開(kāi)篇：寫(xiě)作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的1篇證券法論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。

證券法論文:西方證券法律制度發(fā)展論文

一、證券業(yè)和銀行業(yè)之間“金融防火墻”的拆除

“金融防火墻”是美國(guó)《1933年銀行法》中第16、20、21和31條款中，規(guī)定的證券投資活動(dòng)的基本管理原則，由于這些條款是由卡爾·格拉斯和亨利·斯蒂格爾起草的，也稱(chēng)為“格拉斯·斯蒂格爾法”。該法將商業(yè)銀行和投資銀行（證券機(jī)構(gòu)）嚴(yán)格分離，互不相涉，人們稱(chēng)這種管理制度為“格拉斯·斯蒂格爾金融防火墻”。這是美國(guó)吸取二、三十年代經(jīng)濟(jì)大危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)在立法上的反映。當(dāng)時(shí)，由于商業(yè)銀行和證券業(yè)融合，造成大量短期資金運(yùn)用到證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資上，造成了銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也造成了證券市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)，是導(dǎo)致股市大崩潰的重要原因。半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，金融防火墻的建立確實(shí)對(duì)防范金融風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定金融業(yè)起到了積極的作用，這一做法也為西方國(guó)家紛紛效仿。然而進(jìn)入80年代以后，美國(guó)商業(yè)銀行充分利用法律的例外規(guī)定和空隙向證券業(yè)擴(kuò)張，在國(guó)家評(píng)券中的活動(dòng)范圍和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)有了很大的增長(zhǎng)，美國(guó)法律也逐漸放松了限制。1983年允許商業(yè)銀行從事金融和貴金屬的期貨經(jīng)紀(jì)和買(mǎi)賣(mài)。以后美聯(lián)儲(chǔ)分別在1987年、1989年和1990年對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行個(gè)案受理，授權(quán)部分或個(gè)別商業(yè)銀行有限地進(jìn)行票據(jù)、企業(yè)債券或企業(yè)股票的經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)，“金融防火墻”被打開(kāi)了缺口。但是，這只是個(gè)案處理，并未涉及整個(gè)金融防火墻制度。在對(duì)銀行進(jìn)行綜合改革的聲浪中，1991年美國(guó)財(cái)政部正式公布銀行改革方案，其中一項(xiàng)重要內(nèi)容是，正式修改1933年“格拉斯·斯蒂格爾法”，使經(jīng)營(yíng)良好的銀行可以從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)，擁有自己的證券子公司。但是，該方案未能在國(guó)會(huì)通過(guò)。不過(guò)可以預(yù)計(jì)“金融防火墻”的拆除只是時(shí)間問(wèn)題。英國(guó)在1981年前，一直習(xí)慣按金融機(jī)構(gòu)所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)性質(zhì)，將金融機(jī)構(gòu)分為銀行金融機(jī)構(gòu)和非銀行金融機(jī)構(gòu)。80年代以來(lái)，隨著金融創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)，非銀行金融機(jī)構(gòu)和銀行金融機(jī)構(gòu)之間的相互滲透、相互融合。加之國(guó)際金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，英國(guó)逐步放松了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的管制，英格蘭銀行的業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大，1986年的“金融大爆炸”實(shí)際上導(dǎo)致了銀行業(yè)與證券業(yè)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)。90年代以來(lái)，英國(guó)銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)之間不再存在明晰的界限，百貨公司式的全能金融機(jī)構(gòu)日益增多。80年代前，日本也是實(shí)行效仿美國(guó)的金融分業(yè)制度。證券交易法規(guī)定：“證券業(yè)不得經(jīng)營(yíng)證券外的業(yè)務(wù)。”1996年日本版的“金融大爆炸”中也追隨美國(guó)對(duì)此進(jìn)行改革。采取促進(jìn)相互參與的體制，允許銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)等相互滲入，滲入的主要方式是設(shè)立子公司。這標(biāo)志著日本金融業(yè)由分業(yè)體制向全能體制的轉(zhuǎn)變。

證券業(yè)與銀行業(yè)的分業(yè)體制，是30年代為解決金融危機(jī)而設(shè)立的。這一制度的根本特征是限制銀行的業(yè)務(wù)范圍，防止銀行參與投機(jī)，從而保證整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。但是，這種體系在銀行外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境穩(wěn)定的情況下是可行的，也確實(shí)對(duì)金融業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展起到了積極作用。但是，進(jìn)入80年代以來(lái)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生了很大變化，匯率、利率及通貨膨脹率劇烈變化，銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大。這時(shí)分業(yè)制度捆住了銀行的手腳，阻礙了銀行的發(fā)展，影響了銀行的活力。同時(shí)，國(guó)際間的金融競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，使得建立“格拉斯·斯蒂格爾墻”的國(guó)家的銀行，在國(guó)際金融市場(chǎng)上與德國(guó)、瑞士等實(shí)行“全能銀行制度”國(guó)家的銀行競(jìng)爭(zhēng)時(shí)處于不利地位。因此，拆除金融防火墻有深刻的經(jīng)濟(jì)原因和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)背景，是西方證券法律制度發(fā)展的一個(gè)新趨勢(shì)。

二、打破境內(nèi)外證券交易市場(chǎng)分割，放松對(duì)外國(guó)投資者的限制

由于西方國(guó)家紛紛取消了外匯管制，從而在國(guó)際資本市場(chǎng)上出現(xiàn)了一批“游資”，并開(kāi)始了全球性的流動(dòng)。誰(shuí)能適當(dāng)放松，合理規(guī)范，誰(shuí)就能吸引“游資”，給本國(guó)帶來(lái)商機(jī)。西方國(guó)家已經(jīng)有了較完備的法律體系和監(jiān)管體制，金融體系實(shí)力雄厚，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)。于是西方國(guó)家紛紛放松管制，打破境內(nèi)外證券交易市場(chǎng)的分割，放松或取消了對(duì)外國(guó)投資者的限制。1986年英國(guó)率先在“金融大爆炸”中取消了對(duì)外國(guó)籌資者和投資者的各種限制，從而使倫敦交易市場(chǎng)的國(guó)際化水平處于領(lǐng)先地位。以1990年為例，在倫敦證券交易所上市的外國(guó)公司有613家，而在紐約上市的只有96家。美國(guó)在這種競(jìng)爭(zhēng)壓力下，拼命對(duì)自己的法律進(jìn)行修改，同時(shí)又頒布大量新法。值得特別關(guān)注的是1996年美國(guó)議會(huì)通過(guò)的《全國(guó)性證券市場(chǎng)促進(jìn)法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《促進(jìn)法》）。該法是對(duì)美國(guó)早期修改聯(lián)邦證券法立法草案的合并，對(duì)聯(lián)邦證券法進(jìn)行了大量修訂。眾所周知美國(guó)是聯(lián)邦制國(guó)家，證券市場(chǎng)須接受聯(lián)邦和各州的雙重管轄。這種重復(fù)管轄的體制，會(huì)增加市場(chǎng)主體的運(yùn)行成本，給外國(guó)投資者設(shè)置更多的障礙。《促進(jìn)法》從根本上解決管轄體制入手，取消、限制州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)家證券市場(chǎng)的監(jiān)管，使美國(guó)國(guó)家證券市場(chǎng)走出聯(lián)邦與州雙重管轄的體制，從而脫離聯(lián)邦制，走上單一制的道路，為外國(guó)投資者進(jìn)入本國(guó)證券市場(chǎng)大開(kāi)方便之門(mén)。《促進(jìn)法》授權(quán)美國(guó)證券與交易委員會(huì)(SEC)對(duì)在紐約證券交易所、美國(guó)證券交易所和NASDQ市場(chǎng)上市或獲準(zhǔn)上市的股票有排他的管轄權(quán)。此外，該法還取消了州對(duì)投資公司的管轄。這就免除了外國(guó)投資者受兩個(gè)婆婆管轄之苦。日本作為世界第二大金融市場(chǎng)，自然希望與紐約、倫敦等世界金融中心平起平坐。1980年12月，日本允許經(jīng)過(guò)指定的證券公司購(gòu)買(mǎi)除直接投資以外的外國(guó)證券，1986年又取消了對(duì)外匯信托交易許可證批準(zhǔn)制度和信用團(tuán)體、保險(xiǎn)公司、年金機(jī)構(gòu)等對(duì)外證券投資的限制規(guī)定，從而打破了原來(lái)境內(nèi)外證券市場(chǎng)分割的局面。但是，亞州金融危機(jī)使日本的金融體系劇烈動(dòng)蕩，連一些大型的證券公司也不能幸免于難。日本卻在這時(shí)進(jìn)行金融體系的大改革，1998年6月獲得通過(guò)并于1998年12月實(shí)施的《金融體系改革法》對(duì)金融機(jī)構(gòu)放松管制，實(shí)行松綁。這給了外國(guó)實(shí)力雄厚的外國(guó)金融機(jī)構(gòu)以可乘之機(jī)，大舉進(jìn)攻日本金融市場(chǎng)。美國(guó)美林證券公司宣布接收日本山一證券2000名職員，在東京設(shè)立美林日本證券公司；法國(guó)興業(yè)銀行收購(gòu)了出一投資顧問(wèn)公司85%的股份，進(jìn)入日本證券投資業(yè)；瑞士UBS收購(gòu)了山一證券信息公司，德意志銀行宣布兼并日本櫻花銀行的證券子公司。外國(guó)金融機(jī)構(gòu)大舉進(jìn)入日本金融市場(chǎng)有利有弊，由于新的資金和經(jīng)營(yíng)理念的注入，會(huì)使陷入困境的日本金融市場(chǎng)恢復(fù)活力。但是國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)將面臨國(guó)際國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)之間更為激烈的競(jìng)爭(zhēng)。這迫使國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)聯(lián)合，拓展業(yè)務(wù)，大膽改革，以迎接挑戰(zhàn)。在這種情況下日本沒(méi)有選擇封閉保護(hù)，而是選擇了松綁，選擇了引進(jìn)外國(guó)金融機(jī)構(gòu)，不能不說(shuō)是有勇氣的表現(xiàn)。這也是日本為了適應(yīng)世界金融發(fā)展潮流，維持國(guó)際金融中心地位而不能不作出的選擇。

三、大幅度降低證券發(fā)行和交易成本與服務(wù)價(jià)格自由化

金融市場(chǎng)除了放松管制外，吸引投資者的另一個(gè)法寶就是降低成本。1986年英國(guó)“金融大爆炸”率先降低證券發(fā)行和投資成本，給倫敦帶來(lái)了機(jī)遇和發(fā)展，把美國(guó)和日本甩在了后面。美國(guó)作出反應(yīng)，1996年《促進(jìn)法》大幅度降低證券發(fā)行和交易成本。該法規(guī)定，在未來(lái)的10年間，將逐步降低注冊(cè)費(fèi)用，這是由注冊(cè)申請(qǐng)入向“SEC”繳納的管理費(fèi)及其他法律服務(wù)、立法活動(dòng)和國(guó)際監(jiān)管活動(dòng)的費(fèi)用。注冊(cè)費(fèi)用包括兩部分，一是一般費(fèi)用，二是補(bǔ)償費(fèi)用。關(guān)于一般費(fèi)用的降低分兩步進(jìn)行：第一步是1998—2006年，發(fā)行額每百萬(wàn)美元繳納200美元，第二步是2007年以后（含2007年），為67美元。二是補(bǔ)償費(fèi)用，該法規(guī)定采取逐年降低的辦法，每百萬(wàn)美元每財(cái)政年應(yīng)繳納的數(shù)額為：1998年為94美元，1999年為78美元，2000年為64美元，2001年為50美元，……2004年為9美元，2005年為5美元，2006年后則為零。該法還將交易費(fèi)用的降低延伸至柜臺(tái)交易。這就將證券投資成本降至幾乎為零，確實(shí)引起了巨大的震動(dòng)，對(duì)投資者有巨大的吸引力。日本在這方面的改革，主要是刪去了原證券交易法關(guān)于證券交易所的會(huì)員證券公司受托進(jìn)行證券買(mǎi)賣(mài)時(shí)，必須向委托者收取證券交易所制定的委托手續(xù)費(fèi)的規(guī)定，是否收取可由證券公司視市場(chǎng)情況自行決定，實(shí)行股票買(mǎi)賣(mài)手續(xù)費(fèi)的完全自由化。

四、宏觀上放松管制，微觀上加強(qiáng)監(jiān)管

西方國(guó)家證券市場(chǎng)的自由化，并不等于重新回到資本主義初期那種放任自流的自由化狀態(tài)，而是在證券法律制度和監(jiān)管制度已高度完備的條件下，適度進(jìn)行調(diào)整，合理放松管制，給證券業(yè)以發(fā)展的空間。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，西方證券法律制度改革的特點(diǎn)是宏觀上放松管制，微觀上加強(qiáng)監(jiān)管。宏觀上放松管制，是指政府基于國(guó)家發(fā)展證券市場(chǎng)，增強(qiáng)本國(guó)金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力的基本經(jīng)濟(jì)政策，而對(duì)證券、金融業(yè)的體制，市場(chǎng)架構(gòu)、審批制度以及經(jīng)營(yíng)手段作出調(diào)整，使之發(fā)展環(huán)境較為寬松，整個(gè)證券體制更具有活力。如關(guān)于對(duì)證券市場(chǎng)是實(shí)行單一管轄還是雙重管轄；證券業(yè)與銀行業(yè)分業(yè)還是融合的經(jīng)營(yíng)管理體制；證券業(yè)自營(yíng)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是離還是合的經(jīng)營(yíng)方式；證券業(yè)務(wù)多元化的審批制度是批準(zhǔn)制還是備案制；證券交易成本是調(diào)高還是降低等方面的問(wèn)題。但是，在宏觀上放松管制，決不意味對(duì)微觀證券市場(chǎng)放松監(jiān)管。相反，如果不能對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管，欺詐、操縱、內(nèi)幕交易充斥市場(chǎng)，投資者對(duì)證券市場(chǎng)喪失信心，國(guó)家對(duì)證券市場(chǎng)的宏觀政策也無(wú)法實(shí)現(xiàn)。所以，西方國(guó)家采取了自由與監(jiān)管并舉的態(tài)度。對(duì)于證券市場(chǎng)的微觀管理不僅沒(méi)有削弱，反而進(jìn)一步加強(qiáng)了。英國(guó)證券市場(chǎng)是以自律著稱(chēng)的，1986年英國(guó)金融大改革，英國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放的程度更是超過(guò)了美國(guó)。但在此同時(shí)，卻建立了貿(mào)工部、證券和投資局以及自律組織三級(jí)管理新制度。英國(guó)新的證券管理體制，最重要的變化就是加大了政府對(duì)證券業(yè)的干預(yù)，把以往一些由自律組織管理的領(lǐng)域納入政府直接管轄的范圍。雖然，這并沒(méi)有從根本上改變英國(guó)以自律為基礎(chǔ)的管理體制，但是從這里透出的信息是某些管制的放松，必須以加強(qiáng)某些方面的監(jiān)管為條件。放松是為了搞活市場(chǎng)，監(jiān)管是為了保持投資者的信心，二者不可偏廢。日本《服務(wù)金融法》在大膽放松管制的同時(shí)，也小心地加強(qiáng)了對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管。主要表現(xiàn)在：一是充實(shí)披露制度，在原有以個(gè)別公司的信息為中心的披露制度的基礎(chǔ)上，增加了關(guān)聯(lián)信息的披露，即不僅要披露本公司的有關(guān)信息，還要公布包括其子公司在內(nèi)的企業(yè)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)信息；二是完善公正交易規(guī)則，規(guī)定將通過(guò)不正當(dāng)交易取得的財(cái)產(chǎn)不例外的予以沒(méi)收、追繳，并對(duì)市場(chǎng)操縱等違法行為加重了處罰；三是確保證券公司的穩(wěn)建經(jīng)營(yíng)。改革后的證券交易法規(guī)定證券公司必須將自有資本比率維持在一定水準(zhǔn)，并向內(nèi)閣大臣報(bào)告，還規(guī)定了證券公司財(cái)務(wù)惡化時(shí)的行政處分。要求證券公司對(duì)于客戶托管的財(cái)產(chǎn)必須與券商的財(cái)產(chǎn)公開(kāi)，使證券公司在任何情況下都能將客戶的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行歸還；四是完善證券公司的破產(chǎn)制度，主要措施是創(chuàng)設(shè)了投資者保護(hù)資金，規(guī)定任何證券公司都必須加入一個(gè)基金，并按規(guī)定支付責(zé)任金，以保證公司破產(chǎn)自身無(wú)力歸還客戶財(cái)產(chǎn)時(shí)，由基金給予投資者一定數(shù)額的補(bǔ)償。美國(guó)《促進(jìn)法》在給證券市場(chǎng)大力松綁的同時(shí)，也給證券和交易委員會(huì)廣泛授權(quán)，確保該機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行協(xié)調(diào)監(jiān)管。可見(jiàn)，西方在對(duì)證券市場(chǎng)宏觀上放開(kāi)的同時(shí)，加強(qiáng)了微觀上監(jiān)管。一味的放松管制是不恰當(dāng)?shù)模S之而來(lái)的應(yīng)是更高水平的監(jiān)管和規(guī)范，才能既保持證券市場(chǎng)的活力，又維護(hù)市場(chǎng)的良好秩序，保持投資者的信心。自由與監(jiān)管并舉才是明智的選擇。

證券法論文:證券法律制度完善論文

記者：在證券市場(chǎng)被虛假陳述侵害的投資人如何提起民事賠償訴訟?

李國(guó)光：《規(guī)定》針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀和實(shí)際國(guó)情，在第三部分對(duì)證券民事賠償訴訟明確規(guī)定了原告可以選擇單獨(dú)訴訟或者共同訴訟方式提起訴訟。根據(jù)民事訴訟法第54條和相關(guān)司法解釋的規(guī)定，《規(guī)定》確定的共同訴訟是人數(shù)固定的代表人訴訟方式，即原告人數(shù)應(yīng)當(dāng)在開(kāi)庭審理前確定。共同訴訟的原告人數(shù)眾多的可以推選二至五名訴訟代表人，每名訴訟代表人可以委托一至二名訴訟人。由于目前證券市場(chǎng)投資人以自然人為主，一旦發(fā)生侵權(quán)行為，受侵害的投資人不僅數(shù)量眾多，而且訴訟請(qǐng)求各不相同，情況相當(dāng)復(fù)雜。在沒(méi)有民事訴訟前置程序和當(dāng)事人訴訟請(qǐng)求意愿不明的情況下，人民法院對(duì)人數(shù)不確定的權(quán)利人發(fā)出公告、通知登記參加訴訟，不僅與“不告不理”訴訟原則相悖，而且使得訴訟周期拖長(zhǎng)，人民法院難以進(jìn)行審理，投資人合法權(quán)益難以及時(shí)有效得到保護(hù)。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，《規(guī)定》對(duì)訴訟方式作出的安排是符合證券市場(chǎng)實(shí)際情況及合理的。

記者：民事賠償責(zé)任的歸責(zé)和免責(zé)，是民事侵權(quán)案件實(shí)體審理的關(guān)鍵。《規(guī)定》對(duì)歸責(zé)和免責(zé)是如何界定的?

李國(guó)光：《規(guī)定》在第五部分對(duì)各虛假陳述行為人所承擔(dān)的民事賠償責(zé)任，按無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任、過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任和過(guò)錯(cuò)責(zé)任順序，分別作出了明確規(guī)定。對(duì)發(fā)起人、發(fā)行人或者上市公司，根據(jù)證券法第13條、第63條和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第16條、第17條的規(guī)定，確立的是無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任。除非這些被告證明投資人存在《規(guī)定》第十九條關(guān)于虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系事由，或者投資人提起的訴訟已經(jīng)超過(guò)訴訟時(shí)效等，他們應(yīng)當(dāng)對(duì)與其有因果關(guān)系的投資損失承擔(dān)民事賠償責(zé)任。《規(guī)定》對(duì)發(fā)行人、上市公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級(jí)管理人員；證券承銷(xiāo)商、證券上市推薦人及其負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級(jí)管理人員；專(zhuān)業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)及其直接責(zé)任人；在第二十一條第二款、第二十三條和第二十四條，規(guī)定為過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任。這些虛假陳述行為人如能證明自己無(wú)過(guò)錯(cuò)，或者投資人存在《規(guī)定》第十九條關(guān)于虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系事由，或者投資人提起的訴訟已經(jīng)超過(guò)訴訟時(shí)效等，應(yīng)予免責(zé)。《規(guī)定》對(duì)上述責(zé)任人以外的其他作出虛假陳述的機(jī)構(gòu)或者自然人，在第二十五條確立為過(guò)錯(cuò)責(zé)任。這些機(jī)構(gòu)或者行為人承擔(dān)民事責(zé)任的前提是其主觀上具有過(guò)錯(cuò)、客觀上造成投資人損失。

記者：賠償范圍和損失計(jì)算是審理民事賠償案件的最實(shí)質(zhì)的內(nèi)容，最為訴訟參與人和社會(huì)各界所關(guān)注。請(qǐng)您談?wù)劇兑?guī)定》對(duì)賠償范圍和損失計(jì)算是如何確定的?

李國(guó)光：《規(guī)定》按照民法關(guān)于侵權(quán)賠償?shù)囊话阍瓌t，在排除投資人因證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等所造成的虧損的基礎(chǔ)上，在第二十九條和第三十條規(guī)定虛假陳述行為人在證券發(fā)行市場(chǎng)導(dǎo)致投資人損失承擔(dān)民事賠償責(zé)任的范圍，是返還和賠償投資人所繳股款及銀行同期活期存款利息；在證券交易市場(chǎng)導(dǎo)致投資人損失承擔(dān)民事賠償責(zé)任的范圍，是投資人因虛假陳述實(shí)際發(fā)生的損失，包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅以及該兩項(xiàng)資金自買(mǎi)入至賣(mài)出證券日或者基準(zhǔn)日，按銀行同期活期存款利率計(jì)算的利息損失。如果證券發(fā)行市場(chǎng)被虛假陳述的證券得以上市交易，并且證券發(fā)行市場(chǎng)投資人持續(xù)持有該證券，其有權(quán)選擇按證券交易市場(chǎng)民事賠償范圍請(qǐng)求賠償損失。《規(guī)定》第三十三條對(duì)運(yùn)用于損失計(jì)算的合理期間，規(guī)定了幾種方法。合理期間確定后，采用投資差額損失計(jì)算方法，根據(jù)投資人不同時(shí)間賣(mài)出或持有證券的情況，按第三十一條、第三十二條、第三十四條和第三十五條規(guī)定的計(jì)算方法、以及證券市場(chǎng)特殊情況下的計(jì)算方法，計(jì)算得出投資人因虛假陳述造成的損失金額。

證券法論文:西方證券法律制度研究論文

一、證券業(yè)和銀行業(yè)之間“金融防火墻”的拆除

“金融防火墻”是美國(guó)《1933年銀行法》中第16、20、21和31條款中，規(guī)定的證券投資活動(dòng)的基本管理原則，由于這些條款是由卡爾·格拉斯和亨利·斯蒂格爾起草的，也稱(chēng)為“格拉斯·斯蒂格爾法”。該法將商業(yè)銀行和投資銀行（證券機(jī)構(gòu)）嚴(yán)格分離，互不相涉，人們稱(chēng)這種管理制度為“格拉斯·斯蒂格爾金融防火墻”。這是美國(guó)吸取二、三十年代經(jīng)濟(jì)大危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)在立法上的反映。當(dāng)時(shí)，由于商業(yè)銀行和證券業(yè)融合，造成大量短期資金運(yùn)用到證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資上，造成了銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也造成了證券市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)，是導(dǎo)致股市大崩潰的重要原因。半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，金融防火墻的建立確實(shí)對(duì)防范金融風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定金融業(yè)起到了積極的作用，這一做法也為西方國(guó)家紛紛效仿。然而進(jìn)入80年代以后，美國(guó)商業(yè)銀行充分利用法律的例外規(guī)定和空隙向證券業(yè)擴(kuò)張，在國(guó)家評(píng)券中的活動(dòng)范圍和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)有了很大的增長(zhǎng)，美國(guó)法律也逐漸放松了限制。1983年允許商業(yè)銀行從事金融和貴金屬的期貨經(jīng)紀(jì)和買(mǎi)賣(mài)。以后美聯(lián)儲(chǔ)分別在1987年、1989年和1990年對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行個(gè)案受理，授權(quán)部分或個(gè)別商業(yè)銀行有限地進(jìn)行票據(jù)、企業(yè)債券或企業(yè)股票的經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)，“金融防火墻”被打開(kāi)了缺口。但是，這只是個(gè)案處理，并未涉及整個(gè)金融防火墻制度。在對(duì)銀行進(jìn)行綜合改革的聲浪中，1991年美國(guó)財(cái)政部正式公布銀行改革方案，其中一項(xiàng)重要內(nèi)容是，正式修改1933年“格拉斯·斯蒂格爾法”，使經(jīng)營(yíng)良好的銀行可以從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)，擁有自己的證券子公司。但是，該方案未能在國(guó)會(huì)通過(guò)。不過(guò)可以預(yù)計(jì)“金融防火墻”的拆除只是時(shí)間問(wèn)題。英國(guó)在1981年前，一直習(xí)慣按金融機(jī)構(gòu)所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)性質(zhì)，將金融機(jī)構(gòu)分為銀行金融機(jī)構(gòu)和非銀行金融機(jī)構(gòu)。80年代以來(lái)，隨著金融創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)，非銀行金融機(jī)構(gòu)和銀行金融機(jī)構(gòu)之間的相互滲透、相互融合。加之國(guó)際金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，英國(guó)逐步放松了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的管制，英格蘭銀行的業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大，1986年的“金融大爆炸”實(shí)際上導(dǎo)致了銀行業(yè)與證券業(yè)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)。90年代以來(lái)，英國(guó)銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)之間不再存在明晰的界限，百貨公司式的全能金融機(jī)構(gòu)日益增多。80年代前，日本也是實(shí)行效仿美國(guó)的金融分業(yè)制度。證券交易法規(guī)定：“證券業(yè)不得經(jīng)營(yíng)證券外的業(yè)務(wù)。”1996年日本版的“金融大爆炸”中也追隨美國(guó)對(duì)此進(jìn)行改革。采取促進(jìn)相互參與的體制，允許銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)等相互滲入，滲入的主要方式是設(shè)立子公司。這標(biāo)志著日本金融業(yè)由分業(yè)體制向全能體制的轉(zhuǎn)變。

證券業(yè)與銀行業(yè)的分業(yè)體制，是30年代為解決金融危機(jī)而設(shè)立的。這一制度的根本特征是限制銀行的業(yè)務(wù)范圍，防止銀行參與投機(jī)，從而保證整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。但是，這種體系在銀行外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境穩(wěn)定的情況下是可行的，也確實(shí)對(duì)金融業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展起到了積極作用。但是，進(jìn)入80年代以來(lái)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生了很大變化，匯率、利率及通貨膨脹率劇烈變化，銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大。這時(shí)分業(yè)制度捆住了銀行的手腳，阻礙了銀行的發(fā)展，影響了銀行的活力。同時(shí)，國(guó)際間的金融競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，使得建立“格拉斯·斯蒂格爾墻”的國(guó)家的銀行，在國(guó)際金融市場(chǎng)上與德國(guó)、瑞士等實(shí)行“全能銀行制度”國(guó)家的銀行競(jìng)爭(zhēng)時(shí)處于不利地位。因此，拆除金融防火墻有深刻的經(jīng)濟(jì)原因和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)背景，是西方證券法律制度發(fā)展的一個(gè)新趨勢(shì)。

二、打破境內(nèi)外證券交易市場(chǎng)分割，放松對(duì)外國(guó)投資者的限制

由于西方國(guó)家紛紛取消了外匯管制，從而在國(guó)際資本市場(chǎng)上出現(xiàn)了一批“游資”，并開(kāi)始了全球性的流動(dòng)。誰(shuí)能適當(dāng)放松，合理規(guī)范，誰(shuí)就能吸引“游資”，給本國(guó)帶來(lái)商機(jī)。西方國(guó)家已經(jīng)有了較完備的法律體系和監(jiān)管體制，金融體系實(shí)力雄厚，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)。于是西方國(guó)家紛紛放松管制，打破境內(nèi)外證券交易市場(chǎng)的分割，放松或取消了對(duì)外國(guó)投資者的限制。1986年英國(guó)率先在“金融大爆炸”中取消了對(duì)外國(guó)籌資者和投資者的各種限制，從而使倫敦交易市場(chǎng)的國(guó)際化水平處于領(lǐng)先地位。以1990年為例，在倫敦證券交易所上市的外國(guó)公司有613家，而在紐約上市的只有96家。美國(guó)在這種競(jìng)爭(zhēng)壓力下，拼命對(duì)自己的法律進(jìn)行修改，同時(shí)又頒布大量新法。值得特別關(guān)注的是1996年美國(guó)議會(huì)通過(guò)的《全國(guó)性證券市場(chǎng)促進(jìn)法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《促進(jìn)法》）。該法是對(duì)美國(guó)早期修改聯(lián)邦證券法立法草案的合并，對(duì)聯(lián)邦證券法進(jìn)行了大量修訂。眾所周知美國(guó)是聯(lián)邦制國(guó)家，證券市場(chǎng)須接受聯(lián)邦和各州的雙重管轄。這種重復(fù)管轄的體制，會(huì)增加市場(chǎng)主體的運(yùn)行成本，給外國(guó)投資者設(shè)置更多的障礙。《促進(jìn)法》從根本上解決管轄體制入手，取消、限制州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)家證券市場(chǎng)的監(jiān)管，使美國(guó)國(guó)家證券市場(chǎng)走出聯(lián)邦與州雙重管轄的體制，從而脫離聯(lián)邦制，走上單一制的道路，為外國(guó)投資者進(jìn)入本國(guó)證券市場(chǎng)大開(kāi)方便之門(mén)。《促進(jìn)法》授權(quán)美國(guó)證券與交易委員會(huì)(SEC)對(duì)在紐約證券交易所、美國(guó)證券交易所和NASDQ市場(chǎng)上市或獲準(zhǔn)上市的股票有排他的管轄權(quán)。此外，該法還取消了州對(duì)投資公司的管轄。這就免除了外國(guó)投資者受兩個(gè)婆婆管轄之苦。日本作為世界第二大金融市場(chǎng)，自然希望與紐約、倫敦等世界金融中心平起平坐。1980年12月，日本允許經(jīng)過(guò)指定的證券公司購(gòu)買(mǎi)除直接投資以外的外國(guó)證券，1986年又取消了對(duì)外匯信托交易許可證批準(zhǔn)制度和信用團(tuán)體、保險(xiǎn)公司、年金機(jī)構(gòu)等對(duì)外證券投資的限制規(guī)定，從而打破了原來(lái)境內(nèi)外證券市場(chǎng)分割的局面。但是，亞州金融危機(jī)使日本的金融體系劇烈動(dòng)蕩，連一些大型的證券公司也不能幸免于難。日本卻在這時(shí)進(jìn)行金融體系的大改革，1998年6月獲得通過(guò)并于1998年12月實(shí)施的《金融體系改革法》對(duì)金融機(jī)構(gòu)放松管制，實(shí)行松綁。這給了外國(guó)實(shí)力雄厚的外國(guó)金融機(jī)構(gòu)以可乘之機(jī)，大舉進(jìn)攻日本金融市場(chǎng)。美國(guó)美林證券公司宣布接收日本山一證券2000名職員，在東京設(shè)立美林日本證券公司；法國(guó)興業(yè)銀行收購(gòu)了出一投資顧問(wèn)公司85%的股份，進(jìn)入日本證券投資業(yè)；瑞士UBS收購(gòu)了山一證券信息公司，德意志銀行宣布兼并日本櫻花銀行的證券子公司。外國(guó)金融機(jī)構(gòu)大舉進(jìn)入日本金融市場(chǎng)有利有弊，由于新的資金和經(jīng)營(yíng)理念的注入，會(huì)使陷入困境的日本金融市場(chǎng)恢復(fù)活力。但是國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)將面臨國(guó)際國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)之間更為激烈的競(jìng)爭(zhēng)。這迫使國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)聯(lián)合，拓展業(yè)務(wù)，大膽改革，以迎接挑戰(zhàn)。在這種情況下日本沒(méi)有選擇封閉保護(hù)，而是選擇了松綁，選擇了引進(jìn)外國(guó)金融機(jī)構(gòu)，不能不說(shuō)是有勇氣的表現(xiàn)。這也是日本為了適應(yīng)世界金融發(fā)展潮流，維持國(guó)際金融中心地位而不能不作出的選擇。

三、大幅度降低證券發(fā)行和交易成本與服務(wù)價(jià)格自由化

金融市場(chǎng)除了放松管制外，吸引投資者的另一個(gè)法寶就是降低成本。1986年英國(guó)“金融大爆炸”率先降低證券發(fā)行和投資成本，給倫敦帶來(lái)了機(jī)遇和發(fā)展，把美國(guó)和日本甩在了后面。美國(guó)作出反應(yīng)，1996年《促進(jìn)法》大幅度降低證券發(fā)行和交易成本。該法規(guī)定，在未來(lái)的10年間，將逐步降低注冊(cè)費(fèi)用，這是由注冊(cè)申請(qǐng)入向“SEC”繳納的管理費(fèi)及其他法律服務(wù)、立法活動(dòng)和國(guó)際監(jiān)管活動(dòng)的費(fèi)用。注冊(cè)費(fèi)用包括兩部分，一是一般費(fèi)用，二是補(bǔ)償費(fèi)用。關(guān)于一般費(fèi)用的降低分兩步進(jìn)行：第一步是1998—2006年，發(fā)行額每百萬(wàn)美元繳納200美元，第二步是2007年以后（含2007年），為67美元。二是補(bǔ)償費(fèi)用，該法規(guī)定采取逐年降低的辦法，每百萬(wàn)美元每財(cái)政年應(yīng)繳納的數(shù)額為：1998年為94美元，1999年為78美元，2000年為64美元，2001年為50美元，……2004年為9美元，2005年為5美元，2006年后則為零。該法還將交易費(fèi)用的降低延伸至柜臺(tái)交易。這就將證券投資成本降至幾乎為零，確實(shí)引起了巨大的震動(dòng)，對(duì)投資者有巨大的吸引力。日本在這方面的改革，主要是刪去了原證券交易法關(guān)于證券交易所的會(huì)員證券公司受托進(jìn)行證券買(mǎi)賣(mài)時(shí)，必須向委托者收取證券交易所制定的委托手續(xù)費(fèi)的規(guī)定，是否收取可由證券公司視市場(chǎng)情況自行決定，實(shí)行股票買(mǎi)賣(mài)手續(xù)費(fèi)的完全自由化。

四、宏觀上放松管制，微觀上加強(qiáng)監(jiān)管

西方國(guó)家證券市場(chǎng)的自由化，并不等于重新回到資本主義初期那種放任自流的自由化狀態(tài)，而是在證券法律制度和監(jiān)管制度已高度完備的條件下，適度進(jìn)行調(diào)整，合理放松管制，給證券業(yè)以發(fā)展的空間。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，西方證券法律制度改革的特點(diǎn)是宏觀上放松管制，微觀上加強(qiáng)監(jiān)管。宏觀上放松管制，是指政府基于國(guó)家發(fā)展證券市場(chǎng)，增強(qiáng)本國(guó)金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力的基本經(jīng)濟(jì)政策，而對(duì)證券、金融業(yè)的體制，市場(chǎng)架構(gòu)、審批制度以及經(jīng)營(yíng)手段作出調(diào)整，使之發(fā)展環(huán)境較為寬松，整個(gè)證券體制更具有活力。如關(guān)于對(duì)證券市場(chǎng)是實(shí)行單一管轄還是雙重管轄；證券業(yè)與銀行業(yè)分業(yè)還是融合的經(jīng)營(yíng)管理體制；證券業(yè)自營(yíng)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是離還是合的經(jīng)營(yíng)方式；證券業(yè)務(wù)多元化的審批制度是批準(zhǔn)制還是備案制；證券交易成本是調(diào)高還是降低等方面的問(wèn)題。但是，在宏觀上放松管制，決不意味對(duì)微觀證券市場(chǎng)放松監(jiān)管。相反，如果不能對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管，欺詐、操縱、內(nèi)幕交易充斥市場(chǎng)，投資者對(duì)證券市場(chǎng)喪失信心，國(guó)家對(duì)證券市場(chǎng)的宏觀政策也無(wú)法實(shí)現(xiàn)。所以，西方國(guó)家采取了自由與監(jiān)管并舉的態(tài)度。對(duì)于證券市場(chǎng)的微觀管理不僅沒(méi)有削弱，反而進(jìn)一步加強(qiáng)了。英國(guó)證券市場(chǎng)是以自律著稱(chēng)的，1986年英國(guó)金融大改革，英國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放的程度更是超過(guò)了美國(guó)。但在此同時(shí)，卻建立了貿(mào)工部、證券和投資局以及自律組織三級(jí)管理新制度。英國(guó)新的證券管理體制，最重要的變化就是加大了政府對(duì)證券業(yè)的干預(yù)，把以往一些由自律組織管理的領(lǐng)域納入政府直接管轄的范圍。雖然，這并沒(méi)有從根本上改變英國(guó)以自律為基礎(chǔ)的管理體制，但是從這里透出的信息是某些管制的放松，必須以加強(qiáng)某些方面的監(jiān)管為條件。放松是為了搞活市場(chǎng)，監(jiān)管是為了保持投資者的信心，二者不可偏廢。日本《服務(wù)金融法》在大膽放松管制的同時(shí)，也小心地加強(qiáng)了對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管。主要表現(xiàn)在：一是充實(shí)披露制度，在原有以個(gè)別公司的信息為中心的披露制度的基礎(chǔ)上，增加了關(guān)聯(lián)信息的披露，即不僅要披露本公司的有關(guān)信息，還要公布包括其子公司在內(nèi)的企業(yè)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)信息；二是完善公正交易規(guī)則，規(guī)定將通過(guò)不正當(dāng)交易取得的財(cái)產(chǎn)不例外的予以沒(méi)收、追繳，并對(duì)市場(chǎng)操縱等違法行為加重了處罰；三是確保證券公司的穩(wěn)建經(jīng)營(yíng)。改革后的證券交易法規(guī)定證券公司必須將自有資本比率維持在一定水準(zhǔn)，并向內(nèi)閣大臣報(bào)告，還規(guī)定了證券公司財(cái)務(wù)惡化時(shí)的行政處分。要求證券公司對(duì)于客戶托管的財(cái)產(chǎn)必須與券商的財(cái)產(chǎn)公開(kāi)，使證券公司在任何情況下都能將客戶的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行歸還；四是完善證券公司的破產(chǎn)制度，主要措施是創(chuàng)設(shè)了投資者保護(hù)資金，規(guī)定任何證券公司都必須加入一個(gè)基金，并按規(guī)定支付責(zé)任金，以保證公司破產(chǎn)自身無(wú)力歸還客戶財(cái)產(chǎn)時(shí)，由基金給予投資者一定數(shù)額的補(bǔ)償。美國(guó)《促進(jìn)法》在給證券市場(chǎng)大力松綁的同時(shí)，也給證券和交易委員會(huì)廣泛授權(quán)，確保該機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行協(xié)調(diào)監(jiān)管。可見(jiàn)，西方在對(duì)證券市場(chǎng)宏觀上放開(kāi)的同時(shí)，加強(qiáng)了微觀上監(jiān)管。一味的放松管制是不恰當(dāng)?shù)模S之而來(lái)的應(yīng)是更高水平的監(jiān)管和規(guī)范，才能既保持證券市場(chǎng)的活力，又維護(hù)市場(chǎng)的良好秩序，保持投資者的信心。自由與監(jiān)管并舉才是明智的選擇。

證券法論文:證券法基本原則研究論文

一公開(kāi)、公正、公平原則

公開(kāi)、公正、公平原則是證券法最基本的原則，它們是證券經(jīng)濟(jì)關(guān)系正常運(yùn)行的基本條件，它們最能反映證券法的特性，因而它們是證券市場(chǎng)法治的精髓。“三公原則”有一個(gè)共同的定語(yǔ)：“公”，表明了證券市場(chǎng)的社會(huì)性和整體性特征，也表明了“三公原則”不是體現(xiàn)個(gè)體本位的民法原則，而屬于體現(xiàn)社會(huì)本位的經(jīng)濟(jì)法原則。

（一）公開(kāi)原則

證券法的公開(kāi)原則，包括兩個(gè)方面：(1)證券發(fā)行人向公眾披露有關(guān)信息資料，即證券發(fā)行人應(yīng)及時(shí)、真實(shí)、充分和完整地向社會(huì)公開(kāi)能夠影響投資者決定的一切信息資料；(2)管理者的監(jiān)視標(biāo)準(zhǔn)公開(kāi)，處罰結(jié)果向社會(huì)公布。證券發(fā)行人的信息公開(kāi)制度是信息公開(kāi)原則的基礎(chǔ)。美國(guó)對(duì)證券發(fā)行實(shí)行注冊(cè)申報(bào)制，其基本信念是信息公開(kāi)主義，這是美國(guó)1933年證券法確立的基本原則。依據(jù)這一原則，發(fā)行人需將所有關(guān)于發(fā)行人及其發(fā)行證券的信息或資料完全公開(kāi)，不得有虛假、誤導(dǎo)和重大遺漏，否則發(fā)行人要負(fù)刑事或民事責(zé)任。公開(kāi)原則的目的是為了使投資者在實(shí)際投資前有機(jī)會(huì)判斷投資的價(jià)值，發(fā)行人的責(zé)任到公開(kāi)為止。美國(guó)1933年《證券法》規(guī)定，初次公開(kāi)發(fā)行的公司必須登記注冊(cè)，并使用公開(kāi)說(shuō)明書(shū)。1934年《證券交易法》對(duì)此又作了補(bǔ)充，規(guī)定依1933年《證券法》注冊(cè)并業(yè)已發(fā)行的公司和在證券交易所上市的公司，必須依法定期作出報(bào)告，負(fù)有持續(xù)公開(kāi)義務(wù)。這種持續(xù)公開(kāi)義務(wù)的范圍在1964年《聯(lián)邦證券法》的修正案中更擴(kuò)及到證券店頭市場(chǎng)（注：參見(jiàn)諸葛霖等編譯：《證券與證券交易》，中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易出版社1990年版，第206、207-208頁(yè)。）。與美國(guó)注冊(cè)申報(bào)制相對(duì)應(yīng)的是核準(zhǔn)制，證券發(fā)行人在遵守信息公開(kāi)義務(wù)的同時(shí)，政府有權(quán)對(duì)證券發(fā)行人、證券發(fā)行人的行為及其提供的信息進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。核準(zhǔn)制同樣重視信息公開(kāi)原則，它對(duì)信息公開(kāi)的規(guī)制與注冊(cè)制基本相同，它要說(shuō)明的理念是：僅有信息公開(kāi)原則是不夠的，對(duì)信息公開(kāi)進(jìn)行必要的核準(zhǔn)有利于實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者利益。就法律的開(kāi)放性和成熟性而言，核準(zhǔn)制的層次低于注冊(cè)制，因?yàn)樗斐闪艘环N錯(cuò)覺(jué)：似乎政府不相信證券發(fā)行人的公正性和投資者的能力。但就我國(guó)目前而言，只能實(shí)行核準(zhǔn)制，因?yàn)槲覈?guó)的證券市場(chǎng)及其法治水平還處于初級(jí)階段，證券發(fā)行人和投資者之間確實(shí)力量不均衡，需要政府加以規(guī)制。

我國(guó)《證券法》和相關(guān)法律對(duì)證券市場(chǎng)的信息公開(kāi)制度也作了完整的規(guī)定：(1)規(guī)定了證券發(fā)行信息公開(kāi)制度。（注：參見(jiàn)《證券法》第13、17、24、39、161、175、177、202條；《公司法》第88、140、166、206、207條。）信息公開(kāi)的內(nèi)容主要有招股說(shuō)明書(shū)、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、公司債券募集辦法等，證券發(fā)行人提交的證券發(fā)行申請(qǐng)文件必須真實(shí)、準(zhǔn)確和完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。(2)規(guī)定了公司上市信息公開(kāi)制度。股票和公司債券上市交易申請(qǐng)經(jīng)證券交易所同意后，發(fā)行公司應(yīng)當(dāng)在上市交易的五日前公告法律規(guī)定的上市有關(guān)文件，并將該文件置備于指定場(chǎng)所供公眾查閱。（注：參見(jiàn)《證券法》第47、48、53、54條。）(3)規(guī)定了持續(xù)信息公開(kāi)制度。《證券法》在第3章第3節(jié)專(zhuān)門(mén)規(guī)定了持續(xù)信息公開(kāi)制度，詳細(xì)、嚴(yán)明地規(guī)定了年度報(bào)告、中期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告的時(shí)間、內(nèi)容和條件。并在第11章中規(guī)定了相應(yīng)的法律責(zé)任。(4)規(guī)定了上市公司收購(gòu)的有關(guān)信息公開(kāi)制度。（注：參見(jiàn)《證券法》第79、80、83、93條。）

近年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)上存在較多的虛假信息，其中隱藏最深、危害最大的就是上市公司對(duì)其信息的操縱。這種信息操縱主要是有些上市公司高層或上市公司與資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、審計(jì)師事務(wù)所、證券公司、大股東、證券咨詢機(jī)構(gòu)等聯(lián)合起來(lái)，以虛假的或嚴(yán)重失實(shí)的報(bào)表、公告公之于眾，誤導(dǎo)廣大中小投資者。“瓊民源案”、“紅光事件”影響極壞。另外，還存在信息披露不及時(shí)的問(wèn)題，上市公司在披露重大信息事件之前，很少有不發(fā)生股價(jià)異動(dòng)的情況。我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露的規(guī)范化建設(shè)主要就是解決好信息的準(zhǔn)確性、及時(shí)性和保密性三個(gè)方面。《證券法》對(duì)信息披露只是作了框架性的規(guī)范，信息披露的大量具體規(guī)范主要落在中國(guó)證監(jiān)會(huì)身上。

但是，僅有證券發(fā)行和交易信息公開(kāi)也是不夠的，證券市場(chǎng)是個(gè)立體市場(chǎng)，包括著縱的行為和橫的行為，即證券發(fā)行和交易行為——橫的行為；監(jiān)管行為——縱的行為。行為的實(shí)施離不開(kāi)信息。證券發(fā)行和交易的信息的發(fā)出者是證券發(fā)行人，相對(duì)人是證券投資者，信息的內(nèi)容是影響證券投資收益的商業(yè)信息；證券監(jiān)管行為的信息的發(fā)出者是證券管理者，相對(duì)人是證券市場(chǎng)主體，包括證券發(fā)行人、證券交易所、證券經(jīng)營(yíng)和服務(wù)機(jī)構(gòu)以及證券投資者等等，其信息內(nèi)容是監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，以及對(duì)違法行為的處理結(jié)果等等。證券監(jiān)管信息公開(kāi)是管理法治化的需要，其直接受益者是證券市場(chǎng)主體，能夠激發(fā)證券市場(chǎng)主體對(duì)管理主體的信任。我國(guó)《證券法》第15條第1款規(guī)定：“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照法定條件負(fù)責(zé)核準(zhǔn)股票發(fā)行申請(qǐng)。核準(zhǔn)程序應(yīng)當(dāng)公開(kāi)，依法接受監(jiān)督。”第172條規(guī)定：“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法制定的規(guī)章、規(guī)則和監(jiān)督管理工作制度應(yīng)當(dāng)公開(kāi)。國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依據(jù)調(diào)查結(jié)果，對(duì)證券違法行為作出的處罰決定，應(yīng)當(dāng)公開(kāi)。”

（二）公正原則

證券法的公正原則主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：其一是法律所確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則公正，同一規(guī)則適用于所有的當(dāng)事人進(jìn)行證券的發(fā)行和交易，在同一次證券發(fā)行和交易中，對(duì)所有的投資者的條件、機(jī)會(huì)都是相同的，不得因人而異。其二是管理行為公正，證券管理監(jiān)督人員對(duì)任何證券發(fā)行、交易當(dāng)事人都要一視同仁，執(zhí)行同一規(guī)則，禁止一切操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等不公正交易行為的發(fā)生。證券法的公正原則與公開(kāi)原則是一脈相承的，公開(kāi)本身就意味著公正，因?yàn)楣_(kāi)原則對(duì)市場(chǎng)主體一視同仁，而不公開(kāi)則談何公正可言？公正原則和公開(kāi)原則的目的都是實(shí)現(xiàn)公平原則。

規(guī)則公正是前提和基礎(chǔ)。規(guī)則公正是法律正義的本質(zhì)所在，也是法律關(guān)系的基礎(chǔ)，沒(méi)有規(guī)則公正，就無(wú)行為公正可言。但我國(guó)《證券法》在規(guī)則公正方面仍有許多問(wèn)題，如對(duì)證券監(jiān)管部門(mén)的管理權(quán)限的界定仍有不清晰的地方，對(duì)證券監(jiān)管部門(mén)濫用職權(quán)的行為沒(méi)有規(guī)定行政救濟(jì)制度；又如對(duì)法律責(zé)任的規(guī)范方面，偏重于行政責(zé)任和刑事責(zé)任而淡化民事責(zé)任，而且對(duì)直接責(zé)任人的處罰規(guī)定不恰當(dāng)。這對(duì)執(zhí)法公正造成了不利影響，1999年，大慶聯(lián)誼、東方鍋爐、藍(lán)田股份等上市公司的重大違法行為受到查處，一些人被重判，也有人被警告、罰款了事，而上市公司被罰高達(dá)百萬(wàn)，但“羊毛出在羊身上”，流通股股東本來(lái)就是欺詐行為的受害者，還要分?jǐn)偭P款，真是雪上加霜。該罰的應(yīng)該是具體責(zé)任人，因具體責(zé)任人的行為給投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)給予賠償。

管理行為公正主要是針對(duì)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管行為而言。證券監(jiān)管行為不僅要合法，而且要符合證券市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律。我國(guó)證券管理行為也存在有失公正的地方，由于我國(guó)過(guò)分強(qiáng)調(diào)股市融資的功能，導(dǎo)致政府通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)升溫逆向拉動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容。政府不僅通過(guò)控制新股發(fā)行規(guī)模和掌握上市節(jié)奏來(lái)調(diào)控二級(jí)市場(chǎng)，而且在必要時(shí)直接干預(yù)，如《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表評(píng)論等。政府的頻繁干預(yù)導(dǎo)致投資者的非理性預(yù)期，這嚴(yán)重影響了證券市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的正常運(yùn)行。要實(shí)現(xiàn)管理行為公正，必須將管理行為納入法治化軌道，管理者必須服從法律，公正地對(duì)待被管理者，同時(shí)賦予被管理者相應(yīng)的權(quán)利，如異議權(quán)、申訴權(quán)、建議權(quán)和損害賠償請(qǐng)求權(quán)等。

（三）公平原則

公平原則是指證券關(guān)系中雙方當(dāng)事人的地位是平等的，證券發(fā)行和交易按平等、自愿、有償?shù)脑瓌t進(jìn)行，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者都要公平對(duì)待給付，不得利用其優(yōu)勢(shì)壓制對(duì)方，損害對(duì)方利益，公平原則是商品交易價(jià)值規(guī)律的基本要求。

公平原則與平等原則的側(cè)重點(diǎn)不同，平等原則強(qiáng)調(diào)當(dāng)事人的地位平等，立足于個(gè)人的身份，屬于機(jī)會(huì)平等，在交易中只要雙方的行為完全出于自愿，盡管不符合不等價(jià)交換原則，但如果雙方均滿意，就符合平等原則的精神。公平原則的基礎(chǔ)是平等原則，沒(méi)有當(dāng)事人的地位平等，就談不上公平。但公平原則不是從個(gè)人本位出發(fā)的，“公”有公共性、一般性和公開(kāi)性之含義。公平原則側(cè)重于從社會(huì)一般角度判斷某項(xiàng)交易行為的價(jià)值要求和合理性，符合公平原則的交易行為也就符合價(jià)值規(guī)律，它兼顧機(jī)會(huì)平等和結(jié)果平等。證券發(fā)行和交易行為不僅僅是投資者與發(fā)行人、投資者與投資者之間的私人行為，而且具有巨大的市場(chǎng)擴(kuò)散效應(yīng)，單純強(qiáng)調(diào)交易者的地位平等是有局限性的，因?yàn)槭袌?chǎng)很可能被那些具有資金、信息方面優(yōu)勢(shì)的人操縱。法律應(yīng)從社會(huì)一般角度消除交易雙方實(shí)質(zhì)意義上的不平等，如禁止某些交易行為，判定某些交易行為無(wú)效。

證券法的公平原則的天平應(yīng)向投資者一方傾斜，因?yàn)橥顿Y者是市場(chǎng)的弱者，自我保護(hù)能力較弱。公開(kāi)原則和公正原則是實(shí)現(xiàn)公平原則的兩條重要途徑。民事責(zé)任制度是公平原則的重要法寶。但我國(guó)證券法對(duì)民事責(zé)任的規(guī)范就違背了公平原則，只涉及到證券商的欺詐行為和中介機(jī)構(gòu)的虛假行為（注：參見(jiàn)《證券法》第192、198條。），諸如操縱市場(chǎng)行為和內(nèi)幕交易行為等不正當(dāng)交易行為給投資者造成損失的，法律并未規(guī)定行為者的民事責(zé)任，這就造成了符合民事責(zé)任的要件但不追究民事責(zé)任的結(jié)果，這種現(xiàn)象對(duì)受害者顯然是不公平的。在操縱市場(chǎng)方面，美國(guó)1934年《證券交易法》第9條規(guī)定了操縱證券價(jià)格的民事責(zé)任，日本《證券交易法》規(guī)定：從事假象買(mǎi)賣(mài)、操縱市場(chǎng)行情者，應(yīng)當(dāng)依該違法行為形成的價(jià)格，向在證券市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)該有價(jià)證券者或者辦理委托買(mǎi)賣(mài)所遭受的損害者，負(fù)賠償責(zé)任。（注：參見(jiàn)鐘明霞：《證券商行為規(guī)范及法律責(zé)任探討》，《深圳大學(xué)學(xué)報(bào)》第17卷第1期，2000年2月，第54頁(yè)。）在內(nèi)幕交易方面，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)《證券交易法》第157條規(guī)定：“違反前項(xiàng)規(guī)定（指禁止內(nèi)幕交易）者，應(yīng)就信息未公開(kāi)之前其買(mǎi)入或者賣(mài)出該股票的價(jià)格，與消息公開(kāi)后10個(gè)營(yíng)業(yè)日收盤(pán)平均價(jià)格之差額限度內(nèi)對(duì)善意從事相反買(mǎi)賣(mài)之人之請(qǐng)求，將責(zé)任限額提高至3倍”。

二國(guó)家統(tǒng)一管理和證券業(yè)自律相結(jié)合的原則

在世界范圍內(nèi)，按照監(jiān)管主體的地位不同，證券監(jiān)管體制可分為國(guó)家（政府）型監(jiān)管主導(dǎo)體制和自律型監(jiān)管主導(dǎo)體制。前者是國(guó)家對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)行統(tǒng)一管理居于主導(dǎo)地位，后者是自律機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)的自我管理居于主導(dǎo)地位。國(guó)家對(duì)證券市場(chǎng)的統(tǒng)一管理是指通過(guò)國(guó)家證券立法，由政府的證券管理部門(mén)對(duì)全國(guó)證券市場(chǎng)履行監(jiān)督管理職權(quán)，統(tǒng)一監(jiān)督和管理。證券業(yè)自律管理就是由證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)證券發(fā)行和交易及其相關(guān)活動(dòng)，依據(jù)法律授權(quán)制定管理規(guī)章和業(yè)務(wù)規(guī)則進(jìn)行自我約束和管理。自律組織代表的首先是市場(chǎng)參與者的利益，為了實(shí)現(xiàn)和保護(hù)自己的最大化利益，就要通過(guò)自律維護(hù)市場(chǎng)的公平交易；而矗立于市場(chǎng)之上的政府代表的是公眾利益，是投資者的利益，為了增強(qiáng)公眾和投資者對(duì)市場(chǎng)的信心，政府需要通過(guò)立法、執(zhí)法等手段維持市場(chǎng)的安全、秩序、公平和效率。

政府監(jiān)管是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要特征。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自由競(jìng)爭(zhēng)階段，政府奉行不干預(yù)主義。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到壟斷階段之后，政府的職能發(fā)生重大的轉(zhuǎn)變，對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)再也不能不管不問(wèn)了，因?yàn)檫@時(shí)市場(chǎng)力量是不均衡的，極少數(shù)壟斷集團(tuán)控制著經(jīng)濟(jì)的命脈，非壟斷者和消費(fèi)者很顯然處于被動(dòng)的地位。因此，政府作為社會(huì)利益的總代表，必須站出來(lái)，對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行調(diào)控和監(jiān)管。證券市場(chǎng)是整個(gè)市場(chǎng)體系的重要組成部分，其壟斷性遠(yuǎn)高于其他市場(chǎng)，而且證券市場(chǎng)參與者多，投機(jī)性強(qiáng)、敏感度高，不受地域限制，是一個(gè)具有高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，且其風(fēng)險(xiǎn)又具有突發(fā)性強(qiáng)、影響面廣、傳導(dǎo)速度快的特點(diǎn)，1929-1933年世界經(jīng)濟(jì)大危機(jī)和1997-1998年?yáng)|南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)就是明顯的例證。因此，政府對(duì)證券市場(chǎng)必須實(shí)行調(diào)控和監(jiān)管。但政府監(jiān)管也有一定的局限性，如果自律組織殘缺不全，自律規(guī)則和功能不完整，或自律組織與政府形成對(duì)抗態(tài)勢(shì)，而政府對(duì)證券市場(chǎng)的微觀行為并不十分熟悉，在這方面濫用權(quán)力對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)產(chǎn)生阻礙甚至破壞作用。因此，從市場(chǎng)的實(shí)際出發(fā)，證券業(yè)自律具有某種不可代替性，自律組織比政府更熟悉證券市場(chǎng)的技術(shù)操作，證券業(yè)自律組織中聚集著一批優(yōu)秀的專(zhuān)家，他們有敏銳的市場(chǎng)感覺(jué)，容易察覺(jué)違法者利用虛假信息操縱市場(chǎng)以及利用現(xiàn)有法律空隙逃避監(jiān)管，因此，自律組織在執(zhí)法檢查、自律監(jiān)控方面要比政府更有效率，更具有靈活性和預(yù)防性。這里，值得談一談?dòng)?guó)的證券監(jiān)管模式，英國(guó)以自律型監(jiān)管為主導(dǎo)，自我管理由英國(guó)證券交易所、收購(gòu)與合并委員會(huì)、證券業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)。證券交易所為證券市場(chǎng)的主管機(jī)關(guān)，負(fù)責(zé)檢查上市說(shuō)明書(shū)、監(jiān)督上市公司的持續(xù)公開(kāi)行為；收購(gòu)和兼并委員會(huì)作為研究性的機(jī)構(gòu)，制定了《收購(gòu)和兼并手冊(cè)》及《大量購(gòu)買(mǎi)股份規(guī)則》專(zhuān)門(mén)用于調(diào)整公司股份收購(gòu)中的一系列行為；證券協(xié)會(huì)是由有關(guān)專(zhuān)業(yè)協(xié)會(huì)代表組成的自愿性組織，其職能是制定、解釋與執(zhí)行條例。英國(guó)的自律型監(jiān)管在實(shí)踐中表現(xiàn)出靈活、效率和安全的優(yōu)點(diǎn)：一是它為投資者利益的保護(hù)、市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)提供了充分的便利條件；二是它不僅讓證券交易商參與制定和執(zhí)行證券市場(chǎng)管理規(guī)則，而且模范地遵守這些規(guī)則；三是自律機(jī)構(gòu)對(duì)違法行為調(diào)查和處罰往往有充分的準(zhǔn)備，反映迅速。

我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)條件、投資者的素質(zhì)和證券立法決定了我國(guó)不是自律主導(dǎo)型監(jiān)管模式，我國(guó)是國(guó)家（政府）主導(dǎo)型監(jiān)管模式。《證券法》規(guī)定：國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對(duì)全國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理，根據(jù)需要可以設(shè)立派出機(jī)構(gòu)，按照授權(quán)履行監(jiān)督管理職責(zé)（注：1999年，國(guó)務(wù)院對(duì)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行了重大改革，將國(guó)務(wù)院證券委取消，合并為中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)，簡(jiǎn)稱(chēng)證監(jiān)會(huì)。）。國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)有權(quán)制定有關(guān)證券市場(chǎng)監(jiān)督管理的規(guī)章、規(guī)則，依法制定證券業(yè)從業(yè)人員的資格標(biāo)準(zhǔn)和行為準(zhǔn)則，依法對(duì)證券的發(fā)行、交易、登記、托管、結(jié)算活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，依法對(duì)發(fā)行人、上市公司、各類(lèi)證券交易機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督管理，對(duì)違反證券法律法規(guī)的行為進(jìn)行查處。為了及時(shí)地掌握違法活動(dòng)的事實(shí)和證據(jù)，嚴(yán)厲打擊證券違法行為，證券法還對(duì)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)賦予了必要的調(diào)查權(quán)和檢查權(quán)，對(duì)當(dāng)事人、被調(diào)查的單位和個(gè)人有權(quán)進(jìn)行詢問(wèn)，對(duì)有關(guān)資料和文件有權(quán)查閱、復(fù)制和封存，對(duì)非法轉(zhuǎn)移和隱匿資金和證券的行為，可以申請(qǐng)司法機(jī)關(guān)予以凍結(jié)。如前所述，政府專(zhuān)門(mén)監(jiān)管有其不可克服的局限性，應(yīng)當(dāng)吸收和借鑒自律監(jiān)管的某些有效成分。美國(guó)屬于政府主導(dǎo)型監(jiān)管體制，美國(guó)證券交易委員會(huì)是全國(guó)證券市場(chǎng)的政府主管機(jī)關(guān)，但又適度引入英國(guó)證券監(jiān)管體系的某些有效成份，證券交易所、證券商協(xié)會(huì)等自律組織的自我管理及證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理便成為美國(guó)證券監(jiān)管體系不可或缺的內(nèi)容，美國(guó)的全國(guó)證券商協(xié)會(huì)一方面受到證券交易委員會(huì)及證券法律、法規(guī)的嚴(yán)格規(guī)制，另一方面又制定了大量的行業(yè)規(guī)章制度，負(fù)責(zé)證券業(yè)從業(yè)人員資格的審查、考試，并設(shè)立、管理全國(guó)證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(NASDAQ)。紐約證券交易所、美國(guó)證券交易所等實(shí)行不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，相互之間開(kāi)展平等、有序競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)對(duì)會(huì)員單位依法實(shí)行管理，較好地處理了競(jìng)爭(zhēng)與自律的關(guān)系。（注：參見(jiàn)宋玉勤、楊亮：《加強(qiáng)自律監(jiān)管、防范金融風(fēng)險(xiǎn)》，《中國(guó)證券報(bào)》1998年3月31日。）在我國(guó)，證券交易所屬于場(chǎng)內(nèi)證券交易的自律組織，《證券交易所管理辦法》第3條規(guī)定：“本辦法所稱(chēng)證券交易所是指依本法規(guī)定條件設(shè)立的，不以贏利為目的的，為證券的集中和有組織的交易提供場(chǎng)所、設(shè)施，履行國(guó)家有關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)章、政策規(guī)定的職責(zé)，實(shí)行自律型管理的會(huì)員制事業(yè)法人。”證券交易所通過(guò)制定章程，具體規(guī)定證券交易所會(huì)員資格的取得、喪失和轉(zhuǎn)讓等問(wèn)題，詳細(xì)規(guī)定證券交易所成員違法或違反章程時(shí)的責(zé)任，還通過(guò)制定證券交易所業(yè)余規(guī)則和上市規(guī)則等，規(guī)范證券交易所成員的交易行為。證券交易所在場(chǎng)內(nèi)交易的監(jiān)管方面發(fā)揮了巨大的作用。不足的是，《證券法》作為我國(guó)證券市場(chǎng)的基本法，并專(zhuān)章規(guī)定了“證券交易所”，但沒(méi)有規(guī)定證券交易所的自律監(jiān)管地位，這是立法的一個(gè)失誤。我國(guó)《證券法》專(zhuān)章規(guī)定了證券業(yè)協(xié)會(huì)的設(shè)立、地位和職責(zé)等相關(guān)內(nèi)容，并明確規(guī)定證券業(yè)協(xié)會(huì)屬于自律性組織，但依照該規(guī)定的實(shí)質(zhì)內(nèi)容，證券業(yè)協(xié)會(huì)不具有真正的權(quán)威，它的功能主要是協(xié)調(diào)會(huì)員之間的關(guān)系。這主要是我國(guó)《證券法》沒(méi)有確立場(chǎng)外交易的法律地位，而在國(guó)外，證券業(yè)協(xié)會(huì)主要對(duì)場(chǎng)外交易實(shí)施自律監(jiān)管。筆者認(rèn)為，場(chǎng)外交易確有存在的必要，它可以彌補(bǔ)場(chǎng)內(nèi)交易的不足之處，使一些不夠場(chǎng)內(nèi)交易條件的有價(jià)證券也可以合法流通。對(duì)場(chǎng)外交易，筆者建議國(guó)務(wù)院制定專(zhuān)門(mén)法規(guī)，確立其法律地位，并賦予證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律監(jiān)管職能，待條件成熟時(shí)，將其納入修訂后的《證券法》中。總而言之，我國(guó)應(yīng)當(dāng)在證券立法和證券法律實(shí)踐上強(qiáng)化證券交易所的監(jiān)管職能，包括制定證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則，審核批準(zhǔn)證券的上市申請(qǐng)，組織、監(jiān)督證券交易活動(dòng)，監(jiān)管上市公司和對(duì)違規(guī)證券交易行為的處理等等。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)負(fù)起自律監(jiān)管特別是場(chǎng)外監(jiān)管的責(zé)任，履行規(guī)則制定、仲裁、協(xié)調(diào)和監(jiān)督各交易場(chǎng)所的職責(zé)。但是，自律組織往往過(guò)于追求私人利益，大公司領(lǐng)導(dǎo)人入選證券業(yè)協(xié)會(huì)理事會(huì)的機(jī)會(huì)較多，在處理具體事務(wù)時(shí)，往往偏袒本公司利益；證券交易所為吸引更多的市場(chǎng)參與者，有可能放松對(duì)會(huì)員公司的監(jiān)管，大事化小，小事化了，這些現(xiàn)象在我國(guó)證券市場(chǎng)上時(shí)有發(fā)生。因此，規(guī)范的監(jiān)管體系就是自律與政府監(jiān)管的有機(jī)結(jié)合，自律監(jiān)管必須處于政府法定監(jiān)管的調(diào)控之下，自律組織制定的規(guī)則和懲戒程序在生效前必須提交國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。

國(guó)家統(tǒng)一監(jiān)管和證券業(yè)自律必須建立在科學(xué)和完備的法律的基礎(chǔ)上，實(shí)行法治監(jiān)管，才能做到真正的協(xié)調(diào)一致。

三分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分類(lèi)管理的原則

分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分類(lèi)管理原則包括兩個(gè)方面：首先是證券業(yè)、信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)管理。證券公司與銀行、信托、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)分別設(shè)立。我國(guó)銀行業(yè)、信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)的職能、業(yè)務(wù)范圍是不同的。我國(guó)《商業(yè)銀行法》明確規(guī)定，商業(yè)銀行在我國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資的股票業(yè)務(wù)，也不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。（注：參見(jiàn)《商業(yè)銀行法》第43條。）《證券法》第133條規(guī)定：“禁止銀行資金違規(guī)流入股市。”我國(guó)《金融違法行為處罰辦法》規(guī)定：“商業(yè)銀行為證券期貨交易資金清算透支或者為新股申購(gòu)?fù)钢У模o予警告，沒(méi)收違法所得，并處違法所得1倍以上5倍以下的罰款，沒(méi)有違法所得的，處10萬(wàn)元以上50萬(wàn)元以下的罰款；對(duì)該商業(yè)銀行直接負(fù)責(zé)的高級(jí)人員給予開(kāi)除的紀(jì)律處分，對(duì)其他直接負(fù)責(zé)的主管人員和直接責(zé)任人員給予撤職直至開(kāi)除的紀(jì)律處分。”其次，就證券業(yè)本身來(lái)說(shuō)，也存在一個(gè)分類(lèi)管理問(wèn)題。《證券法》規(guī)定，國(guó)家對(duì)證券公司實(shí)行分類(lèi)管理，分為綜合類(lèi)證券公司和經(jīng)紀(jì)類(lèi)證券公司，綜合類(lèi)證券公司必須將其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)分開(kāi)辦理，業(yè)務(wù)人員、財(cái)務(wù)帳戶均應(yīng)分開(kāi)，不得混合操作，否則應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。（注：參見(jiàn)《證券法》第119、132、200條。）

分業(yè)經(jīng)營(yíng)和分類(lèi)管理的法理基礎(chǔ)是國(guó)家宏觀調(diào)控法、反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法和反壟斷法在證券市場(chǎng)的具體運(yùn)用。證券市場(chǎng)是虛擬資本市場(chǎng)，證券是真實(shí)資本的紙制復(fù)本，證券權(quán)利是一種假想的權(quán)利，它可以脫離真實(shí)資本的運(yùn)動(dòng)而表現(xiàn)為證券市場(chǎng)的行情，由于沒(méi)有有形物的可察覺(jué)性和可控制性，證券權(quán)利價(jià)值的市場(chǎng)波動(dòng)直接與貨幣資金的對(duì)流有關(guān)。因此，證券權(quán)利包含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，金融業(yè)是以經(jīng)營(yíng)貨幣資本為主的行業(yè)，貨幣資本一旦與證券資本發(fā)生直接關(guān)聯(lián)，風(fēng)險(xiǎn)極大，尤其是銀行業(yè)，其資金來(lái)源主要是企業(yè)和居民的存款，銀行巨額資金一旦進(jìn)入證券市場(chǎng)，如果發(fā)生虧損，其真正的受害者還是存款人，這對(duì)存款人顯然是不公平的。現(xiàn)階段我國(guó)證券市場(chǎng)還是不發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，證券市場(chǎng)和證券業(yè)風(fēng)險(xiǎn)比成熟的證券市場(chǎng)要大得多，如果允許各機(jī)構(gòu)混合經(jīng)營(yíng)，就有可能造成大量銀行、保險(xiǎn)和信托資金進(jìn)入證券市場(chǎng)，不僅對(duì)規(guī)范較小的證券市場(chǎng)帶來(lái)很大沖擊，而且有可能造成存款人、投保人和信托人資金遭受損失。在宏觀上，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的周期性波動(dòng)必然帶來(lái)對(duì)于貨幣需求的周期性變化，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈高速增長(zhǎng)勢(shì)態(tài)，必然需要大量的貨幣，當(dāng)大量的企業(yè)紛紛向銀行借款時(shí)，銀行往往會(huì)因資金緊張而拋售所持證券，結(jié)果就可能造成證券市場(chǎng)上的價(jià)格下跌，信用鏈斷裂，20世紀(jì)的眾多的經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)驗(yàn)證了這個(gè)規(guī)律。事實(shí)上，我國(guó)銀行信貸資金曾在1992、1993、1996年大量流入股市，造成股市的瘋狂濫漲，市價(jià)嚴(yán)重的偏離其內(nèi)在價(jià)值，政府責(zé)令銀行資金撤出股市，又造成股市的暴跌，這對(duì)投資者究竟是好事還是壞事？再?gòu)膰?guó)際市場(chǎng)上來(lái)看，1929年大危機(jī)之前，美國(guó)市場(chǎng)上的投資、包銷(xiāo)、經(jīng)紀(jì)活動(dòng)空前高漲，銀行家們利用自己雄厚的資金在證券市場(chǎng)中橫沖直撞。大量銀行直接經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)，或者通過(guò)組建證券子公司而控制經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)。由于銀行巨額資金的加入，使得20世紀(jì)20年代的美國(guó)得了“股票市場(chǎng)瘋狂癥”，1921年股票交易額為1.7億股，股票指數(shù)平均為66.24點(diǎn)，到1929年交易額達(dá)到21億股，股票價(jià)格指數(shù)在該年9月達(dá)到569.49點(diǎn)，但泡沫泛起最耀眼的亮光時(shí)，正是破滅之始。1929年10月24日，“黑色星期四”，股票市場(chǎng)狂跌的浪潮陣陣涌來(lái)，迅速席卷了整個(gè)西方世界。從1929年末到1933年末，美國(guó)商業(yè)銀行由23695家減少到14352家。從1929年到1930年，紐約證券交易所股票價(jià)值從897億美元，暴跌到156億美元。（注：參見(jiàn)貝多廣、吳清、肖遠(yuǎn)企著：《證券市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)》中國(guó)審計(jì)出版社，1990年版，第102、103-104頁(yè)。）1933年3月，羅斯福出任總統(tǒng)，公布了一系列的金融法律法規(guī)，如《國(guó)民銀行法》、《格拉斯—特加爾法》、《1934年證券交易法》、《聯(lián)邦住房放款銀行法》和《1934年國(guó)民住房放款法》。其中《格拉斯—斯特加爾法》就明確規(guī)定商業(yè)銀行要與投資銀行分開(kāi)，商業(yè)銀行不準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)證券發(fā)行、證券包銷(xiāo)、證券經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)；而投資銀行也不能在經(jīng)營(yíng)上述證券業(yè)務(wù)的同時(shí)經(jīng)營(yíng)支票存款、存單存款等商業(yè)銀行業(yè)務(wù)；對(duì)商業(yè)銀行的證券貸款實(shí)行嚴(yán)格限制；商業(yè)銀行的人員不得在投資銀行兼職；銀行不得設(shè)立從事證券業(yè)務(wù)的分支機(jī)構(gòu)和附屬機(jī)構(gòu)。這部法律被稱(chēng)作“格拉斯—斯特加爾墻”，標(biāo)志著商業(yè)銀行與投資銀行分野格局的形成。

證券市場(chǎng)又是個(gè)高度壟斷的市場(chǎng)，證券發(fā)行人、機(jī)構(gòu)投資者和證券商是市場(chǎng)的強(qiáng)者，而眾多的中小投資者是市場(chǎng)的弱者。我們一般稱(chēng)證券市場(chǎng)為證券交易市場(chǎng)，在這里，證券商（在我國(guó)稱(chēng)證券公司）處于主導(dǎo)地位，證券承銷(xiāo)、證券經(jīng)紀(jì)、證券買(mǎi)賣(mài)和投資咨詢都以證券商為中心，如果證券商與銀行一旦結(jié)盟，形成巨大的“金融寡頭”，就更增加了證券市場(chǎng)的力量不平衡，證券市場(chǎng)的壟斷者可以很便利地利用自己的壟斷地位從事內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)和欺詐客戶的行為，從而獲取超額利潤(rùn)。在我國(guó)，證券商主要可以分為兩大類(lèi)：一類(lèi)是證券專(zhuān)營(yíng)商，即專(zhuān)門(mén)從事與證券經(jīng)營(yíng)有關(guān)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)的證券公司；另一類(lèi)是證券兼營(yíng)商，是指那些除了經(jīng)營(yíng)其他金融業(yè)務(wù)之外，還經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，如信托投資公司、信托咨詢公司、綜合性商業(yè)銀行等。專(zhuān)門(mén)經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)的又可分為綜合性的證券公司和經(jīng)紀(jì)性的證券公司。綜合性證券業(yè)務(wù)包括證券承銷(xiāo)、代銷(xiāo)、自營(yíng)或證券買(mǎi)賣(mài)、證券還本付息和紅利支付業(yè)務(wù)，還包括證券代保管、證券貼現(xiàn)和證券抵押貸款、證券投資咨詢等業(yè)務(wù)。由于證券業(yè)務(wù)的綜合性，不可避免地產(chǎn)生利益沖突和內(nèi)幕交易問(wèn)題。英國(guó)著名法學(xué)家派林頓說(shuō)：“當(dāng)一個(gè)人作為另一個(gè)的代表行事時(shí)，如果在他接受委托時(shí)，或在事后他擔(dān)任了第三人的代表或與之有重大的個(gè)人利益，而這種利益的存在可能產(chǎn)生這樣一種實(shí)質(zhì)性的危險(xiǎn)，即他可能不為他所代表人的最大利益服務(wù)，在這種情況下，他就處在一種利益沖突的位置”。（注：轉(zhuǎn)引自焦津洪：《論管制知情交易的自律機(jī)制》，《中外法學(xué)》1998年第5期，第40頁(yè)。）當(dāng)綜合類(lèi)證券經(jīng)營(yíng)服務(wù)機(jī)構(gòu)在為客戶處理一筆業(yè)務(wù)時(shí)，就面對(duì)著兩種選擇，其一是為了客戶的利益，其二是為了自己的利益，這就使利益沖突的機(jī)率加大，如當(dāng)證券公司向客戶推薦購(gòu)買(mǎi)由本公司負(fù)責(zé)發(fā)行承銷(xiāo)的股票時(shí)，就可能出現(xiàn)“利益沖突”，又如當(dāng)證券公司掌握證券內(nèi)幕信息時(shí)，要不要告訴自己的客戶呢？假如證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和證券自營(yíng)業(yè)務(wù)混合操作，誰(shuí)敢保證證券公司不欺詐客戶和不挪用客戶的資金或股票呢？90年代初期，我國(guó)經(jīng)常發(fā)生證券公司挪用客戶保證金的行為，嚴(yán)重侵害了客戶的合法權(quán)益，給證券市場(chǎng)造成了極壞的影響。因此，從防范風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)投資者利益的角度，規(guī)定證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)分業(yè)經(jīng)營(yíng)，對(duì)它們進(jìn)行分類(lèi)管理是非常必要的。

分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分類(lèi)管理原則側(cè)重于對(duì)證券經(jīng)營(yíng)者的規(guī)制，而對(duì)一般投資者則不過(guò)問(wèn)，這是不是違反了作為法律基本原則的普遍適用的原理？不是，這是經(jīng)濟(jì)法原則的一個(gè)特性，經(jīng)濟(jì)法原則沒(méi)有民法原則的高度抽象性，經(jīng)濟(jì)法原則具有較強(qiáng)的針對(duì)性和目的性。保護(hù)市場(chǎng)弱者的利益，是經(jīng)濟(jì)法的目的之一，經(jīng)濟(jì)法原則的實(shí)現(xiàn)是平衡市場(chǎng)中力量的差距，達(dá)到一種平衡狀態(tài)。一般投資者是證券市場(chǎng)的弱者，證券市場(chǎng)的違規(guī)行為一般不是他們所為，對(duì)他們主要適用民法的私法自治原則。而證券經(jīng)營(yíng)者是證券市場(chǎng)的強(qiáng)者，掌握著信息、資金和人才優(yōu)勢(shì)，證券市場(chǎng)的違規(guī)行為如內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)和欺詐客戶大多是它們所為，對(duì)它們除了適用民法的私法自治原則之外，同時(shí)還適用分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分類(lèi)管理原則，并且后者是對(duì)前者的限制手段之一。

試論經(jīng)濟(jì)法屬性的證券法基本原則是關(guān)于“基本原則證券法屬性經(jīng)濟(jì)法證券原則行為證券市場(chǎng)”的文章，本文由范文論文網(wǎng)精心整理，文章收集自互聯(lián)網(wǎng)，僅供網(wǎng)友提供參考和學(xué)習(xí)，希望本文對(duì)能對(duì)您的工作、學(xué)習(xí)有所幫助。

【內(nèi)容提要】打開(kāi)一部證券法，既有民商法性質(zhì)的規(guī)范，也有經(jīng)濟(jì)法性質(zhì)的規(guī)范，民商法和經(jīng)濟(jì)法規(guī)范在證券法中融洽相處，巧妙配合。因此，證券法的基本原則有兩種表達(dá)方式，一種是民商法基本原則，另一種是經(jīng)濟(jì)法基本原則。經(jīng)濟(jì)法原則在證券法中顯示出了特有的個(gè)性。本文重點(diǎn)探討經(jīng)濟(jì)法屬性的證券法基本原則，它們是：(1)公開(kāi)、公正、公平原則；(2)國(guó)家統(tǒng)一管理和證券業(yè)自律相結(jié)合的原則；(3)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分類(lèi)管理的原則。本文通過(guò)分析上述原則的法律原理，指出它們?cè)谖?

證券法論文:證券法公平與效率分析論文

一、證券法的公平體現(xiàn)分配正義

（一）證券法公平的法理解析

公平這個(gè)價(jià)值概念，在不同的時(shí)代背景下，學(xué)界在不同的領(lǐng)域和層面有不同的理解，因其擁有正義的內(nèi)涵，就如學(xué)者在論述正義那樣，它也該有一張普洛斯似的臉，變幻無(wú)常，含義不定，并由此引起了該價(jià)值與其他價(jià)值的不同論爭(zhēng)。〔1〕（P238）本文無(wú)意于寬泛的概念之爭(zhēng)，而試圖在法律與經(jīng)濟(jì)的語(yǔ)義背景中結(jié)合我國(guó)的證券法考察公平價(jià)值。筆者認(rèn)為，證券法的公平應(yīng)該有如下含義：在法律上重視主體資格的平等性，符合主體權(quán)利平等、地位平等之正義觀念；在經(jīng)濟(jì)上應(yīng)該是體現(xiàn)分配正義，強(qiáng)調(diào)利益分配的公正性與秩序性（注：本文公平的分配正義界說(shuō)受到淵源于亞里士多德的正義觀念的啟發(fā)，但作為一個(gè)評(píng)價(jià)現(xiàn)行法律的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)則結(jié)合了時(shí)代特點(diǎn)和中國(guó)國(guó)情。西方社會(huì)對(duì)公平價(jià)值的法哲學(xué)探討的發(fā)展線索，可參閱〔英〕彼得·斯坦，約翰·香德：《西方社會(huì)的法律價(jià)值》，北京：中國(guó)人民公安大學(xué)出版社，1990年版，第74—103頁(yè)。）。隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法律體制的逐步確立和與其相適應(yīng)的時(shí)代精神的形成，證券法中的公平理念也是發(fā)展的，但在現(xiàn)階段，由現(xiàn)行法律的倡導(dǎo)和指引，它有相對(duì)具體的價(jià)值形態(tài)，我國(guó)證券法中的公平，既是一種應(yīng)然的價(jià)值判斷，也能夠在具體的證券法制度中得到實(shí)然的體現(xiàn)。

從實(shí)體與程序內(nèi)容兩方面來(lái)分析法律公平是通常的分析方法，但筆者認(rèn)為，在證券法特定的法律關(guān)系中，與一般法中的實(shí)體與程序內(nèi)容分離、實(shí)體決定程序的關(guān)系不同，證券法中實(shí)體公平寄寓隱含于程序之中，其緊密程度遠(yuǎn)較他法為勝，不能沿用程序權(quán)利與實(shí)體權(quán)利分別的分析思路，原因是：首先，由于管理因素的介入，在證券交易中，主體缺乏一般民商法那樣完整的意思自治的自由權(quán)利，交易自始至終受到程序的限制（注：表現(xiàn)在兩個(gè)方面：在一級(jí)市場(chǎng)，發(fā)行人受到上市制度的限制，比如，作為發(fā)行文件之一的上市契約，在當(dāng)事人“意思自治”、“契約自由”方面就受到限制，與傳統(tǒng)契約有很大不同。參見(jiàn)楊志華：《證券法律制度研究》，北京：中國(guó)政法大學(xué)出版社1995年版，第129—134頁(yè)；在二級(jí)市場(chǎng)，交易者則受到一系列交易規(guī)則的限制。），證券法中所稱(chēng)的當(dāng)事人具有平等的法律地位，應(yīng)是從程序意義而言的，是一種程序公平（注：證券市場(chǎng)的公平理念是一種程序的公平，在其他一些學(xué)者的著述中亦有直接或間接的表達(dá)，如：楊志華認(rèn)為，證券市場(chǎng)的公平理念，“是程序的公平、主體地位的平等和等價(jià)交換。”楊志華前引文，第29頁(yè)；又參見(jiàn)季衛(wèi)東：《法律程序的意義》，季衛(wèi)東編：《法治秩序的建構(gòu)》，北京：中國(guó)政法大學(xué)出版社1999年版.筆者在本文中則要進(jìn)一步明確，證券法程序公平之含義，并非僅包含通常所說(shuō)程序法中的程序正義（即訴訟正義），其外延要廣于訴訟正義，庶幾近于學(xué)者所論的形式正義。參見(jiàn)張文顯主編：《法理學(xué)》，北京：法律出版社1997年版，第326—332頁(yè)。）。其次，證券法律關(guān)系中的程序創(chuàng)造了實(shí)體內(nèi)容，在證券市場(chǎng)中，各主體利益的實(shí)現(xiàn)完全依賴(lài)于市場(chǎng)程序的安排，而市場(chǎng)程序則是圍繞著法律、經(jīng)濟(jì)資源的配置而展開(kāi)的，特別是在二級(jí)市場(chǎng)，交易者彼此之間的關(guān)系并非固結(jié)于某一特定的對(duì)象，而是處于一個(gè)變動(dòng)不居的市場(chǎng)，其預(yù)期利益的實(shí)現(xiàn)更多地依賴(lài)于市場(chǎng)的走向，并具有個(gè)體與整體休戚相關(guān)、權(quán)利與義務(wù)糾葛纏繞、利益與風(fēng)險(xiǎn)共生互存的特點(diǎn)。從實(shí)體權(quán)利的產(chǎn)生來(lái)看，都要通過(guò)一環(huán)扣一環(huán)的程序行為來(lái)實(shí)現(xiàn)，從實(shí)體權(quán)利保護(hù)來(lái)看，通過(guò)傳統(tǒng)的預(yù)先自主契約安排、事后的自力救濟(jì)（contractualremedy）已很難充分，權(quán)利的產(chǎn)生、其內(nèi)容的表達(dá)和實(shí)現(xiàn)都必須經(jīng)由法定的程序來(lái)完成，可以這么認(rèn)為，在證券法律關(guān)系中，程序創(chuàng)造并保護(hù)了實(shí)體權(quán)利，要追求實(shí)體公平首先要求程序公平。再次，證券法中的權(quán)利首要的是經(jīng)濟(jì)權(quán)利，經(jīng)濟(jì)權(quán)利的產(chǎn)生是基于經(jīng)濟(jì)過(guò)程，舍此別無(wú)他途，從純粹經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)考察，如果經(jīng)濟(jì)學(xué)存在價(jià)值關(guān)懷的話（注：實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)忽略價(jià)值分析，筆者在此不論。），證券關(guān)系中的公平應(yīng)首先是程序公平（注：這種理念，實(shí)務(wù)界已有產(chǎn)生，遺憾的是它首先在證券從業(yè)人士中而不是在法律界得到廣泛傳播，最通俗的一個(gè)例證就是該業(yè)內(nèi)人士中所普遍強(qiáng)調(diào)的同業(yè)之間的關(guān)系要遵守“游戲規(guī)則”——注意該用語(yǔ)所包含的約定俗成的行業(yè)習(xí)慣性質(zhì)，它并不是一個(gè)法律術(shù)語(yǔ)。考慮到證券業(yè)從業(yè)人員在我國(guó)執(zhí)業(yè)準(zhǔn)入的資格要求，該行業(yè)人員當(dāng)屬知識(shí)階層，說(shuō)明了程序公平的法律意義要為一般公眾所認(rèn)識(shí)，還有相當(dāng)距離。）。基于上述原因，在考察評(píng)判我國(guó)證券法的公平價(jià)值時(shí)，應(yīng)著眼于其程序性質(zhì)，尤其是在我國(guó)投資大眾還不能夠充分認(rèn)識(shí)到法的程序價(jià)值的現(xiàn)階段。

（二）證券法公平價(jià)值的程序形式與自由內(nèi)容

證券法中的交易自由是一種有限自由，與證券法所要調(diào)整達(dá)到的管理市場(chǎng)秩序的目的是一致的，這一點(diǎn)迥然有別于其他商法制度。一般的商事交易，主體通常都是特定而直接的，享有較充分的意思自治的自由，而在證券市場(chǎng)中，主體之間的交易必須經(jīng)由市場(chǎng)的中介，而非直接的交往，這樣，個(gè)體與整體的相互作用關(guān)系凸現(xiàn)出來(lái)，市場(chǎng)所要求的穩(wěn)定秩序使個(gè)體交易受到限制，例如，作為個(gè)別行為的投機(jī)活動(dòng)在極端的情況下是秩序的干擾因素，受到法律的嚴(yán)懲，但法律允許的投機(jī)有助于活躍市場(chǎng)，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)看完全是必要的，應(yīng)視為市場(chǎng)秩序的構(gòu)成部分。投機(jī)到一個(gè)什么樣的程度為法律所禁止，由于實(shí)際情況的無(wú)窮多樣性，法律不可能一勞永逸地預(yù)設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，而是在運(yùn)作過(guò)程中由證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)具體裁量。因此類(lèi)推，證券市場(chǎng)主體的大多數(shù)行為都具有上述特點(diǎn)，在變動(dòng)的過(guò)程中被確定行為的可能性（行為能力），是一種帶有很強(qiáng)程序特征的有限自由。在證券投資市場(chǎng)，自由意味著投資機(jī)會(huì)的自主選擇，意味著成本與經(jīng)濟(jì)利益，投資學(xué)中的機(jī)會(huì)成本（opportunitycost）概念也證明了法律賦予的自由所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)意義，法律賦予主體的有限自由對(duì)主體的需求（投資獲利）而言，是一種法律資源衡缺性的表現(xiàn)，具有現(xiàn)實(shí)的價(jià)值意義，因此，主體之間平等地享有這種自由，對(duì)個(gè)體而言，具有公平的價(jià)值含義（注：憲政意義上的自由能否被設(shè)計(jì)，讀者可參閱〔英〕費(fèi)里德利希·馮·哈耶克：《自由秩序原理》，生活讀書(shū)新知三聯(lián)書(shū)店1999年版，第61—82頁(yè)。而在證券法特定的領(lǐng)域，自由之設(shè)計(jì)當(dāng)屬無(wú)疑。）。很明顯，賦予自由的這種平等，受到法律程序的限制，從權(quán)利主體的角度來(lái)看，公平價(jià)值具有秩序的形式（注：筆者贊同秩序是“法律的形式形狀”的觀點(diǎn)，參見(jiàn)張恒山：《“法的價(jià)值”概念辨析》，《中外法學(xué)》，1999年第5期，第16—31頁(yè)。）。

證券法確定的秩序狀態(tài)與自由內(nèi)容從實(shí)際預(yù)設(shè)了一種利益分配模式。在西方市場(chǎng)，該種分配模式在證券市場(chǎng)上首先是以“風(fēng)險(xiǎn)——收益”關(guān)系的認(rèn)知模式與“謹(jǐn)慎抉擇、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的投資理念得到承認(rèn)和遵守并隨后由法律加以確認(rèn)的。證券投資市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是與獲得投資收益（或法律允許的投機(jī)收益）的權(quán)利聯(lián)系在一起的，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、獲取收益是該體制下投資者的選擇權(quán)，當(dāng)?shù)惋L(fēng)險(xiǎn)、低收益，高風(fēng)險(xiǎn)、高收益已被市場(chǎng)證實(shí)為投資的一般規(guī)律和模式時(shí)，選擇權(quán)對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是平等的。——但這種投資理念是從假定該證券市場(chǎng)是有效率資本市場(chǎng)前提出發(fā)的，換言之，它是西方成熟市場(chǎng)的理念，風(fēng)險(xiǎn)——收益的這種匹配關(guān)系在新興市場(chǎng)還未能得到驗(yàn)證。從風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成來(lái)看，個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)（individualrisk）可由投資者通過(guò)合理的投資策略比如組合投資（portfolio）來(lái)規(guī)避，但從制度衍生出來(lái)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（systematicrisk）無(wú)法通過(guò)投資策略來(lái)消弭，而只有通過(guò)市場(chǎng)的制度建設(shè)來(lái)消減，因此，“風(fēng)險(xiǎn)大、收益大”的風(fēng)險(xiǎn)抉擇模式對(duì)投資者能否體現(xiàn)公平有賴(lài)于下述二條件：一是以證券法為基礎(chǔ)的制度條件；二是市場(chǎng)發(fā)揮自身功能的機(jī)制條件，即“風(fēng)險(xiǎn)大、收益大”能不能成為市場(chǎng)規(guī)律性的風(fēng)險(xiǎn)——收益模式。證券法中公平價(jià)值的實(shí)現(xiàn)必須有二者的有機(jī)結(jié)合。

對(duì)于像我國(guó)這樣的新興市場(chǎng)，目前存在兩大難題：

其一是作為市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施（infrastructure）的制度條件尚不完備，證券法律體系遠(yuǎn)未建立。就構(gòu)成證券法體系的基礎(chǔ)性法律——證券法而論，我國(guó)現(xiàn)行《證券法》亦存在缺陷，《證券法》在確定調(diào)整對(duì)象和范圍時(shí)，其邏輯出發(fā)點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)學(xué)的傳統(tǒng)劃分標(biāo)準(zhǔn)（注：《證券法》未對(duì)證券作出定義，僅在第2條將證券的范圍作了一個(gè)列舉，從該條規(guī)定來(lái)看，該法適用的證券包括：股票、公司債券、國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券。），在我國(guó)的立法與司法體系下，有可能束縛法的適用范圍。筆者認(rèn)為，按照一般法理原則，法律調(diào)整對(duì)象的劃分標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)體現(xiàn)其法律關(guān)系。作為在市場(chǎng)條件下的一個(gè)部門(mén)法，證券法律關(guān)系應(yīng)從市場(chǎng)的權(quán)利本位來(lái)考察，其優(yōu)秀應(yīng)是主體的權(quán)利義務(wù)性質(zhì)，在確定其調(diào)整對(duì)象時(shí)，如本文上述之分析，與證券市場(chǎng)主體的利益休戚相關(guān)的是交易的風(fēng)險(xiǎn)——收益性質(zhì)，權(quán)利保護(hù)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度就應(yīng)該成為衡量該法律關(guān)系是否受證券法調(diào)整的范圍。以英美證券立法為例，信息披露制度被公認(rèn)為是由公開(kāi)而達(dá)至公平的優(yōu)秀制度，早期的信息披露制度亦肇始于規(guī)約股票融資方面，〔2〕（P177—181）但隨后的立法又將信息披露的要求擴(kuò)展適用于其他具有投資性質(zhì)的融資領(lǐng)域，其證券法的立法目的是為了保護(hù)投資者的利益，規(guī)約的過(guò)程是投資關(guān)系，對(duì)于純粹的商業(yè)性交易如拆借等，則不屬其調(diào)整范圍。傳統(tǒng)的商業(yè)銀行貸款，往往與證券法無(wú)涉，但如果交易具有投資性質(zhì)，則要適用于證券法的規(guī)定。如，在辛迪加貸款中（syndicationloan），牽頭銀行在與借款人起草了信息備忘錄（informationmemorandum）分發(fā)給其他辛迪加成員，以使后者決定是否參與提供貸款后，該信息備忘錄就可能被認(rèn)為是一般證券法意義的募集說(shuō)明書(shū)，要接受證券法之約束。類(lèi)似的規(guī)定還可見(jiàn)之于美國(guó)法中的商業(yè)票據(jù)、中期債券安排（medium-termnoteprogram）等交易活動(dòng)中。〔3〕（P79—80）在審判實(shí)務(wù)中，英美法院在確定法的適用時(shí)，則要根據(jù)資金的交易情況，進(jìn)行所謂的“投資——商業(yè)”性質(zhì)測(cè)試、“資金風(fēng)險(xiǎn)性”測(cè)算、“目的”與“相似性”測(cè)算，從多種標(biāo)準(zhǔn)和角度來(lái)確定該交易是一種投資交易還是商業(yè)拆借。如被確定為投資交易，則在交易過(guò)程中有關(guān)信息披露的文件要遵循證券法的要求。〔2〕（P257—259）美國(guó)《1933年證券法》所定義的證券范圍擴(kuò)及到了投資契約等二十余種（注：美國(guó)《1933年證券法》第一篇第二節(jié)（1）。），英國(guó)《1958年防止（投資）欺詐法》則規(guī)定，商業(yè)貸款中的某些披露（通知）文件，如有關(guān)人員違反了證券法的規(guī)定，要承擔(dān)證券法的責(zé)任。由此可以看出，發(fā)達(dá)國(guó)家的證券立法都很注重經(jīng)濟(jì)過(guò)程的連續(xù)性和相互關(guān)聯(lián)性。以對(duì)權(quán)利的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)來(lái)確定法律調(diào)整的對(duì)象，成為立法的線索，再加上英美國(guó)家單行法與判例法相結(jié)合的體系特點(diǎn)，較好地解決了立法資源的分配問(wèn)題。雖然我國(guó)《證券法》第2條是一個(gè)委任性規(guī)范，依該條，國(guó)務(wù)院取得了依法認(rèn)定其他證券的授權(quán)，但在我國(guó)，立法體系是一個(gè)效力層次鮮明的體系，國(guó)務(wù)院只能產(chǎn)生效力低于法律的行政法規(guī)，依據(jù)該條，尚不足以將證券法的調(diào)整效力以法律的形式擴(kuò)展適用于其他具有投資風(fēng)險(xiǎn)的金融交易中去。實(shí)務(wù)中極易產(chǎn)生這樣的情況：一方面對(duì)同一現(xiàn)象存在交叉立法、重復(fù)立法，另一方面對(duì)有些現(xiàn)象則存在法律盲點(diǎn)，無(wú)法可依。我國(guó)法院在法的適用方面，存在非此即彼的傳統(tǒng)思維定式，這種狀況更加大了立法資源合理配置的難度。筆者認(rèn)為，立法沒(méi)有充分準(zhǔn)確地把握現(xiàn)象的法律本質(zhì)，法的連續(xù)性受到限制是一個(gè)重要的原因。

難題之二，我國(guó)證券市場(chǎng)功能與已有制度運(yùn)行之間的契合程度和成熟市場(chǎng)相比，尚有間未達(dá)。其中原因除與前述現(xiàn)狀直接相關(guān)外，還有下列因素的影響：我國(guó)的貨幣銀行市場(chǎng)目前存在較明顯的“流動(dòng)性陷阱”的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，在實(shí)踐中已被證實(shí)，在理論界亦有討論，〔4〕貨幣金融政策資源流動(dòng)性的不足，也深刻地影響了證券市場(chǎng)。由于整個(gè)金融市場(chǎng)的連續(xù)性（continuum）特征以及資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)極強(qiáng)的相互關(guān)聯(lián)性，以及兩大市場(chǎng)背后共同的體制基礎(chǔ)，證券市場(chǎng)很難獨(dú)善其身。立法資源的連續(xù)性不足與經(jīng)濟(jì)金融政策資源的流動(dòng)性不足構(gòu)成了饒撓我國(guó)金融市場(chǎng)兩道內(nèi)在屏障，市場(chǎng)表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)——收益的關(guān)系不相匹配，在實(shí)務(wù)中極易滋生惡意投機(jī)和尋租行為，風(fēng)險(xiǎn)（義務(wù)）的最大承擔(dān)者不能成為收益（權(quán)利）的最大享受者，導(dǎo)致分配不正義，妨礙了經(jīng)濟(jì)資源的合理配置，并引起市場(chǎng)的低效率（注：與此形成對(duì)比的是發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)如美國(guó)的證券市場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)主席艾倫·格林斯潘認(rèn)為，美國(guó)股票市場(chǎng)成功的一個(gè)主要原因在于不斷提高其流動(dòng)性，并認(rèn)為市場(chǎng)的高流動(dòng)性已成為美國(guó)作為全世界金融業(yè)權(quán)威的象征。參見(jiàn)艾倫·格林斯潘2000年4月13日在美國(guó)國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上的證詞：《美國(guó)資本市場(chǎng)的演變》，《國(guó)際金融研究》，2000年第5期，第76—77頁(yè)。格林斯潘證詞中的結(jié)論頗耐人尋味——“流水不腐、戶樞不蠹”這個(gè)中國(guó)古訓(xùn)仍能給今天的我國(guó)股票市場(chǎng)提供一個(gè)啟示：在市場(chǎng)現(xiàn)象紛紜復(fù)雜、法律價(jià)值多元并存、立法目標(biāo)頭緒繁多的現(xiàn)狀下，提高流動(dòng)性應(yīng)是我國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)（包括立法）的重中之重。）。

發(fā)達(dá)市場(chǎng)的證券立法有一個(gè)最根本的價(jià)值取向，就是“政府以對(duì)誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)活動(dòng)最小的妨礙，保護(hù)公眾投資者，”〔5〕（P65）偏重的是由自由而生發(fā)的公平價(jià)值，偏少的是管理（秩序）。但是，如上文所分析，筆者認(rèn)為，我國(guó)的證券市場(chǎng)還不具備這樣的市場(chǎng)條件和制度條件，在經(jīng)濟(jì)資源流動(dòng)性不足與法律資源連續(xù)性不足的雙重制約下，“市場(chǎng)能夠解決的讓市場(chǎng)去解決”的市場(chǎng)政策并不能產(chǎn)生如西方自由資本主義時(shí)期放任政策所產(chǎn)生的擴(kuò)張性效果，反倒容易產(chǎn)生新的不公平。〔6〕由于市場(chǎng)的任務(wù)不同，新興市場(chǎng)的市場(chǎng)秩序不能光靠由市場(chǎng)本身的力量而生成，而還要靠管理而促成，但管理是為制度服務(wù)的，由制度不公而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)投資者是不可能有自由去選擇的。盡管在長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，秩序的形式價(jià)值與公平的內(nèi)容價(jià)值的辯證關(guān)系是統(tǒng)一的，但由制度變遷而產(chǎn)生的短時(shí)沖突卻不可避免，從應(yīng)然的價(jià)值判斷來(lái)看，“立法者不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為，投資者應(yīng)謹(jǐn)慎抉擇、風(fēng)險(xiǎn)自擇，從而排除了其負(fù)有提供一種兼具公平與秩序的法律調(diào)整機(jī)制的責(zé)任。”〔7〕

二、證券法的效率是一種制度效率

對(duì)效率一詞所蘊(yùn)涵的價(jià)值內(nèi)容，學(xué)界研究的視野也是多學(xué)科的，筆者亦僅從法律與經(jīng)濟(jì)的角度討論效率問(wèn)題。證券法的效率包含兩個(gè)層面：其一是證券法的規(guī)范效率，所謂的規(guī)范效率，亦即法律作用機(jī)制的效率，在證券法中，是證券法律規(guī)范本身作用強(qiáng)弱的表征，由規(guī)范本身特質(zhì)所決定，可以從“假定”、“模式”、“處理”等法的內(nèi)部結(jié)構(gòu)與其調(diào)整對(duì)象的直接作用表現(xiàn)出來(lái)，證券法的規(guī)范效率是其作用于個(gè)體效力的表現(xiàn)，帶有較強(qiáng)的個(gè)別性特點(diǎn)，由于證券法律規(guī)范多為強(qiáng)行性規(guī)范，任意性規(guī)范相對(duì)較少，證券法的規(guī)范效率的強(qiáng)弱主要取決于該法的法律責(zé)任歸責(zé)制度；其二是證券法的制度效率，是從制度層面衡量法對(duì)資源（包括經(jīng)濟(jì)資源和法律資源）配置和利用上的效率。在證券法中，制度效率具有廣泛的法與經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，是效率的通常慣有之義，本文以下在討論公平與效率的關(guān)系時(shí)，是從制度效率層面展開(kāi)的。法的制度效率反映了該法的實(shí)施在多大程度上達(dá)到了制定該法所提出的目的，是從法對(duì)社會(huì)的調(diào)整作用來(lái)考察的。〔8〕制度效率的強(qiáng)弱取決于法與社會(huì)的互動(dòng)關(guān)系，從馬克思主義法學(xué)觀點(diǎn)來(lái)看，證券法的制度效率是證券法作為上層建筑的法對(duì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的反作用，是法的綜合特質(zhì)與其所調(diào)整對(duì)象相互作用的表現(xiàn)。從證券法本身的角度來(lái)看，證券法要具有較強(qiáng)的制度效率，應(yīng)具備良法的各項(xiàng)特質(zhì)。就證券法效率的這兩個(gè)層面的關(guān)系總體而言，證券法的制度效率是其規(guī)范效率的基礎(chǔ)，規(guī)范效率則是實(shí)現(xiàn)制度效率的一個(gè)必要條件，二者對(duì)立法的要求是統(tǒng)一的。

我國(guó)《證券法》在第1條明確規(guī)定了該法的立法目的與宗旨，共有四項(xiàng)：規(guī)范證券發(fā)行和交易行為；保護(hù)投資者的合法權(quán)益；維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益；促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從以上證券法的立法目的可以看出，他們之間存在一定的邏輯層次關(guān)系，相互影響，而第一個(gè)目的實(shí)現(xiàn)較側(cè)重于規(guī)范效率，其余三個(gè)目的的實(shí)現(xiàn)依賴(lài)于該法的制度效率。證券法的立法宗旨和目標(biāo)是立法者的意志的體現(xiàn)，其實(shí)際運(yùn)行的效果取決于三個(gè)方面：其一，目標(biāo)與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的契合性，是主觀見(jiàn)之于客觀的認(rèn)識(shí)論要求的結(jié)果，立法者必須對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)律有清醒的認(rèn)識(shí)；其二，目標(biāo)必須符合正義和公眾利益原則。現(xiàn)階段我國(guó)的國(guó)情應(yīng)對(duì)證券市場(chǎng)立法的價(jià)值取向產(chǎn)生較大的影響：在建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制過(guò)程中，各主體的地位有一個(gè)重新定位的問(wèn)題，主體的多元化決定了其利益追求的多樣化，作為集中體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益的證券市場(chǎng)及其立法，也必然有所反映。因此，法律諸價(jià)值取向應(yīng)具有協(xié)調(diào)性，立法時(shí)必須統(tǒng)籌兼顧，通盤(pán)考慮，防止由于立法目標(biāo)的沖突引起社會(huì)利益的沖突和磨擦。立法專(zhuān)家認(rèn)為，我國(guó)現(xiàn)行證券法“帶有階段性特點(diǎn)，將當(dāng)前有條件制定的規(guī)范加以制定，而一些當(dāng)前尚不具備條件制定的則暫不作規(guī)定，在實(shí)踐中逐步完善，防止將一些還看不清的問(wèn)題定型為法律”。〔9〕（P2）這種態(tài)度反映了對(duì)立法活動(dòng)的審慎。但即使是在這樣的情況下，由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)的變動(dòng)性與實(shí)踐活動(dòng)的復(fù)雜性，在一定條件下，由于立法的不縝密，法律的諸價(jià)值目標(biāo)出現(xiàn)乖離的情況，尤其是在公平與效率的法律價(jià)值取向上，對(duì)我國(guó)現(xiàn)行《證券法》的這種缺陷，本文將在后面部分作進(jìn)一步分析。

三、證券法公平與效率的應(yīng)然互存關(guān)系

學(xué)術(shù)界對(duì)公平與效率的關(guān)系已有較多的討論。但在寬泛的制度條件下，討論公平對(duì)效率的影響，包括公平對(duì)效率的積極作用以及效率對(duì)公平的制約作用僅僅具有理論上的假設(shè)意義，二者之間具體的辯證關(guān)系應(yīng)放在具體的制度條件下考察，筆者認(rèn)為在現(xiàn)階段中國(guó)證券市場(chǎng)法律關(guān)系中，公平與效率的相互影響，應(yīng)表現(xiàn)在如下兩個(gè)方面：

（一）公平促進(jìn)效率

首先，從法律上來(lái)看，公平為證券市場(chǎng)各主體提供了一個(gè)良好的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，使市場(chǎng)由于不公平因素產(chǎn)生的低效率得以消除。主體地位的平等使其在經(jīng)營(yíng)決策活動(dòng)中處于主動(dòng)、積極的狀態(tài)，有利于發(fā)揮其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的積極性，提高效率，而且，公平而規(guī)范的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則和糾紛解決機(jī)制為主體的活動(dòng)提供了明確的指引，有助于提高其行為的效率。另一方面，公平的社會(huì)調(diào)節(jié)功能可以將個(gè)體的效率整合為整個(gè)市場(chǎng)的效率。

其次，從生產(chǎn)要素的配置來(lái)看，證券法規(guī)范的市場(chǎng)首先是有效地提供了企業(yè)的融資渠道，但企業(yè)的融資行為能否成功則由市場(chǎng)去選擇。在充分的、流動(dòng)性良好的市場(chǎng)條件下，資金必然流向業(yè)績(jī)好、回報(bào)高的企業(yè)以獲得現(xiàn)實(shí)的效率，或投資于成長(zhǎng)性好的企業(yè)以追求預(yù)期的效率，資金對(duì)資本的自主選擇是公平的，也是有效率的。在證券市場(chǎng)上，技術(shù)、人員（特別是經(jīng)營(yíng)管理人員）等要素的配置同樣也體現(xiàn)了公平促進(jìn)效率的關(guān)系，公司法、證券法還為資本等要素的重新組合，比如通過(guò)收購(gòu)與兼并等股權(quán)重組方式，給各主體提供了公平的機(jī)會(huì)，同時(shí)也必然提高了資本市場(chǎng)使用資金的效率。

（二）有效率的市場(chǎng)體現(xiàn)公平

證券投資學(xué)的研究表明，有效率資本市場(chǎng)意味著資源配置的有效率和市場(chǎng)運(yùn)行的有效率，資源配置有效率，表現(xiàn)為證券的價(jià)格是一個(gè)可以信賴(lài)的正確的投資信號(hào)，這些價(jià)格全面和迅速地反映了所有可以獲知的有關(guān)信息，投資者可以按照這些價(jià)格信號(hào)的指導(dǎo)，選擇資金投向以獲取最高利益。〔10〕（P168）有效率的市場(chǎng)遵循“風(fēng)險(xiǎn)大、收益大”行為模式和收益分配模式，在信息公開(kāi)成為法定強(qiáng)制要求的市場(chǎng)條件下，投資者可以依據(jù)其愿意冒風(fēng)險(xiǎn)的程度，自主選擇其投資行為，從法律意義來(lái)說(shuō)就是公平。另一方面，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)看，生產(chǎn)資源得到有效配置，生產(chǎn)要素的分配處于帕累托最優(yōu)狀態(tài)，解放了生產(chǎn)力，增加了社會(huì)資產(chǎn)，為社會(huì)財(cái)富的公平分配創(chuàng)造了物質(zhì)前提條件，不如此，在社會(huì)生產(chǎn)力低下、可供分配財(cái)富貧乏的情況下，作為價(jià)值形態(tài)的公平缺乏現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，公平就成為一種奢談。證券市場(chǎng)的最初功能是籌借資金，偏重于融資的經(jīng)濟(jì)效率，但由于公司法、證券法等法律制度的介入，證券作為生產(chǎn)要素之一的資本表現(xiàn)形式參與企業(yè)的利潤(rùn)分配，并可分享其未來(lái)成長(zhǎng)的成果，使古老的分配正義有了現(xiàn)代的表現(xiàn)形式。在這里，經(jīng)濟(jì)效率成為法律公平的前提，并成為證券法的效率價(jià)值的主要評(píng)價(jià)尺度。因此，證券法中的效率與公平觀代表了一種新的時(shí)代精神，是對(duì)轉(zhuǎn)變發(fā)展中的生產(chǎn)關(guān)系的一種法律確認(rèn)。

四、我國(guó)證券法公平與效率的均衡與整合

（一）通過(guò)法律關(guān)系主體的合理界定以確定效率與公平的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

關(guān)于主體的身份性質(zhì)，《證券法》在第4條規(guī)定，證券發(fā)行、交易活動(dòng)的當(dāng)事人具有平等的法律地位。立法的價(jià)值取向已很明顯。但在我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)踐中，實(shí)際不平等情況卻很突出，主要有：公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，上市公司的股票主要不是按設(shè)定該股份的權(quán)利內(nèi)容由投資者按市場(chǎng)契約規(guī)則來(lái)決定是否成為股東，而是按股東性質(zhì)預(yù)先確定其股票權(quán)利，如國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股在設(shè)立、發(fā)行和流通等方面均有很大不同，這是身份差異在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的表現(xiàn)。歷史上早有學(xué)者指出，代表法的進(jìn)步發(fā)展方向，是一個(gè)“從身份到契約”的運(yùn)動(dòng)，〔11〕（P97、P172）身份特權(quán)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中的殘留，不符合歷史的發(fā)展趨勢(shì)，也脫離國(guó)際慣例，否定了股權(quán)平等的法理原則，其負(fù)面影響市場(chǎng)已經(jīng)并將逐步顯露，比如，由于按照我國(guó)公司法的規(guī)定，上市公司股票只能溢價(jià)發(fā)行，實(shí)務(wù)中我國(guó)已上市的上千家上市公司的股票沒(méi)有一家是折價(jià)或平價(jià)發(fā)行，發(fā)起人股（包括國(guó)家股與法人股以及相當(dāng)一些改制公司和企業(yè)的內(nèi)部職工股）與社會(huì)公眾股在持股成本上相差懸殊（注：根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家王國(guó)剛的研究，國(guó)有股在形成過(guò)程中，至少有過(guò)兩次增值，一次是在改制過(guò)程中的資產(chǎn)評(píng)估增值，一次是溢價(jià)發(fā)行社會(huì)公眾股而增值。——轉(zhuǎn)引自陶春生：《國(guó)有股上市的壓力有多大》，《中國(guó)金融信息證券綜合周刊》，2000年第49期，第1頁(yè)。），給國(guó)家股與法人股及由其衍生出來(lái)的轉(zhuǎn)配股在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)帶來(lái)巨大的法律與經(jīng)濟(jì)障礙；國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股的市場(chǎng)分割，使市場(chǎng)交易成本提高，流通效率降低，再加上在股份設(shè)立、發(fā)行、流通、分紅等環(huán)節(jié)的其他不平等現(xiàn)象的存在，極大地影響了我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范化建設(shè)的進(jìn)程，這是公平影響效率的最明顯的例證（注：關(guān)于證券市場(chǎng)的主體不公，身在其中的企業(yè)界人士亦有較深的認(rèn)識(shí)，參見(jiàn)廣西玉林柴油機(jī)股份有限公司董事長(zhǎng)王建民：《談?wù)勎覈?guó)證券市場(chǎng)中“公平”問(wèn)題》，《證券市場(chǎng)專(zhuān)家談》，中國(guó)政法大學(xué)出版社1994年版。）；再有，針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)投資主體以散戶為主、機(jī)構(gòu)投資者力量薄弱、極易引起投機(jī)炒做的現(xiàn)狀，為培植機(jī)構(gòu)投資者，我國(guó)先后出臺(tái)了一些政策性措施，如，證券投資基金、三類(lèi)企業(yè)等戰(zhàn)略投資者可優(yōu)先在一級(jí)市場(chǎng)配售新股。由于在一級(jí)市場(chǎng)配售新股在我國(guó)的證券市場(chǎng)現(xiàn)階段有較大的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，政策實(shí)際上給該類(lèi)主體賦予了一種利益特權(quán)。盡管這些政策性規(guī)定，目的在于抑制投機(jī)，是為了加強(qiáng)我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范化進(jìn)程，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，與證券法的公平精神是相悖的，并且作為證券主管機(jī)關(guān)的部門(mén)規(guī)章，還存在與法律規(guī)定沖突的潛在問(wèn)題，該類(lèi)政策受到有關(guān)方面的批評(píng)，即是證明（注：在2000年3月間召開(kāi)的政協(xié)九屆三次會(huì)議上，來(lái)自重慶的于不凡等三位委員向會(huì)議提交了《關(guān)于停止向新投資基金優(yōu)先配售新股的建議案》，認(rèn)為向新證券投資基金優(yōu)先配售新股，有違“三公”原則，應(yīng)與券商、普通投資者一樣對(duì)待。——以上資料轉(zhuǎn)引自《中國(guó)金融信息證券綜合周刊》，2000年第21期第41頁(yè)。在各方的提議下，證監(jiān)會(huì)于2000年6月宣布取消了基金的這項(xiàng)優(yōu)先權(quán)。）。另外，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放和外匯資本項(xiàng)目自由化條件的成熟，目前相互分離的A股市場(chǎng)與B股市場(chǎng)發(fā)展遠(yuǎn)景方向應(yīng)該是合二為一，不應(yīng)該再存在人民幣股票與外資股票的身份差異。對(duì)外資的證券市場(chǎng)準(zhǔn)入問(wèn)題應(yīng)借鑒西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)的做法，可通過(guò)市場(chǎng)規(guī)則和市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)管理，而不是如目前采用的明顯地與體現(xiàn)國(guó)際平等主流思潮的國(guó)民待遇原則相沖突的差別待遇來(lái)管理，這也是我國(guó)加入世貿(mào)組織大背景所要求的。筆者認(rèn)為，證交易中的主體地位平等，是證券法的其他價(jià)值得以實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)和前提，現(xiàn)階段，不但我國(guó)的《證券法》要進(jìn)一步強(qiáng)化主體地位平等的立法價(jià)值取向，而且應(yīng)該把那些與此精神相背離的法規(guī)、規(guī)章及各種規(guī)則進(jìn)行系統(tǒng)化的整理和修訂，并在實(shí)踐中逐步改變現(xiàn)狀，消除歷史遺留問(wèn)題，貫徹執(zhí)行法律的規(guī)定，形成法律實(shí)施與市場(chǎng)運(yùn)行的良性互動(dòng)。公平促進(jìn)效率、效率體現(xiàn)公平的理論理想才會(huì)變成現(xiàn)實(shí)。

（二）通過(guò)信息披露的規(guī)范以建立效率與公平的運(yùn)作過(guò)程

各國(guó)證券立法歷史的經(jīng)驗(yàn)表明，證券市場(chǎng)的公平與效率有賴(lài)于信息披露制度的完善，只有通過(guò)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的信息披露，投資者才能在據(jù)以評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，自主地作出投資決策，體現(xiàn)公平；〔2〕（P194—204）另一方面，規(guī)范的信息披露制度有助于增加投資透明度，社會(huì)資金趨利避害，流向于效率高（表現(xiàn)為業(yè)績(jī)佳、前景好）的企業(yè)，由于這些企業(yè)投資回報(bào)優(yōu)良，社會(huì)因此形成理性投資的風(fēng)尚和理念，從而實(shí)現(xiàn)資本配置與利益分配的高效率市場(chǎng)機(jī)制，并且，信息披露的透明度可減少各主體的信息接受不對(duì)稱(chēng)狀態(tài)、抑制欺詐行為，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，避免主體之間因不法行為引起的糾紛和磨擦以及利益沖突而導(dǎo)致的低效率。信息披露制度以“太陽(yáng)是最佳的防腐劑”為理論依據(jù)，〔9〕（P8）是公平而有效率的證券市場(chǎng)建設(shè)的最有力的制度保障。但正如本文在前所述，信息公開(kāi)引致分配公平有賴(lài)于法律與經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)的契合，證券法中的公開(kāi)僅僅是實(shí)現(xiàn)公平的必要條件而非充分條件，公開(kāi)原則之出發(fā)點(diǎn)是在信息透明的情況下，提供給投資者以選擇權(quán)，選擇權(quán)的實(shí)現(xiàn)則有賴(lài)于市場(chǎng)良好的風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配關(guān)系，這種匹配關(guān)系則又要求市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)的多元化，經(jīng)濟(jì)過(guò)程流動(dòng)性良好，法律對(duì)其調(diào)整具有連續(xù)性。我國(guó)現(xiàn)行證券法在規(guī)范信息披露的立法方面除《證券法》的規(guī)定外，還有證監(jiān)會(huì)的規(guī)章及證券交易所的規(guī)范性文件等，已形成體系化的特點(diǎn)，但受《證券法》立法框架的影響，信息披露制度范圍狹窄，經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)所要求的連續(xù)性不足，實(shí)務(wù)中極易出現(xiàn)對(duì)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整要求的違背，導(dǎo)致法律盲點(diǎn)眾多而又流弊叢生（注：這方面的問(wèn)題相當(dāng)突出，如經(jīng)媒體披露已浮出水面的重大欺詐案就有ST紅光虛增利潤(rùn)案、大慶聯(lián)誼倒簽批復(fù)文件和虛報(bào)利潤(rùn)案、東方鍋爐虛擬注冊(cè)時(shí)間與利潤(rùn)并編造股東大會(huì)決議和分紅方案案、西藏圣地第一大股東虛擬資本案等。——以上案例轉(zhuǎn)引自陶春生：《上市公司要做證券市場(chǎng)的什么》，《中國(guó)金融信息證券周刊》，1999年第50期第1頁(yè)。）。朱róng＠①基總理在九屆人大三次會(huì)議召開(kāi)的記者招待會(huì)上指出，我國(guó)的證券市場(chǎng)成績(jī)很大，但是很不規(guī)范。以筆者的理解，不規(guī)范的一個(gè)重要方面應(yīng)指信息披露制度的不規(guī)范。究其原因，除在現(xiàn)有信息披露制度的執(zhí)行上尚待加強(qiáng)外，制度的進(jìn)一步完善尤屬必要，而且，從一定程度上，后一問(wèn)題的解決將使前一問(wèn)題得到有效的解決。在現(xiàn)階段的制度條件下，證券法的公開(kāi)原則必須著眼于我國(guó)改革開(kāi)放條件下資本市場(chǎng)正處于發(fā)展中的大視野，在融資品種不斷創(chuàng)新的情況下，證券法應(yīng)開(kāi)拓其調(diào)整面，以最大限度地實(shí)現(xiàn)證券法的法資源效率。

（三）通過(guò)歸責(zé)制度的均衡協(xié)調(diào)以整合公平、效率的價(jià)值體系

我國(guó)證券法的基本責(zé)任形式有民事、行政和刑事責(zé)任，法律責(zé)任是法律制度得以實(shí)現(xiàn)的根本保證，無(wú)論是何種責(zé)任的歸責(zé)形式，都是為了確保證券法的宗旨的實(shí)現(xiàn)。但是各種歸責(zé)形式的價(jià)值取向，則各有側(cè)重：民事責(zé)任使違法行為的受害者得到必要的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，因此體現(xiàn)主體之間的公平與正義；行政責(zé)任和刑事責(zé)任使違法行為的實(shí)施者受到國(guó)家的制裁，從而維護(hù)市場(chǎng)運(yùn)作的秩序與效率。從我國(guó)《證券法》規(guī)定來(lái)看，其主要責(zé)任形式為行政、刑事責(zé)任（注：我國(guó)《證券法》在第十一章中規(guī)定的法律責(zé)任涉及到行政和刑事責(zé)任的情形有三十余處，而規(guī)定有民事賠償責(zé)任的情形僅有兩處，如包括該法在第三章第63條的規(guī)定，則有三處。），雖然在該法第207條規(guī)定了民事賠償責(zé)任承擔(dān)先于繳納罰款、罰金，使當(dāng)事人民事救濟(jì)優(yōu)先得到保護(hù)的原則，但民事歸責(zé)范圍的狹小決定了其在實(shí)務(wù)中被援引的概率并不大，反映了現(xiàn)行證券法在歸責(zé)理念上，重視公法責(zé)任對(duì)秩序與效率的作用，而對(duì)民事責(zé)任提供給當(dāng)事主體的私權(quán)救濟(jì)功能注意較少。〔7〕在目前的現(xiàn)實(shí)國(guó)情下，《證券法》除為投資者在證券市場(chǎng)投資提供法律保護(hù)之外，還負(fù)有保證我國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造順利進(jìn)行的歷史使命，與經(jīng)濟(jì)改革的探索共為互動(dòng)，與西方成熟市場(chǎng)的立法有很大的不同，保持穩(wěn)定有效的證券市場(chǎng)在相當(dāng)一段時(shí)期仍是我國(guó)證券立法的主要價(jià)值追求。換一個(gè)角度，從投資風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成來(lái)看，筆者認(rèn)為，在我國(guó)目前的證券市場(chǎng)，結(jié)構(gòu)性的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的消減是與我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革休戚相關(guān)的，行政、刑事責(zé)任的歸責(zé)制度運(yùn)用國(guó)家公權(quán)力的干預(yù)，有助于市場(chǎng)穩(wěn)定，維護(hù)了市場(chǎng)的秩序和高效率，從根本上是保護(hù)了投資者的利益。但是證券法作為一管理法，其中的一個(gè)突出特點(diǎn)是，任意性規(guī)范很少，傳統(tǒng)的商事主體通過(guò)私法自治的自力救濟(jì)其中已難見(jiàn)到，民事責(zé)任規(guī)定是投資者尋求法律救濟(jì)的現(xiàn)實(shí)有效的重要途徑，因此民事歸責(zé)也應(yīng)該一樣受到重視，立法應(yīng)充分重視民本位思想，擴(kuò)大民事責(zé)任的適用范圍，并與行政、刑事責(zé)任整合為一體，兼顧效率與公平。在根本長(zhǎng)遠(yuǎn)與現(xiàn)實(shí)切近的價(jià)值取向之間，我國(guó)的證券法歸責(zé)制度應(yīng)該能尋求到一種實(shí)在的均衡狀態(tài)。

證券法論文:證券法的信用交易基本制度論文

一、信用交易的基本制度

在資本證券市場(chǎng)上，對(duì)證券信用交易有不同的理解。臺(tái)灣學(xué)者余雪明認(rèn)為信用交易分為廣義和狹義兩種：論文廣義上包括買(mǎi)賣(mài)雙方相互給與之信用(定期結(jié)算交易)；證券商給與客戶之貸款貸券信用(美國(guó)之margintrading，shortselling)；由銀行貸款顧客從事margintrading或給予以證券為擔(dān)保之貸款，乃至證券買(mǎi)賣(mài)之選擇權(quán)(options)。狹義則只指上述證券商及銀行之貸款貸券業(yè)務(wù)[1]（P237）。我國(guó)學(xué)者厲以寧認(rèn)為“信用交易，又稱(chēng)保證金交易或店頭交易，它是指客戶借款購(gòu)買(mǎi)證券或者借進(jìn)證券出售的行為，是現(xiàn)貨交易和期貨交易的結(jié)合，即證券交易所經(jīng)紀(jì)人之間采用現(xiàn)貨交易(當(dāng)日交割)，客戶與經(jīng)紀(jì)人訂立委托買(mǎi)賣(mài)契約，委托經(jīng)紀(jì)人貸

款買(mǎi)進(jìn)(融資)或貸券賣(mài)出(融券)，事后客戶償還經(jīng)紀(jì)人的貸款或價(jià)款”[2]（225）。顯然，厲以寧認(rèn)為的信用交易包含在臺(tái)灣學(xué)者余雪明的廣義說(shuō)內(nèi)，本篇采取廣義說(shuō)法：信用交易包括證券商對(duì)客戶的貸款貸券信用和銀行對(duì)證券商的貸款貸券業(yè)務(wù)。

所以，證券信用交易的基本制度包括：第一，保證金制度。當(dāng)客戶自有券款不足時(shí)，客戶向券商融資融券。券商向客戶融資融券的多少，由保證金的比例決定。第二，對(duì)“券商授信”模式制度。當(dāng)券商的券款不足時(shí)，券商向其他機(jī)構(gòu)借貸。在此出現(xiàn)了分野，分為兩種模式：美國(guó)的市場(chǎng)化對(duì)券商授信模式，當(dāng)券商對(duì)投資者融資融券而自有券款不足時(shí)，券商就通過(guò)貨幣市場(chǎng)轉(zhuǎn)向各商業(yè)銀行融通；日本的集中化的對(duì)券商授信模式，當(dāng)券商對(duì)投資者融資融券而自有券款不足時(shí)，只能向?qū)ｉT(mén)設(shè)立的證券金融公司融通。第三，對(duì)“券商授信”的比例制度。不管對(duì)券商的授信模式如何，都涉及到其他機(jī)構(gòu)對(duì)券商的授信比例。

這些制度之稱(chēng)為信用交易的基本制度，因?yàn)檫@些制度對(duì)于保護(hù)當(dāng)事人的合法權(quán)益，避開(kāi)金融風(fēng)險(xiǎn)，并且保護(hù)國(guó)家金融秩序，避免金融動(dòng)蕩，有著重要的作用。比如，保證金可以降低證券公司和投資者的風(fēng)險(xiǎn)，保證金制度在滿足投資者以風(fēng)險(xiǎn)博利潤(rùn)的同時(shí)，能有效地起到“警報(bào)器”作用，提醒投資者認(rèn)識(shí)到信用交易的風(fēng)險(xiǎn)性；對(duì)國(guó)家來(lái)說(shuō)，保證金能起到防火墻的作用，因?yàn)楸ＷC金也影響到國(guó)家的信貸，保證金比率越高，國(guó)家銀行流入股市的越低，國(guó)家信貸風(fēng)險(xiǎn)就低。保證金比例越低，國(guó)家銀行資金流人股市的越高，國(guó)家的信貸風(fēng)險(xiǎn)就高。超出信用額度或保證金額度購(gòu)買(mǎi)證券是導(dǎo)致1929年的股市崩潰的問(wèn)題之一。所以，(1934年證券交易法》的立法者決心防止這些情況的再度發(fā)生，其方法是建立一個(gè)規(guī)范可用來(lái)購(gòu)買(mǎi)或持有的信用額度的基本制度——這就誕生了證券交易法對(duì)“信用交易保證金”、“對(duì)券商的授信模式”以及“對(duì)券商授信的比例”等基本制度作出了規(guī)定。

二、我國(guó)《證券法》缺乏對(duì)信用交易基本制度的規(guī)制

我國(guó)順應(yīng)了證券市場(chǎng)的發(fā)展潮流和適應(yīng)證券市場(chǎng)國(guó)際化的趨勢(shì)，于2005年對(duì)原《證券法》第35(證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行)、36條(證券公司不得從事向客戶融資融券的證券交易活動(dòng))進(jìn)行了修正，為證券信用交易打開(kāi)了閘門(mén)。新《證券法》第42條規(guī)定“證券交易以現(xiàn)貨和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行交易”。第142條規(guī)定“證券公司為客戶買(mǎi)賣(mài)證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”。顯然，我國(guó)《證券法》是授權(quán)法，缺乏對(duì)信用交易的基本制度的規(guī)定。我國(guó)《證券法》對(duì)信用交易的規(guī)定模式是從我國(guó)臺(tái)灣“拿來(lái)”的，臺(tái)灣《證券交易法》第61條就是授權(quán)主管機(jī)關(guān)對(duì)信用交易進(jìn)行規(guī)定的“有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)融資融券的額度，期限以及融資比率，融券保證金成數(shù)，由主管機(jī)關(guān)商經(jīng)中央銀行同意后定之；有價(jià)證券得為融資融券標(biāo)準(zhǔn)，由主管機(jī)關(guān)定之[3]（P432）。

我國(guó)《證券法》僅僅稱(chēng)得上為信用交易的“開(kāi)口法”，立法者主要考慮到信用交易在我國(guó)是從無(wú)到有的過(guò)程，現(xiàn)階段無(wú)任何經(jīng)驗(yàn)可談，畢業(yè)論文授權(quán)行政法規(guī)和規(guī)章進(jìn)行規(guī)定，可因時(shí)而動(dòng)，隨時(shí)調(diào)整。但也導(dǎo)致如下缺陷：從宏觀上看，我國(guó)法律對(duì)信用交易的規(guī)定過(guò)于單薄，籠統(tǒng)，可操作性不強(qiáng)；從微觀上看，我國(guó)證券基本法僅為信用交易開(kāi)了缺口，對(duì)許多信用交易基本制度缺乏實(shí)質(zhì)內(nèi)容的規(guī)定，在證券基本法方面于法無(wú)據(jù)，并且給行政主管機(jī)關(guān)的自由裁量權(quán)過(guò)大，會(huì)導(dǎo)致證券信用交易在曲折中前進(jìn)，影響信用交易的功能的發(fā)揮。這方面臺(tái)灣已有教訓(xùn)。由于臺(tái)灣《證券交易法》對(duì)信用交易的授信模式制度缺乏實(shí)質(zhì)內(nèi)容的規(guī)制，所以臺(tái)灣的信用交易走了不少?gòu)澛罚?jīng)歷了1962～1973年的例行交易，1973～1979年的銀行辦理融資，1980～1990年復(fù)華證券金融公司辦理融資融券，1990～1995年證券商和復(fù)華證券金融公司雙軌辦理融資融券，1996年至今的證券商單軌辦理融資融券。又由于臺(tái)灣《證券交易法》第61條規(guī)定對(duì)融資融券的保證金比率全部授權(quán)證券管理機(jī)關(guān)定之，所以，在1962年2月18日，臺(tái)灣證券主管機(jī)關(guān)，將初始保證金提高為100％，信用交易就無(wú)形終止[4]（P94），使臺(tái)灣《證券交易法》的第61條形同虛設(shè)，導(dǎo)致“法規(guī)、規(guī)章架空法律”的怪現(xiàn)象。在我國(guó)，行政法規(guī)和規(guī)章與法律相比，效力低下，穩(wěn)定性差，權(quán)威性不足，處罰力度有限，極易導(dǎo)致我國(guó)的信用交易走我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的老路，摸著石頭過(guò)河，走走停停，并且，行政法規(guī)主要出于管理的需要，有可能違背證券法的宗旨：保護(hù)投資者的利益。一遇到經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，馬上會(huì)采取急剎車(chē)，極大損害廣大從事信用交易投資者的利益，又沒(méi)有人為投資人的損失買(mǎi)單，導(dǎo)致投資者對(duì)信用交易膽小慎為，導(dǎo)致整個(gè)信用交易市場(chǎng)冷冷清清，有違制定信用交易的初衷。

三、借鑒美、日，完善我國(guó)《證券法》信用交易基本制度

從世界各國(guó)看，證券基本法不僅僅是信用交易的“開(kāi)口法”，同時(shí)也是信用交易的“規(guī)制法”，信用交易的基本制度大都規(guī)定在證券基本法中，其他制度由行政法規(guī)和規(guī)章進(jìn)行規(guī)定。

美國(guó)、日本是證券市場(chǎng)信用交易發(fā)達(dá)的國(guó)家，也是對(duì)信用交易規(guī)定得較完善的國(guó)家，它們的證券基本法對(duì)信用交易的基本制度都做出了實(shí)質(zhì)性的規(guī)定，健全的證券基本法為信用交易機(jī)制的運(yùn)作提供了法制平臺(tái)。美國(guó)于1934年頒布的《證券交易法》將信用交易首次納入了證券基本法監(jiān)管范疇，之后信用交易機(jī)制一直在證券基本法及其以下的法規(guī)、規(guī)章監(jiān)管的框架內(nèi)運(yùn)作。日本、韓國(guó)等一些新興的證券市場(chǎng)在引入信用交易機(jī)制時(shí)，借鑒美國(guó)證券交易法的這一做法，使信用交易機(jī)制很快進(jìn)入快車(chē)軌道。

因此，我國(guó)《證券法》應(yīng)該借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的成熟經(jīng)驗(yàn)，對(duì)有關(guān)證券信用交易的基本制度作出規(guī)定，使信用交易制度得到權(quán)威的法律保障。

(一)對(duì)“保證金制度”作出規(guī)定。《證券法》應(yīng)該對(duì)“保證金”規(guī)定一定的比例幅度，具體多少才授權(quán)行政法規(guī)、規(guī)章或者授權(quán)交易所進(jìn)行規(guī)定。如：美國(guó)(1934年證券交易法》第78條之7規(guī)定：“額定保證金。一展期信貸的規(guī)則和規(guī)章；……聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)須??經(jīng)常規(guī)定用于證券的(免稅證券外)可首次展期和繼續(xù)保持的信貸數(shù)額。對(duì)于首次展期的信貸，應(yīng)按照下列標(biāo)準(zhǔn)制訂規(guī)則和規(guī)章：數(shù)額不得超過(guò)下列兩項(xiàng)中較高的一項(xiàng)——1．目前證券市場(chǎng)價(jià)格的55％；2．該證券前36個(gè)自然月中最低市場(chǎng)價(jià)的100％，但不得高于現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)的75％。……二高、低額定保證金盡管有本條第一款的規(guī)定，聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)委員會(huì)可經(jīng)常性地，通過(guò)規(guī)則和規(guī)章，對(duì)全部或特定的證券或交易，或各類(lèi)股票，或者各類(lèi)交易——(一)規(guī)定首次展期或保持信貸的較低的額定保證金??。(二)規(guī)定首次展期或保持信貸的較高額定保證金??。”[5]（P91）

日本《證券法》對(duì)信用交易的初始保證金也有明確的授權(quán)規(guī)定，其第49條規(guī)定：“(1)對(duì)于證券公司向顧客提供信用進(jìn)行有價(jià)證券的買(mǎi)賣(mài)及其他交易(以下簡(jiǎn)稱(chēng)信用交易)或其他大藏省令規(guī)定的交易，碩士論文該證券公司必須依大藏省令規(guī)定向該顧客收取不低于該交易的有價(jià)證券的時(shí)價(jià)乘以大藏大臣在不低于30％范圍內(nèi)規(guī)定的比率所得數(shù)額的金錢(qián)保證金。(2)前項(xiàng)的金錢(qián)，依大藏省令規(guī)定，可以有價(jià)證券充抵。”[6]（P141）

(二)對(duì)“券商的授信模式”制度作出規(guī)定。《證券法》對(duì)券商的授信模式的規(guī)定，完全由本國(guó)的資本市場(chǎng)、金融市場(chǎng)決定。如，美國(guó)有發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)，因此美國(guó)對(duì)信用交易主要依靠無(wú)形之手，政府奉行市場(chǎng)是最好的管理者，所以，美國(guó)對(duì)券商的借貸關(guān)系并不積極主動(dòng)地干預(yù)，采取了市場(chǎng)化的授信模式。美國(guó)(1933年證券交易法》第78條之8規(guī)定了市場(chǎng)化的授信模式，券商可以向任何一家合法的聯(lián)邦銀行借款借券。(1934年證券交易法》第78條之8規(guī)定：“對(duì)會(huì)員、經(jīng)紀(jì)人和買(mǎi)賣(mài)商的借貸的限制：任何登記注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)人或買(mǎi)賣(mài)商，國(guó)內(nèi)證券交易所會(huì)員，以及通過(guò)國(guó)內(nèi)證券交易所任何會(huì)員的中介進(jìn)行的證券交易的經(jīng)紀(jì)人或買(mǎi)賣(mài)商，從事下列行為的，應(yīng)為非法：一作為在國(guó)內(nèi)證券交易所登記注冊(cè)的任何證券(豁免證券除外)的經(jīng)紀(jì)人和買(mǎi)賣(mài)商在通常的營(yíng)業(yè)過(guò)程中直接或者間接，除非借款(一)來(lái)自或通過(guò)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)的一家會(huì)員銀行。(二)來(lái)自任何一家向聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)管理委員會(huì)提交的仍在實(shí)施并且具有管理委員會(huì)規(guī)定形式的協(xié)議的非會(huì)員銀行，同意遵守適用于會(huì)員銀行并設(shè)計(jì)利用信貸給證券交易提供資金的本章的一切規(guī)定，經(jīng)修正的《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》、(1933年銀行法》以及遵守按照這些法律規(guī)定或?yàn)榱朔乐固颖苓@些法律規(guī)定而規(guī)定的規(guī)則和規(guī)章。(三)符合聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)管理委員會(huì)為了準(zhǔn)許這些會(huì)員與經(jīng)紀(jì)人或買(mǎi)賣(mài)商之間的貸款和準(zhǔn)許滿足緊急需要的貸款而可能規(guī)定的規(guī)則和規(guī)章。”[5]（P160）

而日本由于金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)間過(guò)于特殊的裙帶關(guān)系，在金融體系上形成了主銀行制度，容易導(dǎo)致銀行資金大規(guī)模的流人證券市場(chǎng)，誘發(fā)金融動(dòng)蕩，因而日本實(shí)行了以證券金融公司為主的集中授信模式。所以日本《證券交易法》第153條之三(1)專(zhuān)門(mén)規(guī)定了集中的授信模式，“欲利用證券交易所的結(jié)算機(jī)構(gòu)，經(jīng)營(yíng)對(duì)證券交易所的會(huì)員提供信用交易的結(jié)算所需要的金錢(qián)或有價(jià)證券的貸出業(yè)務(wù)者，必須取得大藏大臣的許可”[6]（P91）。從事此業(yè)務(wù)的在日本稱(chēng)為證券金融公司。

(三)對(duì)經(jīng)紀(jì)商的借貸比例作出規(guī)定。《證券法》對(duì)券商的借貸比例應(yīng)作出一定幅度的規(guī)定，具體多少授權(quán)按行政法規(guī)或者規(guī)章進(jìn)行。如，美國(guó)通過(guò)(1933年證券法》第19節(jié)(a)款，規(guī)定了規(guī)則的普遍法律效力：“委員會(huì)有權(quán)隨時(shí)制定……為實(shí)施本法規(guī)定所必要的規(guī)則和規(guī)章……“(1934年證券交易法》第14節(jié)(a)也規(guī)定：“任何個(gè)人??違反委員會(huì)??規(guī)定的規(guī)則和規(guī)章……應(yīng)屬違法。”所以在證券基本法的授權(quán)下，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)針對(duì)銀行對(duì)券商的借款借券制定了u規(guī)則：專(zhuān)門(mén)規(guī)定券商向銀行的借貸，券商可以將融資投資人的股票作為擔(dān)保品向銀行貸款，但貸款的最大金額不得超過(guò)擔(dān)保品價(jià)值的50％。為了規(guī)制券商規(guī)避法律借款開(kāi)展信貸交易業(yè)務(wù)，又制定了G規(guī)則：貸款投資者向券商提供的信用貸款同樣受u規(guī)則的規(guī)制。此外，為防止證券商向國(guó)外借款以逃避監(jiān)管，又制定了x規(guī)則。

日本是實(shí)行集中的授信模式，但同樣有金融證券公司對(duì)券商的借貸比例的規(guī)定，日本證券交易法第156之7規(guī)定：“證券金融公司欲進(jìn)行下列行為的場(chǎng)合，必須取得大藏大臣的認(rèn)可：三，貸出金錢(qián)或有價(jià)證券的方法以及條件的確定或變更。[6](P143)因此大藏大臣在此條的授權(quán)下，制定了《貸借取引基準(zhǔn)額度算定基準(zhǔn)》，規(guī)定了針對(duì)證券市場(chǎng)的變化，確定對(duì)券商總的融資融券的規(guī)模等。

四、結(jié)語(yǔ)

總之，沒(méi)有證券信用交易的市場(chǎng)不能稱(chēng)為成熟的市場(chǎng)；同樣，沒(méi)有對(duì)信用交易基本制度進(jìn)行規(guī)制的證券法不能稱(chēng)為完善的證券法。因此，為了提高我國(guó)證券信用交易制度的法律效力，規(guī)范證券主管行政機(jī)關(guān)的自由裁量權(quán)，醫(yī)學(xué)論文使信用交易在我國(guó)健康、持續(xù)、穩(wěn)定地發(fā)展，就應(yīng)該借鑒成熟的證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，在證券基本法中對(duì)券商的授信模式、保證金的比例幅度、對(duì)券商貸款貸券的商業(yè)銀行的條件及貸款貸券幅度等作出明確的規(guī)定，完善我國(guó)的證券基本法。

證券法論文:證券法中誠(chéng)實(shí)信用研究論文

一、證券市場(chǎng)呼喚誠(chéng)信原則

在近代資本主義社會(huì)中，隨著股份有限公司這一企業(yè)形態(tài)的盛行，證券已成為私人財(cái)產(chǎn)的一種重要形式，證券市場(chǎng)為其提供了迅捷變現(xiàn)的場(chǎng)所，間接地促進(jìn)了個(gè)人財(cái)富流入企業(yè)。同時(shí)，證券市場(chǎng)作為國(guó)家調(diào)控的重要手段之一，其所具有的溝通國(guó)民儲(chǔ)蓄與企業(yè)資金的資本形成功能，是國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的重要支柱。可見(jiàn)，證券市場(chǎng)的存在對(duì)現(xiàn)代資本經(jīng)濟(jì)的重要性不言而喻。只是證券市場(chǎng)是以證券這種特殊的商品作為交易對(duì)象的。證券商品不同于一般商品的特點(diǎn)在于，證券商品的品質(zhì)在交易前是無(wú)法勘察的，也不同于“經(jīng)驗(yàn)”商品，即通過(guò)使用來(lái)揭示其內(nèi)在品質(zhì)的商品。它是一種“信任”商品，即其商品的內(nèi)在品質(zhì)要通過(guò)出售者提供的信息方能揭示。“因?yàn)樽C券本身并無(wú)實(shí)質(zhì)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，它只是遠(yuǎn)離實(shí)際投資、生產(chǎn)和消費(fèi)的價(jià)值符號(hào)，其價(jià)格不過(guò)是對(duì)資本未來(lái)收益的貨幣折現(xiàn)，受各種因素的影響，具有濃重的主觀色彩”。這種特性使得證券投資人對(duì)于證券價(jià)值的判斷，必須依賴(lài)于發(fā)行人所提供的信息。這就是證券市場(chǎng)與其它產(chǎn)品勞務(wù)市場(chǎng)的不同。證券市場(chǎng)作為虛擬資本運(yùn)行的特殊市場(chǎng)，必然產(chǎn)生最集中地匯集各種信息的客觀要求，通過(guò)信息波動(dòng)價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)。在證券市場(chǎng)，信息如燈標(biāo)對(duì)于夜航者，指引著社會(huì)資金流向各企業(yè)。但證券市場(chǎng)卻存在信息不完全問(wèn)題，這使得證券市場(chǎng)成為充斥著不確定性和風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，解決的辦法在于消除不完全信息或不對(duì)稱(chēng)信息，信息的獲取和對(duì)稱(chēng)的過(guò)程就是不確定性和風(fēng)險(xiǎn)減少的過(guò)程。

信息的不完全是指決策所依賴(lài)的信息在總量上是不充分的、在交易主體之間的分布是不均勻的、與客觀事實(shí)存在偏差的情況，具體又可表現(xiàn)為信息不充分、信息不對(duì)稱(chēng)和信息不準(zhǔn)確的情形。造成信息不完全的主要原因在于信息的搜尋、搜集和處理都存在成本；人的利己心(經(jīng)濟(jì)人偏好)會(huì)促使信息優(yōu)勢(shì)方人為地隱蔽或扭曲釋放有關(guān)信息，從而加劇了信息的不完全性。產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所謂的“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題(即在信息不對(duì)稱(chēng)的前提下，信息優(yōu)勢(shì)方利用對(duì)方無(wú)法進(jìn)行有效監(jiān)督的條件，在最大限度地增進(jìn)自身效用時(shí)所做出的不利于對(duì)方的行為)。這樣，虛假信息、欺詐客戶等現(xiàn)象也就出現(xiàn)了。信息不完全會(huì)影響到市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行的結(jié)果，影響到市場(chǎng)均衡狀態(tài)和經(jīng)濟(jì)效率；有損于投資者的信心，破壞證券市場(chǎng)博弈的首要要求——公平競(jìng)爭(zhēng)。可見(jiàn)，如何建立一套完備的法律制度，以維護(hù)信息公平，提高信息效率，成為確保投資者的信心與利益、實(shí)現(xiàn)資本優(yōu)化配置的關(guān)鍵所在，而信息獲取的公正、公開(kāi)與公平，反欺詐、反操縱就應(yīng)該成為該套法律制度的優(yōu)秀問(wèn)題，這恰好是誠(chéng)實(shí)信用原則在證券法中的具體體現(xiàn)。

二、證券法中誠(chéng)信原則的內(nèi)含及地位

《證券法》第四條規(guī)定，“證券發(fā)行、交易活動(dòng)的當(dāng)事人具有平等的法律地位，應(yīng)當(dāng)遵循自愿、有償、誠(chéng)實(shí)信用的原則”。可見(jiàn)誠(chéng)實(shí)信用是我國(guó)《證券法》的基本原則。在證券法各項(xiàng)基本原則中，誠(chéng)信原則更強(qiáng)調(diào)行為人依照主觀善意行事。它要求證券市場(chǎng)參與者應(yīng)該以最大善意進(jìn)行證券活動(dòng)，任何人不得以損害他人利益為目的而濫用證券權(quán)利，義務(wù)人也應(yīng)在誠(chéng)實(shí)信用原則下，善意履行義務(wù)，不應(yīng)借機(jī)損害他人的利益。

根據(jù)上述分析，我們將證券法中的誠(chéng)信原則表述為：在當(dāng)事人從事證券活動(dòng)中，應(yīng)進(jìn)行民事行為信息的充分披露，以謀求各方利益較量所應(yīng)遵循的準(zhǔn)則。根據(jù)該定義，我們可得出證券市場(chǎng)誠(chéng)信須具備兩個(gè)要件：(1)行為要件，指信息的披露充分，包括法律的主客觀評(píng)價(jià)和道德的人性基礎(chǔ)；(2)結(jié)果要件，指利益的較量均衡，體現(xiàn)出市民社會(huì)中的利益追求。所謂信息，指與證券交易有關(guān)的所有資訊，包括信息披露方的個(gè)人情況等。行為要件要求交易各方獲取的信息須對(duì)稱(chēng)。所謂利益，這里是指適法的意思效果利益，結(jié)果要件就要求在行為要件的前提下，達(dá)到各方的選擇目的，兩個(gè)要件缺一不可。交易是市民社會(huì)的普遍行為，但不意味是其唯一的行為；善意只是誠(chéng)信內(nèi)涵的一似是而非的描述，所以，唯堅(jiān)持依誠(chéng)信的行為和結(jié)果兩個(gè)要件判斷，方可進(jìn)行法律認(rèn)定和實(shí)踐操作；否則，將會(huì)造成法律的專(zhuān)制與實(shí)踐的混亂。

誠(chéng)信原則是證券法的基本原則，是統(tǒng)攝證券法全部法律規(guī)則，經(jīng)過(guò)高度概括、抽象的基本準(zhǔn)則，在證券法律規(guī)范體系中處于支配地位。它貫穿于證券法始終，是證券法的基本精神的體現(xiàn)，是證券立法、執(zhí)法、司法活動(dòng)以及證券交易活動(dòng)應(yīng)當(dāng)遵循的基本準(zhǔn)則，是證券法律規(guī)范的高度概括與抽象，在證券法各具體制度中，具有普遍的法律效力。

1．誠(chéng)信原則具備成為證券法基本原則的品格。證券法究竟應(yīng)當(dāng)確定哪些基本原則，學(xué)界有過(guò)許多的爭(zhēng)論。我們認(rèn)為，若取得證券法基本原則的資格，必須具備如下的品格：第一，基本原則必須體現(xiàn)整個(gè)證券法的最基本的理念，即最大限度地保護(hù)投資者的權(quán)益，而誠(chéng)信原則體現(xiàn)了證券法的這一理念及宗旨。第二，基本原則必須貫穿于整個(gè)證券法中，體現(xiàn)在主要的證券法律制度、規(guī)則當(dāng)中，是對(duì)主要證券法律制度的高度的概括與抽象。因此，某個(gè)特定證券法領(lǐng)域的原則不能作為整個(gè)證券法的基本原則。英國(guó)學(xué)者麥考密克曾經(jīng)指出：“原則表達(dá)了詳細(xì)的法律規(guī)則和具體的法律制度的基本目的……，法律原則正是規(guī)則與價(jià)值的交匯點(diǎn)。原則，即觀察問(wèn)題、處理問(wèn)題的準(zhǔn)繩。證券法的基本原則體現(xiàn)了證券法的基本價(jià)值，是證券法的本質(zhì)和特征的集中體現(xiàn)，是高度抽象的、最一般的民事行為規(guī)范和價(jià)值判斷準(zhǔn)則。證券法的基本原則，蘊(yùn)涵著證券法調(diào)控證券活動(dòng)所欲實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)、所欲達(dá)致的理想，集中體現(xiàn)了證券法區(qū)別于其他法律，尤其是行政法和經(jīng)濟(jì)法的特征。它貫穿于整個(gè)證券立法，確立了證券立法的價(jià)值取向，是制定證券法制度和規(guī)范的基礎(chǔ)。比如關(guān)于信息披露原則、反內(nèi)幕交易原則、反欺詐原則、反操縱市場(chǎng)原則等，皆是誠(chéng)實(shí)信用原則的體現(xiàn)。第三，基本原則具有高度的抽象性而非具體的規(guī)則，不能直接作為解決法律問(wèn)題的依據(jù)，尤其是不能作為法官裁判案件的直接依據(jù)。反之如果能夠直接作為裁判的依據(jù)，則可作為某一個(gè)法律規(guī)范中的具體原則。但不能作為證券法的基本原則。

2．誠(chéng)信原則之所以成為證券法的基本原則源自于其正當(dāng)性。法律原則并不以既有法律的明示為限，它的存在樣態(tài)是多樣的。法律原則的效力或其權(quán)威性主要不在于國(guó)家權(quán)力、強(qiáng)制威脅，而是立基于其內(nèi)容的正當(dāng)性，原則的遵守‘是公平、正義的要求，或者是其它道德層面的要求’。而誠(chéng)實(shí)信用是證券市場(chǎng)正常交易的前提，是交易各方共同的要求，是具有正當(dāng)性的。

3．誠(chéng)信原則作為證券市場(chǎng)的基本原則是道德層面的要求。從倫理角度看，“法律原則通常是維系社會(huì)存在的最低限度或極具共識(shí)的道德要求。法律是對(duì)社會(huì)關(guān)系的調(diào)整和安排，同時(shí)寄寓著一定的倫理訴求。‘法律秩序發(fā)揮作用的前提是，它必須達(dá)到被認(rèn)為具有約束力的道德規(guī)范的最低限度，任何法律秩序都是以道德的價(jià)值秩序?yàn)榛A(chǔ)的’。”尤其是誠(chéng)信原則是極具包容的法律原則，作為規(guī)則的源頭，體現(xiàn)了證券法的意義脈絡(luò)和價(jià)值追求，從倫理角度看是維系證券市場(chǎng)正常交易秩序的最低的道德要求，或者是應(yīng)然意義上具有共識(shí)的價(jià)值，背離了誠(chéng)信法則，將使證券市場(chǎng)的正常秩序遭到根本破壞。

4．證券市場(chǎng)的誠(chéng)信原則是《證券法》明文規(guī)定的，具有較強(qiáng)的普適性和穩(wěn)定性。由此，誠(chéng)信原則是證券法極為重要的基本原則。

三、證券法中誠(chéng)信原則與“三公”原則的關(guān)系

“三公”原則指公開(kāi)原則、公平原則和公正原則。公開(kāi)原則要求證券市場(chǎng)具有充分的透明度，要實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)信息的公開(kāi)化。公平原則要求證券市場(chǎng)不存在歧視，參與市場(chǎng)的主體具有完全平等的權(quán)利。公正原則要求證券監(jiān)管部門(mén)在公開(kāi)、公平原則的基礎(chǔ)上，對(duì)一切被監(jiān)管對(duì)象給予公正待遇。

證券市場(chǎng)是產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)的集中體現(xiàn)。而產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)關(guān)系是社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中最基本的關(guān)系，是其他一切經(jīng)濟(jì)關(guān)系的基礎(chǔ)。實(shí)踐與理論告訴我們，產(chǎn)權(quán)關(guān)系得以維系的關(guān)鍵是誠(chéng)信，可以說(shuō)產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)是誠(chéng)信經(jīng)濟(jì)，證券市場(chǎng)是誠(chéng)信市場(chǎng)。公開(kāi)、公平、公正是誠(chéng)信原則的延伸，也是誠(chéng)信原則的具體體現(xiàn)。

誠(chéng)信原則與公開(kāi)、公平和公正，構(gòu)成證券法相互補(bǔ)充的共同原則。相比較而言，誠(chéng)信原則強(qiáng)調(diào)證券市場(chǎng)參與者的主觀態(tài)度，而公開(kāi)、公平和公正原則更強(qiáng)調(diào)證券市場(chǎng)行為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的客觀性。其中，公開(kāi)原則強(qiáng)調(diào)證券發(fā)行人的行為狀況，公正原則強(qiáng)調(diào)證券監(jiān)管者的行為合理性，公平原則更強(qiáng)調(diào)交易關(guān)系的結(jié)果公平，因此，誠(chéng)信原則若與公開(kāi)、公平、公正原則相結(jié)合，將能最大限度地發(fā)揮證券法基本原則的功效。而誠(chéng)信原則應(yīng)當(dāng)是三公原則得以實(shí)施的首要條件，是三公原則的優(yōu)秀和靈魂。試想．如果沒(méi)有誠(chéng)信作基礎(chǔ)，那么三公原則將失去其精髓；如果公開(kāi)披露的信息是虛假的，不真實(shí)的，那公開(kāi)又有何意義，公平、公正也就無(wú)從談起。

四、證券法中誠(chéng)信原則的本質(zhì)

根據(jù)我國(guó)一些學(xué)者的觀點(diǎn)以及證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，證券市場(chǎng)誠(chéng)實(shí)信用原則的本質(zhì)主要體現(xiàn)在如下方面：

1．誠(chéng)實(shí)信用為證券市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的道德準(zhǔn)則。誠(chéng)實(shí)信用原則的目標(biāo)，在于平衡當(dāng)事人之間的利益關(guān)系和當(dāng)事人與社會(huì)之間的利益關(guān)系。在當(dāng)事人之間的利益關(guān)系中，誠(chéng)信原則要求尊重他人利益，以對(duì)待自己事物之注意對(duì)待他人事物，保證法律關(guān)系的當(dāng)事人都應(yīng)得到自己應(yīng)得的利益，不得損人利己。當(dāng)在某些情況下使當(dāng)事人之間的利益關(guān)系失去平衡時(shí)，應(yīng)進(jìn)行適當(dāng)協(xié)調(diào)，使利益平衡得以恢復(fù)，由此維持一定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序。在當(dāng)事人與社會(huì)利益關(guān)系中，誠(chéng)信原則要求當(dāng)事人不得以自己的活動(dòng)損害第三人和社會(huì)的利益，必須以符合其社會(huì)經(jīng)濟(jì)目的的方式行使自己的權(quán)利。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，誠(chéng)實(shí)信用已成為一切市場(chǎng)參加者應(yīng)遵循的道德準(zhǔn)則。它要求市場(chǎng)參加者符合于“誠(chéng)實(shí)商人”的道德標(biāo)準(zhǔn)，在不損害其他競(jìng)爭(zhēng)者、不損害社會(huì)公益和市場(chǎng)道德秩序的前提下，去追求自己的利益。

2．誠(chéng)實(shí)信用原則為道德準(zhǔn)則的法律化。誠(chéng)實(shí)信用是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中形成的道德準(zhǔn)則，但被立法者規(guī)定為民商法規(guī)范之后，從而使該道德準(zhǔn)則成為了人人必須遵守的法律原則。

3．誠(chéng)實(shí)信用原則的實(shí)質(zhì)在于授予法院以自由裁量權(quán)。誠(chéng)實(shí)信用原則的內(nèi)容極為概括抽象，其內(nèi)涵與外延具有不確定性。這實(shí)質(zhì)是以模糊規(guī)定或不確定規(guī)定的方式把相當(dāng)大的自由裁量權(quán)交給了法官。

從法律的角度來(lái)講，誠(chéng)實(shí)信用原則體現(xiàn)的一個(gè)最基本的問(wèn)題就是要履行自己的義務(wù)，這種義務(wù)包括承諾、合同以及其他方面。履行義務(wù)，從法律上講有兩個(gè)層次的概念：首先必須認(rèn)真履行自己承諾的義務(wù)和合同上規(guī)定的義務(wù)，當(dāng)進(jìn)行交易的時(shí)候或進(jìn)行投資行為的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)了解對(duì)方的信用狀況，也就是要了解對(duì)方履行義務(wù)、承擔(dān)責(zé)任以及承擔(dān)法律責(zé)任來(lái)賠償債務(wù)的能力。這兩個(gè)機(jī)制的完善最重要的是要在法律上有所規(guī)定，怎樣才能夠更嚴(yán)格地去執(zhí)法。舉例來(lái)說(shuō)，過(guò)去證券市場(chǎng)上由于招股說(shuō)明書(shū)的虛假，可以把連續(xù)三年的虧損說(shuō)成是連續(xù)三年的盈利，一旦出現(xiàn)了問(wèn)題之后，也沒(méi)有人去認(rèn)真追究其民事責(zé)任，也沒(méi)有人去認(rèn)真追究其刑事責(zé)任，只不過(guò)是一種違規(guī)行為而已。但在今天，這樣的行為是要受到法律的制裁的。由于招股說(shuō)明書(shū)中的虛假行為，已經(jīng)對(duì)證券市場(chǎng)的信用構(gòu)成了嚴(yán)重的侵害，法院可以要求當(dāng)事人對(duì)于這種虛假和欺詐行為給股民造成的損失予以賠償。

五、證券法的誠(chéng)實(shí)信用原則與民法的誠(chéng)實(shí)信用原則

誠(chéng)實(shí)信用原則，作為法律原則，首先是為了適應(yīng)調(diào)整市場(chǎng)交易需要而出現(xiàn)的，它不是法學(xué)家頭腦的產(chǎn)物，而是交易的必然表現(xiàn)。先有交易，然后才有調(diào)整交易的法律；先有交易，然后才有法律的誠(chéng)實(shí)信用原則。這不僅說(shuō)明了調(diào)整交易的法律基礎(chǔ)是市場(chǎng)交易，而且也說(shuō)明了誠(chéng)實(shí)信用原則的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是市場(chǎng)交易。誠(chéng)實(shí)信用原則以市場(chǎng)交易為基礎(chǔ)，并用以調(diào)整市場(chǎng)交易行為，因此，誠(chéng)實(shí)信用原則是證券法的基本原則。作為商法中的特別法，證券法中的誠(chéng)實(shí)信用原則與民法中誠(chéng)實(shí)信用原則在調(diào)整對(duì)象、基礎(chǔ)、價(jià)值、內(nèi)容等方面有著顯著的區(qū)別。首先，從其調(diào)整對(duì)象來(lái)說(shuō)，證券法中的誠(chéng)實(shí)信用原則調(diào)整證券市場(chǎng)交易范圍內(nèi)的行為，民法誠(chéng)實(shí)信用原則調(diào)整與家庭有關(guān)的民事法律行為。其次，證券法中的誠(chéng)實(shí)信用原則是以資本經(jīng)營(yíng)為基礎(chǔ)的，資本運(yùn)營(yíng)和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化中無(wú)不貫徹著誠(chéng)實(shí)信用原則。例如，證券發(fā)行、交易活動(dòng)是包涵了資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和資本營(yíng)運(yùn)在內(nèi)的法律行為，我國(guó)《證券法》第24條規(guī)定：“證券公司承銷(xiāo)證券，應(yīng)當(dāng)對(duì)發(fā)行募集文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查；發(fā)現(xiàn)含有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，不得進(jìn)行銷(xiāo)售活動(dòng)；已經(jīng)銷(xiāo)售的，必須立即停止銷(xiāo)售活動(dòng)，并采取糾正措施”，則是資本運(yùn)營(yíng)中誠(chéng)信原則的具體表現(xiàn)。再次，證券法具有商法的開(kāi)放性、發(fā)展性的特性，其原因在于社會(huì)情況變遷，商業(yè)因之而發(fā)生變化，商事法必須隨著社會(huì)已發(fā)生或存在之事實(shí)，亦步亦趨，始能適合實(shí)際需要。與之相比，民法中之誠(chéng)實(shí)信用原則的穩(wěn)固性顯而易見(jiàn)。民法具有固定性與繼續(xù)性，往往因襲援用修改不易。正因?yàn)槊穹ú灰仔薷模谭òl(fā)展迅速，故而近代大陸法系國(guó)家多在民法典外制訂商法典，方能適應(yīng)現(xiàn)實(shí)環(huán)境，隨時(shí)作相當(dāng)之修改。民法的固定性和繼續(xù)性，表現(xiàn)在誠(chéng)實(shí)信用原則上導(dǎo)致了該原則的相對(duì)封閉性，民法中的誠(chéng)信原則形成千余年來(lái)，無(wú)論是在物權(quán)領(lǐng)域，人身權(quán)領(lǐng)域，還是在繼承法、婚姻法領(lǐng)域，均沒(méi)有太大的發(fā)展，并且適用的領(lǐng)域也鮮有增加，其穩(wěn)固性于此可見(jiàn)。又次，證券法中的誠(chéng)信原則表現(xiàn)在主體和行為兩個(gè)方面，民法中誠(chéng)信原則主要表現(xiàn)在行為方面。誠(chéng)實(shí)信用原則在經(jīng)歷了長(zhǎng)期適用于行為領(lǐng)域后，為交易上調(diào)動(dòng)資金的需要，開(kāi)始適用于商主體領(lǐng)域。在目前結(jié)構(gòu)最復(fù)雜的商主體——公司中，誠(chéng)實(shí)信用原則也隨處可見(jiàn)了。而且，誠(chéng)實(shí)信用原則在商主體中的適用本身也經(jīng)歷著一個(gè)復(fù)雜化、擴(kuò)大化的過(guò)程。目前在作為商主體的公司中，在公司治理結(jié)構(gòu)、管理機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制等方面，誠(chéng)實(shí)信用原則也都逐漸滲透其中。民法中的誠(chéng)實(shí)信用原則則不然，其適用長(zhǎng)期固守在法律行為方面，即使后來(lái)有民事組織出現(xiàn)，誠(chéng)實(shí)信用原則在其中的適用也是少量而簡(jiǎn)單的，在整個(gè)民法中所占的數(shù)量微乎其微。同時(shí)，證券法中誠(chéng)信原則與技術(shù)性關(guān)系密切。證券法上的技術(shù)性，是與一般私法意義上的倫理性相對(duì)而言的。證券法偏重技術(shù)性，是因經(jīng)濟(jì)發(fā)展日趨復(fù)雜，以簡(jiǎn)單的方法不足以達(dá)到交易便捷、確實(shí)、公平和安全的目的，需依仗復(fù)雜的技術(shù)方能解決。同時(shí)，誠(chéng)實(shí)信用原則又是交易存在之命脈所在，無(wú)誠(chéng)信原則則交易不能進(jìn)行，證券法調(diào)整證券市場(chǎng)交易關(guān)系，必須將兩者緊密結(jié)合，才能使證券法更好地發(fā)揮作用。

六、證券法中誠(chéng)信原則的功能

首先，證券法中之誠(chéng)實(shí)信用原則指導(dǎo)證券市場(chǎng)主體的交易活動(dòng)，證券市場(chǎng)主體從事證券行為，應(yīng)本著誠(chéng)實(shí)、善意的內(nèi)心狀態(tài)進(jìn)行，不得有欺詐、脅迫、濫用權(quán)利之舉，并需對(duì)法律或約定未做規(guī)定之必要義務(wù)進(jìn)行履行。證券法中之誠(chéng)信原則此項(xiàng)功能簡(jiǎn)而言之即指導(dǎo)證券市場(chǎng)主體行使權(quán)利履行義務(wù)之功能。其次，誠(chéng)信原則借法官之手作用于證券行為或證券法律，以實(shí)現(xiàn)公平正義的法律后果，即誠(chéng)實(shí)信用原則為法官自由裁量提供了機(jī)會(huì)。具體可分為：解釋補(bǔ)充證券行為；解釋補(bǔ)充證券法律。此外，臺(tái)灣學(xué)者林誠(chéng)二教授認(rèn)為誠(chéng)信原則具有法修整機(jī)能和法創(chuàng)設(shè)機(jī)能，法修整機(jī)能是指為制定法適合時(shí)代社會(huì)之進(jìn)展需要而具之制定法修正機(jī)能。法創(chuàng)設(shè)機(jī)能是指為適用時(shí)代需要，而創(chuàng)設(shè)與制定法相反之機(jī)能。再次，證券法中之誠(chéng)信原則的終極功能，是指隱藏于證券法表層功能背后，于市場(chǎng)交易的功能。誠(chéng)信原則要求證券主體在從事證券行為時(shí)善意、信用、誠(chéng)實(shí)，不得欺詐、脅迫，這些在市場(chǎng)交易中都包含著深刻的經(jīng)濟(jì)義理，從不同的方面推動(dòng)市場(chǎng)交易的發(fā)展。具體可以表現(xiàn)為降低交易費(fèi)用、保證交易安全、促使交易確實(shí)、平衡交易利益、提高交易效率等方面。

七、證券法中的誠(chéng)信原則對(duì)證券市場(chǎng)法治化的意義

誠(chéng)實(shí)信用是立法之本、守法之本，也是執(zhí)法之本，對(duì)證券市場(chǎng)法治建設(shè)具有舉足輕重的作用。

1．誠(chéng)信原則與證券市場(chǎng)法治的關(guān)系。證券市場(chǎng)法治與誠(chéng)信原則是內(nèi)在的統(tǒng)一。誠(chéng)信是證券市場(chǎng)的基石，遵循誠(chéng)信原則將極大地降低交易成本，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的公平和公正，推進(jìn)投資者利益保護(hù)，促進(jìn)社會(huì)和市場(chǎng)秩序和諧有序。然而，誠(chéng)信具有抽象化特征，為了充分發(fā)揮誠(chéng)信機(jī)制的調(diào)控功能，誠(chéng)信必須以法治形式外在化，誠(chéng)信遂與法治形成密不可分的關(guān)系。現(xiàn)代文明社會(huì)中，法治包裹著誠(chéng)信的實(shí)質(zhì)內(nèi)容，誠(chéng)信則作為法治的具體表達(dá)方式，兩者構(gòu)成內(nèi)容與形式的統(tǒng)一。而法治約束力最終體現(xiàn)為，無(wú)論行為人內(nèi)心是否高尚，無(wú)論行為人是否蔑視法治，但任何人都不能違背法治標(biāo)準(zhǔn)，這就基本滿足國(guó)家對(duì)現(xiàn)實(shí)社會(huì)關(guān)系的實(shí)際約束。在利益最大化驅(qū)使下的現(xiàn)代證券市場(chǎng)中，單純啟迪行為人誠(chéng)實(shí)守信顯然不足，必須借助法治手段善加調(diào)控。

2．誠(chéng)信是證券市場(chǎng)法治化的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。制度的功能在于增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)生活的穩(wěn)定性和可預(yù)見(jiàn)性，有人斷言，“確定性是和諧之母，因而法律的目的就在于確定性。”證券市場(chǎng)穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期，是證券市場(chǎng)法治化的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。當(dāng)管理者試圖遏制市場(chǎng)參與者過(guò)度追求短期利益的投機(jī)和失信行為時(shí)，就必須給予市場(chǎng)參與者取得長(zhǎng)期利益回報(bào)的穩(wěn)定預(yù)期。我國(guó)證券市場(chǎng)制度變革具有很強(qiáng)的外生性，從而導(dǎo)致了政策的不確定性及制度的易變性，影響了人們建立起對(duì)市場(chǎng)的正常預(yù)期。而誠(chéng)信是一種長(zhǎng)期利益回報(bào)機(jī)制，立法者和政府必須給予人們以獲得長(zhǎng)期回報(bào)的信心。從宏觀的角度來(lái)看，長(zhǎng)期回報(bào)預(yù)期只能建立在證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化基礎(chǔ)上，證券市場(chǎng)化程度較低，按市場(chǎng)規(guī)律預(yù)期未來(lái)發(fā)展的可能性也將降低，不確定因素相應(yīng)增加，參與者信心必然受到影響。我國(guó)證券市場(chǎng)化程度較低，行政化色彩較濃，這給我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展未來(lái)帶來(lái)極大的不確定性和不穩(wěn)定性。證券市場(chǎng)的非市場(chǎng)化色彩越重，消除誠(chéng)信缺失的難度越大。從微觀的角度來(lái)看，我國(guó)證券市場(chǎng)的非市場(chǎng)化主要體現(xiàn)在證券發(fā)行控制和股權(quán)分置等方面，這些問(wèn)題導(dǎo)致了參與者選擇更激烈的投機(jī)。短期行為無(wú)需考慮誠(chéng)信，所以導(dǎo)致了失信行為的頻發(fā)，如操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易以及虛假信息披露等行為。而提高證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度是一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的過(guò)程，在此期間，法律的規(guī)制，是給予市場(chǎng)各方主體以信心和穩(wěn)定預(yù)期的主要手段，是建立證券市場(chǎng)誠(chéng)信機(jī)制的主要途徑，而誠(chéng)信原則通過(guò)具體法律規(guī)則的不斷細(xì)化，正可擔(dān)當(dāng)此任。

由此可見(jiàn)，國(guó)家應(yīng)當(dāng)通過(guò)構(gòu)建長(zhǎng)期的誠(chéng)信體制，使得誠(chéng)信者能夠確切地知道今天的誠(chéng)信會(huì)換來(lái)明天的財(cái)富。加快證券市場(chǎng)法治化進(jìn)程，增強(qiáng)投資者及各方參與者的未來(lái)預(yù)期，是我國(guó)證券市場(chǎng)消除誠(chéng)信缺失的基本手段。

3．誠(chéng)信原則對(duì)于證券市場(chǎng)發(fā)展和秩序的維護(hù)起著重大作用。著名法學(xué)家張文顯教授在其主編的《法理學(xué)》中，曾這樣描述：“法的價(jià)值體系是由目的價(jià)值系統(tǒng)、評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)系統(tǒng)和形式價(jià)值系統(tǒng)三個(gè)子系統(tǒng)組成的，目的價(jià)值系統(tǒng)在整個(gè)法的價(jià)值體系中占有突出的地位，它是法的社會(huì)作用所要達(dá)成的目的，反映著法律制度所追求的社會(huì)理想；評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)系統(tǒng)是用來(lái)證明目的價(jià)值的準(zhǔn)則，也是用以評(píng)價(jià)形式價(jià)值的尺度；形式價(jià)值系統(tǒng)則是保障目的價(jià)值能夠有效實(shí)現(xiàn)的必要條件，離開(kāi)了形式價(jià)值的輔佐，目的價(jià)值能否實(shí)現(xiàn)就要完全由偶然性的因素來(lái)擺布。法的目的價(jià)值、評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和形式價(jià)值之間是相互依存、不可分割的關(guān)系，失去任何一方，都會(huì)導(dǎo)致法的價(jià)值體系的癱瘓和死亡。”由此，法律以其嚴(yán)格的執(zhí)法程序?qū)ι鐣?huì)制度等做出規(guī)范，法律的價(jià)值對(duì)于維護(hù)社會(huì)交易信用的穩(wěn)定和市場(chǎng)的發(fā)展以致意識(shí)形態(tài)領(lǐng)域的發(fā)展和完善都有極大的促進(jìn)和指導(dǎo)作用。在證券市場(chǎng)中，由于其“新興”加“轉(zhuǎn)軌”的特性，誠(chéng)信法則對(duì)證券市場(chǎng)秩序的保障作用就顯得尤為重要，一個(gè)發(fā)展完善的證券市場(chǎng)離不開(kāi)運(yùn)作良好的信用機(jī)制，而由法律保障以及道德約束的信用機(jī)制在證券市場(chǎng)中具有舉足輕重的作用。可見(jiàn)，誠(chéng)實(shí)信用原則是證券市場(chǎng)的基石，它決定著證券市場(chǎng)的發(fā)展。

4．誠(chéng)信原則是強(qiáng)制性義務(wù)。作為法律原則，誠(chéng)信已經(jīng)成為法律所強(qiáng)制規(guī)定的一項(xiàng)義務(wù)，違背該項(xiàng)義務(wù)即為違法，就應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。誠(chéng)信作為法律義務(wù)主要是約定義務(wù)和法定義務(wù)。在股票發(fā)售活動(dòng)中，發(fā)行人與認(rèn)購(gòu)人之間存在股票認(rèn)股合同關(guān)系；在股票交易活動(dòng)中，客戶與證券公司之間存在股票認(rèn)購(gòu)合同關(guān)系；客戶與客戶之間則會(huì)發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的合同關(guān)系。合同形式使它們之間的相互承諾或單方承諾，上升為一種具有法律意義的約定義務(wù)。這種義務(wù)是有法律約束力的，不可違背。否則，就要承擔(dān)違約的法律責(zé)任。從而以法律形式強(qiáng)化了市場(chǎng)主體之間的誠(chéng)信關(guān)系，提高了證券市場(chǎng)誠(chéng)信水平，也促進(jìn)了法治建設(shè)。

5．誠(chéng)信原則具有內(nèi)部加強(qiáng)自律和外部加強(qiáng)監(jiān)管的雙重效能。誠(chéng)信原則兼具法律規(guī)范和道德規(guī)范雙重性質(zhì)，有效地將法律的形式理性和價(jià)值理性完好地結(jié)合起來(lái)，避免了國(guó)家實(shí)證法與自然法、已經(jīng)闡明的規(guī)則與未闡明的規(guī)則、內(nèi)在規(guī)則與外在規(guī)則之間的隔膜，成為溝通正式法律淵源與非正式法律淵源的橋梁。在維護(hù)社會(huì)公正的作用方面，需要法律的外在約束與誠(chéng)信這一道德資源的內(nèi)在調(diào)整相結(jié)合。法國(guó)學(xué)者西貝爾認(rèn)為，“誠(chéng)信是立法者和法院用來(lái)將道德規(guī)則貫穿于實(shí)在法的手段之一”。實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)法治與誠(chéng)信的目標(biāo)，必須依靠國(guó)家制定法和自律規(guī)范等多種手段，現(xiàn)代法治結(jié)構(gòu)下，國(guó)家制定法只是組成因素之一，與國(guó)家立法精神相一致的自律規(guī)范同樣是現(xiàn)代法治的重要組成部分，因此應(yīng)將自律規(guī)范納入法治化體系。同時(shí)在監(jiān)管方面也一樣，法治化包含著借助自律監(jiān)管實(shí)現(xiàn)的法治狀態(tài)，而誠(chéng)信法則在證券市場(chǎng)法治建設(shè)中具有內(nèi)部加強(qiáng)自律和外部加強(qiáng)監(jiān)管的雙重效能。

總之，本文對(duì)證券市場(chǎng)誠(chéng)實(shí)信用原則探討的意義在于揭示這樣的道理，即建立一個(gè)超越于個(gè)人聯(lián)系之上的法律秩序是證券市場(chǎng)交往中誠(chéng)信機(jī)制的根源，而不是所謂的市場(chǎng)交易者之間的信任。在這個(gè)意義上，現(xiàn)代市場(chǎng)的成熟恰恰是由于它可以無(wú)視交易對(duì)象本身的道德問(wèn)題，交易者所信任的恰恰不是交易對(duì)象，而是一個(gè)超越于私人聯(lián)系的法律秩序以及對(duì)于這一秩序的嚴(yán)格執(zhí)行，這一秩序也就是馬克思、韋伯所說(shuō)的近代資本主義所必須的前提——形式理性的法律體系與秩序。而如果以交易者的道德為借口無(wú)視這一超越法律秩序的建設(shè)本身，進(jìn)而將理應(yīng)朝向制度本身的批判槍口指向市場(chǎng)參與主體的道德水準(zhǔn)，證券市場(chǎng)的法治建設(shè)將成為空談。

[摘要]誠(chéng)實(shí)信用原則不僅是我國(guó)民法的一項(xiàng)重要原則，在證券法中也是一項(xiàng)基本原則。證券市場(chǎng)的特有屬性決定了該原則在證券市場(chǎng)中的重要地位。證券市場(chǎng)的參與者一旦違反該原則，就必須承擔(dān)一定的法律責(zé)任。

[關(guān)鍵詞]證券法；誠(chéng)實(shí)信用原則；道德準(zhǔn)則

證券法論文:證券法規(guī)中數(shù)字比率研究論文

一、研究方法

1、對(duì)數(shù)字比率的分類(lèi)

百分?jǐn)?shù)：假設(shè)監(jiān)管對(duì)象的要素為一個(gè)100%的集合，控制的目標(biāo)或者參數(shù)是達(dá)到某個(gè)數(shù)量的點(diǎn)，最常見(jiàn)的有5%、10%、20%、25%、30%、50%、70%、75%、80%、90%、95%.按照集合進(jìn)行分割，上面的百分比可以分為互補(bǔ)的六組5%～95%、10%～90%、20%～80%、25%～75%、30%～70%、50%，每一組中只有一個(gè)獨(dú)立的邏輯含義。

分?jǐn)?shù)：用分?jǐn)?shù)表示的比率，是以1作為分子，如四分之一、三分之一、二分之一、三分之二，轉(zhuǎn)化成百分?jǐn)?shù)，相當(dāng)于百分比中的25%、30%、50%、70%.盡管在絕對(duì)的數(shù)值大小上不完全相同，但有基本相同的意義。

通過(guò)這樣的分類(lèi)，法規(guī)中比率就只有5%、10%、20%、30%、50%等5種，這一簡(jiǎn)化使分析方便易于得出一般的規(guī)律性結(jié)論。

2、分析和比較

在對(duì)數(shù)字比率分類(lèi)的基礎(chǔ)上，本文根據(jù)現(xiàn)行證券法規(guī)對(duì)有關(guān)數(shù)字比率作了以下歸納和比較：（1）現(xiàn)行法規(guī)中按照5%、10%、20%、30%、50%的順序相鄰的兩個(gè)比率之間的控制意義的差別；（2）現(xiàn)行法規(guī)中相同的數(shù)字比率其代表的控制意義的差別；（3）相同的經(jīng)濟(jì)變量在不同的法規(guī)中控制比率的差別。

3、分析對(duì)象

包括《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理?xiàng)l例》《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)、證券交易所等部門(mén)規(guī)章包括《審核備忘錄》等在內(nèi)涉及到現(xiàn)行證券發(fā)行制度的主要法規(guī)。

二、不同數(shù)字比率之間控制意義的差別

1、比率的控制意義

每個(gè)數(shù)字比率在不同法規(guī)中有大量的應(yīng)用，但只有相鄰的兩個(gè)比率如5%和10%，其控制上的內(nèi)涵才有可能產(chǎn)生混淆。本文經(jīng)過(guò)分析歸納，列出其基本含義（見(jiàn)附表）。

2、比較分析

在上述比率的含義中，容易混淆的是以下幾組：

5%和10%的差異。5%和10%在100%之中都為小數(shù)，在5%以下一般認(rèn)為微不足道的小數(shù)，5%的含義是值得關(guān)注，而10%一般的含義是相當(dāng)重要，標(biāo)志著該部分組分已經(jīng)成為100%的集合中一個(gè)獨(dú)立的主體。

涉及股東權(quán)利，股份有限公司持股5%以上的股東具有提案權(quán)，而持股10%以上的股東則具有臨時(shí)股東大會(huì)的召集權(quán)。在有關(guān)公開(kāi)信息披露要求中涉及的持股5%以上股東的持股變化、對(duì)外股權(quán)擔(dān)保等必須披露，體現(xiàn)了值得關(guān)注的基本思想。

涉及企業(yè)資產(chǎn)的變化一般以10%的凈資產(chǎn)為關(guān)注的限度，如基金投資一家上市公司股票不能超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10%、上市公司出售資產(chǎn)超過(guò)總資產(chǎn)10%以上必須披露等等。

在收益變化中，也有幾處法規(guī)涉及到5%，如年報(bào)中期間數(shù)據(jù)變動(dòng)幅度超過(guò)30%，或者占總資產(chǎn)5%，報(bào)告期利潤(rùn)總額的10%應(yīng)說(shuō)明情況以及變動(dòng)原因。這里因?yàn)槭亲兓龋愿訃?yán)了；發(fā)生大額銀行退票（占被退票人流動(dòng)資金的5%以上）應(yīng)予以披露（《公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露細(xì)則》），可能退票隱藏巨大風(fēng)險(xiǎn)所以特別關(guān)注。

25%與20%、30%的差異。20%的概念通常讓人想到帕雷托分布，人們通常認(rèn)為世界“80%的財(cái)富掌握在20%的人手中”，20%的含義是非常重要，但并沒(méi)有達(dá)到質(zhì)變的程度。因此在法規(guī)中用到20%的地方往往不具有定性判斷的含意，一般是提醒管理者或者檢查者關(guān)注起潛在的風(fēng)險(xiǎn)，另一種應(yīng)用是為控制集合的性質(zhì)，某些參數(shù)需要嚴(yán)格限制其在集合中的影響，在20%以下或者80%以上。

30%和70%在實(shí)質(zhì)上是相對(duì)應(yīng)的一組比率，大致等于1/3和2/3，但前者不足，后者有余。1/3的意義在于在平均分布的一個(gè)團(tuán)體中有可能成為控制力量。30%在100%團(tuán)體中的作用可以用一句話來(lái)概括，就是“具有實(shí)質(zhì)性的影響”。這里的實(shí)質(zhì)性影響指這些參數(shù)的變化，可能導(dǎo)致體系功能、性質(zhì)等重大的變化。

介于20%和30%之間的25%盡管在數(shù)字大小上和前兩者差距不大，但意義上卻截然不同。如在確定涉及補(bǔ)價(jià)的交易是否為非貨幣性交易時(shí)，收到補(bǔ)價(jià)的企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照收到的補(bǔ)價(jià)轉(zhuǎn)換出資產(chǎn)的公允價(jià)值的比例等于或者低于25%確定。

30%和50%的差異。30%的控制意義是具有實(shí)質(zhì)性影響，50%則是控制的實(shí)現(xiàn)。某一集合參數(shù)超過(guò)50%以后，在數(shù)量上就控制了局面，涉及到系統(tǒng)的性質(zhì)則將發(fā)生質(zhì)變。典型的例子是上市公司法人治理的要求中來(lái)自經(jīng)營(yíng)管理層的董事不能超過(guò)董事會(huì)人數(shù)的50%，其目的顯然是避免形成現(xiàn)代企業(yè)委托管理中“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。因此，在一般會(huì)議表決過(guò)半數(shù)通過(guò)就認(rèn)為是決議生效，但重要的決議則需要出席會(huì)議三分之二表決權(quán)的股東通過(guò)，其目的是要保持大部分股東意見(jiàn)一致，以便公司經(jīng)營(yíng)管理穩(wěn)定。

三、同類(lèi)比率代表的控制意義的差別

1、三分之一和30%的差異

一般而言，三分之一主要針對(duì)人員而言，在數(shù)量上應(yīng)該相當(dāng)于33%，但在證券法規(guī)中30%很常用，33%幾乎沒(méi)有（所得稅），反映了政策制定者對(duì)于執(zhí)行和使用中便于記憶、簡(jiǎn)化的考慮。但這種差異就30%、70%以上而言，其控制意義加強(qiáng)了，而30、70%以下其控制作用有所放松。例如對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò)70%的要求，相對(duì)于三分之二是放松了，但上市公司增發(fā)新股前次募集資金投資項(xiàng)目的完工進(jìn)度不低于70%的要求則有所加強(qiáng)。

35%和65%在法規(guī)中非常少見(jiàn)。設(shè)立股份有限公司發(fā)行股票發(fā)起人認(rèn)購(gòu)部分不少于股本總額的35%，體現(xiàn)了確保達(dá)到33%（三分之一）的意思。另外，在國(guó)有資產(chǎn)折股中有一個(gè)65%的下限，大致體現(xiàn)了政策制定者在促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)的盤(pán)活、重組和國(guó)有資產(chǎn)流失壓力之間的矛盾心態(tài)。

2、有關(guān)20%在法規(guī)中意義的細(xì)微差別

20%的基本意義是“非常重要”，有可能對(duì)體系的性質(zhì)產(chǎn)生重大影響，因此在法規(guī)中有兩種不同的應(yīng)用：

非判定性質(zhì)的應(yīng)用。在非判定性的應(yīng)用中，法規(guī)要求公眾或者監(jiān)管者（股東）關(guān)注某些重要的事項(xiàng)如持股超過(guò)20%的股東，投資占20%的股權(quán)，但并沒(méi)有強(qiáng)制性規(guī)定不能超過(guò)這一界限，其意思為可能對(duì)公司造成較大的影響。另外在信息披露中，因?yàn)槌^(guò)20%可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成重大影響，因此要求上市公司對(duì)某些經(jīng)營(yíng)的情況進(jìn)行公開(kāi)披露，如投資者持有公司可轉(zhuǎn)換債券達(dá)到20%、發(fā)行人持股超過(guò)20%，等。

限定性質(zhì)的應(yīng)用。在限定性的規(guī)定中，低于20%或者高于80%一般把相關(guān)的資產(chǎn)、人員等組分限定在一定范圍內(nèi)。如非專(zhuān)利技術(shù)在股份公司中的出資、合格境外投資者所占的比例，可以成為重要的部分，但不能成為必不可少的組分，把風(fēng)險(xiǎn)限定在一定范圍之內(nèi)。20%以上、80%以下則是強(qiáng)調(diào)其重要性，如要約收購(gòu)中保證金，保證收購(gòu)方的收購(gòu)誠(chéng)意。

四、同樣的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)參量在不同法規(guī)中的控制尺度

在不同的證券法規(guī)中，一般很少有對(duì)同一參數(shù)作出不同規(guī)定的情況，但有關(guān)關(guān)聯(lián)交易出現(xiàn)了一種例外。

在對(duì)關(guān)聯(lián)交易的控制中，不同部門(mén)法規(guī)的口徑并不一致，例如對(duì)關(guān)聯(lián)自然人的界定在企業(yè)會(huì)計(jì)制度和交易所規(guī)則之間并不一致，前者要求持有10%或以上股份，后者要求5%以上即可。涉及到關(guān)聯(lián)交易的金額或者占企業(yè)凈資產(chǎn)的百分比在證監(jiān)會(huì)的公開(kāi)信息披露要求中一般以超過(guò)凈資產(chǎn)的5%為標(biāo)準(zhǔn)界定為重大關(guān)聯(lián)交易（在年報(bào)的格式準(zhǔn)則要求中增加了超過(guò)凈利潤(rùn)10%的標(biāo)準(zhǔn)）；但在交易所規(guī)則中，對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的披露加嚴(yán)到凈資產(chǎn)的0.5%，而超過(guò)5%的則需要經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)。

在不涉及關(guān)聯(lián)交易的情況下，對(duì)于資產(chǎn)變化一般10%為關(guān)注的起點(diǎn)。關(guān)聯(lián)交易對(duì)于上市公司則達(dá)到0.5%就需要披露，5%以上要求獨(dú)立董事發(fā)表意見(jiàn)、中介機(jī)構(gòu)出具獨(dú)立意見(jiàn)。有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的法規(guī)旨在規(guī)范上市公司中大股東侵占中小股東特別是公眾股東權(quán)益的現(xiàn)象，不同時(shí)期制定的法規(guī)可能針對(duì)當(dāng)時(shí)的特殊情況，呈現(xiàn)不斷加嚴(yán)的趨勢(shì)，反映出不同類(lèi)別股東之間利益趨向不一致的矛盾還相當(dāng)嚴(yán)重。

證券法論文:證券法的修改研究論文

【摘要】1999年7月1日正式實(shí)施的《證券法》確立了證券市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的法律地位，奠定了我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的基本法律框架，成為我國(guó)證券市場(chǎng)法律體系建立過(guò)程中一個(gè)重大的里程碑，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展起到了規(guī)范和巨大推動(dòng)作用，但實(shí)踐證明，它尚存在著許多不足，筆者認(rèn)為，在投資者保護(hù)、上市公司收購(gòu)、立法技術(shù)等八個(gè)方面亟須完善，現(xiàn)針對(duì)這些問(wèn)題，提出相應(yīng)修改建議。

【關(guān)鍵字】證券法主要問(wèn)題修改建議

1998年12月29日由第九屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第六次會(huì)議通過(guò)，并于1999年7月1日正式施行的《證券法》是我國(guó)第一部由專(zhuān)家學(xué)者牽頭組織起草、而后提交全國(guó)人大常委會(huì)審議通過(guò)的經(jīng)濟(jì)法律，也是最貼近市場(chǎng)脈搏、最觸動(dòng)權(quán)益行為的第一部經(jīng)濟(jì)法律，證券法的出臺(tái)，確立了證券市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的法律地位，奠定了我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的基本法律框架，成為我國(guó)證券市場(chǎng)法律體系建立過(guò)程中一個(gè)重大的里程碑事件。

多年的實(shí)踐證明，《證券法》的實(shí)施對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，起到了規(guī)范和巨大推動(dòng)作用，發(fā)揮了優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、籌集社會(huì)資金、推進(jìn)股份制改造、建立現(xiàn)代企業(yè)制度、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等各方面的功能。但隨著時(shí)間的推移，尤其是我國(guó)加入WTO后，我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了很多新情況，面對(duì)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放所帶來(lái)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，要更好地發(fā)揮證券市場(chǎng)的功能，更好地服務(wù)于“全面建設(shè)小康社會(huì)”的宏偉目標(biāo)，我國(guó)《證券法》尚存在著許多不足，亟需對(duì)《證券法》的有關(guān)規(guī)定做出必要的修改和補(bǔ)充，使之更有利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益，更有利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，對(duì)此，筆者提出幾點(diǎn)意見(jiàn)與建議：

一、關(guān)于投資者保護(hù)問(wèn)題——民事責(zé)任制度不完善

近幾年來(lái),證券市場(chǎng)上侵犯投資者權(quán)益的事件不斷出現(xiàn),在一定程度上已經(jīng)影響到證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。投資者是弱勢(shì)群體，受害最深最大。而《證券法》中的諸多缺漏，使得《證券法》未能充分有效地發(fā)揮出保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益、遏制違法行為的作用。如民事賠償責(zé)任的相關(guān)部分，主要是民事賠償制度，《證券法》法律責(zé)任一章中，涉及行政責(zé)任的有30余條，涉及刑事責(zé)任的18條，而民事責(zé)任僅有原則性的2條。證券法中民事責(zé)任的缺位，目前已實(shí)際影響了司法實(shí)踐。《證券法》第63條規(guī)定僅僅涉及虛假陳述的民事賠償，對(duì)內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)的民事賠償未作規(guī)定，而對(duì)“虛假陳述民事賠償”的規(guī)定也很籠統(tǒng)、概括。在2002年“1·15”通知及2003年1月司法解釋出臺(tái)前，我國(guó)《證券法》相關(guān)證券管理法規(guī)僅規(guī)定了各種證券違規(guī)行為的行政處罰與刑事責(zé)任。追究欺詐者的行政責(zé)任和刑事責(zé)任雖然可以對(duì)欺詐者予以懲戒，但是在欺詐行為中受害的投資者的利益卻得不到補(bǔ)償。“保護(hù)投資者的合法權(quán)益”有時(shí)因缺乏相應(yīng)的具體措施而可能成為一句空話，因此，證券法中民事責(zé)任制度的建立與完善是個(gè)突出的問(wèn)題，可以說(shuō)到了刻不容緩的地步。

建議：在證券法修改時(shí)把投資者的力量利益保護(hù)放在首位，建立完善的投資者保護(hù)機(jī)制。

1、在《證券法》修改時(shí)，增加“投資者協(xié)會(huì)”一章，賦予投資者依法有成立投資者協(xié)會(huì)組織的權(quán)利，同時(shí)規(guī)定投資者協(xié)會(huì)的法律地位、作用與職能，充分體現(xiàn)和貫徹保護(hù)投資者的基本原則。

2、完善《證券法》中的民事責(zé)任相關(guān)部分,建立民事賠償制度。目前，最高法院的司法解釋只是針對(duì)因虛假陳述引發(fā)的證券侵權(quán)民事賠償，而對(duì)證券市場(chǎng)上操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易這兩類(lèi)常見(jiàn)的、危害更大的民事侵權(quán)行為，沒(méi)有做出規(guī)定，內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)引發(fā)的證券侵權(quán)民事賠償，仍然因缺乏具體的法律依據(jù)而讓受證券欺詐的受損當(dāng)事人沒(méi)有權(quán)獲得賠償。因此，建議立法將內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)也納入民事賠償范圍，通過(guò)推動(dòng)股東訴訟，將有效遏制證券欺詐行為。

3、立法應(yīng)明確規(guī)定挪用客戶保證金、客戶交易結(jié)算資金、客戶托管的債券的行政責(zé)任，給客戶造成損失的應(yīng)承擔(dān)刑事責(zé)任及相應(yīng)的民事賠償責(zé)任。

4、針對(duì)證券發(fā)行、上市、交易等環(huán)節(jié)中出現(xiàn)的效益不佳的公司上市、高溢價(jià)發(fā)行、發(fā)行規(guī)則不當(dāng)、基金申購(gòu)特權(quán)、瘋狂的圈錢(qián)等諸多損害投資者利益的現(xiàn)象，須采取嚴(yán)格的科學(xué)管理制度，加強(qiáng)國(guó)家監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管及處罰力度，嚴(yán)格市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。

二：關(guān)于券商的問(wèn)題

1、根據(jù)《證券法》有關(guān)規(guī)定，證券公司或證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)是從事證券業(yè)務(wù)，并經(jīng)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)設(shè)立的機(jī)構(gòu)。但，何謂證券業(yè)務(wù)？怎樣才能得到證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)？以及證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)權(quán)限有多大？《證券法》沒(méi)有做出明確的界定，實(shí)踐中易造成無(wú)法可依，行政機(jī)關(guān)無(wú)法行使權(quán)力或權(quán)力濫用的現(xiàn)象。同時(shí)，實(shí)踐中證券公司或證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)大量從事著諸如證券經(jīng)紀(jì)、證券自營(yíng)、證券承銷(xiāo)、證券投資顧問(wèn)、證券委托資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)，但立法上卻沒(méi)有對(duì)此做出界定與規(guī)制，使其目前在立法上處于真空狀態(tài)，以致出現(xiàn)了問(wèn)題在法律上找不到處罰依據(jù)。同時(shí)對(duì)何為承銷(xiāo)業(yè)務(wù)？自營(yíng)業(yè)務(wù)？經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等均沒(méi)有明確的界定。

建議：《證券法》修改時(shí)對(duì)證券業(yè)務(wù)作清晰的界定，包括證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、證券自營(yíng)業(yè)務(wù)、證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)、證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)、證券委托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等證券業(yè)務(wù)。為了避免實(shí)踐的混亂，有必要對(duì)屬于證券公司的專(zhuān)營(yíng)證券業(yè)務(wù)作清晰的界定，對(duì)專(zhuān)營(yíng)業(yè)務(wù)和非專(zhuān)營(yíng)業(yè)務(wù)作明確規(guī)定，將委托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)、私募發(fā)行的證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)等均列為非證券公司專(zhuān)營(yíng)業(yè)務(wù)。

2、券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。浮動(dòng)傭金制推行后，為客戶最大程度地提供個(gè)性化的增值服務(wù)，將成為券商吸引和留住客戶的優(yōu)秀手段。《證券法》第137條只規(guī)定了客戶買(mǎi)賣(mài)證券的證券公司是證券經(jīng)紀(jì)人，依法嚴(yán)格來(lái)講，只有法人機(jī)構(gòu)證券公司才是證券經(jīng)紀(jì)人。對(duì)于券商的內(nèi)部員工或者外聘人員不能成為證券經(jīng)紀(jì)人，這樣，券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受到了很大的限制，收益將大為減少，不利于證券公司的發(fā)展，也不利于證券業(yè)的健康發(fā)展。

建議：在《證券法》修改時(shí)增加證券經(jīng)紀(jì)人制度：筆者認(rèn)為建立證券經(jīng)紀(jì)人制度可以借鑒《保險(xiǎn)法》及相關(guān)法規(guī)關(guān)于保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人的規(guī)定，明確證券經(jīng)紀(jì)人法律地位、資格認(rèn)證、業(yè)務(wù)流程、管理制度、法律責(zé)任，以及明確它與券商的關(guān)系。

3、核準(zhǔn)制下的通道周轉(zhuǎn)制度存在許多弊端，亟待解決。

建議：《證券法》修改時(shí)應(yīng)增加保薦人制度的規(guī)定：立法要明確規(guī)定券商，要建立并完善保薦人制度，規(guī)定保薦人的盡職調(diào)查義務(wù)，并授權(quán)證監(jiān)會(huì)就保薦人的具體業(yè)務(wù)細(xì)化規(guī)則、盡職督導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)做出規(guī)范性規(guī)定。

4、《證券法》對(duì)券商的監(jiān)管大部分體現(xiàn)在事后的處罰上，具有事后性、滯后性，而對(duì)券商的日常業(yè)務(wù)的監(jiān)管缺乏制度性規(guī)定，無(wú)法對(duì)券商的違法違規(guī)行為做出及時(shí)預(yù)警。

建議：在《證券法》中增加券商的業(yè)務(wù)報(bào)告考評(píng)制度，作為監(jiān)管機(jī)關(guān)監(jiān)管的依據(jù)。《證券法》將證券公司劃分為經(jīng)紀(jì)類(lèi)與綜合類(lèi)公司，旨在形成券商有序的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，以便于監(jiān)管機(jī)關(guān)的監(jiān)督與管理。為使競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境更為公平、合理，要求券商對(duì)各種業(yè)務(wù)的進(jìn)行開(kāi)展，定期向監(jiān)管機(jī)關(guān)報(bào)告，由監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)其進(jìn)行考評(píng)。

5、我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正面臨著大規(guī)模的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，新一輪的并購(gòu)重組浪潮為券商財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)的開(kāi)展提供了有利的契機(jī)和廣闊的空間。而我國(guó)目前券商從事財(cái)務(wù)顧問(wèn)的業(yè)績(jī)非常單薄，這與券商固守“通道”業(yè)務(wù)不無(wú)關(guān)系。

建議：修改《證券法》時(shí)，應(yīng)明確券商可以從事并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)，將其納入綜合類(lèi)券商的業(yè)務(wù)范圍。這樣，可以在財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)的“通道”方面做出突破，引導(dǎo)綜合性證券公司朝著規(guī)范的投資銀行方向發(fā)展，從而將更有利于國(guó)有經(jīng)濟(jì)的重組。

6、《證券法》明確規(guī)定：“禁止證券從業(yè)人員交易股票”，其目的是通過(guò)禁止業(yè)內(nèi)人員進(jìn)行證券交易，防止證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際中效果并不理想。

建議：對(duì)這個(gè)問(wèn)題的態(tài)度與做法，是不能籠統(tǒng)、一刀切的禁止，應(yīng)禁止的是證券從業(yè)人員利用職權(quán)、內(nèi)幕消息進(jìn)行的證券交易，而業(yè)內(nèi)人員正常的證券交易應(yīng)該是允許的，但要求是必須有報(bào)告制度，以接受監(jiān)督管理。建議立法明確規(guī)定：“證券從業(yè)人員若進(jìn)行證券交易，必須向從業(yè)機(jī)構(gòu)嚴(yán)格履行事先申請(qǐng)、事后報(bào)告制度，接受監(jiān)管機(jī)關(guān)的監(jiān)管。禁止證券從業(yè)人員利用職權(quán)、內(nèi)幕消息進(jìn)行證券交易”。

三、關(guān)于證券交易所問(wèn)題

證券交易所作為組織市場(chǎng)交易的優(yōu)秀環(huán)節(jié)，一旦產(chǎn)生運(yùn)作上的混亂，將對(duì)證券市場(chǎng)造成災(zāi)難性的后果。從我國(guó)目前現(xiàn)有的上海、深圳兩個(gè)證券交易所運(yùn)作來(lái)看，在組織結(jié)構(gòu)上，均為會(huì)員制交易所。證券交易所是個(gè)什么性質(zhì)的組織、它的權(quán)限有哪些？總經(jīng)理的法律地位、職責(zé)權(quán)限有那些？理事會(huì)和總經(jīng)理的法律地位、職責(zé)權(quán)限及兩者之間的關(guān)系如何等最重要的問(wèn)題，我國(guó)《證券法》均未對(duì)此做出明確規(guī)定，這種回避重要事項(xiàng)的立法會(huì)使該章節(jié)規(guī)定的必要性大打折扣，在實(shí)踐中極易造成權(quán)責(zé)不清和管理混亂。

建議：（1）理順證券交易所的運(yùn)作架構(gòu)，將其按會(huì)員制組織的法律性質(zhì)界定，由會(huì)員組建、會(huì)員所有，是會(huì)員自我管理的自治實(shí)體；現(xiàn)今我國(guó)已加入WTO，更應(yīng)按國(guó)際通行的慣例，建立完善的法人治理結(jié)構(gòu)，建議在《證券法》修改時(shí)增加：“證券交易所的最高權(quán)力機(jī)關(guān)為理事會(huì)，法人代表是理事長(zhǎng)；交易所的總經(jīng)理由理事會(huì)聘任或選任，并向理事會(huì)負(fù)責(zé)并報(bào)告工作”。可見(jiàn)，以立法方式明確交易所的運(yùn)作架構(gòu)，應(yīng)當(dāng)成為《證券法》的一項(xiàng)重要內(nèi)容；（2）強(qiáng)化和完善交易所自律管理,是今后一段時(shí)間我國(guó)證券市場(chǎng)制度建設(shè)的重要內(nèi)容。交易所應(yīng)加強(qiáng)自身各方面制度的建設(shè)，完善內(nèi)部管理機(jī)制；加強(qiáng)對(duì)會(huì)員的監(jiān)督、管理，以及加大對(duì)會(huì)員單位違規(guī)事件的處罰力度。

四、關(guān)于發(fā)行的問(wèn)題

1、《證券法》調(diào)整證券的發(fā)行和交易活動(dòng)，但未區(qū)分證券公開(kāi)發(fā)行與否，這必將使非公開(kāi)發(fā)行證券的發(fā)行和交易活動(dòng)出現(xiàn)法律適用上的困惑。例如《證券法》第3條規(guī)定“證券的發(fā)行、交易活動(dòng)必須實(shí)行公開(kāi)、公平、公正的原則”，而對(duì)非公開(kāi)發(fā)行的證券（如未上市的股份公司的股票）的發(fā)行未做明確界定，實(shí)質(zhì)上，其并未公開(kāi)化，根本上也無(wú)法適用《證券法》關(guān)于股票發(fā)行的規(guī)定。由此可見(jiàn)，不將公開(kāi)發(fā)行的證券和非公開(kāi)發(fā)行的證券予以區(qū)分，就會(huì)造成事實(shí)上的有法不依，不利于維護(hù)法律的嚴(yán)肅性。

建議：應(yīng)將法律上規(guī)定的公開(kāi)發(fā)行證券之發(fā)行和交易活動(dòng)與非公開(kāi)發(fā)行證券之發(fā)行及交易活動(dòng)予以細(xì)致化分。

2、私募發(fā)行目前監(jiān)管部門(mén)仍按特例操作，其應(yīng)按何種程序報(bào)經(jīng)批準(zhǔn)，如何履行信息披露義務(wù)以及如何控制風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題均缺乏法律的明確規(guī)范。《證券法》如果把非公開(kāi)發(fā)行的證券排除在管轄范圍之外，證券市場(chǎng)存在極大風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)私募發(fā)行會(huì)形成法律規(guī)制上的“真空地帶”。

建議：在《證券法》中明確規(guī)定：“向特定對(duì)象發(fā)行證券的具體辦法，由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理部門(mén)另行制訂”。國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理部門(mén)應(yīng)立即就“向特定對(duì)象發(fā)行證券的具體辦法”做出詳盡的規(guī)定。

五、關(guān)于交易的問(wèn)題

1、《證券法》第33條規(guī)定“證券在證券交易所掛牌交易應(yīng)當(dāng)采用公開(kāi)的集中競(jìng)價(jià)交易方式”。對(duì)上市證券的交易，僅規(guī)定集中競(jìng)價(jià)方式有失偏頗，在大宗股票交易過(guò)程中采取集中競(jìng)價(jià)方式，不但會(huì)加大買(mǎi)方的交易成本，影響市場(chǎng)的流動(dòng)性，而且可能導(dǎo)致股指的突然波動(dòng)，影響證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，因此，該條規(guī)定已無(wú)法滿足證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的需要。

建議：對(duì)證券交易的方式做出更全面的規(guī)定，將《證券法》第33條規(guī)定“證券在證券交易所掛牌交易應(yīng)當(dāng)采用公開(kāi)的集中競(jìng)價(jià)交易方式”。后增加“對(duì)于大宗交易方式由國(guó)務(wù)院證券管理部門(mén)另行制定”。國(guó)務(wù)院證券管理部門(mén)可將深圳、上海證券交易所已實(shí)施的大宗交易制度上升為部門(mén)規(guī)章。

2、《證券法》第三十五條規(guī)定：“證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易。”是以防范風(fēng)險(xiǎn)為目的,不允許有做空機(jī)制，在一定程度上起到了防范風(fēng)險(xiǎn)的作用，但在今后可能會(huì)阻礙證券市場(chǎng)的發(fā)展，也不符合國(guó)際潮流，在WTO情況下難以與世界接軌。

建議：放寬對(duì)券商融資融券政策的有關(guān)限制，允許證券公司向客戶融資融券。將《證券法》第35條“證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易”。修改為:“證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在交納一定保證金的前提下，可以為客戶提供融資融券服務(wù)，具體方法由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另行制定”。建議第36條改為“證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可以為客戶提供融資融券服務(wù)”。

3、現(xiàn)實(shí)中大量存在的場(chǎng)外交易問(wèn)題。如退市股票的柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓、非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓、法人股司法委托拍賣(mài)等，《證券法》對(duì)此卻采取了回避的辦法。

建議：立法明確規(guī)定：“對(duì)場(chǎng)外交易應(yīng)該依法進(jìn)行，具體方法由國(guó)務(wù)院證券管理部門(mén)另行制定”。

4、《證券法》第106條規(guī)定：“證券公司接受委托或者自營(yíng),當(dāng)日買(mǎi)入的證券,不得在當(dāng)日再行賣(mài)出”，可見(jiàn)，這種制度的確立之初是為防止股市過(guò)度投機(jī)而設(shè)立的，而經(jīng)過(guò)形勢(shì)的發(fā)展，該條已越來(lái)越不適應(yīng)證券市場(chǎng)發(fā)展的要求。

建議：恢復(fù)“T+0”交易，將《證券法》第106條修改為“證券公司接受委托或者自營(yíng),當(dāng)日買(mǎi)入的證券，在當(dāng)日可以賣(mài)出。”

5、《證券法》第133條規(guī)定，禁止銀行資金違規(guī)流入股市。但，實(shí)際上近年來(lái)銀行資金已開(kāi)始通過(guò)證券公司拆借、股票質(zhì)押等形式已進(jìn)入證券市場(chǎng)。2000年2月央行和證監(jiān)會(huì)的有關(guān)辦法，就拉開(kāi)了股票質(zhì)押貸款的序幕。因此，證券法現(xiàn)有規(guī)定亟需待修改。

建議：《證券法》第133條可修改成：“金融機(jī)構(gòu)可按國(guó)家有關(guān)法律法規(guī)，進(jìn)行同業(yè)拆借、受托理財(cái)、股票質(zhì)押貸款、投資基金業(yè)務(wù)及其它合法形式進(jìn)入證券市場(chǎng)。禁止銀行資金違規(guī)流入股市”。

六、關(guān)于上市公司收購(gòu)中存在的問(wèn)題

1、《證券法》雖對(duì)協(xié)議收購(gòu)予以肯定，但僅僅限于原則性規(guī)定，體現(xiàn)在：（1）收購(gòu)行為尚無(wú)規(guī)范可循，外資收購(gòu)上市公司的法人股等問(wèn)題均沒(méi)有規(guī)定；（2）協(xié)議收購(gòu)中的披露義務(wù)、誠(chéng)信義務(wù)和收購(gòu)要約義務(wù)的豁免缺乏公開(kāi)性和透明度；（3）協(xié)議收購(gòu)中關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象嚴(yán)重，缺乏監(jiān)管措施；（4）中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)評(píng)估及出具法律意見(jiàn)上存在不規(guī)范、不合理、失實(shí)、虛假陳述，造成國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值的低估和流失等等問(wèn)題。

針對(duì)上述問(wèn)題建議：依據(jù)《證券法》公開(kāi)公平公正的原則，可做：（1）完善強(qiáng)制收購(gòu)義務(wù)豁免規(guī)定，明確規(guī)定協(xié)議收購(gòu)的豁免收購(gòu)條件；（2）要求協(xié)議收購(gòu)中收購(gòu)方負(fù)有法定的披露義務(wù)及誠(chéng)信義務(wù)；（3）通過(guò)限制大股東的表決權(quán)來(lái)制約協(xié)議收購(gòu)中的關(guān)聯(lián)交易等三方面的調(diào)整。

2、上市公司反收購(gòu)相關(guān)規(guī)定缺乏，而隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的健全和發(fā)展，我國(guó)上市公司收購(gòu)中的反收購(gòu)問(wèn)題會(huì)日漸突出，必須對(duì)目標(biāo)公司反收購(gòu)行動(dòng)進(jìn)行全面規(guī)制。

建議：（1）立法賦予目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者面臨收購(gòu)時(shí)有尋找收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)者的反收購(gòu)行動(dòng)的權(quán)利；（2）明確目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者在反收購(gòu)行動(dòng)中，對(duì)目標(biāo)公司股東的誠(chéng)信義務(wù)，因?yàn)槟繕?biāo)公司股東做為與收購(gòu)關(guān)系最為密切的利害關(guān)系人，有權(quán)利要求目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者對(duì)其負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)；（3）規(guī)定目標(biāo)公司董事就收購(gòu)向目標(biāo)公司股東提出意見(jiàn)和建議，并提供相關(guān)材料的義務(wù)，使目標(biāo)公司股東能在充分了解有關(guān)信息的基礎(chǔ)上，做出的是否出售自己股份的決定。

七、關(guān)于立法技術(shù)問(wèn)題

1、結(jié)構(gòu)混亂，立法技術(shù)上明顯存在一定的缺陷。如《證券法》在“證券發(fā)行”一章中第13條規(guī)定了“發(fā)行人及有關(guān)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)、人員，應(yīng)保證出具文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性”；但在第三章“證券交易”的第59條又規(guī)定“公司公告的股票或公司債券的發(fā)行和上市文件，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”。這兩條中有關(guān)股票發(fā)行文件真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的規(guī)定實(shí)屬重復(fù)，且在證券交易中規(guī)定證券發(fā)行問(wèn)題，明顯屬于立法邏輯混亂。

建議：刪除“公司債券的發(fā)行和上市文件，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”的規(guī)定，將《證券法》第59條修改為：“公司公告的文件，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”。

2、《證券法》第76條規(guī)定：“國(guó)有企業(yè)和國(guó)有資產(chǎn)控股的企業(yè)，不得炒作上市交易的股票。”什么是“炒作”？一直未有明確界定；國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股企業(yè)不許炒股,這本身就不是法律用語(yǔ)；且《證券法》的這條規(guī)定與實(shí)際發(fā)展相悖。

建議：刪除這條規(guī)定。

3、《證券法》第8章專(zhuān)章規(guī)定“證券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)”，從立法質(zhì)量的角度來(lái)看，該章的規(guī)定存在重大缺陷。對(duì)各類(lèi)服務(wù)機(jī)構(gòu)采取了不同內(nèi)容、不同重點(diǎn)的規(guī)定方式，使得立法條款之間缺少協(xié)調(diào)性和邏輯性。第157條至第160條僅規(guī)定了證券投資咨詢機(jī)構(gòu)或資信評(píng)估機(jī)構(gòu)的設(shè)立、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和資格、限制行為、收費(fèi)制度等，而未規(guī)定其執(zhí)業(yè)責(zé)任；而第161條在規(guī)定審計(jì)、評(píng)估、法律服務(wù)機(jī)構(gòu)時(shí)，卻只規(guī)定其執(zhí)業(yè)責(zé)任，對(duì)限制行為未做規(guī)定。

建議：對(duì)證券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)的規(guī)定，其他法律有規(guī)定的從其規(guī)定，沒(méi)有規(guī)定的由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理部門(mén)另行規(guī)定，完善證券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)的責(zé)任體系。

八、與相關(guān)法律規(guī)定的協(xié)調(diào)問(wèn)題

1、《證券法》與相關(guān)法律之間有矛盾和沖突，法律體系存在不協(xié)調(diào)問(wèn)題。如：（1）《證券法》和《刑法》對(duì)證券犯罪行為的處罰標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，《證券法》中提出的一些證券犯罪概念在《刑法》中沒(méi)有相應(yīng)的定罪量刑標(biāo)準(zhǔn)；（2）《證券法》頒布前，證券業(yè)適用的依據(jù)是國(guó)務(wù)院頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，實(shí)質(zhì)上《證券法》與國(guó)務(wù)院規(guī)定的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》在法津體系中，不屬同一層次。（3）《證券法》與《公司法》、《關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》不但內(nèi)容有重疊之處，而且還存在諸多不一致的地方。

建議：進(jìn)一步理清《證券法》與其他相關(guān)法律、法規(guī)的關(guān)系。在修改《證券法》時(shí)要充分考慮與其他法律和行政法規(guī)的協(xié)調(diào)性，尤其是對(duì)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，應(yīng)在合并其必要內(nèi)容的基礎(chǔ)上將其明令廢止，以防給證券實(shí)踐工作帶來(lái)混亂。

2、現(xiàn)行《證券法》存在一些邏輯不夠嚴(yán)密、概念不甚統(tǒng)一的地方。如《證券法》第11條規(guī)定：“公開(kāi)發(fā)行股票，必須按照公司法規(guī)定的條件，報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)”。但《公司法》只是規(guī)定了股票上市的條件而沒(méi)有規(guī)定公開(kāi)發(fā)行股票的條件，導(dǎo)致證券法引用公司法內(nèi)容落空。

建議：概念及法條的引用需進(jìn)一步推敲，充分考慮其周延性。建議將《證券法》第11條修改為：“公開(kāi)發(fā)行股票，必須符合公司法規(guī)定的發(fā)行條件，并報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理部門(mén)核準(zhǔn)”。同時(shí)將《公司法》股票上市的條件改為股票發(fā)行的條件。

3、關(guān)于銀行資金入市的問(wèn)題，實(shí)際上就涉及到混業(yè)經(jīng)營(yíng)這一敏感話題，也涉及到相關(guān)法律有效銜接的問(wèn)題。按上文論及的《證券法》第133條修改意見(jiàn)，則會(huì)與《商業(yè)銀行法》發(fā)生沖突。

建議：對(duì)《商業(yè)銀行法》進(jìn)行必要的修改。

證券法論文:證券法的不足分析論文

我國(guó)的證券市場(chǎng)產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)體制改革的重要關(guān)頭，作為現(xiàn)代企業(yè)制度的重要組成部分，證券市場(chǎng)，尤其是其中的股票市場(chǎng)是配合國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)變而誕生的，因而其肩負(fù)的首要職能是“國(guó)企轉(zhuǎn)制”，其次才是投資融資體制改革和國(guó)有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高資源配置效率的要求。

一、我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展

從1981年國(guó)務(wù)院財(cái)政部批準(zhǔn)首次發(fā)行國(guó)庫(kù)券，以國(guó)家信用形式向社會(huì)籌集資金，標(biāo)志著在我國(guó)中斷了30年的證券市場(chǎng)開(kāi)始復(fù)蘇，到1990年與1991年瀘深兩個(gè)證券交易所的成立，以及1999年7月1日《證券法》的實(shí)施，我國(guó)的證券市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)從無(wú)到有，從小到大的發(fā)展歷程。綜合我國(guó)證券市場(chǎng)16年來(lái)的發(fā)展情況，大致可以分為兩個(gè)階段。

第一，初步形成階段（1981年—1991年）這一階段是我國(guó)證券市場(chǎng)的初創(chuàng)及初步形成階段，1981年中央政府恢復(fù)發(fā)行政府債券，到1988年，共發(fā)行國(guó)庫(kù)券455億元。1988年4月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，在哈爾濱、沈陽(yáng)、上海、廣州、武漢、深圳、重慶等地進(jìn)行了國(guó)庫(kù)券轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的試點(diǎn)。與此同時(shí)，股票市場(chǎng)開(kāi)始孕育：1984年，上海飛樂(lè)音響股份有限公司向社會(huì)首次公開(kāi)發(fā)行股票，1986年，其股票與上海延中實(shí)業(yè)股份有限公司的股票一起在中國(guó)工商銀行上海信托投資公司靜安分公司掛牌買(mǎi)賣(mài)，新中國(guó)首次出現(xiàn)了股票柜臺(tái)交易，開(kāi)辟了企業(yè)以股票方式籌集資金的新渠道。到1990年12月，上海證券交易所成立，其時(shí)，上海、深圳共有12家股份公司的股票進(jìn)行柜臺(tái)交易，我國(guó)股票市場(chǎng)誕生，并在上海、深圳兩地有初步發(fā)展。1991年7月，深圳證券交易所成立，標(biāo)志著我國(guó)的證券市場(chǎng)初步形成。

第二，規(guī)范發(fā)展階段（1991年至今）。以上海和深圳證券交易所的成立為標(biāo)志，我國(guó)的證券交易尤其是股票交易由場(chǎng)外的分散交易進(jìn)入了高度組織化的交易所內(nèi)集中進(jìn)行，證券市場(chǎng)進(jìn)入了快速發(fā)展階段。1992年春，鄧小平發(fā)表南巡講話后，大批企業(yè)公開(kāi)向社會(huì)發(fā)行股票并上市交易。這段時(shí)間里，無(wú)論是證券發(fā)行市場(chǎng)還是流通市場(chǎng)都得到了長(zhǎng)足的發(fā)展。到1998年底為止，我國(guó)境內(nèi)上市公司已達(dá)843家；開(kāi)辦證券公司90家；兼營(yíng)證券業(yè)務(wù)的信托公司237家，下屬證券營(yíng)業(yè)部2400多家，有43家境內(nèi)企業(yè)在海外上市，累計(jì)籌集資金100多億美元；有105家公司成功地發(fā)行了B種股票，籌集資金40億美元；證券從業(yè)人員10萬(wàn)余人，股票登記者已達(dá)170萬(wàn)人以上。

我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模快速發(fā)展的同時(shí)，國(guó)家對(duì)證券市場(chǎng)的規(guī)范也在隨之不斷加強(qiáng)和逐步走向完善。1992年10月，國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)（簡(jiǎn)稱(chēng)證券委）和中國(guó)證券監(jiān)督委員（簡(jiǎn)稱(chēng)證監(jiān)會(huì)）成立。證券委和證監(jiān)委的成立，標(biāo)志著全國(guó)統(tǒng)一的證券市場(chǎng)管理體制開(kāi)始形成。1993年國(guó)務(wù)院頒布了新中國(guó)第一部全國(guó)性股票法規(guī)《股票發(fā)行與交易管理暫行條件》以及債券法規(guī)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，同年7月，國(guó)務(wù)院證券委《證券交易所管理辦法》，8月又了《禁止證券欺詐行為暫行辦法》，1994年8月，國(guó)務(wù)院了《關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》，1995年12月又了《關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》，同年7月，在巴黎召開(kāi)的第20屆證監(jiān)會(huì)國(guó)際組織年會(huì)上，中國(guó)證券委被接納為正式成員。1998年12月29日，九屆全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)了《中華人民共和國(guó)證券法》并于1999年7月1日起施行，這是新中國(guó)第一部《證券法》。

綜上所述，我國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)具備了一定的規(guī)模，已初步形成了一套市場(chǎng)運(yùn)作及其管理和規(guī)范的框架。從80年代自發(fā)的國(guó)債與股票的柜臺(tái)交易，到90年代初上海、深圳兩大證券交易所的成立；從以深圳“510”事件，上海“327”事件為典型代表的高度投機(jī)階段到“法律。監(jiān)管。自律。規(guī)范”八字方針指引下的調(diào)整與整頓，《證券法》的頒布與實(shí)施，以及B股、H股、歐美市場(chǎng)存托憑證的發(fā)行交易等等，我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展無(wú)不遵循著“發(fā)展與規(guī)范”的辯證統(tǒng)一規(guī)律。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀

由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革還處于“摸著石頭過(guò)河”的階段，尤其是處在兩種體制的轉(zhuǎn)軌階段，雖然在過(guò)去的時(shí)間里取得了重大的成效，許多領(lǐng)域內(nèi)部仍然存在著或?qū)⒗^續(xù)出現(xiàn)各種各樣的問(wèn)題，證券市場(chǎng)也毫不例外。我國(guó)市場(chǎng)化取向確立的時(shí)間不長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)生活中的各個(gè)領(lǐng)域還殘存著計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的烙印，在這種背景下成長(zhǎng)起來(lái)的證券市場(chǎng)不可避免地帶有傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的痕跡。

就發(fā)行市場(chǎng)而言，首先是上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。“國(guó)有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)被分割成國(guó)家股、法人股和社會(huì)公眾股（個(gè)人股）。國(guó)家股與法人股占總股本的2／3，而個(gè)人股只占1／3左右。個(gè)人股可以上市流通，國(guó)家股與法人股不能或不易上市流通，但國(guó)家股、法人股與個(gè)人股具有相同的投票權(quán)。”國(guó)家股與法人股可以較小的價(jià)值持有控股權(quán)，從而控制股東大會(huì)及董事會(huì)-國(guó)有股成為政府控制國(guó)有公司上市的主要手段。在這種情況下，通過(guò)外部接管簽訂以股票價(jià)格為基礎(chǔ)的管理合同，以及以股東的直接干預(yù)方式來(lái)轉(zhuǎn)變上市公司經(jīng)營(yíng)機(jī)制的功能無(wú)法實(shí)現(xiàn)，融資功能就成了股票發(fā)行的主要功能，證券市場(chǎng)扭曲發(fā)展。其次，我國(guó)股票市場(chǎng)還存在著A、B股分割市場(chǎng)、獨(dú)立運(yùn)行的問(wèn)題。一個(gè)企業(yè)同時(shí)發(fā)行A股和B股的情況下，B種股票與A種股票在國(guó)內(nèi)的同一市場(chǎng)上市。雖然B股是對(duì)境外投資者發(fā)行，以美元（上海證券交易所）或港元（深圳證券交易所）計(jì)價(jià)，但它們的價(jià)格卻不一致（不考慮外匯兌換比率的因素）。除了投資者和幣種的區(qū)別以外，二者之間還存在著收益分配的差別。另外，發(fā)行B股的目的是吸引外資，境內(nèi)居民無(wú)論擁有多少外幣，也不能進(jìn)入B股市場(chǎng)，這種現(xiàn)象嚴(yán)重不合理。第三，證券發(fā)行的程序不夠規(guī)范。在證券發(fā)行程序中，證監(jiān)會(huì)根據(jù)國(guó)務(wù)院要求及證券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況，向有關(guān)部門(mén)下達(dá)發(fā)行額度（家數(shù)指標(biāo)）后，首先面臨的是地方政府或者國(guó)務(wù)院有關(guān)產(chǎn)業(yè)部門(mén)的推薦問(wèn)題。在這個(gè)推薦過(guò)程中，由于我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管模式還有待完善，因而有不少不符合法定條件的企業(yè)為了達(dá)到融資目的，采用形式合法的虛假包裝，大搞“公關(guān)”活動(dòng)，使自己成為推薦對(duì)象，形成“包裝上市”。而在推薦以后的預(yù)選審核、發(fā)行審批等程序中，有關(guān)部門(mén)人員又往往都是高高在上，只是對(duì)包裝后的材料進(jìn)行形式上的審查。許多不合格企業(yè)因此得以上市，一些真正具備上市條件的企業(yè)卻被拒之門(mén)外，造成嚴(yán)重的不合理。另一方面，就我國(guó)證券流通市場(chǎng)而言，存在的問(wèn)題更多，內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、欺詐客戶等等，不勝枚舉。

不言而喻，16年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)在規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管措施，自律規(guī)范、交易制度等方面的法律建設(shè)也取得了很大成就。特別是《證券法》的頒布，標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展將進(jìn)入一個(gè)規(guī)范發(fā)展的階段。對(duì)證券市場(chǎng)上出現(xiàn)的許多不法、違法現(xiàn)象的規(guī)范和管理都有了法律依據(jù)。但是鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史短暫性，其存在的問(wèn)題在現(xiàn)階段還暴露得不夠充分，加之證券市場(chǎng)的發(fā)展方向以及證券市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中將會(huì)出現(xiàn)何種情況、產(chǎn)生何種問(wèn)題，立法者不可能在現(xiàn)階段就進(jìn)行預(yù)言并制定出各種完善、健全的法律規(guī)范和規(guī)則。更何況有些問(wèn)題是屬于我國(guó)特定歷史時(shí)期的特定產(chǎn)物，是歷史遺留問(wèn)題，僅憑法律手段也是解決不了的。我國(guó)證券市場(chǎng)目前還是一個(gè)非自由市場(chǎng)，除了要受市場(chǎng)本身特有規(guī)律的影響外，還受體制，傳統(tǒng)觀念，偶發(fā)事件、隨機(jī)因素，尤其是政治因素的嚴(yán)重影響。所以，我們?cè)诳隙ā蹲C券法》作用的前提下，還應(yīng)看到《證券法》的不足之處。

三、我國(guó)證券法的不足以及應(yīng)對(duì)措施

首先，關(guān)于我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管問(wèn)題，《證券法》第10章第167條至第174條對(duì)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的規(guī)定，包括對(duì)統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)、8項(xiàng)職權(quán)、執(zhí)法措施，執(zhí)行程序、保密義務(wù)、工作人員的守則等等都作了詳細(xì)的規(guī)定，這些原則性的規(guī)定既符合世界證券市場(chǎng)和證券立法的發(fā)展趨勢(shì)，也表明我國(guó)證券市場(chǎng)的集中統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)和體制已基本確立。然而，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)的管理存在著多頭共管的現(xiàn)象。就一級(jí)市場(chǎng)而言，市場(chǎng)的監(jiān)管職能分屬不同部門(mén)：發(fā)行規(guī)模之計(jì)劃主要由國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)負(fù)責(zé)，發(fā)行公司的確定一般由地方政府和國(guó)務(wù)院主管機(jī)關(guān)確定，僅在形式上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。就二級(jí)市場(chǎng)而言，管理職能由中國(guó)人民銀行，財(cái)政部和地方政府所分享；財(cái)政部從財(cái)務(wù)管理，國(guó)債交易角度更換場(chǎng)內(nèi)交易方式和交易系統(tǒng)，而地方政府對(duì)設(shè)在當(dāng)?shù)氐慕灰讏?chǎng)所、交易中心、報(bào)價(jià)系統(tǒng)以及證券登記結(jié)算公司，仍享有較大的管理權(quán)限，所以，在將監(jiān)管權(quán)力收歸證監(jiān)會(huì)時(shí)，有必要征求政府有關(guān)部門(mén)的意見(jiàn)，上述各項(xiàng)權(quán)力也不必全部都收歸證監(jiān)會(huì)，但必須以法律明確各部門(mén)的責(zé)任和分工，并用法律協(xié)調(diào)各部門(mén)權(quán)力的分工和合作，以保證證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管效率。另一方面，證監(jiān)會(huì)集中監(jiān)管體制的確定，以及隨著它的不斷發(fā)展和加強(qiáng)，證監(jiān)會(huì)的權(quán)力將會(huì)不斷擴(kuò)大，對(duì)證監(jiān)會(huì)的權(quán)力膨脹和可能因此而造成的證券市場(chǎng)效率的降低，以及對(duì)產(chǎn)生腐敗的擔(dān)心也會(huì)隨之而來(lái)。然而《證券法》對(duì)此問(wèn)題卻沒(méi)有進(jìn)行充分的考慮。

其次，關(guān)于證券跨國(guó)發(fā)行與交易中的法律適用問(wèn)題。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程發(fā)展很快，證券發(fā)行與交易行為跨越國(guó)界。一旦發(fā)生糾紛，適用哪個(gè)國(guó)家或地區(qū)法律是當(dāng)事人首要考慮的問(wèn)題。總的來(lái)講，證券跨國(guó)發(fā)行與交易中的法律沖突主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：（1）外國(guó)證券在我國(guó)發(fā)行交易，由于該外國(guó)發(fā)行交易人所屬?lài)?guó)有關(guān)法律與發(fā)行交易地所屬?lài)?guó)（我國(guó)）法律可能不同而引發(fā)的法律沖突；（2）我國(guó)證券在外國(guó)發(fā)行交易而引起的我國(guó)法律與外國(guó)法律之間的沖突；（3）外國(guó)證券在外國(guó)發(fā)行交易，可能引發(fā)的交易人所屬?lài)?guó)、發(fā)行交易地所屬?lài)?guó)法律之間的沖突。國(guó)外證券立法中，對(duì)跨國(guó)證券交易及發(fā)行中法律沖突的規(guī)范，一般采用的原則有以下幾個(gè)：（1）適用證券所在地法原則；（2）適用發(fā)行人屬人法原則；（3）適用行為地法原則；（4）適用證券交易所所在地原則；（5）適用當(dāng)事人合意而選擇的法律原則。綜觀我國(guó)現(xiàn)行《證券法》以及一系列證券法規(guī)，對(duì)證券法域外適用的規(guī)定幾乎是一片空白，這就使得我國(guó)面臨涉外證券法律適用的沖突問(wèn)題，顯得束手無(wú)策。

第三，關(guān)于《證券法》制定的宗旨問(wèn)題。《證券法》明文規(guī)定，其制定的宗旨是“規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。”從邏輯上講，權(quán)益的保護(hù)基于對(duì)行為的規(guī)范，權(quán)益是目的，規(guī)范行為是手段。可是《證券法》里卻出現(xiàn)了維護(hù)手段而犧牲目的的情形。《證券法》第177條規(guī)定：“依照本法規(guī)定，經(jīng)核準(zhǔn)上市交易的證券，其發(fā)行人未按照有關(guān)規(guī)定披露信息、或者所披露的信息有虛假記載，誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏的，由證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)責(zé)令改正，對(duì)發(fā)行人處以30萬(wàn)元以上60萬(wàn)元以下的罰款。對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以3萬(wàn)元以上30萬(wàn)元以下的罰款，構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任。”從上述規(guī)定可以看出，對(duì)發(fā)行人的處罰，尤其是對(duì)發(fā)行人經(jīng)濟(jì)上的處罰，最終的責(zé)任承擔(dān)者將是因聽(tīng)信該發(fā)行人之誤導(dǎo)而購(gòu)買(mǎi)其證券的廣大投資者，其經(jīng)濟(jì)責(zé)任最終都將通過(guò)發(fā)行人之手轉(zhuǎn)嫁到投資者身上，而《證券法》對(duì)因此而受到經(jīng)濟(jì)損失的投資者的損失賠償問(wèn)題毫不涉獵，從何而談對(duì)投資者利益的保護(hù)！《證券法》之立法本意是保護(hù)那些購(gòu)買(mǎi)證券、幫助該證券發(fā)行人之經(jīng)濟(jì)從企業(yè)本位走向個(gè)人本位的廣大投資者，不讓這些善意的投資者承擔(dān)其委托者出于惡意而造成的損失。但立法的實(shí)際情況卻有違立法初衷，筆者期待有關(guān)法律規(guī)范朝著更科學(xué)、更合理的方向發(fā)展。我國(guó)證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)有權(quán)批準(zhǔn)或不批準(zhǔn)某個(gè)企業(yè)證券的特殊交易，比如企業(yè)股票的發(fā)行、增發(fā)、配股、合并等，而且這種批準(zhǔn)通常不需要事先對(duì)企業(yè)的這種特殊交易的經(jīng)濟(jì)價(jià)值及企業(yè)中大多數(shù)個(gè)人股東的意見(jiàn)進(jìn)行了解；它還有權(quán)懲罰或不懲罰證券發(fā)行人，專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)等，而不顧及這種懲罰是否會(huì)轉(zhuǎn)嫁給該企業(yè)的個(gè)人股東。筆者認(rèn)為，《證券法》保護(hù)的首先應(yīng)該是個(gè)人股東的委托權(quán)。應(yīng)該明確應(yīng)受懲罰的是那些具有違法行為的證券發(fā)行人自身-這里主要指?jìng)€(gè)人股東的委托者，即證券專(zhuān)業(yè)交易的安排者（發(fā)行人的董事會(huì)和經(jīng)理層），而不能將責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給個(gè)人股東。

第四，關(guān)于證券發(fā)行核準(zhǔn)制的問(wèn)題。現(xiàn)行《證券法》將股票發(fā)行必須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審查批準(zhǔn)，修改為“報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)或者審批。”不少人認(rèn)為核準(zhǔn)制與審批制是有根本區(qū)別的，會(huì)從根本上杜絕一些企業(yè)弄虛作假，包裝上市的現(xiàn)象。但從《證券法》的條文上看不出核準(zhǔn)制和審批制有何根本區(qū)別。全國(guó)人大常委會(huì)辦公廳《證券法應(yīng)用指南》編寫(xiě)組所作的關(guān)于證券發(fā)行規(guī)章的解釋中明確指出：在我國(guó)以往的股票發(fā)行實(shí)踐中采用的都是核準(zhǔn)制。我們由此可以看出，《證券法》中確立的核準(zhǔn)制與審批制之間，沒(méi)有什么質(zhì)的區(qū)別，也不會(huì)因?yàn)榇_立了核準(zhǔn)制，“包裝上市”，“捆綁上市”等現(xiàn)象就被杜絕了。另外，我們還應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，基于我國(guó)目前所處的階段，《證券法》所確立的核準(zhǔn)制與成熟市場(chǎng)條件下的核準(zhǔn)制之間還存在著很大的差別，我們的核準(zhǔn)制是中國(guó)特色的核準(zhǔn)制。在肯定股票發(fā)行核準(zhǔn)制的前提下，有人認(rèn)為，我國(guó)過(guò)去股票發(fā)行市場(chǎng)上的種種弊端應(yīng)歸結(jié)于對(duì)發(fā)行額度的限制。然而，配額本身并不是產(chǎn)生諸如包裝上市等弊端的根源，它只是限制了一些符合股票發(fā)行條件的公司上市。我國(guó)目前股票發(fā)行市場(chǎng)的問(wèn)題突出地表現(xiàn)在許多不符合上市條件的公司包裝上市，出現(xiàn)這個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵不在于配額而應(yīng)在于配額的分配程序：只要配額分配程序和分配標(biāo)準(zhǔn)缺乏科學(xué)性，平等性和透明度，額度的分配就不可能公平合理。在當(dāng)前對(duì)股票發(fā)行實(shí)行配額的前提下，企業(yè)發(fā)行股票須經(jīng)地方政府或主管部門(mén)推薦，但由于政府和主管部門(mén)處在現(xiàn)階段的條件和水平之下，很難按照市場(chǎng)規(guī)律辦事。所以，《證券法》將審批制改為核準(zhǔn)制最大的意義在于：它提示我們?cè)O(shè)計(jì)一種較能體現(xiàn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的額度分配程序和機(jī)制。若國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)所設(shè)計(jì)的報(bào)送方式和程序依然照搬《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中的規(guī)定，則核準(zhǔn)制與審批制之間沒(méi)有什么差別；若國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)所設(shè)計(jì)的核準(zhǔn)程序能真正體現(xiàn)公開(kāi)、公平、公正等原則，核準(zhǔn)制就將會(huì)成為適合我國(guó)國(guó)情的一種較為合理的發(fā)行機(jī)制。

證券法論文:證券法域外適用探究論文

一、證券法律域外適用的法律沖突

法律沖突是指兩個(gè)或兩個(gè)以上不同法律同時(shí)調(diào)整一個(gè)相同的法律關(guān)系而在這些法律之間產(chǎn)生矛盾的社會(huì)現(xiàn)象。一般來(lái)說(shuō)，只要各法律對(duì)同一問(wèn)題作不同的規(guī)定，而當(dāng)某種事實(shí)又將這些不同的法律規(guī)定聯(lián)系在一起時(shí)，法律沖突便會(huì)產(chǎn)生。證券域外發(fā)行與交易行為的迅速興起要求有關(guān)國(guó)家承認(rèn)外國(guó)證券法律的域外效力，從而導(dǎo)致了證券法律域外適用的法律沖突。

當(dāng)前，各國(guó)主要是根據(jù)以下三項(xiàng)原則來(lái)推行本國(guó)證券法的域外適用效力的：

1證券法域外適用的國(guó)籍原則。國(guó)籍原則是指本國(guó)證券法可以適用于發(fā)生在域外的本國(guó)人自然人和法人的行為。國(guó)籍原則作為國(guó)內(nèi)刑法和民事法律域外的依據(jù)，已為國(guó)際法所確認(rèn)，隨著證券市場(chǎng)國(guó)際化向縱深發(fā)展，一些國(guó)家已開(kāi)始把國(guó)籍原則作為主張證券法域外效力的理論依據(jù)。如美國(guó)證法就規(guī)定，如果美國(guó)國(guó)民在其他國(guó)家從事證券發(fā)行與交易行為時(shí)，依照美國(guó)法律是違法的，則美國(guó)法院享有管轄權(quán)。

2證券法域外適用的影響原則。影響原則又叫客觀領(lǐng)土原則，根據(jù)該原則，違反證券法的活動(dòng)雖然完全發(fā)生在國(guó)家領(lǐng)域之外，但在該國(guó)內(nèi)產(chǎn)生有危害后果時(shí)，該國(guó)有權(quán)予以依法制裁。例如，美國(guó)《證券交易法》中的反欺詐條款，就適用于對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生“實(shí)質(zhì)性影響”的域外詐欺行為，即使這些行為對(duì)美國(guó)投資者沒(méi)有造成什么特別損害，也是如此。在肖思鮑姆訴菲斯特布魯克一案中，某石油公司的美國(guó)股東告該公司之母公司利用內(nèi)幕交易消息，以不公正的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)其子公司的股票。雖兩公司均在加拿大，但美國(guó)法院認(rèn)為該石油公司在美國(guó)證券交易所上市，而且美國(guó)股東涉及該案件事實(shí)，所以享有管轄權(quán)。又如，瑞典的《證券市場(chǎng)法》規(guī)定，凡該法所規(guī)定的內(nèi)幕人民依據(jù)尚未公開(kāi)的，然而一旦公開(kāi)將影響有關(guān)證券價(jià)格的信息進(jìn)行證券買(mǎi)賣(mài)或建議他人這樣做的，不論在瑞典境內(nèi)境外，均構(gòu)成內(nèi)幕交易，受瑞典法律的管轄。

3證券法域外適用的行為原則。行為原則又稱(chēng)主觀領(lǐng)土原則，即一國(guó)對(duì)于其領(lǐng)土內(nèi)受法律禁止的行為，縱使其影響是在本國(guó)領(lǐng)土以外，該國(guó)也有權(quán)予以制裁。科斯科數(shù)據(jù)處理設(shè)備公司訴馬克思威爾案是運(yùn)用行為原則的一個(gè)重要案例。原告美國(guó)公司聲稱(chēng)，其在英國(guó)的子公司受了英國(guó)被告人的欺騙誘惑，在倫敦股票交易所購(gòu)買(mǎi)了一家英國(guó)公司的股票。案中大部分欺騙活動(dòng)是在英國(guó)發(fā)生的，但其某些錯(cuò)誤意思表示是在美國(guó)作出的，法院依據(jù)這些行為及其對(duì)美國(guó)權(quán)益所造成的后果，行使了管轄權(quán)。

在各國(guó)上述原則域外適用本國(guó)證券法的同時(shí)，由于這些適用對(duì)象所在國(guó)根據(jù)“屬地管轄權(quán)原則”對(duì)此類(lèi)作為也行使管轄權(quán)，這樣就會(huì)形成兩個(gè)國(guó)家的法律對(duì)同一對(duì)象重疊適用的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致各國(guó)證券法律適用沖突的產(chǎn)生。從形式上看，這種沖突表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)證券法與國(guó)外證券法在法律在效力上的對(duì)抗，實(shí)質(zhì)上，這種沖突產(chǎn)生的直接原因是各國(guó)證券法的域外適用。

總體上而言，目前證券域外發(fā)行與交易中的法律沖突主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，外國(guó)證券在本國(guó)發(fā)行與交易，由于該外國(guó)發(fā)行交易人所屬?lài)?guó)有關(guān)法律與發(fā)行交易地所屬?lài)?guó)法律可能不同而引發(fā)的法律沖突。其次，一國(guó)證券在外國(guó)發(fā)行交易，可能引發(fā)交易人所屬?lài)?guó)、發(fā)行交易地所屬?lài)?guó)及購(gòu)券人所屬?lài)?guó)本國(guó)人的法律效力之間發(fā)生沖突。而由國(guó)內(nèi)證券法域外效力引起的法律適用沖突嚴(yán)重阻礙了各國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程，給從事證券跨國(guó)發(fā)行與交易活動(dòng)的當(dāng)事人帶來(lái)了法律適用上的無(wú)所適從和法律后果上的不確定性。因此，解決國(guó)內(nèi)外證券法律適用上的沖突已成為國(guó)際社會(huì)普遍關(guān)注的問(wèn)題。當(dāng)前，解決這一問(wèn)題的途徑主要有以下幾種：

1一國(guó)單方面限制本國(guó)證券法的域外適用。各國(guó)利用國(guó)籍原則和影響原則在域外適用本國(guó)證券法，往往會(huì)造成與其他國(guó)家立法和政策的抵觸，因而遭到這些國(guó)家的抵制。如瑞士、加拿大、荷蘭、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、挪威、比利時(shí)、澳大利亞、南非等國(guó)政府在遇到美國(guó)法院依據(jù)美國(guó)證券法，對(duì)涉及外國(guó)當(dāng)事人的證券發(fā)行或交易活動(dòng)進(jìn)行起訴時(shí)，往往會(huì)直接出面干涉，或?qū)Π讣徖硎┘油饨挥绊懀蝾C布禁令施加法律影響，禁止本國(guó)公司或個(gè)人向美國(guó)有關(guān)當(dāng)局提供其所要求的文件、資料和信息，或禁止其出庭作證或受審。

2協(xié)調(diào)各國(guó)證券法律的實(shí)體規(guī)定。當(dāng)各國(guó)證券法律的內(nèi)容相近或相同時(shí)，即使域外適用這些立法，也容易為其他國(guó)家所接受，不致于同它們的立法產(chǎn)生實(shí)質(zhì)上的對(duì)抗與沖突。如歐洲復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行在1994年就出臺(tái)了《證券交易示范法》供歐洲各國(guó)證券立法參考。

3通過(guò)相互承認(rèn)和互惠進(jìn)行調(diào)適。目前，世界上許多國(guó)家都通過(guò)承認(rèn)其他國(guó)家的做法以協(xié)調(diào)各國(guó)立法差異帶來(lái)的沖突問(wèn)題，如幾個(gè)資本輸出國(guó)英、法、日、澳大利亞等均允許到本國(guó)發(fā)行證券的外國(guó)企業(yè)提供根據(jù)其母國(guó)的會(huì)計(jì)和審計(jì)準(zhǔn)則制作的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)和審計(jì)報(bào)告；同時(shí)，承認(rèn)外國(guó)證券商的地位并允許其從事一定的業(yè)務(wù)。同時(shí)，各國(guó)也通過(guò)互惠來(lái)調(diào)適立法上的差異。例如，美國(guó)在1995年通過(guò)的《金融股東公開(kāi)交易法案》FairTradeinFinancialServies中，均規(guī)定了在互惠的基礎(chǔ)上允許外國(guó)證券商進(jìn)入美國(guó)。

4簽訂雙邊或多邊協(xié)定。各國(guó)通過(guò)簽訂協(xié)議的途徑，對(duì)緩解因國(guó)內(nèi)證券法域外效力而引起的法律適用沖突已產(chǎn)生了明顯的效果。如瑞士和美國(guó)于1982年簽訂了諒解備忘錄，以防止瑞士銀行的顧客在美國(guó)證券交易中從事內(nèi)幕交易。

5各國(guó)制定有關(guān)證券的沖突法規(guī)則。如1971年的《美國(guó)沖突法第一次重述》、1972年的《加蓬民法典》、1974年的《阿根廷共和國(guó)國(guó)際私法條例草案》、1982年的《南斯拉夫法律沖突法》、1987年的《瑞士國(guó)際私法法規(guī)》、1992年的《羅馬尼亞國(guó)際私法典》等都有證券法律適用的沖突規(guī)范。

二、證券沖突規(guī)范的法律適用

如前所述，為解決證券域外發(fā)行與交易中的法律適用沖突問(wèn)題，各國(guó)開(kāi)始將有關(guān)證券的沖突規(guī)范訂入了國(guó)際私法典或民法典中，但由于各國(guó)對(duì)證券性質(zhì)認(rèn)識(shí)的不同和證券自身種類(lèi)的復(fù)雜，各國(guó)在證券法律適用的立法體例上大相徑庭，分屬三種不同的立法體例：1把證券視為債權(quán)，證券法律適用與其他債權(quán)法律適用并置。如《波蘭國(guó)際私法》、《奧地利國(guó)際私法》、《匈牙利國(guó)際私法》、《阿根廷國(guó)際私法》等。2把證券視為物權(quán)，同知識(shí)產(chǎn)權(quán)等其他財(cái)產(chǎn)權(quán)的法律適用列為一類(lèi)。如《法國(guó)民法典國(guó)際私法法規(guī)第三草案》、《加蓬民法典》、《羅馬尼亞國(guó)際私法典》。3將證券的法律適用視情況分別與公司和物權(quán)并置。如《美國(guó)第二次沖突法重述》將證券體現(xiàn)的權(quán)利、證券轉(zhuǎn)讓置于財(cái)產(chǎn)篇中，而把股票的持有人一股東的地位、股東的義務(wù)置于該文件第十三章商業(yè)公司之下。《瑞士國(guó)際私法法規(guī)》也采行了此立法例。

盡管在證券沖突規(guī)范的立法例上各國(guó)大相徑庭，但在沖突規(guī)范的具體立法內(nèi)容即法律適用上，各國(guó)卻表現(xiàn)出了較多的共性：

1適用證券所在地法。在現(xiàn)代國(guó)際私法中，各國(guó)幾乎一致地把動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)均置于物之所在地的法律支配之下。對(duì)于證券轉(zhuǎn)讓的條件與效力、持有人與轉(zhuǎn)讓人之間及其與第三人之間的關(guān)系，許多國(guó)家均規(guī)定適用證券所在地法。如《羅馬尼亞國(guó)際私法典》第58條規(guī)定，不記名有價(jià)證券轉(zhuǎn)讓時(shí)的轉(zhuǎn)讓條件及效力適用證券所在地法律，此種法律同樣適用于證券的后繼所有人之間及其與第三人之間的關(guān)系。《加蓬民法典》第45條規(guī)定，不讓名證券或指示證券。可適用法律為證券所在地法。《法國(guó)民法典國(guó)際私法法規(guī)第二草案》第246條規(guī)定，股票轉(zhuǎn)讓人與持有人之間的關(guān)系，及持有人與第三人之間的關(guān)系可適用不記名證券所在地法。

2適用發(fā)行人屬人法。屬人法Iexpersonalis是以法律關(guān)系當(dāng)事人的國(guó)籍、住所或習(xí)慣居所作為連結(jié)點(diǎn)的系屬公式。對(duì)證券的法律效力、證券的權(quán)利義務(wù)、證券的產(chǎn)生、消滅和生效，各國(guó)一般采用發(fā)行人屬人法作為其準(zhǔn)據(jù)法。如美國(guó)《統(tǒng)一商法典》1997年修正第8—106條規(guī)定，證券的法律效力，發(fā)行人登記的效力以及下列各項(xiàng)有關(guān)發(fā)行人權(quán)利義務(wù)適用屬人法：1附證書(shū)證券轉(zhuǎn)讓的登記；2不附證書(shū)證券轉(zhuǎn)讓、抵押或解除的登記；3不附證書(shū)證券聲明書(shū)的發(fā)送。《匈牙利國(guó)際私法》第28條規(guī)定，以公債形式發(fā)行的債券的契約權(quán)利和義務(wù)的產(chǎn)生、轉(zhuǎn)移、消滅和生效，適用發(fā)行人屬人法，如果證券涉及社員權(quán)利，證券權(quán)利和義務(wù)的產(chǎn)生、轉(zhuǎn)移、消滅和生效適用發(fā)行人屬人法。《加蓬民法典》第45條規(guī)定，有關(guān)債務(wù)證券的交易，依債務(wù)人住所地法。《羅馬尼亞國(guó)際私法典》第57條規(guī)定，記名股票、可轉(zhuǎn)讓股票、不記名股票以及有息債券的發(fā)行適用發(fā)行人屬人法。

3適用行為地法。行為地法lexlociactus是指法律行為發(fā)生地所屬法域的法律，它起源于“場(chǎng)所支配行為”這一法律古諺，對(duì)于證券的發(fā)行、信息報(bào)露的范圍與方式、虛假陳述等行為，許多國(guó)家均規(guī)定以行為地法作為準(zhǔn)據(jù)法。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)學(xué)者何適認(rèn)為，公司股票、債券，原則上應(yīng)適用此種證券發(fā)行行為地法，這是因?yàn)榘l(fā)行人與權(quán)利人之關(guān)系，必是依發(fā)行地法而成立。我國(guó)大陸《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定，在我國(guó)境內(nèi)從事股票發(fā)行、交易及相關(guān)活動(dòng)，必須遵守該條例。《韓國(guó)關(guān)于涉外民事法律的法令》第31條規(guī)定，取得無(wú)記名證券的各項(xiàng)具體問(wèn)題，適用取得發(fā)行地法。《阿根廷國(guó)際私法條例草案》第45條規(guī)定，債券和向持票人付款的票據(jù)，其轉(zhuǎn)讓適用轉(zhuǎn)讓行為地法。《法國(guó)民法典國(guó)際私法法規(guī)第三草案》第2306條規(guī)定，除非有相反的明示條款，債務(wù)由其發(fā)行地法規(guī)定。

4適用證券交易所所在地法。對(duì)于跨國(guó)證券交易中在證券交易所發(fā)生的交易契約及其他證券交易所業(yè)務(wù)，一些國(guó)家選擇證券交易所所在地法作為其準(zhǔn)據(jù)法。如《匈牙利國(guó)際私法》第27條規(guī)定，通過(guò)證券交易所訂立的合同，適用證券交易所所在地法。《南斯拉夫法律沖突法》第20條規(guī)定，證券交易所事務(wù)，依證券交易所所在地法，《波蘭國(guó)際私法》第28條規(guī)定，在交易所所為的法律行為之債，依交易所所在地法。

5適用當(dāng)事人合意選擇的法律。對(duì)證券域外發(fā)行與交易中的某些事項(xiàng)，一些國(guó)家采行了意思自治原則，即允許當(dāng)事人自由合意選擇法律。如《瑞士國(guó)際私法》第105條規(guī)定，有價(jià)證券的抵押，由當(dāng)事人所選擇的法律支配。

三、我國(guó)證券法域外適用的立法前瞻

目前，我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)展很快。由于證券市場(chǎng)國(guó)際化，證券發(fā)行與交易行為跨越國(guó)界，若發(fā)生糾紛沖突，適用哪個(gè)國(guó)家或地區(qū)的法律是當(dāng)事人首先要考慮的問(wèn)題。我國(guó)若要調(diào)整我國(guó)境內(nèi)外證券融資的關(guān)系，僅能依據(jù)國(guó)務(wù)院和有關(guān)主管部門(mén)如中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的行政法規(guī)和部門(mén)規(guī)章。但這些法規(guī)、規(guī)章的適用范圍狹窄、效力有限。在處理解決境內(nèi)發(fā)生的有關(guān)糾紛時(shí)，一旦需要援引我國(guó)的法律，則會(huì)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)事實(shí)上并無(wú)此類(lèi)實(shí)體法。因此，在實(shí)踐中，我國(guó)公司機(jī)構(gòu)在與境外證券承銷(xiāo)商簽訂的承銷(xiāo)協(xié)議中，往往加上“不違背中華人民共和國(guó)法律的前提下適用外國(guó)法律”的條款，這顯然是對(duì)我們不利的。假如一些活動(dòng)及其引起的糾紛發(fā)行在境外，而在我國(guó)境內(nèi)導(dǎo)致嚴(yán)重的后果，是否適用我國(guó)的法規(guī)予以制裁該違法行為則無(wú)明確規(guī)定。我國(guó)證券法規(guī)的不健全尤其是其域外適用的不足，不僅有可能使我國(guó)境內(nèi)發(fā)行人、承銷(xiāo)商的利益以及我國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的法律保障落空，而且對(duì)于我國(guó)利用境外證券融資吸引外資、消除外國(guó)投資者對(duì)我國(guó)證券業(yè)的疑慮以及我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范化、國(guó)際化都是非常不利的。此外，從國(guó)際范圍來(lái)看，各國(guó)抵制他國(guó)證券法域外適用的措施有兩個(gè)，一是制定抵制法，阻擋外國(guó)證券法域外效力，二是以牙還牙，主張本國(guó)證券法的域外效力。外國(guó)證券法域外效力對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化構(gòu)成了較大威脅。因此，我們應(yīng)借鑒美、英等國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)，確立我國(guó)證券法的域外效力。這樣，一方面開(kāi)始遏制外國(guó)證券法域外效力越伸越長(zhǎng)的觸角，另一方面也可以充分保障境內(nèi)發(fā)行商、承銷(xiāo)商的權(quán)益和我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的順利進(jìn)展。至于具體的補(bǔ)足措施，筆者認(rèn)為可以從以下兩方面著手。

1盡快修訂《證券法》，在這部全國(guó)性的單行法中載入有關(guān)我國(guó)證券法域外適用的準(zhǔn)據(jù)法條款，即明確規(guī)定下列事項(xiàng)屬我國(guó)證券法的規(guī)制范圍：1境外機(jī)構(gòu)法人、自然人投資我國(guó)證券在境內(nèi)發(fā)生的證券交易行為。2境外證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)我和投資顧問(wèn)公司在境內(nèi)從事經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，申領(lǐng)營(yíng)業(yè)執(zhí)照。3境外投資者、承銷(xiāo)商及其他機(jī)構(gòu)法人直接或間接地使用我國(guó)的郵政或交通、通訊工具。4從境外把不符合要求的發(fā)行說(shuō)明書(shū)寄到境內(nèi)。5境外證券在境內(nèi)發(fā)行及上市交易。6在境內(nèi)受法律禁止的行為，其影響在境外，但此行為與境內(nèi)有事實(shí)上客觀聯(lián)系。7境內(nèi)自然人在任何其他國(guó)家違反我國(guó)證券法的行為。8外國(guó)證券發(fā)行及承購(gòu)人違反境內(nèi)反欺詐規(guī)定的行為。

2在《證券法》中確立有條件域外適用的原則，這里應(yīng)特別強(qiáng)調(diào)的是，主張我國(guó)證券法的域外適用效力，并不意味著可以毫無(wú)限制地域外適用我國(guó)的證券法規(guī)，而是主張有條件域外適用原則。在我國(guó)《證券法》中需予確立的此原則包括以下內(nèi)容：1發(fā)生在我國(guó)境外的證券發(fā)行與交易行為必須對(duì)我國(guó)造成直接影響。所謂對(duì)我國(guó)產(chǎn)生直接影響，是指行為是直接針對(duì)我國(guó)實(shí)施并且對(duì)我國(guó)造成了危害性后果。唯其如此，我國(guó)證券法規(guī)才可適用于該行為。2我國(guó)證券法域外適用的實(shí)質(zhì)內(nèi)容不得與行為發(fā)生地國(guó)的法律相抵觸。這表現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，我國(guó)證券法要求履行的行為，應(yīng)該是該行為地法所不禁止的。其二，我國(guó)證券法所禁止的行為，也應(yīng)該是行為地國(guó)家證券法不支持、不鼓勵(lì)或至少不強(qiáng)制履行的行為。3通過(guò)雙邊或多邊途徑協(xié)調(diào)與他國(guó)利益沖突。前已論及通過(guò)合作特別是雙邊合作，是當(dāng)前國(guó)際上解決各國(guó)國(guó)內(nèi)證券法域外法律適用沖突的普遍做法，也是國(guó)際商會(huì)國(guó)內(nèi)法域外適用委員會(huì)極力推薦的有效途徑。因此，在主張我國(guó)證券法域外效力的同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)與有關(guān)國(guó)家的合作，以避免損害別國(guó)的主權(quán)，發(fā)生法律適用沖突，從而影響我國(guó)證券法域外有效實(shí)施。

當(dāng)前，我國(guó)不僅在證券法的域外適用上很不完善，而且在有關(guān)證券的沖突規(guī)范上幾乎是空白。新出臺(tái)的《證券法》對(duì)此避而不談，行政法規(guī)中僅有的幾個(gè)沖突規(guī)范也不盡科學(xué)、合理。如《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》第29條第2款規(guī)定有關(guān)爭(zhēng)議必須適用中華人民共和國(guó)法律。該規(guī)定不僅因自身的封閉性而存在缺陷，而且未能解決其他典型的涉外證券法律適用沖突問(wèn)題，即使新近由中國(guó)國(guó)際私法研究會(huì)推出民間范本一《中華人民共和國(guó)國(guó)際私法示范法》第三稿，對(duì)證券法律適用問(wèn)題的規(guī)制也不盡如意。首先，該示范法在物權(quán)部分第83條規(guī)定了“商業(yè)證券”的法律適用，但這里“商業(yè)證券”是否包括資本證券股票、債券不甚明確，并且該條件而指出“適用證券上指定應(yīng)適用的法律”，而縱觀各國(guó)關(guān)于證券法律適用問(wèn)題未有適用“證券上指定法律”之用語(yǔ)，這不僅因股票、債券等證券通常不設(shè)定準(zhǔn)據(jù)法，且不便于含糊其辭地把多方面的沖突問(wèn)題簡(jiǎn)單的指定一種法律。其次，除第83條涉及“證券”外，該示范法還有債權(quán)部分第101條規(guī)定了交易所業(yè)務(wù)合同的法律適用。也就是說(shuō)，除此以外，證券的法律效力、發(fā)生、轉(zhuǎn)讓?zhuān)秩伺c轉(zhuǎn)讓人、第三人之間的關(guān)系等法律適用問(wèn)題在該示范中均未解決。

基于此，我國(guó)當(dāng)前應(yīng)加快立法步伐，盡快推出比較科學(xué)、合理的證券沖突規(guī)范。具體操作上我們則可以從以下兩方面著手：1在立法體制上，根據(jù)我國(guó)對(duì)證券定性的習(xí)慣及沖突規(guī)范的規(guī)制傳統(tǒng)，未來(lái)的國(guó)際私法典中如不設(shè)“公司”為專(zhuān)章，則直接集中列于債權(quán)部分。當(dāng)然，因我國(guó)國(guó)際私法系統(tǒng)化的立法還非近斯所能實(shí)現(xiàn)，所以，現(xiàn)實(shí)的做法是仿效已頒行的《海商法》、《票據(jù)法》，對(duì)已出臺(tái)的《證券法》進(jìn)行修訂，在其中設(shè)置一些關(guān)于涉外證券法律適用的沖突規(guī)范，2在立法內(nèi)容上，應(yīng)借簽世界各國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)，對(duì)涉外證券法律適用的主要方面予以詳列出來(lái)：1證券轉(zhuǎn)讓的條件、效力、持有人與轉(zhuǎn)讓人之間的及其與第三人間的關(guān)系，適用證券所在地法。2證券的法律效力，證券權(quán)利義務(wù)的產(chǎn)生、轉(zhuǎn)移，消滅和生效，適用發(fā)行人屬人法。3證券的發(fā)行、證券信息露的范圍與方式，適用行為地法。4國(guó)際證券有關(guān)協(xié)議如認(rèn)購(gòu)協(xié)議、包銷(xiāo)協(xié)議等，適用當(dāng)事人合意選擇的法律，但所選擇的法律要與該協(xié)議有真實(shí)聯(lián)系。5證券交易所業(yè)務(wù)合同，適用交易所所在地法。

證券法論文:證券法發(fā)展完善探討論文

《證券法》的出臺(tái)，對(duì)于規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)作，保護(hù)投資者的利益具有十分重大的意義。但我們必須清醒地認(rèn)識(shí)到，《證券法》是在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷史較短、經(jīng)驗(yàn)嚴(yán)重缺乏的背景下出臺(tái)的，作為第一部《證券法》，它本身存在著一些缺陷。因此，一方面對(duì)這一法規(guī)須進(jìn)一步完善，另一方面，還須根據(jù)證券市場(chǎng)的具體情況制定一些實(shí)施細(xì)則，作為該法的補(bǔ)充。

一、上市資格方面

1.關(guān)于資金投向問(wèn)題。目前企業(yè)在經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)上市后，獲得大量資金，在絕大部分資金用于擴(kuò)大再生產(chǎn)的情況下，因決策不科學(xué)，導(dǎo)致重復(fù)生產(chǎn)、重復(fù)建設(shè)的現(xiàn)象十分嚴(yán)重。此外，還有企業(yè)募集了巨額資金后，根本投不出去，只好將資金存在銀行睡大覺(jué)，造成資金的積壓和浪費(fèi)。因此，在《證券法》的實(shí)施細(xì)則中，應(yīng)加上嚴(yán)格審核企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行上市的材料，特別是資金投向的條款。企業(yè)通過(guò)發(fā)行募集到資金后，應(yīng)走內(nèi)涵擴(kuò)大再生產(chǎn)的道路，并在實(shí)施細(xì)則中強(qiáng)調(diào)發(fā)展高科技方面必須有一定比例的資金投入，以增強(qiáng)企業(yè)的后勁。

2.關(guān)于證券發(fā)行的額度問(wèn)題。由于立法時(shí)意見(jiàn)不一致，一種觀點(diǎn)認(rèn)為不應(yīng)規(guī)定規(guī)模控制，適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的要求，有利于與國(guó)際慣例接軌；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為我國(guó)須進(jìn)行必要的規(guī)模控制，因?yàn)檫@對(duì)于實(shí)現(xiàn)政府的監(jiān)督目標(biāo)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，否則會(huì)對(duì)間接融資造成沖擊，影響銀行對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的支持和調(diào)節(jié)作用，不利于國(guó)家對(duì)資本市場(chǎng)的調(diào)控。從我國(guó)股票發(fā)行歷史來(lái)看，發(fā)行上市的規(guī)模和節(jié)奏始終受制于二級(jí)市場(chǎng)的走勢(shì)，這使根據(jù)以往市場(chǎng)這一狀況確定的發(fā)行規(guī)模具有滯后性和隨意性。因此，應(yīng)當(dāng)逐步淡化指標(biāo)額度控制，實(shí)現(xiàn)向標(biāo)準(zhǔn)額度控制的轉(zhuǎn)化。對(duì)此，《證券法》應(yīng)確定相應(yīng)的規(guī)范準(zhǔn)則。

3.關(guān)于股票發(fā)行上市按地區(qū)分配指標(biāo)的問(wèn)題。前幾年證監(jiān)會(huì)給不同的地區(qū)分配額度，各地就把有限的額度化整為零，結(jié)果許多小股本企業(yè)上市，廣受批評(píng)。現(xiàn)在，中國(guó)證監(jiān)會(huì)每年給不同地區(qū)分配發(fā)行上市指標(biāo)，即規(guī)定一個(gè)地區(qū)一年可有幾家企業(yè)發(fā)行上市，各地又開(kāi)始找大型企業(yè)包裝上市，甚至幾個(gè)企業(yè)合在一起，“捆綁上市”，效果也不好。問(wèn)題不在于如何控制各地指標(biāo)、搞平衡，而在于如何把好審批關(guān)，審批程序的公開(kāi)程度如何。對(duì)此，《證券法》不應(yīng)回避。

二、行為規(guī)范方面

1.關(guān)于發(fā)行審核委員會(huì)投票采用何種方式問(wèn)題。這在立法中是個(gè)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，有些部門(mén)主張無(wú)記名投票，但在審議草案過(guò)程中有很多反對(duì)意見(jiàn)。他們認(rèn)為這種方式透明度低，很難說(shuō)是公平、公正、清廉的，造成的后果是誰(shuí)也不承擔(dān)責(zé)任。建議發(fā)行審核委員會(huì)依據(jù)發(fā)行審核準(zhǔn)則公布合格或不合格的原因，對(duì)自己的表決負(fù)責(zé)。

2.關(guān)于股票發(fā)行的最終決定權(quán)問(wèn)題。《證券法》規(guī)定把股票發(fā)行的最終決定權(quán)留給中國(guó)證監(jiān)會(huì)，由證監(jiān)會(huì)以投票方式對(duì)股票發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行表決，提出審核意見(jiàn)。至于證監(jiān)會(huì)最終如何決定，操作程序怎樣，也沒(méi)有規(guī)定。這一點(diǎn)令人擔(dān)憂，因?yàn)橹袊?guó)證監(jiān)會(huì)內(nèi)部運(yùn)作的不公平、不透明必成為滋生腐敗的溫床。因此制定一個(gè)合理的約束細(xì)則勢(shì)在必行。

3.關(guān)于信息披露規(guī)定的問(wèn)題。從法律規(guī)定來(lái)看，信息披露的規(guī)定較為原則化，需要一定的規(guī)則加以明確，以便于在實(shí)際中具體實(shí)施。因此一方面可以吸收已有的規(guī)范使法律更具操作性；另一方面也可通過(guò)制定詳細(xì)的規(guī)則使法律的規(guī)定得以落實(shí)。

三、法人治理結(jié)構(gòu)方面

1.關(guān)于優(yōu)化上市公司的治理結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。上市公司要規(guī)范運(yùn)作，關(guān)鍵在于公司治理，即在股東、董事、監(jiān)事等之間建立一種合理關(guān)系，公司治理應(yīng)由整個(gè)市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行規(guī)范，即由證監(jiān)會(huì)、交易所甚至包括投資者共同來(lái)監(jiān)管。如交易所可通過(guò)培養(yǎng)公司秘書(shū)，提倡設(shè)立公司外董事，確保董事會(huì)發(fā)揮職能等方面來(lái)優(yōu)化上市公司的治理結(jié)構(gòu)。《證券法》應(yīng)當(dāng)制定適合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的靈活有效的具體細(xì)則。

2.關(guān)于與地方政府之間關(guān)系的問(wèn)題。上市公司已成為區(qū)域經(jīng)濟(jì)重要的組成部分，因此地方政府關(guān)心自己的上市公司也是合理的，而且地方政府與本地上市公司距離最近、關(guān)系最直接、情況最清楚，尤其對(duì)于突發(fā)事件，地方政府比監(jiān)管機(jī)構(gòu)作用還大。因此兩者要相互支持、相互配合。同時(shí)由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展極不平衡，《證券法》中必須明確，我們應(yīng)實(shí)行統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下的中央與地方、集權(quán)與分權(quán)相結(jié)合的管理體系，加強(qiáng)行業(yè)自律管理，建立起自我管理與政府機(jī)構(gòu)指導(dǎo)和監(jiān)督統(tǒng)一的制度。四、資產(chǎn)重組方面1.關(guān)于場(chǎng)內(nèi)收購(gòu)的規(guī)范問(wèn)題。場(chǎng)內(nèi)收購(gòu)有利于給上市公司造成必要壓力，促使其搞好經(jīng)營(yíng)，因而應(yīng)予以鼓勵(lì)。但從我國(guó)近幾年的案例看，場(chǎng)內(nèi)收購(gòu)成功的案例非常少，許多人以持股5%公告為名，行投機(jī)炒作之實(shí)，獲取暴利。因此在《證券法》實(shí)施細(xì)則中應(yīng)當(dāng)對(duì)這樣的行為予以必要的約束和規(guī)范。2.關(guān)于全面收購(gòu)的豁免問(wèn)題。現(xiàn)實(shí)中大量收購(gòu)案例表明，當(dāng)超過(guò)30%界限時(shí)，還沒(méi)有一家實(shí)行過(guò)全面的收購(gòu)。《證券法》應(yīng)規(guī)定全面收購(gòu)豁免的條件，使資源配置功能更好地發(fā)揮。

3.關(guān)于收購(gòu)未上市流通部分的國(guó)有股和法人股的問(wèn)題。目前《證券法》對(duì)此仍有空白點(diǎn)。對(duì)于不能流通的國(guó)家股、法人股、未上市股份公司的股份流通，非上市公司所發(fā)行的證券的評(píng)價(jià)和保險(xiǎn)等問(wèn)題，無(wú)論《證券法》還是《公司法》都處于探索階段。現(xiàn)實(shí)中大量案例表明，容易成功的往往是收購(gòu)未上市流通的股票。如何規(guī)范，《證券法》應(yīng)當(dāng)有所體現(xiàn)。

4.關(guān)于是否存在收購(gòu)失敗的問(wèn)題。有些國(guó)家對(duì)收購(gòu)失敗做出了規(guī)定，我國(guó)《證券法》是否也應(yīng)借鑒之，并做出符合我國(guó)國(guó)情的相應(yīng)規(guī)定。

5.關(guān)于收購(gòu)股份比例確定的基準(zhǔn)問(wèn)題。是以“公司已發(fā)行股份總數(shù)”還是以“公司發(fā)行在外的普通股份總數(shù)”作為確定持股比例的基準(zhǔn)，《證券法》中應(yīng)做出界定。

五、股東經(jīng)濟(jì)權(quán)益享受方面

1.關(guān)于目前配股定價(jià)過(guò)高的問(wèn)題。《證券法》應(yīng)在實(shí)施細(xì)則中對(duì)配股價(jià)格的確定進(jìn)行適當(dāng)限定，否則會(huì)影響證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

2.關(guān)于對(duì)關(guān)聯(lián)交易規(guī)范的問(wèn)題。《證券法》應(yīng)當(dāng)對(duì)關(guān)聯(lián)方的確定和關(guān)聯(lián)交易類(lèi)型及相應(yīng)信息披露做出明確規(guī)定。該法對(duì)這一問(wèn)題的回避與目前關(guān)聯(lián)交易的牽扯面太大，管理層對(duì)此持謹(jǐn)慎態(tài)度有關(guān)，但不能不說(shuō)是一個(gè)缺憾。

3.關(guān)于申購(gòu)中存在不公平的問(wèn)題。本企業(yè)的職工可優(yōu)先以發(fā)行價(jià)購(gòu)買(mǎi)上市流通的社會(huì)公眾股的10%以內(nèi)的股份。由于我國(guó)股市一二級(jí)市場(chǎng)之間存在巨大差價(jià)，這實(shí)際上造成上市公司職工與其他投資者之間的不公平。對(duì)此《證券法》不應(yīng)回避。

4.關(guān)于內(nèi)幕交易等證券交易中禁止行為的問(wèn)題。法律上應(yīng)當(dāng)明確對(duì)這些行為的界定及對(duì)行為類(lèi)型的確定，同時(shí)應(yīng)當(dāng)兼顧已有法律如刑法的規(guī)定，以使相關(guān)法律協(xié)調(diào)起來(lái)。

5.關(guān)于違法上市公司的行政處罰不均衡的問(wèn)題。不僅在對(duì)上市公司的行政處罰種類(lèi)的選擇上存在不均衡，而且在罰款額的確定方面也存在幅度過(guò)大，處罰機(jī)構(gòu)自由裁量大的問(wèn)題，尤其是具體數(shù)額的規(guī)定難以適應(yīng)形勢(shì)的發(fā)展。這些問(wèn)題亟待解決。

綜上所述，《證券法》出臺(tái)對(duì)促進(jìn)上市公司規(guī)范化運(yùn)作，促使其從根本上改善經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，提高我國(guó)上市公司的整體水平，引導(dǎo)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展具有積極的作用。這是一件利國(guó)利民的大好事。同時(shí)，《證券法》的出臺(tái)使中國(guó)證券市場(chǎng)從無(wú)法可依到有法可依，可謂是一個(gè)巨大的進(jìn)步。但是，《證券法》存在的不足，也是顯而易見(jiàn)的。因此，需要在實(shí)踐中通過(guò)不斷探索，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，逐步完善。另一方面，《證券法》只是有關(guān)證券的一個(gè)根本大法，該法的貫徹實(shí)施有賴(lài)于相關(guān)法規(guī)的配套和補(bǔ)充。以《證券法》為優(yōu)秀，盡快形成一整套全面、系統(tǒng)、科學(xué)的證券法規(guī)體系，其意義是不言而喻的。

證券法論文:證券法對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)范論文

資產(chǎn)證券化興起于20世紀(jì)70年代，它一般是指發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給特殊目的載體(SPV)，由其通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排分離與重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷(xiāo)售給金融市場(chǎng)上的投資者。在這一過(guò)程中，SPV以證券銷(xiāo)售收入償付發(fā)起人資產(chǎn)出售價(jià)款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付投資者所持證券的權(quán)益。

考察資產(chǎn)證券化短短30多年的發(fā)展史，美國(guó)不僅是這一金融創(chuàng)新的發(fā)源地，更始終占據(jù)著市場(chǎng)的龍頭地位。截止2000年，美國(guó)資產(chǎn)擔(dān)保證券(ABS)的發(fā)行總額已達(dá)到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國(guó)國(guó)內(nèi)ABS頗得投資者青睞，被譽(yù)為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)也因此成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場(chǎng)。（注：汪利娜：《美國(guó)住宅金融體制研究》，中國(guó)金融出版社1999年版，第269頁(yè)。）對(duì)于資產(chǎn)證券化在美國(guó)的興旺發(fā)達(dá)，除了諸多有利因素的配合外，證券法律制度所提供的廣闊發(fā)展空間貢獻(xiàn)不小。因此，本文試圖分析美國(guó)證券法對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)范，展示其在保護(hù)投資者利益、實(shí)行有效監(jiān)管的前提下如何為資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新提供有利的發(fā)展環(huán)境，以為我國(guó)正在進(jìn)行的資產(chǎn)證券化操作探索提供有益的借鑒。

美國(guó)證券法（注：美國(guó)的證券活動(dòng)受到聯(lián)邦立法和所屬各州“藍(lán)天法”(blueskylaws)的監(jiān)管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯(lián)邦立法層面的問(wèn)題。美國(guó)聯(lián)邦證券法體系主要由7項(xiàng)立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問(wèn)法》和《1970年證券投資者保護(hù)法》。）對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)范

1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)過(guò)后，美國(guó)政府一改對(duì)證券市場(chǎng)自由放任的態(tài)度而實(shí)行國(guó)家積極干預(yù)的政策，貫徹保護(hù)投資者的優(yōu)秀準(zhǔn)則，建立起內(nèi)容豐富、規(guī)范完整的證券法體系，并借助證券市場(chǎng)最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)證券交易委員會(huì)(SEC)充分的執(zhí)法權(quán)力和具有造法功能的法院務(wù)實(shí)的司法操作，確保證券法體系的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

美國(guó)沒(méi)有專(zhuān)門(mén)規(guī)范資產(chǎn)證券化的立法，而是通過(guò)現(xiàn)存的證券法律制度對(duì)它進(jìn)行證券法層面的調(diào)整，其主要問(wèn)題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發(fā)行ABS的SPV其性質(zhì)如何，應(yīng)具備怎樣的條件和如何進(jìn)行監(jiān)管；對(duì)ABS的發(fā)行與交易，應(yīng)如何進(jìn)行規(guī)范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對(duì)象。筆者認(rèn)為，至少在以下幾個(gè)方面，美國(guó)證券法實(shí)現(xiàn)了對(duì)資產(chǎn)證券化的有效調(diào)整：

一、確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法監(jiān)管范疇

資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)(pass-throughstructure)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)(pay-throughstructure)兩種基本結(jié)構(gòu)。（注：在轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人（發(fā)起人）以委托人身份將資產(chǎn)信托給受托人，取得相應(yīng)的受益權(quán)證銷(xiāo)售給投資者，投資者由此獲得對(duì)信托資產(chǎn)的所有者權(quán)益，按月收取資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受益權(quán)證利益的實(shí)現(xiàn)取決于資產(chǎn)的表現(xiàn)而與發(fā)起人和受托人無(wú)涉；在轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由其發(fā)行以資產(chǎn)收益為限償債的債券銷(xiāo)售給投資者，投資者按照證券標(biāo)明的條件收取資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，對(duì)發(fā)起人和SPV沒(méi)有債務(wù)追索權(quán)。）通常轉(zhuǎn)遞證券主要以受益權(quán)證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種受益權(quán)證代表持券人對(duì)證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益而歸屬于股權(quán)類(lèi)證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種債券代表持券人對(duì)證券化資產(chǎn)的一項(xiàng)債權(quán)而歸屬于債權(quán)類(lèi)證券。此外，資產(chǎn)證券化運(yùn)用的證券工具還包括優(yōu)先股（屬于股權(quán)類(lèi)證券）和商業(yè)票據(jù)。

資產(chǎn)證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)也給投資者帶來(lái)判斷ABS價(jià)值、評(píng)估相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)防可能損害方面的困難，因此有必要將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤，完全倚重資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券權(quán)益的特性，又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國(guó)，并不因?yàn)橐豁?xiàng)投資工具使用了證券一詞，就當(dāng)然認(rèn)為屬于證券法中的“證券”，其性質(zhì)的判斷，取決于相關(guān)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的分析。

美國(guó)法關(guān)于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當(dāng)中，尤以《1933年證券法》的規(guī)定（第2章a款第1項(xiàng)）最為典型。按照這個(gè)寬泛的證券定義（注：有關(guān)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見(jiàn)卞耀武主編、王宏譯：《美國(guó)證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權(quán)類(lèi)ABS歸入“證券”范疇，但股權(quán)類(lèi)和票據(jù)類(lèi)ABS卻難以對(duì)號(hào)入座。這是因?yàn)槊绹?guó)聯(lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認(rèn)股票應(yīng)具有按一定比例分享紅利和享有投票權(quán)并承擔(dān)責(zé)任的傳統(tǒng)特征（ABS與發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)管理無(wú)關(guān)）；而法院長(zhǎng)期以來(lái)認(rèn)為由住房抵押貸款、應(yīng)收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保的票據(jù)不應(yīng)被認(rèn)為是“證券”，而各個(gè)巡回法院適用不同的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對(duì)此，美國(guó)法院運(yùn)用了聯(lián)邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗(yàn)”規(guī)則(Howeytestrule)，不直接將股權(quán)類(lèi)ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據(jù)類(lèi)ABS，由于1990年美國(guó)聯(lián)邦最高法院采用了一項(xiàng)規(guī)則，認(rèn)為只有與司法認(rèn)可的例外種類(lèi)的票據(jù)有著“強(qiáng)有力的家族聯(lián)系”(strongfamilyresemblance)的票據(jù)才不應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是“證券”，因此減少了在性質(zhì)認(rèn)定上的不統(tǒng)一和不確定。事實(shí)上，越來(lái)越多的司法實(shí)踐已趨于將ABS認(rèn)定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護(hù)投資者的利益，這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎(chǔ)。

二、修改SPV的“投資公司”定性，簡(jiǎn)化相應(yīng)的監(jiān)管要求

SPV是資產(chǎn)證券化中創(chuàng)設(shè)的專(zhuān)門(mén)用于購(gòu)買(mǎi)、持有、管理證券化資產(chǎn)并發(fā)行ABS的載體。按照美國(guó)《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項(xiàng)關(guān)于“投資公司”范疇的規(guī)定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業(yè)務(wù)，或已從事這樣的業(yè)務(wù)并持有這樣未受清償?shù)淖C券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業(yè)務(wù)，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價(jià)值超過(guò)其總資產(chǎn)（不包括政府證券和現(xiàn)金項(xiàng)目）40%的發(fā)行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴(yán)格的監(jiān)管。以此為標(biāo)準(zhǔn)，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來(lái)得寬泛，SPV所購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)大多被認(rèn)定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發(fā)起人購(gòu)入并為自己所持有的資產(chǎn)往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其自有資產(chǎn)的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。

《1940年投資公司法》是為保護(hù)投資者利益，防止投資公司濫用經(jīng)營(yíng)管理權(quán)限而制定的，它對(duì)投資公司的監(jiān)管極其復(fù)雜與嚴(yán)格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發(fā)行人詳細(xì)信息、投資目標(biāo)和投資政策等內(nèi)容的注冊(cè)報(bào)告書(shū)(registrationstatement)和承擔(dān)后續(xù)的持續(xù)報(bào)告與披露義務(wù)，還要接受對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資本充足率、會(huì)計(jì)實(shí)踐和財(cái)務(wù)報(bào)告的正確合法性、廣告和銷(xiāo)售活動(dòng)等諸多方面的監(jiān)管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統(tǒng)發(fā)行證券的公司不同，SPV只不過(guò)是專(zhuān)門(mén)用于證券化操作的載體。由于以所購(gòu)入的資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行ABS并僅限于該項(xiàng)業(yè)務(wù)，SPV一般僅有很少的自有資本，沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的董事會(huì)成員，股東結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，較少甚至沒(méi)有自己的雇員，常被稱(chēng)為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監(jiān)管要求，則必然會(huì)大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規(guī)定，但并非專(zhuān)為資產(chǎn)證券化量身訂做的立法背景，只能帶來(lái)適用上的極度有限性；而向SEC尋求個(gè)案的豁免，由于需耗時(shí)數(shù)月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時(shí)施與其他限制，而只能作為下策之選。總體看來(lái)，對(duì)SPV監(jiān)管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。

注意到立法滯后給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對(duì)投資公司監(jiān)管的改革意見(jiàn)，其要點(diǎn)之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應(yīng)在多大程度上對(duì)“資產(chǎn)擔(dān)保安排”(asset-backedarrangements)進(jìn)行監(jiān)管。公告以后，不少組織機(jī)構(gòu)反饋了意見(jiàn)，其中包括紐約結(jié)算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國(guó)律師協(xié)會(huì)(ABA)，它們都主張對(duì)資產(chǎn)證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調(diào)查，SEC在1992年11月頒布了專(zhuān)門(mén)針對(duì)結(jié)構(gòu)融資（資產(chǎn)證券化屬于其中的一種）的規(guī)則3a-7。按此規(guī)則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產(chǎn)的類(lèi)型如何。這些特定的條件包括：(1)所發(fā)行的是固定收入證券或者是權(quán)益償付主要來(lái)自于金融資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷(xiāo)售時(shí)獲得了至少一家全國(guó)公認(rèn)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的四個(gè)最高評(píng)級(jí)中的一個(gè)（即投資級(jí)以上）；(3)除少數(shù)例外，發(fā)行人持有金融資產(chǎn)直至到期；(4)將那些融資運(yùn)營(yíng)中暫時(shí)不需要的資產(chǎn)、現(xiàn)金流和其他財(cái)產(chǎn)都存入一個(gè)獨(dú)立的賬戶，而該賬戶由一個(gè)獨(dú)立的受托人管理。這一規(guī)則的出臺(tái)，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)，事實(shí)上這也印證了SEC當(dāng)初設(shè)定規(guī)則3a-7的意圖：承認(rèn)已登記的投資公司與結(jié)構(gòu)融資在結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)上的區(qū)別，并理順當(dāng)前市場(chǎng)自身的要求出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，為投資者提供保護(hù)。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用證券立法中的豁免規(guī)定，為ABS的發(fā)行與交易提供便利

被定性為“證券”的ABS，其發(fā)行和交易，就要受到以規(guī)范證券初次發(fā)行為主的《1933年證券法》和以規(guī)范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監(jiān)管。

考察《1933年證券法》的立法哲學(xué)，是以“完全信息披露”為指導(dǎo)，向投資者提供一切與證券公開(kāi)發(fā)行相關(guān)的重大信息，而將有關(guān)證券的價(jià)值判斷和投資決策交由投資者自身來(lái)進(jìn)行，由此形成“注冊(cè)登記制”的證券發(fā)行監(jiān)管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關(guān)于證券交易的信息披露監(jiān)管。可見(jiàn)這種監(jiān)管體制并不存在證券市場(chǎng)準(zhǔn)入的實(shí)質(zhì)性法律障礙，這正是有別于傳統(tǒng)融資方式的資產(chǎn)證券化何以在美國(guó)最先萌發(fā)的一個(gè)主要原因；但不可否認(rèn)，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊(cè)登記和信息披露規(guī)定的環(huán)環(huán)相扣、紛繁復(fù)雜，也是可見(jiàn)一斑的。從經(jīng)濟(jì)效益最大化的角度出發(fā)，ABS的發(fā)行與交易首當(dāng)其沖的是尋求相應(yīng)的豁免規(guī)定。

《1933年證券法》中的豁免，主要有針對(duì)特定類(lèi)別證券的豁免（可稱(chēng)為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對(duì)特定交易的豁免（可稱(chēng)為豁免交易，只針對(duì)該次發(fā)行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關(guān)的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項(xiàng)的規(guī)定，而運(yùn)用頻率最高的當(dāng)屬第2項(xiàng)的規(guī)定。按這項(xiàng)要求，任何由美國(guó)政府或其分支機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的證券和任何由銀行發(fā)行或擔(dān)保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊(cè)登記要求。如此，也就不難理解，為何美國(guó)最早的ABS是由具有政府機(jī)構(gòu)性質(zhì)的政府抵押貸款協(xié)會(huì)(GNMA)發(fā)行的，而目前在美國(guó)證券化資本市場(chǎng)上占重大比例的仍是由GNMA、聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)(FNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質(zhì)的機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的ABS，以及銀行信貸資產(chǎn)證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項(xiàng)的“私募發(fā)行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發(fā)展抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，美國(guó)國(guó)會(huì)在1975年修改了《1933年證券法》的規(guī)定，為以抵押貸款進(jìn)行的證券化提供了交易豁免，這大大促進(jìn)了住房抵押貸款證券化的操作。

與《1933年證券法》的豁免運(yùn)用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現(xiàn)于授權(quán)SEC自由裁量豁免的規(guī)定上。按照該法第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定，SEC可以在不與維護(hù)公共利益和保護(hù)投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務(wù)。通常，SEC在決定豁免時(shí)會(huì)考慮公眾投資者的人數(shù)、證券發(fā)行金額、發(fā)行人活動(dòng)的性質(zhì)和范圍、發(fā)行人的收入或者資產(chǎn)等因素。據(jù)此，已有一些進(jìn)行證券化操作的SPV獲得免除披露義務(wù)的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對(duì)股權(quán)類(lèi)證券適用，而資產(chǎn)證券化中，雖然轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)的受益權(quán)證具有股權(quán)的屬性，但實(shí)踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來(lái)計(jì)算它的價(jià)值，實(shí)際上又是被當(dāng)作債券來(lái)交易。對(duì)此，SEC采取了將這類(lèi)ABS認(rèn)定為股權(quán)證券，但豁免其適用針對(duì)股權(quán)證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡(jiǎn)化了ABS的操作。

如此，借助證券立法中的豁免規(guī)定、適時(shí)的立法修改和SEC高度自由的執(zhí)法權(quán)限，美國(guó)在證券化進(jìn)程中培育了一個(gè)成熟穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)型ABS市場(chǎng)，并通過(guò)簡(jiǎn)化手續(xù)提高了證券化的運(yùn)作效率。

四、契合資產(chǎn)證券化的運(yùn)作特點(diǎn)，適度調(diào)整監(jiān)管要求，提高公募發(fā)行的效率

按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規(guī)定，不能獲得豁免，采用公募發(fā)行進(jìn)行公開(kāi)交易的ABS，就要接受相應(yīng)的注冊(cè)登記和持續(xù)信息披露的監(jiān)管。

首先確定證券的注冊(cè)登記人。一般而言，注冊(cè)登記人就是證券的發(fā)行人。資產(chǎn)證券化中用做ABS發(fā)行載體的SPV，可以采用多種形式，常見(jiàn)的主要是公司和信托兩種。對(duì)于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊(cè)登記人；而對(duì)于信托型的SPV，由于并不存在一個(gè)類(lèi)似公司的治理機(jī)構(gòu)，因此作為認(rèn)定上的一個(gè)例外，美國(guó)證券法將這種情形下的發(fā)行人，界定為按照信托協(xié)議或證券得以發(fā)行的其他協(xié)議，進(jìn)行證券發(fā)行活動(dòng)并承擔(dān)委托人或經(jīng)理人責(zé)任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產(chǎn)進(jìn)行信托并常提供資產(chǎn)管理服務(wù)的資產(chǎn)出售人（一般是發(fā)起人），就成為所謂的“注冊(cè)登記人”。

其次確定進(jìn)行注冊(cè)登記申請(qǐng)應(yīng)使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發(fā)行之前，須向SEC提交注冊(cè)登記申請(qǐng)文件（通過(guò)填寫(xiě)特定的申請(qǐng)表格實(shí)現(xiàn)），除非另有規(guī)定，注冊(cè)報(bào)告書(shū)和附帶文件應(yīng)包含法律所列舉的內(nèi)容。經(jīng)過(guò)1982年的統(tǒng)一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發(fā)行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專(zhuān)用表格。資產(chǎn)證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產(chǎn)信用融資的證券，其本身的表現(xiàn)，與發(fā)行人自身的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并無(wú)多大聯(lián)系，因此在信息披露上不應(yīng)過(guò)多涉及發(fā)行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統(tǒng)的融資方式為服務(wù)對(duì)象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)。為此，實(shí)踐中，注冊(cè)登記人或者經(jīng)過(guò)SEC的同意或者取得SEC的非正式批準(zhǔn)，剔除表格中與證券化無(wú)關(guān)的項(xiàng)目，而將披露的要點(diǎn)放在了關(guān)系A(chǔ)BS權(quán)益償付的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級(jí)、資產(chǎn)服務(wù)上。

最后，確定如何進(jìn)行持續(xù)性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監(jiān)管范疇的ABS發(fā)行人，要依第13章的規(guī)定向SEC提交年度報(bào)告（使用10-K表格做成）、季度報(bào)告（使用10-Q表格做成）和臨時(shí)報(bào)告（使用8-K表格做成，針對(duì)未曾報(bào)告過(guò)的重大事件）。由于SPV只是作為資產(chǎn)證券化運(yùn)作的載體，其活動(dòng)僅限于資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)、持有、證券發(fā)行等與資產(chǎn)證券化相關(guān)的事項(xiàng)，而投資者關(guān)注的是資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量，并非發(fā)行人的活動(dòng)，因此這些報(bào)告的規(guī)定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發(fā)行抵押貸款轉(zhuǎn)遞受益權(quán)證(mortgagepass-throughcertificates)以來(lái)，許多發(fā)行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定，向SEC請(qǐng)求豁免。從豁免的實(shí)踐情況看，年度報(bào)告和季度報(bào)告的豁免申請(qǐng)已為SEC所接受，不過(guò)SEC通常令發(fā)行人提供交易文件中所要求的逐月資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）

通常，按照《1933年證券法》的要求，每進(jìn)行一次證券發(fā)行，就要準(zhǔn)備一次注冊(cè)登記申請(qǐng)資料，交納一筆注冊(cè)登記費(fèi)用并等待注冊(cè)登記的生效，這不僅給發(fā)行人帶來(lái)許多不必要的重復(fù)文書(shū)工作和費(fèi)用負(fù)擔(dān)，而且也可能使發(fā)行人在申請(qǐng)——等待——生效的注冊(cè)循環(huán)中錯(cuò)失證券發(fā)行的最佳市場(chǎng)時(shí)機(jī)。為此，SEC在1983年推出了一項(xiàng)注冊(cè)登記的便利措施，這就是體現(xiàn)于規(guī)則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發(fā)行的證券，預(yù)先向SEC辦理注冊(cè)登記，提供與證券發(fā)行相關(guān)的基本財(cái)務(wù)信息，待到市場(chǎng)時(shí)機(jī)成熟時(shí)就能以最佳價(jià)格發(fā)行證券而不必重新進(jìn)行注冊(cè)登記；同時(shí)，發(fā)行人通過(guò)提供新的信息資料更新以往登記的內(nèi)容。使用表格S-3進(jìn)行注冊(cè)登記的發(fā)行人享有運(yùn)用這一便利的資格，這是因?yàn)檫@類(lèi)表格通常僅限于投資級(jí)的債券或不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股的發(fā)行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風(fēng)險(xiǎn)。

2001年1月，美國(guó)通過(guò)了《投資者和資本市場(chǎng)費(fèi)用減免法》，將證券注冊(cè)登記費(fèi)從每百萬(wàn)元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會(huì)做出有利于發(fā)行人的調(diào)整。在美國(guó)，出于成本費(fèi)用的考慮，ABS采用公募發(fā)行，通常運(yùn)用于數(shù)額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無(wú)疑，注冊(cè)登記費(fèi)的降低，將大大地降低發(fā)行人的成本，增加公募發(fā)行的吸引力。

五、逐步完善私募發(fā)行法律規(guī)則，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者投資ABS，繁榮私募發(fā)行市場(chǎng)

ABS采用私募發(fā)行，可以豁免美國(guó)證券法中的注冊(cè)登記和持續(xù)信息披露要求，減化操作程序，節(jié)約發(fā)行費(fèi)用；而且，機(jī)構(gòu)投資者是私募發(fā)行市場(chǎng)的主要參與者，由于他們富有投資經(jīng)驗(yàn)而又財(cái)力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機(jī)構(gòu)投資者追求穩(wěn)定投資回報(bào)的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發(fā)展環(huán)境和維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。

美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)的繁榮，是通過(guò)一系列立法的改進(jìn)來(lái)完成的。私募發(fā)行的規(guī)定，首見(jiàn)于《1933年證券法》，其第4章第2項(xiàng)簡(jiǎn)單地將私募發(fā)行界定為不涉及公開(kāi)發(fā)行的發(fā)行人的交易。由于欠缺明確的規(guī)范，在以后很長(zhǎng)一段時(shí)間里，司法領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)不一，投資者人數(shù)的多寡是否影響交易的性質(zhì)，成為困擾律師們的難題。

為此，SEC在1982年頒布D條例，規(guī)定了適用私募發(fā)行的條件。D條例中，可為資產(chǎn)證券化所采用的是規(guī)則506。按此要求，發(fā)行人可向人數(shù)不受限制的“可資信賴(lài)的投資者”(accreditedinvestor)和人數(shù)少于35人的其他購(gòu)買(mǎi)者銷(xiāo)售無(wú)限額的證券，當(dāng)然銷(xiāo)售不得利用任何廣告或招攬的形式進(jìn)行。規(guī)則501界定了“可資信賴(lài)的投資者”的范圍，包括大多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的組織（一般指銀行、保險(xiǎn)公司和其他金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)超過(guò)500萬(wàn)美元的公司或信托）和富有的個(gè)人（其年收入超過(guò)20萬(wàn)美元）。因?yàn)檫@些“可資信賴(lài)的投資者”富有投資經(jīng)驗(yàn)，所以，如果證券只向他們發(fā)行，規(guī)則502就對(duì)發(fā)行人提供信息無(wú)特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴(lài)的投資者”的其他購(gòu)買(mǎi)者，就不僅要求發(fā)行人要確信他們（或其人）具有金融或商業(yè)方面的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，得以評(píng)估投資的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)，而且還要求發(fā)行人要向他們提供特定的發(fā)行信息。可見(jiàn)，雖然SEC擴(kuò)大了注冊(cè)登記的豁免范圍，但并非毫無(wú)原則地網(wǎng)開(kāi)一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對(duì)象向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時(shí)，也通過(guò)法律手段建立了較為穩(wěn)定的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化與機(jī)構(gòu)投資者之間的良性互動(dòng)；另一方面，根據(jù)交易對(duì)象的性質(zhì)區(qū)分發(fā)行人的信息披露義務(wù)，使通過(guò)信息披露保護(hù)投資者的運(yùn)作更具靈活性的同時(shí)，也合理地減輕了發(fā)行人的負(fù)擔(dān)。

值得注意的是，無(wú)論是第4章第2項(xiàng)還是D條例的豁免，都要求在證券發(fā)行時(shí)，發(fā)行人要確保投資者在購(gòu)買(mǎi)時(shí)沒(méi)有轉(zhuǎn)讓證券的目的，也即發(fā)行人所發(fā)行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉(zhuǎn)讓?zhuān)枰钟幸欢ǖ哪晗薏拍苓M(jìn)行，或者要重新進(jìn)行注冊(cè)登記，這嚴(yán)重妨礙了私募發(fā)行的ABS的交易。為解決私募證券的市場(chǎng)流通性問(wèn)題，SEC在1990年通過(guò)了規(guī)則144A。相較于前兩個(gè)規(guī)定，這一規(guī)則的益處體現(xiàn)在：(1)允許不受持有證券時(shí)間等條件制約，轉(zhuǎn)讓“限制性證券”給“合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊(cè)登記豁免，并通過(guò)PORTAL（注：其全稱(chēng)是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規(guī)則的同時(shí)，SEC頒布了PORTAL規(guī)則。PORTAL是服務(wù)于規(guī)則144A項(xiàng)下的證券私募發(fā)行、再售和交易自動(dòng)聯(lián)接系統(tǒng)，允許進(jìn)入PORTAL的投資者都是“合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)者”。參見(jiàn)吳志攀主編：《國(guó)際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁(yè)。）配套交易設(shè)施，建立了該類(lèi)證券的二級(jí)流通市場(chǎng)。這在一定程度上使私募發(fā)行的證券具有易于發(fā)行的優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，也具有了類(lèi)似于公募證券易于流通的特點(diǎn)，從而加強(qiáng)了私募市場(chǎng)與公募市場(chǎng)的聯(lián)系。(2)不再要求發(fā)行人盡合理的注意義務(wù)來(lái)保證購(gòu)買(mǎi)者只有投資而沒(méi)有轉(zhuǎn)售證券的意圖，從而減輕了發(fā)行人在D條例規(guī)則502(d)項(xiàng)下的負(fù)擔(dān)。這項(xiàng)被稱(chēng)為美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)自由化表現(xiàn)的規(guī)則144A，給資產(chǎn)證券化充分運(yùn)用私募發(fā)行法律豁免提供了更多的便利。

私募發(fā)行規(guī)則的改進(jìn)，促成了機(jī)構(gòu)投資者群體的日漸形成，不過(guò)，對(duì)于ABS來(lái)說(shuō)，美國(guó)1984年《加強(qiáng)二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)法》規(guī)定所有已評(píng)級(jí)的抵押貸款擔(dān)保證券都可成為機(jī)構(gòu)投資者的合法投資對(duì)象，也是通常可獲得高信用評(píng)級(jí)的ABS得以吸引機(jī)構(gòu)投資者的一個(gè)不可忽視的因素。

總結(jié)與借鑒

綜上所述，資產(chǎn)證券化得以首先在美國(guó)萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展，最主要的應(yīng)歸功于其“管得寬”又“管得嚴(yán)”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監(jiān)管制度設(shè)計(jì)》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場(chǎng)與法律》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2000年版，第11頁(yè)。）的開(kāi)放型證券法律制度。這一制度對(duì)資產(chǎn)證券化的成功調(diào)整，可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)，供我國(guó)實(shí)踐操作借鑒：

一、以寬泛的證券定義適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，從有利于投資者保護(hù)的角度，將不斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。

二、以非實(shí)質(zhì)性審查的注冊(cè)登記制度為證券發(fā)行提供沒(méi)有法律障礙的市場(chǎng)準(zhǔn)入，為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境。

三、以完全信息披露保護(hù)投資者的利益，借助規(guī)范的證券信用評(píng)級(jí)，引導(dǎo)投資者自由決策并培養(yǎng)其成熟的投資理念，不斷地為金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供良好的投資群體來(lái)源。

四、以眾多的但明顯偏重于機(jī)構(gòu)投資者的立法豁免，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者投資群體，形成穩(wěn)定的資本市場(chǎng)。

五、以松弛得當(dāng)、權(quán)利義務(wù)配置相均衡的公募發(fā)行和私募發(fā)行法律框架，促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)的取長(zhǎng)補(bǔ)短、共同繁榮，為金融創(chuàng)新提供廣闊的發(fā)展空間。

六、以主管機(jī)構(gòu)SEC充分的執(zhí)法權(quán)限和遵循先例的法院務(wù)實(shí)的司法操作，進(jìn)行法律的及時(shí)立、改、廢以及以市場(chǎng)為價(jià)值取向的法律解釋?zhuān)行ПＷC法律的時(shí)代性和靈活性

證券法論文:我國(guó)證券法存在問(wèn)題與完善分析論文

【摘要】1999年7月1日正式實(shí)施的《證券法》確立了證券市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的法律地位，奠定了我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的基本法律框架，成為我國(guó)證券市場(chǎng)法律體系建立過(guò)程中一個(gè)重大的里程碑，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展起到了規(guī)范和巨大推動(dòng)作用，但實(shí)踐證明，它尚存在著許多不足，筆者認(rèn)為，在投資者保護(hù)、上市公司收購(gòu)、立法技術(shù)等八個(gè)方面亟須完善，現(xiàn)針對(duì)這些問(wèn)題，提出相應(yīng)修改建議。

【關(guān)鍵字】證券法主要問(wèn)題修改建議

1998年12月29日由第九屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第六次會(huì)議通過(guò)，并于1999年7月1日正式施行的《證券法》是我國(guó)第一部由專(zhuān)家學(xué)者牽頭組織起草、而后提交全國(guó)人大常委會(huì)審議通過(guò)的經(jīng)濟(jì)法律，也是最貼近市場(chǎng)脈搏、最觸動(dòng)權(quán)益行為的第一部經(jīng)濟(jì)法律，證券法的出臺(tái)，確立了證券市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的法律地位，奠定了我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的基本法律框架，成為我國(guó)證券市場(chǎng)法律體系建立過(guò)程中一個(gè)重大的里程碑事件。

多年的實(shí)踐證明，《證券法》的實(shí)施對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，起到了規(guī)范和巨大推動(dòng)作用，發(fā)揮了優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、籌集社會(huì)資金、推進(jìn)股份制改造、建立現(xiàn)代企業(yè)制度、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等各方面的功能。但隨著時(shí)間的推移，尤其是我國(guó)加入WTO后，我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了很多新情況，面對(duì)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放所帶來(lái)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，要更好地發(fā)揮證券市場(chǎng)的功能，更好地服務(wù)于“全面建設(shè)小康社會(huì)”的宏偉目標(biāo)，我國(guó)《證券法》尚存在著許多不足，亟需對(duì)《證券法》的有關(guān)規(guī)定做出必要的修改和補(bǔ)充，使之更有利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益，更有利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，對(duì)此，筆者提出幾點(diǎn)意見(jiàn)與建議：

一、關(guān)于投資者保護(hù)問(wèn)題——民事責(zé)任制度不完善

近幾年來(lái),證券市場(chǎng)上侵犯投資者權(quán)益的事件不斷出現(xiàn),在一定程度上已經(jīng)影響到證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。投資者是弱勢(shì)群體，受害最深最大。而《證券法》中的諸多缺漏，使得《證券法》未能充分有效地發(fā)揮出保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益、遏制違法行為的作用。如民事賠償責(zé)任的相關(guān)部分，主要是民事賠償制度，《證券法》法律責(zé)任一章中，涉及行政責(zé)任的有30余條，涉及刑事責(zé)任的18條，而民事責(zé)任僅有原則性的2條。證券法中民事責(zé)任的缺位，目前已實(shí)際影響了司法實(shí)踐。《證券法》第63條規(guī)定僅僅涉及虛假陳述的民事賠償，對(duì)內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)的民事賠償未作規(guī)定，而對(duì)“虛假陳述民事賠償”的規(guī)定也很籠統(tǒng)、概括。在2002年“1·15”通知及2003年1月司法解釋出臺(tái)前，我國(guó)《證券法》相關(guān)證券管理法規(guī)僅規(guī)定了各種證券違規(guī)行為的行政處罰與刑事責(zé)任。追究欺詐者的行政責(zé)任和刑事責(zé)任雖然可以對(duì)欺詐者予以懲戒，但是在欺詐行為中受害的投資者的利益卻得不到補(bǔ)償。“保護(hù)投資者的合法權(quán)益”有時(shí)因缺乏相應(yīng)的具體措施而可能成為一句空話，因此，證券法中民事責(zé)任制度的建立與完善是個(gè)突出的問(wèn)題，可以說(shuō)到了刻不容緩的地步。

建議：在證券法修改時(shí)把投資者的力量利益保護(hù)放在首位，建立完善的投資者保護(hù)機(jī)制。

1、在《證券法》修改時(shí)，增加“投資者協(xié)會(huì)”一章，賦予投資者依法有成立投資者協(xié)會(huì)組織的權(quán)利，同時(shí)規(guī)定投資者協(xié)會(huì)的法律地位、作用與職能，充分體現(xiàn)和貫徹保護(hù)投資者的基本原則。

2、完善《證券法》中的民事責(zé)任相關(guān)部分,建立民事賠償制度。目前，最高法院的司法解釋只是針對(duì)因虛假陳述引發(fā)的證券侵權(quán)民事賠償，而對(duì)證券市場(chǎng)上操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易這兩類(lèi)常見(jiàn)的、危害更大的民事侵權(quán)行為，沒(méi)有做出規(guī)定，內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)引發(fā)的證券侵權(quán)民事賠償，仍然因缺乏具體的法律依據(jù)而讓受證券欺詐的受損當(dāng)事人沒(méi)有權(quán)獲得賠償。因此，建議立法將內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)也納入民事賠償范圍，通過(guò)推動(dòng)股東訴訟，將有效遏制證券欺詐行為。

3、立法應(yīng)明確規(guī)定挪用客戶保證金、客戶交易結(jié)算資金、客戶托管的債券的行政責(zé)任，給客戶造成損失的應(yīng)承擔(dān)刑事責(zé)任及相應(yīng)的民事賠償責(zé)任。

4、針對(duì)證券發(fā)行、上市、交易等環(huán)節(jié)中出現(xiàn)的效益不佳的公司上市、高溢價(jià)發(fā)行、發(fā)行規(guī)則不當(dāng)、基金申購(gòu)特權(quán)、瘋狂的圈錢(qián)等諸多損害投資者利益的現(xiàn)象，須采取嚴(yán)格的科學(xué)管理制度，加強(qiáng)國(guó)家監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管及處罰力度，嚴(yán)格市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。

二：關(guān)于券商的問(wèn)題

1、根據(jù)《證券法》有關(guān)規(guī)定，證券公司或證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)是從事證券業(yè)務(wù)，并經(jīng)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)設(shè)立的機(jī)構(gòu)。但，何謂證券業(yè)務(wù)？怎樣才能得到證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)？以及證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)權(quán)限有多大？《證券法》沒(méi)有做出明確的界定，實(shí)踐中易造成無(wú)法可依，行政機(jī)關(guān)無(wú)法行使權(quán)力或權(quán)力濫用的現(xiàn)象。同時(shí)，實(shí)踐中證券公司或證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)大量從事著諸如證券經(jīng)紀(jì)、證券自營(yíng)、證券承銷(xiāo)、證券投資顧問(wèn)、證券委托資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)，但立法上卻沒(méi)有對(duì)此做出界定與規(guī)制，使其目前在立法上處于真空狀態(tài)，以致出現(xiàn)了問(wèn)題在法律上找不到處罰依據(jù)。同時(shí)對(duì)何為承銷(xiāo)業(yè)務(wù)？自營(yíng)業(yè)務(wù)？經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等均沒(méi)有明確的界定。

建議：《證券法》修改時(shí)對(duì)證券業(yè)務(wù)作清晰的界定，包括證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、證券自營(yíng)業(yè)務(wù)、證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)、證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)、證券委托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等證券業(yè)務(wù)。為了避免實(shí)踐的混亂，有必要對(duì)屬于證券公司的專(zhuān)營(yíng)證券業(yè)務(wù)作清晰的界定，對(duì)專(zhuān)營(yíng)業(yè)務(wù)和非專(zhuān)營(yíng)業(yè)務(wù)作明確規(guī)定，將委托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)、私募發(fā)行的證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)等均列為非證券公司專(zhuān)營(yíng)業(yè)務(wù)。

2、券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。浮動(dòng)傭金制推行后，為客戶最大程度地提供個(gè)性化的增值服務(wù)，將成為券商吸引和留住客戶的優(yōu)秀手段。《證券法》第137條只規(guī)定了客戶買(mǎi)賣(mài)證券的證券公司是證券經(jīng)紀(jì)人，依法嚴(yán)格來(lái)講，只有法人機(jī)構(gòu)證券公司才是證券經(jīng)紀(jì)人。對(duì)于券商的內(nèi)部員工或者外聘人員不能成為證券經(jīng)紀(jì)人，這樣，券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受到了很大的限制，收益將大為減少，不利于證券公司的發(fā)展，也不利于證券業(yè)的健康發(fā)展。

建議：在《證券法》修改時(shí)增加證券經(jīng)紀(jì)人制度：筆者認(rèn)為建立證券經(jīng)紀(jì)人制度可以借鑒《保險(xiǎn)法》及相關(guān)法規(guī)關(guān)于保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人的規(guī)定，明確證券經(jīng)紀(jì)人法律地位、資格認(rèn)證、業(yè)務(wù)流程、管理制度、法律責(zé)任，以及明確它與券商的關(guān)系。

3、核準(zhǔn)制下的通道周轉(zhuǎn)制度存在許多弊端，亟待解決。

建議：《證券法》修改時(shí)應(yīng)增加保薦人制度的規(guī)定：立法要明確規(guī)定券商，要建立并完善保薦人制度，規(guī)定保薦人的盡職調(diào)查義務(wù)，并授權(quán)證監(jiān)會(huì)就保薦人的具體業(yè)務(wù)細(xì)化規(guī)則、盡職督導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)做出規(guī)范性規(guī)定。

4、《證券法》對(duì)券商的監(jiān)管大部分體現(xiàn)在事后的處罰上，具有事后性、滯后性，而對(duì)券商的日常業(yè)務(wù)的監(jiān)管缺乏制度性規(guī)定，無(wú)法對(duì)券商的違法違規(guī)行為做出及時(shí)預(yù)警。

建議：在《證券法》中增加券商的業(yè)務(wù)報(bào)告考評(píng)制度，作為監(jiān)管機(jī)關(guān)監(jiān)管的依據(jù)。《證券法》將證券公司劃分為經(jīng)紀(jì)類(lèi)與綜合類(lèi)公司，旨在形成券商有序的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，以便于監(jiān)管機(jī)關(guān)的監(jiān)督與管理。為使競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境更為公平、合理，要求券商對(duì)各種業(yè)務(wù)的進(jìn)行開(kāi)展，定期向監(jiān)管機(jī)關(guān)報(bào)告，由監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)其進(jìn)行考評(píng)。

5、我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正面臨著大規(guī)模的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，新一輪的并購(gòu)重組浪潮為券商財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)的開(kāi)展提供了有利的契機(jī)和廣闊的空間。而我國(guó)目前券商從事財(cái)務(wù)顧問(wèn)的業(yè)績(jī)非常單薄，這與券商固守“通道”業(yè)務(wù)不無(wú)關(guān)系。

建議：修改《證券法》時(shí)，應(yīng)明確券商可以從事并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)，將其納入綜合類(lèi)券商的業(yè)務(wù)范圍。這樣，可以在財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)的“通道”方面做出突破，引導(dǎo)綜合性證券公司朝著規(guī)范的投資銀行方向發(fā)展，從而將更有利于國(guó)有經(jīng)濟(jì)的重組。

6、《證券法》明確規(guī)定：“禁止證券從業(yè)人員交易股票”，其目的是通過(guò)禁止業(yè)內(nèi)人員進(jìn)行證券交易，防止證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際中效果并不理想。

建議：對(duì)這個(gè)問(wèn)題的態(tài)度與做法，是不能籠統(tǒng)、一刀切的禁止，應(yīng)禁止的是證券從業(yè)人員利用職權(quán)、內(nèi)幕消息進(jìn)行的證券交易，而業(yè)內(nèi)人員正常的證券交易應(yīng)該是允許的，但要求是必須有報(bào)告制度，以接受監(jiān)督管理。建議立法明確規(guī)定：“證券從業(yè)人員若進(jìn)行證券交易，必須向從業(yè)機(jī)構(gòu)嚴(yán)格履行事先申請(qǐng)、事后報(bào)告制度，接受監(jiān)管機(jī)關(guān)的監(jiān)管。禁止證券從業(yè)人員利用職權(quán)、內(nèi)幕消息進(jìn)行證券交易”。

三、關(guān)于證券交易所問(wèn)題

證券交易所作為組織市場(chǎng)交易的優(yōu)秀環(huán)節(jié)，一旦產(chǎn)生運(yùn)作上的混亂，將對(duì)證券市場(chǎng)造成災(zāi)難性的后果。從我國(guó)目前現(xiàn)有的上海、深圳兩個(gè)證券交易所運(yùn)作來(lái)看，在組織結(jié)構(gòu)上，均為會(huì)員制交易所。證券交易所是個(gè)什么性質(zhì)的組織、它的權(quán)限有哪些？總經(jīng)理的法律地位、職責(zé)權(quán)限有那些？理事會(huì)和總經(jīng)理的法律地位、職責(zé)權(quán)限及兩者之間的關(guān)系如何等最重要的問(wèn)題，我國(guó)《證券法》均未對(duì)此做出明確規(guī)定，這種回避重要事項(xiàng)的立法會(huì)使該章節(jié)規(guī)定的必要性大打折扣，在實(shí)踐中極易造成權(quán)責(zé)不清和管理混亂。

建議：（1）理順證券交易所的運(yùn)作架構(gòu)，將其按會(huì)員制組織的法律性質(zhì)界定，由會(huì)員組建、會(huì)員所有，是會(huì)員自我管理的自治實(shí)體；現(xiàn)今我國(guó)已加入WTO，更應(yīng)按國(guó)際通行的慣例，建立完善的法人治理結(jié)構(gòu)，建議在《證券法》修改時(shí)增加：“證券交易所的最高權(quán)力機(jī)關(guān)為理事會(huì)，法人代表是理事長(zhǎng)；交易所的總經(jīng)理由理事會(huì)聘任或選任，并向理事會(huì)負(fù)責(zé)并報(bào)告工作”。可見(jiàn)，以立法方式明確交易所的運(yùn)作架構(gòu)，應(yīng)當(dāng)成為《證券法》的一項(xiàng)重要內(nèi)容；（2）強(qiáng)化和完善交易所自律管理,是今后一段時(shí)間我國(guó)證券市場(chǎng)制度建設(shè)的重要內(nèi)容。交易所應(yīng)加強(qiáng)自身各方面制度的建設(shè)，完善內(nèi)部管理機(jī)制；加強(qiáng)對(duì)會(huì)員的監(jiān)督、管理，以及加大對(duì)會(huì)員單位違規(guī)事件的處罰力度。

四、關(guān)于發(fā)行的問(wèn)題

1、《證券法》調(diào)整證券的發(fā)行和交易活動(dòng)，但未區(qū)分證券公開(kāi)發(fā)行與否，這必將使非公開(kāi)發(fā)行證券的發(fā)行和交易活動(dòng)出現(xiàn)法律適用上的困惑。例如《證券法》第3條規(guī)定“證券的發(fā)行、交易活動(dòng)必須實(shí)行公開(kāi)、公平、公正的原則”，而對(duì)非公開(kāi)發(fā)行的證券（如未上市的股份公司的股票）的發(fā)行未做明確界定，實(shí)質(zhì)上，其并未公開(kāi)化，根本上也無(wú)法適用《證券法》關(guān)于股票發(fā)行的規(guī)定。由此可見(jiàn)，不將公開(kāi)發(fā)行的證券和非公開(kāi)發(fā)行的證券予以區(qū)分，就會(huì)造成事實(shí)上的有法不依，不利于維護(hù)法律的嚴(yán)肅性。

建議：應(yīng)將法律上規(guī)定的公開(kāi)發(fā)行證券之發(fā)行和交易活動(dòng)與非公開(kāi)發(fā)行證券之發(fā)行及交易活動(dòng)予以細(xì)致化分。

2、私募發(fā)行目前監(jiān)管部門(mén)仍按特例操作，其應(yīng)按何種程序報(bào)經(jīng)批準(zhǔn)，如何履行信息披露義務(wù)以及如何控制風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題均缺乏法律的明確規(guī)范。《證券法》如果把非公開(kāi)發(fā)行的證券排除在管轄范圍之外，證券市場(chǎng)存在極大風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)私募發(fā)行會(huì)形成法律規(guī)制上的“真空地帶”。

建議：在《證券法》中明確規(guī)定：“向特定對(duì)象發(fā)行證券的具體辦法，由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理部門(mén)另行制訂”。國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理部門(mén)應(yīng)立即就“向特定對(duì)象發(fā)行證券的具體辦法”做出詳盡的規(guī)定。

五、關(guān)于交易的問(wèn)題

1、《證券法》第33條規(guī)定“證券在證券交易所掛牌交易應(yīng)當(dāng)采用公開(kāi)的集中競(jìng)價(jià)交易方式”。對(duì)上市證券的交易，僅規(guī)定集中競(jìng)價(jià)方式有失偏頗，在大宗股票交易過(guò)程中采取集中競(jìng)價(jià)方式，不但會(huì)加大買(mǎi)方的交易成本，影響市場(chǎng)的流動(dòng)性，而且可能導(dǎo)致股指的突然波動(dòng)，影響證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，因此，該條規(guī)定已無(wú)法滿足證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的需要。

建議：對(duì)證券交易的方式做出更全面的規(guī)定，將《證券法》第33條規(guī)定“證券在證券交易所掛牌交易應(yīng)當(dāng)采用公開(kāi)的集中競(jìng)價(jià)交易方式”。后增加“對(duì)于大宗交易方式由國(guó)務(wù)院證券管理部門(mén)另行制定”。國(guó)務(wù)院證券管理部門(mén)可將深圳、上海證券交易所已實(shí)施的大宗交易制度上升為部門(mén)規(guī)章。

2、《證券法》第三十五條規(guī)定：“證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易。”是以防范風(fēng)險(xiǎn)為目的,不允許有做空機(jī)制，在一定程度上起到了防范風(fēng)險(xiǎn)的作用，但在今后可能會(huì)阻礙證券市場(chǎng)的發(fā)展，也不符合國(guó)際潮流，在WTO情況下難以與世界接軌。

建議：放寬對(duì)券商融資融券政策的有關(guān)限制，允許證券公司向客戶融資融券。將《證券法》第35條“證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易”。修改為:“證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在交納一定保證金的前提下，可以為客戶提供融資融券服務(wù)，具體方法由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另行制定”。建議第36條改為“證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可以為客戶提供融資融券服務(wù)”。

3、現(xiàn)實(shí)中大量存在的場(chǎng)外交易問(wèn)題。如退市股票的柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓、非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓、法人股司法委托拍賣(mài)等，《證券法》對(duì)此卻采取了回避的辦法。

建議：立法明確規(guī)定：“對(duì)場(chǎng)外交易應(yīng)該依法進(jìn)行，具體方法由國(guó)務(wù)院證券管理部門(mén)另行制定”。

4、《證券法》第106條規(guī)定：“證券公司接受委托或者自營(yíng),當(dāng)日買(mǎi)入的證券,不得在當(dāng)日再行賣(mài)出”，可見(jiàn)，這種制度的確立之初是為防止股市過(guò)度投機(jī)而設(shè)立的，而經(jīng)過(guò)形勢(shì)的發(fā)展，該條已越來(lái)越不適應(yīng)證券市場(chǎng)發(fā)展的要求。

建議：恢復(fù)“T+0”交易，將《證券法》第106條修改為“證券公司接受委托或者自營(yíng),當(dāng)日買(mǎi)入的證券，在當(dāng)日可以賣(mài)出。”

5、《證券法》第133條規(guī)定，禁止銀行資金違規(guī)流入股市。但，實(shí)際上近年來(lái)銀行資金已開(kāi)始通過(guò)證券公司拆借、股票質(zhì)押等形式已進(jìn)入證券市場(chǎng)。2000年2月央行和證監(jiān)會(huì)的有關(guān)辦法，就拉開(kāi)了股票質(zhì)押貸款的序幕。因此，證券法現(xiàn)有規(guī)定亟需待修改。

建議：《證券法》第133條可修改成：“金融機(jī)構(gòu)可按國(guó)家有關(guān)法律法規(guī)，進(jìn)行同業(yè)拆借、受托理財(cái)、股票質(zhì)押貸款、投資基金業(yè)務(wù)及其它合法形式進(jìn)入證券市場(chǎng)。禁止銀行資金違規(guī)流入股市”。

六、關(guān)于上市公司收購(gòu)中存在的問(wèn)題

1、《證券法》雖對(duì)協(xié)議收購(gòu)予以肯定，但僅僅限于原則性規(guī)定，體現(xiàn)在：（1）收購(gòu)行為尚無(wú)規(guī)范可循，外資收購(gòu)上市公司的法人股等問(wèn)題均沒(méi)有規(guī)定；（2）協(xié)議收購(gòu)中的披露義務(wù)、誠(chéng)信義務(wù)和收購(gòu)要約義務(wù)的豁免缺乏公開(kāi)性和透明度；（3）協(xié)議收購(gòu)中關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象嚴(yán)重，缺乏監(jiān)管措施；（4）中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)評(píng)估及出具法律意見(jiàn)上存在不規(guī)范、不合理、失實(shí)、虛假陳述，造成國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值的低估和流失等等問(wèn)題。

針對(duì)上述問(wèn)題建議：依據(jù)《證券法》公開(kāi)公平公正的原則，可做：（1）完善強(qiáng)制收購(gòu)義務(wù)豁免規(guī)定，明確規(guī)定協(xié)議收購(gòu)的豁免收購(gòu)條件；（2）要求協(xié)議收購(gòu)中收購(gòu)方負(fù)有法定的披露義務(wù)及誠(chéng)信義務(wù)；（3）通過(guò)限制大股東的表決權(quán)來(lái)制約協(xié)議收購(gòu)中的關(guān)聯(lián)交易等三方面的調(diào)整。

2、上市公司反收購(gòu)相關(guān)規(guī)定缺乏，而隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的健全和發(fā)展，我國(guó)上市公司收購(gòu)中的反收購(gòu)問(wèn)題會(huì)日漸突出，必須對(duì)目標(biāo)公司反收購(gòu)行動(dòng)進(jìn)行全面規(guī)制。

建議：（1）立法賦予目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者面臨收購(gòu)時(shí)有尋找收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)者的反收購(gòu)行動(dòng)的權(quán)利；（2）明確目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者在反收購(gòu)行動(dòng)中，對(duì)目標(biāo)公司股東的誠(chéng)信義務(wù)，因?yàn)槟繕?biāo)公司股東做為與收購(gòu)關(guān)系最為密切的利害關(guān)系人，有權(quán)利要求目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者對(duì)其負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)；（3）規(guī)定目標(biāo)公司董事就收購(gòu)向目標(biāo)公司股東提出意見(jiàn)和建議，并提供相關(guān)材料的義務(wù)，使目標(biāo)公司股東能在充分了解有關(guān)信息的基礎(chǔ)上，做出的是否出售自己股份的決定。

七、關(guān)于立法技術(shù)問(wèn)題

1、結(jié)構(gòu)混亂，立法技術(shù)上明顯存在一定的缺陷。如《證券法》在“證券發(fā)行”一章中第13條規(guī)定了“發(fā)行人及有關(guān)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)、人員，應(yīng)保證出具文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性”；但在第三章“證券交易”的第59條又規(guī)定“公司公告的股票或公司債券的發(fā)行和上市文件，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”。這兩條中有關(guān)股票發(fā)行文件真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的規(guī)定實(shí)屬重復(fù)，且在證券交易中規(guī)定證券發(fā)行問(wèn)題，明顯屬于立法邏輯混亂。

建議：刪除“公司債券的發(fā)行和上市文件，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”的規(guī)定，將《證券法》第59條修改為：“公司公告的文件，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”。

2、《證券法》第76條規(guī)定：“國(guó)有企業(yè)和國(guó)有資產(chǎn)控股的企業(yè)，不得炒作上市交易的股票。”什么是“炒作”？一直未有明確界定；國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股企業(yè)不許炒股,這本身就不是法律用語(yǔ)；且《證券法》的這條規(guī)定與實(shí)際發(fā)展相悖。

建議：刪除這條規(guī)定。

3、《證券法》第8章專(zhuān)章規(guī)定“證券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)”，從立法質(zhì)量的角度來(lái)看，該章的規(guī)定存在重大缺陷。對(duì)各類(lèi)服務(wù)機(jī)構(gòu)采取了不同內(nèi)容、不同重點(diǎn)的規(guī)定方式，使得立法條款之間缺少協(xié)調(diào)性和邏輯性。第157條至第160條僅規(guī)定了證券投資咨詢機(jī)構(gòu)或資信評(píng)估機(jī)構(gòu)的設(shè)立、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和資格、限制行為、收費(fèi)制度等，而未規(guī)定其執(zhí)業(yè)責(zé)任；而第161條在規(guī)定審計(jì)、評(píng)估、法律服務(wù)機(jī)構(gòu)時(shí)，卻只規(guī)定其執(zhí)業(yè)責(zé)任，對(duì)限制行為未做規(guī)定。

建議：對(duì)證券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)的規(guī)定，其他法律有規(guī)定的從其規(guī)定，沒(méi)有規(guī)定的由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理部門(mén)另行規(guī)定，完善證券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)的責(zé)任體系。

八、與相關(guān)法律規(guī)定的協(xié)調(diào)問(wèn)題

1、《證券法》與相關(guān)法律之間有矛盾和沖突，法律體系存在不協(xié)調(diào)問(wèn)題。如：（1）《證券法》和《刑法》對(duì)證券犯罪行為的處罰標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，《證券法》中提出的一些證券犯罪概念在《刑法》中沒(méi)有相應(yīng)的定罪量刑標(biāo)準(zhǔn)；（2）《證券法》頒布前，證券業(yè)適用的依據(jù)是國(guó)務(wù)院頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，實(shí)質(zhì)上《證券法》與國(guó)務(wù)院規(guī)定的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》在法津體系中，不屬同一層次。（3）《證券法》與《公司法》、《關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》不但內(nèi)容有重疊之處，而且還存在諸多不一致的地方。

建議：進(jìn)一步理清《證券法》與其他相關(guān)法律、法規(guī)的關(guān)系。在修改《證券法》時(shí)要充分考慮與其他法律和行政法規(guī)的協(xié)調(diào)性，尤其是對(duì)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，應(yīng)在合并其必要內(nèi)容的基礎(chǔ)上將其明令廢止，以防給證券實(shí)踐工作帶來(lái)混亂。

2、現(xiàn)行《證券法》存在一些邏輯不夠嚴(yán)密、概念不甚統(tǒng)一的地方。如《證券法》第11條規(guī)定：“公開(kāi)發(fā)行股票，必須按照公司法規(guī)定的條件，報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)”。但《公司法》只是規(guī)定了股票上市的條件而沒(méi)有規(guī)定公開(kāi)發(fā)行股票的條件，導(dǎo)致證券法引用公司法內(nèi)容落空。

建議：概念及法條的引用需進(jìn)一步推敲，充分考慮其周延性。建議將《證券法》第11條修改為：“公開(kāi)發(fā)行股票，必須符合公司法規(guī)定的發(fā)行條件，并報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理部門(mén)核準(zhǔn)”。同時(shí)將《公司法》股票上市的條件改為股票發(fā)行的條件。

3、關(guān)于銀行資金入市的問(wèn)題，實(shí)際上就涉及到混業(yè)經(jīng)營(yíng)這一敏感話題，也涉及到相關(guān)法律有效銜接的問(wèn)題。按上文論及的《證券法》第133條修改意見(jiàn)，則會(huì)與《商業(yè)銀行法》發(fā)生沖突。

建議：對(duì)《商業(yè)銀行法》進(jìn)行必要的修改。

證券法論文:證券法規(guī)中數(shù)字比率研究論文

隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的不斷規(guī)范發(fā)展，有關(guān)市場(chǎng)規(guī)范、監(jiān)管的法律、法規(guī)、部門(mén)規(guī)章不斷增加，形成了一個(gè)龐大的法律法規(guī)體系，涉及到的數(shù)量方面的法規(guī)條款多不勝舉。這些定量的要求應(yīng)該是規(guī)范、監(jiān)管思想的最明確的表述，但實(shí)際上涉及到法規(guī)中的數(shù)字，很多人經(jīng)常會(huì)產(chǎn)生這樣那樣的疑問(wèn)，例如，為什么上市公司流通股份不能少于25%？國(guó)有資產(chǎn)折股為什么不能少于65%？很多人認(rèn)為，這是政策制訂者“拍拍腦袋”的結(jié)果，沒(méi)有什么特別的含意。那么，在這些數(shù)字后面，有沒(méi)有帶有普遍意義的規(guī)律？或者說(shuō)，這些數(shù)字有沒(méi)有一種內(nèi)在的邏輯？

圍繞上述問(wèn)題，本文對(duì)現(xiàn)行的證券法規(guī)中的數(shù)量要求（主要是數(shù)字比率）進(jìn)行了探索，發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)行的證券法規(guī)中除有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范不同的規(guī)章之間有一些差異外，法規(guī)涉及到的數(shù)字比率的控制意義和《公司法》、《證券法》都具有內(nèi)在的一致性，體現(xiàn)了在社會(huì)意識(shí)中人們對(duì)比率的基本觀念以及對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的一般認(rèn)識(shí)。

一、研究方法

1、對(duì)數(shù)字比率的分類(lèi)

百分?jǐn)?shù)：假設(shè)監(jiān)管對(duì)象的要素為一個(gè)100%的集合，控制的目標(biāo)或者參數(shù)是達(dá)到某個(gè)數(shù)量的點(diǎn)，最常見(jiàn)的有5%、10%、20%、25%、30%、50%、70%、75%、80%、90%、95%.按照集合進(jìn)行分割，上面的百分比可以分為互補(bǔ)的六組5%～95%、10%～90%、20%～80%、25%～75%、30%～70%、50%，每一組中只有一個(gè)獨(dú)立的邏輯含義。

分?jǐn)?shù)：用分?jǐn)?shù)表示的比率，是以1作為分子，如四分之一、三分之一、二分之一、三分之二，轉(zhuǎn)化成百分?jǐn)?shù)，相當(dāng)于百分比中的25%、30%、50%、70%.盡管在絕對(duì)的數(shù)值大小上不完全相同，但有基本相同的意義。

通過(guò)這樣的分類(lèi)，法規(guī)中比率就只有5%、10%、20%、30%、50%等5種，這一簡(jiǎn)化使分析方便易于得出一般的規(guī)律性結(jié)論。

2、分析和比較

在對(duì)數(shù)字比率分類(lèi)的基礎(chǔ)上，本文根據(jù)現(xiàn)行證券法規(guī)對(duì)有關(guān)數(shù)字比率作了以下歸納和比較：（1）現(xiàn)行法規(guī)中按照5%、10%、20%、30%、50%的順序相鄰的兩個(gè)比率之間的控制意義的差別；（2）現(xiàn)行法規(guī)中相同的數(shù)字比率其代表的控制意義的差別；（3）相同的經(jīng)濟(jì)變量在不同的法規(guī)中控制比率的差別。

3、分析對(duì)象

包括《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理?xiàng)l例》《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)、證券交易所等部門(mén)規(guī)章包括《審核備忘錄》等在內(nèi)涉及到現(xiàn)行證券發(fā)行制度的主要法規(guī)。

二、不同數(shù)字比率之間控制意義的差別

1、比率的控制意義

每個(gè)數(shù)字比率在不同法規(guī)中有大量的應(yīng)用，但只有相鄰的兩個(gè)比率如5%和10%，其控制上的內(nèi)涵才有可能產(chǎn)生混淆。本文經(jīng)過(guò)分析歸納，列出其基本含義（見(jiàn)附表）。

2、比較分析

在上述比率的含義中，容易混淆的是以下幾組：

5%和10%的差異。5%和10%在100%之中都為小數(shù)，在5%以下一般認(rèn)為微不足道的小數(shù)，5%的含義是值得關(guān)注，而10%一般的含義是相當(dāng)重要，標(biāo)志著該部分組分已經(jīng)成為100%的集合中一個(gè)獨(dú)立的主體。

涉及股東權(quán)利，股份有限公司持股5%以上的股東具有提案權(quán)，而持股10%以上的股東則具有臨時(shí)股東大會(huì)的召集權(quán)。在有關(guān)公開(kāi)信息披露要求中涉及的持股5%以上股東的持股變化、對(duì)外股權(quán)擔(dān)保等必須披露，體現(xiàn)了值得關(guān)注的基本思想。

涉及企業(yè)資產(chǎn)的變化一般以10%的凈資產(chǎn)為關(guān)注的限度，如基金投資一家上市公司股票不能超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10%、上市公司出售資產(chǎn)超過(guò)總資產(chǎn)10%以上必須披露等等。

在收益變化中，也有幾處法規(guī)涉及到5%，如年報(bào)中期間數(shù)據(jù)變動(dòng)幅度超過(guò)30%，或者占總資產(chǎn)5%，報(bào)告期利潤(rùn)總額的10%應(yīng)說(shuō)明情況以及變動(dòng)原因。這里因?yàn)槭亲兓龋愿訃?yán)了；發(fā)生大額銀行退票（占被退票人流動(dòng)資金的5%以上）應(yīng)予以披露（《公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露細(xì)則》），可能退票隱藏巨大風(fēng)險(xiǎn)所以特別關(guān)注。

25%與20%、30%的差異。20%的概念通常讓人想到帕雷托分布，人們通常認(rèn)為世界“80%的財(cái)富掌握在20%的人手中”，20%的含義是非常重要，但并沒(méi)有達(dá)到質(zhì)變的程度。因此在法規(guī)中用到20%的地方往往不具有定性判斷的含意，一般是提醒管理者或者檢查者關(guān)注起潛在的風(fēng)險(xiǎn)，另一種應(yīng)用是為控制集合的性質(zhì)，某些參數(shù)需要嚴(yán)格限制其在集合中的影響，在20%以下或者80%以上

30%和70%在實(shí)質(zhì)上是相對(duì)應(yīng)的一組比率，大致等于1/3和2/3，但前者不足，后者有余。1/3的意義在于在平均分布的一個(gè)團(tuán)體中有可能成為控制力量。30%在100%團(tuán)體中的作用可以用一句話來(lái)概括，就是“具有實(shí)質(zhì)性的影響”。這里的實(shí)質(zhì)性影響指這些參數(shù)的變化，可能導(dǎo)致體系功能、性質(zhì)等重大的變化。

介于20%和30%之間的25%盡管在數(shù)字大小上和前兩者差距不大，但意義上卻截然不同。如在確定涉及補(bǔ)價(jià)的交易是否為非貨幣性交易時(shí)，收到補(bǔ)價(jià)的企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照收到的補(bǔ)價(jià)轉(zhuǎn)換出資產(chǎn)的公允價(jià)值的比例等于或者低于25%確定。

30%和50%的差異。30%的控制意義是具有實(shí)質(zhì)性影響，50%則是控制的實(shí)現(xiàn)。某一集合參數(shù)超過(guò)50%以后，在數(shù)量上就控制了局面，涉及到系統(tǒng)的性質(zhì)則將發(fā)生質(zhì)變。典型的例子是上市公司法人治理的要求中來(lái)自經(jīng)營(yíng)管理層的董事不能超過(guò)董事會(huì)人數(shù)的50%，其目的顯然是避免形成現(xiàn)代企業(yè)委托管理中“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。因此，在一般會(huì)議表決過(guò)半數(shù)通過(guò)就認(rèn)為是決議生效，但重要的決議則需要出席會(huì)議三分之二表決權(quán)的股東通過(guò)，其目的是要保持大部分股東意見(jiàn)一致，以便公司經(jīng)營(yíng)管理穩(wěn)定。

三、同類(lèi)比率代表的控制意義的差別

1、三分之一和30%的差異

一般而言，三分之一主要針對(duì)人員而言，在數(shù)量上應(yīng)該相當(dāng)于33%，但在證券法規(guī)中30%很常用，33%幾乎沒(méi)有（所得稅），反映了政策制定者對(duì)于執(zhí)行和使用中便于記憶、簡(jiǎn)化的考慮。但這種差異就30%、70%以上而言，其控制意義加強(qiáng)了，而30、70%以下其控制作用有所放松。例如對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò)70%的要求，相對(duì)于三分之二是放松了，但上市公司增發(fā)新股前次募集資金投資項(xiàng)目的完工進(jìn)度不低于70%的要求則有所加強(qiáng)。

35%和65%在法規(guī)中非常少見(jiàn)。設(shè)立股份有限公司發(fā)行股票發(fā)起人認(rèn)購(gòu)部分不少于股本總額的35%，體現(xiàn)了確保達(dá)到33%（三分之一）的意思。另外，在國(guó)有資產(chǎn)折股中有一個(gè)65%的下限，大致體現(xiàn)了政策制定者在促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)的盤(pán)活、重組和國(guó)有資產(chǎn)流失壓力之間的矛盾心態(tài)。

2、有關(guān)20%在法規(guī)中意義的細(xì)微差別

20%的基本意義是“非常重要”，有可能對(duì)體系的性質(zhì)產(chǎn)生重大影響，因此在法規(guī)中有兩種不同的應(yīng)用：

非判定性質(zhì)的應(yīng)用。在非判定性的應(yīng)用中，法規(guī)要求公眾或者監(jiān)管者（股東）關(guān)注某些重要的事項(xiàng)如持股超過(guò)20%的股東，投資占20%的股權(quán)，但并沒(méi)有強(qiáng)制性規(guī)定不能超過(guò)這一界限，其意思為可能對(duì)公司造成較大的影響。另外在信息披露中，因?yàn)槌^(guò)20%可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成重大影響，因此要求上市公司對(duì)某些經(jīng)營(yíng)的情況進(jìn)行公開(kāi)披露，如投資者持有公司可轉(zhuǎn)換債券達(dá)到20%、發(fā)行人持股超過(guò)20%，等。

限定性質(zhì)的應(yīng)用。在限定性的規(guī)定中，低于20%或者高于80%一般把相關(guān)的資產(chǎn)、人員等組分限定在一定范圍內(nèi)。如非專(zhuān)利技術(shù)在股份公司中的出資、合格境外投資者所占的比例，可以成為重要的部分，但不能成為必不可少的組分，把風(fēng)險(xiǎn)限定在一定范圍之內(nèi)。20%以上、80%以下則是強(qiáng)調(diào)其重要性，如要約收購(gòu)中保證金，保證收購(gòu)方的收購(gòu)誠(chéng)意。

四、同樣的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)參量在不同法規(guī)中的控制尺度

在不同的證券法規(guī)中，一般很少有對(duì)同一參數(shù)作出不同規(guī)定的情況，但有關(guān)關(guān)聯(lián)交易出現(xiàn)了一種例外。

在對(duì)關(guān)聯(lián)交易的控制中，不同部門(mén)法規(guī)的口徑并不一致，例如對(duì)關(guān)聯(lián)自然人的界定在企業(yè)會(huì)計(jì)制度和交易所規(guī)則之間并不一致，前者要求持有10%或以上股份，后者要求5%以上即可。涉及到關(guān)聯(lián)交易的金額或者占企業(yè)凈資產(chǎn)的百分比在證監(jiān)會(huì)的公開(kāi)信息披露要求中一般以超過(guò)凈資產(chǎn)的5%為標(biāo)準(zhǔn)界定為重大關(guān)聯(lián)交易（在年報(bào)的格式準(zhǔn)則要求中增加了超過(guò)凈利潤(rùn)10%的標(biāo)準(zhǔn)）；但在交易所規(guī)則中，對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的披露加嚴(yán)到凈資產(chǎn)的0.5%，而超過(guò)5%的則需要經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)。

在不涉及關(guān)聯(lián)交易的情況下，對(duì)于資產(chǎn)變化一般10%為關(guān)注的起點(diǎn)。關(guān)聯(lián)交易對(duì)于上市公司則達(dá)到0.5%就需要披露，5%以上要求獨(dú)立董事發(fā)表意見(jiàn)、中介機(jī)構(gòu)出具獨(dú)立意見(jiàn)。有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的法規(guī)旨在規(guī)范上市公司中大股東侵占中小股東特別是公眾股東權(quán)益的現(xiàn)象，不同時(shí)期制定的法規(guī)可能針對(duì)當(dāng)時(shí)的特殊情況，呈現(xiàn)不斷加嚴(yán)的趨勢(shì)，反映出不同類(lèi)別股東之間利益趨向不一致的矛盾還相當(dāng)嚴(yán)重。