時(shí)間：2023-06-02 09:20:23
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇全球外匯投資，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
人民幣在國(guó)際清算銀行（簡(jiǎn)稱BIS）最新的外匯成交額報(bào)告中躍居第九位，超過(guò)了瑞典克朗和新西蘭元。
國(guó)際清算銀行引用4月份以來(lái)的調(diào)查數(shù)據(jù)稱，過(guò)去三年人民幣成交額增長(zhǎng)了兩倍多，2013年日成交額升至1200億美元。2013年美元日均成交額為4.65萬(wàn)億美元。
人民幣成交額飆升凸顯出，中國(guó)希望在長(zhǎng)期由美元和歐元主導(dǎo)的市場(chǎng)中扮演更加重要的角色。全球外匯日流動(dòng)規(guī)模在三年內(nèi)增長(zhǎng)了30%以上。人民幣在國(guó)際清算銀行2010年的調(diào)查中僅位居第17位。名次的提高也彰顯出制造業(yè)供應(yīng)鏈的國(guó)際性特點(diǎn)以及美國(guó)企業(yè)可以更加靈活地運(yùn)用人民幣進(jìn)行結(jié)算。
報(bào)告還顯示，倫敦仍是主要的外匯交易中心：41%的日均外匯成交額發(fā)生在英國(guó)，高于1998年的32.6%。同期美國(guó)在外匯市場(chǎng)上所占比例小幅上升，由15年前的18.3%升至2013年的18.9%。
和人民幣一樣，墨西哥比索這次也躋身全球十大交投最活躍貨幣行列，為1998年以來(lái)首次上榜，可見新興市場(chǎng)貨幣普遍崛起。人民幣和墨西哥比索在全球外匯市場(chǎng)中所占的比例均提高一倍左右。俄羅斯盧布、土耳其里拉、南非蘭特和巴西雷亞爾在全球外匯市場(chǎng)中的地位也都有所提升。而韓元和波蘭茲羅提所占的 比例小幅下降。
在發(fā)達(dá)市場(chǎng)貨幣中，日元資金流在今年的調(diào)查中也大幅增加，成交額較2010年激增63%。國(guó)際清算銀行稱，美元兌日元交易額增長(zhǎng)約70%。
中國(guó)央行周四的講話加大了進(jìn)一步放松跨境投資管制的可能性。中國(guó)近些年放寬了經(jīng)濟(jì)和銀行業(yè)準(zhǔn)入門檻，外部因素包括美聯(lián)儲(chǔ)削減刺激措施的計(jì)劃。
外匯交易公司Cambridge Mercantile Group的高級(jí)副總裁Anil Sawrup稱，隨著中國(guó)開始放松銀行業(yè)監(jiān)管，企業(yè)將最終發(fā)現(xiàn)人民幣可與歐元媲美；既然人民幣已成為全球十大貨幣之一，更多的企業(yè)將意識(shí)到使用人民幣支付的緊迫性。
全球支付服務(wù)公司W(wǎng)estern Union Business Solutions的調(diào)查顯示，2013年上半年，美國(guó)公司的人民幣支付量較上年同期增長(zhǎng)近90%。調(diào)查顯示，人民幣目前在美國(guó)對(duì)華支付中占到12%，高于去年上半年的8.5%。
中國(guó)政府從2009年開始人民幣匯率市場(chǎng)化改革，但嚴(yán)格的管制使得企業(yè)使用人民幣進(jìn)行直接支付仍有難度。2012年初，中國(guó)央行宣布所有中國(guó)企業(yè)可以選擇使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，并簽署了更直接的貨幣互換協(xié)議。
國(guó)際支付服務(wù)機(jī)構(gòu)AFEX策略管理部門全球負(fù)責(zé)人GuidoSchulz表示，五年前，由于政府管制的原因，幫助客戶向中國(guó)供應(yīng)商支付人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算幾乎是不可能的，而目前已經(jīng)很平常了。
英國(guó)木地板生產(chǎn)和分銷商AnboInternationalLtd.兩年多以前就開始向中國(guó)供應(yīng)商支付人民幣進(jìn)行結(jié)算以降低成本。該公司董事總經(jīng)理GurenZhou說(shuō)，為了對(duì)沖潛在匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)廠家通常會(huì)上調(diào)外匯結(jié)算交易的商品價(jià)格，使用人民幣進(jìn)行支付使得公司可以在進(jìn)口自中國(guó)的廚房臺(tái)面及硬木地板上獲得3%～4%的折扣。
他估計(jì)在轉(zhuǎn)向人民幣支付后，Anbo已經(jīng)節(jié)省了大約100萬(wàn)美元，這可以使該公司向英國(guó)家裝產(chǎn)品零售商出售產(chǎn)品的價(jià)格低于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
Zhou說(shuō)，如果從事的是進(jìn)口生意，對(duì)中國(guó)客戶支付人民幣進(jìn)行結(jié)算將能夠使企業(yè)獲得定價(jià)上的靈活性，并增強(qiáng)同其他沒(méi)有用人民幣進(jìn)行結(jié)算對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)力。
外匯交易的快速增長(zhǎng)以及人民幣的崛起正是全球銀行和金融中心紛紛躍躍欲試，希望從離岸人民幣交易這塊“大蛋糕”中分一杯羹的原因。
自從2009年香港成為首個(gè)離岸人民幣交易中心以來(lái)，隨著人民幣國(guó)際化步伐的加快，全球以及地區(qū)性金融中心圍繞人民幣交易中心的爭(zhēng)奪就異常激烈。新加坡和倫敦已經(jīng)成為領(lǐng)先的候選地，東京、悉尼、盧森堡和吉隆坡也虎視眈眈。
匯豐駐倫敦外匯電子交易全球主管RichardAnthony稱，過(guò)去一年人民幣交易的增長(zhǎng)吸引了眾多關(guān)注，交易量的增長(zhǎng)不僅來(lái)自企業(yè)客戶的貿(mào)易結(jié)算，也來(lái)自投資。
中國(guó)央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成在央行主管的《金融時(shí)報(bào)》撰文稱，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，銀行系統(tǒng)穩(wěn)健，人民幣匯率逐漸趨于均衡，中國(guó)加快推進(jìn)人民幣資本帳戶開放的時(shí)機(jī)逐步成熟。
盛松成說(shuō)，美國(guó)退出定量寬松政策箭在弦上，這可能引起全球資金流向的再次變化。但是中國(guó)不應(yīng)該因此改變自己的計(jì)劃。
國(guó)內(nèi)媒體此前報(bào)道，作為實(shí)現(xiàn)人民幣可兌換計(jì)劃的一步，中國(guó)將在上海自由貿(mào)易區(qū)展開人民幣自由兌換試點(diǎn)，進(jìn)一步放開跨境人民幣流動(dòng)限制。
12月1日，國(guó)際貨幣基金組織宣布將人民幣納入特別提款權(quán)（Special Drawing Rights， SDR）。從此人民幣成為繼美元、英鎊、日元和歐元之后，第五種納入SDR“籃子”的貨幣。這是國(guó)際社會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革開放成果的肯定，特別是對(duì)人民幣國(guó)際化的肯定，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的里程碑事件。
SDR又稱“紙黃金”，是國(guó)際貨幣基金組織創(chuàng)設(shè)的記賬單位和輔助國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)，依國(guó)際貨幣基金組織成員國(guó)的份額加以分配，并只能在成員國(guó)和特定持有者之間進(jìn)行交易。納入SDR的貨幣需滿足出口和自由使用兩個(gè)條件。一方面貨幣發(fā)行國(guó)或聯(lián)盟的貨物及服務(wù)出口需位居世界前列；另一方面貨幣需在國(guó)際交易支付和主要外匯市場(chǎng)上廣泛使用，但與貨幣是否自由浮動(dòng)或是否可完全兌換無(wú)必然聯(lián)系。成功“入籃”標(biāo)志著人民幣已跨過(guò)“自由使用”的門檻。
人民幣“入籃”SDR對(duì)中國(guó)和世界是雙贏的結(jié)果，對(duì)其影響必須給予客觀評(píng)價(jià)。
提高SDR信用。此前4種貨幣發(fā)行國(guó)或聯(lián)盟的GDP占全球50%左右，人民幣納入SDR將增強(qiáng)其多樣性和代表性，更好反映出新興經(jīng)濟(jì)體在世界貿(mào)易和金融中地位的變化；SDR價(jià)格或得以穩(wěn)定、交易量增加，而強(qiáng)化其補(bǔ)充儲(chǔ)備資產(chǎn)的作用和信用。
促進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。人民幣國(guó)際化進(jìn)程很大程度得益于我國(guó)的政策推動(dòng)，納入SDR籃子將使人民幣國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位得到權(quán)威國(guó)際組織認(rèn)可，一定程度上消除其他貨幣當(dāng)局持有人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)的疑慮。在跨境貿(mào)易、投資和結(jié)算中使用人民幣將更為便捷，降低中國(guó)企業(yè)走出去的融資成本。
推動(dòng)資本賬戶進(jìn)一步開放。國(guó)際貨幣基金組織規(guī)定的資本賬戶40個(gè)子類中，我國(guó)僅完全開放12.5%，基本或部分開放62.5%，尚有25%完全未開放。資本賬戶的開放并非納入SDR的先決條件，但一籃子貨幣的地位并不能完全說(shuō)服市場(chǎng)，還需加緊金融市場(chǎng)改革、提高人民幣資本賬戶的可兌換性，在維護(hù)國(guó)際貨幣體系穩(wěn)定中承擔(dān)更多責(zé)任。
然而我們必須清楚地看到，人民幣加入SDR在短期內(nèi)的實(shí)際影響或十分有限。根據(jù)IMF公布的權(quán)重，美元為41.73%、歐元30.93%、人民幣10.92%、日元8.33%、英鎊8.09%，但這一權(quán)重的重新分配尚需時(shí)日，現(xiàn)行貨幣籃子有效期將維持至2016年10月。
此外，SDR在全球外匯儲(chǔ)備總額中所占比重僅為2%-3%，賬面輔助儲(chǔ)備資產(chǎn)的性質(zhì)將使人民幣納入其中的象征意義更為突出。雖然目前50多個(gè)國(guó)家央行已經(jīng)或預(yù)備持有人民幣外匯儲(chǔ)備，但2014年人民幣作為第七大國(guó)際儲(chǔ)備貨幣和第四大結(jié)算貨幣，在全球外匯儲(chǔ)備中所占比重不足2%，在國(guó)際投資和貿(mào)易資金結(jié)算中所占比重僅9.1%，預(yù)計(jì)納入SDR之后的日均交易量十分有限，對(duì)市場(chǎng)的短期影響并不可觀。
關(guān)鍵詞: 金融危機(jī)國(guó)際貨幣體系美元地位對(duì)策
中圖分類號(hào): F811.0文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A文章編號(hào): 1006-1770(2009)08-041-05
一、美元國(guó)際地位依然穩(wěn)固,中短期內(nèi)無(wú)法取代
(一)美元依然是國(guó)際經(jīng)濟(jì)中最主要的儲(chǔ)備和結(jié)算貨幣
1999年歐元問(wèn)世后至此,根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織年報(bào)統(tǒng)計(jì),在國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中,美元所占比重的確有所下降,已從1999年的71%下降到2008年的64%,而同期國(guó)際貨幣儲(chǔ)備中的歐元比例則從17.9%上升到2008年的26.5%。不過(guò),美元在國(guó)際貨幣體系中的核心地位并沒(méi)有多少改變。事實(shí)上,目前美元在國(guó)際貨幣體系中的比重和20年前的差別并不大,和20世紀(jì)90年代初相比甚至還有所上升。
從交易貨幣來(lái)看,從1989年算起,全球外匯交易市場(chǎng)上美元比重僅微跌了2個(gè)百分點(diǎn),從45%下降到43%。歐元,日元和英鎊的比重變化也不大(見表1)。這說(shuō)明,即使歐元作為一種競(jìng)爭(zhēng)性貨幣出現(xiàn)后,世界外匯市場(chǎng)上以美元作為交易貨幣的習(xí)慣并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改變。
(二)全球危機(jī)下美元的“在位”優(yōu)勢(shì)凸顯
匯率是一個(gè)相對(duì)的概念,我們不僅需要關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì),更需要關(guān)注其他國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)在此次金融危機(jī)中的表現(xiàn)。
從宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看,美國(guó)2008年三、四季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)為-0.3%和-6.3%。2008年大約有300萬(wàn)人失去工作,創(chuàng)1945年來(lái)新高。2009年1月,美國(guó)非農(nóng)業(yè)部門就業(yè)崗位減少59.8萬(wàn)個(gè),失業(yè)率飆升至7.6%,創(chuàng)16年來(lái)新高。不過(guò),遭遇經(jīng)濟(jì)衰退打擊的并非只有美國(guó)。美國(guó)最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手歐盟,2008年二、三、四季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)率為-0.3%、-0.3%和-1.6%。歐盟統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)也顯示,歐元區(qū)2009年1月的失業(yè)率已達(dá)到8.5%。英國(guó)、日本也同樣沒(méi)有幸免,紛紛出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)和失業(yè)率上升的衰退局面(見圖1)。
從股市表現(xiàn)看,自2008年6月起,世界各國(guó)股市開始出現(xiàn)下滑,到2008年10月,美國(guó)MSCI指數(shù)已經(jīng)跌去30%(2008年1月=100)。不過(guò),同一時(shí)期歐洲和日本股市的跌幅更大,歐元區(qū)MSCI指數(shù)和英國(guó)MSCI指數(shù)分別下跌了45%和40%,日本MSCI指數(shù)也出現(xiàn)了42%的跌幅。到2009年3月末,美國(guó)和日本MSCI指數(shù)分別下跌40%,歐元區(qū)和英國(guó)MSCI指數(shù)分別下跌53%和46%(見圖2)。
從各國(guó)利率水平看,目前美國(guó)、英國(guó)、日本的利率均已接近零,分別為0.25%、0.1%和0.5%,歐洲央行也將利率再次調(diào)低25個(gè)基點(diǎn)至1%。由于美聯(lián)儲(chǔ)近期實(shí)施了量化寬松的貨幣政策,歐洲央行和英格蘭銀行也被迫替代私人金融部門承擔(dān)一部分金融中介職能,采取降息措施,因此利率平價(jià)至少不支持美元貶值(見圖3)。
以上的分析說(shuō)明,在經(jīng)濟(jì)全球化和一體化深化的世界中,任何一個(gè)大國(guó)都不可能與之隔離,實(shí)現(xiàn)脫鉤和逆勢(shì)發(fā)展。由于美元實(shí)際處在國(guó)際貨幣體系的核心地位,因此具有“在位”優(yōu)勢(shì)。回顧國(guó)際貨幣的發(fā)展史,盡管一戰(zhàn)以后,美國(guó)的綜合實(shí)力就已經(jīng)開始超過(guò)英國(guó),但直到二戰(zhàn),美國(guó)成為世界霸權(quán)國(guó)家,而英國(guó)和其他歐洲國(guó)家遭遇重創(chuàng)以后,美元才取代了英鎊成為國(guó)際貨幣。這說(shuō)明,處在國(guó)際貨幣體系中心位置的貨幣具有天然優(yōu)勢(shì),國(guó)際資本對(duì)美元及其標(biāo)價(jià)資產(chǎn)仍有所偏好,美元的規(guī)模遞增效應(yīng)目前還無(wú)法被取代。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),在2008年,資本凈流入的月份達(dá)到9個(gè)月,只有3月、5月和7月出現(xiàn)了資本凈流出。特別值得注意的是,在2008年第四季度爆發(fā)全球金融危機(jī)后,海外資金流入美國(guó)的規(guī)模突然變大,2008年9月-12月間,資本凈流入總額達(dá)到5850億美元,占全年資本凈流入總額的88%,其中9月和10月資本凈流入規(guī)模最大,分別達(dá)到1400億美元和2730億美元。
(三)美元具有政治制度優(yōu)勢(shì)
相對(duì)于美元背后的美國(guó)聯(lián)邦政府而言,盡管歐元區(qū)也存在著統(tǒng)一的中央銀行,但并不存在支撐歐元的政體。由于歐元區(qū)內(nèi)各個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、發(fā)展程度和利益訴求有所不同,因此歐元區(qū)在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)具有先天的時(shí)滯性,迅速采取統(tǒng)一政策的難度較高。美國(guó)在2008年9月份先后出臺(tái)拯救兩房和AIG集團(tuán)計(jì)劃的時(shí)候,歐盟卻仍在為是否需要救助銀行業(yè)而爭(zhēng)執(zhí)不休。這期間,愛爾蘭等個(gè)別國(guó)家出于本國(guó)利益開始為銀行業(yè)擔(dān)保,從而掀起了歐盟各國(guó)各自為戰(zhàn),以求自保的混亂局面。在美國(guó)采取降低利率刺激經(jīng)濟(jì)的政策之時(shí),歐洲央行甚至還在為嚴(yán)防通貨膨脹而上調(diào)利率,直至金融危機(jī)全面爆發(fā)后才不得不降息。歐元區(qū)政經(jīng)分離的現(xiàn)狀無(wú)疑讓其在政策制定上不如美國(guó)靈活。盡管利用擴(kuò)張性財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)被認(rèn)為是最有效避免經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑的公共支出政策,但對(duì)于歐盟來(lái)講,由于《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》要求其成員國(guó)財(cái)政赤字水平不得超過(guò)GDP的3%,債務(wù)水平不得超過(guò)GDP的60%。因此,在危機(jī)情形下被認(rèn)為是最有效避免經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑的公共支出政策,在歐盟的框架內(nèi)被嚴(yán)重束縛住了。加上歐盟以“輔助原則”(subsidiarity)為基本運(yùn)作方針(歐盟盡量不介入成員國(guó)的施政),并沒(méi)有建立可以酌情運(yùn)用于區(qū)內(nèi)的“共同財(cái)政資源”,因此向各國(guó)提供援助的能力有限。盡管歐元區(qū)的政策規(guī)定長(zhǎng)期看有利于歐元穩(wěn)定,但這些政策顯然缺乏應(yīng)急機(jī)制。相比較而言,美國(guó)更是一個(gè)可以利用經(jīng)濟(jì)政策支撐貨幣強(qiáng)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)體。盡管美國(guó)的救援計(jì)劃動(dòng)用了納稅人的錢,但卻增添了美元的魅力。在解決圍繞信貸危機(jī)的多重問(wèn)題方面,美國(guó)仍是唯一足夠龐大且協(xié)同能力足夠強(qiáng)大的國(guó)家。
綜合以上分析,美元在可預(yù)見的未來(lái)將繼續(xù)保持其主導(dǎo)性國(guó)際貨幣的地位,不會(huì)被取代。
二、約束美元的對(duì)策建議
盡管美元的國(guó)際貨幣地位目前還不能動(dòng)搖,但這并不意味著國(guó)際貨幣體系的改革不能進(jìn)行。我們需要研究和討論的,并不是什么“取代”的問(wèn)題,而是如何對(duì)美元如何加以“制約”,把目前國(guó)際貨幣體系中對(duì)美元的軟約束轉(zhuǎn)化為“準(zhǔn)硬約束”,迫使美元放棄過(guò)于“專制和霸權(quán)”的地位和做法,走上“民主合作”的道路。
(一)構(gòu)建和推進(jìn)匯率制度安排,約束關(guān)鍵貨幣間匯率的肆意波動(dòng)
由于世界各國(guó)都希望匯率穩(wěn)定以避免經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩,還希望自主決定貨幣政策來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)發(fā)展,同時(shí)希望資本自由流動(dòng),方便國(guó)際貿(mào)易、對(duì)外投資和其它國(guó)際商業(yè)活動(dòng)的展開,因此在國(guó)際貨幣體系的幾個(gè)可取目標(biāo),即固定匯率、貨幣政策獨(dú)立性和資本流動(dòng)這個(gè)“不可調(diào)和三角”的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)一個(gè)穩(wěn)定、政治上可接受的國(guó)際貨幣體系難上加難。
盡管浮動(dòng)匯率制通過(guò)允許貨幣間自由的升值與貶值可以緩解各國(guó)貿(mào)易失衡的矛盾,同時(shí)讓各國(guó)擁有了更大的經(jīng)濟(jì)決策自,但在科技進(jìn)步、金融創(chuàng)新及金融自由化等“金融革命”帶動(dòng)下,浮動(dòng)匯率制已經(jīng)成為國(guó)際金融市場(chǎng)不斷膨脹和匯率大幅波動(dòng)的內(nèi)生機(jī)制,它不僅不能再有效調(diào)節(jié)貿(mào)易失衡,而且給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了負(fù)面影響。
20世紀(jì)80年代中期至今,全球GDP的年均增速是3.23%,全球貿(mào)易年均增速是6.48%,全球資本市場(chǎng)年均增速是13.67%。也就是說(shuō),在過(guò)去三十年左右的時(shí)間里,物流、貿(mào)易流的增長(zhǎng)速度是生產(chǎn)流增長(zhǎng)速度的一倍,資金流增長(zhǎng)速度是貿(mào)易流增長(zhǎng)速度的兩倍、是生產(chǎn)流增長(zhǎng)速度的四倍,全球金融一體化速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于全球經(jīng)濟(jì)一體化的速度,虛擬經(jīng)濟(jì)越來(lái)越脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。根據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì),世界主要外匯市場(chǎng)日平均外匯交易額1979年僅為750億美元,1984年擴(kuò)大到1500億美元,1990年接近9000億美元,而2008年已達(dá)3.5萬(wàn)億美元。其中,參與外匯市場(chǎng)交易的對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金、共同基金和保險(xiǎn)公司所涉及的外匯日均交易數(shù)量已近1.3萬(wàn)億美元,占到了外匯交易總量的38%。由于這些交易是在沒(méi)有任何貿(mào)易和生產(chǎn)背景下發(fā)生的,交易的目的純粹是為了融通資金、盈利和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避,因此這樣的交易數(shù)量越大,匯率波動(dòng)就會(huì)越大,金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率就越高。同時(shí),任何實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不利變化都可能使資金交易方式、方向以及規(guī)模發(fā)生大幅逆轉(zhuǎn),并通過(guò)金融市場(chǎng)的交易傳遞到其他的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。因此,盡管沒(méi)有新的規(guī)則出臺(tái),但大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家為避免受到規(guī)模越來(lái)越龐大的外匯資金沖擊,都相繼選擇了釘住匯率制度來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì),一些國(guó)家甚至徹底實(shí)行了美元化。從表2可以看出,1999年至今,實(shí)行完全浮動(dòng)匯率制的國(guó)家穩(wěn)中有降,在所有報(bào)告匯率制度安排的國(guó)家中的占比由24%下降到21%,而實(shí)行完全固定匯率制和有管理浮動(dòng)匯率制的國(guó)家曾上升趨勢(shì),占比由76%上升到79%(見表2)。
不過(guò),不管采取何種方式穩(wěn)定匯率,都需要該國(guó)擁有大量的國(guó)際貨幣儲(chǔ)備來(lái)干預(yù)外匯市場(chǎng),而由于處于國(guó)際貨幣體系的核心位置,美元就成了各國(guó)最主要的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。因此,縱然美元相對(duì)世界其他主要貨幣持續(xù)貶值,各國(guó)所累積的美元資產(chǎn)卻幾乎直線攀升,不斷創(chuàng)新記錄。2002年―2007年間,在美元貶值25%的情況下,全球外匯儲(chǔ)備總額卻由2.4萬(wàn)億美元增加到7萬(wàn)億美元,增長(zhǎng)1.9倍。其中,發(fā)展中國(guó)家外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)最為明顯,由1.5萬(wàn)億美元增加到近5萬(wàn)億美元,增長(zhǎng)2.3倍(見圖4)。
從以上分析可以清楚看到,正是浮動(dòng)匯率打開了世界對(duì)美元需求的渠道,并強(qiáng)化了這一機(jī)制,即匯率越動(dòng)蕩,全球?qū)γ涝男枨笤蕉?積累的美元越多,越擔(dān)心本國(guó)貨幣匯率升值;越擔(dān)心本國(guó)貨幣升值,就越需要購(gòu)買美元來(lái)阻止本幣升值,從而積累的美元越多。一些學(xué)者甚至認(rèn)為,新布雷頓森林體系的框架實(shí)際上已經(jīng)搭建起來(lái)了1。
有鑒于此,各國(guó)特別是貨幣大國(guó)之間改變匯率制度完全自由浮動(dòng)的現(xiàn)狀,將其置于一定協(xié)議管理之下,顯然是限制美元霸權(quán)的一個(gè)重要措施。根據(jù)匯率協(xié)議安排,主要國(guó)家間定期就匯率關(guān)系進(jìn)行對(duì)話,達(dá)成匯率意向,按照固定的、預(yù)先宣布的定量指標(biāo)允許(而不強(qiáng)迫)各國(guó)在外匯市場(chǎng)進(jìn)行必要的調(diào)整和干預(yù)。由于對(duì)各國(guó)的貨幣政策施加了外部限制,一旦美元過(guò)度發(fā)行,美元貶值觸及下限,美國(guó)央行就會(huì)拋出外匯回購(gòu)美元,而世界其它國(guó)家央行則會(huì)進(jìn)行拋售美元回購(gòu)本幣的逆向操作,從而使主要國(guó)家貨幣匯率重新回到平衡水平。匯率協(xié)議安排重新為匯率制定了制度性規(guī)則,維護(hù)了匯率相對(duì)穩(wěn)定,同時(shí)又避免了固定匯率所帶來(lái)的價(jià)格扭曲,因此就降低了國(guó)際貿(mào)易和投資的匯率風(fēng)險(xiǎn)以及國(guó)際流動(dòng)資本過(guò)度投機(jī)所帶來(lái)的匯率大幅震蕩。
(二)設(shè)置投資替代帳戶,加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備多元化
上世紀(jì)90年代特別是新世紀(jì)以來(lái),以發(fā)展中國(guó)家的外匯儲(chǔ)備迅速增加為中心,全球外匯儲(chǔ)備空前增大了,目前全球外匯儲(chǔ)備總額為7萬(wàn)億美元。由于全球外匯儲(chǔ)備的65%左右為美元儲(chǔ)備,由此推算,世界各國(guó)政府大約儲(chǔ)備了4.5萬(wàn)億美元。正如前文所述,如此大量的美元游離于各國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)之外,有力推進(jìn)了各國(guó)政府對(duì)美國(guó)國(guó)債的投資,確保了美元向美國(guó)的大量回流。由于美元大量回流美國(guó),美國(guó)既可以籍此支付對(duì)外貿(mào)易逆差或經(jīng)常收支逆差,又能夠在減稅的情況下擴(kuò)大財(cái)政支出,從而既確保了對(duì)外支付又減少了美元印鈔的數(shù)量,對(duì)維護(hù)美元地位的穩(wěn)定具有非同尋常的意義。
假設(shè)各國(guó)外匯儲(chǔ)備投資能夠?qū)崿F(xiàn)多樣化,使儲(chǔ)備資產(chǎn)積累和美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差相分離,那么就會(huì)迫使美國(guó)在美元回流減少的情況下,不得不通過(guò)提高債券利率或增發(fā)美元為貿(mào)易赤字進(jìn)行融資。由于這些措施都會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元國(guó)際貨幣地位產(chǎn)生負(fù)面影響,因此有利于約束美元超發(fā)。不過(guò),外匯資產(chǎn)若大量遠(yuǎn)離美元,投資于其他國(guó)際貨幣之中,盡管可以起到約束美元的作用,但是歐元、英鎊、日元等國(guó)際貨幣卻會(huì)因需求增加而大幅升值,從而產(chǎn)生新的不平衡,沖擊這些國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展,導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速。
既能夠起到約束美元,又不致于給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)新的不平衡的辦法,是通過(guò)IMF設(shè)立一種外匯資產(chǎn)的投資替代帳戶2。本質(zhì)上說(shuō),投資替代賬戶是IMF管理下的單一賬戶,發(fā)行SDR或者以SDR為主的債務(wù)憑證。使用替代賬戶的會(huì)員國(guó)可以自由用美元或者其他國(guó)際貨幣購(gòu)買替代賬戶的債務(wù)憑證獲得相應(yīng)債權(quán),IMF則利用替代賬戶獲得的美元等國(guó)際貨幣進(jìn)行再投資,所獲收益用于支付會(huì)員國(guó)的債權(quán)利息。相比外匯資產(chǎn)投資,投資替代帳戶有如下優(yōu)點(diǎn):第一,由于各國(guó)貨幣當(dāng)局通過(guò)替代賬戶與IMF進(jìn)行直接操作而不必通過(guò)外匯市場(chǎng)交易,因此外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)在轉(zhuǎn)化過(guò)程中不會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生重大沖擊。第二,通過(guò)集聚外匯儲(chǔ)備持有國(guó)的外匯資產(chǎn),替代賬戶將成為一個(gè)巨大的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)池,實(shí)際上就是以外匯資產(chǎn)作為抵押向全球輸送流動(dòng)性,這樣就限制了少數(shù)大國(guó)增發(fā)貨幣的壟斷權(quán)。第三,由于替代賬戶中的美元比例遠(yuǎn)小于國(guó)際貿(mào)易、世界外匯儲(chǔ)備中的美元資產(chǎn)占比,因此賬戶中美元被拋售、貶值的可能性就會(huì)增加,這就迫使美國(guó)不得不承擔(dān)起國(guó)際收支失衡的責(zé)任,從而使國(guó)際貨幣體系中的權(quán)利和義務(wù)趨向均等。
由于替代帳戶為各國(guó)的外匯儲(chǔ)備提供了新的投資渠道,減少了美元回流的規(guī)模和速度,同時(shí)又避免了主要貨幣間匯率的大幅波動(dòng),因此對(duì)約束美元超發(fā),穩(wěn)定國(guó)際金融秩序具有重要作用。
(三)提高美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄是約束美元的內(nèi)在機(jī)制
在美元本位的國(guó)際貨幣體系下,美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身也在某種程度上陷入了困境。這是因?yàn)?美元的大量回流使美國(guó)經(jīng)濟(jì)獲得了巨額的廉價(jià)美元信貸,導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要參與者――美國(guó)政府和家庭的借款限制越來(lái)越寬松,誘使他們產(chǎn)生了無(wú)需進(jìn)行大規(guī)模儲(chǔ)蓄的感覺(jué)。新世紀(jì)以來(lái),美國(guó)凈儲(chǔ)蓄在國(guó)民收入中的占比平均只有2%。較低的儲(chǔ)蓄率不僅使美國(guó)政府和家庭長(zhǎng)期處于赤字經(jīng)濟(jì)中,而且也造成了美國(guó)制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模不斷削弱,制造業(yè)在美國(guó)GDP中的比重呈現(xiàn)出不斷下降的趨勢(shì),出現(xiàn)了“去工業(yè)化”現(xiàn)象。1947年,美國(guó)制造業(yè)在GDP中的占比為25.6%,到2008年,這一比例已經(jīng)降到11.5%(見圖5)。被削弱的制造業(yè)和較低的儲(chǔ)蓄率不僅使美國(guó)需要進(jìn)口大量商品彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出不足,而且也需要從國(guó)外融資彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)信貸不足。由于缺乏對(duì)美元的實(shí)質(zhì)性約束,美國(guó)可以無(wú)限制的從國(guó)際上借到以自己貨幣定值的貸款,因此國(guó)際收支失衡和國(guó)內(nèi)制造業(yè)收縮就被不斷地?cái)U(kuò)大和強(qiáng)化。在這種情況下,虛擬資本越來(lái)越?jīng)Q定著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的興衰。金融,保險(xiǎn),房地產(chǎn)和租賃業(yè)在GDP中的占比已由1947年的10.4%上升到了2008年的20%(見圖5)。
然而,缺乏產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的金融虛擬經(jīng)濟(jì)不僅是虛弱的,而且如前文所述,它也是當(dāng)前金融危機(jī)的深層次根源。在支持美國(guó)過(guò)度消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)這個(gè)支柱倒塌之后,美國(guó)消費(fèi)拉動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式也受到了沖擊。2008年,個(gè)人消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率只有0.16%,不及2007年的十分之一,而制造業(yè)由于長(zhǎng)期以來(lái)受到削弱,因此很難在消費(fèi)萎靡的情況下承擔(dān)起復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)的重任。根據(jù)美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM)統(tǒng)計(jì),自2008年4月以來(lái),美國(guó)制造業(yè)指數(shù)已經(jīng)連續(xù)15個(gè)月處于萎縮狀態(tài),特別是2008年8月后,制造業(yè)指數(shù)大幅下滑(見圖6)。
因此,美國(guó)經(jīng)濟(jì)重新走向復(fù)蘇,就需要使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)平衡,需要重新重視制造業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì),減少對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的過(guò)度依賴。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)已身陷困境,采取反周期的大幅增稅或削減政府支出政策暫無(wú)法實(shí)施,但在虛擬的財(cái)富效應(yīng)消失后,美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄的增加是切實(shí)有望的。提高儲(chǔ)蓄率不僅能重振美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì),而且也能降低美國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)的不平衡,減少美國(guó)對(duì)外國(guó)借款的依賴,起到約束美元信用無(wú)節(jié)制膨脹的作用。因此,提高儲(chǔ)蓄率是約束美元的內(nèi)在機(jī)制。
三、結(jié)語(yǔ)
自從布雷頓森林體系解體,國(guó)際貨幣體系演變成美元本位的信用貨幣體系后,除了美國(guó)自身的道德約束外,沒(méi)有任何貨幣機(jī)制可以對(duì)其進(jìn)行制衡。這一弊端隨著美元信用的肆意擴(kuò)張而被不斷放大,造成了世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)的不平衡發(fā)展和國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。有鑒于此,在美國(guó)不會(huì)自動(dòng)放棄金融霸權(quán)以及美元仍然處于國(guó)際貨幣體系核心地位的前提下,對(duì)于世界各國(guó),特別是經(jīng)濟(jì)大國(guó)來(lái)說(shuō),就亟需在現(xiàn)有金融框架下積極探索如何約束和限制美元的對(duì)策,引入制衡美元的新機(jī)制,為“以美元為中心的貨幣金融體系”注入新的內(nèi)涵。打破美元本位制下的美元“軟約束”,實(shí)現(xiàn)把對(duì)美國(guó)的軟約束轉(zhuǎn)化為“準(zhǔn)硬約束”,對(duì)國(guó)際貨幣體系加以控制,使其符合世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本利益,正是現(xiàn)階段國(guó)際貨幣體系改革的現(xiàn)實(shí)目標(biāo)。
注:
1.德國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Dooley等人認(rèn)為,現(xiàn)行的國(guó)際貨幣體系是一種新的布雷頓體系(a revived Bretton Woods system)。就貨幣區(qū)而言,世界上存在著中心國(guó)和國(guó)。中心國(guó)是美國(guó),其他國(guó)家構(gòu)成廣義的國(guó)家,其中歐盟是候補(bǔ)中心國(guó),日本、中國(guó)和世界其他新興經(jīng)濟(jì)體是核心國(guó)。
2.1970年代后期,當(dāng)美元不斷貶值時(shí),國(guó)際貨幣基金組織曾建議創(chuàng)設(shè)一種新的機(jī)制,即替代帳戶,但并未取得成功。
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中國(guó)外匯儲(chǔ)備在剛剛過(guò)去的2006年完成了兩個(gè)驚人的高跳動(dòng)作：超過(guò)日本榮列全球外儲(chǔ)榜單首位和輕松跨過(guò)一萬(wàn)億美元大關(guān)。在打破了自己外匯儲(chǔ)備歷史記錄的同時(shí)，中國(guó)也豪邁地打破了世界所有國(guó)家外匯擁有量的記錄。
一萬(wàn)億美元――一個(gè)人類外匯史上的標(biāo)志性數(shù)字，其所能夠包容的經(jīng)濟(jì)能量已經(jīng)得到了統(tǒng)計(jì)專家們精確的類比：它相當(dāng)于全球外匯儲(chǔ)備的20％，相當(dāng)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的45％，相當(dāng)于全中國(guó)人手中鈔票總金額的3倍；如以千元美鈔堆積，它相當(dāng)于5個(gè)珠穆朗瑪峰的高度!
一萬(wàn)億美元――一個(gè)讓世界為之震撼的龐大數(shù)據(jù)，其所具備的超級(jí)購(gòu)買能力已經(jīng)得到經(jīng)濟(jì)學(xué)家形象的描繪：對(duì)內(nèi)，他可以造40座三峽工程，建320萬(wàn)個(gè)希望小學(xué)，可以償還中國(guó)所有的短期外債6次；對(duì)外，它可以購(gòu)買4．6萬(wàn)架波音747飛機(jī)，可以買下花旗集團(tuán)、埃克森美孚和微軟，余下的“零頭”還足夠買下通用汽車和福特汽車的全部資產(chǎn)。
的確，在世界大約190個(gè)國(guó)家中，經(jīng)濟(jì)規(guī)模能夠上萬(wàn)億美元的國(guó)家大概也不超過(guò)10個(gè)；面對(duì)著中國(guó)外匯儲(chǔ)備的巨人般身軀，即便是全球最大的共同基金――擁有1470億美元資產(chǎn)的美國(guó)成長(zhǎng)基金也相形見絀，至于哈佛大學(xué)300億美元的捐贈(zèng)基金更看上去像是零錢小票。中國(guó)再一次以非凡的努力證實(shí)了自己在地球村中不可小覷的存在。
最重的金融任務(wù)?
積小流而成江河。回放昨天并不久遠(yuǎn)的歷史，我們更能強(qiáng)烈感覺(jué)到中國(guó)外匯波瀾壯闊的脈動(dòng)。26年前，在中國(guó)經(jīng)常賬戶和資本賬戶的清單上，中國(guó)的貿(mào)易盈余為零，外匯儲(chǔ)備自然是一片空白。清貧的歷史伴隨著中國(guó)對(duì)外開放大潮的激烈涌動(dòng)而改寫。
1981年底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的記賬簿上首次出現(xiàn)令人興奮的數(shù)字――27億美元，并在4年之后很快發(fā)酵為100億美元，而當(dāng)1996年底中國(guó)外匯儲(chǔ)備首次突破1000億美元大關(guān)時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家一致認(rèn)為中國(guó)外儲(chǔ)的急行軍腳步已經(jīng)很難再停頓下來(lái)，以至于到了2001年底的時(shí)候，當(dāng)中國(guó)外匯儲(chǔ)備跨過(guò)2000億美元的門檻，國(guó)際輿論陣營(yíng)中已經(jīng)很少有人發(fā)出驚嘆聲。
但是故事還長(zhǎng)著呢，而且這個(gè)故事的演變確實(shí)超出所有人的預(yù)想。2005年年底，中國(guó)外儲(chǔ)額度跳漲到8189億美元，而此時(shí)，從國(guó)際金融機(jī)構(gòu)到各國(guó)政府要人，再到經(jīng)濟(jì)學(xué)家，幾乎不約而同地瞪大了驚奇的雙眼，因?yàn)樗麄冎溃粋€(gè)打破全球外匯儲(chǔ)備―萬(wàn)億美元的記錄就要在不久的將來(lái)被中國(guó)魔法般地變成現(xiàn)實(shí)。
的確，中國(guó)再一次創(chuàng)造了世界的奇跡。外匯儲(chǔ)備從零到千億美元，中國(guó)用了16年的時(shí)間，而從千億到萬(wàn)億美元，中國(guó)只用了10年時(shí)間。尤其是在最近3年，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備都是以年均2000億美元以上向上激增，其式的前行速度為史前所罕見。
但是，一個(gè)必須直接回答的問(wèn)題被國(guó)際輿論和我們自己提了出來(lái)：“中國(guó)的外匯儲(chǔ)備是否太多?”誠(chéng)然，一國(guó)究竟持有多少外匯儲(chǔ)備才算適度，無(wú)論在理論和實(shí)踐中目前還沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)際上也只是定義了外匯儲(chǔ)備的下限，而上限則還等待人們的求證。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，一國(guó)外匯儲(chǔ)備的合理水平是能夠滿足3個(gè)月的進(jìn)口需求，即一般不超過(guò)GDP的10％。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)只需保有1500億美元的外匯儲(chǔ)備就夠了。不過(guò)，傳統(tǒng)國(guó)際儲(chǔ)備理論是以金融全球化程度較低和全球?qū)嵭泄潭▍R率制度為背景來(lái)計(jì)算的，當(dāng)今國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)生了巨大的變化，全球絕大多數(shù)國(guó)家都以某種形式采取彈性的匯率制度，當(dāng)彈性匯率制度成為一般性時(shí)，不少國(guó)家外匯儲(chǔ)備的迅速增加，更多的是為了在變動(dòng)不斷的國(guó)際金融市場(chǎng)中維持對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的信心以及來(lái)保證本國(guó)金融體系的穩(wěn)定。
如此一來(lái)，現(xiàn)今普遍被接受的一個(gè)觀點(diǎn)是，考慮到大約5～6個(gè)月的進(jìn)口用匯、全部短期外債償還用匯、中長(zhǎng)期外債償還用匯以及中國(guó)外匯儲(chǔ)備特性的預(yù)留安全規(guī)模，中國(guó)外匯儲(chǔ)備以不高于8000億美元為合適，而其余則可以視作富余儲(chǔ)備。
的確，如果以月進(jìn)口所需外匯估計(jì)，我國(guó)目前的外匯儲(chǔ)備可以足夠16個(gè)月的支付，這不僅大大超過(guò)傳統(tǒng)貿(mào)易理論設(shè)定的程度，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過(guò)了現(xiàn)時(shí)所需。“中國(guó)的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)足夠多了。”中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川面對(duì)著國(guó)內(nèi)外媒體所作出的精煉性陳述似乎意味深長(zhǎng)。
可能放大的數(shù)字符號(hào)
相當(dāng)多的學(xué)者相信，已經(jīng)走上快道的中國(guó)外匯儲(chǔ)備很難停下匆匆而行的腳步，中國(guó)外匯一萬(wàn)億美元的儲(chǔ)量也許只是一個(gè)階段性數(shù)值。
猜想在各種力量的作用下似乎匯聚成一種明晰的圖案。世界銀行在《全球發(fā)展金融(2006)》報(bào)告中表示，2012年中國(guó)外匯儲(chǔ)備可能達(dá)到2．9萬(wàn)億美元。而有經(jīng)濟(jì)學(xué)家作過(guò)計(jì)算，按照目前的增長(zhǎng)趨勢(shì)，10年后，中國(guó)外匯儲(chǔ)備將突破10萬(wàn)億美元大關(guān)。
也許有人會(huì)天真地認(rèn)為，美國(guó)遲早會(huì)糾正其巨額貿(mào)易逆差，中美貿(mào)易將趨于平衡，中國(guó)外匯儲(chǔ)備在不久的將來(lái)會(huì)進(jìn)入一個(gè)下降的通道。但是，只要我們深入分析一下日新月異的世界經(jīng)濟(jì)變局，就不難更清楚地看到中國(guó)外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步擴(kuò)張的空間和可能性。
受生產(chǎn)要素價(jià)格巨大差異的牽引，發(fā)達(dá)國(guó)家在過(guò)去的20年中掀起了向發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移物質(zhì)產(chǎn)業(yè)的“全球化”浪潮。而正是這一新的深層力量，成為美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大且不可抑制的根本原因，也造就了中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的持續(xù)擴(kuò)大。
觀察發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移步伐具有明顯的階段性特征。在目前對(duì)發(fā)展中國(guó)家的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中，發(fā)達(dá)國(guó)家主要集中在輕工類產(chǎn)業(yè)，并且這個(gè)轉(zhuǎn)移過(guò)程現(xiàn)在已經(jīng)基本上結(jié)束，其主要表現(xiàn)在發(fā)達(dá)國(guó)家的貨架上80％～90％都是中國(guó)制造的產(chǎn)品，也表現(xiàn)在中國(guó)所接受的國(guó)際直接投資增長(zhǎng)率出現(xiàn)了下降，甚至出現(xiàn)了連續(xù)兩年的負(fù)增長(zhǎng)。
然而必須看到，在發(fā)達(dá)國(guó)家的制造業(yè)陣營(yíng)中，輕工類產(chǎn)業(yè)僅占1／3～1／4，也就是說(shuō)，發(fā)達(dá)國(guó)家物質(zhì)產(chǎn)業(yè)的大頭還滯留在國(guó)內(nèi)，而其之所以到目前為止并沒(méi)有形成新一輪的巨大轉(zhuǎn)移浪潮，主要是因?yàn)檫@種轉(zhuǎn)移需要更高的物質(zhì)基礎(chǔ)與技術(shù)環(huán)境相匹配，而以發(fā)展中國(guó)家目前的重工業(yè)技術(shù)基礎(chǔ)來(lái)說(shuō)，還沒(méi)有達(dá)到這個(gè)水平。例如，在發(fā)達(dá)國(guó)家的設(shè)備制造業(yè)中，機(jī)床的數(shù)控化率普遍高達(dá)60～70％，但是直到目前，中國(guó)機(jī)床的數(shù)控化率才剛剛達(dá)到30％，一些國(guó)內(nèi)專門生產(chǎn)數(shù)控機(jī)床的企業(yè)，數(shù)控化率也剛超過(guò)50％。由于技術(shù)水平的約束，發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)一步向中國(guó)輸出許多重工業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)的步伐不得不暫時(shí)放緩。
但是，帶有明顯重化工業(yè)特征的中國(guó)新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)似乎為發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)業(yè)的再轉(zhuǎn)移預(yù)留出嶄新的空間。其一個(gè)重要的表征是工業(yè)技術(shù)基礎(chǔ)的改造在本輪增長(zhǎng)周期別突出。仍以設(shè)備制造業(yè)的數(shù)控化率為例，相比于5年前每年不到2個(gè)百分點(diǎn)的速度而言，近3年則年均超過(guò)了5個(gè)百分點(diǎn)，十分清晰地顯示出了加速提升的趨勢(shì)。按照這種進(jìn)度，再用5年時(shí)間中國(guó)就可以接近發(fā)達(dá)國(guó)家目前的水平。與此相對(duì)應(yīng)，發(fā)達(dá)國(guó)家向中國(guó)轉(zhuǎn)移重工產(chǎn)業(yè)的浪潮在未來(lái)5年很可能出現(xiàn)。
至此，我們可以算一筆細(xì)賬：如果在以發(fā)展中國(guó)家主要承接發(fā)達(dá)國(guó)家輕工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的時(shí)代，中國(guó)的年度貿(mào)易順差可以達(dá)到1500億美元，那么不難預(yù)測(cè)，進(jìn)入重化工業(yè)轉(zhuǎn)移的時(shí)代，中國(guó)年度貿(mào)易順差將會(huì)超過(guò)3000億美元，而每年所接納的國(guó)外直接投資也會(huì)達(dá)到1000億美元以上。
如果國(guó)際輕工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移可以持續(xù)20年以上，由于發(fā)達(dá)國(guó)家的重工產(chǎn)業(yè)規(guī)模是輕工產(chǎn)業(yè)的2～3倍，未來(lái)重工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移持續(xù)的時(shí)間只會(huì)長(zhǎng)于20年。這樣，到2030年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到10萬(wàn)億美元就不是天方夜譚。
當(dāng)然這還不是問(wèn)題的全部。正如前面所指，在中國(guó)近年來(lái)的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)中，能夠用貿(mào)易順差和直接投資流入所解釋的部分大約僅占60％，還有相當(dāng)大的一部分外匯儲(chǔ)備是由國(guó)際“熱錢”而形成，如果這部分資金占中國(guó)外匯儲(chǔ)備目前的比重一半，那么未來(lái)25年由此所形成的外匯儲(chǔ)備也不會(huì)低于4萬(wàn)億美元。
但是，如果國(guó)內(nèi)外匯管理政策出現(xiàn)根本性異動(dòng)，如人民幣升值幅度加大，甚至匯率完全實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)，那么以上結(jié)果就必然得到抑制或者稀釋。但按照目前中國(guó)官方所堅(jiān)守的態(tài)度分析，匯率的變革絕對(duì)不可能采取冒進(jìn)的動(dòng)作，那么人民幣匯率長(zhǎng)時(shí)間只會(huì)在―定的區(qū)間有限地浮動(dòng)，其升值的預(yù)期也將在國(guó)際資本的瞳孔中進(jìn)一步放大，最終結(jié)果只會(huì)推動(dòng)中國(guó)外匯儲(chǔ)備繼續(xù)爬升。
補(bǔ)品抑或苦藥?
很顯然，萬(wàn)事都離不開硬幣正反面的老套故事。對(duì)于中國(guó)而言，高速增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備好比“信用證”――有利于增強(qiáng)國(guó)際清償能力和提高海內(nèi)外對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)與貨幣的信心；好比“穩(wěn)定器”――有利于應(yīng)對(duì)突發(fā)性事件，防范金融風(fēng)險(xiǎn)好比“揚(yáng)聲機(jī)”――擴(kuò)大中國(guó)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的影響力。但真理向前跨出一步就是謬誤。嚴(yán)格意義上而言，外匯儲(chǔ)備只是國(guó)際收支平衡和整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)產(chǎn)物。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該在維持國(guó)際收支基本平衡、金融市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)顯著扭曲前提下所形成的外匯儲(chǔ)備才是相對(duì)正常和穩(wěn)健的。然而，今天的中國(guó)所面對(duì)的是全球經(jīng)濟(jì)的明顯失衡以及國(guó)際收支錯(cuò)位的不斷惡化，加之國(guó)內(nèi)市場(chǎng)機(jī)制扭曲(尤其是匯率并不能反映貨幣的價(jià)值)，中國(guó)外匯儲(chǔ)量所具備的科學(xué)性與合理邏輯就值得懷疑。
傳統(tǒng)的理論視外匯儲(chǔ)備為一國(guó)財(cái)富的標(biāo)志，但這一經(jīng)典的拜物教價(jià)值觀如今卻被中國(guó)可能出現(xiàn)的客觀結(jié)果擊打得粉碎。資料顯示，與最近3年中國(guó)每年新增GDP相比較，外匯儲(chǔ)備新增額已經(jīng)相當(dāng)于新增GDP的75％。外匯儲(chǔ)備增加數(shù)額接近乃至超過(guò)國(guó)民財(cái)富的創(chuàng)造額與積累額，說(shuō)明中國(guó)社會(huì)財(cái)富的積累或儲(chǔ)蓄形態(tài)已經(jīng)基本上采取了外匯形式。
需要指出的是，我國(guó)外匯儲(chǔ)備中70％是美元資產(chǎn)，而美元已經(jīng)完全跌入一個(gè)漫長(zhǎng)的頹廢通道之中，中國(guó)國(guó)民財(cái)富由此必然遭遇折損與流失的厄運(yùn)。
進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，我國(guó)龐大外儲(chǔ)中的絕大部分被投放于中國(guó)境外的金融市場(chǎng)，并未參與境內(nèi)資金循環(huán)過(guò)程。而一個(gè)基本的事實(shí)是，包括中國(guó)在內(nèi)的發(fā)展中國(guó)家在最近10年中資本投資回報(bào)率普遍高于發(fā)達(dá)國(guó)家，前者是13．3％，而后者平均只有7．8％。這就意味著，不斷增加的外匯儲(chǔ)備是以犧牲國(guó)內(nèi)投資機(jī)會(huì)為前提，并最終絕對(duì)損害了國(guó)民的福利水平，長(zhǎng)此以往就會(huì)直接削弱中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的后續(xù)能力。
外匯儲(chǔ)備是中央銀行調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)的主要工具，其直接效果取決于央行貨幣政策的自主能力。一般而言，外匯儲(chǔ)備是央行在銀行間外匯市場(chǎng)上外匯供大于求時(shí)買入外匯而形成的。由于央行買入外匯必須投放等值的人民幣(即外匯占款)，因此，外匯儲(chǔ)備的高速增長(zhǎng)意味著外匯占款在高速增加，也意味著央行被動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣在高速增加。統(tǒng)計(jì)資料表明，截至2006年第三季度，央行通過(guò)外匯占款方式投放的基礎(chǔ)貨幣已占基礎(chǔ)貨幣投放總量的116．3％，外匯占款幾乎已成為基礎(chǔ)貨幣投放的唯一渠道，并呈現(xiàn)出“貨幣發(fā)行美元化”的怪現(xiàn)象，貨幣政策所具有的自主性由此勢(shì)必大打折扣。
弊端已經(jīng)開始顯露出來(lái)。伴隨著央行針對(duì)外匯儲(chǔ)備增加而不斷對(duì)沖人民幣，流動(dòng)性的擴(kuò)張引起了近年國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力的加大。按照正常邏輯，貨幣當(dāng)局完全可以啟動(dòng)利率機(jī)制通過(guò)加息完成對(duì)市場(chǎng)的調(diào)控，但如果―旦加息，又勢(shì)必提高人民幣的升值預(yù)期，進(jìn)而吸引更多的外匯流入。
盡管在過(guò)去一年中，中國(guó)央行連續(xù)進(jìn)行兩次加息操作，但這主要不是利率機(jī)制的自動(dòng)性相機(jī)抉擇，而是因?yàn)槊绹?guó)央行已經(jīng)把基本利率提升到5．25％，并高出中國(guó)央行基本利率水平的3個(gè)百分點(diǎn)。然而，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)如今已經(jīng)見頂，加息過(guò)程業(yè)已結(jié)束，如果美國(guó)為了應(yīng)付未來(lái)可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退而進(jìn)入減息過(guò)程，中國(guó)即便在今后一段時(shí)間仍處在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱階段，可能也將因?yàn)榉乐雇鈪R過(guò)度流入而不得不減息，中國(guó)的貨幣政策就會(huì)由此而喪失其獨(dú)立性。
關(guān)鍵詞：國(guó)際金融外匯市場(chǎng)啟示
中圖分類號(hào)：830.92文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B文章編號(hào)：1006-1770(2006)01-0043-03
隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，各國(guó)間的金融系統(tǒng)越來(lái)越密切，國(guó)際外匯市場(chǎng)成為全球金融市場(chǎng)中最活躍、最開放的組成部分，在開放經(jīng)濟(jì)的背景下，包括新興國(guó)家在內(nèi)的眾多發(fā)展中國(guó)家，外匯市場(chǎng)自身在傳統(tǒng)交易日趨活躍的同時(shí)，不斷創(chuàng)新的交易品種和交易方式，為外匯市場(chǎng)的深入發(fā)展注入新的活力。
一、國(guó)際外匯市場(chǎng)的最新發(fā)展
對(duì)國(guó)際外匯市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢(shì)進(jìn)行最全面、最權(quán)威考察的，是國(guó)際清算銀行（Bank for International Settlements）每三年進(jìn)行一次的，對(duì)各國(guó)中央銀行就外匯市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)發(fā)展所進(jìn)行的調(diào)查。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，當(dāng)前國(guó)際外匯市場(chǎng)呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)。
1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢(shì)
自1995年以來(lái)，全球外匯市場(chǎng)各外匯交易工具的日均交易量都在一萬(wàn)億美元以上，2004年4月創(chuàng)出20180億美元日均交易量的歷史記錄。除2001年前期相比有所下降外，其他調(diào)查年份均呈現(xiàn)增長(zhǎng)勢(shì)頭，其中尤以2004年增幅較大，比2001年4月的日均12670億美元增長(zhǎng)59%。在各交易工具中，貨幣互換的增長(zhǎng)幅度最大，從2001年4月的日均70億美元躍升到2004年4月的210億美元，增幅為200%；期權(quán)的增長(zhǎng)幅度位居其次，增長(zhǎng)近一倍。（見表1）
2、外匯衍生品交易占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，即期交易的重要性有所下降。
自1995年以來(lái)，衍生品交易一直高于即期交易量，并處于穩(wěn)步上升之中。衍生品占全部外匯交易量的比重，從1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已達(dá)同期即期交易量的兩倍之多。各交易工具中，外匯互換衍生品的交易最活躍，占到全部外匯交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市場(chǎng)地位已趨于穩(wěn)定，市場(chǎng)比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外匯交易工具中，仍居第二的位置。（見表2）
3、外匯交易對(duì)手以報(bào)告交易商為主，其他金融機(jī)構(gòu)的地位趨于上升。
在國(guó)際外匯市場(chǎng)各交易主體中，報(bào)告交易商占據(jù)主導(dǎo)地位，這主要是指活躍在外匯市場(chǎng)上的大型商業(yè)銀行、投資銀行和證券公司，他們既從事外匯的自營(yíng)業(yè)務(wù)，也從事業(yè)務(wù)，交易通常經(jīng)由諸如EBS或路透的電子交易系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)。盡管報(bào)告交易商的交易量比重自1995年以來(lái)呈下降之勢(shì)，但其市場(chǎng)份額均在一半以上，2004年4月為53%。除報(bào)告交易商以外的其他金融機(jī)構(gòu)，這主要指小型的商業(yè)銀行、投資銀行和政券公司，及各種基金、保險(xiǎn)公司、中央銀行等，其市場(chǎng)地位正在穩(wěn)步上升，交易量比重從1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融類最終客戶也占有一定的市場(chǎng)份額，他們主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月為14%。（見表3）
4、外匯交易主要集中于歐洲和美國(guó)，亞洲也占有一定的市場(chǎng)份額。
全球外匯交易的地理分布沒(méi)有太大的變化，主要集中在歐洲、美洲和亞洲，交易量最大的前六個(gè)國(guó)家和地區(qū)，其交易量合計(jì)占全球的比重自1995年以來(lái)，一直穩(wěn)定在72%左右，2004年4月該數(shù)據(jù)為73.1%。全球四大外匯交易中心的地位十分穩(wěn)固，分別為倫敦、紐約、東京和新加坡。（見表4）
5、外匯交易的集中化程度不斷提高，大銀行的市場(chǎng)地位越來(lái)越強(qiáng)。
外匯交易的機(jī)構(gòu)分布呈現(xiàn)集中化的趨勢(shì)，少數(shù)大銀行的市場(chǎng)份額在不斷提升，這可以通過(guò)各個(gè)國(guó)家和地區(qū)中，擁有市場(chǎng)75%份額的銀行家數(shù)呈不斷下降趨勢(shì)中看出。例如，在英國(guó)，占有市場(chǎng)75%份額的銀行個(gè)數(shù)，從1998年的24家，減少到2004年的16家；美國(guó)同期的銀行家數(shù)則由20家減少到11家；香港的集中化趨勢(shì)更明顯，由1998年的26家降到2004年的11家；德國(guó)的集中化程度可稱得上最高，2004年4家銀行壟斷了國(guó)內(nèi)75%的外匯交易，而1995年的數(shù)字是10家銀行（見表5
二、對(duì)上海外匯市場(chǎng)發(fā)展的啟示
以上對(duì)國(guó)際外匯市場(chǎng)的考察，為我們準(zhǔn)確把握國(guó)際外匯市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程及趨勢(shì)，提供了有價(jià)值的信息。上海的發(fā)展目標(biāo)是建成國(guó)際金融中心，外匯是市場(chǎng)應(yīng)該是其中不可缺少的重要組成部分。雖然目前人民幣還不是自由兌換貨幣，我國(guó)外匯市場(chǎng)的完全開放與上海成為完全自由的國(guó)際外匯市場(chǎng)尚有待一定時(shí)日，但浦東政府應(yīng)該積極利用綜合改革試點(diǎn)的有利時(shí)機(jī)，大力進(jìn)行金融生態(tài)環(huán)境的改造，為未來(lái)建成開放型的外匯市場(chǎng)準(zhǔn)備條件。為此，我們提出以下政策建議。
（一） 外匯市場(chǎng)建設(shè)是一項(xiàng)政策性很強(qiáng)的工程，政府在市場(chǎng)發(fā)展初期的推動(dòng)作用十分重要，政府應(yīng)在其中積極發(fā)揮主導(dǎo)作用。需要注意的是，我國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展是一個(gè)與人民幣自由兌換進(jìn)程協(xié)調(diào)一致的循環(huán)漸進(jìn)過(guò)程，應(yīng)積極、穩(wěn)健、妥善地推進(jìn)。
（二） 積極準(zhǔn)備條件支持推出外匯衍生產(chǎn)品。美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所（CME）在上世紀(jì)70年代初國(guó)際固定匯率體系崩潰之際，于1972年率先進(jìn)行外匯期貨交易，成為國(guó)際衍生品交易所的領(lǐng)頭羊。我國(guó)目前僅有外匯遠(yuǎn)期衍生品種，這顯然不能適應(yīng)人民幣匯率不斷市場(chǎng)化的發(fā)展趨勢(shì)，上海應(yīng)充分發(fā)揮中國(guó)外匯交易中心自身的優(yōu)勢(shì)，適時(shí)推出其他外匯衍生品，培育出我們自己的、能與國(guó)際同行競(jìng)爭(zhēng)的衍生品交易所。
（三） 引入更多實(shí)力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)入駐上海。實(shí)力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)，是國(guó)際外匯市場(chǎng)上的活躍份子，將其引入上海，則上海的外匯資金來(lái)源與對(duì)外聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)將擴(kuò)大，這對(duì)活躍上海的外匯交易十分有利。
（四） 增加金融機(jī)構(gòu)類型，為市場(chǎng)提供更多服務(wù)。國(guó)際外匯市場(chǎng)上，非銀行金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)地位呈上升趨勢(shì)。我國(guó)也應(yīng)積極引入更多其他類型的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入外匯市場(chǎng)，并可考慮設(shè)立新型的專業(yè)性金融機(jī)構(gòu)，目前首先可作的是，盡早推出中外合資的貨幣經(jīng)濟(jì)公司，利用國(guó)際著名貨幣經(jīng)濟(jì)公司的管理經(jīng)驗(yàn)與服務(wù)手段，為金融機(jī)構(gòu)的外匯買賣等業(yè)務(wù)提供世界一流的中介服務(wù)。
（五） 加快國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行機(jī)制改革，增強(qiáng)其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在開放過(guò)程中競(jìng)爭(zhēng)力的提高，對(duì)我國(guó)金融命脈的掌控意義重大，應(yīng)該充分利用上海有利的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境，加快國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的股份制改造與公司治理，使上海的金融機(jī)構(gòu)能成為全國(guó)金融機(jī)構(gòu)的排頭兵，并著力培育幾個(gè)能與國(guó)際同行抗衡的中堅(jiān)力量，應(yīng)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)上不斷兼并、強(qiáng)者恒強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)態(tài)。
（六） 加強(qiáng)上海在國(guó)內(nèi)貿(mào)易口岸中的地位，把上海建成國(guó)際貿(mào)易中心。貿(mào)易往來(lái)與資金往來(lái)相輔相成，國(guó)際貿(mào)易的活躍必然帶來(lái)大量的資金交易及與之配套的服務(wù)系統(tǒng)。我國(guó)目前已躋身世界貿(mào)易大國(guó)之列，上海應(yīng)成為中國(guó)國(guó)際貿(mào)易的重要口岸，以發(fā)揮國(guó)際貿(mào)易對(duì)國(guó)際金融發(fā)展的帶動(dòng)作用，這在我國(guó)目前實(shí)現(xiàn)資本管制的背景下，意義尤其顯得重要。
（七） 大力培養(yǎng)上海的金融人才隊(duì)伍，為國(guó)際金融中心建設(shè)提供智力支持。未來(lái)的國(guó)際外匯市場(chǎng)，是一個(gè)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的開放性平臺(tái)，需要高素質(zhì)的人才隊(duì)伍。上海應(yīng)積極進(jìn)行人才儲(chǔ)備，建立包括衍生品研發(fā)與交易方面的專業(yè)人才、交易系統(tǒng)開發(fā)與維護(hù)方面的技術(shù)人才、信息管理與財(cái)務(wù)管理等方面的決策人才庫(kù)。
一、外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模理論及演變
在30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條及之后凱恩斯主義盛行的影響下，二次大戰(zhàn)后國(guó)際儲(chǔ)備緩解一國(guó)外部脆弱性的作用日益受到重視。戰(zhàn)后成立的國(guó)際貨幣基金組織（IMF）將一國(guó)出口變動(dòng)性作為計(jì)算各國(guó)份額的五個(gè)因素之一，這是國(guó)際組織將一國(guó)對(duì)外貿(mào)易與國(guó)際儲(chǔ)備聯(lián)系起來(lái)的最早的實(shí)踐。20世紀(jì)50年代初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家特里芬提出一國(guó)的儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)該與貿(mào)易量呈線形掛鉤，儲(chǔ)備/進(jìn)口比（以下為R/I）應(yīng)成為規(guī)模適度性的衡量指標(biāo)。IMF于1953年應(yīng)聯(lián)合國(guó)要求首次計(jì)算儲(chǔ)備規(guī)模的適度水平，其研究人員指出一國(guó)儲(chǔ)備規(guī)模適度性并不是簡(jiǎn)單的數(shù)字關(guān)系，而是與國(guó)際信貸體系有效性、匯率模式、貨幣及財(cái)政政策的合理程度、政策目標(biāo)及國(guó)家發(fā)展程度相關(guān)聯(lián)。1958年，IMF研究人員進(jìn)一步指出由于對(duì)外貿(mào)易是國(guó)際收支中最重要的項(xiàng)目，儲(chǔ)備規(guī)模首先應(yīng)與貿(mào)易額相聯(lián)系，并且通過(guò)比較總結(jié)出各國(guó)傾向于將R/I比保持在30%-50%的水平上。特里芬認(rèn)為30%底限太低，建議將最低比例提高到35%。1966年Heller首次在儲(chǔ)備規(guī)模適度性分析上引用邊際效用及邊際成本的方法，即一國(guó)為了擁有在出現(xiàn)收支赤字時(shí)具有穩(wěn)定消費(fèi)及產(chǎn)出的效用必須付出機(jī)會(huì)成本（即儲(chǔ)備收益率與資本收益率之差），儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)為邊際效用等于邊際成本的點(diǎn)。但是由于各國(guó)中央銀行毫無(wú)例外的屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型，關(guān)于機(jī)會(huì)成本的研究缺乏實(shí)證支持。總之，關(guān)于國(guó)際儲(chǔ)備規(guī)模適度性的研究并沒(méi)有定論，也沒(méi)有各國(guó)應(yīng)該保持多少儲(chǔ)備才合適的統(tǒng)一指標(biāo)。
在實(shí)踐中，滿足三個(gè)月進(jìn)口量的儲(chǔ)備額由于簡(jiǎn)單明了、易于計(jì)算和衡量而被普遍采用。然而這并非是一個(gè)完美的衡量指標(biāo)。隨著國(guó)際收支內(nèi)容的日益復(fù)雜化，特別是國(guó)際資本流動(dòng)加劇及金融危機(jī)頻繁發(fā)生，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)和學(xué)術(shù)界不斷提出補(bǔ)充性意見，試圖找出度量外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的新方法或新模型。
1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)給各國(guó)特別是亞洲國(guó)家?guī)?lái)了經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，讓各國(guó)看到通過(guò)合理的資產(chǎn)及負(fù)債匹配管理降低一國(guó)資本抽逃不確定性的重要性。同時(shí)也激發(fā)了對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備規(guī)模性研究的又一次。格林斯潘（1999年）認(rèn)為新興市場(chǎng)國(guó)家必須考慮到資本流動(dòng)的重要性，儲(chǔ)備必須包括短期外債的數(shù)量。Bussiere和Mulder（1999）通過(guò)對(duì)IMF早期預(yù)警系統(tǒng)（EarlyWarningSystems，EWS）的分析得出保持高的流動(dòng)性將降低當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)抵御外部襲擊的脆弱性，主張儲(chǔ)備數(shù)至少得保證能償還短期外債。Feldstein（1999）認(rèn)為以進(jìn)口來(lái)衡量?jī)?chǔ)備規(guī)模的傳統(tǒng)觀點(diǎn)忽略了貨幣危機(jī)是由資本流動(dòng)引起而不是貿(mào)易融資引起的事實(shí)，而大量的儲(chǔ)備能降低金融危機(jī)的可能性并提高公眾對(duì)貨幣的信心；當(dāng)一國(guó)貨幣高估，該國(guó)應(yīng)持有更大數(shù)量的儲(chǔ)備。許多貨幣危機(jī)有力地證明了持有大量?jī)?chǔ)備的國(guó)家在金融危機(jī)中抗沖擊的能力較強(qiáng)。
前阿根廷財(cái)政部長(zhǎng)PabloGuidotti提議各國(guó)將自身的外部資產(chǎn)和外債進(jìn)行比配管理，即儲(chǔ)備需能保證償還在一年內(nèi)需要償還的外債。格林斯潘對(duì)此提出了進(jìn)一步的修改建議，建議學(xué)習(xí)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性方法，即計(jì)算在所有外部資產(chǎn)及債務(wù)的組合之下一國(guó)外部流動(dòng)性狀況，選擇有95%可能性保證近一年內(nèi)外部流動(dòng)性能滿足需求的儲(chǔ)備水平。兩人分析的落腳點(diǎn)是對(duì)一國(guó)儲(chǔ)備的外部需求。
二、儲(chǔ)備量適度規(guī)模分析模型
對(duì)一國(guó)儲(chǔ)備的需求有來(lái)自外部的，如外債及利潤(rùn)匯回，也有內(nèi)部的，如境內(nèi)機(jī)構(gòu)資金外逃。在考察了各種儲(chǔ)備理論后，我們認(rèn)為以進(jìn)口、短期外債、M2三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量?jī)?chǔ)備適度規(guī)模較為合理。
第一個(gè)是R/I比。盡管儲(chǔ)備至少滿足3個(gè)月進(jìn)口額的衡量標(biāo)準(zhǔn)并不完美，但仍是一個(gè)廣泛被采用的比例。進(jìn)口會(huì)帶來(lái)對(duì)外償付義務(wù)，的確是未來(lái)消耗儲(chǔ)備的一個(gè)重要項(xiàng)目，在考慮儲(chǔ)備規(guī)模大小時(shí)，應(yīng)該考慮進(jìn)口狀況。現(xiàn)在一般認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備能滿足3-6月的進(jìn)口額為宜。
第二個(gè)因素是儲(chǔ)備與短期外債比（R/STED）。短期外債是一國(guó)在近期需償還的外部債務(wù)，為了保持必要的對(duì)外償債能力，持有相應(yīng)數(shù)量的儲(chǔ)備是必須的。許多關(guān)于20世紀(jì)90年代危機(jī)預(yù)測(cè)的實(shí)證研究得出短期外債與儲(chǔ)備比是決定一國(guó)發(fā)生金融危機(jī)可能性的重要因素，太低的比例引發(fā)金融危機(jī)的可能性增加。該比例較低的國(guó)家如印度尼西亞、韓國(guó)、泰國(guó)、菲律賓、馬來(lái)西亞均遭受了亞洲金融危機(jī)的重創(chuàng)，其中韓國(guó)1996年持有的儲(chǔ)備僅為短期外債的54%。危機(jī)之后，韓國(guó)開始重視增加外匯儲(chǔ)備，當(dāng)前韓國(guó)持有的外匯儲(chǔ)備排名世界第四，為2050億美元。以R/STED衡量國(guó)際儲(chǔ)備規(guī)模的做法已獲得廣泛認(rèn)可，實(shí)踐上也具有很高的合理性。一般認(rèn)為儲(chǔ)備至少應(yīng)該滿足短期外債數(shù)。從實(shí)際情況來(lái)看，實(shí)行管理浮動(dòng)及固定匯率的國(guó)家中該比例較浮動(dòng)匯率國(guó)家高，以1999年底為例，前者比例是283%，后者比例是159%。
第三個(gè)指標(biāo)是儲(chǔ)備與貨幣供給量之比。在EWS中儲(chǔ)備與貨幣供給量之比作為一個(gè)金融危機(jī)預(yù)測(cè)指標(biāo)。由于M2代表著境內(nèi)機(jī)構(gòu)及個(gè)人提供了購(gòu)買國(guó)外資產(chǎn)的必要國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，因此M2的大小隱含著國(guó)內(nèi)企業(yè)或個(gè)人資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的潛在風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公眾對(duì)一國(guó)貨幣的信心下降，資本外逃就會(huì)增長(zhǎng)。雖然為了防止資本外逃時(shí)對(duì)儲(chǔ)備的過(guò)度消耗，理論上最理想是持有與M2等量的儲(chǔ)備，但是考慮到儲(chǔ)備具有持續(xù)上升的邊際成本的特點(diǎn)，最佳儲(chǔ)備量不并需要滿足貨幣供應(yīng)量。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于實(shí)施盯住匯率及固定匯率制的國(guó)家，這個(gè)比例控制在10%-20%即可；對(duì)于浮動(dòng)匯率國(guó)家，在5%-10%之間即可。不過(guò)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)狀況良好、金融運(yùn)行穩(wěn)健及政治穩(wěn)定的國(guó)家，資本轉(zhuǎn)移的可能性較小，這個(gè)比例可以相應(yīng)下調(diào)。
三、將模型用于分析我國(guó)的儲(chǔ)備需求
我們認(rèn)為對(duì)我國(guó)儲(chǔ)備的需求既有外在的也有內(nèi)在的因素，以上三個(gè)比例基本能反映了這兩種需求量。現(xiàn)以2004年度有關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)量我國(guó)需要的適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模。
據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)2004年全年進(jìn)口額為5614億美元，按3-6個(gè)月進(jìn)口量計(jì)算得出1403.5-2807億美元。
2004年末我國(guó)M2為25.32萬(wàn)億元，采用M2的10%-20%比例計(jì)算得出3059.3-6118.6億美元，再考慮到我國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)0.43[1]，得出1315.5-2631.0億美元。鑒于我國(guó)實(shí)施資本管制，資本外逃的數(shù)量較低。從最常采用的反映資本外逃數(shù)的凈誤差與遺漏數(shù)來(lái)看，我國(guó)在1994年至2004年期間資本外逃平均為147.5億美元。在1997年人民幣面對(duì)巨大貶值壓力時(shí)資本外逃也不過(guò)為169億美元。因此，結(jié)合近幾年資本外逃的實(shí)際情況來(lái)看，這一指標(biāo)我國(guó)可以取下限，即1315.5億美元。
2004年末我國(guó)短期外債余額1043.1億美元，未來(lái)1年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期轉(zhuǎn)短期余額為74.35億美元，2004年度外方投資收益匯出為226.8億美元，應(yīng)付外方股利和未分配利潤(rùn)中外方享有部分為328億美元（此指標(biāo)為2003年末統(tǒng)計(jì)數(shù)，2004年末數(shù)據(jù)未獲得，考慮對(duì)整體影響不大，可替用），幾項(xiàng)加總為1672.25億美元。
以上三項(xiàng)合計(jì)為4391.25-5794.75億美元。這個(gè)數(shù)字可以說(shuō)是我國(guó)為了保證正常對(duì)外流動(dòng)性所必須持有的較為適度的儲(chǔ)備規(guī)模。這個(gè)數(shù)字也許會(huì)引起爭(zhēng)議，不過(guò)它的計(jì)算思路還是有可取之處的。
四、當(dāng)前我國(guó)外匯儲(chǔ)備并未明顯過(guò)剩
2004年的實(shí)際外匯儲(chǔ)備額6099億美元與以上根據(jù)2004年度的有關(guān)數(shù)據(jù)測(cè)算出外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模相比，可以發(fā)現(xiàn)雖然要多些但并未明顯的過(guò)多。
我們認(rèn)為，考察我國(guó)外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)情況是否合理和正常必須放在整個(gè)國(guó)際環(huán)境下進(jìn)行，單單考慮我國(guó)自身情況不可能得出全面的認(rèn)識(shí)。
1．近年來(lái)發(fā)展中國(guó)家的外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)了普遍快速增加的勢(shì)頭。二戰(zhàn)后初期，除美國(guó)外，幾乎所有國(guó)家都幾乎沒(méi)有外匯儲(chǔ)備，根本談不上滿足三個(gè)月進(jìn)口量的儲(chǔ)備規(guī)模。隨著西歐各國(guó)和日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，全球外匯儲(chǔ)備開始逐步增長(zhǎng)，到1960年，全球儲(chǔ)備資產(chǎn)（除去黃金儲(chǔ)備，下同）達(dá)到220.64億美元，剛好能滿足兩個(gè)月的進(jìn)口，工業(yè)化國(guó)家持有153.01億美元，能滿足2.09個(gè)月的進(jìn)口額，高于全球平均水平，發(fā)展中國(guó)家僅能滿足1.77個(gè)月。到1970年，發(fā)展中國(guó)家的外匯儲(chǔ)備水平超過(guò)了工業(yè)化國(guó)家，上升到滿足2.36個(gè)月的進(jìn)口量，而發(fā)達(dá)國(guó)家則微幅下降為2.05個(gè)月。到1990年，全球外匯儲(chǔ)備規(guī)模達(dá)到了滿足三個(gè)月進(jìn)口量的規(guī)模，發(fā)展中國(guó)家外匯儲(chǔ)備能滿足4.25個(gè)月進(jìn)口，發(fā)達(dá)國(guó)家為2.71個(gè)月。到1995年，全體發(fā)展中國(guó)家持有的外匯儲(chǔ)備量首次超過(guò)工業(yè)化國(guó)家，儲(chǔ)備規(guī)模為5.07個(gè)月進(jìn)口額，工業(yè)化國(guó)家僅為2.53個(gè)月。到2003年底，發(fā)展中國(guó)家的外匯儲(chǔ)備已能滿足8.52個(gè)月的進(jìn)口，而工業(yè)化國(guó)家僅為2.98個(gè)月。整體上來(lái)看，自1960年以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備規(guī)模在2-3個(gè)月進(jìn)口量的規(guī)模，變化不大（如果不考慮日本在內(nèi)，整個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備水平是凈下降的）；而全體發(fā)展中國(guó)家的外匯儲(chǔ)備規(guī)模則從不到2個(gè)月進(jìn)口水平，上升至能滿足近9個(gè)月的進(jìn)口，規(guī)模增加了近5倍。
2．橫向來(lái)看，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備水平在高儲(chǔ)備國(guó)家中位置居中。從2004年末的外匯儲(chǔ)備來(lái)看，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備能滿足13個(gè)月的進(jìn)口，而日本是22個(gè)月，中國(guó)臺(tái)灣省為17.3個(gè)月，俄羅斯為13個(gè)月，印度為16.5個(gè)月，韓國(guó)為10.5個(gè)月。從外匯儲(chǔ)備占GDP的比重來(lái)看，我國(guó)為37%，日本為17.6%，俄羅斯為17.6%，印度為19.8%，韓國(guó)為29.2%，中國(guó)臺(tái)灣省為79.2%，新加坡為120%。綜合來(lái)看，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備水平在高儲(chǔ)備國(guó)家中居于中間位置，還不能說(shuō)是嚴(yán)重過(guò)剩。
3．近年來(lái)發(fā)展中國(guó)家出現(xiàn)的金融危機(jī)表明，按滿足3個(gè)月進(jìn)口之需衡量外匯儲(chǔ)備是否適度已經(jīng)不再適用。在1996年，泰國(guó)持有外匯儲(chǔ)備能夠滿足7月進(jìn)口之需，印度尼西亞能夠滿足5個(gè)月，馬來(lái)西亞也能滿足4個(gè)多月，但是他們都發(fā)生了嚴(yán)重的金融危機(jī)，并且危機(jī)首先在外匯儲(chǔ)備相對(duì)更充足的泰國(guó)發(fā)生。盡管高水平的外匯儲(chǔ)備未能阻止金融危機(jī)的爆發(fā)，但是在國(guó)際上仍一直認(rèn)為對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，充足的外匯儲(chǔ)備水平有利于防止金融危機(jī)的爆發(fā)。其實(shí)，重要的是如何衡量外匯儲(chǔ)備是否充足和適度，除了考慮進(jìn)口因素外，也要考慮債務(wù)特別是到期債務(wù)量、國(guó)外投資者收益匯出及未分配利潤(rùn)、潛在的資本外逃等因素。從發(fā)生金融危機(jī)的國(guó)家來(lái)看，盡管外匯儲(chǔ)備能夠滿足超過(guò)3個(gè)月的進(jìn)口額，但是如果考慮到以上因素，則都顯不足了，這也就是危機(jī)爆發(fā)的原因之一。具體到我國(guó)，盡管我國(guó)自1994年匯率并軌以來(lái)一直為貿(mào)易順差，為彌補(bǔ)或防止貿(mào)易逆差的外匯儲(chǔ)備似乎并無(wú)實(shí)際需求，但是我們也要看到我國(guó)借有大量的外債，每年還本付息的負(fù)擔(dān)較重；另外，經(jīng)過(guò)多年的利用外資，在我國(guó)的外資存量已超過(guò)2000億美元，外商投資每年獲得的投資利潤(rùn)以及未分配都比較客觀；此外，由于眾多方面的原因我國(guó)潛在的資本外逃對(duì)外匯需求也很巨大。因此，對(duì)于如何衡量我國(guó)的外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模時(shí)絕不能單看進(jìn)口規(guī)模，而實(shí)際上我國(guó)外匯儲(chǔ)備需要應(yīng)對(duì)的可能不是貿(mào)易逆差時(shí)進(jìn)口的支付需要，而是要應(yīng)付未來(lái)可能發(fā)生的資本流出。
總之，盡管從理論上難以確定我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的具體金額，但是毫無(wú)疑問(wèn)，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)了一定程度的過(guò)剩。不過(guò)令人欣慰的是，一是與有關(guān)國(guó)家相比我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模不算嚴(yán)重過(guò)剩，從存量來(lái)看，外匯儲(chǔ)備的少量過(guò)剩不會(huì)引起較嚴(yán)重問(wèn)題；二是今年7月21日實(shí)行人民幣匯率改革改變了過(guò)去單一盯住美元的做法，開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，新的人民幣匯率制度的實(shí)行將逐步增加人民幣匯率的彈性，并逐漸引導(dǎo)市場(chǎng)的預(yù)期向供求均衡方向發(fā)展，央行也能從維護(hù)人民幣對(duì)美元固定匯率中漸進(jìn)抽身，從而最終遏制外匯儲(chǔ)備的高速增長(zhǎng)。
參考文獻(xiàn)：
1．Flood，RobertandNancyMarion，2002，“HoldingInternationlReservesinanEraofHighCapitalMobility”,IMFWorkingPaper
2.Wijnholds，J.OnnoDeBeaufortandArendKaptenyn，2001，“ReserveAdequacyinEmergingMarketEconomies”,IMFWorkingPaper
3.Disyatat,Piti,2001,“Currencycrisesandforeignreserves:asimplemodel”,IMFWorkingPaper
4.Eichengreen,BarryandDonaldJ.Mathieson,2000,“TheCurrencyCompositionofForeignExchangeReserves:RetrospectandProspect”,IMFWorkingPaper
5Heller,Robert,1966,“OptimalInternationalReserves”,EconomicJournal,No.76.
6Bussiere,MatthieuandChristianMulder,1999,“ExternalVulnerabilityinEmergingMarketEconomies:HowHighLiquidityCanOffsetWeakFundamentalsandtheEffectsofContagion”，IMFWorkingPaper
7.有關(guān)數(shù)據(jù)主要來(lái)自IMFSTITISTICS、中國(guó)海關(guān)統(tǒng)計(jì)、中國(guó)國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站和《中國(guó)外匯管理》雜志等
[1]采用ECONOMIST的數(shù)字
三、將模型用于分析我國(guó)的儲(chǔ)備需求
我們認(rèn)為對(duì)我國(guó)儲(chǔ)備的需求既有外在的也有內(nèi)在的因素，以上三個(gè)比例基本能反映了這兩種需求量。現(xiàn)以2004年度有關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)量我國(guó)需要的適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模。
據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)2004年全年進(jìn)口額為5614億美元，按3-6個(gè)月進(jìn)口量計(jì)算得出1403.5-2807億美元。
2004年末我國(guó)M2為25.32萬(wàn)億元，采用M2的10%-20%比例計(jì)算得出3059.3-6118.6億美元，再考慮到我國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)0.43[1]，得出1315.5-2631.0億美元。鑒于我國(guó)實(shí)施資本管制，資本外逃的數(shù)量較低。從最常采用的反映資本外逃數(shù)的凈誤差與遺漏數(shù)來(lái)看，我國(guó)在1994年至2004年期間資本外逃平均為147.5億美元。在1997年人民幣面對(duì)巨大貶值壓力時(shí)資本外逃也不過(guò)為169億美元。因此，結(jié)合近幾年資本外逃的實(shí)際情況來(lái)看，這一指標(biāo)我國(guó)可以取下限，即1315.5億美元。
2004年末我國(guó)短期外債余額1043.1億美元，未來(lái)1年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期轉(zhuǎn)短期余額為74.35億美元，2004年度外方投資收益匯出為226.8億美元，應(yīng)付外方股利和未分配利潤(rùn)中外方享有部分為328億美元（此指標(biāo)為2003年末統(tǒng)計(jì)數(shù)，2004年末數(shù)據(jù)未獲得，考慮對(duì)整體影響不大，可替用），幾項(xiàng)加總為1672.25億美元。
以上三項(xiàng)合計(jì)為4391.25-5794.75億美元。這個(gè)數(shù)字可以說(shuō)是我國(guó)為了保證正常對(duì)外流動(dòng)性所必須持有的較為適度的儲(chǔ)備規(guī)模。這個(gè)數(shù)字也許會(huì)引起爭(zhēng)議，不過(guò)它的計(jì)算思路還是有可取之處的。
四、當(dāng)前我國(guó)外匯儲(chǔ)備并未明顯過(guò)剩
2004年的實(shí)際外匯儲(chǔ)備額6099億美元與以上根據(jù)2004年度的有關(guān)數(shù)據(jù)測(cè)算出外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模相比，可以發(fā)現(xiàn)雖然要多些但并未明顯的過(guò)多。
我們認(rèn)為，考察我國(guó)外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)情況是否合理和正常必須放在整個(gè)國(guó)際環(huán)境下進(jìn)行，單單考慮我國(guó)自身情況不可能得出全面的認(rèn)識(shí)。
1．近年來(lái)發(fā)展中國(guó)家的外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)了普遍快速增加的勢(shì)頭。二戰(zhàn)后初期，除美國(guó)外，幾乎所有國(guó)家都幾乎沒(méi)有外匯儲(chǔ)備，根本談不上滿足三個(gè)月進(jìn)口量的儲(chǔ)備規(guī)模。隨著西歐各國(guó)和日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，全球外匯儲(chǔ)備開始逐步增長(zhǎng)，到1960年，全球儲(chǔ)備資產(chǎn)（除去黃金儲(chǔ)備，下同）達(dá)到220.64億美元，剛好能滿足兩個(gè)月的進(jìn)口，工業(yè)化國(guó)家持有153.01億美元，能滿足2.09個(gè)月的進(jìn)口額，高于全球平均水平，發(fā)展中國(guó)家僅能滿足1.77個(gè)月。到1970年，發(fā)展中國(guó)家的外匯儲(chǔ)備水平超過(guò)了工業(yè)化國(guó)家，上升到滿足2.36個(gè)月的進(jìn)口量，而發(fā)達(dá)國(guó)家則微幅下降為2.05個(gè)月。到1990年，全球外匯儲(chǔ)備規(guī)模達(dá)到了滿足三個(gè)月進(jìn)口量的規(guī)模，發(fā)展中國(guó)家外匯儲(chǔ)備能滿足4.25個(gè)月進(jìn)口，發(fā)達(dá)國(guó)家為2.71個(gè)月。到1995年，全體發(fā)展中國(guó)家持有的外匯儲(chǔ)備量首次超過(guò)工業(yè)化國(guó)家，儲(chǔ)備規(guī)模為5.07個(gè)月進(jìn)口額，工業(yè)化國(guó)家僅為2.53個(gè)月。到2003年底，發(fā)展中國(guó)家的外匯儲(chǔ)備已能滿足8.52個(gè)月的進(jìn)口，而工業(yè)化國(guó)家僅為2.98個(gè)月。整體上來(lái)看，自1960年以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備規(guī)模在2-3個(gè)月進(jìn)口量的規(guī)模，變化不大（如果不考慮日本在內(nèi)，整個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備水平是凈下降的）；而全體發(fā)展中國(guó)家的外匯儲(chǔ)備規(guī)模則從不到2個(gè)月進(jìn)口水平，上升至能滿足近9個(gè)月的進(jìn)口，規(guī)模增加了近5倍。
2．橫向來(lái)看，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備水平在高儲(chǔ)備國(guó)家中位置居中。從2004年末的外匯儲(chǔ)備來(lái)看，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備能滿足13個(gè)月的進(jìn)口，而日本是22個(gè)月，中國(guó)臺(tái)灣省為17.3個(gè)月，俄羅斯為13個(gè)月，印度為16.5個(gè)月，韓國(guó)為10.5個(gè)月。從外匯儲(chǔ)備占GDP的比重來(lái)看，我國(guó)為37%，日本為17.6%，俄羅斯為17.6%，印度為19.8%，韓國(guó)為29.2%，中國(guó)臺(tái)灣省為79.2%，新加坡為120%。綜合來(lái)看，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備水平在高儲(chǔ)備國(guó)家中居于中間位置，還不能說(shuō)是嚴(yán)重過(guò)剩。
3．近年來(lái)發(fā)展中國(guó)家出現(xiàn)的金融危機(jī)表明，按滿足3個(gè)月進(jìn)口之需衡量外匯儲(chǔ)備是否適度已經(jīng)不再適用。在1996年，泰國(guó)持有外匯儲(chǔ)備能夠滿足7月進(jìn)口之需，印度尼西亞能夠滿足5個(gè)月，馬來(lái)西亞也能滿足4個(gè)多月，但是他們都發(fā)生了嚴(yán)重的金融危機(jī)，并且危機(jī)首先在外匯儲(chǔ)備相對(duì)更充足的泰國(guó)發(fā)生。盡管高水平的外匯儲(chǔ)備未能阻止金融危機(jī)的爆發(fā)，但是在國(guó)際上仍一直認(rèn)為對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，充足的外匯儲(chǔ)備水平有利于防止金融危機(jī)的爆發(fā)。其實(shí)，重要的是如何衡量外匯儲(chǔ)備是否充足和適度，除了考慮進(jìn)口因素外，也要考慮債務(wù)特別是到期債務(wù)量、國(guó)外投資者收益匯出及未分配利潤(rùn)、潛在的資本外逃等因素。從發(fā)生金融危機(jī)的國(guó)家來(lái)看，盡管外匯儲(chǔ)備能夠滿足超過(guò)3個(gè)月的進(jìn)口額，但是如果考慮到以上因素，則都顯不足了，這也就是危機(jī)爆發(fā)的原因之一。具體到我國(guó)，盡管我國(guó)自1994年匯率并軌以來(lái)一直為貿(mào)易順差，為彌補(bǔ)或防止貿(mào)易逆差的外匯儲(chǔ)備似乎并無(wú)實(shí)際需求，但是我們也要看到我國(guó)借有大量的外債，每年還本付息的負(fù)擔(dān)較重；另外，經(jīng)過(guò)多年的利用外資，在我國(guó)的外資存量已超過(guò)2000億美元，外商投資每年獲得的投資利潤(rùn)以及未分配都比較客觀；此外，由于眾多方面的原因我國(guó)潛在的資本外逃對(duì)外匯需求也很巨大。因此，對(duì)于如何衡量我國(guó)的外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模時(shí)絕不能單看進(jìn)口規(guī)模，而實(shí)際上我國(guó)外匯儲(chǔ)備需要應(yīng)對(duì)的可能不是貿(mào)易逆差時(shí)進(jìn)口的支付需要，而是要應(yīng)付未來(lái)可能發(fā)生的資本流出。
總之，盡管從理論上難以確定我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的具體金額，但是毫無(wú)疑問(wèn)，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)了一定程度的過(guò)剩。不過(guò)令人欣慰的是，一是與有關(guān)國(guó)家相比我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模不算嚴(yán)重過(guò)剩，從存量來(lái)看，外匯儲(chǔ)備的少量過(guò)剩不會(huì)引起較嚴(yán)重問(wèn)題；二是今年7月21日實(shí)行人民幣匯率改革改變了過(guò)去單一盯住美元的做法，開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，新的人民幣匯率制度的實(shí)行將逐步增加人民幣匯率的彈性，并逐漸引導(dǎo)市場(chǎng)的預(yù)期向供求均衡方向發(fā)展，央行也能從維護(hù)人民幣對(duì)美元固定匯率中漸進(jìn)抽身，從而最終遏制外匯儲(chǔ)備的高速增長(zhǎng)。
參考文獻(xiàn)：
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4.Eichengreen,BarryandDonaldJ.Mathieson
,2000,“TheCurrencyCompositionofForeignExchangeReserves:RetrospectandProspect”,IMFWorkingPaper
5Heller,Robert,1966,“OptimalInternationalReserves”,EconomicJournal,No.76.
歷史性的里程碑
人民幣“入籃”，將為國(guó)際貨幣體系增添活力，有望重構(gòu)世界金融秩序。現(xiàn)有國(guó)際貨幣體系因美元壟斷而缺乏靈活性。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，國(guó)際貨幣體系過(guò)度依賴單一貨幣，凸顯其內(nèi)在的不穩(wěn)定性。2008年爆發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)就深刻反映了現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系過(guò)度依賴美元的內(nèi)在缺陷。雖說(shuō)人民幣目前在全球外匯儲(chǔ)備中所占比例尚不足2%，約為1300億美元，但人民幣“入籃”后，隨著各國(guó)央行逐步增持人民幣，可望到2025年達(dá)到6800億美元，相當(dāng)于全球外匯儲(chǔ)備一成的份額，成為繼美元、歐元之后的全球第三大貨幣，這等于是在國(guó)際貨幣體系中打入了一根“楔子”。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，人民幣既可對(duì)美元產(chǎn)生掣肘的作用，也能夠降低全球經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)有利于擴(kuò)大新興經(jīng)濟(jì)體在IMF的話語(yǔ)權(quán)。
不僅如此，人民幣“入籃”，對(duì)人民幣國(guó)際化具有里程碑意義。這如同拿到了中國(guó)資本市場(chǎng)開放的一把金鑰匙，標(biāo)志著人民幣已初步完成國(guó)際化“三步走”的歷程，即先成為區(qū)域和全球的結(jié)算貨幣，進(jìn)而成為投資貨幣，再成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。經(jīng)過(guò)8年的努力，人民幣已成為世界第四大結(jié)算貨幣、世界第三大儲(chǔ)備貨幣和世界主要投資貨幣之一，并得到IMF的認(rèn)可。隨著人民幣加入SDR，人民幣的國(guó)際認(rèn)知度將進(jìn)一步提高。7月份累計(jì)外國(guó)機(jī)構(gòu)流入人民幣計(jì)值國(guó)債達(dá)3219億元人民幣，創(chuàng)歷史最高點(diǎn)，比1月份增加了28%。這表明，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心已增強(qiáng)，這會(huì)減少境外使用人民幣的阻力，增強(qiáng)使用人民幣的意愿。
人民幣“入籃”，也惠及中國(guó)普通老百姓。首先，境外旅游購(gòu)物等將直接用人民幣。人民幣“入籃”后，中國(guó)老百姓可以直接用人民幣在境外旅游、購(gòu)物、投資，不僅降低了匯兌成本，還避免了匯率風(fēng)險(xiǎn)。其次，儲(chǔ)蓄更安全。SDR籃子貨幣通常被視為避險(xiǎn)貨幣，升值空間大。隨著國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣需求的不斷上升，人民幣匯率在未來(lái)保持基本穩(wěn)定甚至堅(jiān)挺的可能性比較大，因此儲(chǔ)蓄人民幣等于選擇了一種穩(wěn)定的避險(xiǎn)貨幣，能保值、增值。再次，跨境交易收購(gòu)將更加便捷。由于國(guó)際市場(chǎng)上對(duì)人民幣需求的逐步上升，未來(lái)人民幣匯率會(huì)得到支撐，有利于企業(yè)跨境投資、交易、收購(gòu)、兼并，購(gòu)買資源、勞務(wù)、技術(shù)等。中國(guó)企業(yè)因在國(guó)際市場(chǎng)采用人民幣結(jié)算，也會(huì)消除自身的匯率風(fēng)險(xiǎn)。此外，到國(guó)外投資買房炒股將更加便利。人民幣“入籃”后，會(huì)加大資本和金融賬戶開放的力度，將有利于投資者使用人民幣在全球進(jìn)行資產(chǎn)配置和交易。換句話說(shuō)，今后直接拿著人民幣到國(guó)外買房將不再是夢(mèng)。
新形勢(shì)下的新挑戰(zhàn)
不過(guò)，我們要清醒地認(rèn)識(shí)到，人民幣納入SDR貨幣籃子后，權(quán)利擴(kuò)大了，承擔(dān)的義務(wù)也相應(yīng)增大。人民幣的“敞口”在加大，對(duì)沖國(guó)際經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的回旋余地會(huì)減少，人民幣的穩(wěn)定性也會(huì)因國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化而有所變動(dòng)。
一方面，我們不能對(duì)人民幣“入籃”帶來(lái)的短期利益懷有過(guò)高的期望值。考慮到其各國(guó)金融外匯領(lǐng)域的運(yùn)作慣性，人民幣還須經(jīng)過(guò)一番打拼，才可能受各國(guó)央行外匯儲(chǔ)備青睞。
另一方面，人民幣“入籃”，也意味著中國(guó)將承擔(dān)更多的責(zé)任與義務(wù)，人民幣與國(guó)際其他儲(chǔ)備貨幣捆綁得更緊，一榮俱榮，一損俱損。人民幣及中國(guó)金融體系將可能面臨更多的、過(guò)去未曾見過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)。就人民幣實(shí)際狀況而言，其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力還有待提升。
首先，結(jié)算的份額還較少。據(jù)央行2016年1月15日數(shù)據(jù)顯示，2015年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)發(fā)生7.23萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.4%，相比2014年增長(zhǎng)41%和2013年增長(zhǎng)57%，增速進(jìn)一步放緩。環(huán)球銀行間金融通信協(xié)會(huì)（SWIFT）公布的數(shù)據(jù)顯示，按金額計(jì)算2015年人民幣在全球支付貨幣的排名維持在第四位，市場(chǎng)份額為2.79%，而美元的份額為44.8%。
其次，投資的范圍還有限。中國(guó)央行目前采取的是以“一籃子”貨幣為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率體制。這對(duì)保持中國(guó)金融安全起到了防火墻的作用。但受人民幣匯率管理的限制，目前人民幣僅在日常項(xiàng)目下實(shí)現(xiàn)了自由兌換，資本項(xiàng)目下的自由兌換還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)。在IMF劃分的十三大類資本項(xiàng)目中，目前中國(guó)只完全開放了國(guó)際貿(mào)易信貸下的“商業(yè)信用”這一項(xiàng)，而其他十二項(xiàng)仍處于不可兌換或部分可兌換的管制狀態(tài)。這不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國(guó)家，而且也落后于部分新興市場(chǎng)國(guó)家。
再次，儲(chǔ)備的權(quán)重還較小。人民幣“入籃”后，美元權(quán)重為41.73%，歐元30.93%，人民幣10.92%，日元8.33%，英鎊8.09%。人民幣雖然權(quán)重排到第三，但并不意味著人民幣有可能在近期與美元比肩而立。即便人民幣占到SDR貨幣籃子15%的權(quán)重，在全球的外匯儲(chǔ)備大約也只會(huì)增加1%，實(shí)際影響力非常小。
綜合起來(lái)看，人民幣雖然加入SDR貨幣籃子，但離廣泛的結(jié)算貨幣、鐵板的投資貨幣、堅(jiān)固的儲(chǔ)備貨幣這三大目標(biāo)還有一定的距離。
其中貢獻(xiàn)最大的仍為人民幣存款，總額達(dá)到1.5萬(wàn)億元。在離岸市場(chǎng)貨幣總量中的占比為1.34%，與日元、英鎊等的差距進(jìn)一步縮小
此外，離岸人民幣債券在近兩年也成為熱門投資領(lǐng)域，境外主體范圍從香港擴(kuò)展至臺(tái)灣、新加坡和英國(guó)等地。預(yù)計(jì)2014年點(diǎn)心債券市場(chǎng)（在香港發(fā)行的人民幣計(jì)價(jià)債券被稱為“點(diǎn)心債”）的強(qiáng)勁增勢(shì)仍將持續(xù)，有望超過(guò)7，500億人民幣
至2014年2月，人民幣的支付價(jià)值活動(dòng)占有率（activity share in payments value）已達(dá)到1.39%。這使其連續(xù)第三個(gè)月躋身全球十大支付貨幣之列，并超越瑞士法郎，占據(jù)第七位、
隨著倫敦、新加坡、巴黎、中國(guó)臺(tái)灣等地相繼加大人民幣離岸業(yè)務(wù)，離岸人民幣中心之爭(zhēng)再度白熱化。但就目前而言，香港的霸主地位仍無(wú)無(wú)可動(dòng)搖
目前最大的離岸人民幣中心。在香港銀行體系中的人民幣存款約占全球離岸人民幣存款的 60%，而日均即期外匯交易量占比甚至達(dá)到90%。
憑借在全球外匯交易領(lǐng)域的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)積極推進(jìn)人民幣外匯交易業(yè)務(wù)，2013 年日均即期外匯交易量達(dá)到50 億美元，超越新加坡成為第二大人民幣離岸交易中心。
人民幣整體存款增長(zhǎng)驚人，目前在當(dāng)?shù)乜偼鈳糯婵钪姓急瘸^(guò)30%。而在外匯收益及人民幣較優(yōu)厚利息回報(bào)兩項(xiàng)誘因之下，臺(tái)灣民眾對(duì)累積人民幣有強(qiáng)烈興趣。
極具潛力的離岸人民幣市場(chǎng)。中國(guó)是東盟最大的貿(mào)易伙伴，而東盟則是中國(guó)第三大貿(mào)易伙伴，以人民幣為計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣的市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>
人民幣的流出途徑主要有以下幾個(gè)
當(dāng)離岸市場(chǎng)具有足夠的規(guī)模及流動(dòng)性、產(chǎn)品也逐步多樣化時(shí)，更多進(jìn)出口企業(yè)就有可能選擇以人民幣進(jìn)行結(jié)算
人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的職能有望繼續(xù)提升，近幾年來(lái)包括尼日利亞、泰國(guó)、南非、白俄羅斯、印尼等國(guó)家和地區(qū)已明確表示將人民幣納入外匯儲(chǔ)備
經(jīng)歷過(guò)汶川達(dá)大地震的中國(guó)人都明白了“堰塞湖”為何物，而越南的此次危機(jī)可以說(shuō)是其“通貨膨脹的堰塞湖”。外匯儲(chǔ)備成為堰塞湖的圍壩，本幣盾成為湖水，管涌和潰堤帶來(lái)了越南危機(jī)。
越南危機(jī)震驚了世界，更讓中國(guó)關(guān)注：究竟是什么引發(fā)了越南危機(jī)？越南目前的貨幣危機(jī)是否會(huì)演變?yōu)橐粓?chǎng)涉及面更大的金融危機(jī)？能否傳導(dǎo)成亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)？
越南危機(jī)是否真的與美國(guó)次貸危機(jī)有關(guān)？新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家在開放中能否承受美國(guó)“流感―噴嚏”的考驗(yàn)？面臨高通貨膨脹的新興市場(chǎng)國(guó)家如何保障經(jīng)濟(jì)和金融的安全？宏觀調(diào)控政策如何應(yīng)對(duì)和防范“通貨膨脹堰塞湖”等等，成為我們所關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。
正是帶著這些疑慮，我們不得不更多地來(lái)關(guān)注我們的鄰居――越南，透過(guò)越南危機(jī)審視其全貌，探究其背后的真實(shí)，或許會(huì)給我們帶來(lái)更多的啟迪。
新興市場(chǎng)成長(zhǎng)中的蹣跚
歷史的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)更像一副油畫，從更遠(yuǎn)的距離或許能看得更清晰。然而，歷史也會(huì)有驚人的重現(xiàn)。
20年前的日本，由于19年的信用擴(kuò)張的積累，最終爆發(fā)了金融危機(jī)；10年前的泰國(guó)歸因于資本的大量流入引發(fā)了信用泡沫，泡沫的破裂如瘟疫般傳染了整個(gè)東亞地區(qū)。
進(jìn)入2008年以來(lái)，新興市場(chǎng)面臨著新一輪通貨膨脹的危機(jī)。印度盧比、泰國(guó)泰銖、菲律賓比索、印尼印尼盾等多個(gè)國(guó)家的貨幣均出現(xiàn)了對(duì)美元貶值的情況，而這些貨幣在前5年時(shí)間均是對(duì)美元升值。
今天，源自美國(guó)次貸危機(jī)的金融颶風(fēng)，使全球首選的儲(chǔ)備貨幣――美元飄落了一地，貶值的美元點(diǎn)燃了石油，燃燒著滾燙的原油，烘烤著全球經(jīng)濟(jì)，而新興市場(chǎng)國(guó)家更是通貨膨脹陰云蔽日。……讓人沒(méi)想到的是，遠(yuǎn)隔美洲大陸太平洋彼岸的越南首先“蒙難”。
盡管，越南等新興市場(chǎng)或許還將遭遇更多的貨幣與資產(chǎn)價(jià)格的危機(jī)，以及國(guó)際熱錢的狙擊。但是在經(jīng)濟(jì)全球化、金融一體化的今天，閉關(guān)鎖國(guó)無(wú)發(fā)展更無(wú)出路，經(jīng)驗(yàn)不足的新興市場(chǎng)國(guó)家必須在融入“地球村”的旅程上跌跌撞撞，學(xué)會(huì)走路。……
成為發(fā)達(dá)國(guó)家的必修課
讓普通老百姓驚奇的是，一則謠言惹禍，米價(jià)上漲出現(xiàn)搶購(gòu)風(fēng)潮；國(guó)際投資銀行摩根士丹利公司的一則報(bào)告，引致了資本市場(chǎng)的恐慌……這只能是在新興發(fā)展中國(guó)家成長(zhǎng)過(guò)程中才能出現(xiàn)的場(chǎng)景，但是它卻再一次于越南出現(xiàn)了。并未完全放開的越南資本市場(chǎng)，確實(shí)難以應(yīng)對(duì)國(guó)際風(fēng)浪的考驗(yàn)。
事實(shí)上，越南經(jīng)濟(jì)仍以較快速度增長(zhǎng)，今年前5個(gè)月GDP增長(zhǎng)7.4%；越南的國(guó)有經(jīng)濟(jì)在能源、電力、金融等國(guó)民經(jīng)濟(jì)最重要的領(lǐng)域發(fā)揮著主導(dǎo)作用。而越南經(jīng)濟(jì)陷入困境的經(jīng)濟(jì)原因主要有兩個(gè)：一是國(guó)際油價(jià)、糧價(jià)、原材料價(jià)格持續(xù)上升，導(dǎo)致越南生產(chǎn)成本增加和糧價(jià)及其他食品價(jià)格暴漲，加大了通脹壓力。二是近年來(lái)，特別是2007年，越南信貸和外國(guó)直接投資強(qiáng)勁增長(zhǎng)，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量大幅增加，通脹壓力驟增。而越南政府在這方面反應(yīng)略顯“遲鈍”，沒(méi)能作好適時(shí)的對(duì)沖，導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱及多年來(lái)沉積下來(lái)的問(wèn)題集中爆發(fā)。
越南國(guó)家銀行將基準(zhǔn)利率提高后，各主要商業(yè)銀行紛紛調(diào)整了越南盾的存款利率，其平均年利率由原來(lái)的約14%提高到約17%，再貸款利率從原來(lái)的13%調(diào)至15%，貼現(xiàn)利率從原來(lái)的11%調(diào)到13%。
今年以來(lái)除越南盾外，韓元、泰銖、印度盧比、菲律賓比索等亞洲新興市場(chǎng)貨幣，也出現(xiàn)了市場(chǎng)拋售壓力。值得我們探究的是，作為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，面對(duì)對(duì)外開放，傳統(tǒng)的認(rèn)知是否會(huì)偏頗和失靈。
高額儲(chǔ)備就更安全嗎 1997年亞洲金融危機(jī)中，泰國(guó)是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面惡化受到?jīng)_擊，但也有不少國(guó)家如韓國(guó)、馬來(lái)西亞等是因?yàn)橥鈪R流動(dòng)性不足受到?jīng)_擊。新興市場(chǎng)從上次危機(jī)中得到的一個(gè)重要教訓(xùn)是，必須積累足夠的外匯儲(chǔ)備，以防范資本流向逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)越開放，儲(chǔ)備越重要。
因此，過(guò)去10年全球外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了235.9%，其中工業(yè)化國(guó)家外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了80.7%，發(fā)展中國(guó)家增長(zhǎng)了357.1%，亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家增長(zhǎng)了396.6%。從2002到2007年，全球外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)146.7%，亞洲新興市場(chǎng)增長(zhǎng)201.0%。亞洲新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備支付進(jìn)口的能力從5.9個(gè)月提高到12.9個(gè)月。在開放的國(guó)際背景下，由于外匯儲(chǔ)備的持續(xù)較快大幅增長(zhǎng)，亞洲地區(qū)各國(guó)中央銀行大量增加貨幣，形成了輸入性的流動(dòng)性過(guò)剩。
事實(shí)上，大量的外匯儲(chǔ)備，在力圖保障本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融安全的同時(shí)，卻加劇了本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系的脆弱性，為了貨幣危機(jī)埋下了隱患。
我們注意到，過(guò)多的流動(dòng)性，一部分進(jìn)入了生產(chǎn)領(lǐng)域，支持了投資持續(xù)高漲，積累了通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)過(guò)熱；一部分進(jìn)入了金融領(lǐng)域，銀行信貸擴(kuò)張、股票和房地產(chǎn)價(jià)格飆升。信貸泡沫和資產(chǎn)泡沫雙重風(fēng)險(xiǎn)積聚。
當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，本幣被拋售，金融經(jīng)濟(jì)健康的惡化，制約了政府抵御資本流動(dòng)沖擊的能力時(shí)，政府拋售外匯儲(chǔ)備、回籠本幣，不但會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)緊縮，進(jìn)一步打擊市場(chǎng)信心，而且也會(huì)繼續(xù)打壓匯市和股市。外匯儲(chǔ)備的下降又會(huì)強(qiáng)化本幣貶值的預(yù)期。
越南危機(jī)表明，健康的金融體系是抵御資本流動(dòng)沖擊的第一道防線，1997年亞洲金融危機(jī)中中國(guó)香港的表現(xiàn)更證明了這一點(diǎn)。因此，外匯儲(chǔ)備的積累如果是以侵蝕到本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系的健康為代價(jià)，那么高額儲(chǔ)備就不一定更安全了。
匯率穩(wěn)定是健康標(biāo)志嗎 亞洲金融危機(jī)之后，亞洲地區(qū)的匯率體制更加富有彈性。但是，面對(duì)國(guó)際資本大量流入帶來(lái)的本幣升值壓力，為維護(hù)本國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力，不少亞洲國(guó)家采取了市場(chǎng)干預(yù)措施。
越南是個(gè)典型，2002到2007年越南外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了544.7%，顯示越南盾也面臨較大的升值壓力。但自2002年以來(lái)，為刺激出口、縮小貿(mào)易逆差，越南盾對(duì)美元卻總體是貶值的，外匯儲(chǔ)備的過(guò)快積累，導(dǎo)致越南的廣義貨幣供應(yīng)每年增長(zhǎng)20%到30%，貨幣推動(dòng)了越南國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲。2007年8月開始越南的通貨膨脹率自2004年9月以來(lái)首次突破兩位數(shù)。2007年10月越南開始放寬匯率管制，允許越南盾升值，結(jié)果是越南盾實(shí)際匯率大幅升值，2008年前5個(gè)月越南貿(mào)易赤字就達(dá)到2007年全年的水平，最終使通貨膨脹失控。
在本幣升值壓力面前，越南最終沒(méi)有逃脫名義匯率不升實(shí)際匯率升值的一般規(guī)律，不僅沒(méi)有解決本國(guó)貿(mào)易失衡問(wèn)題，還因?yàn)楦咄浀那治g，觸發(fā)了市場(chǎng)對(duì)越南盾的集中拋售風(fēng)潮。是選擇名義匯率還是選擇實(shí)際匯率變化，這確是開放環(huán)境下各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)管理中必須認(rèn)真抉擇的問(wèn)題。
直接投資是不是熱錢 越南長(zhǎng)期以來(lái)靠吸引波動(dòng)性較小的外商直接投資來(lái)彌補(bǔ)貿(mào)易赤字，這被認(rèn)為是比較穩(wěn)健的做法。2001到2004年期間，越南每年吸收直接投資都在20億美元左右，2005年達(dá)到39億美元，2006年上升到76億美元，2007年高達(dá)179億美元，2008年前5個(gè)月就達(dá)到147億美元。
2001到2007年間，直接投資占越南GDP的比重從6.7%升至25.1%。然而，過(guò)快的國(guó)外直接投資流入，助長(zhǎng)了通貨膨脹壓力和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，再次埋下了貨幣動(dòng)蕩的隱患。
2007年爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī)，引發(fā)了全球股市的大幅調(diào)整，亞洲新興市場(chǎng)也未能幸免。由于對(duì)貨幣的升值預(yù)期陡然轉(zhuǎn)變?yōu)橘H值預(yù)期，外資撤離，昔日市場(chǎng)的寵兒便淪為資本的棄兒，因此資本大量外流，本幣遭到拋售風(fēng)潮，直接投資也迅速淪落為出逃的熱錢了。
越南金融動(dòng)蕩的教訓(xùn)再次告誡我們，資本賬戶的開放必須審慎推進(jìn)，不論是吸收長(zhǎng)期還是短期資本，都必須與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和市場(chǎng)承受能力相適應(yīng)。
新興市場(chǎng)國(guó)家當(dāng)自強(qiáng)
“多難可以興邦”，歷史再一次告訴我們，經(jīng)歷危機(jī)并不可怕，但總結(jié)危機(jī)汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，才能使我們更好地成長(zhǎng)。一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和金融科學(xué)發(fā)展了，才能抵御風(fēng)險(xiǎn)、防范危機(jī)。
因此，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家改革開放中，要充分準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)危機(jī)。首先，要建立牢固健康的經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)，這是抵御開放危機(jī)的基石；在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，特別要重點(diǎn)做好加快發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。其次，必須加強(qiáng)金融體系健全和資本的科學(xué)發(fā)展，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，要建立國(guó)家安全的金融防范體系。其三，要完善宏觀調(diào)控和危機(jī)管理機(jī)制，宏觀調(diào)控要更主動(dòng)、有預(yù)見性、打出提前量，避免面對(duì)危機(jī)時(shí)的被動(dòng)性。
一、中國(guó)金融發(fā)展現(xiàn)狀
在金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系上，中國(guó)正處于一個(gè)金融壓抑與高速貨幣化并存的時(shí)期。解決好這兩個(gè)問(wèn)題應(yīng)是中國(guó)金融發(fā)展的首要戰(zhàn)略。改革開放以來(lái)，隨著金融業(yè)的改革與發(fā)展，貨幣化不斷提高，gdp從1979年的4063億元到底的39.8萬(wàn)億元人民幣，增長(zhǎng)了97倍。m2從1979年的1363億元增加到的72.6萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了532倍。m2占gdp的比例從1979年的34%上升到的接近200%。金融資產(chǎn)總額從1979年的億元到底突破100萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了500多倍。股市市值從1990年占gdp的0.5%上升到的67%。債市總規(guī)模從1990年占gdp的1.2%上升到的49%。
可見中國(guó)金融發(fā)展，特別是貨幣化速度驚人，其中m2占gdp比例為世界主要經(jīng)濟(jì)體中的最高。但另一方面中國(guó)確實(shí)也存在金融資產(chǎn)單調(diào)、金融市場(chǎng)發(fā)展不均衡、金融效率不高、金融服務(wù)覆蓋不全等麥金農(nóng)（ronald i. mckinnon）所說(shuō)的金融壓抑（financial repression）問(wèn)題。金融壓抑問(wèn)題不僅影響到金融業(yè)本身的發(fā)展，也影響到金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)能力和水平。在金融資產(chǎn)方面，中國(guó)目前仍以銀行信貸資產(chǎn)為主，在金融業(yè)超過(guò)100萬(wàn)億元資產(chǎn)中，銀行資產(chǎn)約占92%，而證券、基金、保險(xiǎn)相對(duì)規(guī)模仍較小。
在金融產(chǎn)品方面，銀行、證券、保險(xiǎn)企業(yè)提供的產(chǎn)品都不夠多元化，同時(shí)又相互分割，與成熟市場(chǎng)多元化產(chǎn)品下的一站式、全球化服務(wù)還有很大差距。在金融市場(chǎng)方面，債券市場(chǎng)仍然滯后，銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)又相互分割，債券發(fā)行門檻高，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性差，致使大量的融資需求仍不得不依賴銀行間接融資，而債券投資者很難通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行配置。股票市場(chǎng)新興加轉(zhuǎn)軌的特征明顯，新股發(fā)行仍實(shí)行審批制，能夠在股市進(jìn)行融資的企業(yè)只是少數(shù)，而股市的投資者、上市企業(yè)的股東都欠成熟，投資者熱衷于炒作小盤股，股東熱衷于市場(chǎng)融資，使市場(chǎng)估值和供求關(guān)系都出現(xiàn)不同程度扭曲。保險(xiǎn)市場(chǎng)上部分保險(xiǎn)企業(yè)熱衷于投資型產(chǎn)品，真正服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的品種（如農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)、責(zé)任保險(xiǎn)、傳統(tǒng)壽險(xiǎn)等保障型產(chǎn)品）開發(fā)和銷售力度都不足，使市場(chǎng)需求與保險(xiǎn)供給也出現(xiàn)一定程度脫節(jié)。
在金融效率方面，由于現(xiàn)在仍然存在較多的行政審批和管制，特別是在機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品準(zhǔn)入及部分金融產(chǎn)品定價(jià)上。這一方面防范了部分風(fēng)險(xiǎn)，但另一方面也限制市場(chǎng)在資源配置方面的作用，不利于金融創(chuàng)新，在一定程度上影響到了金融效率。
在金融服務(wù)覆蓋面上，廣大的農(nóng)村地區(qū)、邊遠(yuǎn)地區(qū)金融服務(wù)嚴(yán)重滯后，在一定程度上影響到了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)，影響到了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展。雖然貨幣供應(yīng)量、信貸增速較快，但中小企業(yè)資金短缺、融資渠道單一的問(wèn)題仍未得到根本性的解決。1-11月全國(guó)規(guī)模以上中小型工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)25944億元，占規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的67%，而末中國(guó)主要金融機(jī)構(gòu)及農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)、城市信用社和外資銀行大型企業(yè)人民幣貸款余額中，中型企業(yè)和小型企業(yè)占比約57%。私營(yíng)小企業(yè)普遍存在貸款難的問(wèn)題。
二、對(duì)中國(guó)金融戰(zhàn)略的六點(diǎn)思考
（一）處理好金融壓抑與過(guò)度貨幣化這一矛盾，使虛擬經(jīng)濟(jì)更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)
過(guò)度貨幣化造成資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)（如房地產(chǎn)），埋下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的隱患，而金融壓抑又會(huì)制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，中國(guó)金融戰(zhàn)略首先就要處理好金融壓抑與過(guò)度貨幣化這一矛盾，使虛擬經(jīng)濟(jì)更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)度發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)在歷次金融危機(jī)中都有充分體現(xiàn)，而金融壓抑對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的制約在不少發(fā)展中國(guó)家也有深刻的教訓(xùn)。處理好這一矛盾就要將推進(jìn)國(guó)內(nèi)金融自由化（包括加快直接融資的發(fā)展、推進(jìn)利率市場(chǎng)化、加快產(chǎn)品創(chuàng)新、放松產(chǎn)品定價(jià)等方面的過(guò)度管制，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置上的基礎(chǔ)作用等）與逐步優(yōu)化金融業(yè)的融資結(jié)構(gòu)結(jié)合起來(lái)，一方面提高金融運(yùn)作和服務(wù)的效率，另一方面防范金融業(yè)自身脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)度膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化對(duì)于提高投融資效率具有重要意義。通過(guò)貸款利率市場(chǎng)化和完善社會(huì)信用管理體系建設(shè)，使貸款的信用利差充分反映大型企業(yè)和中小企業(yè)的信用差別，將從源頭上改變貸款利率管制下銀行信貸追捧優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)的現(xiàn)象，進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的調(diào)節(jié)作用，通過(guò)信貸風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化定價(jià)實(shí)現(xiàn)信貸資源在大型企業(yè)和中小企業(yè)之間的市場(chǎng)化配置。
（二）考慮金融脆弱性的特點(diǎn)，中國(guó)的金融戰(zhàn)略應(yīng)著眼于防范金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
所謂的金融脆弱性既指金融業(yè)的高杠桿率特點(diǎn)，也指金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)融資中風(fēng)險(xiǎn)的積累。由于金融業(yè)在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的廣泛滲透，金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)即便是微觀的、個(gè)別的，最終也有可能演變成為宏觀的、系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于金融的脆弱性，已故華盛頓大學(xué)教授海曼 明斯基（hyman p. minsky）有過(guò)系統(tǒng)闡述，他把金融脆弱性直接與經(jīng)濟(jì)周期中金融市場(chǎng)內(nèi)生的投機(jī)性泡沫相聯(lián)系，在繁榮時(shí)期當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流超出償債需求時(shí)，會(huì)產(chǎn)生投機(jī)性狂熱，不久就會(huì)使債務(wù)超出正常營(yíng)業(yè)收入能償還的水平，引發(fā)金融危機(jī)。由于投機(jī)性借貸泡沫，銀行收縮信貸，使能夠償債的企業(yè)也難以獲得貸款，結(jié)果經(jīng)濟(jì)收縮。這種金融體系從穩(wěn)定到危機(jī)
的緩慢過(guò)程就被稱為“明斯基時(shí)刻”。關(guān)于金融脆弱性也有其他的解釋如“安全邊界說(shuō)”、“信息不對(duì)稱性”等。美國(guó)哈佛大學(xué)教授羅格夫（kenneth rogoff）與馬里蘭大學(xué)教授萊因哈特（carmer reinhart）合著的《這次不一樣？8金融荒唐史》充分揭示了金融脆弱性的存在及對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性負(fù)面沖擊。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究發(fā)現(xiàn)在從金融壓抑到金融自由化的過(guò)程中更易引發(fā)金融脆弱性。這不能不引起我們的警覺(jué)。因?yàn)橹袊?guó)“十二五”期間必將是國(guó)內(nèi)逐步消除金融壓抑、金融自由化進(jìn)一步推進(jìn)的時(shí)期，利率市場(chǎng)化將加快推動(dòng)，金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的行政管制也將放寬，民營(yíng)資本的準(zhǔn)入將放松，資本流動(dòng)管制將進(jìn)一步開放，人民幣國(guó)際化進(jìn)程將加快。這些措施在一定程度上又與金融脆弱性相關(guān)。盡管到目前為止，中國(guó)還沒(méi)有出現(xiàn)因金融脆弱性而導(dǎo)致的金融危機(jī)，但因個(gè)別金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)、個(gè)別市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的局部沖擊還時(shí)有發(fā)生。因此，防范金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、守住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線要作為一個(gè)重要的國(guó)家戰(zhàn)略來(lái)考慮，要做到這一點(diǎn)，就是要在推進(jìn)國(guó)內(nèi)金融自由化的過(guò)程中，堅(jiān)持宏觀審慎管理。（三）中國(guó)的金融戰(zhàn)略要在堅(jiān)持宏觀審慎原則的基礎(chǔ)上梳理宏觀審慎政策框架中的國(guó)家利益
全球金融危機(jī)后，通過(guò)的g20首爾峰會(huì)形成了“宏觀審慎管理”的基礎(chǔ)性框架。中國(guó)作為g20的一員需要遵守這一框架。如前所述，堅(jiān)持宏觀審慎管理是防范金融脆弱性的內(nèi)在需要，但各國(guó)在實(shí)施宏觀審慎管理時(shí)都會(huì)顧及自身的國(guó)家利益。宏觀審慎管理中有關(guān)金融機(jī)構(gòu)的資本充足率（銀行資本充足率、保險(xiǎn)償付能力、投資銀行的杠桿比率等）、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（對(duì)金融資產(chǎn)的分類及計(jì)價(jià)方法直接影響金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定）、信用評(píng)級(jí)（反映出信用風(fēng)險(xiǎn)的等級(jí)和借貸成本）、逆周期管理（涉及宏觀財(cái)政、貨幣政策）等看似是金融標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題，實(shí)則涉及金融穩(wěn)定和重大國(guó)家利益。因此，在這些標(biāo)準(zhǔn)醞釀過(guò)程中，歐美金融機(jī)構(gòu)高度重視，從國(guó)家利益角度參與并力爭(zhēng)主導(dǎo)有關(guān)討論和規(guī)則制定。目前，基本框架雖已形成，但在實(shí)際實(shí)施過(guò)程中有緩沖過(guò)程，并有一定選擇性。對(duì)此，必須從中國(guó)金融長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和中長(zhǎng)期金融業(yè)發(fā)展與穩(wěn)定的戰(zhàn)略角度來(lái)重視研究這一問(wèn)題，并根據(jù)中國(guó)的國(guó)情和國(guó)家利益制定具體的宏觀審慎政策措施。
（四）中國(guó)的金融戰(zhàn)略要在把握外匯儲(chǔ)備規(guī)模的適度性的基礎(chǔ)上，完善國(guó)家外匯資產(chǎn)配置戰(zhàn)略，通過(guò)對(duì)規(guī)模龐大的外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用實(shí)現(xiàn)自己的國(guó)家利益
理論上一國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模可根據(jù)進(jìn)口用匯、償還外債所需外匯、對(duì)外投資等因素確定，目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備超過(guò)2.8萬(wàn)億美元，占全球外匯儲(chǔ)備比重近30%，應(yīng)當(dāng)說(shuō)中國(guó)的外匯儲(chǔ)備已屬超適度規(guī)模，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)維護(hù)貨幣穩(wěn)定的需要。自布雷頓森林體系確立美元成為國(guó)際本位貨幣之后，美元資產(chǎn)成為世界主要的儲(chǔ)備貨幣，中國(guó)外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)的比重超過(guò)60%，而且以收益率較低的債券為主。本質(zhì)上，一國(guó)外匯儲(chǔ)備是本國(guó)居民的外匯儲(chǔ)蓄。而自1971年布雷頓森林體系解體以來(lái)，若以黃金價(jià)格計(jì)算，美元價(jià)值下跌超過(guò)97%；若以原油價(jià)格計(jì)算，美元價(jià)值下跌超過(guò)96%，外匯儲(chǔ)備貶值的風(fēng)險(xiǎn)不可謂不大，也使得此類外匯儲(chǔ)備失去了儲(chǔ)蓄的意義。因此，在外匯儲(chǔ)備管理上，一是要配合中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、進(jìn)出口戰(zhàn)略和匯率改革進(jìn)程，把握適度的外匯儲(chǔ)備規(guī)模。二是要通過(guò)外匯資產(chǎn)運(yùn)用體現(xiàn)中國(guó)的戰(zhàn)略利益，參與和推動(dòng)國(guó)際貨幣體系改革，利用全球金融危機(jī)暴露了當(dāng)前國(guó)際貨幣體系根本性缺陷的契機(jī)，探討如何體現(xiàn)和保護(hù)債權(quán)國(guó)的應(yīng)有利益，對(duì)債務(wù)國(guó)通過(guò)貨幣貶值、通貨膨脹等方式逃避債務(wù)施以約束。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織公布的數(shù)據(jù)，三季度末全球外匯儲(chǔ)備總額8.986萬(wàn)億美元，其中美元資產(chǎn)占5.5萬(wàn)億美元，但各債權(quán)國(guó)對(duì)美國(guó)財(cái)政、貨幣政策鮮有話語(yǔ)權(quán)。三是把握美元和歐元這兩個(gè)最主要的儲(chǔ)備貨幣的變化趨勢(shì)，加強(qiáng)外匯資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置研究。當(dāng)前尤其應(yīng)把握歐洲債務(wù)危機(jī)提供的戰(zhàn)略機(jī)遇，關(guān)注歐洲金融穩(wěn)定基金發(fā)行債券以及歐洲市場(chǎng)的直接投資機(jī)會(huì)，加快推進(jìn)外匯儲(chǔ)備的多元化，進(jìn)一步建立與歐元區(qū)的戰(zhàn)略合作關(guān)系。但同時(shí)也要防范債務(wù)危機(jī)國(guó)家債務(wù)重組、違約的風(fēng)險(xiǎn)。四是拓寬外匯儲(chǔ)備的投資渠道，通過(guò)直接采購(gòu)資源、參股并購(gòu)境外資源類公司等多種方式，加強(qiáng)對(duì)能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品等戰(zhàn)略資源的投資和儲(chǔ)備，這不僅有利于緩解制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能源和資源瓶頸問(wèn)題，也有利于實(shí)現(xiàn)外匯資產(chǎn)的增值保值。
（五）中國(guó)的金融戰(zhàn)略還應(yīng)在不斷完善有管理的人民幣匯率形成機(jī)制的基礎(chǔ)上，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化，進(jìn)一步發(fā)揮與中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)地位相符的金融影響力
首先要不斷完善有管理的人民幣匯率形成機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)供求在匯率形成中的作用，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。全球金融危機(jī)之后，國(guó)際貨幣體系的不穩(wěn)定性進(jìn)一步加劇，各方因素決定了人民幣匯率調(diào)整需要更加靈活。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量躍升世界第二，過(guò)去釘住美元的匯率制度已不適合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求，釘住美元不見得符合中國(guó)的國(guó)家利益，人民幣升值預(yù)期下外匯占款持續(xù)增長(zhǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供給和通貨膨脹都造成很大壓力，貨幣政策需要更強(qiáng)的自主性、針對(duì)性和靈活性，需要加快推進(jìn)利率和匯率的市場(chǎng)化改革。而且隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的提升，國(guó)際社會(huì)要求中國(guó)更多參與國(guó)際事務(wù)、發(fā)揮大國(guó)作用的呼聲日益高漲，中國(guó)應(yīng)以大國(guó)心態(tài)看待人民幣匯率改革問(wèn)題，認(rèn)識(shí)到人民幣匯率問(wèn)題將日益成為中國(guó)參與全球化競(jìng)爭(zhēng)的核心問(wèn)題之一，也必然成為影響國(guó)際金融市場(chǎng)的重要變量。其次要穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化。一國(guó)貨幣的國(guó)際化程度是一國(guó)經(jīng)濟(jì)、政治實(shí)力的體現(xiàn)，是綜合國(guó)力的體現(xiàn)。人民幣國(guó)際化將帶來(lái)直接的鑄幣稅收益，并極大地增強(qiáng)中國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)上的定價(jià)能力，對(duì)于增強(qiáng)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力、拓寬金融體系的廣度和深度都具有重要意義。為推進(jìn)人民幣國(guó)際化，要在堅(jiān)持主動(dòng)性、漸進(jìn)性、可控性的前提下，逐步開放資本賬戶的可兌換。要加快本土國(guó)際金融中心建設(shè)，完善利率和匯率的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。要推動(dòng)人民幣成為區(qū)域化貨幣，并將香港市場(chǎng)作為人民幣國(guó)際化的重要橋梁。目前人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致境外人民幣優(yōu)質(zhì)債券利率較低，應(yīng)把握歷史契機(jī)，鼓勵(lì)境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行人民幣債券。人民幣國(guó)際化的終極目標(biāo)是使人民幣既成為結(jié)算、支付貨幣，也成為投資貨幣，更重要的是成為儲(chǔ)備貨幣。成為全球儲(chǔ)備貨幣之一才能使人民幣在國(guó)際貨幣體系中發(fā)揮更大作用，在全球金融體系中更好地體現(xiàn)中國(guó)的利益。
（六）中國(guó)的金融戰(zhàn)略還應(yīng)立足于建立與大國(guó)崛起相適應(yīng)的大國(guó)金融
摘 要 改革開放以來(lái),我國(guó)的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)迅速。在充實(shí)國(guó)力,推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí),過(guò)高的外匯儲(chǔ)備也帶來(lái)了一定的問(wèn)題。針對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的現(xiàn)狀,以及可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響,提出了解決這些問(wèn)題的一些建議。
關(guān)鍵詞 外匯儲(chǔ)備 對(duì)策建議
一、外匯儲(chǔ)備的含義及作用
何謂外匯儲(chǔ)備,簡(jiǎn)而言之,指一國(guó)貨幣當(dāng)局能隨時(shí)用來(lái)干預(yù)外匯市場(chǎng)、支付國(guó)際收支差額的資產(chǎn)。流動(dòng)性、可得性以及普遍接受性是外匯儲(chǔ)備的三個(gè)最主要的特點(diǎn)。外匯儲(chǔ)備的作用一般可以分為兩個(gè)層次。從大的層次來(lái)看,主要作用是是就世界范圍來(lái)講,外匯儲(chǔ)備可以充當(dāng)國(guó)際商品流動(dòng)的媒介,從而促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展;從小的層次看,其主要作用則針對(duì)具體一個(gè)國(guó)家,一般可以分為三點(diǎn):(1)用于政府干預(yù)外匯市場(chǎng),達(dá)到調(diào)節(jié)本國(guó)貨幣匯率的目的;(2)用于清算國(guó)際間收支的差額,保證對(duì)外支付的能力;(3)用于政府對(duì)外借款的信用保證,可以用來(lái)支持對(duì)本國(guó)貨幣價(jià)值穩(wěn)定性的信心。比較充足的外匯儲(chǔ)備可以增加對(duì)該國(guó)貨幣穩(wěn)定性的信心,同時(shí)提高該國(guó)的債務(wù)信用等級(jí)。但是外匯儲(chǔ)備過(guò)多也會(huì)存在弊端,例如匯率風(fēng)險(xiǎn)的提高、管理成本的擴(kuò)大以及造成基礎(chǔ)貨幣過(guò)渡投放,從而引發(fā)通貨膨脹等都會(huì)對(duì)一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)造成不利影響。
二、我國(guó)外匯儲(chǔ)備現(xiàn)狀
1978年我國(guó)的外匯儲(chǔ)備僅為1.67億美元,從1979年開始到1993年外匯儲(chǔ)備開始增長(zhǎng),但由于當(dāng)時(shí)的社會(huì)體制及經(jīng)濟(jì)政策的失誤,大起大落的情況時(shí)有發(fā)生。在1981年外匯儲(chǔ)備達(dá)到27億美元,1983年增長(zhǎng)到89億。1991年外匯儲(chǔ)備從55.5億美元增加到217億美元,反了兩番。國(guó)家在1994年大幅度改革外匯體制,外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)開始加速。外匯儲(chǔ)備隨著國(guó)際收支連年順差而成倍增加。從1993年到2000年外匯儲(chǔ)備由212億美元增加到1 655.74億美元。
2005年,我國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制改革。至2006年二月我國(guó)的外匯儲(chǔ)備超過(guò)日本,高達(dá)8,537億美元(根據(jù)日本財(cái)務(wù)省公布的數(shù)據(jù),日本截至2006年2月底的外匯儲(chǔ)備為8,501億美元)。首次成為了全球外匯儲(chǔ)備量最多的國(guó)家;2006年末我國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到10663.44億美元,余額突破了萬(wàn)億美元大關(guān)。
三、高外匯儲(chǔ)備對(duì)我國(guó)的影響
(一)過(guò)高的機(jī)會(huì)成本
外匯儲(chǔ)備是一種金融資產(chǎn),持有它是有機(jī)會(huì)成本的。美國(guó)的國(guó)債和美國(guó)財(cái)政部債券是我國(guó)的外匯儲(chǔ)備主要的投資對(duì)象。其機(jī)會(huì)成本就等于國(guó)內(nèi)資本生產(chǎn)率與投資標(biāo)的資產(chǎn)收益率的差額。目前美國(guó)國(guó)債的平均收益率為3%左右,遠(yuǎn)低于我國(guó)平均資本投資的收益率。這相當(dāng)于將國(guó)內(nèi)資金以低價(jià)轉(zhuǎn)讓給他國(guó)使用,卻以高價(jià)從國(guó)外借入資金。內(nèi)債及政府負(fù)債率的進(jìn)一步提高,會(huì)帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)及潛在損失的增加。
(二)人民幣升值壓力
如果央行對(duì)于過(guò)多的外匯占款沒(méi)有足夠的資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)沖,人民幣升值的壓力將隨外匯儲(chǔ)備的增加的加大。有數(shù)據(jù)表明2004年1月到9月我國(guó)的外匯儲(chǔ)備增加了1113億美元,而貿(mào)易順差帶來(lái)的美元是39億,另外487億美元是外資直接投資,剩下的587億美元?jiǎng)t“來(lái)路不明”。其實(shí),這587億美元是投機(jī)性資金,沖著人民幣升值所帶來(lái)的資本增長(zhǎng)而來(lái)。過(guò)多的投機(jī)性資產(chǎn)會(huì)帶資產(chǎn)泡沫的增長(zhǎng)同時(shí)加大央行貨幣調(diào)控的難度。
(三)匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響
現(xiàn)在我國(guó)外匯儲(chǔ)備已達(dá)2萬(wàn)億美元,且?guī)欧N極為單一,據(jù)統(tǒng)計(jì),中國(guó)70%的外匯儲(chǔ)備都由美元資產(chǎn)組成,由此帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)十分明顯。當(dāng)美元匯率、利率波動(dòng)擴(kuò)大以及通貨膨脹水平發(fā)生變化時(shí),外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的價(jià)值將會(huì)受到影響。摩根士丹利全球首席經(jīng)濟(jì)師羅奇認(rèn)為,美元對(duì)人民幣匯率每下跌15%,中國(guó)就將損失750億美元,相當(dāng)于目前中國(guó)GDP的5%左右。
四、對(duì)策及建議
一個(gè)國(guó)家擁有合理規(guī)模的外匯儲(chǔ)備是非常重要的,但增長(zhǎng)過(guò)快往往會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生不利影響。因此我國(guó)應(yīng)該保持適度規(guī)模的外匯儲(chǔ)備,同時(shí)謹(jǐn)慎合理的投資于國(guó)際資本市場(chǎng)。
(一)合理調(diào)整外匯儲(chǔ)備規(guī)模,擴(kuò)展現(xiàn)有運(yùn)用范圍,提高使用效率以便減少機(jī)會(huì)成本
遵循“流動(dòng)性、安全性和盈利性”的原則,對(duì)我國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及貨幣結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整,實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的保值增值。
(二)在現(xiàn)實(shí)中將“藏匯于民”的理念落實(shí)具體
轉(zhuǎn)變我國(guó)外匯管理制度,由“藏匯于國(guó)”的觀念轉(zhuǎn)變?yōu)椤安貐R于民”,需要進(jìn)一步完善我國(guó)的外匯市場(chǎng),使普通投資者能夠擁有更多的渠道進(jìn)入外匯市場(chǎng)。將外匯儲(chǔ)備用于投資,再將其資產(chǎn)證券化從而使民眾得以參與。或者組建外匯投資基金公司,也能達(dá)到同樣的效果。
(三)改變我國(guó)長(zhǎng)久以來(lái)的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目“雙順差”的局面
對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)引進(jìn)先進(jìn)的技術(shù)及設(shè)備提供更大的支持,并促使其加強(qiáng)與國(guó)外企業(yè)的技術(shù)開發(fā)與合作。放松商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)美元貸款的管制,鼓勵(lì)更多的本國(guó)企業(yè)對(duì)外投資,推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級(jí),達(dá)到減少經(jīng)常項(xiàng)目上順差的目的。逐步放松資本項(xiàng)目的管制,允許居民個(gè)人的對(duì)外投資,這不僅可以減少政府所承擔(dān)的外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)還有利于國(guó)民收益的提高。
參考文獻(xiàn):
[1]國(guó)家外匯管理局.2010.03.25.safe.省略/.
抄底巴西
渡邊太太是將日元兌換成外幣后向海外高利資產(chǎn)投資的日本主婦投資群體。她們大都在國(guó)際貨幣市場(chǎng)中顯露富貴的身影，兌換高息貨幣進(jìn)行定期存款或外匯保證金交易等，以謀取固定收益或以小博大的外匯交易收益。
這是個(gè)神秘而不可小覷的投資群體，她們多為受過(guò)高等教育的知識(shí)女性，觀念前衛(wèi)，思維靈敏，生活有規(guī)律，她們的作息時(shí)間大致相同，做完家務(wù)哄孩子睡覺(jué)之后，穿著和服，端坐在電腦前敲擊鍵盤，于是外匯市場(chǎng)瞬間聚集起龐大的投資者。有報(bào)道這樣生動(dòng)地描述：白天，家是安樂(lè)窩，是溫馨的港灣；夜深人靜時(shí)，同樣一個(gè)家，卻變成無(wú)數(shù)日本婦女的“FX戰(zhàn)場(chǎng)”，空氣中彌漫著緊張而興奮的氣息。幾乎在同一時(shí)間內(nèi)買入高息貨幣或各種債券，又在差不多時(shí)間里拋售，因?yàn)槎蛇吿种杏写蠹s16.8萬(wàn)億美元的閑散資金，鮮有其他投資機(jī)構(gòu)與其匹敵，她們經(jīng)常攪得股市和匯市劇烈波動(dòng)。
近來(lái)，渡邊太太再次出手，將目光投向了萬(wàn)里之遙的巴西，頗有斬獲。
渡邊太太盯上巴西債券，反映了巴西經(jīng)濟(jì)的軟肋。去年以來(lái)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩，美國(guó)因提高了本國(guó)頁(yè)巖油氣的產(chǎn)量而減少巴西石油進(jìn)口，致使巴西傳統(tǒng)的出口強(qiáng)項(xiàng)，鐵礦石、石油、大豆等大宗產(chǎn)品的價(jià)格一路下跌，也使巴西本幣雷亞爾對(duì)美元匯率一直處于下降走勢(shì)，一年中累計(jì)下跌了13%，國(guó)內(nèi)通脹壓力不斷增高。
為應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)，2013年4月，巴西開啟升息通道，截至2014年1月15日，巴西央行已連續(xù)加息7次，基準(zhǔn)利率達(dá)到10.5%。巴西經(jīng)濟(jì)的不良表現(xiàn)，導(dǎo)致巴西國(guó)債利率飆升，引來(lái)大規(guī)模海外熱錢瘋狂涌入。
這對(duì)于渡邊太太來(lái)說(shuō)，發(fā)財(cái)?shù)臋C(jī)會(huì)到了。由于日本央行當(dāng)下實(shí)施的是超寬松貨幣政策，2013年日元兌美元的貶值幅度超過(guò)20%。眼看儲(chǔ)蓄保值無(wú)望，渡邊太太轉(zhuǎn)而投身外匯市場(chǎng)，用日元抄底巴西債券，等到日元兌巴西雷亞爾匯率下跌時(shí)再拋出去，從中套取利差。
當(dāng)然，渡邊太太也有“走麥城”的時(shí)候。上世紀(jì)90年代，渡邊太太在拉美的投資結(jié)果就不盡人意。當(dāng)時(shí)，阿根廷政府曾大量發(fā)行以日元計(jì)價(jià)的武士債券，截至2000年共發(fā)行1215億日元，年息5.4%，可是在一年之后，阿根廷政府突然宣布債務(wù)違約，渡邊太太連本帶利合計(jì)損失15.6億美元，5萬(wàn)個(gè)家庭的儲(chǔ)蓄一夜之間化為烏有。
“黑色的翅膀”
渡邊太太在貨幣市場(chǎng)大顯身手，與日本的國(guó)情不無(wú)關(guān)系。二戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)30年的高速增長(zhǎng)，孕育了富裕的中產(chǎn)階層。在日本，富人扎堆不足為奇。據(jù)2008年《全球財(cái)富報(bào)告》，截至2007年年底，日本的高凈資產(chǎn)投資者有151萬(wàn)人，持有金融資產(chǎn)達(dá)3.8萬(wàn)億美元，而日本家庭持有的儲(chǔ)蓄約達(dá)16.8萬(wàn)億美元。
最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，截至2014年1月底，日本政府外匯儲(chǔ)備增至1.277萬(wàn)億美元。而日本國(guó)民外匯儲(chǔ)備更是三倍于政府，日本不但藏富于民，還藏匯于民。如此龐大的個(gè)人外匯資產(chǎn)，自然產(chǎn)生廣泛而強(qiáng)烈的國(guó)際投資理財(cái)需求。
當(dāng)走出“失去的十年”（日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂后的一段時(shí)期）的陰影，邁進(jìn)零利率時(shí)代后，人們?nèi)鐗?mèng)初醒，發(fā)覺(jué)無(wú)論他們?nèi)绾喂?jié)衣縮食，無(wú)論他們儲(chǔ)蓄多少，都不會(huì)獲得任何收益，理財(cái)?shù)挠诿葎?dòng)。而2000年是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)：隨著零利率時(shí)代到來(lái)，人們開始擔(dān)心，單純指望儲(chǔ)蓄，晚年的日子不會(huì)好到什么程度。政府因勢(shì)利導(dǎo)，開始積極推動(dòng)千家萬(wàn)戶將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資。
就在人們觀望等待的時(shí)候，媒體上放松金融管制、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品及日元套利交易的呼聲日盛，一向被人們視為理財(cái)象牙塔的神秘財(cái)路——外匯交易也進(jìn)入人們的視野。出于資產(chǎn)增值的沖動(dòng)，許多人一夜之間成了短線交易者和網(wǎng)上交易者。而互聯(lián)網(wǎng)的普及，足不出戶，就能馳騁于外匯市場(chǎng)，決勝千里之外。于是，“渡邊太太”應(yīng)運(yùn)而生。
“一只蝴蝶在巴西輕拍翅膀，可以導(dǎo)致一個(gè)月后美國(guó)得克薩斯州的一場(chǎng)龍卷風(fēng)。”這句話是對(duì)“蝴蝶效應(yīng)”的一種最常見闡述。而人們已然感覺(jué)到渡邊太太的翅膀也在煽動(dòng)。
渡邊太太煽動(dòng)“黑色的翅膀”，改變了傳統(tǒng)的形象，不再賢惠，不再溫順，而是變得冷酷，變得貪婪，鍵盤敲擊之下，多少紅利滾滾而來(lái)。
誠(chéng)如幾年前紅遍全球的《世界是彎的》一書的作者戴維？斯密克所言，“日本主婦不可思議地在一夜之間成為全球外匯交易市場(chǎng)最大的幕后推動(dòng)力之一。她們匯聚在一起，控制著日本居民儲(chǔ)蓄中的很大一塊，變得極為精通挑選和購(gòu)買高收益率的海外債券。”
渡邊太太套利交易能夠賺個(gè)盆滿缽盈的關(guān)鍵是日本特有的“零利率”政策，即自1999年2月以來(lái)日本銀行間隔夜拆借利率長(zhǎng)期維持在接近于零的水平（0.02%）。低利率讓日本掌管家庭財(cái)政的主婦們怦然心動(dòng)，她們瞞著在外打拼的丈夫，悄悄地把定期存款取出來(lái)，投到了股票、外匯、期貨和外國(guó)資產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的理財(cái)產(chǎn)品上。
渡邊太太最擅長(zhǎng)的投資是日元套利交易，只要日元不大幅走強(qiáng)，就可套取利差收益。她們最早在澳大利亞、新西蘭等國(guó)得手，這些國(guó)家的利息高達(dá)7%或8%，她們?cè)谶@些國(guó)家的銀行儲(chǔ)蓄外匯，主要是日元，再瞧準(zhǔn)機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)為當(dāng)?shù)刎泿牛粊?lái)能夠買到當(dāng)?shù)氐膫瑫r(shí)可通過(guò)定期存款賺取高額的利息收入。
一位不愿透露姓名的日系銀行外匯交易員說(shuō)，“每月都能聽說(shuō)某個(gè)渡邊太太一個(gè)月做外匯保證金交易，用數(shù)萬(wàn)日元本金賺進(jìn)數(shù)百萬(wàn)，甚至一些專業(yè)投資機(jī)構(gòu)有針對(duì)性地跟蹤渡邊太太們投資思路，作為買賣日元的參考依據(jù)。”精明的渡邊太太的投資目標(biāo)正成為日本股市、外匯市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)。
