時(shí)間：2023-07-31 17:24:51
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產(chǎn)證券化優(yōu)缺點(diǎn)，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
關(guān)鍵詞：風(fēng)電融資
一、風(fēng)電發(fā)展的現(xiàn)狀與前景
能源是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，是人類生產(chǎn)和生活必需的基本物質(zhì)保障。隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和人民生活水平的不斷提高，對(duì)能源的需求也越來(lái)越高。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)電力供應(yīng)主要依賴火電。“十五”期間，我國(guó)提出了能源結(jié)構(gòu)調(diào)整戰(zhàn)略，積極推進(jìn)核電、風(fēng)電等清潔能源供應(yīng)，改變過渡依賴煤炭能源的局面。風(fēng)能是一種可再生清潔能源，風(fēng)電與火電相比，不僅節(jié)能節(jié)水無(wú)污染，而且對(duì)保護(hù)生態(tài)環(huán)境大有好處。2005年我國(guó)通過《可再生能源法》后，我國(guó)風(fēng)電產(chǎn)業(yè)迎來(lái)了加速發(fā)展期。2008年我國(guó)風(fēng)電總裝機(jī)容量達(dá)到1215.3萬(wàn)千瓦，2009年容量達(dá)到2200萬(wàn)千瓦，按照目前的發(fā)展速度，2010年風(fēng)電裝機(jī)容量有望達(dá)到3000萬(wàn)千瓦，躍居世界第2位。到2020年我國(guó)風(fēng)電裝機(jī)容量將達(dá)到1億千瓦。屆時(shí)，風(fēng)電將成為火電、水電以外的中國(guó)第三大電力來(lái)源，而中國(guó)也將成為全球風(fēng)能開發(fā)第一大國(guó)。
二、風(fēng)電項(xiàng)目目前融資方式及存在問題
（一）風(fēng)電融資成本偏高
風(fēng)電的融資成本主要是貸款利息。由于風(fēng)電的固定資產(chǎn)投入比例較大，資金運(yùn)轉(zhuǎn)周期較長(zhǎng)，一般為6-10年，造成風(fēng)電項(xiàng)目建成后財(cái)務(wù)費(fèi)用居高不下，形成的貸款利息較高，為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來(lái)沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。
（二）風(fēng)電生產(chǎn)缺乏優(yōu)惠信貸政策支持，融資相對(duì)較難
雖然風(fēng)電屬國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)，但目前仍執(zhí)行一般競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資貸款利率，貸期相對(duì)較短，而且缺乏優(yōu)惠信貸政策支持，金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)電項(xiàng)目的貸款要求必須有第三方進(jìn)行連帶責(zé)任擔(dān)保，使風(fēng)電企業(yè)融資更加困難。
（三）風(fēng)電融資方式單一，融資風(fēng)險(xiǎn)高
風(fēng)電項(xiàng)目目前至少80%資金靠債務(wù)融資，資本金僅20%。大規(guī)模的債務(wù)融資不僅導(dǎo)致風(fēng)電企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，貸款過度集中，資金鏈非常脆弱，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且影響企業(yè)再籌資能力，降低企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度，增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本。因此，融資方式的優(yōu)化、融資渠道的拓寬已經(jīng)勢(shì)在必行。
三、風(fēng)電項(xiàng)目融資方式的優(yōu)化
（一）采用BOT項(xiàng)目融資模式
BOT即英文Build(建設(shè))、Operate(經(jīng)營(yíng))、Transfer(移交)的縮寫,代表著一個(gè)完整的項(xiàng)目融資概念。項(xiàng)目融資是上世紀(jì)70年代興起的用于基礎(chǔ)設(shè)施、能源、公用設(shè)施、石油和礦產(chǎn)開采等大中型項(xiàng)目的一種重要籌資手段。它不是以項(xiàng)目業(yè)主的信用或者項(xiàng)目有形資產(chǎn)的價(jià)值作為擔(dān)保獲得貸款,而是依賴項(xiàng)目本身良好的經(jīng)營(yíng)狀況和項(xiàng)目建成、投入使用后的現(xiàn)金流量作為償還債務(wù)的資金來(lái)源。它將項(xiàng)目的資產(chǎn)而不是業(yè)主的其他資產(chǎn)作為借入資金的抵押。項(xiàng)目融資是“通過項(xiàng)目融資”,而非“為了項(xiàng)目而融資”。
1.BOT項(xiàng)目融資模式特點(diǎn)。BOT項(xiàng)目融資與傳統(tǒng)意義上的貸款相比,有以下兩個(gè)特點(diǎn)：一是項(xiàng)目融資中的項(xiàng)目主辦人一般都是專為項(xiàng)目而成立的專設(shè)公司，只投入自己的部分資產(chǎn)，并將項(xiàng)目資產(chǎn)與其他財(cái)產(chǎn)分開,項(xiàng)目公司是一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)公司。貸款人(債權(quán)者)僅著眼于該項(xiàng)目的收益向項(xiàng)目公司貸款,而不是向項(xiàng)目主辦人貸款。二是項(xiàng)目融資中的貸款人僅依賴于項(xiàng)目投產(chǎn)后所取得的收益及項(xiàng)目資產(chǎn)作為還款來(lái)源,即使項(xiàng)目的日后收益不足以還清貸款,項(xiàng)目主辦人也不承擔(dān)從其所有資產(chǎn)及收益中償還全部貸款的義務(wù)。總之,項(xiàng)目融資的最重要特點(diǎn),就是項(xiàng)目主辦人將原來(lái)應(yīng)承擔(dān)的還債義務(wù),部分轉(zhuǎn)移到該項(xiàng)目身上,即將原來(lái)由借款人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)部分地轉(zhuǎn)移。
2.BOT項(xiàng)目融資模式的優(yōu)缺點(diǎn)。優(yōu)點(diǎn)：一是擴(kuò)大借債能力。項(xiàng)目主建人的償還能力不作為項(xiàng)目貸款的主要考慮因素，是否發(fā)放貸款根據(jù)項(xiàng)目的預(yù)期收益來(lái)決定。借進(jìn)的款項(xiàng)不在主建人的資產(chǎn)負(fù)債表上反映，主借人的資信不會(huì)受到影響。二是降低建設(shè)成本，保證項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益。三是充分利用項(xiàng)目財(cái)務(wù)收益狀況的彈性,減少資本金支出,實(shí)現(xiàn)“小投入做大項(xiàng)目”或“借雞下蛋”。四是拓寬項(xiàng)目資金來(lái)源,減輕借款方的債務(wù)負(fù)擔(dān),轉(zhuǎn)移特定的風(fēng)險(xiǎn)給放貸方(有限追索權(quán)),極小化項(xiàng)目發(fā)起人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。缺點(diǎn)：對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人而言，基礎(chǔ)設(shè)施融資成本較高,投資額大，融資期長(zhǎng)、收益有一定的不確定性，合同文件繁多、復(fù)雜,有時(shí)融資杠桿能力不足,母公司仍需承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)(有限追索權(quán))。
(二)ABS資產(chǎn)證券化融資
ABS(Asset-BackedSecuritization，意為資產(chǎn)證券化)是項(xiàng)目融資的新方式。ABS融資是原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給特殊用途公司(SPV)，由SPV將這部分可預(yù)期收入證券化后，在國(guó)際國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上融資，給投資者帶來(lái)預(yù)期收益的一種新型項(xiàng)目融資方式。
1.ABS資產(chǎn)證券化融資的特點(diǎn)。ABS資產(chǎn)證券化融資有兩個(gè)特點(diǎn)：一是ABS融資方式實(shí)質(zhì)上是“公司負(fù)債型融資”。由于ABS能夠以企業(yè)本身較低的信用級(jí)別換得高信用級(jí)別，與銀行貸款相比，不僅節(jié)省融資成本，且能使非上市公司尋求到資本市場(chǎng)融資渠道。二是ABS發(fā)起人出售的是資產(chǎn)的預(yù)期收入，而不是增加新的負(fù)債，因此既獲得了資金，又沒有增加負(fù)債率，也不改變?cè)蓶|結(jié)構(gòu)。
2.ABS資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)缺點(diǎn)。優(yōu)點(diǎn)：一是門檻較低。企業(yè)只要擁有產(chǎn)權(quán)清晰的資產(chǎn)，該資產(chǎn)又能夠產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，現(xiàn)金流歷史記錄完整，就可以以該資產(chǎn)為支撐發(fā)行資產(chǎn)支持證券。二是效率較高。通過破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)證券化變成資產(chǎn)信用融資，即資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別與發(fā)起人或是SPV本身的信用沒有關(guān)系，只與相對(duì)獨(dú)立的這部分資產(chǎn)有關(guān)。投資者只需根據(jù)這部分資產(chǎn)狀況來(lái)決定投資與否，避免了對(duì)一個(gè)龐大企業(yè)全面的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)分析，投資決策更加簡(jiǎn)便，市場(chǎng)運(yùn)行效率得到提高。三是內(nèi)容靈活。資產(chǎn)證券化可以做相對(duì)靈活的設(shè)計(jì)：融資的期限可以根據(jù)需要設(shè)定；利率也可以有較多選擇，甚至可以在發(fā)行時(shí)給出票面利率區(qū)間，與投資者協(xié)商而定。四是成本較低。資產(chǎn)證券化的資金成本包括資金占用費(fèi)（票面利率）和籌資費(fèi)用（根據(jù)現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)測(cè)算，年成本約1％）兩個(gè)方面。只要達(dá)到一定規(guī)模，這些成本要顯著低于股票和貸款融資，也略低于債券融資。五是時(shí)間更短。資產(chǎn)證券化受國(guó)家支持，只需證監(jiān)會(huì)審批，時(shí)間僅需要兩個(gè)月到半年；而債券發(fā)行需向發(fā)改委審批額度，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，審批時(shí)間長(zhǎng)達(dá)9個(gè)月到一年。六是資金用途不受限制。資產(chǎn)證券化融入的資金，在法律上沒有用途限制，可用于償還利率較高的銀行貸款。這一點(diǎn)和債券融資也有很大區(qū)別。七是不改變資產(chǎn)所有權(quán)。目前資產(chǎn)證券化模式下，企業(yè)出售未來(lái)一定時(shí)間的現(xiàn)金收益權(quán)，但實(shí)物資產(chǎn)所有權(quán)不改變。八是能改善資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式，融入的資金不是公司負(fù)債而是收入，能降低資產(chǎn)負(fù)債率，提高資信評(píng)級(jí)。缺點(diǎn)：由于我國(guó)信用評(píng)級(jí)的不完善和我國(guó)法律環(huán)境存在的缺陷，可能會(huì)加大資產(chǎn)證券化的融資成本。
（三）采用PPP融資模式
PPP融資模式，即“public-privatepartnership（公共民營(yíng)合伙制模式）”，是政府、營(yíng)利性企業(yè)和非營(yíng)利性企業(yè)基于某個(gè)項(xiàng)目而形成的相互合作關(guān)系的形式。通過這種合作形式，合作各方可以達(dá)到比預(yù)期單獨(dú)行動(dòng)更有利的結(jié)果。合作各方參與某個(gè)項(xiàng)目時(shí)，政府并不是把項(xiàng)目的責(zé)任全部轉(zhuǎn)移給私人企業(yè)，而是項(xiàng)目的監(jiān)督者和合作者，它強(qiáng)調(diào)的是優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和利益共享。
1.PPP融資模式的特點(diǎn)。PPP融資模式不僅意味著從私人部門融資，最主要的目的是為納稅人實(shí)現(xiàn)“貨幣的價(jià)值”，或者說提高資金的使用效率。PPP融資模式主要有5個(gè)特點(diǎn)。一是私人部門在設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和維護(hù)一個(gè)項(xiàng)目時(shí)通常更有效率，能夠按時(shí)按質(zhì)完成，并且更容易創(chuàng)新；二是伙伴關(guān)系能夠使私人部門和公共部門各司所長(zhǎng)；三是私人部門合作者通常會(huì)關(guān)聯(lián)到經(jīng)濟(jì)中的相關(guān)項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；四是能夠使項(xiàng)目準(zhǔn)確地為公眾提供其真正所需要的服務(wù)；五是由于投入了資金，私人參與者保證項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)上的有效性，而政府則為保證公眾利益而服務(wù)。
從法律角度可以將資產(chǎn)證券化定義為: 發(fā)起人將可以產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)( 一般為應(yīng)收款) 真實(shí)出售給特定目的機(jī)構(gòu)( SPV) ，由其進(jìn)行一定的結(jié)構(gòu)安排、分離和重組，通過資產(chǎn)的信用增級(jí)，并以此為支撐，發(fā)行可自由流通的證券，SPV 將證券銷售收入支付給發(fā)起人作為受讓資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，再以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付投資者。［1］227
從資產(chǎn)證券化的流程來(lái)看，其中一個(gè)必不可少的步驟就是信用增級(jí)。由于支付證券化產(chǎn)品本金和利息的現(xiàn)金流完全來(lái)自于基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此，證券化產(chǎn)品的信用主要取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用。但是，基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級(jí)別在不同的經(jīng)濟(jì)條件下會(huì)發(fā)生變化，而且有時(shí)不足以支持發(fā)行證券化產(chǎn)品所必需的信用級(jí)別，這時(shí)候就需要采用信用增級(jí)的方法加強(qiáng)證券化產(chǎn)品的信用。目前，國(guó)際上比較普遍的信用增級(jí)方式有內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)。內(nèi)部信用增級(jí)主要由資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的自身設(shè)計(jì)來(lái)完成，包括: 優(yōu)先次級(jí)結(jié)構(gòu)、超額擔(dān)保、發(fā)起人追索權(quán)等; 而外部信用增級(jí)則主要通過第三方: 商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和政府機(jī)構(gòu)來(lái)提高證券化產(chǎn)品的信用級(jí)別。在若干信用增級(jí)方式中，超額擔(dān)保無(wú)疑是應(yīng)用最早和最為廣泛的，也是我國(guó)未來(lái)在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中可以借鑒的信用增級(jí)方式。［2］然而，由于中國(guó)沒有為資產(chǎn)證券化提供一個(gè)健全完善的法律土壤，超額擔(dān)保制度遇到的法律困境亟待解決。
一、超額擔(dān)保的法律性質(zhì)分析
超額擔(dān)保，英文為 over － collateralization，也有學(xué)者翻譯為“過度擔(dān)保”，是指證券化資產(chǎn)池的總價(jià)值超過證券發(fā)行的總價(jià)值，從而用資產(chǎn)池中的超額價(jià)值為所發(fā)行證券提供擔(dān)保。這樣即使資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)變成不良資產(chǎn)，只要不超過擔(dān)保的價(jià)值，就不影響對(duì)投資者按期還本付息。超額擔(dān)保的比例應(yīng)該視貸款逾期率和違約率的歷史數(shù)據(jù)而定。［3］
舉例來(lái)講，假設(shè) SPV 從發(fā)起人處購(gòu)買 4億美元的資產(chǎn)，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓 4． 4 億美元資產(chǎn)給SPV，SPV 發(fā)行票面金額為 4 億美元的債券，那么超額擔(dān)保的金額就等于這額外的 0． 4 億美元。［4］在資產(chǎn)證券化債券出現(xiàn)損失時(shí)，超額擔(dān)保部分優(yōu)先承擔(dān)，只有在資產(chǎn)證券化債券的損失超過超額擔(dān)保部分時(shí)，投資者才可能面臨實(shí)際的損失風(fēng)險(xiǎn)。在沒有形成損失的情況下，超額擔(dān)保部分的收益歸發(fā)起人。［5］
因此，即使預(yù)期支付有所下降，投資者仍然能夠得到保護(hù)。此外，在一個(gè)典型的交易中，一般要設(shè)定一個(gè)超額擔(dān)保的目標(biāo)水平，在證券存續(xù)期間，定期對(duì)作為超額擔(dān)保的金融資產(chǎn)進(jìn)行估值，一旦低于目標(biāo)水平，發(fā)起人必須注入新的同量資產(chǎn)，直到達(dá)到設(shè)定價(jià)值。這樣，不需要額外提供擔(dān)保，SPV 自己即可以使用轉(zhuǎn)移來(lái)的多余財(cái)產(chǎn)為證券支付提供補(bǔ)償。
從上述定義中可以看到，所謂超額擔(dān)保，實(shí)際上是發(fā)行人提供的一種旨在避免原始資產(chǎn)惡化的信用增級(jí)形式，一般在發(fā)行人處于無(wú)等級(jí)或投資等級(jí)較低時(shí)采用。在這種信用增級(jí)方式下，SPV購(gòu)買應(yīng)收賬款時(shí)并不支付資產(chǎn)的全部?jī)r(jià)款，而是按照一定的折扣支付給發(fā)起人。在打折出售時(shí)，證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流大于 SPV 對(duì)投資者的支付義務(wù)，從而使債務(wù)人一定程度的違約被吸收，對(duì)于折扣超過實(shí)際損失的部分，發(fā)起人可以通過設(shè)置雙層特定目的機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)安排收回。但是折扣出售不應(yīng)超過合理限度，否則會(huì)影響資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的真實(shí)出售性質(zhì)，導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓行為無(wú)效。
( 一) 超額擔(dān)保的法律架構(gòu)
超額擔(dān)保不管是英文原詞還是翻譯成中文的含義都表明這是一種擔(dān)保形式，但是它的原產(chǎn)地畢竟是英美法系國(guó)家，而我們秉承大陸法系法律傳統(tǒng)的國(guó)家并沒有這種表達(dá)。那么超額擔(dān)保的法律本質(zhì)究竟如何，最直接的辦法就是將其還原到資產(chǎn)證券化的流程中去。在資產(chǎn)證券化過程中，涉及到的主要當(dāng)事人有四方: 原始債務(wù)人、原始債權(quán)人( 發(fā)起人) 、特殊目的機(jī)構(gòu)( SPV) ，投資者。
在真實(shí)銷售的前提下，發(fā)起人與 SPV 簽訂“應(yīng)收賬款銷售合同”( Receivables Sale Agreement) ，雙方構(gòu)成債權(quán)債務(wù)關(guān)系。通過真實(shí)銷售，SPV 對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有完全的所有權(quán)，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，從而使得證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。在發(fā)起人以超額擔(dān)保提供信用增級(jí)的情況下，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓給 SPV 的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值高于 SPV 提供的對(duì)價(jià)。雖然從外觀上看，SPV 以一定的折扣購(gòu)入基礎(chǔ)資產(chǎn)，但是，發(fā)起人轉(zhuǎn)移到 SPV 的超額擔(dān)保部分只是為擔(dān)保基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)投資者的償付，并不是法律上的債權(quán)讓與。在會(huì)計(jì)核算上，超額擔(dān)保是按照保證金而非資產(chǎn)出售計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表。超額擔(dān)保是一種從屬性的利益，并不是一項(xiàng)投資。因此，會(huì)計(jì)上的“市場(chǎng)價(jià)值”原則不適用于超額擔(dān)保。［6］
這就意味著超額擔(dān)保的部分不屬于 SPV。由于 SPV 發(fā)行的證券通常是以債券形式出現(xiàn)的，因此，SPV 與投資者間的法律關(guān)系可以概括為債權(quán)債務(wù)關(guān)系，投資者為債權(quán)人，SPV 為債務(wù)人。［1］242發(fā)起人的法律地位相當(dāng)于以特定財(cái)產(chǎn)為主債務(wù)人( SPV) 的債務(wù)設(shè)定擔(dān)保的第三人，投資者是擔(dān)保權(quán)人，超額擔(dān)保部分是設(shè)定擔(dān)保的標(biāo)的物。
( 二) 超額擔(dān)保的法律屬性———權(quán)利質(zhì)權(quán)還是權(quán)利抵押權(quán)
探究這種信用增級(jí)方式的流程之后我們不難發(fā)現(xiàn)，所謂的“超額擔(dān)保”并非一種新的擔(dān)保物權(quán)形式，它在擔(dān)保法體系中可以找到對(duì)應(yīng)的制度。資產(chǎn)證券化中用以支撐證券發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)，一般來(lái)講，任何只要是能夠帶來(lái)收益的，具有可轉(zhuǎn)讓性的資產(chǎn)都可以成為證券化的客體，目前國(guó)際上比較常見的證券化客體主要有: 房屋抵押貸款、銀行信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)，等等。這些需要證券化的金融資產(chǎn)的共性在于它們都是缺乏流動(dòng)性、變現(xiàn)能力差的債權(quán)資產(chǎn)即法學(xué)上的債權(quán)。［1］244而以債權(quán)設(shè)定的擔(dān)保究竟是權(quán)利質(zhì)權(quán)還是權(quán)利抵押權(quán)? 這個(gè)問題是我們引入超額擔(dān)保制度所必須要回答的問題。
有學(xué)者認(rèn)為，“權(quán)利質(zhì)權(quán)在解釋上雖尚為一種質(zhì)權(quán)，然有分化為特殊的擔(dān)保權(quán)之傾向。權(quán)利質(zhì)權(quán)，尤其以債權(quán)、股份或無(wú)形財(cái)產(chǎn)權(quán)為標(biāo)的之權(quán)利質(zhì)權(quán)，其擔(dān)保的作用反近于抵押權(quán)，謂之介于一般質(zhì)權(quán)與抵押權(quán)之中間區(qū)域，亦無(wú)不可。”
雖然二者的擔(dān)保作用相近，公示方式也一樣，都需要辦理登記，但是二者還是有本質(zhì)區(qū)別的。
第一，擔(dān)保標(biāo)的不同。權(quán)利抵押權(quán)是以可轉(zhuǎn)讓的不動(dòng)產(chǎn)用益物權(quán)( 如建設(shè)用地使用權(quán)、永佃權(quán)等) 為標(biāo)的的抵押權(quán)，而權(quán)利質(zhì)權(quán)的標(biāo)的為除所有權(quán)外的可讓與的財(cái)產(chǎn)權(quán)，該財(cái)產(chǎn)權(quán)不包括不動(dòng)產(chǎn)上設(shè)定的權(quán)利。
第二，宗旨不同。權(quán)利抵押權(quán)實(shí)現(xiàn)了財(cái)產(chǎn)的價(jià)值和使用價(jià)值的統(tǒng)一。一方面，抵押權(quán)人獲得該權(quán)利的交換價(jià)值，抵押人因此取得信用獲得融資; 另一方面，抵押權(quán)的設(shè)定不影響標(biāo)的之使用和處分，不以取得該權(quán)利為目的。以建設(shè)用地使用權(quán)為例，經(jīng)過登記公示后，土地使用的所屬關(guān)系和利用關(guān)系并不因?yàn)榈盅簷?quán)的設(shè)定而變化，原權(quán)利人可以繼續(xù)利用抵押物，從而顯著地?cái)U(kuò)充了擔(dān)保和用益功能。而權(quán)利質(zhì)押的宗旨僅在于擔(dān)保債務(wù)的履行。
此外，由于金錢債權(quán)僅具有價(jià)值而沒有使用價(jià)值。其本身的性質(zhì)決定此類財(cái)產(chǎn)權(quán)利只能作為權(quán)利質(zhì)押的標(biāo)的。超額擔(dān)保的標(biāo)的即資產(chǎn)證券化中發(fā)起轉(zhuǎn)移到SPV 資產(chǎn)池中的債權(quán)，這類債權(quán)通常具有可轉(zhuǎn)讓性，在排除法律禁止轉(zhuǎn)讓和當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓的前提下，這類債權(quán)應(yīng)該屬于權(quán)利質(zhì)權(quán)的標(biāo)的，因此，超額擔(dān)保本質(zhì)上應(yīng)該屬于權(quán)利質(zhì)押擔(dān)保。由于債權(quán)質(zhì)押又分為有證券化載體的債權(quán)質(zhì)押和無(wú)證券化載體的債權(quán)質(zhì)押，后者又被稱為一般債權(quán)或普通債權(quán)，而在資產(chǎn)證券化中，作為證券化客體的債權(quán)通常為一般債權(quán)，①因此本文討論范圍僅限于一般債權(quán)超額擔(dān)保。
( 三) 超額擔(dān)保的特殊性
雖然超額擔(dān)保本質(zhì)上是一種債權(quán)擔(dān)保，但是，由于資產(chǎn)證券化本身是經(jīng)過一系列精巧的制度安排構(gòu)成的金融創(chuàng)新方式，其必然與傳統(tǒng)債權(quán)融資擔(dān)保有明顯的區(qū)別。
第一，質(zhì)押標(biāo)的的特殊性。由于資產(chǎn)證券化的客體是能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)，即它是以“未來(lái)可預(yù)期收益”為依托，這就意味著超額擔(dān)保的質(zhì)押標(biāo)的為一種“將來(lái)債權(quán)”。與以往的權(quán)利質(zhì)押不同，因?yàn)樵撡|(zhì)押的權(quán)利不是附著于既有的利益，而是依存于“未來(lái)可得收益”。［8］
第二，公示方法不同。一般意義上的債權(quán)質(zhì)押的公示是由出質(zhì)人向質(zhì)權(quán)人交付權(quán)利憑證，但在資產(chǎn)證券化中，沒有既存的有形質(zhì)物，“未來(lái)可得收益”也并不一定表現(xiàn)為證書的形式。從國(guó)外實(shí)踐看，以基礎(chǔ)資產(chǎn)擔(dān)保發(fā)行證券過程并不存在單獨(dú)的交付權(quán)利憑證等常規(guī)的債權(quán)質(zhì)押公示方式，更多的是采取登記的方式。
第三，質(zhì)權(quán)實(shí)現(xiàn)方式不同。超額擔(dān)保根據(jù)擔(dān)保標(biāo)的的不同類型有不同的實(shí)現(xiàn)方式。目前，根據(jù)美國(guó)及其他國(guó)家進(jìn)行資產(chǎn)證券化的實(shí)踐，被證券化的資產(chǎn)類型經(jīng)歷了“住房抵押貸款、其他貸款和應(yīng)收款、金融資產(chǎn)、可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)”的歷程。［9］
甚至有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的范圍僅受想象力的限制。而我國(guó)資產(chǎn)證券化剛處于起步階段，現(xiàn)階段急需并且適于證券化的資產(chǎn)主要有: 房屋抵押貸款、銀行信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)。由于前兩項(xiàng)都是金錢債權(quán)，質(zhì)權(quán)的實(shí)現(xiàn)以質(zhì)權(quán)人向應(yīng)收賬款債務(wù)人請(qǐng)求付款為基本形式。而基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)則是質(zhì)押權(quán)人就收費(fèi)權(quán)拍賣、變賣的方式實(shí)現(xiàn)。［10］
資產(chǎn)證券化中超額擔(dān)保部分通常由專門信托機(jī)構(gòu)管理，委托專業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估，一旦資產(chǎn)池存在損失，超額擔(dān)保賬戶就會(huì)先行彌補(bǔ)。這種安排極具效率性，簡(jiǎn)化了質(zhì)權(quán)實(shí)現(xiàn)的程序，同時(shí)也降低了當(dāng)事人之間出現(xiàn)糾紛的可能性。
二、我國(guó)引入超額擔(dān)保制度的必要性
( 一) 超額擔(dān)保的內(nèi)在優(yōu)勢(shì)
相比較資產(chǎn)證券化的外部增級(jí)方式，作為內(nèi)部信用增級(jí)的超額擔(dān)保有其固有優(yōu)勢(shì)。大多數(shù)外部信用增級(jí)工具的主要缺點(diǎn)是容易受信用增級(jí)提供者信用等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)的影響。如專業(yè)保險(xiǎn)公司提供的保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、信用證這三種增級(jí)方式都受到信用增級(jí)提供者自身信用等級(jí)的限制，不可能達(dá)到比自身信用等級(jí)高的信用評(píng)級(jí)，因此，證券的信用評(píng)級(jí)直接受信用增級(jí)提供者信用品質(zhì)的影響。但是，內(nèi)部信用增級(jí)避免了該類風(fēng)險(xiǎn)。作為一種常用的內(nèi)部信用增級(jí)形式，超額擔(dān)保是基礎(chǔ)資產(chǎn)中所產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來(lái)提供的，并且這一擔(dān)保價(jià)值一般維持在固定的目標(biāo)水平，通常是按照債券本金部分的 110% － 200% 的抵押數(shù)量超額擔(dān)保的。［11］
也就是說超額擔(dān)保是依靠資金本身的信用來(lái)提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級(jí)別，既不依托于第三方擔(dān)保人，又脫離了發(fā)起人自身信用等級(jí)的影響。因此超額擔(dān)保具有直觀性和穩(wěn)定性，對(duì)投資者的吸引力非常大。
( 二) 引入超額擔(dān)保的現(xiàn)實(shí)需要
由于超額擔(dān)保本質(zhì)上是一種權(quán)利質(zhì)押，與我國(guó)目前的法律體系中的融和度比較高。相對(duì)而言，如果引入其他信用增級(jí)方式，如“對(duì)發(fā)起人的直接追索”、政府擔(dān)保等，都將有比較大的阻礙因素: ( 1) 直接追索，即 SPV 有對(duì)已經(jīng)購(gòu)買的金融資產(chǎn)的拒付進(jìn)行直接追索的權(quán)利。這也是一種內(nèi)部信用增級(jí)方式，雖然手續(xù)簡(jiǎn)便，但是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)不會(huì)高于發(fā)起人的資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)，此外，追索權(quán)的程度將影響對(duì)是否是“真實(shí)銷售”的認(rèn)定。( 2) 政府擔(dān)保，在美國(guó)資產(chǎn)證券化初期，政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)( GNMA) 、聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)( FNMA) 和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司( FHLMC) 這三大全國(guó)性的住宅金融機(jī)構(gòu)都對(duì)抵押貸款證券化提供過巨大支持，有利地推動(dòng)了美國(guó)資產(chǎn)證券化的繁榮發(fā)展。而前者隸屬于美國(guó)住房和城市發(fā)展部，后兩個(gè)機(jī)構(gòu)均為政府發(fā)起設(shè)立的公司。但是在我國(guó)，由于《擔(dān)保法》第 8 條明確規(guī)定“國(guó)家機(jī)關(guān)不能為保證人”，從而限制了政府的擔(dān)保行為，即由政府機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保在我國(guó)現(xiàn)行法律之下并不可行。
當(dāng)然除上述增級(jí)方式之外，還有優(yōu)先次級(jí)結(jié)構(gòu)、①金融擔(dān)保公司擔(dān)保和單線保險(xiǎn)公司等方式。這些方式優(yōu)缺點(diǎn)并存，而國(guó)外的資產(chǎn)證券化的普遍做法是將多種增級(jí)方式相互結(jié)合。目前，我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用增級(jí)方式過分單一，主要通過銀行擔(dān)保和優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)來(lái)增級(jí)，從而暴露出來(lái)諸多問題: 一方面，雖然由銀行承擔(dān)連帶責(zé)任保證擔(dān)保的外部信用增級(jí)方式在國(guó)外實(shí)踐中比較常見，但是這種方式過分依賴銀行信用，并將信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞給商業(yè)銀行，在一定程度上有違資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)分散、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的初衷，不利于整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。另一方面，利用優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)增級(jí)時(shí)，國(guó)內(nèi)比較常見的做法是由發(fā)起機(jī)構(gòu)自身持有次級(jí)檔的證券，這意味著證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)還是主要集中在發(fā)起人自身范圍之內(nèi)，并沒有得到有效的分散。一旦資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)違約，造成本金和利息償還困難，發(fā)起人的利益將最先受到?jīng)_擊。因此，筆者認(rèn)為，引入超額擔(dān)保作為信用增級(jí)的主要方式勢(shì)在必行。
( 三) “后金融危機(jī)時(shí)代”超額擔(dān)保制度的國(guó)際借鑒
在西方資產(chǎn)證券化進(jìn)程中，由于超額擔(dān)保占用了一筆額外的資金提供擔(dān)保，曾被激進(jìn)主義者質(zhì)疑為缺乏效率。但是，自 2007 年美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)以來(lái)，資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)遭受到了沉重打擊。金融機(jī)構(gòu)都不愿意借貸，市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重缺乏，為了應(yīng)對(duì)這種局面，美聯(lián)儲(chǔ)繞過金融機(jī)構(gòu)直接向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注資，自身充當(dāng)了商業(yè)銀行的角色。美聯(lián)儲(chǔ)于 2008 年 11 月 25 日創(chuàng)設(shè)了“定期資產(chǎn)支持證券貸款便利”( TALF) ，向那些持有 AAA 評(píng)級(jí)資產(chǎn)抵押證券的金融機(jī)構(gòu)提供高達(dá) 2000 億美元的無(wú)追索權(quán)貸款，美聯(lián)儲(chǔ)每月將所持有的固定數(shù)額貸款進(jìn)行拍賣，定期資產(chǎn)支持證券貸款便利期限為3 年，參與機(jī)構(gòu)必須按月付息; 財(cái)政部將從 7000億美元的金融援助方案中撥出 200 億美元對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的 2000 億美元貸款提供信用保護(hù)。2009 年，美聯(lián)儲(chǔ)又?jǐn)U大了可利用資產(chǎn)支持證券貸款便利的資產(chǎn)范圍，居民抵押貸款服務(wù)者發(fā)放的抵押服務(wù)貸款支持證券、企業(yè)設(shè)備貸款或租賃支持證券、交通工具租賃支持證券和零售品存貨融資貸款等。由于是無(wú)追索權(quán)的貸款，若借款者不償還貸款，美聯(lián)儲(chǔ)將實(shí)施抵押權(quán)，將擔(dān)保品出售給 SPV，并由SPV 來(lái)管理這些資產(chǎn)。為了控制風(fēng)險(xiǎn)，獲得定期資產(chǎn)支持證券貸款便利都有一定的超額擔(dān)保，根據(jù)資產(chǎn)的流動(dòng)性、信用風(fēng)險(xiǎn)和剩余期限的不同，超額擔(dān)保的比例有所差別。［12］通過超額擔(dān)保有效地降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，提高了投資者的信心，一定程度上促進(jìn)了流動(dòng)性的恢復(fù)，金融危機(jī)的不利影響正在逐步消退。為吸取美國(guó)金融危機(jī)的前車之鑒，我們?cè)谫Y產(chǎn)證券化的起步階段就應(yīng)該引入超額擔(dān)保制度，從而保證資產(chǎn)證券化進(jìn)程在可控的范圍內(nèi)穩(wěn)步前行。
三、中國(guó)引入超額擔(dān)保制度的法律障礙
目前，學(xué)界對(duì)超額擔(dān)保的探討停留在兩個(gè)法律框架內(nèi)———擔(dān)保法和破產(chǎn)法。可以說超額擔(dān)保在我國(guó)遭遇到的法律障礙主要來(lái)自這兩部法律。
( 一) 《擔(dān)保法》第 53 條和《企業(yè)破產(chǎn)法》第28 條
我國(guó)《擔(dān)保法》第 53 條規(guī)定: “抵押物折價(jià)或者拍賣、變賣后，其價(jià)款超過債權(quán)數(shù)額的部分歸抵押人所有，不足部分由債務(wù)人清償”此外，《企業(yè)破產(chǎn)法》第 28 條規(guī)定: “已經(jīng)作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)不能作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，但價(jià)款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的，超過部分屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)”參加清算處理。因此，有學(xué)者認(rèn)為，在我國(guó)目前的法律規(guī)制下，超額擔(dān)保會(huì)被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之中，超額擔(dān)保方式在我國(guó)目前無(wú)法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的內(nèi)部信用增級(jí)。筆者認(rèn)為，之所以會(huì)產(chǎn)生上述疑問，原因在于沒有厘清超額擔(dān)保的內(nèi)涵。如前文所述，超額擔(dān)保 SPV 在向發(fā)起人( 原始權(quán)益人) 購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)不支付全部?jī)r(jià)款，而是按一定比例的折扣支付給發(fā)起人，其余部分作為償付投資者的擔(dān)保，從而產(chǎn)生超額擔(dān)保。超額擔(dān)保是對(duì)投資人的債券收益的擔(dān)保。也就是說，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給 SPV，超過基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的部分才作為債權(quán)質(zhì)押標(biāo)的，而并非基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部?jī)r(jià)值。舉例來(lái)說，如果一個(gè)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模是 10 億美元，資產(chǎn)證券化債券的發(fā)行額度是 9 億美元，剩余的 1 億美元就形成對(duì) 9 億美元資產(chǎn)證券化債券的超額擔(dān)保部分。顯然 1 億美元的價(jià)值不可能超過 9 億美元。因此，不可能構(gòu)成《擔(dān)保法》第 53 條說的“其價(jià)款超過債權(quán)數(shù)額的部分歸抵押人所有”，以及《企業(yè)破產(chǎn)法》第 28 條規(guī)定的“價(jià)款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的，超過部分屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)”的情況。也就是說，超額擔(dān)保在這兩個(gè)法條范圍內(nèi)并不存在法律障礙。
( 二) 擔(dān)保法律障礙
筆者在前文已經(jīng)談到超額擔(dān)保本質(zhì)上是一種債權(quán)質(zhì)押，其質(zhì)押標(biāo)的是“未來(lái)可得收益”即將來(lái)債權(quán)。但是，我國(guó)《擔(dān)保法》以及有關(guān)司法解釋都沒有對(duì)一般債權(quán)質(zhì)押給予明確的規(guī)定，有學(xué)者認(rèn)為，可以依據(jù)《擔(dān)保法》第 75 條第 4 項(xiàng)“依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”之規(guī)定，將其解釋為包含一般債權(quán)在內(nèi)。［13］但是，在嚴(yán)格意義的物權(quán)法定之下，該條款并非一個(gè)兜底條款，而是授權(quán)條款，即應(yīng)由法律予以明確規(guī)定。而后頒布的《物權(quán)法》在第223 條規(guī)定了應(yīng)收賬款可以設(shè)定質(zhì)權(quán)，應(yīng)收賬款在性質(zhì)上屬于一般債權(quán)，包括未發(fā)生的將來(lái)債權(quán)，但是并沒有一個(gè)一般條款認(rèn)可一般債權(quán)質(zhì)押。法律上的不明確也使得超額擔(dān)保面臨一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。
( 三) 破產(chǎn)法律障礙
我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》第 31 條，規(guī)定了破產(chǎn)撤銷權(quán)制度，即“人民法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)前一年內(nèi)，涉及債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的下列行為，管理人有權(quán)請(qǐng)求人民法院予以撤銷: ( 1) 無(wú)償轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)的; ( 2) 以明顯不合理的價(jià)格進(jìn)行交易的; ( 3) 對(duì)沒有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)提供財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的; ( 4) 對(duì)未到期的債務(wù)提前清償?shù)? ( 5) 放棄債權(quán)的。”由于超額擔(dān)保從外觀上看，是由發(fā)起人以低于基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的價(jià)值出售給 SPV 的，這在一定程度上吻合了該條第( 2)項(xiàng)的規(guī)定。一旦發(fā)起人破產(chǎn)，其在前一年內(nèi)提供的超額擔(dān)保將有可能被認(rèn)為構(gòu)成明顯不合理低價(jià)的交易。這就與資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離機(jī)制的要求相悖。
四、對(duì)超額擔(dān)保面臨法律障礙的破解之道
( 一) 超額擔(dān)保之擔(dān)保法律障礙的解析
1、關(guān)于一般債權(quán)能否設(shè)定擔(dān)保，我國(guó)法學(xué)界始有爭(zhēng)論。但是，早在古羅馬法的質(zhì)權(quán)制度中一般債權(quán)就已存在。并且在漫長(zhǎng)的歷史發(fā)展中，債權(quán)質(zhì)押一直是權(quán)利質(zhì)權(quán)中最為重要的一個(gè)類別。［14］目前，大多數(shù)國(guó)家的民法典中都規(guī)定了債權(quán)質(zhì)押，比如《瑞士民法典》第 899 條規(guī)定，“可讓與的債權(quán)及其他權(quán)利可以出質(zhì)。”［15］債權(quán)質(zhì)押發(fā)展到現(xiàn)在，大陸法系主要國(guó)家通常不對(duì)一般債權(quán)的范圍進(jìn)行積極界定，而是進(jìn)行消極界定。一般而言，性質(zhì)上不可讓與的債權(quán)、依法律規(guī)定不得讓與的債權(quán)、依當(dāng)事人約定不得讓與的債權(quán)、法律禁止設(shè)定質(zhì)權(quán)的債權(quán)，不得設(shè)定權(quán)利質(zhì)權(quán)。除了這些限制之外，一般債權(quán)原則上皆可出質(zhì)，至于出質(zhì)之一般債權(quán)是否附條件、附期限或擔(dān)保，是債權(quán)之全部或一部，其內(nèi)容是金錢給付或行為給付，是特定物給付或種類物給付，在所不問。［16］
2、將來(lái)債權(quán)主要包括三種: ( 1) 附生效條件或附始期的法律行為所構(gòu)成的將來(lái)債權(quán)，即附生效條件或附始期的合同債權(quán)，此種合同債權(quán)已經(jīng)成立但尚未生效，必須待特定事實(shí)產(chǎn)生，如條件成就或始期到來(lái)，才能成為現(xiàn)實(shí)的債權(quán)。( 2) 已有基礎(chǔ)法律關(guān)系存在，但必須在將來(lái)有特定事實(shí)的添加才能發(fā)生的債權(quán)，如將來(lái)的租金債權(quán)等。( 3) 尚無(wú)基礎(chǔ)法律關(guān)系存在的將來(lái)債權(quán)，即純粹的將來(lái)債權(quán)。［17］資產(chǎn)證券化交易所涉及的債權(quán)既包括既存?zhèn)鶛?quán)，也包括將來(lái)債權(quán)。關(guān)于將來(lái)債權(quán)能否出質(zhì)，首先要確認(rèn)的問題是將來(lái)債權(quán)是否能轉(zhuǎn)讓，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)讓性是出質(zhì)的前提。
目前，國(guó)外學(xué)說、立法和判例大都肯定了將來(lái)債權(quán)得讓與。德國(guó)的圖爾( V•Tuhr) 教授，依據(jù)《德國(guó)民法典》第 185 條第 2 款，“無(wú)處分權(quán)人如經(jīng)權(quán)利人事后追認(rèn)，或因處分人取得處分標(biāo)的物時(shí)，或權(quán)利人成為處分人的繼承人而對(duì)其遺產(chǎn)負(fù)無(wú)限制責(zé)任時(shí)為有效”，從而得出推論，認(rèn)為“他人的債權(quán)讓與既然可以事后補(bǔ)成，那么將來(lái)的債權(quán)就自然可以轉(zhuǎn)讓。”日本晚近的學(xué)說也認(rèn)為，將來(lái)的債權(quán)可以讓與，即使債權(quán)非現(xiàn)實(shí)存在，其讓與行為亦認(rèn)為有效成立，并且通說認(rèn)為遇此情形，債權(quán)發(fā)生時(shí)直接發(fā)生債權(quán)移轉(zhuǎn)的效果。［18］
根據(jù)英美普通法的傳統(tǒng)，未來(lái)將訂立的合同權(quán)利本是不可讓與的，因?yàn)橐粋€(gè)人不能向他人轉(zhuǎn)讓目前他還沒有的東西。［19］但是如果將來(lái)債權(quán)的轉(zhuǎn)讓具有對(duì)價(jià)支持，當(dāng)轉(zhuǎn)讓實(shí)際發(fā)生時(shí)，衡平法將視合同自締結(jié)時(shí)期已經(jīng)轉(zhuǎn)讓，并且具有對(duì)抗轉(zhuǎn)讓人和無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的效力。［20］
《美國(guó)統(tǒng)一商法典》有關(guān)條款也確認(rèn)了將來(lái)債權(quán)的擔(dān)保功能，“擔(dān)保合同可以規(guī)定以將來(lái)取得的擔(dān)保物作為擔(dān)保合同中全部或部分債務(wù)的擔(dān)保。”［21］由此可見，一般債權(quán)和將來(lái)債權(quán)出質(zhì)不僅具有理論支撐，也符合國(guó)際通行規(guī)則。除此之外，目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)踐也需要法律上對(duì)一般債權(quán)和將來(lái)債權(quán)質(zhì)押的肯定。近年來(lái)，我國(guó)一些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，如公路和電網(wǎng)建設(shè)所需資金巨大，一方面，傳統(tǒng)的銀行貸款融資不能滿足現(xiàn)實(shí)的需求，另一方面，加劇了銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。而通過資產(chǎn)證券化不僅可以滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資需求，也可以緩解銀行的資金壓力，還可以拓寬投資者投資選擇平臺(tái)。因此，為推動(dòng)資產(chǎn)證券化在中國(guó)的進(jìn)程，在法律上明確一般債權(quán)質(zhì)押具有現(xiàn)實(shí)需求。
然而對(duì)現(xiàn)行法律的修改是一件高成本的工作，并且有牽一發(fā)而動(dòng)全身之虞，因此，筆者認(rèn)為，最經(jīng)濟(jì)的辦法是制定專門的《資產(chǎn)證券化法》，明確規(guī)定資產(chǎn)證券化的性質(zhì)，并對(duì)證券化資產(chǎn)的可讓與性和出質(zhì)問題做出規(guī)定，從而使得超額擔(dān)保制度既符合物權(quán)法定原則，又滿足現(xiàn)實(shí)的需要。
( 二) 超額擔(dān)保之破產(chǎn)法律障礙的解析
破產(chǎn)前的財(cái)產(chǎn)處分行為有可能觸及到發(fā)起人與 SPV 之間“真實(shí)買賣”的有效性。各國(guó)破產(chǎn)法中規(guī)定的可撤銷的交易類型并不完全相同，而且各國(guó)對(duì)這些交易行為的構(gòu)成要件和距離發(fā)起人破產(chǎn)的時(shí)間要求也存在差別，但是基本上都涵蓋了以下幾項(xiàng): ( 1) 贈(zèng)與和低價(jià)交易行為; ( 2) 某些不公平的支付行為; ( 3) 可撤銷的優(yōu)惠行為; ( 4) 欺詐易; ( 5) 其他的可撤銷交易。
在美國(guó)，破產(chǎn)法規(guī)定的申請(qǐng)期間是破產(chǎn)前 90天，并且發(fā)起人的主觀意圖對(duì)認(rèn)定是否構(gòu)成可撤銷的交易是無(wú)關(guān)緊要的。［22］
在英國(guó)，如果低價(jià)交易發(fā)生距離發(fā)起人破產(chǎn)前 2 年前，發(fā)起人善意經(jīng)營(yíng)其業(yè)務(wù)并且有合理的理由相信這種交易對(duì)自己有利，那么低價(jià)交易不會(huì)被撤銷。［23］
隱藏在其后的理論基礎(chǔ)在于，低于正常價(jià)格的財(cái)產(chǎn)處分是被作為一個(gè)整體來(lái)看待的，法院并不是看買賣本身的約定。當(dāng)事人在買賣文件中以低于正常價(jià)值處分資產(chǎn)時(shí)，如果這種低價(jià)是因?yàn)楫?dāng)事人約定在未來(lái)的交易中由受讓方向轉(zhuǎn)讓方給與其他的利益來(lái)進(jìn)行補(bǔ)償?shù)脑挘@種在未來(lái)要給與的利益將被視為一種遲延的對(duì)價(jià)。①
因此，從交易的完整性上看，低價(jià)交易并不會(huì)有實(shí)質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)。但是也有例外，如果這種低價(jià)交易時(shí)發(fā)生在破產(chǎn)程序之前6 個(gè)月發(fā)生的，那么就有可能被撤銷。為
避免法院對(duì)“真實(shí)銷售”的重新認(rèn)定，英美國(guó)家在實(shí)踐中通常的做法有以下幾種，非常值得借鑒: ( 1) SPV 支付給發(fā)起人的對(duì)價(jià)應(yīng)該是一個(gè)確定的價(jià)格，不能是以商業(yè)貸款利率為參照的浮動(dòng)價(jià)格。超額擔(dān)保部分也應(yīng)該是確定的，通常為基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的 10% － 20%。這個(gè)比例是要按照證券化過程中的各項(xiàng)費(fèi)用來(lái)確定的，如支付給各個(gè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的費(fèi)用、債務(wù)人違約導(dǎo)致的資產(chǎn)損失等。( 2) 如果資產(chǎn)并未發(fā)生損失，超額擔(dān)保部分在投資的利潤(rùn)是十分可觀的。因此，可以通過SPV 設(shè)置利差賬戶的形式來(lái)處理。所謂利差賬戶，是指專門用于存儲(chǔ)收到的資產(chǎn)現(xiàn)金流總量扣除投資者權(quán)益、費(fèi)用和損失后盈余的賬戶。待償付投資者收益和相關(guān)費(fèi)用后，再根據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同中規(guī)定的分成比例，在發(fā)起人和 SPV 之間分配利差賬戶的余額。這樣既能發(fā)揮超額擔(dān)保對(duì)投資者的擔(dān)保功能，又能在有盈余的情況下使發(fā)起人和 SPV 收益。筆者認(rèn)為，通過控制超額比率和設(shè)置利差賬戶來(lái)解決超額擔(dān)保與現(xiàn)行破產(chǎn)法的沖突問題，在我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中十分可行，并且可以在未來(lái)的《資產(chǎn)證券化法》超額擔(dān)保一章中做出規(guī)定。
關(guān)鍵詞：ETF 資產(chǎn)配置 投資策略
一、ETF簡(jiǎn)介
作為一位理性的投資者，對(duì)于任何一種金融投資產(chǎn)品，都要在看到其優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，認(rèn)識(shí)到該產(chǎn)品的缺點(diǎn)和不足，只有這樣，才能合理有效運(yùn)用這一金融工具，使其充分發(fā)揮應(yīng)有的功能。
1.ETF的概念
中文正式名稱為“交易型開放式指數(shù)證券投資基金”，是一種追蹤標(biāo)的指數(shù)變化并且在證券交易所上市交易的開放式基金。
2.ETF的特點(diǎn)
ETF是一種復(fù)合型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，集開放式基金、封閉式基金和股票的優(yōu)勢(shì)于一身。
ETF所具有的開放式基金的優(yōu)勢(shì)為：可以自有的申購(gòu)與贖回，不存在在特定時(shí)期申購(gòu)與贖回受限的問題。封閉式基金的優(yōu)勢(shì)在ETF產(chǎn)品上的體現(xiàn)為：可以在二級(jí)市場(chǎng)上市交易，從而使產(chǎn)品具有高度的流動(dòng)性，而流動(dòng)性對(duì)于一個(gè)金融產(chǎn)品來(lái)說，是十分關(guān)鍵的，并且具有極高的價(jià)值。ETF產(chǎn)品所體現(xiàn)的股票的優(yōu)勢(shì)為：二級(jí)市場(chǎng)上的連續(xù)交易價(jià)格機(jī)制，不但增強(qiáng)了流動(dòng)性，而且使交易的信息更加透明，再加上ETF獨(dú)特的套利機(jī)制，使得其價(jià)格能夠緊貼凈值，避免了封閉式基金的深度折價(jià)現(xiàn)象。
ETF具有雙重交易機(jī)制：進(jìn)行申購(gòu)和贖回的市場(chǎng)與ETF份額交易的市場(chǎng)分離。前者在一級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行，后者在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行。
3.ETF的優(yōu)點(diǎn)
ETF擁有許多其他類型的基金所不可比擬的優(yōu)點(diǎn)，主要體現(xiàn)在：
（1）ETF是指數(shù)化投資的理念與資產(chǎn)證券化實(shí)踐相結(jié)合的產(chǎn)物，它的這一本質(zhì)就決定了ETF具有投資運(yùn)作成本低、費(fèi)用低廉、交易方便、資金門檻低的特點(diǎn)。
（2）在一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行的ETF份額的申購(gòu)和贖回，采用的是實(shí)物交易機(jī)制，這就有效地避免減少了很多基金所面臨的“現(xiàn)金拖累”的現(xiàn)象，提高了資產(chǎn)配置的效率。
（3）運(yùn)作的機(jī)制簡(jiǎn)單易懂，容易在投資者中獲得較大的認(rèn)同度。對(duì)于個(gè)人投資者，特別是二級(jí)市場(chǎng)上的散戶投資者，只要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出判斷，并且投資相應(yīng)的ETF產(chǎn)品就可以了。
（4）ETF可以盡量地延遲納稅甚至規(guī)避納稅。
（5）ETF可以避免由于基金管理人個(gè)人的偏好，所造成的投資組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的不確定性。同時(shí)，當(dāng)市場(chǎng)上ETF產(chǎn)品細(xì)化程度非常高時(shí)，ETF甚至可以有效的代替?zhèn)€股，減少基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，避免高位接盤、抬轎子等基金黑幕的出現(xiàn)。
（6）ETF的制度設(shè)計(jì)富有彈性，可以涵蓋廣泛的證券范疇和各種資產(chǎn)配置方式，可以通過一次性的交易活動(dòng)便利的實(shí)現(xiàn)一籃子證券組合的買賣交易，可以在短期投資方面提供許多便利等等。
4.ETF的缺點(diǎn)
（1）ETF的表現(xiàn)不可能超越大盤，甚至不可能超越其跟蹤的指數(shù)。另外，ETF的管理者不可能把所有的資金按比例分配到所跟蹤指數(shù)的成分股上，這就導(dǎo)致在上漲階段，ETF的凈值增幅低于目標(biāo)指數(shù)的漲幅。
（2）ETF不能像開放式基金一樣，股息可以用于再投資。
（3）買賣ETF時(shí)，需要支付經(jīng)紀(jì)人傭金和買賣差價(jià)。
（4）ETF為了緊貼指數(shù)走勢(shì)，不能像一些積極性的基金一樣，在某些行業(yè)或者股票表現(xiàn)遜色的時(shí)候，調(diào)整其投資組合。特別在中國(guó)證券市場(chǎng)上缺乏賣空機(jī)制的情況下，ETF缺乏有效的對(duì)沖機(jī)制，容易直接暴露在風(fēng)險(xiǎn)下，損害投資者的利益。
在了解了一個(gè)金融產(chǎn)品的特色和優(yōu)缺點(diǎn)之后，研究如何運(yùn)用該種產(chǎn)品、如何利用該產(chǎn)品構(gòu)造和實(shí)現(xiàn)我們的投資目標(biāo)，便成了重中之重。
二、ETF的投資策略
分業(yè)經(jīng)營(yíng)建立了投資銀行與商業(yè)銀行在業(yè)務(wù)上和資金上的分離,商業(yè)銀行作為資金的供給者,其資金通過銀行存貸款業(yè)務(wù)與社會(huì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體之間實(shí)現(xiàn)流轉(zhuǎn),規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)。投資銀行與商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)性質(zhì)不同,弱化了兩者的競(jìng)爭(zhēng),同時(shí)也便于有關(guān)部門進(jìn)行監(jiān)管。有利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。混業(yè)經(jīng)營(yíng)能夠充分利用社會(huì)資源,實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益,促進(jìn)社會(huì)總效益。在經(jīng)濟(jì)全球化和快節(jié)奏生活的今天,混業(yè)經(jīng)營(yíng)是未來(lái)金融業(yè)發(fā)展的大勢(shì)所趨。兩者的具體優(yōu)缺點(diǎn)對(duì)比見表1:
二、美國(guó)投資銀行發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)借鑒
美國(guó)投資銀行的發(fā)展模式分為三個(gè)階段,第一階段從3000年前的“商人銀行”到20世紀(jì)30年代的《格拉斯-斯蒂格爾法案》公布,可以稱為綜合經(jīng)營(yíng)性模式;從20世紀(jì)30年代《格拉斯-斯蒂格爾法案》公布到20世紀(jì)90年代,為分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式;20世紀(jì)90年代以來(lái)的經(jīng)營(yíng)模式則為混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。兩次經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變都是受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響。1929年的股市大崩盤,使美國(guó)進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期,政府頒布《格拉斯-斯蒂格爾法案》,規(guī)定投資銀行與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的分離。2007年開始的次貸危機(jī),美國(guó)幾大投行相繼破產(chǎn)。貝爾斯登、美林證券放棄了獨(dú)立投資銀行的模式,成為金融控股公司的一部分。高盛和摩根斯坦利成為美國(guó)第四大銀行的控股公司并接受美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管。投資銀行的發(fā)展與經(jīng)營(yíng)管理模式要與一國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)相適應(yīng),但其性質(zhì)決定獲取利潤(rùn)是投資銀行的經(jīng)營(yíng)目標(biāo),投資銀行的本質(zhì)角色是金融中介結(jié)構(gòu),但受到利益的驅(qū)逐,其總是希望能夠偏離此角色。因而這就需要政府的監(jiān)管。恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管體制是投資銀行發(fā)展的重要保障,由于不同國(guó)家的政治體制、經(jīng)濟(jì)體制不同,監(jiān)管方式也有差異。不過正如郭田勇教授所講,監(jiān)管也要適度,過分的監(jiān)管可能會(huì)抑制金融創(chuàng)新。投資銀行的業(yè)務(wù)分為三類,即傳統(tǒng)業(yè)務(wù)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)和引申業(yè)務(wù)。創(chuàng)新業(yè)務(wù)包括企業(yè)并購(gòu)、企業(yè)重組、基金管理、創(chuàng)業(yè)投資、項(xiàng)目融資等。投資銀行的引申業(yè)務(wù)包括金融衍生品交易和資產(chǎn)證券化。投資銀行的模式選擇也要有利于金融的創(chuàng)新,充分發(fā)揮其在金融市場(chǎng)中的作用。同時(shí),投資銀行經(jīng)營(yíng)模式的選擇也要充分考慮其社會(huì)影響。投資銀行的發(fā)展模式既受經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、監(jiān)管環(huán)境和本身金融創(chuàng)新需求度影響,又受商業(yè)銀行、企業(yè)、政府等其它社會(huì)組織影響。各級(jí)政府對(duì)待商業(yè)銀行的政策法規(guī),國(guó)家和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策都會(huì)對(duì)投資銀行產(chǎn)生影響。
三、中國(guó)投資銀行的發(fā)展
我國(guó)在20世紀(jì)80年代才開始投資銀行業(yè)務(wù)。從1981年恢復(fù)發(fā)行國(guó)債,到1988年允許國(guó)債流通,再到1990年上海證券交易所成立,經(jīng)過一系列探索試點(diǎn),終于產(chǎn)生了中國(guó)的證券市場(chǎng),投資銀行也隨之應(yīng)運(yùn)而生。目前,我國(guó)從事投資銀行業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)主要是證券公司、信托投資公司,此外還有財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司。這些金融機(jī)構(gòu)與現(xiàn)資銀行還有些差距。我國(guó)投資銀行在起步階段為混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。證券市場(chǎng)過熱促使大量銀行信貸資金進(jìn)入了證券市場(chǎng),擾亂了金融秩序。1995年,國(guó)家了《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》,以立法的形式確立了中國(guó)金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的格局。其后又頒布了《中華人民共和國(guó)證券法》、《中華人民共和國(guó)保險(xiǎn)法》,構(gòu)筑了投資銀行分業(yè)經(jīng)營(yíng)的法律基礎(chǔ)。2003年,成立了銀行監(jiān)督委員會(huì)(簡(jiǎn)稱“銀監(jiān)會(huì)”),代替中央銀行統(tǒng)一監(jiān)督管理銀行、資產(chǎn)管理公司、信托投資公司及其他存款類金融機(jī)構(gòu)。至今,我國(guó)投資銀行一直保持著分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的模式。
四、中國(guó)投資銀行經(jīng)營(yíng)模式的選擇及利弊
我國(guó)投資銀行現(xiàn)在存在著資金規(guī)模小、行業(yè)集中度低、業(yè)務(wù)范圍單一、專業(yè)人才匱乏及法規(guī)體系不完善等問題。這些問題的存在弱化了我國(guó)本土投資銀行創(chuàng)新能力的不足,投資銀行應(yīng)有的功能不能充分發(fā)揮,難以引導(dǎo)資金的正確流向。目前我國(guó)的投資銀行也應(yīng)該順應(yīng)發(fā)展趨勢(shì),逐步發(fā)展為混業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式。分業(yè)經(jīng)營(yíng)與混業(yè)經(jīng)營(yíng)各有利弊,順應(yīng)當(dāng)今發(fā)展,混業(yè)經(jīng)營(yíng)的利大于弊。
1.分業(yè)經(jīng)營(yíng)制約發(fā)展動(dòng)力。
混業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式能夠順應(yīng)國(guó)際金融市場(chǎng)的客觀要求。我國(guó)銀行業(yè)和證券業(yè)在加入WTO之后,面臨著巨大的壓力。如果在銀行和證券市場(chǎng)之間保持過于樣的管制與分割,將使我國(guó)投行的業(yè)務(wù)服務(wù)、融資便利以及信息共享等方面都受到制約,制約我國(guó)銀行和證券市場(chǎng)各自的競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展動(dòng)力。而混業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式能夠建立資金之間的互動(dòng)機(jī)制。
2.混業(yè)經(jīng)營(yíng)打破業(yè)務(wù)限制。
混業(yè)經(jīng)營(yíng)能夠打破商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)上的限制,加強(qiáng)金融經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng),提高它們的金融創(chuàng)新能力。混業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式能夠在一定程度上促進(jìn)經(jīng)營(yíng)與風(fēng)險(xiǎn)防范的積極性。
3.混業(yè)經(jīng)營(yíng)滿足金融服務(wù)多樣化要求。
混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式也能夠滿足客戶對(duì)投資品及金融服務(wù)的多樣化需求。在快節(jié)奏的生活中,投資者對(duì)投資品種的多樣性和服務(wù)便利化的要求越來(lái)越高,混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式能夠提供“一站式”的便捷服務(wù),降低投資成本,為金融交易結(jié)算帶來(lái)便利。因而混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式能夠提高社會(huì)總效用。
4.混業(yè)經(jīng)營(yíng)需加強(qiáng)監(jiān)管。
關(guān)鍵詞：ETF 資產(chǎn)配置 投資策略
一、ETF簡(jiǎn)介
作為一位理性的投資者，對(duì)于任何一種金融投資產(chǎn)品，都要在看到其優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，認(rèn)識(shí)到該產(chǎn)品的缺點(diǎn)和不足，只有這樣，才能合理有效運(yùn)用這一金融工具，使其充分發(fā)揮應(yīng)有的功能。
1.ETF的概念
中文正式名稱為“交易型開放式指數(shù)證券投資基金”，是一種追蹤標(biāo)的指數(shù)變化并且在證券交易所上市交易的開放式基金。
2.ETF的特點(diǎn)
ETF是一種復(fù)合型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，集開放式基金、封閉式基金和股票的優(yōu)勢(shì)于一身。
ETF所具有的開放式基金的優(yōu)勢(shì)為：可以自有的申購(gòu)與贖回，不存在在特定時(shí)期申購(gòu)與贖回受限的問題。封閉式基金的優(yōu)勢(shì)在ETF產(chǎn)品上的體現(xiàn)為：可以在二級(jí)市場(chǎng)上市交易，從而使產(chǎn)品具有高度的流動(dòng)性，而流動(dòng)性對(duì)于一個(gè)金融產(chǎn)品來(lái)說，是十分關(guān)鍵的，并且具有極高的價(jià)值。ETF產(chǎn)品所體現(xiàn)的股票的優(yōu)勢(shì)為：二級(jí)市場(chǎng)上的連續(xù)交易價(jià)格機(jī)制，不但增強(qiáng)了流動(dòng)性，而且使交易的信息更加透明，再加上ETF獨(dú)特的套利機(jī)制，使得其價(jià)格能夠緊貼凈值，避免了封閉式基金的深度折價(jià)現(xiàn)象。
ETF具有雙重交易機(jī)制：進(jìn)行申購(gòu)和贖回的市場(chǎng)與ETF份額交易的市場(chǎng)分離。前者在一級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行，后者在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行。
3.ETF的優(yōu)點(diǎn)
ETF擁有許多其他類型的基金所不可比擬的優(yōu)點(diǎn)，主要體現(xiàn)在：
（1）ETF是指數(shù)化投資的理念與資產(chǎn)證券化實(shí)踐相結(jié)合的產(chǎn)物，它的這一本質(zhì)就決定了ETF具有投資運(yùn)作成本低、費(fèi)用低廉、交易方便、資金門檻低的特點(diǎn)。
（2）在一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行的ETF份額的申購(gòu)和贖回，采用的是實(shí)物交易機(jī)制，這就有效地避免減少了很多基金所面臨的“現(xiàn)金拖累”的現(xiàn)象，提高了資產(chǎn)配置的效率。
（3）運(yùn)作的機(jī)制簡(jiǎn)單易懂，容易在投資者中獲得較大的認(rèn)同度。對(duì)于個(gè)人投資者，特別是二級(jí)市場(chǎng)上的散戶投資者，只要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出判斷，并且投資相應(yīng)的ETF產(chǎn)品就可以了。
（4）ETF可以盡量地延遲納稅甚至規(guī)避納稅。
（5）ETF可以避免由于基金管理人個(gè)人的偏好，所造成的投資組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的不確定性。同時(shí)，當(dāng)市場(chǎng)上ETF產(chǎn)品細(xì)化程度非常高時(shí)，ETF甚至可以有效的代替?zhèn)€股，減少基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，避免高位接盤、抬轎子等基金黑幕的出現(xiàn)。
（6）ETF的制度設(shè)計(jì)富有彈性，可以涵蓋廣泛的證券范疇和各種資產(chǎn)配置方式，可以通過一次性的交易活動(dòng)便利的實(shí)現(xiàn)一籃子證券組合的買賣交易，可以在短期投資方面提供許多便利等等。
4.ETF的缺點(diǎn)
（1）ETF的表現(xiàn)不可能超越大盤，甚至不可能超越其跟蹤的指數(shù)。另外，ETF的管理者不可能把所有的資金按比例分配到所跟蹤指數(shù)的成分股上，這就導(dǎo)致在上漲階段，ETF的凈值增幅低于目標(biāo)指數(shù)的漲幅。
（2）ETF不能像開放式基金一樣，股息可以用于再投資。
（3）買賣ETF時(shí)，需要支付經(jīng)紀(jì)人傭金和買賣差價(jià)。
（4）ETF為了緊貼指數(shù)走勢(shì)，不能像一些積極性的基金一樣，在某些行業(yè)或者股票表現(xiàn)遜色的時(shí)候，調(diào)整其投資組合。特別在中國(guó)證券市場(chǎng)上缺乏賣空機(jī)制的情況下，ETF缺乏有效的對(duì)沖機(jī)制，容易直接暴露在風(fēng)險(xiǎn)下，損害投資者的利益。
在了解了一個(gè)金融產(chǎn)品的特色和優(yōu)缺點(diǎn)之后，研究如何運(yùn)用該種產(chǎn)品、如何利用該產(chǎn)品構(gòu)造和實(shí)現(xiàn)我們的投資目標(biāo)，便成了重中之重。
二、ETF的投資策略
先要引入一個(gè)概念：資產(chǎn)配置。何為資產(chǎn)配置？就是將所要投資的資金在各大類資產(chǎn)中進(jìn)行配置。它大致可分為三個(gè)層面：戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是一種長(zhǎng)期的資產(chǎn)配置決策，即通過為資產(chǎn)尋找一種長(zhǎng)期的在各種可選擇的資產(chǎn)類別上“正常”的分配比例來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)和增加收益，以實(shí)現(xiàn)投資的目標(biāo)。動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置是在確定了戰(zhàn)略資產(chǎn)配置之后，對(duì)配置的比例進(jìn)行動(dòng)態(tài)的調(diào)整。而戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置是在較短的時(shí)間內(nèi)通過對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行快速調(diào)整來(lái)獲利的行為。一般來(lái)說，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)的最重要的保證。諸多學(xué)者的研究得出的結(jié)論證明了這一點(diǎn)。
1991年，Brinson，Singer和Beebower研究了資產(chǎn)配置對(duì)投資組合總收益率的貢獻(xiàn)。他們將總收益率分解為三部分：（1)
資產(chǎn)配置策略；（2）市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇；（3）證券選擇。研究指出，資產(chǎn)配置對(duì)投資組合收益率的貢獻(xiàn)率是91.5%，也就是說，投資組合的價(jià)值增殖在于資產(chǎn)配置。
Gary P. Brinson在1986年的研究中得出的結(jié)論是：資產(chǎn)配置策略——而不是證券選擇和時(shí)機(jī)選擇——對(duì)投資組合的總收益率和年收益率變化的幅度起著決定性的作用。
隨著ETF作為一種金融產(chǎn)品和投資工具的作用逐漸凸顯，如何有效的利用ETF產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)有效合理的資產(chǎn)配置策略便成了研究的重點(diǎn)。
1.用ETF進(jìn)行合理有效的資產(chǎn)配置
從本質(zhì)上說，ETF是一種指數(shù)化投資產(chǎn)品。在指數(shù)化投資為核心思想的資產(chǎn)配置策略中，“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法占據(jù)了重要地位。
“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法，是指將組合中的資產(chǎn)分為兩大類進(jìn)行配置，組合中的核心資產(chǎn)用來(lái)跟蹤復(fù)制所選定的市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行指數(shù)化投資，以期獲得該指數(shù)所代表的市場(chǎng)組合的收益；組合中的其他資產(chǎn)采用主動(dòng)性投資策略，以充分利用市場(chǎng)上各種各樣的投資機(jī)會(huì)獲利。“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法的好處是以相對(duì)較低的費(fèi)用在更大的程度上控制了風(fēng)險(xiǎn)，增加了組合的收益。將組合的核心資產(chǎn)配置于指數(shù)化投資，實(shí)際上就是用更精確的手段將組合的整體投資“風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬”更多的“支付”給主動(dòng)性投資的部分，從而實(shí)現(xiàn)最佳的組合風(fēng)險(xiǎn)——收益管理。
運(yùn)用“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法，可以在很大程度上解決“類指數(shù)化投資”的問題。所謂“類指數(shù)化投資”，是指，當(dāng)在一個(gè)市場(chǎng)上使用多個(gè)基金經(jīng)理進(jìn)行投資時(shí)，所有主動(dòng)管理的投資加在一起，會(huì)構(gòu)成一個(gè)收益和風(fēng)險(xiǎn)都與指數(shù)類似的投資組合，但是仍然面臨高額的主動(dòng)管理費(fèi)。通過使用“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法，在任何給定的市場(chǎng)中，投資者可以將資產(chǎn)的一部分投資在一個(gè)指數(shù)化投資組合中，剩余的少量資產(chǎn)分配給主動(dòng)管理者，授權(quán)他們進(jìn)行更加積極的管理。
從分散化投資的角度，很多實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果證明，將組合資產(chǎn)同時(shí)配置在主動(dòng)性投資和被動(dòng)性投資上，可以降低組合集中于一種投資的風(fēng)險(xiǎn)。具體表現(xiàn)在，當(dāng)主動(dòng)性投資收益率好于被動(dòng)性投資的收益率時(shí)，或者當(dāng)被動(dòng)性投資收益率好于主動(dòng)性投資收益率時(shí)。投資者可以在享受自有資產(chǎn)組合的低波動(dòng)性帶來(lái)的低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，分享主動(dòng)性投資與被動(dòng)性投資帶來(lái)好處。
ETF產(chǎn)品本身的特性決定了，它非常適合于用來(lái)構(gòu)建組合中的指數(shù)化投資核心，成為組合中指數(shù)化投資的理想工具，特別是綜合指數(shù)類的ETF產(chǎn)品，更適合于作為市場(chǎng)組合的替代，涵蓋整個(gè)市場(chǎng)并獲得市場(chǎng)的平均收益。
在擁有以ETF為核心資產(chǎn)，采取“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法進(jìn)行資產(chǎn)配置的資產(chǎn)組合之后，投資者可以實(shí)現(xiàn)多樣化的投資目標(biāo)。但是ETF的功能有很多不止這一點(diǎn)，運(yùn)用其他的市場(chǎng)功能，投資者可以利ETF產(chǎn)品構(gòu)建不同的組合，實(shí)現(xiàn)多樣化的投資目標(biāo)。
2.用ETF構(gòu)建各種市場(chǎng)敞口
（1）可以實(shí)現(xiàn)多樣化的海外市場(chǎng)敞口
由于我國(guó)對(duì)于資本項(xiàng)目的管制，ETF的這項(xiàng)功能對(duì)于我國(guó)投資者來(lái)說，目前只具有理論上的可行性，并無(wú)實(shí)際操作的可能。故以美國(guó)投資者為例進(jìn)行闡述。對(duì)于美國(guó)投資者來(lái)說，可以通過購(gòu)買ETF而不用直接投資外國(guó)的股票，就可以獲得外國(guó)股票市場(chǎng)的敞口，以獲得投資外國(guó)股票所帶來(lái)的收益。如果投資者不采用投資ETF的方式，而是直接到國(guó)際市場(chǎng)上去購(gòu)買外國(guó)股市的股票的話，投資者所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就要大的多。舉個(gè)例子來(lái)說，由于不同國(guó)家的政治經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)體制以及法律法規(guī)的不同，投資者不一定能夠買得到想要買的股票和想買的數(shù)量。即使想要買的股票全部都能購(gòu)買的到，想買的數(shù)量也都能得到滿足，在購(gòu)買之前，還要進(jìn)行外匯的兌換，投資者要承擔(dān)這一部分的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
（2）可以實(shí)現(xiàn)行業(yè)敞口和行業(yè)敞口之間的替換
一般來(lái)說，持有股票指數(shù)或者一攬子股票的風(fēng)險(xiǎn)要比持有單支股票的風(fēng)險(xiǎn)小一些。所以，當(dāng)投資者偏好某一個(gè)行業(yè)或者某一個(gè)板塊，但是又不知道如何該持有哪支股票時(shí)，投資以對(duì)應(yīng)行業(yè)或者對(duì)應(yīng)的板塊指數(shù)為追蹤指數(shù)的ETF便可解決這個(gè)問題。
（3）可以實(shí)現(xiàn)敞口之間的對(duì)沖組合
因?yàn)椴煌耐顿Y者對(duì)市場(chǎng)中某一行業(yè)或者某一板塊的判斷不同，所以持不同觀點(diǎn)的投資者建立的投資組合不同。但是為了避免判斷失誤帶來(lái)的投資損失過大，投資者一般都要使用對(duì)沖的交易策略將投資的風(fēng)險(xiǎn)降低到可以承受的程度。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)說明。投資者A看漲股票a、b、c、d，同時(shí)看跌屬于能源板塊的股票e、f、g、h、j， A對(duì)自己判斷的會(huì)漲的具體股票十分有自信，但是對(duì)會(huì)跌的具體股票不是十分確定，這個(gè)時(shí)候，A就可以借助ETF來(lái)降低投資組合的 風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)投資的目標(biāo)。具體操作如下：A將自己看漲的股票組成多方組合，再以等量的貨幣購(gòu)買追蹤能源板塊指數(shù)的ETF，以降低風(fēng)險(xiǎn)。
3.可以用ETF來(lái)實(shí)現(xiàn)投資組合中的現(xiàn)金管理
（1）開放式基金可以用ETF解決投資組合中的現(xiàn)金閑置問題
在開放式基金中，為了應(yīng)對(duì)基金持有人可能的贖回，通常都預(yù)留總額為組合資產(chǎn)總值的5%的現(xiàn)金。這會(huì)引起“現(xiàn)金拖累”的問題從而影響組合的收益。為了避免這部分現(xiàn)金閑置，基金管理人可以將這部分現(xiàn)金直接投資于普通股票中。但是，由于股票市場(chǎng)的波動(dòng)性很大，股票的流動(dòng)性也參差不齊，這樣做除了增加了投資風(fēng)險(xiǎn)和交易成本，還帶來(lái)了可能無(wú)法應(yīng)對(duì)隨時(shí)可能出現(xiàn)的贖回的風(fēng)險(xiǎn)。但是，如果用組合中閑置的現(xiàn)金購(gòu)買ETF產(chǎn)品，不但以更低的交易成本獲得與直接投資普通股票相同的收益，而且，可以隨時(shí)便利的在一級(jí)市場(chǎng)上將ETF變現(xiàn)，以應(yīng)對(duì)贖回。
（2）ETF可以利用其他ETF有效管理組合中的現(xiàn)金流
雖然，ETF的申購(gòu)與贖回采用的是實(shí)物機(jī)制，即一攬子股票與ETF份額的交換。但是在申購(gòu)與贖回發(fā)生時(shí)，由于股票市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的問題，難免會(huì)有某只或者某幾只股票暫時(shí)無(wú)法獲得或者無(wú)法獲得想要的數(shù)量，此時(shí)便要用現(xiàn)金來(lái)填補(bǔ)相應(yīng)的空缺。再加上所追蹤的基準(zhǔn)指數(shù)會(huì)有定期和非定期的調(diào)整，組合產(chǎn)生現(xiàn)金流會(huì)不斷的發(fā)生變動(dòng)。通過買賣ETF，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)組合中產(chǎn)生的現(xiàn)金流的有效管理。
ETF管理人可以用組合中不斷變動(dòng)的現(xiàn)金購(gòu)買其他的ETF，這樣，在該ETF需要現(xiàn)金的時(shí)候，可以賣出持有的其他的ETF獲得資金。
參考文獻(xiàn)
[1]華夏基金管理有限公司.中國(guó)上證50ETF投資指引.中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社.
[2]馬驥.指數(shù)化投資.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社.
一、上市公司再融資方式的比較
目前上市公司普遍使用的再融資方式有三種：配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券，在核準(zhǔn)制框架下，這三種融資方式都是由證券公司推薦、中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核、發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式和發(fā)行價(jià)格、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)等證券發(fā)行制度，這三種再融資方式有相通的一面，又存在許多差異：
1．融資條件的比較
(1)對(duì)盈利能力的要求。增發(fā)要求公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率平均不低于6％，若低于6％，則發(fā)行當(dāng)年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率應(yīng)不低于發(fā)行前一年的水平。配股要求公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率平均低于6％。而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求公司近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤(rùn)率平均在10％以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類公司可以略低，但是不得低于7％。
（2）對(duì)分紅派息的要求。增發(fā)和配股均要求公司近三年有分紅；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求最近三年特別是最近一年應(yīng)有現(xiàn)金分紅。
（3）距前次發(fā)行的時(shí)間間隔。增發(fā)要求時(shí)間間隔為12個(gè)月；配股要求間隔為一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則沒有具體規(guī)定。
（4）發(fā)行對(duì)象。增發(fā)的對(duì)象是原有股東和新增投資者；配股的對(duì)象是原有股東；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的對(duì)象包括原有股東或新增投資者。
（5）發(fā)行價(jià)格。增發(fā)的發(fā)行市盈率證監(jiān)會(huì)內(nèi)部控制為20倍；配股的價(jià)格高于每股凈資產(chǎn)而低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，原則上不低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的70％，并與主承銷商協(xié)商確定；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格以公布募集說明書前30個(gè)交易日公司股票的平均收盤價(jià)格為基礎(chǔ)，上浮一定幅度。
（6）發(fā)行數(shù)量。增發(fā)的數(shù)量根據(jù)募集資金數(shù)額和發(fā)行價(jià)格調(diào)整；配股的數(shù)量不超過原有股本的30％，在發(fā)起人現(xiàn)金足額認(rèn)購(gòu)的情況下，可超過30％的上限，但不得超過100％；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的數(shù)量應(yīng)在億元以上，且不得超過發(fā)行人凈資產(chǎn)的40％或公司資產(chǎn)總額的70％，兩者取低值。
（7）發(fā)行后的盈利要求。增發(fā)的盈利要求為發(fā)行完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于銀行同期存款利率；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求發(fā)行完成當(dāng)年足以支付債券利息。
2．融資成本的比較
增發(fā)和配股都是發(fā)行股票，由于配股面向老股東，操作程序相對(duì)簡(jiǎn)便，發(fā)行難度相對(duì)較低，兩者的融資成本差距不大。出于市場(chǎng)和股東的壓力，上市公司不得不保持一定的分紅水平，理論上看，股票融資成本和風(fēng)險(xiǎn)并不低。
目前銀行貸款利率為6.2％，由于銀行貸款的手續(xù)費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用很低，若以0.1％計(jì)算，其融資成本為6.3％。可轉(zhuǎn)換債券的利率，一般在1％-2％之間，平均按1.5％計(jì)算，但出于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券需要支付承銷費(fèi)等費(fèi)用（承銷費(fèi)在1.5％-3％，平均不超過2.5％），其費(fèi)用比率估計(jì)為3.5％，因此可轉(zhuǎn)換債券若不轉(zhuǎn)換為股票，其綜合成本約為2.2％（可轉(zhuǎn)換債券按5年期計(jì)算），大大低于銀行貸款6.3％的融資成本。同時(shí)公司支付的利息可在公司所得稅前列支，但如果可轉(zhuǎn)換債券全部或者部分轉(zhuǎn)換為股票，其成本則要考慮公司的分紅水平等因素，不同公司的融資成本也有所差別，且具有一定的不確定性。
3．優(yōu)缺點(diǎn)比較
（1）增發(fā)和配股
配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡(jiǎn)單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式。
增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會(huì)公眾發(fā)售股票，其優(yōu)點(diǎn)在于限制條件較少，融資規(guī)模大。增發(fā)比配股更符合市場(chǎng)化原則，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質(zhì)上沒有大的區(qū)別，都是股權(quán)融資，只是操作方式上略有不同。
增發(fā)和配股共同缺點(diǎn)是：融資后由于股本大大增加，而投資項(xiàng)目的效益短期內(nèi)難以保持相應(yīng)的增長(zhǎng)速度，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)往往被稀釋而下滑，可能出現(xiàn)融資后效益反而不如融資前的現(xiàn)象，從而嚴(yán)重影響公司的形象和股價(jià)。并且，由于股權(quán)的稀釋，還可能使得老股東的利益、尤其是控股權(quán)受到不利影響。
（2）可轉(zhuǎn)換債券
可轉(zhuǎn)換債券兼具股票和債券的特點(diǎn)，當(dāng)股市低迷時(shí)，投資者可選擇享受利息收益；當(dāng)股市看好時(shí)，投資者可將其賣出獲取價(jià)差或者轉(zhuǎn)成股票，享受股價(jià)上漲收益。因而可轉(zhuǎn)債可認(rèn)為是一種“推遲的股本融資”，而對(duì)上市公司來(lái)說，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)點(diǎn)十分明顯：
首先，是融資成本較低。按照規(guī)定轉(zhuǎn)債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉(zhuǎn)換，則相當(dāng)于發(fā)行了低利率的長(zhǎng)期債券。其次，是融資規(guī)模大。由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格一般高于發(fā)行前一段時(shí)期的股票平均價(jià)格，如果可轉(zhuǎn)換債券被轉(zhuǎn)換了，相當(dāng)于發(fā)行了比市價(jià)高的股票，在同等股本擴(kuò)張條件下，與增發(fā)和配股相比，可為發(fā)行人籌集更多的資金。再次，業(yè)績(jī)壓力較輕。可轉(zhuǎn)債至少半年之后方可轉(zhuǎn)為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期，即使進(jìn)入可轉(zhuǎn)換期后，為避免股權(quán)稀釋得過快，上市公司還可以在發(fā)行公告中，安排轉(zhuǎn)股的頻率，分期按比例轉(zhuǎn)股。股權(quán)擴(kuò)張可以隨著項(xiàng)目收益的逐漸體現(xiàn)而進(jìn)行，不會(huì)很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴(kuò)張，并且隨著投資者的債轉(zhuǎn)股，企業(yè)還債壓力也會(huì)逐漸下降，因而比增發(fā)和配股更具技巧性和靈活性。
但是，可轉(zhuǎn)債像其它債券一樣，也有償還風(fēng)險(xiǎn)。若轉(zhuǎn)股不成功，公司就會(huì)面臨償還本金的巨大風(fēng)險(xiǎn)，并有可能形成嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)危機(jī)。這里還有一個(gè)惡性循環(huán)問題，轉(zhuǎn)股未成功的原因必然是股價(jià)低迷，而股價(jià)低迷的原因很有可能是公司業(yè)績(jī)滑坡，若此時(shí)必須償還本金，公司財(cái)務(wù)狀況將會(huì)進(jìn)一步惡化。
二、上市公司再融資方式的選擇趨勢(shì)
長(zhǎng)期以來(lái)，配股是我國(guó)上市公司再融資的普遍方式。在國(guó)際市場(chǎng)上公司股權(quán)再融資以增發(fā)為主，配股較為少見，僅在公司陷入經(jīng)營(yíng)困境，無(wú)法吸引新投資者認(rèn)購(gòu)的情況下，才使用這種方法。
增發(fā)新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實(shí)施以來(lái)，在發(fā)行數(shù)量、規(guī)模上都取得了很大的發(fā)展。但由于融資渠道已經(jīng)大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權(quán)融資的成本也不再低廉，從長(zhǎng)期看，增發(fā)和配股等股權(quán)融資在市場(chǎng)中的地位將逐漸下降。
在國(guó)際資本市場(chǎng)上，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是最主要的融資方式之一，在我國(guó)證券市場(chǎng)的應(yīng)用前景十分廣闊。從國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，今后上市公司在制定融資方案時(shí)，根據(jù)環(huán)境特點(diǎn)和自身?xiàng)l件以及發(fā)展需要量體裁衣，在一次融資或在一段時(shí)期內(nèi)的融資中綜合采用多種融資方式進(jìn)行組合融資。由于有關(guān)規(guī)定對(duì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券限制較嚴(yán)，滿足條件可以采用該融資方式的公司只是少數(shù)，從理論上分析，適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司應(yīng)該符合增發(fā)和配股的條件，可以把增發(fā)和配股作為備選方案，融資方式的選擇余地較大；但符合增發(fā)或配股條件的公司則不一定能符合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件。而且，一些公司即使?jié)M足條件，也因?yàn)槭苜Y產(chǎn)負(fù)債水平的限制而發(fā)行總額有限。因此，同時(shí)采用可轉(zhuǎn)換債券、增發(fā)以及銀行貸款等方式進(jìn)行組合融資對(duì)于資金需求規(guī)模大的公司具有重要意義。而且，通過精心設(shè)計(jì)組合融資方案，將長(zhǎng)期融資和短期融資結(jié)合起來(lái)，運(yùn)用超額配售選擇權(quán)增強(qiáng)融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本。企業(yè)進(jìn)行融資決策的關(guān)鍵是確定合理的資本結(jié)構(gòu)，以使融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本相配合，在控制融資風(fēng)險(xiǎn)、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢(shì)是：從實(shí)際出發(fā)，更注重融資方式與手段的創(chuàng)新和優(yōu)化，將種種情況綜合考慮，選擇最優(yōu)再融資方案，以實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和價(jià)值最大化。新晨
參考文獻(xiàn)：
[1]陳上龍：國(guó)有企業(yè)資本市場(chǎng)融資途徑探析，資本市場(chǎng)，2002年9月：10-11
【關(guān)鍵詞】商業(yè)銀行；投資銀行業(yè)務(wù)；模式
一、引言
目前國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務(wù)的模式主要可以分為以下三類：一是投資銀行內(nèi)部化模式，比如農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行等；二是準(zhǔn)金融控股公司與投資銀行業(yè)務(wù)內(nèi)部化相結(jié)合模式，比如我國(guó)五大國(guó)有銀行；三是金融控股模式，比如平安集團(tuán)、光大集團(tuán)、中信集團(tuán)等。
中國(guó)商業(yè)銀行在現(xiàn)有的分業(yè)原則下，通過以子公司、市場(chǎng)渠道、產(chǎn)品、服務(wù)等多維層面的合作來(lái)推動(dòng)銀證合作、銀保合作等不同金融機(jī)構(gòu)之間的合作，體現(xiàn)出從分業(yè)經(jīng)營(yíng)逐步過渡到混業(yè)經(jīng)營(yíng)的大趨勢(shì)。
二、國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行開展投行業(yè)務(wù)的模式介紹
1、投資銀行內(nèi)部化模式
投資銀行內(nèi)部化模式，即商業(yè)銀行在法律允許的范圍內(nèi)通過內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)開展除證券業(yè)務(wù)之外的其他投資銀行業(yè)務(wù)。根據(jù)投行業(yè)務(wù)部門與總分行之間的隸屬關(guān)系可以分成兩種具體形式：實(shí)體職能部門模式與事業(yè)部附屬模式。
實(shí)體職能模式是指投行業(yè)務(wù)部門作為商業(yè)銀行的一個(gè)職能部門，直接隸屬于總分行。例如，2002年5月，工商銀行總行在整合境內(nèi)現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上正式組建投資銀行部。并且，隨后在上海、北京等重點(diǎn)分行成立了投資銀行部門。
事業(yè)部附屬模式是指投行業(yè)務(wù)部門直接隸屬于總行內(nèi)的一個(gè)大事業(yè)部。在銀行宏觀領(lǐng)導(dǎo)下，擁有完全的經(jīng)營(yíng)自，實(shí)行獨(dú)立經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)核算，對(duì)于投行業(yè)務(wù)的產(chǎn)品與服務(wù)創(chuàng)新具有統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)的職能。浦發(fā)銀行是這一模式的代表性銀行。2005年，浦發(fā)銀行參照花旗集團(tuán)進(jìn)行了全面的組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，在整合對(duì)公業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上成立了公司及投資銀行總部。投資銀行部直接隸屬于該事業(yè)部下。浦發(fā)的投行業(yè)務(wù)主要包括：房貸資產(chǎn)證券化、財(cái)務(wù)顧問、銀團(tuán)貸款以及中長(zhǎng)期項(xiàng)目貸款。
投資銀行內(nèi)部化模式可以立足于商業(yè)銀行傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)地位，調(diào)動(dòng)全系統(tǒng)資源的力度最大，協(xié)調(diào)難度最小。但是開展的業(yè)務(wù)范圍明顯受到分業(yè)監(jiān)管的限制，突破難度大，商業(yè)銀行傳統(tǒng)體制約束大。
2、準(zhǔn)金融控股公司與投資銀行業(yè)務(wù)內(nèi)部化相結(jié)合模式
這種模式是符合我國(guó)現(xiàn)階段國(guó)情的主流經(jīng)營(yíng)模式：一方面，以證券承銷、經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)等傳統(tǒng)投資銀行業(yè)務(wù)為主，主要由境外附屬子公司或境內(nèi)合資公司承擔(dān)；另一方面，以項(xiàng)目融資、財(cái)務(wù)顧問、委托理財(cái)?shù)绕渌顿Y銀行業(yè)務(wù)為主，主要由商業(yè)銀行內(nèi)設(shè)投資銀行職能部門開展。該制度安排有效突破了我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)――分業(yè)監(jiān)管的模式。我國(guó)五大國(guó)有商業(yè)銀行是運(yùn)用這種模式的成功典范。
建設(shè)銀行與工商銀行通過內(nèi)設(shè)投資銀行部門來(lái)開展我國(guó)法律法規(guī)允許商業(yè)銀行開展的投資銀行業(yè)務(wù)。對(duì)于證券業(yè)務(wù)等法律法規(guī)明令禁止的投行業(yè)務(wù)，它們則通過參股或控股方式在境外設(shè)立投資銀行附屬機(jī)構(gòu)，再以合資或合作的方式進(jìn)入國(guó)內(nèi)授信銀行市場(chǎng)，從而形成一種間接開展投資銀行業(yè)務(wù)的銀行集團(tuán)經(jīng)營(yíng)模式。中國(guó)建設(shè)銀行與摩根斯坦利國(guó)際公司共同參股中國(guó)國(guó)際金融有限公司（中金公司），其中中國(guó)建設(shè)銀行持股占43.35%，中金公司在國(guó)內(nèi)證券業(yè)知名度很高。工商銀行則在1998年與香港東亞銀行共同收購(gòu)國(guó)民西敏寺亞洲證券有限公司后組建了投資銀行子公司工商?hào)|亞金融控股公司，其中工行持股占60%。
在該模式下，投資銀行子公司開展的所有投行業(yè)務(wù)都不受法律限制。但是商業(yè)銀行與其子公司在業(yè)務(wù)、人員、資金上是完全隔離的，投資銀行子公司是獨(dú)立的法人實(shí)體，商業(yè)銀行并不直接干預(yù)其日常經(jīng)營(yíng)。這種模式雙方的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度不大，沒有充分發(fā)揮投行業(yè)務(wù)與現(xiàn)有銀行業(yè)務(wù)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。目前我國(guó)法律禁止商業(yè)銀行設(shè)立非銀行經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)或者持有公司股份，所以從法律基礎(chǔ)上限制了這種經(jīng)營(yíng)模式的產(chǎn)生與發(fā)展。上述工商銀行與建設(shè)銀行都是國(guó)家特批設(shè)立的，今后其他商業(yè)銀行設(shè)立投資銀行機(jī)構(gòu)的情況將較難發(fā)生。
3、金融控股公司模式
我國(guó)的這類模式與國(guó)際上美國(guó)的金融控股公司模式非常相似。控股母公司負(fù)責(zé)宏觀戰(zhàn)略層面的投資與管理，不負(fù)責(zé)具體業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)，各子公司在法律和經(jīng)營(yíng)上是獨(dú)立的法人，混業(yè)經(jīng)營(yíng)是通過各子公司經(jīng)營(yíng)不同的金融業(yè)務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。2002年，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)中信集團(tuán)、光大集團(tuán)、平安集團(tuán)為三家綜合金融控股集團(tuán)試點(diǎn)，三家集團(tuán)都明確了“集團(tuán)控股、分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管”的金控架構(gòu)。
管理的低成本、品牌的放大效應(yīng)、資本的擴(kuò)張效應(yīng)、稅收規(guī)劃的空間都是金融控股公司模式的重要優(yōu)勢(shì)。目前，隨著企業(yè)多元化、國(guó)際化進(jìn)程的加劇，金融業(yè)的重點(diǎn)大客戶早已不滿足于金融機(jī)構(gòu)提供的單一服務(wù)，信貸、租賃、保險(xiǎn)、投資一條龍式的綜合金融服務(wù)是銀行高端企業(yè)客戶的普遍需求。金融機(jī)構(gòu)的混業(yè)趨勢(shì)，在國(guó)內(nèi)外兩個(gè)輪子的推動(dòng)下逐漸成熟。
平安集團(tuán)是三家金控集團(tuán)中勢(shì)頭最盛的一家。其戰(zhàn)略目標(biāo)為一個(gè)客戶、一個(gè)賬戶、多個(gè)產(chǎn)品、一站式服務(wù)。在此金融控股模式下，集團(tuán)混業(yè)經(jīng)營(yíng)，但本身不經(jīng)營(yíng)具體業(yè)務(wù)，只控股保險(xiǎn)、銀行、投資、信托、證券等子公司，通過整體上市，從外部獲取資源，自上而下配置資源給控股子公司，達(dá)到經(jīng)濟(jì)效率的最優(yōu)化。中信集團(tuán)和平安集團(tuán)旗下子公司的投行業(yè)務(wù)同樣大放異彩，分別奪得2010年IP0募集金額的冠亞軍，這是金控模式給其投行業(yè)務(wù)提供了強(qiáng)大的資源支持。2010年，平安集團(tuán)成功收購(gòu)了深發(fā)展，除了傳統(tǒng)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)外開始正式涉足銀行業(yè)務(wù)。
當(dāng)然金融控股公司模式存在著以下弊端：一是集團(tuán)內(nèi)部可能存在著關(guān)聯(lián)交易，如集團(tuán)內(nèi)部資金和商品的互相劃撥、互相擔(dān)保和抵押，為了避稅或逃避監(jiān)管而相互轉(zhuǎn)移利潤(rùn)等；二是有可能侵害客戶的利益，如誘導(dǎo)客戶購(gòu)買自己子公司承銷的劣質(zhì)證券，或者將自己銷售不出去的證券轉(zhuǎn)入信托人賬戶，或者挪用證券市場(chǎng)上的募集資金去彌補(bǔ)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)中的不良貸款。這些風(fēng)險(xiǎn)的防范需要監(jiān)管政策與法規(guī)的迅速到位，同時(shí)也需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)在規(guī)范經(jīng)營(yíng)與鼓勵(lì)創(chuàng)新之間找到平衡點(diǎn)。
三、三種不同模式的總結(jié)與比較
在現(xiàn)階段分業(yè)監(jiān)管的大環(huán)境下，投資銀行業(yè)務(wù)內(nèi)部化模式還是不能適應(yīng)我國(guó)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。最初國(guó)內(nèi)各大商業(yè)銀行的投資銀行業(yè)務(wù)大部分都分散在不同的業(yè)務(wù)部門，隨著業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，各行相繼成立專門的機(jī)構(gòu)來(lái)負(fù)責(zé)或協(xié)調(diào)投資銀行業(yè)務(wù)開展，如招商銀行設(shè)立了商人銀行部。可是，在我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的大環(huán)境下，商業(yè)銀行單獨(dú)采取投行內(nèi)部化模式會(huì)嚴(yán)重制約對(duì)公業(yè)務(wù)的發(fā)展，降低銀行的競(jìng)爭(zhēng)力。
從國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務(wù)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，三種模式中的準(zhǔn)金融控股公司與內(nèi)部化投資銀行業(yè)務(wù)結(jié)合模式更利于商業(yè)銀行發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)，例如工商銀行與建設(shè)銀行都是典范。這種模式的成功運(yùn)用說明對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行適度放開投資銀行業(yè)務(wù)已迫在眉睫。當(dāng)然長(zhǎng)期來(lái)看，準(zhǔn)金融控股公司與內(nèi)部化投資銀行業(yè)務(wù)結(jié)合模式更像是一種過渡模式，因?yàn)槠涿媾R著投行業(yè)務(wù)交叉重疊以及經(jīng)營(yíng)成本高企的弊端。未來(lái)，我國(guó)商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務(wù)的主流目標(biāo)模式應(yīng)該是采取美國(guó)的金融控股公司型模式，讓國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)真正的綜合經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)，同時(shí)做到風(fēng)險(xiǎn)的有效隔離。
三種不同模式在經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中各有利弊。投資銀行內(nèi)部化模式由于投行部門直接隸屬于總行，其管理運(yùn)作能力與調(diào)動(dòng)系統(tǒng)資源能力都是最強(qiáng)的，但是業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍明顯受到分業(yè)監(jiān)管的限制因而對(duì)于客戶的綜合服務(wù)能力不強(qiáng)，部分高風(fēng)險(xiǎn)投行業(yè)務(wù)由于受到政策限制無(wú)法開展。準(zhǔn)金融控股公司與投資銀行業(yè)務(wù)內(nèi)部化相結(jié)合模式的優(yōu)缺點(diǎn)介于兩種模式之間，由于行外子公司與行內(nèi)投行部門之間的關(guān)系相對(duì)獨(dú)立，其管理運(yùn)作能力、調(diào)動(dòng)系統(tǒng)資源能力與協(xié)調(diào)合作能力偏弱。但是行外子公司相對(duì)獨(dú)立，受到的監(jiān)管限制較小，對(duì)于客戶的綜合服務(wù)能力較強(qiáng)。金融控股公司模式下各業(yè)務(wù)子公司獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，造成其管理運(yùn)作能力、調(diào)動(dòng)系統(tǒng)資源能力與協(xié)調(diào)合作能力偏弱。但是由于子公司的專業(yè)化經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)于客戶的綜合服務(wù)能力在三種模式中是最強(qiáng)的，同時(shí)受到監(jiān)管部門的業(yè)務(wù)限制最小，開展業(yè)務(wù)范圍最廣。在集團(tuán)內(nèi)部的不同子公司之間設(shè)立“防火墻”，能夠有效隔離風(fēng)險(xiǎn)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行；不良貸款；股改
中圖分類號(hào)：F832.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-4392（2013）03-0041-02
國(guó)有商業(yè)銀行完成股改成功上市后，不良貸款處置主要通過動(dòng)用自身?yè)軅浜虽N、批量打包轉(zhuǎn)讓給四家資產(chǎn)管理公司、依法保全、現(xiàn)金清收等途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)。2012年末，某國(guó)有銀行天津市分行（以下簡(jiǎn)稱A銀行）通過天津產(chǎn)權(quán)交易中心采用市場(chǎng)化處置方式轉(zhuǎn)讓了某房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱B公司）不良貸款債權(quán)。這是天津市商業(yè)銀行向社會(huì)投資者轉(zhuǎn)讓不良貸款債權(quán)的首次嘗試。
一、A銀行不良貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓案例
B公司成立于1992年12月，主營(yíng)房地產(chǎn)開發(fā)及商品房銷售。注冊(cè)資金1500萬(wàn)元。截至2004年6月末。B公司在A銀行貸款余額1900萬(wàn)元，抵押物為天津市某區(qū)80套房產(chǎn)。2004年6月，B公司還款能力出現(xiàn)問題：同年9月，B公司總經(jīng)理因涉嫌詐騙，被公安機(jī)關(guān)強(qiáng)行羈押，公司資產(chǎn)被人民法院查封；2005年6月，停止經(jīng)營(yíng)；2008年12月29日，B公司被吊銷營(yíng)業(yè)執(zhí)照。2006年3月，A銀行以B公司無(wú)力償還貸款本息為由，向天津市第一中級(jí)人民法院提訟。同年5月，天津市第一中級(jí)人民法院判決A銀行勝訴。在該案執(zhí)行過程中，由于被執(zhí)行人曾擅自出售抵押房產(chǎn)，造成多名案外人提出異議，法院拍賣處置抵押物困難重重，致使該案始終未能完成執(zhí)行程序。截至2012年3月8日，B公司拖欠A銀行貸款本金1900萬(wàn)元，利息1172.79萬(wàn)元。鑒于該案在長(zhǎng)達(dá)六年的時(shí)間里未能完成法律執(zhí)行程序，A銀行嘗試通過向社會(huì)投資者轉(zhuǎn)讓該房地產(chǎn)公司不良貸款債權(quán)方式實(shí)現(xiàn)不良貸款的處置。
一是尋求新途徑，制定債權(quán)轉(zhuǎn)讓方案。鑒于該筆不良貸款處置的難度、特點(diǎn)以及抵押物房產(chǎn)的各類瑕疵等情況。A銀行開拓思路，探討運(yùn)用市場(chǎng)化手段處置不良貸款債權(quán)的新途徑。根據(jù)《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于商業(yè)銀行向社會(huì)投資者轉(zhuǎn)讓貸款債權(quán)法律效力有關(guān)問題的批復(fù)》（銀監(jiān)辦發(fā)[2009]24號(hào)）、A總行《做好2012年度不良資產(chǎn)清收處置相關(guān)工作的通知》等文件精神，2012年初，A銀行依法擬定了通過天津產(chǎn)權(quán)交易中心采用市場(chǎng)化處置方式轉(zhuǎn)讓某房地產(chǎn)公司不良貸款債權(quán)的方案。
二是探索新模式，嚴(yán)格執(zhí)行總行批復(fù)。2012年4月28日，A銀行就該筆不良貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格、受讓方資格條件、交易保證金、交易價(jià)款支付方式、轉(zhuǎn)讓交易價(jià)款處置等事宜向A總行報(bào)送請(qǐng)示。2012年5月11日，A總行批準(zhǔn)同意A銀行通過天津產(chǎn)權(quán)交易中心對(duì)外公開轉(zhuǎn)讓該房地產(chǎn)公司不良貸款債權(quán)，并規(guī)定了該筆債權(quán)掛牌交易價(jià)格及下浮幅度。
三是嘗試新方式；公開透明債權(quán)轉(zhuǎn)讓程序。根據(jù)A總行批復(fù)要求。2012年6月7日，A銀行將該房地產(chǎn)開發(fā)有限公司不良貸款債權(quán)在天津產(chǎn)權(quán)交易中心公開處置。在掛牌過程中，A銀行按照天津產(chǎn)權(quán)交易中心交易規(guī)則確定的審批程序和公示時(shí)間，對(duì)不良貸款債權(quán)信息、買受人受讓條件以及相關(guān)重大事項(xiàng)等情況進(jìn)行公開披露。按照A總行批復(fù)文件要求，以2012年6月8日該筆不良貸款本金、利息及產(chǎn)生的全部費(fèi)用合計(jì)數(shù)為依據(jù)，第一次掛牌轉(zhuǎn)讓價(jià)格確定為3200萬(wàn)元，在無(wú)人競(jìng)買的情況下，先后依次20%、10%兩次降價(jià)，掛牌價(jià)調(diào)整為2350萬(wàn)元，最終只有一家意向受讓方進(jìn)行受讓登記。并交納了掛牌價(jià)格30%的保證金。2012年7月26日，A銀行與受讓方簽訂了《債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，債權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款為2350萬(wàn)元。2012年10月31日，A銀行向受讓人交割與該案?jìng)鶛?quán)有關(guān)的貸款合同、抵押合同、抵押他項(xiàng)權(quán)證書及相關(guān)法律文書，并將債權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜通知B公司。至此，A銀行完成全部債權(quán)轉(zhuǎn)讓程序，B公司不良貸款本息合計(jì)3200萬(wàn)元，該行墊付的訴訟費(fèi)、拍賣費(fèi)、評(píng)估費(fèi)、債權(quán)轉(zhuǎn)讓交易傭金、交易手續(xù)費(fèi)、交易鑒證手續(xù)費(fèi)共計(jì)46.48萬(wàn)元、律師費(fèi)47萬(wàn)元。本息及可計(jì)量費(fèi)用成本共計(jì)3293.48萬(wàn)元，債權(quán)最終轉(zhuǎn)讓價(jià)款為2350萬(wàn)元，在歸還全部貸款本金1900萬(wàn)元后，實(shí)際應(yīng)收未收利息損失943.48萬(wàn)元。
四是反映新成果，及時(shí)報(bào)備債權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)。按照《天津銀監(jiān)局轉(zhuǎn)發(fā)的通知》（津銀監(jiān)辦發(fā)[2009]38號(hào)）的有關(guān)要求。A銀行向當(dāng)?shù)劂y監(jiān)局報(bào)送了《關(guān)于轉(zhuǎn)讓天津市某房地產(chǎn)開發(fā)有限公司不良貸款債權(quán)的情況報(bào)告》，及時(shí)反映不良貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓情況。
二、A銀行不良貸款債權(quán)公開轉(zhuǎn)讓的優(yōu)勢(shì)與不足
A銀行此次通過公開市場(chǎng)向社會(huì)投資者轉(zhuǎn)讓不良貸款債權(quán)是天津市商業(yè)銀行開拓不良資產(chǎn)處置方式一次有益的嘗試。一方面針對(duì)涉訴不良貸款“勝訴難、執(zhí)行難”的現(xiàn)狀，通過公開透明的市場(chǎng)，爭(zhēng)取多元化主體包括諸多社會(huì)投資者的公平參與，有利于不良貸款的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，并及時(shí)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實(shí)的流動(dòng)資產(chǎn)，不良貸款變現(xiàn)時(shí)間大幅縮短。另一方面，采用市場(chǎng)化方式，拓展了處置渠道。利用產(chǎn)權(quán)交易所、金融資產(chǎn)交易所等平臺(tái)，采用市場(chǎng)化方式處置不良資產(chǎn)。拓展了處置的渠道和手段；進(jìn)一步體現(xiàn)了“公開、公正、公平”原則，交易行為更加規(guī)范、嚴(yán)謹(jǐn)，最大限度地避免了操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、資金風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)；通過產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的信息功能和專業(yè)化服務(wù)手段。充分形成市場(chǎng)竟價(jià)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了處置效益的最大化，最大程度地維護(hù)了銀行權(quán)益。但是，由于目前我國(guó)尚未建立明確的法律法規(guī)規(guī)范商業(yè)銀行向社會(huì)投資者轉(zhuǎn)讓不良貸款債權(quán)的流程，該案例的處置過程仍存在不足之處。
一是未認(rèn)定不良貸款責(zé)任人，處置環(huán)節(jié)有疏漏。在該案例中，A銀行對(duì)B公司貸款管理中存在薄弱環(huán)節(jié)，未能在貸款企業(yè)還款能力出現(xiàn)問題時(shí)及時(shí)預(yù)警、壓縮并收回貸款，在貸款企業(yè)涉案后也未及時(shí)提訟，這些都是信貸資金形成風(fēng)險(xiǎn)的潛在原因。此外，在抵押物管理上也存在瑕疵。未能定期對(duì)抵押物進(jìn)行核查、估值；未能及時(shí)掌握貸款企業(yè)擅自出售抵押房產(chǎn)的信息，造成案件即使勝訴卻仍面臨執(zhí)行難的局面。鑒于上述原因，按照《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》第五條規(guī)定，“金融企業(yè)應(yīng)對(duì)批量處置不良資產(chǎn)及時(shí)認(rèn)定責(zé)任人，對(duì)相關(guān)責(zé)任人進(jìn)行嚴(yán)肅處理，并將處理情況報(bào)同級(jí)財(cái)政部門和銀監(jiān)會(huì)或?qū)俚劂y監(jiān)局”，A銀行應(yīng)對(duì)該筆不良貸款認(rèn)定責(zé)任人，進(jìn)行相應(yīng)處理。但該行并未執(zhí)行責(zé)任認(rèn)定程序。
二是未建立相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理制度，處置流程有待完善。按照《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于商業(yè)銀行向社會(huì)投資者轉(zhuǎn)讓貸款債權(quán)法律效力有關(guān)問題的批復(fù)》（銀監(jiān)辦發(fā)[2009]24號(hào)）的有關(guān)要求，“商業(yè)銀行向社會(huì)投資者轉(zhuǎn)讓貸款債權(quán)，應(yīng)當(dāng)建立風(fēng)險(xiǎn)管理制度、內(nèi)部控制制度等相應(yīng)的制度和內(nèi)部批準(zhǔn)程序。”目前，A總行僅對(duì)該案例處置過程中提出相關(guān)要求。未針對(duì)向社會(huì)投資者轉(zhuǎn)讓貸款債權(quán)制定風(fēng)險(xiǎn)管理及內(nèi)部審批制度，處置程序中仍有需要完善的環(huán)節(jié)，對(duì)賣方的盡職調(diào)查、資產(chǎn)估值、買受人的資格認(rèn)定、部分資產(chǎn)損失等易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)節(jié)應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范。
三是應(yīng)收未收利息損失的帳務(wù)處理有待進(jìn)一步明確。本案例成功處置后，貸款本金雖得到全額償還，但應(yīng)收未收利息損失達(dá)943.48萬(wàn)元，也使得一部分國(guó)有資產(chǎn)流失。這種損失未按照相關(guān)規(guī)定進(jìn)行合理的帳務(wù)處理并責(zé)任到人。
三、兩點(diǎn)建議
（一）加大處置不良貸款轉(zhuǎn)讓的配套政策和法律支持，營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境
目前，商業(yè)銀行向社會(huì)投資者轉(zhuǎn)讓不良貸款債權(quán)在法律上沒有任何障礙，但是政策層面仍缺乏明確的規(guī)定。監(jiān)管部門應(yīng)結(jié)合市場(chǎng)需要，出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)，制定相對(duì)統(tǒng)一的市場(chǎng)規(guī)則和交易標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，鼓勵(lì)商業(yè)銀行對(duì)這一處置方式進(jìn)行有益的嘗試和探索，建立向社會(huì)投資者轉(zhuǎn)讓不良貸款債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)管理制度及審批程序，避免轉(zhuǎn)讓行為中的道德風(fēng)險(xiǎn)。
（二）創(chuàng)新處置方式，提升資產(chǎn)價(jià)值回報(bào)
銀行除運(yùn)用催收、訴訟、核銷等傳統(tǒng)手段處置不良資產(chǎn)外，還要積極探索處置新手段、新方法、新途徑，進(jìn)一步提高處置效率和效益。其一，加強(qiáng)對(duì)押品的管理，認(rèn)真做到定期核查和市場(chǎng)估值。避免出現(xiàn)信息不對(duì)稱的情況：注重押品的選擇，對(duì)于存在法律瑕疵及變現(xiàn)困難的押品應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待，對(duì)銀行內(nèi)部難以管理的抵押品可以外包給中介機(jī)構(gòu)，進(jìn)行專業(yè)維護(hù)保養(yǎng)。達(dá)到其保值或減緩貶值速度。其二，政府部門牽頭或單獨(dú)組建不良資產(chǎn)交易平臺(tái)，匯集各方資源信息，通過掛牌交易、集中競(jìng)價(jià)、公開買賣等方式，實(shí)現(xiàn)真正意義上的不良資產(chǎn)市場(chǎng)化運(yùn)作；三是積極探索資產(chǎn)推介、資產(chǎn)置換、轉(zhuǎn)讓出售、資產(chǎn)證券化等不良資產(chǎn)處置方法與途徑，加快不良資產(chǎn)的變現(xiàn)，使銀行資產(chǎn)得以保值增值。
一般來(lái)說，互聯(lián)網(wǎng)碳無(wú)形資產(chǎn)指具有二氧化碳減排效果及其他低碳價(jià)值的互聯(lián)網(wǎng)無(wú)形資產(chǎn)。該定義以互聯(lián)網(wǎng)無(wú)形資產(chǎn)為屬概念，通過研究互聯(lián)網(wǎng)無(wú)形資產(chǎn)與互聯(lián)網(wǎng)碳無(wú)形資產(chǎn)之間的差異來(lái)詮釋互聯(lián)網(wǎng)碳無(wú)形資產(chǎn)，揭示了互聯(lián)網(wǎng)碳無(wú)形資產(chǎn)可歸屬互聯(lián)網(wǎng)無(wú)形資產(chǎn)范疇。它與其他互聯(lián)網(wǎng)無(wú)形資產(chǎn)的差別是二氧化碳減排效果的低碳價(jià)值，而二氧化碳減排效果支撐著其對(duì)企業(yè)的直接貢獻(xiàn)：在無(wú)減排義務(wù)且自由碳交易市場(chǎng)尚未成熟的國(guó)家或地區(qū)企業(yè)申請(qǐng)CDM項(xiàng)目（《京都議定書》中引入的靈活履約機(jī)制之一，該機(jī)制允許發(fā)展中國(guó)家溫室氣體減排項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給發(fā)達(dá)國(guó)家，以沖抵發(fā)達(dá)國(guó)家減排量）獲利；在無(wú)減排義務(wù)且自由碳交易市場(chǎng)較為成熟的國(guó)家或地區(qū)企業(yè)通過VER（發(fā)展中國(guó)家企業(yè)自愿碳減排量經(jīng)過認(rèn)證可出售給本國(guó)有碳“中和”需求的其他企業(yè)，也可通過國(guó)際碳交易市場(chǎng)向發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)轉(zhuǎn)讓，以沖抵發(fā)達(dá)國(guó)家強(qiáng)制減排量）交易獲利；在碳排放自由交易和給定碳排放額度的環(huán)境下實(shí)現(xiàn)碳減排，如果企業(yè)碳排放總量低于給定額度，多余碳排放量可出售獲利，如果企業(yè)預(yù)計(jì)減排后的碳排放總量仍高于給定額度，則企業(yè)將減少?gòu)奶寂欧沤灰资袌?chǎng)中購(gòu)買碳排放權(quán)。互聯(lián)網(wǎng)碳無(wú)形資產(chǎn)投入具有明顯的正外部性，比如它對(duì)引導(dǎo)全社會(huì)低碳消費(fèi)行為和意識(shí)有積極作用，卻可能無(wú)法獲得直接經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，但正是這些外部性才真正體現(xiàn)著該類型資產(chǎn)的價(jià)值。在政府關(guān)系方面，可獲得政府在低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的政策傾斜和優(yōu)惠；在關(guān)聯(lián)企業(yè)方面，可繞開上下游合作伙伴，特別是有減排義務(wù)的發(fā)達(dá)國(guó)家相關(guān)公司的“碳壁壘”；在低碳客戶消費(fèi)影響方面，將引導(dǎo)或激勵(lì)外部客戶低碳消費(fèi)行為，帶來(lái)消費(fèi)者對(duì)企業(yè)低碳行為的認(rèn)可，進(jìn)而增加其產(chǎn)品的消費(fèi)欲望。事實(shí)上，企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)碳無(wú)形資產(chǎn)的投入通過影響企業(yè)與社會(huì)關(guān)系的改變而獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這些網(wǎng)絡(luò)化關(guān)系包括：社會(huì)機(jī)構(gòu)、合作伙伴、供應(yīng)商及客戶等。
二、相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)無(wú)形資產(chǎn)及評(píng)估研究
（一）互聯(lián)網(wǎng)無(wú)形資產(chǎn)內(nèi)涵研究互聯(lián)網(wǎng)無(wú)形資產(chǎn)定義研究主要集中在國(guó)內(nèi)，相繼出現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)虛擬資產(chǎn)、Internet上的無(wú)形資產(chǎn)、網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等概念。魯明勇（2006）認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)虛擬資產(chǎn)是由企業(yè)或個(gè)人所控制的、能以貨幣計(jì)量的、具有收益預(yù)期的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)資源；蔣秀蓮（2011）認(rèn)為Internet上的無(wú)形資產(chǎn)指以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)發(fā)展而來(lái)的，具有較高的獲利能力，而且隨著其影響范圍的擴(kuò)大其價(jià)值也隨之?dāng)U大，不具有傳統(tǒng)會(huì)計(jì)意義上實(shí)物形態(tài)的資產(chǎn)；童華晨（2012）認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)指企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)上的投資所形成的積累，包括域名、網(wǎng)站、網(wǎng)絡(luò)軟件、企業(yè)網(wǎng)絡(luò)客戶、企業(yè)網(wǎng)絡(luò)知名度、網(wǎng)站及其他業(yè)務(wù)訪問量、網(wǎng)絡(luò)品牌形象等，還包括企業(yè)用于上網(wǎng)的機(jī)器設(shè)備等，并明確上述網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)中的絕大部分雖不符合傳統(tǒng)意義上無(wú)形資產(chǎn)的概念，但應(yīng)納入無(wú)形資產(chǎn)的范疇。上述文獻(xiàn)中的網(wǎng)絡(luò)虛擬資產(chǎn)、Internet上的無(wú)形資產(chǎn)、網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)可被統(tǒng)一到互聯(lián)網(wǎng)無(wú)形資產(chǎn)的概念中去。湯洵（2011）明確提出互聯(lián)網(wǎng)無(wú)形資產(chǎn)的概念，并指出互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)一般就是指互聯(lián)網(wǎng)無(wú)形資產(chǎn)，并系統(tǒng)論證了互聯(lián)網(wǎng)無(wú)形資產(chǎn)本質(zhì)上是無(wú)形資產(chǎn)，進(jìn)一步指出它的特殊內(nèi)涵表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)上的投資所形成的積累；互聯(lián)網(wǎng)無(wú)形資產(chǎn)可以是多種資產(chǎn)的組合；由于互聯(lián)網(wǎng)無(wú)形資產(chǎn)是信息化的產(chǎn)物，故網(wǎng)絡(luò)環(huán)境的安全性對(duì)其影響程度高。2009年“互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)保護(hù)與優(yōu)化”會(huì)上，與會(huì)專家倡議將互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)正式納入無(wú)形資產(chǎn)體系。結(jié)合《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第6號(hào)———無(wú)形資產(chǎn)》的內(nèi)容，無(wú)形資產(chǎn)是指企業(yè)擁有或者控制的沒有實(shí)物形態(tài)的可辨認(rèn)非貨幣性資產(chǎn)，絕大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)，如企業(yè)網(wǎng)站、企業(yè)博客、微博、微信、企業(yè)虛擬社區(qū)、即時(shí)通訊軟件賬號(hào)、注冊(cè)用戶或活動(dòng)好友、流量、粘度、自建企業(yè)網(wǎng)站域名、網(wǎng)絡(luò)知名度及企業(yè)網(wǎng)絡(luò)品牌等均符合上述定義中企業(yè)擁有、非實(shí)物形態(tài)、可辨認(rèn)及非貨幣四個(gè)特點(diǎn)，可被認(rèn)定為無(wú)形資產(chǎn)，即互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)一般就是互聯(lián)網(wǎng)無(wú)形資產(chǎn)。以上分析顯示互聯(lián)網(wǎng)無(wú)形資產(chǎn)能涵蓋網(wǎng)絡(luò)虛擬資產(chǎn)、Internet上的無(wú)形資產(chǎn)等概念，且其內(nèi)涵和范疇均較為清晰，爭(zhēng)議頗少。
（二）互聯(lián)網(wǎng)無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估研究該類型資產(chǎn)評(píng)估研究起步較晚，董延安（2004）為計(jì)量互聯(lián)網(wǎng)無(wú)形資產(chǎn)域名的價(jià)值，把域名的價(jià)值分解為補(bǔ)償價(jià)格、平均價(jià)格、超額價(jià)格三部分，從而建立了域名價(jià)值評(píng)價(jià)的一般模型，并運(yùn)用實(shí)際成本法、現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值法、預(yù)期凈收益現(xiàn)值法等財(cái)務(wù)方法計(jì)量域名的價(jià)值；魯明勇（2006）比較了歷史成本法和收益現(xiàn)值法在評(píng)價(jià)互聯(lián)網(wǎng)無(wú)形資產(chǎn)方面的優(yōu)缺點(diǎn)，但沒有給出哪些方法較為科學(xué)的結(jié)論；王幀等（2010）在魯明勇研究的基礎(chǔ)上建議針對(duì)不同的互聯(lián)網(wǎng)無(wú)形資產(chǎn)分別采用成本法、收益法、市價(jià)法，并討論了每種方法對(duì)各種互聯(lián)網(wǎng)無(wú)形資產(chǎn)的適用性；湯洵（2011）采用收益現(xiàn)值法首次對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并運(yùn)用層次分析法（AHP）對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)整體無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行分割，用成本收益等財(cái)務(wù)方法評(píng)估出各類互聯(lián)網(wǎng)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值。分析顯示互聯(lián)網(wǎng)無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)價(jià)研究，國(guó)外研究極少，國(guó)內(nèi)的研究進(jìn)度較為超前，同時(shí)學(xué)界傾向分割互聯(lián)網(wǎng)無(wú)形資產(chǎn)后，單獨(dú)使用財(cái)務(wù)方法評(píng)估。事實(shí)上互聯(lián)網(wǎng)無(wú)形資產(chǎn)之間彼此關(guān)聯(lián)，且可相互組合，定性和定量結(jié)合的系統(tǒng)性評(píng)價(jià)方法將越來(lái)越受到關(guān)注。
三、相關(guān)碳無(wú)形資產(chǎn)及評(píng)價(jià)研究
（一）碳資產(chǎn)研究林輝（2009）認(rèn)為碳資產(chǎn)指具有價(jià)值屬性的對(duì)象身上體現(xiàn)或潛藏的所有在低碳經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域可能適用于儲(chǔ)存、流通或財(cái)富轉(zhuǎn)化的有形和無(wú)形資產(chǎn)；張鵬（2009）認(rèn)為碳資產(chǎn)是地球環(huán)境對(duì)于二氧化碳排放的可容納量通過相關(guān)制度的分配而被企業(yè)擁有或控制的一種環(huán)境資源，隨著二氧化碳排放，資產(chǎn)會(huì)被消耗，這使得國(guó)內(nèi)企業(yè)可通過實(shí)施節(jié)能減排來(lái)申請(qǐng)CDM項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)盈利；仲永安等（2011）認(rèn)為碳資產(chǎn)是人類通過法律建構(gòu)，把碳排放這樣一個(gè)實(shí)質(zhì)的人類活動(dòng)變成一種抽象的、可分割、可交易的法律權(quán)利，由此出現(xiàn)市場(chǎng)主體之間的商業(yè)交易，形成了一個(gè)復(fù)雜的全球碳排放權(quán)交易市場(chǎng)，碳排放權(quán)被視為一種有價(jià)產(chǎn)權(quán)；譚中明（2011）認(rèn)為碳資產(chǎn)指在碳排放權(quán)交易成為現(xiàn)實(shí)后，擁有碳減排能力的企業(yè)也就因此而獲得碳資產(chǎn)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益，碳排放權(quán)作為一種價(jià)值屬性，具備了資產(chǎn)的性質(zhì)，故而形成碳資產(chǎn)；洪芳柏（2012）認(rèn)為碳資產(chǎn)是以企業(yè)（或行業(yè)）為對(duì)象，用二氧化碳排放指標(biāo)這種具有價(jià)值屬性，體現(xiàn)或潛藏可能適用于儲(chǔ)存、流通或財(cái)富轉(zhuǎn)化的有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)，并進(jìn)一步解釋，在環(huán)境合理容量的前提下，人為規(guī)定包括二氧化碳在內(nèi)的溫室氣體的排放行為要受到限制，由此導(dǎo)致碳的排放權(quán)和減排量額度開始稀缺，并成為一種有價(jià)產(chǎn)品，稱為碳資產(chǎn)。上述碳資產(chǎn)定義側(cè)重于宏觀碳排放權(quán)分配視角，忽略了對(duì)微觀企業(yè)內(nèi)部碳減排真正原因的考察。對(duì)企業(yè)來(lái)說，碳排放權(quán)固然是碳資產(chǎn)，但那些導(dǎo)致二氧化碳減排的企業(yè)低碳戰(zhàn)略發(fā)展策略、碳循環(huán)機(jī)制、節(jié)能減排和生物吸碳發(fā)展策略、電子商務(wù)發(fā)展應(yīng)用水平等才是企業(yè)能夠申報(bào)CDM項(xiàng)目、出售VER和“多余排放權(quán)”交易獲利的真正原因。也就是說，以減少碳排放為目的的有形和無(wú)形資產(chǎn)是企業(yè)應(yīng)重視的資源，應(yīng)成為碳資產(chǎn)的主要內(nèi)容。萬(wàn)林葳等（2010）的觀點(diǎn)較為全面：碳資產(chǎn)指企業(yè)由于實(shí)施具有溫室氣體減排效果的項(xiàng)目向大氣排放的溫室氣體的量低于政府規(guī)定的基準(zhǔn)量而獲得的能給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的資源。從企業(yè)的角度看，碳資產(chǎn)有兩類：一類是政府分配或配額交易獲得的排放額度。企業(yè)在規(guī)定的排放周期內(nèi)所排放的二氧化碳不能超過該額度，否則將受到嚴(yán)厲處罰；如果沒有達(dá)到該額度，企業(yè)可將多余排放量出售獲得經(jīng)濟(jì)利益。還有一類是投資型的碳資產(chǎn)，比如減排設(shè)備、生物吸碳機(jī)制、低碳策略、互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用水平、碳標(biāo)簽等，相對(duì)于第一類碳資產(chǎn)來(lái)說，這類型的碳資產(chǎn)貢獻(xiàn)企業(yè)的減排量，且持續(xù)地為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，企業(yè)應(yīng)注重培育和挖掘投資性碳資產(chǎn)。
（二）碳資產(chǎn)其他領(lǐng)域這些領(lǐng)域包括碳交易、碳金融、碳排放權(quán)、CDM項(xiàng)目等。CameronHepburn（2007）通過分析京都協(xié)定書下三種靈活的碳交易機(jī)制，提出了未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)；謝懷筑等（2012）總結(jié)了碳金融的典型特征；王留之等（2009）提出了八種碳金融的創(chuàng)新模式：銀行類碳基金理財(cái)產(chǎn)品、以CERs收益權(quán)作為質(zhì)押的貸款、融資租賃、保理、信托類碳金融產(chǎn)品、私募基金、碳資產(chǎn)證券化和碳交易保險(xiǎn)；周飛（2010）對(duì)碳排放權(quán)交易進(jìn)行了基本理論探索，通過對(duì)碳排放權(quán)的含義和性質(zhì)分析，明確了碳排放權(quán)交易的內(nèi)涵和特征，同時(shí)討論了我國(guó)實(shí)施碳排放權(quán)交易的必要性。
（三）最新碳無(wú)形資產(chǎn)研究進(jìn)展前述文獻(xiàn)中提到的碳排放權(quán)交易、碳金融等大多具備無(wú)形資產(chǎn)的特征，屬于碳無(wú)形資產(chǎn)的范疇。TakashiKanamura（2007）探索性地對(duì)作為商品的碳資產(chǎn)進(jìn)行分類，提出可把碳無(wú)形資產(chǎn)從碳資產(chǎn)中分離出來(lái)單獨(dú)研究；高喜超（2014）認(rèn)為碳無(wú)形資產(chǎn)指具有低碳價(jià)值的無(wú)形資產(chǎn)，并把碳無(wú)形資產(chǎn)分為企業(yè)文化、人力資源等八類并運(yùn)用AHP—ANN模型系統(tǒng)評(píng)價(jià)這些碳無(wú)形資產(chǎn)，最后進(jìn)行了實(shí)證研究。文獻(xiàn)分析顯示，碳無(wú)形資產(chǎn)概念的研究剛剛起步，其分類和評(píng)估工作還不夠成熟，各類碳無(wú)形資產(chǎn)的深入研究工作迫在眉睫。
四、結(jié)論與展望
