時間：2023-05-30 09:13:42
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇債券市場，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
此前，債市一度陷入恐慌。從4月16日至4月23日，萬家基金固定收益部總監鄒昱、中信證券固定收益部執行總經理楊輝、齊魯銀行資金市場部總經理助理徐大祝、易方達固定收益部副總經理馬喜德、西南證券固定收益部副總經理薛晨、江海證券固定收益部總監張守剛等紛紛被曝涉嫌“老鼠倉”，引發機構拋售和債市大跌。
“集中捕鼠行動”
本輪債市掃黑從2012年底開始發酵，于2013年4月中下旬到達階段。迄今為止，已涉及銀行、券商、基金等眾多聲名顯赫的機構，稽查力度之大前所未有。然而，金融市場的運作牽一發而動全身，監管層的“集中捕鼠行動”難以避免地引發債市劇烈波動，傷及大量持有銀行理財產品或債券基金的普通投資者。在稽查風暴引發市場劇烈波動之后，監管層則審時度勢，及時釋放出安撫人心的信號。
據悉，在4月24日的會議上，央行副行長劉士余要求各商業銀行對債券交易進行內部清理，并于5月10日前上報結果。對于內部檢查出來的問題，公安部和審計署將爭取寬大處理。
4月25日，中央國債登記結算公司（以下簡稱“中債登”）接到央行金融市場司通知，暫停所有丙類戶開戶，并暫停信托理財、券商資管、基金專戶新產品三類乙類戶開戶。
債市監管雖然風向漸轉，但其影響仍將持續發酵。5月7日，好買財富研究報告認為，就短期而言，債券市場最大的風險還是來自于監管。監管層面的壓力勢必會造成債市有一個降杠桿的過程，而債券市場通過表外加杠桿自我創造需求的能力將削弱，尤其是對中低評級債券而言。
一位業內人士向《望東方周刊》表示，在制度層面，對債市交易制度的改革與完善措施也有望借機逐步推出。至于中長期效果如何，則要視制度改革的力度大小，以及具體操作能否落實到位。
鄭昱曾是國內年輕有為的明星基金經理，并且是2009年、2010年和2012年三屆債券基金金牛獎得主。2013年4月16日晚，萬家基金公告稱，鄒昱因個人行為正在被公安部門調查，并表示，“經本公司初步了解，鄒昱在任職期間，未發現有損害基金份額持有人利益的行為發生”。
中信證券固定收益部執行總經理楊輝，自2002年就已加入該公司。作為國內最早進入銀行間債券市場的券商之一，中信證券的債券交易量巨大。據《財經》雜志報道，楊輝涉嫌通過其妻開立的丙類賬戶，進行違法債券交易，套取信用社與城市商業銀行等金融機構的利潤。2013年4月21日，楊輝被正式批捕。
從鄒昱到楊輝，再到徐大祝、馬喜德、薛晨、張守剛等人，在債券風暴中被卷入的機構涉及到銀行、券商、基金等多個主體。知情人士透露，這些涉案人之所以能長期大量攫取非法利潤，與銀行間債券市場中的丙類賬戶有密切關系。
神奇的丙類賬戶
在銀行間債券市場，中債登設置了甲、乙、丙三種債券一級托管賬戶。甲類賬戶主要為商業銀行，可直接辦理債券結算自營業務和債券結算業務；乙類賬戶主要為信用社、保險、券商和基金等，可直接辦理債券結算自營業務；丙類賬戶掛在甲類賬戶之下，主要為非金融機構，通過委托甲類賬戶在中央結算公司辦理開立。
自2002年11月29日起，中債登開始接受非金融機構開設丙類戶。現在，銀行間債券市場已有六七千個丙類戶。一家大型金融機構的負責人告訴《望東方周刊》，在這些數量龐大的丙類戶中，除銀行理財賬戶、QFII（合格境內機構投資者）、RQFII（人民幣合格境內機構投資者）外，其他很多丙類賬戶都與甲類賬戶或乙類賬戶的內部人士關系密切。大量丙類賬戶公司的注冊資金通常較小，而且缺乏實質性的審查，是內部人非法營利的工具。
“有些人聲稱丙類戶可以活躍交易，這完全是無稽之談。丙類戶的交易大多是事先人為安排的虛假交易，根本起不到活躍市場的作用。近幾年，大部分丙類賬戶每天結算時手中都沒有余券，但它們的盈利卻很可觀，這不是明顯有問題嗎？”上述知情人士對本刊記者表示。
據了解，銀行間債券市場的結算模式通常包括款券對付（ DVP）、見券付款（ PAD ）、見款付券（ DAP）等。從理論上說，后兩種結算模式只適用于信用度高的甲類戶或乙類戶，但過去實際操作中，丙類賬戶卻可以在買入時采取見券付款（PAD）的方式，在賣出時采取見款付券（DAP）的方式。
“這其中的問題，外面的人不清楚很正常，但行業主管部門中債登不可能不清楚。”上述負責人說。
實際上，銀行間債券市場中利益輸送行為因金額巨大，直接提現困難，必須借助丙類賬戶。
灰色的一級半市場
自2008年起，隨著國內信用債市場的加速發展，丙類賬戶越來越多，并紛紛把一級半市場作為主要的利潤來源，通過代持、過券等手段，將巨額非法收益納入囊中。
一級半市場是介于有價證券發行與上市之間的中間環節，處于灰色地帶。近幾年來信用債市場供需兩旺，在發行價與上市價間存在著較大價差，這為丙類賬戶大肆進行非法交易提供了溫床。
專業人士表示，丙類賬戶之所以能在信用債一級半市場呼風喚雨，與信用債大多采取簿記建檔的發行方式，以及銀行間市場交易商協會人為干預債券發行利率有密切關系。
目前，在債券一級市場，國債等利率債采取公開招標發行，過程公開透明，債券發行利率能較好地反映當時的市場利率水平，一級與二級市場間不存在明顯價差；但公司債、企業債等信用債大多采取簿記建檔方式發行，債券定價由債券發行人和主承銷商最終確定，整個定價過程缺乏一個公平、中立的機構進行監督與公證。在債券需求大于供給的情況下，很容易滋生設租、尋租等利益輸送的灰色地帶。
同時，交易商協會從2009年年中以來一直通過定期最低發行指導利率的方式，人為干預令債券發行市場無法形成市場化的利率，從而加劇了一級半市場問題的嚴重性。
“這么多年來，正規的機構投資者大多無法從承銷商手中拿到一手的信用債，只能通過丙類賬戶去拿，中間很大一塊利潤都被丙類賬戶吃掉了，這本來就很不正常。”一位資深投資者對《望東方周刊》說。
改革難題
銀行間債券市場亟須改革。然而，丙類賬戶與一級半市場背后的既得利益群體的清除并不容易。債市改革面臨著艱難挑戰。
事實上，早在2010年下半年，銀行間債券市場就曾因市場利率上升導致債券價格下跌，頻頻發生丙類戶違約、毀約，導致甲類戶出現巨大損失的問題；2011年，在富滇銀行倒券風波中，該行金融市場部原總經理李坤、原副總經理付淦等人通過朋友的公司申請非金融機構法人的丙類戶，由富滇銀行為其債券結算業務，實施利益輸送。
專業人士指出，銀行間債券市場的當務之急是監管者歸位，把QFII、RQFII、銀行理財等丙類戶升級為乙類戶，堅決取消其他進行虛假交易沒有余券的丙類戶。同時，交易商協會應停止債券發行利率指導價，讓承銷商發展成為有自我約束力的市場主體。
從中長期看，銀行間債券市場應盡快建立和完善法規監管體系和市場交易系統。
當前，銀行間債券市場主要采用一對一的詢價交易方式，各賬戶之間直接做交易，透明度低，屬于交易指令驅動型市場，仍處于初級階段。而在海外成熟市場，投資者主要通過做市商和經紀商做交易，由做市商提供買賣雙邊報價，保持市場的流動性。債券報價信息能及時向全市場提供，從而保證了市場的透明和公開，屬于報價驅動型市場。
關鍵詞：債券市場，信用衍生品市場，資產支持證券
一、歐洲各市場組成部分，特別是債券市場的發展
歐洲大陸的金融體系與美國相比最突出的差異是：歐洲體系是以銀行為主導的，而英美體系是以市場為導向的。2005年底的數據顯示，歐元區銀行貸款存量約為GDP的110%，而美國的比例為不足60%。與此相對應，歐元區債券總量約為GDP的150%，美國為170%左右。而在股票市場上，美國對歐元區的優勢就更為明顯，美國的股票總量約為GDP的120%，而歐元區這一比率為55%。
即便銀行在將資源從盈余部門向赤字部門轉移的過程中產生的作用仍然高于市場，近年來，歐元區的金融市場還是發生了巨大的變化。這一趨勢在債券市場上表現得尤為突出。由于私營部門的強勁增長，以歐元計價的證券余額從1999年1月的57080億歐元上升至2006年初的92640億歐元，七年共上漲了了62%，年均增長率為8%。
但是，非金融企業的融資仍傾向于銀行：例如，2005年歐元區非金融企業的融資延續并加強了自2003年以來的趨勢，80%的融資來自銀行貸款，剩余部分則由債券和股票平均分擔。
然而，銀行在歐元區的非金融企業融資中占主導地位這一結論還需要兩點說明。首先，由于企業的金融部門屬于統計上的“非貨幣金融企業”類別，非金融企業融資的數據并未將其包括在內。其次，自1999年歐元問世以來，歐洲的證券化發展迅速。在歐洲出現“現金證券化”現象的同時，還發展了另—更具規模的現象，即綜合證券化。通過綜合證券化，雖然貸款本身仍在商業銀行的資產負債表內，風險卻通過衍生品合約轉移給了投資者。此外，由于證券化具有不透明的特性，官方數據很難完全反映其效應及其對債券市場發展的貢獻。
即使考慮到這些條件，歐元區金融體系由銀行主導這一特征仍然是成立的。但因此而低估市場特別是債券市場在量和質上取得的重大發展，都是不可取的。我認為其中有五方面的發展尤其重要。
1.歐元問世后發生的第一個顯著變化就是國債市場的一體化發展。在歐洲，不同發行體發行的國債收益率的標準差曾經存在150—300基點的差額。隨著貨幣聯盟的臨近，這一差額逐漸縮小到1998年底的10個基點左右這一較低水平，并保持至今。不同國債的收益率水平和波動的相似性清楚地反映了市場的高度一體化。觀察“Beta趨同”現象可以得到進一步的印證。Beta衡量的是不同發行體發行的債券收益率走勢趨同的程度，1998年此數值達到1(希臘在2001年達到1，因此推遲加入歐元區)，這意味著收益率的變動完全相互關聯。
2.債券市場的第二大發展就是私營部門債券市場的顯著增長和逐步一體化，涵蓋了包括銀行在內的金融企業和非金融企業。歐元問世后，以歐元標價的債券發行量的2／3左右為私營部門債券，國債份額只略高于1／3。
私營部門債券市場的增長主要歸功于銀行以外的金融企業。自1999年以來，金融企業發行的歐元計價證券余額以年均29.5%的速度迅猛增長。在更大范圍內而言，銀行發行的歐元計價證券余額的平均增長率有所下降，但仍然十分可觀，達到了每年7.3%。非金融企業的發行波動性較大，但年均增長率也達到了10.4%之高。而與之形成對比的是，1999年以來國債余額的增長率僅為4.3%。
除了數量上的增長，企業債市場發展的另一亮點便是其一體化進程。事實上，在不同國家發行的債券，如果它們擁有相似的評級和其他基本面特征，它們的收益率也很相似，至于具體在哪個國家發行則對發債企業的融資成本影響甚微。
3.促進了歐洲企業債市場的發展及其一體化進程的一個有趣的進展便是信用衍生品市場的發展。事實上，正是該市場在對企業風險進行真正的定價。信用衍生品市場存在的問題是透明度不夠。同時，市場規模的測定也帶有很強的不確定性：在過去的幾年中，人們估計該市場的增長率超過了80%，根據惠譽(Fitch)全球信用衍生品的調查數據，2004年底該市場的總規模為5.3萬億美元。
4.與信用衍生品市場上的現象類似的是資產支持證券(ABS)的發展。資產支持證券市場透明度的欠缺使人們很難準確測定其規模。這一情況對于綜合證券化尤為明顯，在這一過程中，銀行并沒有賣出貸款，而只是轉讓了其蘊含的風險。事實上，我們僅能估計現金證券化的市場規模：其在歐洲的重要性雖不及綜合證券化市場，在1998年歐元問世以前還幾乎不存在，但此后卻發展迅速。歐洲證券化論壇的統計顯示，在1998年到2005年間，發行量翻了7倍，2005年超過了3000億。而總余額則估計在7000到8000億之間。
5.債券市場四個周邊市場的發展。與任何金融市場一樣，債券市場也與周邊市場有積極的相互影響。在這方面重要的四個市場是：回購市場，利率掉期市場、國債期貨市場和商業票據市場。
歐元問世8年來，回購市場在規模和一體化進程上都取得了長足的發展。2005年12月，ICMA最近的一次歐洲回購市場調查顯示，回購市場規模至少為6萬億歐元左右，比上一年增長了約15%。
歐元利率掉期市場是全球最大的掉期市場。根據國際清算銀行的統計，歐元場外利率掉期市場的總市值最近達到了3.7萬億美元，而相應的美元市場規模僅為1.8萬億。
國債期貨市場集中在交易所，特別是泛歐交易所(Eurex)，其市場總量大于歐元問世前各國貨幣的國債合約的總和，這也形象地說明了歐元不僅僅是其所替代的各國貨幣的總和。
商業票據市場，到目前為止，只能說是貨幣市場的一個窮親戚：它不僅在規模上與歐元區經濟不相稱，與美國市場不可比，而且在發行商和投資者兩方面存在著嚴重的割裂。然而，在此我也要指出一些積極的方面，盡管這與其說是事實，不如說是一個承諾，而且與私營部門在歐洲央行和整個歐元體系的支持下已經推出的旨在改善其市場功能的一些舉措有關。我們的目標是建立一個更統
一、更發達的市場，使之可以在短期市場上，為發行商和投資者提供債券市場的補充。
二、金融體系一體化發展的宏觀經濟意義
第一，金融一體化能改善貨幣政策在整個歐元區內的傳導。貨幣政策變動從央行傳遞至實體經濟最重要的傳導渠道就是利率：央行改變短期利率，這一調整傳導至整個利率結構。對于類似歐元區這樣復雜的一個區域，一個特別的問題是，利率變化是自主地、同質地在整個地區傳播，還是一個特定的利率變化政策會產生不同的時效上或程度上的效應。在這一方面，金融體系的一體化就顯得尤為重要：金融體系一體化程度越高，貨幣政策在整個歐元區的傳導效果就越趨同，相同的貨幣政策變動在歐元區不同區域帶來不同效應的風險也就越小。
兩原因推高債市
總體而言，2008年是一個債券牛市。債券牛市的形成原因主要有兩個：股市的持續走弱和強烈的降息預期。2008年對股市是一個大熊市，從年頭到年末，中間幾乎沒有一次像樣的反彈，股市長期走弱，造成各路資金從股市逃出，轉而投向相對安全的債券市場，使得債券市場的行情不斷走高。
2007年12月21日，央行宣布1年期存款基準利率上調0，27個百分點至3.87％。從2008年9月16日開始，央行宣布降息，截至2008年12月23日，1年期存款基準利率已降至2.25％。基準利率降息預期和實質性的降息行為使得債券價格持續走高，是債券牛市的第二個重要原因。不妨結合中債系列指數和中證基金指數對2008年的中國債券市場進行一個簡要回顧。
與債市相關的指數
中證國債指數綜合反映國債市場的運行狀況。該指數于2008年1月25日推出，推出當日，該指數為111.85點，至2008年12月9日，該指數為127.76點，總體上漲15.91％，遠遠超過1年期存款的獲利。
中證央票指數綜合反映央行票據市場的運行狀況。該指數于2008年11月11日推出，推出當日，該指數為107.72點，截至2008年12月9日，該指數為108.99點，總體上漲1.18％。普通個人投資者不能直接投資于央行票據，但可以通過購買債券基金或貨幣基金間接投資于央行票據。
中證金融債指數綜合反映金融債市場的運行情況。該指數于2008年1月25日，當日，該指數為11442點，至2008年12月9日，該指數為128.48點，總體上漲12.29％。
目前，普通個人投資者不能直接投資于金融債，但可以通過購買債券型基金間接投資于金融債。
中證企業債指數綜合反映企業債市場的運行情況。該指數于2008年1月25日推出，當日，該指數為113.21點，至2008年12月9日，該指數為129.29點，總體上漲14.3％。
以06馬鋼債為例，該債券于2006年11月13日上市，存續期限為5年。2008年1月2日，該債券的價格為82.60元，2008年12月9日，該債券的價格為93元，漲幅為12.91％。
中證債券基金指數在2008年的首個交易日為1544點，至2008年12月9日，該指數為1619.45點，總體上漲4.88％。
中證貨幣基金指數，2008年1月2日為1053.15點，至2008年12月9日，該指數為1086.84點，總體上漲3.2％。
近期解讀總體利好
無論從宏觀政策調控還是從市場走向來看，債券市場的近期解讀總體利好。
可交換公司債券對債市影響不大
從2008年10月17日證監會《上市公司股東發行可交換公司債券試行規定》到現在，市場上還沒有出現可交換公司債券。可交換債與可轉債最大的不同就在于發行人和對股權的稀釋效應的不同，前者的發行人是上市公司股東，而后者的發行人是上市公司本身。事實說明這一品種沒有得到發行方的追捧，也不會對債券市場帶來深刻的影響，其意義主要在于豐富了債券市場的品種上。
央行票據淡出留出廣闊空間
國債、金融債、短融債等將會加大短期限品種的發行力度。更為重要的是，如果公開市場操作轉向以正回購、逆回購為主，央行將需要大量的國債、金融債等高等級有價債券作為基礎。從目前收益率走勢來看，央行票據與1年期國債、金融債之間收益率已經趨于重合。預計央行將主要以逆回購來投放資金，原因是預期2009年國債大規模發行，這將給市場帶來巨大壓力，如果央行以逆回購的方式投放資金，既可以向市場投放資金，又可以減輕國債供大于求的壓力。
降息周期短期內不會改變
從債券收益率來看，基本呈現出“走平――上升――下降”的態勢。從2011年年初開始，央行在連續6個月內每個月上調存款準備金率，累計上調3個百分點；并在前7個月內三次上調存貸款基準利率，一年期品種累計升幅為75個基點。但是在5月中旬之前，由于公開市場操作到期量較大，而且外匯占款穩步上升，使得流動性并未受到明顯沖擊，債券收益率走勢相對平穩。進入5月下旬之后，貨幣政策的累計效應逐步顯現，銀行間市場資金面異常緊張，7天質押式回購利率一度上漲至近10%的水平，導致短端收益率明顯上升，收益率曲線迅速平坦。同期由于地方融資平臺頻繁爆出信用事件等負面消息，加上資金面緊張引發的去杠桿操作，致使以城投債為代表的中低等級信用產品收益率大幅上升，同時拖累高等級信用產品收益率上行，各等級信用利差持續擴大。8月下旬，央行擴大存款準備金率上繳范圍，讓市場對于后續流動性開始擔心，引發收益率再次上行，并創出年內新高。之后在美國經濟復蘇慢于預期、歐債危機惡化、國內經濟和通脹回落態勢確立、資金面緊張程度弱于預期甚至逐步寬松等利好因素影響下，債券市場開始反彈，利率產品和高等級信用產品收益率迅速下降，只有中低等級信用產品收益率因為信用風險擴大而繼續維持在高位。直至11月份，大多數利率產品和高等級信用產品收益率均已創出年內新低，債券市場走出一輪牛市行情。信用利差回落幅度由大至小則按照信用等級由高至低排序，中低等級信用利差甚至仍在擴大過程中。如果按照中債財富指數的各個分項指數去計算收益率，截至2011年11月18日，表現最好的產品是銀行間國債，收益率超過5%，這也是唯一一個跑贏整體市場（4.24%）的品種；短融排名第二，收益率為3.77%；緊隨其后是中期票據和金融債券，收益率均在3.50%附近；再之后央票的收益率為3.32%；表現最差的是企業債，僅獲得2.76%的收益率。
利率產品市場研判
按照中債銀行間國債收益率曲線的數據來看，2011年10年期國債收益率最高點發生在8月30日，是4.1303%；而最低點發生在11月10日，是3.5563%。雖然12月份的回購利率可能會處于高位，但是在樂觀預期之下，收益率大幅反彈的可能性基本沒有。從前期市場的交易盤的情況也能看出來，隨著收益率的下降，獲利了結的投資者不在少數，那么在未來一個多月的時間內，若不降息，10年期國債收益率向下突破3.50%的可能性也不是很大。
收益率低點在二季度，曲線平坦化
2012年的流動性將有明顯好轉，回購利率無論是均值還是震蕩區間都會低于2011年。2011年曾主導債券市場的流動性，預計在2012年對于市場的影響和沖擊都將偏小，債券市場將重新回到宏觀基本面和通貨膨脹“雙輪驅動”的格局中。基于對于經濟增長和通貨膨脹的分析和預測，2012年有利于債券市場的時間段將是上半年。CPI同比增速在上半年將在翹尾因素下降以及食品價格回落的雙重推動下呈明顯的下降走勢，GDP雖然環比增速有望出現反彈，但是基于基數的原因，2012年一季度同比增速將較2012年四季度繼續回落，二季度則會與一季度基本持平。即使考慮到信貸放松、經濟反彈、需求上升可能會導致CPI同比增速下降幅度低于預期，但是其下降的趨勢至少在上半年很難被改變。CPI和GDP的雙降也將會推動債券收益率、尤其是利率產品收益率的下降。另外，2012年一季度將是歐債、尤其是意大利債務的首個到期高峰，屆時可能暴露出來的問題對于國內債券市場也會構成利好。預計2012年的通脹低點大概率將出現在年中附近，而且屆時很可能也是經濟增速的底部，不過考慮到資本市場的行為更多地是參考預期，所以債券收益率的低點應該更早一些，預計將發生在二季度前半段，即4～5月份。
收益率曲線形態方面，經過流動性的連續釋放，回購利率回落至較低水平，這也帶動短端收益率下降，國債的期限利差較前期已有明顯擴大。雖然2012年回購利率可能更低，這對于短端收益率構成有力支撐，但是如果央行不降息的話，那么短端的基準利率――1年期央票發行利率――在當前3.4875%的基礎上很難大幅下降，這將直接制約短端收益率的下降空間。所以我們更傾向于收益率曲線在2012年上半年呈平坦化走勢，10年期國債收益率與1年期國債收益率之間的期限利差將會收窄。
收益率降幅有限
從收益率下降的幅度來看，在央行不降息的前提下，空間可能相對較為有限。按照慣例，以10年期國債收益率作為進行判斷的首選指標。如果將10年期國債收益率與1年期定存利率相比較，從2002年至今的數據來看，前者平均比后者超過100個基點（日度數據），但是歷史上也確實曾有兩個階段出現過10年期國債收益率低于1年期定存利率的情況，一個是2008年的2～5月初的某些交易日（主要是3月份和4月份），另一個則是2008年9～11月份。對于第一個階段，當時主要是因為市場流動性較為寬松，外匯占款在2008年前4個月共增長近2萬億元，同期央行僅通過公開市場操作回籠不足7000億元的資金，雖然也曾3次上調存款準備金率，但是整體上還是向市場凈注入資金。再加上當時恰好是股票市場走勢非常差的一個階段，上證指數從1月中旬的最高5522點下跌至4月底的不足3000點，三個月內降幅超過45%，使得大量避險資金從權益類資產轉向固定收益率產品。但是即使是這樣的市場環境，10年期國債收益率最低時也僅比1年期定存利率低不到14個基點，即10年期國債收益率從未下到4.00%以下的水平（當時1年期定存為4.14%）。第二個階段恰逢次貸危機爆發，全球經濟陷入困局，各國央行紛紛降息。在對于經濟下滑、央行將降息有著非常明確預期的情況下，債券投資者轉向進攻，在央行還未開始降息前，長端收益率已經迅速下降，從而出現倒掛現象。
如果從兩個階段的市場環境來看，2012年上半年與第一個階段的情況更有可比性。2012年存款準備金率存在下調的可能和空間，但是央行降息的概率非常小。我們不否認當前經濟仍在下滑過程中，但是隨著政策微調、四季度貸款規模上升，經濟增速在2012年上半年將見底開始反彈。不管準備金率的下調以及GDP增速反彈是否會推高通脹，但是可以確定的是至少不會拉低通脹。那么在這種情況下，央行選擇降息的理由并不充分。當然不排除近期的政策微調對于抑制經濟下滑沒有起到任何作用，2012年GDP增速同比、環比均繼續下降，央行為保增長而被迫降息的可能，但是至少從我們目前的判斷來看，出現這一結果的可能性很小；甚至我們認為出現因為經濟反彈導致通脹回落速度低于預期的可能也要相對更大一些。另外參照中信證券研究部策略組對于2012年股票市場走勢的判斷，在一季度沖高之后，股市將在二季度進入調整階段，這與2008年的第一個階段也比較相近。如果我們這一判斷（與第一個階段更為接近）成立的話，參考當時的數據，我們認為2012年10期年國債收益率的下限預計在3.35%～3.40%之間，比當前的1年期定存利率低10～15個基點。當然，如果市場情緒非常樂觀，不排除短期或者個別交易日突破這一下限的可能，到那時我們認為即使出現這種情況，也不會持續太久，應該只是一個超短期行為。當然，如果經濟走勢與我們的預期相反，即央行2012年采取降息的操作，那么10年期國債收益率的下行空間將被打開，在降息一次的前提下，下探到3.0%～3.1%之間也不是沒有可能。由于2012年上半年債券市場所面臨的宏觀、通脹和政策環境都要好于2011年下半年，所以沒有太多的理由支持債券收益率比2011年下半年要高。我們預計10年期國債收益率2012年上半年的上限在3.80%之下，比當前的水平高10個基點左右。至于2012年下半年的情況，我們認為更多的需要參考上半年經濟和通脹的具體走勢才能夠給出更好的判斷。
在以上的結論和邏輯支持下，我們認為利率產品方面的投資主線應該是：2012年密切跟蹤宏觀經濟和通脹數據的走勢，如果不出現超預期的結果，那么在收益率曲線平坦化后可以考慮將倉位向中等期限品種調整，因為過平的收益率曲線意味著騎乘收益率明顯偏低，屆時由啞鈴型轉為子彈型可能是一個更好的選擇。
城投債：2012年的投資標的
2011年以來，城投債的表現明顯弱于利率產品和高等級信用產品。五六月份，媒體連續曝出多起城投類公司的信用事件，其中包括云南省投資控股集團有限公司計劃資產重組，將其電力核心資產劃入云南省電力投資有限公司，組建云南省能源投資集團；上海申虹公司（負責上海虹橋綜合交通樞紐建設）的部分貸款出現逾期，公司要求展期或轉為固定資產貸款等。此外遼寧鐵嶺、江蘇華靖等多個相關城投被曝出各種各樣的潛在問題。類似事件的頻繁爆發也使得市場對于城投類公司的信用開始擔憂，投資者曾經非常喜歡的品種因為其“信息披露不透明、不及時”而開始受到質疑。各個部委相繼披露其對于地方融資平臺的數據，更加引發市場對于融資平臺負債規模過大的擔憂。再加上當時市場流動性偏緊，城投債變現能力太弱，部分機構被迫對流動性好的品種進行減倉以滿足頭寸需要，導致債券市場整體出現一輪大跌。8月份起，雖然債券市場整體環境向好，但是出于對流動性和信用風險的擔憂，城投債收益率并未隨高等級信用產品收益走低而有所下行，基本維持在高位震蕩。9月中下旬，由于部分機構止損或者清盤而不計成本賣出所持有的城投債，導致價格下跌、折算率下降，部分通過杠桿操作的持倉機構被迫降低倉位，引發惡性循環，部分城投債出現年內第二跌。其實從9月份至今，利率產品和高等級信用產品收益率均出現明顯的下降，但是城投債的收益率卻因為市場對其信用風險的擔憂而未有明顯下行。10月份之后城投債價格雖然有所反彈，但是也僅相當于將9月底時下跌的部分漲了回來，所以目前的信用利差仍處于較高的位置。
盡管目前城司仍存在著有這樣或者那樣的問題，但是就最終的結果來看，我們相信城投債出現違約（無法還本付息）的概率將非常小。從當前時點來看，正是由于城投債收益率本輪并未下降，所以其恰好成為當前的估值洼地，2012年有望成為表現較好的投資標的之一。2012年投資者需要考慮的可能只是信用事件的短暫沖擊，而不是違約事件的發生。
對于城投債未來的信用風險和走勢，我們認為至少存在以下幾個利好：
2011年各個部委紛紛對地方政府債務問題表態，認為其風險有限。2011年8月11日，財政部有關負責人在回答記者提問時明確指出，“我國地方政府性債務風險總體可控”，財政部后續將“妥善處理債務償還和在建項目后續融資、繼續抓緊清理規范融資平臺公司”。8月底，發改委財政金融司司長徐林在接受記者采訪時提到，“在我國出現政府性債務違約的可能性是不大的”，“出于對我國地方政府債務風險的不合理判斷，并進而對城投債券進行唱空或做空，是沒有必要的”，“城投債券是投融資平臺公司債務中條件最嚴格也是最透明的債務”。10月24日，銀監會副主席周慕冰在參加某論壇時表示，“地方融資平臺貸款的貸償性風險得到有效緩釋，未來將重點推進存量貸款的整改增信”，“對原有期限安排不合理的貸款，在其滿足擔保抵押落實、合同補正到位等條件后，根據現金流與還本付息的實際匹配情況，經批準可適當延長還款期限或展期一次”。按照審計署的數據，銀行貸款在地方政府債務占比接近80%，而債券不到10%，所以在貸款風險能夠被控的情況下，城投債的風險也將越來越小。
地方政府自行發債啟動。2009年3月，為配套國家2008年提出的四萬億元投資計劃，經國務院批準同意，以省、自治區、直轄市和計劃單列市政府為發行和償還主體，由財政部發行2000億元地方政府債券。此類債券由財政部代辦還本付息和支付發行費，這2000億元資金列入省級預算管理。之后連續兩年，國務院均批準繼續發行地方政府債券2000億元并納入地方政府預算。2011年10月20日，財政部向上海市、浙江省、廣東省、深圳市財政廳（局、委）印發《2011年地方政府自行發債試點辦法》，標志著我國地方政府政府自行發債正式啟動。四省市可以自行組建承銷團、選擇主承銷商、確定發債定價機制以完成年內剩余的229億元地方政府債券的發行。雖然“自行發債”還未進一步變為地方政府能夠完全市場化地“自主發債”，但是相比于之前的財政部“發債”，已有很大進步。而且從這四省市地方政府債券的招標結果來看，中標利率基本上均低于同期限國債二級市場水平。雖然這其中存在著地方政府對于承銷團成員考核標準較嚴，承銷團成員為獲得地方財政支持而主動壓低利率等非市場化因素，但是無論如何，低成本的融資將有助于地方政府緩解債務壓力。
未來債務償還壓力較小。2010年起，地方政府債務過大的問題已經逐漸被國家、媒體所關注。國務院、財政部、發改委、人民銀行、銀監會等多個部委多次下發文件要求加強對于地方融資平臺公司的管理，這其中包括2010年6月10日《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》、2010年7月30日《財政部、發展改革委、人民銀行、銀監會關于貫徹國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知相關事項的通知》等。2010年地方政府債務的增速只有18.86%，這一數字明顯小于1998年至2002年的平均增速。雖然目前還未公布2011年的數據，但是在國家和各個部委的嚴格管理之下，我們有理由相信2011年地方政府債務的增速不會太高。按照審計署公布的數據，2010年底的債務從2012年起到期比例將連續四年下降，如果在這期間債務的增速并不太高的話，我們相信隨著財政收入的增長、融資方式的拓寬，未來幾年地方政府償還債務的壓力將逐漸減小。
城投債存續期監管有所加強。2011年城投債第一跌始于“云投事件”，即云南最大的平臺公司――云南省投資控股集團有限公司，在未經過債券持有人大會的情況下，準備將核心資產轉移至新組建的能源投資集團。由于發債企業在債券存續期內進行資產轉移，極可能對債券持有人利益構成不利影響，直接涉及到債券持有人利益的保護問題。所以該消息傳出之后，引發市場對于城投類公司誠信方面的擔憂，引發城投債的暴跌。經過媒體曝光后，云投集團該項資產注入計劃已經被叫停。發改委也專門《國家發展改革委辦公廳關于進一步加強企業債券存續期監管有關問題的通知》，要求“發債企業嚴格履行相關義務，規范運作程序，及時誠信披露信息，合規使用債券資金”。我們認為隨著制度逐漸規范，對于市場的約束將逐漸加強，這也有助于減少信用事件的發生。
利差優勢明顯、需求仍然較為旺盛。由于本輪利率產品和高等級信用產品收益率均已大幅下降，前者收益率已經創出年內新低，而后者也基本已經回落至2011年年初時的水平。相比之下，經過近兩個月的下行，城投債的收益率也僅僅回落至2011年9月中旬的水平，絕對收益率處于高位，而信用利差更是處于年內的高點附近。按照公募基金三季報統計，其城投債持倉規模已經由年中時的9000多萬張大幅下降至7000多萬張（為避免受到價格波動的影響，此處不用市值而用債券數量進行比較），降幅較為明顯，風險已經得到一定的釋放。目前剛剛結束募集的、正在募集的、已經獲批的以及正在審批的債券型基金均不在少數，尤其是其中包括有一定數量的封閉式分級品種，這類產品對于流動性的要求較低，當前高收益率的城投債可以作為他們的主要投資標的。由于2012年股票市場走勢可能不會太好（此處參考中信證券研究部策略組的觀點），對于那些對于流動性非常不敏感、更追求絕對收益的投資者（比如個人投資者、有固定封閉期的非公募基金產品），當前8%以上的城投債收益率已經具有相當的吸引力。另外，證監會之前表示，將啟動創業板上市公司非公開發行公司債券，如果將城投債與創業板私募公司債相比，前者的風險更小應該是一個顯而易見的結果。
從以上幾點來看，城投債所真正蘊含的信用風險正在逐步緩解和釋放。在政策逐漸放松的預期下，2012年流動性較2011年將有所寬松，一方面回購利率下降將降低債券成本，另一方面投資者因為流動性緊張而被迫減倉的概率也會小于2011年。隨著城投債“雖然表面高信用利差、但是實質低信用風險”的優點被更多的投資者所接受和認可，我們認為其將成為2012年債券市場中表現較好的投資標的之一。如果投資者還是擔心其信用風險的話，我們建議可以首先關注省級以及經濟較為發達地區，或者存在第三方擔保的品種，這些品種的風險相對更小一些。
2012年債券市場投資策略
隨著GDP和CPI同比增速的逐步回落，2012年上半年利率產品收益率在現有水平仍有下降空間，收益率曲線將呈平坦化走勢，先啞鈴后子彈將是較好的投資順序。高等級信用產品收益率將跟隨利率產品下行，信用利差有進一步收窄的可能。目前此類產品收益率曲線過平，短期內以3年期品種為主，等曲線陡峭化后轉為5年期品種。轉債方面，由于面臨供給較大、資金面不確定、正股持續震蕩的局面，投資思路可在注重轉債防御性基礎上尋找階段性的股性波動機會。以上三類產品均屬于正常的投資邏輯之內，相信也是大多數投資者的首選，此為“守正”。相比之下，對于想獲得超額（相對于平均水平）收益，或者更高的絕對收益率的投資者，“出奇”更為重要一些，這部分我們主要推薦城投債。我們認為只要不是對于流動性的要求過于苛刻，都可以考慮提高城投債在投資組合中的比例。如果擔心信用風險，可以考慮省級城司和經濟發達地區的地市級城司發行的、或者存在第三方企業進行擔保的城投類債券。如果投資者完全不考慮城投債，那么建議關注AA或者AA-級別的中期票據，如果城投債獲得市場認可，相信這些品種的收益率也會隨著走低。
第二條 本協議所稱回購雙方包括債券回購交易中的正回購方和逆回購方；本協議所稱債券、回購、正回購方、逆回購方均按《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》定義。
第三條 除簽定本協議外，回購雙方進行回購交易應逐筆訂立回購成交合同，回購成交合同與協議共同構成回購交易完整的回購合同。回購合同在辦理質押登記后生效。
第四條 回購成交合同是回購雙方就回購交易所達成的協議。回購成交合同應采用書面形式（參考文本附后），其書面形式包括全國銀行間同業拆借中心交易系統（簡稱交易系統）生成的成交單、電報、電傳、傳真、合同書和信件等。
回購成交合同的內容由回購雙方約定，一般包括以下條款：成交日期、交易員姓名、正回購方名稱、逆回購方名稱、債券種類（券種代碼與簡稱）、回購期限、回購利率、債券面值總額、首次資金清算額、到期資金清算額、首次交割日、到期交割日、債券托管帳戶和人民幣資金帳戶、交割方式、業務公章、法定代表人（或授權人）簽字等；以交易系統生成的成交單、電報和電傳作為回購成交合同，業務公章和法定代表人（或授權人）簽字可不作為必備條款。
第五條 回購雙方在中央國債登記結算有限責任公司（簡稱中央結算公司）辦理債券的質押登記。
質押登記是指中央結算公司按照回購雙方通過中央債券簿記系統發送并相匹配的回購結算指令，在正回購方債券托管帳戶將回購成交合同指定的債券進行凍結的行為。
第六條 成交日期是回購雙方訂立回購成交合同的日期。
第七條 交割日分首次交割日和到期交割日。首次交割日是辦理債券質押登記和逆回購方據此將資金劃至正回購方指定帳戶的日期；到期交割日是正回購方將資金劃至逆回購方指定帳戶并據此解除債券質押關系的日期。
第八條 回購期限是首次交割日至到期交割日的實際天數，以天為單位，含首次交割日，不含到期交割日。
第九條 回購利率是正回購方支付給逆回購方在回購期間融入資金的利息與融入資金的比例，以年利率表示。計算利息的基礎天數為365天。
第十條 資金清算額分首次資金清算額和到期資金清算額。到期資金清算額=首次資金清算額＊（1＋回購利率＊回購期限／365）。
第十一條 回購交易單位為萬元。債券結算單位為萬元；資金清算單位為元，保留兩位小數。
第十二條 回購雙方可以選擇的交割方式包括見券付款、券款對付和見款付券三種。
見券付款是指在首次交割日完成債券質押登記后，逆回購方按合同約定將資金劃至正回購方指定帳戶的交割方式。
券款對付是指中央結算公司和債券交易的資金清算銀行根據回購雙方發送的債券和資金結算指令于交割日確認雙方已準備用于交割的足額債券和資金后，同時完成債券質押登記（或解除債券質押關系手續）與資金劃帳的交割方式。
見款付券是指在到期交割日正回購方按合同約定將資金劃至逆回購方指定帳戶后，雙方解除債券質押關系的交割方式。
第十三條 回購雙方應按回購成交合同約定，向中央結算公司及時發送內容完整并相匹配的回購結算指令。回購雙方在接到中央結算公司關于回購結算指令不匹配的信息反饋后，應及時溝通，并修改重發。
第十四條 正回購方的權利和義務
正回購方的權利：
（1）按合同約定獲得債券出質融入資金款項；
（2）收取回購期間所出質債券的發行人支付的債券利息；
（3）在到期交割日，按合同約定購回同品種債券。
正回購方的義務：
（1）按合同約定，及時發送內容完整的回購結算指令；
（2）在首次交割日，按合同約定的券種和數量出質債券；
（3）在到期交割日，按合同約定的到期資金清算額支付款項。
第十五條 逆回購方的權利和義務
逆回購方的權利：
（1）按合同約定的券種、數量取得債券質權；
（2）回購期間擁有債券質駐；
（3）在到期交割日，按合同約定獲得到期資金清算款項。
逆回購方的義務：
（1）按合同約定，及時發送內容完整的回購結算指令及相關的確認指令；
（2）在首次交割日，按合同約定的首次資金清算額支付款項；
（3）在到期交割日，按合同約定的券種和數量返還用于質押的債券。
第十六條 違約及其定義
回購雙方中任何一方沒有履行回購合同所約定的義務，即構成違約，違約方應向守約方承擔違約責任。本協議所稱違約包括但不限于以下情形：
（一）回購成交合同訂立后，未按合同約定發送回購結算指令；
（二）首次交割日，正回購方沒有足額債券用于回購質押登記，或在辦理債券質押登記后，逆回購方未按合同約定將資金劃至正回購方指定帳戶；
（三）到期交割日，正回購方沒有足額資金用于清算或未按合同約定將資金劃至逆回購方指定帳戶，或者逆回購方收到款后未按合同約定發送收款確認指令。
第十七條 因不可抗力造成債券或資金交割的延誤或中斷，根據不可抗力的影響程度，部分或全部免除賠償責任，但法律另有規定的除外。發出債券或資金交割的延誤或中斷一方，應及時向對方通報不可抗力情況，并提供有效證明文件。
本款所稱不可抗力是指回購一方不能預見并且無法防止的外因，包括地震、臺風、水災、山洪等自然災害，以及罷工、政治動亂、戰爭等。
第十八條 違約處理
回購雙方就一方不履行回購合同發生爭議時，應首先協商解決；經協商不能達成協議，任何一方可以向中國人民銀行申請認定違約責任；回購雙方自接到中國人民銀行作出的違約責任認定結果起三個工作日內沒有提出異議的，自第四個工作日（含）起的三個工作日內按以下相應的違約處理條款執行：
（一）回購成交合同訂立后，（1）回購雙方未按合同約定發送回購結算指令，都發生違約行為的，應分別承擔相應的責任；（2）正回購方未按合同約定發送回購結算指令，或在首次交割日，正回購方沒有足額債券用于回購質押登記，發生違約行為的，逆回購方有權要求正回購方繼續履行回購合同，也有權終止回購合同，并通知正回購方，同時，逆回購方有權要求補息，并在補息基礎上向正回購方加收罰息；（3）逆回購方未按合同約定發送回購結算指令，發生違約行為的，正回購方有權要求逆回購方繼續履行回購合同，也有權終止回購合同，并通知逆回購方，同時，正回購方有權要求補息，并在補息基礎上向逆回購方加收罰息。
（二）首次交割日，在辦理債券質押登記后，逆回購方未按合同約定將資金劃至正回購方指定帳戶，發生違約行為的，正回購方有權書面要求逆回購方繼續履行回購合同，也有權書面終止回購合同，并要求逆回購方最遲于合同終止日的次一營業日解除債券質押關系，同時，正回購方有權要求補息，并在補息基礎上向逆回購方加收罰息。
（三）到期交割日，正回購方沒有足額資金用于清算，或未按合同約定將資金劃至逆回購方指定帳戶，發生違約行為的，逆回購方有權要求正回購方繼續履行回購合同義務，有權要求補息，并在補息基礎上向正回購方回收罰息。
（四）到期交割日，逆回購方收到款后未按合同約定發送收款確認指令，發生違約行為的，正回購方有權要求逆回購方繼續履行回購合同義務，有權要求補息，并在補息基礎上向逆回購方加收罰息。
補息按合同約定的資金清算額、回購利率、資金（或債券）延遲到帳天數計算；罰息以合同約定的交割日資金清算額為基數，罰息利率按回購雙方的約定利率計算，但最高不得超過中國人民銀行準備金帳戶透支利率，回購雙方沒有約定的，罰息利率按日利率萬分之二計算。
本款所規定的各種違約賠償可以單獨或合并適用違約方。
第十九條 接到中國人民銀行作出的違約責任認定結果起三個工作日內，違約的正回購方不執行第十八條第三項違約處理條款，守約的逆回購方有權要求由中央結算公司通過中國人民銀行債券發生系統組織拍賣回購合同項下的債券；拍賣債券所得款項按照第十八條約定計算補息和罰息，先還利息、補息和罰息，后還本金，在補償利息、補息、罰息和本金后，將剩余部分返還給正回購方，不足部分向正回購方追索。
第二十條 違約方執行違約處理條款后，回購雙方在三個工作日內將違約責任的認定與違約處理結果以書面形式報中國人民銀行備案。
第二十一條 回購任何一方如對中國人民銀行的違約責任認定結果不服，可以向人民法院提起訴訟；接到中國人民銀行作出的違約責任認定結果起三個工作日內沒有提出異議，自第四個工作日（含）起的三個工作日內，違約方不執行本協議相應違約處理條款時，守約方可以向人民法院提起訴訟。
第二十二條 回購雙方可簽署補充協議，作為本協議的附屬協議，共同遵照執行。補充協議須符合國家法律、法規和中國人民銀行的有關規定，并不得與本協議相沖突。
【關鍵詞】 亞洲債券市場； 金融合作； 前景與對策
近年來，亞洲的區域合作不斷深化，取得了很大進展。當前，歐洲債務危機仍在發酵，在經濟全球化的大背景下，東亞各國也不能獨善其身。未來東亞各國需要繼續深化經貿合作，更需要加強金融合作，以此拓寬區域內的投融資渠道，提高資本配置效率，促進各國間的相互投資與合作，推動實體經濟的發展。在這一過程中，大力發展亞洲債券市場是重要的一環。
一、發展亞洲債券市場的意義
第一，亞洲債券市場建設有利于完善和穩定區域金融體系。目前，東亞各國普遍以間接融資為主，這種以銀行體系為主導的金融結構，不僅使金融風險主要集中于銀行部門，而且因為金融市場不完善，當遭遇外來沖擊時，易引發危機。亞洲債券市場的發展，將會使金融市場更加完善、金融結構更加合理，有利于區域金融市場的穩定。
第二，亞洲債券市場的建設能夠增加區域投融資渠道、助力區域經濟發展。一般來說，東亞各國的儲蓄率比較高，平均水平在30%以上。相比較而言，發達國家的儲蓄率非常低，美國的儲蓄率只有5%左右。東亞積累的大量資金并沒有轉化為本地區的投資，而是大量投向了發達國家的金融市場。在東亞國家中普遍存在儲蓄—投資的缺口。截至2012年3月，中國、日本、韓國等東亞國家所持有的美國國債占到這些國家外匯儲備總額的一半以上。與此同時，東亞地區的經濟發展卻大量依賴國際資本的投資，表明東亞區內自身的融資能力較差。通過建立亞洲債券市場，能為本地區及全球的企業提供投融資平臺，讓區內儲蓄真正為區內企業投資和生產服務，促進東亞實體經濟的發展。
第三，亞洲債券市場的建設有助于區內國際金融中心的發展，適應全球金融中心東移的趨勢。同時，還能夠擴大區內各主要貨幣在金融市場的交易和使用，推動國際貨幣體系的改革。
二、亞洲債券市場發展的條件
第一，東亞區域內的經貿關系日趨緊密。近年來，東亞區域內貿易規模不斷擴大，目前已達5 000億美元左右，占到東亞全部貿易總量的四分之一（圖2）。以中國為例，盡管歐盟和美國仍是中國最大的兩個貿易伙伴，但是中國和日本、東盟、韓國等亞洲地區各經濟體之間的貿易規模穩步上升，2011年中國和東亞地區經濟體貿易占比已經達到全部貿易的四成（圖3）。實體經濟合作的深化，為區域金融合作以及金融市場的建設提供了堅實基礎。
第二，東亞地區巨額外匯儲備為建設亞洲債券市場提供了保障。長期以來，東亞大部分經濟體選擇了出口導向的發展模式，由此積累了大量外匯儲備。目前，在全球外匯儲備排名前10位的國家和地區中，東亞占據了5席，所持有的儲備規模在6萬億美元左右，占世界外匯儲備總額的近一半。這些巨額外匯儲備，可為區域金融市場的建設和發展提供必要的資金支持。
三、亞洲債券市場取得的成績和面臨的挑戰
第一，亞洲債券市場發展迅速。應該說，亞洲金融危機后，在各國政府的努力下，亞洲債券市場建設取得了明顯進展。2003年6月，東亞及太平洋地區央行行長會議組織提出并實施“亞洲債券基金(ABF）”，進一步推動了亞洲各經濟體在亞洲債券市場發展方面的積極合作。2003年8月，“東盟10+3”財長和央行行長會議正式推出“培育亞洲債券市場倡議”，以此完善債券市場發展的基礎條件。2008年5月，為了更全面地發展亞洲債券市場，東盟10+3財長會議又創設了區域內信用擔保投資機構和東盟＋3債券市場論壇。
目前，亞洲債券市場建設已經積累了一些經驗，取得了一定的成績。本幣債券余額從1998年底的3 042億美元增長到2011年底的5 6714億美元，13年增長了18倍。其中，企業債券總規模由1998年的570億美元發展到2011年的18 970億美元，增長了33倍；國際債券余額從1998年底的1 300億美元增長到2011年底的4 500億美元，13年增長了2.3倍，顯示出市場結構不斷優化。
第二，亞洲債券市場的建設也面臨著諸多挑戰。一是盡管亞洲債券市場發展速度很快，但和全球其他地區相比，尤其是與美國、歐元區等發達國家相比，亞洲債券市場總體規模依然較小。目前亞洲新興經濟體的經濟總量已經占到世界經濟總量的1/4，但該地區債券未清償余額僅占全球總量的8%。二是目前亞洲債券市場的債券期限結構還不均衡，主要集中在中短期；品種創新步伐較慢，債券類衍生工具依然缺乏，不能滿足日益增長的不同融資需求，需要加大力度推動市場的創新活動，這不僅包括債券期限結構的完善、創新工具的豐富、產品品種的增加、投資者隊伍的擴大、衍生產品的推出等，而且包括市場和制度層面的創新。三是信用評級、投資者保護、清算結算等在內的一整套市場基礎設施也還不夠完善和健全。比如說，在信用評級方面，雖然不少國家已成立了自己的評級機構，但存在著公信力不高、市場認可度不高等問題。
四、進一步推進亞洲債券市場建設的措施和建議
盡管債券市場的建設會給亞洲地區帶來多方面的好處，但亞洲債券市場的建設還面臨著諸多現實問題，如何應對這些挑戰，是擺在我們面前的一項重大課題。為此，筆者擬從以下幾方面提出具體的對策和建議：
第一，各國應高度重視亞洲債券市場的建設。亞洲債券市場應該創造更加靈活的投融資方式，提供多種期限的債券投資工具，以吸引區內各國的外匯儲備和民間儲蓄，不僅要吸引區內資金，而且吸引區外資金。這就需要區內各國加強彼此之間的協調和溝通，共同推進亞洲債券市場的建設。
第二，壯大投資者基礎，增強市場流動性。一個高效、有深度的債券市場需要市場流動性作保障。目前，亞洲各國政府對債券市場的參與程度較深，但共同基金、保險公司等地位相對弱小，金融機構在債券承銷方面的作用還比較有限，未來應積極采取措施大力發展機構投資者，提高私人部門的參與程度，發揮金融機構的作用，從而改善投資者結構，壯大投資者基礎，提升市場流動性。
第三，安排好債券發行計價貨幣。鑒于目前東亞國家持有大量美元儲備，而區域內還沒有足以充當亞洲債券的定價貨幣，因此，初期可以發行美元計價的債券，從而增加亞洲美元交易，提高外匯資金在本地區的利用效率。與此同時，也可以探索以人民幣、日元等區內貨幣計價發行債券的可能性。目前，中國香港地區的人民幣債券市場已經初具規模。未來隨著人民幣國際地位的增強，以人民幣計價的債券發行將會越來越多，從而實現用區內貨幣發行債券市場的目標。
第四，充分發揮國際金融中心在亞洲債券市場建設中的作用。東京、香港、新加坡、上海等國際金融中心的金融基礎設施齊全，不僅有利于亞洲債券的建設，而且能夠吸引更多的國際投資者參與到市場中來，有利于亞洲債券市場得到國際市場認可。
第五，健全債券市場的基礎設施。基礎設施完善與否，對債券市場功能的發揮起著重要作用。各國應完善債券市場的法律制度和監管體系，建立有效的支付清算系統和客觀公允的評級體系。由于東亞區域內缺乏權威性的評級機構，導致標準普爾、穆迪和惠譽等國際評級機構基本壟斷了評級業務。不過，這些評級機構并不能做到客觀公正，由此阻礙了亞洲金融市場的發展。我們需要建立自己的評級機構，并提高其權威性和認可度，促進亞洲債券市場的健康發展。
適時、安全、高效的支付清算體系是提高債券市場效率的前提。各國間需要加強技術交流，促進各個國家和地區清算體系的協調與合作，最終建立能夠滿足跨境交易要求的地區清算體系。此外，還要推進基金市場、衍生工具市場的發展，為債券市場發展提供良好的外部環境。
亞洲債券市場的建設既是區域金融合作的一部分，也是各國貿易和投資等實體經濟合作的必然要求，需要各國政府共同努力，加快推進，助力區域經濟發展。
【參考文獻】
［1］ 陳虹.培育東亞債券市場：現狀、障礙與前景［J］.世界經濟，2007（2）.
關鍵詞債券市場回顧發展
1對我國債券市場發展的回顧
1.1債券市場規模不大，各子市場發展不均衡，流通性有待提高
1999年末,我國發行的國債、政策性金融債券、中央銀行融資券、企業債券的總余額為17985.33億元，占當年GDP的22%，仍遠低于發達國家水平。其中94%是國債和政策性金融債券，其他債券的發行規模很小，從二級市場來看，也是國債和政策性金融債券的交易規模相對較大，其他債券的市場份額較小，且整個債券二級市場的交易規模不是很大。1999年滬深證交所和銀行間市場的債券交易總量占當年GDP的比重不到1/3。除了國債，其他各種債券的流通性仍然較差。
1.2債券市場的框架結構不完善
第一，場外形式的銀行間市場與場內形式的證交所市場在很大程度上相互隔離。后者以證券公司、證券投資基金、保險公司、企業等機構和個人投資者為主，而前者的參與者主要是各類存款貨幣金融機構，企業和個人暫時被排除在外，兩個市場的參與者交集構成主要是二、三十家保險公司、證券公司和證券投資基金。參與者種類的不同造成了資金流動在較大程度上被阻塞，兩個市場的表現差異很大：證交所市場交易活躍，規模相對較大；銀行間市場雖然集中托管了國內發行的大部分債券(1999年底銀行間市場托管的各類債券余額為13264.61億元，占債券總余額的74%),但市場流動性較低，交易規模相對較小(1999年交易量約占證交所國債交易量的1/4)。第二，零售市場沒有充分發育，且與批發市場相互隔離。銀行間債券市場目前暫不對企業和個人開放，故與零售市場處于分割的狀態。而且，目前的零售市場基本上只局限于交易所市場內部。第三，一級市場與二級市場聯動性不夠。二級市場需要的短期債券品種很少，1999年底的余額只有260億元；企業短期融資券基本上年年發，但數量逐年減少，1999年累計發行55.6億元。此外，一級市場的債券發行利率與二級市場的收益率有時會存在較大差異。第四，債券市場的層次性不分明，尤其是場外市場的組織結構比較單一,中間交易商和中介服務機構還沒有充分培育。
1.3債券市場的定價機制和信息傳播機制不完善
一是做市商、商、經紀商制度在我國債券市場上還沒有得到普遍推廣和運用。其中,商制度和經紀商制度在證交所市場已經得到廣泛運用；部分銀行間市場參與者從1998年下半年開始試行融資行業務，但在實踐中還沒得到有效推廣；有部分銀行間市場參與者從1999年開始嘗試進行債券的買入和賣出雙邊報價，揭開了做市商的萌芽，但還很不成熟。二是債券一級市場發行機制和定價機制不盡完善，尤其是在中國目前金融機構之間實力差距十分懸殊的客觀條件下，如何制定合理的機制，盡可能減少少數幾家特大型銀行的壟斷影響，保證承銷團等其他金融機構的合理權益，從而維護市場的公平與效率，還很值得研究。
2對我國債券市場發展的展望
有鑒于此，我國債券市場的發展方向應該確定為：保證政府能夠有效控制其成本和風險，調整好政府的資產和債券發行工作的成功及二級市場的有效運作。最終形成一個高效運作且與國家貨幣政策目標相互協調發展的債券市場。
2.1財政部應繼續發行憑證式國債，以滿足具有儲蓄偏好的國債投資者
國債的發行目的，從國家角度，是為了彌補財政赤字，發展經濟。從個人角度，是為滿足我國廣大個人投資者日益增加的對國債的需求。從目前的狀況看，大批的個人投資者是不直接在市場中運作的，也沒有精力和能力去運作，他們基本上是買了以后持有，到期兌付，所以國債的二級市場對他們意義不大。為滿足這一部分人的需求，財政部應該繼續發行憑證式國債。這種國債雖然不能上市，但可以提前兌取，并且可以避免市場風險，目前這一品種在我國國債市場上成了國債的發持主體，并且實踐證明效果很好。像歐美一些發達國家，至今仍然保留著儲蓄債券這種不上市的、完全對個人的品種。但憑證式國債畢竟是不上市的債券,它與世界各國國債券市場的發展趨勢不一致，不應作為國債發行的主體。因此，在我國為了保證個人投資者的需求，在繼續保留一定發行量的該品種的國債基礎上，應該積極探索個人投資者投資的可上市的國債品種。
2.2增發長期國債，有利于降低國債的籌資成本，有助于調整國債規模
長期以來，我國國債基本上是以3~5年期的中期國債為主，既沒有10年期以上的長期國債，又幾乎沒有1年期以內的短期國債，中期國債的期限結構比較單一，國債期限結構缺乏均衡合理的分布。這種單一的期限結構，使國債嚴重缺乏選擇性，不利于投資者進行選擇，很難滿足持有者對金融資產期限多樣化的需求，從而大大縮小了國債的發行范圍，而且也造成國債發行規模增加過快。由于國債期限不穩定，又呈逐年縮短的趨勢，再加上付息方式過于單調，大都是一次性還本付息，使得債務償付年度不均，導致國債集中到期，形成償債高峰。償債高峰又逼得財政增加借新還舊的比例，加重還本付息的負擔和壓力，從而大大加劇了償債年份中央財政支出的壓力，不利于財政收支的平衡。在我國目前通貨膨脹率不斷下降的情況下，抓住有利時機發行長期國債，符合降低國債發行成本的要求。以后若能每年發行一定數量的10年期以上的長期國債將會在一定程度上解決這類矛盾。
2.3積極探索個人投資者投資可上市的國債品種，培養投資于國債二級市場的個人投資者
我國20世紀50年代和80年行的國債都主要是對個人發行的，人們把購買國債看作是支援國家經濟建設的愛國行為。如今人們購買國債是從經濟的角度來考慮，隨著國債發行逐步走向市場化，為個人投資者購買國債提供方便，是一個亟需解決的問題。因為，一方面，居民投資是國債資金的主要來源，鼓勵群眾購買國債，可以充分發揮國債吸收社會閑散資金、變個人消費資金為國家生產建設資金的作用，另一方面，隨著我國經濟的發展和城鄉居民收入水平的提高，人們的金融意識增強，國債作為一種證券投資工具，將會成為廣大投資者的重要選擇。尤其是在個人投資渠道不足情況下，國債投資更是成為許多家庭除銀行之外第二個穩定的理財渠道。目前個人購買方式有紙化、非上市流通券的比較多，購買定價發行的多，而在二級市場上購買國債的人卻很少，這與人們對國債的了解不足，對國債交易提供的設施、信息較少有關。為便于個人投資者投資于國債二級市場，可采取在證券交易所掛牌分銷和在證券經營機構柜臺委托購買的方式向公眾公開發售，這種方式1996年以來發行過幾次，但今后要逐步增加這種形式的債種。因為這種方式有利于個人投資者認識國庫券作為金融資產的投資意義，有利于股票持有人把國庫券納入資產組合，投資者可以用同一證券帳戶進行國庫券和股票的買賣，這就為投資者進行國債和股票間的資產轉換提供了極大的便利。隨著這種方式發行的國庫的增多，債券的二級市場會更加活躍，股票市場與債券市場的相互影響也會更加明顯。
2.4優化債券市場結構，大力發展企業債券，鼓勵非國有企業融資
長期以來,國債是債券市場的主體，而其他債種則停止不前。這樣,不僅財政每年到期的還本付息任務增大，而且，由于國家大量投資于固定資產建設，致使國家財政負擔過重，只好靠舉債過日子，雪球越滾越大，非常不利于國家的長遠發展。只有激活股市以及其他券種的市場(如企業債券)，才能使財政卸下沉重的包袱，讓財政投資的建設項目轉為由社會投資來進行。從理論上講，發行企業債券具有防止出現控股、發行新債券手續簡單、利息可在納稅時予以剔除而降低籌資成本以及免受通脹影響等優點。正因為如此，企業債券市場應成為資本市場的發展重點。但就當前國情看，發行企業債券還不能成為國有企業籌資的主要途徑。因為,國有企業最重要的問題就是債務負擔沉重。不過，對非國有企業，卻應當鼓勵其進入債市融資。眾所周知，我國目前非國有企業對經濟的貢獻與其獲得的信貸支持嚴重地不對稱。在需要保持一定的經濟發展速度的前提下，應為非國有企業提供一個更加寬松、公平的競爭環境。因此，當前適當支持那些效益好、自身資本結構合理的非國有企業通過企業債券市場來融資。
2.5改進承購包銷辦法，實行招標方式發行，努力實現利率市場化
1991年第一次采取承購包銷的方式發行國債，實現了發行方式由行政分配任務和對個人、單位派購的方式向投資人自愿購買的市場方向轉變。1992年采取一級自營商在一級市場上認購國債方式，使一級市場進一步向市場化的方向發展，促進和提高了二級市場的流動性。但是在銀行利率尚沒有市場化以前，國債的票面利率仍然只能隨著存款利率的變動而變動。1996年我國曾嘗試通過招標方式發行了記帳式國債，但由于非常不規范，1997年又回到承購包銷方式，不過完全以招標方式發債券是國債的發展方向。目前，我國可采取分步走的策略：第一步，完善和發展一級自營組織，使自營商考慮國債長期包銷的收益而不計較一次包銷國債的得失，避免那種今年承購包銷，明年不干的短期行為。第二步，逐步實現招標方式和承購包銷方式相結合，可以對實行承購包銷國債的一部分實行招標，也可以先實行招標，然后再實行承購包銷。由于一級自營商也承擔一定的承銷義務，這樣有助于在過渡時期保證國債發行任務的完成。第三步，過渡到完全招標方式和直接向個人發售相結合的方式，這時國債市場的大宗國債以無券記賬形式通過招標方式發行，小規模國債的發行主要供個人投資者購買，這樣可以建立兩條籌集資金的渠道。
除此之外，發展債券衍生金融工具。成熟的債券市場需要發展債券和與金融變量相聯系的衍生工具。2001年全球金融衍生產品中，利率性衍生產品占到95%。發展債券期貨、期權、遠期等債券衍生金融工具，可以為投資者提供避險的手段這對于長期進行大量債券投資的機構投資者來說十分重要。
參考文獻
1戴根有.關于中國債券市場發展的一些問題[J].中國貨幣市場，2002（8）
亞洲高息債券的特點
亞洲高息債券發行規模創歷史紀錄。高息債券無論是投資者還是發行者都以歐美市場為主導，亞洲（除日本）的高息債券市場規模仍較小，但近年來轉趨活躍，發行量及交易量均大幅增長。今年截至2013年5月10日，亞洲市場（除日本）已發行52筆G3（美元、歐元、日元）貨幣的企業高息債券，總額高達187.7億美元，占已發行的企業債券總額一半以上，超過了2010年全年187億美元的歷史紀錄，而同期通過IPO進行股權融資的規模僅為52.43億美元。債務資本市場（DCM）對銀行收入的貢獻已超越股權資本市場（ECM）的趨勢得以延續。
發債主體以中國中型房地產企業為主。最近一年，一方面，中國新型城鎮化戰略推動二三線城市的基礎設施建設，當地的中型房地產企業在土地規劃及開發上有大量資金需求；另一方面，在限購令、“國五條”等一系列宏觀政策的調控下，房地產企業獲取資金的渠道不斷縮窄而且困難重重，融資成本日趨上升。這些因素促使企業通過在離岸市場發行債券來籌集資金，利用借貸成本的不斷下降幫助改善企業的債務結構。預計低息環境下有能力的企業赴海外融資的趨勢將會常態化。
高息點心債獲投資者追捧。在人民幣升值預期不變的情況下，離岸人民幣高息債券（高息點心債）受到投資者追捧。據市場了解，近期認購高息點心債的投資者主要來自于私人銀行客戶和基金公司。較高的票面息率以及匯率上升帶來的綜合回報對投資者具有很大的吸引力。
發行量及投資需求增長的原因
全球低息環境持續，量化寬松規模邁向新高。邁入2013年5月，全球經濟增長依舊反復。歐元區屢創新高的失業率和逐漸下降的通脹，令歐洲央行在5月2日將基準利率降低25個基點至0.5%的歷史低位。歐央行行長德拉吉甚至表示歐洲央行已經為存款負利率做好技術上的準備。而美國多項宏觀經濟數據也顯示增長動力有所減弱，美聯儲在5月1日結束的議息會議決定將聯邦基金利率維持在0～0.25%的低水平。為推動實體經濟復蘇，各主要經濟體的央行均實施寬松的貨幣政策。美聯儲繼續每月購買850億美元的國債及抵押支持債券（MBS）。而日本面對長久的通貨緊縮，近期央行更是大力擴充量化寬松規模，并決定自2014年起實施每月“無限期”國債計劃，顯示量化寬松規模正邁向新高，市場資金流動性充裕。市場普遍預計2014年底前加息的可能性極低，低利率環境仍將持續，有資金需求的企業紛紛借助目前低息環境以低成本融資，改善債務結構。
亞洲股市融資環境低迷。今年第一季度全球首輪公開募股（IPO）融資規模同比增長18%，達200億美元。其中美國市場表現強勁，同比增長44%達89.1億美元。然而亞洲股市卻表現低迷，成為下跌最嚴重的地區，第一季度IPO融資規模僅為28.8億美元，同比大幅下降了59%。對企業來說，在整體融資環境不景氣的情況下以低市盈率（P/E）上市無疑是在賤賣資產，所以很多企業轉為利用債券市場進行融資。
從投資需求看，亞洲高息債券回報率良好。高息債券基金2012年平均投資回報達18%，個別基金甚至有30%以上的回報。今年低息格局不變，投資者風險偏好提升，在全球范圍尋找高回報的資產，對高息債券的需求將繼續保持旺盛。最新數據顯示，第一季度高息債券繼續成為平均回報率最高的債券類型。由此可見，從宏觀經濟環境、債券供應和需求三方面，都支持高息債券市場的快速發展。
短期亞洲高息債券市場
熱度繼續高漲
亞洲市場保持較好經濟基本面。全球經濟前景已有所好轉，亞洲市場的經濟增速及前景優于美國、歐盟及日本，保持著較好的經濟基本面。據IMF在最新公布的經濟展望中預測，亞洲2013年的經濟將增長5.7%，并將引領2013年全球經濟復蘇。此外，發達經濟體的寬松貨幣政策激發了亞洲的良好內需并帶來強勁的資本流入，是支持亞洲穩定增長預期的主要因素。預計在宏觀經濟保持穩定的前提下，基金持續流入新興市場尤其是高息債券市場的趨勢不變。
亞洲高息債券相對較高的收益率拉動投資者需求。近期美國和歐洲高息債券的收益率出現較為明顯的下滑，和其他地區的比較優勢下降，其收益率由過去10%或以上降到最近普遍處于6%以下。而亞洲地區雖然也有所調整，但大部分收益率位于6%或以上。為追求更高的回報，投資者將會把目光集中在能提供更高收益率的亞洲地區，對該類型債券的需求保持強勁。
低違約率為高息債券市場穩步發展提供正面支持。穆迪根據其信用轉換模型（CTM）預測，若高息債券利差基本保持穩定，同時亞太區（除日本）的GDP加權平均失業率與2012年的4.5%相近，則2013年亞太區（除日本）企業高息債券違約率將會維持在2%左右的較低水平。由于高息債券易受到個別企業信用風險事件的影響令市場產生大幅波動，低違約率的態勢為高息債券的穩步發展提供正面支持。
中長期市場波動的風險
不容忽視
關鍵詞：債券市場；交易所市場；場外市場；監管；發行
一、債券市場發展國際經驗研究
（一）債券市場的功能與作用
發展債券市場對于我國建設和完善多層次資本市場、繁榮和穩定金融市場具有重要的意義，其功能與作用具體而言有如下幾點：
首先，發展債券市場可以強化資本市場的公司治理能力。加快發展公司和企業發債券，可以有力地促進企業改制與改革，大大推動公司治理結構的建設。其次，發展債券市場可以推進證券審批制度的改革，為多層次資本市場的建設提供基礎性前提。第三，發展債券市場可以增進資本市場的融資功能。從資金需求者角度看，發行債券既可以滿足對總長期資金的需求，又可以使融資成本低于銀行貸款，有利于提高公司的經營能力。對于我國的民營企業中小企業的發展具有特別的重要性。第四，發展債券市場可以改善投資者的投資組合結構。與股票相比，債券在通常情況下本金安全性有保障，因此，廣大居民有較強的投資意愿。同時，不同公司發行的不同風險收益水平的公司債券可以滿足不同風險偏好的投資者需求，可以穩定和提高我國資本市場的參與率。第五，發展債券市場可以維護金融安全。中國與亞洲其他國家一樣，銀行系統處于絕對壟斷地位，政府干預使得中國的銀行體系一直處于低效狀態，如果面對一個更加成熟的債券市場的挑戰，銀行在發放貸款時會更加審慎，在發達的金融市場，一個活躍的債券市場會幫助投資者了解市場風險和利率形成的機制，而這樣的收益曲線在中國還沒有形成。
（二）國際債券市場經驗
世界上發達的債券市場存在于歐美等發達經濟體，其中最發達的債券市場在美國，美國公司債券市場規模龐大、品種豐富，發行、交易的技術和網絡成熟健全。總體而言，亞洲各國債券市場與美國歐元區等發達國家相比規模較小，雖然日本債券市場起步較早，債券市場發展也十分成熟，但仍無法與歐美國家相比。
由于債券市場不發達，東亞各國大多通過期限較短的銀行融資來為期限較長的固定資產或基礎設施投資。由于過度依賴銀行融資，1997年到1998年東南亞金融危機中紛紛陷入困境。在汲取了金融危機的教訓之后，東亞各國近些年來紛紛大力發展債券市場，但目前與美國歐元區等發達國家相比，規模依然較小，雖然目前亞洲新興市場國家GDP已經占到全球GDP四分之一，但該地區債券未清償余額僅占全球總量的8%（lex,2010）。
具體而言，包括我國在內的亞洲各國與發達國家債券市場之間的差異如下：
1、債市總體規模
從發達國家和地區的經驗來看，債券市場作為社會經濟實體的直接融資渠道之一，相對于普遍受到重視的股權市場，其發展和建設并沒有被忽視，債券規模都大于股票規模，2001年末，美國公司債券余額占當年GDP的比重為36%，2000年日本這一數字為23%。
2、市場基準利率
從相關國家和地區發展公司債券市場的經驗可以看出，完整的、準確的市場基準利率曲線是發展公司債券市場的重要基礎。美國財政部以公開拍賣的方式定期滾動發行國債，以信息完全公開和市場充分競爭條件下形成的國債利率作為公司債的基準利率，促進了公司債市場的健康發展。
3、創新品種
美國的公司債品種齊全，債券在利率結構、期限以及內含期權等方面設計靈活多樣，同時衍生品市場非常發達，給予投資者盡可能多的投資選擇和風險規避手段。美國公司債的品種豐富，按是否指定抵押擔保品作為償債保證，可分為抵押債券、附屬擔保信托債券、擔保債券、信用債券和設備信托證，按信用等級分為投資級債券和非投資級債券，以外還有收入債券、可轉換債券等特殊公司債。
4、信用評級制度
國外公司債券市場一般都具有嚴格、客觀的信用評級制度，使發行人的信用數字化，并在公司債的發行利率上得以體現。
5、流動性
發達國家公司債券市場一般對國外發行人以及國外投資人開放，允許外國機構和公司在本地發行債券籌集資金，同時允許國外機構在本地債券市場投資與交易。在擴大市場規模的同時，進一步提高了公司債券的流動性。
二、我國債券市場現狀
（一）發展迅速
債券市場是中國資本市場中，起步較晚的一個領域。1997年中國成立銀行間債券市場， 14年間發展非常迅速。
根據國際清算銀行公開資料，2010年中國債券市場規模已經達到了20.4萬億，，占GDP比重上升到52％。已經躍居世界第五位，亞洲第二位。其中，公司信用債券市場取得長足發展，公司信用債券占GDP比重，已由2004年的1％上升至2010年的10％左右。
到2010年底債券余額20萬億元,2004年，公司信用債券余額3000億元，僅占GDP的1％，2010年底達到4．3萬億元，占GDP比重10％左右。
債券市場的交易量流動性也取得了較大進展，2010年流動性位于亞洲國家的第二位，居于前列。
2004年之前，中國債券市場的發展以國債市場為主。2004年之后，在建立了國債基準收益率曲線的基礎上，市場主管部門大力發展公司信用債券，推出短期融資票據和中期票據，擴大企業的直接融資渠道，并通過減少行政審批、完善市場約束機制提高了效率。
債券市場流動性風險與金融危機
近年來金融危機的爆發深化了學界對資本市場尤其是債券市場的認識。1997年7月爆發的亞洲金融危機被稱為“雙重危機”――銀行危機和貨幣危機,其實質是銀行危機，主要原因在于銀行資產和負債存在嚴重的期限不匹配和貨幣不匹配。在危機中亞洲許多國家的銀行體系受到嚴重沖擊。在反思金融體系和金融結構缺陷的過程中，理論界和債務管理當局開始認識到債券市場發展的落后是一些國家金融危機爆發的主要原因之一。由于這些國家缺乏一個有效的資本市場而嚴重依賴銀行，致使這些國家的經濟隨著銀行業的癱瘓而崩潰。香港金融管理局指出，債券市場的發展完善，能帶來很多宏觀與微觀經濟效益，通過分散及減少信貸及流動性資金風險來提高微觀經濟效益，提高企業治理標準及更有效的風險定價，應可帶來宏觀經濟的成效，就是減少金融危機爆發的概率，并抑制金融危機一旦發生所產生的負面影響。基于此，大多數亞洲國家在危機之后都迅速發展債券市場，以降低金融體系過分依賴銀行的風險提高市場流動性，我國則是及時采取以增發國債加大政府投資為主要特點的積極財政政策，一方面有效地避免了亞洲金融危機的沖擊，另一方面國債發行規模的擴大也給債券市場的發展帶來了機遇。應該說，高流動性的債券市場對金融穩定性有重要作用。債券市場的流動性是貨幣和債券市場總體發展的催化劑。高流動性的市場不僅能降低債券的籌資成本，有助于緩沖國內及國際經濟沖擊的影響，而且有利于降低利率風險、貨幣風險以及其他金融風險。
債券市場流動性的喪失可能導致系統性風險，中央銀行一般會通過給市場參與者提供流動性支持或利用其自身的資產管理維持市場的流動性。證券市場（包括債券和衍生產品）的流動性喪失一方面可能是由于機構投資者的行為造成的；另一方面，銀行和其他中介機構的融資困難也是重要潛在根源。首先，雖然機構投資者的資產和負債一般具有相似的到期日，因此，一般不會受到類似銀行的擠兌壓力。但是，由于很多機構投資者可能需要最后貸款人的保護，結構化金融體系仍然會對金融穩定產生影響。例如，美聯邦儲備委員會在1987年崩盤時采取策略，以避免投資銀行失敗而導致的系統性風險；再如2007以來為減少美國次貸危機對金融市場的影響，歐洲央行對市場流動性的注入。其次，貨幣市場基金的穩定性在某些情況下也會受到沖擊。一個跌破面值的基金或資產證券化產品可能會面臨擠兌，或由于流動性的急劇下降而引起變現困難，這些都會導致貨幣市場更大范圍的流動性危機。此次美國次貸危機引發的全球金融危機的例子就充分說明了這一點。另外，由于貨幣市場基金并沒有實行存款保險制度，如果危機進一步擴大，政策干預的手段和有效性值得進一步研究。再者，衍生品市場會和基礎證券市場一樣面臨流動性風險。IMF指出，在衍生品市場的信用、流動性和市場風險中，流動性風險最難處理，由于銀行更傾向于利用衍生工具，尤其是遠期、掉期和期權交易來管理利率風險，而不愿運用傳統工具。因此，衍生品市場流動性的喪失一方面會加大銀行的利率風險，另一方面由于衍生工具風險在表外核算，這增加了銀行風險暴露的不確定性，從而加劇了擠兌的風險。
目前，次級債危機引發的全球金融危機將美國房地產問題通過金融衍生產品傳遞到金融系統信用危機上，在運用結構金融工具的背景下，過度放款、過度杠桿操作造成了金融體系的高風險，其中信用衍生品合理定價機制的缺少被認為是信用危機的主要誘因，而金融監管的漏洞則使防火墻形同虛設。目前，面對美國次貸危機引發的全球性金融危機的沖擊，我國政府再次采用積極財政和適度寬松貨幣政策的政策組合，包括在2009年9500億的預算赤字中安排2000億元用于地方政府債發行，推動商業銀行重回交易所進行債券交易，推動公司債券市場發展等措施。相信宏觀調控政策的適時調整會從債券市場供給與需求、完善地方政府融資渠道、市場基礎設施、監管的協調與統一、減少制度等方面促進債券市場的創新與發展，從而為有效防范金融危機的沖擊和金融穩定性奠定基礎。
債券市場分割的表現及弊端
我國債券市場的分割格局始于1997年。1997年6月之前，交易所的國債市場參與者包括商業銀行和非銀行金融機構。在股市活躍時大量銀行資金通過國債回購業務流入股市，嚴重影響了股市的穩定性，并給銀行資金運作帶來了風險。鑒于此，人民銀行在1997年6月成立了銀行間債券市場，規定其作為商業銀行進行債券交易的專門場所，商業銀行不得進入交易所市場進行交易。自此商業銀行退出交易所國債市場，改在銀行間市場進行交易，至此形成了銀行間債券市場和交易所市場并行的格局。長期以來，債券市場處于不同程度的分割狀態：一是市場參與主體相互隔離，作為債券市場最主要參與主體的商業銀行，只限于在銀行間市場交易。二是上市品種相互隔離。目前，金融債只能在銀行間市場發行和交易，國債雖然可以在兩個市場發行和交易，但跨市場交易品種僅占國債總托管量的15%，85%以上的國債品種只能分別在銀行間市場或證券交易所市場交易。三是兩個市場的債券托管和清算業務相互分割。目前，對應兩個市場有兩個相互分割的托管和結算體系，分別是中央國債登記結算有限責任公司和中國證券登記結算公司，對于跨市場國債品種，投資者在兩個登記公司間辦理轉托管的手續繁雜、時間間隔較長，影響了套利機制作用的發揮，致使某些國債品種在兩個市場存在較大的價差。可見，各自市場在交易主體、交易品種以及托管方式及利率水平等方面存在比較大的差異。市場分割難以兌生出一個統一的市場基準利率，增加了財政部的融資成本,影響了均衡發債和國庫現金管理的運作。
筆者認為，我國債券市場分割的局面加劇了信息不對稱，是完善市場體系和提高市場效率的重要制約因素。我國場內外債券市場相互分割的局面，嚴重影響了市場的發展和運作效率，主要表現在如下方面：
制約債券市場功能的發揮。由于市場的分割，市場參與主體不能有效利用兩個市場的優勢，優化資產結構、完善資產負債管理模式和豐富盈利模式，影響了各類主體的參與積極性和參與程度，限制了市場功能的發揮。長期以來，我國金融體系主要是間接融資為主，企業對銀行體系過度依賴。2001年至2007年，中國境內直接融資籌資額與同期銀行貸款增加額之比分別為 9.50%、4.11%、2.97%、4.49%、2.05%、8.38%和21.95%，雖然逐步提高但是與國際相比仍然偏低。2007底，中國債券市場規模僅相當于股票市場規模的26.7%，遠低于美國等成熟市場，甚至低于韓國、印度等新興市場，結構失衡問題較為突出。同時，直接融資中仍存在著股權融資和債權融資比例失衡的問題。雖然2008年公司債券發行有長足進展，全年30家上市公司發行公司債券998億元，是2007年的2.43倍，但也只占全部直接融資規模的30%，而美國公司債券發行規模相當于股權融資的6倍左右。由于公司債券目前在交易所市場上市交易，在市場分割的情況下，商業銀行無法進入交易所市場參與公司債券的投資和交易，這無疑制約了公司債券投資者結構的豐富和市場流動性的提高，也影響了債券市場直接融資功能的發揮。
影響市場定價機制的完善。由于商業銀行被排除在證券交易所市場之外，證券交易所市場缺少了資金最雄厚的機構投資力量，債券市場價格形成不能準確反映市場資金的供求情況，使我國債券市場缺乏能夠真實反映市場狀況的收益率曲線，影響了市場價格機制的完善和功能的有效發揮。商業銀行退出交易所國債市場，同樣也使交易所市場投資者結構的差異性減少，在很大程度上影響了市場流動性。從交易所在1997年10月前后換手率的變化可以看出，市場交易的活躍程度、交易量、流動性隨著商業銀行的退出而大幅降低，由此可見具有不同的投資動機和交易動機的市場參與者的多元化在促進市場流動性方面也是至關重要的，
不利于市場效率的提高。金融市場效率可分為定價有效與運行有效。債券市場對于提高我國金融市場定價效率起著基礎性、關鍵性作用。債券市場一個最為重要的功能就是形成靈敏、高效的市場利率信號，債券市場形成的收益率曲線為資產定價與通貨膨脹預測提供重要的參考基準，這是我國利率市場化以及央行貨幣政策操作的基礎。而運行有效與交易成本有關，債券市場工具創新有利于提高金融機構風險分配和管理能力，透明度的提高可以在很大程度上避免信息不對稱所引起的逆向選擇和道德風險問題，從而降低了金融市場交易成本，有利于市場效率的提高。
目前交易所債券市場采用的是場內電子系統集中撮合成交方式，而銀行間債券市場采用的以場外詢價交易為主的報價方式，更注重資金頭寸的調劑和風險的規避，適合大宗交易。上述兩種方式都是國際資本市場常見的交易方式，但相對而言，前者的價格形成機制效率要高一些。國債市場交易機制的安排，其目標在于保證市場的流動性、透明度、穩定性、高效率以及低成本。這些目標都是債券市場健康運行的基本前提，然而各目標之間存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很難同時實現上述目標。因此，交易機制目標的協調與選擇方式不同，對市場效率、尤其是市場流動性會產生重大影響。不論是做市商制度還是交易所市場的撮合驅動，保持一個競爭性的結構對提升市場流動性都是至關重要的。做市商之間的競爭會縮小買賣價差，而交易所之間的競爭會使一種特定產品的交易更集中在一個交易所。總之，不論是做市商之間還是交易所之間以及兩者之間的競爭都會有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，從而提高市場流動性。在上述競爭性的市場框架下，理想狀態是市場參與者具有在不同特點的市場間選擇的自由，而過多的市場分割無疑會降低流動性。
不利于完善貨幣政策傳導機制。貨幣政策傳導機制理論認為，傳導機制的通暢與否與債券市場具有密切聯系，一個發達的債券市場應能為央行的貨幣政策操作提供工具與平臺，同時債券市場的發展水平與模式與央行的貨幣政策執行效力密切相關，貨幣政策的順暢傳導需要以發達的債券市場作為基礎。貨幣政策傳導機制的理論主要包括傳統凱恩斯學派的利率傳導途徑、匯率水平對凈出口的作用、信用途徑、托賓q理論。其中，凱恩斯學派的傳導途徑和匯率途徑都強調影響實際利率水平，信用途徑則通過數量調控工具影響銀行體系的可貸資金，托賓q理論則是通過影響股票市場達到影響總產出水平。盡管影響途徑不同，但上述前三種途徑都會通過影響債券市場的利率水平而發揮作用。中央銀行貨幣政策的一個重要傳導途徑是通過債券市場傳導到股票市場，進而影響資本市場價格，達到宏觀調控的目的。但由于在原有制度安排下，作為債券市場主體的商業銀行不能在證券交易所市場交易，貨幣政策的實施效果受到較大影響，同時也不利于我國金融市場結構的完善和金融風險的防范與化解。
債券市場統一的路徑選擇
近年來，政府有關部門一直在致力于債券市場的發展與創新，包括市場統一問題。如記賬式國債從2005年起全面跨市場發行，2006年起銀行間市場和交易所市場組建統一的國債承銷團。2007年7月，為提高交易所市場的流動性，上海證券交易所推出固定收益證券綜合電子平臺交易，固定收益證券包括國債、公司債、資產支持證券等，平臺參與的交易商主體，是經上證所核準、取得平臺交易參與資格的券商、基金管理公司、財務公司、保險資產管理公司及其他機構。一級交易商至少應對在平臺上掛牌交易的各關鍵期限國債中的一只基準國債進行做市。這一平臺的建立在很大程度上為促進兩市場之間統一互聯機制奠定了基礎。
筆者認為，要促進我國國債市場的流動性效率提高，解決市場的結構性矛盾，就需要打破市場分割的局面，加快建立統一互聯的國債市場，使債券市場的參與主體可以自由選擇投資交易的場所，后臺系統能為市場參與主體的跨市場交易提供便捷、高效的服務。根據目前我國債券市場的現狀，推進國債市場的統一互聯需要分階段、分步驟地進行。第一步，應該恢復商業銀行在證券交易所的債券現券交易，可以允許商業銀行在證券交易所固定收益平臺上，從事國債、企業債、公司債等債券品種的現券交易，以及經相關監管部門批準的其他品種交易。前期可以選擇風險控制和信息披露相對嚴格的上市銀行先行試點，待風險控制機制逐步完善后再逐步擴大范圍，這不僅有利于促進交易所債券市場的發展，而且符合商業銀行完善自身經營管理的需要。至于商業銀行進入交易所債券市場的風險防范要求，完全可以通過相關制度安排得到有效解決，包括銀監會及證監會建立聯席監管制度，對商業銀行在證券交易所的債券交易進行監管，以防范銀行資金入股市場等相關道德風險和市場風險。第二步，逐步完善債券向兩個市場同時發行的機制，包括公司債和新推出的地方政府債，逐步豐富跨市場交易品種。這樣可以拓寬債券的投資者群體、降低發債成本，同時也可以為兩個市場的投資者提供更加多元化的投資品種。第三步，隨著債券市場參與者和交易品種的進一步統一互聯，應當著手在更高層次上整合托管和結算體系，為債券轉托管和資金的劃轉提供便捷、高效的服務。
商業銀行重回交易所債券市場對金融穩定的意義
據統計，14家上市商業銀行的資產占全部銀行資產的80%，上市商業銀行重回交易所進行債券交易將擴大交易所債券市場的參與主體，提高交易所債券市場的流動性，拓寬直接融資的渠道及規模，推動以地方政府債券市場和公司債券為主體的信用債券市場的發展，從而促進多層次資本市場體系的構建。這也是建立“統一互聯”債券市場體系的重要里程碑，對保障我國金融體系安全和金融市場穩定必將具有深遠影響。
日前，席卷全球的金融危機再次警示金融市場流動性風險管理與信用風險管理的重要。據IMF對各種金融危機統計調查顯示，在過去25年來41個發生金融危機的國家中，銀行業危機占59%。因此，銀行占主導地位的金融體系結構往往具有較大的不穩定性。眾所周知我國金融體系呈現出以間接融資為主的結構性特點，長期以來銀行貸款占全社會融資總額的比重高80%。這種以間接融資為主的金融格局使融資風險過度集中于銀行體系，積累了相當大的金融風險，一方面，由于銀行的資產和負債在流動性方面具有不對稱性，通常存在貨幣錯配和期限錯配的缺口，容易因為擠兌的沖擊而傳染到整個金融體系乃至經濟體系，從而導致系統性風險；另一方面，現代博弈論和信息經濟學的分析也表明，銀行在風險分散、信息不對稱和校正糾錯機制方面比其他金融機構具有更高的風險性和脆弱性，其不穩定進而危及金融體系的概率也大大高于證券和保險行業。應該說，一個協調發展、功能完善的債券市場，在改善金融市場結構，降低企業融資成本，提供多元化投資渠道方面具有重要作用，如果銀行資本基礎受到急劇削弱從而限制其放貸能力時，作為銀行體系和股票市場之外的一個有效融資渠道，一個高流動性的債券市場能夠為企業提供高效率的投融資渠道，即便出現銀行業流動性危機也可以通過功能完善的債券市場來迅速補充流動性，也可以緩解在全球金融危機情況下央行頻繁采取向市場流動性注入卻很難奏效的壓力，有助于減輕銀行危機引發的信貸緊縮對實體經濟的不利影響。
同時，債券市場的流動性是反映債券市場完善程度的重要標志之一，也是各國金融市場管理的一項核心內容。債券市場在貨幣市場和資本市場中發揮橋梁的作用，債券市場流動性的提高一方面能夠有效降低發行主體的籌資成本和風險，另一方面也會有利于金融機構加強自身的資產負債管理，提高資產運作的效率。在中國債券市場的發展過程中，商業銀行一直是主導力量。目前我國商業銀行作為債券市場最大份額的投資人，其持有的債券類資產已經逐步達到國際銀行業公認的合理水平，商業銀行的流動性管理已從過去主要依靠信用拆借和央行再貸款轉為主要利用債券市場來進行。此外，商業銀行的多重角色定位包括不可替代的交易商、債券市場的重要籌資人、債券市場金融創新的推動者等也從不同角度推動了債券市場的發展。如2005年以來，商業銀行推出多種類型的理財產品，向機構和個人投資者提供境內外證券市場多樣化的金融產品，這些措施極大地豐富了投資者結構。目前，商業銀行發行了包括次級債券、一般金融債、混合資本債券，以及資產支持證券等多層次債券，豐富了我國債券市場的品種體系。另一方面，債券市場的發展促進了商業銀行改革與創新，債券投資規模的增加優化了商業銀行的資產與收入結構，改變了過去單純依賴信貸產品的傳統經營局面，推動了中國銀行業的利率風險管理、流動性和信用風險定價水平。未來隨著公司債和地方政府債等信用類產品的迅速發展，將逐步改變我國主要依靠銀行貸款等間接融資的金融市場格局，這將改善金融風險過度集中在銀行體系的局面，而信用類產品的評級、信用價差的定價及風險跟蹤與防范則是債券市場乃至整個金融市場穩定的基石。
一、轉變觀念、提高認識,正確評估我國的企業債券市場
我國對企業債券市場的認識還難以適應實踐發展的需要,因此,要不斷強化對企業債券市場的理論研究,并把立足點置于對我國企業債券市場的基礎研究領域,使我國對企業債券市場的認識達到正本清源的目的,這也將為我國企業債券市場的發展打下比較扎實的基礎。
一是要樹立企業債券市場“資本結構優化第一功能”的觀念。企業債券融資的觀念已不能適應時代的要求,對我國企業債券市場的實踐產生了不利的影響,因此,要以“資本結構優化功能”代替“融資”功能,使我國企業債券市場的發展具有明確的方向。
二是要樹立“企業債券市場優先發展”觀念。我國企業資本結構優化的外源資金來源中,首選應是發行企業債券,其次是申請銀行貸款,再次是發行股票。而我國目前的“間接融資為主、直接融資為輔”金融發展戰略混淆了股票和債券兩個資本結構優化功能完全不同的券種,對我國企業債券市場的發展影響很大。建議要切實樹立“債權融資為主,股權融資為輔;債券市場為主,信貸市場為輔”的觀念,也即“企業債券市場優先發展”的觀點,以便為我國企業債券市場的發展提供政策依據。
三是樹立科學的企業債券市場規模觀念。一些學者主張比照國外某些國家企業債券市場與GDP的比例關系來確定我國企業債券市場的規模。如按美國的比例計算,我國企業債券市場的規模可以達到5萬億元以上;如果按德國的比例計算,則我國企業債券市場的規模小得可以忽略不計,筆者建議,應通過合理測算我國GDP發展、企業資本結構優化、投資者資產需求結構變化等指標,確定出我國企業債券市場的合理規模空間,并以此指導我國企業債券市場管理的實踐經驗。四是樹立科學的企業債券市場風險觀念。企業債券市場的風險產生于市場,也須在市場中得到消化,沒有風險的金融市場是不存在的,關鍵是如何引導和消化,正確對待企業債券市場的風險。要合理樹立企業債券市場的風險觀點,并正確確立市場風險的承擔主體,即市場的風險要由市場主體承擔,而不應該是由政府主管部門承擔。通過以上觀念的轉變,政府管理企業債券市場將會有全新的視野,有利于促進我國企業債券管理新局面的出現。
二、建立和健全信用評級制度,大力發展信用評級機構
信用評級制度是企業債券市場發展的基礎,企業信用等級的高低直接影響到債券的利率、期限、還款方式以及能否順利發行、到期能否及時兌付等一系列問題,直接決定企業債券的融資成本及發行的成敗。投資者判斷某種企業債券是否具有投資價值,信用評級機構的評級結果是最重要的依據。國際上著名信用評級公司標準普爾和穆迪兩公司的每一項評級結果都深入人心,直接影響投資者的投資決策。因此,我國應盡快建立科學、有序的資信評級制度,擺脫地方保護主義,統一管理各類信用評級機構。要建立和完善信用評級收費和對評級公司的監管等方面的制度,規范評級市場,同時大力發展信用評級機構,逐步培養具有相當影響力和權威性的信用評級公司,提升信用評級的運作質量。
三、改善債券結構、活躍二級市場,提高債券流動性
企業債券市場要健康發展,必須根據我國證券市場的現狀,增加債券品種,改變我國企業債券品種單一、期限固定、利率固定的局面,適時推出利率浮動、期限靈活、附有不同選擇權等新的交易品種,滿足不同投資者的多種需求。對資信狀況好的大型企業可以鼓勵其發行10—30年的中長期債券,解決長期資金的來源問題。企業債券的品種設置,要參照國際先進經驗,并結合我國企業債券市場發展歷程和實際情況,既要有利于規避市場風險,保護投資者利益,又要滿足投資者的投資需求和企業的籌資需求。
發展企業債券的二級流通市場,增強企業債券的流動性是拓展企業債券市場發展的重要途徑,可以通過采取做市商制度和柜臺交易來解決。為了活躍我國的企業債券的交易,還可以考慮使用新的債券交易方式,如:債券期貨交易、期權交易、回購交易和利率掉期交易等。
四、逐步實現企業債券利率的市場化
我國《企業債券管理條例》和《公司法》對企業債券利率都作了嚴格的限制,使得債券在發行時缺乏價格彈性,不具備明顯的投資價值,阻礙了企業債券的正常發行,應逐步實現債券定價的市場化。市場利率是在一國政府不同程度的干預下由借貸雙方在資金市場上既競爭又協商的條件下而形成的利率。此種利率能很好地體現競爭原則,促使社會資源配置合理化、社會效益最大化。企業債券發行利率市場化意味著企業債券發行利率必須嚴格按照市場的供求狀況及自身資信條件、經營狀況、償債能力等因素來確定,而不能由行政計劃來確定。要擴大利率浮動空間,實現企業債券利率有限度市場化。我國企業債券市場的浮動利率起始于2003年的首都旅游股份有限公司發行的10億元企業債券,當時主要是由于我國銀行存貸款利率上調帶來的企業債券發行困難問題,上調幅度為100個BP,其后,17億元的“03蘇高速債”、50億元的“03網通債”、40億元的“03華能債”、50億元的“03國家電網債”得以陸續順利發行,在極其不利的市場條件下,企業債券的發行節奏得以明顯加快,浮動利率成為我國企業債券的主要定價方式。但是,我國企業債券利率是以1993年《企業債券管理條例》的呆板的利率規定為基礎,由行政手段作為最終決定力量進行的窄幅浮動,具體操作方式是發行人和利率主管部門討價還價,而不是市場詢價,管理理念和操作方式都非常落后。為此,建議在我國銀行存貸款尚未完全實現市場化的過渡期內,允許企業債券利率擴大浮動空間,在不超過銀行貸款利率的上限內浮動,人民銀行只規定利率浮動的上下限,具體的利率由發債企業與投資者協商確定,實現企業債券利率有限度市場化,逐步形成光滑的企業債券收益率曲線。
五、改進和完善企業債券監管制度,推動企業債券市場的迅速發展
我國債券市場本身的發展就是由政府推動的,許多政策的出臺都完全由政府本身的意志決定。企業融資在本質上應是企業的自主行為,由投資者、企業和市場中介進行選擇。大多數國家,對企業債券發行采用發行登記制,政府監管部門通過制訂嚴格的標準來保護投資者的權益。目前我國對企業債券發行采取規模管制,1998年頒布的《企業債券發行與轉讓管理辦法》規定,“企業發行債券,由中國人民銀行在經國務院批準的、國家計委會同人民銀行、財政部、國務院證券委員會下達的企業債券發行計劃內審批。中央發行企業債券,由中國人民銀行會同國家計委審批;地方企業發行債券,由中國人民銀行省、自治區、直轄市分行會同同級計委審批。”嚴格的審批是發行企業債券的第一步,能否成功發行還得看是否列入年度計劃的額度中。這使企業債券發展速度直接受制于國家事前確定的規模,企業無法根據市場情況和自身的需要來決定其融資行為,降低了企業的發債積極性。
六、積極引導國有企業利用債券融資
企業債券融資與銀行貸款相比較,符合債券融資條件的國有企業更愿意從銀行貸款,因為銀行貸款成本低于企業債券成本。目前我國企業債券利率一般都超過同期儲蓄利率,加上發行費用,發行企業債券比貸款多承擔20%左右的成本負擔;目前我國銀企約束關系仍很“軟化”,對銀行而言,沒有真正實現市場經濟條件下以商品化為基礎的信貸資金借貸運行機制,資金配置的非市場化問題仍然存在;對企業而言,向銀行借款無論是借款應具備的條件,還是到期還本、按期付息的“軟化”約束,都使企業還本付息的壓力比發行企業債券小。因此,在企業負債經營中,企業首先想到銀行貸款。
直接融資有股權融資和債權融資兩種形式,這兩種形式各有利弊。就債權融資來說,缺點是融資企業需按事先約定期限還本、付息,具有法定的償還性和嚴格的期限性;優點是企業的股權沒有增加,如果企業運營得好,股東可以獲取更多收益,且發行債券花費時間短,費用低,市場監管比較寬松。就股權融資來說,缺點是企業的股權增加,原股東的股權受到稀釋,在收入相等的情況下,股東的收益下降,且從企業改制、上市輔導到股票發行股票募集資金到位所需時間長,費用高,市場監管比較嚴格;優點是企業沒有還債壓力,企業可以根據年度盈利情況實施分配。在國際成熟的證券市場,企業發行債券的積極性非常高,通過發行債券融資量比通過發行股票融資量要大得多。但我國的國有企業大多愿意發行股票,而不愿意發行債券,這與我國國有企業的性質有關。企業認為,股票融資既能顯示企業的發展潛力,又能顯示決策層的政績,而債券融資則是企業經營出現危機的表現,無形中極大地限制了企業發行債券的積極性。由此造成企業的直接融資嚴重依賴發行股票,直接融資方式單一,股市擴張過快,企業債券市場受到股市的強烈沖擊。
國有企業重銀行貸款融資和股權融資而輕債券融資,監管機構可通過改變以往對企業的考核制度來引導企業進行債券融資。不能像以往一樣僅僅考核企業的利潤指標,而要將國有股權稀釋的因素引入指標考核體系,另外,凈資產收益率指標能夠反映企業利用資金的效率,也要列入考核的主要指標,建立一套行之有效的、科學的考核體系。合理的考核制度能夠保證企業準確選擇融資方式,而培育公允的評級機構是促進和發展債券融資的前提。
七、不斷改善我國企業債券市場的發展環境
深化投融資體制改革,完善相關政策,優化發展環境。一是積極調整金融政策。調整束縛企業債券市場發展的不合理的貨幣政策,以促進企業債券市場的發展。二是要積極調整財政稅收政策。建議實施中性財政政策,減輕國債市場對企業債券市場的“擠出效應”,逐步降低我國國債發行規模,有利于不斷擴大我國企業債券市場的發行規模,并有利于控制我國財政赤字規模乃至逐步消化我國以前出現的財政赤字規模,進而降低我國財政風險,提高我國財政運行的質量。要積極調整稅收政策,消除稅收歧視。要比照國債利息免征稅的規定,對投資企業債券的投資者的利息收入,要免征個人收入所得稅,以免出現企業債券和國債之間的收益倒掛現象,用稅收杠桿來保障“高風險高收益”的市場機制。
參考文獻:
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[論文關鍵詞]：公司債券債券市場監管機制
1引言
以前，我國監管部門對公司債券市場實行的嚴格管制涉及公司債券發行主體和發行規模限制、利率管制、投資規模管制等，多頭監管、交叉監管等現象的存在，完善的政府監管體制并未建成。
政府對債券市場的監管手段是一門科學和藝術的結合，如何合理監管又科學地培育市場良性發展是當前研究的課題。為了促進公司債券市場的健康有序發展，不僅需要制定相關的法律法規來規范各個參與主體的行為，而且需要由政府部門對各個主體行為進行監管，對那些不遵守法律法規規范的行為予以制止，對那些違法違規行為予以糾正，對那些故意或惡意違法違規行為予以打擊，以維護資本市場的正常運行秩序。
2004年初國九條頒布以后，我國證監會協調12個部委成立了六個專題小組來促進資本市場的發展，其他五個小組如拓寬證券公司融資渠道專題工作小組、完善資本市場稅收政策專題工作小組、積極穩妥解決股權分置專題工作小組、鼓勵合規資金入市專題工作小組、完善合格境外機構投資者試點方面的專題工作小組的政策相繼落實，唯有“積極穩妥發展債券市場專題工作小組”的政策建議沒有得到落實。主要問題是有關監管部門對公司債券市場的統一監管未達成共識。
直到2007年初召開的全國金融工作會議才肯定了公司債券市場統一監管的思路，賦予證監會統一監管我國公司債券市場的發行和交易的職能，公司債券的發行、信息披露、上市交易、結算等監管制度，現已明確由國家證券監管部門統一管理，有利于公司債券市場的健康發展。
應該說至此國九條提出的我國資本市場發展的主要思路都得到了落實，中國資本市場健康發展的基礎已經形成。
2改進政府部門監管機制
對公司債券市場的政府行政監管分以下三點。
1．健全公司債券市場的法律法規建設，保證公司債券市場“公平、公正、公開”地運行。現有的《公司債券發行試點辦法》僅對公司債券發行條件、發行程序和債權人利益保護等進行了規定，為了保證公司債券市場的健康發展，仍要建立健全相關法律法規。如制定《公司債券法》等。
2．加強對發行人和投資者進行監管。我國債券市場經歷過發債公司缺乏誠信，債券到期不能及時兌付；投資者缺乏風險意思，沒把公司債券當投資行為而當儲蓄行為，當公司債券到期出現信用危機時，自己難以承擔風險，而向政府施壓，使得政府在發展公司債券問題上有所顧慮，影響了公司債券市場的正常發展。出現這種現象說明政府監管不到位或是監管錯位，在防范和化解公司債券信用風險方面，缺乏足夠有力的政策制度和應急措施，對發行人履行信用職責方面監管不力。所以，政府監管部門應加強對公司債券發行人和投資人的監管力度和監管水平，保障公司債券市場可持續發展。2007年底我國證監會公開招考的六十名稽查人員，表明提高稽查辦案的效率和水平越來越受到證監會的重視。
3．加強對中介機構的監管。參與公司債券運作的中介機構主要有信用評級機構、會計師事務所、律師事務所等。這些中介機構的工作性質都是為了給投資者提供公司債券全面信息，提高發行人的透明度，使投資者能夠做出理性的判斷，自主決策。因此，政府監管部門要求這些中介機構盡職盡責，遵守國家法律法規和職業道德，加強自律意識，所做出的決定和提供的結果，必須真實、準確、完整，杜絕虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏。
3加強中介機構的社會監管
在2007年初的全國金融工作會議上，總理強調“要完善債券管理體制、市場化發行機制和發債主體的自我約束機制”，中央文件進一步指出，要“建立健全債券市場主體的信用責任機制和債券信用評級制度，提高債券發行主體的市場透明度，發揮中介機構和投資機構的功能和作用”，要“改進債券發行方式，建立健全以市場化為導向的發行機制”。歸結起來，就是要有效發揮中介機構的作用，完善市場化約束機制，健全債券信用責任機制。
公司債券的具體監管工作可分別由不同的監管部門負責。例如，考慮到目前我國金融分業監管體制將繼續存在，各類金融機構公司債券的具體發行監管和操作可繼續由對應的監管部門實施，但各個監管部門都應按照《公司債券發行試點辦法》的規定進行監管。
社會中介機構主要包括五種提供專業服務的機構：主承銷商、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所和債券登記托管機構。這些中介機構在公司債券市場中發揮著至關重要的作用，是有效防范市場風險和保護投資者利益及促進市場規范發展的重要保證。信息披露的真實性和信用評級的可靠性，在很大程度上依賴于各利益相關者的盡責態度，包括主承銷商、會計師事務所、律師事務所和評級機構等中介機構。國際經驗表明，財務報表虛假、信息披露不真實、信用評級失真等情況，與相關中介機構的誠信和盡責有很大關系。因此，在出現財務報表虛假、信息披露不實等問題時，監管當局都會依據相關法律，嚴肅追究有關中介機構的法律責任。如安然公司的破產便直接導致了安達信這樣一個有90多年歷史的世界級會計師事務所退出審計市場。
目前，在我國公司債券市場的管理中，對中介機構提出了相應的業務規范。但由于債券發行采用嚴格的審批制度，實際上是監管當局承擔了對發行人資質的判斷，而對中介機構的業務行為尚未建立嚴格的責任機制和有效的約束機制，主承銷商的盡職調查、會計師事務所的財務審計、律師事務所的合規檢查、評級機構的債券信用評級往往成為債券發行的一種程序需要，這些中介機構的作用并沒有得到有效發揮。要建立公司債券的市場化運作框架，除了監管當局改革債券發行管理體制外，還要進一步強化相關中介機構的信用責任，嚴格要求這些中介機構為其業務行為負責，承擔相應的責任。促進承銷商、會計師事務所、律師事務所、評級機構等中介機構的行業自律，建立和完善職業、行業的準則和規范，同時建立健全對不盡職和違規中介機構的懲戒機制，加大對違法違規行為的懲處力度，構建對相關中介機構的有效市場約束，形成保護投資者權益的市場化機制。為此，應抓緊制定相關法規，通過立法明確會計師事務所、律師事務所、評級機構等中介機構及其高級管理人員的法律責任，強化對相關利益主體的法律約束力，規范中介機構的執業行為。
總之，只要牢牢把握住公司債券的機構投資者定位，依托場外市場；注重發揮中介機構作用，不斷完善信息披露和信用評級制度，強化市場參與各方的信用責任及違約責任；在此基礎上，切實轉變監管理念，逐步放松管制，鼓勵市場創新，我國公司債券市場就一定會步入可持續發展的大好局面。
4結論
為企業、投資人、中介機構的利益在公司債券市場中的分配提供法律保障。逐漸讓公司債券市場在我國證券市場中得到規范發展，使公司債券融資方式在資本市場中占據主導地位，以推動我國證券市場整體發展。我國公司債券市場發展起步較晚，直到2007年才正式啟動。很多理論問題處在探索階段。本文就我國公司債券市場監管機制問題進行了粗淺的分析。從改進政府部門監管到加強社會中介機構監管，都會給公司債券市場的發展起積極的推動作用。今后若干年，我國政府在積極支持公司債券市場發展的基礎上，制定完善的法律法規，規范和監督公司債券市場。
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