時(shí)間：2022-06-06 15:50:18
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇終極控制權(quán)，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)的許多不規(guī)范行為主要癥結(jié)就在于終極控制權(quán)意識(shí)的缺失。中國(guó)證券市場(chǎng)上中小股東信息和資本處于劣勢(shì)地位，而且缺乏相應(yīng)的保護(hù)機(jī)制，導(dǎo)致持有控制權(quán)的大股東侵害中小股東利益現(xiàn)象嚴(yán)重。所以加強(qiáng)對(duì)中小投資者權(quán)益的保護(hù)，于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展而言，具有重大意義。
（一） 國(guó)外研究
對(duì)于國(guó)外研究主要進(jìn)行以下幾個(gè)分類：
（1） 現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)分離現(xiàn)象的存在
1932年，Berle和Means在《現(xiàn)代公司和私有財(cái)產(chǎn)》一書中提出所有權(quán)和控制權(quán)高度分散：大部分的小股東掌握著公司的所有權(quán)，而管理者擁有控制權(quán)，造成了控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離的現(xiàn)象。這也是傳統(tǒng)公司治理研究的邏輯起點(diǎn)。此后Jensen & Meckling（1983），Grossman &Hart（1986）分別對(duì)該觀點(diǎn)進(jìn)行了進(jìn)一步的發(fā)展。
然而，自1980年以來(lái)，很多學(xué)者的研究結(jié)果卻顯示出與Berle& Means不同的觀點(diǎn)。根據(jù)Demsetz（1985），Shleifer and Vishny（1986）等的研究結(jié)果表明，所有權(quán)集中的情況在美國(guó)也存在著普遍性，而且大都為機(jī)構(gòu)以及家族持有著企業(yè)的控制權(quán)。
La Porta et al在2000年針對(duì)全世界27個(gè)富有經(jīng)濟(jì)體的上市公司進(jìn)行研究，最終研究結(jié)果表明，在所有樣本中，只有美國(guó)、英國(guó)及日本三個(gè)國(guó)家的上市公司呈現(xiàn)出不同程度的股權(quán)分散現(xiàn)象，而其他國(guó)家大都存在著終極控制人，并且很多企業(yè)都是家族控股。
2000年，Claessens et al參考La Porta et al的研究方法，選取東亞地區(qū)的九個(gè)國(guó)家總共2980家上市公司進(jìn)行研究，得出了同La Porta相類似的結(jié)果。
（2） 兩權(quán)分離對(duì)公司績(jī)效的影響
1924年，Thorstein Veblen在他的中預(yù)言到控制權(quán)會(huì)從資本擁有者手中轉(zhuǎn)移到工程管理者手中，而且這種現(xiàn)象會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的控制權(quán)逐漸分散。然而，工程管理者的專業(yè)素質(zhì)會(huì)以犧牲壟斷利潤(rùn)來(lái)獲取效率的提高。
1932年，Berle & Means 提出作為資源分配的導(dǎo)向，控制權(quán)的分散會(huì)使利益最大化受到破壞，同時(shí)也會(huì)使得產(chǎn)權(quán)所有者在對(duì)公司進(jìn)行管理時(shí)威信力受到抑制。
1967年，作為Thorstein Veblen的學(xué)生，John Kenneth Galbraith提出在控制權(quán)分散的企業(yè)中，擔(dān)任管理者的技術(shù)人員會(huì)犧牲企業(yè)所有者的利潤(rùn)來(lái)提高產(chǎn)出；通過(guò)大量的廣告投放吸引消費(fèi)者來(lái)購(gòu)買，這會(huì)導(dǎo)致公共部分的減少以及私人部分的過(guò)速增長(zhǎng)。
以上三種觀點(diǎn)雖然對(duì)所有權(quán)分散結(jié)構(gòu)都有不同的評(píng)價(jià)，但是他們都一致認(rèn)為所有權(quán)集中度與利潤(rùn)率是正相關(guān)的。
La Porta等，2002年選取了539家公司為樣本進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)的分離程度越高，終極控制人侵害中小股東的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，導(dǎo)致公司績(jī)效越低，而現(xiàn)金流量權(quán)對(duì)公司績(jī)效存在著積極的刺激效應(yīng)。
2002年，Claessens等進(jìn)行的相關(guān)研究也證實(shí)了La Porta的觀點(diǎn)。
Claessens等（2002）對(duì)存在金字塔持股結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行了分析，指出由于金字塔結(jié)構(gòu)的存在，使得終極控制人不僅能為自己獲得個(gè)人利益，也有動(dòng)機(jī)去侵占其他中小股東的利益，并且兩權(quán)的偏離程度與這種掠奪動(dòng)機(jī)呈正相關(guān)，與公司績(jī)效呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種現(xiàn)象被稱為終極控制人的“塹壕防御效應(yīng)”。同時(shí)現(xiàn)金流量權(quán)對(duì)公司績(jī)效呈現(xiàn)出了積極效應(yīng)被稱為現(xiàn)金流量權(quán)的“利益趨同效應(yīng)”。
2005年，Yeh對(duì)臺(tái)灣的企業(yè)為樣本研究指出，當(dāng)終極控制人擁有較多的現(xiàn)金流量權(quán)，即所有權(quán)，由于積極的激勵(lì)效應(yīng)，從而使他們有足夠的動(dòng)力去增加企業(yè)的價(jià)值。而較少的現(xiàn)金流量權(quán)則會(huì)使得消極塹壕效應(yīng)變得明顯，從而增加其對(duì)其他中小股東進(jìn)行掠奪的動(dòng)機(jī)。而且在家族控制的企業(yè)中，如果終極控制人通過(guò)交叉持股等方式增大了他們投票權(quán)，企業(yè)價(jià)值就會(huì)顯著降低。
（二） 國(guó)內(nèi)研究
國(guó)內(nèi)基于終極控制論對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究發(fā)展較晚，且對(duì)于現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)分離與公司績(jī)效的研究較少，但是在我國(guó)進(jìn)行股權(quán)改革之后也開始出現(xiàn)一些研究。
2002年，劉芍佳等在對(duì)我國(guó)1160家上市公司進(jìn)行股權(quán)研究后，提出在國(guó)有控股的上市公司中，國(guó)家間接控股，由同行同專業(yè)的公司控股以及，并且整體上市的公司，效率最低。
2005年，葉勇、胡培、黃登仕分析了我國(guó)1260家上市公司的終極控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)與其偏離狀況，研究發(fā)現(xiàn)兩權(quán)之間相差5%左右，而在家族企業(yè)中，兩權(quán)相差比例較大。
2009年，馮旭楠、李心愉經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)在我國(guó)企業(yè)集團(tuán)中具有普遍性，但大多數(shù)終極控制人的所有權(quán)和控制權(quán)并不存在著嚴(yán)重的分離現(xiàn)象，只有家族上市公司才存在著明顯的兩權(quán)分離現(xiàn)象。
關(guān)鍵詞：終極控制股東；控制權(quán)結(jié)構(gòu)；控制權(quán)強(qiáng)化方式
中圖分類號(hào)：F271 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2016）10-14 -04
優(yōu)化投資回報(bào)，維護(hù)投中小投資者權(quán)益，是當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)深化改革的一個(gè)重要目標(biāo)，這需要規(guī)范在資本市場(chǎng)處于強(qiáng)勢(shì)地位的控制股東的行為。而在我國(guó)資本市場(chǎng)上，多數(shù)上市公司直接控制股東的背后存在終極控制股東（李偉和于洋，2012），終極控制股東通過(guò)股權(quán)控制鏈條實(shí)際掌控著上市公司各項(xiàng)戰(zhàn)略和決策的制定（王化成等，2007）。所以相對(duì)于限制控制股東占款、關(guān)聯(lián)交易等顯，規(guī)范控終極制股東在上市公司中的控制權(quán)配置和行使方式更具有基礎(chǔ)性意義。相關(guān)主題的研究文獻(xiàn)主要關(guān)注上市公司終極控制股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離導(dǎo)致的公司價(jià)值下降（馮旭南等，2011），并且發(fā)現(xiàn)終極控制股東使用金字塔結(jié)構(gòu)（Fan等，2013）、董事會(huì)席位超額控制（陳德球等，2013）等多種方式強(qiáng)化控制權(quán)。但是在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)全面分析上市公司終極控制權(quán)配置和調(diào)整行為的研究比較缺乏。與本文最相關(guān)的研究是李偉和于洋（2012）對(duì)2004、2008和2010年上市公司終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)分析，他們發(fā)現(xiàn)國(guó)有終極控制呈現(xiàn)放松控制而私有終極控制呈現(xiàn)增強(qiáng)控制的動(dòng)態(tài)趨勢(shì)，但是他們僅關(guān)注了金字塔控制的影響而沒有對(duì)比分析其他控制權(quán)強(qiáng)化方式。
針對(duì)這些不足，本文將控制權(quán)強(qiáng)化方式擴(kuò)展到金字塔結(jié)構(gòu)、單一控制和董事會(huì)超額控制三種，使用更為全面的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)分析2007～2013年股權(quán)分置改革完成以來(lái)國(guó)有和私有兩類上市公司終極控制權(quán)配置和調(diào)整行為。論文后續(xù)部分安排如下：第一部分，從終極控制權(quán)多維度及其與控制權(quán)強(qiáng)化方式有機(jī)聯(lián)系的理論出發(fā)，設(shè)計(jì)終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)各指標(biāo)的計(jì)算方法并確定研究樣本；第二部分，對(duì)上市公司國(guó)有和私有性質(zhì)終極控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)和動(dòng)態(tài)調(diào)整進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和差異比較；第三部分總結(jié)研究結(jié)論并探討相關(guān)政策含義。
一、理論基礎(chǔ)、方法設(shè)計(jì)和樣本選擇
（一）終極控制權(quán)多維度理論
建立在不完全契約理論基礎(chǔ)上的企業(yè)控制權(quán)理論認(rèn)為，剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)是企業(yè)控制權(quán)的基本構(gòu)成，掌控這兩種權(quán)力實(shí)際就擁有企業(yè)控制權(quán)。剩余索取權(quán)是指扣除企業(yè)各種契約規(guī)定的固定索取權(quán)后剩余部分的分配權(quán)，在正常經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)代公司中通常表現(xiàn)為現(xiàn)金紅利分配權(quán)，也簡(jiǎn)稱現(xiàn)金流權(quán)。剩余控制權(quán)則是指對(duì)于先前合同、慣例或法律所確定事項(xiàng)決定權(quán)之外未決事項(xiàng)的決定權(quán)，在正常經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)代公司中通常表現(xiàn)為股東大會(huì)的投票表決權(quán)。
但是公司終極控制股東掌握的投票權(quán)能否真正決定股東大會(huì)投票結(jié)果，不僅與其持有的投票權(quán)比例正相關(guān)也與投票權(quán)在其他股東間的分布有關(guān)，由此產(chǎn)生投票能力（voting power）概念，是指給定贏得投票所需的投票權(quán)比例與投票權(quán)在其他投票人間的分布情況，持有一定投票權(quán)比例的投票人決定投票結(jié)果的能力。與此同時(shí)，出于決策效率與信息分布的考量，剩余控制權(quán)除了在股東大會(huì)中的配置外還會(huì)通過(guò)向下授權(quán)而涉及到董事會(huì)席位和高級(jí)管理崗位的安排（Fama和Jensen，1983）：股東大會(huì)在保留選擇董事、監(jiān)事與審計(jì)師、決定兼并和發(fā)行新股等等核心剩余控制權(quán)，將對(duì)企業(yè)重要決策批準(zhǔn)和監(jiān)督的“決策控制權(quán)”授予董事會(huì)，董事會(huì)進(jìn)一步將重要決策的提議和執(zhí)行等“決策管理權(quán)”授予公司高管團(tuán)隊(duì)。通過(guò)上述理論分析，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)剩余控制權(quán)具有多重維度，包括投票權(quán)、投票能力、董事會(huì)席位控制權(quán)、高管崗位控制權(quán)等。將這種企業(yè)剩余控制權(quán)多維度理論應(yīng)用到分析終極控制股東控制權(quán)，可以較好地分析終極控制股東在公司的多重角色和多層次的影響。
根據(jù)公司治理理論，現(xiàn)金流權(quán)也表示承擔(dān)公司決策風(fēng)險(xiǎn)后果的程度，而剩余控制權(quán)也代表在公司中做出風(fēng)險(xiǎn)決策的能力，二者的對(duì)應(yīng)表明了風(fēng)險(xiǎn)制造與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的有機(jī)聯(lián)系，是理想的公司治理模式（張維迎，2014）。但是，公司終極控制股東可以使用多種方式使其在不擁有對(duì)應(yīng)現(xiàn)金流權(quán)的情況下放大剩余控制權(quán)，例如超權(quán)股、金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股等等（Bebchuk等，2000），這些方式被稱為控制權(quán)強(qiáng)化方式（Control-Enhancing Mechanisms）。不同類型的控制權(quán)強(qiáng)化方式能夠放大的終極控制權(quán)維度也不相同，根據(jù)這種對(duì)應(yīng)關(guān)系可以設(shè)計(jì)分解計(jì)算每種控制權(quán)強(qiáng)化方式導(dǎo)致的現(xiàn)金流權(quán)與剩余控制權(quán)分離程度的方法。
（二）各維度終極控制權(quán)計(jì)算方法設(shè)計(jì)
結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展初期的特征，上市公司終極控制股東通常使用金字塔結(jié)構(gòu)、單一控制和董事會(huì)超額控制三類控制權(quán)強(qiáng)化方式，結(jié)合上一部分理論分析并進(jìn)一步借鑒和整合相關(guān)文獻(xiàn)的方法，設(shè)計(jì)本文分析所使用指標(biāo)的計(jì)算和統(tǒng)計(jì)方法。
1.金字塔結(jié)構(gòu)與終極控制股東現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)計(jì)算
金字塔結(jié)構(gòu)是我國(guó)上市公司終極控制股東使用最為廣泛的控制權(quán)強(qiáng)化方式。Claessens等（2000）確定了金字塔結(jié)構(gòu)下終極控制股東現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)的計(jì)算方法。運(yùn)用到我國(guó)上市公司中的具體做法是，查閱上市公司年報(bào)中披露的“公司與實(shí)際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系的方框圖”，明確終極控制股東與上市公司之間的控制層級(jí)、控制鏈條和具體持股比例，每個(gè)鏈條各層級(jí)持股比例乘積的加總為終極現(xiàn)金流權(quán)CF，每個(gè)鏈條各層級(jí)持股比例最小值的加總為終極投票權(quán)V，二者的差額（V-CF）為金字塔結(jié)構(gòu)導(dǎo)致兩權(quán)分離度。
2.單一控制程度與終極控制股東的投票能力計(jì)算
控制股東一股獨(dú)大也在我國(guó)上市公司中普遍存在，說(shuō)明“單一控制”這種控制權(quán)強(qiáng)化方式也是終極控制股東使用的控制權(quán)強(qiáng)化方式，這能夠放大它們的投票能力。Claessens等（2000）最先將“單一控制”定義為一類控制權(quán)強(qiáng)化方式，描述公司第一大股東持股超過(guò)50%或第二大股東持股小于10%的情況，但是他們只是通過(guò)啞變量進(jìn)行分析而沒有量化其放大的投票能力。本文借鑒劉偉（2008）方法計(jì)算終極控制股東在上市公司的投票能力VP。
具體做法如下，通過(guò)上述步驟得到終極控制股東在上市公司的投票權(quán)以后，進(jìn)一步查閱上市公司年報(bào)“前十名股東持股情況表”和其中“股東關(guān)聯(lián)關(guān)系或一致行動(dòng)說(shuō)明”信息。重點(diǎn)進(jìn)行以下兩步調(diào)整，一是如果上市公司十大股東中有與終極控制股東沒有股權(quán)投資關(guān)系但是與終極控制股東控制的直接持股股東屬于一致行動(dòng)人的，其投票權(quán)合并計(jì)算到V中，得到VLO，表示終極控制股東在上市公司實(shí)際掌控的名義投票權(quán)；第二是與上市公司終極控制股東無(wú)關(guān)的第二大股東及其一致行動(dòng)人持股總合為VSLO，VO表示除第一、第二大股東外的其余股東投票權(quán)比例。代入下式（1）計(jì)算終極控制股東在上市公司的投票能力VP，VP-V的差額表示“單一控制”導(dǎo)致的兩權(quán)分離程度。
（1）
3.董事會(huì)席位超額控制與終極控制股東的董事會(huì)席位控制權(quán)計(jì)算
我國(guó)上市公司中也存在控制性股東控制的董事會(huì)席位超出其股權(quán)比例的情形（Chen等，2006；孫健，2008），這是能夠放大終極控制股東在上市公司的決策控制權(quán)的控制權(quán)強(qiáng)化方式。Villalonga和Amit（2009）在研究美國(guó)家族企業(yè)時(shí)，將終極控制股東的家族成員董事占上市公司董事會(huì)席位的比例超出終極投票權(quán)的情況定義為“董事會(huì)席位超額控制”控制權(quán)強(qiáng)化方式。鑒于本文研究的樣本將包含國(guó)有公司，結(jié)合Chen等（2006）使用“曾經(jīng)或正在為控制股東工作的董事”衡量控制股東控制董事的做法，本文采用以下步驟計(jì)算終極控制股東董事會(huì)席位。
首先查閱上市公司年報(bào)“董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和員工情況”部分，確定現(xiàn)任董事名單和人數(shù)，然后重點(diǎn)閱讀其中“在股東單位任職情況”、“最近5年的主要工作經(jīng)歷 ”信息，計(jì)算在終極控制股東及其控制鏈條上的公司任職或曾經(jīng)任職、與終極控制股東存在親屬關(guān)系的董事人數(shù)之和占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比值D，D-V的差額表示“董事會(huì)席位超額控制”導(dǎo)致的兩權(quán)分離程度。
（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源
以2007年末上海和深圳主板市場(chǎng)A股公司1551家為基礎(chǔ)，首先通過(guò)CSMAR“股東研究數(shù)據(jù)庫(kù)”中“上市公司實(shí)際控制人文件”查找2007年數(shù)據(jù)，依次減除無(wú)實(shí)際控制人或?qū)嶋H控制人名稱等同直接控制股東名稱公司、金融保險(xiǎn)行業(yè)公司；然后對(duì)剩余公司搜集2008-2013年實(shí)際控制人數(shù)據(jù)，再依次減除后續(xù)年份退市或被吸收合并公司、終極控制股東發(fā)生變更公司、經(jīng)過(guò)吸收合并等重大資產(chǎn)重組而缺乏可比性公司、出現(xiàn)終極投票權(quán)小于10%情形公司，最終確定本文研究樣本共計(jì)上市公司964家。選擇2007年以來(lái)終極控制股東沒有發(fā)生變更的上市公司作為研究樣本，可以排除終極控制股東變更的影響，便于分析一段時(shí)期內(nèi)終極控制權(quán)調(diào)整的規(guī)律。
由于終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)較為緩慢，借鑒相關(guān)文獻(xiàn)做法本文采取隔年統(tǒng)計(jì)的辦法統(tǒng)計(jì)樣本公司2007、2009、2011和2013年終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)（Wintoki等，2012），數(shù)據(jù)來(lái)源主要通過(guò)查閱上市公司年度報(bào)告按照上述方法設(shè)計(jì)手工整理和計(jì)算得到。
二、國(guó)有與私有性質(zhì)終極控制上市公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)與調(diào)整特征差異分析
大型公司中國(guó)有終極控制的比例較高是我國(guó)經(jīng)濟(jì)制度的一大特征，所以在我國(guó)制度背景下研究終極控制權(quán)問(wèn)題必須注重國(guó)有性質(zhì)與私有性質(zhì)異質(zhì)性的影響。從理論上分析，國(guó)有終極控制股東為了維持對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的控制會(huì)在國(guó)有企業(yè)中保持較高的控制權(quán)，對(duì)國(guó)有企業(yè)放權(quán)讓利、執(zhí)行國(guó)有資產(chǎn)投資和管理制度是影響其運(yùn)用控制權(quán)強(qiáng)化方式的主要因素，所以其終極控制權(quán)配置動(dòng)態(tài)調(diào)整更多受政府行為、國(guó)有資金投放政策影響。而私人終極控制股東作為一類目標(biāo)函數(shù)較為單一的利益主體，能夠內(nèi)化終極控制權(quán)配置的成本和收益，控制權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主動(dòng)性更強(qiáng)。在我國(guó)制度背景下，私有性質(zhì)終極控制股東采用各類控制權(quán)強(qiáng)化方式放大控制權(quán)的動(dòng)機(jī)可以概括為以下三點(diǎn)：一是作為私有產(chǎn)權(quán)的自我保護(hù)機(jī)制，二是作為獲取控制權(quán)私利的機(jī)制，三是用于建立內(nèi)部市場(chǎng)替代外部制度缺陷。隨著外部投資者保護(hù)制度的發(fā)展完善，上述三個(gè)動(dòng)機(jī)減弱，控制權(quán)強(qiáng)化方式使用程度與控制權(quán)集中程度都會(huì)下降。
這些理論分析有助于預(yù)測(cè)上市公司中兩類終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)的差異。國(guó)有性質(zhì)終極控制股東在上市公司的控制權(quán)會(huì)更高；但是私有性質(zhì)終極控制股東調(diào)整控制權(quán)結(jié)構(gòu)的主動(dòng)性會(huì)更靈活，在投資者保護(hù)制度不斷完善的情景下會(huì)降低股權(quán)集中度和控制權(quán)強(qiáng)化方式使用程度。下面使用我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)驗(yàn)證這些理論推論，本文研究樣本中657家公司的終極控制人可以追溯到各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)或政府部門，定義為國(guó)有性質(zhì)終極控制；而其余307家公司的終極控制人可以追溯到自然人或私有企業(yè)，定義為私有性質(zhì)終極控制。差異比較主要包括終極控制權(quán)配置總體特征和動(dòng)態(tài)調(diào)整變化兩個(gè)方面。
（一）國(guó)有與私有性質(zhì)終極控制權(quán)配置的總體差異
表1列示了2007～2013年國(guó)有和私有終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)各指標(biāo)的總體均值，并對(duì)二者均值差異做了獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)兩類性質(zhì)之間的終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)存在顯著差異。除此之外，還統(tǒng)計(jì)了通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)分離度、單一控制分離度和董事會(huì)超額控制程度大于零的觀測(cè)值占總體觀測(cè)值的比例，作為使用頻數(shù)衡量各類控制權(quán)強(qiáng)化方式的使用程度。具體結(jié)論可以概括為以下幾點(diǎn)：
1.國(guó)有性質(zhì)終極控制權(quán)四個(gè)維度均顯著高于私有性質(zhì)終極控制
表1的1～4行統(tǒng)計(jì)了終極控制權(quán)的四個(gè)具體維度，數(shù)據(jù)顯示在現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)、投票能力和董事會(huì)席位控制權(quán)四個(gè)指標(biāo)上國(guó)有終極控制均顯著高于私有終極控制，均通過(guò)1%的顯著性水平檢驗(yàn)。
2.國(guó)有性質(zhì)終極控制下金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)更長(zhǎng)但導(dǎo)致兩權(quán)分離度更低
表1的5～8行列示了兩類終極控制股東使用金字塔結(jié)構(gòu)這一控制權(quán)強(qiáng)化方式的數(shù)據(jù)對(duì)比。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)有終極控制下金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)更長(zhǎng)但鏈條數(shù)更少，導(dǎo)致的投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的兩權(quán)分離程度更低，與私有終極控制的差異均通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)。國(guó)有性質(zhì)終極控制下只有32.5%公司通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)獲得超額控制，而私有性質(zhì)終極控制下有83.23%公司通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)獲得超額控制權(quán)。
這些數(shù)據(jù)差異說(shuō)明國(guó)有性質(zhì)終極控制下金字塔結(jié)構(gòu)運(yùn)用的特殊性，層級(jí)更長(zhǎng)但是導(dǎo)致的兩權(quán)分離度更低，表明其主要是國(guó)有性質(zhì)終極控制股東向國(guó)有企業(yè)高管“放權(quán)讓利”的分權(quán)工具（Fan等，2013），而非用于獲得超額控制。而私有性質(zhì)終極控制下，金字塔結(jié)構(gòu)被用于強(qiáng)化投票權(quán)、放大終極控制股東控制財(cái)富的能力，使用范圍更廣，導(dǎo)致的兩權(quán)分離度顯著更高，這也與馮旭南和李心瑜（2009）的研究結(jié)論一致。
3.國(guó)有終極控制下單一控制程度更高而董事會(huì)席位超額控制沒有顯著差異
表1的9～12行列示了兩類終極控制股東使用單一控制和董事會(huì)席位超額控制的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，無(wú)論國(guó)有性質(zhì)終極控制還是私有性質(zhì)終極控制，“單一控制”的使用程度及其導(dǎo)致投票能力超出投票權(quán)的分離度都較高；國(guó)有終極控制下投票能力超出投票權(quán)的分離度平均達(dá)到26.97%，私有終極控制這一指標(biāo)也達(dá)到20.58%，二者的差異通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)。這些數(shù)據(jù)表明，單一控制程度高才是我國(guó)上市公司中兩類終極控制股東最為主要的控制權(quán)強(qiáng)化方式。相比之下，兩類終極控制股東在上市公司董事會(huì)控制的席位權(quán)平均值還略低于其投票權(quán)。但是從使用頻數(shù)看，兩類終極控制下仍然有40%左右的上市公司存在董事會(huì)控制席位超出投票權(quán)的情形，兩類終極控制股東之間沒有顯著差異。
綜上所述，國(guó)有性質(zhì)終極股東在上市公司各維度控制權(quán)更高，這符合理論預(yù)測(cè)。而本文的統(tǒng)計(jì)結(jié)論還進(jìn)一步明確國(guó)有性質(zhì)終極控制股東主要使用單一控制擴(kuò)大控制權(quán)，而將金字塔結(jié)構(gòu)作為分權(quán)工具使用；私有性質(zhì)終極控制股東主要使用單一控制和金字塔結(jié)構(gòu)兩類控制權(quán)強(qiáng)化方式放大在上市公司中的控制權(quán)。
（二）國(guó)有與私有終極控制權(quán)動(dòng)態(tài)調(diào)整差異比較
表2列示了兩類終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)各指標(biāo)在2007、2009、2011和2013年的年度均值，并使用各公司相關(guān)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差的均值se衡量不同性質(zhì)終極控制股東調(diào)整控制權(quán)結(jié)構(gòu)的變化程度。數(shù)據(jù)揭示的基本結(jié)論總結(jié)如下：
1.兩類終極控制均表現(xiàn)出股權(quán)控制降低而董事會(huì)席位控制提升趨勢(shì)
表2中數(shù)據(jù)的變化趨勢(shì)顯示，兩類終極控制下四個(gè)維度控制權(quán)指標(biāo)總體變化呈現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)和投票能力輕微下降，而董事會(huì)席位控制程度明顯上升。這種變化趨勢(shì)說(shuō)明，在股權(quán)分置改革完成后，上市公司控制股東的減持行為導(dǎo)致持股比例下降，但是為了維持控制力，它們對(duì)上市公司董事會(huì)席位的控制程度卻有所增強(qiáng)。國(guó)有和私有終極控制下的一個(gè)明顯差異是，除了董事會(huì)控制程度標(biāo)準(zhǔn)差指標(biāo)外，私有性質(zhì)終極控制權(quán)其他三項(xiàng)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差均值都高于國(guó)有性質(zhì)終極控制，說(shuō)明私有性質(zhì)終極控制股東調(diào)整控制權(quán)結(jié)構(gòu)的自主性更強(qiáng)。
2.兩類終極控制均表現(xiàn)出控制權(quán)強(qiáng)化方式替代性組合運(yùn)用趨勢(shì)
兩類終極控制下三種控制權(quán)強(qiáng)化方式使用上呈現(xiàn)出此消彼長(zhǎng)式的替代性組合運(yùn)用調(diào)整趨勢(shì)。具體而言，在國(guó)有終極控制下，單一控制導(dǎo)致的分離度不斷下降，但是金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度及其導(dǎo)致的分離度、董事會(huì)超額控制程度都在提升；私有性質(zhì)終極控制下，金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性有所增加但是其導(dǎo)致兩權(quán)分離度不斷下降，單一控制導(dǎo)致的分離程度也有所下降，而董事會(huì)超額控制程度呈現(xiàn)提升趨勢(shì)。對(duì)比而言，私有終極控制股東在控制權(quán)強(qiáng)化方式上的組合調(diào)整更顯著地表現(xiàn)為降低使用負(fù)面效應(yīng)大的控制權(quán)強(qiáng)化方式而使用更為隱蔽的控制權(quán)強(qiáng)化方式特征。這種調(diào)整變化符合投資者保護(hù)理論的預(yù)測(cè)，即隨著投資者保護(hù)制度的完善，終極控制股東將降低負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果嚴(yán)重控制權(quán)強(qiáng)化方式的使用程度而提高隱蔽性高負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果小的控制權(quán)強(qiáng)化方式。與本文結(jié)論相似，Intrisano（2012）對(duì)意大利1999～2007年的數(shù)據(jù)分析也發(fā)現(xiàn)類似結(jié)論，隨著投資者保護(hù)制度增強(qiáng)，意大利公司超權(quán)股應(yīng)用下降、金字塔結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)化而股東投票權(quán)協(xié)議應(yīng)用穩(wěn)中有升。
綜上所述，關(guān)于私有性質(zhì)終極控制股東控制權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)論符合理論預(yù)測(cè)，同時(shí)本文的數(shù)據(jù)分析還進(jìn)一步指出，隨著投資者保護(hù)制度的完善，私有性質(zhì)終極控制股東降低了金字塔和單一控制使用程度而提高了董事會(huì)超額控制的使用程度。
三、研究結(jié)論與政策建議
研究終極控制股東在上市公司中的終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)和調(diào)整行為對(duì)于合理約束終極控制股東行權(quán)方式、提高資本市場(chǎng)中小投資者保護(hù)具有重要意義。本文把上市公司終極控制權(quán)依次分解為現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)、投票能力和董事會(huì)席位控制四個(gè)維度，設(shè)計(jì)了計(jì)算金字塔結(jié)構(gòu)、單一控制程度和董事會(huì)超額控制三種控制權(quán)強(qiáng)化方式導(dǎo)致兩權(quán)分離程度的方法，然后以964家A股上市公司為研究樣本對(duì)比分析私有性質(zhì)與國(guó)有性質(zhì)終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)與動(dòng)態(tài)調(diào)整差異。
主要研究結(jié)論如下：1.國(guó)有終極控制下四種維度控制權(quán)指標(biāo)顯著高于私有性質(zhì)終極控制，單一控制程度高是最主要控制權(quán)強(qiáng)化方式，而金字塔結(jié)構(gòu)更多被作為分權(quán)工具使用；在動(dòng)態(tài)調(diào)整上，國(guó)有終極控制下現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)和投票能力下降，而董事會(huì)席位控制程度提高，單一控制使用程度下降，而金字塔結(jié)構(gòu)和董事會(huì)超額控制程度提高。2.私有終極控制股東主要使用單一控制和金字塔結(jié)構(gòu)強(qiáng)化控制權(quán)，其中金字塔結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的兩權(quán)分離度顯著高于國(guó)有終極控制；在動(dòng)態(tài)調(diào)整上，私有性質(zhì)終極控制股東控制權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整變動(dòng)程度更高，體現(xiàn)出更強(qiáng)的自主性；2007～2013年間隨著投資保護(hù)制度的完善，降低了金字塔結(jié)構(gòu)和單一控制這兩類負(fù)面影響較大控制權(quán)強(qiáng)化方式的使用程度，而增大了更為隱蔽的董事會(huì)超額控制這一控制權(quán)強(qiáng)化方式的使用程度。
這些結(jié)論的政策啟示如下，首先，兩類終極控制股東之間的差異表明在資本市場(chǎng)治理終極控制股東行為要區(qū)分其不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)采取不同措施，國(guó)有終極控制股東使用各類控制權(quán)強(qiáng)化方式主要受到國(guó)有資產(chǎn)管理制度、國(guó)有資金投資政策影響，對(duì)其治理應(yīng)采取頂層設(shè)計(jì)策略。而私有性質(zhì)終極控制股東控制權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整更為靈活，控制權(quán)強(qiáng)化方式應(yīng)用隨著市場(chǎng)化進(jìn)程改革自主調(diào)整，對(duì)其應(yīng)采取市場(chǎng)化治理策略，通過(guò)公司內(nèi)外部投資者保護(hù)制度建設(shè)引導(dǎo)私有性質(zhì)終極控制股東合理行權(quán)。最后，單一控制程度較高是兩類終極控制股東控制權(quán)配置的最主要問(wèn)題，也應(yīng)該是當(dāng)前階段治理的重點(diǎn)。
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關(guān)鍵詞：終極股東 控制權(quán) 現(xiàn)金流權(quán) 資本結(jié)構(gòu)
一、引言
中國(guó)上市公司普遍存在著控股股東,而且控股股東的持股比例較高,對(duì)上市公司有較強(qiáng)的控制力。大量國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究表明,控股股東利用其對(duì)上市公司的控制權(quán)掏空上市公司,直接表現(xiàn)為控股股東對(duì)上市公司財(cái)務(wù)決策的決定。資本結(jié)構(gòu)決策又是企業(yè)典型的財(cái)務(wù)決策,其與控股股東的關(guān)系已經(jīng)得到了充分的研究。但是,本文研究終極控制權(quán)兩權(quán)分離是否對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生影響。
二、相關(guān)文獻(xiàn)評(píng)述
近些年,La Porta等學(xué)者發(fā)現(xiàn),世界各國(guó)很多上市公司受終極股東的控制,終極股東通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股和一股多票等方式控制上市公司。因此終極股東與其他股東間的利益分歧成為公司治理的主要矛盾,圍繞這一矛盾國(guó)外學(xué)者進(jìn)行了深入研究。Lins以18個(gè)國(guó)家1433個(gè)公司為樣本,發(fā)現(xiàn)當(dāng)終極股東控制權(quán)超過(guò)現(xiàn)金流權(quán)時(shí),公司市場(chǎng)價(jià)值下降;Cleassens S和Djankov S等的研究認(rèn)為,終極股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離導(dǎo)致公司成本上升、公司績(jī)效下降;由以上研究可以看出,終極股東與其他股東的利益分歧是目前世界范圍內(nèi)公司治理的主要矛盾。中國(guó)學(xué)者劉芍佳等率先開始對(duì)中國(guó)上市公司終極股東控制問(wèn)題進(jìn)行研究;蘇啟林、戴璐、鄧建平、李善民、王鵬和谷祺等圍繞終極控制產(chǎn)生的控制權(quán)與現(xiàn)會(huì)流權(quán)的偏離對(duì)公司價(jià)值、股利政策和公司績(jī)效等影響進(jìn)行廣泛研究。這些研究表明,終極股東與其他股東的問(wèn)題是目前中國(guó)公司治理中的核心問(wèn)題,在民營(yíng)或家族上市公司中終極股東與其他股東的利益沖突更為嚴(yán)重。因此,本研究選擇中國(guó)民營(yíng)上市公司為樣本,從控股股東兩權(quán)分離出發(fā)研究公司資本結(jié)構(gòu)的選擇問(wèn)題。
三、理論分析
Berger等認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)選擇本身存在問(wèn)題,但當(dāng)時(shí)的問(wèn)題主要是指經(jīng)理人員出于自身利益的考慮會(huì)選擇偏離公司價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)。而目前,在終極股東控制的分析框架下,問(wèn)題則是指終極股東對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。本研究采用資產(chǎn)負(fù)債率衡量資本結(jié)構(gòu),主要從股權(quán)稀釋與破產(chǎn)威脅兩方面分析終極股東對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。
1.控制權(quán)、資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)稀釋
為了分析終極股東控制權(quán)對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響,本研究對(duì)終極股東的絕對(duì)控制權(quán)和相對(duì)控制權(quán)加以區(qū)別。絕對(duì)控制權(quán)與學(xué)術(shù)界常用的控制權(quán)含義相同,用終極股東的投票權(quán)衡量;相對(duì)控制權(quán)的提出主要是考慮受控公司其他大股東對(duì)終極股東控制產(chǎn)生的影響,用終極股東制衡度衡量。
在絕對(duì)控制權(quán)的基礎(chǔ)上,本研究提出控制權(quán)真空概念,只要終極股東控制權(quán)超過(guò)有效控制權(quán)比例20%,那么無(wú)論終極股東實(shí)際控制權(quán)是2l%還是25%,甚至更大,他們對(duì)公司的控制幾乎相同,本研究把終極股東控制權(quán)與有效控制權(quán)之差稱為控制權(quán)真空。它的存在意味著股權(quán)稀釋不會(huì)或很難改變終極股東的控制地位和控制能力,因此它會(huì)導(dǎo)致終極股東采用股權(quán)融資方式,股權(quán)融資既沒有削弱終極股東的控制力,又不會(huì)受到債務(wù)融資帶來(lái)的潛在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),也不會(huì)影響終極股東對(duì)自由現(xiàn)金流的使用。控制權(quán)真空的大小顯然與終極股東控制權(quán)相關(guān),終極股東控制權(quán)越高,控制權(quán)真空越大,說(shuō)明終極股東浪費(fèi)的實(shí)際控制權(quán)越多,可以采用更多的股權(quán)融資,壓縮控制權(quán)真空,因此認(rèn)為終極股東控制權(quán)與公司資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。
2.現(xiàn)金流權(quán)、資本結(jié)構(gòu)與破產(chǎn)威脅
在很多關(guān)于終極股東問(wèn)題的研究中都把現(xiàn)金流權(quán)的高低作為衡量終極股東與其他股東利益是否一致的一個(gè)關(guān)鍵變量,當(dāng)終極股東的現(xiàn)金流權(quán)較高時(shí)終極股東的行為更多地會(huì)考慮公司的整體利益。簡(jiǎn)單的解釋是,如果公司經(jīng)營(yíng)較差,終極股東獲得的利益相應(yīng)較少;如果公司面臨較大的風(fēng)險(xiǎn),終極股東所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也較高。資產(chǎn)負(fù)債率的高低與公司破產(chǎn)威脅緊密相關(guān),在終極股東控制的框架下,終極股東現(xiàn)金流權(quán)越高,承擔(dān)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大,規(guī)避破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng),終極股東會(huì)傾向選擇較低的資產(chǎn)負(fù)債率;相反,終極股東現(xiàn)金流權(quán)越低,承擔(dān)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越小,終極股東會(huì)傾向選擇較高的資產(chǎn)負(fù)債率,因此認(rèn)為終極股東現(xiàn)金流權(quán)與公司資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。
四、結(jié)論
終極股東對(duì)資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)有主動(dòng)性反應(yīng),影響受控公司資本結(jié)構(gòu)決策,當(dāng)終極股東控制權(quán)比例較高時(shí),傾向于利用其控制力影響受控公司選擇股權(quán)融資方式,形成較低的資產(chǎn)負(fù)債率;當(dāng)終極股東現(xiàn)金流權(quán)較低時(shí),終極股東會(huì)影響受控公司選擇較高的資產(chǎn)負(fù)債率。
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一、研究設(shè)計(jì)
（一）研究假設(shè)終極控制人股權(quán)對(duì)公司治理的影響存在兩方面假說(shuō)，一是“利益協(xié)同效應(yīng)”假說(shuō)，二是“利益侵害效應(yīng)”假說(shuō)。當(dāng)終極控制人控制權(quán)比例較低時(shí)，較高的股權(quán)集中度提高了終極控制人在公司治理中的參與度。隨著終極控制人控制權(quán)的增加，其所有權(quán)也增大，為了保護(hù)自己的投資，終極控制人有動(dòng)機(jī)控制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，此時(shí)隨著終極控制人控制權(quán)的增加，盈余管理會(huì)降低。但隨著終極控制人控制權(quán)比例的增加到一定程度，終極控制人可能沉溺于非公司價(jià)值最大化行為中。因此假設(shè)：假設(shè)1:其他條件相同，盈余管理與終極控制人的控制權(quán)比例呈現(xiàn)U形關(guān)系。即盈余管理先隨終極控制人控制權(quán)比例的增加而降低，而后隨著終極控制人持股比例的增加而增大如果控制性股東擁有現(xiàn)金流量權(quán)越低，控制性股東對(duì)上市公司享有的共享收益就越少，控制性股東通過(guò)盈余管理等手段攫取控制權(quán)私有收益的動(dòng)機(jī)就會(huì)越強(qiáng)。許永斌、鄭金芳（2007）的研究表明終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)越大，就越有動(dòng)力去經(jīng)營(yíng)好公司，而會(huì)減少降低企業(yè)價(jià)值的盈余管理行為。基于以上分析，本文提出假設(shè)：假設(shè)2:其他條件相同，盈余管理程度與終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)比例負(fù)相關(guān)西方學(xué)者研究認(rèn)為，終極控制人與小股東之間問(wèn)題產(chǎn)生的根源是終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。這使得終極控制人能夠逃避其不利決策給公司帶來(lái)的影響，最小化自己的損失，而且復(fù)雜的所有權(quán)結(jié)構(gòu)下，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離使終極控制人有手段和能力采取利己的行為。終極控制人為了掩飾其侵占行為，會(huì)實(shí)施盈余管理，增加信息不對(duì)稱程度，從而使小股東、外部投資者更難對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)。基于以上分析，本文提出假設(shè)：假設(shè)3:其他條件相同，盈余管理程度與終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)背離程度正相關(guān)
（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源本文以2008年在深圳和上海證券交易所掛牌的制造業(yè)所有A股上市公司為實(shí)證研究樣本，研究選取數(shù)據(jù)主要包括終極控制人現(xiàn)金流權(quán)數(shù)據(jù)、控制權(quán)數(shù)據(jù)、股權(quán)分離度數(shù)據(jù)以及上市公司會(huì)計(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)。在具體選擇研究樣本的過(guò)程中，實(shí)施了以下的步驟：為了規(guī)避新上市公司盈余管理的動(dòng)機(jī)，以及考慮到Jones模型需要采用上一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，樣本中不包括2008年當(dāng)年首發(fā)上市的公司。剔除被ST的公司，將這類公司從樣本中剔除，因?yàn)檫@些公司的績(jī)效數(shù)據(jù)可能存在異常會(huì)縱。剔除無(wú)法從深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)（以下簡(jiǎn)稱CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)）獲得研究數(shù)據(jù)的樣本。經(jīng)過(guò)以上選擇，共得到研究樣本723個(gè)。本文有關(guān)上市公司的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料來(lái)源于CSMAR金融數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，上市公司2008年的年報(bào)下載于中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站（）和巨潮資訊網(wǎng)站（.cn）
（三）變量定義和模型建立本文選取如下變量：（1）被解釋變量。夏立軍（2003）對(duì)國(guó)外主要的盈余管理計(jì)量方法及其調(diào)整模型在中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在中國(guó)使用截面Jones模型能較好地計(jì)量盈余管理的程度。因此，本文認(rèn)為，在目前情況下，針對(duì)中國(guó)上市公司的盈余管理研究最好使用截面模型。同時(shí)，在公司利潤(rùn)表中，對(duì)于會(huì)計(jì)信息的使用者來(lái)講，線下項(xiàng)目的利潤(rùn)操縱要比線上項(xiàng)目的更容易識(shí)別（Chen和Yuan，2004；Hawetal.，2005），在我國(guó)，通過(guò)操縱線下項(xiàng)目的盈余管理行為并不少見（如：上市公司與終極控制人進(jìn)行直接的關(guān)系資產(chǎn)交易形成營(yíng)業(yè)外收入），因此，本文使用基于線上應(yīng)計(jì)的截面Jones模型和線下項(xiàng)目損益兩種方法來(lái)計(jì)算可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)衡量盈余管理的程度。（2）解釋變量。現(xiàn)金流權(quán)是指上市公司股東通過(guò)付出現(xiàn)金流而取得的權(quán)利，有的文獻(xiàn)稱之為所有權(quán)。控制權(quán)是與投票權(quán)相對(duì)應(yīng)的，有多大的投票權(quán)就有多大的控制權(quán)（包括直接控制權(quán)和間接控制權(quán)）。現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)偏離是指控制權(quán)超過(guò)現(xiàn)金流權(quán)，導(dǎo)致兩者不相等。當(dāng)一位股東實(shí)際持有A公司股票，則可稱之為“直接持股”；但如果這個(gè)股東轉(zhuǎn)而投資另一家B公司，而這家公司又再投資A公司，這就形成了“間接持股”。因此本文定義的終極控制人為沿著控制鏈條追溯至最頂端的終極控股股東，該股東不再為其他股東所控制。終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)（CashfolwRights，CR）通過(guò)所有控制鏈累積持有上市公司的所有權(quán)比例之和表示，其中每條控制鏈頂端終極控制人對(duì)上市公司的所有權(quán)比例等于該條控制鏈上各層股東持股比例之積。即CR=∑∏ait，其中ait為第i條控制鏈的各層級(jí)之間所有權(quán)比例。終極控制人控制權(quán)控制權(quán)包括直接控制權(quán)與間接控制權(quán)（Control），等于各條控制鏈上的控制權(quán)比例之和，每一條控制鏈中，有效的控制權(quán)為終極控制人對(duì)上市公司的各環(huán)節(jié)持股比例的最小值。即Control=∑min（ai1ai2……ait），其中ait為第i條控制鏈的各層級(jí)之間所有權(quán)比例。現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度（SeparationRate，SR），定義為控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差，即SR=Control-CR，SR越大，表明現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度越大。（3）控制變量。獨(dú)立董事比例。本文采用公司獨(dú)立董事占董事會(huì)全部董事人數(shù)的比例表示對(duì)終極控制人的監(jiān)督力度。第二至十大股東的股權(quán)制衡度。本文采用變量SI來(lái)表示上市公司第二至十大股東的股權(quán)制衡度，SI的取值用公司第二大股東至第十大股東持股比例之和來(lái)衡量。資產(chǎn)負(fù)債率。本文選用上市公司當(dāng)期的資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，用以檢驗(yàn)上市公司對(duì)待盈余管理的態(tài)度。公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率，公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率影響了公司的盈余管理動(dòng)機(jī)和空間。成長(zhǎng)性，企業(yè)通常經(jīng)過(guò)初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段，當(dāng)公司面臨著好的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，推遲轉(zhuǎn)移資產(chǎn)會(huì)使終極控制人獲得很大的控制權(quán)私利，此時(shí)終極控制人是不愿意從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的，所以，不同成長(zhǎng)階段會(huì)對(duì)盈余管理產(chǎn)生不同的影響。因此，本文采用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)表示上市公司的成長(zhǎng)性。規(guī)模。通常，大公司的管理層擁有等廣闊的空間進(jìn)行盈余管理，本文選用上市公司當(dāng)年的員工人數(shù)的自然對(duì)數(shù)來(lái)控制公司規(guī)模的影響。具體變量定義見表（1）。本文將盈余管理程度用兩個(gè)研究變量表示|DA|和|Below|，所以將同一個(gè)模型分成兩個(gè)類別。針對(duì)研究假設(shè)1，建立模型1：
二、實(shí)證檢驗(yàn)分析
（一）描述性統(tǒng)計(jì)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表（2）。總樣本組為723家上市公司，其中國(guó)有組386家，非國(guó)有組337家。首先對(duì)線上項(xiàng)目盈余管理值|DA|進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。叢下表可以看出DA的數(shù)據(jù)分布特征，|DA|的均值為0.518916，中位數(shù)為0.332729，標(biāo)準(zhǔn)差為0.64649，最大值為5.6394，最小值為0.0014；均值略高于中位數(shù)，最大值與最小值相差較大，數(shù)據(jù)分布較不集中。此外1/4位數(shù)是0.1423053/4位數(shù)是0.639994。線下項(xiàng)目盈余管理|BELOW|的均值為0.034791，中位數(shù)為0.027323，標(biāo)準(zhǔn)差為4.84638，最大值為1.0827，最小值為0；均值高于中位數(shù)，最大值與最小值相差較大，數(shù)據(jù)分布較不集中。此外1/4位數(shù)是0.015322，3/4位數(shù)是0.043002。終極控制人控制權(quán)的均值為37.564%，中位數(shù)為36.69%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.14617，最大值為1，最小值為3.94%，最大值為100%。可見，我國(guó)上市公司的控制權(quán)比例普遍偏高.終極控制人擁有的所有權(quán)比例的平均值為30.548%，中位數(shù)為28.31%，標(biāo)準(zhǔn)差0.16282，最大值為92%，最小值為23.9%，此外1/4位數(shù)是18.614%，3/4位數(shù)是41.349%。終極控制人兩權(quán)分離度的平均值為0.0701，中位數(shù)為0.00744，表明一半以上的企業(yè)兩權(quán)分離情況較小，最大值0.4234表明部分企業(yè)的兩權(quán)分離度較高。獨(dú)立董事所占比例平均值為0.3609，表明絕大部分公司的獨(dú)立董事比例己經(jīng)達(dá)到證監(jiān)會(huì)所要求的標(biāo)準(zhǔn)（獨(dú)立董事占董事總數(shù)的1/3以上）。用來(lái)衡量股權(quán)制衡程度的SI的平均值僅為0.1892，說(shuō)明第二至十大股東所持股份較少，其余的大股東很難對(duì)終極控制人形成制衡作用，一股獨(dú)大現(xiàn)象非常嚴(yán)重。
（二）相關(guān)性分析變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果見表（3）。結(jié)果顯示，線上項(xiàng)目盈余管理程度|DA|與現(xiàn)金流權(quán)比例、控制權(quán)比例、控制權(quán)比例的平方、兩權(quán)分離度、獨(dú)立董事比例、股權(quán)制衡度、資產(chǎn)負(fù)債率、ROA、成長(zhǎng)性和企業(yè)規(guī)模等變量正相關(guān)。線下項(xiàng)目盈余管理程度|BELOW|與現(xiàn)金流權(quán)比例、資產(chǎn)負(fù)債率、ROA正相關(guān)，與控制權(quán)比例、控制權(quán)比例的平方、兩權(quán)分離度、股權(quán)制衡度、獨(dú)立董事比例、成長(zhǎng)性和企業(yè)規(guī)模等變量負(fù)相關(guān)。有些變量之間存在著嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)比例（控制權(quán)比例的平方）之間，相關(guān)系數(shù)為0.835（0.830）；控制權(quán)比例與控制權(quán)比例的平方之間，相關(guān)系數(shù)為0.972;其余變量之間的相關(guān)系數(shù)都在0.8以下，對(duì)于模型的建立沒有不利影響。本文將考察終極控制人現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)、兩權(quán)分離度與上市公司盈余管理影響，為避免現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的共線性問(wèn)題，本文將現(xiàn)金流權(quán)比例與控制權(quán)比例、控制權(quán)比例的平方項(xiàng)納入不同的模型。為避免終極控制人擁有上市公司控制權(quán)比例與其平方項(xiàng)之間的共線性問(wèn)題，模型中將終極控制人擁有的控制權(quán)比例進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，標(biāo)準(zhǔn)化過(guò)程為控制權(quán)比例減去均值后除以標(biāo)準(zhǔn)差。
（三）回歸分析本文進(jìn)行以下回歸分析：（1）終極控制人控制權(quán)與公司盈余管理回歸結(jié)果見表（4）。第一，終極控制人控制權(quán)與公司線上項(xiàng)目盈余管理。列1表示終極控制人控制權(quán)與公司線上項(xiàng)目盈余管理程度多元OLS回歸的結(jié)果，回歸方程的F值為10.663，顯著性概率為0.000，，說(shuō)明該方程整體有意義。從回歸結(jié)果來(lái)看，控制權(quán)比例的平方（SqrControl）與上市公司線上項(xiàng)目盈余管理|DA|在10%水平上顯著正相關(guān)。這與假設(shè)1相符，即盈余管理與終極控制人的控制權(quán)呈現(xiàn)U形關(guān)系，盈余管理首先隨著終極控制人所有權(quán)的增大而降低，而后隨著終極控制人所有權(quán)的增大而增大。這表明在公司治理中，終極控制人在擁有較低控制權(quán)時(shí)，終極控股人沒有較大動(dòng)力和能力通過(guò)線上項(xiàng)目操縱盈余。當(dāng)終極控制人擁有超過(guò)其現(xiàn)金流權(quán)較高的控制權(quán)時(shí)，有動(dòng)機(jī)有能力通過(guò)線上項(xiàng)目謀求控制權(quán)私利。獨(dú)立董事比例與公司盈余管理程度在5%的水平上呈顯著正相關(guān)，這與預(yù)期正好相反。說(shuō)明在我國(guó)上市公司，或者至少在本文的研究樣本中，獨(dú)立董事并沒有發(fā)揮人們預(yù)期的代表廣大中小股東利益對(duì)上市公司終極控制人進(jìn)行監(jiān)督的職能。公司的股權(quán)制衡與盈余管理正相關(guān)，這說(shuō)明上市公司的第二至第十大股東可能沒有很好地發(fā)揮參與公司治理的職能，但這一結(jié)論得不到統(tǒng)計(jì)意義上的證據(jù)支持。公司的ROA與盈余管理程度正相關(guān)，且在1%的水平上顯著，這與預(yù)期的符號(hào)相反。但這也說(shuō)明，上市公司的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)受到其財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響，作為衡量企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的ROA，當(dāng)其不斷提高時(shí)，公司高管可操控的非正常應(yīng)計(jì)利潤(rùn)項(xiàng)目數(shù)與絕對(duì)值更多，也即公司非正常的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與其財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)之間存在正相關(guān)關(guān)系。公司的成長(zhǎng)性與盈余管理在5%水平上顯著正相關(guān)，這與預(yù)期的符號(hào)一致。首先，處于成長(zhǎng)期的公司，有較多的不確定因素，公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，約有壓力迎合盈余預(yù)期增長(zhǎng)，而且公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，意味著公司需要進(jìn)一步的支持，可能存在較大的融資需求等，公司也越有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理進(jìn)行“包裝”。公司規(guī)模與盈余管理程度在10%的水平上顯著正相關(guān)。說(shuō)明當(dāng)公司規(guī)模越大，組織復(fù)雜程度越高，實(shí)施盈余管理行為的隱蔽性越大，內(nèi)外部相關(guān)利益者均不易直接察覺，從而導(dǎo)致發(fā)生盈余管理的可能性增大。資產(chǎn)負(fù)債率與盈余管理程度在10%的水平上呈顯著正相關(guān)。這說(shuō)明在資本結(jié)構(gòu)方面，負(fù)債越高的企業(yè)違反債務(wù)契約的可能性越大，管理層有通一方面有為了獲得配股降低資產(chǎn)負(fù)債率的盈余管理動(dòng)機(jī)，另一方面也有通過(guò)盈余管理避免違約的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。第二，終極控制人控制權(quán)與公司線下項(xiàng)目盈余管理。列2是終極控制人控制權(quán)與線下項(xiàng)目進(jìn)行多元OLS回歸的結(jié)果，回歸方程的F值為32.616，顯著性概率為0.000，，說(shuō)明該方程整體有意義。從回歸結(jié)果來(lái)看，控制權(quán)比例的平方（SqrControl）與上市公司線下項(xiàng)目盈余管理|BELOW|在1%水平上顯著正相關(guān)。這與假設(shè)1相符，即盈余管理與終極控制人的控制權(quán)呈現(xiàn)U形關(guān)系，盈余管理首先隨著終極控制人所有權(quán)的增大而降低，而后隨著終極控制人所有權(quán)的增大而增大。這表明在公司治理中，終極控制人在擁有較低控制權(quán)時(shí)，終極控股人沒有較大動(dòng)力和能力通過(guò)線下項(xiàng)目操縱盈余。當(dāng)終極控制人擁有超過(guò)其現(xiàn)金流權(quán)較高的控制權(quán)時(shí)，有動(dòng)機(jī)有能力通過(guò)線下項(xiàng)目謀求控制權(quán)私利。在線下項(xiàng)目法下，獨(dú)立董事比例與公司盈余管理程度正相關(guān)，這與預(yù)期正好相反，但是與上述線上項(xiàng)目盈余管理程度回歸的結(jié)果相同。說(shuō)明在我國(guó)上市公司，或者至少在本文的研究樣本中，獨(dú)立董事確實(shí)沒有發(fā)揮人們預(yù)期的代表廣大中小股東利益對(duì)上市公司終極控制人進(jìn)行監(jiān)督的職能，由于多種原因，獨(dú)立董事可能無(wú)法有效控制通過(guò)操縱線下項(xiàng)目發(fā)生的盈余管理行為在線下項(xiàng)目法下，公司的股權(quán)制衡對(duì)與盈余管理正相關(guān)，且在10%的水平上顯著，這說(shuō)明上市公司的第二至第十大股東可能沒有很好地發(fā)揮參與公司治理的職能，甚至迫于終極控制人的壓力，或者與終極控制人相互勾結(jié)操縱盈余。在線下項(xiàng)目法下，公司的ROA與盈余管理程度負(fù)相關(guān)，不顯著，這與上述線上項(xiàng)目盈余管理回歸的結(jié)果正好相反，但是預(yù)期的符號(hào)一致。可能是由于線下項(xiàng)目盈余管理比向上項(xiàng)目盈余管理更好識(shí)別，公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)礁撸ㄟ^(guò)線下項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理的程度就越低。在線下項(xiàng)目法下，公司的成長(zhǎng)性與盈余管理負(fù)相關(guān)，不顯著，這與上述線上項(xiàng)目盈余管理回歸的結(jié)果正好相反，但與預(yù)期的符號(hào)一致。可能由于線下項(xiàng)目盈余管理比向上項(xiàng)目盈余管理更容易識(shí)別，處于成長(zhǎng)期的公司為了吸引市場(chǎng)的參與者對(duì)其關(guān)注、避免聲譽(yù)受損，會(huì)盡量避免采用隱秘性較差的線下項(xiàng)目手段操縱盈余，而更多地采用線上項(xiàng)目的盈余管理。在線下項(xiàng)目法下，公司規(guī)模與盈余管理程度在1%的水平上顯著正相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率與盈余管理程度在10%的水平上呈顯著正相關(guān)。這與上述線上項(xiàng)目盈余管理程度的回歸結(jié)果均一致，說(shuō)明公司規(guī)模越大，發(fā)生盈余管理的可能性增大。在資本結(jié)構(gòu)方面，負(fù)債越高的公司有實(shí)施盈余管理的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。（2）終極控制人兩權(quán)分離度對(duì)公司盈余管理影響的回歸分析結(jié)果見表（5）。第一，終極控制人兩權(quán)分離度與公司線上項(xiàng)目。盈余管理模型2的回歸結(jié)果如上表所示。列1表示終極控制人兩權(quán)分離度與公司線上項(xiàng)目盈余管理程度多元OLS回歸的結(jié)果，回歸方程的F值為10.248，顯著性概率為0.000，說(shuō)明該方程整體有意義。從回歸結(jié)果看，終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)與上市公司線上項(xiàng)目盈余管理|DA|在1%的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)2未得到驗(yàn)證。本文認(rèn)為可能的原因是：當(dāng)終極控制人現(xiàn)金流權(quán)比例在較低范圍時(shí)，其對(duì)上市公司盈余管理影響的能力受到限制，相應(yīng)上市公司出現(xiàn)較低的盈余管理幅度。隨著控制人現(xiàn)金流權(quán)比例的上升，其在上市公司的現(xiàn)金流權(quán)受到較大的影響，因而其對(duì)上市公司的盈余更敏感，受到的限制越小，盈余管理更多。而且，隨著現(xiàn)金流權(quán)比例的上升，控制權(quán)比例也在上升，終極控制人對(duì)現(xiàn)金流權(quán)的關(guān)注程度小于控制權(quán)，此時(shí)兩權(quán)分離度加大，終極控制人有較大的動(dòng)機(jī)和能力實(shí)施盈余管理。從回歸結(jié)果來(lái)看，終極控制人的兩權(quán)分離度（SR）與上市公司線上項(xiàng)目盈余管理|DA|在10%水平上顯著正相關(guān)。這與假設(shè)3相符，即盈余管理程度與終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)背離程度正相關(guān)。當(dāng)終極控制人控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度較高時(shí)，終極控制人利益和公司整體利益偏離度較高，終極控制人有動(dòng)機(jī)有能力通過(guò)線上項(xiàng)目謀求控制權(quán)私利。終極控制人實(shí)施盈余管理最深層次的原因是終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)相分離。獨(dú)立董事比例與公司盈余管理程度在5%的水平上顯著正相關(guān)，這與預(yù)期正好相反，與模型1線上項(xiàng)目盈余管理回歸結(jié)果一致，說(shuō)明在我國(guó)上市公司，或者至少在本文的研究樣本中，獨(dú)立董事可能無(wú)法有效控制通過(guò)操縱線上項(xiàng)目發(fā)生的盈余管理行為。公司的股權(quán)制衡對(duì)與線上項(xiàng)目盈余管理正相關(guān)，這與預(yù)期正好相反，這說(shuō)明上市公司的第二至第十大股東可能沒有很好地發(fā)揮參與公司治理的職能，但這一結(jié)論得不到統(tǒng)計(jì)意義上的證據(jù)支持。公司的ROA與盈余管理程度正相關(guān)，且在1%的水平上顯著，這與預(yù)期的符號(hào)相反，與模型1線上項(xiàng)目盈余管理回歸結(jié)果一致。公司的成長(zhǎng)性與盈余管理在5%水平上顯著正相關(guān)，這與預(yù)期的符號(hào)一致，與模型1線上項(xiàng)目盈余管理回歸結(jié)果一致。公司規(guī)模與盈余管理程度在10%的水平上顯著正相關(guān)，與模型1線上項(xiàng)目盈余管理回歸結(jié)果一致。資產(chǎn)負(fù)債率與盈余管理程度在10%的水平上呈顯著正相關(guān)，與模型1線上項(xiàng)目盈余管理回歸結(jié)果一致，表現(xiàn)出較高的穩(wěn)定性。第二，終極控制人兩權(quán)分離度與公司線下項(xiàng)目盈余管理。回歸方程的F值為30.378，顯著性概率為0.000，，說(shuō)明該方程整體有意義。從回歸結(jié)果來(lái)看，終極控制人的兩權(quán)分離度（SR）與上市公司線下項(xiàng)目盈余管理|BELOW|在10%水平上顯著正相關(guān)。這與假設(shè)3相符，即盈余管理程度與終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)背離程度正相關(guān)。在公司治理中，當(dāng)終極控制人控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度較高時(shí)，終極控制人利益和公司整體利益偏離度較高，終極控制人有動(dòng)機(jī)有能力通過(guò)線下項(xiàng)目謀求控制權(quán)私利。終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與上市公司線下項(xiàng)目盈余管理|BELOW|在1%水平上顯著正相關(guān)，與線上項(xiàng)目盈余管理回歸結(jié)果一致。本文認(rèn)為可能的原因是：當(dāng)終極控制人現(xiàn)金流權(quán)比例在較低范圍時(shí)，其對(duì)上市公司盈余管理影響的能力受到限制，相應(yīng)上市公司出現(xiàn)較低的盈余管理幅度。隨著控制人現(xiàn)金流權(quán)比例的上升，其在上市公司的現(xiàn)金流權(quán)受到較大的影響，因而其對(duì)上市公司的盈余更敏感，受到的限制越小，盈余管理更多。而且，隨著現(xiàn)金流權(quán)比例的上升，控制權(quán)比例也在上升，終極控制人對(duì)現(xiàn)金流權(quán)的關(guān)注程度小于控制權(quán)，此時(shí)兩權(quán)分離度加大，終極控制人有較大的動(dòng)機(jī)和能力實(shí)施盈余管理。在線下項(xiàng)目法下，獨(dú)立董事比例與公司盈余管理程度正相關(guān)，這與預(yù)期正好相反。說(shuō)明在我國(guó)上市公司，或者至少在本文的研究樣本中，獨(dú)立董事可能無(wú)法有效控制通過(guò)操縱線下項(xiàng)目發(fā)生的盈余管理行為，但這一結(jié)論得不到統(tǒng)計(jì)意義上的證據(jù)支持。在線下項(xiàng)目法下，公司的股權(quán)制衡對(duì)與盈余管理正相關(guān)，且在10%的水平上顯著，這說(shuō)明上市公司的第二至第十大股東可能沒有很好地發(fā)揮參與公司治理的職能，甚至迫于終極控制人的壓力，或者與終極控制人相互勾結(jié)操縱盈余。在線下項(xiàng)目法下，公司的ROA與盈余管理程度負(fù)相關(guān)，不顯著，與模型1線下項(xiàng)目盈余管理回歸結(jié)果一致，公司的成長(zhǎng)性與盈余管理負(fù)相關(guān)，不顯著，與模型1線下項(xiàng)目盈余管理回歸結(jié)果一致，公司規(guī)模與盈余管理程度在1%的水平上顯著正相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率與盈余管理程度在1%的水平上呈顯著正相關(guān)，這與模型1線下項(xiàng)目盈余管理程度的回歸結(jié)果一致，表現(xiàn)出較高的穩(wěn)定性。
三、結(jié)論
基于前述分析，可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論:第一，盈余管理程度與終極控制人擁有的控制權(quán)比例在形態(tài)上呈U型關(guān)系。在公司治理中，終極控制人在擁有較低控制權(quán)時(shí)，終極控制人沒有較大動(dòng)力操縱盈余。當(dāng)終極控制人擁有超過(guò)其現(xiàn)金流權(quán)較高的控制權(quán)時(shí)，有動(dòng)機(jī)和能力謀求控制權(quán)私利。第二，終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)與盈余管理程度正相關(guān)，本文認(rèn)為，可能的原因是，當(dāng)終極控制人現(xiàn)金流權(quán)比例在較低范圍時(shí)，終極控制對(duì)上市公司盈余管理影響的能力受到限制，相應(yīng)上市公司出現(xiàn)較低的盈余管理幅度。隨著控制人現(xiàn)金流權(quán)比例的上升，終極控制在上市公司的現(xiàn)金流權(quán)受到較大的影響，因而其對(duì)上市公司的盈余更敏感，受到的限制越小，盈余管理更多。而且，隨著現(xiàn)金流權(quán)比例的上升，控制權(quán)比例也在上升，終極控制人對(duì)現(xiàn)金流權(quán)的關(guān)注程度小于控制權(quán)，此時(shí)兩權(quán)分離度加大，終極控制人有較大的動(dòng)機(jī)和能力實(shí)施盈余管理。第三，目前，我國(guó)上市公司的獨(dú)立董事并沒有發(fā)揮人們預(yù)期的代表廣大股東利益對(duì)上市公司董事會(huì)進(jìn)行監(jiān)督的職能。一方面可能由于獨(dú)立董事所占比例偏小，不能對(duì)公司決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響；另一方面可能是我國(guó)獨(dú)立董事任免程序的缺陷使其獨(dú)立性大打折扣。目前我國(guó)獨(dú)立董事主要是通過(guò)股東大會(huì)選舉產(chǎn)生，且以一股一票的方式居多，這就產(chǎn)生了終極控制人控制獨(dú)立董事的可能性，而且，獨(dú)立董事的提名也多由控股股東提出，獨(dú)立董事迫于壓力等問(wèn)題，難以發(fā)揮正常職能，也就無(wú)法有效控制可能發(fā)生的盈余管理行為。公司的股權(quán)制衡對(duì)與盈余管理正相關(guān)，盡管在統(tǒng)計(jì)上得不到支持，但這說(shuō)明上市公司的第二至第十大股東可能沒有很好地發(fā)揮參與公司治理的職能。
作者：劉勝 單位：四川建筑職業(yè)學(xué)院
Research on the Relation between Characteristics of UltimateController & Corporate Financing Decision
ZHU Naiping1，2， TIAN Lixin2， CHEN Na1
（1.School of Finance and Economics， Jiangsu University， Zhenjiang 212013， China； 2.Faculty of Science， Jiangsu University， Zhenjiang 212013， China）
Abstract： The ultimate controlling shareholders not only affect the distribution pattern of control right and residual claim， but also enormously affect the behavior choice of the corporate financial decisions. This paper， with a firmlevel dataset 1112 observations of private listed companies from 2004～2011 based on ultimate shareholder’s views， empirically examines the relationship between the characteristics of ultimate shareholder’s controlling rights， cash flow rights and corporate governance and the preference of corporate financial decisions. The findings are as follows： the ultimate controlling shareholders are not sensitive to the bankrupt threat effect when the separation between control right and cash flow right reaches a high level. And in the meantime they prefer to infringe the interests of the other shareholder by high debt financing in order to seize the super control gains. Key words： financing mode； behavior choice preference； interest infringing； super control gains
1 引言
Claessens， Djankov， Fan[1]，La Porta， LopezdeSilanes， Shleifer等[2]學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，世界上很多上市公司實(shí)質(zhì)上并不為第一大股東所控制，而受終極控制性股東的影響，終極股東往往通過(guò)一股多票、交叉持股、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)等方式操縱公司。所謂終極控制性股東是企業(yè)最終的控制人，即無(wú)法再追溯其控制權(quán)的控制人。終極控制人包括兩部分：一是終極控制人依其所擁有的股份而獲得的控制權(quán)；另一部分是終極控制人控制董事會(huì)和股東大會(huì)所獲得的控制權(quán)。在“股權(quán)相對(duì)集中”的公司，終極控制性股東與其他股東之間的利益沖突是主要矛盾。近年來(lái)，圍繞這種矛盾國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了廣泛研究：Lins[3]對(duì)18個(gè)國(guó)家的1433家公司研究發(fā)現(xiàn)終極控制人的控制權(quán)（即表決權(quán)）超過(guò)所有權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)）時(shí)，其市價(jià)會(huì)隨之下降；Claessens等[1]也認(rèn)為企業(yè)成本上升和績(jī)效下滑是因?yàn)榻K級(jí)控股性股東控制權(quán)與所有權(quán)的分離； Du，Dai[4]在對(duì)上市公司最終所有權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)的分離往往導(dǎo)致最終控制人傾向較高風(fēng)險(xiǎn)的融資決策；Marchica，Mura[5]發(fā)現(xiàn)最終控制人現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)的分離會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面作用。國(guó)內(nèi)，劉芍佳等[6]將控股股東按照國(guó)有、民營(yíng)兩類進(jìn)行對(duì)比我國(guó)最終控制人問(wèn)題；王鵬和周黎安[7]，劉少波[8]，鄧建平和曾勇[9]，戴璐和孫茂竹[10]，朱文和蘇啟林[11]等圍繞實(shí)際控制人所有權(quán)與表決權(quán)分離對(duì)企業(yè)價(jià)值、股利政策方面進(jìn)行了廣而深的研究。Claessens等[1]界定實(shí)際控制人的特征變量是現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)比（SQ）。賴建清等[12]進(jìn)一步研究了實(shí)際控制人對(duì)董事會(huì)的控制行為，并創(chuàng)設(shè)了變量SR，SR=1-獨(dú)立董事比例-其他股東代表所占比例-終極控制人控制的表決權(quán)比例。SR度量了控股性股東在董事會(huì)中所占比例（SP）和其擁有的表決權(quán)二者的差異。如果SR>0，代表終極控制人在董事會(huì)所占比例過(guò)多過(guò)高。筆者認(rèn)為SR不能同時(shí)反映出實(shí)際控制人面對(duì)的成本（現(xiàn)金流權(quán)）和收益（控制權(quán)收益），即無(wú)法反映出控股股東的實(shí)際特征，我們認(rèn)為終極控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)/終極控制人在董事會(huì)中所占比例的比（CQ）度量二權(quán)分離更科學(xué)。CQ與SQ的區(qū)別是：SQ是名義上的分離度，CQ是實(shí)質(zhì)上的分離度。因?yàn)槎聲?huì)實(shí)際擁有公司剩余表決權(quán)，終極控制人在董事會(huì)中所占比例更加能反映其對(duì)企業(yè)影響的實(shí)際掌控力。從理論意義上講，在考察實(shí)際控制人現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)的偏離程度時(shí)CQ優(yōu)于SQ。因此本文設(shè)計(jì)了這兩個(gè)范疇的特征變量進(jìn)行對(duì)比分析研究。也有學(xué)者指出可用表決權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)差額的絕對(duì)值（SU）來(lái)替代二者的偏離程度，本文實(shí)證部分也對(duì)SU進(jìn)行了分析以對(duì)比。
現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)分離確實(shí)在一定程度上影響了實(shí)際控制人行為后果[13，14]，因此深入分析實(shí)際控制人的行為表現(xiàn)特征對(duì)公司更深層次更深刻的影響，會(huì)給公司治理帶來(lái)啟示和借鑒價(jià)值[15]。本文以民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)層層追溯，尋找上市公司的最終控制人，并從終極控股性股東的角度考察表決權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)及二者的偏離程度和公司治理等因素對(duì)融資決策行為的影響。
2 理論分析與假設(shè)形成
在上市公司里，控股股東想要取得表決權(quán)就需要持有相當(dāng)數(shù)量的股份，這一最低持股比例我們稱之為有效控制權(quán)（投票權(quán)）。實(shí)際控制人以較小的現(xiàn)金流權(quán)獲取較大的表決權(quán)，超過(guò)有效控制權(quán)的部分稱作“控制權(quán)真空”。顯然，實(shí)際表決權(quán)的比例越高，控制權(quán)真空就越大，其存在使股權(quán)融資帶來(lái)的控制權(quán)稀釋效應(yīng)不會(huì)對(duì)實(shí)際控制人的表決權(quán)構(gòu)成威脅，不影響他們對(duì)自由現(xiàn)金流的使用，也不影響其取得控制權(quán)私利[8]。于是，最終控制人便會(huì)充分利用“控制權(quán)真空”，采取股權(quán)融資以避免負(fù)債的破產(chǎn)威脅效應(yīng)和利益轉(zhuǎn)移限制效應(yīng)的發(fā)生，且“控制權(quán)真空”越大，股權(quán)融資的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。對(duì)實(shí)際控制人而言，實(shí)際控制權(quán)的比例越大，終極控制人的“控制權(quán)真空”越大，終極控制人為了壓縮“控制權(quán)真空”，偏向采用更高比例的股權(quán)融資；反之，實(shí)際控制權(quán)比例較低時(shí)，終極控指出，實(shí)際控制人會(huì)借助董事會(huì)對(duì)其控制行為提供保障。董事會(huì)結(jié)構(gòu)只是實(shí)際控制人為保證對(duì)融資決策的制定權(quán)而采取的措施，不會(huì)直接影響最終控制人對(duì)融資決策的選擇，所以本文將董事會(huì)結(jié)構(gòu)變量稱為實(shí)際控制人的行為能力變量，將股權(quán)結(jié)構(gòu)變量（包括實(shí)際控制人的特征變量，即表決權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離）稱作實(shí)際控制人的行為特征變量。實(shí)際控制人在董事會(huì)中所占比例為其負(fù)債行為的選擇作出能力上的保障，從此形式來(lái)說(shuō)就是直接放大了假設(shè)3或假設(shè)4的效應(yīng)，無(wú)論是假設(shè)3或假設(shè)4通過(guò)驗(yàn)證，引入最終控制人在董事會(huì)中所占比例這一特征變量都能加強(qiáng)正向或反向效應(yīng)。因此提出假設(shè)5：
H5 終極控制人在董事會(huì)中的比例越高，則H3或者H4中的被證實(shí)的效應(yīng)就會(huì)得到放大。
3 實(shí)證研究總體設(shè)計(jì)
3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源
筆者選取2004～2011年公布年報(bào)和相關(guān)公司治理信息的民營(yíng)上市公司作為研究樣本。對(duì)于樣本選擇和數(shù)據(jù)選取，筆者依據(jù)如下原則進(jìn)行了調(diào)整和篩選：（1）剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司，包括年報(bào)數(shù)據(jù)、控制鏈、終極控制人等信息不全。（2）剔除新上市或次新上市公司，即剔除了2004年以后新上市的公司。（3）剔除同時(shí)發(fā)行B股或H股的公司。（4）剔除金融類上市公司。（5）剔除終極控制權(quán)低于10%的上市公司。（6）剔除ST和PT的上市公司。（7）剔除資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)100%的上市公司，即資不抵債的公司。基于上述原則，筆者最終選取了139家于2004～2011年間連續(xù)公布年度財(cái)務(wù)報(bào)表的非金融類A股民營(yíng)上市公司作為研究對(duì)象，樣本量合計(jì)1112個(gè)。
3.2 模型及變量
公司融資行為最終形成公司的資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)，而資產(chǎn)負(fù)債率是學(xué)者研究資本結(jié)構(gòu)的常用指標(biāo)，所以本研究也以資產(chǎn)負(fù)債率作為因變量。自變量包括最終控制人的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度、終極控制人的派出人員在董事會(huì)的比例。根據(jù)Titman等[21]的資本結(jié)構(gòu)變量和相關(guān)文獻(xiàn)，本文把業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保能力、贏利能力、行業(yè)特征等變量作為控制變量。變量定義如表1。
4 計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果
4.1 描述性分析
全樣本下描述性統(tǒng)計(jì)分析顯示，民營(yíng)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為50.06%，雖然不太理想，但是總體還是低于國(guó)有上市公司。現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)相同的樣本只有184個(gè)，而控制權(quán)高于現(xiàn)金流權(quán)的樣本數(shù)有928個(gè)，說(shuō)明終極控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)呈現(xiàn)嚴(yán)重分離的特征。此外，為了更好地闡釋現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)分離程度對(duì)融資決策的影響，筆者按現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)是否存在分離對(duì)民營(yíng)上市公司進(jìn)行分組，結(jié)果表明，相較于其他企業(yè)，控制權(quán)超過(guò)現(xiàn)金流權(quán)的上市公司負(fù)債比例稍高，初步顯示“兩權(quán)分離”狀況下其更傾向于負(fù)債融資。
衡量終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)分離程度的解釋變量SQ最小值低至0.0634，均值為0.6454，SU最大值為48.74%，均值為12.82%，同西歐13個(gè)國(guó)家及東亞9個(gè)國(guó)家和地區(qū)的民營(yíng)公司比較而言，我國(guó)民營(yíng)公司終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)的分離程度偏高；CQ出現(xiàn)了3.00這樣的特殊值，表明存在現(xiàn)金流權(quán)很大但最終控制人在董事會(huì)所占比例很小的公司，很大程度上是因?yàn)榻K極控制人對(duì)董事會(huì)的控制力度不夠。但是SP的中值和均值皆大于50%，表明我國(guó)民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人多數(shù)對(duì)公司董事會(huì)擁有絕對(duì)控制力，且?guī)缀跤邪俜种俚脑捳Z(yǔ)權(quán)，保障了其掏空行為。
4.2 相關(guān)性分析
通過(guò)各變量的相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)（由于篇幅所限，皮爾遜相關(guān)系數(shù)矩陣沒有在此列出），現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)偏離程度的兩個(gè)變量之間具有較高的相關(guān)性，變量SQ與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，SP與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系，初步支持了終極控制股東兩權(quán)偏離程度與公司資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)的假說(shuō)。另外，考慮到SU=VR-CR，CQ=CR/SP，表中SU與VR、CQ與CR的相關(guān)系數(shù)較高實(shí)屬正常范疇。因此，我們是分別把它們放入方程進(jìn)行回歸分析的。而其他各自變量的相關(guān)系數(shù)均較小（絕對(duì)值小于0.4），于是我們可以認(rèn)為上述模型的各自變量之間基本不存在多重共線性問(wèn)題，可以放入同一個(gè)方程進(jìn)行回歸分析。
4.3 回歸分析
樣本的資本結(jié)構(gòu)直方圖基本符合正態(tài)分布（資本結(jié)構(gòu)直方圖略），其為采用普通最小二乘法對(duì)樣本進(jìn)行回歸系數(shù)估計(jì)提供了科學(xué)的依據(jù)。通過(guò)現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)的回歸分析（限于篇幅，各自的回歸結(jié)果表未列出）發(fā)現(xiàn)二者與資本結(jié)構(gòu)都呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。
隨著逐漸控制資本結(jié)構(gòu)的其他影響因素，表決權(quán)與資產(chǎn)負(fù)債率在10%水平顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明控制變量增強(qiáng)了檢驗(yàn)效果。F檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明模型整體擬合度較好。假設(shè)1得到證實(shí)，表明控制人擁有的表決權(quán)越高，公司融資決策行為偏向于股權(quán)融資，形成低負(fù)債的融資結(jié)構(gòu)。反映在負(fù)債融資可能引發(fā)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與股權(quán)融資的控制權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)面前，終極控制人擁有的表決權(quán)越高，越偏向于進(jìn)行低負(fù)債的融資行為，因?yàn)樗麄兒ε聜鶆?wù)的破產(chǎn)效應(yīng)導(dǎo)致表決權(quán)的喪失。
現(xiàn)金流權(quán)與資產(chǎn)負(fù)債率在1%水平顯著負(fù)相關(guān)，而且隨著逐漸控制資本結(jié)構(gòu)的其他影響因素，顯著性得到增強(qiáng)，驗(yàn)證了假設(shè)2。終極控制人擁有公司的現(xiàn)金流權(quán)越高，其自身利益與公司整體利益越趨于一致，對(duì)控股股東的正向激勵(lì)效應(yīng)增強(qiáng)，其規(guī)避破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)。為了規(guī)避負(fù)債可能帶來(lái)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，避免過(guò)多現(xiàn)金流出，實(shí)際控制人在融資決策中偏向于較低的負(fù)債水平。
我們還發(fā)現(xiàn)了其他一些影響公司資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)的因素：（1）業(yè)務(wù)增長(zhǎng)越快，資產(chǎn)負(fù)債率越高。這是因?yàn)楦叱砷L(zhǎng)型公司的內(nèi)部留存收益往往無(wú)法滿足其投資所需，另外高成長(zhǎng)型公司往往有著良好的發(fā)展前景，股東不想把股東財(cái)富轉(zhuǎn)移給其他股東，因而通常不愿過(guò)多地發(fā)行新股，以免分散老股東控制權(quán)和稀釋每股收益。當(dāng)具有較多的融資選擇時(shí)，這類公司一般會(huì)首選債務(wù)融資來(lái)滿足外部資金需求。（2）我們還發(fā)現(xiàn)公司隨著贏利能力的提高，資產(chǎn)負(fù)債率反而下降。通過(guò)實(shí)踐觀察，贏利能力強(qiáng)的公司，往往通過(guò)留存收益方式得到所需資金的滿足，因而負(fù)債水平下降。（3）公司規(guī)模越大的公司，資產(chǎn)負(fù)債率越高。因?yàn)榇蠊緦?shí)力強(qiáng)，所以債權(quán)人愿意向他們提供貸款、同時(shí)減少監(jiān)督成本，因此大型公司資產(chǎn)負(fù)債率反而高。（4）資產(chǎn)擔(dān)保能力越強(qiáng)的公司，越有機(jī)會(huì)獲得較高的借款。因?yàn)楣究捎糜谫J款擔(dān)保的資產(chǎn)越多，債權(quán)人的放貸資金越安全，債權(quán)人越樂(lè)意提供更多的借款。
4.4 穩(wěn)健性分析
由于西方國(guó)家上市公司股權(quán)比較分散，關(guān)于終極控制性股東等一些頗具代表性的研究中常常看到實(shí)際控制人的有效控制權(quán)被界定在10%或20%。鑒于國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)較集中的特點(diǎn)，本文選擇20%作為有效控制比例，對(duì)以上研究結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)（篇幅所限，回歸結(jié)果未列）。研究發(fā)現(xiàn)在提高了終極控制人的表決權(quán)后，解釋變量對(duì)被解釋變量資本結(jié)構(gòu)的解釋程度還得到增強(qiáng)，模型的整體效果要優(yōu)。另外，表決權(quán)提高時(shí)表決權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)二者分離程度與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)關(guān)系的顯著性亦得到增強(qiáng)。因此我們可以認(rèn)為本文的實(shí)證研究結(jié)果具備良好的穩(wěn)健性。本研究表明基于負(fù)債的非股權(quán)稀釋效應(yīng)的考慮，控制人傾向債務(wù)融資而非外部權(quán)益融資的方式來(lái)籌措資金，其有利于控制人維持其對(duì)公司的表決權(quán)。
5 結(jié)論與啟示
【關(guān)鍵詞】企業(yè)價(jià)值 終極控制權(quán) 終極所有權(quán)
一、引言
公司治理問(wèn)題是企業(yè)在實(shí)踐中不可回避的話題，因此，公司治理在理論界當(dāng)中一直是熱門的話題之一。而問(wèn)題作為公司治理的核心問(wèn)題，其重要性尤為突出。Berle與Means（1932）認(rèn)為公司中的問(wèn)題主要是股東與管理者、股東與債務(wù)人等等利益相關(guān)者的利益沖突，然而隨后的大量研究發(fā)現(xiàn)，問(wèn)題中終極控制人與中小股東的利益沖突才是其中最具代表性的。因此，從20實(shí)際80年代開始，以LLSV（La Porta，Lopez-de-silanes，shleifer與Vishny）為代表的關(guān)于終極控制人與中小股東的沖突研究成為公司治理研究的前沿。與此同時(shí)，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制是由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡而成的。所以，在上市公司以及大型企業(yè)中，股權(quán)相對(duì)都比較集中，終極控制人與中小股東的沖突顯得尤為突出。另外，我國(guó)的股票市場(chǎng)表現(xiàn)近期一直萎靡，這與終極控制人對(duì)中小股東的利益侵占有著一定的關(guān)系。因此，為了完善我國(guó)的資本市場(chǎng)，維護(hù)中小投資者的合法利益，引導(dǎo)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，研究終極控制人的所有權(quán)特征與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系顯得尤為重要。
二、文獻(xiàn)回顧
如上文所述，公司治理中的問(wèn)題可以分為兩個(gè)部分，一類以Berle與Means為基礎(chǔ)的（B-M）委托關(guān)系，該類只要是研究股東與管理者、股東與債務(wù)人等等利益相關(guān)者的利益沖突。而另一類就是以LLSV為代表的關(guān)于控制性股東與中小股東的沖突問(wèn)題。下文分別對(duì)這兩個(gè)方面的文獻(xiàn)分別進(jìn)行綜述。
（一）（B-M）委托關(guān)系研究綜述
在英、美、日企業(yè)所有權(quán)廣泛分散、股權(quán)集中度不高的背景下，Berle與Means1（1932）在《the modern corporation and private property》中，首次提出了控制權(quán)與所有權(quán)分離這個(gè)創(chuàng)新觀點(diǎn)。隨后詹森與麥克林2（1976）提出的委托理論對(duì)兩權(quán)分離研究進(jìn)一步發(fā)展。根據(jù)他們對(duì)委托關(guān)系的定義，要緩解兩者的沖突，就必須給予管理者一定的股權(quán)，即管理者持股。此后學(xué)術(shù)界紛紛對(duì)管理者持股的行為進(jìn)行了大量的研究并提出了利益一致假說(shuō)與壁壘效應(yīng)假說(shuō)。
所謂的利益一致假說(shuō)，就是指當(dāng)管理者的持股比例增加時(shí)，管理者的利益就與股東的利益逐漸趨于一致，在這種情況下，管理者的個(gè)人利益就與公司股東的利益捆綁在一起。使得管理者也以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)。但是當(dāng)管理者的持股比例過(guò)高的時(shí)候就可能產(chǎn)生相反的效果。Fama和Jense（1983）3指出當(dāng)管理者的持股比例過(guò)大時(shí)，他們將會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行控制，為他們實(shí)現(xiàn)非企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)提供便利。這就是壁壘效應(yīng)假說(shuō)。
（二）（LLSV）委托關(guān)系研究綜述
B-M委托關(guān)系是以英、美、日企業(yè)所有權(quán)廣泛分散為背景而創(chuàng)立的。但是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，以東亞、西歐部分國(guó)家上市公司為代表，股權(quán)集中度相對(duì)較高且存在控制性股東的公司逐漸出現(xiàn)在歷史舞臺(tái)。控制性股東與中小股東的問(wèn)題，即LLSV委托關(guān)系逐漸成為重要的研究熱點(diǎn)之一。
Shleifer與Vishny4（1997）研究表明，B-M委托關(guān)系下的成本可以通過(guò)所有權(quán)集中有效降低，但是終極控制人的出現(xiàn)也帶來(lái)了終極控制人侵占其他股東利益的成本，而且國(guó)家對(duì)投資者的法律保護(hù)越完善該成本就越小。隨后，La Porta等（1999）5發(fā)現(xiàn)終極控制人的控制權(quán)超過(guò)所有權(quán)的現(xiàn)象在27國(guó)家600家大公司樣本中普遍存在，這種現(xiàn)象導(dǎo)致其他股東無(wú)法有效監(jiān)督控制性股東，進(jìn)而令終極控制人有動(dòng)機(jī)與權(quán)力去實(shí)施侵占中小股東權(quán)益的戰(zhàn)略或者項(xiàng)目。Claesens、Djankow6 （2000）對(duì)九個(gè)東亞國(guó)家（地區(qū)）的2980家上市公司的所有權(quán)特征進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，公司價(jià)值與終極控制人所有權(quán)存在顯著的正相關(guān)，但是公司價(jià)值與控制權(quán)比例卻呈顯著負(fù)相關(guān)，而隨著兩權(quán)偏離程度的增大，其對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響也就越大。La Porta等人（2002）以及Joh7（2003）分別以27個(gè)國(guó)家前20大企業(yè)和5829家韓國(guó)公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析也得出與上述學(xué)者類似的結(jié)論。
國(guó)內(nèi)學(xué)者方面由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)到2004年才要求上市公司披露終極控制人的產(chǎn)權(quán)與控制關(guān)系，相關(guān)研究04年以前相對(duì)較少。
賴建清、吳世農(nóng)（2005）研究發(fā)現(xiàn)，受我國(guó)股權(quán)分置現(xiàn)象的影響，兩權(quán)分離度與公司價(jià)值沒有顯著關(guān)系。王鵬、周黎安（2006）8以2001～2004年中國(guó)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究發(fā)現(xiàn)，終極控制人的控制權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的負(fù)影響，而所有權(quán)則有顯著的積極影響，而且兩權(quán)分離程度越大，公司價(jià)值下降越多，并出現(xiàn)邊際遞增現(xiàn)象。但是谷祺9（2006）以121家家族企業(yè)為研究對(duì)象，卻發(fā)現(xiàn)所有權(quán)與控制權(quán)比例都對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著負(fù)向影響。葉勇（2007）10通過(guò)整理分析2003年深圳證券交易所上市的505家上市公司終極控制權(quán)、所有權(quán)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司主要通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)等方式使其終極控制權(quán)與所有權(quán)產(chǎn)生偏離，且其偏離幅度與上市公司的市場(chǎng)價(jià)值負(fù)相關(guān)。陳獻(xiàn)一（2011）11選用2007年至2010年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究對(duì)象也得出類似結(jié)論。
綜上所述，我們可以看出，我國(guó)大部分的上市公司股權(quán)都比較集中且由國(guó)家控制，而國(guó)家控制的上市公司容易出現(xiàn)主體缺位的現(xiàn)象，控制權(quán)實(shí)際掌握在有關(guān)人員的手中，這令中小股東利益更容易受侵害。因此研究終極控制人所有權(quán)特征與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系顯得十分必要。另外，從上文可知現(xiàn)有的實(shí)證研究數(shù)據(jù)相對(duì)比較舊，而且沒有通過(guò)比較得出國(guó)有與非國(guó)有兩種特征的公司終極控制人所有權(quán)特征與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系異同。因此，本文將應(yīng)用2010與2011年的上市公司數(shù)據(jù)，分國(guó)有與非國(guó)有兩類樣本進(jìn)行回歸分析并進(jìn)行比較。
三、研究假設(shè)
Claesens（2002）指出，終極控制人的所有權(quán)權(quán)對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值具有“激勵(lì)效應(yīng)”，終極控制人的所有權(quán)正越大，就越有動(dòng)力去提高的企業(yè)價(jià)值，他通過(guò)侵害公司利益而最大化個(gè)人利益的動(dòng)力就越小。因?yàn)樗扇∩鲜鲂袆?dòng)的成本會(huì)隨著所有權(quán)的上升而上升。
因此提出假設(shè)1：終極控制人的所有權(quán)與企業(yè)價(jià)值成正比。
但是當(dāng)終極控制人通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)或者其他方式使得控制權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)所有權(quán)時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生很強(qiáng)的壁壘效應(yīng)。終極控制人就能夠輕松通過(guò)投資項(xiàng)目、控制權(quán)轉(zhuǎn)讓以及投資政策等手段侵害中小股東的權(quán)益，獲取控制權(quán)私人權(quán)益。
因此提出假設(shè)2：終極控制人的兩權(quán)分離程度與企業(yè)價(jià)值成反比。
根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究表明，家族控制、規(guī)模較小的企業(yè)比國(guó)有控制的企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離程度大。在我國(guó)由于非國(guó)有企業(yè)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)融資途徑相對(duì)比較狹窄，獲得直接上市的機(jī)會(huì)較少，其往往通過(guò)借殼上市的方法進(jìn)入股市。而且為了節(jié)省資金非國(guó)有企業(yè)通常傾向采取金字塔機(jī)構(gòu)來(lái)控制一家或者多家上市公司，因此非國(guó)有企業(yè)的兩權(quán)分離程度較大。而王鵬、周黎安（2006）指出兩權(quán)分離程度越大，公司價(jià)值下降越多，并出現(xiàn)邊際遞增現(xiàn)象。
因此提出：
假設(shè)3：終極控制人為國(guó)有的企業(yè)比非國(guó)有的企業(yè)兩權(quán)分離程度較小，分離系數(shù)較大。
假設(shè)4：終極控制人為非國(guó)有的企業(yè)與國(guó)有的企業(yè)相比，其兩權(quán)分離系數(shù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響較大，其回歸系數(shù)比國(guó)有要大。
四、研究設(shè)計(jì)
（一）樣本選取與資料來(lái)源
本文選取滬深A(yù)股上市公司2010與2011兩年數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，并根據(jù)前人的研究經(jīng)驗(yàn)作了以下調(diào)整：1）對(duì)金融類企業(yè)進(jìn)行剔除，因?yàn)槠滟Y本結(jié)構(gòu)以及營(yíng)業(yè)模式與傳統(tǒng)行業(yè)差異較大。2）剔除了數(shù)據(jù)不全的企業(yè)。在此基礎(chǔ)上根據(jù)國(guó)泰君安的終極控制人資料，其將終極控制人分為國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)。其中屬于國(guó)有的終極控制人有國(guó)有企業(yè)、非企業(yè)單位、機(jī)關(guān)事業(yè)單位、機(jī)關(guān)、國(guó)務(wù)院、省、地區(qū)級(jí)政府，級(jí)政府，縣級(jí)政府，縣級(jí)及以下政府，事業(yè)單位，院校等，屬于以上類別的均歸類為具有國(guó)有性質(zhì)和背景的終極控制人，其余則為非國(guó)有性質(zhì)背景的終極控制人。調(diào)整后共有樣本3323個(gè)，其中國(guó)有樣本1350個(gè)，非國(guó)有樣本1973個(gè)。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。
（二）變量設(shè)計(jì)
根據(jù)本文的研究目的，本文選取了企業(yè)價(jià)值作為因變量，終極控制權(quán)、終極所有權(quán)以及兩權(quán)分離度作為自變量，而根據(jù)前人的研究成果，本文將年份變量，盈利能力以及資本結(jié)構(gòu)作為控制變量。
變量的具體定義如下表1所示：
表1 變量定義表
其中，衡量?jī)蓹?quán)分離程度的指標(biāo)遵循Claessens、Djankov、Lang（2000）計(jì)算分離度的方法，將所有權(quán)與控制權(quán)的比率作為分離系數(shù)，其越小說(shuō)明所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度越大。而終極控制權(quán)與所有權(quán)的相關(guān)定義與國(guó)內(nèi)外學(xué)者基本一致，我們將現(xiàn)金流量權(quán)作為衡量終極所有權(quán)的指標(biāo)，而終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)等于最終控制人通過(guò)所有控制鏈條累計(jì)持有上市公司所有權(quán)之和，每條控制鏈的所有權(quán)比例等于該控制鏈各個(gè)環(huán)節(jié)控制比例的乘積。而終極控制權(quán)比例為每條控制鏈上最弱的表決權(quán)相加之和。
五、實(shí)證回歸結(jié)果與分析
（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)
表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)
從表2看，全樣本中企業(yè)價(jià)值的變異系數(shù)較大達(dá)到2.14，證明樣本中企業(yè)價(jià)值參差不齊，差異較大。而國(guó)有樣本與非國(guó)有樣本的對(duì)比中我們可以發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有企業(yè)的企業(yè)價(jià)值比國(guó)有企業(yè)的企業(yè)價(jià)值均值要高，這可能是國(guó)有股在公司治理中的攫取之手效應(yīng)大于幫助之手效應(yīng)所導(dǎo)致的。另外，從兩權(quán)分離系數(shù)來(lái)看，非國(guó)有樣本中的兩權(quán)分離系數(shù)均值為0.8095比國(guó)有的0.8918要大，假設(shè)3得到驗(yàn)證，這與Claesens（2000）的實(shí)證結(jié)果相一致。
表3 變量間的皮爾遜相關(guān)系數(shù)
從表3可以看出除了control與ownership兩者之間的相關(guān)性較大外其余變量之前的相關(guān)性都比較小。因此，為了分別揭示控制權(quán)與所有權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，我們需將兩者分開進(jìn)行回歸。
（二）OLS回歸結(jié)果分析
表4 OLS回歸結(jié)果
表5 共線性情況
根據(jù)上述情況本文將分7個(gè)模型進(jìn)行回歸，如表4所示模型1～3是以總體為樣本進(jìn)行研究的，而考慮到control與ownership的相關(guān)關(guān)系，為了分別揭示控制權(quán)與所有權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，我們分別將control與ownership分開放入模型2與模型3中進(jìn)行回歸分析。模型4與5，模型6與7是國(guó)有樣本與非國(guó)有樣之間的對(duì)比。
從整體上看，模型1至7的F值都比較大，其對(duì)應(yīng)的P值都是0，證明總體上看，7個(gè)模型的解釋程度都比較高。從總體樣本上看，模型1的F值比模型2與模型3的要小，這是受control與ownership兩者共線關(guān)系影響所致。7個(gè)模型中D.W值都比較適中，表明所有模型都通過(guò)了序列自相關(guān)檢驗(yàn)，不存在序列自相關(guān)問(wèn)題。而從表5可知除了模型1以外其余6個(gè)模型各變量VIF值都小于3，表明6個(gè)模型都不存在多重共線性，通過(guò)多重共線性檢驗(yàn)。
從總體樣本上看，由模型1可以看出，由于control與ownership有很強(qiáng)的共線關(guān)系，所以終極控制權(quán)、終極所有權(quán)以及兩權(quán)分離系數(shù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響并不顯著。因此我們需要通過(guò)模型2與模型3分析，通過(guò)分析可以發(fā)現(xiàn)：首先，終極控制人的所有權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的負(fù)影響，與原假設(shè)1不一致，這可能是掠奪性分紅現(xiàn)象的存在而導(dǎo)致的。其次，終極控制權(quán)與企業(yè)價(jià)值是負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與Claessens（2002）所得出的結(jié)論是一致的，終極控制人的控制權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值有“壁壘效應(yīng)”。最后，在模型2與模型3中兩權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值都有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)2相符，兩權(quán)分離程度越大，兩權(quán)分離系數(shù)越小，企業(yè)價(jià)值越小。
從國(guó)有樣本與非國(guó)有樣本的比較上看，通過(guò)對(duì)模型4-7分析發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有樣本的兩權(quán)分離系數(shù)的回歸系數(shù)比國(guó)有的要高出一倍。表明非國(guó)有企業(yè)的企業(yè)價(jià)值對(duì)兩權(quán)分離系數(shù)的敏感性比國(guó)有企業(yè)的要高。這與假設(shè)4相一致，假設(shè)4得證。另外，非國(guó)有樣本中的終極控制權(quán)與終極所有權(quán)的回歸系數(shù)的絕對(duì)值都比國(guó)有樣本的要大，表明非國(guó)有企業(yè)的企業(yè)價(jià)值對(duì)終極所有權(quán)與終極控制權(quán)的敏感程度較高。這可能是非國(guó)有企業(yè)中掠奪性分紅現(xiàn)象與“壁壘效應(yīng)”比國(guó)有企業(yè)更為嚴(yán)重所導(dǎo)致的。這與非國(guó)有企業(yè)在資金等各方面資源相對(duì)緊缺有很大關(guān)系。
六、結(jié)論與建議
通過(guò)上述的實(shí)證分析我們可以得出以下結(jié)論：
首先，終極所有權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的負(fù)影響，而且非國(guó)有企業(yè)的負(fù)面影響比國(guó)有企業(yè)更為明顯。這表明我國(guó)企業(yè)中可能存在著掠奪性分紅的現(xiàn)象，而且非國(guó)有企業(yè)的掠奪性分紅現(xiàn)象比國(guó)有企業(yè)更為嚴(yán)重。因?yàn)樗袡?quán)越大，掠奪性分紅所得的利益越多，進(jìn)而使得企業(yè)價(jià)值下降得越多。
其次，終極控制權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的負(fù)效應(yīng)，兩權(quán)分離程度與企業(yè)價(jià)值也有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這也表明我國(guó)的確存在著終極控制人侵害中小股東權(quán)益的現(xiàn)象，而且非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)更為明顯。這是因?yàn)閮蓹?quán)分離程度越大，兩權(quán)分離系數(shù)這個(gè)指標(biāo)就越小，終極控制人侵害中小股東的收益就越大，成本就越低。而非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)更為明顯的原因則可能是非國(guó)有企業(yè)的公司內(nèi)部治理規(guī)范程度比國(guó)有企業(yè)的相對(duì)要低，其通過(guò)兩權(quán)分離這種手段去掠奪上市公司的資源以及中小股東的利益所受到得限制相對(duì)較少。
最后，非國(guó)有企業(yè)的兩權(quán)分離程度比國(guó)有企業(yè)的兩權(quán)分離程度要高。這是因?yàn)榉菄?guó)有企業(yè)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)資金相對(duì)緊缺而且融資途徑相對(duì)比較狹窄，獲得直接上市的機(jī)會(huì)較少，因此其往往通過(guò)借殼上市的方法進(jìn)入股市。而為了節(jié)省資金非國(guó)有企業(yè)通常傾向采取金字塔機(jī)構(gòu)來(lái)控制一家或者多家上市公司，以滿足自己發(fā)展的需求。
根據(jù)上述結(jié)論本文提出以下建議：
首先，完善相關(guān)法規(guī)，加大對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管力度，保護(hù)好中小股東的合法利益。雖然近年來(lái)，相關(guān)法律制定對(duì)于終極控制人侵害中小股東的行為起到了一定的限制性作用，但是由于懲罰力度不足，違規(guī)操作頂風(fēng)作案的事件時(shí)有發(fā)生。因此，本文認(rèn)為政府應(yīng)該加大違規(guī)的懲罰力度，一來(lái)可以提高違規(guī)者的違法成本，二來(lái)可以調(diào)動(dòng)中小股東的監(jiān)督的積極性。
其次，提高相關(guān)信息披露水平，盡可能消除終極控制人與中小股東之間的信息不對(duì)稱性。終極控制人能夠侵害中小股東利益的一個(gè)重要原因就是因?yàn)閮烧咧g的信息不對(duì)稱。因此，政府應(yīng)該在這方面進(jìn)行努力，為中小投資者提供一個(gè)良好的投資環(huán)境，保護(hù)好中小股東的合法權(quán)益。
最后，加大對(duì)非國(guó)有企業(yè)的支持力度。由結(jié)論可知，非國(guó)有企業(yè)的中小股東利益侵占現(xiàn)象比國(guó)有企業(yè)更為嚴(yán)重，其中重要原因之一就是其資源相對(duì)缺乏，尤其是融資問(wèn)題。政府應(yīng)該拓寬非國(guó)有企業(yè)的融資途徑，這樣既能滿足企業(yè)發(fā)展需求促進(jìn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，也能夠?qū)ΡＷo(hù)中小投資者利益起一定作用。
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關(guān)鍵詞：所有權(quán)結(jié)構(gòu) 終極產(chǎn)權(quán) 公司價(jià)值
所有權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的一至最為重要的內(nèi)部治理機(jī)制，是控制公司的權(quán)利基礎(chǔ)。所有權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整實(shí)際是公司產(chǎn)權(quán)的重新分配，分配的結(jié)果直接影響到資源配置的效率。自1933年Bede和Means發(fā)表《現(xiàn)代公司和私有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)》以來(lái)，有關(guān)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的討論一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域經(jīng)久不衰的話題。最近幾年隨著終極產(chǎn)權(quán)概念的興起，所有權(quán)結(jié)構(gòu)再次成為眾多學(xué)者的研究熱點(diǎn)。
一、分散所有權(quán)與集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)研究
(一)分散所有權(quán)結(jié)構(gòu)研究 Berle和Means在1933年發(fā)表的《現(xiàn)代公司和私有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)》被認(rèn)為是最早研究分散所有權(quán)結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)，作者提出了美國(guó)盛行分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。Berle和Means有關(guān)分散所有權(quán)結(jié)構(gòu)思想影響了理論界學(xué)術(shù)研究多年。Jensen和Meckling(1976)和Hart(1980)的理論也都是建立在分散所有權(quán)結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)上。此后在所有權(quán)分散的理論文獻(xiàn)里，研究的主要議題是如何有效地激勵(lì)和約束經(jīng)理，以解決所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離帶來(lái)的問(wèn)題。但實(shí)際上只有在對(duì)小股東法律保護(hù)較為完善的國(guó)家里，Bedel和Means所闡述的分散所有權(quán)結(jié)構(gòu)才較為普遍，這些國(guó)家通常是實(shí)施普通法系的國(guó)家(LaPort等1997，1998)。
(二)集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)研究 Berlel和Means關(guān)于分散所有權(quán)結(jié)構(gòu)的研究范式在1988年被Holderness和Sheehan的一項(xiàng)研究所打破。Holdemess和Sheehan(1988)對(duì)美國(guó)100多家公司的研究發(fā)現(xiàn)，這些公司均存在股權(quán)高度集中的現(xiàn)象。研究表明，即使在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，除了存在大量的所有權(quán)分散的公司外也存在著眾多所有權(quán)相對(duì)集中的公司。從此，有關(guān)集中所有權(quán)的研究逐漸增多。LaPorta等(1998)認(rèn)為，在新興經(jīng)濟(jì)中所有權(quán)是高度集中的。Lins(2003)研究認(rèn)為，在22個(gè)新興市場(chǎng)上58％的公司至少有一個(gè)控股股東。Faccio和Lang(2002)發(fā)現(xiàn)，在13個(gè)西歐國(guó)家中，除英國(guó)和愛爾蘭外其他國(guó)家的股權(quán)均高度集中，在5232家上市公司中有44.29％的公司由家族控制，新興資本市場(chǎng)的控股股東往往比英美等國(guó)家的控股股東享有更多、更強(qiáng)的控制權(quán)。在意大利和瑞典大部分上市公司都處于控股股東的嚴(yán)密控制之下(Zingales，1994)。在所有權(quán)集中的公司里控股股東能夠強(qiáng)化對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督，從而可以有效地降低分散股東的“搭便車”行為。所以，控股股東的存在是解決經(jīng)理與股東之間沖突的一種行之有效的方法。但所有權(quán)集中也產(chǎn)生了另一種問(wèn)題――控股股東與中小股東之間的問(wèn)題，即控股股東可能利用所擁有的控制權(quán)牟取私人收益。所有權(quán)的集中為控股股東憑借自身力量剝削和掠奪中小股東的利益成為可能。因此，針對(duì)所有權(quán)集中的公司經(jīng)營(yíng)行為，有些學(xué)者專門研究控股股東與中小股東的問(wèn)題。Shleiferg和Vishny(1997)指出，在所有權(quán)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司的控股股東與小股東之間存在問(wèn)題，控股股東一旦控制了企業(yè)的決策權(quán)經(jīng)常會(huì)以犧牲其他股東和利益相關(guān)者的利益為代價(jià)謀取私利。因而他們認(rèn)為，現(xiàn)代公司的主要沖突存在于控制公司內(nèi)部大股東與外部分散小股東之間。Johnson等(2000)使用“掏空(Tunneling)”一詞來(lái)描述控股股東轉(zhuǎn)移公司資源對(duì)其他股東利益進(jìn)行侵占的行為。控股股東轉(zhuǎn)移資源進(jìn)而取得控制權(quán)私利，這些收益不但不會(huì)與小股東分享，而且還直接損害小股東的利益。
二、所有權(quán)性質(zhì)與終極產(chǎn)權(quán)研究
(一)所有權(quán)性質(zhì)研究 所有權(quán)性質(zhì)體現(xiàn)了所有權(quán)的身份，并在很大程度上決定了公司的經(jīng)營(yíng)策略。即使在同一時(shí)期處于相同的經(jīng)濟(jì)和制度環(huán)境下，政府控制的公司和民營(yíng)控制的公司采取的經(jīng)營(yíng)策略有可能大不相同。公有產(chǎn)權(quán)與私有產(chǎn)權(quán)優(yōu)劣一直是許多學(xué)者關(guān)注的話題。Alchian(1965)首先提出私有產(chǎn)權(quán)的公司治理優(yōu)于公有產(chǎn)權(quán)，后來(lái)又有許多學(xué)者研究認(rèn)為私有企業(yè)的績(jī)效優(yōu)于國(guó)有企業(yè)(Megginson和Netter，2001；Djankov和Murrel，2002)。然而，國(guó)外也有許多學(xué)者認(rèn)為沒有發(fā)現(xiàn)所有權(quán)性質(zhì)與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系(cayes和Chfistensenn，1980；Kole和Mulherin，1997；Hoh，2002)。國(guó)外有關(guān)所有權(quán)性質(zhì)研究之所以未達(dá)成一致的結(jié)論，其中很重要的原因就是在研究過(guò)程中被選擇的樣本公司所處地區(qū)的經(jīng)濟(jì)形態(tài)比較單一，很少存在國(guó)有產(chǎn)權(quán)與私有產(chǎn)權(quán)大量共存的經(jīng)濟(jì)制度。此外，在選取以韓國(guó)、日本以及印度等亞洲國(guó)家的公司作為研究樣本時(shí)，這些國(guó)家樣本公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)鏈條過(guò)長(zhǎng)也會(huì)影響到研究結(jié)論的可靠性。
(二)終極產(chǎn)權(quán)研究La Porta等在1999年首先提出了終極產(chǎn)權(quán)(Ultimate ownership)的概念，由此所有權(quán)結(jié)構(gòu)的研究不再局限于所有權(quán)的分散與集中方面，終極產(chǎn)權(quán)方面的研究也層出不窮，成為最近幾年學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。終極產(chǎn)權(quán)觀點(diǎn)的興起是集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)研究的突破性發(fā)展。終極產(chǎn)權(quán)包括控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)兩個(gè)方面。終極控制人是上市公司的第一大股東沿著控制鏈向上逐級(jí)追溯的最終控股股東。控制權(quán)是終極控制人對(duì)上市公司的投票權(quán)，現(xiàn)金流權(quán)是終極控制人對(duì)上市公司的所有權(quán)。實(shí)際上將控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)兩者結(jié)合起來(lái)研究，可以更加客觀和全面地反映公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的特征。控制權(quán)和所有權(quán)的偏離程度可以反映終極控制人追逐私利的意愿和驅(qū)動(dòng)力。Grossman和Hart和1988年就曾提出控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的區(qū)別，并認(rèn)為當(dāng)控制權(quán)的私人利益較高時(shí)“一股一票(One share-onevote)”的偏離較大。然而，在所有權(quán)結(jié)構(gòu)的研究文獻(xiàn)中真正開始系統(tǒng)研究終極控產(chǎn)權(quán)的問(wèn)題出現(xiàn)于20世紀(jì)90年代末。LaPorta等在1999年發(fā)表了有關(guān)終極產(chǎn)權(quán)研究的論文《全球的公司所有權(quán)》。LaPona等(1999)通過(guò)所有權(quán)關(guān)系鏈條層層往上追溯公司的終極控制人研究后表明，在27個(gè)高收入的國(guó)家中大約有64％的大企業(yè)存在控股股東，這些企業(yè)的大股東擁有超過(guò)現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán)，而且大部分是通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。Claessens等(2000)將LaPorta等(1999)的分析方法適當(dāng)改進(jìn)后考察了東亞2980家公司的所有權(quán)與控制權(quán)的分離后發(fā)現(xiàn)，在這些國(guó)家中投票權(quán)總是通過(guò)金字塔控制結(jié)構(gòu)和交叉持股方式超過(guò)了現(xiàn)金流權(quán)。所有權(quán)和控制權(quán)的分離在家族控制公司和小公司尤為突出，有超過(guò)三分之二的公司被單一股東獨(dú)家控制。Shleifer和Wolfenzon(2002)認(rèn)為，在股東保護(hù)比較弱的國(guó)家里金字塔型結(jié)構(gòu)應(yīng)該更為普遍。Claessens等(2002)也認(rèn)為，大多數(shù)國(guó)家控股股東掠奪小股東是非常嚴(yán)重的委托問(wèn)題，并認(rèn)為當(dāng)控股股東通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股方式分離所有權(quán)與控制權(quán)，或擔(dān)
任公司的高級(jí)管理者，以及當(dāng)法律對(duì)小股東的保護(hù)不到位時(shí)，這種侵占行為更加嚴(yán)重。現(xiàn)金流權(quán)的作用還會(huì)受到投資者保護(hù)機(jī)制的影響。Lemmon和IJins(2003)及Nenova(2003)從不同角度得出了相同的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)在投資者保護(hù)機(jī)制比較完善的地區(qū)現(xiàn)金流權(quán)的多少并不重要。
三、所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值研究
關(guān)鍵詞：民營(yíng)上市公司 終極控制人 現(xiàn)金股利分配
自LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer(1999)提出上市公司終極控制人方法來(lái)分析控制性股東與小股東之間的問(wèn)題以來(lái)，終極控制人控制作為公司內(nèi)部治理機(jī)制的基本特征，不僅決定了公司剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的分配格局，而且深刻地影響著公司的財(cái)務(wù)決策行為。本文基于終極控制人框架，討論民營(yíng)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司終極控制人特征對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響。
一、文獻(xiàn)綜述
(一)國(guó)外文獻(xiàn)現(xiàn)金股利成本理論源于公司股權(quán)高度分散的現(xiàn)實(shí)背景，但自從理論和實(shí)證研究表明上市公司的股權(quán)不是分散而是集中的，對(duì)現(xiàn)金股利的研究則轉(zhuǎn)移到控制性股東與小股東之間問(wèn)題理論框架下，其基本的觀點(diǎn)認(rèn)為，公司的問(wèn)題更多的表現(xiàn)為控制性股東與中小股東之間的利益沖突(Johnson，etaL，2000)。從控制性股東的“掏空”動(dòng)機(jī)來(lái)看，控制性股東具有通過(guò)股利政策實(shí)施公司資源轉(zhuǎn)移的傾向，因此現(xiàn)金股利是控制性股東用來(lái)侵害小股東權(quán)益的一種工具，并在此領(lǐng)域出現(xiàn)了大量的文獻(xiàn)。Shleifer和Vishny(1997)認(rèn)為在上市公司中，大股東對(duì)上市公司資源的侵害度和侵害方式會(huì)因其他小股東現(xiàn)金流索取權(quán)的差異而有所不同。當(dāng)大股東對(duì)上市公司的控制權(quán)力越大，而且控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)也趨于一致的時(shí)候，大股東實(shí)現(xiàn)自己利益的成本也越小。因此，在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)一致的情況下，大股東應(yīng)當(dāng)會(huì)傾向于選擇成本最低目受法律保護(hù)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的利益。于是，上市公司高派現(xiàn)就成為其必然選擇。股權(quán)越集中，大股東持股比例越高，則派現(xiàn)成本就越低，大股東就越有動(dòng)機(jī)按正常途徑分派股利，而不是通過(guò)侵占小股東利益的非正常途徑來(lái)獲取收益。LaPorta，Lopez Shleifer和Vishney(2000)開始了從終極控制權(quán)視角研究股利政策的嘗試，將股利的模型分為結(jié)果模型(Outcome Model)和替代模型(Substitute Model)兩類。結(jié)果模型認(rèn)為：股利政策是內(nèi)部股東與外部小股東之間沖突的結(jié)果。對(duì)于那些小股東權(quán)利保護(hù)弱的國(guó)家，內(nèi)部大股東與外部小股東之間的問(wèn)題更加嚴(yán)重，企業(yè)的股利支付率低于投資者保護(hù)強(qiáng)的國(guó)家(如英國(guó)和美國(guó))。替代模型認(rèn)為：較高的股利支付可以起到緩和內(nèi)部股東與外部小股東之間沖突的作用。他們通過(guò)對(duì)33個(gè)國(guó)家4000家公司進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，股東權(quán)利保護(hù)弱的國(guó)家，由于控制性股東與外部股東之間的問(wèn)題更嚴(yán)重，小股東利益得不到有效保護(hù)，所以股利支付低于投資者保護(hù)強(qiáng)的國(guó)家。對(duì)普通法系國(guó)家和大陸法系國(guó)家的公司進(jìn)行了比較后，發(fā)現(xiàn)前者的股利支付率較高，對(duì)小股東權(quán)益保護(hù)較好；后者股利支付率較低，對(duì)小股東權(quán)益保護(hù)較差，其結(jié)論支持了結(jié)果模型。他們進(jìn)一步的研究還發(fā)現(xiàn)，在中小股東權(quán)益保護(hù)較好的國(guó)家里，中小股東可以利用法律來(lái)迫使上市公司派發(fā)更多的現(xiàn)金股利，減少公司資源被濫用的可能性。之后，在終極控制人對(duì)現(xiàn)金股利的影響方面出現(xiàn)了大量的文獻(xiàn)，如Cronqvist和Nilsson(2000)、Maury和Pajuste(2002)對(duì)芬蘭的研究、Faccio，Lang和Young(2001)對(duì)東亞和西歐上市公司股利政策的研究、Carvalhal-da-Silva和kal(2003)對(duì)巴西的研究以及Gugler和Yurtoglu(2003)對(duì)德國(guó)的研究等。從西方國(guó)家的研究文獻(xiàn)來(lái)看，關(guān)于大股東對(duì)股利政策的影響研究大部分都證明了控制性股東持股比例越高，其利益趨同效應(yīng)越明顯，殷利支付率越高；而在金字塔結(jié)構(gòu)中，現(xiàn)金流權(quán)越高，分離程度越小，利益趨同效應(yīng)越明顯，股利支付率越高。
(二)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)在我國(guó)也有一些文獻(xiàn)基于終極控制權(quán)概念，研究金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下終極控制人現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的影響。鄧建平、曾勇(2005)對(duì)我國(guó)家族上市公司的股利政策的研究得出結(jié)論：我國(guó)家族控制的上市公司股利決策并不是為了解決經(jīng)理濫用自由現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)，而是與控制性家族自身利益最大化有關(guān)。當(dāng)終極控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)越高時(shí)，公司越傾向于分發(fā)較高比例的股利，非理性分紅的欲望也越強(qiáng)；同時(shí)，其控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離程度越大時(shí)，公司越傾向于不分配或者分配較低比例的股利，非理性分紅的欲望越弱。張學(xué)勇(2007)的研究表明，家族終極控制上市公司的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)并沒有對(duì)其現(xiàn)金股利政策有顯著影響，而政府終極控制上市公司的金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利有明顯的影響，且當(dāng)現(xiàn)金流權(quán)對(duì)控制權(quán)偏離程度越大時(shí)，現(xiàn)金權(quán)利就越少。王化成、李春玲、盧闖(2007)的研究表明上市公司終極控制人所有權(quán)和控制權(quán)的分離度越大，股利分配傾向和分配力度越低；國(guó)家控股上市公司的分配傾向和分配力及低于民營(yíng)控股上市公司。從特征變量的聯(lián)合影響來(lái)看，當(dāng)控制性股東對(duì)上市公司的控制具有集團(tuán)控制性質(zhì)時(shí)，國(guó)家控股的公司分配傾向和分配力度低于民營(yíng)控股的上市公司；當(dāng)控制性股東對(duì)上市公司的控制不具有集團(tuán)控制性質(zhì)時(shí)，國(guó)家控股和民營(yíng)控股的分配傾向和力度沒有顯著差別；在控制性股東不具有集團(tuán)控制性質(zhì)的情況下，所有權(quán)和控制權(quán)的差異越大，控制性股東的分配傾向和分配力度越大，即控制性股東在不具備通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資金的客觀基礎(chǔ)和條件下，當(dāng)其有權(quán)利決定公司的分配政策時(shí)，派發(fā)現(xiàn)金股利就成為其獲得投資收益的現(xiàn)實(shí)選擇。宋玉、李卓(2007)實(shí)證檢驗(yàn)了終極控制人的特征對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的影響。結(jié)果表明，上市公司現(xiàn)金股利政策與終極控制人的侵害動(dòng)機(jī)成反比，現(xiàn)金股利的支付率隨著終極控制人控制權(quán)比例的增加呈先減少后增加的U型變動(dòng)；現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度越小，派發(fā)現(xiàn)金股利的水平就越大，但這種影響主要來(lái)自于較高的現(xiàn)金流量權(quán)。現(xiàn)金流權(quán)比例越大，派發(fā)現(xiàn)金股利的概率和水平也越大；終極控制人性質(zhì)為政府尤其是地方政策時(shí)，上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的概率和水平更高。可見，從終極控制人視角來(lái)分析其對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的影響，依然有不同的結(jié)論。
二、研究設(shè)計(jì)
(一)研究假設(shè)本文從終極控制人角度來(lái)考察現(xiàn)金股利問(wèn)題，現(xiàn)金流權(quán)越高，其激勵(lì)效應(yīng)越大，更有可能通過(guò)控制權(quán)共享收益即股利分配的方式來(lái)獲取投資收益。同時(shí)在我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控制性股東持有的非流通股無(wú)法通過(guò)股價(jià)的上漲獲得收益，正常的利益獲取只能通過(guò)股利分配的形式，因此，現(xiàn)金流權(quán)越大，現(xiàn)金分紅的激勵(lì)越大。而當(dāng)現(xiàn)金流權(quán)較低時(shí)，同時(shí)由于控制權(quán)超過(guò)了現(xiàn)金流權(quán)，控制性家族股東通過(guò)股利分配所能獲得的共享收益很低，而超強(qiáng)的控制權(quán)使得其獲取私人收益的成本和難度降低。因此，當(dāng)終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的
偏離程度較高時(shí)，更傾向于將現(xiàn)金留存于企業(yè)中，并通過(guò)其他方式來(lái)轉(zhuǎn)移。因此發(fā)放現(xiàn)金股利的激勵(lì)較低。基于以上分析，本出如下假設(shè)：
假設(shè)1a：終極控制性股東擁有的現(xiàn)金流權(quán)越高，股利分配概率和股利支付率越高
假設(shè)1b：終極控制性股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度越大。股利分配概率和股利支付率越低
股東與管理者之間問(wèn)題理論下的現(xiàn)金股利理論把低現(xiàn)金股利政策視為管理者對(duì)股東利益的侵占，管理層控制性的上市公司傾向于低派現(xiàn)政策，控制性股東控制型的上市公司更傾向于高股利支付率政策。如果指定管理者，表示民營(yíng)上市公司董事長(zhǎng)或者總經(jīng)理是控制性股東的直接代表，因此管理者的利益與控制性股東的利益高度一致，此時(shí)，股東和管理者之間的問(wèn)題相對(duì)而言不是特別嚴(yán)重，控制性股東控制了上市公司。控制性股東對(duì)管理層的監(jiān)督力度加大，這都會(huì)驅(qū)使管理層不會(huì)私吞自由現(xiàn)金流，管理者也傾向于派發(fā)高比例現(xiàn)金股利。因此本出如下假設(shè)：
假設(shè)2a：相對(duì)于未指定管理者民營(yíng)金字塔上市公司，指定管理者的民營(yíng)金字塔上市公司股利分配概率更高
假設(shè)2b：相對(duì)于未指定管理者民營(yíng)金字塔上市公司，指定管理者的民營(yíng)金字塔上市公司股利支付水平更高
當(dāng)上市公司具有集團(tuán)控制性質(zhì)時(shí)，控制性股東在客觀上具有與上市公司之間進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的條件和基礎(chǔ)，同時(shí)，當(dāng)集團(tuán)控制時(shí)，終極控制性股東在上市公司中的分離程度也廈大，更傾向于將現(xiàn)金留存于企業(yè)中，并通過(guò)其他方式來(lái)轉(zhuǎn)移。因此發(fā)放現(xiàn)金股利的激勵(lì)較低。基于以上分析，本出假設(shè)3：
假設(shè)3a：相對(duì)于集團(tuán)控制上市公司。非集團(tuán)控制上市公司的股利分配概率更高
假設(shè)3b：相對(duì)于集團(tuán)控制上市公司，非集團(tuán)控制上市公司的股利支付水平更高
相對(duì)于非創(chuàng)始民營(yíng)上市公司錯(cuò)綜復(fù)雜的股權(quán)控制結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，創(chuàng)始民營(yíng)上市公司的控制結(jié)構(gòu)比較清晰，較容易找到終極控制人。伴隨此類民營(yíng)上市公司的治理問(wèn)題是終極控制人利用法人股和流通股巨大的成本差異實(shí)施大比例分紅，從上市公司套取現(xiàn)金，然而該種現(xiàn)象主要是由于我國(guó)證券市場(chǎng)所特有的股權(quán)分置所造成，該行為本身并不違反法律，而且流通股股東確實(shí)取得了投資收益，相對(duì)于其它侵害流通股股東利益的行為侵害程度較輕(李康、楊興君、江藝，2005)。而非創(chuàng)始民營(yíng)上市公司往往通過(guò)買殼上市，MBO等方式獲得上市公司的控制權(quán)，這種取得上市公司控制權(quán)的方式為此類民營(yíng)上市公司留下了巨大的治理隱患。首先，這類民營(yíng)企業(yè)可能需要支付很高的買殼成本，買殼成本的存在必然導(dǎo)致作為控制性股東的民營(yíng)企業(yè)侵犯中小股東利益，不斷將上市公司利益輸送回自身公司；其次，買殼類民營(yíng)上市公司終極控制人一般比較隱蔽，加大了監(jiān)管部門的監(jiān)管難度。一方面民營(yíng)上市公司普遍使用的金字塔控股結(jié)構(gòu)延長(zhǎng)了控制的鏈條；另一方面為了降低收購(gòu)成本，規(guī)避要約收購(gòu)義務(wù)，民營(yíng)收購(gòu)主體往往會(huì)將控股比例控制在30％以內(nèi)，然而為了獲得絕對(duì)控制權(quán)，民營(yíng)控制人往往還會(huì)秘密構(gòu)建其它控制鏈以加強(qiáng)控制力度；此外，有些民營(yíng)企業(yè)通過(guò)“黑箱操作”的方式獲得上市公司的控制權(quán)以逃避監(jiān)管，這些做法最終目的在于使上市公司的終極所有權(quán)或者所有者并非清晰可見，民營(yíng)控制性股東可以充分享受控制權(quán)帶來(lái)的種種收益。因此，非創(chuàng)始民營(yíng)上市公司中，有更多非合理的手段套取上市公司資源，股利支付率較低。因此，本出如下假設(shè)：
假設(shè)4a：相對(duì)于非創(chuàng)始家族上市公司。創(chuàng)始家族上市公司的股利分配概率更高
假設(shè)4b：相對(duì)于非創(chuàng)始家族上市公司，創(chuàng)始家族上市公司的股利支付水平更高
(二)樣本選擇本文選擇2002年至2004年在深圳證券交易所和上海證券交易所交易的非金融行業(yè)民營(yíng)上市公司，按照以下標(biāo)準(zhǔn)剔除：終極控制人不是自然人或家族的上市公司；采用直接控制方式而不是采取金字塔持股結(jié)構(gòu)的上市公司；終極控制性股東的控制權(quán)比例在20％以下的上市公司；ST或PT的上市公司；2004年在深圳中小板上市的上市公司；相關(guān)數(shù)據(jù)缺乏公司。經(jīng)過(guò)剔除，共獲得628個(gè)樣本，其中分配股利樣本259個(gè)，不分配股利樣本369個(gè)。
(三)變量定義本文選擇了如下變量：(1)被解釋變量。現(xiàn)金分紅概率(Ifdiv)，即公司現(xiàn)金分紅的概率大小，每股現(xiàn)金紅利大于0時(shí)，現(xiàn)金分紅概率取值為1，否則為0。股利支付水平，國(guó)內(nèi)外對(duì)股利支付率的研究大都采用每股現(xiàn)金股利作為替代變量，本文用代表投資者股權(quán)收益的兩種指標(biāo)每股股利(Div)和股利與股價(jià)之比(D_P)分別來(lái)表示股利支付水平。(2)解釋變量。根據(jù)假設(shè)，本文選擇以下變量作為解釋變量：終極控制性股東的現(xiàn)金流權(quán)(0)、終極控制性股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離系數(shù)(Cv)、是否指定管理者(Manage)、是否集團(tuán)控制(Group)、是否創(chuàng)始家族上市公司(Ipo)。(3)控制變量。本文還選擇了如下的控制變量：公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、每股期初現(xiàn)金余額(Cash)、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量(Fef)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、托賓Q以及盈余管理啞變量(Emg)等作為控制變量。并控制了年度和行業(yè)的影響。變量符號(hào)及描述如(表1)所示。
(四)模型建立根據(jù)以上研究假設(shè)，本章建立了如下的回歸模型：
模型1采用Logistic回歸工具來(lái)分析上市公司是否愿意分紅的影響因素。模型2選擇分配現(xiàn)金股利的上市公司作為分析樣本，分析影響現(xiàn)金股利支付水平的因素。模型中因變量Y分別表示每股現(xiàn)金股利Div和股利收益率D_P。
三、實(shí)證結(jié)果分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)股利分配樣本分幫情況見(表2)，樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)及差異檢驗(yàn)見(表3)。可以看出，分配現(xiàn)金股利的樣本占全部樣本公司的比例為41.24％，還不到一半。可見我國(guó)民營(yíng)上市公司中，大部分民營(yíng)上市公司不分配股利。
(二)Logistic模型回歸分析Logistic模型回歸結(jié)果見(表4)。可以看出，現(xiàn)金流權(quán)的回歸系數(shù)在(1)(3)(4)(5)(6)列的回歸中均顯著為正，分離系數(shù)在(2)(3)(4)(5)(6)(7)列的回歸中均顯著為正。(表5)的回歸結(jié)果表明，終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)越大，發(fā)放現(xiàn)金股利的概率越高，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離系數(shù)越高，分離程度越小，發(fā)放現(xiàn)金股利的概率越高，從而在一定程度上驗(yàn)證了假設(shè)1a和假設(shè)1h。同時(shí)，是否指定管理者在(4)(7)列的回歸中系數(shù)均為正，并通過(guò)了顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明指定管理者是影響現(xiàn)金股利分配概率的A"重要因素，結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2a。而是否集團(tuán)控制啞變量在(5)(7)列中回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明集團(tuán)控制民營(yíng)上市公司的現(xiàn)金股利分配概率低于非集團(tuán)控制民營(yíng)上市公司的現(xiàn)金股利分配概率，結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3a。是否創(chuàng)始家族啞變量在(6)(7)回歸系數(shù)為正，但沒有通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明創(chuàng)始家族控制和非創(chuàng)始家族控制對(duì)現(xiàn)金股利分配的概率沒有顯著影響，結(jié)果沒有驗(yàn)證假設(shè)4a。公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率以及盈余管理啞變量的系數(shù)顯著為正，表明公司規(guī)模、凈
資產(chǎn)收益率以及盈余管理動(dòng)機(jī)顯著影響了現(xiàn)金股利分配概率。資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率越
大，現(xiàn)金股利分配概率越小。每股期初現(xiàn)金余額和每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的回歸系數(shù)為正，但沒有通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明期初現(xiàn)金余額和每股現(xiàn)金流量對(duì)現(xiàn)金股利分配概率沒有明顯影響。綜合Logistic模型的回歸結(jié)果，可以看出，現(xiàn)金流權(quán)越大，現(xiàn)金股利分配概率越大，分離程度越大，股利分配概率越小。指定管理者的上市公司，現(xiàn)金股利分配概率越大；集團(tuán)控制的上市公司，現(xiàn)金股利分配概率越小。是否創(chuàng)始家族對(duì)現(xiàn)金股利分配概率沒有明顯影響。結(jié)論在一定程度上驗(yàn)證了前面的假設(shè)1a、假設(shè)1b、假設(shè)2a和假設(shè)3a，但沒有驗(yàn)證假設(shè)4a。
(三)控制人特征對(duì)股利支付水平影響回歸分析 Logistic模型檢驗(yàn)終極控制人特征對(duì)現(xiàn)金股利分配概率的影響，但不能說(shuō)明對(duì)現(xiàn)金股利支付水平的影響。為了分析終極控制人特征對(duì)現(xiàn)金股利支付水平的影響，本部分采用分配現(xiàn)金股利的公司樣本，分別采用每股現(xiàn)金股利以及股利／股價(jià)作為因變量進(jìn)行回歸分析。回歸結(jié)果見(表5)、(表6)。(1)以每股現(xiàn)金股利為因變量進(jìn)行回歸分析。在(表5)以每股現(xiàn)金股利作為因變量的回歸中，可以發(fā)現(xiàn)：第一，現(xiàn)金流權(quán)在六次回歸中的系數(shù)均顯著為正，意味著在其他條件相同的情況下，終極控制人在上市公司的現(xiàn)金流權(quán)越大，每股股利越高。分離系數(shù)在六次回歸中的系數(shù)均顯著為正，意味著在其他條件相同的情況下，終極控制人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離系數(shù)越大，分離程度越小，則每股股利越高。以上結(jié)果表明，在民營(yíng)金字塔上市公司中，現(xiàn)金流權(quán)較高時(shí)，終極控制人傾向于通過(guò)分紅這種合法的共享收益來(lái)獲得收益，而分離程度越大時(shí)，則侵占效應(yīng)越高，終極控制人的分紅幅度小，可能通過(guò)其他方式來(lái)獲取私人收益。以上結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1a和1b。第二，是否指定管理者在兩次回歸中的系數(shù)均顯著為正，表明指定管理者的上市公司更愿意派發(fā)較高比例的現(xiàn)金股利。結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2b。第三，是否集團(tuán)控制啞變量的回歸系數(shù)在兩次回歸中的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明非集團(tuán)控制民營(yíng)上市公司相對(duì)于集團(tuán)控制民營(yíng)上市公司具有更高的現(xiàn)金股利支付水平，回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3b，表明集團(tuán)控制民營(yíng)上市公司中，控制性股東在客觀上具有和上市公司之間進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的條件和基礎(chǔ)，同時(shí)，在集團(tuán)控制民營(yíng)上市公司中，終極控制性股東在上市公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度也更大，他們更傾向于將現(xiàn)金留存于企業(yè)中，并通過(guò)其他方式來(lái)轉(zhuǎn)移。因此發(fā)放現(xiàn)金股利的激勵(lì)較低。第四，是否創(chuàng)始家族啞變量在兩次回歸中的系數(shù)均不顯著，說(shuō)明無(wú)論是創(chuàng)始家族和非創(chuàng)始家族在股利支付水平的高低上沒有明顯差別，結(jié)果沒有驗(yàn)證假設(shè)4h。第五，公司規(guī)模在六次回歸中系數(shù)均為正數(shù)，而且有五次通過(guò)了顯著性水平檢驗(yàn)，表明現(xiàn)金股利支付水平與公司規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)負(fù)債率在六次回歸中系數(shù)均為負(fù)數(shù)，并且均通過(guò)了顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率越高，股利支付水平越低，資產(chǎn)負(fù)債率是影響現(xiàn)金股利支付水平的重要因素；每股期初現(xiàn)金余額和每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的回歸系數(shù)在六次回歸中均顯著為正，表明充足的期初現(xiàn)金余額確實(shí)影響到企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平，而產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的能力也實(shí)際上有助于現(xiàn)金股利的發(fā)放；代表盈利能力的凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)在六次回歸中均顯著為正，說(shuō)明公司盈利能力越強(qiáng)，股利支付水平越高；而代表成長(zhǎng)能力的托賓Q的回歸系數(shù)基本為負(fù)數(shù)，但不顯著，表明其對(duì)現(xiàn)金股利支付水平?jīng)]有顯著的影響；代表盈余管理動(dòng)機(jī)變量的回歸系數(shù)為正，而且均顯著，說(shuō)明控制性家族存在通過(guò)現(xiàn)金股利的支付來(lái)調(diào)控凈資產(chǎn)收益率的現(xiàn)象。(2)以每股股利，每股股價(jià)為因變量進(jìn)行回歸分析。在(表6)以每股股利侮股股價(jià)為因變量的回歸結(jié)果中，現(xiàn)金流權(quán)的系數(shù)在六次回歸中都為正數(shù)，而且有四次通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，部分驗(yàn)證了假設(shè)1a。同時(shí)，分離系數(shù)的回歸系數(shù)在所有回歸中均顯著為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1b。是否管理者持股在兩次回歸中均顯著為正，也進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2a，但是否集團(tuán)控制啞變量以及是否創(chuàng)始家族啞變量的回歸系數(shù)不顯著。公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的回歸結(jié)果同表4基本一致，托賓Q值的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，但變得顯著。凈資產(chǎn)收益率、每股期初現(xiàn)金余額以及盈余管理啞變量的回歸系數(shù)變得不顯著。總體上看，在以股利／股價(jià)作為因變量時(shí)，對(duì)前述假設(shè)的驗(yàn)證結(jié)論大致不變。
一、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)金字塔結(jié)構(gòu)及其功能
（一）金字塔結(jié)構(gòu) 內(nèi)部資本市場(chǎng)最早存在于M型企業(yè)之中。M型組織結(jié)構(gòu)即事業(yè)部制，其特點(diǎn)是單一法人，因此M型企業(yè)內(nèi)部資本運(yùn)作存在于企業(yè)事業(yè)部之間。我國(guó)國(guó)有上市公司脫胎于傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，自改革開放以來(lái)，國(guó)有企業(yè)改革從擴(kuò)大企業(yè)自、調(diào)動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)積極性，到轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制、建立現(xiàn)代企業(yè)制度，經(jīng)歷了放權(quán)讓利、兩權(quán)分離、承包經(jīng)營(yíng)、租賃經(jīng)營(yíng)、經(jīng)濟(jì)責(zé)任制、“利改稅”以及股份制改造多個(gè)發(fā)展階段。國(guó)有企業(yè)的改制路徑?jīng)Q定了國(guó)有上市公司和母公司存在“天然”的千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。而民營(yíng)企業(yè)通過(guò)買殼上市，形成了“事實(shí)性”的企業(yè)集團(tuán)或者系族集團(tuán)。因此，在我國(guó)，內(nèi)部資本市場(chǎng)不僅存在于傳統(tǒng)的M型企業(yè)和純粹的企業(yè)集團(tuán)之中，而且更多地存在于“事實(shí)性”的企業(yè)集團(tuán)之中，控股股東通過(guò)各種方式在上市成員企業(yè)之間、上市成員企業(yè)和非上市成員企業(yè)之間進(jìn)行大量的內(nèi)部資本配置。
在我國(guó)，企業(yè)集團(tuán)普遍采用金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)。深交所胡經(jīng)生2007年的一份內(nèi)部研究報(bào)告統(tǒng)計(jì)指出，2007年深滬證券市場(chǎng)共有各類“系”123個(gè)，涉及上市公司367家，占同期深滬上市公司總數(shù)的27%。實(shí)際控制人與上市公司之間至少有一個(gè)中間層級(jí)，一般為兩到三個(gè)層級(jí)，少數(shù)“系”的中間控制層級(jí)達(dá)4層（胡經(jīng)生，2007）。本文依據(jù)內(nèi)部資本市場(chǎng)層次和運(yùn)作主體的不同，界定我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的外延與邊界，如圖1所有示，內(nèi)部資本市場(chǎng)存在于四個(gè)層面：第一個(gè)層面是企業(yè)集團(tuán)終極控制人與子公司之間的內(nèi)部資本市場(chǎng)，它是整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的核心，控制著整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的運(yùn)作。第二層是由終極控股股東絕對(duì)控制的非上市成員企業(yè)，這一層次的非上市企業(yè)成員眾多，彼此之間關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，由于非上市企業(yè)信息不對(duì)外披露，因此，這一層次內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作具有很強(qiáng)的隱秘性。第三層是終極控制人控制的上市公司與非上市成員企業(yè)，上市公司往往由第二層的非上市企業(yè)及終極控制人聯(lián)合控制，由于上市公司是連接外部資本市場(chǎng)的重要窗口，第三個(gè)層面的內(nèi)部資本市場(chǎng)成為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本運(yùn)作的主要平臺(tái)。第四層是上市公司與其子公司之間的內(nèi)部資本市場(chǎng)。無(wú)論是企業(yè)集團(tuán)母公司與子公司之間的內(nèi)部資本市場(chǎng)、集團(tuán)內(nèi)子公司與其他關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的內(nèi)部資本市場(chǎng)、還是上市公司與其子公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)，都圍繞上市公司進(jìn)行資本配置活動(dòng)。
這種具有層次性特征的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)存在三個(gè)顯著特點(diǎn)：第一，存在一個(gè)實(shí)際控制人在內(nèi)部資本市場(chǎng)中居于支配者的地位。在實(shí)際控制人的主導(dǎo)下，與外部資本市場(chǎng)通過(guò)資金交換配置（如圖1右半部分所有示），在各個(gè)成員之間進(jìn)行資金配置。第二，終極控制人在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)各個(gè)成員中的利益關(guān)系不一致。越是處于金字塔下層的公司，終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離程度越大，這也意味著終極控制人在上層企業(yè)中的股權(quán)更大，有動(dòng)機(jī)從下層企業(yè)轉(zhuǎn)移資源到上層企業(yè)中。第三，企業(yè)集團(tuán)復(fù)雜的層級(jí)結(jié)構(gòu)為終極控制人借口集團(tuán)戰(zhàn)略需要，運(yùn)用內(nèi)部資本市場(chǎng)的各種隱秘的渠道進(jìn)行利益輸送提供了方便。
（二）企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的功能 內(nèi)部資本市場(chǎng)具有層次性，不僅在總部層面存在內(nèi)部資本市場(chǎng)，而且在子公司層面也存在不同程度的內(nèi)部資本市場(chǎng)。而且不同層次的內(nèi)部資本市場(chǎng)存在不同的運(yùn)作主體。內(nèi)部資本市場(chǎng)的層次和運(yùn)作主體，直接影響到內(nèi)部資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮和內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的主要目的。
企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置的功能取決于內(nèi)部資本市場(chǎng)的層次和運(yùn)作主體的利益導(dǎo)向。不同層面的內(nèi)部資本市場(chǎng)有不同的運(yùn)作主體，運(yùn)作主體的不同，內(nèi)部資本配置范疇、運(yùn)作方式和目的都會(huì)不同。不同的層次和主體會(huì)導(dǎo)致不同的內(nèi)部資本配置結(jié)果。例如，如果內(nèi)部資本運(yùn)作的主體為終極控股股東，由于所有權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的高度分離，內(nèi)部資本市場(chǎng)可能會(huì)淪為終極控股股東進(jìn)行利益輸送的場(chǎng)所；以企業(yè)集團(tuán)作為主體的內(nèi)部資本市場(chǎng)，內(nèi)部資本運(yùn)作的主要目的是通過(guò)提升配置效率以提高整個(gè)企業(yè)集團(tuán)整體的價(jià)值，是基于整個(gè)公司戰(zhàn)略層面的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略；上市公司內(nèi)部的資本配置可能就會(huì)以上市公司的利益為導(dǎo)向。
二、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)控制特征分析
公司控制權(quán)是公司治理理論的核心問(wèn)題，而股權(quán)結(jié)構(gòu)很大程度上是公司控制權(quán)配置決定因素，Johnson和La Pota et al.（2000）指出，當(dāng)一個(gè)國(guó)家的投資者權(quán)益保護(hù)制度不能有效發(fā)揮作用時(shí)，公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)就顯得尤為重要。由于我國(guó)特殊的制度背景和轉(zhuǎn)型以及新興的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)特征等方面的原因，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)有著不同于西方國(guó)家聯(lián)合大企業(yè)的獨(dú)特而又復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)，使我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)具有如下典型特征：
（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)特征 在市場(chǎng)化改革的初期，國(guó)有企業(yè)是我國(guó)的主體經(jīng)濟(jì)組織，早期的上市公司絕大多數(shù)是由原有的國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，因此大部分上市公司附屬于企業(yè)集團(tuán)之中。對(duì)于上市公司的股權(quán)安排具有多種分類方式。按所有制形式，分為國(guó)有股和非國(guó)有股；按照股權(quán)性質(zhì)，分為法人股和非法人股；而按照流通性，可以分為流通股和非流通股。
（1）上市公司股權(quán)流動(dòng)性特征。從表1可見，我國(guó)上市公司非流通股逐年成下降趨勢(shì)，相反流通股成上升趨勢(shì)，非流通股由2003年的64.60%下降到2010年的23.82%，流通股則由2003年的35.40%上升到2010年的76.18%。特別是隨著股權(quán)分置改革的完成，非流通股和流通股發(fā)生急劇變化，非流通股由2008年的55.85%下降到2009年的30.73%，進(jìn)而到2010年的23.82%。在非流通股中，國(guó)有股占的比例最大，即使是2010年國(guó)有股占非流通股的比例仍為75.99%。
（2）上市公司第一大股東的持股特征。從表2可見，各年第一大股東持股比例的均值都超過(guò)了36%，超過(guò)了30%的相對(duì)控股的經(jīng)驗(yàn)比例，而第二至第五大股東持股比例之和只有16%左右。總體而言，我國(guó)上市公司大股東制衡度比較低，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，表現(xiàn)出“一股獨(dú)大”的特征。目前我國(guó)上市公司的股本結(jié)構(gòu)仍然是國(guó)家主導(dǎo)型的。而且大部分上市公司附屬于企業(yè)集團(tuán)之中，集團(tuán)公司為上市公司大股東的比重最大。從我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)實(shí)看，可以肯定地說(shuō)，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不可能達(dá)到如Berle和Means（1932）所描述的英、美模式下高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式。
在上述基礎(chǔ)上，進(jìn)一步采用2010年底我國(guó)1919家上市公司（包括滬深A(yù)股和中小板塊）為研究樣本，對(duì)上市公司第一大股東持股比例以及前五大股東持股比例總和的區(qū)間分布情況進(jìn)行進(jìn)一步的分析，結(jié)果見表3和表4。截止2010年底，我國(guó)上市公司前五大股東持股比例之和在50%以上的公司數(shù)量占公司總數(shù)的56.23%，其中，第一大股東處于絕對(duì)控股地位的上市公司比例達(dá)22.51%，這說(shuō)明我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)“一股獨(dú)大”式的股權(quán)高度集征，它有別于英美式的股權(quán)分散模式，也不同于德日式的交叉持股的股權(quán)集中模式。
（二）控制權(quán)配置特征 具體如下：
（1）大股東超強(qiáng)控制。從表1、表2和表3和表4綜合看出，我國(guó)上市公司非流通股股東中的國(guó)有股東占據(jù)著絕對(duì)控股的地位，掌握著控制權(quán)。由于第一大股東持股比例均值達(dá)到36%以上，而第二至第五大股東持股比例之和只有16%左右，因此，股權(quán)制衡我國(guó)上市公司很難發(fā)揮作用。獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了我國(guó)上市公司第一大股東超強(qiáng)的控制權(quán)，第一大股東憑借其在股東大會(huì)上擁有的重大決策權(quán)掌控公司的經(jīng)營(yíng)方向，同時(shí)，依靠其在選舉董事上擁有絕對(duì)的控制權(quán)控制董事會(huì)，掌控公司的戰(zhàn)略決策和日常運(yùn)營(yíng)。因此，我國(guó)上市公司控制權(quán)配置具有向大股東高度集中的特征，上市公司處于大股東的超強(qiáng)控制之中。
（2）“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重。“內(nèi)部人控制”是指由于企業(yè)外部成員（股東、債權(quán)人）監(jiān)督不力，企業(yè)內(nèi)部成員（經(jīng)理人）掌握了企業(yè)實(shí)際的控制權(quán)。從理論上分析，在分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)條件下，中小投資者在實(shí)施監(jiān)督時(shí)傾向“搭便車”，公司管理層擁有對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)，從而引發(fā)內(nèi)部人控制，造成對(duì)整個(gè)股東群體利益的侵害。在股權(quán)集中的情況下，由于大股東有很強(qiáng)的動(dòng)力和能力監(jiān)督公司管理層，因此，“內(nèi)部人控制”很難形成，但從我國(guó)的實(shí)踐上看，在股權(quán)高度集中的上市公司中“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象仍然非常嚴(yán)重。王韜和李梅（2004）選取的766家上市公司為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果表明我國(guó)上市公司的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象相當(dāng)嚴(yán)重，平均內(nèi)部人控制程度達(dá)到68.05%。
青木昌彥（1995）指出，內(nèi)部人控制是體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中所固有的一種潛在可能。我國(guó)上市公司絕大多數(shù)是由國(guó)有企業(yè)改制而成，由于國(guó)有股代表缺位，董事會(huì)成員擁有委托人和人的雙重身份，在這種情況下，經(jīng)理人被賦予了控制權(quán)，從而形成內(nèi)部人控制的狀況。而且在我國(guó)上市公司特有的股權(quán)安排和治理結(jié)構(gòu)下，大股東代表與上市公司內(nèi)部人身份高度重合，上市公司的董事會(huì)成員和其他高級(jí)管理人員在股東單位相互兼職的現(xiàn)象非常突出，客觀上使得上市公司的董事具有了雙重任職和雙重身份，成為了擁有實(shí)際控制權(quán)的內(nèi)部人。從表5可以看出，董事會(huì)規(guī)模平均為9.65人，在第一大股東任職的董事平均2.63人，董事長(zhǎng)在第一大股東任職比例平均66%，總經(jīng)理在第一大股東任職比例18%。表5的數(shù)據(jù)有證實(shí)了這種內(nèi)部控制人現(xiàn)象。
（3）終極控制特征明顯。從表6可知，我國(guó)上市公司現(xiàn)金流權(quán)平均33.53%，控制權(quán)平均39.27%，分別高于它們相應(yīng)的中值，而現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)比例的均值達(dá)到1.45。說(shuō)明我國(guó)上市公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度很大。劉芍佳、孫霈和劉乃全（2003）應(yīng)用終極產(chǎn)權(quán)論對(duì)中國(guó)上市公司的控股主體重新進(jìn)行分類，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司實(shí)際上由政府控制，政府控制的比例達(dá)到84%，而非政府控制的上市公司比例僅為16%。王化成等（2007）認(rèn)為，按照終極控制權(quán)的傳導(dǎo)機(jī)制，終極控制人才是實(shí)際掌握我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)政策的真正主體。綜上，我國(guó)上市公司表現(xiàn)出明顯的終極控制特征。
三、結(jié)論
本文首先分析了我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的金字塔結(jié)構(gòu)及其功能，然后對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征和控制權(quán)特征進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。研究表明，中國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出“一股獨(dú)大”式的股權(quán)高度集征，而控制權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出大股東的超強(qiáng)控制和內(nèi)部人控制并存的現(xiàn)象，同時(shí)呈現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流高度分離的終極控制特征。
參考文獻(xiàn)：
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[4]王韜、李梅：《論股權(quán)泛化條件下的內(nèi)部人控制》，《金融研究》2004第12期。
【關(guān)鍵詞】 所有權(quán)結(jié)構(gòu)； 金字塔控股結(jié)構(gòu)； 利益侵占方式； 措施
較早研究利益侵占的是La Porta等人，他們（1999）研究發(fā)現(xiàn)，在投資者保護(hù)相對(duì)較弱的經(jīng)濟(jì)體中，具有控股性地位的股東普遍存在利益侵占現(xiàn)象。在我國(guó)，由于上市公司普遍存在這種股權(quán)過(guò)于集中現(xiàn)象，且對(duì)控股股東的制衡機(jī)制尚不完善，以致于控股股東以各種方式侵吞上市公司利益。這種情況不利于上市公司的發(fā)展，更不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，合理安排改善所有者結(jié)構(gòu)必將成為促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展的重要因素。
一、樣本選取與來(lái)源
文章選擇的研究樣本包括滬市內(nèi)所有A股上市公司2008年的數(shù)據(jù)。根據(jù)研究的目的，對(duì)樣本做以下篩選：一是剔除銀行金融類上市公司的數(shù)據(jù)，因?yàn)檫@類公司的業(yè)務(wù)有其特殊性，因而其財(cái)務(wù)特征與其他行業(yè)相比有重大差異；二是剔除當(dāng)年度審計(jì)報(bào)告為非無(wú)保留意見的公司，因?yàn)闀?huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)上述公司報(bào)表不能夠發(fā)表無(wú)保留意見，意味著其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在虛假性，將其選入樣本做統(tǒng)計(jì)分析，容易導(dǎo)致出現(xiàn)錯(cuò)誤的結(jié)論；三是剔除S、ST、*ST和S*ST類上市公司，這些公司的財(cái)務(wù)狀況異常，或已連續(xù)虧損兩年以上，若這些公司納入研究樣本中將影響研究結(jié)論；四是剔除數(shù)據(jù)有遺漏或不全的公司數(shù)據(jù)。
篩選后最終得出的樣本數(shù)為854家。所有研究數(shù)據(jù)根據(jù)上海證券交易所公告的上市公司年報(bào)手工整理而來(lái)，另有部分來(lái)自于清華金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（http：//terminal.省略/system/tsinghua.actiont）和銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（http：//www1.省略/product/）。
我國(guó)利益侵占的所有權(quán)結(jié)構(gòu)以金子塔控股結(jié)構(gòu)為主，二元控股結(jié)構(gòu)在我國(guó)上市公司中幾乎不存在，而交叉控股結(jié)構(gòu)主要依附于金字塔控股結(jié)構(gòu)而存在，是基于金字塔控股結(jié)構(gòu)之下的交叉控股結(jié)構(gòu)。這對(duì)我國(guó)上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析更加有意義，在文章所分析的851家樣本中，具有絕對(duì)金字塔控股結(jié)構(gòu)的公司有642家，占總數(shù)的75.44%。
對(duì)2008年滬市A股642家具有金字塔控股結(jié)構(gòu)的上市公司控制權(quán)與所有權(quán)及偏離程度進(jìn)行計(jì)算。
文章用CRR表示控制權(quán)，用CFR表示所有權(quán)，則所有權(quán)與控制權(quán)的計(jì)算公式如下：
其中，n為間接控制鏈的個(gè)數(shù)，m為某一控制鏈條中層級(jí)的個(gè)數(shù)，Ik1為第k條控制鏈上第t個(gè)層級(jí)的持股比例。
例如，控制鏈上A1、A2、A3、A4四家公司的控股關(guān)系如圖1，A1對(duì)A4公司的控制權(quán)為Min（50%，30%，60%）=30%；A1對(duì)A4的所有權(quán)為50%×30%×60%=9%。當(dāng)出現(xiàn)多條鏈時(shí)，則分解為多個(gè)此類簡(jiǎn)單的一條鏈進(jìn)行相加即可。
所有權(quán)與控制權(quán)的偏離程度計(jì)算公式如下：
學(xué)術(shù)上用來(lái)衡量所有權(quán)與控制權(quán)的偏離程度的指標(biāo)一般有三個(gè)：SEP1、SEP2和SEP3。
SEP1=（CRR-CFR）/CRR
SEP2=CFR/CRR（SEP2≤1）
SEP3=CRR/CFR（SEP3≥1）
其中，SEP1=1-SEP2，SEP3=1/SEP2，因此，SEP1與SEP3的值越大，SEP2的值越小，表示兩權(quán)分離度越高，即控制權(quán)超出所有權(quán)的比例就越大。
根據(jù)控制權(quán)與所有權(quán)的計(jì)算公式，文章對(duì)2008年滬市A股642家具有金字塔控股結(jié)構(gòu)的上市公司控制權(quán)與所有權(quán)分離程度進(jìn)行計(jì)算。
通過(guò)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司中普遍存在所有權(quán)與控制權(quán)分離現(xiàn)象，642家上市公司中，存在所有權(quán)與控制權(quán)分離的公司有269家，為了具體分析上市公司所有權(quán)與控制權(quán)分離程度，本文對(duì)金字塔控股結(jié)構(gòu)下存在兩權(quán)分離的269家上市公司兩權(quán)分離程度做進(jìn)一步計(jì)算。
由表2和表3對(duì)比以及圖2可以看出，我國(guó)具有金字塔控股結(jié)構(gòu)的上市公司中所有權(quán)與控制權(quán)分離情況普遍存在，但在所有權(quán)基本相同的條件下，出現(xiàn)所有權(quán)與控制權(quán)分離的公司，其分離度更大，這將導(dǎo)致其收益與權(quán)力出現(xiàn)嚴(yán)重不對(duì)等現(xiàn)象，終極控制人往往會(huì)利用其控制權(quán)較高，控制權(quán)力較大，對(duì)上市公司實(shí)施利益侵占，以達(dá)到其目的。
二、我國(guó)上市公司利益侵占方式分析
金字塔結(jié)構(gòu)下終極控制人對(duì)上市公司的侵占行為主要通過(guò)關(guān)聯(lián)交易中的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、資金占用以及派發(fā)現(xiàn)金股利等行為實(shí)現(xiàn)。本節(jié)將通過(guò)對(duì)兩權(quán)分離條件下，上市公司關(guān)聯(lián)交易中與其控制人、同一控制人控制下的子公司（下文簡(jiǎn)稱關(guān)聯(lián)公司）的業(yè)務(wù)往來(lái)項(xiàng)目對(duì)目前我國(guó)上市公司中的利益侵占方式進(jìn)行分析。
（一）利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益侵占方式分析
通常終極控制人可以利用表決權(quán)優(yōu)勢(shì)，對(duì)上市公司的關(guān)聯(lián)交易作出安排。具體講終極控制人可以利用不公平的商品交易、資金借貸等關(guān)聯(lián)交易。比如，向上市公司出售資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)融資、進(jìn)行商品購(gòu)銷、讓上市公司為控股股東承擔(dān)費(fèi)用、讓上市公司為其提供勞務(wù)及服務(wù)等等，將屬于上市公司的資源從上市公司轉(zhuǎn)移到他們所控制的其他公司，據(jù)為己有；利用轉(zhuǎn)移價(jià)格將利潤(rùn)向關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)移；通過(guò)關(guān)聯(lián)交易讓公司為采購(gòu)品和勞務(wù)支付更多的資金。表4主要從商品交易等利益侵占角度出發(fā)，對(duì)上市公司利益侵占行為進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。
從表4可看出，國(guó)有上市公司資產(chǎn)租賃及租金支出指標(biāo)占交易總額的98.34%，說(shuō)明國(guó)有上市更傾向于利用資產(chǎn)租賃及租金支出等方式對(duì)其控制企業(yè)進(jìn)行利益侵占，而從民營(yíng)上市公司角度來(lái)說(shuō)，則傾向于利用更直接的辦法，即表4中顯示的提供資金支出的方法，這是由我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)性質(zhì)決定的。由于我國(guó)民營(yíng)上市公司以經(jīng)營(yíng)輕工業(yè)為主，涉及固定資產(chǎn)租賃交易的上市公司主要為國(guó)有上市公司，因此，國(guó)有上市公司資產(chǎn)租賃及租金支出幾乎占被分析樣本中資產(chǎn)租賃及租金支出的全部金額。
通過(guò)購(gòu)買商品和提供勞務(wù)指標(biāo)（即公司對(duì)關(guān)聯(lián)公司的支出）與銷售和接受勞務(wù)指標(biāo)（即公司從關(guān)聯(lián)公司得到的收入）對(duì)比可以看到，無(wú)論是國(guó)有上市公司還是民營(yíng)上市公司，上市公司對(duì)關(guān)聯(lián)公司的支出金額均大于上市公司從關(guān)聯(lián)公司得到的收入。這說(shuō)明，終極控制人通過(guò)購(gòu)買商品和提供勞務(wù)的方式對(duì)上市公司進(jìn)行利益侵占的現(xiàn)象在國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司中普遍存在。
（二）利用關(guān)聯(lián)擔(dān)保進(jìn)行利益侵占方式分析
上市公司融資能力較強(qiáng)，信譽(yù)良好，因此終極控制人就以其所控制的上市公司的信譽(yù)為其關(guān)聯(lián)公司擔(dān)保，到銀行去申請(qǐng)貸款，進(jìn)行利益侵占。
根據(jù)表5的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，利用關(guān)聯(lián)擔(dān)保方式進(jìn)行利益侵占在上市公司中普遍存在。從上市公司向關(guān)聯(lián)公司提供擔(dān)保角度看，國(guó)有上市公司的侵占比例為3.92%，而民營(yíng)上市公司的利益侵占比例為10.17%，國(guó)有上市公司的侵占比率明顯低于民營(yíng)上市公司，說(shuō)明民營(yíng)上市公司更傾向于利用關(guān)聯(lián)擔(dān)保方式進(jìn)行利益侵占。
但是，從擔(dān)保金額上看，國(guó)有上市公司要明顯高于民營(yíng)上市公司，一般來(lái)說(shuō)，我國(guó)國(guó)有上市公司與民營(yíng)上市公司相比規(guī)模較大，可見在發(fā)生利益侵占時(shí)，國(guó)有上市公司的侵占程度一般會(huì)高于民營(yíng)上市公司。
（三）利用資金占用進(jìn)行利益侵占方式分析
當(dāng)終極控制人以不合理的高價(jià)將其劣質(zhì)資產(chǎn)或產(chǎn)品出售或置換給上市公司以換取上市公司的現(xiàn)金，或以不合理的低價(jià)從上市公司購(gòu)買資產(chǎn)或產(chǎn)品時(shí)，會(huì)形成資產(chǎn)負(fù)債表上的應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款等科目。而非正常手段占用資金在資產(chǎn)負(fù)債表上主要體現(xiàn)為其他應(yīng)收款。本文主要側(cè)重于對(duì)應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、其他應(yīng)收款、其他應(yīng)付款、預(yù)收賬款、預(yù)付賬款等項(xiàng)目中與關(guān)聯(lián)方交易的金額對(duì)終極控制人無(wú)償占用資金的利益侵占方式進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表6、表7、表8及表9。
通過(guò)表6、表7、表8及表9可以看出，上市公司資金占用在應(yīng)收賬款中的侵占比例為40%以上，在預(yù)付賬款中的侵占比例為60%左右，在其他應(yīng)收款中的侵占比例為30%以下，而在應(yīng)收票據(jù)及股利中體現(xiàn)為50%～65%之間。這說(shuō)明對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，其利益侵占方式更傾向于通過(guò)正常的經(jīng)營(yíng)性往來(lái)，進(jìn)而在應(yīng)收款和預(yù)收款中體現(xiàn)，不傾向于通過(guò)其他應(yīng)收、暫付款項(xiàng)（如與主業(yè)經(jīng)營(yíng)不直接相關(guān)的預(yù)付的備用金、應(yīng)收的各種賠款、罰款、應(yīng)收的租金、存出的保證金等）以及控制人或其關(guān)聯(lián)方的拖欠等方式進(jìn)行無(wú)償?shù)馁Y金占用。
從上市公司性質(zhì)上對(duì)比，國(guó)有上市公司資金占用侵占比例在應(yīng)收賬款、預(yù)收預(yù)付款和其他應(yīng)收款中的體現(xiàn)均高于民營(yíng)上市公司，說(shuō)明國(guó)有上市公司的利益侵占更傾向于使用應(yīng)收賬款、預(yù)收預(yù)付款和其他應(yīng)收款方式，而民營(yíng)上市公司則偏重于使用應(yīng)收票據(jù)及股利等方式，其應(yīng)收票據(jù)及股利的侵占比例達(dá)到63.64%，明顯高于國(guó)有上市公司的50%。
從表10可以看到，國(guó)有上市公司的侵占百分比為41.95%，民營(yíng)上市公司的侵占比率為34.57%，說(shuō)明從總體來(lái)看，上市公司中對(duì)國(guó)有上市公司的利益侵占更傾向于使用資金占用的方式。
三、分別所有權(quán)性質(zhì)，抑制利益侵占的建議
通過(guò)上述分析可以看出，通過(guò)購(gòu)買商品和提供勞務(wù)的方式進(jìn)行利益侵占的現(xiàn)象在國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司中普遍存在；利用擔(dān)保方式進(jìn)行利益侵占大多存在于民營(yíng)上市公司；對(duì)國(guó)有上市公司的利益侵占更傾向于使用資金占用的方式。針對(duì)于此，審計(jì)部門對(duì)所有上市公司，都應(yīng)更加關(guān)注關(guān)聯(lián)交易，對(duì)與民營(yíng)上市公司和國(guó)有上市公司分別關(guān)注擔(dān)保和資金占用方式，并在審計(jì)報(bào)告中予以披露，同時(shí)建立公開、公正、透明的市場(chǎng)體系，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，完善法制，要加強(qiáng)股市市場(chǎng)情況的信息及時(shí)披露終極控制人利益侵占方式，使中小股東不僅要行使用腳投票的權(quán)利，而且應(yīng)該增強(qiáng)防范利益侵占的意識(shí)，同時(shí)發(fā)揮銀行等債權(quán)人有能力監(jiān)督企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)債務(wù)契約抑制利益侵占，國(guó)家也應(yīng)在上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)方面有所限制，以減少公司的層級(jí)，減小利益侵占的可能，切實(shí)保護(hù)中小股東及其他投資者的利益，推進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。
【參考文獻(xiàn)】
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【關(guān)鍵詞】 民營(yíng)上市公司;少數(shù)股權(quán)控制結(jié)構(gòu);控制權(quán)人收益;公司價(jià)值
自20世紀(jì)80年代市場(chǎng)化改革以來(lái),隨著我國(guó)政府對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)扶持力度的加強(qiáng),我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在數(shù)量、規(guī)模等方面都有極大的發(fā)展,越來(lái)越多的民營(yíng)企業(yè)經(jīng)過(guò)改制成為公眾公司,并在我國(guó)及海外證券市場(chǎng)掛牌上市,為我國(guó)資本市場(chǎng)注入了新的活力,成為推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)制度改革的重要因素。但在這一發(fā)展過(guò)程中,我國(guó)法律對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)嚴(yán)重不足,民營(yíng)上市公司的最終控制人利用其控制地位,肆意侵害中小股東的利益,攫取控制權(quán)人收益(private benefits of control)。
通過(guò)這種控制方式,最終控制人實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)(所有權(quán))的分離,使得最終控制人對(duì)中小股東的侵害行為更加隱蔽、侵害程度更加嚴(yán)重。為了準(zhǔn)確把握我國(guó)民營(yíng)上市公司的最終控制人所擁有的控制權(quán)比例以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度對(duì)公司績(jī)效有何影響,本文采用La Porta(1999)等人提出的終極所有者的概念,首先進(jìn)行理論分析和研究假設(shè),然后進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。
一、理論分析和研究假設(shè)
由于我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)體制背景,我國(guó)民營(yíng)上市公司的典型特征是股權(quán)集中度高,民營(yíng)上市公司絕大部分是通過(guò)中間層的公司法人形式,以金字塔結(jié)構(gòu)或少數(shù)股權(quán)控制結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制權(quán)。La Porta等人(1999)認(rèn)為,金字塔結(jié)構(gòu)必須同時(shí)滿足兩個(gè)條件,即存在終極控制人和控股股東至少通過(guò)一家上市公司行使控制權(quán)。由此可以定義金字塔結(jié)構(gòu)控制是指最終控制人首先控制一家公司,然后再由這家公司控制另一家公司,依次類推,層層持股實(shí)現(xiàn)最終控制目標(biāo)上市公司。Claessens, S.、S. Djankov 和 L.H.P. Lang (2002)對(duì)東亞8個(gè)國(guó)家和地區(qū)的1 301家上市公司的研究結(jié)果表明,公司的價(jià)值與終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)比例呈正向關(guān)系,但與現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度呈負(fù)向關(guān)系。Bebchuk等(2000)認(rèn)為,在現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離的情況下,在公司投資項(xiàng)目、公司規(guī)模擴(kuò)張以及公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移三方面存在成本,控制股東可能為了掠取控制權(quán)私人收益而對(duì)中小股東進(jìn)行利益侵害。其中,控制權(quán)是指控股股東對(duì)公司重大決策或事項(xiàng)的投票權(quán);而現(xiàn)金流權(quán)是指控股股東按實(shí)際投入公司的資金占總投資額的比例所享有的分享剩余的權(quán)利。
據(jù)以上分析,最終控制人所持有的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度越小,其與上市公司其他股東的利益就越一致,“隧道效應(yīng)”(tunneling)的可能性就越小;反之,最終控制人與其他股東的利益就越背離,“隧道效應(yīng)”產(chǎn)生的可能性就越大。因此筆者提出研究假設(shè)H1:最終控制人所持有的現(xiàn)金流權(quán)比例與公司價(jià)值正相關(guān);H2:控制權(quán)比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān);H3:控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比值與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。
二、樣本選取及變量描述
(一)樣本選取
本文以年報(bào)披露的最終控制人為自然人、家族以及民營(yíng)企業(yè)的上市公司為民營(yíng)上市公司的樣本。由于到目前為止,學(xué)術(shù)界對(duì)民營(yíng)上市公司的最終控制人持有的股權(quán)達(dá)到多少份額才算控制了該公司還沒有公認(rèn)的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn),因此許多學(xué)者對(duì)家族類民營(yíng)企業(yè)的研究借鑒了La Porta等(1999)的以超過(guò)20%或10%的投票權(quán)為最終控制形態(tài)的劃分標(biāo)準(zhǔn)。雖然La Porta等(1999)的實(shí)證研究表明,在家族企業(yè)中不存在其他能夠制約與監(jiān)督家族控股股東的大股東,但是家族控股只是民營(yíng)企業(yè)的一部分,在某些情況下,控制權(quán)還取決于其他股東的持股情況。因此本文所定義的最終控制人就是能夠?qū)嵸|(zhì)性地影響一家公司經(jīng)營(yíng)決策的股東,而不考慮其持有該公司股權(quán)的具體份額。而其中“實(shí)質(zhì)性”標(biāo)準(zhǔn)的體現(xiàn)就是控制人為上市公司的第一大股東。
樣本選擇的標(biāo)準(zhǔn):1.必須同時(shí)具有2006年的數(shù)據(jù),即樣本公司在2006年前上市;2.樣本期間公司最終控制人未發(fā)生變更;3.樣本公司為金字塔結(jié)構(gòu)控制,交叉持股、雙重股權(quán)等其他控股形式被排除;4.不考慮金融類上市公司,國(guó)際上這方面的研究多因金融類上市公司的自身特性而將其剔除;5.為確保樣本數(shù)據(jù)的可比性,不考慮發(fā)行B股和H股的公司,同時(shí)剔除數(shù)據(jù)有缺失的上市公司;6.剔除ST、SST以及一些具有特殊值的公司。根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn),筆者最終從滬、深交易所選取了196家民營(yíng)上市公司。所有數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER“中國(guó)證券市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)”和“中國(guó)民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)”、CSMAR治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)、上市公司年報(bào)、大智慧股票行情分析軟件以及新浪財(cái)經(jīng)等網(wǎng)站。
(二)主要變量定義
3.現(xiàn)金流所有權(quán)與控制權(quán)的分離度,以控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比例作為分離度(Separation Rate, SR)。SR越大,表明控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越大。
4.公司價(jià)值。托賓Q值是西方學(xué)者普遍采用的衡量公司價(jià)值的指標(biāo)(Morck et al 1988)。我國(guó)上市公司存在流通股與非流通股,而非流通股的價(jià)值由于完全沒有市場(chǎng)化的數(shù)據(jù),且其轉(zhuǎn)讓價(jià)格通常以凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)。因此筆者參考國(guó)內(nèi)外學(xué)者的計(jì)算方法,設(shè)托賓Q值=(可流通股的市場(chǎng)價(jià)值+非流通股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面價(jià)值)/(所有者權(quán)益+負(fù)債賬面價(jià)值)。其中可流通股每股市價(jià)用2006年末最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)。
5.負(fù)債規(guī)模。LA=公司負(fù)債總額的自然對(duì)數(shù),用來(lái)控制財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司價(jià)值的影響。
6.公司規(guī)模(SIZE)。以LnSIZE,即公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù),來(lái)控制公司規(guī)模對(duì)公司價(jià)值的影響。
三、實(shí)證分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)
根據(jù)2006年196家民營(yíng)上市樣本公司的數(shù)據(jù)資料,筆者對(duì)控制權(quán)比例、現(xiàn)金流權(quán)比例、現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離率等變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)說(shuō)明,見表1:
從表1可以發(fā)現(xiàn),我國(guó)民營(yíng)上市公司現(xiàn)金流權(quán)的平均比例為23.3564%,而控制權(quán)的平均比例卻為34.9645%,這說(shuō)明民營(yíng)上市公司最終控制人平均掌握了上市公司1/3以上的重大事項(xiàng)的投票權(quán),而且現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離倍數(shù)超過(guò)了兩倍,平均達(dá)到2.1797。由此可知,我國(guó)民營(yíng)上市公司金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離,最終控制股東平均一個(gè)單位的現(xiàn)金流權(quán)就可以獲得2.1797個(gè)投票權(quán),偏離了“一股一權(quán)”的原則。筆者認(rèn)為,這是中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)體制方面的限制所造成的,民營(yíng)企業(yè)在中國(guó)股市發(fā)展13年,獲得直接上市融資的機(jī)會(huì)很少,上市指標(biāo)成為證券市場(chǎng)的“稀缺資源”。民營(yíng)企業(yè)要想進(jìn)入股市,往往必須通過(guò)“借殼”的途徑。這種運(yùn)作方式使得一些民營(yíng)企業(yè)在連續(xù)的資本運(yùn)作中,開始從控制單一的上市公司,變成控制超過(guò)一家上市公司,逐步形成了所謂的“金字塔式結(jié)構(gòu)”的股權(quán)結(jié)構(gòu),少數(shù)股權(quán)控制權(quán)成倍數(shù)地放大,從而導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)出現(xiàn)較高程度的分離。
表2檢驗(yàn)的是各主要解釋變量之間的多重共線性。從表中數(shù)據(jù)可以看出,現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.7823,表明二者在很大程度上可能存在多重共線性,因此在回歸模型中應(yīng)引入模型進(jìn)行回歸。
(二)多元回歸的分析
在初步分析的基礎(chǔ)上,筆者構(gòu)建以下回歸模型來(lái)檢驗(yàn)本文提出的假設(shè):
TobinQ=β0+β1CR+β2VR+β3SR +β4 LA +β5 LnSIZE +u(其中 β0為常數(shù)項(xiàng))
具體回歸模型為:
TobinQ1=β0+β1CR+β4 LA +β5 LnSIZE +u
TobinQ2=β0+β2VR+β4 LA +β5 LnSIZE +u
TobinQ3=β0+β3SR+β4 LA +β5 LnSIZE +u
模型一(見下頁(yè))說(shuō)明了在控制了公司規(guī)模以及負(fù)債規(guī)模對(duì)公司價(jià)值的影響的條件下,現(xiàn)金流權(quán)與公司價(jià)值呈顯著的負(fù)相關(guān),這與筆者前面提出的假設(shè)相反。谷祺等(2006)認(rèn)為,這可能與我國(guó)民營(yíng)上市公司控制股東的“掠奪性分紅”有關(guān)。Shleifer和Vishny(1997)認(rèn)為,問(wèn)題來(lái)自控制性股東與中小股東之間的沖突,企業(yè)擁有控股股東的代價(jià)是高昂的,控股股東可能以有效率或無(wú)效率的方式重新分配公司的資源。Fuerst和Kang(1998)以美國(guó)1992～1993年間的947家上市公司為樣本進(jìn)行研究,以了解股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn),對(duì)于存在控制性股東(持股比例在50%以上)的公司,控股股東的持股比例對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值具有負(fù)向作用。可見,這一結(jié)論間接支持了Johnson等(2000)提出的“隧道挖掘”說(shuō),即在股權(quán)集中度高的公司里,上市公司的控制性股東將上市公司的資源從小股東手中轉(zhuǎn)移到自己控制的企業(yè)中,從而損害了公司的價(jià)值。
模型二(見下頁(yè))表示在5%的顯著性水平下,控制權(quán)與公司價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān),t檢驗(yàn)值為-1.97,也比較顯著,從而與原假設(shè)相一致,即控制權(quán)越大,公司價(jià)值越低。控制權(quán)每增加1個(gè)單位,公司價(jià)值就降低0.43個(gè)單位。
模型三(見下頁(yè))說(shuō)明現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的比例與公司價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān),t檢驗(yàn)值為-1.97,比較顯著,符合原假設(shè)。即現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度與公司價(jià)值負(fù)相關(guān),兩權(quán)分離程度越大,公司價(jià)值越低。
而模型四反映了負(fù)債規(guī)模與資產(chǎn)規(guī)模都與公司價(jià)值分別在5%和1%的顯著性水平下呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明,公司的規(guī)模越大,公司的價(jià)值越低;公司的資產(chǎn)負(fù)債率越大,公司的價(jià)值越低。
模型四
四、小結(jié)
本文以我國(guó)2006年前上市的年報(bào)披露的最終控制人為自然人、家族以及民營(yíng)企業(yè)的196家上市公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn):最終控制人所擁有的控制權(quán)比例越大,公司價(jià)值越低;控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離不利于公司價(jià)值的提升,“兩權(quán)”的分離程度越大,公司價(jià)值越小,并發(fā)現(xiàn)我國(guó)民營(yíng)上市公司的價(jià)值與現(xiàn)金流權(quán)比例顯著負(fù)相關(guān)。這間接證明了我國(guó)民營(yíng)上市公司的控制性股東利用其控制地位來(lái)謀取“控制權(quán)私人收益”(Grossman和Hart,1988),嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益。這一研究結(jié)論的政策含義是鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)整體上市,加強(qiáng)對(duì)大股東的法律監(jiān)督,提高法律機(jī)制對(duì)投資者的保護(hù)程度,從而降低成本,提高公司價(jià)值。
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【關(guān)鍵詞】大股東侵害，控制權(quán)，現(xiàn)金流權(quán)
現(xiàn)代公司治理的研究已經(jīng)從所有者與管理者之間的第一類轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠊蓶|與中小股東之間的第二類。持有不同股權(quán)比例的股東對(duì)公司治理有著不同程度的參與動(dòng)機(jī)和參與能力， 隨著股權(quán)的進(jìn)一步集中和大量控股股東的形成，可能形成不同股東間的利益沖突。
一、大股東侵占行為發(fā)生機(jī)理分析
我國(guó)上市公司一股獨(dú)大的特定導(dǎo)致多數(shù)公司具有實(shí)際控制人，即大股東客觀存在。而大股東的控制權(quán)收益來(lái)源于公共收益和私人收益兩方面。一方面，大股東加強(qiáng)管理，提高公司業(yè)績(jī)，使所有股東都可以獲得新增收益，這就是控制權(quán)公共收益。另一方面大股東獲得控制權(quán)后，利用公司內(nèi)部信息為大股東的關(guān)聯(lián)公司獲取超額利潤(rùn)，轉(zhuǎn)移公司資源以及利用大股東的聲望等方式為大股東獲取其他股東無(wú)法獲得的收益叫做私人收益。
大股東侵害中小股東利益的最基本條件是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。控制權(quán)即投票權(quán)，各控制權(quán)大小主要取決于公司治理結(jié)構(gòu)及其對(duì)公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)決策權(quán)的分布結(jié)構(gòu)；現(xiàn)金流權(quán)即按持股比例享有的剩余索取權(quán)[1]。控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離以后，控制權(quán)通常大于現(xiàn)金流權(quán)。將現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離并使后者大于前者，大股東以較小的成本達(dá)到控制公司重大決策的目的。一旦掌握了公司的控制權(quán)，大股東就可以以各種合法或非法的渠道將上市公司的資源輸送給自己。這樣，上市公司淪為大股東侵占中小股東利益，攫取控制權(quán)私有收益的工具。
一些研究表明，交叉持股、二元股份結(jié)構(gòu)和金字塔結(jié)構(gòu)提高了控制權(quán)與所有權(quán)的分離程度。控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離越大，公司的市場(chǎng)價(jià)值越低，從而提供了大股東侵害中小股東利益的間接證據(jù)。
1.交叉持股結(jié)構(gòu)。交叉持股是指在不同的企業(yè)之間互相參股，以達(dá)到某種特殊目的的現(xiàn)象。通過(guò)交叉持股，可以控制股權(quán)分散的集團(tuán)內(nèi)各個(gè)企業(yè)。企業(yè)數(shù)越多，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離度越大。
2.二元股份結(jié)構(gòu)。二元股份結(jié)構(gòu)指的是不同類型的股票，即投票權(quán)不同而收益權(quán)相同。控股股東轉(zhuǎn)讓的是沒有投票權(quán)或投票權(quán)較小的股份，在得到利益的同時(shí)，仍維持著對(duì)公司的控制。最典型的二元股份是普通股與優(yōu)先股。
3.金字塔結(jié)構(gòu)。控股股東居最上層，一個(gè)或多個(gè)企業(yè)在中間層，上市公司通在最下層，俗稱成金字塔結(jié)構(gòu)。中間層持續(xù)性增加越多，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)就會(huì)被分離幅度就越大。數(shù)據(jù)顯示，金字塔最頂端的控股股東通常都是一些比較有影響力的家族，散布世界各地，通過(guò)這種金字塔的權(quán)力結(jié)構(gòu)掌控底部上市公司，輸送利益。終極股東就可以利用其對(duì)上市公司的終極控制權(quán)為自己謀私利，這是終極股東控制與剝奪問(wèn)題產(chǎn)生的根本原因。
二、大股東侵害小股東利益主要方式
大股東侵害手段和方式很多，這些方式都會(huì)注重隱蔽性，主要包括以下幾種：
1.上市公司資金占用。上市公司中有相當(dāng)部分由國(guó)有企業(yè)分拆資產(chǎn)發(fā)行上市，他們與控股股東之間存在著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，因此在銷售過(guò)程中通過(guò)關(guān)聯(lián)交易形成金額巨大的應(yīng)收賬款，為控股股東侵占上市公司資金提供了便利。有些上市公司控股股東向上市公司“借用”巨額資金并長(zhǎng)期拖欠，形成上市公司巨大的其他應(yīng)收款數(shù)額。而作為債權(quán)人的諸多上市公司，也對(duì)大股東欠款逆來(lái)順受，在討債方面并不積極。應(yīng)收賬款與其他應(yīng)收款之和，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備之后為應(yīng)收款凈額，從某種程度上也反映出上市公司資金被占用的情況。
2.上市公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與利潤(rùn)轉(zhuǎn)移。所謂利益轉(zhuǎn)移，是指通過(guò)捐送、贈(zèng)與、抵押、擔(dān)保、免費(fèi)占用等方式將某企業(yè)的財(cái)產(chǎn)、利益轉(zhuǎn)移給該企業(yè)的大股東或某一特定利益相關(guān)方。據(jù)深圳證券交易所綜合研究所的一份研究報(bào)告稱，我國(guó)境內(nèi)約70%的上市公司存在關(guān)聯(lián)交易，且其中70%以上的關(guān)聯(lián)交易金額是在上市公司與其控股母公司之間發(fā)生的。
3.操縱上市公司業(yè)績(jī)獲得再融資資格。上市公司為了達(dá)到證監(jiān)會(huì)的配股或增發(fā)要求，存在普遍的盈余管理行為。孫錚和王躍堂（2000）的研究結(jié)果表明，其操縱盈虧的動(dòng)機(jī)直接源于監(jiān)管部門的配股政策、特別處理政策和招牌政策[4]。控股大股東大肆掏空、侵占上市公司資源，使上市公司盈利能力喪失殆盡。為避免 ST 或者 PT，進(jìn)一步掠奪中小股東，控股股東通常會(huì)利用其地位，指使、策劃、幫助上市公司進(jìn)行盈余管理。這種行為表明看來(lái)是大股東對(duì)上市公司的“支持”，而實(shí)際上卻是大股東對(duì)上市公司實(shí)施再侵害行為所作出的假象。
三、約束大股東侵害行為的對(duì)策建議
首先，企業(yè)內(nèi)部應(yīng)完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立內(nèi)部股東、機(jī)構(gòu)投資者和社會(huì)公眾股相互制衡的局面，實(shí)施股權(quán)制衡，消除一股獨(dú)大的局面；同時(shí)進(jìn)一步促進(jìn)獨(dú)立董事制度的完善，目前我國(guó)獨(dú)立董事并未真正發(fā)揮其監(jiān)督權(quán)。其次，應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)外部環(huán)境，首先要建立嚴(yán)格的投資者民事訴訟制度，完善法律制度；其次，建立健全債務(wù)約束機(jī)制，包括完善信用評(píng)估制度、債務(wù)合同、揭開面紗制度等，以發(fā)揮債務(wù)融資的治理作用，使債權(quán)人參與公司治理，發(fā)揮有效的監(jiān)督作用。最后，加強(qiáng)媒體和輿論監(jiān)督。對(duì)上市公司及其大股東聲譽(yù)機(jī)制的形成有著重要而積極的作用，對(duì)于大股東的侵害行為具有很好監(jiān)管效果。
參考文獻(xiàn)：
[1]賴建清.我國(guó)上市公司最終控制人的現(xiàn)狀研究[J].公司治理，2004，（3）.
[2]劉少波.控制權(quán)收益悖論與超控制權(quán)收益-對(duì)大股東侵害小股東利益的一個(gè)新的理論解釋[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007，（2）.
