時間：2023-06-06 09:39:37
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇財務杠桿分析，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
摘要
現代企業都會采取負債籌資的方式獲取資金，不僅是因為負債起著稅盾和財務杠桿的作用，而且還能通過這些作用改善企業的資本結構和提高企業的市場價值。財務杠桿是一把“雙刃劍”，即可滿足企業對資金的需求，給企業帶來財務收益，也會給企業帶來財務風險，使企業遭受財務杠桿損失。正確運用，適度運用，提高資金使用效率，科學籌資、投資，降低綜合資金成本，以實現最優成本結構。
對企業的長期債權人來說，只有將資產負債率與財務杠桿系數結合起來分析，可真正知道資產負債比率結構的優劣，能真正反映企業償還債務的保障程度，使債權人全面了解企業的抗風險能力。本文將從兩個角度來進行研究：①企業的投資者如何發揮財務杠桿作用以及怎樣優化資本結構；②企業的長期債權人怎樣分析財務杠桿及其在報表分析中的作用。
關鍵詞:財務杠桿、籌資、最佳資本結構、報表分析
目 錄
摘要 ………………………………………………………………………3
目錄 ………………………………………………………………………4
一、 財務杠桿概述………………………………………………………5
（一）財務杠桿及其影響因素………………………………………5
（二）財務杠桿是把雙刃劍…………………………………………5
（三）財務杠桿系數…………………………………………………7
二、我國上市企業利用財務杠桿的情況 ………………………………8
三、財務杠桿在企業籌資方面的應用及分析…………………………10
（一）財務杠桿在企業籌資方面的應用知識 ……………………10
（二）舉例說明財務杠桿的效應及其分析 ………………………12
四、財務杠桿在報表分析中的應用及分析 …………………………15
（一）財務杠桿在報表分析中的必要性 …………………………15
（二）財務杠桿在報表分析中的應用 ……………………………16
五、財務杠桿應用的建議………………………………………………16
六、結束語 ……………………………………………………………18
參考文獻…………………………………………………………………20
世界經濟的日益全球化和我國市場經濟的深入發展，企業間競爭日益激烈，為謀求更多的發展機會，多元化的籌資渠道必不可少。現代企業中的資本結構問題已成為籌資決策的核心，財務杠桿也作為一個重要影響因素逐漸引起重視，隨著經濟的發展和人們研究的不斷深入，財務杠桿理論將發揮出更大的作用，只要企業能合理的運用它，必然會收到好的收益，從而也使企業的資本結構進一步得到優化。如何更好的利用這把“雙刃劍”提高企業經濟效益，將成為企業關注的重要課題，對此問題的研究也就有較強的現實意義。
一、 財務杠桿概述
（一）財務杠桿及其影響因素
1、財務杠桿的內涵
財務杠桿(Financial Leverage)，是指由于企業財務成本中存在債務利息、租金和優先股股利等固定性財務費用而對企業所有者收益(即股東收益)帶來的影響（本文假設企業的固定性財務費用只有債務利息）。當企業的負債增加或其他固定性財務費用增加時，財務杠桿作用也增大，此時，息稅前利潤的微小變動將會引起普通股每股收益產生較大的變化，使企業的財務風險加大。
2、影響財務杠桿作用的因素
影響財務杠桿的因素較多, 但其決定因素中比較重要的有：（1）未來的銷售增長；（2）未來銷售的穩定性；（3）產業特征；（4）企業資本結構；（5）管理當局對風險和控制地位的態度；（6）貸款人對企業和產業的態度。
（二）財務杠桿是把雙刃劍
負債籌資是一把雙刃劍，既可滿足企業對資金的需求，給企業帶來財務杠桿利益，也會給企業帶來財務風險，使企業遭受財務杠桿損失。
負債是企業一項重要的資金來源，幾乎沒有一家企業只依靠自有資本，而不運用負債就能滿足資金需要。負債籌資是與普通股籌資不同的籌資方式。與后者相比，負債籌資的特點表現為：負債籌資的資本成本一般比普通股籌資成本低，且不會分散投資者對企業的控制權。由于債務利息固定，當企業有利潤時，扣除利息后，股東權益收益率將會提高，易于發揮負債籌資的財務杠桿作用。但是，籌集的資金具有使用上的時間性，需要到期償還；不論企業經營好壞，需固定支付債務利息，從而形成企業固定的負擔；在企業經營不景氣時，會加重企業財務困難，甚至會引起公司破產。企業負債籌資必須遵守《公司法》等有關規定，限制條件嚴格，且其籌資額具有有限性。如企業發行債券的規模受有關規定的限制，根據《公司法》的規定，累計債券發行總額不能超過公司凈資產的40%等。
財務杠桿的作用來源于企業采取需要支付固定成本（債務利息）的融資行為。財務杠桿效應具有不確定性,可能是正向的、積極的，給公司帶來豐厚的利潤回報；也可能是負向的、消極的，給公司造成不良影響甚至巨額損失，使公司面臨財務危機。
1、財務杠桿的正效應及其界定
財務杠桿具有正效應，即公司合理使用財務杠桿可以導致權益資本利潤率的提高。具體地說，由于負債定期定額稅前付息，只要公司的稅前利潤率高于負債資本邊際成本，便會引起權益資本利潤率的提高。因為支付固定融資成本之后留下的任何利潤都屬于普通股股東的。財務杠桿正效應是因為財務杠桿具有節稅的效果（指由于債務利息從稅前利潤中扣除而少繳的那部分所得稅）及其降低公司總資本成本的作用。財務杠桿正效應是公司負債經營的直接動機和目的。
企業利用債務籌資，由于負債利息是不隨息稅前利潤的變動而變動的固定費用，所以當息稅前利潤發生變化時，股東收益會發生更大幅度的變化。當息稅前利潤增多時，每一元息稅前利潤所負擔的債務利息就會相應降低，扣除所得稅后可分配給股東的收益就會增加，從而給股東帶來額外的收益，即財務杠桿的正面效應。
2、財務杠桿的負效應及其界定
財務杠桿負效應是與正效應相對而言的，它是指由于財務杠桿的不合理使用而導致公司權益資本利潤率的大幅度降低甚至為負。財務杠桿負效應是財務杠桿所帶來的財務風險的結果，只要有一定的負債經營，就存在財務風險，就可能產生財務杠桿負效應，給公司造成不同程度的損失。
財務風險是指當公司有負債、租賃或優先股時，債務利息、租金和優先股股利等固定支出將會影響企業的稅后利潤，并對普通股股東收益產生的影響。
但是，財務杠桿也會給股東帶來超過經營風險以外的附加風險，即財務風險。財務杠桿導致每股收益的變動性增加，即息稅前利潤對每股收益變動的影響進一步擴大。當企業面臨經濟發展的低谷時，由于固定額度的利息負擔會使企業利潤迅速下滑。當息稅前利潤下降時，股東收益下降得更快，導致股東收益大幅度下滑，這就是財務杠桿的負面效應。
以上分析可知，在籌資取得的預期息稅前利潤既定的條件下，采用負債籌資還是股權籌資對股東每股收益的影響是不同的。高于籌資方式的無差別點時，負債籌資會產生財務杠桿的正面效應，低于無差別點時，則會產生財務杠桿的負面效應。
（三）財務杠桿系數
公司的財務杠桿的高低通常用財務杠桿系數（degree of financial leverage）來衡量。財務杠桿系數是普通股每股收益變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數，反映財務杠桿作用的程度，揭示企業的每股收益對公司的息稅前利潤變動的敏感性。用公式表示為：
式中：表示財務杠桿系數；表示普通股每股利潤變動額；表示變動前的普通股每股利潤；表示息稅前利潤變動額；表示變動前的息稅前利潤；
企業要尋求最優的資本結構就必須對財務杠桿系數做出合理的估算，它是每個企業衡量自身風險的重要標準，也是企業選擇負債程度的標準。財務杠桿系數是指普通股每股收益變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數。可以通過它來確定財務杠桿效應,并據以選擇最佳資本結構。另外，財務杠桿系數主要受到稅前利潤和利息的影響,企業可以根據這兩項數據迅速地算出財務杠桿系數。即：財務杠桿系數（DFL）=(稅前利潤+利息)/稅前利潤。
利用的定義公式計算財務杠桿系數必須掌握每股利潤變動率與息稅前利潤變動率，這是事后反映，不便于利用進行預測。為此，我們可設法推導出一個只需要用基期數據計算財務杠桿系數的簡便公式，如下：
式中：表示財務杠桿系數；表示基期息稅前利潤；表示債務利息；
從上述兩個公式中可以發現，若企業沒有負債，不承擔固定性財務費用，則不論企業的息稅前利潤為多少，財務杠桿系數始終為1，企業沒有財務風險；若企業有負債，則財務杠桿系數必然大于1，在公司資本總額、相同的情況下，負債比例越高，財務費用越大，越大，公司的財務風險也越大，公司可以獲得的財務杠桿利益也越大，當公司略有變動時，普通股每股收益變動的速度也會越大。
財務風險存在的實質就是由于負債經營而使負債所負擔的那一部分經營風險轉嫁給了權益資本。由于經營的不確定性使企業選擇舉債時要承擔一定的財務風險。企業借入資金越多，其財務費用也就越多，財務杠桿系數也就越大：如果息稅前利潤上升，則普通股每股收益將以更快的速度上升；如果息稅前利潤下降，則普通股每股收益將以更快的速度下降，從而風險也就越大。反之，財務風險就越小。
二、我國上市企業利用財務杠桿的情況
我國上市公司中，負債籌資方式因其獨特的杠桿效應成為企業普遍采用的重要籌資手段。一些公司在盈利水平較高的情況下，資產負債率卻較低，忽視了對財務杠桿的利用；而一些公司在盈利水平較低的情況下，卻不顧負債經營的風險，是企業保持較高的負債水平，面臨很高的財務風險。
企業發展需要通過各種渠道進行融資，資本結構是企業籌資決策的核心問題，在籌資過程中企業應確定最佳的資本結構，并在以后追加籌資額的過程中繼續保持這個最佳的結構，我國大多數上市企業資本結構有待于進一步調整，并根據自身情況以及環境的變化,努力尋求新的環境下的最佳結構。
企業要克服各種風險，在穩定中求得發展就必須保持適當的資產負債率，在其他因素相同的情況下，發展速度較快的企業往往必須依靠外部資本，特別是負債資本。而且要根據自身的情況來確定資產負債率的大小。
我國上市企業的平均資產負債率與國外企業相比雖然是比較低的，但也基本合理。因為我國的企業有著自身的特點，上市企業的整體盈利能力不高。但是各行業中也存在著資產負債率過高或過低的不合理現象，比如能源、電力、冶金、農林牧草行業，在各行業中屬于比較穩定和具有發展前景的企業，因此可以保持一個較高的資產負債率，而金融、地產、商貿旅游等行業波動性較強，發展穩定性較差，從而需要保持一個不太高的資產負債率。但在我國的上市企業中情況恰好相反，能源等企業的平均資產息稅前利潤率明顯高于商業銀行年貸款率，但其平均資產負債率卻又明顯地低于總體平均數。而金融等行業的平均資產負債率卻又明顯高于總體平均數。因此，應根據本行業的具體情況選擇最優的資本結構，而不應該盲目地增加或減少負債。
在實際應用中，財務杠桿的意義經常被局限，甚至由此產生偏差，不同程度的給財務杠桿的全面認識及有效使用帶來不利影響。誤區一：將財務杠桿等同于負債。在企業財務管理活動中，負債與財務杠桿之間聯系密切，二者如影隨形。這容易讓人們產生誤會。負債是發揮財務杠桿作用的前提，但有了負債并不一定就能夠發揮財務杠桿的正效應。同時，負債與否也不僅僅取決于財務杠桿的使用，還要考慮多種因素從而做出決策。誤區二：只關注財務杠桿的直接效果，忽視財務杠桿的間接效果。人們往往強調利用負債獲得更多可用資本。而忽視其所付出的代價--利息，利息的固定性決定了不管企業將來收益如何，是否有足夠的資金都要償還。因此借款可能同時帶來財務杠桿雙面影響，杠桿利益或未來經營效益下降而帶來的財務風險。誤區三：對支點意義把握不準。在財務杠桿中，固定的借款利息構成了支點，支點位置的變動將直接影響杠桿效應的程度。
企業資本結構的實質就是權益資本和負債資本的比例關系，也就是可以用資產負債率體現出來。如果一個企業保持著良好的資產負債率，則也反映出其具有良好的資本結構。因此,企業必須經過謹慎而全面的判斷，根據實際情況做出合理的選擇。我們要真正認識財務杠桿可能給企業帶來的收益和損失，重新調整企業的資本結構，改變目前大多數上市企業資本結構不合理的現狀。第一，在盈利能力水平較高而且有良好的發展潛力時，要努力通過借入資金來提高權益資本的獲利能力，緊緊抓住任何可能獲得財務杠桿利益的機會。第二，在盈利水平較低且企業盈利波動較大的情況下，要考慮到負債資本的風險而保持一個較低的負債水平，防止財務杠桿損失的發生，從而降低由于債務所帶來的破產成本、資本成本等財務風險，使公司得到合理發展。
三、財務杠桿在企業籌資方面的應用及分析
（一）財務杠桿在企業籌資方面的應用知識
在現代企業中，負債經營、謀求企業價值的最大化已成為眾多企業管理者的共識，企業經濟效益良好時，適度舉債能給企業帶來更多的收益，提高企業權益資金的盈利水平。但是,舉債總是有風險的，一個企業在負債經營時，如何合理地把握其負債的比例，正確地運用財務杠桿的作用，規避財務風險是十分重要的。資本結構優化的重點是債務資本比重的安排，而財務杠桿也是通過債務資本發揮作用，因此利用財務杠桿原理，合理安排債務資本的比重，可以使企業在獲得杠桿利益的同時降低企業的綜合資本成本，有效地實現資本結構優化。
財務杠桿是一個可選項目，沒有公司被要求必須用長期負債和優先股融資，只要公司愿意，他完全可以通過內部來源和發行流通的股票來為經營和資本支出融資。從杠桿原理的分析中可以看出，公司的資本結構與財務風險和財務杠桿之間有著密切聯系，財務杠桿效應的強弱取決于資本結構中負債比例的高低。負債比例越高，財務杠桿效應越強，公司的財務風險就越大；反之亦然。公司在安排資本結構時，一方面要充分利用財務杠桿效應，通過對公司產銷計劃的調整使息稅前利潤上升，進而為公司股東創造更大的價值；另一方面還必須注意合理控制風險，通過財務杠桿的比較分析，達到資本結構的最優化，使公司承擔適度的負債和風險，實現風險與收益的均衡。以下舉例說明公司怎樣利用財務杠桿選擇合理的資本結構。
資本結構和財務杠桿的關系除了反映負債水平與盈利能力之間的關系之外，還向我們揭示了權益資本報酬率與公司總資本報酬率之間的關系，因為負債與權益資本之和構成公司的資本總額。為了定量描述權益資本報酬率與總資本報酬率之間的關系，我們可以引入財務杠桿定理模型：
公司總資本報酬率ROA可以用下式表示：
公司權益資本報酬率ROE可以用下式表示：
整理后得出：
式中：表示負債利息率；表示負債與權益比，其中表示負債，表示權益。
此公式反映出當公司總資本報酬率大于負債利息率時，負債權益比越大，權益資本報酬率就越高。
當公司無負債時，不存在財務杠桿效應，總資本報酬率與權益資本報酬率一致，即；
當公司負債經營，并且時，負債經營并不能發揮財務杠桿效應，即；
當公司負債經營，但時，，表示公司資本結構合理，負債比例得當，財務杠桿發揮了正向效應；
當公司負債經營，但時，表示公司經營狀況惡化，負債將會加劇財務風險甚至導致財務危機的發生，權益資本報酬率會隨著負債比例的上升而下降，即。
因此，公司要想獲得較好的財務杠桿收益，必須對財務風險進行正確、合理的分析和測定，并在此基礎上制定出有效的對策。
（二）舉例說明財務杠桿的效應及其分析
假設某公司有三種資本結構方案，有關資料如下表：
金額單位：萬元
方案
項目甲乙丙
負債比例（%）02040
資本總額100010001000
債務資本0200400
權益資本1000800600
普通股股數（萬股）1008060
公司財務部門認為，如果公司負債比例不超過60%，其負債的利息率就可以維持在6%的水平上，公司所得稅率33%，息稅前利潤預計為100萬元，普通股每股收益計算如下：
財務杠桿系數分別為：
公司的總資本報酬率為：
權益資本報酬率分別為：
從計算結果可以看出，丙方案為公司設立的是一個高風險、高收益的資本結構，乙方案次之；甲方案無任何風險。
如果公司的息稅前利潤增加20%，則：
即的增長率為：，同步增長。
即的增長率為35.22%，快于的增長。
即的增長率為26.27%，要快于的增長。
財務杠桿系數分別為：
表明普通股每股收益隨著息稅前利潤的變動而相應變動的倍數沒有發生變化。
表明普通股每股收益隨著息稅前利潤的變動而相應變動的倍數下降了0.03。
表明普通股每股收益隨著息稅前利潤的變動而相應變動的倍數下降了0.07。
公司總資本報酬率為：
各方案權益資本報酬率分別為：
說明甲方案的權益資本報酬率提高了2%
說明乙方案的權益資本報酬率提高了2.5%
說明丙方案的權益資本報酬率提高了3.33%
從對比的結果可以看出，當公司負債比例控制在60%的水平之下，資本總量保持不變的條件下，如果選擇負債比例較高的丙方案，不但可以使權益資本報酬率提高3.33%，還使得財務杠桿系數下降了0.77倍，而每股收益也有相當程度的增加。
四、財務杠桿在報表分析中的應用及分析
對企業的長期債券人而言，關心的是企業的償債能力情況，然而因財務杠桿的作用，若單一分析資產負債率這個指標就略顯偏面，在分析該能力時，應將二者結合起來。
1、 財務杠桿的基本原理
由于企業的資本結構是由于負債和所有者權益構成，在長期債務總額不變的條件下，企業從營業利潤中支付的債務利息是固定的，當營業利潤上升或下降時每一元營業利潤所負擔的債務利息就會相應地減少或增大，從而會給股東的每股收益帶來額外的增加或減少。財務杠桿在報表分析中的應用，通常長期債權人分析企業財務報表時都會將資產負債率作為報表分析的重要指標。該指標反映企業的總資產中有多大比例是通過借債來形成的，也可衡量企業在清算時保護債權人利益的程度。同時也直接反映了企業的資本結構。由于存在財務杠桿效應，其實這個比率并不能說明貸款的風險程度，只有將資產負債率與財務杠桿系數結合起來分析，才能真正知道資產負債比率結構的優劣，才能真正反映企業償還債務的保障程度，使債權人全面了解企業抗風險能力。分析DFL能幫助報表使用者深入了解企業的償債能力和企業的風險程度。此外，對財務杠桿進行深入分析不但可以了解企業的資本結構是否合理還能對企業的資本成本和投資決策作出合理評價。
從債權人角度分析，都希望債務比例越低越好，企業償債有保障，貸款不會有太大風險。只要DFL接近1，即使資產負債率很高（80%）債權人也不必擔心，因為此時企業賺取的利潤比其所承擔的固定債務利息要打得多，企業負債經營的風險很小，企業是有能力歸還債務利息的，反之，即使企業的資產負債率不高（40%），也并不能說明企業償還債務的保障程度高，因為此時企業可能正面臨很大的風險（DFL很大），企業可能只有很少或幾乎沒有利潤，甚至企業的利潤不足以支付固定利息或企業虧損（DFL為負數）。
2、財務杠桿和已獲利息倍數
已獲利息倍數指標的重點是衡量企業支付利息的能力，沒有足夠大的息稅前利潤，長期資金利息的支付就會發生困難。我們可以發現已獲利息倍數和財務杠桿系數的資料來源是同樣的，只要知道息稅前利潤和利息費用就能分別求出已獲利息倍數和財務杠桿系數。通常認為已獲利息倍數越大越好，說明償還債權人的利息又保障，但這個數大到多少才好，只能和同行業的平均水平進行比較才有可比性，才知道它相對于同行業來說是好或不好。如果我們在分析已獲利息倍數的基礎上分析財務杠桿系數，就能知道這個企業在現有利息倍數下的風險程度如何。
五、財務杠桿應用的建議
（一）大膽合理負債，借債有度
1990年度諾貝爾經濟學獎獲得者、美國芝加哥大學教授M·米勒倡導負債經營，他的財務管理理論認為“借貸最上算”“多作借貸往往比謹慎的平衡更為可取”，他認為企業“債不怕多，開源則茂”，關鍵是指資金經常處于良性循環之中。負債經營要掌握一定的度，主要應從兩方面考慮：一方面，息稅前總資產利潤率應高于借入資金利息率，這是前提；另一方面，資產貸款負債率（貸款總額與資產總額之比）一般掌握不超過50％。負債方式可以靈活多樣，力求低成本吸收資金，高效率使用。
(二）結合傳統理論，剖析最優資本結構
傳統折衷理論認為，資本結構的變動確實引起企業綜合資金成本率的變動，從而引起企業價值的變動，企業最佳的資本結構是使綜合資金成本率由下降轉向上升的轉折點的資本結構，也就是企業的綜合資本成本最低，而企業總價值最大的資本結構。根據傳統折衷理論的觀點，在一般情況下，負債成本必須低于投資項目的預期回報額，否則經營將無利可圖，任何優惠的籌資條件和誘人的籌資項目都是不可取的。企業的息稅前利潤率應該高于借款利息率，這是負債經營的先決條件。企業股東權益收益率的變動受企業資本結構的影響很大，提高資本結構中負債的比重，對股東權益收益率波動的影響很大。
適度利用財務杠桿作用，會給企業帶來股東權益收益率提高的財務杠桿利益，同時使企業獲得節稅收益。但是如果過分強調財務杠桿作用，舉債過多，則會增加企業的財務風險，一旦企業經營不善或經濟環境惡化，息稅前利潤率就可能下降到借款利息率之下，這樣會使股東權益收益率降低，從而加重企業的財務危機。在企業的息稅前利潤率大于債務利息率時，借入資金的規模和比重越大，財務杠桿系數就越高。此時，適當提高財務杠桿系數，就可以達到提高股東權益收益率的目的。而在息稅前利潤率低于借款利息率時，財務杠桿系數越大，股東權益收益率就越低。
在企業的籌資總額中，安排權益資金和借入資金的比例時，應該兼顧財務杠桿利益和財務風險，充分考慮企業未來時期銷售收入的增長幅度和穩定程度以及企業所處行業的競爭情況等因素，以便掌握最佳負債規模，選擇一種比較穩健的籌資模型。如果企業生產經營的盈利水平高而且市場需求量大，就可以適當提高借入資金的比例；反之，如果企業生產經營的水平一般且市場需求不旺，則應該縮小借入資金的比例。
從理論上說，當企業的負債總額與權益資本總額相等時，企業就有足夠的償付能力。因此，西方財務界要求資本結構達到1∶1的比例，但實際操作上往往很靈活。只要經營利潤增長穩定，企業就有足夠的償付能力和風險承受能力，企業就可以保持較高負債率，以獲得財務杠桿利益。總之，財務杠桿的作用，不僅表達了企業獲得利潤的程度，也表明了財務風險的高低。企業在安排負債比率和股東權益收益率時，必須在權益和風險之間做出權衡，任何只顧利益而不惜冒險的做法都是不可取的。
（三）合理確定負債結構，化解債務籌資風險
一方面，根據我國金融市場的現狀，決定了企業的融資環境，影響企業的負債結構。企業應該判斷負債經營對企業是否有利，一旦確定了應該進行負債經營，就應隨之確定負債的額度和比例。另一方面，考慮借入資金的來源結構，考慮負債期限的安排是否恰當，選擇合理的舉債方式和資金類別。針對由利率、匯率變動帶來利息額的變動進而影響財務杠桿作用的風險，應認真研究資金市場的供求情況，根據利率和匯率走勢，把握其發展趨勢，并據此做出相應的籌資安排，規避籌資風險。
第一，明確負債是財務杠桿的根本。財務杠桿的存在直接依賴于負債的發生。負債作為財務杠桿效應產生的前提和根本，要符合兩個基本借貸原則：一是期望報酬率要高于貸款利率；二是保障有足夠的現金還本付息。在考慮使用財務杠桿之前需要對相關情況作出準確判斷。第二，準確估計企業未來經營與收益狀況。負債不是一時的行為，只有在企業未來收益不斷增長的情況下，財務杠桿的正效應才會進一步放大，反之將放大財務杠桿負效應，加劇企業風險。企業需要根據經營狀況隨時調整借貸數量。第三，充分考慮經營以外的影響因素。除經營狀況之外，所有者和經營者對于風險的態度、企業的信用等級等因素會間接影響財務杠桿的使用。因此，企業應關注國家資金政策，充分考慮企業利益關系人的態度， 在適當的時候以適當的方式獲得最大的財務杠桿效應。第四，考慮適當的舉債方式和資金類別。舉債方式、類別、渠道的不同會導致負債對企業未來的影響不同，企業要根據數量、期限、利率、借款彈性等選擇不同的籌資方式，以方便企業根據需要作出適當調整。
六、結束語
以上，本文從兩個角度說明了財務杠桿的作用。
以所有者的角度來說，可以利用財務杠桿進行籌資決策，現代企業中的資本結構問題已成為籌資決策的核心，財務杠桿也作為一個重要影響因素逐漸引起重視，只要企業能合理的運用它，通過杠桿分析，適時、適度地選擇不同的籌資方案，規劃合理的資金結構及銷售量，樹立企業良好的公眾形象，對企業來說至關重要。必然會使所有者收益不斷增加，從而也使企業的資本結構進一步得到優化。
關鍵詞：鋼鐵行業 財務杠桿 資本結構
一、引言
鋼鐵行業的發展伴隨著資本結構不科學等諸多問題，資產負債率水平過高、融資成本偏高，制約著鋼鐵行業的發展。需合理確定良好的資本結構，利用財務杠桿的正效應，充分利用籌資成本較低的長期債務融資。因此，對鋼鐵行業財務杠桿與資本結構的分析具有理論和實踐上的必要性。本文通過實證分析企業中財務杠桿的正負效應以及各項財務指標之間的相關關系，得出研究結論。
二、文獻回顧
近年來我國的理論研究進展和成果十分可觀，鋼鐵行業的資本結構問題得到了部分專家學者的重視。孫艷、王瑋（2009）鋼鐵企業的盈利能力與資產負債率負相關，在企業獲利能力很強的時候，企業的留存收益也會相應增加，對債務融資方式的依賴性不是很大。樂菲菲等（2010）以上交所的鋼鐵行業上市公司數據為樣本，得出公司盈利能力與資產負債率呈較弱的負相關關系，而負相關關系顯著存在于公司成長性與資本結構之間，資產擔保價值、總資產周轉率、企業規模等財務相關指標與資本結構的關系并不大。張揚（2012）的研究以23家上市鋼鐵公司2000年至2009年度數據為樣本，認為公司規模、盈利能力、成長性與企業資本結構之間均有明顯的相關關系。
三、研究設計
（一）理論分析
企業在進行生產活動時，舉債是非常普遍的籌資方式，負債經營產生了財務杠桿。財務杠桿的節稅效果和降低資本成本等共同發生作用的正效應，成為負債經營偏好的動機，為企業帶來財務杠桿收益，發生作用的過程是：投資收益率大于負債利息率，從而使股東收益率大于投資收益率。企業必須首先對財務風險進行科學評估預測，對財務杠桿負效應實行有力的管理控制。
資本結構的概念是企業各種資本價值構成及其比例關系，是企業一定時期籌資組合的結果。最佳資本結構是企業實現價值最大化的資本結構。企業資本結構決定企業的償債能力、再融資能力和盈利能力等。企業科學合理的債務與權益的比例關系可以降低融資成本，在財務杠桿的正效應作用下提高自有資金收益率，最終，合理的資本結構對企業價值最大化的實現有重要影響。
（二）樣本選取
本文選取鋼鐵行業全體上市公司，共42家企業為樣本，以2011、2012、2013年的財務數據進行分析。
（三）財務指標選取
本文的研究選取的財務指標有：財務杠桿系數、資產負債率、總資產凈收益率（ROA）和凈資產收益率（ROE）。選取這些財務指標的理由如下：
（1）財務杠桿系數體現財務杠桿作用程度，判斷企業財務風險；
（2）資產負債率是企業總負債與總資產的比率，反映長期償債能力；
（3）總資產收益率用來評價企業對總資產的利用效率，通過單位的總資產實現的息稅前利潤體現；
（4）凈資產收益率反映的是單位凈資產實現的凈利潤，可以體現企業的核心競爭力。
四、實證結果與分析
本文從國泰安數據庫中選取全部鋼鐵行業上市公司共42家企業，把2011、2012、2013三年的財務數據作為樣本，將其財務杠桿系數、資產負債率、ROA、ROE列示如下。
由表1可以看出，2011-2013年，整個行業的財務杠桿系數總體水平保持在2.5左右，個別公司畸高的財務杠桿系數拉高了總體的財務杠桿系數；資產負債率總體水平較穩定，保持在0.6左右；2013年總資產收益率為負值，另兩年為正值。
資產負債率對財務杠桿系數也有影響。一般來說，財務杠桿系數和資產負債率是正相關的。資產負債率越低，財務杠桿系數也就越低，財務杠桿的負效應越小，企業的財務風險也相應較低。各年度的財務杠桿系數總體水平和資產負債率幾乎同時達到了最低水平，財務杠桿效應最弱，同時企業面臨的財務風險也是最小。
鋼鐵行業上市公司的財務杠桿系數保持著較高水平，說明企業對財務杠桿的利用十分普遍，舉債融資為企業帶來財務杠桿收益和節稅收益，對提高盈利水平和企業價值產生了有利影響。行業總體表現出的財務杠桿效應是正效應大于負效應的。通過所收集的數據還可以發現，ROE總體高于ROA，說明目前鋼鐵行業財務杠桿發揮的是正財務杠桿效應，持續優化債務結構會使財務杠桿的正效應得到更好的發揮。
但債務融資比重過高會增加財務風險，更有甚者會使企業陷入嚴重經營困境，對正常的企業生產經營造成破壞，破產的可能隱患也在增大。在對數據的收集整理中，發現個別企業存在著畸高或畸低的財務杠桿水平，這時總資產收益率比凈資產收益率要大，因此財務風險也較大，其結果最終會影響股東權益，不利于實現企業價值最大化。因此，保持合適的資本結構和財務杠桿水平是非常重要的。
五、研究結論與建議
（一）研究結論
我國鋼鐵行業財務杠桿系數總體水平比較穩健，大約在2.5上下且變動幅度不是很大。但絕對數據與其他行業相比較仍然偏高，低財務成本帶來了較高的負債融資風險。通過數據可以看到，存在一些企業的財務杠桿水平畸高或畸低的現象，增加了企業投資者的投資風險，會影響其投資意愿，最終會使投資者對企業甚至整個行業失去投資偏好。分析發現，ROE總體高于ROA，這說明行業總體表現出的財務杠桿效應是正效應大于負效應的，體現出財務杠桿在該行業中發揮的正效應。
（二）建議與啟示
1、鋼鐵行業需優化資本結構
目前很多專家學者基本上都認為企業負債水平存在一個最優值，但在在理論上和實務中最右資本結構的確定和實現難度很大，這是因為影響企業負債水平的因素復雜且多變。因此企業的資本結構應及時調整，必須提高企業對環境變化的自身調節能力，不能被動接受變化。比如在初創期可以適當提高資產負債率來保證廠房建設和工業生產，同時不得不面臨過高的財務風險；在快速發展期依舊可以保持偏高于平均水平的負債比；企業進入成熟期之后，內源融資的作用和影響應逐漸被重視，保持60%左右的負債水平為宜，再結合企業自身發展狀況，才能可以制定出一個合理的債務結構框架。
2、靈活利用財務杠桿的正效應
鋼鐵企業對未來發展應有長遠規劃，對經濟和政策變化采取不同對策。權益融資和儲備再借款的能力要適應企業自身的發展特點。對于負債壓力過大的鋼鐵企業，可通過削減儲備債務資本或增加未來權益資本的融資能力來緩解財務杠桿的負效應。比如，選擇可轉換債券和可轉換優先股等期權性融資工具，適合財務杠桿正效應充分發揮的企業使用；一旦環境發生變化，轉換可轉換債券及可轉換優先股轉化為普通股的措施可以代替高財務杠桿政策。同時，舉債抵押規模可以相應擴大，企業發展中若需要負債資本，可以把抵押的如不動產之類的資產轉化。
3、警醒管理層注意潛在的財務風險
鋼鐵行業作為老牌重工業已屬于夕陽產業，發展勢頭已不如從前，過高的財務杠桿容易導致企業未來發展的成長性較弱，容易使企業在自由市場價格戰和營銷戰中的財務風險承擔能力低下，企業很可能陷入財務危機，導致不得不縮小資金規模，從而降低了競爭能力，更嚴重的甚至會在競爭中被淘汰。為了防止鋼鐵行業在與新興產業的競爭中處于劣勢，建立風險預警體系十分重要，出現財務問題后管理層能盡早發現漏洞并及時采取措施，降低企業現有風險和即將面臨的財務風險的可能性，尤其是為了提高財務彈性或保持較高的財務彈性，企業應對償債能力進行監控。
參考文獻：
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關鍵詞：房地產 公司業績 財務杠桿
財務杠桿是因為公司的負債經營引發的，當前發達國家市場經濟發展較為成熟，對財務杠桿的研究和利用也比國內相對進步，而且負債資金在全部利用資金中占有很高的比例。但是，在我國社會主義市場經濟仍處在初步發展階段，市場不夠成熟，經濟不夠發達，對負債經營與財務杠桿的相關研究遠落后于世界其它國家，沒有形成系統的理論，無法對實踐進行指導。另外，在國內外的研究中，對資本結構、財務杠桿和公司業績單方面的研究較多，而對房地產行業公司業績與財務杠桿的行業實證研究的成果較少。所以，探討和研究財務杠桿在我國房地產行業公司中的利用，并以此為基礎得出結論，為我國房地產公司在負債經營過程中提升利潤和業績，具有很好的理論意義和現實意義。
對房地產行業公司業績與財務杠桿進行實證研究，首先要弄清兩個概念，即“公司業績”和“財政杠桿”分別是什么，明確二者的概念和度量之后，再對本文實證研究的理論基礎進行分析和闡述。本文提出了三個可能性的假設：“房地產行業公司業績與財務杠桿不相關”、“房地產行業公司業績與財務杠桿負相關”和“房地產行業公司業績與財務杠桿正相關”，進行了樣本的選擇、研究和分析，并得出了結論，根據樣本分析得出的結論，對當前房地產行業公司業績的提升提出了幾點建設性的合理建議，希望本文的實證研究對房地產公司的財務實踐有一定的借鑒作用。
研究的相關概念界定
（一）公司業績
公司業績。公司業績管理是當前所有行業領導者和管理層高度重視的內容之一，公司的運營和戰略發展決定其業績水平，公司的業績直接影響其未來發展步調和未來發展方向。公司業績考核是對公司的生產經營成果和運營目的進行相應標準的考核。公司業績的度量。公司業績的度量不是單方面的，是通過很多方面進行綜合評定和衡量的。從資金的運用、人財物等全部資源的合理配置和充分利用、產品的研發銷售等各方面，都需要進行業績度量，但總的來講，公司業績度量，主要是針對公司的資金利用的管理展開。
（二）財務杠桿
財務杠桿的概念。財務杠桿是由固定籌資資本產生的，通常是指公司的負債水平，是用企業債務資本與所有者的權益資本或是公司的資本總額二者之間的比例計算得出來的。財務杠桿的度量。根據財務杠桿的概念，它是公司負債在公司資本結構中的比例，可以采用兩種方式進行度量，一是負債與所有者權益的比例，二是負債與資產總額的比例。房地產行業公司與其它行業公司所處的行業、利益增長和負債償還能力等各方面的不同，財務杠桿也會有很大的區別。財務杠桿作用程度用財務杠桿系數測量，是指資金盈余對利息前和交稅前的利潤變化的反應靈敏程度，息稅前利潤變化會對每股盈余產生影響。
研究的理論基礎
（一）資本結構理論
資本結構是公司運行的經濟基礎和支撐，是公司經營管理需要考慮的重點內容。當前對資本結構這一概念有不同的定義和討論：一種觀點認為，資本結構是股權資本各部分的比例數值，或是債券資本各部分之間的比例數值；第二種觀點認為,資本結構是股權資本與債券資本之間的比例，也就是指財務結構；第三種觀點認為資本結構是指物質資本與人力資本二者之間的比例，其中物質資本包括股權資本和債券資本。
（二）MM理論
MM理論是米勒在研究“負債杠桿與公司價值”二者之間的關系時提出來的，此理論認為公司的負債數額越高，則公司產生的價值也會隨之贈大，二者之間呈正比。MM理論對公司所得稅加入考慮范圍，同時也考慮了個人所得稅的因素，個人所得稅與個人投資中所獲取的利息二者抵消，那么企業在負債背景下進行資金籌措所追求的避稅效果根據個人所得稅的抵消而消失；在不考慮企業所得稅與個人所得稅的因素時，無論是否負債，所有企業的價值都是其經營利潤和報酬率的比值。
（三）權衡理論
權衡理論在米勒的理論結果加入了財務危機成本的理念，這一觀點認為企業在負有較高負債的情況下，不存在財務危機成本，企業價值與負債資金的數額成正比。負債增多，價值也隨著上升，這時，企業的風險增大，形成潛在的財務危機的可能增大。當負債達到一定程度之后，負債稅額庇護利益與財務危機成本對等，二者可以抵消，這時，企業價值出現最大值，出現最優的資本結構。如果負債繼續增加，那么企業財務危機成本就會增加，負債越多，企業的價值也會以同樣的速度降低。
（四）信息不對稱理論
依據逆向選擇理論的觀點，Myers認為公司進行融資時采用“啄食”順序，即首先進行延留收益進行資金籌集，然后通過發行債券和變更股權等形式進行資金籌集，這種理論將公司業績與資金結構定義為反向關系。依據成本理論，Jensen等人認為公司業績與資金結構呈現正向關系，因為公司領導和決策者會過多注重私人收入，意在通過公司增加債務的方式改善收益者的行為方式。另外，在1977年的一種觀點認為公司的資本結構可以向市場發送信號，所以在此基礎上一些投資者就認為公司業績與資本構成之間是正相關的，因為業績好的公司通常會存在較高的財務負債。
通過對以上幾種理論的闡述，可以看到，對公司業績與財務杠桿二者之間關系的研究存在很大的不確定性，本文就將對房地產行業公司業績與財務杠桿進行實證研究，探討二者之間的關系，并得出結論，提出合理建議，促進房地產行業公司業績的提升，改善公司運營。
房地產行業公司業績與財務杠桿的實證研究
（一）研究的可能性假設
房地產行業公司業績與財務杠桿不相關。首先，第一個假設是房地產行業公司業績與財務杠桿不相關，即二者不存在直接的相互影響。在這種假設下，無論財務杠桿發生怎樣的變化，公司業績都不會隨著變化或僅產生微弱的變化。在提升公司業績時，就不必考慮從財務杠桿入手，進行戰略和戰術的調整。
房地產行業公司業績與財務杠桿負相關。假設財務杠桿存在一定的效應，房地產行業公司業績與財務杠桿呈正相關。在這種假設條件下，房地產行業公司錯誤運用財務杠桿進行財務管理與干涉，就會減少投資者的收益，增加公司財務風險，降低公司業績。那么，在提升公司業績時，就需要考慮通過哪些手段，盡可能規避財務風險，提高企業收益。
房地產行業公司業績與財務杠桿正相關。假設財務杠桿存在一定的效應，房地產行業公司業績與財務杠桿呈負相關。在這種假設下，房地產行業公司合理運用財務杠桿進行公司財務管理和干涉，那么公司的業績提升，資本利潤增加，企業甚至會出現額外的收入。那么在公司經營中，就要考慮如何恰當地運用負債，發揮財務杠桿的效應，提升公司的業績水平。
（二）研究設計
選擇研究樣本。本文將2010年我國滬深兩市的91家A股上市房地產公司作為研究樣本，為了保證研究結構的科學、客觀和準確，在選擇樣本時排除了上市房地產中的ST公司。
研究過程。眾所周知，在房地產行業公司中，影響其業績的因素有多個，在本研究中筆者將重點分析資本構成對公司業績所產生的變化。公司業績的考核標準是總資產收益率，影響選擇的是凈資產規模、主營利潤增長率、總資產周轉率和資產負債率，其中資產負債率又有流動負債率和長期負債率兩項衡量標準。他們之間的關系是：
總資產收益率y等于凈利潤與總資產之間的比值；流動負債率x1等于流動負債與總資產之間的比值；長期負債率x2等于長期負債與總資產之間的比值；主營利潤增長率x3等于本年主營業務利潤減去上年主營業務利潤再與上年主營業務利潤之間的比值；總資產周轉率x4等于銷售收入與平均總資產之間的比值；凈資產規模x5取其對數進行回歸分析。
利用SPSS統計軟件，對本文研究樣本進行線性回歸分析，可以得到這一數據：Y=-3.251-0.057x1-0.041x2+0.00016x3+0.0879 x4+0.038x5-0.245
通過對得到的數據進行分析，可以知道，公司總資產收益率與資產負債率二者之間成反比，與凈資產規模、主營利潤增長率和總資產周轉率之間成正比。然而，由于長期負債率x2、主營利潤增長率x3、凈資產規模x5無法通過T檢驗，因此公司長期負債率、主營利潤增長率與凈資產規模三者對公司總資產收益率的作用不大。流動負債率x1和總資產周轉率x4這兩個變量可以通過T檢驗，所以二者對總資產收益率y的影響較大，根據流動負債率x1的變化，總資產收益率y會反向變化；同樣，隨著總資產周轉率x4的變化，總資產收益率y會正向變化。
（三）研究結論
本文對房地產行業上市公司業績與財務杠桿進行實證分析，因此對公司的流動負債率對總資產收益率的作用、長期負債率對總資產收益率的作用進行了重點分析。依據權衡理論的闡述，公司盈利能力較強時，需要增加負債增強財務杠桿的效應，如果公司盈利能力差，則需降低負債弱化財務杠桿效應，降低財務風險。從以上研究可以得出結論：公司的盈利水平與流動負債之間作用較大，之間成反比，但是長期負債對公司業績沒有太大作用。
流動負債影響總資產收益率，二者成反比。房地產行業公司通常是經過銀行進行貸款獲取資金，而銀行出于自身利益貸出的多為流動性資金，流動資金對于房地產公司來說有著長期負債資金的功效。公司的盈利水平較低的情況，就會對流動資金的依賴程度較高。
長期負債對總資產收益率影響低于流動負債。公司的長期負債是公司進行常年運營的很重要的穩定的資金來源，長期負債是公司日常運營中的一部分，公司的償還意識不強。而流動負債是公司籌集的短期貸款或資金，這部分資金需要在短時間內進行償還，公司就必須利用這部分資金在短時間內進行快速流通，增加收益水平。由于領導者對二者的償還意識和利用渠道不同，就使得長期負債對總資產收益率影響低于流動負債。
相關建議
房地產行業公司應當慎重使用財務杠桿。從實證研究中，我們可以分析出資金結構中的某些構成部分可以促進業績的提升，但這并不代表財務杠桿與公司業績就成正比。因此，房地產行業公司在利用財務杠桿效應時，要慎重考慮，加強財務風險防范，避免不必要的損失。
房地產行業公司應當適當擴大發展規模。規模化生產可以提高公司的負債水平，增強公司低于財務風險的能力。房地產行業公司根據自身的實際情況，在進行項目的可行性分析基礎之上，適度擴大公司經營規模，提高盈利能力，改善公司業績，完善公司財務體系。
房地產行業公司應當不斷提高運營能力。公司領導者和決策層需要強調債務意識，對公司資金和其它資源進行合理配置，對資金結構和財務結構進行優化，并加強對資金利用的監督和審核，提高公司運營能力。
房地產行業公司應當增加自身融資渠道。目前我國市場競爭壓力巨大，以銀行貸款為主同時拓寬房地產公司的融資渠道，不僅可以降低銀行貸款壓力，還可以增多公司籌集的資金。一方面，可以發放債券、轉讓股份等方式進行融資，吸引民間閑散資金進行資金籌措；另一方面，還可以將房地產產品進行證券化，降低融資風險和融資難度。
綜上所述，房地產行業公司業績與財務杠桿之間存在一定的關系，公司領導者在進行財務決策和資金籌集時，要重視二者之間的關系。
參考文獻：
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關鍵詞 機械設備行業 上市公司 財務杠桿 運用水平
一、我國機械設備行業上市公司財務杠桿水平現狀回歸分析
（一）財務杠桿的應用
有些經營者認為只要借到錢就等于可以利用這筆錢賺取利潤。其實利用負債獲取收益是有條件的，即有當資本成本小于資產收益率的時候，公司才可能利用負債來獲取收益。因此，公司在利用負債進行經營的時候，要考慮所借資金付出的成本，即資本成本，只有在公司的資產收益率大于資本成本的情況下，公司才可以利用負債經營，獲取更多的收益。
（二）我國機械設備行業上市公司運用財務杠桿前提條件分析
為保證本選題的研究意義，首先我們需要對我國機械設備行業上市公司財務杠桿的運用是否符合運用的前提條件這個問題進行分析。下面本文主要從兩個方面來看該行業上市公司是否有運用財務杠桿的前提條件。
首先，我國機械設備行業上市公司總共有434家，其中資本成本小于總資產收益率的上市公司有305家，即具有運用財務杠桿的前提條件的公司有305家，占該行業上市公司總數的70.28%，說明該行業大部分的上市公司擁有運用財務杠桿的前提條件。
其次，通過對我國機械設備行業上市公司資本成本和總資產收益率進行描述性統計來看該行業上市公司是否擁有運用財務杠桿的前提條件。具體的描述性統計結果如下表所示：
表1 我國機械設備行業上市公司資本成本與總資產負債率描述性統計表
變量名稱 最大值 最小值 均值 中位數 標準差
資本成本 0.5235 0.0005 0.0325 0.0275 0.0280
總資產收益率 0.9768 0.0018 0.0763 0.0597 0.0714
本表通過spss statistic 17.0分析得來
由上表可知，本文所選樣本公司的總資產收益率平均值大于資本成本平均值。
綜合上面兩方面的分析，我們可以得出：總體來講，我國機械設備行業上市公司具有運用財務杠桿提高公司效益的前提條件。
（三）凈資產收益率與財務杠桿回歸模型的構建
1、構建此模型的理論依據、假設及相關變量
如果一個公司它的資本成本小于其資產收益率，那么該公司負債越多，則公司獲取的收益越多，因此，本文假設我國機械設備行業上市公司的財務杠桿水平與其凈資產收益率成正相關關系。
（1）模型
，其中： ―凈資產收益率， ―常數， ―回歸系數， ―資產負債率， ―隨機誤差項。
（2）變量定義
資產負債率―解釋變量，其公式為：資產負債率=負債/總資產
凈資產收益率―被解釋變量，其公式為：凈資產收益率=凈利潤/凈資產
本文選用資產負債率而沒有用長期負債比率來表示該行業上市公司的財務杠桿水平，主要是因為該行業上市公司的負債的特點是流動負債占負債總額的比重較大。
（3）采用的分析軟件
本章采用spss statistics 17.0 軟件對該模型進行回歸分析
（4）樣本數據的選取
首先，本文從國泰安數據庫中選取了我國機械設備行業上市公司2008年―2010年的相關財務數據。其次，本文在選取了基本數據之后，刪除了一些ST類及*ST公司的數據，因為這類公司的數據在研究財務杠桿水平的時候會干擾研究結論。如深圳市康達爾股份有限公司、深圳中冠紡織印染股份有限公司等公司屬于ST類。第三，在對基本數據進行完以上篩選處理之后，再將相關變量的一些特殊值進行剔除。經過上面步驟的篩選，我從原始數據中最終得到了從2008年至2010年1165個樣本數據，樣本公司總共有413個。
（四）相關變量的描述性統計
表2 變量描述性統計表
變量名稱 最大值 最小值 均值 中位數 標準差
凈資產收益率 0.7490 0.0101 0.1415 0.1213 0.0994
資產負債率 0.9367 0.1501 0.4599 0.4573 0.1543
通過spss statistic 17.0分析得來
1、從上表我們可以看出本文所選樣本公司的凈資產收益率最大值為0.7490，最小值為0.0101，均值為0.1415，說明我國機械設備行業上市公司的凈資產收益率差異較大，且總體來講盈利水平還比較低。
2、從上表可以看出本文所選樣本公司的資產負債率最大值達到0.9367，最小值達到0.1501，均值為0.4599，說明我國機械設備行業上市公司的資產負債率差異較大，總體水平還不高。
（五）凈資產收益率與財務杠桿模型回歸結果分析
1、凈資產收益率與財務杠桿模型回歸結果
表3 回歸分析結果表
模型 非標準化系數 標準系數 t Sig.
B 標準 誤差 B
（常量） 0.107 0.009 11.873 0.000a
資產負債率 0.078 0.019 0.122 4.178 0.000a
R方為：0.015 調整 R 方為： 0.014 F值為：17.456 模型總體sig為：0.000a
本表通過spss statistic 17.0分析得來
由上面幾個表我們可以看出：
首先，本模型的決定系數和調整后的決定系數分別為0.015和0.014，說明擬合優度不是很高。其次，F―顯著性水平為17.456，模型總體sig為0.000a，說明本模型總體顯著性水平還是很高的。
其次，資產負債率的標準系數為0.078，sig為0.000，即我國機械設備行業上市公司凈資產收益率和資產負債率顯著正相關，與本文前面假設一致。
既然財務杠桿對凈資產收益率有顯著影響，說明該行業上市公司可以在其現在的財務杠桿水平基礎上充分利用財務杠桿的放大效應來為本公司服務，那我國機械設備行業上市公司現在的財務杠桿水平到底怎么樣呢？這就是我們接下來要研究的內容。
二、我國機械設備行業上市公司財務杠桿水平比較分析
（一）我國機械設備行業上市公司近幾年財務杠桿運用水平變化趨勢分析
下面本文將通過對我國機械設備行業上市公司近幾年的資產負債率進行統計，計算出其資產負債率的最大值、最小值和平均值，從多角度反應該行業上市公司的財務杠桿運用水平變化趨勢。該行業上市公司近幾年財務杠桿的運用變化如下表所示：
表4 財務杠桿運用水平統計表
年度 統計數據 總資產負債率
2008 最大值 0.9367
最小值 0.1945
平均值 0.4612
2009 最大值 0.7476
最小值 0.1501
平均值 0.4328
2010 最大值 0.7869
最小值 0.2124
平均值 0.4758
三年匯總 最大值 0.9367
最小值 0.1501
平均值 0.4599
本表通過對國泰安數據庫數據進行整理得出
從上表可以看出我國機械設備行業上市公司近幾年財務杠桿運用水平總的來講呈上升趨勢。
（二）我國機械設備行業上市公司近幾年財務杠桿總體運用水平與滬市、深市上市公司近幾年財務杠桿總體運用水平比較分析
1、與我國滬市上市公司財務杠桿總體運用水平進行比較
首先，本文將我國機械設備行業上市公司財務杠桿總體運用水平和滬市上市公司進行比較，比較結果如下表所示。
表5 財務杠桿運用水平比較表
年度 2008年 2009年 2010年
滬市平均值 0.5747 0.5932 0.6587
機械設備行業上市公司平均值 0.4612 0.4328 0.4758
相差值 0.1135 0.1604 0.1829
本表通過對國泰安數據庫數據進行整理得出
從上表可以看出，機械設備行業上市公司的資產負債率平均水平低于滬市上市公司的資產負債率平均水平，說明該行業上市公司財務杠桿運用水平與我國滬市上市公司財務杠桿運用水平相比，處于較低水平。
2、與我國深市上市公司財務杠桿總體運用水平進行比較
現將我國機械設備行業上市公司財務杠桿總體運用水平與滬市上市公司進行比較，比較結果與下表所示。
表6 財務杠桿運用水平比較表
年度 2008年 2009年 2010年
深市平均值 0.6187 0.6270 0.6981
機械設備行業上市公司平均值 0.4612 0.4328 0.4758
相差值 0.1575 0.1942 0.2223
本表通過國泰安數據庫數據整理得出
從上表可以看出，機械設備行業上市公司的資產負債率平均水平低于深市上市公司的資產負債率平均水平，且兩者差值在逐步增大，說明該行業上市公司財務杠桿運用水平與我國深市上市公司財務杠桿運用水平相比，處于較低水平。
3、與我國滬、深兩市上市公司財務杠桿總體運用水平進行比較
將滬市和深市的財務杠桿運用水平進行匯總再進行平均，得到滬、深兩市財務杠桿運用水平的平均值，將這個平均值與我國機械設備行業上市公司的財務杠桿總體運用水平進行比較，比較結果如下圖所示。
年度 2008年 2009年 2010年
滬、深兩市平均值 0.5971 0.6104 0.6787
機械設備行業上市公司平均值 0.4612 0.4328 0.4758
相差值 0.1359 0.1776 0.2029
表7 財務杠桿運用水平比較表
本表通過國泰安數據庫數據整理得出
從上表可以看出，與前兩張表的比較相類似，機械設備行業上市公司的資產負債比率的平均值也低于滬深兩市上市公司的平均值，說明該行業上市公司財務杠桿運用水平與我國上市公司財務杠桿運用水平相比，處于較低水平。
三、我國機械設備行業上市公司財務杠桿水平現狀研究結果綜述
綜上所述，我國機械設備行業上市公司財務杠桿運用水平現狀是：財務杠桿的運用符合財務杠桿規律，有運用財務杠桿的前提條件，總體來講財務杠桿的運用水平呈上升趨勢，但是與滬深兩市的上市公司相比，其財務杠桿水平還比較低，說明我機械設備行業上市公司還可以進一步提高其財務杠桿水平。
參考文獻：
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【關鍵詞】財務杠桿 國有企業 資本結構 財務風險
一、資本結構理論和財務杠桿理論
（一）資本結構理論
資本結構是企業各種資本的構成及比例關系。資本結構理論是關于公司債權資本比例、公司綜合資本成本率和公司價值之間關系的理論，它是企業的相關利益者權利和義務的集中反映，影響并且決定公司的治理結構，進一步影響企業的行為特征和企業價值。財務杠桿理論與資本結構理論密切相關，并隨著資本結構理論的發展和財務管理實踐中不斷完善成熟，財務杠桿理論的研究源于對資本結構理論的分析研究。
（二）財務杠桿理論
財務杠桿，也稱融資杠桿，是指企業在籌資活動中對資本成本固定的債權資本的利用。企業通過利用財務杠桿會對股本的收益產生一定的影響，有時可能會遭受財務風險，但也有可能帶來財務杠桿利益。財務杠桿的分析和影響因素：企業在資本規模和資本結構一定的條件下，企業的息稅前利潤增多時，每單位息稅前利潤所承擔的利息就會降低，可分配給股東的利潤在扣除所得稅后就會增加，這樣就會給企業的所有者帶來一定的額外收益。一般用財務杠桿系數來衡量財務杠桿作用的大小和財務風險的高低，財務杠桿系數越大，財務杠桿的作用就越大，且會伴隨更高的財務風險。債權資本的固定利息、資本規模的變動、資本結構的變動、債務利率的變動以及息稅前利潤的變動都會影響到企業的財務杠桿利益與風險。
二、我國國有企業對財務杠桿的認識及對其利用的現狀
國企改革初期，有的國有企業沿用著舊的經營理念經營，導致許多國有企業連年出現虧損甚至破產，對國民經濟造成了嚴重的損傷。隨著改革開放的發展，經濟體制由計劃經濟向市場經濟體制的過渡，國有企業的經營目標逐步向利潤最大化轉變，逐漸認識到了利用財務杠桿理論創造額外收益的可行性。越來越多的國有企業加入到運用財務杠桿效應的熱潮中來。隨著市場經濟體制改革的深入，我國國有企業對財務杠桿理論的認識逐步加深，在運用財務杠桿效應來獲取額外收益的實際操作中有了很大的進步。
三、我國國有企業運用財務杠桿存在的問題
（一）資本結構不合理
有些國有企業中存在財務杠桿，但是只有一部分發揮作用，其中的一個重要問題就是資本結構的不合理。企業利用財務杠桿時，要注重資本結構的合理確定，合理的舉債，才能使財務杠桿理論發揮更大的作用，為企業帶來更多的杠桿收益。
（二）對財務杠桿風險認識處理不夠完善
在運用財務杠桿時產生的財務風險是企業運作面臨風險的一部分，較高的財務杠桿收益必定會伴隨著相對較高的財務風險，財務杠桿是收益和風險的放大鏡，很多國有企業對財務風險認識不足，導致企業陷入了財務危機。
（三）國有企業部分內部結構不適合財務杠桿效應的發揮
部分國有企業沒有建立適合財務杠桿效應發揮的組織結構，不能適應財務杠桿經營理念，導致了許多問題：在企業發生虧損時，因為企業所有者權益比重相對較少而使債權人的利益受到侵害；由于國企的杠桿比率過高，未來獲得資金便會有更大的難度，這造成了企業資金周轉困難。
（四）我國國有企業的貸款利率相對較高
雖然我國國有企業和一般企業的貸款利率大致相同，但是，國有企業的盈利能力、運用財務杠桿的能力明顯沒有一般企業強，因此，相比之下，國有企業的貸款率對財務杠桿作用的發揮具有一定的約束作用。這也會導致國有企業無法按時還款，使得銀行壞賬率上升。
四、我國國有企業合理運用財務杠桿的對策和建議
運用財務杠桿提高經濟效益是現代企業經營、融資的策略之一。隨著我國市場經濟體制的不斷完善，國有企業負債率大幅度上升、經營效益低下等問題出現，國有企業如何合理運用財務杠桿這個負債收益與風險的問題刻不容緩。
一是合理確定運用財務杠桿時的資本結構。合理運用財務杠桿，首先要確定一個合理的資本結構，因此，國有企業在運用財務杠桿的實際工作中，要在舉債、籌資、使用已經還債等階段進行綜合考慮，全面協調。使用債務資金時，要把債務資金盡可能在收益最大的項目上使用，最大限度發揮資金的使用效益。
二是建立國有企業運用財務杠桿的風險防范控制體系。國有企業在經營中運用財務杠桿雖然會產生較高的收益，但與之相伴的是較高的風險。國有企業要根據自身的實際情況建立風險防控體系，將運用財務杠桿所帶來的風險納入國有企業的財務管理中去，使財務杠桿這個收益與風險的放大鏡更好地服務于國有企業。
三是明確職責，調動中央和地方政府的積極性。國有企業進行對財務杠桿的利用，需要得到中央和地方政府的全力配合。中央需要加強政府的宏觀調控，不斷完善國有企業在運用財務杠桿方面面臨的法律法規。地方政府積極配合國有企業運用財務杠桿，將國有企業運用財務杠桿作為盤活國有資產，提高經營效率的有效步驟之一。
提高國有企業運用財務杠桿的效率的措施不僅僅只有這些，具體選擇哪種措施來提高對財務杠桿的合理利用還要依據企業自身的特點、行業特點以及所處環境的特點，在運用這些措施時還要有效提高運用財務杠桿的合理性，使國有企業的發展與經濟全球化相一致。
參考文獻
[1]陳海莉.論財務杠桿及其效應和影響[J].集團經濟研究，2007.
【關鍵詞】 財務杠桿 財務風險 資本結構
一、問題的提出
在改革開放的市場經濟條件下，利用財務杠桿作用籌集資金進行負債經營已經成為大多數企業的主要發展途徑。而企業在運用負債方式籌資時所產生的普通股每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的現象被稱為財務杠桿。財務杠桿體現了企業在籌資活動中債權資本的作用，而由于實際操作中財務杠桿受各種因素的影響，在獲取財務杠桿利益的同時，也伴隨著一定的財務風險。因此，在市場經濟條件下，企業要想取得良好的效益，必須客觀分析財務杠桿對企業的影響。
國外學者對財務杠桿的研究與應用在上世紀90年代就已相當成熟，而且普遍采用了實證的方法，他們在財務杠桿與本量利分析的關系、與經營風險的關系、影響財務杠桿的因素和財務杠桿的測算公式的準確度比較等方面做了深入的研究。Bruce Haward提出了固定成本與可變成本之間掉換使經營杠桿系數和盈虧平衡點發生改變的條件：當固定成本的減小變動率大于單位邊際貢獻的減小變動率時，經營杠桿系數和盈虧平衡點變大，反之，變小。Richard A.Lord于1995年說明了財務杠桿水平與固定成本和可變成本都具有正相關關系。國內學者李心愉（2000）指出財務杠桿發揮正效應的前提是企業的息稅前利潤率大于假負債融資時所要承擔的利息率。財務杠桿的提高必然引起財務風險的增加。楊玉博（2002）提出企業應該根據經營環境及自身狀況調整資本結構，尋求新環境下的最優資本結構。周蘋英（2003）提出了財務杠桿運用的策略：風險與收益統一，與金融市場的完善程度相適應，與企業資本額結構相匹配，與行業經營性質前景相適應，與決策者對待風險態度相匹配。陳華平（2004）認為只要存在固定費用經營杠桿即客觀存在，經營杠桿越小，企業的經營越安全，經營杠桿率曲線是單調遞減的。
二、財務杠桿引發財務風險的因素
改革開放以來，財務杠桿作用已為我國企業所廣泛運用。而由于財務杠桿受各種因素的影響，在獲取財務杠桿利益的同時，必然伴隨著一定的財務風險。因此，在市場經濟條件下，企業要借助財務杠桿效應取得額外收益，必須客觀分析財務杠桿對企業的影響。而在影響財務杠桿的諸多因素中，企業的資產回報率低下以及負債操作不當是財務杠桿誘發財務風險的主要因素。
1、企業經營效益下降使財務杠桿造成財務風險
財務杠桿既具有正效應，也具有負效應，企業財務杠桿與財務風險的關系主要取決于企業經營效益的高低。當企業經營效益發生變化時，財務杠桿與財務風險的關系也隨之發生變化。企業經營效益的變化主要表現在息稅前利潤與固定成本以及債務利息的關系上，當企業息稅前利潤無法完全支付負債利息時，財務杠桿將會造成財務風險。而由于息稅前利潤與固定成本的關系不同，財務杠桿所造成的影響也有所不同。
2、負債過高導致財務風險
利用財務杠桿導致負債增加的財務風險是指企業由于過渡利用財務杠桿，使得企業負債過多喪失償債能力，最終導致所有者權益損失乃至于企業破產的風險。其實質是由于負債經營從而使得負債所負擔的那一部分經營風險轉嫁給了權益資本。
負債過高導致在特定時日，由于現金流管理不善及債務償還期過份集中而出現金流出量超過現金流入量的情況，導致企業不能償付債務，發生支付危機的財務風險。企業如果一味追求獲取財務杠桿的利益，增加負債，便會加大企業的償債壓力。負債增加使公司的財務風險增大，債權人因此無法按期得到利息的風險相應增大，債權人將要求公司對增加的負債提供風險溢酬，這就導致企業定期支出的利息等固定費用增加。所以，企業的負債比應當保持在總資金平均成本攀升的轉折點，而不能無限度地擴張。
3、高負債率導致融資風險
隨著負債/權益比率（D/E）的提高，固定利息支出增多，盈利減少，企業破產的可能性增大，這種破產可能性導致一系列的反面影響，最終導致企業價值下降。即使企業沒有立即破產的可能性，但負債/權益比率的提高也會引起投資人的擔憂，使企業的融資越發困難。
4、由于金融市場利率浮動導致虧損
現代金融市場復雜多變，對于財務杠桿這種以增加企業負債賺取額外收益的手段來說，由于企業在吸收負債所帶來的額外收益的同時也接受了負債本身的財務風險，因此市場利率的變動直接影響財務杠桿的效果。
5、利用財務杠桿導致的投資風險
企業融資的目的就是為了更好地去投資，通過投資擴大生產來為企業創造出更多的利潤。企業投資可以創造利潤，同樣也存在著風險。
投資是指以資金增值為目的而發生的資金支出。投資是一個過程，也是一個結果，所以它包含著眼前與未來之間的時間差。有時間差，當然就會有風險。投資風險是指投資者在投資活動中產生失誤，以至投資活動失敗的可能性，包括投資活動的中止、撤消、延期、效益不足、虧本、因事故而放棄。
企業的投資活動是一個典型的風險活動，這種風險屬于投機性風險，也就是說企業的投資既可以得到收益，也可能遭受損失。而如果要利用財務杠桿作用，企業就必須通過籌資獲得資金進行對內或對外的投資來獲得收益。因此伴隨著杠桿的利用，企業的投資風險也在不斷地加大。
三、防范財務杠桿相關財務風險的措施
改革開放以來，財務杠桿作用已為我國企業所廣泛運用。針對財務杠桿在企業經營效益下降及負債方面可能造成的財務風險，筆者認為應采取以下措施。
1、建立有效的財務風險防范機制
現代市場經濟環境中，企業必須立足自身條件，建立完善的風險防范機制、財務信息網絡以及監督機制，及時對財務風險進行預測和防范，同時制定適合企業實際情況的風險規避方案，控制負債籌資規模，并且采用合理的籌資結構來分散財務杠桿可能造成的財務風險。
2、優化企業資本結構
過高的負債率會放大利率浮動因素對企業財務安全的威脅，還會加劇投資者對企業前景的擔憂，并且高負債率可能危及企業所有權，因此企業在利用財務杠桿時，必須保持合理的資本結構。在具體項目上，當籌資成本相同時，企業應該選擇籌資風險最小的方案；而在籌資風險相同的情況下，選擇籌資成本最小的方案；當籌資風險小但籌資成本大的方案或籌資風險大但籌資成本小的方案中，應該根據管理者對風險的態度和籌資收益效用的大小，選擇籌資風險和資金成本相對較小、籌資收益相對較大的方案。確定適度的負債數額，保持合理的負債比率。對于企業最佳資本結構的測算可以采用資本成本比較法、每股利潤分析法或者公司價值比較法等。
除了考慮負債成本以外，企業還應充分考慮企業未來時期銷售收入可能的變化，以及企業所處行業競爭的情況等因素，確定適合的負債規模，保持股東權益資金和負債之間適當的比例關系。一般認為速動比率一般控制在1∶1比較適宜，流動比率控制在2∶1較為適宜。如果大于上述指標證明企業短期償債能力和變現能力較強，反之較弱。但上述兩項指標過高則會造成資金浪費，過低會造成資金周轉不靈，所以舉債時要做到比率協調。
3、根據金融市場利率走勢合理安排籌資
由于財務杠桿運用的主要形式就是負債。因此利率的高低直接影響企業的財務狀況和財務風險的高低。市場經濟條件下的現代企業應該根據市場利率走勢，做出合適的籌資安排。在利率水平較高的時期，為了降低利息支出，應盡量減少籌資或只籌集急需的短期資金。在利率處于由高向低過渡時期，也應該盡量減少籌資。當由于財務狀態或者生產經營需要而不得不籌集資金時，計息方式應采用浮動利率。在利率處于低水平時，籌資較為有利。在利率處于由低向高過渡時期，應該積極籌集長期資金，計息方式應盡量采用固定利率。企業應通過經濟發展的內在規律找出利率變動的趨勢，采取有效措施防范籌資風險，在預測利率變動的同時，在籌資戰略和具體籌資過程中做出防范風險的安排，并制定應急籌資計劃。
4、根據企業自身資金情況合理制定借償計劃
由于財務杠桿會加大企業的債務負擔，所以在利用財務杠桿的同時必須根據企業實際經營狀況制定負債財務計劃。在資金安排上，必須要考慮到借款的到期日和利息的支付日，要充分考慮到企業用款的高峰期和低谷期，合理安排資金，避免資金調度失誤發生支付危機，帶來財務風險。企業應根據一定資產數額，按照需要與可能安排適量的負債。同時，在制定負債計劃的同時須制定出還款計劃，使其具有一定的還款保證，企業負債后的速動比率不低于速動比率保持的安全區域。這樣，才能盡可能地降低風險，提高企業的盈利水平。同時還要注意，在借入資金中，長期資金和短期資金應根據需要合理安排，使其結構趨于合理，并要防止還款期過份集中。
5、增強企業競爭力和生產經營效率是規避風險的最有效手段
由于財務杠桿利益的實質便是由于企業投資收益率大于負債利率，由負債所取得的一部分利潤轉化給了權益資本，從而使得權益資本收益率上升。對于企業來說，財務杠桿最終為企業帶來的是額外收益還是額外風險主要取決于企業自身的生產經營效益。如果企業自身資產回報率高，那么企業通過負債所獲得的資金帶來的額外收益就會超過因負債所需支付的利息，產生財務杠桿效應。而良好的企業競爭力和經營效率，也會大幅度降低企業的投資風險。企業自身競爭力強，生產經營效率高，那么財務杠桿就可以有效地增加企業的利潤。反之則財務杠桿會成為企業財務風險的放大鏡。因此，增強企業競爭力，加強生產經營效益是企業利用財務杠桿效益規避風險的最根本也是最有效的手段。
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【關鍵詞】 財務杠桿 財務風險
“給我一個支點，我就可以撬起整個地球”，這是物理學上大家耳熟能詳的杠桿原理。而杠桿原理不僅僅存在于物理學中，在財務學中同樣存在杠桿原理和杠桿效應。經過改革開放30年的發展，公司所有權和經營權基本分離，公司治理機制的不斷完善，中國資本市場不斷健全，公司財務管理水平也得到了不斷提高，企業負債經營已經成為我國企業管理經營中的常態。企業負債一方面由于固定利息的存在使企業獲得財務收益，另一方面，企業存在著到期不能還本付息的可能性。那么企業應該選擇何種規模的負債，使得企業在降低資本成本的同時，充分發揮財務杠桿效應防范財務風險就成為了企業財務管理中的重要內容。
一、財務杠桿及作用
1、息稅前利潤與每股收益
從理論上，財務杠桿的大小可以通過財務杠桿系數來反映，即每股收益的變動率相對于息稅前利潤變動率之比，一般情況，財務杠桿系數越大，意味著財務風險也越大。以下我們通過一個例子來予以說明。
某股份有限公司目前權益全部由普通股構成，共50萬股。由于公司生產經營規模擴大，現在急需籌集資金1000萬元，根據公司目前的情形主要有以下幾種籌資方式：普通股籌資，即發行100萬股普通股，每股10元；負債籌資，即向銀行借款1000萬，利率為10%；優先股籌資，即發行優先股120萬股，每年按12%的股利率支付優先股股利。目前公司的息稅前利潤為200萬元，擴大生產規模后預計公司的息稅前利潤將達到300萬元，公司所得稅稅率為25%。
公司在擴大生產經營規模之前EPS=200*（1-25%）/50=3.00（元/股），如果公司擴大生產經營規模后息稅前利潤仍為200萬元，則公司在三種不同籌資方式下的每股收益分別為：普通股籌資：EPS=200*（1-25%）/（50+100）=1.00（元/股）；負債籌資：EPS=（200-1000*10%）*（1-25%）/50=1.5（元/股）；優先股籌資：EPS=（200*（1-25%）-1000*12%）/50=0.6（元/股）。
當公司擴大生產經營規模后，公司的息稅前利潤為300萬元時，公司在三種不同籌資方式先的每股收益分別為：普通股籌資：EPS=300*（1-25%）/（50+100）=1.50（元/股）；負債籌資：EPS=（300-1000*10%）*（1-25%）/50=3.00（元/股）；優先股籌資：EPS=（300*（1-25%）-1000*12%）/50=2.10（元/股）。
對于股份制公司而言，公司的財務杠桿表現為每一單位的息稅前利潤所帶來的更大幅度的每股收益的變化。當財務杠桿表現為正效應時，當息稅前利潤增加，則帶來更大幅度的每股收益的增減，當息稅前利潤減少時，帶來更大程度的每股收益減少。當息稅前利潤增加到300萬元時，息稅前利潤增加了50%，三種籌資方式下的每股收益分別增加了50%（（1.50-1.00）/1.00）、100%（（3.00-1.50）/1.50）和250%（（2.1-0.6）/0.6）。從上述分析可以看出，普通股籌資沒有帶來相應的財務杠桿效應，由于有固定利息和優先股股利的存在使得負債籌資和優先股籌資帶了相應的財務杠桿，即息稅前利潤增加導致每股收益的大幅度增加，從增長的幅度來說，優先股籌資的增長幅度更大。
2、財務杠桿系數
DFL=（EPS/EPS）（EBIT/EBIT）（1）
在上式中，EPS表示每股收益的變動額，EPS是變動前的每股收益，EBIT表示息稅前利潤的變動額，EBIT則是變動前的息稅前利潤。DFL表示每一單位的息稅前利潤的變動帶來的DFL倍每股收益的變動。在財務實務中上述DFL的計算公式不便計算，經過整理和推導得：
其中EBIT是變動后的息稅前利潤，I是利息支出，Dt是優先股的股利，T是企業所得稅率。經過此計算公式，當基期息稅前利潤是200萬元，計算三種不同籌資方式的財務杠桿系數為：普通股籌資：DFL=200/200=1；負債籌資：DFL=200/（200-1000*10%）=2；優先股籌資：DFL=200/（200-1000*12%/（1-25%））=5。
普通股籌資其財務杠桿系數為1，說明公司通過普通股籌資沒有帶來財務杠桿效應，到息稅前利潤變化到300萬元時，公司的普通股每股收益則為1.50元（1.00*（1+50%）），這與前面的推導是一致的；負債籌資的財務杠桿是1.5倍，每股收益的變動率是息稅前利潤變動率的2倍，即100%（50%*2），到息稅前利潤為300萬元時，每股收益3.00元（1.5*（1+100%）），這是上式的計算時是一致的；優先股籌資時，DFL為5倍，則每股收益的變動率為EBIT變動率的5倍即為2.5倍（50%*5），當息稅前利潤為300萬元時，每股收益為2.10元（0.6*（1+2.5））。由此可見普通沒有帶來財務杠桿效應，負債籌資帶來的財務杠桿效應次之，而優先股帶來的財務杠桿效應最大，這在一定程度上與我國目前不允許發行優先股是一致的，當優先股應用得當，隨著息稅前利潤的增加帶來加大幅度的每股收益增加，當優先股應用不得當，當息稅前利潤有個輕微的變動都會導致每股收益出現較大幅度的下降。
二、財務杠桿與財務風險
通常我們在探討財務杠桿系數時都是探討的當EBIT>0的情況，而在現實生活中，息稅前利潤不會總是大于0，比如當上市公司兩年連續出現虧損時，那么就算出來的財務杠桿系數就是大于1了，財務杠桿系數越大，財務風險就越大這句話是否真的就是正確的呢？下面我們通過數學推導來求證此論述。
我們通過公式（2）對EBIT求導得公式（3）：
DFL'=-I/（EBIT-I）2（3）
1、EBIT>I
當EBIT>I，公司（2）中的分母大于0，DFL>1。財務杠桿系數在（1，+∞）之間變化，當EBIT趨近于I時，公司的財務杠桿系數為+∞，此時財務風險巨大；當EBIT趨于+∞，財務杠桿系數趨于1，此時財務風險最小。而在實務中財務杠桿系數不可能為1，為1時意味著沒有財務杠桿的不存在。根據此函數的性質可知，財務杠桿系數隨著EBIT的增大而逐漸降低。在該種情況下，財務杠桿系數越大，財務風險越大，財務杠桿系數越小，財務風險越小。
2、0
當0
3、EBIT0
當EBIT0
三、影響財務杠桿和財務風險的因素
財務杠桿系數=權益資本收益變動率/息稅前利潤變動率
=息稅前利潤/（息稅前利潤-負債比率*利
息率）
=息稅前利潤率/（息稅前利潤率-負債比率 *利息率） （4）
從上公式中可以看出，影響財務杠桿和財務風險的主要因素有三個，分別是息稅前利潤率、利息率和負債比率。
1、息稅前利潤率
息稅前利潤率為息稅前利潤與總資產之比，當負債比率和利息率不便的情況下，當息稅前利潤率越大，財務杠桿系數也就越小，反之財務杠桿系數越大，因此息稅前利潤率與財務杠桿系數的變動是呈反方向變動的。
2、負債比率
負債比率其實質也就是公司的資本結構問題，在息稅前利潤率與利息率不變的情況下，當負債比率越高，財務杠桿系數越大，因此公司要持續健康地發展就必須維持一個適度的負債比率，當公司過多地負債就意味著公司面臨著較大的財務風險，當公司的息稅前利潤出現下降時，公司普通股每股收益將出現較大幅度的下降。
3、利息率
在公司息稅前利潤率和負債比率不變的情況下，公司的利息稅率越高，公司的財務杠桿系數越大。這一點在財務實務中不難理解，同樣規模的借款，當利息率越高時，公司就需要償還更多的利息，相對于低利息率，公司就面臨著較高的財務風險。
四、財務風險的防范措施
1、確定合理的資本結構，適度應用負債
當公司沒有應用負債時，公司就不存在因固定利息存在而帶來的財務杠桿效應，因此公司要想較大幅度地盈利可以適度負債經營。負債與所有者權益的配比問題是公司資本結構的問題，從理論上講，公司應該存在一個最佳的資本結構。最佳的資本結構即企業資本成本最低，企業價值最大的資本結構，而在實務中很難測算出一個公司負債是多少是最佳的資本結構，即使能確定出來，而這種結構也在企業的經營過程難以持續，因為企業的經營處于一個不斷變動的動態環境中。人們通常認為當財務杠桿系數在2左右，公司的負債規模是最適當的。因此企業應該根據自身經營的內部環境和外部環境調整公司的負債規模，負債過少不能充分利用財務杠桿帶來的財務收益，負債過多，當企業存現經營困難時，將面臨著較大的還本付息的壓力，如果企業長時間處于財務困境中，最終企業將走向破產的邊緣。
2、強化風險管理，構建風險預警機制
隨著經濟全球化和一體化的推進，現代企業生存和發展的環境處于不斷變化的動態環境中，企業要想在這瞬息萬變的環境中立于不敗之地就必須正確客觀地分析自身面臨的內外部環境，強化風險管理，構建風險預警機制。風險管理是進入21世紀以來，理論界和實務界重點關注的問題之一，在風險管理中通常包括風險識別、風險評估、風險應對與風險防范。在風險預警中通常使用Z模型。Z=0.012（X1）+0.014（X2）+0.033（X3）+0.006（X4）+0.999（X5）。其中，X1：流動資本/ 總資產，X2：留存收益/總資產，X3：息前、稅前收益/總資產，X4：股權市值/總負債賬面值和，X5：銷售收入/總資產。阿爾特曼經過統計分析和計算最后確定了借款人違約的臨界值Z0=2.675，如果Z
3、加強資產管理，提高營運能力
在當前歐債危機愈演愈烈，我國經濟處于下行通道之時，企業不應該是盲目的擴大生產規模和生產能力，而是注重企業資產的管理以提高企業的營運能力。當經濟不景氣時，注重公司資產管理能力，提高應收賬款周轉率、存貨周轉率可以有效地降低存貨的資金占用，加速應收賬款的資金回籠，進而提高財務管理能力和財務運作效率。
【參考文獻】
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[2] 鄧家姝：財務杠桿系數及其應用[J].財會通訊，2008（1）.
[3] 尚立偉：財務杠桿對企業財務風險控制的探討[J].企業導報，2010（6）.
關鍵詞：管理決策財務杠桿計量應用
隨著社會主義市場經濟的發展，各項管理中的財務活動呈現新的特點：籌資渠道多元化，打破了原來單一的籌資模式，輔以費、產、社、科、貸、息等多渠道的籌資模式；所面對的經濟活動多樣化，管理工作是實施內涵式發展戰略還是外延式發展戰略，都面臨人才競爭、設備競爭。為了能生存和發展，實現社會效益和經濟效益雙贏目標，各單位尤其是企業單位的管理活動必須以績效為導向，圍繞績效最大化的目標進行財務管理觀念、制度、內容、結構、方式的創新。最關鍵的是要建立財務風險計量分析管理機制度，防范風險。
一、財務風險管理的基本方法
一般單位的經濟風險均是資金運行過程中造成的風險，而所有影響最終都將集中體現到財務狀況和經營成果方面，因此，必須將風險管理與財務管理有機結合起來，將風險管理與財務管理緊密結合在一起，形成風險基礎財務管理。財務中的風險應是經濟活動未來實際結果與預期目標出現差異的可能性，是在特定條件下和特定時期內可能出現的各種結果的變動程度。風險的大小是經濟活動在實際結果出現之前可能出現的各種可能結果及其概率分布的函數。可用公式簡單表示為：
R=F(Ei，Pi)
其中R：經濟活動的風險(risk)；Ei：經濟活動可能出現的第1種結果(effect)；Pi：第1種結果可能出現的概率(probability)；F：R與變量Ei和Pi之間的一種函數關系。
財務風險預測方法包括風險識別方法和風險估量方法。常見的風險識別方法主要有專家預測法、幕景分析法和資金分析法等。單位風險識別的策略應是利用最適合當前情況的那種方法或幾種方法的組合進行風險識別，并對所識別的風險進一步分析論證，找出影響巨大、發生概率較高的風險，借以確定管理的重點。通常采用統計分析法，"A記分"法，財務比率分析法和"z記分"法等方法對已經分析、識別出的風險進行定量描述，其任務在于估測某一風險發生的概率及其后果的性質，從而為風險決策、預防和控制提供相對準確的依據。
二、財務杠桿的計量
在財務管理活動中，杠桿的效應是指由于固定費用的存在而導致的。且當某一財務變量以較小的幅度變動時．則另一相關的變量會以較大幅度變動的現象。通過對財務杠桿的研究，確定由此而帶來的利益與風險，進一步揭示企業應如何有效的利用財務杠桿，達到科學合理地控制負債規模，降低企業綜合資本成本率，從而提高企業的經濟效益，促進每股股東權益和企業價值最大化的目的。
在企業的籌資方式中，只要有固定的財務支出的債務和優先股，就會存在財務杠桿效應。但不同企業財務杠桿的作用程度是不完全一致的，為此，我們需要對財務杠桿進行科學的計量。而對財務杠桿進行計量最常用的指標就是財務卡T桿系數。所謂財務杠桿系數是指普通股每股利潤的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數。
其數學表達式為：
財務杠桿系數=普通股每股利潤變動率／息稅前利潤變動率=息稅前利潤／f息稅前利潤一利息一優先股股利／(I-所得稅稅率)]
如果企業沒有發行優先股上述公式則變為：財務杠桿系數=息稅前利潤／(息稅前利潤一利息)．顯然企業既沒有發行先股也沒有舉債時，則財務杠桿系數為"1"。如某公司全部資本總額為1000萬元．股權資本比例為0．6(每股面值t00元)，債權資本比例為0．4，債務資金的年利率為8％ ，企業所得稅率為33％ ，息稅前利潤為120萬元，債務利息為32萬元，稅前利潤為88萬元，所得稅為29．()4萬元，凈利潤為58．96萬元，每股凈利9．83元。其財務杠桿系數fDFL)=120／(120一l00o 0．4*8％1=12O／88-136這表示在該企業中當息稅前利潤增長1倍時．普通股每股稅后利潤將會以更快的速度增長l-36倍：反之．當息稅前利潤下降1倍時，普通股每股利潤將下降1_36倍。前一種表現為財務杠桿利益，后一種則表現為財務風險。一般來說，財務杠桿系數越大，企業財務杠桿利益和財務風險就越高；財務杠桿系數越小，企業的財務杠桿利益和財務風險就越低。正常講：當公司息稅前利潤較多，增長幅度較大時，適度地利用負債資金，發揮財務杠桿作用，可以增加每股利潤．使股票價格上漲．增加企業價值
三、財務杠桿的有效利用
財務杠桿利益和財務風險是企業資本結構決策中不可缺少的兩個重要因素。資本結構決策需要在財務杠桿利益與其相關的風險之間進行科學合理的權衡。任何只顧獲取財務杠桿利益，無視財務風險而過度使用財務杠桿的做法，都是企業財務決策的重大失誤。所以我們要科學地把握和有效的利用財務杠桿。充分利用財務杠桿，降低企業資本成本率，提高企業經濟效益，同時要合理規避財務風險。
1、把握好財務杠桿的尺度，適時調整資本結構的比例。
關鍵在于根據最佳資本結構圖選擇最佳結合點。既能充分利用財務杠桿的積極作用，又不會使企業背負償債壓力。首先要對所投資項目進行充分的市場調查和嚴格而科學的可行性研究，來把握項目的盈利能力。當企業投入某一數額的資金可以產生一定盈利水平時，根據可行性研究報告的預測結果，企業要及時決策是否應調整其資本結構，以便提高企業的價值。
2、減小企業負債融資的負面影響和規避風險的措施。
財務風險只發生在負債企業，就其產生的原因來看，負債風險具有兩種表現形式：一種是現金性財務風險，即在特定時日，現金流出量超過現金流入量而產生的到期不能償還債務本息的風險。另一種是收支性財務風險，即企業在收不抵支的情況下，出現不能償付到期債務本息的風險。企業如果一味的追求獲取財務杠桿的利益，便會加大企業負債籌資的比例，負債的增使企業的財務風險增大。所以企業的負債比應當保持在總資本平均成本攀升的轉折點，而不能無限地擴展。
降低企業的綜合資金成本。在進行負債融資時，降低資金成本對于提高經濟效益具有重要的作用。在企業資金總額中，提高長期債券與長期貸款的比例，能夠有效地降低企業的綜合資金成本，提高自有資金的利潤率。但長期債券、長期貸款的比例過高，也會加大企業的財務風險，增大債券的利率與資金成本率。因此，企業必須根據自身的條件和歷史經驗，及時調節負債融資的數量和比例，使企業的綜合資金成本率能夠保持在較低的水平。
建立相關的償債管理制度，解決持續的負債融資。作為一個企業運用負債融資，不僅要考慮到獲利能力．而且還要清醒地知道償債能力，這樣就可以形成一個良性循環，使負債持續為企業創利服務。為了避免集中還本、付息可能對企業帶來的沖擊，減少財務風險，企業在進行負債融資時，必須對各類負債的期限，舊債的到期時間的分布、新債發行的時間選擇進行妥善安排。這里需要特別注意的有：采用分期償付負債籌資方式的償還時間影響。只有妥善安排好還貸時間，企業的生產經營才能平穩有序地進行。
四、結束語
總之，任何事物的存在都是一分為二的，既有有利的一面，又有不利的一面；財務杠桿也是如此。關鍵在于如何把握好財務杠桿的作用，提高利用財務杠桿的利益，防范財務風險，促進企業價值的最大化，同時，也應該注意相應的管理決策。這是我們今后財務管理工作中的一個重要課題。
參考文獻：
【1】金帆．公司經營風險與財務風險的辯證思考[J]．財會研究
【2】李秀敏．淺析財務風險的成因及防范控制對策[J]．北方經貿
動則越大，即產品市場競爭越激烈，企業投資波動越小。關鍵詞：產品市場競爭；財務杠桿；投資波動
一、前言
歷年央視標王所支付的巨額廣告費用令人瞠目結舌！專家分析企業縮減調整其他開支不斷增加其在市場拓展方面的投入，實屬產品市場競爭日益激烈，保住市場份額的無奈之舉，本文將借助財務杠桿，分析產品市場競爭引起企業投資波動的脈絡。
二、產品市場競爭與財務杠桿
（一）研究假設
在不同競爭程度的產品市場中，如何選擇財務杠桿，是財務學界與企業運作中的關注焦點。國外學者的研究表明，產品市場競爭會對財務杠桿選擇產生顯著影響，競爭程度較高的行業會偏好采用低財務杠桿，而競爭程度較低的行業則會采用高財務杠桿。但是我國學者的研究卻截然相反，鐘田麗、范宇（2004）通過對產品市場競爭激勵程度不同的各行業上市公司財務杠桿選擇的分析發現，我國資本市場中存在著一種極不匹配的現象：產品市場競爭越激烈，公司財務杠桿越高。賀炎林等（2006）運用計量經濟模型、采用橫截面和面板數據實證表明在我國競爭程度較高行業中的企業采用的財務杠桿較高。基于以上分析，提出本節的假設 A：產品市場競爭程度越高，則企業會相應選擇較高的財務杠桿。
（二）研究設計
本研究選取 2010年 4月 30日之前上市的數據完整的深、滬兩市 A股制造業上市公司為研究樣本（其中剔除了 st、pt的樣本公司）。制造業子行業的產品市場競爭程度的 HHI值與資產負債率如表 2-1、2-2所示。平均資產負債率定義為 2011—2015年資產負債率的中位數。其中以 HHI值作為產品市場競爭程度的衡量指標，以資產負債率作為財務杠桿的衡量指標，采用一元回歸模型驗證兩者的關系。
（三）實證與結果分析
通常認為同一行業內企業所面臨的產品市場競爭程度是較為相似，而不同行業的企業所面臨的競爭有所不同，那么不同行業的產品市場競爭程度究竟是否對企業的財務杠桿產生正向的影響呢？本節將選擇制造業子類行業 2011-2015年的 panel數據，通過一元回歸模型進行驗證。其回歸結果如表 2-3、2-4（均為 spss12.0統計軟件的輸出結果）。表2-1制造業子行業競爭程度
表2-2制造業各年的資產負債率
表2-1、2-2資料來源：根據國泰安數據庫計算整理表2-3一元線性回歸方程擬合與方差分析
資料來源：根據 SPSS12.0科技輸出結果整理
方程的決定系數為 0.548，調整后的決定系數為 0.536，兩者十分接近。在該模型中自變量與樣本量之間的比遠小于 0.2，因此決定系數有高估擬合度的傾向，因此使用校正后的決定系數，由此該回歸模型可以解釋 53.6%財務杠桿選擇的信息，回歸方程的擬合效果較為一般。同時回歸方程的方差分析中， F值為 46.044，Sig.為 0.000，方程通過了 1%的顯著性檢驗，回歸方程十分顯著。
對回歸方程中的系數與系數的顯著性檢驗結果顯示，常數項為 0.447，自變量系數為 0.786。常數項的置信
水平為 0.000，遠小于 0.01，因此常數項顯著，進入回歸方程；自變量系數檢驗的置信水平同樣為 0.000，因此自變量系數顯著，且不為 0。由此可見作為產品市場競爭程度衡量指標的 HHI與財務杠桿衡量指標的資產負債率之間顯著正相關。然而 HHI與產品市場競爭程度成反向對應關系，財務杠桿與資產負債率成正向對應關系，由此可以推理產品市場競爭程度越高，企業會選擇更低的財務杠桿。雖然實證得出的結果與研究假設不一致，但卻與傳統行業制造業的發展頗有契合之處，傳統行業實施保守
的財務行為，歸避負債經營所潛藏的償債風險等問題，但
同時也放棄了負債經營所帶來的較高利潤。
表2-4一元線性回歸方程的系數及系數的顯著性檢驗
資料來源：作者根據spss12.0軟件輸出結果整理
三、財務杠桿與投資波動
（一）研究假設
內部資金的邊際成本低于外部資金。內部資金的增加可以降低資本成本，從而刺激投資的增加。因此，當其他條件不變時，擁有大量現金流的企業傾向于多投資。而不同類型企業的投資隨現金流波動的程度不同。平均現金流較多的企業通常儲備了大量的內部資金，這些資金在某一年度現金流減少時，足以維持企業的投資項目；而杠桿企業要向債權人支付較高的利息，當資金的儲備有限，現金流減少時需要大量消減投資，當收入和內部資金增加時，杠桿企業更易于增加資本性支出。杠桿企業投資
（隨現金流）的波動幅度較大，或者說高杠桿企業投資—現金流的敏感度較高，Cantor(1990)驗證了這一觀點。由此，我們提出如下研究假設 B：財務杠桿越高的企業，投資波動幅度越大。
（二）研究設計
本節同樣以 2010年 4月 30日之前上市的數據完整的深、滬兩市 A股制造類上市公司為研究樣本（剔除了 st、pt的公司樣本）。其中財務杠桿為平均資產負債率，定義為 2011—2015年資產負債率的標準差，投資波動定義為相同區間企業各年投資（I/K）的標準差。
為了驗證假設 B，我們建立如下投資波動回歸模型
（如 3.1），在模型中引入了資產負債率波動以表示檢驗窗口內樣本公司的財務杠桿波動情況，同時基于 Cantor (1990)證實的高杠桿企業的現金流敏感性，引入了現金流量波動與銷售收入波動作為控制變量，運用 spss12.0統
計分析軟件通過多元回歸模型來檢驗企業財務杠桿與投資波動間的關系。根據假設，高財務杠桿的企業投資波動幅度較大，則可預期 β2>0。
D
I = a + b 1 D CF
+ b 2 D LEV +D S
+ e
KK K
3.1其中，D
IK 表示投資波動，取 2011-2015年的
IK 標
準差（其中 K為各年的總資產）；DCF
K表示現金流波動，
取 2011-2015年CF
K 的標準差；LEV表示資產負債率的波動，取 2011-2015年 LEV的標準差；I為固定資產和長期投資增加額的合計。
（三）實證與結果分析
模型 3.1回歸結果（見表 3-1）。如表 3-1所示， β2=0.466>0,即高財務杠桿企業投資波動較大，與我們的研究假設相同。基于現有研究成果，我們也對銷售波動、現金流量波動在模型中進行了檢驗，但得出相反的結論，他們與投資波動之間的關系并未通過顯著性檢驗，同時現金流量波動與投資波動呈現反向變動關系，這一結果與童盼（2007）的研究結論也不相一致。進一步考察共線性檢驗因子 VIF的值，發現銷售波動與現金流量波動的共線性問題比較明顯，由此應在模型中剔除其中一個自變量以消除方程的共線性問題，為此，我們在模型 3.1的基礎上分別剔除了現金流量波動、銷售波動兩個自變量，建立模型 3.2、3.3，以進一步考察財務杠桿與投資波動間的關系。
IS
D = a + b 1 D LEV +D + e
KK 3.2
D
I = a + b 1 D LEV + e
K 3.3
回歸結果表明，在同時剔除現金流量波動、銷售波動兩個自變量之后，方程的擬合效果有明顯優化的趨勢，如表 3-1所示 VIF值在剔除自變量現金流量的波動之后變為 1.000，此外方差檢驗的 F值也在逐步增大，模型 3.1為 18.844，模型 3.2為 28.236，模型 3.3為 55.653，十分明顯的表現出擬合效果的提高趨向。同時模型 3.3的回歸結果仍然表明高財務杠桿企業投資波動較大的命題。上述回歸結果契合了企業投資現金流敏感性的理論命題，通常企業財務杠桿較高，即企業負債比例較高時，此時企業會面臨較高的現金流量約束，企業將隨著各期自由現金流量的變動調整投資項目與支出金額，從而引起投資的波動。企業的財務杠桿越高，現金流約束越強時，企業投資波動則會越大。
以我國上市公司的投資行為表現為現實追溯，以相關的研究理論與研究成果為鋪墊，提出本節研究假設，并采用回歸模型的分析方法對假設命題進行檢驗，結果假設命題的內容得到部分證實。綜觀關于產品市場競爭與財務杠桿之間、財務杠桿與投資波動之間的實證分析得出的結論：產品市場競爭程度越激烈，企業會選擇越低的財務杠桿；企業財務杠桿越高，企業的投資波動則越大，即產品市場競爭越激烈，企業投資波動越小。由此可見，我國制造業上市公司的投資行為對于產品市場競爭的反應不夠靈敏，企業投資決策的制定過于保守與謹慎，對產品市場競爭狀態分析不足，保持較為穩定投資規模以規避市場變化所引致的風險的同時，也錯失了通過投資戰略性調整獲取競爭優勢的機會。
表3-1模型3.1—3的回歸結果
資料來源：作者根據spss.16軟件輸出結果整理
注：***，在1%水平上顯著相關。
四、結論
我國上市公司投資行為中的非效率投資現象十分明顯，投資過度與投資不足的現象普遍存在，產品市場的低效機制傳導無疑會對企業的投資行為產生影響，長期積累將嚴重扭曲上市公司的投資行為。在投資規模上企業出于謹慎性考慮過度縮減投資支出金額與項目，影響企業的長期可持續發展；不合理的投資結構，導致成長性投資的波動。本文通過財務杠桿實證研究了產品市場競爭與企業投資波動之間的關系，得出如下結論:產品市場競爭程度越激烈，企業投資波動越小。我國制造業上市公司的投資選擇對于產品市場競爭的反應不夠靈敏，企業的投資決策過于保守與謹慎，對產品市場競爭狀態分析不足，保持較為穩定投資規模以規避市場變化所引致的風險的同時，也錯失了通過投資戰略性調整獲取競爭優勢的機會。產品市場競爭程度越激烈，企業投資波動越小的結論。
［關鍵詞］ 財務杠桿利益 財務風險
一般而言,當企業全部資金為權益資金,或當企業投資利潤率與負債利率一致的情況下,企業不會形成財務杠桿利益;當投資利潤率高于舉債利率時,借入資金的存在可提高普通股的每股利潤,表現為正財務杠桿利益;當投資利潤率低于舉債利率時,則普通股的利潤率將低于稅后投資利潤率,股東收益下降,表現為負財務杠桿利益。而風險是一個與損失相關聯的概念,是一種不確定性或可能發生的損失。財務風險是指企業因使用債務資本而產生的在未來收益不確定情況下由資本承擔的附加風險。如果企業經營狀況良好,使得企業投資收益率大于負債利息率,則獲得財務杠桿利益;如果企業經營狀況不佳,使得企業投資收益率小于負債利息率,則獲得財務杠桿損失,甚至導致企業破產,這種不確定性就是企業運用負債所承擔的財務風險。
一、財務杠桿利益(損失)
所謂財務杠桿利益(損失),簡單說就是指負債籌資經營對所有者收益的影響。只要企業投資收益率大于負債利率,財務杠桿作用使得資本收益由于負債經營而絕對值增加,從而使得權益資本收益率大于企業投資收益率,且產權比率(債務資本/權益資本)越高,財務杠桿利益越大,所以財務杠桿利益的實質便是由于企業投資收益率大于負債利率,由負債所取得的一部分利潤轉化給了權益資本,從而使得權益資本收益率上升。而若是企業投資收益率等于或小于負債利率,那么負債所產生的利潤只能或者不足以彌補負債所需的利息,甚至利用權益資本所取得的利潤都不足以彌補利息,而不得不以減少權益資本來償債,這便是財務杠桿損失的本質所在。
負債的財務杠桿作用通常用財務杠桿系數來衡量,財務杠桿系數指企業權益資本收益變動相對稅前利潤變動率的倍數。企業利用債務資金不僅能提高資金的收益率,而且也能使資金收益率低于息稅前利潤率,這就是財務杠桿作用產生的財務杠桿利益。
二、財務風險
企業財務風險的大小主要取決于財務杠桿系數的高低。一般情況下,財務杠桿系數越大,資本收益率對于息稅前利潤率的彈性就越大,如果息稅前利潤率上升,則資本收益率會以更快的速度上升,如果息稅前利潤率下降,那么資本利潤率會以更快的速度下降,從而風險也越大;反之,財務風險就越小。財務風險存在的實質是由于負債經營而使得負債所負擔的那一部分經營風險轉嫁給了權益資本。財務杠桿與財務風險之間的關系可以概述為:如果息稅前利潤下降到某一個特定水平時(以全部資本息稅前利潤等于負債成本為轉折點),財務杠桿作用就會從積極轉化為消極,此時使用財務杠桿,反而降低了在不使用財務杠桿的情況下本應獲得的收益水平,而且越是較多使用財務杠桿,損失越大,財務風險也就越高。如果不使用財務杠桿,就不會產生損失,也無財務風險而言,但在經營狀況好時,也無法取得杠桿利益。
三、影響財務杠桿利益(損失)和財務風險的因素
由于財務風險隨著財務杠桿系數的增大而增大,而且財務杠桿系數則是財務杠桿作用大小的體現,那么影響財務杠桿作用大小的因素也必然影響財務杠桿利益(損失)和財務風險。
1.息稅前利潤率。在其他因素不變的情況下,息稅前利潤率越高,財務杠桿系數越小;反之,財務杠桿系數越大。因而,稅前利潤率對財務杠桿系數的影響是呈相反方向變化。在其他因素不變的情況下息稅前利潤率對資本收益率的影響卻是呈相同方向的。
一、資本結構和財務杠桿效應分析
財務杠桿又叫融資杠桿，是指企業在制定資本結構決策時對債務資金的利用。由于債務利息，優先股股息等固定財務成本的存在，息稅前利潤發生增減變動，每一元息稅前利潤所負擔的固定財務費用就會相應的減少或增加，從而給普通股股東帶來一定的財務杠桿收益或損失。財務杠桿對企業資金運用有一種放大效應，當企業全部資金投資利潤率大于負債的利息率時，債務資金通過投資所獲得的利潤回報不僅可以補償債務融資的資本成本，還可以為權益性資本帶來額外的利益，此時負債的運用會大幅度提高企業的每股利潤，負債融資所體現的是一種正杠桿效應。否則，負債的利用會大幅度降低每股利潤，權益資本遭受損失，負債所體現的是負杠桿的效應。財務杠桿作用的大小可用財務杠桿系數來表示，財務杠桿系數是每股收益的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數，其簡化的計算公式為：
DFL=EBIT／（EBIT-I）
從公式可知，DFL與I密切相關。負債增加，DFL變大，財務杠桿的作用程度也不斷增強。但財務杠桿系數的實質是衡量息稅前利潤變動對企業每股收益的影響程度。DFL越大，說明每股收益的波動幅度越大，企業盈利能力不穩定，償債能力受到質疑，財務風險增強。財務風險存在的實質就是由于負債經營而使負債所負擔的那部分經營風險轉嫁給了權益資本。其次，隨著負債規模的擴大，每一元負債所帶來財務杠桿系數的邊際增量不斷遞減，如果財務杠桿收益不足以彌補財務風險加大所帶來的控制成本，那么過多的運用負債對企業來說是得不償失的。在運用財務杠桿時，一定要遵循適度負債的原則，注重資金結構和負債結構的合理安排，控制財務風險。但負債比例維持在一個什么樣的程度，企業的資本結構才能達到最優。這就涉及到資本結構決策的問題。
二、資本結構分析與決策
狹義的資本結構是指長期資本的構成，研究債務資本與所有者權益資本的比例關系。企業資本是通過融資得到的，以負債融資還是以股權資本融資？以何種方式進行融資？這就要求財務管理人員在進行資本結構決策時，綜合考慮各方面因素，權衡利弊，制定出能使企業價值趨于最大的資本結構決策。
1.籌資策略的選擇一個企業經營所需資金，可用長期資金籌措，亦可用短期資金籌措。不同的籌資策略，可以形成不同的籌資組合。主要有:(1)中等風險的籌資組合 該種籌資組合遵循臨時性流動資產由短期資金融通，永久性流動資產和固定資產由長期資金融通的原則。(2)高風險籌資組合 其特點是用短期資金融通全部臨時性流動資產和部分永久性流動資產，用長期資金融通另外一部分永久性流動資產和全部固定資產。該種組合較多地運用資金成本比較低的短期資金，利息支出少，可增加企業利潤。但由于流動負債增加造成流動比率降低，加大了企業財務風險。(3)低風險籌資組合 在此種籌資方式下，企業不但以長期資金來融通固定資產和永久性流動資產，而且還以長期資金滿足由于季節性或循環性波動而產生的部分臨時性流動資產的資金需求。這種籌資策略安全性高，籌資風險好，但長期資金的資本成本高，一定程度上降低了企業的利潤。不同的籌資組合影響企業所取得的報酬和由此而帶來的風險，因此企業在利用財務杠桿進行籌資時，必須權衡風險和收益，選擇最優籌資組合，以實現企業籌資效益。
2.確定最佳資本結構最佳資本結構是指綜合資本成本最低同時企業價值最大的資本結構，是企業融資的目標結構。目前主流的最佳資本結構決策方法有綜合資本成本比較法，每股利潤分析法和公司價值比較法。綜合資本成本法以綜合資本成本最低為決策標準，每股利潤分析法以每股利潤最高為決策標準，這兩種方法都沒有考慮資金的時間價值和風險價值，有一定的局限性。而企業價值比較法在考慮風險因素前提下以企業價值最大化為決策標準，迎合了財務管理的最終目標。故建議采用企業價值法評價各個籌資方案的優劣，確定最佳的負債比例。
3．針對最佳資本結構所確定的債務規模進行財務風險測算 。財務風險涉及到無力償還到期債務導致企業破產的風險和利用財務杠桿所導致的所有者權益變動風險兩個方面。財務杠桿系數可用以分析所有者權益變動的風險，財務杠桿系數越大，說明所有者權益劇烈波動的可能性越大，面臨的財務風險越高。財務杠桿效應既可能為企業帶來額外收益，又可能造成企業的額外損失，故企業應根據自身具體情況確定一個合理的財務杠桿系數。另一方面，企業應根據未來預測的現金凈流量，盈利能力，發展前景等分析企業的償債能力，通過對資產負債率，現金流動負債比率，速動比率等指標的測算，分析企業的流動性的高低，進而綜合評估企業由于無力償還債務而破產的可能性。
4.合理安排債務的期限結構。債務按期限可分為長期和短期兩種，債務期限影響企業的財務風險和企業的投資行為，不同期限債務的利息成本也不同。合理的債務期限結構要求根據不同的期限合理搭配資金，以保持還款相對平均，避免還款過于集中，實現企業現金流在時間和空間上的均衡。相對于長期債務而言，短期債務在期限結構方面具有債務的名義利率低，債務調整的靈活性高，債務資金使用自由增加企業投資靈活性和定價利率的確定更為準確等優勢。因此企業應對長期債務和短期債務進行權衡，確定最佳的債務期限結構，實現債務資金的充分利用，充分發揮財務杠桿效益，規避風險，實現企業價值最大化。
參考文獻：
[1]荊 新 劉興云:財務分析學[M].北京：經濟科學出版社，2003
【關鍵詞】 經營者股權激勵； 財務杠桿； 公司價值
一、引言
自從Berle和Means（1932）提出公司控制權和所有權相分離的命題后，多數研究集中在所有者和經營者的委托問題上。大量文獻研究表明，債務的外部治理機制和管理者的內部股權激勵措施可以緩解經營者和所有者之間的沖突，降低成本，進而提升公司價值。因此，債務和管理者激勵被視為保護股東利益的重要治理機制（Jensen，1986；Stulz，1990；McConnell and Serveas，1990）。現有文獻在研究經營者持股、財務杠桿與公司價值之間的互動關系時，建立單方程回歸模型進行獨立研究居多，而且由于研究視角、研究方法及樣本選擇等不同，提供的經驗證據及相應的理論解釋尚存在很大爭議，如管理者持股與財務杠桿之間的關系是相互替代，還是互為補充，目前仍未形成統一結論。本文以高科技行業139家上市公司2002年―2005年的平行面板數據為研究樣本，實證檢驗了我國上市公司經營者持股比例、財務杠桿和企業價值之間的相互影響關系。研究發現，經營者持股和財務杠桿存在顯著的反向互動關系，表明財務杠桿與經營者持股之間替代效應的存在。考慮到經營者持股的內生性，經營者股權和企業價值之間存在顯著的區間效應，企業價值隨著經營者持股出現先升后降的趨勢。財務杠桿與企業價值之間存在顯著的正向互動關系。上述研究結論為企業應該提高財務杠桿和開展經營者股權激勵以提升公司治理水平及公司價值提供了經驗證據。
二、文獻回顧和研究假設
（一）經營者持股與財務杠桿
理論上，隨著經營者持股比例的增加，經營者利益與公司利益一致性增強，從而有利于提升公司價值，即經營者持股具有“利益趨同效應”。但是，如果管理者持股水平過高，來自資本市場的監督和接管的威脅就會變小，管理層所受的壓力也變小，從而導致公司價值減損。此種解釋被稱為“經營者防御效應”。而債務的“激勵效應”及“控制效應”能抑制管理者防御行為，從而降低成本，提高公司價值（Jensen and Meckling，1976；Stulz，1990；Grossman and Hart，1982；Fama andJensen，1983）。
實證研究方面，經營者持股與財務杠桿之間的依存關系尚未得到一致的結論，Friend和Lang（1988）研究發現，債務水平隨著管理者持股的增加而減少，即經營者持股與財務杠桿之間呈現負相關關系。此外，Jensen et al.（1992））、Firth（1995）、Ferris et al.（2001）Moh’D、Perry和Rimbey（1998）等的研究也支持負相關結論。Kim and Sorenson（1986）、Agrawaland Mnswlkwe（1987）、grawaland Knoeber（1996）、Berger and Yermack（1997）研究發現，CEO的持股比例與杠桿正相關。我國學者肖作平（2005）發現，經營者持股水平與財務杠桿負相關。顯然，管理者股權激勵和財務杠桿比例之間的關系并沒有取得一致的結論，為此，得到假設1：經營者股權激勵與財務杠桿之間具有互動的影響關系，但具體的影響方向有待實證檢驗。
（二）經營者持股與公司價值
關于經營者股權激勵與企業價值之間的相關性問題，許多學者檢驗“利益趨同效應”和“經營者防御效應”是否存在。從目前國外研究文獻看，大多數研究支持高管持股與企業價值呈非線性關系的結論。Morck Shleifer和Vishny（1988）、Stulz（1988）、McConnell和Servaes（1990）及以后的許多學者都發現，經理持股水平與公司價值之間呈現倒U型曲線關系，即當持股比例較低時，公司價值隨著持股比例的上升而上升，當超過一定比例時，公司價值開始下降，證明經營者股權的“利益趨同效應”及“防御效應”的存在。此外，Hermalin和Weishbach（1991）、Barnhart Chung & Pruitt（1996）、Rosenstien（1998）、Dudney（2003）、Ghosh & Sirmans（2003）、Davies et al.（2004）等學者從內生性視角進行研究，發現經營者股權激勵與企業價值之間依然存在曲線關系。但也有學者發現經營者股權激勵與企業價值之間不存在相關性（Demsetz&Lehn，1985； Himmellberg et al.，1999；Mak & Li，2001）；有的學者發現企業價值影響經營者股權，而不是相反（Kole，1996；Cho，1998）；Chen（2006）發現當管理者持股比例低時，經營者持股與企業價值之間是負相關的。國內學者研究支持無關性結論的較多，王冰潔、弓憲文和李傳昭（2005）研究發現，經營者股權和公司績效之間沒有顯著的關系。韓亮亮、李凱、宋力（2006）研究發現高管持股與企業價值之間呈顯著的非線性關系，當高管持股比例在8%-25%之間，高等持股的防御效應占主導，而小于8%或大于25%時，高管持股的利益趨同效應占主導。綜合以上發現，提出假設2：經營者股權激勵水平與企業價值之間存在互動關系，但具體關系有待檢驗。
（三）財務杠桿與公司價值
權衡理論認為，財務杠桿的價值效應取決于稅盾收益與破產成本之間的權衡，財務杠桿對企業價值產生一種非線性的影響，即倒U型的影響關系。理論認為，債務的激勵和約束功能可以降低信息不對稱成本，財務杠桿的剛性約束能夠減少企業的自由現金流量及其所衍生的成本，并最終提高企業的價值。信號理論認為，負債比例的上升傳遞著經理者對企業的信心。債務融資可以降低企業資金的總成本，企業市場價值也隨之增加。Allen和Emilia（2006）研究表明，資本結構對公司業績會產生顯著的正向影響，公司業績對資本結構的影響是非線性的。曾曉濤，謝軍（2006）研究顯示，財務杠桿對企業價值具有顯著的積極效應，驗證了自由現金流量理論。陳東華和陳信元（2005）等研究了國有企業中薪酬對管理者在職消費行為的影響，結果表明，上市公司中管理者在職消費行為主要受企業租金、絕對薪酬和企業規模等因素的影響，他們發現負債融資不能有效地約束管理者的在職消費行為。王滿四（2006）研究了債務融資對管理者工資和在職消費的影響，分析表明負債融資加重了管理者的在職消費行為，并且發現在成本較高的樣本組中，在職消費對公司業績有負面影響；而在成本較低的樣本組中，在職消費與公司業績正向相關。基于上述文獻考察，財務杠桿與企業價值之間的關系并沒有明確的結論。因此，提出假設3：財務杠桿與企業價值之間存在互動關系，但具體影響方向有待實證檢驗。
三、研究設計
（一）樣本選擇和數據來源
本文為考察經營者持股、財務杠桿與企業價值之間的互動關系，選取高科技企業作業研究樣本。之所以選擇高科技企業，是因為高科技企業的高成長、增長價值高的特點要求企業的經營者保持長期穩定，因此對經營者實施長期股權激勵是較好選擇。同時高科技企業自身的高風險必然使財務杠桿與傳統企業不同。參考我國證監會2001年頒布的《上市公司行業分類指引》確定如下幾個行業的企業為高科技企業：化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、電子業、儀器儀表及文化和辦公用機械制造業、醫藥生物制品業、信息技術業。高科技行業確定以后，對上述行業中的上市公司按照如下原則進行篩選：第一，選取在2000年12月31日前上市公司2002―2005年的年報數據作為平行數據進行研究。第二，考慮到公司財務狀況歧異性對研究的影響，將ST和PT類上市公司排除。第三，不考慮發行海外股的公司。最后得到139家樣本公司，共計556個樣本觀測值。研究中所采用的財務數據來源于天相數據庫、深圳市國泰安信息技術有限公司使用開發的CSMAR數據庫。
（二）變量定義
1.企業價值。參考已有研究，現以托賓Q值（Q）表示。考慮到中國上市公司的實際情況，其計算公式為：Q=企業總資本的市場價值/企業總資本的重置價值=-（年末流通市值+非流通股凈資產金額+長期負債合計+短期負債合計）/年末總資產=（企業年末股價×流通股數量+每股凈資產×非流通股數量+企業負債合計）/年末總資產。
2.經營者持股。現以SR表示，SR=經營者（包括董事會成員、監事會成員、董事會秘書和經理層）持股數之和/企業總股本×100%。SSR表示SR的平方。
3.財務杠桿。現以LR表示，LR=債務總額/資產總額×100%。
對于外生性控制變量，筆者從企業自身財務特征、股權結構特征等選擇如下變量：企業規模（LA），以企業總資產的自然對數表示；企業成長性（GROW），以企業總資產增長率表示；有形資產比例（TA），以年末固定資產與存貨之和占總資產比例表示；獲利能力（ROA），以息稅前利潤占平均總資產比率表示；研發支出（R&D），以研究開發費用占平均總資產比例表示；非債務稅盾（NDT），以折舊費用占平均總資產比例表示；流動性（CF），以經營活動產生的現金流量凈額占平均總資產比例表示；風險（RISK），以經營現金流量的標準差表示。
（三）模型設計
根據國內外已有的研究成果，結合我國上市公司的實際情況，本文建立如下經營者持股、財務杠桿與公司價值的計量模型：
SRit=b0+b1LRit+b2Qit+b3LAit+b4CROWit+b5TAit+b6RISKit+b7R&Dit+dit
LRit=a0+a1Qit+a2SRit+a3LAit+a4GROWit+a5TAit+a6R&Dit+a7RISKit
+a8NDTit+a9CFit+eit
Qit=h0+h1SRit+h2SSRit+h3LRit+h4LAit+h5R&Dit+h6TAit+h7ROAit
+h8RISKit+xit
上述方程中，LRit，SRit和Qit為待檢驗的內生性變量，其余為外生性的控制變量。
經營者持股方程主要研究企業價值和財務杠桿對經營者股權激勵的影響。除了內生性變量外，根據我國企業的制度背景和前人的研究，筆者選取企業規模、成長性、研發支出、有形資產比例、風險表示企業自身特征對經營者股權激勵的影響。
財務杠桿方程主要考察經營者股權激勵和企業價值對財務杠桿的影響。經營者持股比例的增加可能需要更多也可能需要較少的外部監督，財務杠桿比例可能上升，也可能下降。根據Jensen（1986）和Grossman and Hart（1982），那些沒有增長機會并儲備大量現金流的公司的經營者有潛在動機過度投資，這些公司應該強化約束。因此，財務杠桿有可能與增長機會負相關。同時，筆者根據Bradley、Jarrel和Kim（1984）、Harris和Raviv（1991）、Rajan和Zingales（1995）、肖作平（2004）等，選擇公司規模、成長性、研究開發費用、有形資產比例、現金流量、風險和非債務稅盾作為控制變量。
公司價值方程主要研究經營者持股和財務杠桿對企業價值的影響。由于經營者持股的利益趨同效應和防御效應的存在，經營者持股對企業價值可能性存在正相關或負相關或非線性相關。財務杠桿可能發揮約束監督作用來提升價值，而且基于自由現金流量假說，財務杠桿可能降低自由現金流量而抑制過度投資進而提升企業價值。此外，筆者選取公司規模、有形資產比例、研發費用、獲利能力、經營風險作為控制變量。
考慮到可觀測因素和不可觀測因素的影響，采用平行面板數據的固定效應模型，同時為減少平行數據的異方差性和序列相關，采用廣義最小二乘法（GLS）。本文不僅采用GLS對單方程從外生視角進行檢驗，而且采用二階段最小二乘法（2SGLS）從內生視角構建聯立方程進行系統估計，以檢驗研究視角不同對結論的影響。
四、研究結果分析
（一）描述性統計分析
為觀察各變量的時序變化情況，分年度對關鍵變量作了描述性統計分析。結果顯示，樣本公司經營者總體持股僅為2.8%，其中最大值僅為10.65%，標準差為3.37，持股水平較低。從股權激勵的趨勢上看，經營者股權激勵水平4年來呈下降趨勢，2002年到2005年均值分別為3.21%，2.86%，2.65%，2.52%。2002年―2005年高科技企業財務杠桿均值為45.62%，最小值為0.084562，最大值為0.814562，標準差為0.135410。可見各企業間的債務融資水平還是相差較大。企業托賓Q的均值為1.492561，最大值為2.86215，最小值為0.925873，標準差為0.402136。從年度變化看，企業價值在前三年出現下降，但在2005年呈現明顯上升趨勢。
（二）相關分析
表1提供了經營者股權、財務杠桿和企業價值幾個變量的相關性檢驗結果。可以看出，經營者持股比例、財務杠桿與企業價值之間存在顯著的相關關系。其中，經營者持股（SR）與財務杠桿（LR）之間顯著負相關，而與企業價值Q呈顯著正相關。
（三）回歸結果分析
表2反映了經營者股權激勵、財務杠桿和企業價值的相互關系。
從表2的回歸結果可以得出如下結論：
1.企業價值和財務杠桿對經營者持股的影響。
檢驗結果表明，企業價值對經營者股權激勵均產生正向作用，采用GLS檢驗時，作用不顯著而考慮到內生性影響采用2SGLS法時，正向作用在1%水平上顯著。這個結論和其他許多學者的研究基本相同，例如Chung和Pruitt（1966），Cho（1998），Weber和Dudney（2003），David等（2004）都發現，在考慮內生性影響的情況下，企業價值對經營者股權激勵水平有正的顯著影響，Mak和Li（2001）則發現企業價值對經營者股權的正向影響不顯著。但與Barnhart和Rosenstein（1998）的結論相反，他們發現，當考慮到內生性影響時，托賓Q對經營者股權有負向作用，顯著性水平為10%。
財務杠桿比例都對經營者股權比例有顯著的負向影響，顯著性水平為1%。Firth和Rui（2002）認為企業債務政策作為一項內部控制機制，可以加強對經營者的約束，因此和經營者持股之間存在相互替代的作用。筆者的實證結論反映了這種替代作用的存在。
企業規模對經營者持股有強烈的負向作用，顯著性水平都是1%。這個結論與Cui和Mak（2002）的研究結論一致。就企業的成長性來說，兩種估計方法下，均對經營者股權激勵產生顯著的正向影響，顯著性水平達到1%，這個結論說明快速成長的高科技企業傾向于實施股權激勵，以留住和激勵高級管理人才。研究開發費用對經營者持股具有顯著的負向影響，顯著性水平為5%，符合自由現金流量假設。
2.經營者持股與企業價值對財務杠桿的影響。
根據表2可知，經營者持股比例對財務杠桿有顯著的負向作用，顯著性水平為1%。這一結論與Friend和Lang（1988）、Moh’D、Perry和Rimbey（1998）、Jensen et al.（1992））、肖作平（2005）等研究結論一致，證明財務杠桿與經營者持股存在替代效應。
企業價值對財務杠桿有顯著正面影響，顯著性水平為5%。這意味著擁有較好未來投資機會的企業會保持低的財務杠桿比率以防止財富向債權人轉移。這一結論與Bradley、Jarrel和Kim（1984）的結論一致。
企業規模和有形資產比例的系數顯著為正，與Harris和Raviv（1991）、Rajan和Zingales（1995）、肖作平（2004）研究的結論一致。成長性系數顯著為負，與Rajan和Zingales（1995）肖作平（2004）研究的結論一致；債務的稅盾系數為負，但不顯著。這與Bradley、Jarrel和Kim（1984）發現非債務稅盾與企業杠桿顯著正相關的結論相反。現金流量系數顯著為正。風險與財務杠桿負相關，顯著性水平分別為5%和10%。
3.經營者持股與財務杠桿對企業價值的影響。
根據表2可知，當考慮到經營者持股的內生性特征時，經營者持股與企業價值之間有顯著的區間效應，即二者之間存在顯著的倒U型關系，企業價值隨著經營者持股比例出現先升后降的趨勢。而采用GLS法時，二者間不存在顯著的相關關系。這一發現證實了經營者股權的“利益趨同效應”和“防御效應”的存在。與Morck Shleifer和Vishny（1988）、McConnell和Servaes（1990）、Chung & Pruitt（1996）、Weber & Dudney（2003）、Ghosh & Sirmans（2003）、Davies et al.（2004）、Chen（2006）研究的結論一致。
財務杠桿對企業價值的影響在5%顯著性水平下為正。財務杠桿的正向價值效應表明，財務杠桿對于公司治理具有積極的激勵功能；公司負債能夠迫使經理改善管理質量，并提升企業價值。本文的經驗結果驗證了自由現金流量理論，財務杠桿減少了企業的自由現金流量，并促使了投資效率的改善。
與多數研究相似，企業規模與企業價值之間呈顯著的負相關關系，這暗示著多元化經營會帶來價值折扣。
五、研究結論與建議
本文以高科技企業2002年―2005年的平行數據為研究樣本，采用固定效應模型、廣義最小二乘法（GLS）和廣義兩階段最小二乘法（2SGLS）實證檢驗了我國上市公司經營者持股比例、財務杠桿和企業價值之間的互動關系。研究發現，經營者持股和財務杠桿存在顯著的反向互動關系；在考慮到經營者股權的內生性影響下，經營者股權和企業價值之間依然存在倒U型的曲線關系；財務杠桿與企業價值之間存在顯著的正向互動關系。
根據實證結果的分析，可以得到如下的政策啟示：
首先，債務融資具有積極的治理效應。債務的使用有助于減少公司自由現金流，提高公司投資效率和增加公司市場價值。從樣本公司的情況看，資產負債率平均值為45.63%，表明我國高科技上市公司目前負債率處在較低的水平。根據財務杠桿與上市公司治理效率正相關的結論，筆者認為，我國高科技行業上市公司應提高財務杠桿，優化資本結構和債務結構，一方面，適當提高財務杠桿可以享受負債資金的抵稅效應和財務杠桿效應；另一方面，適當提高財務杠桿，有助于改善上市公司“一股獨大”情況下的治理結構，提高企業治理效率。
其次，經營者股權與企業價值的正向互動關系表明，經營者股權作為一種有效的緩解股東和經營者之間問題的激勵措施，其效果應當加以肯定。當前，我國上市公司高管薪酬制度仍存在明顯缺陷，主要表現在薪酬結構不合理，仍以短期貨幣性激勵為主，而與企業持續成長相關的長期激勵應用有限，其中，股權激勵缺位是我國上市公司激勵制度建設中存在的重大問題。從樣本公司看，高管持股比例僅為2.81%。眾所周知，在市場經濟比較發達的國家，高管長期股權激勵被普遍應用，因此，借鑒國際經驗，提高我國高管薪酬中以股權激勵為代表的長期激勵形式，對于提高我國公司治理水平具有更重要的現實意義。
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