時(shí)間：2023-07-27 16:23:33
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產(chǎn)證券化優(yōu)勢，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
【關(guān)鍵詞】信貸資產(chǎn)證券化；資產(chǎn)信用；有效途徑
一、信貸資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)
信貸資產(chǎn)證券化本身是銀行間接融資與證券直接融資相結(jié)合的一種業(yè)務(wù)。和其他融資方式相比，資產(chǎn)證券化有其自身的獨(dú)特之處：1.資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般相對較好，同時(shí)進(jìn)行信用增級，因此融資成本一般低于以企業(yè)整體為基礎(chǔ)的融資方式。2.通過證券化資產(chǎn)“真實(shí)銷售”和“破產(chǎn)隔離”，設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)防火墻。3.把部分未來預(yù)期現(xiàn)金流狀況較好的資產(chǎn)剝離，或者對不同資產(chǎn)進(jìn)行組合搭配，進(jìn)行資產(chǎn)重組。
二、信貸資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢
（一）信貸資產(chǎn)證券化拓展中小企業(yè)的融資渠道。目前，由于商業(yè)銀行信貸規(guī)模的限制導(dǎo)致中小企業(yè)貸款難以有效保障，同時(shí)又缺乏規(guī)模效應(yīng)、市場競爭力相對較低以及無形資產(chǎn)稀缺，大多數(shù)中小企業(yè)無法發(fā)行股票和債券融資。而中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化則可將小企業(yè)貸款的專營模式與資產(chǎn)證券化技術(shù)相結(jié)合，通過資產(chǎn)證券化的平臺和工具，將中小企業(yè)的融資需求引導(dǎo)到間接融資市場上。這樣既充分發(fā)揮間接融資模式下商業(yè)銀行熟悉企業(yè)及直接融資模式下投融資行為高效等方面的優(yōu)勢，又發(fā)揮市場在風(fēng)險(xiǎn)分散和資源優(yōu)化配置上的優(yōu)勢，為中小企業(yè)融資提供了一種新的混合式的方案，從而構(gòu)筑起中小企業(yè)在間接融資和直接融資之間的橋梁，有利于降低中小企業(yè)的整體融資成本。
（二）信貸資產(chǎn)證券化緩釋商業(yè)銀行資本壓力。過去商業(yè)銀行資本管理偏重于分子管理法，重點(diǎn)考慮如何增加資本，而信貸資產(chǎn)證券化則是對龐大的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債實(shí)施“瘦身術(shù)”，通過縮小分母提高資本充足率，降低存貸比，緩解銀行資本饑渴。由于當(dāng)前實(shí)施的存貸監(jiān)管辦法未覆蓋證券化資產(chǎn)，因此通過信貸資產(chǎn)證券化可騰出銀行自身信貸額度，提高放貸能力，為中小企業(yè)提供可持續(xù)的服務(wù)。信貸資產(chǎn)證券化擴(kuò)大了商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)發(fā)展空間。商業(yè)銀行作為信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，可充當(dāng)貸款管理機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)和結(jié)算機(jī)構(gòu)，采用收取管理費(fèi)、托管費(fèi)和結(jié)算收入等方式增加中間業(yè)務(wù)收入，從而改變商業(yè)銀行盈利模式。
（三）信貸資產(chǎn)證券化可以解決銀行負(fù)債和資產(chǎn)在利率和期限、結(jié)構(gòu)上的非對稱矛盾，通過合理的貸款轉(zhuǎn)讓定價(jià)提高信貸業(yè)務(wù)總體收益。通過利率趨勢預(yù)測，在升息前出讓低息貸款，并在升息后重新放貸，可取得利率變動收益。同時(shí)，信貸資產(chǎn)證券化也給銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展提供了機(jī)遇。
（四）從風(fēng)險(xiǎn)管理角度看，信貸資產(chǎn)證券化使風(fēng)險(xiǎn)由存量化轉(zhuǎn)變?yōu)榱髁炕ㄟ^風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和轉(zhuǎn)移技術(shù)實(shí)現(xiàn)金融功能由資源配置轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)配置。商業(yè)銀行通過將擬退出的區(qū)域、行業(yè)或企業(yè)的信貸資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，轉(zhuǎn)換為在市場上可交易的產(chǎn)品，可以快速實(shí)現(xiàn)信貸退出，有利于分散和轉(zhuǎn)移信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。
三、信貸資產(chǎn)證券化面臨的問題
信貸資產(chǎn)證券化的良性發(fā)展離不開成熟的金融市場，離不開完善的法律、信托、稅收等環(huán)境，目前我國信貸資產(chǎn)證券化仍然面臨現(xiàn)實(shí)的困難。
（一）市場制度不夠健全。我們國家的金融和證券發(fā)展還沒有達(dá)到發(fā)達(dá)國家的水平，還沒有建立起信貸資產(chǎn)證券化所需要的值得投資人信賴的獨(dú)立的法律法規(guī)框架。市場不夠成熟。我國信貸資產(chǎn)證券化市場分為兩類：一類是由銀監(jiān)會審批監(jiān)管的銀行信貸資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)證券化，其產(chǎn)品主要在銀行間債券市場進(jìn)行交易；一類是由證監(jiān)會審批監(jiān)管的證券公司發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化，其產(chǎn)品主要在證券交易所的大宗交易系統(tǒng)掛牌交易，兩個(gè)市場不能互聯(lián)互通，限制了信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性。目前，信貸資產(chǎn)證券化市場一級市場投資受限，二級市場尚未形成。
（二）定價(jià)機(jī)制不夠完善。商業(yè)銀行內(nèi)部的投資授信體系多是基于單個(gè)客戶或單筆貸款，對資產(chǎn)包的投資授信機(jī)制尚未建立起來。而我國利率沒有完全市場化，尚未形成清晰準(zhǔn)確的債券資金收益率曲線，缺乏評估證券化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)品定價(jià)的科學(xué)方法。
（三）分散風(fēng)險(xiǎn)功能發(fā)揮不夠。目前我國商業(yè)銀行既是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行者，又是最主要的投資者，很多信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是銀行間互相持有，市場沒有形成足夠的專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資人主體，不利于分散風(fēng)險(xiǎn)。
（四）證券化產(chǎn)品吸引力不夠。由于包括社保基金、企業(yè)年金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者的市場準(zhǔn)入受限，使得信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者類型單一。很多投資者對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不熟悉，一些大機(jī)構(gòu)對流動性較差、期限較短、規(guī)模較小、風(fēng)險(xiǎn)較高的中小企業(yè)信貸證券化產(chǎn)品投資興趣不大。另外，中介機(jī)構(gòu)服務(wù)能力不夠也是我國信貸資產(chǎn)證券化所面臨的問題。目前我國信用評級運(yùn)作還不規(guī)范，評估機(jī)構(gòu)發(fā)展相對較弱，缺乏統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)和評估一致性，難以做到獨(dú)立、客觀、公正。
四、創(chuàng)新中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的有效途徑
在當(dāng)今各國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，由于資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)內(nèi)在的穩(wěn)定性和特殊性，使得這一金融創(chuàng)新工具成為當(dāng)前金融市場最具吸引力的制度安排。本文著力分析信貸資產(chǎn)證券化效應(yīng)在資本市場發(fā)展完善方面的促進(jìn)效應(yīng)。
關(guān)鍵詞：
資本市場；信貸資產(chǎn)證券化；促進(jìn)效應(yīng)
經(jīng)濟(jì)發(fā)展史證明，以工業(yè)化為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式通常依賴的是以銀行業(yè)為主體的金融體制。未來很長一段時(shí)期，中國將處于從工業(yè)化向城市化為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)軌過程中。在城市化進(jìn)程中，需要的投資期限長、規(guī)模大，若單一地過分依賴金融體系中的銀行業(yè)提供資金，會加重全社會的資金杠桿率和期限錯(cuò)配問題。因此，在未來的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，需要加快建設(shè)和發(fā)展提供直接融資的資本市場，同時(shí)提供間接融資渠道的銀行業(yè)也需要實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。同時(shí)，要充分利用資本市場這一平臺，提高資源配置效率，優(yōu)化資源配置結(jié)構(gòu)，推動多層次資本市場的構(gòu)建和完善。因此，我國資本市場的改革與發(fā)展任務(wù)依然很艱巨。而伴隨著資本市場的不斷完善與深化，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和工具的創(chuàng)新與發(fā)展也必將不斷發(fā)展和壯大。資產(chǎn)證券化工具作為化解上述問題的有效途徑之一，其顯著的促進(jìn)效用和功能可以為我國金融體系的完善和發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)多贏的局面。
一、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了中國金融工具結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)
在中國的融資體系和結(jié)構(gòu)中，間接融資依然占主導(dǎo)地位，遠(yuǎn)超直接融資的比重，而股權(quán)融資又在直接融資中遠(yuǎn)超債權(quán)融資的比重；同時(shí)，政府債券在債權(quán)融資中遠(yuǎn)超企業(yè)債券的比重。因而，債權(quán)市場，特別是企業(yè)債權(quán)市場的發(fā)展和壯大是當(dāng)前完善多層次資本市場的首要任務(wù)。為此，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也就成為當(dāng)務(wù)之急。當(dāng)前在我國，證券化的優(yōu)勢已逐步得到廣泛認(rèn)同，并且已有越來越多的參與主體和投資者利用證券化工具而獲得收益。一是對借款者來說，證券化是一種成本更低的融資方式，它同時(shí)可以減少利率風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)流動性；二是商業(yè)銀行可以通過證券化過程釋放出更多的流動性，提高資金的周轉(zhuǎn)率和利用率。同時(shí)，證券化過程可以推動金融機(jī)構(gòu)提高資產(chǎn)負(fù)債管理的水平與能力，解決資產(chǎn)錯(cuò)配問題。此外，資產(chǎn)支持證券也憑著高于同級證券的回報(bào)率、獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)、選擇種類的多樣性等特征吸引了大批的投資者。因此，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和效應(yīng)已在相關(guān)業(yè)務(wù)流程中不斷得到認(rèn)同，其所發(fā)揮的重要作用也越來越受到認(rèn)可和重視。未來，隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國的不斷拓展和發(fā)展，其在融資中的優(yōu)勢和效應(yīng)將進(jìn)一步得到深化，對促進(jìn)我國債券市場的不斷發(fā)展、豐富融資渠道和金融產(chǎn)品種類、降低融資成本、平衡和調(diào)節(jié)金融工具間的結(jié)構(gòu)和比例關(guān)系，特別是對糾正中國金融工具的失調(diào)發(fā)揮越來越重要的作用。
二、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國金融主體結(jié)構(gòu)的優(yōu)化
我國金融機(jī)構(gòu)的設(shè)立相互分割，機(jī)構(gòu)設(shè)置重復(fù)，職能重疊，無法充分發(fā)揮各自優(yōu)勢。而資產(chǎn)證券化過程是對金融交易流程的重組和再造，并在市場運(yùn)行過程中進(jìn)行專業(yè)化分工，從而依據(jù)各自優(yōu)勢對各相關(guān)參與主體的職能進(jìn)行重新整合。同時(shí)，資產(chǎn)證券化過程淡化了金融交易之間的界限，使金融市場中的各部分在邊緣業(yè)務(wù)的競爭中逐步融合，并通過各市場間的優(yōu)勢互補(bǔ)，提高了整個(gè)金融市場的運(yùn)作效率。在我國以銀行為主導(dǎo)的傳統(tǒng)型融資體系中，銀行作為金融媒介承擔(dān)了融資過程中的從客戶篩選、貸款審核、貸款發(fā)放與監(jiān)督、貸款回收等的全部職能，并在長期的發(fā)展過程中逐步形成自身的職能優(yōu)勢。但傳統(tǒng)的經(jīng)營模式并不利于銀行自身優(yōu)勢的發(fā)揮。但證券化過程則不同，它對整個(gè)融資過程的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行重新分解和專業(yè)化分工，并由市場配置給不同的參與主體實(shí)施和執(zhí)行。在這一過程中，商業(yè)銀行或其他參與主體通過市場化選擇，發(fā)揮比較優(yōu)勢承擔(dān)相應(yīng)職能，而將非優(yōu)勢職能轉(zhuǎn)移給其他參與主體，進(jìn)而提高了整個(gè)金融交易過程的效率和盈利水平。
三、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國信貸市場與證券市場的對接，有利于提高我國金融資源配置效率
信貸資產(chǎn)證券化將缺乏流動性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券市場上的可流通證券，實(shí)現(xiàn)了信貸市場與證券市場的對接。通過證券化，一方面為我國商業(yè)銀行的信貸體系引入了強(qiáng)化的外部監(jiān)督機(jī)制，提高了信貸業(yè)務(wù)的透明度，促使相關(guān)商業(yè)銀行加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，提升運(yùn)作效率；另一方面也為證券市場提供了具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)較低的固定收益類證券產(chǎn)品，豐富了我國資本市場的產(chǎn)品種類和結(jié)構(gòu)，為投資者提供了更多的投資選擇，推動證券市場的健康發(fā)展。同時(shí)，通過信貸資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)信貸市場與證券市場在一定程度上的融合，有效發(fā)揮市場機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和約束機(jī)制，提高金融資源配置效率。此外，推動我國的商業(yè)銀行經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變，從一個(gè)信貸提供機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向信貸服務(wù)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)換，也同時(shí)轉(zhuǎn)換和豐富了其收益模式，由單純的靠利差盈利的模式向貸款服務(wù)收費(fèi)盈利模式轉(zhuǎn)換；充分發(fā)揮我國商業(yè)銀行信貸管理專業(yè)優(yōu)勢的同時(shí)，控制其信貸風(fēng)險(xiǎn)的累積，實(shí)現(xiàn)我國商業(yè)銀行經(jīng)營職能的轉(zhuǎn)變。
四、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國金融市場深度和廣度拓展
資產(chǎn)證券化的效應(yīng)和影響之一，或者說證券化收益的真正源泉在于加快了資本周轉(zhuǎn)的速度。證券化不斷將資產(chǎn)從發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出去，也就是說不斷將在尚未到期的債務(wù)以要求權(quán)的形式上閑歇下來的資本轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資本，從而加速了資本周轉(zhuǎn)的速度，使相同數(shù)量的資本在相同時(shí)間內(nèi)生產(chǎn)出更多的剩余價(jià)值。證券化的財(cái)富效應(yīng)實(shí)際上就是剩余價(jià)值的增加。由于資產(chǎn)證券化過程可以提高金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率和速度，從而使金融資源的擴(kuò)張產(chǎn)生了乘數(shù)效應(yīng)，可以有效拓寬金融市場的廣度和深度。特別是在我國，金融市場的發(fā)展還處于初級階段，急需大力發(fā)展金融創(chuàng)新，深化金融市場的廣度和深度。因此，資產(chǎn)證券化在我國的大力拓展，對深化我國金融市場的發(fā)展同樣有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。
五、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國金融市場體系的多層次建設(shè)與完善
一是有利于貫通資本市場與貨幣市場、資本市場與保險(xiǎn)等融資渠道。當(dāng)前我國信貸存量資產(chǎn)超過80萬億元，其中的大部分是資產(chǎn)質(zhì)量與收益穩(wěn)定的資產(chǎn)，因此證券化基礎(chǔ)良好。借助信貸資產(chǎn)證券化工具，銀行可以通過資本市場實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)，而基金、保險(xiǎn)等投資機(jī)構(gòu)則可以通過資本市場獲取投資收益，有利于我國間接融資和直接融資市場的融合發(fā)展；二是有利于豐富資本市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和層次，推動資本市場多元化發(fā)展。資產(chǎn)證券化過程通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的再分配，以滿足投資者對風(fēng)險(xiǎn)與收益的不同投資偏好，有利于多層次資本市場的建設(shè)和發(fā)展。當(dāng)前，我國的保險(xiǎn)資金、社保基金以及銀行理財(cái)和信托資金累計(jì)超過20萬億元，需要尋求合適的投資渠道。而證券化產(chǎn)品中絕大多數(shù)是AAA級固定收益類債券，風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)，是滿足和豐富多層次資本市場需求的重要工具和產(chǎn)品；三是有利于完善和優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境。資產(chǎn)證券化是促進(jìn)我國金融市場的建設(shè)和完善的重要工具。第一，資產(chǎn)證券化成為金融市場中各類中介機(jī)構(gòu)發(fā)展的重要推動力。資產(chǎn)證券化過程是一個(gè)高度專業(yè)分工的業(yè)務(wù)組織過程，需要相關(guān)信用評級、會計(jì)與稅收處理、法律咨詢、信息披露等相關(guān)市場中介機(jī)構(gòu)的密切協(xié)作，因此信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國的開展，對促進(jìn)我國資本市場中各類相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。對提高這些中介機(jī)構(gòu)的市場公信力、從業(yè)人員的執(zhí)業(yè)素質(zhì)等起到積極的促進(jìn)作用；第二，資產(chǎn)證券化有利于培育機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。資產(chǎn)支持證券的運(yùn)作是一個(gè)復(fù)雜而精巧的過程，需要投資者具備豐富的專業(yè)素養(yǎng)和市場投資經(jīng)驗(yàn)。因此，有利于促進(jìn)資本市場中機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的建設(shè)和成長。我國在推動資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中，注重加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的培育，并在這一業(yè)務(wù)的推動下，注重鍛煉機(jī)構(gòu)投資者的市場投資經(jīng)驗(yàn)，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者提高專業(yè)素養(yǎng)與規(guī)范。
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資產(chǎn)證券化是指以缺乏流動性但具有未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化金融技術(shù)，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谫Y本市場上流通和D讓的標(biāo)準(zhǔn)化證券。
運(yùn)用資產(chǎn)證券化工具，可以將PPP項(xiàng)目相關(guān)的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)化證券。對于那些在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目前期階段承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)、有較高預(yù)期收益率的專業(yè)投資者和財(cái)務(wù)投資者，資產(chǎn)證券化是實(shí)現(xiàn)投資退出的重要渠道之一。
一
PPP模式相關(guān)的公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目往往投資規(guī)模巨大，以億、十億、百億元為單位，特許經(jīng)營權(quán)往往長達(dá)30年左右，項(xiàng)目投資回收期也往往長達(dá)15年以上，對投資資金的規(guī)模與期限要求都很高，幾乎沒有合適的資金類型可以滿足基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目全生命周期的資金需求。如果一定要求投資者始終持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)，將嚴(yán)重制約PPP項(xiàng)目的融資落實(shí)和大面積推廣。
由此，針對基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目不同階段的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，整合不同種類投資者的資源優(yōu)勢和投資訴求，構(gòu)建具有充分彈性、可靈活調(diào)整的多元化融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目全生命周期的綜合融資成本最優(yōu)化，是PPP項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心要義。在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，實(shí)質(zhì)性提升PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的流動性，是PPP項(xiàng)目方案設(shè)計(jì)的重要內(nèi)容。
基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目全生命周期不同階段的風(fēng)險(xiǎn)收益特征存在顯著差異。在前期2年-5年的項(xiàng)目建設(shè)期，項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建設(shè)與試運(yùn)營階段的風(fēng)險(xiǎn)相對較高，尚未產(chǎn)生充分足夠的現(xiàn)金流，需要由能夠管理項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)的投資運(yùn)營商或承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)的施工企業(yè)主導(dǎo)融資。在這個(gè)階段，通過投資基金等私募渠道籌集能夠承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的資金，是可行的選擇，不過融資成本相對較高。
基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所提供的基本公共服務(wù)的需求彈性低、進(jìn)入壁壘高，往往具備自然壟斷特征，一般還建立了按照通貨膨脹調(diào)整的收入回報(bào)機(jī)制。因此，進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營期的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目往往可以提供定期、穩(wěn)定、可預(yù)測、可控制的現(xiàn)金流。通過資產(chǎn)證券化工具，將成熟但缺乏流動性的處于穩(wěn)定運(yùn)營期的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，可以轉(zhuǎn)由追求合理穩(wěn)定回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的財(cái)務(wù)投資者或公眾投資者持有。并且，由于標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有較好的流動性，能夠在金融市場更加方便地轉(zhuǎn)讓，可以緩解國內(nèi)長期資金稀缺的困局，通過減少期限利差進(jìn)一步降低資金成本。在這個(gè)階段，項(xiàng)目已經(jīng)建成，不存在因資金不到位而影響項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)行的問題，還可以為資金規(guī)模龐大的金融市場提供合適的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，提升金融市場的成熟度和發(fā)展深度，擴(kuò)大直接融資規(guī)模。
同時(shí)，前期風(fēng)險(xiǎn)管理能力較高的投資者，通過資產(chǎn)證券化可以盤活巨額存量資產(chǎn)，將盤出資金滾動投入新的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，可以切實(shí)降低其融資壓力，擴(kuò)大有效運(yùn)作的資金規(guī)模和項(xiàng)目投資規(guī)模，助力有綜合優(yōu)勢的專業(yè)投資者“強(qiáng)者更強(qiáng)”，從而提升社會整體效率。
通過兩個(gè)階段不同風(fēng)險(xiǎn)管理能力與風(fēng)險(xiǎn)收益要求的投資者群體的平穩(wěn)切換，可以有效降低PPP項(xiàng)目在可能長達(dá)20年以上的穩(wěn)定運(yùn)營期的資金成本，從而有助于降低長達(dá)30年左右的特許經(jīng)營權(quán)的綜合資金成本。
二
證券化最理想的基礎(chǔ)資產(chǎn)，是由數(shù)量眾多、單個(gè)小額、相關(guān)性低的資產(chǎn)所構(gòu)成的資產(chǎn)池，因此房貸、車貸、小貸等金融資產(chǎn)是美國等資產(chǎn)證券化成熟市場的主流基礎(chǔ)資產(chǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施單個(gè)項(xiàng)目的資產(chǎn)金額就足夠大，個(gè)位數(shù)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)組合在一起就是很大金額的資產(chǎn)包，要構(gòu)建以成千上萬為數(shù)量級的眾多基礎(chǔ)資產(chǎn)所組成的資產(chǎn)池，通常缺乏操作性。
實(shí)際上，諸多使用者付費(fèi)類的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，其付費(fèi)用戶往往數(shù)以百萬計(jì)，包括不同收入水平的家庭用戶，以及處于不同行業(yè)的工商企業(yè)用戶，眾多的付費(fèi)方具備數(shù)量眾多、單個(gè)小額、相關(guān)性低的特征，違約率符合統(tǒng)計(jì)意義上的大數(shù)定律，是合適實(shí)施證券化的潛在大類基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果再進(jìn)一步，構(gòu)建由多項(xiàng)不同行業(yè)、不同地域的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)所組成的資產(chǎn)池，基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散性效應(yīng)更加理想。
美國有一個(gè)強(qiáng)大的市政債券市場為基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域提供長期、穩(wěn)定、低成本的資金供應(yīng)，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域進(jìn)行證券化的需求并不強(qiáng)烈，因此基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)并非美國資產(chǎn)證券化的主流基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。但并不能據(jù)此認(rèn)為，美國市場上基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)證券化案例不多，國內(nèi)開展基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)前景就不大。
國內(nèi)有使用者付費(fèi)機(jī)制的存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，按重置成本法保守估計(jì)超過100萬億元，其中相當(dāng)一部分可以通過資產(chǎn)證券化方式盤活。2016年新建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資總額已達(dá)11.88萬億元，待項(xiàng)目建成進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營階段后，也可以通過資產(chǎn)證券化方式轉(zhuǎn)變成為標(biāo)準(zhǔn)化證券。在國內(nèi)，使用者付費(fèi)類的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，開展資產(chǎn)證券化的潛力很大、前景廣闊，完全有可能走出一條適應(yīng)國內(nèi)需求的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的光明坦途。
截至2016年底，國內(nèi)證券行業(yè)已備案并發(fā)起設(shè)立81只以公用事業(yè)收費(fèi)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總發(fā)行規(guī)模803.95億元，平均單只發(fā)行規(guī)模9.93億元，平均期限5.73年，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及收費(fèi)公路、供熱、供電、供氣、公交、供水、供電、污水處理等。國內(nèi)金融市場對基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有了一定的認(rèn)識共識和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)了一批專業(yè)人才，為下一步更廣泛地開展業(yè)務(wù)打下了良好的基礎(chǔ)。
三
相對于金融資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)更加復(fù)雜。針對國內(nèi)當(dāng)前的情況，需要重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面。
原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營能力。由于諸多原因，國內(nèi)目前的PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)普遍未能真正做到資產(chǎn)獨(dú)立和破產(chǎn)隔離，未能實(shí)現(xiàn)相對于原始權(quán)益人的會計(jì)出表，原始權(quán)益人通常兼任資產(chǎn)管理人，還是次級檔的實(shí)際持有人。因此，原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營能力，對PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的安全性至關(guān)重要。具有綜合優(yōu)勢的行業(yè)龍頭企業(yè)能夠得到更強(qiáng)的支持，可能會影響很多基礎(chǔ)設(shè)施子行業(yè)的競爭格局，進(jìn)而引導(dǎo)出現(xiàn)投資運(yùn)營商的兼并與收購，有效提升行業(yè)集中度。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的精細(xì)化以實(shí)現(xiàn)精確定價(jià)。相對于傳統(tǒng)的公開市場債務(wù)融資工具，資產(chǎn)證券化的核心優(yōu)勢在于結(jié)構(gòu)化。將基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行精細(xì)的結(jié)構(gòu)化，設(shè)計(jì)出眾多不同期限、不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的數(shù)十種一系列證券，進(jìn)而匹配不同類型投資者的多元化的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，是成熟市場資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要特征。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的價(jià)格歧視理論，子產(chǎn)品與特定投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益特征匹配得越到位，定價(jià)可以越精準(zhǔn)，消費(fèi)者剩余越少，原始權(quán)益人與/或受托人獲得的利益越大，資產(chǎn)證券化相對于傳統(tǒng)主體債務(wù)融資工具的優(yōu)勢越明顯，各方推動資產(chǎn)證券化的積極性就會越高。目前國內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)普遍簡單，尚不能滿足不同投資者的投資需求，導(dǎo)致次級產(chǎn)品的銷售比較困難、保險(xiǎn)資金對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品興趣不大等問題。
穩(wěn)定的項(xiàng)目凈現(xiàn)金流作為支持。首先，未能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，不適合搞資產(chǎn)證券化。比如，處于建設(shè)期的項(xiàng)目，能否如期建成、能否產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流存在不確定性，不滿足推進(jìn)資產(chǎn)證券化的基本條件。第二，需要重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目凈現(xiàn)金流。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的正常運(yùn)營，需要償還巨額借款的本息，持續(xù)支出包括人工費(fèi)、材料費(fèi)等在內(nèi)的直接運(yùn)營成本，以及維修養(yǎng)護(hù)等各類費(fèi)用，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的經(jīng)營性現(xiàn)金流入扣除各種剛性支出后的凈現(xiàn)金流，才是支持資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的可靠現(xiàn)金流。比如，國內(nèi)的供水行業(yè)，由于水費(fèi)價(jià)格未到位，普遍缺乏可用的凈現(xiàn)金流，目前大規(guī)模開展證券化的條件并不成熟。最后，應(yīng)當(dāng)設(shè)計(jì)有效的現(xiàn)金流歸集和劃轉(zhuǎn)機(jī)制，及時(shí)歸集并有效控制項(xiàng)目凈現(xiàn)金流，切實(shí)防止出現(xiàn)資金混同風(fēng)險(xiǎn)與挪用風(fēng)險(xiǎn)。
專業(yè)化的中介機(jī)構(gòu)團(tuán)隊(duì)。PPP資產(chǎn)證券化涉及法律、計(jì)、稅務(wù)、評級與金融工程等多個(gè)通用專業(yè)領(lǐng)域。對于PPP資產(chǎn)證券化來說，合格的受托人與資產(chǎn)管理人這兩個(gè)角色尤為重要。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)中，受托人是核心，應(yīng)當(dāng)根據(jù)成熟市場的經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建以受托人為核心的治理結(jié)構(gòu)。有兩類受托人主導(dǎo)了美國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展：一是房利美（Fannie Mae）與房地美（Freddie Mac）在RMBS領(lǐng)域，發(fā)揮制定房貸標(biāo)準(zhǔn)、敞開收購合格基礎(chǔ)資產(chǎn)、高效率低成本推進(jìn)證券化流程、對接各類投資者等方面的核心作用;二是部分具有主動資產(chǎn)管理能力的金融機(jī)構(gòu)，在基礎(chǔ)資產(chǎn)收集、培育、打包、證券化、投后管理等方面發(fā)揮全流程主動管理作用。相對于金融資產(chǎn)支持的證券化業(yè)務(wù)，PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對成批的獨(dú)立第三方資產(chǎn)管理人的要求更為迫切。如果缺乏可以替換原始權(quán)益人的候選資產(chǎn)管理人，將嚴(yán)重制約PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的推廣。
四
2016年境內(nèi)共發(fā)行488單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總發(fā)行量8827.97億元，市場存量為11084.66億元，從規(guī)模上看已經(jīng)成為國際上靠前的資產(chǎn)證券化市場。不過，境內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還存在以下問題，制約PPP資產(chǎn)證券化的穩(wěn)步發(fā)展。
法律保障力度不夠。除信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)外，國內(nèi)其他類型的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的SPV的信托法律關(guān)系主體地位，尚未得到《信托法》的明確支持，基于信托關(guān)系實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)獨(dú)立和破產(chǎn)隔離的法律基礎(chǔ)不夠牢固。另外，與國內(nèi)其他金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)一樣，規(guī)范PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法規(guī)層次還很低，缺乏足夠的法律支持與保障。
受托人能力不足。受托人是代人理財(cái)?shù)氖苄湃耍獔?jiān)持受益人利益最大化的原則，切實(shí)落實(shí)信義責(zé)任（fiduciary duty）。國內(nèi)目前資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的受托人普遍被通道化，權(quán)利與責(zé)任難以落實(shí)到相關(guān)主體，與規(guī)范的信托型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的治理結(jié)構(gòu)差距較大。
稅收成本不確定。除信貸資產(chǎn)支持證券外，國內(nèi)其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尚未明確所適用的稅收政策。由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及的交易環(huán)節(jié)與交易主體較多，國際成熟市場往往制定專門的稅收法規(guī)，確保不因?qū)嵤┵Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)而增加稅收負(fù)擔(dān)，即實(shí)現(xiàn)稅收中性。稅收成本的不確定性，將制約包括PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在內(nèi)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。
項(xiàng)目凈現(xiàn)金流不足。國內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，普遍尚未建立起足夠水平的使用者付費(fèi)機(jī)制，靠使用者付費(fèi)無法提供扣除成本費(fèi)用之后的穩(wěn)定凈現(xiàn)金流。即使有使用者付費(fèi)機(jī)制的PPP項(xiàng)目，大多也還需要政府補(bǔ)貼，地方政府是否具有足夠的支付能力成為關(guān)鍵。由于凈現(xiàn)金流不足，現(xiàn)有以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，普遍依賴原始權(quán)益人及關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的主體信用，實(shí)質(zhì)還是信用融資，而不是真正的資產(chǎn)支持產(chǎn)品。
市場機(jī)制不成熟。國內(nèi)固定收益市場缺乏長期投資者和高風(fēng)險(xiǎn)投資者，主要購買資金來自銀行自營資金和理財(cái)資金。
由此造成：一是期限超過5年的產(chǎn)品難以銷售;二是次級產(chǎn)品往往由原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方自持;三是往往還需要外部增信。并且，PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模較小，缺乏做市商，交易不活躍，流動性較差，導(dǎo)致同一主體發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利率比公募債券普遍要高50-100BP，甚至高于長期銀行貸款利率，存在成本劣勢。
五
PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為推進(jìn)公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目市場化運(yùn)作的重要環(huán)節(jié)，是新一輪投融資體制改革和金融體制改革的突破口，應(yīng)從全局高度謀劃，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)。
推動立法建設(shè)。推動研究制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法等基本法規(guī)，明確特殊目的載體（SPV）作為合格信托的法律主體地位，解決資產(chǎn)獨(dú)立、破產(chǎn)隔離等關(guān)鍵法律問題，修訂完善評級、會計(jì)、稅法、抵押變更登記等配套法規(guī)政策。
培育受托人。在統(tǒng)一法律框架內(nèi)，明確保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、證券公司、基金管理公司等非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)依據(jù)《信托法》從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的受托人身份，盡快統(tǒng)一基礎(chǔ)資產(chǎn)、受托機(jī)構(gòu)、信用評級、信息披露等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。
為受托人履職構(gòu)建一些行業(yè)公共基礎(chǔ)設(shè)施，比如，交易場所及專門機(jī)構(gòu)進(jìn)行產(chǎn)品登記和確權(quán)，公共信息與技術(shù)平臺等。
培育凈現(xiàn)金流。建立基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)的價(jià)格形成、調(diào)整和監(jiān)督機(jī)制，推進(jìn)地方政府財(cái)稅體制改革形成穩(wěn)定財(cái)源。PPP項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流來源高度依賴于使用者付費(fèi)，并不意味著馬上就要全面大幅度漲價(jià)，但是確實(shí)需要建立價(jià)格機(jī)制以形成穩(wěn)定合理的預(yù)期。
據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局2012年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國中小企業(yè)的數(shù)量近4000多萬戶，中小企業(yè)占中國企業(yè)總數(shù)的99%以上，對GDP的貢獻(xiàn)超過60%.然而，當(dāng)前中小企業(yè)發(fā)展中，由于其生產(chǎn)經(jīng)營中，對資金的運(yùn)籌安排具有較大的不可預(yù)測性和波動性，企業(yè)資金需求會經(jīng)常發(fā)生變化，融資難問題成為中小企業(yè)的發(fā)展瓶頸。而這一企業(yè)界恒久的話題，在當(dāng)前“錢荒”環(huán)境下更為嚴(yán)重，融資之渴亟待解決。
一、錢荒“背景下的中小企業(yè)融資困境
我國中小企業(yè)融資渠道狹窄，其目前發(fā)展主要依靠自身內(nèi)部積累，即內(nèi)源融資比重過高，外源融資比重過低。融資途徑上看，銀行貸款是中小企業(yè)最重要的外部融資渠道，調(diào)查數(shù)據(jù)表明，以銀行信貸資金作為首要融資渠道的中小企業(yè)占比達(dá)到21.9%，其次為自有資金，占比為6.4%，而在外源融資中，我國中小企業(yè)融資供應(yīng)的98.7%來自銀行貸款，即直接融資僅占1.3%.由于信用體系沒有形成，大量中小企業(yè)很難直接得到信貸支持，大量民間資金也沒有直接投資渠道。中小企業(yè)普遍缺乏長期穩(wěn)定的資金來源，不僅權(quán)益資金的來源極為有限，而且很難獲得長期債務(wù)的支持。目前，隨著銀行業(yè)“錢荒”危機(jī)的到來，就中資商業(yè)銀行來說，現(xiàn)實(shí)讓其更加青睞向國有企業(yè)和上市公司放貸，中小企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向小額貸款公司、私募股權(quán)投資公司等其他渠道尋求資金。因此，通過發(fā)展創(chuàng)新型融資工具，從而降低企業(yè)融資成本，多樣化融資途徑，擴(kuò)大融資規(guī)模。其中，加快推進(jìn)資產(chǎn)證券化融資是中小企業(yè)面對“錢荒”的正確選擇。
二、小企業(yè)融資的新思路——資產(chǎn)證券化
銀行業(yè)“錢荒”對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響較大，一是利率方面，同業(yè)市場利率走高影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)更為脆弱；二是流動性方面，利率維持高位較長時(shí)間，會導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動性出現(xiàn)紊亂，可能會使實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動性收縮力度較大，以至于資金鏈斷裂。面對這個(gè)情況，中小企業(yè)應(yīng)借此轉(zhuǎn)化融資思路，發(fā)展多元化的投融資體系，從而在整體上發(fā)展創(chuàng)新型融資工具，改善我國金融市場結(jié)構(gòu)。
資產(chǎn)證券化為緩解我國中小企業(yè)融資難的困境提供了很好的解決途徑。它的實(shí)質(zhì)是原始權(quán)益人將能夠產(chǎn)生可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給投資者進(jìn)行債務(wù)融資。通過把企業(yè)中的一部分資產(chǎn)以一定的結(jié)構(gòu)安排進(jìn)行重組，這些資產(chǎn)往往缺乏相應(yīng)的流動性卻能產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)見的現(xiàn)金流，在對這些資產(chǎn)進(jìn)行收益要素和風(fēng)險(xiǎn)成分的分離后，用其中的一些優(yōu)質(zhì)要素進(jìn)行擔(dān)保，通過特殊目的載體（specialpurposevehicle，SPV）發(fā)行證券，出售變現(xiàn)后以獲得融資。
（一）中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的動因資產(chǎn)證券化是一個(gè)新型的融資工具，是一個(gè)較低風(fēng)險(xiǎn)、較高回報(bào)的，多元化的投資組合。對于融資者而言，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是一種債務(wù)融資；對于投資者而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一種固定收益品種。在這種融資方式下，企業(yè)憑借其缺乏流動性但具有可預(yù)期收入資產(chǎn)的未來收益能力進(jìn)行融資，其信用水平則被置于相對次要的地位。所以，這種融資方式非常適合擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)但受限于自身的信用級別和融資渠道的中小企業(yè)。
對于融資者而言，資產(chǎn)證券化融資雖然是以原始權(quán)益人的部分資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益進(jìn)行融資，但是它是以資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)為導(dǎo)向，資金流直接依賴于對證券化資產(chǎn)的盈利能力的預(yù)測。同時(shí)，SPV并不是簡單地以某個(gè)中小企業(yè)的資產(chǎn)的收益權(quán)作為證券發(fā)行融資，而是結(jié)合資產(chǎn)未來資金流的可靠性、穩(wěn)定性和長久性，交易結(jié)構(gòu)的有效性、嚴(yán)謹(jǐn)性和創(chuàng)新性的優(yōu)勢，與其他眾多企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行充分的組合和風(fēng)險(xiǎn)的對沖后發(fā)行證券融資。所以，原始權(quán)益人的資信能力并不重要。由此可見，即使資信度不高的中小企業(yè)，只要有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)及其帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流，就可以通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行融資。中小企業(yè)通過資產(chǎn)證券化融資，可以改善企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)資產(chǎn)的流動性，提高企業(yè)運(yùn)用和管理資本的能力，有效地降低融資的風(fēng)險(xiǎn)。
對于投資者而言，這類創(chuàng)新產(chǎn)品能夠滿足要求穩(wěn)定收益的投資者的投資需求。資產(chǎn)抵押證券根據(jù)不同的投資風(fēng)險(xiǎn)、投資回報(bào)以及投資期限、投資成熟度的要求和偏好的不同，結(jié)合標(biāo)的資產(chǎn)的本金和利息現(xiàn)金流支付機(jī)制的變化，在穩(wěn)定可靠的同時(shí)，它能夠滿足投資者的各種需求，相對于其他投資渠道選擇性更強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)更低，資金流動更自由。
（二）中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和作用1.增加企業(yè)財(cái)富。通過資產(chǎn)證券化平臺及其工具，中小企業(yè)首先獲得了許多固定收益投資組合的銷售機(jī)會，相較于傳統(tǒng)融資方式，在增長企業(yè)財(cái)富的同時(shí)降低了融資的風(fēng)險(xiǎn)和成本。其次，可以促使金融機(jī)構(gòu)將中小企業(yè)的融資需求引導(dǎo)到直接融資市場上，結(jié)合間接融資模式下金融中介對企業(yè)的熟悉以及直接融資模式下投融資行為的高效運(yùn)作等方面優(yōu)勢，在兩種融資模式之間構(gòu)筑起一座橋梁相連，在當(dāng)前條件下盡量滿足中小企業(yè)較為迫切的融資需求。
2.降低成本。如果企業(yè)通過資產(chǎn)證券化融資，資產(chǎn)出售給SPV的現(xiàn)金不分配給股東，企業(yè)可以用它來實(shí)現(xiàn)這部分的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會。因此，可以加強(qiáng)企業(yè)的資產(chǎn)證券化的價(jià)值和經(jīng)理的表現(xiàn)之間的關(guān)系，增加企業(yè)利潤，改進(jìn)管理激勵(lì)經(jīng)理的投入，降低成本。
3.減損凈資產(chǎn)限制。對比來看，發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值，發(fā)行短期融資券的待償還余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%，銀行貸款要受銀行授信額度的約束，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和股票也要受到有關(guān)額度和市場條件的限制。而資產(chǎn)證券化的融資方式則突破了這些限制，企業(yè)的融資額度是直接根據(jù)證券化資產(chǎn)池的可預(yù)見的現(xiàn)金流來確定。
4.確立公允市場價(jià)值。傳統(tǒng)的融資方式中的中小企業(yè)一直處于劣勢地位，扭曲了中小企業(yè)的市場價(jià)值的發(fā)現(xiàn)機(jī)制，而資產(chǎn)證券化正有利于引導(dǎo)建立起一個(gè)對中小企業(yè)的市場價(jià)值合理的發(fā)現(xiàn)機(jī)制。“錢荒”背景下，中小企業(yè)有著較低的信用評級基礎(chǔ)，又缺乏有效的抵押或擔(dān)保條件，傳統(tǒng)融資方式會額外增加中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償成本，如此讓缺乏資金的中小企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重，造成其未來的盈利能力透支。因此，通過將中小企業(yè)的融資需求引入到投融資行為更為成熟的全國性銀行間市場、交易所債券市場等，通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，提高信用評級。
綜上所述，企業(yè)資產(chǎn)證券化是中小企業(yè)進(jìn)行長期、大額籌資活動中，融資效益較高、綜合成本較低、投資風(fēng)險(xiǎn)較小的籌資方式，對于其財(cái)富總量增加、信用評級提高具有較大的意義。
三、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)施難點(diǎn)和重點(diǎn)
信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要方式。《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中要求，信貸資產(chǎn)證券化入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇要兼顧收益性和導(dǎo)向性，既要有穩(wěn)定可預(yù)期的未來現(xiàn)金流，又要注重加強(qiáng)與國家產(chǎn)業(yè)政策的密切配合。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)選擇符合條件的國家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、汽車貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展信貸資產(chǎn)證券化。
由于中小企業(yè)規(guī)模的限制和融資需求的特殊性，試點(diǎn)的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品當(dāng)中，中小企業(yè)貸款的數(shù)量和比例均不高。究其原因，主要是因?yàn)橹行∑髽I(yè)貸款較多為短期貸款，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限較長，所以資產(chǎn)證券化難度相對較大。同時(shí)，多數(shù)中小企業(yè)在制度建設(shè)和企業(yè)治理上不夠完善，在材料準(zhǔn)備和審核階段存在較多問題。針對現(xiàn)實(shí)存在的難點(diǎn)，中小企業(yè)可以從以下方面進(jìn)行努力：
（一）努力提升中小企業(yè)管理水平中小企業(yè)的企業(yè)規(guī)模普遍不大，組織結(jié)構(gòu)相對簡單，管理方式較為單一，人員素質(zhì)相對不高，產(chǎn)品或服務(wù)品種單一或較少，在激烈的市場競爭中容易處于劣勢。所以，中小企業(yè)的管理水平提高是第一步。
規(guī)范財(cái)務(wù)組織和制度。首先，中小企業(yè)的管理層要積極吸收先進(jìn)的企業(yè)文化理念，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。其次，企業(yè)應(yīng)重視財(cái)務(wù)管理的戰(zhàn)略作用，金融管理部門要給予更大的權(quán)力和責(zé)任。再次，規(guī)范財(cái)務(wù)會計(jì)，重視會計(jì)人員服務(wù)能力和道德標(biāo)準(zhǔn)，為會計(jì)人員繼續(xù)教育提供便利條件，提高財(cái)務(wù)信息的透明度，以滿足多數(shù)投資者在企業(yè)財(cái)務(wù)信息的需求。
注重樹立企業(yè)良好形象。在企業(yè)資產(chǎn)證券化的過程中，應(yīng)該有一個(gè)良好的企業(yè)形象，以吸引企業(yè)SPV購買證券化資產(chǎn)。事實(shí)上，一些中小企業(yè)已經(jīng)意識到樹立良好的企業(yè)形象的戰(zhàn)略意義，同時(shí)也十分重視形象宣傳。在短期內(nèi)，我們必須承認(rèn)，這是一個(gè)不成比例的投資和收益。但是，企業(yè)形象戰(zhàn)略是一個(gè)長期的投資回報(bào)，不能急功近利、操之過急。建立良好的企業(yè)形象，樹立企業(yè)品牌意識，需要經(jīng)過廣泛而長期的努力，中國的中小企業(yè)仍然有很長的路要走。
（二）設(shè)立適合中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的SPV組建有政府背景的SPV.我國企業(yè)資產(chǎn)證券化還處于起步階段，由政府參與組建的SPV充當(dāng)資產(chǎn)支持證券融資的中介機(jī)構(gòu)，有以下幾方面的好處：首先，政府可以通過政策出臺，宏觀調(diào)控手段和自身影響力來實(shí)現(xiàn)SPV條件的滿足；其次，建立政府支持的SPV有利于其改善或提高信譽(yù)的水平，有助于改善資產(chǎn)證券化的信用評級，從而增強(qiáng)投資者的信心，吸引更多的投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場。
設(shè)立信托型SPV.在國際金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營大趨勢下，信托機(jī)制是在我國現(xiàn)有法律環(huán)境下推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最有保障的方式。設(shè)立信托型SPV，充分利用其自身的天然優(yōu)勢，從事企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，而不是僅僅局限在信貸資產(chǎn)證券化領(lǐng)域。不過，從長遠(yuǎn)看，信托公司除了扮演受托人的同時(shí)，將來可以將資產(chǎn)證券化試點(diǎn)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大到信托公司的信托貸款，讓其作為資產(chǎn)證券化發(fā)起人，將信托貸款證券化，改善自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和流動性。
（三）設(shè)立專項(xiàng)投資基金由于目前中國的金融市場不健全，資產(chǎn)證券化的關(guān)注度集中于大型企業(yè)，中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn)缺少專項(xiàng)資金的支持，二級市場交易的活躍也因此受限。中小企業(yè)專項(xiàng)投資基金的建立和完善，是資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)需要，是支持和促進(jìn)中小企業(yè)融資的創(chuàng)新的有效途徑。該類基金多以政府部門出資為主，以金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)的資金為輔，吸收自然人的資金，配以制定更為優(yōu)惠的稅收政策，從而擴(kuò)大基金規(guī)模，壯大基金實(shí)力。
目前，國內(nèi)開展公募資產(chǎn)證券化主要有三種模式，即：信貸資產(chǎn)證券化、券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)。從產(chǎn)品發(fā)行時(shí)效看，公募資產(chǎn)證券化的發(fā)行周期長。從產(chǎn)品自身看，券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化由證監(jiān)會主管，盡管審批時(shí)間比信貸資產(chǎn)證券化要短，但是目前這種方式在法律基礎(chǔ)、財(cái)稅安排、會計(jì)處理等方面尚不夠前者完備。更為重要的是，近期證監(jiān)會公告將取消專項(xiàng)資管業(yè)務(wù)，這直接導(dǎo)致證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將失去載體，下一步如何開展該業(yè)務(wù)也尚未明確。盡管資產(chǎn)支持票據(jù)不需要審批，注冊即可發(fā)行，但不能和發(fā)行人實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。
二、開展私募資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性
在大規(guī)模發(fā)展公募資產(chǎn)證券化存在現(xiàn)實(shí)障礙情況下，拓展與創(chuàng)新型融資交易平臺金融交易所(簡稱“金交所”)合作的私募資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基于以下考慮。
(一)資產(chǎn)管理公司開展私募資產(chǎn)證券化的積極意義
一方面，私募資產(chǎn)證券化有助于推動公司單筆債務(wù)重組集中打包成相對標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)包出讓，增加資產(chǎn)流動性，實(shí)現(xiàn)資本利用放大效應(yīng)；另一方面，公司可借助金交所，將流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性更強(qiáng)的資產(chǎn)在市場上交易，拓展表外融資渠道。此外，與公募方式相比私募方式具有其它四方面的優(yōu)勢：一是與金交所合作開展私募證券化受到的監(jiān)管較少，發(fā)行額度不受監(jiān)管層的約束①。二是私募證券化產(chǎn)品的發(fā)行不需經(jīng)過監(jiān)管部門審批，中間環(huán)節(jié)少，縮短了發(fā)行周期。三是基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇范圍更廣。同樣受信貸資產(chǎn)證券化、券商轉(zhuǎn)型資產(chǎn)證券化限制的房地產(chǎn)、礦產(chǎn)等國家調(diào)控行業(yè)也可納入基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，且不存在行業(yè)和地區(qū)上的明顯限制。公司可以轉(zhuǎn)讓存量不良債權(quán)資產(chǎn)，騰出規(guī)模繼續(xù)開展不良資產(chǎn)收購重組，實(shí)現(xiàn)分散行業(yè)集中度和調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)的目的。四是公司可借此將存在潛在風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出表，適時(shí)降低不良資產(chǎn)率，并進(jìn)行專業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)化解，以滿足引戰(zhàn)和上市需求。
(二)以陸金所為合作對象論證資產(chǎn)管理公司私募資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性
陸家嘴金融交易所，簡稱陸金所，陸金所自2013年下半年起推出非標(biāo)金融資產(chǎn)交易平臺，面向機(jī)構(gòu)、企業(yè)和合規(guī)投資者，涉及的業(yè)務(wù)包括委托債權(quán)交易、票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)證券化融資服務(wù)、信用卡資產(chǎn)產(chǎn)品以及車貸收益權(quán)產(chǎn)品等。現(xiàn)以陸金所為合作對象論證資產(chǎn)管理公司私募資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性。
第一，陸金所推出的非標(biāo)金融資產(chǎn)交易平臺交易量大，撮合效率高，能夠有效提高資產(chǎn)管理公司提供的非標(biāo)交易資產(chǎn)流動性。一是陸金所背靠平安集團(tuán)，為交易所提供了豐富的客戶資源。二是陸金所提供配套增值服務(wù)，將平臺最容易匹配的資產(chǎn)和資金進(jìn)行加工，從而達(dá)成交易。
第二，陸金所委托債權(quán)業(yè)務(wù)占比小，受國家政策調(diào)控影響更小，有助于資產(chǎn)管理公司與其開展業(yè)務(wù)合作的穩(wěn)定性。
第三，陸金所建立了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)控制機(jī)制：一是聘請外部專業(yè)機(jī)構(gòu)全面分析風(fēng)險(xiǎn)和收益。二是對項(xiàng)目提供評級服務(wù)，如對于風(fēng)險(xiǎn)不確定的金融資產(chǎn)，安排保險(xiǎn)或擔(dān)保機(jī)構(gòu)等進(jìn)入，對產(chǎn)品做結(jié)構(gòu)化涉及，分成優(yōu)先、劣后等級。三是結(jié)合基礎(chǔ)資產(chǎn)和金融產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)對項(xiàng)目進(jìn)行評價(jià)。
第四，陸金所設(shè)立交易準(zhǔn)入門檻，有助于降低交易成本。陸金所實(shí)行會員雙向掛牌制，可以防止交易會員水平參差不齊，有效降低交易成本。
三、結(jié)語
【關(guān)鍵詞】商業(yè)銀行，資產(chǎn)證券化，對策
在當(dāng)前諸多因素約束下，國內(nèi)大規(guī)模開展不良資產(chǎn)證券化尚需進(jìn)一步優(yōu)化。完善經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度建設(shè)，可以考慮創(chuàng)造條件先行試點(diǎn)，營造有利的環(huán)境。
一、構(gòu)造銀行不良資產(chǎn)證券化法律法規(guī)制度體系
制度保障是推行不良資產(chǎn)證券化達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的重要環(huán)節(jié)，我國應(yīng)著力構(gòu)建不良資產(chǎn)證券化制度保障體系。國家應(yīng)通過制定專門的不良資產(chǎn)證券化條例，對單獨(dú)設(shè)立SPV、不良資產(chǎn)證券化的信用增級和評級、不良資產(chǎn)向SPV出售的折扣原則、發(fā)起人出售后的會計(jì)處理、稅收豁免、不良資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、上市交易等問題作出具體、明確的規(guī)定，形成一整套關(guān)于不良資產(chǎn)證券化的制度規(guī)定。
2005年4月22日的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》為實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化提供了制度的保障。但不良資產(chǎn)證券化與一般信貸資產(chǎn)證券化相比有一定的特殊性，在實(shí)施時(shí)可以參考該辦法，但管理部門應(yīng)盡快制定出針對不良資產(chǎn)證券化的實(shí)施辦法，以更好的促進(jìn)其發(fā)展。
針對目前我國信貸資產(chǎn)證券化法律所存在的問題，有些現(xiàn)行法律法規(guī)與證券化業(yè)務(wù)之間存在著某些沖突的現(xiàn)象，我們應(yīng)該借鑒國外發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建中國證券化規(guī)范的法律法規(guī)體系，保證資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行。
第一，利用現(xiàn)有資源，考察現(xiàn)行立法中沒有規(guī)定而又為發(fā)展證券化所必需的制度加以確立，形成一項(xiàng)專門的立法，就資產(chǎn)證券化的特殊法律問題做出規(guī)定，以此規(guī)范資產(chǎn)證券化在我國金融領(lǐng)域的運(yùn)作。
第二，增加修訂《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》使SPV可以在法律允許的條件范圍內(nèi)成為債券發(fā)行主體，允許SPV以發(fā)行債券的收入向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，明確SPV是一種特殊的金融機(jī)構(gòu)，可以享受免稅等特權(quán)。
第三，盡快制訂有關(guān)SPV的市場進(jìn)入、經(jīng)營與退出等方面的法律法規(guī)，對諸如“真實(shí)銷售”與“抵押融資”的認(rèn)定、SPV與發(fā)起人的實(shí)質(zhì)合并、SPV的“破產(chǎn)隔離”等技術(shù)性較強(qiáng)的細(xì)節(jié)做出明確規(guī)定。
第四，拓展資產(chǎn)證券化的流通領(lǐng)域，擴(kuò)大投資者的范圍。修訂《商業(yè)銀行法》給予商業(yè)銀行在證券化業(yè)務(wù)方面的政策放寬；修訂《保險(xiǎn)法》以及相關(guān)基金管理?xiàng)l例，允許保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場，給予資產(chǎn)證券化以需求上的動力。
第五，目前證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管主體不太明確，可以考慮成立一個(gè)綜合監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其主要職責(zé)是負(fù)責(zé)制訂有關(guān)資產(chǎn)證券化的政策、法規(guī)等，并負(fù)責(zé)指導(dǎo)、監(jiān)督其實(shí)施，從而進(jìn)一步加強(qiáng)證券化市場監(jiān)管，貫徹公開、公平、公正的原則，這是資產(chǎn)支持證券進(jìn)入證券市場交易的一前提。
二、加強(qiáng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的建設(shè)
資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，擦浴交易的主體出了基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣雙方外，還有位資產(chǎn)證券化提供各種服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。包括特殊目的機(jī)構(gòu)SPV、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、證券承銷商等。資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化交易中發(fā)揮重要作用，它們與資產(chǎn)證券化主體相互依存、相互配合，是資產(chǎn)證券化教育結(jié)構(gòu)中不可缺少的重要組成部分。
我國應(yīng)加強(qiáng)對國內(nèi)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的整頓，早日統(tǒng)一評級標(biāo)準(zhǔn)，培養(yǎng)一批優(yōu)秀的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，且獨(dú)立于政府，市場化運(yùn)作，客服不良資產(chǎn)不能科學(xué)定價(jià)的難題。更要加強(qiáng)人才培養(yǎng)。人才是商業(yè)銀行重要的資源，證券化過程中涉及到的很多環(huán)節(jié)都亟需專業(yè)的人才。所以我國應(yīng)加強(qiáng)人才的培養(yǎng)和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的建設(shè)。
三、完善會計(jì)稅收方面的政策
完善的會計(jì)資產(chǎn)證券化會計(jì)處理方法，是保證資產(chǎn)證券化標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的重要環(huán)節(jié)，我國應(yīng)盡快完善資產(chǎn)證券化會計(jì)方面的政策，例如關(guān)于資產(chǎn)證券化的會計(jì)確認(rèn)和關(guān)于資產(chǎn)證券化的會計(jì)報(bào)表合并問題。我國應(yīng)參照國際會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)制定符合我國國情的資產(chǎn)“真實(shí)出售”標(biāo)準(zhǔn)，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計(jì)處理原則。
稅收問題是關(guān)系到投資者收益和投資積極性的重要因素，我國應(yīng)通過日盛誰知體系的公平性、效率性和協(xié)調(diào)性，消除和減輕資產(chǎn)證券化進(jìn)程中的稅收扭曲，推進(jìn)我國的資產(chǎn)證券化進(jìn)程，從信貸資產(chǎn)證券化擴(kuò)大到各類有穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)的證券化，以化解金融業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，加快金融市場的發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。同時(shí)政府還要提供相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策，以降低融資成本。
四、擴(kuò)大投資者的范圍
國外不良資產(chǎn)證券化的實(shí)際運(yùn)作表明，機(jī)構(gòu)投資者是最重要的需求主體，他們的發(fā)展歐力的促進(jìn)了不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展，優(yōu)化了不良資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，大大降低了不良資產(chǎn)證券化的成本；而不良資產(chǎn)證券化又為機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展創(chuàng)造了更充分的條件。因此，在我國推行不良資產(chǎn)證券化應(yīng)積極培育和發(fā)展保險(xiǎn)公司、證券投資基金、投資公司等機(jī)構(gòu)投資者。必要時(shí)政府應(yīng)給予機(jī)構(gòu)投資者一定的資金支持，使其成為不良資產(chǎn)證券化的需求主體。
為了防止發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)，使不良資產(chǎn)證券化價(jià)格能充分的反應(yīng)收益性和安全性的有機(jī)統(tǒng)一，需要提高透明度，使投資者能夠及時(shí)了解不良資產(chǎn)支持證券發(fā)行主體的經(jīng)營情況，形成有效的價(jià)格機(jī)制。同時(shí)還要強(qiáng)化債權(quán)追償?shù)姆梢?guī)范與約束，確保債權(quán)人充分的債券收益索取權(quán)，以保障不良資產(chǎn)證券化穩(wěn)定的收益。
國家要擴(kuò)大投資者的范圍，需要放松市場準(zhǔn)入，只有外部環(huán)境良好，企業(yè)年金、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)才會漸漸進(jìn)入證券證券化市場，從而才會有較大的市場主體。商業(yè)銀行和中介機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)宣傳，引導(dǎo)和培育更多的合格機(jī)構(gòu)投資者參與到不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場。必要的時(shí)候也可吸引外國投資者進(jìn)入。
西方國家的資產(chǎn)證券化在理論上已經(jīng)比較成熟，在實(shí)踐上也比較成功，而我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化剛剛走出第一步，處于探索階段，還需要進(jìn)一步的提高、調(diào)整和完善。國外的實(shí)踐表明，商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化是解決商業(yè)銀行不良資產(chǎn)問題的很好的解決方式，盡管資產(chǎn)證券化這一金融工具不能完全解決商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的問題，但是相對于其他金融工具有著很多的優(yōu)勢，可以降低我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的比率。
關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;PV;組織模式;選擇
中圖分類號:F0
文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A
資產(chǎn)證券化成功的關(guān)鍵在于構(gòu)建有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制――即特殊目的的載體(Special Prupose Veicle,即SPV),防范和化解資產(chǎn)證券化的潛在風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流傳輸和重組變換。結(jié)合我國現(xiàn)行的法律法規(guī)來看,縱觀世界各國現(xiàn)在的實(shí)際情況來看,有限合伙型SPV也很少被采用了。因此,本文探討的SPV組織模式僅針對信托型、公司型兩種。
一、選擇SPV組織模式的考量因素
在選擇SPV的組織模式時(shí),考慮的主要的因素包括以下三個(gè)方面:
第一、SPV組織模式的獨(dú)立性與風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。為了保證證券化資產(chǎn)本身的質(zhì)量或內(nèi)在價(jià)值,使其不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響,SPV應(yīng)該在法律上和經(jīng)濟(jì)利益上都應(yīng)該獨(dú)立于發(fā)起人。其次,SPV還應(yīng)該獨(dú)立于投資者,如果SPV與投資者串通,發(fā)起人的利益便受到損害;最后,SPV應(yīng)獨(dú)立于信用評級者、信用增級者。
第二、法律關(guān)于SPV的規(guī)定及監(jiān)管。如采用SPC模式,法律規(guī)定的發(fā)債條件要求則不能過于嚴(yán)格,否則將導(dǎo)致資產(chǎn)證券化成本過高;對SPC的法定資本金也不能要求過高,因?yàn)镾PC應(yīng)該是一個(gè)空殼實(shí)體,其運(yùn)行只涉及資產(chǎn)證券化的操作,不涉及其它業(yè)務(wù),不需要多少資金。
第三、各國稅法對于資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)定。稅收決定了證券化融資成本的高低和融資結(jié)構(gòu)是否有效,相關(guān)主體都會關(guān)注相關(guān)的稅收政策對于自身權(quán)益的影響,并進(jìn)行相應(yīng)的博弈。從西方國家資產(chǎn)證券化的實(shí)踐看,選擇何種形式的SPV,某種程度上是基于避稅的考慮。
二、我國SPV組織模式的比較研究
(一)SPV的獨(dú)立性與風(fēng)險(xiǎn)隔離效果
根據(jù)《信托法》證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立了信托,與發(fā)起人、SPT的其他財(cái)產(chǎn)是相區(qū)別的,這就隔離了證券化資產(chǎn)與相關(guān)主體的破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。而采取SPC模式雖然隔離了發(fā)起人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),但是SPC的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍無法隔離。一旦PC破產(chǎn),證券化的資產(chǎn)會被納入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。當(dāng)然,SPC可以通過章程或設(shè)立獨(dú)立董事等方式,降低自身破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn);也可以借鑒我國臺灣地區(qū)的做法,由法律進(jìn)行規(guī)制。
(二)法律關(guān)于SPV及相關(guān)行為的規(guī)定
2005年的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》,都將資產(chǎn)證券化的開展形式規(guī)定為信托型。但是,以上的規(guī)定都只是針對信貸資產(chǎn),而且被限定在銀行間債券市場上發(fā)行和交易,不僅可以證券化的資產(chǎn)范圍窄,而且受益權(quán)證的流動性缺乏。《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》對單個(gè)信托計(jì)劃的自然人人數(shù)不得超過50人進(jìn)行了限制,對“合格投資者”進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定。這樣的規(guī)定顯然不利于資產(chǎn)證券化的募集。
我國法律法規(guī)未明確規(guī)定SPV可以采取SPC模式,但卻有實(shí)踐的先例。1996年珠海以車輛登記費(fèi)和過路費(fèi)為基礎(chǔ)資產(chǎn)支撐的資產(chǎn)證券化中,就采取了SPC模式。新《公司法》對注冊資本、對外投資限制的修改降低了SPC開展資產(chǎn)證券化的交易成本。但是《證券法》發(fā)行公司債券時(shí)凈資產(chǎn)的規(guī)定,對于作為空殼的SPC來說,其設(shè)立成本仍然過高。
(三)資產(chǎn)證券化中SPV的稅務(wù)負(fù)擔(dān)
從我國現(xiàn)有的稅收規(guī)定來看,2006年財(cái)政部、國家稅務(wù)總局發(fā)出了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》,明確了我國銀行業(yè)開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)中有關(guān)稅收的有關(guān)優(yōu)惠政策。但以上的規(guī)定的適用范圍僅限于SPT。對SPC而言,作為公司法人要繳納企業(yè)所得稅,作為證券持有人也要繳納所得稅,似乎存在雙重征稅的難題。但如果使SPV的融資成本與其經(jīng)營收益相等。被征稅的所得則為零。另一種避免雙重納稅的方法就是在資產(chǎn)證券化的過程中采用雙重結(jié)構(gòu),先由發(fā)起人向一個(gè)SPC轉(zhuǎn)移資產(chǎn),做到“真實(shí)銷售”,達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的,然后再由該SPC把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個(gè)SPT,由后者發(fā)行證券籌資。此外,一個(gè)常用的辦法是在稅金避難地設(shè)立SPC。
三、結(jié)論
根據(jù)以上的分析,筆者認(rèn)為從我國目前來看,SPT作為主管部門試點(diǎn)的模式,在一定時(shí)期內(nèi)將處于優(yōu)勢地位。但是從長遠(yuǎn)的角度來看,SPC特別是具有國有背景的企業(yè)(如資產(chǎn)管理公司)更具有發(fā)展?jié)摿ΑＲ驗(yàn)?SPC可以擴(kuò)大資產(chǎn)池的規(guī)模,攤薄證券化交易費(fèi)用;可以對資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行任意分割組合,發(fā)行不同檔次或支付來源的多種類型的證券。只要SPC能在政策層面得到支持,在稅收上取得優(yōu)惠政策(如作為國家專門處理國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的管理公司,就擁有國家免征營業(yè)稅、印花稅的優(yōu)惠政策),通過完善公司治理結(jié)構(gòu),憑借其在發(fā)行債券上的制度優(yōu)勢,能受到更多的投資者的青睞。甚至,可以借鑒美國在發(fā)展資產(chǎn)證券化的進(jìn)程中,設(shè)立類似于聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)這種具有政府背景的SPC。待條件成熟的時(shí)候,再將部分SPC以上市方式予以私營化。
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一、我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化存在的問題
從我國商業(yè)銀行發(fā)展資產(chǎn)證券化的歷程及現(xiàn)狀分析，目前我國商業(yè)銀行試行資產(chǎn)證券化主要存在的問題：
資產(chǎn)證券化主要集中在住房抵押貸款證券化和不良資產(chǎn)證券化。入池資產(chǎn)的選擇范圍較小，品種單一，屬于較簡單的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。而在美國等發(fā)達(dá)國家，MBS產(chǎn)品多樣，類型繁復(fù)，既有簡單易行的抵押過手證券，又有表現(xiàn)形式多樣化的擔(dān)保抵押證券，還有發(fā)展成熟的剝離式擔(dān)保證券。
（一）市場法律障礙較多
我國目前還沒有建立資產(chǎn)證券化所需要的專門的法律，大部分法規(guī)都是臨時(shí)性的，法規(guī)頒布級別不高。而要妥善解決資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計(jì)、稅收問題又是能否成功證券化的關(guān)鍵，證券化資產(chǎn)的合法性、贏利性和流動性，投資者的風(fēng)險(xiǎn)控制都需要強(qiáng)大的立法作為保證。其次《公司法》、《證券法》對發(fā)行債券的條件作出了嚴(yán)格限定，但目前的SPV很難滿足法律規(guī)定的條件。
（二）缺乏資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理意識
盡管資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行解決貸款期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)并充實(shí)資本金，但仍然會增加銀行經(jīng)營的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，本身就具有虛擬性、杠桿性、復(fù)雜性、連鎖性以及系統(tǒng)性等特點(diǎn)，但其“雙刃劍”的作用會使銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的難度加大。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)剛剛走上起步階段，商業(yè)銀行目前關(guān)注的重點(diǎn)主要放在了如何利用該創(chuàng)新工具轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)上，忽視了我國資產(chǎn)證券化市場基礎(chǔ)十分薄弱，缺乏監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和相關(guān)法律、會計(jì)制度保障等現(xiàn)實(shí)情況。
（三）中介服務(wù)機(jī)構(gòu)不完善
資產(chǎn)證券化涉及到多家中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，其中資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和資信評估機(jī)構(gòu)是最重要的中介機(jī)構(gòu)。然而，在我國資信評估業(yè)還屬于新興行業(yè)，信用評級制度不完善，證券評級業(yè)整體運(yùn)作不規(guī)范，沒有一個(gè)統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到獨(dú)立、客觀、公正地評估，甚至可能為了推行證券化肆意美化資產(chǎn)，隨意提高其信用級別。資產(chǎn)評估和資信評估業(yè)還遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化對它們的要求，必然影響資產(chǎn)支持證券的市場接受程度，從而在一定程度上影響資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行。
二、對我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的建議
（一）加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范
風(fēng)險(xiǎn)與盈利是共存的，再二者的博弈中，商業(yè)銀行為自身發(fā)展就需要需求一個(gè)針對自己來說風(fēng)險(xiǎn)相對較小而盈利相對豐厚的交點(diǎn)，這是一個(gè)復(fù)雜艱難的選擇。我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)不僅包括其作為發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)也包括現(xiàn)代金融環(huán)境中作為投資銀行的風(fēng)險(xiǎn)。我國應(yīng)強(qiáng)化資產(chǎn)證券化活動的系統(tǒng)性監(jiān)管：要從基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)生到資產(chǎn)池的評估，再到證券的發(fā)行和交易的全過程進(jìn)行監(jiān)管。目前，我國銀行、證券和保險(xiǎn)分別由銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會行駛監(jiān)管職能，不利于對資產(chǎn)證券化活動進(jìn)行系統(tǒng)性、全過程監(jiān)管。銀、證、保三家機(jī)構(gòu)應(yīng)建立協(xié)調(diào)和對話制度，定期、不定期地就監(jiān)管中的一些重大問題進(jìn)行協(xié)調(diào)，研究對策，使資產(chǎn)證券化活動各環(huán)節(jié)的監(jiān)管到我，防范風(fēng)險(xiǎn)于未然。
（二）加強(qiáng)資產(chǎn)證券化市場建設(shè)及監(jiān)管
制定與之相配套的健全的法律法規(guī)體系是資產(chǎn)證券化得以健康發(fā)展的重中之重。政府應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求及金融市場發(fā)展的特點(diǎn)出臺一部資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有障礙的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充和完善。還應(yīng)該改革稅法，對不良資產(chǎn)證券化予以稅收優(yōu)惠，豁免特殊目的公司和信托機(jī)構(gòu)繳納實(shí)體所得稅，避免對投資者、發(fā)起人和特殊目的實(shí)體的雙重征稅，對于發(fā)起人在不良資產(chǎn)證券化過程中因折扣銷售而產(chǎn)生的損失應(yīng)從應(yīng)稅收入中扣除。為今后開展各類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供有力的法律保障。
資產(chǎn)證券化，是指將缺乏流動性的企業(yè)資產(chǎn)，因?yàn)槠淠墚a(chǎn)生較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，把這種資產(chǎn)再對其結(jié)構(gòu)進(jìn)行重新安排，也就是分離資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益，再轉(zhuǎn)換成可以出手的證券，并具有固定的收入，這一過程就是資產(chǎn)證券化的過程。資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢在于其不僅能使發(fā)起人的籌資成本得以降低，同時(shí)，還能使投資者的風(fēng)險(xiǎn)降低了很多，促使資金的利用效率得到了顯著的提升。正是資產(chǎn)證券化獨(dú)有的優(yōu)勢，使其得以在世界范圍內(nèi)廣泛推廣，并成為全球金融領(lǐng)域里的潮流。
2現(xiàn)階段企業(yè)貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的模式
上個(gè)世紀(jì)五十年代后期，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(下面簡稱ABCP)應(yīng)運(yùn)而生，到了九十年代左右得到了迅速地發(fā)展，它主要是以汽車貸款、設(shè)備融資租賃、應(yīng)收款以及消費(fèi)貸款等資產(chǎn)做為抵押發(fā)行票據(jù)，屬于資產(chǎn)證券化的范疇。由于ABCP的獨(dú)特優(yōu)點(diǎn)，如風(fēng)險(xiǎn)較低、流動性好、期限短以及利率較低，使其成為降低企業(yè)融資成本的重要手段。在貿(mào)易應(yīng)收款證券化的過程中，應(yīng)收款發(fā)起人把積累起來的資產(chǎn)池，出售給別的機(jī)構(gòu)，這個(gè)機(jī)構(gòu)指的是特殊目的機(jī)構(gòu)或公司(下面簡稱SPV)，它的主要職責(zé)是對資產(chǎn)化證券進(jìn)行購買和包裝，并相應(yīng)開展資產(chǎn)化證券的發(fā)行工作，而所發(fā)行證券的期限要和資產(chǎn)之的期限一致。不難看出，商業(yè)票據(jù)若是以應(yīng)收款作為支撐，有著非常大的優(yōu)勢，因此，這種交易模式得以廣泛運(yùn)用。但是證券化交易也存在著一些不足，那就是它的前期費(fèi)用花費(fèi)較高，具體來說，這些花費(fèi)主要是用在信用評級、律師、審計(jì)、信用增級等這些方面上。因此，若是資產(chǎn)池不太大，就無法承擔(dān)這些運(yùn)行的成本，在這種情況下，貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的融資方式相對于其他的融資方式來說，就不太可取。由此可見，這種融資方式更適合資產(chǎn)池規(guī)模大一些的企業(yè)，那資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)，可以考慮別的融資方式，比如像倉儲型循環(huán)結(jié)構(gòu)的融資模式、再循環(huán)型結(jié)構(gòu)的融資模式以及先行融資賬戶的融資模式，從而達(dá)到擴(kuò)大增產(chǎn)規(guī)模的目的。
2.1倉儲型循環(huán)結(jié)構(gòu)的融資模式
可以說，倉儲型循環(huán)結(jié)構(gòu)融資模式相對于其他融資模式來說，其靈活性更高一些，是新型的證券化融資方式。這種融資模式不僅能夠延長攤還期，降低融資的成本，同時(shí)，還能使發(fā)起人在初始條件下可以有相對較大規(guī)模的融資金額，有利于企業(yè)的長期融資。
2.2再循環(huán)型結(jié)構(gòu)融資模式和先行融資賬戶結(jié)構(gòu)的融資模式
再循環(huán)型結(jié)構(gòu)的融資模式主要指的是資產(chǎn)支持的證券交易期限中，在攤還期的基礎(chǔ)上還有一個(gè)再循環(huán)期，本金償還應(yīng)在攤還期內(nèi)完成。而對于購買的應(yīng)收款，主要是通過對循環(huán)期內(nèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的利用，進(jìn)而有效降低融資成本，對資產(chǎn)池的規(guī)模加以擴(kuò)大。而先行融資賬戶結(jié)構(gòu)的融資方式和再循環(huán)型結(jié)構(gòu)融資方式在很多方面都有著相似之處，只是先行融資賬戶能夠預(yù)先得到再循環(huán)型模式的循環(huán)期內(nèi)應(yīng)收款，它是通過這種方式來促使融資成本得以降低的。
3資產(chǎn)證券化的收益解析以及對資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響的因素
可以說，作為國際資本市場中發(fā)展速度最快的部分，目前，貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的發(fā)行已然成為了資產(chǎn)證券化的主要應(yīng)用方式。企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點(diǎn)，決定著貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化交易中的結(jié)構(gòu)性要素和標(biāo)準(zhǔn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)特點(diǎn)不同也是導(dǎo)致公司之間的應(yīng)收款存在較大差別的重要因素。而導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)特點(diǎn)不同的原因是由于公司的經(jīng)營模式以及行業(yè)的特點(diǎn)來決定的。以上這些因素不僅對企業(yè)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)和架構(gòu)產(chǎn)生了較大的影響，也和交易中風(fēng)險(xiǎn)程度有著直接的關(guān)系。貿(mào)易應(yīng)收款作為一種短期信貸，既存在著一定的優(yōu)勢也有著一定的劣勢，劣勢就是它的月支付率很高，優(yōu)勢就體現(xiàn)在企業(yè)在資產(chǎn)融資的過程中可以靈活地運(yùn)用。為了促進(jìn)企業(yè)能夠更好地發(fā)展，可以采用滾動融資的方式，一般來說常用的滾動融資方式就是商業(yè)票據(jù)，這種融資方式是以循環(huán)的方式來進(jìn)行的，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因主要是由于很多擁有大量應(yīng)收款的企業(yè)，它們的應(yīng)收款不是一下子出現(xiàn)的，而是逐漸出現(xiàn)的，這就使得企業(yè)可以對滾動融資方式加以利用，促進(jìn)本企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的提高。對資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響的主要因素可以歸納為這幾個(gè)方面：貿(mào)易應(yīng)收款的獨(dú)特性質(zhì)、證券利息以及中介機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)對現(xiàn)金流的影響。眾所周知，企業(yè)資產(chǎn)證券化得以進(jìn)行的前提是擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。在對貿(mào)易應(yīng)收款證券化的結(jié)構(gòu)進(jìn)行設(shè)計(jì)的過程中，相關(guān)工作人員應(yīng)對企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響的各種因素進(jìn)行較為深刻地分析和思考，從而達(dá)到對不同應(yīng)收款的特點(diǎn)都能夠了如指掌，從而保證在對參與者的收益進(jìn)行評價(jià)時(shí)的合理性和科學(xué)性，從而提升各方的滿意度。
4現(xiàn)階段我國發(fā)展證券化需要解決的問題以及建議
4.1發(fā)展SPC模式的資產(chǎn)證券化的有效途徑
現(xiàn)階段，我國國內(nèi)的資產(chǎn)證券化，一般都是以SPT模式的應(yīng)用為主，但是相對于SPC模式的優(yōu)勢而言，SPT模式的不足之處就盡顯無遺，具體來說，主要體現(xiàn)在這以下幾個(gè)方面。首先，SPT模式的交易成本比較高，這主要是由于，信托模式一般而言更適合發(fā)起人相同、種類也相同的大額資產(chǎn)證券化，它無法將不同發(fā)起人的多種資產(chǎn)放置到一個(gè)信托內(nèi)，這非常不利于企業(yè)通過對大規(guī)模資產(chǎn)池進(jìn)行構(gòu)建的方法來進(jìn)行發(fā)行費(fèi)用地?cái)偙 ６鳶PC模式可以通過購買一組發(fā)起人的多樣化資產(chǎn)的方式，并結(jié)合投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，來建設(shè)出具有不同特色的資產(chǎn)池，從而能夠使資產(chǎn)證券化得以大規(guī)模、分批次的進(jìn)行，在這一過程中，不僅有效地控制住了交易成本，與此同時(shí)，SPC模式能夠?qū)Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行積極有效的管理，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化工作的專業(yè)化和規(guī)范化，進(jìn)而促進(jìn)資產(chǎn)證券化效率的提高。其次，SPT模式對資產(chǎn)證券化方式預(yù)先籌集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金不予支持。我國曾明確規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)必須是已經(jīng)存在的財(cái)產(chǎn)，對于那些無法確定的財(cái)產(chǎn)，失去其應(yīng)有的法律效益。由此可見，如果基礎(chǔ)設(shè)施沒有建成，想要通過SPT模式實(shí)現(xiàn)以該設(shè)施的收費(fèi)前景進(jìn)行的證券化融資的途徑是行不通的。最后，可以說我國正處于城市化快速發(fā)展的黃金時(shí)期，每年投資在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的資金都是在萬億以上，如果僅僅依靠提前籌資的方式來進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，在完成之后再進(jìn)行資金回收的做法是不可能的，因此，我國加大了對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資機(jī)制的研究力度，并提出相應(yīng)的解決措施。
4.2如何有效發(fā)展SPC模式
通過上面的論述，可知SPT模式存在著一定的不足，這在一定程度上制約了資產(chǎn)證券化效率的提升，更使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍無法得到有效擴(kuò)展。由此可見，我國發(fā)展SPC模式的證券化已刻不容緩。然而，現(xiàn)階段我國《證券法》、《公司法》等諸多法律都沒有提及SPC，可以說現(xiàn)階段SPC模式還沒有得到我國法律的認(rèn)可。因此，筆者建議國務(wù)院可以對資產(chǎn)證券化的融資模式出臺一些條例，使SPC模式的法律地位得以明確，通過相關(guān)法律法規(guī)的出臺，對資產(chǎn)證券化的相關(guān)行為加以規(guī)范，在各個(gè)方面的條件成熟之后，可以將它上升為國家法律。由此可見，只有明確了SPC的法律地位，才能促進(jìn)SPC模式的發(fā)展。
4.3對金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效防范的途徑
不久以前，美國次貸危機(jī)爆發(fā)，使得很多著名的金融機(jī)構(gòu)都遭受到了重創(chuàng)，受到了將近百億美元的經(jīng)濟(jì)損失。產(chǎn)生次貸危機(jī)的原因是借貸人員的基礎(chǔ)資產(chǎn)信用不良，也就是這些金融機(jī)構(gòu)把錢貸給了沒有償還能力的人，但這些人因償還能力不足，如果出現(xiàn)大量違約的情況，就會使以基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品的所有者遭受重大的損失。如果這些基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的所有者就金融機(jī)構(gòu)本身，那么就會導(dǎo)致這些金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生信用危機(jī)，致使資金很難流動，不利于國家的穩(wěn)定和發(fā)展。導(dǎo)致美國發(fā)生次貸危機(jī)的原因，不僅與美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況以及相關(guān)的利率政策有著直接的關(guān)系，相關(guān)部門的監(jiān)管不力也是產(chǎn)生次貸危機(jī)的主要因素。甚至有一些金融機(jī)構(gòu)為了獲得更高的經(jīng)濟(jì)利益，他們利用房貸證券化將金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到投資者的身上，故意降低貸款的信用門檻，使得不良貸款的數(shù)量明顯增多，為整個(gè)金融市場埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患。比如，在幾年時(shí)間內(nèi)，美國的住房貸款收費(fèi)額度從原有的百分之二十降到了零首付，甚至出現(xiàn)了負(fù)首付。還有很多金融機(jī)構(gòu)為了提高工作效率，把專業(yè)人員的評估變成了電腦自動化評估，甚至對投資者隱瞞貸款人員的還款能力等一些關(guān)鍵信息，更為重要的是，評級機(jī)構(gòu)之間的利益沖突以及評級市場的不透明，都使得這些具有高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)毫無阻礙的進(jìn)入投資市場。
5結(jié)語
眾所周知，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在中國被分隔成了信貸資產(chǎn)證券化和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。前者主要對銀行體系內(nèi)的信貸資產(chǎn)進(jìn)行打包出售，主管部門為央行和銀監(jiān)會，通常采用信托計(jì)劃的方式發(fā)行；后者則是對非銀行間的債務(wù)或未來現(xiàn)金流進(jìn)行打包出售，其主管部門為證監(jiān)會，到目前為止主要采用證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的方式發(fā)行。
值得注意的是，央行新聞發(fā)言人于今年8月29號表示“在擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)過程中，人民銀行將會同有關(guān)金融監(jiān)管部門，在尊重發(fā)行人自主選擇發(fā)行窗口的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)大盤優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場和交易所市場跨市場發(fā)行”，這意味著監(jiān)管部門正在探索兩個(gè)分隔市場的融合。雖然基于歷史以及技術(shù)等方面的問題，資產(chǎn)證券化還將在較長的時(shí)期內(nèi)維持分隔市場的格局，但是應(yīng)該指出，市場的融合將是一個(gè)大勢，因?yàn)椤斑@既可以擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者范圍，有利于共同識別風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置；也可以滿易所的投資者資產(chǎn)配置需求”。
資產(chǎn)證券化的主要功能
作為中國金融市場中的從業(yè)者，我們當(dāng)然為監(jiān)管層對資產(chǎn)證券化的重啟而興奮，但同時(shí)也認(rèn)為需要對資產(chǎn)證券化的利弊以及目前中國資產(chǎn)證券化探索中的若干問題進(jìn)行冷靜的分析。
第一例現(xiàn)代的資產(chǎn)證券化發(fā)生在1970年，美國的政府國民抵押協(xié)會首次以房屋抵押貸款組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券（MBS）。從那以后，資產(chǎn)證券化迅速作為一種被廣泛采用的金融創(chuàng)新工具而得到了迅猛發(fā)展。以美國為例，根據(jù)證券行業(yè)及金融市場委員會（SIFMA）統(tǒng)計(jì)，2013年第二季度美國債券市場存量總金額為38.7萬億美元，而其中的各類資產(chǎn)支持證券的金額之和為11.9萬億美元，約占到整個(gè)債券市場的三分之一。實(shí)際上，在此次金融危機(jī)發(fā)生之前，這一比例曾經(jīng)在2007年達(dá)到43.5%的峰值。
資產(chǎn)證券化之所以能夠在美國以及其他發(fā)達(dá)國家有如此蓬勃的發(fā)展，和它作為一個(gè)金融創(chuàng)新工具的各種特性是密不可分的。
從定義上說，資產(chǎn)證券化是指將原始權(quán)益人（發(fā)起人）不易流通的各類資產(chǎn)（如住房按揭貸款、商業(yè)地產(chǎn)按揭貸款、汽車貸款、信用卡應(yīng)收賬款和租賃合同等）或其他穩(wěn)定的、可預(yù)見的未來收入（如高速公路收費(fèi)、主題公園門票收入等）打包，通過結(jié)構(gòu)化構(gòu)造出可以在資本市場銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。最終所生產(chǎn)出的金融產(chǎn)品即為資產(chǎn)支持證券。概括地說，資產(chǎn)證券化具有以下幾個(gè)主要優(yōu)勢：
首先，資產(chǎn)證券化中涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常是清晰明確的，所對應(yīng)的未來現(xiàn)金流也是穩(wěn)定可預(yù)期的。以按揭貸款、商業(yè)貸款為例，貸款合同上的還款額度、期限等通常都是十分確定的；而在高速公路收費(fèi)等未來收益的例子中，雖然其金額并不完全確定，但通過合理分析也可以得到較為可靠的估算值。與此對照的是在普通的公司債或企業(yè)債中，由于運(yùn)營主體經(jīng)營范圍的多樣性以及未來的不確定性，我們并不能對這些債券和企業(yè)資產(chǎn)之間進(jìn)行明確的對應(yīng)。基礎(chǔ)資產(chǎn)的明確也體現(xiàn)在該資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流較少的依賴于原始權(quán)益人或其他第三方的經(jīng)營。這種確定性不僅使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值較為透明，而且盡可能地降低了在打包出售后證券投資人所面臨的人風(fēng)險(xiǎn)。
其次，資產(chǎn)證券化從設(shè)計(jì)上實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離。通過使用特殊目的載體（SPE/ SPV）的結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了對資產(chǎn)的真實(shí)出售。這種真實(shí)出售體現(xiàn)在兩個(gè)方面。其一，在資產(chǎn)證券化完成后，發(fā)起人并不需要對基礎(chǔ)資產(chǎn)或證券投資人提供額外的擔(dān)保，在符合相關(guān)會計(jì)準(zhǔn)則的情況下，發(fā)行人可以將這些基礎(chǔ)資產(chǎn)從自己的資產(chǎn)負(fù)債表上移除。其二，更重要的是，通過資產(chǎn)證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)的各種相關(guān)權(quán)益都被轉(zhuǎn)移給該特殊目的載體，發(fā)起人不再享有控制權(quán)、抵押權(quán)和追索權(quán)等各種權(quán)益。也就是說，在資產(chǎn)證券化完成之后，證券投資人并不存在對發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口。正是受益于這一特性，一個(gè)信用資質(zhì)較差的發(fā)起人所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券可以獲得比其自身更高的評級；相對應(yīng)的，融資成本也會相應(yīng)的降低。簡單地說，和普通的企業(yè)債券不同，資產(chǎn)支持證券在發(fā)行的過程中“輕主體，重資產(chǎn)”。
再次，資產(chǎn)證券化可以通過各種結(jié)構(gòu)化手段對收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分割，以生產(chǎn)出適合各類投資者的證券產(chǎn)品。例如在住房抵押貸款支持證券（RMBS）中，通常會分成優(yōu)先檔、中間檔和次級檔等不同的證券產(chǎn)品，其中優(yōu)先檔對應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)最小（評級通常為AAA），收益率也最低；中間檔則有較高的信用風(fēng)險(xiǎn)和較高的收益率；次級檔的信用風(fēng)險(xiǎn)最大，收益率通常也最高。此外，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的特性和投資者的需求，還可以構(gòu)造出固定期限或攤還型、固定利率或浮動利率等類型的資產(chǎn)支持證券。通過對風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行重構(gòu)，我們可以生產(chǎn)出在品類上十分豐富的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，滿足不同投資者的需求，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)出售價(jià)值的最大化。
基于以上的若干優(yōu)勢，資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了資金和資產(chǎn)的緊密連接，也實(shí)現(xiàn)了投資者和融資者的無縫對接。以美國的次級按揭貸款支持證券為例，在危機(jī)發(fā)生之前的2001～2006年間，從按揭貸款的發(fā)放到打包成資產(chǎn)支持證券出售給投資者的整個(gè)流程在3個(gè)月以內(nèi)，而每個(gè)月和按揭相關(guān)的資產(chǎn)支持證券發(fā)行額高達(dá)1000多億美元。簡而言之，資產(chǎn)證券化成為了一種非常成熟、高效的資金流通手段。
資產(chǎn)證券化的濫用及危害
值得指出的是，正是受益于融資渠道的高度暢通和寬松的信貸環(huán)境，美國的房地產(chǎn)市場扶搖直上。以聯(lián)邦住房金融局（FHFA）的全國房價(jià)指數(shù)為例，在2001～2006年期間美國平均房價(jià)上漲55.3%，平均年漲幅為7.6%。與此對應(yīng)的，在1991～2000年間，平均年漲幅僅為3.8%。但是，從2007年開始的次貸危機(jī)逆轉(zhuǎn)了這種趨勢：在2007至2011年間，美國房價(jià)指數(shù)累計(jì)下跌20%，而在許多投機(jī)較為明顯的州，跌幅甚至達(dá)到了50%以上。更嚴(yán)重的是，各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品問題的集中爆發(fā)，引發(fā)了金融危機(jī)，將全球經(jīng)濟(jì)拖入深深的困境之中，至今尚未完全恢復(fù)。
追根溯源，資產(chǎn)證券化恐怕難辭其咎。任何事物都有兩面性，資產(chǎn)證券化也不例外。在設(shè)計(jì)上的若干優(yōu)點(diǎn)，由于某些問題在實(shí)際當(dāng)中反而成為了一顆顆“定時(shí)炸彈”。
例如，特別目的載體的設(shè)置雖然有實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的優(yōu)勢，但也帶來了發(fā)起人和投資者利益的完全分離，由此產(chǎn)生了人問題和發(fā)起人的道德風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際操作當(dāng)中，發(fā)起人出于市場競爭和追逐利益的考慮，逐漸放松了發(fā)放貸款的標(biāo)準(zhǔn)，某些機(jī)構(gòu)甚至開始以劣充優(yōu)；而投資者則受限于專業(yè)知識和信息的不夠及時(shí)和完整，難以對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的評估。
再如，通過結(jié)構(gòu)化對風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行重構(gòu)雖然能構(gòu)造出符合投資者需求的各種證券產(chǎn)品，但這種結(jié)構(gòu)化手段的濫用導(dǎo)致了資產(chǎn)支持證券的過于復(fù)雜。例如所衍生出的再證券化產(chǎn)品，其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是各種資產(chǎn)支持證券，對此類產(chǎn)品進(jìn)行分析就變得異常困難。
同時(shí)，作為一種十分高效的融資工具，資產(chǎn)證券化一旦被濫用，產(chǎn)生的問題自然就十分廣泛而嚴(yán)重。
隨著我國港口的迅速發(fā)展，港口擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)非常迫切，港口如何融資成為首要問題。目前，我國港口主要融資手段較少，籌資數(shù)額有限，一種新的融資工具來解決燃眉之急。本文將資產(chǎn)證券化融資手段引人港口融資中來，選取離岸模式進(jìn)行港口融資研究。
二、文獻(xiàn)綜述
1.國外文獻(xiàn)
20世紀(jì)50年代Alrowand Debreu運(yùn)用邏輯嚴(yán)密的數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法向世人證明金融風(fēng)險(xiǎn)可以利用不同的有價(jià)證券來防范，盡可能地降低風(fēng)險(xiǎn)，獲得最大收益，這為金融資產(chǎn)證券化的研究及應(yīng)用提供了充分的理論基礎(chǔ)。美國的Shenker和Colletta比較詳細(xì)地?cái)⑹隽速Y產(chǎn)證券化的交易過程:資產(chǎn)證券化是通過售出債權(quán)或股權(quán)憑證，而憑證代表的是具有獨(dú)立性且擁有收人流的財(cái)產(chǎn)也或者是這些財(cái)產(chǎn)形成的集合的所有權(quán)的利益或是把它作為擔(dān)保，把此種交易稱之為再次分配或降低所擁有或是借出財(cái)產(chǎn)時(shí)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，一定使財(cái)產(chǎn)市場化，如此獲得的流動性比僅擁有所有權(quán)要多。
2.國內(nèi)文獻(xiàn)
資產(chǎn)證券化在我國開始大規(guī)模的研究較晚，直至1998年國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究才進(jìn)人全新的階段。林瑤(2007)在文章中指出，項(xiàng)目自身屬性、外部運(yùn)作環(huán)境是考慮港口項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是否可行的兩個(gè)方面。蘇豫、邵瑞慶(2008)也提出，增加證券化得金融產(chǎn)品供給，有利于緩解資本市場流動性過剩。港口被認(rèn)為屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，將港口作為標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行證券化，能夠起到緩解港口建設(shè)資金短缺，吸收金融市場過剩流動性的雙重作用。
三、資產(chǎn)證券化相關(guān)理論
資產(chǎn)證券化的三大基本原理是資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級原理。
1.資產(chǎn)重組原理
資產(chǎn)證券化的發(fā)起人在根據(jù)自身融資需求的前提下，篩選自有資產(chǎn)，分析評估出符合資產(chǎn)證券化要求的資產(chǎn)，將各種不同的資產(chǎn)遵照資產(chǎn)重組原理進(jìn)行重新組合，形成資產(chǎn)池。
2.風(fēng)險(xiǎn)隔離原理
資產(chǎn)證券化發(fā)起人首先設(shè)立特殊目的載體SPV (Special Purpose Vehicle)，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，即在資產(chǎn)出售后即使發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)清算，被證券化資產(chǎn)也不再算是清算資產(chǎn)。如此一來，基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間就形成了破產(chǎn)隔離。
3.信用增級原理
依賴信用增級這種手段可以提高所發(fā)行證券的信用級別，更好的吸引投資者并降低發(fā)行成本，使證券的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的時(shí)間性與確定性更好地滿足投資者的需要。
四、基于離岸模式下資產(chǎn)證券化在港口融資中的運(yùn)作流程
(一)港口離岸資產(chǎn)證券化的操作流程 離岸資產(chǎn)證券化模式進(jìn)行港口融資的操作流程如圖所示。
1.離岸SPV發(fā)行的港口資產(chǎn)證券由信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級;
2.信用增級機(jī)構(gòu)為支持港口資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)進(jìn)行信用增級;
3.離岸SPV與證券公司等互換方進(jìn)行貨幣和利率的互換;
4.發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給離岸SPV;
5.離岸SPV向發(fā)起人支付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款;
6.離岸SPV向離岸資本市場的投資者發(fā)行證券;
7.投資者向離岸SPV支付購買證券的價(jià)款;
8.未來港口用戶支付給發(fā)起人港口使用費(fèi);
9.發(fā)起人擁有從未來港口用戶那里得到港口使用費(fèi)收人的權(quán)利;
10.發(fā)起人把從未來港口用戶手中得到港口使費(fèi)收人的權(quán)利轉(zhuǎn)讓給服務(wù)人;
11.未來港口用戶向服務(wù)人支付港口使費(fèi);
12.服務(wù)人將收到的港口使費(fèi)轉(zhuǎn)讓給受托管理人;
13.受托管理人支付證券投資者的本金和利息。
(二)港口離岸資產(chǎn)證券化融資證券的設(shè)計(jì)
通常情況下，離岸資產(chǎn)證券化的證券選擇有兩種，即債券和股權(quán)。在港口融資中我們選擇債券形式。按票面利率，債券形式可以選擇零息債券、浮動利率債券、累息債券等等;依照是否嵌入期權(quán)，債券也可選擇可轉(zhuǎn)換債券和普通債券。因?yàn)閭c股權(quán)相比具有相對優(yōu)勢，而且從國內(nèi)外大的環(huán)境上看，債券市場擁有龐大的市場。
債券融資與股權(quán)融資相比具有以下優(yōu)勢:一是融資成本低。債券利息可計(jì)人成本抵稅，有稅盾的作用;二是股權(quán)不被稀釋。債權(quán)人不會參與企業(yè)經(jīng)營管理，保證了股東的控制權(quán);三是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價(jià)值。從外部環(huán)境分析，許多發(fā)達(dá)國家公司債券市場龐大，甚至已超過股市，且融資結(jié)構(gòu)合理。國內(nèi)公司債券市場迅速發(fā)展，已形成了相當(dāng)大的規(guī)模。
五、我國港口買行離岸資產(chǎn)證券化的建議
1.提高港口資產(chǎn)支持證券的信用等級
在資產(chǎn)證券化交易流程中，SPV利用信用增級手段對資產(chǎn)支持的證券進(jìn)行信用提高是必不可少的。港口行業(yè)一般與當(dāng)?shù)卣P(guān)系密切，在進(jìn)行信用增級時(shí)最好能獲得當(dāng)?shù)卣膿?dān)保，以提高其信用評級。另外，港口融資者還可以以信用級別較高的金融機(jī)構(gòu)(可以選用境外的)對擬證券化的港口資產(chǎn)提供部分、全額或超額擔(dān)保，由此提高擬證券化港口資產(chǎn)的信用等級，提高離岸資產(chǎn)支持證券的社會信任度和投資吸引力。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 稅收問題 資產(chǎn)管理
一、資產(chǎn)證券化的概況
（一）資產(chǎn)證券化的含義
實(shí)際上，關(guān)于資產(chǎn)證券化的界定學(xué)術(shù)界還沒有形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)，文章從微觀角度上去審視資產(chǎn)證券化。狹義上來講，資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金資產(chǎn)，銷售給特定的人群，特定人群以資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，向投資者提供質(zhì)優(yōu)流通的證券結(jié)構(gòu)性融資服務(wù)。
（二）資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)
其一，獨(dú)特的資產(chǎn)支持性。相對于傳統(tǒng)直接融資方式，資產(chǎn)證券化的主要特點(diǎn)在于資產(chǎn)支持性，具體體現(xiàn)在可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)獲得的收益化為投資者的收益，也就是說在此過程中的資產(chǎn)未來現(xiàn)金流不僅僅可以實(shí)現(xiàn)信用證券發(fā)行方式的優(yōu)化，還可以做好結(jié)構(gòu)調(diào)整和安排，這些都是資產(chǎn)支持性的基本要求。其二，優(yōu)越的結(jié)構(gòu)性。資產(chǎn)證券化主要體現(xiàn)在內(nèi)部結(jié)構(gòu)安排和發(fā)起人可以借助spv實(shí)現(xiàn)融資，這是一種間接的方式，不屬于簡單的線性融資結(jié)構(gòu)，而在對于風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行綜合考慮之后進(jìn)行的安排。其三，資產(chǎn)證券化的表外融資性，這對于商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，資本需求壓力的緩解都有著積極的意義。
（三）資產(chǎn)證券化的作用
資產(chǎn)證券化的作用主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：其一，有利于資產(chǎn)流動性的提高；其二，有利于規(guī)避融資過程中信息不對稱的問題，實(shí)現(xiàn)資本管理質(zhì)量的不斷提高；其三，有利于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，最大限度的實(shí)現(xiàn)對于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的控制和管理；其四，有利于實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行資本利用率的不斷提高，從而實(shí)現(xiàn)其盈利能力的增強(qiáng)。
二、中國資產(chǎn)證券化稅收問題
對于我國資產(chǎn)證券化的實(shí)際情況進(jìn)項(xiàng)調(diào)查和研究，我們發(fā)現(xiàn)存在大量的問題和缺陷，具體表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：其一，資產(chǎn)證券化沒有融入稅法體系，缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)，在這樣的情況下很容易早餐重復(fù)征稅的情況，這對于發(fā)起人，SPV或者投資者說都是不利的。具體來講，對于發(fā)起人來講，資產(chǎn)銷售的收益應(yīng)該上繳所得稅，而資產(chǎn)銷售過程中造成的損失卻沒有辦法去確認(rèn)；對于SPV來講，其發(fā)行證券收入，權(quán)益賠付環(huán)節(jié)受到債務(wù)人支付的先進(jìn)等動作的執(zhí)行，都需要支付所得稅。對于投資者來講，同樣要對于證券收益繳納所得稅。其二，SPV組織形式不合理，以信托形式開展，缺乏健全的稅制作保證，兩者之間的銜接出現(xiàn)了錯(cuò)位，很容易造成各方面的利益矛盾。具體來講，在實(shí)際證券資本化的流程來看，受益人是收益者，他應(yīng)該為自己的收益繳納稅收，此時(shí)不需要發(fā)行人，SPV和投資者共同去進(jìn)行所得稅的繳納，。其三，資產(chǎn)證券化操作過程中涉及到的印花稅，將對于二級市場的發(fā)展造成負(fù)面影響，客觀上限制了資本流動性的發(fā)展。相對于發(fā)達(dá)國家來講，或者停止征收印花稅，或者以低稅率的方式去征收，這樣的做法是有深刻原因的。
三、如何采取有效的措施去解決稅收問題
（一）建立健全資產(chǎn)證券化的立法體系
首先，在遵照我國目前法系類型的基礎(chǔ)上，嚴(yán)格依照立法程序，針對于資產(chǎn)證券化進(jìn)行立法工作，實(shí)現(xiàn)法律空白的填補(bǔ)，將資產(chǎn)證券化納入到我國法律體系中去，從而為各項(xiàng)資產(chǎn)證券化稅收工作的開展打下堅(jiān)實(shí)的法制基礎(chǔ)；其次，設(shè)立專門的匯總立法部門，結(jié)合國內(nèi)外資產(chǎn)證券化的優(yōu)缺點(diǎn)，以及我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展水平，實(shí)現(xiàn)法律資源的夯實(shí)，以做好對于資產(chǎn)證券化稅收法制的調(diào)整和改善；最后，正視我國資本市場不發(fā)達(dá)的現(xiàn)實(shí)，不斷提高中介服務(wù)質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)投資者投資觀念的提高，理清資產(chǎn)證券化過程中權(quán)利和責(zé)任，實(shí)現(xiàn)全面的資產(chǎn)證券化知識教育和宣傳。
（二）積極給予SPV免稅載體資格
從理論上來講，證券化的主要優(yōu)勢在于證券化操作載體SPV的出現(xiàn)，在此基礎(chǔ)上形成的特殊法律結(jié)構(gòu)，應(yīng)該在證券化專項(xiàng)立法中有所規(guī)定。具體來講，我們需要做好以下幾方面的工作：其一，積極采用信托結(jié)構(gòu)去實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)破產(chǎn)的隔離，在此基礎(chǔ)上有信托投資公司擔(dān)當(dāng)資產(chǎn)受托人的角色，以信托資產(chǎn)為基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)證券化過程的完成。其二，以公司形式SPV構(gòu)建的方式去發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券，以便完成證券化流程。其三，需要注意的是上述兩種方式都應(yīng)該屬于免稅載體，這不僅僅能夠最大限度的規(guī)避重復(fù)征稅的問題，還將成為資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的基礎(chǔ)和前提，信托稅制也在這樣的環(huán)境下不斷完善。
（三）實(shí)現(xiàn)證券化稅收負(fù)擔(dān)的緩解
通過大量的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，很多其他國家都停止了證券化稅收，或者以低稅率的方式來進(jìn)行，這樣做是考慮到證券化可持續(xù)發(fā)展的。對于我國來講，雖然資產(chǎn)證券化還處于探索階段，但是稅收負(fù)擔(dān)過重，往往將不利于其健康持續(xù)的發(fā)展，對此我們應(yīng)該保持支持鼓勵(lì)的態(tài)度，給予其充分的稅收優(yōu)惠，以保證資產(chǎn)證券化的不斷發(fā)展。
四、結(jié)束語
綜上所述，中國資產(chǎn)證券化稅收方面還存在很多的問題，對此我們應(yīng)該正視，積極采取有效的措施去進(jìn)行調(diào)整和改善，為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的健康，持續(xù)，合理，科學(xué)的發(fā)展打下基礎(chǔ)。我相信，隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，資產(chǎn)證券化的趨勢不斷明顯，其在我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的作用將越來越重要。
參考文獻(xiàn)：
[1]何小鋒.資產(chǎn)證券化：中國的模式[M].北京大學(xué)出版社2002
