時間：2023-05-30 09:58:58
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇開放式股票論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
[論文摘要]從我國開放式基金的運作特點及現實證券市場的制度環境看，現階段我國推出的開敲式基金應做以下三方面的翻度剖新：融資制度創新、金融衍生品創新和基金評級體系的創新。
隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點辦法)的頒布．有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注．開放式基金的推出．無疑是我國證券市場超常規培育機構投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們仍應保持一份持尊，仔細分析開放式基金的正常運作需要哪些制度環境，我國現階段的證券市場是否具備開放式基金正常運作的制度條件．為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現實問愿。
一、開放式基金的特點夏其潛在運作風險
對比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點在于基金單位無發行限額規定，如果基金管理公司管理水平高．經營業績好，則其對投資者的吸引力也就舍不斷增強．基金規模也就像滾雪球似的不斷增長．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報．實現雙方的共贏．也正緣于此．開放式基金的推出能較好地發揮儲蓄——投贅的轉化功能，比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經營管理差．投資運作時不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問就會喪失贛以生存的基礎——信譽，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險．
正是出于開放式基金具有可隨時掛基金持有人購買和贖回的特點，使得開放式基金的運作風險要遠大于封閉式基金．開放式基金量主要的風險其過于隨時要應付基金持有人贖回要求的流動性風險。我國股市經過效十年的發展．上市公司巳經超過1100家，通市懂占GDP的比重也達薊5O左右，但我國股市仍是一個新市場．投機性矗，指散被動幅度太是其主要特征．當遇到突發性事件或調控政策出臺時，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進厄運．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開鼓式基金的單位資產凈值也勢必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進一步眨值，也勢必要求盡早盡可能高價地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動性資產不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會進一步加劇指效的下跌．進而又進一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環，更有甚者不捧腺有形成股災、金融危機的可能．所有市場參與者的利益均受到損害因此．在開放式基金推出之際，必須對我國開放式基金的運作環境進行客觀分析，并相應的進行一些制度剖新來滿足開放式基金的運作要求．
二、我國現階段推出開放式基金的制度約束
從理論上而言．開放式基金的推出是與開放程度較高、規模較大、流動性較強的證券市場系在一起的，證券市場的規模太小、品種單調，而且質量低劣(映乏投資價值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運作。結合目前我國證券市場的現實環境，在現階段推出開放式基金的制度約束主要表現在以下幾方面：
(一)與投資基金有關的法律體系還未建立．投資基金各當事人的權利義務無明確規定。從制度經濟學的觀點來看．制度設計的重要功能在于合理界定權利邊界．只有權利界限清楚，責任才能明確、才能降低制度運行成本．減少外部效應。但目前，投資基金各當事人的權利義務關系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點，這樣．權利和義務界定的不明確、規章制度的前瞻性不強．在實際運作中就會加大制度運行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業的長期規范發展。
(二)我國現在市場的發育程度較低，市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發展首先從市場規模來看．目前我國證券市場共有上市公司l100多家．流通市值兩萬多億元封閉式基金規模BOO億元左右，在這種狀況下就已經出現基金大規模交叉持股的現象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規模的交叉持股勢必降低所持股票的流動性．在開放式基金遇到基金持有人大規模贖回基金單位時，很易產生流動性危機。其次從市場結構而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債．投資品種有限從美國和香港的情況來看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等，并且其還可以在全球范圍內尋求投資機會．對比之下．使得事實上我們管理的基金面對的是單一市場風險．如果國內滬、深指數大幅爆趺．勢必給開放式基金帶來相當大的運作壓力(三)有關金融制度設計，主要是融資制度設計方面．存在不利于開放式基金發展的規定。由于開放式基金隨時面粘著基金單位的贖回要求．在出現巨額贖回、基金資產又難以在規定的時間內變現的話，就會對jl缶時性流動資金產生一定的需求。對此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過橋貸款”的性質．主要是為了給基金一個調整資產結構的機會。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規定：禁止“基金管理人從事資金拆借業務l動用銀行信貸資金從事基金投資。這些規定的本意是限制基金進行信用交易和超出自身的能力進行投資．主要是針對封閉式基金而言的．但對于在開放式基金的情況下．上述規定卻存在較大的限制。
(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統性風險的交易工具。開放式基金的發展特別需要有做空機制．而目前我國證券市場僅有做多機制。任何一個投資者想參與中國證券市場，必須由最初買人股票開始l而實現最終盈利．也只能由賣出股票結束加之我國證券市場屬于新興市場的特點，使得事實上我國證券市場的系統性風險是很大的．這樣?開放式基金雖能通過投資組合來肪范個股間的非系統性風險．但仍要承擔較高的系統性風險。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運作的一大瓶頸。
(五)缺乏合理的基金評級體系和權威的基金評級機掏。目前三大報是以基金凈值來對基金運作能力進行排名的，在這種制度設計下。就會誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對個股進行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值．而不是在風險和收益的結合中，尋找最佳平衡點。運作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢必引起開放式基金所持有股票的流動性大為降低，易引發開放式基金的流動性危機。況且，在基金發起設立時，其投資目標在其招股說明書中有明確規定的，有的是成長型基金．有的是優化指數型基金．不同投資目標的基金其運作思路肯定會有很大的差異，而如果單一用凈值作為評價基金管理公司管理水平的硬性指標的話．明顯帶有不合理性，也易引發基金管理公司間的惡性競爭。另外．從基金評估機構而言．美國基金業的快速發展與基金評圾機構的配套發展也密不可分．當前美國基金評級機構與股票評級機構、債券評級機構一起成為資本市場信用評級的三大支拄．并以嚴格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨立的基金評級機構
三、推出開放式基金的制度創新工作
(一)在融資制度創新方而．可考慮在即將出臺的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現實制度環境下的最優選擇。同時，為肪止基金管理人從事信用貸款投資．可考慮對借款的用途和比例進行限制。如規定基金借貸的最高限額為基金凈資產的，并且僅限于用于支付贖回申請的要求。由托管銀行對基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產規模的大小和托管銀行本身利益密切相關．基金的穩定經營對基金托管人也是有利的．并且托管銀行對基金資產狀況最為了解．可以有效地對基金管理人進行監督．保證借貸資金按規定用逢使用。
關鍵詞:基金 績效
一、實證分析的研究樣本、基準組合及數據來源的選取
(一)研究樣本的選取
本文的研究對象選取于我國2003年及以前上市發行的10只股票型開放式基金,研究區間為2005年1月1日到2007年12月31日。
(二)基準組合的選擇
1.無風險收益率的確定(rf)
本文采用一年期銀行定期儲蓄存款利率為無風險收益率,具體數據如表2所示。在計算時,把年利率按照實證研究的各自包含的區間,進行加權平均計算,然后按12個月折算成月收益率,最后得出整個時間窗口內的無風險收益率為0.2167%。
2.市場基準組合的確定(rm)
本文中采用相應的中信指數,即有:
基準組合收益率=80%×中信標普A股綜合指數收益率+20%×中信國債指數收益率。
(三)數據來源
本文數據主要來源于中信標普指數服務網、巨靈金融終端和中國基金網,本文中的實證分析部分使用Excel,Eviews5.0軟件操作完成。本文所使用的研究方法主要是描述統計與實證研究分析方法,主要涉及統計分析方法、計量經濟分析方法的運用。
二、開放式基金績效評價的實證研究
(一)經典的風險調整業績評價指標
我們從表1的數據中可以分析得出,對于平均收益指標其結果排在前三名的分別是華安中國A股指數、易方達策略成長和國泰金龍行業精選三只基金;而對于特雷諾指數而言,位居前三的基金分別是嘉實理財通增長、華寶興業寶康消費品和國泰金鷹增長這三只基金;再者,對夏普指數而言,嘉實理財通增長、華安中國A股指數和易方達策略成長三只基金分列前三位。綜合三項指標考察,華安中國A股指數、易方達策略成長和嘉實理財通增長三只基金的綜合排名比較靠前,從這三個指標上看可以說這兩只基金的績效比較好。通過對表1的分析,我們不難發現詹森指數和特雷諾指數、夏普指數的結論對照變動不大,但因為詹森指數考慮了相對于大盤指數的超額收益,因此能更好地體現基金績效。其他基金的各項指標排名略有差異,但取值都無異常變化,所以,通過綜合對比評價結果的可信度還是比較強的。
(二)基金擇時與選股能力評價T-M模型
T-M回歸模型為:ri-rf=αi+βi(rm-rf)+ri(rm-rf)2+εi
如果αi 在統計意義上顯著大于零,則說明基金經理人具有選股能力。通過對表2中數據的分析,我們知道大部分基金經理能隨市場的漲、跌而提升或降低其組合的風險水平并且具有一定的選股能力。但通過對ri值的觀察,絕大多數的 ri值小于零,由此可見基金經理并不具備良好的擇時能力。
三、結論與建議
(一)本文結論
1.開放式基金的業績排序問題
我們在檢驗了10只樣本開放式基金經過風險調整的各項業績比率后,對各個時期內樣本基金的業績進行了排序,發現特雷諾指數、夏普指數及詹森指數在內的各種風險調整業績評價指標在用于對基金業績排序方面相互之間也有較強的相關性。當然,這并不是說用多種業績指標來評價基金的業績是不必要的,因為不同指標的評價側重點不同,通過多個指標的對比更有利于全面的反映基金業績的真實水平。
2.開放式基金的選股能力和擇時能力評價
從傳統的幾個基金績效指標中可以看出,多數基金可以取得超額利潤,說明我國基金投資可以有效地避免風險,可以達到分散風險的目的。我們利用改進后的T-M模型對我國開放式基金的證券選擇能力和市場時機把握能力進行了檢驗。結果發現,我國開放式基金的證券選擇能力較好,隨著開放式數目的增多和操作理念的不斷成熟,其證券選擇能力得到了較好的體現,但大多數基金并不具備較好的擇時能力,尤其是在行情波動劇烈的情況下,如本文的考察區間為2005年至2007年,其中以2006年為牛熊市分界線,因此,對于基金經理擇時能力的體現比較全面,從而進一步說明,我國開放式基金經理的擇時能力還有待進一步提高。
(二)建議
本部分在對我國開放式基金評價理論、方法及實證研究的基礎上進行闡述,對優化我國基金的業績評價體系提供政策性建議,同時依據對開放式基金的業績進行實證評價得出的結論,為開放式基金的基金的監管部門、基金管理者及投資者提出如下建議:
1.對基金業監管部門的建議
基金業監管部門應大力發展金融市場和資本市場,同時加強對基金業的監管和扶持力度。從實證角度不難發現,證券市場行情對基金業績影響很大,尤其自08年至今我國資本市場一直處于低迷狀態,投資者信心大失。因此,必須采取切實可行的措施加快金融市場和資本市場的發展,為基金業的發展打下堅實的基礎。站在保護投資者利益角度,基金業應該加大信息披露的力度,因此需要基金監管部門促使基金管理公司提高運作的透明度,防止損害投資者利益的行為發生,同時也應該加大對基金業發展的扶持力度。
2.對基金管理公司的建議
基金公司應加強基金品種的創新,同時加強對市場走勢的研究。尤其是在證券市場低迷的背景下,可多推出低風險的保本基金、債券市場基金等基金品種,從而達到分散投資者投資風險的目的。同時,基金經理在進行證券選擇時,要加強對風險的控制,避免過于集中的選股模式,避免片面追求過高的凈值,要根據市場變化適時調整所持的股票組合。
3.對基金投資者的建議
投資者在投資過程中切莫孤注一擲,且對基金選擇不能單純依據其過去的業績。許多投資者在進行基金投資時將全部資金投入到股票型開放式基金中,這種行為是不理性的,尤其是在市場大幅下跌時,多數股票型開放式基金很難保持過往驕人的業績。因此,最好能做到分散投資,即將資金投向高、中、低風險的基金組合。同時,選擇基金不僅要考察其歷史業績,更要考察其風險。
參考文獻:
[1]肖奎喜. 我國開放式證券投資基金的業績評價――基于股票型開放式基金的實證分析. 浙江大學. 博士論文,2005(4);
[2] 汪光成. 投資基金折價問題研究. 金融研究,2001(12);
[3] 汪光成. 基金的市場時機把握能力研究. 經濟研究,2002(1);
就我國投資基金市場的總體發展規模目標來講，投資基金市場應該是一個具備一定規模的金融子市場，應該讓投資基金市場在金融市場中發揮舉足輕重的作用，使其成為一個略低于商業銀行和保險公司的重要金融機構。目前，我國投資基金市場絕對容量太小，甚至不及一般的發展中國家，但從發展的眼光看，我國投資基金市場具有極大的發揮潛力。在中國，當前中國城鄉居民儲蓄存款余額近10萬億元。但是由于我國證券市場還不很成熟，有價證券特別是股票投資的風險很高，并且收益較低，因此居民選擇具有低風險和高收益的投資基金市場進行投資，便是一種最佳選擇。金融作為一個服務性產業，通過多樣化的金融服務滿足不同的資金需求，投資基金就是其中具有獨特運行機制的金融品種。據估計，目前全球投資基金已有1萬多個，規模達6萬多億美元，已經達為國際金融中不可忽視的重要力量。我們應該從金融發展戰略高度來看我國投資基金來的發展，使其成為能與銀行業、保險業并駕齊驅的金融產業。
本文出自新晨
1、我國投資基金市場發展的步驟與安排
從世界基金業發展歷史看，1940年美國《投資公司法》的頒布促進了美國投資基金業的大發展，其歷史僅半個世紀，一些亞太地區國家的投資基金發展也不過十幾年。香港作為一個國際基金管理中心，投資基金市場規模達1000億美元，其發展也只有20年左右的歷史。歷史經驗證明：投資基金發展可以取得超常規的發展速度，在我國，應該吸取亞太地區一些國家政府推動型基金發展模式的經驗，在立法先行的基礎上，分步實施投資基金發展戰略，爭取用20用30年的時間，將我國的投資基金建設成為一個規模略低于商業銀行和保險機構的第三大金融產業。具體來說，采取三段式的發展戰略：第一段：在本世紀頭五年里，建立一個完善的證券與基金立法與監管體系，國內投資基金市場在現有900億左右人民幣的基金上增長到2000億元人民幣，投資基金市場初具規模，為實現第二步發展戰略打下較為扎實的基礎。第二段：到2010年，我國投資基金市場規模達4000億元人民幣，比2000年基金市場規模增長5倍，投資基金開始在金融市場中發揮不可替代的作用。第三段：到2020年，再增長5倍，我國基金市場規模達20000億元人民幣，在金融市場中發揮舉足輕重的作用，成為略低于商業銀行和保險機構的第三大金融產業。
到本世紀20年代，我國養老基金市場規模將達30000億元人民幣，假如20000億元人民幣投資基金的1/3被養老基金認購，則只要有1/4（在美國，有33%的投資基金被養老基金認購）的養老基金委托專業的基金管理公司進行管理，這一目標就能實現，即使是發展到這一規模，與目前美國投資基金規模相比，也只占規模的30%左右，據估計，到下個世紀20年代，全球投資基金市場可達20萬億美元，按照不變匯率計算，那時我國基金市場所占份額只有6%左右，其份額仍然很低。應該注意，這里的數據估計沒有包括國有資產在內，如果將國有資產委托投資基金機構進行管理的部分包括進去，則我國投資基金市場規模更大。
根據我國投資基金發展的步驟，可做如下設想：
（1）在投資基金組織形態上的以公司型為主。目前，我國投資基金大部分是契約型，并且大多是發起人自我經營，這樣容易造成關系不清，制約機制不明顯，而且收益機構沒有真正體現投資基金實際動作結果，沒有體現風險共擔，利益共享的要求。從契約型向公司型發展符合我國現實和市場發展要求來看，應依據《公司法》設立投資基金，以便與股份公司相一致，使投資基金投資者享有股東一樣的權益。將來如果《信托法》或《投資信托法》出臺了，可依照日本設立部分較為規范的契約型投資基金，從而形成我國投資基金以公司型為主、契約型為輔的組織體制。
（2）在投資基金流動形態上逐步從封閉型走向開放型。目前，我國的投資基金應以封閉型為主，可以從債券投資基金開始進行開放式投資基金試點，隨著投資證券化進程的加快和證券市場的逐步成熟，可逐步加大開放式投資基金的比重，特別是貨幣市場基金應全部實行開放式。
（3）投資基金設立規模的大型化。為實現投資基金組織效應，規模經濟效應，應該使投資基金規模大型化，至少應在10億元人民幣以上，最好20億元以上，這樣就可避免既炒股票，又炒投資基金的現象，使投資者投資于投資基金是為了獲得專家經營收益，而不是本金買賣中的價差。在這方面，大盤股票不易被炒作，就是最好的示范，并給予我們以有益的啟迪，尤其是在人口眾多的中國，為了維護已富裕而不十分寬裕的分布極其廣泛的中小投資者的利益，更要創造大型投資基金，以降低換手率，減少操縱炒作行為，使投資者真正成為長期投資者，獲取投資收益，這是證券管理層應特別引起重視的。
（4）投資基金種類逐步走向專一型。目前我國的投資基金多為綜合性投資基金，一方面難以體現投資指向的行業特征和經營特色；另一方面難以表示單一投資基金的風險收益特征，使投資者別無選擇。隨著投資市場、投資領域的擴大，應該設立更多的單一型投資基金，如股票投資基金、債券基金、行業基金、地區基金、衍生工具基金、標明投資于某一國家的國際基金等，以供需要者選擇，同時，也可以不斷豐富投資基金家庭成員，豐富投資基金市場。
（5）證券型投資基金與創業型投資基金并舉發展。投資基金市場的發展歷史證明，將投資基金僅局限于證券二級市場是片面的，不符合我國現實需要。應該在創設證券投資基金的同時，多設立部分各種類型的創業投資基金，如產業投資基金、地區投資基金、即滿足不同產業，不同地區不同類型投資者的需要。又能發揮投資基金在產業與地區開中的作用，還可以促進更多的企業股權，產權明晰，企業制度規范，培育更多的上市企業，繁榮證券市場，只有這樣才能真正發揮投資基金在促進資金這種稀缺資源優化配置，促進國民經濟全面發展中的作用。
（6）先創設資本市場基金，后創設貨幣市場基金。當前我國改革的重點是企業制度的改革、投資體制的改革、二者是緊密相連，并與資本市場連成一體，為了配合現代企業制度的建立，必須大力培育、發展、完善資本市場，所以，應該優先發展資本市場基金。待資本市場基金有了一定規模和較為成熟以后，視金融市場發展狀況，逐步發展開放式的貨幣市場基金，促進貨幣市場和資本市場的共同繁榮。
2、我國投資基金市場的空間定位及發展順序
投資基金是金融創新和金融深化的產物，它不僅對資本市場的發展有著積極推動作用，而且在貨幣市場上也扮演著十分重要的角色。投資基金品種涵蓋了整個金融市場，因此應該從整個金融市場的角度給投資基金的活動空間定位。事實上，在發達國家的金融市場上，貨幣市場基金所占比重已經接近30%，這說明一個健全的現代金融市場離不開資本市場和貨幣市場的同步發展，二者有著不同的經濟功能，不能互相取代。近20年來，投資基金品種越來越豐富，投資基金不僅參與資本市場和貨幣市場的投資，而且涉足于衍生金融工具市場、外幣市場和貴金屬市場，可以說有多少種金融產品就有多少種投資基金。由此可見，投資基金滲透于全部金融領域，決不僅僅局限于證券市場的范圍。
關于我國投資基金市場發展的順序問題，可從以下幾方面安排：（1）先國內、后合資，再國外。首先，先創設國內各類人民幣投資基金，促進國內投資市場、證券市場、金融市場的形成和穩定發展，同時完善投資基金管理制度，培訓和鍛煉出一批合格的基金管理人、托管人和基金經理隊伍，研究和弄通投資組合理論與技術。其次，在國內投資基金與證券市場發展到一定規模、并有一定管理水平的基礎上，再適應我國外匯體制自由化的進程，組建中外合資投資基金。以此引起外資擴大我國證券和投資基金市場，引進外國投資基金管理技術和經驗，提高我國投資基金市場的管理水平。再次，在合資投資基金運作與管理取得經驗的基礎上，再引起外國投資基金直接進入我國證券市場獨立經營。同時，允許與鼓勵國內投資基金走向世界，參與國際投資，為投資者尋求國際投資機會與收益，并分散國內投資風險。（2）先城市，后農村。先在城市中發展投資基金，是因為城市人口相對集中，募集資金輸各種手續相對方便；城市人口相對富裕，投資意識、風險意識相對比農村人口強。因此，投資應在城市相對發展成熟后，再向農村發展。（3）先沿海，后內地，同時，沿海經濟相對發達，沿海地區投資者相對富裕，剩余資金多，且風險投資意識相對強，而且沿海地區投資、金融、證券市場相對發達，所以應先在沿海發展投資基金，待沿海地區投資基金運行相對成熟后，逐步向內地推進。用投資基金制度作為促進內地開發的投資方式之一。
二、國際化戰略
投資基金市場國際化是指以證券為媒介的國際間資本流動，即基金發行、基金交易、基金投資超越一國的界限，實現國際間的自由化，原來一國性的基金市場變成了國際性的基金市場。步入21世紀，世界各主要證券市場已經呈現出明顯的國際化趨勢，這主要表現為世界各大證券交易所已擁有越來越多的外國投資基金公司、各國競相建立創業板市場、各國證券交易所尋求大聯盟。隨著經濟全球化和我國市場經濟的發展與開放，我國投資基金市場也逐步國際化，這使得我國投資基金市場與國際投資基金市場的關聯程度提高，相互影響更加明顯。在我國加入wto以后，投資基金市場國際化的步伐必將進一步加快。面對這一新的發展趨勢，我們要認真研究，針對當前投資基金市場國際化的現狀，制訂全面合理的步驟與對策，最終實現我國投資基金市場的真正開放與發展。
1、積極營造適宜投資基金市場國際化的經濟環境
我國投資基金市場國際化是一項長期的系統工程，要實現這個宏偉目標，首當其沖要做的是就是營造一個適宜投資基金國際化的宏觀經濟環境。目前全球投資基金正大規模撤離和開始減少投資新興股市，傳統股市重新感受到投資者的青睞。這一發展趨勢表明，基金經理們更認同于對成熟金融市場環境的選擇。就我國來說，改革開放以來，特別是近幾年國內經濟持續、快速、健康發展，市場機制正日益在國民經濟運行中開始發揮重要的作用，法律和法規等投資軟、硬環境不斷得到改善，這已成為吸引外國投資基金的重要因素。然而，我們也應清楚，目前我國金融市場環境不盡人意的地方很多這在一定程度上阻礙了外國投資基金進入。這主要表現在利益沒有市場化、金融市場還沒有國際化、市場運作沒有法制化等方面，匯率并軌已邁出了實質性步伐，但與國際市場接軌仍有相當距離。中央銀行的公開市場操作已從外匯市場拓展到國債市場，然而受國債市場規模和結構的限制，中央銀行公開市場業務的作用受到很大的制約。金融市場的壟斷和不統一，已經成為阻礙外國投資基金進入中國市場的又一大因素。目前我國金融市場國有商業銀行仍在處于壟斷地位，金融業務在很大程度上仍受到地方政府的行政干擾，這種市場的不規范化和分割狀態，很難對國外投資基金的進入產生太大的吸引力，因此政府必須采取堅持措施，打破金融市場被分割的局面，拓展全國性金融業務，發展多種金融機構和業務以促進金融競爭。否則，將會嚴重影響我國投資基金國際化進程。
2、逐步開放證券市場，循序漸進地推進投資基金市場國際化進程
目前，我國引進外資正處于成長階段，并有向成熟階段過渡的趨勢，因此，應不失時機地逐步開放證券市場。采取措施有：在擴大b股市場規模的同時，嘗試開放a股市場，允許外資在一定份額限制條件下持有我國企業的股份。嘗試開放證券業，允許外資在一定價額限制條件下持有證券公司的股權。嘗試開放國債及其他債券市場。在a、b股市有一定程度發展的基礎上，選擇適當時機進行并軌，消除同一股票的“價格雙軌制”進一步提高外資在企業股權及證券業中的占有比率。爭取10～20年左右的時間，全面開放我國證券市場。
根據我國證券市場的現實情況，我國投資基金市場的國際化進程既要促進國內資本市場的發展和完善，又要保證國內金融市場的穩定，所以我們必須堅持循序漸進的原則，分階段實施。我們可以借鑒韓國、印度、臺灣和日本等國家和地區的經驗，從這些新興地區和國家證券市場的開放來看，大部分都是采用了漸進的方式進行的。這種漸進的方式是指，在開放的初期先設立合作、合資基金管理公司，然后再逐步開放基金市場。
從目前的實際情況出發，我國投資基金市場的國際化之路可以分為三步走：第一步是設立中外合資基金管理公司，引進海外成熟市場先進的投資理念和投資模式，投資中國的a、b股市場；第二步，設立投資香港、臺北證券市場的合資基金，作為進軍國際市場的橋梁；第三步，在人民幣完全自由化之際，我國基金業實行完全的國際化投資和運作。深化實施雙q制度，具體而言，qdii和qfii兩種制度的實施，進一步有助于投資基金市場的對外開放
本文來自：3COME文檔頻道()原文鏈接：/data/2008/0802/article_119443_2.html本篇論文是由3COME文檔頻道的網友為您在網絡上收集整理餅投稿至本站的，論文版權屬原作者，請不要用于商業用途或者抄襲，僅供參考學習之用，否者后果自負，如果此文侵犯您的合法權益，請聯系我們。
qdii（即qualifieddomesticinstitutionalinvestors，認可本地機構投資者機制），是允許在資本帳項未完全開放的情況下，內地投資者往海外資本市場進行投資。qdii意味著將允許內地居民外匯投資境外資本市場，qdii將透過中國政府認可的機構來實施。
qfii（合格的外國機構投資者機制，qualifiedforeigninstitutionalinvestors），是qdii的反向制度。在一些國家和地區，特別是新興市場經濟的國家和地區，由于貨幣沒有完全可自由兌換、資本項目尚未開放，外資介入有可能對其證券市場帶來較大的負面沖擊，因此qfii制度是一種有限度地引進外資、開放資本市場的過渡性的制度。這種制度要求外國投資者要進入一國證券市場時，必須符合一定的條件，得到該國有關部門的審批透過，對外資進入進行一定的限制。它限制的內容主要有：資格條件、投資登記、投資額度、投資方向、投資范圍、資金的匯入和匯出限制等等。
4、積極探索發展中外合作基金
2001年7月，jp摩根富林明資產管理和華安基金管理公司在原技術合作協議的基礎上，簽訂了國內第一個中外合資基金管理公司備忘錄。海通證券11月7日與全球著名跨國金融集團——富通集團簽署基金管理業務戰略合作協議，雙方表示將在中國加入wto、中國證監會頒布中外合作基金管理公司條例后，進一步設立中外合作基金管理公司。2002年6月1日新頒布的《外資參股基金管理公司設立規劃》，自2002年7月1日生效實施，而在6月25日，國泰君安與德國安聯集團正式簽署了中外合資基金管理公司的合資經營合同書，成為中國證監會6月初設立規則后簽訂的第一家，在合資股權中國泰君安占67％，德國安聯占33％。2002年6月底，就有20多對基金管理公司、券商、銀行，投資公司等，就基金領域中外合資事宜，簽訂了合作意向書或協議書，其中有匯豐銀行、ip摩根富林、比利時富通集團、安聯集團、荷蘭銀行等國際知名金融機構。中外創投基金之間“井水不犯河水”的狀況正在逐漸起著變化，2002年，有10多家中外合作基金公司正式成立，其中比較典型的有深圳創新軟庫創業投資管理公司、廣東冠通創業投資管理公司等。由于政策和法律的限制，中外創投基金間的合作處于摸索階段，合作模式也多樣和靈活。中外合作投資基金的探索與實踐對我國投資基金市場本身的發展乃至證券市場的發展無疑具有重要而積極的意義。首先，它將為我國投資基金的運作帶來一套符合國際慣例的機制，使投資基金各方的運作更加科學、有效率，只有學到井真正實踐之才能使我國投資基金的發展少走彎路，探索出中國投資基金的發展之路，這是所謂國際化的內核，也是最重要的一點。其次，它將壯大我國投資基金的規模，豐富投資基金的品種，帶來新的資金來源，發掘新的投資渠道，尤其為吸收外資探索出一條可行的新路。另外，中外合作投資基金的探索與實踐在豐富我國證券市場的投資者結構、加強對上市公司的約束、優化證券投資理念等諸多方面將對我國證券市場的發展發揮積極作用。
5、積極發展海外中國基金
一般來說，世界各國利用外資可分為三個階段，即初級階段、成長階段和成熟階段，初級階段以借貸為主，成長階段以外資直接投資為主，成熟階段則是以證券投資為主，從我國目前引進外資的情況看，我國正處于成長階段，并有向成熟階段過渡的趨勢。從世界各國利用外資的經驗看，大體上經歷了三個發展階段，向國外借貸是第一階段，國外直接投資為第二階段，基金投資和證券投資為第三階段。目前我國國債和外商直接投資都分別達到1200億美元，下一步應該大力發展基金投資和證券投資，以減輕我國償清負擔和緩解債務壓力。
三、品種多元化戰略
隨著我國市場化進程的深入，投資領域也發生了較大變化、各種要素市場如股票市場、債券市場、外匯市場、期貨市場等迅速發展起來。對于中小投資者來說，由于缺乏足夠的資金、時間、精力、專業知識，進入這些領域困難很多，而股票基金、債券基金、期貨基金等基金品種能滿足廣在中小投資者的各種需要。專業投資者為了做好投資組合和分散風險，也需要基金品種的多元化。多種投資基金品種的開發，可以滿足不同層次人們在不同區域投資的需要。因此，實行多元化的投資基金品種戰略是投資基金發展的一大趨勢。
1、大力發展股票投資基金
目前我國已有的基金（不含新成立的證券投資基金）絕大部分也參與投資股票，但投資股票比例較低，這是與投資基金在股市中的應有地位不相適應的。在美國，根據投資公司協會的統計，到1995年10月份，全美投資基金資產總值達26967億美元，其中股票基金為11898億美元，占整個基金市場的44%，股票基金在股票市場的占有率已超過30%.現在我國深滬股市達數千億元市值，已經初步為股票基金的設立提供了舞臺。如果按照發達國家股票基金在股票市場上的比例推算，我國股票基金規模也至少應該超過1000億元人民幣，相比之下，目前我國只有100多億的基金投資于股票市場。股票基金的設立，對我國股市的規范化和規模化發展，對于滿足投資者的需求都有積極的意識。
2、優先發展國債投資基金
由于國債具有長短不同的期限，因此國債投資基金成為連接資本市場與貨幣市場的橋梁。發達國家國債投資基金發展的經驗表明，它不僅以促進資本市場的發展，而且可以推動貨幣市場的發展。
優先發展國債投資基金是由目前我國的各種條件決定的。完善國債市場、推進公開市場操作和造就國債機構投資者，都呼喚著國債基金的誕生，國債基金相對于其他證券基金品種而言，具有風險小、收益穩定并且高于當前儲蓄存款等特點，深受現階段廣大中小投資者的歡迎。設立專門的國債投資基金是我國發展國債市場的內在要求，從一級市場來看，國債基金能把社會的閑置資金集中起來，擴大對國債的需求，國債基金參與國債市場，能夠加快國債的發行速度，有利于國庫資金的調撥；有利于減少國債的銷售環節，降低政府的籌資成本。從二級市場來看，國債基金有利于增加可上市國債的流通量，擴大二級市場規模，同時它更能夠比個人持有者對細微的投資回報作出反應，更迅速地轉賣其債務頭寸，有利于繁榮和活躍二級市場。在國債基金的類型選擇上，當前宜采用契約式基金。由于我國公司的發展歷史尚短，先組織契約型基金有利于證券信托業的發展，也符合目前基金的實際運作水平。在目前實行信貸規模控制的條件下，中央銀行以開展公開市場業務和對計劃資金流量進行調節為主要目標，國債投資基金在二級市場配合中央銀行的公開市場操作，必將有利于貨幣政策目標的實現。國債投資基金的發展有利于國債市場的規范化，對行為也會產生積極影響。當國債大規模發行時，具備一定規模和數量的國債投資基金，將直接承購包銷一部分或相當部分規模的國債，減緩了國債大規模發行對二級市場價格的沖擊，同時國債投資基金逐步拋售國債也會減緩國債市場價格的劇烈波動。
美國是貨幣市場基金的發源地，也是目前貨幣市場基金發展最成熟、資產規模最大的國家。第一只貨幣市場基金設立于1971年。當時銀行存款利率與市場利率之間存在很大差異（5.25%對8%），而通過共同基金將小額存款聚積起來購買大額存單，可以不受聯邦銀行法q條例對存款利率的限制，從而獲取較高的市場利率。所謂貨幣市場基金是指主要從事貨幣市場有價證券投資的基金。貨幣市場基金的投資工具包括一年和一年以內的短期信用工具，主要是現金、銀行定期存款、協議存款或大額存單、剩余期限小于397天的債券及回購、中央銀行票據、銀行承兌匯票、商業承兌匯票等短期投資工具。貨幣市場基金是在利率匯率劇烈變動的環境下產生成長起來的，它滿足了投資者對投資標的流動性和收益性有機結合的需要。貨幣市場基金的不斷壯大，已成為世界投資基金發展的另一趨勢。大力發展貨幣市場基金，則對于控制整個金融體系的金融風險大有好處。貨幣市場基金具有滿足偏好低風險、對流動性要求較高投資者的特性：（1）投資成本低。貨幣市場基金通常不收取認購費、申購費和贖回費，年管理費和托管費通常大大低于股票基金和債券基金。（2）風險小、收益穩定。貨幣市場基金投資的對象是一些期限較短、流動性較高、風險相對較小的貨幣市場工具，收益相對穩定，且貨幣市場基金沒有存款準備金，其收益一般高于銀行存款利率。貨幣市場基金不易受市場波動影響，基金價格通常只受市場利率的影響，風險相對較小。（3）申購、贖回方式十分便利。開放式貨幣市場基金在基金單位的買賣形式上和便利程度上都與銀行存款十分相近，貨幣市場基金通常借助于銀行網點進行銷售，投資者可以直接前往銀行購買或贖回，甚至貨幣市場基金允許投資者在自己的基金賬戶上簽發支票和轉賬。此外，持有貨幣市場基金所獲得的收益可享受免稅政策。
由于貨幣市場基金相比其它基金存在較多的獨特性，因而20世紀70年以來獲得了巨大的發展，甚至成為各個國家共同基金業迅速發展的重要推動力量。比如貨幣市場基金在20世紀70年代的發展就極大的促進了美國共同基金業迅速發展。而法國90年代共同基金的發展也主要源于其早期貨幣市場基金的迅速發展帶動了零售資產管理業務的繁榮。從全球貨幣市場基金的數量和規模來看，貨幣市場基金在全球基金業發展中占有著重要的地位。截至2003年第1季度，全球貨幣市場基金數量達到了4521只，凈資產規模總計達到31970億美元，占共同基金資產規模的28.52%，在各類基金中的比例位居第二，僅比股票型基金略少，而高于債券型基金和平衡型基金。
我國目前的情況與美國70年代初的情況相似，銀行存款利率低于國債利率，低于市場拆借利率，與通貨膨脹率持平，這正是一種貨幣市場基金發展的有利經濟環境。貨幣市場基金通常被視為無風險或低風險投資工具，適合資本短期投資生息以備不時之需，特別是在利率高、通貨膨脹率高、證券流動性下降，可信度降低時，可使本金免遭損失。貨幣市場基金是以低風險經營為特征的基金品種，適合投資行為求穩意識很強的我國國民心理。由于中國宏觀經濟保持持續、快速、穩健的發展勢頭，目前，人民幣存貸款利率總水平保持基本穩定，而其他貨幣市場工具的收益率已經開始上升，可以預計，貨幣市場利率水平在較長時間內還將高于存款利率。根據國際經驗，這將是發展貨幣市場基金最難得的機遇。
4、積極推行etfs基金
etfs（exchange-tradedfunds）是指交易所交易基金，亦稱指數存托憑證（indexdepositoryreceipt）或指數股票（indexshares），它是20世紀90年代初期出現的以某一特定指數的成份股為標的的一種復合型金融創新產品，是一種介于開放式基金與封閉式基金之間的基金。etfs特殊的運作機制使其在許多方面都擁有自身獨特的優勢：首先，etfs的交易成本非常低廉。例如，巴克萊全球投資公司barclaysglobalinvestors推出的isharefunds的管理費率只有0.07%，ssga推出的spdrs的管理費率也僅為0.12%，均大大低于傳統指數基金的管理費率0.35%，更是低于一般基金1%左右的管理費率。其次，etfs可以提高基金使用資金的效率。etfs贖回時，交付的是一攬子股票組合，無需為應付投資者的經常性贖回而保留大量現金，便于基金管理人將全部資金用于投資，可以極大地提高資金的使用效率。再次，etfs的投資者可以獲取其價格波動帶來的價差收益。雖然etfs的申購和贖回也是以其單位凈資產值為基準，但它可以在二級市場上市交易，其價格是隨著市場供求關系的變化而變化的。因此投資者可以獲取etfs交易價格波動帶來的價差收益，即資本利得。其四，etfs可以給投資者帶來稅收上的好處。由于投資者贖回etfs時交付的只是一攬子股票組合，使得基金管理人不必為應付贖回而出售所持有的股票，所以不必交納資本利得稅。投資者投資于一般開放式基金時，其投資收益主要表現為每年的分紅，個人投資者需要按照個人收入所得進行納稅，僅聯邦稅率就高達50%-60%.而投資者投資于etfs時，其投資收益則主要表現為etfs二級市場價格波動帶來的收益，按照資本利得納稅，最高稅率僅為20%，遠遠低于聯邦稅率，因此對投資者來說，etfs無疑具有很大的吸引力。其五，etfs可以在很大程度上保護長期投資者的正當利益。一般開放式基金需要面對投資者的經常性贖回，所以其投資組合需要隨之進行不斷的調整，由此產生的資本利得稅和一些投資機會的喪失都由那些沒有提出贖回要求的長期投資者來承擔。而etfs即使面對部分投資者的贖回，由于交付的不是現金，而是一攬子股票，對其投資組合不必進行相應的調整，不會給長期投資者帶來多大的影響。從這個意義上來講，etfs可以在很大程度上維護長期投資者的正當利益。我國當前推出etfs，不僅可以豐富投資者的投資品種，而且更為重要的是，我們可以運用etfs的運作機理為我國封閉式基金的轉型，減少其在二級市場上的折價交易行為，更好的保護投資者的利益和國有股堅持提供新的研究思路和路徑選擇。但是，由于etfs是一種指數型的基金，因此指數多元化有利于etfs產品的開發，而我國對資本市場的指數開發比較落后，這成為在我國推出etfs的最大障礙。2003年在上海證交所舉辦的“上證180指數相關產品研討會”上，上海證券交易所負責人明確提出，目前我國推出etfs的條件基本成熟。相信隨著我國資本市場的深化，etfs在我國將有非常光明的前景。
按照經營方式不同，投資基金可以分為開放式基金和封閉式基金，兩者的主要區別如下：（1）基金規模的可變性不同。封閉式基金均有明確的存續期限，在此期限內已發行的基金單位不能被贖回，雖然特殊情況下此類基金可進行擴募，但擴募應具備嚴格的法定條件。因此，在正常情況下，基金規模是固定不變的。而開放式基金所發行的基金單位是可贖回的，而且投資者在基金的存續期間內也可隨意申購基金單位、導致基金的資金總額每日均不斷地變化。（2）基金單位的買賣方式不同。封閉式基金發起設立時。投資者可以向基金管理公司或銷售機構認購；當封閉式基金上市交易時，投資者又可委托券商在證券交易所按市價買賣。而投資者投資于開放式基金時，他們則可以隨時向基金管理公司或銷售機構申購或贖回。（3）基金單位的買賣價格形成方式不同。封閉式基金在交易所上市，其買賣價格受市場供求關系影響較大。而開放式基金的買賣價格是以基金單位的資產凈值為基礎計算的，可直接反映基金單位資產凈值的高低。在基金的買賣費用方面，投資者在買賣封閉式基金時與買賣上市股票一樣，也要在價格之外付出一定比例的證券交易稅和手續費；而開放式基金的投資者需繳納的相關費用（如首次認購費、贖回費）則包含于基金價格之中。一般而言，買賣封閉式基金的費用要高丁開放式基金。4）基金的投資策略不同。由于封閉式基金不能隨時被贖回、其募集得到的資金可全部用于投資，這樣基金管理公司便可據以制定長期的投資策略，取得長期經營績效。而開放式基金則必須保留一部分現金，以便投資者隨時贖回，而不能盡數地用于長期投資，一般投資于變現能力強的資產。
[關鍵詞]工薪階層；證券投資；投資策略
工薪階層是以較為固定的勞動報酬為主要收入來源的經濟群體。寫作論文隨著收入的增加和金融市場發展的成熟，作為社會經濟群體中最大一部分的工薪階層有了投資證券的經濟條件和現實需求。因此，基于各類證券品種的特點和證券投資的風險分析，研究工薪階層的證券投資具體策略問題，對于證券市場的穩定發展和工薪階層資產的增值都有較大的現實意義。
一、工薪階層證券投資的經濟條件
(一)工薪階層的收入現狀
隨著社會經濟的發展，工薪階層的收入逐年增加。據統計，2005年我國城鎮居民收入增長速度超過8％，工薪階層繳納個人所得稅占個人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7．44萬元以上的共有74．95萬人，占到工薪項目納稅人數的10．5％。“工薪階層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風險能力同步增強，具備了進行證券投資的經濟條件。
(二)工薪階層的理財現狀
2005年底，我國金融機構人民幣各項存款余額高達28．72萬億元，增速為18．95％，遠遠超過國內生產總值9．9％的增速，其中城鄉居民的儲蓄余額也劇增到14．11萬億元。高儲蓄的現狀直觀反映了當前工薪階層仍以儲蓄為理財的主要方式，但是儲蓄的低利率使之無法為工薪階層帶來較高的收益。大量調查表明，工薪階層已經不滿足于單一儲蓄的理財現狀。然而，工薪階層的特點使其無力進行大額的房產或實業投資，對股票、債券等金融產品不熟悉、投資專業知識相對缺乏也將他們擋在證券投資的大門之外。
二、工薪階層證券投資的主要產品
工薪階層收入有限，風險承受能力相對較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。寫作畢業論文目前，我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。
(一)債券
債券是經濟主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時期支付利息和償還本金的債務憑證。按照發行主體的不同，分為政府債券(又稱國債)、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上，公司債券的數量很少，金融債券多一些，最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機構投資者買進，因此適合于工薪階層購買的主要是國債。國債是由國家發行償付，因此具有最高的信用度，被公認為最安全的投資工具，但是收益也是各種債券中最低的。國債的發行價格和利息支付方式比較復雜，但是國債的利率也是根據銀行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且國債的利息收入是免稅的。因此國債作為個人投資的渠道，要優于定期存款。對于收入較低、抗風險能力差的工薪階層，債券的收益比較穩定，變現能力也比較強，風險不高，是一種適合工薪階層投資與儲蓄雙重目的很好的理財工具。
(二)股票
1990年l2月上海證券交易所的開業，中國開始出現股票投資，股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價格差；二是紅利。在現階段中國股市，個人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價格差投機。按照經濟學的觀點，決定股票價格的最根本因素是市盈率，但是經常炒股的人都知道，價格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關系。現階段的中國股市還不規范，對于工薪階層來說，由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢。對于個人投資者來說，可用于研究股市的時間很少，因此，股票投資風險較大，很難把握。雖然股票投資是個高風險、高收益的投資項目，但對于工薪階層來說，投資股票必須謹慎，適合于有相當的閑置資金、風險承受能力較強者。不過參與股票投資，切忌不可將絕大部分資金投資股票。
(三)基金
基金產品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。
股票型基金是最主要的基金產品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對象，其股票投資比例不低于基金總規模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來，寫作碩士論文投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標的特點決定其受股票市場波動的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風險最大，同時收益率最高，適合那些追求較高收益、風險承受能力較強的工薪階層投資者。經常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。
債券型基金是一種以債券為主要投資對象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金，一般會定期派息，具有低風險且收益穩定的特點，適合于想獲得穩定收入的投資者。保本型基金是一種半開放式的基金產品，在存續期內一般不接受投資者的申購。管理該類型基金的基金公司通過擔保和穩健的投資風格，在一定的投資期間內為投資者提供本金安全的保證，同時通過其他的一些高收益金融工具的投資，為投資者提供額外回報。在市場波動較大或市場整體低迷的情況之下，保本型基金為風險承受能力較低、同時又期望獲取高于銀行存款利息回報的中長期投資者，提供了一種低風險同時又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結構和運作原理的關系，保本基金在股票市場牛市中難以跑贏大市，但它卻是熊市中的理想避險品種，適合于喜愛投資憑證式國債之類產品的投資者。
三、工薪階層證券投資的風險與原則
(一)工薪階層證券投資的風險
作為工薪階層，絕大部分收入來源于薪金，且薪金增長幅度較低。對于工薪階層來說．安全性是第一位的，只有在安全性和流動性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。投資有風險，個人理財的各個渠道也具有風險，寫作醫學論文只是風險的特點與各種投資工具的類型有關。作為工薪階層，投資于證券市場，必須首先了解各種風險的存在。雖然各種投資品種的風險不同，但是各種投資工具具有一些共性的風險特征，包括市場風險、利率風險、流動性風險和經濟環境風險。
1．市場風險。任何市場中都存在風險，只是各種市場的風險特點不同。以股票市場為例，在1997年的香港金融危機中，如果沒有國際炒家的投機活動，香港股市也不會有那么史無前例的波動。雖然香港最終戰勝了國際炒家，但畢竟付出了巨大的代價。2001年以來中國股市的低迷使無數股民損失慘重。
2．利率風險。利率是經濟發展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據，例如債券、股票、基金等。在利率較低時，債券、定期存款的利息也很低；當利率上浮后，原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現實利率，導致相當的損失。
3．流動性風險。流動性指資產的變現能力。債券、定期存款的變現能力很強，利息損失很小；股票的變現比較隨機，股價的波動比較頻繁，變現的損失也不確定，但一般變現的損失比較大；至于其他的理財工具也同樣具有一定的變現損失。
4．經濟環境風險。經濟景氣的時候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會升值，但是債券就要貶值。
(二)工薪階層證券投資的原則
1．保障生活需要原則。日常生活需要支出的，如家里有小孩要準備上學費用，可以預留現金以備一段時期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的長期投資，例如債券、基金等。理財的收入歸根結底還要用于生活支出。
2．量力而行原則。工薪階層投資要保證資產安全，須根據自身的風險承受能力來選擇適宜的投資品種。對于一個高級管理人員來說，如果其家庭現時收入和長期收入預期很高，而且還有相當的一筆閑錢，那么可以考慮做投機性強風險大的項目。但對于一個普通員工來說，其家庭現時收入和長期收入都比較穩定，沒有多少閑錢，節余的錢主要用于后段的子女教育和養老醫療，那么這個人就只能謀求安全性高、收益穩定的投資項目。
3．合理規劃原則。每個人的收入是長期的，收入也是長期的。確定一段時期的財務目標可以使個人能夠積累資金，滿足將來的資金需求。
四、工薪階層證券投資的策略
(一)抓住時機。低價買進策略
“機不可失，時不再來”這句話在工薪階層證券投資中尤為重要。寫作職稱論文每一個時機的到來，都包含在政治形勢的變化、經濟發展趨勢、收入水平的升降、消費心理的變化等信息之中。因此，時機的把握需要投資者具有多方面的知識并充分發揮個人的智慧，以及高度的投資敏感性。如果時機把握不準，就會給投資人帶來很大的損失。對于個人投資者來說，何時買進是關鍵的投資策略。就購進時機而言，不外乎于證券行市景氣時進場或于證券行市低迷時進場兩種情況。在證券行市景氣期，此時是短線投資的良機。投資人若想搶短錢、賺差價，便可值此即時進場。不過在這種情況下，雖然投資報酬率較高，但風險也較大，原因是上述景氣指標反應到證券市場需有一段時間，況且投資人個個都會依此原則性的做法去操作，人人看漲，需求增加，可能最終落個“買高賣高”的結局。證券市場低迷時，人們深受“便宜沒好貨”價值觀念的影響，常有“追漲不追跌”的投資習慣。其實，證券行市景氣循環受周期影響，有繁榮一定有低迷，卻可能是最好的時機，關鍵在于證券市場景氣低迷時是否大膽進入，以逆向操作的方法運用時勢。
(二)分散投資。一“石”多“鳥”策略
投資與投機最大的不同在于“戒貪”。它要求投資者把資金分散在股票、債券、基金或存于銀行等多種投資渠道。對于同類型的投資品種，也要采取分期限、分產品等適當分散的策略。根據不同的變現情況，注重長短期品種的結合，在收益率有所保證的情況下，適當提高投資的流動性，進一步降低投資風險，提高變現能力。這可借鑒傳統的投資“三分法”，雖然其收益不可能大，但可以減少風險并獲得相應的經濟收入。
(三)深入研究。領先一步策略
個人投資想盈多虧少，就必須在審時度勢、捕捉商機上高人一籌。很多人風潮一起就很快跟隨追漲，當然可能賺上一筆。但想大賺一筆，就必須主動先人一步尋找信息，挖掘商機，并對此作出科學合理的分析與判斷，才有可能使自己在投資市場的搏殺中處于主動地位。
(四)高低組合。成本平均策略
工薪階層投資者在將現金投資為有價證券時。通常總是按照預定的計劃根據不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能帶來的較大風險。如果在證券投資中投入了未來有既定用途的資金，則更應傾向于風險較小證券的投資，如國庫券等。
(五)按需而變，時間分散化策略
根據投資有價證券的風險將隨著投資期限的延長而提高的原理，建議工薪階層在年輕時家庭收入較少、消費支出水平普遍高于經濟收入水平時，由于風險承受能力也較強，可以考慮進攻型的理財策略，比如將其資產組合中的較大比重投資于股票；而隨著年齡的增長將股票的投資比重逐步減少，主要購買各項平衡型基金或其他較為穩定型基金，并加重債券投資的比重；到老年階段，應該以投資收益有底線保證的國債為主，盡量少選風險大的激進型證券，以避免養老費用的損失。
(六)委托理財。借“雞”生“蛋策略
如果有比較可靠的富有投資經驗的合資伙伴，也可以嘗試將資金托付于其進行投資。現在全世界投資渠道、投資工具越來越多樣化，多種信息收集做到準確、及時、全面將更加困難，收集成本也越來越高，因此個人投資在市場上很難立于不敗之地。因此，委托他人進行投資，或購買受益憑證，或給建共同基金，也是投資成功的一種策略。
(七)理性審視。風險轉移策略
對風險大、收益高的項目，不宜采取直接投資方式，可向負責該項目的富有實力的投資方進行投資，讓出部分收益，轉移投資風險。寫作工作總結如通過申購投資基金的辦法，可將部分投資風險轉移出去。
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【關鍵詞】中國流通股 逆政策效應 AR模型 杠桿效應 EGARCH模型
自1993年G 30集團《衍生產品的實踐和規則》研究報告，并竭力推薦各國銀行使用VaR（Value at Risk，即風險價值）風險管理技術后，巴塞爾委員會1995年也在其《關于市場風險資本要求的內部模型法》、《關于使用“返回檢驗”法檢驗計算市場風險資本要求的內部模型法的監管構架》文件中向其成員國銀行大力倡導這一方法（彭坤、王飚，2002）。如今，VaR技術已延伸至保險、證券、信托等非銀行金融機構甚至非金融機構的風險管理領域，以VaR作為市場主體風險的統一標準與管理機構資本充足水平的準繩和依據。中國滬深兩市的流通股是投資者的首選，以VaR測算滬深兩市流通股資產的市場風險對于機構投資者及時防范風險具有重要意義。
一、文獻綜述
Value at Risk是由J.P.摩根銀行20世紀80年代的全球研究部總經理蒂爾?古爾迪曼所創立。在1995年4月的巴爾塞委員會擴大會議上，規定銀行可以選擇使用自己的風險衡量模型去確定其資本要求，從此風險價值開始被廣泛應用到內部風險衡量模型之中。在VaR模型回測方面，Kupiec（1995）提出了基于失敗頻率的VaR模型正確性檢驗的方法。christoffersen（1998）提出了考慮在時間變化時，對VaR模型正確性檢驗的方法。Philippe Jorion（2000）的《風險價值（VaR）》被奉為風險管理的圣經，該書極為系統地講述了VaR的來龍去脈以及各種VaR的計量方法，還對VaR在衡量和管理信用風險、流動性風險以及操作風險中的應用進行了細致的分析（樊葵葵，2010）。我國學者王春峰（2001）在《金融市場風險管理》中較系統地論述了VaR，對金融市場風險的測量和管理進行了系統深入的介紹。黃海（2003）重點介紹了摩根銀行在金融風險度量系統Risk Metrics中的EWMA模型（指數加權移動平均預測模型），并且基于金融數據分布的有偏性提出了有偏的EWMA模型。朱世武（2004）對中國市場上各類VaR方法計算進行了實證，并對各類VaR方法在中國市場上的有效性進行了事后檢驗（韓琦，2008；袁婷，2010）。
由于金融市場數據呈現出“尖峰厚尾”分布特征，難以用傳統的VaR方法進行計算，不少學者就使用VaR方法時如何估計數據的分布、如何處理“尖峰厚尾”分布作出了探討。其中鄭文通（1997）在《金融風險管理的VaR方法及其應用》中使用J.P.摩根1994年的年報數據對該公司一天95%置信度下的VaR平均值進行了計算，利用實證方法對VaR方法的正態假設進行了有效性檢驗。對于非正態分布的情況，引入了t分布來代替原來的正態分布假設，并提出了金融資產t分布自由度n的參數估計值（袁婷，2010）。陳守東（2002）運用GARCH模型對上證綜合指數進行了VaR值的度量，并用Kupiec提出的似然比檢驗法驗證不同模型的有效性，認為服從t分布的GARCH（l， 1）模型對上證綜指收益率VaR值的估計最為有效。肖慶憲（2003）為了刻畫“厚尾”資產收益率，將非正態收益率數據進行正態化變換，使變換后的厚尾數據服從正態分布，從而使參數估計、假設檢驗等計量問題均為有效。杜本峰（2003）根據連接函數的思想導出資產組合的聯合分布，以此對資產組合的風險進行度量，提出了一種基于連續函數的風險度量方法。孔繁利（2006）系統地介紹了利用極值理論（EVT）和連接函數度量金融市場風險的問題，通過大量的實證分析與模型檢驗，進一步評估了風險度量模型的有效性（韓琦，2008；袁婷，2010）。
目前，VaR方法在我國金融機構應用的研究己經深入到不同方法細節和具體領域的討論。劉曉煥、袁廣信（2009）利用CVaR方法對一種開放式股票型基金的市場風險進行了研究，求出了組合中某一種資產的邊際CVaR、成分CVaR、增量CVaR，并以此給出了投資建議。最后建立均值――CVaR優化模型，得到在投資者不同的期望收益率下最優的投資組合權重，為基金管理人提供很好的參考（韓琦，2008；袁婷，2010）。邵夢倩、杜子平（2011）利用copula-CVaR模型對壽險投資組合的風險進行度量，得到最優投資比例，進一步對壽險資金的投資風險進行管理。實證結果顯示：壽險投資應主要集中在風險較小的銀行存款和國債上，也可適當放寬到收益較高的股票和基金。
二、線性AR-EGARCH模型的滬深股市流通股的VaR測算
中證流通指數包含了滬深股市所有已完成股權分置改革并正常上市交易的流通股，這也是證券市場投資者的首選，因此選用中證流通指數來分析中國滬深股市流通股的市場風險較為合意。
（一）中證流通指數的數字特征
選取2006年2月27日至2012年12月20日的中證流通指數收盤價，求出對數收益率r=log（lt）-log（lt（-1）），得到時間序列{rt}，樣本容量為1 662。由樣本期內滬深流通股的收益率時間序列（編者：圖略）可看到第500個交易日至第750個交易日之間，即2008年3月至2009年3月這段時間內收益波動幅度較大，這與2008年投機炒作所形成的資產泡沫堆積與非理性繁榮不無關系。
求解時間序列{rt}的數字特征（編者：圖略），發現其偏度小于0，峰度大于3，且JB統計量=446.025，對應的p值接近于0，即該時間序列屬于“尖峰厚尾”的非正態分布，中證流通指數收益率{rt}因并未緊貼正態分布分位數，{rt}并不屬于正態分布。
因此使用基于高斯假設的最小二乘法（OLS）來分析該序列極為不妥，需另尋他法。采用ADF檢驗分析中證流通指數收益率{rt}的平穩性，其ADF統計量為-39.394 13，在1%、5%、10%的顯著性水平下均拒絕原假設，序列不存在單位根，屬于弱平穩時間序列。
（二）自相關性檢驗及AR模型的定階
1.ARCH效應的檢驗。
2005年的匯改并沒有將人民幣匯率制度改革為真正意義上的“有管理的浮動匯率制”，而資本項目下人民幣自由兌換的逐漸放寬，使得“貨幣政策失靈論”甚囂塵上。經統計，2006年以來，我國的一年期存款基準利率和法定存款準備金率分別調整了18次和35次，而中證流通指數逆政策變動分別出現了9次和24次，且這種“逆政策效應”在緊縮貨幣政策中更加明顯。政策的影響是估計VaR時應當考慮到的變量。首先建立線性模型rt=β0+β1RBt+β2RDt+ut，其中{rt}為收益率時間序列，RB、RD分別為一年期存款基準利率與法定存款準備金率，ut為隨機擾動項。對于高頻數據序列，假定線性模型中的隨機誤差項ut同方差不太可能成立，其方差可能是時變的，并常表現出“波動聚集性”特征，即隨機誤差項是異方差，因此需要對隨機擾動項進行ARCH檢驗。假定隨機誤差項的條件方差與其誤差項滯后的平方有關，設ARCH（q）模型的一般形式為σt2=α0+α1ut-12+α2ut-22+……+αqut-q2。
從線性模型的殘差線圖（編者：圖略）中可以看出，回歸方程的殘差表現出“波動聚集性”，即大波動后面常伴隨著較大的波動，較小的波動后面的波動也較小。定性分析的結果顯示線性模型存在條件異方差性，即可能存在ARCH效應。再用殘差平方的自相關圖來定量判斷線性模型的殘差是否存在ARCH效應：發現滯后36階的Q統計量對應的p值均接近于0，即殘差平方序列存在自相關，中國流通股確實存在ARCH效應。采用線性模型不合理，應當引入時間序列模型。
2.時間序列{rt}的自相關檢驗及AR模型的定階。
對弱平穩時間序列{rt}進行自相關檢驗，Q統計量對應的p值在5階后全部小于0.05，即時間序列存在自相關。利用有限樣本下的混成檢驗，設樣本容量為n，令參數m=ln（n）=ln（1 662）≈7，可得混成Q統計量為16.28，在5%的置信度下，大于臨界值χ2（7）=14.07，即拒絕H0：ρi=0，i=1，2……7，時間序實存在自相關性。
由上述分析可知，應當使用AR模型研究中證流通指數收益率序列{rt}。利用赤池信息準則（AIC）對AR模型定階。根據下式求出滯后L階的AIC，計算結果如下圖所示：
AIC（L）=-2ln（似然函數的最大值）/n+2（L+1）/n，L≥1
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貨幣市場和資本市場是金融市場的主體,構成了金融市場的核心部分,兩者之間相互作用,相互影響,不可分割。貨幣市場的發展能保證資本市場有充裕而穩定的資金來源,從資本市場退出的資金也需要貨幣市場的承載,只有這兩個金融市場的相互銜接、相互溝通、均衡發展,才能保證金融市場體系的正常運轉。同時,金融市場的同質性客觀上也要求兩個市場必須具有一定程度上的融合與滲透,人為地分割兩個市場,造成了彼此之間的資金流動困難,致使兩個市場形成的利率及收益率水平存在明顯差異,無法準確、迅速地反映市場資金的供求狀況,也無法形成基準的利率及有機相連的利率結構,導致市場價格機制及資源配置機制低效率甚至失靈。
一貨幣市場與資本市場分割發展的問題及影響
自1997年6月商業銀行從證券交易所退出以及銀行間同業拆借市場建立以來,中國的貨幣市場和資本市場幾乎被完全割裂,兩個市場相互牽制,隱含較大的金融風險,在此我們通過分析這兩個市場存在的問題來考察市場的分割給金融市場尤其是貨幣市場和資本市場自身帶來的不利影響。
(一)貨幣市場存在的問題及對資本市場的影響我國貨幣市場的發展一直滯后于資本市場,主要表現在以下幾個方面:(1)同業拆借市場不發達,交易主體少、規模小、品種少,而且地區差異大,使同業拆借市場利率不能完全反映貨幣市場真實的資金供求水平,影響市場的資金流動。(2)票據市場規模小,基本上沒有形成一個全國統一的市場;工具單一,表現為單一的銀行承兌匯票,商業承兌匯票業務發展滯后;參與主體少,商業票據種類及其二級市場的缺乏,很難滿足各類投資者的需要,也難以將資金的供求信息準確傳遞。(3)債券市場的分割,由于銀行間的債券市場和滬、深證交所的債券市場的市場主體不同,發行的債券種類不一,融資期限、結算方式、價格及抵押券種的不同,大大削弱了債券市場的活躍度及兩個分割市場的利率關聯度。(4)貨幣市場子市場發展不平衡,同業拆借市場和債券回購市場的發展較為迅速,而票據市場、國庫券市場與其他市場發展相對緩慢。由于貨幣市場和資本市場之間的資金流向、流量與貨幣市場的利率、資本市場的證券價格是相互影響的,貨幣市場發展的滯后,使貨幣市場流入或流出資本市場的資金受到限制。同時,資本市場合理的價格機制取決于利率機制的市場化和合理化,而基準利率和合理利率機制有賴于貨幣市場的發展。由于貨幣市場利率不能反映市場資金供求的真實狀況,造成資本市場定價標準發生偏差,使證券價格、保證金利率、融資券利率等系列價格失準,增加了資產價格的波動性,從而加劇資本市場的波動,制約了資本市場的穩定發展。此外,在我國貨幣市場不發達的情況下,資本市場不僅要承擔長期性的資源配置作用,而且要承擔流動性管理的責任,也會加劇資本市場的波動。
(二)資本市場存在的問題及對貨幣市場的影響我國資本市場存在的問題:(1)規模小。2002年全國股票交易統計表的數據表明,2002年末中國股市的市價總值占GDP的比率為37.6%,(其中滬市市價總值25363.72億元,深市為12965.41億元,GDP為10.2億元)與國外相比明顯偏低,如果剔除不能流通的國有股、法人股,流通市值為12484.55億元,占GDP的比率更低,為12.24%,說明了我國股票市場的有效規模小。(2)子市場的發展不均衡。中國資本市場存在“強股市、弱債市、強國債、弱企業債”的結構失衡特征,尤其企業債券在整個債券市場中所占的比例很小。(3)資本市場結構不合理。缺乏機構投資者、大量國有股和法人股未參與流通等。此外,資本市場上還存在著股市運作不規范、缺乏合理的退出機制、市場投機性強及上市公司質量不高等問題,最終造成資本市場效率的低下。1992年-2001年,我國工商企業從各類金融機構獲得的貸款增加額為8.6萬億元,但從股票市場只籌集資金7755億元,相當于銀行貸款的8.9%。另據中國人民銀行統計司的統計數據,2002年國內非金融企業部門貸款、國債、企業債和股票這4種方式融入的資金總計為24233億元(本外幣合計),凈融資分別為19228億元、3718億元、325億元、962億元,比重為79.4∶15.3∶1.3∶4,間接融資比例過高,直接融資比例過低。由于資本金比率過低,這些企業需要的是長期性、資本性資金,并非銀行的貸款對象,應該到資本市場籌資,但現行資本市場融資格局又限制了這種需求。要提高直接融資比例,就需要大力發展資本市場,讓更多的銀行資金進入。但由于資本市場存在的問題,給銀行資金的進入帶來風險,尤其是銀行信貸資金違規流入股市,在加大股市“泡沫”和市場風險的同時,也加大了商業銀行信貸風險,伴生著相關金融機構、企業法人及有關人員的腐敗違紀、道德敗壞,增加了金融業的道德風險和信用紊亂。
二貨幣市場和資本市場相互銜接的途徑貨幣市場和資本市場通過資金的流動相互銜接,切斷了它們之間的通道,割裂兩個市場的聯系,我國貨幣市場和資本市場不能同步發展,尤其在加入WTO之后,將難以面對國際競爭,應探尋兩者之間相互銜接的途徑
(一)引導貨幣市場資金流向資本市場目前,我國商業銀行除貸款業務外,幾乎難以找到更加有效的資金運用方式,引導貨幣市場資金流入資本市場,在穩定股價、幫助證券公司克服營業資金不足的同時,也為商業銀行提供新的資金運用途徑,改變其盈利模式與金融資產結構單一的局面。
1.通過銀行間市場。1999年8月和10月,中國人民銀行先后下發了《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》和《基金管理公司進入銀行間同業市場管理規定》,證券公司和基金公司被允許參與銀行間同業拆借和國債回購業務,銀行資金通過證券公司和基金管理公司間接進入股市合法化。證券公司和基金管理公司是銀行間市場最主要的資金需求者,而國有商業銀行是最大的資金供給者。2002年中國貨幣政策報告的數據表明,國有商業銀行為唯一的資金凈融出部門,凈融出資金49077億元,而證券及基金公司凈融入資金6692億元,占凈融入資金的13.6%。通過交易主體的相互交叉,兩個市場達到了一定程度的相互滲透。
2.銀行信貸資金。目前,中國人民銀行尚不允許銀行信貸資金直接流入股市,但由于股市的高回報,以企業、個人為代表的微觀經濟主體挪用銀行貸款進行股票投資,是我國銀行資金進入股市最基本、規模最大的一條途徑。3.儲蓄存款的分流。包括存款人直接購買股票的直接分流和存款人通過中介購買股票即通過私募基金方式購買股票的間接分流兩種方式,后者屬非正規渠道。我國目前有8.7萬億的儲蓄資金,應支持機構和個人購買上市公司股票,引導儲蓄資金入市,以改善銀行資產負債結構,提高企業直接融資的比例。
4.通過股票質押貸款從銀行借入資金。2000年《證券公司股票質押貸款管理辦法》頒布,允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業銀行借款,以法規的形式確定了作為法人企業的證券公司使用股票這一權利質押物進行貸款的有關具體規定。
5.投資債券市場。我國商業銀行從1994年開始持有國債,到目前為止,商業銀行和非銀行金融機構持有相當一部分國債,商業銀行是重要的國債投資主體,同時還作為市場的參與者從事國債交易和回購業務。2001年以后,由于管理層查處違規資金進入股市及股市的低迷,大部分證券公司、基金管理公司、保險公司將資金轉投債券市場。
(二)引導資本市場資金流向貨幣市場資本市場也是商業銀行的籌資場所,商業銀行可通過上市從資本市場上籌集資金,不僅能夠吸引資本市場資金流向貨幣市場,對資本市場本身的發展也十分有益。目前我國有4家上市銀行,即深圳發展銀行、上海浦東發展銀行、中國民生銀行和招商銀行,它們通過首發(InitialPublicOffering,IPO)和配股,籌集了200多億元的資金,充實了銀行資本金。但與外國商業銀行比較,我國商業銀行從資本市場上籌集的資金是很少的。我國國有商業銀行將要或正在采取一系列重大的改革措施:中國銀行已成功地整合了在港分支機構及其業務,實現了上市;工商銀行和建設銀行也先后表示要爭取在三五年內完成股改上市。此外,隨著銀行業務的發展,銀行卡業務、網絡銀行業務等的分拆獨立成為發展趨勢,資本市場為這些業務的分拆獨立化及公司化運作提供了可實現的外部條件。
三促進我國貨幣市場和資本市場均衡發展的措施在分割的市場中,居民因為股市風險太大而不得不忍受銀行儲蓄存款的低利率,銀行也由于國債收益率的不斷下降而遭受損失,保險資金除了存入銀行或者購買國債,缺乏其它更有效的保值、增值手段,嚴重影響了保險公司的盈利水平及未來的償付能力
為此,應該研究和探討如何借助資本市場的投資工具,分流居民儲蓄存款、引導金融機構的巨額存差進入資本市場,提高資金的運作效率,完善貨幣市場,促進貨幣市場與資本市場的均衡發展。
1.擴大市場交易主體。允許更多的金融機構進入拆借市場和債券市場,加快證券公司、證券投資基金、財務公司、租賃公司和信托投資公司直接入市交易的進程。對于大的企業或企業集團等機構投資者,可以通過建立金融機構的形式間接入市;對于個人投資者,則可以通過建立柜臺交易制度提高個人持有債券的流動性。為了適應場外市場的特點,要積極推動做市商制度的建立,以穩定市場價格、維持市場流動性、滿足市場參與者尤其是中小金融機構的需要。
2.積極推進股票質押貸款的進一步發展。這是一種易于控制風險的銀行資金入市方法,但在已推出的券商股票質押貸款中,由于限制太多、程序復雜,吸引銀行資金的作用還不大。應簡化程序與放寬限制,拓寬質押品的范圍和質押人的資格,通過對質押率和質押利率的調節,增加或減少信用交易保證金來控制信用風險,積極準備在適當的時候推出除券商外的企業和個人股票質押貸款業務。《證券法》《商業銀行法》《民法》等法律的實施,使得股票質押貸款在法律上沒有任何障礙;科技的發展,現有的劃卡、電話委托、網上交易等多種形式,完全可以達到自動封戶、解凍等質押貸款的必備步驟,開展的條件已具備。
3.發展開放式基金和信托業務,分流居民儲蓄存款入市。投資基金將居民的小額儲蓄匯集起來,通過證券和其他資產的有效組合,以較小的投資風險獲取較為穩定的投資回報,特別是開放式基金相對較高的資金安全性和靈活的可贖回機制為投資者提供了相對低風險、收益平穩的投資品種,能有效銜接貨幣市場和資本市場,將貨幣資金轉化為證券投資資金,對儲蓄存款的分流效應更加明顯。我國證券投資基金凈資產突破1000億元,已經成為分流和吸收儲蓄資金轉化為股市投資資金的重要載體。信托公司是中國唯一能同時涉足貨幣市場、資本市場和產業市場的金融機構。由于信托可為投資者提供量身定制的個性化服務,投資股票的資金信托計劃,有望獲得投資者尤其是富裕階層的青睞,隨著證券市場的轉暖,貨幣政策的進一步松動,信托公司會將更多的居民儲蓄逐漸引入證券市場。
4.發展貨幣市場基金。美國貨幣市場基金絕大多數由證券公司經營,受美國證券交易委員會的管轄,是以國庫券、政府公債、銀行承兌匯票、大額可轉讓定期存單、商業票據等流動性強的貨幣市場工具為投資目標的基金品種。我國目前融資格局仍以銀行為主,為避免金融風險過多集中于商業銀行,可考慮發展貨幣市場基金。貨幣市場基金通過在貨幣市場上短期金融工具的交易,為資本市場的參與者提供短期融資的便利,如券商可以選擇貨幣市場基金作為國債回購的對手方,一些大公司可直接通過發行商業票據方式或直接向貨幣市場基金出售銀行承兌匯票取得資金,解決券商和上市企業短期資金的暫時不足,為資本市場提供有效融資支持。5.借鑒國際金融市場發展經驗,開發新的金融市場工具,增加市場交易品種。借鑒國外貨幣市場發達國家的先進經驗,發展多種貨幣市場工具。如允許資產質量較高、信譽較高的企業發行短期商業票據,增加銀行承兌票據的發行量,發行部分大額可轉讓定期存單,發行短期國庫券、政策性金融債券以及住房貸款的證券化等。同時,根據國際金融市場發展的新動向,開發新型金融工具,提高貨幣市場和資本市場的整合能力。如貨幣市場工具的盈利能力較低,投資者不愿承擔中長期金融工具的較高風險,便產生了浮動利率債券、浮動利率存款證、遠期利率協議、利率調期等新型金融工具,盡管期限較長,但采用短期利率計算,回避了資本市場的利率風險。超級秘書網
6.加速債券市場的融合,大力發展債券市場。債券市場具有跨越資本市場和貨幣市場兩個市場的獨特功能,由于缺乏一個成熟的債券市場,金融風險過度集中于銀行體系和股票市場。2002年4月,央行公告,金融機構進入銀行間債券市場將實行準入備案制。銀行間債券市場的放開,將加速債券市場的融合,但是銀行不能進入交易所債券市場,銀債市場的單向開放對銜接貨幣與資本市場意義還不是很大。應取消銀行間債券市場,將其并入滬、深證券交易所的債券市場,改革當前的證券市場準入機制,放寬準入條件,基金公司、保險公司、信托公司、財務公司、金融租賃公司等都可準予入市參與債券的所有交易,成為市場的主體。同時,大力發展地方市政債券、開發公用事業債券、鼓勵效益好的企業發行債券、開發高資信等級債券等,加快債券市場的發展步伐。
7.吸引海外資本。證監會和財政部、國家經貿委聯合頒布的《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》,開始了資本市場中通過收購、兼并方式吸引外資的嘗試;QFII制度的實行,則邁出了我國通過投資基金、證券投資等方式吸引外資的第一步。加入世貿組織后,有關禁止外國投資者投資國內市場的限制將逐步放寬,我國應加快資本市場對外開放的步伐,利用外資先進的管理經驗、良好的資金運用能力,加大外資介入我國資本市場的力度,充分利用國際國內兩個市場,在更大范圍內實現資源優化配置。
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關鍵詞：GARCH模型；VaR；GED分布；t分布
一.文獻綜述
自1997年起，我國國內對VaR風險價值理論和實證研究的體系日益成熟。鄭文通（1997），劉宇飛（1999）將VaR（value at risk））理論運用到金融市場風險管理和金融監管方面。范英（2000），邱陽（2002）實證得出深圳股市在不同置信水平下的風險值，并與實際投資收益做了對比。但是從2002開始，研究學者們加強了對股票市場特性的認識。陳守東（2002）選用解決股票市場的尖峰厚尾特性的GARC（模型，估計股票市場VaR，并得出蒙特卡羅模擬方法能提高計算的精確度。同時，鄒建軍（2003）發現GARCH（1，1）模型對我國滬市收益波動性的預測準確度要高于RiskMetrics和移動平均法。而田時新（2004）研究發現在對厚尾分布高分位點的預測方面，廣義帕雷托分布（GPD）的VaR模型比傳統的GARCH、歷史模擬法，方差協方差法更精確，并提出了極值理論的閾值尖峰（POT）模型。王樹娟（2005）發現與VaR相比而言，條件風險值（CVaR）始終較大，更加符合股票市場風險管理的謹慎原則。而蔣其中（2006）對參數法和非參數法的VaR計算進行了比較。周孝華（2008）結合GARCH模型和極值EVT理論對瀘深300指數進行風險價值的計算。值得關注的是，楊湘豫（2009）國家社科基金成果將GARCH模型，VaR風險價值在金融市場風險管理的運用推進到更高的層次。作者結合GARCH模型和EVT理論刻畫了單個金融資產收益率的波動性和尾部分布，對于證券投資組合的VaR計算方法運用了Copula函數和MonteCarlo方法。同時，楊湘豫（2010）從GARCH族模型里挑選了t-EGARCH模型，與Copula函數方法，對上證綜指，深證成指及恒生指數對三大股票市場進行了實證分析，并通過計算VaR及CVaR風險價值驗證模型的有效性。
不僅股票市場VaR理論和實證分析不斷的發展和完善，對于證券市場期貨市場VaR風險價值理論也受到了重視。陳立新（2004）對證券市場單個證券和證券組合分別進行風險測量。而謝佳利（2009）對2007年2月26日至2008年3月28日這一時期我國10只開放式證券投資基金進行基于VaR的RAROC方法的實證分析，研究發現極端風險評價很好的反應了基金的績效。在期貨市場方面，劉慶富（2006）運用VaR-GARCH模型對我國銅期貨市場進行實證分析和VaR后驗檢驗，對銅期貨市場風險的變動趨勢進行剖析。
本文對已有文獻的主要貢獻體現在借鑒主流股票風險的研究方法，突出股票市場尖峰厚尾，波動聚集性和杠桿效應等特征，基于t分布和GED分布假定，運用GARCH族模型反應股票市場每日收益率風險價值的特點。
二.VaR計算與GARCH模型
1.VaR基本概念及計算方法
VaR（value at risk）最早由JP.Morgan提出，其定義是在一定的持有期及一定的置信度內，某金融投資工具或投資組合所面臨的潛在的最大損失金額。具體的計算如下，不妨設投資組合的初始價值為W，其收益率為R，R的期望和標準方差為μ和σ，令給定置信水平下投資組合的最小價值為W*=W（1+R*），在目標持有期末的價值為W=W（1+R）
則，
VaR=E（W）-W*
=-W‘（R*-μ）
VaR主要涉及到三個要素：（1）持有期；（2）置信區間；（3）未來資產組合價值的分布特征。同時VaR有三種計算方法，其中包括方差協方差方法，歷史模擬法和蒙特卡羅方法，經過多為學者研究發現，蒙特卡羅方法對計算股票市場VaR最為有效。結合金融股票市場的尖峰厚尾的特征，市場風險因子在實證檢驗中很難滿足正態分布的假設，而蒙特卡羅無需市場因子的未來變化服從正態分布。
2.GARCH模型
Bollerslev（1986）在Engle的ARCH模型基礎上提出了GARCH模型，GARCH（p，q）模型的表達式如下：
rt=μt+ut
σ2t=α0+ɑ1u2t-1+ɑ2u2t-2+…+ɑqu2t-q+β1σ2t-1+β2σ2t-2+…+βpσt-p2
其中第二個等式為條件方差表達式，ut是獨立同分布的隨機變量。考慮到股票市場風險特性本文用廣義誤差分布（GED）與t分布假設。
3.EGARCH模型
指數GARCH模型的方差方程為：
EGARCH模型條件方程式自然對數中σt明顯為非負。對于參數γ，若γ≠0，可表示信息作用非對稱。若γ
三.實證分析
（1）數據選擇與時段選擇
上海證券交易所和深圳證券交易所不同股票市場之間的差異，加上同一交易市場內不同股票指數的差異，所以選擇不同的數據很有可能產生不同的結果。根據研究需要，本論文根據不同股票指數標準和側重點的多樣性，最終選取2000年1月4日至2007年12月28日的上證綜合指數每日收盤價數據。數據處理和分析采用軟件為Eviews6.0.
（2）基本統計描述與分析
股票收益率采用自然對數收益率的形式，即：
Rt=InPt-InPt-1，
其中時間間隔為1天，Pt為上證綜合數收盤價格，Pt-1為前日上證綜合指數收盤價，
圖中可以發現，在2000，2001，2002，2005和2006年中，上證綜合指數在一段時間里波動性較小，而在另外一段時間內波動性較大，呈現明顯的波動“聚集性”。
95%的顯著水平下，JB統計量的臨界值為5.99.圖中上證綜合指數日收益率JB統計量為1798.411，顯著的大于5.99，表面正態分布假設不適合上證綜合指數收益率，證明本文GED分布和t分布假設的適合性。收益率R的偏度S=0.043012.表明收益率是呈右偏分布。并且收益率R的峰度K=7.735610，大于正態分布假設的3，綜上表明：上證綜指的收益率分布呈“尖峰厚尾”特征。
通過圖一可知，上證綜合收益率存在聚集效應，對其采用ADF單位檢驗方法進行平穩性檢驗。從表一數據可得，結果顯著小于臨界值，在不同顯著性水平下，均說明上證綜指日收益率序列是平穩序列，可以用GARCH族模型求股票市場VaR風險在值。
（3）風險在值計算
在置信水平均為95%的情況下，GARCH模型與EGARCH模型的差異度不大，但是在相同的分布假設情況下，EGARCH模型比GARCH模型得到的VaR在險價值都要大，EGARCH模型更適合對股市風險厭惡程度較高的投資者或者機構使用。同一估計模型下，t分布得到的在險價值較GED分布小，適合對股市風險厭惡程度較小的投資者或機構使用。t分布下的GARCH模型得出的在險價值最小，GED分布下EGARCH模型得出的在險價值最大。
四.結論
本文是基于GARCH族模型，以上證綜指為樣本數據，拋棄了原有的股票市場波動率正態分布的假設，運用參數方法中的MonteCarlo方法證明了股票市場的波動聚集效應，較強的尖峰厚尾性.得出以下兩個結論：
第一，在相同分布假設下，EGARCH模型得到的VaR值要大于簡單的GARCH模型計算得出的VaR值，非對稱條件的異方差模型更適用股市風險的測量和計算。
第二，相同異方差模型的前提下，GED分布對股市風險的測量更加保守，風險厭惡偏好較高的投資者可以考慮使用該分布。于此同時，風險厭惡偏好較小的投資者則可以考慮使用t分布。
由于數據類型和時間段選取，估計參數方法選擇，模型選擇等各方面的不同，不同的研究文獻得到的結果不可避免的存在差異性。本文的研究不足在于相對于國外資產波動尖峰厚尾提出的前沿Elliptical分布，雙曲線（Hyperbolic）分布，非對稱拉普拉斯（Asymmetric Laplace）分布以及非對稱Power分布等分布假設實證運用上相對滯后，并且選取樣本數據雖然具有代表性，但缺乏一般整體性的權威股市日收益率數據。在這些方面有待進一步的調查和研究。（作者單位：武漢大學經濟與管理學院）
參考文獻
關鍵詞：養老基金，投資偏好，股票市場
在美、英等資本市場發達的國家，養老基金作為重要的機構投資者之一，對資本市場的發展起著積極的作用。尤其從20世紀80年代開始，股東積極行動(Activism)的興起和蓬勃發展，使得養老基金成為金融學和經濟學研究的一個熱點問題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國，養老基金于2003年開始投資股票市場，理論界和實務界對養老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養老基金投資的安全性、謹慎性、流動性和交易成本、公司業績、投資風格以及公司治理六個角度，系統回顧和評述養老基金投資偏好的研究成果，加深對養老基金投資動機的認識，為進一步研究中國養老基金投資股票市場問題提供分析的基礎。
一、國外研究現狀
(一)安全性
1.總風險
養老基金等機構投資者的投資經理為了避免單個股票可能出現較大的損失，會選擇投資總風險較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個股出現較大的虧損影響到投資組合的整體業績，另一方面也可以避免受到委托人或相關人員向法院其投資錯誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經驗證據表明機構投資者持股比例與總風險之間存在顯著的負相關關系。
2.市場風險
市場風險是影響養老基金等機構投資者投資股票的重要因素。根據現資理論，β系數越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測，持股比例與β系數存在正相關的關系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發現，機構投資者持股比例與β系數高度正相關，說明機構投資者偏好投資于高β系數的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認為機構投資者持有較高β值的股票也會產生負面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機構投資者不能戰勝市場，他們要負擔比業績優于市場時更多的成本，使報酬面臨較大的損失。因此，機構投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經驗證據沒有支持該假說。
3.財務杠杠
財務杠杠與總風險、市場風險之間都是正相關的關系。機構投資者持股比例與股票的總風險是負相關的，但是與市場風險之間的關系是不確定的，可能是正相關的，也可能是負相關的，因此其與財務杠杠之間的關系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場風險之間的關系是負相關的，則其與財務杠杠之間也是呈負相關的關系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實證結果表明，非保險公司機構投資者持股比例與財務杠杠之間存在顯著的負相關關系。
4.公司規模
研究公司規模對養老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點和結論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養老基金等機構投資者偏好大公司股票的三個原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數額很少也易達到美國證券交易委員會規定的5%公告要求。第二，小公司風險往往比較大。第三，機構投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發放股利。Gompers和Metrick(2001)發現1980～1996年期間大機構投資者增加了對大公司股票的需求，減少了對小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認為機構投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類似的經驗證據。
然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結論卻與上述結論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發現在美國聯邦儲備委員會實行擴張性的貨幣政策期間，機構投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說明機構投資者持股比例變動情況受國家宏觀政策、科技發展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發現1994—1998年期間機構投資者轉向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場比較穩定、安全性投資要求有所降低。
5.上市年齡
養老基金偏好持有上市時間較長的股票，因為股票的上市時間越長，就說明公司經得起市場的考驗，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發現機構投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關關系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結論。
(二)謹慎性
按照普通法規定的“謹慎人”原則(PrudentManRule)，養老基金等機構投資者對其客戶承擔著重要的受托責任，因此其非常關注所投資股票的謹慎性和安全性。投資經理在決策時會從保護自身利益角度進行投資。尤其是在投資業績黯淡時期，如果投資經理能夠證明其投資是謹慎的，則他們的投資也會被委托人和其他相關人士認為是安全的，而不會被認為是錯誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說”(Safety-NetHypothesis)，認為機構投資者在選擇股票時除應考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認為合理的、信息充分的，且當其經營管理行為受到訴訟時，能夠保證他們已經盡到管理責任。機構投資者往往會選擇外部專業評級機構的評級結果作為其投資謹慎性的參考依據。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標準普爾的外部評級作為衡量的指標。其實證結果支持他們提出的“機構投資者持股比例是股票謹慎性增函數”的假設。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗證了該假設。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認為由于各機構投資者在投資目標、風險容忍度、監管約束和流動性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結果不一定準確地描述了保險公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數據，將機構投資者分為保險公司和非保險公司。研究結果表明“安全保證說”不能解釋保險公司持股比例的高低，但能夠解釋保險公司是否購買某股票，并且保險公司的投資行為比非保險公司更加謹慎。DelGuercio(1996)利用美國1968至1989年養老基金、共同基金、銀行等機構投資者的統計數據，檢驗了謹慎性原則對投資行為的影響。研究發現，全部機構投資者構成的全樣本的實證結果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結論。
Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調查庫的財務能力評級作為股票謹慎性的替代變量，研究發現，股票評級等級越高，機構投資者投資比例也越高。
1974年美國《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過，其評估投資組合整體的謹慎性，不需要每一部分投資單獨地都被認為是謹慎的。另外，ERISA要求除說明基金的參與權與賦予權外，亦對養老基金經理投資行為的報道與資訊披露作出明文規范，而投資計劃中的基金用途與受托人責任亦明文規定其中。因此，一些學者從各個不同的視角，研究了ERISA對不同機構投資者的影響，尤其對養老基金的影響。
Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調查了ERISA通過后對私人養老金計劃投資行為的影響。作者問卷調查了87位投資經理和723位私人養老金計劃經理。研究發現，養老金計劃經理在ERISA通過后傾向采用書面的格式規范本身的投資方針，更加重視投資績效評估，并會購買受托人責任保險。而且，養老基金的投資組合風險亦會減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對私人養老金計劃投資組合分散程度的影響。研究結果表明，ERISA實施后養老金計劃投資組合的集中度降低了，養老基金經理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒有下降。
(三)流動性和交易成本
機構投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機構投資者的投資金額遠遠大于個人投資者的投資金額，在其買賣股票時，會對公司股票價格帶來很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒有足夠的流動性，其必然導致機構投資者的交易成本很高。因此，機構投資者往往投資于那些具有高流動性、對交易成本影響較小的公司股票。
Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發現股票的流動性與機構投資者的持股比例有正相關的關系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動性的指標——換手率，研究了機構投資者持股比例與股票流動性之間的關系。其分別用1986年和1988年的數據均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結論。
Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開放式與封閉式共同基金經理人持股的橫截面數據，發現股票的流動性(用換手率指標衡量)、波動性、價格、上市年齡以及公司規模都對基金經理人持股行為有顯著的影響，即多數的基金經理人偏好流動性強、風險與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規模、每股價格和股票換手率作為流動性的替代變量。實證結果顯示，在1980年至1996年期間機構投資者偏愛規模大、流動性強的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認為紐約證券交易所交易的股票具有高流動性，其通過實證研究發現機構投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗證流動性是機構投資者考慮的一個重要因素。
Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機構投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機構投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機構的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計算交易成本，發現總交易成本是重要的經濟因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場流動性有明顯的關系。研究結果顯示，機構投資者制訂和評估投資策略時，了解交易成本是相當重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對機構投資者投資決策的重要性。他們假設機構投資者選擇投資項目時，著眼點是流動性和交易成本。該文利用公司規模、標準普爾指數成份股、股票價格及股票換手率作為流動性的指標，檢驗交易成本會是否影響機構投資者投資選擇。結果顯示，機構投資者偏重流動性，并會選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動性和公司規模重要。
(四)公司業績
法院在判決養老基金等機構投資者的某項投資是否謹慎時，可能會參考公司以往的業績狀況。如果養老基金等機構投資者投資的公司過去的業績良好，則法院往往會判決該項投資遵循了謹慎性原則，反之，則投資損失容易被認為是機構投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經理人為了保護自身利益，以防受到訴訟時被法院判決為投資不謹慎，在選擇投資組合時會選擇以往業績驕人的、公司管理水平優秀的公司為投資對象。
Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調查對象，分析機構投資組合經理在履行運用客戶資金的受托責任時所作出的投資行為。他們采用過去60個月的超額回報率作為業績的替代變量，發現該指標與機構投資者持股比例之間存在顯著的正相關關系，說明過去業績較優秀的公司，機構投資者對其的持股比例亦較高。
Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問了68位英國基金經理、經紀業分析師、企業管理人員以及人力資源總監關于人力資源管理的問題。其中有一個問題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業績資料呢?”這四組人員回答的意見相當一致，均認為最重要的依次是：財務業績、企業策略、管理質量及人力資源管理。
Chan，Chen和Lakonishok(2002)關注的是美國共同基金的投資風格，其也發現共同基金傾向于購買過去業績較好的股票。他們分別用過去三年的收益和過去一年的收益進行了分析，均得到上述結論。
(五)投資風格
Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究價值型股票和成長型股票的特征。他們認為價值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價值型股票優于成長型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發現，控制了股票的其他特征例如規模、價格和股息收益率之后，市盈率效應一直穩定存在。
Fama和French(1992)提出與成長型股票相比，價值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養老基金等機構投資者喜歡投資價值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負相關的、而與股息收益率是正相關的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調查庫收集1990～1998年的數據，研究發現持股比例與股票市盈率、市盈率的成長性以及股息收益率之間存在顯著的負相關關系，而與市凈率、總資產收益率呈顯著的正相關關系，不能得出機構投資者偏好價值型還是成長型股票的結論。
Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設投資者的投資傾向與“規模效應”和“市凈率效應”有關。DelGuercio(1996)研究發現銀行經理在1968至1989期間，從選擇標準普爾評級高的股票轉向直接購買規模大、市凈率高的股票。這驗證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說。
Black(1976)認為投資于沒有股利的股票是不明智的做法。有些機構投資者禁止投資于不發放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規模、貝他系數等市場特征指標和公司特征指標與機構投資者持股比例之間的關系。但實證結果發現股息收益率與持股比例之間的系數是負數，而且沒有通過顯著性檢驗。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數據，二是其將機構投資者分為保險公司和非保險公司兩組。研究結果表明，非保險公司兩年的數據都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負相關。這說明非保險公司青睞投資于成長型的股票。保險公司兩年的數據也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負相關的關系，但是沒有通過統計檢驗。
Gompers和Metrick(2001)分析了機構投資者對股票特征的需求及其對股價和收益的影響。他們發現機構投資者從1980年到1996年持有股票的數量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環境、流動性和交易成本、過去收益狀況三個方面，進一步探究增加的原因。結果顯示，在此期間機構投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負相關關系。因此，無法確切地說明總體上機構投資者在這17年偏好投資于成長型還是價值型股票。
(六)公司治理
Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國最大的40個養老基金、40個投資經理和20個慈善基金會為樣本，調查了他們對公司董事會的構成和作用的偏好。研究發現，他們一致認為董事會的構成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會有效運作的諸多因素，例如董事的獨立性、多元性、技能和經驗以及是否喜歡提問和深入思考等。其中，40%的被調查者認為公司治理成功最重要的因素是獨立的董事，20%的被調查者認為董事會的質量和多元性是其次重要的。有些投資經理喜歡董事具有法律或財務等方面的技能和經驗，甚至是某領域的專家。另外，他們還認為公司內部管理者不應該參與公司董事會成員的任命、薪酬制定和審計委員會；獨立的董事不能是公司現在或以前的員工，也不能來自與公司有固定業務的其他公司的人員；董事會主席和CEO應該分開，董事會主席應由外部董事擔任。
RussellReynoldsAssociates(1998)詳細調查了1997年美國機構投資者關注的公司治理問題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結論：“養老基金等機構投資者在進行投資決策時關注董事會的構成和質量”。同時，也得到了其他的一些重要結論：(1)機構投資者認為缺乏足夠的信息對公司董事會進行有效評估，尤其是缺乏關于董事會成員的信息，例如背景、商業交易記錄和對董事會的具體貢獻等。(2)大多數機構投資者認為董事會應由外界中立、公正的權威人士進行評估。(3)機構投資者反對對CEQ薪酬設置最高限額。(4)機構投資者支持董事持股及將股票作為獎勵計劃。
二、國內研究現狀
國內對養老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數學者重點關注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹喜，2006)。
楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報中的投資組合數據對2002年年末基金的持股特征進行了實證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營業務收入增長率和市凈率指標。發現基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關，表明基金在2002年注重識別、挖掘和投資價值型股票；基金的持股比例與主營業務收入增長率、市凈率的關系也是正的，但沒有通過顯著性檢驗；這說明基金在考察公司的成長性和價值性時，更注重公司的價值性。
論文關鍵詞：經濟增加值，股東利益，逐步回歸
具體地說，EVA 就是指企業稅后營業凈利潤與投入的全部資本（包括債務資本和權益資本）成本之間的差額。這一差額如果是正數，說明企業創造了價值；若為負數，則表示企業損失了價值。如果差額為零，說明企業的盈利僅能滿足債權人和投資者獲得最低預期回報的要求。具體公式為：
EVA = 息前稅后凈利潤－資本總額×加權資本成本率
EVA 是綜合企業資產負債表和利潤表的考慮，能夠準確地反映出企業價值創造的情況。EVA消除了傳統利潤計算中對債務資本有償使用和權益資本無償使用的差別對待，增加了所有者投入資本應當獲得投資報酬的補償考慮，量化了企業能夠提供給投資者的增值收益。EVA 的計算結果可能與常規的銷售收入、凈利潤或股票市值等指標計量結果大相徑庭，但是EVA 計算結果數值的正負大小能夠說明企業創造價值能力強弱的問題，股東權益資本是否得到了補償。
EVA指標的計算涉及到多項傳統財務指標，直接反映了公司的績效，與傳統的單項財務指標相比更具有科學性。EVA在國外的研究已經很深入，相對于傳統指標而言，EVA的解釋力度要遠遠高于其他指標。如果投資者將EVA作為投資上市公司的準則，這將會對我國股票市場的良性健康發展起到積極的作用。
二、數據說明及模型選取
（一）、樣本選取
本文采用的是2010年截面數據，采用系統抽樣方法，從目前上海證券交易所和深圳證券交易所“股票列表”的“上市 A 股”中每隔 14 單位順序抽取一單位，共取得在上海證券交易所上市的 58 家公司和在深圳證券交易所上市的 65 家公司，原始樣本單位累計為 123 家。并在此基礎上，按如下原則進行樣本篩選：樣本公司有關研究變量的各項數據都是真實完整的，無數據缺失。三年內沒有重大訴訟、仲裁事項，沒有重大財務問題。不包括同時發行 B 股、H 股的公司，因為這些公司在確認收入和費用的會計政策上存在顯著差異。不包括 ST、PT 公司、金融保險類公司、中小企業板和創業板的公司。
按照上述選取標準進行篩選之后，得到的樣本公司共計 49 家。
（二）數據說明
超額收益率的計算：
實際收益率的算法如下：R= (PM- PC)/PC×100，那么超額收益率就是實際收益率減去正常收益率，正常收益率一般選用同期上證指數的收益率作為標準。超額收益率表示如下：AR=R- S_R。上式中，R：股票投資的實際收益率；S_R：上證指數收益率；AR：超額收益率；PM：期末時的股票價格；PC：期初時的股票價格。
累積超額收益率CAR =
調整后的EVA計算公式：
EVA＝稅后凈營業利潤－投入資本×加權平均資本成本率＝{稅后凈利潤＋[利息支出＋本期各種減值準備＋遞延稅款貸方余額增加（減減少）＋營業外支出－營業外收入]×（1－稅率）}－{短期借款＋一年內到期長期借款＋長期負債合計＋所有者權益＋各種減值準備貸方余額＋遞延稅款貸方余額－在建工程}×{債務資本成本率×[（短期借款＋一年內到期長期借款＋長期負債合計）/投入資本]×（1－稅率）＋權益資本成本率×（所有者權益＋各種減值準備貸方余額＋遞延稅款貸方余額－在建工程）/投入資本}
在分析過程中我們加入了一些傳統指標進行比較分析，論文中的變量有超額收益率(p)每股經濟增加值(EVAPS) 每股凈資產(NAVPS) 每股收益(EPS)每股經營現金流量(CFOPS)凈資產收益率(ROE)主營業務收入增長率(GROPOI)資產負債率(TDR)流動比率(CR)資產周轉率(ATR)。
（三）模型選取
通過觀察變量的相關系數矩陣可知，它們之間是高度線性相關的，為了消除多重共線性，本文采用逐步回歸法對上述變量進行回歸分析，其原理是首先計算自變量與因變量的偏相關系數，對偏相關系數最大的變量作回歸系數顯著性檢驗，以決定該變量是否進入回歸方程。
三、實證分析結果
下面是eviews6.0的回歸結果
EVA指標回歸模型
首先建立每股經濟增加值（EVAPS））與超額收益率（CAR）的回歸模型。
EVAPS＝β0＋ β1CAR ＋ ε
剔除一些不顯著的變量得到一下回歸結果：
EVAPS＝0.717242＋ 0.127641 CAR ＋ ε
整個方程只有常數項系數顯著，CAR的回歸系數不顯著，整個模型的F統計量為0.4587，擬合優度為1.174%，CAR與EVAPS基本上不存在線性關系。存在這樣的情況說明就中國的現實經濟來說，人們還沒有把經濟增加值作為衡量股票價值的一個重要參考，或者說股票投資缺乏理性、具有一定的盲目性。
聯合回歸模型
為了考察所選的財務指標是否完全包含了經濟增加值的信息含量，構造了聯合回歸模型，在模型中，將所選財務指標變量和每股經濟增加值指標聯合進行回歸分析，考察對企業市場價值指標的共同作用。
EVAPS ＝ β0 ＋β1CAR ＋β2NAVPS ＋β3EPS ＋β4CFOPS ＋β5ROE ＋β6GROPOI
＋β7TDR ＋β8CR ＋β9ATR ＋ε
逐步回歸法計量結果如下：
EVAPS = 1.142911EPS + 0.085874 NAVPS + 0.055672 CAR
（0.00000） （0.00000） （0.0588）
在進行逐步后歸之后，只剩下每股收益（EPS）、每股凈資產（NAVPS）、超額收益率（CAR）三個變量對EVAPS產生作用。在10%的顯著性水平下，各項系數均通過檢驗，模型擬合優度為92.58%，伴隨概率為0.000，說明可以99。99%的概率判定EPS、NAVPS、CAR對EVAPS有顯著作用。
四、 結論
從以上相關性檢驗和回歸分析的結果來看，經濟增加值指標與我國上市公司超額收益率之間的線性關系不是很明顯。這也反映了我國股市的現實狀況：在我國的股票價市場上，人們更多地是以 EPS 、NAVPS等傳統財務指標來衡量上市公司的投資價值，因此與西方成熟資本市場相比，我國上市公司 EVAPS 與超額收益率變化的相關性不突出。相對于傳統指標，超額收益率對EVA的解釋力度不夠，但是在添加了傳統財務指標之后，模型的擬合優度有了一定的提高，說明超額收益率中含有EPS、NAVPS所沒有的但是對EVA有解釋作用的因素。
在現實中，超額收益率的變化反映了上市公司自身價值的變化，因此投資者會依據公司價值來決定對市場上投資對象的選擇。相對于傳統財務指標，如每股收益、每股凈資產、凈資產收益率等，經濟增加值（EVA）指標全面考慮債權人、股東和經營者各方利益，將權益資本成本予以體現，剔除了和經營無關的其它因素，克服了傳統財務指標不考慮權益資本成本、存在利潤操縱空間等缺點，做到長期和短期目標的兼顧，較準確的反映了企業在一定時期內為股東創造的價值，真正成為了股東所定義的經濟利潤，更好地適應了金融財務理論的發展和實踐的需要，有利于更客觀地評價企業價值。
參考文獻
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[論文摘要]以建立現代企業制度為目標的我國國有企業改革，必須在建立企業法人產權制度的同時，建立起有效的經營者行為激勵與約束機制，這是防止經營權侵犯所有權，防止國有資產流失，提高企業經營效率，確保國有資產保值增值的關鍵。
所謂激勵和約束，是指運用國家政策、市場力量、產權力量、企業機制等因素去影響和制約經營者的行為和業績。經營者的激勵與約束可分為四種:產權激勵約束、市場激勵約束、政府激勵約束、企業激勵約束。產權激勵約束是通過確立經營者與經營業績的所有權關系來推動的，市場激勵約束是通過市場力量來推動的，政府激勵約束是通過政府力量來推動的。企業激勵約束是由企業內部推動的。以上四種激勵約束機制，互相作用，構成了一個完整的經營激勵約束系統。一個經營者的行為、業績如何，除了本身的能力之外，于良大程度上是由經營者的激勵約束系統是否有效所決定的。因此。建立有效的企業經營者激勵與約束機制就顯得十分必要，
一、改革國有資產管理體制.建立國有資產出資人制度
一是明確劃分政府各部門對國有資產管理的職能、權限和責任，使權力與責任掛鉤，把建立與健全嚴格的責任制度落到實處;二是發揮外派監事會的作用，加強對國有企業的監督約束;三是搞好授權經營，使政府的國有資產管理職能逐步向大型企業或企業集團和控股公司轉移，減少政府對企業的行政性審批和直接干預。四是明確企業的國有資產出資人代表，國有資產出資人代表必須與企業的經營者分開。真正代表出資人利益、與經營者形成有效的制約機制。
二、改革國有企業經營者任命制，逐步實行經營者市場化選擇
對于國有企業的經營者，不可能完全排除行政任命制的必要性。但應根據不同類型企業的具體情況，分別采取不同的選擇經營者的方式，盡量減少行政任命的范圍和數量，擴大市場化的比重。首先，對于國有相對控股或競爭性領域中的一般國有企業的經營者，應在明確國有資產出資人代表的前提下，完全按照市場化的方式選擇經營者;其次，對于國有控股公司和重要的國有大型企業或企業集團，可縮小行政任命的范圍，只任命主要的經營者，其他副職可采取市場招聘的方式;再次，即使對于行政任命的主要經營者，也可以結合市場選擇方式，引入競爭機制。不拘一格選拔經營人才。與此同時，根據經營者的不同產生方式，決定其報酬形式和激勵標準二凡是市場化選聘的經營者，實行市場化的激勵方式，與市場完全接軌;凡是行政任命產生的經營者，其激勵方式應該是精神獎勵與物質獎勵相結合，因為行政任命本身就是一種榮譽。當然作為經營者本人，可以在兩種方式中進行選擇，既可以選擇參與市場競聘，獲得相應的報酬，也可以接受行政任命，這樣收入低于市場價位，但同時風險也低，并享有政治上的相應待遇。
三、要盡快建立形成一個比較完善的經營者市場
經營者特別是優秀的經營者，即一般所說的企業家，在我國是一種很稀缺的資源。在市場經濟條件下，資源配置包括經營者資源的配置，都有必須堅持以市場為基礎。因此，要搞好國有企業經營者制度的創新，首先必須培育和建立起一個有利于經營者優化配置的市場。否則，不儀沒有一個職業企業家隊伍成長和企業所有者采取開放式辦法選擇經營者的環境，而且對經營者激勵與約束機制的建立也缺乏一種有效的衡量標準。綜觀一些發達國家和經濟發展比較好的發展中國家，他們對企業經營者的激勵標準。無論是年薪也好、獎勵也好，還是期股、期權等，一般都不是在上崗以后才定的，而是在市場選聘時通過談判確定的。對經營者的約束最主要的也不是在上崗或者經營不好以后的事后約束，而是在選聘過程中的市場約束。因為，一個經營者只要過去的經營業績好，其市場信譽就高，在市場上就有人或單位愿意以更好的職位和更優厚的待遇去聘請他，反之，就可能出現做個一般成員也沒有人要的局面。這正如一些優秀經營者所說的:我為什么要兢兢業業、一絲不茍地力爭把工作做得更好，既不是為了政治抱負，也不是為了忘我奉獻.而是一種經營者的自我價值觀，也就是在市場競爭中如何得到更高的報酬在迫使我這樣干二這就足以說明.盡快培育建立一個經營者市場.是強化經營者行為的激勵與約束機制的必不可少的基礎和前提。沒有這個基礎和前提，要實現國有企業經營者的制度創新和建立起一套對經營者的有效激勵與約束機制，是很困難的。
四、建立科學合理的考核制度，完善約束機制
首先是要建立一套科學合理的考核指標。這套指標既要能夠真實反映短期的經營績效，又要能夠反映企業的長期發展狀況，總之要能夠對經營者的經營業績進行科學的衡量，其次要明確考核的主體。考核是落實國有資產保值增值的關鍵，也是激勵能否到位的重要依據。嚴格考核要解決 的首要問題是誰來進行考核，即必須明確考核的主體。目前很大程度上是企業經營者自己對自已進行考核，這種考核很難保證經營者業績的真實性，也難以滿足國有資產保值增值的要求。對于國有資產授權經營企業即界面層的考核，應有國有資產管理部門承擔;界面層以下的企業，應由國有資產授權經營單位進行考核。在考核中還可以借助社會中介機構、審計部門以及外派監事會等方面的力量;第三，考核必須做到有獎有罰。在經營者收入較低的時候，可以說不獎就是罰:當經營者激勵機制建立起來之后，就要真正實行獎優罰劣，在承認經營者勞動價值的同時，對不合格的經營者也要進行淘汰。
五、要建立起科學的公司法人治理結構，從制度上強化所有者對經營者的有效約束
這不僅是公司制企業能否正常運轉的核心，也是企業經營者制度創新能否取得應有成效的關鍵所在。因為，一個真正的現代企業，其所有者、決策者、經營者、監督者四方都必須到位，并形成一種既能互相協作前進，又能互相制衡監督的機制。即股東會是企業的最高權力機構，代表所有者對企業重大問題作出決策;由股東會選出董事會，在股東會閉會期間負責重大問題的決策;由董事會選聘優秀的經營者為總經理，全權負責企業的日常經營。井且，由股東會選出監事會，專門負責監督董事會和經理層的活動、只要發現企業有可能虧損或者有某種違規和違法行為，就隨時提出警告，甚至可以向股東會提出改組董事會，或向董事會提出改聘.急經理等建議。也就是說，不僅必須采用制.度性的辦法來解決所有者對經營者必不可少的監督問題，而且要把過去的外部監督、事后監督、間斷監督方法，改為在企業內部監督、事前監督和經常監督的方法。盡可能減少甚至基本上避免因人為經營不善和失誤，而反復不斷導致的國有資源、資金和信用等等的巨大損失。
六、處理好各種關系。完善企業的激勵與約束機制
1.處理好國有企業經營者聘任制與黨管干部原則的關系
要實現經營者的制度創新，國有企業勢必將從長期以來所實行的行政任免制，改為通過經營者市場公開聘任制。這同黨管干部的原則明顯是有矛盾的。怎樣做到既符合黨管干部原則，又能堅持實行聘任制，必須認真研究探索找出一種切實可行的辦法，否則，兩者是很難協調的。對此，比較可行的做法是:首先，任何一個經營者，能不能在經營者市場中應聘，必須有一種自愿申請和資格認定的程序。這可以同黨管干部原則結合起來，由黨委組織部門對每一個申請人進行全面嚴格的審查，包括學歷、資歷、思想品質、業務水平、過去業績、身體條件和有無前科等。對合格者由組織部門發給證書，準予持證進入市場應聘，無證者一律不準入市應聘。其次.當持證經營者進入市場以后，就可以由企業董事會或上一級主管單位，代表所有者通過雙向選擇，條件協商后直接簽訂合同聘任，黨委組織部門就不再干預。為了更加慎重，也可規定少數關鍵企業的經營者，在簽訂聘任合同前應先報組織部門認可，組織部門可以提出意見甚至否定，要求另選，但也不直接指定與任免。對于上崗以后經實踐證明明顯不合格或表現惡劣的，組織部門有權收回其應聘證。迫使其只能另謀職業。從而真正做到國有企業的經營者同政府部門的干部和公務員制度徹底脫勾，從能上不能下的“鐵交椅”變成一個既有可能獲得很高或較高經濟收入，又有可能承擔下崗失業風險的真正企業經營者。
2.激勵與約束相結合。收益同風險相對應
把企業經營者的年薪分為基本年薪、增殖年薪和獎勵年薪三個部分。其中，基本年薪同企業經營規模掛鉤企業規模根據資產、利稅、銷售三大指標來確定)，體現經營者的市場價值，增殖年薪和獎勵年薪則同企業的經濟效益掛鉤，體現經常者的經營業績。這種把激勵與約束相結合、收益同業績和風險相結合的做法是一種成功的經驗。只有這樣，才能解決長期以來國有企業經營中存在的“只有破產的企業，沒有破產的廠長和經理”、“企業負虧，廠長負盈”的問題。如果再引進賠償制度、風險抵押制度，就可以進一步提高經營者的風險意識。把國有企業經營者或人的高報酬同高風險結合在一起，是降低成本的必由之路。
3.短期激勵和長期激勵相結合
上面所說的基薪收入和年終收入的關系，實際上己經部分地涉及到短期激勵和長期激勵的關系間題。根據國際經驗.股票期權制度是對企業高級經營人員進行長期激勵的較好形式。對享有股票期權的經營者來說，因為他們有權在一定的期限內以預先確定的價格購買本企業一定數量的股票，因此具有使本企業股票價格不斷上漲的利益驅動。在股票價格上漲的情況下，他們可以低價買、高價賣，從差價中獲取利益。這種激勵機制有利于克服經營者的短期行為，使經營者的切身利益同企業和長期效益捆綁在一起。根據國際經驗，股票期權主要是在高成長型的企業和扭虧前景較大的企業中實行。我國目前只有少數企業在股票期權的激勵中取得了一些明顯的成效，從總體來看，這種分配和獎勵機制還處于起始階段。從長期來看，隨著資本市場的逐步規范化，政策法規的逐步完善，股票期權制度將不失為一種對經營者進行長期激勵的良好形式。
4.正確處理工薪內收入和工薪外收入的關系
[關鍵詞] 鄭州大學;圖書館;數字資源建設
[中圖分類號] G250.7 [文獻標識碼] A 文章編號：1671-0037（2015）06-71-3
Investigation on the Status Quo of the Digital Resource Construction of Zhengzhou University Library
Shang Xinli Liu Qianyu
（School of Information Management，Zhengzhou University，zhengzhou Henan450001）
Abstract：Based on website access，the article investigates the status quo of the digital resources construction of Zhengzhou University Library from the aspects of purchasing digital resources， self-establishing digital resources，others digital resources and so on. By investigation，the digital resources construction has been in scale to some extent in Zhengzhou University library，but there are still some places needing improvement.
Keywords： Zhengzhou University;library; construction of digital resources
1 引言
高校圖書館是學校的文獻信息中心，擔負著為教學和科研服務的雙重任務，圖書館數字資源在保障高校教學和科研等信息需求方面發揮著日益重要的作用，已成為高校圖書館信息資源建設的重要內容。高校圖書館數字資源主要指：圖書館引進、自建或受贈的、擁有磁、光介質或網絡使用權的數字形態的信息資源。
2 調查方法
本次調查主要是采用訪問網站的方法。具體為：從“鄭州大學網站主頁”[1]點擊網頁左側的“圖書館數據資源”，進入圖書館主頁后，選擇“數據資源”、“特色資源”，點擊進去即可瀏覽和使用圖書館的各類中文、外文的數據庫等多種數字資源。
3 鄭州大學圖書館數字資源建設現狀
鄭州大學圖書館數字資源，大體上可分為三種類型：一是購進數字資源，包括中文期刊全文數據庫、外文期刊全文數據庫、電子圖書、電子報紙和隨書光盤等;二是自建數字資源;三是其他類型數字資源。
3.1 購進數字資源
鄭州大學圖書館購進的中文數據庫有55個，外文數據庫47個。這些數據庫可分為四種類型：綜合類數據庫、理工類數據庫、人文類數據庫和醫學類數據庫。
3.1.1 綜合類數據庫
3.1.1.1 中文綜合數據庫。目前，鄭州大學圖書館的中文綜合數據庫有：中國知網、萬方數據資源系統、維普期刊資源整合服務平臺、超星電子圖書、書生電子圖書數據庫等（見圖1）。其中，中國知網核心期刊最多，總量約7 000多種;萬方約6 400種;維普期刊有12 000種，但大多是內部刊，核心期刊不多;三個平臺有80%～90%的內容是重復的。
由圖1可知，中國知網、萬方數據以及維普期刊資源平臺是讀者訪問量最多的三個數據庫，并且中國知網的訪問量要遠遠高于其他中文數據庫。通過訪問中國知網[2]發現，中國知網收錄的期刊文獻內容豐富種類齊全，數據庫界面簡單明了，搜索系統容易操作，可以進行文獻、參考文獻、被引作者、中圖分類號等多方面搜索。
3.1.1.2 外文綜合數據庫。鄭州大學圖書館的外文綜合類數據庫有：Elsevier Science Direct電子期刊數據庫、Springer電子期刊、電子圖書數據庫、Wiley 電子期刊數據庫、EBSCO全文數據庫、牛津電子期刊數據庫、ProQuest博碩士論文全文數據庫，基本科學指標（ESI）數據庫、JCR（期刊引證報告數據庫）以及中科院JCR期刊分區表。
3.1.2 理工類數據庫
3.1.2.1 中文理工類數據庫。鄭大圖書館理工類全文數據庫有：RESSET金融研究數據庫、國泰安高頻及金融數據庫、中國科學引文數據庫（CSCD）。其中，RESSET金融研究數據庫是目前國內數據最全面、算法最準確、系統最穩定、使用最便捷的研究數據庫，是為實證研究、模型檢驗等提供支持的數據平臺。
金融數據庫包括中國股票市場交易數據庫、中國證券市場指數研究數據庫、中國封閉式基金研究數據庫、中國開放式基金研究數據庫、中國證券市場基金評價研究數據庫、中國債券市場研究數據庫、美國股票市場研究數據庫、中國商品期貨市場研究數據庫。
3.1.2.2 外文理工類數據庫。鄭大圖書館購進了16個外文理工類數據庫。
其中，文摘索引數據庫有：Web of Science （SCIE、CPCI-S）、EI（工程索引）-compendexWeb、INSPEC（英國科學文摘）、ProQuest博碩士學位論文文摘庫（理工卷）PQDT-B等;全文數據庫有：Nature8種電子期刊、Science Online數據庫 、IEEE/IEE Electronic Library（IEL）數據庫、AIP（美國物理聯合會）電子期刊、APS（美國物理學會）電子期刊、ACS（美國化學學會）電子期刊數據庫、ASCE（美國土木工程師學會）電子期刊、ASME（美國機械工程師學會）全文期刊數據庫、SIAM（美國工業和應用數學學會）全文期刊數據庫、RSC（英國皇家化學學會）電子期刊數據庫、IOP（英國皇家物理學會）出版社期刊。
Web of Science數據庫，在外文理工類數據庫資源中訪問量第一，它包括三個引文索引數據庫（Science Citation Index Expanded、Social Science Citation Index、Conference Proceedings Citation Index-Science）。科學引文索引（SCIE）作為世界知名的“三大索引”之首，收錄了自然科學、工程技術、生物醫學領域超過170多個學科最優秀的學術期刊，期刊總數超過8 600種，可查數據年限從2001年至今;科學技術會議錄索引Science（CPCI-S），專門收錄世界各種重要的自然科學及技術方面的會議，包括一般性會議、座談會、研究會、討論會、發表會等的會議文獻，涉及學科基本與SCI相同，可查數據年限從2004年至今。
Web of Science數據庫頁面也與其他外文數據庫不同，它的頁面采用中文布局，搜索方式通俗易行，更符合國內科研人員搜索文獻的習慣，老師和學生比較容易找到所需文獻資源。
3.1.3 人文社科類數據庫
3.1.3.1 中文人文社科類數據庫。中文人文社科類全文數據庫有：人大復印資料（人文社科）、E線圖情、國研網數據庫、中國資訊行、北大法寶。文摘索引數據庫有：中文社會科學引文索引數據庫（CSSCI）。其中，人大復印報刊資料全文數據庫是人大書報資料中心編選的百余種《復印報刊資料》系列刊物的電子版，匯集了1995年以來國內報刊公開發表的人文社科學學術研究成果的精粹，論文選自人文科學和社會科學領域國內公開出版的4 000多種核心期刊和報刊，涵蓋政治，哲學，經濟，文化教育，文學史地學科范圍。E線圖情數據庫是圖情專業的數據庫，收錄了大量關于圖書情報的文獻數字資源，囊括了圖書館事業領域中人物、理論、技術、產品、市場、協會等各個方面的內容。國研網數據庫是國務院發展研究中心主辦的、向各級領導者、研究人員和投資決策者提供經濟決策支持的權威的信息平臺。國研網以國務院發展研究中心豐富的信息資源和強大的專家陣容為依托，全面整合了中國宏觀經濟、金融研究和行業經濟領域的專家資源及其研究成果。鄭州大學圖書館購買了國研網中的六個研究報告數據庫，分別是：《國研報告》數據庫、《宏觀經濟》數據庫、《金融中國》報告數據庫、《行業經濟》報告數據庫、《世界經濟與金融評論》報告數據庫和《高校管理決策參考》數據庫。
中國資訊行數據庫：中國資訊行（China InfoBank）是香港專門收集、處理及傳播中國商業信息的高科技企業，其數據庫建于1995年，內容包括實時財經新聞、權威機構經貿報告、法律法規、商業數據及證券消息等，分12個專業數據庫。該數據庫較為適合經濟、工商管理、財經、金融、法律、政治等專業使用，是了解中國經濟環境、商業社會動態，掌握宏觀經濟走向，洞悉微觀市場信息不可或缺的助手。
3.1.3.2 外文人文社科類數據庫。圖書館購入的人文社科類外文數據庫有：社會科學引文索引SSCI（Web of Science）、Business Source Premier（BSP）商管財經類全文數據庫、JSTOR（歷史、外語、文學）、Emerald管理學（含圖書館學）全文期刊庫、HeinOnline數據庫等。其中，社會科學引文索引（SSCI）是ISI核心的三大引文索引數據庫之一，是SCI的姊妹篇，是全球知名的專門針對人文社會科學領域的科技文獻引文數據庫，其內容覆蓋了政治、經濟、法律、教育、心理、地理等50多個的研究領域的、最優秀的3 100多種期刊。SSCI是從事人文社會科學研究的重要工具，可查數據年限從2006年至今。
3.1.4 醫學類數據庫
3.1.4.1 中文醫學類數據庫。中文醫學類數據庫有：中國生物醫學文獻數據庫（CBM）。該數據庫收錄了1978年至今1 800余種中國生物醫學期刊以及匯編、會議論文的文獻題錄740余萬篇，新增1989年以來中文參考文獻386余萬篇，全部題錄均進行主題標引、分類標引，同時對作者機構、發表期刊、所涉基金等進行規范化加工處理，支持在線引文檢索，輔助用戶開展引證分析、機構分析等學術分析。
3.1.4.2 外文醫學類數據庫外文醫學類數據庫有：BMJ Learning、BMJ英國醫學會期刊全文庫、Clinical Evidence臨床實證、Micromedex藥學數據庫（含醫學影像圖片庫、事實型數據庫）和Ovid醫學數據庫。
3.2 自建數據庫
鄭州大學圖書館自建數據資源庫有：學科導航數據庫、鄭大文庫、鄭州大學博碩士學位論文數據庫、鄭州大學河南文獻數據庫。其中，后三個是與鄭州大學圖書館文獻有關的數據庫，建庫工作是對已有的館藏文獻進行掃描，沒有對文獻進行深層次加工，并且其內容信息量少，而且沒有更新。
3.3 其他數字資源
3.3.1 開放獲取資源。鄭州大學圖書館提供的開放獲取資源庫有20個，其中大部分是各國專利資源庫，也有一些醫學、科技和知識產權方面的文獻資源。
3.3.2 特色資源。特色資源是指反映本地區、本單位資源特色的信息總匯，具有鮮明的專業學科特色與地區特色。鄭州大學圖書館特色資源主要有：珍善本圖書書名、核心期刊查詢、河南地方文獻、期刊導航、隨書光盤系統、多媒體課程等。其中，國外核心期刊收錄截至2013年，國內期刊大多到2014年;多媒體課程資源，大多為理工科計算機專業課程。
4 結語
綜上所述，鄭州大學圖書館數字資源類型比較全面，且具有一定的規模。
第一，引進的數字資源幾乎涵蓋了所有的數據庫類型，有電子期刊、電子圖書、電子報紙、學位論文、科技報告等。由于電子期刊具有出版周期短、更新快、使用方便等特點，并且收納了最新、最重要的研究成果，一直是圖書館重點引進的數字資源類型之一[3]。其中，中國學術期刊全文數據庫和中文科技期刊全文數據庫是購進的最重要的兩個中文數據庫。而電子圖書以其傳播速度快、易獲取、閱讀方便、保存成本低、易攜帶等優勢，越來越被人們所接受，也成為圖書館重點引進的對象。目前鄭州大學圖書館館引進的圖書類數字資源主要有超星電子圖書和書生之家電子圖書，基本滿足了讀者對中文電子圖書的需求。外文數據庫方面，使用率比較高的有Springer電子期刊和電子圖書等數據庫。與購進的中文數據庫相比較，外文專業性數據庫明顯多于中文專業性數據庫。
第二，在自建數據庫方面，鄭州大學圖書館建立了本館的特色文獻數字化資源庫、本校的博碩士學位論文數據庫以及多媒體教學資源數據庫等。但是，鄭州大學圖書館數字資源建設方面還存在一些問題有待改進：首先，圖書館購進的中文數據庫主要是綜合性數據庫，專業性數據庫引進的比較少;其次，購買的外文數據庫，幾乎都集中于英語語言，相對其他國家的語言文獻就有了缺失，這導致了數字資源不全面的現象。因此，圖書館在購進中、外文數據庫時，要綜合考慮數據庫的使用效率，盡量滿足教師和學生的科研學習需要，從而提高圖書館數字資源建設的實用性和有效性。
第三，自建數據庫數量較少、質量也不高，其中碩博士論文數據庫和河南地方文獻數據庫網頁無法打開。自建數據庫是高校圖書館信息化建設的體現，應該重視其建設。鄭州大學圖書館要充分利用一切條件，有計劃、有步驟地開發本館、本校特色數字資源和館藏文獻數字化，建設本館、本校和學科專業的特色數據庫。
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c7b919，2013-12-10.
【關鍵詞】銀行 理財產品 風險 監管
一、文獻綜述
（一）選題依據及研究意義
近年來，CPI居高不下，股票市場又屢屢受挫，人民面臨著實際購買力不斷下降的窘態，因此資本保值增值的需求的越來越強烈，商業銀行也推出了大量的銀行個人理財產品。但理財產品快速發展的同時潛伏著巨大的危機，最近發生的華夏銀行上海分行理財產品問題一時間將理財產品推到了輿論的風口浪尖。我們也不得不重新審視理財產品的監管問題，更好地促進上海國際金融中心的建設。
（二）文獻回顧
哈爾濱工程大學經濟法學碩士孫希在他的論文《銀行個人理財產品的創新與法律監管制度研究》中著重分析和總結了個人理財產品創新與監管的博弈關系，并結合國外對個人理財產品監管制度的研究，為建立中國特色的個人理財監管制度尋求一條更為便捷的道路。
成都銀行的安偉、王忠欽在他們的論文《商業銀行理財產品的法律關系與分類監管探究》中從法律關系角度對理財產品進行再分類，針對現有銀行理財產品監管政策的臨時性和非系統性，進一步就法律關系的不同進行分類監管探究。
中國銀行江蘇省分行的張楠的論文《商業銀行理財產品不當銷售的治理“瓶頸”與對策》針對商業銀行理財產品不當銷售現象，提出了通過完善法規、改進績效考核、加強投資者教育、引入獨立評估等方式對不當銷售行為進行綜合治理。
二、理財產品概述
（一）理財產品概念及分類
銀行理財產品是指我國商業銀行在法律法規核準的范圍內，按照既定的投資策略投資者進行投資而推出的理財產品，或稱理財計劃。按照理財產品結構分類，理財產品可以分為基礎類型理財產品、結構型理財產品與衍生型理財產品。
基礎類型理財產品投資于基礎商品、股票、債券等基礎金融商品領域，其風險一般為金融市場和自身商品市場的系統性風險，風險波動性不大。
結構型理財產品投資于嵌入了相應的金融衍生產品的基礎理財產品，如與市場各種指數、匯率、某種實物產品的價格掛鉤的理財產品、隱含看漲看跌期權的理財產品等，這種產品由于投資于基礎金融商品的部分使資金有一個風險閉口，投資于金融衍生品的部分具有衍生品的收益較高、風險波動較大的特點。
衍生型理財產品則是合約主體是金融衍生品的理財產品，這類產品往往具有高杠桿性、投機特點突出、風險波動性很大，往往成為監管的重點，如香港發行的曾引起巨大爭議的KODA投資理財項目。
（二）理財產品現狀
經過2004和2005年市場“預熱”后，2006至2013年各年理財產品發行數量大幅增長，2012年全年共發行32170款產品，近六年的復合增長率（CAGR）達到69.55%，2013年上半年共發行18273款產品，可以預見全年理財產品發信數量將再創新高。
募集資金規模也不斷擴大，2005至2012年的八年間，銀行理財產品募集資金的規模分別為人民幣2000億元、4000億元、8200億元、37000億元、47500億元、70500億元、160000億元和247100億元。
截止到2013年一季度末，理財產品余額已達到8.2萬億，較2009年末的1.7萬億有大幅增長。近三年的復合增長率（CAGR）達到61.04%。
（三）理財產品發展趨勢
1.發行規模持續增長，增速有所趨穩。2012年上海中外資商業銀行共發售個人理財產品27565只，同比增長10.18%，募集資金本外幣合計33432.73億元（人民幣），上海地區銀行個人理財產品規模占全國的比例保持在14%左右。但不同于前幾年理財產品發展的空前繁榮，從2012年開始，隨著利率環境和監管環境的變化，理財產品逐漸進入穩健和規范發展期。
2.創新產品不斷推出，投資范圍越來越廣，產品結構日益復雜。由看漲看跌期權、期貨、信用掉期等各種衍生工具相結合的復合型產品層出不窮，如拋補性看跌期權、保護性看漲期權、兩平、可轉換、可贖回債券等。從投資范圍看，QDII即可投資境外固定收益產品，也可投資香港、新加坡、英國等股市。從產品結構來看，有基礎類型、結構型、衍生型理財產品，結構型產品中可以與各種不確定事件掛鉤，如匯率、股票指數、商品價格等，甚至還與天氣、二氧化碳含量掛鉤，結構日益復雜。
3.短期產品仍是主導，出現基金化趨勢。由于CPI不斷攀升，物價持續上漲，中長期理財產品的發展受到一定限制，除此之外隨著人們流動性偏好不斷增強，要求變現能力較強，理財產品從過去不可贖回不斷向可以隨時贖回的開放式基金的方向發展。
4.產品資金投向趨于穩健，債券和貨幣市場成主流。隨著股市的持續低迷，部分股票理財產品出現虧損，當前銀行的理財產品大部分資金都流向了債券和貨幣市場等流動性好、風險低的領域，債券和貨幣市場工具類理財產品占比增多，逐漸成為市場主流。
三、理財產品問題及監管
（一）產品設計方面
1.理財產品“保本”概念的定性。商業銀行理財產品設計上往往用“保本”概念來吸引零售消費者，但也會誤導消費者。理財顧問在產品推介中模糊使用“保本”概念，很多類別的理財產品都有保本特點，但對不同產品而言，保本的含義、方式和保障程度并不相同，但由于個人投資者專業知識的缺乏，可能會盲目購買理財產品，一旦出現虧損，商業銀行就會面臨被要求索賠，甚至訴訟。
關于保本概念，英國F SA和新加坡MAS都將“保本”概念分為本金擔保和本金保護。不同的是英國FAS將“本金擔保”定義為投資本金在投資期末作為最低額償付資金無條件返還，由受監管的第三方提供擔保；新加坡MAS則明確本金擔保是指銀行或外部第三方擔保100%的本金返還。英國FAS定義“本金保護”為滿足本金擔保要求的產品可以使用本金保護名稱。新加坡MAS則認為本金保護是指本金與某一評級高的資產掛鉤。此外，英國FAS規定保本是一種有條件的承諾，產品提供方具有告知該條件的責任和義務。新加坡M AS規定，產品如使用“本金擔保”概念進行銷售，擔保方必須具備一定的信用評級，產品提供方有責任事先向銷售方解釋清楚保本的含義。
因此，我國的監管機構也必須界定“保本”概念并規范其使用，借鑒英國和新加坡的經驗將保本的概念界定為本金擔保和本金保護，本金擔保可以由具有銀監會或第三方評級機構認可的達到一定等級的資產提供，本金保護則可以由嵌入了期權、期貨等風險封閉的資產提供，并且規定銷售方在產品推銷過程中，必須向客戶清楚地解釋保本含義，消費者也應仔細閱讀產品說明書并學會正確地提問。
2.理財產品設計要素的規范。商業銀行及相關金融機構在理財產品的設計上經常采用滾動發行與期限錯配的方式，一般來說合理的期限錯配具有較低的資金成本，但當短期利率大幅上行或流動性緊張時，沒有對沖手段的期限錯配，就可能導致資金鏈斷裂，商業銀行將會面臨擠兌風險，更嚴重的情況，該風險在開放式經濟環境下，會迅速蔓延到其他國家的其他部門。因此各商業銀行要綜合考慮各種因素，建立科學的市場預測體系，用滾動的短期理財資金去對接長期投資項目，用相對低廉的貨幣資金價格來賺取錯配帶來的期限息差。
3.理財產品的創新與規范。目前商業銀行在產品設計上對產品功能的發掘深度不夠，“搭便車”現象嚴重，一家推出的業務產品可以很快地被其他銀行模仿，結果導致不同銀行的理財產品及服務在內容上十分相近，缺少深度與特色。除此之外，由于產品的同質性，當某一產品出現問題時其他產品也難以逃避，出現風險連鎖，放大風險損失。
鑒于此，商業銀行應不斷提高自主創新能力，創建出獨具特色的個人理財產品品牌，重視日常管理。商業銀行還可以進行跨機構的個人理財產品創新，如與保險業的合作共同開發產品、代銷產品和產品，與證券行業建立合作構建“銀證轉賬”、“銀證通”等證券交易方式、與基金和信托投資公司的合作，不僅可以獲取費和服務費，而且可以充分的發揮其網點及客戶優勢，積極開拓其他合作方式，拓寬涉入領域，擴大資金和客戶基礎。
（二）產品銷售方面
1.格式條款存在的弊端。銀行理財產品合同采用的是格式條款，商業銀行面臨著道德風險，利用信息不對稱增加一些不合理條款，讓自己在某些情況下免除責任或給予銀行單方面解除合同的權利。除此以外，銀行還會利用一些模糊文字使自己處于優勢，侵害客戶的權益。
針對這些問題，應該規范合同文字的使用，禁止使用模糊的表達方式，嚴格要求合同制定方就合同中的附條款、免責條款等特殊條款書面告知、提示消費者。同時，在有些文字存在兩種解釋時，應該以對客戶有利的意思解釋方式，規避格式條款的弊端。在此基礎上，還可以考慮建立合同條款庫，當簽訂合同時，可以由負責簽訂合同的銀行工作人員與消費者共同從合同庫中挑選合適的“格式條款”，這樣一方面某種程度上減少了格式化條款的弊端，另一方面也降低了訂立合同的成本。
2.銷售程序的嚴格執行。目前比較普遍的現象是，商業銀行在產品銷售過程中不按照規定的銷售程序先對客戶進行風險測試再介紹產品風險收益，而是將工作重心放在了“賣產品”上面，理財經理流動性很高，通常是做兩三年換一批，推薦產品的時候也急于賣出去，可能會有意無意地回避風險。
針對這些問題，一方面監管部門應該制定相對統一的客戶評價標準，加大違規的懲罰力度；另一方面商業銀行內部也應該設立獨立監管部門，保證銷售過程嚴格按法定程序進行。同時，我們也建議改善產品的銷售程序，例如絕對明確銷售的各個環節，不同環節間由不同的人員或部門負責，并且在各個直接聯系的前后環節之間設立一個觸發點，只有該觸發事件發生時，該程序才能被執行。
3.理財產品銷售人員的管理。華夏銀行理財產品的風波源于該行銷售人員私自兜售未經核準的產品，結果在兌付階段出現了問題，這些都反映了商業銀行在銷售人員的管理存在疏漏，商業銀行應該規范理財工作人員的管理。首先銀行應該設立科學的選拔機制，明確選拔標準。其次要對簽字理財經理及試用期員工的權限做出明確規定，防止私自兜售理財產品的現象。再者要加強對理財工作人員的崗前培訓和繼續教育，崗前培訓使其具備基本工作知識和技能；定期培訓使其了解該領域的最新發展動態，以便更好地為客戶服務。最后需要建立合理的考核機制，選擇科學的指標進行績效評估，切勿盲目追求數量，而忽視質量。
（三）產品管理方面
1.信息的透明度與披露。目前我國商業銀行在理財產品的信息披露不充分一直是許多問題根源所在。很多銀行對資金的投資方向、范圍等核心信息披露不夠充分，投資者對產品的具體風險狀況無從知曉。各銀行總行統一管理分行上繳的理財產品資金，“資產池”類產品的資金流向復雜，使得基層監管部門也難以掌握具體信息，使得我國商業銀行產品存在“龐氏騙局”的傾向嫌疑。
因此，一方面商業銀行應充分規范理財產品信息的披露，可以采用“類基金化”信息披露方式，定期公布產品單位凈值，提高產品管理的信息透明度。另一方面商業銀行也應該對資金運作模式做出改進，在理財產品的管理運作中，做到不同類別的產品、尤其是“資產池”中不同產品組合的分類管理、分賬經營，分類管理，加強對資金投向構成、投資收益等關鍵信息的定期披露，實現資金來源和投向“一對一”的對應關系。
2.風險監控體系的建設。風險監控體系的構建一直是個亟待解決的問題。從縱向來看，監管部門，銀監會、證監會應該聯合形成理財產品的一級監管部門，商業銀行本身成為二級監管部門，行業協會、各媒體等輿論監督作為以上兩者的補充，構成三級監管部門，明確各級部門的職責，保障理財業務的合法性。橫向來看，銀行內部應該遵照相互牽制、權責分明的原則進行專門的理財業務部門和組織結構設置，應設置獨立的監督部門，從產品設計——產品銷售——產品管理各個環節環環相扣，嚴格按照規定程序進行，同時也應注意建立第三方評級/評價機制，為市場提供揭示、分析、比較各種類型產品、各種理財機構信息的準公共品服務，并建立獨立于金融機構的統一的投資者風險承受度評估體系。
3.監管模式的實質性轉變與突破。由于監管機構的行政劃分，相互關聯的理財產品市場分別交由不同機構監督管理，但是金融市場的各類主體所發行的理財產品早已超越或者是變相突破了自己的經營范圍。不同金融機構的理財產品，由于不同監管主體臺監管標準不同、采取的監管措施不同，造成各類金融機構在市場上面對不合理、不公平的競爭條件，給理財產品市場帶來一定程度的競爭混亂。
因此應轉變這種監管現狀，努力實現由“機構監管”向“功能監管”模式的改革。現階段的重點是對理財產品進行統一監管和特性監管的協調，這也是“功能監管”實現的重要途徑。首先是通過對理財產品進行類別化管理，針對不同類別理財產品和理財產品的不同階段分別采取針對性的管理措施，從而為理財產品統一監管和特性監管提供堅實的基礎。更進一步，統一監管和特性監管的協調又能促進從“機構監管”到“功能監管”的轉變的實現，使監管模式逐步的將重心轉移到理財市場主體的活動層面。同時，隨著理財產品市場監管模式的日益完善，整個金融市場的“功能監管”模式的實現又有章可循，也為實物資產向金融資產的轉化提供了便利，增強了資產的流動性。
四、理財產品市場最新動態分析
根據央行最新決定，自2013年7月20日起全面放開金融機構貸款利率管制，取消金融機構貸款利率0.7倍的下限，這并不會削減銀行理財產品的發行能力，反而會使銀行將業務發展重心逐漸轉移向理財領域。不過在商業銀行自身還沒有相應的完善體制來迎合利率市場化的金融改革，為商業銀行迎接利率市場化增加了挑戰系數。我們應該借鑒國外發達國家利率市場化的經驗，積極推進利率風險管理體系建設、建立有效的自律機制、密切關注商業銀行理財產品創新活動，創造公平有序的利率市場化競爭環境。
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