時間：2023-07-28 17:31:46
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇債權資產證券化，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
自20世紀60年代資產證券化在美國取得成功后，西方各國就紛紛效仿，積極推動資產證券化的發展。亞洲是習慣于通過銀行信貸間接融資的地區，自1998年金融風暴以后也開始積極展開資產證券化實踐，并已取得了相當的成功。一時間資產證券化被譽為20世紀最為成功的金融創新，似乎代表了一種新的更為優越的融資潮流。在中國，出于化解銀行不良資產以及融資的需要，理論界和金融實務界也躍躍欲試，對資產證券化的優越性推崇不已。在我國法學界看來，推行資產證券化是大勢所趨，當務之急是盡快掃清各種法律障礙。然而資產證券化真的是有百益而無一害嗎？資產證券化所具有的種種優勢真的僅僅依靠天才的結構設計就能夠實現嗎？在沒有對上述基本問題做一嚴謹的學術分析之前就主張全面清除現有法律障礙，大力推行這一金融創新技術，顯然是有失謹慎的行為。鑒于此，本文將對上述基本問題進行初步探討。
資產證券化的運作原理
資產證券化從其產生至今只有短短40年的歷史，且其運作模式、適用范圍仍處于不斷發展之中，因此人們對資產證券化的認識并沒有達成統一。理論界和實務界基于不同的角度對資產證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產證券化可定義為股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收人流的財產或財產組合中的所有權利益或其所提供的擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或貸款有更多的流動性。可以認為，資產證券化的核心思想是通過某種手段增加資產的流動性來滿足籌資者的需要，也就是說其作用只是增加籌資者資產的變現能力，而不能增加籌資者的資產總量。但是從公司經營活動來看，現金流占據著越來越重要的地位，無論是為了保持公司的延續還是為了拓展公司的經營活動，提升公司的競爭力，都更加依賴于公司可以及時支配的現金而不是公司資產的總量，因而增加資產的流動性就成為公司所追求的一種重要財富。這是與現代商業競爭的高強度與快節奏相適應的，也是資產證券化的經濟合理性之所在。這一核心思想表明資產證券化的目標是將公司未來的資產或現在掌握的不可變現的資產轉變為現金。該目標的實現有賴于出資者的配合，即資產證券化至少需要兩方主體，一方以變現能力比較差的資產為條件換取對方變現能力很強的資產，在現階段主要是換取現金。在這種轉變之中以現金為出資條件的交易主體需要承擔一定的風險，即籌資者提供的資產在到期日的變現價值難以滿足現金出資者的預期要求，資產證券化的交易設計方案在于克服或弱化這種不確定性風險，以吸引出資者的資金。
從擔保法角度看，提供擔保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產或以物權來保護債權，前者如第三人提供保證擔保后者如抵押、質押和留置。但是由于資產證券化的交易對象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機構，基于搭便車等心理因素和成本效益因素，出資者很難對籌資者的經營活動和資產情況進行監督，以抵押權等物權來保護債權的方法仍不能避免籌資者破產后對出資者利益的威脅，因此傳統的擔保手段已經不能滿足資產證券化的需要。金融創新就在變革擔保手段的方向上得以展開。有學者指出資產證券化是建立在投資組合原理、風險隔離原理和信用提高原理三大金融學原理之上。實際上這三大措施都是為了克服現金與變現能力差的資產在交換過程中出現的風險，增強出資者對籌資者還款的信心。根據投資組合理論，對有風險的證券用某種方式進行組合，在不降低其預期收益率的情況下，可以使證券組合的風險低于單獨持有任何一種證券的風險。在資產證券化中，通過將資產性質、債務人類別等影響資產風險的因素不同的資產組成一個整體，使各資產的風險互相抵消，從整體上提高證券化資產收益的穩定性，這是第一層次的信用提高。第二項措施是籌資者通過將部分資產轉移給第三人即特殊目的實體（SPV），然后由該特殊目的實體以該部分資產為基礎向外籌資，投資者將現金交給該特殊目的實體并以該特殊目的實體的資產作為自己收回投資的資產保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發生投融資法律關系，以此避免籌資者破產對投資者利益的影響，此即風險隔離效果。由于特殊目的實體一般不從事具體經營活動，其擁有的資產又是經過組合使資產風險相互抵減后的資產，破產風險遠小于籌資者本身，因此風險隔離可以使投資者獲得更徹底的保護。第三層次的措施就是通過專門的擔保手段來提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔?；虺~抵押（即特殊目的實體將從籌資者折價后再作為還款基礎向投資者籌資，實際上是以更多的資產為投資者的投資提供還款保證）。一般來說，為了在投資評級中獲得更理想的級別，籌資者有足夠的動力來完善這三層信用提高措施。由于在資本市場中，投資的收益與投資者需要承擔的風險成正相關關系，而在資產證券化中投資者能夠獲得比一般的擔保貸款更為充分和全面的保護，投資者承擔的投資風險大為減少，所以通過資產證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產證券化為人所稱道的最重要的原因。
資產證券化對債權人利益的影響
在上述三個層次的措施中，除了第三人提供的保證擔保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產有關，人們本能地會追問：難道通過復雜的結構設計就能“憑空”降低融資成本？資產證券化的優越性是否建立在第三人利益受損的基礎上？資產證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險？其中最需要關注的是籌資者的債權人包括潛在的債權人的利益是否因此而受損。在沒有擔保的情況下，債務人的全部資產就構成債權人債權受償的財產基礎，因此我們需要關注的問題是，籌資者可用來償債的資產是否因資產證券化而減損？
在現有法律制度下，債務人可用于清償債務的資產只能通過兩種方式發生減損——資產總額的減少或在資產上設立擔保物權。在資產證券化中，籌資者需要將有關資產的所有權轉讓給特殊目的實體，但該資產的使用或管理和服務通常仍由籌資者進行，第三人并不知道籌資者實際上并不享有有關資產的所有權。資產轉移的隱秘性為籌資者侵害債權人利益提供了可能。根據Lopucki教授的觀點，債務人通過資產證券化，可以把公司有價值的資產的所有權轉移給特殊目的實體，由于采取了破產隔離的結構設計，兩者都享有獨立的法律人格，各自獨立對外承擔責任，法院難以否認持有資產的特殊目的實體的合法存在，籌資者的債權人只能就籌資者自身的資產受償。同時債務人可以將轉讓收益分配給其股東，由于股東數量眾多且分散，加之破產法對法院追溯債務人破產前行為有嚴格的期限限制，法院實際上難以向股東追回該種分配，因此資產證券化本身可能會成為債務人抗拒執行（JudgmentProof）的一種手段，。特別是對那些可能產生大規模侵權責任的公司尤其如此。從保護債權人的角度看，此時的問題是法院是否應該否認該資產轉讓行為的效力，即拒絕承認破產隔離的效果，使籌資者的債權人直接追及所轉讓的資產。
Lopucki教授的這一觀點激起了支持資產證券化的學者們的強烈反對。White教授在實證分析了1981~1995年美國最小的200家公司和最大的200家公司以及化學、藥品和環保等容易產生大規模侵權責任的行業的公司資產負債資料后認為，公司的資產負債沒有惡化的趨勢；并且認為，在無意之中，合同債權人為自己爭取利益的行為也會自動保護非自愿債權人的利益。但遺憾的是White教授的實證分析主要并非針對資產證券化的影響而展開，因而其觀點對資產證券化與平等保護債權人的問題缺乏直接適用性。
另一個強烈反對Lopucki教授觀點的人是Schwarcz教授，他認為資產證券化不僅不會減損籌資者可用于清償債務的資產，相反會為無擔保債權人創造凈收益。首先，資產證券化能夠為籌資者提供新的現金，無擔保債權人不會因此受損，除非籌資者以一種減損其價值的方式投資或使用這些金錢。其次，即使有時會有過度投資發生，也只有在籌資者破產的情況下無擔保債權人才會因此受損，并且損失的數額應大于籌資者降低了利息費用負擔帶來的補償時才是資產證券化增加的凈損害，同時資產證券化為需要流動資產但不能夠借貸的公司提供了流動性，因此有利于債權人受償。在很多情況下缺乏流動性可能是商業破產的最主要原因。第三，經驗證據和缺少限制資產證券化交易的反擔保契約的事實表明無擔保債權人自己認為資產證券化提供了凈價值。
筆者認為Schwarcz教授的觀點只是一種靜態的觀點，而沒有考慮到商業活動的復雜性。在籌資者轉讓證券化資產的時點上，該種轉讓與其他的資產轉讓或銷售行為并無不同，甚至還使籌資者的資產更具流動性，提高了其償付即期債務的能力。但從動態的角度看，籌資者將轉讓所得進行股利分配或以其他方式從公司抽出，經過法定時期后，這種分配或轉移資金的行為將受到法律承認，債權人很難請求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產證券化中的資產轉讓所涉數額巨大，并且轉讓具有隱蔽性，第三人難以發現資產的真實所有權狀況，而仍然認為該資產由籌資者所有，在籌資者無力清償債務時則可能導致債權人期望落空，債權得不到保障。也許有人會認為這個問題只會出現在以實物資產證券化融資的情況下，而現在資產證券化的對象都是已經出現的可以產生穩定現金流的債權資產，如應收賬款、住房抵押貸款、汽車貸款等，但資產證券化的結構性融資特性并未將其對象限定于債權資產，只要克服必要的交易費用或提供必要的制度保障，實物資產完全有可能成為下一個證券化融資的主要對象一。實際上，盡管債權資產的狀況本來就不為第三人所知悉，以債權資產進行證券化融資時，并不存在所謂的導致第三人預期落空的問題，但由于證券化融資需要轉讓的資產都數額龐大，這些債權資產無疑都是籌資者的主要資產或極其重要的優質資產，如銀行的商業貸款、電信公司的電話費收入、運輸公司的運費收入等等，在資產證券化進一步發展的進程中，甚至出現了以未來可能產生的債權資產進行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流?；I資者的債權人或潛在債權人不可避免地會期望該筆優質資產能夠保障自己的債權得到滿足，但是當債權人向法院主張權利時卻發現這些資產的所有權已經屬于他人，債權人獲得的生效判決很可能無法執行。需要注意的是，由于籌資者的債權資產狀況屬于發起人的商業秘密，合同法告知義務很難涵蓋債權資產的狀況，在發起人拒絕披露該信息時，交易對方并不能根據告知義務和欺詐可撤消規則獲得保護；由于信息不對稱，合同債權人也無法通過談判進行自我保護，對其他非自愿債權人而言，則更是缺乏救濟手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個重要的事實，即在資產證券化中，籌資者轉讓的資產價值一般都要超過所籌集到的資金，并與特殊目的實體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實體再將剩余的財產返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉移的資產為投資者提供額外保證。也就是說即使在靜態的角度看來，資產證券化也可能會導致籌資者可用于清償債權的資產總額發生減少。在籌資者瀕臨破產的情況下，資產證券化實際上使籌資者將本來可以用以清償其他債權人的資產用來對投資者提供還款保證，有悖破產法的公平受償原則。
初步結論
基于以上分析可以看出，借助于破產隔離的結構設計和信用提高的安排，資產證券化可以成功地降低投資者的投資風險，從而得以降低籌資成本。同時資產證券化又具有秘密轉移巨額資產的特性和超額擔保的性質，這為債務人利用資產證券化損害其他債權人利益提供了新的秘密渠道。不過筆者認為這種危險的存在并不會影響到資產證券化的制度價值，因為上述危險只有在籌資者存在惡意的前提下才會變成現實。一般而言，籌資者進行證券化融資的目的是為了變現資產或籌集資金，進而利用新的商業機會或提高公司的償債能力，正如公司向銀行借貸的目的一般也是用于經營活動而不是利潤分配。兩者的區別在于公司向商業銀行借貸，商業銀行可以監督借款人的資金投向，而在資產證券化中卻缺乏相應的監督機構，因而籌資者的其他債權人存在利益受損的危險。從本質上說，籌資者通過資產證券化獲得資金并沒有增加自己的債務負擔，只是在自由支配自己的現有資產或預期收入，只有在籌資者因此而破產的情況下其債權人面臨的受損危險才會成為現實損失，因此，在要求籌資者管理層承擔個人民事責任甚至是刑事責任的法律環境中，資產證券化的潛在危險有望得到有效抑制。在筆者看來，資產證券化對第三人的威脅來自于該交易的秘密性。為了獲得投資者的信任，籌資者有動力通過一定的交易安排為投資者提供全面保護，然而在這種重大利益的博弈過程中，其他債權人卻無法表示意見，甚至無法知曉籌資者的交易安排，從而無法采取措施保護自身的利益。因此，要求籌資者披露必要的交易信息或加強對資產證券化交易的監管將是我們需要考慮的問題。更重要的是，在以實物資產進行資產證券化的情況下，一旦因該實物資產導致侵權，還存在確定責任人是籌資者抑或是特殊目的實體的難題。
摘要：特定目的公司是特定目的機構的主要形態之一。資產證券化發起人將擬證券化的資產轉讓給特定目的公司以隔離破產風險；特定目的公司以該資產為基礎發行資產支持證券，獲得資金用于支付購買證券化資產的對價；然后用證券化資產所產生的現金流支付資產支持證券本息，直至清償完畢。特定目的公司與普通公司不同，一般以專門的特定目的公司法予以規范。
關鍵詞：資產證券化；特定目的機構；特定目的公司
中圖分類號：D922,291．91 文獻標識碼：A 文章編號：1008-2972(2006)03-0098-04
資產證券化是當前國際金融市場上的重要金融創新之一，并推廣到許多發達國家和發展中國家。在典型的資產證券化結構中，一項關鍵的制度創新是特定目的機構(Special Purpose Vehicle，SPV)①的設立，而特定目的公司是特定目的機構的主要形態之一。在資產證券化過程中，資產證券化發起人(即原始權益人)將擬證券化的資產轉讓給特定目的公司以隔離破產風險；特定目的公司以該資產為基礎發行資產支持證券，獲得資金用于支付購買證券化資產的對價；然后用證券化資產所產生的現金流支付資產支持證券本息，直至清償完畢?？梢?，在整個資產證券化過程中，特定目的公司起到了融資通道的作用，這正是資產證券化制度設計的精妙所在。由于特定目的公司與普通公司差別很大，往往需要制定專門的特定目的公司法予以規范。本文擬對特定目的公司運作方面的相關法律制度進行探討，以期有裨益于我國特定目的公司法律制度的構建以及資產證券化在我國的推行。
一、特定目的公司的業務范圍
特定目的公司既然是為資產證券化而設立，作為證券化發起人融資的通道，那么其權利能力就應當限定在特定的范圍內，其業務內容應只限于法律或資產證券化計劃確定的資產證券化業務，具體包括受讓應收賬款或不動產等證券化資產、發行資產支持證券、對證券化資產進行管理處分以及分配證券化資產所產生的收益等。除此以外，特定目的公司不得從事其他業務，如為取得對價，從事證券化資產以外的資產受讓或貸款或提供其他服務；為他人保證或背書；將所受讓的資產出質、讓與、互易、提供擔保或實施其他處分；等等。特定目的公司也不得出租自己的“殼資源”，以自己的名義，為他人經營資產證券化業務。
之所以要對特定目的公司的權利能力進行嚴格限制，一方面是因為特定目的公司是為資產證券化這一特定目的而設，在稅法上享有諸多優惠政策，以促進資產證券化的推行。如果允許特定目的公司從事資產證券化以外的業務，將會導致其被濫設，為其他不正當目的而利用特定目的公司“借尸還魂”。另一方面，也是更重要的，允許特定目的公司從事特定資產證券化以外的業務，將增加投資人的風險，最終有可能導致資產證券化的失敗。
在特定目的公司業務中，除受讓證券化資產必須由特定目的公司自身完成外，對發行資產支持證券、管理處分證券化資產以及分配證券化資產所產生的收益等工作，均可以委托發起人或其他專業服務機構代為處理。特定目的公司還可以將證券化資產信托給受托人，由受托人負責資產證券化具體業務?？紤]到特定目的公司通常僅設立一名董事，除非其是受讓信托受益權而僅居于受益人地位，無需從事復雜的資產管理和處分工作外，其他如記名金錢債權或不動產等證券化資產，特定目的公司本身似乎沒有有效管理和處分的能力，甚至沒有能力分配所發行證券的本金、利息或紅利。因此，在日本，特定目的公司必須將管理和處分證券化資產(除受托受益權外)的業務，委托或信托具有專門知識經驗的專業機構(如信托機構)代為處理。特定目的公司將管理處分特定證券化資產的業務委任他人處理時，雙方必須簽訂業務委托書。②如特定目的公司將特定資產信托給其他專業機構管理和處分時，則應當簽訂信托契約書，載明受托人于知悉發生有價證券申購證所記載的管理處分特定資產重要事項時，負有立即通知受益人的義務。
特定目的公司的負責人不得違反法律、公司章程和資產證券化計劃，從事所確定的業務范圍以外的其他經營活動，否則應當承擔法律責任。例如，根據臺灣地區“金融資產證券化條例”的規定，如果公司負責人違法為他人進行保證或背書，應自負保證及背書責任，如公司或資產基礎證券持有人受有損害時，亦應負賠償責任。特殊目的公司的負責人，也不得就資產基礎證券的募集或發行，為有關經紀或居間買賣資產基礎證券之行為。③
二、資產證券化計劃
對于普通公司來講，公司必須依法經營，不得違反法律、公司章程以及股東會決議。但對于特定目的公司來講，除了遵守上述規定外，公司的業務還必須遵循資產證券化計劃的規定。資產證券化計劃是詳細規定對特定資產進行證券化處理的方案的法律文件，它是對特定資產進行證券化處理的主要依據。如果一個特定目的公司進行多項資產證券化，則應分別制定資產證券化計劃。資產證券化計劃在性質上類似于招股說明書，屬于合同法上的要約邀請。如果投資者購買了資產支持證券后，資產證券化計劃即構成投資者和特定目的公司之間的協議一部分。
由于資產證券化計劃涉及到潛在社會公眾投資者的利益，需要納入監管范圍，其必要記載事項應當由法律明確規定，并經主管機關核準或向主管機關備案后才能生效。特定目的公司應依經批準或備案后的資產證券化計劃經營證券化業務。
從理論上講，公司章程是公司經營的最基本準則，資產證券化計劃書既然這么重要，就應當列入公司章程的必要記載事項，以利于信息的公開。但在證券化實務中，在設立特定目的公司時要設計適當的資產證券化計劃是很困難的。并且在很多情況下，資產支持證券的內容等事項直至發行前仍不能確定，進行資產證券化的成本也很難估計。所以不宜把資產證券化計劃作為公司章程的絕對必要記載事項。日本原《特定目的公司法》將資產證券化計劃作為公司章程絕對必要記載事項，修訂后的《資產流動化法》取消了這一規定，改為在特定目的公司設立后，如要從事資產證券化業務，必須事先將資產證券化計劃報金融再生委員會批準。④
特定目的公司發行資產支持證券后，資產證券化計劃屬于特定目的公司和投資者之間合同的一部分。因此，非經資產支持證券持有人會議通過不得變更資產證券化計劃。但是，資產證券化計劃的變更對證券持有人的權益無重大影響的，可以不經資產支持證券持有人會議同意。所謂資產證券化計劃的變更對資產支持證券持有人的權益無重大影響，一般是指有下列情形之一：(1)辦理公開招募或私募前所進行的變更； (2)資產
證券化計劃所確定的債務清償及剩余財產分派后，資產
證券化計劃執行期間的縮短；(3)依資產證券化計劃的記載，取得資產支持證券持有人全體書面同意所進行的變更；(4)主管機關認定的其他情形。又因為資產證券化計劃須經主管機關核準或向主管機關申報后生效，因此其變更也要經主管機關核準或向主管機關申報后才能生效。
三、資產支持證券的發行
(一)發行許可
發行證券行為(特別是公開發行證券)涉及到社會公眾投資者的利益，因此特定目的公司在發行資產支持證券前，必須得到主管機關的批準或向主管機關備案。向非特定人公開招募證券時，還應當向證券主管機關申請核準或申報。例如，我國臺灣地區“金融資產證券化條例”第73條規定，特殊目的公司非經主管機關核準或向主管機關申報生效，不得發行資產基礎證券。
(二)資產支持證券類型
為了利于籌資，資產支持證券首先應屬于有價證券，以便于流通。其次，特定目的公司應當享有類似于公司法上的股份有限公司的權利能力，可以發行各種不同種類和不同期間的證券，甚至更豐富的證券品種。
資產支持證券的基本類型包括權益型證券和債權型證券兩種。其中權益型證券可分為優先型、普通型和劣后型證券，還可以衍生出附認股權證券或附轉換權證券等。債權型證券也可以區分為普通型和劣后型債券，以及衍生出附認股權債券和附轉換權債券等。另外商業本票等商業票據也屬于債權型證券。理論上，除受到各國和地區資本市場完善程度和金融法規的限制外，資產支持證券的類型可以根據證券化技術的發展而不斷衍生。資產支持證券的發行則應當依照證券法有關發行證券的規定和票據法有關簽發票據的規定進行。
以日本為例，特定目的公司可以發行優先出資證券、特定公司債、轉換特定公司債、附新股優先出資認購權特定公司債和特定商業本票等不同類型的資產支持證券。其中，優先出資證券持有人即為公司的優先出資股東，以與發起設立特定目的公司的特定股東相區別。特定公司債、轉換特定公司債和附新股優先出資認購權特定公司債的發行大都援引有關股份有限公司發行公司債的規定。如果具備以下兩種情形，特定目的公司還可以發行商業本票：(1)發行目的是為了取得特定資產而籌集資金，且在資產流動化計劃所定的發行限額內，并符合總理府令和大藏省令規定的保護一般投資者的其他要件；(2)為支付依日本《資產流動化法》第149條所發行的特定商業本票而籌集資金。我國臺灣地區的特殊目的公司也可以發行不同種類和不同期間的資產支持證券，但應采取記名式。⑤記名證券的流通不如無記名證券便利，采取記名證券反映了監管當局的謹慎態度。
(三)證券發行方式
資產支持證券的發行可以采取公募或私募方式進行。
就公募而言，特定目的公司依照資產證券化計劃對非特定人公開招募資產支持證券時，應當依照證券主管機關規定的方式向投資人提供招募說明書，并在辦理公開招募時，應事先向證券主管機關申請核準或申報。由于資產證券化交易非常復雜，一般投資者難以對資產支持證券進行判斷，因此為了保護缺乏資產證券化相關知識的公眾投資者的利益，有必要對公開募集的資產支持證券進行強制性信用評級。例如，我國臺灣地區“金融資產證券化條例”第102條規定，向非特定人公開招募的資產基礎證券應當經主管機關認可的信用等級評定機構評定其等級。這一方面能夠提高投資者的決策能力，另一方面也是利用市場的力量對資產支持證券的發行人進行監督。
就私募而言，私募的最大特點是募集對象特定，數量少，成本低，但證券的轉讓受限制。特定目的公司向特定人招募資產支持證券時，應當依照主管機關規定的方式，向應募人或購買人提供招募說明書，并應在資產支持證券上以明顯文字注記，在提供給應募人或購買人的相關書面文件中載明。至于特定人的范圍、招募說明書的內容及證券轉讓的限制，應當遵循法律及主管機關的有關規定。當特定人出售所持有的證券，并對非特定人公開招募時，應當遵循上述公開募集的規定。由于私募的對象一般是具有豐富投資經驗的機構投資者和個人投資者，且數量較少，因此不必要對資產支持證券進行強制性信用評級，可以由特定目的公司依市場需要，自行決定是否進行信用評級，以降低募集成本。
四、證券化資產的移轉和管理
對于證券化資產的范圍，原則上由當事人自行選擇。在有健全的證券信用評級等中介機構的情況下，市場能夠提供必要的投資決策信息，以引導發起人對證券化資產的選擇。但對于證券化后發國家和地區，限定資產的范圍，對有效保護投資者和證券化市場來講，也許是明智的選擇。我國臺灣地區即對金融資產證券化的資產范圍作出限定，將用于證券化的金融資產限定為創始機構享有收益和處分權的下列資產：(1)汽車貸款債權或其他動產擔保貸款債權及其擔保物權；(2)房屋貸款債權或其他不動產擔保貸款債權及其擔保物權；(3)租賃債權、信用卡債權、應收賬款債權或其他金錢債權；(4)創始機構以前三項所定資產與信托業成立信托契約所產生的受益權；(5)其他經主管機關核定的債權。
原始權益人轉移證券化資產的時間，可以在特定目的公司發行資產支持證券之前，也可以在發行資產支持證券之后。我國臺灣地區“金融資產證券化條例”第83條規定，特殊目的公司于發行資產基礎證券之后，創始機構與特殊目的公司應于資產證券化計劃所載明的受讓期間內，辦理資產的移轉手續，不得有拖延或虛偽行為。資產移轉的會計處理應符合一般公認會計原則。為了避免出現真實出售和欺詐轉移問題，條例進一步規定，創始機構依條例規定辦理資產移轉，并依資產證券化計劃取得讓與資產的對價的，推定為民法上的有償行為。臺灣“民法”第244條第2款規定：“債務人所為之有償行為，于行為時明知有損害于債權人之權利者，以受益人于受益時亦知其情事者為限，債權人得申請法院撤銷之。”即使創始機構(債務人)故意損害其債權人利益而轉移證券化資產，也只有當特定目的公司(受讓人)于轉讓時也明知(惡意)的情況下，創始機構的債權人才有權申請法院撤銷資產的轉移，從而保證了交易的安全。
特定目的公司一般沒有能力對證券化資產進行管理，因而通常委托給原始權益人和其他專業服務機構來管理。我國臺灣地區的法律甚至強制要求對證券化資產進行委托管理。根據臺灣地區“金融資產證券化條例”第84條的規定，特殊目的公司所受讓的資產，除了屬于信托受益權外，應將受讓資產之管理及處分委任或信托服務機構代為處理。服務機構應將證券化資產與其自有財產分別管理，其債權人對該資產不得有任何請求權或其他權利。服務機構管理及處分特殊目的公司的受讓資產，應定期收取該受讓資產的本金或其利益、孳息及其他收益，提供監督機構轉交資產基礎證券持有人，并將受讓資產相關債務人清償、待催收與呆賬情形及其他
重大訊息，提供監督機構。服務機構無法履行其服務義務時，可以依資產證券化計劃規定或報經主管機關核準，由備用的服務機構繼續提供資產管理處分的服務。
五、資金的借入和運用
在特定目的公司運營過程中，由于證券化資產所產生的現金流與資產支持證券的償付在時間上不一定相匹配，有可能出現資金短缺的情況，也可能出現資金積留閑置的情況。當出現資金短缺時，就有供稿資金以彌補缺口的必要；當出現資金閑置時，則需要運用該資金，實現保值增值。
(一)資金的借貸
從資產證券化交易的設計上看，特定目的公司通過發行證券募集資金，用以支付購買證券化資產的價款，然后收取資產所產生的現金流，向證券持有人償付，除此之外，特定目的公司不得從事其他獲取收益的業務，因此，原則上特定目的公司不需要借人資金。但在特定目的公司的運營過程中，難免出現流動不足和短期資金需求。為了保障特定目的公司的正常平穩運轉和及時償付證券，有必要適度放寬特定目的公司借貸的限制。實際上，短期借貸是特定目的公司保證流動性便利的重要手段之一。在資產證券化之初，往往通過金融機構或大公司向特定目的公司承諾貸款額度的方式作為信用增級措施。但是，特定目的公司借貸必須符合特定的條件，以避免產生信用危機。根據日本《資產流動化法》的規定，特定目的公司可以依據資產流動化計劃所規定的額度，由董事決定向特定金融機構借入款項，以取得受讓特定資產所需的資金。此外，對于投資者而言，特定資產是投資者所持證券的唯一擔保標的，因此，除非資產流動化計劃所規定的特定目的借款，原則上不得將特定資產出借、讓與、交換或提供擔保。⑦我國臺灣地區“金融資產證券化條例”也規定，除條例或資產證券化計劃另有規定外，特殊目的公司不得借入款項。借入款項的目的，應以依資產證券化計劃配發或償還利益、本金、利息或其他收益為限，并須經全體董事同意。⑧可見，特定目的公司借入獎金，必須嚴格按照資產證券化計劃事先確定的額度和用途進行，不得由特定目的公司臨時自行決定。
(二)資金的運用
當特定目的公司資金出現閑置時，如何運用該資金便是一個問題。由于特定目的公司業務上的資金大都是由證券化資產所產生的，其用途主要是償付資產支持證券本金和收益，因此，為了維護資產支持證券持有人的利益，不適宜進行高風險性的投資。
在日本，特定目的公司的閑置資金只能限于以下三種運用方式：(1)購買公債或其他大藏大臣及內閣總理大臣所指定的有價證券；(2)存放于大藏大臣及內閣總理大臣所指定的銀行或其他金融機構；(3)其他總理府令或大藏省令所規定的方法。⑨臺灣地區“金融資產證券化條例”也規定，特殊目的公司的自有財產及因其所受讓的資產所產生的閑置資金，只限于以下運用方式：(1)銀行存款；(2)購買政府債券或金融債券；(3)購買國庫券或銀行可轉讓定期存單；(4)購買經主管機關規定一定等級以上銀行的保證、承兌或經一定等級以上信用評等的商業票據；(5)其他經主管機關核準的運用方式。
注釋：
①特定目的公司在我國臺灣地區稱為“特殊目的公司”。本文統一稱為“特定目的公司”，但在引用或直接論述臺灣地區相關法制時，依其法律規定。
②業務委托書一般應載明下列事項：(1)受任人應將應歸屬于委任人的特定資產或該業務，與自己的固有財產或其他財產分別管理；(2)受任人應依委任人的請求，說明特定資產的管理及處分狀況；(3)受任人應于其主事務場所備置記載特定資產管理和處分狀況的文書，并依委任和有的請求供其閱覽；(4)受任人于知悉發生有價證券申購證所記載的管理處分特定資產重要事項時，應立即通知委任人；(5)受任人如未得到委任人的同意，不得將業務再復委任他人。參見日本《流產流動化法》第144條。
③臺灣地區“金融資產證券化條例”第89、90條。
④日本《資產流動化法》第142條。
⑤臺灣地區“金融資產證券化條例”第101條準用15、19條。
⑥臺灣地區“金融資產證券化條例”第4條第1款(第2項。
⑦日本《資產流動化法)第150、152條。原(特定目的公司法》規定．特定目的公司原則上應當依靠證券發行得到的資金取得特定資產，通過借款取得資產僅被視為一種臨時性、補充性的手段，《資產流動化法》則將用借款購買資產正常化了。
⑧臺灣地區“金融資產證券化條例”第88條。
信達投資自成立以來，主要從事信達股份內不良資產處置中非金融類資產的資源整合和價值提升業，并開展與之相關房地產類資產經營管理投資業。經過三年初創期，信達投資2003年到2010年已連續八年實現經濟規模高速增長，并形成房地產開發、酒店經營管理和商業地產三大業板塊，總資產由61億元增長到242億元，年均增長22.8％。
經濟規模高速增長進程中，信達投資也面臨著資產固化程度偏高和發展資金匱乏的“雙重”矛盾。如何盤活固化資產，提高資產流動性，為企業發展注入更多自有資金“血液”，一直都是困擾信達投資生存和發展的“瓶頸”問題。資產證券化(ABS)作為一種結構性融資方式，是資產管理類公司處置不良資產和提升其潛在價值的重要金融工具，成為信達投資整合不良資產資源和提升其價值的根本途徑，也是未來信達投資實現可持續發展的根本出路。
試水資產證券化
從資產證券化操作過程看，就是融資需求者(也是資產擁有者)將缺乏流動性，但在未來某個時期產生可預見穩定現金流的資產或資產池出售給特殊目的機構(SPV)，由該機構通過一定結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可自由流通的證券，在金融市場上交易，并最終實現融資。盡管資產證券化的方式多種多樣，但從當前國家法律制度環境看，資產證券化方式有三種，即通過IPO或兼并重組方式裝進上市公司；將存量資產包裝后，賣給一個特別目的信托(SPT)，通過向投資人發行資產支持證券獲取資金；與發行信托計劃一樣，以產業基金方式發行資產支持基金單位，通過資本市場交易募集資金。在資產證券化方面，信達投資曾進行過許多有益探索，而且也取得了明顯效果，獲得較大收益。信達投資資產證券化類型主要有三種。
將部分股權類資產轉換為上市公司原始股
2000年3月信達信托政策性撤銷后，原業一分為三，其中非金融類資產及投資業劃轉至信達股份，信達股份將這部分資產交由信達投資經營管理。信達投資接收劃轉資本金約17億元，其中股權類資產5.06億元、債權6.3億元、房產及地產1億元。通過股票一級市場，已將部分股權類資產0.73億元轉換為上市公司原始股票，累計創造收益2.35億元。
將部分債權類資產轉換為上市公司股票
2000年8月信達投資與深圳粵海實業投資發展有限公司達成協議，將其擁有同達創業法人股2237萬股，抵償借款5000萬元，由此信達投資成為同達創業第一大股東，并成功將債權資產轉換為同達創業上市公司股票。
將房地產開發實體進行重組上市
2008年3月10日，在總公司統一部署和指導下，啟動重組ST天橋的“3?10”項目，順利完成10家房地產企業和22項房產裝入上市公司的重組工作，并將房地產開發實體股權及房地產資產轉換為可供出售的信達地產股票，實現資產價值最大化和證券化。
從信達投資資產證券化的過程可以看出，一方面通過將股權、債權和房產類資產轉換為上市公司股票，提高了資產的流動性；另一方面通過資本市場提升了資產價值，為徹底轉換公司盈利模式和經濟增長方式，改善資產質量和結構奠定了基礎。到2010年末信達投資已證券化資產約35.7億元，占總資產32.8％，擁有股票總市值約66.7億元。因而總結我們的經驗最大的啟示是：資產證券化不僅是解決固化資產最有效的手段之一，而且也是未來信達投資徹底轉換經營模式的重要途徑之一。
上市重組外的資產證券化融資模式
截止2011年3月末，信達投資自有資金約61億元，實際已占用69億元，自有資金收支不平衡仍依然是制約投資的主要原因。ABS核心是構建SPV，一般有公司制、有限合伙、信托三種組織形式，具體如下：
以公司或有限合伙形式構建SPV
以A項目為例，建立多個融資平臺公司，由社會出資人以股權投資或股東借款方式投入資金。信達投資比照私募基金的管理方式負責管理。向投資人發行基金單位，根據項目進度和資金需求情況，定向對國有企業或民營企業、甚至境外機構投資者分批分期募集資金。募集資金全部用于項目，并按約定支付利息或投資回報。待項目完成后，再以項目出售款或開發貸款等資金贖回。最終，擇機以定向增發、公開募集等方式裝入上市公司，然后減持上市公司股票退出。
優劣勢如下：
優勢：(1)符合公司未來發展方向。信達投資比照私募基金方式融資，完善了總公司在這一領域的金融服產品品種，且基金公司收取的管理費，又成為信達投資獲取收入的新來源。基金資金來源渠道廣泛，還能為總公司建立一個專門處置房地產類不良資產的“資金池”；(2)募集資金方式具有較大靈活性；(3)融資平臺公司所募資金可視為企業自有資金，不受當前國家信貸政策限制。
劣勢：(1)投資者要求回報率較高。一般都在15％以上；(2)債權方式融資造成的付現壓力較大；(3)中央企業受政策限制，難以投資房地產類基金。
以發行股權和債權集合信托計劃形式構建SPV
信托公司根據房地產項目實際資金情況，將募集資金以股權、債權或股權加債權組合方式投資于項目。信達投資和信托公司按投資比例分別持有項目股權(信托公司名義持股)。信達投資履行項目管理職責。每年信托計劃按約定固定或浮動利率向合格投資者支付投資回報。待項目結束后，信托計劃按約定溢價轉讓項目公司股權。
優劣勢如下：
優勢：(1)以信托公司作為平臺，通過發行集合信托計劃吸引社會閑散資金，進一步拓寬了融資渠道；(2)募集資金額度靈活性較大；(3)信托計劃一經銀監會批準，就依法合規，不受國家信貸政策限制。
劣勢：(1)投資者要求回報率較高。一般在10％以上，但低于融資平臺公司資金成本；(2)需要配套一定數量自有資金。一般視項目不同，需配套20％-30％的自有資金；(3)到期兌付現金壓力較大；(4)中央企也受政策限制，難以投資房地產類信托。
實施過程中的問題
從技術操作層面看，資產證券化的核心是對基礎資產現金流的分析，就是以可預期的現金流為支持，而發行證券進行融資，所以可預期資產現金流是資產證券化的基礎。一般來講，資產擁有者將資產轉移給SPV通常有兩種方式，即真實出售和抵押融資。與抵押融資相比，資產證券化能夠起到增強資產流動性，優化資產結構，改善負債情況，降低融資成本，實現表外融資，降低財風險等作用，但前提
是擬證券化資產必須有足夠現金流支持。因而信達投資在資產證券化過程中，必然面臨以下問題。
固化資產的整體收益偏低
2009年以來，經過兩年多調整，信達投資資產結構和盈利模式發生顯著變化，創利潤資產占總資產比重從2008年的57.3％提高到2010年的69.3％，上升12個百分點。信達投資固化資產主要是長期股權投資、投資性房地產和固定資產。其中長期股權投資對應的是投資類、酒店類、物業或商業地產類企業。這些企業普遍存在行業差別大，發展參差不齊，整體收益率偏低等問題，達不到資產證券化對現金流的要求。
能用來支持或擔保證券化的資產必須具備以下特征：(1)資產形成的在未來一定時期內的現金流，可以同其他資產所形成的現金流相分離，即該資產權益相對獨立，出售時不宜同其他資產權益相混淆。這是資產可被證券化的基本前提；(2)資產的歷史統計資料較完備，其現金收入具有某種規律性，是可以較為準確的預測。這是資產證券定價的市場基礎；(3)從技術上講，被證券化的資產還必須達到一定的量的規模；(4)資產的持有者要具備某種提高擬發行的資產證券信用的能力，即需要對所發證券進行信用提高；(5)被證券化的資產收益率具有可拆分的經濟價值。因而信達投資除部分優質置資產外，大部分資產不具備資產證券化條件，而且以往證券化過程中，也會囿于政策限制而帶來階段性資產固化問題。
可能產生重復納稅問題
資產證券化主要涉及資產轉讓、證券發行、證券權益償付三個基本環節和一些輔助環節，幾乎每一個環節都會涉及到稅收問題。而我國現行稅收體系主要包括流轉稅、所得稅、財產稅、資源稅和行為稅。其中與資產證券化有關的稅類主要有流轉稅、所得稅和印花稅等。若對所有這些機構和交易采用與一般企業相同的賦稅標準，很可能會產生重復征稅問題，而且尤其是房產類資產證券化。
可能產生相關法律風險
資產證券化不僅是一種經濟現象，更是一種法律過程。資產證券化主要是債權證券化，而且是金錢債權證券化。其包含了債權轉讓和權力證券化兩個過程，也就是資產擁有者將其享受的金錢債權轉讓給SPV，SPV將此權利記載在證券上，以發行有價證券進行融資。盡管2005年4月20日，中國人民銀行和銀監會共同出臺了《信貸資產證券化試點管理辦法》，第一次對資產證券化作了全面、詳細的規定，而且《證券法》對有關證券交易法律法規也基本完成，但針對資產證券化的特殊性所需要的法律法規仍然是空白。而目前的《破產法》、《抵押法》以及現行會計、稅制度尚無關于資產證券化的規定，甚至有些現行規定不利于資產證券化。
資產證券化的建議和措施
2011年3月末，信達投資本部貸款余額占貸款總額的53％，且25％以上的信貸資金是用于一級土地整備項目。根據信達投資五年發展規劃和總公司對信達投資提出的業定位要求，今后發揮房地產資產管理平臺作用是公司未來業發展的重要方向之一。在資產證券化過程中，有以下幾點建議：
一是要建立良性互動機制。不能把融資的重心全部放在信達投資總部，必須統籌考慮公司整體業與戰略投資的相互配合與呼應，并充分考慮母子公司之間、項目投資與融資方式選擇之間、經營環節與融資結構之間的關系，建立良性互動機制。
二是要明確總體融資目標。首先解決自有資金不足問題，充分實現資產證券化融資進度與項目實施進度匹配，把自有資金“缺口”作為控制融資總體規模目標，避免由于融入資金規模過大，或與項目進度不相匹配，而造成資金的閑置和浪費。
三是要實行資產信用分級管理。盡管資產證券化可進一步活化存量資產，但需對基礎資產進行信用等級分類。因而，提高固化資產收益率，確保其有足夠穩定的現金流入，是進行資產證券化融資的基本前提。
四是要提高投資項目收益。一般情況下，資本市場環境越差，融資成本就越高。資產證券化融資盡管可降低融資成本，但仍需付出一定的資金成本。因而，做好項目的前期可行性研究，充分考慮融資成本影響，是確保資產證券化融資實現經濟性要求的重要保證。
資產證券化要求必須具備良好政策、法律和信用等環境，按照現行法律制度，結合信達投資的經驗，建議采取以下措施。
盤活現有資產。多渠道進行資產證券化
信達地產股票三年禁售期滿后，信達投資的資產流動性將會進一步提高。過去信達投資資產證券化主要是通過上市公司將股權、債權和房產等資產轉換為上市公司股票，然后通過持有上市公司股票實現資產證券化。但這種方式未免過于單一，而且受監管法規限制較多。無論是上市公司定向增發或公開增發股票，還是利用上市公司收購孵化項目增加信達投資資產流動性，都會受許多客觀條件和政策法律的限制，很難實現大股東和上市公司之間資金的順利銜接。因而必須對信達投資現有資產進行細化分類，根據資產不同情況分別采取不同資產證券化實現方式，設計嚴謹、有效的交易結構，利用除轉換上市公司股票以外的方式，進行資產證券化。例如可以轉讓部分或約定期限內的正常營運項目收益權，以項目產生的預期現金流為支持，面向資本市場發行資產支持證券(包括信托計劃或基金)，從而獲得項目后續資金。這方面成功的案例是2006年7月南京城市建設投資控股集團公司發起“寧建收益”專項資產管理計劃。以南京城建未來四年污水處理收益權為基礎資產，東海證券為SPV和承銷商，經上海遠東資信評估公司進行信用評級，并最終成功上市籌資7.21億元。
明確市場定位，充分利用現有殼資源
同達創業作為信達投資擁有的上市公司殼資源，由于可能與信達地產存在同業禁止問題，目前尚沒有充分發揮作用。但現階段，在滿足信達股份重組信達地產時對證監會做出承諾要求的前提下，需考慮同達創業殼資源的后續利用問題。否則隨著同達創業原有廣州德裕房地產開發項目的結束，利潤增長渠道將會進一步枯竭。若不盡快與證券監管機構進行溝通，明確信達地產和同達創業的市場定位，將部分優質商業地產注入同達創業，保證其可持續發展，不僅會影響同達創業的市場價值，而且還會影響信達集團在資本市場上的整體形象。因而充分利用好同達創業上市公司殼資源，將條件成熟的商業地產資產注入同達創業，是實現現有資產證券化，獲得資產價值提升較為便捷的途徑之一。
轉換增長方式，加大低效固化資產處置力度
一、信貸資產管理中資產證券化的風險與問題分析
1.信貸資產證券化的法律風險問題分析。在信貸資產證券化的過程中，主要存在資產出售和構造SPV這兩方面相關的法律風險與問題。在信貸管理資產出售方面主要有以下幾個問題。首先，債權轉讓的效力問題沒有得到廣泛認可和實踐。債權的轉讓是發起人將處理過后的資產轉讓給SPV過程中最為普遍的一種契約性權益轉讓。信貸證券化中，債權轉讓的不是一般法律意義上的權利義務相對性轉讓，而是僅僅轉讓了合同的一部分，轉讓的是合同中權利部分，不包含義務的履行。這也是資產證券化的優勢所在，但在我國實際操作中，往往因為對資產證券化轉讓的不理解，引起諸多對債權轉讓效力的認可糾紛。其次，我國法律缺乏對資產轉移定性問題的規定。在資產證券化中“真實出售”是隔離破產風險的前提條件，而在我國具體實踐中，由于缺乏相關法律法規的約束，我國擔保和破產制度還存在很多缺陷，法院存在將“真實出售”曲解為擔保性融資的可能性，這樣一來證券持有人的利益必然會在對發起人破產追償過程中受到損害，擔保債權人的權利也會受到破產影響，不利于信貸資產證券化的發展完善。在構造SPV特殊載體方面，作為資產證券化中最關鍵一環的SPV的獨立性，主要表現在遠離發起人破產對SPV的影響及避免SPV自身破產的風險影響。這也就要求SPV在法律上的地位必須是獨立于第三人或發起人的，而我國法律恰恰沒有對SPV的地位做出定性定量的規定?，F存的法律風險問題主要是由于信貸資產證券化金融創新的步伐過快，許多法律法規沒有適應性發展而產生的。盡管我國有一部分規范金融市場的部門規章及規范性文件的存在，卻因法律效力較低，無法從根本上解決信貸證券化中出現的各種法律問題。
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2.信貸證券化發展現實問題分析。盡管信貸資產管理下的資產證券化理論被廣大經濟學者及企業管理人員所認可并寄予厚望，但是由于資產證券化在我國的發展仍未接受實踐的檢驗，許多企業仍處于觀望階段，我國的信貸資產證券化規模相對于理論成熟的美國仍顯的十分弱小，資產證券化的基礎產品種類十分單一，還處于起步階段。在這個階段我們面臨著如擔保機構少、擔保體系不完善等方面的制約。與此同時，我國信用評級機構缺乏信用評級的公正性和權威性。在我國現有的信用評級機構中，大部分缺乏全國性信用評級認可，專業性無法得到保證，缺乏統一科學的評級程序和行業規范。在這種情況下，評級結果自然無法令人信服，可信度的降低導致資產證券化的時間跨度增加，降低了資產證券化效率。在現實發展中出現的另一問題就是，作為信貸資產證券化主要推動部門的監管職能部門對資產證券化的發展前景持過分謹慎態度。在對資產證券化的發展嘗試中，人民銀行雖積極推動金融試點項目的發展，但多采用信用良好的商業銀行作為試點單位，試點對象也是經過層層篩選的優良資產企業，重點在于樹立“標桿”,試點范圍的限制必然導致在我國實踐中無法真正發現資產證券化中存在的問題，勢必加深諸多企業對資產證券化的誤解，一旦出現情況，會極大打擊企業自信心，影響信貸資產證券化在我國的發展。在銀監會方面，對銀行信貸資產證券化業務的審批周期過長，將重點放在商業銀行的審批上，減少了資產證券化的市場準入，增加了證券化產品的發行難度和成本。特別是有關監管部門特殊規章的制定，將投資人限定在狹小的空間內，使信貸資產證券化的投資支持者極度有限，僅限于少量資金充足、信用度高的大型銀行，一級市場銷售不暢、二級市場流動性活力不足。最后，資產證券化的高度專業化素質及技術含量要求，也是制約我國尚未擁有核心技術的大部分企業進一步實踐的重要因素。
二、解決我國信貸資產管理中資產證券化風險及問題的對策研究
1.積極制定、完善相應高效力法律法規，保證信貸資產證券化市場的法律化、制度化。我國信貸資產證券化發展盡管仍處于初級階段，但是相關法律法規的制定必須加緊步伐，結合美國等信貸資產證券化較為發達國家的經驗教訓，對相關法律法規的超前制定與完善是十分有必要的。對資產證券化的法律地位進行確定，預先規制資產證券化程序，可以有效減少金融市場中可能發生的金融風險。同時，信貸資產證券化發達國家現存的相關法律法規，也為我國制定完善資產證券化提供了優勢參考。同時，要簡化抵押權登記的法律程序，建立現代化、電子信息化的抵押登記系統，提升資產證券化過程中抵押等級效率。
2.由主導建立信用擔保機構，規范信用評級機構。主導建立信用擔保機構是推動我國信貸資產證券化健康、穩定、快速發展的重要保障。突破傳統法律限制，由主導建立信用擔保機構，有利于對金融貨幣、資本市場的間接調控，對政策方針的落實有極大的推動作用。同時，的主導可以有效建立起全國性的信用體系標準，增強了金融融資市場信心，還降低了信用增級認證成本。在信用評級機構方面，要加強對相關機構的監督管理力度，通過主導示范，積極引導評級機構的自我完善，進一步提高評級行業的透明度，重視評級實效性，避免或減少信用評級工作中違法亂紀現象的出現。
3.提升金融市場主體自律水平，突破政策性限制。加快對信貸資產證券化試點的實踐研究，有目的性的提升我國金融市場的自律水平，逐步減少政策性限制。在未來的發展實踐中，要變試點為常規，減少金融市場準入審批限制，尊重市場的自我調節、自我選擇機制，不斷擴大、豐富證券產品種類和規模。構建信貸資產證券交易平臺，探索回購交易、融資融券交易等多元化交易形式，完善多層次市場交易機制。同步世界參與主體資格審查制度，擴大適格金融機構參與資產證券化機會，滿足金融市場廣大投資者的現實需求。資產證券化有效提高了銀行資金的流動利用率，改善優化了傳統的收益結構，為企業拓寬了融資渠道，同時提升了資本充足率，分散了銀行的金融風險、增強了金融安全性，有利于銀行和社會信用制度的發展完善。加大對信貸資產管理的資產證券化研究有極大的現實和理論意義。
作者：張磊 單位：中信銀行股份有限公司總行營業部
[關鍵詞]信貸資產證券化；風險；控制
[中圖分類號]F830.9 [文獻標識碼]A [文章編號]1006-5024(2009)04-0177-03
[作者簡介]朱祖友，浙江麗水職業技術學院高級講師，研究方向為企業管理。(浙江麗水323000)
一、資產證券化和信貸資產證券化
1 資產證券化的概念。資產證券化(Asset-backed Securities，ABS)，是指將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流收入的資產組建資產池，并以資產池所產生的現金流為支撐發行證券的過程和技術。
2 資產證券化的起源。資產證券化的起源可追溯到20世紀60年代末的美國。當時，由于通貨膨脹加劇，利率攀升，使金融機構的固定資產收益率逐漸不能彌補短期負債成本。為了緩解金融機構資產流動性不足的問題，政府開始啟動住房抵押貸款二級市場，為房地產業的發展和復興開辟一條資金來源的新途徑。1968年美國推出了最早的抵押貸款債券。1983年針對投資者對金融工具不同的期限要求，又設計發行了抵押保證債券。到1990年，美國3萬多億美元未償還的住宅抵押貸款中，50％以上實現了證券化。當前，資產證券化已成為美國資本市場上最重要的融資工具之一，遍及應收賬款、版權專利費、信用卡、汽車貸款、消費品分期付款等領域。金融管制的放松和《巴塞爾協議》的實施，也大大刺激了資產證券化在世界各國的發展。
3 資產證券化出現的意義。資產證券化在很多國家都是政府為促進房地產市場的發展而出現的，這宣告了一種全新融資技術和金融工具的誕生，它在一定程度上激活和豐富了國際金融市場，并且在現代經濟中發揮著不可替代的重要作用，可能成為未來資本市場融資方式的主力軍。
作為一種有效的結構融資方式，它通過對流程進行精妙的設計安排，使融資者和投資者等各利益參與方按照它們各自的承諾所確立的各種合約，能夠相互支持、相互牽制，為發起人和投資者各自開辟了新的融資渠道和投資渠道，進而達到風險分擔、互利共贏的目的。然而，由于收益和風險的伴生性，資產證券化業務在給融資者和投資者帶來收益的同時，整個證券化業務過程每一業務環節均存在不同程度的風險。
4 信貸資產證券化是狹義的資產證券化。廣義的資產證券化包括以下四類：實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化、現金資產證券化。狹義的資產證券化是指信貸資產證券化，即以信貸資產作為基礎資產的證券化，包括住房抵押貸款、汽車貸款、消費信貸、信用卡賬款、企業貸款等信貸資產的證券化。本文探討的重點是信貸資產證券化，即狹義的資產證券化。
二、我國實行信貸資產證券化的意義
1 增強資產的流動性，提高銀行總體盈利水平。資產證券化的初衷就是使缺乏流動性的資產組合起來變現和出售，以盡快收回資金，增大貨幣的擴張效應。在傳統的信貸管理方法下，短期存款負債與長期貸款資產期限的不匹配，增加了商業銀行的經營風險。如果將貸款證券化，使長期被占用的銀行貸款轉化為證券出售給投資者，則整個金融系統就有了一種新的流動性機制，銀行就可較快地回收資金，擴大金融資金來源渠道。資產證券化本身并不意味著收入的增加，而在于釋放資本，以獲得更好的投資機會。把釋放的資本用于其他較高邊際收益的項目，將增加更多的潛在利潤。此外，通過資產證券化，商業銀行可以獲得更多的收入途徑：如利用收取本息與轉交托管人的時間差可獲得浮利收入、附加收入等。另外，銀行可在降低風險的同時保持對地區和行業的相對優勢，擴展其他業務，實現規模經濟。
2 增進銀行資產的安全性。證券化的金融制度不但提供了高度的資產流動性，而且導致了大量替代品和投資機會的產生。通過證券化組合、出售、購入，商業銀行的風險被分散給了其他投資機構和單個投資者，加強了銀行系統的安全性。資產證券化也為處理銀行不良資產提供了一個新的解決思路。
3 改善信貸結構，優化商業銀行的資源配置。通過建立資產證券化市場，實現貸款等資產的流通轉移，回流資金，獲得新的投資機會，可以在較大程度上盤活資產和轉移信貸風險。同時還能夠刺激居民住房貸款、汽車貸款及耐用消費品貸款，有效地解決消費信貸的資金約束問題?？梢姡刨J資產證券化作為一種典型的金融創新，為貨幣政策更好地發揮作用拓展了空間，為商業銀行配合貨幣政策實施提供了更多的手段。
4 開拓銀行業與證券業合作的新領域。資產證券化的推出，改變了傳統銀行以“吸存放貸”為主的角色，使其同時具有“資本經營”的職能。首先，資產證券化帶來了融資方式的創新，貸款資產組合多樣化能滿足不同投資者的要求，從而達到優化資源配置的目的。其次，證券化可以使商業銀行通過在市場中較好地匹配長期和短期的投資者與融資者，真正發揮金融中介的作用。資產證券化同時也可以拓展證券公司的業務領域，在發達國家的證券市場上，已經有許多資產證券化所需的結構化工具被創造出來，如抵押擔保債券，高級或附屬證書結構及過手證書結構等都是最常用的資產證券化工具。這種多元化、合作化的發展趨勢，將有助于國際金融業由分業到混業經營的實現。
三、我國實行信貸資產證券化存在的風險問題分析
可以把我國的信貸資產證券化簡單地分為優良資產證券化和不良資產證券化。
1 優良資產證券化不存在風險問題。商業銀行的資產可分為優良資產和不良資產。優良資產是指資產按照協議使用，已經及時實現了到期的權益，并有充分的信心和能力保證未來權利和義務的實現，沒有其他可能影響資產信用的情況出現。
優良資產本身意味著較高的信用和可預見的現金流，通過適當的組合和大量的資產，可以產生穩定的現金流。通過真實出售，可以獲得外界高級別的信用支持，實現信用增級。可以認為，采取適當的營銷策略，優良資產的證券化能夠順利進行。
2 不良資產證券化存在的風險問題思考。自1999年4月以來我國相繼成立的四家資產管理公司，將資產證券化作為處理不良資產的主要方法之一，標志著國家大規模處理不良資產的決心。但我國商業銀行20％左右的不良資產率，隱藏著很大的風險。因此，不良資產證券化成為廣泛關注的焦點。
按照人民銀行2002年1月1日開始正式實行的貸款五級分類，正常、關注、次級、可疑和損失五類貸款中，次級、可疑和損失可以歸于不良資產。損失是指義務主體不復存在或完全沒
有履行義務的可能。可疑和次級是指存在或明顯將存在違約可能的資產，但未來仍有全部或部分收回權益的可能。次級相對可疑來說，流動性要好，保全的可能性大，違約程度輕。
不良資產的證券化和優良資產證券化相比較，存在以下目前無法克服的困難：
(1)如何處理損失。資產證券化的核心在于解決資產的流動性問題，實質是對資產的收益、風險、流動性等的重新組合與分配，不會產生額外的收益，不能用來彌補損失或虧損，因此對于損失，資產證券化是無能為力的，損失必須通過核銷或其他方法處理。
對于次級和可疑類，也存在同樣的問題：在處理這兩類貸款的過程中，不可避免的會存在損失。如果通過賬面價值處理，誰將承擔這種一定存在的損失?商業銀行不會承擔損失，因為資產證券化的核心是真實出售，證券對商業銀行沒有追索權。特設交易載體SPV作為一個特設機構，實際上相當于一個“空殼”公司，投有能力承擔損失。外部擔保機構對于這種損失更加沒有動力承擔。
另一種考慮是根據次級和可疑貸款的期望收益進行折價處理。但一方面，商業銀行根本不愿意折價處理，因為次級和可疑貸款以賬面價值掛在賬上時，不必確認損失；但如果在他們在位時確認損失，他們就可能會承擔部分責任，盡管最終總會追究責任，但只要不發生在他們任上就行了。另一方面，商業銀行有動力掩蓋不良資產的資信狀況，通過一些處理減少賬面上的不良資產，把損失轉嫁出去，從一定意義上說存在道德風險。
(2)不良資產的穩定現金流問題。宜于證券化的資產最關鍵的條件或者最基本的條件，是該資產能夠帶來可預測的相對穩定的現金流，而銀行不良資產能否產生未來現金流或者產生多大的現金流就是一個疑問。按照我國商業銀行對不良貸款的認定方法，能夠按期付息的貸款都是正常貸款，是銀行主要的利潤來源，自然不會被列入剝離范圍。列入剝離范圍的不良貸款中，損失貸款由于不可能產生現金流因而不可能證券化，有可能進行證券化的只是次級貸款和可疑貸款，但其中相當大的一部分因為體制方面的原因造成了長期“沉淀”。根本不可能產生現金流?？梢哉f，不良資產本身就意味著存在極大的違約風險，現金流是極不穩定的，資產證券化其本質上只是一種交易手段而已，只能在一定程度上分散風險而不可能消除風險，更不能挽回實際上已經形成的損失。
(3)信用擔保問題。資產證券化，尤其是不良資產的證券化，必須有信用擔保才能使該證券為市場投資者接受。由于銀行不良貸款已存在有明顯風險，因此擔保主體的尋找將極為困難，雖然國家財政在特定時期必須承擔保證責任，但國家財政的承受能力畢竟是有限的。
(4)道德風險問題。不良資產的處理，需要高超的技巧，但SPV沒有這種能力，也沒有相應的信息；不良資產和商業銀行有很大的關聯，但真實出售后，變得與它無關，它將不會花精力去處理有關問題，有時甚至會損害投資者的利益，例如商業銀行可能要求債務人將用于歸還證券化資產的款項轉移到非證券化的資產上；商業銀行如果可以通過資產證券化處理不良資產，則對放貸質量也更加漠視，反而使不良資產有膨脹的危險；債務人原先可能為了不破壞與銀行的信任關系，盡力履行義務，現在權利義務關系轉到與之沒有關系的SPV上，債務人更有動力賴賬；如果投資者預期到這種情況，將不會購買這種證券，存在“逆選擇”問題。
(5)商業銀行的“舊車市場”效應。再考慮這樣一種情況：市場上同時存在兩種證券，一種為優良資產證券，一種為不良資產證券，因為信息是不對稱的，信息的披露也是有限的，投資者不能充分了解證券所依附的資產的資信狀況或者了解的成本很高，更重要的是可能存在虛假信息。在一個劣質品充斥的市場里，根據著名的“舊車市場模型”，劣質產品將把優質產品趕出市場，但根據上面的分析，只制造劣質產品對商業銀行的意義不大，優質產品對商業銀行更有意義，因此，商業銀行為了樹立只生產優質產品的聲譽，必須放棄不良資產證券化的想法。
四、我國不良信貸資產證券化的風險控制
根據國務院的有關規定，四家資產管理公司(AMC)可以綜合運用催收、轉讓與出售、資產置換、債務重組及企業重組、債權轉股權、租賃、資產證券化等多種手段處置接收的不良資產。為了提高回收率，已經開始運作的AMC把接收過來的企業債權大體上分三類處理：一是對既無還款意愿又無還款能力的企業(主要是中小客戶)，采取破產清算進而核銷債權的方式一次性處理；二是對于有能力還款但不愿還款的企業，采取提起法律訴訟的方法，通過法律手段追回債權；三是對于愿意還款但目前沒有能力還款的企業(大多數為這種企業)，采取債轉股、分拆重組、行業重組、資產置換、債務置換等方法處置，其中國家經貿委推薦的技術先進、制度不存在問題、產品有市場，只是財務成本高的該類企業，采取債權轉股權的方法處理。
【關鍵詞】資產證券化 交易結構 法律風險分析
【中圖分類號】D922.287 【文獻標識碼】A
資產證券化概述
資產證券化（asset securitization）作為華爾街金融大鱷的一種金融創新工具，自誕生以來深受資本市場的喜愛，已然成為銀行等金融機構以及企業的一種全新融資模式。然而，資產證券化作為一種創新型金融工具，普通投資者很難辨別其中的投資風險，基于消除交易雙方信息不對稱的原則，信用評級機構在資產證券化過程中的作用便顯得尤為突出，甚至是普通投資者進行投資時唯一的可信賴工具，而信用評級機構基于利潤最大化原則，卻趨向于隱瞞風險、調高評級，以達到運作更多項目、收取更高費用的目的，這也成為資產證券化過程中一個不容忽視的致命缺陷。
有鑒于此，我們甚至可以說資產證券化是一把雙刃劍，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次貸危機的覆轍，中國資本市場作為一個全球資本市場的后起之秀，更應格外注意其中暗含的種種風險，以達到趨利避害的金融創新目標。
資產證券化的定義。資產證券化源自美國，因而在探討其準確定義時有必要追根溯源，還原其本來面貌，經過大量的文獻檢索，筆者傾向于美國證券交易委員會（SEC）對資產證券化的定義，即“資產證券化”是指將企業（資產出售方）將其所有的流動性較差的存量資產或存在穩定現金流的可預見未來收入整理和包裝成為資本市場上更易銷售和流通性更強的金融產品的過程。在這一運作過程中，為有效連接交易雙方，存量資產會被賣給SPV（Special purpose Vehicle中文多翻譯為特殊目的載體），然后由SPV或投資銀行等中介機構向社會公眾投資者發行證券以獲得資金，實現存量資產提前獲得現金資產的目的。由于中美兩國在社會體制、法律制度以及資本市場交易規則等方面的差異較大，在資產證券化本土化過程中，我們應該持審慎態度，取其精華去其糟粕。
資產證券化的分類。資產證券化因其交易結構的靈活性、資產配置的復雜性而顯得神秘莫測，但究其本質，基礎資產是資產證券化的起點，抓住了資產證券化背后的基礎資產，便握住了資產證券化的命脈。依據基礎資產的不同，可以將資產證券化產品分為四類：一是實體資產證券化，主要指實體資產和無形資產經過一系列處理成為標準化金融產品上市流通的過程；二是現金資產證券化，主要指將現金投資證券產品后，從而將現金轉化為證券的過程；三是證券資產證券化，就是將證券投資基金、認股權證等金融衍生工具發行上市流通的過程；四是信貸資產證券化，主要指銀行等金融機構將缺乏流動性的信貸資產重組打包成標準化產品，發行證券流通的過程。第四種模式也是目前國內最流行的資產證券化模式。
資產證券化的交易結構分析
通過上文的論述，我們可以看出資產證券化可以實現將流動性較差但是可以在未來產生穩定現金流的資產，通過一定的交易模式設計，對基礎資產中的風險和收益等基本要素進行劃界、分離與整合，從而將其轉化為資本市場上可以自由流通的證券性資產的過程。資產證券化有別于以往的表外融資、結構性融資和資產信用融資等傳統融資方式，究其本質，是通過一系列邏輯嚴密的設計實現將流動性不足、但具有穩定可預期的現金流的債券性資產轉化為具有充分流動性、并經過有效風險隔離措施的資產分離與重組過程。
資產證券化的交易流程。主要包括五個步驟，各步驟涉及的交易內容和法律結構各不相同。（如圖1所示）
第一步：發起人（sponsor）作為資產證券化的起點，會將應收賬款出售給SPV（即特殊目的載體），當然這里的出售必須是“真實出售”，因為只有真實出售才能有效防范證券持有人對發起人的追索權，并且發起人如果經營不善破產時，對應收賬款亦無要求權，從而達到風險隔離的效果。
第二步：SPV將購買的應收賬款等基礎資產進行分離、打包、重組，并以此為基礎發行可以支持特定期限和收益的可在資本市場自由流通的標準化證券產品。仔細分析這一過程，我們可以發現SPV在其中起著舉足輕重的作用，為了有效控制基礎資產，SPV可能由發起人實際所有或者間接控制，為了防止其自愿性破產，可以引入獨立董事制度；與此同時，也要注意防止債權人迫使SPV的非自愿性破產；還可以通過限制SPV的業務范圍等有效手段防控可能存在的風險。
第三步：通過多渠道進行信用增級。具體的增級措施主要有：使用銀行信用證或者通過保險公司購買商業保險，使得資產證券化后的證券在發生違約風險時，普通投資者可以獲得相應程度的補償，整體而言，能夠有效降低企業的風險。當然，在增級過程中，為資產證券化產品進行增級的相關金融機構的信用等級不能低于需要進行增信的證券產品本身的安全等級，否則，達不到增級的效果；理論上，也可以通過發起人的超額擔保來進行信用增級，但超額擔保會額外增加發起人的財務成本，降低資產證券化的整體競爭力，所以在實踐中并不會被廣泛運用。除此之外，還可以將資產證券化產品分為優先和次級兩部分，在出現風險時，由次級證券先承擔損失，當然為了補償其損失，次級證券的利率會高于優先證券，以實現風險與收益的平衡，這樣做的好處是，不同風險偏好的投資者均可以在資本市場上買到對應的金融產品，正因如此，優先/次級結構增級方式很受市場歡迎。
第四步：進行外部信用評級。由于資產證券化產品進行了復雜的包裝重組，普通投資者不具備識別相關風險的能力，很難就證券產品的優劣作出判斷，為了幫助投資者識別其中的風險，這項工作就需要交給專業的外部評級機構進行，例如：美國的標準普爾、穆迪等知名信用評級公司會根據資產證券化產品風險的大小進行信用評級，主要級別從AAA到C九個等級，投資者可以根據自己的風險偏好選擇不同等級的證券產品。
第五步：資產證券化產品的發行銷售和售后服務。SPV所具備的獨特結構和業務范圍決定了其不可能獨立承擔資產證券化產品的重組與發售工作，必須引進外部成熟的中介機構來完成這一工作，投資銀行便承擔了資產證券化流程中的融資顧問和證券承銷職能，使得整個流程順利運轉起來。普通投資者購買該金融產品后，可以獲得穩定的現金流回報，穩定的可預期的現金流來源于基礎資產即應收賬款，然而普通投資者不具備相應的專業技能和條件去監管這一運營流程，那么這時候就需要專業機構來進行這些業務操作，這些專業機構就是服務人（servicer），而資本市場上的通行做法是服務人由發起人擔任，不得不指出，在具體的運作過程中，因缺乏內在激勵機制服務人可能對資產池采取消極放任態度，而普通投資者限于各種各樣的外部因素也無力對這一過程進行有效監督，此時受托管理人（trustee）便應運而生了。受托管理人作為普通投資者的利益代表，主要負責監督資產池的運營情況和服務人是否盡職盡責，同時，受托管理人也代為管理服務人交付的本金和利息。
正是通過上述五個操作步驟，一個完整的資產證券化運作流程便清晰呈現在我們面前，在分析資產證券化流程時，要善于抓住SPV這一承上啟下的樞紐，仔細領悟其在整個運作流程中的功能及效用，其次，還要抓住風險隔離制度，只有充分理解上述兩個核心節點才能充分理解資產證券化的運作機理，在后文法律風險分析階段，筆者仍會對這一問題進行探討。
風險隔離制度。在資產證券化過程中，能否將基礎資產通過一系列包裝重組后在資本市場上自由流通，取決于基礎資產的優劣。基礎資產優良，加之信用增級，可以有效增強證券化產品的質量；反之，基礎資產較差，則無論通過何種措施，都難以達到預想目的。因而，為了保證和實現基礎資產的信用，防范可能發生的系統性金額風險，需要在制度上對相關風險進行隔離，從而防患于未然。
更進一步分析，資產證券化風險主要來自基礎資產和相關運營主體的破產風險，正因如此，資產證券化過程中的風險隔離制度經常被直接稱為破產隔離制度。從廣義上講，在資產證券化過程中，防止任何參與主體的破產對資產證券化產品的有效支付所造成的沖擊都屬于風險隔離機制；從狹義上講，對于資產證券化產品，即將產生現金流的資產與發起人及其他相關主體產生的任何財務風險進行隔離，確?；A資產產生的穩定可預期現金流可以按照預先結構設計向投資者進行償付相關證券權益，實現資產信用融資。
為了有效實施風險隔離制度，在資產證券化過程中，會通過兩個關鍵步驟實現這一目標：一是在交易結構中設立SPV（即特殊目的載體），二是實現資產的真實出售。上述兩項措施可以有效將基礎資產和其他資產的風險隔離開來，從而提高營運資本的安全性。
正式破產隔離制度的有效運行，近年來大量的資產證券化產品得以大賣，仔細分析可以發現，風險隔離制度具有以下好處：一方面，資產隔離制度設計的初衷及時隔離參與主體的破產風險和基礎資產的自身風險對投資人投資權益造成的傷害，為了有效實施這一制度，會引入外部評級機構，對相關風險進行分析、調研，并向公眾投資者進行披露，這些措施有效降低了整體運營成本。
另一方面，風險隔離制度有效實施后，資產證券化運營過程中的相關法律設計可使相關參與主體徹底遠離其設立目的以外因素的干擾，達到自主運營、獨立續存、延續設立該法律主體的目的。換句話說，這使得基礎財產脫離發起人所有，成為獨立財產，具有獨立人格，不受原發起人破產風險的影響和支配。
資產證券化的法律風險分析
通過上文的討論，我們對資產證券化的交易結構有了更清晰的認識。仔細觀察資產證券化的交易流程圖，我們可以發現其中必不可以缺少的一環是引入外部獨立律所對交易風險進行評價，主要以出具法律函件及法律意見書等形式進行。而法律的不確定性以及法律意見書中的格式條款、模糊概念卻實實在在地成為資產證券化中的不穩定因素。事實上，法律風險是資產證券化過程中一直存在、相伴始終的重要風險。申言之，我國的資產證券化是建立在財產信托相關法律基礎上的，目前相關法律法規中還缺乏對資產證券化內容具體而明確的法律規定。進一步講，沒有完善的法律規制體系，就很難界定交易參與方的權利義務邊界，降低交易風險更是缺乏必要的法律支撐。
舉一例以明之，我國合同法規定，債權人轉讓債務時要及時通知債務人，在債務人接到債權轉讓的通知時債權轉讓才對債務人生效，即對債務人采取“通知到達生效主義”，依據該條法律，我們可以推知資產證券化過程中的債權轉讓亦要通知每一位債務人，然而資產證券化的基礎資產數額龐大，涉及的債務人眾多，逐一通知不光會帶來繁瑣的操作難題，亦會產生巨大的交易成本，很難實際予以運用，可以毫不夸張地說，這會成為壓垮資產證券化的最后一粒石子。因而確立以公告或者登記通知債務人的法律有效便成為主流選擇，這一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。
從上面這個簡單的案例，我們可以發現法律風險是隱藏在資產證券化交易鏈條中的巨大潛在風險，并具有沿著鏈條進行鏈式傳播，不斷放大的趨勢。因而投資者在進行資產證券化金融產品投資時，要格外關注上述法律風險，對不懂的地方，要詳細閱讀第三方律所出具的法律意見書，了解產品的基礎特性、責任范圍、賠償標準等核心問題，從而降低自己的交易風險。尤其是風險隔離制度中的法律風險尤為值得關注。
資產證券化的法律內涵。從經濟學意義上講，資產證券化可以有效將流動性低甚至缺乏流動性的資產通過一系列結構設計分離和重組生成可以自由流通的標準化金融產品，這一過程中重要的環節包括：一是建立基礎資產池；二是設立SPV（即特殊目的載體）；三是實現資產真實出售；四是債務分層。筆者在這里想強調資產證券化不僅僅是一種經濟行為，更是一個法律過程，從法律角度分析，“資產證券化實質上就是將現有或未來必定發生的金錢債權轉化為證券形式的一種融資方式。”這一定義明確了資產證券化的法律內涵（當然資產證券化不僅包括債權，還包括物權、股權，不過國內最流行的是債權資產證券化），其實資產證券化包括了債權轉讓和權利證券化這兩個基本過程，是兩者交織的一個綜合過程，資產證券化產品是最終的成果，呈現在每一位普通投資者面前，最終實現了將民法上的債權、物權、股權等流動性差的權利狀態激活，將這些權利與自由流通的金融債券結合，化無形的權利于有形的憑證，既實現了融資目的，又為普通投資者創造了新的投資渠道。
資產證券化蘊含的法律風險。完備的法律制度是資產證券化健康發展的基礎和前提，資產證券化過程中的諸多環節均需得到法律的有力支持，大到SPV結構、破產隔離制度，小到法律意見書的出具，方方面面均離不開法律的支撐。然而我國證券方面的立法卻存在大量的功課要補，一方面法律本身的“滯后性”特征加劇這一現象，另一方面資產證券化結構新穎，且常變常新，立法者亦缺乏信心將立法過程跟上資產證券化的發展步伐，甚至主動“裹足不前”，這些因素無疑加劇了資產證券化的野蠻生長。誠如，資本市場追求利益最大化本無可厚非，但在法律層面上，我們要具有前瞻意識，主動預防可能發生的各類風險。
具體而言，資產證券化過程中存在以下幾點法律風險：一是在普通投資者持有證券化產品期間，相關法律法規修改甚至出現廢除等現象，造成投資者不必要的損失；二是法律意見書本身蘊含的不確定性風險，例如其中的格式條款、模糊條款等；三是資產證券化融資所依賴的法律意見書的撤回將會對債券持有人的權利產生威脅。資產證券化所依據的法律發生變化將會給新興資本市場主體帶來巨大的危害，我國在構建多層次資本市場體系進程中，不可避免地要大力發展資產證券化產品。因而，加強風險防范意識、趨利避害，將是每一位金融從業者和學者常思常新的話題。
基于上文的分析，我們可以看到資產證券化產品作為促進我國金融產品創新、豐富投資者投資渠道、構建多層次資本市場體系均具有重要意義。但在資產證券化過程中，如何做到安全性、風險性、收益性和便捷性的合理平衡，是中國乃至全球資本市場需要面對的巨大挑戰之一。結合具體國情，筆者認為我國需要借鑒國外先進立法經驗，盡快完善相關立法，讓法律為資產證券化走上可持續發展道路保駕護航。
目前，國內開展公募資產證券化主要有三種模式，即：信貸資產證券化、券商專項資產證券化和資產支持票據。從產品發行時效看，公募資產證券化的發行周期長。從產品自身看，券商專項資產證券化由證監會主管，盡管審批時間比信貸資產證券化要短，但是目前這種方式在法律基礎、財稅安排、會計處理等方面尚不夠前者完備。更為重要的是，近期證監會公告將取消專項資管業務，這直接導致證券公司開展資產證券化業務將失去載體，下一步如何開展該業務也尚未明確。盡管資產支持票據不需要審批，注冊即可發行，但不能和發行人實現風險隔離。
二、開展私募資產證券化業務的可行性
在大規模發展公募資產證券化存在現實障礙情況下，拓展與創新型融資交易平臺金融交易所(簡稱“金交所”)合作的私募資產證券化業務基于以下考慮。
(一)資產管理公司開展私募資產證券化的積極意義
一方面，私募資產證券化有助于推動公司單筆債務重組集中打包成相對標準化的資產包出讓，增加資產流動性，實現資本利用放大效應；另一方面，公司可借助金交所，將流動性較差的資產轉化為流動性更強的資產在市場上交易，拓展表外融資渠道。此外，與公募方式相比私募方式具有其它四方面的優勢：一是與金交所合作開展私募證券化受到的監管較少，發行額度不受監管層的約束①。二是私募證券化產品的發行不需經過監管部門審批，中間環節少，縮短了發行周期。三是基礎資產選擇范圍更廣。同樣受信貸資產證券化、券商轉型資產證券化限制的房地產、礦產等國家調控行業也可納入基礎資產范圍，且不存在行業和地區上的明顯限制。公司可以轉讓存量不良債權資產，騰出規模繼續開展不良資產收購重組，實現分散行業集中度和調整客戶結構的目的。四是公司可借此將存在潛在風險的資產轉移出表，適時降低不良資產率，并進行專業化的風險化解，以滿足引戰和上市需求。
(二)以陸金所為合作對象論證資產管理公司私募資產證券化業務的可行性
陸家嘴金融交易所，簡稱陸金所，陸金所自2013年下半年起推出非標金融資產交易平臺，面向機構、企業和合規投資者，涉及的業務包括委托債權交易、票據收益權轉讓、應收賬款轉讓和資產證券化融資服務、信用卡資產產品以及車貸收益權產品等。現以陸金所為合作對象論證資產管理公司私募資產證券化業務的可行性。
第一，陸金所推出的非標金融資產交易平臺交易量大，撮合效率高，能夠有效提高資產管理公司提供的非標交易資產流動性。一是陸金所背靠平安集團，為交易所提供了豐富的客戶資源。二是陸金所提供配套增值服務，將平臺最容易匹配的資產和資金進行加工，從而達成交易。
第二，陸金所委托債權業務占比小，受國家政策調控影響更小，有助于資產管理公司與其開展業務合作的穩定性。
第三，陸金所建立了項目風險評價控制機制：一是聘請外部專業機構全面分析風險和收益。二是對項目提供評級服務，如對于風險不確定的金融資產，安排保險或擔保機構等進入，對產品做結構化涉及，分成優先、劣后等級。三是結合基礎資產和金融產品的標準對項目進行評價。
第四，陸金所設立交易準入門檻，有助于降低交易成本。陸金所實行會員雙向掛牌制，可以防止交易會員水平參差不齊，有效降低交易成本。
三、結語
關鍵~：供應鏈金融；資產證券化；保理業務；
一、供應鏈金融與資產證券化
從實質上來看，供應鏈金融旨在為供應鏈范圍內的企業提供金融服務，幫助其將真實生產和交易中產生的、無法迅速變現的資產盤活，由于企業在供應鏈的交易關系中產生的資產一般為應收賬款、預付賬款及存貨，因此供應鏈金融模式也分為應收類、預付類和存貨類。
應收類產品的主要作用在于為核心企業的上游融資，按照貨物是否完成生產銷售，又分為應收賬款質押融資和訂單融資。其中，應收賬款質押融資即企業已經完成了貨物的生產和銷售，從而形成了應收賬款的債權，將已經形成的債權作為質押進行融資；而訂單融資則是尚未完成貨物生產和銷售，通常為了采購生產用原材料進行融資，實質上可以看做是一種信用融資，以未來銷售形成的債權作為擔保。
在應收賬款質押融資的基礎上，又誕生了保理公司和保理業務。保理業務是指以債權人轉讓應收賬款為前提，提供的應收賬款的催收、管理、擔保和融資服務，保理公司即專業從事保理業務的機構。
票據池業務是另一種常見的供應鏈金融的應收類產品，主要由銀行向客戶提供票據托管、委托收款、票據池授信等一系列的結算及融資服務，銀行提供票據池內票據為質押為客戶提供融資額度，適用于票據流轉量大的企業和對財務費用、經營績效評價敏感并追求評價敏感并追求報表優化的大型企業、國有企業和上市公司。
預付類產品主要作用則在于為核心企業的下游融資，其業務模式主要分為未來貨權融資和保兌倉融資兩種，兩者都是在買房繳納一定保證金的前提下，銀行為買房向核心企業采購產品融資，其核心區別在于融資后的貨物的監管和控制由誰負責。未來貨權融資模式下，貨物由核心企業發往銀行指定的第三方物流或監管機構，第三方機構根據銀行的指令逐步向買房發貨；而在保兌倉模式下，核心企業承擔了第三方機構的作用，依據銀行的指令向買房逐步發貨。
存貨類產品主要分類現貨質押融資和倉單質押融資，其中現貨融資依據是否允許部分貨物自由進出，又分為靜態質押和動態質押兩種。具體來講，靜態質押是指以客戶的動產做質押進行融資，質押的貨物在客戶還款前不允許出庫；而動態質押則是設置一個質押底線，在底線智商的貨物可以自由進出，適用與一些貨物進出庫頻繁的客戶。
二、供應鏈金融與資產證券化結合
供應鏈金融與資產證券化結合具備天然的共通之處，對于以應收賬款和票據等作為基礎資產開展的資產證券化業務來講，其基礎資產必須是在真實合法的交易背景中產生的，其次要求對基礎資產未來的現金流做出必要的判斷的評估，包括對整個產業鏈上下游進行風險識別。供應鏈本身是一個完整的閉合上下游關系鏈，在資金流、物流和信息流三者的控制上具備優勢，為資產證券化業務的開展提供了良好的環境空間。
供應鏈金融的產品中，目前應收類和預付類產品與資產證券化更為匹配，存貨類一般不滿足資產證券化的要求，即已經形成了未來預期可以獲得穩定現金流的基礎資產，一般為應收賬款或票據等。應收賬款債權與合同債權資產證券化操作模式類似。以應收賬款資產證券化為例，其基礎資產就是基于買賣雙方采購貨物的貿易關系或者提供工程服務而形成的應收賬款債權。貿易關系、工程服務關系中債權人已經提供了服務，除了設備有瑕疵，或服務質量問題，應收賬款被撤銷、抵消的可能性很小。此類基礎資產真實、合法、有效，是較優質的基礎資產。
在供應鏈金融及應收賬款資產證券化的結合過程中，存在供應鏈核心企業的應收賬款產生與其各個項目公司或者子公司等情況，此時為了借助主體的信用等級，操作上一般可以將各項目公司或子公司產生的應收或應付賬款轉移至母公司層級，但同時也涉及到了財務核算等內部協調工作，工作量會相應加大。應收類與資產證券化結合另一種常見的結合方式是保理資產證券化，其又分為正向保理模式和反向保理模式，正向保理模式即以供應鏈的核心企業的應收賬款轉讓給保理公司，債務人為核心企業的下游經銷商，作為資產證券化的基礎資產。反向保理模式則是以核心企業為債務人，將核心企業上游供應商的應收賬款轉讓給保理公司進行資產證券化操作。反向保理模式可以借助核心企業的信用，極大提升產品整體的評級水平，降低融資成本。此外，還有融資租賃形成的租賃債權、合同債權等與資產證券化結合的新融資模式，其方式與應收類產品類似。
三、供應鏈金融與資產證券化結合的優勢
對于核心企業，可以更好的管理供應商或經銷商，依據自身所處的行業地位采用不同的融資手段，當供應商資金鏈緊張時，可利用核心企業的信用融資，對核心企業上游采購價格及供貨穩定性提供正面幫助。對于核心企業自身，充分發揮信用優勢有助于降低產業鏈的整體資金成本。此外，核心企業還可通過提供自身信用在融資產品中賺取利差。
【關鍵詞】 資產證券化； 真實銷售； 擔保融資
資產證券化是近三十年來國際金融領域中最重要的金融創新之一，上世紀70年代末產生于美國，90年代開始迅速向全球擴展。具體地說，資產證券化就是金融機構把具有預期穩定現金流的資產打包成資產池，轉移到特殊目標機構（SPV）后以信托關系實現破產隔離，通過結構性重組發行證券，從而實現在資本市場上募集資金并提高流動性的過程，如圖1所示。傳統的融資方式是企業以自身產權為清償基礎，企業對債券本息及股息權益的償付以公司全部法定財產為限；資產證券化雖然也采用證券形式，但證券的發行依據不是公司的全部法定財產，而是公司資產負債表中的某項特定財產。證券權益的償還也不是以公司產權為基礎，而是以被證券化的資產為限。由于資產證券化具有創造流動性、分散風險以及降低融資成本等特性，自上世紀70年代推出以來，得到了迅速發展，在美國的金融市場上已經是三分天下有其一，被譽為20世紀以來金融市場上最重要、最具有生命力的創新之一。
2005年3月，我國開始試點資產證券化，中金公司專項理財計劃、國家開發銀行ABS以及中國建設銀行MSB真正開啟了中國資產證券化的進程。按照主導部門的不同，當前我國的資產證券化業務可以分為證監會主導下的企業資產證券化和央行、銀監會主導下的信貸資產證券化。相對信貸資產證券化而言，企業資產證券化有其特殊性，交易過程中復雜的合約安排、獨特的現金流設計和創新的交易結構，給原始權益人帶來了全新的會計難題。
一、基礎資產的確認――初始確認問題
會計作為一個以提供財務信息為主的經濟信息系統，在經濟業務數據轉化為會計信息的過程中，需要經過確認、計量、記錄、報告四個步驟，其中確認又可分為初始確認和終止確認。在企業資產證券化運作中，遇到的首要問題是：原始權益人向專項計劃轉讓基礎資產的過程中，會計上應將這一轉讓認定為真實銷售還是擔保融資，即是否應該終止對基礎資產的確認。因此，在討論基礎資產轉讓的會計問題時，首先應從會計確認的角度對基礎資產的會計屬性進行探討。在企業資產證券化中，基礎資產往往是某項資產的收益權，如此在會計上就產生了新的難題，即對于這些收益權，會計上應該如何確認，也就是初始確認問題。
（一）資產的定義
按照《企業會計準則――基本準則》對資產的定義，資產是指企業過去的交易或者事項形成的、由企業擁有或者控制的、預期會給企業帶來經濟利益的資源。在這一定義中，主要有三個要點：1.這一資源必須是企業過去的交易或事項形成的；2.必須是企業擁有或控制的；3.未來可以為企業帶來經濟利益。但是，隨著衍生金融工具的不斷出現，上述的資產定義已無法適應新形勢的需要，因此在對金融工具的定義中，放寬了上述要點中的第一點。這樣，《企業會計準則第22號――金融工具確認和計量》中拓寬了對資產的定義，將金融資產界定為：1.現金；2.持有的其他單位的權益工具；3.從其他單位收取現金或其他金融資產的合同權利；4.在潛在有利條件下，與其他單位交換金融資產或金融負債的合同權利；5.將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的非衍生工具的合同權利，企業根據該合同將收到非固定數量的自身權益工具；6.將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的衍生工具的合同權利，但企業以固定金額的現金或其他金融資產換取固定數量的自身權益工具的衍生工具合同權利除外。其中，企業自身權益工具不包括本身就是在將來收取或支付企業自身權益工具的合同。
根據上述定義，金融資產又可分為兩類：一是基本金融資產，比如現金、銀行存款、應收賬款等；二是衍生金融資產，比如利率互換、掉期等。
（二）基礎資產的分類
在企業資產證券化運作中，基礎資產大體可以分為兩類：第一類是現實的債權，如企業的應收賬款、應收票據等；第二類是收益權，如高速公路的收費權、CDMA網絡租賃費、污水處理收費權等。
第一類基礎資產符合資產定義的三項要點，在會計上可以明確確認為一項資產，而且屬于金融資產的范疇，因此在判定該類基礎資產轉讓時適用金融資產轉讓的相關會計準則。但是，第二類基礎資產是否符合資產或金融資產的定義呢？從理論上看，收益權屬于未來債權，而未來債權主要包括三種：一是附生效條件或附始期的法律行為所構成的未來債權，即附生效條件或始期的合同債權，此種合同債權已經成立但尚未生效，必須待特定事實產生（如條件成熟或始期到來），才能成為現實的債權；二是已有基礎法律關系存在，但必須在將來有特定事實的添加才能發生的債權，如受委托將來為委托人處理事務支出費用的請求償還的債權、將來的租金債權等；三是尚無基礎法律關系存在的未來債權，被稱為純粹的未來債權。
從未來債權的分類可以發現，未來債權要么尚無基礎法律關系，要么即使存在基礎法律關系，也需待特定事件產生后才能成為現實債權，而在資產定義中首先強調了資產是“企業過去的交易或事項形成”的這一原則。同時，在金融資產的定義中，雖然放寬了對過去交易或事項的限制，但是在定義的4－6點強調其至少應為一項有權從其他單位取得現金或其他金融資產的“合同權利”，如期權即為這樣一種“合同權利”。而未來債權中交易的任何一方要享有“從其他單位取得現金或其他金融資產”的合同權利，必須待特定事實產生或添加后方可以實現。如，高速公路收費權，車輛在進入高速公路后，甲乙雙方的合同方才成立，高速公路公司才取得對特定車輛收取通行費的權利。因此，從這一角度看，收益權在會計上無法滿足資產或金融資產的確認標準，那么也就無法在會計上確認為一項資產。此時，在資產證券化運作中，以收益權作為基礎資產進行轉讓時，討論是銷售還是擔保至少從會計角度而言缺乏基礎，即從會計角度看，無法確認到底轉讓了什么？
從經濟學角度看，當前企業資產證券化定資產的收益權屬于所有權的一部分，從概念上看似乎與無形資產較為接近。正是因為擁有這些收益權，企業才預期該資產能帶來未來的經濟利益，因此才能將其確認為企業的一項資產。但是，如果要對所有權中的收益權單獨確認并進行轉讓，至少需要解決以下幾個會計問題。
首先，收益權在會計上能否確認為一項資產并脫離特定資產單獨轉讓，會計上尚無明確規定，從理論上看面臨諸多難題。若將收益權單獨確認為一項無形資產，那么根據資產的定義，收益權所依附的特定資產的價值需要減記為零，否則將造成企業資產虛增。如此，將產生一個悖論，即當前企業所有有形資產的價值都可減記為零，全部有形資產都可確認為一個無形資產下“××收益權”的明細科目，這顯然不盡合理。
其次，按照上述邏輯，在轉讓收益權時，出售方在出售特定資產一定年限的收益權時，相當于企業收到了該資產一定年限未來收益的現值，則按照資產的定義，該特定資產應該計提減值準備。
最后，對于購買方而言，當買入該收益權后，是否應該借記這一科目？
實踐中能否按上述方法處理，從而在會計角度實現基礎資產的真實銷售？接下來，筆者從終止確認的角度進一步分析這一問題。
二、基礎資產的轉讓――終止確認問題
在討論基礎資產的終止確認問題時，筆者依然將基礎資產分為兩類進行分析。
（一）既有債權的轉讓
在資產證券化過程中，當原始權益人以現實債權作為基礎資產，向專項計劃轉讓時①，其是否應該認定為真實銷售呢？下面，筆者以轉讓應收賬款為例加以說明。
1.轉讓不涉及追索權時：
在轉讓應收賬款的過程中，如果購買方未保留對出售方的追索權，按照風險與報酬分析法，出售方可以認為已轉移了應收賬款上的絕大部分（超過95％）風險，因此可以將其認定為一項銷售行為，確認銷售收入，并將應收賬款從賬上注銷，即對應收賬款終止確認。
2.轉讓涉及追索權時：
在轉讓過程中，如果購買方保留對出售方的追索權，按照風險與報酬分析法，由于出售方保留了應收賬款上絕大部分的風險，因此不應將其確認為銷售。但是，如上所述，應收賬款等這些既有債權在會計上屬于金融資產的范疇，而按《企業會計準則第23號――金融資產轉移》（以下簡稱23號準則）的規定，此種方式下的應收賬款出售應該按照繼續涉入資產處理，并同時確認一下繼續涉入負債。
總之，在23號準則的規范下，在出售如應收賬款之類的既有債權時，在不存在追索權或后續擔保的情況下，出售方可以將其確認為一項銷售，對出售資產進行終止確認；在存在追索權或者提供擔保的情況下，則按繼續涉入處理。對于企業資產證券化而言，這意味著企業以該類資產作為基礎資產進行資產證券化融資時，應視交易安排對所轉移的基礎資產進行終止確認或按繼續涉入處理。
（二）收益權的轉讓
在以某項資產的收益權作為基礎資產進行資產證券化融資的過程中，原始權益人向專項計劃轉讓基礎資產的行為，在會計上應該如何認定呢？
根據上述分析，收益權并不符合金融資產的定義，因此對其轉讓的判定不適用23號準則。那么，對于企業資產證券化實踐中收益權的轉讓行為，應該如何處理呢？
按照《企業會計準則》的規定，目前在對資產轉讓的終止確認上，除金融資產的終止確認同時適用風險報酬分析法、金融合成分析法外，其他資產的終止確認仍然僅適用風險報酬分析法。因此，對收益權的轉讓行為仍應采用風險報酬分析法進行分析。
1.應該明確收益權是依附在特定資產上的一項權利。如果該資產歸于消亡或遭受損毀，則其收益權將無法實現。如，高速公路的收益權，若高速公路因地震、戰爭等原因而損毀，則該收益權將無法實現。而特定資產正是因為具有收益權，能給企業帶來未來經濟利益，才能在會計上被確認為一項資產，否則即使在法律上該資產歸企業所有，在會計上仍應將其價值減記為零。因此，可以認為收益權和特定資產是相互依存的關系。
2.在原始權益人以特定資產的收益權作為基礎資產，向專項計劃轉讓時，其轉讓的僅僅是特定時期內的收益權，而非其依附的特定資產。也就是說，該特定資產仍在原始權益人的控制之下。此時，由于收益權和特定資產的相互依存關系，使得專項計劃為了保證基礎資產能帶來穩定充足的現金流，往往要求原始權益人仍負有保證特定資產完整、安全、有效地運營的義務。如，原始權益人在將某高速公路特定期間的收費收益權轉讓給專項計劃后，仍然要保證公路路況良好，道路暢通，仍然要履行對通行車輛的收費職能。
3.從風險轉讓角度考慮，目前國內已經發行的企業資產證券化產品均要求銀行提供擔保。這樣，當未來期間基礎資產未能產生足夠的現金流時，銀行將啟動擔保，之后向企業追索，因此企業并未轉讓相應的風險。
4.從法律角度考慮，當前在以收益權為基礎資產的資產證券化運作中，收益權雖然已經讓渡給專項計劃，但由于原始權益人仍享有對該特定資產的所有權，專項計劃只是享有該資產特定期間的收益權。在此情況下，一旦原始權益人破產，如何保證已經讓渡給專項計劃的特定資產的收益權不被列入破產財產呢？即如何隔離基礎資產與原始權益人的破產風險？筆者認為，在實際操作中，雖然特定資產所有權的收益權已經讓渡給專項計劃，但如果原始權益人在專項計劃期間破產，而原始權益人的該項資產被列入破產財產時，即使證券公司依據“專項計劃已經獲得該特定資產的收益權，不應該被列入破產財產”進行抗辯，也往往難以得到司法機關的認可。
綜合上述四點分析，筆者認為，即使收益權在會計上能單獨認定為一項無形資產，但對其轉移從風險報酬法的角度分析，仍不能終止確認，仍然不符合真實銷售的標準，而只能作為擔保融資進行處理。
那么，在資產證券化中為何又強調真實銷售呢？事實上，強調真實銷售的目的是為了達到對基礎資產的風險隔離乃至破產隔離。但是，真實銷售并不是實現風險隔離的唯一辦法，更不是資產證券化的唯一方式。如，標準普爾公司曾經在2001年了一項研究報告，報告稱在英國（英格蘭和威爾士）、開曼群島、香港、新加坡、澳大利亞、馬來西亞和百慕大等國家和地區，當地法律支持“非真實銷售資產證券化”。顯然，從國外資產證券化的發展歷程看，擔保融資也是一種重要的資產證券化方式。
三、二者并存――一種現實的選擇
國內外的立法和資產證券化的實踐經驗表明，“真實銷售”的確認至少涵蓋了法律、會計和稅務三個獨立的專業領域。每個領域遵循的法律、判斷標準、實現的目的均有不同。本文主要從會計角度，對資產證券化基礎資產的轉讓進行了分析。
一項制度的變遷不僅需要考慮新制度安排本身的合理性，還需要相應的基礎制度環境與之相協調，均衡整個制度結構。在目前的會計規范體系下，采用特定資產收益權作為基礎資產實施資產證券化時，若認定為擔保融資，則會計上無需專門做一筆分錄，而僅需期末在會計報表附注中披露某項資產的收益權，因發行資產支持受益憑證而實施了質押，同時在企業收到資金時記錄一項長期負債即可。這樣處理有以下幾點好處：首先，回避了收益權在會計上的初始確認問題；其次，避免了在將收益權作為銷售處理時對特定資產減值的問題，從而避免了公司通過操縱減值來操縱利潤；再次，更符合交易的經濟實質，并且在目前相關稅收法規尚未出臺的情況下，可以避免許多潛在的稅務問題，使資產證券化運作更為可行。如果基礎資產的轉讓被認定為真實銷售，則按照當前的稅法規定，可能涉及到營業稅或增值稅等稅收問題，這樣將加大公司融資的成本，從而使資產證券化在經濟上失去價值。因此，在我國當前的制度環境下，允許擔保融資模式的資產證券化，或許是一種更為現實的選擇。
四、結語
資產證券化起源于市場上利益主體的多元需求，合理的制度安排應當允許參與資產證券化的各市場主體在我國特有的法律環境和經濟環境下互動博弈，做出理性的選擇。否則，不從資產證券化的核心價值出發，務實地界定“真實銷售”，可能難以滿足市場主體對風險偏好的合理需求。
【主要參考文獻】
[1] 財政部.企業會計準則――基本準則.2006（2）.
[2] 財政部.企業會計準則第22號――金融工具確認和計量.2006（2）.
[3] 財政部.企業會計準則第23號――金融資產轉移.2006（2）.
關鍵詞：不動產 證券化 信托 有限合伙
一、不動產證券化的界定
不動產證券化這一術語來源于日本和我國臺灣地區，是這些法域在實踐和立法中對資產證券化所作的一種基礎分類。所謂不動產證券化，乃專指不動產所有權或債權的證券化。將傳統不動產之直接投資轉變為證券投資型態，使投資者與標的物之間，由直接之物權關系，轉變為有價證券，使不動產的價值由固定的資本型態轉化為具有流動功能的資本性證券，同時運用自社會大眾購買有價證券所募集之資金，透過不動產專業開發或管理機構進行不動產之開發、管理或處分，以有效開發不動產，提高不動產之價值，充分結合不動產市場與資本市場之特性。換而言之，不動產證券化為將一個或數個龐大而不具流動性之不動產，透過細分為較小單位并發行有價證券予投資人之方式，達到促進不動產市場及資本市場相互發展之目標。
二、不動產證券化的種類
考察我國的實踐和立法，對于資產證券化沒有具體分類。在美國，資產證券化包括資產支持證券(Asset?CBacked Securities, ABS)和房屋抵押貸款證券（Mortgage-Backed Securities, MBS）兩大類。在日本和我國臺灣地區，資產證券化分為金融資產證券化和不動產證券化。總和來看，資產證券化的主要分類如下：
下面看不動產證券化種類的主要區別：
（一）不動產抵押貸款證券化與不動產證券化。1.主要目的不同。不動產證券化主要是結合不動產市場與金融資本市場，促使不動產與資金有效運用；而不動產抵押資產債權證券化則是透過貸款金融機構信用創造的功能，將不動產抵押貸款債權證券化，以提供資金流動。2．證券化標的不同。不動產所有權為物權，但是不動產抵押擔保的貸款債權，則是債權。3．證券形式不同。不動產證券化為資本性證券，不動產抵押貸款債權證券化，大多為債券的形式，也可以是受益憑證。4．經營主體不同。不動產證券化是不動產投資經營機構。而不動產抵押貸款債權證券化是由原貸款金融機構透過公司組織的中介機構發行或銷售證券。5．融資對象不同。不動產抵押貸款債權證券化的對象沒有特別的限制或要求，而不動產證券則是針對不動產經營者。6．在不動產市場所扮演的角色不同。不動產證券化可以直接參與不動產市場經營，或以融資方式間接參與。然而不動產抵押貸款債權證券化卻僅為單純的融資功能。
（二）不動產投資信托與不動產資產信托
不動產投資信托主要參考美國之模式，由受托機構向投資人募集資金而成立不動產投資信托基金后，用以投資不動產、不動產相關權利、不動產相關有價證券或其它主管機關核準投資之標的，并發行不動產投資信托受益證券，以表彰投資人對于信托財產之權益，不動產投資所得之利益則由全體受益人依不動產投資信托契約約定共享。
不動產資產信托則主要是參考日本模式之“資產流動化法”制度，由委托人將其所持有之不動產或不動產相關權利信托予受托機構后，以所信托之不動產或不動產相關權利為標的發行不動產資產信托受益證券與投資人，受托人依據資產信托契約或者自行委托資產管理機構進行不動產經營管理，受益人則以不動產資產信托契約享有信托利益。
三、不動產證券化的優缺點
證券與實質資產之不同，在于證券具有細小化與流動性等特性。因此，凡因投資標的規模太大或投資標的不易流通者，均以證券交易較為適合，不動流證券化的優、缺點如下：
（一）不動產證券化的優點
1.不動產證券化可以增加不動產投資者的資金流動。由于不動產投資的金額龐大，發生交易經常需要很長的時間，因此常常會讓投資者產生流動資金不足的問題。在不動產證券化的情況下，不動產開發或投資者可以利用公開銷售證券的方式，將全部或部分不動產讓售，因此而使其流動性大增。
2.由于不動產價格昂貴，一般人通常也不易經常購買或投資不動產，即使他們相信不動產投資可能有很好的報酬。在不動產證券化的情況下，不動產的投資可以分割成較小單位，于是大大提升普通民眾對不動產投資的能力與興趣，這對于活絡不動產市場會有很大助益。
3.在不動產證券化的情況下，有意于投資不動產者，可以將其投資分開購買許多不同地區或不同型態的不動產，而不必局限于某一件特定的不動產，因此不動產投資的風險可以大大降低，這對于增加人們對于不動產投資也會有幫助。
4.不動產證券化以后，不論是以何種方式于金融市場上銷售，它都提供了更多的金融商品供選擇。除了使金融市場的商品更健全以外，更重要的是也使原本由銀行擔任不動產交易中介的間接金融角色，轉換成由開發商與投資者之間直接交易的直接金融，這對于健全我國資本市場有很大的助益。
（二）不動產證券化的缺點
1.投資人缺乏對不動產經營及處分之自主性，面臨經理人營運不佳的風險。藉由不動產證券化的運作，投資人可以購買證券的方式來參與資金需求龐大的不動產投資，但由于投資人并非直接購買不動產本身，因此對不動產標的物的處分權及經營權受到相當大的限制，缺乏彈性和自主的能力。尤其當不動產經營者經營不善，投資人除了撤換經理人之外，只能于市場上出售持有證券，但此時往往因不動產的經營不善，而使證券價格低落，投資人必須承擔經理人經營不善的風險。
2.證券市場景氣變動之風險。不動產證券化后，投資人所持有的是有價證券，若此有價證券公開上市，則證券的價格亦將受到證券市場景氣波動之影響，所以投資人必須承擔證券市場景氣波動之風險。
3.基金募集失敗的風險。不動產證券化的基金募集來自一般大眾或法人機構，這些投資者的投資意愿會受到市場景氣、利率水準、投資標的物的性質及經營決策者能力等因素影響。當無法募集到足夠資金而宣布解散時，募集者必須負擔作業上的費用損失，而投資人則損失將資金從事其它投資的機會成本。
4.投資于不動產之資金增加，可能使不動產價格波動。透過不動產證券化制度，投資人有更多的管道可以投資不動產，尤其對于小額投資人，可以將投資于其它標的物之資金轉移至不動產投資。整個社會將有更多的資金投入于不動產市場，需求增加，造成不動產價格上揚之壓力。
四、海外不動產證券化模式介紹
（一）美國不動產證券化模式
1.不動產投資信托。不動產投資信托指的是由信托機構發行不動產投資信托受益憑證，以共同基金的方式募集資金，而投資的標的物為不動產，經由專業經理人投資在不動產、不動產抵押貸款債權等相關權益之投資，再將所獲得之利潤分配給投資者，而此受益憑證可以在證券市場中進行交易。不動產投資信托為擁有、并從事管理經營以及開發不動產的公司組織，其經營出租公寓、購物中心、辦公大樓、飯店和量販賣場。不動產投資信托可以發行股票與債券在主要證券交易市場流通
2.不動產有限合伙制度
不動產有限合伙，是由經理合伙人(General Partner)和有限合伙人(Limited Partner)組合而成，以不動產的經營投資為目的。其中由經理合伙人負責合伙的經營管理，并負無限清償責任，而有限合伙人僅就自己出資部份承擔風險及分享利潤。不動產合伙本身并非課稅之主體，且沒有重復課稅之問題，其損益直接分配給投資人，所以又稱為節稅之管道。
（二）日本不動產投證券化模式
1.信托型不動產證券化。所謂信托型不動產證券化，是由不動產公司將土地或大型建筑物之所有權劃分為小面額單位，并以發行持分權之方式出售予投資人，再由投資人交予信托公司管理，達到不動產證券化之目的。方式為：出售共有持分權 + 信托。對投資者而言，信托銀行是將該信托財產交由不動產公司負責經營管理，因此可達到所有權與經營權分離、經營專業化之目標。此種商品的收入雖然稱為股利，但日本在稅務上仍將之是為不動產所得，可以扣抵利息、折舊費用和債務，具有節省所得稅和遺產稅的效果。
2.組合型不動產證券化。組合型不動產證券化，是由不動產公司與投資者合伙成立“任意組合”，共同持有不動產的所有權，再以“任意組合”的名義將不動產出租給原不動產公司，以負責經營管理，而收取之租金收入再依比例分配給合伙人(即投資人)，到期時若合伙人決定將不動產出售，則處分所得也依出資比例還給合伙人。方式是：出售共有持分權 + 任意組合。
（三）我國臺灣地區的不動產投證券化模式
我國臺灣地區采取信托型之觀念，參考美日之法律架構與實務制度，引入不動產投資信托與不動產資產信托兩大制度，這兩種制度并不相同，但都可以達到使不動產資金流動之目的。不動產投資信托制度是先有資金再以證券方式投資不動產。不動產資產信托制度是先有不動產再進行證券化。
五、我國內地不動產證券化模式探討
隨著房地產行業的持續快速發展和城市化程度的提高，我國物業管理市場呈現出蓬勃發展的態勢。截至2014年底，從事物業管理的企業達10.5萬家；從業人員約710萬人；物業管理規模165億m2，年收入約為3500億元。
未來，物業管理市場仍存在較大的增長空間，主要體現在：
第一，根據國家統計局數據，2013年
～2015年全國房地產開發企業新開工面積達53億m2，在建項目的陸續竣工會直接增加物業管理市場的規模。
第二，政府的樓堂館所、公共建筑、大型體育設施、醫院、學校等的物業服務逐步淡化后勤保障的屬性，轉而尋求市場化物業服務。
第三，城市老舊小區、農村物業的物業服務正在積極探索中，也會逐步擴大物業市場的規模。
除整體物業服務市場規模持續擴大外，物業服務市場的集中度不斷提高、大型物業管理公司逐漸增多。2014年，物業百強企業管理面積均值1749萬m2，收入均值為3.6億元。據此測算，物業百強企業的管理面積合計約17.5億m2，占全國物業管理面積的12%，百強企業收入合計約360億元，占當年物業管理行業收入的11%。其中，彩生活物業、萬科物業管理面積均已超過1億m2。
二、物業企業面臨的融資困境
（一）物業經營中存在的特點
國內物業企業經營中普遍存在物業費調價難度大、成本持續上漲、缺少融資所需抵押物的特點。物業企業上調物業費需與全體業主協商一致并經工商、物價等政府主管部門審核備案，因此實際操作中物業費調價難度較大。同時，作為勞動密集型行業，人工成本與外包成本之和一般占物業企業經營成本的60%～80%。近年來，各地最低工資標準的持續上漲，直接推升了物業企業的用工成本，導致大部分物業企業微利經營。另外，物業企業經營管理通常不需要大型機器設備或自有產權的房屋，所以物業企業通常缺少融資所需的抵押物。
（二）物業企業存在的融資需求
隨著社會整體生活水平的提高，業主對生活服務的需求趨向多樣化。而物業企業最貼近業主，最能準確掌握每個社區客戶群體的真實需求，因此很多物業企業已開展增值服務以滿足客戶多樣化需求。但是，只有當物業企業擁有了較大規模的消費者群體之后，才能以較低的成本提供優質的增值服務。同時，為降低人工成本持續上漲的影響，很多物業企業對社區進行智能化改造以降低人員配置，開展收購兼并以實現規模效應。在兼并收購、開展增值服務、進行社區智能化改造過程中，物業企業對融資有迫切的需求。
雖然物業企業有融資的需求，但由于物業企業缺少抵押物及微利經營的特點，通常難以得到銀行貸款，也難以承受信托融資的高融資成本。在這種情況下，資產證券化成為物業企業實現融資的最優選擇。
三、資產證券化的簡要介紹
資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。傳統的證券發行是以企業為基礎，而資產證券化則是以特定的資產池為基礎發行證券，將缺乏流動性的資產轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。
近兩年，資產證券化在中國呈爆炸式增長。2014年及2015年，資產證券化產品發行量超過9000億元，達到2005年～2013年9年發行合計量的6倍，市場存量比2013年年末增長15倍。2015年共發行資產證券化產品301單，其中信貸資產證券化產品105單，發行規模4056億元，占總發行量的68%；資產支持證券化產品196單，發行規模1908億元，占總發行量的32%。
資產證券化的特點：
（一）能夠提高資產的流動性
證券化對缺乏流動性的資產進行結構重組和信用增級，使其成為可發行、轉讓的證券，提升了資產的流動性。
（二）能夠實現風險隔離
資產證券化過程中可通過設立SPV實現證券化資產與發起人的破產隔離。資產證券化后，不論發起人經營情況如何，基礎資產產生的現金流都會根據證券化交易協議的約定進行支付，可以起到保護資產證券投資者利益的作用。
（三）能夠實現信用增級
信用增級能使證券避免與基礎擔保品相聯系的損失或其他風險，可分為內部增級和外部增級。通常內部增級有超額利息、次級化、超額擔保和差額賬戶等方式，外部增級有公司擔保、債券保險和信用證等方式。增級后的證券化產品信用級別可以高于發行人自身的信用級別，增強了證券化產品對投資人的吸引力。
（四）融資成本低
一般明顯低于銀行貸款利率水平，也低于其他債權類融資成本。
通常的資產證券化包括如下步驟：
第一，建立基礎資產池?；A資產的原始持有人挑選適當的債權項目作為資產證券化的基礎資產，發起人將這些能夠產生未來現金流的資產進行剝離、整合，裝入基礎資產池?；A資產的選擇應該具備如下特征：一是基礎資產在未來可以產生可供預測的、相對穩定的現金流；二是基礎資產具有較低的違約率、較低損失率的特點；三是基礎資產的存續期可覆蓋本息的償付期；四是債權的借款者相對分散；五是抵押物有較高的變現價值；六是原資產持有人持有該資產已經有一定的時間，并且有較好的信用紀錄。
第二，組建特殊目的載體實現風險隔離。特殊目的載體可以是特殊目的公司或特殊目的信托。發起人將基礎債權項目轉移或出售給特殊目的載體；特殊目的載體將基礎資產進行重新組合和配置。發起人將基礎資產轉讓給特殊目的載體，以實現證券化資產的風險隔離，發起人的債權人不得追索該資產，SPV的債權人也不得追索發起人的其他資產。
第三，信用增級及信用評級。特殊目的載體可通過內部增級或外部增級等方式提升擬發行證券的信用等級，降低證券化產品的融資成本，提升對投資者的吸引力。請專業的信用評級機構對資產未來現金流進行評估并對信用增級后的擬發行證券進行評級。
第四，證券銷售。特殊目的載體在投資銀行或證券公司等中介機構的幫助下發行證券，實現向投資者的融資活動。通常資產證券化產品可采用公開發行或者私募的方式發行。銷售完成后，特殊目的載體支付整個過程中產生的費用，把發行所得資金按照約定支付給發起人。
第五，資產池的續存期管理和到期清償結算。資產證券化產品發行成功之后，特殊目的載體需聘請專業機構對資產池進行管理，主要工作包括定期收取資產池產生的現金流，進行監管賬戶、利息支付賬戶之間的資金劃撥及相關稅務、行政事務。資產證券化產品到期后，特殊目的載體根據約定進行分次償還和收益兌現。在全部償付之后，如果現金流仍有剩余，剩余部分將返還給發起人。
資產證券化產品的運行過程中，需要發起人、發行人、信用增進機構、托管人、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所、投資者等主體的共同參與。
四、物業費資產證券化的可行性分析
（一）以物業費收費權構建基礎資產池的可行性分析
物業企業根據與業主委員會簽署的服務合同提供服務并按約定價格收取物業服務費。在服務合同正常履行的情況下，物業企業擁有的物業費收費權構成了可預期的、穩定的現金流。
物業企業在提供服務后，收款對象是所服務項目中的每位業主。項目的規模越大，物業企業服務的業主就越多，收費對象就越分散，物業費收不回的風險就越低。若基礎資產池中包含了物業企業服務于不同地區、不同項目的未來收費權，收費對象就得以進一步分散，收費風險也得到進一步降低。
會計師事務所對物業企業歷史經營情況進行審計后，可以掌握物業企業過往真實的經營情況，對進入資產項目的歷史違約率、損失率有準確的把握。
評估師事務所依據物業企業管理情況及歷史物業費收取的情況，可對未來物業費現金流進行評估。
通過以上分析，物業費收費權滿足進行資產證券化的基本條件，以物業費收費權構建基礎資產池是可行的。
（二）資信增級的可行性分析
提供擔保措施：若物業企業或關聯房地產開發企業擁有適當價值的不動產物權、股權、租金債權，可由物業企業或關聯的房地產開發企業以上述權益作為擔保。
超額覆蓋：物業管理費收入超額覆蓋，預計的物業管理費收入超額覆蓋當年優先級資產支持證券應付本息之和的1.2倍。
結構化分層：對證券化產品劃分優先級、劣后級份額，優先級份額的償付順序優先于劣后級份額，由物業企業或關聯房地產開發企業持有次級份額。
原始權益人可視實際情況，選擇上述一種增信方式或幾種增信方式的組合實現資信增級。
五、物業費資產證券化的問題及解決方案
（一）酬金制物業服務項目不適于納入基礎資產池
《物業服務收費管理辦法》對酬金制服務定義如下：“酬金制是指在預收的物業服務資金中按約定比例或者約定數額提取酬金支付給物業管理企業，其余全部用于物業服務合同約定的支出，結余或者不足均由業主享有或者承擔的物業服務計費方式?！?/p>
因此，物業企業在酬金制服務模式下收取的物業費不構成物業企業的收入，該部分物業費應按照合同約定或依業主委員會批準的項目和預算進行支付。因此，酬金制服務項目產生的物業費現金流屬于全體業主，不適于將酬金制服務的項目作為證券化的基礎資產。
（二）物業服務合同提前到期的管理
在證券化產品存續期間，構成基礎資產池的物業服務合同有提前終止或到期后不再延續的可能性。若在存續期間，構成基礎資產池的物業費收費權發生上述情況，原始權益人應承諾對發生問題的收費權進行贖回或將基礎資產池設置為循環結構，以合格的新物業服務合同替代不合格的舊服務合同。
關鍵詞：資產證券化 不正當競爭 證券監管
市場最本質的東西在于競爭，市場越發達，競爭就越激烈，在金融市場中競爭法則也毫無例外的適用。資產證券化是近幾年來在我國掀起的一種新的融資方式，它是從倚重企業信用進行的融資方式向以項目資產為基礎進行的融資。它不僅給發起人提供了新的融資渠道，特別是那些無法借助傳統融資方式融資而又擁有優質債券資產的企業提供了新的血液，也給投資者提供了一種高質量、低風險的投資工具。但任何市場的發展都離不開競爭，資產證券化與傳統的融資方式之間存在著競爭，而利益的驅動性決定了必然存在著不正當的競爭，而在證券化自身的操作過程中也不可避免地存在一些不正當競爭行為，從而危害了投資者的利益及整個金融市場的穩定。
一、不正當競爭問題的存在
在證券化的一般操作過程中，發起人為了維持證券化操作的連貫性，一般都會制訂一套證券化方案，然后在發起人的主導下將資產證券化一步步向前推進。因此，一些不正當的競爭行為就可能因為權利的過分集中而產生。下面就根據我國已經進行和正在進行的證券化試點來分析證券化中可能存在的不正當競爭問題。
(一)當銀行作為證券化發起人情況下存在的問題
銀行因為其在金融市場的地位，擁有大量的可證券化的應收賬債權，如住房抵押貸款債權、企業的抵押貸款債權、信用卡應收賬款債權等。可以說因為銀行在市場準人方面的優勢，導致了它在這方面具有一定的市場壟斷地位，它不僅僅是最了解這些擬將證券化的債權信息而將它們篩選重組歸人資產池的人，它們還是將這些資產銷售于spv的債權轉讓人，另外他們還可能是證券化的服務商，擔任著向投資者出售資產支持證券的發行安排人，并承擔向債務人收取應收款的義務。銀行在證券化操作中一手遮天的地位，是否可能會使銀行利用自己的權力進行不正當競爭的行為，從而欺瞞投資者并排擠其他融資市場的競爭者?
首先，由于銀行進行證券化操作的這類債權都是在銀行已經存續了一段時間，銀行對它們的違約記錄及債務人的信用狀況了解得最深，并能夠對這些債權是否能在為了產生穩定的現金流有著較為準確的把握，中介機構對這些資產的評估也多是根據銀行提供的資料進行的。傳統的證券化操作對資產的評估是在發起人組建資產池的時候就進行了，以后在spv購買資產池里的資產時都是根據這個評估來定價并發行資產支持證券的，如果銀行在這些信息上存在貓膩，就可能誤導投資者對這些資產真實情況地把握。另一方面，資產證券化操作要求“真實銷售”，即發起人將資產轉讓給spv后就將這些資產從自己的資產負債表上移出，spv對發起人就不存在追索權，以實現“風險隔離”。發起人是否會在這個階段濫用自己手中的權力，隱瞞資產的真實信息，再利用“真實銷售”和“風險隔離” 原則來推卸責任，就很難說了。其次，雖然現在在央行主導下的資產證券化發行的資產支持證券只在銀行間債券市場流通，投資這些債券的投資者被限于只能是按照法律、行政法規和銀監會等監督管理機構的有關規定可以買賣政府債券、金融債券的金融機構，在這種情況下可能不存在銀行向投資者強力推銷其承銷的資產支持證券的情況，但是從資產證券化發展的角度看，僅僅將證券化的發行和交易市場限定在銀行間債券市場是不利于這些債券的流動。擴大投資者范圍，統一債券市場勢在必行。如果在統一的債券市場從事資產支持債券的發行，就可能出現“銀行向存款人提出不公正的債券購買建議，銀行也可能利用他掌握的信貸權向企業施壓，要求企業購買自己承銷的債券或可能發放不謹慎的貸款，以促使企業購買銀行承銷的債券”。這能否被看做是一種附條件的交易行為，銀行利用了其在融資市場的優勢地位，強迫這些急需資本的企業或個人購買資產支持證券，從而造成了不公平的市場競爭。再次，由銀行承銷這些債券，常常會使一些投資者認為這些資產支持證券與銀行存在著某種密切的聯系，而無法實現證券化資產與銀行資產的風險隔離，當資產支持證券權益償付發生困難時，銀行會不會迫于道德壓力，為維護自己的良好聲譽而代為償付，這些不正當的隱性擔保也構成了一種不正當競爭，使投資者在購買資產支持證券時發生錯誤理解，進而在危險發生后又不能向發起人行使追索權。
(二)證監會主導的資產證券化存在的問題
以中金公司為計劃管理人的聯
通計劃看，這不能說是傳統意義上的資產證券化，它成功的更大意義在于，“它的發行和交易打破了國內企業債券融資市場的部門壟斷，使企業債券的發行不再成為國家發改委或人民銀行壟斷的市場”。首先，聯通網絡租賃費收益權不是傳統意義上的證券化資產。
聯通計劃的網絡租賃費收入，是聯通運營實體向聯通新時空公司支付的、使用后者cdma網絡的租賃費用，雖然二者都是獨立的公司實體，但他們都是聯通集團全資或絕對控股的下屬公司，這使得這種債權收益看起來像是一個人左手交到右手的東西。傳統的證券化項目需要判斷證券化資產本身的資質，在聯通計劃下，投資者更關注的是聯通集團的企業信用本身，發行的資產支持證券在實際意義上說依賴的仍然是聯通集團作為企業整體本身的信用。從某種程度上說，對于那些真正依靠部分資產來發行資產支掙證券的融資企業來說，他們和聯通新時空公司不在一個競爭平臺上，它們的擔?；A是不一樣的，投資者對它們的投資風險的判斷也就不同，這種利用隱性的優勢地位也是一種不公平競爭。其次，傳統的證券化項目一般會使用spv作為買人資產和發行資產支持證券的主體，而聯通計劃采用的是集合計劃的形式，它沒有工商執照、也沒有自己的營業執照，它是依據證監會《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》規定的“專向客戶理財”形式，代表聯通計劃從聯通新時空買人租賃費收入的是作為管理人的中金公司，聯通計劃并沒有從法律上擁有這些資產的依據。這種缺乏獨立性的“實體”影響了傳統證券化項目所依賴的有限責任和破產隔離這樣的核心原則，也會使投資者誤認為證券公司是買人資產的spv，而在資產發生風險不能償付投資人證券權益時，投資人根據破產法要求證券公司承擔連帶責任，但是這種可能存在的隱性擔保反而導致了這一資產支持證券在融資市場上形成了相對于其他資產支持證券的優勢地位。再次，對于證券公司作為這種資產支持汪券的主要構建者，要防止它利用自己在證券市場的中介地位，對投資于它操作的資產支持證券的投資者進行變相的融資融券。
二、問題的解決方法
融資模式的多樣化表明了金融市場也是一個競爭的市場，從整個市場競爭的角度看，只有維護了公平的競爭秩序，才可能促進資本的正確高效的流動。對于金融市場的監管就是要維護公平的競爭環境，再根據各種融資模式的不同來制定相應的監管要求。由于資產證券化講究經濟效益、力求減少融資成本，所以對于這種新興的融資模式，我們在不放松監管的基本要求下，也要根據它本身的特點來制定相應的監管規則。
(～)明確發起人的信息披露義務
信息披露是證券市場的一個鐵的規則，資產證券化操作也不例外。中國人民銀行在進行證券化試點工作一開始就根據《信貸資產證券化試點管理辦法》等有關規定制定了《資產支持證券信息披露規則》，其主要側重的是從資產支持證券發行人角度來保證在證券發行后的持續性信息披露。而在實際操作中發起人才是掌握信息的第一人，從發起人開始組建資產池起，他就已經掌握了所有資料，對資產的評估也是根據發起人提供的資料進行的，而且一般為了減少證券化的操作成本大多數證券化的服務商都是由發起人擔任的，所以說發起人是最全面掌握證券化操作信息的人，而僅僅讓spv承擔信息披露義務是不切實際的，spv是根據其聘請的信用評級機構作出的信用評級來發行資產支持證券的，因為發起人在組建資產池的時候一般就會聘請信用評級機構對資產進行評估，而spv出于節約成本及加快證券化操作速度，都會再聘請這個信用評級機構進行評級。所以，我們需要從一開始就抓牢信息披露原則對發起人要求的義務，從而阻止發起人利用資產證券化的特殊規則來逃避責任而進行不正當的競爭，例如，隱瞞有關資產的真實數據，或與其聘請的信用評級機構串謀對資產進行不合理的評估以欺騙spv和投資人等等。這就需要我們對發起人有關資產的信息披露事項作出明確的規定，以杜絕發起人利用自己的信息優勢地位損害投資人利益。
但從另一方面看，我們對發起人的信息披露要求也不能完全照搬證券法對其他證券發行的信息披露標準，一般的證券監管奉行的是“完全信息披露主義”，要求發行人披露的信息具有全面性、真實性、準確性與及時性，這是出于一般證券法意義上的股票或債券都是以企業的整體信用為擔保來進行融資的。但是鑒于資產證券化并不是以企業的整體信用作擔保來進行融資，它更側重于資產的組成狀況、資產的質量、債務人違約和履約的情況等，如果將證券法中的信息披露標準適用于資產證券化發起人身上，一方面可能使發起人不得不公開與證券化資產無關的自身一系列情況@，徒增證券化的成本；另一方面可能使投資者無法準確透徹地了解資產的真實狀況。所以資產證券化操作就應該尋求一般證券監管要求下的相關豁免，例如將發起人銀行的披露重點放在有關銀行資產狀況和風險的考察，通過對這些信息的整理、記載和公布，來方便銀行的證券化操作。
(二)發起人與spv的破產隔離
