時間：2023-05-30 09:13:00
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇二元股權結構，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：股權二元結構；權競爭；監督競合
上市公司的股權結構最終會對上市公司的經營業績產生重要的影響，因為股權結構是公司治理結構的重要組成部分，對于公司的治理機制如經營約束與激勵機制、權競爭機制、監督機制乃至于收購兼并機制等都有重要的影響和作用。在現階段，我國上市公司的股權結構是畸形的，并對我國上市公司產生了諸多不利影響，這是不爭的事實。因此，研究股權結構問題的目的，就是試圖找出對我國上市公司發展較為適宜的股權結構形式。研究的出發點，應該落在股權結構與公司績效的關系之上。
一、二元式股權結構分析
實證分析結果表明：公司的業績與股權結構之間有著明顯的相關關系。我們以公司的第一、第二大股東的持股比例作為公司股權結構的主要代表變量，以滬深市場家電板塊上市公司作為分析樣本，分析公司的凈資產收益率與這些代表變量之間的關系。選擇這些公司作為樣本的原因在于家電行業外部情況大致相同，具有較強的可比性，其結果能夠較好地說明股權結構對公司業績的作用和影響。分析結果表明：公司收益率與第一大股東的持股比例成負相關，與第二大股東的持股比例及第二大股東與第一大股東之間的持股比例成正相關關系，相關系數分別達到0.84和0.78，說明兩者之間存在著較強的相關關系。
上市公司的業績與第一大股東的持股比例呈負相關關系這一結論，以前已被指出過。這里引起我們注意的是公司業績與第二大股東的持股比例及第二大股東與第一大股東的相對持股比例之間的正相關性。這意味著：上市公司的業績在一定程度上與公司的股權結構中是否存在“能與第一大股東相接近和抗衡的第二大股東”這一因素高度正相關，或者說，在公司股權結構中是否存在“能與第一大股東相接近和抗衡的第二大股東”這一因素可能是對公司業績具有重大影響的關鍵變量之一。筆者把這種股權結構形式稱作為上市公司的“二元式股權結構”，即在上市公司中第一大股東不再占據絕對控制地位，存在著第一、第二大股東兩大接近均衡的力量對公司進行共同治理這樣一種股權結構形式。這一現象在過去的研究中尚未引起人們特別的注意。它表明：對于有效地提高公司的績效而言，在上市公司的股權構結上采用一種特定的結構形式——二元股權結構形式或許是較為重要的。
如何解釋這種結構對于公司績效的影響？為什么“二元式股權結構”能夠促進我國上市公司業績的提升？這些問題，可以從股權結構對公司治理結構的作用得到合理的解釋。
1.二元式股權結構對經營激勵的作用。二元式股權結構對于公司治理結構的作用，首先表現為這種結構的出現有利于公司的約束與經營激勵機制。我國上市公司多數是由國有企業改造而來的，第一大股東多數是國有股，普遍存在著經營激勵與約束不足的問題，經營者的利益很難與股東的利益相一致，經營者隨意決策、利用公司資產亂投資、從事高風險經營甚至侵占公司財產、損害公司和股東的利益的現象比較容易發生。第二大股東成為與第一大股東相抗衡的力量后，形成了第一、第二大股東之間互相競爭、互相監督又互相合作的新格局。由于第二大股東多數是法人股東或民營資本，公司經營的業績與其利益高度一致，必然要利用自己的影響去確保公司的經營活動朝著有利于其股東利益的方向進行，這就有利于對公司經營者形成有效的約束與激勵機制。
2.二元式股權結構能夠有效地促進權的競爭。第一大股東多數是國有股。在第一大股東占有絕對控制地位的情況下，公司的經營者都是由第一大股東直接委派的。除非人已經不被委派者信任，否則其他人很難與其展開權的競爭。在信息不對稱和人能夠利用公司財產支付影響力成本的情況下，委派者很難認識到自己的任命是否已經發生錯誤。在很多情況下，委派者要了解了公司的真實經營情況和經營錯誤都非常困難。因此，我們經常可以看到，在一些上市公司中，即便其經營十分不理想，但經營者的地位仍然十分穩固。有一些公司一直聲稱業績優良，但一旦更換經營者后便立即出現巨額虧損。這說明：在一股獨大的股權結構中，公司權無法形成競爭，對公司的經營十分不利。
在二元式股權結構中，經營不善的經營者可能會被迅速更換。這是因為，第二大股東由于擁有較大的股份，而且一般不存在“所有者缺位”的問題，因而他更有動力也有能力發現經營中存在的問題，也更容易了解到公司的真實經營情況。因此，一旦發現現任經理損害股東利益或者不能適應公司經營的需要，他就會向第一大股東提出更換經營者的要求，直至采取相應的措施爭取其他股東的支持，提出新的經理人選。由于第一大股東只有相對的控股權，在這種情況下將很難再強行支持原經營者。權競爭機制的建立和發揮作用，有利于上市公司在權力治理結構上實現“賢能者上、愚劣者下”的先進機制，對于公司經營會起到根本性的促進作用。
3.二元式股權結構更利于公司的監督。在一股獨大的公司中，監督者往往只是國有股份的代表，存在著監督動力不足的問題。如前所述，國有股份所占比例越大，內部人控制問題就會越嚴重，意味著公司的監督失效也越嚴重。如果不能優化所有權的約束，不能建立起有效的監督機制，上市公司就很難健康地發展。在二元式股權結構中，這個問題將會得到較好的解決。這是因為，即便第一大股東對人監督不力，第二大股東也會有較強的監督動力，同時也具有較強的監督能力。在這一點上，中小股東一般不具備足夠的監督能力，即便有監督動力也難于實施。第二大股東由于擁有巨大的股份數量，監督成本與其利益相比微不足道，因而具有較強的監督優勢。
二、治理結構中的競爭與監管競合
在公司的治理結構中，最重要的莫過于建立競爭機制與監管競合機制。現代企業理論認為：企業是一個合約，合約的主體是各種要素的所有者。在企業的經營過程中，各種要素的所有者之間有著十分復雜的委托與關系，只有當每一主體的激勵與約束相容時，委托問題的解決才會是有效的。合約的基礎是公司的治理結構，即一整套賴以指導和控制公司及其運作的機制與規則。它包括公司權力機構的設置與運作，如公司董事會的結構與功能，董事長與總經理的權利與義務，以及相應的選聘、監督方面的制度安排，公司的經營決策、收益分配、激勵機制、財務管理、風險控制與管理等一切與公司管理控制有關的相關制度。不同的股權結構將產生不同的制度安排。市場經濟是競爭經濟，這種競爭既表現為企業之間的市場競爭，也表現為企業的治理權競爭。現代企業制度之所以是先進的、合理的，其原因正在于建立起現代法人資產制度以后，股份公司成為一個真正意義上的社會公眾公司，股份公司的經營管理權力成為一種社會公眾性的權力，存在著引入競爭機制的基礎。在公司的經營過程中，作為委托人的股東與作為人的經理人員之間總是存在著利益沖突的。一旦委托人給予人的激勵與約束機制不相容，人就很容易出現為了自己的利益而損害委托人利益的動機。我國上市公司中內部人控制現象比較嚴重，意味著所有者的監督與約束機制已經有所喪失。要改變這種不合理的現象，就必須改革公司的股權結構，在公司治理權上引入競爭機制。事實上，在發達國家的企業發展歷史中，企業經營管理權力的競爭對于其經濟發展也起著十分重要的作用。
真理與謬誤往往是一步之隔。許多人認識到我國上市公司中“一股獨大”現象是導致公司無法建立起科學、合理的治理結構的主要原因，也是導致上市公司績效上不去的主要原因之一，提出要進行“國有股減持”，并從2000年起的兩年中陸續地在證券市場上試驗過一些“國有股減持”的方案，對“國有股全流通”問題也進行過多次探討。但是，這些試驗和探討似乎并未認識到這一問題的實質所在，而且其結果也并不好，對我國證券市場的發展造成了極大的影響。
其實，問題的實質不在于把國有股賣掉，而在于如何通過改革公司的股權結構來為上市公司引入“賺錢的機制”，這才是至關重要的。我國上市公司中存在的根本問題是股權過度集中導致治理結構畸形，導致上市公司的績效無法提高。要解決這些問題，需要對上市公司的股權結構進行改革，從而最終改進公司的治理結構。這與通過二級市場簡單地賣出國有股是兩個完全不同的概念。實際上，許多國家的證券市場法規對于大股東拋售其持有的股票都是有所限制的。為什么要加以限制？道理很簡單，就是因為企業的正常經營需要大股東的穩定，就像民航飛機的駕駛員不準有降落傘的道理一樣。從監管角度來說，如果不做這樣的限制，也很難防止大股東利用手中的巨額持股操縱市場價格形成對中小投資者利益的惡性掠奪。
在上市公司中建立起科學、合理的股權結構形式，就是為了在上市公司中建立和引進賺錢機制。現代公司治理結構的關鍵在于建立兩個層次上的制衡關系：第一層次是全體股東通過股東大會與董事會之間建立起“信任托管”與“權利制衡”關系，即全體所有權人對董事會的授權與制約關系，董事會作為公司治理的法人機構，從股東大會取得全體股東的授權和委托，并代表全體股東行使對公司的治理權，董事會則必須對全體所有權人負責；第二層次是董事會與經理人員之間的委托與關系，董事會根據公司的章程決定經營管理的重大決策并選聘經理人員，經理人員根據董事會的授權開展公司的經營活動。激勵與制衡關系的實質，就是要建立起所有者與經營者之間相互協作、相互制衡的關系。在這一基礎上經營者發揮其作為企業家的經營管理能力，為企業、為所有者尋求利益最大化，同時也實現自身價值最大化。一個完整的公司治理結構就是由三方“主體”、兩層“關系”構成的。要建立一套規范有效的公司治理結構，從根本上講就是在這三方利益主體之間建立起有效的激勵與約束機制。而要做到這一點，就必須形成大股東之間的競爭與監管競合，形成大股東既相互制衡又相輔相成的關系。這一點，對于我國現階段上市公司更具有特別重要的意義。這種競爭與監管競合格局的形成，有利于將“一股獨大”條件下經營者與第一大股東之間的共謀型博弈轉變為二元股權結構下經營者與大股東之間、大股東與大股東之間的競爭型博弈。
三、二元股權結構的建立
在現階段中，盡快改變我國上市公司中普遍存在的“一股獨大”現象的重要意義已經不言而喻。問題在于如何進行上市公司股權結構的優化與改革。通過上述分析，我們已經看到，改革上市公司股權結構的一個基本原則，應該是在減少第一大股東持股比例的同時，建立起合理的二元股權結構。換言之，提高我國上市公司的業績、改善公司治理結構的一條可能的有效途徑，就是按照股權二元結構模式來進行上市公司股權結構的優化，在公司中建立起二元股權結構。
進一步的分析表明，這種股權結構形式發揮作用需要一定的條件。為此，需要注意解決以下幾個問題：
1.在思想上高度重視在上市公司中建立科學、合理的股權結構的重要性。股份制公司是現代市場經濟一種重要的經濟組織形式。這種組織形式能否發揮其應有的效率，取決于其內部治理結構是否有效率。股權結構決定公司中的權力結構。因此，上市公司的股權結構是頭等重要的事情，是影響、制約上市公司發展的深層次因素。要確保上市公司持續、健康、快速地發展，就必須在上市公司中建立起科學、合理的股權結構，從而建立起有效的治理結構。
2.在股權結構問題上應該樹立反壟斷意識。市場經濟是開放經濟、競爭經濟。上市公司作為公眾公司，是社會經濟系統中十分重要的經濟資源，其治理權力也必須是開放的、競爭的，對上市公司的治理結構也必須加以科學而合理的規范。作為社會公眾公司，保障治理結構的競爭性應該成為一個基本原則。這一點只有通過股權結構改革才能夠實現。應該通過有力的競爭，促使上市公司的治理權力讓渡到最具有動力、能力、活力，同時也最遵守企業合約的主體手中。不僅要對大股東持股比例的下限做出規范性的規定，也應該對于第一大股東的持股比例上限制定一個強制性、嚴格的規范和約束，防止和反對股權結構中形成壟斷局面。例如，在現階段可以強制性地規定第一大股東的持股比例不能超過30%，超過的必須通過轉讓、分割、并購等各種途徑加以減少，以防止第一大股東對公司的絕對控制，防止其對于公司的控股權力演變成為一種絕對權力。在上市公司的治理結構中，也要建立起治理權力的反壟斷意識，在適當條件下，有關部門應該考慮建立相關的法規條例來對此加以規范。
3.建立相互制衡、相輔相成的股權結構關系，同時必須為大股東設立嚴格的準入條件和門檻。在規范上市公司第一大股東的持股比例和控股權力的同時，還應該高度重視建立科學合理的股權結構關系，并采取切實可靠的辦法來建立起公司中相互制衡、相輔相成的股權結構關系。
對于我國上市公司而言，建立科學、合理的股權結構，主要表現為兩方面的工作：減少第一大股東的持股比例；同時為公司引入一個合格的、有能力與第一大股東共同治理好公司的第二大股東。第一項工作以“減少國有股”為主。但必須注意，改革上市公司股權結構的目的并不是為了減少而減少，而是為了在公司中引進和形成賺錢機制，其實質要求在于形成大股東之間的競爭與監管競合，形成大股東之間既相互制衡又相輔相成的關系，確保上市公司的健康發展。而這一點，是絕對不可能簡單地通過二級市場賣出國有股就能夠實現的。上市公司股權結構改革的目的只有在減少第一大股東持股比例的同時引進合格的戰略性投資者才能實現。進入的大股東不僅要有長期投資、經營的志向，還必須要有相應的能力。只有這樣，減持第一大股東的持股比例的目的才能夠真正實現。
對于一家公司來說，引入一個合格的新股東，可能會帶來企業嶄新的面貌。例如，江鈴汽車公司引入美國福特公司作戰略伙伴以后的幾年中，企業業績明顯迅速提高。福耀玻璃公司也是如此。相反，也有不少公司年年搞重組未能看到什么成效。究其原因，主要還在于偏離了股權結構重組的應有方向。在現階段中，進行上市公司的股權結構改革大多數情況下都意味著將原屬于國家所有的部分股權轉讓給其他主體，從本質上來看這是一種資產權力和社會公眾權力的讓渡。因此，對于受讓者必須進行嚴格的審查，從中選出那些有利于上市公司發展的戰略伙伴來擔任這一重任。對于那些只想借重組之名行公司股票炒作之實或者意在覬覦公司資產者不僅應該堅決地拒之于上市公司門外，更應該建立起嚴密的法規體系對違規者進行嚴厲的監督和懲罰。
參考文獻：
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【關鍵詞】 控制權私利； 終極控制人； 控制權
一、控制權私利分析
在企業股權關系研究的領域，最基本的兩種模型是水平股權結構與金字塔股權結構，現代企業復雜的股權結構往往是這兩種股權結構在不同角度的結合。
本文假設某企業家已控制企業A，現在打算新建企業B，究竟采用什么樣的股權結構對股東最有利？從以往的研究成果中可以發現，無論是從控股股東剝奪中小股東的角度，還是從內部資本市場的角度，似乎都達成了共識：金字塔股權結構優于水平股權結構，是控股股東的最佳選擇。在現實中，尤其是在法律對投資者保護不力的國家和地區，金字塔股權結構的普遍存在印證了這一結論。
（一）水平股權結構下控股股東的控制權私利分析
在水平股權結構下，假設企業家擁有新建B企業的股權比例為a（0
假設大股東持有A公司的所有權比例為b，大股東或A公司持有B公司的所有權比例為a，在水平股權結構下，企業家獲得S比例的私利需要付出的成本為C；在金字塔股權結構下，這個成本為KC，大股東的收益為U。
即在水平股權結構下，大股東的收益為：
U=a×(1-S)×I+SI-CI
（二）金字塔股權結構下控股股東的控制權私利分析
在金字塔控股結構下，大股東持有B公司的所有權比例為ab，分享B公司收益的比例也為ab；大股東控制權比例為min[a，b]，即在董事會或股東大會上的表決權比例為min[a，b]。為了表述方便，設控制權比例為?琢=min[a，b]，所有權比例為?茁=ab。如果B企業產生的利潤為I，該大股東從B公司獲得的控制權私利比例為S。
在金字塔股權結構下，大股東的收益為：
上式中，?琢-?茁表示因為金字塔股權結構而導致所有權份額的降低程度；1-S表示扣除控制權私利后剩余的公司利潤；（a-?茁）×(1-S)表示因金字塔結構導致控股股東正常收益減少的部分。C-(a-?茁)×(1-S)應該大于或等于0，因為只有在水平股權結構下獲得控制權私利的成本大于金字塔結構造成的收益損失，控股股東才會采用金字塔股權結構。
因此，K的取值范圍為：
由公式1可知，K表示金字塔股權結構造成了控股股東謀取控制權私利成本的縮小效應，它體現了由于終極控制權與終極所有權的分離而造成控股股東收益與成本的不對稱，它的存在會降低謀取控制權私利的成本，否則控股股東會選擇水平股權結構；其次體現了控股股東的控制力度，控制越強，K值應該越小。
在金字塔股權結構下，控制權與所有權相分離，此時如果企業A擁有企業B的股權比例為a，企業家擁有的控制權為b（0
二、金字塔股權結構下控股股東的控股動機分析
近年來，中國的民營企業（絕大多數為家族企業）發展迅速，通過兼并、整體改制等方式，大量企業成為公開上市公司。這些企業的控股股東大都采用金字塔股權結構控制底層上市公司，由此形成了復雜的“系族”，不可避免的產生了控制權和所有權的分離。
在我國特殊的二元股權結構下，直接持股比例和控制權可能存在一定的偏差，而這種偏差正是由金字塔股權結構所造成的。如果忽視這種偏差而用直接持股比例進行研究，可能會弱化對企業公司治理的認識程度。同時，由于家族企業不像國有企業那樣存在嚴重的“內部人控制”現象，終極控股股東的意志能夠貫徹到上市公司的董事會，而對董事會控制強弱的依據就是控股股東的控制權。因此，從終極控股股東的控制權出發，研究終極控股股東對企業決策層的控制程度，進而對企業價值產生的影響，才可能發現家族對企業的控制是好還是壞。
另一方面，中國家族企業起步較晚，大多數企業的創始人同時也是企業的管理者。依據傳統的理論，中國家族企業應該存在典型的第二類問題――控股股東與中小股東的沖突，但本文擬通過以下模型來說明家族控股股東存在不同的控股動機。
本文假設存在一個概率函數P（0≤P≤1），若控股股東的控制力越強、侵占渠道越隱蔽，獲得私利的概率P就越大，否則就越小。控股股東在付出成本C時，獲得私利的期望值就為P×S。關于控股股東的成本C，已有的研究認為，該成本是獲得的私利比例S和法律對投資者保護程度的函數。前一部分推導中得出金字塔股權結構下存在一個成本縮小乘數k，顯然k是與成本C相關的。假設成本函數C包括兩個因素：私利S和成本縮小乘數k，即C=C（S，k）。
控股股東獲得的收益為：U=?茁I（1-S）+ISP-CI
因為I只與企業的生產經營狀況有關，而與治理結構無關，所以U可以簡化為：
U=?茁（1-S）+SP-C
對S求導，控股股東獲得的最大私利比例為：US=-?茁+P-CS
令其為零，得CS=-?茁+P
以下分樣本區間對控股股東在不同控制權區域的控股動機進行分析。在本文中，借鑒財務會計中股東對于企業是否具有“重大影響”這個概念的理解，對樣本區間進行劃分。重大影響是指對一個企業的財務和經營政策有參與決策的能力，但并不能夠控制或者與他方一起共同控制這些政策的制定。投資企業直接或通過子公司間接擁有被投資單位20%以上但低于50%的表決權股份時，一般認為對被投資單位具有重大影響，除非有明確的證據表明該種情況下不能參與被投資單位的生產經營決策，不形成重大影響。投資企業擁有被投資有表決權股份的比例低于20%的，一般認為對被投資單位不具有重大影響。筆者認為這個概念在本文中也可以應用，可以把有表決權的股份理解為控制權。所以依據對“重大影響”這個概念的理解，在本文中可以把樣本區間重新劃分為三個：控制權低于20%的樣本區間，控制權介于20%和50%的樣本區間，控制權高于50%的樣本區間。
（一）控制權較低時終極控制人的控股動機分析
（二）處于絕對控股地位時終極控制人的控股動機分析
（三）控制權相對較強時終極控制人的控股動機分析
【參考文獻】
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分析師評級及其變更的投資價值
事務所規模、盈余管理與信息不對稱
企業縱向一體化與存貨管理效率的研究
會計穩健性與企業籌資的實證研究
控制權收益與董事會結構調整選擇
基于經濟周期的公司盈余持續性研究
企業資本投資效率與會計信息質量
公司縱向并購財富效應的實證研究
盈余持續性與政策監管經濟后果
現金持有、產權結構與現金價值
全面質量管理與企業業績實證研究
對績差公司內部治理效率的經驗研究
最終控制人特征與盈余信息含量
異常審計收費與不利審計結果的改善
審計客戶重要性：一項度量偏差及其影響
持股金融機構、融資約束與企業現金儲備
新會計準則與會計盈余的債務合約有用性
基于尋租假說與聲譽假說的實證研究
媒體關注、穩健會計政策與市場反應
政治關聯、審計師選擇與審計師獨立性
盈余持續性與政策監管經濟后果
公司控制權安排影響外部審計需求嗎
二元股權結構下的配股定價與公司價值
限售股減持的市場反應與股東行為模式
內控信息披露、企業過度投資與財務危機
賣空、流通限制與交叉上市股票價格
企業生命周期、應計特征與會計穩健性
盈余管理、公司治理與國有企業改革
股權結構與上市公司審計委員會的設立
馬可夫連鎖模型對信用風險商品之評價
公司治理、第一大股東的所有權與企業業績
審計收費信息強制披露的經濟后果性研究
新會計準則對資本市場信息環境的影響研究
風險投資、產權性質與上市公司高管薪酬合約
穩健會計原則、成長能力與過度現金股利支付
薪酬委員會建立及其獨立性對高管薪酬的影響
行業專家型獨立董事、業務復雜度和審計費用
行業競爭與公司盈余持續性：基于實物期權理論
中國本土會計師事務所合并與客戶企業可控應計
股權集中、股權制衡對大股東侵占行為的影響研究
行業專長、審計任期和審計質量一基于簽字會計師水平的分析
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獨立董事辭職的影響因素：理論框架與實證分析
基于剩余收益模型對股票收益預測能力的實證研究
股權結構、資產質量與關聯擔保-來自中國A股上市公司的經驗證據
關鍵詞：合伙人制；雙重股權制；控制權
一、阿里巴巴合伙人制
阿里巴巴合伙人制度是2010年確定的，目的是確保公司的使命、愿景和價值觀得以持續健康發展。阿里董事局主席馬云曾描述合伙人制為“員工在阿里巴巴工作五年以上，高度認同公司文化，具備優秀的領導能力，并且對公司發展有積極性貢獻，愿意為公司文化和使命傳承竭盡全力。”合伙人制度是通過公司章程規定的，在權力機構之外建立“合伙人”，從而獲得多數董事提名權、過渡董事指定權。
阿里合伙人制并沒有違背《公司法》規定的同股同權，只是創造性地通過提名權的規定，安排信賴的董事，再由董事會控制公司。合伙人委員會除馬云和蔡崇信外其他人是變動的，只要符合合伙人制規定便能參與其中，這樣得以使公司價值觀得以延續。
1.合伙人的類別
合伙人有永久合伙人、普通合伙人和榮譽合伙人之分。馬云，蔡崇信為永久合伙人，即不受退休年齡限制；榮譽合伙人是合伙人委員會從退休的普通合伙人中選取，其不再具有普通合伙人的管理權力，但可享受獎金分配。
普通合伙人的當選必須符合規定條件：首先由合伙人提名，其次，得到四分之三以上的現有合伙人投票支持，最后由委員會確認后才能成為真正的合伙人。關于永久合伙人，既可以通過選舉，還可由在職的或退休的永久合伙人指定。合伙人退出受生理、自愿影響，同時可被除名。
2.合伙人的權力與義務
（1）提名半數以上董事的權力。阿里合伙人對董事會半數以上席位擁有提名權。若部分董事提名未獲通過，委員會有權指定臨時董事直至股東大會。
（2）獎金分配權。阿里集團每年會向包括合伙人在內的管理層發放獎金。
（3）義務。合伙人任職期間不得減持任前的40%；任職期滿后三年內不得減持60%。
二、雙重股權制
雙重股權結構（Dual Share Class）也稱為二元股權結構、雙重股權制，是一種通過分離現金流和控制權而對公司實行有效控制的有效手段。區別于同股同權的制度，在雙重股權結構中，股份通常被劃分為AB股，不同股份股票擁有不同投票權。高投票權的股票擁有更多的決策權。
具有高投票權的股票每股具有較高于普通股的投票份額，一般相當于2至10票普通股的投票權，一般由創始人團隊和部分高管所持有。而低投票權股票有的甚至沒有投票權，由一般投資者持有。與此同時，具有高投票權的股票其股利低，且流通性較差，一般3年后才可轉成低投票權股票。美國公司谷歌上市時就采用了雙層股權結構，規定每股A股票只有有1份投票權，B股票有10份投票權。Facebook在多層股權結構中加入“投票協議”，即所有投資者在公司前十輪融資中都需要簽訂表決權協議，在某些特定的需要股東投票的，同意授權扎克伯格代表他們進行表決，且該協議在IPO后仍具有效力。
在雙層股權出現后，學者通過不同的角度為其合理性找解釋。認為這種制度安排是對股東的有效；股東的投票權不具有財產屬性，所有權可以讓與他人，收益權平等即公平，不一定決策權平等。馬一認為雙層股權結構其實是普通投資人將投票權權能讓與創始人的明示契約。
三、合伙人制與雙重股權制的比較
雙重股權結構打破了傳統的“同股同權”，通過把股票劃分成具有不同投票權的股票，且具有高投票權的股票一般由創始人和高管擁有，從而保持對公司決策權的控制。合伙人制這方面不同雙重股權制，它是在遵循“同股同權”的基礎上，在公司權力架構之外單獨設立的具有多數董事提名權的特殊治理機構。從而在股權融資時仍能使控制權得以維持。
就提名、任命獨立董事而言，前者由創始人控制獨立董事的提名權，而后者擁有股票比例較小，無法提名董事，但可通過合伙人委員會具有多數董事提名權；關于重大交易、關聯交易的批準，前者創始人實際控制，而后者并沒有特殊投票權，必須通過董事會；在投票權繼任上，前者可以繼任，只要擁有公司股份，即擁有相應的投票權，而后者合伙人的投票權是在任期內擁有的。
雖然二者采用的是不同的手段，但目的是一致的，即有效的控制著公司。
四、小結
上市公司的控制權主要體現在投票權上。控制權安排實質上是公司各利益相關方對公司權益的安排。控制權的合理安排有利公司資源效率的提高，利益相關者權益最大化的實現。高科技互聯網公司核心資源是人，即創始人及其團隊。公司的核心技術由他們掌握，并形成特有文化。無論通過合伙人制還是雙重股權制控制著公司的重大決策權，有利于公司持續健康發展。同時，我們應認識到公司的控制者有著利己動機，如何在采取這兩種制度的基礎上切實保護中小股東的利益值得思考。
參考文獻：
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[關鍵詞] 公司治理模式；國際比較；中國發展模式
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2016. 13. 007
[中圖分類號] F270.7 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2016）13- 0020- 02
1 公司治理的基本概念
英國著名經濟學家威廉姆森對公司治理的定義是：“限制針對事后產生的準租金分配的種種約束方式的總和就是公司治理，它包含所有權的配置，企業的資本結構，以及激勵機制，董事會制度，來自機構者的壓力，產品市場的競爭，勞動市場的競爭和組織結構等等”。
北京大學教授張維迎指出，“公司治理的狹義的理解就是指與公司董事會相關的功能機構和權利等方面的制度的安排；廣義上的概念就是一整套關于公司控制權和剩余索取權分配的法律，以及文化和制度”。
2 公司治理的典型模式
2.1 市場導向型――美國
美國公司治理模式的主要特點是股東的權益必須得到最大化的保證，并且公司股東的行為是不受限制的，單層董事以及獨立董事制度和獎勵機制在公司的內部治理之中居于主導地位。另外，即使公司破產，債權人也會最小可能的遭到傷害，除此之外，破產制度確保在公司破產的情況之下債權人遭到最小的傷害，結果是公司的治理遭到限制。
2.2 銀行導向型――德國
對于德國而言，公司治理模式具有閃光點：必須權衡經營管理人員的相關利益，“雙層”董事會制度是它的核心，這一點主要是通過各股東、員工、銀行等對公司運行和治理進行監督，這些措施，使股東對公司的監督不是十分嚴格，不利于有效地進行信息披露，但是這種方法具有層次廣泛、覆蓋面大的優勢。
2.3 政府導向型――日本
日本公司治理模式所具有的特點是：利益相關者之間的平衡取決于目標，集團的治理機制是主體，但是外部治理機制就顯得相對不足，日本公司以后所要進行變更的主要的方向是董事會制度中“二元制”和“可選擇性制”并存，是多元的，從而透明度極高；企業資本來源的社會化與國際化程度不斷提高，利益相關者越來越關注公司的信息披露制度，要求其透明化和法制化的歡呼聲愈來愈高；銀行占據重要位置；終身雇傭制，這些制度使經營者和員工都受到了極大的鼓舞。
3 比較分析公司治理模式
3.1 典型治理模式的不同點
本文中所提到的典型的三國之間治理模式的主要不同點在于其背景的形成、外部正面條件和激勵機制，公司治理模式的差異之處，不僅僅由主觀因素造成，各國的政治、經濟、文化等在一個國家的公司治理模式的形成過程中也起著決定性作用。不同的社會歷史條件，決定了不同的融資方式、銀企關系、股權結構和價值觀念，也就在一定程度上對一個國家的公司治理模式的形成發揮著關鍵作用。
3.2 典型治理模式的相同點
雖然美、德、日的公司治理模式在很多方面都有所不同，但是，并不是完全不同的，他們在某些方面具有一些相同的規律。其主要表現在他們的管理體制都從“股東中心主義”逐漸演變成“董事會中心主義”；公司內部治理都是從單純地強調監督發展到激勵與監督相融：經營者監督機制都沒有做到綜合系統的將內部監督和外部監督相結合，不再是僅僅依靠自身，這是不明智的，也是不科學的；經營者激勵機制也在尋求轉變，正在試圖從單一對象到多元化對象；對信息傳導機制的透明度更加關注，使其更加具有時效性，更加符合規范，更加有效合理。
3.3 公司治理模式創新――案例分析
阿里巴巴的股權結構――雙層股權結構。采用雙層股權結構方式的公司會向創始人發行股票，有些情況下也會向早期投資者發行股票，而這些股票每股均有多張投票權。這些股票使參與公司創建的人有權利表達自己的訴求，選擇自己中意的董事會成員。但是阿里巴巴反其道而行，進行自己的創新，合伙人重新提名自己覺得比較有利于公司或比較符合自己利益的新董事，再由股東討論，但最終須通過多輪相互磋商。
馬云說，這些人既是“公司的執行者、業務的運營人、文化的傳播者，同時又是公司的主人”。他指出，他們合伙人將是“愛自己工作的地方、富有使命感、對公司文化強烈認同，能抵抗外部各種壓力”。
但是，阿里巴巴這種做法也有不是十分可取的因素，這使得投資者的利益不能被維護的可能性大大提高。這種投資者不可能再有權力進行決策。公司的控制權被合伙人掌控。擁有少數股權的投資者的權利受到損害，尤其是在可能獲得既定權利時，他們就會不再寄希望于這種權力的獲得，從公司流失。
與雙重股權結構相比，合伙人制度并沒有什么本質區別，它更有可能對利益相關者有利，但是這種制度的公開性和公正性并不能夠得到保證，因為阿里巴巴對合伙人就其合伙人身份的補償主要由董事會決定，而董事會多數則由合伙人選出。因此合伙人制度和雙重股權結構各有其利弊。我國在選擇時要取其精華，去其糟粕，制定適合自己的企業模式。
3.4 對我國公司治理模式的政策建議
上文對典型公司治理模式的比較分析和評價以及對阿里巴巴的股權結構的分析，我們可以得出以下幾點在公司治理模式方面的啟示和經驗：
（1）這些典型公司治理模式是否有效，還要看他的整體性和合理性，換句話說，這些發達國家雖然可以成為我們學習的對象，但是每個國家的實際情況不同，所以任何照搬和復制都會是毀滅性的，我們要制定合理的和有利于我國發展的公司治理模式，就必須立足國情，制定中國特色的公司治理模式。
（2）要對我國經濟體制改革的實踐進程和要求有一個正確的認識，對于金融體制、資本市場、員工參與的基本素質、公司資本和股權結構、會計服務體系和審計服務體系、社會的主流價值觀以及企業組織文化等各種社會條件的發展變化方向以及未來趨勢有一個較為全面的把握。
（3）中國作為一個正在產業結構轉型中的發展中國家，必須在市場體系以及市場機制上加大培養力度，在法制建設上加深加強，在產權制度上深度完善，對于職業會計審計服務體系進一步完善，使得商業銀行市場化運作效率進一步得到提高，使得它能夠作為外部支持條件對公司的運行起到良好的作用。加強法制建設，建立和完善現代產權制度。
宏觀經濟數據的好轉，對周期類個股形成一定的支撐，但大指數所涵蓋的周期類品種，仍然缺乏企業內生性的增長支持。而且地方債累積堆量到19萬億元，未來可能對銀行業的影響，不能無視。A股大指數的權重以金融板塊為最大，指望大指數四季度出現井噴行情，實在是很不靠譜的想法。
如果以二元論看待市場，會對目前大小指數的差異有個清晰的認識。從宏觀經濟看，房價不斷上揚與央行貨幣供應量保持平穩是一種背離，而此番推動房價上揚的是銀行表外資本與民間資本。既然如此，證券市場仍未獲產業資本的大面積看好是肯定的，這或者意味著未來仍然會有一次較大的危機蘊藏。
如此矛盾的宏觀經濟狀況，反映到市場上，必然是集團資金對權重的周期類品種仍然不會長期看好，市場的存量資金必然還是會在真實的高成長股與并購重組類品種中尋找機會。反映到市場中，就是小指數如創業板指數與中小板綜指，在閣樓地板處獲得支撐后，繼續保持上揚態勢。
現在的人之所以覺得小盤股們太高了，是因為小指數的整體市盈率太高。但是，真正熟知投資之道者都應該知道，市盈率并不能完全作為選擇投資標的的依據。我們在選擇標的物時，要考量的東西很多，其中包括市場大級別集團資金取向；行業指數結構；行業盈利模式；行業門檻與知識產權；行業是否屬于未來社會發展推動的方向；企業的現金流；企業領導團隊的執行力；標的物本身的波動結構及籌碼分布狀態。
有些企業盈利模式其實已經發生了根本的改變。我們認為未來最值得看好的標的物，其盈利模式為無線互聯結構的公司，它們的發展空間難以用當期財務數據進行估量。無線互聯結構是一種網狀拓撲結構，其核心在于沒人知道其產業邊際未來會延伸至何處。而這種結構的盈利模式是伴隨著科技進步所產生的，移動終端的廣泛使用，才使得這樣的新型盈利模式得以生存，并快速發展。
我們所看重的是這類企業未來業務暴增可能呈現出指數型增長，只有目前已經擁有知識產權并在產業中占居高端的企業，才有足夠寬的護城河，可保護其在相當長時間里占有更大的份額。
由于IPO的不確定性，目前所知很多擬上市公司，已經開始在走并購之路。從高層的意圖揣測，IPO在短期之內開閘的概率仍然很小。若論對市場的沖擊與平衡金融環境的需求看，并購重組方向開一口子，顯然要比IPO增加市場股票增量要好得多。
如果未來市場大指數仍然不舉，并購類的題材一定會成為市場存量資金追捧的主題。而并購最好的標的流通市值不能太大，通常25億元左右的低價股，且股權結構清晰的品種會有更多的機會。
預期從10月以后，一直到明年的大部分時間，并購重組類題材會反復成為市場的熱點。在選擇這類品種時，還是要考量其業績不要為負，且股權結構上易于舉牌的品種，大股東最好不要是國資成分。國資體系的決策往往比較麻煩，辦事效率低下，往往使并購難以談成。
總體上講，市場分成大指數與小指數二元市場時，我們很難用一言概括市場的走勢。但我們前面的文字所表述的還是很明確的，就是“大指數沒大戲，小指數沒漲完”。當前可能出現的只是小級別同步調整，而其后，大小指數分開來各自運行會是常態。目前的態勢就是小指數的領漲地位沒有受到破壞，專注于有成長前景的小盤股票，才是正確的策略。
一、股權結構與公司治理結構的關系
公司的股權結構，也稱公司的所有權結構，是指公司股東的構成或公司歸哪些人所有。具體指股東的類型、各類股東持股比例以及股權的分布。
公司治理結構是借以處理公司中各種合約，協調和規范公司中各利益主體關系的一種制度安排。它實際上圍繞的是公司控制權問題，它決定公司由誰控制、為誰服務及最高管理層的人員構成、決策機制等管理問題。這種制度安排的基礎是股權結構，不同股權結構與控股權歸屬下，投資主體對投資對象行為負擔的風險和收益是不同的，因此投資主體對投資對象的監控能力和積極性也不同。
股權結構與公司治理結構關系密切。若股權過于分散和平均，分散的股東們對企業化經營管理并不十分關心，存在嚴重的“搭便車”現象。而且，為了避免干擾，股東對股權分散的公司的監控力度大為減弱，形成了“弱股東，強管理層”現象。于是，公司運作容易形成內部人控制或經營者主導。
我國的上市公司絕大多數是由原來國有企業改制而來的，根據投資主體的不同，形成了國有股、法人股、公眾股和外資股等。國有股和法人股不能上市流通、轉讓，并且處于絕對的控股地位。這些上市公司的絕大多數目前仍然直接或間接地被政府最終控制著。這種高度集中型股權結構產生了許多弊端：一是不利于中小股東權益的實現；二是不利于形成市場對企業的有效治理；三是難以遏止股權壟斷問題，造成大股東絕對操縱董事人選，使董事會有名無實；最后，在資本市場的購并和接管機制上，由于公司擁有一個絕對控股股東，收購者的收購成本很大，并購難以發生。
二、我國上市公司治理結構中存在的問題
我國在股權結構方面的主要問題就是股權分置，這導致了公司治理結構缺失和治理效率的低下。主要表現在以下幾個方面：
（一）股東大會難以發揮對董事會的約束作用。公有制占主體是我國企業進行股份制改造的前提，因此在股權方面表現為國有股、法人股持股比例高，按照股份制原理，股權的高度集中有利于所有者控制，從而保證其利益。問題是我國國有股本身存在問題，產權模糊，出資者代表也不明確。股東大會中的控股股東只不過是代表國有股的政府選派的代表，并不是真正的股東，他不會像關心自己的財產那樣關心公司。股權集中的結果強化了原有的政企不分，政府由企業外部直接進入企業內部，董事會中70％以上的董事是政府的代表，這使得董事會成為一個凌駕于股東大會之上的權力機構。這樣，某些大股東通過技術性操作，將股東大會和董事會的決策權及經營權壟斷于一身，使董事會和經理人成為他的傀儡，并通過“有限責任”的法律形式謀求其自身利益的最大化。
（二）董事會缺乏獨立性。現代公司發展的趨勢是董事會日益成為公司的權力和決策中心，從這個意義上講，公司治理能否成功很大程度上取決于董事會是否真正具有獨立地位，但“一股獨大”的局面使董事會失去了應有的獨立性，成為大股東的代言人。我國上市公司董事會中，內部董事占三分之二以上，甚至有的上市公司的董事會全部由內部董事構成，董事長、總經理由一人擔任。上市公司經理班子與董事會高度重合，導致了“內部人控制問題”，造成了董事會不能有效地監督經理人。
（三）監事會未能有效發揮其監督功能。在我國上市公司治理結構中，絕大部分監事來自于公司內部，又是董事長、總經理的下級。監事并不擁有任命董事會成員的權力，其職權僅限于業務的監督權，而又沒有提訟等司法救濟權的保障，監事會對于董事會和經理層毫無威信。這就使得監事會有名無實，難以充分發揮監督作用。
（四）缺乏職業經理人隊伍。我國急需建立一支適應市場競爭的職業經理層，這是保證公司治理結構規范化和高效化的人才基礎。形成高效運作經理層的前提是科學的選聘制度、有效的激勵約束機制。但在我國這些制度和機制殘缺不全。上市公司的高級管理人才仍然實行任命制，這是一種對企業經理進行行政化管理、政企不分、缺乏公開透明的選拔制度，是企業家隊伍形成的重要障礙。同時，企業經營者的管理仍未走上制度化，激勵不足和約束不力的問題仍然并存。
（五）公司治理難以擺脫行政干預。國企改制的上市公司雖有完整的公司治理結構，但國有大股東可以利用其控股地位向公司委派董事、監事和管理層人員來實現對公司的控制，這些人員大多來自行政管理部門，近乎相同的身份和背景，在觀念和行為上極易相互認同。行政化管理方式幾乎貫穿于公司治理的每個環節，過多的行政介入傷害了公司治理結構的功能，公司的運作方式和治理機制很難發生根本性的變化。
三、完善我國上市公司治理結構對策
目前，我國上市公司治理結構問題已日漸突出，如果不加快治理，資本市場的進一步規范和發展將受到嚴重制約。我國上市公司上述扭曲的股權結構以及建立在此基礎上的公司內、外治理機制的相互脫節，要求必須改革股權結構，進而推進公司治理結構的完善。
1、優化產權結構，調整上市公司的股權結構。我國許多上市公司之所以接連不斷地出現違法違規問題，就在于公司的治理結構失靈，在于國有股“一股獨大”的局面。要改變治理結構，就必須調整、改變上市公司的股權結構，改變國有股“一股獨大”的局面。將一部分國有股公開出售給各類非國有股股東；將另一部分國有股份分散給非競爭性領域的數家國有公司，打破二元制的公司股權模式，讓其徹底分散。
2、改革現行公司法，強化董事的責任與義務，充分履行職能。首先，制定和完善相關的法律法規，明確董事會及董事長的職責，規范董事會的構成與議事程序，增強董事會內部的制衡機制，強化保護中小股東利益的措施。其次，設立外部董事制度，并明確規定外部董事在董事會中的最低比例。董事會的獨立性是保證董事會按股東利益行事的關鍵。判斷董事會獨立程度的標準是獨立董事占董事會的比例。我國要營造使獨立董事制度能夠規范運作的條件和環境，以提高公司的運作效率。同時，也應加強監事會的獨立性，賦予監事更大的職權。
一般來說，公司的規模越大，經營管理越復雜，對具有不同行業背景和經驗的獨立董事的需求就越大，公司董事會的獨立性也就越強。Hermalin和Weisbach還發現，當一個公司退出一個產品市場時，掌管這個市場的內部董事可能離職，相應的空缺一般由外部董事填補。
公司的規模可以用股本市場價值、銷售額或資產價值來表示。公司的經營復雜程度或多元化程度，通常用公司業務所涉及的不同行業的數量來表示。
國外的實證研究成果中，關于公司規模和產業特征對董事會獨立性的影響并沒有一致的結論，或者結論一致但在統計上不顯著，這是樣本選取的問題。但在實證研究中，我們必須考慮這些因素，把它們作為控制變量，否則會嚴重影響對其他因素的解釋效果。
2．公司業績
國外的實證研究表明，當公司業績下降時，外部董事進入董事會的概率變大，董事會的獨立性可能變強。糟糕的公司業績可能會導致某些內部董事離職，這可能是股東或董事會的要求，也可能是CEO保護自己的表現。
業績的衡量標準通常有三種：會計利潤、托賓Q值和股票市場收益。實證研究中還要特別注意內生性問題：公司業績和董事會獨立性是相互影響的，公司業績既是以前董事會決策的結果，又會潛在影響以后的董動和董事會結構。內生性問題在使用橫截面數據時最為明顯，為了避免此問題，可以考慮時間因素，利用綜列數據進行動態研究。比如，考慮前兩年的公司業績對今年的獨立董事比例的影響，或者考慮公司業績變化對獨立董事比例變化的影響。
3．股權結構
股權結構是公司治理結構的重要基礎，一般說來，有什么樣的股權結構，就會有與之相適應的公司治理結構。最初，獨立董事制度正是針對內部人控制問題而提出的。股東希望通過董事會這一內部機構的外部化，引入外部董事對內部人形成一定程度的監督和制約。一般情況下，公司的股權越分散，股東對增加外部董事以加強對經理層監督的需求就越強烈，公司董事會的獨立性也就越強，國外的實證研究結果也證明了這一點。
Hermalin和Weisbach，Denis和Sarin的研究表明，“緊密控制型”的公司，即創立者仍然掌權，并且CEO持有大量股份的公司，董事會更多為內部董事所控制；規模大且存續時間長的公司，股權結構相對分散，董事會則更多為外部董事所控制。
我國上市公司的股權結構與國外公司的股權結構有著本質區別，也即在我國上市公司的股權結構中，基本上都存在控股股東。在這種股權模式下，控股股東或“關鍵人”利用自己擁有的控股地位或控制權，推薦自己的代表出任董事，在董事會里形成多數，結果是上市公司董事會的獨立性受到嚴重影響。2001年，所有國內上市的A、B股公司中，董事會平均擁有的獨立董事人數為2．05個，獨立董事占董事會的比例平均僅為21．01％，基本處于劣勢地位。
在實證研究中，可以用赫芬達爾系數表示股權的集中度，如前四名或前八名股東的持股總量占總股本的百分比。另外，還可以選用最大股東持股量、外部董事持股總量、內部董事持股總量等作為輔助的表示變量。
4．CEO的持股量、任期、權力和變更
CEO和董事會之間的沖突是公司治理所面臨的最嚴峻的問題之一。Hermalin和Weisbach認為，董事會的獨立性取決于CEO和董事會之間的一種談判博弈：CEO傾向于有一個獨立性差的董事會，而董事會則傾向于保持自己的獨立性。CEO的任期越長，持股量越大，其對董事會的控制能力就越強，也就越有可能把自己的親信或親屬安插到董事會，以不斷擴大自己的勢力，因此董事會的獨立性會越來越差。Shivdasani和Yermack的研究結果表明，CEO對董事選舉過程的控制力越強，董事會的獨立性越差。他們利用下述標準衡量CEO的這種控制能力，即董事會是否有專門的提名委員會，如果有的話，CEO是否是其中的一員。
此外，CEO的變更對董事會的獨立性也有影響。Hermalin和Weisbach研究發現，當一個公司的CEO接近退休時，公司會試圖增加內部董事，作為下一任CEO的候選人，其目的在于使他們在接觸到公司各種事務的同時與其他董事熟悉，從而為其成為新的CEO提供寶貴的經驗。但當新CEO選出以后，任期較短的部分內部董事又會試圖離開董事會，因為他們失去了短期內再度當選CEO的機會。與此同時，新CEO一般不會增加內部董事以填補空缺，反而更可能增加能提供良好建議的外部董事，以輔助自己開展工作。從另一個角度講，新CEO對董事選舉過程的控制力尚小，只能用增加外部董事的方式來滿足監督的需要。
5．監管要求和制度規定
獨立董事的人數及其在董事會中所占的比例是關系到獨立董事能否有效發揮作用的一個重要因素，因此幾乎所有國家和地區制定的獨立董事制度都對此做出了有關規定。其中，有些規定是強制性的，要求公司必須執行。例如，美國納斯達克市場《上市規則》規定：所有的上市公司都必須設立審計委員會，該委員會至少應有三名成員，全部為獨立董事。香港聯交所創業板《上市規則》規定：每名發行人必須確保其董事會在任何時候至少包括兩名獨立非執行董事。而另一些規定則是非強制性的，是一種推薦，希望相關的公司能夠按照要求建立或改善公司的治理結構，增加上市的可能性。例如，泰國證券交易所有關準則規定：至少有兩名董事為獨立董事；如果獨立董事數量不足兩名，必須在三個月內任命。
在我國證券市場發展的最初幾年中，獨立董事制度一直沒有被列入議事日程，因為我國《公司法》規定的公司治理結構由股東大會、董事會和監事會構成，主要由監事會執行監督職能。1997年12月，證監會了《上市公司章程指引》，但其中只是把建立獨立董事制度作為選擇性條款。
隨后幾年，隨著證券市場的發展，各類公司治理問題逐漸暴露出來，特別是由于上市公司監事會功能的弱化，獨立董事制度作為一種治理機制開始得到各界人士（特別是監管層）的關注。
1999年3月，國家經貿委和證監會聯合了《關于進一步促進境外上市公司規范運作和深化改革的意見》的文件，要求H股公司應有兩名以上的獨立董事。
2000年11月3日，上海證券交易所的《上海證券交易所上市公司治理指引（草案）》中建議上市公司應至少擁有兩名獨立董事，并且獨立董事至少應占董事會總人數的20％。
2001年，證監會開始在上市公司和基金公司內部大力推行和完善獨立董事制度。
2001年8月16日，證監會又了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》的通知，其中明確規定了在2003年6月30日前，上市公司董事會成員中應當至少包括三分之一的獨立董事。
由于以上一系列法規條文的陸續頒發與實施，獨立董事制度在上市公司的建立有了一定的制度基礎。
監管要求和制度規定作為定性因素，在實證研究中很難量化，不過我們可以利用設定工具變量（二元變量）的方法，反映某一具體事件的影響。例如，我們可以用一個二元變量表示公司是否為H股公司，以反映有關H股公司獨立董事的強制規定對上市公司董事會獨立性的影響。
[關鍵詞]上市公司 會計透明度 監管 內部治理
一、完善會計準則,提高會計透明度
1.改善會計準則的制定過程。在準則制定之前,應向社會公眾公開更多的已有的相關知識,尤其是世界各國和國際準則委員會的成熟經驗、先進做法,以使廣大公眾聯系切身實際,理解會計準則及其相應的利益關系;在制定過程中,應進一步擴大征求意見稿的對象和范圍,尤其使廣大中小投資者及其利益相關者都能參與進來,建立起公開化、制度化的征求意見體制,以增加準則制定過程的透明化;在頒布實施后,應對其執行情況進行跟蹤調查,關注新的準則給社會公眾所帶來的影響,同時,了解準則執行中遇到的問題,促進全員參與會計準則的制定。
2.健全會計準則的內容體系。加緊財務會計報告準則的制定、實施,對防范財務報告舞弊行為是基本的前提。在2006年新頒布的會計準則中,已經提出了財務會計報告的基本準則,但要以此為指導,徹底改變我國會計實務的狀況,略顯不足。本文認為,在財務會計報告基本準則中,應明確提出財務會計報告的質量標準――會計透明度。透明度一詞,最早是由美國證券交易委員會(SEC)前主席利維特提出的。此后,SEC多次重申高質量會計準則問題,并將透明度作為一個核心概念加以使用。透明度的廣泛關注和研究,成為了繼相關性和可靠性研究的又一發展。
會計透明度是會計信息質量的全面、綜合的要求,注重以高質量的標準,給信息使用者以充分使用。基于此,我國會計準則中,應當規定出為保證財務會計報告的質量標準,要在反映準確、真實、全面的財務信息基礎上,來實現會計透明度的基本要求。在這里強調以下兩層含義:要有明確的會計準則為指導并嚴格遵守,以為廣大投資者提供及時、有用的財務信息;保證財務信息在有效的監管體系和完善的內部運行環境中,發揮作用,實現會計透明度。
二、加強證券市場的監管,保證會計工作的透明化
1.建立完善的監管體系。依靠外部監管,來實現透明的信息,也不是一蹴而就的事情。首要的是要有一個完善的監管體系。目前單靠政府監管是遠遠不夠的,必須要同其他層次的監管主體有機的結合,組成一個由證監會、證券交易所、證券業協會三方共同組成的、功能互補的監管體系結構。給不法會計行為以威懾,防止舞弊行為。
當然,作為證券市場上立法和執法主角的證監會應集中精力查處內外串通及違反法規的案件,產生足夠的威力;證券交易所則負責日常的信息監管工作,核心是通過上市規則和上市協議書制約上市公司應嚴格執行會計制度;而證券業協會要充分發揮作用,制定內部自律管理規定,對會計師事務所等中介機構進行嚴格規范,對違規成員給予相應的處罰。由此形成的監管體系,封堵上市公司的僥幸心理,從組織上保證會計準則的執行,扼殺舞弊之風。
2.強化會計師事務所的獨立性。面對盡顯突出的舞弊性財務報告,保證會計師事務所的獨立性也是至關重要的。為了保證服務質量和會計信息的真實性,可以要求上市公司采取強制性變更制度。即對同一審計單位只允許聘任一定時期,到期更換,未到期更換必須披露更換原因,并經有關部門審核同意,否則不得更換。因為,如果注冊會計師的職位和薪水長期過分依賴一個上市公司,二者之間就可能發生復雜的利益關系,就會滿足一些客戶的不正當要求,幫助他們造假,而且也不利于發現一些執業問題;除此之外,還可要求上市公司每年必須披露相關的審計費用,對嚴重超過行業平均收費標準的行為,給出合理的解釋。從而增強中介機構的執業質量,充分發揮社會的監管功能,對防范和提高信息的透明性提供最基層的保證。
三、完善上市公司的內部治理,營造內部環境的透明性
1.優化股權結構。股權結構是公司內部治理結構的基礎。建立合理的股權結構,可以解決上市公司中小股東與控股股東利益不一致的沖突,有效地均衡信息分布,減少信息不對稱,提高會計信息的透明度。在我國,多數上市公司是由國有企業改制而來,股權高度集中,“內部人控制”現象嚴重,所以應降低國有股比重,構造多元化股權結構,并增加其流動性,這是最為有效的方法,可以避免股東大會“一言堂”的局面,避免經營權與所有權兩權不分,董事長兼任總經理、總經理為董事長代言的局面。另一方面,通過國有股的減持,國家對需要控股的一些行業的上市公司,可以為其國有股找一理性的管理者,代其行使股東的職權,使國有上市公司的經營和管理按照保證國有資產保值增值的這一目標進行。
所以,股權結構的優化,實質上是公司控制權在不同投資者間的分配過程,在這一過程中要注意協調不同投資個體的利益關系,防止出現憑借控股權力侵犯其他投資者利益的現象。
2.發揮獨立董事的監督作用。首先,我們應增加獨立董事的比例,強化獨立董事的職權行使,讓獨立董事能更多地深入公司,了解公司的實際情況,而不是僅憑經理們上報的材料做出判斷,給予獨立董事更多的參與公司管理的機會;其次,在選聘程序上,應剝奪大股東的投票權,可由股東代表采取累計表決方式選舉,而不再由股東大會選定;第三,在任用條件上,獨立董事除了具備專業知識、技能外,還應對行業的發展形勢、戰略能力等有前瞻性,不再是單純的“學者型”。
3.改善公司內部的激勵機制。一是要打破原來的對國有企業管理者的行政任命體制,建立以市場運作為主,以經營管理能力為導向,從組織內部選拔或者直接從外部人才市場上招聘合適人才擔任管理者都是比較好的選聘方法。二是建立有效地內部激勵機制。首先要重視經理人的經營才能,承認其經營才能是一種有效的生產要素,對公司經營管理層的薪金實行股票期權。實行股票期權制度,可以使公司的經營管理層更注重公司的長期發展,有效地防止企業管理者的短期行為,并在一定程度上可以減少企業管理層舞弊會計報表、操縱業績的動機。三是在設計公司內部激勵機制時,要注意企業的短期利益和長期利益的平衡,特別是財務指標和非財務指標的結合。
參考文獻:
[1]朱國泓.財務報告舞弊的二元治理[M].北京:中國人民大學出版社,2004.
【關鍵詞】 股權分置改革；股權結構；現金股利
一、引言
由于我國社會制度的特殊性，我國股票市場從誕生的那一刻起，就具有濃厚的中國特色，抹上了濃重的政治色彩。近70%的非流通股（包括國家股、法人股），只發行30%的流通股的制度安排，除了持股成本的巨大差異和流通權不同之外，賦于每份股份其它的權利均相同，例如同股同酬。但正是由于持股的成本有巨大差異，造成了兩類股東之間的嚴重不公，嚴重違背了股份制經濟同股同權的原則，制約著我國經濟的發展。
2005年4月29日，中國證監會《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，正式啟動股權分置改革試點工作。2006年年底，股權分置改革取得了階段性的勝利，在一定程度上解決了我國流通股與非流通股的二元結構和“一股獨大”的問題。股權分置改革的完成預期能改進公司的股權結構，進而改善公司的股利政策。
二、研究動機
股利政策一直是公司財務中的重要領域，影響公司股利政策和股利支付方式的原因一般有法律因素、公司因素、股東因素，以及其他諸如債務合同和通貨膨脹等因素。現金股利作為一種股利支付方式，受到投資者的普遍歡迎，成為國際上大多數上市公司最基本的分配形式。哪些因素影響現金股利政策？非流通股比重與股權集中度是否對現金股利產生影響？另外，目前缺乏系統研究股權分置改革前后股權結構的變化對上市公司現金股利政策的影響，已有研究的結論也不一致。正是懷著對這些問題強烈的興趣，筆者把考察股權分置改革前后對中國上市公司現金股利的影響作為研究選題。
三、假設推導
股權分置改革前，我國上市公司的股份按流通性被分為非流通（包括國家股、法人股）和流通股。股權高度集中、公眾流通股比重偏低的股權分置狀況，導致“高派現”背后的名堂是那些貴為眾人景仰的大股東們用令人眼花繚亂的資本運作，巧立名目，將中小股民的血汗錢囊括手中。股權分置制度使然，分紅凸顯了同股不同權的不公平現象。現代股利政策理論對于派現功能的最大發現是：它是解決現代公司問題的重要手段。定期向股東派現，是股份制上市公司的一項重大活動。必須承認，派現做法本身并無問題，問題是如何避免“大股東利益最大化”。由此提出第一個假設。
假設1：非流通股比例越高，每股現金股利支付水平越高。
一股獨大是我國上市公司的又一大特點。據統計，第一大股東占控股地位的公司數占全部上市公司的84.56%。這種“一股獨大”現象，為控股股東追求自身利益的最大化埋下了伏筆。由于我國第一大股東持股比例和非流通股比例有很大的一部分相互重疊，導致第一大股東無法賺取資本利得，因此第一大股東很有可能傾向于發放現金股利。這是因為分配現金股利時，其他非控股股東（包括其他非流通股股東和流通股股東）也同樣獲得現金股利，這是控股股東利益輸送的成本，控股股東在上市公司的股權越集中，利益轉移的成本越小，采用現金股利進行利益輸送的動機越強（原紅旗，2004；Lee and Xiao，2004）。由此提出第二個假設。
假設2：股權集中度越高，越傾向于發放現金股利。
進行派現，上市公司必須有較為充沛的現金，其來源應是公司的利潤。于是，提出第三個假設。
假設3：每股盈余與現金股利支付正相關。
四、研究設計
（一）變量定義與模型建立
1.變量定義
本文選取每股現金股利作為被解釋變量代表現金股利支付水平。為了量化股權結構，選取了股權結構的兩個重要表現形式作為解釋變量：流通股比例和第一大股東持股比例，分別代表股份流動性、股權集中度。此外，根據對我國上市公司股利政策的研究，影響股利政策的因素還有盈利能力、成長性、負債程度、公司規模和現金流量等，本文盡可能控制這些因素的影響，以每股收益反映盈利能力、總資產增長率反映成長性、資產負債率反映負債程度、資產總額的自然對數反映公司規模、每股經營活動現金凈流量反映現金流量。變量的定義如表1所示。
2.模型建立
在前文分析所提出假設的基礎上，本文利用多元線性回歸方法，建立上市公司現金股利影響因素的實證模型：
CA=β0+β1OUTS+β2SH1+β3EPS+β4 AI+β5 DA+β6 SIZE
+β7 EPC+ε
其中：β0為常數項；β1―β7為回歸系數；ε為誤差項。
由于股改使股權結構發生了較大變化，本文將股改前2005年和股改后2007年的數據分別進行回歸，以觀察股改前后股權結構對中國A股上市公司現金股利政策的影響。
（二）樣本選擇及數據來源
本文全部樣本和數據來自CSMAR數據庫，包括2005年、2007年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的所有A股非ST公司。之所以選擇2005年、2007年這兩個時間段，主要是考慮到兩個方面的因素：一是考慮到我國資本市場建立時間不長，加之監管環境不斷變化，導致股利政策很不穩定，為控制不同年份經濟環境、融資成本和監管環境的影響，這兩年公司外部環境較為類似；二是由于股改時部分上市公司已在股改方案中提出了轉增或現金分配的方案，未在股改當年年報中提出分配預案，所以不選取實施股改當年的數據進行分析。
根據《公司法》規定，本年盈利公司才能分配現金股利，因此剔除當年沒有盈利的公司；由于不同市場對現金股利的態度不同，剔除同時B股或H股或海外市場上市的公司；根據證監會行業分類標準，剔除金融、保險行業上市公司；剔除數據缺失的公司，最后得到461個有效樣本。
使用的統計軟件為：Eviews 5.0、Microsoft Office Excel2003。
五、變量的有關統計指標
（一）變量的相關系數
從表2、表3可以看到，這些兩兩之間的相關系數比較低，多重共線性可能不存在。為了進一步了解多重共線性的性質，做輔助回歸，輔助回歸的R^2值，由表4、表5給出。
從表4、表5中的容許度，可以看到容許度因子都比較大，表明各變量不存在多重共線性問題。
（二）描述性統計分析
本文首先對461個有效樣本2005年（股改前）和2007年（股改后）的變量進行了描述性統計，統計結果如表6和表7所示。
從表中的描述性統計結果可以看到，我國上市公司現金股利發放的絕對值從總體上看處于較低水平，每股現金股利的均值均未超過0.2。這與原紅旗（2004）的觀點一致：發展中國家的上市公司如果支付股利，支付率通常很低。
就股權結構因素而言，股改后流通股比例（從股改前的37.0%到股改后的53%）呈顯著上升之勢，反映股權集中度的第一大股東持股比例（從股改前的44%到股改后的39%）呈下降之態。
就其他因素而言，每股收益（從股改前的0.39到股改后的0.56）和資產總額增長率（從股改前的15%到股改后的28%）在股改后有了大幅度的提升；資產負債率（從股改前的46%到股改后的47%）、資產總額的對數（從股改前的21.64到股改后的22.02）也有一定程度的上升，可以看出股改對上市公司的盈利能力和成長性有很大的推動作用。每股經營活動現金凈流量（從股改前的0.61到股改后的0.49）呈下降之態。
六、模型的求解
對2005年度和2007年度的數據采用最小二乘估計, 回歸分析檢驗我國上市公司在股改前后影響現金股利的股權結構等因素有無發生變化，回歸結果見表8、表9。
模型的最后結果為：
2005年：
CA＝0.1002-0.0473×OUTS+0.0041×SH1+0.2627×EPS
（0.7660） （-0.9900） （0.1107）（11.4331）
+0.0103×AI-0.1101×DA+0.0016×SIZE-0.0061×EPC
（0.3639）（-3.0004） （0.2533）（-0.7603）
R^2=0.3052D.W=1.9651F=28.4271N=461
2007年：
CA＝0.2824-0.1334×OUTS+0.0253×SH1+0.2543×EPS
（1.5702） （-2.3824） （0.4340）（14.9010）
-0.0709×AI-0.0336×DA+0.0076×SIZE+0.0147×EPC
（-2.84704）（-0.7032） （-0.9300）（1.7771）
R^2=0.4081D.W=2.0229F=44.6117N=461
從回歸結果來看，兩個方程均為顯著的，模型具有統計學意義。Adjusted-squared達到了0.3989，說明模型的擬合度較好；F值較大，說明模型的整體顯著性水平也很好，Durbin-Watson值稍微大于2，反映自變量并沒有自相關現象。
從表8可以看到：
就股權結構因素而言，流通股比例與每股現金股利不顯著，而第一大股東持股比例與每股現金股利也不顯著，支持黨紅（2008）。由此推斷：股改前，流通股比例對每股現金股利的影響甚微，上市公司在發放現金股利時幾乎并沒有考慮流通股股東這一因素。
就其他因素而言，股權分置改革前每股收益對每股現金股利的影響在1%水平下顯著，與每股現金股利正方向變動，支持假設3。資產負債率對每股現金股利的影響在1%水平下顯著，與每股現金股利反方向變動。總資產增長率、企業規模、每股經營活動現金凈流量對每股現金股利均不顯著。
從表9可以看到：
就股權結構因素而言，股改后的2007年，流通股比例對每股現金股利呈負相關關系，支持黨紅（2008），且在5%的水平下顯著，而第一大股東持股比例與每股現金股利仍不顯著。
就其他因素而言，股改后，每股盈余與每股現金股利呈正相關關系，且在1%的水平下顯著，而總資產增長率對每股現金股利呈負相關關系，也在1%的水平下顯著。每股經營活動現金凈流量與每股現金股利呈正相關關系，且在10%的水平下顯著。資產負債率與每股現金股利由顯著變得不顯著。企業規模對每股現金股利均仍不顯著。
最后將表8（股改前）和表9（股改后）比較分析，發現：
就股權結構因素而言，股改前股份流動性與股權集中度對現金股利支付水平均不顯著。股改后，股份流動性對對現金股利支付的作用在5%水平上顯著負相關，但股權集中度對現金股利支付水平仍不顯著。
就其他因素而言，股改前后均有每股收益與每股現金股利顯著正相關。股改前負債程度與每股現金股利顯著負相關，股改后負債程度與每股現金股利變為不顯著。公司規模與每股現金股利對股改前后均不顯著。另外，股改前每股經營活動現金凈流量對現金股利支付水平不顯著，股改后在10%水平上顯著正相關，可以看出股改同時矯正了非流通股股東在公司現金流量不充裕時仍然“惡意派現”的行為。
值得一提的是，股改前公司成長性的影響不顯著，股改后在1%水平下負顯著。股改前二者之間的正相關關系（趙春光，2001；原紅旗，2004；喻夢穎、肖淑芳，2009）意味著公司存在成長機會時，非流通股股東仍發放現金股利，這種行為可能與股權分置背景下非流通股的控股股東存在“圈錢”的利益有關。股改后二者之間的負相關關系與以往的實證研究相吻合（謝軍，2006；喻夢穎、肖淑芳，2009）。在此意義上，可以說股改矯正了現金股利與成長機會之間的畸形關系，股改實施后，當存在成長機會時公司會降低現金股利的支付水平。
七、研究結論及其局限
本文結合我國上市公司的實際情況，從股份流通性、股權集中度等角度對股改前后影響現金股利的因素展開了實證研究。在對有關文獻進行吸收和綜合的基礎上，選出了7個對上市公司現金股利發放水平有重要影響的因素。這7個因素大致可以劃分為兩類：股權結構因素和非股權結構因素。其中股權結構因素包括股份流通性、股權集中度；非股權結構因素包括盈利能力、公司成長性、負債程度、公司規模以及現金流量。在方法上，采用了描述性統計分析對變量進行大體的分析，運用回歸模型對各個影響因素進行分析，觀察股改前后影響現金股利的股權結構等因素是否發生了變化，從而推斷出股改前后誰在主導現金股利政策。研究發現：（1）股改前后我上市公司的現金股利支付水平沒有顯著差異。（2）股改前股份流動性、股權集中度與現金股利支付水平均不顯著。股改后，股份流動性與現金股利支付呈顯著負相關關系，但股權集中度對現金股利支付水平仍不顯著。
本文認為，股改前，我國由于2/3的股權不流通，二級市場的投資者雖然買入的是高成本的股票，但是決策權最終還是落在投資成本很低的非流通股股東手中。這樣，派現的好處基本落在非流通股股東身上。而股權分置改革的完成使上市公司股票逐步趨于全流通，在一定程度上遏制了由于企業的股權結構造成的不公平現象。但由于我國第一大股東往往持有的是非流通股，這樣控股股東雖然不再持有非流通股，但對現金股利的偏好在一定程度上還存在，仍然對上市公司現金股利政策的影響重大。
另外，從其他因素還可以看到，無論企業外部環境和相關政策不斷變化，會計盈余始終是現金股利發放的一個基本因素。充足的現金流是派現，特別是高派現的強大后盾。另外，在派現時要關注企業的成長性，考慮企業的持續發展。如果公司的投資機會多，對資金的需求量就大，則公司應考慮少發放現金股利，將較多的利潤用于投資和發展；反之，公司則可以多發些現金。再者，公司應保持合理的資本結構和資本成本。
由于筆者受時間和知識范圍的約束，本文在股權結構對現金股利影響方面的研究還相當粗淺，還存在許多局限性，有許多問題有待進一步深入研究，它們將是未來研究的方向。就研究內容方面而言，由于2007年1月1日，我國上市公司開始執行與國際財務報告準則趨同的新的會計準則體系，所以很難保證2005年與2007年數據的一貫性。新會計準則對現金股利是否有影響，影響程度如何，這些問題仍需進一步地跟蹤研究，可能會對本文的研究結論產生一定影響。
【參考文獻】
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摘 要 本文是繼劉峰等（2004）和魏明海等（2008）的后續研究，對五糧液的利益輸送成因進行了探討，并對改革后依然存在的問題進行了進一步探討，最后從市場約束和公司治理兩個方面提出了建議。
關鍵詞 利益輸送 股權結構 兩權分離
劉峰等（2004）提出五糧液上市公司所存在的控股股東五糧液集團公司通過關聯交易從上市公司獲取現金，魏明海等（2008）做了后續研究，發現在五糧液治理缺陷引起市場廣泛關注后，五糧液大股東借助控制權實現利益輸送的行為，并沒有表現出明顯改善跡象。本文將從五糧液的股權結構入手，探討五糧液利益輸送深層次成因。
一、五糧液簡介
五糧液股份有限公司（五糧液，000858）是由四川省宜賓五糧液酒廠獨家發起，發起人所持資產折合為24000萬股，占公司總股份的75%，同時發行8000萬股流通股，發行價格每股14.77元，籌得11.816億元資金，并于1998年4月在深圳證券交易所上市。按照招股說明書及歷年公司年報，第一大股東均為宜賓市國有資產管理局（后改為宜賓市國有資產經營有限公司），但實際控制人為五糧液集團。經過歷年配股分紅、股權分置改革支付流通股股東對價，2009年末第一大股東宜賓市國有資產經營有限公司持股比例降為56.07%，但仍處于絕對控股地位，第二大股東僅持股0.61%.。
二、五糧液利益輸送成因探析
劉峰等（2004）發現，自上市至2003年會計年度結束，五糧液通過關聯交易共向集團支付了97.17億元的現金，平均每年超過16億元，遠遠超過五糧液上市以來累計實現的凈利潤（41億元）及累計從資本市場上募集的現金（18.1億元）。造成這一現象的主要原因是二元的股權結構，股價的上漲對宜賓市國資委來說是紙上富貴，因為國有股股權是非流通股，而對五糧液集團來說，甚至連紙上富貴都談不上，因為五糧液集團只是受托管理五糧液。于是五糧液集團利用與上市公司的關聯交易，做到“利潤在上市公司、現金在集團”的“雙贏”局面。2006年，五糧液開始股權分置改革，關聯交易問題依然存在。魏明海等（2008）對五糧液上市公司主要關聯交易情況的分析表明，除產品購銷形成的資金占用明顯降低外，五糧液大股東借助控制權實現利益輸送的行為，并沒有表現出明顯改善或緩解的跡象。在這種托管關系下，五糧液上市公司的控制權和現金流量權是完全分離的，在國有股一股獨大，其他股東股權不足以制衡第一大股東時，在不影響第一大股東的控制權的情況下，第一大股東就會通過控制權讓現金更多的流入控制人，從而侵占中小股東的利益，因此關聯交易現象依然存在。
三、五糧液利益輸送外部環境約束與公司治理
劉峰（2004）指出，市場并沒有能力約束大股東，并通過2001年配股事件證明了作者的觀點，股票價格沒有有效地懲罰大股東，機構投資者沒有影響公司決策，證券監管部門沒有有效制止這種侵占行為。由于市場的不成熟，面對大股東的不公平配股，小股東一方面譴責大股東，但另一方面行動上卻積極配合大股東。說明雖然公司存在利益輸送行為，侵占了中小股東的利益，但是股價上漲帶來的利潤仍讓小股東有利可圖，所以小股東積極配股。2009年9月9日，證監會下令調查五糧液，五糧液層一度跌停，可見證監會對五糧液的調查還是會影響五糧液的股價，導致中小股東“用腳投票”。但是從中長期來看，股價還是處于上漲趨勢，雖然當天接近跌停，以22.60元收盤，但是公告對五糧液的影響只是暫時的，“紙上業績”還是激勵著一部分中小股東積極抄底，2009年10月19日公布了公司1-9月的業績每股收益為0.606元，凈利潤同比增長44.67%，股價當天上漲2.66%，收于21.98元，截至2009年12月24日，股價收于31.85元。可見在“紙上業績”的刺激下，對投資者而言，股價上升帶來利潤大于股利分配侵占造成的損失，所以外部監管失效。當市場層面的自動糾偏機制失效后，強制約束機制就顯得特別重要的。在這種情況下，可以引入有監督動機的法人股，實現投資主體多元化，有助于完善公司治理。因此，我們要建立健全法律機制，解決大小股東之間的問題，改善公司治理，提高企業價值，加強對投資者的保護。另外國家還可以通過調結構，讓宜賓市國資委出售股權，改變五糧液集團的控股股東，從而改變五糧液與五糧液集團的關聯方關系，形成相互制約，維護中小股東的利益。
從公司內部治理來說，首先要取消五糧液集團對五糧液公司股權的管理，將控制權還給宜賓市國資委。由于歷史原因，剝離上市導致五糧液公司與五糧液集團的關聯交易，可以通過資產置換將存在關聯交易的資產置換到股份公司，但在這個過程中，一定要對收購價格進行監控，防止利用收購向五糧液集團輸送利益。
參考文獻：
民營上市公司融資偏好成因分析
（一）宏觀因素主要有：（1）監督制度不健全，民營上市公司更樂意采用股權融資方式。由于我國證券市場還處于起步和發展階段，我國的證券監督機構在上市公司信息披露監管方面的制度建設力度還不夠，導致法律法規建設不完善、發現問題不及時，處罰不力等問題。目前，對配股資格的審批沒有以新項目的收益率作為依據，而是以上市公司過去經營業績為依據。熊鵬和方先明（2005）認為股權融資偏好可以游制度安排存在缺陷、制度建設尚不完善所致，這造成上市公司在利用配股所籌資到的資金時，沒有謹慎的考慮。同時，當使用長期債務融資時，不論是向銀行借款，還是在滬市或深市進行債券融資，主要依據仍然是新項目的預期收益率，但對新項目的審查非常嚴格，使得資金投向非常明確，隨意性程度大大降低。由此可見，民營上市公司更樂意采用股權融資方式。（2）企業債券市場不發達，民營上市公司被迫偏好股權融資。由于我國企業債券市場離發達水平有一定的差距，這使得民營上市公司在進行長期籌資管理時，很少采用公司債券的渠道。根據財務管理理論，債券融資與股票融資相比，具有十分顯著的正面效應。首先，企業債券是企業的債務，具有稅盾的作用。由于債券利息是企業的一項費用，在稅前扣除，而企業要從稅后利潤中支付股東股利，所以債券融資能夠合理地避稅，從而增加稅后利潤，使股東財富增加。其次，債券同其他債務一樣，也具有十分顯著的財務杠桿作用。從財務杠桿發揮正效用的視角來看，如果息稅前利潤率高于利息率，那么企業可以通過債券融資來增加稅后利潤，從而增加股東財富。最后，股權融資分散企業控制權，而債券融資有利于股權控制。只要企業具有到期償債能力，企業在資本市場上發行債券，已有股東仍然掌握企業的控制權。雖然如此，由于我國債券市場不發達，以及其它種種原因，這使得我國民營上市公司被迫偏好股權融資。（3）機構投資者沒有發揮有效作用，民營上市公司強化股權融資偏好。上市公司股東可分為實質控股股東、機構投資股東和投機參與股東三類。從公司治理視角來看，實質性控股股東的價值取向和行為標準決定了它的基本特征，而且雖然機構參與股東的影響能力非常有限，但是其價值取向和行為標準也決定了公司治理的基本特征。施金影（2008）研究民營上市公司的公司治理后，發現控股股東經常利用所掌握的大額投票對公司施加壓力，攫取更多利益，從而侵占債權人和中小股東的利益，因此在其公司治理中扮演重要的角色。與此對照，機構投資者在其公司治理過程中沒有發揮應有的作用，其中機構投資者以證券投資基金、證券公司自營基金和私募基金為代表。首先，我國的證券投資基金目前主要投資人是中小散戶，具有投機的本性，對公司治理結構的影響微乎其微。其次，與國外機構投資者相比，我國現有機構投資者，其中一個重要區別是規模小。最后，機構投資者在公司發言權方面影響小，使得其參與公司治理的能力有限。機構投資者大多只有有價證券管理人員，但相關管理專家的數量則微乎其微，因此，其本身的缺陷就限制了機構投資者的長期投資行為。這使得股票價格中包含更多的是投機性因素，投資者的行為被誤導。特別在二級市場上形成較差的投資風氣，建立了一些有利于融資者群體行為的基礎，加強了股權融資偏好。（4）銀行對中長期信貸控制嚴格，民營上市公司長期資金偏好股權融資。一方面，隨著我國商業銀行改革進程的不斷深入，銀行愈來愈重視風險防范，尤其對中長期信貸控制非常嚴格，使得民營上市公司獲取中長期信貸的困難增大。另一方面，由于近一兩年來我國貿易順差的擴大、消費物價指數的攀升和金融機構信貸總量以及貨幣供應量的大幅增加，央行通過不斷提高存款準備金率來平衡與緊縮當前過剩的流動性。自2006年7月至2008年6月，央行已累計18次上調存款準備金率，共計調整8個百分點，到達1985年以來的最高點17.5%。提高存款準備金率減少了銀行的可用資金，控制了貸款增速，一定程度上減少了資本市場的資金供給。這些都導致債權融資的渠道不暢，也是民營企業，包括民營上市公司和民營中小企業長期負債占企業總負債的比例明顯偏低、負債結構以短期銀行借款和商業信用為主的重要原因。（二）微觀因素從微觀角度分析，影響我國民營上市公司融資偏好的因素主要有：（1）民營上市公司股權集中度高。股權集中度高是民營上市公司偏好股權融資的內在動因。滬深股市A股市場民營上市公司股權結構的一個顯著特點是股權高度集中，用第一大股東持股比例衡量公司股權集中度。從統計來看（表2），52.55%的樣本公司的股權集中度超過30%，持有相對控股權，股權集中度高。因為深圳交易所和上海交易所中A股市場的民營上市公司被大股東控制，因此這增大了大股東利用市場的二元結構特點，通過股權融資獲取額外收益的概率。（2）股權融資的大股東成本低。民營上市公司被大股東控制時，真正影響其融資成本的是大股東選擇融資方式帶來的資金成本。因為如果股權融資比債權融資對大股東有利，大股東就會選擇股權融資，反之亦然。此外，因為我國股票市場存在二元結構，這使大股東股本價值變化與二級市場股價變化不一致，導致大股東融資成本與中小股東相應成本并不相同。股權融資的大股東成本低是民營上市公司股權融資偏好的原因之一。（3）企業獲利能力的影響。企業在利潤約束下追求規模最大化時，企業獲利能力越強，擴張規模的愿望也越強，而內源融資往往不能滿足企業擴張規模的愿望，企業就會尋求外部資金實現規模擴張，肖澤忠＆鄒宏（2008）發現獲利能力的系數在檢驗股權融資偏好的模型中顯著為正，說明中國贏利的上市公司具有更強烈的股權融資偏好，能更容易通過發現股票籌資資金。此外，處于高速成長期的企業，增長速度快，資金需求量大，內部資金往往難以滿足業務擴張的需求，故在很大程度上要依賴于外部籌資。而我國民營上市公司成長性良好，與我國國民經濟增長呈同步趨勢，且其增長比率更大，不過民營上市公司成長的穩定性不夠。這是它更偏好股權融資的另一重要原因。（4）企業規模因素。大企業通常從事更多的經營活動，且不輕易出現財務虧空，因此，企業規模因素對債務融資的供給產生積極作用。同時，由靜態權衡模型可知，和小企業相比，規模較大的企業有較強的債務融資能力，更容易進入債務融資市場。但根據融資優序理論，大企業的信息不對稱程度較低，因此權益融資的成本較低。此外，規模因素同樣能夠影響外部投資者的投資信心，從而影響企業的股權融資。（5）股權融資軟約束特質。企業經營者在進行債務融資決策時，除了考慮到期償債能力外，還必須考慮和破產成本這兩個重要因素。并且只要實施債務融資，這些因素將對企業形成硬性約束。與此相反，對于股權融資來說，事實上，上市公司的股利支付率極低，對股東的股利分配沒有構成很大成本。結果是，股權融資由于其長期性、較少的約束條件和能夠提供更多的自由現金流，成為中國上市公司管理者的戰略性選擇（Gao，2000）。與此同時，在我國現有的證券市場上，其一市場弱式有效，其二投資者投資理性不足，這些造成了信息不對稱，從而導致股權融資過程中間接交易成本的缺失，進而強化了它的軟約束特性。
民營上市公司融資完善對策
（一）完善資本市場結構只有完善資本市場結構，民營上市公司的融資方式、規模才能公正、有效，更加有利于其保持健康的融資結構。主要包括：（1）發展并完善多元化信貸市場。從我國金融業的發展歷程來看，國有商業銀行的獨占鰲頭的情形已經成為往事，打破了其一統天下的格局。一方面，從改革開放以來，外資銀行逐步進入我國銀行業，這打破了我國銀行業的封閉體系；另一方面，非國有銀行（股份制商業銀行、城市商業銀行）、農村信用合作社、財務公司、信托投資公司等獲得迅速發展的機會，這使得我國銀行業出現“百花齊放”的局面。即使如此，企業貸款難這個問題仍然是一個亟待解決的問題。從以上分析中得出的啟示是，我國作為發展中國家，不僅要發展并完善多元化信貸市場，而且要培育中小型金融機構，從而為我國民營上市公司創造公平、公正、有序的金融競爭環境，這對企業的生存與發展尤為重要。在公平、公正的融資氛圍中，國內不同性質的銀行為了更好地適應國際化競爭，強化內在機制建設、增強實力這些問題迫在眉睫。此外，隨之我國經濟的快速發展，出現了地方性、區域性、合作性的金融機構，但是對我國金融業的貢獻非常小，因此國家應該對其提供優惠政策，使其實力得到提升，更好地為我國金融業服務。因為只有在公平、公正的氛圍中，信貸市場的效率才能得到提高，銀行才會關注其資產質量，加大對企業的監督力度，從而有助于提高企業業績，形成銀行與企業之間的良性循環。（2）大力發展債券市場。大力發展并完善債券市場，一方面，我國民營上市公司才能有效增加債券這種融資渠道，達到優化其融資結構的目的，另一方面，能更好的激勵并監督管理層、股東，進而完善公司治理結構。在歐美等發達國家，債券融資對公司來說是一種尤為重要的手段，債券融資額通常是股票融資額的3-10倍，并且這個比例自80年代中期以來還在不斷擴大。例如，在美國，1999年企業債券融資額突破2，500億美元，是同期股票融資額的5.8倍。反觀我國國內的資本市場，相對于股票市場而言，企業債券市場所發揮的作用微乎其微，兩個市場的發展比例尤其失調，形成了我國證券市場的“短板”現象。所以，大力發展我國債券市場迫在眉睫。與股權籌資相比，從公司治理結構視角出發，債券籌資的激勵作用更大，道德風險更小；從成本和融資成本視角出發，債券籌資的成本和資金成本更低。因而，在深化企業改革、建立現代企業制度的進程中，勢必大力拓展企業債券市場，提高企業債券籌資比重，使得公司融資結構更加合理。（3）股票市場的規范與發展。從發達國家的股票市場的發展歷程來看，證券管理體制至關重要。而我國股票市場要想得到更好的發展，完善證券管理體制同樣尤為重要，筆者建議從以下四點入手：一是培育分層次的市場交易體系。在我國的資本市場上，只有上海股票交易所和深圳股票交易所，這兩個交易所的容量畢竟是非常有限的。對于我國交易市場體系來說，應立足于長遠的視角，形成分層次的市場交易體系，其中場外交易市場是基礎、國家和地區兩級證券交易所是主導。二是擴大股票市場的規模。經過20多年的發展，我國的股票市場雖然初具規模，但仍存在非常大的融資潛力。參照歐美國家的證券化效率，我國的股票市場還存在較大的差距，這表明股票市場的發展空間仍然很大，因而，為了縮小這個差距，有必要進一步擴容我國股市。三是改善投資者的結構。就我國股民形成的結構來看，中小投資者較多，機構投資者較少；短期投資者較多，長期投資者較少，造成了我國股市的投機性比較強，投資者缺乏監控企業的激勵。為了更好地解決這些問題，要建立規范運作的投資基金，要放寬機構投資者（包括各類保險基金）入市的限制條件。四是加強股票市場監管，健全市場運作機制。從保護市場主體的合法利益這個視角來看，市場機制越健全、市場監管越有效，這些越有助于規范企業的融資行為、提高股票市場運作效率、完善市場秩序。（二）規范自身融資行為為使我國民營上市公司具有比較理性的融資偏好，提升其經營業績、資源配置效率，那么，他們應該采取哪些措施呢？本文認為我國民營上市公司應該采取的措施如下：（1）強化股東監督功能。我國民營上市公司如何完善并健全其治理結構、有效提升其企業價值？答案是一定要切實增強股東發揮監督功能的作用。我國民營上市公司普遍存在過度負債和負債約束弱化的現象，而這個現象的根源卻是“內部人控制”引起的。因而，要想達到優化融資偏好、提升名義上市公司價值的理想效果，就必須強化股東約束。此外，由于股東與管理層之間的委托關系，管理層普遍具有追求自身利益最大化的強烈愿望，而很少自覺地執行股東財富最大化的目標，所以優化融資偏好的根本動力是股東利益。股東只有切實強化其監督功能，管理層才會真正考慮優化融資偏好的對策。（2）優化民營上市公司股權結構。對于我國民營上市公司而言，不僅股權集中度同樣對其偏好股權融資具有正效應，而且其控股股東持股比例較大，這使得控股股東在董事會和股東大會上更有發言權和決策權，更容易決定公司的融資決策，侵占廣大中小股東的利益。所以，如果我國民營上市公司要想實現理性化，那么必須優化其股權結構，對大股東行為進行規范，從而避免“一股獨大”的問題。此外，我國民營上市公司在進行融資決策等重要問題上，需要有效約束大股東行為，這有助于保護中小股東利益。（3）加強短期資金籌集管理。我國民營上市公司普遍存在短期融資額明顯偏高的現象，而這勢必加大公司運營風險，因此這些公司應對短期資金籌資加強管理，具體從下面兩個方面著手。一方面，我國民營上市公司為實現風險———收益的最佳狀態，應設置合理的營運資金管理政策，適當調整營運資金的持有量，使其保持在短期資金支付水平之上。另一方面，我國民營上市公司建立配合型營運資金融資政策，調整內部融資結構，使商業信用和短期借款的比例合理化，達到臨時性負債融資額滿足臨時性流動性資產的需求，長期負債、自發性流動負債、權益資本和留存收益的融資額滿足永久性流動資產和長期資產的需求，從而避免不能償還到期債務情形的發生，并盡量降低債務成本。
本文作者：郝以雪工作單位：西華大學
