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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇企業(yè)資產證券化的流程，希望這些內容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：資產證券化；天津模式
一、 資產證券化的概念
資產證券化的金融創(chuàng)新產生于上個世紀七十年代銀行資金流動性不足的美國，一開始被應用于非抵押信貸資產，發(fā)展至今已被廣泛于各個領域。Gardener（1991）對資產證券化的定義為：“資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，或者提供的一種金融工具。在這里，開放的市場信譽取代了由銀行或其他金融機構提供的封閉的市場信譽”（張超英、翟祥輝，1998）。具體說來，資產證券化是將缺乏流動性但有未來可預測現(xiàn)金流的資產進行組合，建立一個資產池（Pool），以該現(xiàn)金流為償付基礎，通過結構性重組在資本市場上進行股票、債券等融資的行為。
根據(jù)發(fā)行的主體進行劃分，我國資產證券化的產品主要分為信貸資產證券化和企業(yè)資產證券化兩種類型。信貸資產證券化是以銀行金融機構為發(fā)起人，而企業(yè)資產證券化是以企業(yè)為發(fā)起人將可證券化的資產轉讓給證券公司。本文所討論的高速路收費的資產證券化屬于后者。
二、 資產證券化的一般流程
一個完整的資產證券化融資結構包括發(fā)起人、特設目的實體（SPV）、服務人、原始債務人、受托管理人、信用增級機構、信用評級機構、投資銀行＼券商、投資者九個主要參與者。一般流程圖如下：
首先，發(fā)起人即原始權益人對自身資產進行分析后確定符合條件的資產進行捆綁組合，并以合約方式將其真實出售給特設目的實體（SPV）。特設目的實體（SPV）是由發(fā)起人或獨立第三方組建的專門用于資產證券化業(yè)務的獨立運作的法人實體，SPV在接受了轉讓的資產后進過進一步地組合包裝最終將證券出售給投資者。在這個過程中，SPV主要對資產進行三方面的處理。第一，為了使資產的信用達到標準的安全程度，SPV會通過信用增級機構對其進行信用增級，最常見的信用增級手段有金融機構擔保、發(fā)起人超額擔保和將證券劃分為進行優(yōu)先＼次級結構，這些方法均從不同的角度提升了證券的信用程度。第二，將增級后的證券交由信用評級機構進行信用評級。第三，設計并出售證券，有時，投資銀行會承擔起SPV融資顧問或者證券承銷商的工作以保證證券的順利發(fā)行。從投資者的角度來說，由于投資者往往人數(shù)眾多、利益分散，因此由專業(yè)機構服務人專門監(jiān)管資產池的運營狀況和收取本息。為了更好地督促服務人的工作，投資者雇傭受托管理人代表其利益監(jiān)督服務人的工作。至此，一個一般意義上的資產證券化就完成了。當資產開始有現(xiàn)金流流入后，資產收入就通過發(fā)起人、承銷商、SPV、服務人、受托管理人最后到達投資者的手中。
三、中國企業(yè)資產證券化的發(fā)展狀況
（一）中國企業(yè)資產證券化發(fā)展路徑：
的文獻整理，有補充和修改
以上12個企業(yè)資產證券化的項目中，地方政府基礎設施融資的項目有4個，分別涉及高速公路收費收益權、污水處理收費收益權、BT項目等。
四、資產證券化在天津推行的可行性：
（一）政策優(yōu)勢
2009年5月證監(jiān)會了《關于通報證券公司企業(yè)資產證券化業(yè)務試點情況的函》及《證券公司企業(yè)資產證券化業(yè)務試點指引（試行）》（以下簡稱“《試點指引》”），通過上述兩個文件明確了我會對于證券公司進行企業(yè)資產證券化業(yè)務試點的相關政策及監(jiān)管要求，既2008年金融危機以后停滯的企業(yè)資產證券化重啟。而且2013年2月6日，證監(jiān)會《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定（征求意見稿）》，征求意見稿中明確的基礎資產包括：企業(yè)應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業(yè)票據(jù)、債券及其衍生產品、股票及其衍生產品等有價證券，商業(yè)物業(yè)等不動產財產。既2009年的文件之后，進一步擴大了基礎資產的覆蓋范圍。
因此，從國家政策上來看，政府對企業(yè)資產證券化的政策正逐步放寬和規(guī)范，在政策利好的情況下，開展企業(yè)資產證券化具有比較大的可行性。
（二） 經(jīng)濟背景
從天津基礎設施資金供需方面來看，實施基礎設施類的資產證券化是有現(xiàn)實需要的。
從上圖可以看出，2007年到2011年期間，天津市社會固定資產投資逐年遞增，且增長速度很快。因此，天津市基礎設施建設資金需求很龐大，而且這種資金需求還在逐年遞增。
天津市基礎設施建設的資金來源主要是財政投入、銀行貸款等。下面依次來分析這兩方面的資金供給情況。
從2005年―2011年天津市財政收入和財政支出狀況來看，財政支出逐年遞增，而財政收入的增長速度慢于財政支出，并且在2010年時，天津市出現(xiàn)了財政赤字。從這些情況來看，天津市對基礎設施建設的財政投入越來越吃力。
至于銀行貸款，貸款利率雖然在2012年進行了兩次下調，但利率相對資產證券化來說仍然較高。根據(jù)肖來久，孫鵬搏，劉曉梅，田朋（2009）的研究，資產證券化的利率比同期銀行貸款利率低1%―2%，即使加上相關費用，如托管費用、服務費用等，總的融資成本仍然要低于銀行貸款等傳統(tǒng)方式的融資成本。
因此，從基礎設施建設的資金供求方面來看，巨大的資金需求以及資產證券化降低成本的作用表明，引入資產證券化這種融資方式，是有必要性和可行性的。
（三） 項目可行性分析
由于資產證券化實現(xiàn)的關鍵要件是是“穩(wěn)定的現(xiàn)金流”，因此基礎設施中適合應用資產證券化的基礎設施建設項目有高速公路、污水處理等。以高速公路為例，分析其實施資產證券化的可行性。
天津市在建的高速公路項目共計10條，總里程278公里（其中新增里程174公里，改擴建里程104公里）。分別為：唐津改擴建工程、塘承二期、濱保高速天津東段、濱保高速天津東段延長線、京秦高速、津寧聯(lián)絡線、唐廊高速公路天津段一期、津濱聯(lián)絡線、津漢一期、西外環(huán)等。2013年計劃新開工建設津港二期、薊汕、濱石3條高速公路，新開工里程88.77公里，總建設里程達到367公里。因此今后高速公路融資將有巨大的需求。并且高速公路行業(yè)風險低、發(fā)展前景好、資產質量優(yōu)良，有可預測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，符合資產證券化的基本條件，因此可以針對高速公路的未來收費權進行資產證券化設計。
在第二部分中，2005年莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃的成功實施也提供了案例支持。
通過對高速公路這些基礎設施項目未來收費收入的證券化，提前釋放已經(jīng)固化在這些基礎設施項目上的資金沉淀，將其再投入到新的基礎設施建設， 加快城市基礎設施項目建設資金的周轉速度，充分發(fā)揮資金使用效率， 而且，相對于現(xiàn)行的負債融資方式而言，它不增加政府的財政負擔。
綜上所述，引入資產證券化在宏觀環(huán)境和具體項目中都是具有可行性的，并且資產證券化對拓寬天津市政府的融資渠道，緩解地方政府的壓力具有重要作用。
五、天津進行資產證券化的主要障礙
（一）機構投資者不足
由于資產證券化過程的復雜性，依靠大量分散的個人投資者進行資金的支撐很困難。因此多依賴于機構投資者，包括養(yǎng)老金、社會保障基金、銀行、保險公司、投資基金等。在這些投資者中，銀行受法律的限制不能成為合格投資者。社會保障基金處于短缺的狀態(tài)，不適于進行資產證券的投資。養(yǎng)老金處于起步的階段，社會上仍有許多爭論，因此也不會是主要投資者。總的來說，機構投資者不足是阻礙資產證券化進一步發(fā)展的一個主要因素。
（二）資本市場管制
我國市場利率以國家調控為主，只有在很小的范圍內允許銀行利率浮動，這在很大程度上影響了證券利率的制定。由前一部分的數(shù)據(jù)可看出目前我國利率與證券的利率之間的利差很小，這導致可操作的空間變小，由于利率不能完全反應資產的運營情況，這也會阻礙資產證券的流動性，造成融資效率降低。
（三）法律制度不完善
由于資產證券化是新興的金融創(chuàng)新產品，因此還沒有專門的法律法規(guī)對資產證券化的各個細節(jié)進行法律上的規(guī)范和約束。不完善的法律制度主要從SPV和稅收兩個方面對資產證券化的應用造成了阻礙。
1.SPV的法律制度約束
首先，SPV作為專為資產證券化設立的特設中介機構，并未在法律中進行法律地位的確認和企業(yè)形式的規(guī)范。這為SPV的設立造成了很大障礙，若在國內依照法律成立股份有限公司會大大提升其運營成本，從而提升證券發(fā)行成本，降低融資效率。同時，SPV作為一家空殼公司無法滿足《企業(yè)債券管理條例》（修訂草案）和《公司法》對發(fā)行規(guī)模和盈利方面的要求。目前來看，國內一般選擇信托機構作為SPV的替代，然而在發(fā)行債券方面仍然有許多限制之處。
除此之外，發(fā)起人通過轉讓資產同時將原債權人和債務人之間的債券債務關系也轉讓給SPV，這構成了“真實出售”的關系。《中華人民共和國合同法》規(guī)定，除雙方有約定和法律特殊規(guī)定以外，，債權人可以轉讓其債權，但應當通知債務人。“真實出售”因此要求資產在真實轉移之后，應當通知其原債務人。但是，債務人人數(shù)眾多，征得全部債務人的同意將是一件很復雜的事情，如果有人不同意，合同更新就會無法完成，在這種情況下，資產證券化是否能夠得以進行或者能夠在多大程度上進行都是需要法律進行進一步確認的問題。
在美國的《破產法》中，“真實出售”是建立在破產隔離的基礎之上的，即“基礎資產的風險和其它資產（資產所有人的其他資產）風險隔離”。在中國，資產所有人實際和債務人承擔破產的連帶責任，而在法律中并沒有明確相關責任和義務，即沒有實現(xiàn)破產隔離。
2.稅收的法律障礙
過重的稅收會增加融資的成本，因此為實現(xiàn)更高的收益，歐美國家一般會針對SPV和資產證券的購買人進行一定程度的稅收優(yōu)惠。但在我國，由于資產證券化的法律制度尚不完善，并沒有相應的稅收優(yōu)惠政策出臺。不僅如此，SPV作為一般企業(yè)發(fā)行資產債券，產生資產雙重征稅的問題。這個問題在SPV所繳納的所得稅和印花稅等方面尤為嚴重。因此，資產證券化急需一部專門的法律掃清稅收方面的障礙。
（四）其它障礙
除了以上幾個因素，會計制度的不完善、信用機構發(fā)展較為緩慢等因素也不利于資產證券化在天津的大范圍推廣。
六、天津資產證券化建議模式
由于上文提出的種種障礙的現(xiàn)實存在，建議天津市政府在基礎設施融資方面的資產證券化采取以下兩種形式：
形式一：
這個流程設計的重點在于將證券設計和出售的環(huán)節(jié)全部移至國外，即由發(fā)起人在國外設立特設目的實體，并將資產轉移至國外。因為是基礎設施資金融資，由本國政府信用進行擔保可提升其安全性，再交由境外信用評級機構進行評級。為了使計劃能夠更加安全高效地籌資可尋求投資銀行作為其融資顧問和證券承銷商，但這不是必須的。設計好的證券在境外證券市場上發(fā)行。
設立在境外的SPV擁有了法律的保障，可以更低成本地履行其全部市場職能。可用于發(fā)行基礎設施資產證券的境外證券市場一般擁有市場化的利率，可更合理地進行市場的定價。同時，由政府進行擔保可使證券的信用等級得到提高。但是，在這種方式下仍存在著“真實出售”和“破產隔離”的問題，同時，用于發(fā)債的資產會受到政府的限制。
形式二：SPT
SPT即利用信托機構作為SPV完成資產證券化的過程，這是目前國內使用最為廣泛的形式，其資產證券化具體流程如下：
首先發(fā)起人在充分分析了解資產的基礎之上對資產結構進行設計，最終建立資產池。第二步，發(fā)起人將資產池交由信托投資公司進行籌資，即將作為信托財產的標的資產真實出售給信托投資公司。為了吸引更多的投資者，信托投資公司通過信用增級機構對信托產品進行信用增級，常用的信用增級方法有金融機構擔保、發(fā)起人超額擔保和將證券劃分為進行優(yōu)先＼次級結構。在資產經(jīng)信用評級機構評級后就可交由承銷商或由SPV本身進行出售，由于信托投資公司不能出售債券因此資產是作為信托資產出售信托收益憑證。購買信托受益憑證的持有人的即為資產證券的投資者。出售信托受益憑證得到的資金以及該資金產生的收益為信托資產。信托投資公司籌得資金，在優(yōu)先向各服務機構繳納費用后，按照之前約定的價格支付現(xiàn)金給發(fā)起人。
《信托法》第十五條規(guī)定：“信托財產與委托人未設立信托的其他財產相區(qū)別。”即信托財產實現(xiàn)了與委托人自有財產的分離。《信托法》第二十九條規(guī)定：“受托人必須將信托財產與其固有財產分別管理，分別記賬。”《信托投資公司管理辦法》第五條規(guī)定：“信托財產不屬于信托投資公司的固有財產，也不屬于其清算財產。”這說明信托財產與受托人的固有財產也有一定的獨立性。由此可見，獨立性是信托財產極為重要的一個特點，也正是因此，采取信托的方法進行資產證券化可有效解決“破產隔離”的問題。
參考文獻：
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說明：大型商業(yè)銀行主要包括包括中國工商銀行、中國農業(yè)銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行。其他類金融機構包括政策性銀行及國家開發(fā)銀行、外資銀行、非銀行金融機構和郵政儲蓄銀行。
在國外，住房抵押貸款是最普遍實現(xiàn)證券化的資產，而我國住房抵押貸款剛剛起步，沒有相當規(guī)模的住房抵押貸款的積累，難以形成具有相似條件、違約率及提前清償率的抵押貸款組群，無從推行資產證券化并且銀行發(fā)放個人住房抵押貸款的操作還處于試驗階段，缺乏經(jīng)驗，沒有形成統(tǒng)一的貸款標準和貸款格式[5]。另外，由于我國城市商業(yè)銀行股權結構失調，國有企業(yè)控股比例偏高，不良資產大部分是與當?shù)卣衅髽I(yè)相關的一些呆賬壞賬，產權不明晰且?guī)缀醪豢赡墚a生可預見的現(xiàn)金流，缺乏可證券化的必要條件。可見，城市商業(yè)銀行所占市場占有率較低，資產規(guī)模小，住房抵押貸款發(fā)展不完善，許多不良資產無法進行證券化，現(xiàn)階段進行資產證券化的基礎還過于薄弱。
2.城市商業(yè)銀行缺乏高素質人才技術支持不足。我國正處于銀行高速發(fā)展階段，對于專業(yè)人才的需求較為旺盛。由于地域局限、薪酬待遇等因素的影響，與國有商業(yè)銀行相比，城市商業(yè)銀行在人才引進方面處于劣勢。大量的本科、碩士畢業(yè)生將國有商業(yè)銀行作為首選，城市商業(yè)銀行難以獲得優(yōu)秀的人才支撐，一些崗位職工的受教育程度、專業(yè)素養(yǎng)、技術水平不能滿足職位要求。資產證券化是一項程序復雜、技術要求高、專業(yè)化程度高的技術，不僅要求技術人員具備極高的專業(yè)素養(yǎng)，而且要精通法律、會計、稅務等各方面知識，由此看出，城市商業(yè)銀行缺乏這方面的高級人才，現(xiàn)階段還無法為資產證券化的實施提供有效的技術支持。
3.城市商業(yè)銀行缺乏基礎資產定價能力。資產證券化過程中基礎資產的定價十分重要，與一般金融資產考慮未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率定價的方法不同，基礎資產的定價相對更加復雜。在對基礎資產的定價過程中需要考慮利率、償還期限、提前償付、資本市場運行狀況等多種因素[6]。在我國，城市商業(yè)銀行的不良資產主要是與當?shù)卣衅髽I(yè)相關的呆賬壞賬，這部分資產幾乎不會產生現(xiàn)金流，與這部分資產相關的歷史數(shù)據(jù)也不完整，不能很好地服務于定價模型。此外，我國城市商業(yè)銀行也缺乏相關方面的高級人才，無法為定價提供有力的技術支持。
（二）從外部環(huán)境來講
1.信用評級制度不健全，缺乏可信賴的評級機構。信用評級是資產證券化過程中非常重要的一步。信用評級機構能否準確合理的對資產支持證券進行評級及信用評級機構的聲譽、可信度，很大程度上決定了投資者對該種證券的需求。目前，我國在信用評級方面還存在很大的問題，缺乏像國外穆迪、標準普爾一樣的被普遍接受、認可的評級機構。當前我國評級機構規(guī)模小，業(yè)務范圍狹窄，專業(yè)性較差，許多評級機構組織形式不完善，內部管理控制還有待加強，難以形成統(tǒng)一的評級標準，不能給出獨立、客觀、公平為投資者信賴的評級結果，這無疑將使資產證券化的效果大打折扣。
2.資產證券缺乏有效、穩(wěn)定的需求主體。資產證券化過程的成功離不開有效、穩(wěn)定的需求主體，只有將資產證券推銷出去，資產證券化過程才算完成。從國外的發(fā)展經(jīng)驗來看，機構投資者風險承受能力較強，資金實力較為雄厚，是資產證券的最主要的購買者，然而在我國，社會保障基金、證券投資基金、保險公司、商業(yè)銀行、信托機構等機構投資者的情況不容樂觀，難以形成長期穩(wěn)定的需求。此外，我國法律也對保險公司、社會保障基金等的投資渠道進行了嚴格限制，一定程度上也限制了對資產證券的需求。
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P2P網(wǎng)貸類資產證券化的主要模式
P2P網(wǎng)貸的債權轉讓模式本身就屬于類資產證券化業(yè)務
P2P網(wǎng)貸誕生于英國，發(fā)展于美國。但英國的純平臺模式（Zopa）與美國的債權轉讓模式（Lending Club）有著較大差別，后者是通過實際上是通過由P2P平臺與第三方銀行（webbank）進行的一項債權轉讓交易，P2P平臺在事實上扮演了證券承銷商的角色，因而美國的P2P網(wǎng)貸監(jiān)管歸口到SEC（（Scurities And Exchange Commission，美國證券交易委員會），而在P2P網(wǎng)貸平臺銷售的票據(jù)被定性為有價證券范疇。以Lending Club為例，雖然Lending Club平臺由借款人和投資人直接進行借貸交易，但資金交易的一部分實際上是中介干預的，其目的是為了規(guī)避各州的個人貸款許可執(zhí)照申請，并為全美國范圍內的借款人提供貸款，名義上由WebBank（注冊在猶他州的銀行）發(fā)放貸款給借款人，并獲得借款人簽發(fā)的承兌票據(jù)。WebBank將承兌票據(jù)轉讓給Lending Club，而LendingClub則為WebBank提供由投資人提供的資金。然后平臺向投資人發(fā)行一個獨立的票據(jù)作為投資回報以及附著在該票據(jù)的借款收益權。因此，投資者做出的投資是一個收益權票據(jù)，而不是一個實際的貸款，并等待借款人償還貸款，最后通過平臺來支付，平臺則收取一定的服務費用。
我國的宜信公司借鑒了Lending club模式，衍生出了“專業(yè)放貸+債權轉讓”的新模式，其流程如下：宜信總裁唐寧以個人的身份給有貸款需求的人借款，之后他再把他的債權轉讓給有需求的投資人。并用借款人支付的貸款利息支付投資人的投資收益。當投資人的投資期滿，宜信公司再為投資人支付來自借款人的本息償付，或者由唐寧親自回購。
（1）基礎債權資產是通過借款人和唐寧簽訂借款合同而形成。先由宜信公司利用其搭建的幾個平臺匯集各類資金需求者。其次，唐寧運用自然人的身份與借款人簽訂借款合同，以此獲得未來具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎債權資產來形成資產池。對比Lending club，宜信以唐寧替代了Webbank來作為債權人。
（2）借貸資產被唐寧以信托方式轉讓給宜信公司。宜信公司通過信托對唐寧所擁有的借貸資產進行管理和使用。而宜信公司則扮演了SPV的角色，購買了信貸資產，使得基礎資產從原始債權人轉移到證券化發(fā)起人手中。然而，宜信公司并非我國金融體系內的金融機構，信托業(yè)務并不屬于其運營范圍。
（3）宜信公司將其受托的信貸資產由宜信旗下財富管理公司進行結構性重組之后形成滿足不同投資者需求的各類 P2P 理財產品。投資者通過宜信的P2P平臺來購買這些理財產品，從貸款人還款的利息按期得到收益。若投資人的理財產品到期時，借款人的借款期限還沒到，則由宜信公司將其回購并支付本息。從而完成了類證券化的一個完整的流程。
可見債權轉讓模式的P2P流程本身從事的就是類資產證券化性質的業(yè)務，P2P平臺扮演了證券承銷商的角色，所銷售的理財產品也是結構化的證券化產品。而宜人貸P2P網(wǎng)貸目前有ABCD四個信用級別，以風險最高的D類借款為主。
P2P網(wǎng)貸+小貸公司的類資產證券化
除了像宜信這樣的債權轉讓模式的P2P網(wǎng)貸平臺外，還有一些P2P網(wǎng)貸平臺與小貸公司合作，開展了小貸公司信貸資產的非標資產的證券化業(yè)務。
PPmoney成立于2012年年底，原名“萬惠投融”，于2014年4月更名為PP money。截止2016年8月，該平臺累計成交量突破862億元，是國內第一個與小貸公司合作并將小貸公司的信貸資產進行類證券化的網(wǎng)貸平臺。其證券化之路始于2014年3月推出的 “安穩(wěn)盈-小額信貸資產權益”系列。該產品的設計結構帶有典型的證券化性質，但從法律主體而言，我國目前的信貸資產證券化的相關法規(guī)中，所承認的信貸資產支持證券的發(fā)起機構與受托機構，皆不包括小貸公司、P2P網(wǎng)貸機構以及其他民間借貸機構，因此PPmoney從事的僅是類證券化業(yè)務。
PPmoney的主要流程如下：
（1）小貸公司與其客戶簽訂合同并為其發(fā)放貸款，從而獲得信貸資產并建立債權債務關系，并由這些未來產生穩(wěn)定現(xiàn)金流收益的基礎債權組建形成證券化資產池；
（2）資產收益權被小貸公司打包后轉讓給廣東太平洋資產管理有限公司（是PPmoney的母公司），由后者受托到當?shù)氐慕鹑诮灰姿鶄浒赣涗洠⒃谄淦脚_掛牌交易；
（3）由PPmoney合作的保理公司接受廣東太平洋的委托，把在交易所掛牌上市信貸資產包摘牌退市，此時廣東太平洋資產管理公司、當?shù)亟鹑诮灰姿约氨＠砉荆麄兊男袨榧涌偹洚數(shù)氖且粋€SPV的作用；
（4）保理公司通過PPmoney網(wǎng)貸平臺，將小貸收益權份額以理財產品的形式分割轉讓給多名投資人；
（5）投資者所購買的理財產品到期時，小貸公司股東承諾對投資人的理財產品進行回購。
雖然從表面上來看，對可能出現(xiàn)的小貸公司回購違約風險，該產品設置了三重保障：第一重擔保為小貸公司股東，第二重擔保為第三方擔保公司，第三重擔保為平臺回購。但整個類證券化過程形成一個閉環(huán)，此時發(fā)起人也即擔保人。除與小貸公司合作外，P2P網(wǎng)貸平臺還與典當行合作，如2014年11月PPmoney也推出了安穩(wěn)盈典當小額信貸資產收益權產品。
P2P網(wǎng)貸+房地產的類資產證券化
租金證券化模式―懶投資。YOU+國際青年社區(qū)與P2P公司懶投資達成合作，通過將YOU+未來獲得的租金現(xiàn)金流，轉化成固定收益項目賣給投資人的方式來募集資金，將募集的資金用于開發(fā)后續(xù)項目。YOU+國際青年社區(qū)與P2P理財公司懶投資合共推出6款金融產品，融資期限短的1個月，最長一年期，年化收益率分別為7.5%～12.5%，融資采取等額本息方式還本付息，這該產品從性質上可以看做是一個ABS（Assets backedSecuritization），即以項目所屬的資產為支撐的證券化融資方式。
房地產眾籌。與此相關的還有近年來發(fā)展起來的房地產眾籌，即房地產商通過互聯(lián)網(wǎng)平臺向投資者為其房地產項目募集資金的模式。多個房地產項目以分散風險，房地產企業(yè)也可以通過大眾籌方式向投資者籌得資金。如2015年6月萬達和快錢推出的“眾籌1號”即使典型的代表，其發(fā)行規(guī)模數(shù)十億，但投資門檻為1000元，期限為7年，預期租金年化收益為6%，預期物業(yè)增值年化收益率6%，該眾籌產品將大幅度突破私募200個份額的限制，從性質上看該產品就是一個“準REITs（Real Estate InvestmentTrusts，房地產信托投資基金）”。 國內很多房地產企業(yè)、尤其是面臨流動性壓力的次線房地產企業(yè)都打算嘗試證券化融資，通過互聯(lián)網(wǎng)渠道讓大眾進行投資，形成“準REITS”來增強房地產開發(fā)，而國內相關REITS的法律仍然處于灰色地帶。
除了信貸資產外，P2P網(wǎng)貸機構類證券化業(yè)務涉及的資產還包括信托資產、證券資產等。
P2P網(wǎng)貸類資產證券化的風險
P2P網(wǎng)貸類資產證券化業(yè)務的法律風險。
在2016年8月前，P2P網(wǎng)貸的類資產證券化業(yè)務處于灰色地帶，沒有成文的法律法規(guī)對其概念和業(yè)務范圍進行明確的約束和限定。在2015年先后頒布的《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》（以下簡稱《意見》）和《網(wǎng)絡借貸信息中介機構業(yè)務活動管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《辦法》）中，《意見》指明了P2P網(wǎng)貸的監(jiān)管機構為銀監(jiān)會，明確提出了P2P網(wǎng)貸平臺僅僅作為網(wǎng)絡小額借貸的中介信息平臺，允許提供并撮合資金供給者和資金需求者達成交易的中介信息服務。但《辦法》明確規(guī)定P2P平臺不得設立資金池，不得提供擔保，不得拆分項目期限。但類證券化業(yè)務必然會觸及上述監(jiān)管紅線，。
P2P網(wǎng)貸類證券化實施主體存在合規(guī)風險。在目前我國法律法規(guī)體系下，資產證券化的發(fā)起人和SPV都應當是獲得監(jiān)管機關核準或通過注冊程序的金融機構，而P2P網(wǎng)貸類資產證券化的實際發(fā)起人或類SPV機構均不被監(jiān)管認可。此外對于P2P網(wǎng)貸類證券化過程中各主體機構的關聯(lián)關系也處于灰色地帶。
房地產的P2P類證券化不受監(jiān)管支持，監(jiān)管層關于ABS 的負面清單中，涉及與不動產有關的禁項規(guī)定“因空置原因不能產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的租金債權”和“待開發(fā)或在建占比超過 10%的不動產（保障房除外）及其收益”，不可成為基礎資產。
P2P網(wǎng)貸類資產證券化產品存在較大信用風險
首先，就資產質量而言，我國現(xiàn)有資產證券化市場中的發(fā)起人一般是金融機構、企事業(yè)單位、資產往往具有穩(wěn)定現(xiàn)金流，市場中發(fā)行的產品基本以AAA級和AA+級的高信用等級產品為主，雖然近兩年信用層次更加多樣，但仍以優(yōu)良資產為主，尤其是信貸ABS中，有90%的產品評級為AAA級。而P2P網(wǎng)貸類資產證券化產品的發(fā)起人主要為小貸公司、典當行等，所發(fā)放的貸款主要面向中小企業(yè)和個人，具有資金量小、期限短、借款人的信用風險高等特點，采取打包形式的債權轉讓，轉讓過程中資金和資產的匹配難以核實、資產信息不透明風險難以把控。隨著國內經(jīng)濟下行，中小微企業(yè)信用風險增加，容易導致系統(tǒng)性風險。其次，就增信手段而言，P2P網(wǎng)貸類資產證券化產品主要依靠內部增信，外部增信主要依靠第三方融資擔保公司。值得注意的是，規(guī)范的資產證券化產品主要在銀行間市場交易，被機構投資者持有，風險主要由機構投資者承擔；P2P平臺類證券化產品的投資人卻主要是個人，被證券化的資產如出現(xiàn)違約，小貸機構（或房地產企業(yè)及其他企業(yè)）的信用風險則通過P2P網(wǎng)貸平臺向普通公眾傳遞。美國監(jiān)管就將P2P網(wǎng)貸資產證券化定性為次級貸款證券化。
P2P網(wǎng)貸類資產證券化面臨較嚴重的流動性風險
即便是規(guī)范的資產證券化產品，其流動性也遠低于債券市場平均水平，如中央國債登記結算有限責任公司托管的信貸ABS，2015年的換手率僅為7.44%，而2015年債券市場整體換手率為172.7%。P2P網(wǎng)貸平臺類證券化產品幾乎沒有二級市場，不存在流動性可能。
網(wǎng)貸類資產證券化存在制度風險
一是業(yè)務流程中權威評級機構和發(fā)行中介機構的缺失，對于P2P網(wǎng)貸類資產證券化整體流程缺少相應的監(jiān)管機構監(jiān)管，也沒有權威且專業(yè)中介服務機構（如會計事務所、律師事務所和資信評級機構）介入，導致信息披露嚴重不足；二是P2P網(wǎng)貸類證券化過程缺少信息披露制度，尤其是各個主體之間具有關聯(lián)關系，且該模式從發(fā)起人、摘牌方、轉讓方到回購方，幾乎都是平臺及其關聯(lián)公司，尤其是自2014年以來，商業(yè)保理與P2P的融合發(fā)展已成趨勢，這樣就會形成資金池閉環(huán)，導致暗箱操作或引發(fā)系統(tǒng)性風險。
P2P網(wǎng)貸類資產證券化面臨潛在道德風險
第一，P2P網(wǎng)貸類證券化沒有實現(xiàn)真正的破產隔離。破產隔離是資產證券化的核心環(huán)節(jié)，是風險管理的關鍵步驟，其目的是當發(fā)起人破產時，被證券化的資產不被認定為發(fā)起人的破產財產。破產隔離的內涵包括資產轉移的真實銷售、SPV本身的破產隔離。但是，目前我國的 P2P 網(wǎng)貸類資產證券化產品因監(jiān)管限制不能組建特殊目的載體，自然也就不能真正實現(xiàn)破產隔離和“真實銷售”，被證券化的資產仍然和發(fā)起人有債務關系。第二，P2P網(wǎng)貸類證券化各主體間的關聯(lián)關系極易引發(fā)道德風險，不排除出現(xiàn)自融式操作。
此外，由于類證券化涉及的資產除信貸資產外，還有信托資產、證券資產，因而易形成混業(yè)風險。
監(jiān)管措施及建議
2016年8月24日，銀監(jiān)會、工業(yè)和信息化部、公安部、國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室四部委聯(lián)合《網(wǎng)絡借貸信息中介機構業(yè)務活動管理暫行辦法》（簡稱《暫行辦法》），與之前的征求意見稿相比，新的暫行辦法將12條負面清單擴充為13條，增加了禁止網(wǎng)貸機構進行債權轉讓，即不得從事開展資產證券化業(yè)務或實現(xiàn)以打包資產、證券化資產、信托資產、基金份額等形式的債權轉讓行為。此外，禁止關聯(lián)交易被取消，變成了禁止自融和變相自融。P2P網(wǎng)貸機構的資產證券化的沖動遭遇最嚴監(jiān)管。同時，《暫行辦法》還進一步明確了網(wǎng)貸機構是信息中介而不是信用中介，網(wǎng)絡借貸金額應當以小額為主，并設置了借款人的借款上限。面對監(jiān)管的收緊，現(xiàn)存2400多家P2P機構有12個月的調整過渡期進行整改。尤其文中提到的幾類P2P網(wǎng)貸機構受沖擊較大，宜人貸在《暫行辦法》出臺后股價暴跌，市值蒸發(fā)22%。
但這些監(jiān)管細則仍然面臨執(zhí)行和落地的問題：
一是對于類資產證券化和債權轉讓模式來說，此次出臺的細則并沒有被完全“一刀切”從《暫行辦法》表述來看，更多注重“資產包”這一概念，但是單筆債權并不夠成資產包，這位大額的單標債權轉讓留下了操作空間。
二是雖然確立了銀監(jiān)會和地方政府的分層監(jiān)管制度，但實行的是“備案制”而非“牌照制”，但P2P網(wǎng)貸本質仍然是金融，個人認為牌照制度更具有合理性。
三是需要明確平臺的退出機制，如果P2P網(wǎng)貸平臺解散、被撤銷或破產，如何保護廣大投資人的利益。
四是雖然明確了由地方金融辦負責P2P網(wǎng)貸機構的整改，但由于缺乏信息共享機制和信息平臺，事中事后監(jiān)管缺乏抓手。而地方金融辦還應該圍繞金融消費者教育做更加深入的工作。
P2P模式在2006年進入中國，定位于服務個人和小微企業(yè)的小額貸款，在2007年至2013年間，發(fā)展速度空前，網(wǎng)貸平臺從2009年的9家到如今2000余家，2016年5月份交易金額逼近2000億。一個高質量的金融市場應該是有廣度、深度和彈性的市場。P2P作為傳統(tǒng)金融的一種創(chuàng)新，對于豐富金融市場的層次，滿足多樣化的投融資需求，促進小微企業(yè)經(jīng)濟發(fā)展具有重要作用，是傳統(tǒng)金融的一種有效補充。關于資產證券化的研究很多，但少有研究資產證券化和互聯(lián)網(wǎng)金融的結合。目前互聯(lián)網(wǎng)金融仍然存在很多現(xiàn)實問題，對于P2P資產證券化的探索可能是解決現(xiàn)實問題的一個出路，由P2P資產證券化帶來的金融市場體制機制完善，將有帶動整個互聯(lián)網(wǎng)金融的升級，是一個值得嘗試的金融創(chuàng)新。
二、P2P在我國發(fā)展中遇到的窘境
P2P金融是個人與個人間的小額信貸，作為撮合供求雙方的中介平臺，幫助借貸雙方約定金額、還款時間、還款利率、還款方式等合同信息。對于借款人，具有交易便捷、快速、交易成本低等優(yōu)點，投資者即貸款人，可以挑選借款項目決定借出金額。我國目前網(wǎng)貸平臺超過2000家，歸納起來平臺模式有四種：第一，P2P平臺作為擔保機構，不吸收儲蓄，不放貸款，只提供金融信息服務。一筆借款需求可以由多個投資人投資。平臺可以和大型擔保機構聯(lián)合擔保，提高安全度，對于急需用錢的借款人，可以在相應平臺進行債權轉讓。第二，債權合同轉讓模式，即平臺自身發(fā)放貸款獲取債權，將其拆分成不同金額、期限的投資產品。一邊對接資產，一邊對接債權，債權必須大于資產，否則就是轉讓不存在的債權，存在非法集資的嫌疑。第三，大型金融集團推出的互聯(lián)網(wǎng)金融服務平臺，其注冊資本大，具有小平臺不具有的優(yōu)勢，如陸金所，業(yè)務由集團旗下的擔保公司擔保、全額擔保、專業(yè)團隊做線下審核，內部風控體系嚴格，成本也相對較大。第四，一筆借款項目只由一個借款人投資，周期一般較長，產品認可度高，但流動性差。
在過去的2015年倒閉的P2P平臺700余家。原因主要有幾下幾方面：第一，平臺以幫助項目融資的名義，實則進行非法集資，隨后攜款潛逃。第二，平臺挑選的借款人質量差，違約率高，導致平臺無法收回成本。第三，沒有專業(yè)的風控體系和準備金，在系統(tǒng)風險發(fā)生或部分壞賬發(fā)生時，無法應對。第四，P2P行業(yè)魚龍混雜，引起投資人的恐慌擠提，使平臺一時無力償還而倒閉。幫助P2P平臺健康運營不僅保護了廣大投資者，也將促進我國金融體系的健康發(fā)展。
三、P2P資產證券化及其優(yōu)勢
（一）P2P資產證券化的參與主體和運作流程
P2P資產證券化，即把P2P平臺上的貸款債權作為基礎資產，發(fā)行證券的過程。具體過程是，由P2P平臺作為發(fā)起人，組合小額貸款的債券作為基礎資產，平臺針對借款人的信用及項目風險程度，確定不同的利率、借款金額及還款方式等合同信息。特殊目的機構可以是資產管理公司、信托公司、基金公司和證券公司，買入債權，經(jīng)過內部增級過程，根據(jù)違約率、信用等級等信息加工成不同需求等級的證券，再經(jīng)過信用評級機構的評估，公布信用等級報告，給投資者依據(jù)。在P2P平臺中銷售證券產品，基礎資產產生的本金及現(xiàn)金流由銀行代為托管，證券發(fā)行由相關機構審核監(jiān)管。
（二）對于P2P資產證券化的嘗試
此前深圳聯(lián)金所和PP money 試水P2P資產證券化，PP money的“安穩(wěn)盈”和聯(lián)金所的“聯(lián)金穩(wěn)財”，和小貸公司簽協(xié)議買入債權，然后將債權轉讓給資產管理公司，通過P2P平臺向投資者出售。2015年5月12日PP money和深圳聯(lián)金所的相關產品被銀監(jiān)會叫停。這兩種類證券化產品存在隱患有：1、保理公司和資產管理公司充當了資產證券化過程中SPV的角色，但不同的是發(fā)行的產品沒有經(jīng)過內部增級，僅僅是債券的轉讓；2、沒有評級機構對發(fā)行的產品進行評級，產品信息不透明，投資者投資沒有依據(jù)；3、證券化產品的發(fā)行需要有權威機構的審核，PP money和聯(lián)金所的產品打“球”試圖繞過監(jiān)管機構發(fā)行證券化產品，引起監(jiān)管層的擔憂；4、沒有資金托管方，不能保證小貸公司與pp money 勾結欺騙投資者的行為。
（三）P2P資產證券化的倒逼機制
1、SPV在P2P平臺上購買債權，出于自身資產安全性考慮，SPV會監(jiān)督P2P平臺對于貸款人資質的審核，減少壞賬率，提高平臺風控能力。SPV從P2P平臺直接購買債權，避免了P2P平臺虛擬貸款合同等詐騙行為，也防范了建立資金池。
2、投資者在P2P平臺上購買證券份額，平臺無法吸收公眾存款。
3、整個證券化運作中，P2P以中介的身份存在，不承擔較大風險，保證平臺精進審核業(yè)務，專注于中介服務，為雙方提供優(yōu)質信息。
4、P2P資產證券化還可以使以下幾方面問題得到改善：第一，提高抵押貸款項目信息披露，防止欺詐；第二，增強P2P行業(yè)透明度，由銀行作為托管人，專業(yè)SPV進行資產證券化，評級機構進行評級，回歸P2P平臺作為中介的角色；第三，市場的監(jiān)督，幫助平臺甄別優(yōu)質借款人，減少道德風險；第四，提高P2P產品的流動性，增強市場活力；提高P2P平臺的進入門檻，使魚龍混雜的市場亂象得到改善。
四、建立P2P資產證券化的建議
對于P2P資產證券化實施，有以下幾方面建議：
第一，設置準入門檻，準備門檻應包括P2P平臺注冊資本規(guī)模、平臺信用資質、平臺風控能力，保證P2P有能力選擇好的基礎資產，能找到好的合作伙伴得到市場認可，并且有一定的風險抵御能力。
第二，規(guī)定基礎資產的范圍，對于基礎資產未來不能保證穩(wěn)定現(xiàn)金流的，不應納入資產證券化范圍，對于債權中風險高的，也不能納入到資產池中。
第三，規(guī)定資產證券化的參與主體和必要流程，及內部增級的規(guī)定。
五、結束語
我國資產證券化起步晚，發(fā)展規(guī)模不大，將資產證券化和互聯(lián)網(wǎng)金融結合，可以優(yōu)化互聯(lián)網(wǎng)金融的業(yè)務形式、減小其經(jīng)營風險、規(guī)范其業(yè)務流程，相應的對于我國資產證券化的發(fā)展也有一定的促進作用，能豐富市場參與主體的經(jīng)驗，促進證券化市場的法律法規(guī)健全，信用體系、評級機構的不斷完善。P2P資產證券化這一設想目前實施條件還需完善，但隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，P2P資產證券化將有實施的可能，期待著我國金融市場變成一個有廣度、深度和彈性的市場。
（作者單位：蘭州財經(jīng)大學）
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關鍵詞：資產證券化，現(xiàn)實問題，對策
沉寂四年之久的信貸資產證券化不久前重啟，國家開發(fā)銀行撥得頭籌，首單101.66億元資產支持證券是迄今為止單筆規(guī)模最大的證券化產品，標志了曾在我國試行幾年的資產證券化重新啟動，此后工商銀行和交通銀行相繼開始籌備資產證券化產品。我國已走出美國次貸危機引起的國際性金融危機，重啟的資產證券化有助于銀行風險管理能力的提高，利于分散銀行體系風險，但其道路必然是坎坷的。
一、資產證券化概念及在我國的發(fā)展
（一）資產證券化概念
資產證券化是銀行等金融機構把缺乏流動性但具有產生穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的資產建成資產池，此作為償債基礎，發(fā)行有價證券，實現(xiàn)資產所有權的轉移。資產證券化包括實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現(xiàn)金資產證券四種類型，通常先由發(fā)起人將特定資產組合轉讓給特殊目的機構（簡稱SPV），SPV完成對擬發(fā)資產支持證券的優(yōu)先及次級結構和內部信用增級安排的設計，再與信用機構、托管人和證券承銷商等協(xié)議，最后SPV根據(jù)證券的銷售收入償付資產發(fā)起人，根據(jù)資產產生的現(xiàn)金流償付投資者。
（二）資產證券化在我國的發(fā)展
資產證券化在20世紀90年代進入我國，但發(fā)展緩慢而波折。資產證券化在我國產生廣泛影響始于2005年，其標志是中國銀行業(yè)監(jiān)督委員會頒布《信貸資產證券化試點管理辦法》正式頒布，我國把國家開發(fā)銀行和中國建設銀行作為試點單位，分別啟動信貸資產證券化和住房按揭證券化。2008年美國次貸危機后，我國資產證券化進程暫停。在試點過程中，暴露了很多問題，如審批流程過長、投資機構單一、發(fā)行規(guī)模不足、二級市場流動性缺乏、信息披露程度有限等問題。相比次貸危機前的美國，我國信貸資產證券化尚在初級階段。而2012年6月，我國了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，3個月后國家開發(fā)銀行向全國銀行間債券市場成員發(fā)行規(guī)模為101.66億元的“2012年第一期開元信貸資產支持證券”，重啟了資產證券化之路。
二、我國資產證券化面臨的現(xiàn)實問題
（一）銀行間債市與證券市場分離問題
我國資產證券化由銀行信貸資產證券化和企業(yè)資產證券化兩部分組成，分別受不同的監(jiān)管部門管制，其產品在不同的交易所上市，采用不同的監(jiān)管規(guī)則，這就導致了銀行信貸資產化產品無法在統(tǒng)一的市場上交易，投資者結構單一，數(shù)量有限。
（二）信用體系不規(guī)范問題
在我國，信用評級和增級體系的建立尚不夠完善。我國現(xiàn)行的信用方式主要是靠國家或政府的信用，而民間信用薄弱，造成了缺乏彈性的信用體系。如果政府的信用過于強，就可能掩蓋很多問題；如果政府信用不夠強，則可能導致信用體系的崩潰。資產證券化的核心是信用，有的上市公司通過制造虛假信息，騙取投資者的錢財，也會造成嚴重的社會影響，威脅信用基礎。
（三）資產證券化需求有限問題
從資產證券化在我國的發(fā)展看來，越來越多的證券化產品進入市場，而我國的投資群體的發(fā)展卻不夠成熟。在美國，證券化產品的投資者主要是機構投資者，但我國對機構投資者在證券化產品上的投資有限制，因此限制了機構投資者推動資產證券化發(fā)展。另外個體投資者雖然也可以投資該產品，但是個體投資者的貢獻力量畢竟有限，而且個體投資者在投資方面缺乏一定的分析能力。所以資產證券化的市場需求需要拓寬。
三、我國實現(xiàn)資產證券化的對策
（一）采用統(tǒng)一的立法模式
通過統(tǒng)一規(guī)定資產證券化的種種操作規(guī)范，提供一個明晰的證券化框架，同時利于監(jiān)管方在欠缺經(jīng)驗的條件下監(jiān)管證券化。由于我國資產證券化被分裂為兩個組成部分，應用著不同的規(guī)則，因此，我國有必要建立統(tǒng)一的制度體系，統(tǒng)一規(guī)范資產證券化中的發(fā)行、上市、交易制度。這樣做的好處是：一方面，清除我國實行資產證券化的法律障礙和填補法律調整空白，只有通過立法才能有效地解決這些難題；另一方面，我國有法律規(guī)范成文化的傳統(tǒng)，采取統(tǒng)一的規(guī)章制度，使我國各項立法相對自成體系并具有比較嚴密的邏輯性；再者，作為證券化接受國，我國存在認識和接受這一新興融資工具的過程，利用統(tǒng)一立法，資產證券化逐漸擴大影響。
（二）規(guī)范擔保與評級中介機構，健全信用評級體系
資產證券化的信用評級體系中其重要作用的是信用評級機構和擔保機構。政府應該根據(jù)現(xiàn)有的信用擔保和評級資源，建立全國性的信用擔保和評級機構，利用政府的力量確保信用的可靠。但是，政府不可以削弱信用評級機構的獨立性，在可允許的范圍內，讓評級機構直接在市場規(guī)則下開展業(yè)務，保證其評級結果客觀、公正、真實、有效并且適應市場。另外，應提高資產證券化評級機構的準入門檻，承擔證券化資產的信用評級工作的機構必須信譽度高、資信好、業(yè)務流程規(guī)范，對那些不規(guī)范，評級結論造成不良社會影響的機構應嚴厲懲治。
（三）發(fā)展機構投資主體，擴大投資者范圍
資產證券化作為一種金融工具，在美國有廣泛影響，眾多投資者對資產證券化業(yè)務都趨之若鶩，而我國要想推進資產證券化就必須要有廣泛的投資者。我國需要放寬對機構投資者的限制，使資產證券化市場活躍起來，另外，隨著我國保險業(yè)、基金業(yè)的迅速發(fā)展，如果能放寬對保險資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金運用的限制，那么我國的資產證券化將得到極大發(fā)展。
四、結語
資產證券化是一項創(chuàng)新的融資技術，在我國的推行有助于轉移銀行體系內風險，提高流動性管理能力，但推行的過程不免遇到諸多問題。現(xiàn)目前，我國資產證券化就有銀行間債市與證券市場分離、信用體系不規(guī)范、資產證券化需求有限等等的問題，我國實行資產證券化任重而道遠。不過，隨著資產證券化的重啟，其發(fā)展進程的加快，可以堅信我國的資產證券化將邁入一個新的時代。（作者單位：西南財經(jīng)大學會計學院）
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關鍵詞：資產證券化；高校；貸款風險
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）10-0-01
隨著我國高等教育向大眾化教育階段的轉變，高校辦學經(jīng)費不足的問題日漸突出。為此，我國的絕大多數(shù)高校都選擇了獲取銀行貸款的方式籌集經(jīng)費。但是由于高等教育的準公共產品屬性，其不具備較強的獲利能力，而貸款資金多用于建設周期較長的基礎設施建設，使得高校償債能力的缺乏面臨著巨大的債務風險。因此，許多國內學者積極吸收國外的金融創(chuàng)新成果為化解這一難題尋求出路。本文積極研究和運用資產證券化這一融資工具，以求化解高校貸款所帶來的系列風險問題。
一、資產證券化概述
資產證券化是企業(yè)的一種融資方式。具體是指發(fā)起人將缺乏流動性，但具有某種可預測現(xiàn)金收入的資產或資產組合，通過結構重組的方式使其轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾习l(fā)行和交易的證券，并獲得相應所需資金的過程，以實現(xiàn)為企業(yè)融資職能。在資產證券化的過程中，原始權益人將被證券化的基礎資產（Basis Assets）出售給特別目的機構（Special Purpose Vehicle， SPV），SPV以該基礎資產所產生的現(xiàn)金流為基礎向投資者發(fā)行資產支持證券。因此，我們可以知道資產證券化的融資憑借是資產，其比較適合于融資能力有限的，而又具有一定資產的企業(yè)。
所謂高校貸款資產證券化，是指商業(yè)銀行把高校貸款銷售給SPV，然后SPV將高校貸款經(jīng)過結構性重組，并把最終完成的信貸資產組合作為基礎資產，隨后把這種基礎資產轉化為可發(fā)行的證券在證券市場上流通，并以該基礎資產在未來產生的現(xiàn)金流作為發(fā)行證券的保證，即資產支持證券（Asset-Backed Security，簡稱ABS），達到用高性價比融資的目的，把貸款風險轉嫁給投資者，同時也優(yōu)化了銀行的資產負債結構、改善了資本充足率、增強了資產流動性、提高了盈利水平。
二、我國高校貸款的風險問題
通過銀行貸款方式進行高校辦學經(jīng)費的籌集，適度負債運營以發(fā)展高校各方面建設，對于我國高等教育事業(yè)的快速發(fā)展具有積極意義，但同時高校貸款過熱現(xiàn)象背后也隱藏了一系列的不容忽視的風險問題。具體概括如下：
1.債務風險。高等教育的準公共產品屬性決定了高校收入的增長是有限的，此外，高校貸款大多用于建設周期較長的學校基礎設施建設。如果高校進行不良舉債或過度舉債，導致到期不能歸還貸款。一旦銀行資金鏈斷裂，勢必使高校陷入財務困境，引發(fā)債務風險。與此同時，也將影響到高校運用除政府財政撥款和教育事業(yè)收入以外其他渠道籌措辦學經(jīng)費的機會，加大高校再籌資的難度。
2.金融風險。銀行等金融機構認為學校是國家的學校，不會向企業(yè)一樣面臨倒閉的風險。因此，在貸款審批過程中銀行等金融機構并未嚴格按商業(yè)貸款條件審查，造成學校貸款上的隨意性。如果高校資金鏈斷裂，勢必造成大量的呆滯貸款引發(fā)金融風險。
3.國家宏觀政策的限制風險。高校、政府和社會三方的責權利不清帶來的機制風險，因為作為高校法人的高校最高領導，其僅于任期內具有對高校財產的運營及管理權，為追求在任期內的個人政績，其往往選擇花錢辦事兒，很少考慮貸款風險及還貸問題。當高校正常活動因貸款無法償還時，面對銀行給政府施加訴訟或者破產壓力，政府不得已要為高校的貸款“買單”。此外，來自于國家或地方政府未來發(fā)展政策、法律法規(guī)及市場利率的變動，也將給學校帶來一定的損失。
三、高校貸款資產證券化的可行性分析
銀行信用貸款融資方式一般與高校的資信等級掛鉤，然而對于那些資信等級較差的二、三類院校是很難通過銀行信用貸款進行融資的。但是由于資產證券化的實施是建立在高校擁有能夠產生可預見的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的基礎資產之上，所以資產證券化在高校的應用是可行的。此外，高校信貸資產符合資產證券化對資產的兩個基本要求：現(xiàn)金流穩(wěn)定，資產易于標準化及具備一定規(guī)模的存量和流量。拒統(tǒng)計，目前我國高校貸款總規(guī)模為2500億元左右，而高校信貸資產的年利率為7%，如果將這一部分利息收入全部轉給證券投資人的話，收益相當可觀，且貸款總規(guī)模足以達到資產證券化的規(guī)模需求。
四、高校貸款資產證券化流程設計
高校信貸資產證券化的參與主體包括高校、貸款發(fā)放銀行、特定目的載體/證券發(fā)行人（投資銀行）、政府、外部擔保機構、商業(yè)銀行、投資者等。具體操作步驟如下：（1）以政府為主體設立全國性的高校信貸資產證券化委員會充當SPV的角色，對高校信貸資產進行重新組合，確定證券化的目標，并確定融資方案。（2）通過公開招標等方式，選擇優(yōu)秀的證券化承銷機構。（3）由高校貸款發(fā)放銀行和證券化承銷機構簽定買賣合同，將高校信貸資產特定收益權的“真實出售”，實現(xiàn)資產證券化的第一步信用增級。（4）通過高校貸款發(fā)放銀行、投資銀行、高校、政府簽定四方合同，由投資銀行（SPV）在商業(yè)銀行開立以投資者為受益人的專用托收賬戶以完善交易結構，實現(xiàn)資產證券化的第二次信用增級。（5）聘請著名信用評定機構對高校信貸資產證券化方案和投資銀行開展信用評級。（6）投資銀行開展證券宣傳和發(fā)行。（7）證券到期或到利息支付日，商業(yè)銀行對投資者支付本金和利息，并向有關機構支付各種費用。證券到期后，高校清償所有的本金和利息，證券化合同全部終止。
綜上所述，資產證券化可以用來解決由高校過度貸款或不良貸款所形成的風險問題。相信隨著資產證券化相關法律法規(guī)的建立和完善，其將更好地服務于高融資問，進而整合優(yōu)化高校的教育資源。
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[關鍵詞] 資產證券化 會計確認 經(jīng)濟后果 會計準則
資產證券化起源于20世紀60年代末美國的住房抵押貸款市場。憑借其所具有的風險隔離、信用提升以及設計靈活等優(yōu)點,資產證券化隨后得到迅速發(fā)展,成為目前國際金融市場最具活力的金融創(chuàng)新之一。
資產證券化是指發(fā)起人以缺乏流動性、但具有未來穩(wěn)定現(xiàn)金收入流的資產為基礎進行結構性安排,并對不同資產的風險與收益要素進行重新組合,以此發(fā)行債券來融通資金的過程。資產證券化是一個復雜的系統(tǒng)工程,它具有的參與主體眾多、結構復雜、后續(xù)不確定性等特征,對傳統(tǒng)會計確認、計量、報表合并等理論形成了沖擊。
一、資產證券化過程中的會計確認問題及影響
資產證券化中會計確認問題的核心是證券化資產的終止確認,即確認為“真實銷售”還是“擔保融資”的問題,這直接關系到證券化的資產和相關債務是否應該被分離出資產負債表,對發(fā)起人意義重大。為了更好地說明這一問題,我們將從不同會計處理對企業(yè)財務報表及其經(jīng)濟后果的影響兩個方面進行分析。
1.對財務報表的影響
資產證券化業(yè)務中,如果將證券化資產作為銷售,則發(fā)起人將在資產負債表中終止確認證券化資產,銷售額與證券化資產的賬面價值及交易費用的差額計入當期損益。如果將其作為融資,則證券化資產仍保留在資產負債表內,發(fā)起人將把資產證券化交易確認為一項以證券化資產為擔保的負債,交易費用在借入款項的使用項目中予以資本化。
一般來說,資產證券化的實質是企業(yè)優(yōu)質資產未來現(xiàn)金流量的提前實現(xiàn),因此證券化資產的定價往往高于其賬面價值,兩者的差額直接帶來利潤的增加。相比“擔保融資”, 顯然“真實銷售”情況下企業(yè)的資產負債表將得到明顯改善。而對于利潤表,作為融資處理對其沒有影響,作為銷售處理時有可能導致當期利潤的上升。兩種處理方法中,發(fā)起人的現(xiàn)金流量表中除了現(xiàn)金來源不同外,其他項目都相同。
2.對企業(yè)的經(jīng)濟后果影響
資產證券化最具魅力的地方是風險隔離機制,即將證券化資產與發(fā)起人的經(jīng)營能力和信譽脫離,投資者的回報僅取決于證券化資產的增值能力而不受發(fā)起人經(jīng)營風險的影響。“風險隔離”機制實現(xiàn)了信用指標的客觀化,保護了投資者,而“風險隔離”機制的基礎是證券化資產確認為“真實銷售”。“真實銷售”情況下,證券化資產退出發(fā)起人的資產負債表,企業(yè)籌集到所需的資金又未增加企業(yè)的負債,同時降低了發(fā)行人的資產負債比例,為發(fā)行人進一步融資創(chuàng)造了條件,從而使企業(yè)處于優(yōu)勢融資地位。
資產證券化過程中,還可能涉及到稅收的問題。如果將資產證券化作為一項“真實銷售”作表外處理,發(fā)起人將確認相關的損益。按照我國稅法的相關規(guī)定,發(fā)起人對確認的收益應繳納企業(yè)所得稅,確認的損失可沖抵應納稅所得。同時,發(fā)起人向SPE轉移資產作為銷售資產處理應征營業(yè)稅,并按購銷合同稅率征收印花稅。因資產證券化業(yè)務往往涉及金額巨大,對其征收營業(yè)稅將帶來沉重的稅收負擔,在一定程度上抵銷了證券化融資的成本優(yōu)勢。如果將資產證券化作為一項“擔保融資”作表內處理,發(fā)起人不確認損益,從而不需繳納所得稅。發(fā)起人向SPE轉移資產屬于轉移質押資產,所有權并未轉移,從而不需繳納營業(yè)稅,但應按借款合同稅率繳納印花稅,而借款合同的印花稅率又遠遠小于購銷合同。
二、資產證券化中會計確認方法的演變
目前國外對資產證券化會計處理問題的研究已較為深入,對資產證券化會計確認和計量標準的認識也先后出現(xiàn)了風險報酬分析法、金融合成分析法及后續(xù)涉入法三個判斷標準。
1.風險報酬分析法
1991年,國際會計準則委員會首次提出“風險報酬分析法”,并于1995年6月對“風險與報酬分析法”做出了一定的改進,要求實質上所有的風險與報酬都轉讓后才能進行終止確認。在“風險報酬分析法”法下,一項己經(jīng)確認過的金融資產和金融負債從資產負債表中終止確認應滿足以下兩個條件:(1)與金融資產和金融負債有關的實質上所有的風險和報酬都己經(jīng)轉移出去,任何留存的風險和報酬的公允價值能夠可靠的計量;(2)潛在的權利和義務已經(jīng)實施、解除、取消或終止。
2.金融合成分析法
1996年,美國財務會計準則委員會提出了“金融合成分析法”。按照這種方法,在涉及金融資產轉讓的情況下,應當將已經(jīng)確認過的金融資產的再確認和終止確認問題與因金融工具的轉讓合約所產生的新的金融工具的確認問題嚴格區(qū)分開來。決定一項資產交易能否進行銷售處理要看其控制權是否由轉讓方轉移給受讓方,而非看其交易形式。2000年9月,美國財務會計準則委員會對金融合成分析法做了進一步的補充和完善,對控制權放棄的條件和SPE進行詳細規(guī)定,并認為會計師在進行會計核算時,必須依賴法律意見來確定某一資產是否可以算作銷售。
3.后續(xù)涉入法
國際會計準則理事會于2002年提出了以“沒有后續(xù)涉入”作為銷售確認標準的后續(xù)涉入法,它放棄了基于“控制權轉移”的終止確認標準。根據(jù)后續(xù)涉入法,只要轉讓者對被轉讓資產的全部或部分存在任何的后續(xù)涉入,不考慮后續(xù)涉入的程度,與后續(xù)涉入有關的這部分被轉讓資產作為擔保融資處理;而不涉及后續(xù)涉入的那部分資產則作為銷售處理。
綜觀這些會計準則的變化,也透視出資產證券化的確認問題隨著實體經(jīng)濟的發(fā)展,經(jīng)歷了一個動態(tài)發(fā)展的過程。從“風險―收益”標準到“金融合成法”再到“后續(xù)涉入法”的演變,似乎反映了會計準則的制定者對資產證券化能否確認為銷售的標準經(jīng)歷了一個“嚴格―寬松―嚴格”的過程,而這個過程反映了會計準則制定者在資產證券化業(yè)務推動與資產證券化風險控制之間的不斷權衡。
三、目前我國資產證券化的會計確認方法
2006年2月財政部頒布了《企業(yè)會計準則第23號――金融資產轉移》,第二章中提出了對金融資產轉讓終止確認的判斷標準:首先看所有權上所有的風險與報酬是否已經(jīng)轉移,在既沒有轉移也沒有保留該金融資產所有權上幾乎所有的風險與報酬的情況下,再以“控制權”作為判斷標準,轉讓者不再保留控制權,該資產作為銷售處理,如果轉讓者保留了控制權,按繼續(xù)涉入程度確認一項金融資產。
從上述流程可以看出,在會計確認標準上,新準則第23號在借鑒國外經(jīng)驗的基礎上整合了風險報酬分析法、金融合成分析法及后續(xù)涉入法的思想。這主要是考慮到目前我國的金融衍生產品市場尚處于初級階段,風險報酬分析法在我國仍有其生存的土壤,而部分引入金融合成分析法和后續(xù)涉入法則為它的應用空間留有余地。但我們同時也應該看到,我國相關的會計確認規(guī)范還存在值得探討的地方:即目前的準則對于三個標準在實務中如何合理銜接并沒有細節(jié)指導。由于資產證券化會計業(yè)務在很大程度上依賴于專業(yè)人士的職業(yè)判斷,很可能會出現(xiàn)性質相同的經(jīng)濟業(yè)務形成不同的會計處理,不利于體現(xiàn)會計信息的相關性;在我國已有的資產證券化實務中,已形成金融機構的信貸資產證券化和企業(yè)長期資產證券化,而這兩者的資產性質、轉讓方式、風險程度是不盡相同的,現(xiàn)行準則只是籠統(tǒng)地將兩者放在一個框架下進行會計處理,不能將兩類資產潛在的風險分別準確地揭示出來。
四、完善我國資產證券化會計規(guī)范的建議
資產證券化被確認為發(fā)起企業(yè)的“真實銷售”還是“擔保融資”,不僅將直接影響發(fā)起企業(yè)的財務狀況及資產證券化投資者的利益,而且與發(fā)起企業(yè)原債權人的利益也密切相關。因此,健全的資產證券化會計準則應有效控制發(fā)起企業(yè)為達到一定目的濫用會計處理的行為。
1.減少資產證券化確認方法的選擇彈性
我國資產證券化業(yè)務還處于起步階段,業(yè)務結構并不復雜,資產上的控制權和與其對應的風險、報酬發(fā)生分離的情況暫時還未出現(xiàn),因此建議采用風險報酬分析法為主的判斷標準進行會計確認,當資產證券化發(fā)展到相對復雜階段時再逐步推出金融合成分析法及后續(xù)涉入法。減少資產證券化的選擇彈性可以避免出現(xiàn)性質相同的經(jīng)濟業(yè)務形成不同的會計處理,大大降低運用資產證券化進行報表操縱的彈性空間。而且從嚴控制確認為“真實銷售”的條件,也有利于資產證券化過程中的風險控制。
2.細化資產證券化的相關會計規(guī)范
目前我國已有的資產證券化實務中,主要是金融機構的信貸資產證券化和企業(yè)長期資產證券化,而這兩者的資產性質、轉讓方式、風險程度是不盡相同的,如果籠統(tǒng)地將兩者放在一個框架下進行會計處理,不利于兩類資產的風險控制。因此建議細化資產證券化的相關會計規(guī)范,針對不同性質的證券化資產制定出相應的會計規(guī)范。
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[關鍵詞] 產證券化 發(fā)展歷程 交易結構 運作流程
一、資產證券化模式選擇的原則
選擇資產證券化可行模式，必須遵循以下原則:在選擇可行模式時，基礎資產必須滿足“資產重組”的要求，也就是著重從技術方面來分析，通過資產重組使基礎資產的收益達到最佳水平，同時控制資產重組的操作成本，提高資產的利用效率。這是一個必要的前提，任何不能滿足這個條件的資產證券化是不能成功的；可行模式不但要求提供一種新的投資工具，給交易雙方帶來好處，而且還被賦予為資產證券化在我國的進一步開展提供示范效應的使命；可行模式在制度和環(huán)境方面只能是兩個選擇：一個是選擇與現(xiàn)行制度和環(huán)境沖突最小的交易形式，一個是選擇最有條件突破現(xiàn)有制度和環(huán)境約束的交易形式。前一個選擇有利于資產證券化在基礎資產選擇、資產打包等“資產重組”方面的經(jīng)驗積累，但并不能為資產證券化所需的良好制度和環(huán)境創(chuàng)造條件，后一個選擇的雖然阻力大，但卻能為資產證券化的發(fā)展提供良好的制度和環(huán)境條件。
二、資產證券化可行模式探討
目前理論界提出了不少國內開展資產證券化的試行模式，主要可以概括為六大模式：不良資產模式、住房抵押貸款模式、基礎設施收費模式、離岸模式、表外模式、表內模式。
1.不良資產模式
不良資產模式”的理論是:資產證券化可以通過國有商業(yè)銀行的資產管理公司購買銀行的不良資產，進行債務重組、超額擔保和債轉股等手段來發(fā)行以未來收益為支持的債券，以解決銀行不良資產的問題，并由此為突破口，在國內開展資產證券化業(yè)務。但資產證券化的生命力在于其能促進資產在獲取資金方面的競爭，因此證券化的成功實現(xiàn)必然是以被證券化資產的穩(wěn)定收益預期為前提的。對缺乏良好收益前景的資產所進行的證券化只能是無本之木、無水之源，這樣的證券化產品不可能在市場暢銷。因此，該模式很難符合管理部門作為突破口的要求，因而就不符合試行模式的內在標準。
2.住房抵押貸款模式
“住房抵押貸款模式”又被稱為 MBS，我國在住房抵押貸款證券化方面已經(jīng)開始由建設銀行進行試點，并未全面推開，這其中的一個主要原因就是商業(yè)銀行住房抵押貸款發(fā)放量太小，不能形成有效規(guī)模的資產組合。但隨著經(jīng)濟的發(fā)展，特別是隨著住房制度改革的深入和城鎮(zhèn)化程度的加快，住房抵押貸款正在急劇擴大，從而為 MBS在我國的引進創(chuàng)造了條件。可以說，住房抵押貸款證券化滿足了第一個原則和第二個原則的要求，在現(xiàn)行制度下，此模式是較具突破性的，因而可以作為試行模式的備選。
3.基礎設施收費模式
“基礎設施收費模式”顧名思義是以基礎設施作為現(xiàn)金基礎資產。我國屬于發(fā)展中國家，基礎設施量相當大，加上基礎設施收費具有現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點，因此該模式具有證券化的技術條件。在這方面，我國已經(jīng)有過嘗試。1996年珠海高速公司以高速公路收費和當?shù)貦C動車管理費為支持發(fā)行了2億元的債券。尤其是后者，通過在交易形式上采取資產離岸證券化的形式，規(guī)避了國內資產證券化在制度和環(huán)境方面的障礙，在程序及操作上都實現(xiàn)了規(guī)范化和完善化。因此，“基礎設施收費模式”作為開展資產證券化的突破口的條件是比較成熟的。
4.離岸模式
“離岸模式”是以國內資產的未來現(xiàn)金流為基礎，通過在海外設立 SPV 可在海外增級和海外籌資，成功地規(guī)避了現(xiàn)行制度下法律、會計、稅收制度以及中介機構等環(huán)境方面的一系列障礙。但目前人民幣在資本項目項下尚未實現(xiàn)可自由兌換，外匯制度對其有一定的障礙，因此此種模式對于國內資產證券化發(fā)展不能起到試行作用。
5.表外模式
“表外模式”中，發(fā)起人把資產“真實出售”給 SPV，SPV 購買資產后，將他們重新組合建立資產池，以資產池為支持發(fā)行證券。真實出售意味著資產離開發(fā)起人的資產負債表，從而實現(xiàn)“破產隔離”。實現(xiàn)“真實出售”和“破產隔離”是表外證券化的關鍵，表外證券化是最完全的證券化。
6.表內模式
“表內模式”下，發(fā)起人不需要將資產出售給 SPV，資產仍留在發(fā)起人的資產負債表上，由發(fā)起人自己發(fā)行證券。與表外證券化不同的是，首先，由于資產還在發(fā)起人的資產負債表上，風險沒有轉移。其次，在發(fā)起人破產時，資產池內的資產也屬于破產資產，即表內證券化不能實現(xiàn)完全的破產隔離。雖然表內證券化不能實現(xiàn)完全破產隔離，但在發(fā)起人破產的情況下，卻可通過法律安排使資產池優(yōu)先償付證券持有人，因此表內證券化證券是一種有保障證券。
由上分析可知，住房抵押貸款和基礎設施收費較適合做資產證券化的基礎資產；而從交易模式來看，表外模式是最完全意義上的資產證券化。
三、我國資產證券化選擇
主流觀點認為：我國的資產證券化應該首先從住房抵押貸款起步。因為，從世界范圍來看，住房抵押貸款是一種最為廣泛地被證券化的資產。從住房抵押貸款本身來看，許多方面的因素（如損失和拖欠風險相對較小而且相對容易估計，提前支付行為具有較高的可預測性，會計和法律環(huán)境更令人滿意等）使得以這種貸款為基礎或憑之提供所有者權益的證券在市場上比較容易被接受。從現(xiàn)實意義來看，住房抵押貸款證券化有助于促進我國住房金融資金的良性循環(huán)，緩解商業(yè)銀行的流動性風險與資本充足率壓力，填補公積金貸款的部分缺口；有助于深化金融市場、推動金融創(chuàng)新并完善“金融基礎設施”；也符合國家對新經(jīng)濟增長點選擇的戰(zhàn)略部署。
有學者認為，結合我國的實際國情，我國資產證券化的發(fā)展應以基礎設施項目收費和企業(yè)出口應收款的證券化為切入點。理由是，我國目前存在大量能夠產生穩(wěn)定收入流的基礎設施項目和企業(yè)出口應收款，能夠形成證券化資產的有效供給，而相較之下，我國的住房抵押貸款市場尚處于形成階段，汽車貸款和信用卡業(yè)務更是剛剛起步，而且，基礎設施項目收費和企業(yè)出口應收款的證券化可成為我國開辟利用外資的新渠道。
也有學者認為，我國商業(yè)銀行不良資產的證券化既有必要，也有可能。在我國目前的情況下，無論是政府主管部門，還是有關實際工作部門，最迫切希望證券化的資產莫過于國有商業(yè)銀行的不良資產。這一問題的解決不僅有利于擺脫國有商業(yè)銀行的經(jīng)營困境，而且有利于減輕國有企業(yè)的負擔，可謂一舉兩得。一方面，國內金融機構尤其是國有商業(yè)銀行出現(xiàn)了巨額的呆、壞賬，直接影響到銀行的生存能力，流動性危機使整個金融體系的信用基礎遭到破壞；另一方面，投資者手中的巨額金融資產找不到投資渠道，大部分以儲蓄的形式持有，加劇了銀行的剛性負債與不良資產的矛盾。但是，關于不良資產是否適合證券化這個問題爭議極大。中國國有銀行的不良資產尤其是轉移給中國資產管理公司持有的不良貸款，與證券化對資產的質量要求相去甚遠。目前金融資產管理公司持有的不良債權，相當一部分由于體制方面的原因并經(jīng)過長期的“沉淀”已經(jīng)沒有什么價值，也根本不可能產生現(xiàn)金流。剩下的一部分盡管還可能產生收益，但也因國有企業(yè)經(jīng)營狀況每況愈下，其價值大打折扣，能否產生穩(wěn)定的收益現(xiàn)金流量最終還取決于國企體制改革的進程，以及該進程中復雜的企業(yè)資產重組效果，具有很大的不可預測性和不穩(wěn)定性。更重要的是，目前金融資產管理公司持有的不良貸款大多數(shù)屬于信用貸款，沒有任何抵押品和擔保品，這種資產幾乎不可能進行有效的證券化處理。
結束語：我國當前開展資產證券化的探索與實踐，市場需求和外部環(huán)境已具雛形。我國目前債券市場發(fā)展迅速，已經(jīng)達到相當規(guī)模,2003年我國債權市場交易量達15萬億元，是1997年交易量的487倍，債券發(fā)行利率和債權買賣價格完全由市場決定，市場業(yè)務流程比較規(guī)范，風險防范措施和法規(guī)體系較完備，這為我國實施資產證券化提供了市場操作平臺；社會中介服務、法律體系、信用環(huán)境和金融監(jiān)管不斷完善，機構投資者群體初具規(guī)模，為我國探索實施資產證券化創(chuàng)造了良好的社會基礎條件；金融機構試辦資產證券化的內在動力逐漸增強，且現(xiàn)行資產現(xiàn)狀和資本結構，客觀上也為實施資產證券化提供了條件。
參考文獻:
[1]孫奉年:資產證券化效率分析.上海財經(jīng)大學出版社,2004 年
關鍵詞：資產證券化；基礎資產；物權：金融監(jiān)管
所謂資產證券化是指將缺乏即期流動性但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產進行組合和信用增級，并依托該現(xiàn)金流在金融市場上發(fā)行可以流通買賣的有價證券的融資活動。簡單地說，就是將資產未來預期收益以證券的形式預售以實現(xiàn)資金融通的過程。作為一種以資產信用為基礎，以可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流為擔保的結構性融資工具，它是直接融資范疇之下金融證券化的高級形式。資產證券化最初發(fā)端于20世紀70年代美國政府在住房抵押貸款二級市場發(fā)行的以住房抵押貸款為擔保的抵押擔保證券。經(jīng)過多年的發(fā)展，資產證券化已成為規(guī)模超過聯(lián)邦政府債券市場的固定收益?zhèn)袌觯蔀槊绹Y本市場最重要的融資工具。在金融產業(yè)全球化發(fā)展的背景之下，資產證券化憑借著其在運作理念和技術設計等方面的諸多優(yōu)勢，不僅僅席卷北美和歐洲等發(fā)達資本市場，而且也已經(jīng)為亞洲和拉丁美洲等新興市場經(jīng)濟國家的金融市場所接受。資產證券化的覆蓋范圍之廣以及影響程度之深已經(jīng)使得其成為備受矚目的新型融資工具。基于這一原因，筆者在這里就我國資產證券化發(fā)展中的突出問題及其完善發(fā)表一點個人管見，請各位學界同仁批評指正。
一、我國資產證券化的發(fā)展現(xiàn)狀與主要特點
我國于20世紀90年代初引進資產證券化的理念和運作模式，并在金融監(jiān)管當局的穩(wěn)步推進以及以國有商業(yè)銀行和國家政策性銀行等相關金融機構的積極參與之下，以國有商業(yè)銀行改制為政策背景，著眼于發(fā)展全方位、多層次的國內資本市場，大力發(fā)展資產證券化相關業(yè)務、產品和項目。從1992年海南省推行的第一個準資產證券化項目“地產投資券”開始，截至2006年底，我國現(xiàn)有資產證券化項目已達到近500億元的總體規(guī)模。綜合國內當前資產證券化市場以及相關制度發(fā)展現(xiàn)狀，大致有以下幾個突出特征：
第一，在國家政策層面，資產證券化因其在技術方面先天性的比較優(yōu)勢以及在國內外資本市場中表現(xiàn)出來的卓越特性，使其已經(jīng)獲得了金融監(jiān)管當局的廣泛認可和堅定支持。一方面，我國當前開展的資產證券化業(yè)務對銀行改善信貸期限結構，在宏觀上提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性大有裨益，因而對我國金融改革具有重要戰(zhàn)略意義，同時從微觀角度也有助于促進銀行轉變盈利模式和提高資本充足率，從而積極提升銀行業(yè)的核心競爭力。另一方面，資產證券化發(fā)展程度是衡量社會主義市場經(jīng)濟體系成熟度的指標之一，而且其在作為為企業(yè)發(fā)展提供高效、便捷的直接融資途徑的同時，也成為一般投資者進行資本市場投資的重要工具，有助于深化我國多層次的資本市場發(fā)展。誠如中國證券監(jiān)督管理委員會主席尚福林新近指出，資產證券化憑借其獨有的特性，將成為實施國家發(fā)展戰(zhàn)略的重要融資平臺。通過采取政策性政府信用增級措施，資產證券化可以在相對發(fā)達的地區(qū)和相對落后的地區(qū)之間建立起一座金橋，以幫助相對落后地區(qū)實現(xiàn)市場化乃至全球化的直接融資。
第二，在市場業(yè)務、產品和項目發(fā)展層面，資產證券化在發(fā)展數(shù)量和內部結構兩方面都取得很大進步。首先，在市場規(guī)模上，我國資產證券化產品累計發(fā)行規(guī)模已達到471.51億元，較2005年上漲175.2％。其次，在產品種類上，已經(jīng)形成信貸資產支持證券、專項管理項目計劃、不良資產證券化產品、準ABS信托產品和跨國資產證券化產品并舉的五大類型模式，其中專項管理項目計劃和信貸資產支持證券合計占到了全部份額的八成以上。再次，在證券發(fā)行種類上，實現(xiàn)了多只產品同時滾動發(fā)行，充分利用了不同資產在期限收益方面的差別特性，真正實現(xiàn)了結構性融資工具對期限利益和流動性兩者的綜合調控作用。
第三，在資產證券化專項立法層面，綜合性的規(guī)范性法律文件與具體的單行性規(guī)范性文件陸續(xù)出臺，金融監(jiān)管法制與市場實踐并行。作為市場經(jīng)濟核心的金融產業(yè)彰顯了鮮明的法制色彩，關系國計民生的各項金融融資活動都應該在法制的軌道內穩(wěn)步運行。資產證券化自身復雜的運作流程體現(xiàn)了諸多民事財產法固有的財產交易規(guī)則以及國家對金融監(jiān)管領域的剛性規(guī)則。鑒于我國固有法制的個別不足和缺失，金融監(jiān)管機關陸續(xù)頒布了相關規(guī)范性法律文件，例如2005年4月20日中國人民銀行會同銀監(jiān)會共同頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》，2005年6月13日頒布的《資產支持證券信息披露規(guī)則》以及財政部為配合證券化過程中相關會計要求而于2005年5月16日頒布的《信貸資產證券化試點會計處理規(guī)定》等。原宥于現(xiàn)有法制特點，我國效仿大陸法系成文法國家針對證券化采取了專項立法模式。值得注意的是，隨著證券化程度的不斷提高，相關的立法層級和法律規(guī)范體制也發(fā)生了重大變化。2007年4月，由中國人民銀行牽頭負責起草的《資產證券化法(建議稿)》開始廣泛征集各方意見。該部法律以特別法形式對資產證券化的內在基本要素以及其運作模式和流程進行了專門規(guī)定，并對諸如擬證券化資產范圍、真實出售以及資產轉移登記等個別重點問題進行了詳細規(guī)定。未來該部法律將成為我國將資產證券化推向深入的法律基礎和規(guī)范保證，還將成為對資產證券化各流程業(yè)務行為進行政府監(jiān)管的依據(jù)。
第四，在政府監(jiān)管層面，形成了以中國人民銀行為主，政府其他各相關職能部門共同配合的多元監(jiān)管體制。在現(xiàn)有監(jiān)管模式下，央行負責對資產證券化的宏觀政策研究、系統(tǒng)性金融風險的研究與控制、金融創(chuàng)新產品的監(jiān)管等問題；銀監(jiān)會負責對證券化涉及的與銀行相關的業(yè)務規(guī)范、風險控制以及信貸資產管理等問題；證監(jiān)會負責資產支持證券等相關證券發(fā)行、交易和流通的問題；而財政部和國家稅務總局則負責證券化過程中資產處置和流轉過程中的相關會計和稅收規(guī)則的制定、執(zhí)行和監(jiān)督等問題。一般而言，這種多機關配合共管的監(jiān)管模式根源于我國現(xiàn)行金融監(jiān)管體制，符合現(xiàn)行法律法規(guī)對開展證券化試點工作的基本要求，對調整和規(guī)范資產證券化各方參與主體的合法權利，調控并化解金融風險起到了積極的作用。
二、現(xiàn)階段推行資產證券化的幾個突出問題及其完善
在分析認清我國資產證券化發(fā)展現(xiàn)狀的同時，對比外國在資產證券化立法與實務方面的既有經(jīng)驗，可以發(fā)現(xiàn)我們在對資產證券化的一些基本理論和實踐流程的操作與監(jiān)管等方面還存在一些亟待重新認識和切實改進的問題。
(一)關于擬證券化資產的法律屬性及適用范圍。從抽象角度明晰擬證券化資產的法律屬性，進而適當
列舉出一系列可進行證券化操作的資產種類，對于我們深刻理解資產證券化的內在原理以及拓展現(xiàn)實產品都具有積極的作用。在現(xiàn)行的規(guī)范證券化操作的規(guī)范性法律文件當中，對擬證券化資產的法律屬性并未有明確的界定，同時現(xiàn)有的證券化產品種類中也一般僅僅針對信貸資產、專項管理項目、不良資產等五類資產，而人民銀行頒布的《試點管理辦法》也僅僅適用于銀行類信貸資產。國內有學者認為，資產證券化的基礎資產或者資產集合在法學本質上是屬于債權的基本范疇，因此擬證券化資產在法律屬性上應視為債權。一般而言，資產證券化的基礎資產多為銀行信貸和應收款項的債權，但是隨著可證券化資產的實際范圍的不斷擴大，一些具有物權屬性的財產性權益也已經(jīng)被納入資產證券化的業(yè)務范圍之中，例如一些公共基礎設施的特許使用費(不動產用益物權)和個別動產的實際使用權和物質收益等。資產證券化的基本原理，只要具有穩(wěn)定的、可預期的財產性表征的用益物權能夠被進行證券化的處理，那么它就可以成為證券化的基礎資產。除此之外，隨著以知識產權為基礎資產的證券化項目的廣泛流行，擬證券化的基礎資產的范圍已經(jīng)遠遠超出了傳統(tǒng)債權的固有范圍。所以，只要是具有財產性穩(wěn)定預期收益的權利，經(jīng)過證券化的表征之后都可以成為資產證券化的基礎資產。
(二)關于現(xiàn)有的“不良資產證券化”產品的存廢問題。按照證券化的基本理論，擬證券化的基礎資產一般應為未來可帶來穩(wěn)定的預期收益的正常資產，而我國當前證券化產品結構中約有一成產品為以不良資產為基礎資產。應該說，這種特殊結構產品是我國當前經(jīng)濟轉型過程定政策的產物，它在技術層面未盡符合資產證券化業(yè)務的一般要求，其存在依托于特定的機構或者政府擔保。有學者指出，為了明晰資產證券化的基本概念和運作模式，我們應該摒棄不良資產證券化相關產品，著重推出以優(yōu)質、可信的基礎資產為對象的證券化產品以保證資產證券化業(yè)務的健康和高效發(fā)展。需要指出的是，資產證券化對金融監(jiān)管機構采用市場化的方法調控流動性風險發(fā)揮著重要作用，而資產證券化調節(jié)流動性的一個基本前提就是其所針對的基礎資產一般應為流動性較差的非問題資產。如果證券化的基礎資產自身償付能力存在固有問題，那么這不僅影響資產證券化化解流動性金融風險，而且還很可能大大增加其自身運營成本，甚至影響產品證券的如期全額支付。
關鍵詞：資產證券化 信用度提高 政府支持
資產證券化是近幾十年來國際金融領域中最重要的一種金融創(chuàng)新，它以完善的創(chuàng)新設計安排突破了法律、會計、稅務的監(jiān)管障礙，促進了金融市場向非中介化方向發(fā)展。我國的資產證券化實踐尚處于試點階段。本文擬從資產證券化的本質要求出發(fā)，來探討資產證券化的信用提高問題。通過分析本文認為資產證券化順利發(fā)展的關鍵在于信用提高，而在試點階段我國資產證券化業(yè)務的信用提高需要政府支持。
資產證券化的本質
資產證券化實質上就是把缺乏流動性，但具有預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券從而融資的過程。資產證券化與傳統(tǒng)證券化（即股票、企業(yè)債券融資方式）的最大區(qū)別在于后者是以整個企業(yè)的信用為基礎進行融資，而前者僅是以企業(yè)的部分資產為基礎進行融資。由于資產證券化是以企業(yè)的部分資產為基礎進行融資，需要解決的首要問題就是使這部分資產與企業(yè)的其他資產隔離開來，使投資者的收益完全來自于這部分具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產，而不受到企業(yè)整體信用狀況和風險的影響。這就需要通過設計一定的交易結構來實現(xiàn)，因此資產證券化在本質上是一種結構融資。
資產證券化與一般的融資方式相比，具有以下特點：
破產隔離。特設交易實體購買資產組合是一種真實銷售，在法律上不再與發(fā)起人的信用相聯(lián)系，是一種有限或無追索權的銷售活動。實現(xiàn)了破產隔離，即證券化資產組合在發(fā)起人破產時不作為清算資產，從而有效保護了投資人的利益。
規(guī)避風險。證券化匯集了大量的、權益分散于不同債務人的資產，從而降低了資產組合中的系統(tǒng)風險；通過資產的真實銷售，證券化將集中于發(fā)起人的信用風險和流動性風險轉移和分散到資本市場；通過劃分優(yōu)先證券和次級證券，將不同信用等級的證券分配給不同風險偏好的投資人。
信用提高。信用提高使得資產支持證券的信用狀況與發(fā)起人、特設交易實體的信用狀況分離開來，從而使本身信用等級不高的組織通過信用提高，也有可能從資本市場獲得融資。
資產證券化過程中信用提高的重要性
資產證券化的融資本質決定了被剝離資產能夠在市場上出售和流通是資產證券化的核心所在。從資產證券化的理論流程來看，其實質就是發(fā)起人把被證券化的金融資產的未來現(xiàn)金流收益權轉讓給投資者，即歸根到底是一種發(fā)債行為。投資者所購證券的質地、價格、收益等就成為這一行為能否順利進行的關鍵，于是風險因素便是制約被剝離資產能夠在市場上出售和流通的關鍵因素。
資產證券化最大的風險就在于證券化的資產價值和實際價值的差異。萬一借款人還不了款，將把資產進行拍賣還給債權人，但資產拍賣時很可能會縮水，這就可能會使投資人遭受巨大的損失。解決這一問題的關鍵則在于實施信用提高，通過信用提高既使得資產支持證券可以擺脫發(fā)起人的資信，以低成本發(fā)行，同時又保護了投資者的利益。
在發(fā)展我國資產證券化業(yè)務的試點階段客觀上尤其要注重做好信用提高。這是因為資產證券化的順利發(fā)展對促進我國資本市場的發(fā)展意義重大：
對于資本市場上的資金需求者而言，由于我國對上市公司的資格審查較為嚴格，大多數(shù)不符合上市條件的中小企業(yè)和民營企業(yè)，一旦其經(jīng)濟狀況下降，或者缺乏有效的抵押物而無法從銀行獲得信貸支持，就會被排除在正常的社會融資體系之外。資產證券化為他們提供了新型的低成本的融資渠道。
對于資本市場上的投資者而言，我國的資本市場尚不健全和完善，缺乏多種多樣的投資渠道滿足投資者不同偏好的投資需求。面對不確定的市場環(huán)境，即使在存款利率很低的情況下，居民也不得不將其大部分金融資產以銀行存款的形式保存。投資者急需一種風險明確、收益穩(wěn)定、能滿足不同投資策略和風險偏好的投資工具。資產支持證券相當于一般證券風險小，相對于銀行存款和國債又有收益高的性質，正好滿足了這種需求。
對于國內商業(yè)銀行而言，隨著房地產貸款的迅速增加，銀行的長期貸款迅速增加，銀行資產的流動性快速下降，同時，貨幣市場基金的迅速增長以及外資銀行的大量進入，會加快分流國內商業(yè)銀行的存款，這些潛在的危機使得國內商業(yè)銀行對資產證券化業(yè)務尤為渴求。
我國資產證券化信用提高的風險分析
結合我國發(fā)展資產證券化投資者關注的風險來說，投資者關注的風險點主要有以下幾個方面。
（一）被打包的資產
按照國際上通用的分類標準，資產證券化產品可以分為住房抵押貸款證券化(MBS)和信貸資產證券化(ABS)。其中，無論是住房抵押貸款，還是信貸資產中的優(yōu)良資產，都承擔了商業(yè)銀行主要的利潤來源，可以是銀行開展資產證券化的首選目標，投資者也是樂于持有這些證券化產品的。
但從另外一個角度看，商業(yè)銀行實際上是不情愿將這些優(yōu)良的資產證券化的，而是希望通過資產證券化的手段將手中大量的不良資產分散轉移給眾多的投資者。從對資產證券化多年來的討論看，更被看作是商業(yè)銀行處置不良貸款的重要手段。特別是就我國國情而言，商業(yè)銀行不良資產的形成既是一個漫長而復雜的過程，也是特殊背景下的特殊產物，而且評估難度大，即使是經(jīng)過專業(yè)機構公正評判，也很難準確預測將來數(shù)年產生的穩(wěn)定現(xiàn)金流。可以想象，要投資者對這些擬證券化的不良資產進行研判和做出最終的投資決策，其困難無疑是巨大的，而這也正是證券化所具有的特定的風險與收益重組與分擔機制的本質。進一步說，資產證券化產品的投資者要具有很強的風險識別能力和承受能力，需要具備相當高的的專業(yè)知識和技能，才能避免成為商業(yè)銀行風險轉移之后的最后接棒者。而事實上我國的投資者還不夠成熟，一旦出現(xiàn)問題，很可能無法理性面對，而對政府造成壓力。
（二）打包資產的評級與定價
根據(jù)資產證券化的一般原理，無論是相對優(yōu)質的住房貸款，還是劣質的不良資產，要想實現(xiàn)真實出售、資產隔離或破產隔離，很重要的一個環(huán)節(jié)就是對這些資產進行打包定價，然后出售轉移給SPV。有些情況下，還需引入信用提高，借以提高證券化后資產的信用等級，吸引投資者。而無論是打包資產的定價，還是信用提高，都需要有一個相對完善有效的市場環(huán)境和足夠多的具有權威公信力的資產評估或信用評級機構。也就是說，資產證券化產品是信用敏感的固定收益產品，信用評級報告是該產品信息披露的最重要組成部分。但是，由于眾所周知的原因，我國現(xiàn)階段這些市場中介機構的發(fā)育還很不成熟。就信用評級而言，存在制度不完善、運作不規(guī)范、透明度不高、標準不統(tǒng)一、市場秩序混亂、公正獨立性不夠、投資者認可程度不高等缺陷。
培育一個成熟的評估、評級市場對于資產證券化的成功實施有著十分重要的意義。具有強大游說能力和處于壟斷地位的商業(yè)銀行是否會利用市場環(huán)境不成熟、信息不對稱等有利條件謀求不當?shù)美雇顿Y者置于價格博弈中的不利地位，確實值得投資者關注。否則，投資者自身利益很難得到保證。
（三）投資者能否及時取得現(xiàn)金流
根據(jù)資產證券化的原理，證券化資產在出售以后，原始權益人不再承擔管理該資產法律上的義務，但作為貸款服務管理人，仍要按照合同約定進行貸款的后續(xù)管理，主要是將借款人的還款交給資金托管銀行，并向受托人提供服務報告。但是這種安排實際上是存在著一定的道德風險的。最關鍵的是貸款服務管理人既然已經(jīng)不再承擔管理證券化資產法律上的義務，因此也就喪失了忠實履行貸款服務管理人的動力和積極性，而這對于投資者按時足額收到穩(wěn)定的現(xiàn)金流卻是至關重要的一個環(huán)節(jié)。還有，由于信貸資產(包括所謂優(yōu)質資產)已經(jīng)被徹底轉移到SPV，其原有的借款者很可能產生不按時償還貸款的道德沖動，而確保貸款按時回收，貸款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的，購買資產證券化產品的投資者很可能面臨一定的投資風險。
以上三個方面的問題都涉及信用提高。這些問題在當前我國市場化程度還不高，市場信用體系發(fā)展滯后的現(xiàn)實情況下要能夠得到有效解決，沒有政府的支持顯然是不可想象的。
參考文獻：
關鍵詞:林業(yè);投資;資產證券化;林業(yè)資產證券化
隨著林業(yè)改革的不斷深入,林業(yè)投融資體制改革的不斷發(fā)展,林業(yè)資產證券化將成為我國林業(yè)產業(yè)重要的投融資渠道,為國民經(jīng)濟發(fā)展起到重要的作用。林業(yè)資產證券化在為盤活流動性差,林業(yè)建設融資的林業(yè)資產等問題上具有重要作用,對我國林業(yè)產業(yè)的發(fā)展意義重大,有著良好的發(fā)展前景。隨著資產證券化在其他領域的實施和推廣,尤其是在基礎設施領域的推廣,為林業(yè)資產證券化積累成熟的經(jīng)驗。
一、資產證券化的內涵
資產證券化(Asset-Backed Securitization,簡稱ABS)是將缺乏流動性、但具有預期未來的穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產匯集起來,形成一個資產池,將其出售給證券特別載體(即SPV),然后由SPV以購買組合資產以擔保發(fā)行資產支撐證券,由證券承銷商出售給投資者的一種行為。資產證券化的過程實質上就是將原有資產中的風險與收益,通過結構性分離與重組,轉換為可以在金融市場上出售和流通的證券,并據(jù)以融資的全過程。ABS方式的目的在于通過其特有的提高信用等級的方式,來使原來信用等級較低的項目照樣可以進入國際高檔證券市場,并利用該市場信用等級、流動性高和債券安全性、債券利率低的特點大幅度降低發(fā)行債券和籌集資金的成本。ABS運作的特點就在于通過信用增級計劃,使得信用等級較低、甚至沒有獲得信用等級得機構,照樣可以進入高檔投資級的證券市場,通過資產的證券化來募集所需資金。
二、林業(yè)資產證券化融資的可行性
(一)宏觀和微觀環(huán)境的已經(jīng)成熟
我國無論是從資金來源、投資項目和林業(yè)融資的政策環(huán)境看,林業(yè)融資方式的創(chuàng)新都是可行的,林業(yè)建設巨大的資金需求和大量優(yōu)質的投資項目為ABS融資方式提供了廣闊的應用空間。我國的社會主義市場經(jīng)濟體制在不斷健全的同時,相應的配套設施也正在建立從整個宏觀的市場角度來看,全國逐漸形成以資本為紐帶的全面、完備的市場,資本的流動性已經(jīng)得到很大的提高,同時中國人民銀行、中國證監(jiān)會的市場監(jiān)管能力也有了長足的進步,這對于資產證券化的健康運行是極其重要的。從微觀上看,隨著林業(yè)產業(yè)化改革的不斷深入,林業(yè)企業(yè)也逐步建立起了現(xiàn)代企業(yè)制度,逐步成為獨立自主、自負盈虧的經(jīng)濟實體,林業(yè)企業(yè)也逐步提高了對風險、融資以及市場競爭的認識,這為資產證券化的推行打下了良好的微觀基礎。盡管還沒有出現(xiàn)實質意義上的資產證券化操作,但各方面都密切關注著這一廣闊市場,紛紛推出資產證券化方案和產品構想,這些產品的創(chuàng)新和開拓為資產證券化在我國林業(yè)方面的進一步發(fā)展創(chuàng)造有利條件。
(二)林業(yè)項目建設具有適合資產證券化的資產的特征
林業(yè)作為國家基礎行業(yè),隨著國民經(jīng)濟的快速健康發(fā)展,林業(yè)企業(yè)的發(fā)展前景非常廣闊,隨著林業(yè)產業(yè)的發(fā)展,大量素質優(yōu)良、收入穩(wěn)定、回報率高的投資項目不斷涌現(xiàn),這些優(yōu)質的投資項目是ABS融資對象的最理想選擇。
(三)利用ABS進行融資,有利于我國林業(yè)盡快進入高級項目融資領域
目前我國林業(yè)企業(yè)的信用等級多在BBB級以下,無法進入國際市場進行融資,而ABS融資方式卻能利用SPC使信用等級增加,從而使我國企業(yè)和項目進入國際高檔證券市場成為可能,通過在國際高檔證券市場上通過證券化進行的融資,使林業(yè)建設有機會直接參與國際高檔融資市場,學習國外高檔證券市場運作及監(jiān)管的經(jīng)驗,利用ABS進行融資,將極大地拓展我國項目融資的活動空間,加快我國的項目融資。
(四)資產證券化有利于盤活林業(yè)國有企業(yè)存量資產
國有企業(yè)在林業(yè)企業(yè)中占相當大的比重。在國有林業(yè)大中型企業(yè)中,有許多企業(yè),一方面持有大量的應收賬款、票據(jù)和流動性偏差的優(yōu)質資產;另一方面負擔著巨額的銀行債務和企業(yè)債務。利用資產證券化融資可以改善林業(yè)國有企業(yè)的資產負債結構,實現(xiàn)債務的轉讓和抵減,清理企業(yè)三角債,盤活存量資產,改變債務和收益的期限結構。
三、林業(yè)資產證券化融資模式的設計
林業(yè)資產證券化基本運行流程如圖1所示。
資產化證券組成要素包括:證券的期限、證券的投資規(guī)模、融資方式、投資者的選擇、證券定價模型以及發(fā)行對象。其中林業(yè)證券定價模型為:
其中,N表示資產池中N種不同資產的種類;n表示債券還本付息年限;i表示林業(yè)行業(yè)內部收益率;Fb表示債券發(fā)行費用;Fr表示投資銀行、受托管理人、信用評級等中介機構服務費;Cn表示不同林業(yè)資產的年平均現(xiàn)金凈流入(根據(jù)n種不同林業(yè)資產的年平均現(xiàn)金流入進行預測,從而確定C1、C2、……Cn)。
四、林業(yè)資產證券化發(fā)展策略
資產證券化是一項外部環(huán)境壓力和內在趨利動機共同催生的金融創(chuàng)新制度,既是經(jīng)濟過程中的外生變量,也是經(jīng)典理論所認為的在金融領域“建立新的生產函數(shù)”,政府建立的法律、稅務、會計等制度建設對金融創(chuàng)新有著巨大作用。林業(yè)資產證券化存在很多的環(huán)節(jié),每一個環(huán)節(jié)又都涉及到不同參與者的追求自身財富和非財富最大化的利益問題及其權利義務問題,同時資產證券化又面臨著如今瞬息萬變的金融市場,如何通過一系列契約來約束眾多參與者的行為,以及通過制度設定一系列的規(guī)則來減少外部環(huán)境的不確定性和信息的不完全性和不對稱性,就成為資產證券化架構者以及當局考慮的一個重要的問題。
(一)完善相關法律法規(guī)
1、解決SPV的設立、證券的發(fā)行、上市階段出現(xiàn)的法律障礙。由政府發(fā)起設立國有獨資的SPV最適用林業(yè)資產證券化,但也存在法律障礙。應該對《公司法》、《證券法》中SPV設立的限制性條款進行修訂,尤其是對SPV作為空殼公司這一特定的公司形式做出變通規(guī)定。在證券發(fā)行方面,對目前《證券法》進行變通,使資產支持證券的注冊、審批、信息披露等義務在《證券法》中補充完善。并規(guī)定我國各類貸款證券化必須經(jīng)中國人民銀行的批準。另外,為利于上市,建議采用做市商制度,增強林業(yè)支撐證券的流通性。采取做市商制度進行場外交易發(fā)行規(guī)模可大可小,簡便靈活,不需要復雜繁瑣的上市程序,做市商可以根據(jù)自己對證券價值的分析給出證券的買價和賣價,并可以使用多個市商建立眾多的營業(yè)網(wǎng)點,吸引眾多的投資者。在《擔保法》中對一般債權擔保的規(guī)定進行修改,規(guī)定當事人以一般債權作擔保的形式。
2、解決會計相關法律障礙的措施。在會計處理方面,我國目前沒有關于資產證券化交易的會計準則,建議根據(jù)證券化監(jiān)管的需要以及參考外國證券化實踐的會計規(guī)定,對我國的會計準則進行補充和完善。對于表外處理,要借鑒國際標準,對現(xiàn)有的《企業(yè)會計準則》進行修改,對會計上的銷售給予更完整的定義。關于會計計量問題,建議采用真實性原則,對發(fā)起人因資產證券化交易所產生的新的資產和負債,用公允價進行計量,對所保留的資產及負債并已經(jīng)用歷史成本法計量入賬的,要進行追溯調整。關于信息披露問題,一方面要對《證券法》、《會計法》、《會計準則》和相關內容進行修改,明確資產證券化信息披露的內容和披露的時間。對會計報表附注中披露資產負債表日證券化的資產總額等內容進行會計規(guī)范,保證對投資者的透明度。為徹底解決資產證券化的會計問題,最好的對策是,待資產證券化操作成熟以后,制定一套較為完善的關于資產證券化的會計制度作為實施資產證券化的配套工程,以解決資產證券化過程中多方面的會計問題。
3、解決稅收方面的問題。為提高證券化融資在稅制上的效率,降低證券化融資成本,必須在相關的稅收法律法規(guī)中對企業(yè)資產證券化這一特殊的納稅問題制定特殊的規(guī)定。首先,根據(jù)稅收中性化的原則和國際通行作法修訂有關的法律法規(guī),減免發(fā)起人、SPV和投資者的納稅問題。對資產證券化過程中發(fā)起人向SPV的資產銷售及轉讓過程中的所得稅、營業(yè)稅和印花稅進行減免。其次,通過建立相關國家之間的避免雙重課稅條約,減免離岸業(yè)務中對境外收益征收的利息預提稅。
(二)完善政府支持體系
1、政府要完善投資環(huán)境,使機構投資者進入資產證券化市場。政府要采取積極的措施,大力推進并培育機構投資者進入資產證券化市場,以保證資產證券化的發(fā)展動力。例如,政府可以通過修訂我國的《證券法》、《破產法》、《抵押法》以及現(xiàn)行會計、稅務制度,制定《基金法》和《信托法》以及與特設載體SPV的設立、運作與管理相關的條例等,使保險基金、養(yǎng)老基金等社會資金順利地進入資產證券化市場有法律依據(jù)。同時,對機構投資者的投資取向進行合理引導,使社會資金的應用效率達到最高。
2、建立并完善中立性的,經(jīng)營上自負盈虧的評級機構。債券評級在機構設置方面,應遵循獨立性、公正性、權威性原則。可以由中國人民銀行定期公布權威性的評估機構,以利于投資者的選擇;在信用評級程序方面,要合理設計,進一步完善評級方法和評級指標體系。
3、完善資本市場環(huán)境。政府要加大投入,進一步完善資本市場環(huán)境,為資產證券化創(chuàng)造條件。目前,我國在法律環(huán)境不具備的前提下,進行資產證券化缺乏良好的法律保障和監(jiān)管能力。因此,為解決資產證券化存在的各方面的問題,最好的策略是規(guī)定綜合性法案,對資產證券化進行立法。參照各國立法,我國宜先由國務院制定一部證券化的立法條例,到實踐和理論進一步成熟時,再上升為人大立法。
綜上所述,由于林業(yè)資產證券化是一項金融創(chuàng)新工程,對資本市場是有利的,對未來林業(yè)建設與發(fā)展有著重要的推動作用,我國在為證券化提供法律制度支持時,必須把握大局,綜合考慮,統(tǒng)一規(guī)劃。我們在制定法律時的視野不應當停留在證券化的資產上,而是要放在我國整體金融市場創(chuàng)新和調整上。放在對我國經(jīng)濟增長的促進作用上來,站在這個層次上做好調研,對各項法律制度進行完善和建立,由此推動我國林業(yè)資產證券化事業(yè)向縱深發(fā)展,取得更大的成就。
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關鍵詞:汽車金融 汽車信貸 信貸資產證券化
汽車金融指汽車銷售過程中對消費者和經(jīng)銷商提供的資金支持,雛形是二十世紀初美國采取的分期付款汽車消費方式,如通用汽車1919年成立的通用汽車票據(jù)承兌公司標志著汽車金融業(yè)務的正式開展。我國汽車金融業(yè)務開展主體包括銀行和汽車金融公司,如中國人民銀行1998年頒布的《汽車消費信貸的管理辦法》解除了銀行開展汽車消費信貸業(yè)務的禁令,2004年8月18日成立的上汽通用汽車金融有限責任公司標志著國內第一家汽車金融公司的誕生。實踐證明,汽車金融公司比銀行更具有專業(yè)性優(yōu)勢,代表了汽車金融業(yè)發(fā)展方向。
中國汽車工業(yè)協(xié)會的資料數(shù)據(jù)顯示,2000年～2008年,我國汽車產量從206.9萬輛增長到934.5萬輛,增長351.7％;銷量在2008年達到938.1萬輛,較2000年增長349％。與我國汽車產銷量連年大幅度增長形成鮮明相比的是,截止到2008年底,全國各金融機構共發(fā)放汽車消費貸款余額1583億元,而汽車金融公司的余額僅為318億元,僅占總額的20％,遠遠低于國際平均水平。制約我國汽車金融公司信貸業(yè)務發(fā)展的主要原因是其提供給消費者的貸款利率要高于商業(yè)銀行。而造成汽車金融公司貸款利率高企的原因之一便是其融資渠道的較窄。根據(jù)《汽車金融公司辦理措施》,汽車金融公司不可以公開吸收存款,只能接受境內股東單位3個月以上的存款或向金融機構借款,所以各金融公司無法像國外同行一樣可以自行發(fā)行債券來融資,而真正能處理巨大資金缺口的方法為有向金融機構借款,從而局限了汽車金融公司的發(fā)展。而汽車信貸資產證券化則從一個全新的角度來考慮、處理汽車金融公司的融資難題。
何謂信貸資產證券化,簡而言之,把缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金收入的信貸資產經(jīng)過結構性重組形成資產池,并以此為基礎發(fā)行證券。這些信貸資產比如是銀行貸款,或者是企業(yè)應收賬款,其中汽車金融公司的消費信貸就為企業(yè)應收賬款之一。通過信貸資產證券化將缺乏流動性的資產轉化為流動性高的證券,從而增加了汽車金融公司資產的流動性,提升資本的應用效率。
一般來說,一個完整的資產證券化融資過程的主要參與者有:發(fā)起人、投資者、特設信托機構、承銷商、投資銀行、信用增級機構或擔保機構、資信評級機構、托管人及律師等.下面具體分析一下信貸資產證券化的一般流程:
1、重組現(xiàn)金流,構造證券化資產
發(fā)起人（一般是發(fā)放貸款的金融機構,也可以稱為原始權益人）根據(jù)自身的資產證券化融資要求,確定資產證券化目標,對自己擁有的能夠產生未來現(xiàn)金收入流的信貸資產進行清理、估算和考核,根據(jù)歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)對整個組合的現(xiàn)金流的平均水平有一個基本判斷,決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等并將應收和可預見現(xiàn)金流資產進行組合,對現(xiàn)金流的重組可按貸款的期限結構、本金和利息的重新安排或風險的重新分配等進行,根據(jù)證券化目標確定資產數(shù),最后將這些資產匯集形成一個資產池。
2、組建特設信托機構,實現(xiàn)真實出售,達到破產隔離
特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體,有時也可以由發(fā)起人設立,注冊后的特設信托機構的活動受法律的嚴格限制,其資本化程度很低,資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設信托機構是實現(xiàn)資產轉化成證券的“介質”,是實現(xiàn)破產隔離的重要手段。
3、完善交易結構,進行信用增級
為完善資產證券化的交易結構,特設信托機構要完成與發(fā)起人指定的資產池服務公司簽訂貸款服務合同、與發(fā)起人一起確定托管銀行并簽訂托管合同、與銀行達成必要時提供流動性支持的周轉協(xié)議、與券商達成承銷協(xié)議等一系列的程序。同時,特設信托機構對證券化資產進行一定風險分析后,就必須對一定的資產集合進行風險結構的重組,并通過額外的現(xiàn)金流來源對可預見的損失進行彌補,以降低可預見的信用風險,提高資產支持證券的信用等級。
4、資產證券化的信用評級
資產支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據(jù),因而構成資產證券化的又一重要環(huán)節(jié)。評級由國際資本市場上廣大投資者承認的獨立私營評級機構進行,評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險,而主要考慮資產的信用風險。
5、安排證券銷售,向發(fā)起人支付。
在信用提高和評級結果向投資者公布之后,由承銷商負責向投資者銷售資產支持證券,銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信托機構從承銷商處獲取證券發(fā)行收入后,按約定的購買價格,把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。至此,發(fā)起人的籌資目的已經(jīng)達到。
6、掛牌上市交易及到期支付
