開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇信貸資產(chǎn)證券化論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。

第1篇

[關(guān)鍵詞]信貸資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)；控制

一、資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化

1資產(chǎn)證券化的概念。資產(chǎn)證券化(Asset-backedSecurities，ABS)，是指將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的過(guò)程和技術(shù)。

2資產(chǎn)證券化的起源。資產(chǎn)證券化的起源可追溯到20世紀(jì)60年代末的美國(guó)。當(dāng)時(shí)，由于通貨膨脹加劇，利率攀升，使金融機(jī)構(gòu)的固定資產(chǎn)收益率逐漸不能彌補(bǔ)短期負(fù)債成本。為了緩解金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題，政府開始啟動(dòng)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和復(fù)興開辟一條資金來(lái)源的新途徑。1968年美國(guó)推出了最早的抵押貸款債券。1983年針對(duì)投資者對(duì)金融工具不同的期限要求，又設(shè)計(jì)發(fā)行了抵押保證債券。到1990年，美國(guó)3萬(wàn)多億美元未償還的住宅抵押貸款中，50％以上實(shí)現(xiàn)了證券化。當(dāng)前，資產(chǎn)證券化已成為美國(guó)資本市場(chǎng)上最重要的融資工具之一，遍及應(yīng)收賬款、版權(quán)專利費(fèi)、信用卡、汽車貸款、消費(fèi)品分期付款等領(lǐng)域。金融管制的放松和《巴塞爾協(xié)議》的實(shí)施，也大大刺激了資產(chǎn)證券化在世界各國(guó)的發(fā)展。

3資產(chǎn)證券化出現(xiàn)的意義。資產(chǎn)證券化在很多國(guó)家都是政府為促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展而出現(xiàn)的，這宣告了一種全新融資技術(shù)和金融工具的誕生，它在一定程度上激活和豐富了國(guó)際金融市場(chǎng)，并且在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著不可替代的重要作用，可能成為未來(lái)資本市場(chǎng)融資方式的主力軍。

作為一種有效的結(jié)構(gòu)融資方式，它通過(guò)對(duì)流程進(jìn)行精妙的設(shè)計(jì)安排，使融資者和投資者等各利益參與方按照它們各自的承諾所確立的各種合約，能夠相互支持、相互牽制，為發(fā)起人和投資者各自開辟了新的融資渠道和投資渠道，進(jìn)而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、互利共贏的目的。然而，由于收益和風(fēng)險(xiǎn)的伴生性，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在給融資者和投資者帶來(lái)收益的同時(shí)，整個(gè)證券化業(yè)務(wù)過(guò)程每一業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)均存在不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。

4信貸資產(chǎn)證券化是狹義的資產(chǎn)證券化。廣義的資產(chǎn)證券化包括以下四類：實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化、現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化，即以信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化，包括住房抵押貸款、汽車貸款、消費(fèi)信貸、信用卡賬款、企業(yè)貸款等信貸資產(chǎn)的證券化。本文探討的重點(diǎn)是信貸資產(chǎn)證券化，即狹義的資產(chǎn)證券化。

二、我國(guó)實(shí)行信貸資產(chǎn)證券化的意義

1增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性，提高銀行總體盈利水平。資產(chǎn)證券化的初衷就是使缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)組合起來(lái)變現(xiàn)和出售，以盡快收回資金，增大貨幣的擴(kuò)張效應(yīng)。在傳統(tǒng)的信貸管理方法下，短期存款負(fù)債與長(zhǎng)期貸款資產(chǎn)期限的不匹配，增加了商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果將貸款證券化，使長(zhǎng)期被占用的銀行貸款轉(zhuǎn)化為證券出售給投資者，則整個(gè)金融系統(tǒng)就有了一種新的流動(dòng)性機(jī)制，銀行就可較快地回收資金，擴(kuò)大金融資金來(lái)源渠道。資產(chǎn)證券化本身并不意味著收入的增加，而在于釋放資本，以獲得更好的投資機(jī)會(huì)。把釋放的資本用于其他較高邊際收益的項(xiàng)目，將增加更多的潛在利潤(rùn)。此外，通過(guò)資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以獲得更多的收入途徑：如利用收取本息與轉(zhuǎn)交托管人的時(shí)間差可獲得浮利收入、附加收入等。另外，銀行可在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保持對(duì)地區(qū)和行業(yè)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)展其他業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

2增進(jìn)銀行資產(chǎn)的安全性。證券化的金融制度不但提供了高度的資產(chǎn)流動(dòng)性，而且導(dǎo)致了大量替代品和投資機(jī)會(huì)的產(chǎn)生。通過(guò)證券化組合、出售、購(gòu)入，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)被分散給了其他投資機(jī)構(gòu)和單個(gè)投資者，加強(qiáng)了銀行系統(tǒng)的安全性。資產(chǎn)證券化也為處理銀行不良資產(chǎn)提供了一個(gè)新的解決思路。

3改善信貸結(jié)構(gòu)，優(yōu)化商業(yè)銀行的資源配置。通過(guò)建立資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)貸款等資產(chǎn)的流通轉(zhuǎn)移，回流資金，獲得新的投資機(jī)會(huì)，可以在較大程度上盤活資產(chǎn)和轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)還能夠刺激居民住房貸款、汽車貸款及耐用消費(fèi)品貸款，有效地解決消費(fèi)信貸的資金約束問(wèn)題。可見，信貸資產(chǎn)證券化作為一種典型的金融創(chuàng)新，為貨幣政策更好地發(fā)揮作用拓展了空間，為商業(yè)銀行配合貨幣政策實(shí)施提供了更多的手段。

4開拓銀行業(yè)與證券業(yè)合作的新領(lǐng)域。資產(chǎn)證券化的推出，改變了傳統(tǒng)銀行以“吸存放貸”為主的角色，使其同時(shí)具有“資本經(jīng)營(yíng)”的職能。首先，資產(chǎn)證券化帶來(lái)了融資方式的創(chuàng)新，貸款資產(chǎn)組合多樣化能滿足不同投資者的要求，從而達(dá)到優(yōu)化資源配置的目的。其次，證券化可以使商業(yè)銀行通過(guò)在市場(chǎng)中較好地匹配長(zhǎng)期和短期的投資者與融資者，真正發(fā)揮金融中介的作用。資產(chǎn)證券化同時(shí)也可以拓展證券公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)上，已經(jīng)有許多資產(chǎn)證券化所需的結(jié)構(gòu)化工具被創(chuàng)造出來(lái)，如抵押擔(dān)保債券，高級(jí)或附屬證書結(jié)構(gòu)及過(guò)手證書結(jié)構(gòu)等都是最常用的資產(chǎn)證券化工具。這種多元化、合作化的發(fā)展趨勢(shì)，將有助于國(guó)際金融業(yè)由分業(yè)到混業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)現(xiàn)。

三、我國(guó)實(shí)行信貸資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題分析

可以把我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化簡(jiǎn)單地分為優(yōu)良資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化。

1優(yōu)良資產(chǎn)證券化不存在風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。商業(yè)銀行的資產(chǎn)可分為優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)。優(yōu)良資產(chǎn)是指資產(chǎn)按照協(xié)議使用，已經(jīng)及時(shí)實(shí)現(xiàn)了到期的權(quán)益，并有充分的信心和能力保證未來(lái)權(quán)利和義務(wù)的實(shí)現(xiàn)，沒有其他可能影響資產(chǎn)信用的情況出現(xiàn)。

優(yōu)良資產(chǎn)本身意味著較高的信用和可預(yù)見的現(xiàn)金流，通過(guò)適當(dāng)?shù)慕M合和大量的資產(chǎn)，可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。通過(guò)真實(shí)出售，可以獲得外界高級(jí)別的信用支持，實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)。可以認(rèn)為，采取適當(dāng)?shù)臓I(yíng)銷策略，優(yōu)良資產(chǎn)的證券化能夠順利進(jìn)行。

2不良資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題思考。自1999年4月以來(lái)我國(guó)相繼成立的四家資產(chǎn)管理公司，將資產(chǎn)證券化作為處理不良資產(chǎn)的主要方法之一，標(biāo)志著國(guó)家大規(guī)模處理不良資產(chǎn)的決心。但我國(guó)商業(yè)銀行20％左右的不良資產(chǎn)率，隱藏著很大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，不良資產(chǎn)證券化成為廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)。

按照人民銀行2002年1月1日開始正式實(shí)行的貸款五級(jí)分類，正常、關(guān)注、次級(jí)、可疑和損失五類貸款中，次級(jí)、可疑和損失可以歸于不良資產(chǎn)。損失是指義務(wù)主體不復(fù)存在或完全沒有履行義務(wù)的可能。可疑和次級(jí)是指存在或明顯將存在違約可能的資產(chǎn)，但未來(lái)仍有全部或部分收回權(quán)益的可能。次級(jí)相對(duì)可疑來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性要好，保全的可能性大，違約程度輕。不良資產(chǎn)的證券化和優(yōu)良資產(chǎn)證券化相比較，存在以下目前無(wú)法克服的困難：

(1)如何處理?yè)p失。資產(chǎn)證券化的核心在于解決資產(chǎn)的流動(dòng)性問(wèn)題，實(shí)質(zhì)是對(duì)資產(chǎn)的收益、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性等的重新組合與分配，不會(huì)產(chǎn)生額外的收益，不能用來(lái)彌補(bǔ)損失或虧損，因此對(duì)于損失，資產(chǎn)證券化是無(wú)能為力的，損失必須通過(guò)核銷或其他方法處理。

對(duì)于次級(jí)和可疑類，也存在同樣的問(wèn)題：在處理這兩類貸款的過(guò)程中，不可避免的會(huì)存在損失。如果通過(guò)賬面價(jià)值處理，誰(shuí)將承擔(dān)這種一定存在的損失?商業(yè)銀行不會(huì)承擔(dān)損失，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的核心是真實(shí)出售，證券對(duì)商業(yè)銀行沒有追索權(quán)。特設(shè)交易載體SPV作為一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)，實(shí)際上相當(dāng)于一個(gè)“空殼”公司，投有能力承擔(dān)損失。外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)于這種損失更加沒有動(dòng)力承擔(dān)。

另一種考慮是根據(jù)次級(jí)和可疑貸款的期望收益進(jìn)行折價(jià)處理。但一方面，商業(yè)銀行根本不愿意折價(jià)處理，因?yàn)榇渭?jí)和可疑貸款以賬面價(jià)值掛在賬上時(shí)，不必確認(rèn)損失；但如果在他們?cè)谖粫r(shí)確認(rèn)損失，他們就可能會(huì)承擔(dān)部分責(zé)任，盡管最終總會(huì)追究責(zé)任，但只要不發(fā)生在他們?nèi)紊暇托辛恕Ａ硪环矫妫虡I(yè)銀行有動(dòng)力掩蓋不良資產(chǎn)的資信狀況，通過(guò)一些處理減少賬面上的不良資產(chǎn)，把損失轉(zhuǎn)嫁出去，從一定意義上說(shuō)存在道德風(fēng)險(xiǎn)。

(2)不良資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流問(wèn)題。宜于證券化的資產(chǎn)最關(guān)鍵的條件或者最基本的條件，是該資產(chǎn)能夠帶來(lái)可預(yù)測(cè)的相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而銀行不良資產(chǎn)能否產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流或者產(chǎn)生多大的現(xiàn)金流就是一個(gè)疑問(wèn)。按照我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)不良貸款的認(rèn)定方法，能夠按期付息的貸款都是正常貸款，是銀行主要的利潤(rùn)來(lái)源，自然不會(huì)被列入剝離范圍。列入剝離范圍的不良貸款中，損失貸款由于不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流因而不可能證券化，有可能進(jìn)行證券化的只是次級(jí)貸款和可疑貸款，但其中相當(dāng)大的一部分因?yàn)轶w制方面的原因造成了長(zhǎng)期“沉淀”。根本不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流。可以說(shuō)，不良資產(chǎn)本身就意味著存在極大的違約風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金流是極不穩(wěn)定的，資產(chǎn)證券化其本質(zhì)上只是一種交易手段而已，只能在一定程度上分散風(fēng)險(xiǎn)而不可能消除風(fēng)險(xiǎn)，更不能挽回實(shí)際上已經(jīng)形成的損失。

(3)信用擔(dān)保問(wèn)題。資產(chǎn)證券化，尤其是不良資產(chǎn)的證券化，必須有信用擔(dān)保才能使該證券為市場(chǎng)投資者接受。由于銀行不良貸款已存在有明顯風(fēng)險(xiǎn)，因此擔(dān)保主體的尋找將極為困難，雖然國(guó)家財(cái)政在特定時(shí)期必須承擔(dān)保證責(zé)任，但國(guó)家財(cái)政的承受能力畢竟是有限的。

(4)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。不良資產(chǎn)的處理，需要高超的技巧，但SPV沒有這種能力，也沒有相應(yīng)的信息；不良資產(chǎn)和商業(yè)銀行有很大的關(guān)聯(lián)，但真實(shí)出售后，變得與它無(wú)關(guān)，它將不會(huì)花精力去處理有關(guān)問(wèn)題，有時(shí)甚至?xí)p害投資者的利益，例如商業(yè)銀行可能要求債務(wù)人將用于歸還證券化資產(chǎn)的款項(xiàng)轉(zhuǎn)移到非證券化的資產(chǎn)上；商業(yè)銀行如果可以通過(guò)資產(chǎn)證券化處理不良資產(chǎn)，則對(duì)放貸質(zhì)量也更加漠視，反而使不良資產(chǎn)有膨脹的危險(xiǎn)；債務(wù)人原先可能為了不破壞與銀行的信任關(guān)系，盡力履行義務(wù)，現(xiàn)在權(quán)利義務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)到與之沒有關(guān)系的SPV上，債務(wù)人更有動(dòng)力賴賬；如果投資者預(yù)期到這種情況，將不會(huì)購(gòu)買這種證券，存在“逆選擇”問(wèn)題。

(5)商業(yè)銀行的“舊車市場(chǎng)”效應(yīng)。再考慮這樣一種情況：市場(chǎng)上同時(shí)存在兩種證券，一種為優(yōu)良資產(chǎn)證券，一種為不良資產(chǎn)證券，因?yàn)樾畔⑹遣粚?duì)稱的，信息的披露也是有限的，投資者不能充分了解證券所依附的資產(chǎn)的資信狀況或者了解的成本很高，更重要的是可能存在虛假信息。在一個(gè)劣質(zhì)品充斥的市場(chǎng)里，根據(jù)著名的“舊車市場(chǎng)模型”，劣質(zhì)產(chǎn)品將把優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品趕出市場(chǎng)，但根據(jù)上面的分析，只制造劣質(zhì)產(chǎn)品對(duì)商業(yè)銀行的意義不大，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品對(duì)商業(yè)銀行更有意義，因此，商業(yè)銀行為了樹立只生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的聲譽(yù)，必須放棄不良資產(chǎn)證券化的想法。

四、我國(guó)不良信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)控制

根據(jù)國(guó)務(wù)院的有關(guān)規(guī)定，四家資產(chǎn)管理公司(AMC)可以綜合運(yùn)用催收、轉(zhuǎn)讓與出售、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組及企業(yè)重組、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、租賃、資產(chǎn)證券化等多種手段處置接收的不良資產(chǎn)。為了提高回收率，已經(jīng)開始運(yùn)作的AMC把接收過(guò)來(lái)的企業(yè)債權(quán)大體上分三類處理：一是對(duì)既無(wú)還款意愿又無(wú)還款能力的企業(yè)(主要是中小客戶)，采取破產(chǎn)清算進(jìn)而核銷債權(quán)的方式一次性處理；二是對(duì)于有能力還款但不愿還款的企業(yè)，采取提起法律訴訟的方法，通過(guò)法律手段追回債權(quán)；三是對(duì)于愿意還款但目前沒有能力還款的企業(yè)(大多數(shù)為這種企業(yè))，采取債轉(zhuǎn)股、分拆重組、行業(yè)重組、資產(chǎn)置換、債務(wù)置換等方法處置，其中國(guó)家經(jīng)貿(mào)委推薦的技術(shù)先進(jìn)、制度不存在問(wèn)題、產(chǎn)品有市場(chǎng)，只是財(cái)務(wù)成本高的該類企業(yè)，采取債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方法處理。

第2篇

一、信貸資產(chǎn)證券化的概念

自從資產(chǎn)證券化誕生以來(lái)，學(xué)者們就對(duì)其作出了不同的定義。有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中的所有權(quán)利益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動(dòng)性。①有學(xué)者認(rèn)為，可將資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵定義為這樣的一個(gè)融資制度的安排，發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給 SPV②由其通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場(chǎng)上的投資者。③還有學(xué)者認(rèn)為，證券化，證券化又稱“權(quán)利證券化”，指某項(xiàng)資產(chǎn)的基礎(chǔ)性權(quán)利（包括民商法上的債權(quán)性權(quán)利、擔(dān)保性權(quán)利、社員性權(quán)利等）通過(guò)轉(zhuǎn)換方式、衍生方式將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉(zhuǎn)的證券性權(quán)利的過(guò)程。證券化有傳統(tǒng)意義上的證券化和資產(chǎn)證券化之分。傳統(tǒng)意義上的證券化是指將公司股權(quán)或公司債轉(zhuǎn)變?yōu)楣竟善薄⒐緜攘魍ㄐ詮?qiáng)的金融商品的過(guò)程，資產(chǎn)證券化則是指為提高企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)所持有的資產(chǎn)及債權(quán)流動(dòng)性為目的，將資產(chǎn)或債權(quán)予以出售或擔(dān)保，設(shè)計(jì)并發(fā)行新形態(tài)的證券，公開出賣給市場(chǎng)投資者，以實(shí)現(xiàn)權(quán)利人和權(quán)利性質(zhì)變動(dòng)的過(guò)程。

以上三種觀點(diǎn)均突出了資產(chǎn)證券化的流動(dòng)性提高創(chuàng)新功能，即將原本存在于特定當(dāng)事人之間的缺乏流動(dòng)性的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，通過(guò)證券化過(guò)程轉(zhuǎn)化為金融市場(chǎng)可流動(dòng)的證券形式。筆者認(rèn)為，第三種觀點(diǎn)將證券化分為傳統(tǒng)意義上的證券化和資產(chǎn)證券化，并且對(duì)資產(chǎn)證券化的過(guò)程進(jìn)行了精練的概括，較為可取。

商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)是由其貸款債權(quán)所形成的資產(chǎn)。相應(yīng)地，信貸資產(chǎn)證券化即可定義為運(yùn)用證券化處置商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的一種方式，即商業(yè)銀行作為發(fā)起人將符合證券化條件的信貸資產(chǎn)出售給 SPV ，由其通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，分離重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化為由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場(chǎng)上的投資者，以化解潛在的商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)單的講，信貸資產(chǎn)證券化就是以證券形式出售信貸資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。

二、信貸資產(chǎn)證券化的一般流程

信貸資產(chǎn)證券化大致可以分為以下六個(gè)步驟：首先，商業(yè)銀行匯集符合證券化條件的信貸資產(chǎn)；其次，組建資產(chǎn)證券化的特殊目的載體SPV；第三，商業(yè)銀行將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移于SPV，實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”；第四，信用增級(jí)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信貸資產(chǎn)和擬發(fā)行的資產(chǎn)擔(dān)保證券進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)；第五，資產(chǎn)擔(dān)保證券在證券市場(chǎng)上公開發(fā)行；第六，SPV按照證券購(gòu)買協(xié)議約定對(duì)投資者進(jìn)行償付(下附流程圖）。

三、信貸資產(chǎn)證券化的意義

資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在上世紀(jì)70年代美國(guó)金融市場(chǎng)，隨后之所以被眾多成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家接受和采用，近年來(lái)又在多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家得以推行，主要因?yàn)殚_展信貸資產(chǎn)證券化對(duì)拓寬融資渠道、發(fā)展金融市場(chǎng)、維護(hù)金融穩(wěn)定是有重要的現(xiàn)實(shí)意義和作用：

第一，有助于提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，加速信貸資金周轉(zhuǎn)。貸款業(yè)務(wù)一旦發(fā)生，銀行的本金回流期限就被合同限定，如果發(fā)生數(shù)宗的大額中長(zhǎng)期貸款業(yè)務(wù)，銀行資產(chǎn)就可能出現(xiàn)流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)資產(chǎn)證券化，銀行可以將需要在一定期限后才能收回的本金提前變現(xiàn)，再開展新一輪業(yè)務(wù)，從而加速了信貸資金周轉(zhuǎn)，提高了銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性。筆者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化這一金融工具的最主要的功能即在于提高資產(chǎn)的流動(dòng)性上。

第二，有助于提高商業(yè)銀行資本充足率。資產(chǎn)證券化是一種可以提供表外融資的融資方式，因產(chǎn)出售而取得的現(xiàn)金收入，反映在資產(chǎn)負(fù)債表的左邊――“資產(chǎn)”欄目中。這既不同于向銀行貸款、發(fā)行債券等債權(quán)性融資，其反映在資產(chǎn)負(fù)債表的右上角――“負(fù)債”欄目中；也不同于通過(guò)發(fā)行新股、配股、優(yōu)先股等股權(quán)性融資，其反映在資產(chǎn)負(fù)債表的右下角――“所有者權(quán)益”欄目中。后兩種方式都將增加籌資人資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，而資產(chǎn)證券化則具有非負(fù)債型融資的優(yōu)勢(shì)，信貸資產(chǎn)證券化可以提高商業(yè)銀行資本充足率。

第三，有助于分散信貸風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化是一種新型的融資方式。它在對(duì)貸款按照不同的期限、不同的利率、不同的種類等進(jìn)行分解的基礎(chǔ)上，將貸款進(jìn)行重新組合和給予重新定價(jià)，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行具有不同風(fēng)險(xiǎn)和收益特征的“結(jié)構(gòu)性信貸證券”，銀行在轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的部分或全部權(quán)益的同時(shí)，也轉(zhuǎn)讓了部分或全部風(fēng)險(xiǎn)。這是一個(gè)將銀行獨(dú)立承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為銀行、證券機(jī)構(gòu)、眾多投資者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)作，必將大大提高銀行系統(tǒng)的安全性。

第四，有助于發(fā)展資本市場(chǎng)。數(shù)十萬(wàn)億金融資產(chǎn)淤積在銀行，間接投資比重過(guò)大，直接投資比重過(guò)小，資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，是我國(guó)金融結(jié)構(gòu)十分突出的不合理現(xiàn)象。這與西方發(fā)達(dá)國(guó)家形成鮮明對(duì)照。資產(chǎn)證券化顯然對(duì)改善我國(guó)金融結(jié)構(gòu)、促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展有很大作用。首先、它有利于分流儲(chǔ)蓄資金，壯大資本市場(chǎng)規(guī)模。2004年4月我國(guó)全部金融機(jī)構(gòu)存款余額為23.46萬(wàn)億元，而股票市價(jià)總值剛剛突破5萬(wàn)億元。股票市場(chǎng)只能起到部分分流資金的作用。數(shù)萬(wàn)億信貸資產(chǎn)證券化，以及它在二級(jí)市場(chǎng)的放大效應(yīng)，將是分流儲(chǔ)蓄的重要手段。其次，信貸資產(chǎn)證券化將不具備流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，為資本市場(chǎng)提供了新的證券品種，為投資者提供了新的儲(chǔ)蓄替代型投資工具，無(wú)疑會(huì)豐富市場(chǎng)的金融工具結(jié)構(gòu)，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系的形成。第三，信貸資產(chǎn)證券化需要多種類型機(jī)構(gòu)和多種制度組合運(yùn)用，可以大大提高資本市場(chǎng)的制度化、規(guī)范化水平。

第五， 有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。資產(chǎn)證券化改變了投資品種結(jié)構(gòu)，提高了貨幣流通速度。這些勢(shì)必對(duì)已有的貨幣市場(chǎng)供求格局產(chǎn)生很大影響。資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債券后，可在銀行間債券市場(chǎng)上市。這種債券就可能成為央行公開市場(chǎng)操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易性就越強(qiáng)，央行公開市場(chǎng)操作對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導(dǎo)效率就越高。信貸資產(chǎn)證券化將有助于增大銀行間證券資產(chǎn)的交易規(guī)模，從而使貨幣市場(chǎng)的交易利率具有更大的代表性，對(duì)基準(zhǔn)收益率、存貸款利率等起到引導(dǎo)作用。

四、信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)

信貸資產(chǎn)證券化使不具有流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以在公開市場(chǎng)上流通的資產(chǎn)擔(dān)保證券，原本由銀行承擔(dān)的放貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為由廣大投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)，如果資產(chǎn)擔(dān)保證券最終不能順利獲得償付而導(dǎo)致廣大投資者的利益受到損害，則可能影響資本市場(chǎng)甚至金融秩序的穩(wěn)定。具體來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下三個(gè)方面：

第一，投資風(fēng)險(xiǎn)。投資人通過(guò)購(gòu)買資產(chǎn)支持證券，獲得了資產(chǎn)池資產(chǎn)的所有權(quán)，既獲得了這些資產(chǎn)所帶來(lái)的收益，也必須承擔(dān)這些資產(chǎn)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。例如，當(dāng)資產(chǎn)池內(nèi)一部分信貸資產(chǎn)因?yàn)榻杩钊怂劳龆鵁o(wú)法還本付息，從而導(dǎo)致這一部分資產(chǎn)的現(xiàn)金流中斷時(shí)，投資人就將承擔(dān)相應(yīng)的損失。對(duì)證券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的投資者而言，收益和風(fēng)險(xiǎn)是可進(jìn)行比較的兩個(gè)變量，購(gòu)買股票時(shí)如此，購(gòu)買資產(chǎn)支持證券時(shí)也一樣。

第二，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化通過(guò)信貸資產(chǎn)的出售和以這些出售的信貸資產(chǎn)為償債基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，為信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的連接搭起了橋梁。一旦廣大投資者得不到償付，原本信貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)即轉(zhuǎn)移到了資本市場(chǎng)，則有可能造成資本市場(chǎng)甚至金融秩序的不穩(wěn)定。

第三，法律風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化面臨許多法律障礙，按照《公司法》、《信托法》、《證券法》、《稅法》、《擔(dān)保法》等基本法律的規(guī)定，我國(guó)根本不能進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化操作，我國(guó)目前規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)范性文件是《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，由于其內(nèi)容和效力的局限性，其并不能對(duì)資產(chǎn)證券化操作提供全面且完善的規(guī)范。

綜上，信貸資產(chǎn)證券化作為一種新型的金融衍生工具，有利有弊，我國(guó)商業(yè)銀行在推行的過(guò)程中，如果能夠摸索出適合我國(guó)國(guó)情的操作方式，將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)，則其在推進(jìn)銀行改革、活躍證券市場(chǎng)、維護(hù)金融秩序等方面大有可為。

參考文獻(xiàn)：

[1]彭冰:《資產(chǎn)證券化法律問(wèn)題分析》.北大出版社，2001年版，第14頁(yè)

[2]special purpose vehicle 特殊目的機(jī)構(gòu)，是專門設(shè)立的用于資產(chǎn)證券化這一特殊目的的載體。

[3]洪艷蓉:《資產(chǎn)證券化法律問(wèn)題研究》.北京大學(xué)出版社，2004年7月版，第6頁(yè)

第3篇

論文摘要：銀行信貸資產(chǎn)證券化是近年來(lái)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新的重要課題，由于它具有改善銀行資產(chǎn)負(fù)債比率、提高金融資產(chǎn)的流動(dòng)性、分散和轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)等多方面的優(yōu)勢(shì)，因此，近年來(lái)在許多國(guó)家獲得迅猛發(fā)展。2007年是中國(guó)金融業(yè)對(duì)外開放的元年，面對(duì)外資銀行的挑戰(zhàn)和全球性的風(fēng)險(xiǎn)，如何控制風(fēng)險(xiǎn)、增加收益已成為國(guó)內(nèi)銀行的當(dāng)務(wù)之急，而資產(chǎn)證券化是一種已經(jīng)被國(guó)外資本市場(chǎng)證明了的行之有效的風(fēng)險(xiǎn)控制手段，相信資產(chǎn)證券化在我國(guó)也將具有廣闊的發(fā)展空間。

前言

銀行風(fēng)險(xiǎn)控制是一個(gè)古老而年輕的話題，隨著時(shí)代的變遷，利用金融創(chuàng)新來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制已經(jīng)是一個(gè)全球性的共識(shí)。信貸資產(chǎn)證券化是近年來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)上最為重大的金融創(chuàng)新之一。由于它具有改善銀行資產(chǎn)負(fù)債比率、提高金融資產(chǎn)的流動(dòng)性、分散和轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)等多方面的優(yōu)勢(shì)，因此近年來(lái)在許多國(guó)家獲得迅猛發(fā)展。信貸資產(chǎn)證券化在我國(guó)雖然才剛剛起步，但其作用已受到各界的廣泛關(guān)注。2005年4月21日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，國(guó)家開發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行正式獲準(zhǔn)進(jìn)行信貸資產(chǎn)和住房抵押貸款證券化試點(diǎn)工作。2005年l2月15日，建行、國(guó)開行同日發(fā)行了首只信貸資產(chǎn)支持證券(ABS)和抵押貸款支持證券(MBS)。其中，建行發(fā)行總額約30億元，國(guó)開行發(fā)行總額為4l億余元。因此，加強(qiáng)對(duì)貸款證券化相關(guān)問(wèn)題的研究具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、信貸資產(chǎn)證券化的背景

信貸資產(chǎn)證券化(LBS：Loan—backedSecuritizatlon)，是將缺乏流動(dòng)性但其未來(lái)現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)的銀行信貸資產(chǎn)進(jìn)行重組建立資產(chǎn)池(AssetSpoo1)，以資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離、資產(chǎn)重組和信用增級(jí)，在資本市場(chǎng)上發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)性融資行為。其核心在于對(duì)貸款中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組，使其定價(jià)和重新配置更為有效，從而使參與各方均受益。對(duì)于單個(gè)貸款，其現(xiàn)金流是不確定的，但對(duì)于一組貸款而言，盡管整個(gè)組合在很大程度上依賴于組合中每一貸款現(xiàn)金流的特性，但由于大數(shù)定律的作用，整個(gè)組合的現(xiàn)金流會(huì)呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性。

二、信貸資產(chǎn)證券化的含義

美國(guó)是資產(chǎn)證券化的起源地。20世紀(jì)70年代末80年代初，當(dāng)時(shí)受國(guó)際石油危機(jī)、拉美債務(wù)危機(jī)、《巴塞爾協(xié)議》關(guān)于資本與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比率(即資本充足率)規(guī)定等因數(shù)的影響，銀行信貸資金存量普遍下降，國(guó)際資本供求嚴(yán)重失衡。不少擁有風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)較大的信貸資產(chǎn)的銀行將貸款出售給資產(chǎn)負(fù)債表上顯示的信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)較小的銀行，以減少貸款風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)避法律管制。與此同時(shí)，一些商業(yè)銀行開始涉足證券投資業(yè)務(wù)，希望通過(guò)將信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化來(lái)盤活資金。正是在這樣的背景下，貸款證券化13漸興旺起來(lái)。美國(guó)是世界上開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最早的國(guó)家，在美國(guó)，貸款證券化發(fā)展十分迅速，從20世紀(jì)70年代末住房抵押貸款證券化開始到現(xiàn)在不僅證券化資產(chǎn)的范圍大大擴(kuò)展(包括汽車貸款信用卡貸款、機(jī)器設(shè)備貸款、消費(fèi)貸款等)，而且證券化市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大。到2005年底，美國(guó)的資產(chǎn)證券化規(guī)模已達(dá)到7．1萬(wàn)億美元，為該國(guó)同期國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模的2倍。亞洲證券化市場(chǎng)也呈現(xiàn)快速發(fā)展勢(shì)頭，1998年，亞洲資產(chǎn)證券化市場(chǎng)僅80億美元規(guī)模，2004年迅速上升到680億美元，短短六年時(shí)間擴(kuò)張了7．5倍，其中，香港是整個(gè)亞洲證券化市場(chǎng)的中心。

三、信貸資產(chǎn)證券化的特征

信貸資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券等直接在金融市場(chǎng)上籌措資金不同的新型融資方法，與傳統(tǒng)的證券融資方式相比，具有以下的特點(diǎn)：

1．信貸資產(chǎn)證券化屬于表外融資

從發(fā)起人的角度看，信貸資產(chǎn)證券化融資不屬于負(fù)債融資也不屬于股權(quán)融資，其實(shí)質(zhì)上是一種表外融資方式。這是因?yàn)椋觅Y產(chǎn)證券化技術(shù)進(jìn)行的融資不會(huì)增加發(fā)行人的負(fù)債，也不顯示在“資產(chǎn)負(fù)債表”中。

2．信貸資產(chǎn)證券化屬于收入導(dǎo)向型融資

傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來(lái)融資。外部的資金投入者在決定是否對(duì)資金需求者投資或者提供貸款時(shí)，主要依據(jù)的是資金需求者作為一個(gè)整體的資產(chǎn)負(fù)債、利潤(rùn)及現(xiàn)金流量情況。在對(duì)資金需求者發(fā)放資產(chǎn)抵押貸款時(shí)，投資者可能會(huì)更多地關(guān)注抵押資產(chǎn)的情況，并且關(guān)注的也只是資產(chǎn)本身的控制和處置問(wèn)題，資產(chǎn)抵押本質(zhì)上是對(duì)資金需求者資信能力的一種補(bǔ)充。

3．信貸資產(chǎn)證券化交易風(fēng)險(xiǎn)和融資成本較低

雖然資產(chǎn)證券化作為一種融資方式需支付諸如擔(dān)保費(fèi)、評(píng)級(jí)費(fèi)、托管費(fèi)、服務(wù)費(fèi)、承銷費(fèi)等眾多費(fèi)用，但其總的融資成本低于其他融資方式。這是因?yàn)椋旱谝唬Y產(chǎn)以真實(shí)出售方式進(jìn)行交易，實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，一旦發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)也不列入清算范圍，所發(fā)行資產(chǎn)證券的安全性得到保證，降低了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益的期望值；第二，資產(chǎn)證券化過(guò)程中的信用增級(jí)手段，改善了證券的發(fā)行條件，使發(fā)行的證券有較高的信用等級(jí)，不必用折價(jià)銷售或提高利率等手段來(lái)吸引投資者；第三，證券化支出費(fèi)用的項(xiàng)目雖多，但各費(fèi)用與交易總額的比率卻很低。資料表明，資產(chǎn)證券化交易的中介體系中收取的總費(fèi)用比其他融資方式的費(fèi)用率至少低50個(gè)基本點(diǎn)。

4．信貸資產(chǎn)證券化適用范圍廣泛

信貸資產(chǎn)證券化是將發(fā)起人目前已有的資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資，還款來(lái)源是該資產(chǎn)所帶來(lái)的未來(lái)收益，但所獲資金可作其他用途，即可用于其他項(xiàng)目貸款或投資，而不受被證券化的資產(chǎn)項(xiàng)目限制，此外凡是有可預(yù)見的未來(lái)現(xiàn)金流收入的金融資產(chǎn)經(jīng)過(guò)適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)性重組，均可進(jìn)行證券化，這更為證券化廣泛的推廣和運(yùn)用創(chuàng)造了條件。

四、資產(chǎn)證券化的操作過(guò)程

信貸資產(chǎn)證券化(LBS：Loan—backedSecuritization)是指銀行通過(guò)一定程序?qū)①J款轉(zhuǎn)化成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券并據(jù)以融通資金的市場(chǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)。其程序一般是首先由銀行將所持有的各種流動(dòng)性較差的貸款予以組合，形成若干資產(chǎn)池(AssetSpoo1)并出售給特設(shè)機(jī)構(gòu)(SpecialPur—poseVehicle，簡(jiǎn)稱SPV)，然后由特設(shè)機(jī)構(gòu)向投資者發(fā)行以該貸款組合為擔(dān)保的證券，這種證券通常稱為資產(chǎn)支持證券(Asset—Backed Securities，簡(jiǎn)稱ABS)，發(fā)行證券所收回的資金則可作為銀行新的資金來(lái)源再用于發(fā)放貸款。證券化的運(yùn)作流程一般包括構(gòu)造i止券化資產(chǎn)、創(chuàng)設(shè)特設(shè)機(jī)構(gòu)并真實(shí)出售(TrueSale)資產(chǎn)、設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)并進(jìn)行信用增級(jí)(CreditEn—hancement)、發(fā)行資產(chǎn)支持證券、實(shí)施資產(chǎn)管理等基本步驟。其交易結(jié)構(gòu)嚴(yán)密，而且法律關(guān)系復(fù)雜。

五、我國(guó)發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的影響

資產(chǎn)證券化使貸款成為具有流動(dòng)性的證券，有利于盤活金融資產(chǎn)，化解初始貸款人的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)質(zhì)量，降低融資成本，增強(qiáng)抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的能力，對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制和業(yè)務(wù)創(chuàng)新起到了非常重要的作用。

1．資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)控制手段，使商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理能力大大增強(qiáng)

商業(yè)銀行的負(fù)債以中短期存款為主；而資產(chǎn)，尤其是貸款資產(chǎn)則出現(xiàn)長(zhǎng)期化傾向。對(duì)此，我國(guó)商業(yè)銀行也不例外，住房抵押貸款、汽車貸款在銀行資產(chǎn)中的比重不斷提高，同時(shí)，普通貸款項(xiàng)目也出現(xiàn)長(zhǎng)期化的趨勢(shì)。這使得商業(yè)銀行本金回流期限被長(zhǎng)期合約所框定。這就使得資產(chǎn)與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的不匹配。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的出現(xiàn)，則為解決上述矛盾提供了一個(gè)較為圓滿的辦法。商業(yè)銀行可以根據(jù)自身戰(zhàn)略規(guī)劃，積極開展各種貸款業(yè)務(wù)；同時(shí)，針對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)管理需要，將不具有流動(dòng)性的中長(zhǎng)期貸款轉(zhuǎn)化為證券，并銷售出去，從而有效緩解商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力。因此，資產(chǎn)證券化過(guò)程實(shí)際上也是商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)分散過(guò)程。

2．資產(chǎn)證券化可以擴(kuò)大商業(yè)銀行的收益來(lái)源，增強(qiáng)商業(yè)銀行盈利能力

20世紀(jì)80年代以來(lái)，中間業(yè)務(wù)已成為西方國(guó)家商業(yè)銀行的主要業(yè)務(wù)品種和收入來(lái)源，在總收人中的占比達(dá)到40％-50％，有的甚至超過(guò)70％。而我國(guó)商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)起步較晚，目前中間業(yè)務(wù)收入占全部營(yíng)業(yè)收入的比例大約只有6％-17％，也就是說(shuō)，我國(guó)商業(yè)銀行的收益仍嚴(yán)重依賴?yán)钍杖搿?/p>

資產(chǎn)證券化的推出，給商業(yè)銀行擴(kuò)大收益來(lái)源提供了機(jī)會(huì)。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)還可以獲得手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)等收人，另外，還可以通過(guò)為其他銀行的資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保及發(fā)行服務(wù)等而獲得收入。通過(guò)該項(xiàng)業(yè)務(wù)，銀行的贏利能力大大提升，由此對(duì)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也能迅速提高。

3．資產(chǎn)證券化可以促使商業(yè)銀行加強(qiáng)管理約束，增強(qiáng)業(yè)務(wù)的規(guī)范化和透明度

商業(yè)銀行為促使其資產(chǎn)(主要是信貸資產(chǎn))證券化，必須全面增強(qiáng)信貸業(yè)務(wù)管理約束，建立健全較好的產(chǎn)品定價(jià)和信貸管理基本機(jī)制，將信貸資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化，鎖定風(fēng)險(xiǎn)、簡(jiǎn)化信息含量，增強(qiáng)證券化資產(chǎn)信息的透明度，以降低SPV為基礎(chǔ)資產(chǎn)信用增級(jí)所花費(fèi)的成本，同時(shí)增強(qiáng)投資者對(duì)證券真實(shí)價(jià)值的認(rèn)可程度，進(jìn)而降低商業(yè)銀行融資代價(jià)、提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的銷售價(jià)格。

因此，可以說(shuō)商業(yè)銀行實(shí)施資產(chǎn)證券化的過(guò)程實(shí)質(zhì)上就是促使其主動(dòng)增強(qiáng)業(yè)務(wù)的規(guī)范化和透明度的過(guò)程。

4．資產(chǎn)證券化可以幫助商業(yè)銀行有效進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，改善資本充足率

資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行有效地管理資產(chǎn)負(fù)債提供了一種嶄新的方式。商業(yè)銀行可以通過(guò)資產(chǎn)證券化將缺乏流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)，如某一攬子貸款或部分應(yīng)收款，組合成資產(chǎn)池，轉(zhuǎn)人流動(dòng)性較好的資本市場(chǎng)，同時(shí)，轉(zhuǎn)出的資產(chǎn)也從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上移出。于是，商業(yè)銀行可以加速將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)隨之得到改善，資產(chǎn)負(fù)債的期限也趨合理。

同時(shí)，貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重常常高于債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，因此，善于管理的銀行可以通過(guò)對(duì)其貸款進(jìn)行證券化而非持有到期，來(lái)改善其資本充足率的大小。這對(duì)我國(guó)資本充足率普遍較低的商業(yè)銀行而言，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

5．有利于增加消費(fèi)熱點(diǎn)、分散銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)

目前，我國(guó)實(shí)行擴(kuò)大內(nèi)需的信貸政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，具體措施有發(fā)展住房抵押貸款、汽車消費(fèi)貸款、耐用品消費(fèi)信貸等多種消費(fèi)信貸辦法。通過(guò)資產(chǎn)證券化，可以將各種貸款科目進(jìn)行組合和分散，有利于銀行風(fēng)險(xiǎn)控制。

證券化還可以為中小企業(yè)融資提供新途徑。中小企業(yè)由于信譽(yù)和資金的約束，往往難以在資本市場(chǎng)直接融資。同樣，銀行出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮也很少將之作為主要的貸款對(duì)象。通過(guò)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，提升了中小企業(yè)的信用等級(jí)，使之間接地進(jìn)入證券市場(chǎng)，銀行向企業(yè)發(fā)放貸款，然后將這些分散的小額的貸款組合打包，并據(jù)之發(fā)行證券，從而發(fā)揮了紐帶作用，提供了讓若干企業(yè)共同融資的途徑。

6．貸款證券化與不良資產(chǎn)的化解

不良資產(chǎn)問(wèn)題一直是中國(guó)銀行業(yè)的最大問(wèn)題，并已經(jīng)成為中國(guó)銀行業(yè)下一步改革和發(fā)展的沉重包袱和障礙。商業(yè)銀行存在較高的不良資產(chǎn)，會(huì)直接導(dǎo)致銀行資產(chǎn)流動(dòng)性降低和清償債務(wù)能力下降，影響銀行的贏利能力和水平，同時(shí)侵蝕資本充足率，進(jìn)而阻礙建立現(xiàn)代金融企業(yè)制度進(jìn)程。中國(guó)于1999年成立了四家金融資產(chǎn)管理公司(AMCs)，開始大規(guī)模處置近1．4萬(wàn)億元商業(yè)銀行不良資產(chǎn)。截至2005年5月底，中國(guó)已累計(jì)處置銀行不良資產(chǎn)7008億元(不包含政策性債轉(zhuǎn)股)，其中近7O億美元(約6OO億元)的不良資產(chǎn)為國(guó)際投資者所購(gòu)買。最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前中國(guó)有總額達(dá)1．8萬(wàn)億元的商業(yè)銀行不良資產(chǎn)需要在未來(lái)幾年里處置。而且據(jù)專家估計(jì)，未來(lái)三年中國(guó)還有約1320～3520億元新增的銀行不良資產(chǎn)將逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。如此龐大的不良資產(chǎn)如果沒有規(guī)范的可延續(xù)性的方式來(lái)化解，將會(huì)給中國(guó)銀行業(yè)留下巨大隱患。各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)表明，不良資產(chǎn)證券化不失為一種可行的方式，在美國(guó)對(duì)于儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)，美國(guó)清產(chǎn)信托公司采取直接證券化的方式來(lái)處理；在日本也有把壞賬貸款銷售給合作銀行信貸購(gòu)買公司的做法。1998年7月日本設(shè)立過(guò)渡銀行以化解高達(dá)100萬(wàn)億日元的不良貸款，因此對(duì)于貸款證券化的研究或許會(huì)給我們以啟示。

7．資產(chǎn)證券化有助于我國(guó)商業(yè)銀行增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，應(yīng)對(duì)外資銀行的挑戰(zhàn)

目前，我國(guó)金融領(lǐng)域已經(jīng)向外資金融機(jī)構(gòu)全面開放。為此，我國(guó)商業(yè)銀行正在積極進(jìn)行改革，工行、中行、建行已經(jīng)成功在A股或H股上市。筆者認(rèn)為，上市只能說(shuō)是商業(yè)銀行改革成功的市場(chǎng)表現(xiàn)，而銀行盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力和核心競(jìng)爭(zhēng)能力的提高才應(yīng)是商業(yè)銀行改革的目的之所在。資產(chǎn)證券化的應(yīng)用，可以很好地改善銀行的治理結(jié)構(gòu)，控制信貸風(fēng)險(xiǎn)。

從以上幾方面看，資產(chǎn)證券化具有廣闊的發(fā)展空間和豐厚的收益水平，有助于我國(guó)商業(yè)銀行深化改革、增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，提高抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，應(yīng)對(duì)我國(guó)金融領(lǐng)域全面開放后來(lái)自外資銀行的挑戰(zhàn)和全球性的金融風(fēng)險(xiǎn)。

六、我國(guó)商業(yè)銀行在開展資產(chǎn)證券化過(guò)程中應(yīng)注意的問(wèn)題

目前，我國(guó)已經(jīng)基本具備了開展信貸資產(chǎn)證券化的條件，并已有初步嘗試。但總體而言，現(xiàn)階段我國(guó)對(duì)于資產(chǎn)證券化，無(wú)論是理論知識(shí)準(zhǔn)備還是實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)，都還十分欠缺，在社會(huì)環(huán)境、制度建設(shè)等方面尚存在一些問(wèn)題，需要我國(guó)在開展資產(chǎn)證券化過(guò)程中加以注意。

1．評(píng)級(jí)成本問(wèn)題

我國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)在國(guó)際市場(chǎng)上的信用評(píng)級(jí)并不高，而較低的信用評(píng)級(jí)也就意味著較高的融資成本，同時(shí)，為評(píng)級(jí)而聘請(qǐng)國(guó)際專家所需成本也比較高。所以，從商業(yè)角度考慮，我國(guó)現(xiàn)階段開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，還不適宜廣泛在國(guó)際金融市場(chǎng)上實(shí)施。但隨著該項(xiàng)業(yè)務(wù)在我國(guó)的廣泛開展，走出國(guó)門是必然趨勢(shì)。因此，我國(guó)應(yīng)加快信用體系及相關(guān)機(jī)制建設(shè)，提高企業(yè)及其資產(chǎn)信用等級(jí)，并加強(qiáng)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)控制，規(guī)范信貸業(yè)務(wù)操作，提高信息透明度，以應(yīng)對(duì)全球化后銀行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

2．會(huì)計(jì)、稅收、法律問(wèn)題

資產(chǎn)證券化過(guò)程中所涉及的會(huì)計(jì)、稅收、法律等方面的問(wèn)題，是資產(chǎn)證券化能否成功的關(guān)鍵所在。這些方面涉及證券資產(chǎn)的合法性、流動(dòng)性和盈利性，與各方參與者的利益息息相關(guān)，并直接關(guān)系到資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)和結(jié)果。因此，我國(guó)應(yīng)加快對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程中有關(guān)會(huì)計(jì)、稅收、法律等方面問(wèn)題的研究，并盡快出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，以規(guī)范該項(xiàng)業(yè)務(wù)在我國(guó)的應(yīng)用。

3．風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

第4篇

論文摘要：銀行不良資產(chǎn)是指處于非良好狀態(tài)經(jīng)營(yíng)的，不能及時(shí)給銀行帶來(lái)正常利息收入甚至難以收回本金的銀行資產(chǎn)。目前國(guó)際上處理銀行不良資產(chǎn)的方式有：折價(jià)出售、不良資產(chǎn)剝離、成立專門的資產(chǎn)管理公司，其中最為主要的是資產(chǎn)證券化。積極實(shí)施我國(guó)銀行不良資產(chǎn)證券化這種低成本的融資手段，對(duì)于加快貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的鏈接與融合，拓寬金融調(diào)控空間、擴(kuò)大投資者選擇范圍、促進(jìn)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

商業(yè)銀行不良資產(chǎn)是指處于非良好經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的銀行資產(chǎn)，在此主要指不良貸款資產(chǎn)，包括逾期未能收回的貸款、呆滯貸款和呆帳貸款等不能給銀行帶來(lái)正常的利息收入，或者不能及時(shí)給銀行帶來(lái)正常的利息收入或連本金都未能及時(shí)收回的貸款等銀行資產(chǎn)。根據(jù)中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)的統(tǒng)計(jì)資料表明，截至2007年3月末，中國(guó)主要商業(yè)銀行(5家國(guó)有商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行)五級(jí)分類不良貸余額為11614.2億元，不良貸款率為7.02%。

一、銀行不良資產(chǎn)證券化的概念

所謂資產(chǎn)證券化，通常是指以證券進(jìn)行融資，包括債務(wù)融資證券化和資產(chǎn)證券化，其實(shí)質(zhì)是金融資產(chǎn)以證券形式轉(zhuǎn)讓的過(guò)程。銀行不良資產(chǎn)證券化就是將處于非良好狀態(tài)的，不能及時(shí)給銀行帶來(lái)正常利息收入甚至難以收回本金的銀行資產(chǎn)以證券形式轉(zhuǎn)讓的過(guò)程。

二、我國(guó)銀行推行不良資產(chǎn)證券化的意義

（一）不良資產(chǎn)證券化有利于提高我國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)流動(dòng)性。通過(guò)證券化，可以將流動(dòng)性較差的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為在市場(chǎng)上交易的證券，在不增加負(fù)債的前提下，商業(yè)銀行可以獲得一定資金來(lái)源。從商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的角度看，不良資產(chǎn)證券化能夠加快銀行資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。借助資產(chǎn)證券化，國(guó)際先進(jìn)商業(yè)銀行有效解決了借短貸長(zhǎng)的資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問(wèn)題，大大增強(qiáng)了資產(chǎn)負(fù)債管理的主動(dòng)性和靈活性，抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著增強(qiáng)。

（二）有利于改善我國(guó)商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)。按照1988年的《巴塞爾協(xié)議》，銀行的核心資本和全部資本比例應(yīng)該分別達(dá)到4%和8%。這一監(jiān)管要求銀行為了提高和維持資本充足率，要么增加資本金，要么降低持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。通過(guò)資產(chǎn)證券化，一方面銀行大量的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，諸如住房抵押貸款、信用卡應(yīng)收款、商業(yè)抵押貸款等從資產(chǎn)負(fù)債表中移出，使銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)減少，從而達(dá)到了提高銀行資本充足率的目的；另一方面，利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資不會(huì)增加銀行的負(fù)債，是一種不顯示在資產(chǎn)負(fù)債表上的方法，即發(fā)行人可不通過(guò)增加負(fù)債獲得融資。

（三）有利于我國(guó)商業(yè)銀行分散風(fēng)險(xiǎn)。從我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況看，資本約束、利率市場(chǎng)化和匯率形成機(jī)制改革，已經(jīng)從如何有效配置風(fēng)險(xiǎn)層面對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理提出了要求。但是，我國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)以貸款為主，而貸款中蘊(yùn)藏著較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。在一個(gè)金融市場(chǎng)不太發(fā)達(dá)的市場(chǎng)環(huán)境中，信用衍生工具使用較少，銀行信貸資產(chǎn)很難像證券那樣進(jìn)行及時(shí)的價(jià)格評(píng)估，更不能轉(zhuǎn)移給第三方。商業(yè)銀行還缺乏有效的、主動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理手段和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。鑒于資產(chǎn)證券化是一種將銀行靜態(tài)的、難以分割交易的資產(chǎn)，以標(biāo)準(zhǔn)化合約的方式，分散成小額的可交易資產(chǎn)，然后打包在金融市場(chǎng)上發(fā)售的活動(dòng)，它為我國(guó)商業(yè)銀行有效解決信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性、收益性和安全性，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力提供了一條新的途徑。

三、我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)的資產(chǎn)證券化的探索實(shí)踐先于理論。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞地產(chǎn)投資券。在此以后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有多家企業(yè)進(jìn)行了資產(chǎn)證券化的嘗試，其中涉及基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券、地產(chǎn)開發(fā)收入支持證券、出口應(yīng)收賬款支持證券以及不良資產(chǎn)的證券化等方面。

已發(fā)行的銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括國(guó)家開發(fā)銀行信貸資產(chǎn)證券化和建設(shè)銀行個(gè)人住房抵押貸款證券化等；已發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化則品種較多：如中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、中國(guó)網(wǎng)通專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、南京城建污水處理收費(fèi)資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃等。

四、我國(guó)商業(yè)銀行實(shí)行不良資產(chǎn)證券化需要注意的問(wèn)題

（一）需要完善的資產(chǎn)證券化法律環(huán)境體系比較而言，我國(guó)現(xiàn)行的與證券化相關(guān)的法律很不完善，物權(quán)法剛剛出臺(tái)，住房制度改革正在進(jìn)行中，房地產(chǎn)登記政出多門，破產(chǎn)法及證券法也無(wú)法滿足證券化需要，證券化本身特有的會(huì)計(jì)、稅收、評(píng)估方面的法律法規(guī)更是空白，證券化涉及的一些法理問(wèn)題也需進(jìn)一步梳理，這些都是我國(guó)資產(chǎn)證券化面臨的法律障礙。我國(guó)于2005年頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，其中初步體現(xiàn)出了以保護(hù)投資者利益為宗旨，涉及管理模式的規(guī)范、機(jī)構(gòu)的資格認(rèn)定、業(yè)務(wù)流程的設(shè)置等一系列機(jī)制。但是，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的建設(shè)應(yīng)該具有專門的資產(chǎn)證券化法律，而且一個(gè)完善的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)應(yīng)包含：發(fā)行制度、信息披露制度、退市制度、評(píng)級(jí)制度、證券法律制度和監(jiān)管制度等方面的相互協(xié)調(diào)和制約，這些都需要建立起適應(yīng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律環(huán)境體系。

（二）注重資產(chǎn)證券化過(guò)程控制，防范各類風(fēng)險(xiǎn)由于資產(chǎn)證券化流程的復(fù)雜性、資產(chǎn)證券化交易的多樣性，因此需要加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的過(guò)程控制，防范可能出現(xiàn)的各類風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益。

1、切實(shí)做好信用提升。信用提升是資產(chǎn)支持證券的投資者得到投資收益的信用保障，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中要順利發(fā)行資產(chǎn)化證券，就要求提高企業(yè)資產(chǎn)的信用級(jí)別。信用提升有內(nèi)部信用提升和外部信用提升兩種。內(nèi)部信用提升是指特定的交易機(jī)構(gòu)（SPV）保留當(dāng)擔(dān)保資產(chǎn)的債務(wù)人違約時(shí)有直接追索的權(quán)利、SPV作超額儲(chǔ)備擔(dān)保、SPV發(fā)行優(yōu)先和從屬證券；企業(yè)的外部信用提升主要有信譽(yù)良好的保險(xiǎn)公司出具保單、更高信用級(jí)別的商業(yè)銀行出具信用證、第三方購(gòu)買從屬類證券。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中商業(yè)銀行要切實(shí)做好信用提升，它是吸引投資者，防范風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益的必要環(huán)節(jié)。

2、證券評(píng)級(jí)嚴(yán)把關(guān)。資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)的核心因素是資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)要求被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)需與發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)相分離，即證券化資產(chǎn)必須真正實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售以實(shí)施破產(chǎn)隔離。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)的證券要保持經(jīng)常性的信用監(jiān)督并制度化，定期公告證券的信用等級(jí)的變化，使投資者及時(shí)了解所持證券資產(chǎn)的狀況。

3、完善資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的信息公告制度。作為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，其信息公開是基本原則之一，它包括信息披露制度、監(jiān)管機(jī)構(gòu)行政公開制度、責(zé)任追究制度等等。

（三）調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加快金融創(chuàng)新加快經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展是不容置疑的。但是，在現(xiàn)有的融資制度和社會(huì)融資需求條件下，在商業(yè)銀行傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，仍存在大量獲利機(jī)會(huì)。信貸資產(chǎn)證券化出現(xiàn)以后，商業(yè)銀行需要重新思考資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整策略和資本配置策略。最理想的狀態(tài)是，在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，既大力發(fā)展零售業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)，又不放松許多傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的發(fā)展機(jī)遇，在更高層次上，充分實(shí)現(xiàn)資本充足率、業(yè)務(wù)發(fā)展、風(fēng)險(xiǎn)和盈利之間的綜合平衡。

（四）鼓勵(lì)創(chuàng)新，推動(dòng)資產(chǎn)證券化品種的多樣性資產(chǎn)證券化的發(fā)展與產(chǎn)品的多樣性不無(wú)關(guān)系，產(chǎn)品的多樣性增加了市場(chǎng)的廣度和深度。在我國(guó)，對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有巨大的需求和供給潛力。鼓勵(lì)創(chuàng)新，推動(dòng)各項(xiàng)資產(chǎn)證券化，增加市場(chǎng)上資產(chǎn)證券化的品種，有利于資產(chǎn)證券化發(fā)展。因此我國(guó)商業(yè)銀行應(yīng)鼓勵(lì)創(chuàng)新，增加資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的品種。

參考文獻(xiàn)：

王曉珉，我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式探討，蘇州大學(xué)，2007年4月

林治海，銀行資產(chǎn)證券化：借鑒與創(chuàng)新，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，2004年12月

第5篇

資產(chǎn)證券化是近年世界金融領(lǐng)域是重大的創(chuàng)新之一，對(duì)相關(guān)國(guó)家的證券市場(chǎng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)年了積極深遠(yuǎn)的影響。因此，深入、系統(tǒng)地了解資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制積極影響，對(duì)于我們認(rèn)識(shí)資產(chǎn)證券化重要性和促進(jìn)資產(chǎn)證券化在中國(guó)的發(fā)展，特別是激活國(guó)有商業(yè)銀行大量沉淀資產(chǎn)，具有重要作用。本文主要講解了什么是證券化，包括證券化的主要參與者、程序以及風(fēng)險(xiǎn)等；同時(shí)，介紹了證券化過(guò)程中資產(chǎn)池構(gòu)建的思路。

[關(guān)鍵詞]

證券化；不良資產(chǎn)；SPV；資產(chǎn)池

一、資產(chǎn)證券化研究現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢(shì)

資產(chǎn)證券化有廣義和狹義之分，通常我們?cè)趯W(xué)術(shù)論文或者財(cái)經(jīng)專著中看到的是狹義的概念即：資產(chǎn)證券化是指缺乏流動(dòng)性，但具有未來(lái)現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)匯集起來(lái)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融通資金的過(guò)程。

其實(shí)質(zhì)是將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流包裝成易于出售的證券，將可預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流的立即變現(xiàn)。證券化表面上是以資產(chǎn)為支持，但實(shí)際上是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的，圍繞該定義，證券化具有三個(gè)本質(zhì)特征，即資產(chǎn)重組、破產(chǎn)隔離和信用增級(jí)。

二、資產(chǎn)證券化的交易過(guò)程

（一）資產(chǎn)證券化的主要參與者

資產(chǎn)證券化的主要參與者有：

1. 發(fā)起人：資產(chǎn)原始權(quán)益人也即有融資需求的人。

2.特設(shè)機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）

特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）是證券化過(guò)程的核心機(jī)構(gòu)。SPV代表投資者承接債權(quán)出售者的資產(chǎn)，并發(fā)行證券化的收益憑證或證券，是證券化產(chǎn)品的名義發(fā)行人

3.投資銀行

投資銀行即證券承銷商，為證券的順利發(fā)行進(jìn)行有效地促銷，確保證券發(fā)行成功。

4.托管者

托管者即資產(chǎn)池的管理公司，也稱服務(wù)人。托管者通常由資產(chǎn)出售者自身或指定的機(jī)構(gòu)來(lái)承擔(dān)。托管者的作用是負(fù)責(zé)收取到期本金和利息，將其轉(zhuǎn)交給SPV，并負(fù)責(zé)追收那些過(guò)期的應(yīng)收賬款，確保資金的及時(shí)、足額到位。

5.信用增級(jí)機(jī)構(gòu)

所謂信用增級(jí)，就是發(fā)行人運(yùn)用各種手段與方法來(lái)保證能按時(shí)、足額地支付投資者利息和本金的過(guò)程。信用增級(jí)可以補(bǔ)償資產(chǎn)現(xiàn)金流的不足，使證券化產(chǎn)品獲得“投資級(jí)”以上的信用評(píng)級(jí)。

6.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)審核資產(chǎn)池能承受的風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度，然后賦予合理的評(píng)級(jí)，以方便投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)并作出相應(yīng)的決策。

（二）資產(chǎn)證券化的交易程序

具體而言，資產(chǎn)證券化的操作流程主要包括以下步驟：

第一、重組現(xiàn)金流，構(gòu)造證券化資產(chǎn)

發(fā)起人根據(jù)自身的資產(chǎn)證券化融資要求，確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，對(duì)未來(lái)能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金收入流的信貸資產(chǎn)進(jìn)行分析，決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價(jià)值等并將應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行重新分配等步驟來(lái)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。資產(chǎn)池的建立是資產(chǎn)證券化的核心步驟。

第二、組建SPV，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離

SPV是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體，它是連接著發(fā)起人和投資者的機(jī)構(gòu)。組建SPV的目的是實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，即最大程度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響。

第三、完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)

為完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)，SPV要完成與發(fā)起人指定的資產(chǎn)池服務(wù)公司簽訂貸款服務(wù)合同、與發(fā)起人一起確定托管銀行并簽訂托管合同、與銀行達(dá)成必要時(shí)提供流動(dòng)性支持的周轉(zhuǎn)協(xié)議、與券商達(dá)成承銷協(xié)議等一系列的程序。同時(shí)，SPV還要對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行一定風(fēng)險(xiǎn)分析并采取相應(yīng)措施來(lái)吸引投資者。

第四、資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)

信用增級(jí)后，特設(shè)機(jī)構(gòu)再次聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)資產(chǎn)能產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行評(píng)級(jí)，以及對(duì)經(jīng)過(guò)信用增級(jí)后擬發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，將評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公告，然后委托證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售證券。

需要特別說(shuō)明的是，這里所說(shuō)的流程只是資產(chǎn)證券化的一般流程，在實(shí)際操作中，可能每個(gè)案例都會(huì)有些不同。

三、我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的設(shè)計(jì)

商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)池是各種貸款的組合。從本質(zhì)而言，是被證券化的不良資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的分割重組過(guò)程，實(shí)質(zhì)上被證券化的不是資產(chǎn)本身，而是不良資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。資產(chǎn)池的質(zhì)量是資產(chǎn)證券化成功的關(guān)鍵。所以篩選目標(biāo)資產(chǎn)構(gòu)成資產(chǎn)池是進(jìn)行證券化的第一步。

中國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的總量仍舊巨大，質(zhì)量仍舊參差不齊，合同違約率很低，對(duì)其未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)難度比較大。由于按照回收能力來(lái)篩選難度較大，不妨首先篩選原始債務(wù)人并做粗略分層：

（1）無(wú)還款能力且無(wú)發(fā)展前景；

（2）近期有能力償還利息，有一定發(fā)展前景，但是債券債務(wù)關(guān)系不明確；

（3）近期有能力償還利息，有一定發(fā)展前景，缺乏有效的實(shí)物資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)貸款；

（4）近期有能力償還利息，債券債務(wù)關(guān)系清楚，擁有有效的實(shí)物資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)貸款，有一定發(fā)展前景。

第一類屬于“損失類”，應(yīng)該進(jìn)行破產(chǎn)清算，盡量減少損失。第二類與第三類資產(chǎn)因給予必要支持與監(jiān)督，采取等待沖銷的方式。第四類才是實(shí)施證券化來(lái)解決還款問(wèn)題的資產(chǎn)，特別是對(duì)于因職務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重影響財(cái)務(wù)狀況的企業(yè)。

其次，對(duì)資產(chǎn)數(shù)量質(zhì)量與原始債務(wù)人的數(shù)量也應(yīng)有相應(yīng)的要求。信用風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)采取多樣化借款者，同類化，明確界定支付模式，可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量，拖欠和違約率低，清算值高等原則，并且資產(chǎn)數(shù)量與原始債務(wù)人的數(shù)量也應(yīng)相對(duì)較多，以使信用風(fēng)險(xiǎn)最大分散化。

另一方面，在實(shí)踐組建資產(chǎn)池的過(guò)程中還應(yīng)考慮投資者對(duì)產(chǎn)品的偏好問(wèn)題。由于不良資產(chǎn)本身的違約風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于偏大，可以考慮加入優(yōu)質(zhì)債券或權(quán)益資產(chǎn)或?qū)崉?wù)資產(chǎn)，與不良資產(chǎn)搭配組建，特別是在優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品之中。一來(lái)可以增加信用評(píng)級(jí)，二來(lái)可以增加不良資產(chǎn)證券化的處理速度。

參考文獻(xiàn)：

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[3]武魏巍.我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化運(yùn)行機(jī)制研究（第1版）[M].安徽：中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)出版社，2008

第6篇

論文摘要：資產(chǎn)證券化的最基本功能是增強(qiáng)流動(dòng)性；資產(chǎn)證券化將中介融資同直接融資有機(jī)融合貫通，形成了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；資產(chǎn)證券化使得融資由依據(jù)整體資信變?yōu)橐罁?jù)部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而革新了融資評(píng)審?fù)ㄟ^(guò)機(jī)制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產(chǎn)證券化的條件尚未完全成熟，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。

資產(chǎn)證券化(AssetSecuritization)自20世紀(jì)70年代在美國(guó)興起以來(lái)，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余額現(xiàn)已超過(guò)美國(guó)國(guó)債成為第一大市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國(guó)也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國(guó)則是方興未艾，首單規(guī)范化的實(shí)踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項(xiàng)目。

資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國(guó)為什么發(fā)展不快？我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問(wèn)題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進(jìn)而探討我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。

一、資產(chǎn)證券化最基本的功能

貸款一級(jí)市場(chǎng)尤其是長(zhǎng)期貸款市場(chǎng)的內(nèi)在必然要求是有二級(jí)市場(chǎng)。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，“存短貸長(zhǎng)”是其經(jīng)營(yíng)的一個(gè)根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長(zhǎng)期貸款項(xiàng)目，否則就易出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題。

解決這個(gè)問(wèn)題的對(duì)策之一，也是早期的對(duì)策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長(zhǎng)”的流動(dòng)性問(wèn)題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個(gè)銀行體系的問(wèn)題。

第二種對(duì)策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過(guò)自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時(shí)收回。同時(shí)在這種情況下，投資者隨時(shí)可將購(gòu)買的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動(dòng)性。

第三種對(duì)策就是SPV(SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體)模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過(guò)證券化而及時(shí)收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動(dòng)性。

可見這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動(dòng)性方面以及保證投資者的流動(dòng)性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時(shí)的本來(lái)動(dòng)機(jī)就是解決“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動(dòng)性問(wèn)題。

我國(guó)資產(chǎn)證券化之所以長(zhǎng)期開展不起來(lái)，最重要的原因之一是我國(guó)按揭貸款開始時(shí)間尚不長(zhǎng)和規(guī)模有限。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時(shí)，可能給銀行帶來(lái)流動(dòng)性威脅，商業(yè)銀行就會(huì)提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報(bào)告，2005年我國(guó)住房抵押貸款余額1.9萬(wàn)億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬(wàn)億元，到2012年將會(huì)達(dá)到40萬(wàn)億元。①目前上述流動(dòng)性問(wèn)題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來(lái)后，就需要資產(chǎn)證券化來(lái)發(fā)揮它的這種基本功能了。

等到按揭充分發(fā)展起來(lái)后，就需要資產(chǎn)證券化來(lái)發(fā)揮此最基本的功能了。

二、資產(chǎn)證券化的革命之一

既然資產(chǎn)證券化時(shí)銀行要借助于證券市場(chǎng)，那么為什么原始借款人不直接在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化在證券市場(chǎng)融資呢？（進(jìn)一步說(shuō)，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會(huì)像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）

銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過(guò)證券市場(chǎng)籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬(wàn)計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個(gè)人籌資自不必說(shuō)，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場(chǎng)上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來(lái)了：銀行作為中介了投資者對(duì)于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時(shí)的信息溝通和信息不對(duì)稱問(wèn)題。

但是銀行中介同時(shí)也有一個(gè)根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來(lái)源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問(wèn)題，其主要的矛盾是上面所說(shuō)的“存短貸長(zhǎng)”。通過(guò)資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，同時(shí)又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場(chǎng)各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動(dòng)性高”“融資期限長(zhǎng)”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場(chǎng)有機(jī)地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場(chǎng)為主的美國(guó)式金融體制都是不夠完善的。

這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。

我國(guó)一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個(gè)主要缺陷，過(guò)分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個(gè)好機(jī)會(huì)，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時(shí)，自然就促進(jìn)了證券市場(chǎng)。“一步到位”地形成將銀行中介信用與證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國(guó)開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對(duì)健全的國(guó)家，更具有意義。資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國(guó)銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動(dòng)也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過(guò)證券化而進(jìn)入了全國(guó)統(tǒng)一的各類金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場(chǎng)，從而促進(jìn)了資金在社會(huì)上的流動(dòng)。

因此，僅從這個(gè)意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動(dòng)性問(wèn)題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動(dòng)力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。

三、資產(chǎn)證券化的革命之二

資金供給者在選擇資金投放對(duì)象時(shí)一般將眼光投在資信等級(jí)較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無(wú)法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來(lái)收益能力來(lái)融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來(lái)。投資者在決定是否購(gòu)買MBS時(shí)，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來(lái)現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個(gè)相對(duì)次要位置。

這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險(xiǎn)為風(fēng)險(xiǎn)“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險(xiǎn)原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會(huì)整體融資效益大大增強(qiáng)。這對(duì)于解決我國(guó)中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個(gè)老大難問(wèn)題來(lái)說(shuō)，是一個(gè)非常重要的新途徑。

目前還沒有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實(shí)現(xiàn)融資的這種結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這一點(diǎn)具有革命性的重大意義。

從以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對(duì)此應(yīng)有深刻的認(rèn)識(shí)。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應(yīng)當(dāng)在目前（銀行流動(dòng)性尚充足等）資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化；更何況我國(guó)按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時(shí)代即將到來(lái)，因此現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

參考資料：

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第7篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化;CLO;對(duì)公貸款資產(chǎn)支持證券;Copula;定價(jià)模型

一、 引言

2005年我國(guó)開始資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，2008年受到次貸危機(jī)的影響而暫停試點(diǎn)。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合通知，重啟信貸資產(chǎn)證券化。中央釋放了“大力推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化”的政策信號(hào)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)從資本節(jié)約和簡(jiǎn)政放權(quán)等方面也大力推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展，信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)入新的發(fā)展階段。僅2015年信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模達(dá)4 056.4億元。其中對(duì)公貸款資產(chǎn)支持證券（Collateralized Loan Obligation，CLO）仍占據(jù)百分之七十以上。

CLO是復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，與汽車貸款資產(chǎn)支持證券（汽車ABS）、住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券（Residential Mortgage backed Securities，RMBS）等基礎(chǔ)資產(chǎn)同質(zhì)性較高的證券化產(chǎn)品不同，每一款CLO產(chǎn)品在基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)等方面都有較大差異，在業(yè)務(wù)續(xù)做中需要對(duì)其進(jìn)行逐個(gè)分析與定價(jià)。以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)市場(chǎng)，其擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation，CDO）是建立在發(fā)達(dá)的信用衍生品市場(chǎng)基礎(chǔ)之上，基礎(chǔ)資產(chǎn)信用狀況較差，且資產(chǎn)池同質(zhì)性較強(qiáng)，CLO是CDO的一種，常用的定價(jià)方法是無(wú)套利定價(jià)方法。最有代表性的定價(jià)模型包括二項(xiàng)式擴(kuò)展法（Binomial Expansion Technique，BET）、Copula方法、因子copula方法等。

Copula模型、因子Copula模型在發(fā)達(dá)市場(chǎng)CDO產(chǎn)品的定價(jià)中較為成熟并具有一定的現(xiàn)實(shí)操作性，而國(guó)內(nèi)CLO產(chǎn)品與發(fā)達(dá)市場(chǎng)上具有同質(zhì)資產(chǎn)池的合成CDO產(chǎn)品有很大不同。我國(guó)市場(chǎng)對(duì)公貸款資產(chǎn)支持證券多為現(xiàn)金流型CLO。其主要特點(diǎn)是入池資產(chǎn)筆數(shù)少，單筆資產(chǎn)金額較大，回收率水平較低，存在較高的行業(yè)集中度、區(qū)域集中度，這些定價(jià)方法應(yīng)用到我國(guó)市場(chǎng)的產(chǎn)品中存在較大問(wèn)題。吳恒煜（2011）通過(guò)高斯連接函數(shù)及學(xué)生t連接函數(shù)，利用Copula方法對(duì)開元二期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行實(shí)證定價(jià)，得到在回收率為60%和80%的情況下，優(yōu)先A檔債券的信用價(jià)差為0Bp。童冰杰（2008）以2008開元一期CLO為例，采用Moody公司信用轉(zhuǎn)移矩陣刻畫資產(chǎn)池違約率，以GDP為媒介，通過(guò)行業(yè)與GDP的相關(guān)性得到資產(chǎn)間相關(guān)性的加權(quán)平均值，進(jìn)而利用Copula方法得到各檔債券的價(jià)差，其中優(yōu)先檔債券的價(jià)差是極小的正數(shù)。趙亮等（2013）利用單因子Gaussian Copula模型對(duì)2012年開元一期CLO產(chǎn)品做實(shí)證分析，在假定不同貸款間違約相關(guān)系數(shù)為0.5的前提下，得到優(yōu)先A檔利差為10Bp，優(yōu)先B檔利差在50Bp以內(nèi)，其中0.5的高資產(chǎn)間相關(guān)系數(shù)使得優(yōu)先檔利差放大，實(shí)際中的相關(guān)系數(shù)小于0.5，得到的利差范圍會(huì)更小。由此可見，我國(guó)高優(yōu)先等級(jí)CLO證券的信用風(fēng)險(xiǎn)極低，相對(duì)而言，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、復(fù)雜性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等在市場(chǎng)定價(jià)中占有較大比重，套用發(fā)達(dá)市場(chǎng)已應(yīng)用成熟的無(wú)套利定價(jià)方法僅能得到信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，我國(guó)CLO產(chǎn)品業(yè)務(wù)投資中的定價(jià)決策仍面臨較大困難。

我國(guó)資產(chǎn)證券化仍處于發(fā)展階段，且我國(guó)國(guó)情和市場(chǎng)條件與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，他國(guó)的數(shù)據(jù)及模型方法不能照搬，需積累適合我國(guó)市場(chǎng)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，探索適合我國(guó)市場(chǎng)的模型方法。鑒于CLO產(chǎn)品投資者大多都可獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)逐筆貸款、交易結(jié)構(gòu)、支付機(jī)制等詳細(xì)信息，本文在擁有這些信息的基礎(chǔ)上，結(jié)合定價(jià)理論、我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀，設(shè)計(jì)了一套適用于我國(guó)市場(chǎng)CLO投資分析的定價(jià)方法--直接定價(jià)參數(shù)擬合法，并以2014農(nóng)銀二期CLO產(chǎn)品為例，為各優(yōu)先檔債券定價(jià)，為我國(guó)CLO產(chǎn)品的投資決策提供參考。

二、 我國(guó)CLO產(chǎn)品定價(jià)方案

債券的理論價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)，可通過(guò)信用曲線和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流折現(xiàn)，或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線和風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)兩種方式得到。信用曲線和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流折現(xiàn)，即市場(chǎng)化定價(jià)方法，需要完善的資產(chǎn)支持證券的收益率曲線，而這要以活躍二級(jí)市場(chǎng)作為基礎(chǔ)。我國(guó)正處在資產(chǎn)證券化發(fā)展之初，資產(chǎn)支持證券幾乎沒有流動(dòng)性，尚未發(fā)展到市場(chǎng)化定價(jià)階段。另外，CLO與汽車ABS、RMBS等基礎(chǔ)資產(chǎn)同質(zhì)性較強(qiáng)的證券化產(chǎn)品不同，每一款CLO產(chǎn)品都其有不同的特點(diǎn)，在業(yè)務(wù)續(xù)做中需要對(duì)其進(jìn)行逐個(gè)分析與定價(jià)。所以，利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線和風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)定價(jià)更為合理。結(jié)合債券定價(jià)原理及信貸資產(chǎn)支持證券自身特點(diǎn)，該類產(chǎn)品的定價(jià)主要分為現(xiàn)金流分析和折現(xiàn)定價(jià)兩個(gè)環(huán)節(jié)。現(xiàn)金流分析環(huán)節(jié)以資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險(xiǎn)分析為主要內(nèi)容，本研究采用Copula方法借助蒙特卡羅模擬技術(shù)，可得資產(chǎn)組合的聯(lián)合違約隨時(shí)間分布，進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)池利息現(xiàn)金流和本金現(xiàn)金流進(jìn)行調(diào)整，使得調(diào)整后的各檔債券現(xiàn)金流剔除了未來(lái)的違約影響，變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流。在折現(xiàn)定價(jià)環(huán)節(jié)，由于各檔債券發(fā)行價(jià)格已知（多以100面值發(fā)行），由已得到的各檔債券未來(lái)各期現(xiàn)金流，利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線進(jìn)行折現(xiàn)定價(jià)，進(jìn)而最優(yōu)化求解得到各檔債券收益價(jià)差。

三、 案例分析（以2014農(nóng)銀二期CLO產(chǎn)品為例）

2014農(nóng)銀二期CLO產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)由全國(guó)13個(gè)省52個(gè)借款人的110筆貸款組成，未償本金總額800 280萬(wàn)元。資產(chǎn)池加權(quán)平均貸款年利率6.37%，加權(quán)平均貸款帳齡1.02年，加權(quán)平均貸款剩余期限1.78年。該期資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先A-1檔、優(yōu)先A-2檔、優(yōu)先B檔及次級(jí)檔，分別占比28.74%、53.48%、5.78%、12%。在支付機(jī)制的設(shè)置上，每期利息賬現(xiàn)金流依次按照優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔、次級(jí)檔（不超過(guò)百分之五）先后順序支付各檔債券利息，剩余的利息將補(bǔ)足本金帳。優(yōu)先A檔又分為優(yōu)先A-1、優(yōu)先A-2兩檔，在優(yōu)先A-1檔的預(yù)期還本日及預(yù)期到期日優(yōu)先支付優(yōu)先先A-1檔本金，其它付息日，優(yōu)先A-2檔的本金償還順序早于優(yōu)先A-1檔。回收的本金現(xiàn)金流在支付完各檔債券的本金后再轉(zhuǎn)移到下一期的收益帳，依次類推。

由資產(chǎn)池模型得到本產(chǎn)品第一期的本金回收款與利息回收款都明顯大于其它期，是因?yàn)樵撈诋a(chǎn)品封包日2013年12月20日，信托生效日是2014年8月22日，封包日與信托生效日期間積累的本金和利息都集中到了第一期。此外，資產(chǎn)池的各期本金回收款分布不均勻，第一期與第八期的本金回收款明顯大于其它各期，分別為214 954萬(wàn)元、146 160萬(wàn)元，第九期回收款極小，幾乎斷流，額度為1 918萬(wàn)元。這進(jìn)一步證明了大部分學(xué)者在沒有資產(chǎn)池逐筆詳細(xì)信息的基礎(chǔ)上研究CLO定價(jià)時(shí)，各期回收款分布均與的假設(shè)與實(shí)際出入很大，進(jìn)而得到的定價(jià)結(jié)果在參考時(shí)需謹(jǐn)慎。本文利用Gaussian Copula模型，假設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)回收率為20%;同行業(yè)間資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)為20%，不同行業(yè)資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)為5%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線為國(guó)債收益率曲線，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行各資產(chǎn)內(nèi)部評(píng)級(jí)所對(duì)應(yīng)的違約概率為模型參數(shù)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池聯(lián)合違約分布進(jìn)行了模擬。

利用模擬得到的各期違約數(shù)據(jù)調(diào)整各期資產(chǎn)池本金回收款與利息回收款，根據(jù)支付機(jī)制將違約調(diào)整后本金與利息現(xiàn)金流分配給各檔債券，在這之前需給各擋債券的收益價(jià)差賦不同值，取值范圍在0～500Bp之內(nèi)，進(jìn)而利用（2）式最優(yōu)化求解得到各檔債券收益價(jià)差（次級(jí)檔除外），即（2）式中r1，r2，…，rn。由此可得2014農(nóng)銀二期CLO各檔債券的定價(jià)如（表1）所示，其中優(yōu)先A-1、優(yōu)先A-2、優(yōu)先B檔債券的模型價(jià)格分別為222Bp、241Bp、315Bp，分別比真實(shí)交易價(jià)格高27bp、11bp、35bp。可見當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)低估了CLO債券綜合風(fēng)險(xiǎn)，并給予了較低的收益率報(bào)價(jià)。

四、 結(jié)論及討論

1. 順序型支付機(jī)制使得各檔債券收益率利差相互影響，需用直接定價(jià)參數(shù)擬合法進(jìn)行定價(jià)。我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單且基礎(chǔ)資產(chǎn)信用狀況較高，此外我國(guó)的國(guó)情和市場(chǎng)條件與他國(guó)不同，成熟市場(chǎng)的無(wú)套利定價(jià)方法已不再適用。本文利用Copula相依結(jié)構(gòu)模擬出基礎(chǔ)資產(chǎn)違約隨時(shí)間的分布，調(diào)整現(xiàn)金流為風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流，進(jìn)而利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的現(xiàn)金流折現(xiàn)。由于產(chǎn)品的順序型支付機(jī)制使得各檔債券收益率利差相互影響，需要建立方程組，不斷調(diào)整各優(yōu)先檔債券的收益利差，使得各檔債券理論價(jià)格等于發(fā)行價(jià)格，即最優(yōu)求解各檔債券收益價(jià)差。此法求得的價(jià)差隱含了結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等，體現(xiàn)了產(chǎn)品真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值。

2. 合理定價(jià)需要完備的資產(chǎn)池相關(guān)信息及模型參數(shù)的積累。對(duì)CLO進(jìn)行合理的定價(jià)，最首要的條件是完備的基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息及合理的模型基礎(chǔ)參數(shù)。基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息是指逐筆貸款的未償本金、本金償還方式、利率、利率償還方式，利率調(diào)整方式、貸款到期時(shí)間等。支付信息是指封包日、信托生效日、各檔債券的預(yù)期還本日及預(yù)期到期日、利息帳與本金帳的相互補(bǔ)充機(jī)制等。一般情況下，作為CLO產(chǎn)品的投資人，完備相關(guān)信息能夠掌握。模型參數(shù)是指單個(gè)資產(chǎn)的違約概率、信用遷移矩陣、行業(yè)及區(qū)域間的相關(guān)系數(shù)矩陣等。一般情況下，作為CLO產(chǎn)品的投資人，完備的基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息能夠掌握。關(guān)于模型參數(shù)，我國(guó)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及商業(yè)銀行還沒有形成一套合理的信用遷移矩陣，行業(yè)及區(qū)域間的相關(guān)系數(shù)矩陣也由于市場(chǎng)數(shù)據(jù)的缺乏尚不完備。隨著市場(chǎng)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步積累，這些參數(shù)將會(huì)得到進(jìn)一步的解決。

3. 在不同角度定價(jià)方法探索的基礎(chǔ)上大力發(fā)展市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制。我國(guó)國(guó)情和市場(chǎng)條件與他國(guó)不同，目前還沒有一套完整的定價(jià)理論和方法。在定價(jià)理論和方法探索的基礎(chǔ)上還需大力發(fā)展市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制。首先，持續(xù)加強(qiáng)信息披露。完備的信息披露是打破該類產(chǎn)品剛性兌付的首要前提。投資者掌握全面的信息，才能有信心有能力對(duì)投資的產(chǎn)品正確估值，進(jìn)而規(guī)范市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)機(jī)制，使市場(chǎng)價(jià)格回歸產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì);其次，建立權(quán)威的第三方估值體系，完善資產(chǎn)支持證券收益率曲線。權(quán)威的第三方估值體系為投資者提供資產(chǎn)支持證券投資的可參照收益標(biāo)準(zhǔn)，隨著市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益率曲線必然會(huì)慢慢得到認(rèn)可，成為產(chǎn)品發(fā)行價(jià)格的重要參考;最后，豐富投資者結(jié)構(gòu)。投資主體的分散性與多元性使得市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)，滿足不同主體的真實(shí)交易需求，促進(jìn)有效定價(jià)的形成。

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基金項(xiàng)目：中國(guó)博士后科學(xué)基金（項(xiàng)目號(hào)：2015T80160）。

第8篇

關(guān)鍵詞：知識(shí)產(chǎn)權(quán)介質(zhì) 科技型中小企業(yè) 專利產(chǎn)業(yè)化 融資

一、引言

我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略致力于建立以科技型中小企業(yè)為主體、市場(chǎng)為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合的自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)創(chuàng)造體系，強(qiáng)化科技型中小企業(yè)作為市場(chǎng)主體和創(chuàng)新主體的作用，引導(dǎo)和支持創(chuàng)新要素向企業(yè)集聚，推動(dòng)科技型企業(yè)成為知識(shí)產(chǎn)權(quán)創(chuàng)造和運(yùn)用的主體，全面提升企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)綜合能力。我國(guó)科技型中小企業(yè)自主創(chuàng)新的良性循環(huán)要以獲得知識(shí)產(chǎn)權(quán)為追求目標(biāo)，以能夠合法產(chǎn)業(yè)化為基本前提；企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)工作不能只關(guān)注創(chuàng)造和保護(hù)層面，更重要是促進(jìn)自主創(chuàng)新成果商品化、產(chǎn)業(yè)化，產(chǎn)生實(shí)際的經(jīng)濟(jì)效益。專利產(chǎn)業(yè)化是指利用某項(xiàng)成熟的專利技術(shù)，通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)擴(kuò)散，直至與該項(xiàng)專利技術(shù)有關(guān)的產(chǎn)品達(dá)到一定市場(chǎng)容量，形成一定生產(chǎn)規(guī)模，最終形成一個(gè)產(chǎn)業(yè)的過(guò)程。專利技術(shù)產(chǎn)業(yè)化包含四個(gè)層次，即第一層產(chǎn)品化，經(jīng)過(guò)中間試驗(yàn)階段，開發(fā)研究成果成為可投入的產(chǎn)品；第二層工廠化，為市場(chǎng)而進(jìn)行批量生產(chǎn)；第三層系列化，新產(chǎn)品達(dá)到預(yù)期的大批量生產(chǎn)；第四層產(chǎn)業(yè)化，形成生產(chǎn)新產(chǎn)品的企業(yè)群或行業(yè)群（王利，2006）。產(chǎn)品化是專利技術(shù)達(dá)到成熟（具備技術(shù)上、工程上和經(jīng)濟(jì)上的可行性），可以以商品的形態(tài)提供給客戶，是一個(gè)產(chǎn)品創(chuàng)新的過(guò)程；市場(chǎng)化是專利技術(shù)具有市場(chǎng)需求，具備價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，可以獲得效益，是一個(gè)需求創(chuàng)新、開拓市場(chǎng)、創(chuàng)造需求和供給的過(guò)程；規(guī)模化是專利技術(shù)具有大批量生產(chǎn)、銷售和售后服務(wù)能力，可以可靠、穩(wěn)定、低風(fēng)險(xiǎn)地進(jìn)行大批量生產(chǎn)，是一個(gè)管理創(chuàng)新、組織規(guī)模生產(chǎn)、創(chuàng)造利潤(rùn)的過(guò)程，當(dāng)專利技術(shù)實(shí)現(xiàn)了商品化、市場(chǎng)化、規(guī)模化，可以說(shuō)一個(gè)專利技術(shù)己經(jīng)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)化（魯志強(qiáng)，2002）。發(fā)明專利的商品開發(fā)則是從完成進(jìn)一步技術(shù)開發(fā)，生產(chǎn)出樣品開始，直至批量生產(chǎn)為止的一系列活動(dòng)；企業(yè)化是指發(fā)明專利在單個(gè)企業(yè)生產(chǎn)，形成一定企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的過(guò)程；而產(chǎn)業(yè)化則是指發(fā)明專利由一個(gè)生產(chǎn)企業(yè)通過(guò)專利許可轉(zhuǎn)讓由一個(gè)生產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)散到更多企業(yè)，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)的過(guò)程（唐寶蓮，潘衛(wèi)，2003）。綜上分析，專利技術(shù)產(chǎn)業(yè)化是指對(duì)專利技術(shù)進(jìn)行再開發(fā)，通過(guò)實(shí)驗(yàn)、組合、生產(chǎn)、應(yīng)用、推廣等諸多環(huán)節(jié)，形成新工藝、新材料、新產(chǎn)品，直至發(fā)展成新產(chǎn)業(yè)以及提高生產(chǎn)力水平的一系列活動(dòng)（陳美章，2005；張瑞雪等，2008）。據(jù)資料顯示，我國(guó)每年完成幾萬(wàn)項(xiàng)重大科技成果，其中只有約33%申請(qǐng)了專利；在己授權(quán)的1811747項(xiàng)專利中，只有20%轉(zhuǎn)化并批量生產(chǎn)，形成產(chǎn)業(yè)化的成果只有5%。我國(guó)科技型中小企業(yè)的專利成果很多但多數(shù)沒有轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力。為實(shí)現(xiàn)科技成果專利申請(qǐng)率和產(chǎn)業(yè)化率低的問(wèn)題，國(guó)家開展了“專利產(chǎn)業(yè)化示范工程”、 設(shè)立國(guó)家專利技術(shù)展示交易中心等措施來(lái)促進(jìn)企業(yè)專利的產(chǎn)業(yè)化。據(jù)統(tǒng)計(jì)，技術(shù)創(chuàng)新研究、產(chǎn)品樣機(jī)和產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)三個(gè)階段的投資比例為1∶10∶100，產(chǎn)業(yè)化需要大量投資。雖然我國(guó)眾多科技型中小企業(yè)是自主創(chuàng)新的主體，但由于企業(yè)規(guī)模小、可抵押的固定資產(chǎn)少，大都面臨著專利產(chǎn)業(yè)化的資金困境，技術(shù)創(chuàng)新成果難以順利轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品。特別是現(xiàn)階段，我國(guó)科技型中小企業(yè)專利產(chǎn)業(yè)化融資面臨諸多問(wèn)題，例如專利評(píng)估難、交易難等問(wèn)題阻礙了銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、民間資本對(duì)于專利產(chǎn)業(yè)化的資金投入，政府引導(dǎo)性政策的缺位使得專利產(chǎn)業(yè)化融資所需優(yōu)惠政策缺失、服務(wù)平臺(tái)不夠完善，已經(jīng)嚴(yán)重地制約了科技型中小企業(yè)的融資。綜上，本文亟需梳理科技型中小企業(yè)專利產(chǎn)業(yè)化融資的關(guān)鍵問(wèn)題，找出瓶頸，有的放矢給予扶持和資助，緩解科技型中小企業(yè)融資難問(wèn)題。

二、科技型中小企業(yè)專利產(chǎn)業(yè)化融資的機(jī)理分析

專利技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的過(guò)程中資金是關(guān)鍵，因?yàn)閷＠夹g(shù)產(chǎn)業(yè)化過(guò)程是高投入、高風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程。由于風(fēng)險(xiǎn)太大，銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)很難果斷投入，特別是科技型中小企業(yè)技術(shù)人員及科研院所基本上沒有能力獨(dú)自實(shí)現(xiàn)把專利轉(zhuǎn)化為商品及產(chǎn)業(yè)的能力，從而造成了我國(guó)大量的“專利”待字閨中。因此如何獲取資金是我國(guó)科技型中小企業(yè)專利產(chǎn)業(yè)化的核心基礎(chǔ)，本文把知識(shí)產(chǎn)權(quán)分為作價(jià)入股、質(zhì)押貸款、信托、證券化這幾種不同的介質(zhì)，來(lái)探尋科技型中小企業(yè)專利產(chǎn)業(yè)化融資的機(jī)理。如（圖1）所示：

（一）知識(shí)產(chǎn)權(quán)作價(jià)入股 知識(shí)產(chǎn)權(quán)作價(jià)入股融資是科技型中小企業(yè)早期成長(zhǎng)階段、快速成長(zhǎng)階段中常用的一種融資方式，是科技型中小企業(yè)融資的重要組成部分。因?yàn)榇蠖鄶?shù)擁有專利技術(shù)的人往往不能夠從其他金融機(jī)構(gòu)得到資金創(chuàng)辦自己的企業(yè)，特別是絕大部分新創(chuàng)的科技型企業(yè)缺乏當(dāng)期獲利能力和可以抵押的不動(dòng)產(chǎn)，銀行能貸給中小創(chuàng)業(yè)（或創(chuàng)新）企業(yè)的款項(xiàng)不可能超過(guò)新企業(yè)的現(xiàn)有固定資產(chǎn)能夠保證歸還的水平，科技型企業(yè)很難獲得債務(wù)性融資；因此通過(guò)把知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行評(píng)估，作為科技型中小企業(yè)投入資本進(jìn)行融資。一般說(shuō)來(lái)，科技型中小企業(yè)在設(shè)立的時(shí)候，科技型中小企業(yè)技術(shù)人員可以將專利折價(jià)入股，作為科技型中小企業(yè)融資的基礎(chǔ)。《公司法》規(guī)定，股東可以用貨幣出資，也可以用實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等可以用貨幣估價(jià)并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財(cái)產(chǎn)作價(jià)出資，全體股東的貨幣出資金額不得低于有限責(zé)任公司注冊(cè)資本的30%，也就是說(shuō)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的出資比例最高可達(dá)到70%。2004年5月證券會(huì)批復(fù)深交處設(shè)立中小企業(yè)板塊，再次擴(kuò)展中小企業(yè)的融資渠道。（姜瑤英，2007）提出使用專利出資的過(guò)程中還應(yīng)當(dāng)完善專利的評(píng)估制度與登記制度，以保證企業(yè)資本的確定與經(jīng)營(yíng)的安全。張炳生（2007）研究了知識(shí)產(chǎn)權(quán)出資制度，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)出資適格性、出資的類型、出資風(fēng)險(xiǎn)、出資責(zé)任等基本問(wèn)題進(jìn)行系統(tǒng)、深入的研究，認(rèn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)出資是科技型中小企業(yè)專利產(chǎn)業(yè)化的最主要途徑之一。

（二）知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款 科技型中小企業(yè)總體信譽(yù)度不高和信用資源十分有限，是一種客觀存在的事實(shí)。大多數(shù)科技型中小企業(yè)擁有專利技術(shù)但缺乏資金，因此科技型中小企業(yè)要獲得融資可以通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款，知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押是保證債務(wù)人履行債務(wù)、債權(quán)人實(shí)現(xiàn)權(quán)利的一種擔(dān)保制度，知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資是指知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利人將其合法擁有的且目前仍有效的專利權(quán)、注冊(cè)商標(biāo)專用權(quán)、著作權(quán)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)出質(zhì)，從銀行等融資服務(wù)機(jī)構(gòu)取得資金，并按期償還資金本息的一種融資方式。知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押是權(quán)利質(zhì)押的一種。我們可以把知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押理解為債務(wù)人或第三人將其依法擁有和控制的知識(shí)產(chǎn)權(quán)中的財(cái)產(chǎn)權(quán)作為債權(quán)的擔(dān)保，來(lái)督促債務(wù)人履行償債義務(wù)、以保障債權(quán)人權(quán)利的實(shí)現(xiàn)。當(dāng)債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí)，債權(quán)人有權(quán)依法以該知識(shí)產(chǎn)權(quán)折價(jià)或以拍賣、變賣知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)款優(yōu)先受償。其中，為債權(quán)提供知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保的債務(wù)人或者第三人為出質(zhì)人，債權(quán)人為質(zhì)權(quán)人。質(zhì)押標(biāo)的則是被質(zhì)押知識(shí)產(chǎn)權(quán)具有的財(cái)產(chǎn)權(quán)利（趙麗洪，2008）。在我國(guó)法律體系、社會(huì)信用體系、金融市場(chǎng)尚欠完善的背景下，如何進(jìn)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押，本文從法律、知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)價(jià)、質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)控制等三個(gè)方面來(lái)進(jìn)行分析。（1）質(zhì)押立法。劉叔恒（2008）認(rèn)為我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押方面立法很不完善，突出表現(xiàn)在立法過(guò)于原則化，缺乏可操作性；相關(guān)立法比較保守，過(guò)于注重債權(quán)的安全性而忽略了擔(dān)保物權(quán)價(jià)值性的實(shí)現(xiàn)；沒有知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押變現(xiàn)的明確規(guī)定，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押的實(shí)行方式也只能適用動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押的規(guī)定等。新頒布的《物權(quán)法》仍然只規(guī)定了專利權(quán)、著作權(quán)、商標(biāo)權(quán)這三種知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押，而遺漏了植物新品種權(quán)、集成電路布圖設(shè)計(jì)權(quán)、商號(hào)權(quán)和商業(yè)秘密權(quán)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)，質(zhì)押標(biāo)的范圍過(guò)窄，不利于充分利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值，不利于實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押的融資功能，阻礙了知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的開展和繁榮。因此，可以通過(guò)完善專利質(zhì)押制度，我國(guó)應(yīng)當(dāng)修改物權(quán)法與專利法中的相關(guān)規(guī)定，使物權(quán)法和專利法更加符合我國(guó)科技型中小企業(yè)融資的條件。周天泰（2006）討論了知識(shí)產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)利益、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的查核、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保險(xiǎn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資等問(wèn)題，提出了中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資擔(dān)保的法制建議。（2）質(zhì)物價(jià)值評(píng)估。趙麗洪（2008）認(rèn)為，知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的評(píng)估是知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押的設(shè)定及實(shí)現(xiàn)。以質(zhì)押為目的的知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的質(zhì)押提供價(jià)值的依據(jù)，有助于借貸雙方客觀地衡量資產(chǎn)的價(jià)值，降低貸款風(fēng)險(xiǎn)，是知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款的前提條件。對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押評(píng)估，從評(píng)估理論和評(píng)估方法兩個(gè)層面進(jìn)行了較為詳細(xì)和深入的探討。對(duì)于評(píng)估理論從知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押評(píng)估價(jià)值類型、評(píng)估假設(shè)兩方面進(jìn)行分析評(píng)述，提出了知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押系數(shù)法，以量化知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押過(guò)程中各種因素對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押價(jià)值的影響。楊建平（2008）根據(jù)博弈論的思想，以市場(chǎng)評(píng)估為核心，建立了“基于市場(chǎng)博弈的知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估”理論模型。一系列的方法提出，為我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)物價(jià)值評(píng)估提供了理論基礎(chǔ)。（3）質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)控制。楊建平（2008）采用模糊層次法綜合評(píng)估質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資缺少事前信息的實(shí)際，以及質(zhì)押融資動(dòng)機(jī)的前瞻性、戰(zhàn)略性，建立了一種重在質(zhì)押融資前和質(zhì)押融資過(guò)程中信息收集與處理并具備分析、評(píng)價(jià)、綜合評(píng)價(jià)與最優(yōu)控制等多種功能的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警控制方法，并進(jìn)行了案例研究。科技型中小企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)控制是科技型中小企業(yè)融資的重要環(huán)節(jié)。耿明英（2008）從銀行角度出發(fā)，分析了知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的主要風(fēng)險(xiǎn)。提出了銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制模式創(chuàng)新建議，建議銀行制定知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押物準(zhǔn)入條件、引入專業(yè)權(quán)威的資產(chǎn)評(píng)估公司及經(jīng)驗(yàn)豐富的律師事務(wù)所介入、引入知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)等；此外還提出了針對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)控制的相關(guān)法律法規(guī)制度建設(shè)、建立合理的政府補(bǔ)償機(jī)制等政府政策建議。

（三）知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托 專利信托是指權(quán)利人基于對(duì)受托人的信任，將其專利及其衍生權(quán)利委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為（袁曉東，2007）。 知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為抽象上的財(cái)產(chǎn)具有很高的交易成本即實(shí)施和簽約成本，使用人在利用他人的知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品時(shí)，很容易地想到搭便車，這使知識(shí)產(chǎn)權(quán)的生產(chǎn)成本無(wú)法收回。袁曉東在明確專利信托含義的基礎(chǔ)上，分析專利信托具有的專利轉(zhuǎn)移與管理功能、專利資產(chǎn)保值與增值功能、專利資產(chǎn)證券化的融資功能，指出可以利用專利信托，促進(jìn)專利技術(shù)轉(zhuǎn)化、進(jìn)行專利資產(chǎn)證券化；利用專利信托制度，對(duì)集團(tuán)公司內(nèi)部的專利資產(chǎn)進(jìn)行集體管理。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托中，委托人（受益人）因轉(zhuǎn)讓知識(shí)產(chǎn)權(quán)于信托而獲取收益，保留了剩余利益權(quán)即有權(quán)保留交易后剩余的信托財(cái)產(chǎn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托以談判交易的形式實(shí)現(xiàn)交易雙方的利益最大化，即以法律上的所有權(quán)的讓與和取得。 袁曉東以武漢國(guó)際信托投資公司的專利信托業(yè)務(wù)為案例，分析了其管理模式，并提出引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或創(chuàng)業(yè)企業(yè)的新的專利信托管理模式。黃靜、袁曉東討論知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托作為實(shí)現(xiàn)科技成果轉(zhuǎn)換的途徑的意義，分析了知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托的可行性和實(shí)施方式，為我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托提供了條件。

（四）知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化 資產(chǎn)證券化已成為當(dāng)今信托最主要的商事利用方式之一，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的主要功能在于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的融資和再融資。專利資產(chǎn)證券化是指按照專利及其衍生資產(chǎn)按照一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行組合，并以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)在金融市場(chǎng)發(fā)行流動(dòng)性與信用等級(jí)較高的證券的過(guò)程。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是指發(fā)起人將其可預(yù)期的未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金收入流的知識(shí)產(chǎn)權(quán)（即基礎(chǔ)資產(chǎn)），通過(guò)一定的交易結(jié)構(gòu)安排對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)中預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行切割重組，轉(zhuǎn)移給一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）， 由后者發(fā)行一種基于該未來(lái)現(xiàn)金流的可以出售和流通的權(quán)益憑證，據(jù)以融資的過(guò)程（李建偉，2006）。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)造者為了獲得廣泛的融資，可將已創(chuàng)造或擬創(chuàng)造的新產(chǎn)品信托給信托機(jī)構(gòu)或貸款銀行，以此來(lái)籌措所需的資金。在20世紀(jì)90年代以后專利資產(chǎn)證券化交易的進(jìn)行有助于推動(dòng)我國(guó)的專利產(chǎn)業(yè)化的進(jìn)程、加強(qiáng)我國(guó)專利的保護(hù)。我國(guó)目前專利保護(hù)成本較高與專利產(chǎn)業(yè)化較為困難的重要原因就是創(chuàng)新成果的分散與創(chuàng)新主體的實(shí)力不足而導(dǎo)致專利保護(hù)的規(guī)模效應(yīng)難以形成。針對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的問(wèn)題，余振剛等（2007）分析了知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵，并討論了其運(yùn)作流程和關(guān)鍵技術(shù)，即資產(chǎn)池的構(gòu)造、估值與風(fēng)險(xiǎn)、SPV構(gòu)造、信用增級(jí)結(jié)構(gòu)安排。介紹了日本和西方的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)踐，最后分析了我國(guó)實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的有力因素及發(fā)展策略。艾毓斌、黎志成（2004）介紹了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在美國(guó)和日本發(fā)展情況，分析了其發(fā)展的市場(chǎng)動(dòng)力及其在知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化中的作用，設(shè)計(jì)了國(guó)內(nèi)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)。因此知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化信托這樣的戰(zhàn)略運(yùn)作，既滿足了知識(shí)產(chǎn)權(quán)人對(duì)融資的需求，又滿足了銀行或信托機(jī)構(gòu)對(duì)利潤(rùn)的追求。李偉（2007）討論知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本法律原理，對(duì)我國(guó)實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的可行性進(jìn)行了研究，提出構(gòu)建以政府為主導(dǎo)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化操作模式。專利資產(chǎn)證券化已經(jīng)在我國(guó)科技型中小企業(yè)融資中得到很好的應(yīng)用，有應(yīng)用的過(guò)程中還存在較多的問(wèn)題，我國(guó)應(yīng)當(dāng)盡快建立與專利資產(chǎn)證券化有關(guān)的專利信托、特定目的公司以及信用增級(jí)等相關(guān)制度，以確保專利資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行。因此，我國(guó)應(yīng)該借鑒國(guó)際及發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，開展專利資產(chǎn)證券化的交易，通過(guò)開展該類交易促進(jìn)專利技術(shù)轉(zhuǎn)化、提高科技型中小企業(yè)自主創(chuàng)新能力，充分發(fā)揮專利資產(chǎn)的融資杠桿的作用，降低了專利產(chǎn)業(yè)化的融資成本的作用。

三、基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)介質(zhì)的科技型中小企業(yè)專利產(chǎn)業(yè)化融資的保障體系

（一）構(gòu)建知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的中介機(jī)構(gòu) 應(yīng)加快知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的中介機(jī)構(gòu)建設(shè)，提高知識(shí)產(chǎn)權(quán)作價(jià)入股、質(zhì)押貸款、信托、證券化介質(zhì)專利的評(píng)估水平。制約知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資工作的瓶頸，主要是知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估難。我國(guó)專利評(píng)估、處置等市場(chǎng)環(huán)節(jié)尤為薄弱，不能支持知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資業(yè)務(wù)規(guī)模化發(fā)展。與知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資有關(guān)的中間層包括大型商業(yè)銀行、非國(guó)有中小銀行、政策性中小企業(yè)銀行、合作性金融機(jī)構(gòu)、信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)、證券交易所、中小企業(yè)協(xié)會(huì)等，不能很好地保障知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的發(fā)展，特別是由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估、交易中介發(fā)展緩慢，機(jī)構(gòu)數(shù)量少，專業(yè)能力不足，使得專利、商標(biāo)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估和處置難度大，知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估環(huán)節(jié)薄弱，不能支持銀行大規(guī)模開展知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押信貸業(yè)務(wù)。應(yīng)進(jìn)一步加快知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資中介服務(wù)發(fā)展，引入和發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資基金收購(gòu)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，增強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的變現(xiàn)能力；政府應(yīng)鼓勵(lì)和扶持知識(shí)產(chǎn)權(quán)咨詢、登記、評(píng)估、擔(dān)保、會(huì)計(jì)和法律等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，規(guī)范服務(wù)行為，為知識(shí)產(chǎn)權(quán)與金融資本結(jié)合提供良好的中介服務(wù)，促使知識(shí)產(chǎn)權(quán)介質(zhì)的科技型中小企業(yè)專利產(chǎn)業(yè)化融資提供基礎(chǔ)。

（二）構(gòu)建知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的法律體系 市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的秩序必須靠法律維護(hù)，建立良好的社會(huì)信用體系，不僅要靠道德的約束，更要靠法律規(guī)范。因此盡快健全我國(guó)質(zhì)押、信貸資產(chǎn)證券化融資相關(guān)基礎(chǔ)法律法規(guī)外，我國(guó)還應(yīng)制定政府促進(jìn)質(zhì)押融資、信貸資產(chǎn)證券化的法規(guī)。我國(guó)《物權(quán)法》的擔(dān)保制度與《擔(dān)保法》規(guī)定有不一致的地方，應(yīng)盡陜修改完善。2010年8月國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局頒布了《專利權(quán)質(zhì)押登記辦法》。但目前實(shí)施的商標(biāo)權(quán)質(zhì)押登記辦法、著作權(quán)質(zhì)押合同登記還是10多年前制定的。銀行開展知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)沒有專門的法律規(guī)范。雖然我國(guó)有關(guān)部門已經(jīng)頒布了一系列相關(guān)的法律法規(guī)，但是這些法律法規(guī)僅僅是針對(duì)信貸資產(chǎn)或金融資產(chǎn)證券化，對(duì)于高新技術(shù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化還缺乏任何法律支持。我國(guó)的銀行也要盡早制定知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估質(zhì)押貸款的規(guī)章，規(guī)定相應(yīng)管理標(biāo)準(zhǔn)、專門的質(zhì)量管理要求，設(shè)定特定風(fēng)險(xiǎn)容忍度，出臺(tái)特別操作規(guī)范。2010年8月財(cái)政部、工業(yè)和信息化部、銀監(jiān)會(huì)、國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局、國(guó)家工商行政管理總局、國(guó)家版權(quán)局等六部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資與評(píng)估管理支持中小企業(yè)發(fā)展的通知》，要求相關(guān)部門要支持商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)根據(jù)國(guó)家扶持，中小企業(yè)發(fā)展的政策，充分利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)的融資價(jià)值，開展多種模式的知識(shí)產(chǎn)權(quán)入股、質(zhì)押貸款、知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托及知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)，擴(kuò)大中小企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資規(guī)模。因此我國(guó)還要不斷地提升和完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)的法律法規(guī)體系。

*本文系淮安市2010年科技支撐計(jì)劃基金資助項(xiàng)目”淮安市引進(jìn)高層次科技創(chuàng)業(yè)人才機(jī)制研究”（ 項(xiàng)目編號(hào):HAS2010059）階段性成果

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第9篇

摘 要 作為文化產(chǎn)業(yè)的核心層產(chǎn)業(yè)，演藝產(chǎn)業(yè)的發(fā)展面臨著前所未有的發(fā)展機(jī)遇。本文從我國(guó)演藝產(chǎn)業(yè)投融資現(xiàn)狀出發(fā)，分析我國(guó)演藝產(chǎn)業(yè)投融資存在的問(wèn)題，借鑒國(guó)外相關(guān)制度及經(jīng)驗(yàn)，提出適用于我國(guó)演藝產(chǎn)業(yè)投融資的相關(guān)對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞 演藝產(chǎn)業(yè) 投融資 金融創(chuàng)新

一、演藝產(chǎn)業(yè)及演藝產(chǎn)業(yè)投融資概述

演藝產(chǎn)業(yè)是指以演藝產(chǎn)品的創(chuàng)作、生產(chǎn)、表演、傳播（或營(yíng)銷）、消費(fèi)及經(jīng)紀(jì)、藝術(shù)表演場(chǎng)所等配套服務(wù)機(jī)構(gòu)共同構(gòu)成的產(chǎn)業(yè)體系。演藝產(chǎn)業(yè)投資是指投資者將資本投入演藝產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域以獲取利潤(rùn)的過(guò)程。以投資者是否直接參與經(jīng)營(yíng)為標(biāo)準(zhǔn)，演藝產(chǎn)業(yè)的投資活動(dòng)分為直接投資和間接投資。演藝產(chǎn)業(yè)融資是指演藝產(chǎn)業(yè)主體的資金籌集行為和過(guò)程。演藝產(chǎn)業(yè)融資可分為債務(wù)性融資和股權(quán)性融資兩類。

二、我國(guó)演藝產(chǎn)業(yè)投融資現(xiàn)狀分析

1.融資渠道不暢，投資渠道單一

首先，演藝產(chǎn)業(yè)具有前期投入少、生產(chǎn)周期長(zhǎng)、收益不確定的行業(yè)特點(diǎn)，上述特點(diǎn)制約了傳統(tǒng)信貸資金特別是商業(yè)銀行信貸資金的投入，因此，其間接融資相對(duì)其他實(shí)業(yè)產(chǎn)業(yè)困難較大。其次，演藝產(chǎn)業(yè)直接融資存在進(jìn)入門檻高、融資規(guī)模小、融資成本高等問(wèn)題。再次，我國(guó)的演藝產(chǎn)業(yè)金融介入程度較低，在融資手段上比較原始，投資方式單一。

2.從商業(yè)銀行取得融資困難

作為目前演藝產(chǎn)業(yè)主要融資渠道的商業(yè)銀行，其現(xiàn)行信貸制度在一定程度上制約了演藝產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。商業(yè)銀行從資產(chǎn)的安全性、流動(dòng)性出發(fā)，貸款條件往往較苛刻，而多數(shù)演藝企業(yè)礙于自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，往往達(dá)不到銀行規(guī)定的貸款標(biāo)準(zhǔn)；此外，以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)的新文化產(chǎn)品，因其獨(dú)特性，商業(yè)銀行難以明確判斷其未來(lái)的市場(chǎng)，一般被商業(yè)銀行排除在貸款質(zhì)押物之外。

3.金融創(chuàng)新之后，服務(wù)于演藝產(chǎn)業(yè)投融資的金融中介機(jī)構(gòu)缺失

在風(fēng)險(xiǎn)控制約束下，我國(guó)金融產(chǎn)品創(chuàng)新步伐較慢，傳統(tǒng)抵押擔(dān)保形式的貸款仍占絕對(duì)主導(dǎo)地位，特別是美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái)，各金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)更趨謹(jǐn)慎，使得金融服務(wù)水平無(wú)法適應(yīng)演藝產(chǎn)業(yè)的融資需要。

三、國(guó)外演藝產(chǎn)業(yè)投融資的相關(guān)制度及經(jīng)驗(yàn)

1.制度建設(shè)

歐美演藝產(chǎn)業(yè)中完善的融資體制、多樣化的融資方式、多元化的融資渠道為產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展提供了重要的保障，其演藝產(chǎn)業(yè)投融資的重要舉措主要有：優(yōu)惠的演藝產(chǎn)業(yè)政策、有效的政府投融資基金、積極的國(guó)際資本吸引政策、完善的演藝產(chǎn)業(yè)金融服務(wù)制度等。

2.金融創(chuàng)新工具的運(yùn)用

以知識(shí)資產(chǎn)證券化為例，以金融工程為手段，以文化資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流和收益權(quán)為擔(dān)保，通過(guò)資產(chǎn)證券化，將幫助演藝企業(yè)突破輕型資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的限制。目前，知識(shí)資產(chǎn)證券化已被廣泛運(yùn)用于美國(guó)演藝產(chǎn)業(yè)的各個(gè)領(lǐng)域，與演藝產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的無(wú)形資產(chǎn)幾乎都可成為證券化的對(duì)象。日本通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在電影、動(dòng)漫等制作領(lǐng)域亦取得了很好的成效。

3.完善的金融擔(dān)保體系

構(gòu)建完善的融資擔(dān)保體系，緩解演藝企業(yè)擔(dān)保物不足的難題為緩解演藝企業(yè)擔(dān)保物不足帶來(lái)的融資難題，一些國(guó)家通過(guò)培育專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)、設(shè)立信用擔(dān)保基金等方式，構(gòu)建完善的演藝產(chǎn)業(yè)融資擔(dān)保體系。如，在法國(guó)，由政府和民間資本共同出資成立演藝產(chǎn)業(yè)信用擔(dān)保基金，為銀行貸款提供較高比例的信用擔(dān)保額度。

4.成立演藝產(chǎn)業(yè)投資基金，吸收社會(huì)資本

由于文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征存在較大差異，傳統(tǒng)融資方式通常不大適應(yīng)演藝企業(yè)。為此，歐美國(guó)家紛紛成立演藝產(chǎn)業(yè)投資基金，作為演藝產(chǎn)業(yè)的重要投融資主體。

四、針對(duì)我國(guó)的對(duì)策建議

1.完善演藝產(chǎn)業(yè)投融資制度

（1）建立適當(dāng)?shù)难菟嚠a(chǎn)業(yè)間接融資機(jī)制。首先，借貸資金是演藝產(chǎn)業(yè)融資的主渠道，建立適合演藝產(chǎn)業(yè)的銀行借貸機(jī)制對(duì)于演藝產(chǎn)業(yè)融資至關(guān)重要。其次，現(xiàn)行的債券發(fā)行制度實(shí)行嚴(yán)格的審批制，對(duì)企業(yè)資質(zhì)的要求過(guò)于嚴(yán)格，應(yīng)考慮適度放寬對(duì)演藝企業(yè)發(fā)行債券的準(zhǔn)入條件，適度擴(kuò)大演藝企業(yè)發(fā)行債券的規(guī)模，促使演藝企業(yè)獲得更多社會(huì)流動(dòng)資金。此外，還應(yīng)鼓勵(lì)并規(guī)范演藝產(chǎn)業(yè)民間借貸。

（2）建立適當(dāng)?shù)难菟嚠a(chǎn)業(yè)直接融資機(jī)制。首先，應(yīng)構(gòu)建適當(dāng)?shù)难菟嚻髽I(yè)上市機(jī)制。其次，演藝產(chǎn)業(yè)非常適合于風(fēng)險(xiǎn)投資，政府應(yīng)當(dāng)從制度上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入的阻礙予以清除，拓寬我國(guó)演藝產(chǎn)業(yè)資金來(lái)源。再次，完善的演藝產(chǎn)業(yè)投融資應(yīng)是以政府資金為引導(dǎo)、以企業(yè)投入為基礎(chǔ)、以銀行信貸和民間資金為主體、以股市融資和境外資金為補(bǔ)充的多元化體系，我國(guó)應(yīng)加大力度鼓勵(lì)更多的民間資本、外來(lái)資本及國(guó)家資金進(jìn)入演藝產(chǎn)業(yè)。

2.政府采取適當(dāng)措施，引入社會(huì)資金

政府應(yīng)發(fā)揮稅收杠桿作用，引導(dǎo)社會(huì)資金的流入。在對(duì)公益性演藝團(tuán)體本身實(shí)行免稅政策的同時(shí)，充分發(fā)揮稅收扛桿的導(dǎo)向作用，對(duì)演藝產(chǎn)業(yè)的資助者實(shí)行減免稅優(yōu)惠政策，從而引導(dǎo)企業(yè)資金和社會(huì)資金向演藝文化事業(yè)流入，鼓勵(lì)社會(huì)捐贈(zèng)行為。此外引入企業(yè)資金，鼓勵(lì)實(shí)業(yè)企業(yè)投資演藝產(chǎn)業(yè)，利用集團(tuán)優(yōu)勢(shì)拓展演藝企業(yè)資金來(lái)源渠道，通過(guò)集團(tuán)擔(dān)保提高演藝企業(yè)信用等級(jí)，從而獲得銀行信貸支持。

3.推動(dòng)金融創(chuàng)新

針對(duì)演藝企業(yè)輕型資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、投資風(fēng)險(xiǎn)大等特征，大力創(chuàng)新與其相匹配的金融產(chǎn)品和工具。一是鼓勵(lì)和支持大型金融機(jī)構(gòu)、國(guó)有企業(yè)及其他社會(huì)資本，設(shè)立各類型的演藝產(chǎn)業(yè)投資基金，為各階段的文化業(yè)態(tài)提供資金支持；二是鼓勵(lì)商業(yè)銀行探索文化金融的商業(yè)模式，創(chuàng)新文化金融業(yè)務(wù)審批機(jī)制，完善演藝產(chǎn)業(yè)貸款項(xiàng)目?jī)?nèi)部評(píng)級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)管理和績(jī)效考核體系；三是積極探索和創(chuàng)新經(jīng)過(guò)評(píng)估的專利權(quán)、著作權(quán)、演藝產(chǎn)品預(yù)售合同、演出收費(fèi)權(quán)等作為擔(dān)保物的授信模式，積極推動(dòng)演藝產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)；四是在演藝企業(yè)中普及推廣短期融資券、集合債券、集合票據(jù)等金融工具，嘗試推出高收益?zhèn)貙挾嘣谫Y渠道。

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第10篇

摘要：商法作為推動(dòng)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制度動(dòng)力，其價(jià)值理念將對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)的影響。判例商法和成文商法國(guó)家的制度特性差異，決定了兩種完全不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局，積極創(chuàng)新與相對(duì)保守的理念給不同的國(guó)家?guī)?lái)了不同的經(jīng)濟(jì)命運(yùn)。通過(guò)對(duì)美國(guó)次貸經(jīng)濟(jì)危機(jī)的研究，認(rèn)為商法的價(jià)值理念將直接影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展觀念，對(duì)安全和效率兩大價(jià)值的抉擇便是對(duì)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展觀念的選擇。反思中國(guó)商法的價(jià)值誤區(qū)，認(rèn)為中國(guó)商法應(yīng)當(dāng)在安全和效益兩大價(jià)值中作出科學(xué)抉擇。防止在過(guò)分追求安全價(jià)值中喪失創(chuàng)新利益和金融。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)危機(jī)；效益；安全；金融監(jiān)管；制度價(jià)值

全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，人們較多地從經(jīng)濟(jì)、金融和公共道德層面對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的現(xiàn)象進(jìn)行評(píng)述，很少?gòu)姆芍贫龋绕渖谭ㄖ贫鹊慕嵌忍綄ひl(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的制度根源。其實(shí)，在現(xiàn)代法制相當(dāng)完備的狀態(tài)下，如果沒有制度安排上的機(jī)會(huì)和漏洞，社會(huì)經(jīng)濟(jì)行為的異常是很難持續(xù)和久遠(yuǎn)存在的。眼下由美國(guó)引發(fā)，波及全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的產(chǎn)生，有著商法制度安排的歷史偶然和必然。本文力圖通過(guò)對(duì)不同商法法系司法原則、方法、價(jià)值觀念等差異的分析，研究現(xiàn)代商法制度對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的安全和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的重要影響。

一、商法：推動(dòng)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制度動(dòng)力

中世紀(jì)地中海沿岸城市的興起，促進(jìn)了商事貿(mào)易繁榮、商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)達(dá)和社會(huì)關(guān)系的變化。商業(yè)的復(fù)興使西部歐洲改變了傳統(tǒng)的建立在人和土地關(guān)系基礎(chǔ)之上的社會(huì)組織，動(dòng)搖了歐洲社會(huì)的靜止?fàn)顟B(tài)，商業(yè)與工業(yè)不再處于從屬于農(nóng)業(yè)的地位。在多元化力量的競(jìng)爭(zhēng)中，商人的地位得到提高，商人隊(duì)伍不斷壯大。他們利用在工商業(yè)城市中所占據(jù)的地位，爭(zhēng)取城市自治權(quán)，導(dǎo)致了以商人革命為實(shí)質(zhì)內(nèi)容的近代資產(chǎn)階級(jí)革命。在這場(chǎng)革命中，商人為了保護(hù)自身利益制定了相對(duì)便捷和公平的商事習(xí)慣，創(chuàng)造了商事法院，并進(jìn)一步促使商事習(xí)慣由商人的自治自律上升為由政權(quán)強(qiáng)制保障實(shí)施的法律，商事習(xí)慣轉(zhuǎn)變?yōu)樯谭ㄒ?guī)范。現(xiàn)代商法制度由此得以建立。

隨著商事活動(dòng)的不斷創(chuàng)新和發(fā)展，商事法律規(guī)范的成文化得到了有力推動(dòng)。地中海沿岸各國(guó)和歐洲一些內(nèi)陸國(guó)家都先后制定了成文商法，涉及商號(hào)、商標(biāo)、公司、銀行、倉(cāng)儲(chǔ)、寄托、營(yíng)利保險(xiǎn)等諸多領(lǐng)域。這些商事法律規(guī)范實(shí)現(xiàn)了社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活從無(wú)序走向有序、從偶然調(diào)整到一般調(diào)整的轉(zhuǎn)變，并在世界范圍內(nèi)形成了法國(guó)商法法系、德國(guó)商法法系和英美商法法系。商法的成文化和體系化充分顯示了商法的發(fā)達(dá)，為“平等”、“權(quán)利”、“自由”等價(jià)值觀念在“塵世”的落實(shí)奠定和提供了經(jīng)濟(jì)上的制度基礎(chǔ)和法律依據(jù)，保障了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的可行性、有序性、安全性和規(guī)范性，并直接或間接地對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制的運(yùn)轉(zhuǎn)、民族和國(guó)家的統(tǒng)一產(chǎn)生了具有深遠(yuǎn)意義的作用。

作為調(diào)整經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主要法律制度，商法的目的在于保障經(jīng)濟(jì)活動(dòng)朝著健康的方向發(fā)展，提高資源的配置效率，降低市場(chǎng)總的交易成本，并維護(hù)市場(chǎng)的公正。從全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史看，任何一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都是有其經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期的。經(jīng)濟(jì)學(xué)家一般將經(jīng)濟(jì)周期劃分為繁榮、衰退、蕭條、復(fù)蘇四個(gè)階段。在不同的經(jīng)濟(jì)階段，商法發(fā)揮的作用不盡相同。經(jīng)濟(jì)周期的演變，在商法中便表現(xiàn)為商法價(jià)值理念的演變，以及商法規(guī)范性質(zhì)的調(diào)整。

經(jīng)濟(jì)繁榮在一定程度上得益于商法規(guī)范對(duì)“效益”這一價(jià)值理念的追求。20世紀(jì)20年代以前，美國(guó)政府為了創(chuàng)建和維持一個(gè)高效率的金融體系，竭力推崇商法的“效益”和“效率”理念，鼓勵(lì)自由競(jìng)爭(zhēng)，“存貸業(yè)務(wù)與證券業(yè)務(wù)相互滲透，商業(yè)銀行與投資銀行都同時(shí)從事證券投資業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)”。由于該階段，在商事立法和司法的整個(gè)理念中，人們忽視對(duì)商行為中“安全”的關(guān)注，導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)泡沫愈演愈烈。當(dāng)隱藏在繁榮經(jīng)濟(jì)背后的不安全因素積累到一定程度，社會(huì)經(jīng)濟(jì)便開始出現(xiàn)衰退。經(jīng)濟(jì)危機(jī)的出現(xiàn)，充分暴露出當(dāng)時(shí)商事法律制度的不足和問(wèn)題，于是商法的價(jià)值理念便開始有所調(diào)整，“安全”這一價(jià)值的地位驟然上升，一批新的商事制度或商法規(guī)則得以誕生。1929～1933年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，美國(guó)頒布了《1933年格拉斯一斯蒂格爾法》、《1933年聯(lián)邦存款保險(xiǎn)法》等一大批商事法律，加強(qiáng)了對(duì)商行為絕對(duì)自由的適度干預(yù)，這在一定程度上緩解了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的壓力。當(dāng)然，對(duì)“安全”的追求只能阻止不安全因素的繼續(xù)涌現(xiàn)，卻不可能挽救急劇下滑的經(jīng)濟(jì)衰退，不可避免經(jīng)濟(jì)蕭條。于是，在追求“安全”價(jià)值的同時(shí)，商法仍然不可能放棄對(duì)“效益”的追求，只是開始力求在“安全”和“效益”之間尋求兩者的完美集合。在反復(fù)的博弈之中，商法的“效益”與“安全”理念得到了有效配合，社會(huì)經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，并再次達(dá)到了繁榮狀態(tài)。不幸的是，面對(duì)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期巨大的利益誘惑，政府和商事主體再次被經(jīng)濟(jì)泡沫沖昏了頭腦，在追求“效益”的時(shí)候又忽視“安全”的維護(hù)，于是社會(huì)經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)波動(dòng)，并不斷循環(huán)。由此可見，商法在經(jīng)濟(jì)周期的演變中發(fā)揮了重要作用，同時(shí)經(jīng)濟(jì)周期的演變也推動(dòng)了商事法律制度的調(diào)整和變革，一大批新的商事法律制度得以創(chuàng)立和完善。

二、成文法與判例法下的商法制度差異與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的得與失

近一百年來(lái)，全球經(jīng)擠現(xiàn)象表明，英美國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展快，商行為創(chuàng)新多。原因在于英美國(guó)家的商事法律制度存在大量的判例法，有利于商事活動(dòng)的創(chuàng)新，在這些國(guó)家往往由商主體先創(chuàng)造商行為，然后通過(guò)判例界定其合法性和公正性，并尋求制度的規(guī)范。盡管美國(guó)也存在諸多商事領(lǐng)域的獨(dú)立法案，如《美國(guó)統(tǒng)一商法典》，然而它僅僅“在某種意義上是法典，不是真正意義上的大陸法系法典……，它是向各州的立法機(jī)關(guān)推薦的一個(gè)建議性法律文件。”因此，美國(guó)的商事法律本質(zhì)上仍未脫離判例法的特點(diǎn)，在美國(guó)的商事法律實(shí)踐中，只有判例法規(guī)范才被視為正規(guī)的法。

20世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)在經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新方面引領(lǐng)全球，無(wú)論在公共基礎(chǔ)建設(shè)，如20世紀(jì)初的鐵路全國(guó)化、化工、電子、能源、計(jì)算機(jī)等產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新方面，還是在金融、證券市場(chǎng)的創(chuàng)新方面都創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)奇跡，這與商法制度中商行為規(guī)則的開放性不無(wú)關(guān)系。以金融、證券領(lǐng)域?yàn)槔谂欣ㄩ_放式的法律環(huán)境下，資產(chǎn)證券化得以在美國(guó)萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展。一開始。為了解決長(zhǎng)期貸款和短期存款，即資產(chǎn)和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不對(duì)稱這一矛盾，美國(guó)創(chuàng)造了住房抵押貸款證券化。此后，這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品一發(fā)不可收拾，證券化的資產(chǎn)范圍不斷擴(kuò)大，從一般性的信貸資產(chǎn)到信用卡信貸，再?gòu)男刨J資產(chǎn)到非信貸資產(chǎn)，包括應(yīng)收賬款、收費(fèi)權(quán)等也都成為證券化的對(duì)象，近年來(lái)，連知識(shí)產(chǎn)權(quán)也被納入證券化的資產(chǎn)范圍之中。“證券化的資產(chǎn)之所以能夠不斷擴(kuò)大，不僅因?yàn)樵S多資產(chǎn)具有可預(yù)見的現(xiàn)金流，還因?yàn)橛眠@種方式融資，能夠滿足投融資各方對(duì)于信用安全、投資收益、融資成本等方面的要求”。除此以外，美國(guó)的證券類金融產(chǎn)品創(chuàng)新不斷，權(quán)證、可轉(zhuǎn)換公司債券、金融互換交易、結(jié)構(gòu)化的金融衍生產(chǎn)品等層出不窮。尤為值得一提的是，為了解決美國(guó)投資者買賣國(guó)外優(yōu)良證券時(shí)地域上不方便的問(wèn)題，J.P.摩根創(chuàng)設(shè)了美國(guó)存托憑證(ADR)，這樣持有外國(guó)某股票的投資者就可以把外國(guó)股票交給摩根指定的在美國(guó)和該外國(guó)都有分支機(jī)構(gòu)的一家銀行，再由這家銀行發(fā)給各投資者美國(guó)存托憑證，這種存托憑證可以在美國(guó)證券市場(chǎng)流通，原來(lái)持有外國(guó)股票的投資者就不必再跑到國(guó)外去拋售股票，而需要投資該外國(guó)股票的投資者也不必再跑到國(guó)外去購(gòu)買該股票，而可以直接在美國(guó)證券交易所購(gòu)買該股票的存托憑證。美國(guó)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》對(duì)存托憑證予以認(rèn)可和規(guī)范，并將之劃分為無(wú)擔(dān)保存托憑證、一級(jí)有擔(dān)保存托憑證、二級(jí)有擔(dān)保存托憑證、三級(jí)有擔(dān)保存托憑證和144A私募存托憑證，足見美國(guó)法律對(duì)金融創(chuàng)新的支持。

但是，在此種創(chuàng)新不斷的環(huán)境中，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度也相對(duì)較大。英美等國(guó)家每隔幾十年就要經(jīng)歷一次影響廣泛的慘重經(jīng)濟(jì)危機(jī)。1929～1933年的大蕭條已經(jīng)成為近百年中損失最為慘重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)之一；20年后的50年代，美國(guó)出現(xiàn)了商品滯銷、投資過(guò)剩、出口競(jìng)爭(zhēng)力下降；1973～1975年出現(xiàn)美元貶值、GDP下降、固定投資縮減、企業(yè)和銀行倒閉、失業(yè)率上升、通貨膨脹；80年代末90年代初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)又一次面臨慘重的危機(jī)；直至2007年開始，美國(guó)爆發(fā)的次貸危機(jī)更是被稱為百年不遇的金融危機(jī)。每一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)都給美國(guó)乃至全世界造成了巨大損失。

相比較而言，大陸法系國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展要相對(duì)平穩(wěn)，商行為創(chuàng)新相對(duì)較少。金融領(lǐng)域的諸多創(chuàng)新產(chǎn)品大多都不是從大陸法系國(guó)家產(chǎn)生。其原因在于大陸法系的商事法律采成文法形式，商主體是否可以從事某種商行為以及如何從事該種商行為，一般都需要在商法上先行加以規(guī)范，在商法沒有明確規(guī)范之前，商行為的操作方式及其法律效力都處于不明確的狀態(tài)，法律風(fēng)險(xiǎn)較大。以中國(guó)這個(gè)成文商法國(guó)家為例，對(duì)于商事領(lǐng)域的新鮮事物便采取了十分謹(jǐn)慎的態(tài)度。近年來(lái)諸如管理層收購(gòu)、資產(chǎn)證券化、董事責(zé)任保險(xiǎn)、證券私募發(fā)行、金融控股公司、私募股權(quán)投資等國(guó)外出現(xiàn)的、新鮮而先進(jìn)的商事實(shí)踐括動(dòng)，盡管引起了商法實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的熱情關(guān)注，但是對(duì)于這些全新的領(lǐng)域，我國(guó)商事立法始終保持著十分謹(jǐn)慎的態(tài)度。以資產(chǎn)證券化為例，從1992年有學(xué)者首次在國(guó)內(nèi)介紹美國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，到1996年中國(guó)人民銀行組織的一次房地產(chǎn)金融制度研討會(huì)上實(shí)踐工作部門開始了解資產(chǎn)證券化概念，再到2004年根據(jù)國(guó)家開發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行的強(qiáng)烈要求，并經(jīng)中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)的聯(lián)合請(qǐng)示，國(guó)務(wù)院同意這兩家銀行進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，直至2008年5月底，共有八家金融機(jī)構(gòu)發(fā)行了343億元信貸資產(chǎn)支持證券，我國(guó)的資產(chǎn)證券化研究歷經(jīng)十余載，實(shí)踐中基本還是局限于信貸資產(chǎn)的證券化，對(duì)于其他資產(chǎn)的證券化問(wèn)題還沒有較為廣泛的實(shí)踐。究其原因，在于我國(guó)尚未有法律法規(guī)較為全面詳細(xì)地規(guī)范資產(chǎn)證券化問(wèn)題。目前，我國(guó)規(guī)范資產(chǎn)證券化的規(guī)范性文件主要局限于《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》(中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)[2005]第7號(hào))、《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》(財(cái)稅[2006]5號(hào))、《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》(中國(guó)人民銀行公告[2005]第14號(hào))、中國(guó)人民銀行[2005]第15號(hào)、[2007]第16號(hào)、[2007]第21號(hào)公告、《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理工作的通知》(銀監(jiān)辦發(fā)[2008]第23號(hào))，尚不存在有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)。

在成文商法國(guó)家相對(duì)封閉的法律環(huán)境中，商行為的實(shí)施受到很強(qiáng)的約束，商主體習(xí)慣于采取保守穩(wěn)妥的交易行為，缺乏創(chuàng)新的動(dòng)力和激情。于是，在大陸法系國(guó)家不太可能爆發(fā)因大膽嘗試新鮮事務(wù)而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)比較平穩(wěn)。盡管在美國(guó)暴發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的同階段，大陸法系國(guó)家的經(jīng)濟(jì)同樣會(huì)出現(xiàn)危機(jī)和波動(dòng)，但相對(duì)美國(guó)而言，無(wú)論從波動(dòng)幅度、波及范圍和領(lǐng)域，還是損失大小來(lái)看，大陸法系國(guó)家的危機(jī)程度都要小一些。

三、商法制度的價(jià)值理念與經(jīng)濟(jì)發(fā)展觀念的取舍

(一)現(xiàn)代商法的價(jià)值理念：效益與安全

傳統(tǒng)法律尤其是民法所遵循的價(jià)值理念是公平公正、機(jī)會(huì)均等和契約自由。梁慧星先生在《從近代民法到現(xiàn)代民法》一文中指出“近代民法的理念是形式正義，追求法的安定性。現(xiàn)代民法的理念是實(shí)質(zhì)正義，追求法的妥當(dāng)性。”隨著商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，基于商事活動(dòng)的營(yíng)利和營(yíng)業(yè)特性，法律對(duì)商事活動(dòng)的調(diào)整逐漸區(qū)別于傳統(tǒng)民事活動(dòng)。商事活動(dòng)作為以營(yíng)利為目的的營(yíng)業(yè)活動(dòng)，其目標(biāo)在于充分利用現(xiàn)有資源以追求最大經(jīng)濟(jì)效益，而資金及商品的流轉(zhuǎn)頻率與其所獲得的效益成正比，商主體在利益的驅(qū)動(dòng)下力求頻繁的交易活動(dòng)和加速運(yùn)轉(zhuǎn)資金，整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)也希望在高速運(yùn)轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系中不斷快速發(fā)展和繁榮。于是時(shí)間成為資產(chǎn)，速度成為效益。但是，在利益驅(qū)動(dòng)下便會(huì)產(chǎn)生過(guò)度的利己行為，伴隨著商事活動(dòng)的高速性和頻繁性，諸多不安全的因素便會(huì)滲透到商業(yè)活動(dòng)中來(lái)，追逐的利潤(rùn)越高，危險(xiǎn)越大。隨著社會(huì)分工越來(lái)越細(xì)，商事主體之間的聯(lián)系越來(lái)越緊密，彼此間的依賴日趨增強(qiáng)，社會(huì)化的生產(chǎn)迫切需要一個(gè)安全的交易環(huán)境。因此，“效益”和“安全”這兩個(gè)理念便成為了商法應(yīng)當(dāng)具有的價(jià)值。在“效益”這一價(jià)值理念的指引下，商法遵循商事自由和商事便捷的原則，并運(yùn)用大量的任意性規(guī)范來(lái)激發(fā)商事主體的創(chuàng)造力，以適應(yīng)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新性要求，為社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新的活力。而在“安全”這一價(jià)值理念的指引下，商法遵循法定強(qiáng)制和公示外觀的原則，并運(yùn)用適當(dāng)?shù)膹?qiáng)制性規(guī)范，以標(biāo)準(zhǔn)型的技術(shù)規(guī)范降低交易成本和風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)商事交易和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的安全。

追求效益的商法已經(jīng)突破了傳統(tǒng)民法的價(jià)值理念，從而使得商事法律與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系顯得更為密切。很大程度上，商法的價(jià)值理念便是體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的觀念。商法對(duì)價(jià)值理念的選擇，決定了經(jīng)濟(jì)發(fā)展觀念的取舍，這是商法作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制度動(dòng)力的基本體現(xiàn)。

(二)美國(guó)商法的價(jià)值理念及其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用

1從美國(guó)證券法看美國(guó)商法的價(jià)值理念

從美國(guó)《1933年證券法》的立法簡(jiǎn)史中，我們知道美國(guó)在制定《1933年證券法》的過(guò)程中發(fā)生了一場(chǎng)爭(zhēng)論。這場(chǎng)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)就是：在聯(lián)邦的證券立法中是應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)政府干預(yù)，還是應(yīng)該堅(jiān)持私法自治、堅(jiān)持市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的貿(mào)易自由和競(jìng)爭(zhēng)?從當(dāng)時(shí)的背景來(lái)講，1929年爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)使人們對(duì)當(dāng)時(shí)各州的藍(lán)天法不再信任而要求進(jìn)行聯(lián)邦立法，認(rèn)為聯(lián)邦立法應(yīng)作進(jìn)一步強(qiáng)有力的干預(yù)，來(lái)防止欺詐行為以保護(hù)投資者的利益。但信奉凱恩斯經(jīng)濟(jì)政策的羅斯福總統(tǒng)卻恰恰相反地反對(duì)對(duì)證券市場(chǎng)的過(guò)分干預(yù)。在這種思想的指導(dǎo)下，當(dāng)時(shí)由托馬斯先生起草的、以加強(qiáng)政府的干預(yù)和管制為特色的第一部草案就沒有獲得通過(guò)。而改由山姆·雷本起草了美國(guó)現(xiàn)行的這部證券法。該部證券法沒有規(guī)定一種證券必須在質(zhì)量上達(dá)到何種規(guī)格才能上市，而只是要求發(fā)行者對(duì)證券的質(zhì)量進(jìn)行充分合理的披露。美國(guó)整個(gè)證券規(guī)范體系都建構(gòu)于其聯(lián)邦證券法所確立的發(fā)行交易注冊(cè)制。“享受注冊(cè)豁免，主要基于提高資本市場(chǎng)效率的考慮，在應(yīng)用中也確實(shí)取得了這樣的效果”，“美國(guó)聯(lián)邦證券法采用注冊(cè)制，放棄實(shí)質(zhì)監(jiān)管，即拒絕大包大攬式的全方位保護(hù)，傾向于盡可能將市場(chǎng)買賣雙方置于同一條船上，通過(guò)信息披露要求來(lái)幫助投資者對(duì)融資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，以及防止欺詐迷惑的行為”。政府主管部門有權(quán)取消證券的登記，但是所依據(jù)的理由必須是披露不夠或者有誤導(dǎo)的傾向，而不能是因?yàn)樽C券的質(zhì)量有問(wèn)題。也就是說(shuō)，買賣還是自由的，不管某種東西的質(zhì)量多么糟糕，它的主人都有權(quán)把它拿到市場(chǎng)上去出售，政府無(wú)權(quán)干涉。但是由于證券這種商品的特殊性，政府要求你把它的質(zhì)量充分地公開，以防止欺騙，使市場(chǎng)健康運(yùn)行。這種思想是堅(jiān)持以市場(chǎng)為主，政府只在不得已之處進(jìn)行干預(yù)，起一種輔的作用，作為對(duì)自由經(jīng)濟(jì)的補(bǔ)充。據(jù)此可以看出，《1933年證券法》充分體現(xiàn)了尊重私法自治的精神，堅(jiān)持了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的貿(mào)易自由，只是從法律上嚴(yán)格規(guī)定了證券發(fā)行的可靠性和真實(shí)性，以便投資者在證券市場(chǎng)上能夠作出理性的選擇，保護(hù)投資者的利益。所以該法又被稱之為“證券真實(shí)法”。1999年美國(guó)再次通過(guò)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，允許金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)，進(jìn)一步放寬金融監(jiān)管。

正如有學(xué)者所歸納的那樣，美國(guó)證券法“以寬泛的證券定義適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，從有利于投資者保護(hù)的角度，將不斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍；以非實(shí)質(zhì)性審查的注冊(cè)登記制度為證券發(fā)行提供沒有法律障礙的市場(chǎng)準(zhǔn)入，為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境；以完全信息披露保護(hù)投資者的利益，借助規(guī)范的證券信用評(píng)級(jí)，引導(dǎo)投資者自由決策并培養(yǎng)其成熟的投資理念，不斷地為金融創(chuàng)薪產(chǎn)品提供良好的投資群體來(lái)源；以眾多的但明顯偏重于機(jī)構(gòu)投資者的立法豁免，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者投資群體，形成穩(wěn)定的資本市場(chǎng)；以松弛得當(dāng)、權(quán)利義務(wù)配置相均衡的公募發(fā)行和私募發(fā)行法律框架，促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)的取長(zhǎng)補(bǔ)短，共同繁榮，為金融創(chuàng)新提供廣闊的發(fā)展空間；以主營(yíng)機(jī)構(gòu)SEC充分的執(zhí)法權(quán)限和遵循先例的法院務(wù)實(shí)的司法操作，進(jìn)行法律的及時(shí)立、改、廢以及以市場(chǎng)為價(jià)值取向的法律解釋，有效保證法律的時(shí)代性和靈活性。”美國(guó)證券法這種注重市場(chǎng)主體自律、鼓勵(lì)商事主體創(chuàng)新的立法理念，正是美國(guó)商法的一個(gè)縮影。追求“效益”價(jià)值，這是美國(guó)實(shí)用主義商法的目標(biāo)，體現(xiàn)了自由經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點(diǎn)。在商法的這一理念指引下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)充滿了活力，各種創(chuàng)新型產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，使美國(guó)在很多領(lǐng)域占據(jù)世界巔峰。對(duì)于這一成就的取得，美國(guó)商法功不可沒。

2經(jīng)濟(jì)危機(jī)：美國(guó)商法之所失

盡管此前很多學(xué)者認(rèn)為美國(guó)證券法權(quán)利義務(wù)配置比較均衡，既注重發(fā)揮商事主體的創(chuàng)造力，又注重保護(hù)投資者的合法權(quán)益。然而，相對(duì)寬松的美國(guó)商法在促進(jìn)金融創(chuàng)新的過(guò)程中，卻逐漸有失偏頗，重效益輕安全的立法理念，隱藏了巨大的不公平和欺詐的隱患，最終釀成了大禍，一場(chǎng)百年不遇的經(jīng)濟(jì)危機(jī)席卷而來(lái)。

在美國(guó)商事法律中，住房抵押貸款大致可以分為五類：(1)優(yōu)級(jí)貸款，對(duì)象為消費(fèi)者信用評(píng)分最高的個(gè)人，月供占收入比例不高于40％及首付超過(guò)20％以上；(2)Alt－A貸款，對(duì)象為信用評(píng)分較高但信用記錄稍弱的個(gè)人；(3)次級(jí)貸款，對(duì)象為信用分?jǐn)?shù)較差的個(gè)人；(4)住房權(quán)益貸款，對(duì)已經(jīng)抵押過(guò)的房產(chǎn)，若房產(chǎn)總價(jià)扣減凈值后仍有余額，則可以申請(qǐng)?jiān)俚盅海?5)機(jī)構(gòu)擔(dān)保貸款，指經(jīng)由政府住房按揭貸款支持機(jī)構(gòu)擔(dān)保的貸款。1995年以來(lái)，由于美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，同時(shí)貸款利率相對(duì)較低，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)大量發(fā)行次級(jí)按揭貸款。同時(shí)，在商法認(rèn)可信貸資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新工具的背景下，金融機(jī)構(gòu)便將按揭貸款打包，并據(jù)此發(fā)行不同等級(jí)的按揭支持證券，這些按揭支持證券的信用評(píng)級(jí)從AAA級(jí)、BBB級(jí)一直到權(quán)益級(jí)均有。一些金融機(jī)構(gòu)再行購(gòu)買按揭支持證券，將之形成新的資產(chǎn)池，進(jìn)行下一步的證券化操作，如此一直進(jìn)行下去，在資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)上不斷發(fā)展出新的資產(chǎn)支持證券。隨著層層疊疊不斷衍生的資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，杠桿作用不斷拉大。如果作為原始基礎(chǔ)資產(chǎn)的按揭貸款不出現(xiàn)大量違約，則收益就比較可觀；反之，若原始基礎(chǔ)資產(chǎn)池出現(xiàn)惡化，則后續(xù)多次衍生的資產(chǎn)支持證券就將面臨極大的損失。從2005年起，美國(guó)利率水平開始逐步提高，房?jī)r(jià)從2006年起出現(xiàn)回落，貸款不良率開始上升，進(jìn)而導(dǎo)致證券化資產(chǎn)質(zhì)量惡化，持有大量資產(chǎn)支持證券的金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)巨額虧損，美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受重挫。

3金融危機(jī)所暴露的美國(guó)商法的缺陷

對(duì)于此次金融危機(jī)，美國(guó)商法干預(yù)不力是一個(gè)很重要的原因。具體而言，此次金融危機(jī)源于以下商事法律制度上的不足：

(1)法律制度的價(jià)值導(dǎo)向被扭曲。美國(guó)1977年的《社區(qū)再投資法》(CommunityReinvestmentAct，CRA)旨在鼓勵(lì)商業(yè)銀行和信貸機(jī)構(gòu)對(duì)借款人提供服務(wù)，20世紀(jì)90年代美國(guó)政府加強(qiáng)了CRA的實(shí)施，事實(shí)上構(gòu)成了對(duì)銀行發(fā)放高風(fēng)險(xiǎn)貸款的鼓勵(lì)；1980年《儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)放松管制和貨幣控制法》(DepositoryInstitutionDeregulationandMonetaryControlAct)取消了對(duì)存款利率和某些貸款利率的限制，擴(kuò)大了存款機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源業(yè)務(wù)范圍，放松了對(duì)金融的微觀控制；1982年《可選擇抵押交易評(píng)價(jià)法》(AlternativeMoagageTransactionParityAct)廢除了各州關(guān)于銀行和其他金融機(jī)構(gòu)只能發(fā)放串通固定利率貸款，促成了很多新型貸款種類的誕生，客觀上縱容金融機(jī)構(gòu)發(fā)放高風(fēng)險(xiǎn)貸款；1986年《稅改法》(TaxReformAct)取消了對(duì)消費(fèi)信貸利息的所得稅扣減，但保留了抵押貸款的利息扣減，為鼓勵(lì)消費(fèi)信貸向抵押信貸的轉(zhuǎn)向創(chuàng)造了法律環(huán)境，客觀上導(dǎo)致次級(jí)貸款規(guī)模擴(kuò)大；1992年《聯(lián)邦住宅企業(yè)財(cái)務(wù)安全和穩(wěn)健法》(TheFederalHousingEnterpisesFinanoialSafetyandSoundnessAct)規(guī)定核心資本充足率不得低于最低資本，但由于公司資本杠桿率過(guò)高，導(dǎo)致核心資本與持有抵押和擔(dān)保的MBS總值之比常常不足2％，這意味著一旦公司遇到風(fēng)險(xiǎn)，公司股本不足以彌補(bǔ)虧損，就會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)損失轉(zhuǎn)移給投資者和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)；1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》提出金融法律發(fā)展環(huán)境的“效率與競(jìng)爭(zhēng)”觀念，促進(jìn)銀行、證券和保險(xiǎn)之間的聯(lián)合經(jīng)營(yíng)，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)，由此便刺激金融機(jī)構(gòu)在完全市場(chǎng)導(dǎo)向的環(huán)境中忽略了對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)的控制。

(2)監(jiān)管黑洞大量存在。盡管美國(guó)被認(rèn)為是世界上金融監(jiān)管相對(duì)比較完善的國(guó)家，但是仍然存在諸多監(jiān)管缺失。首先，在銀行放貸環(huán)節(jié)，投資銀行、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和按揭貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)收取前端的放貸手續(xù)費(fèi)而獲取了暴利，卻無(wú)需接受任何人對(duì)放貸環(huán)節(jié)的監(jiān)管，以致放貸機(jī)構(gòu)在利益的巨大誘惑下忽視了對(duì)放貸質(zhì)量的控制；其次，在風(fēng)險(xiǎn)控制上，諸多金融衍生產(chǎn)品都被置于表外，而沒有被納入表內(nèi)計(jì)算，極大地偽裝和掩蓋了杠桿的真實(shí)水平，低估了市場(chǎng)所需的流動(dòng)性水平，監(jiān)管部門很難詳實(shí)地把握這些創(chuàng)新性產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)程度；再次，很多創(chuàng)新性金融產(chǎn)品都被置于場(chǎng)外交易市場(chǎng)，相對(duì)場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)而言，監(jiān)管相對(duì)寬松，以致這些產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)得不到及時(shí)有效的控制；還有，今年的金融創(chuàng)新超越了監(jiān)管系統(tǒng)能夠衡量和控制風(fēng)險(xiǎn)的能力，這些金融創(chuàng)新大多利用了“杠桿作用”，少量的資金通過(guò)杠桿作用便可以進(jìn)行十幾倍甚至幾十倍上百倍的交易。杠桿交易在可能帶來(lái)巨額收益的同時(shí)也面臨著極其巨大的風(fēng)險(xiǎn)，然而監(jiān)管當(dāng)局控制杠桿風(fēng)險(xiǎn)的能力極為有限，一旦證券化底層資產(chǎn)情況惡化，系統(tǒng)的漏洞便會(huì)放大潛在損失的不確定性，加劇危機(jī)所帶來(lái)的壓力。諸如此類監(jiān)管黑洞，大量地分布于美國(guó)的金融監(jiān)管之中，而未能引起足夠的重視。

(3)諸如信用評(píng)級(jí)制度之類規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范存在重大缺陷。作為美國(guó)資產(chǎn)證券化中保護(hù)投資者的一個(gè)重要舉措，信用評(píng)級(jí)制度發(fā)揮著重要作用。通過(guò)對(duì)資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)，投資者得以知曉某一資產(chǎn)支持證券的質(zhì)量。但是，在信用評(píng)級(jí)時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是使用信貸資產(chǎn)歷史上的違約率來(lái)評(píng)價(jià)這一資產(chǎn)的質(zhì)量。然而歷史終究是歷史，歷史數(shù)據(jù)未必能反映未來(lái)的情況，某一信貸資產(chǎn)目前及將來(lái)可能發(fā)生的違約率極有可能偏離歷史數(shù)據(jù)。此外，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是對(duì)委托人的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，評(píng)級(jí)費(fèi)用由委托人承擔(dān)，必然在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和委托人之間形成利益共同體，評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀性、公正性、真實(shí)性值得懷疑。歸結(jié)起來(lái)，美國(guó)的注冊(cè)制要得以有效運(yùn)行，必須建立在類似信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)客觀中立的基礎(chǔ)之上，而這又依賴于相應(yīng)商事法律制度的保障。

總的來(lái)看，一方面，由于美國(guó)商法一貫堅(jiān)持的注冊(cè)制，因而金融機(jī)構(gòu)在發(fā)行按揭支持證券時(shí)，程序相對(duì)簡(jiǎn)便，商法對(duì)于層層建立起來(lái)的資產(chǎn)支持證券的杠桿風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，未能施以有效的干預(yù)措施，在一味追求效益的過(guò)程中忽略了安全的維護(hù)；另一方面，對(duì)手商事主體不斷創(chuàng)造出來(lái)的新型商事活動(dòng)，商法未能及時(shí)予以應(yīng)對(duì)，在鼓勵(lì)創(chuàng)新的同時(shí)，配套的風(fēng)險(xiǎn)防范措施未能及時(shí)跟上，這也是法律固有的滯后性弱點(diǎn)所致。

(三)經(jīng)濟(jì)發(fā)展觀念的取舍；徘徊于政府與市場(chǎng)之間

從這場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)中我們發(fā)現(xiàn)：自由經(jīng)濟(jì)自有其優(yōu)越之處，商事主體的創(chuàng)造力得到最大的激發(fā)，社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活充滿活力，整個(gè)社會(huì)獲得巨大的經(jīng)濟(jì)收益。商事法律制度堅(jiān)持“效益優(yōu)先”的價(jià)值理念，必然能夠促使高效益和高回報(bào)的商行為的誕生。然而，高收益和高回報(bào)也必然伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，尤其是杠桿交易能夠?qū)⒁话憬灰字械娘L(fēng)險(xiǎn)放大幾十倍甚至上百倍，由此給社會(huì)經(jīng)濟(jì)造成難以彌補(bǔ)的重創(chuàng)，這是自由經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)所在。

只依靠市場(chǎng)力量而不加任何約束，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)就會(huì)擔(dān)當(dāng)起巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)：即在高杠桿率的經(jīng)濟(jì)游戲中，某些個(gè)人或一部分群體通過(guò)不透明的交易活動(dòng)獲取巨額利潤(rùn)，而在此期間所積聚的風(fēng)險(xiǎn)卻得不到有效控制，一且風(fēng)險(xiǎn)暴露，所造成的損失卻是由整個(gè)社會(huì)來(lái)承擔(dān)。因此，零約束的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與完全約束的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所產(chǎn)生的后果將十分相似，都是以犧牲社會(huì)整體利益為代價(jià)來(lái)獲取部分群體的收益。在高效益、高風(fēng)險(xiǎn)和低效益、低風(fēng)險(xiǎn)之間，人們一直在探求“黃金平衡點(diǎn)”，即如何在利用市場(chǎng)力量實(shí)現(xiàn)效益的同時(shí)，又能夠?qū)Ω咝б姹澈蟮母唢L(fēng)險(xiǎn)加以有效控制，從而防止經(jīng)濟(jì)生活的大起大落，維持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定和持續(xù)。這是政府與市場(chǎng)關(guān)系中難以把握之處，政府干預(yù)太多是壞事，但過(guò)于放任同樣不是好事。政府與市場(chǎng)的關(guān)系是一個(gè)博弈的過(guò)程。如何保持效率與安全的平衡，則是一道哲學(xué)難題。

需要特別指出的是，處理政府與市場(chǎng)的關(guān)系，或者效率與安全的關(guān)系，絕對(duì)不是一時(shí)之事。面對(duì)這場(chǎng)金融危機(jī)，目前人們大多是從經(jīng)濟(jì)手段上尋求解決途徑。然而經(jīng)濟(jì)手段只是權(quán)宜之計(jì)，不可能得到穩(wěn)定和長(zhǎng)久的實(shí)施。筆者認(rèn)為，要真正挽救危機(jī)，防止危機(jī)不定期地出現(xiàn)，維持美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，還是應(yīng)當(dāng)從完善商事法律制度著手，糾正目前商事領(lǐng)域過(guò)于追求風(fēng)險(xiǎn)利益的價(jià)值導(dǎo)向，適當(dāng)加大監(jiān)管力度，尤其是將那些監(jiān)管黑洞納入法律制度規(guī)范中來(lái)，規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的不良行為，以維持商事交易的公平和安全。基于法律制度的穩(wěn)定性及其對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大作用，只有在法律制度上有效解決了效益與安全兩大價(jià)值理念的關(guān)系，才算徹底解決了這一世界性難題。筆者相信，效益與安全之爭(zhēng)將止于法律制度上的有效解決。

四、從中國(guó)商法的制度價(jià)值思考中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向

(一)中國(guó)商法的價(jià)值誤區(qū)

建國(guó)以來(lái)，中國(guó)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制對(duì)中國(guó)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響極其巨大。政府在很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)充當(dāng)了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的組織者和實(shí)施者，市場(chǎng)主體缺乏有效競(jìng)爭(zhēng)，無(wú)論是政府還是企業(yè)，都習(xí)慣了通過(guò)政府的力量來(lái)安排經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程。盡管改革開放以來(lái)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制改革取得了巨大成就，然而中國(guó)目前的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制尚未被世界上的主要國(guó)家完全認(rèn)同。中國(guó)政府面對(duì)這么一個(gè)人口大國(guó)、經(jīng)濟(jì)大國(guó)，向來(lái)都提出在推進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速、健康發(fā)展的同時(shí)，穩(wěn)定是大局。這種思維直接決定了中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展觀念，并在一系列法律制度中體現(xiàn)出來(lái)，中國(guó)的商法也不例外。

以金融機(jī)構(gòu)的退出機(jī)制為例，我國(guó)商法重視安全的價(jià)值理念喟然可見。我國(guó)《證券法》第153條規(guī)定“證券公司違法經(jīng)營(yíng)或者出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重危害證券市場(chǎng)秩序、損害投資者利益的，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以對(duì)該證券公司采取責(zé)令停業(yè)整頓、指定其他機(jī)構(gòu)托管、接管或者撤銷等監(jiān)管措施。”2008年4月23日公布并實(shí)施的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》規(guī)定了停業(yè)整頓、托管、接管、行政重組、撤銷、破產(chǎn)清算與重整等處置方式。從這些處置方式的性質(zhì)來(lái)看，盡管較之過(guò)去已經(jīng)在盡可能地通過(guò)市場(chǎng)化的方式解決問(wèn)題證券公司的問(wèn)題，但是仍然體現(xiàn)出較強(qiáng)的行政干預(yù)色彩。正如《條例》第37條所規(guī)定的，“證券公司被依法撤銷、關(guān)閉時(shí)，有《企業(yè)破產(chǎn)法》第二條規(guī)定情形的，行政清理工作完成后，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者其委托的行政清理組依照《企業(yè)破產(chǎn)法》的有關(guān)規(guī)定，可以向人民法院申請(qǐng)對(duì)被撤銷、關(guān)閉的證券公司進(jìn)行破產(chǎn)清算。”較之于《保險(xiǎn)法》第86條“保險(xiǎn)公司不能支付到期債務(wù)，經(jīng)保險(xiǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)同意，由人民法院依法宣告破產(chǎn)”的規(guī)定，《條例》并未明確要求經(jīng)證監(jiān)會(huì)同意證券公司才能破產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為是一種進(jìn)步。然而，整體而言，中國(guó)問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)的退出機(jī)制依然表現(xiàn)出以下特點(diǎn)：

其一，過(guò)分注重政府行政手段的運(yùn)用。我國(guó)政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)行表現(xiàn)出無(wú)微不至的關(guān)懷，從市場(chǎng)準(zhǔn)人的審批，到市場(chǎng)退出的行政干預(yù)，監(jiān)管部門習(xí)慣于用行政手段處理金融機(jī)構(gòu)的問(wèn)題。諸如撤銷、行政清理、行政接管。、行政重組到形似市場(chǎng)化的托管，都是行政處理問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)的主要手段。這與西方先進(jìn)國(guó)家以市場(chǎng)手段為主、行政手段為輔的處理方式相比，存在很大的差別。“從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，處理問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)通常堅(jiān)持多購(gòu)并重組、少破產(chǎn)原則，但對(duì)于問(wèn)題嚴(yán)重的金融機(jī)構(gòu)決不姑息遷就，堅(jiān)決實(shí)施破產(chǎn)清算、逐出市場(chǎng)。”反觀我國(guó)，監(jiān)管部門似乎對(duì)問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)存在姑息遷就之嫌，希望通過(guò)托管、接管等方式化解金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而不是嚴(yán)格、及時(shí)地促使其退出市場(chǎng)并在所有金融機(jī)構(gòu)之間形成優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。雖然托管后，托管方可以對(duì)被托管方實(shí)施兼并重組，但是此種兼并還很難實(shí)現(xiàn)優(yōu)化金融資源配置的效果，因?yàn)楸O(jiān)管部門在選擇托管方時(shí)，并非采用市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，托管方的確定很大程度上取決于監(jiān)管部門的態(tài)度，因此托管方對(duì)被托管方的兼并重組只是托管的后續(xù)結(jié)果，并非市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的效果，這樣出現(xiàn)“以弱并弱”的情況也就不足為奇了。

其二，金融機(jī)構(gòu)退出后的損失很大程度上由政府承擔(dān)。上個(gè)世紀(jì)90年代中期以來(lái)，我國(guó)先后爆發(fā)了中銀信托投資公司、中國(guó)農(nóng)村發(fā)展信托投資公司經(jīng)營(yíng)失敗，海南34家城市信用社危機(jī)，海南發(fā)展銀行關(guān)閉以及廣東國(guó)際信托投資公司、廣州國(guó)際信托投資公司破產(chǎn)等事件，除廣東國(guó)際信托投資公司外，都是由國(guó)家保證個(gè)人的存款。“這種所謂的政府主導(dǎo)型的市場(chǎng)退出，實(shí)際上就是等于銀行在經(jīng)營(yíng)中把營(yíng)利留給自己，把風(fēng)險(xiǎn)交給國(guó)家來(lái)承擔(dān)，這也正是商業(yè)銀行不良資產(chǎn)一直居高不下的原因之一。”盡管我國(guó)尚未建立存款保險(xiǎn)制度，但是我國(guó)實(shí)際上并不缺乏“金融公共安全網(wǎng)”，我國(guó)政府對(duì)存款人進(jìn)而對(duì)金融機(jī)構(gòu)的保護(hù)程度實(shí)際上大大超過(guò)了發(fā)達(dá)國(guó)家，每當(dāng)出現(xiàn)金融風(fēng)波時(shí)，中國(guó)人民銀行總會(huì)對(duì)問(wèn)題銀行提供大量的緊急救助款，或者對(duì)收購(gòu)方提供大量的資金支持，以渡過(guò)金融風(fēng)波的難關(guān)。“2004年，南方證券、漢唐證券先后爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，人民銀行分別提供了約70億元和10億元的金融穩(wěn)定再貸款，收購(gòu)兩家公司的個(gè)人債權(quán)和彌補(bǔ)客戶保證金缺口，而這些再貸款最終會(huì)轉(zhuǎn)換為全社會(huì)的隱性負(fù)債，使全社會(huì)為這些治理失敗的證券公司買單。”

從我國(guó)問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)的退出機(jī)制來(lái)看，我國(guó)商法相對(duì)保守。國(guó)家和監(jiān)管部門對(duì)商事主體的干預(yù)較為頻繁，干預(yù)的領(lǐng)域也較為寬泛。對(duì)于類似于金融這樣尚無(wú)把握的領(lǐng)域，習(xí)慣給與政府的特別關(guān)懷。盡管近年來(lái)我國(guó)越來(lái)越強(qiáng)調(diào)商主體的市場(chǎng)化，但是從市場(chǎng)準(zhǔn)入到市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)再到市場(chǎng)退出，依然保留著大量政府干預(yù)的痕跡，這無(wú)不反映出我國(guó)商法追求“安全”的價(jià)值理念。

(二)中國(guó)商法應(yīng)當(dāng)防止在過(guò)度追求安全價(jià)值中喪失創(chuàng)新效益

考察當(dāng)前金融危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響，盡管中國(guó)的進(jìn)出口受到巨大影響，金融機(jī)構(gòu)損失較為慘重，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的信用也受到重創(chuàng)，但是我們依然慶幸中國(guó)經(jīng)濟(jì)所受的影響較之美國(guó)而言相對(duì)較小，甚至有媒體稱“中國(guó)率先走出金融危機(jī)大有可期”。對(duì)于此種局面的出現(xiàn)，中國(guó)商法的“功勞”也是不可低估的。在“安全”理念的指引下，中國(guó)商法相對(duì)保守，體系較為封閉，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)未能充分展開，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)所能投資的證券種類和范圍相對(duì)有限，因此也躲過(guò)了滋生于資產(chǎn)證券化的美國(guó)次貸危機(jī)所引發(fā)的全球性金融危機(jī)。

然而，正如學(xué)者所指出的，“中國(guó)之所以在此次金融危機(jī)中沒有受到巨大的直接沖擊，并非是由于中國(guó)的金融體系非常嚴(yán)密，金融監(jiān)管和金融立法非常完善，而恰恰是中國(guó)金融市場(chǎng)尚不足夠發(fā)達(dá)，還沒有完全對(duì)外開放、完全融入全球經(jīng)濟(jì)中，才使得我們沒有趕上金融泡沫的破滅。事實(shí)上，面對(duì)金融危機(jī)的到來(lái)，我們還有許多監(jiān)管與立法空白處，如果不及時(shí)加以彌補(bǔ)，我們將無(wú)法從容應(yīng)對(duì)金融危機(jī)給中國(guó)帶來(lái)的后續(xù)、深遠(yuǎn)的影響。”對(duì)此，我們需要深刻反思。偏重安全價(jià)值的中國(guó)商法在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)刻表現(xiàn)出來(lái)的抵抗能力，究竟是禍還是福?中國(guó)商法在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的所得是否足以彌補(bǔ)其所失?中國(guó)商法將安全價(jià)值凌駕于效益價(jià)值之上，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)刻發(fā)揮了重要作用。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是有害的。

首先，過(guò)分注重安全價(jià)值，將限制商主體的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，不利于培養(yǎng)商主體的市場(chǎng)創(chuàng)新意識(shí)。比如，對(duì)證券公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)采取行政指定的托管方式，很有可能無(wú)法化解金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，反而加劇風(fēng)險(xiǎn)的積累，因?yàn)樵谛姓付ㄍ泄軝C(jī)構(gòu)時(shí)，并未引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。被指定的托管機(jī)構(gòu)未必具有并購(gòu)和重組被托管金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)需求，其接受行政指令對(duì)問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)開展托管，很有可能將問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)橫向轉(zhuǎn)移到托管機(jī)構(gòu)身上，拖垮原來(lái)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的托管機(jī)構(gòu)。相反，對(duì)于那些有并購(gòu)重組的需求卻未被指定開展托管的金融機(jī)構(gòu)，則喪失了一次較好的發(fā)展機(jī)會(huì)，不利于金融機(jī)構(gòu)在競(jìng)爭(zhēng)中壯大自身實(shí)力。通過(guò)行政化的方式化解的金融風(fēng)險(xiǎn)，只是短暫的表面風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)質(zhì)很有可能只是延緩了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)時(shí)間，不利于整個(gè)金融行業(yè)的發(fā)展壯大。

其次，過(guò)分注重安全價(jià)值，固守傳統(tǒng)觀點(diǎn)，將喪失諸多發(fā)展機(jī)會(huì)。比如，在職工持股會(huì)能否作為管理層收購(gòu)主體這一問(wèn)題上，我國(guó)商法未明確職工持股會(huì)的法律地位和性質(zhì)，原外經(jīng)貿(mào)部曾《外經(jīng)貿(mào)股份有限公司和有限責(zé)任公司內(nèi)部職工持股試點(diǎn)暫行辦法》，另外北京、上海等地方也出臺(tái)了關(guān)于職工持股會(huì)的相關(guān)辦法，均規(guī)定職工持股會(huì)得以法人形式運(yùn)作，有些地方明確規(guī)定職工持股會(huì)為社會(huì)團(tuán)體法人，但鑒于職工持股會(huì)的社會(huì)團(tuán)體法人性質(zhì)，其開展管理層收購(gòu)的適用范圍、融資方式、對(duì)外投資等均受到限制，事實(shí)上排除了職工通過(guò)職工持股會(huì)這種形式參與公司收購(gòu)的可能性，弱化了職工參與公司治理的激勵(lì)機(jī)制，不利于在公司與職工之間形成利益共同體，也不利于公司的持續(xù)發(fā)展。再如，我國(guó)目前以獨(dú)資、合伙和公司的組織形式為主導(dǎo)的企業(yè)組織形式比較單一，人們選擇企業(yè)形式的范圍較窄。盡管我國(guó)社會(huì)實(shí)踐中出現(xiàn)了“合作社”這種組織形式，但是因?yàn)槠浞傻匚徊簧趺鞔_，也常常被作為私營(yíng)企業(yè)或公司企業(yè)來(lái)對(duì)待。在這樣的法律環(huán)境中，人們無(wú)法通過(guò)“合作社”這種創(chuàng)新組織形式，探索適合中國(guó)社會(huì)的商事活動(dòng)模式。

再次，過(guò)分注重安全價(jià)值，將導(dǎo)致行政職權(quán)的膨脹，不利于提高商主體的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)安全和效益這兩種價(jià)值發(fā)生沖突時(shí)，立法者和監(jiān)管者習(xí)慣性地強(qiáng)調(diào)安全的重要性，盡管他們也知道“經(jīng)濟(jì)發(fā)展才是最穩(wěn)定、最可靠、最持久的經(jīng)濟(jì)安全”，但是從實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的“易得性”來(lái)看，易感受到的是危機(jī)，而不是穩(wěn)定。畢竟在整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)不是常態(tài)。如同照顧病人一樣，要多休息少運(yùn)動(dòng)，要服用抗生素，從而戰(zhàn)勝病魔，但這種特別的護(hù)理措施只能短期使用。如果對(duì)于一個(gè)正常人，一直采用限制運(yùn)動(dòng)、服用藥品的方法，則必將害及健康。因此，中國(guó)商法長(zhǎng)時(shí)期地保持限制、謹(jǐn)慎、重安全輕效益的價(jià)值理念，為行政職權(quán)在商事領(lǐng)域占據(jù)一片天空，容易導(dǎo)致行政職權(quán)的進(jìn)一步擴(kuò)張，習(xí)慣性地用行政手段干預(yù)市場(chǎng)交易，不利于商主體適應(yīng)市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，從而必將在激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中被淘汰。

曾有一位著名學(xué)者說(shuō)過(guò)：當(dāng)看到美國(guó)的汽車在高速公路上發(fā)生重大交通事故時(shí)，我們不應(yīng)當(dāng)慶幸自己躲過(guò)了此種重大事故，因?yàn)槲覀円廊惶幱隈R拉車的時(shí)代。同理，在美國(guó)爆發(fā)慘重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時(shí)候，我們應(yīng)為中國(guó)商法的過(guò)分保守感到悲哀。英美發(fā)達(dá)國(guó)家通過(guò)商事創(chuàng)新活動(dòng)所獲取的巨大經(jīng)濟(jì)效益，正是我國(guó)商法最大的缺憾。經(jīng)濟(jì)危機(jī)未在中國(guó)發(fā)生，給中國(guó)所避免的損失是十分有限的，中國(guó)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前未能積極參與經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新活動(dòng)所喪失的效益才是更為巨大的。中國(guó)商法有必要反思自身對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，以便在下一輪全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展中充分分享發(fā)展收益。

(三)中國(guó)商法應(yīng)當(dāng)在安全和效益兩大價(jià)值中作出科學(xué)抉擇

1978年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)平均每隔5到10年就要出現(xiàn)一次經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，如何實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定、快速發(fā)展一直困擾著我國(guó)的理論和實(shí)踐工作者。從商法對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響來(lái)看，應(yīng)當(dāng)深刻反恩我國(guó)商法的立法價(jià)值理念。

筆者認(rèn)為。偏重安全價(jià)值的我國(guó)商法，在很大程度上通過(guò)行政干預(yù)的方式來(lái)作用于社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活。在此種商法環(huán)境中，商主體和商事交易的自治程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向很大程度上取決于國(guó)家和監(jiān)管部門的意愿。政府通過(guò)制定經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，強(qiáng)制性地向商主體下達(dá)發(fā)展指標(biāo)，商主體在實(shí)施商行為時(shí)，直接或間接地受到行政的干預(yù)。因此，商事活動(dòng)很有可能偏離了本應(yīng)遵循的發(fā)展軌道，在行政干預(yù)的作用下被強(qiáng)行拉升、畸形發(fā)展，一旦行政干預(yù)在某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)障礙，商主體及其商行為都將受到牽連，于是便出現(xiàn)了較大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

為了保持經(jīng)濟(jì)的持續(xù)和穩(wěn)定發(fā)展，避免大起大落，我國(guó)商法應(yīng)當(dāng)注重協(xié)調(diào)效益與安全兩大價(jià)值的關(guān)系。從本質(zhì)上講，效益與安全具有共同的目標(biāo)，即都是為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)生活的持續(xù)和穩(wěn)定發(fā)展。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律來(lái)看，以效益價(jià)值主導(dǎo)的自由競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，能夠提高商主體及其商行為的效率，形成資源的有效配置，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；而對(duì)于商主體無(wú)法自身解決或者解決成本過(guò)高的領(lǐng)域，則由國(guó)家通過(guò)適當(dāng)?shù)母深A(yù)來(lái)保障商事交易的安全。因此，總的來(lái)看，效益價(jià)值應(yīng)當(dāng)是第一位的，但是不能忽略安全的維護(hù)。兩者的關(guān)系說(shuō)來(lái)簡(jiǎn)單，要真正落實(shí)卻存在很大的難度。商法理論和具體商事制度的研究，都應(yīng)當(dāng)著眼于兩者的這種關(guān)系，在具體的商事法律制度的語(yǔ)境中，將權(quán)利義務(wù)配置得當(dāng)，兼顧效益與安全的實(shí)現(xiàn)。

從2006年《公司法》的修改來(lái)看，新《公司法》的立法體系與法律結(jié)構(gòu)有了很大的改觀，立法理念體現(xiàn)了鼓勵(lì)投資、簡(jiǎn)化程序、提高效率的精神，取消了諸多不必要的國(guó)家干預(yù)條款，廢除了股份公司設(shè)立的審批制，減少了強(qiáng)制性規(guī)范，強(qiáng)化了當(dāng)事人意思自治，突出了公司章程的制度構(gòu)建作用，為進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)對(duì)股東權(quán)益的保護(hù)提供了制度保障，對(duì)于保護(hù)自由市場(chǎng)和鼓勵(lì)投資方面起到了積極的作用。應(yīng)當(dāng)認(rèn)為，新《公司法》在很大程度上扭轉(zhuǎn)了效益與安全的關(guān)系，開始注重商主體的自治，提高了效益價(jià)值在公司法中的地位。當(dāng)然，這種轉(zhuǎn)變還只是一個(gè)開始，《公司法》中仍然存在諸多有待改善之處。

相比之下，我國(guó)現(xiàn)存的商事法律中尚有諸多未能體現(xiàn)商主體自治的制度，監(jiān)管過(guò)嚴(yán)的問(wèn)題還十分嚴(yán)重。在商法的發(fā)展方向上，應(yīng)當(dāng)注意尊重商主體的自治，同時(shí)也不能放松對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管，但無(wú)論如何，監(jiān)管只是自治的有效補(bǔ)充，絕不能以監(jiān)管來(lái)犧牲自治。在現(xiàn)階段，我國(guó)的商法理論研究應(yīng)當(dāng)稍微側(cè)重對(duì)效益價(jià)值的強(qiáng)調(diào)，只有這樣，社會(huì)經(jīng)濟(jì)才能按照其固有的規(guī)律持續(xù)穩(wěn)定地發(fā)展。

(四)中國(guó)商法應(yīng)當(dāng)關(guān)注中國(guó)的金融問(wèn)題

第11篇

論文關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；房地產(chǎn)市場(chǎng)；金融風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)防范 

 

1 美國(guó)次貸危機(jī) 

2001年9•11事件后，美國(guó)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，為了防止經(jīng)濟(jì)過(guò)度下滑，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了寬松的貨幣政策，并且到2003年6月連續(xù)13次降息，1%的低利率持續(xù)到2004年6月。低利率政策極大刺激了消費(fèi)與投資，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速繁榮，房地產(chǎn)價(jià)格連續(xù)上升并出現(xiàn)泡沫。并且在美國(guó)政府的住房自有化政策的鼓勵(lì)下，大量次級(jí)貸款人紛紛向銀行申請(qǐng)貸款，但是當(dāng)利率上升時(shí)，他們又無(wú)力還貸。面對(duì)高房?jī)r(jià)和利息的收入，商業(yè)銀行更為了適應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)，不斷降低貸款標(biāo)準(zhǔn)，使得風(fēng)險(xiǎn)加大。為了分散風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行將其賣給投行，經(jīng)過(guò)投資銀行的包裝，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，最后賣給投資者。在該過(guò)程中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的見利忘險(xiǎn)和監(jiān)管不力更加促成危機(jī)的爆發(fā)。美國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字，而東南亞等新興國(guó)家的經(jīng)常項(xiàng)目盈余所帶來(lái)大量的美元的外匯儲(chǔ)備，再加上石油輸出國(guó)大量的美元儲(chǔ)備，都通過(guò)購(gòu)買美國(guó)債券，使得美元又回到了美國(guó)。這樣就給美國(guó)金融機(jī)構(gòu)提供了大量的流動(dòng)性，面對(duì)有限的需求，金融機(jī)構(gòu)加劇了競(jìng)爭(zhēng)，不斷降低貸款標(biāo)準(zhǔn)給信用級(jí)別較差的借款人，在出現(xiàn)利率上升和房?jī)r(jià)下跌時(shí)，導(dǎo)致違約率上升，爆發(fā)次貸危機(jī)。正如robin blackburn所說(shuō)：“次貸危機(jī)是一個(gè)金融化的危機(jī)，它是杠桿、放松監(jiān)管和金融創(chuàng)新共同締造的杰作”。 

2 中國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn) 

我國(guó)自1998年進(jìn)行住房體系改革，取消福利分房以來(lái)，房地產(chǎn)業(yè)逐漸成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。當(dāng)然房地產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展離不開金融業(yè)的支持，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，基本形成了以銀行信貸為主，同時(shí)包括股權(quán)、信托、債券等融資方式在內(nèi)的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)。房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展迅速，我們不得忽視其存在的風(fēng)險(xiǎn)。 

2.1 高房?jī)r(jià)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 

近年來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快，并且還有繼續(xù)上漲的勢(shì)頭。房?jī)r(jià)的過(guò)快上漲使得市場(chǎng)價(jià)格偏離實(shí)際價(jià)值，產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫。如果隨著人民幣升值預(yù)期等國(guó)內(nèi)外因素導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫破滅，作為抵押品的房地產(chǎn)價(jià)值就會(huì)下降，造成銀行信貸質(zhì)量下降，給銀行帶來(lái)巨大損失，并且持續(xù)上漲的房?jī)r(jià)，會(huì)促使投機(jī)的產(chǎn)生并擠占人民消費(fèi)支出，這些都不利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。 

2.2 央行不斷加息，房地產(chǎn)業(yè)面臨利率風(fēng)險(xiǎn) 

面對(duì)充足的流動(dòng)性和不斷上漲的通脹壓力，盡管加息的打擊面廣，但是央行還是在2011年里進(jìn)行了兩次加息，使得一年期貸款利息為6.31%。針對(duì)面前的cpi，還存在加息預(yù)期。雖然房產(chǎn)還貸有借款人收入作保障，但是個(gè)人按揭貸款利率上升，也會(huì)在一定程度上造成惡化信貸質(zhì)量。 

2.3 房地產(chǎn)開發(fā)商負(fù)債經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 

我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)商除自籌資金外，由于其他融資渠道不暢，其開發(fā)資金多來(lái)自銀行貸款。隨著我國(guó)準(zhǔn)款準(zhǔn)備金率不斷上調(diào)，截止到2011年2月24日大型金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率已達(dá)19.5%，這就預(yù)示信貸額度會(huì)進(jìn)一步收緊，這樣就會(huì)使貸款門檻提高，一旦房地產(chǎn)商借不到錢，資金鏈條斷裂，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露。 

2.4 銀行職員道德風(fēng)險(xiǎn)和放貸的操作風(fēng)險(xiǎn) 

銀行職員的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)，為了完成放貸任務(wù)免于受罰，在審貸過(guò)程中流于形式，對(duì)存在疑點(diǎn)的資料不進(jìn)行深入調(diào)查，審查不嚴(yán)謹(jǐn)。有些信貸人員甚至幫助不符合貸款條件的借款人虛構(gòu)收入證明和抵押品證明來(lái)騙取銀行的房貸資金。由于這些申請(qǐng)人不具有還款能力，會(huì)造成銀行不良貸款率上升。 

由于商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)激烈，為了搶占市場(chǎng)份額，一些商業(yè)銀行降低審查標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為有房屋作抵押不用擔(dān)心還款，但事實(shí)上房屋變現(xiàn)存在困難。特別是對(duì)于貸款人及其家屬生活所必需的居住房屋，我國(guó)法律規(guī)定是不得拍賣的。因此住房抵押形同虛設(shè)，即便貸款人拒不還款，銀行也不能將抵押房屋變現(xiàn)。 

通過(guò)剖析美國(guó)次貸危機(jī)的成因，分析我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)，我們可以看到我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)與美國(guó)次貸危機(jī)前有許多相似經(jīng)濟(jì)背景，如經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、房?jī)r(jià)虛高，逐步形成泡沫；居民購(gòu)房熱情高漲，個(gè)人按揭貸款增速加快；房地產(chǎn)業(yè)貸款占銀行信貸比重加大，并且銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)下降；貨幣政策由松到緊，不斷加息，造成還貸壓力加大。 

3 防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策建議 

 美國(guó)次貸危機(jī)無(wú)疑對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范起到了啟示作用，針對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)所存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)采取多種措施穩(wěn)定房?jī)r(jià)，保持房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展，銀行所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也要采取措施積極防御。根據(jù)美國(guó)次貸危機(jī)經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)國(guó)情，可以從以下幾個(gè)方面來(lái)努力化解相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。 

3.1 加快資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，拓展融資渠道，分散銀行信貸風(fēng)險(xiǎn) 

 當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道單一，資金多來(lái)源于銀行貸款，這就使得銀行直接或者間接承擔(dān)著房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，一旦房市出現(xiàn)問(wèn)題，銀行的不良貸款會(huì)增加，影響到銀行的經(jīng)營(yíng)。要改變這種局面，就要拓展融資渠道來(lái)分擔(dān)銀行體系風(fēng)險(xiǎn)。 

雖然說(shuō)，住房貸款證券化可以將銀行風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)資本市場(chǎng)分散到投資者身上，增加銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，但是從 2005年中國(guó)建設(shè)銀行推出的個(gè)人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品來(lái)看，由于市場(chǎng)規(guī)模小，無(wú)法滿足市場(chǎng)需求，收效甚微，企業(yè)仍主要依賴銀行貸款。為了抑制通貨膨脹，央行近年來(lái)多次上調(diào)準(zhǔn)備金率，使得銀行面臨資金短缺的危險(xiǎn)。另一方面，盡管面對(duì)利潤(rùn)的誘惑，很多企業(yè)紛紛進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，但是真正滿足上市條件的企業(yè)并不多，在股市融資數(shù)量有限，因此加快資產(chǎn)證券化進(jìn)程是必需的。針對(duì)目前我國(guó)銀行在資產(chǎn)證券化過(guò)程中存在的問(wèn)題，結(jié)合國(guó)情有步驟、有計(jì)劃地推進(jìn)，并且國(guó)家也要制定相關(guān)法律法規(guī)以利于證券化的實(shí)施，銀行最終實(shí)現(xiàn)個(gè)人按揭貸款和房地產(chǎn)企業(yè)貸款都證券化。此外，發(fā)展房地產(chǎn)投資基金，引進(jìn)外資等都可以達(dá)到拓展融資渠道，分散銀行風(fēng)險(xiǎn)的目的。 

住房貸款證券化可以分散銀行風(fēng)險(xiǎn)，但是這種金融創(chuàng)新正是次貸危機(jī)的成因之一。盡管我國(guó)的金融創(chuàng)新剛起步，但是我們應(yīng)該打好基礎(chǔ)，使用優(yōu)質(zhì)資金進(jìn)行創(chuàng)新，并且增加風(fēng)險(xiǎn)透明度，以此來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)。 

3.2 完善個(gè)人和房地產(chǎn)企業(yè)的信用制度 

由于信息不對(duì)稱等原因的存在，商業(yè)銀行不能夠完全了解個(gè)人和企業(yè)的信用信息。雖然說(shuō)我國(guó)自2006年已經(jīng)開始運(yùn)行全國(guó)信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)，里面也涵蓋了大量的個(gè)人和企業(yè)的信貸信息，但是也存在不少問(wèn)題，比如有關(guān)信用參數(shù)未納入信用體系，信息透明化程度不高，資源分散而且缺乏共享機(jī)制等，這些都會(huì)給銀行帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)。這就需要健全信用體系，通過(guò)完善信用體系，可以幫助信貸人員對(duì)申請(qǐng)人情況進(jìn)行判斷，有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高貸款質(zhì)量。 

3.3 銀行提高風(fēng)險(xiǎn)防范能力，加強(qiáng)管理 

房地產(chǎn)貸款以房屋作為抵押，商業(yè)銀行一旦無(wú)法收回，就將房產(chǎn)拍賣，但這是消極的回避風(fēng)險(xiǎn)的方法。其實(shí)商業(yè)銀行不能將事后補(bǔ)救作為防范風(fēng)險(xiǎn)措施，應(yīng)當(dāng)注重事前的審查，銀行必須對(duì)借款人的財(cái)務(wù)狀況、抵押品的現(xiàn)值、還款意愿等信息有著充分的了解，嚴(yán)格遵循銀監(jiān)會(huì)關(guān)于發(fā)放房地產(chǎn)信貸的標(biāo)準(zhǔn)，及時(shí)了解房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化情況，保證對(duì)貸款投向作出及時(shí)調(diào)整。并且要定期對(duì)信貸人員進(jìn)行培訓(xùn)以提高其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和職業(yè)道德，也可以對(duì)其經(jīng)手的貸款申請(qǐng)進(jìn)行責(zé)任認(rèn)定以控制信用風(fēng)險(xiǎn)。 

第12篇

論文關(guān)鍵詞：地方政府融資平臺(tái)，潛在風(fēng)險(xiǎn)，防范策略

2008年底以來(lái)，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，我國(guó)決定實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，出臺(tái)了4萬(wàn)億元的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。受政策推動(dòng)，各級(jí)地方政府扎堆上馬基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，地方政府融資平臺(tái)大量涌現(xiàn)，債務(wù)規(guī)模飆升。雖然地方政府融資平臺(tái)在城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)中發(fā)揮了積極作用，但是不管從微觀風(fēng)險(xiǎn)管理角度，還是從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行角度，它隱含的潛在風(fēng)險(xiǎn)正逐漸顯現(xiàn)，2009年底迪拜危機(jī)的爆發(fā)對(duì)我國(guó)地方政府過(guò)度依靠融資平臺(tái)大舉借債敲響了警鐘。因此，如何規(guī)范地方政府融資平臺(tái)運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)健康運(yùn)行與風(fēng)險(xiǎn)防范有機(jī)結(jié)合已經(jīng)成為當(dāng)前亟待解決的難題。

一、地方政府融資平臺(tái)的產(chǎn)生背景 ---應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)

所謂地方政府融資平臺(tái)，是指由地方政府組建的不同類型公司，主要包括城市建設(shè)投資公司、城建開發(fā)公司、城建資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司(在各地的具體名稱不同)等。主要運(yùn)作流程：地方政府通過(guò)財(cái)政撥款、土地劃撥、股權(quán)投資等方式出資，組建一個(gè)資產(chǎn)和現(xiàn)金流大致可以達(dá)到融資標(biāo)準(zhǔn)的公司，必要時(shí)輔之以財(cái)政補(bǔ)貼、“信用安慰函”等手段作為還款保證，主要向商業(yè)銀行申請(qǐng)貸款，重點(diǎn)投向市政建設(shè)、公用事業(yè)等項(xiàng)目。

從20世紀(jì)90年代后期開始，我國(guó)東部沿海地區(qū)一些地方政府為了突破資金瓶頸和法律障礙，開始建立了一系列的專業(yè)投融資公司畢業(yè)論文模板，適度承接信貸資金或信托資金，進(jìn)行城市公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。毫無(wú)疑問(wèn)，地方政府融資平臺(tái)對(duì)于推動(dòng)地區(qū)城市化和工業(yè)化發(fā)展發(fā)揮了積極作用，然而這一時(shí)期地方政府融資平臺(tái)的發(fā)展規(guī)模并不大。

進(jìn)入2008年下半年，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，并引發(fā)國(guó)際金融危機(jī)，對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)造成了重大影響。為防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅下滑，中央及時(shí)而果斷地實(shí)行積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。2009年3月。人民銀行與銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》。鼓勵(lì)地方政府設(shè)立合規(guī)的融資平臺(tái)，吸引和激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)中央投資項(xiàng)目的信貸支持力度，支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道。各級(jí)地方政府緊緊抓住適度寬松貨幣政策機(jī)遇，加快融資步伐，組建的融資平臺(tái)如雨后春筍。據(jù)央行2009年第四季度披露的數(shù)據(jù)，全國(guó)有3800多家地方融資機(jī)構(gòu)，管理總資產(chǎn)8萬(wàn)億元，地方政府的負(fù)債已達(dá)5萬(wàn)億元，負(fù)債規(guī)模急劇擴(kuò)大，地方融資平臺(tái)的數(shù)量和融資規(guī)模在過(guò)去1年中暴漲中國(guó)學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。由于融資途徑主要靠銀行貸款，在2009年全國(guó)9.59萬(wàn)億元的新增貸款中，投向地方融資平臺(tái)的貸款占比高達(dá)40％，總量近3.8萬(wàn)億元。

二、地方政府融資平臺(tái)的積極作用 --擴(kuò)內(nèi)需、保增長(zhǎng)

地方政府融資平臺(tái)通過(guò)大規(guī)模融資，發(fā)揮了財(cái)政資金的杠桿作用，有力地推動(dòng)了城市化建設(shè)，促進(jìn)了當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)的發(fā)展，并在應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)、實(shí)現(xiàn)“擴(kuò)內(nèi)需、保增長(zhǎng)”方面發(fā)揮了積極作用。

（一）加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推進(jìn)城市化進(jìn)程。在現(xiàn)行財(cái)政分稅制下，中央政府和地方政府的事權(quán)和財(cái)權(quán)分配出現(xiàn)了事實(shí)上的事權(quán)重心下移而財(cái)權(quán)重心上移，導(dǎo)致地方政府事權(quán)、財(cái)權(quán)不對(duì)等。在城市化加快發(fā)展階段，地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入較大，大部分地方政府可支配財(cái)力遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿足龐大的資金需求，尋求外部融資成為必然，地方政府通過(guò)設(shè)立大量融資平臺(tái)進(jìn)行融資，加快了城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有力推進(jìn)了城市化進(jìn)程。

（二）擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。受國(guó)際金融危機(jī)影響，國(guó)外需求銳減，國(guó)內(nèi)一些出口加工企業(yè)出口訂單減少，面臨減產(chǎn)、停產(chǎn)的局面，地方政府利用融資平臺(tái)迅速啟動(dòng)了內(nèi)需，形成了新的國(guó)內(nèi)有效需求，使企業(yè)的生產(chǎn)能力能夠正常發(fā)揮，使國(guó)內(nèi)就業(yè)少受或不受國(guó)際金融危機(jī)的影響，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行也迎來(lái)了一次難得的發(fā)展機(jī)遇畢業(yè)論文模板，全社會(huì)樹立了信心，保持了社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的正常運(yùn)行。據(jù)銀監(jiān)局相關(guān)數(shù)據(jù)表明，2009年全國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款中有近40％投向了各級(jí)地方政府的融資平臺(tái)公司。還有相當(dāng)數(shù)量的生產(chǎn)流通企業(yè)因政府融資平臺(tái)的投資需求擴(kuò)大而增加了新的銀行貸款。

三、地方政府融資平臺(tái)運(yùn)行的潛在風(fēng)險(xiǎn) --財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)

地方政府融資平臺(tái)在促進(jìn)地方城市化建設(shè)和應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)方面發(fā)揮了積極作用，但在其迅速發(fā)展過(guò)程中，形成了巨大的融資規(guī)模，蘊(yùn)藏的潛在財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)也正逐漸顯現(xiàn)。具體表現(xiàn)為：

（一）融資責(zé)任主體模糊，缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。地方政府融資平臺(tái)基本上屬于國(guó)有獨(dú)資公司，無(wú)論是人事管理還是具體業(yè)務(wù)都受到地方政府實(shí)際控制。資產(chǎn)管理在國(guó)資委，人事任免在地方政府黨委，項(xiàng)目選擇在發(fā)改委，資金管理在財(cái)政，融資平臺(tái)話語(yǔ)權(quán)較弱，責(zé)任主體模糊，在實(shí)際融資過(guò)程中，協(xié)調(diào)成本高，且存在較大的政策風(fēng)險(xiǎn)，不同融資平臺(tái)獲取的銀行貸款難以匯總統(tǒng)計(jì)，對(duì)財(cái)政負(fù)債能力構(gòu)成威脅。多數(shù)融資平臺(tái)沒有建立和執(zhí)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理控制制度，不按貸款用途使用貸款或隨意改變貸款投向、以其他項(xiàng)目貸款作為建設(shè)項(xiàng)目的資本金、因?yàn)轫?xiàng)目規(guī)劃不當(dāng)造成信貸資金閑置等損失浪費(fèi)和違反建設(shè)項(xiàng)目管理規(guī)定等問(wèn)題時(shí)有發(fā)生。

（二）設(shè)立門檻低，運(yùn)作不規(guī)范。有些地方政府財(cái)力不足，拿不出更多的資金作融資公司的注冊(cè)資金和項(xiàng)目資本金，用一筆資金來(lái)回轉(zhuǎn)，當(dāng)作幾個(gè)公司的注冊(cè)資金、幾個(gè)項(xiàng)目的資本金；有些地方政府挪用貸款，將通過(guò)融資平臺(tái)的關(guān)聯(lián)公司獲取的銀行貸款挪用充作資本金；有些地方政府給融資平臺(tái)注人沒有經(jīng)濟(jì)收益的實(shí)物資產(chǎn)充當(dāng)資本金，甚至把政府部門辦公樓、城市公共設(shè)施等充當(dāng)資本金，甚至連資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、產(chǎn)權(quán)過(guò)戶等手續(xù)也不辦理。由于缺乏有效約束，較低設(shè)立門檻使得地方政府融資平臺(tái)大量增加，在這種情況下，擔(dān)保單位的擔(dān)保能力、代償能力普遍下降，且融資平臺(tái)之間普遍存在互保現(xiàn)象，出于競(jìng)爭(zhēng)一些銀行放松貸款審查，加劇銀行貸款的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

（三）信息不對(duì)稱，評(píng)估和防范信用風(fēng)險(xiǎn)困難。地方政府融資平臺(tái)資金納入預(yù)算外管理，游離于公共監(jiān)督體系使得財(cái)務(wù)信息缺乏透明度，成為地方政府的重要激勵(lì)因素。銀行是針對(duì)具體融資平臺(tái)法人或項(xiàng)目放貸，難以了解轄區(qū)融資平臺(tái)總體融資情況和償還安排，隨著政府融資平臺(tái)的規(guī)模增加，地方政府的隱性負(fù)債難以掌握、真實(shí)財(cái)力難以評(píng)估；項(xiàng)目信息往往是政府提出融資意向后獲得，重點(diǎn)項(xiàng)目融資尚沒有形成公開市場(chǎng)競(jìng)標(biāo)機(jī)制；政府融資項(xiàng)目往往與多家銀行分別簽訂協(xié)議，銀行間沒有共同信息平臺(tái)，銀行只能憑借不完整資料進(jìn)行評(píng)價(jià)；在目前多家銀行競(jìng)爭(zhēng)、一個(gè)政府又有多個(gè)融資平臺(tái)的情況下，形成“多頭融資、多頭授信”的格局，一家銀行難以把握地方政府總體負(fù)債和財(cái)政擔(dān)保承諾情況畢業(yè)論文模板，對(duì)某個(gè)項(xiàng)目資本金來(lái)源、資本金到位情況進(jìn)行有效監(jiān)控非常困難，很多融資平臺(tái)將所承貸的資金劃轉(zhuǎn)至財(cái)政專戶或關(guān)聯(lián)企業(yè)，銀行難以監(jiān)測(cè)資金流向。

（四）融資渠道單一，融資負(fù)債率高。目前，銀行貸款是政府融資平臺(tái)主要融資渠道，融資平臺(tái)對(duì)外融資多以銀行的中長(zhǎng)期商業(yè)貸款方式進(jìn)行，利用資本市場(chǎng)直接融資比例過(guò)低，缺乏持續(xù)融資的順暢通道。據(jù)調(diào)查，在某城建投融資平臺(tái)融資總額中，銀行貸款和信托產(chǎn)品的占比高達(dá)90％。銀行貸款占比過(guò)高，資金來(lái)源渠道單一、融資成本較高，且政府主導(dǎo)的項(xiàng)目一般建設(shè)周期比較長(zhǎng)，政府融資90％以上均為中長(zhǎng)期融資，一方面，融資規(guī)模受宏觀調(diào)控政策的影響極大，融資來(lái)源的穩(wěn)定性受到影響；另一方面，中長(zhǎng)期貸款比例過(guò)大加大銀行貸款結(jié)構(gòu)不平衡，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問(wèn)題突出，加劇信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（五）缺乏約束機(jī)制，償債能力不確定。由于融資平臺(tái)的融資數(shù)額沒有明確限制，一些地方政府竭力擴(kuò)大融資量，似乎融資越多政績(jī)?cè)胶茫踔涟堰€貸負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)給了后幾屆政府。融資平臺(tái)注冊(cè)資本絕大部分為土地、股權(quán)，現(xiàn)金注資很少，普遍資產(chǎn)負(fù)債率高、資產(chǎn)利潤(rùn)率低。融資平臺(tái)主要承擔(dān)政府公益性項(xiàng)目，大部分項(xiàng)目是社會(huì)效益重于經(jīng)濟(jì)效益，無(wú)現(xiàn)金流或現(xiàn)金流不足，不能滿足償債需要。政府融資平臺(tái)的貸款償還主要依靠未來(lái)地方政府財(cái)政稅收收入、土地出讓收入和特許權(quán)收費(fèi)，而地方融資平臺(tái)的投資項(xiàng)目多為“鐵公基”建設(shè)，項(xiàng)目建設(shè)周期相對(duì)較長(zhǎng)，在貸款期限內(nèi)，還款來(lái)源極易受地方財(cái)政稅收下降、行政收費(fèi)取消、房地產(chǎn)價(jià)格下跌和土地市場(chǎng)流拍等經(jīng)濟(jì)、政策層面的不利影響。一旦還款來(lái)源得不到保障，融資平臺(tái)資金鏈可能斷裂，甚至引起地方財(cái)政危機(jī)中國(guó)學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。

（六）政府承諾擔(dān)保措施缺乏制度保障。為了保證貸款安全，銀行一般要求融資平臺(tái)借款有政府財(cái)政擔(dān)保，承諾將還本付息支出作為預(yù)算支出，但政府舉債仍是制度外融資，沒有相關(guān)法律和制度予以保障，根據(jù)我國(guó)《擔(dān)保法》規(guī)定，地方政府出具的還款承諾函、擔(dān)保函不具備擔(dān)保效力。一旦地方政府的財(cái)政承諾最終不能兌現(xiàn)，銀行訴諸法律，保障債權(quán)的難度較大。同時(shí)，政府進(jìn)行投融資操作往往缺乏中長(zhǎng)期規(guī)劃畢業(yè)論文模板，財(cái)政監(jiān)督不到位，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和防范機(jī)制不健全，進(jìn)一步加大了貸款潛在的風(fēng)險(xiǎn)性。

四、規(guī)范地方政府融資平臺(tái)運(yùn)行的幾點(diǎn)想法—政府、銀行聯(lián)手約束

地方政府融資平臺(tái)面臨著潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如果缺乏規(guī)范管理，極有可能導(dǎo)致不良貸款的隱性化、長(zhǎng)期化。因此，需要從政府、銀行兩個(gè)層面建立起融資約束機(jī)制，加以系統(tǒng)防范和化解。

(一)政府層面

1.完善相關(guān)法律法規(guī)，平衡地方財(cái)權(quán)和事權(quán)。目前，由于地方財(cái)權(quán)與事權(quán)的不匹配，地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展與財(cái)政資源短缺的矛盾加劇，而現(xiàn)行《預(yù)算法》又禁止地方政府進(jìn)行赤字預(yù)算和舉借債務(wù)，迫使地方政府干預(yù)信貸資源。應(yīng)通過(guò)以下方法，實(shí)現(xiàn)地方財(cái)權(quán)、事權(quán)的平衡：一是改革分稅制，調(diào)整中央、地方的稅收分成比例，加大對(duì)地方財(cái)政的轉(zhuǎn)移支付力度；二是“國(guó)退民進(jìn)”，盡快清理一些不合理的行業(yè)準(zhǔn)入制度，鼓勵(lì)民營(yíng)資本進(jìn)入壟斷行業(yè)；三是對(duì)地方政府債務(wù)問(wèn)題從法律層面予以規(guī)范，并出臺(tái)相應(yīng)管理制度和管理細(xì)則。

2.提高融資平臺(tái)信息披露透明度。一是建立由地方政府部門牽頭，財(cái)政部門、人民銀行、銀監(jiān)部門共同參與的融資平臺(tái)貸款監(jiān)測(cè)聯(lián)席會(huì)議制度，研究加強(qiáng)監(jiān)測(cè)的相關(guān)措施和辦法，負(fù)責(zé)統(tǒng)計(jì)、評(píng)估各地方政府融資平臺(tái)的負(fù)債情況，定期向金融機(jī)構(gòu)通報(bào)；二是相關(guān)主管部門要督促轄內(nèi)各融資平臺(tái)加大信息力度，相關(guān)信息及時(shí)公開披露，推動(dòng)地方政府融資平臺(tái)的隱形負(fù)債向合規(guī)的顯性負(fù)債轉(zhuǎn)變。

3.規(guī)范地方政府出資行為，增強(qiáng)融資平臺(tái)造血功能。地方政府不得直接將法人單位的房產(chǎn)、土地產(chǎn)權(quán)等資產(chǎn)劃撥到政府融資公司，注入到融資公司的注冊(cè)資本金不得再次作為資本金，融資公司相互之間不得擔(dān)保；融資平臺(tái)必須采取規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)投資銀行和會(huì)計(jì)師、律師、評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)參與，促進(jìn)項(xiàng)目投融資行為具有較高透明度和嚴(yán)格市場(chǎng)約束。同時(shí)，通過(guò)股權(quán)劃轉(zhuǎn)或增資擴(kuò)股等方式將分散的城市優(yōu)質(zhì)資源整合到融資平臺(tái)，將經(jīng)營(yíng)性資源、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以及容易產(chǎn)生現(xiàn)金流的投資項(xiàng)目劃撥到融資平臺(tái)公司，不斷擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模、現(xiàn)金流量，確保融資平臺(tái)具備資金籌集和正常運(yùn)營(yíng)能力。

4.拓寬融資渠道。發(fā)展多元化融資方式。目前，政府投融資平臺(tái)的融資渠道主要來(lái)自于銀行貸款，地方政府應(yīng)合理預(yù)測(cè)可支配財(cái)政收入和債務(wù)規(guī)模，大力發(fā)展多元化的政府融資市場(chǎng)。一方面，繼續(xù)加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)的對(duì)接與合作，積極通過(guò)信用增級(jí)等方式滿足金融機(jī)構(gòu)的融資條件，進(jìn)一步提高間接融資能力；另一方面，鼓勵(lì)地方融資平臺(tái)通過(guò)資本市場(chǎng)改善融資結(jié)構(gòu)，尋求直接發(fā)行企業(yè)債券、股票、產(chǎn)業(yè)投資基金、信托計(jì)劃、資產(chǎn)證券化等多種直接融資手段為補(bǔ)充，降低銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的積聚。

5.建立地方債務(wù)總量控制機(jī)制。要加強(qiáng)對(duì)地方政府債務(wù)總量的有關(guān)控制和管理，做到“量入為出”畢業(yè)論文模板，避免債務(wù)膨脹趨勢(shì)惡化。一方面，提高地方政府舉債行為和債務(wù)信息的透明度，逐步消除各種變相債務(wù)融資措施，引導(dǎo)各類政府性債務(wù)與或有債務(wù)的“顯性化”；另一方面，建立健全地方政府的財(cái)務(wù)報(bào)告制度，增強(qiáng)財(cái)政收支的透明度，掌握地方政府債務(wù)總量和結(jié)構(gòu)。

6.嚴(yán)格債務(wù)資金的使用監(jiān)督。地方政府應(yīng)當(dāng)著力規(guī)范自身以及下屬城市投融資公司的投資行為，明確并細(xì)化債務(wù)資金使用方向，對(duì)用債務(wù)融資支持的項(xiàng)目要建立嚴(yán)格的監(jiān)控機(jī)制，確保資金按時(shí)準(zhǔn)確撥付，建立嚴(yán)格的項(xiàng)目管理責(zé)任制，嚴(yán)密監(jiān)控項(xiàng)目質(zhì)量和進(jìn)度，完善竣工驗(yàn)收程序。此外，通過(guò)地方人大、社會(huì)公眾等多種渠道加強(qiáng)對(duì)地方債務(wù)資金使用過(guò)程的監(jiān)督，對(duì)截留、挪用、貪污資金的行為及時(shí)追究責(zé)任。

7.建立地方債務(wù)償還保障機(jī)制。地方政府應(yīng)當(dāng)統(tǒng)籌安排本地區(qū)綜合財(cái)力，撥款設(shè)立長(zhǎng)期穩(wěn)定的償債基金，逐步形成以盈利性項(xiàng)目為載體、城建項(xiàng)目?jī)攤馂楸Ｕ系膫鶆?wù)償還機(jī)制；由于部分公益性投資項(xiàng)目的投資收益可能不足以償付本息，應(yīng)當(dāng)在每年年初預(yù)算時(shí)從地方經(jīng)常性收入中按一定比例安排債務(wù)還本付息的資金缺口；地方人大對(duì)以財(cái)政收入作為貸款擔(dān)保的行為進(jìn)行立法規(guī)范，使政府財(cái)政對(duì)地方融資平臺(tái)的隱性擔(dān)保轉(zhuǎn)變?yōu)轱@性、合規(guī)擔(dān)保，政府每年預(yù)算內(nèi)、預(yù)算外資金的收支情況，對(duì)外直接融資、間接融資以及還本付息和授權(quán)執(zhí)行情況要接受人大監(jiān)督。

8.建立風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，監(jiān)測(cè)和預(yù)防債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一是建立內(nèi)部控制機(jī)制。建立籌資、投資等財(cái)務(wù)活動(dòng)的科學(xué)決策程序，發(fā)揮專家智慧和科學(xué)程序的監(jiān)督作用；建立公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)跟蹤監(jiān)督和預(yù)警機(jī)制，對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全程跟蹤、識(shí)別、評(píng)價(jià)和預(yù)測(cè)；對(duì)存在風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)活動(dòng)實(shí)行問(wèn)責(zé)制，明確承擔(dān)責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬；利用合同條款約定，對(duì)表外事項(xiàng)和或有事項(xiàng)責(zé)任進(jìn)行明確，對(duì)投資合同價(jià)款及支付方式等作出限制性規(guī)定。二是加強(qiáng)外部監(jiān)督管理中國(guó)學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。建立地方政府的債務(wù)管理機(jī)制，從外部加強(qiáng)地方投融資平臺(tái)舉債的監(jiān)管，將地方政府債務(wù)控制在合理的范圍，有效約束地方政府融資行為。

(二)銀行層面

1.控制信貸融資規(guī)模，防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。隨著地方政府融資平臺(tái)信貸融資規(guī)模擴(kuò)大，使得投資項(xiàng)目未來(lái)投資過(guò)度依賴信貸資金的持續(xù)投入，增加了央行貨幣政策調(diào)整難度，一旦貨幣政策收緊，項(xiàng)目發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)的概率增加，地方政府很容易發(fā)生支付危機(jī)；而持續(xù)增加信貸供應(yīng)，則面臨通貨膨脹壓力，影響金融穩(wěn)定。因此，各家銀行都應(yīng)當(dāng)根據(jù)地方政府的可承受還本付息能力，確定相應(yīng)的融資數(shù)額，融資總量應(yīng)以本屆政府任期內(nèi)可支配用于投資建設(shè)的財(cái)力為限。

2.建立銀行間信息溝通機(jī)制，共同防范貸款風(fēng)險(xiǎn)。盡可能采用銀團(tuán)貸款方式，可以降低單家銀行的貸款額度畢業(yè)論文模板，避免貸款集中度風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)參加貸款銀行間加強(qiáng)溝通協(xié)作，從不同渠道提高信息透明度，形成利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的分?jǐn)倷C(jī)制。

3.嚴(yán)格授權(quán)審批制度，強(qiáng)化審慎風(fēng)險(xiǎn)管理。嚴(yán)格按照商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)流程，對(duì)政府融資平臺(tái)貸款業(yè)務(wù)加強(qiáng)管理：一是在貸款審批過(guò)程中，不能隨意降低貸款發(fā)放門檻，盡可能采用多種抵押和擔(dān)保措施。比如要求“土地抵押+財(cái)政擔(dān)保”或者“股權(quán)質(zhì)押+財(cái)政擔(dān)保”，多種形式防范風(fēng)險(xiǎn)。二是建立項(xiàng)目監(jiān)管制，監(jiān)控信貸資金流向。一方面強(qiáng)化貸款投資方向，對(duì)于不符合投資方向的貸款，予以提前收回，防范貸款投向不清或貸款投向轉(zhuǎn)變產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面實(shí)行專戶管理、單獨(dú)核算、專款專用，防止截留、挪用、擠占貸款資金現(xiàn)象的發(fā)生。三是強(qiáng)化融資期限管理，原則上與政府任期一致，超過(guò)任期的融資要由本級(jí)人大授權(quán)。

4.實(shí)行資產(chǎn)證券化，化解銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行可以對(duì)融資平臺(tái)的存量貸款進(jìn)行證券化，借助于債券市場(chǎng)來(lái)分解巨大的存量問(wèn)題。一方面，商業(yè)銀行通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化可以將表內(nèi)的部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)移到表外，化解自身的貸款風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，當(dāng)前情況下資產(chǎn)證券化是保持并提高核心資本充足率的一項(xiàng)重要措施，既有助于提升銀行資本充足率水平，又從總體上化解由于中長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)。

作 者 李洪強(qiáng)

單 位 重慶農(nóng)村商業(yè)銀行大渡口支行

郵 編400084