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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇寬松貨幣政策，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：傳導渠道；實施效果；新興市場國家影響分析
中圖分類號：F821 文獻標識碼：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.02.32 文章編號：1672-3309（2012）02-74-03
量化寬松貨幣政策是以量化寬松為特點，主要通過在公開市場上購買包括中長期國債等中長期資產的措施向市場注入大量的流動性，以刺激經濟發展的貨幣政策。具體而言，就是中央銀行在經濟持續低迷、銀行信貸量急劇萎縮的情況下，通過大量印制鈔票并用于購買國債等方式，直接向市場注入大量流動性的一種貨幣政策。
二、量化寬松貨幣政策相關文獻綜述
自2001年日本首次實行量化寬松貨幣政策以來，各國的專家和學者們對其做了大量的研究，綜合來看，這些研究主要包含以下3個角度：
（一）量化寬松貨幣政策刺激經濟的三條渠道分析
針對這些量化寬松貨幣政策如何對實體經濟產生作用，通過怎樣的傳導機制來產生作用，各國學者做了很多的研究，提出了不同的見解。大量的研究結論主要集中在三大渠道：低利率預期引導下的利率傳導渠道、投資組合調整傳導渠道和與財政政策配合使用形成的財政支出擴張渠道三種。
1、低利率預期引導下的利率傳導渠道
在危機期間，增強人們對政策和經濟前景的信心是極其重要的，所以量化寬松貨幣政策能否起到作用極其重要的一點就是政策是否具有可信度。實行量化寬松政策，國家都會進行積極的預期管理，通過強化公眾預期來提升人們對經濟的信心。一般通過發表利率聲明、官員公開講話或者暗示等途徑向公眾傳遞一種信息――“只要通縮風險持續存在，或者通貨膨脹率顯著低于目標，就將維持低利率”。以此引導人們產生低利率水平的預期，從而降低長期利率，以此來影響資產價格，提高人們對經濟復蘇的信心，來達到刺激消費和投資的目的。
Krugman于1998年就曾在其關于“預期管理”的著作中提出:當名義市場利率將至零時，能夠影響私人部門關于未來貨幣政策的“預期管理”就會變得很重要。并指出即使名義市場利率接近零下界時，中央銀行仍然可以通過提高未來通貨膨脹率預期的方法來提高現階段的產出水平。
Bernanke（2000）和Clouseet（2003）認為，量化寬松的貨幣政策同常規貨幣政策一樣，也可通過影響對未來短期利率的預期來促進經濟增長。在零利率或接近零利率的條件下，量化寬松貨幣政策可使央行未來維持零利率的政策更為可信。
Bernanke2004年提出，在美國有證據表明央行的信息溝通可以幫助公眾對未來政策預期的形成；他在2009年提出“信貸寬松”的同時，也曾提到當遇到0利率下限時，信息溝通是央行可以利用的最重要的工具之一。
當名義市場利率降至0時，能夠影響私人部門關于未來貨幣政策的“預期管理”將會變得很重要，Fujiwara (2006) 和Moussa (2010)等就在其著作中指出在名義市場利率降至零的時候能夠影響私人部門關于未來貨幣政策資金投放增加很可能使人們對景氣的恢復產生期待，使人們走出悲劇心理，促進消費和投資，特別是市場可以看到央行大量買入資產，比央行口頭的承諾要更加實在。在這種政策具有一定可信性的前提下，貨幣政策將降低短期利率的預期，從而影響長期收益率，降低長期利率,最終增加通貨膨脹率預期，以達到刺激經濟活動的目的。
2、投資組合調整傳導渠道
量化寬松貨幣政策，另外一個很重要的組成部分就是央行通過調整自身資產負債表的構成或者擴大其資產負債表的規模，來向金融市場和實體經濟注入大量的流動性。例如央行大量購買中長期國債和其他的中長期債券等。央行通過這些行為可以壓低相應市場的中長期利率，使非貨幣資產價格得到了支撐，降低其收益率，增加企業和公司債券等非貨幣性金融資產的吸引力。由于金融資產之間是具有不完全替代性的，這將促進金融機構和公眾投資者調整其投資組合，帶動公眾的投資和消費，刺激經濟復蘇。
Bernanke和Reinhart（2004）認為，改變央行資產負債表的資產結構提供了另外一種潛在的貨幣政策手段，雖然這種政策手段的效力還是有爭議的。
Andres(2004)認為，利率為零附近時的投資組合調整傳導渠道的效應要大于其在正常利率時的效應。
Auerbach和Obstfeld (2005)認為，公開市場上購買政府債券可以抵消在遇到利率零下限時的通貨緊縮價格下降的趨勢。而且央行也可以通過改變資產負債表的規模和買賣有價證券來改變貨幣政策，以影響總供給的儲備和貨幣余額。因此，即使隔夜拆借利率被壓制到0，央行仍然可以擴大準備金的數量以超過保證隔夜利率為0或更低時所需要的數量。
Michale(2009)認為，在流動性成本基本為零的情況下，央行可以通過增加流動性，在一定程度上促使市場參與者調整自己的投資組合，將資金轉向擁有更高收益率的股票和長期債券等資產，從而提高資產價格，降低資產收益率，達到刺激投資的目的。
Zakaria Moussa(2010)從托賓的q理論視角出發，認為央行通過大量購買中長期國債等措施，在向市場注入大量流動性資金的同時，降低了中長期利率，提高了資產價格。根據托賓q理論，企業將會趨向于選擇新的投資，從而增加企業投資，刺激經濟復蘇。
3、與財政政策配合使用形成的財政支出擴張渠道
直接購買中長期國債和政府擔保債券等是各貨幣當局當前實行量化寬松政策的重要策略，也會成為量化寬松貨幣后期政策的落腳點。貨幣當局購買國債的操作，減輕了政府的利息壓力，減輕政府的預算約束，有利于政府財政支出的擴張。Obstfeld和Auebach(2003)就曾經對永久性增加貨幣供給以擴張財政支出進行過分析，提出央行可以通過在公開市場購買中長期國債等措施，以不付息的貨幣來代替付息的國債，從而降低政府利息負擔。
近些年來，我國的眾多學者也開始加大對量化寬松貨幣政策的關注和研究，但有關其政策實施的傳導機制的研究仍然相對較少。
（二）量化寬松貨幣政策的實施效果分析
量化寬松貨幣政策的實施時間并不是很長，目前仍然是一個比較有爭議性的話題，對于這一政策對此次金融危機是否真的有效果，仍然沒有統一的定論。
1、認為量化寬松政策能夠起到預期中的作用
國內外很多學者對于美國等國家為應對此次危機所采取的量化寬松策略是持贊同意見的，并對其實施后的效果進行了相關分析。Miyao和Ryuzo早在2002年就探討過治理金融危機的策略，他們認為：在開放經濟中分析金融危機時利率的降低對經濟的影響，其實從某種程度而言就是一種“信用危機”或者說是一種“信貸緊縮危機”，因為危機期間金融機構一般都會提高貸款條件或者提前收回貸款以減低風險，從而使市場上的可利用信貸急劇收縮。當可貿易產品的生產產出調整摩擦并不存在，可應用于經濟其他部分的比例基本上也無法靈活調整時，那么利率的減少，將會導致經濟的復蘇和社會福利的提高。
鄭聯盛(2009)認為，美國在金融危機后的救市政策不但向市場注入了大量流動性而且放松了貨幣政策，進一步降低了貼現率和聯邦基金率，不斷地排除了政策束縛例如“擴展政策空間如大蕭條以來首次對投資銀行提供流動性”、“參與接管兩房和AIG”等。在奧巴馬政府不斷加大各種財政政策和貨幣政策刺激力度的同時，還能較好地保持政策的連續性。
戴洵在2010年的文章中以美國為樣本，從對市場信心的影響、對信貸緊縮的影響、對商業票據市場的影響和對股票市場的影響四個方面來具體分析此次金融危機下美聯儲救助政策的效果，他認為在這場危機中美聯儲不斷增強的危機救助政策避免了市場情緒的崩潰，使得市場的恐慌情緒明顯開始緩和。具體而言這些政策能夠彌補美國國債發行缺口，可以改善私人信貸市場條件，并且通過對未來通貨膨脹的影響減輕了美國債務負擔。
2、認為量化寬松政策存在問題甚至從長期而言是無效的
事實上也有很大一部分學者仍然是覺得這樣的政策的實施是有很多弊端的，甚至從長期情況而言是無效的。
Fullwiler(2003)認為，量化寬松貨幣政策的效應尤其是資產組合調整效應并沒有被廣泛觀察到。他認為，這一效應無效的理由是在危機后經濟蕭條和資產價格大幅下跌的情況下，私人金融中介機構的資本金受到嚴重破壞，不良貸款大幅增加。私人銀行資本金的嚴重破壞結果就使金融機構對風險資產的需求降低，拒絕承擔更多的投資風險。Miyako（2003）的研究表明，對未來的悲觀預期導致量化寬松在初期無法達到效果，主要是因為量化寬松貨幣政策受到了以下幾個因素的限制：一是日本經濟低增長導致的低預期收益率，二是對持有風險資產的謹慎態度，三是高不確定性，四是對流動性需求非常大。
Takeshi和David Small(2007)利用本世紀初日本的數據就實施量化寬松貨幣政策后的投資組合調整效應進行了分析，他們對資產進行了分類――高等級公司債券、低等級公司債券和逆周期的國債以及順周期的股票，并在此基礎上進行了投資組合相關分析，認為量化寬松貨幣政策降低了逆周期資產的風險溢價，但是卻會提高順周期資產的風險溢價，這就削弱了量化寬松政策的最終效果。同時指出，在零利率政策下，央行大規模購買中長期國債的行為并非能夠毫無異議地給金融市場帶來凈收益。
國內也有很多學者進行相關研究。其中對美國等國家實行量化寬松貨幣政策持否定態度的有：易綱（2009）指出，盡管日本通過量化寬松貨幣政策投放大量流動性，但零利率致使投資者在日元和高收益貨幣之間進行套利交易，不僅影響日本貨幣政策效果，也造成日元匯率波動。李石凱（2010）從貨幣供應量變化提出：量化寬松貨幣政策下美聯儲投放的美元中沒有形成美國國內流動性的部分，絕大多數已經溢出美國金融體系，對刺激美國經濟無效，但卻會對全球經濟產生沖擊。
（三）量化寬松政策對新興市場國家的影響分析
量化寬松政策在本質上是在接近零的利率水平下向經濟體直接注入大量流動性。這些超量的美元、日元等等必然在全球尋找獲利機會，以各種形式進入投資和盈利前景更佳的中國等新興市場國家，催生資產泡沫，推高物價水平，掣肘貨幣政策等。
中國人民銀行研究局局長張健華在“2010中國國際金融年度論壇”上就美聯儲第二輪量化寬松貨幣政策表示，美聯儲宣布第二輪量化寬松貨幣政策，很大程度上會引發資本流向新興市場國家，中國面臨的資產價格壓力很大。當前物價水平上漲的壓力不容忽視，年底物價可能超出年初預期，實際通脹也可能有所上升。央行貨幣政策委員會成員夏斌認為，跨境資本流動政策、匯率制度轉軌政策及其他政策的協調與銜接，是新興國家在宏觀審慎管理上尤應重點關注的問題。而具體到對中國的影響時，劉元發（2010）認為美日的量化寬松貨幣政策必然會造成中國通貨膨脹的壓力加大；國際熱錢流入的速度加快，強化了人民幣的升值預期；加大了貨幣政策調控的難度。
在全球經濟一體化的形勢下，美日的這種貨幣政策上的改變必然會對中國等新興市場國家產生影響，尤其是對中國而言。我們應盡可能處理好自己的對外經濟政策，去努力構筑防范外部沖擊的“防火墻”，綜合運用多種政策組合抑制這種負面影響的存在。
三、總結
首先，目前這種全球大規模實行量化寬松政策的形勢，必將對世界經濟產生難以估量的影響。量化寬松貨幣政策固然可以緩解實施國內部的通縮情況，但以美國為例，美元作為世界結算貨幣和儲備貨幣，這種政策的實施明顯有向全世界輸出通貨膨脹的嫌疑。尤其中國作為美國最大的債權國，美國的量化寬松政策的實施更是會直接影響到中國。因此，我們應該將之后對量化寬松貨幣政策的研究重點放在其可能給中國帶來的潛在風險的分析研究，對此保持警惕并研究應采取的相應措施。
參考文獻：
[1]尚姝.數量寬松貨幣政策的效果研究：基于日本經驗[J].價格理論與實踐，2009，（03）.
中國寬松的貨幣政策要退出并不是一件容易的事情。最為關鍵的并不在于經濟數據及經濟復蘇如何,而是在于這種貨幣政策退出之后對不同利益關系者的沖擊程度。
最近,央行《第二季度的貨幣政策報告》提出對寬松的貨幣政策要進行微調。此報告一發表,整個市場反應十分強烈,特別是股市更是連續幾天跌跌不休。盡管幾個職能部門的領導立即出來澄清微調之含義,但是股市仍然認為下半年央行的貨幣政策會收緊。
市場為什么對央行的貨幣政策會如此敏感?央行的貨幣政策對股市真的會有如此大的影響嗎?還有,如果央行的貨幣政策不收緊,這樣的貨幣政策能否持續?如果不能夠持續,央行的貨幣政策又不收緊,那么最后導致的結果是什么?
今年上半年國內股市能夠快速上升或得以恢復,寬松的貨幣政策自然是重要原因,但是它不是唯一的因素,它也有股市自身下跌過度回升、衰退的經濟開始復蘇、國際大宗商品的價格開始上漲等因素,而且股市上漲本身也會帶動實體經濟各個方面復蘇與好轉。當前市場的流動性充裕,即使是下半年流入流動性沒有上半年多,但市場的流動性也不會減少甚至枯竭,反之仍然充裕。更何況注入金融市場的流動性渠道還有很多(比如外匯占款)。因此,股市對央行貨幣政策的敏感并非是流動性減少,而是對市場的信心不足。
其實,今年上半年,為了配合擴大內需4萬億投資的政策,融資渠道的寬松不僅表現為央行的貨幣政策上,而且也表現為其他的一些融資渠道上。今年上半年,國內非金融機構融資總額(貸款、股票、國債、企業債)達到8.89萬億元,而2008年上半年則只有3.11萬億元。同比上漲了286%。特別是銀行信貸增長更是前所未有。流入市場的流動性如此多,在實體經濟還沒有復蘇前,自然會導致資產價格快速上漲。
由于中國金融體制是一個管制性的體制,盡管市場價格機制可以起到一定的作用,但是更為重要的是如果政府對金融管制放松,它比價格機制所起到的作用更大。融資管制放松,國內信貸規模擴張自然會迅速,再加上金融機構對其單位員工強調信貸規模擴張的強激勵(不少商業銀行規定,每一員工貸款一億元就可獎勵25萬元,今年上半年本外幣信貸增長7.73萬億元,獎金就得發193億元),這就容易使得各銀行的信貸增長如坐上火箭。盡管上半年信貸增長過快引起政府部門嚴密的關注,央行也計劃采取微調的方式,即通過市場機制來起作用。但是,如果這種獎勵的強激勵不改變,央行的市場微調所起到的作用是十分有限的。因此,當前國內信貸快速增長不在于市場機制在起作用,而是央行放松管制的結果。只要這種放松管制政策不改變,各家商業銀行就不會輕易地退出過度擴張的信貸市場。但是,信貸市場如此快的擴張是不可持續的。如果不采取有效的方式退出,維持這樣的寬松政策過長可能比過快收緊貸幣政策要面臨更大風險。
當前美國對寬松的貨幣政策開始微調,當然,還得有更多數據表明美國經濟開始復蘇,更多數據表明美國通貨膨脹即將來臨。
盡管中國判斷經濟復蘇條件比美國容易,但是中國寬松的貨幣政策要退出并不是一件容易的事情。最為關鍵的并不在于經濟數據及經濟復蘇如何,而是在于這種貨幣政策退出之后對不同利益關系者的沖擊程度。如果對利益關系人沖擊過大,現行的貨幣政策要退出肯定是不容易的。
有研究機構指出,判斷下半年貨幣政策取向,可考慮三點:一是經濟已經開始回升,貨幣政策延續上半年的擴張力度必要性降低;二是經濟回穩的基礎尚不穩固、年內通脹風險不會出現,目前尚未到貨幣政策收緊的時機;三是貨幣政策要在預防資產價格泡沫風險、遠期通脹風險、金融風險方面有所作為。但是,這些條件都有相當彈性。無論是經濟回穩的基礎,還是通貨膨脹的風險及泡沫大小,這些條件都可以根據各自需要來定義與解釋,而這種定義與解釋就在于利益相關者的博弈。FIC
至今,過高的房價還沒有得到控制,仍存在再次上漲反彈的風險。如何將房價逐步調控到合理價位,將是房地產調控下一階段的重點。調控措施還應根據調控效果及房地產市場的變化情況不斷深化。
從中國經濟發展全局而言,在堅持和深化房地產調控的同時,要特別重視宏觀政策特別是貨幣政策的走向。
雖然調控部門表示2010年將保持適度寬松的貨幣政策不變,但央行年初公布的具體操作目標表現出由松轉緊的變化。M2增速將從上年的27%調低為17%,貸款增速將從上年的28%調低為18%。
年初時央行面對的是經濟增長加速、通脹壓力急速加大的形勢,貨幣政策的主要方向是防范通脹加劇,提出了收縮性操作目標。雖然4月至7月期間經濟形勢突然發生了變化,但從最新公布的數據看,貨幣政策卻仍在按照年初提出的由松變緊的路線運行。
為應對物價和經濟增速并行下落的形勢變化,下半年貨幣政策的操作指標應繼續適度寬松。M2和貸款增速可以提高到20%略高一些,例如23%左右。提高貨幣和貸款增速,可對經濟增長提供新的支撐,也可能使通脹壓力增大。
有人擔心貨幣放松可能會對房地產調控造成沖擊。其實,房地產調控的關鍵有效措施在于控制投資投機性購房需求,只要堅持實施對二套房、三套房等多套房購買控制措施,明確表明房產稅等稅收政策出臺的政策方向及時間表,只要投資投機性需求及炒作得到控制,貨幣貸款的放松就不會造成房地產泡沫的重新泛濫。貨幣貸款放松對于不實施控制的一套房正常需求提供支持,有利于促進房地產市場供求轉向健康運行的軌道,促使房地產業繼續發揮支持經濟增長的積極作用。
有人提出,如果經濟下滑局勢繼續加重,可考慮出臺第二輪刺激政策。但是,之前密集出臺多種大力度刺激措施刺激經濟獲得了快速復蘇的成果,也付出了代價。一些刺激措施產生了負效應,留下了風險后患。比如我們目前面對的難以處理的房地產泡沫就是后果之一。與此相關的刺激措施如利用房地產價格上漲作為擴大貸款抵押支持的地方融資投資,潛藏著巨大的金融風險。不能在上一輪刺激政策留下的風險隱患尚未消除的情況下為刺激經濟回升再制造出新的風險。
事實證明,房地產泡沫對經濟的破壞嚴重性遠大于其刺激經濟的積極作用。目前正在進行的房地產調控就是不合理房地產刺激政策的退出和清理。
但是,在房地產領域以外的多數經濟刺激政策,沒有產生像房地產投機泡沫那樣嚴重的風險后患,具有激勵經濟活力、促進經濟健康成長的功能,在經濟尚未堅實復蘇的情況下,各種刺激措施不宜同時一起退出,經實踐證明效果較好的刺激措施應延后退出。
在目前經濟復蘇出現震蕩反復的情況下,已經發揮了刺激經濟主力作用的適度寬松貨幣政策應當延續,給遭受打擊的經濟添加新的能量和活力。
下半年,我們不必像對付金融危機沖擊時那樣采取各種可采取的刺激措施去追求強勁快速的經濟回升。目前雖然出現了房地產調控帶來的經濟下滑,這種調控及其變化和日本美國泡沫崩潰爆發危機的情況不同,是在泡沫未漲至頂點時主動采取的提前調控行動,獲得了一定的回旋緩沖空間。
春節后5周時間內，公開市場回籠資金達5830億元；工商銀行、建設銀行及交通銀行三大銀行的董事長均出面澄清3月份信貸規模并沒有出現銳減；與此同時，央行行長助理郭慶平日前強調，今年的貨幣政策要保持一定力度和靈活性，管理好通脹預期需要放慢貨幣信貸增長速度。
市場普遍認定，目前央行貨幣政策已由寬松貨幣向中性轉化。
央行動作頻頻
3月25日，從公開市場回籠資金已經超過了當周到期資金量的情況下，央行再次回籠資金1600億元。此前在當周二的例行公開市場操作中，央行已經發行了780億元1年期票據以及450億元28天期正回購協議。而央行當周到期資金量是1150億元。
數據顯示，此前四周，央行凈回籠資金量分別為610億元、590億元、820億元、2130億元。加上當周回籠資金1680億元，最近五周央行從公開市場回籠的資金量高達5830億元。
央行開始收緊貨幣信貸的步伐已經十分清晰。數據顯示，繼1月1.39萬億元新增貸款投放之后，2月份人民幣新增貸款為7001億元。而按照此前部門定下的信貸季度投放比例計劃，3月份的新增信貸很難樂觀。
季度末往往是商業銀行沖擊貸款時點的時候，尤其是一季度末。去年3月份，金融機構新增人民幣信貸就高達1.89萬億元。
此前有市場人士認為，按監管層3：3∶2∶2的信貸季度投放比例要求，由于今年新增信貸目標為7.5萬億元，一季度新增貸款應控制在2.25萬億元左右，而前兩月新增貸款已經超過2萬億元，故3月份信貸規模僅剩1500億元，3月份新增信貸可能僅為一兩千億元“地量”規模。
但接受《投資者報》采訪的專家普遍認為，3月份新增貸款在3000億元~5000億元之間的可能性居多。中信建投首席宏觀分析師魏鳳春表示，雖然監管層制定了全年信貸季度投放比例，但是監管層的制定方案只是一種理想中的信貸投放節奏，因此，按照銀行慣常4：3：2：1比例計算會更加合理。
中央財經大學銀行業研究中心主任郭田勇也表示，銀行信貸投放不會過于機械化，他認為3月新增信貸規模大概在3000億~4000億元之間。
無論是1500億元還是5000億元的規模，都比去年3月份1.89萬億元新增額相去甚遠。
防過熱、防通脹
央行“提前”布局貨幣政策回歸正常，其中自有原因。
3月11日，國家統計局公布的1～2月份國民經濟主要指標數據顯示，今年頭兩個月累計發電量6090億千瓦時，同比增長22.1%；工業增加值則增長了20.7%。這些指標無不指向前些年曾經大提特提、而在金融危機中逐漸遠離的一種現象：經濟過熱。
盡管國家統計局在這些數據時，認為還不存在經濟過熱的現象，但數據之間的邏輯，還是表明有過熱的隱憂。
去年四季度，10月、11月、12月三個月份的規模以上工業增加值分別是16.1%、19.2%和18.5%，2009 年四季度的GDP 就回升到10.7%的高位。今年，我們把GDP的增長速度預定在8%左右，20%以上的工業增加值，顯然就是一個超高指標。
工業和信息化部部長李毅中曾經表示，要保GDP在8%，規模以上工業增加值應該在11%左右。“這是根據我們現在國家第一、二、三產比例得出的。”他說。
促使央行提前收縮貨幣信貸的另外一個重要原因，就是通脹。郭慶平稱，貨幣信貸的增長狀態也要轉變，總量上要由應對國際金融危機的非常狀態逐步轉到正常狀態，節奏上要由上半年特別是一季度大投放轉到季度和月度合理均衡。
盡管2月份新增貸款額還在7000億元，相比正常年份的月度凈增，并不算少，但仔細分析貸款的結構，就能發現其間的緊縮之意。正常情況下，新增貸款中，短期與中長期貸款基本各占一半，而現在的情況是，7000億元新增中，公司中長期貸款高達5000億元以上。
業內人士指出，這說明相當部分貸款新增是因為項目后續資金需要“被動”增加的，實質意義上的信貸已經在收緊。
市場資金面趨緊
央行加快寬松貨幣回歸正常的步伐，對市場資金面的影響無疑將會逐步顯現。
銀河證券認為，上半年經濟偏熱增加了下半年運行的不確定性，固定資產投資面臨下調壓力，市場對二級市場資金面存在擔憂。
渤海證券研究員周喜也認為，政策退出及實體經濟回暖對資金需求的增加直接導致A股市場有效資金供給不足，這大大抑制了藍籌股估值的提升。
央行公開市場操作規模和力度明顯加大，是一個明顯的信號，那就是社會整體的流動性將趨緊。申銀萬國的看法是，流動性回籠與擴容壓力，資金面將經受考驗。
有一點需要特別注意的是，以往央行通過公開市場回籠資金，很大一個原因是要對沖外匯占款。但是現在這種背景已經日趨勢微。
3月21日，商務部部長陳德銘在中國發展高層論壇2010年年會上表示，今年1至2月份，在人民幣匯率基本穩定的前提下，中國的貿易順差再度下降了50%，并預計今年3月份中國的貿易可能會出現逆差。盡管商務部長說這番話的重心在于人民幣匯率，但貿易順差減少甚至到逆差情形下，央行依然在加大公開市場的力度和規模，其用意就相當明確了。
【關鍵詞】美聯儲 量化寬松貨幣政策 政策退出 影響 對策
美國自2008年11月第一次實行量化寬松貨幣政策，但遠遠沒有達到加快其經濟復蘇的目標，相反失業率不斷攀升，通貨緊縮更加嚴重。這些措施雖然沒有解決美國的問題，但卻造成世界上許多新興市場國家出現了嚴重的通貨膨脹。為應對其國內經濟危機，美國又多次實行量化寬松貨幣政策，而這些貨幣政策的實施又會對我國產生什么樣的影響呢？筆者對此系列政策可能對中國經濟發展的影響和我國的應對措施做了初步的分析，同時對美國量化寬松貨幣政策的可能退出時機、操作目標、退出模式等因素及其影響進行了前瞻性分析。
一、美聯儲量化寬松貨幣政策出臺的背景及內容
（一）出臺的背景
一是失業率居高不下。自從金融危機爆發以來，美國失業率一直維持在高位，曾一度達到10%，至今仍維持在9.6%，從美國目前的狀況看，未來數月失業率突破10%的可能性不能排除。失業率問題的解決不僅關系到美國的政治經濟穩定，還是國會選舉的重要參考指標。只要失業率居高不下，美國的消費需求就不會提升，經濟的復蘇就會緩慢。
二是經濟增長仍然乏力。美國第一輪量化寬松政策注入的資產只有一小部分形成美國國內的流動性，絕大部分形成國際游資滲透到世界金融體系，尤其是新興經濟體國家中。據統計表明，2009年和2010年美國國內新增貨幣量之和只有4541億美元，是同期美聯儲投放的1.7億美元資產的四分之一，注入的大部分資產都流到國外，沒有推動美國經濟更快的復蘇。
（二）美國四輪量化寬松貨幣政策的主要內容
2008年11月，第一輪量化寬松貨幣政策（QE1）開始實施，美聯儲在零利率或近似零利率時通過購買長期國債和兩房擔保的按揭貸款支持證券向市場注入1.7萬億美元資產，向市場注入大量流動性的非常規貨幣政策。但此次量化寬松貨幣政策并沒有將美國從金融危機中解救出來，消費疲軟和失業率仍居高不下，經濟下行風險仍然存在；美國為了進一步提振經濟，于2010年11月～2011年6月，實施了第二輪量化寬松（QE2），美聯儲第二輪定量寬松總計將采購6000億美元的資產。可是美國經濟數據令人失望，復蘇緩慢，美聯儲一直受壓于需要推出另一次的量化寬松；2012年9月～2012年12月，美聯儲推出第三輪量化寬松（QE3），美聯儲將每月購買400億美元構抵押貸款擔保債券，并視情況決定額外采購額度。此時，失業率雖然從8.3%降至8.1%，但背后的原因卻是因為大量長期失業者已放棄了尋找工作。于是從2012年12月開始，美聯儲推出第四輪量化寬松（QE4），初步定為每個月購買價值450億美元的長期國債。盡管失業率已經有所下降，但仍處于高位。家庭支出已繼續增加，樓市進一步顯露改善跡象，但企業固定投資增速已經放緩。較長期通脹預期保持穩定。四輪量化寬松貨幣政策，將聯邦基金利率維持在0～0.25%區間不變，同時在2013年二季度前購進6000億美元的資金以刺激經濟加快復蘇。（QE1-QE4的政策效果，詳見下表：）
二、美聯儲量化寬松貨幣政策對美國的影響
（一）增加美國出口量
美國實行量化寬松政策使其貨幣貶值，增加了美國出口，使外貿企業產量增加，有利于緩解失業壓力，促進投資和消費。美國去年出口不斷增加，更是創下金融危機爆發以來的歷史新高。美商務部公布數據顯示，1～11月累計美國出口總額16666億美元，同比增長16.76%。
（二）減少對外債務負擔
美元作為衡量一國國際外匯儲備的貨幣，美元的貶值必然減少該國國際儲備價值，減輕對該國的償債壓力。截至2010年三季度，我國持有美國國債近8000億美元，再加上中國持有的美國股票、公司債、機構債和短期儲蓄等，共持有2.65萬億美元儲備，中國作為世界上最大的美元儲備國，美元的貶值必將轉嫁大量政府債務，造成我國國際儲備價值的貶值，減輕對我國的債務負擔。
在這種背景下，美國再一次開動印鈔機，再一次擴大貨幣供應量，實施了“與鄰為壑”的第二次量化寬松貨幣政策，在二十國（G20）峰會上受到多國的猛烈抨擊。
三、美聯儲量化寬松貨幣政策對我國的影響
（一）貨幣政策自主性減弱
根據克魯格曼三角形，固定匯率制，資本自由流動和貨幣政策自主性不可能同時達到。由于我國實行的是盯住一籃子貨幣的固定匯率制度，由于現在我國利率與美國利率呈現出嚴重的倒掛局面，大量熱錢不斷涌入，中國為維持固定匯率就必須大量拋售本幣，造成流動性加強，物價大幅上漲，引起通貨膨脹，縮小了貨幣政策選擇空間，削弱了貨幣政策的自主性。
（二）大宗商品價格上漲
美元作為國際貿易的主要貨幣，美元貶值的直接后果就會引起農產品以及能源等大宗商品期貨投機性需求，使其價格不斷攀升。其中原油價格漲幅較大，上漲幅度超過100%，價格達到80美元/桶的高位。美國洲際交易所（ICE）棉花期貨價格在10月份一度觸及19世紀美國南北戰爭以來最高水平，在10月26日曾漲至每磅1.305美元的歷史高位，將三個月連漲勢態推至高峰，價格自7月以來已攀升約80%。中國的進口產品又主要是石油、農產品、鐵礦石等大宗商品，它們的漲價直接引起中國的輸入性通貨膨脹。
（三）人民幣被動升值
自從美國重啟定量寬松貨幣政策以來，美元兌一籃子貨幣匯率已貶值近6.5%，大量熱錢涌入中國等新興經濟體國家，導致這些國家貨幣被動升值。人民幣對美元自2011年以來已經升值1.43%，重啟匯改以來則升值了4.60%，4月21日人民幣兌美元匯率6.5228，創下匯改以來的新高。人民幣升值使貨幣購買力增強，進口產品成本下降，增強了我國在國際市場上的采購能力，但升值幅度過大，將導致我國產品價格過高，削弱我國出口競爭力，使出口大量減少，自2010年下半年以來我國曾一度出現貿易逆差的局勢。
（四）大量熱錢不斷涌入
在量化寬松貨幣政策下，美國把聯邦基金利率維持在0～0.25%的歷史低位，而中國的利率則維持在2.25%，出現嚴重的利率差，國際資金會從利率低的國家流向利率高的國家，因此注入美國的大部分資金會通過各種渠道流入中國等發展勢頭強勁的新興市場國家。據國家外匯管理局公布8月份數據顯示，銀行代客結匯1132億美元，銀行代客售匯841億美元，順差為291億美元。顯示9月份銀行代客結匯1192億美元，銀行代客售匯908億美元，順差284億美元，較8月順差額有所回落，但仍在高位運行，顯示熱錢流入中國仍較快。
（五）食品房地產價格大幅上漲，通脹預期加大
金融危機爆發后，美國采取量化寬松政策，中國面對大宗商品價格大幅上漲的輸入型通脹壓力，連續數月CPI和PPI已呈環比增長，中國超市里出售的食用油、食糖等日常食品10月大幅上漲，漲幅在10%～13%，食品在計算通貨膨脹率時占了1/3，雖然最近一次報告的通脹率（9月份3.6%）仍遠低于2008年的8.7%高點，但食品價格的漲幅已經回到了當年的高位，且食品價格仍在上漲，這加大了人們對通脹的預期。由于國際熱錢正不斷向中國涌入，大量的熱錢瞄準了中國的房地產業，使房價大幅上漲，以北京為例，2008年房價在13500元/平方米，到2010年房價達到25000元/平方米，漲幅達85%，至今仍居高不下。
四、美聯儲量化寬松貨幣政策的退出展望
美聯儲實施非常規的量化寬松貨幣政策已經四年，隨著2012 年美國經濟復蘇狀況的好轉，超寬松政策退出或許將在2013年實質性地進入決策者的視野。在此筆者也對美聯儲超寬松政策的退出時機、操作目標、退出模式及退出工具的使用、組合等做一些前瞻性分析。
（一）量化寬松貨幣政策退出面臨的挑戰
作為自大蕭條以來最嚴重的金融危機，美聯儲采取了本國貨幣史上史無前例的非常規貨幣政策，貨幣政策極度寬松。在超寬松的貨幣政策退出上，美聯儲的目標取向是：既要保證經濟持續穩定的復蘇，又要避免退出滯后導致預期通脹壓力上升；既要兼顧非常規貨幣政策退出與不確定的財政政策的協調，又要考慮與其他主要發達經濟體寬松貨幣政策退出時機和力度的平衡，避免可能帶來的負面國際溢出效應的影響。這樣，在貨幣政策的操作層面，美聯儲面臨諸多難題：一是美國經濟復蘇緩慢且不穩定，且受制于財政困境，導致寬松貨幣政策退出的時機和力度難以把握；二是正如難以準確把握實施各種非常規政策措施的效果一樣，對于各種非常規貨幣政策的退出及其后果也難以準確評估；三是不同于以往寬松貨幣政策的退出僅以提高政策利率這一單一工具，各種非常規政策工具的退出順序及其組合需要協調安排。
量化寬松貨幣政策的退出是一個復雜的過程，其包括退出時機的判斷、退出策略以及政策工具使用的順序、組合等有機組成部分。這是一個整體性的戰略，僅強調某一部分而忽視其他部分及其各部分之間的關聯性，將可能導致退出策略的失誤。
當然，所幸的是，盡管當前美聯儲實施的是非常規貨幣政策，但美聯儲的雙重使命和貨幣政策決策框架與正常時期并沒有發生變化。從量化寬松貨幣政策的退出來看，美聯儲收緊貨幣政策的決策框架與以往的沒有什么本質區別，只是這次美聯儲的資產負債規模很大，貨幣政策的收緊比以往更加復雜。根據以往美聯儲的貨幣政策框架，貨幣政策還是具有一定的可預測性的，這是對退出機制進行分析的邏輯起點和前提。總體來看，鑒于經濟環境以及貨幣政策與實體經濟相互作用關系的復雜性，貨幣政策決策需要有很大的相機抉擇成分，美聯儲的貨幣政策有相當的靈活性，將隨著決策時經濟預期的改變而調整。
（二）量化寬松貨幣政策的可能退出時機
美聯儲認為將聯儲資產負債的規模和構成回復到危機前的狀態是美聯儲貨幣政策的長期目標；退出將是一個漸進的、長期的過程，取決于經濟金融運行狀況以及美聯儲對如何實現充分就業和價格穩定雙重目標的判斷。在2009年11月美聯儲議息會議的決議上，首次提出了有關利率前景的指引，并在隨后的幾次議息會議決議上被多次重復使用。美聯儲“繼續預計經濟形勢，包括資源利用率低、通脹趨勢疲弱以及通脹預期穩定，使聯邦基金利率在相當長時間內保持在極低水平是合適的”。在2012年9月份的議息聲明中首次提到“這種高度寬松的貨幣政策立場在經濟復蘇增強后仍將保持相當長的時間。”在2012年9月份的議息聲明中則明確了美聯儲的升息條件，即至少在失業率高于6.5%、以個人消費支出價格指數（PCEPI）計算的中短期通脹預期不超過2.5%前保持零利率。由此來看，僅僅是經濟恢復增長尚不足以支持美聯儲上調利率，預計未來只有失業率從高位回落、通脹趨勢與通脹預期上升，美聯儲才會考慮加息；當然，由于貨幣政策對實體經濟的作用存在時滯，在失業率、通脹率達到經濟金融正常時期的平均值之前就應采取收緊措施了。
美聯儲在經濟復蘇時期的政策實踐體現了這一思路，在中期通脹預期穩定且低于目標水平的情況下，政策選擇更多地傾向于刺激就業的增加。這與本世紀美聯儲對科技股泡沫破裂所導致的經濟衰退應對策略相類似，為防范尾部風險的發生，預計美聯儲在退出上將較為保守。從事后來看，退出時機是滯后的，極度寬松貨幣政策延續時間超長，這是一種購買保險的策略。
從實際操作層面，美聯儲貨幣政策框架的轉變給美聯儲更大的政策空間。在2012年1月的議息會議上，美聯儲宣布，為提高貨幣政策的透明度、責任性和有效性，調整美聯儲公開市場委員會（FOMC）長期目標和貨幣政策策略，采用通脹目標制，明確了通脹率和失業率的長期目標值。顯然，采用這種貨幣政策策略后，使央行與公眾之間更易于溝通，也使通脹預期趨于穩定，這使美聯儲在中期內采取刺激經濟政策有更大的空間。通脹目標制這種貨幣政策框架對于美聯儲極度寬松貨幣政策的退出具有重大意義。這體現在以下幾個方面：
首先，采用通脹目標制后，實際上提升了通脹容忍度。通常，FOMC每年例行地召開八次議息會議，其中的四次會議要求所有與會的七位理事會成員和十二位地區儲備銀行行長對中期（兩年左右）和長期的美國經濟增長、失業率、PCEPI等作出預測。在2012 年之前的歷次議息會議上，預測長期PCEPI基本上處于1.8～1.9%之間，中值為1.85%。而2012年1月的議息會議上，決定將通脹目標值定為2%，此后的各次議息會議均以2%為長期通脹預測值。自美國經濟復蘇以來，除了在歐債危機嚴重的2010年上半年，美聯儲的中期PCEPI預測值總體上呈現逐步上升態勢，但至2012年末尚未達到2%的目標值。根據2012年12月份議息會議預測，2015年美國個人消費支出價格將上漲1.85%（中心趨勢域值為1.7～2.0%），與美聯儲宣布采用通脹目標制前的長期通脹預測值持平，但仍低于長期目標值的2%；而失業率為6.3%（中心趨勢域值為6.0～6.6%），高于長期目標區間的5.2～6.0%。這表明，在中期內美聯儲仍未達到其政策目標，有進一步采取刺激政策的空間。就是在這次議息會議上，繼9月份推出了每月購買400億美元的機構按揭支持證券的計劃（即QE3）后，再度推出每月新購買450億美元的長期國債，即QE4。
其次，從技術上看，相對于CPI，美聯儲選用PCEPI作為通脹指標可以有更寬松的刺激經濟的政策空間。美聯儲選用PCEPI的通脹計算方法與其用作計算實際GDP的數據相一致，美國的PCEPI與CPI在許多方面相同，但計算方法有所不同：前者采用季度環比價格計算方法，考慮到消費者因價格上升而采用價格相對穩定的替代品的因素，后者則以基期計算，并選用一定時間內不變的一攬子商品加權。由于兩者的計算方法有所不同，CPI一般比PCEPI高出0.3～0.5%。自2002年2月起美聯儲改用PCEPI作為計算實際GDP的依據以來，CPI年均增幅為2.5%，PCEPI年均增幅僅為1.7%，從而令實際GDP增長率顯得較高，而通脹率顯得較低。
再次，在中央銀行有較好聲譽的情況下，通脹目標制以長期通脹預期穩定為目標，中短期的通脹不大可能影響長期通脹預期，從而給美聯儲在中短期內采取更為激進的經濟刺激政策提供了空間。為使經濟復蘇是穩定的、可持續的，預計美聯儲將采取激進且更長時期的極度寬松貨幣政策，在長期通脹預期穩定的前提下，容忍實際的通脹在一段時期內高于2%的水平。2012年12月議息會議設定的有關升息的條件證實了這一點。在長期和中期通脹預期穩定的情況下，提高對短期通脹的容忍度以消除尾部風險，即便這或許是以資產價格泡沫為代價。而從目前有關貨幣政策、資產價格和金融監管理論來看，普遍認為金融監管是防范資產價格泡沫的第一線工具，因而，在制定和實施貨幣政策時可以基本不考慮其政策是否會導致資產價格泡沫。
（三）量化寬松貨幣政策退出的可能操作目標
從貨幣政策層面，在數量寬松政策下，零政策利率并不是美聯儲的政策立場，實際上的政策利率水平是負值，因而，在實施數量寬松政策期間，美聯儲不大可能將聯邦基金利率作為政策寬松程度的指標。從市場運行層面，由于銀行體系擁有大量準備金，聯邦基金市場的交易活躍度和流動性都已經大幅下降，聯邦基金市場利率不再是一個短期市場利率的相對可靠指標，美聯儲考慮用其他短期利率來取代。在量化寬松貨幣政策退出階段，美聯儲可能用超額準備金利率以及準備金的目標數量作為其貨幣政策立場的指標，同時監測其他一系列市場利率。這與日本銀行2006年中前的貨幣政策情況較為相似，當時在零利率下，日本銀行以銀行準備金數量為其操作目標。從長期來看，美聯儲將最終回到危機前的銀行準備金數量比目前低得多、以聯邦基金利率作為操作目標的貨幣政策框架。
當然，超額準備金利率以及準備金的目標數量與長期資產價格之間的關系可能是模糊的、不穩定的，從而對經濟的影響也是模糊不清的，其不可能作為美聯儲貨幣政策立場的單一指標。為更準確地以判斷金融狀況，美聯儲可能不得不監測長期資產價格以及代表市場流動性狀況的不同短期利率之間的利差。
（四）量化寬松貨幣政策的可能退出模式
1.量化寬松貨幣政策的退出將采用總體漸進的方式。從貨幣政策調整角度，由于：一是貨幣政策決策者對未來經濟把握的不確定性；二是利率的逐步調整將使央行對長期利率的形成更有影響力，而長期利率最能影響經濟；三是逐步調整將減少金融穩定風險，因而，在正常情況下，央行政策利率的調整一般采用漸進主義方式。另外，從實體經濟角度，經濟自身的變化也是緩慢的，這導致與之相適應的貨幣政策調整也應該是緩慢的。因而，貨幣政策操作機理和實體經濟的演變都要求貨幣政策的調整是漸進的。{2}這種正常時期的貨幣政策調整方式也同樣適用于后危機時期量化寬松貨幣政策的退出。任何貨幣政策的決策都是基于對未來經濟走勢的判斷。在后危機時期，經濟金融的恢復是緩慢的、不穩定的，相應地要求量化寬松貨幣政策的退出也是緩慢的、漸進的。這種緩慢、漸進的調整方式不僅體現在聯邦基金目標利率的提升上，也體現在美聯儲前期向市場注入流動性的撤離上。這與危機爆發時激進的貨幣政策操作大相徑庭。
綜觀美聯儲自危機爆發以來至未來量化寬松貨幣政策退出的貨幣政策操作，可視作為“L”型，即在危機爆發初期，美聯儲采取激進的貨幣政策，貨幣政策幾近以自由落體式地放松，是L字母中的豎杠；而在危機得到緩解后，由于復蘇緩慢且不穩定，退出政策是緩慢的，是L字母中的橫杠。
當然，這不排除在超寬松政策退出的初期有一個短時期的快速退出過程。前已述及，美聯儲為了消除尾部風險，可能提高短期通脹的容忍度，但一旦可能危及通脹預期的穩定時，美聯儲就會快速作出反應，在短期內有一個超寬松政策的快速退出過程。
2.量化寬松貨幣政策的退出將采用“先量后價、量價并行”模式。截至2012年9月份，美聯儲已經進行三次利率承諾，2012年的兩次利率承諾期限均接近三年（分別為35個月多和近34個月），這超出了貨幣政策框架里中期的兩年。這些利率承諾是無條件的，并與經濟狀況無關，也就是說，即便在承諾期內美國經濟增長加速且通脹攀升，該利率政策仍然會維持不變。而2012年12月議息會議上以經濟指標替代期限承諾，美聯儲認為兩者是一致的。這表明，在寬松貨幣政策的退出上，利率政策作為貨幣政策的價格工具，將被置于調整準備金額的數量工具之后。
量化寬松貨幣政策退出的“先量后價、量價并行”方式是指：在退出初期，主要是減少市場過于充裕的流動性，即表現為美聯儲關閉擴張性的資產負債表手段，并緊縮美聯儲的資產負債規模；隨后，隨著經濟的逐步恢復，將逐步提高聯邦基金利率，同時也減少美聯儲持有的長期資產。
從未來看，若美國經濟繼續保持這種緩慢且不穩定的復蘇，預計美聯儲還將進一步承諾零利率政策延后，美聯儲將在相當長一段時間內保持極低利率的政策不變。
五、我國應對美聯儲量化寬松貨幣政策的對策建議
（一）阻止短期國際熱錢涌入
在中美出現嚴重利率倒掛的情況下，必定會有大量投機性熱錢涌入，因此我國要嚴格控制熱錢流入渠道和流入數量，對可疑外匯流入不予結匯，并報告外匯監管局，對國際短期熱錢的流入施加限制，使其投機收益下降。在阻止短期投機性國際熱錢融入的同時，不應限制國際中長期投資。
（二）加強金融創新，拓寬外匯儲備的使用渠道
美國實行量化寬松貨幣政策，使貨幣供給量不斷擴大，不僅導致美國流動性增強，更造成新興市場國家貨幣流動性增加，貨幣作為一種儲藏價值手段的吸引力已逐漸下降，貨幣要尋求投資回報率更高、價值更穩定的流向。因此要加強金融產品種類的創新，為不斷貶值的外匯儲備尋求更多投資機會。隨著國際市場上大宗商品期貨價格不斷上漲，可以擇機入市，降低產品采購成本，把不斷貶值的外匯儲備變成不斷升值的資源。
（三）控制好人民幣升值幅度
人民幣的升值要與中國的經濟發展相配合，服務于中國的經濟發展。人民幣過快升值將侵蝕中國出口競爭力，令出口企業的經營困難，導致失業率上升。有數據顯示，2010年第三季度中國外匯儲備已位居全球之首，增至2.65萬億美元，增幅達到創紀錄的1940億美元。從中國不斷累積的外匯準備情況來看，人民幣雖有被低估，但中國也不能重蹈日元大幅升值的“廣場協議”覆轍。如果讓人民幣匯率保持不變，就要進行貨幣投放，引起更多的流動性，帶來物價大幅上漲，導致通貨膨脹，同時，大量熱錢涌入，就會導致資產泡沫的形成。因此，要著眼于中國的經濟，把人民幣升值幅度控制在合理的范圍內。
（四）推進人民幣國際化進程
美國實行量化寬松貨幣政策使美元不斷貶值的同時，也削弱了美元在國際上的地位。中國要抓住這有利時機，擴大貨幣互換的范圍和規模，把人民幣推向世界，加快人民幣國際化進程，提升中國在國際上地位和影響力，提高中國在國際貿易上的話語權，尋求與美國在國際貿易上平等地位和機會。隨著人民幣國際化的進程不斷加快，短期內可通過雙幣（美元、人民幣）加大對東南亞、非洲、拉丁美洲等國家或地區的貸款及投資，擴大該地區消費需求，進口中國產品，來消化我們的過剩產能。
（五）防通漲，保證我國經濟健康增長
理論上，量化寬松貨幣政策的退出應以危機的影響基本消除、經濟恢復增長為前提。但實踐中，需要對退出時機和力度作出準確的判斷。否則，政策退出過快，可能給復蘇帶來壓力；退出過慢，則可能引發新一輪資產價格泡沫和惡性通脹。但是總體上看，美國量化寬松貨幣政策退出對我國經濟影響有限。2013年上半年中國經濟前景較好，但上行和下行風險同時存在。隨著全球增長預期減速以及國內宏觀政策正常化，中國經濟增長速度將進一步放緩。通貨膨脹率在一段時間內可能介于4%～5%，從國際環境看，世界經濟復蘇比先前預期放慢。世界銀行最新預測全球經濟增長又開始放緩，高收入國家尤為明顯。隨著全球增長預期減速，中國經濟增長速度可能會進一步放緩。然而，傳統增長動力以及相對充裕的勞動力供給仍會促使我國經濟較快的增長，特別是近年我國貨幣供應以較快的速率增長（1990年～2011年，我國的M2＼D，由期初的0.82到期末的1.81）（2），由于我國貨幣化進程的減緩，經濟增長開始減速，因此把通脹目標控制在既定的水平（CPI控制在3.5%左右），仍是我國央行的長期任務。
（六）穩步推進利率和匯率市場化改革
利率和匯率市場化改革是中國政府已明確的任務和發展的方向，目前已取得重大進展。如果未來10年國際國內不發生類似本輪金融危機的異常情況，中國政府應從實體經濟發展、深化金融機構自主經營改革和完善宏觀調控出發，完成這兩項重大金融改革，方能夠消除量化寬松貨幣政策退出的消極影響。
（七）分散外匯儲備投資以及創新外匯儲備的管理方式
近年，我國持有美國國債7764億美元，這在我國近3.5萬億的外匯儲備中占據約1/5的份額。在美國推出量化寬松貨幣政策的過程中，由于美聯儲通過大規模購買中長期國債和機構債來向金融市場注入大量流動性，將債券收益率維持在較低水平，中國新購買的長期國債收益率相當低。同時，受量化寬松政策的影響，美元自2009年3月份以來呈貶值態勢，相應的中國以美元計價的外匯儲備資產價格出現大幅縮水。從中長期看，隨著金融市場趨于穩定和美國經濟的好轉，通脹預期強化，美聯儲在退出量化寬松貨幣政策和回收流動性的過程中，會較大規模地拋售美國的長期國債和機構債，這可能導致美國債券利率上升和價格暴跌。作為美國國債的海外最大持有國，我國的外匯儲備將因美國國債價格的下降而遭受巨大損失，這使得我國未來外匯儲備管理的難度進一步加大。因此，分散外匯儲備投資以及創新外匯儲備的管理方式迫在眉睫。
（八）密切關注美聯儲量化寬松貨幣政策可能退出對經濟金融的影響
由于美國經濟體量巨大，美元是全球最重要的貨幣，美聯儲的貨幣政策對全球有重要影響。美聯儲量化寬松貨幣政策的退出將對全球經濟金融產生重大影響。首先，隨著美國金融體系過度充裕流動性的減少和利率的提升，將促使全球資金流回美國，使全球流動性過度充裕的狀況有所改變，全球流動性將出現一定程度的緊縮，從而可能導致世界各地的資產價格回落。其次，隨著零利率的結束，美元指數有可能轉而走強，這將拉低以美元計價、結算的大宗商品價格，從而改變全球經濟的利益格局。
注 釋
{1}資料來源：《美聯儲推出QE4》金融界網2012.12.13.
{2}文國慶《正解M2與GDP比例偏高》《財經》2013第8期P7。
參考文獻
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關鍵詞：量化寬松貨幣政策 貨幣差額 流動性陷阱
量化寬松的貨幣政策，是指由中央銀行采用公開市場操作的方法來增加貨幣的供應，該方法可以視之為一種“無中生有”的、“創造”出指定金額的貨幣，通俗的將就是問接的“印鈔票”。其具體的操作手段是央行通過對公開市場進行操作，購入證券等，然后使得各個銀行在央行所開設的結算賬戶中的資金增加，最終給整個銀行體系注入新的流通性。
“量化寬松”中提到的“量化”主要是指對“創造”出的資金給出了定量的指標，而其中的“寬松”主要是指該手段將有效的減輕銀行的資金壓力。國家的中央銀行通過對自己“憑空”創造出的資金加以利用，在公開市場上購買政府的債券、借錢給接受存款的相關機構以及從銀行購買資產等。這些手段和措施都將明顯的降低政府債券的收益率以及銀行同業利率，導致銀行只能擁有大量的只能獲取極低利息的資產。通過這種手段，央行“迫使”銀行更加愿意給客戶提供貸款以或缺更多的利益回報，最終達到緩解市場資金壓力的目標。
由于當銀根出現松動，或者是所購買的資產隨著通脹而出現貶值時，量化寬松將使得貨幣傾向于貶值。正是由于量化寬松有可能增加貨幣出現貶值，政府通常只在金融狀況較差或者是在經歷了通縮之后，短時間內才推出量化寬松的措施。
一、美國量化寬松貨幣政策給中國經濟帶來的影響
從本質上來看，美國兩次采用量化寬松貨幣政策，從其根本目的和動機上來講，很大程度上是在制造一個經濟“泡沫”，而且是為別的國家制造這樣一個“泡沫”。通過制造“泡沫”而形成需求，在短時問內形成的大量需求給美國的經濟復蘇帶來了機會；從中期的發展觀點來看，量化寬松貨幣政策可以為美國創造一批新的就業，緩解國內金融危機給政府帶來的壓力；從長遠的角度來看，量化寬松的貨幣政策可以引起美國發生結構性的變革。但是，在美國之外，尤其是一些新興的經濟體，美國的量化寬松貨幣政策帶來的卻是麻煩不斷――熱錢、大宗商品價格上漲、貨幣升值的巨大“泡沫”。
1．加劇全球貿易失衡，對我國出口貿易沖擊巨大
全球貨幣差價與全球貿易失衡之間存在著一種反饋的循環關系。美國的量化寬松貨幣政策將進一步加快美元的貶值速度。而美元作為一種國際結算貨幣，其迅速的貶值必將導致全球流動性的泛濫，直接引起金融市場發生動蕩，引發全球范圍內的“貨幣貶值競賽”，進一步加劇全球性的貨幣爭端。而我國的經濟發展在很大程度上是來自于出口貿易，人民幣的不斷升值將減低我國商品的競爭優勢，給我國的出口貿易帶來了極大的考驗。貿易戰爭一旦爆發，各國都將設置貿易壁壘，引發新一輪的全球性貿易保護狂潮，給全球的經濟帶來極大的損失，將全球經濟拉向崩潰的邊緣，最終使得各方的利益都受到損害。
2．導致我國通脹壓力加劇，外匯購買能力下降
量化寬松的貨幣政策表現出來的就是美元的發行將不再受到控制。同時，近年來國際大宗商品的價格持續上漲，這給廣大發展中國家帶來的輸入性通脹壓力持續加大，包括中國在內的新興經濟體國家已經承擔著美國所導致的持續的潛在惡性通脹及貨幣的無序貶值所造成的惡果。尤其是對于中國而言，美國的量化寬松貨幣政策不但導致中國輸入性通脹壓力的不斷增加，同時還猶豫中國有著巨額的外匯儲備，這直接導致中國蒙受著巨大損失，時時刻刻都有大量的資金被“蒸發”。雖然央行可以通過采用推遲加息等措施來避免更多的熱錢流入國內市場，但這卻有可能引發資產泡沫及通貨膨脹。同時，一方面面臨著被要求本國貨幣進行升值的壓力，另一方面還要擔心資金的流入會破壞本國經濟的穩定，使得中國面對著一個進退兩難的經濟局面。
二、需要采取的針對性措施
1．采用提高準備金率等手段吸收對沖，加強監管
央行可以采用相對應的貨幣政策來應對當前的經濟形勢。例如，針對入境的“熱錢”，國家可以采用總量對沖的措施。即當有短期投機性的資金涌入，通過這一手段將之放入“池子”中，不讓之滲透到整個國家的經濟實體當中去。待到其需要撤出時，再將之從“池子”里放出。通過這種手段能有效的減少“熱錢”對我國經濟的沖擊。而這里提到的這個池子，可以包括：央行通過貨幣政策等手段吸收對沖、存款準備金率的提高、通過利率或者是匯率的衍生產品等。
2．轉變經濟的發展方式
究其根本，最為根本的方式時轉變我國經濟的發展方式，通過減少對出口的依賴，依靠國內市場的需求來拉動經濟發展，這樣才能進一步保證經濟的健康性。為了實現這種轉變，根據我國現實的國情來看，最為有效的手段就是提高中低收入家庭收入，老百姓手里有了錢才會考慮去消費。例如，加強全國養老保險體系的建設等措施。同時，對金融領域進行拓展，尤其是在農村地區，要為農村地區提供一個良好的金融資產服務，通過增加對農村的資金投入，有效的減少城鄉之間的差距，達到拉動農村地區內需的目的。
3．積極倡導新的經濟秩序
我們應該聯手更多的利益相關國家和地區，積極的在國際上倡導一個國際金融和貨幣體系的改革行動，形成一個新的國際經濟秩序是當前的首要任務。
三、結語
在當前的國際經濟形勢下，我們應該積極的關注各國，尤其是美國的經濟政策，分析其政策的真實意圖，對之采取針對性的措施才能有效的確保我國經濟健康、穩定的發展。
參考文獻：
一、對樓市影響
（一）針對開發商
對于房地產開發商而言，“銀行放松”有利于擴寬放貸規模和融資渠道。其一，銀行著手準備下調存款準備金，就表現銀行可能加大房貸規模。其二，貸款利率下降。如此一來，開發商的融資成本得到降低、開發能力提升，進而有利于房地產市場的健康穩步發展。除此之外，國家加大了對樓市發展相關政策的扶持力度，并提出企業應積極改變和創新融資方式、擴寬融資渠道，進而通過多種渠道獲取足夠的資金。比如渠道形式包括：企業債卷；股權投資；民間融資等。傳統單一的融資形式為銀行貸款，且開發商對這種融資方式依賴性較強。單一的融資渠道不僅會阻礙企業的長遠發展，也會出現諸多資金問題，比如資金不足、因無力融資推出競爭市場。寬松的貨幣政策不僅可以大大緩解企業資金不足這一現象，還可以改變企業單一的融資方式。但是企業應弄清國家政策保護的重點對象，即中小型普通商品房。因此寬松的貨幣政策能夠給房地產市場發展帶來一定的優勢，但是開發不可盲目樂觀，應結合自身實際情況和國家政策制度適當調整發展方案、拓展融資渠道、優化產品結構、提高經營決策的科學性和正確性。
（二）對購房者
購房者可以分為兩類。其一，自住型；其二，投資型。在房地產發展過程中，國家適當展開宏觀調控的主要目的是抑制投資型購房者買房、保證樓市正常穩定發展。站在政策角度來講。寬松貨幣政策對購房者帶來的影響主要表現在：第一，針對自住型購房者而言，寬松貨幣政策屬于一項優惠政策，能夠起到減輕購房壓力的作用。其次，針對投資型購房者而言，能夠起到抑制、控制過度投資炒作現象的發生。
（三）對房地產市場走向
在寬松貨幣政策指導下，房地產發展速度加快。站在短期發展角度而言，房地產市場供求相對較為平穩，其波動性不大。站在政策角度而言，連續降息既可以擴大房地產市場發展規模，又可以提高房地產經濟效益。未來房地產市場的發展態勢逐漸趨向平穩、其供求關系趨向均衡。因此，無論是房地產市場處于低迷時期還是發展時期，國家除了適當采取相關財政政策之外，還應加大行政手段的運用。
二、相關建議
（一）加強貨幣政策的合理運用
目前，利率未完全市場化是影響我國貨幣政策職能與作用的主要因素。其傳導渠道一旦受到阻礙，就會大大降低貨幣政策或者財政政策的獨立性。因此，針對這一點，國家在加強宏觀調控手段運用的同時，應結合市場發展情況實施貨幣政策，并在特殊情況下將兩者相結合，這樣既可以起到提高政策有效性的作用，又可以增強政策的獨立性。與此同時，針對想階段我國樓市發展態勢，國家應加大對匯率市場的改革力度。并健全和完善調控機制、政策機制，從而確保政策的獨立性、時效性和傳導性。
（二）因地制宜
房地產市場發展中，貨幣政策、行政手段等是國家宏觀調控的主要形式。在制定相關政策時，應結合不同區域市場發展實際情況制定具有針對性的貨幣政策。這樣既可以提高政策的靈活性、時效性，又可以促進個各區域的穩定、均衡發展。比如一線城市與其他二、三線城市相比，房地產市場發展速度加快、發展規模較大。中西部城市房地產市場發展速度雖然較為緩慢，但其發展空間較大。因此在制定相關貨幣政策時，堅持因地制宜原則，對于促進我國房地產市場均衡、全面、可持續發展十分有利。
（三）信?J風險監管
在寬松貨幣政策引導下，如果市場監管力度不夠，容易引發信貸風險，從而阻礙房地產市場的發展。這就需要相關監督部門加強對房貸質量方面的重視，并結合市場發展實際情況加強對房貸款質量的控制。其目的是避免金融危機的出現。除此之外，在貨幣政策指導下，健全和完善預警機制尤為必要。預警機制的構建能夠引導金融機構出臺相關購房優惠政策，將對象由高風險的房地產項目逐漸流向和轉向保障性住房，這樣既可以降低信貸風險，又可以確保房地產市場的均衡發展。首先，國家應積極引導開發商轉移關注對象，加大對保障性住房的建設力度。在此過程中，國家引導相關金融機構給予適當的政策優惠和支持，并對住房建設企業的資金狀況適當展開調查。其目的是避免壞賬現象。其次，加強信貸審查。尤其是低收入者，應審查他們是否具備一定的還款能力。
基金項目： 國家自科基金（71003033）、教育部人文社科基金（11YJC790123）、湖南省軟科學基金（2009ZK3109）、湖南大學“中央高校基本科研業務費專項資金”項目
作者簡介： 劉曉蘭（1977―），女，湖南郴州人，湖南大學金融與統計學院助理教授，湖南大學經濟與貿易學院博士研究生，研究方向：國際金融與比較金融。
摘 要：基于2008年10月～2014年3月的30個工業行業出口面板數據，運用FGLS方法，根據不同工業行業要素密集度考量美國量化寬松貨幣政策對我國工業出口貿易的影響。結果表明，美國量化寬松貨幣政策通過人民幣匯率對我國資本密集型、勞動密集型和技術密集型行業的出口呈現出顯著負面影響，通過國際大宗商品價格指數對我國勞動密集型和技術密集型行業出口產生顯著負面影響，美國實際工業產出對我國三類工業行業出口呈現出顯著正面影響。
關鍵詞： 量化寬松貨幣政策；溢出效應；工業出口
中圖分類號：F821.0 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）05-0002-06
一、引 言
自2008年以來，美聯儲實施了四輪量化寬松貨幣政策（QE）以應對金融危機。處在世界經濟中心地位的美國，其量化寬松貨幣政策對全球產生了顯著的溢出效應。同為全球兩大經濟體，美國量化寬松貨幣政策對中國經濟的影響是很值得研究的課題。尤其是，目前中國是美國第二大貿易伙伴和第一大進口來源地。據美國商務部統計，2013年中美雙邊貨物貿易額為5624.5億美元。其中，美國從中國進口4404.3億美元，占美國進口總額的19.4%。這些數據表明美國市場對于中國進出口貿易，尤其是出口貿易的重要性。美國量化寬松政策是否會通過貿易渠道對中國產生溢出效應，而測度這種溢出效應的機制和大小正是本文所要實證研究的。
目前國外關于美國量化寬松貨幣政策的主流研究大多是以美國國內經濟形勢為著眼點，較多結合日本的經驗，討論量化寬松貨幣政策的有效性及對美國經濟帶來的利弊影響，而對由美國量化寬松貨幣政策可能蔓延到全球的溢出效應關注不多。有代表性的文獻，如Mackowiak（2007）研究美國聯邦基金利率、貨幣存量、實際產出和物價水平對菲律賓、韓國、馬來西亞、香港等新興經濟體的影響，發現美國貨幣政策變化能夠迅速引起這些國家匯率水平和短期利率的變化，最后影響這些國家物價水平和實際產出，這一外溢效應的影響甚至超過了美國貨幣政策對于本國的影響[1]。Neri和Nobili（2010）則考察了美國聯邦基金利率的變動對歐元區的影響。他們認為美國的貨幣政策通過匯率、國際大宗商品價格、短期利率和貿易余額來影響歐元區的宏觀經濟，其中國際大宗商品價格發揮著很大的傳導作用[2]。
專門研究美國量化寬松貨幣政策對我國貿易沖擊的文獻較少，大多研究將貿易作為美國貨幣政策對我國經濟沖擊的核心渠道之一來進行分析。如吳宏和劉威（2009）利用SVAR模型實證檢驗發現美國貨幣政策對我國凈出口短期內具有正效應，但長期表現為負效應[3]。李建偉（2011）通過對比美國和歐洲各國量化寬松貨幣政策對中國經濟的影響，得出美國量化寬松貨幣政策對中國的沖擊最大，在短期內會對中國對外貿易產生負向沖擊，長期具有積極影響[4]。李增來和梁永黎（2011）認為我國出口貿易對于聯邦基金利率的沖擊短期內表現為正響應，在長期表現為負響應[5]。肖芍芳和黃潔文（2012）基于SVAR模型研究認為美國的量化寬松貨幣政策對我國出口貿易具有顯著的正向影響[6]。齊曉楠等（2013）認為美國量化寬松貨幣政策加劇了人民幣升值壓力，傷害了我國對美貿易，同時美元的泛濫會加劇貿易摩擦，惡化我國的出口貿易環境[7]。余珊萍和鄭征（2013）分析美國量化寬松貨幣政策對中國貿易脈沖效應，得出美國量化寬松貨幣政策在短期會對中國進出口產生正向沖擊，長期會惡化貿易收支[8]。
目前還沒有文獻專門從貿易視角來系統地研究美國量化寬松貨幣政策對我國的溢出效應，更尚未發現運用分行業數據進行研究。本文嘗試運用我國工業行業出口面板數據，利用面板協整的方法，實證檢驗美國量化寬松貨幣政策基于貿易渠道對中國的溢出效應。
二、研究設計
（一）面板數據模型建立
應用面板數據模型估計方法，可以得到參數及模型更加優良的估計值。本文旨在利用我國工業行業出口貿易與美國量化寬松貨幣政策的面板數據，考察我國工業行業出口貿易與美國量化寬松貨幣政策的關系。根據經典的國際經濟學理論，并在參考現有文獻的基礎上，可以認為美國量化寬松貨幣政策主要通過匯率、國際大宗商品價格和美國國民收入等三個途徑來影響我國對外貿易，我們構建了如下的關于我國工業行業出口貿易與美國量化寬松貨幣政策的長期均衡關系模型：
EXPORTi，t=α0+β1M2i，t+β2ERATE+
β3ICPI+β4USAY+μi，t（1）
其中，i表示模型中的行業，t表示時期，EXPORTi，t表示i行業第t時期的出口額，M2i，t表示美國的量化寬松貨幣政策，本文選擇用廣義貨幣供給量M2來衡量。根據美國量化寬松貨幣政策影響我國出口的三個途徑，選擇其他控制變量，包括人民幣實際有效匯率、國際大宗商品價格指數和美國實際工業產出，分別用ERATE、ICPI和USAY表示，隨機誤差項為μi，t。同時為了研究方便，最大限度的避免可能存在的異方差影響，本文對模型中涉及的各個變量均進行自然對數變換。
（二）樣本選取與數據處理
美國量化寬松貨幣政策始于2008年下半年，本文選擇的樣本期是從2008年10月到2014年3月。本文的美國廣義貨幣供給量和美國實際工業產出數據來自美聯儲網站，人民幣實際有效匯率數據來自國際清算銀行網站，國際大宗商品價格指數來自國際貨幣基金組織網站。
由于美國的數據均是選擇相關機構公布的剔除節日和季節等因素影響后的數據，所以實證中所用的美國數據不用再進行季節調整處理。由于目前統計資料和提供工業分行業出口資料，可反映工業企業產品出口情況的還有出貨值指標，出貨值反映的是本期生產、本期交給外貿經營部門或自營出口的產品價值。本文統一用月度出貨值來簡單代表行業出口規模，數據來自于國研網宏觀經濟數據庫，由于國研網宏觀經濟數據庫統計的出貨值是累計月度值，本文借鑒謝建國和吳春燕（2013）的研究[9]，對累積月度出貨值予以消減處理得到月度出貨值，同時為消除季節性的影響，本文對該數據予以X-12 季度調整。此外，考慮到該數據集中個別行業數據存在數據錯誤等現象，對個別行業予以刪除，最后，本文樣本范圍為2008年10月至2014年3月的30個工業行業數據，并將這30個行業按要素密集型劃分成為三種類型，詳見表1。本文實證分析所用計量軟件為Eviews6.0。
三、實證分析
（一）面板數據單位根檢驗
為了驗證對我國工業行業出口貿易與美國量化寬松貨幣政策關系之間的穩定性，首先對各變量進行面板數據單位根檢驗，以確定其是否具有平穩性，避免偽回歸。面板單位根檢驗的方法主要有適用于相同根情形和適用于不同根情形的檢驗，為使檢驗結論具有穩健性，同時避免單一方法存在缺陷的可能性，采用適用于同根的LLC檢驗和適用于不同根的IPS檢驗兩種檢驗方法對我國工業行業出口貿易與美國量化寬松貨幣政策進行單位根檢驗。檢驗結果見表2。
表2給出了所有變量的單位根檢驗結果。相同根情形下的LLC檢驗，以及不同根情形下的IPS檢驗的結果顯示EXPORT、ERATE、ICPI和USAY原序列為不平穩序列，但這些變量的一階差分序列均為平穩序列。雖然LLC檢驗表明M2不存在單位根，但單位根檢驗原則認為：只有在相同根和不同根兩種檢驗下均拒絕存在單位根的原假設情況下，才認為該序列是平穩序列，反之為不平穩序列。由此可以說明EXPORT和M2兩個變量原序列為不平穩序列。在此基礎上對M2原序列的一階差分進行單位根檢驗后，檢驗結果表明，M2為一階單整。
綜上，模型中五個變量均為同階單整序列，可以進行協整檢驗或者回歸分析。
（二）面板協整檢驗
我們分別采用Pedroni（1999）和Kao（1999）提出的面板協整檢驗方法，對EXPORT和M2等其他變量是否存在協整關系進行檢驗。
Pedroni協整檢驗給出了7個統計量，其中有4個組內統計量（包括Panel v stat、Panel rho stat、Panel PP stat、Panel ADF stat統計量），3個組間統計量（包括Group rho stat、Group PP stat、Group ADF stat統計量）。Pedroni（1997）給出了各種情況下的蒙特卡洛模擬結果和利用這些模擬結果構造的近似判別值，并證明顯示7個統計量均服從正態分布，由此提供了相關臨界值進行面板協整關系的檢驗。Pedroni（1997）指出，當樣本期較長時（T>100），所有統計量的偏誤都較小且效能也很高；當樣本期較短時（T≤20），Panel ADF stat統計量和Group ADF stat統計量有最好的效能，而效能較差的統計量為Panel v stat和Group PP stat。由于本文實證研究時間跨度為2008年10月至2014年3月的月度數據（T=66），故將綜合各個統計量檢驗結果對EXPORT和M2等其他變量是否存在協整關系進行判斷。
此外，針對面板協整檢驗，Kao（1999）也提出對面板數據進行檢驗的統計量，采用ADF值。Pedroni協整檢驗和Kao協整檢驗的原假設都是因變量與自變量之間不存在協整關系，二者的協整檢驗結果見表3。
從協整檢驗結果來看，Pedroni檢驗7個統計量中有6個在1%的顯著性水平下拒絕不存在協整關系的原假設，而Kao檢驗在1%的顯著性水平下也都拒絕了EXPORT和M2等解釋變量之間不存在協整關系的原假設。因此，綜合判斷，可以得到EXPORT和M2、ERATE、ICPI、USAY等變量之間存在長期協整關系。
（三）面板數據模型估計
在確定EXPORT和M2、ERATE、ICPI、USAY等變量之間存在長期協整關系基礎上，就可以建立變量間的面板數據模型。由于本文樣本時間跨度從2008年10月～2014年3月（共66期），時間跨度相對較長，模型可能存在擾動項自相關的問題，并且本文樣本涉及30個行業，行業間的差異可能也會帶來異方差的問題。為此，首先對模型中自相關和異方差等問題進行檢驗，在確認存在這兩類問題的基礎上，主要采用同時考慮自相關和異方差的面板FGLS方法對EXPORT和M2等變量之間的關系模型進行估計。此外，還報告了該模型的固定效應結果①，從而可以作為FGLS估計結果的參考。
1.總體估計結果。
從表4的估計結果來看，當模型中僅包括美國廣義貨幣供給量M2一個解釋變量時，FGLS估計結果顯示，美國廣義貨幣供給量的變動對我國工業行業出口有顯著正向影響，但固定效應估計結果顯示這種正向效應并不顯著，其系數的顯著性檢驗無法通過。影響出口貿易增長因素很多，如果只納入美國廣義貨幣供給量一個因素，勢必會帶來遺漏變量等問題，從而導致有偏的估計結果。為此，本文進一步在模型中納入其他控制變量，包括人民幣實際有效匯率ERATE、國際大宗商品價格指數ICPI以及美國實際工業產出USAY。人民幣實際有效匯率和國際大宗商品價格指數波動影響到出口貿易成本的變化，美國實際工業產出波動反映了國外市場需求的變化。加入ERATE、ICPI和USAY后的估計結果見表4中第（2）和（5）列。結果顯示，美國廣義貨幣供給量對我國工業行業出口貿易的影響系數雖為正，但不能夠通過10%的顯著性水平檢驗；人民幣實際有效匯率對我國工業行業出口貿易具有顯著負向作用，即人民幣升值顯然非常不利于我國工業行業出口。根據FGLS估計結果，當人民幣實際有效匯率增加1%時，我國工業行業出口貿易額將下降3.435%。FGLS估計結果顯示，國際大宗商品價格指數對我國工業行業出口影響顯著為負，但固定效應估計結果并不支持此結論。FGLS估計結果和固定效應估計結果都表明美國實際工業產出對我國工業行業出口具有顯著正向促進作用。當美國實際工業產出增加時，我國工業行業出口將增加。本文是用美國實際工業產出反映美國國民收入，美國實際工業產出增加，說明美國國民收入增加將有利于我國工業行業出口貿易。
美國量化寬松貨幣政策主要通過匯率、國際大宗商品價格和美國國民收入三個途徑來影響我國對外貿易。為此，為進一步考察美國量化寬松貨幣政策對我國工業行業出口貿易的影響，本文實證模型中加入美國廣義貨幣供給量M2與ERATE、ICPI和USAY的交互項，分別為M2×ERATE、M2×ICPI和M2×USAY。模型中加入解釋變量的交互項是為了反映解釋變量對被解釋變量的共同影響或交互作用。M2×ERATE的系數顯著為負，表明美國廣義貨幣供給量與人民幣實際有效匯率對我國工業行業出互作用顯著為負，意味著美國廣義貨幣供給量增加，促使人民幣實際有效匯率上升，在二者共同作用下，我國工業行業出口將顯著下降。M2×ICPI的系數也為負，表明美國廣義貨幣供給量與國際大宗商品價格指數對我國工業行業出口的共同作用為負，美國廣義貨幣供給量增加，國際大宗商品價格指數上漲，不利于我國出口貿易。M2×USAY的系數顯著為正，表明美國貨幣政策使得美國實際工業產出增加，二者對我國工業行業出互作用為正。
2.分行業估計結果。
美國量化寬松貨幣政策對我國工業行業出口是否存在行業類型差異。根據前文將我國工業行業分為資本密集型、勞動密集型和技術密集型三類，進一步分行業類型來考察美國量化寬松貨幣政策對工業行業出口的影響。估計結果顯示：美國廣義貨幣供給量M2對我國三類工業行業出口的正向直接效應均不顯著。從控制變量ERATE、ICPI和USAY的系數來看，人民幣實際有效匯率上升對三類工業行業均表現為顯著負效應，但技術密集型行業受到的負向影響要小于其他兩類行業；國際大宗商品價格指數波動對我國勞動密集型行業的負向影響最為顯著，說明國際大宗商品價格指數上漲，勞動密集型行業尤其是從事加工貿易的相關行業進口原料成本上升，提升了出口成本，從而不利于出口貿易。美國實際工業產出對我國三類工業行業都有顯著正向影響，當美國實際工業產出增加時，我國三類工業行業出口都將增加。從模型中的交互項來看，M2×ERATE的系數顯著為負，表明美國廣義貨幣供給量M2與人民幣實際匯率ERATE波動對三類工業行業均具有顯著的負向交互作用；美國廣義貨幣供給量M2與國際大宗商品價格指數ICPI對勞動密集型行業和技術密集型行業的交互效應顯著為負，但對資本密集型行業的交互效應不顯著；而美國廣義貨幣供給量M2與美國實際工業產出USAY對三類工業行業均具有顯著正向交互作用。
四、結論及政策建議
實證檢驗表明我國工業行業出口額與美國廣義貨幣供給量、人民幣實際有效匯率等變量存在長期均衡關系。本文進一步估計了面板數據關系模型，結果顯示：美國廣義貨幣供給量增加有利于我國工業行業出口貿易，但這種直接正向效應不顯著；人民幣匯率對我國工業行業出口負面影響非常顯著；國際大宗商品價格指數上漲不利于我國工業行業出口；但美國實際工業產出增加對我國工業行業出口具有顯著正向影響。通過在模型中加入美國廣義貨幣供給量與人民幣匯率等變量交互項顯示，美國量化寬松貨幣政策通過人民幣匯率、國際大宗商品價格指數途徑對我國工業行業出口產生顯著負面影響，而與美國實際工業產出對我國工業行業出口呈現出正向交互作用。對工業分行業類型的檢驗結果顯示：美國廣義貨幣供給量對我國三類工業行業出口的正向直接效應均不顯著，但其與其他變量的交互項對我國工業分行業類型出口貿易的影響存在差異。
美國量化寬松貨幣政策通過貿易渠道對中國產生了溢出效應，具體通過匯率、國際大宗商品價格和美國國民收入途徑影響我國工業行業出口，為了防止或削弱美國量化寬松政策溢出效應對我國工業出口的沖擊，本文從人民幣匯率、出口工業成本和貿易結構角度提出如下政策建議：
1.完善人民幣匯率形成機制，推動人民幣國際化進程。當前匯率波動幅度有限，美國量化寬松貨幣政策推動的人民幣升值提高了我國出口商品的價格，導致貿易收支惡化，央行在維持匯率穩定上的成本不斷增加，改變市場對人民幣匯率上升的預期，使得持續性的量化寬松貨幣政策更容易抬高人民幣匯率。為防止如此惡性循環需要推進人民幣匯率形成機制改革，應更大程度發揮做市商制度在外匯市場上的作用，提高市場手段在匯率形成中的作用，推進人民幣國際化進程，不斷發揮人民幣在國際貿易中的結算功能，有利于從長遠上消除匯率途徑對出口貿易的影響。
2.健全大宗商品儲備機制。我國是一個資源型大宗商品相對缺乏的國家，在對外貿易中容易受國際大宗商品價格變動的沖擊。應不斷開發資源型商品國際市場，形成具有完善市場和信息披露機制的大宗商品交易機制，降低對國際市場的依賴性。一方面建立更大規模的石油、有色金屬等能源原材料的儲備市場，另一方面疏通大宗商品交易市場信息傳遞機制，提高當局通過相關市場影響大宗商品價格的能力。
3.推動出口工業產業升級，改變貿易地位。根據本文結論，美國量化寬松貨幣政策對勞動和資源密集型的工業出口產生的沖擊較大，主要是量化寬松政策對這一類產業的成本和價格影響顯著。提高我國出口工業產品的技術投入，提高勞動生產率，降低對資源和勞動力成本的依賴，提高出口附加值，能夠有助于減少我國在出口貿易受美國量化寬松貨幣政策變動的影響。
注釋：
①之所以沒有報告隨機效應的估計結果，是因為Hausman檢驗得到的F統計量對應的P值幾乎都為0，應選擇固定效應的估計結果。
②2012年以前，工業行業出貨值中是將橡膠制品和塑料制品分開統計的，2012年和2013年這兩個行業的出貨值是合在一起統計的，本文樣本中數據對這兩個行業進行了合并處理。
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Research on the Spillover Effect of American Quantitative
Easing Monetary Policy on China： Based on the Channel of Trade
LIU Xiao lan1，2，LAI Ming yong1
（1.College of Economic and Trade， Hunan University，Changsha， Hunan 410079，China；
2.College of Finance and Statistics， Hunan University， Changsha， Hunan 410079，China）
在利率市場化環境下，中央銀行通過公開市場操作調整短期利率至目標水平，這屬于傳統意義上的貨幣政策。美國、歐元區、日本和英國的中央銀行在制定貨幣政策中介目標時，盯住的基準利率分別為聯邦基金利率、主要再融資利率、隔夜拆借利率和短期國債回購利率。這些利率雖名稱各異，但均為短期同業拆借利率。中央銀行通過調控同業拆借利率可以直接影響商業銀行的融資成本，商業銀行向企業和居民借貸時，會將中央銀行的意圖傳遞至整個經濟體，最終實現調控經濟的目的。如果一國中央銀行試圖刺激經濟，則會執行寬松的貨幣政策，即通過購買短期限政府債券壓低基準利率至目標水平，降低社會融資成本，促進投資與消費。反之，如果中央銀行試圖抑制經濟，則會執行緊縮的貨幣政策，即通過出售短期限政府債券抬升基準利率至目標水平，提高企業和居民的融資成本，抑制投資與消費。
2007年8月金融危機爆發后，為了恢復經濟，主要的發達經濟體——美國、歐元區、日本和英國等——基準利率都相繼降至1%以下，并長期徘徊在零附近。然而，在這種傳統的寬松貨幣政策下，各發達經濟體的復蘇進程卻不盡如人意。理論層面，中央銀行已無法繼續將利率下降至零以下。
傳統的貨幣政策失效后，各國中央銀行開始嘗試創新型的、非常規的貨幣政策以繼續刺激經濟增長。其中，量化寬松政策（Quantitative Easing Policy）使用范圍最廣。該政策的傳導機制為：中央銀行從商業銀行、保險公司、養老基金或非金融企業手中，以市場價格購買長期限政府債券等金融資產，以壓低長期利率，提振資產價格。與此同時，向金融體系注入流動性，令商業銀行有錢可貸，進而刺激經濟增長。在傳統的貨幣政策下，中央銀行調控的僅僅是短期利率；在量化寬松的貨幣政策下，中央銀行可以壓低長期利率，迫使投資者選擇其他高收益的資產，激發企業和居民的借貸意愿，進而刺激消費和投資。
量化寬松政策的實施對壓低長期利率的作用的確是迅速和明顯的。2009年至2012年初，美國兩次量化寬松政策而一次反轉操作期間，長短期利差較政策窗口前后均出現明顯的收窄。但該政策是否可以有效刺激經濟增長，還需取決于商業銀行的貸款意愿及企業、居民的融資、投資實體經濟和消費的意愿等。
主要經濟體寬松政策與實施效果
金融危機后，世界各主要經濟體越來越多地采用非傳統貨幣政策來重建金融市場秩序、刺激經濟增長。這些政策和舉措背后的邏輯，雖然都是通過擴大中央銀行的負債規模至既定目標來為經濟體提供流動性，但各國政策出臺的背景、操作細節以及實施效果卻不盡相同。
美國：政策效果顯現，企穩跡象展露
2008年起，美國開始實施量化寬松的貨幣政策。2008年11月25日，第一輪量化寬松政策（QE1）推出，美聯儲宣布將購買5000億美元的抵押貸款支持證券和1000億美元的債券；2009年3月18日，美聯儲宣布將增加購買3000億美元的美國國債、7500億美元的抵押貸款支持證券和1000億美元的債券。第一輪量化寬松政策結束后，美聯儲共向經濟體提供了1.75萬億美元的流動性，使得10年期國債利率與隔夜拆借的期限利差縮窄70個基點。
2010年11月3日，第二輪量化寬松政策（QE2）啟動，美聯儲宣布將購買6000億美元的美國國債。2011年9月21日，美聯儲宣布進行反轉操作，將出售4000億美元的短期國債，同時，買入4000億美元的長期國債。反轉操作與前兩輪寬松政策的不同之處在于，其并未向經濟體注入新的流動性，但因長期國債需求增加，同樣起到壓低長端利率的作用，令利率曲線更加平坦；2012年7月20日，美聯儲宣布繼續進行反轉操作，將出售2670億美元的短期國債，同時，購入相同金額的長期國債。
2012年9月13日，第三輪量化寬松政策（QE3）開始實施，美聯儲宣布將至少按照每月400億美元的頻率購買抵押貸款支持證券，直至勞動力市場有明顯的改善。
量化寬松政策的最終目的是為了刺激經濟增長。從美國公布的各項經濟數據來看，量化寬松的效果確實有所顯現。危機爆發后，兩個非常重要的經濟指標——制造業采購經理人指數（PMI）和國內生產總值增速——持續回落，2008年10月至2009年4月間，PMI一度跌入40以下的區間，2008年9月至2009年12月間的GDP增速持續為負值，經濟前景堪憂。為了迅速“狙擊”經濟下滑、提振投資者信心，美聯儲使用了量化寬松政策。自第一輪量化寬松貨幣政策實施后，美國經濟出現了回暖的跡象，PMI較快地回升至50以上，GDP增速也恢復至2%的水平。雖然經濟在企穩回升的過程中出現過數次反復，但從最新公布的數據來看，2012年9月PMI重新站上51.5，GDP增速連續兩個季度維持在2%以上，經濟企穩跡象明顯。
日本：量化寬松的先行者，政策傳導機制不暢
20世紀90年初期，日本房地產泡沫破裂，核心通貨膨脹率自1998年起進入負數時代，經濟增速嚴重下滑，經濟整體陷入衰退。2001年3月至2006年3月，日本銀行在全球范圍內率先使用了量化寬松的貨幣政策，目的是為了消除通貨緊縮的風險以及加固整個金融體系的穩定性。在中央銀行的支持下，日本金融機構的融資成本大幅降低，整個金融體系的秩序得以恢復。然而，各項經濟數據顯示，日本的經濟并沒有在這次寬松貨幣政策的刺激下顯現任何起色，國內生產總值和核心通貨膨脹率始終在零附近徘徊。2010年10月，日本銀行再次出臺量化寬松的貨幣政策，宣布將在2011年底前購買35萬億日元的國債等金融資產。2011年3月至2012年9月，日本銀行又一次宣布了一系列的金融資產購買計劃，增加購買總額至80萬億日元，同時延長購買時間至2013年底。
從最新公布的各項經濟指標來看，日本銀行量化寬松政策的效果十分有限。雖然在2012年上半年，日本經濟出現了回暖的特征，國內生產總值同比增速達到了3%，核心通貨膨脹率也一度轉為正值，但這主要歸因于地震后重建這一暫時性因素。2012年下半年，日本制造業采購經理人指數再度跌到50這一榮枯分水嶺之下，出口額同比大幅回落，經濟疲態再現，復蘇乏力。
理想狀態下，日本銀行“雙管齊下”：一方面，長期執行低利率政策以驅使商業銀行不將資金存于央行而是發放貸款；另一方面，向商業銀行注入流動性，令其有充裕的資金進行借貸，進而能夠刺激投資和消費，拉動經濟走出通貨緊縮的局面。然而，這一寬松貨幣政策的傳導機制并不順暢：資產泡沫破滅后，日本的商業銀行和企業一直維持低風險偏好，借貸意愿并不強烈，中央銀行補給的流動性停留在金融體系內部，并未輸送到經濟體中。單純的量化寬松政策并不能幫助日本央行完成刺激經濟增長的艱巨任務。
歐元區：經濟形勢錯綜復雜，寬松政策效果有限
歐元區的量化寬松政策由三個計劃構成，分別為擔保債券購買計劃（CBPP）、證券市場計劃（SMP）和完全貨幣交易計劃（OMT）。2009年5月7日，歐洲中央銀行（ECB）宣布執行擔保債券購買計劃。該計劃包含了兩次購買行動，即2009年7月至2010年6月間，歐洲央行在一級、二級證券市場中購買600億歐元的、以歐元計價的擔保債券，以及2011年11月至2012年10月間購買400億歐元債券。2010年5月，歐洲央行引入證券市場計劃，歐洲央行及17個歐元區國家的中央銀行在二級市場購買財政問題較嚴重國家的政府債券，以降低這些問題國家的融資成本和還款壓力。2012年6月，歐洲央行宣布啟動完全貨幣交易計劃以取代證券市場計劃。歐洲央行將會在二級市場中購買剩余期限在1～3年的問題政府債券，以改善歐元區問題國家的金融財政狀況，確保國債違約風險為零。與此同時，歐洲央行通過出售其他資產來“沖銷”流動性，避免因貨幣供應量增多而引發通脹。
歐元區在次貸危機后又深陷債務危機，加之歐元區內各國經濟和財政狀況差異較大，因此從貨幣政策的制訂到執行、傳導都比其他任何一個經濟體復雜。2012年9月，歐元區17國制造業采購經理人指數由7月份的44回升至46.1，結束了此前連續13個月的衰退局面。作為歐元區的核心國和穩定器，德國制造業采購經理人指數回升至47.4，經濟下滑風險有所釋放。出乎市場預料的是，法國經濟走勢與歐元區整體走勢背道而馳，PMI指數出現大幅下滑。歐元區經濟增速始終處于低位，且下滑趨勢仍然存在。在歐洲央行的努力下，寬松的貨幣政策有效阻止了問題國家融資成本的上升，希臘、西班牙、意大利等國的長期國債的收益率都出現了下行，債務危機得到一定的緩解。但歐元區若想恢復經濟增長的動力和競爭力，可能需要更漫長的時間和更堅定的改革舉措。
英國：政策頗具創意，效果尚待觀察
英國的量化寬松政策分成兩個部分。一部分是“標準化”的量化寬松政策，分為三個階段：2009年5月5日，英格蘭銀行宣布將購買750億英鎊的金融資產，隨后增加購買金額至2000億英鎊。2011年10月6日，英格蘭銀行宣布繼續購買750億英鎊的金融資產，2012年2月9日將購買總金額增至3250億英鎊。2012年7月5日，英格蘭銀行再次宣布購買500億英鎊的金融資產。三輪資產購買計劃的總金額達到3750億英鎊。另一部分則是“改良版”的量化寬松政策。2012年7月，英格蘭銀行引入了“融資——貸款計劃”（FLS），從2012年8月1日起的18個月內，英國各銀行能夠以非常便宜的資金價格融入長期資金，但前提是要增加貸款規模（資金價格與銀行的新增貸款規模呈負相關）。該政策的優點在于疏通了“標準化”量化寬松政策的傳導機制，避免釋放的流動性停留在金融體系內部。雖然目前的英國經濟表現并不理想，但其創新的量化寬松政策值得其他經濟體借鑒。
全球貨幣寬松下的金融市場
債券市場
正如上文所分析，量化寬松貨幣政策主要通過中央銀行購買長期金融資產以壓低長端利率得以執行。因此，在這輪貨幣寬松的浪潮中，債券市場也出現了持續的牛市行情。自2007年至今，美國、英國、德國和法國的10年期國債收益率進入下降通道，債券價格持續上升。以美國債券市場為例，2007年10月，美國10年期國債收益率為4.56%；2012年10月1日，10年期國債收益率為1.64%，五年間收益率降幅達到2.92%。在這一長期趨勢下，債券市場的波段行情也為債券投資者帶來了豐厚的回報：2008年底，收益率在兩個月的時間內下降了1.89個百分點；2010年，收益率在半年的時間內下降了1.48個百分點；2011年，收益率在同樣半年的時間內下降了1.57個百分點；2012年，收益率在4個月時間內下降了0.96個百分點。
股票市場
在全球量化寬松的大趨勢下，股票市場也迎來了慢牛行情。雖然世界各發達經濟體的經濟還處于是否止跌企穩的巨大爭議中，作為經濟“晴雨表”的股票市場卻走出了獨立的趨勢。股票市場的上漲，一方面來自于充裕的流動性的驅動，另一方則是投資者對經濟前景的擔憂導致其不愿投資于實體經濟，而偏好債券和股票。以美國股市為例，自2009年初至今，美國標準普爾500指數呈現單邊上行格局，2012年10月19日收盤于1433點，幾乎恢復到了危機前的水平，與市場高點——1576點——僅相差不到10%，近四年間的股票投資絕對收益率水平達到66.04%，年化收益率為17.23%。
黃金市場
貨幣政策對黃金市場影響的一般邏輯是：在寬松的貨幣政策下，市場流動性充裕，通貨膨脹率高企，普通投資者為了抵御通脹，尋求資產的保值與增值，會增加對黃金投資的需求，黃金價格上漲；反之，在緊縮的貨幣政策下，市場流動性趨緊，通貨膨脹率維持低位，投資者對黃金投資的需求減弱，黃金價格下跌。
關鍵詞：量化寬松；利率；通貨膨脹一、美國實施量化寬松的政策實施進程回顧
（一）量化寬松涵義
“量化寬松”被形象地描述為銀行增印鈔票的行為，具體是指中央銀行通過刻意向銀行體系注入超額資金，包括大量印鈔或者買入政府、企業債券等讓基準利率維持在零的途徑，為經濟體系創造新的流動性，以鼓勵開支和借貸的貨幣政策。[1]
（二）美國四次量化寬松貨幣政策的實施背景及過程
自2008年金融危機爆發至今，美國共計宣布實施四次量化寬松的貨幣政策。分別是2008年11月的第一次QE，2010年11月的QE2、2012年9月的QE3以及2012年12月的QE4。
美國第一次量化寬松政策的實施是在2008年次貸危機全面爆發后，為了保持銀行體系的正常運轉，美國政府向市場注入7000億美元的資金，并宣布購買房利美、房地美等貸款銀行的債務。第一次量化寬松貨幣政策實施的目的是通過政府宏觀調控來降低金融機構流動性壓力，避免其陷入通過持續的貸款擴張來恢復流動性的惡性循環，進而降低次貸危機對實體經濟帶來的負面影響。
第一次量化寬松結束后，美國的經濟數據開始令人失望，為了促進經濟復蘇，2010年11月美聯儲宣布將實施第二次“量化寬松”計劃，將通過發行貨幣購買財政部發行的長期債券，每個月購買額為750億，直到2011年第二季度。QE2的目的是通過大量購買美國國債，壓低長期利率，借此提振美國經濟，特別是避免通貨緊縮，并降低高達9.6%的失業率。[2]因為第一輪量化寬松政策結束后美國的核心通脹率幾乎為零，且有通貨緊縮的壓力，所以美國實施第二次量化寬松政策可以忽略惡性通貨膨脹出現的壓力。
2012年9月，美聯儲宣布將執行每月購買400億美元抵押貸款支持證券行為，但未說明總購買規模和執行期限。同時美聯儲將繼續執行賣出短期國債、買入長期國債的“扭轉操作”，并繼續把到期的機構債券和機構抵押貸款支持證券的本金進行再投資。美國開始第三輪量化寬松表面上是為了規避歐債危機拖累美國經濟復蘇而采取的積極貨幣政策，但數據表明QE2對美國經濟復蘇的促進作用不如QE1明顯，事實上QE3是美國在為其降低國際信用以達到債務違約目的作鋪墊。
2012年12月美聯儲宣布開始第四次量化寬松貨幣政策，用每月采購450億美元國債替代“扭曲操作”，美聯儲每月資產采購額將達到850億美元。QE4又被稱作加強版的QE3，美國繼續實施QE4是因為美國多項減稅和刺激經濟增長的政策將在2012年底集中到期，即美國將面臨嚴峻的“財政懸崖”問題。為避免增稅減支帶來通貨緊縮從而阻礙美國經濟的復蘇，美國政府毅然決定繼續實施QE4從而將短期面臨的通貨緊縮的風險用中長期的通貨膨脹的可能性抵消，并進一步支持美國經濟復蘇和勞工市場的發展。
二、量化寬松政策對美國經濟的影響
（一）量化寬松政策對美國經濟的現實影響
起初美國實施量化寬松政策是為了促進本國經濟從金融危機的陰影中走出，美國借低通脹率的背景優勢不斷推進寬松貨幣政策的實施，最直接的表現一是采取低利率政策，通過發行低利率的長期國債來使聯邦基金利率水平維持在0.25%以下；二是通過購買金融機構債務、抵押貸款支持證券及國債等方式，直接向流通中注入流動，改善商業銀行資產負債結構，促使其擴張用于企業投資的信貸，來拉動經濟增長；三是繼續推行美元貶值政策，通過貶值刺激本國商品出口，減少進口，改善國際收支。
第一，量化寬松的貨幣政策增加了市場中基礎貨幣的供應，其直接影響是引起通貨膨脹。由于貨幣政策存在一定的時滯效應，由表一數據可以看出2008年實施的QE1引起的通貨膨脹在經歷2009年通貨緊縮后開始呈現快速增長態勢，就目前來看美國的通貨膨脹率仍處在可控范圍內。但隨著美國國內通貨膨脹率的上漲，必然引起美元在國際貨幣市場上的貶值。一般情況下，一國貨幣貶值在經歷一定時滯后會帶來本國出口額增長、進口額下降的局面。對于美國來說實施量化寬松的貨幣政策預期應會改善經常項目赤字的局面，但由表中數據可看出美國經常項目赤字僅在金融危機后出現短暫降低，之后又出現反彈趨勢，可知美國的國際收支狀況并未出現預期的大幅改善局面。受國內消費需求不足和國外市場需求降低的雙重影響，美國想要改善國際收支狀況僅通過美元貶值政策是無法完成的。但QE引起的美元貶值對美國并非毫無用處。近年來美國債務占GDP的比重不斷上升，美國已從二戰后最大的債權國變成了債務國，作為世界主要儲備貨幣之一，美元貶值必然引起以美元計算的美國國債價值的降低。美國正是通過連續幾次的QE政策降低其國際貨幣信用從而達到直接削減政府債務負擔的目的。
第二，美國實施QE政策將利率維持在0.25%的極低水平，旨在通過低利率促進信貸擴張、投資增加，從而推動經濟增長，緩解金融危機引起的失業率居高不下的局面。由表中數據可看出四次量化寬松政策對美國經濟復蘇的貢獻作用并不大，僅使得失業率下降了一個百分點，但仍無法緩解美國經濟增速減緩的局面。其主要原因在于：一是寬松的貨幣政策并沒有催生企業大量從事生產、雇傭勞動力，金融企業不愿意貸款給中小企業，資金主要在金融機構之間流轉，嚴重影響到寬松貨幣政策對實體經濟的促進作用：二是在通脹壓力加劇、原材料和能源價格不斷上漲的背景下，美國制造業更加艱難，銀行更愿意把手頭的資金投資于國債而非借貸給企業，使得相關市場再度失去流動性；三是隨著美元供給量的增加，引起美元利率的下降和貶值，為保值財富，美元資本外逃現象嚴重。這種泛濫的流動性嚴重影響到了全球其他國家，使得以黃金、原油、農產品為代表的國際大宗商品價格強勁上漲，出現全球范圍內的通脹。[4]
（二）美國量化寬松政策的前景分析
由上述分析可看出量化寬松政策對美國經濟增長的促進作用并不如預期明顯。通過數次量化寬松政策，美聯儲總共推出了約3.5萬億美元的購債規模，占GDP的22%左右，量化寬松的力度已接近極限，其政策的邊際效用也在不斷遞減。在實施量化寬松政策過程中美聯儲將利率規定在0.25%的低水平之下。眾所周知，當利率降低到極低水平時，由于人們預期未來利率上升從而債券價格下降，貨幣需求彈性將會變得無限大，即無論增加多少貨幣都會被人們儲存起來。根據希克斯—漢森模型可知，此時LM為一條接近水平的直線，目前實行極低利率政策的美國已陷入此種流動陷阱中，此時貨幣政策基本無效。
另外，美聯儲為量化寬松政策支付的成本也日顯高昂。從美聯儲自身看，長期量化寬松政策加劇了美聯儲資產負債表的風險。金融危機以來，美聯儲資產負債總額增長了3倍多。如果美聯儲繼續推行量化寬松，其資產負債規模將會日漸增大，最終美聯儲的周轉危機又將成為美國經濟復蘇的另一大障礙。所以為避免資產負債規模的過度增長，預期美聯儲在未來將會逐漸放棄量化寬松政策救市的做法。
由于小布什政府的減稅政策于2012年年底到期，而美國未來十年削減1.2萬億美元政府開支的“自動減赤機制”于2013年年初啟動，美國于2013年年初迎來個人收入所得稅等稅率上升和政府開支減少的局面，兩者的疊加效應約有6000多億美元，相當于美國GDP的4%，“財政懸崖”的存在是對美國在經濟復蘇關鍵時期的一個巨大考驗。雖然2013年年初美國已達成絕大多數民眾減稅政策延期和政府削減開支延后的法案，但這僅意味著美國將化解“財政懸崖”對短期經濟增長的威脅，美國未來中長期經濟發展仍然堪憂。此外，由于債務融資成本處于歷史低位，新發債務的利息成本較低，這減弱了美國政府進行財政整頓和結構性改革的意愿，財政可持續問題的解決被延誤，影響長期宏觀經濟和金融的穩定，因此也需要貨幣當局重新評估量化寬松政策成本和潛在風險。這些因素都提升了美聯儲提前結束量化寬松的可能性，[5]預計美聯儲將逐步減少資產購買，為實施退出戰略做準備，并逐步完成向以財政政策來促進經濟復蘇增長的道路轉變。
三、美國實施量化寬松政策對中國經濟的影響
（一）美國實施量化寬松政策對我國經濟的傳導影響
首先，美國實施QE政策后引起的美元貶值將會影響我國進出口貿易。短期由于美元貶值造成我國商品價格上漲，加之美國國內消費需求不足，導致我國出口商品的國外需求減少；同時由于人民幣購買力上升，會引起進口貿易額的適度增加。由下表可以推算出，自2009年以后我國與美國的進出口貿易及貿易余額的增幅開始呈現負增長態勢。這一方面構成了對我國出口企業的挑戰，有利于加快推進我國貿易結構由勞動力優勢主導型向資本或技術主導型的轉變；另一方面，我國對美出口增幅的減小有助于減少中美貿易摩擦，人民幣對美元匯率的升值也有助于改善我國貿易條件。從長期來看，美國實施的QE政策對美國經濟的促進作用，又會形成我國出口商品的中長期市場需求，有助于我國對外貿易的持續發展。
其次，當前由于QE政策的實施形成了美國國內低利率和低匯率的雙低局面，此時為了規避資產貶值的風險，美元持有者將會將美元兌換成其他具有升值潛力的貨幣，并轉向具有更高收益率的國家進行投資，這些資本紛紛流向包括中國在內的經濟增長速度較快的新興經濟體，這會增加我國管理資本流動的難度。雖然投資資本流入增加為我國經濟增長提供了有利的資金支持，但同時也會加大我國外匯占款的規模，影響我國貨幣正常操作和金融體系的正常運行。由上文分析，美國不可能無限期地執行QE政策，一旦QE政策終止，隨著美國經濟的復蘇，美元將繼續走上堅挺之路，則國際投資資本又可能會回流至美國，資金的撤離將影響原投入行業的發展，容易導致我國部分行業出現發展資金不足等問題，從而影響我國經濟的持續增長。
最后，QE政策的實施會給我國帶來通貨膨脹壓力和國民財富縮水的負面影響。一方面，美元作為國際大宗商品的標價和結算貨幣，QE政策實施帶來的美元貶值效應使得國際大宗商品價格不斷上升。我國是大宗商品的主要進口國之一，大宗商品價格的上漲必然會導致我國出現輸入型通貨膨脹壓力。另一方面，我國是美國最大的債權國，美元貶值會直接導致我國購買的美國國債及其他資產的價值縮水，形成我國國民財富蒸發的不利局面。
（二）我國針對美國量化寬松貨幣政策的應對措施
針對美國實施QE政策給我國帶來的上述影響，我國可采取以下相應措施：
第一，繼續穩步推進“走出去”和“引進來”相結合的外貿發展模式，并不斷推動我國貿易結構的優化。我國要把握美元貶值的機會鼓勵中國企業對外投資，應鼓勵本國企業以較低成本收購國外企業，或通過適度增加進口貿易量，以促進我國對外貿易的平衡發展。同時，我國在勞動力優勢逐漸消失的過程中應需重視外貿產業結構的優化，要加大對高科技行業的扶持力度，推進貿易結構由勞動密集型向資本、技術密集型轉變。只有通過優化國內產業結構，加快技術革新速度，才能從根本上提高我國的對外貿易比較優勢，保障我國對外貿易的長期持續發展。
第二，要積極穩妥推進人民幣匯率改革，努力消除匯率波動風險。面對當前歐盟、日本和美國三大主要經濟體的貨幣競相貶值的現狀，我國應完善市場機制建設，加強對國際流動資本的監管力度，為市場發展提供良好的政策環境，給予市場參與者防范和處理外匯風險更多的自由；應提高市場主體的避險能力，引導其使用各種外匯避險工具，使外匯市場的參與者不斷適應變化的匯率；應加強匯率承受力的調查研究，使匯率水平與宏觀經濟相適應。[6]要以循序漸進的人民幣匯率改革逐步擴大人民幣實際使用范圍，擴大人民幣的國際影響力，從而推進人民幣國際化進程。（作者單位：貴州大學經濟學院）
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國家統計局公布的統計數據表明，當前經濟仍然在底部運行。8月份，規模以上工業增加值實際同比增長8.9%，比7月份回落0.3個百分點，全國固定資產投資完成額同比增長19.1%，比7月份回落1.28個百分點，社會消費品零售總額同比增長13.2%，比7月份提高0.1個百分點，進出口總值增幅進一步放緩至0.2%，特別是進口同比下降2.6%，比7月份回落7.3個百分點，出口同比增速略回升至2.7%。國內需求特別是投資需求的疲弱是制約8月份經濟增長的主要因素。
貨幣政策依然偏緊在一定程度上減緩了經濟復蘇的步伐。盡管最近一段時期中央逐漸加大了穩增長的政策支持力度，但是投資并沒有得到明顯回升，8月份甚至還略呈回落之勢。這種情況的出現既與部分產業產能過剩和經濟結構需要進一步調整等深層矛盾有關，也與宏觀調控政策特別是貨幣政策放松力度仍顯不足有關。例如，到8月末，廣義貨幣（M2）余額同比增長13.5%，比7月末低了0.4%，狹義貨幣（M1）余額同比增長4.5%，比7月末低了0.1%，盡管社會融資規模特別是人民幣貸款有較明顯的增加，但貨幣信貸環境仍然偏緊，信貸成本仍然偏高，且貨幣政策操作主要依賴于逆回購，法定存款準備金率和銀行存貸利率等政策工具都始終處于固定不動狀態，適度寬松貨幣政策形同虛設。
8月份，央行頻繁開展逆回購，各期限逆回購交易量累計達到4000億元，表現為本月流動性凈投放額高達3440億元，遠高于7月份840億元的凈投放水平，在一定程度上緩解了市場特別是銀行間市場短期資金的需求，多個期限的同業拆借利率和銀行間質押式回購加權平均利率呈現下降傾向。但是，人們也注意到，逆回購已經成為8月份央行主要依賴的貨幣投放工具。倚重逆回購進行公開市場操作，雖然有利于構建回購利率機制和推進利率市場化進程，也可能有助于降低直接操控貨幣供應量帶來經濟過大波動的風險，但不利于盡快降低企業融資成本，因此，這種形式的政策操作可能是無助于啟動經濟持續回升的，不宜將其作為央行進行貨幣政策操作的主要工具。
第一，通過逆回購實現的貨幣擴張缺乏可持續性。逆回購的主要期限是7天和14天，期限較短。通過逆回購控制市場流動性，必須更多地倚重滾動操作。這也是為什么到9月份央行依然要頻繁進行逆回購的一個重要原因。但是，通過逆回購操作擴張貨幣供給的能力十分有限。例如，截止9月13日，央行共進行逆回購交易2670億元，但8月份所做7天和14天逆回購到9月份即到期的交易額就達3000億元。9月13日央行進行了一筆200億元的28天的逆回購交易嘗試，但我們的估計是這種較長期限的逆回購同樣不會對市場產生實際需要的擴張效果。
第二，現行逆回購利率還不可能發揮引導市場利率走勢的作用。逆回購利率具有傳遞貨幣政策信號的功能，如果逆回購交易量足夠大、期限品種足夠齊全，也可能會對同業拆借利率和銀行間質押式回購加權利率產生較為明顯的影響。但是，由于當前逆回購交易量仍然較小且期限品種不全，逆回購利率不僅不能有效影響市場貸款利率，反而還易于遭受市場資金供求的影響，在一定程度上扭曲實體經濟行為主體的市場行為。
第三，通過逆回購仍難以達到有效穩定投資預期的目的。由于逆回購交易缺乏可持續性、逆回購利率很難發揮引導市場利率走勢的作用，加之逆回購期限較短，商業銀行通過逆回購獲得的資金就很難形成實體經濟主體的實際貸款，投資者也難從中獲得較為明確的政策信號并由此形成較為明確的政策預期，結果，必然影響市場主體的投資決策，進而妨礙國民經濟的應有復蘇。
經濟運行中多種不利因素的存在增加了未來一段時期經濟復蘇的難度，迫切需要采取更加切實有力的措施進一步加大貨幣政策的放松力度。我國經濟從2011年6月份起開始新一輪的深度調整，至今持續時間已經超過2008年全球金融危機時期，而且尚沒有明顯改善跡象，使得許多企業還沒有從上一輪危機中完全恢復過來又遭遇新的較大沖擊，導致其生產經營更加困難。同時，出于推動結構深層次調整的需要和對經濟增長下滑容忍度的提高，中央政府出臺大規模擴張性財政政策刺激經濟的愿望和能力也遠遜于2009年。這些因素決定了我國未來經濟復蘇只能更加依賴自身的修復能力，復蘇之路也就更加坎坷崎嶇，經濟難以再現“V”形反轉，未來數月經濟仍將在底部徘徊。在這種情況下，經濟復蘇更加需要一個寬松的貨幣政策環境，以防止企業資金鏈條斷裂而引起不良連鎖反應和避免經濟進一步下探的風險，并降低企業資金成本和提升其投資愿望，增強而不是損害經濟的自身修復能力。在這個意義上，寬松貨幣政策應該扮演比現在更加積極的角色并發揮更大的作用。
國民經濟運行的大量信號還表明，在我國當前階段，繼續實行較為寬松的貨幣政策也仍有較大空間。因為，到8月末城鄉居民消費價格指數（CPI）雖然同比回升至2.0%，月環比也上漲了0.6%，但全國工業生產者出廠價格仍同比下降3.5%，環比下降0.5%，工業生產者購進價格同比下降4.1%，環比下降0.5%。這就是說，在總體上，當前我國宏觀經濟運行并未走出通貨緊縮陰影，經濟衰退格局仍然存在，這使得繼續加大貨幣政策的放松力度具有較大的空間。其中一個必須和不可過度放慢的貨幣政策工具選擇，就是繼續進一步大幅度降低仍然過高的銀行存款準備金率及其利率、降低銀行存貸款基準利率，以此傳遞更多的寬松信號，提高投資者信心，促進復蘇預期的形成，有效鼓勵實體經濟投資和自主經濟增長，避免可能的第二次衰退。
（經濟參考報）
近一年以來，由美國次貸危機所引發的連鎖金融風暴已經影響到世界各主要經濟體，對于全球經濟衰退預期的日益增強，使投資者信心幾乎降到冰點。為了挽回頹勢，全世界各主要國家的政府都密集出臺了相關政策，希望籍此緩解金融危機所帶來的影響。而其中最重要的手段就是各國央行的聯手降息，作為標志性事件之一，北京時間2008年1O月30日，美聯儲將聯邦儲備利率下調50個基點至1％，為2003年6月至2004年6月以來的最低水平。與之對應的是，歐洲央行、英國央行、澳洲央行等都紛紛連續大幅降息，以寬松的貨幣政策促進經濟增長。
我國也不例外，利率和存款準備金率的兩息雙降正式確認我國進入降息周期，近期中央經濟工作會議也明確提出要采取適度寬松的貨幣政策。受此影響。債券市場近期表現搶眼，收益率曲線在3個月內普遍下降150個基點。一年期央票收益率從4.05％直線下降到2.5％，下降速度之快令人咋舌。同時，由于市場對于央行進一步降息預期有所反映，收益率曲線高度平坦，期限利差處于較低水平。與之相對應的是低等級信用產品的信用利差則在持續擴大之中。由于經濟下滑趨勢已經確立，市場對于低信用等級債券的信用風險憂慮持續上升，對于企業盈利下滑導致的償債風險的擔憂使得低信用等級的信用產品的利差持續擴大。
雖然近期債券市場漲幅已經非常明顯，但投資者在實際投資中還需居安思危，進行理性投資，這樣才能取得較好的結果。
債券基金值得關注
債券市場走好必然會給債券基金帶來正面影響。根據WIND數據，截至11月中旬，中國共有52只債券基金(不包括目前仍在發行的新債券基金)，債券基金共計1438億份份額，1553億元金額，債券型基金約占整個基金市場總份額的9％以上，和權益類基金相比仍然有很大的差距。2008年債券型基金蓬勃發展，截至11月中旬新發行并成立的債券型基金27只，投資者對于債券型基金的了解和認識正逐步加深。
在全球金融風暴的環境下，債券型基金收益明顯好于其他各類型的基金產品。根據銀河證券數據，今年以來債券型基金的平均收益達到5％以上，高的超過10％，而股票型基金則全部表現為負收益，而在前兩年的股票市場大牛市的環境中雖然債券基金表現明顯弱于股票型基金，但也實現了超過15％的年平均收益。應該說債券型基金在風險可控的前提下給投資者提供了相對穩定的投資收益。
合理配置資產比例
在金融風暴影響日益明顯，政府推行寬松貨幣政策的大背景下，債券基金等固定收益類產品對于個人理財無疑具有一定的指導意義。
按照有關金融原理來判斷，在市場波動較大的情況下，投資者可以考慮加大對于固定收益類產品的投資比例。以提高本金安全系數，同時獲得較為穩定的投資收益。投資品種的期限長短主要基于市場的判斷同時參照自身的擬投資時間長短而定。如果投資者在較短時間內有變現需求可以考慮購買短期債券或者貨幣基金。相對穩定的資金可以考慮期限相對較長的投資品種或者債券基金。固定收益類產品還有一大優勢就是現金流可以提前預知，投資者可以將到期現金流和其擬資金的時間相匹配，避免買賣沖擊成本的同時可規避由于資產價值波動所可能帶來的現金流缺口。
在目前全球金融風暴的背景下，權益類資產價格持續暴跌，相對風險較低的固定收益類產品可能受到更多投資者的關注。寬松的貨幣政策為債券基金的投資提供了一個契機，需要理財的投資者可適度加大債券型基金的投資力度以規避股票市場下跌的風險，同時在保持高流動性的情況下獲取可能風險較小的收益。
TIPS長信利豐特點鮮明
1、長信基金管理公司將于近期推出長信利豐債券基金，和其他債券型基金相比，其最大的特點在于明確規定了信用產品投資比例不低于債券資產的20％。近年來企業債券融資發展迅猛，企業債發行節奏加快，交易所公司債出臺，使得投資者債券投資選擇面大為拓寬。中央經濟工作會議也明確提出要大力發展企業債券融資，以改變企業融資過度依賴銀行貸款的情況。隨著信用產品的進一步發展，債券市場被關注程度日益提升。可能蘊藏著投資機會。而市場表現無疑也印證了這一點，今年債券市場表現最為搶眼的無疑為交易所的公司債和可分離債的純債部分，上漲幅度普遍都在10％以上(來源于WIND數據)。
