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開篇:寫作不僅是一種記錄,更是一種創造,它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感,將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股票法律法規,希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友,陪伴您不斷探索和進步。
(一)現金支付
現金支付是指并購公司直接以現金為支付對價,獲取目標公司的資產或股權,達到并購的目的。
(二)股票支付
股票支付是指并購公司以股票為支付對價,獲取目標公司的資產或者股權,完成并購交易。
(三)資產支付
資產支付即通常所說的資產置換,指并購公司以經過評估的自身有形資產、無形資產等為支付對價,取得目標公司的資產的所有權,達到并購的目的。
(四)混合支付
混合支付是指在并購過程中,并購公司不再使用單一的現金或者股票支付,而是把不同支付方式的組合作為支付對價,達到并購的目的。
二、影響企業并購支付方式的因素
(一)內部因素
1.并購公司的控股結構
在并購交易時,并購公司的股東會將并購交易所采取的支付方式對其控制權的影響作為十分關鍵的考慮因素。采用股票支付,增資擴股會使得原有股東的控制權稀釋,同時向資本市場傳遞出公司股票價格被高估等不利信號,引起股價的波動及下降,使股東財富受到損失。而采用現金支付的方式雖不會稀釋原有股東控制權,但大量現金流的流出,使并購公司面臨巨大的財務壓力,加重其財務負擔。所以并購公司為消除單一支付的風險偏向于采用混合支付。通常,當并購公司控股股東的持股比例較低或較高時,即并購方的控股結構較為分散或高度集中時,控股股東對于控制權的稀釋不敏感,因此更偏向于選用股票支付。當并購公司控股股東的持股比例適中時,控股股東為避免控制權的喪失,更偏向于采用現金支付。同時,并購公司管理層的持股比例較高時,出于對管理層控制權稀釋的擔憂,相較于股票支付,更偏向選用現金支付。
2.并購公司的財務狀況
在并購交易前,并購公司必須借助合理的方法如貼現現金流量法,預測當前現金流量與預計未來現金流量,充分認識到自身的財務狀況,以此為依據判斷采用何種支付方式。當并購公司的財務狀況較好,擁有充沛的自有資金,且通過日常經營活動能夠產生穩定的現金流,則并購方通常會選用現金支付方式。當并購公司的財務狀況較差,自有資金不足以及未來生產經營產生的現金流量不穩定時,此時不適宜選用現金支付,并購方更適合選用股票支付或現金所占比例較少的混合支付。
3.并購公司的股價水平
并購公司的股價在宣告進行并購前后可能出現大幅度的增長或下跌,因此,并購公司對于自身股價水平的判斷也是一個重要考慮因素。當并購公司的股價被高估時,并購方偏向于選用股票支付,此時并購企業只需要支付較少的股票即可完成并購交易。當并購公司的股價被低估時,并購方偏向于選用現金支付。因為選用股票支付,普通股的每股收益會由于增發新股而減少,并且新股價格及換股比例如果是以當前市場上被低估的股票價格為基礎確定的,并購公司會支付更多的股票,而采用現金支付方式則可以避免上述缺點。但是,并購公司也應該對采用哪種支付方式對于資本市場傳遞出的信號及對公司股價的影響進行充分考慮,權衡利弊。
4.并購公司的融資能力
任何企業在生存發展過程中,都要借助于融資維持一定的資本規模或用于開展投資活動。企業并購同樣也與企業的融資能力息息相關,而融資方式也會直接影響到支付方式的選擇。從資本來源的范圍來說,主要劃分為內部融資,即企業內部通過日常經營形成的利潤留存企業所產生的資金,和外部融資,即向其他經濟主體籌集資金,如銀行貸款、公司債券、股票等。融資能力主要與公司規模、財務杠桿比率、信用等級、成長機會等因素影響。公司的規模大,信用等級高,財務杠桿比率較低,成長機會較好時,比較容易借助舉債的方式,以較低的資本成本籌集資金,進行現金支付。資產負債率較高的公司,通常會選用股票支付,因為這類公司發行債券會受到金融法規以及監管部門的諸多約束與限制。
(二)外部因素
1.法律法規
企業并購支付方式的選擇是并購過程的重要組成部分,交易雙方作為法律主體有必要從法律的角度上對并購進行理解。健全的并購法律制度是實行并購交易市場化的前提與基礎,是并購交易能夠健康運行的依據,同時是并購雙方對于自身利益的保障。并購法律法規的健全與發展能夠有效地推動并購市場的前進,對并購支付方式的選擇起指導性作用。從國際上看,許多法律法規關于涉及到企業并購的情況進行了相關的規范與約束,如《公司法》、《證券法》、《反壟斷法》等,有關并購交易的法律法規的頒布與實施會影響并購交易的支付方式。為使并購交易符合國家法律法規,同時保障交易雙方的利益,并購公司應在對法律法規有全面理解的基礎上選擇支付方式。
2.?收制度
稅收制度是影響并購支付方式的又一個重要因素,二者緊密聯系休戚相關,支付方式的選擇不同對于并購雙方的稅收,進而是對于雙方利益都會產生很大的差異。并購公司以債券融資進行現金支付的,根據稅法關于應納稅所得額的規定,稅前可以扣除籌資的利息,同時能發揮財務杠桿的作用,若選用股票支付,股權資本的成本只能在稅后列支。對于目標公司來說,目標公司的股東接受現金支付當期立即交納所得稅,若選用股票支付,目標公司的股東在二級市場上出售股票取得投資收益時承擔納稅義務,可以使收益的確認時間延后,同時推遲納稅的時間,更好地進行稅務籌劃,享受到更多的稅收優惠。所以只有當目標公司的股東接受現金支付獲得對價可以彌補由此造成的稅收損失時,目標公司股東才會選擇現金支付讓出所擁有的控制權。
3.資本市場的成熟度
一個國家資本市場的成熟程度能夠對其并購市場的成熟度產生重大的影響,資本市場的成熟度能夠直接影響并購公司的融資方式,而融資方式直接影響到支付方式。并購市場依賴于成熟的資本市場為其提供足夠的支持,同時能夠享受到更為廣大的交易平臺,具體體現在金融工具創新度高,融資渠道多樣化,保障了并購的規模,為支付方式的豐富提供了很好的平臺。不成熟的資本市場限制了并購市場的蓬勃發展,沒有為其提供廣大的交易平臺,導致相關的金融工具少,融資方式狹窄,融資成本高,限制了并購的交易規模與支付方式的多樣化。
關鍵詞:股票期權;高管人員;激勵效應
中圖分類號:F272.9 文獻標識碼:A 文章編號:1001-828X(2012)11-00-01
股票期權起源于20世紀80年代的美國,至90年代在歐美企業獲得迅速發展,至今世界各國的眾多公司紛紛采用股票期權制度作為一種重要的長期的薪酬激勵制度,并且在高層管理人員中,股票期權收益所占比重越來越高,股票期權激勵機制在我國已成為一種新興的長期薪酬激勵方式。
一、股票期權激勵的理論基礎
(一)股票期權的涵義
股票期權是指公司授予它的高層管理人員和/或內部員工在未來一定期限內以事先確定的價格或條件認購公司股票的權利,員工股票期權的被授予者可以在等待期結束后至有效期結束前的期間內以事先確定的價格或條件購買上市公司的股票,也可以放棄行使該股票購買權,一般來說,員工股票期權不得轉讓,不得用于擔保和償還債務①。股票期權是一種長期激勵的薪酬形式,同時它與股票報酬一起,構成公司長期激勵的主要形式——股權激勵。
(二)股票期權激勵的理論基礎
1.委托問題的產生
在企業的發展過程中,隨著企業規模的擴大,資本所有者完全獨立控制企業的經營活動越來越受其各種能力的限制,就會產生委托關系。由于委托關系中道德風險和逆向選擇問題的存在,使委托人支付給人的報酬無法精確的取決于人付出的勞動的數量和質量,而委托人無法使人努力工作時,就會產生問題②。
2.人力資本理論
人力資本理論指出,人力資本和其他物質資本一樣,也是重要的生產要素,并且這種要素具有與其所有者不可分離的特點。在知識經濟時代,物質資本與人力資本的地位發生了重大變化,人力資本的地位相對上升。必須對人力資本所有者進行激勵③。股票期權制度以期權的形式讓企業經理獲得了企業剩余索取權,是對其人力資本價值的肯定和認可。
二、股票期權在我國企業實施中存在的問題
(一)公司治理結構不完善
在我國的上市公司中,部分由于股權結構不合理,導致了公司的高級管理人員持股很少,加劇了公司經營活動的短期行為,這樣就不能起到協調經營者利益和公司長遠利益的作用,從而削弱了股票期權的激勵作用。
(二)員工業績評定標準不明確
對經營業績進行公正、客觀的評價是順利實施股票期權的關鍵因素之一。在我國大部分的上市公司中,沒有完整的職工貢獻的考核指標體系,尤其是對公司管理部門的業績評價更難得出一個比較公正的結論,從而使股票期權的激勵作用下降。
(三)現行法律體系缺陷
股票期權的具體實施過程涉及到一系列的法律法規問題,包括公司法、證券法、稅法等等,這些法律法規的完善與否直接影響到股票期權的可行性與實施效果④。我國現行的法律、法規中對股票期權沒有任何規范性的條款,同時現行法律體系相應的條款過于嚴格。對于期權計劃的實施、行權所需股票來源問題、高管人員出售股票限制等方面沒有做出名確的規定。
三、解決問題的對策
(一)進一步完善公司治理結構
1.加強上市公司監管,督促改善董事會建設
證券監管部門要進一步加強對上市公司的監管,督促上市公司建立規范的公司治理結構。同時證券交易所要充分發揮一線監管的職能,在改善上市公司董事會建設方面發揮必要的作用。
2.建立和完善公司高管人才的報酬決定機制
倘若沒有規范的企業治理、監督機制,經營者就可以利用所有者的信息的不對稱和企業經營活動的不確定性,充分發揮其“內部人”的優勢,從而使股票期權的激勵作用發生扭曲。在完善的企業治理、監督機制的基礎上,要形成健全的報酬決定機制,應由股東大會、董事會的薪酬委員會來決定高管報酬,而非大股東或高管人員自己來決定。
3.大力培育經理人市場
缺乏健全的經理人市場,則無法完成經理層選拔機制、淘汰機制,對于公司來說,由于經理人市場不發達而導致的人才搜去成本過高、稱職經理的不易獲得,經理層不怕因股價下跌而被董事會隨時解雇。所以采取挫其加快我國經理人市場的發展,也是股票期權激勵制度順利實施的保障。
(二)進一步推廣高管人員股票期權激勵計劃的試點
股票期權激勵制度對提高企業的經營業績有一定的激勵作用,并且其具有長期的激勵性,但股票期權制度在發揮其的激勵作用時也會有負面影響。在我國處于市場機制不完善和法律制度不健全的階段,不能照搬西方的股票期權激勵制度,也不能在所有的企業中都實行,而應該有針對性地選擇一些行業和企業進行試點。通過在實行中出現的問題,找出適合我國企業發展的股票期權激勵計劃。
(三)加強法律、法規制度建設
完善法律、法規制度,能夠為股票期權激勵制度的實施創造一個良好的制度環境。在上市公司中實施股票期權激勵計劃,對公司經營者授予股份期權,其股份來源之一就是公司回購其發行在外的流通股,現有的公司法、證券法對于回購本公司股票有嚴格的限制,即使要回購本公司的股票,也要經過嚴格審批,程序復雜。應該針對股份回購與股權結構變化修改已有的法律法規條例,企業應按照嚴格的內部約束機制,對股票期權進行管理。完善的內部約束機制應包括認股期權章程,獨立組織管理制度,透明的綜合考核指標,稅收政策和會計制度等,建立健全和股票期權激勵機制實施相配套的法律體系。
注釋:
①段亞林.股票期權激勵制度、模式和實物操作經[M].北京:濟管理出版社,2003,1.
②張維迎.企業理論和中國企業改革[M].北京:北京大學出版社,1999,3.
③耿明齋.股票期權制度的理論基礎和激勵功能[J].經濟體制改革,2002(04).
④張傳翔.對國有企業建立股權激勵機制的思考[J].經濟研究參考,2001(03).
參考文獻:
[1]段亞林.股票期權激勵制度、模式和實物操作經[M].北京:經濟管理出版社,2003.
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一、注冊會員資格:不分國籍、年齡,持有潛水證書,品行端正,有集體責任感,能履行會員應盡義務。
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2) 遵守俱樂部章程,維護俱樂部榮譽;
3) 按時交納會費;
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三、準會員基本權利:
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2) 對俱樂部管理有監督、建議和批評權;
3) 有權參加俱樂部除潛水以外的各項活動;
4) 享有俱樂部提供的各項優惠服務;
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四、準會員義務:
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3) 按時交納會費;
4) 服從會員大會決議;
積 極 會 員
俱樂部注冊會員每年參加俱樂部的潛水及游泳活動在1/2次以上,自動由注冊會員轉為積極會員。會員資格,將根據每年實際參加潛水及游泳活動的情況調整一次。當本年度不具備積極會員條件時,將轉為注冊會員。
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2) 對俱樂部管理有監督、建議和批評權;
3) 有權參加俱樂部的各項活動;
4) 享有俱樂部提供的各項優惠服務。
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2) 遵守俱樂部章程,維護俱樂部榮譽;
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4) 按時交納會費;
5) 出席會員大會
6) 服從會員大會決議。
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一、榮譽會員資格:理事會授予的對俱樂部發展有突出貢獻者。
二、榮譽會員基本權利:
1) 沒有選舉權和被選舉權;
2) 不交納會費;
3) 可不參加會員大會;
4) 對俱樂部管理有監督、建議和批評權;
5) 有權參加俱樂部的各項活動;
6) 享有俱樂部提供的各項優惠服務。
三、榮譽會員義務:
1) 會員應遵守國家法律法規,社會公共利益;
2) 遵守俱樂部章程,維護俱樂部榮譽;
3) 愿意為俱樂部或其他會員服務;
4) 服從會員大會決議。
退 會、除 名 及 申 訴
一、退會:俱樂部會員因個人原因要求退會的,可向會員事務委員會提出書面申請,會員事務委員會將根據實際參加俱樂部活動時間退還當年度相應會費。對于不提出書面申請的,視為自動退會,當年所交納會費之剩余部分將不予退還。
二、除名:對于違反國家法律法規、社會公共利益、違反俱樂部章程、無正當理由拒絕參加會員大會的會員,會員事務委員會將根據實際情況予以除名。
關鍵詞:核準制;注冊制;弊端;改革
一、我國股票上市制度的歷程
(一)“額度管理”階段
1993年4月25日,國務院頒布《股票發行與交易管理暫行條例》,審批制由此確立。在這種制度下,股票發行由國務院監督管理機構據經濟和市場的實際情況,制定一個大體的股票發行數量,經國務院批準后,下達給計委,由計委合理分配給各地。這個階段按股票面值計算的發行額度共有105億元,共有200多家企業發行,籌資400多億元。
(二)“指標管理”階段
1996年,國務院證券委員會公布了《關于1996年全國證券期貨工作安排意見》;1997年,證監會下發了《關于做好1997年股票發行工作的通知》,對擬發行股票公司預選材料的審核的程序有所增加,由證監會對地方政府或中央企業主管部門推薦的企業進行預選,開始了對企業的事前審核。1996年、1997年分別確定了150億股和300億股的發行量,700多家企業發行,籌集資金4000多億元。
(三)“通道制”階段
1997年7月1日,《中華人民共和國證券法》的正式實施確立了核準制的法律地位。1997年6月,股票發行核準制實施細則陸續實施并制訂了相關的法律法規。2001年3月17日,證監會取消審批制,正式實施核準通道制,“通道制”的實施,改變了行政機關遴選和推薦發行人的做法,使主承銷商在一定程度上承擔了發行股票的風險,同時具備了遴選和推薦發行人的權利。
(四)“保薦制”階段
2003年12月,證監會制定《證券發行上市保薦制度暫行辦法》等法規,這種制度是指有資格的保薦人推薦具備發行條件的證券公司予以發行證券,并對所發行證券的公司進行擔保,保薦人具有連帶責任,保薦責任期為發行上市全過程及上市后的一段時間。2004年5月10日,共有67家證券公司、609人分別注冊登記為保薦機構和保健機構代表。
二、股票發行核準制向注冊制改革的原因
(一)核準制的特點
在核準制下,擬發行股票公司要充分公開企業的真實情況,并且必須符合必要的法律法規。這種制度的優勢在于雙重審核較為嚴格,發行的股票質量高;維持證券市場的高品質和秩序,防止劣績股進入,保護投資者權益。其缺點也較多,一是審查程序繁瑣,犧牲了證券市場的效率;其二是允許上市的大多是資金基礎雄厚的大企業,不利于新興企業的發展;其三是監管機構審查使眾多投資者產生依賴心理,削弱自主判斷的能力,容易忽視股市風險;
(二)在與證券發行方面相關的法律法規還不完善
目前,雖然人民幣已經納入了特別提款權(SDR),但是相對于美元這些國際認可的貨幣,人民幣還不被全球各國人民所接受,還沒實行自由兌換,人民幣在資本項目下仍被嚴格管制,國家股及法人股迄今仍未全部流通,相關處罰制度不合理,上市公司退市制度不完善等。
三、股票上市制由核準制向注冊制發展的必要性
(一)是除去股票發行核準制弊端的需要
股票發行核準制從實施到現在始終未能消除從“審批制”就一直存在的弊端,許多人為了謀求自己的利益而尋找各種方法來使公司上市,這就產生了尋租現象。為避免此類現象,股票發行注冊制便成為我國股票發行制度改革的最佳選擇。
(二)調整我國經濟結構、為中小企業融資創造條件的需要
我國的市場經濟是具有中國特色的社會主義市場經濟,在市場中,政府行政機構還是市場運行中的阻力,在進行證券上市改革的同時更加有利于市場經濟體制的改革,將市場定價機制完全交由市場決定。同時提供更多的投資機會和選擇機會給投資者,使資本市場真真正正起到資源配置的作用,使資金發揮其最大的作用。有利于培育和發展市場主體,有利于發展高新產業的發展。
(三)實行注冊制使我國經濟發展的需要
我國經濟不斷發展,為了適應我國的經濟發展和經濟結構的調整,我國不得不實行注冊制。在現代社會中,隨著高新技術的出現,國與國之間的較量不僅是工業的比拼,更加是經濟和科技的比拼,我國現在正處于快速發展階段,很多高新技術企業正處于蓬勃發展的時期,實行注冊制會使得這些企業會有更多的機會和渠道獲取資金,使高新技術快速發展,提高我國綜合國力。
四、股票發行注冊制的特點
(一)有利于剔除公司問題,化解分紅問題
一些具有發展潛力但不某些條件的公司不能上市,于是它們采取“借殼上市”的方法達到上市的目的。大量業績差的公司就產生了“買殼”的想法,非但不退市,反而價格炒到很高,這樣會給市場以及投資者帶來潛在的風險。如果實行注冊制,那么公司上市的門檻都有所下降,就可以大大消除“借殼上市”這一現象,使證券市場上的股票更加健康。公司數量增多,競爭增加,可有效化解分紅問題。
(二)審查程序簡便,提高效率
在核準制下,公司發行股票要進行種種審核,會消耗大量人力物力。在實施注冊制后,只要符合要求的公司證券均可上市,證券質量留給投資者自行判斷,大大地節省了人力物力,使得證券市場的效率大大提高。
(三)上市公司質量很難保證
很多公司為了籌集資金,即使自身不滿足上市的條件,通過采取某些,會計造假、虛假包裝等手段達到上市的目的,由于市場上始終存在著信息不對稱,投資者對上市公司的各種信息不清楚尤其是財務狀況不知其真實情況,這便會給投資者帶來巨大的風險,損害投資者利益。
(四)上市公司數量激增,對投資者、中介機構的要求各有不同
每年都有很多公司都想上市,提高自身知名度,積聚資金來源。上市公司增多后,投資者需要更多的專業知識來識別股票的優劣,這樣,投資者需要提高自身素質。對中介機構而言,中介機構就會花費更多的時間和精力來進行證券的承銷及其他相關事務。
五、對股票發行注冊制改革建議
(一)建立相關法律法規
在實施核準制時,相關的法律法規就不夠完善,再實施股票上市注冊制時就應該完善各項制度,如上市公司退市制度,加強對其他劣績公司非法“借殼上市”,維持金融市場的穩定秩序,加強投資者信息。
(二)注冊制應堅持效率與安全并重
注冊制的實行并非放松了監管,而是將監管的時間和地段發生了改變,即過去對股票的投資價值和投資收益做實質性判斷,轉向對信息公開披露的監管,從對市場準入高門檻的事前監管轉向了事中、事后監管。將核準制和注冊制中合理的成分結合起來。(作者單位:西北民族大學經濟學院)
參考文獻:
[1]孫曉嵐,淺談現階段推行股票注冊制的利弊[J],現代經濟信息,2015(14):306-308
關鍵詞:非上市公司產權交易市場股票交易制度
我國的股份公司作為市場的產物,它的形成主要來自三個階段:第一階段是20世紀80年代后期到90年代初期,這一時期是我國股份公司組建的高峰時,但當時法規不夠健全,沒有《公司法》及《證券法》,只要有政府部門的批準文件,股份公司就可以成立起來,并且可以隨便私募資金。這些股份公司中,一些較好且運作規范的股份公司紛紛選擇了上市,但至今仍有一些遺留的公司成為非上市公司的成員之一。第二階段是20世紀90年代至今,一些國有或集體企業為了轉換經營機制進行了股份制改制,他們在改制過程中,大型國有企業采用募集設立方式成立了股份公司,成立之后紛紛選擇在國內外上市,而一些規模較小的公司大多數選擇了內部職工入股形式。這些小型的股份公司在轉變企業經營機制的過程中取得了一定的成效,但股權設置不夠規范,股票交易陷入尷尬的境地。第三階段是2000年開始在建立創業板的熱朝中以民營企業為主體發起設立的股份公司,這些股份公司規模小,質地差,知名度低,但這些公司在組建時按照《公司法》要求最少需要有5位發起人股東,一般都是5到10位發起人,公司的注冊資金通常在3000萬元到5000萬元之間。這些公司中有的從開始成立之時,就打算向募集資金,所以在股東構成中設計了適當的人或者皮包公司作為發起人身份,待公司從工商部門完成注冊之后,所謂的原始股的銷售就隨之展開,有的甚至在股份公司籌建期間就開始對外銷售股票,有的在公司成立3年后選擇轉讓。
從我國股份公司建立的三個階段可以看出,由于特定的背景、不同市場運行機制以及法律法規建設的滯后性,形成了對非上市公司法律地位界定模糊,股份轉讓無法可依,造成了非上市公司股票交易的途徑不夠暢通,主要在產權交易市場進行交易,但產權交易所進行非上市公司股票交易存在許多問題。以下通過對產權交易市場的現狀、非上市公司股票交易的程序來揭示交易的存在的問題。
一、我國產權交易市場的現狀
我國產權交易市場是經濟體制改革的特殊產物。從建立初期發展到2000年,我國產權交易市場的出現了一些新變化:(1)許多地方恢復、規范、重建產權交易市場,如上海、深圳、西安、青島等一些地方開展了非上市公司股權登記托管業務,河南、廈門、青島、深圳等省市相繼出臺有關政策,允許產權交易市場為非上市公司提供股權托管、股權質押、增資擴股、轉讓過戶、分紅派息等服務;(2)技術產權交易市場在各地迅速建立,如上海、深圳、成都、西安、重慶,但主要角色仍以產權交易為主;(3)一些風險投資公司以及國有資產經營公司,把產權交易市場作為非上市公司股權退出的主要場所;(4)產權交易市場呈現統一化趨勢。目前,全國的產權交易市場基本上形成了以天津、北京、青島為中心的北方產權共同市場——北方產權交易所和以上海為中心的南方產權共同市場——上海聯合交易所,其他地方性的產權交易場所或者交易中心可以根據各自的具體情況加入南北兩所成為其會員。但截止目前由于產權交易市場及其會員單位業務比較清淡,為了增加其盈利,紛紛開展非上市公司股票交易。
二、在產權交易市場開展非上市公司股票交易的一般程序
(1)吸納會員。產權交易所或中心往往吸納一些沒有證券從業資格的投資咨詢公司、經紀公司、個人成為其會員,主要開展非市公司股權交易為主。
(2)承攬項目。會員通常以全國的非上市公司為目標,專門承攬非上市公司股票轉讓項目,獲取暴利,同時增加產權交易所或中心的傭金收入。
(3)股權托管。為了進一步增強投資者對非上市公司股票的可信度,中介機構要求股份公司尋找一家股權托管中心進行股票托管。托管后投資者持有一張托管卡,上面僅記載著非上市公司的名稱、股東姓名和股票數,并沒有注明股票的性質與來源。
(4)市場掛牌。以上程序完成之后,把承攬的非上市公司股票在產權交易所或產權交易中心進行掛牌,似乎給投資者提供一個市場公允的價格。
(5)大肆宣傳。為了便于銷售本公司股票,股份公司往往會進行大肆宣傳。股份公司在中介機構的精心策劃下,會制造許許多多的題材在全國性的報刊雜志編造虛假公司銷售收入及利潤,有些公司承諾較高的股利分配方案,有些公司通常聲稱“公司與國外或國內某某證券公司簽訂上市輔導協議”。另外他們還會刊登廣告,廣告內容大多數是對公司未來發展前景的美好描述,甚至通過召開所謂的股東報告會或上市推介會,讓董事長、律師等相關人員進行推界,以增加股民對公司的信任度。
(6)私下銷售股票。一切準備就緒之后,這些中介機構開始私下銷售股票,他們往往以產權是產權市場的掛牌價格為參考價,大肆銷售自然人股票或皮包公司持有的法人股,一旦事情敗露,公司一般會聲稱“買賣公司股票只是公司股東行為,與本公司無關”,表面上看洗脫了公司的責任。
其實這一現象早就誕生了。這種交易非常隱蔽,大多都在沒有任何法律保障和約束下私下進行,而且有些公司承諾公司股票在若干年后將要在創業板或海外上市,于是投資者只能耐心的等待,以至于逃脫了法律的監管。近兩年來一些非上市公司在投資者和中介機構的壓力下,被迫在美國OTCBB市場花50-100萬美元買殼,并借此概念繼續在國內瘋狂圈錢,有些善于炒作的股份公司甚至已經從OTCBB市場轉到美國主板市場,但是投資者在一級半市場購買的所謂的原始股仍然無法參與交易,而且沒有任何的法律保障。
三、產權交易市場從事非上市公司股票交易的存在的問題:
(1)交易合法性受到質疑
目前,全國的產權交易市場即北方產權交易所和上海聯合交易所的業務主要以實物產權交易為主體,股權交易為輔助的交易模式。而股權交易特別是非上市公司個人股票交易存在一定的法律障礙。比如《公司法》規定股東持有的股份可以依法轉讓,同時又規定股東轉讓其股份,必須在依法設立的證券交易場所進行。但是按照《證券法》設立的證券交易場所只有上交所和深交所,而這兩個交易所僅進行上市公司的股份轉讓/股票交易業務,并不開展非上市公司的股份轉讓/股票交易業務。《公司法》和《證券法》也只是對上市公司的股份轉讓/股票交易進行了規定,對于數量超過上市公司30多倍的非上市公司的股份轉讓問題沒有規定。工商行政管理部門和證券監督管理部門也沒有對非上市公司股份轉讓設立行政許可。并且非上市公司股權交易過程中往往牽扯許多問題,其中包括非上市公司股權合理性問題。
(2)交易價格失去公允力
非上市公司股票交易除了交易合法性受到威脅之外,交易價格的合理性也受到質疑。非上市公司股票在產權交易所交易只不過披上了合法交易場所的美麗外衣,實際上只是為了顯示掛牌價格,并不負責撮合交易價格和資金結算,這些任務往往是由產權交易所或者交易中心的會員完成的,它既有經紀公司、投資咨詢公司等一些法人會員,又有一些個人會員。一般情況下,在私自銷售股票之前經紀公司或投資咨詢公司往往要與非上市公司簽訂兩份協議,一份是委托轉讓協議,協議中確定4元/股左右的終端轉讓價格,并以此為依據到產權交易所或交易中心掛牌轉讓,然后在交易過程中漫漫把價格推高,造成該公司股票看漲的假象,以吸引其他投資者的目的;另一份協議是財務顧問協議,這份協議中載明了與未上市公司的結算價格,結算價格一般1元/股左右,中間3元/股左右的差價作為財務顧問費留給了這些黑中介。當然,他們為了達到成交的目的,往往把目標鎖定在沒有專業知識的中老年身上,并以免費、高股利(一般運作時要么扣除0.2元/股,給非上市公司按0.8元/股作為結算價格,要么從差價中扣除0.2元/股作為股利分配,這只不過是促銷的手段而已,往往只一年,以后再也不會了,目的是為了促銷)回報為誘餌,騙其上鉤。這種交易價格一方面極大的損害了投資者的利益,另一方面也加大了非上市公司的融資成本。
(3)交易信息極不對稱性
由于非上市公司沒有嚴格的信息披露制度和要求,信息失真、信息不對稱往往投資者的投資決策。比如,有的未上市公司年銷售收入可能只有幾百萬元,而報表上編造了上億元;有的公司可能是虧損公司,但報表可能是幾百萬元甚至上千萬元的純利潤;再如,投資者只會看到委托轉讓協議中的終端價格,但財務顧問協議根本不知,試想一想,如果投資者知道了中間差價這么大,誰還會去高價購買呢?然而一些中介在推銷股票時,往往以該公司股票馬上要去海外上市為借口,引誘投資者上當受騙,其實,有些公司根本沒有能力或上市的意愿,有些即便迫不得已上市了,只不過是在美國的OTCBB市場借殼上市,上市后每股只有幾美分。
(4)監管嚴重缺位
由于非上市公司的界定不明確,很多非上市公司涉及到國有的改制,因此體改、國資部門,證券監管部門和工商行政管理部門都可以對非上市公司進行監管。同時,由于多頭監管,也存在互相扯皮、監管缺位的問題。例如地方產權交易所是根據國資部門的審批設立的,其中的業務也包括非上市公司股份轉讓。而根據《證券法》的規定,股票作為證券的一種形式應當在證券交易所掛牌交易,證監會應依法對證券市場實行監督管理。可事實上,證監會從來沒有審批過任何一個機構來從事非上市公司的股票交易業務。證監會對于產權交易所從事非上市公司股份轉讓業務的行為體現了默許和打擊的兩面性。今年證監會為了加強對非上市公司的監管,專門成立了證券監管二部,負責對非上市公司及其股票交易的監管,但由于非上市公司數量龐大,質量參差不齊,監管難度較大。同時在監管過程中出現監管環節問題,如委托產權交易所或者交易中心履行監管職能,但產權交易所或交易中心只是要求非上市公司提供一些常規性的如公司設立批文、公司營業執照、公司財務報表(不需要審計)、股份轉讓合同等等文件資料,而非上市公司到底法人治理結構如何,是否存在虛假報表,是否有違法違規行為等等根本不予監督,更談不上監管力度了。另外,產權交易所或者交易中心對其會員監管不力,只收取會員費、交易手續費、托管費、過戶費等相關費用,并且交易手續費比證券交易所高幾倍甚至十幾倍,有些工作人員甚至利用工作之便也在推銷未上市公司股票,欺騙廣大投資者。
四、產權交易市場從事非上市公司股票交易的風險
從以上可以看出,通過產權交易市場進行得非上市公司股票交易似乎合法但不合理,在其存在的問題同時,也面臨各種各樣的風險,具體包括:
1、信用風險:主要來自①投資者不能按照公司的承諾取得未上市前的股息收入,股息回報無望;②不能按照購買時的承諾上市形成的違約風險,有些即使上市但由于各種各樣的原因一般投資者仍無法套現;③公司經營不善、運營不良及其它因素而導致破產,這種風險對投資者來說屬于致命的風險,它使投資者幾乎血本無歸。
2、流通性風險:這主要是指非上市公司股票在公司未上市前屬于封閉市場,流通性不佳,變現能力較差。
3、跌價風險:投資者一旦高價購買了這些非上市公司股票就存在跌價的風險。例如有的投資者以4~8元/股的價格購買了非上市公司股票后急需用錢時只能按每股幾毛錢的價格賣出,可見其跌價的幅度。
從以上的分析可以看出,投資者從事非上市公司股票交易存在許多問題和風險,要解決徹底這些問題,僅依靠打擊和監管是遠遠不夠的,還應該從法律法規體系建設、投資者宣傳、多層次證券市場體系建設等方面來健全我國非上市公司的股份交易制度。
五、完善我國產權交易市場進行非上市公司股票交易制度的對策
1、規范非上市公司股權的性質
在公司法中,股權基本性質之一是具有可交易性,即流通性。股權如不具有流動性,即使它是明晰的,公司同樣不具備可持續的動力。因為不可轉讓的股權稱不上資本的所有權,因而股權的持有者無法真正行使股東的權利。當股權不能交易時,股東至多能行使“用手投票”的權利,而被剝奪了“用腳投票”的權利。可見,流通性是股票的本身固有的特性,而要使股票流通,必須承認它具有可交易的性質。因此,在已經實行了股份制的地方,無論是上市公司還是非上市公司,都要求股票是可交易的,股份是可以轉讓的。當然要解決這一問題,應進一步規范非上市公司股權的性質。
2、進一步完善對非上市公司股票交易的相關法律法規體系建設。
長期以來,非上市公司的股權轉讓總是處于法律法規邊緣化狀態。按照原《公司法》的規定,股份有限公司自成立滿三年以后可以轉讓,并且在依法設立的證券交易場所進行,按照此規定非上市公司的股權在證券交易所以外的任何地方交易都是違法的,投資者的股票交易不受法律保護,這實際上是和《公司法》中股份有限公司自成立滿三年(新《公司法》規定為一年)以后可以轉讓的條款相矛盾的。其次,國資委以及各地國資局指定國有產權(包括股權)交易必須在產權交易市場公開掛牌交易,雖然其交易并沒有限定在法人股的范疇內,但人股東的股權交易的合法性被排斥在外,因為此交易并沒有得到證監會及工商部門的認可,其交易也不受法律保護。這樣交易地點的選擇與指定方面也相互矛盾。新《公司法》盡管把原來規定股份有限公司股東轉讓其股份在依法設立的證券交易場所進行修改為股份有限公司股東轉讓其股份通過國家指定的場所進行,但截止現在還沒有指定具體的交易場所。另外,按照《證券法》的規定,從事股票交易的中介機構必須具有證監會頒發的《證券從業資格證書》,但證監會從未給在產權交易市場從事股票交易的任何一家中介機構頒發過《證券從業資格證書》,這是否可以認為在產權交易市場從事非上市公司交易的行為都是違法的呢?所以,要保證非上市公司股票交易的合理性與合法性,應該進一步完善對非上市公司股票交易的相關法律法規體系建設,并且相關法律法規應協調統一,以解決非上市公司股票的合法交易問題。
3、加強對投資者證券知識及相關法律法規的宣傳教育,增強投資者風險意識。
一般情況下,購買非上市公司股票的投資者有的是缺乏一定的證券知識而盲目參與的,有的是抱著“一夜暴富”的賭博心理參與的。近幾年來發生了新變化,參與非上市公司交易的中介機構或地下交易的黃牛們把目標鎖定在中老年身上,他們利用中老年人貪占小便宜的心理以及缺乏證券知識來引誘其上當受騙。當然也有少數投資者購買了這些股票后由于公司股票上市暴富的,但大多數非上市公司的股票既不能上市流通又沒有任何利息回報,投資者的投資風險顯而易見。通過投資者教育,使其了解證券及相關法律法規知識,樹立正確的投資理念,進一步增強防范風險的意識,并且可以運用法律手段自覺地維護自身的合法權益。
4、規范、監管、教育、打擊相結合,力求綜合治理。
過去,非上市公司股票交易處在法律法規的邊緣化狀態下而無人監管,當投資者發現自己購買的所謂的原始股票上當受騙時,只能向公安部門的偵查大隊報案,但當經濟偵查大隊調查時一些中介機構早已人去樓空,即使當事人被抓,投資者的損失還是無法彌補的。今年,證監會為了維持正常的證券交易秩序,保護中小投資者的利益,成立了證券監管發行二部,專門負責對非上市公司及其股票交易的管理,這從根本上解決了對非上市股份公司及其股票交易監管缺位問題,但要監管到位確實有一定的難度,這就需要公安、工商和證券監管部門鼎力配合,規范、監管、教育、打擊相結合綜合治理非上市公司股票交易存在的問題。當然,要解決這一問題:首先,對在產權交易市場進行非上市公司股票交易的相關法律法規、交易細則進行規范,使其交易制度合法合理;其次,對從事非上市公司股票交易的機構包括產權交易所、銷售股票的中介機構、非上市股份公司、從業人員等加強監管力度,以維持正常的交易秩序;再次,對購買非上市公司股票的投資者采取宣傳教育的辦法,讓其充分了解證券知識,掌握交易面對的問題,避免交易面臨的風險;最后,堅決取締地下交易場所,嚴厲打擊非法交易行為,切實保護投資者的利益。
[關鍵詞]股票期權;股票期權激勵;現狀;效果
doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2015.02.005
[中圖分類號]F276.6 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194(2015)02-0008-02
隨著我國經濟的持續高速發展,各行各業都有了長足的進步。在這種大背景下,我國的上市企業也變得越來越多,為了在時代的浪潮中繼續保持強勁的發展勢頭,完善自身的公司治理機制,股票期權激勵制度便應運而生,它不但可以促進企業管理者提高工作熱情,還可以幫助企業更好更快的發展。給企業內部治理結構的調整及優化提供了源動力。本文對我國上市公司股票期權激勵的現狀及效果進行了分析,討論了股票期權激勵的發展歷程,并研究了這種制度給國內企業帶來的影響。
1 上市公司股票期權激勵的概念
股票期權激勵就是一種利用股票來對企業管理者進行獎勵的手段,其目的是股東為達到所持股權價值的最大化。具體而言,就是在股東大會的授權下,公司的董事會代表股東與企業管理者或其他所要激勵的對象簽訂一份協議,其內容是當管理者或其他激勵對象在規定時期內完成所規定的目標或業績增長率,公司就以一定的優惠價格將股票授予管理者或被獎勵對象,進而贏得與之相對應的利益,以此促進管理者或獎勵對象繼續創造更多的企業利潤,實現股東利益的最大化。根據我國原《公司法》規定,公司是無法對本公司的股票進行收購的,但自從股票期權激勵理念產生和引入我國以后,新的《公司法》規定公司可以將股份獎勵給本公司的員工,并在此類情況下收購本公司的股份,截止到2008年,我國已經通過了30多家上市企業的股票期權激勵方案。
2 上市公司股票期權激勵在我國的現狀
2.1 我國上市公司股票期權激勵的發展情況
歐美等發達國家的市場經濟已經趨于成熟,其國內股票期權激勵制度已經成為薪酬結構的主要形式之一。而在我國,股票期權激勵制度尚處于起步階段,如何將這一制度實施下去卻成為了專業人士眼中的難題。對于有能力成為上市公司管理層的人來說,如何選擇進入哪家企業時,薪酬是一個極其重要的參考指標,因此,我國上市公司也嘗試了數種方法來吸引人才的注入。自上世紀末,我國便開始進行股票期權激勵的試行工作,但這些試行方案與真正的股票期權激勵還是存在著一定差距。其中比較成功的有三個試點,包括武漢模式、貝嶺模式以及泰達模式,但這些模式都存在一定程度上的不足,但也為我國股票期權激勵的正式施行創造了條件,提供了參考,積累了經驗。
2.2 我國股票期權激勵計劃的實施條件分析
我國的《公司法》及《證券法》在2005年進行了新一輪修訂,其中著重提及了股票期權激勵制度,為這種制度的施行提供了法律上的保障。我國的股權激勵制度主要有以下三個方面的基礎條件。
2.2.1 市場基礎――股權分置改革
在我國證監會和財政部共同的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》中清楚說明,我國的資本市場里存在著流通股和非流通股共存的問題,一方面阻礙了市場定價制度的發展,造成了資源配置不協調;另一方面,其使上市企業的股價對股東及管理層人員的制約和激勵的程度降低。為此,我國在2005年4月29日正式啟動對股權分置的改革,為股票期權激勵制度的下行提供有力的市場基礎。
2.2.2 制度保證――相關法律法規的完善
在2006年元旦,我國最新修訂的《公司法》與《證券法》開始施行,新的法規對于公司的內部股權操作給出了全新的解釋。新法規表示,公司可以在兩年內分期對注冊資本進行繳納;同時,在公司建立之初,允許預留一定資本作為以后股票期權激勵之用。這兩項新法規的設立,解決了公司在施行股票期權激勵制度時股票的來源,確定了這一制度的合法性和非公開性。同時,新法規也保證了被激勵對象的權力,其規定公司在一年內不得對給予激勵對象的股票進行轉讓,并在之后每年轉讓額度不得超過被激勵人所持股票總額的1/4。
2.2.3 規范事項――相關管理辦法的出臺
2005年頒布的《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》中清楚說明了股票期權激勵制度作為股權激勵的主要方式:第一,股票期權激勵制度所包含的激勵對象必須是本公司內的員工,且員工不得有不良記錄,被激勵對象不得是獨立董事;同時,股票期權激勵制度所給予的股票數量不能超過本公司股票總額的10%,除由股東大會自行批準的特例外,被激勵對象個人獲得股票數不得超過總額的1%;第二,必須明確規定獲得股票期權激勵的資格,只有在被激勵對象完成業績或計劃后予以下發,并且嚴格表明禁售期限;第三,完善企業內部股票期權激勵制度的實施流程,嚴格按照有關方面規定執行;第四,規范在股票期權激勵制度中允許對外透露的內容;第五,明確市場操作,嚴禁借股票期權激勵制度對本公司股價進行操作,明確標出激勵股票價值;同時,股票授權日與行權日需要有一個超過一年的等待期,避免公司或被激勵者利用這種制度來套現規范。
2.3 我國上市公司股票期權激勵現狀分析
就像上述所說的一樣,本文主要討論的是自2006年股權分置改革之后,新修訂的《公司法》與《證券法》實施以來上市公司的股票期權激勵制度。根據相關統計顯示,截至2011年末,我國A股市場共有2 421家上市公司,其中285家企業了300多個股票期權激勵方案,其中有209家共234套經理人股票期權激勵方案,占總數量的73.33%。由此可以看出,股票期權激勵已經成為了我國比較常見的上市公司股權激勵制度。但在這些方案提出的同時,也發現了一些問題的存在,下面就從三個方面來討論一下這些問題。
2.3.1 實施進度
根據專業調查數據顯示,截至2011年末我國的股票期權激勵方案中,已有69個暫停施行,另有一個延期施行,59個處于預備方案階段,只有105個已經施行。其中暫停或延期施行的方案就占了總數的近30%,真正實施的方案只有總數的1/3,分析其中原因,主要表現為一是由于股票期權激勵方案的施行周期比較長,在運作周期中可能會出現股價下跌,導致現有股價低于原定行權價格,使得公司方面不得不將原方案暫停或取消,用新方案代替舊方案施行,因此出現了暫停或延期施行的情況;二是2006年是我國施行股票期權激勵的第一年,距今不到10年的時間,其在剛剛施行時難免會暴露一些問題,因此,在2008年,我國證監會再次了相關條例,對這一制度施行了嚴格的限制,因此一批在這期間開放行權的方案不得不擱淺,在已有新法規的基礎上重新制定方案內容;三是我國國資委也了相關條例,對國有上市企業的股票期權激勵制度作出了嚴格的規定,進一步加深各環節的嚴謹性。我國國有上市公司具有長期的計劃經濟背景,其與普通私有公司不同,其公司內部治理制度還不夠完善,需要加強相關方面的監管,這也就是我國目前民營上市公司采取股票期權激勵制度要多于國有公司的主要原因。
2.3.2 行業分布
經調查顯示,在209家推出股票期權激勵方案的公司中,其數量僅占全部A股公司數量的一小部分,并且大多數公司主要來自電子、房地產、機械裝備制造業、批發零售業、石油化工、信息技術以及醫藥生物行業等。其顯示出了行業相對集中的特點,其中以電子信息制造行業所占比例最多,為18%,這與其行業本身具有高發展潛力是離不開的。對于這種行業集中的特征,與其行業自身的特點是離不開的,發展潛力越大,所需各類人才越多的行業,其對于施行股票期權激勵方案的力度越大。但從總體上來說,凡是對人才有需求的公司,就有施行股票期權激勵制度的意向。同時,根據實際情況可以看出,凡是施行了股票期權激勵制度的企業,其會得到更好的發展,其人才凝聚力更高,更能夠為人才提供好的發展環境。
2.3.3 行權股票來源
在2005年頒布的《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》中已經清楚說明了股票期權激勵制度中股票的來源;同時,也明確了回購本公司股份的條件以及其他法規允許的方法。根據相關專業調查數據顯示,我國自施行股票期權激勵制度以來,上市公司對于行權股票多以定向發行為主,只有兩家公司采用的是大股東轉讓方式。這里需要留意一點,在2008年上半年,我國證監會出臺了《股權激勵有關備忘錄2號》,其內容明確指出,公司股東或大股東不得直接將股份轉讓或贈予給被激勵人。因此,股東在采取轉讓方式時,其所轉讓的股份應為本公司回購股份,先回購再轉讓。同時,新規則還規定股東必須要在不超過一年的時間內將所有激勵股份轉讓與被激勵人。這也就大大限制了公司采取股東轉讓的方式實現股票期權激勵制度了。
3 我國股票期權激勵的弊端
縱觀歷史長河,任何制度從提出到制定,從施行到完善,都有一個漫長的周期,同時不論什么制度,都必然有其優點與缺點。由于股票期權激勵制度是由國外已經成熟的經濟市場中所演化出來的,因此,其在我國市場內施行過程中必然會遇到諸多有待解決的問題,也需要相關法規的出臺來進行約束和規范。
我國的股票投資者常常會出現投機倒把的心理,其投資意識嚴重不足,也就使得我國國內上市公司的股價與公司實際業績間有著一定的差距。同時,發展中國家本身股票市場就存在較大范圍的波動,而這種波動更加促進了非理性投資的產生,使得股票市場處于不穩定狀態,因此在我國施行股票期權激勵制度不可避免的會面對股價波動問題,直接影響著期權激勵的效果。另外,我國部分企業為了更好的籠絡人心,將股票期權激勵范圍無限制的擴大,完全違背了該制度的初衷。同時,有一些高管善于鉆法律法規的空子,利用這一規定為自己謀取利益,使得激勵制度變了味道。
4 結 語
我國股票期權激勵制度尚處于起步階段,缺少相關法律法規的約束與規范,具體實施進度也存在相對滯后的問題。由于我國特殊的制度背景和不完善的資本市場,我國的股票期權具有行業相對集中、行權股票來源相對單一等特點。因此,我國的股票期權制度具有很大的完善空間,需要更多的專業人士提出并制定相關法律法規,以完善這一制度,切實為被激勵人帶來利益。
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論文摘要:我國證券投資基金的發展主要受制于外部客觀問題和內部治理問題。來自外部環境的主要是政策市場特征、投資者參與意識淡薄、產品單一及相關法規不健全等。完善證券投資基金管理要從拓寬資本來源渠道,完善法律法規體系,加速監管的市場化進程以及推進產品創新,實現產品多元化。
隨著《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布實施及“開元”、“金泰”證券投資基金的規范設立,我國證券投資基金業迅速發展,并已逐步成長為我國證券市場上影響力最大的機構投資者之一。但是,我國證券投資基金在高速發展的同時,仍然面臨著一些問題,主要包括來自外部的客觀問題和基于內部治理范疇的問題,本文僅對我國證券投資基金面臨的來自外環境的問題進行分析,并提出相應的對策。
一、我國證券投資基金所面臨的非內部治理范疇問題
(一)我國證券市場的政策市特征加大了證券投資基金系統風險
我國的證券市場是在政府主導下發展壯大起來的,盡管市場因素所發揮的作用在增長,但是政策仍然是決定我國證券市場走向的首要因素。有關專家曾對我國證券市場的風險進行實證分析,結果表明我國證券市場的系統風險高達60%,非系統風險為40%,而西方成熟證券市場的系統風險一般為25%,非系統風險為75%。從股票市場十年的發展歷程來看,每一次轉折都伴隨著重大政策的出臺,市場在政策的干擾下發揮著微弱的作用.因此我國的證券市場很難發揮作為我國經濟運行晴雨表的作用。一般而言,證券投資基金投資組合只能分散非系統風險,卻對系統風險無能為力。由于我國證券市場的政策市特征,只有能夠準確預測和及時掌握政策的變化,并采取相應的投資決策,才能夠分散系統風險,而對于政策的變動,證券投資基金是難以準確預測的。因此,我國證券市場的政策市特征無疑加大了我國證券投資基金的系統風險。
(二)相關法律法規的不健全、不明確嚴重影響證券投資基金的健康發展
目前,國內證券投資基金業監管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業發達的美國,對共同基金的規范和監管,不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法,而且有基金行業的自律,國內目前基金監管所依據的是《證券投資基金管理暫行辦法》,行業自律和基金管理人的自我監控尚處于探索之中。
同我國的上市公司一樣,我國基金管理公司也普遍存在委托問題。基金持有人委托信托人行使基金持有人的權利并承擔相應的義務,基金管理人受托管理基金,基金托管人監督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中,尚無信托人這一法律主體,基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據有關規定,基金托管人只能由四大國有商業銀行擔任。由于法律法規上的缺陷,四大國有商業銀行的托管人職責僅僅限于基金的會計核算和基金資產的托管,而面對基金運作中違規操作和損害基金持有人利益時,采取何種法律行動,履行何種法律程序,還沒有明確的規定,對于基金的管理和懲罰完全通過證監會的行政處分來實現。且處分多來自行政手段,極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。
從實際的運作效果來看,我國基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關系,委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風險,當人未能履行誠信義務的時候,利益損失就不可避免,而當利益損失發生后,也沒有相應的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當所形成的損失。
對于現階段的基金管理公司而言,雖然在形式上構筑了公司治理結構和各項規章制度,但是由于國有化的傾向,現代企業制度所要求的約束和制衡精神卻遠未在實際公司運作中得以真正體現,自律程度的高低決定著基金管理公司的規范程度。因此,委托問題就不可避免。
(三)投資者參與證券投資的意識淡薄,對基金缺乏認識
投資基金最初產生于英國,但目前最發達的是美國。投資基金在美國成為共同基金(MutualFund),把許多投資者不同的投資份額匯集起來,交由專業的投資經理進行操作,所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質是一種金融信托。目前國內投資者對基金缺乏認識,一方面認為投資基金不如投資股票;另一方面認為投資基金不如存款,因為后者安全系數更高。其實,基金既有股票的收益性,又有存款的安全性,不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認識到這一點的主要原因可能是因為國內居民金融投資意識淡薄,參與證券投資的程度較低,我國居民證券資產占金融資產的比例尚不足5%。
(四)證券投資基金品種單一
西方成熟證券市場,經過一百年的發展,已經形成了門類眾多的基金產品。就投資對象而言,由股票基金、貨幣市場基金、債券基金、衍生金融產品基金、混合基金等,股票基金內部又有成長型基金、價值型基金、平衡型基金、小企業型基金、科技型基金、行業型基金、地區或國家型基金、指數基金等。
目前我國基金品種比較單一,從基金類型上而言,有開放式和封閉式;就投資對象而言,僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言,一個國家金融產品的豐富程度與該國資本市場和貨幣市場的發育程度及開放程度是密切相關的。基金產品創新所面臨的問題需要證券市場的不斷開放和不斷成熟來解決,而不僅僅通過模仿西方市場的產品來解決。
(五)基金管理人員素質有待提高
目前國內證券投資基金從業人員的從業時間還比較短,投資技巧及防范風險能力等方面缺乏經驗,整個管理人員隊伍還有待建設;我國基金管理公司成立的時間也較短,企業形象尚未完全建立,管理體系、運作機制等方面還有待完善。
二、完善證券投資基金管理的對策
(一)拓寬基金業發展的資金來源渠道
積極引導個人投資者、機構投資者將資金用于購買基金憑證,機構投資者的資金不僅量大而且穩定,可以為基金業的發展提供可靠的“輸血”通道。為此,可進一步放寬保險資金投資于基金的比例,逐步允許社會保障資金進入基金市場。美國、英國等發達國家的證券投資基金發展歷程告訴我們,真正推動基金業發展的動力來自于養老基金的發展。隨著我國老齡人口的不斷增加,企業養老基金和居民養老基金體系的建立和完善勢在必行。
(二)完善證券投資基金法律法規體系
隨著證券投資基金的不斷發展,許多問題由于法律法規的缺乏而無法得以及時公正的處理,往往是由行政政策取而代之,而行政政策的透明度和持續性通常很難得以保證,法律法規的滯后性已經在某種程度上阻礙了證券市場的良性發展,其后果就是市場參與者自行其是,從而導致普遍違規甚至普遍違法。
因此,建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系,使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關系通過法律的形式得以確立,明確市場運行規則,從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發展軌道,逐步實現我國基金業發展的規范化和法制化。
(三)建立完善我國證券投資基金績效評價體系及機構
建立完善證券投資基金績效評價體系及機構對投資者而言是大有裨益的,首先,投資者可以借此評價基金經理完成匯報率目標情況如何以及在投資過程中對風險的控制如何。其次,投資者還可以對基金之間、基金與實行被動投資戰略的基準指數之間進行比較,評價其績效情況。我國證券投資基金績效評價及機構的建立與完善,不僅可以切實保護投資人的利益,加強對基金管理公司的風險防范,而且有助于基金管理公司之間的競爭,起到優勝劣汰的作用,使證券投資基金真正發揮“專家理財”的作用,充當我國證券市場的“市場穩定器”。
(四)加速基金監管市場化進程
隨著我國證券市場開放程度和市場化程度的不斷提高,監管層應逐步調整對于證券投資基金的監管目標,加速基金監管市場化進程。市場化的監管包括:維護和促進市場的公正、公平、公開、高效和透明,保護基金持有人利益,防止基金業內的犯罪和欺詐行為。
為達到上述監管目標,監管部門可以利用下列監管途徑:對于基金公司、托管銀行及基金從業人員特別是高級管理人員行為的監督;促進基金從業人員的自律,遵守道德標準和職業規范;加強向社會公眾進行基金業的信息披露,維護公眾對于基金的信心;利用社會媒體的力量加強對基金業的監督;加強對于基金公司、托管銀行內部控制和風險管理的檢查力度等。
(五)完善基金從業人員資格管理制度及激勵機制
人才素質是決定基金業發展的根本,建立科學的管理體制和有效的激勵機制,不斷培養和吸引優秀人才加人到基金行業是監管層和基金管理公司所面臨的一項重要任務。因此,要完善基金從業人員資格管理制度,組織基金從業人員的資格考試和認證,不斷提高從業人員素質;要完善從業人員的道德操守和行為規范,建立包括社會監督在內的監督機制,督促從業人員格守職業道德。
關鍵詞:證券投資基金 資金來源 產品多元化
隨著《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布實施及“開元”、“金泰”證券投資基金的規范設立,我國證券投資基金業迅速發展,并已逐步成長為我國證券市場上影響力最大的機構投資者之一。但是,我國證券投資基金在高速發展的同時,仍然面臨著一些問題,主要包括來自外部的客觀問題和基于內部治理范疇的問題,本文僅對我國證券投資基金面臨的來自外環境的問題進行分析,并提出相應的對策。
一、我國證券投資基金所面臨的非內部治理范疇問題
(一)我國證券市場的政策市特征加大了證券投資基金系統風險
我國的證券市場是在政府主導下發展壯大起來的,盡管市場因素所發揮的作用在增長,但是政策仍然是決定我國證券市場走向的首要因素。有關專家曾對我國證券市場的風險進行實證分析,結果表明我國證券市場的系統風險高達60%,非系統風險為40%,而西方成熟證券市場的系統風險一般為25%,非系統風險為75%。從股票市場十年的發展歷程來看,每一次轉折都伴隨著重大政策的出臺,市場在政策的干擾下發揮著微弱的作用.因此我國的證券市場很難發揮作為我國經濟運行晴雨表的作用。一般而言,證券投資基金投資組合只能分散非系統風險,卻對系統風險無能為力。由于我國證券市場的政策市特征,只有能夠準確預測和及時掌握政策的變化,并采取相應的投資決策,才能夠分散系統風險,而對于政策的變動,證券投資基金是難以準確預測的。因此,我國證券市場的政策市特征無疑加大了我國證券投資基金的系統風險。
(二)相關法律法規的不健全、不明確嚴重影響證券投資基金的健康發展
目前,國內證券投資基金業監管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業發達的美國,對共同基金的規范和監管,不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法,而且有基金行業的自律,國內目前基金監管所依據的是《證券投資基金管理暫行辦法》,行業自律和基金管理人的自我監控尚處于探索之中。
同我國的上市公司一樣,我國基金管理公司也普遍存在委托問題。基金持有人委托信托人行使基金持有人的權利并承擔相應的義務,基金管理人受托管理基金,基金托管人監督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中,尚無信托人這一法律主體,基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據有關規定,基金托管人只能由四大國有商業銀行擔任。由于法律法規上的缺陷,四大國有商業銀行的托管人職責僅僅限于基金的會計核算和基金資產的托管,而面對基金運作中違規操作和損害基金持有人利益時,采取何種法律行動,履行何種法律程序,還沒有明確的規定,對于基金的管理和懲罰完全通過證監會的行政處分來實現。且處分多來自行政手段,極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。
從實際的運作效果來看,我國基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關系,委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風險,當人未能履行誠信義務的時候,利益損失就不可避免,而當利益損失發生后,也沒有相應的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當所形成的損失。
對于現階段的基金管理公司而言,雖然在形式上構筑了公司治理結構和各項規章制度,但是由于國有化的傾向,現代企業制度所要求的約束和制衡精神卻遠未在實際公司運作中得以真正體現,自律程度的高低決定著基金管理公司的規范程度。因此,委托問題就不可避免。
(三)投資者參與證券投資的意識淡薄,對基金缺乏認識
投資基金最初產生于英國,但目前最發達的是美國。投資基金在美國成為共同基金(MutualFund),把許多投資者不同的投資份額匯集起來,交由專業的投資經理進行操作,所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質是一種金融信托。目前國內投資者對基金缺乏認識,一方面認為投資基金不如投資股票;另一方面認為投資基金不如存款,因為后者安全系數更高。其實,基金既有股票的收益性,又有存款的安全性,不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認識到這一點的主要原因可能是因為國內居民金融投資意識淡薄,參與證券投資的程度較低,我國居民證券資產占金融資產的比例尚不足5%。
(四)證券投資基金品種單一
西方成熟證券市場,經過一百年的發展,已經形成了門類眾多的基金產品。就投資對象而言,由股票基金、貨幣市場基金、債券基金、衍生金融產品基金、混合基金等,股票基金內部又有成長型基金、價值型基金、平衡型基金、小企業型基金、科技型基金、行業型基金、地區或國家型基金、指數基金等。
目前我國基金品種比較單一,從基金類型上而言,有開放式和封閉式;就投資對象而言,僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言,一個國家金融產品的豐富程度與該國資本市場和貨幣市場的發育程度及開放程度是密切相關的。基金產品創新所面臨的問題需要證券市場的不斷開放和不斷成熟來解決,而不僅僅通過模仿西方市場的產品來解決。
(五)基金管理人員素質有待提高
目前國內證券投資基金從業人員的從業時間還比較短,投資技巧及防范風險能力等方面缺乏經驗,整個管理人員隊伍還有待建設;我國基金管理公司成立的時間也較短,企業形象尚未完全建立,管理體系、運作機制等方面還有待完善。
二、完善證券投資基金管理的對策
(一)拓寬基金業發展的資金來源渠道
積極引導個人投資者、機構投資者將資金用于購買基金憑證,機構投資者的資金不僅量大而且穩定,可以為基金業的發展提供可靠的“輸血”通道。為此,可進一步放寬保險資金投資于基金的比例,逐步允許社會保障資金進入基金市場。美國、英國等發達國家的證券投資基金發展歷程告訴我們,真正推動基金業發展的動力來自于養老基金的發展。隨著我國老齡人口的不斷增加,企業養老基金和居民養老基金體系的建立和完善勢在必行。
(二)完善證券投資基金法律法規體系
隨著證券投資基金的不斷發展,許多問題由于法律法規的缺乏而無法得以及時公正的處理,往往是由行政政策取而代之,而行政政策的透明度和持續性通常很難得以保證,法律法規的滯后性已經在某種程度上阻礙了證券市場的良性發展,其后果就是市場參與者自行其是,從而導致普遍違規甚至普遍違法。
因此,建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系,使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關系通過法律的形式得以確立,明確市場運行規則,從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發展軌道,逐步實現我國基金業發展的規范化和法制化。
(浙江米奧蘭特商務會展股份有限公司,浙江杭州310018)
摘要:我國中小企業板在2004年5月17日在深圳證券交易所創立,到現在已經發展了近10年。中小板的建立對于完善我國的資本市場結構有重要意義,除了可以完善我國資本市場的層次與結構外,能夠為中小企業開拓更寬的融資渠道。但是自從中小板建立以來,其中卻存在著諸多的不足,需要進行針對性的完善。其中中小板中企業的股利政策就是一個值得探究的問題。
關鍵詞 :中小企業板;股利政策;影響因素
中圖分類號:F234.4 文獻標志碼:A 文章編號:1000-8775(2015)04-0072-02
收稿日期:2015-01-20
作者簡介:商翠霞(1965-),女,浙江杭州人,財務總監,注冊會計師,會計師,主要研究方向為企業財務管理、內部控制、納稅籌劃和會計處理。
一、中小企業板股利現狀
(一)股利分配形式多樣化
股利分配的方式較多,目前比較普遍的分配形式主要有兩種,即現金股利和股票股利,在中小板中有部分上市公司實行現金與股票股利相結合的方式進行,雖然上市公司股利分配的形式不同,實質上還是基本兩種分配的組合,在我國的中小板市場,仍然以這兩種方式為主,其中股票股利分紅的比重要大于大盤股比例,因此,隨著相關法律法規的完善,現金比例在總體分紅中的比重將會有所增加。
(二)現金股利比例有一定的增加
在我國的股票市場中,多年不分紅的公司比比皆是,隨著法律監管的完善,我國上市公司分紅比例由明顯的增加,根據Wind資訊統計顯示,截至2015年3月17日,我國上市公司共有四百多家上市公司了2014年的年報,在這些已經公布年報的上市公司中,中小板公司有138家,創業板公司135家,主板上市公司有129家,在已披露的年報中,有163家了高送轉方案,雖然股票股利是目前中小板企業中較多的股利發放方式。但是在高送轉之外,中小板公司一直堅持較高現金分紅的比例,據2004年至2012年的統計顯示,在9年間中小板公司累計分紅金額超過1215億元,占企業累計實現凈利潤總額的30%以上。隨著中小半上市公司發展規模的擴大,企業的現金分紅比例將有進一步的提升。
(三)股利政策連續性欠缺
雖然現金分紅的總體金額不低,但是很多的中小板上市公司股利政策連續性有一定的欠缺,一些公司可能在某一年度突然提高股利分配比例,實施高送轉雖然能夠在短期內提升公司的股價,但是這樣的股利政策難以持續,往往是透支未來幾年的分紅。如果公司無法維持較快的增長,未來難以實施較高的分紅比例。還有一些中小板企業難以實施連續多年的分紅,這也是股利政策連續性欠缺的一個表現。
二、股利政策的影響因素
(一)法律法規
在我國的資本市場中,由于各方面機制不夠健全,需要法律法規進行規范,股利政策也受到較大的法律法規影響。由于過去我國上市公司中現金分紅比例過低,為了改善這一狀況,證監會出臺了強制分紅的政策,迫使一些長期不分紅的“鐵公雞”企業分紅,這一政策的實施維護了廣大中小股東的權益,有其積極的一面。在我國的《公司法》和《證券法》等法律法規中對于上市公司的股利政策也都有相應的規定。
(二)市場環境
企業的股利政策受到自身的經營影響比較大,而外部市場環境無疑會對企業的經營產生重大影響,一旦外部市場不景氣,企業融資困難,中小板企業也就難以實現較好的盈利,股利的分配也就直接受到影響。甚至一些企業因為外部市場環境的惡化出現虧損,如鋼鐵、煤炭等上市公司,由于市場的極度低迷,導致大都市的鋼鐵、煤炭企業虧損,導致公司難以發放現金股利。此外,融資環境也會對股利政策產生明顯的影響,在市場流動性偏緊,融資環境寬松的環境中,企業的融資渠道較為廣泛,可以通過外部融資加快企業的發展,反之,若市場資金緊張,企業難以在市場中獲取資金,現金分紅的比例必然會受到影響。
(三)股權結構
由于我國市場經濟中實行的是國有企業主導,除了在主板中有很多國企,在中小企業板上市公司中,國有企業在占據了一定的比例,但是仍然以民營企業居多。據近幾年的統計顯示,我國中小板中民營控股的企業占到了80%左右。在民營上市公司中家族控股占據了很大的比例,在這樣的股權結構中控股股東與中小股東的利益訴求就會產生明顯的差異。往往中小板上市公司的控股股東希望在企業高速發展階段保留較多的現金,減少現金分紅的比例,而中小股東則希望通過分紅增加自身的收益,這樣的情況下就可能會出現大股東與中小股東之間的矛盾,在股利政策上也就會直接的體現出來。
(四)企業發展所處周期
根據生命周期理論,企業在不同的發展階段,盈利能力和現金持有情況有極大的差異,在企業的初創階段,盈利能力較弱,需要通過外部融資來維持企業的運轉,進入到發展期,公司的資金需求量會進一步的擴大,股權融資是這一階段采用較多的方式。在前面兩個發展階段,基本上難以有現金進行分紅。而中小板中很多的企業是處于發展階段,資金需要量較大,凈利潤較低,這會影響到企業的股利政策,往往在這一發展階段的上市公司會傾向于股票股利的分配,實行較高的送股比例。當企業發展了穩定期,在市場中占據了穩定的份額以后,盈利將為穩定,每年會有穩定的現金分紅比例。可見企業所處的發展階段將會影響到中小板上市公司的股利政策。
三、健全中小板上市公司股利分配體系的建議
(一)加強市場監管
上市公司的股利政策反映了企業的發展前景,在我國的資本市場中,由于市場體系還不夠健全,在很多方面還有不足,需要證監會等部門出臺相關的法律法規,來規范上市公司的股利政策。在現有的市場環境中國,監管部門可以采取以下幾項措施規范股利政策:首先,堅持公平公正的股利分配原則,對控股股東和中小股東采用統一的股利形式。其次,加強對控股股東的監督,防范通過非法的關聯交易轉移企業利潤的行為,保護中小股東的利益。由于關聯交易的具體形式更加隱蔽有關,不正當關聯交易的一些形式也在發生著相應的變化,最為明顯的特征是交易更加趨于隱蔽,增加了監管的難度。這就要求監管部門投入更大的精力來應對非法關聯交易行為。
(二)健全股東表決權的排除制度
股東表決權回避制度,在我國《公司法》中有明確的規定,是指公司持股較多的股東,通過在5%以上的股東,在股東大會表決的事項中有利害關系時,該股東不得參與表決,也不可以讓他人代為參與表決。股利分配政策應當由董事會通過,對于分配股利不合理的方式,會損害中小股東的利益,因此,需要健全股東表決的排除制度,降低一些不合理的股利分配方式,完善我市中小板上市公司股利分配體系。
(三)股利政策應適用公司所處階段
我國的中小企業板上市公司很大一部分還處于發展期,具有較大的發展潛力,在快速發展的階段需要的資金也很龐大,因此,需要結合企業所處的發展階段,合理的安排公司的股利政策。在快速發展的階段要適當減少現金分紅的比例,增加股票股利的比重,為企業的發展儲備所需要的資金。發放股票股利對于投資者來說也可以享受公司快速發展帶來的成果,是較為合適的選擇。當中小板中的企業發展到穩定期后,需要提高現金分紅的比重,讓股東收獲公司的經營成果。總之,股利政策的制定需要密切的結合企業的發展階段,從而制定適合的股利政策。
(四)健全中小板上市公司治理結構
我國的很多中小板上市公司中董事會和監事會的設置不健全,導致大股東掠奪企業利潤,侵害中小股東的行為屢屢發生。我國中小板上市公司中由于“一股獨大”現象十分嚴重,董事會成員的推選大部分是由大股東決定,董事會的權利實際還是由大股東所控制。此外,還有一些中小板上市公司大股東已經擁有了絕對的控股權,還擁有了超過股份的表決權,這就導致公司的經營決策由其一人決定,其他中小股東無力何其抗衡。在因此,需要對上市公司的治理層進行修正,減少由控股股東推選的董事人數,適當增加代表中小股東利益的董事人數,以此來對公司的重大經營決策進行更為工作的表決,由于中小股東的在董事中有相關的利益代表人,對于不合理的股利分配方式能夠及時的進行制止。
參考文獻:
[1]王博書.淺析我國上市公司股利政策[J].商場現代化,2014,(21).
關鍵詞:區域金融發展;經濟增長;指標體系
中圖分類號:F830.9 文獻標識碼:A 文章編號:1001-828X(2013)02-0-01
改革開放以來,我國各地區經濟有了長足的發展和進步,影響經濟增長的因素是多方面的,區域金融發展作為其中一個因素,在推動經濟增長方面有著較大的影響力。下面通過探討區域金融發展與經濟增長全貌的關系,構建兩者之間的存在的指標體系。
一、概述
區域金融發展和經濟增長的關系由來已久。早在20世紀10年代,Schumpeter等人就已經指出區域金融部門的發展對該地區人均收入及增長率有積極作用,并且認為一個良好的金融系統能長期地促進經濟增長,該論斷后來得到了Goldsmith[1]實證研究支持。隨著我國經濟的不斷發展,國內學者對區域金融發展和經濟增長全貌也有一定的研究,許多學者不再只是拘泥于銀行業范圍,而是將研究領域拓展至金融中介、股票市場及證券市場等。較為成熟的研究結果指出,金融發展可通過影響儲蓄率、提高資本配置和將高比例儲蓄轉換為投資等多方面促進經濟增長,反過來,經濟增長同樣會促進金融的發展,兩者之間存在相互促進的關系。目前,我國經濟發展不平衡,區域分割情況較為明顯,現選取浙江省為例,探討區域金融發展與經濟增長全貌之間的關系,并得出相關結論。
二、指標體系的構建與實證分析
(一)指標的選取及構建
(1)投入指標。衡量區域金融發展的指標常選取金融發展率和金融相關比率。金融相關比率指區域金融機構存貸款之和除以國內生產總值,該指標是最能反映地區金融結構及發展水平的指標。金融發展率則是金融機構貸款余額除以其存款余額,該指標體現地區金融機構變儲蓄為投資的能力。理論上來說,股票市場和保險市場是我國地區金融市場較為重要組成部分,但考慮到我國股票市場和保險市場發展程度與發達國家相差甚遠,且股票市場波動較大,保險市場發展不完善,因此,暫時將這兩個因素對經濟增長的作用忽略不計。即此處定義與區域金融發展相關的指標有金融發展率和金融相關比率。
(2)產出指標。最能衡量地區綜合經濟發展能力的指標是國內生產總值GDP,本文消除人力資本影響,將人均國內生產總值RGDP作為衡量經濟增長產出的指標。
(二)實證分析
實證分析主要包括單位根檢驗、協整關系檢驗及格蘭杰因果檢驗[2]。
(1)單位根檢驗。運用EVIEWS6.0進行單位根檢驗,人均國內生產總值、金融發展效率及金融相關比率在原始序列檢驗中不平穩,但金融發展效率在一階微分序列中達到平衡,人均國內生產總值和金融相關比率在二階微分時達到平衡,由此可得,原有序列在二階差分的情況下是單整的,存在協整關系,接下來進行協整檢驗。
(2)協整關系檢驗。采用基于向量自回歸模型的多重協整檢驗方法,進行多個變量之間的協整檢驗。檢驗結果表明,人均國內生產總值、金融發展效率和金融相關比率三者之間存在協整關系,接下來檢驗是否是因果關系。
(3)格蘭杰因果檢驗。運用EVIEWS統計軟件進行格蘭杰因果檢驗,檢驗結果顯示,在95%置信水平[3]下,金融相關比率與經濟增長存在相互因果關系,而金融發展效率是經濟增長原因的可能性不到20%,反過來則不到15%,所以說,金融發展效率并非經濟增長最主要的原因。
三、構建區域金融發展與經濟增長全面的指標體系
根據上述實證分析結果,可以從以下兩個方面構建區域金融發展與經濟增長全貌的指標體系。
(1)提高金融市場資源配置效率。在浙江省的金融市場中,1978年~2009年城鄉居民人民幣儲蓄存款年末余額呈現增長趨勢,這與我國整體金融市場的情況相符,但人民幣存款余額平均增長速度與人民幣貸款余額增長速度不同,這兩者的不同使得金融發展效率較低,因此,要提高金融發展效率需要改善優化浙江省金融市場結構。浙江省金融市場多以國有商業銀行為主,外資銀行、股份制銀行及非銀行金融機構較少,浙江省應建立健全資本市場體系,發揮自身資源配置功能,促使資金自動流向投資效益高的企業。相較而言,浙江省非銀行金融機構發展迅速,但其相關機制不健全,仍需加大監督力度,促使其為中小企業發展提供資金。總之,完善金融市場法律法規,提高金融中介資產運用質量,降低不良貸款率,促使金融市場資源配置的提高。
(2)發展股票市場和資本市場。股票市場能夠有效促進經濟增長,因此浙江省應促進該地區企業創新、上市,促使其發展水平的提升。我國有關股票的法律法規及相關機制尚未健全,因此需要政府出臺相關的法律法規推動國內股票市場的進步。當然,資本市場、債券市場等均可以完善金融市場,促使企業投資渠道多樣化,從而促進地區經濟增長。
四、結語
現代社會經濟發展離不開金融發展,完善、發展區域金融市場刻不容緩。國家和地方政府應該給予金融市場扶持和推動,確保相關法律法規和機制的貫徹執行,消除市場經濟中的發展保護壁壘,發揮市場原則在金融市場中的作用,這樣一來,金融市場才可以健康快速發展,同時也能促進經濟全面增長。
參考文獻:
[1]姜如漢.區域金融發展與經濟增長的關系研究[J].商場現代化,2011,2(10):91-92.
摘要:筆者采用委托模型,以股東為風險中性、經理人為風險厭惡為基本假設,分析了限制性股票和股票期權兩種股權激勵形式的激勵作用。結果顯示,當限制性股票無償贈送給經理人時,股票期權的激勵作用大干股票的激勵作用:為激勵經理人采取股東希望的行動,股票期權對股東的經濟成本低于限制性股票對股東的經濟成本。這一結論為我國股權分置改革后上市公司選擇股權激勵方式提供了一定的理論借鑒。
關鍵詞:限制性股票;股票期權;報酬一業績敏感度;確定性等價
一、引言
經理人股權激勵(Equity-Based Incentive)一直是公司治理研究的重點內容,旨在解決因所有權與經營權分離以及信息不對稱而產生的股東和經理人之間的問題,希望通過在經理人的薪酬中加入分享公司剩余索取權的股權薪酬,使得經理人在實現自身利益最大化的同時實施企業價值的最大化,即激勵相容。這種激勵機制于1952年在美國產生。近20年來美國等西方國家的成功實踐經驗已證明這種機制在一定程度上有效解決了股東和經理人的委托問題。我國從20世紀90年代從西方引入股權激勵機制并在實務中采用,取得了階段性的成果。但由于當時相關法律法規的限制,股權激勵的股票來源問題以及經理人獲得股權后的流通問題一直沒有得到解決。這實質上造成了我國的股權激勵與西方國家所研究的股權激勵并不同質,國內的許多研究結果與西方研究的結果大相徑庭也正緣于此。隨著2005年新公司法和證券法的出臺,以及2006年我國證券交易委員會《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》、《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》和財政部、國資委聯合的《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》的相繼出臺,股權激勵的法律障礙已經清除。相關法規明確規定,完成股權分置改革的上市公司可以采用股票期權、限制性股票等方式進行股權激勵。那么,這兩種股權激勵方式各自的激勵作用有多大?激勵成本孰高孰低?為了激勵經理人按照股東的利益進行經營管理,哪一種激勵方式更好?本文擬以委托模型為分析工具,通過模型分析確定這兩種激勵方式的激勵效果,為上市公司選擇股權激勵方式提供理論指導。
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由于國內證券市場過去一直沒有買空機制,缺乏進行對沖和套利的股指期貨和股票期權等金融衍生工具,相關法律對私募基金的缺失,這些都使國內的私募證券投資基金演化過度到如喬治·索羅斯(george soros)的量子基金 (quantum group)困難重重。雖然近期推出的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和即將推出的股指期貨都將拉近我國私募證券投資基金與對沖基金的距離,但是目前法律法規對我國私募證券投資基金的資金運作在以下方面還存在相當的限制。
一、金融期貨和賣空機制的缺失使私募證券投資基金無從對沖證券市場的系統風險
海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對沖基金;是因為這些基金在最初都采取了對沖的交易方式規避市場風險,隨著時間的推移,今天我們所謂的對沖基金并非都采取對沖手段,但如果完全不能進行對沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對沖基金。建立投資組合可以降低非系統風險,卻不可以消減系統風險。目前我國股市價格波動幅度大,系統風險約占市場風險的65%,而美國等發達國家大部分只占30%,因此,對國內股票的系統風險進行對沖十分必要與迫切。在債券市場上,由于國內還未實行利率市場化,債券的收益率波動較小,還未形成對債券類對沖工具的強烈需求,但是利率市場化是中國金融開放與創新的必然趨勢,對這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對沖工具及賣空機制,國內的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利,而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規避系統風險帶來的損失,不能如同海外對沖基金一樣,在雙邊市中同時獲利。表1對不同類型對沖基金的波動率進行了比較。
從表1可以看出,采用了對沖交易規避證券市場系統風險的對沖基金,除做空傾向基金和新興市場基金外,其他的收益波動性都遠不及標準普爾指數基金,而它們的sharpe指數卻基本高于標準普爾500指數基金。
圖1是credit suisse/tremont對沖基金指數公司對全球對沖基金歷史收益率的一個統計,圖表中同時反映了標準普爾
由圖1可以看出全球對沖基金的收益率雖然沒有明顯優于標準普爾500指數,而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數,但是從1999年開始卻優于道瓊斯全球指數,且它的波動性遠遠小于標準普爾500指數與道瓊斯全球指數。
由于不同投資者和基金經理人的風險偏好和投資策略不同, 目前海外就對沖基金種類愈加細分,有許多種類的對沖基金與國內私募證券投資基金一樣不采用對沖手段控制投寸、鎖定風險。不同的是,國內的私募證券投資基金長期以來受制于缺乏可用以對沖風險的賣空機制和金融工具,如股指期貨和債券期貨等,無論私募基金欲采取何種投資策略,在客觀上都不允許其對證券組合的系統風險進行對沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內私募證券投資基金收益率與新華富時a指的比較。
和海外的情況相同,國內私募證券投資基金收益率的波動性也小于大盤指數,但是,由于國內私募證券投資基金缺乏海外對沖基金規避風險的對沖工具,因此其較海外對沖基金經受著更大的波動性,同時,當系統風險到來時只能被動地接受損失。
2006年推出的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和即將問世的滬深300股指期貨,填補了國內無對沖機制和對沖金融工具的空白。國內私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業務以對沖基金資產中的部分股票、共同基金和債券的風險頭寸,滬深300股指期貨的推出使我們為私募證券投資基金中的部分成分股票的系統風險進行對沖成為的可能。由于國債“327”事件,國內的債券期貨遲遲未再推出,因此,近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風險進行對沖只能通過融資融券。無疑,融資融券和金融期貨的陸續推出,通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產的風險進行對沖,使國內的私募證券投資基金逐步向真正的對沖基金演進。
二、不完全的賣空機制使私募證券投資基金難以發揮對沖基金的高杠桿效用
從組織形式上來劃分,我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型,主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關系的私募基金形式。另一種是合伙型,通過投資者和管理者的共同出資,形成合伙性質的組織形式來運作。再一種是公司型,是通過按《公司法》成立的投資公司來協調各參與人之間關系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業務試點管理辦法》出臺前,以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機構融資來放大自身的投資杠桿倍數。契約型的私募證券投資基金只能以個人名義向銀行申請貸款,但是, 目前國內商業銀行對個人除開立了住房、汽車、消費和助學貸款外,只允許個人以憑證式國債做質押貸款。對于合伙與公司型的企業法人, 目前國內商業銀行對其通過不動產的抵押和動產的質押來發放貸款,如憑證式國債、股權和股票的質押貸款。但是對于經營高風險的私募證券投資基金法人來說,其很難滿足銀行的其他要求,因此,合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進行杠桿投資在現行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年,van對沖基金國際顧問公司統計了截至2004年底各種不同類型對沖基金,在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數的程度,調查的結果如表2所示。
由表2可以看出,海外對沖基金通過賣空機制使用杠桿的倍數一般在兩倍以下,但也有30%的對沖基金的杠桿倍數在兩倍以上。根據《融資融券試點交易實施細則》,投資者融資買入證券和融券賣出時,保證金比例都不得低于50%,這一細則將國內私募證券投資基金的杠桿倍數控制在兩倍以下,限制了基金根據自身投資策略縮放杠桿倍數的自由度。考慮到國內對證券公司開展融資融券業務仍處于試點起步階段,隨著證券公司控制風險能力的增強,業務發展的成熟,保證金比率有可能逐步下降,國內私募證券投資基金的可控杠桿倍數將放大。
三、資本項目的不完全開放使國內私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
在我國的資本項目還沒有對外完全開放之前,唯一能以境內資本合法投資海外資本市場的也只有合資格境內機構投資者 (qualified domestic nstitutional investors,qdii),目前獲批的機構只有商業銀行、保險公司、基金公司和全國社保基金。國內經營私募證券投資基金的機構短期內要想合法涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發達金融市場中,正是由于開放的資本項目,才會產生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅持在全球金融市場進行價值投資的巴菲特。圖3是van對沖基金國際顧問公司對1995年到2004年國際對沖基金種類占比的統計。
圖3中全球宏觀型對沖基金和新興市場型對沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場的對沖基金,且其他類型的對沖基金對海外資本市場的投資比例也不可小覷。只能投資于國內金融市場的私募證券投資基金,受一國經濟、政治和法律法規的影響較大,無法通過分散投資于不同市場規避這些風險。不完全開放的資本市場也是障礙國內私募證券投資基金成為真正的對沖基金的一道門檻。
四、法律法規的空白不能保障國內私募證券投資基金與海外對沖基金相同的合法地位
1949年,世界上第一只對沖基金在美國誕生,半個多世紀后,美國依然是世界上對沖基金經營最活躍、法律法規最健全的國家之一。在美國,并沒有通過專門針對對沖基金的法律,而是利用涉及投資行業的多項法律法規中的豁免條款給予其合法地位與相應監管的,即滿足豁免條款的對沖基金可以免于如在證券交易委員會注冊登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對投資者的人數、資格及銷售渠道的限制。涉及規范與保護對沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定,1974年修訂的商品交易法及各州的藍天法等。
在國內,有關證券投資的所有法律法規都沒有對私募基金給予明確規定,2003年頒布的《基金法》也只是在附則中提到“基金管理公司或者國務院批準的其他機構, 向特定對象募集資金或者接受特定對象財產委托從事證券投資活動的具體管理辦法, 由國務院根據本法的原則另行定。”這雖然給國內私募證券投資基金的合法化留足了空間,但是仍然讓其游離在合法與不合法的灰色地帶。2005年之后,國內出現的與信托投資公司合作推出的證券投資集合資金信托是依照有關法規設計運行的一種私募證券投資基金模式。這種模式最大的特點是解決了客戶資金安全的問題。作為資金信托產品,其由信托公司(信用受托、投資監管)、證券公司(專項證券賬戶監管)、商業銀行(專項資金監管)、地方銀監局四方進行監管。正常的交易操作程序分為研究決策、下單交易、資金清算、利潤分配等幾個環節,這些環節分配到不同的法人主體去做,互相制約。雖然效率低一些,但是卻可以有效地防范道德風險。由于這種機制很好地解決于信用風險問題,投資者資金安全有保證。實際上,在這種私募基金信托中,信托公司的角色已發生變化,在以往的證券信托計劃中,信托公司既做受托人,又做投資者,在操作中難免會出現利益輸送問題。而現在,信托只承擔受托人和信托結構設計工作,把投資者角色讓給了專業私募基金經理。信托公司的定位也從以往的操盤者,變身為某種意義上的監管者。這些信托產品基本是按照海外對沖基金模式來設計和操作的,現在只缺沽空交易。將來國內股指期貨推出后,就有沽空手段了,這樣將成為完整的對沖基金。