時(shí)間：2023-06-28 17:44:02
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇保險(xiǎn)股權(quán)管理辦法，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行 保險(xiǎn)公司 銀保業(yè)務(wù)
2009年11月26日，銀監(jiān)會(huì)了《商業(yè)銀行投資保險(xiǎn)公司股權(quán)試點(diǎn)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《辦法》)，旨在推動(dòng)銀行及保險(xiǎn)兩大金融支柱行業(yè)更深層次的資本合作，在進(jìn)一步提高雙方服務(wù)水平的同時(shí)，提升銀行業(yè)綜合實(shí)力與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。長(zhǎng)期以來中國(guó)法律規(guī)定銀行與保險(xiǎn)行業(yè)禁止混業(yè)經(jīng)營(yíng)，《辦法》的出臺(tái)允許了商業(yè)銀行投資保險(xiǎn)公司的股權(quán)，打破了雙方分業(yè)經(jīng)營(yíng)的僵局，實(shí)現(xiàn)了制度上的重大突破，標(biāo)志著我國(guó)的銀行保險(xiǎn)即將步入戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的新階段。
一、銀行投資保險(xiǎn)公司股權(quán)的產(chǎn)生背景
回顧銀行入股保險(xiǎn)公司的歷程，最早可追溯到2004年。工行亞洲通過收購(gòu)富通集團(tuán)在香港的全資子公司，間接持有太平人壽股份，銀行投資保險(xiǎn)公司的意向已見雛形。2009年初，工、農(nóng)、中、建、交5家銀行相繼提出了設(shè)立保險(xiǎn)公司的意向。與此同時(shí)，3家外資行的銀保陣營(yíng)已成型：東亞結(jié)盟國(guó)壽、匯豐聯(lián)姻平安、花旗牽手中美大都會(huì)。2009年9月，銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)正式批復(fù)同意交通銀行投資人股中保康聯(lián)人壽保險(xiǎn)有限公司，由此成為全國(guó)首家入股保險(xiǎn)業(yè)的商業(yè)銀行。2009年9月10日，保監(jiān)會(huì)披露同意中國(guó)銀行通過其子公司中銀保險(xiǎn)投資恒安標(biāo)準(zhǔn)人壽，成為銀行投資保險(xiǎn)業(yè)的第二單。經(jīng)過了漫長(zhǎng)的探索過程，商業(yè)銀行投資人股保險(xiǎn)公司的形式最終獲得了監(jiān)管部門的許可，滿足了兩大行業(yè)積極謀求發(fā)展、優(yōu)化轉(zhuǎn)型的自身需求。
(一)保險(xiǎn)公司的發(fā)展需求
作為壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)中發(fā)展最快、增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率最大的銷售模式，銀行保險(xiǎn)業(yè)務(wù)已引起了金融服務(wù)領(lǐng)域的廣泛關(guān)注，成為全球性的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。中國(guó)銀行保險(xiǎn)的發(fā)展開始于1996年左右，從小規(guī)模的傳統(tǒng)兼業(yè)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)直至后來推出的銀保專有產(chǎn)品，銀保業(yè)務(wù)自此在中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)中占據(jù)了舉足輕重的地位，成為人身保險(xiǎn)產(chǎn)品的三大銷售渠道之一。保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行在銀保業(yè)務(wù)的組織架構(gòu)方面逐步進(jìn)行了建設(shè)和完善，雙方漸漸形成了合作互動(dòng)機(jī)制，在制度上推動(dòng)了銀保業(yè)務(wù)的規(guī)模發(fā)展。因此，大力發(fā)展銀行保險(xiǎn)已經(jīng)成為很多保險(xiǎn)公司的一個(gè)共識(shí)。
但是十幾年來，中國(guó)的銀行保險(xiǎn)在迅速成長(zhǎng)的過程中暴露出了許多問題。壽險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，不僅無法充分發(fā)揮商業(yè)銀行自身的行業(yè)優(yōu)勢(shì)及分銷潛力，保險(xiǎn)產(chǎn)品與銀行儲(chǔ)蓄產(chǎn)品的過于同質(zhì)性甚至給銀行施加爭(zhēng)奪儲(chǔ)蓄存款從而分流銀行客戶的壓力；保險(xiǎn)公司為了爭(zhēng)奪有限的銀行網(wǎng)點(diǎn)資源，不惜大幅提高手續(xù)費(fèi)以求與銀行合作，而銀行則以手續(xù)費(fèi)的高低作為選擇合作公司的標(biāo)準(zhǔn)，因而引發(fā)手續(xù)費(fèi)的惡性競(jìng)爭(zhēng)，直接導(dǎo)致保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)成本上升，擾亂了正常的市場(chǎng)秩序，制約了銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展；保險(xiǎn)公司與商業(yè)銀行兩者企業(yè)文化差異較大，經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略亦各不相同，因而雙方難以整合出一套激勵(lì)制度以推動(dòng)銀保業(yè)務(wù)健康良好的發(fā)展。推行銀行投資保險(xiǎn)公司股權(quán)，保險(xiǎn)公司與商業(yè)銀行則處于同一立場(chǎng)，這一做法能有效促使雙方把握促進(jìn)銀保業(yè)務(wù)發(fā)展的平衡點(diǎn)，尋求共同發(fā)展。
(二)商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)型需求
在全球金融混業(yè)多重融合的趨勢(shì)下，中國(guó)銀行業(yè)開始發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化。商業(yè)銀行的盈利模式由傳統(tǒng)儲(chǔ)蓄存款模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐灾虚g產(chǎn)品為主要收入渠道的盈利模式。隨著股市、債市等直接融資模式的迅速發(fā)展，儲(chǔ)蓄存款大規(guī)模漂移，在存貸款市場(chǎng)加速“脫煤”的夾擊下，中國(guó)商業(yè)銀行多元化轉(zhuǎn)型進(jìn)入臨界點(diǎn)。為促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融一體化進(jìn)程，中國(guó)商業(yè)銀行亟待全方位的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。
面對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的豐厚利潤(rùn)，對(duì)于垂涎保險(xiǎn)業(yè)務(wù)已久的商業(yè)銀行來說，允許入股保險(xiǎn)公司試點(diǎn)，無疑是利好消息。尤其在目前信貸緊縮的局勢(shì)下，銀行對(duì)于中間業(yè)務(wù)收入及多元化業(yè)務(wù)收入的需求更為緊迫，在種種壓力下銀行紛紛謀求拓展新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，各家銀行對(duì)參股保險(xiǎn)公司更是興趣濃厚，而《辦法》的成為銀行投資保險(xiǎn)公司在此時(shí)獲準(zhǔn)的契機(jī)。
二、對(duì)《商業(yè)銀行投資保險(xiǎn)公司股權(quán)試點(diǎn)管理辦法》的解讀
銀監(jiān)會(huì)在2009年11月了《商業(yè)銀行投資保險(xiǎn)公司股權(quán)試點(diǎn)管理辦法》，對(duì)商業(yè)銀行投資保險(xiǎn)公司股權(quán)試點(diǎn)的機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入條件、申請(qǐng)程序、風(fēng)險(xiǎn)控制及監(jiān)督管理等做出明確規(guī)定；在投資管理方面，規(guī)定每家商業(yè)銀行只能投資1家保險(xiǎn)公司，商業(yè)銀行及其控制關(guān)聯(lián)方所發(fā)行的其他證券，其入股的保險(xiǎn)公司直接或間接持有量不得超過該證券發(fā)行總量的10％；商業(yè)銀行不得向其入股的保險(xiǎn)公司及保險(xiǎn)公司關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保的客戶提供授信；在業(yè)務(wù)合作方面，要求商業(yè)銀行及其入股的保險(xiǎn)公司進(jìn)行業(yè)務(wù)合作時(shí)，應(yīng)遵循市場(chǎng)公允交易原則，不得有不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為；保險(xiǎn)公司銷售人員不得在其母銀行營(yíng)業(yè)區(qū)域內(nèi)進(jìn)行營(yíng)銷；商業(yè)銀行入股的保險(xiǎn)公司所印制的保險(xiǎn)單證和宣傳材料中不得使用其股東銀行的名稱及各類標(biāo)識(shí)；商業(yè)銀行與其入股的保險(xiǎn)公司相互提供客戶信息資料必須取得客戶同意。
三、《商業(yè)銀行投資保險(xiǎn)公司股權(quán)試點(diǎn)管理辦法》的影響分析
隨著《辦法》的實(shí)施，將有效推進(jìn)商業(yè)銀行投資保險(xiǎn)公司股權(quán)試點(diǎn)工作的順利開展。目前資本金較為充裕的國(guó)有商業(yè)銀行將有望首先試點(diǎn)保險(xiǎn)公司股權(quán)投資，這將對(duì)現(xiàn)今的銀保行業(yè)產(chǎn)生諸多影響。
第一，銀保渠道份額將出現(xiàn)明顯變化，銀行控股保險(xiǎn)公司份額將上升。對(duì)于銀行而言，將改變以往銀保之間相對(duì)單一的合作模式和盈利模式，銀行可以通過參股保險(xiǎn)公司增加新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，促進(jìn)產(chǎn)品多元化，拓寬業(yè)務(wù)渠道。對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，將突破保險(xiǎn)公司償付能力不足的困境，擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，增加保單銷售，實(shí)現(xiàn)自身的跨越式發(fā)展。
第二，在銀行控股保險(xiǎn)公司的情況下，可以節(jié)約交易成本。這從一定程度上抑制了手續(xù)費(fèi)的惡性競(jìng)爭(zhēng)，從而降低了保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)成本的開支。從銀行與保險(xiǎn)公司的宏觀運(yùn)作來看，渠道費(fèi)用則可通過兩者相互的資本融合或成本相互轉(zhuǎn)移等方式進(jìn)行內(nèi)部抵消。
第三，商業(yè)銀行投資入股保險(xiǎn)公司，將有利于促進(jìn)銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)資源共享、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，將保險(xiǎn)業(yè)務(wù)納入銀行整體的金融戰(zhàn)略統(tǒng)籌考慮，將對(duì)新產(chǎn)品開發(fā)、銷售理念、理財(cái)人員培訓(xùn)等方面產(chǎn)生積極的影響。
第四，在發(fā)揮強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手的規(guī)模效應(yīng)的同時(shí)，可防范風(fēng)險(xiǎn)跨業(yè)傳遞，避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教授郝演蘇認(rèn)為：“銀行通過保險(xiǎn)把儲(chǔ)蓄和信貸資金用于股市投資領(lǐng)域的話，如果出現(xiàn)被套和償付危機(jī)，就會(huì)連累儲(chǔ)戶的利益。這樣風(fēng)險(xiǎn)就大了!”由于銀行和保險(xiǎn)是兩個(gè)不同的金融領(lǐng)域，所以在風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生規(guī)律和控制方面也不同。而目前我國(guó)還是分業(yè)監(jiān)管的體制，監(jiān)管相對(duì)獨(dú)立，各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)各種企業(yè)限制都不一樣。這種條件下，混業(yè)經(jīng)營(yíng)更需要有內(nèi)部的防火墻。如果防火墻不完善，就會(huì)出現(xiàn)問題，其引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在整個(gè)金融業(yè)間傳遞和擴(kuò)散，使總體風(fēng)險(xiǎn)加大。《辦法》強(qiáng)調(diào)并且要求銀行董事會(huì)負(fù)責(zé)建立并完善“防火墻”制度。其風(fēng)險(xiǎn)防范目的正在于此。
四、推進(jìn)銀行投資保險(xiǎn)公司股權(quán)試點(diǎn)的實(shí)踐策略
(一)加強(qiáng)交叉業(yè)務(wù)管理監(jiān)督
這種行業(yè)間的交叉業(yè)務(wù)對(duì)管理監(jiān)督帶來了新的挑戰(zhàn)。如何加強(qiáng)交叉業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管防止不同銀保業(yè)務(wù)相互間的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和傳導(dǎo)?盡快完善銀保股權(quán)合作的監(jiān)管政策仍是當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)防范的重中之重。通過不斷探索新的監(jiān)管模式，及時(shí)跟蹤銀保合作產(chǎn)生的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，防止和化解銀保業(yè)務(wù)產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)以及由此可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
(二)維護(hù)市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)
從另一角度看，商業(yè)銀行會(huì)出于對(duì)與其發(fā)生股權(quán)關(guān)聯(lián)的保險(xiǎn)公司的偏好，極有可能減少或停止向其他保險(xiǎn)公司提供同等的銀保合作的情況，從而導(dǎo)致渠道壟斷的不公平競(jìng)爭(zhēng)。為了避免造成這種不良競(jìng)爭(zhēng)，有關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該根據(jù)《反壟斷法》等相關(guān)法律，一步對(duì)該問題作出明確規(guī)定。
(三)整合企業(yè)資源配置
（一）完善流轉(zhuǎn)交易服務(wù)平臺(tái)1.規(guī)范縣公共資源交易服務(wù)中心建設(shè)完善縣公共資源交易服務(wù)中心統(tǒng)一交易規(guī)則、統(tǒng)一交易鑒證、統(tǒng)一服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、統(tǒng)一交易監(jiān)管、統(tǒng)一信息平臺(tái)、統(tǒng)一誠(chéng)信建設(shè)“六統(tǒng)一”管理模式，提升縣公共資源交易服務(wù)中心運(yùn)行效能；建立農(nóng)村產(chǎn)權(quán)交易聯(lián)席會(huì)議制度，強(qiáng)化縣級(jí)相關(guān)部門對(duì)農(nóng)村產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)交易的并聯(lián)會(huì)審制度，進(jìn)一步理順縣公共資源交易服務(wù)中心與縣級(jí)部門、鎮(zhèn)（街道）的關(guān)系，建立完善業(yè)務(wù)指導(dǎo)機(jī)制，加快構(gòu)建多級(jí)聯(lián)動(dòng)、整體協(xié)同、覆蓋全縣的農(nóng)村產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)服務(wù)體系，切實(shí)保護(hù)好交易雙方的合法權(quán)益。2.加快一站式綜合服務(wù)平臺(tái)建設(shè)研究制定農(nóng)村產(chǎn)權(quán)交易一站式綜合服務(wù)平臺(tái)和產(chǎn)權(quán)交易綜合信息系統(tǒng)建設(shè)方案，引導(dǎo)農(nóng)村產(chǎn)權(quán)登記管理、法律援助、產(chǎn)權(quán)評(píng)估、融資擔(dān)保、金融、公證、仲裁等駐場(chǎng)支持。建立農(nóng)村產(chǎn)權(quán)交易網(wǎng)絡(luò)信息系統(tǒng)和農(nóng)村產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)交易信息共享機(jī)制，推動(dòng)農(nóng)村產(chǎn)權(quán)交易的電子商務(wù)化和管理服務(wù)的現(xiàn)代化。
（二）完善流轉(zhuǎn)交易規(guī)則體系如果沒有統(tǒng)一規(guī)范的交易規(guī)則，易造成產(chǎn)權(quán)交易信息不暢，土地流轉(zhuǎn)口頭協(xié)議居多，產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)交易面窄量小，利益糾紛較多，農(nóng)村資源閑置和利用不集約的狀況。因此，要以規(guī)則來建立制度，以制度來完善規(guī)則，堅(jiān)持按“三規(guī)范”運(yùn)行。1.規(guī)范農(nóng)村產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)交易辦法在總結(jié)農(nóng)村產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)交易經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，研究制定農(nóng)村集體資產(chǎn)股權(quán)交易管理辦法和承包土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)辦法，進(jìn)一步修訂完善集體建設(shè)用地使用權(quán)（指標(biāo)）、農(nóng)村房屋所有權(quán)等各類農(nóng)村產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)管理辦法，為農(nóng)村產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)交易提供政策支撐。2.規(guī)范農(nóng)村產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)交易價(jià)格機(jī)制根據(jù)經(jīng)濟(jì)水平、區(qū)域位置、交通條件等因素，制定完善集體建設(shè)用地使用權(quán)、農(nóng)村房屋所有權(quán)和農(nóng)村股權(quán)等農(nóng)村產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)片區(qū)指導(dǎo)價(jià)和最低保護(hù)價(jià)，構(gòu)建適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的農(nóng)村產(chǎn)權(quán)價(jià)格指導(dǎo)體系，保護(hù)流轉(zhuǎn)雙方合法權(quán)益。3.規(guī)范農(nóng)村產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)交易目錄內(nèi)容修訂完善縣公共資源交易服務(wù)中心農(nóng)村產(chǎn)權(quán)交易目錄，明確農(nóng)村產(chǎn)權(quán)信息、入場(chǎng)交易的內(nèi)容，擴(kuò)大農(nóng)村產(chǎn)權(quán)交易服務(wù)范圍。
（三）探索農(nóng)村產(chǎn)權(quán)多形式流轉(zhuǎn)農(nóng)村產(chǎn)權(quán)自由流轉(zhuǎn)是實(shí)現(xiàn)農(nóng)民財(cái)產(chǎn)性增收的重要途徑。雙流應(yīng)在鞏固推廣農(nóng)村產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)既有成功模式的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)探索農(nóng)村承包土地經(jīng)營(yíng)權(quán)和股權(quán)流轉(zhuǎn)。1.開展農(nóng)村承包土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)試點(diǎn)中央《關(guān)于引導(dǎo)農(nóng)村土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)有序流轉(zhuǎn)發(fā)展農(nóng)業(yè)適度規(guī)模經(jīng)營(yíng)的意見》明確提出“堅(jiān)持農(nóng)村土地集體所有，所有權(quán)、承包權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)三權(quán)分置，引導(dǎo)土地經(jīng)營(yíng)權(quán)有序流轉(zhuǎn)”。為維護(hù)好農(nóng)村土地集體所有權(quán)、保障好土地承包權(quán)和放活經(jīng)營(yíng)權(quán)，雙流應(yīng)試點(diǎn)所有權(quán)、承包權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)“三權(quán)分置”，在完成農(nóng)村承包土地經(jīng)營(yíng)權(quán)確權(quán)頒證的基礎(chǔ)上，強(qiáng)化農(nóng)村土地承包關(guān)系長(zhǎng)久不變，積極探索農(nóng)村承包土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)，并賦予承包土地經(jīng)營(yíng)權(quán)抵押、擔(dān)保等權(quán)能，實(shí)現(xiàn)由過去農(nóng)村土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)變?yōu)檗r(nóng)村承包土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)。2.股權(quán)流轉(zhuǎn)按照自治職能和經(jīng)濟(jì)職能“兩分離”的思路，雙流縣可進(jìn)一步探索組建以產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)，具備獨(dú)立法人資格、自負(fù)盈虧的新型合作經(jīng)濟(jì)組織。將股權(quán)托管到合作經(jīng)濟(jì)組織，由合作經(jīng)濟(jì)組織統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)管理。積極探索農(nóng)村土地股份合作“內(nèi)股外轉(zhuǎn)、內(nèi)股內(nèi)轉(zhuǎn)、內(nèi)股外合”模式，先行試點(diǎn)新型合作經(jīng)濟(jì)組織以集體股權(quán)與社會(huì)業(yè)主合作（股）經(jīng)營(yíng)和農(nóng)村集體股權(quán)在本集體經(jīng)濟(jì)組織成員之間轉(zhuǎn)讓。建立股權(quán)交易糾紛調(diào)處和股權(quán)轉(zhuǎn)讓后維權(quán)保障機(jī)制，強(qiáng)化交易雙方合法權(quán)益的保護(hù)。
二、推進(jìn)農(nóng)村金融創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)農(nóng)村產(chǎn)權(quán)融資功能
農(nóng)村產(chǎn)權(quán)制度改革必須與農(nóng)村金融制度、社會(huì)保障制度等橫向的配套改革整體推進(jìn)，才能真正喚醒農(nóng)村產(chǎn)權(quán)融資能力，并使之與現(xiàn)代金融體系有機(jī)融合。雙流縣需通過完善農(nóng)村產(chǎn)權(quán)融資管理辦法，健全體制機(jī)制，創(chuàng)新融資模式，建立中介機(jī)構(gòu)，積極推動(dòng)農(nóng)村產(chǎn)權(quán)抵押融資，培育完善農(nóng)村金融市場(chǎng)體系。
（一）制定完善農(nóng)村產(chǎn)權(quán)抵押融資管理辦法1.修訂完善農(nóng)村房屋所有權(quán)抵押融資管理辦法重點(diǎn)圍繞抵押權(quán)的設(shè)定、集體土地上房屋抵押合同的訂立、集體土地上房屋抵押登記、抵押房屋的占用與管理、抵押房屋的處置等內(nèi)容，抓緊修訂完善農(nóng)村房屋所有權(quán)抵押融資管理辦法。2.制定完善農(nóng)村土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)抵押融資管理辦法結(jié)合農(nóng)村土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)“長(zhǎng)久不變”改革，修訂完善農(nóng)村土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)抵押融資管理辦法，進(jìn)一步明確抵押年限，規(guī)范抵押行為，重點(diǎn)研究制定農(nóng)村承包土地經(jīng)營(yíng)權(quán)抵押管理辦法，為探索承包土地經(jīng)營(yíng)權(quán)抵押融資提供依據(jù)。3.修訂完善集體建設(shè)用地使用權(quán)抵押融資管理辦法重點(diǎn)圍繞明確抵押登記的條件和設(shè)定、抵押登記的變更與注銷等內(nèi)容，修訂完善集體建設(shè)用地使用權(quán)抵押融資管理辦法。
（二）健全農(nóng)村產(chǎn)權(quán)抵押融資風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制1.完善農(nóng)村產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)基金管理辦法制定完善農(nóng)村產(chǎn)權(quán)抵押融資風(fēng)險(xiǎn)基金實(shí)施細(xì)則，進(jìn)一步優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)基金補(bǔ)償流程，規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)基金的籌集、使用、監(jiān)督等，充分發(fā)揮農(nóng)村產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)基金作用。加大風(fēng)險(xiǎn)基金保障能力，將風(fēng)險(xiǎn)基金規(guī)模擴(kuò)至1000萬(wàn)元，并根據(jù)農(nóng)村產(chǎn)權(quán)抵押融資需要適時(shí)追加。2.健全風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制建立由抵押權(quán)人、金融機(jī)構(gòu)和擔(dān)保機(jī)構(gòu)共同承擔(dān)農(nóng)村產(chǎn)權(quán)抵押融資風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。對(duì)發(fā)生的不良貸款本息，按抵押約定，采取處置（流轉(zhuǎn)或再流轉(zhuǎn)）抵押資產(chǎn)等方式所得資金予以償還。采取整體出租、掛牌轉(zhuǎn)讓、再流轉(zhuǎn)等方式合理處置抵押資產(chǎn)，逐步建立起政府引導(dǎo)與市場(chǎng)化運(yùn)作相結(jié)合的農(nóng)村產(chǎn)權(quán)抵押融資不良資產(chǎn)處置機(jī)制。3.深入開展保險(xiǎn)尤其是政策性農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)積極創(chuàng)新與農(nóng)村產(chǎn)權(quán)抵押融資緊密相關(guān)的保險(xiǎn)產(chǎn)品，逐步擴(kuò)大農(nóng)房、養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)、森林保險(xiǎn)等險(xiǎn)種的試點(diǎn)范圍和覆蓋面。加強(qiáng)涉農(nóng)信貸和保險(xiǎn)合作，將涉農(nóng)保險(xiǎn)投保情況作為銀行授信要素，引導(dǎo)鼓勵(lì)抵押權(quán)人對(duì)融資抵押物、投資資產(chǎn)等投保。探索開展保單質(zhì)押融資，積極發(fā)展涉農(nóng)經(jīng)營(yíng)主體小額貸款。
（三）發(fā)展新型農(nóng)村合作金融2014年中央1號(hào)文《關(guān)于全面深化農(nóng)村改革加快推進(jìn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的若干意見》明確指出“發(fā)展新型農(nóng)村合作金融組織”，雙流縣在面對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行催發(fā)各種農(nóng)村金融風(fēng)險(xiǎn)苗頭的形勢(shì)下，需要?jiǎng)?chuàng)新性建立符合農(nóng)村金融發(fā)展實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)防范互助體系。一是建立良好金融環(huán)境。建立縣級(jí)征信體系、政策性擔(dān)保機(jī)制、貸款貼息機(jī)制及創(chuàng)新農(nóng)村金融產(chǎn)品等，完善農(nóng)村金融發(fā)展市場(chǎng)環(huán)境；二是建立系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)互助救助機(jī)制。建立“聯(lián)防“工作機(jī)制和“多家救一家”的應(yīng)急互助機(jī)制，實(shí)現(xiàn)農(nóng)民聯(lián)保互保，同時(shí)防范和及時(shí)處置金融風(fēng)險(xiǎn)。
（四）建立農(nóng)村產(chǎn)權(quán)抵押融資中介服務(wù)體系1.建立農(nóng)村產(chǎn)權(quán)評(píng)估體系目前，農(nóng)村產(chǎn)權(quán)缺乏有資質(zhì)的專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)估人員，評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)以及公正性較為隨意，實(shí)際價(jià)值難以合理確定。因此，要積極培育發(fā)展農(nóng)村產(chǎn)權(quán)專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)估人員，為農(nóng)村產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估提供服務(wù)；權(quán)屬主管部門要加強(qiáng)對(duì)農(nóng)村產(chǎn)權(quán)價(jià)格評(píng)估機(jī)構(gòu)的行業(yè)管理，制定農(nóng)村產(chǎn)權(quán)價(jià)格評(píng)估辦法，明確評(píng)估程序、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)等，降低借款主體的融資成本。2.建立法律咨詢、擔(dān)保、公證等中介組織農(nóng)村產(chǎn)權(quán)抵押融資政策性較強(qiáng)，且缺乏法律咨詢、擔(dān)保、公證等方面的社會(huì)化中介組織，造成金融機(jī)構(gòu)對(duì)農(nóng)村產(chǎn)權(quán)抵押融資非常謹(jǐn)慎，阻礙了農(nóng)村產(chǎn)權(quán)抵押融資業(yè)務(wù)的開展。因此，建立健全中介服務(wù)體系是促進(jìn)抵押融資的關(guān)鍵。成立成都市農(nóng)村產(chǎn)權(quán)仲裁院雙流分院，采取調(diào)解、行政裁決、仲裁、訴訟等方式，妥善處理有關(guān)農(nóng)村產(chǎn)權(quán)抵押融資的糾紛；并在縣公共資源交易服務(wù)中心設(shè)立法律咨詢窗口，提供農(nóng)村產(chǎn)權(quán)抵押融資咨詢服務(wù)。引導(dǎo)雙流農(nóng)擔(dān)公司等國(guó)有擔(dān)保公司加大惠農(nóng)支農(nóng)力度，不斷擴(kuò)大農(nóng)村產(chǎn)權(quán)抵押擔(dān)保融資規(guī)模；積極鼓勵(lì)民間資金參股或設(shè)立涉農(nóng)融資擔(dān)保公司，開展農(nóng)村產(chǎn)權(quán)抵押融資擔(dān)保業(yè)務(wù)。3.加強(qiáng)農(nóng)村信用體系建設(shè)進(jìn)一步擴(kuò)大農(nóng)戶的信息采集和使用范圍，積極推進(jìn)農(nóng)戶、農(nóng)民專業(yè)合作社和涉農(nóng)企業(yè)電子信用檔案建設(shè)，依托涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)將農(nóng)戶和規(guī)模經(jīng)營(yíng)業(yè)主的信用信息納入中國(guó)人民銀行征信系統(tǒng)管理，準(zhǔn)確把握借款人的基本情況，為農(nóng)村產(chǎn)權(quán)抵押融資提供準(zhǔn)確、完整、及時(shí)和便捷的信用信息服務(wù)。同時(shí)，加強(qiáng)政銀合作，共同推動(dòng)信用村和信用鎮(zhèn)街建設(shè)，為農(nóng)村產(chǎn)權(quán)抵押融資營(yíng)造良好的信用壞境。
（五）探索推進(jìn)農(nóng)村產(chǎn)權(quán)抵押融資1.擴(kuò)大農(nóng)村產(chǎn)權(quán)抵押融資范圍目前，雙流縣現(xiàn)有農(nóng)村產(chǎn)權(quán)抵押融資的抵押物范圍較窄，應(yīng)支持涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)開發(fā)更多適應(yīng)雙流實(shí)際的信貸產(chǎn)品和服務(wù)方式，鼓勵(lì)其向農(nóng)村延伸和拓展業(yè)務(wù)，擴(kuò)大農(nóng)村產(chǎn)權(quán)抵押融資范圍，將農(nóng)村小型水利設(shè)施（庫(kù)、塘、堰）、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)設(shè)施、農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、地上種植（養(yǎng)殖）物及附屬設(shè)施、農(nóng)村股權(quán)等農(nóng)村產(chǎn)權(quán)納入抵押標(biāo)的物。2.鞏固推廣既有抵押融資成功做法，積極試點(diǎn)“兩權(quán)”抵押融資進(jìn)一步合理確定貸款額度，適當(dāng)延長(zhǎng)貸款期限，簡(jiǎn)化農(nóng)村產(chǎn)權(quán)抵押融資辦理流程和手續(xù)，降低農(nóng)村產(chǎn)權(quán)抵押貸款所涉權(quán)屬登記、發(fā)證、評(píng)估、抵押登記等環(huán)節(jié)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，減少抵押權(quán)人費(fèi)用，繼續(xù)鞏固推廣農(nóng)村土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)、林權(quán)等農(nóng)村產(chǎn)權(quán)抵押融資。積極爭(zhēng)取將雙流縣設(shè)立為“農(nóng)村承包地經(jīng)營(yíng)權(quán)抵押融資試點(diǎn)縣”和“農(nóng)房抵押融資試點(diǎn)縣”。
三、創(chuàng)新土地綜合整治，開發(fā)利用集體建設(shè)用地
近年來的探索和實(shí)踐，農(nóng)村土地綜合整治的內(nèi)涵已從最初單一追求占補(bǔ)平衡，逐步發(fā)展成為城鄉(xiāng)統(tǒng)籌配套改革的重要載體、支持災(zāi)后重建的重要保障、發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的重要手段和建設(shè)社會(huì)主義新農(nóng)村的重要措施。黨的十八屆三中全會(huì)《決定》明確提出“在符合規(guī)劃和用途管制前提下，允許農(nóng)村集體經(jīng)營(yíng)性建設(shè)用地出讓、租賃、入股，實(shí)行與國(guó)有土地同等入市、同權(quán)同價(jià)”，為推進(jìn)農(nóng)村土地綜合整治、推進(jìn)城鄉(xiāng)統(tǒng)籌、加快社會(huì)主義新農(nóng)村建設(shè)和構(gòu)建新型城鄉(xiāng)形態(tài)提供了更為明確的政策依據(jù)。雙流縣要改變過去政府部門包攬整治項(xiàng)目的做法，探索農(nóng)民主體、市場(chǎng)運(yùn)作、共同推進(jìn)農(nóng)村土地綜合整治的新模式。
（一）創(chuàng)新實(shí)施土地綜合整治1.創(chuàng)新實(shí)施主體長(zhǎng)期以來，雙流縣農(nóng)村土地綜合整治大部分由政府或政府平臺(tái)公司主導(dǎo)實(shí)施，農(nóng)民集體和農(nóng)戶作為農(nóng)村土地物權(quán)的完整擁有者和使用者，群眾主體作用發(fā)揮不充分。為真正實(shí)現(xiàn)群眾在土地綜合整治中“當(dāng)家作主”，應(yīng)鼓勵(lì)引導(dǎo)參與農(nóng)戶以集體建設(shè)用地使用權(quán)、資金等入股組建土地股份合作社或資產(chǎn)管理公司，作為土地綜合整治項(xiàng)目實(shí)施主體，全面負(fù)責(zé)拆舊區(qū)房屋及地面附著物拆除、土地復(fù)墾、安置區(qū)建設(shè)、土地權(quán)屬調(diào)整、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、收益分配等工作。2.創(chuàng)新融資方式隨著土地綜合整治深入推進(jìn)，為解決資金瓶頸問題，充分發(fā)揮市場(chǎng)作用，雙流縣必須創(chuàng)新融資方式推進(jìn)土地綜合整治，從“社會(huì)業(yè)主投、金融機(jī)構(gòu)貸、專項(xiàng)資金借、群眾自己籌”四種方式中，任意選擇一種或幾種方式解決項(xiàng)目資金問題，從而形成以社會(huì)資本、金融機(jī)構(gòu)、政府和群眾共同推動(dòng)農(nóng)村土地綜合整治的融資格局。
（二）建立零星集體建設(shè)用地整理復(fù)墾機(jī)制為變資源為資本，節(jié)約集約使用土地，在充分尊重農(nóng)民意愿和確保其住有所居的前提下，探索建立零星集體建設(shè)用地（含宅基地）整理復(fù)墾機(jī)制，簡(jiǎn)化審批流程和要件，縮短審批時(shí)限和周期，鼓勵(lì)城鎮(zhèn)規(guī)劃區(qū)范圍外的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)區(qū)和生態(tài)綠隔區(qū)內(nèi)有條件農(nóng)戶自愿有償騰退集體建設(shè)用地（含宅基地）。零星集體建設(shè)用地整理復(fù)墾經(jīng)國(guó)土部門驗(yàn)收合格后，產(chǎn)生的建設(shè)用地指標(biāo)可作為規(guī)劃指標(biāo)使用。對(duì)騰退零星集體建設(shè)用地（含宅基地）的補(bǔ)償，可采取貨幣化一次性終結(jié)、在場(chǎng)鎮(zhèn)規(guī)劃區(qū)內(nèi)劃定區(qū)域集中建房或購(gòu)買商品房給予補(bǔ)助等辦法，促進(jìn)農(nóng)民自主自愿按市場(chǎng)機(jī)制向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移。
關(guān)鍵詞：眾籌；股權(quán)眾籌；私募股權(quán)眾籌；公募股權(quán)眾籌
無論在理論界還是實(shí)務(wù)界，股權(quán)眾籌都是目前的熱點(diǎn)問題之一。我國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)股權(quán)眾籌的規(guī)定有限，主要有2014年12月18日頒布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱“《管理辦法》”）、2015年3月2日頒布的《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱“《指導(dǎo)意見》”）以及今年7月十部委聯(lián)合的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱“《十部委意見》”）。上述多是一些原則性規(guī)定，且對(duì)于諸如股權(quán)眾籌是公開發(fā)行還是非公開發(fā)行等問題尚未有明確的界定，可以說，現(xiàn)行法律只是肯定了股權(quán)眾籌的地位，但對(duì)其具體運(yùn)行規(guī)則等尚未進(jìn)行明確，不足以指導(dǎo)實(shí)踐。
一、股權(quán)眾籌的定義
眾籌即面向公眾籌集資金，特別指以資助個(gè)人、公益慈善組織或商事企業(yè)為目的的小額資金募集，股權(quán)眾籌是眾籌的一種。我國(guó)法律環(huán)境下，現(xiàn)有的對(duì)股權(quán)眾籌作出定義的規(guī)定主要有兩個(gè)。2014年12月的《管理辦法》規(guī)范的是私募股權(quán)眾籌，其規(guī)定“私募股權(quán)眾籌融資是指融資者通過股權(quán)眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)以非公開發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資活動(dòng)”。而按照今年7月出臺(tái)的《十部委意見》，股權(quán)眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動(dòng)。
對(duì)比分析前述兩項(xiàng)股權(quán)眾籌的定義，可以發(fā)現(xiàn)既有共同點(diǎn)，又有不同點(diǎn)。共同點(diǎn)在于兩者都強(qiáng)調(diào)“互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)”，即股權(quán)眾籌必須借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)來實(shí)現(xiàn)。不同點(diǎn)在于兩者對(duì)股權(quán)眾籌的發(fā)行方式規(guī)定得明顯不一致。《管理辦法》強(qiáng)調(diào)股權(quán)眾籌是以“非公開發(fā)行方式”進(jìn)行融資，而《十部委意見》規(guī)定股權(quán)眾籌是“公開”小額股權(quán)融資活動(dòng)。在求同的基礎(chǔ)上，現(xiàn)行我們至少可以將股權(quán)眾籌理解為融資者通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)出讓一定比例的股份來?yè)Q取投資者的出資，以達(dá)到融資者的融資目的和投資者的投資目的。
二、“公開”與“非公開”之爭(zhēng)
如前所述，《管理辦法》和《十部委意見》對(duì)于股權(quán)眾籌的發(fā)行方式做了不同的規(guī)定。在《十部委意見》出臺(tái)之前，學(xué)界和實(shí)務(wù)界對(duì)股權(quán)眾籌的發(fā)行方式?jīng)]有爭(zhēng)議，都認(rèn)為是非公開發(fā)行，即不能突破200人的限制。而隨著《十部委意見》的出臺(tái)，開始存在另外一種聲音，認(rèn)為股權(quán)眾籌已經(jīng)突破了200人的限制，公開的股權(quán)眾籌得到了法律的認(rèn)可，股權(quán)眾籌的“公開”發(fā)行將成為我國(guó)法律認(rèn)可的方式之一。
概括而言，股權(quán)眾籌屬于股權(quán)融資的方式之一。股權(quán)融資可以分為公募和私募，兩者的差別在于募集資金的對(duì)象不一樣，公募是向社會(huì)大眾募集資金，而私募則是向特定的合格投資者募集資金。按照國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來看，股權(quán)眾籌是以私募的形式開展的，即向特定的人群募集資金。按照我國(guó)《證券法》的規(guī)定，公開發(fā)行有兩種，一是向不特定對(duì)象發(fā)行證券，二是向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人。《管理辦法》第十二條對(duì)私募股權(quán)眾籌的發(fā)行方式及范圍進(jìn)行了規(guī)定，按規(guī)定私募股權(quán)眾籌融資只能向特定的對(duì)象融資，且不得采用公開宣傳等方式突破公開發(fā)行的界限。在此基礎(chǔ)上，目前不少學(xué)者及實(shí)務(wù)工作者認(rèn)為，股權(quán)眾籌從起源發(fā)展至今，都是以私募的形式向合格投資者募集資金，也未曾突破二百人的人數(shù)限制。且在現(xiàn)今我國(guó)的法律環(huán)境下，融資者多為有限責(zé)任公司，《公司法》要求有限責(zé)任公司的股東不得突破五十人。因此，股權(quán)眾籌的發(fā)行方式只能是非公開發(fā)行，《十部委意見》中的“公開”二字應(yīng)該僅指平臺(tái)的公開，即互聯(lián)網(wǎng)融資平臺(tái)向社會(huì)大眾公開，而在具體選定投資者時(shí)，仍應(yīng)該適用合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)來選定，且不得突破二百人的界限。
與前述觀點(diǎn)不同，也有不少學(xué)者認(rèn)為《十部委意見》所界定的即是公募股權(quán)眾籌，公募股權(quán)眾籌在我國(guó)已經(jīng)具有合法的地位。證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人的講話也印證了這一觀點(diǎn)。證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍曾在證監(jiān)會(huì)例行新聞會(huì)上明確指出，股權(quán)眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式，進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動(dòng)，具有“公開、小額、大眾”的特征。目前一些地方的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)開展的冠以“股權(quán)眾籌”名義的活動(dòng)，是通過互聯(lián)網(wǎng)方式進(jìn)行的私募股權(quán)融資行為，不屬于《十部委意見》規(guī)定的股權(quán)眾籌融資范圍。
比較而言，筆者支持第二種觀點(diǎn)，即《十部委意見》所指即為公募股權(quán)眾籌，屬于以公開發(fā)行方式募集資金的行為。股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管，而私募股權(quán)眾籌是由證券業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)管，兩者的主管機(jī)構(gòu)不一樣。從《管理辦法》與《十部委意見》的規(guī)定本身出發(fā)，兩者規(guī)范的對(duì)象是有差別的，《十部委意見》還指出“股權(quán)眾籌融資方應(yīng)為小微企業(yè)，應(yīng)通過股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)向投資人如實(shí)披露企業(yè)的商業(yè)模式、經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)、資金使用等關(guān)鍵信息，不得誤導(dǎo)或欺詐投資者。投資者應(yīng)當(dāng)充分了解股權(quán)眾籌融資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力，進(jìn)行小額投資”，對(duì)于信息披露的要求及風(fēng)險(xiǎn)提示是公開發(fā)行的基礎(chǔ)條件，結(jié)合證監(jiān)會(huì)發(fā)言人的講話內(nèi)容，筆者認(rèn)為《十部委意見》所規(guī)范的股權(quán)眾籌融資應(yīng)指公募股權(quán)眾籌，今后我國(guó)股權(quán)眾籌應(yīng)該即可以采用私募方式向特定的合格投資者發(fā)行，亦可以采用公募方式向社會(huì)大眾公開發(fā)行。公募股權(quán)眾籌是我國(guó)的一項(xiàng)創(chuàng)新性試點(diǎn)活動(dòng)，《十部委意見》對(duì)股權(quán)眾籌的規(guī)定仍舊過于簡(jiǎn)潔、過于原則，有待后續(xù)出臺(tái)具體的監(jiān)管細(xì)則對(duì)公募股權(quán)眾籌進(jìn)行規(guī)制。同時(shí)，公募股權(quán)眾籌的真正落地尚需要修改變通現(xiàn)行法律規(guī)定，譬如公募股權(quán)眾籌可能使股東超過二百人，而“合格融資者”小微企業(yè)多為有限責(zé)任公司，會(huì)超過現(xiàn)行公司法規(guī)定的合法股東人數(shù)的相關(guān)規(guī)定。
三、合格投資者的認(rèn)定
關(guān)于合格投資者的認(rèn)定問題，《十部委意見》并沒有提到合格投資者的概念，《管理辦法》對(duì)私募股權(quán)眾籌融資項(xiàng)下的合格投資者進(jìn)行了較為詳細(xì)的規(guī)定，雖然《管理辦法》目前只是征求意見稿，但其對(duì)正式立法有很大的借鑒意義，且實(shí)踐中的股權(quán)眾籌平臺(tái)已經(jīng)按照該標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行合格投資者認(rèn)定，因此研究《管理辦法》對(duì)合格投資者的認(rèn)定具有重要意義。
《管理辦法》第十四條對(duì)投資者范圍進(jìn)行了規(guī)定，按其規(guī)定，“私募股權(quán)眾籌融資的投資者是指符合下列條件之一的單位或個(gè)人：（一）《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的合格投資者；（二）投資單個(gè)融資項(xiàng)目的最低金額不低于100萬(wàn)元人民幣的單位或個(gè)人；（三）社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金，以及依法設(shè)立并在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃；（四）凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元人民幣的單位；（五）金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元人民幣或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元人民幣的個(gè)人。上述個(gè)人除能提供相關(guān)財(cái)產(chǎn)、收入證明外，還應(yīng)當(dāng)能辨識(shí)、判斷和承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險(xiǎn)；本項(xiàng)所稱金融資產(chǎn)包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計(jì)劃、銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)產(chǎn)品、期貨權(quán)益等。（六）證券業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定的其他投資者”。
目前而言，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，著力點(diǎn)在于資金實(shí)力與風(fēng)險(xiǎn)承受能力，具體到法律條文中，多是對(duì)投資者的收入及投資額度等設(shè)置限額，而很少關(guān)注投資者的知識(shí)能力等軟實(shí)力。筆者認(rèn)為，資金實(shí)力不應(yīng)該成為合格投資者的唯一認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。之前發(fā)生的京東上線股權(quán)眾籌項(xiàng)目被小股東泄漏的問題就很好的說明了軟實(shí)力的重要性。現(xiàn)行唯資金實(shí)力論的標(biāo)準(zhǔn)使得不少資金實(shí)力雄厚但不了解股權(quán)眾籌運(yùn)作模式的人成為了合格投資者，而這些投資者中不妨一些將股權(quán)眾籌當(dāng)做炒股的“玩家”，這樣的小股東對(duì)股權(quán)眾籌的概念、責(zé)任、義務(wù)等都不甚了解，與“合格”的股權(quán)眾籌投資者名不副實(shí)。另外，現(xiàn)行法律規(guī)定對(duì)股權(quán)眾籌投資者應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)的規(guī)定也較少，一定程度上而言會(huì)阻礙股權(quán)眾籌平臺(tái)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。在今后的合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中，有必要通過問卷等形式加強(qiáng)對(duì)股權(quán)眾籌相關(guān)知識(shí)的核查，并適當(dāng)增加關(guān)于股權(quán)眾籌投資者義務(wù)的規(guī)定。
四、股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險(xiǎn)
在當(dāng)前股權(quán)眾籌行業(yè)監(jiān)管政策尚未落地的情況下，面臨著包括法律風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的雙重風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)行法律框架下，股權(quán)眾籌投資者利益保護(hù)存在比較大的問題。第一，存在投資合同欺詐的風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在整個(gè)股權(quán)眾籌是缺乏監(jiān)管的，普通投資者在投資時(shí)不能確定項(xiàng)目推薦人是不是和項(xiàng)目公司存在利益關(guān)系。目前實(shí)踐中的股權(quán)眾籌，很多都是領(lǐng)投加跟投的模式，如果領(lǐng)投人和項(xiàng)目公司或者實(shí)際控制人之間有協(xié)議安排的話，作為跟投人其實(shí)并不知情，其權(quán)益也很難得到保護(hù)。第二，股權(quán)眾籌平臺(tái)權(quán)利義務(wù)模糊。現(xiàn)行平臺(tái)除了本身做一些中介服務(wù)以外，或多或少會(huì)參與一些投后管理，包括一些和項(xiàng)目公司有關(guān)的服務(wù)，因此很難保證其在這一過程中處于中立的地位。第三，現(xiàn)行股權(quán)眾籌平臺(tái)多采用格式合同，且此種格式合同完全側(cè)重保護(hù)平臺(tái)本身，投資人在投資時(shí)只有接受格式條款才能參與投資，沒有能力去要求修改條款或者做一些對(duì)自己有利的保護(hù)性的論述，在發(fā)生爭(zhēng)議或者發(fā)生退出事件時(shí)，投資人想通過格式合同來保護(hù)自己的權(quán)益是非常困難的。第四是投后監(jiān)管缺位。領(lǐng)投人參與投后監(jiān)管，但事實(shí)上領(lǐng)投人對(duì)跟投人是沒有任何義務(wù)的，發(fā)生爭(zhēng)議時(shí)，領(lǐng)投人自身可以和實(shí)際控制人協(xié)商退出的方式和退出價(jià)格，但領(lǐng)投人不會(huì)考慮跟投入的退出問題，因此跟投入的利益其實(shí)是沒有辦法得到保障的。第五是退出機(jī)制不健全。我國(guó)《公司法》明確規(guī)定股東入股后不能隨便退出，退出只有兩個(gè)途徑，即減資或者轉(zhuǎn)讓股權(quán)，減資需要經(jīng)過股東會(huì)的同意，股權(quán)轉(zhuǎn)讓則需要為股權(quán)找到下家，目前眾籌股東的退出機(jī)制主要通過回購(gòu)和轉(zhuǎn)讓這兩種方式。跟投人在退出時(shí)明顯處于弱勢(shì)的一方，真正股權(quán)眾籌淪落到考慮退出的情況下，跟投入的回購(gòu)或轉(zhuǎn)讓都是難以實(shí)現(xiàn)的，其利益無法得到保障。
五、小結(jié)
股權(quán)眾籌在我國(guó)尚處于起步階段，相關(guān)的法律規(guī)定比較少，而且也存在著不少的漏洞。現(xiàn)行法律環(huán)境下，股權(quán)眾籌平臺(tái)的合法運(yùn)行和投資者利益保護(hù)都存在著很大的風(fēng)險(xiǎn)，在今后的具體監(jiān)管細(xì)則等規(guī)定中，有必要對(duì)股權(quán)眾籌的發(fā)行方式、合格投資者的認(rèn)定等規(guī)定進(jìn)行完善。
（作者單位：華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
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[4]《中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)關(guān)于就公開征求意見的通知》，中證協(xié)發(fā)[2014]236號(hào)，2014年12月18日。
(據(jù)4月18日《法制日?qǐng)?bào)》)
2010年4月14日,中國(guó)人民銀行為促進(jìn)中國(guó)人民銀行及其分支機(jī)構(gòu)依法履行職責(zé),規(guī)范執(zhí)法檢查行為,保護(hù)金融機(jī)構(gòu)以及其他單位和個(gè)人的合法權(quán)益,根據(jù)《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》等法律、行政法規(guī),中國(guó)人民銀行制定了《中國(guó)人民銀行執(zhí)法檢查程序規(guī)定》,自公布之日起施行。
(據(jù)4月21日“人民銀行網(wǎng)站”)
2010年3月26日,國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)公布施行《中央企業(yè)節(jié)能減排監(jiān)督管理暫行辦法》。
(據(jù)4月12日“國(guó)資委網(wǎng)站”)
2010年3月31日,工業(yè)和信息化部、中國(guó)人民總裝備部公布《武器裝備科研生產(chǎn)許可實(shí)施辦法》,自2010年5月10日起施行。原中華人民共和國(guó)信息產(chǎn)業(yè)部2004年12月14日公布的《軍工電子裝備科研生產(chǎn)許可證管理辦法》(中華人民共和國(guó)信息產(chǎn)業(yè)部令第32號(hào))和原中華人民共和國(guó)國(guó)防科學(xué)技術(shù)工業(yè)委員會(huì)2005年5月26日公布的《武器裝備科研生產(chǎn)許可實(shí)施辦法》(中華人民共和國(guó)國(guó)防科學(xué)技術(shù)工業(yè)委員會(huì)令第15號(hào))同時(shí)廢止。
(據(jù)5月4日“工業(yè)和信息化部網(wǎng)站”)
2010 年4月27日,中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)公布《中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)行政處罰程序規(guī)定》,自2010年5月28日起實(shí)施。
(據(jù)5月13日“保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站”)
2010年5月4日,中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)公布《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》,自2010年6月10日起施行。
(據(jù)5月20日“保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站”)
2010年5月12日,中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)公布《保險(xiǎn)公司信息披露管理辦法》,自2010年6月12日起施行。
(據(jù)5月26日“保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站”)
2010年3月16日,人力資源和社會(huì)保障部施行《人力資源社會(huì)保障行政復(fù)議辦法》。
(據(jù)4月23日“人力資源社會(huì)保障部網(wǎng)站”)
2010年1月11日,國(guó)家宗教事務(wù)局《宗教活動(dòng)場(chǎng)所財(cái)務(wù)監(jiān)督管理辦法(試行)》,自2010年3月1日起施行。
(據(jù)3月3日“宗教局網(wǎng)站”)
2010年5月14日,國(guó)家廣播電影電視總局《電視劇內(nèi)容管理規(guī)定》,自2010年7月1日起施行。
(據(jù)5月20日“廣電總局網(wǎng)站”)
2010年3月4日,衛(wèi)生部《餐飲服務(wù)許可管理辦法》,自2010年5月1日起施行。
(據(jù)3月16日“衛(wèi)生部網(wǎng)站”)
2010年3月18日,衛(wèi)生部《藥品類易制毒化學(xué)品管理辦法》,自2010年5月1日起施行。
(據(jù)4月6日“衛(wèi)生部網(wǎng)站”)
【銀行】
德銀“二戰(zhàn)”以來首次年度虧損
德意志銀行2月5日公布,2008年全年共錄得39億歐元的虧損,這也是德銀“二戰(zhàn)”以來的第一次年度虧損。造成全年虧損的主要原因是,2008年四季度高達(dá)48億歐元的巨額虧損,私人客戶和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入也比去年同期下滑了22%。
曾是德銀明星交易員的韋恩斯坦(Boaz Weinstein)對(duì)德銀虧損難辭其咎。其帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)以德銀自有資本進(jìn)行金融衍生工具豪賭,為德銀帶來了18億美元的損失,這筆數(shù)目相當(dāng)于德銀兩年多的交易所得。
建行獲準(zhǔn)發(fā)行400億元次級(jí)債
建設(shè)銀行(上海交易所代碼:601939)2月2日宣布,獲中國(guó)銀監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行批準(zhǔn),將在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)公開發(fā)行不超過400億元的人民幣次級(jí)債券。
募集資金主要用途是充實(shí)附屬資本,提高資本充足率。股東大會(huì)已于2008年6月12日通過了該議案。
此外,1月16日,建行提出計(jì)劃再發(fā)行總額不超過800億元的人民幣次級(jí)債券,用途亦為充實(shí)附屬資本,提高資本充足率。該發(fā)行尚需取得股東大會(huì)、銀監(jiān)會(huì)和央行的批準(zhǔn)。
美財(cái)政部向地方銀行注資
美國(guó)財(cái)政部2月3日宣布,向全國(guó)42家地方銀行注資約11.5億美元,以此作為其“資本收購(gòu)計(jì)劃”(Capital Purchase Program,下稱CPP計(jì)劃)的一部分。該計(jì)劃旨在直接向資產(chǎn)狀況良好的銀行注入資金,以此滿足地方小企業(yè)和消費(fèi)者的資金需求。
2008年10月美國(guó)財(cái)政部實(shí)施CPP計(jì)劃以來,包括社區(qū)發(fā)展金融機(jī)構(gòu)(Community Development Financial Institutions)在內(nèi)的全國(guó)各地大小359家金融機(jī)構(gòu),已經(jīng)獲得總計(jì)1953.3億美元的注資。
通過CPP計(jì)劃,美國(guó)財(cái)政部的注資總額已達(dá)2500億美元,主要用于購(gòu)買援助對(duì)象的高級(jí)優(yōu)先股。
【調(diào)控】
英國(guó)基準(zhǔn)利率再創(chuàng)歷史新低
英格蘭銀行2月5日再次宣布降息50個(gè)基點(diǎn),將基準(zhǔn)利率降至1%,再創(chuàng)該央行自1694年成立以來的歷史最低水平。
為了刺激英國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和幫助英國(guó)經(jīng)濟(jì)盡早走出衰退深淵,從去年10月以來,英國(guó)央行已經(jīng)連續(xù)五次大幅降息,將基準(zhǔn)利率從去年10月的5%降低至目前的1%。
中國(guó)央行正回購(gòu)800億元資金
中國(guó)人民銀行2月3日進(jìn)行了800億元的正回購(gòu)操作,規(guī)模為近11個(gè)月新高。
此次28天期正回購(gòu),按0.9%的利率招標(biāo),與1月同期限的招標(biāo)利率相同。不過,1月進(jìn)行的三次28天期正回購(gòu)規(guī)模都在200億元到500億元之間。
分析認(rèn)為,擴(kuò)大正回購(gòu)規(guī)模是因?yàn)殂y行體系資金多,對(duì)市場(chǎng)影響不大。
【保險(xiǎn)】
保監(jiān)會(huì)整頓投連險(xiǎn)市場(chǎng)
2月初,中國(guó)保監(jiān)會(huì)向各保監(jiān)局及各壽險(xiǎn)公司、健康險(xiǎn)公司、養(yǎng)老險(xiǎn)公司下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)投資連結(jié)保險(xiǎn)銷售管理的通知》(下稱《通知》)。《通知》明確提出了九條新規(guī)定,對(duì)保險(xiǎn)公司向個(gè)人銷售投連險(xiǎn)這一經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范整頓。《通知》將從今年3月15日起執(zhí)行。
《通知》規(guī)定,保險(xiǎn)公司委托銀行銷售投連險(xiǎn)的,應(yīng)嚴(yán)格限制在銀行理財(cái)中心和理財(cái)柜銷售,不得通過銀行儲(chǔ)蓄柜臺(tái)銷售投連險(xiǎn)。《通知》還規(guī)定,投連險(xiǎn)銷售人員必須擁有資格證書,且應(yīng)至少擁有一年壽險(xiǎn)銷售經(jīng)驗(yàn),并無不良記錄。
富通與BNP重定交易條款
1月31日,富通集團(tuán)(Fortis,下稱富通)信息披露,集團(tuán)就出售富通比利時(shí)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)等一系列交易安排,與比利時(shí)政府、法國(guó)巴黎銀行(BNP Paribas,下稱BNP)重新商定。
新條款中,BNP不再全數(shù)收購(gòu)富通在比利時(shí)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù),將僅收購(gòu)富通比利時(shí)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)10%的股份,相關(guān)交易的價(jià)格也變?yōu)?.5億歐元,富通將持有余下90%的股份。
BNP也同意在擁有104億歐元資產(chǎn)的特殊目的公司中提高持股比例。另外,BNP還承諾在2018年1月1日之前不出售富通比利時(shí)保險(xiǎn)公司的股份;在此日期之后,BNP可以將這部分股份賣回富通。
富通股東將于2月11日在比利時(shí)召開股東大會(huì),對(duì)修訂后的交易方案進(jìn)行表決。
日三大財(cái)險(xiǎn)公司開始合并談判
日本財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)排名第二、第四、第六位的三井住友海上集團(tuán)控股公司、AIOI財(cái)險(xiǎn)公司、Nissay同和財(cái)險(xiǎn)公司,1月23日宣布開始有關(guān)合并經(jīng)營(yíng)的談判,表示將力爭(zhēng)2010年4月實(shí)現(xiàn)合并。
合并之后的公司,保費(fèi)收入將會(huì)達(dá)27000億日元(約88日元合1美元)左右的規(guī)模,將超過目前日本第一大財(cái)險(xiǎn)公司東京海上公司,成為日本最大的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司。
按計(jì)劃,AIOI財(cái)險(xiǎn)公司和Nissay同和財(cái)險(xiǎn)公司將通過股票交換的方式合并,進(jìn)入三井住友海上集團(tuán)控股公司旗下。合并后的公司將與三井住友海上集團(tuán)控股公司,并列為該集團(tuán)控股公司的兩家子公司。
友邦保險(xiǎn)股權(quán)拍賣啟動(dòng)
美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)正式啟動(dòng)了對(duì)其亞洲壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的拍賣。本次拍賣的標(biāo)的是美國(guó)友邦保險(xiǎn)有限公司(AIA)49%的股權(quán),希望能募得200億美元左右的資金,第一輪拍賣的截標(biāo)日期是2月底。
AIG已開始接洽潛在競(jìng)購(gòu)者,約有40家企業(yè)、私人股本集團(tuán)和財(cái)富基金表達(dá)了它們對(duì)此項(xiàng)股權(quán)拍賣的興趣。潛在買家名單中,包括英國(guó)保險(xiǎn)公司保誠(chéng)保險(xiǎn)(Prudential)、德國(guó)的保險(xiǎn)公司安聯(lián)(Allianz)和北美的宏利人壽(ManuLife Financial)。
巴菲特向瑞士再保險(xiǎn)投資26億美元
當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月5日,全球排名第二的再保險(xiǎn)公司――瑞士再保險(xiǎn)(Swiss Reinsurance)宣布,巴菲特旗下的伯克希爾?哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)將向其注資26億美元。
根據(jù)協(xié)議,瑞士再保險(xiǎn)將按12%的折扣,向巴菲特發(fā)行永久可轉(zhuǎn)換資本工具(convertible perpetual capital instrument)。巴菲特可以在三年之后將其以每股25瑞士法郎(約合21.56美元)的價(jià)格,轉(zhuǎn)為瑞士再保險(xiǎn)的股票。巴菲特曾在一年前買入瑞士再保險(xiǎn)約3%的股份。瑞士再保險(xiǎn)當(dāng)日也公布了2008年度的預(yù)虧報(bào)告,稱虧損可能為10億瑞士法郎(約合8.63億美元)。除了本次融資,瑞士再保險(xiǎn)可能還要籌集20億瑞士法郎(約合17.24億美元),才能保住其“AA”的評(píng)級(jí)。
【債市】
2008年中短期債券占比近五成
中國(guó)人民銀行2月6日的《2008年金融市場(chǎng)運(yùn)行情況》顯示,2008年中短期債券發(fā)行量大幅增長(zhǎng),期限五年以內(nèi)的債券發(fā)行量占比47.2%。2007年這一比例為26.1%。
央行分析,其主要原因是,非金融企業(yè)債務(wù)融資工具快速發(fā)展,短期融資券和中期票據(jù)的發(fā)行量較大,且期限均在七年以下。
此外,商業(yè)銀行次級(jí)債券和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量也大幅增加。2008年共有十家商業(yè)銀行發(fā)行次級(jí)債券724億元,發(fā)行量較前一年增長(zhǎng)115.2%。資產(chǎn)證券化試點(diǎn)機(jī)構(gòu)數(shù)量從2007年的四家擴(kuò)大至八家,共發(fā)行302億元的資產(chǎn)支持證券,較2007年的178.08億元增長(zhǎng)70%。
【證券】
創(chuàng)業(yè)板管理辦法定稿上報(bào)國(guó)務(wù)院
《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》(下稱《創(chuàng)業(yè)板管理辦法》)的定稿已于近日上報(bào)國(guó)務(wù)院,在3月初召開的全國(guó)“兩會(huì)”前獲國(guó)務(wù)院批復(fù)的可能性較大。
《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法(征求意見稿)》由中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2008年3月21日公布,其中對(duì)創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行門檻作出了初步規(guī)定:要求發(fā)行人最近兩年連續(xù)盈利,最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元,且持續(xù)增長(zhǎng);或最近一年盈利,且凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元,最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元,最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30%。這兩套準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn),只要符合其一便可。
與之前的征求意見稿相比,即將正式公布的《創(chuàng)業(yè)板管理辦法》沒有太大變動(dòng),尤其是各方關(guān)注的上市門檻及上市規(guī)模方面沒有太大調(diào)整。
陳金霞獲準(zhǔn)為國(guó)金證券實(shí)際控制人
魏東自殺八個(gè)月后,其妻陳金霞在國(guó)金證券股份有限公司(上海交易所代碼:600109,下稱國(guó)金證券)的實(shí)際控制人資格于今年1月7日被中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。
2008年4月29日,國(guó)金證券實(shí)際控制人、“涌金系”掌門人魏東在北京家中突然墜樓而亡。
2009年10月1日開始實(shí)施的《保險(xiǎn)法》第一百零六條規(guī)定：“保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用限于下列形式：(一)銀行存款；(二)債券、股票、證券投資基金份額等有價(jià)證券；(三)投資不動(dòng)產(chǎn)；(四)國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式。”與之前的有關(guān)規(guī)定相比，明確了保險(xiǎn)資金“可投資不動(dòng)產(chǎn)”。不動(dòng)產(chǎn)是指土地、建筑物及其他附著于土地上的定著物，包括物質(zhì)實(shí)體及其相關(guān)權(quán)益。按照保險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)部的理解。不動(dòng)產(chǎn)包括基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)。
新《保險(xiǎn)法》雖然對(duì)于保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)予以放行，但在實(shí)際操作上，保險(xiǎn)公司還要依據(jù)《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法》及《保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)試點(diǎn)管理辦法》的有關(guān)規(guī)定進(jìn)行。
作為保險(xiǎn)資金運(yùn)用法規(guī)的基礎(chǔ)性總綱，已交保監(jiān)會(huì)主席辦公會(huì)議審議并原則通過的《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法(草案)》的總趨勢(shì)更加謹(jǐn)慎，尤其是對(duì)險(xiǎn)資投資不動(dòng)產(chǎn)，無論從數(shù)量占比還是投資方式，都更加嚴(yán)格。其中，與人們普遍預(yù)計(jì)的10％的投資比例上限不同，險(xiǎn)資投資不動(dòng)產(chǎn)占比降至5％。并且不允許投資居民住房、商業(yè)房地產(chǎn)以及參與房地產(chǎn)開發(fā)。在此法規(guī)出臺(tái)之后，涉及險(xiǎn)資投資不動(dòng)產(chǎn)細(xì)則的《保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)試點(diǎn)管理辦法》也將很快推出。該《辦法》將按宏觀調(diào)控的需要和產(chǎn)業(yè)政策的規(guī)定，對(duì)投資主體、投資方向、投資范圍、投資比例和投資模式等進(jìn)行具體規(guī)范，同時(shí)確定業(yè)務(wù)流程和操作程序，強(qiáng)化信息披露。
與保監(jiān)會(huì)的審慎態(tài)度不同的是，多家保險(xiǎn)公司對(duì)投資不動(dòng)產(chǎn)持積極態(tài)度：在實(shí)踐層面，多家保險(xiǎn)公司已經(jīng)開始積極行動(dòng)，提早布局。雖然由于細(xì)則尚未出臺(tái)，險(xiǎn)資投資房地產(chǎn)仍然在運(yùn)轉(zhuǎn)，但投資方式已然花樣繁多。在北京金融街、中央商業(yè)區(qū)一帶，帶著保險(xiǎn)公司標(biāo)志的高樓大廈越來越多。中國(guó)人壽集團(tuán)以及股份公司，各自在金融街購(gòu)入新辦公大樓，泰康人壽一舉拿下兩座寫字樓，太平洋保險(xiǎn)集團(tuán)也在2009年以近22億元的價(jià)格收購(gòu)了位于北京金融街的豐盛大廈。中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)研究中心的數(shù)據(jù)顯示，從2006-2009年底，保險(xiǎn)公司購(gòu)買的寫字樓面積已超過120萬(wàn)平方米，總投資額約為200億元，已有近10家中外資保險(xiǎn)公司涉足房地產(chǎn)投資領(lǐng)域。僅在2008年。保險(xiǎn)公司購(gòu)買的物業(yè)就累計(jì)達(dá)20萬(wàn)平方米，以自用名義購(gòu)入投資性物業(yè)成為保險(xiǎn)公司曲線進(jìn)軍房地產(chǎn)的主要方式。
此外，2009年底中國(guó)人壽斥資58，19億港元，認(rèn)購(gòu)遠(yuǎn)洋地產(chǎn)股票，成為遠(yuǎn)地第二大股東。而中國(guó)平安亦通過旗下的平安信托，與金地、綠城及藍(lán)光等分別簽訂信托投資協(xié)議，承諾對(duì)上述房企的具體項(xiàng)目設(shè)計(jì)股權(quán)信托計(jì)劃，共同投資優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目以及城市綜合體項(xiàng)目。
二、保險(xiǎn)資金投資房地產(chǎn)對(duì)保險(xiǎn)公司自身的影響
(一)有助于進(jìn)一步拓寬投資渠道，分散投資
與國(guó)外相比，我國(guó)保險(xiǎn)資金投資渠道還比較單一。截至2009年6月末，保險(xiǎn)資金配置情況為銀行存款占31％，債券50.2％，證券投資基金6.8％，股票(股權(quán))9.8％，其他投資只占2.2％。除了固息產(chǎn)品之外，大部分保險(xiǎn)資金投資的收益都依賴于資本市場(chǎng)的漲跌，波動(dòng)幅度較大。數(shù)據(jù)顯示，從2004-2006年，保險(xiǎn)資金投資收益率分別為2.87％、3.6％和5.8％，在2007年達(dá)到10.9中國(guó)整理％的歷史最好水平，2008年迅速回落，投資收益率只有9.1％，2009年則為6.41％，與資本市場(chǎng)的表現(xiàn)基本契合。而不動(dòng)產(chǎn)投資，不論是直接持有還是通過金融工具(如REiTS)投資不動(dòng)產(chǎn)，都可以使原有資產(chǎn)組合因資產(chǎn)種類和數(shù)目的增加而獲得分散投資在降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方面的好處，以減少對(duì)資本市場(chǎng)的依存度。
(二)有助于提高保險(xiǎn)資金對(duì)抗通脹的能力
在高通脹環(huán)境下，不動(dòng)產(chǎn)投資是對(duì)沖通脹的一個(gè)重要手段。目前，保險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)組合中大約80％的保險(xiǎn)資金配置在固息產(chǎn)品上。由于保險(xiǎn)資金還不能通過購(gòu)買與通脹掛鉤的產(chǎn)品(如Tips)、買賣黃金和投資大宗商品(如石油)等三種傳統(tǒng)手段來對(duì)沖通脹。在不能有效對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)的情況下，大量固息產(chǎn)品在通脹來臨時(shí)會(huì)面臨浮虧風(fēng)險(xiǎn)。因此，在當(dāng)前通脹預(yù)期上升的環(huán)境下，投資包括房地產(chǎn)在內(nèi)的實(shí)物資產(chǎn)，不失為對(duì)沖通脹的一種可行手段。
(三)有助于提高投資收益
一方面，在低通脹的環(huán)境下，不動(dòng)產(chǎn)投資可以作為固息產(chǎn)品的一種替代工具。提高投資收益率。以商業(yè)地產(chǎn)投資為例，如果不考慮房?jī)r(jià)本身變化。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)一線城市中商業(yè)地產(chǎn)的租金收益率大概在5％-7％之間，它的收益率就要比大多數(shù)固息產(chǎn)品好。另一方面，保險(xiǎn)資金投資保監(jiān)會(huì)規(guī)定的房地產(chǎn)項(xiàng)目，特別是廉租房、養(yǎng)老實(shí)體等國(guó)家重點(diǎn)支持的項(xiàng)目，既能得到國(guó)家的支持，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較小，又能獲得可觀的收益，可以說是一個(gè)雙贏的合作。
(四)有助于改善保險(xiǎn)資產(chǎn)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)
保險(xiǎn)企業(yè)通過投資房地產(chǎn)，不僅可以拓寬保險(xiǎn)資金的投資范圍，更重要的是有助于保險(xiǎn)資產(chǎn)的優(yōu)化配置。從目前來看，保險(xiǎn)企業(yè)在總體上還缺乏與其負(fù)債相匹配的資產(chǎn)，可以匹配長(zhǎng)期負(fù)債的資產(chǎn)主要為金融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期金融債券，但這類金融債券的規(guī)模有限且流動(dòng)性不高，因此，長(zhǎng)期性負(fù)債就有了資產(chǎn)匹配多元化的要求。包括房地產(chǎn)在內(nèi)的不動(dòng)產(chǎn)投資所具有的投資周期較長(zhǎng)、抵御通脹風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，與保險(xiǎn)資金的資金需求較為契合，在一定程度上有助于解決保險(xiǎn)公司資產(chǎn)錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，可以成為一種匹配長(zhǎng)期負(fù)債的新選擇。
一、股權(quán)激勵(lì)的理論分析
在西方國(guó)家，股權(quán)激勵(lì)制度在現(xiàn)代公司治理實(shí)踐中被廣泛推行并且取得了巨大成功，與此相對(duì)應(yīng)，學(xué)術(shù)界關(guān)于這一制度也進(jìn)行了廣泛的研究。委托――理論認(rèn)為經(jīng)濟(jì)組織的效率高低關(guān)鍵在于能否設(shè)計(jì)一套激勵(lì)機(jī)制以誘導(dǎo)人透露其私人信息，使公司資源分配符合帕累托最優(yōu)或次優(yōu)，也就是說激勵(lì)是相容的。所以，授予經(jīng)理人員(或人)一定數(shù)額的股權(quán)是激勵(lì)人的一種有效方法，它能使人利益與公司的利益更趨于一致，與委托人的目標(biāo)更靠近。當(dāng)一個(gè)或者幾個(gè)人集決策經(jīng)營(yíng)權(quán)和控制權(quán)于一身時(shí)，通過將剩余索取權(quán)授予決策者來解決所有者與決策者之間的問題，也是有效率的。總之委托理論認(rèn)為，經(jīng)理人員持股能增大公司的價(jià)值，有利于公司績(jī)效的提高，他們之間具有正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度，其實(shí)質(zhì)在于構(gòu)建一個(gè)資本市場(chǎng)和企業(yè)經(jīng)理層之間的有效信息制造和傳遞機(jī)制，通過改善資本市場(chǎng)上資金配置效率和實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中的資源配置效率來提高整體社會(huì)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。
二、國(guó)外股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施狀況
股權(quán)激勵(lì)源于美國(guó)，20世紀(jì)50年代中期，美國(guó)舊金山的一名叫路易斯凱爾索的律師設(shè)計(jì)出了世界上第一份員工持股計(jì)劃。員工持股計(jì)劃的具體做法由企業(yè)成立一個(gè)專門的職工持股信托基金會(huì)，基金會(huì)由企業(yè)全面擔(dān)保、貸款認(rèn)購(gòu)企業(yè)股票。員工擁有對(duì)持有股票的收益權(quán)和投票權(quán)，但沒有轉(zhuǎn)讓權(quán)和繼承權(quán)。員工持股計(jì)劃主要理論是：在正常的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行條件下，任何人不僅通過他們的勞動(dòng)獲得收入，而且還必須通過資本獲得收入，這是人的基本權(quán)利。人類社會(huì)需要一種既能公平又能促進(jìn)增長(zhǎng)的制度，這種制度使任何人都可以獲得兩種收入，即資本收入和勞動(dòng)收入。員工持計(jì)劃綜合體現(xiàn)了現(xiàn)代企業(yè)的兩種經(jīng)營(yíng)理念：一是以股東至上為原則為基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)股東的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)；二是以“人力資本”為基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)員工的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。
股票期權(quán)制度是在員工持股計(jì)劃的基礎(chǔ)上有了更進(jìn)一步的發(fā)展，尤其是在激勵(lì)方面是對(duì)員工持股制度的一個(gè)飛躍。股票期權(quán)是目前國(guó)際上最為經(jīng)典、使用最為廣泛的一種股權(quán)激勵(lì)制度。股票期權(quán)按使用激勵(lì)工具的不同可分為限制性股票期權(quán)、法定股票期權(quán)、非法定股票期權(quán)、激勵(lì)股票期權(quán)、可轉(zhuǎn)讓股票期權(quán)、業(yè)績(jī)股票期權(quán)、股票增值權(quán)、虛擬股票期權(quán)等。經(jīng)過發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)多年實(shí)踐證明，相對(duì)于其它激勵(lì)方式而言,股權(quán)激勵(lì)是行之有效的中、長(zhǎng)期激勵(lì)方式，具有力度大、時(shí)效長(zhǎng)的重要特點(diǎn)，而且有利于理順委托鏈條中的利益分配關(guān)系、避免經(jīng)營(yíng)者的短期行為。目前，國(guó)際上通行的股權(quán)激勵(lì)方式有股票期權(quán)、員工持股計(jì)劃(ESOP)、管理層收購(gòu)(MBO)、虛擬股票、股票增值權(quán)、業(yè)績(jī)股票、延期支付計(jì)劃、限制性股票等。
三、我國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施狀況
雖然保險(xiǎn)業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以采納其他行業(yè)相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)，但是保險(xiǎn)業(yè)有其自身不同于其他行業(yè)經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)，保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)的對(duì)象是風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)無論在空間上還是在時(shí)間上都具有不確定性，這就決定了保險(xiǎn)公司存在普遍的委托――問題。保險(xiǎn)公司的所有者是委托人，而其經(jīng)營(yíng)人員是人，負(fù)責(zé)保險(xiǎn)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)。保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)人員在與所有者的博弈中處于信息優(yōu)勢(shì)地位，保險(xiǎn)公司必須建立一種機(jī)制，以便保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)人員有足夠激勵(lì)去監(jiān)督約束自己的行為，使之與公司長(zhǎng)期利潤(rùn)最大化的目標(biāo)保持一致。
如果股權(quán)激勵(lì)政策設(shè)計(jì)不合理、不規(guī)范，在實(shí)施過程中就會(huì)達(dá)不到預(yù)期的效果，而且會(huì)使金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的服務(wù)出現(xiàn)缺陷。實(shí)踐的發(fā)展需要相關(guān)的理論指導(dǎo)，目前可查的關(guān)于保險(xiǎn)行業(yè)股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)研究成果屈指可數(shù)。殷紅(2002)認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)模式作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，是一種可行的、有效的創(chuàng)新制度安排，在我國(guó)保險(xiǎn)公司人力資本管理中具有相當(dāng)?shù)目蓱?yīng)用性；李蒲秋(2006)認(rèn)為實(shí)行員工持股制度，能把長(zhǎng)期的物質(zhì)激勵(lì)建立起來，把員工的利益與公司的利益更緊密地連接在一起，有利于解決保險(xiǎn)行業(yè)的人才問題，真正起到穩(wěn)定人才隊(duì)伍的作用。兩者都是從人力資本的角度探討保險(xiǎn)業(yè)股權(quán)激勵(lì)的效用。
《國(guó)務(wù)院關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)改革發(fā)展的若干意見》明確指出，保險(xiǎn)業(yè)要轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，建立科學(xué)的考評(píng)體系，探索規(guī)范的股權(quán)、期權(quán)等激勵(lì)機(jī)制，實(shí)施人才興業(yè)戰(zhàn)略，建立一支高素質(zhì)人才隊(duì)伍。保監(jiān)會(huì)主席吳定富指出，股權(quán)、期權(quán)等激勵(lì)機(jī)制是促進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制的一個(gè)重大政策突破。我國(guó)主要保險(xiǎn)公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃情況見表1。
從表中可以看出，國(guó)內(nèi)主要保險(xiǎn)公司實(shí)行的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，間接將員工利益與公司利益進(jìn)行捆綁，既有針對(duì)高管和公司需要的特殊人才的股票增值權(quán)的激勵(lì)計(jì)劃，也有涉及到公司的外勤人員的員工持股計(jì)劃。此外，一些保險(xiǎn)中介公司也積極推行股權(quán)激勵(lì)方案，如華康投資咨詢公司實(shí)行的將總股本近15%用于全體內(nèi)外勤，這是保險(xiǎn)中介行業(yè)第一個(gè)股權(quán)激勵(lì)方案；江蘇華邦保險(xiǎn)有限公司則推出全員持股計(jì)劃的股權(quán)激勵(lì)方案等。
四、適合我國(guó)保險(xiǎn)公司的股權(quán)激勵(lì)的模式選擇
(一)員工持股計(jì)劃
推行員工持股制度將有以下作用:第一，使員工的利益與公司的利益更緊密地連在一起，從而增強(qiáng)員工對(duì)公司的責(zé)任。員工持股后，公司的興衰存亡直接影響其利益。第二，員工持股使公司的發(fā)展直接影響員工利益，從而激發(fā)員工對(duì)公司的熱愛和對(duì)工作的激情。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，勞動(dòng)力作為市場(chǎng)資源配置的重要要素，追求價(jià)值最大化是它的特性。僅憑工資激勵(lì)，一旦另一家公司開出更高的工資，就很有可能造成人員“跳槽”發(fā)生。但是如果采取持股的激勵(lì)方式，那么員工效力的不再是別人的公司，而是自己的公司，這種條件下對(duì)公司的熱愛有了更實(shí)際的意義。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是在法律制度的約束下，以利益激勵(lì)人們追逐利益。員工持股能使員工把自身長(zhǎng)遠(yuǎn)利益與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益結(jié)合在一起，不為外界短期利益所誘惑，長(zhǎng)期保持工作激情。如果按貢獻(xiàn)大小進(jìn)行持股獎(jiǎng)勵(lì)，效果將更明顯，能真正起到穩(wěn)定人才隊(duì)伍的作用。第三，員工持股可以擴(kuò)大公司經(jīng)濟(jì)實(shí)力。員工大量認(rèn)購(gòu)股票，就可以擴(kuò)大公司經(jīng)營(yíng)資本。第四，員工持股有利于公司建立更科學(xué)合理的業(yè)績(jī)考核和利益分配機(jī)制。員工持股之后，改變了過去單純的工資及獎(jiǎng)金考核辦法，公司除按一般規(guī)定考核計(jì)發(fā)工資外，更主要的還應(yīng)根據(jù)員工所持股份按盈利情況進(jìn)行分紅，還可根據(jù)貢獻(xiàn)獎(jiǎng)勵(lì)股份。這樣就使公司利益與員工利益更緊密地連在一起，使對(duì)員工短期的、局部的工資激勵(lì)與公司整體利益相聯(lián)系的長(zhǎng)期激勵(lì)結(jié)合在一起。
員工持股計(jì)劃中可供選擇的激勵(lì)工具有：實(shí)股、虛股和增值權(quán)等。選擇員工出資認(rèn)購(gòu)實(shí)股的方式，既是認(rèn)可公司的員工所希望的，也符合公司發(fā)展的需要，是現(xiàn)階段比較合適的一種選擇。但這種方式在目前的政策環(huán)境下，難以通過監(jiān)管層的審批。采用增值權(quán)方式容易通過監(jiān)管層的審批，但激勵(lì)效果也難以確定。
規(guī)范的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃包括激勵(lì)方式、激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)數(shù)量、行權(quán)價(jià)格、行權(quán)期限等主要內(nèi)容。定人、定量、定價(jià)、定時(shí)為四大關(guān)鍵因素。這些方案要件如何設(shè)計(jì)與公司戰(zhàn)略及公司的運(yùn)作有必然的聯(lián)系。必須以公司戰(zhàn)略為前提，并充分考察公司內(nèi)、外部的多方面因素做出決定，這樣方案才能具有可行性，并有利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。
(二)管理層股權(quán)激勵(lì)
員工持股計(jì)劃是參與性廣泛的激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)的效果相對(duì)較弱。由于管理層是推動(dòng)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵力量，所以還應(yīng)有管理層股權(quán)激勵(lì)。
在《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》中，目前管理層股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象暫不包括外部董事、獨(dú)立董事和監(jiān)事。
管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可供選擇的有以下幾種方式。
一是在未上市時(shí)可以考慮推行“準(zhǔn)股票期權(quán)”，即管理層可與公司簽訂“準(zhǔn)股票期權(quán)”合約，以公司凈資產(chǎn)作為標(biāo)的，按凈資產(chǎn)乘以一個(gè)系數(shù)確定行權(quán)價(jià)和“行權(quán)日市場(chǎng)價(jià)”，上市之后再實(shí)行股票增值權(quán)激勵(lì)計(jì)劃
股票期權(quán)特別適合處于成長(zhǎng)期或擴(kuò)張期的企業(yè)。由于企業(yè)處于成長(zhǎng)期，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和發(fā)展對(duì)現(xiàn)金的需求很大，無法拿出大量的現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)即時(shí)激勵(lì)，另一方面企業(yè)未來的成長(zhǎng)潛力又很大，因此將激勵(lì)對(duì)象的未來收益與未來二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)聯(lián)系起來，從而既降低了企業(yè)的當(dāng)期激勵(lì)成本問題，又達(dá)到了激勵(lì)的目的，真正實(shí)現(xiàn)一舉兩得。
二是結(jié)合引進(jìn)戰(zhàn)略投資者計(jì)劃設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)，以引進(jìn)戰(zhàn)略投資者前后股價(jià)差作為收益來源設(shè)計(jì)對(duì)管理層激勵(lì)方案。
三是凈資產(chǎn)增值權(quán)，即授予激勵(lì)對(duì)象在一定時(shí)期和條件下，因公司業(yè)績(jī)提升，獲得規(guī)定數(shù)量的股票行權(quán)日和授予日凈資產(chǎn)差價(jià)收益的權(quán)利。
(三)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)需注意的問題
1．建立科學(xué)的績(jī)效考核體系
股權(quán)激勵(lì)方案的績(jī)效指標(biāo)應(yīng)體現(xiàn)企業(yè)的個(gè)性和發(fā)展的導(dǎo)向；指標(biāo)的比較除縱向指標(biāo)外中，還應(yīng)有橫向指標(biāo)；設(shè)計(jì)能全面反映公司業(yè)績(jī)和整體價(jià)值的綜合指標(biāo)來代替單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)。
2．股權(quán)激勵(lì)的水平和激勵(lì)成本應(yīng)適當(dāng)
激勵(lì)過度和激勵(lì)不足一樣都是無效激勵(lì)，實(shí)現(xiàn)不了激勵(lì)的初衷，造成資源的浪費(fèi)；激勵(lì)成本的過大一方面可能是因?yàn)榧?lì)水平過高或者激勵(lì)對(duì)象過多造成的，另一方面則可能是行權(quán)期過短而使成本負(fù)擔(dān)比較集中。
3．股權(quán)激勵(lì)應(yīng)體現(xiàn)機(jī)制化和長(zhǎng)期性
近年來，保監(jiān)會(huì)穩(wěn)步推進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用市場(chǎng)化改革，取得了積極進(jìn)展。由于2006年的《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目試點(diǎn)管理辦法》部分內(nèi)容已不能適應(yīng)當(dāng)前保險(xiǎn)資金運(yùn)用內(nèi)外部環(huán)境的變化，因此，保監(jiān)會(huì)于7月3日修訂并了《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理辦法》（下稱“《辦法》”）。
《辦法》的修訂促進(jìn)將保險(xiǎn)資管業(yè)務(wù)的發(fā)展，進(jìn)一步增強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃的生命力，激發(fā)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的積極性，更好參與資產(chǎn)管理行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)推動(dòng)保險(xiǎn)資金更加積極參與國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施和民生工程建設(shè)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
規(guī)模穩(wěn)步上升
2006年以來，保險(xiǎn)資金通過基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃的形式間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，取得了較好的進(jìn)展，尤其是業(yè)務(wù)規(guī)模獲得穩(wěn)步上升，特別是2013年以后，該項(xiàng)業(yè)務(wù)得到快速發(fā)展。截至2016年5月末，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)累計(jì)發(fā)起設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃300項(xiàng)，基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資計(jì)劃17項(xiàng)，合計(jì)注冊(cè)（備案）規(guī)模8938.26億元，在保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中占比7.4%。
作為保險(xiǎn)業(yè)創(chuàng)設(shè)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃符合險(xiǎn)資特性，較好地滿足了保險(xiǎn)資金配置需求。如債權(quán)投資計(jì)劃平均投資期限7.54年，平均年收益率6.65%，極大改善了保險(xiǎn)資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)，促進(jìn)了保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展。
保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目注重安全性，標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)較高。其中債權(quán)投資的償債主體以大型企業(yè)為主，償債能力較好，除國(guó)家信用外，90%以上的項(xiàng)目都有大型企業(yè)或銀行擔(dān)保，增信措施較為充分，投資風(fēng)險(xiǎn)基本可控。
保險(xiǎn)資金投資的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目主要集中在交通、能源和市政行業(yè)，投資規(guī)模分別為3994.14億元、2294.40億元和781.1億元。在國(guó)家重大工程和重要民生領(lǐng)域形成一批有影響力的投資項(xiàng)目，比如投資京滬高鐵項(xiàng)目160億元，投資南水北調(diào)中東線工程550億元，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用明顯，提高了保險(xiǎn)業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。
實(shí)際上，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目期限長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)較低且收益率具備吸引力，與保險(xiǎn)資金的負(fù)債性質(zhì)較為匹配。在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項(xiàng)目稀缺的背景下，保險(xiǎn)公司加大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等收益率較高的非標(biāo)另類投資，可以緩解資產(chǎn)配置的壓力，同時(shí)由于基礎(chǔ)設(shè)施投資收益一般較為穩(wěn)定，加大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資有利于增強(qiáng)險(xiǎn)資收益的穩(wěn)定性。
《辦法》增加了保險(xiǎn)業(yè)長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的有效供給，滿足保險(xiǎn)資金配置的需求，以應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境下資產(chǎn)荒帶來的資產(chǎn)負(fù)債配置壓力。如原來受限于行業(yè)范圍、監(jiān)管效率低、或者單一項(xiàng)目投資比例等因素而無法落地的投資項(xiàng)目，在《辦法》簡(jiǎn)化行政許可后變?yōu)榭尚校辉谀壳敖鹑跇I(yè)降杠桿的態(tài)勢(shì)下，各金融產(chǎn)品供給均呈現(xiàn)收緊狀況，但基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)由于其對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的政策作用，增長(zhǎng)明顯。
公私合作模式（即PPP）是公共基礎(chǔ)設(shè)施中的一種項(xiàng)目融資模式。在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”和深化改革的背景下，以基礎(chǔ)設(shè)施為代表的公共產(chǎn)品不斷增長(zhǎng)的需求和受到約束的供給能力之間的缺口不斷增大。根據(jù)《中國(guó)城市發(fā)展報(bào)告》的初步測(cè)算，未來20年內(nèi)，要促成4億-5億農(nóng)村人口的市民化，至少需要40萬(wàn)億-50萬(wàn)億元的基建投入，現(xiàn)有的完全由政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資模式將面臨改革，PPP模式將成為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資改革的重要方向。
而險(xiǎn)資與PPP模式則具有天然的契合性，在推動(dòng)中國(guó)PPP的發(fā)展進(jìn)程中，保險(xiǎn)資金將有所作為。險(xiǎn)資“安全、大額、長(zhǎng)期”的特點(diǎn)，適合作為基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目的資金來源。險(xiǎn)資對(duì)資金安全有較高要求，追求相對(duì)穩(wěn)定的收益；PPP模式強(qiáng)調(diào)的是社會(huì)資本和政府收益共擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，PPP項(xiàng)目貸款具有穩(wěn)定的回報(bào)率和安全性，貸款風(fēng)險(xiǎn)較低，符合險(xiǎn)資投資的要求。
此外，PPP模式作為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資改革的重要方向，保險(xiǎn)資金通過對(duì)接PPP更便于投資基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。另一方面，傳統(tǒng)的公共服務(wù)主要依賴于政府投融資，存在著重投入輕產(chǎn)出、重建設(shè)輕運(yùn)營(yíng)的問題，影響公共服務(wù)的質(zhì)量和效率。隨著保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入PPP領(lǐng)域，這些社會(huì)資本將有利于提高項(xiàng)目的整體效率。
如何控制風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)保險(xiǎn)資金而言，行業(yè)的平均負(fù)債久期通常在10年以上，保險(xiǎn)資金運(yùn)用更加注重投資的長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性。而且，保險(xiǎn)資金絕大部分都投資于固定收益產(chǎn)品，在資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配的情形下，利率變動(dòng)很容易導(dǎo)致利差損，形成保險(xiǎn)主業(yè)經(jīng)營(yíng)虧損。
目前，保險(xiǎn)資金運(yùn)用中“長(zhǎng)錢短用”“短錢長(zhǎng)用”“成本收益倒掛”等問題均比較嚴(yán)重。究其原因，缺少適合的投資工具是一個(gè)重要因素。例如，行業(yè)10年以上的資產(chǎn)負(fù)債缺口較大，但目前市場(chǎng)上10年期以上的投資工具卻寥寥無幾。
此次《辦法》的出臺(tái)，對(duì)保險(xiǎn)資金服務(wù)主業(yè)最有利之處就在于可以通過多元化投資，改善保險(xiǎn)資金的投資收益和期限結(jié)構(gòu)，從而彌補(bǔ)公開市場(chǎng)投資中長(zhǎng)期資產(chǎn)短缺、投資收益率低、權(quán)益市場(chǎng)收益率波動(dòng)大等因素對(duì)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債匹配管理的負(fù)面影響。
同時(shí)，《辦法》取消了投資新建項(xiàng)目的自籌資金比例限制，增加了政府和社會(huì)資本合作等投資模式，此舉能夠減輕目前低利率環(huán)境下資產(chǎn)荒帶來的保險(xiǎn)資金新增投資和再投資配置的壓力。
據(jù)了解，修訂前的《辦法》規(guī)定的可投資基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域較窄，只限于交通、通信、能源、市政、環(huán)境保護(hù)等國(guó)家級(jí)重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，投資方式也只限于債權(quán)和股權(quán)兩種。本次《辦法》的修訂取消了上述行業(yè)限制，規(guī)定了“投資計(jì)劃可以采取債權(quán)、股權(quán)、物權(quán)及其他可行方式投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目”，這將大大拓展保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的范圍和投資方式的多樣化。
這不僅將有效地緩解低利率環(huán)境下“資產(chǎn)荒”給保險(xiǎn)公司帶來的配置壓力，還有助于推動(dòng)保險(xiǎn)資金更加積極地參與到國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施和民生工程建設(shè)等各個(gè)領(lǐng)域，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
此外，《辦法》刪除了關(guān)于資本金比例和自籌資金比例的條款，增加了政府和社會(huì)資本合作等可投資模式。修訂前的《辦法》規(guī)定“自籌資金不得低于項(xiàng)目總預(yù)算的60%，且資金已經(jīng)實(shí)際到位和項(xiàng)目方資本金不得低于項(xiàng)目總預(yù)算的30%，且資金已經(jīng)實(shí)際到位”，這顯然已不適應(yīng)目前政府對(duì)于基礎(chǔ)實(shí)施投資全面推行PPP模式的新形勢(shì)。
目前，險(xiǎn)資投資基礎(chǔ)設(shè)施遇到后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)管理問題是：第一還款來源的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)排查，早期項(xiàng)目的提前還款要求、煤炭等行業(yè)標(biāo)的企業(yè)的信用違約風(fēng)險(xiǎn)、平臺(tái)公司的信用違約風(fēng)險(xiǎn)等等。我們將根據(jù)每個(gè)項(xiàng)目所處行業(yè)建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，同時(shí)加大名股實(shí)債和股權(quán)基金投資的排查力度，更加主動(dòng)地參與基礎(chǔ)資產(chǎn)管理和投資項(xiàng)目的后續(xù)管理，包括參與投資決策，加強(qiáng)與項(xiàng)目方或基金管理人的溝通，灌輸保險(xiǎn)資金風(fēng)控理念。《辦法》出臺(tái)后，將更加關(guān)注項(xiàng)目的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和退出風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)股權(quán)回購(gòu)方面的保障措施。
經(jīng)過10年的發(fā)展，保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目確實(shí)遇到了一些發(fā)展瓶頸。就基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃本身而言，由于修訂前的《辦法》規(guī)定的可投資基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域較窄，不利于行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的分散。特別是能源、交通都是周期性行業(yè)，產(chǎn)能過剩問題比較嚴(yán)重，在當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期，上述行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)正在逐步顯現(xiàn)。
除此之外，保險(xiǎn)資金債權(quán)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)行業(yè)限定在基礎(chǔ)設(shè)施和不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，目前兩類債權(quán)計(jì)劃已現(xiàn)結(jié)構(gòu)失衡，出現(xiàn)了向不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)計(jì)劃的傾斜。根據(jù)相關(guān)報(bào)道披露的數(shù)據(jù)，2015年全行業(yè)注冊(cè)基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃42項(xiàng)1027.5億元，相比2014年分別下降56.3%和52.5%。而2015年同期全行業(yè)注冊(cè)不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)計(jì)劃69項(xiàng)1019.7億元，相比2014年分別進(jìn)一步上升13.1%和5.3%。由于基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目投資收益率低，2016年增量資金繼續(xù)偏向不動(dòng)產(chǎn)類項(xiàng)目。截至2016年4月末，全行業(yè)注冊(cè)基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃僅12項(xiàng)207億元，注冊(cè)不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)計(jì)劃28項(xiàng)311億元。
關(guān)鍵詞：管理層；股權(quán)激勵(lì)；上市公司
股權(quán)激勵(lì)于20世紀(jì)70年代末起源于美國(guó)硅谷，其成因是為了解決股東與經(jīng)營(yíng)者之間的利益矛盾，建立對(duì)經(jīng)營(yíng)者的長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度可以將公司的利益、股東的利益和管理層的利益緊密地結(jié)合在一起，完善公司治理結(jié)構(gòu)。為了促進(jìn)上市公司建立健全激勵(lì)和約束機(jī)制，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2005年12月《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》，國(guó)務(wù)院國(guó)資委和財(cái)政部于2006年9月出臺(tái)了《國(guó)有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)行股權(quán)激勵(lì)試行辦法》。2009年，財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局陸續(xù)出臺(tái)《關(guān)于股票增值權(quán)所得和限制性股票所得征收個(gè)人所得稅有關(guān)問題的通知》、《關(guān)于上市公司高管人員股票期權(quán)所得繳納個(gè)人所得稅有關(guān)問題的通知》。股權(quán)激勵(lì)相關(guān)政策的完善，為股權(quán)激勵(lì)創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境。當(dāng)然，近幾年日益完善的資本市場(chǎng)、較好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及不斷提高的公司內(nèi)部治理水平也對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施起到了非常太的推動(dòng)作用。
從2006年開始，截至2009年12月31日滬深兩市已有131家上市公司推出了股權(quán)激勵(lì)方案，這些方案的激勵(lì)對(duì)象都包括公司的管理層，少數(shù)方案中的激勵(lì)對(duì)象也包括技術(shù)骨干和員工。這些上市公司數(shù)量在時(shí)間分布上存在很大波動(dòng)性，其中以2008年推出股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司數(shù)量最多，具體情況見表1。
在這131家公司中，已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的共有44家，僅占A股非ST非創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)的2.83％。本文以2006年至2009年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的44家上市公司為樣本，對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)的現(xiàn)狀進(jìn)行分析。
一、股權(quán)激勵(lì)的模式選擇
激勵(lì)模式是股權(quán)激勵(lì)的核心問題，直接決定了激勵(lì)的效用。目前，國(guó)際上典型的股權(quán)激勵(lì)模式有經(jīng)營(yíng)者，員工持股、管理層/員工收購(gòu)、虛擬股票、股票期權(quán)、限制性股票、業(yè)績(jī)股票、股票增值權(quán)和延期支付八種。其中以股票期權(quán)、限制性股票和股票增值權(quán)的使用較為廣泛。《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》(2005年)中規(guī)定，我國(guó)上市公司可以采用的股權(quán)激勵(lì)模式有限制性股票、股票期權(quán)和法律以及行政法規(guī)允許的其他方式。限制性股票是指激勵(lì)對(duì)象按照股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃規(guī)定的條件，從上市公司獲得的一定數(shù)量的本公司股票。股票期權(quán)是指上市公司授予激勵(lì)對(duì)象在未來一定期限內(nèi)以預(yù)先確定的價(jià)格和條件購(gòu)買本公司一定數(shù)量股份的權(quán)利。激勵(lì)對(duì)象可以其獲授的股票期權(quán)在規(guī)定的期間內(nèi)以預(yù)先確定的價(jià)格和條件購(gòu)買上市公司一定數(shù)量的股份，也可放棄該種權(quán)利。
通過對(duì)已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司采用的激勵(lì)模式進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。股票期權(quán)是被采用最多的模式。占到所有激勵(lì)模式的75％其次是限制性股票，占到18％；同時(shí)采取兩種激勵(lì)模式的上市公司占7％。
對(duì)于激勵(lì)對(duì)象來說，股票期權(quán)模式的收益來自上市公司股價(jià)對(duì)于授予價(jià)格的溢價(jià)。其成本小。風(fēng)險(xiǎn)低。另外。采用股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司的現(xiàn)金流基本沒有影響。這是許多上市公司選擇股票期權(quán)模式的主要原因。
二、股權(quán)激勵(lì)的額度選擇
《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》(2005年)規(guī)定上市公司全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過公司股本總額的10％。在此約束下，目前我國(guó)大多數(shù)上市公司的股權(quán)激勵(lì)額度在5％到10％之間。從表2可知，多數(shù)上市公司選擇的股權(quán)激勵(lì)額度較高，5％以上的有25家，占總樣本的56.82％。
三、股權(quán)激勵(lì)的來源選擇
股權(quán)激勵(lì)的股票來源主要包括大股東轉(zhuǎn)售、定向增發(fā)和二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)三種。通過對(duì)已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司的股票來源進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，定向增發(fā)成為股票來源的首選，占到實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)量的89％，而大股東轉(zhuǎn)讓和二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)分別占7％和4％。
2008年3月，證監(jiān)會(huì)頒布《股權(quán)激勵(lì)相關(guān)備忘錄2號(hào)》規(guī)定股東不得直接向激勵(lì)對(duì)象贈(zèng)予(或轉(zhuǎn)讓)股份，大股東轉(zhuǎn)售這種股權(quán)激勵(lì)的股票來源退出歷史舞臺(tái)。通過二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)股票來獲取股權(quán)激勵(lì)的股票來源，激勵(lì)成本較高，且執(zhí)行的約束條件較多，也很少被采用。
四、股權(quán)激勵(lì)的行業(yè)選擇
本文對(duì)已實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的44家上市公司進(jìn)行行業(yè)分析，由于建筑業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易、金融保險(xiǎn)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)和農(nóng)、林、牧、漁業(yè)這六個(gè)行業(yè)中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司各有一家，所以將其歸為其他行業(yè)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表3。已實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司主要集中在制造業(yè)。達(dá)到59％，行業(yè)集征非常明顯，其次是信息技術(shù)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)。信息技術(shù)業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司數(shù)量在其行業(yè)內(nèi)所占比重最高，為8.47％，房地產(chǎn)業(yè)占4.72％。上市公司授予管理層股票期權(quán)或限制性股票，是基于公司未來發(fā)展預(yù)期較好所做的決策。對(duì)于處于成長(zhǎng)階段的企業(yè)來說，通過股權(quán)激勵(lì)可以降低支付管理層貨幣薪酬的負(fù)擔(dān)。近年，信息技術(shù)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)都是增長(zhǎng)機(jī)會(huì)比較大，成長(zhǎng)性較好的行為，比較適合實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。
五、股權(quán)激勵(lì)的公司所有制性質(zhì)選擇
雖然滬深兩市的國(guó)有控股上市公司選遠(yuǎn)大于民營(yíng)上市公司，但2006年至2009年問，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)民營(yíng)上市公司有30家，國(guó)有控股上市公司有13家，外資企業(yè)有1家。
這種現(xiàn)象的主要原因有以下幾點(diǎn)：一是國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在薪酬激勵(lì)機(jī)制和所依存的政策法律環(huán)境上有很大的差別。國(guó)資委和財(cái)政部2006年頒布的《國(guó)有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)行股權(quán)激勵(lì)試行辦法》和2008年頒布的《關(guān)于規(guī)范國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度有關(guān)問題的通知》，都對(duì)國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的有關(guān)事項(xiàng)做了嚴(yán)格的規(guī)范，包括股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施條件，公司的治理結(jié)構(gòu)、業(yè)績(jī)考核體系和股權(quán)激勵(lì)收益水平等。相對(duì)而言，民營(yíng)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的條件較為寬松、審批程序較為簡(jiǎn)單，薪酬激勵(lì)方式選擇的自由度更大。二是民營(yíng)上市公司管理層的任職更多的表現(xiàn)為競(jìng)爭(zhēng)行為，公司采用股權(quán)激勵(lì)的方式來引進(jìn)人才并防止人才流失。而國(guó)有控股上市公司的大多數(shù)管理層是由政府任命的，對(duì)管理層更加注重的是約束而非激勵(lì)。
六、股權(quán)激勵(lì)的資本結(jié)構(gòu)選擇
在對(duì)股權(quán)激勵(lì)的行業(yè)選擇的分析中得知，各行業(yè)內(nèi)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司較少，所以本文只選取了制造業(yè)中的樣本，對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，將樣本公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前一年的資產(chǎn)負(fù)債率平均值與行業(yè)平均值進(jìn)行對(duì)比。
根據(jù)表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我國(guó)實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于行業(yè)平均水平。究其原因，公司負(fù)債的存在會(huì)在一定程度上減少管理層可以自由支配的現(xiàn)金流，對(duì)管理層起到約束作用，同時(shí)使債權(quán)人對(duì)公司的監(jiān)管加強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率低的上市公司，債權(quán)人的監(jiān)督作用較弱，更需要加強(qiáng)激勵(lì)作用。
通過對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀的分析可以得出如下結(jié)論：我國(guó)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)量少，股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)效的激勵(lì)機(jī)制，有待于進(jìn)～步推進(jìn)；實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的上市公司激勵(lì)模式單一，激勵(lì)額度較高，用于激勵(lì)的股票來源首選定向增發(fā)；行業(yè)集中性較為顯著，主要集中在高科技和成長(zhǎng)性好的行業(yè)中：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司多為民營(yíng)企業(yè)；資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債水平偏低。
參考文獻(xiàn)：
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2005年11月國(guó)家發(fā)改委等十部委聯(lián)合《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《創(chuàng)投企業(yè)管理辦法》）后，按照國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)“要抓緊制定配套政策”的批示要求，財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局經(jīng)過一年多的研究論證，于2007年2月15日聯(lián)合了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》（以下簡(jiǎn)稱《稅收政策通知》）。《稅收政策通知》由于較好地體現(xiàn)了以下五大原則，其貫徹實(shí)施將對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生積極而深遠(yuǎn)的影響。
抵扣
基金可按投資額的一定比例核定應(yīng)納稅所得抵扣額，因而有利于基金從事相對(duì)長(zhǎng)期的投資。
創(chuàng)業(yè)投資基金具有投資項(xiàng)目失敗概率高的特點(diǎn)，平均概率是1/3失敗，1/3持平，1/3獲得成功。一旦投資項(xiàng)目失敗，創(chuàng)業(yè)投資基金將得不到收益。如果采取傳統(tǒng)的所得稅減免方式，創(chuàng)業(yè)投資基金并不能得到實(shí)際好處。創(chuàng)業(yè)投資的周期通常較長(zhǎng)，要等到產(chǎn)生收益才對(duì)所實(shí)現(xiàn)收益進(jìn)行稅收減免，投資者往往缺乏耐心。所以，《稅收政策通知》明確按投資額的一定比例核定應(yīng)納稅所得抵扣額的優(yōu)惠方式。這樣，即使是投資于可能失敗的項(xiàng)目，也可以在投資后申請(qǐng)核定一定的應(yīng)納稅所得抵扣額度，用于抵扣創(chuàng)投企業(yè)所投盈利項(xiàng)目的應(yīng)納稅所得。由于申請(qǐng)核定應(yīng)納稅所得額度不必等到基金從投資項(xiàng)目獲得收益之時(shí)，因而也有利于基金從事相對(duì)長(zhǎng)期的投資。
創(chuàng)業(yè)投資的年收益率具有較大的波動(dòng)性，尤其是在尚未有高收益投資項(xiàng)目成功退出前的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期里，往往處于虧損狀態(tài)或收益較低的狀況。因此，《稅收政策通知》規(guī)定：按投資額的一定比例所計(jì)算得的應(yīng)納稅所得額抵扣額，在當(dāng)年不足抵扣的，可在以后納稅年度延續(xù)抵扣。與目前稅法對(duì)其他企業(yè)虧損彌補(bǔ)的期限為5年相比較，這項(xiàng)政策是一項(xiàng)針對(duì)創(chuàng)投企業(yè)特點(diǎn)的有益突破。
環(huán)節(jié)
當(dāng)企業(yè)從事股權(quán)投資的收益在上一個(gè)收益主體已經(jīng)足額繳納所得稅的，企業(yè)就無需再繳納所得稅。
在國(guó)外，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的稅收優(yōu)惠雖然主要針對(duì)通過創(chuàng)業(yè)投資基金間接從事創(chuàng)業(yè)投資，但也有一些國(guó)家對(duì)個(gè)人和非專業(yè)機(jī)構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資提供優(yōu)惠。考慮到后者具有分散性和變動(dòng)性等特點(diǎn)，在現(xiàn)行稅收征管體制下對(duì)其實(shí)施稅收激勵(lì)的操作難度大，《稅收政策通知》僅對(duì)通過創(chuàng)業(yè)投資（基金）企業(yè)間接從事創(chuàng)業(yè)投資提供優(yōu)惠。
在按照收益主體確定征稅主體的國(guó)家，通過創(chuàng)業(yè)投資基金間接從事創(chuàng)業(yè)投資，要涉及創(chuàng)業(yè)投資基金所得稅和投資者所得稅兩個(gè)環(huán)節(jié)的稅負(fù)問題，因此,有必要在創(chuàng)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的投資者這兩個(gè)環(huán)節(jié)都給予稅收優(yōu)惠政策。但是在我國(guó)，根據(jù)2000年的《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)若干所得稅問題的通知》，實(shí)際上已經(jīng)較好地解決了對(duì)企業(yè)從事股權(quán)投資收益的雙重征稅問題。按照該通知第一條關(guān)于“企業(yè)股權(quán)投資所得的所得稅處理”規(guī)定，只有當(dāng)“投資方企業(yè)適用的所得稅稅率高于被投資企業(yè)適用的所得稅稅率”的，投資方企業(yè)才需要補(bǔ)繳不足部分的企業(yè)所得稅。換言之，當(dāng)企業(yè)從事股權(quán)投資的收益在上一個(gè)收益主體已經(jīng)足額繳納所得稅的，企業(yè)就無需再繳納所得稅。考慮到創(chuàng)業(yè)投資基金的主要投資者是包括保險(xiǎn)公司、證券公司、商業(yè)銀行在內(nèi)的各類企業(yè)，《稅收政策通知》就不再涉及投資者環(huán)節(jié)，而是集中在創(chuàng)業(yè)投資基金環(huán)節(jié)，允許創(chuàng)業(yè)投資基金按對(duì)外投資額的一定比例申報(bào)應(yīng)納稅所得抵扣額。
收益
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)將資金全部投資到中小高新技術(shù)企業(yè)，且平均投資周期為3年的，年均內(nèi)部收益率不超過19.35%的創(chuàng)業(yè)投資基金，在其整個(gè)存續(xù)期內(nèi)不用繳納任何所得稅。
按照《稅收政策通知》第一條，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額。根據(jù)《稅收政策通知》第三條，“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)的其他所得稅事項(xiàng)，按照國(guó)家稅務(wù)總局《關(guān)于企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)若干所得稅問題的通知》（國(guó)稅發(fā)[2000]118號(hào)）的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行》”。而按照國(guó)家稅務(wù)總局《關(guān)于企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)若干所得稅問題的通知》第二條關(guān)于“企業(yè)股權(quán)投資轉(zhuǎn)讓所得和損失的所得稅處理”規(guī)定的第三項(xiàng)，“企業(yè)因收回、轉(zhuǎn)讓或清算處置股權(quán)投資而發(fā)生的股權(quán)投資損失，可以在稅前扣除”。因此，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可用于抵扣的應(yīng)納稅所得實(shí)際上是減去“股權(quán)投資成本（含虧損和管理成本）”后的凈收益。如果創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)將資金全部投資到中小高新技術(shù)企業(yè)，且平均投資周期為3年的話，按投資額的70%申報(bào)應(yīng)納稅所得抵扣額度，實(shí)質(zhì)上可以使年均內(nèi)部收益率（而且是扣除虧損和管理成本后的年均內(nèi)部收益率）不超過19.35%的創(chuàng)業(yè)投資基金，在其整個(gè)存續(xù)期內(nèi)不用繳納任何所得稅。而且，如果投資者是企業(yè)的話，其來自于創(chuàng)業(yè)投資基金的所得也無需繳稅。
標(biāo)準(zhǔn)
基金所投資企業(yè)的規(guī)模和科技含量為雙重標(biāo)準(zhǔn)，作為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)是享受稅收優(yōu)惠的必備條件。
為了體現(xiàn)稅收優(yōu)惠的政策導(dǎo)向，國(guó)外對(duì)享受稅收優(yōu)惠等政策扶持的創(chuàng)業(yè)投資基金，通常要求其主要投資于最需要國(guó)家扶持的處于創(chuàng)業(yè)前期的中小企業(yè)。由于國(guó)外通常是在投資者環(huán)節(jié)，按投資者對(duì)整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資基金的持股金額的一定比例，來計(jì)算所得稅抵扣額度，因此，從公平享受稅收優(yōu)惠角度考慮，還統(tǒng)一要求創(chuàng)業(yè)投資基金投資中小企業(yè)的資金不低于一定比例（通常為70%）。但由于政策法律都要講究可操作性，而科技含量是一個(gè)無法準(zhǔn)確界定的特質(zhì)，所以，國(guó)外通常并不規(guī)定享受稅收優(yōu)惠等政策扶持的創(chuàng)業(yè)投資基金必須將一定比例資金投資于科技型企業(yè)，而是通過規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資基金只能以股權(quán)投資等形式，投資中小企業(yè)來間接促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資基金，增加對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)的投資（由于以股權(quán)形式對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)性的創(chuàng)業(yè)投資勢(shì)必具有高風(fēng)險(xiǎn)性，所以創(chuàng)業(yè)投資基金自然會(huì)選擇具有高收益的成長(zhǎng)性科技企業(yè)進(jìn)行投資）。
《稅收政策通知》要求創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)統(tǒng)一按“對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%”來申報(bào)應(yīng)納稅所得抵扣額度，而且對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)的投資期限應(yīng)達(dá)到達(dá)兩年及以上。用所投資企業(yè)的規(guī)模和科技含量雙重標(biāo)準(zhǔn)作為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)享受稅收優(yōu)惠的條件，其政策導(dǎo)向更為鮮明。此外，為了促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資品牌的形成，避免非專業(yè)性機(jī)構(gòu)也備案成可以享受稅收優(yōu)惠政策的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，《稅收政策通知》還要求創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在按前述條件申報(bào)應(yīng)納稅所得抵扣額度時(shí)，必須滿足兩個(gè)前提性條件：（1）經(jīng)營(yíng)范圍符合《創(chuàng)投企業(yè)管理辦法》規(guī)定，且工商登記為“創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司”、“創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司”等專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。（2）遵照《創(chuàng)投企業(yè)管理辦法》規(guī)定的條件和程序完成備案程序，經(jīng)備案管理部門核實(shí)，投資運(yùn)作符合《創(chuàng)投企業(yè)管理辦法》有關(guān)規(guī)定。鑒于按照《創(chuàng)投企業(yè)管理辦法》，備案管理部門必須對(duì)備案創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進(jìn)行年中不定期檢查和年后定期年檢，備案管理部門的核實(shí)材料應(yīng)該能夠保證只有真正按照《創(chuàng)投企業(yè)管理辦法》規(guī)定投資運(yùn)作的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)才能享受稅收優(yōu)惠政策。
導(dǎo)向
不再要求創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)必須將多高比例資金投資于中小高新技術(shù)企業(yè)。
國(guó)外一些國(guó)家在創(chuàng)業(yè)投資基金環(huán)節(jié)規(guī)定其對(duì)中小企業(yè)的投資比例的做法，雖然較好地體現(xiàn)了政策導(dǎo)向，但實(shí)踐證明也在一定程度上人為制約了創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展空間。畢竟創(chuàng)業(yè)投資作為一種市場(chǎng)化的投資方式，既不必只投資創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)，更不必僅投資科技型企業(yè)。由于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)浪潮具有周期性，對(duì)投資比例限制過死，在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)浪潮的低谷時(shí)期，創(chuàng)業(yè)投資基金就必然會(huì)因?yàn)槿狈线m的投資案源而人為萎縮，從而導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展具有較大的波動(dòng)起伏。特別是在中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，按照《創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)管理規(guī)則》和有關(guān)稅收政策，創(chuàng)業(yè)投資基金只有將70%以上的資金投資于符合科技型企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)才可獲得稅收抵扣。在臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)投資業(yè)起步之初，這種投資比例限制并不成為問題。但隨著臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的不斷壯大，臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)投資界普遍要求取消對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金投資方向的比例限制，允許投資所有未上市企業(yè)。
吸取中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的教訓(xùn)，加之考慮到已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)投資基金環(huán)節(jié)，統(tǒng)一按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%來計(jì)算應(yīng)納稅所得抵扣額度，《稅收政策通知》不再要求創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)必須將多高比例資金投資于中小高新技術(shù)企業(yè)。這樣，在科技革命和創(chuàng)業(yè)浪潮的上升時(shí)期，創(chuàng)業(yè)投資基金為了獲得較多的所得稅抵扣，將增加對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)的投資；在科技革命和創(chuàng)業(yè)浪潮的低谷時(shí)期，創(chuàng)業(yè)投資基金還可以在傳統(tǒng)行業(yè)尋找規(guī)模較大的未上市企業(yè)進(jìn)行投資，以維持可持續(xù)發(fā)展。
[關(guān)鍵詞] 管理層收購(gòu)（MBO） 信托融資 MBO基金
管理層收購(gòu)，英文原名Management Buy-outs,簡(jiǎn)稱MBO。即目標(biāo)公司管理層為了控制其所服務(wù)的公司，以融資方式取得資本，并以此購(gòu)買公司的股份，從而改變本公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司并獲得預(yù)期收益的目的的一種收購(gòu)行為。在資本市場(chǎng)相對(duì)成熟的西方發(fā)達(dá)國(guó)家較為盛行。通過MBO，使公司的所有權(quán)和控制權(quán)有機(jī)結(jié)合起來，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率、有利于降低成本、充分調(diào)動(dòng)管理者的積極性，從而使投資者獲得更大收益。
一、西方管理層收購(gòu)的融資模式
由于管理層收購(gòu)的標(biāo)的的價(jià)值一般遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購(gòu)主體――管理層的支付能力，那么他們支付能力和收購(gòu)價(jià)格之間的差額就需要通過融資來彌補(bǔ)，所以可以說能否成功融資是整個(gè)收購(gòu)能否順利進(jìn)行并獲得成功的關(guān)鍵。西方發(fā)達(dá)國(guó)家有著成熟和完善的資本市場(chǎng)，特別是美國(guó)和英國(guó)，在這方面有著豐富的操作經(jīng)驗(yàn)，因此對(duì)西方管理層收購(gòu)融資的研究有利于完善我國(guó)管理層收購(gòu)。
1.美國(guó)管理層收購(gòu)的融資模式
由于金融機(jī)制和監(jiān)管制度的不同，相對(duì)于其他西方發(fā)達(dá)國(guó)家，美國(guó)的管理層收購(gòu)有著其獨(dú)特之處，從負(fù)債比例看，美國(guó)的管理層收購(gòu)的負(fù)債比例較高，因此美國(guó)的管理層收購(gòu)有著典型的債權(quán)人主導(dǎo)的特征。
美國(guó)管理層收購(gòu)融資結(jié)構(gòu)表
2.注重權(quán)益融資的英國(guó)模式
英國(guó)的管理層收購(gòu)的融資結(jié)構(gòu)和美國(guó)有著很大不同，最大的不同就是英國(guó)的管理層收購(gòu)中的權(quán)益融資的比重大（大約占到融資總額的40%左右）。管理層持有公司股票的除了公司管理層外還有公司的原有職工和公司的原股東。由于英國(guó)公司的賣方也被動(dòng)持有股份，這部分股票往往以固定年回報(bào)支付股息的優(yōu)先股方式處理，等到公司首次公開發(fā)行(IPO)或條件成熟時(shí)，再由管理層逐步收購(gòu)。除此之外，英國(guó)的管理層收購(gòu)的債務(wù)融資的方式和成本基本和美國(guó)一致。
二、我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)融資問題
我國(guó)目前的管理層收購(gòu)還存在困難，其中就包括融資問題。造成我國(guó)MBO融資困難的原因是很多的，總體上可以從兩個(gè)方面加以考慮。
1.內(nèi)部環(huán)境約束
在收購(gòu)中，管理層支付得起的只是收購(gòu)價(jià)格中很小的一部分。差額就要通過融資來彌補(bǔ)，因此融資能否成功是整個(gè)收購(gòu)能否成功進(jìn)行的關(guān)鍵。在中國(guó)高級(jí)經(jīng)理層的支付能力都遠(yuǎn)低于收購(gòu)標(biāo)的的一般價(jià)值。在收購(gòu)中，他們往往只能支付總收購(gòu)價(jià)款中很少的一部分(一般為10%～20%)，其余的大部分資金缺口需要融資來彌補(bǔ)。
2.外部融資環(huán)境限制
在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，戰(zhàn)略投資人、貸款人、保險(xiǎn)公司和投資銀行等金融中介機(jī)構(gòu)是收購(gòu)資金的主要來源。尤其在80年代金融管制放松之后，垃圾債券的出現(xiàn)使管理層收購(gòu)的資金來源得到很大的拓展，大大促進(jìn)了管理層收購(gòu)的發(fā)展。但在中國(guó)現(xiàn)有的金融框架下，上市公司管理層收購(gòu)的融資受到很大的限制。
(1)法律方面的限制
首先在引入銀行作為戰(zhàn)略投資者存在的限制，“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得向非銀行的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。”這是《商業(yè)銀行法》第43條明確規(guī)定的，顯然，引入銀行作為投資者是不可能的。其次在貸款用途上受到限制，人行頒布的《貨款通則》第20條第(3)、(4)款明確規(guī)定:禁止借款人用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資以及在有價(jià)證券、期貨等方面從事投機(jī)經(jīng)營(yíng)。這意味著無論是原公司還是管理層收購(gòu)后的公司都無法通過抵押資產(chǎn)的方式獲取貸款以作為收購(gòu)用途，同時(shí)作為管理層的個(gè)人也不可以抵押股票來貸款收購(gòu)股權(quán)。這樣，該規(guī)定使得管理層以收購(gòu)股權(quán)為目的貸款申請(qǐng)難以得到金融機(jī)構(gòu)的支持。另外我國(guó)對(duì)保險(xiǎn)金、養(yǎng)老基金的投資方向作了明確限制。《保險(xiǎn)法》第104條規(guī)定：保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用，限于在銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用方式。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金按規(guī)定也應(yīng)實(shí)行“專項(xiàng)儲(chǔ)存、專款專用”。因此，由于MBO不在上述資金運(yùn)用的許可范圍內(nèi)，管理層無法采用此種融資方式。
(2)資金缺乏退出機(jī)制
融資償還是MBO操作中的另一個(gè)重要問題。管理層收購(gòu)涉及的標(biāo)的金額較大，通常遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過管理層個(gè)人的支付能力，收購(gòu)成本的提高使得MBO后的目標(biāo)企業(yè)未來的償還能力面臨著很大考驗(yàn)，在國(guó)外，融資的還款來源主要是企業(yè)部分資產(chǎn)的變賣、企業(yè)轉(zhuǎn)賣或(非上市公司的)發(fā)行上市和企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入。目前在我國(guó)由于規(guī)定管理層在任職期間不允許轉(zhuǎn)讓所持股票，如果是國(guó)有股或法人股還會(huì)受到一定的限制，從而造成流動(dòng)性較差，管理層收購(gòu)融資的還款來源主要依靠企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流入。從而造成退出渠道單一，不利于我國(guó)MBO順利進(jìn)行。
三、我國(guó)上市公司現(xiàn)有條件下可行的MBO融資渠道建議
1.MBO基金是可以推廣的上市公司管理層收購(gòu)融資渠道之一
MBO基金是風(fēng)險(xiǎn)投資的一種。其具體運(yùn)作模式是：基金公司與管理層共同購(gòu)買目標(biāo)公司股權(quán)，管理層和基金公司事先約定一個(gè)期權(quán)協(xié)議，在未來某個(gè)時(shí)間有管理層按約定價(jià)格回購(gòu)基金公司持有的股權(quán)，基金公司將從股權(quán)增值中獲得收益。
由于管理層收購(gòu)需要大量的資金，MBO基金正好可以利用自身的資金優(yōu)勢(shì)為管理層收購(gòu)提供便利。同時(shí)MBO基金的參與可以回避國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓中管理層直接成為第一大股東引發(fā)的審批、輿論監(jiān)督等一系列難題。而且，在國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，MBO基金退出后，管理層不需要國(guó)資審批而成為控股人。同時(shí)MBO基金還可以引入戰(zhàn)略投資者，戰(zhàn)略投資者有助于上市公司完善公司治理結(jié)構(gòu)，避免MBO之后的一些管理中的方方面面的問題。
2.信托是另一種可以推廣的上市公司管理層收購(gòu)融資渠道
目前國(guó)內(nèi)進(jìn)行MBO主要存在如下兩大難：收購(gòu)主體和融資渠道，很多企業(yè)的MBO由此陷入了困境。隨著《信托法》、《信托投資公司管理辦法》等法律法規(guī)的出臺(tái)，為管理層收購(gòu)提供了一條陽(yáng)光通道。從理論上看，它能夠最優(yōu)地解決管理層收購(gòu)融資過程中碰見的棘手問題。
法律中所指的信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處理的投資行為。信托一經(jīng)設(shè)立，信托財(cái)產(chǎn)就從委托人轉(zhuǎn)移至受托人名下，信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，只服務(wù)于信托契約約定的信托目的。管理層收購(gòu)中融資和信托相結(jié)合，實(shí)質(zhì)是在管理層和信托機(jī)構(gòu)之間設(shè)立了兩層關(guān)系，一種是資金借貸的債權(quán)債務(wù)關(guān)系；另一種是信托關(guān)系。信托可以為未來債權(quán)債務(wù)關(guān)系的履行提供保證。因此信托可以解決MBO中的主體資格、資金性質(zhì)和集中管理等問題。
采用信托方式為MBO融資，具有以下優(yōu)勢(shì)：
(1)對(duì)管理層起到了合法的隱匿和保護(hù)作用。這是因?yàn)樾磐泄举?gòu)買股份，不必公告委托人持股的數(shù)量和變更情況。信托投資公司是以自己的名義持有管理層股票，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押貸款或股權(quán)轉(zhuǎn)讓就沒有任何法律障礙。可以規(guī)避有關(guān)法規(guī)對(duì)管理層持股和轉(zhuǎn)讓股份的限制。
(2)解決參與MBO方案的管理層人數(shù)眾多的問題。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，“有限責(zé)任公司由2個(gè)以上50個(gè)以下股東共同出資設(shè)立。”而一些公司實(shí)施MBO時(shí)，參與MBO方案的管理層人數(shù)有時(shí)會(huì)超過50人，管理層以自然人股東直接持股存在法律障礙。根據(jù)《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，集合資金信托最多可以達(dá)到200份，還可以通過以分期發(fā)行信托計(jì)劃的方式，多期發(fā)行以增加發(fā)行份數(shù)。因此，采用信托方式可以解決參與MBO方案的管理層人數(shù)眾多的問題。
(3)信托方式融資資金穩(wěn)定和安全、融資成本。信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性原則是信托的本質(zhì)。信托關(guān)系形成后，信托財(cái)產(chǎn)以獨(dú)立的信托賬戶存在，獨(dú)立于信托公司、委托人、受益人的資產(chǎn)之外。信托融資成本大約在5%左右，低于銀行三年期信貸利率，遠(yuǎn)低于民間借貸融資成本。一旦信托關(guān)系成立，信托就撐起一個(gè)信托資產(chǎn)的安全屏障，信托可以保障MBO融資的穩(wěn)定，而銀行貸款和風(fēng)險(xiǎn)資金等其他融資方式卻無法實(shí)現(xiàn)。
參考文獻(xiàn)：
[1]邵燕波:管理層收購(gòu)融資機(jī)制的國(guó)內(nèi)外比較[J].浙江金融，2004.1
8月23日，國(guó)務(wù)院《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）規(guī)定，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計(jì)不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的30%；投資國(guó)家重大項(xiàng)目和重點(diǎn)企業(yè)股權(quán)的比例，合計(jì)不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的20%。
此舉有利于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定，有利于高現(xiàn)金分紅的大盤股，有利于股市短期走強(qiáng)。但長(zhǎng)期來看，股市能否走強(qiáng)并不取決于養(yǎng)老金入市的多少，而是取決于央行是否長(zhǎng)期維持低利率和上市公司的贏利水準(zhǔn)，以及養(yǎng)老金入市時(shí)的經(jīng)濟(jì)周期。可以這么理解：假設(shè)你在美國(guó)1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的高點(diǎn)入市，可能要到第二次世界大戰(zhàn)后才能進(jìn)入增長(zhǎng)周期；但如果在1978年美國(guó)稅法修正案推出401（k）、403（b）條款后入市，由于美聯(lián)儲(chǔ)奉行寬松貨幣的格林斯潘紅利，總體能夠獲得不菲收益。
目前全國(guó)社會(huì)保障基金和企業(yè)年金均已入市，可以在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)進(jìn)行組合投資，且投資品種十分廣泛。但地方政府掌管的“地方社會(huì)保險(xiǎn)基金”尚未入市，本次所說的基本養(yǎng)老金就是其中養(yǎng)老金的一部分。
根據(jù)人社部的《中國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)發(fā)展年度報(bào)告2014》顯示，截至2014年年底，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余3.56萬(wàn)億元、補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余7600多億元。扣除當(dāng)期支付資金、資金準(zhǔn)備后，約有2萬(wàn)多億元可用于投資。假設(shè)以2.5萬(wàn)億元的30%計(jì)算，理論上最高可以有7500億元投入股市。
但各個(gè)地方的社保規(guī)模不同，有的省份資金富裕，有較多資金可入市；有的省份則由政府進(jìn)行大規(guī)模補(bǔ)貼，可拿出的入市資金十分有限。截至2014年年底，全國(guó)累計(jì)結(jié)余超過1000億元的有廣東、江蘇、浙江、北京、山東、四川、遼寧、上海、山西共計(jì)9個(gè)省份，累計(jì)結(jié)余20291億元，占全部累計(jì)結(jié)余的66.3%。廣東、山東已經(jīng)試投，如果按照30%計(jì)算，扣除當(dāng)期支付、預(yù)留的資金后，約在5000億元左右。
7月，清華大學(xué)就業(yè)與社會(huì)保障研究中心主任楊燕綏表示：“市場(chǎng)對(duì)入市的資金數(shù)量不必抱有過高期待，進(jìn)入股市的資金短期內(nèi)不可能達(dá)到預(yù)想的6000億元。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金從縣市到省級(jí)的資金歸集困難重重，需要很長(zhǎng)一段時(shí)間才能完成。養(yǎng)老金分拆出來，遴選托管機(jī)構(gòu)、存管機(jī)構(gòu)，組建團(tuán)隊(duì)，絕不是今天發(fā)了通知明天就可以入市，這是個(gè)長(zhǎng)期的過程。”
此次的《辦法》并沒有提到稅收優(yōu)惠問題，考慮到社保基金、企業(yè)年金均有一定的稅收優(yōu)惠，估計(jì)會(huì)參照企業(yè)年金的稅收優(yōu)惠政策執(zhí)行。
社保入市以穩(wěn)健為主，投資機(jī)構(gòu)在公布財(cái)報(bào)之前要考慮排名，因此，投資只能向兩個(gè)方向延展，一是擁有高現(xiàn)金分紅的大盤股，這些股票的估值低，同時(shí)擁有超過利率的現(xiàn)金分紅；二是業(yè)績(jī)可以在短時(shí)間內(nèi)炒高股價(jià)的公司。因此，未來將成為業(yè)績(jī)與紅利的大比拼。在短時(shí)間內(nèi)，由于強(qiáng)心針，市場(chǎng)估計(jì)有所回暖，但極其有限，市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于極度寒冷期，對(duì)于長(zhǎng)期市場(chǎng)不要過于樂觀。
值得關(guān)注的是，《辦法》中規(guī)定，基本養(yǎng)老金投資國(guó)家重大項(xiàng)目和重點(diǎn)企業(yè)股權(quán)的比例，合計(jì)不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的20%。可見，還有4000億元左右可以投資于國(guó)家重大項(xiàng)目，為重點(diǎn)投資項(xiàng)目保駕護(hù)航。
