時間：2023-05-29 17:43:49
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇非標(biāo)資產(chǎn)，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
2015年銀行三季報出臺，南京銀行（601009.SH）可以說是一枝獨(dú)秀：1-9月實(shí)現(xiàn)撥備前利潤113.5 億元，同比增長50.6%，為上市銀行增速第一位;歸屬于母行凈利潤51.8億元，同比增長24.5%，處于上市銀行最高行列;同時，資產(chǎn)質(zhì)量也不錯， 2015年三季度末不良率為0.95%，是上市銀行中僅有的兩家不良率與二季度持平的上市銀行之一（另一家為寧波銀行），單季年化不良凈生成率經(jīng)測算為 1.3%，較二季度單季年化2.2%的水平大幅回落。另外，加回核銷轉(zhuǎn)讓后的不良率也為僅有的兩家環(huán)比下降的上市銀行之一（另一家為工商銀行），同時，加回核銷轉(zhuǎn)讓后的不良凈生成率也為上市銀行中環(huán)比二季度下降超過39%的四家銀行之一。
南京銀行前三季度實(shí)現(xiàn)手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入26.27億元，同比增長76.9%，2015年前三季度成本收入比23.83%，同比下降2.57個百分點(diǎn)。撥貸比3.59%，同比增長29個基點(diǎn)，撥備覆蓋率377%，同比增長30%。核心一級資本充足率9.14%，同比減少27個基點(diǎn)，資本充足率12.11%，同比下降19個基點(diǎn)。
筆者認(rèn)為，一家優(yōu)秀的銀行最重要的兩個指標(biāo)就是：撥備前利潤增速以及加回核銷后的不良凈生成率，南京銀行在2014年撥備前利潤增長61%的情況下，2015年依然維持著51%增速，同時不良生成率未飆升，實(shí)現(xiàn)了質(zhì)量較高的增長。
如果將南京銀行的收入拆分，筆者注意到其投資收益與公允價值收益增長較快，前三季度疊加貢獻(xiàn)9.86 億元，同比增長294%（如進(jìn)一步考慮其他綜合收益中尚未確認(rèn)的4億元浮盈，實(shí)際增速超過400%），而三季度債券資產(chǎn)價格的上漲便是其主要驅(qū)動因素。
2013年，南京銀行的非標(biāo)布局便已經(jīng)成型，而現(xiàn)在使其快速增長的因子，卻也是那時候讓其業(yè)績暫時落后于同業(yè)的主要原因。2013年的“錢荒”使得利率高企，股債雙熊，受累當(dāng)年上半年利率上漲，南京銀行債券投資收入（投資收益+公允價值變動收益） 在一季度、二季度分別虧損0.64億元、0.25億元（2014年同期分別盈利1.08億元、1.65億元），拖累南京銀行當(dāng)年業(yè)績在城商行中排名末尾。營業(yè)收入（剔除債券投資收入影響）當(dāng)年上半年同比增長15.9%，但考慮債券投資收入影響后僅增7.4%。
但是南京銀行并沒有停止擴(kuò)張，2013年三季度開始，債券投資成為了其第一大資產(chǎn)，2013年三季度末同業(yè)資產(chǎn)余額較中期末減少8.2%，同比增速僅為 1.48%，占生息資產(chǎn)比重下降至20.54%;相對應(yīng)的是，債券投資繼續(xù)增加，三季度末公司債券資產(chǎn)余額較中期末增加 10.3%，較年初增加 55.7%，占生息資產(chǎn)比重上升至 33.86%，超過信貸資產(chǎn)占生息資產(chǎn)的比重，成為公司比重最高的資產(chǎn)。2014年半年報、2015年半年報都顯示，非標(biāo)資產(chǎn)一直處于快速擴(kuò)張之中。2014年6月末，南京銀行的非標(biāo)資產(chǎn)余額為1000 億元，余額較年初大增85%，非標(biāo)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重從年初的13%上升至 20%。2015年6 月末，應(yīng)收款項類非標(biāo)資產(chǎn)余額超過2000億元，較年初增長 42%，占總資產(chǎn)比重的28%。自2013 年開始，南京銀行表內(nèi)非標(biāo)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重由2012年底的10%提升至如今的 29%，從而被稱為“債券銀行”。
利率市場化是銀行同質(zhì)化時代的終結(jié)，能夠形成自己特色業(yè)務(wù)的銀行將持續(xù)發(fā)展，南京銀行已經(jīng)形成了自己的債券投資特色，具備了類投行屬性，已經(jīng)不依賴貸款業(yè)務(wù)：債券承銷金額/總資產(chǎn)以及非信貸生息資產(chǎn)/生息資產(chǎn)這兩個指標(biāo)分別是8.9%和68%，都位列上市銀行首位。
另外，從宏觀因素看其他國家的經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)換擋期即經(jīng)濟(jì)增速逐漸下降階段，經(jīng)濟(jì)的潛在預(yù)期增長率下降，從而降低了投資的預(yù)期回報率，也使得債券的預(yù)期收益率下降，利率也逐漸降低。從美國的歷史經(jīng)驗(yàn)可以看到，GDP的下降伴隨的是國債收益率的下降，以及債券價格的長期牛市。而中國目前的情況類似。
綜上所述，南京銀行已經(jīng)形成了自己鮮明的經(jīng)營特色即債券銀行，又恰恰受益于未來的低利率環(huán)境，所以，筆者認(rèn)為，南京銀行長期的增長性可持續(xù)。
關(guān)鍵詞：非標(biāo) 影子銀行 同業(yè)業(yè)務(wù) 金融風(fēng)險 債券市場
筆者早在年初就提出，中國金融市場2014年的特征將是“嚴(yán)監(jiān)管，寬貨幣”，而今年5月人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局聯(lián)合了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（以下簡稱127號文），使得“嚴(yán)監(jiān)管”達(dá)到一個。
在“嚴(yán)監(jiān)管”逐步實(shí)現(xiàn)之時，貨幣政策將保持價格型寬松，資金利率長期保持低位，這是驅(qū)動2014年債券牛市的最主要動力。其內(nèi)在邏輯是：貨幣政策的框架是修正的泰勒法則，即人民銀行盯住增長、通脹和金融系統(tǒng)風(fēng)險，在去年金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好明顯提高，金融系統(tǒng)風(fēng)險大幅增加之時，人民銀行采用價格型緊縮貨幣政策，促使資金利率持續(xù)高位，在逼迫金融機(jī)構(gòu)去杠桿的同時，導(dǎo)致債券市場的特大熊市；而2014年“嚴(yán)監(jiān)管，寬貨幣”的特點(diǎn)與2013年下半年完全相反，潮起潮必落。這正是筆者看多債市的核心邏輯。
非標(biāo)簡介及政策意義
（一）非標(biāo)簡介
非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)（以下簡稱非標(biāo)）大體可以分為兩類：投資項目下的非標(biāo)（下文簡稱投資項非標(biāo)）和同業(yè)項目下的非標(biāo)（下文簡稱同業(yè)非標(biāo)）。
1. 投資項非標(biāo)
投資項非標(biāo)可分為兩類：一是表內(nèi)部分，統(tǒng)計在金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)及其他投資項目下，主要記在可供出售和應(yīng)收款科目；二是表外部分，即理財產(chǎn)品資金直接投資定向資管計劃受益權(quán)等銀證合作或銀信合作類型的理財產(chǎn)品，受到《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（以下簡稱8號文）35%的投資紅線限制。127號文對表內(nèi)或表外投資項非標(biāo)均無直接監(jiān)管。
2. 同業(yè)非標(biāo)
同業(yè)非標(biāo)分為三類：一是銀行自營資金對接的買入返售金融資產(chǎn)等同業(yè)投資業(yè)務(wù)；二是表內(nèi)同業(yè)融資對接的買入返售等同業(yè)投資業(yè)務(wù)；三是表外理財?shù)忍囟康妮d體為同業(yè)提供資金，變相投資非標(biāo)投資業(yè)務(wù)，從而突破其投資非標(biāo)35%的限制。
（二）政策意義
127號文是金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議成立以來，五部門第一次聯(lián)合發(fā)文，其對同業(yè)業(yè)務(wù)的定性是前所未有的負(fù)面，明確部分同業(yè)業(yè)務(wù)存在“發(fā)展不規(guī)范、信息披露不充分、規(guī)避金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控”等問題。這為治理同業(yè)業(yè)務(wù)提供了法理依據(jù)。
首先，127號文明確了其目的是“引導(dǎo)資金更多流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，降低企業(yè)融資成本”，即指出了同業(yè)非標(biāo)導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)，提高了融資成本。同業(yè)資金空轉(zhuǎn)有三方面的負(fù)面影響：（1）干擾了貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量虛高；（2）資金空轉(zhuǎn)類似于龐氏騙局，高收益背后是極低的資金使用效率，在提高全社會資金成本的同時，降低了資金使用效率；（3）資金空轉(zhuǎn)導(dǎo)致資金沉淀在金融體系，而沒有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常的融資，與本屆政府倡導(dǎo)盤活存量的思路完全背道而馳。因此，同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)范將盤活部分存量資金，使其流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，帶來資金供應(yīng)量的實(shí)際提高，降低全社會利率水平。
其次，127號文表示，規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)有助于“提高直接融資比重”，筆者認(rèn)為確實(shí)如此。商業(yè)銀行之所以不愿意進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)投資的重要原因之一，即非標(biāo)這種“無風(fēng)險高收益”資產(chǎn)的存在。在同業(yè)、非標(biāo)進(jìn)行整頓之后，商業(yè)銀行將有動力投資標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，直接融資比重將得到提高。
最后，127號文鼓勵發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，即在堵“偏門”的同時開“正門”，通過資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盤活存量。在非標(biāo)受阻之后，資產(chǎn)證券化有望得到快速發(fā)展。
政策細(xì)則解讀
（一）同業(yè)負(fù)債比例提高空間不大
127號文規(guī)定，“單家商業(yè)銀行同業(yè)融入資金余額不得超過該銀行負(fù)債總額的三分之一”。按照這一規(guī)定，當(dāng)前大型銀行基本都達(dá)標(biāo)。但由于大多數(shù)銀行同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債比例在20%～30%之間，因此進(jìn)一步提高同業(yè)負(fù)債比例的空間不大。
（二）買入返售非標(biāo)遭禁
127號文規(guī)定：“買入返售（賣出回購）業(yè)務(wù)項下的金融資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)為銀行承兌匯票，債券、央票等在銀行間市場、證券交易所市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的金融資產(chǎn)。”
標(biāo)的為信托受益權(quán)等非標(biāo)的買入返售業(yè)務(wù)遭禁，意味著對非標(biāo)釜底抽薪，體現(xiàn)了人民銀行規(guī)范銀行非流動性資產(chǎn)向流動性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化、減小銀行流動性風(fēng)險、提高資產(chǎn)透明度的整體監(jiān)管方向。
（三）第三方擔(dān)保同業(yè)投資被叫停
127號文規(guī)定：“賣出回購方不得將業(yè)務(wù)項下的金融資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)出。”“金融機(jī)構(gòu)開展買入返售（賣出回購）和同業(yè)投資業(yè)務(wù)，不得接受和提供任何直接或間接、顯性或隱性的第三方金融機(jī)構(gòu)信用擔(dān)保，國家另有規(guī)定的除外。”
這些條目對銀行開展非標(biāo)業(yè)務(wù)的掣肘非常大，也是筆者調(diào)研發(fā)現(xiàn)銀行最感到意外的部分。對于買入返售業(yè)務(wù)來說，第三方擔(dān)保，即所謂的抽屜協(xié)議非常重要。買入返售方得到了賣出回購方的信用增信，從而規(guī)避掉了大部分風(fēng)險；賣出回購方付出的成本僅僅是出具擔(dān)保函，而不需要進(jìn)行任何風(fēng)險計提及撥備的操作。在這種情況下，出現(xiàn)了丙方和假丙方的兩種模式，在銀行之間建立了復(fù)雜的業(yè)務(wù)鏈條，加大了風(fēng)險傳染過程的復(fù)雜性，嚴(yán)重放大了金融風(fēng)險。
第三方擔(dān)保同業(yè)投資被叫停，使得監(jiān)管套利、風(fēng)險與收益不匹配的問題得到了徹底解決，即在修正的泰勒法則框架下，對金融系統(tǒng)性風(fēng)險威脅最大的部分受到了監(jiān)管。
（四）理財資金投資同業(yè)資產(chǎn)的渠道受禁
“特定目的載體之間以及特定目的載體與金融機(jī)構(gòu)之間的同業(yè)業(yè)務(wù)，參照本通知執(zhí)行。”該條規(guī)定的意義在于，確定理財資金也須遵從本通知規(guī)定。因此，理財資金必然將面臨資產(chǎn)配置的調(diào)整，對債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的配置將增加。
在買入返售非標(biāo)遭禁、第三方擔(dān)保同業(yè)投資叫停的情況下，投資者仍然可能存在一個疑問，即銀行可不可能繼續(xù)用表外理財資金來直接投資信托受益權(quán)、定向資管受益權(quán)等類似產(chǎn)品從而繼續(xù)對房地產(chǎn)、基建類產(chǎn)品放貸。筆者認(rèn)為，這一操作受到嚴(yán)格限制。127號文對同業(yè)買入返售投資非標(biāo)產(chǎn)品的限制，使得銀行理財資金投資同業(yè)業(yè)務(wù)這樣繞道的可能性消失。其導(dǎo)致的結(jié)果是：（1）原本銀行通過理財業(yè)務(wù)繞道投資非標(biāo)的部分減少之后，銀行需要新增對債券等標(biāo)準(zhǔn)化工具的投資來進(jìn)行填補(bǔ)；（2）在銀行風(fēng)險偏好整體下移、第三方擔(dān)保同業(yè)投資被叫停的情況下，銀行對投資非標(biāo)風(fēng)險的考量使得其只能考慮收益率為8%～9%的高質(zhì)量非標(biāo)產(chǎn)品，而不會投資于收益率為14%～15%的高風(fēng)險高收益項目。
（五）表內(nèi)股權(quán)投資非標(biāo)受限
根據(jù)127號文，表內(nèi)股權(quán)及其他投資類的非標(biāo)資產(chǎn)發(fā)展規(guī)模也受限。雖然股權(quán)及其他投資項下的非標(biāo)業(yè)務(wù)仍然可以繼續(xù)做，但這類型非標(biāo)的風(fēng)險權(quán)重為100%。這意味著新增表內(nèi)股權(quán)及其他投資類非標(biāo)業(yè)務(wù)的發(fā)展，就必須消耗相等的資本金，因此新增規(guī)模受到限制。而且表內(nèi)股權(quán)類非標(biāo)沒有回購方，風(fēng)險完全由銀行自擔(dān)，因此銀行出于規(guī)避風(fēng)險的天然本能，也不會大規(guī)模做大這一形式的非標(biāo)。由此看來，利用表內(nèi)股權(quán)類非標(biāo)來填補(bǔ)被禁部分幾無可能。
政策影響解析
（一）對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響
眾所周知，非標(biāo)主要對接的是房地產(chǎn)、基建以及產(chǎn)能過剩行業(yè)。在2012年之前，這些行業(yè)融資受到嚴(yán)格限制。2012年之后，非標(biāo)業(yè)務(wù)大發(fā)展，特別是隨著經(jīng)濟(jì)走出2012年的低谷，非標(biāo)成為“高收益低風(fēng)險”的代名詞。現(xiàn)如今，非標(biāo)融資開始受限，而其他融資渠道并未放松，這將直接導(dǎo)致GDP增速出現(xiàn)下滑。
那么為何在經(jīng)濟(jì)下滑之時，政府出臺措施整頓非標(biāo)同業(yè)？筆者認(rèn)為：這足以表明政府調(diào)結(jié)構(gòu)決心之堅定，政府不可能全面放松貨幣政策而致使產(chǎn)能過剩加劇，亦不可能再度依賴房地產(chǎn)泡沫來發(fā)展經(jīng)濟(jì)。筆者認(rèn)為，本屆政府將實(shí)施“價格型寬松貨幣政策+提高直接融資比例”策略，只有這樣才符合利率市場化的要求。在限制高融資成本行業(yè)融資的同時，必然降低全社會整體利率水平；與此同時，對其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)采用市場化的方式優(yōu)勝劣汰，而只有直接融資才能實(shí)現(xiàn)這一功能。
（二）對貨幣市場的影響
總的來說，同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模收縮導(dǎo)致負(fù)債端收益率下行，貨幣市場將長期維持寬松。
首先，127號文規(guī)定，銀行同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債的比例不得超過三分之一，這將導(dǎo)致依靠同業(yè)融資存在上限，多數(shù)銀行繼續(xù)擴(kuò)張同業(yè)負(fù)債的空間很小，因此同業(yè)需求過高導(dǎo)致的資金利率繼續(xù)提高不可能發(fā)生。
其次，由于買入返售的規(guī)范化及第三方擔(dān)保同業(yè)投資被叫停，同業(yè)非標(biāo)幾乎無法繼續(xù)，結(jié)果是：（1）非標(biāo)不再是“無風(fēng)險高收益”品種，銀行對非標(biāo)的偏好將降低，非標(biāo)整體規(guī)模將減小；（2）根據(jù)筆者調(diào)研，投資項非標(biāo)的收益率較低，資產(chǎn)收益率降低將導(dǎo)致負(fù)債收益率下降。這些因素共同導(dǎo)致貨幣市場利率將出現(xiàn)下行。
最后，在同業(yè)配置需求減少的同時，同業(yè)資金來源并不會減少，因此，貨幣市場利率必然降低。一是銀行大量到期非標(biāo)無法續(xù)作，銀行手中將堆積大量的同業(yè)資金，導(dǎo)致同業(yè)拆借和同業(yè)借款需求下降；二是貨幣市場基金等“寶寶”類產(chǎn)品提供的同業(yè)資金作為同業(yè)蓄水池吸引了較多住戶存款尤其是活期存款的轉(zhuǎn)移，在其收益率高于活期存款，流動性高于理財產(chǎn)品的情況下，其規(guī)模減小的速度將較慢；三是同業(yè)負(fù)債無收縮壓力，短期找不到資產(chǎn)配置的時期，銀行業(yè)不會對同業(yè)負(fù)債進(jìn)行迅速壓縮。
（三）對債券市場的影響
1.債券收益率一定會提高嗎？
有觀點(diǎn)認(rèn)為，禁止非標(biāo)融資，將會導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債規(guī)模增大，進(jìn)而增加供給，提高債券收益率。筆者對此持否定態(tài)度。
首先，供需同時增加，對收益率影響無法簡單判斷。在債券融資需求增加的同時，流向債券的資金將增加，因而從資金量來講，兩者正負(fù)相抵，無法判斷對收益率的影響。
其次，必須從收益率角度直接進(jìn)行分析。通過非標(biāo)融資的企業(yè)，多數(shù)對利率不敏感，導(dǎo)致收益率遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)承受能力。但是，在房地產(chǎn)剛性上漲預(yù)期以及經(jīng)濟(jì)較好時，再加上銀行隱性擔(dān)保，導(dǎo)致市場認(rèn)為非標(biāo)風(fēng)險幾乎為0。非標(biāo)成為一種“無風(fēng)險高收益”資產(chǎn)，直接導(dǎo)致全社會資本回報率向非標(biāo)看齊，特別是債券收益率大幅飆升。
最后，當(dāng)投資標(biāo)的從非標(biāo)轉(zhuǎn)為債券時，我們更應(yīng)該關(guān)注的是結(jié)構(gòu)性變化，即融資主體發(fā)生變化。對利率不敏感部門的融資將全面受限，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過債券融資是對利率敏感的，如果利率過高則會選擇不融資，2013年6月之后債券融資萎縮即是最好的例證。這意味著，如果收益率維持高位，則債券供給不會有明顯增加，債券供給增加的前提條件就是收益率出現(xiàn)下行。歸根結(jié)底，之前是利率不敏感部門與利率敏感部門爭奪資金，而現(xiàn)在利率不敏感部門退出競爭，必然導(dǎo)致利率的回落。
2.銀行資產(chǎn)收益率與負(fù)債收益率究竟誰決定誰？
2013年以來，利率市場化導(dǎo)致銀行融資成本增加，進(jìn)而導(dǎo)致債券熊市的聲音不絕于耳。筆者認(rèn)為，這種觀點(diǎn)的出發(fā)點(diǎn)是對的，但是推導(dǎo)過程是錯的。回顧2013―2014年的熊牛轉(zhuǎn)換，能夠明顯地看到，銀行的資產(chǎn)收益率與負(fù)債收益率相互作用，并非簡單的成本決定收益。特別地，從2014年初至今，銀行資產(chǎn)收益率大幅下滑，導(dǎo)致貨幣市場利率、各種“寶寶”類產(chǎn)品收益率、理財產(chǎn)品利率均大幅下滑。通過反證法，可以證明在這段時間，是資產(chǎn)收益率決定負(fù)債收益率：假設(shè)是負(fù)債收益率決定資產(chǎn)收益率，那么在利率市場化過程中，理論上負(fù)債收益率應(yīng)當(dāng)是不斷上行的（居民不可能無緣無故主動要求回報率比之前更低），資產(chǎn)收益率也會隨之不斷上行，但事實(shí)恰恰相反，因此并非負(fù)債收益率決定資產(chǎn)收益率。在非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的過程中，筆者認(rèn)為將會出現(xiàn)的情況是，資產(chǎn)收益率的下行導(dǎo)致負(fù)債收益率繼續(xù)回落。
3.對“非標(biāo)擠債券”的分析
2013年以來，“非標(biāo)擠債券”是空方的核心邏輯之一。
筆者認(rèn)為，首先，從銀行體系資產(chǎn)配置角度來看，2013年存在“非標(biāo)擠債券”的重要原因是，非標(biāo)由于暗保等規(guī)避監(jiān)管手段被包裝成為“無風(fēng)險高收益”資產(chǎn)。127號文之后，同業(yè)非標(biāo)被規(guī)范，導(dǎo)致非標(biāo)只能在投資項下進(jìn)行，非標(biāo)風(fēng)險被暴露，對銀行吸引力大幅減少，“非標(biāo)擠債券”的狀況將得到改善。
其次，根據(jù)筆者的調(diào)研，股份制及大型銀行對于利率債的配置并非取決于非標(biāo)等資產(chǎn)的配置情況，而是在年初根據(jù)各項存款乘以相對固定的比例系數(shù)來確定，多數(shù)情況下這一比例系數(shù)變化不大，且年中很少進(jìn)行調(diào)整。銀行配置利率債是出于流動性管理的需要，這部分配置動力受非標(biāo)的干擾很小。
整體而言，筆者對“非標(biāo)擠債券”本身就持有懷疑態(tài)度。從債券收益率定價來看，其利率水平明顯參照貨幣市場利率，即如果貨幣市場利率提高，則債券收益率提高，如果貨幣市場利率降低，則債券收益率降低。因而，非標(biāo)對債券的作用是通過貨幣市場發(fā)生的，即非標(biāo)對接同業(yè)，非標(biāo)高收益同業(yè)利率飆升貨幣市場利率飆升債券利率飆升。只有這樣才能解釋，為何2013年下半年非標(biāo)整體規(guī)模并沒有大幅增大，而債券利率卻大幅提高，其原因是存量非標(biāo)對貨幣市場利率的效用仍在。2014年非標(biāo)主要是投資項非標(biāo)，其對資金面的影響遠(yuǎn)小于過去的買入返售非標(biāo)，這就能解釋為何2014年非標(biāo)總體規(guī)模縮減并不大，而債券收益率卻大幅下行。
4.債券收益率還會下行嗎？
2014年1―4月，資金利率已經(jīng)明顯低于市場預(yù)期，如果資金利率維持在這一水平，債券收益率還會下行嗎？筆者認(rèn)為，這是肯定的。理由是：（1）債券收益率與貨幣市場利率的關(guān)系并非簡單的一一對應(yīng)，而是取決于預(yù)期。二季度市場對于未來資金利率的預(yù)期并不確定，特別是對于6月末資金敏感期仍有很強(qiáng)的擔(dān)憂，如果季末效應(yīng)明顯低于市場預(yù)期，則意味著高利率預(yù)期落空，將帶來長端利率債收益率下行。（2）如果非標(biāo)監(jiān)管導(dǎo)致貨幣市場利率出現(xiàn)進(jìn)一步下行，那么下半年低于市場預(yù)期的貨幣市場利率將會導(dǎo)致國債收益率進(jìn)一步下行。
結(jié)語
綜上，127號文的政策要點(diǎn)如下：
一是同業(yè)負(fù)債整體方面，127號文對同業(yè)負(fù)債比例進(jìn)行了限制，大型銀行均基本達(dá)標(biāo)，但繼續(xù)擴(kuò)張的空間很小。
二是表內(nèi)非標(biāo)方面，同業(yè)非標(biāo)直接遭禁，三方買入返售受禁使得原本非標(biāo)風(fēng)險最大的領(lǐng)域得到徹底根治；投資項非標(biāo)受限于資本和風(fēng)險兩重因素影響難以擴(kuò)大。
三是表外非標(biāo)方面，理財資金投資同業(yè)資產(chǎn)的渠道受禁，只能通過投資項非標(biāo)進(jìn)行，理財?shù)馁Y產(chǎn)配置面臨重大調(diào)整，對債券資產(chǎn)的配置需求極大增加。
127號文實(shí)施對債券市場的影響將主要體現(xiàn)在：
一是非標(biāo)業(yè)務(wù)受限后，改變過去利率不敏感部門與利率敏感部門爭奪資金的局面。現(xiàn)在利率不敏感部門退出競爭，必然導(dǎo)致利率的回落。
二是非標(biāo)規(guī)模萎縮+非標(biāo)收益率下降資產(chǎn)端收益率下行負(fù)債端收益率下行貨幣市場利率下行債券收益率下行。
近期，一則央行將表外理財業(yè)務(wù)納入廣義信貸測算的消息引起各方高度關(guān)注。據(jù)了解，根據(jù)央行宏觀審慎評估體系（MPA）的調(diào)控要求，從2016年三季度起將表外理財業(yè)務(wù)納入廣義信貸測算。
此前，MPA 能夠有效約束金融機(jī)構(gòu)在表內(nèi)騰挪資產(chǎn)、規(guī)避調(diào)控的現(xiàn)象。而表外理財被納入廣義信貸測算后，表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至表外處理的現(xiàn)象也將受到約束，其抑制理財規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張的信號閃現(xiàn)。
根據(jù)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行娜涨肮嫉摹吨袊y行業(yè)理財市場報告（2016上半年）》（下稱“《理財半年報》”），截至2016年6月末，理財資金賬面余額26.28萬億元，其中投向債券、非標(biāo)和權(quán)益類的約占三分之二。保本的理財產(chǎn)品余額為6.1萬億元，已計入銀行表內(nèi)。非保本理財余額合計20.18萬億元，假設(shè)這部分的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)與整體一致，則約有13.5萬億元的理財資金需要納入廣義信貸測算。
將表外理財納入廣義信貸測算后，廣義信貸指標(biāo)將擴(kuò)大化，其測算結(jié)果將作為金融機(jī)構(gòu)三季度評估的重要參考。如此，銀行的考核壓力無疑是加大了，至少短期內(nèi)表外理財規(guī)模擴(kuò)張的速度會受到制約。此外，由于表外理財投向非標(biāo)的部分中，限制性行業(yè)為數(shù)不少，預(yù)計銀行體系信用投放的行業(yè)分布也會有所調(diào)整。根據(jù)《理財半年報》，截至6月末，40.42%的理財資金投向了債券，現(xiàn)金及銀行存款占17.74%，非標(biāo)占16.54%。
中金公司固定收益研究組指出，MPA要求廣義信貸增速與目標(biāo)M2增速偏離不超過22%（M2增速±22%），其實(shí)根據(jù)上市銀行的數(shù)據(jù)，資產(chǎn)增速沒有那么快，但部分中小型銀行資產(chǎn)擴(kuò)張較為迅猛，加強(qiáng)約束后，通過同業(yè)業(yè)務(wù)或表外理財彎道超車的難度大增。該研究組同時強(qiáng)調(diào)，這只是一次“測算”，對銀行業(yè)的實(shí)質(zhì)影響是有限的，但體現(xiàn)出監(jiān)管部門防范風(fēng)險、壓制銀行過快加杠桿的意圖，監(jiān)管的趨嚴(yán)將導(dǎo)致銀行理財規(guī)模增速的放緩。
債券和非標(biāo)資產(chǎn)占比提升
從銀行理財產(chǎn)品資產(chǎn)配置的情況來看，債券及貨幣市場工具、銀行存款和非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)是理財產(chǎn)品主要配置的前三大類資產(chǎn)，共占銀行理財投資余額的90.32%。其中，債券及貨幣市場工具配置比例為56.04%，近年占比持續(xù)提升；現(xiàn)金及銀行存款配置比例為17.74%，在低利率背景下占比明顯下降；非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)類資產(chǎn)配置比例為15.62%，自2013年下降后在2016年略有回升。此外，其他資產(chǎn)配置具體包括：權(quán)益類投資、公募基金、私募基金、金融衍生產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)投資基金、理財直接融資工具以及代客境外理財投資QDII，配置比例合計為9.68%。
債券作為一種標(biāo)準(zhǔn)化的固定收益資產(chǎn)，是理財產(chǎn)品重點(diǎn)配置的資產(chǎn)之一，在理財資金投資的12大類資產(chǎn)中占比最高，占理財產(chǎn)品投資余額的40.42%。從債券配置的結(jié)構(gòu)看，信用債占理財投資資產(chǎn)余額的28.96%，且以高信用評級的債券資產(chǎn)為主體，利率債（包括國債、地方政府債、央票、政府支持機(jī)構(gòu)債券和政策性金融債）占理財投資資產(chǎn)余額的6.92%。
進(jìn)一步來看，理財產(chǎn)品直接投資的信用債以高信用評級的債券資產(chǎn)為主體，整體信用風(fēng)險相對較低。截至2016年6月末，理財資金直接投資的信用債中，55.7%為AAA級債券，25%為AA+級債券，18.1%為AA級債券，0.82%為AA-級債券，0.38%為AA-及以下債券。
非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)也是銀行理財產(chǎn)品主要投資的資產(chǎn)之一。銀行將發(fā)行理財產(chǎn)品募集的資金集中在一起，投向企業(yè)貸款、同業(yè)貸款、貼現(xiàn)票據(jù)、委托貸款及其他金融工具，或者直接進(jìn)入銀行資產(chǎn)池中，通過單一類信托、券商資管、公募基金子公司等通道機(jī)構(gòu)，利用信托受益權(quán)等與非標(biāo)資產(chǎn)對接。
2013年出臺的“8號文”，對商業(yè)銀行理財資金直接或通過非銀行金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)交易平臺等間接投資于“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”業(yè)務(wù)做出了規(guī)定。限制了銀行理財資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模的上限，為理財產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4%之間的孰低者。同時規(guī)定商業(yè)銀行對之前投資但達(dá)不到本通知要求的非標(biāo)資產(chǎn)，應(yīng)比照自營貸款于2013年年底前完成風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)計量和資本計提。
“8號文”之后，銀行通過理財資金投資非標(biāo)受到諸多限制，銀行理財產(chǎn)品的非標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)模逐漸壓縮，所占比重由2013年年末的27.49%下降至2016年6月末的16.54%。從結(jié)構(gòu)上看，截至2016年6月底，投資于非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)的理財資金中，收（受）益權(quán)所占比重最大，占全部非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)的33.18%；其次是信托貸款，占比為16.45%。
當(dāng)前，銀行業(yè)理財資金主要投向債券市場、貨幣市場、非標(biāo)市場以及權(quán)益市場，各類基礎(chǔ)資產(chǎn)的回報率將決定銀行理財產(chǎn)品的綜合收益率。分類比較各類基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益率水平，自2015年年初下降1%-3%不等。3個月期銀行理財產(chǎn)品的年化收益率自2013年年末達(dá)到5.93%的峰值后逐步回落，從2015年3月起回落速度加快，由5.35%下降至2016年9月的3.87%。總體來看，銀行理財資金投向各類基礎(chǔ)資產(chǎn)收益均明顯回落，帶動理財收益率持續(xù)下行。
銀行理財產(chǎn)品的資金無法直接投資權(quán)益類資產(chǎn)，主要通過主動對接券商資管、基金子公司以及私募產(chǎn)品等重要渠道來進(jìn)行股票質(zhì)押式回購融資、兩融收益權(quán)、結(jié)構(gòu)化配資業(yè)務(wù)等權(quán)益類投資。其中，通過購買券商資管和基金子公司產(chǎn)品，銀行可與券商資管和基金子公司等進(jìn)行溝通協(xié)商，確定權(quán)益投資的具體方向；而通過股票質(zhì)押式回購融資、投資兩融收益權(quán)、結(jié)構(gòu)化配資業(yè)務(wù)等方式，銀行理財產(chǎn)品的資金間接流入股市，但具體流向不在銀行的把控范圍之內(nèi)。
在給投資者創(chuàng)造收益的同時，理財產(chǎn)品也通過合理配置各類資產(chǎn)直接或間接地進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有力地支持了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年，累計有18.99萬億元的理財資金通過配置債券、非標(biāo)資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)等方式投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。截至2016年6月底，投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的理財資金余額16.03萬億元，占理財資金投資各類資產(chǎn)余額的60.74%。
從理財資金投向行業(yè)分布情況來看，截至2016年6月底，投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的理財資金涉及國民經(jīng)濟(jì)90多個二級行業(yè)分類，其中規(guī)模最大的五類行業(yè)為：土木工程建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)、電力熱力生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)和道路運(yùn)輸業(yè)等，前五類行業(yè)合計占比為51.54%。
從重點(diǎn)監(jiān)控行業(yè)和領(lǐng)域的情況來看，理財資金投向非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)中重點(diǎn)監(jiān)控行業(yè)和領(lǐng)域主要包括“兩高一剩”行業(yè)、商業(yè)房地產(chǎn)（保障房除外）和地方政府融資平臺。在監(jiān)管部門的積極引導(dǎo)和監(jiān)管下，2015年理財資金投向非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)中重點(diǎn)監(jiān)控行業(yè)和領(lǐng)域的資金量有所下降，其余額從2014年年末的2125.4億元降到1937億元，降幅為12.35%。具體來看，涉及“兩高一剩”行業(yè)和地方政府融資平臺的非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模都出現(xiàn)了一定程度的下降，分別較2014年年末下降63.2億元和279.5億元。
截至2016年6月末，理財資金投向非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)中重點(diǎn)監(jiān)控行業(yè)和領(lǐng)域的資金余額為2034.9億元，較2015年年末有所回升，主要為商業(yè)地產(chǎn)投資出現(xiàn)回升。其中，涉及地方政府融資平臺的非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)了一定程度的下降，較2015年年末下降2.34%。
理財產(chǎn)品收益率不斷下降
近年來，銀行理財產(chǎn)品投資債券及貨幣市場工具的占比持續(xù)提升。截至2016年6月末，國內(nèi)銀行理財產(chǎn)品投資債券及貨幣市場工具余額達(dá)14.79萬億元，較年初增加22.53%；債券及貨幣市場工具配置比例達(dá)56.04%，較年初上升5.05%。
其中，信用債占理財投資總額的比例穩(wěn)中有升，2014年、2015年和2016年上半年，信用債占理財投資總額比例分別為25.45%、25.42%和28.96%。此外，信用債中高信用評級債券資產(chǎn)――AAA級債券資產(chǎn)占比穩(wěn)步提升，2014年、2015年和2016年上半年所占比重分別為47.27%、53.49%和55.70%；同時，AA-級和AA-級以下債券資產(chǎn)占比在2016年上半年明顯下降，2016年6月末占比為1.20%，較年初下降2.65%，信用債整體風(fēng)險逐步降低。
與此同時，除了投資債券及貨幣市場工具的占比持續(xù)提升外，國內(nèi)銀行理財產(chǎn)品投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額也在穩(wěn)步增長，占比自2013年下降后略有回升。截至2016年6月末，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的投資余額達(dá)4.36萬億元，較年初增長17.23%；非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)在理財資金中的占比較2015年年末略有回升，所占比重由2015年年末的15.73%提升至2016年6月末的16.54%。
在非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)中，收（受）益權(quán)、信托貸款和委托貸款所占比重較為穩(wěn)定，截至2016年6月末，上述非標(biāo)債權(quán)占非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的比重分別為33.18%、16.45%和13.88%。帶回購條款的股權(quán)性融資比重逐年提升，2016年6月末所占比重為7.33%，較2014年年末提升1.62%；而委托債權(quán)比重則逐年下降，2016年6月末所占比重為6.31%，較2014年年末下降10.14%。
2016年上半年，銀行理財產(chǎn)品投資現(xiàn)金及銀行存款余額首次出現(xiàn)負(fù)增長，截至6月末，投資現(xiàn)金及銀行存款余額為4.68萬億元，較年初減少0.62萬億元。另外，現(xiàn)金及銀行存款余額在理財資金中的占比逐年下降，2014年、2015年和2016年上半年的所占比重分別為26.56%、22.38%和17.74%，這主要是因?yàn)?014年以來的6次降息，使得銀行理財資金逐步減少對于現(xiàn)金及銀行存款等低收益率資產(chǎn)的投資，同時將理財資金投向具有較高收益率的債券資產(chǎn)等。
債券是銀行理財資金的主要配置資產(chǎn)，截至2015年3月末，中債國債到期收益率（5年）達(dá)到3.46%，中債中短期票據(jù)到期收益率（AAA+、5年）最高達(dá)到4.83%，銀行理財產(chǎn)品預(yù)期年化收益率為5.29%。隨后債券市場收益率不斷下跌，截至2016年9月25日，中債國債到期收益率（5年）僅為2.55%，中債中短期票據(jù)到期收益率（AAA+、5年）僅為3.12%，銀行理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率為3.87%。
從貨幣市場收益來看，銀行間同業(yè)存款是銀行理財資金配置的主要品種之一，主要作為流動性管理工具，是理財配置中的低息資產(chǎn)。截至2015年3月末，期限為3個月的Shibor利率為4.90%，之后大幅下降；截至2016年9月25日，3個月期Shibor利率降至2.80%。
而非標(biāo)市場收益情況與降息進(jìn)程基本同步。2015年3月以來，伴隨著降息的進(jìn)程，貸款類信托和債權(quán)投資信托收益率均逐漸下降。截至2015年3月末，貸款類信托年收益率為9.23%，債權(quán)投資信托年收益率為9%；截至216年9月25日，貸款類信托年收益率降至6.81%，債權(quán)投資信托年收益率為7%。
權(quán)益市場收益情況則呈現(xiàn)較大的波動性。2015年6月，上證指數(shù)達(dá)到最高點(diǎn)5166.35點(diǎn)，深證綜指達(dá)到最高點(diǎn)3140.66點(diǎn)，隨后，上證指數(shù)與深證綜指一路下跌。2016年年初以來，上證指數(shù)與深證綜指分別在3000點(diǎn)與1900點(diǎn)附近徘徊。
綜合考慮以上各類基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益率情況，整體呈不斷下降的趨勢，受此影響，3個月期銀行理財產(chǎn)品的年化收益率自2013年年末達(dá)到5.93%的峰值后逐步回落，從2015年3月起回落速度加快，由5.35%下降至2016年9月的3.87%。
降杠桿不減權(quán)益配置動力
對于市場來說，投資者最關(guān)注的是在低利率的背景下，銀行理財資金投資權(quán)益類資產(chǎn)的渠道是否會發(fā)生質(zhì)的變化？目前來看，銀行理財產(chǎn)品的資金無法直接投資權(quán)益類資產(chǎn)，主要通過各種中間方式實(shí)現(xiàn)間接投資權(quán)益類資產(chǎn)。
近年來，對接券商資管、基金子公司以及私募產(chǎn)品是銀行理財資金投資權(quán)益類資產(chǎn)（包括A股、H股以及非上市公司股權(quán)等）的重要渠道。在該過程中，銀行可與券商資管和基金子公司等進(jìn)行溝通協(xié)商，確定權(quán)益投資的具體方向。
股票質(zhì)押式回購融資，是指上市公司按一定的抵押率把股權(quán)抵押給券商從而獲得資金，而這部分資金最終來源于銀行理財產(chǎn)品。通過這種途徑，銀行理財資金間接進(jìn)入股市，但具體流向不在銀行把控的范圍之內(nèi)。投資兩融收益權(quán)指的是銀行將理財產(chǎn)品的資金拆借給券商，同時券商需要以融資融券業(yè)務(wù)的收益權(quán)作為質(zhì)押。通過投資融資融券業(yè)務(wù)的收益權(quán)，銀行理財產(chǎn)品的資金也間接進(jìn)入股市，具體流向同樣不在銀行把控的范圍之內(nèi)。
結(jié)構(gòu)化配資業(yè)務(wù)指的是銀行將理財產(chǎn)品的資金借助信托、券商資管、基金子公司和陽光私募的產(chǎn)品，為高凈值客戶、機(jī)構(gòu)客戶提供配資服務(wù)，銀行理財產(chǎn)品資金作為優(yōu)先級或夾層享受固定收益。結(jié)構(gòu)化配資包括：傘形信托和一對一單賬戶配資兩種類型。
傘形信托配資，簡單來說就是一個信托通道下設(shè)立很多小的交易子單元，雖然共用一個信托賬號，但每個子信托完全獨(dú)立，單獨(dú)投資操作和清算；銀行理財資金則借助信托產(chǎn)品，通過為各子信托客戶配資、增加杠桿后投資于股市。傘形信托的門檻通常為300萬元，配資比例一般為1：3，作為銀行理財產(chǎn)品資金入市的開路先鋒，杠桿比例曾一度達(dá)到1：8、1：9；但隨后由于其高杠桿存在的高風(fēng)險已被證監(jiān)全面叫停。
目前，銀行的一對一單賬戶配資業(yè)務(wù)仍在正常開展。所謂一對一單賬戶配資業(yè)務(wù)，即銀行將理財產(chǎn)品的資金借道信托產(chǎn)品等，通過一對一的方式向高凈值客戶等提供配資，配資杠桿率已降至1：1，資金門檻則通常是千萬元級別；由此，銀行理財產(chǎn)品的資金通過單一結(jié)構(gòu)化配資的方式投資于股市，作為優(yōu)先級享受固定收益，利率通常在6%左右。
一、假設(shè)
在我國大部分的上市公司中，第一大股東“一股獨(dú)大”現(xiàn)象十分嚴(yán)重，并且有一大部分達(dá)到絕對控股的地步。在這種情況下，股權(quán)就會過度集中在第一大股東手中，由此導(dǎo)致大股東對小股東利益的侵害，從而影響公司價值的最大化，對于我
國的上市公司來說，股權(quán)過于集中是一個擺在我們面前的十分嚴(yán)峻的問題。
（一）控股股東地位突出，得不到有效制約
上市公司股權(quán)過于集中于第一大股東，在同股同權(quán)下，第一大股東占絕對控股地位，就決定了其在股東大會、董事會上擁有絕對發(fā)言權(quán)，而作為絕對大股東派出的全權(quán)代表的經(jīng)營者，就會集公司決策權(quán)和管理權(quán)于一身，從而導(dǎo)致上市公司所有權(quán)、決策權(quán)、管理權(quán)的高度統(tǒng)一，這樣就很難建立對控股股東的約束機(jī)制。因此，根據(jù)信息不對稱原理，大股東極有可能為了自身的利益，利用其控制財務(wù)信息的優(yōu)勢地位，做出損害中、小股東等其他利益相關(guān)者利益的行為，從而不利于資本市場的健康有序發(fā)展。
（二）中小股東人微言輕，“搭便車”趨向嚴(yán)重
對于廣大的中小投資者來說，由于其股權(quán)過度分散，依據(jù)公司法的規(guī)定，中小投資者由于持股比例較低，在公司股東大會中并不擁有發(fā)言權(quán)，在股東大會和董事會上很難聽到他們的聲音，因此并不是真正意義上的股東。從監(jiān)控角度來講，由于中小股東個人監(jiān)控企業(yè)經(jīng)營者所帶來的收益外部性較大，監(jiān)督經(jīng)營者所花費(fèi)的所有成本要自己獨(dú)自承擔(dān)，收益并不完全歸其所有，因此，基于對參與成本的考慮，中小股東普遍存在著“搭便車”的心理，缺乏參與股東大會的熱情，在不能“用手投票”的情況下，傾向于通過“用腳投票”，以腳底抹油、溜之大吉為上策，來保護(hù)自己的利益。
（三）控股股東自私自利，肆意損害中小股東利益
第一大股東絕對控股，不僅使上市公司管理層為公司大股東所控制，而且公司股東大會也變成了大股東會，上市公司大股東的意志就是公司董事會等管理當(dāng)局的意志，而且也是公司股東大會的意志。而絕對控股股東的利益與外部小股東的利益往往不一致，甚至有嚴(yán)重的利害沖突，在外部制衡力量較弱的情況下，絕對控股股東為了追求自身利益，有可能犧牲其他股東的利益，通過追求自利目標(biāo)而不是公司價值目標(biāo)來實(shí)現(xiàn)自身價值的最大化。
由于股東大會流于形式，從而進(jìn)一步導(dǎo)致上市公司與注冊會計師審計關(guān)系的嚴(yán)重失衡，經(jīng)營者由被審計人變成了審計委托人，并決定著審計人的聘用、審計費(fèi)用的多少和費(fèi)用支付的及時性等關(guān)系會計師事務(wù)所生存與發(fā)展的重要事項。由此就出現(xiàn)了委托人自己出錢委托中介機(jī)構(gòu)審計自己的現(xiàn)象，會計師事務(wù)所在審計契約中明顯處于被動地位，嚴(yán)重?fù)p害了會計師事務(wù)所審計的獨(dú)立性。注冊會計師作為理性經(jīng)濟(jì)人，在這種關(guān)系格局下，考慮到自己的生存發(fā)展，注冊會計師向上市公司管理當(dāng)局妥協(xié)，甚至與之共謀就不足為奇了。而且，控股股東在上市公司中主持一言堂，在與注冊會計師的博弈中，更易占據(jù)上風(fēng)。
由于審計質(zhì)量的不可直接觀察性，對審計質(zhì)量的研究一般采取一定的替代標(biāo)準(zhǔn)。本文采用的審計質(zhì)量的替代變量為審計意見的類型，通過實(shí)證分析的方法，如果被考察的因素與非標(biāo)準(zhǔn)審計意見成負(fù)相關(guān)關(guān)系，則說明在其他條件相同的情況下，在該因素的影響下，注冊會計師對上市公司更易出具比較好看的標(biāo)準(zhǔn)意見，審計質(zhì)量較低；與非標(biāo)準(zhǔn)審計意見正相關(guān)的，注冊會計師對上市公司更易出具比較嚴(yán)重的非標(biāo)意見，審計質(zhì)量較高。這也是審計實(shí)證研究領(lǐng)域通用的判斷標(biāo)準(zhǔn)。因此，本文提出假設(shè)：上市公司第一大股東絕對控股與非標(biāo)準(zhǔn)意見負(fù)相關(guān)。
二、變量設(shè)計及數(shù)據(jù)來源
（一）樣本考察變量設(shè)計及數(shù)據(jù)來源
為了考察第一大股東絕對控股與審計意見類型的關(guān)系，本文設(shè)置以下樣本考察變量。
1.審計意見類型
審計意見類型按照標(biāo)準(zhǔn)意見與非標(biāo)準(zhǔn)意見分為兩類，審計意見變量數(shù)據(jù)來自巨靈證券信息數(shù)據(jù)庫中，中國證監(jiān)會披露的各上市公司的年度報告，意見類型按照各個上市公司的年度報告手工收集。該變量設(shè)置辦法按照屬性數(shù)據(jù)來設(shè)置，當(dāng)審計意見類型為非標(biāo)準(zhǔn)審計意見時，該變量取值為“1”；當(dāng)審計意見類型為標(biāo)準(zhǔn)審計意見時，該變量取值為“0”。該變量取字母表示為：YIJIAN，即當(dāng)審計意見類型為非標(biāo)準(zhǔn)審計意見時，YIJIAN取值為“1”；當(dāng)審計意見類型為標(biāo)準(zhǔn)審計意見時，YIJIAN變量取值為“0”。
2.第一大股東絕對控股
本文設(shè)置第一大股東絕對控股變量來考察絕對控股股東對上市公司審計意見的影響，該變量以上市公司第一大股東持股比例是否大于50％來作為上市公司第一大股東是否為絕對控股股東的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例大于50％時，該變量取值為“1”；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于50％時，該變量取值為“0”。該變量第一大股東持股比例來自巨靈證券信息數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)手工收集。該變量取字母表示為：YDJKGU，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例大于50％時，YDJKGU變量取值為“1”；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于50％時，YDJKGU變量取值為“0”。
（二）樣本控制變量與數(shù)據(jù)來源
注冊會計師在發(fā)表審計意見時，會受到許多因素的影響。本文將其大致分為三類。第一類是審計客戶的特征，審計客戶的特征主要反映在審計客戶的財務(wù)風(fēng)險上；第二類是注冊會計師的特征，主要反映在會計師事務(wù)所的規(guī)模和會計師事務(wù)所的變更上；第三類為其他相關(guān)因素，主要反映在上年出具的審計意見類型和上市地點(diǎn)上。
1.資產(chǎn)負(fù)債率
本文用該指標(biāo)控制上市公司的財務(wù)狀況，將資產(chǎn)負(fù)債率變量設(shè)置為連續(xù)性變量，該變量用字母ZCHFZHL來表示，取上市公司各年資產(chǎn)負(fù)債率的實(shí)際數(shù)。
2.凈資產(chǎn)收益率
由于上市公司盈利狀況對注冊會計師出具審計意見起著非常重要的作用，因此，本文設(shè)置凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，以控制上市公司的盈利狀況。本文將凈資產(chǎn)收益率變量設(shè)置為連續(xù)性變量，該變量用字母JZCHSHYL來表示，取上市公司各年凈資產(chǎn)收益率的實(shí)際數(shù)。
3.總資產(chǎn)
為了控制上市公司的規(guī)模大小對審計意見的影響，本文選取上市公司的總資產(chǎn)作為控制上市公司規(guī)模的變量，該變量設(shè)置為連續(xù)性變量，用字母ZZCH來表示，為了避免總資產(chǎn)與非標(biāo)意見之間的非線性關(guān)系，本文按照實(shí)證研究領(lǐng)域通用的做法，采用取自然對數(shù)的轉(zhuǎn)換形式。
4.應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)比例
應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)比例是衡量上市公司資產(chǎn)質(zhì)量的指標(biāo)，本文將其納入控制變量范圍。應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)比例指標(biāo)設(shè)置為連續(xù)性變量，用字母ZHKBL來表示，取上市公司各年應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)比例的實(shí)際數(shù)。
5.會計師事務(wù)所規(guī)模大小
一般研究認(rèn)為，上市公司聘請的會計師事務(wù)所的規(guī)模大小對注冊會計師出具審計意見有較大的影響，反映會計師事務(wù)所規(guī)模的大小以會計師事務(wù)所的客戶多少為標(biāo)準(zhǔn)。本文對2000－2002年中，各年年度報告中披露的會計師事務(wù)所進(jìn)行統(tǒng)計。按其客戶的多少進(jìn)行排序后，選取前五大會計師事務(wù)所為控制事務(wù)所規(guī)模大小的變量，變量按屬性數(shù)據(jù)選取。當(dāng)屬于前五大時，變量值賦“1”，不屬于時，變量值賦“0”。該變量用字母QWD來表示。
6.會計師事務(wù)所變更
李爽、吳溪曾發(fā)現(xiàn)上市公司在變更會計師事務(wù)所后其審計意見有嚴(yán)重化的傾向。因此，本文設(shè)置會計師事務(wù)所變更這個變量作為一個控制變量。該變量用字母SWSBG來表示，當(dāng)上市公司當(dāng)年變更會計師事務(wù)所時，該變量取值“1”；會計師事務(wù)所沒有發(fā)生變更，該變量取值為“0”。
7.上年度審計意見類型
在證券市場上，審計意見具有高度的持續(xù)性。注冊會計師在考慮本年度發(fā)表的審計意見時，會對上期存在的審計意見追蹤探察，并根據(jù)審計客戶的調(diào)整或改進(jìn)情況做出判斷。納入上年度審計意見變量也能夠在一定程度上對上市公司以前的情況差異做出控制。該變量用SNYJ來表示，當(dāng)上市公司上年的審計意見類型為非標(biāo)準(zhǔn)審計意見時，該變量取值為“1”；當(dāng)上市公司上年的審計意見類型為標(biāo)準(zhǔn)審計意見時，該變量取值為“0”。
8.上市地
本文為了控制不同的上市地點(diǎn)對審計意見類型的影響，設(shè)置上市地變量。該變量用字母DIDIAN來表示，當(dāng)上市公司上市地點(diǎn)為上海交易所時，該變量取值為“1”，當(dāng)上市公司地點(diǎn)為深圳證券交易所時，該變量取值為“0”。
三、模型設(shè)計及變量的描述性分析、T檢驗(yàn)
（一）模型設(shè)計
為了對上述影響審計意見類型的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，本文設(shè)計了如下模型：
YIJIAN=α+β1YDJKGU+β2ZZCH+β3ZHKBL+β4JZCHSHYL+β5ZCHFZHL+β6QWD+β7SNYJ+β8SWSBG+β9DIDIAN+ε
（二） 第一大股東絕對控股與審計意見類型分析
在第一大股東為絕對控股股東的樣本中，標(biāo)準(zhǔn)意見的比例為92％，非標(biāo)準(zhǔn)意見的比例為8％；而在第一大股東為非絕對控股股東的樣本中，標(biāo)準(zhǔn)意見的比例為87％，非標(biāo)準(zhǔn)意見的比例為13％。從這樣的現(xiàn)象中，可以發(fā)現(xiàn)，第一大股東為絕對控股股東的上市公司得到標(biāo)準(zhǔn)意見的比例較大，得到非標(biāo)準(zhǔn)意見的比例較小；而第一大股東為非絕對控股股東的上市公司得到非標(biāo)準(zhǔn)意見的比例較大，得到標(biāo)準(zhǔn)意見的比例較小。
（三）審計意見分布分析
對表2進(jìn)行分析，可以看出，在上市公司被出具的379份非標(biāo)準(zhǔn)審計意見中，第一大股東為絕對控股的上市公司占據(jù)了118份，占總體的31％；第一大股東為非絕對控股的上市公司占據(jù)了261份，占總體的69％。在上市公司被出具的3024份標(biāo)準(zhǔn)意見中，第一大股東絕對控股的上市公司占據(jù)了1274份，占總體的42％；第一大股東非絕對控股的上市公司占據(jù)了1750份，占總體的58％。絕對控股的上市公司被出具標(biāo)準(zhǔn)意見的比例比被出具非標(biāo)準(zhǔn)意見的比例多出11個百分點(diǎn)。
綜合表1和表2的分析結(jié)果，可以揭示這樣一種現(xiàn)象，上市公司第一大股東是否絕對控股在審計意見類型上具有一定的差異，而且當(dāng)上市公司的第一大股東為絕對控股時，其被出具標(biāo)準(zhǔn)意見的比例大于第一大股東為非絕對控股的上市公司。
（四）T檢驗(yàn)統(tǒng)計分析
T檢驗(yàn)結(jié)果，出具標(biāo)準(zhǔn)意見的均值為0.4213，出具非標(biāo)意見的均值為0.3113，T值為4.11，標(biāo)準(zhǔn)意見與非標(biāo)準(zhǔn)意見兩組數(shù)據(jù)存在顯著性差異，顯著性水平為1％。從統(tǒng)計意義上講，兩者是存在顯著差異的，第一大股東絕對控股公司被出具標(biāo)準(zhǔn)意見的可能性顯著的大于被出具非標(biāo)準(zhǔn)意見的可能性。
四、模型檢驗(yàn)
（一）模型檢驗(yàn)結(jié)果
單變量相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)
為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭懈髯兞恐g的相關(guān)關(guān)系，表3與表4列出了Pearson相關(guān)系數(shù)的部分檢驗(yàn)結(jié)果。檢驗(yàn)結(jié)果表明，第一大股東絕對控股和非標(biāo)準(zhǔn)審計意見顯著負(fù)相關(guān)。第一大股東絕對控股與資產(chǎn)總額、凈資產(chǎn)收益率、應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)比例、公司上市地點(diǎn)成正相關(guān)關(guān)系；與資產(chǎn)負(fù)債率、前五大會計師事務(wù)所、上年審計意見、事務(wù)所變更成負(fù)相關(guān)關(guān)系。以上相關(guān)系數(shù)均未超過正負(fù)0.5，說明模型中各變量之間不存在多重共線性問題，可以作為多元回歸分析的基礎(chǔ)。
（二）Logistic多元回歸檢驗(yàn)
對表5的回歸結(jié)果進(jìn)行分析，模型總體卡方值572.4648，顯著性水平為1％，模型有效。考察變量上市公司第一大股東絕對控股與非標(biāo)準(zhǔn)審計意見成負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且在10％水平顯著。多變量回歸結(jié)果顯示，本文所設(shè)定假設(shè)得到驗(yàn)證，而且，上市公司第一大股東絕對控股與非標(biāo)準(zhǔn)審計意見成顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。
控制變量中，上市公司資產(chǎn)總額與非標(biāo)準(zhǔn)意見負(fù)相關(guān)，10％水平顯著；凈資產(chǎn)收益率與非標(biāo)準(zhǔn)審計意見負(fù)相關(guān)，不顯著；資產(chǎn)負(fù)債率與非標(biāo)意見正相關(guān)，1％水平上顯著；應(yīng)收賬款比例與非標(biāo)意見正相關(guān)，不顯著；前五大會計師事務(wù)所與非標(biāo)意見負(fù)相關(guān)，不顯著；上年度審計意見與非標(biāo)準(zhǔn)意見正相關(guān)，1％水平顯著；事務(wù)所變更與非標(biāo)意見正相關(guān)，1％水平顯著；上市地與非標(biāo)意見負(fù)相關(guān)，5％水平顯著。
首先，“8號文”明確了每個理財產(chǎn)品與所投資資產(chǎn)（標(biāo)的物）應(yīng)該一一對應(yīng)，每個產(chǎn)品單獨(dú)管理、建賬、核算，銀行資產(chǎn)池模糊不清的時代將被劃上一個句號。銀行理財資金池作為信托、券商資管和基金子公司等行業(yè)資金來源的模式將難以為繼。
其次，“8號文”明確了商業(yè)銀行理財資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的總額限制，即理財資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時點(diǎn)均以理財產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。
其三：提出“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”的概念，主要為債券。“8號文”提出“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)，因此，債券類產(chǎn)品被定性為標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)產(chǎn)品，而受益權(quán)、票據(jù)等理財高收益的來源均為定性為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)。
銀行理財業(yè)務(wù)進(jìn)入調(diào)整期
據(jù)有關(guān)統(tǒng)計顯示，在發(fā)行理財產(chǎn)品的90家銀行中，只有24家銀行發(fā)行的，以非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)為投資標(biāo)的的理財產(chǎn)品，占所發(fā)行的理財產(chǎn)品總值的比重小于35%，且大多為小型的城市商業(yè)銀行。而那些非標(biāo)準(zhǔn)債券規(guī)模不達(dá)標(biāo)的銀行需要做的，就是處理超過部分的非標(biāo)準(zhǔn)債券，處理的方式包括出售、轉(zhuǎn)回表內(nèi)、或者是發(fā)行更多的“非標(biāo)債權(quán)”投資的理財產(chǎn)品，從而攤薄占比。按照比例，需要發(fā)行約1萬億元不含非標(biāo)債券的新產(chǎn)品，才可以達(dá)到銀監(jiān)會對非債券發(fā)行的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)。
據(jù)仟邦資都有關(guān)專家分析，銀行理財產(chǎn)品在資金池類模式上受限后，轉(zhuǎn)回到一對一的產(chǎn)品會導(dǎo)致產(chǎn)品收益和風(fēng)險分化，因?yàn)橐詡癁橥顿Y對象的產(chǎn)品風(fēng)險和收益都很低，以融資類的項目為投資對象的產(chǎn)品風(fēng)險和收益都很高。因此資金池類運(yùn)作模式可能會成為銀行理財產(chǎn)品的過渡性產(chǎn)物，未來基金化理財產(chǎn)品可能會成為主流。
目前，在“8號文”之后，銀行理財產(chǎn)品通過投資工具能做的，首先是加大對二級市場的投資，如票據(jù)、私募債和部分券商的資管產(chǎn)品；其次是于券商的資產(chǎn)證券化、信托支持票據(jù)和信用衍生品。
由于各家銀行突然加大理財產(chǎn)品中債券的配置比例，會導(dǎo)致債券產(chǎn)品的上漲，從而引起債券市場收益率下行，尤其是短期債券收益下行會更加明顯，因?yàn)槔碡斮Y金短期產(chǎn)品占比較高。
由此可見，在“8號文”下發(fā)后，將引起理財市場的不小波動。那么投資者該如何應(yīng)對呢？
民間投資或可滿足需求
仟邦資都有關(guān)專家建議說，風(fēng)險承受能力較強(qiáng)的投資者可以關(guān)注城商行發(fā)行的理財產(chǎn)品或結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品，從投資期限來看，可關(guān)注中期產(chǎn)品，以鎖定當(dāng)前的較高收益率。而實(shí)際上，一些民間的投資模式也能滿足大眾安全性、收益性兼顧的需求。
在期限方面，企業(yè)主出于流動性的考慮，通常偏愛短期理財產(chǎn)品，而“8號文”無疑會延長銀行理財產(chǎn)品的期限，在民間的理財模式中，卻能夠提供3個月的產(chǎn)品。
眾所周知，凈利潤負(fù)增長依舊受投資收益同比大幅減少和責(zé)任準(zhǔn)備金計提增加的影響。2015年前三季度，四家上市險企實(shí)現(xiàn)投資收益3116億元，同比增長70.9%，投資收益高增長是主要驅(qū)動因素。而2016年前三季度，四家上市險企實(shí)現(xiàn)投資收益2277億元，同比下滑26.9%，其中股票價差貢獻(xiàn)減少是最主要的原因。同時，責(zé)任準(zhǔn)備金計提則出現(xiàn)分化，2016年前三季度共計提取責(zé)任準(zhǔn)備金3420.66億元，同比增加14.1%，國壽和太保計提壓力較大，同比分別增長25%和59%，而平安和新華同比分別增加1%和-28%。責(zé)任準(zhǔn)備金計提水平與其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)展相吻合。
受利率下移的影響，投資收益增速下滑和責(zé)任準(zhǔn)備金計提的壓力基本符合市場預(yù)期。由于2015年上半年的高基數(shù)，第三季度為投資收益和凈利潤提供了一定的改善空間，從2016年三季報數(shù)據(jù)可見一斑。
在保費(fèi)結(jié)構(gòu)上，個險期繳業(yè)務(wù)增速引領(lǐng)了行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，個險期繳新單和個險新單增速高于新單增速。續(xù)期業(yè)務(wù)逐步發(fā)力，增速穩(wěn)步提升，個險續(xù)期業(yè)務(wù)增速高于續(xù)期業(yè)務(wù)增速；由于利率環(huán)境與年末評估利率的不確定性，責(zé)任準(zhǔn)備金計提壓力仍然較大。值得注意的是，投資結(jié)構(gòu)逐步變化，傳統(tǒng)型投資占比下滑，險資更加關(guān)注安全性和長期性，非標(biāo)準(zhǔn)化投資延續(xù)增長勢頭，固收和權(quán)益類非標(biāo)資產(chǎn)持續(xù)火熱。此外，定存逐步到期，資金面臨較大的再配置壓力。
結(jié)構(gòu)優(yōu)化的邊際
利率快速下移和中短存續(xù)期產(chǎn)品監(jiān)管導(dǎo)致保險產(chǎn)品銷售回歸常規(guī)化競爭格局。監(jiān)管通過加強(qiáng)中短存續(xù)期監(jiān)管和人身保險產(chǎn)品監(jiān)管工作，約束短期理財型保險不合理爆發(fā)，前期較為激進(jìn)的保險公司開始拉長產(chǎn)品久期同時推動險種類型迭代升級；而上市險企在綜合考慮渠道、價值和規(guī)模之后選擇了重個險、重期繳的策略。
對于保費(fèi)增速的前景，長江證券認(rèn)為，低利率環(huán)境為保險公司在產(chǎn)品銷售方面賦予了更強(qiáng)的主動性，是回歸保險價值理念、進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級的最好時期。同時，“償二代”監(jiān)管剛剛起步，引導(dǎo)效果明顯，推動險企加強(qiáng)轉(zhuǎn)型。三季度保費(fèi)數(shù)據(jù)延續(xù)了中期的變化格局，主要體現(xiàn)為個險期繳新單維持高增速，個險新單、個險期繳新單占比結(jié)構(gòu)繼續(xù)提升，以及續(xù)期保費(fèi)增速提高三個特點(diǎn)。
前三季度數(shù)據(jù)顯示，上市險企退保水平持續(xù)負(fù)增長，退保規(guī)模得到有效控制。退保的原因通常有兩種：一是保單本身通過價值設(shè)置鼓勵退保，中短存續(xù)期產(chǎn)品往往屬于這種類型；二是消費(fèi)者有更好的理財渠道，退保進(jìn)行再配置。從歷史數(shù)據(jù)來看，退保率和市場利率水平有較高的吻合度，存在周期波動。2016年三季度，四家上市險企合計退保支出1193.5億元，同比下滑29.7%。三季度，新華保險、中國人壽退保率為5.3%和3.11%，同比減少3%和1.6%。
前三季度退保率改善受益于當(dāng)前環(huán)境對于兩種退保原因的反饋，一方面，在低利率環(huán)境之下，保險產(chǎn)品因其長期性和較好的資產(chǎn)管理能力使得相對收益率優(yōu)勢明顯，降低了客戶退保的動力；另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)頻出政策限制中短存續(xù)期產(chǎn)品，高現(xiàn)價易退保產(chǎn)品逐步規(guī)范，期繳產(chǎn)品逐漸替代躉交產(chǎn)品減少了潛在集中退保的壓力。
手續(xù)費(fèi)支出增速超過保費(fèi)增速也從另一個角度詮釋了險企保費(fèi)結(jié)構(gòu)上的變化。前三季度，行業(yè)手續(xù)費(fèi)及傭金支出1382.1億元，同比增長49.3%，其中新華、國壽、平安、太保手續(xù)費(fèi)及傭金支出105.3億元、412.8億元、587.9億元和276.1億元，同比分別增長37.1%、50.8%、55.1%和40.9%。手續(xù)費(fèi)及傭金支出與個險渠道搭建和擴(kuò)張有關(guān)，支出增長大幅提高與人隊伍建設(shè)及新單保費(fèi)增速相符合。
四家上市險企前三季度共計提取責(zé)任準(zhǔn)備金3420.66億元，同比大幅增加14.1%，國壽、平安、太保和新華分別計提準(zhǔn)備金1307.6億元、1180.32億元、675.19億元和257.55億元，同比分別增加24.8%、1.3%、58.9%和下降28.5%。
準(zhǔn)備金計提水平主要受保費(fèi)規(guī)模、險種類型、繳費(fèi)期限與評估利率水平的影響，不同公司保費(fèi)結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致準(zhǔn)備金計提增加幅度差異。傳統(tǒng)保障型產(chǎn)品、期繳長期產(chǎn)品需提取責(zé)任準(zhǔn)備金較高，發(fā)展期繳和個險的背景下，隨著保費(fèi)的持續(xù)高增長，責(zé)任準(zhǔn)備金計提會自然較快增長。
一般而言，年末險企會綜合考量利率水平，對評估利率進(jìn)行重新設(shè)定，評估利率的下移會對責(zé)任準(zhǔn)備金提取產(chǎn)生較大的影響。在險企新單保費(fèi)中傳統(tǒng)險占比在持續(xù)增加和利率下移的背景下，評估利率下移速度會有所增加。
從三季度末的數(shù)據(jù)來看，1年期、5年期和10年期國債750日均線已較年初下滑21BP、19BP和20BP，假設(shè)2016年第四季度債券收益率維持三季度末的水平，750日國債移動平均將下滑32BP-36BP；如果2016年四季度債券收益率繼續(xù)下行10BP，則750日國債移動平均收益率較年初下降33BP-37BP。考慮保險公司自身調(diào)節(jié)因素，評估利率下降幅度或小于國債移動平均下滑幅度，預(yù)計年末評估利率下調(diào)不超過35BP。
保費(fèi)結(jié)構(gòu)在三季度基本延續(xù)了上半年的調(diào)整方向，低利率環(huán)境決定了保險公司退保率下滑和保費(fèi)高增長的趨勢，而在保費(fèi)高增長同時，投資壓力增加也推動險企在產(chǎn)品類型以及銷售渠道方面的適時求變。低利率環(huán)境和投資壓力加大的并行意味著險種結(jié)構(gòu)優(yōu)化將會提速，險企會持續(xù)加大價值類指標(biāo)的考核和關(guān)注度。另一方面，險種渠道優(yōu)化有明顯的邊際，險種結(jié)構(gòu)優(yōu)化將是在渠道優(yōu)化之后的重要方向，擴(kuò)大產(chǎn)品優(yōu)化內(nèi)涵，加大加快長期健康險、養(yǎng)老險等產(chǎn)品的開發(fā)，產(chǎn)品組合的應(yīng)用以及細(xì)分人群個性化產(chǎn)品的定制將成為保險公司后續(xù)競爭的主要方向。
風(fēng)險偏好不斷提升
前三季度凈利潤大幅下滑最直接的原因是行業(yè)投資收益的同比大幅減少。前三季度，滬深300指數(shù)下滑12.8%左右，資本市場表現(xiàn)低迷，加上2015年上半年投資收益基數(shù)較大，險企投資收益下滑應(yīng)在預(yù)期之中。但從環(huán)比變化來看，投資收益降幅已經(jīng)明顯收窄。從資產(chǎn)配置趨勢來看，債券投資趨于謹(jǐn)慎，定存持續(xù)壓縮，非標(biāo)固收和權(quán)益類資產(chǎn)配置熱度持續(xù)；從持有形態(tài)來看，交易性和可供出售金融資產(chǎn)仍存上升趨勢。
四家上市險企前三季度合計實(shí)現(xiàn)投資收益2277.33億元，同比下降26.9%，國壽、平安、太保和新華投資收益分別為849億元、837億元、341億元和249億元，同比分別下降30.3%、21.4%、22.1%和36.9%。
從三季報披露的數(shù)據(jù)來看，總投資收益率下滑是預(yù)期之中，凈投資收益率有所提升是亮點(diǎn)。平安三季度的凈投資收益率達(dá)6%，創(chuàng)歷史新高，總投資收益率下降2.9%；國壽三季度總投資收益率較2015年下降2.5%，僅為4.4%；新華年化總投資收益率為5.1%，較2015年下降3.6%。
前三季度總投資收益同比下滑核心原因主要是權(quán)益價差收益大幅降低。相比于2015年上半年較好的權(quán)益市場投資機(jī)會，2016年前三季度市場普遍表現(xiàn)低迷，總投資收益率與凈投資收益率之差很大部分由權(quán)益收益率構(gòu)成，權(quán)益收益率2016年普遍為負(fù)值。
四大上市險企2015年全年投資收益率在二季度達(dá)到峰值，其中股票價差貢獻(xiàn)在30%-50%之間，而三季度和全年價差貢獻(xiàn)率下降明顯，在25%-35%之間。從單季度投資收益來看，國壽、平安和新華均超越2015年同期，同比增速為60.44%、30.68%、1.4%，太保投資收益同比下降3.34%，如果險企延續(xù)單季投資表現(xiàn)，四季度投資收益同比仍將持續(xù)改善，這也意味著2016年下半年保險行業(yè)投資收益同比降幅將明顯收窄。
資本市場低迷使得險企可供出售金融資產(chǎn)公允價值持續(xù)下滑。2016年前三季度，四家上市險企單季度均延續(xù)了浮虧狀況，平安、國壽、太保和新華利潤表中的其他綜合收益規(guī)模分別為-59.17億元、-149.76億元、-21.38億元和-19.47億元，占凈資產(chǎn)比例分別為-1.6%、-4.8%、-1.6%和-3.3%。但從三季度單季度來看，浮虧有所改善，浮虧占比相較于上季度有所下滑。
受前三季度大幅虧損的影響，險企累計浮盈下降嚴(yán)重，但降速放緩。前三季度，平安、國壽、太保和新華累積浮盈分別為202.41億元、151.48億元、64.5億元和17.15億元，占凈資產(chǎn)的比重分別為5.3%、4.9%、4.9%和2.9%，占比較2015年年末分別下降4.4%、2.5%、1.5%和3.5%，環(huán)比上季度普遍有所回升。
數(shù)據(jù)顯示，險企債券類資產(chǎn)配置占比在下滑。2016年8月末，保險行業(yè)持債規(guī)模4.29萬億元，占比33.67%；2016年年初，險企持債規(guī)模3.84萬億元，占比34.39%。根據(jù)中債網(wǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)，前三季度保險行業(yè)持有主要債券品種規(guī)模為17710億元，占比最高的仍為國債、國開債、企業(yè)債和次級債，占比分別為21.31%、31.81%和25.4%。前三季度，險資持債主要變化為增加國債、進(jìn)出口銀行債和農(nóng)發(fā)行債，較年初增速分別為6.7%、34.89%、142.93%。
從近三年上市險企的投資資產(chǎn)來看，定期存款變動幅度較高。數(shù)據(jù)顯示，2013年以來，定期存款占總投資資產(chǎn)的比重出現(xiàn)明顯下滑，其中新華保險的下滑幅度最大，從2013年年中占比33.6%下滑至2016年年中的13.68%，下滑幅度最小的太保也有8%，定期存款到期續(xù)作選擇不斷減少，資金面臨再配置的壓力。
中報數(shù)據(jù)顯示，四家上市險企除平安1年內(nèi)到期定存占比較少外，國壽、太保、新華的占比基本保持6%-9%之間，到期數(shù)量相對較大，及時尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)緩解再投資壓力是共同需求。結(jié)合太保2016年三季報數(shù)據(jù)，定存持續(xù)降低，較年中下降0.9%，較上年末下降3.7%。預(yù)計年內(nèi)險企仍有部分到期定存不再續(xù)作，而轉(zhuǎn)投其他類型資產(chǎn)，定存比例仍將逐步下降。
從2016年中報數(shù)據(jù)來看，非標(biāo)固收和非標(biāo)權(quán)益資產(chǎn)配置都有大幅提升，其中新華和太保在非標(biāo)固收資產(chǎn)的配置上較年初分別提升51.8%、35.1%；平安、國壽、太保在非標(biāo)權(quán)益的配置方面分別提高39.6%、27.9%和48.9%，在低利率環(huán)境延續(xù)的前提下，非標(biāo)配置將持續(xù)增長。
太保披露的數(shù)據(jù)顯示，公司前三季度權(quán)益類資產(chǎn)占比15%，其中股基配置占比7.8%，比2015年年底下滑1.1%。減少資產(chǎn)主要為定期存款，資金配置方向?yàn)榉菢?biāo)類固收和權(quán)益資產(chǎn)，其中增持比例較高的為固收類優(yōu)先股和理財產(chǎn)品以及權(quán)益類理財產(chǎn)品，較年初增持幅度分別為2.1%、1.3%和1.7%。國壽三季度正持續(xù)推動PPP、基礎(chǔ)設(shè)施投資等非標(biāo)項目落地。
從資產(chǎn)形態(tài)來看，上市險企在增持交易性金融資產(chǎn)方面基本一致。三季度末，新華、太保、國壽和平安交易性金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重分別為2.67%、2.45%、9.73%和1.89%，占比較上期分別增長0.17%、0.16%、0.02%和0.09%。在可供出售金融資產(chǎn)方面，平安進(jìn)行了0.5%左右的減持，其余三家險企均有一定增持；而持有至到期投資方面，國壽僅小幅增加0.3%，其余三家仍呈下滑趨勢。國壽三季度增持了部分免稅型長期和超長期債券，以提高收益，拉長資產(chǎn)久期。利率下行環(huán)境增持交易性和可供出售型金融資產(chǎn)能夠獲得資產(chǎn)價差收益，但增加了公允價值變動和綜合收益的波動性。從增持的品種來看，債券類基金基本上是共同的方向。
在低利率和資本市場低迷的環(huán)境下，險企資產(chǎn)配置思路逐步清晰：在傳統(tǒng)投資方面，期限和安全性是重點(diǎn)，主要關(guān)注如何拉長債券久期享受期限溢價，定存到期續(xù)作較少，謹(jǐn)慎配置信用債、股票基金等權(quán)益資產(chǎn)；在非標(biāo)投資方面，加大非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的投資范圍，發(fā)掘優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)，以多樣化投資來緩解投資收益的壓力，充分發(fā)揮保險的資金融通功能；從持有方式來看，傳統(tǒng)的持有至到期的方式已經(jīng)逐步有所松動，交易和可供出售資產(chǎn)成為共同的方向。
2016年前三季度，上市險企共實(shí)現(xiàn)保費(fèi)同比增長18.1%，仍維持較高水平，保費(fèi)高增長在一定程度上逐步削弱投資收益下降對凈利潤的負(fù)面影響。從保費(fèi)端來看，結(jié)構(gòu)調(diào)整成效顯著。上市險企大力發(fā)展個險渠道和期繳產(chǎn)品，個險期繳增速與個險增速均超越新單增速，而且，續(xù)期業(yè)務(wù)隨著期繳業(yè)務(wù)的推行水漲船高，個險續(xù)期保費(fèi)增速大于續(xù)期保費(fèi)增速，預(yù)計未來續(xù)期保費(fèi)將成為保費(fèi)增長的重要支撐。
但另一方面，個險期繳產(chǎn)品的大力發(fā)展必然帶來責(zé)任準(zhǔn)備金的計提壓力，加之利率環(huán)境走弱，險企下調(diào)評估利率概率較大。準(zhǔn)備金計提壓力會對凈利潤產(chǎn)生一定的影響，但這屬于利率周期和規(guī)模擴(kuò)張下的可預(yù)期結(jié)果。長江證券認(rèn)為，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整剛剛開始，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整首先是渠道調(diào)整，從傳統(tǒng)的銀行渠道逐步遷移至個險渠道，隨后將是產(chǎn)品種類的極大優(yōu)化，預(yù)期保費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化將會加速。
從資產(chǎn)配置端來看，低利率環(huán)境以及信用風(fēng)險暴露為險企資產(chǎn)配置帶來較大的挑戰(zhàn)，一方面，保險資金凈投資收益率優(yōu)勢在利率下移初期依然明顯；另一方面，保險資金在逐步提升風(fēng)險偏好以維持較高收益。從凈投資收益率水平來看，平安和國壽均實(shí)現(xiàn)了較高固收類資產(chǎn)收益率，同比和環(huán)比均實(shí)現(xiàn)提升。
Key words： real estate industry；earnings management；audit opinion
中圖分類號：F293.33 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2016）14-0109-03
0 引言
注冊會計師出具的審計意見往往能給廣大財務(wù)報告使用者傳遞關(guān)于報告真實(shí)性的重要信息，幫助相關(guān)利益者做出正確的決策。對于審計意見形成的影響因素的研究也引起了學(xué)者們的注意。而上市公司的盈余管理程度對審計意見出具的影響更是成為研究的一大熱點(diǎn)。
近年來，我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展在經(jīng)歷快速騰飛后也曾陷入一定程度的萎靡動蕩。實(shí)行房地產(chǎn)調(diào)控第一階段的2010-2011年時期，出現(xiàn)了交易量持續(xù)萎縮的低迷狀態(tài)。2012年，調(diào)控進(jìn)入了第二階段，前期階段調(diào)控成效的肯定與持續(xù)低迷帶來的上漲壓力，使得該年出現(xiàn)了較好的回穩(wěn)狀況。這種穩(wěn)步回升的發(fā)展態(tài)勢無疑為研究該行業(yè)相關(guān)經(jīng)濟(jì)問題提供了良好條件。
根據(jù)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，本文選取房地產(chǎn)行業(yè)的150家上市公司作為研究樣本，利用樣本公司2012年度報告的財務(wù)數(shù)據(jù)實(shí)證分析了房地產(chǎn)行業(yè)的盈余管理程度對審計意見出具的影響。
1 文獻(xiàn)綜述
國內(nèi)外盈余管理的研究現(xiàn)狀：
1.1 關(guān)于模型的選擇與建立
目前學(xué)界存在著多種盈余管理模型，包括Healy 模型（1985）、DeAngelo 模型（1986）、行業(yè)模型（Dechow and Sloan，1991）、較為盛行瓊斯模型等。但隨后又有研究顯示，這些模型存在著不同程度的設(shè)定問題。總結(jié)回顧相關(guān)研究，本文認(rèn)為，盡管瓊斯模型被公認(rèn)為是比較優(yōu)秀的盈余管理檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停珵槿〉酶硐氲臋z驗(yàn)效果，需要根據(jù)實(shí)際對象和目的特定選擇合適的模型。
1.2 關(guān)于研究結(jié)果
目前國內(nèi)外關(guān)于盈余管理程度對審計意見類型的影響問題已有較多研究成果，但并沒有一致結(jié)論。Bartov（2001）等人的研究結(jié)果表明，公司盈余管理程度越高，被出具非標(biāo)意見的概率越大。Butler （2004）則認(rèn)為，市場上被出具非標(biāo)意見公司的應(yīng)計利潤為多出現(xiàn)數(shù)額巨大的負(fù)值，可能引起財務(wù)困境，審計師因?yàn)楣境掷m(xù)經(jīng)營的不確定性出具非標(biāo)意見，與盈余管理無關(guān)。Laura 等（2008）利用西班牙的數(shù)據(jù)驗(yàn)證了Butler的結(jié)果，但他們認(rèn)為審計師出具非標(biāo)意見是因?yàn)樽陨淼谋Ｊ匦远皇瞧髽I(yè)持續(xù)經(jīng)營的不確定性。
大量學(xué)者也對中國的情況進(jìn)行了驗(yàn)證，選取不同的樣本和研究方法，結(jié)果也不一致：李東平等（2001）發(fā)現(xiàn)審計意見與核心的盈余管理指標(biāo)沒有顯著關(guān)系。章永奎和劉峰（2002）則發(fā)現(xiàn)上市公司盈余管理行為越厲害，越可能被出具非標(biāo)意見，但同時大規(guī)模的會計師事務(wù)所會體現(xiàn)更嚴(yán)格的審計質(zhì)量控制。
2 研究設(shè)計
2.1 研究概述
我國企業(yè)存在大量的盈余管理行為。這些盈余管理的結(jié)果往往可以反映在企業(yè)公布的財務(wù)報表中，而外部民間審計也將作為一種審核手段對財務(wù)報告的真實(shí)性完整性等起到重要的監(jiān)督保障作用本文將研究的是企業(yè)盈余管理程度對注冊會計師出具的審計意見類型的影響。基于研究目的，提出假設(shè)：公司當(dāng)期盈余管理程度與審計師出具非標(biāo)意見的概率不相關(guān)。
2.2 樣本選擇
本文研究的樣本初步選擇為根據(jù)CSRC行業(yè)分類指導(dǎo)選擇出的174家房地產(chǎn)上市公司。為了保證所選樣本公司之間能夠進(jìn)行各項指標(biāo)的對比，對初選樣本進(jìn)行篩選剔除，最終獲得了150個有效樣本。本文使用的數(shù)據(jù)來自GTA國泰安金融數(shù)據(jù)庫。對數(shù)據(jù)的處理使用的是EXCEL2010，變量的描述性統(tǒng)計及回歸分析使用軟件Eviews7.2。
進(jìn)行變量的回歸分析之前先對樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1。
2.3 模型選擇
本文以審計意見類型為被解釋變量，以盈余管理程度為解釋變量，并加入控制變量。因?yàn)楸唤忉屪兞慷x為虛擬變量故選擇用Logistic模型為回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)合行業(yè)的市場審計現(xiàn)狀特點(diǎn)，參考各類文獻(xiàn)中的模型建立后，最終為本次研究選用構(gòu)建如下模型：
Audit=α0+α1EI+α2lnAsset+α3NARR+α4CR+α5DR
+α6+Big4+∈
模型變量解釋：
①被解釋變量：Audit為虛擬變量。如果審計意見類型為標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見，則Audit取值為0，否則為1（非標(biāo)意見）。
②解釋變量：如前文所述，正對我國上市公司盈余管理程度度量有多重方式，比如充分采用考慮風(fēng)險的應(yīng)記款項法；瓊斯模型下較為復(fù)雜的應(yīng)計利潤法等。考慮到計量模型中對變量設(shè)置的盡量簡單簡明的要求，了解到房地產(chǎn)行業(yè)中重要的盈余管理手段為用非經(jīng)常性損益項目來操縱利潤，再結(jié)合到公司規(guī)模對非經(jīng)常性損益的影響。本文采用了年度報告中披露的非經(jīng)常性損益的絕對值除以總資產(chǎn)作為衡量盈余管理程度的指標(biāo)。即：
EI為盈余管理程度，EI=年度非經(jīng)常性損益絕對值/總資產(chǎn)
③控制變量：
LnAsset：總資產(chǎn)的自然對數(shù)；
NARR：表示加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率；
CR：表示流動比率，CR=資產(chǎn)合計/流動負(fù)債合計；
DR：表示資產(chǎn)負(fù)債率，DR=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額；
Big4：虛擬變量，如果審計師為國際四大會計師事務(wù)所則Big10為1，否則為0。
3 統(tǒng)計與回歸結(jié)果
如表2所示，運(yùn)用Eviews先求出了各個變量之間的相關(guān)系數(shù)以及相關(guān)性檢驗(yàn)下的t統(tǒng)計量和對應(yīng)的概率P值。接著運(yùn)用Logistic回歸模型回歸結(jié)果如表3所示
4 結(jié)果分析
4.1 相關(guān)系數(shù)結(jié)果分析
①通過觀察圖二不難發(fā)現(xiàn)，2012年我國房地行業(yè)上市公司所屬會計師事務(wù)所所出具的審計意見與盈余管理程度之間相關(guān)系數(shù)為正，大小為0.362593，初步判斷可能存在較弱的正相關(guān)關(guān)系。
②相關(guān)檢驗(yàn)下t統(tǒng)計量的值為4.685032，且概率P=0.0000，在α=5%，1%的顯著性水平下P都很小，所以需要拒絕原假設(shè)，解釋變量顯著。這表明企業(yè)的盈余管理程與審計師出具非標(biāo)準(zhǔn)無保留標(biāo)審計意見的之間有較弱的相關(guān)性而且是正的相關(guān)性。
③同時也可以發(fā)現(xiàn)該結(jié)果也表明控制變量之間與審計意見之間也存在著一定相關(guān)性，但可計算出方差膨脹因子VIF
4.2 回歸結(jié)果分析
①首先觀察模型總體的你和程度調(diào)整后的判定系數(shù)McFadden R-squared=0.535174，說明回歸的結(jié)果方程相對較好的擬合和樣本情況。總體的顯著性檢驗(yàn)P值：Prob（LR statistic） 0.000009也很小，可以通過顯著性水平α=10%下的總體顯著性檢驗(yàn)，說明方程總體顯著。
②觀察回歸結(jié)果圖，可以注意到解釋變量EI：盈余管理程度的參數(shù)估計結(jié)果約為18.66，t統(tǒng)計量值2.012842，對應(yīng)t檢驗(yàn)的概率值P=0.0441在5%的置信水平系可以通過Z的顯著性檢驗(yàn)（概率P=0.0441
③同時可以關(guān)注一下其他的變量：審計意見與控制變量凈資產(chǎn)收益率在5%的置信水平上也呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)，（P=0.0049
【關(guān)鍵詞】 上市公司； 非標(biāo)準(zhǔn)審計意見； 審計報告
一、上市公司審計意見類型總體分析
從表1中可以看出，2009—2011年滬深兩市被出具了非標(biāo)審計意見的公司分別為118家、117家、115家，比例有所下降。
二、出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見公司類型分析
通過對2009—2011年出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的公司類型匯總，可以看出，ST、*ST、S*ST、SST上市公司每年都占公司總數(shù)的70%左右，比例較高。ST公司是指連續(xù)兩年虧損，被進(jìn)行特別處理的境內(nèi)上市公司；*ST公司是指連續(xù)三年虧損的境內(nèi)上市公司；S*ST公司是尚未進(jìn)行股權(quán)分置改革并連續(xù)三年虧損的上市公司；SST公司是指公司經(jīng)營連續(xù)兩年虧損，特別處理還沒有完成股改的上市公司。ST類公司常會出現(xiàn)連續(xù)巨額虧損、無力支付到期債務(wù)、所得稅或訴訟案導(dǎo)致的或有事項等，此類上市公司經(jīng)營業(yè)績相對較差，持續(xù)經(jīng)營能力不確定，因此，注冊會計師為了規(guī)避風(fēng)險，迫于客戶的壓力或者出于謹(jǐn)慎考慮，通常出具無保留意見加強(qiáng)調(diào)事項段的審計意見，這既迎合了客戶的要求又不需要承擔(dān)審計責(zé)任（如表2）。
三、非標(biāo)準(zhǔn)審計意見相關(guān)事項類型分析
根據(jù)邢海玲（2009）對2003—2008年上市公司年報事項分類方法，將非標(biāo)準(zhǔn)審計意見所涉及的事項分為六個方面：一是影響持續(xù)經(jīng)營能力的不確定事項；二是涉及訴訟事項；三是證監(jiān)會立案調(diào)查未獲處理事項；四是審計范圍受限；五是資產(chǎn)權(quán)屬及交易事項不確定；六是其他。由表3可以看出，影響持續(xù)經(jīng)營能力的不確定事項所占比例最高。
四、非標(biāo)準(zhǔn)審計意見類型分析
以2010年為例，對非標(biāo)準(zhǔn)審計意見類型進(jìn)行具體分析。
（一）無保留意見加強(qiáng)調(diào)事項類型分析
表4為無保留意見加強(qiáng)調(diào)事項段統(tǒng)計表。
1.在強(qiáng)調(diào)事項中，持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性所占的比重較大，有69家，接近全部無保留意見加強(qiáng)調(diào)事項報告的79.31%，其中ST和*ST的公司占了較大比例。具體原因有：公司生產(chǎn)經(jīng)營處于停頓狀態(tài)，資不抵債，重大借款逾期，巨額虧損，重大資產(chǎn)重組事項的不確定性，無法變現(xiàn)資產(chǎn)、清償債務(wù)等。例如，*ST嘉瑞（000156），截至2010年12月31日，其未彌補(bǔ)虧損仍達(dá)75 412.53萬元，歸屬于母公司股東權(quán)益亦為-30 136.65萬元，25 620.96萬元銀行借款處于逾期狀態(tài)，其持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性。
2.重大訴訟、逾期擔(dān)保事項影響的不確定性，涉及該事項的有7家公司，占到8%以上的比例。*ST威達(dá)（000603）經(jīng)營業(yè)務(wù)對單一公司依賴性較大，缺乏獨(dú)立性，其未來盈利能力存在重大不確定性，可能無法在正常的經(jīng)營過程中變現(xiàn)資產(chǎn)、清償債務(wù)。截至審計報告日，威達(dá)公司的訴訟事項仍在審理之中，訴訟結(jié)果存在重大不確定性。
3.證監(jiān)局立案調(diào)查，尚未獲知調(diào)查結(jié)果。有6家公司涉及該事項。ST磁卡（600800）因涉嫌違反證券法于2005年10月18日被中國證監(jiān)會天津稽查局稽查，截至審計報告日尚未收到正式結(jié)論。
（二）保留意見類型分析
1.無法函證判斷該項估計是否合理有4家。
2.由于審計范圍受限，未能實(shí)施必要的審計程序以獲取充分、適當(dāng)?shù)膶徲嬜C據(jù)判斷有1家。
3.無法對存貨和固定資產(chǎn)進(jìn)行盤點(diǎn)有1家。
4.母子公司投資關(guān)系或關(guān)聯(lián)方異常有3家。*ST滬科，無法對子公司的財務(wù)狀況實(shí)施必要的審計程序以獲取充分、適當(dāng)?shù)膶徲嬜C據(jù)，母公司報表中對子公司的長期股權(quán)投資已減值到零。
5.項目未啟動無法確定其合理性有1家。
6.明顯矛盾事項有1家。*ST三聯(lián)，三聯(lián)商社公司與三聯(lián)集團(tuán)及其所屬單位的對賬工作截至審計報告日，雙方并未確定對賬結(jié)果和差異情況，協(xié)議能否得到有效執(zhí)行存在極大的不確定性。
7.協(xié)議尚未履行，導(dǎo)致事項不確定性有1家。
8.案件審理中，事項不確定性有1家。
9.會計準(zhǔn)則的采用產(chǎn)生的疑慮有2家。
（三）保留意見加強(qiáng)調(diào)事項類型分析
1.經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額連續(xù)負(fù)數(shù)有8家。
2.立案稽查，截至審計報告日尚未收到稽查結(jié)果有4家。
3.不符合《公司法》的相關(guān)規(guī)定，存在遭受外部處罰風(fēng)險的有3家。
4.存在的問題等事項未得到落實(shí)和妥善處理的有1家。
5.歷史原因有1家。
（四）無法表示意見特征分析
1.嚴(yán)重資不抵債，導(dǎo)致無法對公司按照持續(xù)經(jīng)營假設(shè)編制的2010年度財務(wù)報表是否適當(dāng)判斷的有6家。
2.被審單位出具的解釋無法實(shí)施更進(jìn)一步的審計程序確定其存在及合理性的有2家。（1）*ST中華A利息公司解釋是由于債務(wù)人與相關(guān)文件理解差異引起的少計利息差異，無法確定其對財務(wù)報表的影響；（2）審計判斷綠大地的某項資產(chǎn)已出現(xiàn)明顯減值跡象，但綠大地公司基于對該項資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃及經(jīng)營方式轉(zhuǎn)變等原因而認(rèn)為該項資產(chǎn)不會發(fā)生減值，無法就此事項對綠大地公司財務(wù)報告的影響程度進(jìn)行準(zhǔn)確判斷。
3.函證結(jié)果未收回有1家。*ST廣夏未收到回函，一些重要的應(yīng)收款和存貨無法確定可收回金額和盤查程序。
4.客觀原因?qū)е滦枰男畔①Y料難以獲得有3家。*ST中華A貸款卡信息資料因未年檢及貸款卡系統(tǒng)升級未更新相關(guān)信息等原因，造成難以核對相關(guān)擔(dān)保信息等或有事項是否與披露相符；又如因?yàn)橹亟M中達(dá)成的關(guān)于壞賬計提比例的草案能否獲得批準(zhǔn)具有重大的不確定性，無法評價公司對上述款項計提55%的壞賬準(zhǔn)備的會計估計以及預(yù)計負(fù)債的金額是否合理。
5.主觀原因?qū)е滦枰男畔①Y料難以獲得，無法實(shí)施滿意的審計程序有2家。振興生化對子公司納入合并財務(wù)報表因無法獲得財務(wù)資料導(dǎo)致此事項對公司2010年度凈利潤和現(xiàn)金流量的影響無法確定。
6.明顯矛盾有1家。*ST廣夏債權(quán)人申報的債權(quán)金額與廣夏實(shí)業(yè)公司賬面列示應(yīng)付款項金額不一致。
（五）否定意見特征分析
2010年沒有出具否定意見的報告。注冊會計師經(jīng)過審計后，認(rèn)為被審計單位會計報表存在下述情況之一時，應(yīng)出具否定意見的審計報告：會計處理方法的選用嚴(yán)重違反《企業(yè)會計準(zhǔn)則》及國家其他有關(guān)財務(wù)會計法規(guī)的規(guī)定，被審計單位拒絕進(jìn)行調(diào)整；會計報表嚴(yán)重歪曲了被審計單位的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和資金變動情況，被審計單位拒絕進(jìn)行調(diào)整。如果審計師出具否定意見，意味著與業(yè)務(wù)單位的關(guān)系破裂，出于謹(jǐn)慎性考慮，一般不會出具否定意見的審計報告。
通過對2010年上市公司年報審計報告出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見總體情況分析以及出具各種非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的原因進(jìn)行系統(tǒng)詳細(xì)的分析可以看出：
1.財務(wù)狀況惡化、經(jīng)營成果不佳的上市公司是被發(fā)表非標(biāo)審計意見的主要對象，這從2010年非標(biāo)準(zhǔn)審計意見在不同公司中分布情況也可以看出，大部分“無保留意見加強(qiáng)調(diào)事項段”及“無法表示意見”的審計報告在ST類公司中。
2.從非標(biāo)準(zhǔn)審計意見類型看，“無保留意見加強(qiáng)調(diào)事項段”比例最大，其原因較多的在于“持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性”、“重大訴訟、逾期擔(dān)保事項影響的不確定性”和“證監(jiān)局立案調(diào)查，尚未獲知調(diào)查結(jié)果”。其次是“保留意見”和“無法表示意見”，其中無法表示意見有5家集中在ST類公司。“無保留意見加強(qiáng)調(diào)事項段”審計意見涉及的公司數(shù)量較多，在非標(biāo)意見中占的比例較高。這一方面說明上市公司的大部分非標(biāo)意見涉及事項并未嚴(yán)重到導(dǎo)致注冊會計師出具保留甚至無法表示意見的程度；另一方面，不排除少數(shù)注冊會計師迫于公司壓力，以帶強(qiáng)調(diào)事項段代替其他類型審計意見的可能性，反映了注冊會計師在風(fēng)險意識和獨(dú)立性方面還有待進(jìn)一步提高。
【參考文獻(xiàn)】
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[2] 邢海玲.非標(biāo)準(zhǔn)審計意見注意領(lǐng)域研究——基于上市公司2003-2008年度報告的數(shù)據(jù)[J].商業(yè)會計，2009（11）.
一、上市公司年度報告的總體分析
（一）年度報告審計意見類型及相對比例
2002年已披露年報的1243家上市公司中，財務(wù)報告被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見的共1077家，占全部已披露年報公司數(shù)量的86.64％；被出具非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見（指帶解釋性說明的無保留意見、保留意見及帶解釋性說明的保留意見、否定意見和無法表示意見中的任一種，以下簡稱“非標(biāo)意見”）的共166家，占全部已披露年報公司數(shù)量的13.36％，其中無保留帶解釋性說明的審計意見102家，占8.21％，保留意見46家，占3.70％，無法表示意見18家，占1.37％。
（二）年度報告審計意見類型在年度間的變動分析
1998年以來，年度報告被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見的公司數(shù)量呈上升趨勢，但“非標(biāo)意見”占總體的相對比例一直在下降。特別是從2001年以來，“非標(biāo)意見”公司占全部公司的比例連續(xù)兩年保持在15％以下，低于前幾年的平均水平。1998年以來“非標(biāo)意見”公司比例的變動情況如表1所示。
我們認(rèn)為，影響“非標(biāo)意見”比例下降的原因主要有以下幾個方面：
第一，注冊會計師的意見越來越受到上市公司的重視。隨著注冊會計師行業(yè)社會認(rèn)同度的逐漸增加，上市公司在編制財務(wù)報告時，更多地采納了注冊會計師的意見。另外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對注冊會計師意見的重視，客觀上促使公司傾向于接受注冊會計師意見。例如，2001年年底中國證監(jiān)會了《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第14號——非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見及其涉及事項的處理》，對上市公司和注冊會計師的行為進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)范，特別是文件體現(xiàn)了尊重注冊會計師專業(yè)意見的精神，直接將注冊會計師的審計意見同上市公司股票停牌并接受調(diào)查聯(lián)系起來，客觀上使得上市公司管理層更加重視和配合注冊會計師的工作，以前雙方“各執(zhí)一詞”，此后公司我行我素的現(xiàn)象一定程度上得以改變；同時也給上市公司及注冊會計師造成一定壓力，成為“非標(biāo)意見”比例下降的主要原因之一。
第二，中國證券監(jiān)督管理委員會和財政部自去年年底以來，及時制定或修訂了有關(guān)法規(guī)，一定程度上規(guī)范了上市公司的會計處理，使注冊會計師在處理具體問題時有法可依，以往可能屬于模棱兩可的問題，不再成為討價還價的籌碼。同時，部分上市公司由于重大資產(chǎn)重組，財務(wù)狀況和業(yè)績有所改善，導(dǎo)致審計意見類型大幅改觀。
第三，新股發(fā)行審核方式的轉(zhuǎn)變，提高了新上市公司的質(zhì)量，客觀上降低了“非標(biāo)意見”的比例。如據(jù)上海證券交易所統(tǒng)計，2002年該所新上市公司占當(dāng)年末所有上市公司比例為10.15％，而2001年這一比例為7％。新上市公司一般質(zhì)量較好，財務(wù)壓力較小，因此基本上沒有被注冊會計師出具非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見。
第四，融資審核標(biāo)準(zhǔn)的提高以及發(fā)行速度減慢，使得某些上市公司在權(quán)衡成本和效率后，選擇了放棄證券市場融資的計劃，從而使公司對資產(chǎn)和業(yè)績刻意要求和粉飾的沖動在一定程度上得以抑制。
二、年度報告審計“非標(biāo)意見”及其涉及事項
（一）“非標(biāo)意見”的總體特點(diǎn)
1、解釋性說明無保留意見仍然占“非標(biāo)意見”的絕大部分。從2002年年報來看，財務(wù)報告被出具帶解釋性說明無保留意見的公司共102家，占全部“非標(biāo)意見”公司總數(shù)的61.45％，同2001年基本持平。而從1998-2002年帶解釋性說明無保留意見所占比例變動的情況看，近幾年來解釋性說明無保留意見一直是“非標(biāo)意見”的主流，雖然1999年和2000年略有下降，但一直在50％以上。產(chǎn)生這種情況的原因，一方面確是由于大部分“非標(biāo)意見”涉及事項未嚴(yán)重到導(dǎo)致注冊會計師出具保留甚至否定意見的程度，另一方面，也不排除少數(shù)注冊會計師迫于公司壓力，以解釋性說明代替保留意見或無法表示意見等現(xiàn)象的存在。
2、2002年保留意見同2001年基本持平，但低于前幾年的平均水平。2002年保留意見（包括保留加解釋說明意見）的年報為46家，占非標(biāo)審計意見總數(shù)的比例為27.71％，同2001年的28.02％基本持平。從近三年來保留意見的公司占“非標(biāo)意見”總數(shù)的比例來看，一直在30％左右，處于相對比較固定的水平。這說明隨著證券市場的發(fā)展，上市公司在市場競爭中，逐漸分出了層次，問題公司相對固定；同時說明注冊會計師執(zhí)業(yè)日趨謹(jǐn)慎和理性，“14號編報規(guī)則”等有關(guān)規(guī)定發(fā)揮了良好作用。
3、無法表示意見比例較高，否定意見連續(xù)兩年銷聲匿跡。2002年年報中，財務(wù)報告被出具無法表示意見的上市公司共18家，從數(shù)量和所占比例上同2001年基本持平，均處于近些年的較高水平，如表2所示。與2001年一樣，沒有一家上市公司財務(wù)報告被出具否定意見。從信息使用者角度看，無法表示意見不便于投資者使用上市公司的財務(wù)信息，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因值得關(guān)注。否定意見是最為嚴(yán)厲的審計意見，發(fā)表否定意見的必要條件是上市公司會計報表不符合國家頒布的企業(yè)會計準(zhǔn)則和相關(guān)會計制度的規(guī)定，未能從整體上公允反映被審計單位的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量，注冊會計師認(rèn)為上述問題對公司造成了重大影響。而在實(shí)務(wù)中，上市公司往往對法規(guī)有明文規(guī)定且對公司生死攸關(guān)的問題，進(jìn)行巧妙處理和規(guī)避。如果要發(fā)表否定意見，注冊會計師必須弄清該問題如何定性，對于那些問題公司，這并不是一件容易的事。不僅如此，根據(jù)“14號編報規(guī)則”第7條規(guī)定，如上市公司拒絕就明顯違反會計準(zhǔn)則、制度及相關(guān)信息披露規(guī)范規(guī)定的事項做出調(diào)整，或者調(diào)整后注冊會計師認(rèn)為其仍然明顯違反會計準(zhǔn)則、制度及相關(guān)信息披露規(guī)范規(guī)定，進(jìn)而出具了非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見的，證券交易所應(yīng)當(dāng)在上市公司定期報告披露后，立即對其股票實(shí)行停牌處理，并要求上市公司限期糾正。為避免麻煩，注冊會計師和公司討價還價的最終結(jié)果，可能會將本應(yīng)屬于否定意見的報告，代之以無法發(fā)表意見或者保留意見的報告進(jìn)行處理。
4、“非標(biāo)意見”同公司業(yè)績和經(jīng)營質(zhì)量間接相關(guān)。分析結(jié)果還顯示，“非標(biāo)意見”的類型同上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營業(yè)績有很大相關(guān)性。例如，據(jù)上海證券交易所統(tǒng)計，在67家非標(biāo)意見公司中，有43家在2002年發(fā)生了虧損，比例達(dá)到65.15％。9家被出具無法表示意見的公司中，8家在2002年發(fā)生虧損，其中有7家巨額虧損；22家被出具保留意見的公司中，16家在2002年發(fā)生虧損，這在一定程度上反映了注冊會計師關(guān)注公司風(fēng)險的意識和水平。在“非標(biāo)意見”的67家公司中，sT（含*ST）類公司有31家，比例達(dá)到46.97％，值得注意的是，9家被出具無法表示意見的公司全部是sT（含*ST）類公司。
（二）“非標(biāo)意見”主要涉及事項
1、帶解釋性說明無保留意見涉及的主要事項。分析表明，注冊會計師在無保留意見下重點(diǎn)對下列事項進(jìn)行了解釋性說明：（1）有關(guān)持續(xù)經(jīng)營能力存在不確定性。部分公司由于注冊會計師對持續(xù)經(jīng)營能力明確提出疑慮而被出具解釋性說明無保留意見。（2）股東占用上市公司資金等的關(guān)聯(lián)事項。包括大股東占用大額資金、上市公司與其他關(guān)聯(lián)公司的交易事項、涉及其他與大股東有關(guān)的重要事項，等等。（3）對公司經(jīng)營業(yè)績有直接影響的事項。包括由于計提八項準(zhǔn)備而對公司業(yè)績有重大影響的事項、其他原因?qū)е聦緲I(yè)績有重大影響的事項以及對公司經(jīng)營業(yè)績有直接影響的特殊關(guān)注事項，等等。（4）對公司具體會計處理事項的關(guān)注，具體包括對資產(chǎn)的真實(shí)性、完整性存疑、對公司具體會計處理方法的關(guān)注、涉及重大會計差錯追溯調(diào)整的事項，等等。（5）其他引起注冊會計師重點(diǎn)關(guān)注的事項，例如涉及重大法律訴訟事件或有關(guān)法律手續(xù)尚未辦理完結(jié)的事項，對公司有重大影響的合同，以及對公司上一年度審計報告涉及事項的說明。
2、出具保留意見的主要原因。在2002年年報審計中，注冊會計師出具保留意見的主要原因有：（1）審計范圍受到局部限制，如因?qū)毓勺庸净騾⒐晒镜耐顿Y無法確認(rèn)，而導(dǎo)致對上市公司財務(wù)狀況和經(jīng)營成果無法確認(rèn)的情況；由于對大股東大額債權(quán)壞賬計提合理性無法確認(rèn)，導(dǎo)致無法估計這些欠款能否收回的情況；公司巨額虧損，無法估計對公司持續(xù)經(jīng)營能力影響的情況；因存在擔(dān)保、訴訟等或有事項，以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等法律行為手續(xù)未辦理完結(jié)，無法做出合理估計的情況，等等。（2）因個別重要財務(wù)會計事項的處理或個別重要會計報表項目的編制，不符合《企業(yè)會計準(zhǔn)則》和國家其他有關(guān)財務(wù)會計法規(guī)的規(guī)定，被審計單位拒絕調(diào)整的情形。（3）因受到司法部門調(diào)查或中國證券監(jiān)督管理委員會有關(guān)部門的檢查，檢查結(jié)論尚未明確而被保留意見。
3、無法表示意見的涉及事項。2002年年報中，財務(wù)報告被注冊會計師出具無法表示意見的公司都是財務(wù)風(fēng)險很高、經(jīng)營業(yè)績不佳的“高風(fēng)險公司”，幾乎全部是因?yàn)橛捎趯徲嫹秶艿轿腥恕⒈粚徲媶挝换蚩陀^環(huán)境的嚴(yán)重限制，不能獲取必要的審計證據(jù)，以致無法對會計報表整體反映發(fā)表審計意見，而被出具了無法表示意見的審計報告。具體事項包括：（1）公司計提巨額準(zhǔn)備，導(dǎo)致財務(wù)危機(jī)，注冊會計師無法確認(rèn)。目前，上市公司巨額資金被控股股東和關(guān)聯(lián)公司占用，以及對外巨額擔(dān)保呈普遍化趨勢，特別是公司之間互保現(xiàn)象的普遍化，導(dǎo)致?lián)ｏL(fēng)險存在集中、連鎖爆發(fā)的可能性。對外擔(dān)保蘊(yùn)藏的巨大財務(wù)風(fēng)險，使得注冊會計師無法估計上述事項對公司財務(wù)報告的影響，因此對公司財務(wù)報告的真實(shí)性、合法性和會計處理的一致性無法表示意見。（2）大額逾期借款及與其相關(guān)的訴訟，巨額擔(dān)保及由此引發(fā)的巨額連帶責(zé)任風(fēng)險。（3）因?qū)毓勺庸净騾⒐晒就顿Y，而導(dǎo)致對上市公司財務(wù)狀況和經(jīng)營成果無法確認(rèn)。（4）由于公司存在賬外交易使審計范圍受限。（5）因受到司法部門調(diào)查或中國證券監(jiān)督管理委員會有關(guān)部門的檢查，檢查結(jié)論尚未明確。（6）公司上一年度報告存在重大問題。
三、年度報告審計意見及其涉及事項反映出的相關(guān)問題
在對“非標(biāo)意見”及其涉及事項進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，我們將發(fā)現(xiàn)的主要問題歸結(jié)為兩大類，即：（1）同會計準(zhǔn)則、會計制度相關(guān)的問題；（2）同獨(dú)立審計準(zhǔn)則及審計意見相關(guān)的問題。
（一）同會計準(zhǔn)則、會計制度相關(guān)的問題
1、關(guān)聯(lián)方欠款計提壞賬準(zhǔn)備的會計處理。《企業(yè)會計制度》規(guī)定：對與關(guān)聯(lián)方發(fā)生的應(yīng)收款項，除有確鑿證據(jù)表明該項應(yīng)收款項不能收回或收回的可能性不大外（如債務(wù)單位已撤銷、破產(chǎn)、資不抵債、現(xiàn)金流量嚴(yán)重不足、發(fā)生嚴(yán)重的自然災(zāi)害等導(dǎo)致停產(chǎn)而在短時間內(nèi)無法償付債務(wù)等，以及3年以上的應(yīng)收款項），不能全額計提壞賬準(zhǔn)備。據(jù)此，很多上市公司理解為對關(guān)聯(lián)方欠款可采取特殊政策，不計提或少計提壞賬準(zhǔn)備。為改變這種情況，財政部于2002年10月頒布財會[2002]18號文，明確規(guī)定對關(guān)聯(lián)公司應(yīng)收賬款與其他應(yīng)收賬款一樣計提壞賬準(zhǔn)備。從我國上市公司看，控股股東和關(guān)聯(lián)公司占用上市公司資金的情況較為普遍，并且大多由歷史原因形成且還款困難，若對此不計提相應(yīng)準(zhǔn)備，不利于真實(shí)反映上市公司的財務(wù)狀況。18號文后，對上市公司正確計提關(guān)聯(lián)方欠款壞賬準(zhǔn)備起到了良好的規(guī)范作用。但仍有少數(shù)公司尚未完全糾正。、訴訟擔(dān)保等預(yù)計負(fù)債會計處理的標(biāo)準(zhǔn)不一。根據(jù)財政部財會[2002]年18號文的規(guī)定，對于實(shí)際損失與原預(yù)計負(fù)債的差額，應(yīng)當(dāng)追溯調(diào)整期初留存收益各項目，而財會[2003]年10號文則對此依具體情況進(jìn)行了區(qū)分，特別是對于當(dāng)期已合理計提預(yù)計負(fù)債的，其差額部分應(yīng)當(dāng)計入損失發(fā)生當(dāng)期的損益。在實(shí)際執(zhí)行中，上市公司大多依據(jù)18號文進(jìn)行了追溯調(diào)整。此外，也有部分上市公司根據(jù)當(dāng)期情況對原有預(yù)計負(fù)債進(jìn)行了追溯調(diào)整。由于10號文時年報已披露過半，因此，其執(zhí)行情況不是十分整齊劃一。
3、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計提情況較為混亂，且對業(yè)績影響重大。上市公司2002年年報中，大部分“非標(biāo)意見”涉及資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的計提。應(yīng)當(dāng)說，計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，對于夯實(shí)公司資產(chǎn)、真實(shí)反映公司財務(wù)狀況具有重要意義。但在操作中，特別是在計提標(biāo)準(zhǔn)的判斷和計提方法的應(yīng)用方面，仍然需要提供進(jìn)一步的操作指南。否則由于缺乏具體的計提指南，有可能導(dǎo)致上市公司根據(jù)“具體需要”計提減值準(zhǔn)備。
（1）注冊會計師專業(yè)方面固有的局限性。目前，資產(chǎn)減值準(zhǔn)備是由公司根據(jù)自身的會計政策和會計估計方法予以計提，注冊會計師通常會對此進(jìn)行判斷并發(fā)表審計意見。但是，資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的計提，特別是固定資產(chǎn)和在建工程減值準(zhǔn)備的計提通常涉及復(fù)雜的工程技術(shù)知識，某種程度上超出了注冊會計師的專業(yè)范圍，而利用專家的工作結(jié)果通常也不令人滿意。為此，在特定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的計提上，可以考慮要求上市公司提供專門資質(zhì)的機(jī)構(gòu)對固定資產(chǎn)、在建工程等出具的價值認(rèn)定報告，據(jù)以作為提取有關(guān)減值準(zhǔn)備的依據(jù)，以便解決注冊會計師專業(yè)局限性的問題。
（2）關(guān)于具體的計提方法和標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用。在年報審計意見分析的具體過程中，我們發(fā)現(xiàn)在具體的計提方法和標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用方面存在較多問題，例如長期投資減值準(zhǔn)備的計提方法。《企業(yè)會計制度》規(guī)定，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在期末長期投資賬面價值低于其可收回金額時計提相應(yīng)的減值準(zhǔn)備。其中，可收回金額是指投資的出售凈價與預(yù)期從該資產(chǎn)的持有和投資到期處置中形成的預(yù)計未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值兩者之中較高者。在具體實(shí)務(wù)中，可收回金額的確定方法對利潤的影響巨大。例如，有些公司根據(jù)上述規(guī)定并參照國際會計準(zhǔn)則的方法，預(yù)計了未來10年的凈利潤，并選擇一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)，以折現(xiàn)值一并年末凈資產(chǎn)作為可收回金額，同長期投資賬面價值比較，確定計提長期投資減值準(zhǔn)備；而若以年末賬面凈資產(chǎn)對應(yīng)股權(quán)比例的部分作為可收回金額，兩種方法計算結(jié)果對利潤影響差異很大。我們認(rèn)為，上市公司以預(yù)計未來凈利潤折現(xiàn)的方法確定可收回金額，在其結(jié)果較采用賬面值比較更為穩(wěn)健的情況下是可以采用的。而上述方法對比的結(jié)果，以及考慮到目前巨額虧損的現(xiàn)實(shí)，似乎采用賬面價值計提減值準(zhǔn)備更為穩(wěn)健。
（3）資產(chǎn)減值結(jié)合會計估計變更對公司業(yè)績影響較大。在進(jìn)行2002年年報審計意見分析的過程中，我們發(fā)現(xiàn)有一部分上市公司通過變更對特定會計報表項目的會計估計，對當(dāng)期利潤產(chǎn)生了較大影響。《企業(yè)會計制度》規(guī)定，由于企業(yè)經(jīng)營活動內(nèi)存在不確定因素的影響，導(dǎo)致某些會計報表項目只能依賴估計。當(dāng)賴以進(jìn)行估計的基礎(chǔ)發(fā)生變化，或由于取得了新的信息、積累更多的經(jīng)驗(yàn)以及后來的發(fā)展變化等情況下，可能需要對會計估計進(jìn)行修訂。可見，對于變更會計估計的情形制度中給出了相應(yīng)的原則性規(guī)定。但是，至于更加詳細(xì)的操作性細(xì)則，例如會計主體是否可以根據(jù)自身判斷確定會計估計變更的理由、是否可以連續(xù)、反復(fù)進(jìn)行會計估計變更等，則沒有做出進(jìn)一步的規(guī)定。這往往使得會計主體根據(jù)自身的需要，利用會計估計變更達(dá)到調(diào)節(jié)當(dāng)期利潤的目的。
在分析中發(fā)現(xiàn)，除正常情況外，特定上市公司變更會計估計往往出于兩類不當(dāng)動機(jī)：一是出于業(yè)績、再融資等方面的考慮大幅降低會計估計水平；二是出于保上市資格、避免特別處理（ST）等方面的考慮大幅提高會計估計水平。對于部分業(yè)績較差的公司，利用計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的機(jī)會“一次虧足”，以避免退市或特別處理的做法較為普遍。由于缺乏具體的計提指南，有可能導(dǎo)致上市公司根據(jù)“具體需要”計提減值準(zhǔn)備。
4、對長期股權(quán)投資的權(quán)益法核算有待進(jìn)一步規(guī)范。《企業(yè)會計制度》規(guī)定，投資企業(yè)對被投資單位具有控制、共同控制或重大影響的，長期股權(quán)投資應(yīng)采用權(quán)益法核算。同時，相關(guān)指南中對什么是“控制”、什么是“重大影響”也做出了相應(yīng)的解釋，但執(zhí)行中仍存在部分問題，主要是由于可操作性仍需進(jìn)一步加強(qiáng)。
（二）同注冊會計師審計相關(guān)的問題
1、審計意見不明確、不規(guī)范，個別注冊會計師仍存在以解釋性說明代替保留意見的情況。根據(jù)獨(dú)立審計準(zhǔn)則以及相關(guān)規(guī)定，注冊會計師應(yīng)當(dāng)對審計意見涉及事項，在可能的情況下估計其對財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的影響。從執(zhí)行情況看，部分注冊會計師未能對相關(guān)事項加以判斷，特別是在資產(chǎn)減值的核算上，經(jīng)常代以“無法判斷”的字樣。例如，對于部分上市公司大額計提壞賬準(zhǔn)備的情況，注冊會計師均以無法判斷其合理性為由，出具無法表示意見。此外，個別注冊會計師傾向于大量羅列財務(wù)指標(biāo)，既不利于閱讀又難以突出其發(fā)表意見的真實(shí)意圖。
2、對持續(xù)經(jīng)營事項發(fā)表意見標(biāo)準(zhǔn)不一。根據(jù)獨(dú)立審計準(zhǔn)則的要求，注冊會計師應(yīng)當(dāng)對影響上市公司持續(xù)經(jīng)營的事項加以密切關(guān)注，并根據(jù)是否存在重大疑慮、上市公司是否在財務(wù)報告中加以披露而出具不同的意見。而實(shí)際執(zhí)行中，除比較明顯的財務(wù)業(yè)績嚴(yán)重惡化的18家上市公司被出具無法表示意見外，大多數(shù)注冊會計師僅以解釋性說明的方式提示上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力存在問題，只有少數(shù)注冊會計師出具了保留意見。
4、無法表示意見的使用急需規(guī)范。根據(jù)獨(dú)立審計準(zhǔn)則的有關(guān)規(guī)定，無法表示意見原則上應(yīng)當(dāng)僅限于注冊會計師無法判斷相關(guān)事項的性質(zhì)及其影響，或?qū)徲嫹秶艿娇陀^條件嚴(yán)重限制時采用。從年報情況看，注冊會計師通常在羅列了上市公司大量問題后，以“無法判斷”為由，出具無法表示意見的審計報告。我們認(rèn)為，注冊會計師應(yīng)認(rèn)真區(qū)分無法表示意見和否定意見之間的差別，不能一概以無法表示意見代替否定意見，以符合審計準(zhǔn)則的要求。
四、若干建議
（一）進(jìn)一步規(guī)范解釋性說明無保留審計意見的運(yùn)用
如上所述，近五年來，帶解釋性說明的無保留意見占全部“非標(biāo)意見”的比例一直在50％以上，注冊會計師大量運(yùn)用解釋性說明段揭示上市公司存在的問題，如債權(quán)管理混亂、關(guān)聯(lián)交易頻繁以及對持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生質(zhì)疑等等。盡管審計準(zhǔn)則明確規(guī)定了這一類型審計意見的適用范圍，但值得注意的是，確有部分注冊會計師對于一些上市公司性質(zhì)已經(jīng)非常嚴(yán)重、甚至可以出具保留意見的事項，簡單代以解釋性說明。另外，在有些被出具帶解釋性說明審計意見的上市公司報告所反映的問題中，有的是注冊會計師沒有說明所涉事項對上市公司財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績的影響；有的則是不知所云。一般而言，審計報告中提出的解釋性說明問題，應(yīng)是對上市公司經(jīng)營和財務(wù)有重大影響的事項。而在實(shí)務(wù)中，注冊會計師在出具審計意見時往往避重就輕、蜻蜓點(diǎn)水，只談表面現(xiàn)象，對于深層次的、實(shí)質(zhì)性的問題則關(guān)注不夠，這在一定程度上誤導(dǎo)了信息使用者。我們建議，在審計準(zhǔn)則及相關(guān)指南中應(yīng)當(dāng)盡量細(xì)化出具審計意見方面的規(guī)定，進(jìn)一步規(guī)范解釋性說明無保留審計意見的運(yùn)用。新晨
（二）盡快制定資產(chǎn)減值、會計估計等方面的操作指南
分析2002年“非標(biāo)意見”公司的年報，可以發(fā)現(xiàn)進(jìn)行巨額八項計提之風(fēng)愈演愈烈。部分公司對關(guān)聯(lián)方欠款全額計提了壞賬準(zhǔn)備。由于現(xiàn)行《企業(yè)會計制度》對各項準(zhǔn)備的計提只是作原則上的規(guī)定，計提標(biāo)準(zhǔn)以及比例的確定都由企業(yè)自行根據(jù)情況決定，這在客觀上為上市公司利用計提調(diào)節(jié)利潤提供了可能。因此，目前八項計提已被很多上市公司作為利潤操縱的手段。
考慮我國證券市場發(fā)展現(xiàn)階段的實(shí)際狀況，特別是上市公司、會計師事務(wù)所的基礎(chǔ)較差，眾多規(guī)模不大的會計師事務(wù)所執(zhí)業(yè)水準(zhǔn)參差不齊等情況，為避免在上市公司實(shí)務(wù)操作中出現(xiàn)不規(guī)范的局面，建議盡快制定資產(chǎn)減值、會計估計等方面的操作指南，由有關(guān)部門根據(jù)各公司所屬行業(yè)的不同，制定較為合理的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計提指南，例如可考慮對不同賬齡的應(yīng)收款項規(guī)定不同的壞賬準(zhǔn)備計提比例范圍，并明確各類資產(chǎn)準(zhǔn)備計提的范圍，等等。
銀行理財產(chǎn)品，又稱銀行理財計劃，指商業(yè)銀行在對潛在目標(biāo)客戶群做分析研究的基礎(chǔ)上，針對特定目標(biāo)客戶群開發(fā)、設(shè)計并銷售的資金投資和管理計劃，屬于商業(yè)銀行的綜合理財服務(wù)業(yè)務(wù)。自2005年起至今，銀監(jiān)會陸續(xù)頒布了《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)暫行辦法》（銀監(jiān)會【2005】第2號令）、《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)風(fēng)險管理指引》（銀監(jiān)發(fā)【2005】63號文）等30多個規(guī)范性文件，從各方面對銀行理財產(chǎn)品的合法、合規(guī)性加以規(guī)范。
在分析銀監(jiān)會有關(guān)銀行理財產(chǎn)品的規(guī)范性文件內(nèi)容的基礎(chǔ)上，銀監(jiān)會對銀行理財產(chǎn)品的監(jiān)管思路，始終遵循著兩條主線，一是審慎監(jiān)管的原則，以防止銀行理財產(chǎn)品引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險為目標(biāo)；二是保護(hù)金融消費(fèi)者的合法權(quán)益。本文通過梳理銀監(jiān)會在十二年中對銀行理財產(chǎn)品的具體監(jiān)管措施，針對金融主管部門關(guān)于銀行理財產(chǎn)品的未來監(jiān)管思路做出展望和預(yù)測。
銀監(jiān)會實(shí)行審慎監(jiān)管的主要措施
個人理財產(chǎn)品實(shí)行報告制和統(tǒng)一登記制。銀監(jiān)會對商業(yè)銀行發(fā)行個人理財產(chǎn)品的管理，從2005年的雙軌制，即審批制（保證收益型理財）和報告制（非保證收益型理財），發(fā)展到2007年11月之后的單軌制（報告制）。2013年6月以后，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財產(chǎn)品實(shí)行全國集中統(tǒng)一的電子化報告和信息登記制度。未在電子理財系統(tǒng)進(jìn)行報告和登記的理財產(chǎn)品，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)售。2016年初，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行恼匠闪ⅲ?fù)責(zé)全國銀行業(yè)理財產(chǎn)品的集中登記、信息披露和第三方托管機(jī)構(gòu)。目前已建成全國銀行業(yè)理財信息登記系統(tǒng)、中國理財網(wǎng)及理財綜合業(yè)務(wù)平臺等多位一體的系統(tǒng)架構(gòu)，搭建了我國銀行業(yè)理財市場重要的基礎(chǔ)設(shè)施平臺，對于我國商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)發(fā)展具有重大的意義。
銀行理財產(chǎn)品實(shí)行風(fēng)險分級管理，對潛在客戶實(shí)行風(fēng)險評級管理。銀行理財產(chǎn)品，按照程度分為低風(fēng)險、中度風(fēng)險和高風(fēng)險三類。潛在客戶，按照其資產(chǎn)、收入、有無投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險偏好、風(fēng)險認(rèn)知能力進(jìn)行風(fēng)險評級并應(yīng)定期跟蹤和了解原有客戶評級的變化情況。按照風(fēng)險匹配的原則，嚴(yán)格區(qū)分一般個人客戶、高資產(chǎn)凈值客戶和私人銀行客戶，提供適應(yīng)不同類型的客戶投資需求和風(fēng)險承受能力的產(chǎn)品，禁止誤導(dǎo)客戶購買與其L險承受能力不相符合的理財產(chǎn)品。
銀行理財產(chǎn)品募集資金的賬戶管理。銀行理財產(chǎn)品募集資金須單獨(dú)立賬，與銀行自有資金進(jìn)行風(fēng)險隔離；銀行理財產(chǎn)品與銀行代銷的第三方機(jī)構(gòu)理財產(chǎn)品相分離；本行理財產(chǎn)品之間也須單獨(dú)立賬，單獨(dú)核算，不得相互交易，不得相互調(diào)節(jié)收益；為每只理財產(chǎn)品開立托管賬戶，委托具有證券投資基金托管業(yè)務(wù)資格的商業(yè)銀行托管理財資金及其所投資的資產(chǎn)。
銀行理財產(chǎn)品募集資金的投向管理。第一，嚴(yán)禁不規(guī)范的“資金池―資產(chǎn)池”操作模式，要求理財產(chǎn)品資金與所投資的資產(chǎn)相對應(yīng)，獨(dú)立管理、獨(dú)立建帳、獨(dú)立核算。不規(guī)范的“資金池―資產(chǎn)池”操作是指商業(yè)銀行將不同期限、不同種類理財產(chǎn)品募集的理財資金混同進(jìn)行投資，無法做到單只理財產(chǎn)品和所投資資產(chǎn)的清晰對應(yīng)。“資金池―資產(chǎn)池”操作模式在運(yùn)作方式上容易產(chǎn)生期限錯配問題，一般通過借新還舊，滾動發(fā)售來維持運(yùn)營，一旦出現(xiàn)資金募集困難或巨額贖回，則可能面臨流動性風(fēng)險。第二、嚴(yán)控銀行理財資金運(yùn)用風(fēng)險。堅持審慎、穩(wěn)健的原則，確定理財資金的投資范圍和投資比例，合理配置資產(chǎn)，分散投資風(fēng)險；不得投資于可能造成本金重大損失的高風(fēng)險金融產(chǎn)品，不得投資于結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜的金融產(chǎn)品；理財資金用于投資單一借款人及其關(guān)聯(lián)企業(yè)銀行貸款，或者用于向單一借款人及其關(guān)聯(lián)企業(yè)發(fā)放信托貸款的總額不得超過發(fā)售銀行資本凈額的10%。第三、嚴(yán)格規(guī)范銀信合作產(chǎn)品，一度叫停了銀信合作產(chǎn)品的發(fā)行。控制銀信合作業(yè)務(wù)主要是控制銀行和信托公司之間的通道業(yè)務(wù)合作，目的是關(guān)閉銀行將信貸轉(zhuǎn)到表外的通道，以便加強(qiáng)監(jiān)管。這是因?yàn)榇罅抠J款通過銀信合作產(chǎn)品表外化，監(jiān)管難度大且風(fēng)險不可控。為了阻止銀行變相放貸，于是采取了“一刀切”的做法。銀監(jiān)會要求銀行對融資類銀信合作業(yè)務(wù)實(shí)行余額比例管理，盡快由表外轉(zhuǎn)表內(nèi)。第四、嚴(yán)控銀行理財資金對“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”的投資。“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”是《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)【2013】8號文）提出的一個新概念，指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受（收）益權(quán)、帶回購條款的股權(quán)性融資等。對銀行理財產(chǎn)品募集資金投向非標(biāo)債權(quán)，銀監(jiān)會要求實(shí)現(xiàn)每個理財產(chǎn)品與所投資資產(chǎn)（標(biāo)的物）的一一對應(yīng)，做到每個產(chǎn)品單獨(dú)管理、建賬和核算；比照自營貸款管理流程，提高對非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)投資的風(fēng)險管理水平；“堅持限額管理原則”，要求商業(yè)銀行合理控制理財投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的總額，理財投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時點(diǎn)，均以理財產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露的總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限，防止業(yè)務(wù)規(guī)模過快發(fā)展引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險；不允許為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)或股權(quán)性資產(chǎn)融資提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)保或回購承諾。
打破銀行對于理財產(chǎn)品“剛性兌付”的隱性擔(dān)保，鼓勵發(fā)行凈值型的理財產(chǎn)品。堅持非保本類銀行理財產(chǎn)品的代客理財?shù)姆尚再|(zhì)，客戶自己承擔(dān)所購非保本類銀行理財產(chǎn)品的投資風(fēng)險。大部分銀行對有預(yù)期收益率的非保本理財產(chǎn)品仍然堅持“剛性兌付”，銀行信用已經(jīng)成為客戶購買銀行理財產(chǎn)品的事實(shí)上的“隱形擔(dān)保”，在銀行內(nèi)部造成風(fēng)險積累。但在實(shí)踐中，已經(jīng)發(fā)生了銀行到期理財產(chǎn)品沒有達(dá)到預(yù)期收益，甚至虧本的情況。相比之下，凈值型銀行理財產(chǎn)品沒有預(yù)期收益，不承諾收益，可提供凈值查詢，其實(shí)際收益取決于用戶購入和賣出時凈值的差值，購買人在開放期內(nèi)申購、贖回，類似于開放式基金。凈值型銀行理財產(chǎn)品有效地規(guī)避了“剛性兌付”的問題，更多地體現(xiàn)了銀行的財富管理能力，其產(chǎn)品期限更為合理，收益率也更能反映市場狀況。凈值型產(chǎn)品或成為銀行打破“剛性兌付”的新希望。
規(guī)范銀行理財產(chǎn)品的銷售行為。《商業(yè)銀行理財產(chǎn)品銷售管理辦法》規(guī)定，商業(yè)銀行銷售理財產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行合規(guī)性審查，防范合規(guī)風(fēng)險；應(yīng)當(dāng)遵循風(fēng)險匹配原則，禁止誤導(dǎo)客戶購買與其風(fēng)險承受能力不相符合的理財產(chǎn)品；規(guī)范銀行理財宣傳銷售文本的管理；堅持理財產(chǎn)品風(fēng)險評級和客戶風(fēng)險承受能力評估；嚴(yán)禁銷售人員在銷售過程中的違規(guī)和不當(dāng)?shù)匿N售行為；規(guī)范產(chǎn)品宣傳材料，加強(qiáng)產(chǎn)品宣傳與營銷活動的合規(guī)性管理。
除此之外，在相關(guān)規(guī)范性文件中，對于銀行理財產(chǎn)品的設(shè)計，銀監(jiān)會強(qiáng)調(diào)其合理性和創(chuàng)新性，要求按照“成本可算、風(fēng)險可控、信息充分披露”的原則設(shè)計開發(fā)產(chǎn)品；鼓勵銀行理財產(chǎn)品設(shè)計創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新能力，自主設(shè)計開發(fā)富有特色的產(chǎn)品、個性化的服務(wù)，實(shí)行差別化營銷，提升客戶的滿意度和忠誠度，避免不同商業(yè)銀行之間銀行理財產(chǎn)品的同質(zhì)化競爭。銀監(jiān)會還要求商業(yè)銀行內(nèi)部設(shè)置專門的理財業(yè)務(wù)事業(yè)部，實(shí)行單獨(dú)核算、風(fēng)險隔離、歸口管理，負(fù)責(zé)統(tǒng)一經(jīng)營管理全行的理財業(yè)務(wù)，從組織上保證了銀行理財業(yè)務(wù)的風(fēng)險監(jiān)管可控。
保護(hù)銀行理財產(chǎn)品消費(fèi)者權(quán)益的主要措施
銀行業(yè)消費(fèi)者（含銀行理財產(chǎn)品的購買客戶等）權(quán)益保護(hù)，指銀行業(yè)通過適當(dāng)?shù)某绦蚝痛胧苿訉?shí)現(xiàn)銀行業(yè)消費(fèi)者在與銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)生業(yè)務(wù)往來的各個階段始終得到公平、公正的對待。2012年，銀監(jiān)會成立了銀行業(yè)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)局，開通金融消費(fèi)者維權(quán)的渠道，接受金融消費(fèi)者的投訴，及時發(fā)現(xiàn)監(jiān)管漏洞。2013年，銀監(jiān)會出臺了《銀行業(yè)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)工作指引》，專門做出了規(guī)范。
對銀行理產(chǎn)品消費(fèi)者的信息披露和說明義務(wù)。這是保護(hù)銀行理財產(chǎn)品購買客戶利益的主要措施。信息披露義務(wù)規(guī)定的目的是盡可能減輕金融機(jī)構(gòu)和消費(fèi)者之間信息不對稱性，使處于信息弱勢的消費(fèi)者能夠根據(jù)充分的金融產(chǎn)品信息作出合理的判斷，商業(yè)銀行應(yīng)盡責(zé)履行信息披露義務(wù)，向客戶充分披露理財產(chǎn)品募集資金的投資方向、具體投資品種以及投資比例等有關(guān)投資管理信息，并及時向客戶披露對投資者權(quán)益或者投資收益等產(chǎn)生重大影響的突發(fā)事件。金融消費(fèi)者享有知情權(quán)，金融消費(fèi)者在進(jìn)行金融產(chǎn)品交易之前、之中及之后享有要求金融機(jī)構(gòu)向其全面、準(zhǔn)確、及時地披露有關(guān)信息的權(quán)利。消費(fèi)者的知情權(quán)與金融機(jī)構(gòu)的信息披露義務(wù)是同一問題的兩個方面，消費(fèi)者的知情權(quán)要通過金融機(jī)構(gòu)履行信息披露義務(wù)來實(shí)現(xiàn)。在金融市場中，銀行和消費(fèi)者之間的信息不對稱表現(xiàn)尤為突出，消費(fèi)者只有在獲得充分、準(zhǔn)確、及時的信息之前提下，才能做出是否接受金融機(jī)構(gòu)服務(wù)的決定。銀行應(yīng)告知消費(fèi)者關(guān)于理財產(chǎn)品的基本要素和客戶權(quán)益，并對其內(nèi)容向金融消費(fèi)者進(jìn)行解釋，這是銀行需要履行的說明義務(wù)。銀行履行說明義務(wù)需要結(jié)合消費(fèi)者的理解能力，盡量不使用艱深晦澀的專業(yè)術(shù)語，而是選擇簡單易懂的表述加以說明。在未與客戶約定的情況下，商業(yè)銀行在網(wǎng)站公布產(chǎn)品相關(guān)信息而未確認(rèn)客戶已經(jīng)獲取該信息，不能視為其向客戶進(jìn)行了信息披露。商業(yè)銀行應(yīng)充分披露理財產(chǎn)品的相關(guān)信息，商業(yè)銀行應(yīng)通過事前披露和事中、事后的持續(xù)性披露，不斷提高理財產(chǎn)品的透明度。除私人銀行客戶與銀行另有約定之外，所有針對個人客戶發(fā)行的理財產(chǎn)品，產(chǎn)品相關(guān)信息均應(yīng)在總行的官方網(wǎng)站以及全國銀行業(yè)理財信息登記系統(tǒng)上予以充分披露。
對金融消費(fèi)者的風(fēng)險提示義務(wù)和投資者教育。《商業(yè)銀行理財產(chǎn)品銷售管理辦法》要求，增進(jìn)公眾對現(xiàn)代金融的了解理財產(chǎn)品宣傳材料應(yīng)當(dāng)擺在醒目位置，提示客戶“理財非存款、產(chǎn)品有風(fēng)險、投資須謹(jǐn)慎”；理財產(chǎn)品銷售文件應(yīng)當(dāng)包含專頁風(fēng)險揭示書；商業(yè)銀行在產(chǎn)品銷售過程中加強(qiáng)對投資者的投資風(fēng)險教育，防止投資人盲目投資其不了解的金融產(chǎn)品，避免其承擔(dān)過度風(fēng)險。
對銀行理財產(chǎn)品未來監(jiān)管的展望
2014年12月，銀監(jiān)會了《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》（征求意見稿），2016年7月，銀監(jiān)會對上述征求意見稿進(jìn)行了更新，但正式規(guī)范性文件至今仍未頒布。2017年2月，中國人民銀行向商業(yè)銀行下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（內(nèi)審稿）。在研究上述文件基礎(chǔ)上，結(jié)合近期中國人民銀行及銀監(jiān)會官員的講話，我們對金融主管部門的未來監(jiān)管思路做出如下展望和預(yù)測。
對資產(chǎn)管理行業(yè)實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管。“一行三會”將協(xié)同外匯管理局，出臺包括銀行理財產(chǎn)品在內(nèi)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的統(tǒng)一的金融消費(fèi)品監(jiān)管制度，根據(jù)金融消費(fèi)品的共性做出基本規(guī)定，制定行業(yè)底線和最低準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、建立監(jiān)管統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、防范監(jiān)管套利、促進(jìn)監(jiān)管協(xié)同化、強(qiáng)化統(tǒng)籌協(xié)調(diào)能力，防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險。
繼續(xù)加強(qiáng)對銀行理財業(yè)務(wù)的審慎監(jiān)管。在具體監(jiān)管措施上，將繼續(xù)禁止“資金―資產(chǎn)池”操作模式；在統(tǒng)一降低杠桿率、抑制高杠桿操作的前提下，繼續(xù)允許發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品；繼續(xù)限制銀行理財資金直接或間接投資于“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”，尤其是非標(biāo)債權(quán)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)及其收益權(quán)資產(chǎn)，但可能允許成立針對高端客戶和私人銀行客戶發(fā)行的專項銀行理財產(chǎn)品，在限額管理、禁止期限錯配的條件下，可以投資于其他非標(biāo)資產(chǎn)；禁止表內(nèi)資管，打破預(yù)期收益率型銀行理財產(chǎn)品的“剛性兌付”，鼓勵商業(yè)銀行大力發(fā)展凈值型銀行理財產(chǎn)品，促進(jìn)銀行理財業(yè)務(wù)進(jìn)一步回歸“代客理財”的本質(zhì)。
縮短理財資金鏈條，消除銀行理財產(chǎn)品的多重嵌套，繼續(xù)去通道化。理財產(chǎn)品將回歸簡單和透明。除基金中基金（FOF）、管理人中管理人（MOM）以及金融機(jī)構(gòu)層面的委托投資外，將嚴(yán)格禁止資產(chǎn)管理類產(chǎn)品投資于其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品。加強(qiáng)銀行理財對接資產(chǎn)管理計劃和委外投資的監(jiān)管，強(qiáng)化穿透管理，縮短融資鏈條。
5月19日，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行摹吨袊y行業(yè)理財市場年度報告（2016）》（下稱“《年報》”），截至2016年年末，銀行理財產(chǎn)品存續(xù)余額為29.05萬億元，較2016年年初增加5.55萬億元，增幅為23.63%。盡管2016年銀行業(yè)理財規(guī)模的增速仍在兩位數(shù)以上，但增速已經(jīng)大幅放緩。除了規(guī)模增速放緩之外，同業(yè)理財規(guī)模占比超過五分之一和債券配置尤其是利率債占比提升，也是不容忽視的因素。
由于MPA考核因素的影響，預(yù)計2017年銀行業(yè)理財擴(kuò)張步伐將繼續(xù)放緩，甚至可能出現(xiàn)部分銀行理財規(guī)模比2016年壓縮的情形。在當(dāng)前負(fù)債端客戶收益率快速上行、資產(chǎn)端收益率提升存在滯后的情況下，隨著資產(chǎn)端重定價的逐步完成，利差將會出現(xiàn)邊際改善的跡象，2017年上半年的理財收入會大概率與2016年同期持平。
與往年的年度報告和半年度報告相比，這份《年報》不僅姍姍來遲，而且在內(nèi)容上也有很多縮減。不過，仔細(xì)通讀下來，該《年報》雖然每一部分或多或少都有所刪減，但仍然呈現(xiàn)出諸多亮點(diǎn)。
其中，第一部分“銀行理財產(chǎn)品存續(xù)情況”刪減了不同運(yùn)作模式產(chǎn)品的余額情況；第二部分“銀行業(yè)理財產(chǎn)品發(fā)行情況”對于不同期限類型產(chǎn)品的發(fā)行募集情況以及不同投資者類型產(chǎn)品發(fā)行募集情況的說明沒有進(jìn)行披露；第三部分“銀行業(yè)理財產(chǎn)品投資資產(chǎn)情況”刪減了理財資金投資非標(biāo)債券類資產(chǎn)的情況；第四部分“銀行業(yè)理財產(chǎn)品收益情況”對于不同期限理財產(chǎn)品兌付客戶收益情況以及銀行收益實(shí)現(xiàn)情況不再進(jìn)行披露。
m然最新出爐的《年報》不僅在形式上進(jìn)行了諸多調(diào)整，在內(nèi)容上也做了大幅縮減，但從中仍然可以看出，2016年，中國銀行業(yè)理財市場的重要變化和運(yùn)行特點(diǎn)。
同業(yè)理財高增長不再
截至2016年年底，全國共有497家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)有存續(xù)的理財產(chǎn)品，這比2015年增加了71家；發(fā)行理財產(chǎn)品的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)共有523家，比2015年增加58 家。
除了理財發(fā)行機(jī)構(gòu)數(shù)量逐步增加以外，理財單只產(chǎn)品的平均規(guī)模也在上升。數(shù)據(jù)顯示，2016年，存續(xù)的理財產(chǎn)品單只平均規(guī)模為3.92億元，比2015年增加0.06億元，主要是因?yàn)?016年同業(yè)理財?shù)谋l(fā)，相比針對個人的理財產(chǎn)品，通過同業(yè)理財募集的資金具有批發(fā)性質(zhì)，其體量往往較大。
截至2016年年底，理財產(chǎn)品存續(xù)余額為29.05萬億元，增幅為23.63%，相比2014年和2015年46.68%和56.46%的同比增速，2016年理財產(chǎn)品的規(guī)模增速明顯大幅放緩。從投資者結(jié)構(gòu)的角度來分析，銀行同業(yè)類產(chǎn)品存續(xù)余額占比為20.61%，較2016年年初上升7.84個百分點(diǎn)；與此相反，比2016年年初相比，個人類和機(jī)構(gòu)類產(chǎn)品的規(guī)模占比為46.33%和25.88%，分別下降3.2%和4.76%。
尤其值得關(guān)注的是，雖然理財規(guī)模增速放緩，但同業(yè)理財成為邊際重要貢獻(xiàn)力量。從邊際貢獻(xiàn)的角度來看，2016年上半年，全部理財規(guī)模凈增2.78萬億元，其中，同業(yè)理財占比為36.69%；2016年下半年，全部理財規(guī)模凈增長2.77萬億元，其中，同業(yè)理財占比達(dá)到71.12%。由此可見，2016年下半年是同業(yè)理財爆發(fā)的高峰期，這與一些機(jī)構(gòu)持續(xù)跟蹤的理財產(chǎn)品發(fā)行趨勢基本一致；另一方面，這也反映出同業(yè)理財是2016年銀行理財市場發(fā)展的最為重要的邊際貢獻(xiàn)力量。
未來一段時間，理財產(chǎn)品規(guī)模預(yù)計仍會緩慢上升，但相比以前，增速會出現(xiàn)非常明顯的回落，在目前銀行自查尚未完成之前，金融監(jiān)管的風(fēng)險仍然較大。由于當(dāng)前銀行業(yè)務(wù)開展的客觀環(huán)境并不好，加上主觀動力也不強(qiáng)，因此，在交叉金融業(yè)務(wù)及理財新規(guī)未正式出臺之前，預(yù)計將很難看到理財業(yè)務(wù)增速的明顯回升。目前，整個同業(yè)業(yè)務(wù)的鏈條和規(guī)模均受到嚴(yán)格的管控，在銀行輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型過程中，如果要有效提升中間業(yè)務(wù)的收入，則零售端理財業(yè)務(wù)（非同業(yè)理財）必將成為重要的增長點(diǎn)。預(yù)計未來非同業(yè)理財產(chǎn)品業(yè)務(wù)的增速會小幅回升，且相對同業(yè)理財?shù)脑鏊俑臁?/p>
根據(jù)《年報》的披露，截至2016年年底，非保本產(chǎn)品的存續(xù)余額為23.11萬億元，占比為79.56%，較2016年年初上升5.39%；保本產(chǎn)品的存續(xù)余額為5.94萬億元，占比為20.44%。從可以獲取的全部官方公開數(shù)據(jù)中可以看出，保本產(chǎn)品的存續(xù)余額占比已經(jīng)從2013年的36.23%下降近16個百分點(diǎn)至2016年年末的20.44%，保本產(chǎn)品的占比持續(xù)壓縮。
值得注意的是，《年報》詳細(xì)闡述了保本和非保本理財產(chǎn)品的區(qū)別，將保本理財產(chǎn)品定義為國際通行的結(jié)構(gòu)性存款，認(rèn)為其在法律關(guān)系、業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)、管理模式、會計處理、風(fēng)險隔離等方面，與非保本理財產(chǎn)品“代客理財”的資產(chǎn)管理屬性存在本質(zhì)上的差異，并已納入銀行表內(nèi)核算，視同“存款管理”，相應(yīng)納入存款準(zhǔn)備金和存款保險基金的繳納范圍，相關(guān)資產(chǎn)已按銀監(jiān)會的規(guī)定計提了資本和撥備。因此，從這個角度而言，只有非保本理財產(chǎn)品才是真正意義上的理財產(chǎn)品。
在此前監(jiān)管層對多類資產(chǎn)管理產(chǎn)品做出嚴(yán)禁進(jìn)行保本承諾的規(guī)定時，市場對保本銀行理財產(chǎn)品的定位和劃分就產(chǎn)生了諸多爭議。回顧2017年年初流出的“一行三會”關(guān)于資管業(yè)務(wù)的新規(guī)，其中，提到資管業(yè)務(wù)是表外業(yè)務(wù)，不得承諾保本保收益。同樣屬于資管業(yè)務(wù)的銀行理財產(chǎn)品中合法合規(guī)的保本理財產(chǎn)品是否會被劃出資管產(chǎn)品的范疇，市場也有諸多猜測，從本次理財《年報》的措辭來看，未來保本理財產(chǎn)品不被定義為資管產(chǎn)品，在統(tǒng)計上被劃出銀行理財業(yè)務(wù)的可能性較大。
分機(jī)構(gòu)來看，2016年，股份制銀行理財產(chǎn)品余額占比最高，而農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的增速最快。
截至2016年年底，國有大型銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的理財產(chǎn)品存續(xù)余額分別為9.43萬億元、12.25萬億元、4.4萬億元、1.64萬億元，比2016年年初分別增長8.77%、23.61%、43.32%、79.87%。自2015年3月份開始，股份制銀行的理財資金余額超過國有大型銀行，占據(jù)市場的主體地位，2016年，股份制銀行繼續(xù)保持余額占比最高機(jī)構(gòu)的地位。雖然23.61%的同比增速與全部理財產(chǎn)品的增速基本持平，但遠(yuǎn)低于其2015年34%的增速。
再從邊際貢獻(xiàn)的角度來看，2016年，理財凈增的5.55萬億元中，股份制銀行的占比達(dá)到42.16%，貢獻(xiàn)了全部理財?shù)闹饕隽俊３巧绦泻娃r(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的理財資金余額同比增速雖然比2015年有所下降，但是依然保持較高增速，遠(yuǎn)超2016年全部理財規(guī)模24%左右的增速，在整體余額中的占比也有小幅提升。
此外，《年報》的第五部分提到：中債登從2009年啟動，于2013年建立了全國銀行業(yè)理財信息登記系統(tǒng)。2016年，登記規(guī)則更加完善，系統(tǒng)功能更加優(yōu)化，信息登記更加準(zhǔn)確，主要情況體現(xiàn)在增加底層資產(chǎn)穿透計算及展示方面。
《年報》還指出，理財?shù)怯浵到y(tǒng)在2016年進(jìn)行了3次升級優(yōu)化，其中，增加了資產(chǎn)管理計劃底層資產(chǎn)穿透計算及展示值得市場關(guān)注。2017年5月15日，銀行業(yè)登記托管中心《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀行理財產(chǎn)品穿透登記工作的通知》，這與《年報》中“理財?shù)怯浺?guī)則完善，系統(tǒng)升級優(yōu)化”的內(nèi)容互相呼應(yīng)，這再一次反映出監(jiān)管層對于委外穿透監(jiān)管的決心非常強(qiáng)烈。
理財收益率繼續(xù)下行
從《年報》公布的數(shù)據(jù)來看，2016年，銀行業(yè)理財規(guī)模增速呈現(xiàn)放緩的趨勢，同比增速從2016 年上半年的41%降至2016年年末的24%，如果沒有下半年同業(yè)理財?shù)母咚僭鲩L，2016年全年的增速會更低。
從發(fā)行主體結(jié)構(gòu)來看，中小銀行的理財增速依然維持在高位，城商行與農(nóng)商行2016年的理財同比增速分別為43%和80%，遠(yuǎn)高于國有大行和股份制銀行9%和24%的水平。相比于在實(shí)體網(wǎng)點(diǎn)布局和線上平臺上更有優(yōu)勢的國有大行和股份制銀行，城商行和農(nóng)商行理財規(guī)模的增長主要借助同業(yè)理財?shù)陌l(fā)行得以實(shí)現(xiàn)。
2016年理財擴(kuò)張步伐已經(jīng)放緩， 目前來看，2017年理財增速仍會持續(xù)下滑，中小銀行的理財規(guī)模會繼續(xù)壓縮。2016年年末，銀行業(yè)理財余額29.05萬億元，同比增速為23.6%，相較于2014-2015年理財年化增速約為50%的水平，理財增速已大幅放緩。2017年第一季度，銀行業(yè)理財余額為29.1萬億元，同比增速已降至18.8%。
此前，股份制銀行、城商行和農(nóng)商行的理財增速遠(yuǎn)高于國有五大行，拉動了銀行業(yè)理財規(guī)模的整體擴(kuò)張，2016年年末，上述銀行的理財增速陸續(xù)放緩，由于表外理財被納入MPA考核中的廣義信貸口徑，預(yù)計2017年中小銀行的理財增速仍將放緩，部分銀行的理財規(guī)模甚至將繼續(xù)壓縮。
2016年，個人理財占比近一半，同業(yè)理財規(guī)模則快速上升。從理財投資者的結(jié)構(gòu)來看，個人理財占比為46%，零售客戶仍是銀行理財?shù)闹饕顿Y者；盡管理財增速放緩，但同業(yè)理財增長依舊強(qiáng)勁，同業(yè)理財規(guī)模已經(jīng)從2014年年末的0.49萬億元擴(kuò)張至2016年末的5.99萬億元，占比從3%提升至21%，這與2016年較為寬松的貨幣環(huán)境有關(guān)。
2016年，銀行業(yè)同業(yè)理財余額達(dá)到6萬億元，同比增加100%，而普通客戶、私人銀行、企業(yè)客戶的理財增速僅為16%、4%、25%。對于那些資產(chǎn)管理能力存在劣勢的中小型銀行而言，同業(yè)理財?shù)倪^快擴(kuò)張不可避免會積聚一定的業(yè)務(wù)風(fēng)險，未來存在較大的調(diào)整壓力。尤其是在2017年，在銀行業(yè)監(jiān)管不斷趨嚴(yán)的背景下，銀行在同業(yè)間發(fā)行的理財產(chǎn)品的規(guī)模增長將明顯放緩甚至收縮，受嚴(yán)監(jiān)管因素的影響，銀行業(yè)整體理財規(guī)模增速將回落至10%左右，對應(yīng)增量規(guī)模約為2萬億-3萬億元。
從理財資金的配置方向來看，整體結(jié)構(gòu)的變化不大。債券、非標(biāo)、銀行存款及貨幣市場依然是主要的配置方向，各項占比也基本與2016年中報的數(shù)據(jù)持平，非標(biāo)資產(chǎn)的占比略有下行，從2016年中報的17.7%降至2016年年末的16.6%，預(yù)計權(quán)益類資產(chǎn)的占比在10%左右。
2016年年末，理財產(chǎn)品配置的各項資產(chǎn)的占比如下：債券43.76%、非標(biāo)17.49%、現(xiàn)金及存款16.62%、貨幣市場工具8.69%、權(quán)益類資產(chǎn)6.16%，債券占比提升，非標(biāo)占比下降。在債券配置中，2016年年末，利率債在理財資產(chǎn)中的占比由2015年年末的4.07%提升至8.6%，這與2016年地方債的發(fā)行量較大有關(guān)；2016年6月末，信用債占比由25.42%提升至28.96%（2016年末未披露）。從銀行表內(nèi)資產(chǎn)的配置來看，多數(shù)銀行大量增持地方債，減持或少量增持信用債。
從收益率來看，封閉式理財加權(quán)平均兌付收益率比2015年下降了90BP至3.79%，在資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定的情況下，收益率的下行主要還是受到降息帶動整體利率中樞下移的影響。考慮到2017年央行貨幣政策邊際收斂將會引導(dǎo)利率中樞上行，因此，預(yù)計2017年理財產(chǎn)品的收益率水平繼續(xù)下行的空間有限。
需要注意的是，監(jiān)管因素對理財產(chǎn)品未來的配置結(jié)構(gòu)的影響存在一定的不確定性，主要涉及非標(biāo)和權(quán)益類等高收益資產(chǎn)。倘若未來監(jiān)管新規(guī)對于上述兩類資產(chǎn)的投資限制進(jìn)一步增加，理財產(chǎn)品收益率或受結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響而繼續(xù)下行。
隨著資產(chǎn)端重定價的逐漸完成，利差將邊際改善，即使配置結(jié)構(gòu)變化不大，2017年上半年的理財收入與2016年同期基本持平。2016年上半年，銀行通過理財業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收益（包括托管費(fèi)、管理費(fèi)和銷售手續(xù)費(fèi)）950.3億元，使用理財平均余額估算，理財業(yè)務(wù)單位規(guī)模收益率約為76BP（2015年為61BP），估計2016年全年銀行業(yè)通過理財業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收益達(dá)2000億元左右。
考慮到由于當(dāng)前負(fù)債端客戶收益率的快速上行、資產(chǎn)端收益率提升存在滯后的情況，銀行理財?shù)睦钣兴照A(yù)計2017年上半年，銀行業(yè)通過理財業(yè)帳迪質(zhì)找900億元左右，與2016年同期基本持平。
從兌付客戶的收益率來看，2016年，封閉式產(chǎn)品按募集資金額加權(quán)平均兌付客戶年化收益率為3.79%，比2015年下降90BP；全部理財產(chǎn)品兌付客戶收益為9772.7億元，比2015年同比增長12.97%。2016年，終止到期的理財產(chǎn)品中有88只出現(xiàn)了虧損，主要是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相對較少以及資本市場和債券市場表現(xiàn)不佳帶動理財收益率的回落。
理財監(jiān)管趨嚴(yán)之勢難改
截至2016年年底，理財產(chǎn)品存續(xù)余額為29.05萬億元；而截至2017年一季度末，理財規(guī)模余額為29.1萬億元，較年初增加958億元，同比增加18.6%，增速進(jìn)一步放緩，2012-2015年，理財規(guī)模年均復(fù)合增速為49%。2016年年末，非保本理財產(chǎn)品余額為23.11萬億元，占理財余額的79.6%，較年初提高了5.4個百分點(diǎn)，2016年下半年，非保本理財產(chǎn)品余額增加2.93萬億元，保本理財產(chǎn)品余額則減少0.16萬億元，保本理財已逐漸向非保本理財轉(zhuǎn)換。《年報》指出，保本理財已納入表內(nèi)核算，視同存款管理，只有非保本理財產(chǎn)品才是真正意義上的理財產(chǎn)品。
數(shù)據(jù)顯示，股份制銀行理財產(chǎn)品規(guī)模最大，且貢獻(xiàn)了主要的增量；而農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張速度最快。截至2016年年末，國有商業(yè)銀行、股份制銀行、城商行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)理財產(chǎn)品余額分別為9.43萬億元、12.25萬億元、4.40萬億元和1.64萬億元，占全部理財余額的32.5%、42.2%、15.1%和5.6%，股份制銀行和國有商業(yè)銀行合計占理財余額的74.6%，是理財產(chǎn)品的主要發(fā)行方。
從增量來看，股份制銀行一直是理財規(guī)模增加的主要貢獻(xiàn)者，2016年下半年，股份制銀行理財規(guī)模增加1.46萬億元，占全部新增理財規(guī)模的49%，緊隨其后的城商行理財規(guī)模增加0.66萬億元，占全部新增理財規(guī)模的24%。從擴(kuò)張速度來看，2015年下半年以來，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)理財規(guī)模擴(kuò)張速度持續(xù)高于同業(yè)，2016年，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)理財規(guī)模增長80%，高于城商行的43%、股份制銀行的24%和國有商業(yè)銀行的9%。
截至2016年年末，一般個人類產(chǎn)品、機(jī)構(gòu)專屬類產(chǎn)品、私人銀行類產(chǎn)品和銀行同業(yè)類產(chǎn)品余額分別為13.46萬億元、7.52萬億元、2.08萬億元和5.99萬億元，占全部理財余額的46.3%、25.9%、7.2%和20.6%，其中，一般個人類產(chǎn)品、機(jī)構(gòu)專屬類產(chǎn)品余額分別較2016年6月末下降2%和3.4%；而私人銀行類產(chǎn)品和銀行同業(yè)類產(chǎn)品余額則分別提高0.1%和5.3%。
尤其是在2016年下半年，新增同業(yè)理財規(guī)模達(dá)到1.97萬億元，占全部新增理財?shù)?1%，表明下半年同業(yè)理財集中發(fā)行。《年報》指出，銀行同業(yè)類產(chǎn)品是指專門面向銀行同業(yè)發(fā)行的、由其他銀行表內(nèi)資金購買的理財產(chǎn)品。未來隨著底層穿透以及理財業(yè)務(wù)監(jiān)管的加強(qiáng)，未來同業(yè)理財?shù)臄U(kuò)張速度將放緩。另外，2016年下半年，機(jī)構(gòu)專屬類理財產(chǎn)品的規(guī)模也減少了0.17萬億元。
而且，債券配置比重提升，投向?qū)嶓w的理財規(guī)模提升。從理財資金配置情況來看，債券及貨幣市場工具、現(xiàn)金及銀行存款和非標(biāo)資產(chǎn)是理財資金主要的配置品種，2016年年末，投向以上幾類資產(chǎn)的比重合計為91%。截至2016年年底，債券投資占43.8%，較6月末提高3.3個百分點(diǎn)，其中信用債配置占全部理財規(guī)模的35.07%，較6月末提升6.1個百分點(diǎn)；非標(biāo)配置占比為17.5%，較年中小幅提升1個百分點(diǎn)，隨著2017年非標(biāo)配置監(jiān)管力度的加強(qiáng)，非標(biāo)配置占比已有所下降，數(shù)據(jù)顯示，截至3月末，理財資金投向非標(biāo)的比重為15.4%，較年初下降2.1個百分點(diǎn)。
與此同時，截至2016年年底，通過配置債券、非標(biāo)資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)等方式投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的理財資金有19.65萬億元，同比增長23.75%，占理財資金投資各類資產(chǎn)余額的67.4%，較6月末增加了6.9個百分點(diǎn)。
2017年以來，在MPA考核加強(qiáng)及金融嚴(yán)監(jiān)管的背景下，理財規(guī)模擴(kuò)張速度必將持續(xù)放緩，但產(chǎn)品將回歸真正的資產(chǎn)管理的本質(zhì)，剛性兌付將逐步打破。同時，理財結(jié)構(gòu)和配置將持續(xù)優(yōu)化，同業(yè)理財規(guī)模將面臨收縮，個人理財會出現(xiàn)穩(wěn)健增長。
此外，2016年同業(yè)理財擴(kuò)張明顯，嚴(yán)監(jiān)管下的2017年，同業(yè)理財?shù)脑鏊倩驅(qū)⒊掷m(xù)放緩。《年報》數(shù)據(jù)顯示，截至2016年年底，理財產(chǎn)品存續(xù)余額為29.05萬億元，較年初增加5.55萬億元，增幅為23.63%。相比上半年42%的同比增速，下半年增速明顯放緩。而同業(yè)理財擴(kuò)張明顯，存續(xù)余額占全部理財產(chǎn)品存續(xù)余額的20.61%，較年初上升7.84個百分點(diǎn)；農(nóng)商行增速最快，較年初增長79.87%；債券投資比例有所提升，非標(biāo)占比小幅增長，債券投資比例為43.76%，較2015年年末上升14.27個百分點(diǎn)，而非標(biāo)資產(chǎn)投資占比達(dá)17.49%，較2015年年末上升1.76個百分點(diǎn)。
監(jiān)管趨嚴(yán)的結(jié)果是理財業(yè)務(wù)將更為規(guī)范，同業(yè)理財業(yè)務(wù)規(guī)模將有所收縮，表外理財占比超四分之三的情形很難再現(xiàn)。而同業(yè)理財業(yè)務(wù)鏈條中容易出現(xiàn)資金空轉(zhuǎn)、監(jiān)管套利等現(xiàn)象，這也是當(dāng)前監(jiān)管的重點(diǎn)。底層資產(chǎn)穿透登記工作將進(jìn)一步規(guī)范，理財資金委外投資或購買資管計劃進(jìn)行投資的，必須對底層資產(chǎn)及負(fù)債進(jìn)行登記；遵循分層登記原則，對于多層嵌套的情況，也須按照逐層穿透原則登記至最底層基礎(chǔ)資產(chǎn)和負(fù)債信息；在理財資金的投資過程中，期限錯配及違規(guī)加杠桿現(xiàn)象將受到嚴(yán)厲監(jiān)管。
一般而言，理財資金購買資管計劃或進(jìn)行委外投資，可以通過降信用、加杠桿、期限錯配等方式獲得更高的收益。2017年，央行牽頭制定的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》和新版的《商業(yè)銀行理財監(jiān)督管理辦法》的落地是對銀行理財業(yè)務(wù)發(fā)展影響最大的因素。
2016年上半年的資本市場異常精彩紛呈，剛經(jīng)歷股災(zāi)痛苦的市場在2016年伊始便遭遇熔斷的突襲，隨后在監(jiān)管層的悉心呵護(hù)下，市場逐步企穩(wěn)，于是重組、定增、IPO、舉牌等紛至沓來，尤其是保險資金競相在二級市場舉牌上市公司股權(quán)的動作，更是讓人眼花繚亂。
以“安邦系”和“寶能系”為代表的保險資金頻頻舉牌上市公司股權(quán)，它們每一次出手都成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。“寶能系”動用通過各種渠道獲得包括保險資金在內(nèi)的上百億元資金舉牌萬科A（000002.SZ），以及隨后發(fā)生寶萬股權(quán)爭奪戰(zhàn)，更是演變成中國資本市場上經(jīng)典的案例。
如今，寶萬股權(quán)爭奪戰(zhàn)的硝煙仍未散盡，民生銀行（600016.SH）的股權(quán)之爭再起波瀾，面對接踵而至的險資舉牌上市公司股權(quán)的事件，投資者急切地想知道保險資金究竟出現(xiàn)了什么變化，以及險資頻頻舉牌背后的動機(jī)和目的。 險資頻頻在二級市場舉牌的背后，映示著低利率和“資產(chǎn)荒”已經(jīng)把險資逼到墻角的尷尬境地，舉牌成為中小險企股權(quán)投資的重要路徑。
投資占比上升
受益于投資渠道的放開和資本市場的火爆，2015年的保險資金投資收益達(dá)到歷史高位，保險資金運(yùn)用余額不斷擴(kuò)大，資金運(yùn)用平均收益率達(dá)到7.56%，達(dá)到2008年以來的最高點(diǎn)。
進(jìn)入2016年，保險資金投資端普遍承壓，從個體公司的角度來看，4家上市險企一季度投資收益均較2015年大幅減少，中國人壽（601628.SH）、中國平安（601318.SH）、中國太保（601601.SH）、新華保險（601336.SH）一季度投資收益分別較2015年減少34.6%、27.7%、26.39%、36%，其中股票買賣差價減少是投資收益下滑的主要原因。
從投資結(jié)構(gòu)上來看，銀行存款和債券資產(chǎn)依舊是保險資金配置的主要部分，占比達(dá)到總量的50%以上，隨著保險投資渠道的多元化和資金運(yùn)用的市場化，股票、基金等權(quán)益類投資和另類投資的比例不斷上升，其帶動保險資金投資收益的上升作用大于固定收益類資產(chǎn)收益率下行的負(fù)面影響，投資收益不斷攀升。
對保險資金而言，未來優(yōu)化和提升權(quán)益類資產(chǎn)配置的趨勢不變，各類非標(biāo)資產(chǎn)配置升溫，保險公司積極配置優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)謀求投資端的突破和發(fā)展。
保險資金2015年取得高收益，還得益于互聯(lián)網(wǎng)理財和保險理財產(chǎn)品的收益率高企，隨著2016年監(jiān)管部門加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)監(jiān)管和規(guī)范中短存續(xù)期保險產(chǎn)品，加上經(jīng)濟(jì)向下趨勢引發(fā)的“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象愈演愈烈，險資也要逐漸接受和回歸低利率環(huán)境。
截至2016年5月，銀行理財、信托和P2P的收益率較年初下滑55BP-150BP。對保險行業(yè)而言，低利率環(huán)境疊加監(jiān)管一方面帶來金融產(chǎn)品收益率分化收窄和競爭弱化，資金端收益率回歸資產(chǎn)端;另一方面，實(shí)質(zhì)性地降低了險企資金端的成本壓力，有利于其聚焦于提升保險產(chǎn)品內(nèi)涵和外延以開辟新的競爭力。
根據(jù)中國保監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，2016年1-5月，保險資金運(yùn)用余額為121109.30億元，較年初增長8.33%。其中銀行存款22168.39億元，占比18.30%，占比持續(xù)下行;債券41627.20億元，占比34.37%，較上月微幅下行;股票和證券投資基金16851.51億元，占比13.91%，較上月下行。其他投資40462.20億元，占比33.41%，占比持續(xù)上漲。
數(shù)據(jù)顯示，2016年1-5月，以非標(biāo)資產(chǎn)為代表的其他投資占比依然延續(xù)了之前的上漲趨勢，投資占比緊逼債券投資占比。從分項指標(biāo)來看，除另類投資占比出現(xiàn)上升，其他投資占比均出現(xiàn)不同程度的下行，這進(jìn)一步反映出險資對高收益需求的勢頭不減。銀行存款進(jìn)一步下行，在利率不斷下行的情況下，險資配置銀行存款的意愿也大大降低。
險資加大對另類資產(chǎn)投資主要有以下兩個原因：一方面源于現(xiàn)行低利率和“資產(chǎn)荒”的大環(huán)境，加配另類資產(chǎn)可以緩解險資資產(chǎn)收益的壓力，平滑收益曲線;另一方面源于保監(jiān)會對保險資金的審慎監(jiān)管，促使保險公司價值轉(zhuǎn)型。
比如在監(jiān)管政策方面，保監(jiān)會近期下發(fā)了《關(guān)于清理規(guī)范保險資產(chǎn)管理公司通道類業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》，旨在清理保險資管通道業(yè)務(wù)，鑒于保險資管通道類業(yè)務(wù)規(guī)模有限且費(fèi)率較低，該政策對保險公司收入的影響有限。但若綜合考慮保險行業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)和資本市場行情變化的情況，險資2016年投資端相比2015年將面臨很大的壓力，投資收益率較2015年下滑是大概率事件。 “寶萬之爭”折射出險資在低利率環(huán)境下資金運(yùn)用的新路徑。
不過，從環(huán)比來看，2016年1-5月，保險行業(yè)資產(chǎn)運(yùn)用余額和總資產(chǎn)都由負(fù)轉(zhuǎn)正。從4月和5月總資產(chǎn)同比增速來看，之前高增長并沒有持續(xù)下去。
首先，保費(fèi)規(guī)模環(huán)比逐步下行，加之相應(yīng)的成本開支拖累同比出現(xiàn)下降;其次，在面臨“資產(chǎn)荒”和低利率的大環(huán)境下，保險投資收益率也將趨于下行，如果資本市場不出現(xiàn)劇烈波動，保險行業(yè)投資收益率下行將相對滯后。雖然現(xiàn)階段險資可增加另類投資的占比，但是對于收益率的下行也只能起到平滑作用。
2016年1-5月，保險行業(yè)新增投資額1490.08億元，投資占資產(chǎn)總額比為70.79%，延續(xù)了1-4月增長的勢頭，同時，投資總額與總資產(chǎn)變動比例觸底反彈。
從歷史數(shù)據(jù)來看，保險行業(yè)投資占資產(chǎn)總額的占比整體上處于上行趨勢。2013年1-4月，保險資金運(yùn)用余額69775.71億元，其中銀行存款22078.74億元，占比31.64%。而結(jié)合最新的保險資金資產(chǎn)配置情況來看，保險資金近幾年投資銀行存款的比例出現(xiàn)大幅下降，資金運(yùn)用效率得到有效改善，從而使得投資占資產(chǎn)總額的占比越來越大。
與此同時，自2016年以來，保監(jiān)會就多次發(fā)文規(guī)范險資資產(chǎn)負(fù)債管理，市場“投機(jī)”情緒有所緩解。因此，無論是從政策監(jiān)管還是從實(shí)際情況來看，保險公司對較長期限的投資標(biāo)的更加青睞，但也不排除個別保險公司投資行為的過激導(dǎo)致期限錯配引發(fā)的流動性風(fēng)險。
重壓下的博弈
“寶能系”在舉牌萬科的過程中，投資者更多看到的似乎是“寶能系”近乎瘋狂的執(zhí)著，但這背后卻暗示著低利率和“資產(chǎn)荒”已經(jīng)把險資逼到墻角的尷尬境地，尤其是在負(fù)債大擴(kuò)容的背景下，資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債模式逆轉(zhuǎn)為負(fù)債驅(qū)動資產(chǎn)模式，保險資金理財化正倒逼前海人壽（“寶能系”險企主體）、富德生命人壽等中小險企另辟蹊徑，于是舉牌或成為中小險企股權(quán)投資的重要路徑。
雖然各家險企承保端的策略可能略有分化，但在投資端大類資產(chǎn)的選擇上卻具有一致性，只是資源稟賦差異會導(dǎo)致投資策略和路徑的極大分化。
從大類資產(chǎn)選擇來看，優(yōu)化債券、增加非標(biāo)是傳統(tǒng)的投資策略，提升“股權(quán)投資+境外資產(chǎn)配置”將是主要的策略，大公司優(yōu)化債券和增加非標(biāo)尚有空間，同時股權(quán)投資和境外投資資源優(yōu)勢明顯，自身直接開展一級市場投資或境外投資將是主要方式;對中小險企而言，債券配置和非標(biāo)投資或已達(dá)上限，股權(quán)和境外投資能力尚不足，舉牌或成為股權(quán)投資的重要策略和方法。
負(fù)債表擴(kuò)張將帶來保險行業(yè)資本金規(guī)模的做大做強(qiáng)，保險行業(yè)杠桿或有進(jìn)一步提升空間。在“償一代”資本約束下，償付能力充足率150%約束之下保險公司的杠桿率最高在16-17倍左右，行業(yè)常態(tài)化杠桿在7-8倍左右;在“償二代”之下，資本金要求與產(chǎn)品、投資有更加明顯的捆綁，但預(yù)期保險杠桿或有進(jìn)一步提升空間。同時，保險資本金補(bǔ)充辦法適用在即，保險業(yè)或迎來資本金大擴(kuò)容年代。如果保險業(yè)資本金補(bǔ)充渠道打開，則未來險資的投資壓力會進(jìn)一步凸顯。
2014-2015年，在利率市場化不斷推進(jìn)的大背景下，降息導(dǎo)致銀行存款和理財收益率下降幅度明顯快于保險產(chǎn)品，存款搬家趨勢不可逆。相比于銀行存款和理財，保險產(chǎn)品兼具剛性兌付、收益率和賬戶靈活等優(yōu)勢，將主動或被動承接儲蓄資金的轉(zhuǎn)移。這種轉(zhuǎn)移的力量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過行業(yè)自身渠道建設(shè)等內(nèi)生性拓展的效率和速度。
在資金遷移的趨勢下，保險公司的承保策略出現(xiàn)兩極分化，負(fù)債表膨脹也面臨分歧。
大公司謹(jǐn)慎選擇保費(fèi)增長，產(chǎn)品路徑延續(xù)2015年的策略，大組合產(chǎn)品“返還年金/分紅年金+附加萬能賬戶”，額外附加“定壽+保障+重疾+醫(yī)療”，推動“保險+儲蓄”向“賬戶+服務(wù)”的轉(zhuǎn)移，注重內(nèi)嵌養(yǎng)老健康醫(yī)療等服務(wù)，預(yù)計新單增長比2015年穩(wěn)中略降。
中小險企積極激進(jìn)，力推萬能險和投連險，擴(kuò)張“保戶儲金及投資款+獨(dú)立賬戶”負(fù)債，助推銀行理財向保險理財遷移。
從2015年開始，作為投資型險種，憑借其短期限、高結(jié)算利率優(yōu)勢，萬能險的規(guī)模呈快速擴(kuò)張趨勢。與此同時，中短存續(xù)期的萬能險產(chǎn)品也給保險公司帶來了較大的資產(chǎn)負(fù)債錯配風(fēng)險，一直為監(jiān)管層高度重視。
未來，在監(jiān)管沒有特別變化的情況下，2016年萬能險和投連險的增速將在50%以上;而且，產(chǎn)險也將加入攬儲行列，部分產(chǎn)險憑借銷售“非壽險保險理財產(chǎn)品”將加快資產(chǎn)擴(kuò)容的速度。險企承保端從分紅、傳統(tǒng)到萬能、投連都將迎來全面增長，負(fù)債擴(kuò)容從傳統(tǒng)的“壽險責(zé)任準(zhǔn)備金+健康險責(zé)任準(zhǔn)備金”拓展到“保戶儲金及投資款+獨(dú)立賬戶”。
當(dāng)然，中小險企的這種發(fā)展模式未來也充滿著變數(shù)。3月18日，保監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險產(chǎn)品有關(guān)事項的通知》，對中短存續(xù)期產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管。產(chǎn)品監(jiān)管對象從前期討論的“高現(xiàn)價產(chǎn)品”轉(zhuǎn)為“中短存續(xù)期產(chǎn)品”，更合理客觀遵循市場化原則。
實(shí)際上，保監(jiān)會分別在2014年2月、2015年12月、2016年1月和2016年3月針對高現(xiàn)價產(chǎn)品發(fā)文或“征求意見稿”，在監(jiān)管對象、監(jiān)管內(nèi)容和措施等方面進(jìn)行明確定規(guī)，最終于2016年3月將監(jiān)管對象定義為中短存續(xù)期人身險產(chǎn)品。
具體來看，監(jiān)管內(nèi)容為停售1年期以內(nèi)的產(chǎn)品;1-3年期以內(nèi)的產(chǎn)品設(shè)定規(guī)模限額，分別為1.8倍、1.4倍和1倍投入資本或凈資產(chǎn);5年期以內(nèi)的產(chǎn)品設(shè)定2倍投入資本或凈資產(chǎn)監(jiān)管限額。在監(jiān)管措施方面，存量業(yè)務(wù)超標(biāo)則新增資本金，增量業(yè)務(wù)超標(biāo)則禁止新增業(yè)務(wù)。
中短存續(xù)期產(chǎn)品監(jiān)管的意義在于規(guī)范流動性風(fēng)險，引導(dǎo)保險理財產(chǎn)品的規(guī)范化發(fā)展。中短存續(xù)期產(chǎn)品的監(jiān)管對于市場的影響或分為三個方向：部分保險公司受限于資本金主動停售或限售部分產(chǎn)品;對于部分中小保險公司依然存在繞道監(jiān)管的可能性;短期對險資舉牌或有抑制作用。
從監(jiān)管效果來看，萬能險等典型的中短存續(xù)期產(chǎn)品明顯退熱。一方面，萬能險規(guī)模增速放緩，截至2016年4月，萬能險保費(fèi)收入7000億元，而2015年全年規(guī)模為7600億元左右，2016年前4個月的規(guī)模相當(dāng)于2015年全年的規(guī)模，但4月單月萬能險規(guī)模為1000億元，環(huán)比分別下滑47.4%;另一方面，萬能險收益率有明顯下滑的趨勢。
在嚴(yán)格的監(jiān)管之下，萬能險在明顯降溫，但同時投連險可以靈活繞道監(jiān)管熱度在逐步回升，4月的投連險銷售規(guī)模為97億元，環(huán)比增長5.7%。
股權(quán)投資悄變
與中小險企借助萬能險的異軍突起大肆舉牌上市公司股權(quán)不同，另一些險企則在追求高收益訴求的基礎(chǔ)上，強(qiáng)化資產(chǎn)配置中非標(biāo)和權(quán)益投資的比重，并對這種資產(chǎn)配置進(jìn)行與自身業(yè)務(wù)發(fā)展方向相適應(yīng)的改善。
從2015年底和2016年一季度資產(chǎn)配置情況可以看出，一些險企增加了資產(chǎn)配置策略的主動性，相比此前單純優(yōu)化債券結(jié)構(gòu)配置高收益?zhèn)淖龇ǎ壳暗牟呗哉{(diào)整為增配債券類基金產(chǎn)品，主動獲取債券價差收益，同時交易性金融資產(chǎn)占比也在明顯提升。
從配置品種來看，非標(biāo)配置持續(xù)為熱點(diǎn)，非標(biāo)產(chǎn)品從固收拓展到非標(biāo)權(quán)益，盡管非標(biāo)固定收益類資產(chǎn)依然是重要的配置方向，但權(quán)益類資產(chǎn)成為重要的增配方向，險企甚至開始增配優(yōu)先股、私募股權(quán)投資產(chǎn)品等。
2016年一季度，中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險非標(biāo)類資產(chǎn)比重為17.2%、5.3%、12.1%和22.7%，相比2014年之前，非標(biāo)收益率有所下滑，同時考慮到非標(biāo)久期，到期非標(biāo)產(chǎn)品的規(guī)模在增加，險企再配置壓力有所增加。從結(jié)構(gòu)變化來看，降低定存和持有至到期類資產(chǎn)占比基本上是險企的共同選擇。
2015年，險資權(quán)益類資產(chǎn)占比大幅提升是共同特點(diǎn)，相比此前權(quán)益類資產(chǎn)主要是股票和基金，2015年以來，權(quán)益類資產(chǎn)的內(nèi)涵更加豐富，在股票和基金之外還包括優(yōu)先股、私募股權(quán)基金以及非標(biāo)權(quán)益類產(chǎn)品等。
截至2015年年底，中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險的權(quán)益占比為16.2%、14.4%、18%和18%，其中股票+基金類資產(chǎn)占比分別為13.6%、12.3%、9.3%和13.5%;股票占比分別為9.7%、4.9%、3.9%和5.3%;優(yōu)先股和其他非標(biāo)權(quán)益類資產(chǎn)的占比分別為2.6%、5.1%、4.5%和6.3%。
從中國太保披露的2016年一季報數(shù)據(jù)來看，股基配置的比重持續(xù)降低，占比減少1個百分點(diǎn)至8.3%，而非標(biāo)權(quán)益類資產(chǎn)配置的占比則提升至4.7%。
近年來，大型險企與銀行的互動在明顯增加，除傳統(tǒng)的平安模式外，近期中國人保和華夏銀行（600015.SH）、中國人壽和廣發(fā)銀行成為典范。
從持股情況來看，中國人保持有華夏銀行19.99%的股權(quán)，中國人壽持有廣發(fā)銀行43.686%的股權(quán);從購買方式來看，主要是購買外資股東所持股份;從購買價格來看，中國人保購買華夏銀行股份PE、PB的中間值為5.07倍和1.19倍，中國人壽購買廣發(fā)銀行的PE、PB分別為10.9倍和1.01倍。
不過，近期更令市場矚目的銀行股權(quán)之爭當(dāng)屬民生銀行的股權(quán)之爭。在“寶萬之爭”如火如荼進(jìn)行之時，另一家民營上市公司民生銀行同樣出現(xiàn)控制權(quán)爭奪的情況。
民生銀行一直以股權(quán)分散而著稱，成立20年來，經(jīng)歷了多次董事會爭奪戰(zhàn)，劉永好所在“新希望系”與張宏偉所在的“東方系”，以及史玉柱等，都在民生銀行股權(quán)爭奪戰(zhàn)中有過較量。由于前十大股東之間的博弈和牽制，每一次股權(quán)之爭暫時平息以后，民生銀行的股東持股比例往往變得更為分散，最大持股比例一直未能超過10%。
這一股權(quán)均衡狀態(tài)終于在2014年年末被打破，它是由一個強(qiáng)勢的外來者安邦保險的不斷強(qiáng)勢增持，以及劉永好、張宏偉、盧志強(qiáng)等民生銀行大股東均做出減持動作以后形成的結(jié)果。據(jù)報道，與民生銀行關(guān)系密切的中民投，曾試圖通過增持抗衡安邦保險，但最終未能改變局面。
公開信息顯示，截至2016年一季度末，民生銀行A股前十大流通股股東的持股比例為，安邦保險共持有19.2%，劉永好的新希望持有5.16%，證金公司持有4.87%，史玉柱的上海健特生命科技有限公司持有3.89%，中國船東互保協(xié)會持有3.68%，東方集團(tuán)持有3.61%，華夏人壽持有3.17%。
其中，安邦保險和華夏人壽均為保險資金，此次，華夏人壽和東方集團(tuán)簽署了一致行動協(xié)議而成為一致行動人后，兩者占民生銀行總股本的比例為5.48%，從而拉開了最新一次民生銀行股權(quán)爭奪戰(zhàn)的大幕。
從上述案例可以看出，保險資金對銀行的股權(quán)一直頗為青睞，對險資來說，持有銀行股權(quán)不僅僅是財務(wù)投資的高收益訴求所致，更重要的是，同為金融屬性的保險與銀行在業(yè)務(wù)融合上存在較大的空間深度。中國平安收購深發(fā)展（平安銀行的前身）就為險資收購銀行股權(quán)樹立了很好典范。
目前，保險與銀行合作主要是兩個方面：保險資金運(yùn)用方面，通過銀行推動定存或者理財資金配置;保費(fèi)方面，通過銀行銷售保險產(chǎn)品。
如，中國人壽與廣發(fā)銀行相關(guān)業(yè)務(wù)合作成熟，2015年中期，國壽在廣發(fā)銀行存款165.6億元，占國壽總定存規(guī)模的2.6%，從廣發(fā)銀行收取存款利息3.04億元，廣發(fā)銀行從國壽獲得保單手續(xù)費(fèi)700萬元，業(yè)務(wù)相互滲透有進(jìn)一步提升空間。參考平安客戶的遷徙效果，未來保險和銀行業(yè)務(wù)合作空間依然較大。
雖然股權(quán)投資成為共同的選擇，但不同險企的發(fā)展路徑仍有差異。股權(quán)類資產(chǎn)具有收益率優(yōu)勢，同時目前險企長期股權(quán)投資占比不足2%，股權(quán)投資將是2016年保險資金重點(diǎn)拓展的方向。
從收益率來看，綜合考慮PB和ROE的情況，目前ROE位于15%-20%，PB估值1-2倍左右的資產(chǎn)對于險資具有較強(qiáng)的吸引力，這些資產(chǎn)集中于金融、航空、鐵路運(yùn)輸、電力熱力、房地產(chǎn)等板塊，能夠?yàn)殡U企帶來的回報水平超過7.5%。
股權(quán)投資取向一致，但在投資路徑上分化較大，以中國人壽為典范的大型險企將直接參與并購市場完成股權(quán)投資布局，但中小險企或憑借二級市場舉牌完成股權(quán)布局。
新華的另類選擇
在收益率競爭弱化的背景下，加上監(jiān)管政策的引導(dǎo)，未來保險行業(yè)將更多聚焦保險產(chǎn)品的保障功能。
當(dāng)前銷售保障類保險產(chǎn)品的渠道和產(chǎn)品基礎(chǔ)已經(jīng)具備，從渠道方面看，個險渠道蓬勃，期繳客戶儲備豐厚，2016年一季度，四家上市險企合計保費(fèi)收入為4819億元，同比增長22.1%，保費(fèi)增長中部分個險期繳新單增速、個險新單增速、新單增速超30%，個險期繳占比提升、個險新單占比提升以及新單保費(fèi)占比提升明顯;從產(chǎn)品方面看，3月免稅健康險落地，香港地區(qū)保單對比之下內(nèi)地保障類產(chǎn)品創(chuàng)新增加。
聚焦保障功能，整合“保障”消費(fèi)場景和保障服務(wù)將有助于險企提升競爭力，從而降低對利率的敏感性。這或許是一些險企在經(jīng)濟(jì)長期在底部徘徊時被迫進(jìn)行自我選擇后的另類生存之道。
對于大型上市壽險公司而言，調(diào)整結(jié)構(gòu)、價值轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為行業(yè)的共識。健康險等保障型產(chǎn)品和期交產(chǎn)品具有更高的利潤水平和為保險公司帶來更穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，從而具有更高的內(nèi)含價值，發(fā)展此類產(chǎn)品是壽險市場和壽險公司逐步走向成熟的必然選擇，之前依靠繳費(fèi)期前移，大量銷售躉交產(chǎn)品擴(kuò)大規(guī)模，搶占市場份額的策略顯然已不適應(yīng)當(dāng)前大型壽險公司的經(jīng)營基礎(chǔ)和經(jīng)營理念。在這樣的大趨勢下，上市壽險公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化調(diào)整，首年期交保費(fèi)快速增長，占比不斷上升。
在轉(zhuǎn)型過程中，上市險企也遭遇了市場份額下滑的窘境，這與公司自身的產(chǎn)品和渠道策略高度相關(guān)。
2016年上半年，資產(chǎn)驅(qū)動型壽險公司延續(xù)以前的經(jīng)營策略，依靠銷售萬能險等躉交投資型產(chǎn)品擴(kuò)大規(guī)模，市場份額不斷提升。
從規(guī)模保費(fèi)上看，2016年1-4月，安邦人壽實(shí)現(xiàn)規(guī)模保費(fèi)1653億元，市場份額9.02%，位列行業(yè)第二，首次超越平安人壽，壽險行業(yè)規(guī)模保費(fèi)前三格局發(fā)生變化，依次為中國人壽、安邦人壽、平安人壽。富德生命人壽、華夏人壽穩(wěn)定在行業(yè)前十，太保壽險、新華保險等傳統(tǒng)險企的市場份額繼續(xù)下降，分別位列行業(yè)第八和第十。前十名公司占有市場份額共65.44%，市場集中度進(jìn)一步下降。
從原保費(fèi)規(guī)模來看，壽險行業(yè)前三依次為中國人壽、平安壽險和人保壽險，富德生命人壽和安邦人壽分別位列行業(yè)第四和第十。由此可見，部分資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債型保險公司在擴(kuò)規(guī)模的同時，也開始注重自身價值的可持續(xù)發(fā)展，優(yōu)化自身結(jié)構(gòu)，原保費(fèi)收入也上升很快。值得注意的是，未來萬能險銷售或降溫，單純依靠投資型保險銷售的公司業(yè)績增長可能遇到瓶頸。
而在業(yè)績方面，面對投資端和準(zhǔn)備金計提的雙重壓力，四大上市險企利潤大幅縮水，資產(chǎn)驅(qū)動型壽險公司業(yè)績影響更大，業(yè)績分化嚴(yán)重。2016年一季度，壽險行業(yè)共35家公司盈利，34家公司虧損，其中富德生命人壽虧損最為嚴(yán)重，一季度累計虧損38億元。
從2016年一季度的數(shù)據(jù)來看，上市險企的戰(zhàn)略基本上回歸到重視個險和期繳業(yè)務(wù)方面。2010-2012年，中國太保推動個險渠道轉(zhuǎn)型，2014年中國人壽推動個險渠道轉(zhuǎn)型，而進(jìn)入2016年，新華保險則開始推動行業(yè)內(nèi)更大力度的個險渠道轉(zhuǎn)型。
總體來看，上市險企在保費(fèi)銷售方面的策略在逐步趨同，重個險重期繳基本上成為主導(dǎo)策略。這種策略的選擇，一方面得益于當(dāng)前的利率環(huán)境，保險公司在產(chǎn)品銷售方面更加具有主動性，追求保單價值成為共同取向;另一方面，“償二代”資本監(jiān)管的效果將會非常明顯。
從中國太保、中國人壽和新華保險的轉(zhuǎn)型效果來看，數(shù)據(jù)驗(yàn)證非常明顯，主要體現(xiàn)在三個方面：個險新單占新單保費(fèi)的比重在提升，期繳新單占比在提升，新單保費(fèi)規(guī)模增速持續(xù)較高。
一季度，新華保險、中國太保和中國平安的新單保費(fèi)規(guī)模分別為265.8億元、211.3億元和427.1 億元，同比分別下降17.3%、增長69.8%和增長38.5%;新華保險和中國太保個險新單分別同比增長51.3%和84.2%;個險期繳新單方面，新華保險和中國太保同比分別增長54.5%和85.3%。
在個險期繳新單增速和個險新單增速提高的基礎(chǔ)上，新單增速也基本保持在較好的水平，從而導(dǎo)致保費(fèi)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的變化：即個險期繳占比提升、個險新單占比提升以及新單保費(fèi)占比提升。新華保險和中國太保個險新單占新單保費(fèi)比重提升至21%和84.3%;個險期繳新單占新單比重為83%和97.7%。
當(dāng)然，盡管銀行保費(fèi)增速下滑趨勢已經(jīng)有所放緩，但是銀行躉交業(yè)務(wù)受監(jiān)管和公司戰(zhàn)略的影響，未來依然存在一定的調(diào)整壓力，同時中小險企的競爭導(dǎo)致的銀保渠道“擠出”效應(yīng)也較為明顯。但目前銀行渠道的價值仍不可小覷。
對監(jiān)管層和投資者而言，關(guān)注個險和期繳占比的核心在于，這兩類業(yè)務(wù)后期體現(xiàn)出的產(chǎn)品利潤率更高。而從成長路徑來看，發(fā)展個險和期繳的思路將更加有助于保險公司深入挖掘和發(fā)展具有“保障”屬性的保險產(chǎn)品。
在價值轉(zhuǎn)型的方向上，新華保險的步伐似乎邁得更大，并給出了轉(zhuǎn)型完成的時間表。
6月28日，新華保險董事長萬峰表示，新華保險的躉繳保費(fèi)已從2015年的350億元降至目前的200億元，預(yù)計2017年將徹底甩掉剩余躉繳保費(fèi)。新華保險將會由現(xiàn)在的追求“規(guī)模穩(wěn)定”轉(zhuǎn)為“規(guī)模發(fā)展”，2018年續(xù)期保費(fèi)預(yù)期達(dá)到900億元。據(jù)了解，目前新華保險的躉繳保費(fèi)處于負(fù)增長狀態(tài)。
數(shù)據(jù)顯示，2016年1-5月，新華保險原保險保費(fèi)收入為608億元，同比減少2.6%;總保費(fèi)為627億元，同比減少1.3%。以一季度為例，公開數(shù)據(jù)顯示，新華保險實(shí)現(xiàn)保險業(yè)務(wù)收入465.75億元，同比下降10.4%。
而保費(fèi)下降的主要原因就是銀保渠道躉繳業(yè)務(wù)的大幅收縮，同比下降35.4%。由于新華保險在年初制定了“規(guī)模穩(wěn)定、價值增長、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、風(fēng)險可控”的發(fā)展方針，雖然從整體上來看保費(fèi)增速下滑，但新華保險的期繳保費(fèi)增長超過60%。
其中，10年期以上期繳保費(fèi)增長接近50%，個險渠道期繳保費(fèi)增長超過50%。同期銀代渠道，躉繳保費(fèi)大幅下降。由此可見，新華保險正在從外延式的發(fā)展向內(nèi)涵式的發(fā)展轉(zhuǎn)變，現(xiàn)在正在轉(zhuǎn)變的過程之中。
預(yù)計到2017年，新華保險將徹底甩掉200億元躉繳保費(fèi)，且不會再向分公司下達(dá)躉繳保費(fèi)的任務(wù)，全力以期繳業(yè)務(wù)為主。
如果未來兩年的時間新華保險把躉繳之中的350億元全部甩走，保費(fèi)的轉(zhuǎn)型就會基本完成，躉繳下降、期繳增長是新華保險精心設(shè)計的訴求。而收縮低價值業(yè)務(wù)節(jié)約資本更專注于高價值業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略，將推動長期內(nèi)含價值的強(qiáng)勁增長，預(yù)計2016年全年新業(yè)務(wù)價值保持30%以上的高增速。
對于轉(zhuǎn)型目標(biāo)的達(dá)成，根據(jù)萬峰的設(shè)想，為了適應(yīng)未來中國經(jīng)濟(jì)長期L型發(fā)展的新環(huán)境，新華保險將從五個方面進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。
首先是優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，減少理財產(chǎn)品的比重，加大保障型產(chǎn)品比重，著重發(fā)展養(yǎng)老、醫(yī)療、健康、壽險和意外險;二是優(yōu)化保費(fèi)結(jié)構(gòu)，減少躉繳保費(fèi)比重，增加期繳，從2017年開始，新華保險將不再向分公司下達(dá)躉繳保費(fèi)的任務(wù)，全力轉(zhuǎn)向以期繳業(yè)務(wù)為主，以期繳業(yè)務(wù)增長實(shí)現(xiàn)續(xù)期保費(fèi)的增長，以此來推動整個公司業(yè)務(wù)規(guī)模的增長;三是優(yōu)化年期結(jié)構(gòu)，由短期向長期發(fā)展，期限越長，公司發(fā)展穩(wěn)定性越好;四是優(yōu)化費(fèi)用開支結(jié)構(gòu)，成本控制，涉及薪酬、固定開支、經(jīng)營開支等;五是優(yōu)化利潤結(jié)構(gòu)，加大死差收益，讓死差收益成為穩(wěn)定的利潤來源，減少對利差的依賴，爭取實(shí)現(xiàn)費(fèi)差盈利。
