時(shí)間：2023-04-10 11:04:30
開(kāi)篇：寫(xiě)作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇私募證券投資基金管理，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
【關(guān)鍵詞】證券投資基金法 私募基金 非信托契約私募
私募證券投資基金特點(diǎn)及當(dāng)前問(wèn)題
私募證券投資基金是指通過(guò)非公開(kāi)募集資金從事證券投資的投資基金。相對(duì)于公募證券投資基金，私募基金具有以下特點(diǎn)：
一是私募基金強(qiáng)調(diào)絕對(duì)收益。私募基金通過(guò)分配基金收益獲取收入。通俗地說(shuō)，私募基金必須為客戶掙到錢(qián)自己才能分到錢(qián)。而公募基金不參與分配基金收益，而是按照基金規(guī)模比例提取管理費(fèi)以獲得收入。公募基金更重視收益相對(duì)排名，排名高則會(huì)有更多的投資人選擇該基金產(chǎn)品，而基金產(chǎn)品規(guī)模增大會(huì)導(dǎo)致收入增加。
二是基金管理人必須購(gòu)買(mǎi)一定比例基金份額，保證與投資人利益一致。私募基金管理人通過(guò)持有基金份額，可以贏得投資人信任，有利于募資過(guò)程的完成，公募基金經(jīng)理人一般沒(méi)有這么大的市場(chǎng)壓力。但由于基金中在沒(méi)有直接利益，有時(shí)會(huì)出現(xiàn)公募基金經(jīng)理人利用基金資金高位替他人接盤(pán)，進(jìn)行利益輸送的情況，從而嚴(yán)重?fù)p害公眾投資人的利益。
三是私募基金投資選擇更自由，投資決策更快，操作更靈活。公募基金對(duì)投資股票的倉(cāng)位、單一股票的投資比例都有嚴(yán)格的規(guī)定，私募證券投資基金則不受限制。公募基金決策程序比較復(fù)雜，一次投資往往要經(jīng)過(guò)研究部門(mén)、投資決策委員會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)控制部門(mén)、投資總監(jiān)等多個(gè)環(huán)節(jié)。私募基金的投資決策速度快，因此更容易把握市場(chǎng)機(jī)遇。此外，陽(yáng)光私募基金規(guī)模不大，通常是幾千萬(wàn)至一個(gè)億，相對(duì)于公募基金動(dòng)則百億的規(guī)模，私募基金更有利于資金進(jìn)出，建倉(cāng)成本低，操作也更靈活。
合法性問(wèn)題是當(dāng)前私募基金最大的發(fā)展困境。目前我國(guó)已出臺(tái)的《證券法》、《證券投資基金法》及相關(guān)法律，都沒(méi)能給予私募基金明確的合法身份。《證券投資基金法（草案）》專門(mén)針對(duì)私募證券投資基金制定的相關(guān)法規(guī)也在2004年正式頒布時(shí)被全部刪除。對(duì)此，陽(yáng)光私募曾采用借助信托公司平臺(tái)發(fā)行的形式，保證私募基金合法性。但是，2009年下半年我國(guó)暫停了信托的證券開(kāi)戶，陽(yáng)光私募基金的產(chǎn)品發(fā)行就嚴(yán)重受限。與陽(yáng)光私募相比，一些松散的私募行為更是處在法律空白地帶，投資者面臨巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)。可以說(shuō)，合法性缺失不僅極大地影響了私募基金規(guī)模的擴(kuò)大與健康發(fā)展，也會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管困難等次生問(wèn)題。比如，當(dāng)前我國(guó)的私募基金既沒(méi)有統(tǒng)一的主管部門(mén)和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，也沒(méi)有權(quán)威的行業(yè)自律組織。
《證券投資基金法（征求意見(jiàn)稿）》趨勢(shì)探析
我國(guó)現(xiàn)行《證券投資基金法》（以下簡(jiǎn)稱《基金法》）于2003年10月出臺(tái)，并于2004年6月1日起實(shí)施。它僅僅是一部“公募基金法”，私募證券投資基金、私募股權(quán)投資基金等并沒(méi)有被納入到這一監(jiān)管體系中。2009年3月，修法正式啟動(dòng)；2011年2月，《證券投資基金法》（征求意見(jiàn)稿）（以下簡(jiǎn)稱《征求意見(jiàn)稿》）出臺(tái)，其對(duì)現(xiàn)行《基金法》作出了不少重大改革，具體表現(xiàn)在：
《征求意見(jiàn)稿》給予私募證券投資基金合法地位。《征求意見(jiàn)稿》第二條明確規(guī)定，“在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，公開(kāi)或非公開(kāi)募集資金，運(yùn)用所募集資金設(shè)立證券投資基金，由基金管理人管理，為基金份額持有人的利益，進(jìn)行證券投資活動(dòng)，適用本法。”較《基金法》所添加的“非公開(kāi)募集資金”即為私募所涉及的范圍。除第二條外，《征求意見(jiàn)稿》還單獨(dú)開(kāi)辟了第十章為非公募基金作出專門(mén)規(guī)定。
《征求意見(jiàn)稿》將私募證券投資基金納入監(jiān)管范圍。明確界定法律適用范圍并為私募單獨(dú)開(kāi)辟章節(jié)，意味著之前并不受《基金法》監(jiān)管的私募基金、私募股權(quán)投資基金（PE）、風(fēng)險(xiǎn)投資基金（VC）、券商集合理財(cái)計(jì)劃、信托投連險(xiǎn)等，均被納入監(jiān)管體系。這樣一來(lái)，公募基金和私募基金的監(jiān)管權(quán)將大部分集中于證監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)成為私募基金的監(jiān)管主體。其意義在于，統(tǒng)一監(jiān)管范圍和確立合法性均有利于規(guī)范行業(yè)行為，避免金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，而統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)也將促進(jìn)公募基金與私募基金在同一平臺(tái)下相互競(jìng)爭(zhēng)、協(xié)調(diào)發(fā)展。
《征求意見(jiàn)稿》通過(guò)拓展“證券”內(nèi)涵，擴(kuò)大了未來(lái)投資范圍。2003年版的《基金法》第五十八條規(guī)定基金財(cái)產(chǎn)僅能投資上市交易的股票、債券和監(jiān)管部門(mén)規(guī)定的其他證券品種。此條規(guī)定在《征求意見(jiàn)稿》中被刪除，取而代之的是在第二條中規(guī)定：“前款所稱證券投資，包括買(mǎi)賣(mài)未上市交易的股票或者股權(quán)、上市交易的股票、債券及其衍生品，以及國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他投資品種”。此條修改，將基金投資范圍擴(kuò)展到“未上市交易的股票或者股權(quán)、上市交易的股票、債券及其衍生品及其他品種”。需要注意的是，《基金法》中“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券品種”被改為“投資品種”，去掉了“證券”兩字，表明《征求意見(jiàn)稿》為其他基金投資品種留存了空間。這既為公募基金提供了更加寬松的環(huán)境，也符合私募基金更加靈活的特性。
《征求意見(jiàn)稿》豐富了基金的法律組織形式。《基金法》第五條規(guī)定，“基金運(yùn)作方式可以采用封閉式、開(kāi)放式或者其他方式”。《征求意見(jiàn)稿》則在第五條增加了這樣的規(guī)定：“基金合同應(yīng)當(dāng)約定基金組織形式。基金可以采用契約型、公司型、有限合伙型等組織形式。”并在第六條明確了三種組織形式的責(zé)任范圍。這三種形式為私募基金的獨(dú)立發(fā)行開(kāi)辟了道路，是私募基金未來(lái)可以遵循的路徑。具體而言，一旦陽(yáng)光私募和公募基金擁有同樣的監(jiān)管體系和法律地位，陽(yáng)光私募就可以通過(guò)上述三種方式發(fā)行從而避開(kāi)信托渠道，不再受《信托法》的限制；同樣，合伙制私募基金有可能依據(jù)《征求意見(jiàn)稿》享受與公募同等的待遇，暫免繳納個(gè)稅。即是說(shuō)，組織形式的確定可以充分提高私募基金的競(jìng)爭(zhēng)力。
我國(guó)私募證券投資基金未來(lái)發(fā)展格局分析
我國(guó)私募證券投資基金可以細(xì)化為以下五種類(lèi)型：信托契約私募、非信托契約私募、公司型私募、合伙制私募和松散私募。在《征求意見(jiàn)稿》大原則不變的情況下，我國(guó)私募證券投資基金格局可能出現(xiàn)以下變化：
信托契約私募發(fā)展速度將減緩。信托契約私募依照《信托法》進(jìn)行發(fā)行管理，納入正常金融監(jiān)管體系，是當(dāng)前最常見(jiàn)的陽(yáng)光私募模式。信托契約私募遵循“信托公司+保管銀行+私募公司+投資人”的模式，具有規(guī)范化、透明化的特點(diǎn)。但是，信托契約私募的關(guān)鍵問(wèn)題是中介費(fèi)用過(guò)高，降低了私募基金的競(jìng)爭(zhēng)力。一般情況下，私募從客戶處收取的管理費(fèi)在2%左右，但托管銀行、信托平臺(tái)和渠道方費(fèi)用就占了1.5%左右，私募只能拿0.5%甚至更少的管理費(fèi)。此外，信托契約私募在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中存在資金托管、基金管理人提成和個(gè)人納稅等環(huán)節(jié)，粗略計(jì)算其收益率至少要高于公募基金30%才能取得等量的收益。這種私募模式對(duì)于基金管理人的投資能力提出了極大挑戰(zhàn)。在新的《征求意見(jiàn)稿》下，私募基金很可能繞開(kāi)信托平臺(tái)，規(guī)避信托平臺(tái)費(fèi)用，降低發(fā)行費(fèi)用。
非信托契約私募將快速發(fā)展。依據(jù)《征求意見(jiàn)稿》，可以直接成立集合理財(cái)計(jì)劃，將托管交給用以保證投資者資金安全的銀行，但同時(shí)避開(kāi)信托公司渠道，這意味著私募基金可以獲得大約1.5%的管理費(fèi)作為維持基金運(yùn)作的保底收入，私募基金管理人也因此不必急切地追求分成收益。這種信托契約私募的替代模式，或可在未來(lái)顯示其強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)力。
合伙制私募將日益普及。合伙制私募以有限合伙制組織形式存在，是未來(lái)私募基金發(fā)展的主要方向之一，其在章程中約定分配比例，不完全按照出資比例分配。這種模式具有門(mén)檻低、費(fèi)用低、投資廣、稅負(fù)低等優(yōu)勢(shì)。合伙基金投資標(biāo)的非常靈活，既可以從事二級(jí)市場(chǎng)證券投資，也可以從事私募股權(quán)投資。合伙企業(yè)不作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體納稅，其凈收益直接發(fā)放給投資者，由投資者作為收入自行納稅，有利于投資人合理避稅。
公司型私募更可能成為一種基金管理公司的法律模式。公司型私募采用公司式組織形式，參與者必須成為股東，按照《公司法》規(guī)定運(yùn)作。在私募基金運(yùn)營(yíng)模式中，公司型私募基金模式稅負(fù)最高，管理最為繁瑣。從現(xiàn)行《公司法》和《企業(yè)合伙法》的法律框架分析，公司制私募證券投資要面臨33%的企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅的雙重征稅。此外，如果投資者不穩(wěn)定，股東會(huì)出現(xiàn)頻繁的變換，法律程序也更繁瑣。因此，公司私募更可能發(fā)展成為一種基金管理公司的法律模式。以公司制基金管理公司作為普通合伙人建立私募證券投資或私募股權(quán)投資基金，不僅可以規(guī)避無(wú)限連帶責(zé)任，也方便基金管理人成立多支性質(zhì)不同的基金。
私募基金曾經(jīng)是一個(gè)灰色的群體，也是一個(gè)中國(guó)證券市場(chǎng)一直不愿直面卻又無(wú)法回避的話題。
關(guān)于“贊利金”這樣的私募基金，究竟是主觀故意設(shè)下騙局，還是僅僅因?yàn)樾麄骺浯蟆⒉僮魇址ㄗ玖右l(fā)群體性糾紛，還有待于公安、司法機(jī)關(guān)的認(rèn)定。
但是有兩點(diǎn)疑問(wèn)是無(wú)法回避的：第一，私募基金究竟應(yīng)該以何種身份出現(xiàn)，是“證券咨詢機(jī)構(gòu)”還是“資產(chǎn)管理公司”?抑或借道信托乃至券商理財(cái)產(chǎn)品?這些路似乎都能走但又都有些彎彎繞。第二，私募基金的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑很大，在我國(guó)投資者普遍不成熟、證券市場(chǎng)本身系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高的情況下，開(kāi)放式基金尚且屢屢引發(fā)管理層不安，私募基金的監(jiān)管該如何進(jìn)行?
然而，不管質(zhì)疑之聲多么響亮，我們還是可以看見(jiàn)這股力量正在迅速地膨脹，越來(lái)越走向前臺(tái)。
法規(guī)活口
事實(shí)上，私募基金最近幾年在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中一直存在，經(jīng)常體現(xiàn)為契約、合伙、信托、投資公司等法律形式。
私募基金規(guī)模很龐大，投資領(lǐng)域也很廣泛。在《證券投資基金法》起草、審議過(guò)程中，也一度將法律適用范圍確定為所有基金，既包括證券投資基金，也包括股權(quán)(產(chǎn)業(yè))投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金；將基金按募集方式分為公募基金、私募基金，分別規(guī)定。但終因適用范圍太大，條文太復(fù)雜，牽涉部門(mén)利益太多而作罷，最終通過(guò)的《證券投資基金法》只調(diào)整證券投資基金，并且刪除了對(duì)私募證券投資基金的具體規(guī)定，只在附則中原則規(guī)定“基金管理公司或者國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)，向特定對(duì)象募集資金或者接受特定對(duì)象財(cái)產(chǎn)委托從事證券投資活動(dòng)的具體管理辦法，由國(guó)務(wù)院根據(jù)本法的原則另行規(guī)定”。為私募證券投資基金留下一個(gè)活口。
而要讓這個(gè)“活口”成為突破口，首先要完備以下這些因素。
首先是定義投資者資質(zhì)。2007年3月1日，銀監(jiān)會(huì)頒布的《信托公司管理辦法》以及《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》正式實(shí)施，辦法定義了合格投資者，資產(chǎn)總額200萬(wàn)元以上、基金認(rèn)購(gòu)額為100萬(wàn)元以上等。與界定合格投資人問(wèn)題相關(guān)的，是對(duì)投資者“買(mǎi)者自負(fù)”的風(fēng)險(xiǎn)教育，以防一旦愿景成為泡影、投資者重回熟悉的“上訪之路”。
其次是募集方式。絕對(duì)不能像贊利金這樣通過(guò)類(lèi)似“傳銷(xiāo)”模式招徠資金，也不應(yīng)該通過(guò)廣播、電視、報(bào)刊及其他公共媒體推銷(xiāo)，更不能采用“陌CALL”方式，在向投資者推介具體基金產(chǎn)品前應(yīng)已確認(rèn)其為合格的投資者。
最后，私募證券投資基金應(yīng)該實(shí)行備案制，得到監(jiān)管當(dāng)局對(duì)備案產(chǎn)品的認(rèn)可。此外，具體基金產(chǎn)品投資策略和標(biāo)的，在法律文件中訂明，并在投資者簽署法律文件前向其充分披露。如沒(méi)有充分證據(jù)表明基金管理者已經(jīng)充分披露風(fēng)險(xiǎn)信息，一切責(zé)任由基金公司負(fù)責(zé)。
在此基礎(chǔ)上，有關(guān)專家還認(rèn)為私募基金要陽(yáng)光化，勢(shì)必要借用剛剛通過(guò)的有限合伙制度。
有限合伙制度規(guī)定，有限合伙人只以投入合伙的資產(chǎn)為限，承擔(dān)有限責(zé)任，但也不得參與合伙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。在以有限合伙形式運(yùn)作私募基金時(shí)，基金投資人作為有限合伙人投入合伙財(cái)產(chǎn)，基金經(jīng)理人作為一般合伙人投入合伙財(cái)產(chǎn)，共同形成私募基金。基金資產(chǎn)在運(yùn)用上是獨(dú)立的，但在承擔(dān)責(zé)任時(shí)又是與基金經(jīng)理人的財(cái)產(chǎn)不獨(dú)立的。基金經(jīng)理人以一般合伙人的身份負(fù)責(zé)私募基金的投資和管理事務(wù)，并對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶補(bǔ)充責(zé)任。
有限合伙式私募基金實(shí)際上是一個(gè)有限合伙，投資人是私募基金的一般合伙人，基金資產(chǎn)是合伙財(cái)產(chǎn)。有限合伙中一般合伙人和有限合伙人的權(quán)利、義務(wù)配置、其內(nèi)在的平衡機(jī)制卻非常適合私募基金的運(yùn)作。
制度創(chuàng)新
制度尚未健全，但私募基金實(shí)際上已經(jīng)在大規(guī)模行動(dòng)中。
據(jù)《二十一世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》披露，2007年1月22日，受托人為華寶信托的“千足金――華佳結(jié)構(gòu)化證券投資信托”募集成立，這意味著在停發(fā)接近兩個(gè)月以后，首只私募信托產(chǎn)品成功募集。進(jìn)入2月，通過(guò)信托形式募集的私募基金遍地開(kāi)花。2月2日，“千足金――華創(chuàng)結(jié)構(gòu)化證券投資信托”募集成立；2月8日，“睿信證券投資信托”成立；類(lèi)似產(chǎn)品還有“億龍中國(guó)2期證券投資信托”、“大臧金－瑞華結(jié)構(gòu)化證券投資信托”，“PUREHEART中國(guó)成長(zhǎng)二期信托”以及“赤子之心(中國(guó))2期信托”等4只私募基金。
借道信托讓私募基金走上前臺(tái)已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)的共識(shí)，而這種借道也自有其制度上的創(chuàng)新。
以“千足金――華創(chuàng)結(jié)構(gòu)化證券投資信托”為例，其成立公告顯示，截至2月2日成立時(shí)止，“千足金――華創(chuàng)結(jié)構(gòu)化證券投資信托”信托總規(guī)模為9075萬(wàn)元，其中一股受益人投入的資金約為3000萬(wàn)元。按照相關(guān)的契約規(guī)定，“優(yōu)先受益人享有信托計(jì)劃的優(yōu)先分配權(quán)，即無(wú)論信托計(jì)劃運(yùn)作是否盈利，一般受益人的資金都將用于保障優(yōu)先受益人的本金和收益安全”。值得注意的是，“一般受益人”即募集基金的管理公司自身，而“優(yōu)先受益人”則是投資者，通過(guò)這個(gè)手段，部分地實(shí)現(xiàn)了“保底”的概念。
這種模式和券商集合理財(cái)中的“安全墊”模式接近，至今絕大部分券商集合理財(cái)產(chǎn)品中都要求券商本身投入一定比例的資金。如果投資虧損，券商投入的部分資金需用于彌補(bǔ)投資人的虧損。
有關(guān)人士表示，我國(guó)私募基金的存量在3000億元左右，通過(guò)不斷“陽(yáng)光化”，2007年可望有大約800億元私募基金加入股市。
引入正途
私募基金的規(guī)模龐大，與其任其存在于灰色地帶，不如引導(dǎo)其進(jìn)入正道并加以監(jiān)督，這已經(jīng)成為基金立法者的一個(gè)比較一致的想法。
《投資基金法》起草工作小組組長(zhǎng)王連洲就曾公開(kāi)表示，私募基金之所以能發(fā)展到這樣的規(guī)模，是因?yàn)橛兄鴱?qiáng)大的投資理財(cái)?shù)男枨蟆＿@個(gè)需求是多元化的，很難強(qiáng)行禁止。既然如此，還不如承認(rèn)它，讓它從地下走向地上，公開(kāi)化、合法化，通過(guò)有效監(jiān)管使它規(guī)范發(fā)展。
王連洲同時(shí)表示，在私募基金管理人資格認(rèn)證方面，管理人的資本金太小不行，應(yīng)考慮不低于1000萬(wàn)元人民幣，受托管理的私募基金的規(guī)模不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的10倍；要有符合要求的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所，包括具有證券市場(chǎng)投資的其他必備條件；要有符合基金管理的專門(mén)人才，對(duì)于管理人的基金經(jīng)理還要有職業(yè)道德方面的要求，比如不能有違法違規(guī)的行為，沒(méi)有受到過(guò)處罰、經(jīng)營(yíng)狀況良好；等等。
兩方面重要意義
證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，實(shí)施《辦法》具有兩方面重要意義。
一方面，為貫徹落實(shí)《證券投資基金法》、《中央編辦關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》（中央編辦發(fā)[2013]22號(hào)）、《中央編辦綜合司關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資 基金管理職責(zé)問(wèn)題意見(jiàn)的函》（編綜函字[2014]61號(hào)）和為《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2014]17號(hào)）提供操作 性管理規(guī)則，確立符合私募基金行業(yè)運(yùn)作特點(diǎn)的適度監(jiān)管制度，促進(jìn)各類(lèi)私募投資基金（以下簡(jiǎn)稱私募基金）健康規(guī)范發(fā)展，保護(hù)投資者合法權(quán)益。
另一方面，為建立健全促進(jìn)各類(lèi)私募基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展的政策體系奠定法律基礎(chǔ)，以便于下一步推動(dòng)財(cái)稅、工商等部門(mén)加快完善私募基金財(cái)政、稅收和工商 登記等相關(guān)政策，更好地促進(jìn)私募基金發(fā)展，并發(fā)揮其促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行、優(yōu)化資源配置和推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整等方面的重要作用。
五項(xiàng)制度安排
《辦法》主要明確了以下五項(xiàng)制度安排。
一是明確了全口徑登記備案制度。《辦法》要求各類(lèi)私募基金管理人均應(yīng)當(dāng)向基金業(yè)協(xié)會(huì)申請(qǐng)登記，各類(lèi)私募基金募集完畢，均應(yīng)當(dāng)向基金業(yè)協(xié)會(huì)辦理備案手續(xù)。基金業(yè)協(xié)會(huì)的登記備案，不構(gòu)成對(duì)私募基金管理人投資能力、持續(xù)合規(guī)情況的認(rèn)可；不作為對(duì)基金財(cái)產(chǎn)安全的保證。
二是確立了合格投資者制度。《辦法》從資產(chǎn)規(guī)模或收入水平、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、單筆最低認(rèn)購(gòu)金額三個(gè)方面規(guī)定了適度的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。考慮到養(yǎng)老 基金等機(jī)構(gòu)投資者和私募基金管理機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員等具備專業(yè)能力，并能夠識(shí)別和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，《辦法》將其視為合格投資者。為防止變相公開(kāi)募集，《辦法》明確了以合伙企業(yè)、契約等非法人形式通過(guò)匯集多數(shù)投資者資金直接或間接投資于私募基金的，應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計(jì)算投資者人數(shù)。但是，對(duì)依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃，《辦法》將其視為單一合格投資者，豁免穿透核查和合并計(jì)算投資者人數(shù)。
三是明確了私募基金的募資規(guī)則。具體包括：（1）不得向合格投資者之外的單位和個(gè)人募集資金，不得通過(guò)公眾傳播媒體或者講座、報(bào)告會(huì)、分析會(huì)和布告、傳單、 短信、微信、博客和電子郵件等方式向不特定對(duì)象宣傳推介；（2）不得向投資者承諾資本金不受損失或者承諾最低收益；（3）要求對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng) 險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)行評(píng)估，并由投資者書(shū)面承諾符合合格投資者條件；（4）要求私募基金管理機(jī)構(gòu)自行或者委托第三方機(jī)構(gòu)對(duì)私募基金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，選擇向風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別 能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力相匹配的投資者推介私募基金；（5）要求投資者如實(shí)填寫(xiě)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查問(wèn)卷，承諾資產(chǎn)或者收入情況；（6）要求投資者確保委托資金來(lái)源合法， 不得非法匯集他人資金投資私募基金。
四是提出了規(guī)范投資運(yùn)作行為的有關(guān)規(guī)則。具體包括：（1）要求根據(jù)或者參照《證券投資基金法》制定并簽訂基金合同；（2）根據(jù)基金合同約定安排基金托管事 項(xiàng)，如不進(jìn)行托管，應(yīng)當(dāng)明確保障私募基金財(cái)產(chǎn)安全的制度措施和糾紛解決機(jī)制；（3）提出了堅(jiān)持專業(yè)化管理、建立防范利益沖突和利益輸送機(jī)制的要求；（4） 列舉了私募基金管理人、托管人、銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)及其他私募服務(wù)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員禁止從事的投資運(yùn)作行為；（5）要求私募基金管理人如實(shí)向投資者披露信息。此外， 還在信息報(bào)送及重要文件資料保存方面進(jìn)行了規(guī)定。
五是確立了對(duì)不同類(lèi)別私募基金進(jìn)行差異化行業(yè)自律和監(jiān)管的制度安排。主要包括：
（1）要求私募基金在基金業(yè)協(xié)會(huì)辦理備案手續(xù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)的規(guī)定， 明確主要投資方向及根據(jù)主要投資方向注明的基金類(lèi)別（結(jié)合目前基金業(yè)協(xié)會(huì)已的《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》和已在網(wǎng)上公開(kāi)的登記 備案流程，基金類(lèi)別分為主要投資于公開(kāi)交易證券的私募證券基金、主要投資于非公開(kāi)交易股權(quán)的私募股權(quán)基金、主要投資于藝術(shù)品、紅酒等特定商品的其他私募基 金，其中創(chuàng)業(yè)投資基金被作為私募股權(quán)基金的特殊類(lèi)別單獨(dú)列出）。
（2）要求“同一私募基金管理人管理不同類(lèi)別私募基金的，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持專業(yè)化管理原則”。至于 具體采取設(shè)子公司、事業(yè)部還是相對(duì)獨(dú)立管理團(tuán)隊(duì)，可由市場(chǎng)自行決定。
（3）對(duì)私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的管理人機(jī)構(gòu)，不強(qiáng)制其加入基金業(yè)協(xié)會(huì)；對(duì)其從業(yè) 人員，不要求其具備基金從業(yè)資格。按照《證券投資基金法》，私募證券基金的管理人機(jī)構(gòu)則必須加入基金業(yè)協(xié)會(huì)，其從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)具備基金從業(yè)資格。
（4）私募 證券基金管理人及其從業(yè)人員違反《證券投資基金法》有關(guān)規(guī)定的，按照《證券投資基金法》有關(guān)規(guī)定處罰。
（5）對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金，《辦法》設(shè)專章進(jìn)行特別規(guī)定，強(qiáng)調(diào)基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金采取區(qū)別于其他私募基金的差異化行業(yè)自律，并提供差異化會(huì)員服務(wù)；中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金采取區(qū)別于其他私募基金的差異化監(jiān)督管理。
三大特點(diǎn)
《辦法》主要體現(xiàn)了以下特點(diǎn)。
一是體現(xiàn)了功能監(jiān)管原則。《辦法》將私募證券基金、私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，以及市場(chǎng)上以藝術(shù)品、紅酒等為投資對(duì)象的其他種類(lèi)私募基金均納入調(diào)整范圍， 并明確證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司從事私募基金業(yè)務(wù)適用《辦法》。同時(shí)，考慮到機(jī)構(gòu)監(jiān)管的特殊要求，《辦法》規(guī)定其他法律法規(guī)和中國(guó)證監(jiān) 會(huì)有關(guān)規(guī)定對(duì)上述機(jī)構(gòu)從事私募基金業(yè)務(wù)另有規(guī)定的，適用其規(guī)定。
二是體現(xiàn)了適度監(jiān)管原則。按照監(jiān)管轉(zhuǎn)型的要求，《辦法》在市場(chǎng)準(zhǔn)入環(huán)節(jié)，不對(duì)私募基金管理人和私募基金進(jìn)行前置審批，而是基于基金業(yè)協(xié)會(huì)的登記備案信息，進(jìn) 行事后行業(yè)信息統(tǒng)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和必要的檢查；在基金托管環(huán)節(jié)，未強(qiáng)制要求基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行托管；在信息披露環(huán)節(jié)，未要求進(jìn)行公開(kāi)信息披露，僅對(duì)需要向投資者披 露的重大事項(xiàng)進(jìn)行了規(guī)定，其他事項(xiàng)均由相關(guān)當(dāng)事人在基金合同、公司章程或者合伙協(xié)議中自行約定；在行業(yè)自律環(huán)節(jié)，充分發(fā)揮基金行業(yè)協(xié)會(huì)作用，進(jìn)行統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè) 和糾紛調(diào)解等，并通過(guò)制定行業(yè)自律規(guī)則實(shí)現(xiàn)會(huì)員的自我管理。
三是體現(xiàn)了負(fù)面清單式的監(jiān)管探索。為維護(hù)并激發(fā)私募基金行業(yè)活力，《辦法》秉承“法無(wú)禁止即可為”的理念，在總體要求方面、私募基金募集和投資運(yùn)作方面以及 信息披露方面，均規(guī)定了若干禁止從事的行為。如《辦法》第二十三條就私募基金從業(yè)機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員的執(zhí)業(yè)行為列出了不得將其固有財(cái)產(chǎn)或者他人財(cái)產(chǎn)混同于基金 財(cái)產(chǎn)從事投資活動(dòng)、不得不公平地對(duì)待其管理的不同基金財(cái)產(chǎn)、不得進(jìn)行利益輸送、不得侵占、挪用基金財(cái)產(chǎn)等九項(xiàng)禁止性規(guī)定。上述規(guī)定便于市場(chǎng)機(jī)構(gòu)了解運(yùn)作底 線，也便于其根據(jù)自身特點(diǎn)和投資者的具體情況，規(guī)定更高的運(yùn)作標(biāo)準(zhǔn)。
公開(kāi)征求意見(jiàn)以來(lái)，證監(jiān)會(huì)共收到58份書(shū)面反饋意見(jiàn)，總體來(lái)看，社會(huì)各界對(duì)《辦法》普遍認(rèn)可，認(rèn)為《辦法》符合監(jiān)管轉(zhuǎn)型要求和市場(chǎng)化原則，體現(xiàn)了功能監(jiān)管和適度監(jiān)管的理念。同時(shí)，也提出了一些意見(jiàn)和建議。
八項(xiàng)修改
根據(jù)市場(chǎng)意見(jiàn)，《辦法》主要作了八項(xiàng)修改。
一是為保障公司型、合伙型基金能夠在各個(gè)環(huán)節(jié)適用《辦法》，將有關(guān)表述補(bǔ)充完善為“非公開(kāi)募集資金，以進(jìn)行投資活動(dòng)為目的設(shè)立的公司或者合伙企業(yè)……，其登記備案、資金募集和投資運(yùn)作適用本辦法”。
二是為明確《辦法》與相關(guān)規(guī)定的關(guān)系，體現(xiàn)功能監(jiān)管和機(jī)構(gòu)監(jiān)管的協(xié)調(diào)配合，在第二條增加了其他法律法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定對(duì)有關(guān)機(jī)構(gòu)從事私募基金業(yè)務(wù)另有規(guī)定的，適用其規(guī)定的表述。
三是刪除了自然人擔(dān)任私募基金管理人的規(guī)定。
四是為便于市場(chǎng)理解，明確“單只私募基金的投資者人數(shù)累計(jì)不得超過(guò)《證券投資基金法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法》等法律規(guī)定的特定數(shù)量”。
五是為切實(shí)防范非法集資，增加了以合伙企業(yè)、契約等非法人形式匯集他人資金投資于私募基金的，應(yīng)當(dāng)穿透核查投資者并合并計(jì)算投資者人數(shù)的規(guī)定。考慮到銀行理 財(cái)、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)資管等合格投資者標(biāo)準(zhǔn)要求較低，為防止監(jiān)管套利，通過(guò)上述計(jì)劃將非合格投資者卷入，《辦法》將“依法設(shè)立并受?chē)?guó)務(wù)院金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān) 管的投資計(jì)劃”修改為“依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃”。
六是為更好體現(xiàn)投資者適當(dāng)性管理的要求，將第十七條中的“向合格投資者說(shuō)明”修改為“向風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力相匹配的投資者推介私募基金”。
七是為給合法匯集資金留出空間，將“不得匯集他人資金投資私募基金”修改為“不得非法匯集他人資金投資私募基金”。
八是為提高有關(guān)專業(yè)化管理和防范利益沖突規(guī)定的針對(duì)性，將相關(guān)表述修改完善為“同一私募基金管理人管理不同類(lèi)別私募基金的，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持專業(yè)化管理原則；管理可能導(dǎo)致利益輸送或者利益沖突的不同私募基金的，應(yīng)當(dāng)建立防范利益輸送和利益沖突的機(jī)制”。
未采納的三點(diǎn)意見(jiàn)
《辦法》沒(méi)有采納的意見(jiàn)主要有：
一是關(guān)于合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。有意見(jiàn)認(rèn)為《辦法》規(guī)定的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)比較適當(dāng)，也有意見(jiàn)認(rèn)為偏高。綜合考慮國(guó)際國(guó)內(nèi)實(shí)際情況，為避免將不具備風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力的公眾投資者卷入其中，《辦法》仍維持公開(kāi)征求意見(jiàn)稿的標(biāo)準(zhǔn)。
二是關(guān)于宣傳推介。有意見(jiàn)認(rèn)為《辦法》對(duì)私募基金的宣傳推介方式限制過(guò)嚴(yán)。鑒于對(duì)私募基金宣傳推介的規(guī)定是沿用《證券投資基金法》的表述，且近期最高法院等部門(mén)出臺(tái)的《關(guān)于辦理非法集資刑事案件適用法律若干問(wèn)題的意見(jiàn)》對(duì)變相公募方式作了趨嚴(yán)解釋，《辦法》仍維持公開(kāi)征求意見(jiàn)稿的表述。按照《辦法》第十四 條，并不排除私募基金可以通過(guò)講座、報(bào)告會(huì)、短信、微信等可以控制宣傳推介對(duì)象和數(shù)量的方式，向事先已了解其風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承擔(dān)能力的特定對(duì)象進(jìn)行宣傳推介。
關(guān)鍵詞 私募基金；形勢(shì)；機(jī)遇
中圖分類(lèi)號(hào)F832.5［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ A文章編號(hào)1673-0461(2011)01-0081-03
私募基金包括私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金。私募證券投資基金是指通過(guò)非公開(kāi)方式募集資金，并由專業(yè)的基金管理人管理和運(yùn)用資金，從事股票、債券等金融工具投資的基金。私募股權(quán)投資基金是指通過(guò)非公開(kāi)方式募集資金，并由基金管理人投入到創(chuàng)新的、高成長(zhǎng)的、核心能力強(qiáng)的企業(yè)中的一種與管理服務(wù)相結(jié)合的股權(quán)性資本。我國(guó)本土私募基金行業(yè)肩負(fù)著扶持民族棟梁產(chǎn)業(yè)、振興民族經(jīng)濟(jì)的社會(huì)責(zé)任，因此加深對(duì)本土私募基金的了解與認(rèn)識(shí)，對(duì)其發(fā)展歷程以及面臨的形勢(shì)和機(jī)遇進(jìn)行深入研究具有重要的意義。
一、基本模式
私募證券投資基金（Privately Offered Securities Invested Fund，簡(jiǎn)稱PS基金）是通過(guò)非公開(kāi)市場(chǎng)向一些大的機(jī)構(gòu)投資者和一些具有一定投資知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)的富有的個(gè)人等特定對(duì)象募集的基金，其在信息披露方面要求比較低，以2年~5年為投資周期，包括融、投、退三個(gè)階段的資本循環(huán)方式。在我國(guó)現(xiàn)階段，主要有公司型、有限合伙型、信托型、契約型等組織形式。PS基金主要投資于在股票市場(chǎng)上的上市企業(yè)的股票及證券衍生產(chǎn)品，通過(guò)買(mǎi)賣(mài)股票及證券衍生產(chǎn)品并在價(jià)格的波動(dòng)中獲取收益。私募股權(quán)投資基金（Private Equity Investment Fund，簡(jiǎn)稱PE基金）是一種以有限合伙企業(yè)為組織形式、以5年~7年為投資周期的，通過(guò)非公開(kāi)市場(chǎng)向合格的機(jī)構(gòu)投資人募集資本，包括融、投、管、退四個(gè)階段的資本循環(huán)方式。PE基金的投資方向主要是針對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，涵蓋企業(yè)的不同發(fā)展階段。例如針對(duì)企業(yè)初創(chuàng)期進(jìn)行投資的創(chuàng)業(yè)投資（VC）；針對(duì)成長(zhǎng)發(fā)展、擴(kuò)展期的發(fā)展資本；幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)企業(yè)兼并重組的并購(gòu)基金或夾層資本，也包括投資于即將上市企業(yè)的Pre-IPO和對(duì)已經(jīng)上市的企業(yè)實(shí)施退市重整的并購(gòu)等等。
國(guó)際上較為通行的私募基金是以有限合伙企業(yè)的形式存在的。基金出資人是有限合伙人（Limited Partner，簡(jiǎn)稱LP），LP為基金提供資本，對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任；基金管理者是普通合伙人（General Partner，簡(jiǎn)稱GP），對(duì)基金的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，有時(shí)也應(yīng)LP的要求以自有資金持有少量基金份額。這種組織架構(gòu)安排，從法律上保障了基金管理人對(duì)基金運(yùn)作應(yīng)承擔(dān)的無(wú)限責(zé)任，同時(shí)也具有稅務(wù)上的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，即私募基金作為合伙組織本身不是繳稅主體。私募基金的LP作為基金投資人按約定做出投資承諾，并將基金的投資管理權(quán)完全授予基金管理人。基金管理人通常也被要求投入基金一定比例（1%~5%）的資本從而促使基金管理人的權(quán)責(zé)利與基金保持高度一致。在投資失敗時(shí)，以LP投入資本仍不足以清償?shù)膫鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口，要由GP承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。與此同時(shí)私募基金對(duì)于GP的激勵(lì)機(jī)制也是明確有力的。在分配機(jī)制方面通常是實(shí)行“2/20規(guī)則”，即：基金管理人GP按照LP出資額2%左右的比例提取基金的年度管理費(fèi)用，在基金達(dá)到協(xié)議預(yù)定的投資收益水準(zhǔn)時(shí)，GP要按20%左右的比例參與利潤(rùn)分成。這個(gè)機(jī)制實(shí)質(zhì)上承認(rèn)了GP人力資本的資本屬性，允許GP按資本的方式參與投資收益的分配，這進(jìn)一步強(qiáng)化了LP與GP的利益一致性，從另一方面也更有助于吸引到更多的有能力人才加入私募基金管理團(tuán)隊(duì)，成為GP或GP的顧問(wèn)。正是在所有者（LP）與經(jīng)營(yíng)者（GP）之間進(jìn)行了這樣一種創(chuàng)新性的制度安排，使得私募基金產(chǎn)生了不同于其他企業(yè)組織形式的激勵(lì)與約束機(jī)制，因而在過(guò)去幾十年間取得了快速發(fā)展。
二、發(fā)展歷程
我國(guó)的私募基金行業(yè)的發(fā)展大體上經(jīng)歷了三個(gè)階段。對(duì)于私募股權(quán)投資基金而言，1999年到2005年，是黑暗中摸索階段。在資本市場(chǎng)低迷時(shí)期，本土私募股權(quán)投資基金不斷摸索本發(fā)展規(guī)律，共同探索多元化退出的方法。在2005年初，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革的推出，我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)進(jìn)入了發(fā)展的春天，與此同時(shí)，本土私募股權(quán)投資基金逐漸摸索出了適合自己發(fā)展的道路。在2009年，以創(chuàng)業(yè)板的成功推出為標(biāo)志，本土私募股權(quán)投資行業(yè)進(jìn)入了高速發(fā)展時(shí)期，本土私募股權(quán)投資基金開(kāi)始引領(lǐng)我國(guó)的創(chuàng)投風(fēng)潮，并在具有中國(guó)特色的私募股權(quán)投資發(fā)展之路上大踏步前進(jìn)。對(duì)于私募證券投資基金而言，在2004年前，私募證券投資基金逐漸形成雛型，處于摸索發(fā)展階段，2004年第一支陽(yáng)光私募基金的誕生標(biāo)志著私募證券投資基金進(jìn)入到初創(chuàng)發(fā)展階段，2009年末開(kāi)始，隨著創(chuàng)業(yè)板、融資融券、股指期貨的推出，私募證券投資基金行業(yè)正在醞釀從初創(chuàng)期到中期發(fā)展階段的過(guò)渡。
三、面臨的主要形勢(shì)
當(dāng)前我國(guó)私募基金行業(yè)主要面臨以下的形勢(shì)：
第一，中國(guó)率先走出金融危機(jī)，成功實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，成為世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要引擎。我國(guó)GDP的高速增長(zhǎng)直接減緩了世界經(jīng)濟(jì)衰退的幅度，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)同時(shí)也為實(shí)業(yè)界和資本界帶來(lái)了許多發(fā)展機(jī)遇。
第二，創(chuàng)業(yè)板成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的重要里程碑。創(chuàng)業(yè)板十年磨一劍，為眾多高科技、創(chuàng)新和新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供了上市金融支持的廣闊舞臺(tái)，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)提供了指引和支持，為國(guó)家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略提供了重要的落實(shí)平臺(tái)，也為廣大投資人提供了新的投資品種。
第三，融資融券、股指期貨的推出標(biāo)志著我國(guó)金融體系日益完善。融資融券、股指期貨出臺(tái)時(shí)機(jī)正好處于全球金融危機(jī)進(jìn)入尾聲的階段，它是我國(guó)金融體系進(jìn)一步完善的象征，有利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。
第四，我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)受住了國(guó)際金融危機(jī)的考驗(yàn)，開(kāi)始走向成熟。2009年，我國(guó)IPO順利重啟，創(chuàng)業(yè)板成功推出，資本市場(chǎng)再融資、企業(yè)并購(gòu)重組非常活躍。2010年，一是我國(guó)IPO數(shù)量和融資規(guī)模創(chuàng)造新記錄，二是融資融券和股指期貨的順利推出為廣大投資者提供新舞臺(tái)，三是全流通標(biāo)志著國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的所有歷史遺留問(wèn)題基本解決。這三個(gè)重大事件標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)受住了國(guó)際金融危機(jī)的考驗(yàn)，開(kāi)始走向成熟。
第五，我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸成為世界主流資本市場(chǎng)。2009年，我國(guó)資本市場(chǎng)融資額排名整體上升。根據(jù)紐約泛歐交易所統(tǒng)計(jì)，2009年香港交易所一躍成為融資額最大的資本市場(chǎng)，紐約泛歐交易所排第二，上交所排第三，巴西圣保羅交易所排第四，深交所排第五位，納斯達(dá)克排第六。而在2008年，香港交易所排名第四，上交所排第五，深交所排第六位。2010年上半年，深交所排第一、紐約泛歐交易所排第二，東京證券交易所排第三，上交所排第四。中國(guó)成為全球IPO最活躍的國(guó)家和融資金額全球第一的國(guó)家。
第六，我國(guó)私募基金的規(guī)模逐步擴(kuò)大。根據(jù)清科集團(tuán)統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)私募股權(quán)投資基金總規(guī)模接近1萬(wàn)億元人民幣；根據(jù)私募排排網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)私募證券基金的總規(guī)模在1.1萬(wàn)億元以上，其中信托私募證券基金規(guī)模在400億元。深圳私募基金的規(guī)模和數(shù)量都占全國(guó)的1/3，已經(jīng)成為了我國(guó)私募基金最活躍的地區(qū)。
第七，私募股權(quán)投資基金的發(fā)展環(huán)境有五大變化。（1）政府引導(dǎo)基金成為全國(guó)熱潮，國(guó)有與民營(yíng)之間取長(zhǎng)補(bǔ)短、互相融合，通過(guò)國(guó)有對(duì)民營(yíng)的引導(dǎo)和帶動(dòng)，形成了“國(guó)進(jìn)民進(jìn)”的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新模式。（2）本土LP的意識(shí)有所變化，逐漸認(rèn)識(shí)到股權(quán)投資是一種比較理想的商業(yè)模式，自己管理不如交給職業(yè)管理人來(lái)管理。（3）海外資金踴躍進(jìn)入國(guó)內(nèi)，粥多僧少，找到合適和合格的基金管理人很困難。（4）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)空前激烈，項(xiàng)目和人才的搶奪嚴(yán)重，從業(yè)人員的道德風(fēng)險(xiǎn)和誠(chéng)信問(wèn)題日益受到關(guān)注。（5）創(chuàng)業(yè)板開(kāi)通，中小板加快發(fā)行，調(diào)動(dòng)了企業(yè)家創(chuàng)業(yè)和進(jìn)行資本運(yùn)作的熱情，促進(jìn)了私募股權(quán)投資基金行業(yè)的發(fā)展，許多2006年后新進(jìn)入私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)逐漸進(jìn)入收獲期。
第八，我國(guó)私募證券投資基金的發(fā)展環(huán)境有四大變化。（1）陽(yáng)光私募的市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，私募基金規(guī)模將會(huì)直追公募基金。（2）公募和私募基金不斷融合，互相學(xué)習(xí)。（3）在目前私募基金的激勵(lì)機(jī)制下，高端人才不斷涌入。（4）私募基金的第三方機(jī)構(gòu)蓬勃發(fā)展，有利于搭建信息傳遞平臺(tái)，監(jiān)督行業(yè)規(guī)范運(yùn)行，促進(jìn)行業(yè)的健康發(fā)展。
四、面臨的機(jī)遇
當(dāng)前我國(guó)私募基金行業(yè)主要面臨以下的機(jī)遇：
第一，優(yōu)秀的私募基金將獲得長(zhǎng)足發(fā)展。經(jīng)過(guò)金融危機(jī)的洗禮，資金逐漸涌向少數(shù)優(yōu)秀私募基金。對(duì)行業(yè)規(guī)律掌握比較透徹的私募基金將獲得長(zhǎng)足發(fā)展。股指期貨及融資融券推出后，信托型私募證券投資基金管理的規(guī)模將突破千億元人民幣，在未來(lái)幾年內(nèi)，百億規(guī)模的陽(yáng)光私募必將出現(xiàn)。
第二，私募基金的資金供給充足。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的資料顯示，截至2009年底，我國(guó)居民人民幣儲(chǔ)蓄存款余額超過(guò)26萬(wàn)億元人民幣，企業(yè)存款余額超過(guò)22萬(wàn)億元人民幣。規(guī)模如此龐大的現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)的投資需求為私募基金行業(yè)的發(fā)展提供了充足的資金供給。
第三，私募基金的長(zhǎng)期投資價(jià)值日益顯現(xiàn)。根據(jù)清科集團(tuán)統(tǒng)計(jì)，截止2009 年底，登錄創(chuàng)業(yè)板的36家企業(yè)中有20家企業(yè)曾獲31家私募股權(quán)投資基金支持，平均回報(bào)倍數(shù)為8.39倍。根據(jù)私募排排網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，私募證券投資基金在近36個(gè)月內(nèi)平均收益達(dá)120.02%，在近24個(gè)月內(nèi)平均收益為-1.54%，均高于同期滬深300指數(shù)。私募基金的長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)比較優(yōu)秀，將更加重視長(zhǎng)期的價(jià)值投資和精準(zhǔn)投資，為投資者獲取更高的回報(bào)。
第四，中國(guó)企業(yè)在世界資本市場(chǎng)上異軍突起。根據(jù)紐約泛歐交易所統(tǒng)計(jì)，中國(guó)企業(yè)在IPO數(shù)量和融資總額方面都出現(xiàn)激增。2010年上半年共有216家中國(guó)公司通過(guò)IPO募集資金約348億美元，IPO數(shù)量占全世界的33.3%，募集資金規(guī)模占全世界的33.1%，2009年共有187家中國(guó)公司通過(guò)全球資本市場(chǎng)IPO募集資金約505億美元， IPO數(shù)量占全世界的29.1%，募集資金規(guī)模占全世界的41.7%，而在2008年冠軍還是美國(guó)。眾多優(yōu)秀中國(guó)企業(yè)為私募基金提供了豐富的投資機(jī)遇。
第五，私募基金上下游之間加強(qiáng)互動(dòng)交流、協(xié)調(diào)發(fā)展。整個(gè)私募基金行業(yè)要想成為大巨人，行業(yè)上下游之間要加強(qiáng)互動(dòng)交流，協(xié)調(diào)發(fā)展，不但要對(duì)各自的領(lǐng)域精通，也要能全局把握整個(gè)資本市場(chǎng)的脈搏。
第六，私募基金要增強(qiáng)增值服務(wù)能力，構(gòu)建核心戰(zhàn)場(chǎng)，進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)。私募基金一定要有增值服務(wù)能力，通過(guò)服務(wù)解決投資、退出過(guò)程中遇到的問(wèn)題，提高抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。通過(guò)構(gòu)建核心戰(zhàn)場(chǎng)，進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)，充分發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)，提升盈利水平。
[參考文獻(xiàn)]
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[4] 鄧志雄，格日勒?qǐng)D. PE企業(yè)與公眾企業(yè)資本制度的時(shí)代差異―對(duì)新世紀(jì)企業(yè)資本制度興衰現(xiàn)象的分析與解釋（二）[J]. 國(guó)有資產(chǎn)管理，2010（8）：21-26.
[5] 鄧志雄，格日勒?qǐng)D. PE企業(yè)與公眾企業(yè)資本制度的時(shí)代差異―對(duì)新世紀(jì)企業(yè)資本制度興衰現(xiàn)象的分析與解釋（三）[J]. 國(guó)有資產(chǎn)管理，2010（9）：25-30.
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On the Situation and Opportunity of Privately Offered Funds in China
Geriletu1,2
(1.Postdoctoral Research Station of Theoretical Economics，Sun Yat-sen University，Guangzhou 510275，China；
2.Postdoctoral Research Center of Venture Capital，Shenzhen Capital Group Co.，Ltd.，Shenzhen 518048，China）
改革開(kāi)放激蕩30年，彈指一揮間。而靈活、激進(jìn)、創(chuàng)造力無(wú)窮的民間資本，不僅積淀下了足以推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大財(cái)富，更形成了特定的文化和思維模式。在面對(duì)急速發(fā)展而暴露出的諸如增值速度減慢、經(jīng)營(yíng)模式受束縛、投資方向變得迷茫等種種問(wèn)題以及整體經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、提升的大背景下，中國(guó)民間投資群，也在對(duì)前景眾多選擇的徘徊中，在當(dāng)初的澎湃回歸于對(duì)自身的拷問(wèn)后，積極尋找新的發(fā)展支點(diǎn)。
如何促進(jìn)民間資本正確投資,引導(dǎo)民間資本的有序流動(dòng),是當(dāng)今社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所必然要思考的問(wèn)題。其原因并不僅僅因?yàn)橹袊?guó)的各個(gè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域已經(jīng)成為國(guó)際資本的“蠶食”目標(biāo)，更重要的是民間資本發(fā)展過(guò)程的自主需要。在我國(guó)，民間充裕的資本，多數(shù)時(shí)候都是以借貸、私下募資、股權(quán)擴(kuò)充、合伙創(chuàng)業(yè)等途徑來(lái)達(dá)到快速積累的目的，我們把這稱之為“自由民間資本管理方式”。隨著現(xiàn)資管理理念的深入和運(yùn)用，國(guó)際通行的私募基金管理方式逐漸被引入我國(guó)民間投融資體系。
私募基金:民間資本下一個(gè)熱潮？
當(dāng)一種管理方式伴隨一個(gè)產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展時(shí)，必定是社會(huì)需求快速膨脹使然。通常每個(gè)國(guó)家的投融資體系，都是放在金融監(jiān)管體系之內(nèi)的，無(wú)論是銀行、信貸、證券、保險(xiǎn)、典當(dāng)?shù)?都是以國(guó)家資本和大型合法合規(guī)的集團(tuán)資本為主構(gòu)架投融資體系，除此以外，則可能產(chǎn)生違背法律法規(guī)的地下錢(qián)莊，或其他通過(guò)非法集資等超出法律底線的途徑、違規(guī)運(yùn)作的資金組合。法律底線的存在,制約了民間資本自由走向規(guī)范途徑。這并非只發(fā)生在中國(guó)，全世界都不例外。但大量民間資本以游資的方式自由流動(dòng)，不能有效地納入國(guó)家投融資體系內(nèi)進(jìn)行監(jiān)管，會(huì)給國(guó)家經(jīng)濟(jì)體系和金融體系帶來(lái)無(wú)窮的風(fēng)險(xiǎn)與后患。私募基金的管理方式幾乎可以用“應(yīng)運(yùn)而生”來(lái)形容，其在國(guó)際上逐步試行、推廣、流行、規(guī)范也是順勢(shì)而為。
私募股權(quán)投資基金在我國(guó)又稱為“產(chǎn)業(yè)投資基金”，它最早起源于美國(guó)。20世紀(jì)40年代末，美國(guó)出現(xiàn)大量新興中小企業(yè)，“創(chuàng)業(yè)投資基金”誕生;后來(lái)，“創(chuàng)業(yè)”的概念擴(kuò)展到“創(chuàng)造新企業(yè)和老企業(yè)再創(chuàng)業(yè)”，由此出現(xiàn)了“企業(yè)并購(gòu)基金”。當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資基金在80年代傳入亞洲后，又出現(xiàn)了專門(mén)投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的“基礎(chǔ)設(shè)施投資基金”。經(jīng)過(guò)不斷演變，這幾類(lèi)基金形式組成了現(xiàn)在所謂“產(chǎn)業(yè)投資基金”概念的外延。 2006年9月，中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈在中國(guó)私募股本市場(chǎng)國(guó)際研討會(huì)上發(fā)言稱:“私募股權(quán)投資基金是把富人的錢(qián)籌集在一起，投資于未上市的股權(quán)”，她的表述是對(duì)私募股權(quán)投資基金(Private Equity Investment，PE)的典型性描述。私募股權(quán)投資在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股并獲利。
私募證券投資基金是證券投資基金的一種集合證券投資方式。它通過(guò)發(fā)行基金單位，匯集投資者的資金，由基金管理人管理和運(yùn)用這筆資金，從事股票、債券等有價(jià)證券投資。投資者與基金利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。封閉式基金和開(kāi)放式基金是證券投資基金的兩種基本運(yùn)作方式。私募則意味著這類(lèi)基金以有限合伙人方式,只能通過(guò)私下定向募集股份。
私募股權(quán)投資基金與私募證券基金的區(qū)別在于私募股權(quán)投資相對(duì)于“公眾股權(quán)”,私募股權(quán)投資基金主要投資于未上市的公司股權(quán),這里的“私募”指的是所投資公司為未上市的“私”有公司;而私募證券基金主要是指通過(guò)私募形式，向投資者籌集資金進(jìn)行管理并投資于證券市場(chǎng)(多為公共二級(jí)市場(chǎng))的基金，主要區(qū)別于共同基金（mutual fund）等公募基金。私募證券基金的投資產(chǎn)品，是以二級(jí)市場(chǎng)債權(quán)等流動(dòng)性遠(yuǎn)高于未上市企業(yè)股權(quán)的有價(jià)證券為投資對(duì)象。在美國(guó),私募股權(quán)市場(chǎng)出現(xiàn)于1945年,參與其中的各家基金表現(xiàn)始終超過(guò)美國(guó)私募證券投資市場(chǎng)的參與者。
民資私募基金的發(fā)展趨勢(shì)
資本流動(dòng)的實(shí)質(zhì)在于保值和增值，資本流動(dòng)方向以產(chǎn)業(yè)投資為基石、以市場(chǎng)投資為導(dǎo)向。目前，國(guó)家大力提倡民間資本進(jìn)入產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域，鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資進(jìn)入資本投資市場(chǎng)，為民間投資開(kāi)拓了全新的局面，為民間投資指明了正確的方向。未來(lái)的民間資本，必將以合伙制私募基金的形式長(zhǎng)久存在和發(fā)展下去。以下三個(gè)方面不可避免地成為近階段民間資本家需要慎重思考的重點(diǎn):
首先，整合產(chǎn)業(yè)將形成細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈中的產(chǎn)業(yè)龍頭，搶占這些行業(yè)龍頭，為產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展鋪路搭橋。無(wú)論是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，還是現(xiàn)代高科技產(chǎn)業(yè)，都有自身發(fā)展的空間。國(guó)際私募基金的投資行為中, 英聯(lián)、霸菱投資了蒙牛、李寧，華平基金給國(guó)美投資1.5億美元等，都是以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主;聯(lián)想控股為實(shí)際投資人的廣源傳媒，是一家生產(chǎn)3G通信列車(chē)電視技術(shù)為主的高科技企業(yè)，獲美國(guó)私募股本基金蓮花注資1600萬(wàn)美元。
其次，融合資本，梳理民間資金流動(dòng)方向，倡導(dǎo)先行理念，為證券投資基金的創(chuàng)立積蓄力量。以高科技產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的中星資本在對(duì)青島軟控（002073）實(shí)施了五年的輔導(dǎo)和支持后，已使后者在深圳中小企業(yè)板成功掛牌上市;浙江的網(wǎng)盛科技也以“中國(guó)第一概念股”成功登錄資本市場(chǎng)。可見(jiàn)證券市場(chǎng)是民間資本流動(dòng)的重要領(lǐng)域。索羅斯在1995年投資海南航空約2400萬(wàn)美元，取得14.8%股權(quán)后，又于2005年10月對(duì)中國(guó)海南航空增加投資2500萬(wàn)美元。
最后，有效跨接，把握產(chǎn)業(yè)與市場(chǎng)的良性互動(dòng)，規(guī)范出入制度，全面服務(wù)于產(chǎn)業(yè)投資市場(chǎng)和證券投資市場(chǎng)的對(duì)接。 被稱之為“美國(guó)總統(tǒng)基金”的凱雷投資集團(tuán), 管理著總額超過(guò) 89 億美元的資產(chǎn)，旗下共有 26 個(gè)基金產(chǎn)品。按照計(jì)劃,凱雷收購(gòu)徐工機(jī)械50%的股權(quán),徐工機(jī)械則持有徐工科技19367.94萬(wàn)股國(guó)有法人股，并通過(guò)控股子公司徐州重工持有徐工科技4103.15萬(wàn)股境內(nèi)法人股，合計(jì)約23471萬(wàn)股，約占徐工科技總股本的43％,僅僅通過(guò)徐工科技的10送3.1的股改對(duì)價(jià)方案,凱雷投資集團(tuán)就可以獲得直接賬面價(jià)值1.8億人民幣。
若按照凱雷投資對(duì)徐工科技的下一步包裝上市計(jì)劃,一旦徐工機(jī)械在美國(guó)證券市場(chǎng)成功上市,其產(chǎn)業(yè)投資與證券投資的市場(chǎng)對(duì)接,就使凱雷獲得更大的投資收益。
目前我國(guó)民間資本正走在由混沌向有序的進(jìn)程中。一些先知先覺(jué)的民營(yíng)資本集團(tuán)和民間資本倡導(dǎo)者，已經(jīng)從引導(dǎo)和梳理民間資金流的進(jìn)程中,發(fā)展和壯大了自己。但發(fā)展和壯大以后的民營(yíng)集團(tuán)，也遇到了發(fā)展過(guò)程不可避免的困擾:資金流下一步的流向與歸宿在哪里? 民間資本如果僅僅停留在炒作概念層面，盡管很熱，卻始終都不可能得到政策的明確保障。對(duì)于個(gè)人而言缺乏事業(yè)的基礎(chǔ)，而對(duì)于監(jiān)管層則談不上有序和規(guī)范。
[關(guān)鍵詞] 證券投資;基金業(yè);問(wèn)題;對(duì)策
一、證券投資基金業(yè)概述
（一）證券投資基金概念
證券投資基金通過(guò)基金管理公司發(fā)行基金份額為方式來(lái)集中投資者資金，并由基金托管人進(jìn)行托管，再由基金管理人對(duì)募集資金進(jìn)行管理和運(yùn)用。證券投資基金作為中間投資方式，具有利益共存、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的特點(diǎn)。證券基金投資流程的利益分配為由基金管理者對(duì)資金統(tǒng)一管理并進(jìn)行再投資，投資者在共享投資收益的同時(shí)也與其所擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行捆綁，而基金管理公司在整個(gè)流程中的只攝取一定的管理費(fèi)。我國(guó)的證券投資行業(yè)發(fā)展較慢，現(xiàn)階段的證券投資基金主要用于股票、債券、貨幣市場(chǎng)工具和衍生市場(chǎng)工具等領(lǐng)域中，在金融衍生市場(chǎng)中我國(guó)的證券投資基金還處于留白狀態(tài)。其次，在證券投資基金流程中，資金托管人一般為托管資格較高的商業(yè)銀行，集中的資金由托管人進(jìn)行保管和監(jiān)督。基金托管人和管理人的分離，一定程度上保障了資金流動(dòng)過(guò)程中的公開(kāi)透明。
（二）證券投資特征
證券投資基金的本質(zhì)可以稱為金融中介機(jī)構(gòu)，它在投資者與投資對(duì)象之間起到了連接的橋梁作用，它把投資者的資金轉(zhuǎn)換成金融資產(chǎn)，利用金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行再投資，在該過(guò)程中實(shí)現(xiàn)貨幣資產(chǎn)的增值。證券投資基金的管理人需要對(duì)投資者負(fù)責(zé)，且投資方面要履行按照合同的要求，在保障投資者資金安全的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)利益的最大化。首先證券投資基金相比于其他機(jī)構(gòu)投資和個(gè)人投資而言其具有一定的規(guī)模，這也與證券投資基金的本質(zhì)有關(guān)。證券投資基金作為一種中間投資方式，依賴于公開(kāi)募資得以運(yùn)作。我國(guó)證券投基金的規(guī)模彈性較大，這與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展走向不無(wú)關(guān)系。比如2007股票市場(chǎng)稱“牛市”，基金市值達(dá)百億，其峰期可以與歐美等金融發(fā)達(dá)國(guó)家比齊。其次證券投資基金要比其他投資機(jī)構(gòu)更具專業(yè)性，這與投資隊(duì)伍的組成有著直接的關(guān)系。證券投資基金集納了目光前瞻，經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)人才，杜絕了投資過(guò)程中追漲殺跌的錯(cuò)誤方式。
第三，證券投資基金的交易成本較低，該優(yōu)勢(shì)建立在其規(guī)模大的優(yōu)勢(shì)上，由于證券投資的規(guī)模大，成為券商眼中的肥肉。在券商激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，傭金戰(zhàn)不可避免，對(duì)證券投資方而言是絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。傭金優(yōu)惠大大降低了證券投資基金的交易成本。
第四，證券投資基金投資領(lǐng)域廣泛。證券投資資金打破了常規(guī)投資無(wú)法參與銀行間拆借、證券回購(gòu)等市場(chǎng)交易的現(xiàn)象。另外證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)較低，由于其投資基金規(guī)模較大，因此能更好的對(duì)資金進(jìn)行拆分，通過(guò)組合投資的方式，將資金分散進(jìn)不同行業(yè)不同領(lǐng)域，相對(duì)豐富的投資結(jié)構(gòu)大大降低了基金投資的不穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)性。
二、我國(guó)證券投資基金業(yè)存在的問(wèn)題
（一）法律法規(guī)不健全，監(jiān)管力度不到位
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)的證券投資基金行業(yè)也迎來(lái)了發(fā)展的新局面，《證券法》、《證券投資基金法》、《信托法》等法律制度的建立完善有效的約束了基金行業(yè)中不法行為，增加了行業(yè)透明度，以投資者的角度出發(fā)為其利益保駕護(hù)航。然而我國(guó)證券投資基金的法律建設(shè)沒(méi)有跟上發(fā)展的腳步，現(xiàn)有的法律制度已不能滿足當(dāng)下證券基金投資行業(yè)的需要。當(dāng)下我國(guó)的證券市場(chǎng)違規(guī)資金暗箱操作，部分投資機(jī)構(gòu)操縱股市現(xiàn)象屢禁不止，法律法規(guī)的不健全使得證券市場(chǎng)具有很強(qiáng)的投機(jī)性，給不法分子提供了可乘之機(jī)。美國(guó)投資基金的三部監(jiān)管法規(guī)《投資公司法》《證券法》《投資咨詢法》，形成了相對(duì)科學(xué)完善的法律體系。而我國(guó)在《證券投資基金法》領(lǐng)域還相對(duì)空白，因此完善法律法規(guī)提高其可操作性尤為重要。其次，我國(guó)的證監(jiān)會(huì)管理機(jī)構(gòu)在證券投資參與過(guò)程中缺席，證監(jiān)會(huì)在基金監(jiān)管問(wèn)題上缺乏主動(dòng)權(quán)，這也是基金投資市場(chǎng)不規(guī)范操作屢禁不止的原因之一。而且證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管重點(diǎn)較為單一，衡量指標(biāo)和參考對(duì)象相對(duì)局限，更側(cè)重基金的業(yè)績(jī)的漲幅，沒(méi)有以基金投資者的監(jiān)督出發(fā)，在財(cái)務(wù)安全方面和信息披露問(wèn)題上沒(méi)有進(jìn)行更多的監(jiān)管和關(guān)注。因此提高證監(jiān)會(huì)的職能作用，占據(jù)基金市場(chǎng)的主動(dòng)權(quán)成為改善當(dāng)下證券市場(chǎng)環(huán)境的不可或缺的一部分。
（二）基金投資內(nèi)部缺乏合理的治理結(jié)構(gòu)
我國(guó)的《證券投資基金法》中雖然明確了占有基金份額較大的持有人具有主持人大會(huì)和自行提案審議的主動(dòng)權(quán)，但是該基金法形同虛設(shè)。當(dāng)下大份額基金持有人對(duì)基金管理問(wèn)題涉足較淺，這也是基金投資內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)上存在的薄弱點(diǎn)之一。其次對(duì)基金內(nèi)部治理人結(jié)構(gòu)造成威脅的另一原因是基金管理人的素質(zhì)有待提高。基金管理公司作為基金持有人和基金公司控股股東間的橋梁，應(yīng)該起到公平公正的作用。然而當(dāng)下的現(xiàn)實(shí)情況是，
當(dāng)基金持有人利益和基金公司控股股東之間的利益要做出取舍時(shí)，基金管理公司更趨向于最大化的保障控股股東的利益，對(duì)基金持有人的利益造成損害。在這個(gè)流程中基金管理公司的做法違背了公平原則，這與其基金管理人的素質(zhì)不無(wú)關(guān)系，因此從提高資金管理人素質(zhì)作為改善資金內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)的突破口成為新的方向。第三獨(dú)立董事制度對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)也造成了影響，限制了基金內(nèi)部的管理人員的實(shí)權(quán)。雖然2004年《證券投資基金管理辦法》規(guī)定，基金管理公司應(yīng)該設(shè)置一套獨(dú)立董事制度。但是在當(dāng)下的發(fā)展背景來(lái)看該規(guī)定有名無(wú)實(shí)。基金公司來(lái)任命基金公司的獨(dú)立董事，因此被任命的獨(dú)立董事更聽(tīng)命于基金公司，同時(shí)獨(dú)立董事只對(duì)基金公司的股東負(fù)責(zé)，而不是對(duì)基金持有人負(fù)責(zé)，自然也不會(huì)以保障基金持有人利益為其出發(fā)原點(diǎn)。因此所謂的獨(dú)立董事的設(shè)立其實(shí)是維護(hù)控股股東的利益的一種手段之一，獨(dú)立董事和基金公司的聯(lián)手，極大的限制了基金內(nèi)部管理方的權(quán)利。 （三）基金激勵(lì)機(jī)制相對(duì)滯后
隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)證券投資業(yè)規(guī)模也逐漸做大，然而由于基金公司更注重了利益的創(chuàng)造忽略了對(duì)激勵(lì)機(jī)制的完善和改進(jìn)，因此我國(guó)基金激勵(lì)機(jī)制沒(méi)有跟上發(fā)展的腳步，處于相對(duì)滯后的狀態(tài)。在我國(guó)《證券投資基金法》文案中這樣規(guī)定了基金管理人的工資結(jié)構(gòu)組成，管理年費(fèi)的計(jì)算方式為年底基金凈資產(chǎn)值的1.5%，對(duì)于開(kāi)放式基金管理人還能額外獲得中購(gòu)費(fèi)和贖回費(fèi)。可見(jiàn)管理人的薪資結(jié)構(gòu)由基金規(guī)模決定，從根本上削弱了所謂的績(jī)效考核。管理人的工作能力和工作貢獻(xiàn)不再捆綁在薪資上，而其薪資的多少與基金規(guī)模掛鉤。這種分配方式導(dǎo)致激勵(lì)機(jī)制失效，不能充分調(diào)動(dòng)管理人的工作熱情和工作積極性。該報(bào)酬制度導(dǎo)致造成管理人的工資與管理能力間的關(guān)系解綁，這必然導(dǎo)致基金管理人缺乏工作熱情。
造成基金激勵(lì)機(jī)制相對(duì)滯后的另一原因是基金托管人缺乏一定的獨(dú)立性，其監(jiān)管權(quán)力被分散。基金托管人作為監(jiān)督基金管理人是否對(duì)籌集資金進(jìn)行合理投資方面發(fā)揮著重要作用。然而現(xiàn)實(shí)情況是基金托管人權(quán)力被架空，監(jiān)督職業(yè)難以實(shí)現(xiàn)。導(dǎo)致這種局面的原因之一是基金公司的最高管理層對(duì)基金托管人有絕對(duì)的任命權(quán)，這就導(dǎo)致了基金托管人聽(tīng)命于基金管理人，而不是制約資金管理人，基金托管人地位缺乏獨(dú)立性，這必然導(dǎo)致基金托管人無(wú)法從根本上脫離基金管理人的制約，充分應(yīng)用其手中的監(jiān)督權(quán)。
（四）投資理念把握出現(xiàn)偏差，證券投資基金的選擇空間受限
基金投資固然能為投資者帶來(lái)巨大的利益回報(bào)，然而在高利益的背后也存在著高風(fēng)險(xiǎn)。不正確的投資理念勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致投資者損失慘重，這也是基金投資業(yè)所不可避免的難題之一。造成這一局面的原因與投資者對(duì)市場(chǎng)預(yù)期過(guò)高，盲目樂(lè)觀的投資態(tài)度有直接關(guān)系。這種樂(lè)觀情緒麻痹了投資者的理智，抱著一夜暴富的幻想盲目投資。造成投資者血本無(wú)歸的另一原因是投資者對(duì)基金業(yè)方面專業(yè)知識(shí)匱乏，缺乏對(duì)基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性的認(rèn)識(shí)。部分投資者對(duì)市場(chǎng)走向意識(shí)不足，卻想憑借高拋低吸頻繁操作的手段賺取差值，卻忽略了基金頻繁買(mǎi)賣(mài)產(chǎn)生的手續(xù)費(fèi)，無(wú)形中加大了交易成本投入量。因此如何切合實(shí)際的分析基金走向，把握市場(chǎng)需求，成為投資者能在變化多端的證券投資業(yè)中穩(wěn)步前行的基礎(chǔ)。
我國(guó)的證券市投資基金業(yè)起步較慢，發(fā)展程度較低，在選擇空間上還與西方發(fā)達(dá)國(guó)家存在一定的差距。導(dǎo)致證券投資基金選擇空間受限的原因之一在于，目前國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)的金融產(chǎn)品種類(lèi)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，無(wú)法滿足市場(chǎng)需求。另外，金融產(chǎn)品之間共通性多，產(chǎn)品同化現(xiàn)象沒(méi)有得到有效的控制和改進(jìn)。第二，現(xiàn)有的金融產(chǎn)品流動(dòng)性差、市場(chǎng)交易的范圍受限。加之我國(guó)的債券發(fā)展還處于抬頭期，在規(guī)模和數(shù)量上都沒(méi)有形成一定的規(guī)模，無(wú)疑讓本就受限的選擇空間再次縮水，有效的投資空間越來(lái)越小。由于不能有效的對(duì)資金進(jìn)行整合和管理，導(dǎo)致了可能存在的潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被放大，同時(shí)也嚴(yán)重阻塞了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的途徑。
三、針對(duì)我國(guó)證券投資基金業(yè)存在的問(wèn)題提出的研究性對(duì)策
（一）基金投資者要樹(shù)立理性的投資觀念
基金投資者應(yīng)該保持理智的態(tài)度進(jìn)行投資，首先要對(duì)證券投資基金領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)有所了解和掌握，準(zhǔn)確的把握市場(chǎng)偏好，才能在高風(fēng)險(xiǎn)高暴利的基金業(yè)分一杯羹。投資者可以參考專家的意見(jiàn)，這些專業(yè)管理人員對(duì)分析市場(chǎng)走向方面經(jīng)驗(yàn)豐富，且善于將基金與金融市場(chǎng)的關(guān)系進(jìn)行密切聯(lián)系，通過(guò)專業(yè)高超的技術(shù)手段和對(duì)信息資料的解讀，對(duì)金融市場(chǎng)上證券的價(jià)格變動(dòng)走勢(shì)作出準(zhǔn)確的預(yù)估，極大的降低了投資決策的失誤，大大的了提高投資成功率。另外，投資者要充分認(rèn)識(shí)到基金與股票的不同之處。考慮到證券交易中存在手續(xù)費(fèi)，做好成本核算。市場(chǎng)上短線基金與長(zhǎng)線基金的種類(lèi)繁多，投資者要分析其發(fā)展前景和影響充分考慮可能存在的風(fēng)險(xiǎn)因素，選擇發(fā)展前景較好回報(bào)率高的基金類(lèi)型。
（二）加強(qiáng)證券市場(chǎng)的建設(shè)和完善
我國(guó)現(xiàn)有的證券市場(chǎng)較為混亂，缺乏整體性的管理和整合。具體表現(xiàn)在兩方面，一方面來(lái)自對(duì)證券市場(chǎng)上上市公司的要求，要提高上市公司的質(zhì)量，增加其投資市值;另一方面聚焦在開(kāi)發(fā)新型金融產(chǎn)品。當(dāng)下證券市場(chǎng)金融工具單一，且雷同性強(qiáng)，因此著手于金融工具的開(kāi)發(fā)，打破傳統(tǒng)金融工具單一的結(jié)構(gòu)，將金融工具的發(fā)展和研究趨于多元化。金融工具的豐富，能滿足證券投資市場(chǎng)的需求，對(duì)于帶動(dòng)基金業(yè)的持續(xù)發(fā)展而言起到了重要作用。
（三）提高基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)
基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資人的資金形成了一定的威脅。首先對(duì)控制基金管理人的道德素質(zhì)要求要高，這才能從根本上解決基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。另外要加強(qiáng)基金持有人對(duì)基金管理人的的監(jiān)督，從外部施壓降低可能存在的基金管理人的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。具體的解決辦法有兩種，其一，打破基金持有人大會(huì)缺乏獨(dú)立性的局面，設(shè)置持有人大會(huì)機(jī)構(gòu)，集中基金持有人大會(huì)的權(quán)力充分發(fā)揮其大會(huì)職能。強(qiáng)化基金持有人大會(huì)常設(shè)機(jī)構(gòu)的相關(guān)人員行使日常監(jiān)督權(quán)的意識(shí)。其二，形成相對(duì)獨(dú)立的董事制度。獨(dú)立的董事制度能打破基金董事只對(duì)基金持有人負(fù)責(zé)的限制局面。同時(shí)董事制度的獨(dú)立有利于形成獨(dú)立于基金公司股東和公司董事之外的監(jiān)管力量，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)基金人不良行為的監(jiān)督和約束。
（四）建立層次豐富的監(jiān)管體系
我國(guó)的基金業(yè)發(fā)展過(guò)快，現(xiàn)有的法律監(jiān)管體系已經(jīng)不能滿足其發(fā)展的需求，因此以我國(guó)國(guó)情為出發(fā)原點(diǎn)，以西方國(guó)外基金業(yè)較為成熟的工作經(jīng)驗(yàn)為輔助，形成以《證券投資基金法》為主體的法律監(jiān)管體系。切實(shí)有效的法律法規(guī)能規(guī)范證券公司投資過(guò)程中存在的不合法行為，在一定程度上為基金立法的延續(xù)性和可操作性提供了有效的保障。另外，政府方面要強(qiáng)化監(jiān)管力度，著提高執(zhí)行力度力和監(jiān)管效率，充分發(fā)揮其職能作用，履行其應(yīng)盡的監(jiān)管職責(zé)。此外，基金業(yè)自身也要形成自律組織，實(shí)現(xiàn)自我規(guī)范、自我約束。法律的完善，政府的監(jiān)督，和基金業(yè)內(nèi)部的自我規(guī)范，三方面共同施壓，促進(jìn)證券投資市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。
四、結(jié)語(yǔ)
隨著經(jīng)濟(jì)全球化的到來(lái)，中國(guó)證券投資基金市場(chǎng)得到了空前的發(fā)展，同時(shí)證券投資基金業(yè)對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了積極的推動(dòng)作用。從某一角度而言，證券基金對(duì)穩(wěn)固當(dāng)下國(guó)內(nèi)金融體系，維持國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)杠桿平衡方面發(fā)揮著不可替代的作用。我國(guó)的證券投資基金市場(chǎng)雖然起步較晚，發(fā)展程度較低，但是我國(guó)的基金總資產(chǎn)占流通市值比例和人均儲(chǔ)蓄的比例都在逐年走高。可以預(yù)期的是，證券投資業(yè)將在短時(shí)間內(nèi)在數(shù)量和規(guī)模上取得了巨大的突破。目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭迅猛，與之相關(guān)的證券投資基金業(yè)也將會(huì)一并得到提攜，基金業(yè)的發(fā)展規(guī)模和發(fā)展空間將會(huì)被無(wú)限放大。但在完善基金治理結(jié)構(gòu)、合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、完善相關(guān)法律法規(guī)等方面要加快建設(shè)腳步，為基金市場(chǎng)能夠持續(xù)健康地發(fā)展提供保障。
[參 考 文 獻(xiàn)]
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[2]胡國(guó)恒，王少芳.后危機(jī)時(shí)代證券投資基金業(yè)存在的問(wèn)題及對(duì)策分析[J].江蘇商論，2014（6）：48-50
[3]肖友生.我國(guó)私募證券投資基金發(fā)展的問(wèn)題及對(duì)策[J].商，2015（46）：192
隨著首批約2000家“空殼”私募被注銷(xiāo)資格，私募監(jiān)管收緊進(jìn)入執(zhí)行階段。
根據(jù)證券投資基金法和中央編辦對(duì)證監(jiān)會(huì)的授權(quán)以及2013年底證監(jiān)會(huì)對(duì)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“協(xié)會(huì)”）的授權(quán)，從2014年2月7日開(kāi)始，協(xié)會(huì)正式開(kāi)始辦理私募基金登記備案以來(lái)，短短兩年多的時(shí)間，私募基金行業(yè)發(fā)展迅猛，但同時(shí)問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)也不斷凸顯。
根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，在協(xié)會(huì)已經(jīng)登記的近2.6萬(wàn)家私募基金管理人中，有管理規(guī)模的僅有8414家，占比32.4%。2015年5月協(xié)會(huì)建立投訴登記制度以來(lái)，針對(duì)私募基金投訴事件有495件，占所有投訴事件的比例高達(dá)85%。主要集中在產(chǎn)品違約延期兌付，涉嫌非法集資登記備案不實(shí)和私募基金違規(guī)募集。
2016年3月開(kāi)始，證監(jiān)會(huì)通過(guò)對(duì)私募基金的專項(xiàng)檢查，發(fā)現(xiàn)部分產(chǎn)品存在變相公開(kāi)募集，突破合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的行為，一些管理人存在管理失范和違規(guī)運(yùn)作;一些登記備案信息失真，合規(guī)意識(shí)薄弱。
事實(shí)上，受實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行影響，自2015年開(kāi)始，不少私募基金經(jīng)歷兌付高峰期，跑路違約事件逐漸增多。“在這些登記備案的私募中，三分之二沒(méi)有發(fā)行產(chǎn)品。中間不乏從事P2P、擔(dān)保等私募基金不應(yīng)從事的業(yè)務(wù)。”接近協(xié)會(huì)的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者。
2015年11月底，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)在的《私募投資基金登記備案的問(wèn)題解答（七）》中首度明確提出，從事P2P/P2B、眾籌、民間借貸、配資、小額理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)的私募基金將不予登記。這些業(yè)務(wù)與私募基金的屬性相沖突，容易誤導(dǎo)投資者。
隨著市場(chǎng)變化和監(jiān)管力量的推動(dòng)，從全球看，公幕基金和私幕基金無(wú)論其管理模式、服務(wù)群體和投資風(fēng)格，其界限越來(lái)越模糊，出現(xiàn)了大融合趨勢(shì)。
2016年初，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融整治大潮的展開(kāi)，全國(guó)各省市陸續(xù)開(kāi)始暫停登記注冊(cè)在名稱、經(jīng)營(yíng)范圍中含有金融、投資等相關(guān)字樣的企業(yè)。“其實(shí)是整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管出現(xiàn)問(wèn)題，波及到了私募。所謂城門(mén)失火，殃及池魚(yú)。”一位接近基金業(yè)協(xié)會(huì)的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者。 清理整頓
在此背景下，基金業(yè)協(xié)會(huì)于2月5日了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記備案若干事項(xiàng)的公告》（下稱《公告》），規(guī)定新登記私募基金管理人六個(gè)月內(nèi)未備案首只產(chǎn)品的，將注銷(xiāo)登記。同時(shí)，《公告》取消私募基金管理人登記證明，加強(qiáng)私募機(jī)構(gòu)信息報(bào)送的相關(guān)要求，增加了《私募基金管理人登記法律意見(jiàn)書(shū)》（下稱《法律意見(jiàn)書(shū)》）。
此前私募在登記和備案過(guò)程中，市場(chǎng)普遍存在一個(gè)誤區(qū)，認(rèn)為登記備案就是審批，管理人登記成功就意味著獲得牌照。而基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)私募基金管理人的監(jiān)管，只是登記備案管理以及事中、事后的持續(xù)監(jiān)督，并不屬于行政許可。
《公告》后，新增私募機(jī)構(gòu)登記備案的通過(guò)率開(kāi)始降低，一度降到只有10%。中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至今年4月底，已登記私募基金管理人23880家，相比3月份的25901家，驟減2021家。
驟然而至的嚴(yán)厲監(jiān)管引起部分私募機(jī)構(gòu)的反彈。“法律意見(jiàn)書(shū)怎么出，律師自己也不知道。”一位資深 私募行業(yè)人士稱。
基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)洪磊5月13日公開(kāi)表示，針對(duì)有真實(shí)展業(yè)意愿的私募機(jī)構(gòu)，不強(qiáng)行注銷(xiāo)，給予一定寬限期。
針對(duì)私募基金備案通過(guò)率低的問(wèn)題，洪磊曾解釋，這是由于風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制制度與申請(qǐng)機(jī)構(gòu)真實(shí)業(yè)務(wù)不符等三方面原因?qū)е隆２贿^(guò)，隨著律師事務(wù)所對(duì)《公告》相關(guān)要求的逐步理解，通過(guò)率已在改善。洪磊強(qiáng)調(diào)，對(duì)在規(guī)定期限內(nèi)沒(méi)有展業(yè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行注銷(xiāo)登記，不屬于自律處分，也不影響該機(jī)構(gòu)在未來(lái)需要時(shí)重新申請(qǐng)登記，私募機(jī)構(gòu)沒(méi)有必要進(jìn)行“保殼”。
特別值得注意的是，為了提高私募基金從業(yè)人員的素質(zhì)，《公告》別明確，私募基金管理人的高管人員必須擁有基金人員從業(yè)資格（其中，證券類(lèi)投資私募機(jī)構(gòu)的全部高管人員都必須獲得基金從業(yè)資格;非證券類(lèi)私募投資機(jī)構(gòu)PE/VC至少要有兩名高管擁有基金從業(yè)資格），若到年底仍未取得從業(yè)資格，基金業(yè)協(xié)會(huì)將暫停受理該機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品備案。
于是，不管是從事私募行業(yè)多年的大佬，還是玩跨界投資的娛樂(lè)明星，都紛紛加入了基金從業(yè)資格考試的大軍。甚至在4月18日打印準(zhǔn)考證當(dāng)天，基金業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)一度癱瘓。
轟轟烈烈的基金“國(guó)考”將行業(yè)對(duì)監(jiān)管的質(zhì)疑推到頂點(diǎn)。4月20日，中國(guó)投資協(xié)會(huì)股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(huì)（下稱“中國(guó)創(chuàng)投委”）突然發(fā)聲，提出了包括停止資格認(rèn)證考試在內(nèi)的四點(diǎn)監(jiān)管建議，要求證監(jiān)會(huì)和中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)區(qū)別對(duì)待私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金。
在基金業(yè)協(xié)會(huì)之前，中國(guó)創(chuàng)投委在PE/VC業(yè)界扮演著自律監(jiān)管的角色。2013年6月27日，中央編辦了《中央編辦關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》，將私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管權(quán)納入證監(jiān)會(huì)。
證監(jiān)會(huì)時(shí)代的PE/VC究竟該如何監(jiān)管再度成為市場(chǎng)人士討論的焦點(diǎn)。
但據(jù)接近基金業(yè)協(xié)會(huì)的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，在國(guó)外私募股權(quán)基金與私募證券基金的監(jiān)管也并未做明確區(qū)分，只是稅收體制不同。
基金業(yè)協(xié)會(huì)4月15日《私募投資基金募集行為管理辦法》，明確募集人承擔(dān)合格投資者甄別和認(rèn)定的責(zé)任，守住合格投資者第一道防線。
一系列法規(guī)的，標(biāo)志著針對(duì)私募基金監(jiān)管思路的調(diào)整。這或?qū)⒓觿∷侥蓟鹦袠I(yè)的優(yōu)勝劣汰。此前寬松的備案制門(mén)檻促進(jìn)了私募行業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，也將潛在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了普通投資人。事實(shí)上，投資人是投資收益人，也是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)人，因此資管行業(yè)自律的出發(fā)點(diǎn)是保護(hù)投資者。 扶優(yōu)限劣
4月29日召開(kāi)的證監(jiān)會(huì)專場(chǎng)新聞會(huì)上，證監(jiān)會(huì)私募基金監(jiān)管部主任陳自強(qiáng)詳細(xì)介紹了當(dāng)前證監(jiān)會(huì)對(duì)私募基金監(jiān)管的基本原則、方法路徑。陳自強(qiáng)說(shuō)，當(dāng)前私募基金監(jiān)管遵循“統(tǒng)一監(jiān)管、功能監(jiān)管、適度監(jiān)管、分類(lèi)監(jiān)管”的基本原則，按照“扶優(yōu)限劣”、“差異化監(jiān)管”的方法路徑開(kāi)展監(jiān)管工作。
所謂統(tǒng)一監(jiān)管就是落實(shí)《證券投資基金法》和中編辦關(guān)于私募股權(quán)基金監(jiān)管職責(zé)分工要求，將私募證券基金、私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和其他私募基金等各類(lèi)私募投資基金納入統(tǒng)一監(jiān)管。
在扶優(yōu)限劣方面，證監(jiān)會(huì)創(chuàng)造條件鼓勵(lì)優(yōu)秀機(jī)構(gòu)做大做強(qiáng)。
一是允許符合條件的私募基金管理機(jī)構(gòu)申請(qǐng)公募基金管理業(yè)務(wù)牌照;二是允許符合條件的私募機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)戶;三是研究并盡快明確私募機(jī)構(gòu)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌問(wèn)題;四是推動(dòng)引導(dǎo)保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金投資符合條件的創(chuàng)業(yè)投資基金;五是支持有條件的私募機(jī)構(gòu)開(kāi)展境外投資業(yè)務(wù)。
針對(duì)監(jiān)管實(shí)踐中暴露的問(wèn)題和行業(yè)出現(xiàn)的新情況，陳自強(qiáng)表示，下一步會(huì)盡快推動(dòng)出臺(tái)《私募投資基金管理暫行條例》，為私募股權(quán)基金納入監(jiān)管奠定法律基礎(chǔ);盡快修訂并《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》。 事實(shí)上受實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行影響，自201 5年開(kāi)始不少私募基金經(jīng)歷兌付高峰期跑路違約事件逐漸增多。
私募股權(quán)等非證券基金未被納入到《證券投資基金法》，目前只有《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》作為部門(mén)規(guī)章進(jìn)行監(jiān)管，法律層級(jí)較低，對(duì)違規(guī)行為懲罰力度小，威懾力不足。
吳弘,華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院院長(zhǎng)、《投資基金法》修訂上海課題組核心成員,對(duì)于基金修法,他歸納和分析了10個(gè)基本問(wèn)題,這些問(wèn)題能否逐一在今后的修法中得以吸收和解決,將對(duì)未來(lái)的中國(guó)基金業(yè)健康發(fā)展起到至關(guān)重要的作用。
一、基金立法的統(tǒng)一與分立問(wèn)題
對(duì)各類(lèi)投資基金是統(tǒng)一立法,還是分別立法,歷來(lái)有兩種觀點(diǎn)。反對(duì)統(tǒng)一立法的理由有三點(diǎn),即基金基本性質(zhì)方面的差異性、國(guó)外立法經(jīng)驗(yàn)的缺乏性以及監(jiān)管整合的困難性。
那么,基金性質(zhì)是否有差異?基金的法律本質(zhì)都應(yīng)屬于信托法律關(guān)系,沒(méi)有太大的區(qū)別。而其功能均是意圖通過(guò)設(shè)立基金這種資金集合體以最大限度的實(shí)現(xiàn)基金持有人和基金管理人共同獲益的雙贏結(jié)局。從基金的募集方式來(lái)看,公募基金與私募基金確實(shí)存在著諸如投資對(duì)象、信息披露和監(jiān)管強(qiáng)度等方面的一些差異,但這些差異說(shuō)到底是發(fā)行方式與運(yùn)作模式方面的差異,而不是法律性質(zhì)上的根本區(qū)別,這不應(yīng)成為統(tǒng)一立法的困難所在。如債券與股票是兩種不同的融資方式,甚至在權(quán)利基礎(chǔ)方面都存在著不同,但它們都是公司企業(yè)直接融資的工具,都以資本證券的方式進(jìn)行運(yùn)作,因此將它們?cè)凇蹲C券法》中一并調(diào)整是必要與合理的。
關(guān)于國(guó)外立法體例,在美國(guó),《投資公司法》與《投資顧問(wèn)法》卻并非專為證券投資基金而設(shè),由于美國(guó)的投資公司即為基金,符合《投資公司法》條款的任何公司即為投資公司。而美國(guó)的“商業(yè)發(fā)展公司”形式的風(fēng)險(xiǎn)投資基金,在遵循《中小企業(yè)投資鼓勵(lì)法》運(yùn)作的同時(shí),也必須符合《投資公司法》與《投資顧問(wèn)法》所規(guī)定的原則性的基本要求。由此可見(jiàn),1940年的《投資公司法》與《投資顧問(wèn)法》事實(shí)上應(yīng)該是作為美國(guó)投資基金行業(yè)的基本法律而被廣泛適用的。在金融海嘯席卷全球的情勢(shì)下,美國(guó)的投資銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和證券公司等許多金融機(jī)構(gòu),紛紛陷入危機(jī),而相比之下,美國(guó)的資產(chǎn)管理公司,特別是獨(dú)立的、不依附于其他金融公司的資產(chǎn)管理公司,卻沒(méi)有受到很大的沖擊,其中很重要的原因是,美國(guó)有一個(gè)統(tǒng)一協(xié)調(diào)的法律體系和強(qiáng)大監(jiān)管機(jī)制對(duì)投資基金予以規(guī)范和監(jiān)管。
當(dāng)然,當(dāng)前監(jiān)管體制的整合確有困難,不同基金分別由不同的機(jī)構(gòu)監(jiān)管,監(jiān)管權(quán)的分割導(dǎo)致了部門(mén)利益的爭(zhēng)執(zhí),并直接影響了立法進(jìn)程,而統(tǒng)一投資基金立法無(wú)疑會(huì)對(duì)監(jiān)管模式的改革產(chǎn)生極大的推動(dòng)作用。
二、投資基金的組織類(lèi)型
一是公司制,即資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)(或團(tuán)隊(duì))直接或間接參與設(shè)立主營(yíng)業(yè)務(wù)為投資的有限責(zé)任公司或股份有限公司,或資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)不作為股東參與,僅直接或以子公司方式承接管理委托,這在目前國(guó)內(nèi)占大部分;《證券法》和《公司法》對(duì)于發(fā)起人為200人以下的公司不作為公眾公司,為公司型的私募基金提供了法律和政策依據(jù)。
二是信托制,主要是由金融機(jī)構(gòu)集合多個(gè)客戶的資金而形成的基金,直接或者委托其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行PE投資。銀監(jiān)會(huì)規(guī)定信托公司可以做集合資金信托計(jì)劃,證監(jiān)會(huì)規(guī)定了證券公司可以集合資產(chǎn)管理,為契約型的私募基金設(shè)立奠定了規(guī)則基礎(chǔ)。
三是有限合伙制,資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)(或團(tuán)隊(duì))設(shè)立投資顧問(wèn)有限公司,從事直接投資的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),其中投資顧問(wèn)公司以普通合伙人身份發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)(基金),承擔(dān)無(wú)限責(zé)任,基金的其他普通投資人擔(dān)任有限合伙人,承擔(dān)有限責(zé)任。《合伙企業(yè)法》為有限合伙型的私募基金提供了法律依據(jù)。
從理論上講,公司制、契約制和有限合伙制三種組織模式都是可采用的。縱觀發(fā)達(dá)國(guó)家私募股權(quán)的發(fā)展歷程,一國(guó)既有的法律制度對(duì)于私募股權(quán)市場(chǎng)的建立和發(fā)展、特別是私募股權(quán)投資的組織模式的變化具有至關(guān)重要的作用。由于不同國(guó)家的法律制度在各個(gè)時(shí)期有所不同,其采用的主要模式也不盡相同。以美國(guó)為例,1933年《證券法》、1940年《投資公司法》、1958年的《小企業(yè)投資法》、1961年、1976年及1985年的《統(tǒng)一有限合伙法》等對(duì)不同歷史時(shí)期美國(guó)私募股權(quán)投資組織模式的變化起到重要推動(dòng)作用,早期是以公司制為主,而目前有限合伙制模式成為美國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的主流模式。
應(yīng)該說(shuō),公司制、契約制和有限合伙制在中國(guó)都有其存在的法律基礎(chǔ),只要法律、政策以及監(jiān)管制度的安排有利于它們?cè)谒侥脊蓹?quán)投放市場(chǎng)中發(fā)揮作用,三種模式在中國(guó)都具有發(fā)育生長(zhǎng)的空間。
三、基金組織形式的法律性質(zhì)
對(duì)于契約型基金的法律性質(zhì),幾乎沒(méi)有爭(zhēng)議的認(rèn)為是信托性質(zhì),在投資者根據(jù)信托契約投資于基金時(shí),便失去了對(duì)基金財(cái)產(chǎn)的控制權(quán),只能以信托人的身份行使信托權(quán)利和履行信托義務(wù)。存在的爭(zhēng)議主要是信托法律關(guān)系的當(dāng)事人和法律地位如何確定,學(xué)術(shù)界歷來(lái)存在分離論和統(tǒng)一論兩種觀點(diǎn)。分離論者認(rèn)為,契約型基金信托關(guān)系中有二元合同構(gòu)造,其一為投資者與基金管理人間的委托合同,其二為基金管理人和基金托管人之間的信托合同;統(tǒng)一論者認(rèn)為,契約型基金有三方當(dāng)事人,為降低法律關(guān)系的復(fù)雜程度,必須規(guī)定統(tǒng)一的投資信托合同,才能有效地規(guī)范三者間關(guān)系,并有利于以行政監(jiān)督方式來(lái)監(jiān)控投資基金的運(yùn)作。
而對(duì)于公司型基金的法律性質(zhì)存在一定的爭(zhēng)議。有人認(rèn)為“公司型基金的信托財(cái)產(chǎn)是通過(guò)發(fā)行普通股票籌集起來(lái)的,契約型基金的信托財(cái)產(chǎn)是通過(guò)發(fā)行受益憑證籌集起來(lái)的。前者既是一種所有權(quán)憑證,又是一種信托關(guān)系;后者反映的僅僅是一種信托關(guān)系。”有人認(rèn)為“公司型基金從本質(zhì)上還是一種委托關(guān)系,基金股東董事會(huì)基金管理人之間是一種分級(jí)委托關(guān)系,基金的收益權(quán)和對(duì)基金的最終控制權(quán)是結(jié)合的,而不是分離的。”對(duì)于合伙型基金,有學(xué)者認(rèn)為實(shí)質(zhì)上也是一種信托契約關(guān)系,英美法系的法律一般認(rèn)為普通合伙人與有限合伙人之間的關(guān)系是一種信托關(guān)系,普通合伙人處于受托人地位,有限合伙人處于委托人和受益人地位,普通合伙人作為控制管理和支配合伙企業(yè)全部資產(chǎn)的一方,對(duì)有限合伙人承擔(dān)信托義務(wù),具體體現(xiàn)為忠實(shí)義務(wù)和謹(jǐn)慎注意義務(wù)兩個(gè)基本義務(wù)。但是較多的觀點(diǎn)認(rèn)為合伙是有別于公司的非法人性質(zhì)的其他組織,有其獨(dú)立的法律性質(zhì)。
四、基金管理人的設(shè)立
《證券投資基金法》規(guī)定了公募基金管理人的設(shè)立,但未規(guī)定私募基金管理人的設(shè)立。
各國(guó)的規(guī)定,與私募基金本身的注冊(cè)豁免相比,對(duì)基金管理人較少采取豁免注冊(cè)的,金融危機(jī)后對(duì)基金管理人的設(shè)立上還表現(xiàn)為日益嚴(yán)格化的趨勢(shì)。美國(guó)對(duì)投資顧問(wèn)采取注冊(cè)制,《投資顧問(wèn)法》203規(guī)定了注冊(cè)的基本原則及例外。203(b)(3)規(guī)定,任何投資顧問(wèn),在此前的12個(gè)月中,只有不足15個(gè)客戶,且既未向公眾自稱是投資顧問(wèn)也未擔(dān)任根據(jù)《1940年投資公司法》注冊(cè)的任何投資公司或根據(jù)《1940年投資公司法》第54條選擇成為商業(yè)發(fā)展公司且未撤銷(xiāo)其選擇的公司的投資顧問(wèn)。2004年12月,美國(guó)證券交易委員會(huì)修改了規(guī)則203(b)(3)--1并增加了規(guī)則203(b)(3)--2,要求“特定的私募股權(quán)資本”的投資顧問(wèn)要向聯(lián)邦證交會(huì)登記注冊(cè)。
在英國(guó),根據(jù)2000年《金融服務(wù)與市場(chǎng)法案》,私募可以一種不受監(jiān)管的集合投資形式成立,但必須由基金管理公司管理,而后者是接受英國(guó)金融服務(wù)局監(jiān)管的。基金管理公司需要獲核準(zhǔn),才能從事私募的管理業(yè)務(wù)。
我國(guó)采取核準(zhǔn)制還是注冊(cè)制,意見(jiàn)不同。專家建議把管理人分類(lèi),分別采取不同設(shè)立模式:第一類(lèi)管理人是想接受政府優(yōu)惠政策或者想讓政府引導(dǎo)基金投向自己發(fā)起的基金的,如創(chuàng)業(yè)投資基金,這類(lèi)管理人應(yīng)該有個(gè)設(shè)立門(mén)檻,應(yīng)該備案監(jiān)督;第二類(lèi)是想接受金融機(jī)構(gòu)和社保基金,這種特定社會(huì)公眾利益的管理人,要接受行業(yè)自律備案管理;第三類(lèi)是誰(shuí)的錢(qián)都不要,只籌集來(lái)自社會(huì)的錢(qián),那就經(jīng)工商注冊(cè)即可。
五、基金管理人的義務(wù)和責(zé)任
基金管理人在證券投資信托關(guān)系中處于受托人的地位,對(duì)委托人負(fù)有信賴義務(wù)。
日本《證券投資信托法》規(guī)定,委托公司(基金管理人)必須忠實(shí)地為了證券投資基金受益人的利益作出有關(guān)信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)用的指示。對(duì)投資信托管理公司、受托人管理的投資信托中的信托公司,以及有關(guān)的托管機(jī)構(gòu)、分銷(xiāo)機(jī)構(gòu)等均明確規(guī)定了誠(chéng)信義務(wù)、要求他們?yōu)橥顿Y者或持有人的最大利益勤勉盡責(zé)。
美國(guó)《1940年投資顧問(wèn)法》第206條規(guī)定了反欺詐的義務(wù)。禁止從事投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)時(shí)對(duì)重要事實(shí)作不實(shí)陳述,或省略某些重要事實(shí)之陳述以致產(chǎn)生誤導(dǎo),或有其他欺詐行為或做法。此外,由于投資顧問(wèn)在法律性質(zhì)上屬于受任人性質(zhì),從而投資顧問(wèn)對(duì)其客戶負(fù)有完整之忠實(shí)義務(wù)。美國(guó)聯(lián)邦最高法院認(rèn)為,依據(jù)《1940年投資顧問(wèn)法》第206條,投資顧問(wèn)對(duì)其客戶負(fù)有最善意、誠(chéng)信及完全且充分公開(kāi)所有重要事實(shí),以免誤導(dǎo)客戶之義務(wù)。
基金管理人的義務(wù)類(lèi)型包括注意義務(wù)和忠誠(chéng)義務(wù)。
1、注意義務(wù)又可細(xì)化為:技能要求(指基金管理人應(yīng)當(dāng)具備與所從事的投資行為相適應(yīng)的能力和資格)、分散投資要求和流動(dòng)性要求、風(fēng)險(xiǎn)性要求。目前,我國(guó)法律僅僅規(guī)定了最低水平的要求。國(guó)外法律規(guī)定,如果管理人宣傳或?qū)嶋H具有高于最低水平的能力,相應(yīng)的謹(jǐn)慎判定的標(biāo)準(zhǔn)要更高。
2、忠實(shí)義務(wù)。各國(guó)在法律上規(guī)定了忠實(shí)義務(wù),主要是禁止性規(guī)定。主要規(guī)定基金管理人不能做的內(nèi)容,至于基金管理人應(yīng)該如何行為,這屬于基金契約。忠實(shí)義務(wù)包括三大規(guī)則:沖突禁止規(guī)則、圖利禁止規(guī)則和誠(chéng)實(shí)不可分規(guī)則。對(duì)于沖突義務(wù)(又分為自我交易的禁止和關(guān)聯(lián)交易的禁止)。我國(guó)基金立法中對(duì)關(guān)聯(lián)人的圖利禁止沒(méi)有規(guī)定,只是在相關(guān)通知中就同一證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)買(mǎi)賣(mài)證券的年成交量和信息公開(kāi)要求進(jìn)行規(guī)定。關(guān)于基金經(jīng)理的個(gè)人交易,我國(guó)目前采取全面禁止的做法,而國(guó)外相關(guān)立法主要關(guān)注個(gè)人交易行為的準(zhǔn)則和基金個(gè)人交易的信息披露,比較科學(xué)值得借鑒以規(guī)范類(lèi)似于“老鼠倉(cāng)”之類(lèi)的個(gè)人交易行為。我國(guó)基金立法對(duì)基金同向交易的利益沖突和基金相互之間的交易的管理尚未完善,建議修法中應(yīng)予細(xì)化。
六、合格投資人
建立合格投資者制度可以在一定程度上防止不合格的投資者從事或者購(gòu)買(mǎi)不合適自己的產(chǎn)品和服務(wù),從而有利于保護(hù)投資者的權(quán)益,防止產(chǎn)生不必要的損失。這一制度明確讓不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者購(gòu)買(mǎi)不同風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型的產(chǎn)品,降低因風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)而帶來(lái)的社會(huì)成本。還可以壯大機(jī)構(gòu)投資者等隊(duì)伍,不僅有利于提高市場(chǎng)交易水平和效率,還可以在一定程度上起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。
建議在《證券投資基金法》修改之時(shí),增加對(duì)合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)容。從定性和定量?jī)蓚€(gè)方面制定合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)。定性分析主要解決投資者的個(gè)人專業(yè)能力問(wèn)題,定量分析一般從投資者的收入(自然人),投資者的資產(chǎn)(自然人和機(jī)構(gòu)),以及營(yíng)業(yè)額、雇員(機(jī)構(gòu))等角度來(lái)衡量投資者是否具有足夠的資金實(shí)力來(lái)承擔(dān)與其業(yè)務(wù)相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。對(duì)于監(jiān)管不多的私募投資基金行業(yè),法律最好對(duì)欺詐等有損合格投資者利益的問(wèn)題作出明確
七、基金托管人
根據(jù)我國(guó)《證券投資基金法》,基金托管人應(yīng)當(dāng)依照法律和基金合同的約定,履行受托職責(zé),包括安全保管基金財(cái)產(chǎn)、監(jiān)督基金管理人的投資運(yùn)作等。基金托管人與基金投資人之間的法律關(guān)系屬于信托關(guān)系。
我國(guó)基金托管人的監(jiān)督職責(zé)執(zhí)行情況不盡如人意,并且時(shí)時(shí)曝出基金托管人未履行舉報(bào)管理人違規(guī)行為職責(zé)的新聞,甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為托管人治理在中國(guó)形同虛設(shè),有人還認(rèn)為基金托管人與基金管理人之間可能產(chǎn)生一種合謀的關(guān)系,使得基金托管人的監(jiān)督職責(zé)不能履行,從而不能保證基金投資人的利益。
可以考慮借鑒公司型基金董事會(huì)及獨(dú)立董事制度,在既有的基金法律關(guān)系三方主體即“基金投資人、基金管理人和基金托管人”之外,設(shè)置獨(dú)立的“受托人委員會(huì)”,該委員會(huì)主要由具有獨(dú)立性的專家和基金持有人的代表組成,負(fù)責(zé)基金管理人和基金托管人的選聘、費(fèi)用支付、更換及監(jiān)督,并對(duì)基金持有人大會(huì)負(fù)責(zé)。修改有關(guān)基金托管人的部分交易禁止條款,在處理基金投資托管人股票的問(wèn)題上,可以分兩步考慮:應(yīng)該允許基金投資托管銀行的股票;除被動(dòng)投資的指數(shù)型基金之外,投資托管銀行股票,應(yīng)履行信息披露義務(wù)。
八、基金投資的限制
縱觀各國(guó)針對(duì)基金投資運(yùn)作行為的限制條款,主要涉及以下幾方面:對(duì)基金的資產(chǎn)組合比例限制;對(duì)金融衍生品的投資限制;對(duì)貸款、擔(dān)保、承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的限制;對(duì)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的投資限制;對(duì)可能引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的投資行為的限制。
防范利益沖突是基金投資限制的重點(diǎn),因此禁止基金買(mǎi)賣(mài)與基金管理人、基金托管人相關(guān)的證券同時(shí)禁止買(mǎi)賣(mài)其他基金份額。禁止條款中的兜底條款是國(guó)務(wù)院另有規(guī)定的從其規(guī)定。
對(duì)金融衍生品,應(yīng)允許私募證券投資基金有條件地參與投資。
九、基金信息披露
其中關(guān)鍵是定向披露,有披露的地方,但不是全部都披露。不是向社會(huì)披露,是對(duì)稱性披露。權(quán)利、責(zé)任和知情權(quán)是統(tǒng)一的。不是公開(kāi)披露。
信息披露包括信息披露的主體、對(duì)象、時(shí)間、內(nèi)容、渠道。與公募基金相比,私募基金由于隱蔽經(jīng)營(yíng)的需要,且其投資者本身已具備一定的風(fēng)險(xiǎn)、判斷、識(shí)別能力,因此在信息披露的對(duì)象、渠道上應(yīng)有所不同。享受政府的政策就向政府披露,向金融機(jī)構(gòu)籌資就要向它披露。
十、基金的監(jiān)管
投資基金不僅要以法律明文規(guī)定信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和風(fēng)險(xiǎn)隔離,還把當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)采取法定制衡作為基金治理結(jié)構(gòu),也就是以受托人為中心,以信賴義務(wù)為核心。對(duì)基金的監(jiān)管也就是圍繞確保基金獨(dú)立性和風(fēng)險(xiǎn)隔離與信賴義務(wù)兩個(gè)方面的具體內(nèi)容落實(shí)而展開(kāi),只有落實(shí)好信賴義務(wù),才能夠確保基金的獨(dú)立性和風(fēng)險(xiǎn)隔離。對(duì)基金的監(jiān)管就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管,包括信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn);對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)就是對(duì)受益人的保護(hù)。
二、中國(guó)現(xiàn)行的開(kāi)放式基金監(jiān)管模式
本文將主要從制度體系、組織體系和法律體系三方面來(lái)討論開(kāi)放式基金的監(jiān)管模式。
（一）中國(guó)開(kāi)放式基金監(jiān)管的制度體系
世界各國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)開(kāi)放式基金的監(jiān)管共有三種典型的制度模式，即集中型監(jiān)管模式、自律型監(jiān)管模式和中間型模式。
集中型監(jiān)管模式也稱集中立法型監(jiān)管模式，是指政府制定專門(mén)的基金法規(guī)，并設(shè)立全國(guó)性的監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)來(lái)統(tǒng)一管理全國(guó)證券投資基金市場(chǎng)的一種體制模式。在這種模式下，政府積極參與市場(chǎng)管理，并且在市場(chǎng)機(jī)構(gòu)中占主導(dǎo)地位，而各種自律性的組織如證券業(yè)協(xié)會(huì)、基金公會(huì)等則起協(xié)助政府監(jiān)管的作用。自律型監(jiān)管模式是指政府除了一些必要的國(guó)家立法外，很少干預(yù)基金市場(chǎng)，監(jiān)管工作主要是由證券交易所、基金公會(huì)等自律性組織進(jìn)行，強(qiáng)調(diào)基金管理公司自我約束和自我管理的作用，一般不設(shè)專門(mén)的基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)。中間型監(jiān)管模式既強(qiáng)調(diào)集中立法管理又強(qiáng)調(diào)自律管理，可以說(shuō)是集中型監(jiān)管模式和自律型監(jiān)管模式相互配合、相互滲透的產(chǎn)物[1](30)。
中國(guó)現(xiàn)行的開(kāi)放式基金監(jiān)管體制屬于集中型監(jiān)管模式，具有集中型模式的基本特點(diǎn)，但也有一些中國(guó)基金市場(chǎng)自身的特征：第一，基本上建立了開(kāi)放式基金監(jiān)管的法律法規(guī)框架體系，盡管這一體系遠(yuǎn)未完善。1997年11月14日，國(guó)務(wù)院首先出臺(tái)了《證券投資基金管理暫行辦法》，這標(biāo)志著我國(guó)有了關(guān)于投資基金的統(tǒng)一規(guī)范。2000年10月12日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)了《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》，確定了開(kāi)放式基金的運(yùn)行框架。經(jīng)過(guò)不斷的探索和完善，目前我國(guó)已形成了以國(guó)務(wù)院行政法規(guī)為基準(zhǔn)、以證監(jiān)會(huì)有關(guān)通知和證券交易所業(yè)務(wù)規(guī)則為補(bǔ)充的開(kāi)放式基金監(jiān)管法規(guī)體系框架。第二，中國(guó)目前的基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)是以國(guó)務(wù)院下屬的中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)為主體，包括中國(guó)人民銀行和財(cái)政部、國(guó)家計(jì)委、原國(guó)家體改委、地方政府及有關(guān)部委、地方證券監(jiān)管部門(mén)共同組成的一個(gè)有機(jī)體系。中國(guó)證監(jiān)會(huì)是國(guó)家對(duì)全國(guó)證券市場(chǎng)，包括基金市場(chǎng)進(jìn)行統(tǒng)一宏觀監(jiān)管的主管機(jī)構(gòu)。第三，從1997年開(kāi)始，證券交易所直接劃歸中國(guó)證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)，強(qiáng)化了證券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)監(jiān)管的集中性和國(guó)家證券主管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)力。第四，基金管理公司中實(shí)行獨(dú)立董事制度，以強(qiáng)化基金管理公司的內(nèi)控機(jī)制和一線監(jiān)管職能，培養(yǎng)理性投資。目前，已有50多位獨(dú)立董事受聘于14家基金管理公司。第五，以“好人舉手”制度為主要內(nèi)容的基金業(yè)準(zhǔn)入制度改革成為基金業(yè)規(guī)范化進(jìn)程中的主要內(nèi)容。
中國(guó)選擇集中型監(jiān)管模式是與中國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行集中計(jì)劃管理積累了豐富經(jīng)驗(yàn)、證券市場(chǎng)中法律法規(guī)和各項(xiàng)監(jiān)管尚不完善以及證券投資基金從業(yè)人員素質(zhì)較低、自律意識(shí)比較淡薄的現(xiàn)實(shí)狀況相適應(yīng)的。
（二）中國(guó)開(kāi)放式基金監(jiān)管的法律體系
各國(guó)在基金監(jiān)管的法律體系上形成了不同的模式和特點(diǎn)：美國(guó)式的特點(diǎn)是有一整套專門(mén)的證券（基金）監(jiān)管法規(guī)，注重立法，強(qiáng)調(diào)公開(kāi)原則。英國(guó)式的特點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)參與者的“自律”監(jiān)管為主，政府很少干預(yù)，沒(méi)有專門(mén)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，也不制定獨(dú)立的法律，對(duì)基金等的監(jiān)管，主要是通過(guò)其它相關(guān)的立法、法規(guī)來(lái)加以規(guī)范。歐洲式則多數(shù)規(guī)定嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)性監(jiān)管，并在相關(guān)法規(guī)如《公司法》中寫(xiě)入有關(guān)基金管理公司及證券公司的設(shè)立、交易和運(yùn)作等方面的條款，該模式也不設(shè)監(jiān)管的專門(mén)機(jī)構(gòu)[2](132)。
中國(guó)的證券投資基金自1991年創(chuàng)立以來(lái)，為規(guī)范基金發(fā)展，采取了先在地方上立法，為中央統(tǒng)一立法總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的立法思路。1993年上海市頒布了《上海證券交易所基金證券上市試行辦法》、《上海市人民幣證券投資信托基金暫行管理辦法》。1992年深圳市頒布了《深圳市投資信托基金管理暫行規(guī)定》，1993年又頒布了《深圳市證券交易所基金上市規(guī)則》，此外還有《深圳證券交易所投資基金估值暫行規(guī)定》。其它地方和部門(mén)也有一些相應(yīng)的法律規(guī)范。這些規(guī)范對(duì)基金的創(chuàng)立、發(fā)展和健康運(yùn)作都起到了良好的促進(jìn)作用。
但是隨著投資基金規(guī)模的不斷發(fā)展和壯大，某些法律規(guī)范只著眼于地方和部門(mén)利益，弊端便逐漸暴露出來(lái)。因此迫切需要有一部統(tǒng)一的全國(guó)性規(guī)范。1997年11月14日，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了《證券投資基金管理暫行辦法》，標(biāo)志著關(guān)于投資基金的統(tǒng)一規(guī)范的誕生。2000年10月12日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)了《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》，從而確立了開(kāi)放式基金在中國(guó)的運(yùn)作規(guī)范。期間一些涉及開(kāi)放式基金運(yùn)作的相關(guān)法律和部門(mén)規(guī)章也先后出臺(tái)，形成了以國(guó)務(wù)院行政法規(guī)為基準(zhǔn)，以證監(jiān)會(huì)有關(guān)通知和交易所業(yè)務(wù)規(guī)則為補(bǔ)充的開(kāi)放式基金監(jiān)管法規(guī)體系。具體來(lái)說(shuō)，該法規(guī)體系由以下幾個(gè)層次構(gòu)成：一是以《證券投資基金管理暫行辦法》為代表的行政法規(guī)；二是由《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》等證監(jiān)會(huì)文件所組成的部門(mén)規(guī)章；三是證券交易所基金業(yè)務(wù)規(guī)則與證券交易規(guī)則、中國(guó)證券登記結(jié)算公司登記結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則；四是基金契約。
（三）中國(guó)開(kāi)放式基金監(jiān)管的組織體系
監(jiān)管的組織體系涉及基金市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置和職責(zé)分工。在集中型的監(jiān)管模式下可以有三種監(jiān)管的組織方式：以獨(dú)立的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)為主體的組織方式；以中央銀行為主體的組織方式；以財(cái)政部為主體的組織方式。中國(guó)開(kāi)放式基金監(jiān)管組織體系的形成經(jīng)歷了較長(zhǎng)的制度演進(jìn)過(guò)程。
1992年10月，國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)（簡(jiǎn)稱證券委）及其執(zhí)行機(jī)構(gòu)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì)）成立，標(biāo)志著中國(guó)證券（基金）監(jiān)管組織體系的正式誕生，初步確立了以國(guó)務(wù)院證券委及中國(guó)證監(jiān)會(huì)為主體，包括中央銀行和財(cái)政部、國(guó)家計(jì)委、原國(guó)家體改委、地方政府以及有關(guān)部委、地方證券監(jiān)管部門(mén)等在內(nèi)的一個(gè)多頭監(jiān)管體系。1992年12月國(guó)務(wù)院了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場(chǎng)宏觀管理的通知》，對(duì)于各監(jiān)管部門(mén)的分工作了基本的規(guī)定。1998年，國(guó)務(wù)院證券委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)合二為一，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)全國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)施監(jiān)管。2001年，基金業(yè)公會(huì)成立，負(fù)責(zé)對(duì)基金業(yè)實(shí)行自律管理。至此，中國(guó)開(kāi)放式基金監(jiān)管的組織體系已經(jīng)形成，其結(jié)構(gòu)如圖1。
附圖
三、對(duì)現(xiàn)行監(jiān)管模式的評(píng)價(jià)及其優(yōu)化
由于投資基金尤其是開(kāi)放式基金在我國(guó)發(fā)展較晚，又是首先在地方上逐步推行起來(lái)的，同時(shí)受到中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和立法模式等的制約，因此，中國(guó)的開(kāi)放式基金監(jiān)管模式不完全相同于國(guó)際上成熟的基金監(jiān)管模式而帶有部分中國(guó)特色。
（一）我國(guó)目前對(duì)開(kāi)放式基金實(shí)行的集中型監(jiān)管制度體系，較多地參照了美國(guó)的監(jiān)管模式，具有鮮明的政府主導(dǎo)性特點(diǎn)[3](246)。首先是集權(quán)性和一元化，主要體現(xiàn)在中國(guó)證監(jiān)會(huì)是中國(guó)證券市場(chǎng)上唯一的最高監(jiān)管部門(mén)，權(quán)力高度集中于中央政府；其次是高權(quán)威性和高獨(dú)立性，表現(xiàn)在中國(guó)證監(jiān)會(huì)改變以往事業(yè)單位的性質(zhì)而成為國(guó)務(wù)院直屬的行政管理機(jī)構(gòu)，原證券委的宏觀管理職能和中國(guó)人民銀行監(jiān)管證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的職權(quán)被并入和移交給了證監(jiān)會(huì)，從而使證監(jiān)會(huì)具有了大一統(tǒng)式的、又相對(duì)獨(dú)立的管制權(quán)利。盡管現(xiàn)階段的中國(guó)經(jīng)濟(jì)、體制與市場(chǎng)發(fā)展的國(guó)情客觀要求確立強(qiáng)有力的中央政府集權(quán)
管理，但自律機(jī)構(gòu)及一線監(jiān)管的重要作用仍是無(wú)法替代的，主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：
1.現(xiàn)行體制中證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)、基金公會(huì)只起輔助政府監(jiān)管的作用，完全受制于證監(jiān)會(huì)的集中管理，滬深交易所原本在當(dāng)?shù)卣?qū)動(dòng)下的激勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)化為無(wú)競(jìng)爭(zhēng)的垂直管理模式下的無(wú)進(jìn)取態(tài)勢(shì)，一定程度上阻礙了市場(chǎng)一線監(jiān)管的效率，抑制了交易市場(chǎng)的創(chuàng)新，其具有的低信息成本、應(yīng)變靈活性和敏感性的優(yōu)勢(shì)難以發(fā)揮出來(lái)。因此應(yīng)適度形成交易所在組織和發(fā)展市場(chǎng)等方面的激勵(lì)機(jī)制，加強(qiáng)它在上市公司、基金的持續(xù)信息披露、市場(chǎng)價(jià)格異常波動(dòng)和一般違法行為查處等方面的監(jiān)管權(quán)責(zé)。與此同時(shí)，大力推進(jìn)基金公會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)的機(jī)構(gòu)和職能建設(shè)，切實(shí)增強(qiáng)它們?cè)谝痪€監(jiān)管中的地位和作用。
2.健全基金的治理結(jié)構(gòu)。中國(guó)（開(kāi)放式）基金試點(diǎn)過(guò)程中出現(xiàn)的許多問(wèn)題根源在于基金治理結(jié)構(gòu)的不完善。基金三方當(dāng)事人——持有人、管理人、托管人之間靠基金契約來(lái)調(diào)整各自的權(quán)利和義務(wù)關(guān)系（中國(guó)目前的5只開(kāi)放式基金和49只封閉式基金都是契約型基金）。持有人持有基金資產(chǎn)，管理人管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，托管人托管基金資產(chǎn)。它們背后各自體現(xiàn)了所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)和保管監(jiān)督權(quán)。由于基金治理結(jié)構(gòu)不完善，持有人對(duì)管理人的監(jiān)督有限，持有人的合法利益難以得以充分保護(hù)；托管人由于競(jìng)爭(zhēng)等原因的存在，也未能全面履行保護(hù)基金持有人利益的責(zé)任。鑒于此，一方面要完善基金契約，明確和細(xì)化各方當(dāng)事人的權(quán)利和義務(wù)；另一方面要探索向公司型基金的轉(zhuǎn)化。因?yàn)楣拘突鹗且怨镜男问匠闪⒑瓦\(yùn)作基金，而公司制是現(xiàn)代社會(huì)企業(yè)發(fā)展的最高形式，三權(quán)制衡體現(xiàn)得更為明顯，這必然有利于保護(hù)大眾投資人的利益。同時(shí)要在繼續(xù)實(shí)行“好人舉手”制度的基礎(chǔ)上，加大獨(dú)立董事在基金董事會(huì)中的比例（目前中國(guó)規(guī)定為1/3，發(fā)達(dá)國(guó)家多為2/3以上），強(qiáng)化獨(dú)立董事的監(jiān)管職能。
3.完善開(kāi)放式基金的信息披露。“陽(yáng)光是最好的防腐劑”。開(kāi)放式基金要依靠社會(huì)監(jiān)督并由社會(huì)各方展開(kāi)公開(kāi)的評(píng)論，以此達(dá)到監(jiān)督和約束基金的目的。一般來(lái)說(shuō)，開(kāi)放式基金的信息包括按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的內(nèi)容與格式披露的信息和為投資人服務(wù)而披露的信息兩類(lèi)。其中，第一類(lèi)信息是最重要的，最能體現(xiàn)管理層對(duì)投資人利益的保護(hù)，更是基金持有人所關(guān)心的。但是根據(jù)目前的規(guī)定，開(kāi)放式基金只有在發(fā)生巨額贖回或公布中報(bào)和年報(bào)時(shí)才被要求公布份額變動(dòng)情況，對(duì)于日常申購(gòu)贖回期間的份額變動(dòng)該如何披露并沒(méi)有明確規(guī)定。這就有可能使得投資者因無(wú)法及時(shí)全面了解基金凈值的變動(dòng)而做出錯(cuò)誤的投資決策。因此管理層應(yīng)根據(jù)開(kāi)放式基金的特點(diǎn)，對(duì)信息披露的內(nèi)容進(jìn)一步完善和細(xì)化，如增加開(kāi)放式基金有關(guān)信息披露的頻率和內(nèi)容等。
另外，應(yīng)積極推進(jìn)中小投資者集體訴訟制度和利益賠償制度，使開(kāi)放式基金的運(yùn)作置于廣大投資者的集體監(jiān)督之下，增大監(jiān)督的震懾力。
（二）相對(duì)完善的監(jiān)管法律體系是任何資本市場(chǎng)必備的要素之一。實(shí)踐證明，中國(guó)開(kāi)放式基金監(jiān)管法規(guī)體系的建立和完善，對(duì)于促進(jìn)開(kāi)放式基金的發(fā)展、規(guī)范開(kāi)放式基金的運(yùn)作和加強(qiáng)對(duì)基金的監(jiān)管，都起到了非常積極的作用。但是，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展和基金試點(diǎn)的逐步推進(jìn)，現(xiàn)行的法律體系已不能適應(yīng)開(kāi)放式基金發(fā)展的需要，主要體現(xiàn)在：
1.目前由于中國(guó)《證券投資基金法》還遲遲未出臺(tái)，有關(guān)開(kāi)放式基金管理的規(guī)定散見(jiàn)于一些零碎辦法中，其中主要是《證券投資基金管理暫行辦法》和《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》及實(shí)施細(xì)則和證監(jiān)會(huì)先后頒布的一些文件和通知。這些法規(guī)層次低、權(quán)威性不強(qiáng)，而且一些文件前后不統(tǒng)一，與其它相關(guān)法規(guī)如《證券法》、《公司法》銜接不夠緊密，而且有許多條文明顯相沖突。因此要盡快出臺(tái)《投資基金法》、《投資者保護(hù)法》、《投資顧問(wèn)法》等相關(guān)法律法規(guī)并修改其它一些大法中明顯不適應(yīng)、相沖突的條款和提法來(lái)規(guī)范開(kāi)放式基金，使之運(yùn)作和發(fā)展有法可依，盡快走上規(guī)范發(fā)展的道路。
2.因?yàn)闅v史條件限制，《證券投資基金管理暫行辦法》、《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》規(guī)范的內(nèi)容和范圍都非常有限，與國(guó)際成熟市場(chǎng)的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)有較大差距，而且其中條文多為原則化的表述，缺乏對(duì)實(shí)際操作的指導(dǎo)。開(kāi)放式基金試點(diǎn)和運(yùn)作過(guò)程中出現(xiàn)的許多新問(wèn)題、新現(xiàn)象難以找到相應(yīng)的法律依據(jù)，如基金的治理結(jié)構(gòu)、私募基金的地位和中外合資基金的設(shè)立等。第一現(xiàn)狀要求在加快制訂出臺(tái)《證券投資基金法》的同時(shí)，在一定時(shí)期內(nèi)，維持《證券投資基金管理暫行辦法》作為基金監(jiān)管法規(guī)體系基準(zhǔn)的法律地位，并且不斷補(bǔ)充、修改和完善《辦法》和有關(guān)規(guī)章，細(xì)化條款和規(guī)定，提高對(duì)具體問(wèn)題的解決能力，為解決不斷出現(xiàn)的新問(wèn)題提供法律依據(jù)。
（三）中國(guó)現(xiàn)行開(kāi)放式基金監(jiān)管的組織體系主要由中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其直屬派出機(jī)構(gòu)，即地方證管辦兩個(gè)層面構(gòu)成，9個(gè)區(qū)域證管辦又轄若干辦事處，體現(xiàn)為垂直的三級(jí)管理。地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)以前對(duì)地方負(fù)責(zé)，現(xiàn)在轉(zhuǎn)而對(duì)中央負(fù)責(zé)，其一線監(jiān)管的職責(zé)得到了加強(qiáng)。這種組織體系在一定程度上擺脫了地方利益的約束和制約，監(jiān)管的效力得到了強(qiáng)化，但是仍應(yīng)從以下幾點(diǎn)加以完善和優(yōu)化，才能有效地提高監(jiān)管的效率。
1.中國(guó)證監(jiān)會(huì)和其它相關(guān)的政府機(jī)關(guān)，如人民銀行對(duì)開(kāi)放式基金都負(fù)有一定的監(jiān)管職責(zé)，證監(jiān)會(huì)主要負(fù)責(zé)基金管理人的市場(chǎng)準(zhǔn)入、運(yùn)行和退市等的一系列監(jiān)管，而人民銀行主要負(fù)責(zé)對(duì)基金托管人的監(jiān)管。2001年的“基金黑幕”和私募基金等問(wèn)題的出現(xiàn)說(shuō)明了在現(xiàn)有的分業(yè)經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管模式下，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和其它經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)之間的協(xié)調(diào)與溝通，保證監(jiān)管制度與政策的全面合理性，更好地發(fā)揮監(jiān)管的合力作用，消除現(xiàn)存和可能出現(xiàn)的監(jiān)管真空。
2.要加強(qiáng)政府監(jiān)管部門(mén)自身的建設(shè)和約束機(jī)制。根據(jù)導(dǎo)致監(jiān)管失靈的“俘獲論”和“尋租論”可以得知，在集中立法型模式下，權(quán)力集中會(huì)帶來(lái)和監(jiān)管非效率，被監(jiān)管者完全可能通過(guò)“尋租”而使監(jiān)管者成為被俘獲的獵物，從而使監(jiān)管背離了其初衷。因此，應(yīng)從內(nèi)部控制和外部監(jiān)督兩方面加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建設(shè)，提高監(jiān)管的公正性和高效率。內(nèi)部控制的核心在于制訂能有效約束監(jiān)管人員的內(nèi)部規(guī)章和制度，并以高薪養(yǎng)廉；外部監(jiān)管的關(guān)鍵在于增強(qiáng)監(jiān)管的透明度，使社會(huì)各界都能對(duì)監(jiān)管行為進(jìn)行及時(shí)、有效的評(píng)價(jià)、監(jiān)督和反饋。
3.目前有關(guān)開(kāi)放式基金行業(yè)的自律機(jī)構(gòu)都已組建完成：滬深交易所在一線監(jiān)管中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)付突發(fā)事件的能力也達(dá)到了相當(dāng)?shù)乃剑换鸸珪?huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)也都已經(jīng)成立。但問(wèn)題在于這些自律性機(jī)構(gòu)缺乏應(yīng)有的激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)管職責(zé)，使得它們?cè)谌粘５谋O(jiān)管工作中形同虛設(shè)。故而要盡快完善自律性監(jiān)管機(jī)構(gòu)的機(jī)構(gòu)和職能建設(shè)，使其在制訂基金行業(yè)的執(zhí)業(yè)操守、監(jiān)管形式、基金的日常運(yùn)作，交流開(kāi)放式基金監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，研究基金的發(fā)展戰(zhàn)略和維護(hù)基金業(yè)的利益等方面發(fā)揮主導(dǎo)作用，以此確保開(kāi)放式基金的規(guī)范穩(wěn)健運(yùn)作。雖然，中國(guó)開(kāi)放式基金的監(jiān)管模式目前仍有許多不盡人意的地方，但應(yīng)當(dāng)看到，中國(guó)開(kāi)放式基金畢竟還年輕，其成長(zhǎng)的速度明顯滯后于股票市場(chǎng)，可供全社會(huì)分析研究的樣本和案例都十分有限，使監(jiān)管模式的制訂缺乏了對(duì)照。但應(yīng)當(dāng)肯定地說(shuō)，開(kāi)放式基金的監(jiān)管模式和體系一定會(huì)隨著這一新興市場(chǎng)的不斷發(fā)展而逐步走向完善和成熟。
【參考文獻(xiàn)】
[1]何望.走進(jìn)開(kāi)放式基金[M].北京：中國(guó)物資出版社，2001.
(一)商業(yè)銀行的投資管理增加值估算
從2004年光大銀行發(fā)行第一款外幣與人民幣理財(cái)產(chǎn)品至今,銀行理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展得很豐富,涉及了債券貨幣類(lèi),股票與結(jié)構(gòu)類(lèi)等等5。關(guān)于理財(cái)計(jì)劃的運(yùn)營(yíng)模式,制度分析等,已經(jīng)有很多研究,但是,關(guān)于理財(cái)計(jì)劃的投資管理的增加值核算卻是很少,而且數(shù)據(jù)也是比較缺乏。本文從僅有的公開(kāi)資料中獲取如下數(shù)據(jù)。因?yàn)闆](méi)有銀行業(yè)的投資收益與管理費(fèi)的規(guī)模,只有商業(yè)銀行、證券公司與信托公司理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模余額。另外,有下文表3中的證券公司2007與2008年度的資產(chǎn)管理凈收入的數(shù)據(jù)來(lái)源。所以,可以采取類(lèi)比估算的方法得出商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的管理費(fèi):就是用證券公司的管理費(fèi)與其管理的基金規(guī)模之比,計(jì)算出兩者的比例,然后乘以商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模,得到商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的管理費(fèi)總和。然后,估算出商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資管理的增加值(等于管理費(fèi)×75%)。最后,需要指出的是,銀行一般沒(méi)有放開(kāi)直接投資活動(dòng),所以不需要計(jì)算銀行直接投資的投資管理。對(duì)于2006年,沒(méi)有數(shù)據(jù),直接給出大致合理的估算。
(二)證券公司的投資管理增加值估算
2005年規(guī)范后的券商集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),已成為繼QFII和保險(xiǎn)資金入市后證券理財(cái)市場(chǎng)的一支新興力量;并且,不同于商業(yè)銀行,證券公司還有直接投資活動(dòng),這里面有不少投資管理的增加值。目前,金融業(yè)增加值核算把所有的投資收益直接計(jì)入GDP,會(huì)高估金融業(yè)的GDP。證券公司的理財(cái)計(jì)劃投資管理活動(dòng)明顯小于銀行的投資管理活動(dòng)。觀察表1,可以發(fā)現(xiàn),證券公司理財(cái)計(jì)劃規(guī)模一般只有銀行業(yè)的十分之一左右。而且,數(shù)據(jù)來(lái)源非常有限,只有2007年與2008年的數(shù)據(jù)。
(三)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資管理增加值估算
與銀行券商相比,保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資管理的歷史比較悠久,數(shù)據(jù)比較全面。保險(xiǎn)公司投資管理的保險(xiǎn)資產(chǎn)可以是自有資金,也可以是來(lái)自保險(xiǎn)準(zhǔn)備金。可以獲取的數(shù)據(jù)是各類(lèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資收益總和。這里的數(shù)據(jù)是屬于投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(fèi)(等于投資收益×20%),然后估算出直接投資(自己管理)的投資管理的增加值(等于管理費(fèi)×75%)。需要指出,專門(mén)的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)管理保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn),這部分投資收益已經(jīng)在表格中包含進(jìn)去。
(四)信托公司的投資管理增加值估算
信托業(yè)在中國(guó)的發(fā)展歷程很特殊,自1979年恢復(fù)業(yè)務(wù)以來(lái)先后經(jīng)過(guò)五次較大的整頓。2001年后,以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》等的頒布實(shí)施為標(biāo)志,我國(guó)信托業(yè)基本結(jié)束混亂不堪的局面,步入規(guī)范運(yùn)行的軌道。信托公司的收入主要分為信托手續(xù)費(fèi)、股權(quán)投資收入、利息收入、證券投資收入。其中,手續(xù)費(fèi)就是信托公司按委托的金額和期限向委托人收取手續(xù)費(fèi),就是投資管理的收入。受托管理的資產(chǎn)包含了基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)、房地產(chǎn)資產(chǎn)、證券業(yè)資產(chǎn)、實(shí)業(yè)資產(chǎn)等,這些資產(chǎn)有些不是金融資產(chǎn),是直接作為實(shí)業(yè)被信托實(shí)體持有的,本來(lái)應(yīng)該是分別計(jì)入其他產(chǎn)業(yè)9。比如信托實(shí)體持有房地產(chǎn)并且出租的,就是屬于房地產(chǎn)業(yè);持有基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的,就是屬于電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)或者建筑業(yè)。雖然,本文的投資管理中的投資是金融投資或者珍貴物品投資,但是,本文的估算投資管理增加值,把信托公司受托管理非金融投資也納入估算范圍。因?yàn)?一方面,目前的金融業(yè)核算也是把這些本來(lái)屬于其他產(chǎn)業(yè)的部分納入金融業(yè)核算的,另一方面,信托公司操作上完全可以增加投資的層次,讓信托實(shí)體投資房地產(chǎn)企業(yè)或者基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè),不直接持有這些資產(chǎn),符合金融投資特征。這樣操作,信托的收益多少變化不大,更重要的是,規(guī)范運(yùn)作的模式符合國(guó)家統(tǒng)計(jì)與經(jīng)濟(jì)調(diào)控的規(guī)范。綜上考慮,本文把這些非金融投資的收益也納入投資管理估算,就是意味著信托公司受托管理的資產(chǎn)全部認(rèn)為是投資管理的對(duì)象。自營(yíng)投資收益由股權(quán)投資收入、利息收入、證券投資收入組成。根據(jù)資料中數(shù)據(jù)加總計(jì)算而成。先估算出自己直接投資的管理費(fèi)(等于自營(yíng)投資收益×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費(fèi)×75%)。由于管理信托資產(chǎn),可以估算出他人投資管理的增加值(等于手續(xù)費(fèi)×75%)。最后,加總信托公司自己投資管理的增加值與他人投資管理增加值,得到信托公司的投資管理的增加值總和。
(五)證券投資基金管理公司的投資管理增加值估算
證券投資基金分為公募基金與私募基金,目前《證券法》規(guī)范的都是公募信托型證券基金,這是發(fā)展最快最受矚目的投資基金。公募基金的數(shù)據(jù)比較容易獲得,根據(jù)《2010中國(guó)證券投資基金年鑒》,可以獲取關(guān)于公募證券投資基金的管理費(fèi)。
(六)股權(quán)投資基金管理公司的增加值估算
與證券基金相反,股權(quán)投資基金目前只有私募股權(quán)投資基金,是當(dāng)前發(fā)展最快的一種投資基金,目前只有最新幾年的數(shù)據(jù)。股權(quán)投資基金組織形式有信托型、有限合伙型與公司型。信托型股權(quán)投資的比例最少,而且在信托業(yè)中,股權(quán)投資是和其他投資形式混合起來(lái)一起核算。另外,有限合伙型只是2007年新《合伙企業(yè)法》后才出現(xiàn)的企業(yè)形式,所以數(shù)據(jù)更少。管理咨詢收入屬于經(jīng)營(yíng)收入,所以,可以直接估算他人投資管理的增加值(等于管理咨詢費(fèi)×75%)。以自有資產(chǎn)從事創(chuàng)業(yè)投資所得收入中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入與股息紅利收入是直接投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(fèi)(等于投資所得收入×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費(fèi)×75%)結(jié)果。最后加總數(shù)據(jù)可得總的增加值。可見(jiàn),股權(quán)投資管理增加值的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于證券投資基金增加值。
金融業(yè)中投資管理增加值的解釋
(一)增加值估算的加總與分析
加總前面所有的投資管理的增加值估算(商業(yè)銀行,證券公司,保險(xiǎn)機(jī)構(gòu),信托機(jī)構(gòu),證券投資基金,股權(quán)投資基金),得到的應(yīng)該是金融行業(yè)投資管理增加凈值,還應(yīng)該是加上折舊,才是總的投資管理增加值。根據(jù)2007年金融業(yè)折舊與工資的比例(19:349),確定總的投資管理增加值。可以歸納為一個(gè)表格如下。基本上,以上六個(gè)子行業(yè)已經(jīng)包括了所有的投資管理活動(dòng)。而且,估算更多是從投資管理機(jī)構(gòu)的角度入手的,而不是從投資基金入手。這樣,有些子行業(yè)管理的基金已經(jīng)超出了本行業(yè)基金的范疇,比如前面提到的陽(yáng)光私募基金,特別是企業(yè)年金與社保基金。自2006年中期按新管理辦法運(yùn)作的首只企業(yè)年金正式入市以來(lái),企業(yè)年金規(guī)模越來(lái)越大。但是,這些年金都是由合格的管理機(jī)構(gòu)管理的,有基金管理公司、信托投資公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司或者其他專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。這些投資管理大多數(shù)已經(jīng)在投資管理機(jī)構(gòu)中估算過(guò)了,沒(méi)有遺漏。當(dāng)然,小標(biāo)題已經(jīng)強(qiáng)調(diào)了都是屬于金融業(yè)范疇的估算。金融業(yè)之外的一般企業(yè),也會(huì)有不少企業(yè)直接投資,這里面也會(huì)有投資管理。只能從資金流量表中得到有限的上市股票與債券的利息凈流量;但是,沒(méi)有毛流量與未上市金融資產(chǎn)的數(shù)據(jù),所以,對(duì)于完整的投資收益數(shù)據(jù),無(wú)法獲取。在先前核算方法的論文中,已經(jīng)指出需要特別關(guān)注那些有專門(mén)直接投資部門(mén)的企業(yè),里面的投資管理的增加值不小,但是,按照目前的核算方法,里面的投資管理已經(jīng)基本上統(tǒng)計(jì)在企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)的增加值里。最后只是給出了2006年到2009年的數(shù)據(jù)對(duì)比,由于數(shù)據(jù)序列不多,很難展開(kāi)計(jì)量分析。本來(lái)可以展開(kāi)投資管理增加值與基金資產(chǎn)規(guī)模,銀行儲(chǔ)蓄規(guī)模,保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模,GDP規(guī)模,股市流通市值與股市交易量等進(jìn)行比較研究。本文估算的是各個(gè)類(lèi)型的投資管理增加值的加總,但是,各個(gè)類(lèi)型的投資對(duì)象卻很難加總,所以,進(jìn)行投資管理增加值與投資對(duì)象的一些定量分析很難展開(kāi)。
按照中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)私募基金備案指引，私募基金管理類(lèi)型分為三類(lèi)，分別是自我管理型、受托管理型和顧問(wèn)管理型。
定義如下：
1、自我管理，指基金自聘管理團(tuán)隊(duì)，而不是委托第三方管理人管理，指以有限責(zé)任公司、股份有限公司形式設(shè)立的公司型基金，通過(guò)組建內(nèi)部管理團(tuán)隊(duì)實(shí)行自我管理。
2、受托管理，指采取委托管理方式將資產(chǎn)委托私募基金管理人進(jìn)行管理，基金管理人委托其他管理人管理其基金也是受托管理。
3、顧問(wèn)管理，指私募基金管理人為其他私募基金管理人所管理的私募基金提供投資顧問(wèn)服務(wù)，主要是指借助通道，信托、期貨資管、券商資管、基金專戶、基金子公司資管計(jì)劃等發(fā)行產(chǎn)品，通道方作為基金管理人，私募管理人作為產(chǎn)品的投資顧問(wèn)去管理產(chǎn)品。
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基金行業(yè)大佬、博時(shí)基金總經(jīng)理肖風(fēng)在其公募基金從業(yè)生涯走過(guò)13個(gè)年頭后，決定要離開(kāi)了。
7月29日，肖風(fēng)與媒體舉行了一場(chǎng)見(jiàn)面會(huì)，邀請(qǐng)函中提到，“鑒于近來(lái)媒體對(duì)博時(shí)基金肖風(fēng)總經(jīng)理的動(dòng)向比較關(guān)注，甚至不斷有其辭職傳聞報(bào)道，為交流溝通相關(guān)情況，增進(jìn)媒體對(duì)博時(shí)運(yùn)作的了解”。而令許多媒體意外的是，這場(chǎng)看似以辟謠為主題的見(jiàn)面會(huì)，卻最終證實(shí)了外界的傳言。
在會(huì)上，肖風(fēng)承認(rèn)他將離任總經(jīng)理一職，不過(guò)近期他將繼續(xù)留在博時(shí)基金，從7月28日起，在新任總經(jīng)理到崗前公司總經(jīng)理職務(wù)，今后將繼續(xù)擔(dān)任副董事長(zhǎng)。
就在前一天，博時(shí)基金舉行了第五屆董事會(huì)2011年第一次會(huì)議，其間進(jìn)行了公司經(jīng)營(yíng)管理班子的換屆選舉，肖風(fēng)申請(qǐng)退居二線，只擔(dān)任董事、副董事長(zhǎng)，不再續(xù)任新一屆公司總經(jīng)理。
據(jù)業(yè)界揣測(cè)，與股東不和是肖風(fēng)離職的主要原因之一。
疑與大股東不和
肖風(fēng)，廣東人，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，1989年后曾先后在深圳康佳電子集團(tuán)股份有限公司、中國(guó)人民銀行深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)分行工作，1993年進(jìn)入深圳市證券監(jiān)管辦公室工作，歷任副處長(zhǎng)、處長(zhǎng)、證管辦副主任。1998年4月起，肖風(fēng)負(fù)責(zé)籌建博時(shí)基金管理有限公司，任副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。博時(shí)基金是中國(guó)內(nèi)地首批成立的五家基金管理公司之一。
2007年底，招商證券以63.2億元買(mǎi)入博時(shí)基金48%的股權(quán)，持股達(dá)73%，成為其第一大股東。目前，經(jīng)過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，招商證券、長(zhǎng)城資產(chǎn)持股比例分別為49%、25%，另外還有5家小股東。如今，招商證券總經(jīng)理?xiàng)預(yù)任董事長(zhǎng)，博時(shí)基金董事會(huì)的5個(gè)非獨(dú)董席位中，招商證券占據(jù)三席，處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。
知情人士分析：“肖風(fēng)屬于典型的強(qiáng)勢(shì)硬漢做派，和大股東招商證券有些許的不愉快。而且博時(shí)近年來(lái)業(yè)績(jī)平平，并不具備明顯的大基金公司的能力，因此，股東對(duì)其并不滿意。”
此言讓人想到今年年初辭別公募基金的李全。李全和肖風(fēng)在業(yè)內(nèi)是一對(duì)黃金搭檔，他也一直是肖風(fēng)的左膀右臂。然而，去年李全參與了華安基金公司總經(jīng)理的公開(kāi)海選。失意后的李全決絕地離開(kāi)公募基金界，轉(zhuǎn)投新華資產(chǎn)管理公司任總裁。
一軍之帥堪為將。公募基金中真正赴一線帶兵打仗的就是基金經(jīng)理，然而，博時(shí)基金近年來(lái)卻屢次痛失愛(ài)將。一位位投研經(jīng)驗(yàn)豐富、業(yè)績(jī)?cè)鷮?shí)的骨干人員陸續(xù)出走，或奔赴私募，或轉(zhuǎn)戰(zhàn)其他公募公司。
今年4月13日，博時(shí)基金公司公告，宣布數(shù)量組投資總監(jiān)、基金裕澤和博時(shí)特許價(jià)值的基金經(jīng)理陳亮辭任。不到半個(gè)月，博時(shí)基金再度發(fā)出公告，宣布博時(shí)超大盤(pán)ETF的基金經(jīng)理張曉軍離任。博時(shí)超大盤(pán)成立于去年年底，張曉軍擔(dān)任該基金的基金經(jīng)理尚不足半年。在短短的半月之內(nèi)，陳亮和張曉軍辭去了5只基金的基金經(jīng)理，博時(shí)基金出現(xiàn)了青黃不接的用人荒。
回憶2006年年底，、歸江、高陽(yáng)、詹凌蔚、劉純亮等人陸續(xù)離開(kāi)，該公司上演了骨干人員離職潮，這些老將的離去使得博時(shí)基金的投資實(shí)力大為削弱。曾經(jīng)帶領(lǐng)博時(shí)價(jià)值增長(zhǎng)一舉奪冠，成為當(dāng)年業(yè)績(jī)最好的基金。歸江成為國(guó)泰基金的投資總監(jiān)后，國(guó)泰基金的整體業(yè)績(jī)出現(xiàn)了提升。
但肖風(fēng)否認(rèn)了與股東不和的說(shuō)法，他稱，招商證券曾一直對(duì)他進(jìn)行挽留，否則去年他提出同時(shí)提拔5個(gè)副總經(jīng)理的建議也不會(huì)被采納。
去年8月，肖風(fēng)曾同時(shí)提拔了5位副總經(jīng)理，加上此前的副總經(jīng)理王德英，博時(shí)基金目前共有6位副總。一次提拔5位副總，這在業(yè)界并不多見(jiàn)，此次任命之后，6位副總的數(shù)量也明顯高于同等水平的基金公司。但這次提拔，遭致業(yè)界不少非議。有業(yè)內(nèi)人士分析，如果肖風(fēng)辭別博時(shí)，那么這5位新上任的副總經(jīng)理中很有可能會(huì)誕生肖風(fēng)的接班人。
大將掛冠而去，小將上陣補(bǔ)缺。據(jù)博時(shí)基金的公告，2011年5月4日，余洋離任博時(shí)精選股票證券投資基金的基金經(jīng)理，由共同管理基金的基金經(jīng)理馬樂(lè)接任。而馬樂(lè)是在2011年4月12日剛剛被提為博時(shí)精選股票證券投資基金的基金經(jīng)理，證券投資管理從業(yè)年限僅為5年。
同樣，周力于2011年7月15日離任，他管理的博時(shí)策略靈活配置混合型證券投資基金以及裕陽(yáng)證券投資基金都已更換基金經(jīng)理，博時(shí)策略靈活配置混合型證券投資基金由王燕、張勇共同管理，裕陽(yáng)證券投資基金由王燕單獨(dú)管理。而王燕是在2011年2月28日開(kāi)始任裕陽(yáng)證券投資基金的基金經(jīng)理的，其證券投資管理從業(yè)年限僅為7年。一位知情人士說(shuō)：“眼下，博時(shí)人才隊(duì)伍青黃不接，每況愈下。”這樣的窘境可能會(huì)隨著肖風(fēng)離職愈演愈烈。
博時(shí)基金淪陷
近年來(lái)，博時(shí)基金在業(yè)績(jī)和規(guī)模增長(zhǎng)上始終沒(méi)有讓股東滿意的“亮點(diǎn)”，且在肖風(fēng)離職傳聞最盛的2010年，該公司業(yè)績(jī)排名幾乎在行業(yè)中墊底。2010年，該公司旗下偏股型基金出現(xiàn)大幅虧損，虧損總額高達(dá)84.91億元，居全行業(yè)虧損第一。如此巨大的反差，使得不少博時(shí)基金持有人在該公司2011年一季度于北京召開(kāi)的投資交流會(huì)上言辭激烈地進(jìn)行問(wèn)責(zé)。
去年，基金市場(chǎng)走出了一波小牛行情，但博時(shí)基金整體表現(xiàn)依然暗淡，實(shí)現(xiàn)凈值翻倍的基金中并無(wú)博時(shí)的身影。博時(shí)基金陣營(yíng)中，表現(xiàn)最好的為被動(dòng)投資的指數(shù)型基金，實(shí)現(xiàn)了88.61%的凈值收益率，而主動(dòng)投資的偏股型基金中，沒(méi)有一只收益在80%以上。
今年以來(lái)，博時(shí)基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)更是讓市場(chǎng)人士大跌眼鏡。截至6月2日，博時(shí)旗下基金集體淪陷，更有基金的凈值跌幅在20%以上，指數(shù)型基金的跌幅則直逼30%。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，成立于2005年年初的博時(shí)主題行業(yè)今年以來(lái)凈值已經(jīng)縮水了23.62%，去年年底成立的博時(shí)超大盤(pán) ETF的凈值更是急轉(zhuǎn)直下近30%。
博時(shí)旗下基金的集體淪陷與看錯(cuò)市場(chǎng)、踏錯(cuò)節(jié)拍不無(wú)關(guān)系。去年年底，博時(shí)基金一直“呼吁”風(fēng)格轉(zhuǎn)換，旗下紛紛加倉(cāng)大盤(pán)藍(lán)籌，然后一季度中小盤(pán)個(gè)股節(jié)節(jié)高升，博時(shí)基金大肆重倉(cāng)的大盤(pán)藍(lán)籌時(shí)運(yùn)不濟(jì)，直至紅5月結(jié)束，金融股、汽車(chē)股、地產(chǎn)股等股票的一路下跌殺得博時(shí)基金措手不及。
事實(shí)上，業(yè)績(jī)的下降背后折射出投研能力的欠缺。投研骨干紛紛出走，現(xiàn)任基金經(jīng)理們整體呈現(xiàn)出年輕化，實(shí)戰(zhàn)操盤(pán)經(jīng)驗(yàn)不足。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，為博時(shí)旗下千億資金“保駕護(hù)航”的研究隊(duì)伍只有大約40人。而據(jù)本刊記者了解，華夏基金的研究人員多達(dá)百人，和博時(shí)基金規(guī)模相當(dāng)?shù)哪戏交鸬难芯咳藛T也有80多人。
公募基金行業(yè)之惑
隨著肖風(fēng)的離職，基金業(yè)內(nèi)在位超過(guò)10年的總經(jīng)理只剩“老十家”基金公司中的華夏基金范勇宏及南方基金高良玉，以及同屬行業(yè)巨頭的嘉實(shí)基金趙學(xué)軍和易方達(dá)基金葉俊英。
在基金行業(yè)內(nèi)，個(gè)人職位的上升空間和股權(quán)激勵(lì)的問(wèn)題由來(lái)已久，在此之前，并沒(méi)有如此多的基金公司總經(jīng)理離職。越來(lái)越讓人看不清方向的行業(yè)現(xiàn)狀，或是如此多的大佬集中離開(kāi)行業(yè)的另一個(gè)主要原因。
盡管許多新老基金公司的總經(jīng)理在面對(duì)媒體時(shí)集體表現(xiàn)出對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)的看好，但依舊無(wú)法改變當(dāng)前的一個(gè)事實(shí)：公募基金行業(yè)的資產(chǎn)管理規(guī)模連續(xù)數(shù)年下滑，在市場(chǎng)中的話語(yǔ)權(quán)也逐漸式微。銀行等渠道的收費(fèi)逐漸上升，各家基金公司不斷擴(kuò)大投研等團(tuán)隊(duì)的規(guī)模，各項(xiàng)成本也在逐漸攀升……
更重要的則是對(duì)基金行業(yè)發(fā)展方向的一種困惑。
監(jiān)管層降低基金行業(yè)的門(mén)檻，對(duì)行業(yè)內(nèi)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的束縛也在逐漸減少，譬如，基金的審批通道越來(lái)越多，對(duì)基金公司開(kāi)展專戶等業(yè)務(wù)也給予了很多支持，同時(shí)試圖放開(kāi)大量渠道促進(jìn)銷(xiāo)售。在這種監(jiān)管環(huán)境下，公募基金逐漸成為一個(gè)各種業(yè)務(wù)都能做，卻找不到特色的行業(yè)。
有在職的公募基金人員認(rèn)為，公募基金的光環(huán)已經(jīng)褪去，基金行業(yè)對(duì)高級(jí)管理人才的吸引力，正在逐漸減弱。與公募基金的冷清和邊緣化相比，私募股權(quán)基金（PE）投資熱度不斷上升。在很多基金人士看來(lái)，二級(jí)市場(chǎng)的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一級(jí)市場(chǎng)。“一個(gè)顯著的趨勢(shì)是：公募基金經(jīng)理去私募基金，因?yàn)樗麄儠?huì)炒股票；基金公司高管去PE，因?yàn)樗麄冇嘘P(guān)系。”
在眾祿基金研究中心研究員韋恩源看來(lái)，整個(gè)基金行業(yè)經(jīng)過(guò)這十幾年的發(fā)展，遭遇了行業(yè)瓶頸，公司規(guī)模、發(fā)展空間受到限制，經(jīng)營(yíng)上難以取得突破。未來(lái)五年，除了銀行信貸和IPO以外，股權(quán)投資基金將成為中國(guó)第三大融資方式，個(gè)人投資者不斷增加和保險(xiǎn)、銀行等機(jī)構(gòu)的進(jìn)入則為未來(lái)PE的發(fā)展提供無(wú)限的動(dòng)力和發(fā)展空間，他預(yù)期未來(lái)五年中國(guó)PE規(guī)模將上升至萬(wàn)億。“這對(duì)基金公司高管來(lái)說(shuō)，相對(duì)公募基金，PE更具吸引力。”韋恩源說(shuō)。
