guī)則對(duì)于私募基金的募集造成極大的不便。為此,美國(guó)國(guó)會(huì)于 1996 修改《投資公司法》而增加了第 3(c)(7)節(jié)。該節(jié)又被稱作“合格購(gòu)買(mǎi)人”(“qualified purchaser”)豁免條款。本節(jié)要求基金的所有股權(quán)所有人都是合格購(gòu)買(mǎi)人,并且沒(méi)有公開(kāi)發(fā)行,也不打算公開(kāi)發(fā)行其證券(即基金份額)。[26]只要符合此條件,《投資公司法》對(duì)投資者人數(shù)不再限制。《投資公司法》第 2(a)(51)節(jié)將“合格購(gòu)買(mǎi)人”定義為包括至少擁有 500 萬(wàn)美元投資的個(gè)人和至少擁有和投資 2500 萬(wàn)美元的機(jī)構(gòu)。[27]
6月，蘇州東吳證券順利通過(guò)了中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格評(píng)審，6月8日上午，由其承銷的蘇州華東鍍膜玻璃有限公司5000萬(wàn)元中小企業(yè)私募債券發(fā)行完畢，成為全國(guó)中小企業(yè)私募債第一單。
中小企業(yè)私募債的迅速推出，進(jìn)展速度超出市場(chǎng)預(yù)期。時(shí)至今日，市場(chǎng)上已有20多只該類私募債順利發(fā)行。從無(wú)到有，中小企業(yè)私募債吸引著市場(chǎng)各方眼球。
何為中小企業(yè)私募
中小企業(yè)私募債在各項(xiàng)條款設(shè)計(jì)上與公開(kāi)發(fā)行的信用債和各類私募債相比，均有諸多差異。中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體定位于境內(nèi)注冊(cè)的中小微企業(yè)。除此之外，此次試點(diǎn)還將主要集中于非上市的中小微企業(yè)。
同時(shí)，中小企業(yè)私募債對(duì)發(fā)債主體的凈資產(chǎn)和盈利狀況均未作明確限制，相對(duì)而言發(fā)債門(mén)檻更低。當(dāng)前企業(yè)債、公司債等對(duì)發(fā)行主體均有“歸屬母公司凈資產(chǎn)大于12億元”，以及“最近3年持續(xù)盈利、3年平均可分配利潤(rùn)足以支付債券1年利息”等的規(guī)模和盈利要求。按照工信部對(duì)中小微企業(yè)的劃定標(biāo)準(zhǔn)（如營(yíng)業(yè)收入10億元以下的信息傳輸行業(yè)、或營(yíng)業(yè)收入1億元以下的軟件信息服務(wù)行業(yè)等均可納為中小微企業(yè)），則中小企業(yè)私募債對(duì)主體要求相較企業(yè)債、公司債等要寬松許多。除此之外，中小企業(yè)私募債也不受發(fā)債規(guī)模不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)40%的約束。
中小企業(yè)私募債為非公開(kāi)發(fā)行的債券，投資人需符合滬深證交所規(guī)定的私募債券合格投資者資格后，方能參與私募債投資。總體來(lái)看，機(jī)構(gòu)為私募債主要投資者，包括銀行、證券、保險(xiǎn)、信托和基金，以及這些機(jī)構(gòu)面向投資者發(fā)行的產(chǎn)品。
普通投資者若想?yún)⑴c其中，一般只能通過(guò)購(gòu)買(mǎi)具有私募債合格投資者資格的機(jī)構(gòu)所發(fā)行的相關(guān)產(chǎn)品。
高收益的魅力
根據(jù)上海證券交易所的規(guī)定，商業(yè)銀行、證券公司、基金管理公司、信托公司和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者均可投資私募債券。
那么，基金公司會(huì)購(gòu)入風(fēng)險(xiǎn)概率更高的私募債券嗎·“私募債利率上限設(shè)置在貸款利率的3倍，如果按6.5%計(jì)算，收益率就將近20%，是相當(dāng)有吸引力的。”好買(mǎi)基金研究中心的研究報(bào)告稱。
6月11日，匯添富基金專戶成功投資首批中小企業(yè)私募債中部分品種，成為首家參與中小企業(yè)私募債投資的基金公司。匯添富表示，“已經(jīng)關(guān)注中小企業(yè)私募債很久，公司做了大量的準(zhǔn)備工作。第一批中小企業(yè)私募債中，相關(guān)中小企業(yè)的資質(zhì)和發(fā)展?jié)摿^良好，預(yù)期收益也比較有吸引力，目前專戶投資其中一些品種的資金交付已經(jīng)完成”。
除了匯添富基金公司以外，中小企業(yè)私募債吸引了包括大公司、小公司以及新公司的多陣容基金公司專戶競(jìng)奪。
首批中小企業(yè)私募債擬定發(fā)行利率介于9.5%至13.5%之間，高收益無(wú)疑是其最吸引客戶的地方。基金公司可通過(guò)專戶來(lái)積極參與中小企業(yè)私募債的投資管理，一方面私募債的風(fēng)險(xiǎn)收益特征與部分專戶投資者的偏好相近，另一方面，日益豐富的投資品種，有助于發(fā)揮基金專戶在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和投資管理上靈活的固有優(yōu)勢(shì)。
6月中旬，證監(jiān)會(huì)向基金公司及托管行下發(fā)了《關(guān)于證券投資基金投資中小企業(yè)私募債券有關(guān)問(wèn)題的通知》，對(duì)不同類別基金投資中小企業(yè)私募債的內(nèi)容予以明確，標(biāo)志著公募基金的投資范圍進(jìn)一步擴(kuò)大至私募債券領(lǐng)域。
中小企業(yè)私募債券正式納入基金投資范疇。除貨幣市場(chǎng)基金外，其余基金產(chǎn)品均可投資中小企業(yè)私募債，但單只基金持有單只中小企業(yè)私募債的比重不得超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10%。基金專戶產(chǎn)品投資中小企業(yè)私募債的投資策略、比例由合同當(dāng)事人協(xié)商約定。值得注意的是，基金投資中小企業(yè)私募債的，須在招募說(shuō)明書(shū)顯著位置披露投資的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。基金投資中小企業(yè)私募債后兩個(gè)交易日內(nèi)，還需在指定媒體披露所投私募債的名稱、數(shù)量、期限、收益率等信息。
在業(yè)內(nèi)基金研究機(jī)構(gòu)看來(lái)，一方面允許公募基金乃至更多的機(jī)構(gòu)投資者參與私募債投資，是未來(lái)更多中小企業(yè)私募債順利發(fā)行的基礎(chǔ)，私募債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性才能活躍；另一方面，公募基金投資范圍進(jìn)一步延伸至中小企業(yè)私募債券領(lǐng)域，將有利于搭建投資者與債市之間的橋梁，并借助其專業(yè)的投資管理能力為參與者提供多樣化產(chǎn)品和更高的收益。
但從目前已經(jīng)發(fā)行的私募債產(chǎn)品情況來(lái)看，吸引基金投資尚存兩方面問(wèn)題待完善：一是私募債信息披露有待進(jìn)一步加強(qiáng)，包括公司或個(gè)人的資產(chǎn)負(fù)債情況；二是違約后如何處理的措施應(yīng)進(jìn)一步明確。例如若今后出現(xiàn)違約事件，如果發(fā)生違約的發(fā)債主體同時(shí)有銀行貸款，投資者和銀行的償付順序誰(shuí)先誰(shuí)后需要明確。對(duì)于基金公司而言，投資中小企業(yè)私募債對(duì)基金公司的風(fēng)險(xiǎn)管理能力要求很高。如果私募債發(fā)行主體做不到信息充分揭示，那么調(diào)研和后續(xù)信息跟蹤成本也會(huì)較高。基金公司對(duì)私募債的風(fēng)險(xiǎn)控制應(yīng)更加嚴(yán)格，風(fēng)險(xiǎn)管理能力也需要有所提高，可能需要注意分散化投資，加強(qiáng)動(dòng)態(tài)跟蹤。
近年來(lái)，私募產(chǎn)業(yè)投資基金在國(guó)內(nèi)有了較大程度的發(fā)展。在資金來(lái)源、發(fā)展策略以及運(yùn)作模式等方面，在發(fā)展中漸漸走向成熟。其既與海外私募產(chǎn)業(yè)投資基金有相同的地方，又有自己的獨(dú)有的特點(diǎn)。
私募產(chǎn)業(yè)投資基金的資金來(lái)源及投資目標(biāo)
私募產(chǎn)業(yè)投資基金有三種：高科技產(chǎn)業(yè)基金、支柱產(chǎn)業(yè)基金和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)基金。它們均采用開(kāi)放式公司型的形態(tài)來(lái)運(yùn)作和管理，便于按國(guó)際慣例管理和運(yùn)作，并能及時(shí)募籌外國(guó)資本。
從私募產(chǎn)業(yè)基金的資本構(gòu)成來(lái)看，其基本成分是國(guó)有資本、企業(yè)法人資本、社會(huì)公眾資本及外國(guó)資本等。高科技產(chǎn)業(yè)基金以國(guó)有資本控股為主導(dǎo)，支柱產(chǎn)業(yè)基金則是以企業(yè)法人資本控股為主導(dǎo)，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)基金應(yīng)以國(guó)有資本和企業(yè)法人控股為主導(dǎo)。
國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)基金的融資來(lái)源極為單一，融資機(jī)構(gòu)基本都是國(guó)有背景。非國(guó)有背景的投資者往往與產(chǎn)業(yè)投資基金無(wú)緣。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，政府在產(chǎn)業(yè)基金中只應(yīng)扮演引導(dǎo)角色，產(chǎn)業(yè)基金未來(lái)發(fā)展的資金來(lái)源必須以社會(huì)資金為主，以那些盈利為目的的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、機(jī)構(gòu)投資者、上市公司和境外資金為主。
私募產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展策略
私募產(chǎn)業(yè)投資基金一般按股份有限責(zé)任的原理運(yùn)作籌建，以設(shè)立公司或信托契約的形式設(shè)立，可以與海外資金或海外基金共同發(fā)起，或國(guó)內(nèi)先運(yùn)作起來(lái)再到海外去上市發(fā)行。對(duì)于高科技產(chǎn)業(yè)基金，按知識(shí)產(chǎn)權(quán)股份化關(guān)聯(lián)的原則，實(shí)施投資促進(jìn)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程策略；對(duì)于支柱產(chǎn)業(yè)基金，按產(chǎn)權(quán)交易的原則，實(shí)施產(chǎn)業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的策略基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)基金按基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)發(fā)展受益者范圍控股原則，實(shí)施規(guī)模快速建設(shè)的策略。
在經(jīng)營(yíng)觀念上要進(jìn)行理念的更新，國(guó)企普遍效益低下，直接投資獲益風(fēng)險(xiǎn)大、希望小；但國(guó)企資產(chǎn)規(guī)模大，發(fā)展?jié)摿?qiáng)，因此，要針對(duì)具體項(xiàng)目逐步實(shí)施，按開(kāi)放式公司型的原則，實(shí)施動(dòng)態(tài)籌資，動(dòng)態(tài)產(chǎn)權(quán)變現(xiàn)策略的戰(zhàn)略規(guī)劃發(fā)展。產(chǎn)業(yè)基金應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮其較強(qiáng)大的資金實(shí)力，實(shí)質(zhì)性地參與到國(guó)企的資本盤(pán)活中去。以市場(chǎng)化的資產(chǎn)所有者的身份通過(guò)靈活運(yùn)用資本經(jīng)營(yíng)的各種方式，結(jié)合資本市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的功能，最大限度地發(fā)揮其資產(chǎn)變現(xiàn)能力和資產(chǎn)控制經(jīng)營(yíng)能力。
私募產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展是以產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律(高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的技術(shù)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，支柱產(chǎn)業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)律，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)發(fā)展更替的規(guī)律等)為前提的。認(rèn)真研究各產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)律，制定相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)政策，是產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的關(guān)鍵，是產(chǎn)業(yè)投資基金良性發(fā)展的起點(diǎn)。
私募產(chǎn)業(yè)投資基金的投資過(guò)程
概括起來(lái)，私募產(chǎn)業(yè)投資基金的投資過(guò)程主要分三個(gè)階段：首先，選擇擬投資對(duì)象。其次，進(jìn)行盡職調(diào)查。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)符合投資要求后，進(jìn)行交易構(gòu)造；并在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資后參與企業(yè)的管理。最后，在達(dá)到預(yù)期目的后，選擇通過(guò)適當(dāng)?shù)姆绞綇乃顿Y企業(yè)退出，完成資本增值。
私募產(chǎn)業(yè)投資基金對(duì)企業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行篩選主要考慮以下幾個(gè)方面：首先，管理團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)。一個(gè)團(tuán)隊(duì)的好壞將決定企業(yè)最終的成敗。其次，產(chǎn)品的市場(chǎng)潛力。如果產(chǎn)品的市場(chǎng)潛力巨大，那么，即使目前尚未帶來(lái)切實(shí)的盈利，也會(huì)被基金所看好。第三，產(chǎn)品的獨(dú)特性。只有具有獨(dú)特性的產(chǎn)品才具有競(jìng)爭(zhēng)力與未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Α５谒模A(yù)期收益率、目標(biāo)市場(chǎng)極高的成長(zhǎng)率、合同保護(hù)性條款、是否易于退出等。第五，基金投資策略的實(shí)現(xiàn)程度。
私募產(chǎn)業(yè)投資基金在所投資企業(yè)發(fā)展到一定程度后，最終都要退出。其選擇的退出方式主要有三種：一、通過(guò)所投資企業(yè)的上市，將所持股份獲利拋出；二、通過(guò)其他途徑轉(zhuǎn)讓所投資企業(yè)股權(quán)；三、所投資企業(yè)發(fā)展壯大后從產(chǎn)業(yè)基金手中回購(gòu)股份等。私募產(chǎn)業(yè)投資基金的效益機(jī)制
私募產(chǎn)業(yè)投資基金之所以能獲取較高的收益，原因主要有兩點(diǎn)。首先，私募產(chǎn)業(yè)投資基金不僅僅提供狹義的貨幣形態(tài)資本，同時(shí)也提供企業(yè)家才能這個(gè)生產(chǎn)要素。私募股權(quán)基金最大的一個(gè)特點(diǎn)就是，要介入公司的管理，而不僅僅是幫助被投資人獲得發(fā)展所需的貨幣資本。私募股權(quán)基金在介入后，會(huì)利用自身管理學(xué)、金融學(xué)、市場(chǎng)學(xué)等多層次的專業(yè)知識(shí)幫助被投資企業(yè)穩(wěn)健有序地發(fā)展，而這部分管理技能是很多處于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期企業(yè)的管理層所不具備的。
私募產(chǎn)業(yè)基金能獲取較高收益的第二個(gè)原因是，成功地將資本與企業(yè)家才能這兩項(xiàng)生產(chǎn)要素有機(jī)結(jié)合起來(lái)，產(chǎn)生了“1+1>2”的效果。20世紀(jì)初期，資本與勞動(dòng)力這兩項(xiàng)生產(chǎn)要素的緊密結(jié)合是促進(jìn)當(dāng)時(shí)生產(chǎn)力飛躍的一個(gè)重要原因，典型的案例包括效率工資(福特汽車(chē)首創(chuàng))、員工持股計(jì)劃等。在2l世紀(jì)初，資本與企業(yè)家才能將這兩項(xiàng)生產(chǎn)要素的有機(jī)結(jié)合，再次創(chuàng)造了巨大的生產(chǎn)力，其中一個(gè)重要體現(xiàn)就是私募股權(quán)基金的興起。私募股權(quán)基金的本質(zhì)屬性決定了其必然會(huì)在未來(lái)以某種方式退出并獲取利益。而在退出時(shí)，交給社會(huì)公眾投資人的是一個(gè)管理模式先進(jìn)、制度設(shè)計(jì)嚴(yán)密、盈利能力優(yōu)良、發(fā)展穩(wěn)健可持續(xù)的公司。
李東軍 南京大學(xué)博士研究生
私募產(chǎn)業(yè)投資基金組織形式
從國(guó)外產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，其組織形式主要可分為公司型、契約型和有限合伙型三種。
一、公司型基金。公司型基金是依公司法成立，通過(guò)發(fā)行基金股份將集中起來(lái)的資金進(jìn)行廣泛投資。公司型投資基金在組織形式上與股份有限公司類似。基金公司資產(chǎn)為投資者(股東)所有，由股東選舉董事會(huì)，由董事會(huì)選聘基金管理公司，基金管理公司負(fù)責(zé)管理基金業(yè)務(wù)。
合伙人制度的概念
私募股權(quán)資本管理公司采用的有限合伙制度，即派出私募股權(quán)資本經(jīng)理充當(dāng)一般合伙人，而機(jī)構(gòu)投資者為有限合伙人。一般合伙人負(fù)責(zé)管理基金的投資活動(dòng)并且承擔(dān)一小部分的資金投入，通常在一個(gè)百分點(diǎn)左右。有限合伙人則提供投資的資金。每一個(gè)合伙制都有一個(gè)合同規(guī)定的有效期，一般為十年左右。
在合同期規(guī)定的期限完結(jié)之前可以續(xù)簽和約，但是延期不得超過(guò)四年。在最初的三到五年的時(shí)間里，基金開(kāi)始投資于目標(biāo)企業(yè)，并逐漸開(kāi)始實(shí)現(xiàn)對(duì)其的管理以及資金流動(dòng)性考慮上的退出或者套現(xiàn)。當(dāng)資金實(shí)現(xiàn)退出后，以現(xiàn)金或者證券形式付給一般合伙人利潤(rùn)或收益。基金經(jīng)理一般在現(xiàn)有基金投資結(jié)束并且收回收益后開(kāi)始建立或者募集新的私募股權(quán)資本。所以通常來(lái)說(shuō)，每三到五年，私募股權(quán)資本經(jīng)理會(huì)募集新的私募股權(quán)資本，并且有可能在同一時(shí)間管理掌握幾只投資基金，每只投資基金出于投資的不同時(shí)期。
私募股權(quán)資本合伙制公司因投資金額數(shù)量大小的不同和有限合伙人的不同而不同。有一些早期風(fēng)險(xiǎn)基金和一些區(qū)域性非風(fēng)險(xiǎn)基金只有一千萬(wàn)美元的基金額。而一些從事杠桿收購(gòu)的基金可能有十億美金甚至更多。一只私募股權(quán)資本一般投資于十到五十個(gè)目標(biāo)公司。有限合伙人的數(shù)量不是固定的:一般私募股權(quán)資本管理公司的有限合伙人有十到三十個(gè)，有一些只有一兩個(gè)，而另外一些有十五個(gè)以上。
合伙制公司和目標(biāo)公司的關(guān)系
合伙制公司(或稱私募股權(quán)資本管理公司)的投資活動(dòng)一般分為四個(gè)階段。
第一階段是選擇投資方向 (seleetinginvestments)，包括接近高質(zhì)量目標(biāo)公司和衡量潛在的投資可能，一般需要搜集整理大量的信息來(lái)分類和衡量目標(biāo)公司及其質(zhì)量;第二階段是構(gòu)建投資 (strueturinginvestments)，指的是以什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)投資于目標(biāo)公司以及投資多少，這關(guān)系到未來(lái)私募股權(quán)資本管理公司在目標(biāo)公司中影響力和決策權(quán)的大小;第三階段是監(jiān)督投資(monitoringinvestments)，主要進(jìn)行的活動(dòng)有目標(biāo)公司的管理，通過(guò)董事會(huì)和一些正式渠道，一般合伙人監(jiān)督目標(biāo)公司并且最終完成目標(biāo)公司融資重組以及日常運(yùn)營(yíng)和決策上的輔助和支持;第四階段是退出投資 (exitinginvestments)，即實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司首次公開(kāi)發(fā)
行股票或者將其出售給另外一家公司。因?yàn)楹匣镏剖苡邢奚谙薜南拗疲⑶矣邢藓匣锶送ǔＰ枰F(xiàn)金或者股票來(lái)作為一段時(shí)間的投資收益，私募股權(quán)資本的退出策略是整個(gè)投資過(guò)程中不可能缺少，并且十分重要的環(huán)節(jié)，直接關(guān)系投資的收益和回報(bào)。
一般合伙人和有限合伙人的關(guān)系
通過(guò)投資于私募股權(quán)資本管理公司而不是直接于需要募集私募股權(quán)資本的目標(biāo)公司，投資者將選擇目標(biāo)公司、組建投資、管理活動(dòng)以及最終實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)資本等一系列職能委托給了一般合伙人。但是，有限合伙人卻必須對(duì)一般合伙人如何實(shí)現(xiàn)有效率的投資活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督和負(fù)責(zé)，以驅(qū)使一般合伙人合理的為有限合伙人獲得投資收益和回報(bào)，利用有效激烈和監(jiān)督方式杜絕有限合伙人以犧牲一般合伙人的利益來(lái)?yè)Q取自身的補(bǔ)償和回報(bào)。例如不用心監(jiān)督和管理目標(biāo)公司，或者不積極為目標(biāo)公司提供有建設(shè)性的管理決策，收取過(guò)高的管理費(fèi)用，承擔(dān)與投資收益不相稱的投資風(fēng)險(xiǎn)或者為了自身利益或者同伴利益而拒絕非常客觀的投資收益和投資機(jī)會(huì)。
解決這些問(wèn)題的辦法在于合伙制度本身以及合伙制公司契約的構(gòu)建和簽署。首先，合伙制公司有著有限的生命期限，出于持續(xù)經(jīng)營(yíng)的目的，私募股權(quán)資本管理公司的經(jīng)理層必須定期的募集新的基金，對(duì)于一些名聲卓越的公司或者私募股權(quán)資本經(jīng)理來(lái)說(shuō)，他們通常可以很容易的募集到下一次的投資基金;第二，一般合伙人的補(bǔ)償金和收益直接與其經(jīng)營(yíng)的私募股權(quán)資本的收益和表現(xiàn)相掛鉤，一般來(lái)說(shuō)，一般合伙人也并不是對(duì)有限合伙人毫無(wú)要求和偏好，他們一般比較偏好愿意長(zhǎng)期投資和致力于私募股權(quán)資本市場(chǎng)的投資人，因?yàn)閺哪技鸬竭x擇投資都是很困難，很專業(yè)，也很耗時(shí)的一個(gè)過(guò)程，因此那些短期即將退出市場(chǎng)和投資的有限合伙人和投資者在一般合伙人中并不受歡迎。
在一般合伙人和有限合伙人之間存在的另一個(gè)重要問(wèn)題就是如何衡量一般合伙人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。通常有定量和定性兩個(gè)方面的方法。一個(gè)最經(jīng)常使用的指標(biāo)是內(nèi)部收益率，即IRR(internal:eturn;ate)。這一比率可以在投資的任何階段進(jìn)行計(jì)算和考核，但是對(duì)于處于投資早期的一些基金，其IRR的計(jì)算很大程度上取決于未來(lái)資產(chǎn)變現(xiàn)能力的預(yù)期。在風(fēng)險(xiǎn)投資方面，業(yè)內(nèi)已經(jīng)有了一個(gè)比較認(rèn)同的指標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)。但是對(duì)于非風(fēng)險(xiǎn)資金，這一標(biāo)準(zhǔn)尚未達(dá)成一致。采用IRR的不足之處除了上述對(duì)早期投資基金未來(lái)變現(xiàn)能力難以衡量之外，還有一個(gè)原因就是私募股權(quán)資本的投資回報(bào)可以是多種多樣的。一家業(yè)績(jī)暫時(shí)良好的目標(biāo)企業(yè)可能會(huì)讓整只私募股權(quán)資本看起來(lái)收益良好，因此具有不確定性。
另一個(gè)方式就是對(duì)私募股權(quán)資本管理公司的投資技能和管理技巧進(jìn)行一個(gè)定性的考核。一些投資人在個(gè)別私募股權(quán)資本公司建立的初期以共同投資人的身份以較少份額投資于該公司，目的是觀察和了解一般合伙人的管理能力和投資技巧。一些有限合伙人也會(huì)向其他投資人介紹或者雙方共享一些管理私募股權(quán)資本管理公司管理技能考慮和評(píng)價(jià)的信息，以達(dá)到綜合評(píng)定某一個(gè)私募股權(quán)資本管理公司的目標(biāo)和宗旨。
最后一個(gè)問(wèn)題就是收益分配的問(wèn)題。一般合伙人通常通過(guò)收取管理費(fèi)和向有限合伙人提取固定比例的目標(biāo)公司投資收益這兩種方法來(lái)實(shí)現(xiàn)其自身盈利。
前一種方式中，分配收益率通常在整個(gè)合伙制存在期間是固定的，在合伙制公司建立初期即以合同的形式規(guī)定明確。通常在一到三個(gè)百分點(diǎn)左右。但是一些規(guī)模比較大的私募股權(quán)資本管理公司則可能因?yàn)橐?guī)模經(jīng)濟(jì)而收取相對(duì)比較低的管理費(fèi)。近年來(lái)的一個(gè)趨勢(shì)是管理費(fèi)在合伙制不同時(shí)期進(jìn)行不同的調(diào)整。因?yàn)橥顿Y者爭(zhēng)論說(shuō)，一般在最初的二到五年里面，一般合伙人會(huì)積極選擇目標(biāo)公司，組建投資并進(jìn)行一系列管理活動(dòng)。但是隨著目標(biāo)公司投資價(jià)值的逐漸實(shí)現(xiàn)和投資的退出，他們投入其中的熱情和努力在明顯減少。因此投資維系的最后幾年會(huì)相對(duì)降低管理費(fèi)比例。這在一定程度上可以促進(jìn)一般合伙人盡量快速的為有限合伙人收回投資，并且開(kāi)始積極募集新資金。而一般合伙人收益的另一個(gè)來(lái)源:目標(biāo)公司所實(shí)現(xiàn)投資收益 (carriedinterest)的一定比例通常在20%左右的水平。對(duì)于計(jì)算凈現(xiàn)值 (netvahie)的方法也在不斷修訂當(dāng)中。以往，凈現(xiàn)值取決于某一單向投資的收益水平。但是現(xiàn)在卻變成取決于全部投資的目標(biāo)公司的投資組合(Portfolin)的收益水平，這可以有效促進(jìn)一般合伙人將投資協(xié)調(diào)化(harmonized)。
這關(guān)系到未來(lái)私募股權(quán)資本管理公司在目標(biāo)公司中影響力和決策權(quán)的大小;第三階段是監(jiān)督投資(monitoringinvestments)，主要進(jìn)行的活動(dòng)有目標(biāo)公司的管理，通過(guò)董事會(huì)和一些正式渠道，一般合伙人監(jiān)督目標(biāo)公司并且最終完成目標(biāo)公司融資重組以及日常運(yùn)營(yíng)和決策上的輔助和支持;第四階段是退出投資 (exitinginvestments)，即實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司首次公開(kāi)發(fā)
行股票或者將其出售給另外一家公司。因?yàn)楹匣镏剖苡邢奚谙薜南拗疲⑶矣邢藓匣锶送ǔＰ枰F(xiàn)金或者股票來(lái)作為一段時(shí)間的投資收益，私募股權(quán)資本的退出策略是整個(gè)投資過(guò)程中不可能缺少，并且十分重要的環(huán)節(jié)，直接關(guān)系投資的收益和回報(bào)。
一般合伙人和有限合伙人的關(guān)系
通過(guò)投資于私募股權(quán)資本管理公司而不是直接于需要募集私募股權(quán)資本的目標(biāo)公司，投資者將選擇目標(biāo)公司、組建投資、管理活動(dòng)以及最終實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)資本等一系列職能委托給了一般合伙人。但是，有限合伙人卻必須對(duì)一般合伙人如何實(shí)現(xiàn)有效率的投資活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督和負(fù)責(zé)，以驅(qū)使一般合伙人合理的為有限合伙人獲得投資收益和回報(bào)，利用有效激烈和監(jiān)督方式杜絕有限合伙人以犧牲一般合伙人的利益來(lái)?yè)Q取自身的補(bǔ)償和回報(bào)。例如不用心監(jiān)督和管理目標(biāo)公司，或者不積極為目標(biāo)公司提供有建設(shè)性的管理決策，收取過(guò)高的管理費(fèi)用，承擔(dān)與投資收益不相稱的投資風(fēng)險(xiǎn)或者為了自身利益或者同伴利益而拒絕非常客觀的投資收益和投資機(jī)會(huì)。
解決這些問(wèn)題的辦法在于合伙制度本身以及合伙制公司契約的構(gòu)建和簽署。首先，合伙制公司有著有限的生命期限，出于持續(xù)經(jīng)營(yíng)的目的，私募股權(quán)資本管理公司的經(jīng)理層必須定期的募集新的基金，對(duì)于一些名聲卓越的公司或者私募股權(quán)資本經(jīng)理來(lái)說(shuō)，他們通常可以很容易的募集到下一次的投資基金;第二，一般合伙人的補(bǔ)償金和收益直接與其經(jīng)營(yíng)的私募股權(quán)資本的收益和表現(xiàn)相掛鉤，一般來(lái)說(shuō)，一般合伙人也并不是對(duì)有限合伙人毫無(wú)要求和偏好，他們一般比較偏好愿意長(zhǎng)期投資和致力于私募股權(quán)資本市場(chǎng)的投資人，因?yàn)閺哪技鸬竭x擇投資都是很困難，很專業(yè)，也很耗時(shí)的一個(gè)過(guò)程，因此那些短期即將退出市場(chǎng)和投資的有限合伙人和投資者在一般合伙人中并不受歡迎。
在一般合伙人和有限合伙人之間存在的另一個(gè)重要問(wèn)題就是如何衡量一般合伙人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。通常有定量和定性兩個(gè)方面的方法。一個(gè)最經(jīng)常使用的指標(biāo)是內(nèi)部收益率，即IRR(internal:eturn;ate)。這一比率可以在投資的任何階段進(jìn)行計(jì)算和考核，但是對(duì)于處于投資早期的一些基金，其IRR的計(jì)算很大程度上取決于未來(lái)資產(chǎn)變現(xiàn)能力的預(yù)期。在風(fēng)險(xiǎn)投資方面，業(yè)內(nèi)已經(jīng)有了一個(gè)比較認(rèn)同的指標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)。但是對(duì)于非風(fēng)險(xiǎn)資金，這一標(biāo)準(zhǔn)尚未達(dá)成一致。采用IRR的不足之處除了上述對(duì)早期投資基金未來(lái)變現(xiàn)能力難以衡量之外，還有一個(gè)原因就是私募股權(quán)資本的投資回報(bào)可以是多種多樣的。一家業(yè)績(jī)暫時(shí)良好的目標(biāo)企業(yè)可能會(huì)讓整只私募股權(quán)資本看起來(lái)收益良好，因此具有不確定性。
另一個(gè)方式就是對(duì)私募股權(quán)資本管理公司的投資技能和管理技巧進(jìn)行一個(gè)定性的考核。一些投資人在個(gè)別私募股權(quán)資本公司建立的初期以共同投資人的身份以較少份額投資于該公司，
目的是觀察和了解一般合伙人的管理能力和投資技巧。一些有限合伙人也會(huì)向其他投資人介紹或者雙方共享一些管理私募股權(quán)資本管理公司管理技能考慮和評(píng)價(jià)的信息，以達(dá)到綜合評(píng)定某一個(gè)私募股權(quán)資本管理公司的目標(biāo)和宗旨。
因去年底以來(lái)的大幅調(diào)整，令券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)嚴(yán)重縮水，市場(chǎng)總開(kāi)戶數(shù)和成交量同比都有大幅下降。在去年牛市行情中，券商們各據(jù)一地“守株待兔”也能贏得部分市場(chǎng)份額，但市場(chǎng)對(duì)今年好景重演的預(yù)期有所下降，有可能再次引發(fā)券商之間的傭金戰(zhàn)。值得注意的是，目前不少券商特別是一些經(jīng)紀(jì)類的中小券商，開(kāi)始著力提升品牌形象與核心競(jìng)爭(zhēng)力，試圖以差異化競(jìng)爭(zhēng)贏得市場(chǎng)，而在市場(chǎng)中一直交易活躍的私募基金就是其主要的突破口。近期，中國(guó)投資市場(chǎng)信息咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)ChinaVenture表示，一季度中國(guó)私募投資市場(chǎng)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，私募股權(quán)基金投資活躍，報(bào)告期內(nèi)共披露案例27起，投資金額23.09億美元，平均單筆投資8551萬(wàn)美元。
ChinaVenture指出，在整個(gè)季度內(nèi)，房地產(chǎn)、物流以及能源等行業(yè)成為私募股權(quán)基金的重點(diǎn)投資領(lǐng)域。盡管?chē)?guó)家加大對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀調(diào)控，但中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)巨大的發(fā)展?jié)摿σ约熬揞~利潤(rùn)仍舊對(duì)私募股權(quán)基金產(chǎn)生持續(xù)吸引力。直接收購(gòu)樓宇、商鋪等資產(chǎn)、參股房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商以及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目是私募股權(quán)基金進(jìn)入中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要投資策略。數(shù)據(jù)顯示，一季度房地產(chǎn)行業(yè)共披露4個(gè)投資案例，投資金額為4.9億美元。
與此同時(shí)，在私募股權(quán)基金逐步完成對(duì)北京、上海、杭州等一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)戰(zhàn)略布局后，二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的廣闊前景已成為私募股權(quán)基金競(jìng)逐的動(dòng)力。
個(gè)別業(yè)內(nèi)私募基金經(jīng)理則表示，私募制度較為靈活，限制較少。與基金要求保持一定倉(cāng)位不同，私募基金可以完全空倉(cāng)，也可把資金主要用于打新股。當(dāng)然，策略正確是盈利最重要的原因，同時(shí)信托提成較基金高，使不少公募高手選擇“奔私”。
與公募的PK
經(jīng)過(guò)5年熊市的大浪淘沙，大批“坐莊”炒作ST股的私募基金早已銷聲匿跡，一些堅(jiān)持價(jià)值投資理念的新私募基金和牛市行情一同重新回到了中國(guó)股市。雖說(shuō)它們與公募基金雖然都是價(jià)值投資的信徒，但由于所處環(huán)境和自身情況的不同，兩者對(duì)價(jià)值投資理念的執(zhí)行表現(xiàn)得“涇渭分明”。而且兩者在股市中展開(kāi)了一場(chǎng)以收益率為目標(biāo)，以建倉(cāng)時(shí)機(jī)和估值視角為手段的競(jìng)賽，大多數(shù)時(shí)候，兩者的投資目標(biāo)差異很大，公募基金的視野更多地聚焦在大盤(pán)藍(lán)籌股、指標(biāo)權(quán)重股和績(jī)優(yōu)“白馬”股，私募基金更熱衷在市場(chǎng)熱點(diǎn)之外發(fā)掘“黑馬”。兩者的目標(biāo)也有重合的時(shí)候，此時(shí)更能突出展現(xiàn)公募和私募各自的鮮明特征。在這場(chǎng)競(jìng)賽中沒(méi)有勝負(fù)，更多的是通過(guò)多視角、深層次的發(fā)掘，帶動(dòng)上市公司價(jià)值更加充分地釋放。與公募基金相比，私募基金更多強(qiáng)調(diào)的是絕對(duì)收益而不是相對(duì)收益，因此在不少場(chǎng)合，私募基金引以為傲的往往就是他們的絕對(duì)投資業(yè)績(jī)。但由于缺少相關(guān)的信息披露，私募基金的戰(zhàn)績(jī)?cè)谑袌?chǎng)中往往被夸大，例如有的被夸大到“平均年收益率在100％，最好的能夠達(dá)到300％以上”，這些誘人的數(shù)字再加上“神龍見(jiàn)首不見(jiàn)尾”的存在方式，使得私募基金被市場(chǎng)神話成為武功高強(qiáng)的世外高人，甚至，如果傳言某只股票被私募基金染指，這只股票就可能會(huì)成為投資者追捧的對(duì)象。
事實(shí)上，希望追求短線獲利的私募基金，往往由一些過(guò)往業(yè)績(jī)不錯(cuò)的短線操盤(pán)手操盤(pán)，依靠一些特定的信息資源，試圖利用概念和題材的炒作而獲利。這類私募基金一直是中國(guó)股市曝光率較低的投資者團(tuán)體，行事神秘、操盤(pán)風(fēng)格靈活多變，且一直是高利潤(rùn)和高風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)并存。不過(guò)，這類私募基金不是我們關(guān)注的重點(diǎn)。拋開(kāi)表象，根據(jù)一些有限和不完全的信息披露，我們力圖揭示私募證券投資基金的價(jià)值發(fā)現(xiàn)模式和操作手法。研究發(fā)現(xiàn)，不僅在中國(guó)，即使在全球，私募基金的發(fā)展是與公募基金相對(duì)照而存在、相競(jìng)爭(zhēng)而發(fā)展的。換言之，私募基金的活力，正是處處針對(duì)公募基金的缺陷所產(chǎn)生的；而公募基金的演變，也往往從私募基金的快速成長(zhǎng)中獲取借鑒和參考。
透過(guò)兩者投資業(yè)績(jī)的差異，我們看到的是私募基金與通常的公募基金有明顯差異的投資研究決策模式，無(wú)論是上市公司調(diào)研、投資決策流程還是業(yè)績(jī)考察體系，私募證券投資基金都呈現(xiàn)出一些獨(dú)有的特色。
模式：研究+實(shí)地調(diào)查
由于不必像公募基金一樣必須進(jìn)行分散投資，而且在建倉(cāng)時(shí)間、倉(cāng)位和投資比例上也可自由掌握，因此私募基金可以集中持股，這就使其有更強(qiáng)的動(dòng)力去挖掘個(gè)股投資價(jià)值，并由此催生了有別于公募基金的調(diào)研模式：報(bào)告研究+實(shí)地、多角度調(diào)查，以挖掘公司的投資價(jià)值。目前國(guó)內(nèi)為數(shù)眾多的私募基金崇尚價(jià)值投資理念，偏向于發(fā)現(xiàn)具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的企業(yè)，他們認(rèn)為好的企業(yè)像鉆石一樣稀有，一旦發(fā)現(xiàn)就要重倉(cāng)投入、長(zhǎng)期持有，并且認(rèn)為高昂的交易成本是長(zhǎng)期投資的敵人，不會(huì)頻繁交易。這一點(diǎn)與大多強(qiáng)調(diào)價(jià)值投資的公募基金基本一致。
讓我們來(lái)做個(gè)回顧，在市場(chǎng)下跌期間的2005年5月末，中國(guó)股市處于最低點(diǎn)，相比于2004年2月，市場(chǎng)已經(jīng)下跌了38.93％，當(dāng)時(shí)易方達(dá)策略成長(zhǎng)的收益率為0.07％，大量的基金跌破面值，而在同期，“赤子之心”的收益率達(dá)到26.1％。由此可見(jiàn)，雖然私募基金的業(yè)績(jī)并沒(méi)有那么夸張，但相對(duì)于開(kāi)放式基金確實(shí)存在一定的優(yōu)勢(shì)，這可能是基金經(jīng)理獨(dú)特的擇股或者擇時(shí)的能力，也可能是私募基金所獨(dú)有的相對(duì)靈活的投資策略和沒(méi)有過(guò)分短期化的業(yè)績(jī)排名等等體制原因。當(dāng)然，我們還需要從更長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)來(lái)考察，而不能僅僅關(guān)注過(guò)于短期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。私募的這類調(diào)研方式在基金業(yè)可能還是新鮮事，但在銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理和評(píng)審中已經(jīng)被廣泛應(yīng)用，因?yàn)殂y行專業(yè)人員在評(píng)估客戶的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)首先會(huì)檢驗(yàn)不同業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性和可靠性，例如有的中小銀行對(duì)其中小企業(yè)客戶的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)表明，用電量及其與上游大型企業(yè)的業(yè)務(wù)合同，是中小企業(yè)各種業(yè)務(wù)中可靠性相對(duì)較高的數(shù)據(jù)。
多樣套利模式
私募還嘗試跨市場(chǎng)套利、盲點(diǎn)套利和對(duì)沖組合套利等多種模式，在市場(chǎng)犯錯(cuò)誤時(shí)賺錢(qián)。與公募基金動(dòng)輒幾十億元的規(guī)模相比，目前私募基金平均1-2億元的規(guī)模算得上“袖珍”了，即使是大型的私募基金，規(guī)模一般也不超過(guò)10億元。因此私募基金操作手法靈活得多，包括果斷的擇時(shí)策略與頻繁的短線進(jìn)出、波段操作。
除此之外，私募基金也試水多樣性的套利操作，如對(duì)沖手段和跨市場(chǎng)套利，通過(guò)不同市場(chǎng)的對(duì)沖交易降低風(fēng)險(xiǎn)甚至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。典型案例是在2005年中期，當(dāng)時(shí)倫敦市場(chǎng)LME三月銅期貨正處于歷史高點(diǎn)，國(guó)內(nèi)的私募基金普遍預(yù)計(jì)期銅牛市已經(jīng)完結(jié)，因而在國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)上大舉做空期銅，但此后的倫敦LME三月銅價(jià)升勢(shì)猛烈，私募基金損失慘重。據(jù)報(bào)道，在期貨市場(chǎng)上損手的私募基金并沒(méi)有就此罷手，而是將資金轉(zhuǎn)戰(zhàn)國(guó)內(nèi)股市，在底部的位置大舉建倉(cāng)江西銅業(yè)和云南銅業(yè)等股票，在資金推動(dòng)和LME銅期貨持續(xù)走牛的雙重刺激下，江西銅業(yè)的股價(jià)從2005年中期的4元一路漲到2006年中期的17元，漲幅高達(dá)425％；云南銅業(yè)從2005年中期的3元一路漲到2006年中期的12元，漲幅超過(guò)4倍，部分參與的私募基金不但成功地彌補(bǔ)了期銅上的損失，而且收益頗豐。
私募證券投資基金還摸索出了多種多樣的套利模式，例如市場(chǎng)盲點(diǎn)套利模式和對(duì)沖組合套利模式。另外，對(duì)沖組合套利在國(guó)外已經(jīng)十分成熟，被眾多對(duì)沖基金作為投資策略，這一策略主要利用金融衍生品機(jī)會(huì)套利、指數(shù)期貨機(jī)會(huì)套利以及其他一些套利機(jī)會(huì)，立足中性市場(chǎng)進(jìn)行操作，產(chǎn)品盈利與市場(chǎng)好壞相關(guān)度很低，只與市場(chǎng)流通性、套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)頻率和整個(gè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。這一盈利模式目前在國(guó)內(nèi)才剛剛興起，其應(yīng)用主要取決于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)能否提供相關(guān)的金融產(chǎn)品。一部分私募基金已經(jīng)利用國(guó)內(nèi)的ETF進(jìn)行套利，而且在積極備戰(zhàn)即將推出的股指期貨帶來(lái)的對(duì)沖套利機(jī)會(huì)。而且市場(chǎng)中一些套利機(jī)會(huì)也只適合小規(guī)模的資金參與，例如ETF折價(jià)套利和個(gè)股的股改套利，如果參與資金過(guò)多，價(jià)格會(huì)迅速回歸，導(dǎo)致套利空間消失。
私募與公募互相借鑒與趨同
