時間：2023-06-12 14:45:23
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇公司的企業(yè)價值，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
云天化股份有限公司前身是云南天然氣化工廠（以下簡稱“云天化”），座落在川滇交界處的云南省水富縣，主營化肥、化工產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售。在響應(yīng)“企業(yè)信息化工程”的號召下，他們也逐漸找到了自己企業(yè)的信息化之路，那么企業(yè)是如何實(shí)施的呢？
實(shí)現(xiàn)管控一體化
計(jì)算機(jī)集散控制系統(tǒng)的使用，使生產(chǎn)數(shù)據(jù)上傳具備了必備的條件。云天化多年以來堅(jiān)持管、控一體化系統(tǒng)的開發(fā)，先后進(jìn)行了四次軟件升級。
1989年，采用3Com+交換機(jī)，建成了第一套以太網(wǎng)絡(luò)，其主要目的是將合成氨單回路智能儀表實(shí)時數(shù)據(jù)采集，通過D-link總路線進(jìn)行采集后在網(wǎng)上傳遞。當(dāng)時，雖然技術(shù)不是很成熟，上網(wǎng)數(shù)據(jù)點(diǎn)只有30多個，但是初步實(shí)現(xiàn)了數(shù)據(jù)上傳目的。
1992年，由于引進(jìn)了新的控制系統(tǒng)及PCSI接口，因此，企業(yè)用NetWare操作系統(tǒng)將所有進(jìn)入DCS的控制數(shù)據(jù)一方面直接上傳，另一方面，對控制指標(biāo)進(jìn)行了加工處理，開發(fā)了調(diào)度數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)。新系統(tǒng)投入使用后，加速了數(shù)據(jù)傳遞量，取消了合成操作人員的手工報表，減少了主控制人員的額外勞動。
在此基礎(chǔ)之上，云天化還與蘭州自動化研究所共同承擔(dān)了國家“九五”攻關(guān)項(xiàng)目“管理—控制一體化系統(tǒng)”的應(yīng)用研究。1995年兩家共同研究開發(fā)出基于DOS系統(tǒng)的具有工藝流程界面的實(shí)時數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)。1998年，他們又獨(dú)自開發(fā)了基于Client/Server的實(shí)時數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)，將合成氨系統(tǒng)的全部生產(chǎn)數(shù)據(jù)實(shí)時導(dǎo)入管理網(wǎng)絡(luò)。
在大型化肥生產(chǎn)裝置中，設(shè)備在企業(yè)的固定資產(chǎn)中所占的比例達(dá)90%以上，設(shè)備運(yùn)行狀況的好壞，其狀態(tài)正常與否，檢修質(zhì)量的高低，檢修計(jì)劃的安排是否科學(xué)、合理將直接影響公司的生產(chǎn)與經(jīng)營。為加強(qiáng)設(shè)備管理，公司機(jī)動部門從1992年起就組織人力開發(fā)了單機(jī)版的設(shè)備檢修計(jì)劃管理軟件及固定資產(chǎn)管理軟件。由于合成氨及尿素生產(chǎn)是在高溫高壓下進(jìn)行的，工藝介質(zhì)全部是通過管道輸送的，其狀態(tài)將直接影響生產(chǎn)的安全、穩(wěn)定運(yùn)行。為提高管道管理效率，從1996年開始，他們與浙江大學(xué)聯(lián)合開發(fā)出了網(wǎng)絡(luò)版的管道管理軟件，1997年投入使用。在以天然氣為原料的大氮肥生產(chǎn)裝置中，五大旋轉(zhuǎn)壓縮機(jī)組是整個裝置的心臟，為保障其正常運(yùn)行并準(zhǔn)確地判斷可能出現(xiàn)的故障，1993年，公司購買了Bentley公司的旋轉(zhuǎn)機(jī)械振動監(jiān)測系統(tǒng)。這些軟件的使用，極大地提高了設(shè)備的管理水平，使公司的設(shè)備管理，在人員少、裝置多的情況下一直保持在一個較高的水平上。
實(shí)現(xiàn)會計(jì)電算化
財(cái)務(wù)是企業(yè)經(jīng)營管理中的核心業(yè)務(wù)。1992年，為加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理，公司建立了財(cái)務(wù)處局域網(wǎng)絡(luò)，組織技術(shù)人員在XENIX平臺下基于Foxbase數(shù)據(jù)庫開發(fā)了財(cái)務(wù)管理軟件，1994年1月實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)電算化，甩掉了手工報表及賬目。由于使用了這套系統(tǒng)，云天化從改制到股份公司上市，只經(jīng)過了短短的三個多月時間。1999年，為解決Y2K問題，公司對財(cái)務(wù)局域網(wǎng)進(jìn)行了改造，用3Com公司的100M交換機(jī)，同時還購買了浪潮集團(tuán)的“國強(qiáng)”財(cái)務(wù)軟件，擴(kuò)充了自編財(cái)務(wù)軟件的功能。
會計(jì)電算化的使用，保證了會計(jì)信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、科學(xué)、及時，使會計(jì)信息的收集、加工、處理和生成更加規(guī)范，有效克服了因手工操作所出現(xiàn)的失誤導(dǎo)致會計(jì)信息失真的情況，有力地提高了會計(jì)報表的質(zhì)量，提高了工作效率，為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中的重要決策提供了有效的會計(jì)信息依據(jù)。
建設(shè)設(shè)計(jì)院局域網(wǎng)絡(luò)
云天化多年來一直堅(jiān)持進(jìn)行卓有成效的技術(shù)改造。特別是從1995年開始，云天化為保持企業(yè)長盛不衰，進(jìn)行了大規(guī)模的二次建設(shè)，用自有資金建設(shè)甲醇、甲醛、聚甲醛三項(xiàng)工程。由于三項(xiàng)技改工程投資巨大，涉及到土建、機(jī)械、工藝、電器、儀表等多專業(yè)的設(shè)計(jì)與安裝，因此，為確保工程的建設(shè)進(jìn)度，公司投資60多萬元建成了設(shè)計(jì)院局域網(wǎng)絡(luò)，購買了相關(guān)的設(shè)計(jì)軟件，配備了專用服務(wù)器及數(shù)字化工程掃描儀及打印機(jī)。系統(tǒng)投入使用后，經(jīng)過短期的培訓(xùn)，所有設(shè)計(jì)人員很快就甩掉了圖板，實(shí)現(xiàn)了計(jì)算機(jī)設(shè)計(jì)，使工作效率成倍提高，使“三甲”工程得以順利建成。除完成本公司的設(shè)計(jì)任務(wù)外，他們還承接了周邊地區(qū)的一些設(shè)計(jì)任務(wù)，從而創(chuàng)造了直接的經(jīng)濟(jì)效益。
總體規(guī)劃實(shí)現(xiàn)信息化
1997起，有關(guān)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)、信息社會、電子商務(wù)的新聞不斷見諸報端。公司領(lǐng)導(dǎo)層根據(jù)歷年來各部門信息化的成效，敏銳地覺察到信息化與知識經(jīng)濟(jì)將會對我們國家、社會及企業(yè)帶來巨大的機(jī)遇。1998年底成立了以董事長李新華為組長的“信息化與知識化領(lǐng)導(dǎo)小組”，成員由各職能部門主要領(lǐng)導(dǎo)組成，全面推進(jìn)全公司的信息化與知識管理。并在企業(yè)管理處下設(shè)立領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室，負(fù)責(zé)公司信息化規(guī)劃及日常管理工作。
由于進(jìn)行了規(guī)劃，云天化的信息化進(jìn)度明顯地加快了。1999年至今，信息辦與職工校聯(lián)合舉辦了幾期計(jì)算機(jī)基礎(chǔ)培訓(xùn)，提高了大家計(jì)算機(jī)應(yīng)用水平。1999年10月至2000年3月，采用Cisco公司的交換設(shè)備，1000Mbs以太網(wǎng)技術(shù)，建成了覆蓋辦公系統(tǒng)的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，將以往分期建設(shè)的各子、局域網(wǎng)絡(luò)全部聯(lián)接起來，并通過2M DDN專用數(shù)據(jù)電路，與互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)相聯(lián)。網(wǎng)絡(luò)開通后，生產(chǎn)上的實(shí)時數(shù)據(jù)不僅調(diào)度室可能看到，而且，所有關(guān)心生產(chǎn)的老總及管理部門都能及時了解合成氨、尿素裝置的生產(chǎn)狀況。TDM壓縮機(jī)振動監(jiān)視系統(tǒng)也直接運(yùn)行在機(jī)械老總及設(shè)備管理人員的案頭，讓他們足不出門即可對動力設(shè)備的運(yùn)行狀態(tài)進(jìn)行全面監(jiān)測。
同時，企業(yè)還投用了電子化檔案管理系統(tǒng)，開始建設(shè)辦公自動化系統(tǒng)（OA）。2000年6月到11月中旬，在公司生活區(qū)使用HFC及以太網(wǎng)技術(shù)建成了寬帶網(wǎng)絡(luò)，從而使云天化員工很快就可以進(jìn)行寬帶上網(wǎng)，而當(dāng)年企業(yè)就成為云南省最大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)用戶。今年上半年，他們又對分散在23幢建筑內(nèi)的車間及科室進(jìn)行了網(wǎng)絡(luò)布線。至此，公司網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施全部建成，形成了生產(chǎn)、辦公、生活三大網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)的集成。
他們?yōu)榱思訌?qiáng)對外宣傳及對內(nèi)溝通，于1999年12月18日開通了股份公司網(wǎng)站Http://yyth.com.cn及郵件系統(tǒng)。在內(nèi)部，他們利用網(wǎng)絡(luò)建立了以宣傳、學(xué)習(xí)、服務(wù)、溝通、娛樂為主的“云天化信息港”網(wǎng)站，包括內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)及寬帶網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，極大地豐富了遠(yuǎn)離中心城市的云天化的業(yè)余文化生活，開拓了大家的視野，提高了企業(yè)獲得外界信息的速度和數(shù)量。
遇到的問題
1.信息化給企業(yè)帶來的效益是間接的、難以量化的，其回報是在通過信息技術(shù)的使用改變傳統(tǒng)的作業(yè)方式、管理方式時間接產(chǎn)生的，而這一點(diǎn)，在企業(yè)中也有不少人尚不理解。信息化建設(shè)是一項(xiàng)長期的投資工程，其建設(shè)成本比較高，而直接回報少，因此，搞信息化壓力非常大。公司在1980年也曾經(jīng)有過信息中心和電算站，但是，由于受制于當(dāng)時的技術(shù)及管理，最后都被合并了。
關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）；公司價值；價值評估模型
中圖分類號：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
收錄日期：2014年3月4日
一、引言
價值投資作為一種成熟的投資理念，是基于企業(yè)價值的投資方法，投資者通過對企業(yè)內(nèi)在價值進(jìn)行估計(jì)，同時與市場對企業(yè)內(nèi)在價值的估計(jì)即股價相比較，從中發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會。隨著中國證券市場和企業(yè)的日益成熟，以及現(xiàn)代經(jīng)營管理模式的要求，價值投資將在未來中國資本市場中占據(jù)主導(dǎo)地位。因此，如何準(zhǔn)確評估上市公司的真正價值成為了證券界最為關(guān)注的課題和投資者最為關(guān)心的問題。
EVA是20世紀(jì)八十年代在西方興起的一個新興業(yè)績評價指標(biāo)，建立在EVA指標(biāo)之上的價值評估方法是一種有效的評估方法。它區(qū)別于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析模式，其優(yōu)越性在于從凈利潤中扣除了權(quán)益資本成本，從而能夠真正全面、準(zhǔn)確地反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的最終盈利或價值。國外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)證明，EVA應(yīng)用于企業(yè)價值評估，不僅能更加準(zhǔn)確地反映公司價值，而且能引導(dǎo)企業(yè)管理者重視價值創(chuàng)造與管理，促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展。在國內(nèi)，EVA的研究應(yīng)用還處于起步階段，不過這并不妨礙其作為一種先進(jìn)的價值評估工具在國內(nèi)的廣泛推廣。國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會令第22號更要求自2010年1月1日起，將EVA作為中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核指標(biāo)之一，這標(biāo)志著價值管理新階段的到來。
二、EVA指標(biāo)體系概述
EVA是一種從基本面分析公司創(chuàng)造股東價值的指標(biāo)，除了能夠準(zhǔn)確真實(shí)地評價公司盈利能力和對管理者的決策具有重要指導(dǎo)意義外，還是直接衡量企業(yè)市場價值的重要指標(biāo)。與傳統(tǒng)會計(jì)利潤指標(biāo)相比，它更加全面地反映公司當(dāng)期盈利表現(xiàn)，因?yàn)镋VA是從稅后凈營業(yè)利潤中扣除包括股權(quán)和債務(wù)的所有資金成本后的真實(shí)經(jīng)濟(jì)利潤，是綜合損益表和資產(chǎn)負(fù)債表得出的公司業(yè)績衡量指標(biāo)，因而它能更準(zhǔn)確地反映公司創(chuàng)造的真實(shí)利潤。因此，EVA的計(jì)算公式理論上可以表述為：
EVA=NOPAT-WACC×TC
式中：NOPAT―稅后凈營業(yè)利潤；WACC―加權(quán)平均資本成本；TC―總投入資本。
但在實(shí)務(wù)中，EVA的計(jì)算要相對要復(fù)雜些。這主要是由兩方面因素決定的：一是在計(jì)算稅后凈營業(yè)利潤和總投入資本時需要對某些會計(jì)報表科目的處理方法進(jìn)行調(diào)整，以消除根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則編制的財(cái)務(wù)報表對企業(yè)真實(shí)情況的扭曲；二是資本成本的確定需要參考資本市場的歷史現(xiàn)狀。因此，實(shí)踐中EVA的計(jì)算公式可以表示為：
EVA=NOPAT+Adjop-WACC×（TC+Adjop）
式中：Adjop―對NOPAT所進(jìn)行的會計(jì)調(diào)整；Adjoc―對TC進(jìn)行的調(diào)整，將投入資本的賬面價值調(diào)整為經(jīng)濟(jì)價值。
根據(jù)思騰斯特咨詢公司的結(jié)論，要精確計(jì)算EVA需進(jìn)行多達(dá)160多項(xiàng)的調(diào)整，然而在實(shí)際應(yīng)用中，大部分公司只須進(jìn)行5～10項(xiàng)需要的調(diào)整就可達(dá)到相當(dāng)?shù)臏?zhǔn)確程度。在判斷是否應(yīng)對某一項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整時，可依據(jù)以下原則進(jìn)行：（1）重要性原則，若不調(diào)整會嚴(yán)重扭曲公司的真實(shí)情況；（2）可影響性原則，經(jīng)理層能夠人為控制實(shí)施結(jié)果；（3）可獲得性原則，考慮所需要的數(shù)據(jù)信息是否易于尋求；（4）可理解性原則，考慮調(diào)整是否便于實(shí)際操作人員很好地理解；（5）現(xiàn)金收支原則，盡量反映公司現(xiàn)金收支的實(shí)際情況，避免管理人員通過會計(jì)方法的選取操縱利潤。
三、基于EVA的公司價值評估模型的建立
公司價值評估伴隨著價值管理的需要和市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而逐漸受到重視，它應(yīng)用于不同領(lǐng)域所起到的作用主要體現(xiàn)在有助于實(shí)現(xiàn)公司價值最大化、有利于改善公司的經(jīng)營管理以及為理性投資者提供決策依據(jù)。本文中所指的公司價值即內(nèi)在價值，是從投資的角度來評價企業(yè)，強(qiáng)調(diào)企業(yè)的盈利能力。
資本市場對企業(yè)未來盈利能力的預(yù)期可用市場增加值（Market Value Added，MVA）表示，即股票市值與累計(jì)資本投入之間的差額，其直接表明了一家公司累計(jì)為其投資者創(chuàng)造了多少財(cái)富。理論上講，在資本市場是強(qiáng)式有效市場的假設(shè)條件下，市場增加值是未來經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值，它是市場對公司獲得經(jīng)濟(jì)增加值能力的預(yù)期的反映，即：
從上式可以看出，MVA實(shí)際上就是未來所有年份的EVA按股本資本成本折現(xiàn)的價值，在越具備動態(tài)效率的股票市場，企業(yè)的內(nèi)在價值與市場價值就越吻合，即MVA與EVA相關(guān)性越高。即在強(qiáng)式有效市場條件下，存在以下關(guān)系：
其中：ks為普通股股東要求的收益率，即股本資本成本；BVE0為公司原始資本總額。
但如果是弱式效率市場，對上市公司而言，公司的市場價格不等于公司的內(nèi)在價值，則僅只存在以下關(guān)系：
至此，便得到了EVA價值評估模型，其核心思想是：企業(yè)的價值在于其增值的能力。EVA價值評估模型從形式上看較為簡單，但卻包含了豐富的思想，它同時反映了企業(yè)的內(nèi)在價值與公允價值：一方面將公司的價值用投入量與增量（未來EVA的折現(xiàn)值）之和表示，反映了公司未來的價值增值及增值能力持續(xù)性，體現(xiàn)了公司的內(nèi)在價值；另一方面它是利用現(xiàn)值技術(shù)估算公司價值的一種方法，其符合運(yùn)用現(xiàn)值技術(shù)計(jì)算公允價值的一般原則。
EVA價值評估模型揭示了價值增值的三個基本原則：收益流、風(fēng)險和回報的持續(xù)性，提供了一種用以反映和計(jì)量公司是否增值的可靠尺度。另外，就其重要組成元素EVA指標(biāo)本身來說，EVA的設(shè)計(jì)著眼于公司的長期持續(xù)發(fā)展能力，而不像凈利潤指標(biāo)一樣僅僅是一種短期指標(biāo)，因此應(yīng)用該指標(biāo)能夠激勵經(jīng)營者進(jìn)行能給企業(yè)帶來長遠(yuǎn)利益的投資決策，如新產(chǎn)品的研究和開發(fā)、人力資源的培養(yǎng)等等，這樣就能避免公司經(jīng)營者短期行為的發(fā)生，保證公司價值增值能力的持續(xù)性。
但值得注意的是，EVA價值評估模型隱含三個假設(shè)條件：公司持續(xù)經(jīng)營、外部環(huán)境不變以及公司資本結(jié)構(gòu)不變。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，這三個假設(shè)尤其是第一個和第二個假設(shè)是不可能長期存在的，但是為了便于計(jì)算，我們可以認(rèn)為在短期（幾年）內(nèi)，公司內(nèi)外部環(huán)境是接近于不變的，這樣我們就可以將公司的未來分為幾段，然后根據(jù)預(yù)測公司的成長期（增長率為正值）、平穩(wěn)期（增長率為零）和衰退期（增長率為負(fù)值）來分段近似地計(jì)算公司的內(nèi)在價值。
根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，在完全競爭市場長期均衡的情況下，公司的EVA值應(yīng)趨向?yàn)榱恪＿@是因?yàn)楫?dāng)該公司所在的行業(yè)的平均經(jīng)濟(jì)增加值為正值時，就會有新的公司加入該行業(yè)的競爭直到全行業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值到達(dá)零為止；而當(dāng)某一公司的經(jīng)濟(jì)增加值為負(fù)值時，公司會破產(chǎn)或退出它所在的行業(yè)。但在非完全市場競爭的條件下，某些公司由于其擁有的技術(shù)優(yōu)勢、壟斷優(yōu)勢、成本優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢等各種有利條件，他們所獲得的經(jīng)濟(jì)增加值會在一定的水平上保持相當(dāng)長的一段時間，所以對于優(yōu)勢公司而言在一段時間內(nèi)獲取超額的經(jīng)濟(jì)增加值和超常的發(fā)展是可能的；而對于成熟的傳統(tǒng)公司而言，取得高額經(jīng)濟(jì)增加值的可能性是很小的。
四、EVA價值評估模型的優(yōu)越性
EVA價值評估模型和折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型雖然都是利用貼現(xiàn)原理，但前者優(yōu)于后者之處在于，EVA對于了解公司在任何單一年度的經(jīng)營情況來說，是一個有效的衡量尺度，并且EVA每年的變化比較平緩，可以有效地考核公司的經(jīng)營業(yè)績，便于進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。通過EVA價值評估模型與常見的價值評估指標(biāo)比較分析可以看出，應(yīng)用EVA價值評估模型來評估公司價值要比其他經(jīng)營業(yè)績評估模型具有更多的優(yōu)勢。
1、真實(shí)反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。考慮股本資本成本是EVA指標(biāo)最具特點(diǎn)和最重要的方面。只有考慮了企業(yè)的所有資本成本，才能說明經(jīng)營者是否為企業(yè)創(chuàng)造了價值。
2、對盈利信息與股價之間的關(guān)系進(jìn)行了重新認(rèn)識。過去乃至現(xiàn)在的投資中，投資者往往過分側(cè)重于每期盈利和股價之間關(guān)系即市盈率的研究，容易導(dǎo)致短視行為，因?yàn)槟骋荒甓扔畔⒌淖儎訒构蓛r發(fā)生大幅波動。在EVA價值估價模型中，包括了過去累積的盈利能力，而預(yù)期則包括了未來的盈利能力，從而容易擺正盈利信息在公司估價中的作用，某一年度的盈利信息也不會像市盈率估價法那樣對股價產(chǎn)生劇烈影響。
3、將企業(yè)價值與企業(yè)決策聯(lián)系在一起。企業(yè)的價值依賴于投資者預(yù)期的未來收益能否超過資本成本，這是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的一個基本理念，EVA價值評估模型有助于管理者將這個基本理念融入到經(jīng)營決策中。他們利用EVA可以為資本配置提供正確的評價標(biāo)準(zhǔn)，從而使資本更多地流向能增加公司價值的領(lǐng)域。
4、注重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。在知識經(jīng)濟(jì)時代，以知識為基礎(chǔ)的無形資產(chǎn)將成為決定企業(yè)未來現(xiàn)金流量與市場價值的主要動力，智力資本將與權(quán)益資本和債券資本一同參與企業(yè)的剩余分配，甚至前者將處于更重要的地位。EVA不鼓勵以犧牲長期業(yè)績的代價來夸大短期效果，也就是不鼓勵諸如削減研究和開發(fā)費(fèi)用的行為，而是著眼于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。
5、EVA顯示了一種新型的企業(yè)價值觀。EVA業(yè)績的改善是同企業(yè)價值的提高相聯(lián)系的。為了增加公司的市場價值，經(jīng)營者就必須表現(xiàn)得比同他們競爭資本的那些人更好。因此，一旦他們獲得了資本，他們在資本上獲得的收益必須超過由其他風(fēng)險相同的資本資金需求者提供的報酬率。如果他們完成了這個目標(biāo)，企業(yè)投資者投入的資本就會獲得增值，投資者就會加大投資，其他的潛在投資者也會把他們的資金投向這家公司，從而導(dǎo)致公司股票價格的上升，表明企業(yè)的市場價值得到了提高。如果他們不能完成這個目標(biāo)，就表明存在資本的錯誤配置，投資者的資金就會流向別處，最終可能導(dǎo)致估價的下跌，表明企業(yè)的市場價值遭到貶低。
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[2]雷奕敏，馬超群.EVA與企業(yè)價值評估.現(xiàn)代管理科學(xué)，2005.10.
關(guān)鍵詞 客戶終身價值；航空公司；RFM模型；客戶細(xì)分；客戶生命周期
中圖分類號 F560.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼 A 文章編號 1006－5024(2008)12－0020－03
基金項(xiàng)目 中國民航總局科技基金資助項(xiàng)目“航空公司數(shù)據(jù)庫營銷實(shí)證研究”(批準(zhǔn)號：2006MRHD0623)
作者簡介 羅亮生，南京航空航天大學(xué)民航學(xué)院博士生，廣州民航職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)管系副主任、副教授，研究方向?yàn)槊窈绞找婀芾怼⒖蛻絷P(guān)系管理；
張文欣，南京航空航天大學(xué)民航學(xué)院碩士生，研究方向?yàn)樽兺ㄟ\(yùn)輸規(guī)劃與管理。(江蘇 南京 210016)
一、客戶資產(chǎn)的價值
在營銷體系由交易營銷向關(guān)系營銷轉(zhuǎn)變中，客戶已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)最重要的稀缺性資源，客戶份額取代市場份額成為衡量企業(yè)競爭力、贏利能力、成長前景的重要指標(biāo)。而隨著對客戶份額競爭的加劇，越來越多的企業(yè)已不再把客戶作為社會的公共資產(chǎn)，而將其內(nèi)部化為重要的競爭性戰(zhàn)略資產(chǎn)，即客戶資產(chǎn)。
目前，國內(nèi)航空企業(yè)的競爭日趨激烈，價格戰(zhàn)此起彼伏。但是，就其競爭的根本而言，實(shí)質(zhì)上就是對客戶資源的競爭。因此，航空公司如何對本企業(yè)的客戶資產(chǎn)進(jìn)行客觀的分析和評價，并在此基礎(chǔ)上更好地保護(hù)、使用本企業(yè)的客戶資產(chǎn)，是航空公司可持續(xù)發(fā)展的前提，更是航空公司核心競爭力所在。
客戶作為企業(yè)的一項(xiàng)重要資產(chǎn)，能夠給企業(yè)帶來利益，這就是客戶資產(chǎn)的價值。然而，客戶價值不是固定不變的，而是一個隨著客戶的發(fā)展階段和情況不斷變化的量。因此，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)可使用客戶終身價值來全面地度量客戶對企業(yè)的總體價值。
客戶終身價值(Lifetime Value)也稱為客戶生命周期價值，廣義的定義是指企業(yè)在與客戶保持買賣關(guān)系的全過程中從該客戶處所獲得的全部利潤的現(xiàn)值。客戶終身價值是企業(yè)正確區(qū)分客戶，針對不同的客戶采取不同的營銷策略，將有限的資源投放于真正高價值的客戶，進(jìn)而為企業(yè)贏得更高回報的前提。對客戶終身價值的關(guān)注是客戶關(guān)系管理各種策略的出發(fā)點(diǎn)。
二、客戶價值的替代變量
當(dāng)客戶的終身價值各不相同時，建立一種財(cái)務(wù)模型或其統(tǒng)計(jì)模型是比較困難或者花費(fèi)很大的。相反，有時使用一些替代變量來計(jì)算客戶終身價值卻很管用。這些替代變量可以用來對客戶進(jìn)行排隊(duì)，而排隊(duì)的結(jié)果同用終身價值來排隊(duì)是基本接近的。根據(jù)他們的相對價值量，公司仍然能夠針對不同的客戶實(shí)施不同的戰(zhàn)略。
許多學(xué)者就使用最近消費(fèi)時間間隔、消費(fèi)頻率、消費(fèi)金額(Receney、Frequency、Monetary，RFM)的價值指標(biāo)作為替代變量的數(shù)據(jù)，計(jì)算客戶價值，對他們進(jìn)行排隊(duì)。當(dāng)然，不同的行業(yè)使用的替代變量并不相同，即使是同一變量，代表的意義也可能有很大差別。
在傳統(tǒng)的RFM指標(biāo)中，消費(fèi)金額這一因素并不適用于航空公司的客戶評價。因此，我們根據(jù)航空公司獨(dú)有的特點(diǎn)，對指標(biāo)作了適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，使用客戶的升級里程M和乘坐航班的平均艙位折扣系數(shù)c替代消費(fèi)金額，同時加入影響客戶忠誠度評價的客戶關(guān)系長度L，確定了L、R、F、M、C五個指標(biāo)作為航空公司客戶價值評價的參數(shù)。
傳統(tǒng)的RFM模型與航空公司的LRFMC模型的各指標(biāo)含義比較如表所示。
雖然上述五個變量都比較容易度量，但每一個變量對于航空公司的客戶價值影響程度是不同的，需要采用科學(xué)的方法進(jìn)行分析。因此，可以通過層次分析法，結(jié)合專家咨詢方式，得出他們各自的權(quán)重后，再綜合計(jì)算客戶價值。
三、航空公司的常旅客計(jì)劃
上世紀(jì)80年代初，航空公司開始引入常旅客計(jì)劃，實(shí)際上是為了按照客戶的不同價值進(jìn)行管理。然而，隨著常旅客計(jì)劃越來越普及，一方面，幾乎每家航空公司都有自己的常旅客計(jì)劃。另一方面，很多旅客同時是多家航空公司的常旅客會員。這樣使得不少航空公司僅僅把常旅客計(jì)劃作為他們不得不提供的一種銷量折扣的市場促銷手段。曾經(jīng)作為各航空公司突出各自優(yōu)勢的常旅客計(jì)劃，在很多航空公司變成了一種限制其市場靈活性的不得不采取的防衛(wèi)策略。
常旅客計(jì)劃的重要目標(biāo)是根據(jù)客戶價值對客戶進(jìn)行分類，區(qū)別對待客戶，有效地保持高價值的客戶，以實(shí)現(xiàn)用合理的代價獲得公司的最大收益。只有這樣，航空公司才能真正將常旅客計(jì)劃變成公司提高經(jīng)濟(jì)效益和增強(qiáng)競爭力的有效法寶。
四、客戶價值細(xì)分
作為客戶對企業(yè)價值大小的判別標(biāo)準(zhǔn)，客戶全生命周期利潤可分解為客戶當(dāng)前價值和客戶增值潛力兩個部分。客戶當(dāng)前價值是指假定客戶現(xiàn)行購買行為模式保持不變時，客戶未來可望為公司創(chuàng)造的利潤總和的現(xiàn)值。客戶增值潛力是指假定公司采用更積極的客戶保持策略，使客戶購買行為模式向著有利于增大公司利潤的方向發(fā)展時，客戶未來可望為公司增加的利潤總和的現(xiàn)值。
根據(jù)航空公司的特點(diǎn)，使用上文提到的LRFMC五個指標(biāo)，可以將航空公司的客戶大致分為五類。航空公司的客戶價值細(xì)分及關(guān)系發(fā)展策略如圖所示。
航空公司客戶關(guān)系的理性發(fā)展，一方面要維系現(xiàn)已建立的與重要保持客戶之間的良好客戶關(guān)系，另一方面要促使客戶關(guān)系的提升發(fā)展，使忠誠性一般客戶和低價值客戶向重要客戶的方向轉(zhuǎn)變，重要挽留客戶和發(fā)展客戶向重要保持客戶轉(zhuǎn)變。
五、航空公司客戶關(guān)系管理策略
典型的客戶全生命周期包含了客戶關(guān)系的識別、發(fā)展、穩(wěn)定和衰退四個階段。客戶在其生命周期的不同階段具有不同的交易特點(diǎn)，企業(yè)要通過不同階段的細(xì)致區(qū)分，實(shí)施動態(tài)的、互動的管理，實(shí)現(xiàn)與客戶長期利益的互贏。
在將航空公司的客戶群體劃入的五個類別中，最值得關(guān)注的就是重要發(fā)展、重要保持和重要挽留這三類具有較高潛在價值或當(dāng)前價值的客戶。他們分別可以歸入客戶生命周期管理的發(fā)展期、穩(wěn)定期、衰退期三個階段，根據(jù)各階段的特點(diǎn)，可以制定完整的航空公司常旅客管理策略，為不同類型的客戶提供不同的產(chǎn)品和服務(wù)，提升重要發(fā)展客戶的價值，穩(wěn)定和延長重要保持客戶的高水平消費(fèi)，防范重要挽留客戶的流失，并積極進(jìn)行關(guān)系恢復(fù)。
下面就結(jié)合客戶生命周期的四個階段，具體分析航空公司的客戶關(guān)系管理策略。
第一階段：客戶關(guān)系識別期。在這個時期，航空公司要找準(zhǔn)并且挖掘自己的潛在客戶，鎖定目標(biāo)客戶，擴(kuò)大常旅客的總體規(guī)模，使交易型客戶向關(guān)系型客戶轉(zhuǎn)變，為今后實(shí)施針對性的市場營銷策略，實(shí)現(xiàn)長期盈利打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。對于航空公司這樣具有龐大客戶群的企業(yè)來說，少量增加常旅客是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，必須采取措施實(shí)現(xiàn)規(guī)模性的擴(kuò)大才有意義。一方面，在客票銷售的過程中，不能僅僅在意某次交易的實(shí)
現(xiàn)，還應(yīng)該充分利用與客戶的互動機(jī)會收集客戶的信息，使更多的客戶加入公司的常旅客隊(duì)伍。另一方面，注重與合作伙伴的關(guān)系，通過交叉銷售使其他行業(yè)的客戶在消費(fèi)過程中獲得本公司的信息和積分，進(jìn)而成為公司的客戶，實(shí)現(xiàn)客戶群的轉(zhuǎn)移。
在識別期，收集客戶信息并進(jìn)行分析是十分重要的。因此，航空公司應(yīng)該充分利用自己的常旅客數(shù)據(jù)庫，構(gòu)建綜合的、一體化的、動態(tài)的數(shù)據(jù)庫，挖掘有潛在價值的目標(biāo)客戶，加強(qiáng)與這類客戶的交流，使他們對公司的會員服務(wù)、企業(yè)文化有更多的了解和認(rèn)同，成為本公司的真正客戶。
第二階段：客戶關(guān)系發(fā)展期。進(jìn)入發(fā)展期，客戶關(guān)系會呈現(xiàn)出蓬勃態(tài)勢。為了能給予客戶最大化價值，在發(fā)展期我們要想方設(shè)法提升客戶價值。通過客戶價值提升策略，引導(dǎo)客戶關(guān)系向前發(fā)展的趨勢，達(dá)到客戶與企業(yè)之間形成互動、穩(wěn)定的價值交集。
通過客戶細(xì)分的方式獲得的重要發(fā)展客戶就是這一階段航空公司需要特別關(guān)注的客戶。這類客戶一般所乘航班的艙位等級(C)較高，最近乘坐過本公司航班(R低)，但乘坐頻率(F)或乘坐里程(M)較低。這類客戶中有的是才成為會員時間不長(L低)，有的雖然是老會員，但不經(jīng)常乘坐本公司航班。他們是航空公司的潛價值客戶，占客戶數(shù)量的很大比例。雖然這類客戶的當(dāng)前價值并不是很高，但是有很大的發(fā)展?jié)摿Α：娇展疽Υ偈惯@類客戶增加在本公司的乘機(jī)消費(fèi)和合作伙伴處的消費(fèi)，也就是增加客戶的錢包份額。具體可以采取以下幾種措施進(jìn)行客戶價值提升，加強(qiáng)客戶的滿意度，提高他們轉(zhuǎn)向競爭對手的轉(zhuǎn)移成本，使他們逐漸成為公司的忠誠客戶。
1、會員的升級與保級。在對會員升級或保級進(jìn)行評價的時間點(diǎn)之前，對那些接近但尚未達(dá)到要求的較高消費(fèi)客戶進(jìn)行適當(dāng)提醒甚至一些促銷活動，刺激他們通過消費(fèi)達(dá)到相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)。這樣既可以獲得收益，也提高了客戶的滿意度，增加了公司的精英會員。
2、首次兌換。可以從數(shù)據(jù)庫中提取出接近但尚未達(dá)到首次兌換標(biāo)準(zhǔn)的會員，對他們進(jìn)行提醒或促銷，使他們通過消費(fèi)達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)。一旦實(shí)現(xiàn)了首次兌換，客戶在本公司進(jìn)行再次消費(fèi)兌換就比在其他公司進(jìn)行兌換要容易得多，這在一定程度上提高了轉(zhuǎn)移的成本。
3、交叉銷售。通過發(fā)行聯(lián)名卡等與非航空類企業(yè)的合作，使客戶在其他企業(yè)的消費(fèi)過程中獲得本公司的積分，增強(qiáng)與公司的聯(lián)系，提高他們的忠誠度。
第三階段：客戶關(guān)系穩(wěn)定期。對于這一階段的客戶，主要應(yīng)該通過提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)產(chǎn)品和提高服務(wù)水平來實(shí)現(xiàn)客戶的滿意。通過前面對常旅客數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)挖掘，進(jìn)行客戶細(xì)分，獲得重要保持客戶的名單。這類客戶一般所乘航班的艙位等級(c)較高，最近乘坐過本公司航班(R低)，乘坐的頻率(F)或里程(M)也較高。他們是航空公司的價值客戶，是最為理想的客戶類型，對航空公司的貢獻(xiàn)最大，所占比例卻比較小。公司應(yīng)該優(yōu)先將資源投放到他們身上，對他們進(jìn)行差異化管理和一對一營銷，提高這類客戶的忠誠度與滿意度，盡可能延長這類客戶的高消費(fèi)水平。
第四階段：客戶關(guān)系衰退期。企業(yè)的客戶關(guān)系管理不管如何完善，也難以避免客戶流失。客戶流失并不可怕，關(guān)鍵是企業(yè)如何對有流失傾向的客戶關(guān)系予以良性引導(dǎo)，保證長期客戶互動價值最大化。
如果查看常旅客數(shù)據(jù)庫就會發(fā)現(xiàn)，有一些客戶可能有很長時間沒有在本公司消費(fèi)或者消費(fèi)水平比原來有明顯的下降，這些客戶是有流失傾向的。他們沒有消費(fèi)或消費(fèi)減少的原因可能有很多，主要包括：
1、由于航空公司自身原因?qū)е碌目蛻袅魇В缈蛻粢驗(yàn)槟炒畏?wù)體驗(yàn)中有過不良經(jīng)歷或航空公司不能提供客戶需要的服務(wù)等。
2、由于行業(yè)競爭發(fā)生的客戶流失。如價格競爭或者航空公司之間不斷推出的多樣化增值服務(wù)，使高價值客戶轉(zhuǎn)向競爭對手。
3、客戶的自然流失，主要指客戶由于搬遷、退休、職業(yè)變化、死亡等原因造成客戶喪失選擇乘機(jī)的機(jī)會和權(quán)利。
關(guān)鍵詞：出租汽車公司；價值鏈分析；戰(zhàn)略成本管理
中圖分類號：F426.471 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）06-0079-02
成本節(jié)約作為成本管理的一種有效手段而被企業(yè)廣泛采用，但事實(shí)上當(dāng)企業(yè)采用某些競爭戰(zhàn)略時，比如差異化競爭，適度提高成本照樣能夠取得競爭優(yōu)勢。因此，現(xiàn)代企業(yè)成本管理不能單純依靠成本節(jié)約，而應(yīng)該以支出最少的成本創(chuàng)造最多的價值為管理目標(biāo)，戰(zhàn)略成本管理正是基于這樣的管理理念，以價值鏈分析為核心手段，通過對行業(yè)價值鏈、企業(yè)內(nèi)部價值鏈和競爭對手價值鏈的分析，從戰(zhàn)略視角強(qiáng)化成本管理，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)效益最大化。
一、戰(zhàn)略成本管理與價值鏈分析
（一）戰(zhàn)略成本管理的內(nèi)涵
戰(zhàn)略成本管理是傳統(tǒng)成本管理為適應(yīng)市場競爭環(huán)境所做出的進(jìn)化，是成本管理與戰(zhàn)略管理的高度協(xié)同，它著眼于企業(yè)的長期戰(zhàn)略目標(biāo)，以全部作業(yè)環(huán)節(jié)為管理對象，通過內(nèi)部資源與外部環(huán)境的完美融合，將成本管理延伸至每個經(jīng)營環(huán)節(jié)，讓企業(yè)經(jīng)營成本保持可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。戰(zhàn)略成本管理的內(nèi)容包含兩個層面：一是成本分析，即從成本的角度分析和優(yōu)化企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，為企業(yè)戰(zhàn)略管理提供準(zhǔn)確的成本信息；二是成本控制，即利用企業(yè)成本管理的制度、方法和措施，以保證成本管理的有效實(shí)施。實(shí)施戰(zhàn)略成本管理，有助于企業(yè)建立和完善現(xiàn)代成本管理體系，更新企業(yè)的成本管理理念，不再以簡單的成本節(jié)約作為成本管理唯一手段，而從戰(zhàn)略視角分析和確立成本管理目標(biāo)，并將成本管理的范疇由企業(yè)內(nèi)部擴(kuò)展至企業(yè)外部，利用不同的成本管理側(cè)重點(diǎn)支撐不同的競爭戰(zhàn)略，讓企業(yè)有能力參與市場競爭，并在競爭中不斷取勝。
（二）戰(zhàn)略成本管理中的價值鏈分析
價值鏈分析是一種識別和明確企業(yè)競爭優(yōu)勢的方法，是戰(zhàn)略成本管理的核心工具。價值鏈理論認(rèn)為，企業(yè)作為一個獨(dú)立的經(jīng)營體，其內(nèi)在所擁有的競爭優(yōu)勢往往難以被識別，只有通過分解企業(yè)的各項(xiàng)活動，并將每一項(xiàng)活動視為一個價值鏈，分析每個價值鏈本身及其各個價值鏈之間的相互關(guān)系，才能明了企業(yè)的競爭優(yōu)勢。企業(yè)價值鏈分析不僅涉及企業(yè)內(nèi)部活動，也與企業(yè)外部活動相關(guān)聯(lián)。價值鏈分析主要包括行業(yè)價值鏈分析、企業(yè)內(nèi)部價值鏈分析和競爭對手價值鏈分析。
行業(yè)價值鏈分析是為了讓企業(yè)明了自身在行業(yè)價值鏈中的位置，考慮是否需要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈前向或者后向整合，以及與自己同處于一個行業(yè)價值鏈上的其他企業(yè)是否對本企業(yè)構(gòu)成威脅，通過分析也使企業(yè)能夠利用行業(yè)價值鏈實(shí)現(xiàn)降低成本的目的。
企業(yè)內(nèi)部價值鏈分析的目的是確認(rèn)企業(yè)的每一個作業(yè)或活動是否能為客戶創(chuàng)造價值的基本單元。比如，出租車的待客空載時間不能創(chuàng)造價值，屬于無附加價值的時間，只有載客時間才是有附加價值的時間。企業(yè)內(nèi)部價值鏈分析目的在于發(fā)現(xiàn)并清除企業(yè)內(nèi)部不增值作業(yè)，或者投入與產(chǎn)出不相配的作業(yè)，盡可能減少不增值的活動，尋求可長期有助于成本節(jié)約的手段，或通過業(yè)務(wù)流程再造以提高關(guān)鍵活動的效率，改善企業(yè)對價值活動的有效管理。
競爭對手的價值鏈分析就是通過收集、整理、分析競爭對手的成本信息，明確本企業(yè)在市場競爭中的相對成本地位，選擇揚(yáng)長避短的競爭策略，消除成本劣勢，創(chuàng)造成本優(yōu)勢，不斷提高企業(yè)競爭力。
二、出租汽車公司的作業(yè)特點(diǎn)與成本構(gòu)成
（一）出租汽車公司的作業(yè)特點(diǎn)
出租汽車是一種無固定站點(diǎn)、不確定運(yùn)輸線路、根據(jù)客戶指令提供點(diǎn)對點(diǎn)服務(wù)、按照計(jì)價器收取費(fèi)用的公共交通工具。因此，出租汽車公司的作業(yè)是直接為客戶提供運(yùn)輸服務(wù)，在確保車輛運(yùn)行安全、客戶平安抵達(dá)目的地的前提下，最大限度地實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身的市場價值。
出租汽車行業(yè)性質(zhì)決定其業(yè)務(wù)活動具有無形性與異質(zhì)性。出租車提供一種運(yùn)輸勞務(wù)，沒有具體的實(shí)物形態(tài)，運(yùn)輸過程只是幫助客戶轉(zhuǎn)移地理位置，但是這種轉(zhuǎn)移具有不同的質(zhì)量要求，如要求快速、舒適、安全等。因此，出租汽車公司在經(jīng)營過程中應(yīng)根據(jù)客戶的質(zhì)量需求，提供相應(yīng)的運(yùn)輸勞務(wù)。
出租汽車公司的銷售活泳哂諧前性。銷售活動在生產(chǎn)活動之前，在明確了客戶的具體需求的前提下，即了解客戶需要抵達(dá)的目的地，才開始實(shí)施服務(wù)。
出租汽車的運(yùn)輸作業(yè)還具有開放性的特征。出租汽車由于作業(yè)流動性大，每一輛車都是一個獨(dú)立的經(jīng)營單位，且其經(jīng)營活動不會局限于特定的地理位置。因此，出租汽車公司需要對每輛出租車的運(yùn)營過程進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)度和監(jiān)控，以提高單車運(yùn)營效率，降低運(yùn)營成本。
（二）出租汽車公司的成本構(gòu)成及其影響因素
出租汽車公司成本包含固定成本和變動成本兩個部分。其中，固定成本主要有車輛折舊、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、保險費(fèi)、福利費(fèi)等；變動成本主要有司機(jī)薪酬、燃料費(fèi)、維修保養(yǎng)費(fèi)、稅金等。
出租汽車公司成本構(gòu)成的影響因素既有外部因素也有內(nèi)部因素。外部影響因素主要包括：其一，購車價格，這是影響出租汽車公司成本構(gòu)成的主要因素；其二，燃料價格，這在運(yùn)營階段是主要的成本支出；其三，配件價格，車輛維修保養(yǎng)時更換配件是無法避免的；其四，國家政策，尤其是燃料價格政策，對出租汽車公司成本產(chǎn)生直接影響。內(nèi)部影響因素主要包括：一是運(yùn)營效率，公司內(nèi)部的管理體制和管理人員工作效率等決定公司的運(yùn)營效率，進(jìn)而影響公司的成本構(gòu)成；二是勞動生產(chǎn)率，員工的勞動效率是衡量公司運(yùn)營效率的基礎(chǔ)，也是影響公司的成本的一個重要因素。
三、出租汽車公司的戰(zhàn)略成本管理
（一）出租汽車公司的價值鏈分析
與傳統(tǒng)企業(yè)一樣，出租汽車公司的價值活動也包含基本活動和輔助活動兩部分。基本活動指的是與其提供的運(yùn)輸服務(wù)直接相關(guān)的活動，內(nèi)容包括市場需求分析、運(yùn)力調(diào)度、運(yùn)輸實(shí)施、后勤保障、安全保障以及車輛維護(hù)等；輔助活動是指為基本活動的執(zhí)行提供資源或基礎(chǔ)性設(shè)施的活動，包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、人力資源管理等。
價值鏈理論中的價值概念是基于客戶的視角定義的，是建立在客戶對企業(yè)提供的運(yùn)輸服務(wù)認(rèn)同基礎(chǔ)上愿意支付的費(fèi)用。因此，出租汽車公司創(chuàng)造的總價值是由客戶愿意購買的運(yùn)輸服務(wù)的價格及購買的次數(shù)決定的，只有當(dāng)客戶所支付的費(fèi)用，超過出租汽車公司提供運(yùn)輸服務(wù)所支出的成本，公司才有可能盈利。
盡管企業(yè)創(chuàng)造的價值源于自身的一系列活動，但并非所有活動都能創(chuàng)造價值，只有企業(yè)價值鏈的戰(zhàn)略環(huán)節(jié)上的活動才能真正為企業(yè)創(chuàng)造價值，而這些活動在創(chuàng)造價值的同時也需要支出相應(yīng)的成本。因此，出租汽車公司保持競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵就在于取得戰(zhàn)略環(huán)節(jié)上的成本優(yōu)勢。
通過分析出租汽車公司的行業(yè)特征，可以發(fā)現(xiàn)，市場需求分析、運(yùn)力調(diào)度、安全保障等環(huán)節(jié)是出租汽車公司價值鏈的戰(zhàn)略環(huán)節(jié)。因此，出租汽車公司應(yīng)該加大價值鏈上這些戰(zhàn)略環(huán)節(jié)的投入力度，優(yōu)化資金配比，保證戰(zhàn)略環(huán)節(jié)上的成本優(yōu)勢，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)競爭優(yōu)勢。
（二）完善出租汽車公司成本管理的建議與對策
根據(jù)戰(zhàn)略成本管理和價值鏈理論，企業(yè)內(nèi)部的各項(xiàng)活動、各個環(huán)節(jié)相互之間存在密切的關(guān)系，它們共同影響企業(yè)的經(jīng)營成本和經(jīng)營效益，而企業(yè)的成本管理就是對經(jīng)營過程中的各個能夠創(chuàng)造價值的活動進(jìn)行全面監(jiān)控的戰(zhàn)略實(shí)施過程。因此，出租汽車公司應(yīng)該從戰(zhàn)略的高度來分析和改善影響成本的各個活動與環(huán)節(jié)，不斷尋找降低成本的有效途徑。具體有以下的建議與對策：第一，優(yōu)化企業(yè)價值鏈。利用價值鏈各環(huán)節(jié)內(nèi)部以及各個環(huán)節(jié)之間存在的聯(lián)系，優(yōu)化出租汽車公司某些價值活動的安排，從而產(chǎn)生或提供更有價值而成本可能更低的服務(wù)，以達(dá)到最大程度實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值鏈增值和滿足客戶需求的目的。第二，改善內(nèi)部價值鏈。戰(zhàn)略成本管理的核心是讓企業(yè)保持持續(xù)的競爭優(yōu)勢，出租汽車公司要保持競爭優(yōu)勢，必須著眼于經(jīng)營全局，把公司內(nèi)部資源和外部環(huán)境有機(jī)地結(jié)合起來，通過分析各項(xiàng)活動的成本構(gòu)成及其影響因素，有針對性地開展成本控制。第三，強(qiáng)化對競爭對手的價值鏈分析。企業(yè)競爭優(yōu)勢在很大程度上取決于自身與主要競爭對手在成本方面的相對地位，出租汽車公司可以通過強(qiáng)化對競爭對手價值鏈的分析，全面地掌握競爭對手的成本信息，明確自己所處的相對成本地位，通過揚(yáng)長避短來提高市場競爭力。第四，實(shí)施全面的行業(yè)價值鏈分析。出租汽車公司如果不進(jìn)行全面的行業(yè)價值鏈分析，就難以把握自身在行業(yè)價值鏈中所處的位置，難以判斷是否需要進(jìn)行行業(yè)內(nèi)的戰(zhàn)略整合，從而失去一些通過戰(zhàn)略聯(lián)盟或兼并等形式的整合機(jī)會，降低了利用行業(yè)價值鏈來控制企業(yè)成本的可能性。
四、結(jié)語
第一，現(xiàn)代企業(yè)成本管理不能單純依靠成本節(jié)約，戰(zhàn)略成本管理的理念是以企業(yè)經(jīng)營全局為管理對象，以價值鏈分析為手段，通過對行業(yè)價值鏈、企業(yè)內(nèi)部價值鏈和競爭多收價值鏈分析，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資源與外部環(huán)境的有機(jī)結(jié)合，實(shí)現(xiàn)盡可能少的成本支出，創(chuàng)造盡可能多的價值的管理目標(biāo)。
第二，出租汽車公司具有業(yè)務(wù)活動o形性與異質(zhì)性、銷售活動超前性、作業(yè)開放性等特征。出租汽車公司成本構(gòu)成分別受購車價格、燃料價格、配件價格及國家政策等外部因素和管理效率、勞動生產(chǎn)率等內(nèi)部因素的影響。
第三，出租汽車公司保持競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵就在于取得戰(zhàn)略環(huán)節(jié)上的成本優(yōu)勢，因此，出租汽車公司應(yīng)該加大價值鏈上這些戰(zhàn)略環(huán)節(jié)的投入力度，優(yōu)化資金配比，保證戰(zhàn)略環(huán)節(jié)上的成本優(yōu)勢，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)競爭優(yōu)勢。出租汽車公司可通過優(yōu)化企業(yè)價值鏈、改善內(nèi)部價值鏈、強(qiáng)化競爭對手價值鏈分析、實(shí)施全面的行業(yè)價值鏈分析等途徑完善企業(yè)成本管理。
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（呼倫貝爾學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，呼倫貝爾 021008）
摘要： 根據(jù)我國實(shí)情以及各種模型的特點(diǎn)，本文選擇KMV模型作為度量中小企業(yè)信用風(fēng)險的模型，根據(jù)篩選標(biāo)準(zhǔn)從滬深股市中選擇樣本企業(yè)進(jìn)行研究，并確定各項(xiàng)變量，得出各樣本公司的違約距離后，對其差異性進(jìn)行比較，對實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行分析，并闡述今后進(jìn)一步研究的方向，包括改進(jìn)KMV模型、中小企業(yè)信用風(fēng)險影響因素建模分析、財(cái)務(wù)預(yù)警應(yīng)用等。
關(guān)鍵詞 ： 中小企業(yè)；信用風(fēng)險管理；KMV模型
中圖分類號：F276.3 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2015）17-0035-03
1 研究背景與意義
中小企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著越來越重要的作用，但中小企業(yè)資金緊缺問題仍普遍存在。中小企業(yè)融資困難不僅和自身有關(guān)，也和現(xiàn)階段商業(yè)銀行貸款制度有關(guān)。中小企業(yè)具有發(fā)展歷史短、資本金少、市場風(fēng)險大、盈利不穩(wěn)定、可明確評估和抵押的資產(chǎn)少等特點(diǎn)，這些特點(diǎn)造成了中小企業(yè)信貸能力普遍偏低的問題，再加上現(xiàn)階段我國銀行對貸款企業(yè)的評價方法很難準(zhǔn)確地評價中小企業(yè)的信用風(fēng)險，客觀上阻礙了中小企業(yè)的融資。
因此，不斷完善中小企業(yè)信用風(fēng)險管理是很有必要的，通過準(zhǔn)確、科學(xué)評價中小企業(yè)信用風(fēng)險，能夠有效緩解中小企業(yè)融資難的問題。
2 中小企業(yè)信用風(fēng)險度量
信用風(fēng)險是指由于借款人或市場交易對手違約而導(dǎo)致?lián)p失的可能性，還包括由于借款人信用評級的變動和履約能力的變化導(dǎo)致其債務(wù)的市場價值變動而引起的損失可能性。
本文將通過KMV模型度量中小企業(yè)的信用風(fēng)險。
KMV模型的基本原理是：當(dāng)公司的資產(chǎn)價值小于其負(fù)債時，公司將選擇違約，否則不違約。違約被定義為受信公司不能正常支付到期的本金和利息。正是基于對違約的這種理解，公司資產(chǎn)價值的違約點(diǎn)被設(shè)定為與公司負(fù)債水平相等的公司資產(chǎn)價值水平。
2.1 建立KMV模型
公司資產(chǎn)的市場價值從概念上被認(rèn)為等于公司的債務(wù)加股東權(quán)益的全部負(fù)債。
即：資產(chǎn)市價V=賬面負(fù)債Debt+股權(quán)市價Equity
（1）
所以，要想知道某公司債務(wù)的市場價值，只需了解到借款公司的股票價格經(jīng)過計(jì)算即可得出，KMV模型的原理就是通過分析公司股票價格的波動來判斷公司的信用狀況的。模型可以間接地衡量難以直接觀察的借款公司資產(chǎn)的市場價值。
公司負(fù)債的賬面價值的波動性可以被視為0，因此，資產(chǎn)市價的波動性可以被視為等于公司股票市價的波動性（方差或標(biāo)準(zhǔn)差），即通過觀察股票市價的波動性可以得到資產(chǎn)市價的波動性。
以違約距離DD作為中小上市公司信用評價的依據(jù)。DD可以反映一個公司的信用狀況，它是一個標(biāo)準(zhǔn)化指標(biāo)，即使是不同的公司在不同的時間也可以進(jìn)行相互比較。DD越大，說明公司越有可能按時償還債務(wù)，出現(xiàn)違約現(xiàn)象的機(jī)會越小，即該公司的信用狀況越好，否則表明該公司的信用狀況越差。
2.2 參數(shù)設(shè)定
①公司股權(quán)價值E。
我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在流通股和非流通股之分，一般情況下非流通股的價值低于流通股，并且不易估算。參考相關(guān)資料，以每股凈資產(chǎn)計(jì)算非流通股的價格，即上市公司股權(quán)價值=流通股收盤價格×流通股股本數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股股本數(shù)。
②股權(quán)價值波動率?滓E。
流通股股價的波動率代替股權(quán)價值的波動率，計(jì)算出流通股股價日波動率，進(jìn)而將其換算成年波動率。
③違約點(diǎn)DPT。
有資料顯示，違約情況一般不發(fā)生在公司資產(chǎn)價值達(dá)到公司總負(fù)債賬面價值時，通常發(fā)生在流動負(fù)債加上長期負(fù)債的一半的情況下。本文參照KMV公司對違約點(diǎn)的取值方法，即DPT=流動負(fù)債+0.5×長期負(fù)債。
④時間期限τ。
設(shè)定違約距離的計(jì)算時間為一年，即τ=1。
⑤無風(fēng)險利率r。
無風(fēng)險利率r使用我國人民銀行公布的一年期定期存款利率。
2.3 樣本選取
選取的中小企業(yè)樣本需滿足以下條件：①在滬深證券交易所上市1年以上的公司；②主營收入或資產(chǎn)總額（資產(chǎn)賬面價值）≤5億元。同時，為明顯地比較出不同業(yè)績的中小上市公司之間違約距離的差別，根據(jù)不同行業(yè)，分別選取30家ST上市公司和與之配對的30家非ST公司。選擇配對的ST公司與非ST公司需滿足的條件為:①在同一個證券交易所上市；②屬于同一個行業(yè)；③總資產(chǎn)規(guī)模相近。
最終篩選出ST和非ST公司各30家，所屬行業(yè)有電器、釀酒食品、電子信息、機(jī)械設(shè)備、商業(yè)連鎖、紡織服裝、化工行業(yè)、計(jì)算機(jī)、旅游酒店、醫(yī)藥、建材、汽車類、通信、房地產(chǎn)等14個行業(yè)。
2.4 實(shí)證檢驗(yàn)
通過60家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對比可以發(fā)現(xiàn)，ST公司凈資產(chǎn)整體偏低，且低于非ST公司的凈資產(chǎn)；負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，兩類公司偏向于短期負(fù)債，長期負(fù)債都較少，這比較符合我國目前中小企業(yè)的融資狀況。
本文根據(jù)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)確定出各上市公司的違約點(diǎn)、股權(quán)價值、股權(quán)價值波動率，然后利用公式（1）、（2）、（3）得出公司資產(chǎn)的市場價值和資產(chǎn)市場價值的波動性，再結(jié)合（6）式可以求出上市公司的違約距離。見表1。
由表1可見，ST公司的違約距離相差較大，有超過100的違約距離，也有0附近的值，甚至有負(fù)值出現(xiàn)，而非ST公司的違約距離整體較為平均。
2.5 結(jié)果檢驗(yàn)與分析
為了比較ST公司與非ST公司兩組樣本之間違約距離差異的顯著性，本文采用了兩配對樣本T檢驗(yàn)，即根據(jù)數(shù)據(jù)對兩配對樣本的均值是否有顯著性差異進(jìn)行推斷。剔除ST公司中違約距離異常的樣本，得出兩組數(shù)據(jù)的違約距離平均值的差異，見表2。
兩組樣本違約距離的均值差是0.2852，這說明ST公司資產(chǎn)未來市場價值的期望值到違約點(diǎn)之間的距離要比非ST公司稍小，也說明相對于非ST公司，ST公司的信用風(fēng)險要稍大，但是差異并不明顯。如果檢驗(yàn)的顯著性水平取α=0.05%，此時ST公司和非ST公司兩者之間的違約距離未通過T檢驗(yàn)，這表明此時兩組樣本違約距離之間差異不顯著。
KMV模型在對于本文所選樣本有一定的預(yù)測能力，但預(yù)測能力不太高，原因可能有兩方面：
我國很多學(xué)者選用B-S模型計(jì)算V和?滓V，對上市公司進(jìn)行分析，有很好的效果，但研究范圍較少集中于中小規(guī)模的公司。
本文曾選擇B-S模型計(jì)算V和，但資產(chǎn)的市場價值的計(jì)算效果相對較好，而資產(chǎn)的市場價值波動率與常理不符，因此，采用本文中的計(jì)算方法，還存在一定的局限性，對實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生一定影響。
2.5.2 樣本數(shù)據(jù)的有限性
本文通過兩步篩選所需的樣本公司，但是由于兩市的中小企業(yè)數(shù)目較少，因此，在選擇中不能完全匹配，導(dǎo)致實(shí)證的可比性下降。
3 下一步研究方向
3.1 改進(jìn)模型
銀行在評價企業(yè)時，偏重企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)，可以在設(shè)計(jì)模型時引入企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)。在計(jì)算股權(quán)價值波動率時，增加考慮股本變化和每股凈資產(chǎn)變化對的影響。同時，本文利用資產(chǎn)的現(xiàn)貨市場價值來代替資產(chǎn)預(yù)期價值，即將公司資產(chǎn)市場價值增長率假定為零，在下一步研究中還有待改進(jìn)。
3.2 中小企業(yè)信用風(fēng)險影響因素的分析
本文尚未對中小企業(yè)信用風(fēng)險影響因素進(jìn)行深入分析，下一步研究中可以通過選擇公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)，如資產(chǎn)規(guī)模、第一大股東持股比例、公司成長性、公司的流動性、公司所處行業(yè)前景、公司經(jīng)營狀況、經(jīng)營者年齡、學(xué)歷和企業(yè)年限等，全面分析中小企業(yè)信用風(fēng)險影響因素。
3.3 財(cái)務(wù)預(yù)警應(yīng)用
財(cái)務(wù)預(yù)警模型是將相關(guān)指標(biāo)代入模型中，得出指標(biāo)值，將其值與預(yù)先設(shè)定的風(fēng)險閥值進(jìn)行比較，然后對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險進(jìn)行量化，將量化后得到的企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險值傳遞給企業(yè)管理層進(jìn)行定性分析與研究，將決策反饋給財(cái)務(wù)風(fēng)險預(yù)警中心。依據(jù)財(cái)務(wù)預(yù)警模型思想，可以將企業(yè)的違約距離與預(yù)先設(shè)定的目標(biāo)值進(jìn)行比較，同時對于差距設(shè)置一定的級別，對不同級別采取不同的處理措施，從而及時發(fā)現(xiàn)風(fēng)險，減緩損失。
4 結(jié)論
關(guān)于社會責(zé)任信息披露與企業(yè)績效的關(guān)系的兩個問題，在實(shí)證研究檢驗(yàn)中得到了很好的解答：①我國公司社會責(zé)任與企業(yè)績效之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系；②我國公司社會責(zé)任與財(cái)務(wù)業(yè)績之間互為因果，彼此影響，互相促進(jìn)。一方面，公司要想履行更多的社會責(zé)任，較好的企業(yè)績效可以為此提供必要的資源，如此可有效促進(jìn)公司社會責(zé)任表現(xiàn)；另一方面，用社會貢獻(xiàn)率來衡量的社會責(zé)任表現(xiàn)越好，公司績效也越高。
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世界經(jīng)濟(jì)競爭乃至全球競爭逐漸聚焦于價值創(chuàng)造能力的競爭，價值創(chuàng)造基于經(jīng)濟(jì)利潤這一概念，不同于會計(jì)利潤，它更關(guān)注資源和資本的緊缺和使用效率。目前，我國正在倡導(dǎo)以價值創(chuàng)造為核心的公司發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長模式。
隨著我國越來越多的家族控制性公司上市和上市公司的股權(quán)由國有轉(zhuǎn)向民營，這一領(lǐng)域正日漸成為各界關(guān)注的熱點(diǎn)。由于我國家族控制性上市公司具有一些與我國國情緊密相關(guān)（如民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展滯后、資本市場不成熟、社會誠信體系不健全等）的特點(diǎn)，因而上市公司家族控制與公司價值創(chuàng)造能力的關(guān)系在我國更為復(fù)雜。因此，對家族上市公司控制結(jié)構(gòu)與公司價值創(chuàng)造能力的等相關(guān)方面的理論探討和實(shí)證研究需要得到更快地深入發(fā)展。
西方較多的文獻(xiàn)考察了由于存在家族控制而對公司價值產(chǎn)生的影響。其中一種觀點(diǎn)認(rèn)為家族控制并不是落伍的代名詞，家族式組織不一定是低效率的，在特定的情況下甚至比市場更有效率和競爭力，股權(quán)的集中有利于公司價值。國內(nèi)學(xué)者對家族上市公司的價值影響因素尚未形成統(tǒng)一的意見，對有關(guān)研究還不夠深入。
本文試圖從“價值創(chuàng)造”這個新的視角來研究家族控制對公司價值的影響，并采用了比較科學(xué)合理的MVA（市場增加值）作為衡量家族上市公司價值創(chuàng)造能力的指標(biāo)，通過多元線性回歸來分析家族上市公司的控制結(jié)構(gòu)與公司價值創(chuàng)造能力的關(guān)系。
二、基本概念界定及度量
（一）家族上市公司的界定 綜合家族公司研究文獻(xiàn)，筆者認(rèn)為家族上市公司必須符合以下三個條件：第一，上市公司的最終所有者必須是自然人或家族（成員之間具有血緣或姻緣關(guān)系；第二，最大家族股東的控制權(quán)必須超過上市公司的公司臨界控制權(quán)；第三，家族必須對公司的經(jīng)營管理擁有實(shí)際控制權(quán)。
（二）公司價值創(chuàng)造概念及衡量 公司價值創(chuàng)造是指公司收益和資源投入之差，是扣除所有生產(chǎn)要素成本后的剩余利潤。本文在實(shí)證研究中，用MVA（市場增加值）衡量公司的價值創(chuàng)造能力。MVA（市場增加值）表示公司價值與投入資本的差額，是一個以市場價值為基礎(chǔ)的考核指標(biāo)，可以直接度量公司給股東帶來的收益，已成為國際上衡量公司價值變化的通用標(biāo)準(zhǔn)，可以反映公司價值創(chuàng)造的能力。通過最大化MVA，公司的管理層可達(dá)到最大化股東財(cái)富的目的。
MVA=市場價值-資本總額=市場價值-（權(quán)益資本+債務(wù)資本）
其中：債務(wù)資本=短期借款+一年內(nèi)到期的非流動性負(fù)債+長期借款
（三）控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)及兩權(quán)分離度概念及度量 公司控制權(quán)就是排他性利用公司資產(chǎn)，特別是利用公司資產(chǎn)從事投資和市場營運(yùn)的決策權(quán)。現(xiàn)金流權(quán)，是指公司股東通過付出的現(xiàn)金流而取得的權(quán)利。
無論控制權(quán)還是現(xiàn)金流權(quán)都分為直接持股和間接持股兩種，如圖1所示：
第（1）中情況即為A直接控股B，
第（2）種情況為A通過持有C股份間接控股B。
則其控制權(quán)KZQ=α+min（β， γ）;現(xiàn)金流權(quán)XJL=α+β*γ。
（四）股權(quán)集中度概念及度量 股權(quán)集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來的股權(quán)集中還是股權(quán)分散的數(shù)量化指標(biāo)。在本文將選取公司前5大股東持股比例之和的平方作為衡量JZD的標(biāo)準(zhǔn)。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）理論分析與研究假設(shè) 具體包括：
（1）控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)偏離程度對公司價值創(chuàng)造能力影響的理論分析。在家族上市公司，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在使得控股股東在擁有上市公司的少量現(xiàn)金流量權(quán)的情況下，卻牢牢地控制了公司的投票權(quán)。這樣就導(dǎo)致其激勵機(jī)制的扭曲，即使控股股東通過關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭等方式侵占中小股東財(cái)富，其他股東也無法通過投票的方法對其進(jìn)行制約。目前國內(nèi)外許多學(xué)者的研究也得到較為一致的結(jié)論：隨著控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越來越高，所帶來的沖突也越來越嚴(yán)重，進(jìn)而使家族公司的價值創(chuàng)造能力也隨之降低。所以筆者提出如下假設(shè)：
H1：家族上市公司中，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度與公司價值創(chuàng)造能力之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系
（2）股權(quán)集中度對公司價值創(chuàng)造能力影響的理論分析。隨著家族上市公司對公司股權(quán)持有比例的進(jìn)一步增加，家族可以更加輕松的獲取收益和侵害小股東利益，而且對公司生產(chǎn)經(jīng)營效益關(guān)注程度通常會降低。通常而言，股權(quán)集中度較低，股權(quán)制衡能力以及公司治理結(jié)構(gòu)較好，公司價值創(chuàng)造能力較高；股權(quán)集中度較高則說明控股股東具有很強(qiáng)的掏空公司的能力，問題比較嚴(yán)重，公司價值創(chuàng)造能力較低；家族公司控股股東的一股獨(dú)大的狀況也同樣增加了外部投資者對控股股東掏空公司的擔(dān)憂，影響公司的融資能力，進(jìn)而降低公司的價值創(chuàng)造能力。所以筆者提出如下假設(shè)：
H2：家族上市公司中，股權(quán)集中度與公司價值創(chuàng)造能力之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系
（3）“實(shí)際控制人與內(nèi)部控制人合一” 對公司價值創(chuàng)造能力影響的理論分析。“實(shí)際控制人與內(nèi)部控制人合一”實(shí)際上是典型的家族式管理，即家族成員通常既是所有者，又是管理層。當(dāng)公司發(fā)展到一定規(guī)模，雙重沖突凸現(xiàn)，家族控制的負(fù)面因素起主導(dǎo)作用，家族控股股東對小股東的利益侵占、家族成員經(jīng)營管理公司的高額成本嚴(yán)重阻礙了公司價值的進(jìn)一步提升，一定程度上已成為公司價值增長的栓桔，迫切需要公司從家族化管理逐漸進(jìn)入到向?qū)I(yè)化管理演變的階段。所以筆者提出如下假設(shè)：
H3：家族上市公司中，實(shí)際控制人與內(nèi)部控制人合一與公司創(chuàng)造價值能力之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
（二）研究樣本來源 本文研究數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫CSMAR（CSMAR中國上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫、CSMAR中國上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫、CSMAR中國民營上市公司數(shù)據(jù)庫）、中國上市公司資訊網(wǎng)、滬深證交所網(wǎng)站和中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站公示。以滬深兩地截至2009年12月31日已上市的最終控制權(quán)為個人或家族的民營企業(yè)為初始樣本，刪除家族控股上市公司中數(shù)據(jù)不完整（數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)錯誤等）和被ST、PT等財(cái)務(wù)狀況異常的公司樣本，最后得到436個樣本數(shù)據(jù)，并運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS16.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析。
（三）模型構(gòu)建 根據(jù)前述的理論，結(jié)合已有的研究，本文構(gòu)建如下模型用于檢驗(yàn)上述研究假設(shè)。
MVA=β0+β1CV+β2 JZD +β3CC+γ1SIZE+γ2DFL +ε
（四）變量定義 具體說明如下：
（1）因變量：MVA表示市場增加值。
（2）解釋變量：CV表示現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離系數(shù)，CV= KZQ/XJL，CV越大表示控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度越大；JZD表示股權(quán)集中度，表示公司前5位大股東持股比例的平方和；CC表示實(shí)際控制人是否在上市公司擔(dān)任董事長、副董事長或總經(jīng)理職務(wù)
（3）控制變量：SIZE表示企業(yè)規(guī)模，用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；DFL表示企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，表示企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險。
（五）模型改進(jìn) 本文選取的樣本數(shù)為436個，初始樣本并非正態(tài)分布，于是我們對因變量MVA做了對數(shù)處理，即lnMVA，則改進(jìn)后的模型為：
InMVA=β0+β1CV+β2 JZD +β3CC+γ1SIZE+γ2DFL +ε
四、實(shí)證結(jié)果分析
（一）描述統(tǒng)計(jì)分析 首先本文先對總體進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析，如表1所示。
（1）ln（mva）的最大值為2.46892E1，最小值為1.96317E1，即mva（市場增加值）的最大值為5.2764625E10，最小值為3.3570622E8，說明家族企業(yè)創(chuàng)造價值的能力較強(qiáng)，這與目前的市場狀況是相符的。
（2）CV（兩權(quán)分離度）的最大值為8.223261，均值為1.71401854E0，可以看出家族企業(yè)普遍存在兩權(quán)分離的情況，并且某些家族企業(yè)的分離度達(dá)到了很高的程度。
（3）jzd（股權(quán)集中度）的最大值為0.726488，均值為0.15025959，可以看出大多數(shù)家族企業(yè)的前五大股東擁有15%的控制權(quán)，說明家族企業(yè)的股權(quán)分散程度較高，這與目前家族企業(yè)治理的發(fā)展趨勢是相符的，當(dāng)然也存在著某些家族企業(yè)股權(quán)高度集中的情況。
（4）從控制變量size和dfl的最大值和均值可以看出，家族企業(yè)的規(guī)模較大，且存在著一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險。
綜上可以看出，上市家族企業(yè)規(guī)模較大，價值創(chuàng)造的能力較強(qiáng)，但是受到一定因素的限制，普遍存在兩權(quán)分離的情況，且股權(quán)呈分散趨勢，這進(jìn)一步印證了目前上市家族企業(yè)價值貢獻(xiàn)大且公司治理不斷完善的現(xiàn)實(shí)，當(dāng)然也反映出大多數(shù)上市家族企業(yè)采用金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)，使控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的情況。
（二）方差分析 由表2可以看出，p=0.000
（三）模型分析 具體內(nèi)容如下：
（1）模型概述。由表3可以看出，該多元回歸模型的相關(guān)系數(shù)R達(dá)到0.95，調(diào)整后的R2也達(dá)到了0.9，說明模型擬合效果很好。
（2）回歸方程系數(shù)。由表4可以看出，相對于常數(shù)項(xiàng)、變量cv、 jzd、 cc、 size、 dfl的t統(tǒng)計(jì)值的顯著性概率分別為0.000、0.005、0.000、0.000、0.000、0.000，它們都小于0.05，說明常數(shù)項(xiàng)和各變量的回歸系數(shù)顯著有效。
由此可以得出：
多元回歸方程：lnMVA=6.346-0.166CV-1.537JZD-0.275CC+0.
748SIZE-0.084DFL
（3）回歸結(jié)果分析。在該多元回歸模型中，由于因變量是對MVA取對數(shù)，所以在模型解釋的時候要運(yùn)用全對數(shù)模型（彈性）和半對數(shù)模型（增長率，半彈性）進(jìn)行分析，但因變量與自變量的正負(fù)關(guān)系是一致的。
模型的回歸結(jié)果表明：第一，上市家族企業(yè)的價值創(chuàng)造能力和兩權(quán)分離度、股權(quán)集中度、財(cái)務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，和企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，即每增加一單位的分離度、股權(quán)集中度、財(cái)務(wù)風(fēng)險，企業(yè)價值創(chuàng)造的能力就下降0.166%、1.537%、0.084%。由此可以看出，隨著兩權(quán)分離程度和股權(quán)集中度的加深和財(cái)務(wù)風(fēng)險的加劇，上市家族企業(yè)創(chuàng)造價值的能力在不斷下降，這正好使本文的假設(shè)1和假設(shè)2得到支持。第二，CC是一個啞變量，CC的系數(shù)說明實(shí)際控制人在上市公司擔(dān)任董事長、副董事長或總經(jīng)理職務(wù)時，相對其不擔(dān)任這些職務(wù)對企業(yè)創(chuàng)造價值的能力的影響，CC系數(shù)為-0.275，表明該影響會使企業(yè)創(chuàng)造價值的能力相對下降。這正好使本文的假設(shè)3得到支持。
四、結(jié)論
本文以滬深兩地截至2009年12月31日已上市的家族上市公司為樣本，研究了家族上市公司價值創(chuàng)造能力與公司控制結(jié)構(gòu)中家族兩權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)）分離程度、股權(quán)集中度以及實(shí)際控制人與內(nèi)部控制人是否合一等變量的關(guān)系，得出如下結(jié)論：由實(shí)證研究可以看出，家族兩權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)）分離程度、股權(quán)集中度以及實(shí)際控制人與內(nèi)部控制人是否合一等變量與家族上市公司價值創(chuàng)造能力都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，故說明雖然目前國內(nèi)家族上市公司的價值創(chuàng)造能力相對較強(qiáng)，但是仍然存在一些限制其價值創(chuàng)造能力的因素。
我國人口眾多，但自然資源匱乏，資本短缺。價值創(chuàng)造基于經(jīng)濟(jì)利潤這一概念，不同于會計(jì)利潤，它更關(guān)注資源和資本的緊缺和使用效率，對于我國有更加特別的意義。而家族上市公司對國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著舉足輕重的地位，所以在家族上市公司，倡導(dǎo)以價值創(chuàng)造為核心的企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長模式是非常必要的，應(yīng)建立合理的控制結(jié)構(gòu)，注重經(jīng)濟(jì)效率和塑造核心競爭力，從而使家族上市公司獲得持續(xù)發(fā)展。
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［3］蘇啟林、朱文：《上市公司家族控制與公司價值》，《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第8期。
一、財(cái)務(wù)報表分析及價值管理基礎(chǔ)理論
財(cái)務(wù)報表分析作為一種特殊的商業(yè)語言，在市場經(jīng)濟(jì)中的地位是舉足輕重的，簡而言之，財(cái)務(wù)報表分析就是企業(yè)以資產(chǎn)負(fù)債表，利潤表，現(xiàn)金流量表和其他相關(guān)的會計(jì)資料為基礎(chǔ)，對企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量進(jìn)行分析的一種方法。
價值管理的方法當(dāng)然也有多種多樣，通過不斷的發(fā)展，目前比較適應(yīng)社會和企業(yè)發(fā)展的價值評估的方法主要有資產(chǎn)法、市場法、權(quán)益法三種方法，而權(quán)益法是公認(rèn)的最成熟，主流的價值評估方法。本文選擇了權(quán)益法中的EVA評估法。
財(cái)務(wù)報表可以反映一定時期內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況、營運(yùn)狀況等，也可以看出一個企業(yè)未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向并對發(fā)展情況做出預(yù)測。價值管理的目標(biāo)就是股東價值的最大化，股東作為企業(yè)的實(shí)際擁有者，實(shí)現(xiàn)股東價值的最大化實(shí)際上也是促成企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展關(guān)鍵的內(nèi)容，通過財(cái)務(wù)報表分析視角下的價值管理將更加全面的為企業(yè)提供決策基礎(chǔ)。因此，可以說財(cái)務(wù)報表是反映企業(yè)價值的基礎(chǔ)和載體。
二、A公司財(cái)務(wù)分析和價值評估
1.A公司背景介紹及行業(yè)分析
A保險公司公司是一家經(jīng)中國保監(jiān)會批準(zhǔn)設(shè)立的全國性財(cái)產(chǎn)保險公司，公司主要經(jīng)營財(cái)產(chǎn)保險，責(zé)任保險，信用保險、保證金保險和車險業(yè)務(wù)，同時也經(jīng)營短期健康保險和意外傷害險，以及國家法律，法規(guī)允許的保險資金運(yùn)用業(yè)務(wù)，經(jīng)中國保監(jiān)會批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)。本文介紹的公司是對總公司下屬的一個分公司。
2.財(cái)務(wù)分析
（1）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析
A公司2015年3月資產(chǎn)總額是14549萬，年初余額為11577萬，較年初增長了25.6%，從每項(xiàng)資產(chǎn)的占總資產(chǎn)的比例來分析2015年3月A公司資產(chǎn)的變動主要還是集中在流動資產(chǎn)上，增幅較大的應(yīng)收保費(fèi)與應(yīng)收分保未決賠款準(zhǔn)備金，分別占總資產(chǎn)24%和33%，應(yīng)收保費(fèi)占比大的原因?yàn)楸蔚脑黾樱f明A公司在業(yè)務(wù)拓展上取得了一定的成效，而應(yīng)收分保未決賠款準(zhǔn)備金占比較大的原因是當(dāng)月的未決案件的增加。固定資產(chǎn)與無形資產(chǎn)的減少主要是因?yàn)檎叟f與攤銷，因此A公司的規(guī)模變動的影響并不是很大。
（2）負(fù)債和所有者權(quán)益
A公司2015年3月負(fù)債總額5848萬元，與期初相比增加了2.3%。占比較大的是未決賠款準(zhǔn)備金，占負(fù)債總額的20.7%，未決賠款準(zhǔn)備金的增加是因?yàn)楫?dāng)月的賠付案件的增加。分公司不存在利潤分配的情況，分公司每個會計(jì)期間獲得的未分配利潤都是全部上繳總公司，由總公司統(tǒng)一分配。
回到A公司的價值管理上來，未決賠款準(zhǔn)備金作為流動負(fù)債的構(gòu)成部分，又是構(gòu)成企業(yè)價值評估經(jīng)營資金的重要組成部分，此項(xiàng)負(fù)債的增加必然會導(dǎo)致A公司價值的減少。
（3）利潤表分析
A公司2015年3月營業(yè)收入為1727萬元，比上期增長了2.4%，但是比去年同期減少了3.5%，其中已賺保費(fèi)為1720萬，比上期增加了1.1%，比去年同期減少了3.2%。保費(fèi)業(yè)務(wù)收入本期為2159萬，雖然與去年同期比增長了49%，但是去上期相比減少了10.5%。整體來說營業(yè)收入與上期相比有所增加，但是與去年同期相比卻有所下降。
營業(yè)支出本期余額為1812萬，與上期相比增長了65.4%。與去年同期相比增長了13.7%，營業(yè)支出主要是賠付支出方面的變化，本期賠款支出為566萬，與上期相比減少了32.5%，但與去年同期相比增加了1.6%。
2015年3月凈利潤虧損85萬，上期盈利592萬，去年同期盈利196萬，本期凈利潤出現(xiàn)負(fù)數(shù)最主要的原因在于攤回保險責(zé)任準(zhǔn)備金的變動，攤回責(zé)任準(zhǔn)備金在本期是負(fù)數(shù)，這是因?yàn)橹疤崛〉谋ｋU責(zé)任準(zhǔn)備金不足，本月補(bǔ)提了保險責(zé)任準(zhǔn)備金，導(dǎo)致了本月的營業(yè)支出大于本月的營業(yè)收入，所以并不存在經(jīng)營不正常的情況。
（4）財(cái)務(wù)指標(biāo)分析
①營運(yùn)能力分析。A公司2015年1-3月資產(chǎn)平均總額分別為14890萬，14720萬，14540萬。1-3月營業(yè)收入分別為1330萬，1687萬，1727萬。因此A公司1-3月總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為8.9%，11.4%，11.8%。A公司2015年1-3月的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在緩慢加快，說明A公司的資產(chǎn)利用效率在緩慢提升。
②盈利能力分析。根據(jù)獲得的資料并結(jié)合營運(yùn)能力分析，由資產(chǎn)凈利率=銷售凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率算出A公司1-3月月的資產(chǎn)凈利率分別為5.8%，4.0%，-0.58%。根據(jù)權(quán)益凈利率=權(quán)益乘數(shù)*資產(chǎn)凈利率算出A公司2015年1-3月的權(quán)益凈利率分別為10.6%，6.6%，-9.7%。由此可以看出資產(chǎn)的利用率呈現(xiàn)下降的趨勢，由于銷售凈利率的大幅下降，雖然總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所上升，資產(chǎn)凈利率還是呈下降趨勢，因此A公司在此期間的盈利能力有所下降。
③償債能力分析。保險公司是一個負(fù)債經(jīng)營的行業(yè)，因此行業(yè)間流動比率較好的指標(biāo)是200%左右。A公司2015年1-3月的資產(chǎn)負(fù)債率分別為45%，39%，40%，流動比率1-3月份分別為197%，223%，221%。
從財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析可以發(fā)現(xiàn)A公司的償債能力比較穩(wěn)定，盈利能力逐漸下降，營運(yùn)能力還有待提高。A公司可以從這三方面出發(fā)，提升公司價值。
④價值評估。A公司是一個分公司，其價值管理主要是依靠總公司。它所使用的資源實(shí)際上是總公司的一部分。
考慮到實(shí)際情況并根據(jù)經(jīng)濟(jì)增加值的通用計(jì)算公式，將經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算公式表述為：EVA=經(jīng)營利潤-經(jīng)營資本成本
經(jīng)營利潤=營業(yè)利潤-應(yīng)收保費(fèi)壞賬準(zhǔn)備-業(yè)務(wù)及管理費(fèi)
資本成本=經(jīng)營資金*資金預(yù)期收益率
經(jīng)營資金=貨幣資金+固定資產(chǎn)+未到期責(zé)任準(zhǔn)備金+未決賠款準(zhǔn)備金。
參考同行業(yè)間的資本成本率，將A公司的資本成本率定為6.34%。
A公司2015年1月-3月的應(yīng)收保費(fèi)壞賬準(zhǔn)備分別為0，130萬，0。1月-3月業(yè)務(wù)及管理費(fèi)分別為220萬，116萬，103萬。1月-3月貨幣資金分別為669萬，287萬，535萬；固定資產(chǎn)分別為183萬，169萬，155萬；未決賠款準(zhǔn)備金分別為12118萬，11392萬，11495萬；未到期責(zé)任準(zhǔn)備金分別為10063萬，10319萬，10323萬。
根據(jù)上述公式，A公司2015年1月，2月，3月的經(jīng)濟(jì)增加值分別是-804.29萬元，-1059.38萬元，-1615萬元。2015年1月經(jīng)濟(jì)增加值較2015年2月相比增幅很大，增長的主要原因是經(jīng)營利潤遠(yuǎn)高于后面兩期的經(jīng)營利潤，2015年3月的經(jīng)濟(jì)增加值呈現(xiàn)負(fù)數(shù)，主要原因也在于經(jīng)營利潤，當(dāng)月處于虧損狀態(tài)。總體來說A公司的公司價值總體呈下降趨勢。
三、提出問題和措施
1.A公司的資產(chǎn)負(fù)債配置過于保守
從資產(chǎn)負(fù)債分析和償債能力分析中看出，A公司資產(chǎn)負(fù)債的變現(xiàn)能力較強(qiáng)，但是從長遠(yuǎn)的盈利能力來看，或許這對A公司來說并不是一個很好的配置方法。因此A公司可以考慮增加企業(yè)的非流動資產(chǎn)與非流動負(fù)債，比如借長期借款，購入長期股權(quán)等方式來改變A公司的資產(chǎn)負(fù)債配置，從而使得A公司的流動資產(chǎn)、負(fù)債與非流動資產(chǎn)、負(fù)債得以均衡發(fā)展。
關(guān)鍵詞：集團(tuán)控股；公司治理；價值 EVA
現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離產(chǎn)生了，公司治理通過降低成本提升企業(yè)價值。現(xiàn)代公司治理中不同的治理主體（公司股東、董事會、管理層和員工等）都在致力于企業(yè)價值創(chuàng)造，以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。現(xiàn)代企業(yè)的大股東大部分是企業(yè)集團(tuán)，由于集團(tuán)內(nèi)部資本市場和資源配置的功能，使得是否集團(tuán)控股成為影響公司價值的重要方面。2009年1月21日，國務(wù)院國資委公布的《關(guān)于認(rèn)真做好2009年中央企業(yè)經(jīng)營業(yè)績考核工作的通知》文件明確規(guī)定，從2010年起中央企業(yè)開展經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）績效考核，這標(biāo)志EVA作為企業(yè)核心考核指標(biāo)的開始。鑒于此，本文使用EVA來代表公司價值，通過實(shí)證分析公司治理與EVA的相關(guān)性，為降低公司成本，完善治理結(jié)構(gòu)，推動企業(yè)改善經(jīng)營管理，提高公司價值提供的實(shí)證依據(jù)。
一、制度背景與理論分析
委托理論是關(guān)于公司治理最早的理論。Jensen和Meckling（1976）將委托關(guān)系定義為委托人委托人進(jìn)行服務(wù)于委托人利益的活動。通過理論，公司治理問題被總結(jié)為公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離問題和與分散的股東和不作為的債權(quán)人怠于監(jiān)督管理層的活動，人可能會為了個人的利益損害股東等投資者的利益，與股東價值最大化的目標(biāo)發(fā)生沖突，降低了公司價值（Berle and Means，1932）。
公司治理的目的是在公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的前提下通過加強(qiáng)對管理層的監(jiān)管、限制管理層投機(jī)消費(fèi)、提高現(xiàn)金使用效率來降低風(fēng)險，確保股東和債權(quán)人的利益。通過促進(jìn)經(jīng)營目標(biāo)的一致性（Conyon and Schwalbach，2000）有效的公司治理可以在一定程度上緩和所有者和管理者的沖突，降低資本成本（Donker and Zahir， 2008），提高公司價值（Shleifer and Vishny，1997；Gursoy and Aydogan， 2002； Cicero et al 2010）。
對現(xiàn)代公司治理的研究已有很多具有重大意義的成果，但是從股東創(chuàng)造價值的角度還有很大的研究空間。大部分對公司價值的評價指標(biāo)集中于以托賓Q為代表的公司市值和以凈資產(chǎn)收益率為代表的會計(jì)利潤，很少有學(xué)者使用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）代表公司價值。本文通過實(shí)證檢驗(yàn)公司治理與EVA的相關(guān)性，具有一定的創(chuàng)新意義。
二、研究假設(shè)
假設(shè)1：集團(tuán)控股和國有控股上市公司價值低。
Carney等（2009）認(rèn)為附屬于企業(yè)集團(tuán)能夠帶來正的績效，Claessens等（2006）則認(rèn)為是負(fù)的，Khanna和Yafeh（2007）發(fā)現(xiàn)沒有關(guān)系。肖星等（2006）發(fā)現(xiàn)集團(tuán)成員企業(yè)經(jīng)營效率和公司價值均顯著較高，但當(dāng)集團(tuán)對公司保持絕對或相對控股，以及集團(tuán)由政府控制時，問題的增加導(dǎo)致集團(tuán)成員企業(yè)價值下降。武常岐和錢婷（2011）發(fā)現(xiàn)集團(tuán)控制能有效減輕國有企業(yè)的股東間問題。陳小悅（2001）、徐曉東（2003）發(fā)現(xiàn)第一大股東為非國家股股東的公司有著更高的企業(yè)價值和更強(qiáng)的盈利能力，其高級管理層也面臨著更多的來自企業(yè)內(nèi)部和市場的監(jiān)督和激勵。田利輝（2005）也發(fā)現(xiàn)在我國的上市公司中國家持股企業(yè)的表現(xiàn)不及非國家持股企業(yè)。本文假設(shè)集團(tuán)控股和國有控股的公司價值較低。
假設(shè)2：第一大股東持股比例與公司價值相關(guān)但方向不定，股權(quán)制衡度高的公司價值高。
吳淑琨（2002）、徐莉萍等（2006）研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與公司績效正相關(guān)，白重恩等（2005）的結(jié)論相反。謝軍（2007）通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股水平較低時損害公司價值；第一大股東持股水平較高時出現(xiàn)“激勵效應(yīng)”，提升公司價值；第一大股東持股水平過高時會尋求保守的投資和融資政策，導(dǎo)致公司價值的下降。徐莉萍等（2006）認(rèn)為過高的股權(quán)制衡程度對公司的經(jīng)營績效有負(fù)面影響，而陳德萍和陳永圣（2011）發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡程度高的公司價值更高。本文假設(shè)第一大股東持股比例與公司價值相關(guān)但方向不定，股權(quán)制衡度高的公司價值高。
假設(shè)3：所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離程度與公司價值負(fù)相關(guān)。
王鵬、周黎安（2006）從最終控制人的角度，研究了控股股東的控制權(quán)和所有權(quán)對公司績效的影響，結(jié)果表明隨著兩者分離程度的增加，公司績效將下降。李善民等（2006）、王力軍（2008）的研究支持了此結(jié)論。谷祺等（2006）通過對我國家族上市公司的研究發(fā)現(xiàn)我國家族上市公司價值與所有權(quán)比例顯著負(fù)相關(guān)，與控制權(quán)比例顯著負(fù)相關(guān)。本文假設(shè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離度越高，公司價值越高。
假設(shè)4：高管持股比例與公司價值正相關(guān)。
Leland和Pyle（1990）認(rèn)為高管持股比例是對于公司預(yù)期盈利的風(fēng)向標(biāo)，高管持股比例高表明企業(yè)未來的預(yù)期收益高。McConnell和Servaes（1990）發(fā)現(xiàn)公司價值隨著管理層持股比例增加而增加，在超過某一臨界值后減少。于富生等（2008）認(rèn)為管理層持股能夠有效降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險，從而提高企業(yè)價值。在非國有企業(yè)中，管理層持股比例在提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價值方面的作用更為顯著（王君彩和馬施，2010；周仁俊等，2010）。李增泉（2000）、劉善敏等（2003）研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司的管理者持股比例與公司經(jīng)營績效基本不相關(guān)。本文假設(shè)高管持股比例高有助于提升公司價值。
假設(shè)5：總經(jīng)理與董事長兩職兼任的企業(yè)價值高。
董事長與總經(jīng)理的兩職兼任情況對公司的績效的影響是兩方面的：總經(jīng)理和董事長由一人兼任時，可以有效提高決策效率，抓住機(jī)會提高公司績效，但是會降低董事會的獨(dú)立性，削弱了董事會對于總經(jīng)理的制約關(guān)系，增加了侵害公司和股東權(quán)益行為的可能性（Hayward和Hambrick，1997）。本文假設(shè)總經(jīng)理與董事長兩職兼任的企業(yè)價值高。
假設(shè)6：董事會規(guī)模過大會降低企業(yè)價值，獨(dú)立董事在董事會占比與企業(yè)價值正相關(guān)。
孫永祥等（2000）認(rèn)為董事會規(guī)模與企業(yè)價值之間負(fù)相關(guān)，于東智和池國華（2004）認(rèn)為董事會規(guī)模的擴(kuò)大在一定范圍內(nèi)有助于提升企業(yè)價值，超過這個范圍會降低企業(yè)價值。王躍堂等（2006）認(rèn)為獨(dú)立董事的比例和公司價值正相關(guān)，但于東智和池國華（2004）發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事對提高企業(yè)價值沒有明顯促進(jìn)作用，羅進(jìn)輝、萬迪（2010）更是通過實(shí)證研究得出公司價值與獨(dú)立董事比例顯著負(fù)相關(guān)這一與傳統(tǒng)理論相悖的結(jié)論。本文假設(shè)董事會規(guī)模過大會降低企業(yè)價值，獨(dú)立董事在董事會占比與企業(yè)價值正相關(guān)。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取
本文以2007-2010年滬深兩市所有A股上市公司為初始樣本，并在此基礎(chǔ)上剔除金融類上市公司和凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司，最終樣本為6165個觀測值。本文中使用的單位EVA值由CSMAR數(shù)據(jù)庫、上市公司年報披露數(shù)據(jù)計(jì)算得出，上市公司是否附屬于企業(yè)集團(tuán)以及是否為國有企業(yè)主要通過公司年報披露的實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)圖手工收集整理而成。
（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義
目前國內(nèi)的研究，大多使用總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、托賓Q等來評價公司治理效果，本文采用上市公司公布的年度數(shù)據(jù)，以上市公司的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）來評價企業(yè)的公司治理水平。關(guān)于公司治理我們主要采用四個維度：實(shí)際控制人性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、兩權(quán)分離度、董事會情況。
根據(jù)我國上市公司企業(yè)價值的影響因素，建立如下回歸模型：
REVA=α+β1S1+β2S+β3Lqfl+β4Mshare+β5Dual+β6Board+β7Ind+β8Group+β9Gov+β10Size+β11Lev+β12Yeari+μ
各變量定義如表1所示。
四、實(shí)證結(jié)果
（一）描述性統(tǒng)計(jì)
表2報告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：一是從全樣本來看，A股上市公司中，74.3%附屬于企業(yè)集團(tuán)，58.2%的公司為國有企業(yè)。二是從變量REVA可以看出，附屬于企業(yè)集團(tuán)的公司創(chuàng)造的價值較少，私有企業(yè)創(chuàng)造價值較多。三是從變量S1和S可以看出，集團(tuán)控股上市公司第一大股東持股比例高，私有企業(yè)股權(quán)較分散。四是從變量Lqfl可以看出，國有企業(yè)兩權(quán)分離度較低。五是從變量Mshare可以看出，私有企業(yè)高管持股比例高。六是從變量Dual可以看出，在非集團(tuán)控股的公司和民營企業(yè)，董事長和總經(jīng)理兩職兼任現(xiàn)象更普遍；從變量Board可以看出，附屬企業(yè)集團(tuán)和國有企業(yè)的公司董事會規(guī)模更大，變量Ind差異不明顯。
（二）回歸分析
表3報告了公司治理對上市公司價值創(chuàng)造的影響，前4個回歸是全樣本回歸，第5個回歸使用集團(tuán)控股上市公司的數(shù)據(jù)。模型（1）未加入集團(tuán)和所有權(quán)性質(zhì)變量，模型（2）加入集團(tuán)變量，模型（3）加入所有權(quán)性質(zhì)變量，模型（4）加入集團(tuán)和所有權(quán)性質(zhì)變量的交乘項(xiàng)。由表3可得：
1.集團(tuán)控股和國有控股與REVA顯著負(fù)相關(guān)，國有控股對企業(yè)價值影響更大。企業(yè)集團(tuán)以其整體利益最大化為前提，上市公司作為企業(yè)集團(tuán)的投融資平臺承擔(dān)著提供利潤和支持集團(tuán)其他業(yè)務(wù)板塊的作用，自身的價值沒有得到最大化。國有企業(yè)受政府控制，管理和經(jīng)營很大程度上受政府的行政命令干預(yù)，其經(jīng)營目標(biāo)與追求自身價值最大化出現(xiàn)背離，從而降低了企業(yè)價值。本文假設(shè)1成立。
2.第一大股東持股比例（S1）和第二至第十大股東持股比例之和（S）都與REVA顯著正相關(guān)。所有權(quán)越集中于大股東，控制人與所有人的利益越一致，其目標(biāo)也將會統(tǒng)一為公司價值最大化，因而，第一大股東持股比例越高，公司價值越高；第二至第十大股東持股比例之和越高，其對第一大股東的股權(quán)制衡作用越大，可以有效制約第一大股東的利益攫取行為，從而保證公司的良好經(jīng)營，提高公司價值。本文假設(shè)2成立。
3.兩權(quán)分離度（Lqfl）與公司價值關(guān)系不明顯。當(dāng)控制權(quán)與所有權(quán)的分離程度較大時，成本增加會降低企業(yè)價值。然而，由于企業(yè)獲利能力越強(qiáng)，控股股東所能獲取的利益會越高，控股股東更有動機(jī)提高企業(yè)的盈利能力和發(fā)展能力。兩方面相互作用使得本文假設(shè)3不成立。
4.高管持股比例（Mshare）與公司價值關(guān)系不明顯。高管持股比例越高，與股東的利益越一致，成本也會越低。然而在中國上市公司中，高管都是由大股東任命或直接由大股東自己擔(dān)任，代表大股東的利益，而持股與否及多少對其經(jīng)營管理行為并不具有內(nèi)在的驅(qū)動作用，所以高管持股在中國對企業(yè)價值的影響并不突出。本文假設(shè)4成立。
5.董事長與總經(jīng)理兼任（Dual）與公司價值正相關(guān)。總經(jīng)理和董事長由不同的人分別擔(dān)任時，因?yàn)樽陨硖攸c(diǎn)的不同，雙方的經(jīng)營管理特點(diǎn)和偏好可能存在差異，容易導(dǎo)致決策效率的低下，可能會錯失企業(yè)發(fā)展的良機(jī)，而兩者由一人兼任時，可以有效提高決策效率，抓住機(jī)會提高公司績效。本文假設(shè)5成立。
6.董事會規(guī)模（Board）影響不顯著，獨(dú)立董事占比（Ind）顯著為負(fù)。董事會規(guī)模過小，其監(jiān)督作用不能有效發(fā)揮；規(guī)模過大，又容易造成人員冗余，降低決策和監(jiān)督效率。二者相互作用導(dǎo)致董事會規(guī)模對公司價值的影響不顯著。得出獨(dú)立董事比例與公司價值負(fù)相關(guān)這一與理論相悖的結(jié)論可能是因?yàn)椋荷鲜泄镜莫?dú)立董事的提名與任命及其薪酬水平由公司高管決定，中國的上市公司引進(jìn)獨(dú)立董事更多的是為了滿足證監(jiān)會的制度性要求，獨(dú)立董事的兼任使他們沒有足夠的時間去了解所任職公司的經(jīng)營狀況和有效的監(jiān)督公司高管。本文假設(shè)6不成立。
五、研究結(jié)論與未來的研究方向
本文以2007-2010年間滬、深兩市所有A股上市公司為初始樣本，并在此基礎(chǔ)上剔除金融類上市公司和凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司，最終樣本為6165個觀測值。用EVA代表公司價值，實(shí)證研究了公司治理的相關(guān)變量對EVA的影響，研究結(jié)論主要是：一是企業(yè)集團(tuán)控股會降低上市公司價值，國有集團(tuán)控股的上市公司價值更低。二是股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度和管理層持股比例的提高都會提升企業(yè)價值。三是我國企業(yè)集團(tuán)中董事會制度尚不健全，獨(dú)立董事沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。
因此，在“十二五”發(fā)展規(guī)劃要求中國企業(yè)集團(tuán)做大做強(qiáng)的背景下，不僅要考慮集團(tuán)的整體利益，也要考慮集團(tuán)控股上市公司中小股東的利益。本文的研究結(jié)論對企業(yè)集團(tuán)治理有一定的啟示意義，進(jìn)一步研究的方向是集團(tuán)對上市公司的控制層級以及集團(tuán)業(yè)務(wù)對上市公司價值的影響。
參考文獻(xiàn)：
1.Khanna, T., Yafeh, Y., 2007. Business groups in emerging markets: Paragons or parasites？[J].Journal of Economic Literature.
2.武常岐,錢婷.集團(tuán)控制與國有企業(yè)治理[J].經(jīng)濟(jì)研究,2011(6).
母合優(yōu)勢理論是由美國哈佛大學(xué)教授古爾德和坎貝爾等人于1994年提出的，他們將多元化公司憑借母體組織對各項(xiàng)業(yè)務(wù)的影響而創(chuàng)造價值，或者比競爭者創(chuàng)造更多價值的優(yōu)勢稱為母合優(yōu)勢。母公司是企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略決策核心，企業(yè)集團(tuán)母合優(yōu)勢的創(chuàng)造主要取決于母公司的技能和資源同業(yè)務(wù)單位的需求是否符合，二者相符母公司才可以支持業(yè)務(wù)單位創(chuàng)造更多的價值。母合優(yōu)勢的概念可以從以下幾個方面來理解：1.母合優(yōu)勢的性質(zhì)是相對于競爭對手而言的；2.母合優(yōu)勢的形成和性質(zhì)也受到外部環(huán)境和趨勢的影響；3.母合優(yōu)勢更多的表現(xiàn)為母公司對“契合機(jī)會”的處理能力。
這樣的內(nèi)涵決定了母公司需要與其業(yè)務(wù)子公司在謀求改進(jìn)機(jī)會之間形成一種高度的默契或者契合（匹配）關(guān)系，從而實(shí)現(xiàn)價值的創(chuàng)造。基于這一前提，該理論想要解決公司層面戰(zhàn)略決策的兩大問，一是公司通過何種方式向何種行業(yè)投入資源，二是母公司如何影響旗下公司并處理與它們的關(guān)系？一般而言，成功地進(jìn)行價值創(chuàng)造的母公司往往在擁有其業(yè)務(wù)特別有益的獨(dú)特特征如心智圖、結(jié)構(gòu)、系統(tǒng)、過程、資源、人才及技能；存在著改進(jìn)其業(yè)務(wù)組合中業(yè)務(wù)績效的機(jī)會并在此基礎(chǔ)之上專注于某些機(jī)會，同時，放棄或忽略其他機(jī)會；不具有那些與其業(yè)務(wù)不相契合因而導(dǎo)致價值毀損的母合特征。母合優(yōu)勢是針對多業(yè)務(wù)公司的價值創(chuàng)造與管理，它將管理的思維又一次引向了一種邏輯層次，那就是母企業(yè)的特點(diǎn)和優(yōu)勢是不可或缺的，母合優(yōu)勢為管理者提供了一個創(chuàng)建和維系當(dāng)代企業(yè)價值的邏輯。
母合優(yōu)勢中的三種主要的母合風(fēng)格:1.戰(zhàn)略規(guī)劃。戰(zhàn)略規(guī)劃型的母公司在計(jì)劃制定和戰(zhàn)略開發(fā)方面深度介入其業(yè)務(wù)單位（其下屬的決策）并且強(qiáng)調(diào)長期目標(biāo)的作用及控制過程中的內(nèi)在競爭動態(tài)。契合的實(shí)現(xiàn)是一個動態(tài)的過程，而不是某種一次性的任務(wù)。
2.財(cái)務(wù)控制。財(cái)務(wù)控制型的母公司將計(jì)劃和戰(zhàn)略開發(fā)的職責(zé)授予各業(yè)務(wù)單位，并對其施以嚴(yán)格的、注重短期利潤目標(biāo)的控制。由于其控制過程完全集中在財(cái)務(wù)目標(biāo)和成果方面，業(yè)務(wù)子公司的總經(jīng)理的職業(yè)生涯和獎金也嚴(yán)重依賴于其完成目標(biāo)的能力，使得職業(yè)經(jīng)理人對其子公司的認(rèn)同感高于整個集團(tuán)。
3.戰(zhàn)略控制。戰(zhàn)略控制型的母公司則試圖在以上兩種極端之間尋求中立。母公司允許進(jìn)行長期的決策但也關(guān)注短期利益，這是一種風(fēng)格靈活，適應(yīng)范圍廣泛的業(yè)務(wù)。在控制過程中，母公司在主要強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)目標(biāo)的重要性同時，也關(guān)注戰(zhàn)略進(jìn)程和戰(zhàn)略目標(biāo)的發(fā)展情況，以尋求公司在財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略目標(biāo)中的平衡。
二、尋求母合優(yōu)勢
母公司所具有的母合優(yōu)勢的狀況又決定了其創(chuàng)造價值的范圍和程度，因而成功的母公司需要考慮屬于自身的母合優(yōu)勢的根源到底在哪里？總體來說，多元化經(jīng)營的母公司的母合優(yōu)勢主要來源于以下三個方面：母公司的價值創(chuàng)造洞見、母公司獨(dú)特的母合特征以及母公司的核心業(yè)務(wù)選擇與界定。
1.價值創(chuàng)造洞見。按照古德爾、坎貝爾與亞歷山大在《公司層面戰(zhàn)略》一書中的解釋,“價值創(chuàng)造洞見的通用表達(dá)形式可以是：針對某些特定類型的業(yè)務(wù)，母公司可以通過價值創(chuàng)造影響或活動來實(shí)現(xiàn)價值創(chuàng)造；價值創(chuàng)造洞見不僅可辨別母公司能為哪些業(yè)務(wù)創(chuàng)造價值，而且也可以確認(rèn)實(shí)現(xiàn)價值創(chuàng)造的方式”。成功的母公司之間最根本的共同點(diǎn)是，他們的公司戰(zhàn)略建立在基于各自的價值創(chuàng)造洞見之上，這些價值創(chuàng)造洞見為公司所有決策的制定和業(yè)務(wù)組合決策提供了依據(jù)，是否具備明確而有力的價值創(chuàng)造洞見是能夠?qū)崿F(xiàn)母合優(yōu)勢的公司與不具備此種優(yōu)勢公司之間的根本區(qū)別所在。
價值創(chuàng)造洞見可以從三個方面來理解：（1）價值創(chuàng)造洞見來源于對母合機(jī)會的把握。公司戰(zhàn)略必須針對或鎖定于尚未被其他競爭者所發(fā)覺的機(jī)會，或?qū)ζ渥陨淼囊饬x比競爭對手更大的機(jī)會，或者是母公司對于這些機(jī)會的作用的理解較競爭者更為深入的機(jī)會。價值創(chuàng)造洞見就是對這些價值創(chuàng)造機(jī)會的感覺，它是母公司據(jù)此建立公司戰(zhàn)略的基礎(chǔ)。母公司要想實(shí)現(xiàn)價值創(chuàng)造，必須確實(shí)存在著可以改善其業(yè)務(wù)組合績效的機(jī)會，母公司必須能夠在實(shí)現(xiàn)這些機(jī)會方面發(fā)揮某種根本性的作用。（2）價值創(chuàng)造洞見根源于母公司特征對母合機(jī)會的契合。母公司在多元化業(yè)務(wù)選擇與管理過程中，存在著如下十個方面的母合優(yōu)勢：規(guī)模和歷史、管理水平、業(yè)務(wù)界定、可預(yù)見的錯誤、業(yè)務(wù)單位聯(lián)系、共享的競爭力、特殊技能、外部關(guān)系、重要決策、主要變化。這十種母合機(jī)會的存在只是母公司價值創(chuàng)造的必要條件，而非充分條件，一定的母合機(jī)會若要轉(zhuǎn)換成為母公司的價值創(chuàng)造洞見，母公司還必須擁有一些技能、資源和其他特征才能實(shí)現(xiàn)從母合機(jī)會中挖掘出價值創(chuàng)造機(jī)的機(jī)會。
2.獨(dú)特的母合特征。母合優(yōu)勢更多的以來于母合特征而不是價值創(chuàng)造洞見，母合特征提供了貫徹落實(shí)價值創(chuàng)造洞見所需的手段。母公司即便在價值創(chuàng)造洞見上與其競爭對手相比沒什么特別之處，但只要擁有卓越執(zhí)行力的獨(dú)特母合特征也能夠獲得母合優(yōu)勢。總的來說，公司母合特征有以下幾個方面構(gòu)成：(1)母公司的心智圖。母公司的管理層常常擁有屬于自己的經(jīng)驗(yàn)法則與心智模型，這些信息在母公司的管理者對公司戰(zhàn)略進(jìn)行規(guī)劃與實(shí)施過程中都施加不同程度的影響。(2)母公司的結(jié)構(gòu)、系統(tǒng)與過程。母公司的結(jié)構(gòu)、系統(tǒng)和過程是母公司借此創(chuàng)造價值的機(jī)制，這些機(jī)制決定了母公司如何控制和協(xié)調(diào)各個業(yè)務(wù)單元和參謀只能的活動。(3)智能部門、總部的服務(wù)部門和資源。(4)人員與技能。母公司的價值創(chuàng)造經(jīng)常是由于它所擁有某些具有特定專長或特性的員工而制造出來。(5)分權(quán)程度。分權(quán)程度決定了母公司對業(yè)務(wù)單位可以施加影響的事項(xiàng)，以及可以授權(quán)業(yè)務(wù)單位自行管理的事項(xiàng)。
關(guān)鍵詞：收益法；虧損性企業(yè)；自由現(xiàn)金流量
中圖分類號： F275.2 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）15-0099-02
在企業(yè)價值評估實(shí)務(wù)中，收益法是經(jīng)常使用的一種方法，這種方法是以預(yù)期的現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率為基礎(chǔ)。對于正常經(jīng)營并且持續(xù)盈利的企業(yè)來說，運(yùn)用收益法來評估企業(yè)價值關(guān)鍵就是合理預(yù)測未來現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率，然后才能進(jìn)行價值評估。而與盈利性企業(yè)相比，我們難以用收益法對虧損性企業(yè)進(jìn)行價值評估，因?yàn)樵u估師對虧損性企業(yè)進(jìn)行價值平時會遇到以下幾個問題：
1.無法在估價過程中估計(jì)增長率。當(dāng)現(xiàn)行盈利為負(fù)時，評估師難以估計(jì)盈利的預(yù)期增長率。
2.納稅額的計(jì)算變得更加復(fù)雜。估計(jì)納稅額的標(biāo)準(zhǔn)方法是，針對稅前經(jīng)營性收入使用邊際稅率而得出稅后經(jīng)營性收入：稅后經(jīng)營性收入=稅前經(jīng)營性收入×（1-稅率）。
這一計(jì)算公式假設(shè)：盈利會造成現(xiàn)行時期的稅收負(fù)債，虧損企業(yè)會把虧損在時間上作向前遞延，把它們攤派在未來時期的盈利上，這種情況下評估師要確保虧損性企業(yè)未來時期的收入免受重復(fù)征稅。
3.持續(xù)經(jīng)營假設(shè)不再滿足，而需要用清算價值法或期權(quán)定價法來代替收益法。
針對以上問題，我們應(yīng)當(dāng)首先確定虧損企業(yè)的類型，然后根據(jù)不同類型虧損企業(yè)提出應(yīng)用收益法進(jìn)行評估時應(yīng)當(dāng)注意的事項(xiàng)。
一、虧損性企業(yè)的分類
按照目前研究成果來看，企業(yè)虧損的類型主要有以下幾種：
1.企業(yè)由特定問題造成的暫時性虧損。對于某些企業(yè)，虧損是由暫時性的問題而產(chǎn)生，包括巨額產(chǎn)品退貨，不利于公司的重大訴訟案判決。這些無疑都會降低盈利，但產(chǎn)生的影響卻可能只是一次性的而不會影響到未來的盈利。評估師預(yù)期，隨著問題的化解，這類虧損公司的盈利會很快而非緩慢的回升。
2.企業(yè)因經(jīng)濟(jì)周期性波動造成的虧損。根據(jù)定義，周期性公司的收益是變動的，并且依賴于整個經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在經(jīng)濟(jì)繁榮期，這些公司的收益會膨脹，而在經(jīng)濟(jì)衰退期，收益則會收縮。折現(xiàn)現(xiàn)金流模型大都是以當(dāng)期年份為基準(zhǔn)年，依據(jù)當(dāng)前增長率來預(yù)計(jì)將來的收益和現(xiàn)金流量。當(dāng)企業(yè)處于經(jīng)濟(jì)衰退時期，當(dāng)前年份的收益可能太低，在低收益的基準(zhǔn)年進(jìn)行價值評估時，如果沒有從基準(zhǔn)年收益中剔除周期性的影響，則會導(dǎo)致很嚴(yán)重的錯誤。因?yàn)榭梢灶A(yù)計(jì)，一旦經(jīng)濟(jì)形勢回轉(zhuǎn)，周期性公司的盈利就會反彈。
3.企業(yè)因過度舉債造成的虧損。某些情形下，公司之所以陷入虧損，是因?yàn)樗鼈兘杩钸^多而不是經(jīng)營性或者戰(zhàn)略性方面的問題。過度舉債會給企業(yè)帶來一系列成本問題，首先，企業(yè)可能要面對足以影響其經(jīng)營的違約風(fēng)險，例如供應(yīng)商要求更快的支付、客戶不購買其產(chǎn)品以及難以挽留有價值的員工等。其次，與較高的舉債水平相關(guān)，較高的貝塔系數(shù)和較高的債務(wù)成本可能也會增加公司的資本成本而降低公司的價值。因此，最為符合公司利益的做法是，降低其債務(wù)率，如果不能立刻進(jìn)行的話，也應(yīng)該隨著時間的推移而實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)。舉債過度的公司并非總是處于破產(chǎn)的邊緣，在把公司作為持續(xù)存在的實(shí)體而予以估價時，收益法存在著多種可能的解決方案。然而，如果舉債造成的虧損是致命性的，收益法就不是應(yīng)對良策。
4.企業(yè)在生命周期早期階段的虧損。在某些情況下，公司的虧損可能并非其經(jīng)營方式的后果，而是由公司所處生命周期的階段所引起。比較常見的是那些需要對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)行巨額投資的行業(yè)，公司在開始通常會虧損，一旦完成投資，公司就能產(chǎn)生收益，盈利也將轉(zhuǎn)而為正。美國的各有線電視在20世紀(jì)80年代以及各移動電話公司在20世紀(jì)90年代都符合這一情形。這樣的例子還包括生物技術(shù)公司在獲得醫(yī)藥管理局對于藥品出售的批準(zhǔn)之前，需要數(shù)年的承擔(dān)研究與開發(fā)方面的支出，而導(dǎo)致報告巨額虧損。
從上述公司虧損分類中我們可以看出，公司虧損存在諸多緣由，一些可以被看做是暫時性的，一些和經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)，而另一些則與公司所處的生命周期階段相關(guān)聯(lián)。對不同緣由造成的虧損，我們在具體利用收益法進(jìn)行企業(yè)價值評估時，所進(jìn)行的調(diào)整也應(yīng)該是不一樣的。
二、收益法在各類虧損性企業(yè)價值評估中的調(diào)整
企業(yè)文化被定義為在組織的各個層次得到體現(xiàn)和傳播，并被傳遞至下一代員工的組織運(yùn)作方式，其中包括組織成員共同擁有的一整套信念、價值觀和行為方式等。
作為新型人力資源經(jīng)理人員，你的《工作說明書》上“工作職責(zé)”部份增加了“企業(yè)文化建設(shè)”之類的字樣，“下屬”一欄也有了“企業(yè)文化主管”或“企業(yè)文化專員”。在老板的信任中你開始了公司的“企業(yè)文化建設(shè)“之旅。但也許對于到底如何來建設(shè)企業(yè)文化，你可能感覺無從下手，于是你對企業(yè)文化的建設(shè)就變成了單純的“文體化”與甚至是“口號化”。
我們先來回答表1所提供的幾個問題也許有助于你對企業(yè)文化建設(shè)的認(rèn)識：
表1 公司文化現(xiàn)狀與文化建設(shè)現(xiàn)狀診斷工具
好了，本文為你提供一套操作簡單的企業(yè)文化建設(shè)的實(shí)施方案，你所要做的就是：
STEP1，你首先成立一個公司企業(yè)文化研究會之類的運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，組織你的團(tuán)隊(duì)開始調(diào)查分析現(xiàn)有文化狀況，了解企業(yè)的文化歷史和環(huán)境條件，以一定的標(biāo)準(zhǔn)（見表1）來診斷公司現(xiàn)實(shí)的文化與文化建設(shè)現(xiàn)狀。
STEP2，分析公司的行業(yè)特征、使命、遠(yuǎn)景與戰(zhàn)略，通過對“企業(yè)文化七要素”的界定，對你的文化進(jìn)行再定位(Position again)。
STEP3，在你成功地定位你的文化之后你就可以提煉你科學(xué)、簡煉、準(zhǔn)確的核心價值觀了，這就是企業(yè)文化的精神層面。
STEP4，以核心價值觀為中心，在宣傳與貫徹中形成相應(yīng)的典型案例，并且構(gòu)造一種能復(fù)制與放大你的核心價值觀的機(jī)制與策略，這就是運(yùn)用人力資源管理的具體策略（任用、培訓(xùn)、績效與激勵、溝通等），將你的核心價值觀灌輸?shù)絾T工的頭腦中、體現(xiàn)在員工的行動上，并結(jié)合公司戰(zhàn)略與目標(biāo)，形成公司的管理制度體系。這就是公司文化的行為和制度層面。
當(dāng)然你最后你會著手解決公司文化的器物層面的建設(shè)問題。在文章的最后，你會看到一組知名公司的核心價值觀。
（一）對你的公司文化進(jìn)行再定位
與與診斷下來，相信你對公司現(xiàn)實(shí)的文化與文化建設(shè)現(xiàn)狀有了一個客觀的認(rèn)識，做完這一步并不難，難的是公司的核心價值觀應(yīng)該是什么樣子，如何提出你的核心價值觀？
核心價值觀實(shí)質(zhì)上是公司所重視的一系列關(guān)鍵特征，如下表2。
因此我們通過對表中的七個特征（文化定位的七大要素）的界定，而你就可以提煉出你的核心價值觀了。員工對以上七個要素的認(rèn)知就構(gòu)成你的公司文化。
你的公司的使命、遠(yuǎn)景、戰(zhàn)略等等決定了你會作出何種選擇。
（二）提煉出公司的核心價值觀
你當(dāng)然知道，任何組織想繼續(xù)生存和獲得成功，首先一定要有健全的核心價值觀（Worth a view in core），作為所有政策和行動的前提。而且企業(yè)成功最重要的唯一因素是忠實(shí)地遵循這些核心價值觀，如果違反這些核心理念，就必須加以改變。
在進(jìn)行文化定位時，關(guān)鍵步驟是把握自己真正相信的東西，而不是抓住其他公司定為價值觀的東西，也不是外在世界認(rèn)為應(yīng)該是理念的東西。
有了對公司文化要素的界定你就可以輕松擬定你的核心價值觀草案了，對核心價值觀的陳述可以用不同的方法，但應(yīng)該簡單、清楚、純真、直接而有力。通過自上而下和自下而上反復(fù)溝通，最后確定3~6條（不要超過6條，否則你可能會抓不住真正的核心價值觀）。于是公司的核心價值觀就擺在了你的案頭。
（三）將你的企業(yè)文化建設(shè)策略化、制度化
關(guān)鍵詞：公司購并;財(cái)務(wù)方法;財(cái)務(wù)分析
中圖分類號：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
收錄日期：2014年11月24日
一、引言
現(xiàn)如今，企業(yè)購并已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)資本運(yùn)營過程中的一種主要方式。這種運(yùn)營方式具有一系列優(yōu)勢，比如，實(shí)現(xiàn)對其他弱勢企業(yè)的低成本擴(kuò)張，將本企業(yè)的生產(chǎn)和資本相結(jié)合，進(jìn)行高密度集中，與其他公司獲取協(xié)同效應(yīng)，可以幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)競爭力的提高，使企業(yè)分散經(jīng)營，規(guī)避風(fēng)險。企業(yè)的購并與合資，涉及一系列財(cái)務(wù)問題，相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)及財(cái)務(wù)政策會發(fā)生重大變化及改革。能否發(fā)現(xiàn)這些財(cái)務(wù)問題，這些財(cái)務(wù)問題的對策是否合理，成為公司間購并能否成功的首要因素。因此，公司購并中的財(cái)務(wù)分析問題具有十分重要的地位，對公司的財(cái)務(wù)問題分析有著極大的現(xiàn)實(shí)意義。
二、企業(yè)購并相關(guān)理論概述
（一）企業(yè)購并的含義。從宏觀上來說，企業(yè)購并是指企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。從微觀上來說，一個企業(yè)直接從其資產(chǎn)內(nèi)出資，直接購買另一個企業(yè)，或者兩個企業(yè)之間，存在債務(wù)關(guān)系，債權(quán)公司直接收購債務(wù)公司。
另一種方式稱之為杠桿式購并，具體操作即：一些企業(yè)不符合上述條件，沒有充足的能夠直接收購另一家企業(yè)的資產(chǎn)及資金，也不滿足與想購并的企業(yè)存在能直接收購該公司債務(wù)關(guān)系。只有通過向銀行進(jìn)行貸款等其他方式，靠舉債借貸收購兼并替他公司。進(jìn)而，對購并來的公司，進(jìn)行財(cái)務(wù)分解，財(cái)務(wù)重組，也可以將購并來的公司在合適的條件下轉(zhuǎn)手出賣，獲得相應(yīng)資金，進(jìn)行還債償債。在買入與賣出中間，獲得相應(yīng)差價，并入企業(yè)資產(chǎn)，或者作為企業(yè)當(dāng)期利潤，我國企業(yè)多選取第一種企業(yè)購并方式。
（二）企業(yè)購并現(xiàn)狀。一個企業(yè)的首要目標(biāo)，就是將其資產(chǎn)價值最大化，利潤最大化，當(dāng)企業(yè)的所有者、管理者、經(jīng)營者共同協(xié)商，不能將企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)、資金鏈等進(jìn)行最大化，對于該企業(yè)來說，就應(yīng)該將其購并給其他公司，從而完成企業(yè)購并。
何種企業(yè)可以被購并？要從四個方面進(jìn)行分析：產(chǎn)業(yè)分析、法律分析、經(jīng)營分析、財(cái)務(wù)分析。在產(chǎn)業(yè)分析中，當(dāng)該企業(yè)處于一個產(chǎn)業(yè)的成長期，即在波特五力模型中，潛在進(jìn)入者、替代品生產(chǎn)者、供應(yīng)者、購買者和行業(yè)現(xiàn)有競爭力量都處于較好勢頭的企業(yè)。在法律分析中，對該公司的組織、章程、財(cái)產(chǎn)清冊、書面合約、公司債務(wù)、訴訟案件等等進(jìn)行分析，條件好的企業(yè)。在經(jīng)營分析中，對該公司的運(yùn)營狀況、管理狀況以及重要的管理資源進(jìn)行分析，該方面條件良好的企業(yè)。在財(cái)務(wù)分析中，對該公司的資產(chǎn)、負(fù)債、稅款以及應(yīng)收賬款的主要方面進(jìn)行分析，無重大漏洞的企業(yè)。以上四個方面分析合格的企業(yè)可以考慮進(jìn)行購并。
2005年8月，阿里巴巴（中國）網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司，收購雅虎中國所有業(yè)務(wù)，同時，雅虎獲取阿里巴巴35%的股票權(quán)和40%的經(jīng)濟(jì)獲益權(quán)，雅虎成為阿里巴巴所占比例最大的戰(zhàn)略投資者。
2005年10月中石油公司收購哈薩克斯坦PK石油公司，中石油公司成功獲得PK公司在哈薩克斯坦的12個油田的權(quán)益，6個區(qū)塊的勘探許可證。
三、購并中相應(yīng)的財(cái)務(wù)決策
公司在其經(jīng)營活動中，對外購并，具有相應(yīng)的財(cái)務(wù)決策，其中主要有三個方面，分別是財(cái)務(wù)計(jì)劃、購并方式、財(cái)務(wù)評估。
（一）財(cái)務(wù)計(jì)劃。如果企業(yè)想要購并另一家企業(yè)，購并的決策是否正確，就要對被購并的公司進(jìn)行財(cái)務(wù)計(jì)劃，對被購并公司，進(jìn)行合理適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)計(jì)劃，是想要購并一家公司的首要任務(wù)，財(cái)務(wù)計(jì)劃的選擇，應(yīng)該依據(jù)想要購并的目的，將自己公司利潤最大化，將公司之間的資產(chǎn)以及成本進(jìn)行有效合理配置。
對一個公司進(jìn)行財(cái)務(wù)計(jì)劃，要從兩個方面入手：第一個方面是，資金籌集環(huán)節(jié)。在資金籌集環(huán)節(jié)中，企業(yè)可以通過三個渠道進(jìn)行籌集。第一個渠道是企業(yè)擁有雄厚的資金鏈，以自有資產(chǎn)對被購并公司進(jìn)行購并。第二個渠道是發(fā)行債券、股票等，通過資本市場進(jìn)行籌集，我國上市公司一般采用此種方法。第三個渠道是向銀行借款，通過貸款來收購公司，此種方法一般成本偏高。而財(cái)務(wù)計(jì)劃的另一個方面是，對購并的公司進(jìn)行盈利預(yù)測，主要包括銷售預(yù)測、成本預(yù)測、費(fèi)用預(yù)測、現(xiàn)金流量預(yù)測等。
（二）購并方式。企業(yè)之間的購并方式主要有現(xiàn)金支付、承擔(dān)債務(wù)、股份交易等方式。現(xiàn)金支付的購并方必須滿足資金雄厚、有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、資金鏈充足的條件。承擔(dān)債務(wù)的企業(yè)，一般滿足，在經(jīng)營上能謀求協(xié)同效應(yīng)，即1+1=2的效應(yīng)，協(xié)同效應(yīng)分為外部協(xié)同和內(nèi)部協(xié)同，外部協(xié)同是指多家企業(yè)相互協(xié)作，共同占有特定資源，所以，比單獨(dú)一家企業(yè)能獲取較多的利潤，有更高的盈利能力。內(nèi)部協(xié)同是，企業(yè)生產(chǎn)、營銷、管理的不同環(huán)節(jié)，不同階段，不同方面共同利用同一資源而產(chǎn)生的整體效應(yīng)。且具有較大的發(fā)展?jié)摿Γ@樣的情況可采用承擔(dān)債務(wù)的方式。股份交易方式的企業(yè)的條件是，被購并方企業(yè)的負(fù)債比率比較高，但購并方通過提供技術(shù)支持，并為被購并企業(yè)提供改進(jìn)管理能力，并且要為被購并企業(yè)償還部分債務(wù)，此種情況下，應(yīng)當(dāng)選擇股份交易的方式。
（三）財(cái)務(wù)評估。所謂財(cái)務(wù)評估，主要評估的就是被收購企業(yè)的現(xiàn)值，在市場上的價格，企業(yè)所需要支付的購并成本是多少。收購方評估的依據(jù)主要是目標(biāo)企業(yè)的總體價值是目標(biāo)企業(yè)收購前的獨(dú)立價值與收購公司需要增加的目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)增加價值之和。在進(jìn)行評估時，首先要評估被購并公司的基本財(cái)務(wù)狀況，并為它建立未來發(fā)展模型，用模型對被購并企業(yè)進(jìn)行評估。最主要的模型是，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型。
四、被購并公司的價值評估方法
對目標(biāo)公司進(jìn)行價值評估，首先要對目標(biāo)公司進(jìn)行全面而系統(tǒng)地分析，才能對該公司的收購做出正確的評價，對被購并公司的評估方法主要有以下幾種：
（一）折現(xiàn)現(xiàn)金流量法。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法就是我們一般所說的折現(xiàn)法。何為折現(xiàn)法，它是以一個企業(yè)的現(xiàn)金流量作為基礎(chǔ)，是對企業(yè)未來的現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)期，從而對其財(cái)務(wù)風(fēng)險風(fēng)險進(jìn)行預(yù)期，然后選擇合理的貼現(xiàn)率，將未來的現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值。
而其中的貼現(xiàn)率是指中央銀行貸款給商業(yè)銀行或金融機(jī)關(guān)時所收取的利率。也可以理解為，今后收到或支付的款項(xiàng)折算為現(xiàn)值的利率。而貼現(xiàn)率的高低，影響它的主要因素是根據(jù)金融市場利率的高低來決定的。而現(xiàn)值的含義是，在既定的利率水平下，所擁有的未來現(xiàn)金折到現(xiàn)在時刻的價值。
對購并方而言，將想要的公司購并，得到的新企業(yè)的價值，相比于購并之前的企業(yè)價值的增長價值，即為購并后帶來的價值，通常它是購并帶來的凈現(xiàn)金流量，與相應(yīng)企業(yè)殘值的現(xiàn)值。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的優(yōu)點(diǎn)是，直觀簡潔。但是其中的參數(shù)很難估計(jì)，這種方法僅適用于資產(chǎn)與經(jīng)營收益之間存在穩(wěn)定關(guān)系，而且未來收益可以準(zhǔn)確預(yù)測的企業(yè)。
（二）市場價值法。市場價值法的另一個名稱是市場比較法，該方法是將股票市場上的平均實(shí)際交易價格作為公司價值的參考，股票市場上的平均實(shí)際交易價格是指，從某個時點(diǎn)開始，到現(xiàn)在買賣雙方成交的平均公允價值，即平均價格，股票平均價格反映了股票在一段時間以來的真實(shí)交易成本。股票市場上的平均實(shí)際交易價格，它的計(jì)算公式是，股票平均價格=總成交金額÷總成交股數(shù)×100%。其中，總成交金額等于成交價格乘以成交量。
而上市公司當(dāng)前的市場價值等于股票價值乘以股票數(shù)量，在這個基礎(chǔ)上，以適當(dāng)?shù)纳鳛橘彶r格。其中的升水可以理解為，股票升水指股票的市場價值超過其面值的部分稱為升水。這種價值評估方法在市場有效理論下盛行，這個理論主要認(rèn)為公司的一切價值都可以在市場中體現(xiàn)，并且市場對該公司的一切資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益等一切價值進(jìn)行評估，并將其結(jié)論用公司股價來表現(xiàn)。具體方法是，必須找到三家以上公司，與被購并公司在產(chǎn)品、市場、公司價值、獲利能力、未來發(fā)展、業(yè)績成長等方面相類似。將這些公司的各種經(jīng)營業(yè)績與它們的股價比率作為參考，從而計(jì)算出來被購并公司的大體市場價值。這種方法主要可以適用于收購流動性較強(qiáng)的公司。但其缺點(diǎn)是，該方法受限于市場對公司價值之間的影響，且這種評估方法受主觀因素影響較大。對于公司間的購并的評估來講，還需謹(jǐn)慎適用。
（三）市盈率法。市盈率，是價值與收益的比率。這種方法主要反映股票收益與股票市場價值之間的關(guān)系。它主要取決于企業(yè)的預(yù)期增長率，風(fēng)險較大的企業(yè)市盈率比較低，風(fēng)險小的企業(yè)市盈率較高。這種方法適用于比較穩(wěn)健的企業(yè)。
（四）重置成本法。該重置成本，是指評估資產(chǎn)現(xiàn)值時的重置成本，減去該項(xiàng)資產(chǎn)的累計(jì)折舊。當(dāng)目標(biāo)公司處于經(jīng)營困境但生產(chǎn)設(shè)備、固定資產(chǎn)比較先進(jìn)的情況下時，可以采用該種方法。而且該種方法有較大的適用性，我國普遍采用此法。
（五）清算價值法。該方法通過被購并公司凈清算收入來估計(jì)企業(yè)的價值，是對目標(biāo)公司最少價值的估計(jì)。對于企業(yè)中的不良資產(chǎn)，如逾期應(yīng)收款，以及不能為企業(yè)帶來收益的待攤費(fèi)用、遞延資產(chǎn)等，對于這些不良資產(chǎn)應(yīng)該統(tǒng)一逐一清理，在必要時，進(jìn)行核銷，將確保股東的合法權(quán)益作為收益要任務(wù)。該方法主要適用于企業(yè)的破產(chǎn)清算，一般在企業(yè)購并中很少涉及。
五、結(jié)論
企業(yè)之間的購并是現(xiàn)在資本市場中，企業(yè)得以存活及發(fā)展的重要途徑。合法合理的購并有助于公司擴(kuò)大規(guī)模，增強(qiáng)自身實(shí)力，幫助弱勢企業(yè)，實(shí)現(xiàn)對自身以及他人的提高發(fā)展。在企業(yè)購并中，應(yīng)該根據(jù)自身情況選擇合理的購并方式，適當(dāng)?shù)馁彶⒎椒ㄟM(jìn)行購并，以達(dá)到利潤最大化的目的，在資本市場中，獲得更高的地位。
主要參考文獻(xiàn)：
[1]柳明，蔡偉.公司購并中的幾個財(cái)務(wù)問題[J].湖北財(cái)經(jīng)高等專科學(xué)校學(xué)報（雙月刊），2010.3.
