時間：2023-06-27 17:59:37
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇保險資金委托管理辦法，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一、保險公司保險投資的國際模式
近年來,隨著經營成本的上升,國際保險業面臨嚴重償付危機,大多數國家保險公司的保險業務本身都是虧損經營,它們都通過預期投資收益來彌補直接承保業務的損失,保險投資成為獲利及彌補利差損的重要手段。在我國,隨著這幾年持續低利率和保險企業的不斷增多,我國保險業也面臨著嚴峻的償付能力不足問題,加之我國的保險投資尚不成熟,尚未構建全面系統的保險投資模式,更需要加強對保險投資的研究并促進其發展。國際上,保險投資的組織模式一共有以下四種:第一,專業化控股投資模式。即在一個集團或控股公司下設投資子公司。在集團或控股公司的協調下,保險資金交由專業的投資公司實行專業化的投資管理。第二,集中統一投資模式。即在一個集團和控股公司設投資子公司。保險資金統一交至集團或控股公司,再由集團或控股公司將保險資金下劃到專業投資子公司,由其獨立進行投資。第三,內設投資部模式。即在保險公司內部設立專門的投資管理部門,由該部負責整個保險公司的投資活動。第四,外部委托投資模式。即保險公司自己不進行投資和資產管理,而是將全部的保險資金委托給外部的專業投資公司進行管理,保險公司支付相應的管理費。從理論上來說,外部委托投資模式是保證保險投資績效的有效途徑,但由于約束機制的缺乏,保險公司可能要承擔第三者投資公司的操作風險。若采用專業化控股投資模式可以實現對保險投資收益和風險的直接控制,但不符合保險資金管理專業化要求,易造成黑箱作業,且難以產生投資的規模效益。比較而言,集中統一投資模式下,通過資金的集中化獲取規模經濟效益,通過組織的大型化克服小型分散化的弱點,通過功能的綜合化提高國際競爭能力,能適應世界經濟集團化、區域化、國際化的挑戰。而從實踐上來說,內設投資部模式已被揚棄,國際上主要的保險企業是通過投資子公司實現專業化保險資金運作。在美國等發達國家,有1/3以上的基金由保險機構發起或參與發起設立。
二、我國保險公司保險投資模式的現狀
1.保險公司的內部控制制度不健全,資金管理機制不完善國有產權制度下,作為人的保險公司經理人員追求粗放型發展戰略,求得數量擴張而忽視保單的質量,高額返傭難以禁絕。內部約束機制不健全導致許多領導項目貸款、人情貸款等,這些項目貸款很多無法收回投資本息,甚至成為呆賬、壞賬,管理水平的落后,影響了投資收益。一段時間以來,關于保險公司資金運用連連失誤的報道頻頻見諸報端。中國人壽保險股份有限公司、中國人壽再保險股份有限公司、中國人民財產保險股份有限公司、新華人壽保險股份有限公司等保險公司均不同程度地遭受了問題券商的侵擾,累計損失可能達到數十億元人民幣。
2.國家放開的保險投資渠道仍顯狹窄2007年一季度,全國保費收入為1964.5億元,同比增長22.7%,保險資金運用余額為2.04萬億元,其中,銀行存款占比31%;債券投資占比48.5%;股票投資和證券投資基金占比18.3%。近年來保險業投資收益較高,但在資金運用余額快速增加、投資壓力和資產配置難度加大的情況下,投資渠道仍顯狹窄。加之,內外資保險投資不公平競爭現象明顯,在資金運用上外資保險公司有明顯優勢,如《上海外資保險機構暫行管理辦法》規定,外資保險資金除可以人民幣和外幣存款、購買國債和金融債券外,還可購買企業債券、境內外匯委托放款以及股權投資。因此,今后還應借鑒國際經驗,進一步研究適合保險資金特性投資渠道的方式。
3.保險行業的監管方式落后首先,保險監督機制不健全。從體制上看,監管隊伍沒有真正壯大起來,監督管理的水平不高。從監管環節上來看,只注重對機構管理,忽視對保險公司人員的監督管理;只注重對業務事件監督管理,忽視對內部機制的監督管理。其次,保險立法嚴重滯后。從目前我國現有的保險法規來看,只有保險法和人民銀行制定的一些規章,且制定法規沒有兼顧到對外開放的實際情況,沒有規定具體罰則,保險法規缺乏強制性和可操作性。最后,保險監管方式、措施落后。監控的重點仍在費率、手續費等細節問題上,對關系到保險公司經營穩定的償付能力、資產負債配置和內控機制等重大問題監管力度不夠。
三、我國保險投資模式的現實路徑選擇
關于我國保險投資模式的現實路徑選擇問題上,既要明確微觀企業具體投資模式選擇,也要配合保險投資宏觀環境建設:
1.微觀企業具體投資模式選擇按照成本效益理論,中小保險公司將自己可投資的資產委托給第三方資產管理人不乏為明智的選擇。從國際上看,這種做法也很流行。如在德國,其所管理的資產己占保險總投資資產的23%;在美國,選擇第三方資產管理人的保險公司己從1988年的50%增加到目前的75%。目前,中國的證券投資基金似乎擔當了資產管理人的角色,但由其特殊的管理體制和運作模式決定了現有的證券投資基金不利于保險投資資產的保值增值。可是從政策上講,不能因此而否定第三方資產管理人的重要作用。日前,華泰人壽獲批委托華泰資產管理公司從事股票投資。此前,陽光財險、渤海財險、都邦保險、民安保險、生命人壽與合眾人壽等公司也先后獲得委托投資股票的資格。大型保險公司設立專業資產管理公司。國際著名的保險公司往往自有資本幾十億美元,保費收入幾百億美元,而管理資產幾千億美元,外部資產管理收益已成為歐美保險公司利潤的重要來源。從長遠看,集團化是未來保險投資的發展方向。考慮到保險公司實行分業經營的規定和民族保險業在管理、技術等方面的差距,目前我國大型保險公司投資模式可以采取:第一階段,參股基金管理公司,通過“用手投票”參與基金有關重大決策,使基金的投資目標能更好地適應保險資金的風險收益要求;第二階段,多家保險金融機構共同組建基金管理公司,設立符合保險資金特點的投資基金,投資各方按投資比例分享利潤、承擔風險;第三階段,通過市場機制的作用,將產險公司、壽險公司、投資公司納入集團控股構架之下,在集團內部實現保險資金的專業化管理。
2.保險投資宏觀環境建設"!放開保險公司投資的控制力度,進一步拓寬投資渠道。保險資金應在資產證券化、基礎設施建設、創業投資和金融產品創新等領域有更大的運作空間。在風險可控的前提下,投資銀行股權和大盤藍籌股,引導保險資產向戰略性、資源性產業配置。出臺新的境外投資政策,允許保險機構運用自有外匯和購匯投資國際市場,利用兩種資源、兩個市場,分散風險,提高收益,支持匯率改革;推進基礎設施項目投資試點,進一步融入實體經濟領域,分享經濟增長成果,支持國家基礎設施建設;出臺保險資金投資資產證券化產品、參與金融衍生產品交易的管理政策,研究保險資金投資其他金融機構股權、非金融企業股權、房產物業和產業基金等管理政策。"#嚴格保險監管,強化風險控制。盡快實現保險監管重點由市場行為向償付能力的過渡與轉變,借鑒和應用國外的風險資本評估、保險監管信息指標系統、財務分析償付能力跟蹤系統等先進的保險監管技術,建立健全中國保險業的償付能力監管體系;培育、培訓保險監管專業人才,優化保險監管主體的人員素質,提高監管水平;制定保險資產托管辦法,加快推進保險資金托管制度的實施;加大信息系統建設投入,加強公司信息披露制度和報告制度的建設,建立和完善保險業資信評級制度,以便于其正確選擇保險公司。同時,加強對違規公司和保險中介機構的處罰力度。加強市場準入和退出機制的建設,允許民營資本進入,完善保險保障基金等制度,為公司退出提供通道。
",對有關資金運用的體制安排等戰略性事項做決策,為資金運用業務的順暢進行提供良好的基礎框架。保險公司還應當加大資金運用基礎設施的投資力度,建設一流的資金運用系統,雖然目前保險公司保險資金運用尚處于起步階段,但各家公司資金運用體系建設的起點要高,為專業化經營奠定堅實基礎。制定保險資金管理辦法,從資金歸集、管理、托管、投資、風險控制等方面,理順資金管理流程。規范業務運作,以保障整個投資業務運作平臺有足夠的軟硬件支撐。
一、保險市場與資本市場互動發展是金融體系發展的客觀要求
一般認為，保險公司作為機構投資者進入資本市場，對于資本市場具有強大的促進和帶動作用：增加投資，為資本市場提供資金來源；促進金融市場競爭，推動金融深化；加快金融創新步伐，促進衍生工具發展；有助于加強金融立法和監管，保護投資者利益；穩定證券市場，促進市場交易的現代化；改善公司治理，提高上市公司質量。
金融最根本的功能是引導儲蓄向投資的轉化，根據資金流動是直接借助一次合約（資金供求雙方直接見面）還是兩次合約（經過金融中介）在金融體制中的比重，可以劃分為兩種不同的融資模式，即直接金融與間接金融；再根據這兩種融資模式在金融體制中的地位，區分所謂的銀行主導型體制與市場主導型體制。
目前我國是典型的銀行主導型金融體系。2002年，我國個人保險業務實現保費收入2500億元，約占當年新增居民儲蓄存款的18％，保險對儲蓄已形成一定的分流作用。但從儲蓄分流所形成的保險資金向投資轉化的情況看，18％投資于國債，5.4％投資于證券投資基金，而52％又投資于銀行存款。保險業從居民儲蓄中分流出來的一半以上資金又重新回流到銀行，需要通過銀行進行二次交易后再融資出去，增加了交易成本，降低了金融資源的配置效率。另一方面，保險業在金融資源配置中發揮作用的空間很大。2002年，我國居民儲蓄存款余額達8.7萬億元，居民儲蓄率高達39％。通過保險公司吸收居民儲蓄的長期資金可以集中使用、專家管理、組合投資，按照資金匹配的原則配置到資本市場，取得更高的投資收益。因此，遵循金融體系之間的內在規律，建立我國保險市場與資本市場的有機聯系，實現保險市場與資本市場互動發展，是一種雙贏的選擇，是保障我國金融體系健康發展的基本前提之一。
其實，我國立法部門對保險資金入市限制的重要原因在于我國股市的非理性以及可能引發的風險。但我國股市的非理性就在于證券市場的投資者結構過于分散，機構投資者偏少，大量短期資金和小額資本充斥，如果有保險資金的參與將會改善股市結構，保險資金特別是壽險所具備的長期性、穩定性更有助于消除股市的過度投機和波動性，而股市的高收益反過來又會改善保險資金的運用效果，因此，保險資金入市有助于實現股市與保險業的雙贏。顯然，保險資金可以加速資本市場的成熟，反過來，資本市場又反哺保險市場，使保險資金運用降低風險，收益更大。
發展經濟學認為，發展中國家要實現經濟起飛，資本形成是其約束條件和決定性因素。盡管我國目前的儲蓄率在世界各國中名列前茅，但是由于儲蓄轉化為投資的渠道不暢，機制不順，嚴重影響了我國的資本形成和資本積累。在西方發達國家，資本市場是集中資本、積累資本的主要場所，直接融資是工商企業組織資本的基本形式，而保險基金、養老基金和證券投資基金又是資本市場最主要的機構投資者，其中證券投資基金的主要買家還是保險基金和養老基金。因此，發揮保險在資本市場的機構投資者作用，有利于促進長期投資。通過不斷增加滿足長期金融資產的要求，可以促進金融市場的發展，提高管理金融風險的能力。保險公司的融資服務不同于銀行，單是充當了借款人（政府和企業）和投資人（有閑散資金的儲蓄者）的中介。保險公司能夠動員長期資本，使儲蓄機構化。小額儲蓄者如果只是把錢放在家里，就無法支持政府和商業部門大融資需要，從而也就無法支持經濟的發展。如果把錢存入定期存款帳戶，這樣也只是為銀行貸款提供一種定期的支持。相反，如果小額儲蓄者將資金投資于保險，保險資金就能夠通過購買債券和股票投資于資本市場來滿足實際部門的長期資金需要，從而促進經濟的增長。
二、保險市場與資本市場互動發展的國際經驗實證
本質上講，保險資金的投資需求與證券市場的融資需求互動互補。在市場經濟較發達的國家，保險業積聚和融資的能力僅次于銀行業。保險資金很大一部分通過各種形式投資于證券市場，成為證券市場的主要機構投資者。
英國對保險資金進入證券市場的限制比較寬松，保險公司股票投資所占的比重較大。上個世紀60年代以后，這一比重達到了25％以上。到了90年代，英國投資于國內公司普通股的保險資金占保險總資金的43％以上，投資于國外公司普通股的比重在10％以上。同時，保險資金在股票市場中所占的市值也越來越大。至2001年末，英國保險公司投資證券3000億英磅，所持有的證券市值占倫敦證券市場的20％左右，其作用舉足輕重。
美國的保險資金一般投向債券、股票、抵押貸款、不動產等領域。1970年，美國保險公司持有的上市公司股票總值占股票市場總市值的比例為12.4％，而1995年上升到28.2％，1998年達到了29.6％。2001年財產和災害險公司持有證券上升到了34％，生命和健康險公司持有證券上升到了20％多。與英國不同的是，美國對于保險公司投資證券市場的限制較多。比如紐約的保險立法不僅規定投資方式，而且嚴格限制投資比率。
日本保險公司的主要投資領域在證券市場，占其投資結構的50％以上。最初，日本保險公司的主要投資領域為貸款，上個世紀80年代中期以后，日本證券市場收益率逐年提高，保險公司貸款的比率逐漸下降，其證券投資的比率相應提高，到1996年，比率達到了50.7％；現在，日本保險公司是證券市場的重要參與者，至2003年6月，投資證券資產占59.8％，其中投資外國證券達14.1％，股票投資一般占股票市場總市值的15％左右。
韓國是新興市場國家，盡管對現金、儲蓄和證券的限額已經取消，目前韓國政府通過對大多數資產設定限額，實施積極管理體制，保險公司證券投資的比重也在逐步加大。2000年，保險公司的股票和證券資產價值為40.5萬億韓元，占主要機構投資者股票和證券資產總價值的16.1％。2002年底，韓國保險公司的資產組合中，債券占投資資產總額的37.1％，而股票占投資資產總額的5.4％。
從發達國家的經驗來看，保險市場和資本市場的相互作用和互動發展，可以產生巨大的潛在利益。保險公司作為機構投資者對于商業銀行融資占絕對優勢，可以作為巨大的力量，在金融體制中促進競爭和提高效率，可以激勵金融創新，促進資本市場現代化，提高信息披露的透明度，加強公司治理。
三、保險資金投資于資本市場的不同模式的比較研究
從國際上看，保險資金投資于資本市場主要采取三種方式：一是通過下設具有獨立法人資格的資產管理公司進行管理和運作；——是保險公司內部設立投資部門進行管理運作；三是委托其他機構進行投資管理運作。目前我國保險公司一般采用的是第二種方式。2003年，中國人保成立了保險資產管理公司，預示著我國保險資金運用主體的專業化組織模式已經浮出水面。
設立具有獨立法人資格的資產管理公司進行管理，即通過全資或控股子公司運作。子公司除了重點管理母公司的資產外，還經營管理第三方資產。在躋身2002年全球500強企業中的34家股份制保險公司中，80％采取資產管理公司模式的做法運作保險資金，其余公司仍然采用投資部模式或委托投資模式。即便是這80％的大公司也并非只采取資產管理公司一種模式，它們同時還在公司內部設立證券部、國債部、不動產管理部等投資部門管理保險資金。
投資部運作模式，即內設投資機構。按此種模式進行運作，有利于公司對其資產直接管理和運作。例如有著135年歷史的美國大都會人壽在總部就設立了專門的投資部，管理著1500億美元的資產，同時對海外公司投資業務進行監管，還直接參與保險產品的開發。
委托投資運作模式透明度較高，不但可以減少資產管理公司和投資部模式較高的成本支出，受托人則可以集聚眾多資金來源形成較大的規模效益。實行委托管理較多的一般是再保險公司、產險公司和一些小型壽險公司。部分大型保險公司也將個別投資品種（如投資連結險）交由基金公司運作。提供委托管理的機構主要是一些獨立的基金公司和部分綜合性資產管理公司。以美國市場為例，從保險公司數量上看，上個世紀80年代未有一半的保險公司采取委托投資方式（美國稱第三方資產管理），而現在已達到3／4；從資金量上看，美國保險公司外包出去的資產從1990年的1400億美元增加到目前的近3000億美元，保險資產外包率從8％提高到11％。
四、我國保險市場與資本市場互動發展的路徑選擇
隨著保險業的快速發展，保險公司的可運用資金不斷增加。截止2003年3月末，我國保險公司資金運用余額為6292億元，其中，銀行存款占50.39％，國債投資占18.1％，證券投資基金投資占5.12％，金融債券投資占9.12％，企業債投資占3.44％，其他投資占13.83％。拓寬保險資金運用渠道，從政策環境、保險業資金運用能力等方面努力提高保險資金的運用效益，是我國保險業進一步發展中面臨的重要問題。鑒于目前我國保險市場和資本市場基本處于分離狀態，保險業的發展較為封閉，為有效發揮保險的經濟補償、資金融通和社會管理三大功能作用，在未來必須研究以下幾種渠道，以解決保險市場和資本市場的互動發展問題。
（一）增加投資債券范圍
中國保監會在2003年6月公布了《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》，對保險公司進行企業債券投資的限制放寬，長期以來制約保險業資金運用的投資企業債券范圍狹窄、比例過低等狀況將得到改善。保險公司購買企業債券的范圍增加，不再限于《保險公司購買中央企業債券管理辦法》規定的信用評級達AA+以上的鐵路、三峽、電力等中央企業債券，而是經監管部門認可的信用評級機構評級在AA級以上的企業債券，并且投資比例可以提高到上月末總資產的20％。
有關專家認為，對信用評級做出較高要求，符合保險資金安全穩健、保值增值的投資風格，而放寬投資企業債券范圍，則符合債券市場的發展趨勢。
（二）買賣證券投資基金
從1999年10月《保險公司投資證券投資基金管理暫行辦法》施行，保險公司一直是基金市場的主要投資者和中堅力量。目前，保險公司約持有封閉式基金總額的1／3，開放式基金總額的1／10，而且比例還在不斷上升。保險業在基金業發展中的作用會越來越重要。
但由于目前中國證券市場的規模比較小，可投資的品種相對較少，金融創新的步伐也比較慢，證券投資基金難以進行差別化投資，其專家理財的優勢并不能很好地發揮出來，這在相當程度上限制了保險資金入市的積極性。因此，資本市場和基金業都應該加快創新步伐，為保險資金提供更多的投資品種。
中國保監會公布的《保險公司管理規定》（修改稿），對保險資金運用范圍、保險公司經營業務范圍、保險公司及分支機構的準入門檻等條款做出較大調整和修改，并向社會各界征求意見。其中第79條在保險資金運用范圍里，明確增加了“買賣證券投資基金”的具體條款。
此外，《證券投資基金法》的制定，對于未來基金業發展是一個利好的消息，應在新的法律中解決好一些根本問題。
（三）設立資產管理公司
保險業的迅速壯大和持續發展迫切需要更加專業化的資金運用管理體制與之相適應，保險資產管理公司的設立和成功運作是保險資金運用管理體制改革方面的新舉措、新思路，其積極作用至少表現在以下四個方面：有利于更加有效地適應保險資金高度集中、統一管理、專業化運作的要求；有利于建立更加科學合理的投資決策體制和運行機制；有利于促進承保業務發展和投資運作水平的提高；有利于更好地維護保單持有人的權益。
《保險資產管理公司管理規定》（征求意見稿）對保險資產管理公司經營范圍的規定是：“受托和委托管理運用人民幣、外幣保險資金；管理運用自有人民幣、外幣資金；與保險資金運用業務相關的咨詢業務”，以及“經國務院和監管部門批準的其他業務”。同時，保險資產管理公司雖然沒有明確被定性為“保險”類企業，但歸中國保監會監管。保險資產管理公司從事各項資金運用業務應嚴格遵守《保險法》和相關金融法規的規定。盡管從目前來看，保險資產管理公司在資金運用上沒有太大的突破，但成立保險資產管理公司至少奠定了一個基本的實體基礎。從長遠看，《保險資產管理公司管理規定》對保險資產管理公司經營范圍的限制注定是一種過渡性規則。
（四）直接上市進入資本市場
國際評級機構標準普爾金融服務評級董事黃如白認為，中國內地保險市場發展面臨的最大挑戰就是內地主要保險公司的償付儲備比較弱。以2002年的承保額計算，壽險與非壽險公司須分別增資150億到200億元及70億至100億元，才能達到投資級別（BBB）級的資本充足水平，若承保額進一步增長，差額將進一步擴大。所以，上市集資是填補償付儲備最可行的渠道。
2003年11月6日，中國人保在香港掛牌交易，募集資金54億元，其中90.9％將用于充實資本金。中國人壽于12月初在香港及紐約上市，籌資額35億美元。這樣，一方面可以盡快通過上市等方式補充保險公司的資本金，提高其抗風險能力。另一方面中國保險公司經過股份制改造后，整體進入資本市場也必將給資本市場帶來一股新的力量。
（五）保險證券化創新
保險證券化是指保險公司通過創立和發行金融證券，將承保風險轉移到資本市場的過程。是20世紀90年代國際金融市場出現的一種新的發展趨勢，是保險公司為提高承保能力、分散風險而在資本市場上推出的一種創新工具，對保險業、資本市場乃至整個金融業的發展產生重要影響。據有關資料顯示，英美兩國財產保險業的資產證券化率高達90％，壽險業達80％以上。一般而言，保險證券化的過程包括兩個環節，第一，將承保現金流轉化為可買賣的金融證券；第二，通過證券交易，將承保風險轉移給資本市場。通過證券化形式，將承保風險利用資本市場機能加以分散，或轉嫁至市場中較有能力（或資力）承擔風險之人，而不致集中于單一保險公司、再保險公司或資本市場投資人。這是金融市場的結構性融合。
從國際市場情況看，財產保險巨災風險的證券化形式主要有巨災債券、巨災期貨、巨災期權等。在人壽保險業，根據壽險和年金產品的特點，證券化主要有兩種潛在的途徑，即可以基于一個國家范圍內的死亡率指數設計一種長期債券和基于特定的被保險群體設計一種債券。
入世后，我國保險市場的開放程度進一步提高，為了應對國際競爭，加強銀行、保險、證券業之間的協調和合作，促進金融服務一體化，是非常重要的。通過保險證券化的方式，不僅可以解決保險公司巨災風險再保險能力不足、風險過大及流動性不足等問題，而且可以為證券公司、機構投資者提供新的投資工具，降低非系統性風險，活躍證券市場，實現保險市場與資本市場的互動發展。五、保險市場與資本市場互動發展需注意的問題
保險資金的證券化是以發達的資本市場為基礎的。我國資本市場處在發展、完善的過程中，各項制度不健全，貫徹落實不堅決，投機行為層出不窮，人為風險因素太多，保證投資不出現重大失誤的外部環境沒有建立起來。這是影響保險資金投資收益的決定性因素。為此，對于保險資金的運用，特別是進入資本市場，注意以下幾方面極為重要。
（一）重視資本市場的風險，加強風險管理
根據統計，國際資本市場2001年資金運用收益率為4.3％，而2002年則下降到3.14％。保險公司進行資金投資不能忽略資本市場持續低迷的影響。近幾年資本市場整體表現不佳導致歐、美、日的保險公司同樣在資本市場上損失慘重，如慕尼黑再保險2003年首季投資損失了23億歐元。
在日本經濟高速增長時期，日本保險公司大量直接投資和參股日本企業，被投資企業又大量購買保險公司的保單，兩者形成了相互促進的良性關系。日本泡沫經濟破滅后，中央銀行為刺激經濟恢復，長期實施超低利率政策，央行貼現率近年一直維持在歷史最低位，使保險公司的資金運作受到嚴重影響。此外，日本股市一再刷新20年來最低記錄，投資股市的保險基金連連虧損。2002財政年度，日本10大壽險公司持有的股票出現了3800億日元虧損。
面對資本市場的投資風險，保險監管部門要研究制定對保險資金實行比例管理的原則及具體辦法，建立風險預警制度，加強資產與負債匹配監管，及時評價資金運用風險，動態監控保險公司的償付能力，嚴格控制風險。按照集中統一和專業化管理的要求，不斷完善保險資金管理體制，建立健全投資決策、投資操作、風險評估與內控監督相互制約的管理機制。
（二）保險公司償付能力問題
保險公司償付能力是全球保險業的共同問題，正如英國《金融時報》的資深評論員巴利·瑞立所說，“金融機構正面臨著一場清償能力危機。……監管者在不斷放松對保險公司的清償力要求，以犧牲其客戶利益的代價來保住這些保險公司。”
出現上述問題的原因，英國卡多根金融公司的馬克，圣澤爾認為主要有：過多地將資金投資于股票，股市的下跌使這種缺乏風險控制的投資暴露無遺。……由于他們沒有在形勢好的時候增加儲備，激烈的市場競爭也使保險公司為了提高保單回報而不惜犧牲儲備。同樣，標準普爾最近的研究表明，美國產險正面臨著償付危機。由于種種原因，長期以來我國保險監管主要停留在市場行為監管的層次，對償付能力的監管重視不夠。今后應該在進一步規范市場行為的同時，加強對保險公司償付能力的監管。中國保監會頒布了《保險公司償付能力額度及監管指標管理規定》，這說明我國在保險公司償付能力監管上邁出了實質性的步伐，將對加強保險公司監督管理，維護被保險人利益，穩健經營起到很大的作用。
（三）認真面對混業經營趨勢
【關鍵詞】養老基金 資本市場 投資 風險管理
一、養老金入市的背景與發展歷程
（一）養老金入市的背景分析
黨的十八屆三中全會確定了全面深化改革的治國方略，其中推進養老基金市場化、多元化投資運營，被列為一個重要的改革任務。為了貫徹三中全會精神和《社會保險法》，國務院提出了加強養老保險頂層設計的改革任務。基金是社會保險制度運行的生命線，基金投資運營它關系到基金的自身能力和制度的可持續運行，所以要配套進行研究。之前的養老基金投資政策一直在執行著上世紀90年代的只能存銀行、買國債的規定。十幾年來，運行下來平均收益率只有2.32%，多數年份都低于物價上漲的水平，面臨很大的貶值風險。
（二）養老金入市的階段性歷程
中國社科院于2011年12月22日的《2011年中國養老金發展報告》指出，國家可能成立投資管理公司來管理運營基本養老保險基金。
全國社保基金理事會2012年3月20日消息稱，經國務院批準，社保基金理事會受廣東省政府委托，投資運營廣東城鎮職工基本養老保險結存資金1000億元。這是養老金入市的初次探索。
2015年8月12日《養老保險基金投資管理辦法》經過征求意見后進行了部分修訂，形成定稿并且已經提交國務院。
2015年8月23日《基本養老保險基金投資管理辦法》（簡稱《辦法》）正式，明確養老金目前只在境內投資，投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品的比例合計不得高于養老基金資產凈值的30%。
2015年8月28日國務院舉行政策例行吹風會，介紹基本養老基金投資管理有關政策措施，預計約有2萬億可投資金。
二、養老金入市的概念與特點
（一）養老金入市的概念
養老金養老金入市就是把中國基本養老保險資金投入資本市場運作。養老金的投資范圍方面主要包括四個方面：一是銀行存款等流動性產品，二是債務類、固定收益類產品，三是權益類產品，四是國家重點建設項目，重點工程以及國企改制、上市、股權投資。
（二）養老金的特點
養老金的全稱是基本養老保險基金，它有以下三個特點：
一是養老基金作為一種投資基金，會追求投資收益以及保值增值。養老金在資金的安全性上，要求會更高一些，它的風險承受能力相對較低。
二是作為投資來講，養老金的流動性要求并不高，也就是說它秉持長期投資、穩健回報的理念，而不是市場短期的投機，是通過管理機構在風險可控的情況下安全性運營達到我們的收益預期。
三是從長期來看，對穩定資本市場是有促進作用的。
（三）養老金入市制度的運作流程
從流程上看，首先由各省級政府把分散的市縣基金歸集到省級財政專戶，委托給一個國家級的受托人，這個受托人目前初步確定為全國社會保障基金理事會。由全國社會保障基金理事會進行總體上的戰略資產配置，制定資產配置計劃，其中的一部分進行自主投資，其他部分則選擇那些有資質的市場投資機構進行專業化的投資運營。
三、養老金入市對資本市場的影響分析
（一）對資本市場的短期影響
短期來看，養老基金對市場的情緒提振作用大于實質，養老基金入市是一個長期推進的過程，增量資金短期內仍難以兌現。
（二）對資本市場的長期影響
養老基金入市重要的是對資本市場的長期建設。基本養老基金作為一個制度能夠進入資本市場，是一次革命性的改革，主要有下面五個方面的利好：
1.它會增加資本市場的長期資金。長期資金主要有三種：養老基金、保險資金、共同基金。我國這幾年來在后兩個方面的推進取得一定成果。比如保險資金運用多年來，改革的力度非常大；共同基金這兩年發展也非常快，基金公司已經有100多家，但是養老基金目前在中國的市場占過小，處于缺位狀態。長期資金追求的是長線投資，這種資金的性質必然要帶來很多其他優質的資金進入資本市場，基金的性質會得到很大的改善。
2.投資者的性質，散戶和機構投資者的比例會發生變化。初期階段資本市場散戶居多，我國有80%～90%是散戶，不到20%是機構投資者。而發達國家恰恰相反，機構投資者占80%～90%左右，散戶比例很小。因此投資者的性質是非常重要的。如果機構投資者多，那么它的投資行為會有很大的變化，這勢必會對市場投資帶來影響。 散戶投資者更多的追求短期收益，機構投資者則追求的是長期投資，有一個資產的配置比例。
3.養老金入市將會改變市場的投資目標。當機構投資者和長期資金同時增加，投資的取向就是看價值。價值、風險和收益率連在一起，這樣使得整個投資者行為和市場理念就發生了根本性的變化。改變以前散戶占主導，市場地位里看短期的投資回報的局面，對市場帶來很好的引導作用。
4.養老金入市影響最關鍵的是市場結果。當養老金入市后，市場中的長期資金增加，市場波動性就會減小。由于換手率比較低，長期資金比較多，產生類似一個壓艙石的作用，帶來一個比較穩定的市場結果。基本養老保險基金相當于船的壓艙石，讓市場這艘船得以穩健的前行。
四、養老金入市的風險管理
作為一項投資活動，養老金入市必然也會帶來風險和安全隱患。因此有必要從管理機構、市場監管等五個方面強化對養老金入市的風險控制與管理。
（一）明確對管理機構的規定
細化落實關于養老金入市的各項立法規定，對委托人、受托機構、托管機構和投資管理機構的職責和權限做出明確的規定，同時也要求他們建立內部的管理制度，包括風險控制措施。
（二）采取資產配置策略
在養老金的投向上對產品要進行嚴格規定，對于投資股票、股票型基金、混合型基金，以及股票型的養老金產品，合計上限不能超過基金資產凈值的一定比例，這也是一個風險的控制措施。
（三）建立風險保證制度
養老金投資的受托機構和投資管理機構要分別按照管理費的和投資收益的一定比例來提取風險準備金，專項用于投資虧損的彌補。對于違反規定去投資的機構，對基金本身和受托人造成損失的，應當依法承擔賠償責任。
（四）加強相關的監管力度
國家主管部門是監管主體，各地歸集的基金交給投資管理機構去運營的數量，要向人力資源和社會保障部、財政部進行報告。受托人、投資管理人、基金托管人要定期向委托人和監管機構進行報告和監督。
（五）建立健全信息披露制度
公眾擁有知情權，每年管理機構要向社會公布投資收益情況和財務報告，并且接受社會的監督。
參考文獻
[1]劉俊棋.養老金入市的國際經驗借鑒與我國的政策選擇[J].科技和產業，2012（09）135-139.
[2]宋國良，聞江歌.養老金入市可與資本市場雙贏[N].證券日報，2014-01-09.
7月20日，中國平安信托有限責任公司（下稱平安信托）與山西太長高速公路有限責任公司、山西長晉高速公路有限責任公司、山西晉焦高速公路有限公司三家高速公路公司完成股權交割儀式，平安信托投資山西高速總交易額23億元的項目正式實施。平安信托分別收購太長、長晉、晉焦三條高速公路公司30％、60％、60％的股份，其背后的資金正是來自于平安保險公司。
這被看做是從2007年3月1日起實施新的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（下稱“兩規”）之后，信托公司開展新型業務的典型案例。
“兩規”實施后，信托公司被期望能夠擺脫原有信貸模式，避免同商業銀行同質化競爭的尷尬局面；在新的制度框架下，信托公司有望主動拓展自己新的業務空間，發揮自己獨特的優勢。
在混業經營的邊界日益被突破的今天，信托業的牌照優勢正受到業界越來越多的關注。信托公司既可以直接提供金融產品，亦可以為其他金融機構提供融資渠道；不僅可以經營傳統的資產管理業務，還可以發展私人銀行業務、私募證券投資基金甚至PE（私人股權投資基金）。
截至目前，已有包括華寶信托、中信信托、中誠信托等十余家信托公司獲批新的金融牌照，上海國際信托有限公司的牌照也于近日獲得銀監會的批準。從今年至2010年的三年過渡期間，預計共有60家左右的信托公司將獲得新的金融牌照。
銀監會的一位官員向《財經》記者表示，目前信托公司在新的“一法兩規”（一法指《信托法》）下才剛剛起步，能否有持續的利潤增長點，還需要三至五年的觀察期。
告別信托放貸
根據“兩規”， 信托公司不得不拋棄原有簡單的信托放貸模式。
信托公司的新業務范圍包括了資金信托、年金信托、資產證券化受托人、不動產信托等業務，以及證券承銷、保管箱、咨詢、咨信調查等，但對信托公司繼續開展信貸業務有所限制，向他人提供貸款不得超過其管理的所有信托計劃實收余額的30％。自有資金不能投向除金融機構、金融產品以外的其他投資。原有的信貸模式僅能以利息收入支付受托人的收益和信托公司自己的信托傭金，利潤空間較小，而且與銀行直接競爭，信托公司并無優勢可言。
與新辦法實施之前相比，信托公司貸款運用類的集合信托大幅減少，而銀行和信托結合的銀信個人理財產品大幅增加，今年二季度，一共有85款銀信合作的理財產品，這些產品的資金投向也多為證券領域和基礎設施建設。 根據中國信托業協會與西南大學共同統計的結果顯示，二季度信托公司共發行了73只集合信托產品，其中46只投向證券投資領域，11只投向基礎設施，工商領域和房地產領域也分別有9只和3只集合信托產品。
在中國人民大學信托與基金研究所副所長邢成看來，信托公司未來要根據自己的地域和公司情況，確立較為專業化的領域。主要有四個業務發展方向，一是產業投資基金，其中包括PE和REITs（房地產投資信托基金）；二是資產證券化，但不應該僅是貸款資產，還要在實業領域拓展；三是年金管理；四是私募證券投資基金，即為高端客戶進行證券投資理財。
平安信托最早和私募基金合作，以集合資金信托形式給予了私募基金陽光化操作的平臺。目前，類似“曉揚中國機會集合資金信托”的私募信托產品，平安信托已有14只。今年6月，深圳國際信托投資公司推出的民森信托計劃，個人認購門檻為1000萬元，比私募基金的門檻要高出許多，創下了為高端客戶理財門檻之最。
年金管理也是信托公司的重要業務，但由于能夠進行年金管理的門檻較高，多數信托公司尚不具備做這項業務的資質。
近日，總額計50億元的全國社會保障基金理事會社保資金，由中海信托投資有限責任公司實施了信托管理，專項投資于鐵路建設。據悉，陸續還會有幾筆社保基金通過信托進入實業投資領域。
PE是目前信托公司業務轉型中較為看好的業務模式，在中國現有PE合法性尚待確定的情況下，利用信托作為載體運作PE最具操作性，也無任何法律障礙。上海某信托公司副總裁分析，目前的信托公司做PE，普遍有兩種情況，一種是信托公司有信托資金，但在項目管理上還有投資顧問，信托公司實際上僅是一個融資平臺，分得投資利潤也不大，并無技術含量。另一種PE是由信托公司自己管理投資，除受托人利益支付外其余所得均歸信托公司，這是最具競爭力的一種方式。
邢成認為，過去盈利模式較為單一，而新的業務方向更要求信托公司具有較高的專業投資能力，對信托公司有一個相對艱難的轉型的過程。
平安模式
相較其他信托公司，平安信托正在試圖將其牌照資源發揮到極致。它與平安資產管理公司、平安證券、平安銀行一道，通過產品和渠道層面上的互補，在一定程度上已然實現了混業經營策略。
“平安信托最終要成為一個開放的、全能的平臺。這個平臺有兩條腿，一是產品，二是渠道。兩者互相支持，缺一不可。”平安信托董事長童愷表示。一方面，平安信托積極開發在房地產、基建、能源、交通等領域的投資產品，以及發展私人銀行業務等服務，提供給客戶；另一方面也在拓展其銷售渠道，吸引外部合作伙伴的產品進入到這一開放式平臺上來。
過去，平安信托是平安集團的戰略性控股平臺，持有銀行、證券等金融公司，平安集團借此實現了綜合經營框架；而目前，隨著信托業務、基礎設施投資、物業投資、私人股權投資這些投資力量的形成，平安信托不僅成為了平安保險集團的資產管理平臺之一，而且為平安集團保險資金現有的或未來可能的投資方向上，先行積累了投資經驗。
“我們的定位，是向投資者提供一類風險和收益介于股票產品和債券產品之間的產品，與保險資金追求長期穩定的回報也恰好是匹配的。”童愷介紹說。
平安信托的業務架構是從產品角度搭建的，目前其三項核心業務均與其保險集團的背景密切結合。
首先是受保險資金委托進行的直接股權投資，目前主要集中在保險資金可投資的交通設施、水務和能源電力等基礎設施領域。
據基建投資總監林錦耀透露，目前保監會已經同意平安信托投資山西、湖北高速公路等交通設施項目，還有柳州和昆明等地的水務項目，其中交通設施領域項目最多。平安信托有別于其他保險公司資金參與的基礎設施項目的投資模式是，前者堅持控股權收購的股權投資，后者更多的是關于基礎設施項目的信托融資計劃。
其二是房地產業務。和大多數信托公司發行基于融資需求的房地產信托產品所不同，平安信托目前的操作模式是尋找有穩定現金流的經營性物業資產，做控股權收購的長期投資；其中期的目標模式是向包括從規劃、建房到后續資產管理、招商、物業管理等“一條龍”發展。
與其他信托公司不同，平安信托的房地產業務主要是著眼于保險資金未來在物業類資產領域投資權限的開放，“將來平安集團會是我們最大的客戶，我們幫集團公司去投；另一方面也希望積累一些優良的物業資產，以期在未來可以形成REITS、CMBS（Commercial Mortgage Bank Security，商業抵押證券）等資產管理產品，為第三方提供專業服務。”
其三，房地產之外的其他直接投資，主要模式是先用自有資金對外直接股權投資，以期形成市場號召力，目標是將來在政策放松的情況下，為保險資金在股權投資領域實行配置，或者發行PE，將籌集的第三方資金以PE形式投資。
現實約束
在現實的操作環境中，信托公司的轉型之路上，仍有很多約束因素。
信托公司熱衷發展的私人股權投資業務首先遇到了退出難題。今年7月7日，六家信托公司在長沙參與的“信托公司私人股權投資業務研討會”上， 談及這一主題，與會者均面有愁容。
目前股市高企，信托公司發起的以信托產品形式操作的私人股權投資基金，自然傾向于將所投資的項目在A股市場上退出。“上市退出是PE最好的選擇”，青島海協信托副總經理楊林楓說。
不過，信托產品本身系屬私募，投資者無法定披露義務，而當前證監規則要求上市公司的實際控制人需作充分披露，直至有實際控制權的自然人為止。因此，目前凡有信托作為發起人的申請上市公司，連保薦人一關都通不過；究其原因，就在于根本無法通過證監會的上市審核。最終的出路，要么是信托公司退出，要么是借用其他曲折安排。
據《財經》記者了解，華寶信托就利用同屬于寶鋼集團的華寶投資公司運作PE的退出。據一位知情人士透露，由河南百瑞信托和深圳創新投資集團近日合資成立的鄭州百瑞創新資本投資管理公司，即一部分功能為運作PE退出的一個平臺。但一個現實問題是，借用“殼公司”后，又增加了“殼公司”的所得稅收，無疑攤薄了PE項目的最終收益。
一位銀監會官員表示，就信托投資公司旗下PE以上市方式退出這一需求，將與證監會會商，并制定具體的規范性辦法，但協調仍需時日。
概括而言，產業投資基金是指一種主要對未上市企業和公司直接提供資本支持，并從事資本經營與監督的集合投資制度，是通過發行基金受益券募集資金，交由專業人士組成的投資管理機構操作，基金資產分散投資于不同的實業項目，投資收益按資本分成的投融資方式。通常，基金發起人會聯合主要投資者出資設立基金管理公司，由其擔任基金管理人并管理和運用基金資產，同時選定一家商業銀行作為基金托管人托管基金資產，投資收益按投資者的出資份額共享，投資風險由投資者共擔。產業投資基金一般定位于高新技術產業，有效率的基礎產業，如收費路橋建設、電力建設、城市公共設施建設等，以促進產業升級與結構高度化。產業投資基金在我國可以發揮作用的范圍很廣，凡是符合國家鼓勵發展并具有較好回報的產業，均可以運用這種投融資方式。
根據有關研究，中國產業投資基金業的總體目標是成為一個具備一定規模的金融產業，其舉足輕重的作用僅次于商業銀行和保險公司。參照美國等發達國家金融業結構比重，中國產業投資基金的資產規模應占金融業資產規模的1％—3％。按中國現有金融資產規模約40萬億元匡算，產業投資基金規模應在4000億元到8000億元，最終達到占金融資產3％的目標。在影響上，產業投資基金的發展將改善我國企業的融資格局，加快金融市場的改革進程，促進國民經濟的發展，提高資源配置的效率。
二、產業投資基金的發展環境
當前，中國正在經歷一段高新技術、基礎設施投資活躍的時期，投資主體既有政府，也有私營部門。一方面，是國內高新技術、基礎設施投資需求顯著增長，而政府面臨財政壓力和職能轉變，需要減少債務，并將投資風險轉移到私營部門；同時相對較高的估值推動更多的資產轉手，進而促進了較快的資本投入。另一方面，在需求作用下，資金被吸引到國內高新技術，尤其是基礎設施行業，基礎設施資產已成為具有長期投資等級，富有吸引力的固定收益產品；而且在宏觀經濟向好的情況下，股本投資將產生較高的股息收益，能充分利用杠桿實現增長，并與通貨膨脹掛鉤。這些都為中國私募股本投資創造了極好的機會，也為中國產業投資基金發展提供了良好的環境。
從法律環境來看，經國務院批準，1995年9月中國人民銀行公布了《設立境外中國產業投資基金管理辦法》，該辦法是至今中資機構在境外設立中國產業投資基金的主要依據。對在境內設立產業投資基金，國家發改委于2004年11月起草了《產業投資基金管理暫行辦法》，雖然至今沒有出臺，但是有關內容已經在相關政府部門達成共識。而國內已成功設立的中瑞、中比等中外合資產業投資基金，均由國家發改委以特批的方式報國務院批準成立。
從市場環境來看，當前國內經濟繼續保持強勁增長，社會資金較為充裕，但投資渠道不暢，包括保險資金、社保資金在內的大資金集團，正積極尋找有穩定現金流回報而又能與其負債結構相匹配的項目投資。只要產業投資基金的回報和結構設計有足夠的吸引力，就可以完成基金的募集。
三、產業投資基金的投融資特點
從國外發展經驗來看，產業投資基金主要投資于基礎設施行業，包括運輸行業(如收費道路、機場、港口和部分鐵路)、受監管的公用事業(如供電和天然氣網絡、供水和廢水處理網絡)、政府服務業(如學校和醫院、衛星等部分國防項目)和其他(如輸油管、液化石油氣接收站和運輸船、合同發電)等。該行業資產均屬于社會基礎設施，具有穩定、可預測和低風險的現金流，且獨立于商業圈之外，通常與本地通貨膨脹相關，有能力支撐高負債。
產業投資基金是一個值得中國企業探索的、比較適合大型建設項目的股本融資方式。對于項目主體而言，其通過產業投資基金融資，主要有五大特點：一是投資期限較長，一般為1015年；二是投資者一般不要求占控制地位，只要求參股；三是投資者到期后退出，發起人可擁有優先回購權；四是以財務投資者為主，很少參加經營管理(但會要求改善和強化公司治理)；五是投資者對投資回報要求不高。當然，由于股本投資者比債務融資者承擔更多的風險，在收益獲得次序上排在貸款之后，因此，產業投資基金的融資成本要高于銀行貸款。
與傳統的融資方式相比，產業投資基金融資特點如下：
四、產業投資基金的設立方案要點
目前，我國產業投資基金立法基本處于停滯狀態，已設立的中瑞合作基金、中比直接股權投資基金、以及其他創業投資基金和房地產投資基金，均采取了迂回的方式，對不同的設立模式進行了探索。因此，如何在現有的法律框架下，對產業投資基金設立方案進行研究、設計，不僅直接關系基金本身能否成功募集和運作，而且對于中國整個產業投資基金業的發展具有積極意義。結合國內外實踐，在中國設立產業投資基金需著重考慮以下幾個方面：
1.基金組織形式：公司型還是契約型。公司型基金具有獨立法人資格，治理規范，管理直接，透明度高等優點；但需承受雙重稅賦，不可在銀行間債券市場發行基金單位，無法實現利潤100％分紅。契約型基金設立簡單，便于運作，經批準可以在銀行間債券市場發行基金單位，基金收入可以全部分配給基金份額持有人，基金本身無須繳納所得稅；但治理相對困難，對投資者的保護不如公司型基金。
2.基金注冊地：境內還是境外。在境內注冊基金，目前尚無有關的專項法規，無稅收優惠政策，審批程序相對簡單，投資者以境內保險公司和社保機構為主，期望回報率比債務融資略高；在境外注冊基金，法律環境較完善成熟，可選擇具有稅收優惠的境外地點注冊，但審批程序較復雜，投資者群體廣，期望的回報率較高(一般在12％一16％)。
3.基金投資方向。首先需確定基金定位是穩定收益的基礎設施投資基金，還是要求高回報的創業投資基金，并考查擬投資行業的監管要求；然后分析投資者對基金收益率及其分布特點的要求，選擇投資成熟項目，還是在建項目；最后檢查不同項目的現金流配合情況，確定具體的投資方向或項目。
4.基金規模與存續期。基金規模主要受擬投資項目預計的資金需求，監管機構對基金規模的要求和審批的難易程度，潛在投資者的資金供給規模影響。基金存續期主要受擬投資項目預計的資金需求期間，潛在投資者的資金供給要求，滿足投資者一定的預期收益率影響。
5、基金到期后處理方式。基金到期后的主要處理方式包括續期，基金將所持有投資項目股權在市場上出售等。項目出售可由約定的投資者擁有優先購買權，出售價格可按項目賬面凈值、基金成立時的收購價格，或市場價格進行。
6.發起人認購比例。發起人需確定對基金希望保持的控制力，將基金預期收益率與其現有投資項目回報率進行比較，以及衡量自身的資金來源是否充分。在契約型基金中，由于發起人可通過控股基金管理公司來實現對基金運作的實際控制，因此其對基金的認購比例可以盡可能的低。
五、產業投資基金的治理
產業投資基金的治理包括以下幾個層次：
1.基金公司或基金本身的治理。由于公司型基金和契約型基金的組織形式完全不同，二者本身的治理也大相徑庭。公司型基金參照《公司法》、《產業投資基金管理暫行辦法》設立，以基金章程為治理法則，其最高權利機構為股東會，常設機構為董事會，并由董事會負責制定基金投資原則與投資戰略、審定基金管理公司提交的投資方案；同時設立投資委員會，由各股東按投資比例列席，審查基金管理公司提出的投資方案。契約型基金參照《信托法》、《證券投資基金法》設立，投資者通過基金份額持有人大會行使基金資產的所有權、收益權、委托權、監督權和處置權等，對大會審議的事項進行表決。
2.基金管理公司的治理。基金管理公司根據決策權、執行權和監督權相互分離、相互制衡的原則建立現代公司治理結構，以確保公司管理的科學性與規范化；公司董事會下設風險控制委員會，專職負責公司的風險控制，以保證基金資產的安全性；在控制風險的前提下，通過對投資項目的篩選、價值評估、投資決策和投資管理，在促進所投資產業發展的同時，謀求基金收益的最大化。基金管理公司的責、權和利應在基金公司或基金與其簽訂的委托管理協議中明確。
3.基金托管人的治理。基金托管人是依據基金運行中“管理與保管分開”的原則，對基金管理人進行監督和保管基金資產的架構，是基金持有人權益的代表。基金托管人的主要職責是保管基金資產，執行投資指令并辦理資金往來，監督基金管理人的投資運作，復核、審查基金資產凈值及基金財務報告。基金托管人的責、權和利應在基金公司或基金與其簽訂的托管協議中明確。
產業投資基金的治理結構具體如下：
參考文獻：
［1］國家發展計劃委員會.產業投資基金管理暫行辦法，2004
當前，中國正在經歷一段高新技術、基礎設施投資活躍的時期，投資主體既有政府，也有私營部門。一方面，是國內高新技術、基礎設施投資需求顯著增長，而政府面臨財政壓力和職能轉變，需要減少債務，并將投資風險轉移到私營部門；同時相對較高的估值推動更多的資產轉手，進而促進了較快的資本投入。另一方面，在需求作用下，資金被吸引到國內高新技術，尤其是基礎設施行業，基礎設施資產已成為具有長期投資等級，富有吸引力的固定收益產品；而且在宏觀經濟向好的情況下，股本投資將產生較高的股息收益，能充分利用杠桿實現增長，并與通貨膨脹掛鉤。這些都為中國私募股本投資創造了極好的機會，也為中國產業投資基金發展提供了良好的環境。
從法律環境來看，經國務院批準，1995年9月中國人民銀行公布了《設立境外中國產業投資基金管理辦法》，該辦法是至今中資機構在境外設立中國產業投資基金的主要依據。對在境內設立產業投資基金，國家發改委于2004年11月起草了《產業投資基金管理暫行辦法》，雖然至今沒有出臺，但是有關內容已經在相關政府部門達成共識。而國內已成功設立的中瑞、中比等中外合資產業投資基金，均由國家發改委以特批的方式報國務院批準成立。
從市場環境來看，當前國內經濟繼續保持強勁增長，社會資金較為充裕，但投資渠道不暢，包括保險資金、社保資金在內的大資金集團，正積極尋找有穩定現金流回報而又能與其負債結構相匹配的項目投資。只要產業投資基金的回報和結構設計有足夠的吸引力，就可以完成基金的募集。
2、產業投資基金的投融資特點
從國外發展經驗來看，產業投資基金主要投資于基礎設施行業，包括運輸行業(如收費道路、機場、港口和部分鐵路)、受監管的公用事業(如供電和天然氣網絡、供水和廢水處理網絡)、政府服務業(如學校和醫院、衛星等部分國防項目)和其他(如輸油管、液化石油氣接收站和運輸船、合同發電)等。該行業資產均屬于社會基礎設施，具有穩定、可預測和低風險的現金流，且獨立于商業圈之外，通常與本地通貨膨脹相關，有能力支撐高負債。
產業投資基金是一個值得中國企業探索的、比較適合大型建設項目的股本融資方式。對于項目主體而言，其通過產業投資基金融資，主要有五大特點：一是投資期限較長，一般為1015年；二是投資者一般不要求占控制地位，只要求參股；三是投資者到期后退出，發起人可擁有優先回購權；四是以財務投資者為主，很少參加經營管理(但會要求改善和強化公司治理)；五是投資者對投資回報要求不高。當然，由于股本投資者比債務融資者承擔更多的風險，在收益獲得次序上排在貸款之后，因此，產業投資基金的融資成本要高于銀行貸款。
與傳統的融資方式相比，產業投資基金融資特點如下：
3、產業投資基金的設立方案要點
目前，我國產業投資基金立法基本處于停滯狀態，已設立的中瑞合作基金、中比直接股權投資基金、以及其他創業投資基金和房地產投資基金，均采取了迂回的方式，對不同的設立模式進行了探索。因此，如何在現有的法律框架下，對產業投資基金設立方案進行研究、設計，不僅直接關系基金本身能否成功募集和運作，而且對于中國整個產業投資基金業的發展具有積極意義。結合國內外實踐，在中國設立產業投資基金需著重考慮以下幾個方面：
1.基金組織形式：公司型還是契約型。公司型基金具有獨立法人資格，治理規范，管理直接，透明度高等優點；但需承受雙重稅賦，不可在銀行間債券市場發行基金單位，無法實現利潤100％分紅。契約型基金設立簡單，便于運作，經批準可以在銀行間債券市場發行基金單位，基金收入可以全部分配給基金份額持有人，基金本身無須繳納所得稅；但治理相對困難，對投資者的保護不如公司型基金。
2.基金注冊地：境內還是境外。在境內注冊基金，目前尚無有關的專項法規，無稅收優惠政策，審批程序相對簡單，投資者以境內保險公司和社保機構為主，期望回報率比債務融資略高；在境外注冊基金，法律環境較完善成熟，可選擇具有稅收優惠的境外地點注冊，但審批程序較復雜，投資者群體廣，期望的回報率較高(一般在12％一16％)。3.基金投資方向。首先需確定基金定位是穩定收益的基礎設施投資基金，還是要求高回報的創業投資基金，并考查擬投資行業的監管要求；然后分析投資者對基金收益率及其分布特點的要求，選擇投資成熟項目，還是在建項目；最后檢查不同項目的現金流配合情況，確定具體的投資方向或項目。
4.基金規模與存續期。基金規模主要受擬投資項目預計的資金需求，監管機構對基金規模的要求和審批的難易程度，潛在投資者的資金供給規模影響。基金存續期主要受擬投資項目預計的資金需求期間，潛在投資者的資金供給要求，滿足投資者一定的預期收益率影響。
5、基金到期后處理方式。基金到期后的主要處理方式包括續期，基金將所持有投資項目股權在市場上出售等。項目出售可由約定的投資者擁有優先購買權，出售價格可按項目賬面凈值、基金成立時的收購價格，或市場價格進行。
6.發起人認購比例。發起人需確定對基金希望保持的控制力，將基金預期收益率與其現有投資項目回報率進行比較，以及衡量自身的資金來源是否充分。在契約型基金中，由于發起人可通過控股基金管理公司來實現對基金運作的實際控制，因此其對基金的認購比例可以盡可能的低。
4、產業投資基金的治理
產業投資基金的治理包括以下幾個層次：
1.基金公司或基金本身的治理。由于公司型基金和契約型基金的組織形式完全不同，二者本身的治理也大相徑庭。公司型基金參照《公司法》、《產業投資基金管理暫行辦法》設立，以基金章程為治理法則，其最高權利機構為股東會，常設機構為董事會，并由董事會負責制定基金投資原則與投資戰略、審定基金管理公司提交的投資方案；同時設立投資委員會，由各股東按投資比例列席，審查基金管理公司提出的投資方案。契約型基金參照《信托法》、《證券投資基金法》設立，投資者通過基金份額持有人大會行使基金資產的所有權、收益權、委托權、監督權和處置權等，對大會審議的事項進行表決。
2.基金管理公司的治理。基金管理公司根據決策權、執行權和監督權相互分離、相互制衡的原則建立現代公司治理結構，以確保公司管理的科學性與規范化；公司董事會下設風險控制委員會，專職負責公司的風險控制，以保證基金資產的安全性；在控制風險的前提下，通過對投資項目的篩選、價值評估、投資決策和投資管理，在促進所投資產業發展的同時，謀求基金收益的最大化。基金管理公司的責、權和利應在基金公司或基金與其簽訂的委托管理協議中明確。
3.基金托管人的治理。基金托管人是依據基金運行中“管理與保管分開”的原則，對基金管理人進行監督和保管基金資產的架構，是基金持有人權益的代表。基金托管人的主要職責是保管基金資產，執行投資指令并辦理資金往來，監督基金管理人的投資運作，復核、審查基金資產凈值及基金財務報告。基金托管人的責、權和利應在基金公司或基金與其簽訂的托管協議中明確。
產業投資基金的治理結構具體如下：
參考文獻：
［1］國家發展計劃委員會.產業投資基金管理暫行辦法，2004
關鍵詞:基本養老保險基金;投資運營;委托
1我國基本養老保險基金運營現狀
我國從2007年開始，老齡人口占比就超過8%，2019年達到18%，截至到2017年我國每100個勞動人口所要承擔約16個老人的撫養義務。養老形勢的背后是日益增加的養老保險基金運營壓力。我國的養老保險基金體系分為三個層級:基本養老保險，企業補充養老保險和個人儲蓄養老保險。我國基本養老保險制度已由現收現付制發展為社會統籌管理與個人賬戶相結合。劃入社會統籌賬戶的部分利用當前職工和居民的繳費收入支付當期退休人員養老金，屬現收現付制;個人賬戶按個人工資繳費基數的8%劃撥形成的本息和，采用基金積累制。從2019年5月1日起，我國城鎮職工基本養老保險中由企業繳費的部分降低至16%，個人負擔部分仍為8%。另外，在2018年5月的中央全面深化改革委員會第二次會議中，提出企業職工基本養老保險基金的中央調劑制度，調劑比例將于2019年提高至3．5%，以實現公平協調。我國基本養老保險金實行:省級統籌，中央統一管理。各省收繳的養老保險金納入社會保障賬戶，并統一委托給國務院授權的基金委托管理機構全國社保基金理事會進行投資管理。2017年交由全國社保基金理事會管理的資產總額達到3511．19億元，其中直接投資額為934．69億元，占比29．62%，委托投資額為2220．5億元，占比70．38%，實現投資收益87．83億元，名義投資收益率為5．23%，較2016年3．03%的名義投資率相比有所提高。在基本養老保險基金收支方面，累計結余持續增加，但近年支出收入比均在85%以上，從地區角度分析，2017年結余最多的廣東省達9647．8億元而黑龍江省2017年基金結余為－486．2億元。廣東省和黑龍江省的收支結余差值達到了10萬億，可以看出，我國基本養老保險的地區發展并不均衡。
2我國基本養老保險基金運營存在的問題
2．1養老保險基金投資保值增值率低。
我國2016年養老金投資名義收益率為3．03%，扣除通貨膨脹率后僅為1．03%，2017名義投資率為5．23%，實際為3．63%，同期銀行一年定期存款利率為1．5%，三年期憑證式國債利率為3．8%。實際收益率低于三年期國債利率。與國外相比，日本2015年基金收益率為12．27%，新加坡平均投資收益率為5%左右，挪威2014年綜合投資收益率為7．6%，而拉美國家代表智利的平均收益率為10．9%左右。不管是與我國的股票、國債等投資方式相比較還是與國外養老金投資收益相比我國的養老金收益都處在較低水平。
2．2養老保險基金投資方式單一。
我國的基本養老基金的投資要保證風險可控、資金安全。據規定，我國的養老保險基金只能投資于銀行存款、國債、其他流通性較好的金融工具包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業債權金融債券等有價證券。根據2015年《我國基本養老保險基金投資管理辦法》規定，固定收益類資產投資比重上限甚至達到135%，流動類資產占比小于低于5%，股票等權益類資產占比小于30%。投資方式的過多限制必然造成投資的單一化和保守化，低收益也是必然結果。如何在政府規定之下，充分分散風險將資金分配到部分權益類資產投資上，甚至進行國外投資，開辟新的投資方式是目前急需解決的問題。
2．3隱性債務顯性化。
隱性債務等于未來需要支付的所有養老金的現值減去當前基本養老保險金的累計金額。我國社會統籌基金部分采用現收現付制，即利用當前在職人員繳納的保險費來支付目前已退休人員的退休金，這實際上類似于一種沒有明確合同或者法律規定的隱形債務債權關系，隱性債務反映的并不是當期養老保險金的支付壓力，而是未來的養老金的債務趨勢。根據相關數據顯示，實際養老金的隱性債務總額逐年擴大，隱性債務總額占GDP比重逐年降低，由目前的40%左右降低到2050年的16．1%，但這并不意味我國隱性債務負擔在降低，主要原因是GDP總量增長速度大于隱性債務的增長速度使得比重降低。除此之外，王曉東等通過精算模型，測算出我國在2010—2060年間基本養老保險基金隱性債務缺口有35．3萬億元;劉學良利用精算模型，測算我國2010—2050年間養老金缺口折算為2010年的現值為57．5萬元，為2010年國民生產總值的143%。1997年，我國基本養老保險制度由完全的現收現付制轉向統賬結合的方式。在轉制之前的退休人員已交納的退休金沒有建立個人賬戶，而當前的在職人員的交費中需要拿出一部分比例的資金來建立個人賬戶，這就導致了當前的養老基金收入小于支出，使得隱性債務顯性化，此問題主要是在我國養老保險制度向統賬結合方向轉變的過程中所產生的，大部分隱性債務來源于轉制成本。
2．4個人賬戶空賬運轉。
在統賬結合方式下，我國養老保險金的個人賬戶繳費標準為養老保險繳費基數的8%。當社會統籌賬戶的資金不足以進行養老金支付時，相關部門為了短期利益而挪用個人賬戶資金進行彌補，導致個人賬戶徒有賬戶上的數字，而沒有實際資金，造成了個人賬戶的空轉。2007—2015年間我國個人賬戶缺口日趨擴大，接近于線性增長，2015年底空賬規模達到了4．7萬億元，且出現多個省市如東北三省社會統籌賬戶嚴重收不抵支。多方面原因造成空賬的存在，首先，養老保險制度轉軌造成的轉制成本及隱性債務顯性化問題使得養老保險金的支出擴大，這部分資金缺口應該由政府的財政支出予以彌補，但目前大部分是由職工承擔;然后，我國在實行養老保險金統賬結合之前的職工的個人賬戶并沒有資金積累，而退休以后卻要增加發放金額，養老保險金支出擴大;最后是造成空賬問題的直接原因，社會統籌賬戶和個人賬戶雖然名義上是分離的，但實際并沒有分開記賬，兩者管理混亂。我國缺乏嚴格的管理監督制度和專門的監督機構進行規范管理，使社會統籌部分的短缺極易引起個人賬戶資金的亂用，個人賬戶有名無實。
3我國基本養老保險基金運營優化建議
3．1提高統籌層次。
為實現我國基本養老保險基金規模的擴大，實現保值增值，可以提高基金的統籌管理層次、拓寬投資方向、嚴格資金監督管理。提高養老保險金統籌級別，制定全國統一標準，實行資金的中央集中管理。目前我國采取養老保險金的省級統籌，由于地區和城鄉差異部分地區采用市級統籌。這種分散的籌集與管理方式使得養老保險金分散在省、市、區的各個政府管理部門或者不同行業之間，必然會降低資金的運營效率與制度的公平性。實現全國統籌，可以分三步進行推進。首先，要統一全國繳費比率和計算基數，其次對各省的收支結余狀況進行匯總，盈余較多的省向中央繳納的基金數額較多，所有資金匯總作為中央統一使用的調劑資金，中央利用資金對不同的省市進行補貼，通過再分配實現公平與效率。在以上發展過程中，要持續推進其他方面的統一管理，比如會計賬目統一合并，信息管理系統統一，在此準備之上逐步推進，實現真正的養老保險資金的全國統籌。
3．2拓寬投資渠道。
首先，控制銀行存款和國債的投資比例，目前這兩部分投資占比過半，是最主要的投資渠道。我國國債目前結構較為單一、期限結構不合理，不能有效抵擋通貨膨脹風險。國外有些國家對這部分投資做出了明確限制，例如比利時規定政府債務比例約15%。因此，我國應該豐富國債的種類，并合理的控制其投資比例，而銀行存款只要能夠提供足夠的流動性即可;其次，實現養老保險金入市，將部分養老保險金投入資本市場進行長期投資。2012年3月廣東省率先實現養老金入市，半年實現6．72%的年化收益率。截止到2018年年末，我國17個省市的6248．69億元到賬投資運營，約占養老保險基金的13．6%，遠低于30%的上限，因此，股票投資的比例增加是十分必要的;最后，開辟國際投資渠道。國內市場與國外的相關性較小，國外證券不易受國內的市場波動影響，能夠在利率、物價、國內政策等因素發生變動時保持穩定。而且一些發達國家經過長時間的發展積累，金融市場相對成熟，政府監管機制較國內更嚴格，因此國外金融產品風險可控，收益穩定，符合價值規律;最后，拓展國外市場，增加了投資產品的選擇范圍，可以有效利用國際市場的創新型金融工具獲得收益。
3．3建立合理成本分擔機制。
我國基本養老保險基金運營中存在的隱性債務問題主要由轉制成本引起，解決此問題則要建立合理的成本分擔機制。我國2018年財政收入總額為18．3萬億元同比增長6．2%，財政支出總額為22．09萬億元，同比增長8．7%，全國財政資金對基本養老保險基金的補助支出增長11．4%，而2017年補助的增長率為16%，財政對養老保險基金的補助水平降低。政府在轉制過程中，應該作為成本的第一承擔者。首先增加社會保障支出規模與支出結構，將部分資金轉移向對轉制成本的彌補上，其次政府要明確相關部門養老保險金的收繳任務，將其收繳任務完成情況列入各個負責部門的績效管理考核標準之中，以此對管理部門形成約束與激勵作用。同時要配合完善法律法規使管理部門的工作開展有法律支撐。最后，政府要擴大宣傳，積極引導失業人群和農村人員參保。除政府之外，所有參與者應共同承擔轉制成本，包括已退休人員、即將退休人員和在職職工。在已退休人員方面，政府可以適當降低養老金發放數額。而對于在職員工和即將退休人員，2017年我國已經正式實行延遲退休制度，這一方法已經有效降低了國家養老保險基金的支付壓力。
2005年是中國金融業發生巨大變化的一年，也是基金行業的一個關鍵年：一方面，短債產品和貨幣市場基金的銷售如火如荼：另一方面，偏股型基金的首發規模一再縮水，基金份額大幅贖回，同質化產品充斥市場。激烈的競爭也意味著市場將重新洗牌，大規模的并購浪潮似乎不可避免，資源逐漸向優勢公司集中。
快速成長的中國基金業面臨哪些問題?中國基金業未來將往何處去?國務院發展研究中心金融研究所副所長、著名經濟學家巴曙松領銜主持的《2006年度中國基金行業發展評估報告》首度對中國基金行業進行了全方位、多角度的權威剖析，為中國基金業留下了一份記錄、一份反思、一份積淀。
國務院發展研究中心金融研究所《中國基金行業發展評估報告》課題組獨家授權本刊刊發此報告，希望能對身處冰火兩重天的基金從業者及相關人士有所借鑒和幫助。
在中國股市氣勢如虹的2006年，回顧和總結2005年以來中國基金行業的發展趨勢，可謂恍如隔日。11月10日發行的南方績優成長基金，由于認購踴躍，僅僅用了兩個工作日，就停止了募集，其規模已達120億元之巨；而在2005年，很多股票型基金為了達到2億元的成立底線苦苦掙扎。
系統分析和回顧這個巨大轉折中所出現的市場趨勢，正是我們這個報告所試圖進行的研究。
一、市場格局
總體來看，2005年中國的基金行業大致形成了三個梯隊：
第一梯隊以資產管理規模超過100億元的基金公司為代表，這批基金公司通常經過4N8年時間的發展，形成了穩定的管理模式以及較為完善的產品線，這批基金公司在行業內建立了良好的品牌效應，行業地位較穩固；
第二梯隊為資產管理規模在30～100億的基金公司，這批基金公司一般成立于2002年以后，經過3年左右的迅速發展，取得了一定的投資業績，但是由于市場競爭加劇，基金管理規模增長較為緩慢，這一類基金公司的差異相當大，其中既有一些增長勢頭非常好的公司，也有不少原來從第一梯隊迅速滑落的公司；
第三梯隊為近兩年新成立的基金公司，其管理的基金資產規模一般不足30億元，原因一方面在于部分基金公司發行基金數量較少，另一方面也顯示部分基金公司市場影響力有待建立。
目前市場競爭最激烈的部分應該體現在處于第三梯隊的基金公司之間，這些新進入者在設立初期便需要面臨諸多挑戰：
首先，從基金行業的進入壁壘來看，新設基金公司面臨監管者行政審批下的準入門檻條件。在目前的基金市場格局中，除必須滿足政策性規定以外，新進入者成功與否的關鍵因素在于人力資本。由于基金行業屬于知識密集型行業，決定其投資管理水平的關鍵在于其對投資時機、資產配置以及個股個券的選擇上，由此形成了對專業人才的高度依賴。
其次，從新設基金公司的戰略部署看，在目前較為單一的費率結構下，如何迅速占領市場份額是起步的關鍵。盡管具有強大股東背景的新設公司在發行初期能夠憑借其良好的品牌效應擴大首發規模，但從長期發展看，受到投資者認可的基金公司依然是在產品設計、投資管理、營銷、風險控制方面具有核心競爭力，能為投資者帶來真實回報的基金公司，股東背景并非基金公司長期取勝的法寶。
目前我國基金行業內的整合已經開始，強者將繼續發揮優勢地位，而弱者面臨被淘汰出局的危險。其中的一個導火索，就是一些公司盲目高成本進行基金的銷售，基金公司耗費巨大的營銷和銷售成本募集資金后，已經無法再為投資研究、客戶服務等重要環節提供資本支持，這顯然降低了基金公司在市場上的競爭能力。從這個角度看，我國未來的基金業必將走向并購與整合這個階段，具體分析基金行業的經營環境以及各基金公司之間差異的形成可以看出如下幾種并購發生的可能性：
1．弱小基金公司資本金跌破生存底線的情況下。收購方以較低的交易成本進行收購。
目前一批較晚成立，實力較弱的基金公司由于投資管理績效較差或銷售渠道狹窄等原因，沒有獲得投資者的認同，其發行規模日漸下滑，有一批小基金公司甚至一度暫時停止新基金的發行以節約成本。在當前基金公司費率結構較為單一的情況下，基金管理規模的萎縮或停滯必然帶來公司嚴重的生存危機，目前個別基金公司資本金已經接近證監會規定的最低規模。在這種情況下，收購方能夠以較低的交易成本獲得基金公司股權，而被收購方能夠借助新股東力量進行公司的內部整合，全面提高基金公司的管理水平，從而實現雙贏。但另一方面，一些弱小基金公司可能無法滿足股東的收購條件，而在日益激烈的競爭中被淘汰出局。
2．在證券公司和信托公司清理力度加大的環境下。基金公司被迫改變股權結構。
隨著監管機構對證券公司和信托公司清理力度的加大，老一批基金公司中的部分股東面臨著被清理托管的困境。在這種情況下，基金公司將被迫改變股權結構。例如目前已有融通基金大股東河北證券被托管，博時基金大股東金信信托被托管，湘財荷銀基金管理公司的大股東湘財證券面臨重組。這些券商以及信托公司持有的基金公司股權如何轉讓成為目前基金公司股權結構變化的重要影響因素，而股權結構的變化將有可能引發基金行業的并購。
3.以搭建多元化經營平臺為目標的大型金融集團以收購優秀基金公司作為重要的戰略選擇。
基金行業的并購還將發生在多元化經營逐步推進的金融市場變局之中。由于法規政策壁壘限制的逐步放寬，一批傳統金融機構開始逐步打造多元化經營的平臺，在這個過程中，基金公司作為目前金融市場中頗具活力、前景廣闊的專業資產管理機構，受到包括銀行、保險公司、券商等的矚目。通過收購基金公司，能夠將公司的資產管理業務進行整合，從而更有效地利用資源將資產管理業務專業化、細分化，并在很大程度上擴充基金公司原有的銷售渠道，通過資源的重新分配實現其長遠的戰略目標。
在大型金融集團的建設中，銀行系基金和以后可能推出的保險基金會對市場格局產生重要影響。隨著銀行系基金的成立，保險公司也在謀求成立自己的基金管理公司，因為這樣可以減少保險公司的資金運作成本，還可以使保險公司根據保險行業和保險產品的特點，進行專業化運作，實現資源的合理匹配。
根據課題組組織的問卷調查表明，42．59％的基金管理公司認為，銀行系基金管理公司和以后可能推出的保險系基金管理公司將會全面改變基金業的市場格局。而表現最明顯的就是會引發基金業人才和客戶的流動，加快基金業的兼并重組步伐。
4．基金行業分化催生行業之間的兼并重組
隨著行業競爭加劇，基金公司在管理資產規模、管理績效、市場影響力等各方面發生了巨大的分化。根據2005年的統計數據，最大的基金管理公司管理資產是最小公司的200倍。目前行業集中度日趨下
降，處于中游位置的基金公司迎來較大的成長空間，而一批管理規模較小、實力較弱的基金公司由于資源不足，業績難以有效改善。行業分化的加劇催生了公司之間的兼并重組，通過行業整合重新進行資源分配，達到行業的最優化配置是目前弱小基金公司急需考慮的問題。在法律法規等配套設施陸續完善的情況下，將形成基金公司的退出機制，但如何保護基金公司投資者的利益將成為未來退出機制形成過程中的重要課題。
基金公司要想應對基金行業分化所帶來的兼并重組，還是要強化自身業務素質。根據課題組組織的調查表明，39．09％的基金公司認為，要想應對當前基金市場的分化，需要塑造品牌效應和提高市場影響力。33．64％的基金公司認為，需要通過優秀的投資業績突出重圍。
通過整合基金公司的業務資源、人力資源，降低基金公司的運營成本，能夠更好的樹立基金公司的品牌形象，以良好的投資管理水平吸引投資者。以整個行業投資理念以及投資績效的上升作為基金行業并購與整合的契機。基金市場格局的并購與整合盡管勢在必行，但仍面臨嚴峻的考驗。首先，在公司治理層面，基金公司的并購將對原有治理結構形成較大j中擊，由于股東結構的變更以及主要管理人員的整合，合并之后的基金公司將會面臨一段較長的磨合期，需要能夠將不同公司文化進行較好的融合，并建立良好的激勵機制；其次，在資產管理方面，整合之后的基金公司需要樹立統一的投資風格還是保持原有的差異化風格尚需進一步驗證；此外，基金公司之間并購由于尚缺乏相關的法律法規作為指導，其并購的交易價格、形式等都存在很大不確定性。最后，股權轉讓中存在不少損害基金持有人利益、影響基金市場平穩發展的一系列行為，客觀上要求監管基金加強對于基金管理公司股權轉讓行為的監管和約束。
5．外資加速進入中國基金業
2005年2月，銀監會了《商業銀行設立基金管理公司試點管理辦法》，意味著銀行系基金公司正式進入實際操作階段，在這一放松監管的政策刺激之下，帶動了以銀行系基金為特點的合資基金成立，先后成立了工銀瑞信、交銀施羅德、建信和信誠基金公司。2005年的另一個重要特點就是隨著3年過渡期的結束，外資在基金公司中的持股比例限制從33％提高到49％，這引發原來合資基金公司的外資股東紛紛提高持股比例，很多已經達到49％上限，引發了又一輪投資熱潮。
外資加速進入基金業的一個重要原因是中國基金業誘人的發展前景。隨著金融體制改革的不斷深化、社會經濟的高速發展，居民的投資理財需求勢必日趨增強和多元化；中國社會的加速老齡化對現有的養老體系構成了巨大挑戰，推行企業年金、拓寬資金投資渠道等改革措施迫在眉睫。中國的養老金規模將迅速擴大，呈現在眾多基金公司面前的是一個包括16萬億元居民儲蓄存款、數千億元社會保障資金、1000多億元的可投保險資金和規模龐大的企業年金在內的巨大資本市場。
而國內處于二三梯隊的基金公司也有借助于合資而提升自身實力的愿望，根據課題組的問卷調查顯示，在被調查的基金管理公司中，35．19％的內資基金管理公司，近期會考慮外資參股。
二、業務格局
1．業務發展概況
公募基金。這是當前我國基金管理公司最主要的業務。
社保基金。2000年8月全國社保基金正式組建，其資金來源主要是中央財政預算撥款、國有股份收入和彩票公益金等幾個方面。基金公司受托管理社保基金的規模并不算大，隨著未來社保基金規模的不斷擴展，以及社保委托管理經驗的成熟，基金公司在社保基金委托投資管理業務上還將面臨著巨大的發展機遇。同時，獲得社保資產管理資格，對于基金管理公司來說更是一個行業內聲望的提升。社保基金嚴格的“選美”機制，也在客觀上對基金行業的發展發揮了積極的推動作用。
企業年金。我國自2004年5月1日開始實施《企業年金試行辦法》和《企業年金基金管理試行辦法》。近幾年來，我國企業年金規模發展迅速。據統計，2005年企業年金有近千億元的存量資金規模。而據中國保監會預測，今后每年我國企業年金新增數額將達到1000億元以上，到2010年預計能達到10000億元的規模。世界銀行則預測，至2030年中國企業年金規模將高達1．8萬億美元，約15萬億人民幣，成為世界第三大企業年金市場。由此不難發現我國企業年金市場具有巨大的發展潛力。基金管理公司正式受托管理企業年金基金開始于2005年8月，勞動和社會保障部從總數120多家，涵蓋基金、券商、銀行、保險、信托、專業養老金公司等多個領域的各類資格申請金融機構中層層選拔出29家機構獲得37個年金基金管理資格。
投資咨詢業務。2006年初下發的《關于基金管理公司向特定對象提供投資咨詢服務有關問題的通知》，使基金公司獲準開展投資咨詢服務。
2．當前基金管理公司業務格局評估
(1)當前基金管理公司業務范圍仍相對較小。
與國外基金管理公司的業務模式相比，我國基金管理公司業務結構單一，收入來源簡單，這對基金管理公司自身而言是相對不利的。
(2)基金管理公司的業務格局同樣走向多樣化和分化，馬太效應初步顯現。
當前基金管理公司在開拓新的業務領域時，存在一定程度的馬太效應，即強者更強、弱者更弱，表現為在爭取社保基金、企業年金業務資格時，一些運作較為成熟的、資產管理規模較大的基金公司由于經驗積累充足、內部建設完善、產品開發齊全而容易受到新業務資格的青睞，而一些小的、剛成立的基金公司除了專注于共同基金募集和投資運作外，在新業務的爭取上很難有突破。
(3)封閉式基金邊緣化趨勢仍有待扭轉，在2006年開始引起市場關注。
封閉式基金是我國基金業的起步產品，在開放式基金推出后，封閉式基金似乎在一夜之間徹底被市場遺忘。2005年開始，封閉式基金的高折價率和第一批即將到期的封閉式基金的命運又一次引起市場的注意。
客觀來說，封閉式基金是始終有其市場地位的。與此形成對照的是，封閉式基金在國際市場上始終保持一定的發展，甚至在近幾年還有加快增長的趨勢。2006年是封閉式基金發展比較關鍵的一年，首批封閉式基金將面臨到期問題，它們過渡得順利與否，將決定封閉式基金在我國證券投資基金市場上的走向。
(4)企業年金投資管理業務逐步興起并日益受重視。
2005年國內理財市場上較為重要的突破是企業年金市場開始啟動，基金管理公司面臨重大的業務突破機遇。基金管理公司介入企業年金業務的優勢體現在豐富的投資管理經驗、嚴格的內控制度、不斷成熟的產品設計技術，并以此確保在企業年金投資管理業務中的獨立性和安全性。
3．當前基金管理公司的業務突破。
主要包含三個方面，一是特定資產管理業務(專
戶理財)。這類業務是由基金管理公司開專戶，為達到一定委托資產規模的委托人作委托投資，基金管理人收取相應的管理費；二是個人養老賬戶投資管理業務；三是QDII(合格本地機構投資者，簡稱QDII)業務，是指在資本市場尚未完全開放的國家，首先容許本國認可的金融機構(即認可的本地機構投資者)投資境外資本市場，然后容許本國企業和個人通過這類認可的本地機構投資者投資境外資本市場。在這一機制下，任何往海外資本市場投資的企業和個人，均須通過這類認可機構進行，以便于國家監管。2006年4月13日，中國人民銀行了(2006)第5號公告，不僅大幅度的放寬經常項目下企業和個人的用匯限制，還允許符合條件的銀行、基金公司、保險公司可以采取各自的方式，按照規定集合境內外匯資金或購匯進行境外投資理財活動。從外匯管理的角度看，中國執行QDII已經沒有障礙。
4．基金管理公司業務拓展趨勢展望
(1)基金管理公司的業務將更趨向于復合性的資產管理范疇。
按照目前趨勢，基金公司的管理業務表現在通過股票型、債券型或者混合型公募基金的運營為社會資金提供不同風險收益特征的管理產品，通過貨幣型基金產品為社會流動性管理提供有力選擇，通過社保基金、企業年金、個人賬戶管理領域為社會養老保障資金提供管理，通過特定賬戶理財業務為社會各類機構、企業或者個人提供專項的賬戶理財服務，以及通過QDII業務為國內資金投資國外資產提供渠道。正是業務的拓展和制度的完善是基金管理公司改變當前單一化業務模式，在基金市場形成廣義的復合型的資產管理范疇，從而提升基金管理公司的核心競爭力，切實發揮其專業理財的優勢。
(2)基金管理公司在面臨業務分化下將會更加注重專業優勢。
(3)封閉式基金到期問題機遇與挑戰并存。
隨著基金興業在2006年到期，封閉式基金將開始陸續面臨到期問題。封閉式基金到期問題在海外市場上曾經引起不小的波動，選擇何種路徑成為市場關注的焦點之一。據調查訪問顯示，市場普遍對“封轉開”持樂觀態度，多數人普遍認為只要“封轉開”的方案設計得當，對市場不會形成較大沖擊。
(4)養老保險資金的運營管理將成為基金公司發展的核心競爭優勢重要來源之一。
從國際經驗上看，為社會長期資金提供投資管理已經成為基金行業成熟壯大的重要途徑。當前，我國著力推進以社會基本養老保險、企業年金和個人商業養老保險并重的現代化三支柱養老保險體系，這些資金的長期性和穩定性決定了其在基金管理公司資產管理業務中的重要地位。特別是對于企業年金計劃資金的管理，基金管理公司擁有更大的主動權和自，開拓性更強。2005年8月勞動和社會保障部公布了首批9家獲得企業年金投資管理人資格的基金管理公司名單后，這批公司就進行了不懈的市場開拓工作，隨著時間推移陸續有公司簽下了正式的投資管理合同或者合作意向合同。可以預見2006年將是大量企業年金資金正式開始專業投資管理的開端，擁有企業年金投資管理資格的基金公司也將獲得一定程度的先發優勢，而這種優勢又會因為企業年金資金的穩定性和持續性而得到鞏固，甚至會是今后市場競爭中的重要核心競爭力來源之一。
(5)加強基金管理公司內控建設、完善行業自律監管和形成科學的評估體系是市場業務可持續拓展的關鍵因素。
三、投資格局
2005年是基金投資遭受考驗的一年，宏觀調控、股權分置改革重構市場估值以及停發新股等各種政策因素增大了基金投資相關研究難度。總體來說，債券市場在充裕資金的推動下走出與股市相對應的行情，這令股票類基金2005年整體平均收益并沒有超過債券基金，而股票類基金中平衡型基金借助股債靈活配置的優勢業績表現較優。當然，這一格局在進入2006年之后隨著市場的好轉迅速轉變。
1．2005年中國基金業投資概況
按照投資理念劃分，目前我國開放式基金按照投資風格大致分為以下幾種：價值型、成長型和混合型。又可以細分為成長型、平衡型、收益型、指數型等11種，其中比例最大的是成長型基金，說明目前投資者還是傾向于高收益的成長型的基金投資，其次為風險收益相匹配的平衡型基金，而其他品種如增值型、穩健成長型則在數量上較少。
2005年盡管上證A股指數下跌了8．21％，但總體上基金業績尚可。統計顯示，封閉式基金2005年的總體回報首次全面超越開放式基金，54只封閉式基金2005年的平均回報為3．04％，而開放式基金的平均回報為2．485％。2005年，受債券市場漲勢如虹的影響，13支債券基金全部取得正收益，平均回報率為6．7％，業績遠遠超過絕大部分股票型基金。
(1)基金資產行業配置變化
根據行業的增長預期，2005年基金在行業資產配置上進行了很大調整。
其一是配置權重穩定增加的行業主要是信息技術、設備制造、金融、批發與零售、社會服務等。其二是一度被基金集體拋售的煤炭、房地產、石化、有色金屬等周期上游行業成為四季度增倉最為顯著的行業。其三是受上游成本影響較大的金屬與非金屬加工、電力、造紙成為基金持續減倉的對象，而業績增長預期下降是基金減倉的主要原因。相對來講，交通運輸業遭遇大幅度減持則與估值和增長預期關系不大，該行業一度是基金“抱團取暖”時的最佳防御性選擇，流動性風險是導致公路、港口、機場股整體走弱的主要原因之一。
(2)年度證券投資基金投資績效分析
截至2005年12月30日，除貨幣市場基金外，187支基金交上了2005年投資業績答卷，其中，可比的股票方向開放式基金簡均年凈值增長率約3．60％，全部54支封閉式基金為3．66％，相對于上證A股指數全年下跌8．21％來說，超越大盤近12個百分點。債券基金獨領，平均凈值增長率高達9．24％。
(3)封閉式基金――遲到的盛宴
在高幅折價的吸引下，QFII機構開始進入國內證券市場后，就將目光鎖定在具有巨大潛在贏利空間的封閉式基金市場上。2005年，全國社保基金理事會設立了可投資封閉式基金的投資組合，而基金管理公司也被允許利用自由資金進行封閉式基金市場的投資。
2005年的封閉式基金市場上，不同規模、不同到期期限的基金之間走勢發生了嚴重的分化，整個2005年年內，54支封閉式基金的市價平均漲幅雖然僅為3．63％，但28支小盤基金的平均漲幅卻達到10．79％。在因基金高幅折價而存在極大潛在獲利空間的預期下，到期日期臨近的小盤改制基金，終于在2005年走向了自身的價值回歸之路，并為投資者帶來了不菲的投資收益。對于仍然有著極高折價幅度的大盤基金，雖然全年的市場表現差強人意，但是2005年11月以來由大盤基金啟動的封閉式基金市
場行情的縱深發展，又可能會為基金持有人奉上又一份遲來的盛宴。
(4)在綜合因素共同作用下．貨幣市場基金收益率持續走低
(5)股票型基金凈值表現接近．平衡型基金稍強
(6)基金公司績效比較
2005年基金公司的收益風險情況差異較大，對于綜合業績排名靠前的基金公司，其風險收益水平也各有不同，整體績效排名居前的基金大多集中在幾家綜合業績較優的基金公司，基金業績與基金公司整體管理能力有較強的相關性，表現出基金公司整體競爭力直接影響旗下基金業績，也說明研究基金公司整體業績的重要性。
2．投資存在的問題
首先是基金同質化、“風格漂移”問題引人關注。主要體現在兩方面：一是基金風格雷同。“二八現象”、“羊群效應”也都在一定程度上反映了這種問題。基金產品名目繁多，但是難有獨特風格。二是基金名實不符、“風格漂移”現象在有的階段、有的基金投資中一定程度存在。
其次是基金經理受短期投資業績考核影響更換頻繁，基金經理成為就業壓力最大的職業之一。各品種基金中，貨幣基金經理成為當年更換頻率最為劇烈的崗位。而歷史上任職期限最長的基金經理也在當年離任。這一方面顯示出我國基金行業充滿機會，但另一個方面也反映出這個行業的人才匱乏。
第三是投研部門合作尚有欠缺。目前，我國基金的投資決策主體主要包括投資決策委員會和各基金經理，兩者之間決策權的配置可以分為兩種模式。一是分散決策型：投資決策委員會只負責對基金的投資原則、投資目標做出規定，并確定基金的總體倉位控制、投資組合比例，審定重要投資項目。基金經理則負責做出具體的投資決策、決定其投資品種和投資組合方案。二是集中決策型：投資決策委員會除了決定基金的總體投資原則、策略和持倉比例外，還對基金經理制訂具體的投資決策，其中包括投資品種的選擇、持股數量的多寡等，而基金經理只是負責對投資方案的操作實施。依據不同公司文化，選擇何種投資決策模式，各個具體部門之間具體負責哪些業務，之間如何銜接、合作，成為一個重要問題。
3.展望和發展趨勢
(1)基金投資風格將逐步明晰和穩定
從外部約束來看，目前證監會已經出臺了《證券投資基金信息披露內容與格式準則第7號》，把監督基金投資行為的責任賦予基金托管人，加緊構建以托管人為依托的基金監管體系。在基金公司內部，還需要加強對基金投資決策團隊約束，要求他們嚴格按照基金契約規定的風格進行投資。
(2)基金等機構投資者在資本市場上會占據主導性的地位
資本市場走向成熟的過程，就是個人投資者逐步讓位于機構投資者的過程。從2003年開始，我國市場投資者的結構發生了顯著的變化，機構投資者所占的比重在增加，而且向著多元化的方向發展。以企業年金、社保基金、保險基金為代表的不受市場短期評價約束的機構投資者的出現，有助于長期穩健的價值投資理念的執行，有助于基金在相對穩定的市場環境下，形成自己的投資風格。
（一）證券投資基金
證券投資基金是中國目前主要的機構投資者類型。證券投資基金在中國的發展始于20世紀90年代初，與中國證券市場的發展基本同步。1997年11月14日,國務院證券委了《證券投資基金管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》),證券投資基金在中國開始得到真正的發展。在封閉式證券投資基金發展的基礎上,證監會2000年10月8日《開放式證券投資基金試點辦法》,開始發展開放式基金。
（二）社會保障基金
通常所說的社會保障基金實際上指的是社會養老保障基金。中國的社會養老保險體系是由三個支柱構成的，即所謂基本養老保險、企業補充養老保險和職工個人儲蓄性養老保險相結合的多層次的社會養老保險體系。目前所謂的社會保障基金入市主要是指社會基本養老保險中的個人賬戶部分進入證券市場進行投資。中國社會保障基金于2003年6月9日正式入市，全國社保基金與6家基金管理公司簽訂授權委托協議，開始在二級市場上購買股票和債券，同時參與了一級市場的新股和可轉換公司債券的申購。
（三）保險公司
l999年10月29日,保監會了《保險公司投資證券投資基金管理暫行辦法》,正式允許保險公司通過投資于證券投資基金間接進入證券市場。2004年10月24日，中國保監會、證監會《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》保險公司作為機構投資者直接入市。為加快保險業發展，2006年6月26日，國務院頒布《國務院關于保險業改革發展的若干意見》《意見》明確提出深化保險資金運用體制改革，保險資金可以直接或間接投資資本市場、參股商業銀行、投資資產證券化產品。此外，為進一步規范銀行保險業務的銷售和管理行為，2006年7月3日，保監會和銀監會聯合下發了《關于規范銀行保險業務的通知》。
（四）合格境外機構投資者
從2002年12月開始，我國試行合格境外機構投資者（QFII）制度。2006年中國證監會、中國人民銀行和國家外匯管理局聯合《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》，放寬了QFII的資格條件和資金進出鎖定期，增加了QFII開戶、投資等方面的便利，完善了QFII投資監管體系特別是信息披露制度。
截至2006年11月底，已有52家境外機構獲得了QFII資格，獲準投資額度合計86.45億美元；另有5家外資銀行獲準開展QFII托管業務。
（五）證券公司
《證券法》將我國證券公司分為綜合類和經紀類兩個類別，為我國培育和發展實力強大的綜合類證券公司指明了方向。1989到1992年，證券公司處于萌芽狀態；1992到1995年，證券公司數量和規模迅速擴張，但市場容量小，業務有限；1996到2000年，證券公司進一步發展壯大，但證券公司“坐莊”進行投資操作在這一時期成為非常普遍的現象；2001年至今，證券公司投資業務的過度膨脹發展到了頂峰，并且由于市場行情的沖擊而出現風險的集中爆發。
二、機構投資者對證券市場波動性的影響分析
（一）機構投資者對證券市場波動性影響的爭論
對機構投資者對市場波動的影響有兩種爭論：一種觀點認為，機構投資者非但無助于市場的穩定，反而會加劇市場的動蕩。理由有二：1.機構投資者的“羊群效應”可能更甚于個人投資者，所導致的助漲助跌、加劇市場動蕩的現象更加嚴重。2.機構投資者的“短視行為”對股市的波動起到推波助瀾的作用，機構投資者的投資策略并非從長遠角度考慮公司的長遠前景，而傾向于追求短期股價上漲的資本收益，所以導致機構投資者不斷改變投資組合，加劇市場的波動程度。另一種觀點認為，機構投資者是穩定股市的中堅力量。原因有三：1.機構投資者是理性投資者，具有比個人投資者更優越的信息資源，并且有著專業的研究人員和基金經理。這些優勢使他們能夠更準確地評估股票的基礎價值。2.機構投資者是逆向的趨勢追蹤者。因為股市經常出現的是過度反映，機構投資者的逆向去是追蹤導致了股市的穩定。3.機構投資者持有股票的數量遠遠大于一般投資者持有股票的數量，因此他們不會頻繁的改變投資組合，否則會引起價格的較大波動，增加交易成本。
（二）我國機構投資者穩定證券市場的作用分析
在我國證券市場成立初期，由于證券市場處于試行的階段，投資者對我國股市的發展前景并沒有十分明確的把握，而政府仍然保持著計劃經濟時代的監管模式，經常對證券市場進行干預，使市場對政策和消息的反應極為敏感，造成股價經常大幅波動；此外，由于市場規模較小，容易受到莊家的操縱，進一步加劇了市場的波動。個人投資者得不理也對證券市場的無序波動起到了放大的作用。中國股市經歷了多次大起大落，近年來管理層不遺余力的發展機構投資者隊伍，其出發點就是希望機構投資者理性投資，成為穩定市場的重要力量。國內機構投資者在1998年后也得到了迅猛的發展，出現了多種形式的機構投資者，對穩定市場方面起到了一定的作用。但因為主力機構的證券公司違規操作、基金坐莊操作行為事件的普遍存在，中國股市的機構投資者并沒有充分發揮其穩定市場的作用。
中國股市的機構投資者為什么沒有充分發揮其穩定市場的作用？機構投資者是一種從分散的公眾手中籌集資金專門進行有價證券投資活動的金融中介機構，它只是一個為自己的利益最大化而進行博弈的市場普通競爭者，它的責任只能是努力實現自己的利益最大化。當市場進行波動時，它會采取最自己最有利的行為，從而實現機構投資者自己的利益最大化。它沒有必要“顧全大局、犧牲自我”,它能“唯利是圖”。從這種意義上說,它既可能是股票市場中的穩定因素(當市場穩定符合自己利益的時候),也可能是市場不穩定的因素(當市場利益沖突時,它們選擇對自己最為有利的行為)。所以，要實現證券市場的穩定，只有通過嚴格立法和監管來規范機構投資者的行為，發揮其對降低證券市場整體波動性有幫助的一面。
三、促進機構投資者發展的對策建議
（一）規范機構投資者行為的思考
新制度經濟學認為：其一，人類行為動機是雙重的，一方面追求財富最大化，另一方面又追求非財富最大化，而制度的創新就是人類這種雙重動機均衡的結果；其二，人的行為是有限理性的，制度可以通過設定一系列規則減少環境的不確定性，提高人們認識環境的能力；其三，人的行為機會主義傾向，而制度可以在一定程度上約束機會主義行為。機構投資者的行為是符合新制度經濟學經濟人行為假定的。但如果沒有有效制度約束的話，機構投資者的機會主義傾向將更加嚴重；其次，如果沒有有效的市場規則，則不利于提高機構投資者做出正確投資決策的能力，從而不利于機構投資者發揮穩定市場的作用；最后，機構投資者同樣具有追求財富最大化的動機，但是它同時也具有對非財富的追求，如貫徹國家穩定股市的一些政策。因此，通過制度設定可以提高機構投資者穩定市場的作用。機構投資者穩定市場作用的發揮不僅僅在于數量的多少，而且在于其行為是否規范，制度環境是否完善。總之，一個健康有序的市場是靠完善的法制和有力的監管來實現的，因此，制訂規則、進行有效的市場監管，才能夠推動機構投資者發揮穩定市場的作用。發展機構投資者不是最終目的，只是推進證券市場走向制度完善的途徑，只有通過內在的制衡機制和外在機制的共同作用，規范投資行為，保護投資環境，才能促進中國證券市場成熟健康發展。
就我國股票市場運作情況看，單純依靠政府對不同性質且分散的機構投資者進行全面而具體的監管顯然是不夠的，因而建立一個集中、但非集權的機構投資者監管組織體系應是較為合理的選擇。政府作為特殊的市場參與者，應把主要精力放在為包括機構投資者在內的市場參與者提供行為準則，即制定市場發展的方針、政策和法規，必要時還可以成立證券市場發展咨詢委員會，啟用專家決策支持系統，以減少政府決策的失誤和對市場的直接干預。同時，政府應將市場監督問責制，讓中介機構承擔保證發行者和交易者遵守法規的責任，充分發揮市場中介對機構投資者的監督作用。由于證券交易所是集中交易制度下市場的組織者，在推動市場創新和活躍市場的同時，能夠對市場一線的違法行為做出迅速而準確的反應因此政府要在一定程度上將監管權限轉歸證券交易所等自律監管組織，進一步提升其自律管理能力，從法律及規章制度上給予自律管理支持，使之成為市場有效運作的最直接執行者和維護者。對機構投資者進行監管，是一項專業技術性很強的工作因而需要建立行業協會以彌補政府監管的不足。
（二）機構投資者參與公司治理的建議
1.優化公司治理結構，發揮機構投資者在公司治理中的作用
目前我國上市公司絕大部分是由國有企業改制而來，國有股“一股獨大”成為普遍現象。這一方面使機構投資者在公司治理中無力與之抗衡；另一方面也大大打擊了機構投資者參與公司治理的積極性。同時，由于國有股一股獨大問題的存在，流通股比例過低，流通股和非流通股同股不同權等問題的存在，也阻礙了機構投資者對公司治理的積極參與。這些問題不解決，機構投資者就不能有效地參與公司治理。因此，只有堅定地優化公司治理結構，推行國有股減持和股市全流通政策，才能發揮機構投資者在公司治理中的作用。
2.加強培育機構投資者參與公司治理的法律環境
機構投資者之所以能夠積極地參與到公司治理中，一個相對完善的成熟的法規體系是非常重要的。近年來，我國關于機構投資者的立法有了長足的發展，然而，與基金業發達的國家相比較，我國在機構投資者參與公司治理法治建設方面應著重以下方面的工作：（1）在現行法律中明確界定機構投資者的概念，明確規定機構投資者參與公司治理的權利；（2）對機構投資者的業務活動設施、投資范圍、中介作用和活動范圍作出明確界定，從內部治理、信息披露、組織架構等角度對機構投資者提出嚴格的監管要求；（3）對現行公司證券法律中關于累計投票、信息披露、股東提案權等方面需要進一步細化。
3.放寬對機構投資者參與公司治理的限制
目前我國現行法律和規章制度對機構投資者參與公司治理有嚴格的限制，這些限制從短期看有利于機構投資者分散風險，但是從長遠看，投資的分散使機構投資者沒有激勵和權利去過問公司經營和治理情況，表現為參與公司治理積極性不強，一味地追求資金的回報和流動。只有放寬這些限制，機構投資者才能由消極股東變為積極股東，參與公司治理，關注公司的發展。從成熟的國外證券市場看，這種限制正在逐漸取消。
4.發展資本市場，大力扶持并培育多元化的、大規模的機構投資者。
隨著我國經濟發展和社會保險體系的不斷完善，我國社會保險基金、養老基金等的規模會越來越大。加人WTO后，我國逐步開放了國內證券市場，引進合格的境外機構投資者。資金雄厚、參與公司治理經驗豐富的合格境外機構投資者在中國證券市場上的活躍，對機構投資者參與我國上市公司治理產生積極影響和示范作用。
5.按照循序漸進的原則，引導機構投資者逐步參與上市公司治理。
【關鍵詞】房地產企業融資 房地產投資信托基金
房地產開發行業是一個典型的資金密集型行業，從獲得土地、施工建設到銷售階段，每個環節都需要大量資金。因此，房地產企業的融資在一定程度上決定了一個企業的發展甚至生死存亡。由于我國正處于經濟轉型時期，加上2003年以來政府相繼出臺的調控房地產市場的宏觀政策，房地產企業融資面臨許多問題，中小型房地產企業融資困難的問題尤其突出。
本文從我國房地產企業的融資現狀出發，在分析其中的問題和成因的基礎上，借鑒國外房地產融資模式與融資渠道，重點探討房地產投資信托基金在我國的發展前景，以期能為房地產企業開拓融資渠道、規避融資風險、規范房地產金融市場提出建議。
一、我國房地產企業融資現狀
（一）主要融資模式
在不同的金融體系格局下，房地產企業的融資模式與融資渠道也千差萬別。按照金融中介與金融市場在金融體系總所占地位的不同，可以分為兩種格局：一是以美國、英國為代表的“市場主導型”，即資本市場比較發達；二是以德國、日本為典型的“銀行主導型”，即銀行在金融體系中占據主導地位［1］。按照這種劃分，“市場主導型”的國家企業融資以直接融資為主，比如發行股票、債券等，“銀行主導型”國家以間接融資為主，主要是銀行貸款。具體的主要融資方式見圖1-1。
（二）我國房地產企業融資現狀
我國房地產企業資金現在主要來自七個方面，國內貸款，利用外資，外商直接投資，自籌資金，自有資金，購房者的定金和預付款以及其他資金［2］。
來源：各年《中國統計年鑒》
由以上圖表可以看出，國內貸款是除了自籌資金外最大的一項資金來源，并且事實上所占比例要比統計數據更高。
就融資渠道而言，我國目前存在融資渠道單一、各融資渠道發展不完善等問題。具體每種方式分析如下：
1.銀行貸款。從統計數據可以看出，我國的房地產企業最主要的融資方式是銀行貸款。中國人民銀行的《2010年金融機構貸款投向統計報告》顯示，2010年全年，主要金融機構發放地產開發貸款新增1647億元，年末余額同比增長24.7%；房產開發貸款新增4269億元，年末余額同比增長23%。
但是，過于依賴銀行貸款，也存在著許多問題。首先，由于房地產企業所貸款數額巨大，一旦出現不良貸款，銀行所承擔的風險極大。根據中國人民銀行相關資料統計發現，我國四大行房地產開發貸款的不良貸款率是個人住房抵押貸款不良貸款率的幾倍，有的相對偏高，達到10%以上。其次，2003年以來相繼出臺的宏觀政策，都在提高信貸門檻，這對于房地產企業尤其是那些資金實力不足的中小企業是個融資的巨大挑戰。
2.上市融資。企業上市對現代企業來說，有諸多好處，比如拓展融資渠道、提高公司知名度、沒有定期還本付息的壓力等等。但對于絕大多數房地產企業來說，取得上市融資的資格并不容易。證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》中對IPO的發行資格做了許多規定，如獨立性、主體資格、財務與會計等等。不過，房地產企業還可以通過買（借）殼上市、海外上市等其他途徑進行股票融資。尤其是在香港上市，已經成為內地房地產企業日益重要的融資渠道。總體而言，雖然這一融資方式有很大前景，但在我國現行體制下還有很多限制。今年的上市融資發展受到約束可以從表1-2看出。
表1-2近三年房地產一級市場融資額對比表
注：2010年截止11月9日單位：億元 來源：WIND數據
3.債券融資。目前國家對發行債券的企業要求嚴格，只有國有獨資公司、上市公司、兩個國有投資主體設立的有限責任公司才有發行資格．并且對企業資產負債率、資本金及擔保等都有嚴格限制。再加上相關的法律、法規不健全、風險比較大等原因，房地產開發企業通過債券融資的規模相當少。
4.房地產信托。雖然房地產信托對房地產企業有著“救命稻草”般的作用，但是2010年10月銀監會下發《關于信托公司房地產信托業務風險提示的通知》，要求各信托公司對房地產信托業務進行合規性風險自查，房地產信托被迫全面叫停。但必須指出的是，房地產信托在信托業務中的比例確實越來越高了。2010年前三季度在資金信托中分別有10.64%、11.35%、13.41%投向了房地產。這一次對房地產信托的“清理”，對房地產企業融資是一個不小的打擊。
5.海外房產基金。海外房地產投資基金看好以上海為主的中國房地產市場［3］。海外房產基金的進入，如果控制好風險，可以緩解國內房地產業對銀行信貸的過度依賴，也可以起到分散金融系統風險的作用。但由于目前我國尚未頒布房地產投資基金的法律法規，海外地產基金在中國投資還存在諸多風險。再加上國內一些房產企業運作的不規范，海外房產基金在中國的發展還存在著一些障礙。
綜上所述，我國房地產企業融資體系尚未建立起來，主要面臨的問題一是融資渠道過窄，一方面過分依賴于銀行貸款增加了銀行的風險，另一方面股票、債券、信托市場發育不完全，正處于起步階段；二是沒有建立起對房地產企業融資的立法、監管和信用體系，一方面沒有相應的法律配套，只有各種通知、辦法等，另一方面專業化的房地產抵押貸款機構、投資機構、擔保機構和保障機構缺位問題嚴重。
（三）我國房地產企業融資問題的原因分析
1.計劃經濟時代遺留思想的產物。我國目前正處于經濟轉軌時期，計劃經濟時代遺留下的嚴格控制、保守的思想還占據上風。我國房地產業是在中國經濟處于轉軌時期一步一步發展起來的，在這一過程中，由于許多改革仍然帶有計劃經濟的思維模式。在對待房地產企業融資問題上，限制其融資渠道，以便更方便實行監管。融資渠道窄，則當進行房地產市場宏觀調控時就能更好地控制這一個或幾個融資渠道。這種管理模式極大程度上制約了房地產業走向市場化的步伐。
2.商業銀行風險意識欠缺。由于我國主要銀行是國有控股的，因此缺乏私人銀行的風險意識。由于我國房地產業起步較晚，屬于新興產業的范疇，其市場前景也比較看好，因此，很多銀行都存在急功近利的思想，希望能夠多多發放貸款以贏得巨額利潤。各家銀行為了搶占市場份額，在激勵機制的作用下，一些銀行的分支機構對開發商貸款降低客戶資質等級評定的門檻，或者是放松貸款審查標準，這樣就進一步強化了房地產企業對銀行的依賴性，同時也使得銀行自身惰于金融產品創新［4］，進入一個融資渠道狹窄的惡性循環。
二、國外房地產企業融資渠道借鑒
前文已經說過兩種金融體系的格局產生兩種融資模式。現在以美國和德國為例作簡要介紹。
美國的房地產金融市場是世界上最發達的市場，其房地產企業融資渠道非常廣泛，可以選擇銀行信貸、REITs、投資基金、股權融資、辛迪加等等，且可選擇的金融機構較多，如商業銀行、儲蓄機構、保險公司等［5］。
德國的住房融資體系主要采用住房儲蓄銀行體系。該體系的目的是通過政府政策促進居民積極參與住房儲蓄來實現建房籌資的自助、社會互助和政府資助。住房儲蓄體系由專業的住房儲蓄銀行(也稱為住房儲蓄信貸社)經營運作［6］。這些機構雖然性質和業務范圍不同，但承擔了德國的全部房地產金融業務。
從國外發達國家成熟的房地產市場看，房地產開發資金來源渠道除銀行貸款外，還包括各種房地產投資基金、房地產信托等，銀行貸款最多不超過房地產總投資的40％。
具體來看，房地產企業融資渠道創新主要有房地產投資信托基金（后文將重點介紹）、典當融資、保險資金融資、夾層融資［7］等。
房地產典當，是房地產權利特有的一種流通方式，它是指房地產權利人即出典人在一定期限內，將其所有的房地產，以一定典價將權利過渡給承典人的行為。房地產設典的權利為房屋所有權。比起銀行的抵押貸款，典當以其方便、靈活、快捷的優點成為中小型房地產企業融資的優選。目前大多數業務以短期融資為主，主要滿足短期內的資金周轉和應急性融資需求。
保險資金融資就是房地產公司或項目向保險資金尋求合作。保險公司不但間接投資房地產公司、房地產信托基金、夾層融資產品和債券等，也會直接買入持有房地產。
房地產夾層融資（Mezzanine Finance）是指在風險和回報方面介于優先債務和股本融資之間的一種融資形式，即它是介于股權和債權之間的投資形式。典型的夾層融資一般有2～7年的投資周期，按照融資結構，融資方一般會每隔一段時間（1個月、3個月、1年等）支付一定的利息，并在到期時支付一筆費用。
三、房地產投資信托基金
在這些創新型融資渠道中，在我國目前研究最多、最熱門、最受推崇的便是房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts或REITs）。房地產投資信托基金是一種新型的金融投資產品，是一種采取公司或者信托基金的組織形式，以發行收益憑證的方式匯集公眾和機構投資者的資金，主要投資于收益型房地產的一種基金形式。REITs利用募集的資金購買優值的房地產資產，建立一個相當大的房地產資產組合并進行適當的管理，以滿足長期投資的需求。它實質上是一種證券化的產業投資基金，通過發行股份或受益單位，吸引社會大眾投資者的資金，并委托專門的機構進行經營管理；通過多角化投資，選擇各種不同的房地產證券及不同地區、不同類型的房地產項目和業務進行投資組合，有效地降低風險，取得較高的收益。
（一）類型
從不同的角度觀察,房地產投資信托基金可以劃分成不同的類型。按照資金募集方式不同，可以將房地產投資信托基金分為私募式和公募式；按照組織形式不同，可以將房地產投資信托基金分為公司型和契約型；按照贖回方式不同，可以將房地產投資信托基金分為封閉式和開放式；按照資金的運用方式不同，又可以將房地產投資信托基金分為權益型，抵押型和混合型［8］。
（二）發展史
房地產信托投資基金（REITs）是1960年美國國會根據《房地產投資信托法案》的規定按一定的法人組織形式組建而形成的。成立之初主要目的有兩個：一是為了解決房地產企業融資困難；二是為了讓眾多的中小投資者有機會投資房地產行業．以分享其利潤。而這兩點恰好與中國目前的處境相似。50年的發展過程中，美國房地產投資信托經歷了初期的短暫繁榮、70年代受到重創、80年代的復蘇，90年代以來又開始迅猛發展。2001年1月1日開始生效的《房地產投資信托現代化法案》擴大了REITs能夠提供或參與的服務種類和服務內容，從而極大地促進了REITs的發展。此后幾年，REITs的市值規模不斷上漲。從美國REITs的發展歷史和我國房地產金融業現狀來看，房地產投資信托基金在我國的推出具有重要的現實意義。
（三）優點
1.較高的收益回報。從美國的經驗來看，由于投資的對象多為優良的房地產物業，有較穩定的租金收入，并且根據法律規定，每年必須將至少90%的應納稅收入分配給股東。相對于其他投資，REITs的收益率更高，有資料顯示，從1978年3月至2008年3月為止，道瓊斯指數、納斯達克綜合指數、標準普爾500指數和Wilshire5000指數的年復合收益率分別為9.84％、10.76％、12.77％和13.09％，而權益型REITs的年復合收益率高達14.06％，領先于其他4類指數。
2.流動性較好。由于REITs是一種證券化產品，多以股票或收益憑證形式出現，因此具有較高的流動性。
3.稅收優惠。根據1960年美國的《國內稅收法案》規定，REITs將每年盈利的90％以現金紅利方式回報投資者，則無須繳納公司所得稅；而個人紅利分配所得也免征個人所得稅。
4.分散風險。由于REITs可投資在專門類別的房地產的組合，或者選擇投資在不同類別的房地產資產組合，可以有效地做到降低風險。
5.專家理財。房地產資產由專業機構提供專業化管理，基金的管理公司或者是管理經理都是比較專業的房地產從業人員，可以有效提高資金運作效率。
基于以上五個方面的優勢，REITs對于投資者來說是個很不錯的選擇，他們在不需募集巨額資金的情況下，也能夠直接參與商業房地產的投資，因而對于房地產企業來說，REITs提供了另一種讓非流動房地產資產重新體現其價值的方法，通過REITs進行融資的可行性也較高。
（四）我國現狀
我國目前還沒有一只真正意義上的房地產投資信托基金，在香港上市的越秀、睿富表現也不盡如人意。由于中國審批涉及的部門多，產業基金上市會涉及證監會、建設部、國家計委等部門多個部門，并且涉及稅收問題。正是由于國家部委之間的協調不暢，間接導致了風險投資基金、私募基金和產業投資基金不能上到前臺。至今，信托公司發放的投資地方基礎設施建設信托、土地儲備信托以及路橋類投資信托因有地方債券嫌疑，國家發改委頗有意見。但是，從政府近年來連續出臺的相關政策可以看出，我國的房地產投資信托基金市場已被納入到發展計劃中。從2005年的《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法（征求意見稿）》，到2007年成立中國證監會房地產投資信托基金專題研究小組，再到2008年《國務院辦公廳關于促進房地產市場健康發展的若干意見》中明確提出的“支持資信條件較好的企業經批準發行企業債券，開展房地產投資信托基金試點，拓寬直接融資渠道”，甚而出現了最近天津保障性住房融資欲推REITs的消息，REITs似乎呼之欲出。另外，雖然國內的發行條件還不夠成熟，但發行人還可以考慮境外上市。REITs的發行前景就目前看，機會多于威脅。
（五）建議
REITs是我國房地產金融創新的發展方向之一，與證券投資基金相比較而言，由于產業投資基金一頭連著貨幣市場，一頭連著資本市場和產業市場，其復雜程度遠遠高于證券投資基金。因此在借鑒發達國家的基礎上，結合前人研究，本文提出以下建議。
1.完善相應的法律法規，尤其是稅收方面的法律。從美國的經驗可以看出，完善的法律體系是REITs運行的一項堅實保障。從上世紀60年代的《房地產投資信托法案》、《國內稅收法案》到如今的《房地產投資信托現代化法案》，美國的這些法律特別是稅收方面的相關規定切實保障了投資人的權益，從而也保證了REITs的健康發展。而我國目前在REITs方面的法律法規還是空白，《證券法》、《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》等并沒有起到規范REITs的實質效果。關于REITs的稅收保障更是無從談起。因此，法律制度的缺陷是目前發行REITs的最大制約因素之一，需要從這方面開始突破。
2.培養專業的房地產投資信托基金領域的管理人才。房地產投資信托基金在國內是一個比較新興的投融資方式，需要投資人和融資者擁有比較多的專業知識作為支撐，因此培養專業的該領域的管理人才顯得尤為重要。進一步地，還可以引入職業資格考試制度，進而利用這類人才引導REITs市場健康、有序地發展。加強房地產信托人才的培養，需要盡快建立起一支既精通信托業務、又了解房地產市場，熟悉業務運作的專門管理人才隊伍。與此同時，還需積極促進信托業務所必不可少的律師、會計師、審計師、資產評估師等服務型人才的隊伍建設［9］。
3.建立信用制度，防范道德風險。房地產投資信托基金顧名思義是建立在信用基礎上的，建立信托企業信用制度，以完善的法律體系促進信托市場的誠信，才能保證信托市場的健康發展。可以從以下幾個方面入手：建立信托企業征信體制，劃分信托企業信息類型，實現征信數據的開放；建立健全失信懲罰制度；規范發展信用評級行業等等。
4.健全信息披露制度。由于REITs類似于股票，也是一種收益憑證，因此讓投資人了解信托投資公司的收益、風險等信息是吸引投資人的關鍵。信托投資公司應真實、準確、及時、完整地披露信息，包括經審計的年報和重大事件臨時報告等，在年報中披露各類風險和風險管理情況及公司治理信息，并在會計附注中披露關聯交易的總量及重大關聯交易的情況等［10］。
參考文獻
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近年來，為經濟發展提供保障功能的保險業在我國已獲得長足發展。保費收入明顯增長，且增長速度逐漸加快.2004年達到了4318億元；保險深度由1994年的1.14%增長到2004年的3.16%，增長了近2.77倍(根據我國統計局公布的1994年和2004年全國年度統計公報數據計算得出)。在保險業發展良好的形勢下，要更好地發揮保險業對社會經濟進步的支持作用，需要進一步借助市場的力量，并在保險監管制度的規范引導下實施。這是研究新形勢下我國保險業監管戰略調整的意義之一。
在全球化浪潮中，特別是伴隨我國加入WTO，國內保險將以商業存在。跨境交付、自然人流動等方式走出國門，提供境外消費服務。同時國外保險業機構也將以類似方式進入國內保險市場為本國提供消費服務。不可否認，跨境的保險服務形式將給我國的保險監管提出新的課題，研究我國保險監管戰略調整的意義之二在于探索如何增加保險監管機構對保險實施有效管理。
當今世界是一個科技進步、經濟管理方式不斷革新的時代，保險業的經營管理模式也在不斷調整。世界主要發達國家的銀行、證券。保險等金融機構紛紛相互融合，業務相互滲透，逐步由分業經營走向混業經營。但是就我國而言，完備的分業經營分業監管體制才得以確立不久.需要探索如何使國內目前的分業經營分業監管體制與國際的混業經營混業監管體制相協調一致，這正是研究我國保險監管戰略調整的意義之三。
伴隨經濟的迅猛發展、保險經營方式的轉變.需要探討與此相伴的監管思路、法律體系、規章制度及監管機構體系等保險監管理念和內容能否適應形勢的變化，這是研究我國保險監管戰略調整的意義之四。
二、美、英、日三國保險業監管之比較
美國、英國、日本是當今世界保險業最為發達的三個國家。其保險監管無論是在理念上還是實踐上都走在世界前列。因此，對美英日三國保險業監管進行比較分析，有助于我國保險業監管的轉型與世界接軌。
(一)相似之處
1.都擁有較為獨立健全的保險業監管體系。無論是美國。英國還是日本，都建立了以政府監管機構牽頭。社會中介機構監管和行業自律為輔、保險公司內控為基礎的一整套完備的保險業監管體系。如美國聯邦保險局州保險署、保險監管協會、保險評級機構組織控制委員會的COSO模型，英國的貿工部、財政部。金融服務局、勞合社董事會，日本的大藏省，金融廳等組織。
2.保險監管法制化。三國保險監管均以完備立法的形式實行。美國務州有自己的保險法，備州保險局在州管轄范圍內行使保險監管權，以保險公司償付能力和保險投保人利益為主要監管內容，且各州保險法對承保過程的各環節都有嚴格的規定，充分體現了美國保險監管的廣泛性和嚴格性。雖然美國各州的保險法多達55部，但在全美保險監督官協會的努力下，內容上已無多大差別，各州法院通過對保險法的司法審查也發揮著一定的監管作用。英國現行保險立法是《保險經紀人法》、《1982年保險公司法》和與之有關的保險條例：《1983保險公司財務條例》、《1981保險公司條例》、《1983年勞合社保險條例》以及貿工部關于收費標準的法律文件《1990年保險公司法律費用保險條例》和《保險公司修改條例》，日本的保險立法主要是《保險業法》，包括對保險業的監督法規和有關經營者的組織及行為的規定。
3.保險監管的內容及方式大體相同。三國保險監管內容包括對保險公司的償付能力、保險合同、財務檢查市場行為，其中核心是保險公司償付能力的監管。監管的方式大多采用現場檢查和非現場檢查方式。
(二)差異之處
1.監管體制不盡相同。美國是聯邦制國家，實行兩級多頭管理體制，中央和地方都有權對保險業進行監管。美國聯邦政府成立聯邦保險局，，只負責聯邦政府法定保險，如聯邦洪水保險、聯邦農作物保險等。根據《麥克云佛戈森法案》。每個州都成立保險署并被賦予監管本州保險業的權力。美國聯邦保險局與各州保險署之間不是隸屬關系，而是平行關系。任何一家保險公司必須獲得州保險監管部門的批準后方可在該州營業。為了對各州的監管進行協調，美國成立了全國保險監管協會，其主要職責是討論保險立法和有關問題，并擬定樣板法律和條例提供各州保險立法參考。英國采取的是一級監管體制。1997年以前金融業的監管由九個機構分別承擔，其中的貿工部負責對上市公司的監管，其下屬保險局負責對保險機構的監管。1998年金融服務管理局成立，將英國原有的八個金融機構合為一體，集銀行、證券和保險監管于一體。英格蘭銀行作為中央銀行，不再承擔對商業銀行的監管職責r”。日本屬于集中單一的監管體制。大藏省是日本保險業的監管部門。大藏大臣是保險監管的最高管理者。大藏省下設銀行局，銀行局下設保險部，具體負責保險監管工作。由于日本金融危機加劇，金融機構倒閉頻繁，為了加強金融監管，日本成立金融監管廳，接管了大藏省對銀行、證券、保險的監管工作。后金融監管廳更名為金融廳，將金融行政計劃和立案權限從大藏省分離出來。金融廳長由首相直接任命以確保其在金融監管方面的獨立性。
2.保險監管基于的理念不同。美國的監管以嚴格的法律為基礎。美國的兩級多元、分權制衡的保險監管模式現實決定了美國對保險業的監管是建立在嚴格而完備的法律基礎之上的。美國的聯邦政府及州政府都有權制訂相關的法律。全美50個州、哥倫比亞特區和4個托管區均有自己的保險署.都有權通過立法調整州內的保險業。這些立法包括對保險公司的設立、業務范圍、準備金率、保費率、保險資金運用、市場退出等監管范圍都有嚴格的規定，各州保險公司都必須在嚴格遵守各州保險法律基礎上實施日常運營。聯邦保險公司按照聯邦保險法律實施運營。英國的保險監管以高度自律為基礎。英國的保險業發展歷史悠久，自律管理的理念已深入保險行業。正是因為英國一貫存在高度的自律管理，政府部門的行政監管則采取了較為溫和、寬松的方式，即政府監管部門只通過立法規定保險人償付能力的最低標準和計算方法、保險人必須公開接受監督，其他則依靠行業自律。日本對保險業的監管則主要依靠行政手段來實施。日本是保險業最為發達的國家之一，但其保險監管卻量具行政色彩。長期以來，日本的大藏省對國內保險行業實行嚴格的行政管制，保險業長期嚴格的市場準入約束.使得保險市場一直控制在少數保險公司手中，外資保險公司很難進入日本市場開展保險業務。
3.保險混業經營趨勢下的混業監管體系不同。保險混業經營突出表現在兩個方面：一是財產、人壽險業采用子公司的形式相互滲透；二是銀行、證券，保險和信托投資之間相互滲透。美國在1999年出臺了《金融服務現代化法案》，標志著美國進入了銀行、證券、保險混業經營的新時代。同時《金融服務現代化法案》對新的監管模式作了如下規范：規定美聯儲為銀行控股公司的傘型監管人(Umbrellaregulator)，負責銀行控股公司的綜合監管.同時銀行控股公司附屬各類金融機構由功能監管人分頭監管。即證券、保險，貨幣監理署等監管部門按業務功能分別負責監管銀行控股公司的特定子公司。銀行監管與中央銀行分離，也為實現混業監管定了基礎，這樣既可以適應銀行、證券、保險業務相互滲透、交叉的發展趨勢，又可以避免監管真空或重復監管，合理利用監管資源，提高監管效率r41。英國1997年10月以前.英國政府對金融業的監管是按照分業模式進行的，其中保險監管是由當時的貿工部負責的，之后過渡到財政部。1999年1月1日再由財政部委托給新成立的金融服務局(FSA)，金融服務局由過去分別監管銀行。證券、保險等。8個行業的監管機構合并組成。現在FSA一共監管著全英國550多家銀行，70家住房協會，650家信用合作社、270家友好合作社、820家保險機構、4100個財務顧問、1300家投資銀行，1100家基金管理公司、8個市場及證券交易所等各類金融機構”，。至此，英國金融監管體系前后經過3年的調整期從分業走向了統一。英國統一監管模式強調用最節約和有效地使用資源的方式實行監管，減少了監管成本。日本在1996年11月以后也逐步由分業經營走向混業經營，其金融業的監管一直實行統一監管模式即由現在的金融廳對銀行、證券，保險等金融業務實行全面監管。
三、我國保險業監管的國際借鑒及戰略調整思路
每個國家的保險監管制度，在一定程度上都與一個國家的文化背景、保險業的發展歷史長短有關。現代意義的保險業在我國是一種新興產業，保險業監管歷史較短，但是目前我國的保險業卻面臨著市場經濟轉型、加入世貿、國際化接軌等新的形勢和背景，過去的保險監管在理念、目標、思路以及監管實踐等方面與國際化、市場化格格不入甚至；中突。因此，當務之急應是借鑒一些國家保險監管的先進做法以靈活應對我國國情。
(一)保險監管理念應從依重行政監管轉變為依靠法律來實施監管。從前述三國的保險監管理念來看，英國高度保險自律的傳統在我國這樣一個保險業新興國家暫時還不存在，日本濃厚的行政監管卻是我國正在所揚棄的。在實踐中，美國的相關保險法規已經過多年的改革與完善，日趨成熟，無論是在監管機制，監管內容，監管方式，監管責任等方面都有明確的規定，保證了保險行業的健康發展。因此，我國可以借鑒美國以完備的法律作為實施監管基礎的理念，依靠完備的法律制度來加強保險業監管。但就我國目前實際情況而言，保險立法還明顯滯后于社會。經濟的發展，尤其是我國即將加入WTO，外資保險機構的大量涌入將對我國保險業提出嚴峻挑戰：其一，如何對外資保險機構進行監管?我國目前對外資保險機構監管的專門法規只有1992年《上海外資保險機構暫行管理辦法》(以下簡稱《辦法》)。缺乏全國性的、專門性針對外資保險機構監管的法規。并且《辦法》的有些規定明顯和WTO規則與我國入世的承諾不相符合，還有一些條文與其后制定的保險法不相協調，造成內外資保險監管法規的不統一，其二，保險法的一些規定，如償付能力監管、再保險監管、保險投資監管、保險公司高級管理人員任職資格的審查和保險違規的處罰等如何落實。對此，保險法的規定過于籠統，又沒有相應的配套措施或實施細則，在保險實踐中可操作性不強。這些都表明，我國的保險監管法律法規有待進一步完善。因此，我國要加快制訂保險業法的步伐，把所有的業務都逐步納入法制化軌道，如制定有關保險電子商務等新興領域的法律，以免造成法律的空白；有針對性地制定監管方面的法律法規，全方位地對保險監管部門的監管行為進行規范；完善保險監管責任制，進一步量化保險監管工作目標，實施嚴格的責任追究制度，促進保險監管部門和監管人員增強責任意識，提高監管水平，避免無作為和越權行為的發生；保險監管機構要與當地金融監管部門建立穩定的磋商制度，把保險執法逐步納入國家法律體系。
(二)保險監管重心應從針對保險公司市場行為的合規性監管，轉變為針對保險公司財務保證保險公司的償付能力的監管。從美英日三國保險監管實施來看，對保險監管普遍采用松散監管模式，保險監管主要內容的核心已轉向保險公司的償付能力。而我國長期以來習慣于對市場行為的合規性監管，而忽視了保險公司風險評估和風險管理，特別是缺少對保險機構財務狀況的跟蹤分析。針對我國保險業監管目標錯位問題，我國可以從以下幾個方面完善對保險公司的財務監管：一是建立保險風險評價、預警監控系統，對可能出現問題的保險公司及時警告并督促其解決這些問題；二是正確劃分保險公司的資產類型，合理界定保險公司的實際資產和負債比率；三是吸取日本保險監管的教訓.對保險公司的財務狀況實行披露制度，接受社會監督；四是借鑒美國的保證基金制度，維護保險市場的穩定，促進保險業的健康發展。通過健全的財務管理機制，使保險公司的償付能力得以保證。
股票市場的發展離不開資金的推動。從中國股票市場的實踐來看，銀行信貸資金[21]進出股票市場規模的變化很可能是影響股價漲落的一個重要因素。銀行信貸資金的進入，一方面推動了中國股票市場的發展，但另一方面，其無序性也帶來了中國股票市場上價格的無常變動，引發了一系列經濟、社會問題。因此，探討中國銀行信貸資金進入股票市場路徑的變遷，測算進入股票市場的銀行信貸資金的規模，進而加強對銀行信貸資金進入股市的監管，就成為我國金融監管當局一個迫切需要解決的問題。
一、銀行信貸資金進入股票市場的歷史回顧
在市場經濟中，銀行信貸資金通過一些途徑進入證券市場，是市場發展的一種必然——這不僅僅是銀行信貸資金“逐利”的本性使然，也更是銀行自身進行資產負債管理的客觀要求，客觀上有助于實現并促進銀行體系與證券市場的互動式發展，進而構建一個真正適合市場經濟要求的發達金融體系。因而，即便在美國這樣一個自20世紀30年代以來就長期實行較為嚴格的“分業經營”的金融監管體系之下，銀行信貸資金與證券市場資金之間的融通渠道一直存在，并沒有法規上的嚴格限制——銀行不僅可以直接購買債券，也可以通過發放“經紀貸款”等方式間接把信貸資金投入股票市場。
當然，美國證券市場作為世界發達金融體系的象征，其發達程度遠遠非新生的中國證券市場所能比擬的，因而中國不能簡單地套用美國的一些做法。但在中國的經濟實踐中，自1990年新生的股票市場出現以后，關于是否、以及如何讓銀行信貸資金進入股票市場的問題，就一直受到中國宏觀管理當局、經濟學者以及包括證券經營機構、證券投資者等在內的眾多證券從業人士的關注，也是理論研究中較為敏感、爭論頗多的話題之一。可以說，中國股票市場這10年的發展過程中，這一問題總是以或明或暗的不同表現形態出現，與股票市場的走勢緊密相連。
（一）銀行信貸資金進入股票市場監管規則的演變
在中國股票市場誕生之初，由于當時股市帶有某種“試驗”的性質，發展帶有一定的隨意性，這就客觀上造成了有關股票市場法律、法規的建設遠遠滯后于實踐的發展。從監管視角度來看，最初中國金融監管當局對銀行信貸資金流入股市的合理性與可行性沒有提出明確的法律規定，但也沒有明確的限制。但作為改革“試驗”的產物，中國股市在最初的制度設計中帶有較為濃厚的“計劃”痕跡，使得中國股市自產生之日起就處于一種“金融壓抑”的狀態之中。[22]制度上的這種“金融壓抑”，加上中國股市作為新興市場所具有的一些特點，使得中國股市一開始就為投資者提供了驚人的投資回報率。[23]畸高的收益率吸引了眾多的投資者，同時也將巨量的資金引導進入股票市場，其中就包括了大量的銀行信貸資金——實際上，相對于中國初生的流通盤極小的股票市場而言，信貸資金就成為推動市場走勢的決定性力量。
當時中國宏觀經濟運行，尤其是金融運行的現狀，客觀上對信貸資金入市問題提出了監管，或者說規范的要求。所以我國金融監管當局為了穩定金融秩序，避免市場出現大幅波動，開始有關法規，明令禁止銀行信貸資金直接進入股票市場，如1995年7月1日實施的《中華人民共和國商業銀行法》明文規定“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業務”。1995年8月8日，中國人民銀行、財政部、證監會聯合下發《關于重申對進一步規范證券回購業務有關問題的通知》，要求各類金融機構辦理回購業務，必須有百分之百屬于自己所有的國庫券或金融債券，并將這些證券集中在一家證券登記托管機構，極大地限制了資金從銀行向各非銀行金融機構的流動。
1997年6月，中國人民銀行下發《關于禁止銀行資金違規流入股票市場的通知》和《關于各商業銀行停止在證券交易所證券回購及現券交易的通知》，國務院也批轉證券委、中國人民銀行、國家經貿委《〈關于嚴禁國有企業和上市公司炒作股票的規定〉的通知》,這三個文件的下發和執行對遏止銀行資金違規流入股市起來了很好的作用。[24]此后，銀行信貸資金以任何形式進入股票市場都屬于違規行為。
1999年7月1日開始實施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規定：“禁止銀行資金違規流入股市”。《證券法》起草小組編寫的條文釋義指出：“銀行資金違規流入股市主要有兩種情況。一是商業銀行及其分支機構從事股票買賣業務。二是證券公司和其他企業利用銀行信貸資金進行股票買賣”。顯然，銀行信貸資金雖然不能“違規”入市，但“合規”的方式應該是允許的，這樣就從法律上為銀行信貸資金合法進入股票市場提供了依據。但非常遺憾，在《證券法》中，只是禁止銀行資金違規流入股市，并沒有指出銀行資金合法進入股票市場的渠道。
然而，在金融監管領域，“管制的辨證法”始終存在——金融管制本身并不能阻止市場客觀需要的存在與發展，進而微觀主體“合理性”行為與監管當局的“合法性”規定的沖突一直會在“管制與反管制”的“斗爭”中演變、發展著——我國股票市場中信貸資金入市的歷史，就是一個鮮明的例證。
從我國金融的實踐來看，在我國股票市場經過近10年的發展，進入到一個新的發展階段，商業銀行經過多年的改革風險管理水平有了顯著提高之后，允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業拆借市場，開辦證券公司股票質押貸款，從而為銀行信貸資金間接進入股市提供了合法的通道，應該說時機已經比較成熟了。實踐的發展呼喚著法規的跟進與完善。1999年的下半年可以視作我國金融監管當局對銀行信貸資金入市在監管態度上的一個轉折點，有關監管規則發生了重大變化：1999年8月20日和10月12日，中國人民銀行先后下發了《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》和《基金管理公司進入銀行間同業市場管理規定》，首次為銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市提供了一條合法通道；2000年2月13日，中國人民銀行和中國證監會聯合《證券公司股票質押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業銀行借款，從而為證券公司自營業務提供了新的融資來源。
這些規定的出臺，意味著在中國銀行信貸資金不用躲躲閃閃，開始可以名正言順、合法合規的進入股票市場，這對中國股票市場的規范與發展將會產生極為深遠的影響。
（二）銀行信貸資金入市路徑的歷史變遷前已敘及，中國股票市場作為一個新興市場，雖然市場本身蘊涵的風險極高，但這個市場也為投資者提供了極高的投資回報率，至于一級市場則更是提供了無須冒很大的風險就能得到較高收益的特殊場所。資金“逐利”的本性，從一開始就強烈地推動銀行信貸資金進入這個充滿希望與挑戰的市場。但回顧中國股票市場的這段發展歷程，可以發現銀行信貸資金進入股票市場的路徑及其規模經歷了一個歷史的變遷過程。
（1）混業經營中的“銀證”資金融通
在中國股票市場誕生之初，我國的銀行信貸資金在制度上就存在一條近乎直接的進入股票市場的途徑——通過銀行附屬的證券經營機構的業務活動，把銀行信貸資金導入股票市場。這一途徑的產生，很大程度上是由于以下原因所造成的：
①當時我國金融領域中宏觀金融監管當局在“試驗”的背景下，對證券業的監管處于一種“模糊”時期，事實上造成了我國商業銀行實行了銀行業與證券業“混業”的經營模式——當時的中國證券經營機構一般是國有銀行的一個附屬機構[25]，而作為銀行所屬的證券經營機構以及一些信托投資公司，不是獨立的企業法人，本身就沒有自有資金之說，而它作為一個實體又必須開展業務。這樣在證券機構、信托投資公司開展證券經紀甚至證券自營業務時往往資金不足，此時就很可能與直接向銀行信貸部門協商，在銀行內部進行資金調劑；
②當時國有銀行的商業化程度很低，內部管理較為混亂，以至信貸部門與證券部門之間無“防火墻”之說，資金流與信息流在商業銀行內部交錯運動，不可避免地會出現信貸資金進入股市的事情。相應會引致信貸資金的直接入市。
從1993年開始，國家開始對證券公司進行規范性的整頓，對銀行業、證券業的混業經營開始整頓，最主要的措施就是“銀證分離”，分設了如廣發、海通等一批證券公司，同時中央銀行對銀行的監管漸趨嚴厲，這一途徑開始有所緩解。伴隨著1995年我國《商業銀行法》的頒布與實施，這一途徑變成了違法行為，目前應該說已不復存在。
（2）銀行同業拆借市場
1986年，國務院頒布的《中國人民銀行管理暫行規定》中對“專業銀行之間的資金可以相互拆借”作出明確規定之后，我國銀行同業拆借市場的發展就開始起步，并迅速達到了一定的規模。1990年中國股票市場出現之后，各地的融資中心、非銀行金融機構就開始利用同業拆借來融通資金，從而通過這一渠道，相當規模的銀行信貸資金間接進入股票市場[26]。但從1990年到1999年，通過這一渠道進入股票市場的銀行信貸資金經歷了較大的變化。
①1990—1991年。這一時期由于中國股票市場尚處于萌芽時期，市場容量極為有限，可供交易的股票極少，加上當時人民銀行對同業拆借的主體資格、拆借用途作了嚴格限制，所以這一期間這一渠道并不明顯。
②1992—1995年。1992年春，中國經濟開始了一個新的增長周期，同業拆借市場相應進入了一個高速增長階段：1993年、1994年的同業拆借量分別達到了4000億、5000億，1995年則突破了萬億大關。在這一飛速增長期間，我國的同業拆借市場應該說較為混亂，違規行為明顯增加，比如拆借利率“高利”傾向突出，利率大大突破人行規定的上限；任意延長拆借期限，拆借資金長期化等等，更為突出的是拆借資金的用途發生“變異”，大量的銀行信貸資金從資金較為充裕的銀行流出，或用于基本建設，或進入證券市場、房地產市場等長期投資。所以在這一時期，銀行同業拆借市場不僅于銀行的信貸業務緊密相關，而且對股票市場的影響力度大為增強，開始成為銀行信貸資金進入股票市場的一條重要途徑。期間從1993年開始，人民銀行為整頓金融秩序，出臺了一系列政策法規，對同業拆借市場進行了較為全面的整頓，但是由于當時的同業拆借是分割的，基本上是各行其是，而整頓始終沒有涉及分散的市場結構，所以市場是在政府控制之外發展的，并沒有觸及問題的實質。③1996—1998年。1996年1月，中國人民銀行正式建立了全國統一的同業拆借市場，這一市場由中央與地方兩層交易網絡構成。但是從下圖可以看出，自從統一市場正式運行以來，市場交易量持續下降，可見市場的統一性對同業拆借市場的發展有著密切的關聯——只要受到貨幣當局的嚴密控制，經濟主體進行拆借的動力就受到了抑制。相應地，在這期間通過銀行同業拆借市場流入股票市場的信貸資金量較以往大幅下降。
④1999年之后。1999年8月，證券公司和基金管理公司獲準進入銀行間同業拆借市場，成為全國銀行間同業市場成員的證券公司拆入資金的最長期限為7天，債券回購的最長期限為1年，進入全國銀行間同業市場的基金管理公司雖然不能從事信用拆借業務，但可以從事最長期限為1年的債券回購業務。非全國銀行間同業拆借市場成員的證券公司仍可以進行隔夜拆借。1999年9月30日，國信證券公司從銀行間同業拆借市場成功拆入2億元資金，這是證券公司獲準進入銀行間同業拆借市場之后第一筆交易。此后，證券公司及基金管理公司一直是銀行間同業拆借市場上活躍的拆入類型主體。
（3）國債回購市場
中國的國債回購市場開始于1991年的STAQ系統，最初是為了促進國債銷售而由財政當局推動發展起來的。在1995年以前，國債回購市場的交易規模雖然增長較快，但并不突出，其交易主要仍然與國債緊密相連，所以期間盡管也是一條銀行信貸資金的途徑，但影響較為弱小。
1996年全國統一銀行拆借市場的建成，使得原來同業拆借市場作為中國發揮貨幣市場與資本市場雙重功能的地位受到極大的削弱，國債回購市場應勢而出，作為拆借市場的替代物，在短期內便實現了跳躍式的發展——1995年，滬深兩地的國債回購交易量僅為1126.1億元與76.92億元，而在1996和1997年，全國各集中性國債交易場所的回購交易金額分別躍增至1.2萬億元以上。在1996年的證券回購市場上，40家大券商的交易總額占全部交易額的72％。國債回購市場成為1996-1998年間最為活躍的貨幣市場。
從國債回購的參與者構成與交易構成來看，國債回購市場同原來的拆借市場一樣，是銀行信貸資金從銀行向各類非銀行金融機構流動的主要場所。（參見表1）
根據表1，李揚（1996）作出的解釋認為國債回購市場主要與股票市場交易，特別是股票的一級市場交易密切相關，而非金融機構一般較少參與其間。可見國債回購市場在1996-1998年間是銀行信貸資金進入股票市場的重要途徑之一。
1997年，中國人民銀行為了規范債券市場的發展，建立了商業銀行之間封閉性的債券市場，這樣就在很大程度上限制了銀行信貸資金通過國債回購這條途徑進入股票市場。
（4）銀行貸款直接或間接進入股市
中國股票市場出現之后，股票市場的高回報就吸引著企業、個人等微觀經濟主體進入這個新生市場，進而企業、個人等有機會、有可能獲得銀行信貸資金的微觀經濟主體就有著非常強烈的改變銀行信貸資金用途，挪用資金用于進行股票投資活動的投資（或者說投機）動機。所以，企業、個人為代表的微觀經濟主體挪用銀行發放的直接貸款進行股票投資，是我國銀行信貸資金進入股票市場最基本，也是規模最大的一條途徑——我們估計通過這一途徑進入股票市場的銀行信貸資金在入市的所有信貸資金中所占的份額不低于50%。
由于我國進行企業的股份制改造之初，為了保證國家的控股地位，在股權結構設計發行了性質不一的股權，造成目前中國股市上存在國家股、法人股、職工內部股、個人股（流通股）等性質不同的股權，大量的股權是不能流通的，這樣對那些持有非流通股份（或股權）的經濟主體而言，客觀上產生了提供流動性的要求。為了解決這一問題，我國出現了以STAQ系統為代表的法人股轉讓市場，但這并沒有解決企業短期資金融通的需要，于是相當多的企業就依據《擔保法》的有關規定，采取以非流通股票（或股權）作為抵押或質押的方式向銀行申請貸款，大量的銀行信貸資金通過這一渠道進入企業，而相當一部分這類貸款又重新進入股票市場。下圖簡單描繪了我國1994年第四季度以來銀行貸款余額與股票市值總額的季度變化情況，可以看出在兩者之間存在一定相似的變動趨勢。
圖1
除了上述四條途徑之外，歷史地看，銀行信貸資金流入股市的途徑還有：商業銀行和各地證券交易中心、證券登記公司在辦理證券交易資金清算業務時向證券經營機構提供清算透支，證券經營機構對客戶的證券交易提供透支；證券經營機構吸收客戶的各類證券交易資金，不及時、全額存入商業銀行，而將客戶資金挪作他用等等。
二、2000年銀行信貸資金進入股市的規模測算與路徑分析
當歷史的車輪駛入2000年時，世界各國的股市都處在風雨飄搖和大調整時期，唯獨中國股市“一支獨秀”——2000年的中國股市“牛氣”襲人，深滬股價指數屢創新高，上漲近50%，其中上海綜合指數一舉突破2000點具有標志性的意義。到2000年底，A、B股上市公司達1088家，市價總值48090.9億元，流通股市值16087.5億元，投資者開戶數達5801.1萬戶，分別比年初增長了14.6%、81.7%、95.8%、29.4%。[27]
關于2000年大牛市的動力來源有多種解釋，主要說法有二種：經濟復蘇說和資金推動說。我們不否認經濟復蘇對股市的推動作用，但相比較而言，我們更傾向于后一種解釋。2000年中國股市具有典型的資金推動型牛市特征，其中銀行信貸資金進入股市是推動股價上揚的重要因素。但要想精確計算2000年度進入股市的銀行信貸資金的規模，從理論和實際來看都幾乎是一件不可能的事情，從而只能作一粗略估算。我們認為，到2000年底，我國進入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，分別占流通股市值的28%-37%、金融機構貸款總額的4.5%-6.0%，而在這數千億元進入股市的信貸資金中，有相當部分是通過違反現行規定的途徑進入股票市場的。[28]
（一）銀行信貸資金進入股市的規模測算
（1）銀行信貸資金進入一級市場規模估計2000年中國上海與深圳兩個市場共有130多家公司首次發行A股，清華同方、東方通信等A股上市公司增發A股，而一些B股上市公司也首次增發A股，A股首次發行與增發共籌集資金979億元。從投資者開戶情況看，滬深交易所A股機構投資者由1999年的19.4萬戶增加到2000年底的27.2萬戶，增長了40.4%。其中上海證券交易所與深圳證券交易所新增A股機構投資者分別為4.56萬戶與3.2萬戶,較上年分別增長了60%與30%。
由于中國股票市場在股票發行中的特有制度性規定，對于投資者而言，申購新股不僅收益率高，而且基本沒有太大的風險。這就使得一些企業、證券公司甚至個人借著銀行貸款搞申購，進而大量的信貸資金通過種種渠道進入股票市場，致使一級市場股票發行的申購一直是機構、散戶投資的熱點，而2000年我國一級市場上的這種行為更是到了一種“登峰造極”的地步，市場囤積的申購資金越積越多，新股發行凍結資金量連創新高——2月到6月，連續4個交易日內凍結的資金量從2000億元逐步攀升到3000億元左右，以致整個上半年平均每只新股凍結資金量達到了876億元，比1997年時高出528億元。7月20日和21日的兩天內，新大陸、麥科特、景谷林業三只股票的凍結資金就達到了4000億元。到11月，民生銀行凍結資金達4014.31億元，創下單個新股凍結資金最高記錄。而12月寶鋼股份、昆明制藥、洪都航空、巢東水泥4只新股發行，共凍結申購資金近5200億元，創下同一申購時間凍結資金最高記錄。
由于在實際申購新股的運作中，申購資金進入一級市場要凍結4至5天后才可退回使用，因此一筆資金理論上一個月的申購次數在4次左右，一年則可重復申購50次左右，但考慮到受新股發行節奏等因素的影響，實際申購次數大約為40次左右。據此，從2000年我國新股發行的數量以及一些新股發行所凍結的資金量出發，我們估計全年進入并滯留于一級市場用于申購資金應該在4000—6000億元之間，而其中由企業、證券經營機構、個人通過各種渠道進入一級市場的銀行信貸資金在所有申購資金中所占的比例應不低于50%[29]，估計規模在2000——3000億元之間。
（2）銀行信貸資金進入二級市場規模估計
應該說2000年中國股票二級市場在眾多政策性利好的推動下，比如允許保險資金入市、向二級市場投資者配售、券商股票質押管理辦法的出臺等等，走勢表現出了比較強勁的上升態勢，市場“牛氣”較為明顯，深滬股市指數也相繼創出新高。
2000年難得二級市場的長牛行情，帶動了投資者參與市場交易的熱情高漲，不僅促使證券公司、“三類”企業、保險公司等大機構增加了入市資金量，而且同時也使得投資者數量也急劇增加，進入股票二級市場的資金在2000年達到了一個高峰。但涉及具體資金數量估計時，由于股票的虛擬性，我們只能從股票市值，尤其是流通股股票市值的變動中尋找一些數據支持。
在2000年12月，我國股票市場的市值達到4.8萬億的規模，而由于我國股票市場特殊的股權設計，其中2000年末流通股所占的比例僅1/3左右，流通股市值規模為1.6萬億左右，考慮到1999年末我國股票市場中的流通股市值僅8274億元（即新增近8000億元），而在2000年新流入的資金不會超過4000億元，因此我們粗略估計為支撐這1.6萬億的流通市值需要8000—10000億的資金。而在這8000-10000億資金中，我們認為大概不低于25%[30]的資金是由企業、證券經營機構、個人通過獲得銀行信貸資金的方式轉而投入股票二級市場的，也就是是說2000年二級市場中的銀行信貸資金量應該在2000—2500億之間。
（3）國有股、法人股出資、轉讓與銀行信貸資金[31]
在上述關于銀行信貸資金進入股市的分析中，我們忽略了占我國目前上市公司股份總額約2/3的未流通股票，即國家股與法人股的出資與轉讓問題。客觀地看，這部分股份的出資與轉讓，實踐中還包括國家股、法人股在公司配股過程中的操作問題[32]，也涉及到相當規模的銀行信貸資金——國有資產管理部門、企業往往間接利用銀行信貸資金來繳納、支付其國家股與法人股初始投入以及進行股份配售所需的款項。由于我國的國有股、法人股股份不能流通，股票市值雖然已經達到近3.2萬億，但這個數值是在對應流通股股價的基礎之上進行簡單的套算后所得，故我們不能簡單地從市值的概念來衡量這一渠道進入股市的銀行信貸資金。根據中國證監會2000年11月的統計月報，我國目前非流通的國家股、法人股（境內）股份約為1958.8億股，其中法人股（境內）638.2億股，依據我國國家股、法人股在股份制改造過程中的一些特殊規定以及當前國家股、法人股轉讓的現狀，我們估計這些國有股涉及的資本存量總額應該在3000—5000億之間，考慮到我國《公司法》有關“實物、工業產權、非專利技術、土地使用權投資所占比例不高于20%”的法律限制，這些股份出資、轉讓涉及的資金不低于2400—4000億，以5%的比例衡量約涉及銀行信貸資金120—200億。同時我們認為國有股、法人股在若干年股份配售所涉及的銀行信貸資金數量不斷積累，這些年國有股，特別是法人股的轉讓日漸盛行，涉及的資金量規模較大，因此這些業務所涉及的銀行信貸資金量從數量上看應該不會低于在國有股出資過程中所涉及的信貸資金，于是我們估計國有股這一非流通市場所涉及的銀行信貸資金規模在250—500億之間。
上述三個市場相加，我們估計2000年股票市場涉及的銀行信貸資金存量規模約在4500—6000億之間。
（二）銀行信貸資金進入股市的路徑分析
由于銀行信貸資金直接進入股市為我國現行法律、法規和行政規章明令禁止，所以我國銀行信貸資金通常都是間接入市的。銀行信貸資金進入股市的間接通道無非是五條：證券公司、基金管理公司、企業、個人和其他單位如保險公司等。具體路徑有以下幾條：
（1）證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場融入資金，用于自營
前已敘及，在我國同業拆借市場一直是銀行信貸資金間接進入股市的一條重要通道，雖幾經整頓，但證券公司與貨幣市場的聯系從未完全隔絕過[33]。有關部門提供的數據表明，2000年1-9月，券商和基金管理公司凈融入資金（包括銀行間債券現券交易和回購）2263.3億元，已成為貨幣市場最大的資金需求者。2000年，銀行間同業拆借和債券市場累計成交額為23145.85億元，比上年增長216.14％，其中一個月以內（含一個月）的短期融資所占比重升至88.4%。據《上海證券報》10月13日報道，證券公司2000年第三季度在銀行間同業拆借市場拆入資金最活躍。7-9月，證券公司凈融入資金880.42億元，比上季度增長12%，基金公司參與債券回購與現券交易7-9月凈融入資金324.47億元，比上季度增長535%。2000年7月中旬以至8月下旬間，證券公司的拆入資金額占到了當期拆借市場交易單邊總額的50%以上。從2000年中國股票成交金額與銀行同業拆借的月度變化來看，兩者之間存在著較為明顯的相關性（參見圖2）。
我們通過對2000年銀行間同業拆借市場交易量的統計分析發現（參見圖3），全年一個月以內（含一個月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%。7天這一品種交易量如此之大，占比如此之高，與2000年一級市場新股申購凍結資金量屢創新高之間有著一定的聯系。
顯然，券商和基金只是同業市場的“后起之秀”——在同業市場465家成員中，券商只有14家，基金29個，雖然不到總數的10％。但這群“后起之秀”相當活躍，在2000年同業信用拆借交易量前十名中，除了全國性商業銀行外，國信證券名列第四、國通證券名列第九、中信證券名列第十。[34]我們據此估計，到2000年底，券商與基金管理公司從同業拆借市場借入資金余額在800—1000億以上。
（2）證券公司向銀行申請股票質押貸款，并將獲得的資金投入股市
隨著2000年2月證券公司股票質押貸款的開辦，符合條件的證券公司紛紛以其持有的股票和證券投資基金券作質押向商業銀行申請貸款。但證券公司股票質押貸款以及用該貸款購買股票的規模要受許多因素的制約：首先，經紀類證券公司不能開展自營業務，不可能有或不應該有股票用于質押，它們是無法通過股票質押貸款來獲取資金的；其次，有關部門對股票質押貸款的借款人和貸款人資格都作了嚴格規定，只有經批準的綜合類證券公司總公司才能成為借款人，貸款人僅限于中國人民銀行批準的國有獨資商業銀行及其授權分行和其他商業銀行總行，且一家證券公司只能在一家商業銀行辦理股票質押貸款；第三，用作股票質押貸款的質押物必須是在證券交易所上市流通的、綜合類證券公司自營的人民幣普通股票（A股）和證券投資基金券，用于質押貸款的股票原則上應業績優良、流通股本規模適度、流動性較好，并明確規定有幾種股票是不能作為質押物的；第四，嚴格有關比率管理，如股票質押率最高不能超過60％，貸款人發放的股票質押貸款余額不得超過其資本金15％，貸款人對一家證券公司發放的質押貸款余額不得超過其資本金的5％等等。
證券質押貸款發展極為迅速。據上海證券登記公司統計，截止2000年12月已累計辦理各類證券質押登記申請1674筆，質押登記的證券總市值高達1622億元。有人據此推測滬深兩市通過股票質押貸款進入股市的銀行信貸資金在3000億元。[35]應當說，這種推測是不準確的，質押登記的證券并非都是流通股，實際上在全部質押登記的證券中，流通證券質押登記只有298筆，質押證券5.07億股，其中還包括國債。[36]而且質押率不能超過60%，質押貸款所獲得的資金也不一定全部用于購買股票，因此，我們不能據此認為通過證券公司股票質押貸款進入股市的銀行信貸資金就等于質押登記的證券總市值。我們估計證券公司通過股票質押貸款進入滬深兩市的銀行信貸資金為500-600億元左右。[37]
（3）企業挪用銀行貸款進入股票市場
一般來說，在直接融資發展較快的情況下，以銀行貸款為主的間接融資增勢會相應減緩。但2000年我國的實際情況是，直接融資快速增長的同時，銀行貸款增長也很快。2000年末，全部金融機構各項貸款余額為99371.07億元，按可比口徑比上年增長了13.4%，與同期金融機構各項存款13.8%的增長率基本持平，比同期儲蓄存款7.9%的增長率高出5.5個百分點。1-12月累計增加貸款1.33萬億元，比上年多增2500億元，其中短期貸款增加7870億元，比上年多增2630億元。貸款數量增長較多，特別是短期貸款增長迅速，其中有一部分進入了股市（參見下圖）。
圖4
1999年9月，中國證監會允許“三類企業”（國有企業、國有控股企業和上市公司）進入股票市場，但強調“三類企業”只能用自有資金購買股票，而不能用貸款炒股。但由于“三類企業”用于購買股票的資金在性質上難以界定，允許“三類企業”入市實際上為“三類企業”利用銀行信貸資金炒股成為可能。不僅“三類企業”購買股票，其他企業或以個人名義或以其他方式炒股的也不少。由于有《證券法》等法規的明確限制和有關部門的嚴厲監管，企業直接用貸款炒股的現象已基本上不存在了，但是企業挪用銀行信貸資金炒股卻不是個別現象，至少在“三類企業”中尤為突出[38]。
企業投入股票市場的資金有相當一部分直接或間接來自銀行，但方式也極為復雜：①企業直接挪用流動資金貸款炒股，甚至挪用固定資產貸款炒股。②非流通股權抵押或質押貸款。從上市公司公開披露的信息中我們可以發現，上市公司大股東以其持有的非流通股向銀行進行抵押貸款的情況已相當普遍，從實踐來看，通過這種方式所獲得的銀行信貸資金大部分又投入到股市中去；③非法協議貸款。有部分企業通過與銀行和證券公司達成某種協議或默契，利用銀行貸款炒股，即企業向銀行借款，證券公司作擔保，企業將貸款資金轉到證券公司進行股票操作，盈利分成。如果市值降至一定程度，即由券商平倉，損失由企業承擔，或者企業由證券公司作擔保申請銀行承兌匯票，再拿銀行承兌匯票去貼現，貼現資金委托證券公司炒股；④“過橋”貸款（或“過橋”融資）。在企業并購、企業上市或增發新股或配股過程中，銀行向企業提供“過橋”貸款（或“過橋”融資），由證券公司提供擔保，有關部門既沒有正式批準商業銀行可以發放“過橋”貸款，但也沒有明令禁止，但這是一種比較普遍的做法。企業通過“過橋”貸款獲得的資金有的投入到股市里去了；⑤運用銀行信用額度。銀行對一些企業發放的額度貸款的資金流向更值得引起注意，因為銀行一般不嚴格限制額度貸款的用途，而且額度貸款的額度可以循環使用，額度貸款進入股市的可能性相對要大一些。此外，在實踐中一些企業為了逃避銀行貸款不得炒股的規定，將自有資金用于購買股票，生產經營資金和固定資產投資完全依靠銀行貸款，這實際上是變相地使用銀行貸款炒股。基于上述分析，我們估計，在目前100000億銀行信貸資金中，通過企業貸款間接進入股市的資金比例不低于3%（含短期挪用），規模應在3000—4000億元左右。
（4）個人貸款及其他除了上面提到的三條途徑之外，銀行信貸資金進入股市的途徑很多，還包括個人貸款及其他一些途徑，主要有：
①個人貸款炒股。過去，我國銀行發放的個人貸款金額不大，個人貸款在貸款總額中所占的比重很低。近年來，為了刺激消費、拉動經濟增長，國家采取了系列政策措施鼓勵金融機構對個人發放消費信貸，個人貸款迅速增加。2000年，我國金融機構個人住房及消費貸款累計增加2592億元，比上年多增1693億元，占全部金融機構貸款多增額2500億元的67.7%。其中個人住房貸款新增加1952億元，同比多增1047億元。[39]相對企業貸款來講，個人貸款的用途更難監督，雖然國家并沒有允許銀行對個人發放貸款讓其炒股，但個人利用銀行貸款炒股的現象始終是存在的。中國銀行四川省分行等金融機構推出了包括個人股票質貸款在內的個人綜合授信業務，這種貸款流向股市的可能性更大。
②來自境內外的銀行外匯信貸資金有一部分進入國內A、B股市場。過去由于B股市場不景氣，銀行信貸資金進入B股市場的現象非常罕見，但境內外銀行外匯資金進入A股市場的通道始終是存在的。外匯資金通過結匯或其他方式換成人民幣，用于一級市場或二級市場炒作或投資，在將股票拋出后，再將人民幣全部或部分換成外匯，之后再將外匯部分或全部匯出境外。這一部分外匯信貸資金中有一部分是直接或間接來自境外中資銀行或境內中資銀行外匯貸款等資金運用。現在隨著B股市場的火爆，進入B股市場的銀行信貸資金必定會相應增加。可能會有一些企業和個人通過向銀行申請人民幣貸款，再通過各種途徑將人民幣貸款資金變成外匯，投入到B股市場。
③銀行信貸資金通過證券公司流入股市的途徑實際上并非只有股票質押貸款一種方式。如證券公司在證交所債券市場上以證券回購方式獲取的資金中可能有一部分間接來自銀行，屬于銀行信貸資金。證券公司擔保的貸款有一部分最終進入了股市。
此外，國家股配股資金有一部分來自銀行貸款，銀行信貸資金間接通過保險公司進入股市的可能性也是存在的。我們估計，截止2000年通過個人貸款及上述其他途徑進入股市的銀行信貸資金存量為300—500億元左右。
三、關于銀行信貸資金進入股票市場的若干政策建議
銀行信貸資金合理有序進入股市，有助于完善我國金融體系，推動我國由傳統金融向現代金融邁進。具體來說，銀行信貸資金進入股市，一是在商業銀行與證券市場之間架起了一座橋梁，有助于商業銀行改善其資產結構，培植新的效益增長點，也有助于增強證券公司的實力，增加股票市場的資金供給，促進股票市場的發展。二是實現了貨幣市場與資本市場的對接，實現貨幣市場與資本市場的協同發展。三是在金融業分業經營的格局下加強競爭，探索混業經營的實現形式，增強了我國商業銀行和證券公司迎接“入世”挑戰的能力。因此，我們應站在建立我國現代金融體系的高度，充分認識銀行信貸資金進入股市的積極意義。但同時，我們也要看到銀行信貸資金入市帶來的一些負面影響，切實加強對銀行信貸資金入市的管理。我們認為，監管當局應加強以下幾個方面的工作：1、繼續允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場，繼續允許證券公司向銀行申請股票質押貸款，但必須規范運作。
允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場以及證券公司股票質押貸款的開辦，是目前我國銀行信貸資金間接進入股市的僅有的兩條合法通道，我們要將這一政策堅定不移地實行下去，我們相信，這項政策將隨著時間的推移而越來越顯示出其重要意義。銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市，在實踐中的確暴露出一些問題，帶來了一些負面影響，但這些問題和負面影響的產生并不是必然的。應當說，現行的《證券公司股票質押貸款管理辦法》、《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》、《基金管理公司進入銀行間同業市場管理規定》等規定并沒有嚴重的缺陷，問題產生的根源是這些規定沒有得到很好的貫徹執行，違反這些規定的行為沒有得到及時有效的制止。問題不是出在規定本身，而是出在規定的執行過程中。
歷史經驗證明，完全分割貨幣市場與資本市場、切斷貨幣市場與資本市場的資金通道是不可取的，不加限制地允許貨幣市場資金自由進入資本市場也不利于金融體系的穩健運作。我們的當務之急是要求商業銀行、證券公司和基金管理公司嚴格按有關法規和規定規范運作，金融監管部門要加大對銀行信貸資金間接入市的監管，嚴厲查處銀行信貸資金間接入市過程中的違規行為，如果發現有違法行為的，金融監管部門要與司法部門密切合作，予以嚴厲打擊。現階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規進入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進入股市。因此與其說信貸資金入市成為監管重點，還不如說信貸資金入市中的違規甚至違法行為成為監管的重點。
2、積極準備并在適當時候推出非券商股票質押貸款，嚴格制止企業和個人挪用銀行貸款炒股的行為。
我們認為，目前我國銀行信貸資金進入股市是“明流”不夠，“暗渠”涌動，所以要開明流，堵暗渠。在開明流方面，主要是要積極準備并在適當時候推出非券商股票質押貸款，包括開辦企業股票質押貸款和個人股票質押貸款，允許企業和個人通過股票質押貸款，股票質押貸款不限定用途，企業和個人可以這種貸款購買股票。在將來法人股上市流通后，也可以允許企業以其持有的法人股向銀行抵押貸款。企業股票質押貸款可以首先在“三類企業”進行試點，待取得經驗后逐步推廣到其他企業。在債券市場逐步走向成熟后，還可以考慮開辦債券質押貸款。在開明流的同時，要切實堵暗渠，企業和個人除了股票質押貸款可以用于購買股票之外，不得用其他任何貸款炒股，商業銀行要加強對貸款使用情況的檢查與監督，包括對額度貸款的使用也要進行監督，禁止企業利用額度貸款炒股。《中華人民共和國擔保法》第七十五規定，“依法可以轉讓的股份、股票”可以質押，第七十八條指出，“以依法可以轉讓的股票出質的，出質人與質權人應當訂立書面合同，并向證券登記機構辦理出質登記”，“股票出質后，不得轉讓，但經出質人與質權人協商同意的可以轉讓。出質人轉讓股票所得的價款應當向質權人提前清償所擔保的債權或者向與質權人約定的第三人提存”。由此可見，銀行開辦非券商股票質押貸款是符合《擔保法》的精神的，《擔保法》的這一規定既可以適用于證券公司，同樣也可以平等適用于其他經濟主體。非券商股票質押貸款不僅是合理合法的，也一些企業和個人的迫切需求，有關部門應順應形勢，及早制定非券商股票質押貸款管理辦法。3、完善銀行信貸資金入市規則，努力防范金融風險。
銀行信貸資金進入股市最大的問題是金融風險問題。銀行信貸資金大量違規無序進入股市，不僅會加大銀行信貸資金的風險，而且也會加大證券公司和投資者的風險，同時金融風險很容易在商業銀行與資本市場之間傳播，資本市場的風險可以通過“資金鏈”傳染給商業銀行。當這種金融風險大到一定程度，就有可能威脅到金融體系的穩定，甚至引發金融危機，這絕不是危言聳聽。困擾日本10年多久的銀行危機在很大程度上是泡沫經濟特別是股票市場泡沫破滅的結果，1997年8月香港政府動用外匯基金“救市”在一定意義上也是為挽救香港的銀行體系，1999年美國長期資本管理公司的破產與信用交易導致交易規模極大擴張有關。在我國，如果不加以限制的話，證券公司可以通過同業拆借、股票質押貸款的套做和循環，“連環貸款，連環投資”，使其自營股票交易規模成倍放大，推動著股價不斷往上攀升。非流通股股票抵押貸款既存在重復抵押的可能，也存在這樣一種放大機制。一旦股價暴跌或企業經營陷入困境，信用的“鏈條”就會斷裂，容易形成信用危機，影響金融體系穩定。銀行信貸資金進入股市的風險是客觀存在的，金融監管部門應把重點放在防范金融風險、維護金融體系的安全上。要防范金融風險，就必須完善銀行信貸資金入市規則，嚴格監督這些規則的貫徹執行。銀行信貸資金進入股市在許多發達國家是正常現象，但也有規則。為了防范股票質押貸款的風險，《證券公司股票質押貸款管理辦法》規定了六條措施，如用于質押貸款的股票原則上應業績優良、流通股本規模適度、流動性較好；股票質押率最高不能超過60％，貸款人發放的股票質押貸款余額，不得超過其資本金15％，貸款人對一家證券公司發放的押貸款余額，不得超過其資本金的5％等等。規則雖好，但也有需要完善的地方，如質押率是銀行防范貸款風險的關鍵。從歐美等國的長期運作經驗來看，股票質押貸款質押率為20%-30%，即使對優良股票的貸款比率一般也不超過50%，我國60%質押率顯然偏高了。又如，質押股票市值的確定也是一個關鍵因素，按現行辦法，質押股票市值為質押股票數量與前七個交易日股票平均收盤價之乘積，我們認為，應選擇前6個月股票平均收盤價來計算質押股票市值。
要防范銀行信貸資金進入股市引起的金融風險，關鍵在商業銀行、證券公司和投資者。商業銀行、證券公司和“三類企業”要增強風險意識，加強風險分析，引進和培養風險管理人才。具體到股票質押貸款來說，應根據不同股票設定不同的質押率，對股票市場及股票市值進行科學判斷。金融監管部門在完善規則的同時，要督促商業銀行、證券公司“三類企業”健全內控制度，通過制定相應風險比率，防止它們過度承擔風險。
4、完善統計監測制度，適時調控銀行信貸資金入市行為
金融監管部門要想對銀行信貸資金進入股市進行調控，就必須對進入股市的銀行信貸資金的規模和途徑做到心中有數。為此，有關部門必須完善統計制度，加強對銀行信貸資金進入股市的監測。我國現在公布的銀行間同業拆借交易情況統計只有交易品種的統計數據，而沒有分交易主體的統計數據。在交易主體多樣化的今天，有必要分不同交易主體統計交易，如果這樣，證券公司和基金管理公司在銀行間同業市場的交易量就可以一目了然，便于有關部門進行調控或制定相關政策。我們在研究中無法找到證券公司股票質押貸款的數據，我們建議有關部門增設“證券公司股票質押貸款”或“股票質押貸款”科目。要想準確、全面監測銀行信貸資金進入股市的數量和流向，是一件很困難的事情，金融監管部門要想及時、合理調控銀行信貸資金進入股市的行為則更困難。但調控的意義是顯而易見的，值得我們為此進行探索。1999年以來進入股市的銀行信貸資金有明顯增多的趨勢，一個重要原因是利率水平偏低。在低利率時代，企業和證券公司、基金管理公司甚至個人從銀行籌集資金的成本很低，在大牛行情下利用銀行信貸資金炒股可以獲取高額回報，從而使得銀行信貸資金違規進入股市的現象變得比較普遍，制止起來也非常困難。中國人民銀行如能根據物價上漲情況，適時調高利率，對銀行信貸資金違規進入股市也能起到一定的抑制作用。
調控要有手段，調控也要把握好時機。有關部門調控時要設定一些參照系，如二級市場市盈率。當股市泡沫嚴重、市盈率偏高時，金融監管部門可以對銀行信貸資金進入股市采取嚴厲的政策，中央銀行可適當收緊銀根，調高再貼現利率和再貸款利率；相反，當股市長期低迷甚至面臨崩潰危險時，金融監管部門可以對銀行信貸資金進入股市采取寬松的政策，引導或者鼓勵更多的銀行信貸資金進入股市。通過改革股票發行方式和一級市場定價的逐漸市場化，使一、二級市場投資回報逐步縮小，可以引導銀行信貸資金從一級市場流向二級市場。
5、及時調整對銀行信貸資金入市的管理政策，必要時修改有關法規。
金融監管部門對銀行信貸資金進入股市的管理政策不應是凝固的，而應是根據形勢的變化而不斷調整的。銀行信貸資金進入股市的管理政策應有長短之分。從短期來看，我國對銀行信貸資金進入股市制定比較嚴格的管理政策是必要的。因為，現階段，我國商業銀行、證券公司、國有及國有控股企業都不是真正的市場主體，產權不清晰或產權主體虛置，法人治理結構不完善，激勵約束機制不健全，投資者缺乏理性投資意識，在這種情況下，如不對銀行信貸資金進入股市加強監管，就容易加大金融體系的風險，擾亂資本市場秩序，損害中小投資者利益，造成國有資產流失。從長期來看，市場經濟主體的自擔風險能力顯著增強，金融監管部門應賦予商業銀行、證券公司和企業更多的經濟自，不應過多地干預它們的經濟活動，可以適當放松對銀行信貸資金進入股市的管制，但也絕不是放任不管。
綜合經營是世界金融業發展的趨勢，我們不應違背這一大趨勢，而應順應歷史發展的潮流，積極探索綜合經營的實現形式。我國現在雖然實行的是嚴格的分業經營、分業管理的制度，但實際上已經出現了綜合經營的跡象，證券公司股票質押貸款辦法的出臺，在我國金融分業管理制度上打開了一個缺口。商業銀行綜合經營的實現形式大致有三種：一是金融控股公司模式，即由金融控股公司控股銀行、證券公司、保險公司，銀行、證券公司、保險公司分別從事各自的業務。目前中信集團、光大集團正在朝規范化的金融控股公司方式發展。金融控股公司在我國雖然找不到明確的法律依據，但與我國現行法規也無明顯抵觸。二是子公司模式，即由商業銀行成立全資或控股、參股證券公司，再由證券公司經營證券業務特別是股票業務。三是直接經營模式，即商業銀行直接經營證券業務包括股票業務。后兩種模式均為我國現行法規所明令禁止。銀行信貸資金進入股市的最主要通道是商業銀行及其分支機構直接從事股票買賣業務，我國應在條件成熟時修改有關法規，允許商業銀行進行股票投資。即使是在現在，《證券法》也宜作適當修改。如《證券法》：“禁止銀行資金違規進入股市。證券公司的自營業務必須使用自有資金和依法籌集的資金”，證券公司股票質押貸款的開辦雖然與《證券法》第一百三十三條的規定無明顯抵觸，但我們認為最好還是對該條款作適當修改，至少要對該條款作重新解釋，以賦予證券公司股票質押貸款的合法性。《證券法》起草小組編寫的條文釋義指出，“證券公司依法籌集的資金，主要是指證券公司依法拆借的資金”，這顯然與現行做法不相符。
