時間：2023-06-26 16:25:17
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇不動產資產證券化，希望這些內容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
二、物權的公示公信和信托不動產的獨立性
三、信托不動產移轉與不動產稅費（買賣稅、所得稅、土地增值稅）
四、遠非結束的結語
[內容提要]不動產證券化是資產證券化浪潮中的重要的部分，但進入法學視野的時間較短。它的出現(xiàn)對我國現(xiàn)有法制提出了新的要求。作為一種金融產品，其資本流通性與我國物權公示公信原則以及公司法中經營實體組織形式產生了一定的沖擊，另外，在信托財產的設立和移轉過程中，使得稅費制度也須要修正以促進和保障其健康發(fā)展。
[關鍵詞]不動產、證券化、SPV
一 導論
上個世紀70年代以來，西方金融市場上出現(xiàn)了一種嶄新的引人注目的金融產品：不動產證券化。這種結合金融業(yè)和不動產業(yè)共同發(fā)展的模式，不僅改變了個人和公司理財的方式，更重要的是對金融業(yè)（尤其是銀行系統(tǒng)）的以往資金運營方式和房地產業(yè)的融資方式產生了相當大的變革。我國目前正處于市場經濟建設的初級階段，需要理性分析西方的金融工具，是否引入和如何引入必須經過客觀科學的論證。
今天在資產證券化市場中，兩類資產證券化占據中心位置，在美國被習慣稱為按揭證券化（MBS）和資產證券化（ABS）。這兩類證券化的本質是一樣的，都是對現(xiàn)有信用資產的證券化，或者說是存量資產證券化。與其他資產證券化相比，不動產證券化的范圍更廣，遠遠超出了貸款債權的證券化范圍。貸款證券化的對象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，不動產投資的參與形式多種多樣，如股權式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參與的不動產投資證券化的做法才與貸款證券化相似，其他形式的證券化對象均不是貸款本身，而是具體的不動產項目。所以不動產證券化包括不動產抵押貸款債權的證券化和房不動產投資權益的證券化兩種形式[1].不動產抵押貸款債權的證券化是指以一級市場即發(fā)行市場上抵押貸款組合為基礎發(fā)行抵押貸款證券的結構性融資行為。不動產投資權益的證券化，又稱商業(yè)性不動產投資證券化，是指以不動產投資信托為基礎，將房地產直接投資轉化為有價證券，使投資者與投資標的物之間的物權關系轉變?yōu)閾碛杏袃r證券的債權關系。不動產證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發(fā)，金融機構將其擁有的房地產債權分割成小單位面值的有價證券出售給社會公眾，即出售給廣大投資者，從而在資本市場上籌集資金，用以再發(fā)放不動產貸款；另一方面是從非金融機構出發(fā)，不動產投資經營機構將不動產價值由固定資本形態(tài)轉化為具有流動性功能的證券商品，通過發(fā)售這種證券商品在資本市場上籌集資金。
不動產證券化較早的進入了經濟學界和金融學界的視野，在那里得到了較為充分的研究，也取得了許多先進的成果，可在法學領域中仍算陌生。這種金融產品中若想在中國大地上生根發(fā)芽必然在沖擊我國的金融市場過程中受到市場環(huán)境和法律環(huán)境的雙重阻礙。由此，本文重點研究不動產證券化在中國運作將會引起的對部分法制內容的沖擊及需要的法律規(guī)定調整，而其他如不動產證券化引入我國的利弊分析、金融市場的影響等問題不在論述范圍。
二、物權的公示公信和信托財產轉讓的流通性
我國民法通則里并沒有動產與不動產的區(qū)分，應該說不動產還沒有在立法中得到明確的界定。在梁慧星教授組織編寫的《中國物權法草案》[2]第十一條里規(guī)定；不動產指依自然性質或法律的規(guī)定不可移動的物，包括土地、土地定著物、與土地尚未脫離的土地生成物、因自然或人力添附于土地不能分離的物。日本民法典第86條和我國臺灣地區(qū)民法66條表述更為簡單：土地及其定著物為不動產。孫憲忠教授認為：不動產就其范圍而言有三種即土地、建筑物、添附于土地和建筑物的物。[3]盡管上述幾種定義并無實質性差異，但本文更傾向于孫憲忠教授的表述，至少更適合作為證券化研究的基礎概念。
物權公示是物權法的基本原則，指物權的各種變動必須采取法律許可的方式向社會展示，以獲得社會的承認和法律的保護原則。[4]從法學定義上講，公示最終目的使得物權變動中物權的排他性在客觀要件和主觀要件上都得到滿足，從而使得物權的排他性具有主觀上的公平正義性，在客觀上也能獲得法律的承認，公示在不動產的物權變動里就是不動產登記。因為物權的本質是對世權，物權的變動必須要有自己的公示手段才能排除他人妨礙，不動產不比動產不能依靠占有來實現(xiàn)公示，而對于一般不動產物權來說最簡單便捷的方式便是登記。
但是，即便是這種最簡捷的方式也難以適應證券的流通性要求。
首先，以房地產投資權益證券化為例，登記程序、時間耗時費力，嚴重影響著證券產品的流通。房地產投資權益證券化的組織形式主要有房地產產業(yè)投資基金（主要采用有限合伙制）和房地產投資信托兩種[5].前文已談及房地產投資權益的證券化區(qū)別于不動產項目的直接投資，即是使投資著與投資標的之間的物權關系變?yōu)閷υ摬粍赢a項目的有價證券之債權關系。原因是中間多了一個中介機構SPV （special purpose vehicle）或是信托公司，在法律關系上不動產項目資金不是由投資者直接注入而是由中介機構注入。所有人將不動產債權讓與SPV或信托機構必須辦理登記手續(xù)，市場并不是僅僅要求收益形的債券，而更多愿意投資于共有權式或股權式[6].若該項目系待建工程必然有期待物權變動（類似期房），若是將已完工之不動產項目包裝運作意欲證券化流通時，依據我國1997年10月24日《城市房屋權屬登記管理辦法》的規(guī)定，像不動產有限合伙的方式則登記工作繁復和時間的拖延使之成為不可能。而在信托方式中則出現(xiàn)了不動產物權消失的情況。因此，登記的豁免方能在物權法定的原則下使之名正言順。建議在物權法“不必登記的物權變動”條目中增加一條：不動產證券化發(fā)生之物權變動不必以登記為公示，得以有價票證對抗第三人。
其次，以住宅抵押貸款證券化為例，整個證券化的運作過程中不動產抵押權的轉讓和最終實現(xiàn)問題成了最大的理論與實踐難題。
所謂住房抵押貸款證券化，是指特設載體SPV集中一系列性質相似的貸款機構發(fā)放的住房抵押貸款，將購房者定期應償還給貸款機構的本金和利息（現(xiàn)金流）進行組合包裝后，作為標的資產發(fā)行住房抵押證券所進行融資的活動。[7]住房抵押貸款證券化的簡要過程是[8]：購房者先與貸款銀行簽定借款合同，并將所購房屋抵押，貸款銀行成為抵押人債權人；貸款銀行將其債權轉讓給SPV，SPV根據貸款種類設計具體的轉手證券以及基于轉手證券產生的其他類型的MBS（Mortgage Backed Securities），與證券公司簽定承銷協(xié)議，并接受信用評級與審計；與托管銀行簽定信托協(xié)議，委托SPV的開戶銀行收取借款人按時支付的住房抵押貸款的本金和利息，并支付給托管銀行，由托管銀行按照MBS的利率標準支付給MBS的投資者。
進行住房抵押貸款證券化的第一個環(huán)節(jié)就是發(fā)行住房抵押貸款的銀行向SPV轉讓貸款債權。由于住房抵押貸款證券化是一個典型的具有附屬抵押物的資產證券化，因此，銀行債權轉讓中涉及到抵押權的轉讓以及抵押物的登記問題。我國《擔保法》第50條規(guī)定：“抵押權不得與債權分離而單獨轉讓或者作為其他債權的擔保”；第52條規(guī)定：“抵押權與其擔保的債權同時存在，債權消滅的，抵押權也消滅”。可見，我國立法對抵押權的單獨轉讓采絕對否定主義。根據我國《擔保法》第41條、第42條之規(guī)定，以城市房地產或鄉(xiāng)（鎮(zhèn)）、村企業(yè)的廠房等建筑物為抵押的應當進行登記，即我國立法對住房抵押財產登記采登記要件主義，只有履行了登記手續(xù)，才能產生設立抵押權的法律效果。因此，如果SPV不進行抵押變更登記，抵押權未生效，SPV無法享有相應的抵押權益。若SPV逐一對抵押權進行變更登記，則證券化的成本大大增加，不具可操作性。
對此問題學界有建議“通過在抵押合同中設立‘主管部門合同鑒證’條款，以主管部門在合同（應收款出售協(xié)議）上簽章來彌補未進行抵押變更登記的不足，既達到公示效果，又可以對抗第三人對抵押貸款債權收益的主張”[9]和“在借款人與銀行簽訂抵押借款合同上，增加一條：‘住房抵押貸款機構有權將住房抵押貸款轉讓給第三方，并授權住房抵押貸款機構可以以次抵押人的身份辦理以第三方為次抵押權人的抵押登記變更登記手續(xù)’”[10]的觀點。
筆者認為，這兩種途徑都是“民間”解決。實際上，前者的主管部門簽章以求公示的辦法于法無據，違反物權法定原則，政府的行政行為作為公示和對抗第三人主張的作法也難以操作，試問若政府簽章后的過錯能否由主管部門承擔呢？后者系一種在現(xiàn)行法制下較為無奈的看法，銀行并不能夠根據這樣一份含有特殊條款的合同獲得抵押權變動的公示，債權的合意不能取代物權的合意。因此，如果在立法上作出特別規(guī)定，應該是最為效率的選擇。
還有，在發(fā)行人向SPV特設交易機構真實出售資產時，債權的轉讓成本很高。根據目前相應債的法律規(guī)定，債權人轉讓債權時，應當通知債務人，否則債務人可以拒絕向新的債權人履行義務。因為資產證券化中的資產是一項巨大的“資產池”，牽涉的債務人非常復雜，這個通知成本非常高。國外如德國法律直接規(guī)定可以轉讓，而韓國則規(guī)定在證券監(jiān)管機構登記后即視為已轉讓。而我國尚無這種減少通知成本的規(guī)定，這將給不動產證券化增加許多操作難度。由于證券化資產池的規(guī)模一般都很大，其出售往往會涉及成千上萬個債務人，如果對每一個債務人都要進行通知，發(fā)起人的工作量就非常大，這對證券化的成本無疑會產生較大的影響。
為了彌補《抵押登記管理辦法》關于此問題的空白，公告作為公示的立法修是使證券化實行的法制保證。
另外，抵押權的最終實現(xiàn)必然會涉及不動產的權利沖突問題。[11] 已經轉讓的抵押權最終可能會要求實現(xiàn)，經過立法豁免登記公示的住房抵押貸款之抵押權的實現(xiàn)與我國合同法286條中建設工程優(yōu)先受償權也須立法確定順位問題。限于篇幅另文闡述。
三、不動產客稅與信托財產的設立、移轉
國際通行的房地產稅收體系包括三類：（1）是房地產取得稅類，一般包括登錄許可稅、不動產取得稅、遺產稅和贈與稅。登錄許可稅是在不動產登記時政府課征的一種稅，稅基為登錄時的價格，稅率各國有異。房地產取得稅是在原始取得或繼受取得房地產時向政府交納的一種稅，稅基為房地產取得時的評估價格。（2）房地產保有稅類。包括不動產稅、定期不動產增值稅。不動產稅，向土地或房屋所有者或占有者征收稅基為不動產的評估價格，在不征收不動產稅的國家里，對土地、房屋等不動產課征財產稅。定期不動產增值稅向擁有土地或房屋超過一定年限的產權者征收，通常對由市政工程改善而引起的土地增值征收5年期增值稅，對因城市發(fā)展引起的土地增值征收10年期增值稅。房地產保有稅，在大多數國家均屬地方稅，由地方政府征收和管理，是地方政府財政收入的主要來源，如美國的財產稅約占地方財政收入的80％。（3）房地產流轉稅類。包括所得稅、不動產轉移增值稅。所得稅向經營、出售房地產獲得收入的房地產所有者、經營者征收。不動產轉移增值稅向買賣、轉讓房地產獲得自然增值收益的人征收，意大利、韓國均設此稅；美國則征收房地產收益稅，房地產所有權人獲得的增值收益超過政府規(guī)定的免稅限額后則繳納此稅。[12]
在流轉稅方面，ABS往往涉及幾十億元的交易額，如果將ABS視為“真實出售”，作表外處理，必然要交納營業(yè)稅，我國的營業(yè)稅率為5%，按此融資成本會大大提高，ABS會失去價值，很多項目將無法進行。我國現(xiàn)行稅法、財會制度中沒有關于資產證券化的稅務及財務表外處理依據。發(fā)起人將資產出售給SPV時所得收益要計入發(fā)起人損益表中，發(fā)起人需繳納所得稅、營業(yè)稅和印花稅，稅率即使很低，也可能給交易帶來巨大的障礙；對于SPV是否應該納稅，如果需要，應通過各種方法來降低稅務負擔，因為在SPV產生稅務費用定會增加證券化的整體成本；而對投資者來講，在持有過程中所收的證券利息是否付稅，在變現(xiàn)過程中的變現(xiàn)收益是否支付所得稅或資本利得稅都沒作出相應規(guī)定。而會計制度對于資產證券化表外處理的規(guī)定亦是一片空白。我國的已經進行資產證券化的實踐案例如中集集團與荷蘭銀行運營的應收帳款證券化中，中集集團的ABCP （資產支持商業(yè)票據 Asset-backed Commercial Paper）融資費用作為財務費用處理的，當然也是作為計稅和扣稅依據的。但是，因為此次資產證券化的SPV是荷蘭銀行荷蘭銀行旗下的 Oasis Funding，Oasis Funding 再出售給 Tulip Asset Purchase Co （ TAPCO ），最后由 TAPCO 在國際市場上發(fā)行ABCP ，沒有牽涉到相關的營業(yè)稅問題，也沒有增值稅問題。因為這種操作必定是一項融資活動。即使按照銷售處理，沒有進項稅額，也沒有銷項稅額，或者說增值的可能性基本上不存在，增值稅也就無從談起。由于投資者是直接和荷蘭銀行的資產管理公司發(fā)生關系，與中集沒有直接的關系，投資者獲得的利息收入不是直接來源于中集，而是來源于 TAPCO .因此，對于中集集團來說，不會產生予提稅的問題。[13]
在一些免稅的國家和地區(qū)如開曼群島、百慕大等地組建SPV，是合法避稅并規(guī)避我國公司法上過高要求的較好選擇。從另外的角度考慮，確實應當全面修訂我國現(xiàn)有稅法對不動產證券化（乃至資產證券化）的限制。筆者建議：首先，為將要證券化的不動產權益真實出售給SPV設立所得稅、流轉稅、印花稅的特別豁免條款，；其次，修訂《外商投資企業(yè)所得稅法》或專門對資產證券化向海外SPV支付資產利息和本金的預提稅問題作出規(guī)定，免去或相應根據雙邊稅將優(yōu)惠協(xié)議免去預提稅，以節(jié)約資產證券化的交易成本；還有，必須設立不動產移轉增值稅的豁免條款，因為盡管在真實出售中完全符合不動產權益變動的特征，但是，SPV一般是“空殼公司”，他只是不動產證券化的“導管體”[14]，實質目的只是融資，名義上是真實出售，并無物權變動的實質要件。比如美國《國內稅務法則》對房地產貸款證券化，按照合伙制、公司和信托等三種不同的實體組織形式，確定不同的稅收處理方法。
基本內容如下表：
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| 實體組織形式 | 合伙制企業(yè) | 公司 | 信托 |
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| 投資者身份 | 合伙人 | 權益持有人、股東 | 受益人、委托人 |
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| 稅收處理 | 合伙人繳納個人所得稅 | 公司繳納公司所得稅 | 受益人繳納個人所得稅 |
| | 企業(yè)不繳納企業(yè)所得稅 | 股東繳納個人所得稅 | 信托本身不繳稅 |
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在房地產投資信托方面，正式開創(chuàng)了REIT，規(guī)定凡具備該法第856條至859條的有關組織、收入及收益分配要件的REIT可享有免稅優(yōu)惠。換言之，即使REIT是以公司為組織形態(tài)，也可以不必負擔公司所得稅，而僅對股東或投資人課征個人所得稅。
四、遠非結束的結語
本文僅僅涉及了不動產證券化中的部分法制問題，關于此的研究遠未結束[15]，最令筆者困擾的不是技術性法令的規(guī)定，而是金融產品的創(chuàng)新和原有相關法制的深層次矛盾，乃至整個社會層出不窮的新生現(xiàn)象時刻沖擊著法律的內在穩(wěn)定。這個矛盾在具有深刻固有法性的不動產法中更加難以解決。
這其中必須有一種理念去支撐，究竟是適用自然法原則還是實證法原則，是以經濟分析法學判斷亦或是概念法學理解，等等，這些都遠非一兩篇論文所能夠回答的。至此，一定有人會說：“如果法律的規(guī)定提高了金融創(chuàng)新的成本，制約了它的發(fā)展，就是不效率，應該修正法律?！惫P者不禁要反問，誰能說明修訂舊法適應新的金融現(xiàn)象就一定是效率，保守法制穩(wěn)定限制金融創(chuàng)新就一定是不效率，根源在哪里？！
在上述問題沒有或很難得到回答時，至少我們可以肯定，法律（制定法）總是要根據現(xiàn)實的要求作出修正，法律也必須要有預見性，法律的目的是讓社會實現(xiàn)有序的豐富多彩，而不是壓制新生事物。由此，我們得出在這種全新的金融產品與國家法律并沒有不可調和的矛盾的前提下，修改立法以保障、促進不動產證券化的發(fā)展，在一些問題上作出預設規(guī)則，未雨綢繆，疏而導之，將其納入良性軌道，這是我們的選擇。以法律制度為主體的制度框架對資產證券化的產生和發(fā)展起著重要的作用。資產證券化的每一個環(huán)節(jié)的設計，每一個主體的參與和權利義務，都需要法律的維護和約束。因此，可以說，離開了法律的規(guī)范與保障，不動產證券化寸步難行。
不動產證券化有了生命！
法律有了生命！
（在本文的寫作中，受到南開大學陳耀東老師講授的物權法課程和萬國華老師講授的證券法課程以及韓良老師講授的金融法課程莫大的啟發(fā)和指導，在此表示感謝，但所有文責由作者承擔。）
[1] 事實上，有學者認為資產證券化包括金融資產證券化和不動產證券化，將住宅抵押貸款證券化列為金融資產證券化類（見王文宇[臺]著《新金融法》，中國政法大學出版社2003年5月版第141、142頁）。但筆者認為不動產證券化之對象系指不動產財產權，不動產財產權具有明顯的物權特征，無論是出于理論研究和還是制度建設的考慮，都應該把不動產抵押權益證券化作為不動產證券化的一種來研究。
[2] 梁慧星：《中國物權法草案》，社會科學出版社2000年3月版，第119頁。
[3] 孫憲忠：《論物權法》，法律出版社2001年10月版，第318頁。
[4] 孫憲忠：《中國物權法總論》，法律出版社2003年成月版，第178頁。
[5] 在美國，不動產有限合伙制作為不動產證券化的形式，因為美國對證券采廣義理解，包括“投資契約”，但在我國合伙并不能夠公開發(fā)行本文所說的有價證券，可以說我國不存在以有限合伙作為組織形式的不動產證券化。
[6] 見王石：“推動房地產融資渠道的多元化”，載于“南方周末”2004年4月8日19版。
[7]涂永紅、劉柏榮著《銀行信貸資產證券化》，中國金融出版社2000年版，第295頁。
[8] 參見關濤、樊靜：“不動產證券化的民法原理”，載于《中國法學》2002年第五期。另可參考冉昊、王麗媛：“ABS若干法律問題論析”，載蔡耀忠主編《中國房地產法研究》（第二卷），法律出版社2003年7月版第307頁。
[9]陳潔：“住房抵押貸款證券化中若干擔保問題的探討”，載中國法學網，2004年3月2日瀏覽。
[10] 轉引自注釋10文。
[11] 關于此部分的探討可參考陳耀東著《商品房買賣問題專論》（法律出版社2003年10月版）中筆者參與寫作的部分內容，第332頁至343頁。
[12]朱學良等：《借鑒美國經驗建立健全我國房地產稅收體系》，載《中國房地產》1996年第2期。轉引自cftl.com.cn.
[13] 參見唐菲、李傳全：“赴中集集團進行資產證券化調查報告”， chinasecuritization.com，2004年4月1日瀏覽。
[關鍵詞]資產證券化 歷程 模式發(fā)展
一、資產證券化的原理分析
作為一項金融創(chuàng)新,資產證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展,其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關參與者,即發(fā)起人、投資人、投資銀行、監(jiān)管部門的角度來對資產證券化的收益進行分析。
1.發(fā)起人的收益。資產證券化可以降低融資成本,增加資產流動性,提高資本充足率和資本使用效率,改善金融機構資產負債結構,并提供多樣化的資金來源和更好的資產負債管理,使得發(fā)起人能夠更充分地利用現(xiàn)有條件,實現(xiàn)規(guī)模經濟。其具體收益包括以下方面:通過“真實出售”,把資產移至表外,改善資產負債狀況,滿足監(jiān)管機構的要求。發(fā)起人可以利用該市場獲得流動性,從而增強自身的資產負債管理能力。通過“破產隔離”,把資產信用與發(fā)起人的整體信用隔離開,降低融資成本的同時達到融資渠道多樣化的目的。發(fā)起人在出售資產后往往充當服務人角色,因此在相當長的時期內將有穩(wěn)定的服務費現(xiàn)金流流入。
2.投資人的收益。資產證券化產品類型多樣,具有不同的風險和收益搭配,能夠滿足投資人的多樣化需求,便于投資人分散風險,提高投資收益。資產證券化為投資者提供了多樣化的投資品種?，F(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種,而是通過對現(xiàn)金流的分割和組合而設計出的具有不同檔級的證券,甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券,以更好地滿足不同投資者對期限、風險和利率的不同偏好。
3.投資銀行的收益。投資銀行不但可以擔任證券承銷機構的角色,也可以參與甚至主導資產證券化交易結構的設計和執(zhí)行、產品的設計和二級市場的交易等活動,這些業(yè)務為投資銀行帶來可觀收益。資產證券化為投資銀行開辟了新的業(yè)務,為其帶來了巨大的商機。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商,投資銀行參與了產品的設計、評價、承銷以及二級市場交易等活動,持續(xù)穩(wěn)定的資產證券化為其帶來了可觀而穩(wěn)定的服務費收入。
4.金融監(jiān)管機構的收益。資產證券化能夠促使金融市場健康發(fā)展,它提高了金融機構資產的流動性,降低金融機構流動性危機風險。資產證券化產品豐富了金融產品種類,促進了資本市場的深化和整個金融體系的完善。它可以提高金融、法律、財會和信用評估制度的完善程度,提高相關機構和人才的專業(yè)化水平,有利于市場監(jiān)督的形成等等。
二、資產證券化模式
1.應收賬款證券化
目前我國企業(yè)均有一定的應收賬款。《物權法》擴大了動產擔保物的范圍,允許應收賬款質押,明確了應收賬款的登記機構為人民銀行信貸征信系統(tǒng),在動產擔保制度方面取得了重大突破,有利于動產擔保價值發(fā)揮,促進企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資。企業(yè)可以根據自身的財務特點和財務安排的具體要求,對應收賬款證券化融資,借助證券化提供一種償付期與其資產的償還期相匹配的資產融資方式,增加資產流動性。
2.不良資產證券化
資產證券化是針對流動性差的資產證券化的,不是所有的不良資產都可以證券化。通過資產證券化只可以盤活流動性差的資產,而不是盤活劣質的資產。這就要求資產管理公司認真篩選,按資產的不同特征對其進行分類,把能夠進行資產證券化的資產挑選出來,對不同風險檔次的不良資產應區(qū)別處置。從投融資雙方來看,資產證券化過程實質卜是對被證券化資產的特性進行重新分割和組合的過程,也是金融工具由初級向高級進行深加上的過程。
3.消費信貸的證券化
我國的消費信貸市場目前正處于高速發(fā)展的成長期。個人征信系統(tǒng)的商業(yè)性開通,提供了個人信用信息的通道,使得基于個人信用能力的信用卡、短期消費信貸、汽車抵押貸款有了信貸發(fā)放的依據,同樣具有證券化資產應具有的可預測的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流,比較良好的信用記錄,高質量標準化的合同。這些都為個人消費信貸業(yè)務證券化的發(fā)展提供了歷史機遇。
4.保險風險的證券化
我國是世界上自然災害種類多、發(fā)生頻率高、損失嚴重的國家之一。實行保險風險證券化,通過資本市場轉移保險風險,增加有效的風險轉移方式,通過保險風險證券化進一步增強承保能力,促進巨災風險防范體系的建立,使保險公司的經營變得相對穩(wěn)定,推動保險業(yè)的發(fā)展。
三、資產證券化在我國的發(fā)展前景
資產證券化對中國的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實意義。從宏觀方面看,銀行資產證券化可以提高金融市場的效率,降低金融風險,促進經濟發(fā)展,還具有促進擴大消費、發(fā)展住宅產業(yè)的功效。從微觀方面看,開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業(yè)銀行的流動性,優(yōu)化資產負債匹配結構,也便于簡化不動產轉讓手續(xù),擴大不動產交易市場。從長遠看,中國資產證券化的未來有著廣闊的發(fā)展空間。
經過快速穩(wěn)定健康的發(fā)展,我國的資產證券化市場已經取得了豐碩的成果,加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合,增強了銀行信貸資產的流動性,也增加了金融市場的產品種類,促進了國內金融市場的創(chuàng)新。隨著我國資產證券化市場的進一步發(fā)展,資產證券化市場將成為投資者的又一個有利的投資渠道,對于減少金融市場的壓力,降低整個金融市場的系統(tǒng)性風險,穩(wěn)定我國的金融市場,促進中國經濟的發(fā)展具有重要的支持作用。中國的資產證券化市場正處于增長的前夜,無論是可證券化基礎資產的供給還是對資產支持證券的市場需求都具備了大發(fā)展的條件,隨著相關的法律法規(guī)和監(jiān)管制度的逐步完善,會計制度與國際標準的逐步接軌,以及信用評級等相關中介機構的逐步成熟,可以預見,資產證券化將在我國將迎來一個快速增長的時期。
參考文獻:
[1]何小鋒.資產證券化:中國的模式[M].北京大學出版社,2002.
[2]吳霏雨.談我國資產證券化的意義及運作程序[J].金融經濟,2006.18.
（一）不動產證券化的概念
所謂不動產的證券化，是指把由不動產能夠得到的收益，作為擔保（抵押品）發(fā)行證券，進入流通領域。[84] 也就是將不動產的投資直接轉化為證券狀態(tài)進行流通。
世界上最早開始不動產證券化實踐的當數美國，美國是最早運用證券化來促進城市開發(fā)和房地產開發(fā)的國家，其證券化開始于住宅債權的流動。在20世紀30年代，美國已經實現(xiàn)了全美住宅法的制定和抵押市場的形成，[85] 到60年代時，美國住宅建設就一直由儲蓄和貸款協(xié)會負責給予個人購買房屋的住宅抵押貸款。至60年代后期，由于通貨膨脹的不斷加劇，美國中央銀行（聯(lián)邦儲備體系）的市場利率不斷上升，此時證券公司就推出了與銀行和貸款協(xié)會相競爭的貸款貨幣基金。由于其利率可以隨時變現(xiàn)，這就使大量資金開始從儲蓄和貸款協(xié)會流向證券公司，迫使儲蓄和貸款協(xié)會不斷出售其債權其改善經營，從而產生了最初的證券化。在這個過程之中，政府擔保的金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，也促進了證券化的進程。從本世紀70年代以來，“證券化”（Securitization）一詞開始成為國際金融界的流行術語。目前美國不動產證券化的運作模式主要有“有限合伙”和“不動產信托投資”兩種，其中“不動產信托投資”是指由政府核準成立基金組織，公開募集社會大眾的不動產投資基金，然后投資于不動產，開發(fā)所得分配給信托基金收益憑證持有人，但不保證其收益。[86]“不動產信托投資”作為推行證券化而實施的一種具體模式，相對來說，它為投資信托提供了一種長期穩(wěn)定的工具，目前對許多國家都產生了影響。德國民法理論中早就有了權利證券化的說法，而現(xiàn)代德國不動產證券化的實踐則表現(xiàn)出了嚴格的規(guī)范化特點。例如，在資產組合方面，空地絕對不允許列入不動產組合投資內，住宅、社區(qū)、購物中心等已經核定使用計劃的用地，才可依規(guī)定納入不動產證券化的對象。在這一點上德國與美國有所不同。日本的證券化實踐則是從利用共有股權分割和不動產信托相結合的方式，使不動產的所有和利用相分離開始的，這種方式主要表現(xiàn)為將寫字樓、公寓等大樓的共有股權進行分割，并出讓給多數的投資家的“不動產投資小額分割化”。[87]
（二）不動產證券化的社會功能
現(xiàn)就日本的信托型不動產證券化對證券化過程作一介紹。所謂信托型證券化，是由不動產公司將土地、建筑物分售給投資者，由投資者將土地建筑物的價款交給不動產公司，投資者將其持有的共同持份權信托給信托銀行，然后由信托銀行領取受益憑證。信托銀行將不動產全部轉租給不動產公司，收取租賃費；不動產公司也可以將不動產轉租給各個承租人，收取租賃費；信托銀行可以向投資者發(fā)放股利，也可以將不動產出售，然后按照贏利將價款分配給各個投資者。
我們認為，不動產證券化是不動產發(fā)揮其價值的一種高級狀態(tài)，它使對實在物的所有權轉化為虛擬的持份權與受益權。其社會功能主要表現(xiàn)在：
第一，不動產證券化是一種新的融資手段。即利用這種方式實現(xiàn)所有權人籌集資本的目的。在證券化發(fā)生之前，無論在美國還是在日本，進行土地開發(fā)所需要的資金，主要是向銀行或保險公司貸款而籌措的，而證券化的出現(xiàn)則成了一種嶄新的資金籌集方式。土地所有人或者開發(fā)者通過對不動產發(fā)行證券獲得銀行無法滿足的巨額資金，還可以根據開發(fā)的項目和收益性，獲得較為長期的資金。
第二，不動產證券化還是一種資本運用手段。一般認為，擁有不動產的收益率比較穩(wěn)定、可觀，但實際占有不動產對于小額的投資者而言，交易費用就顯得過高。而金融資本的流動性雖然較高，但就收益性又較低。不動產證券化在一定程度上克服了這兩者的不足，給投資者提供了新的投資機會。[88]
第三，不動產證券化將不動產轉化成了動產，增強了不動產市場的流動性。不動產證券憑借共同基金或其他形式將不動產物權轉化成了有價證券的債權，彌補了不動產物權在形態(tài)特征造成的流動性不足，從而有利于促進產權證券化的形成。
證券化在我國屬于剛剛起步階段，目前國內進行的幾起證券化的實踐都是不動產建設的境外融資，例如，1996年進行的金額為2億美元的珠海高速公路建設項目，以及金額為2.88億美元的北京第一高速公路建設項目等。擬進行證券化的項目也主要集中在金融方面，如銀行的不良資產證券化與住房抵押的證券化等。[89]我國尚未開始不動產證券化的實踐。我們認為，現(xiàn)代社會中，證券化作為財產的觀念存在和收益方式，將成為大型不動產發(fā)展的必然趨勢；即使在當前，不動產特別是房地產投資的證券化也具有顯而易見的優(yōu)點，首先，小額投資者可以通過購買股票、債券以及受益憑證投資于房地產，擴大其投資的范圍；房地產通過證券化直接面向金融市場，使巨額投資的籌集和融通成為可能；其次，不動產證券化可以降低投資的總體風險；房地產證券化將大價值量的房地產權轉化為小價值量的可流通的股權和債券，同時也將房地產投資的風險分散，轉移到眾多的投資者手中，從而降低了投資的總體風險。再次，房地產證券化通過資本市場和金融衍生工具進行操作，較為規(guī)范，使投資和融資手段標準化。在所有權的形式及其流通性方面，采用股票或受益憑證方式，可以上市流通，增強房地產的流動性和變現(xiàn)性；最后，筆者認為，不動產的證券化還將使不動產的形象和觀念得到更新，同時也可以使私法與其他相關法律的聯(lián)系得到加強。
必須認識到的是，不動產證券化并不是單一存在的制度體系，其建立和完善要依賴完善的法律環(huán)境的形成，其中主要是與證券化相關的信托、金融、證券、稅收、會計、信用評級、資本市場等制度的完善，對于不動產的證券化，民商法制度的完善只是其法律環(huán)境的一個不可或缺的組成部分，欲建立不動產證券化，首先必須完善信用市場、金融市場。我國尚未建立這一法律環(huán)境，因此我們認為，應當在上述社會條件基本具備以后，再開始不動產證券化的實踐。
四、物權法定主義——重申自由與強制
物權法定，是指對物權的種類和內容都由法律嚴格規(guī)定，任何私人不能創(chuàng)設新型物權，或者說人們依意思創(chuàng)設的物權，不能產生物權的效力，只能約束當事人。由于實行物權法定的原則，物權法被認為是強行法，從而與實行合同自由原則而被認為是任意法或自治法的合同法形成鮮明的對照。應該說，這一觀點并無不當?；蛟S正是基于此種物權法為強行法從而限制了交易主體的意思自治的憂慮，在理論上或實踐中存在著是否將物權法定原則作為物權法的基本原則的爭論以及主張物權法定緩和化的觀點。我們認為，實行物權法定的物權法并不是一塊意思自治的非地，物權法中依然存在著意思自治發(fā)揮的空間，在一定程度上，物權法仍然具有一定的任意法性與自治法性。其理由如下：
（一） 物權法定原則的要求并非不可由交易主體以約定來違反，而這并不防礙物權的設立或物權效力的發(fā)揮。
第一、當事人可以以約定來削減物權的權能，從而以減少物權內容的方式來改變法律所規(guī)定的物權的內容。許多國家的物權法規(guī)定，地上權人可以將其權利轉讓給他人，轉讓即屬于地上權這一用益物權的權能。法律對地上權的轉讓權能的規(guī)定當然屬于作為物權法定的表現(xiàn)之一的類型固定的要求，但我國臺灣地區(qū)民法第838條的“但書”即規(guī)定，“但契約另有訂定或另有習慣的，不在此限”。這說明當事人可以以特約排斥地上權的讓與性，使之變成一具有屬人性的物權。再如，當土地與公路無適宜的聯(lián)絡從而不能為通常的使用時，土地所有人或使用人即取得鄰地通行權，可以通過周圍地以至公路，當然，他應當選擇對周圍地損害最小的方式為之，并補償由此給周圍地造成的損失。鄰地通行權是因相鄰關系而發(fā)生的所有權的擴張，認為它屬于所有權的法定內容應無任何疑義。對于此條關于鄰地通行權的規(guī)定，雖然有不少學者主張其為強行性規(guī)定，從而不得以約定拋棄，即當事人不得以約定改變擴張后的所有權的內容。但亦有學者主張，依真正立法意旨及經濟效益考量應許可當事人另為約定。[90] 在德國，其民法甚至規(guī)定，當事人可以設立以不行使某種權利為內容的地役權。也就是說，需役地人與供役地人可約定，需役地人不行使鄰地通行權。就建筑物的法定抵押權而言，雖然不能認為承攬人與建筑物所有人可以自由約定排除法定抵押權的發(fā)生，但該雙方應當可以約定法定抵押權的實現(xiàn)次序等內容。
CMBS，即商業(yè)抵押擔保證券，是一種商業(yè)證券化融資方式，它將不動產貸款中的商用房產抵押貸款匯聚到一個組合抵押貸款池中，通過證券化過程，以債券形式向投資者發(fā)行。CMBS的價格通常根據評級機構的評級來確定，投資銀行在參考評級以后，確定最后發(fā)行價格，并向投資者發(fā)行。CMBS的銷售收入將返給地產的原始擁有者，用于償還貸款本息，盈余則作為公司的運營資本。運營良好的物業(yè)，例如酒店、出租公寓、寫字樓、商業(yè)零售項目和工業(yè)地產都適合做CMBS的資產，因為它們都是能產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的有形不動產。CMBS在全球的不動產金融市場發(fā)展迅速，所占份額逐年擴大。作為新興的不動產融資工具，CMBS具有發(fā)行價格低、流動性強、釋放商業(yè)不動產價值等優(yōu)點。我國目前的商業(yè)不動產正處于快速擴張期，市場對資金量的需求巨大，CMBS無疑是商業(yè)地產企業(yè)所期盼的，同時對金融機構來說，CMBS將成為其分散風險的有效工具。
一、CMBS在美國的發(fā)展
CMBS最早出現(xiàn)于1983年。美國Fidelity Mutua1人壽保險公司將價值6，000萬美元的商業(yè)地產抵押貸款，以證券的方式出售給另外三家人壽保險公司，這一交易被評為AAA級。之后，多家機構效仿這一交易方式，商業(yè)銀行、儲貸機構和投資銀行等機構隨后也紛紛進入該領域。上世紀九十年代初期，美國儲貸機構信用危機的解決成為商業(yè)抵押擔保證券發(fā)展的主要推動力。在此階段，評級機構也逐步確立了交易的評級標準，CMBS逐漸成為一種相對成熟的融資手段。
商業(yè)抵押擔保證券是一種結構融資的方式，一套嚴謹、有效的基本運作程序是其成功運作的根本保證，其基本交易結構由原始權益人、特設目的機構和投資者三類主體構成。原始權益人將自己擁有的商業(yè)地產貸款組成資產池以“真實出售”的方式過戶給特設目的機構，特設目的機構獲得了該資產的所有權，發(fā)行該資產的預期現(xiàn)金收入流為基礎的資產支撐證券，并憑借對該資產的所有權確保未來的現(xiàn)金收入流首先用于對證券投資者還本付息。該程序的具體步驟如下：
1、發(fā)起人組建資產池。由借款人（即融資者）與其債權人（即發(fā)起人）協(xié)商將其某個或某些優(yōu)秀項目的商業(yè)抵押貨款匯聚到一個組合抵押貸款池（或稱之為資產池）。
2、設立特殊目的機構SPV。SPV是資產證券化的關鍵性主體，它是一個專為隔離風險而設立的特殊實體，設立目的在于實現(xiàn)發(fā)起人需要證券化的資產與其他資產之間的“風險隔離”。在SPV成立后，發(fā)起人將資產池中的資產出售給SPV，將風險鎖定在SPV名下的證券化資產范圍內。
3、資產的真實銷售。即證券化資產完成從發(fā)起人到SPV的轉移。
4、通過信用增級機構進行信用增級后，由穆迪或標準普爾這樣的信用評級機構進行信用評級。
5、發(fā)售證券。在經過信用評級后，SPV作為發(fā)行人（如中誠信托和中信信托），通過各類金融機構如銀行或證券承銷商等，向投資者銷售商業(yè)抵押擔保證券（CMBS）。
6、向發(fā)起人支付資產購買價款。即SPV將證券發(fā)行收入按照事先約定的價格向發(fā)起人支付購買的價款。
7、管理資產池。發(fā)行完畢后，SPV還需要對資產池進行管理和處置，對資產所產生的現(xiàn)金流進行回收。管理人可以是資產的原始權益人即發(fā)起人，也可以是專門聘請的有經驗的資產管理機構。管理人主要負責通過出租或出售房地產等方式獲取收益。
8、清償證券。按照證券發(fā)行時的約定，待資產支持證券到期后，由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進行分配，整個商業(yè)抵押擔保證券化過程即告結束。
CMBS問世至今不過20多年時間，但在美國資產證券化市場卻占有一席之地。統(tǒng)計數據顯示，1999年3月到2005年11月，美國市場上CMBS的發(fā)行量遠遠超過了REITS的發(fā)行量。
二、CMBS在中國的適用性
2007年中國人民銀行十次提高存款準備金率、六次提高利率，并在2008年年初正式宣布貨幣政策從穩(wěn)健轉向適度從緊，由此進入銀根緊縮時代。貨幣政策的緊縮對快速增長的地產業(yè)無疑是一場嚴峻考驗。目前，我國房地產市場銀行的貸款總量達到資金需求的75%，其中2～3成的房地產開發(fā)貸款以及3～4成的個人房貸依靠于銀行。盡管近年房地產企業(yè)資金來源結構有所變化，如上市企業(yè)通過資本市場直接融資占房地產開發(fā)資金來源的比重有所上升，但是在近3萬億元人民幣的房地產投資中，仍有6～7成資金來自于銀行。從緊的貨幣政策將使地產公司的融資難度進一步加大。因此，未來地產行業(yè)資金來源將經歷結構性調整，而CMBS無疑成為了地產商關注的焦點。
事實上，CMBS確實具備獨特優(yōu)勢。與其他融資方式相比，CMBS的優(yōu)勢在于發(fā)行價格低、流動性強、放貸人多元化、對母公司無追索權、釋放商業(yè)地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力，以及資產負債表表外融資等。CMBS可以使投資人和融資方獲得雙贏，不僅使得融資方獲得較低成本的貸款，同時還能使得投資人獲得心儀的風險和回報。隨著國際投資者對中國市場的關注，美國紐約大學房地產學院勞倫斯?朗瓦教授表示，在中國推行CMBS比REITS更容易。同時，商業(yè)抵押證券協(xié)會首席執(zhí)行官多蒂坎寧安也給出了一個大膽的推測，中國開展CMBS業(yè)務的時間將比人們想像得快――也許就在今后5年內。
從房地產市場的角度來看，近幾年中國房地產價格的快速上漲形成了一定的泡沫，但應該看到這種泡沫主要集中于住宅市場領域，而商業(yè)地產尤其是其中的工業(yè)地產在中國經濟快速發(fā)展的背景下還存在較大的增值空間。目前，國家的宏觀調控措施其目的也在于穩(wěn)定住宅市場的價格，但在銀根緊縮的環(huán)境下商業(yè)地產也存在被錯殺的可能。而CMBS正好可以為商業(yè)地產注入新鮮血液，又不違背國家穩(wěn)定住宅市場的政策決心，銀行可以利用CMBS分散金融風險，機構投資者又有了新的投資對象，大力發(fā)展CMBS還可以分流在股市和樓市興風作浪的過剩流動性，可謂是有百利而無一害。因此，筆者認為政府相關部門應加快制度建設，支持、引導CMBS在中國健康、快速地發(fā)展。
三、中國推行CMBS面臨的障礙
2005年11月10日，銀監(jiān)會網站公布了《金融機構信貸資產證券化試點監(jiān)督管理辦法》，這似乎意味著CMBS作為信貸資產證券化產品，其發(fā)行在我國已具備了初步的法律框架，但實際操作中仍將面臨許多復雜問題：
1、按照銀監(jiān)會2005年的統(tǒng)計，國內商業(yè)銀行個人住房貸款不良率為1%，而商業(yè)地產貸款不良率則高達7%。MBS的監(jiān)管規(guī)程均針對1%的不良貸款率制定，如何根據后一種情況做調整和完善，仍需周詳考慮。
2、CMBS的落實需要健全的信息披露制度。作為資產證券化的一種，財務報告的透明度對于所有的CMBS市場都非常重要。CMBS將眾多商業(yè)抵押貸款匯聚到一個組合抵押貸款池時，應挑選風險相對較小的資產進行匯聚和組合，這就需要有健全的信息披露制度。我國目前的信息披露制度還不是非常健全,透明度不是很高，尤其是地產開發(fā)的風險普遍較大,因此不利于CMBS進入我國。
3、CMBS也將遭遇到法律上的難題。國外對發(fā)起CMBS的主體幾乎沒有任何限制，而我國的《貸款通則》規(guī)定：各級行政部門和企事業(yè)單位、供銷合作社等組織、農村合作基金會和其他基金會，不得經營存貸款金融業(yè)務，企業(yè)之間不得違反國家規(guī)定辦理借貸或變相借貸融資業(yè)務。在這一法律框架下，我國如果當前要操作CMBS，交易結構就相對單一，貸款發(fā)行機構只能是銀行或者信托公司，而一般企業(yè)不能充當貸款的角色。
4、CMBS需要良好的信用評級制度以及良好的信用評級機構。一般來說，在CMBS實現(xiàn)的過程中，需要信用評級機構對這個交易結構及設計好的資產支撐證券進行考核評價，給出內部評級結果。而我國信用評級制度相對于發(fā)達國家來說，還處于起步階段，其信用評級的能力和信譽度都有待進一步提高。
【關鍵詞】資產證券化資產流動性資本充足率
一、資產證券化的發(fā)展歷史
資產證券化最早出現(xiàn)在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時美國的儲貸協(xié)會和儲蓄銀行承擔了大部分住宅抵押貸款業(yè)務。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機構的儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經營狀況惡化。針對上述情況，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構資產流動性不足的問題。1968年，美國政府國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行“過手證券”，開資產證券化之先河，此后資產證券化在全球迅猛發(fā)展。
通俗地講，資產證券化是指將一組流動性較差的資產（包括貸款或其他債務工具）進行一系列的組合，使其能產生穩(wěn)定而可預期的現(xiàn)金流收益，再配以相應的信用增級，將其預期現(xiàn)金流的收益權轉變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃?、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。具體來說，資產證券化就是發(fā)起人把持有的流動性較差的資產，分類整理為一批批資產組合轉移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產作為擔保，發(fā)行資產支持證券并收回購買資金的一個技術和過程。
二、資產證券化的收益分析
作為一項金融創(chuàng)新，資產證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關參與者，即發(fā)起人、投資人和投資銀行的角度來對資產證券化的收益進行分析。
1、發(fā)起人方面
資產證券化可以降低融資成本，增加資產流動性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機構資產負債結構，并提供多樣化的資金來源和更好的資產負債管理，使得發(fā)起人能夠更充分地利用現(xiàn)有條件，實現(xiàn)規(guī)模經濟。
在傳統(tǒng)的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評級。與之相比，資產證券化可以降低發(fā)起人的融資成本。證券化的基礎資產具有穩(wěn)定的、可預期的現(xiàn)金流，歷史信用記錄良好，真實出售隔離了原始權益人的破產風險，再通過信用增級等手段，證券的信用級別大大提高，這樣融資成本就相應地降低了。此外，資產證券化的信息披露要求相對較低，只需對進行證券化的資產信息進行披露，融資成本進一步降低。
2、投資人方面
資產證券化在市場中為投資者提供了一個高質量的投資選擇機會。由于組成資產池的資產是優(yōu)質資產，并且有完善的信用增級，多數能獲得AA以上的評級，這使得這樣發(fā)行的證券的風險通常很小，而收益卻相對較高，在二級市場上也有很高的流動性。所以，資產支持證券越來越受到投資者，尤其是像養(yǎng)老基金、保險公司和貨幣市場基金這些投資品種受到限制的機構的歡迎。
資產證券化為投資者提供了多樣化的投資品種?，F(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對現(xiàn)金流的分割和組合而設計出的具有不同檔級的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對期限、風險和利率的不同偏好。
3、投資銀行方面
資產證券化為投資銀行開辟了新的業(yè)務，為其帶來了巨大的商機。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產品的設計、評價、承銷以及二級市場交易等活動，持續(xù)穩(wěn)定的資產證券化為其帶來了可觀而穩(wěn)定的服務費收入。
三、我國開展資產證券化的重要意義
資產證券化對中國的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實意義。從宏觀方面看，銀行資產證券化可以提高金融市場的效率，降低金融風險，促進經濟發(fā)展，還具有促進擴大消費、發(fā)展住宅產業(yè)的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業(yè)銀行的流動性，優(yōu)化資產負債匹配結構，分散抵押貸款風險，有利于降低按揭貸款利率，減輕購房人的還款利息負擔，也便于簡化不動產轉讓手續(xù)，擴大不動產交易市場。
1、資產證券化對我國資本市場的推動作用
（1）資產證券化有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規(guī)模。2005年1月，我國全部金融機構存款余額為25.84萬億元。與此相對應，證監(jiān)會公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價總值為52080億元，股票市場只起到了部分分流資金的作用。數萬億信貸資產的證券化及其在二級市場的放大效應，將是分流儲蓄的重要手段。
（2）資產證券化能提供新的金融市場產品，豐富資本市場結構。資產證券化將流動性較差的資產轉變?yōu)樾庞蔑L險較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，豐富了證券市場中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具。這無疑會豐富市場的金融工具結構，對優(yōu)化我國的金融市場結構能起到重要的促進作用。
（3）資產證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。
（4）資產證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產證券化產品具有風險低、標準化和流動性高的特點，其市場前景廣闊。資產證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過對現(xiàn)金流的分割組合而設計出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。
（5）資產證券化能促進貿易市場和資本市場的協(xié)調發(fā)展。資產證券化通過巧妙的結構設計和獨特的運作方式，猶如一道橋梁，在多個層面上將貨幣市場和資本市場有機聯(lián)系起來。資產證券化一方面為銀行信貸風險“減壓”，另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”，進而促進資本市場和銀行體系的協(xié)調發(fā)展。
2、資產證券化對商業(yè)銀行的意義
（1）資產證券化有利于商業(yè)銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風險資產之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項）／（風險加權資產＋12.5倍的市場風險與操作風險所需資本）。其中，風險加權資產是由銀行的各項資產乘以它們各自的風險權重而得。根據銀監(jiān)會對銀行資產的風險權重的規(guī)定，住房貸款的風險權重為50%，而證券化之后回收的現(xiàn)金的風險權重為0，這樣計算出來的分母變小，資本充足率自然會提高。銀行可以將信貸資產進行證券化而非持有到期，主動靈活地調險資產規(guī)模，以最小的成本增強資產流動性，提高資本充足率。
（2）資產證券化有助于商業(yè)銀行優(yōu)化資產負債結構，提高資產流動性。資產證券化為資產負債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產隔離功能，商業(yè)銀行可以將不具有流動性的中長期貸款剝離于資產負債表之外，及時獲取高流動性的現(xiàn)金資產，從而有效緩解流動性風險壓力。
（3）資產證券化有利于化解不良資產，降低不良貸款率。通過資產證券化將不良資產成批量、快速地轉換為可轉讓的資本市場產品，重新盤活部分資產的流動性，將銀行資產潛在的風險轉移、分散，是化解不良資產的有效途徑。
（4）資產證券化有利于商業(yè)銀行增強贏利能力，改善收入結構。資產證券化的推出將為給商業(yè)銀行擴大收益、調整收入結構提供機會。在資產證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎資產的同時可以獲得手續(xù)費、管理費等收入，還可以為其他銀行資產證券化提供擔保及發(fā)行服務賺取收益。
（5）資產證券化有助于國內銀行適應金融對外開放，提高整體競爭力。實施資產證券化，可以使國內銀行通過具體的證券化實踐來發(fā)展機構，積累經驗，培養(yǎng)人才，縮小同發(fā)達國家金融機構在資產證券化業(yè)務方面的差距。這樣，國內銀行就會在證券化業(yè)務方面占據一定的市場份額，從而提高同外資金融機構競爭的能力，不至于在外資金融機構進入后處于被動狀態(tài)。
3、資產證券化對其他方面的意義
（1）資產證券化有利于推進我國住房按揭市場的發(fā)展。住房抵押貸款證券化是20世紀70年代以來國際金融領域中的一項重要創(chuàng)新，其運作方式已經十分成熟。在中國開展個人住房抵押貸款證券化業(yè)務，不僅能有效防范系統(tǒng)性金融風險，促進中國房地產市場持續(xù)健康發(fā)展，而且對于豐富中國的債券產品，推動中國資本市場發(fā)展也有重要意義。
（2）資產證券化有利于優(yōu)化國企資本結構。我國的國有企業(yè)受間接融資方式的限制，其資本結構以大量負債為主，企業(yè)在銀行的貸款占企業(yè)外源融資的比重很高。通過資產證券化融資，國有企業(yè)不會增加資產負債表上的負債，從而可以改善自身的資本結構。同時資產證券化還有利于國有企業(yè)盤活資產，提高資產周轉率。通過信貸資產證券化，使作為國有企業(yè)的單一債權人的銀行能夠出售債權，從而緩解國有企業(yè)的過度負債問題，大大改善國有企業(yè)的資本結構。
（3）資產證券化有助于疏通貨幣政策傳導渠道，提高貨幣政策傳導效率。資產轉化為債券后，可在銀行間債券市場上市，這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強，央行公開市場操作對商業(yè)銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導效率就越高。
【參考文獻】
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關鍵詞：資產證劵化；中國實際；引入思路
一、什么是資產證劵化
資產證券化是20世紀70年代以來最重要的金融創(chuàng)新之一，它通過巧妙的設計，將流動性差的資產轉換為流動性好的債券，借以融通資金。通俗地講,資產證券化是指將一組流動性較差的資產(包括貸款或其他債務工具)進行一系列的組合,使其能產生穩(wěn)定而可預期的現(xiàn)金流收益,再配以相應的信用等級,將其預期現(xiàn)金流的收益權轉變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃印⑿庞玫燃壿^高的債券型證券的技術和過程。具體來說,資產證券化是把缺乏流動性，但具有未來現(xiàn)金流的應收賬款等資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通的證劵，據以融通資金的過程。
二、在我國開展資產證劵化的必要性
資產證券化對中國的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實意義。從宏觀方面看,銀行資產證券化可以提高金融市場的效率,降低金融風險,促進經濟發(fā)展,還具有促進擴大消費、發(fā)展住宅產業(yè)的功效。從微觀方面看,開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業(yè)銀行的流動性,優(yōu)化資產負債匹配結構,分散抵押貸款風險,有利于降低按揭貸款利率,減輕購房人的還款利息負擔,也便于簡化不動產轉讓手續(xù),擴大不動產交易市場。
（一）資產證券化對我國資本市場的推動作用。資產證券化有利于分流儲蓄資金,壯大資本市場規(guī)模。資產證券化能提供新的金融市場產品,豐富資本市場結構。資產證券化將流動性較差的資產轉變?yōu)樾庞蔑L險較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券,豐富了證券市場中的證券品種,特別是豐富了固定收益證券的品種,為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具。這無疑會豐富市場的金融工具結構,對優(yōu)化我國的金融市場結構能起到重要的促進作用。資產證券化降低融資成本,豐富了融資方式。資產證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對較低的新型籌資工具,可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。資產證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產證券化產品具有風險低、標準化和流動性高的特點,其市場前景廣闊。
（二）資產證券化對商業(yè)銀行的意義。資產證券化有利于商業(yè)銀行的資本管理,提高資本充足率。資產證券化有助于商業(yè)銀行優(yōu)化資產負債結構,提高資產流動性。資產證券化為資產負債管理提供了有效的手段,通過證券化的真實出售和破產隔離功能,商業(yè)銀行可以將不具有流動性的中長期貸款剝離于資產負債表之外,及時獲取高流動性的現(xiàn)金資產,從而有效緩解流動性風險壓力。資產證券化有利于化解不良資產,降低不良貸款率。通過資產證券化將不良資產成批量、快速地轉換為可轉讓的資本市場產品,重新盤活部分資產的流動性,將銀行資產潛在的風險轉移、分散,是化解不良資產的有效途徑。資產證券化有利于商業(yè)銀行增強贏利能力,改善收入結構。資產證券化的推出將為給商業(yè)銀行擴大收益、調整收入結構提供機會。在資產證券化過程中,原貸款銀行在出售基礎資產的同時可以獲得手續(xù)費、管理費等收入,還可以為其他銀行資產證券化提供擔保及發(fā)行服務賺取收益。
三、我國引入資產證劵化的思路
各國資產證券化的發(fā)展實踐給我國發(fā)展資產證券化提供了有益的借鑒。但這種借鑒不在于給我們提供了現(xiàn)成的資產支持證券化工具,而更多的應該是資產證券化這種思路,結合中國經濟發(fā)展的實際來探討對中國經濟未來發(fā)展的影響。
中國引入資產證券化的思路應該是通過引入資產證券化來改善融資結構,完善證券市場,推動中國經濟的發(fā)展。一是通過不同種類的資產證券化產品為投資者提供足夠多的可選擇的儲蓄替代型證券投資品種,從而分流銀行體系存在的巨額儲蓄資金,緩解銀行體系信貸擴張的沖動和壓力,降低宏觀調控的成本。二是通過資產證券化提高直接融資比例,優(yōu)化金融市場的融資結構,開辟股權融資、債權融資(銀行貸款、債券融資)之外的第三條直接融資渠道,充分發(fā)揮市場機制的價格發(fā)現(xiàn)功能和監(jiān)督約束機制,提高金融資源的配置效率。三是通過資產證券化拓寬開發(fā)性金融的融資渠道,支持國家基礎設施等經濟瓶頸領域建設,減輕國家財政的壓力,促進中國經濟發(fā)展。
四、結合中國實際發(fā)展資產證券化
首先優(yōu)先考慮對國家基礎設施等資產的證券化,特別是有穩(wěn)定現(xiàn)金流預期的公用事業(yè)和基礎設施如電力、供水、水處理、高速公路、鐵路、機場、港口以及石油和天然氣儲備、金屬和非金屬礦藏、林地等資源資產的證券化。據估算,中國目前全部債務存量已超過1. 8萬億元,且中國國債正在步入借新還舊的高度債務時期,國家財政的債務本息支付任務沉重,年還本付息額達到5000億元以上,政府未來的償債能力大大降低。而隨著國家經濟戰(zhàn)略轉移,特別是西部大開發(fā)、振興東北、中部崛起等戰(zhàn)略,需要大量的資本投入。而資產證券化完全可以使我們走上開發(fā)性金融之路,既可以達到分流儲蓄、豐富證券市場投資品種,促進資本市場的健康發(fā)展,提高資金的使用效率,又可以支援國家經濟建設,減輕國家財政的壓力。
二是積極改善融資結構,通過資產證券化加強對中小企業(yè)的融資支持,建立起新的融資渠道,促進中國經濟平穩(wěn)發(fā)展。我國中小企業(yè)貸款難、融資難是不爭的事實。資產證券化的創(chuàng)新完全可以為中小企業(yè)開辟一條新的融資途徑。我國中小企業(yè)對國家經濟的貢獻有目共睹,特別是那些擁有優(yōu)質資產、發(fā)展前景明朗、經營業(yè)務透明度高、現(xiàn)金流充沛、處于行業(yè)上升期的成長型企業(yè),在現(xiàn)有融資條件下,很難直接發(fā)行企業(yè)債券或短期融資券,資產證券化方式則為他們提供了很好的融資渠道。我們可以借鑒韓國和德國的經驗,特別是德國對中小企業(yè)融資的支持更具有重要的借鑒意義。根據德國聯(lián)邦經濟和勞動部的統(tǒng)計,德國目前有中小企業(yè)約330萬家,占全部手工業(yè)、工商和服務行業(yè)企業(yè)的99. 7%,提供了德國所有工作崗位的69. 7%,其產值占全部企業(yè)創(chuàng)造的增加值的48. 8%。中小企業(yè)已經成為德國經濟體制的支柱。同美、英相比,德國的風險投資市場不夠發(fā)達,銀行貸款是中小企業(yè)融資的主要形式。但最新調查表明,這種偏好已經開始在改變。德國政府除了通過風險資本支持外, 2000年以來,德國中小企業(yè)銀行開始聯(lián)合德國各類銀行開展資產證券化業(yè)務,啟動了平臺“promise”(促進中小企業(yè)信貸證券化)。而韓國資產證券化的基礎資產2002年以后也已擴大到了中小企業(yè)融資,并初具規(guī)模。中國近些年的發(fā)展與德國十分相似。我國長江及珠江三角洲等經濟發(fā)達地區(qū)的鄉(xiāng)鎮(zhèn)及民營企業(yè)非常發(fā)達,發(fā)展速度很快,許多企業(yè)連續(xù)多年高速增長,市場份額穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛,這就為這類企業(yè)實現(xiàn)資產證券化提供了強有力的保障。目前需要做的是轉變觀念,采取一定的措施。
除上述兩個方面外,資產證券化對化解金融信貸風險的作用,但信貸資產的證券化必須納入到國家的宏觀調控上來,服從于國家的貨幣政策,從而抑制可能引發(fā)的信貸擴張沖動?！叭绻幸粋€穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就將它證券化?！边@是流傳于美國華爾街的一句名言。這是成熟的資本市場的表現(xiàn)。相信隨著我國資產證券化的深入,會有越來越多的具有不同功能、不同結構、不同種類的資產證券化產品出現(xiàn),融資結構會逐漸完善起來,真正體現(xiàn)出資本市場的功能和效率,并對中國經濟的發(fā)展起到越來越重要的作用。
參考文獻：
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關鍵詞：車貸險；風險；資產證券化
一、中國車貸險業(yè)務的發(fā)展現(xiàn)狀
機動車輛消費貸款保證保險(以下簡稱車貸險）業(yè)務自1998年在深圳地區(qū)推廣以來，以年均200%以上的速度迅猛增長，它對配合國家金融政策的調整，刺激消費需求的增長，促進銀行消費信貸業(yè)務的開展，都起到了積極的作用。但是車貸險隨之而來的風險也日益凸現(xiàn)，高賠付率、高貸款逾期率、高風險率、低保險金率和低追償成功率等都成了車貸險的致命所在，各家保險公司開辦的車貸險業(yè)務最后幾乎全部處于虧損狀態(tài)，巨大的風險使得保險公司不得不放棄車貸險。2003年8月開始，北京、上海、南京、廣州、深圳等地的部分保險公司相繼宣布停辦車貸險業(yè)務，連財險“老大”――中國人民保險公司也于2003年8月1日開始在全國范圍內停售他們苦心經營了7年的車貸履約險業(yè)務。一度紅火的車貸險淡出市場。2004年4月，沉寂了一年時間后的新一代車貸險重新閃亮登場，卻再次遭遇冷落。
二、車貸險業(yè)務存在的經營風險和發(fā)展前景
（一）車貸款業(yè)務的經營風險
1、詐騙、挪用資金、惡意拖欠及經營不善引發(fā)的拖欠貸款問題較為嚴重，致使保險公司車貸險業(yè)務賠付率很高，經營風險很大。
2、車貸險業(yè)務中涉嫌詐騙案件和法律糾紛較多，使保險公司陷入大量的刑事案件和訴訟糾紛中。
3、為清理逾期貸款，保險公司投入了大量的人力和物力，為此付出了很高的管理成本，經營壓力很大。
車貸險業(yè)務經營風險形成的主要原因，一是信用體系不健全，缺乏信用監(jiān)督和懲罰機制，失信者不會受到應有的制裁，極易產生不良的社會影響。二是車貸險產品設計不合理，責任范圍過大，極易誘發(fā)借款人道德風險。三是保險公司對車貸險業(yè)務的風險性認識不足，盲目發(fā)展，管理松弛，對風險源控制不力。四是社會環(huán)境變化對車貸險經營影響較大。如部分地區(qū)車輛抵押登記制度不完善；汽車大幅降價，車輛貶值速度加快；國家信貸緊縮政策；政府治理違章超載等，都對借款人的還款意識和能力產生較大的影響。五是保險公司抗風險能力不強，不善于進行資產重組積極融資，有效分散和轉移風險。
（二）車貸險業(yè)務的發(fā)展前景
據中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2003年，全國汽車產銷量分別達到了444萬輛和439萬輛，同比增長三成以上。根據發(fā)達國家經驗，當人均GDP逐漸達到5000美元-6000美元這個水平時就會出現(xiàn)汽車消費的高峰，中國一些大城市如北京、上海、廣州等地人均GDP已經達到或超過3000美元-4000美元，正逐步達到這一臨界點。到2010年，中國將成為僅次于美國和日本的全球第三大汽車市場，占全球市場份額的6%?，F(xiàn)在中國只有10%左右的消費者買車時選擇了貸款，而國外這一比例則占到了70%。2010年，中國車貸市場的融資量將達到2萬億元，十幾倍于目前市場。對于開辦汽車貸款的機構來說，這就意味著成百上千億的貸款總額和利息收入。汽車信貸消費市場有著巨大的潛力和空間，即使車貸險退出也不會影響貸款買車，汽車銷售也不會萎縮。
車貸險的退出反映了當代中國市場經濟的不完善，這是中國車市的悲劇。但是車貸險在目前經營水平和市場環(huán)境下的淡出，并不是從此退出市場。保險市場正待完善，相關制度正在建全，車貸險業(yè)務終究會重新回到保險的領地。
三、利用資產證券化化解車貸險風險
保險公司除了應該積極防范車貸險風險，主動融資，比如資產證券化，也是非常有效的化解和分散風險的途徑。
（一）資產證券化的含義
所謂資產證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產，通過結構性重組，形成可以在金融市場上銷售和流通的證券，并據以融資的過程。廣義的資產證券化分為抵押貸款證券化(MortgageBackedSecuritization，簡稱MBS)和資產支持證券(AssetBackedSecuritization，簡稱ABS)。一種資產是否能夠證券化，主要取決于證券化的成本與收益之間的關系，只有收益大于成本，才適宜證券化。而決定這種資產證券化成本高低的關鍵因素在于資產的信用、還款條件和期限的長短。汽車消費貸款以汽車為抵押品，配合保險公司相應保險，其安全性較強，符合證券化資產必須是優(yōu)質資產的內在要求。加上汽車消費貸款債權這種資產具備了信用特征簡單、還款條件明確、評估費用低等特點，因而其易于證券化。
抵押貸款證券化在美國自1970年起至今已有多年歷史，且規(guī)模日益龐大，其他國家如日本、英國、加拿大等國也紛紛仿效，眾多金融機構開始將債權出售并發(fā)行證券，以取代從資本市場或吸收存款等傳統(tǒng)的籌資渠道，成為資金的新來源。中國的資產證券化經過十余年的理論探討和試點，以2005年4月中國人民銀行和銀監(jiān)會公布《信貸資產證券化試點管理辦法》為標志，進入了規(guī)范運作的發(fā)展軌道。2005年12月15日，國家開發(fā)銀行的信貸資產證券化-ABS“開元”和中國建設銀行的個人住房抵押貸款支持證券-MBS“建元”同時面世，分別發(fā)行41.77億元、30.17億元，并正式進入銀行間債券市場。
（二）資產證券化有助于保險公司有效融資
資產證券化產品是在高風險的股票和低風險的國債、金融債之間的新型投資品種，為保險公司提供了低風險、高信用等級的優(yōu)質投資工具，其期限結構也與保險公司的資產負債結構比較吻合，對保險公司建立有效的投資組合有可操作性，可以幫助保險公司有效地融資。
1、資產證券化有利于優(yōu)化金融市場的融資結構，拓寬保險業(yè)的發(fā)展空間。中國目前的金融體系中，銀行貸款等間接融資比重過高，證券、保險、信托等行業(yè)的功能沒有得到充分發(fā)揮。實際上，美國、英國、日本三國保險和商業(yè)養(yǎng)老金公司資產已經分別占到金融業(yè)總資產的40%、38%、28%，而中國保險資產僅占金融業(yè)總資產的3%左右，還有巨大的發(fā)展空間。保險業(yè)通過吸收長期性的居民儲蓄資金，并按照資產負債匹配的原理直接投資于資本市場，實行集中使用、專家管理、組合投資。這種金融資源配置的方式是保險業(yè)所特有的，與基礎設施投資、住房消費信貸等長期資金需求天然匹配，應該在金融體系分工中發(fā)揮重要的作用。相反，銀行大量投資于基礎設施、基礎產業(yè)、支柱產業(yè)等需要長期大量資本投入的行業(yè)，“借短貸長”的期限錯配風險相當大。通過資產證券化，由保險業(yè)承接銀行業(yè)的一部分長期信貸資產，既可以有效地分散銀行體系的信貸風險，改善銀行的資產負債結構，又可以拓寬保險資金運用渠道，實現(xiàn)銀行業(yè)和保險業(yè)的“雙贏”。
2、資產證券化有利于改善保險公司的資產負債結構，解決資本金不足的問題，提高保險公司的償付能力。資產證券化是一種表外融資方式，將證券化資產從資產負債表剔除后，發(fā)行人資產負債表的資產和負債同時發(fā)生變化，從而減少負債比率，達到優(yōu)化資產負債結構的目的。同時在其資本額不變的情況下，因資產證券化所獲得的資金，提供給保險公司更多業(yè)務的營運空間，增加其資本的杠桿效果。由于資本沒有變化，資產負債率的降低帶來承保能力的擴大和償付能力的提高。在美國，按照全國保險監(jiān)督官協(xié)會(NAIC)的監(jiān)管要求，保險公司持有ABS可以大大節(jié)省為滿足資本充足率要求所需要的資本金。舉例來說，對于人壽保險公司，持有不動產的準備金系數為10%，持有BBB級的資產支持證券則為1%。也就是說，對于保險公司同一筆數額的資本金，可以用來支撐證券化資產的數額將10倍于支撐不動產。資產支持證券作為信用等級高、收益穩(wěn)定、資本集約的資產，得到保險公司的青睞也就不足為奇了。
3、資產證券化有利于保險業(yè)優(yōu)化資金運用結構，提高資金運用效益和流動性。資本證券化能加強金融機構資金的流動速率，讓資金從抵押貸款中釋放出，有利于保險公司資產負債管理，提供新資金來源，增加其運用效率，降低資金籌措成本。而且因證券化而籌集的資金并非存款，保險不須提存準備金與支付存款保險費，故可降低保險公司的營運成本。
中國的資產證券化市場正處于爆發(fā)性增長的前夜。無論是可證券化基礎資產的供給還是對資產支持證券的市場需求都具備了大發(fā)展的條件，隨著相關的法律法規(guī)和監(jiān)管制度的逐步完善，會計制度與國際標準的逐步接軌，以及信用評級等相關中介機構的逐步成熟，可以預見，在政府的推動和各方努力下，資產證券化市場將迎來一個快速增長的時期。中國保監(jiān)會主席吳定富指出，要“積極研究探索保險資產證券化”，“研究保險資金投資股權、物權、產權和資產證券化產品的政策，提高保險資金參與金融市場的深度和廣度。”保險業(yè)在這個歷史機遇面前，必須掌握主動，積極參與，使資產證券化成為拓寬保險資金運用渠道的重要舉措，成為有效化解車貸險等業(yè)務風險的方式，成為保險業(yè)又快又好發(fā)展的新的市場力量。
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關鍵詞：資產證券化；銀保關系；金融效應；食物鏈
一、資產證券化拓寬了保險資金的投資渠道。有利于保險公司穩(wěn)健經營
目前，我國保險資金的投資渠道還比較狹窄。根據2004年6月15日修訂《保險公司管理規(guī)定》第八十條規(guī)定，保險資金運用方式限于：銀行存款；買賣政府債券；買賣金融債券；買賣企事業(yè)債券；買賣證券投資基金；國務院規(guī)定的其他資金運用方式。保險公司運用保險資金投資的具體方式、具體品種的比例及認定的最低評級，應符合中國保監(jiān)會有關規(guī)定。由于嚴格的監(jiān)管要求和投資比例的限制，我國保險資金主要投資在銀行存款和國債上，1999～2007年兩者合計在70％～90％左右，但比重逐年下降。保險資金投資渠道少，特別是主要的投資品種市場利率降低，導致我國保險資金的收益率較低。據統(tǒng)計自1999年以來，我國保險行業(yè)資金運用收益率幾乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年則降到最低2.4％。與國內保險資金低效率形成鮮明對照的是國外同期保險的投資收益率普遍較高。在1996～1999年間，美國、加拿大、英國、法國、意大利保險投資收益率達到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。國外保險資金的投資渠道較廣，保險資金不僅投資于各類債券，而且還投資于國內外證券市場。
我國保險資金投資渠道較少，一方面是因為監(jiān)管部門出于謹慎要求，嚴格監(jiān)管；另一方面是因為證券市場缺少創(chuàng)新，缺乏適合保險資金投資風險適中的投資品種。近年來，我國保險監(jiān)管部門放寬了保險資金的投資渠道，允許保險資金直接投資于證券市場。據統(tǒng)計，到2007年3月末，我國保險資金運用金額為2.04萬億元，比年初增加了2660億元。其中，銀行存款6344.1億元，占比31％，債券投資9910.2億元，占比48.5％。股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3％。可見投資范圍大幅拓寬，投資品種增加。
保險資金投資渠道的放寬，使保險資金的收益率大幅度提高。據統(tǒng)計，2005年我國保險資金的收益率為3.5％，徹底扭轉了自1999年以來保險資金收益率下降的局面。保險資金大比例地投資于證券市場中，特別是直接投資股票市場帶來巨大收益的同時必定帶來巨大的風險。2005年證券市場的行情比較好，相對收益高風險小。但股票畢竟是高風險的投資品種，保險資金不適合過高比重的投資。國內外的實踐證明，過高的股票投資比重容易形成系統(tǒng)性風險，最終導致保險資金投資收益率降低，嚴重時甚至導致保險公司破產。2004年我國的人保財險投資于上市及非上市證券的凈虧損近9.48億元，其中僅基金浮虧就達7.4億元，加上中國人壽、平安保險，三大保險公司的投資浮虧已逾25億元。
國外情況也大體如此。日本股市在上世紀80年代出現(xiàn)大幅上漲行情，導致日本保險投資開始大量轉移到股票市場。1988～1990年，日本保險公司持有股票比例超過20％的時候正是日本股市最后的瘋狂時期，但是隨后泡沫破滅，日經指數從45000點下落到10000點以下，日本保險公司投資遭受重創(chuàng)，不得不縮減股票投資；而又由于日本國內泡沫破滅，經濟大受打擊，利率持續(xù)走低，此時為了追逐利益又不重蹈股票市場的覆轍，保險公司于是選擇了收益相對較高且穩(wěn)定的國內政府債券和公司債券市場及外國證券市場投資。英國保險公司的投資中普通股投資不僅比例高，而且變化大。在上世紀90年代牛市時，英國保險公司在股票上的投資比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市連續(xù)下跌，保險公司投資連續(xù)虧損，于是迅速收縮，在普通股上的投資比例，到2002年投資比例降為32.86％。
尋找一種風險相對較小、收益高且穩(wěn)定、適宜長期投資的品種迫在眉睫。資產證券化產品具有這種特性，特別是住宅抵押證券化產品，風險較小，其風險低于國債，高于企業(yè)債券，屬于“銀邊債券”收益較高，并且持續(xù)時間長，這也符合保險資金特別是壽險的期限特征。防范保險公司的風險主要是通過優(yōu)化其資產和負債的期限結構，特別是壽險負債期限長達20～30年，但要求回報高且穩(wěn)定。這就要求保險資金投資周期長、收益高的產品。如前所述，國外保險資金熱衷于投資不動產、各類抵押貸款和各類期限較長的證券化產品。從表1中，我們看到美國保險資金主要投資于1年以上的中長期公司債券，從2000～2004年，投資1年以上的中長期債券平均占90％以上。其中，5年以上長期債券又
占60％以上，1～5年中期債券占30％左右。
投資于資產證券化產品有利于保險公司穩(wěn)健經營，不僅體現(xiàn)在資產證券化產品具有風險低、收益高的優(yōu)勢，還在于保險公司自身通過保險資產證券化分散承保的風險，同時資產證券化增加了保險公司的業(yè)務范圍，也有利于保險公司的穩(wěn)健經營和發(fā)展。
二、保險公司對資產證券化流程的擔保和保險是資產證券化的前提和保證
資產證券化流程中的幾個關鍵環(huán)節(jié)都離不開保險機構提供的擔保和保險。
首先，在一級市場上保險機構對信貸資產進行保險和擔保是信貸資產證券化的前提。并非任何信貸資產都可以進行證券化，可證券化的資產必須是優(yōu)質的，應符合可證券化資產的標準和特征，其中最為關鍵的是現(xiàn)金流可以預測，并且是穩(wěn)定的。只有這樣的優(yōu)質資產才可以在二級市場上打包銷售出去，構建二級市場上特殊目的載體(spv)的資產池。這可以從資產證券化發(fā)展的歷程中得到印證。美國最初實施的資產證券化是從住宅抵押貸款證券化開始，由聯(lián)邦住宅管理局對儲蓄機構和商業(yè)銀行提供的符合貸款標準的住宅抵押貸款提供保險。1944年退伍軍人管理局也開始為合格抵押貸款提供保險。除了政府機構給住宅抵押貸款提供顯形和隱性的保險和擔保之外，大型私營保險公司也開始向銀行提供抵押擔保保險，如今一級市場上形成聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和8大私營保險公司共同提供住宅抵押貸款保險和擔保的保障體系。
其次，在二級市場上保險機構通過各種方式對資產池提供保障，從而實現(xiàn)資產池的信用增級，是實現(xiàn)信貸資產證券化的根本保證。在二級市場上，保險公司可以采取多種方式對資產池提供保障，以便提高資產池的信用等級。在采取內部增級方式下，保險公司可以購買次級證券，從而為優(yōu)先級證券提供擔保。在外部增級方式下，保險公司可以向spv提供保險、擔保、現(xiàn)金賬戶和備用
信用證等方式為證券化資產提供保障。從美國的實踐經驗來看，在二級市場上，有政府出資的政府國民住房抵押貸款協(xié)會(gnma)和兩家政府發(fā)起設立并享有多種政策優(yōu)惠的私營證券化公司：即聯(lián)邦國民住房抵押貸款協(xié)會(fnma)和聯(lián)邦住宅住房抵押貸款公司(flhmc)負責收購住房抵押貸款并將其證券化。由于政府國民住房抵押貸款協(xié)會(gnma)是典型的政府機構，它的資金來源于國會撥款。由它購入并實施的證券化產品，同時由它擔保。這種政府信用擔保的信用等級比較高，所以被稱為“銀邊債券”。早期gnma只對由聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和農村住房信貸管理局提供保險和擔保的抵押品提供擔保。其實即便政府不提供擔保，但由于其政府屬性，真正出現(xiàn)風險，政府也不會坐視不管，所以仍被視為政府提供了隱性擔保。具有政府背景的兩大機構fnma與flhmc發(fā)行的證券化產品自然也視為政府提供隱性的擔保。至于沒有政府背景的私營金融機構自20世紀80年代開始進入抵押二級市場，專門從事非常規(guī)住房抵押貸款的證券化，如雷蒙兄弟公司、所羅門兄弟公司和美林證券公司等。由他們發(fā)行的資產證券化產品通常被稱為非機構轉手抵押證券(mbs)。這些必須經過信用評級機構評級，不夠投資級別的資產要進行信用增級。提高轉手抵押證券信用的途徑有四個：公司擔保、抵押保險公司的保險組合、銀行信用證和優(yōu)先／次級利息。在公司提供擔保的情況下，傳統(tǒng)轉手證券的發(fā)行商通常是用自身的信用等級來擔保證券。對于需要尋找外部增級的公司，自身的信用等級往往不夠高，至少不如需要發(fā)行的證券等級高，所以公司經常需要尋找外部公司來擔保。保險公司可以成為其擔保公司。銀行信用證增級的方式很少使用，主要是因為愿意提供信用證擔保的商業(yè)機構不多，導致信用證的費用相當高。在優(yōu)先／次級結構增級方式下，保險公司可以購買次級證券充當外部增級者。在我國，2005—1開元產品次級證券就是賣給外部機構投資者。抵押保險公司的保險組合屬于典型的保險業(yè)務。可見，在抵押轉手證券的發(fā)行階段，保險公司起到根本的保證作用。
隨著資產證券化范圍的進一步擴展，可證券化資產日益擴大，現(xiàn)代的資產證券化已經不再是傳統(tǒng)意義上的資產證券化。傳統(tǒng)意義上的資產必須是可抵押的實體優(yōu)質資產，所以傳統(tǒng)的資產證券化主要集中在房地產等不動產上?，F(xiàn)在，只要未來能夠產生現(xiàn)金流的資產都可以證券化，未來的現(xiàn)金流就成為可證券化產品的擔保品，如信用卡和各種未來應收款等。這種資產證券化產品現(xiàn)在統(tǒng)稱為資產擔保證券(abs)?？紤]到沒有任何實物擔保，所有的資產擔保證券要達到投資級都必須進行信用增級。abs的信用增級分兩種，即內部增級和外部增級。外部增級有三種方式：公司擔保、銀行信用證和債券保險。這和mbs中相同的增級方式采取的措施類似，保險公司可以起到比較重要的保障作用。內部增級也有三種方式：準備金、超額抵押和優(yōu)先／次級結構。準備金又有兩種形式：現(xiàn)金準備金和超額運營差額賬戶?，F(xiàn)金
準備金是從保險收入中產生的直接現(xiàn)金存款，通常與外部增級協(xié)同使用。最常用的方式還是優(yōu)先／次級結構。這和mbs中的優(yōu)先／次級結構相似，保險公司可以通過購買次級證券，為優(yōu)先級證券提供擔保。可見各種保險和擔保對于資產證券化的順利產生起到重要的保證作用。隨著可證券化資產的虛擬化程度日漸提高，對擬證券化的資產池進行保險和擔保，以使其信用增級，從而保證未來能夠產生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，已經成為資產證券化的必要條件和重要保證。
可以說，通過保險機構對擬證券化資產的信用增級，保證了虛擬證券化資產變現(xiàn)。從理論上講，任何資產都可以證券化?，F(xiàn)實中能不能實現(xiàn)，主要取決于兩方面：信用增級的成本及證券化后的收益比較和原資產持有者持有資產的動機。只要證券化后原資產的收益大于證券化過程的各種成本，其中包括信用增級成本，就可以實行資產證券化。當然，這要在原資產持有者的動機僅在于獲得一次性的價值溢值的基礎上，如果原資產持有者持有資產的動機不止于此，就另當別論。
三、保險資產證券化進一步豐富了證券市場的內涵。促進了證券市場的健康發(fā)展
保險公司資產證券化指保險公司集合一系列用途、質量、償還期相同或相近，并可以產生大規(guī)?，F(xiàn)金流的保單，通過結構上的重組和數量上的集中，以其為基礎資產發(fā)行證券進行融資的過程。其實質是將保險公司的現(xiàn)金流轉換為可以交易的金融證券。保險公司資產證券化包括兩部分：一部分是保險公司的資產證券化，另一部分為保險公司的負債證券化。保險公司的資產證券化和銀行的信貸資產證券化類似，就是保險公司運用保費收入或者自有資金投資的資產打包出去實施證券化，目前還不適用在我國開展，因為我國保險資金運用渠道還比較有限，主要集中在銀行存款和各類債券投資上，還有少量的證券投資。這些投資或以現(xiàn)金資產形式存在，如銀行存款，或者以變現(xiàn)能力特別強的證券形式存在，如股票。這兩類資產都不用證券化。另外，長期債券符合保險公司資產負債管理的久期匹配特征，正是保險公司需要加強的部分，也不用證券化。只有等監(jiān)管部門允許保險公司投資實業(yè)資產時，才需要證券化。這可以參照資產支持證券(abs)程序操作。目前，保險公司已獲得基礎設施投資資格；如港口建設、高速公路建設等國家基礎建設項目。通常說的保險公司資產證券化指的是保險公司的負債證券化。負債證券化和資產證券化原理相同，只不過證券化的對象，即證券化的標的物不同而已。前者是負債，后者是資產。保險公司的負債證券化時，擬證券化的標的物主要是保險公司的各種保單，實質是各保單所承保的風險，如壽險保單、企業(yè)年金保單、汽車貸款保險、住房貸款保險、保單質押貸款和各種巨災保險等。
保險公司的資產證券化雖然和銀行信貸資產證券化類似，但也有自己的特點。保險公司用來資產證券化的資產必定是期限特別長的資產。這樣可以豐富證券市場債券的期限結構。目前，我國證券市場債券的期限結構不合理，長期債品種缺失。因為處于加息周期，資金成本比較高，政府和企業(yè)都不愿意發(fā)行期限較長的債券。如2004年，由于央行加息，當年財政部發(fā)行國債的平均期限僅為4.35年。
保險公司的資產證券化債券上市交易，可以彌補長期債券缺失的空檔，也有利于保險公司類長期資金持有者投資，有利于保險公司實現(xiàn)資產負債久期匹配，有利于證券市場的穩(wěn)定。此外，保險公司負債證券化的債券收益較一般債券的收益高。據研究資料表明：巨災債券的收益率通常比同級的公司債券的收益要高。這樣，自然增加了證券市場對各類投資者的吸引力，更多的投資者愿意加入，并且又是長期持有，有利于證券市場的穩(wěn)定。
四、結論
信貸資產證券化和保險資產證券化既相互競爭又相互補充、相互發(fā)展，有利于證券市場的穩(wěn)定。信貸資產證券化產品和保險公司的資產證券化產品性質相同，因此彼此之間具有競爭性，但保險公司的資產證券化產品的期限較銀行信貸資產證券化產品周期長。這樣會彌補信貸資產證券化債券不足的一面，有利于吸引長期投資者參與，因而有利于證券市場的穩(wěn)定。此外，保險公司的負債證券化債券，不僅期限長，收益還特別高，對投資者的吸引力很大。這樣有利于證券市場的繁榮。
保險資金運用于證券市場應嚴格限制投資品種和范圍，才有利于保險業(yè)的發(fā)展。保險資金具有期限長的特點，因此追求風險小、收益高的產品投資。資產證券化產品尤其是保險資產證券化產品由于風險小、收益高，適合其投資。其他的債券，特別是國債因其風險小，收益也不低，也適于其投資。
摘要：資產證券化是指把流動性較差的資產集中及重新組合，并以這些資產作抵押來發(fā)行證券，從而實現(xiàn)相關債權的流動性的一項金融工程。實務操作中，她會涉及很多具體問題，稅收是其中一個關鍵。明確資產證券化在其所涉及的環(huán)節(jié)中是否需要承擔以及承擔多少稅收負擔，對于大金額的且在我國作為新生事物的資產證券化的發(fā)展而言，十分迫切而且必要。同時它對資產證券化產品的價值評估也至關重要。本文分三部分分析，在納稅環(huán)節(jié)角度的分析中提出了在資產證券化的不同環(huán)節(jié)所涉及的具體稅收問題；在納稅主體角度的分析中對當前中外資產證券化操作涉及的具體稅收問題進行比較；最后針對我國具體情況提出一些建議。
一、從納稅環(huán)節(jié)看資產證券化的稅收問題
1、資產轉讓環(huán)節(jié)
在資產轉讓環(huán)節(jié)中，發(fā)起人將可以產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產以一定的價格打包出售給特殊目的工具（SPV），涉及的納稅主體有發(fā)起人與SPV，可能涉及的稅收問題有：
1）發(fā)起人以確定的價格將資產售予SPV時，其成交價格與賬面價值很可能存在著差異，當成交價格高于賬面價值時，發(fā)起人的收入是否須交納資本利得稅；當成交價格低于賬面價值時，差額部分是否可作為稅前扣除項從發(fā)起人的總收入中扣除？
2）發(fā)起人與SPV簽訂轉讓合同是否要交納印花稅或轉讓稅？
3）發(fā)起人的轉讓行為是否要交納營業(yè)稅或增值稅？
4）發(fā)起人在轉讓資產時，為了達到相應的評級要求，常以一定的折扣銷售資產，或通過“超額抵押”等方式為SPV提供資產信用的內部增級，是否可將“折扣銷售”與“超額抵押”認定為發(fā)起人的成本支出并從其轉讓收入中予以扣除？
2、證券發(fā)行環(huán)節(jié)
在證券發(fā)行環(huán)節(jié)，SPV（或發(fā)起人）將資產擔保證券或受益憑證售予投資者，其中也存在發(fā)起人為提供信用增級，以優(yōu)先／次級結構，購買次級從屬證券。這樣這個環(huán)節(jié)涉及的納稅主體就有SPV、投資者和發(fā)起人，可能涉及的稅收問題有：
1）PV銷售證券的收入與其購入資產的支出可能存在著差異，當收入大于支出時，SPV是否要交納資本利得稅？當支出大于收入時，差額可否作為稅前扣除項從SPV的總收入中扣除？
2）SPV發(fā)行證券是否要交納印花稅和登記稅？
3）投資者或發(fā)起人購買證券是否要交證券交易稅和印花稅？
3、現(xiàn)金流償付環(huán)節(jié)
在現(xiàn)金流償付環(huán)節(jié)，SPV將從服務人（通常是發(fā)起人）轉移來的資產債務人支付的權益（應收賬款，包括本金及利息）支付給投資者（及發(fā)起人，當發(fā)起人也作為投資者購買了次級從屬證券時）。這個環(huán)節(jié)涉及的納稅主體包括SPV、投資者，可能涉及的稅收問題有：
1）SPV收到債務人支付的現(xiàn)金流是否要交納所得稅？
2）投資者從SPV收到現(xiàn)金流是否要交納所得稅？
3）當投資者為外國居民時，SPV是否要交納預提稅？
二、從交易主體來看資產證券化的稅收問題
1、SPV的稅收處理
在SPV所得稅收處理的比較上，應主要關注SPV的組織形式、證券化現(xiàn)金流償付結構和所發(fā)行的證券形式三個焦點。因為前者關系到SPV是否可以獲得免稅實體的待遇，而后二者則關系SPV能否利用收入與支出相抵消的原理保持SPV的稅收中立從而達到減輕或免除稅收負擔的目的。
SPV的組織形式包括公司形式、合伙人形式和信托形式（包括所有人信托與讓與人信托）?，F(xiàn)金流償付結構主要有轉遞結構（只允許發(fā)行一個種類的證券）和轉付結構（允許發(fā)行具有不同償付順序和不同到期日的證券）兩種基本結構，所發(fā)行的證券相應地稱為轉遞證券和轉付證券。不同的組織形式、償付結構和證券類型適用不同的法律，也往往處于不同的稅收地位。
作為證券化核心主體的SPV，其稅收處理方式很大程度上決定了SPV的組織形式、證券化現(xiàn)金流償付結構和所發(fā)行證券的類型，進而關系到證券化整體運作結構和融資特色。
1）美國
在美國，《1986年稅收改革法》創(chuàng)設的專門用于不動產抵押貸款證券化的REMIC及《1996年小企業(yè)就業(yè)保護法》創(chuàng)設的可為多種資產提供證券化便利的FASIT，都是為聯(lián)邦稅法明確承認的免稅載體SPV。它允許發(fā)行人自由選擇SPV的組織形式：無論是公司、合伙還是信托，甚至REMIC還可以僅是一個既定的抵押資產池而無須是一個獨立的法律實體。該法也允許發(fā)行人選擇證券的形式：無論采取股票、債券、合伙權益還是信托利益的形式都可以被認定為屬于聯(lián)邦稅法上的債券，其權益的償付都可以作為稅前項目予以扣除，加上REMIC所要求的殘余利益可以不具有任何經濟價值的便利，這樣就可以使更多的資產運用于證券化操作以獲得更高的資源使用效率。FASIT同樣也是聯(lián)邦稅法上的免稅實體，不同于REMIC的是它可以應用于各種資產的證券化操作，而且它還享有資產替換、現(xiàn)金流再投資等權利，使得證券化的操作更有經濟效率。
2）中國
在我國，專門的資產證券化稅收法規(guī)還未出臺。在SPV稅收處理上，不同組織形式的SPV基本上都是按照一般經濟活動的相關稅法規(guī)定適用的，類同于公司形式的處理辦法，并未針對SPV自身具有的特殊性和復雜性而在稅法適用層面上予以區(qū)別對待。對于目前推薦的信托形式SPV，由于我國的信托法律制度在稅制主體框架建立時尚未明確，因此除對證券投資基金（信托關系）的稅法適用有特別規(guī)范外，也按一般辦法處理。采用公司形式SPV有如下的稅收問題：首先對SPV在各環(huán)節(jié)中的收入：如在證券發(fā)行環(huán)節(jié)中收到的現(xiàn)金流和權益償付環(huán)節(jié)中收到債務人支付的現(xiàn)金流，應視為SPV的應稅收入，課征所得稅；其次，SPV在各環(huán)節(jié)的支出：如在資產轉移環(huán)節(jié)及憑證權益償付環(huán)節(jié)的支出面臨著納稅扣除的問題。依據我國《企業(yè)所得稅暫行條例》及《實施細則》，在進行納稅扣除時，有關支出應當先區(qū)分經營性支出和資本性支出。經營性支出是指支出的效益僅限于當期的那部分支出，而資本性支出是指支出的效益涉及多個會計期間的支出。按照規(guī)定，經營性支出在當期直接扣除，而資本性支出則不得在當期直接扣除，必須按稅收法規(guī)的規(guī)定分期折舊，攤銷或計入投資的成本。因此，發(fā)起人與SPV之間約定的資產轉移方式及轉讓金額的支付方式都可能影響對支出性質的判斷，從而適用的納稅扣除方法也將有所不同。比如，一次性支付資產轉移的標的金額，應當視為資本性支出，并依據對于該資產規(guī)定的攤銷年限進行攤銷，這類支出通常不允許在稅前一次性扣除。如果是按債務的償還進度分期支付轉讓的金額，依據權責發(fā)生制和實質重于形式的原則，應當認定為經營性支出較為合適。
對于SPV在證券發(fā)行環(huán)節(jié)及資產轉讓環(huán)節(jié)簽訂轉讓合同所涉及的印花稅或登記稅。我國僅對A、B股交易雙方征收交易印花稅，對進入市場交易的企業(yè)債券則免征印花稅。如果資產擔保證券被認定為具有股權性質就有可能負擔這一稅收支出，反之如果是資產擔保債券則可能免除這一稅收負擔；同時1988年《印花稅暫行條例及其實施細則》規(guī)定，在我國書立領受該法規(guī)定的應稅憑證，按應稅憑證的性質繳納一定數額的稅收。由于資產證券化中進行的是債權資產轉讓，因此在具體的操作中可能牽涉這一立法中所規(guī)范的應稅憑證的書立領受問題而須繳納印花稅：購銷合同的稅率為千分之0.3，借款合同的稅率是千分之0.05。
3）英、法、日等國家
針對SPV在其余環(huán)節(jié)中的稅收，英國在股票發(fā)行環(huán)節(jié)按1%的比例稅率向發(fā)行公司課征資本稅，而日本則按應稅證券金額的0.1-0.5%向發(fā)行公司征收登記許可稅，此外還按發(fā)行證券的票面金額課征一定數額的印花稅。法國FCC因不具有獨立的法律人格而免于公司稅，由此使得其所發(fā)行的單位豁免于登記稅，F(xiàn)CC向投資者銷售單位也豁免于登記稅或印花稅。
2、發(fā)起人的稅收比較
1)英國
依據英國稅法，資產讓與方要對該轉讓證書按照其銷售資產額的1%征收印花稅，但對于抵押貸款資產的轉讓已在1971年取消了相應的印花稅征收要求。同時，轉讓資產不會產生增值稅負擔。但在資產轉讓價格的處理上，稅收當局不僅考慮未清償的資產本金價值與轉讓價格的關系，還評估資產的市場價值與轉讓價關系，如果資產的利率實質上超過了當前該項資產的市場利率，那么即使發(fā)起人按資產的面值進行轉讓，也要確認發(fā)起人存在著應稅收益，從而要交納資本利得稅。
2）法國
在法國，即時交易的轉讓協(xié)議，轉讓人并不要求繳納印花稅。如果當事人自愿達成書面協(xié)議，也只要按照稅法的規(guī)定，繳納數量微不足道的固定的印花稅。在法國資產轉讓豁免于增值稅。如果發(fā)起人以溢價或折扣的方式轉讓資產，所產生的溢價或損失通常被認為是相應一方的應稅收益或稅收損失，此外如果資產的賬面價值與轉讓價格之間存在著差距，則這項差距構成一項收益或者損失，可以在計算轉讓人應稅利潤或損失時予以增加或扣除。但是如果轉讓人銷售資產時以超額抵押的方式提供信用支持，并保留其在FCC中的清償權益，那么在這一項交易中稅收中收益或損失的確認則取決于清償權益的數量，并且清償權益在FCC的資產可能發(fā)生違約前不會貶值。這樣一方面，轉讓人在資產轉讓當時就能確認超過轉讓給FCC資產價值的任何收益，而另一方面在FCC清償期到來的時候轉讓人就不用為其先期確認的收益納稅。
3）日本
在日本按照1998年的《債權轉讓特立法》，雖然轉讓人和受讓人要共同提交轉讓應收款的登記申請，但轉讓本身并無任何登記稅負擔。
4）我國
在我國，根據《企業(yè)所得稅暫行條例》及《實施細則》，如果資產實現(xiàn)了真實銷售，轉讓財產的收入在扣除相應的成本費用之后，發(fā)起人要繳納33%的所得稅。對于發(fā)起人為其“真實銷售”產生的財產收入或其他收入納稅時，相關的費用及資產轉讓所造成的損失是否允許發(fā)起人從應稅收入中予以扣除的問題，就目前的立法狀況來看并無相應的規(guī)定，這實際上意味著發(fā)起人無法將損失予以扣除。營業(yè)稅方面，則規(guī)定了一定的稅收優(yōu)惠：如對信達、華融、長城和東方資產管理公司接受國有銀行的不良債權，則免征銀行銷售轉讓不動產、無形資產以及利用不動產從事融資租賃應當繳納的營業(yè)稅。對資產證券化發(fā)起人的印花稅，股份有限公司企業(yè)向社會公開發(fā)行的股票，依據書立時證券市場當日實際成交價格計算的金額，由雙方當事人分別按2‰的稅率繳納印花稅。而對于債權類證券則沒有這方面的規(guī)定。資產證券化涉及的證券主要有轉遞結構中的受益權證和轉付結構中的轉付證券。轉遞結構中的受益權證持有人對證券化資產具有不可分割的所有者權益，因此歸屬于股權類證券比較合適；而轉付證券可以發(fā)行不同期限和到期日的債券，因此它主要以債券的形式出現(xiàn)，這種債券代表持有人對證券化資產的一項債權而歸屬于債權類證券比較合適。
3、投資者的稅收問題
投資者的稅收負擔主要是投資于證券收益的所得稅或預提稅。
1）英國
在英國，當SPV向投資者償付證券權益時，同樣也要征收一定比例的預提稅，發(fā)行歐洲債券可以避免引發(fā)預提稅，或者將投資收益作為原始發(fā)行折扣予以償付也不會產生預提稅，而且任何固定期限少于1年的票據如商業(yè)票據其利息的償付也不用負擔預提稅，如此就可以利用這些手段進行證券化操作減少投資者的預提稅負擔，增加其收益。
2）法國
在法國，投資者要對其持有的FCC單位所取得的收入納稅，本金償還無須納稅，并且轉讓該單位而取得的資本收益也要納所得稅，但有關購買和銷售FCC單位的交易免于交納印花稅。
3）日本
在日本，投資者要對其證券投資所得進行納稅，其稅收負擔與一般的證券投資者并無區(qū)別。
4）我國
在我國，投資者投資資產化證券涉及的稅種包括：證券交易環(huán)節(jié)的印花稅（參照前發(fā)起人的印花稅）及證券投資所得的所得稅或預提稅。對于投資者的證券利息所得和證券交易所得，我國沒有采用預提稅的方式而是將其作為收入進行征稅。如果投資者是個人，那么按照我國1993年《個人所得稅法》的規(guī)定，應按其利息所得的20%征稅（不扣除費用），由所得支付單位代扣代繳，而對于個人在二級市場進行證券交易的所得暫時不征收個人所得稅；如果投資者是國內企業(yè)，那么按照我國的《企業(yè)所得稅暫行條例》的規(guī)定，其利息收入計入企業(yè)的收入總額納稅，而企業(yè)在證券交易中除成本之外的凈收益也計入企業(yè)利潤征收企業(yè)所得稅。當然在證券交易中的凈虧損可作為投資損失，在納稅時用企業(yè)的主營及其他業(yè)務的利潤加以彌補。
三、我國資產證券化的稅收問題及其建議
1、我國目前資產證券化的稅收處理上存在的問題
在我國，由于沒有專門的資產證券化的法律，稅法中也沒有針對資產證券化的特別規(guī)定，因此對于結構復雜的資產證券化業(yè)務的稅收處理來說存在著重復征稅的問題：對于發(fā)起人來說，資產銷售的收益要交納所得稅而資產銷售的損失卻無法被確認；對于SPV而言，要為證券化操作中的收入，如發(fā)行證券收入、權益償付環(huán)節(jié)收到債務人支付的現(xiàn)金流等支付所得稅；而對于投資者，仍要對其證券投資收益交納所得稅，這明顯導致了多重征稅的問題，違反稅收中性的原則，不利于證券化操作的開展。
對于SPV的組織形式，目前所推薦使用的是信托形式，但我國的信托法律制度在稅制主體框架建立時尚未明確，信托活動稅收制度與信托制度不銜接，如在資產證券化操作中，由于信托中受益權證代表的是受益人（投資者）對信托財產的受益權，而受托人只是進行財產的管理或處分，因此對于資產在未來產生的可預見的現(xiàn)金流，受托人必須按信托文件的要求將其分配給受益人，從這個流程來看應該只有受益人要對其受益所得繳納稅收，而不是發(fā)行人、SPV和投資者同時都要為其證券化收益繳納所得稅。
對于在資產證券化操作中涉及的印花稅，按照1992年的《股份制試點企業(yè)有關稅收問題暫行規(guī)定》的要求對股票交易雙方各征收3%的印花稅，1997年5月這一稅率調整為各征5%，1998年6月12日起再次調整為各征4%，從這一印花稅征收的操作來看是套用《印花稅暫行條例》第11稅目“產權轉移書據”和第13稅目“權利許可證照”的臨時變通辦法，缺乏相應的理論依據，而且由于目前對股票交易實行電腦撮合進行無紙化運作，并沒有書立和領受憑證，這就使得股票交易印花稅的征收更為牽強。此外從國外的立法實踐來看，美國、瑞典、西班牙、南非、韓國等世界大多數國家出于鼓勵資本流動的考慮，已經停征了證券交易印花稅，現(xiàn)仍然征收的國家如意大利、法國、英國、澳大利亞、泰國、印度尼西亞等國稅率也是很低的，最高不超過3%，最低只有0.5%，而且呈不斷下調的趨勢。因此一旦資產擔保證券在我國發(fā)行，如果仍然適用4%的證券交易印花稅，必將不利于建立一個活躍的二級市場，不利于促進資本的流動。
2、建議
1）專門匯總立法
從我國的情況來看，在法制傳統(tǒng)上我國屬大陸法系，如果按照我國現(xiàn)行《立法法》的做法，逐一地按照法定程序，修改法律中不適應證券化發(fā)展的規(guī)定，并補充調整證券化的法律空白，不僅不可行而且即使進行了部分操作，也會因為資產證券化的創(chuàng)新性而無法融入既有的法律體制中。從我國對待金融創(chuàng)新的經驗來看，大多是通過專項的立法來進行調整，如有關證券投資基金和資產管理公司的立法。同樣地作為金融創(chuàng)新的資產證券化，雖然現(xiàn)存立法中也有一些適應其發(fā)展的規(guī)定，但這些零散的規(guī)定一方面無法勾勒一個清晰的證券化過程，另一方面又與其他阻礙證券化發(fā)展的規(guī)定相混雜，對于我國這樣一個剛開始嘗試證券化操作的國家而言，通過專門匯總立法，遠要比讓人們毫無頭緒地尋找適用的條文來得既不浪費現(xiàn)有的法律資源又有調整的效率；再者我國的資本市場還不發(fā)達，不僅中介服務機構的服務質量有待提高，而且投資者的投資理念也有待增強，我們存在著認識乃至把握這一創(chuàng)新金融工具的問題，通過專門的立法無疑可以清晰地界定證券化各個操作階段、各方當事人的權利義務，有利于解決對民眾的證券化教育問題，而且可以以其中的規(guī)定為衡量標準規(guī)范參與者的操作，將證券化的風險控制在可預見的范圍內。
2）賦予SPV免稅載體資格
證券化的主要創(chuàng)新之處就在于創(chuàng)設了專門用于證券化操作的載體SPV，這一特殊的法律結構應在證券化專項立法中得到確認。按照我國現(xiàn)行的法律規(guī)定，一方面可以采用《信托法》中的信托結構實現(xiàn)資產的破產隔離，再由信托投資公司等可以從事信托業(yè)務的法律主體充任資產受托人，以所信托的資產為基礎，按照發(fā)起人設定的受益權證要求，向投資者償付權益完成證券化的操作；另一方面可以設立公司形式的SPV，通過發(fā)行資產擔保債券來完成證券化操作。無論采取哪種操作模式，都應將其做為一個免稅載體對待，這樣才可以有效地避免多重征稅問題，促進資產證券化業(yè)務健康快速成長，更有利地服務于我國的經濟建設。同時應加快信托稅制的建立和完善，使信托更好地為資產證券化服務。
3）出臺優(yōu)惠措施減輕證券化參與各方的稅收負擔。
稅收負擔是關系證券化操作是否具有可行性的重大問題，不少國家都對證券化操作提供了一定的稅收優(yōu)惠，而有學者經過研究也指出證券化在我國尚處于萌芽階段，它對稅收成本比較敏感，從社會的整體利益和長遠利益出發(fā)，政府應提供稅收優(yōu)惠。針對我國目前的稅制狀況，從有利于證券化發(fā)展的角度出發(fā)，在證券化專項立法中應規(guī)定相應的稅收優(yōu)惠措施。例如將發(fā)起人轉讓資產的收益和損失都作為計稅的依據，將SPV作為一個免稅載體對待，減輕投資者購買資產擔保證券所得的稅負和進行此類證券交易所要交納的印花稅負擔等。
參考文獻
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關鍵詞：資產證券化；法律；信用評級；風險防控
一、企業(yè)資產證券化的發(fā)展現(xiàn)狀及信用風險分析
企業(yè)資產證券化是以企業(yè)未來現(xiàn)金收入為支撐發(fā)行證券的行為，作為架構性融資的資產證券化制度，其主要的特質在于原始權益人與特殊目的載體間的風險區(qū)隔，即創(chuàng)始機構通過風險隔離方式將資產信用風險轉移給特殊目的載體，同時使特殊目的載體獲得對該資產的權利。
信用風險發(fā)生的原因，可以從經濟運行大環(huán)境和企業(yè)經營小環(huán)境兩方面探討：首先，社會經濟呈現(xiàn)良好態(tài)勢時，較強的盈利能力可以降低總體違約風險，而某一項產業(yè)的規(guī)模和效益發(fā)生下滑時，該產業(yè)的預期前景和盈利能力都會受到影響，行業(yè)經濟震動帶來的違約可能性大大提高；其次，公司經營過程中可能發(fā)生的種種可能導致公司經營不善、無力償債的特殊事件，是構成信用風險發(fā)生的另一大原因。
基于以上對于信用風險成因的分析，資產支持證券的債務人發(fā)生信用風險的相關分析也可以遵循以下思路：第一，原始權益人和基礎資產的宏觀行業(yè)特征、產業(yè)前景及盈利能力的分析；第二，原始權益人的經營能力、財務狀況、履約能力分析。信用風險的判斷及資產證券化主體的權責體系構建應重點關注以下幾個方面。第一，基礎資產，一方面是對原始權益人持續(xù)提品或服務的能力、產品或服務的性質、原始權益人的債務人的信用水平、現(xiàn)金流支付機制及以上流程的法律結構搭建等方面的分析；另外一方面當然就是固有的資產證券化破產隔離技術的應用及管理人的管理職責對基礎資產盈利能力的保障作用分析；第二，信用評級，也就是在盡職調查的基礎上，由權威機構給出某款資產支持證券的信用情況評定，從而給投資者以信用風險的預期。
資產證券化的核心，是資產可以產生穩(wěn)定的、可預期的現(xiàn)金流。由于企業(yè)未來現(xiàn)金收入主要依賴于企業(yè)提品和服務的能力與行為，與企業(yè)信用和資產信用均密切相關，特別是資產信用。資產證券化產品是以資產的信用替代了企業(yè)的信用。自2005年8月中金公司發(fā)行第一筆基于CDMA 網絡租賃費收益權的專項資產管理計劃起，目前通過專項計劃發(fā)起的企業(yè)資產證券化業(yè)務已經達到了12筆。產品范圍包括了高速公路收費權、能源收益權、設備租賃資產、BT 項目、網絡租賃權、大型企業(yè)的應收賬款收益權、銷售費用收益權等。
信用是滲透于資產證券化全過程的，沒有信用評級，沒有信用增級，資產證券化就失去了基本的價值衡量標準，因此資產證券化制度創(chuàng)新的關鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。從資產證券化的法學本質上看，其離不開相關的法律制度，以法律制度作為理論基石，將原本存在于特定主體之間缺乏流動性的債權資產，轉化成資本市場上具有良好流通性的證券。通過法律制度，實現(xiàn)法律意義上的“真實出售”，完善破產隔離制度，探索信用評級體系，利用現(xiàn)有法律法規(guī)發(fā)掘合規(guī)的信用增級技術，建立健全專項資產管理計劃的發(fā)行人、管理人、托管人、原始權益人的權利義務規(guī)定，切實保護投資者權益，是企業(yè)資產證券化發(fā)展的必經之路。
2013年3月15日，中國證監(jiān)會《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》，意味著證券公司資產證券化業(yè)務由試點業(yè)務開始轉為常規(guī)業(yè)務，同時也對以往一直存在著的可能使資產證券化信用風險放大并傳遞的諸多操作環(huán)節(jié)進行了法律結構上的固化。
二、基礎資產角度的信用風險防控
隨著《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）的頒布實施，信用風險防控的法律制度逐漸健全起來，理解、運用好相關規(guī)則，將為企業(yè)擴大資產證券化的施用范圍、拓寬企業(yè)資產融資路徑提供更有利的法律規(guī)則支撐。
（一）適合證券化的基礎資產類型及其與信用風險的關系
應該說，《規(guī)定》在對發(fā)行人和專項計劃的法律約束方面已初見效果，“真實出售”與破產隔離等資產證券化的關鍵性要素都在該規(guī)定中得到制度化的固定。而在基礎資產現(xiàn)金流對信用風險的影響方面，則需要進一步的探討。
大公國際資信評估公司對中國適合證券化的企業(yè)未來現(xiàn)金收入資產進行了梳理和分類（見表1）。這也印證了前文述及的基礎資產的一般特征，即旺盛的市場需求和穩(wěn)定的現(xiàn)金流能力。
（二）進一步擴大基礎資產范圍——從信用風險防控角度看
《規(guī)定》在第八條第二款明確了“企業(yè)應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業(yè)物業(yè)等不動產財產，以及中國證監(jiān)會認可的其他財產或財產權利”是企業(yè)可以進行證券化操作的基礎資產，而從表1可以看出，我國企業(yè)目前發(fā)行的資產支持證券的基礎資產還很有限，絕大部分都是《規(guī)定》中的“企業(yè)應收款”和“基礎設施收益權”。而這些僅有的項目來源又往往都是國有獨資大企業(yè)或出于壟斷行業(yè)地位的企業(yè)。
據了解，監(jiān)管部門已基本達成共識，專項資產管理計劃的基礎資產，初步目標鎖定在五類資產池，分別為：水電氣資產，路橋收費和公共基礎設施資產，市政工程及BT項目資產，商業(yè)物業(yè)的租賃資產，企業(yè)大型設備租賃、金融資產租賃資產等。除了上述五大類資產，還可以嘗試對房地產、版稅、專利許可收費權等資產進行證券化。資產證券化與進一步擴大基礎資產范圍、推動資產證券化朝縱深發(fā)展是企業(yè)資產證券化發(fā)展的階段性目標之一。
若要在我國進一步推廣和發(fā)展企業(yè)資產證券化，幫助企業(yè)搭建兼具流動性和低成本的融資平臺，就必須探索企業(yè)未來現(xiàn)金收入的信用風險分析機制，借助法律規(guī)則的規(guī)范性和責任追究制度完善對企業(yè)基礎資產的信用風險分析、管理人職責與信息披露的法律約束。
（三）從《規(guī)定》看基礎資產的信用風險防控
1.關于基礎資產的界定
首先，在基本屬性方面，基礎資產在《規(guī)定》中是指符合法律法規(guī)，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現(xiàn)金流的可特定化的財產權利或者財產。其次，明確了目前證監(jiān)會允許的基礎資產的范圍，即企業(yè)應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業(yè)物業(yè)等不動產財產，同時《規(guī)定》還保留了“中國證監(jiān)會認可的其他財產或財產權利”，這為進一步擴大基礎資產的范圍、探索新的融資渠道提供了法律支持。最后，《規(guī)定》要求按照保護基礎資產安全的要求，履行批準、轉讓登記等手續(xù)，這為資產支持證券的宏觀監(jiān)管、信息披露，以及實現(xiàn)“真實出售”和破產隔離提供了制度支持。
2.原始權益人
《規(guī)定》中有關原始權益人對基礎資產信用風險的防控設定主要有如下三個方面：第一，原始權益人不得侵占、損害專項計劃資產，應當履行依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎資產的職責；第二，保證基礎資產合法、真實、有效；第三，具有持續(xù)經營能力、無重大財務和法律風險，無重大違約記錄等。《規(guī)定》對于原始權益人進行了多角度的風險把控。特別是第三十二條規(guī)定的原始權益人的條件中，將“具有持續(xù)經營能力”明確下來，并在第二款規(guī)定：上述特定原始權益人，在專項計劃存續(xù)期間，應當維持正常的生產經營活動或者提供合理的支持，為基礎資產產生預期現(xiàn)金流提供必要的保障。應該說，《規(guī)定》的這一條表述直接的迎合了資產證券化中基礎資產的穩(wěn)定現(xiàn)金流能力的基本要求，從制度上為信用風險的防控進行了法律鋪墊。
3.管理人職責
第一，《規(guī)定》第二十條“管理人應當履行的職責”中第一項規(guī)定：對相關交易主體和基礎資產進行全面的盡職調查。一方面要求管理人作為資產證券化的發(fā)行人，從投資人權益保護的角度，對基礎資產的未來現(xiàn)金流能力、基本信用水平、債務人履約能力、政策環(huán)境等各種事關基礎資產信用風險的方方面面的問題進行盡職調查，保障投資者正當合理的知情權，維護公平安全的交易環(huán)境；另一方面作為《規(guī)定》的職責規(guī)定，在賦予管理人調查職權的同時也使其在出現(xiàn)風險的時候向投資者承擔責任?！兑?guī)定》在第四十二條明確了這種責任的承擔。
第二，《規(guī)定》完善了管理人的信息披露制度。《規(guī)定》在第三十七條特別提到了在年度資產管理報告中應當包括“基礎資產運行情況”。此外，《規(guī)定》在第三十九條還將“基礎資產的運行情況或產生現(xiàn)金流的能力發(fā)生重大變化”列為在專項計劃存續(xù)期間發(fā)生的應當向投資者披露的情況。這就為管理人持續(xù)性的資產關注職權和義務提供了法律支持。
三、構建有益的信用評級制度
（一）信用評級制度的必要性和目前相關制度發(fā)展現(xiàn)狀
資產證券化安全價值的重要體現(xiàn)是靠信用等級實現(xiàn)的。信用評級制度是信用等級產生公信力和影響力的重要因素。投資者根據證券被賦予的信用等級而作出投資決定，不但可以免除了發(fā)起人推介費用，而且在證券的評級級別情況下，可以以較其他的融資方式更低的利率發(fā)行證券，可以大大減少發(fā)起人的融資成本。信用是滲透于資產證券化全過程的，沒有信用評級，增級資產證券化就失去了大部分的光輝。
我國信用評級系統(tǒng)中還有許多問題，主要有評估系統(tǒng)分散、評估機構多元、市場還沒有形成統(tǒng)一的有說服力的評估機構、利益關系錯綜復雜、獨立第三方評估機構數量不足等問題。首先，目前我國信用評級準入門檻低，在市場競爭機制影響下，信用評級別收費形式把評級機構和受評對象的利益結合一起，無法客觀反應資產盈利能力。其次，一些評級機構所采取方法比較片面，如忽視風險因素，將凈值增長率作為判斷基金績效的唯一標準，沒有考慮風險性和流動性因素；有些方法是搬用外國的數理分析，沒有根據我國證券市場的特點。再次，我國信息披露制度與西方國家相比尚不健全，與全球投資績效標準有一定的差距，導致最后評級出現(xiàn)難以避免的誤差。
（二）企業(yè)資產證券化信用評級的法律分析
《規(guī)定》在第十五條明確規(guī)定：資產支持證券可以由取得中國證監(jiān)會核準的證券市場資信評級業(yè)務資格的資信評級機構（以下簡稱資信評級機構）進行初始評級和跟蹤評級。此外，規(guī)定在第三十九條第二項中規(guī)定，當資產支持證券信用等級發(fā)生不利調整時，管理人應當向資產支持證券投資者進行披露。這就從法律上明確了我國的企業(yè)資產證券化的信用評級制度的重要作用和基礎規(guī)則。資產證券化揉合了債權、擔保、證券等諸多法律制度的“優(yōu)秀基因”，從合規(guī)性角度審查評級要素，總結了應該遵循的思路，見表2。
前文對企業(yè)基礎資產的持續(xù)盈利能力進行過法律視角分析，這其中，資產法律歸屬、權屬的完善性調查是企業(yè)信用評級的考量指標。此外，信用評級分析還應進行追溯考察，即對基礎資產對應經營性資產的安全性進行法律分析，評估基礎資產債務人的合同權利義務，審查合同項目，分析違約概率，對違約責任的規(guī)定進行利弊分析和漏洞填補，保證原始權益人資金安全性?；A資產現(xiàn)金獲取能力與基礎資產有關的合同履行密切相關。
在信用評級過程中，交易結構的法律風險分析也非常重要。這一環(huán)節(jié)是上一環(huán)節(jié)法律調查的延續(xù)，它對基礎資產轉讓、買賣過程中的法律權利完善提出了更高的要求，保證“真實出售”的實現(xiàn)。
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關鍵詞：住房抵押貸款證券化；現(xiàn)狀；發(fā)展措施
中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）11-0187-02
住房抵押貸款證券化是指金融機構 (主要是商業(yè)銀行) 把自己所持有的流動性較差但具有未來現(xiàn)金收入流的住房抵押貸款匯聚重組為抵押貸款群組。由證券化機構以現(xiàn)金方式購入，經過擔?；蛐庞迷黾壓笠宰C券的形式出售給投資者的融資過程。這一過程將原先不易被出售給投資者的缺乏流動性但能夠產生可預見性現(xiàn)金流入的資產，轉換成可以在市場上流動的證券。
隨著消費信貸的發(fā)展，銀行住房抵押貸款規(guī)模急劇增加，銀行流動性風險凸現(xiàn)，發(fā)行住房抵押貸款將解決這一問題，同時可使房地產市場獲取增量資金，推動該行業(yè)的發(fā)展，為投資者提供新的投資工具，活躍金融市場。具體說來，住房抵押貸款證券化的推行和發(fā)展將帶來如下益處：
1 有利于拓寬商業(yè)銀行的融資渠道
實行住房抵押貸款證券化，將銀行持有的住房抵押貸款轉化為證券，在資本市場上出售給投資者，銀行可以將這部分變現(xiàn)資金用以發(fā)放新的住房抵押貸款，從而拓寬銀行的籌集渠道，擴大銀行的資金來源，增強銀行的資產擴張能力。在我國，隨著住房抵押貸款規(guī)模的擴大，資本市場的完善以及資產證券化技術的發(fā)展，住房抵押貸款證券化必將成為我國商業(yè)銀行籌集長期性信貸資金的一條主渠道。
2 有利于銀行的穩(wěn)健經營
一般來講，商業(yè)銀行只擁有短期資金，其經營的原則是安全性、流動性和盈利性。而據權威部門測算，今后一段時期內，我國對住房抵押貸款的需求規(guī)模每年將達到3000至4000億元人民幣。發(fā)放這樣大規(guī)模的長期資金，短存長貸的矛盾將是銀行面臨的一大問題。而化解這一問題的一個有效辦法是銀行將抵押貸款出售，并由特殊機構進行包裝后發(fā)行證券，即抵押貸款證券化，從而在確保一定盈利水平的同時提高資金的流動性，并通過分散風險實現(xiàn)經營的安全性，最終達到商業(yè)銀行穩(wěn)健經營的目的。
3 有利于提高商業(yè)銀行的盈利能力
實行住房抵押貸款證券化，不僅可以擴大銀行的資金來源，增強銀行資產的流動性，而且還可以為銀行創(chuàng)造新的利潤增長點。（1）銀行對已證券化的住房抵押貸款仍可繼續(xù)保留服務職能，從而可以給銀行帶來費用收入。（2）銀行也可以作為證券包銷商，為住房抵押貸款支持證券的銷售提供服務，從中收取一定的手續(xù)費。（3）住房抵押貸款產生的現(xiàn)金流在支付證券本息及各項費用后，如有剩余，銀行還有權參與對剩余現(xiàn)金流量的分配。可見，住房抵押貸款證券化使銀行的收入突破了傳統(tǒng)存貸款利差的局限，開發(fā)了新的收入來源。
4 有利于我國現(xiàn)代金融市場的發(fā)展
住房抵押貸款的證券化可使直接融資與間接融資形成互動，最終建立起以直接融資為主的現(xiàn)代金融市場體系，這與當今國際金融證券化的發(fā)展趨勢一致。同時，它有利于形成全國統(tǒng)一的金融市場，使資金實現(xiàn)更廣闊范圍的優(yōu)化配置。再次，住房抵押貸款證券化有利于繁榮金融市場、培育市場主體，加快我國金融市場與國際接軌的步伐。也有利于培育有關證券機構和市場中介機構，豐富居民投資渠道，活躍金融市場，推動金融創(chuàng)新。
當然，另一方面，也有很多專業(yè)人士指出現(xiàn)在推行的住房抵押貸款證券化是個“早產兒”，實際不成熟。它能否順利發(fā)展還要經歷重重的阻礙：
（1）住房抵押貸款一級市場還很不成熟。一是我國尚未建立完善的個人信用登記制度，這就給銀行對貸款申請人的信用評估帶來了困難，使貸款手續(xù)較為繁瑣，嚴重制約了抵押貸款的發(fā)展。二是由于各種類型的借款人可用于還款的現(xiàn)金流不一樣，這就需要有各種不同的抵押貸款方式來滿足其要求，而我國目前的貸款方式主要是固定利率等額償還方式，貸款方式比較單一，這一方面限制了貸款需求范圍，另一方面也不利于降低抵押貸款的風險。三是抵押貸款的保險制度有待完善，現(xiàn)有的保險制度根本無法滿足抵押貸款一級市場上降低和分散風險的需要。
（2）商業(yè)銀行對抵押貸款證券化的需求仍不迫切。 首先，我國商業(yè)銀行目前并不缺乏持有抵押貸款所需的資金。這一方面是因為我國抵押貸款市場總量不大，商業(yè)銀行還沒有因為住房抵押貸款期限長而出現(xiàn)信貸資金不足和經營風險等問題。另一方面是因為我國金融機構存款的增長速度較快，在當前優(yōu)質貸款項目不多的情況下，銀行普遍出現(xiàn)存差，資金是有剩余的。其次，我國商業(yè)銀行屬于全國性銀行，找押貸款在全國的優(yōu)化配置可以不通過二級市場也能實現(xiàn)。再次，我國商業(yè)銀行信貸資產質量一直較差，提高資產質量是當前的一項迫切任務。而住房抵押貸款是壞帳率最低的資產，，每家商業(yè)銀行都把它視作優(yōu)質資產和新的利潤增長點，將抵押貸款業(yè)務作為重點發(fā)展的業(yè)務之一，在達到風險警戒線前，商業(yè)銀行是不會愿意出售這部分優(yōu)質資產的。
（3）抵押貸款證券化仍然缺乏法律制度等基礎保障。首先，抵押貸款證券化將遇到現(xiàn)行法律法規(guī)的制約。比如根據我國現(xiàn)行的《民法通則》相關規(guī)定，則商業(yè)銀行在出售抵押貸款債權給特設機構（SPV）時，必須征得債務人的同意，并且不得牟利，這顯然使資產證券化難以實施。其次，缺乏抵押貸款證券化所需的相關法規(guī)。住房抵押貸款證券化所涉及的破產隔離制度、特設機構的法律監(jiān)督以及擔保、信用評估、信用增級、稅收與會計制度等仍缺乏相應的法律規(guī)定。再次，目前我國金融服務基礎設施不全，金融監(jiān)管方式落后，金融風險壓力仍然較大等因素，都將制約著抵押貸款證券化的實施。
住房抵押貸款是我國商業(yè)銀行資產證券化的切入點。對于這個“新生兒”我們應該給予更多的支持，創(chuàng)造更好的內外部環(huán)境促進其發(fā)展：
（1）加快相關市場發(fā)展，為證券化提供基礎市場條件。一是要大力發(fā)展房地產市場，推進住房商品化與貨幣化進程，深化住房制度改革，同時要開放住房二級市場，通過二級市場來刺激、促進一級市場快速、規(guī)范發(fā)展。二是要完善證券市場，加快證券市場化發(fā)展速度，擴大其容量和規(guī)模，規(guī)范證券交易行為，穩(wěn)定證券市場。三是積極培養(yǎng)住房抵押貸款市場。商業(yè)銀行要積極響應國家消費信貸政策，大力發(fā)展住房抵押貸款業(yè)務，并且要加強對抵押不動產的驗證和監(jiān)管工作。政府要出臺鼓勵商業(yè)銀行擴大住房貸款規(guī)模、放寬貸款條件的優(yōu)惠政策，積極培養(yǎng)具有權威性的擔保機構和保險公司為住房貸款提供信用擔保，以降低貸款風險。
（2）組建專門的住房抵押證券公司一SPV 。SPV是專門從事資產證券化設計和發(fā)行的中介公司，它對發(fā)起人提供的貸款組合進行評估，確定購買價格，完成購買交易，實現(xiàn)“破產隔離”。設立的主要目的是使特定的抵押貸款組合與貸款發(fā)行者實行風險隔離。作為特設交易機構是住房抵押貸款證券化最關鍵的參與主體，對住房抵押貸款證券化的運行效率及未來發(fā)展有著決定性的影響。根據SPV的性質與職能，從我國國情出發(fā)，應由政府出資設立半官方的SPW住房抵押證券公司。
（3）分階段推出不同品種的住房抵押貸款證券。在住房抵押貸款證券化的初期，可以考慮以轉手抵押貸款證券作為首選品種。轉手抵押貸款證券不僅技術簡單，可操作性強，而且因有政府機構提供擔保而具有較高的安全性、流動性和收益性。因此，我國政府抵押貸款證券化在試點階段發(fā)行轉手抵押貸款證券既可以吸引更多的投資者認購，又可以推動住房抵押貸款二級市場的發(fā)展及金融機構風險的防范，還可以為今后發(fā)行其他技術更為復雜的住房抵押貸款證券品種創(chuàng)造條件，打好基礎。
（4）加快住房抵押貸款證券化組織機構建設，完善中介服務體系。住房抵押貸款證券化涉及到房地產開發(fā)商、銀行、擔保、保險和資信評估等相關部門。建議由國家指定綜合管理部門牽頭統(tǒng)一協(xié)調管理。開辦初期，可由政府主管、開發(fā)商、銀行、證券、擔保、保險等部門共同發(fā)起成立政府住房抵押貸款公司，待條件成熟轉變?yōu)樯鲜泄煞莨?。必要時，成立住房抵押貸款保險金融機構，以國家權力機構作為后盾?，F(xiàn)階段，可利用中國人民保險公司開辦住房抵押貸款保險業(yè)務，然后建立符合法律規(guī)范的專門保險機構，提高住房抵押貸款的安全性。此外，要完善中介服務機構，組建大批借款人資格審查、不動產評估和不動產證券評級等機構，提高業(yè)務咨詢、資信調查、房產評估和監(jiān)證登記等方面的服務質量，滿足住房抵押貸款市場的需要。
（5） 大力推動金融體制改革。首先，必須以產權改革為核心，以建立現(xiàn)代銀行制度為目標，加快國有銀行商業(yè)化改革的步伐，建立與市場經濟相適應的現(xiàn)代銀行體系，從源頭上規(guī)范抵押貸款的管理，確保貸款資產的質量，這是我國抵押貸款證券化能否健康發(fā)展的前提。其次，必須逐步實現(xiàn)我國金融業(yè)主“分業(yè)經營”向“混業(yè)經營”的轉變?！盎鞓I(yè)經營”是抵押貸款證券化的制度要求。同時住房抵押貸款證券化也可作為實施“混業(yè)經營”的突破口。再次，必須完善和優(yōu)化現(xiàn)行的利率體系。必須給予商業(yè)銀行一定的利率自，先放開貸款利率，再放開存款利率。逐步實現(xiàn)銀行存貸款利率的市場化，這樣才能保證住房抵押貸款支持證券有一個合理的定價。最后，必須改革和完善現(xiàn)行的債券發(fā)行制度。具體在住房抵押貸款證券化方面，政府需審批年度的市場發(fā)行規(guī)模，至于具體的債券發(fā)行標準、每筆的規(guī)模、利率水平、期限結構和發(fā)行時間等，都可以交有特殊機構根據市場情況自主作出決定。
（6）加強立法工作，為住房抵押貸款證券化提供法律保障。要盡快出臺相關的法律法規(guī)，以保證住房抵押貸款證券化的有序發(fā)展。重點解決不動產抵押處分權與政府行政處罰權的矛盾、抵押登記與評估的法律保證以及抵押擔保的約束機制等問題。制定《住房法》、《住房金融機構組織法》、《住房抵押貸款保險法》等，同時要建立借款人資信審查、價格評估、抵押證券評級等一系列統(tǒng)一標準和金融機構開辦住房抵押貸款證券化業(yè)務的會計制度。此外，還要有相關法規(guī)來規(guī)范、監(jiān)督與住房金融有關的住房儲蓄管理、住房公積金管理以及住房補貼管理等經濟活動。
（7）加快培養(yǎng)相關人才，著力于住房金融產品創(chuàng)新?？刹扇 白叱鋈?，請進來”方式，對現(xiàn)有從業(yè)人員進行強化培訓，或選派優(yōu)秀人員到高校深造進修。要普及有關證券化知識，提高市民的參與意識。通過住房金融產品的不斷創(chuàng)新，可以聚集大量的社會資金，實現(xiàn)金融體系轉化投資職能，促進住房金融交易規(guī)模的不斷擴大。各金融機構應積極研究市場需求變化，設計推出不同期限、不同利率和不同還款方式的眾多金融品種，使現(xiàn)有的金融產品更加豐富，為住房市場的加速發(fā)展提供更好的金融服務。
參考文獻
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中小企業(yè)私募債這兩種創(chuàng)新型金融工具的優(yōu)點和作用以及實施過
程中需要注意的事項，以期對我國中小企業(yè)開創(chuàng)融資新渠道有所幫助。
關鍵詞：中小企業(yè) 融資 資產證券化 中小企業(yè)私募債
隨著我國經濟建設發(fā)展，中小企業(yè)在國民經濟中發(fā)揮著越來越重要的作用，然而自2013年5月，受國家“債券監(jiān)管風暴”和金融政策調控影響，我國銀行業(yè)出現(xiàn)大面積“錢荒”，銀行間資金流動性緊張，銀行惜貸，中小企業(yè)貸款難、融資缺口加大，融資難成為制約我國中小企業(yè)發(fā)展的“瓶頸”。
1 錢荒危機下中小企業(yè)融資困境
我國中小企業(yè)融資主要面臨“渠道少、成本高、風險高”三個問題。長久以來，中小企業(yè)在面臨資金缺口時，主要依靠企業(yè)內部積累的自有資金，即內源性融資；企業(yè)本身財會、管理制度和金融機構擔保體系的不健全成為制約企業(yè)進行外源融資的主要難點。在融資渠道方面，中小企業(yè)主要依賴銀行貸款、債券融資和股票融資等，其中，銀行貸款是中小企業(yè)重要的外部融資渠道，占整個外源融資的98.7%。
目前，隨著銀行業(yè)“錢荒”危機的發(fā)展，各家商業(yè)銀行紛紛收緊貸款政策，一是提高了貸款利率，增加了中小企業(yè)貸款成本；二是減少了貸款總額，而且更傾向于向國有大中型企業(yè)和實力較為雄厚的上市公司放貸，中小企業(yè)融資困境雪上加霜。
因此，尋找中小企業(yè)融資新的融資渠道，從而降低融資成本，擴展融資途徑成為解決中小企業(yè)解決當前困境的首要問題。
2 中小企業(yè)融資新渠道
銀行業(yè)“錢荒”直接導致了實體經濟融資成本提高和資金流動性的紊亂，面對這種情況，利用創(chuàng)新型金融工具成為中小企業(yè)開創(chuàng)融資新渠道的選擇。
2.1 資產證券化。資產證券化是指以企業(yè)能夠產生穩(wěn)定、可預期的現(xiàn)金流的財產或財產權利為基礎資產，向投資者推廣受益憑證，將所募得資金轉給原始權益人，將該資產收益分配給投資者的過程。
作為一個新型的金融創(chuàng)新工具，資產證券化具有增強企業(yè)資產流動性、降低企業(yè)融資成本、減少企業(yè)風險資產和便于進行資產負債管理的優(yōu)點。
首先，通過資產證券化，企業(yè)將相對缺乏流動性的資產轉化成流動性高、可在資本市場上交易的證券，提高了企業(yè)資金的流動性；
其次，由于資產證券化發(fā)行的證券具有比其他長期信用工具更高的信用等級，降低了付給投資者的利息，從而降低了企業(yè)的融資成本；
再次，由于資產證券化中的基礎資產是指企業(yè)的應收款、信貸資產、信托受益權等財產權利或商業(yè)物業(yè)等不動產財產，通過資產證券化，實際上是將該類風險資產從資產負債表中剔除，減少了企業(yè)風險資產，便于企業(yè)進行資產負債管理。
中小企業(yè)實施資產證券化，需要注意以下三方面問題：
①時間期限。我國中小企業(yè)貸款多數為短期貸款，時間期限不長，而資產證券化發(fā)行的證券產品期限較長，從成本收益角度考慮，資產證券化產品期限一般在5年以內。所以，資產證券化主要應用于企業(yè)進行長期、大額籌資活動。
②企業(yè)制度建設和公司治理的完善。中小企業(yè)在實施資產證券化的過程中，往往會在材料準備階段和審核階段遇到企業(yè)制度、公司治理不完善的問題。資產證券化也是專項資產管理計劃，它要求企業(yè)財務和各項管理制度健全、信息透明，便于投資人和資產管理人了解企業(yè)經營的各方面信息。因此，中小企業(yè)若想實施資產證券化，首先就要完善公司各項管理制度尤其是財務制度。
③特定目的機構或特定目的受托人（SPV）的選擇。所謂“特定目的機構或特定目的受托人的選擇”，實際上就是受企業(yè)委托，幫助企業(yè)將基礎資產進行證券化，發(fā)行證券化產品的機構。特定目的機構或特定目的受托人的專業(yè)能力和發(fā)行經驗往往會直接影響企業(yè)一個資產證券化項目的利率、發(fā)行總量甚至成敗，因此，中小企業(yè)在選擇特定目的機構或特定目的受托人時，應注意與專業(yè)能力較強且最好發(fā)行經驗豐富的機構合作。
2.2 中小企業(yè)私募債。中小企業(yè)私募債是我國中小微企業(yè)在境內市場以非公開方式發(fā)行的，發(fā)行利率不超過同期銀行貸款基準利率的3倍，期限在1年（含）以上，對發(fā)行人沒有凈資產和盈利能力的門檻要求，完全市場化的公司債券。
相較于其他融資方式，中小企業(yè)私募債具有“發(fā)行門檻低、發(fā)行審批速度快、募集資金用途靈活”的特點。
首先，“發(fā)行門檻低”。根據上交所與深交所頒布的《中小企業(yè)私募債試點辦法》，中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體為符合《關于印發(fā)中小企業(yè)劃型標準規(guī)定的通知》（工信部聯(lián)企業(yè)〔2011〕300號）規(guī)定的，但未在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的非房地產和金融企業(yè)。根據規(guī)定，中小企業(yè)私募債對企業(yè)的凈資產和營利能力等財務指標不做要求，且允許企業(yè)發(fā)債規(guī)模突破凈資產的40%，這些條件就大大降低了中小企業(yè)利用中小企業(yè)私募債融資的門檻。其次，“發(fā)行審批速度快”。中小企業(yè)私募債發(fā)行方式采取備案制，監(jiān)管部門對發(fā)行不做實質性判斷，交易所只核對備案材料，只要材料完備，交易所自接受材料之日起10個工作日內出具《接受備案通知書》，發(fā)行人收到通知書后6個月內擇期發(fā)行。最后，中小企業(yè)私募債“募集資金用途靈活”。對于中小企業(yè)私募債募集的資金用途，監(jiān)管方面沒有明確的約束規(guī)定，發(fā)行人可以根據自身業(yè)務需要合理使用資金。
中小企業(yè)私募債的發(fā)行，可以說有利緩解了小微企業(yè)融資難的困境，但根據中債登統(tǒng)計數據，截至2013年6月底，中小企業(yè)私募債平均發(fā)行利率9.1%，加上其他中介服務費用，發(fā)債的整體融資成本大約為12%，相較其他融資渠道沒有太大優(yōu)勢；另外，雖然滬深兩市交易所對發(fā)債的擔保機構沒有提出硬性規(guī)定，但實踐中，是否具有擔保、能否增信成為很多中小企業(yè)降低發(fā)行利率、成功發(fā)行私募債的一道門檻。
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