時間：2022-10-09 04:35:11
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇債券融資論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
論文摘要：債券市場是高等教育的重要融資渠道，但是目前在我國高等教育行業與債券市場之間缺乏一種有效的聯結機制。我國高等教育的債券融資制度改革的措施主要包括：中央政府發行高等教育專項國債，允許地方政府發行高等教育專項地方政府債券，允許有條件的高校在債券市場上發行大學債券。
論文關鍵詞：高等教育；債券市場；融資；大學債券
改革開放以來，我國的高等教育事業獲得了長足的發展，但辦學資金不足的問題一直困擾著國內各高校。盡管中央和地方政府不斷地增加財政撥款，但其增長的幅度一直跟不上高等教育的發展步伐。隨著我國市場經濟體系的建立和不斷完善，通過債券市場來融通資金應該成為拓寬高等教育融資渠道的重要選擇之一。
一、目前我國高等教育的債券融資制度存在的問題和缺陷
我國高等教育近幾年來大規模擴招，在校大學生人數屢創新高，實現了歷史性的跨越式發展。
1998年，我國高等學校在校大學生為623萬人。到2005年底在校大學生總數已超過2300萬人，高等教育總體規模已位居世界第一位，高等教育毛入學率提高到21％，初步實現了高等教育大眾化的目標。¨伴隨著我國高等教育規模的急劇擴大，融資成了每一所高校發展過程中都要面對的關鍵性問題。一直以來，財政撥款都是我國公立高校的主要資金來源渠道。財政撥款屬于非市場化融資方式，通過這種融資方式獲得資金的多少取決于政府的財政實力，并且要受到政府預算的約束，單純依靠非市場化途徑不能籌集到足夠的辦學資金。因此，積極拓展市場化融資渠道成為改革開放以來我國高等教育改革的重要政策取向。
目前，我國高等教育已從單一的依靠政府財政撥款逐步發展為以財政撥款為主，多種渠道并存的融資格局。但是在這些融資渠道中，利用債券融資卻一直是空白(除了近幾年國家安排部分國債資金用于高教事業外)。而在此間，我國的債券市場已經得到了空前的發展。市場規模迅速擴張，參與主體不斷擴大，債券種類和交易品種日漸豐富，發行、交易方式及市場管理水平不斷提高，展示了良好的發展績效和巨大的發展潛力。債券年發行量超過2．5萬億元，年交易量超過10萬億元。截至2005年5月底，銀行間債券市場參與者有5000多家，涵蓋各種類型的機構投資者，全部債券托管余額已經超過6萬億元。債券市場以安全、穩健的債券托管體系為基礎，實行無紙化運作，其鏈接貨幣市場和其他資本市場之間的橋梁作用已開始不斷顯現，逐漸成為證券市場乃至金融市場發展不可或缺的一個重要支柱。
但是直到現在，我國高等教育行業基本上還是置身于債券市場的大門之外，地方政府和各高校根本不能作為獨立的主體直接從債券市場上融通資金。這不能不說是我國高等教育改革和金融市場改革共同的缺憾。目前高等教育行業和債券市場的唯一的聯結渠道是中央政府在債券市場上發行國債，然后從籌集到的國債資金中劃出一部分，再通過一定的分配機制層層下撥給高校使用。
我國中央政府在1999年直接安排教育國債專項資金14．7億元，另外，地方配套資金37．7億元，為承擔擴招任務的普通高校改善了辦學條件。截至2001年，中央共安排高校擴招國債資金52．9億元，支持高校新建教學、實驗和學生生活設施項目共計835項，建筑面積達1228萬平方米。針對西部高等教育資源相對匱乏，教育投入嚴重不足的情況，從2000年起，國家開始用國債資金支持西部地區每省重點建設一所大學。項目覆蓋了西部12省(區、市)以及新疆兵團、湘西、恩施、延邊三州的25所地方和中央部門所屬高校，累計投入國債資金13．66億元(含高校擴招國債資金6600萬元)。
如上所述，這部分用于高等教育的國債資金從債券市場到高校經過了中央政府、地方政府以及各級財政和教育主管部門多道“關口”。在我國目前“僧多粥少”的情況下，最后能夠拿到資金的高校只是少數，而且這筆本來就不多的資金經過多次分配均攤下來，即使能爭取得到的高校，最終能拿到的金額也不會太多。這整個流程中，各相關部門單位和高校圍繞這筆國債資金的去向所發生的種種顯性和隱性的交易成本可謂高矣。概而言之，目前在資金短缺的高等教育行業與蓬勃發展的債券市場之間缺乏一種有效的聯結機制，這種制度的缺位使得債券市場上的閑置資金不能合理高效地投向高等教育行業。因此，改革目前的有關制度，允許地方政府和有條件的高校進入債券市場直接融資顯得十分必要。
二、我國高等教育債券融資制度的改革措施
1．中央政府發行高等教育專項國債
我國目前在發行國債時并沒有明確國債的用途，投資者在購買國債時也不知道國債的使用方向，所籌集的國債資金最終都是由中央政府統籌使用的。在這種情況下，某些利益集團為了爭奪國債資金就會進行各種形式的博弈，采取各種方式影響中央政府制定國債資金的使用計劃，試圖從國債資金,這塊大“蛋糕”中獲得更大的份額。這樣一來，國債資金中用于高等教育的比例就難以得到充分保證。
因此，為了確保用于高等教育的國債資金有穩定的保障，防止國債資金被挪用和擠占，建議中央政府發行高等教育專項國債。在當初發行國債時就明確其性質和用途，讓國債的投資者明白資金的投向和用途，這反而更有助于國債的發行銷售，吸引更多的國債投資者。
2．允許地方政府發行高等教育專項地方政府債券
需要強調的是，出于控制地方政府債務風險的考慮，我國目前的《預算法》明確規定地方政府不得發行地方政府債券。因此當前我國只有中央政府能夠發行國債。我國現行的這種國債發行體制與我國的高等教育體制存在著矛盾。
在我國目前的高等教育體系構成中，地方高校占了很大的比重，這些高校的經費主要來源于地方政府的財政預算。由于我國各地區的經濟發展水平很不均衡，地方財政實力相差很大。與部屬高校相比，地方高校獲得的經費數額以及受政府重視的程度處于弱勢地位。據統計，2002年中央部委院校有111所，地方高校為1285所，即地方高校比重占92％。但是地方高校得到教育經費僅占全國高校經費的57％。即便這57％，由于經費來源為地方財政撥款到位率并不理想：能夠完全到位僅占7．41％，基本到位和難以到位各占58．33％和27．38％，其余7％的高校撥款不能到位。而恰恰這些地方院校由于科研和產業量小體弱，自籌能力較差，使得我國中小型高校包括下放管和合并管理高校的辦學經費十分緊張。以某直轄市為例，國家對少數重點大學一年投入8個億，而地方高校平均才4千萬元，懸差20倍。這類學校的公用經費、社會保障費用的開支與財政撥款數缺口高達50％。
由此可見，一方面，地方高校辦學經費非常緊張，而另一方面，地方政府卻不能在債券市場上籌集資金用于本地的高等教育事業。中央政府一手獨攬了國債發行和國債資金的分配，這很難保證用于高等教育的國債資金的合理有效配置。因此，建議國家有關部門修改相關法規，在允許中央政府發行高等教育專項國債之外，允許地方政府根據本地區的具體情況發行高等教育專項地方政府債券，這將會極大的調動地方政府發展高等教育事業的積極性，吸納更多的社會閑置資金用于高等教育。
3．允許有條件的高校在債券市場上發行大學債券
大學債券(CollegeandUniversityRevenueBonds)源于美國，剛開始發行的金額很小，多用在學生宿舍、體育館、教學大樓上。大學債券的形式有普通債券與免稅債券，債券的期限有中長期和長期(30年以上)兩種，中長期債券的還貸期為25～30年，利率為5％一6％之間，而長期債券的還貸期要長得多，利率也稍高一些。例如：耶魯大學在1996年發行的“跨世紀債券”是100年到期的債券。美國大學發行債券的資金用途主要是用于高校的周轉資金、償還當前到期債務與建設學校大型項目的需要。大學債券特別是名牌大學的債券在美國，比政府債券、公司債券、公司股票更受社會投資者的青睞。美國1993年大學債券發行總額達到138億美元，在1995年發行債券的高等院校達到160所，且該年債券發行總額達26．7億美元。于1996年，發行債券的學校增加到189所，且該年債券發行額達到41．4億美元。2001年債券總額更達到了187億美元。耶魯大學于2001年已發行2億美元債券，在2002年更進一步計劃發行1億美元的債券。SouthernMethodistUniversity也計劃發行7000萬美元的債券。位于美國德州的StephenF．AustinUniversity及MidwestenrStateUniversity分別預計發行600萬美元及900萬美元的免稅債券。Christo-pherNewportUniversity預計發行2580萬美元的債券。OldDominionUniversity為了即將進行的六個項目，總共發行了4420萬美元的大學債券。NorfolkStateUniversity發行了2130萬美元的債券。由此可知，近幾年來國外大學發行大學債券已有普遍增加的趨勢。
國外的大學債券吸引投資者的原因主要在于：
首先，對于投資者而言，購買大學債券，尤其是名譽卓越大學的債券，其投資風險會很小；其次，大學債券所籌得的資金主要用于宿舍、圖書館、體育館等設備，所以投資于此種債券使投資者能明確了解所籌資金的用途；第三，大學是培育高級人才的場所，所以投資于此種債券會讓投資者認為對社會的發展有所幫助。此外，如果大學債券以免稅債券形式發行有助于投資者節省相關稅費。我國目前在債券市場上流通的主要有國債、公司債券和金融債券，沒有大學債券。鑒于我國高等教育資金嚴重短缺和債券市場蓬勃發展的現狀，我國政府可以借鑒國外發行大學債券的做法，允許某些有條件的高校在債券市場上自行發行大學債券，為學校的長期發展籌集資金。這不僅可以減輕政府的財政負擔，而且有助于激勵高校的管理者更加有效、合理地使用所籌集到資金，改善學校的內部財務管理，最大限度地發揮資金的使用效益。
三、我國高等教育的債券融資制度改革需注意的幾個問題
1．債券融資方式的組合
以上所述的這三種債券融資方式可以單獨使用，也可以組合起來使用。通常來講，中央政府在通盤考慮各地區的高等教育資源配置前提之下，在全國范圍內有選擇性的分配發行高等教育專項國債所籌集到的資金。這種分配必然是有傾向性的分配，比如重點支持西部經濟落后地區的高教事業、支持少數民族地區高教事業等等。相應的，其他地區得到來自中央政府的支持可能會相對較少。在這種情況下，這些地區的政府可以考慮發行高等教育專項地方政府債券來籌集資金，以彌補中央政府撥款的缺口。比如由省級政府發行債券，所籌集的資金在全省范圍內的高校中進行分配。而對于那些實力雄厚、在國內外聲名卓著的大學，則可以考慮利用自己的良好聲譽自行在債券市場上發行債券，以彌補政府財政撥款的缺口。
2．債券融資成本
相對于銀行貸款而言，債券融資期限長、融資規模大，而且債券的利率通常也低于同檔次銀行貸款利率，融資成本相對較低。債券融資成本的承擔者因發行者的不同而不同。中央政府和地方政府為高等教育而發行的債券籌集到的資金屬于財政資金，融資成本一般都是由政府承擔，而且撥付給高校使用的資金通常也不需要這些高校償還。而高校在債券市場上發行的大學債券則最終需要自己償還，其融資成本也需由這些學校自行承擔。債券有固定的到期日，發行人必須承擔按期付息和歸還本金的義務(相比起來，銀行貸款則相對靈活一些)，這對發行大學債券的高校的理財水平也提出了更高的要求。
3．債券融資的配套資金
發行債券是發展高等教育的一條重要融資渠道，在實際運作過程中還必須注意與其他融資渠道進行配合。據調查，目前我國凡是用于高等教育的國債資金所安排的項目，其總投資中要求當地政府及高校配套資金必須達到2／3以上，但大部分西部地區的地方政府因財政困難而未予配套，高校的配套資金實際上也主要靠銀行貸款融資。因此，地方政府和高校在進行債券融資的同時，應通盤統籌其他各種融資渠道，及時足額地安排相關建設項目的配套資金，以發揮債券融資的最大效益。
4．融入資金的使用
關鍵詞：債券銀行；開發性金融；國家信用證券化
截至2006年11月末．國家開發銀行金融債券發行突破3萬億元。畢業論文開發銀行用8年時間突融債破券第發一個行1萬億元，用3年時間，登上2萬億元臺階，又用2年時間，突破3萬億元，其在籌資領域的成功實踐再一次證明了“債券銀行在引導社會資金、支持國家重點建設方面所發揮的得天強厚的優勢。
一、“債券銀行”的求素
1994年3月，國家開發銀行作為投融資體制和金融體制改革的雙重產物誕生了。國家將開發銀行設計為“債券銀行”模式，反映出國家在經歷了建國以來投融資領域從“財政撥款”到“撥改貸”的歷史沿革后，在嘗試一種新的效率更高、資源配置更合理的融資模式
受當時經濟環境與市場發育程度的制約，碩士論文 為保證開發銀行起步運行，國務院決定由人民銀行以行政派購方式為開發銀行組織金融債券發行。派購發行保證了開發銀行信貸資金需要，支持了開發銀行的發展，也為開發銀行日后的市場化籌資積累了寶貴經驗。
但隨著我國金融改革的深入，行政派購發憤的弊端逐步顯現。此外，從外部環境看，中央銀行公開市場操作需要依托高效、規模較大的債券市場；商業銀行退出交易所后，也需要一個新的投資場所，開發銀行抓住歷史契機，在人民銀行的積極支持下，于1998年9月在銀行間市場率先開始了市場化發行會融債券的嘗試
二債券銀行”的啟示：國家伯用證券化的轉化
開發銀行金融債券被視為準國債，盡管在管理方式上有所不同，但它與國債共同擔負著為國家籌集大額、長期建設資金的職能。
開發銀行的發展經歷了兩個階段，即1998年前的政策性金融和之后的開發性會融。拐點始于1998年開發銀行的自身改革，而指導這一改革的理論正是開發性金融。開發銀行開始在政府主導下，研究制度建設的規律，與政府一道承擔起制度建設的義務，在主動建設市場、培育市場中，探索解決中國“兩基一支”長期融資的困境，這正是開發性金融理論的歷史使命。
另一方面，作為政府的開發性金融機胸，開發銀行依托而不是依靠國家信用，注重以市場行為和一流經營業績努力推進市場建設，從而實現國家信用證券化的目標。
一是與政府共同建設市場。在開發性金融的指導下，醫學論文 開發銀行在銀行間市場實現了市場化發行債券，推出了大量債券創新品種，這對于推動和加快我國利率市場化改革進程以及活躍債券市場發揮了重要作用。它同時表明，在市場建設中，不能被動等待，而應主動承擔引導與建設義務，尤其是存一個市場發育尚不成熟的市場環境中，這種主動引導與建設顯得尤為重要。
二是在創新中謀求雙贏。開發銀行的創新理念更多強調雙贏，與政府監管部門雙贏，與投資人雙贏。基于此，當市場發育不足時，開發銀行積極參與培育市場。在央行票據發行前，開發銀行在銀行間市場長期擁有近半的債券市場份額。開發銀行債券曾一度成為央行公開市場操作的重要工具，由于“適銷對路”在市場擁有比較活躍的流動性，深受投資人歡迎。當2003年市場出現波動時，開發銀行主動維護市場大局，堅持按預定計劃發行金融債券，并通過創新充分保護投資人利益，實現了發行人、投資人與臨管部門的多方共贏。
三是在共同建設市場中實現開發性金融目標。十二年來，開發銀行在主動建設市場的同時，也實現了自己的經營目標。“三峽工程”是開發銀行融資的成功案例之一，其特點是貸款需求量大、期限長、技術難度高、公益性功能明顯，在工程初期一期融資方案遇到極大困境時，開發銀行給予了鼎立支持。度過了一期融資的艱難，商業銀行紛紛開始進入。在三峽工程發行企業債券時，主承銷商也成為競爭熱點。在三峽案例中，開發性金融的融資導向作用得到最充分的體現。
三債券銀行的成功
(一) 人民幣債券發行日趨成熟
開發銀行在中國債券市場取得“旗艦”地位，首先來自于在人民幣債券發行領域的日趨成熟。1998年9月以來，國家開發銀行在中國債券市場邁出了一個又一個成功的腳印，從率先在銀行間市場實現市場開發行，為中國的利率市場化助推，到在較短時間內完成標準系列債券發行，建立中國債券市場收益率曲線，為市場基礎建設提供重要定價參照基準；從創新發行具有歷史功勛意義的浮動利率債券，解決中長期融資工具困境，到創新具有期權性質的選擇權債券，不僅為市場提供了避險工具，也為開發銀行在次級債券領域進行了有益的嘗試。開發銀行每一次創新對市場都具極大的推動作用。
(二)外匯籌資能力迅速增強
近年來，為充分利用國內外匯資金，減少從境外籌集外資，減輕國家外債負擔和企業債務成本，國家出臺相關政策鼓勵國有大中型企業置換高成本外債，控制外債風險。同時鼓勵發行境內外幣債券，用于外債結構調整。開發銀行于2003年9月成功發行首只境內美元債券，開創了境內外幣債券市場。目前，開發銀行共發行了7期境內債券，外幣債券的余額為37．3億美元。
境內外幣債券的成功發行，還拓寬了開發銀行的外匯資金來源渠道，職稱論文 增加了國內市場的美元投資工具，對有效利用國內外匯資金、抑制結匯需求也有一定的積極作用。
(三)開展人民幣掉期業務，開創人民幣利率互換市場
2005年10月，與光大銀行完成了我國第一筆人民幣利率互換交易，實現了雙贏目標。開發銀行對沖了浮動利率貸款和固定利率發債之間的利率缺口，降低了融資成本；光大銀行通過利率互換開拓了固定利率房貸業務。此次交易確立了開發銀行在人民幣衍生產品市場開拓者、建設者、領先者的地位。2006年以來，開發銀行相繼向全球交易商推出了期限最長達10年的人民幣利率互換和人民幣外匯掉期的雙邊報價，目前在人民幣利率互換市場占據70％以上的份額，是最大的做市商；在人民幣升掉期市場上擔當主要做市商，以及國內唯一一家提供10年期報價的金融機構。
(四)發行信貸資產支持證券，連通信貸與貨幣市場2005年12月，開發銀行成功發行國內第一單信貸資產支持證券(abs)。abs產品的成功發行，既是開發性金融優良經營成果的社會共享，同時對于深化投融資體制改革、實現金融資源合理配置也具有重大意義。abs產品打通了信貸市場與貨幣市場，實現了兩個市場的對接。它將原來基本無法流動的信貸資產轉換成具有高度流動性、能夠在市場上自由交易的標準化證券，這對于銀行中長期信貸資產的風險轉移，提高資本市場直接融資比例，以及深化投融資體制改革可謂一舉多贏。
(五)積極開展企業債券承銷業務，不斷提高信貸客戶的直接融資能力我國資本市場起步較晚，企業融資過度依賴銀行，直接融資比例過小。工作總結 為培育、完善信貸客戶的退出機制，開發銀行于2000年獲準進入企業債券承銷市場，并且成為目前國內唯一一家具有企業債券、短券融資券和財務公司金融債承銷資格的金融機構。開發銀行債券承銷業績連年位居市場前列。通過證券市場的嚴格監管，幫助企業改善了治理結構，有效降低了開發銀行的信貸風險；通過承銷業務的積極創新，幫助客戶拓寬融資渠道，將重點信貸大客戶逐步培養成新型商業主體，為其連通資本市場、實現融資結構合理化搭建了通路。
論文關鍵詞：房地產公司 資本結構 公司價值
一、研究目的和背景
房地產行業資金的使用和供給和制造業、公共事業企業相比，房地產公司資本結構有下列顯著特點：第一，資產負債率很高。第二，房地產行業融資主要依賴銀行貸款，直接或間接占用的銀行貸款占企業資金來源的60％以上。第三，流動性負債比重大。房地產企業貸款主要為短期貸款，貸款到期后再采用借新貸還舊貸的方式繼續使用原貸款。第四，房地產行業受政策影響大。資本結構相關理論研究杜蘭特、迪格萊尼和米勒等人。MM公司資本結構與企業價值無關；理論認為債務不僅會減少股東和經理人成本，還會增加股東和債權人的成本，資本結構與公司價值成u型關系；信號傳遞理論認為債務融資是向外界傳遞公司高質量的信息，債務水平和公司價值正相關；優序融資理論認為企業融資偏好次序為內部融資、債務融資、股權融資，資本結構與公司價值的關系并不能確定。
在實證研究方面，國外的研究大多表明公司價值與資本結構正相關。如米勒(1966)、羅斯(1977)、馬勒斯(1998)、柏格(2005)等人的研究結果均表明，資本結構與公司價值正相關。國內相關實證研究并未得到統一結論。張勉、陳共榮(2005)、陳文浩和周雅君(2007)認為資本結構與公司價值負相關；沈藝峰和田靜(1999)、曹廷求(2007)等人研究表明，資本結構與公司價值正相關；李義超、蔣振生(2001)、林偉和李紀明(2007)研究結論是資本結構與公司價值成u型相關；韓慶蘭(2005)、靳明(2008)等認為資本結構與公司價值不相關。國內學者對資本結構與公司價值的實證研究起步較晚，主要是以制造業、公共事業等上市公司數量較多的行業等為主，或者是多行業總體研究，由于房地產上市公司數量稀少，涉及房地產行業上市公司資本結構問題的專業研究數量不多，而且研究范圍主要集中在探討資本結構的影響因素，并未考慮到房地產行業預收款等特殊因素對公司價值的影響，也未涉及市場冷熱等周期性因素對房地產公司價值的影響，研究深度不足。
二、研究設計
1、研究假設提出。假設1：資本結構與公司價值相關。我國房地產行業國家股比例低、流通股比重高更符合西方資本結構理論假設。假設2：資本結構在淡季和旺季時對公司價值影響度不同。當房地產市場處于市場銷售旺季時，成交量放大，由于需求旺盛，房地產公司會加大房地產投資，增加對負債的依賴程度，負債比重會增加，而到了淡季，對房地產投資會減少，負債比重降低。
2、研究垂量本文采用凈資產收益率作為公司價值的衡量指標。凈資產收益率，該指標反映了單位股東權益投資回報。凈資產收益率=凈利潤／股東權益有關資本結構的衡量，本文采用國內學者使用較多的總資產負債率來表示，資產負債率=總負債／總資產。國內外學者研究證明，公司規模，公成長性，盈利能力，股權集中度等指標對公司價值有顯著影響，因此，將它們引入回歸模型中，這些指標采用國內學者普遍使用的方法描述。股權集中度：前十大股東持股比例=前十大股東持股總數／公司總股數。公司規模：公司規模=總資產的自然對數。公司成長性：公司成長性：(本年主營業務收入一前一年主營業務收入)／前一年主營業務收入。盈利能力：銷售凈利率=公司當年的凈利潤／當年營業收入。
3、模型建立。模型1：KOE=a+bDebtl+r(controlvariable)+e，模型2：ROE=a+bDebt+r(controlvariable)+season+seasonDebt+e。Debt是總資產負債率；模型中1是檢驗資本結構與公司價值關系；模型2中加入市場繁榮度虛擬變量，當市場處于繁榮期時，season取1，否則season為0，該模型是檢驗市場周期性因素對資本結構和公司價值相關性的影響。
4、樣本選擇。本論文的樣本數據來自于巨潮資訊網2003年至2007年5年間上市房地產公司年報。我按照以下原則甄選樣本：剔除樣本期間發行B股和H股的公司；剔除樣本期間被ST或ST類公司；剔除樣本期間因重組導致主營業務發生變更的公司、剔除極端值、缺失值，最后得到的樣本數量為200個。
三、描述性統計與分析
由表1統計繕果可以看出，公司的平均凈資產收益率為10％，標準差為7％，說明行業整體凈資產收益率分化較小；資產負債率為54％，標準差為15％，這表明房地產行業資產負債率非常高，且行業內部分化明顯；凈利潤率均值為12％，最高達60％，標準差為10％，說明行業內部分化明顯；公司成長度均值為45％，標準差為1．19，這說明房地產行業發展迅速，但行業內公司差異明顯。股權集中度為56％，說明房地產行業大股東持股比例較高，行業內部差異不大。資本結構與公司價值回歸結果分析(見表2、表3)。
其一，方程整體通過F檢驗。方程的判別系數為0．32126，這表明方程的擬合度很高，方程顯著成立。其二，盈利能力是影響凈資產收益率的主要因素，總資產負債率是其次最影響凈資產收益率的主要因素，盈利能力和總資產負債率都通過了t檢驗，且兩者與公司價值存在正相關關系，因此假設1成立。其三，公司成長性對ROE影響顯著，成長性指標通過了t檢驗，它與ROE正相關。其四，公司規模與十大股東持股比例沒有通過t檢驗，這兩個指標對ROE無統計意義，它們的影響不能確定。
本文按照房地產市場成交水平將市場分為繁榮期和調整期。繁榮期為2003年、2004年和2007年，調整期為2005與2006年。從回歸結果可以看出，資產負債率的回歸模型整體通過F檢驗，方程擬合度是0．33，但是交叉項的乘積沒能通過T檢驗，無法說明市場變化對資本結構與公司價值關系的影響程度。
四、結論和建議
廣大朋友們，關于“國外金融證券評級體系比較”是由論文頻道小編特別編輯整理的，相信對需要各式各樣的論文朋友有一定的幫助!
一國評級制度的有無及其具體的實現模式,是與該國經濟體制中的銀企關系密切相關的。一般而言,在銀企關系相對微弱、企業以直接融資為主的金融體制中,對評級的需求較強,其制度設計以美國為代表;若銀企關系密切、企業融資以間接方式為主,則對評級的需求不足,其代表國家是德國和80年代以前的日本。隨著我國直接融資比重的逐漸增大,證券評級工作應引起足夠重視。評級通常包括證券評級、企業評級、金融機構評級、國家主權評級等不同種類,其中證券評級的評估對象又可分為債券、優先股、基金、商業票據、銀行承兌票據、大額可轉讓存單、信用證等。債券評級作為評級制度的起源,不僅是證券評級的核心業務,其做法也是其他評級的重要參考,因此本文的討論將主要圍繞債券評級展開。
證券評級是指運用評估體系,通過對與該種證券有關的諸多因素進行綜合考察與分析,對證券的安全性、盈利性、流動性等方面的質量作一綜合評價,并以約定的符號予以列示的評估活動。作為降低資本市場交易費用的一種重要工具,證券評級已成為西方金融制度中重要的組成部分。在國內,隨著市場經濟的發展,評級制度也在不斷地發展完善。然而,證券評級制度并非是作為一個制度體系中超然獨立的個體而存在的,它與所處的經濟、法律等環境有著密切的關系。本文將從制度比較的角度出發,對西方國家的評級制度加以研究,并與我國評級業現狀及具體國情進行對比,以期得出具有政策性意義的結論。西方國家的證券評級制度證券評級始于本世紀初的美國,隨著世界經濟一體化進程的加快,其積極作用也逐步為其他國家所認識。目前,在日本、英國、法國、瑞典、加拿大、澳大利亞等國家,評級制度都有不同程度的發展。考慮到制度變遷路徑選擇的不同,這里將選取美國、德國和日本的證券評級制度作為三種不同類型的代表。
關鍵詞：軌道交通；融資；政策建議
一、重慶市軌道交通融資現狀
目前，重慶市投入運行的線路有四條：軌道2號線，軌道1號線，軌道3號線，軌道6號線及國博支線。通車總里程超過200公里，共設有車站116座，貫穿重慶主城9區。
2號線是最早建成通車的一條軌道線，采取的融資模式比較單一。融資的資金全部來源日本政府提供的貸款，2001年日本政府提供了270億日元（約合人民幣20億元）貸款，還款期為40年。貸款利率為 0.75%，比國內商業銀行貸款利率低，且期限較長為 40 年。這種融資模式還款周期長，利率低，資金成本比較低。但是這種融資模式在提供貸款時會附加一些條款，軌道交通2號線在向日本貸款時就規定線路上所需列車要從日本進口。
1號線采用的主要融資方式是銀團貸款，牽頭行為國家開發銀行。同時還向外國政府貸了款，1號線在2008年向德國貸款2億歐元，主要用于除車輛以外的車站、控制中心、信號、通信、監控以及其他關鍵設備的采購和建設。同時還發行了企業債券用于融資，重慶交通開投集團于2010年發行了10年期的28億元企業債券，票面利率前五年6.10%，債券中的15億元用于建設軌道交通1號線的一期工程。
3號線的融資主要來源于銀團貸款，占到所有資金來源的50%以上，同時于2010年發行的28億元企業債券中有5億元用于3號線一期項目、二期項目的投資建設。另外3號線的建設還引入了融資租賃，2011年重慶軌交集團與昆侖金融租賃有限公司簽訂了融資租賃協議，在協議中雙方規定：重慶軌交集團用3號線1期工程中的設備以融資租賃的形式轉讓給昆侖金融租賃公司，協議價格20億元，這一部分設備仍歸重慶軌交集團使用，租金按季度向昆侖金融租賃公司支付。
6號采取了兩種全新的融資模式：一是保險資金，重慶于2011年的上半年獲批，和泰康保險簽訂了“泰康―重慶軌道交通債券投資計劃”，成功籌集到30億元人民幣，全部投入到6號線的建設當中，這次債券的利率低于銀行同期基準利率，債券還款期限為5年。二是采取了“軌道+土地”的融資模式，這也是重慶軌道交通融資過程比較創新的一點，6號線從規劃開始就在軌道交通沿線預留了土地，用土地開發和票款收入來吸引社會投資者。
二、重慶市軌道交通融資存在的問題
一是營運收入難以覆蓋運營所需成本。重慶城市軌道交通現在運行的4條線路，總投資超過200億元，這些資金投入短期內很難收回，卻因為公共交通要服務大眾，票價制定不宜過高，這樣就造成軌道交通營運過程中僅靠票價收入很難補償融資成本。當然這與重慶軌道交通客流量較少也是分不開的，當前重慶市軌道交通客流密度只有1.38萬人/km/日，還不足香港（2.86萬人/km/日）的一半。
二是民間資本介入程度低。隨著改革進程的加快，民間資本也開始逐步參與到公共交通基礎設施建設中來，但是由于投資模式較為陳舊，部分法律法規對社會民間資本介入基礎設施建設還存在一定程度的限制，政府對民間資本投資軌道交通的鼓勵力度不夠，使得民間資本介入軌道交通建設的程度還有待提高。據了解，目前重慶的軌道交通建設中，除財政直接出資和各種形式的政府性債務資金外，民間資本幾乎難見蹤跡。
三是債務還本付息壓力較大。近年來，為了大力發展城市軌道交通，重慶市政府通過相關融資平臺公司舉借了大量政府性債務，既有政府負直接償還責任的債務，也有政府負擔保責任的債務，還有政府承擔救助責任的債務，而且部分債務的融資成本較高，未來幾年還本付息壓力將逐步體現。同時，10號線等部分在建項目采用了BT模式，雖然目前絕大部分都由建設單位墊資建設，當期財政支出壓力不大，但回購期限屆滿之時，政府償付壓力將集中體現。
三、政策建議
一是建立完善的財政補貼機制。政府在軌道交通融資過程中要確定好自己的位置，對軌道交通的建設要持有積極態度，大力推動軌道交通的建設。具體可以采取以下措施：（1）政府購買服務。政府購買服務指的是政府的相關部門根據法定章程，將本應該有政府進行購買的事項，通過與社會組織簽訂合同的方式，把購買的任務交于社組織進行，事后支付給社會組織一定的服務費用的過程。軌道交通如果運用政府采購，那么軌道交通就可以獲得這部分服務費，以此緩解財務壓力。（2）虧損補貼。軌道交通是為公眾服務的，對于軌道交通的運營，政府要加大財政補貼，這樣才能促進軌道交通運營質量的提高和服務水平的上升。（3）給予稅費優惠和財政貼息。在軌道交通的建設運營當中可以給予稅收優惠政策，比方說，在建設初期進口設備的時候可以免征關稅，在運營初期可以免征城建稅和所得稅。在其運營前期可以對銀行貸款利息進行政府貼息。
二是建立多渠道的融資模式。重慶軌道交通融資過程中主要采用的融資方式就是貸款以及發行企業債券，這樣會造成企業財務壓力巨大，不利于軌道交通的進一步建設發展。可以參考國內外其他城市的融資模式，采取BOT、ABS債券融資、TOT融資模式，廣泛吸收社會資本，以特許經營權的形式在不改變政府對軌道交通控制的同時，將商業競爭引入軌道交通的運營和管理上，保證運營效率提高，促進服務水平上升。
三是加強軌道沿線土地和物業開發。發展沿線物業和土地是香港地鐵融資給我們的啟示，重慶軌道交通6號線在建設的過程中就采用了“軌道+土地”模式，這是一個很好的嘗試。以后政府在軌道交通規劃之初就可以將沿線的土地交給軌道公司進行開發，依靠土地升值和物業收入來償還債務和彌補軌道運營過程中的資金缺口。同時對沿線土地進行開發又可以增加沿線人流量，進而增加客流量，增加的票款收入對軌道交通的進一步發展形成反哺。軌道6號線對冉家壩的開發以及一號線上兩路口站新干線大廈的開發就是軌道和土地模式應用的例證。
參考文獻：
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關鍵詞：債券市場；債券品種；企業債券
1.我國公司債券發展的可行性分析
1.1國債市場的發展，為公司債券的定價提供了基礎
當前，我國國債市場已初具規模，市場化程度不斷提高，國債利率的期限結構曲線已經形成，基礎利率逐步穩定，為公司債券的分析提供了基礎。
1.2相比銀行貸款和發行股票而言，公司債具有以下優勢
（一）融資規模大，成本低。
公司債券可為企業在當期融入上億資金，而從銀行難以一次性貸入如此大量資金，且在融資成本方面，企業債券相對于同期貸款利率更低，可更節約融資成本。
由圖1-1可以看出，三年期銀行貸款利率較同期債券的發行利率更高
圖1-1 2007-2011銀行三年期貸款利率與平均票面利率對比 （單位：%）
數據來源：中國金融統計年鑒
（二）融資期限多樣化
企業債有多樣化的融資期限，可分為3年期、5年期、7年期、10年期、15年期和20年期等
（三）資金使用靈活
企業債券發行后，資金融資到位時，可以用于補充項目資金，調整財務結構，
兼并重組，償還銀行貸款，補充流動資金，具有更好的靈活性。
2.我國企業債券發展現狀
根據邁爾斯的融資順序理論，企業的融資順序選擇是：第一，內部融資，然后發行債券，發行股票，但我國的現狀是：第一個國家投資，那么企業發行債券，最后，即使經過多年的發展我國企業債券，越來越多的企業開始直接投資，同時，企業債券在政策的促進作用的發展走上新的。然而，我國企業債券發展的總體水平還不高。
表2-1 我國企業債券歷年發行額及占GDP比值（單位：億元）
數據來源：2000-2011年中國金融統計年鑒
從表2-1可以看出，從1987年起，我國開始探索企業債券，2004年以前，我國企業債券發行額僅350億元以下，占GDP比重不到0.1%；2005年-2009年間，隨著我國政府提出了“在嚴格控制風險的基礎上，鼓勵符合條件的企業通過發行公司債券籌集資金，改變債券融資發展相對滯后的狀況，豐富債券品種，促進資本市場協調發展”的鼓勵債券市場發展的政策；2007年8月14日，發行額從04年的327億元躍升至09年的15864億元，占國債市場發行額比重也從5.7%躍升78.33%，最高達到98.57%，市場規模和市場結構都有了很大的改善。
數據來源： 世界銀行， Study on Korea’s Corporate Bond Market and Its Implications on China’s Bond Market Development， January 2004
但是，相對于其他發達國家資本市場而言，我國企業債券發展仍然相對落后。2008年美國新發行企業債券達到7024億美元，而我國僅1330多億美元，僅相當于2001年韓國公司債券市場的發行額；從GDP占比來看，到2010年，我國公司債券占GDP比值雖然有了較快發展，但仍然僅占3.89%，尚未達到其他亞洲國家2001年的水平。日本擁有亞洲最大的企業債券市場，韓國緊隨其后。在全球企業債券突破萬億美元的今天，我國公司債券市場規模與我國全球第二大經濟體的地位極不相稱。
3.發展我國公司債券市場措施
3.1 充分發揮市場機制作用
我國應放松管制，建立評級，信息披露和公司債券市場信用體制，與發行人信用責任機制為核心的債券受托管理人及其他配套的市場體系，充分發揮中介機構和投資機構的職能作用，更好地發揮市場機制的基礎性作用
3.2 加速公司債券利率市場化
需要放松對利率的管制，充分分析和考慮企業的財務狀況，經營成果和投資風險等因素，由承銷商和發行人確定以市場供求為基礎利率，利率可以反映市場的供給和需求。
3.3 增強公司債券流動性
把公司債券計入銀行間債券市場。中國的企業債券在交易所上市交易阻礙了公司債券。目前，大多數的公司債券不符合上市條件，公司債券的上市不高。其次，培育機構投資者。銀行為企業債券的投資者隊伍，壯大機構投資者的隊伍。
總的來說，企業債券市場的發展，使結構性問題在中國金融市場得到很好的改善，提高資本市場的供給，抑制資產泡沫。資本市場的均衡發展，減少金融風險起著重要的推動作用。
參考文獻：
[1] 楊建國：關于發展我國企業債券市場的幾點思考[J].武漢金融， 2007， （04）
論文摘要:可轉換債券與分離交易可轉債都屬于混合型債券,兼具債權、股權和期權特性。本文從發行條件、條款設計、融資成本以及對企業資本結構和項目融資的影響等方面對二者進行比較。
2006年5月7日,《上市公司證券發行管理辦法》(以下簡稱《辦法》)正式公布,《辦法》在完善現有可轉換債券發行制度的同時,首次將“認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”(以下簡稱“分離債”)列入上市公司再融資品種,從此,中國證券市場上多了一個全新的交易品種。分離交易可轉債與我國現行的可轉債相比較,既有相同點,又有不同之處。本文通過對二者的比較研究,希望能對發債主體和發債客體具有一定的指導意
義。
一、可轉換債券與分離交易可轉債的相同點
可轉換債券是指發行人依照法定程序發行,在一定期間內依據約定的條件可以轉換成股份的公司債券,可轉債持有人可以在特定的時間內,按預定的價格將手中的債券按一定比例換成公司普通股票;分離交易可轉債是指認股權證和公司債券可分離交易的可轉換債券,認股權證的持有人可以在將來特定時間、特定條件下行使認股權證,按照特定價格認購公司普通股股票。
公司發行債券時附帶認股權證或者發行可轉債,主要目的在于以認股權與可轉換機會吸引投資者,從而降低債券利息,降低籌資成本。從投資者的角度看,投資于附帶認股權證的債券和可轉換債券,當債券利息太低或股票價格較高時,可以按照預定的價格購買或轉換為公司的普通股票,持有人可以根據市場環境的變化選擇執行這項權利,向發行人轉移風險。與普通債券相比,可以使投資人得到一份額外的保護,從這個意義來說,認股權證與可轉換債券實際上又都是一種期權或期權組合。因此可以說,分離債與可轉換債券都是兼具股權、債券和期權特性的混合型金融工具。
二、可轉換債券與分離交易可轉債差異比較
1、發行條件。根據《辦法》的規定,分離交易可轉債和普通可轉債發行后累計公司債券余額不超過發行前一年末凈資產額的百分之四十;由于分離債包含的債券與認股權證是獨立交易的,因此對分離交易可轉債來說還需要滿足“預計所附認股權全部行權后募集的資金總量不超過擬發行公司債券金額”,認股權證融資的上限為公司債券部分的融資額。在發行一定數量債券的情況下,可分離可轉債還可以通過認股權證二次融資,兩次融資總額最高可以達到可轉換債券的兩倍。因此,相對于可轉債來說,分離可轉債的融資規模更大。
2、條款設計。由于債券和認股權證是獨立交易的,因此分離交易可轉債的發行條款相對簡單,分離交易可轉債不設贖回條款和回售條款,而發行可轉債均設置贖回條款和特別向下修正條款。可轉債的贖回條款,在符合條款規定的情況下,發行人可以按事先約定的價格買回尚未轉股的可轉債,贖回條款的設置可以加速轉股,限制了可轉債投資者在牛市中的收益,在一定程度上可以保護原有股東的利益。而已發行的分離債由于沒有贖回條款,因此不能限制投資者在牛市中的收益和保護原有股東的利益。特別向下修正條款是指在連續一段時間內,公司股票價格均低于轉股價格的一定比例時,發行公司通過相關程序之后,可對轉股價格向下調整,增大轉股比例。特別向下修正條款可以減輕發行公司在熊市中的回售壓力和財務壓力。對于分離交易可轉債來說,由于不存在回售條款,所以就相應增加了認股權證持有者的風險,但是分離可轉債對管理層的激勵約束作用更為明顯,普通可轉債可能會出現經營者為了獲得低成本的債務資金,刻意壓低股價,而發行分離可轉債,管理層為了獲得再次融通的資金,會千方百計地提升經營業績和股價。
3、融資成本。公司發行債券時以附帶認股權或轉換權為條件,就是為了吸引投資者,降低籌資成本。兩種可轉債在發行時的債券票面利率都比較低,但是普通可轉債的低融資成本只能持續到債券轉股之時,一經轉換取而代之的是普通股的高成本。而分離可轉債債券部分的低成本會一直存續到債券期滿為止,同時債券的利息費用可以在稅前抵扣,起到節稅效應。因此,相比較而言,可分離可轉債融資成本較低。
4、對資本結構的影響。可轉換債券與其所包含的期權是不可分割的,而認股權證在公司債券發行完畢后即與原債券分離,可單獨交易。所以,當認股權證被行使后發行的債券依然存在,還是企業的未償還債務,而當可轉換債券行使轉換權之后,債券本身即不復存在。可轉換債券的轉換權被行使后不能為公司帶來新的資本,在資產負債表上只是由長期債務轉換成權益資本,即企業的負債減少,權益增加,負債比率下降。而認股權證被行使后,企業會增加新的長期資本,具體表現為發行在外的股票數量增加,公司的權益資本增加。根據權衡理論,公司選擇融資方式時會在稅收收益和破產成本之間進行衡量,存在一個最優資本結構,使公司的價值最大。如果公司在發行前考慮到要達到最優的資本結構,一般負債比較高的公司會選擇發行普通的可轉債,而一些現金流狀況良好、高成長的公司則偏好通過發行分離交易可轉債獲取長期的低利率資金,而不希望在公司成長初期發行人的股本就被大量稀釋。
5、對項目融資的影響。公司未來存在投資期權時,可使用可轉債或分離債,但兩種融資工具對應的投資期權的價值顯現和新項目需要資金投入的時間是不同的。分離債的認股權證存續期較短,當認股權證被行權之后,公司會有一筆購買股票的資金流入,而此時債券資金仍留在公司使用,公司相當于獲得了股票和債券兩筆融資資金。而可轉債轉股是將債券轉換成股票,不會為公司帶來新的資金流入。因此,發行人需要根據融資計劃、項目周期等情況來確定企業更適合發行哪一種債券。
如果目前企業財務狀況較差,而且企業認為所投資項目有較好預期,但目前二級市場企業股價較低,使得直接采取股權融資會對每股收益帶來較大攤薄,并且融資額較少,那么企業可通過發行可轉債進行融資,如果投資項目如企業所預期的一樣好,那么隨著企業市值的提高,可轉債會逐漸變為一項“推遲的股權融資”,由于債務變為股本,從而可以緩解企業的財務壓力。相對于可轉債而言,分離交易可轉債由于債性較強,這就要求發行人必須對公司債券的還本付息做出合理的財務安排。為使分離債的二次融資特性得以發揮,必須對第一次債務融資有較高效率的使用和安排,使得企業市值能在第二次融資之前得以提高,促使認股權證持有者行權,從而實現預定的股權融資計劃,進行項目的再投資。所以,當公司使用可轉債時,公司的第二個投資項目應該是在第一個項目結束后開始;而當公司使用分離債的時候,公司的第二個投資項目應該是在第一個項目進行時開展的,這樣才可以使融資和投資資金流匹配,并達到抑制過度投資,節約發行成本的目的。
三、結論
本文通過對可轉換債券和分離交易可轉債進行比較,分析表明,雖然二者都是兼有股權、債權和期權因素的融資工具,但仍在諸多方面存在差異。通過比較可以看出,分離交易可轉債與普通可轉債相比具有融資規模大、成本低的優勢,而普通可轉債則在條款設計上更靈活,對于對企業資本結構和項目融資的影響方面而言,則要結合企業的財務狀況、項目周期等情況具體分析。總之,兩種融資方式各有利弊,企業應把握其本質,科學合理運用,使其更好地為企業發展服務。
參考文獻:
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【關鍵詞】MM定理 股權融資偏好 債務融資
Modigliani和Mille分別于1958年和1963年在《美國經濟評論》上聯名發表《資本成本率、企業財務和投資理論》和《企業所得稅和資本成本:一項修正》兩篇論文，提出了具有開創性的MM理論，認為在一定的假設條件下企業的市場價值與其資本結構無關，負債企業的價值等于同等風險程度的無負債企業的價值加上因負債而產生的稅收屏蔽。其后繼者又在此基礎上進一步提出了權益成本和財務困境成本與稅盾價值進行權衡的思想。
綜合來看，可總結為：企業在面臨融資需要時傾向于內源融資，當需要外源融資時，公司會根據債務融資的稅盾價值，財務困境成本，債務成本等成本權衡資本結構決策。而綜合來看，企業往往會保持比較高的財務杠桿。
一、中國企業的融資結構分析
關注我國上市公司的資本結構我們就不難發現我國上市公司有著強烈的股權融資偏好。而中國上市公司的這種資本結構決策與理論研究的資本結構理論是完全相左的。
1.國際間橫向比較
將我國企業的融資結構和國際上主要國家的融資結構相比可以明顯地看出我國企業的融資特點。
表-1反映的是中國和G-5(日本、德國、美國、意大利、英國)的企業融資結構情況，從表中我們可以看出G-5中除了日本之外外部融資都很少，都以內部融資為主。而在外部融資中，都是以債權融資為主，而美國上市公司的外部股權融資則為負增長。可見G-5的融資是符合MM定理關于資本結構相關理論論述的，上市公司的融資順序為內部融資，然后債權融資，最后才是股權融資。而對比之下，中國上市公司外部融資達到75%，而外部融資中股權融資高達76%，說明中國企業有著強烈的股權融資偏好，與MM定理相關論述完全相反。
2.國內證券市場的發展狀況
除了與國際上主要國家相比能反映我國企業的融資偏好外，從我國證券市場上債券和股票規模也能充分反映我國企業的強烈股權融資偏好。
表-2反映的是我國歷年的債券和股票規模，可以看出我國股票規模和債券規模嚴重失衡，企業很少通過債務進行融資，債券市場明顯發展不足，這一情況有極大地限制了企業進行債務融資。
二、中國企業背離MM定理的原因
1.我國上市公司不存在通過債務融資的主觀動力
從我國資本市場的來看，存在著大量的非流通股，非流通股中大多為占控股地位的國有股，這種特殊的股權結構是我國上市公司股權融資偏好的重要原因。
國有股股東占控股地位，其控股地位使他們常常會損害其他股東尤其是小股東的利益。當上市公司決定融資時，但由于處于控股地位的大股東無法通過二級市場的交易而獲利。但因為我國資本市場股票的市盈率普遍較高，流通股的市價較高，大股東可以通過高價配股或增發來提高每股凈資產，使大股東的權益大大增加，這種通過高價配股或增發帶來的利益遠遠超過經營業績增長帶來的利益，因而大股東更熱衷于股權再融資。
由此來看，上市公司通過上市融資能夠給公司帶來巨額的現金流入，而在我國現行的股權結構下，大股東能夠大量侵占小股東的利益，其在上市圈錢中給自身帶來的利益流入要遠遠大于債務融資所帶來的好處。在大股東對公司具有控制權的情況下這種巨大利益促使大量的上市公司進行大規模的股權融資而放棄債務融資。
2.上市公司進行債務融資的客觀條件并不成熟
影響上市公司進行債務融資的客觀條件主要有銀行貸款市場、企業債券市場及企業自身的盈利情況。
從銀行貸款看，我國的各大股份商業銀行是從國有商業銀行脫胎而來，一度承擔著沉重的資金供給任務，背負著沉重的壞賬負擔，因而存在著較為明顯的“惜貸”現象。即使是貸款也只是更愿意帶給實力雄厚的大中型企業，但這類企業在中國往往有能力上市融資；然而相對弱小的小型企業則由于銀行的“惜貸”而無法借到資金進行融資。因而限制了我國企業通過銀行貸款來增加債務融資的比重。
從債券市場看，我國債券市場極不發達。從一級市場是債券的發行規模來看遠遠不及國債。而一般只有那些受國家重點扶持的電力、鋼鐵、通訊等行業的對國民經濟起支柱作用的國有企業和國家重點工程能順利通過企業債券市場融資。同時企業債的二級市場也沒發展到應有的程度。企業債券數量、交易量都很小，許多企業債券不具有流通能力，因此持有風險大。同時債券市場的發達造成債券無法合理定價，企業對發債相對冷淡。
我國《公司法》對企業發行債券融資有著嚴厲的限制。我國公司法規定股份制公司累計債券總額不超過公司凈資產額的40%，最近三年的平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息。在很大程度上限制了公司的債務融資的行為。
從我國企業的發展情況來看，大量企業盈利能力低下，限制了我國企業進行債務融資的規模。我國公司普遍經濟效益不高，資本收益率偏低，付息壓力大。一旦企業利潤不足以支付債務利息，公司就可能面臨破產的風險，而股權融資不存在付現的壓力，投資者投資于股票的目的往往是賺取價差，對公司的分紅派息不關心，低分紅成為股票市場的普遍現象，因而股權融資顯得更為普遍。
參考文獻
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【關鍵詞】中小企業；金融證券；必要性；分類；對策
一、中小企業的界定
中小企業一般是指規模較小或處于創業和成長階段的企業，包括法人企業和自然人企業。我國于2003年1月1日開始實施的《中小企業促進法》中規定：中小企業，是指在中華人民共和國境內依法設立的有利于滿足社會需要，增加就業，符合國家產業政策，生產經營規模屬于中小型的各種所有制和各種形式的企業。中小企業的劃分標準由國務院負責企業工作的部門根據企業職工人數、銷售額、資產總額等指標，結合行業特點制定，報國務院批準。在《中小企業促進法》的基礎上，2003年2月19日，原國家經貿委、原國家發展計劃委員會、財政部、國家統計局共同“關于印發中小企業標準暫行規定的通知”，重新規定了我國中小企業的劃分標準。
二、我國金融債券的分類
債券有兩種分類方式：一種是根據債券構造的特點進行的分類。如按照發行方式受益方式，期限長短#利率高低#可否流通交易等進行分類。實際上這是對債券的產品分類，從監管角度看，主要涉及對這些產品監管的技術層面問題。譬如債券風險度的高低和滾動性的強弱等；另外一種是按照發行主體進行的分類。比如政府債券、企業債券#金融債券等% 從監管當局的監管需要出發，按照主體進行債券的分類是至關重要的。因為對不同的債券發行主體（ 一方面，在監管法規框架方面存在著較大的差異。比如政府發行債券與企業發行債券適用的監管規則的法律基礎是有所不同的，其中前者的法律基礎是預算法。我國的預算法規定的相關內容如下（第二十七條 ）中央預算中必需的建設投資的部分資金，可以通過舉借國內和國外債務等方式籌措，但是借債應當有合理的規模和結構，中央預算中對已經舉措的債務還本付息所需的資金，依照前款規定辦理。第二十八條 地方各級預算按照量入為出收支平衡的原則編制不列赤字。除法律和國務院另有規定外地方政府不得發行地方政府債券，而后者的法律基礎則是《公司法證券法》和企業債券管理條例。另一方面，不同主體所發行的債券風險類別是不同的中央政府債券的風險從某種程度，上看就是國家風險$ 而企業債券的風險則主要是市場風險，兩者適用的風險管理規則是不同的。鑒于以上情況$筆者認為$一是從有利于加強監管的角度$宜對債券進行主體分類。二是從實施監管的法律基礎差異性角度對債券的主體確定為政府和非政府兩大類是妥當的。其中，企業債券、公司債券、金融債券都可歸于非政府主體發行的債券。
三、我國金融債券的歷史回顧
為推動金融資產多樣化，籌集社會資金，國家決定于1985年由中國工商銀行、中國農業銀行發行金融債券，開辦特種貸款。這是我國經濟體制改革以后國內發行金融債券的開端。在此之后，中國工商銀行和中國農業銀行又多次發行金融債券，中國銀行、中國建設銀行也陸續發行了金融債券。1988年，部分非銀行金融機構開始發行金融債券。l993年，中國投資銀行被批準在境內發行外幣金融債券，這是我國首次發行境內外幣金融債券。1994年，我國政策性銀行成立后，發行主體從商業銀行轉向政策性銀行。當年僅國家開發銀行就7次發行了金融債券，總金額達758億元。1997年和1998年，經中國人民銀行批準，部分金融機構發行了特種金融債券，所籌集資金專門用于償還不規范證券回購交易所形成的債務。l999年以后，我國金融債券的發行主體集中于政策性銀行，其中，以國家開發銀行為主，金融債券已成為其籌措資金的主要方式。如l999～2001年，國家開發銀行累計在銀行間債券市場發行債券達l萬多億元，是僅次于財政部的第二發債主體，通過金融債券所籌集的資金占其同期整個資金來源的92%。2002年，國家開發銀行發行20期金融債券，共計2 500億元；中國進出口銀行發行7期金融債券，共計575億元。2003年國家開發銀行發行30期金融債券，共計4000億元；中國進出口銀行發行3期金融債券，共計320億元。2004年共發行政策性金融債券4 452.20億元；2005年為6 068億元；2006年為8996億元。同時，金融債券的發行也進行了一些探索性改革：一是探索市場化發行方式，二是力求金融債券品種多樣化。國家開發銀行于2002年推出投資人選擇權債券、發行人普通選擇權債券、長期次級債券和本息分離債券等新品種。2003年，國家開發銀行在繼續發行可回售債券與可贖回債券的同時，又推出可掉期國債新品種，并發行5億美元外幣債券。[4]
四、我國中小企業債券融資的必要性
（一）債券融資是融資體系不可缺少的一部分
根據第一章和第二章的分析我們知道企業融資從方式上分為直接融資和間接融資，其中股權融資、債券融資是主要的直接融資方式；銀行信貸是最主要的間接融資方式。按照優序融資理論和信號顯示理論，企業直接融資的模式應該遵循：內生性融資一債券融資一股權融資的方式，因此債券融資是一種非常必不可少融資方式，是融資體系不可或缺的一部分，也是構建資本市場不可或缺的環節，從國外成熟的資本市場來看，債券融資的規模要遠遠高于股權融資，交易量非常巨大，是股權融資的兩到三倍，其規模一般能達到GDP90%左右。
（二）債券融資有助于拓展我國中小企業的融資渠道
我國中小企業融資渠道除了自有資金和利潤累計外，還有民間資本融資及銀行信貸，根據第二章的分析，民間資本和銀行信貸諸多的局限和限制嚴重制約了中小企業外生性融資的來源，而債券融資對于我國中小企業來說還基本處于空白狀態，如果能發展中小企業進行債券融資，不僅能極大的改善中小企業的融資能力、拓寬中小企業的融資渠道，而且也能對銀行信貸產生倒逼機制，促進我國金融體制的改革和完善我國債券市場，進而建立多元和體系化的資本市場。
五、加快我國金融債券快速發展的對策
從宏觀經濟方面來看，發展企業債券市場有利于資本市場全面均衡發展，有利于宏觀經濟的穩定與增長；從微觀方面來說，企業債券市場將有長期融資需求的企業與準備進行長期固定收益證券投資的投資者聯系起來，在為投資者提供投資機會的同時為企業提供了大量的融資機會。總而言之，結合當前我國經濟發展實際情況，無論是從宏觀還是微觀方面來看，進一步加快我國金融證券的發展具有十分重要的意義。具體而言，我們可以從以下幾個方面做起：
（一）積極培育柜臺市場，提高企業債券的流動性。在發達國家，公司債券市場與一般債券市場一樣以柜臺交易市場為主。美國幾十萬個公司債券發行人中，在紐約證券交易所上市的也只有1600只。公司債券市場的主要參與者是機構投資者而不是個人投資者，他們在柜臺市場而不是在證券交易所買賣公司債券。因此，要繼續培育債券柜臺市場，大力推動債券經紀業務、逐步引入適合于企業債券交易的做市商制度，實行大宗交易實施細則，簡化手續，擴大場內交易容量。
（二）制定對信用評級機構管理的法規，促進國內信用評級機構的發展，加強與國際評級機構的合作、強制實行債券評級。強制實行債券評級制度一般有兩方面的內容：一是規定公共部門債券評級必須在一定的信用等級以上；二是規定某類機構投資者只能購買一定信用等級以上的債券。信用評級制度有助于保證公司債券市場的正常運行，有利于提高債券發行所籌集資金的使用效率。
（三）完善償債保障機制。制定嚴格剛性的信息披露制度，要求發債企業公布定期報告和可能對債券價格和本息兌付產生重大影響的事件，及時披露市場風險，提高市場透明度。[5]另外，要改進《破產法》對償債方面的規定，國外公司債券市場的發展經驗表明，一旦能夠清楚地界定投資者迫使債券發行人償還債務的法律能力和實際執行所必需的法律程序，投資者將能夠理性地判斷投資債券所面對的風險。《破產法》定義了債權人的權利和執行權利的法律程序，從而成為公司債券市場制度體系的重要組成部分，能有效地保護投資者。
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［關鍵詞］上市公司 股權融資 偏好
近幾年來，我國不少上市公司千方百計爭取股權融資機會，爭先恐后發行股票，具有強烈的股權融資偏好，但這并不符合優序融資理論。剖析我國上市公司股權融資偏好及其成因，完善我國上市公司融資結構，淡化股權融資偏好，對我國上市公司的健康發展具有重要的現實意義和歷史意義。
一、上市公司股權融資偏好的表現
1.上市公司融資方式分類
根據不同標準，可以對上市公司融資方式進行不同分類。本文僅涉及兩個分類標準。一是按照上市公司與投資者形成的不同產權關系，上市公司的融資方式分為股權融資和債權融資。股權融資，是指上市公司以出讓股份的方式向股東籌集資金，包括配股、增發新股以及股利分配中的送紅股；債權融資，是指上市公司以發行債券、銀行借貸方式向債權人融資的方式。按照融資過程中資金來源的不同方向，可以把上市公司融資方式分為內源融資與外源融資。內源融資是指企業將自己的儲蓄轉化為投資，一般包括折舊和留存收益。外源融資是指上市公司吸收其他經濟主體的儲蓄，使之轉化為自己的投資，包括發行股票、發行債券、銀行借款等。
2.我國上市公司偏好外源融資
按照普遍認同的“有序融資理論”（Pecking Order Theory）（梅耶斯，1984），在西方發達國家的上市公司中，最主要的融資方式是內源融資，約占資金來源的50%～97%；其次是外源融資中的債權融資，約占資金來源的11%～57%；最后才是股權融資，約占資金來源的3.3%～9%。以美國上市公司1984年～1998年間的數據為例，美國上市公司的新項目投資中約有74.7%的資金來自內源融資，而同期的股權融資平均比例約為-11%（由于大量股票回購導致股權融資總體為負數）。
我國上市公司融資結構的特征與西方發達國家情況恰好相反。我國上市公司融資結構以外源融資為主，偏好于外源融資。在2004～2008年間，外源融資比重約為72.52%，內源融資比重只占27.48%。這說明西方發達國家的上市公司是傾向于通過自身積累來發展壯大企業，而我國的上市公司則更加依賴于通過外源融資來實現自身的規模擴張。從我國目前的國情考慮，可能是各上市公司普遍處于經濟周期的高速擴張階段，需要大量的發展資金，僅僅通過企業內部的積累遠遠不能滿足其對資金的需要。
3.我國上市公司在外源融資中又偏好股權融資
在2004年～2008年間，我國上市公司的外源融資結構中，債權融資的比重僅為27.1%，而股權融資的比重卻高達72.9%，后者約為前者的2.7倍。在我國上市公司的總體融資結構中，股權融資所占的比重也達到52.87%，占資金來源的一半以上。可見，在此期間，我國上市公司的外源融資中以股權融資為主，因此我國上市公司與西方發達國家的融資結構相比更傾向于偏好股權融資。
二、上市公司股權融資偏好的弊端
1.降低募股資金使用效率
上市公司通過股權融資可以在資本市場上輕松的籌資，而股本的擴張對公司控制權的變動并沒有多大的影響，對經營者也不構成額外的壓力，因此許多上市公司的募股資金沒有被很好的利用。不少上市公司不注重對投資項目的可行性研究，輕易把資金投到自己根本不熟悉、與主營業務毫無關系的領域中，在項目環境發生變化后，又隨意改變投資方向。這樣，上市公司的股權融資不但沒有促進企業的正常發展，反而造成資金使用偏離融資目的和資金低效使用的問題，扭曲了資本市場的資源配置功能。
2.拖累上市公司經營業績
股本過度擴張可能拖累上市公司的經營業績，不利于上市公司成長。在債券市場效率低的情況下，股權融資的低成本和非償性將弱化對經營管理者的監督與約束。大量廉價權益資本的流入，使得經理人員隨意投資。眾多上市公司盲目追逐“科技熱”、“網絡熱”等的投資行為，說明上市公司不了解自身核心能力。在激烈的市場競爭中，這將直接威脅到公司的生存和發展。此處選取在2007年實施增發的43家上市公司的凈資產收益率，說明其增發前后的盈利能力（見表1）。
通過對2007年中實施股權融資的上市公司至今的平均績效與未進行股權融資的上市公司同期的平均績效進行對比研究，從表中的數據可以清楚的看到，2007年通過增發股權融資的43家上市公司，其平均經營績效較差。2007年增發當年平均績效達到11.51%，相比較全體上市公司平均績效7.17%表現良好，但是之后的兩年中，表現出遠遠低于全體股市平均水平的5.27%和6.82%，整體市場平均績效以33.68%的平均增長率上升，而增發上市公司卻表現出負的平均增長率。這說明我國上市公司通過股權融資的方式籌集資金后并沒有帶來其所期望的收益回報，反而降低了總資產的收益水平。由此可見，我國上司公司的融資決策具有盲目性，沒有從公司的長遠發展角度來考慮問題，只是為了籌資而籌資。
三、上市公司股權融資偏好的成因
1.外部原因
（1）政策環境
我國政策環境比較特殊，國有企業在不同層次上存在著資金問題，但是因為政策方面的考慮又不愿將企業的控制權轉讓出去，因此股份制改造這一方法應運而生。國有企業股份制改造突破了原有的體制約束，證券市場得到發展，現代企業制度得以建立。由于證券市場不夠成熟，優勢仍然掌握在政策層的手中，實現了在不轉移控制權的前提下，為國有企業籌得資金注入新鮮血液的初衷。發行股票并上市自然地成為了經過股份制改革國有企業的特殊待遇。此時，股權融資成為了國有企業解決困難的工具，而不是優化資源配置的手段。
（2）市場環境
我國資本市場的發展存在著結構失衡的現象。在股票市場迅速發展和規模急劇擴張的同時，上市公司的債券發行市場卻沒有得到應有的發展。相對于股票市場而言，債券市場的規模和比例都顯得過小。債券市場發展滯后限制了上市公司的債券融資，尤其是長期債券融資。同時，我國商業銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得金融機構并不偏好長期貸款。這兩個因素導致債券融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進行融資活動，從而形成了股權融資偏好。
（3）投機環境
市場時機理論假設，投資者是非理性的，而經營者是理性的。投資者的非理性使證券市場上的股票價格偏離其實際價格，經營者的理則使其在公司股價被高估時發行股票，股價被低估時收回股票。而我國的證券市場是一個不成熟的市場，大多數投資者不具有相關的財務知識，被股票市場的投機所吸引，缺乏風險防范意識，同時，我國的證券市場上始終有一批所謂“莊家”的機構投資者，他們專門以吸食“散戶”投資者的資金為其生命源泉，而所謂的“散戶”投資者，無論從擁有的信息、資金數量、還是交易技巧等方面都遠遠無法與“莊家”相比。各方面因素最終導致我國股票市場成為一個投機的場所，扭曲了證券市場優化資源配置的初衷。在股價普遍被高估的A股市場，作為理性的上市公司經理人在有融資機會的時候，其理性選擇就更偏向于進行股權融資。
2.內部原因
（1）股權融資成本低
理性的決策者會追求企業利益最大化，因此，在制定融資策略的時候首先考慮的是融資成本的高低，并選擇籌資成本低的籌資方式。我國上市公司股權融資成本極低，因而決策者偏好股權融資。首先，我國股票市場起步較晚，市場上還普遍存在投機現象，股票價格經常偏離其真實價值。上市公司利用內部信息優勢，在股價高估時進行增資擴股溢價發行，從而獲得信息利益，降低了成本。其次，雖然公司發行債券具有財務杠桿作用，而且可以發揮稅前抵扣的避稅效果，但是目前上市公司普遍享有各種各樣的稅收優惠政策，從而使得債券融資的優勢無法顯現出來。再次，我國股票發行普遍實行包銷方式，定期出去由券商將其購買，所以上市公司不存在融資風險，也就降低了股權融資的成本。
（2）股權結構不規范
我國上市公司的股權結構還不規范，普遍處于大股東的超強控制狀態，平均第一大股東的持股比例在40%以上，表現出“一股獨大”的特殊股權結構以及股東不到位的現象，嚴重削弱了股東對經理層的約束，導致經理層對資本控制權的過分追求。由于國有股東在上市公司中處于絕對控股的地位，即使個別上市公司中國有股東只是處于相對控股的地位，但由于公眾投資者非常分散，致使在人數上占絕大多數的公眾投資者也難以取得對上市公司的控制權，無法真正參與決策，自然不會對經營者構成壓力，也就沒有監督公司的能力。這樣，管理層的決策很大程度上只代表少數大股東的利益。由于大股東通過股權融資可以獲得額外的權益增長，因而他們進行股權融資的意愿極強。
（3）內部人控制問題
“內部人控制”是公司內部治理機制不健全的集中體現。所謂內部人控制，是指在所有權與經營權兩權分離的現代公司中，當出資者不能有效的對經理人的行為進行監控時，后者就有可能利用這種控制權謀取個人和小集團利益，損害全體股東和債權人的利益。在我國上市公司中，管理者很少擁有股權，即使擁有，其數量也往往比較少。由于管理者的股份較少，股權融資對管理者的約束和激勵作用相對較小，但是謀取私利的積極性就會提高。如果采用債權融資，將導致破產概率的增加，上市公司一旦破產，經理控制權收益就會喪失，這造成了經營者對債權融資的厭惡，從而更加偏好股權融資。
四、淡化上市公司股權融資偏好的措施
1.完善公司治理機構
首先要調整上市公司股權結構。股權融資偏好的一部分原因在于不合理的股權制度安排，要解決這一問題就必須加快國有股的減持。在進行國有股減持過程中，還應該提前設定減持后的上市公司應該同時具有的幾個大股東，形成一個內部互相制衡的機制，避免出現另一種形式的股權“一股獨大”，對小股東的利益造成更大的損害。但是大股東也不能過多，否則股權分散又可能導致監控者缺位。所以，國有股減持后上市公司應該形成一種既具有大股東干預，避免內部人控制，又使大股東之間得到制衡，從而保護小股東利益的適度股權結構。
其次要建立上市公司內部激勵制度。要積極推行經理人持股激勵機制，給予經理人員一定比例的股份，使其既是公司的經營者，又是公司的所有者，以激勵經理人員努力工作。同時也要加強經理人行為的市場約束機制。經理人約束包括：產品市場約束、資本市場約束、兼并市場約束、經理人市場約束，這些外部市場之間存在激烈的競爭，給經理人員以很大的壓力。若公司經營不善，則產品市場上占有份額就會下滑；資本市場股份下跌或者公司舉債過多；在兼并市場上還肯能被其他公司兼并接管；而經理人市場更是對公司的經理人員的經營能力進行評價；上述情況的最終結果是經理人員被解雇或者被驅出經理人市場。即使沒有激勵合同，在這些壓力下，出于對聲譽以及利益的考慮，經理人也會積極工作。
2.完善證券市場建設
首先要完善股權融資資本市場規則。一方面，要增加增發、配股的難度，對上市公司發行股票實行真正的核準制，使其依靠自己的信用水平，根據自身的實際經營情況和資金結構狀況來決定是否發行股票或者進行增發股票和配股，自擔風險。另一方面，要嚴格會計制度，進一步改進對上市公司業績考核的指標體系，完善信息披露制度。同時要明確公司管理層的責任，規范證券市場中介機構的行為。還要強化上市公司分配現金紅利的約束機制，規范股票市場的投資功能，給予普通投資者明晰、穩定的回報以吸引更多的投資者積極參與市場投資，參與公司的機構治理和經營管理，從而發揮股票市場作為重要的外部治理機制應有的作用。
其次要完善債權融資資本市場規則。我國上市公司是按照現代企業制度要求，經過改制重組新發起設立起來的，產權界定較為明晰，符合市場化公司債券發行的主體要求，并且與公司制民營企業相比，具有較低的資產負債率，符合發行公司債券的條件，因此，應積極鼓勵優質上市公司進行債券融資，以大力培育市場化的發債主體，從真正意義上促進我國公司債券市場形成和發展。同時，政府要減少或逐步取消對債券市場發行額度和規模的控制，盡快推進公司債券發行核準制度，從而降低公司債券的發行成本，增加公司的債券發行量，推動公司債券市場的發展。
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論文摘要:近年來在全球范圍利用可轉換債券融資發展極為迅速,本文通過對中關可轉換債券融資差異的分析,發現我國利用可轉換債券融資表現出非理性的特征。希望擬采取可轉換債券方式進行融資的企業能引以為鑒,以期提高我國可轉換債券市場融資的效率。
自1843年美國紐約erie railway公司發行世界上第一只可轉換債券,到2001年12月31日,已有38個國家的公司在全球性的市場上發行了可轉換債券,尚未清償的債券多達2300余種,合計金額超過4000億美元,其中美國占了大約43%。近年來美國利用可轉換債券融資發展迅速,1996年融資額達到278億美元,2001年融資額高達1045億美元。而我國利用可轉換債券融資是進入90年代以后、隨著股票市場的建立開始出現。2003年我國利用可轉換債券融資達到人民幣185.5億元,占到當年資本市場籌資總量的22.86%,首次超越了新股增發和配股,成為上市公司再融資的首選方式。
從嚴格意義上講,可轉換債券是資本市場高度發展的產物。我國的可轉換債券市場近兩年發展極為迅速,但實踐中,上市公司利用可轉換債券融資還存在一定的盲目性。結合美國利用可轉換債券融資的成功經驗,我們認為中美可轉換債券融資在發行目的、發行主體行業分布范圍、發行契約的設計、對可轉換債券風險的認識等方面存在差異,下面進行詳盡的論述。
一、可轉換債券發行目的存在的差異
可轉換債券為上市公司提供了一種新的融資工具,它是債券向股票轉化的橋梁,是資本結構調整的杠桿。上市公司發行可轉換債券相當于是一種推遲的股票融資,在發行轉債時就獲得了資金,但僅在可轉換債券持有者實施轉換時才增加公司股票,轉換價格往往要比同時發行新股的價格要高,這使得企業間接地獲得了溢價發行股票的好處。同時轉股是一個漸進過程,對股權的稀釋不會像發行新股那樣快。
美國企業利用可轉換債券融資是有其特定背景的。在股市周期性低迷或上市公司因行業、產品等原因效益暫時不佳時,股價相對較低,而同時又有未來效益較佳的新項目需要融資,如當時就配股或發行新股,無疑發行價格很低,公司的融資成本過高。上市公司發行可轉換債券,而且轉股價格高于當時股價,這樣一方面可降低融資成本,提高未來收益;而且只要經營成功,有關負債可轉為權益,將大大增強公司實力。通過對融資金額、轉股價格、轉股期限等事項進行細致客觀的財務分析,盡量做到當投資項目取得良好收益、股票價格大幅上揚時,轉股期限正好開始,以保證順利實施轉股。而我國新一輪以可轉換債券為主的“融資潮”,并不能擺脫“融資圈錢”的影子。上市公司熱衷于發行可轉換債券,無非是因為現階段配股和增發都遭到投資者唾棄,難以大量圈錢。加之發行可轉換債券可以逃避其他融資渠道募集資金上交社會保障資金理事會的義務。那些發行可轉換債券的上市公司大都具有強烈的“圈錢愿望”,有的公司干脆放棄配股或增發,選擇發行可轉換債券,如新鋼釩宣布放棄配股,決定發行1 6億元規模的可轉換債券;有的則是剛剛上市或進行了配股增發的公司,手頭有的是資金,卻不愿失去利用可轉換債券進行“融資圈錢”的大好機會,如2003年10月發生的招商銀行可轉換債券風波。在2002年剛剛上市籌得107億資金的招商銀行,僅時隔一年,又推出百億元可轉換債券融資方案,而且可轉換債券發行額中只有6%左右向流通股股東配售。招商銀行的這一方案遭到了以基金為代表的中小投資者的堅決反對,最終招商銀行的管理層和董事會做出了讓步,將可轉換債券融資金額降為60萬元。這一事件在我國資本市場上引起了軒然大波,嚴重地影響了招商銀行在我國資本市場上的形象。縱觀我國上市公司利用可轉換債券融資的目的,大多不是從改善公司的資本結構、降低融資成本出發,而是為了逃避資本市場的法律管制和嚴格的融資規定,視可轉換債券融資為“圈錢的工具”。
二、可轉換債券發行主體行業分布的差異
brennan和schwartz(1981)認為,由于可轉換債券所內涵的轉換條款,使得可轉換債券的價值在一定意義上獨立于公司風險的變化——當公司從事高風險投資時,可轉換債券的債券價值下降了,但股權的價值可能上升,而且考慮到公司股價波動程度的擴大,轉債所內含的期權價值也增加了;可轉換債券所特有的低息條款,使得公司通過減少利息的支付,降低了其遭受財務危機的可能性,進而在一定意義上緩解了處于財務困境公司所容易發生的“投資不足”現象,促進公司的長遠發展。可轉換債券的“風險中性”特征決定了可轉換債券的發行主體主要是各類成長型、高風險的公司。
美國可轉換債券發行主體遍及各個行業,各行業在整個可轉換債券市場的份額也表現出較大的差異,高波動的行業通常在市場整體中占有較大的比重。1999年末,美國科技和電信行業可轉換債券占整個可轉換債券市場的比例曾一度達到50%之多,而伴隨著科技與電信類股價的下跌,傳統行業可轉換債券發行量上升,可轉換債券市場行業分布恢復到了一個相對平衡的狀態。即使如此,到2002年底,美國科技類可轉換債券市場份額也達到了21.1%,雖然較1999年下降了11.6%,仍是目前可轉換債券市場上所占比重最大的行業。同時,生物醫藥行業可轉換債券以其高波動的特性也占據了較大的市場份額。
我國證監會的指導思想是“扶優”即扶持業績優良、成長性強、運作規范的上市公司,對發行人歷史業績要求較高,因此從已發行或擬發行可轉換債券公司的行業分布來看,主要集中于電力、紡織、鋼鐵、紙業、公用事業等一些歷史收益較好的行業,而高波動、高風險的公司被排除在可轉換債券發行的門檻之外。由于可轉換債券具有債券和股票兩種特性能有效地對風險進行轉化,其實這些公司(高波動、高風險)更適宜進行可轉換債券的發行與投資。此外,it、生物技術等行業,前景廣闊、風險較大、資金投入大,很適合發行可轉換債券。在開始時這些企業只需償付利息,不會稀釋股權、攤薄利潤、引發新老股東利益之爭,等公司成長起來后,可轉換債券轉換成股票,企業又無須償還本金。
三、可轉換債券發行契約設計的差異
公司利用可轉換債券融資的意思表示是通過可轉換債券發行契約條款的設計來實現的。一份典型的可轉換債券發行契約應該包括發行規模、發行種類和方式、轉股價格、發行期限和轉股期、票面利率等幾個必備要素,還有回售條款、贖回條款、向下修正條款、強制性條款等幾個選擇性要素。通過可轉換債券發行契約的設計,界定清楚了發行人與持有人的權利,明確了可轉換債券的債性與股性特征。
中美可轉換債券發行契約必備要素存在的差異如下:(1)品種差異。雖然傳統的帶息轉債一直是美國可轉換債券發行的主要品種,占整個可轉換債券市場容量的40%左右,尤其值得關注的是零息轉債在近年來的快速發展,1999年零息轉債占美國可轉換債券市場的比重僅為10.4%,但2000年該比例迅速上升為22.6%,2001年和2002年該比例均超過了30%,成為美國發行可轉換債券的一個主要品種。而我國可轉換債券的品種全部為附息轉債,近年來在全球市場得到快速發展的零息轉債在我國難以實現。(2)發行規模。美國可轉換債券的總體發行規模大,主要表現為發行家數多,平均每家的發行數量小。根據摩根斯坦利的統計,2001年度美國共發行可轉換債券210只,融資額達到1045億美元,平均每家的發行數量約為5億美元。而我國可轉換債券的總體發行規模大,主要表現為發行家數少,平均每家的發行數量大。據中國證券監督管理委員統計,2003年共有16家中國公司發行了人民幣185.5億元的可轉換債券,平均每家的發行數量約為11.6億元。(3)利率差異。美國可轉換債券票面利率差異較大,低到2%以下,高到10%~2上,其中以4%-5%這一區間最為集中的,而我國可轉換債券的年利率都較低,多為1%-2%左右。(4)發行期限。美國可轉換債券的發行期限是發行公司根據自身的基本素質確定的。過去可轉換債券的發行期限較長,多為10年期,甚至30年期的也有;近年來可轉換債券的發行期限主要集中在5年期。我國《可轉換債券管理暫行辦法》中規定的融資期限是3-5年,立法用意似乎并不主張各公司按照自身的基本素質確定發行期間。(5)初始溢價率(發行時轉股價格相對基準定價的上浮比率)差異。美國發行可轉換債券的初始溢價率變化幅度大,有10%~a下的,在10%-20%、20%-30%、30%-40%之間都有分布,在40%以上的也有。雖然我國可轉換債券融資的初始轉股價格的確定方法與國際上通行的一致即以發行前一個月或一周的股票收盤價的平均值為基礎,再上浮一定比例作為轉股價格。但為了吸引投資者,保證發行的成功,我國可轉換債券的初始溢價率都很低。2003年發行的可轉換債券的初始溢價率又有所下降,如雅戈爾轉債僅為0.1%,創下了國內可轉換債券初始溢價率最低紀錄。
在可轉換債券的契約設計中,對發行人和投資人權利的界定,主要通過回售條款、贖回條款、向下修正條款、強制性條款等選擇性要素來實現的,以達到收益與風險的均衡和激勵相容的目的。發行人的權利包括募集資金的使用權、贖回權,投資人的權利包括未來收益的請求權(債券利息和轉股后的分紅)和回售權。美國可轉換債券發行契約包含如下的選擇性期權的規定:(1)當股票市價低于轉換價格時,公司可以調低轉換價格,即向下修正條款。(2)當市場股價飆升,可轉換債券持有人獲利空間擴大,原始股東利益受損,伴隨債券的轉換,導致股權稀釋、每股收益下降。于是,贖回條款要求,當股價超過轉換價格130%-150%,投資人必須在規定期限內將可轉換債券換成股票,否則,可轉換債券將被贖回。此舉可防止日后股價下跌、轉股失敗,公司無力償債。(3)為增加投資者信心,很多公司發行可轉換債券時還含有回售條款。當股價居低不上,可轉換債券利率偏低而無法靠轉股獲利時,投資人可將可轉換債券“還”給公司。通過以上選擇性要素的設計,使發行人和投資人各得其所、互利互惠,這正是可轉換債券融資的魅力所在。我國可轉換債券融資雖然也有轉換價格向下修正條款的設計、贖回條款、回售條款等規定,但不能達到對投融資雙方利益的平等保護。現行回售條款的設計規定在到期前半年或一年才允許投資者回售,對投資者可能的回售行為進行了限制;雖然也有贖回條款的設計,但上市公司一般不會行使提前贖回的選擇權,因為其出發點并非股東價值最大化,而是為圈錢;而轉換價格向下修正條款的設計就是盡量保證轉股成功,把利用可轉換債券實現股權融資的目的演繹得淋漓盡致。從回售、贖回和轉換價格向下修正條款的設計本意看,主動權均在上市公司之手,主要保護了發行人的利益,對投資者利益的保護很不夠。
總的來說,我國可轉換債券發行人都公告了一個十分雷同的發行契約,這相應地增加了發行人的風險。由于發行人所處的行業及所處行業生命周期不同,對資金需求的大小與時間各異,其股價變動趨勢與振蕩幅度有很大區別,如果這些公司的可轉換債券契約條款大同小異,在發行階段,勢必吸引相同的投資人來投資,因為發行人的契約條款是篩選不同偏好投資人的過濾器,這樣就會引起發行上的問題。在轉股階段,一些投資人更清晰地認識到自己的風險——收益偏好以后,可能會失去投資興趣,這樣轉股又成了問題。由此可以看出,按照發行公司資金投入項目產出狀況并結合行業生命周期設定相應的契約條款,吸引不同偏好的投資人,是發行可轉換債券的關鍵。我國現行可轉換債券發行的體制和相關規定在一定程度上對我國可轉換債券的發展與完善產生制約作用。
四、對可轉換債券融資風險的認識存在差異
雖然發行可轉換債券,融資成本相對其他方式要低,短期內不會迅速攤薄原有股東的收益,也不會有股本擴張的壓力。但實際上,可轉換債券融資并非最佳方式,不能盲目跟風,還應根據企業實際情況而定,發行可轉換債券也有很大風險,搞不好給企業帶來的壓力也十分巨大。對發行人來說,在利用可轉換債券融資的過程中,會遭受市場利率下降的利率風險、投資人將可轉換債券“還”給公司的回售風險以及股價低迷、公司業績下滑導致轉股失敗的風險。這些風險均會導致企業財務狀況惡化,引發企業的財務危機。美國公司對可轉換債券融資的風險認識比較深刻,在大量發行的同時根據資本市場股價的變化即時進行贖回,如2001年贖回規模達711億美元,2003年1至7月,可轉換債債的贖回量達到30.4億美元,約等于當期發行量的50%。通過贖回期權的運用,發行人將可轉換債券的現實風險控制在一定范圍之內,使公司擁有較強的財務彈性,實現對資本結構動態調整的目的,并在最大程度上限制了轉券的回報率,使投資者在遇到股票基準價格大幅上揚時只能獲取有限的增長利潤。
關鍵詞：資本結構；債務期限結構；融資決策
中圖分類號：F032文獻標識碼： A
一、文獻綜述
公司債務期限結構選擇理論的最早可追溯到1958年由Modigliani和Miller的發表的開創性論文《The cost of capital, corporation finance and the theory of investment》中，論文得出結論：在一個完美的市場中，與其他所有的融資決策一樣，債務期限決策與公司價值無關。由于篇幅限制，本文僅對權衡理論、成本假說、稅收假說和信息不對稱假說（信號傳遞和流動性風險假說）等債務期限結構理論進行簡述，以為后文中債務期限結構模型設計提供理論依據。
（一）權衡理論
企業債務期限結構權衡理論認為：最優債務期限由短期債務展期成本和長期債務的高利率成本之間權衡所決定。
（二）成本理論
學者把關系定義為一種契約，在這種契約下，一個人或更多的人（即委托人）聘用另一人（即人）代表他們來履行某些服務，包括把若干決策權托付給人。
（三）稅收假說
債務期限結構的稅收假說源于債務的稅盾效應。各種期限的債務所產生的稅盾效應的差異使追求價值最大化的公司做出最優的債務期限結構決策。債務期限結構的稅收假說從理論上解釋這種債務期限結構選擇行為。
（四）信息不對稱假說
在公司財務中，不對稱信息是指公司內部人，典型的是公司管理者，比市場參與者對公司投資機會、投資項目質量和信用質量擁有更多信息這一觀念。債務期限結構的信息不對稱理論主要包括兩種假說：一是債務期限結構的信號傳遞假說；二是債務期限結構的流動性風險假說。
（五）流動性風險假說
債務期限結構的流動性風險假說的主要論點是，考慮到再融資的流動性風險，公司會根據其信用等級選擇債務期限，信用等級高的公司偏好短期債務，而那些信用等級有些低的公司偏好長期債務，信用等級更低的公司只能發行短期債務。
二、企業債務融資決策影響因素分析
從廣義上來講，“債務融資結構”包括三方面的內容：債務類型、期限結構
和優先結構。從狹義上來講，債務融資結構僅指債務融資總額中長期融資和短期融資之間的權衡關系。
（一）影響企業債務融資方式選擇的主要因素
1.融資成本
融資成本是企業融資決策是考慮的重要因素。以稅前成本衡量，銀行貸款的
主要成本是貸款利率，此外還包括貸款合同中限制性條款所錯失的機會成本和企業與銀行的談判成本。
（1）對于公司債券而言，債券的收益率表達式為：
（1）
其中，為企業實際籌資的金額；為t期的利息支付；為第t期的本金支付；為到期收益率。
如果企業有應稅收入，那么債務的稅后成本為：
（2）
其中，為債務的稅后成本；為企業所得稅。
（2）對于銀行貸款利率而言，國內目前貸款基礎利率在一定程度上由占的
貸款余額較大、占比較高的大型銀行所決定的，然而，隨著利率市場的提速，央行將構建目前以Shibor利率為基準的市場化利率調控體系，即當央行通過貨幣市場操作引導Shibor利率變化時，銀行也能夠將這種變化及時傳導至貸款基礎利率，從而最終影響實體經濟的利率。
2.融資期限
對于企業債務融資期限而言，公司債券的融資期限較銀行貸款期限長。這是
因為銀行的資金來源主要由中期、短期銀行存款構成，出于資產負債的期限匹配及資產流動性等方面的考慮，銀行貸款也主要以中期、短期貸款為主，難以滿足企業對長期資金需求。企業為了獲得長期資金不得不以發行公司債券或者以借新還舊的方式滾動使用銀行貸款。為了比較兩者之間的成本差異，下面對兩者分別進行分析。
3.其他因素
（1）融資額度
商業銀行出于分散風險的考慮，對單個企業的貸款額度有限，也許不能滿足
對資金的需求量。
（2）融資手續
公司發行債券手續比較復雜，需要經過的程序較多，資金到位的時間也長。
（3）企業對信息披露的態度
企業發行公司債券需要社會公眾披露公司有關信息，若企業對公開信息披
露持規避態度，則企業傾向于使用銀行貸款，因此，信息不對稱程度高的企業更傾向于使用銀行貸款。
（4）再融資談判的可能性
當企業遭遇財務危機時，企業更樂意通過與銀行進行重新融資談判去解決
財務困難，而不是進行破產清算。
綜上所述，企業對債務融資方式的選擇時，選擇銀行貸款還是公司債券的因素是多重因素共同決定的。主要因素有：融資成本、融資期限、融資額度等因素。
三、企業債務期限優化模型設計
債務期限結構的內容包括兩方面內容：一方面是債務成本結構，另一方面是債務風險結構。又因為短期債務具有成本低、風險高的特點，而長期債務具有成本高、風險低的特點。
（一）模型假設條件
1．企業的債務融資已知，且在進行融資時僅考慮債務利息成本和債務償還所帶來的風險。
2．在金融市場上，企業融資時可以以任意的期限和金額組合融入任意組合的債務組合
3．債務期限以月為計量單位，且最長的債務期限為60個月
4．利率計算以復利計算
5．債務成本僅與債務期限和債務利率相關，與其他因素不相關。
6．債務風險僅與債務期限和債務規模相關，與其他因素不相關。
（二）模型優化設計
設D為企業融資的債務規模、為期限為的債務額，為債務利率，為債務額為的成本函數，F融資債務成本函數，債務融資風險函數為G。
首先，債務成本，債務期限以月為單位，且利息按復利計算，則的利息可以下式表達：
1
那么整個債務期限結構的成本函數為：
（4）
在來研究風險，對于債務期限來說，期限越長，風險越小，然而風險與期限之間的關系不是一般的反比列關系。得出結論：風險的差分不相等，即：每一個月風險降低的程度不相等。所以，對于確定債務規模x，S是關于i的加速遞減函數，假設為S（i）。對于加速遞減關系可以用數學公式表示為：
（5）
對于i期限的債務風險要小于i-1期限的債務風險，所以出現小于零的結果。
定義： （6）
根據上式，可以設S(i)的微分方程為
（7）
求解微分方程：（8）
其中，為常數，為了保證S(i)>0，令>60
債務風險又隨債務規模擴張而增加，利用各債務額占總債務權重分析得到：
（9）
則整個債務期限結構的風險為：
（10）
顯然，在一定的債務規模下時，不能同時滿足以下兩式：
(11)
(12)
但是，企業在一定風險下，可以得到成本最低的債務期限結構，或者在一定的成本下，得到最低風險的債務期限結構。數學表達式如下：
(13) (14)
(15)
或
(16)
(17)
(18)
四、模型求解債務期限結構優化
通過前文的討論，本文運用數學分析工具matlab，在r=0.002，a=1000000，a=4.5以及b=0.5、b=1、b=1.5、b=2、b=2.5、b=3、b=3.5、b=4的情況下，對本文建立的模型進行求解。并依次將解繪圖如下：
分析發現，b=4的債務期限結構圖在企業可承受風險固定的情況下，最小成本的債務期限結構的分布是具有規律性的。如在可承受風險為O．5時，最小成本的債務期限結構為：債務期限都為40個月以上，債務額隨著期限的增長而增加；在可承受風險為2時為：債務期限為1―9個月的債務，債務額隨債務期限增長而增加，債務期限10-37個月的，債務額隨債務期限增長而減小。
(二)、模型驗證，成本風險擬合
八種不同的風險，對應了八個最小的成本，見表7。為了驗證模型建立是否具有參考價值，我們對接下來對這八個風險與成本做一下統計分析。
表7 債務期限結構風險與成本表
用matlab對這風險、成本進行指數函數擬合。得到擬合函數：
（23）
計算擬合函數的估計值，并繪圖比較擬合值與原始。見圖17：風險―成本擬合比較圖，可以看出擬合度還是相當高的。
圖17:風險―成本擬合比較圖
五、結論
本文通過最優債務期限結構模型的構建與求解，分別給企業設計了在企業可承受的風險下的最低成本的債務期限結構模型和在企業可承受的成本下最低風險債務期限結構模型，通過實證研究，本文得出債務期限結構中成本與風險成指數替代關系，進而證明了模型的可行性。
參考文獻
[1]Modigliani, F., and Miller, M., The cost of capital, corporation finance and the theory of investment[J]. American Economic Review 58, 1958, 261-297.
[2]Stiglitz, J. E., On the irrelevance of corporate financial policy[J]. The American Review 64, 1974, 851-866.
[3]高鐵梅.計量經濟分析方法與建模-Eviews應用實例.清華大學出版社，2006
