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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇投資價值分析論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
論文關(guān)鍵詞：復合實物期權(quán)，3G投資，項目投資價值
一、事件及背景分析
中國已經(jīng)逐漸進入廣泛使用第三代移動通信技術(shù)（俗稱3G）的時代，但對電信運營商而言，3G網(wǎng)絡的建設和運營具有規(guī)模大、分階段、周期長和未來不確定性較高等特點。如何評估3G項目的投資價值一直是廣為關(guān)注的焦點。傳統(tǒng)的項目投資價值分析方法不能滿足對不確定性較高的項目進行定價的要求。復合實物期權(quán)定價模型能更貼切地反映在3G項目中的多重期權(quán)特性，更適合對階段性較強的項目進行價值分析。本文將運用復合實物期權(quán)模型對澳門基于CDMA技術(shù)的3G項目進行定價分析。
澳門3G項目（CDMA技術(shù)標準）的建設具有明顯的階段性，其投資歷程如下：
表1-1 澳門CDMA投資歷程
時間
事件
意義
投資計劃
2005年3月10日
中國聯(lián)通中標獲得澳門CDMA牌照
正式進入澳門移動通信市場
-
2005年5月27日
中國聯(lián)通獲準經(jīng)營采用CDMA2000 1X系統(tǒng)的公共地面流動通信電信網(wǎng)絡及提供跨地域流動電信服務，有效期為8年。
中國聯(lián)通獲準提供CDMA漫游服務的權(quán)利
首年投資1.71億澳門元，建成CDMA 1X制式網(wǎng)絡，以提供漫游服務
2005年10月18日
CDMA澳門流動電信網(wǎng)絡開通
開始提供CDMA漫游服務
-
2006年8月10日
中國聯(lián)通獲準經(jīng)營采用CDMA2000 1X系統(tǒng)的公共地面流動通信電信網(wǎng)絡及提供兩個頻段內(nèi)運作的公用地面流動電信服務
中國聯(lián)通獲得本地運營CDMA服務牌照。CDMA2000 1X可平滑升級到3G網(wǎng)路。
2006年計劃增加投資4800萬澳門元，在后續(xù)二年內(nèi)累計投資額不低于4000萬元
2007年5月29日
中國聯(lián)通獲正式建立及運營3G的牌照
建立及運營CDMA2000 1X EV-DO系統(tǒng)，真正提供3G服務
為建立3G業(yè)務，首年將投資4000萬澳門元；隨后三年累計投資超過9000萬澳門元
2008年7月27日
中國聯(lián)通將包括中國聯(lián)通（澳門）有限公司100%股權(quán)在內(nèi)的CDMA業(yè)務轉(zhuǎn)讓予中國電信
關(guān)鍵詞：價值創(chuàng)造；公司估值；投資價值
文章編號：1003－4625（2008）12－0078－05中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A
Abstract: Value creation is the basic purpose of listed companies and is the foundation of investment value. This paper empirically studies the capital cost and return of listed companies in China A-share stock market using annual data from 1997 to 2006. The results show that capital return of listed companies are higher than the mean of deposit rate and the interest rate of five-year treasury bond in the same period, but it is lower than the mean of banks’ loan rate, so the investment value of listed companies is low as a whole. This paper analyzes the reasons why capital returns are low and indicates that the concept of reducing costs for enterprises, accelerating the development of bond market, and improving the capabilities of listed companies to create value are the basic ways to increase the investment value of A stock listed companies in China.
Key Words:Value Creation；Evaluation of Listed Companies；Investment Value
一、上市公司投資價值的理論文獻綜述
影響上市公司價值的因素很多，包括宏觀經(jīng)濟與法律、行業(yè)狀況與公司財務公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與激勵機制、資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)流動性、公司成長性與規(guī)模、稅收、股利政策等。從會計學角度看，公司的投資價值的估計很簡單，公司價值等于其凈權(quán)益，并由此發(fā)展出賬面價值調(diào)整法來對公司進行估值。在股票市場出現(xiàn)前，人們就常采用賬面價值調(diào)整法（包括資產(chǎn)負債法和要求權(quán)法）來對公司進行估值。該方法在實踐中的局限性是有諸如無形資產(chǎn)等無法通過會計賬面值來反映等問題。20世紀30年代，費雪提出了確定條件下的現(xiàn)金流折現(xiàn)估值理論。該理論主要關(guān)注兩個內(nèi)容：一是各期現(xiàn)金流量，二是現(xiàn)金流貼現(xiàn)利率（資金成本）。判斷公司或項目能否投資的標準是各期現(xiàn)金流貼現(xiàn)現(xiàn)值之和是否大于初始投資額。這一理論后來派生出威廉姆森的股利貼現(xiàn)估值模型和Gordon等人的零增長股利貼現(xiàn)估值模型、固定增長股利貼現(xiàn)估值模型等。可以說，費雪的現(xiàn)金流折現(xiàn)估值理論在公司內(nèi)在價值評估上具有理論創(chuàng)新性。20世紀60年代前后，莫迪利亞尼和米勒在研究資本成本、資本結(jié)構(gòu)等關(guān)系的基礎上，提出了著名的上市公司估值的MM理論，為現(xiàn)代公司價值評估理論的建立做了開創(chuàng)性的工作。該理論認為：在確定的情況下，企業(yè)的市場價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；在不確定的情況下，企業(yè)的價值等于企業(yè)的債務市場價值與權(quán)益市場價值之和。在完善資本市場的均衡狀態(tài)下，不考慮所得稅時，企業(yè)的價值等于企業(yè)期望收益按照企業(yè)資本成本折現(xiàn)的現(xiàn)值。而在資本市場完善、人們行為理性以及確定性情況下，企業(yè)股利政策與企業(yè)的價值無關(guān)。接著，人們用自由現(xiàn)金流替代股利并提出自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型等新的公司估值模型。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法存在系列顯著的缺點，首先是各期貼現(xiàn)利率（資金或說資本成本）的確定難，其次是公司的價值即使按照現(xiàn)金流貼現(xiàn)惟一決定，但現(xiàn)金流量很顯然受到公司經(jīng)營管理、公司治理、公司財務狀況、公司競爭戰(zhàn)略等的影響，現(xiàn)金流量應當是果而不是因，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型公司價值歸溯于價值分配而不是價值創(chuàng)造。
20世紀70年代，布萊克與斯科爾斯合作提出了著名的期權(quán)定價股票估值模型（即B-S模型），開創(chuàng)了公司估值方法新紀元。該法主要應用在資本預算、專利權(quán)定價、自然資源定價和高科技企業(yè)價值評估等方面。60年代后期至80年代末期，包括托賓Q法、市盈率法、市凈率法、市銷率法、清算價格法、重置成本法等方法在內(nèi)的市場比較估值法出現(xiàn)。期間由于并購重組事件的不斷出現(xiàn)，迫切要求有理論來支撐并購中企業(yè)的價值問題，清算價格法、重置成本法、托賓Q法由此誕生，著名學者托賓就曾采用這種方法進行研究，并形成了著名的托賓Q理論模型，即公司市場價值與其重置成本的比率來研究公司價值。國外（Chung和Pruitt,1994）與國內(nèi)學者曾凌（2005）等也借鑒該方法來研究上市公司估值，該方法理論上是可行的，也有一定的實用性，但Tobin’Q也有不足之處，因為其計算相當多的時候涉及股票價格，但由于股票價格則受多因素影響，用其來進行公司估值時受到限制和合理性科學性懷疑。90年代起，人們對公司價值的認識從價值分配過渡到價值創(chuàng)造上，這其中有影響力的理論包括美國學者奧爾森提出的剩余收益估值模型和經(jīng)濟增加值（EVA）理論。剩余收益理論認為：公司只有賺取了超越股東要求的報酬的凈利潤，才算是獲得了正的剩余收益，如果只能獲得相當于股東要求的報酬的利潤，僅僅是實現(xiàn)了正常收益。設Xt為時期t公司的凈收益，b?淄t為時期t公司賬面凈資產(chǎn)，X為正常收益，X= r×b?淄t-1,它等于資本成本；X為剩余收益，X=Xt-X=Xt-r×b?淄t-1,，r為投資者要求的必要報酬率。公司在時期t的凈收益、賬面凈資產(chǎn)和股利（用dt表示）之間則有以下關(guān)系：b?淄t=b?淄t-1+Xt-dt。因此，上市公司的價值可以用凈資產(chǎn)和剩余收益的線性關(guān)系模型表示為：Pt=b?淄t+?琢0+?琢1X（1）
90年代末，美國紐約斯特恩-斯圖爾特(Stern-Stewart)公司開發(fā)出一種新的基于價值創(chuàng)造理論上的上市公司價值評估和績效度量方法――經(jīng)濟增加值系統(tǒng)價值評價方法（又稱為EVA法）。該理論吸收了“剩余收益”理論估值方法的合理內(nèi)核，是建立在對公司綜合資本成本（權(quán)益資本成本和債權(quán)起本成本）基礎上的比剩余收益理論更加可靠的業(yè)績計量價值評價方法，它可以減少了公司管理層對公司會計利潤的操縱，并首次在公司價值評價中引入了人力資源和績效激勵等因素，使人們對公司價值的認識上推進了一大步。相對而言，EVA方法在解釋上市公司投資價值上比剩余收益模型更加具有理論上的清晰說服力和可操作性。該方法的核心思想是：上市公司是否值得投資，根本上要看它是否在創(chuàng)造價值，或者說價值是否在增加。其評價標準是：如果一個公司的投資回報率大于資本成本，公司價值在增加，反之在減少。
二、價值創(chuàng)造是上市公司投資價值的基礎與歸宿
從上市公司投資價值理論發(fā)展進程與實踐應用綜合地看，現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場比較估值法和價值創(chuàng)造法應用相對廣和多，而且有從現(xiàn)金流折現(xiàn)法向市場相對比較法發(fā)展再向價值創(chuàng)造估值法發(fā)展的趨勢。現(xiàn)金流折現(xiàn)法由于存在各期現(xiàn)金流量的確定難、貼現(xiàn)利率的確定難，以及現(xiàn)金流量是公司投資價值的結(jié)果而不是原因等三大問題未解決使其應用受到限制，該法實際中用來判斷上市公司投資價值變得不具可操作性。市場比較估值法可以從財務和公司賬面上較好地反映公司的基本價值，該方法主要通過資產(chǎn)負債表、損益表和現(xiàn)金流量表中的償債能力、運營能力、盈利能力、市盈率、現(xiàn)金流量進行分析，可以達到對上市公司基本面進行較好把握。缺點是該法主要從財務上考慮公司價值，而諸如公司所處的行業(yè)面、技術(shù)工藝、市場競爭優(yōu)勢等因素則被忽略，可見該估值法也有明顯的缺陷。
現(xiàn)實中，影響上市公司價值的因素很多，包括國民經(jīng)濟和行業(yè)、法律監(jiān)管財務狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)理人激勵、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)流動性、公司風險、公司成長性、公司規(guī)模、稅收、股利政策等。因此，準確地講，相對完善貼近實際的上市公司投資價值分析必須考慮以下這些方面的因素。這里筆者把其概括為綜合的公司投資價值理論估值法，該方法中，上市公司投資價值需要從宏觀經(jīng)濟與法律監(jiān)管、公司所處行業(yè)、公司財務面、公司競爭面、公司治理與管理面綜合進行分析，并且該公司投資價值估值法的上述幾個方面可以歸結(jié)為上市公司創(chuàng)造價值能力并得到社會公眾的“投票”認可。因此，從價值創(chuàng)造的角度講，用價值創(chuàng)造法來評估上市公司的投資價值應當是未來的方向和趨勢。這是因為：
首先，價值創(chuàng)造法在法律制度導向上具有可行性。各國公司法把公司的屬性概括成兩個方面：即營利性和法人性，他們是公司的兩大本質(zhì)特性。以營利為目的的公司法人屬性，體現(xiàn)在公司財務上的目標，按照與公司關(guān)聯(lián)方利益關(guān)系的不同，目前國內(nèi)外主要有四種理解，一是以利潤最大化為目的的財務目標；二是以股東財富最大化為目的的公司財務目標；三是以企業(yè)價值（含社會價值）最大化為目的的財務目標；四是以員工工資與管理層效用最大化的財務目標。這四個目標之間既有矛盾又有統(tǒng)一的一面，不同國家因其市場成熟程度和經(jīng)濟發(fā)展階段等的不同，對上市公司財務管理目的的理解也會有差異，這種差異甚至影響著上市公司投資價值評估標準及估值方法的演進。本文認為，作為公眾公司的上市公司，應當以創(chuàng)造價值從而最終贏得社會認可與自身利益作為公司的財務目標最有說服力。這是因為，單純的利潤最大化的目標很顯然有其局限性，利潤雖然對政府稅收有幫助，避開部分公眾公司的外部成本社會化高（如環(huán)境污染）的情況不說，今日在部分西方國家（如英國）的以提供就業(yè)機會為衡量企業(yè)對社會貢獻大小就是明證；股東財富最大化即是利潤最大化的翻版，其局限性也很明顯，上市公司在全球各個國家都是少數(shù)，且由于資本市場的虛擬性，股東財富來源于其公司創(chuàng)造的價值；至于以員工工資和管理層效用最大化的公司財務目標之說，更是缺乏說服力。所以，價值創(chuàng)造最大化作為上市公司根本的財務目標，與公司法對公司屬性的法律制度導向上是一致的。
其次，價值創(chuàng)造是上市公司投資價值的基礎。價值創(chuàng)造作為上市公司的根本目標，是實現(xiàn)高效率配置資源的前提和基礎，更是市場總體參與者獲得收益的前提和基礎。從全球看，各國成立證券市場的根本目的是通過證券市場來推動經(jīng)濟社會發(fā)展，提高經(jīng)濟效益，分散風險和優(yōu)化配置社會資源。當前，我國社會經(jīng)濟生活中，直接融資的比例總體仍然是偏低的，金融市場的融資主要集中于銀行，這客觀上加大了我國金融和經(jīng)濟的風險，不利于社會經(jīng)濟的健康發(fā)展。要降低金融與經(jīng)濟的風險，就需要進一步擴大直接融資的比例，這就需要大力發(fā)展完善資本市場，使資本市場成為有效配置社會資源的工具。而完善資本市場的形成，需要有完善的制度法規(guī)設計和適度的監(jiān)管及對投資者利益的保護，需要具有投資價值的高質(zhì)量的具有長期盈利能力的上市公司（長期盈利能力從根本上說取決于上市公司的創(chuàng)造價值能力），需要社會各界對上市公司的目標就是為社會創(chuàng)造價值這一主流理念和判別標準的形成，這是資本市場建立、社會公眾參與、市場健康發(fā)展的基石。所以，綜合地看，上市公司的目標與投資者的目標在本質(zhì)上是一致的，價值創(chuàng)造是上市公司投資價值的基礎。
再次，價值創(chuàng)造作為上市公司投資價值符合西方經(jīng)濟中的投入產(chǎn)出價值理論。西方經(jīng)濟學中把生產(chǎn)過程看成是一個黑箱，一邊是原材料、資本、勞動力等成本的投入，一邊是產(chǎn)品產(chǎn)出，生產(chǎn)效率取決于產(chǎn)出與投入之比，本質(zhì)則取決于這個黑箱中的價值創(chuàng)造。
正是基于價值創(chuàng)造的上市公司投資價值理念，本文從成本收益角度對上市公司的投資價值建立分析模型進行分析，并對A股上市公司投資價值進行研究。
三、基于價值創(chuàng)造的A股上市公司投資價值分析模型
（一）基本思想和計算公式
資本成本是企業(yè)取得和使用資本而支付的各種費用，包括用資費用和籌資費用。資本成本的作用在于：通過它可以比較籌資方式方案、評價投資項目和企業(yè)經(jīng)營成果。企業(yè)可以通過債權(quán)或股權(quán)形式進行籌資，通過債權(quán)形式籌資的成本通常稱為債務成本，通過股權(quán)形式籌資的成本通常稱為權(quán)益成本。本文認為：“剩余收益”理論估值法和經(jīng)濟增加值估值法（EVA法）在本質(zhì)上是一致的。都是基于公司價值創(chuàng)造理論的假設：只有公司為股東創(chuàng)造價值時，即公司的投資回報率大于資本成本，公司價值在增加，反之在減少。或者說企業(yè)的投入資本所獲得的稅后凈營業(yè)利潤EBIT（1-T）足夠補償債務資本成本和股東要求的資本回報時，公司從理論上看才有投資價值。價值創(chuàng)造理論的估值法計算公司EVA的公式為：
EVA=NOPAT-Ct×（TC）（2）
其中，NOPAT為公司稅后凈經(jīng)營利潤，Ct為公司綜合資本成本，TC為公司使用的全部資本。考慮到NOPAT=EBIT×（1-T），綜合資本包括權(quán)益資本和債務資本，設T為所得稅稅率， Rd為債務資本成本率；D為負債；Rd D（1-T）為債務資本成本；Rs對企業(yè)而言是股權(quán)資本成本率，對投資者而言是股東要求的資本回報率；F為有息負債，Pt為有息的產(chǎn)權(quán)比率；設Et為第t年上市公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（即賬面的凈資產(chǎn)回報率），Qt表示第t年產(chǎn)權(quán)比率，用Rt表示第t年權(quán)益的實際市場回報率，或稱為股東要求的資本回報率，S為股東權(quán)益。上述公式又可以變?yōu)椋?/p>
EVA= EBIT×（1-T）-RdD（1-T）-RsS（3）
借鑒上式（3），結(jié)合“剩余價值”理論，只有EVA大于零時，公司才是為股東創(chuàng)造價值，此時企業(yè)才有投資價值。即有下式：
EVA= EBIT×（1-T）-RdD（1-T）-RsS ＞0 （4）
由于EBIT×（1-T）=凈利潤+利息費（1-T）=凈利潤+Rd×有息負債×（1-T），在（5）式兩邊同時除以股東權(quán)益S，則（4）式可以變成為
Rt=Et-（Qt-Pt）Rd （1-T）＞Rs（5）
則Rt-Rs實際上就是“剩余收益”，（5）式即“剩余收益”理論模型的變式。
美國的科爾尼公司從1999年開始，建立了市場價值占全球98%的、20000家企業(yè)的綜合性數(shù)據(jù)和財務信息數(shù)據(jù)庫，涵蓋全球重要的行業(yè)領(lǐng)域和經(jīng)濟中心。其通過這些信息數(shù)據(jù)進行研究分析得出的結(jié)論是：當公司創(chuàng)造產(chǎn)出大于輸入消耗時，即公司投資資本的回報大于資本成本時，才會為公司創(chuàng)造價值，成為價值增長型公司，反之則反。
（二）樣本及數(shù)據(jù)描述
考慮到金融行業(yè)的特殊性，本研究模型在公司選擇上剔除了金融保險類上市公司。同時由于到目前為止我國上市公司的債務資本成本主要為通過向銀行貸款和發(fā)行企業(yè)債時的付出，目前我國債券市場的發(fā)展滯后，從1992年成立股票市場至今的大部分年份，我國上市公司通過發(fā)行債券籌資的數(shù)量遠小于通過銀行貸款獲得的數(shù)量，而我國企業(yè)債券的利率通常要低于同期銀行貸款利率1.5到2.5個百分點，因此這里設定上市公司向銀行貸款利率為一年期銀行貸款利率，企業(yè)債券（含短期融資券）的利率假定為一年期銀行貸款利率減去兩個百分點，我們這里在計算上市公司債務資本成本時使用上述兩種債務資本所占的百分比及其對應資本成本率之乘積的加權(quán)平均值。為了計算的方便，我們采用上市公司當年主營業(yè)務收入占GDP的比例為依據(jù)再乘以當年銀行系統(tǒng)新增銀行貸款來計算上市公司當年從金融機構(gòu)獲得貸款的數(shù)量，企業(yè)所得稅稅率為33%。相關(guān)數(shù)據(jù)來自歷年的中國人民銀行貨幣政策執(zhí)行報告、中國證券期貨統(tǒng)計年鑒、中國統(tǒng)計年鑒及深圳國泰安公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫中的相關(guān)數(shù)據(jù)收集加工整理得來。
四、A股上市公司投資價值的實證檢驗
通過對A股上市公司的相關(guān)資料進行匯總計算出從1997年至2006年十年間的非金融保險類上市公司的賬面凈資產(chǎn)收益率、債權(quán)資本成本、股東要求的資本回報率。從中我們可以看出：我國A股市場非金融保險類上市公司1997年至2006年十年間的賬面凈資產(chǎn)收益率平均說來達到7.72%，高于同期的一年期銀行貸款利率的平均值，較大幅度高于同期間的長期國債利率，①遠低于美國1899年至1998年一百年間上市公司賬面權(quán)益回報率11.86%的平均水平，而這十年間上市公司股東要求的資本回報率平均說來高于同期一年期的銀行存款利率的平均值，也高于同期間五年期國債利率的平均值，但略低于同期上市公司的債權(quán)資本成本率的平均值。
表11997年至2006年我國A股上市公司資本成本與回報率
上述數(shù)據(jù)是有意義的。因為，按照資本資產(chǎn)定價理論和公司法的債務清償順序，理論上講，債務的資本成本率要低于權(quán)益的資本成本率，上市公司在市場有效的情況下在選擇融資方式時通常會遵循“啄食順序理論”，即首先選擇債務融資包括銀行貸款和發(fā)行債券，資本不足時再進行股權(quán)融資。但實際上我國A股市場非金融類上市公司的債務資本成本率實際上要大于權(quán)益資本成本率，而股東要求的資本回報率不僅低于債務資本成本率，低于同期間一年期銀行貸款利率的平均值，特別是在1997年、1998年、2000年和2002年還低于同期銀行貸款利率，說明期間從總體上看，A股市場上市公司創(chuàng)造價值能力較低。2003年以來，我國A股上市公司股東要求的資本回報率有所提高，高于同期銀行貸款利率和債務資本成本，說明上市公司效率有所提高，創(chuàng)造價值的能力逐漸增強，上市公司的投資價值有所增加，已經(jīng)具備了相對投資價值。
如果說從債務、權(quán)益的資本成本與其對應的收益關(guān)系只是反映期間相對短期的A股市場情況，則平均市盈率指標則反映市場長期的投資者的投資回報期和資本效率，也間接反映市場的效率和投資價值。但是，滬深兩市1997年至2006年期間的平均市盈率超過35倍，投資回收期（市盈率）特別長，只有2004-2005年兩年例外。可見A股市場于這期間的長期平均回報率（市盈率的倒數(shù)）總體上不僅低于同期平均銀行存貸款利率，也低于五年期國債的平均利率。這進一步說明1997年至2006年我國A股市場上市公司的市場效率和創(chuàng)造價值的能力較低，A股市場投資價值不大，期間只有2004年到2006年市場整體上相對有投資價值。
表21997年至2006年我國國債與銀行存貸款利率（%）及A股上市公司市盈率
五、結(jié)論分析與政策建議
用價值創(chuàng)造理論來解釋我國上市公司有無投資價值是有意義的，首先是它符合國際通用的上市公司績效評估的標準，該標準是基于企業(yè)的所有的資本成本來考慮的。上市公司是否值得投資，根本上要看它是否在創(chuàng)造價值，或者說價值是否在增加。總體上說來，1997年到2006年這十年間，我國A股市場上市公司債權(quán)資本成本偏高，而盈利能力、創(chuàng)造價值能力和市場整體效率則偏低，甚至在某些年在損害權(quán)益價值，上市公司在此十年期間只有2004年到2006年市場整體有相對投資價值，我國A股上市公司的盈利能力和市場的整體效率有待提高。這其中的原因是多方面的，可以歸結(jié)為：
（一）我國資本市場功能存在缺陷。傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟影響使得我國經(jīng)濟生活中長期一段時間只有資金成本概念，沒有資本成本意識，只有融資概念，沒有資源配置意識，這是我國A股上市公司市場效率和盈利能力低的主要原因之一。
（二）資本成本的缺位和債券市場的發(fā)展滯后。資本成本的缺位使得我國上市公司具有股權(quán)融資的偏好，主要是股權(quán)融資成本缺少外在的市場壓力，股權(quán)資本的使用成本反而小于債務資本的使用成本，這進一步抑制了我國債券市場的發(fā)展，導致資本市場的整體低效率和上市公司盈利能力的低下。
針對這種情況，加速我國資本市場的發(fā)展和功能的完善，進一步推進企業(yè)上市的市場化改革，提高上市公司的整體質(zhì)量和盈利能力，是資本市場發(fā)展壯大的前提和基礎，也是改變我國企業(yè)長期以來主要依靠銀行信貸來融資、直接融資比例長期偏低的關(guān)鍵。此外，要加速債券市場的發(fā)展，這有利于降低我國上市公司總體成本，提高其盈利能力，進而提高上市公司的質(zhì)量，使我國上市公司和資本市場步入良性發(fā)展階段。最后，加速多層次資本市場的發(fā)展，推進金融機構(gòu)的改革發(fā)展，使我國中小企業(yè)進一步發(fā)展壯大和上市融資，使資本市場和上市公司進一步發(fā)展、完善和壯大。
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一、內(nèi)蒙古大學MBA教育的民族地區(qū)特色模式
(一)基于少數(shù)民族地區(qū)特點的招生模式
MBA教育本身是國際化程度極高的一個泊來項目，是根植于經(jīng)濟發(fā)達、人員素質(zhì)高，人口相對密集的地區(qū)來開展。而內(nèi)蒙古大學MBA的生源組織起步就面臨著地廣人稀、經(jīng)濟欠發(fā)達、思維觀念落后的特殊地域、人文環(huán)境的挑戰(zhàn)。以“內(nèi)蒙古自已的MBA”為宣傳起點，秉承民族文化的內(nèi)涵優(yōu)勢，以點連線，以線帶面，迅速拓展，在短時間內(nèi)讓內(nèi)蒙古了解、接受了內(nèi)蒙古大學的MBA，招生數(shù)量出現(xiàn)了高速遞增的強勁勢頭。
1.以西部開發(fā)為契機，以民族文化為背景的宣傳方式。以蒙古族傳統(tǒng)圖騰蒼狼、白鹿為基礎設計了Logo，并以蒙古英雄文化為主線來宣傳內(nèi)蒙古大學MBA的品牌形象。
2.以“國際化視野，本土化情結(jié)”為目標，少數(shù)民族管理人才迅速加盟。內(nèi)蒙古大學的MBA以培養(yǎng)少數(shù)民族管理人才為己任，弘揚蒙古民族優(yōu)秀文化，以國際化的視野、本土化的實戰(zhàn)能力為辦學優(yōu)勢，吸引了大量的優(yōu)秀少數(shù)民族管理人才加盟。
3.以優(yōu)良的口碑傳播為路徑，重點領(lǐng)域、行業(yè)的MBA生源形成接力效應。卓越的管理素養(yǎng)、非凡的專業(yè)勝任能力顯示了內(nèi)蒙古大學MBA的獨特魅力，完善的管理與服務、高質(zhì)量的教學與實踐，現(xiàn)代化的設施與環(huán)境，產(chǎn)生了內(nèi)蒙古大學MBA優(yōu)良的品牌輻射效應。
(二)基于民族地區(qū)特色優(yōu)勢來快速提升MBA教學質(zhì)量
1.課程設置：注重專業(yè)特色、民族特色與時代特色的有機結(jié)合，注重管理理論研究與少數(shù)民族企業(yè)實踐精髓的有機結(jié)合。“內(nèi)蒙古經(jīng)濟與企業(yè)發(fā)展”、“內(nèi)蒙古產(chǎn)業(yè)與競爭分析”、“民族地區(qū)創(chuàng)業(yè)學”等特色課程的開設與教學，增添了MBA學員的英雄文化氣質(zhì)，濃厚了MBA學員的本土化情結(jié)。
2.教材與案例：本著國外經(jīng)典教材與少數(shù)民族地區(qū)本土化案例有機結(jié)合的原則，MBA中心組織主講教師和在讀學員，以MBA獨特的視角，編寫了“蒙牛”、“伊利”、“兆君”、“鄂爾多斯”、“小肥羊”、“稀土高科”等體現(xiàn)民族、地區(qū)優(yōu)勢特色的數(shù)十個經(jīng)典案例，將其應用到MBA的教學與研究中，取得了顯著的教學效果。
3.主講教師：整合全自治區(qū)的師資資源為內(nèi)蒙古大學MBA授課，以充滿挑戰(zhàn)魅力的教學舞臺、以相對豐厚的授課薪酬公開選聘，挖掘了自治區(qū)工商管理學科的帶頭人、知名教授。同時，聘請國內(nèi)外名校具有豐富教學經(jīng)驗的MBA主講教師，講授了12門次的核心課程。
(三)面向少數(shù)民族地區(qū)實踐的MBA論文選題
經(jīng)統(tǒng)計，參加答辯的論文中，能夠立足本土、立足本職研究內(nèi)蒙古產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟、企業(yè)改革與發(fā)展的畢業(yè)論文，占到全部學位論文的85%以上，為少數(shù)民族地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展、企業(yè)改革提供了有價值、有意義的研究成果。跟蹤調(diào)研畢業(yè)論文成果，目前已轉(zhuǎn)化為“企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略方案”、“經(jīng)營管理實施制度”的占到了12%以上。例如：“蒙西公司水泥產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃”、“內(nèi)蒙古地區(qū)房地產(chǎn)發(fā)展的金融支持研究”、“內(nèi)蒙華電投資價值分析”、“內(nèi)蒙古中西部乳品產(chǎn)業(yè)集群研究”、“伊利集團和ERP方案設計”等。
(四)面向少數(shù)民族地區(qū)培養(yǎng)本土型人才
內(nèi)蒙古大學MBA教育定位就是面向少數(shù)民族地區(qū)，支持少數(shù)民族企業(yè)的發(fā)展，以培養(yǎng)少數(shù)民族職工管理人才和經(jīng)理人為目標。超過90%的畢業(yè)學員留在了內(nèi)蒙古各重點行業(yè)與企業(yè)工作，他們正在成為內(nèi)蒙古企業(yè)管理界和政府的中堅力量。
二、內(nèi)蒙古大學MBA教育的社會影響力與成效
內(nèi)蒙古大學MBA教育蓬勃發(fā)展、蒸蒸日上、特色化的快速發(fā)展引起了業(yè)內(nèi)同仁和社會各界的廣泛關(guān)注。四年來已累計招收學員700余人，其中80%以上來自于少數(shù)民族地區(qū)，已為內(nèi)蒙古地區(qū)輸送125名MBA畢業(yè)生，其中的大部分學員已走上中高級管理崗位。內(nèi)蒙古大學MBA取得了廣泛的社會影響力和成效并成為少數(shù)民族地區(qū)MBA教育的典范。
(一)內(nèi)蒙古大學已經(jīng)成為少數(shù)民族地區(qū)MBA教育的排頭兵，并成為MBA教育思想在少數(shù)民族地區(qū)的重要傳播者
曾多次在相關(guān)會議上做典型發(fā)言和經(jīng)驗介紹。先后有新疆財經(jīng)大學、廣西大學、寧廈大學等少數(shù)民族地區(qū)MBA院校到內(nèi)蒙古大學參觀、學習。多家媒體對內(nèi)蒙古大學MBA教育項目給予宣傳報道。
(二)作為少數(shù)民族地區(qū)的代表，內(nèi)蒙古大學MBA獲得了社會的高度認可
2003年，由《財經(jīng)時報》、新浪財經(jīng)、世界經(jīng)理人資訊主辦的“中國最有影響力的MBA”調(diào)查活動中，內(nèi)蒙古大學位居29位并被評為國內(nèi)最具特色及潛力的四所商學院之一；同年的中國MBA人氣排行榜中，內(nèi)蒙古大學被稱為西部地區(qū)的一匹“黑馬”，人氣指數(shù)位于全國前列。
(三)內(nèi)蒙古大學MBA項目已獲得廣大少數(shù)民族地區(qū)考生的關(guān)注，成為民族地區(qū)MBA的熱門報考學校
內(nèi)蒙古大學MBA教育的高速成長，吸引了一大批具有實際工作經(jīng)驗的優(yōu)秀考生紛紛前來報考。
(四)內(nèi)蒙古大學MBA項目已經(jīng)構(gòu)建起一套適應少數(shù)民族地區(qū)特點的辦學模式
基于特色課程、引入本土化案例教學和民族文化的吸收，同時結(jié)合民族地區(qū)特色經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)，注重思維方式培養(yǎng)、強化素質(zhì)教育手段，內(nèi)蒙古大學已整合形成完整的一套適合少數(shù)民族地區(qū)的成熟MBA教育模式。
(五)內(nèi)蒙古大學MBA培養(yǎng)的學員得到社會普遍的認可
摘 要有色金屬上市公司公司是我國有色金屬行業(yè)發(fā)展的優(yōu)秀代表。作為一個向其他工業(yè)部門提供原材料和中間產(chǎn)品的部門,有色金屬行業(yè)發(fā)展對國民經(jīng)濟有非比尋常的意義。本文對有色金屬上市公司發(fā)展現(xiàn)狀以及有色金屬上市公司的投資風險進行分析,以探討有色金屬上市公司的發(fā)展。
關(guān)鍵詞 有色金屬上市公司 股價穩(wěn)定性 投資風險
一、有色金屬上市公司發(fā)展現(xiàn)狀
由于有色金屬行業(yè)擔負著向其他工業(yè)部門提供原材料以及中間產(chǎn)品的任務,所以這就決定了該產(chǎn)業(yè)在我們國民經(jīng)濟中的地位。到目前為止,在深滬股市中被歸為有色板塊的公司共有49家,其中有4家同時屬于ST板塊,1家屬于S*ST板塊,并且有4家暫停上市,其中滬市有28家:包鋼稀土,西部資源,南山鋁業(yè),鑫科材料,ST有色,ST珠峰,江西銅業(yè),吉恩鎳業(yè),寶鈦股份,貴研鉑業(yè),中金黃金,馳宏鋅鍺,豫光金鉛,山東黃金,大西洋,中孚實業(yè),東洋光鋁,寧波富邦,新疆眾和,株冶集團,西部礦業(yè),中國鋁業(yè),紫金礦業(yè),金鉬股份,S 山東鋁,S蘭鋁,包頭鋁業(yè),S*ST精密,深市有21家:中金嶺南,焦作萬方,銅陵有色,ST 中鎢,ST鋅業(yè) ,礦業(yè),云鋁股份,關(guān)鋁股份,云南銅業(yè),錫業(yè)股份,東方鉭業(yè),ST張銅 ,棟梁新材,羅平鋅電,西部材料,辰州礦業(yè),常鋁股份,東方鋯業(yè),精誠銅業(yè),云海金屬,海亮股份,恒邦股份。從上市公司的情況可以看出,大部分有色金屬上市公司集中在有色金屬礦產(chǎn)資源豐富的的地區(qū)。從省份分布來看,上述的上市公司中,云南省所占的數(shù)量最多,共有6家,分別是:云南鋁業(yè),錫業(yè)股份,云南銅業(yè),貴研鎳業(yè),馳宏鋅鍺,羅平鋅電。而從區(qū)域分布來看,西部地區(qū)有16家有色金屬上司公司,占了所有有色金屬上市公司的33%,基本上成為了該板塊的主要力量。
二、有色金屬上司公司的股價穩(wěn)定性研究
該部分將使用平均價差率來衡量上市公司股價的穩(wěn)定性,平均價差率一種度量單個證券風險的系數(shù),其特點在于簡單明了,并不復雜。該部分所采用的數(shù)據(jù)為2009年1月1日至今的各個公司每日收盤股價,以月為單位,據(jù)算出每個有色金屬上市公司2009年近6個月的價差率,進而推算出每個有色金屬上市公司09年上半年來平均價差率,衡量股價的穩(wěn)定性以及風險度。
從表中的數(shù)據(jù)不難看出,有色金屬上市公司在2009年上半年的6個月中的大部分時間里都有著較為穩(wěn)定的表現(xiàn)。但大部分上市公司的平均價差率在2,3這兩個月份里普遍偏大,在1,4,5,6這四個月偏小。較大平均價差率意味著該月份公司股價變動較為劇烈,穩(wěn)定性較差,較小的平均價差率則意味公司股價沒有大的波動,趨于穩(wěn)定。有色金屬行業(yè)平均價差率的波動主要來自于季度因素以及投資力量的拉動,從總的情況出發(fā),由于股權(quán)集中度較高和國家控股的緣故,使得有色金屬上市公司的股價平均價差率并不高,相對穩(wěn)定,風險較小。
三、相關(guān)建議
1.投資者應按照自身情況投資有色金屬上市公司
按照風險的偏好性,我們可以把市場上的投資者分為兩類:風險偏好投資者和風險厭惡投資者。由于股權(quán)集中和國家國有資產(chǎn)部門的控股,使得有色金屬上市公司的一直以來處于較為穩(wěn)定的狀態(tài)。在沒有外資大量涌入和撤離的情況下,有色金屬上市公司基本上不會出現(xiàn)股價大幅度波動的情況。較小的變異系數(shù)表明該股票穩(wěn)定性較好,風險較低,適合風險厭惡型消費者長期持有,特別是國有控股的有色金屬上司公司,由于這些公司所制定的長期目標與國家的發(fā)展戰(zhàn)略有關(guān),使得公司未來的發(fā)展有所保障。表2的測算結(jié)果表明,大部分的有色金屬上市公司在2,3月份的時候價差率都會有所增長,風險偏好型投資者也可以選擇這段時間對有色金屬上市公司進行短線投資,通過多時間低價買進,高價賣出的方法賺取差價,獲取高額利潤,而在其他月份,在不適合風險偏好型投資者進行短線操作。
2.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),促進融資
除了為數(shù)不多的幾家上司公司外,大部分有色金屬上司公司都存在股權(quán)過于集中的問題。大部分上司公司的大股東所持有的股票大部分或者全部都屬于流通受限股份,雖然可以避免對股市和股價造成沖擊但也很大程度上限制了公司的融資。造成股權(quán)過度集中的另外一個原因在于國家為加強對有色金屬這種戰(zhàn)略經(jīng)濟資源的控制,在有色金屬上市公司大量持股,以便于控制公司配合國家的發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)要擴大規(guī)模和進行技術(shù)升級,就離不開融資,特別是處于融資渠道較為欠缺的中西部公司,國家可以通過減少所持股分的辦法,在不丟失控制權(quán)的前提下,為企業(yè)融資。
參考文獻:
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論文提要摘要：財務治理是現(xiàn)代公司治理的核心和關(guān)鍵。文章從股權(quán)結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)、會計信息質(zhì)量等方面分析目前我國上市公司財務治理中存在的新問題，并提出完善財務治理的相關(guān)舉措。
一、新問題的提出
隨著我國公司規(guī)模的不但擴大，上市公司原有的經(jīng)營管理模式已經(jīng)不適應企業(yè)組織形式和財務管理要求，亦難以滿足股東、債權(quán)人和經(jīng)營管理層之間進行理性的財權(quán)配置進而權(quán)利劃分和對剩余的分配。財務治理作為公司治理的重要組成部分是公司治理的現(xiàn)實、集中、根本的體現(xiàn)，因此只有建立健康、有效的財務治理模式，才能更好地解決公司利益矛盾，保證上市公司運營效率。然而，我國上市公司財務治理中尚存在種種新問題，有必要采取相關(guān)辦法，敦使我國上市公司財務治理健康穩(wěn)定發(fā)展。
二、我國上市公司財務治理中存在的主要新問題
（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)單一導致財權(quán)配置過度集中。雖然我國《公司法》明確界定了公司法人財產(chǎn)權(quán)和自主經(jīng)營權(quán)，但由于我國公司化改制是在傳統(tǒng)的國有企業(yè)基礎上進行的，因而不可避免地出現(xiàn)了公司產(chǎn)權(quán)過分集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)過于單一現(xiàn)象，使得《公司法》賦予公司法人的自主經(jīng)營權(quán)不能真正落實，公司法人實體地位難以實現(xiàn)。在我國2004年的上市公司中，第一大股東絕對持股份額占總股本超過50%以上的有850多家，占全部上市公司總數(shù)的80%，其中摘要：89%是國家股東；75%是法人股東。有統(tǒng)計表明摘要：截至2004年底，上市公司總股本為7，149億股，其中非流通股4，543億股，占上市公司總股本64%；國有股在非流通股中占74%，從而使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)極不合理，形成了畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使公司重大財務決策不能得到行之有效的監(jiān)督和制約。比如，在一些重大決策上，很輕易從短期利益出發(fā)，忽略長遠的可持續(xù)發(fā)展。從而在長遠的角度，給公司造成經(jīng)濟損失。
（二）董事會缺乏應有的獨立性及相應的治理功能。由于我國上市公司存在“一股獨大”現(xiàn)象，因此所有者對經(jīng)營者的監(jiān)督無論從機制上還是在力度上都不能滿足財務治理的需要。由政府委派的原國有企業(yè)高級管理人員成為上市公司董事會成員，而且高達60%的上市公司的董事長和總經(jīng)理由一人兼任，導致我國上市公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象極為嚴重。同時，由于董事會缺乏獨立性，其對上受上級主管部門制約，決策時只會從上級主管部門或自身利益出發(fā)；對下自己監(jiān)督自己，自己評價自己，監(jiān)督和評價的效果可想而知。而且我國董事會結(jié)構(gòu)單一，董事責任不明確，普遍缺乏責任心，董事長的權(quán)力過于集中，也輕易造成決策失誤。
《公司法》規(guī)定，公司董事會代表股東行使公司董事會戰(zhàn)略決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)等多項重大權(quán)利。許多上市公司由于董事會和經(jīng)營管理層之間的人員嚴重交叉，同時所有者缺位，股東大會的權(quán)力名存實亡，董事會實質(zhì)上是董事長一個人的，多元化投資主體的利益不能在董事會內(nèi)部得到有效實現(xiàn)。作為公司實際擁有人的廣大持股人，并不能在董事會中占有一席之地，股東大會也收效甚微。因此，導致權(quán)力失衡和權(quán)力高度集中。所有者缺位，導致權(quán)力失衡和權(quán)力高度集中。嚴重破壞了公司法人財產(chǎn)權(quán)和已形成的公司法人治理結(jié)構(gòu)，使股東和董事會之間的制衡關(guān)系形同虛設。從理論上講，企業(yè)“內(nèi)部人控制”新問題產(chǎn)生的根源在于改制后的上市公司仍享有絕對控股地位，形成了國家就是公司大股東的狀況。國家作為公司所有者“鏈”過長，導致“所有者缺位”，在實際的經(jīng)濟活動中，公司的產(chǎn)權(quán)沒有具體的約束制度。因此，由什么機構(gòu)或由誰代表國家履行出資人職責，享受所有者權(quán)益，實現(xiàn)權(quán)利和義務的統(tǒng)一，便成為我國上市公司迫切需要解決的新問題。
（三）會計信息披露失真導致利益分配混亂。目前，我國上市公司存在為追求利益，隨意改變會計政策，操縱會計利潤現(xiàn)象。同時，由于關(guān)聯(lián)交易不公開、不及時披露會計信息或披露虛假會計信息，導致我國資本市場的會計信息質(zhì)量不高，從而影響投資者的投資決策，使他們造成不必要的損失。我國上市公司在財務信息披露的過程中，往往對有利于公司的財務信息進行過量披露，對公司不利的財務信息閉口不談，主要表現(xiàn)為摘要：對企業(yè)償債能力的披露不夠充分，對企業(yè)應收賬款分析不夠，對企業(yè)的對外擔保、或有事項等項目進行隱瞞；對企業(yè)關(guān)聯(lián)交易的信息披露很少，甚至有的企業(yè)根本就不對關(guān)聯(lián)交易進行披露；對一些重大事項的披露不夠充分；對資金去向和利潤構(gòu)成的財務信息披露不夠細致；不少企業(yè)借保護商業(yè)秘密為理由，對企業(yè)當期的并購、交易等事項進行隱瞞。和西方發(fā)達國家證券市場相比，我國上市公司的表外信息披露更是新問題重重，許多公布的信息嚴重不實，對公眾存在嚴重誤導，許多上市公司的盈利猜測報告、投資價值分析盲目樂觀，一旦經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化，必然會誤導投資者。誘發(fā)投機而非投資，擾亂了證券市場的投資秩序，從另外一個方面也降低的證券市場資本化的進程。
三、完善我國上市公司財務治理的相關(guān)舉措
（一）加快股權(quán)分置改革，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。和國外股票市場相比，股權(quán)分置是我國股票市場的最大特征。上市公司的股票包括流通股和非流通股，而非流通股股東更多地從控制大量自由現(xiàn)金流中獲得自身利益。在現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股權(quán)的流動性非常有限，非流通股占上市公司總股本的大部分，不利于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，也嚴重影響了證券市場的持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展。加快股權(quán)分置改革的進度，實現(xiàn)國有股股權(quán)的流通，有利于提高證券市場的資源配置效率，實現(xiàn)國有控股企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，從而形成規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，在一些重大決策上可以從長遠可持續(xù)發(fā)展的角度出發(fā)。為廣大中小投資者的利益著想，真正實現(xiàn)財務管理和監(jiān)督上的公平、公正和公開。從而在長遠利益上，為公司的可持續(xù)發(fā)展打下堅實基礎，也能夠更好地解決上市公司融資偏好新問題。
