時間：2023-05-30 10:54:35
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇信托投資，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
關(guān)鍵詞：標(biāo)準(zhǔn)公司治理理論；非金融企業(yè)；信托投資公司；公司治理結(jié)構(gòu)
公司治理最初的研究對象僅限于非金融企業(yè)，對金融機(jī)構(gòu)治理的研究是從20世紀(jì)90年代中后期才開始的，而對于信托投資公司治理的研究更是處于起步階段。目前，信托投資公司的治理結(jié)構(gòu)多數(shù)還是套用以非金融企業(yè)為研究對象的標(biāo)準(zhǔn)的公司治理理論框架。然而由于信托投資公司的特殊性，可能要對標(biāo)準(zhǔn)的公司治理理論框架進(jìn)行修正，才能構(gòu)建真正適合它的治理結(jié)構(gòu)。
一、標(biāo)準(zhǔn)的公司治理理論框架
隨著企業(yè)制度的演進(jìn)和公司制企業(yè)的發(fā)展，現(xiàn)代公司呈現(xiàn)出股權(quán)高度分散化的特征。股權(quán)分散化最直接的影響就是大量小股東的存在，他們無法在集體行動上達(dá)成一致，缺乏參與決策和對公司高層管理人員進(jìn)行監(jiān)督的積極性，造成公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離。由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)(控制權(quán))的分離，公司已由受所有者控制轉(zhuǎn)變?yōu)槭芙?jīng)營者控制，所有者和經(jīng)營者因利益的不一致使得經(jīng)營者產(chǎn)生損害所有者的“道德風(fēng)險”和“機(jī)會主義”等行為，公司治理問題由此引起人們的注意。公司治理的目的是為了解決經(jīng)理的“懶惰”和“機(jī)會主義傾向”以實現(xiàn)公司價值(尤其是所有者財富)的最大化，這是建立在分散股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的狹義公司治理觀點。但是經(jīng)理“懶惰”和“機(jī)會主義”的假設(shè)既不合適也不符合某些實證的研究結(jié)果，在這一問題上的分歧導(dǎo)致了廣義的公司治理觀點，二者爭論源于公司治理目標(biāo)是“股東至上”還是“利益相關(guān)者至上”。對此，國外學(xué)術(shù)界一直存在著很大的分歧。
完整的公司治理體系是由以董事會建設(shè)為核心的內(nèi)部治理機(jī)制和以產(chǎn)品市場、經(jīng)理市場、資本市場為主要內(nèi)容的外部治理機(jī)制構(gòu)成。具體而言，公司內(nèi)部治理機(jī)制主要包括以下內(nèi)容：1．股東權(quán)利保護(hù)和股東會作用的發(fā)揮；2．董事會的模式、人員構(gòu)成、規(guī)模結(jié)構(gòu)及獨立性；3．監(jiān)事會的設(shè)立與作用的發(fā)揮；4．薪酬體系及激勵機(jī)制。內(nèi)部治理機(jī)制的作用主要是通過董事會、監(jiān)事會和股東自己來實現(xiàn)的，通過設(shè)計科學(xué)的法人治理結(jié)構(gòu)，形成互相配合、協(xié)調(diào)制衡的監(jiān)督、激勵、約束和決策機(jī)制，以保證公司經(jīng)營管理。
外部治理是內(nèi)部治理的補(bǔ)充形式，其作用在于使公司經(jīng)營行為受到外界評價，迫使經(jīng)營者自律和自我控制。公司外部治理機(jī)制主要包括：1．產(chǎn)品市場。Blair認(rèn)為市場壓力(在產(chǎn)出品市場或投入品市場)是大部分自由市場經(jīng)濟(jì)防止商業(yè)公司濫用它們的權(quán)利和長期維持家族統(tǒng)治的基本機(jī)制。規(guī)范和競爭的產(chǎn)品市場是評判公司經(jīng)營成果和經(jīng)理人員管理業(yè)績的基本標(biāo)準(zhǔn)，競爭越激烈，價格就壓得越低，經(jīng)理人員的壓力就越大，因而促使他們也努力降低成本。優(yōu)勝劣汰的市場機(jī)制能起到激勵和鞭策經(jīng)理人員的作用。2．經(jīng)理市場。法瑪認(rèn)為，經(jīng)理(作為勞動力的特殊部分)市場的競爭對經(jīng)理施加了有效的壓力。從動態(tài)的觀點來看，市場會根據(jù)經(jīng)理過去的表現(xiàn)計算出他未來的價值。經(jīng)理要顧及長遠(yuǎn)利益，因此會努力工作。3．資本市場。資本市場競爭的實質(zhì)是對公司控制權(quán)的爭奪，它的主要形式是接管。接管被認(rèn)為是防止經(jīng)理損害股東利益的最后一種武器。沙爾夫斯坦建立了模型，用以證明資本市場的競爭的確可以刺激經(jīng)理努力工作。由于企業(yè)有被接管的可能性，經(jīng)理會比在沒有“襲擊者”的條件下工作要努力。從公司治理的角度而言，活躍的控制權(quán)市場作為公司治理的外部機(jī)制有獨特的作用，適度的接管壓力也是合理的公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分。但并購機(jī)制的發(fā)揮需要支付較大的社會成本和法律成本，而且需要發(fā)達(dá)的具有高流動性的資本市場作為基礎(chǔ)。
二、信托投資公司治理的國內(nèi)外研究現(xiàn)狀
20世紀(jì)90年代中期之前，公司治理的研究對象僅限于非金融企業(yè)，金融機(jī)構(gòu)在公司治理中扮演的是治理者的角色。東南亞金融危機(jī)后，金融機(jī)構(gòu)作為被治理者才進(jìn)人公司治理的研究視角。金融機(jī)構(gòu)的公司治理興起之后，專門研究信托投資公司治理的文獻(xiàn)并沒有出現(xiàn)。因為在國外，信托業(yè)大都由銀行或其他金融機(jī)構(gòu)兼營，例如英國的信托業(yè)主體是銀行和保險公司兼營；美國是世界上實行信托業(yè)務(wù)由銀行兼營的代表性國家，即商業(yè)銀行在主營銀行業(yè)務(wù)的同時，又兼營信托業(yè)務(wù)；日本雖然實行較為嚴(yán)格的銀行業(yè)與信托業(yè)分業(yè)制度，但信托銀行卻具有信托業(yè)和銀行業(yè)的雙重特性。大概基于此，國外的學(xué)者都是將商業(yè)銀行作為一個研究整體，沒有將信托業(yè)從銀行中劃分出來單獨進(jìn)行研究。而關(guān)于商業(yè)銀行治理的理論性文獻(xiàn)有很多，其研究所遵循的基本思路是從商業(yè)銀行與一般公司相比較體現(xiàn)出的特殊性著手來構(gòu)建適合于商業(yè)銀行的公司治理架構(gòu)，CiancanelliandGonzalez、MaceyandO''''l-Iara、CaprioandLevine、ArunandTurner、RossLevine、Sam—WOONa等人的研究代表了目前商業(yè)銀行公司治理理論研究的前沿水平。它們是從商業(yè)銀行的金融契約、金融產(chǎn)品、銀行產(chǎn)業(yè)、不透明及政府管制等方面的特殊性出發(fā)來概括商業(yè)銀行治理的一般規(guī)律。雖然國外信托業(yè)多由銀行兼營，但是信托業(yè)務(wù)和銀行業(yè)務(wù)在商業(yè)銀行內(nèi)部是相互獨立的、按照職責(zé)嚴(yán)格加以區(qū)分的，即實現(xiàn)“職能分開、獨立核算、分別管理、收益分紅”的原則。一方面對信托從業(yè)人員實行嚴(yán)格的資金管理，另一方面還禁止從事銀行業(yè)務(wù)工作的人員從事信托業(yè)務(wù)。
定位于“受托理財金融機(jī)構(gòu)”的中國信托業(yè)，在金融體系中具有獨立的行業(yè)地位。目前信托業(yè)所提供的信托服務(wù)具有獨特的內(nèi)涵和運行規(guī)則，該內(nèi)涵和運行規(guī)則由《信托法》單獨確立，是任何一種其他金融服務(wù)都無法涵蓋的。由信托服務(wù)產(chǎn)生的財產(chǎn)管理功能和中長期金融功能，信托財產(chǎn)的獨立性及其財產(chǎn)隔離功能等使信托業(yè)完全區(qū)別于銀行業(yè)、證券業(yè)和保險業(yè)，在金融體系中獨成一體。信托投資公司與商業(yè)銀行功能上的巨大差別，使信托投資公司治理與商業(yè)銀行治理可能有著本質(zhì)上的差別。
因為《信托法》頒布不久，經(jīng)過第五次清理整頓重新登記的信托投資公司走上正規(guī)發(fā)展只有短短四年，國內(nèi)關(guān)于信托投資公司治理的研究剛剛起步，目前的研究僅局限于表象，多半都是新聞報道或泛泛而談，尚缺乏系統(tǒng)的理論分析和實證經(jīng)驗性文獻(xiàn)。
總之，目前國際上由于信托業(yè)務(wù)由銀行兼營，所以只是把
銀行作為一個整體來研究其治理結(jié)構(gòu)，沒有把信托業(yè)務(wù)從銀行中分離出來單獨進(jìn)行研究。國內(nèi)對信托投資公司治理問題的研究無論是在理論上還是在實證分析上都剛剛起步。因此，對信托投資公司治理的專門研究就顯得非常必要。我們試圖通過分析信托投資公司與一般公司以及銀行的差別，結(jié)合其特殊性和公司治理理論來構(gòu)建適合信托投資公司的治理理論框架。
三、信托投資公司與一般公司的比較
信托投資公司是專營信托業(yè)務(wù)的非銀行性金融機(jī)構(gòu)。信托投資公司作為長期金融和資產(chǎn)管理的專業(yè)機(jī)構(gòu)，必須以國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、居民貨幣儲蓄和財產(chǎn)積累為前提條件，是溝通貨幣市場和資本市場的有效途徑和重要管道。與一般公司和商業(yè)銀行相比，它的特殊性主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
1．特殊的公司治理目標(biāo)。首先，信托投資公司作為有限責(zé)任公司或股份有限公司，其自身存在著正式的或非正式的、內(nèi)部或外部的制度或機(jī)制安排，以確保公司資本供給者即固有財產(chǎn)所有者可以得到投資回報；其次，信托投資公司作為長期金融和資產(chǎn)管理的專業(yè)機(jī)構(gòu)，管理資產(chǎn)規(guī)模的大小是衡量公司經(jīng)營成果的重要指標(biāo)，因此，管理資產(chǎn)規(guī)模最大化是公司追求的目標(biāo)；第三，信托財產(chǎn)委托者將其合法擁有的財產(chǎn)交付信托投資公司管理，增加了信托投資公司管理資產(chǎn)的規(guī)模，信托投資公司必須充分保護(hù)他們的利益，按照他們的利益或者特定目的，努力實現(xiàn)信托財產(chǎn)委托者利益最大化；第四，Stiglitz認(rèn)為，作為資源配置重要機(jī)制的金融體系要確保資本這一最稀缺的資源配置到效率最高的領(lǐng)域，與此同時，金融體系的脆弱性又可能引發(fā)金融危機(jī)，并對經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的破壞，這說明信托投資公司作為金融機(jī)構(gòu)既要實現(xiàn)效益的最大化，又要追求金融風(fēng)險的最小化，保證金融體系的穩(wěn)定。
2．信托投資公司產(chǎn)品的特殊性。信托業(yè)務(wù)是信托投資公司的主營業(yè)務(wù)。信托投資公司可以接受資金、有價證券、土地、房產(chǎn)等多種財產(chǎn)，按照事務(wù)管理目的、投資管理目的或者綜合性目的等多種信托目的，以貸款、證券投資、非上市類股權(quán)投資、項目投資、同業(yè)拆放等多種方式對信托財產(chǎn)加以管理和運用。①信托的內(nèi)涵在于信托財產(chǎn)委托者基于對信托投資公司的信任，將其所擁有的財產(chǎn)權(quán)委托給信托投資公司，信托投資公司以自己的名義進(jìn)行管理。在理想的狀態(tài)下，信托投資公司將按照誠實信用的原則為信托財產(chǎn)委托者服務(wù)，但這種理想的委托—關(guān)系是建立在無私心、盡職管理、無利益沖突、無信息不對稱、無不確定性假設(shè)之上的，在現(xiàn)實中很難成立。信托投資公司提供的產(chǎn)品是“服務(wù)”，經(jīng)過信托投資公司的“服務(wù)”，信托財產(chǎn)或者增值、或者被分散了風(fēng)險、或者被配置到更急需的地方，總之實現(xiàn)了量變。信托投資公司產(chǎn)品的特殊性影響著公司治理。第一，信托投資公司提供的“服務(wù)”難以觀察，甚至可能隱藏很長一段時間；第二，信托投資公司可以輕易改變信托資產(chǎn)的風(fēng)險構(gòu)成，通過對不能到期履約的信托財產(chǎn)與其他信托財產(chǎn)或其固有財產(chǎn)發(fā)生交易而將風(fēng)險隱藏或堆積；第三，信托投資公司的信托產(chǎn)品不能在有效的市場進(jìn)行流通交易，真實價值難以評估。基于此，在目前的信托投資公司治理結(jié)構(gòu)中，信托財產(chǎn)委托者將巨額信托財產(chǎn)委托信托投資公司管理，自身并不參與信托投資公司治理，對信托財產(chǎn)的管理和真實價值都無從知道。這暴露出目前信托投資公司治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的缺陷。3．信托合同的不透明性。金融行業(yè)的信息不對稱相比其他行業(yè)更為嚴(yán)重。信托合同的不透明影響信托投資公司治理。第一，它使得信托財產(chǎn)委托者獲得信息的成本高昂甚至不能獲得信息，同時也使得他們通過信托合約約束信托投資公司管理者的成本變得高昂。信托財產(chǎn)管理人員的激勵約束由與信托財產(chǎn)委托者完全無關(guān)的公司董事會和總經(jīng)理參與設(shè)計和實施，信托財產(chǎn)真正的委托者對信托財產(chǎn)管理人員激勵機(jī)制的缺失，加之信托合約不透明使得分散的信托財產(chǎn)委托者通過簽訂和執(zhí)行激勵合約或者使用它們的投票權(quán)影響信托財產(chǎn)的管理和運用的成本很大。第二，信息不對稱性的直接后果就是信托投資公司經(jīng)營者存在投資于高風(fēng)險項目的動機(jī)；更為嚴(yán)重的是，不透明使得信托投資公司變相挪用信托財產(chǎn)甚至轉(zhuǎn)移信托財產(chǎn)的行為更加快捷、可能性更大。信托財產(chǎn)被轉(zhuǎn)移、被改變用途的風(fēng)險巨大，合約的不透明加之信托財產(chǎn)委托者對經(jīng)營者激勵約束機(jī)制的缺失，使得經(jīng)營者和大股東操縱董事會和獲取控制私利也變得更加容易。第三，信托合同的不透明使得外部人評估信托財產(chǎn)的真實價值和監(jiān)督管理變得更加困難。
4．信托投資公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的特殊性。對一般公司而言，資本結(jié)構(gòu)作為一種公司融資比重的選擇，意味著公司股權(quán)與債權(quán)融資的不同比例，這不僅影響公司價值，而且可能決定股東和債權(quán)人對公司的不同控制力和在公司治理中不同的角色與作用，從而導(dǎo)致不同的治理模式。在我國，信托投資公司不能負(fù)債。信托專業(yè)化的理財機(jī)構(gòu)的定位，使信托投資公司除了管理其固有財產(chǎn)外，必須專心管理信托財產(chǎn)。所以資本結(jié)構(gòu)對于信托投資公司已經(jīng)毫無意義。但是信托財產(chǎn)不屬于信托投資公司的固有財產(chǎn)，也不屬于信托投資公司對信托財產(chǎn)委托者的負(fù)債。信托投資公司終止時，信托財產(chǎn)不屬于其清算財產(chǎn)。而且委托者一旦將信托財產(chǎn)委托給信托投資公司，委托者對這部分財產(chǎn)將不具有所有權(quán)、處置權(quán)等權(quán)力，這部分信托財產(chǎn)屬于獨立財產(chǎn)。這使得信托投資公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出特殊性。巨額的信托財產(chǎn)由信托投資公司管理，而信托投資公司又要提高固有資產(chǎn)盈利率或增大信托財產(chǎn)規(guī)模，利益的沖突以及信托財產(chǎn)委托者對信托投資公司沒有任何的實質(zhì)上的監(jiān)督和制約，強(qiáng)化了信托投資公司從事高風(fēng)險投資的能力，從而帶來嚴(yán)重的問題。
5．信托投資公司兩權(quán)分離的雙重性。公司治理問題產(chǎn)生的前提是兩權(quán)分離理論即所有權(quán)與控制權(quán)分離理論。對一般公司而言，兩權(quán)分離主要表現(xiàn)為股東所有權(quán)與實際控制權(quán)的分離。而信托投資公司的兩權(quán)分離表現(xiàn)在兩方面：一方面是固有資產(chǎn)所有者即股東的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離；另一方面是信托資產(chǎn)委托者的所有權(quán)與控制權(quán)的分離。兩權(quán)分離的這種雙重性，使信托投資公司的治理結(jié)構(gòu)相比一般公司治理結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜。一般公司治理結(jié)構(gòu)主要是由于單純的兩權(quán)分離引起，而信托投資公司的雙重的兩權(quán)分離使其在公司治理中除了要解決第一層兩權(quán)分離造成的利益沖突，更重要的是還要解決第二層兩權(quán)分離造成的利益沖突；而且雙重的兩權(quán)分離同時存在信托投資公司之中，二者并不是相互獨立，而是交錯在一起，，使得信托投資公司治理要解決的問題比一般公司更為復(fù)雜。
6．多委托人、多人、多任務(wù)情況。一般公司治理遵循的是傳統(tǒng)的雙邊委托理論，即一個委托人(股東)將某項任務(wù)授權(quán)給與自己的目標(biāo)函數(shù)不一致的一個人，信息不對稱主要表現(xiàn)在單個委托人和單個人之間。②委托關(guān)系相對而言要簡單的多，主要表現(xiàn)在股東和經(jīng)營者之間。公司治理的主要目的是要消除股東與經(jīng)營者之間的信息不對
稱，強(qiáng)化董事會的功能，對經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督、激勵、約束，以實現(xiàn)決策的科學(xué)化。而信托投資公司遵循的是多委托人多人理論，而且人的任務(wù)由一個增加到多個，是一種復(fù)雜的多邊委托—關(guān)系。在信托投資公司中，有固有財產(chǎn)所有者即股東、信托財產(chǎn)的委托者等多個委托人，他們之間的目標(biāo)利益趨向不同，成本不對稱，財產(chǎn)存在形式不同，相互獨立地將決策權(quán)授予各自人。③委托人的差異化意味著要求人執(zhí)行異質(zhì)的任務(wù)。人執(zhí)行的不僅包括股東委托的任務(wù)，還包括信托財產(chǎn)委托者委托的任務(wù)，甚至可能包括人以自己意愿從事的活動，且各項任務(wù)之間可能存在著利益沖突關(guān)系。復(fù)雜的多邊委托關(guān)系意味著信息不對稱的復(fù)雜性，主要表現(xiàn)在多個委托人和多個人之間，而且表現(xiàn)層次相當(dāng)復(fù)雜。信托經(jīng)理與信托財產(chǎn)委托者之間、股東與信托投資公司經(jīng)營者、信托財產(chǎn)高管人員與公司高管人員、信托財產(chǎn)高管人員與信托經(jīng)理之間、固有財產(chǎn)管理者與公司高管人員、監(jiān)管者與信托投資公司之間都存在不同程度的信息不對稱問題。由此導(dǎo)致信托投資公司的治理結(jié)構(gòu)較一般公司治理的困難程度加大很多(參見圖1)。
7．政府管制嚴(yán)格。對一般公司而言，政府對它的管制沒有或相對較少。由于信托投資公司產(chǎn)品的特殊性、信托合同的不透明以及它在經(jīng)濟(jì)生活殊的地位和作用，政府對其管制非常嚴(yán)格。政府的管制對信托投資公司治理會產(chǎn)生較大影響。第一，信托投資公司經(jīng)過重新清理整頓后，目前的市場格局為一個省1家，北京、上海等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)政策有所傾斜，但最多不超過3家，各個信托投資公司基本上處于“諸侯割據(jù)”狀態(tài)。政府的管制造成了信托業(yè)很高的進(jìn)入壁壘，影響了信托投資公司的數(shù)量及市場結(jié)構(gòu)。第二，政府對信托投資公司異地開展業(yè)務(wù)的種種限制和禁止設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，使得信托投資公司所在的市場很難達(dá)到產(chǎn)品市場的規(guī)范和公平競爭要求，信托投資公司來自產(chǎn)品市場的約束機(jī)制相對于一般公司較弱，從而使得信托投資公司外部治理機(jī)制作用的發(fā)揮大大減弱。第三，政府對信托投資公司的監(jiān)管很嚴(yán)格，信托投資公司一旦出現(xiàn)信托財產(chǎn)兌付不及時或違規(guī)經(jīng)營，即被要求停業(yè)整頓，這極大地扭曲和限制了信托投資公司經(jīng)營者的行為，影響了公司的治理。
四、信托投資公司治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及進(jìn)一步完善的基本思路
1．我國信托投資公司治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀。由于《信托投資公司治理指引》沒有出臺，目前，我國信托投資公司的治理結(jié)構(gòu)均參照一般公司的治理結(jié)構(gòu)框架建立。信托投資公司治理目前存在的問題主要是：(1)信托投資公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，一股獨大的現(xiàn)象很普遍。一股獨大使得關(guān)聯(lián)交易頻頻發(fā)生。(2)信托財產(chǎn)委托者缺位，在信托投資公司治理結(jié)構(gòu)中維護(hù)委托者利益的機(jī)構(gòu)缺失。目前國內(nèi)的信托投資公司擁有獨立董事的并不多；即使設(shè)有獨立董事，也并不能真正維護(hù)信托財產(chǎn)委托者的利益。(3)個別信托投資公司并未做到監(jiān)管部門和信托法規(guī)要求的關(guān)于固有財產(chǎn)和信托財產(chǎn)部門分開、人員分開、高管分開。(4)風(fēng)險控制部門和審計稽核部門并未設(shè)置，有些風(fēng)險控制委員會、董事會和監(jiān)事會等機(jī)構(gòu)形同虛設(shè)，信托財產(chǎn)被轉(zhuǎn)移或被挪用現(xiàn)象屢有發(fā)生，風(fēng)險不能很好控制，信托財產(chǎn)委托者利益頻頻遭到損害。(5)信托經(jīng)理市場沒有建立，委托者將信托財產(chǎn)委托給信托投資公司管理，自己喪失了對信托財產(chǎn)的控制權(quán)，卻沒有參與信托經(jīng)理激勵與約束機(jī)制的設(shè)計。
2．對我國信托投資公司現(xiàn)存治理結(jié)構(gòu)的修正及進(jìn)一步研究的方向。根據(jù)上文對信托投資公司特殊性以及目前我國信托投資公司治理現(xiàn)狀的分析可以看出，標(biāo)準(zhǔn)的公司治理框架并不適合信托投資公司。信托投資公司治理的研究方法、角度及框架的建立與一般公司甚至銀行有很大的不同，需要對標(biāo)準(zhǔn)的公司治理理論及框架進(jìn)行修正，構(gòu)建真正適合信托投資公司治理的理論及框架。
第一，修正信托投資公司治理的理論基礎(chǔ)。兩權(quán)分離理論和委托理論是公司治理理論的基礎(chǔ)。我們需要對信托投資公司的雙重兩權(quán)分離及多委托人多人關(guān)系進(jìn)行正確的分析，在此基礎(chǔ)上正確理解信托投資公司的治理問題。
第二，界定信托投資公司治理的內(nèi)涵及本質(zhì)功能。信托投資公司的特殊性使得必須對信托投資公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵給予界定，并提出信托投資公司治理目標(biāo)及治理理論。對于信托投資公司而言，它獨特的合約性質(zhì)、產(chǎn)品、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不僅要求其公司治理必須照顧到信托財產(chǎn)委托者和股東的利益，而且要考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融體系安全。
第三，構(gòu)建新的治理分析框架。新的分析框架必須首先考慮建立真正維護(hù)信托財產(chǎn)委托者利益的機(jī)構(gòu)以及該機(jī)構(gòu)與信托投資公司股東會、董事會和監(jiān)事會如何共存、作用如何發(fā)揮；其次，建立信托經(jīng)理人市場，解決信托財產(chǎn)的委托者如何參與信托經(jīng)理激勵約束機(jī)制的設(shè)計和實施問題；最后，認(rèn)真研究在信托投資公司治理結(jié)構(gòu)的框架中如何真正貫徹信托財產(chǎn)與固有財產(chǎn)人員、資產(chǎn)、管理嚴(yán)格分開的原則，以便最大限度地保護(hù)委托人的利益。目前這方面的文獻(xiàn)幾乎沒有。
關(guān)鍵詞:風(fēng)險指標(biāo)信托公司風(fēng)險評估
在歷經(jīng)5次整頓，2002年回歸主業(yè)后，中國信托業(yè)獲得了較快的發(fā)展。在證券市場持續(xù)低迷的情況下，信托成為了中國金融市場上一道亮麗的風(fēng)景線。但金新信托乳品計劃到期未能兌現(xiàn)、青海青泰信托巨額虧損以及金信信托停業(yè)整頓等風(fēng)險事件說明，信托公司的風(fēng)險也不容忽視。事實上，信托投資公司作為我國目前唯一能夠跨越貨幣市場、資本市場和實業(yè)投資市場的非銀行金融機(jī)構(gòu),在信托財產(chǎn)來源的廣泛性、信托財產(chǎn)運用方式多樣性方面具備明顯的優(yōu)勢。然而在我國投資理財法律法規(guī)尚不完善、投資理財市場尚不發(fā)達(dá)、投資者投資理財理念尚不成熟的環(huán)境下,信托投資公司也承受著很多系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性的風(fēng)險。這就要求信托投資公司必須建立一套高效、科學(xué)、專業(yè)的風(fēng)險控制體系，運用適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險管理方法和工具才能夠適應(yīng)信托投資公司未來的發(fā)展。
一、信托公司業(yè)務(wù)及風(fēng)險揭示
信托公司的業(yè)務(wù)根據(jù)《信托投資公司管理辦法》的規(guī)定，信托投資公司的業(yè)務(wù)范圍可劃分為五大類：
1、信托業(yè)務(wù)，包括資金信托、動產(chǎn)信托、不動產(chǎn)信托；
2、投資基金業(yè)務(wù)，包括發(fā)起、設(shè)立投資基金和發(fā)起設(shè)立投資基金管理公司；
3、投資銀行業(yè)務(wù)，包括企業(yè)資產(chǎn)重組、購并、項目融資、公司理財、財務(wù)
顧問等中介業(yè)務(wù)，國債企業(yè)債的承銷業(yè)務(wù)；
4、中間業(yè)務(wù)，包括代保管業(yè)務(wù)、使用見證、貸信調(diào)查及經(jīng)濟(jì)咨詢業(yè)務(wù)；
5、自有資金的投資、貸款、擔(dān)保等業(yè)務(wù)。
其中第三和第四為非資金推動型業(yè)務(wù)，其面臨的主要風(fēng)險為政策風(fēng)險和法律風(fēng)險。第一、二、五類業(yè)務(wù)一般需要資金支持，是目前信托公司的主營業(yè)務(wù)，也是主要的風(fēng)險源，按照國際上慣行的對風(fēng)險的分類方法，信托公司在開展這幾類業(yè)務(wù)時，主要面臨政策法律風(fēng)險、市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、流動性風(fēng)險等9個方面，每個業(yè)務(wù)都會面臨其中的一項或幾項風(fēng)險。目前信托公司的風(fēng)險主要集中在理財中心、信托業(yè)務(wù)總部、證券管理總部、自營業(yè)務(wù)總部等部門，同時資金管理部作為公司的業(yè)務(wù)支持部門，其資金運用和調(diào)度，對風(fēng)險具有直接的重大影響。
（1）政策風(fēng)險。指因財政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、地區(qū)發(fā)展政策等發(fā)生變化而給信托業(yè)務(wù)帶來的風(fēng)險。財政政策、貨幣政策對資本市場、貨幣市場影響顯著，產(chǎn)業(yè)政策則對實業(yè)投資領(lǐng)域有明顯作用。在我國，市場化程度還并不充分，政策因素很多時候?qū)δ骋恍袠I(yè)或市場的發(fā)展具有決定性的影響。這種政策因素可能直接作用于信托投資公司，也可以通過信托業(yè)務(wù)涉及的其他當(dāng)事人間接作用于信托投資公司。
（2）法律風(fēng)險。對信托業(yè)務(wù)來說，其法律風(fēng)險主要是指信托法律及其配套制度的不完善或修訂而對信托業(yè)務(wù)的合法性、信托財產(chǎn)的安全性等產(chǎn)生的不確定性。我國現(xiàn)行的法律體系同以衡平法為基礎(chǔ)的信托法之間存在一定的沖突，且信托登記制度、信托稅收制度、信息披露制度等大量信托配套法規(guī)尚不健全，在這種情況下，信托業(yè)務(wù)的法律風(fēng)險就更為明顯。
（3）市場風(fēng)險。即由于價格變動而造成信托投資公司固有財產(chǎn)或信托財產(chǎn)損失的風(fēng)險。市場風(fēng)險可細(xì)分為利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、價格風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險等。
（4）信用風(fēng)險。對信托投資公司而言，主要指信托財產(chǎn)運作當(dāng)事人的信用風(fēng)險。信托財產(chǎn)在管理運用過程中會產(chǎn)生信托財產(chǎn)的運作當(dāng)事人，形成新的委托關(guān)系，從而也會產(chǎn)生新的信用風(fēng)險，該風(fēng)險主要來自于以下幾個方面：
一是在業(yè)務(wù)運作前，信托財產(chǎn)的實際使用方（融資方）向信托投資公司提供虛假的融資方案與資信證明材料、提供虛假擔(dān)保等，騙取信托財產(chǎn)，最終造成信托財產(chǎn)損失；
二是在運作過程中，信托財產(chǎn)的實際使用方或控制方為了自身的利益的最大化，未嚴(yán)格按合同約定使用信托資金，或?qū)⑿磐匈Y金投向其它風(fēng)險較高的項目，造成信托財產(chǎn)損失；
三是在信托業(yè)務(wù)項目結(jié)束后，信托財產(chǎn)的實際使用方或控制方不按照合同約定，向信托投資公司及時、足額返還信托財產(chǎn)及收益，或擔(dān)保方不承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任等，造成信托財產(chǎn)損失。
（5）操作風(fēng)險。信托投資公司由于內(nèi)部控制程序、人員、系統(tǒng)的不完善或失誤及外部事件給信托財產(chǎn)帶來損失的風(fēng)險。操作風(fēng)險還可以細(xì)分為（1）執(zhí)行風(fēng)險，執(zhí)行人員對有關(guān)條款、高管人員的意圖理解不當(dāng)或有意誤操作等；（2）流程風(fēng)險，指由于業(yè)務(wù)運作過程的低效率而導(dǎo)致不可預(yù)見的損失；（3）信息風(fēng)險，指信息在公司內(nèi)部或公司內(nèi)外產(chǎn)生、接受、處理、存儲、轉(zhuǎn)移等環(huán)節(jié)出現(xiàn)故障；（4）人員風(fēng)險，指缺乏能力合格的員工、對員工業(yè)績不恰當(dāng)?shù)脑u估、員工欺詐等；（5）系統(tǒng)事件風(fēng)險，如公司信息系統(tǒng)出現(xiàn)故障導(dǎo)致的風(fēng)險等。
操作風(fēng)險內(nèi)在于信托投資公司的每筆業(yè)務(wù)之內(nèi)，且單個操作風(fēng)險因素與風(fēng)險損失之間不存在清晰的數(shù)量關(guān)系，對業(yè)務(wù)延伸領(lǐng)域相當(dāng)廣泛的信托投資公司來說，最容易受到操作風(fēng)險的沖擊。
（6）流動性風(fēng)險。這里的流動性風(fēng)險指信托財產(chǎn)、信托受益權(quán)或以信托財產(chǎn)為基礎(chǔ)開發(fā)的具體信托產(chǎn)品的流動性不足導(dǎo)致的風(fēng)險。流動性要求信托財產(chǎn)、信托受益權(quán)或信托業(yè)務(wù)產(chǎn)品可以隨時得到償付，能以合理的價格在市場上變現(xiàn)出售，或能以合理的利率較方便地融資的能力。目前，信托投資公司主要將募集的資金以貸款的方式投入到資金需求方，信托財產(chǎn)的流動性主要由資金的需求方控制，信托投資公司不能對其流動性進(jìn)行主動設(shè)計，加之現(xiàn)行政策法規(guī)中對信托產(chǎn)品的流動性制度安排本來就存在缺陷，結(jié)果造成流動性風(fēng)險在當(dāng)前的信托業(yè)務(wù)中普遍存在。
二、基于PKRI的風(fēng)險管理模式
在信托公司的多種風(fēng)險中，按可度量程度可以分為兩類：一是可度量風(fēng)險，如市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險；二是不可準(zhǔn)確量化的風(fēng)險，如操作風(fēng)險、政策風(fēng)險、法律風(fēng)險等。那么根據(jù)這種不同情況，對風(fēng)險的識別、評估和防范都要采取有針對性的不同方式。為此，我們提出了一種新型的“程序＋主要風(fēng)險指標(biāo)”（PKRI，Procedures+KeyRiskIndicator）風(fēng)險管理模式，建立基于“PKRI”的風(fēng)險識別、評估和防范體系（見圖1）。
“PKRI”風(fēng)險管理包括三個方面：一是信托公司風(fēng)險管理的組織結(jié)構(gòu)；二是建立對風(fēng)險度量的指標(biāo)體系；三是通過規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化的程序?qū)I(yè)務(wù)風(fēng)險進(jìn)行控制。從而體現(xiàn)了制度建設(shè)與運用現(xiàn)代計算機(jī)技術(shù)對業(yè)務(wù)風(fēng)險管理的重要性。
完善的組織結(jié)構(gòu)是信托公司實施有效的風(fēng)險管理的基礎(chǔ)。公司的風(fēng)險管理控制系統(tǒng)必定與公司的組織結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)實踐以及風(fēng)險偏好相符。雖然風(fēng)險管理系統(tǒng)依公司業(yè)務(wù)的規(guī)模與復(fù)雜程度而不同，但都有一些基本的要求：一個全面的風(fēng)險管理與控制戰(zhàn)略、完成這一戰(zhàn)略的政策與程序、風(fēng)險度量與控制方法、戰(zhàn)略實施的監(jiān)督與報告系統(tǒng)以及戰(zhàn)略、政策與程序的有效性本身的實時評估與反饋系統(tǒng)。所有這些基本要求，都需要有效的組織結(jié)構(gòu)作為支撐，否則再好的條件也無法得到有效實施。
PKRI中的P代表程序，即各項業(yè)務(wù)的決策程序、管理程序、資金運用程序和操作程序。所有這些程序必須是根據(jù)各項業(yè)務(wù)特點制定的標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的程序。因此，P代表了對于不可準(zhǔn)確量化的風(fēng)險的控制。
"PKRI"中的KRI是指以主要風(fēng)險指標(biāo)為基礎(chǔ)的風(fēng)險度量和監(jiān)控系統(tǒng)。該風(fēng)險管理系統(tǒng)主要監(jiān)控和測量可量化風(fēng)險，如市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險等。體現(xiàn)了對可量化風(fēng)險的準(zhǔn)確度量，為風(fēng)險控制提供準(zhǔn)確的判斷依據(jù)。
三、風(fēng)險控制指標(biāo)體系設(shè)計
指標(biāo)體系主要適用于可度量風(fēng)險的識別和評估，根據(jù)銀監(jiān)會對信托公司的監(jiān)管指標(biāo)及有關(guān)的法律法規(guī)，參照巴賽爾協(xié)議、商業(yè)銀行風(fēng)險評級體系、商業(yè)銀行企業(yè)的信用等級評價辦法、證監(jiān)會頒布的《證券公司管理辦法》，我們設(shè)置了三級風(fēng)險控制指標(biāo)體系，一級指標(biāo)是公司層次上的，反應(yīng)整個公司整體風(fēng)險情況（見表2），二級指標(biāo)是各個業(yè)務(wù)部門的風(fēng)險指標(biāo)，可進(jìn)行實時監(jiān)控（見表3）；三級指標(biāo)主要針對項目,是對項目的評價準(zhǔn)則，從而形成公司業(yè)務(wù)總部項目三個層次的全面風(fēng)險控制指標(biāo)體系。一二級指標(biāo)側(cè)重的是對風(fēng)險的事中、事后監(jiān)控，三級指標(biāo)側(cè)重對風(fēng)險的事前控制。構(gòu)建該套指標(biāo)體系的基本原則是：（1）代表性，風(fēng)險指標(biāo)能代表同類指標(biāo)的變化趨勢和對公司經(jīng)營活動的影響。（2）全面性，要覆蓋信托公司全部經(jīng)營活動,具有全面風(fēng)險管理特征。（3）可比性，能夠在不同平臺上橫向與縱向比較信托公司的各種風(fēng)險,以滿足監(jiān)管需要，并能連續(xù)計算，使資料完整可比，能夠連續(xù)觀察經(jīng)濟(jì)運行變動。（4）實用性，指標(biāo)簡潔易于操作,具有實用性。（5）風(fēng)險系統(tǒng)所選指標(biāo)對公司經(jīng)營活動過程的變化有靈敏的反映。
（一）一級指標(biāo)體系
在確定風(fēng)險控制指標(biāo)后，根據(jù)信托公司的行業(yè)特點及公司發(fā)展的歷史經(jīng)驗，以及參考銀行和證券公司的數(shù)據(jù)確定各指標(biāo)的預(yù)警界限值，再用事先確定的數(shù)據(jù)處理方法，對各指標(biāo)的取值進(jìn)行綜合處理，得出公司風(fēng)險的綜合分?jǐn)?shù)和相應(yīng)的風(fēng)險等級，最后顯示公司風(fēng)險狀態(tài)。
由于指標(biāo)體系中每一指標(biāo)量綱不一致，為了綜合反映風(fēng)險程度并進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，我們將指標(biāo)值統(tǒng)一映射為百分?jǐn)?shù)范圍內(nèi)表示的分?jǐn)?shù)值。設(shè)風(fēng)險狀態(tài)有4種，分別用安全、基本安全、有風(fēng)險和較大風(fēng)險表示，這4種狀態(tài)規(guī)定分別對應(yīng)不同的分?jǐn)?shù)范圍：0-20、20-50、50-80、80-100，分?jǐn)?shù)值越大，表示對應(yīng)的風(fēng)險越大。
具體做法為：對于每一個指標(biāo)值，根據(jù)其在不同風(fēng)險狀態(tài)的預(yù)警界限上限和下限以及對應(yīng)的分?jǐn)?shù)段范圍，按照下列線性映射函數(shù)，可以得到相應(yīng)的分?jǐn)?shù)。
Y=a2*[(x-b1)/a1]+b2（1）
其中b1、b2分別表示某風(fēng)險指標(biāo)警界狀態(tài)的下限及所對應(yīng)的分?jǐn)?shù)段的下限，a1、a2分別為該風(fēng)險指標(biāo)警界狀態(tài)的上限與下限之差及所對應(yīng)的分?jǐn)?shù)段的上限與下限之差，x為風(fēng)險指標(biāo)值，則Y即為映射后的分?jǐn)?shù)值。
一級指標(biāo)體系共分為四類指標(biāo)，每一類指標(biāo)又包括若干個具體的指標(biāo)，在確定公司的整體風(fēng)險狀況時，可先計算每一類指標(biāo)的風(fēng)險綜合分?jǐn)?shù)，然后確定整個公司的風(fēng)險綜合分?jǐn)?shù)，具體計算步驟如下：
第一步，第m（m＝1，2，3，4）類指標(biāo)的風(fēng)險程度的綜合分?jǐn)?shù)的計算公式為：
sm=∑wmismi(2)
i
其中smi表示第m類指標(biāo)中，第i個指標(biāo)的分?jǐn)?shù)；wmi為第m類中第i個指標(biāo)所占的權(quán)重，sm的取值在0－100之間。
第二步，計算整個公司的風(fēng)險綜合分?jǐn)?shù)，計算公式為：
4
（3）s=∑w
msm
從3月1日起，市民投資信托的門檻大大提高。
中國銀監(jiān)會最新頒布的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》下月起施行。其中，新規(guī)定特別提出了對“合格投資者”的要求，市民想要投資信托必須具備相關(guān)要求。為保障投資者利益，新規(guī)定也對集合信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理作出了明確規(guī)定。
富人參與信托
《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》中明確，信托計劃委托人必須是“合格投資者”。
根據(jù)規(guī)定，合格的個人投資者應(yīng)當(dāng)符合三項條件之一：個人收入在最近3年內(nèi)每年收入超過20萬元人民幣，或者夫妻雙方合計收入在最近3年內(nèi)每年收入超過30萬元人民幣，且能提供收入證明；在認(rèn)購信托計劃時，個人或家庭金融資產(chǎn)總計超過100萬元，且能提供財產(chǎn)證明；投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元。而且，即使是因為信托公司的過錯而導(dǎo)致投資者的資金受損，投資者仍有可能承擔(dān)部分損失。
據(jù)了解，關(guān)于“合格投資者”的規(guī)定在以前的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》中是沒有的。《暫行辦法》只是規(guī)定“信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過200份(含200份)，每份合同金額不得低于人民幣5萬元(含5萬元)”。
新規(guī)定在建立合格投資者制度的基礎(chǔ)上，取消了原辦法的有關(guān)限制規(guī)定，規(guī)定單個集合資金信托計劃的人數(shù)除自然人不得超過50人外，合格的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不受限制。
“高門檻”是為防風(fēng)險
由此看來，市民投資信托的資金“門檻”比以前高了許多，而類似的“高門檻”在國外信托市場也存在。銀監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人介紹說，英國規(guī)定，擁有10萬英鎊的年收入或擁有25萬英鎊凈資產(chǎn)的個人有資格參加此類業(yè)務(wù)；美國規(guī)定，擁有500萬美元資產(chǎn)的個人或機(jī)構(gòu)有資格參加，且人數(shù)不超過100人。這樣規(guī)定的目的，是避免把風(fēng)險識別能力和損失承受能力較弱的普通投資者引入此類業(yè)務(wù)。
在規(guī)定信托公司設(shè)立資金信托計劃須遵守上述“合格投資者”的基本要求的基礎(chǔ)上，為防范信托公司和投資人或委托人在從事資金信托計劃時變相降低或違反其他有關(guān)“合格投資者”的規(guī)定的情況出現(xiàn)，修訂后的《信托公司管理辦法》還規(guī)定，在資金信托計劃存續(xù)期間，信托受益權(quán)的拆分轉(zhuǎn)讓時，受讓人不得為自然人，并規(guī)定機(jī)構(gòu)所持有的信托受益權(quán)不得向自然人轉(zhuǎn)讓或拆分轉(zhuǎn)讓。
同時還規(guī)定兩個以上(含兩個)單一資金信托用于同一項目的，委托人應(yīng)當(dāng)為符合規(guī)定的合格投資者；對因信托公司從事動產(chǎn)、不動產(chǎn)信托以及其他財產(chǎn)和財產(chǎn)權(quán)信托所涉及的受益權(quán)轉(zhuǎn)讓情況，一律需符合上述關(guān)于“合格投資者”的相關(guān)規(guī)定等。
修訂后的《信托公司管理辦法》的上述規(guī)定，重在樹立信托是專業(yè)公司為富人理財?shù)漠a(chǎn)品意識，同時避免因委托人過低的風(fēng)險意識而引發(fā)的信托行業(yè)危機(jī)。信托業(yè)人士預(yù)計，新規(guī)定開始執(zhí)行以后，符合投資信托計劃條件的市民可能會減少很多，參與信托投資的將只限于高端客戶。
風(fēng)險揭示風(fēng)險自擔(dān)
銀監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人同時指出，新規(guī)定還特別強(qiáng)調(diào)風(fēng)險揭示，強(qiáng)調(diào)投資者風(fēng)險自擔(dān)原則。
一是規(guī)定信托公司因違背信托計劃文件、處理信托事務(wù)不當(dāng)而造成信托財產(chǎn)損失的，由信托公司以固有財產(chǎn)賠償。不足賠償時，由投資者自擔(dān)。
二是規(guī)定委托人認(rèn)購信托單位前，應(yīng)當(dāng)仔細(xì)閱讀集合資金信托計劃文件的全部內(nèi)容，并在認(rèn)購風(fēng)險申明書中簽字，申明愿意承擔(dān)信托計劃的投資風(fēng)險。
同時，新規(guī)定要求建立受益人大會制度，加強(qiáng)受益人對信托業(yè)務(wù)的監(jiān)督，督促信托公司依法履行受托職責(zé)。
受益人大會可以就“提前終止信托合同或者延長信托期限、改變信托財產(chǎn)運用方式、更換受托人、提高受托人的報酬標(biāo)準(zhǔn)以及信托文件約定的其他事項”行使權(quán)利。
監(jiān)管部門也將對信托公司設(shè)立、管理集合資金信托計劃過程中存在的違法違規(guī)行為，依法采取取消高管資格、暫停業(yè)務(wù)、限制股東權(quán)利直至停業(yè)整頓等措施，加大信托公司的違規(guī)成本。
此外，新規(guī)定還提出，信托公司推介信托計劃時，不得以任何方式承諾信托資金不受損失，或者以任何方式承諾信托資金的最低收益。
信托公司艱難轉(zhuǎn)型
有業(yè)內(nèi)人士對“合格投資者”頗有微詞： “這對信托行業(yè)打擊比較大，信托公司需要轉(zhuǎn)型了，從面向個人投資者轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)投資者，但這是一個比較艱難的過程。”
據(jù)了解，目前信托產(chǎn)品的主要認(rèn)購對象還是以個人投資者為主。相對機(jī)構(gòu)投資者，個人投資者投資渠道比較有限，所以收益率較高的信托產(chǎn)品往往受到個人投資者的青睞。
在新規(guī)定實施后，個人投資者就要對照有關(guān)條款看看自己是否“合格”，而信托公司也將審核個人投資者的條件，但是否能完全按照要求來做，目前還不得而知。
記者在采訪時已聽到有人議論，以前買房子、辦信用卡都要提供收入證明，“不過是讓單位敲個章嘛，收入想填多少填多少，根本沒人管”。也有人表示，信托門檻這么高，而且風(fēng)險完全自擔(dān)，一點保障都沒有，有錢也沒興趣再去玩。可以預(yù)見的是，新規(guī)定將讓信托公司步入艱難的轉(zhuǎn)型過程。
限制信托貸款
新辦法對信托貸款的限制也讓信托公司的利潤肥肉難以再吃到了。目前信托貸款是大部分集合資金信托計劃最常用的一種資金運用方式。據(jù)2005年信托公司年度報告披露，在收入結(jié)構(gòu)中，貸款利息收入占73.47％。
原辦法規(guī)定，信托公司管理、運用信托財產(chǎn)時，可以依照信托文件的約定，采取貸款的方式進(jìn)行。對此，新辦法作出了限制，規(guī)定信托公司管理信托計劃，向他人提供貸款不得超過其管理的所有信托計劃實收余額的30％。
之所以作出這樣的調(diào)整，銀監(jiān)會認(rèn)為，主要是引導(dǎo)信托公司真正開展國際化的信托業(yè)務(wù)，不以貸款作為主要業(yè)務(wù)模式和盈利模式，增強(qiáng)國際競爭力。同時，引領(lǐng)信托公司發(fā)揮信托制度優(yōu)勢，進(jìn)一步運用多種信托財產(chǎn)管理運用方式。銀信合作是發(fā)展方向
新辦法的出臺將迫使信托公司的業(yè)務(wù)逐漸轉(zhuǎn)向。從去年5月份以來，興業(yè)銀行、民生銀行首推并開始嘗試用人民幣理財資金認(rèn)購信托產(chǎn)品。這種銀信合作業(yè)務(wù)規(guī)模不斷增加。
“銀信結(jié)合將是未來信托業(yè)的主要發(fā)展方向。”南開大學(xué)金融學(xué)博士邢成認(rèn)為。
一、合同雙方
借方：
貸方： 信托投資公司
二、貸款種類
本合同項下貸款為流動資金貸款，不得挪作他用。
三、貸款幣種及金額
幣種：
金額： （大寫）
四、貸款用途：
五、貸款期限：自 至 ，共計 天。
六、利率與計息
1.利率：
（a）按年利率 %計算；
（b）按貸方劃款日倫敦銀行同業(yè)拆放同期利率加（libor+ ）計算。
2.計息：按貸款實際發(fā)生額半年結(jié)算一次，上半年六月二十日，下半年十二月二十日，如借方未于計息日付應(yīng)付利息，上述貸款利率按實際用款天數(shù)（360日/年）計息。
3.起息：按實際匯出日起計息。
4.如中國銀行總行制定的計息辦法發(fā)生變化時，本合同將按新的辦法執(zhí)行。
七、還款
1.借方應(yīng)嚴(yán)格按還款計劃或本合同規(guī)定還款；
2.借款方提前還款時，應(yīng)在預(yù)計償還日前十五天書面通知貸方并獲得貸方的認(rèn)可。對不經(jīng)貸方認(rèn)可而提前歸還的貸款部分，貸方將向借方收取一次性 %的承擔(dān)費；
3.借方因故無法按期還款時，應(yīng)于規(guī)定還款日前一個月向貸方提出延期還款的申請，并準(zhǔn)備辦理有關(guān)展期的手續(xù)。經(jīng)貸方批準(zhǔn)同意展期的部分，不予罰息。
八、保證
1.借方保證向貸方提交的所有資料必須是合法、真實、有效的文件。
2.借方保證本合同項下的貸款專款專用，不挪作他用。
3.借方保證按時向貸方提交使用貸款的有關(guān)資料，接受貸方的監(jiān)督和檢查。
4.借方由于變更、改制、承包或經(jīng)主管部門批準(zhǔn)關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)時，保證最遲于一個月以前通知貸方，并立即清償所有債務(wù)。經(jīng)貸方同意，借方可將債務(wù)轉(zhuǎn)移給接收單位或新設(shè)單位，但接收債務(wù)單位必須與貸方重新簽訂貸款合同，合同簽訂以前，貸方隨時有向借方追償債務(wù)的權(quán)利。
5.貸方保證按照合同的條款及用款計劃及時向借方提供貸款。
九、違約責(zé)任
1.無論何方，亦無論因何種原因、何種方式拒絕執(zhí)行或拖延執(zhí)行本合同規(guī)定的所有條款之任何一項，均視為違約行為，應(yīng)按下述條款或通過法律程序予以解決。
2.如借方不按合同規(guī)定，擠占挪用本合同項下的貸款時，貸方將按人民銀行有關(guān)規(guī)定在原有貸款利率基礎(chǔ)上加收 %的罰息；
3.如貸方未按本合同或用款計劃規(guī)定按時撥付款項，借方有權(quán)要求貸方按實際違約金額及延誤天數(shù)，按罰收逾期貸款的同等利率向借方支付違約金。
4.如借方未按本合同或還款計劃規(guī)定按期還款時，貸方將給予借方 天的寬限期，如在寬限期內(nèi)借方仍不能清償全部款項，則貸方將對借方加收未償還部分每日 %的罰息。
5.如借方在貸方加收罰息及多次通知、警告后仍不能償還貸方貸款時，貸方有權(quán)通過法律手段向借方追償所有未還資金。
十、擔(dān)保：
十一、合同生效
本合同自雙方有權(quán)簽字人簽字并加蓋公章之日起生效。
十二、仲裁
本合同執(zhí)行期間，如發(fā)生爭議，借、貸雙方首先應(yīng)協(xié)商解決。如協(xié)商不成，交由 仲裁委員會仲裁。此仲裁是終局的。由此發(fā)生的一切費用由敗訴方負(fù)擔(dān)。 十三、本合同正本一式二份，借、貸雙方各執(zhí)一份；副本若干，份數(shù)不限。
借方：
貸方：
信托投資公司
有權(quán)簽字人： 有權(quán)簽字人：
蓋章： 蓋章：
開戶銀行： 開戶銀行：
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)信托投資基金；RnTs；金融發(fā)展與創(chuàng)新
文章編號：1003―4625(2006)09-0007-03 中圖分類號：F832．45 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
一、房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)
(一)房地產(chǎn)信托投資基金的含義和起源
REIT是英文“Real Estate lnvestment Trust”的縮寫，國內(nèi)理論界和房地產(chǎn)界一般譯為“房地產(chǎn)投資信托”或“房地產(chǎn)信托投資基金”，其復(fù)數(shù)形式為REITs。它是一種集合不特定的投資者，將資金集中起來，建立某種專門進(jìn)行房地產(chǎn)投資管理的基金或機(jī)構(gòu)，進(jìn)行房地產(chǎn)的投資和經(jīng)營管理，并共同分享房地產(chǎn)投資收益的金融工具，是信托制度在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的應(yīng)用。
房地產(chǎn)投資信托(REITs)起源于美國。其正式發(fā)展從20世紀(jì)60年代算起，距今已有40多年的歷史。據(jù)統(tǒng)計，截至2004年1月31日，美國REiT行業(yè)的總市值已經(jīng)達(dá)到2390億美元，其中權(quán)益型REITs的市值為2190億美元，約占總市值的九成：根據(jù)NAREIT的統(tǒng)計，全美REITs擁有的商業(yè)類房地產(chǎn)價值超過4000億美元。在機(jī)構(gòu)持有的房地產(chǎn)中，REITs占到10％-15％的份額。136只REITs在紐約證券交易所上市交易，總市值為2310億美元。
正是鑒于REITs對美國房地產(chǎn)行業(yè)的推動作用，其他國家從20世紀(jì)后期開始效仿美國在本國的金融市場中引入REITs，如日本和我國臺灣省的“不動產(chǎn)投資信托”；我國香港特區(qū)的“房地產(chǎn)信托投資基金”。因各國房地產(chǎn)行業(yè)的用詞習(xí)慣不同各自名稱有所區(qū)別，但在實質(zhì)上都是一種投資于房地產(chǎn)的信托投資基金。戴德梁行統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，截至2005年12月亞洲房地產(chǎn)投資信托基金的數(shù)量已經(jīng)增加到45家，總市值超過355億美元。從2001年11月到2005年12月的4年時間里，亞洲房地產(chǎn)投資信托基金的數(shù)量增長了21倍，市值增長了17倍。亞洲已成為全球增長最快的HEITs市場。
近年來，房地產(chǎn)信托投資基金逐漸與我國的房地產(chǎn)市場發(fā)生各種業(yè)務(wù)關(guān)系。比如2005年新加坡的房地產(chǎn)信托墓金――凱德置地(Capitaland)斥資約18億元人民幣購買北京中環(huán)世貿(mào)小心：2005年下半年，小國香港地區(qū)連續(xù)推出三只房地產(chǎn)信托投資基金：領(lǐng)匯信托，泓富信托、越秀信托。尤其是由廣東越秀集團(tuán)發(fā)起設(shè)立的越秀房地產(chǎn)投資信托基金在聯(lián)交所上市的示范效應(yīng)，使得房地產(chǎn)信托投資基金成為中國內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)極為關(guān)注的投資方式。
(二)房地產(chǎn)信托投資基金的基本運作模式
美國是房地產(chǎn)信托投資基金的起源地，其房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展具有代表性。美國的REITs足一般采取公司或者信托的組織形式，集合多個投資者的資金，收購并持有收益類房地產(chǎn)(如公寓、購物中心、寫字樓、旅館和倉儲中心等)或者對房地產(chǎn)進(jìn)行投資。美國人部分REITs采取公司形式，其股票――般在證券交易所進(jìn)行交易。其基本運作模式見下圖。
(三)房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)的屬性與特征
1．房地產(chǎn)信托投資基金的資產(chǎn)證券化屬性
從理論上進(jìn)，REITs，可以屬于是房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品 其中抵押型REITs是房地產(chǎn)債權(quán)的證券化產(chǎn)品；權(quán)益型REITs是房地產(chǎn)權(quán)益的證券化產(chǎn)品(見下圖)；
2．REITs的合作性和信托性。
資本市場中分散的中小投資者在儲蓄方式之外，可以將資金投向利潤較高的房地產(chǎn)領(lǐng)域。但個人單獨進(jìn)行投資勢單力薄，風(fēng)險較大，于是投資者們將分散的資金集中起來，采取簽訂信托契約的形式，或類似股份公司的形式成立某種房地產(chǎn)信托投資基金，委托對房地產(chǎn)市場具有專門知識和經(jīng)營經(jīng)驗又可以信賴的人從事這方面的投資：
(四)房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)的種類
按照不同劃分標(biāo)準(zhǔn)可以將REITs劃分為不同的類型-一般地，以組織形式的特點標(biāo)準(zhǔn)，可以將REITs劃分為公司型和契約型兩種；按照交易方式不同，可以劃分為封閉式和開放式RE－ITs；按照REITs的資金募集和流通方式，又可以將其劃分為私募和公募兩種，其中公募REITs又分為上市交易和非上市交易兩種；從盈利模式的區(qū)別，可將其劃分為權(quán)益型、抵押型和混合型三種：
二、金融發(fā)展與創(chuàng)新的相關(guān)理論
(一)麥金農(nóng)和肖的金融深化理論
1973年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅納德小麥金農(nóng)和愛德華?S?肖在先后出版的《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣與資本》和《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化》兩部名著中，分別從不同的角度對發(fā)展中國家金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的辯證關(guān)系作出開創(chuàng)性的研究，提出了“金融抑制理論”和“金融深化理論”。他們認(rèn)為，金融抑制是這樣一種金融現(xiàn)象，即由于政府過分于預(yù)金融市場和實行管制的金融政策，以及未能有效地控制通貨膨脹，使得金融，”場特別是國內(nèi)資本市場發(fā)生扭曲，利率和匯率不足以反映資本的稀缺程度。
他們認(rèn)為金融抑制現(xiàn)象在發(fā)展中國家普遍存在，其主要表現(xiàn)形式為：
1．社會經(jīng)濟(jì)貨幣化程度低，發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)一般呈割裂狀態(tài)，大量經(jīng)濟(jì)單位之間相互隔絕，各種資產(chǎn)(金融資產(chǎn)或?qū)嵨?報酬率相差很大，缺乏一個完善的市場機(jī)制使之趨于一致。
2．儲蓄轉(zhuǎn)化為投資過程緩慢。在發(fā)展中國家，大量的中小企業(yè)和居民被排斥在資本市場之外，致使這些企業(yè)融資困難，不得不依靠自身積累的內(nèi)部融資進(jìn)行投資。
3．發(fā)展中國家政府對金融的干預(yù)，導(dǎo)致國有金融機(jī)構(gòu)處于壟斷地位，利率不能反映資本的稀缺程度，在資金使用成本極低、需求過盛和資金供不應(yīng)求的情況下，金融體系只能在政府控制下，以配給方式提供信貸，這又導(dǎo)致金融業(yè)之間缺乏競爭，資金被企業(yè)低效甚至無效利用。
麥金農(nóng)和肖的金融深化理論的思想主要是充分發(fā)揮市場機(jī)制的作用，利用金融中介(包括金融機(jī)構(gòu)和金融工具)的作用，擴(kuò)大金融活動的廣度和深度，讓利率既反映資本的稀缺性，義反映資本的時間價值，以溝通儲蓄與投資，挖掘社會閑置資金，提高資本的使用效率。他們認(rèn)為金融抑制現(xiàn)象的出現(xiàn)不是發(fā)展中國家政府的目標(biāo)和主觀愿望，而是其管制和干預(yù)金融的后果。發(fā)展中國家要使其金融和經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，就應(yīng)該放棄所奉行的金融抑制政策，實行金融深化改革。
(二)戈德史密斯的金融結(jié)構(gòu)理論
美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈德史密斯通過對金融發(fā)展史和幾十個國家的金融結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的比較分析，建立了研究金融發(fā)展的新理論――金融結(jié)構(gòu)理論，并于1969年出版了《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》一書。他認(rèn)為，金融發(fā)展就是指金融結(jié)構(gòu)的變化，研究金融發(fā)展就是研究金融結(jié)構(gòu)的變化過程和趨勢；而“金融結(jié)構(gòu)即是
金融工具和金融機(jī)構(gòu)共同決定的”，即一國現(xiàn)存的金融工具和金融機(jī)構(gòu)之和構(gòu)成該國的金融結(jié)構(gòu)，包括“各種現(xiàn)存金融工具和金融機(jī)構(gòu)的相對規(guī)模、經(jīng)營特征和經(jīng)營方式、金融中介機(jī)構(gòu)中各種分支機(jī)構(gòu)的集中化程度等”。他指出：“對于經(jīng)濟(jì)分析來說，最重要的也許是金融工具的規(guī)模以及金融機(jī)構(gòu)的資金與相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)變量(例如國民財富、資本形成和儲蓄等等)之間的關(guān)系”，他認(rèn)為，金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用，是通過為資本轉(zhuǎn)移提供便利來提高儲蓄、投資總水平和有效配置資金來實現(xiàn)的。金融工具的出現(xiàn)能使儲蓄和投資分離成兩個相互獨立的專業(yè)化職能，并為經(jīng)濟(jì)單位進(jìn)行儲蓄和投資提供了一種機(jī)制，使分散的儲蓄和投資得以重新有效地結(jié)合。因為如果沒有金融工具的創(chuàng)造，每單位的儲蓄就必須等于投資，投資者就難以擺脫自身儲蓄能力的限制，而一旦金融工具出現(xiàn)，單位投資就可以大于或小于其儲蓄。而金融結(jié)構(gòu)越發(fā)達(dá)，金融工具和金融機(jī)構(gòu)越多樣化，為人們提供的選擇機(jī)會就越多，人們從事金融活動的欲望就越強(qiáng)烈，從而可以有效地增加儲蓄和投資的總水平。他還指出金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)立導(dǎo)致金融資產(chǎn)范圍的擴(kuò)大，可以將既定的儲蓄資金更有效地分配給收益率較高的投資項目。因為在一定的資金總量下，金融活動越活躍，金融機(jī)構(gòu)之間的競爭機(jī)制會引導(dǎo)資金流向高效益的投資項目上，從而資金的使用效率就越高，社會資金能得到更有效的配置。而且這種有效的資金配置對經(jīng)濟(jì)增收所產(chǎn)生的引致增長效應(yīng)對儲蓄和投資總量所產(chǎn)生的效果更有意義。
(三)關(guān)于金融創(chuàng)新理論
金融創(chuàng)新是金融發(fā)展的一種主要方式和推動力量，它表現(xiàn)為通過對金融要素進(jìn)行新的組合來實現(xiàn)金融上層建筑的量的擴(kuò)張和質(zhì)的提高。根據(jù)熊彼特的“創(chuàng)新”理論，金融創(chuàng)新是在金融領(lǐng)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體為適應(yīng)實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求和為了追求利潤機(jī)會而進(jìn)行的新的生產(chǎn)函數(shù)的創(chuàng)新活動，是各種金融要素的重新組合。它泛指金融體系和金融市場上出現(xiàn)的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融資方式、新的金融市場、新的支付清算方式以及新的金融組織機(jī)構(gòu)與管理方法等內(nèi)容。
對于金融創(chuàng)新活動，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們提出了各種各樣的理論加以解釋，如西爾伯的約束誘導(dǎo)理論、凱恩的規(guī)避管制理論、制度學(xué)派的制度變革理論、希克斯和尼漢斯交易成本理論和技術(shù)推進(jìn)理論等。無論何種理論，從微觀創(chuàng)新主體進(jìn)行創(chuàng)新的內(nèi)外動因的角度來看，金融創(chuàng)新都是金融家在逐利避害本性下的創(chuàng)新活動。從內(nèi)因上說，創(chuàng)新主體有“獲利性”需求因而會產(chǎn)生“獲利性創(chuàng)新”；在逐利本性下，又會產(chǎn)生“避管性”創(chuàng)新；由于金融行業(yè)的高風(fēng)險性，會誘發(fā)“避險性創(chuàng)新”；從外因上說，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展與市場的變化，金融主體內(nèi)部競爭加劇，誘發(fā)“擴(kuò)源性創(chuàng)新”。
二、房地產(chǎn)信托投資基金的金融發(fā)展與創(chuàng)新的理論解釋
(一)房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展是金融發(fā)展與金融創(chuàng)新的產(chǎn)物
房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展歷史表明它是在社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，在房地產(chǎn)行業(yè)的對資金的需求超過自身資金積累的能力，而以銀行業(yè)為代表的傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)又不能滿足房地產(chǎn)行業(yè)資金的規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)需求的情況下，隨著新的融資方式的出現(xiàn)和資本市場的深入發(fā)展而產(chǎn)生的，同時也是房地產(chǎn)金融領(lǐng)域為滿足投資者對資金增值和分散投資風(fēng)險的需要而進(jìn)行的金融獲利行為。房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)這樣一種新金融組織機(jī)構(gòu)和金融工具的創(chuàng)立也為儲蓄轉(zhuǎn)化為投資提供一種新的機(jī)制。
房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)本身是一種非銀行金融中介機(jī)構(gòu)，它的出現(xiàn)帶來了金融機(jī)構(gòu)和金融工具的多樣化，改善了經(jīng)濟(jì)體系所原有的金融結(jié)構(gòu)，提高了金融中介化比率。房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)將社會分散的資金聚集起來形成規(guī)模化的巨額資金，同時將那些流動性較差的房地產(chǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為更具流動性的證券，降低了金融交易活動中的不確定性和信息不對稱程度，減少了金融交易中的成本，增強(qiáng)了金融中介在儲蓄投資過程中的媒介作用，促進(jìn)了儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化，提高于儲蓄投資水平和資金利用效率。因此，房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)制度的產(chǎn)生，本身表現(xiàn)為金融深化過程和金融創(chuàng)新過程。
(二)房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)推動了金融發(fā)展和金融創(chuàng)新
房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)對金融發(fā)展和金融創(chuàng)新推動，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
1．推動了資本市場和貨幣市場的發(fā)展。REITs組織利用資金和技術(shù)優(yōu)勢為金融市場提供了不同風(fēng)險收益特征的、多樣化的房地產(chǎn)投資組合產(chǎn)品。RElTs更大的優(yōu)勢在于其將中小投資者原先難以涉足的規(guī)模化房地產(chǎn)投資通過小額金融工具而轉(zhuǎn)化為一般投資者均可以參加的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，充分發(fā)揮了聯(lián)系中小投資者與公司融資者的金融中介職能，吸引了眾多的中小投資人參與房地產(chǎn)金融市場的投資，從而提高了金融市場的廣度和深度。
2．促進(jìn)了金融業(yè)的競爭，提高了金融體系的效率。REITs的出現(xiàn)和發(fā)展打破了傳統(tǒng)商業(yè)銀行在房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)中的壟斷地位。在資金來源上通過開發(fā)對儲蓄者更具吸引力的各種信托產(chǎn)品，與商業(yè)銀行的儲蓄存款相競爭，使信托憑證成為銀行存款的極具競爭力的替代品。同時，REITs極大地活躍了房地產(chǎn)金融市場，使很多大型房地產(chǎn)公司在需要資金時不再單純依賴于銀行而轉(zhuǎn)為直接在資本市場上籌資。房地產(chǎn)信托投資基金與商業(yè)銀行的競爭，有助于提高金融體系的運行效率。
3．改善和優(yōu)化了金融結(jié)構(gòu)。從金融市場構(gòu)成結(jié)構(gòu)上來說，REITs機(jī)構(gòu)已經(jīng)成為重要的非貨幣性房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)。房地產(chǎn)金融市場呈現(xiàn)出商業(yè)銀行、證券市場和投資信托同時存在的金融機(jī)構(gòu)多元化格局。從金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上來說，房地產(chǎn)信托投資基金為適應(yīng)資金供求雙方的需要不斷開發(fā)出新的信托產(chǎn)品，在使投資信托本身的信托資產(chǎn)多樣化的同時，也促使資本市場、貨幣市場、保險市場的金融工具多樣化，商業(yè)銀行也為應(yīng)對挑戰(zhàn)而不斷開發(fā)出各種金融工具，從而促進(jìn)了金融資產(chǎn)多樣化局面的形成和進(jìn)一步發(fā)展。
4．推動了發(fā)達(dá)市場金融管制的解除。房地產(chǎn)信托投資基金制度不僅有助于金融抑制現(xiàn)象的弱化，推動發(fā)展中國家的金融深化進(jìn)程，而且也有助于削弱發(fā)達(dá)金融市場上的金融過度管制現(xiàn)象。在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家里，金融業(yè)也是受到管制嚴(yán)重的一個產(chǎn)業(yè)，銀行業(yè)的信貸配給、對利率的管制、銀行業(yè)經(jīng)營中的創(chuàng)新動力不足等，使發(fā)達(dá)市場上金融資源的價格也不能完全反映資本的稀缺性，資源的配置效率受到影響。REITs的發(fā)展對銀行經(jīng)營業(yè)務(wù)的滲透和造成的沖擊，金融業(yè)進(jìn)入一個更加開放、自由競爭的時代，競爭壓力和利益的驅(qū)動，使金融市場有著強(qiáng)勁的創(chuàng)新動力，這大大降低了金融交易的成本，提高了儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的能力，引導(dǎo)資金流向高效益的部門和地區(qū)，提高了資源的配置效率。
[關(guān)鍵詞]中國；房地產(chǎn)信托投資基金；可行性
一、目前中國房地產(chǎn)業(yè)金融現(xiàn)狀
房地產(chǎn)業(yè)作為中國經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)之一，其興盛與衰敗對于國民經(jīng)濟(jì)的影響無疑是至關(guān)重要的。隨著宏觀調(diào)控的進(jìn)一步深入開展，房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源渠道狹窄，房地產(chǎn)金融產(chǎn)品單一的弊端逐步顯現(xiàn)出來。據(jù)《中國房地產(chǎn)資金來源狀況分析報告》統(tǒng)計，自2002年以來，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)只有61家實現(xiàn)上市融資，融資總額僅為80億元左右。房地產(chǎn)業(yè)直接融資比例不超過2％，因此房地產(chǎn)投資資金仍然主要是銀行貸款。2006年第一季度，由于上年儲備項目較多，房地產(chǎn)貸款投入有所增加，房地產(chǎn)開發(fā)貸款在房地產(chǎn)投資中的比重達(dá)到19％，而取消住房按揭貸款優(yōu)惠利率政策對房地產(chǎn)消費貸款影響較大，購房貸款占房地產(chǎn)投資資金的比重下降到17．3％。房地產(chǎn)開發(fā)貸款與購房貸款合計占房地產(chǎn)投資資金的比重，2001～2004年分別為43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末為36．3％。①因此，充分拓展當(dāng)前國內(nèi)的融資渠道，如上市、發(fā)債、信托、產(chǎn)業(yè)基金、信托投資基金等融資渠道，是當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)擺脫融資困境的重要出路。
二、中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的可行性分析
1．在中國近4萬億元的居民金融資產(chǎn)中，儲蓄存款占70％左右，居民金融資產(chǎn)膨脹和投資渠道不暢的矛盾，已成為中國金融領(lǐng)域的一大主要矛盾，這一矛盾也是沖擊市場的不穩(wěn)定因素，如不加以解決，就有可能使中國經(jīng)濟(jì)的高速增長遇到阻礙。同時，房地產(chǎn)貸款的嚴(yán)加控制與蓬勃興旺的房地產(chǎn)行業(yè)巨大的資金需求也形成了一大矛盾。房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立和發(fā)展則可使房地產(chǎn)企業(yè)在銀行貸款之外找到一個新的融資途徑，同時也為居民大量金融資產(chǎn)投資提供了多元化的選擇，有助于化解上述兩大矛盾，從而推進(jìn)中國的金融改革和金融創(chuàng)新。
2．中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有利于推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的完善，規(guī)范信托投資公司和基金管理公司的運營。信托基金作為一種產(chǎn)權(quán)形式，是一種集合投資制度，這一性質(zhì)要求其必須在充分保護(hù)投資者的前提下，將投資收益放在首位。在中國的市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)中，信托基金的設(shè)立已不僅僅是一種金融投資工具，它對于被投資企業(yè)及相關(guān)行業(yè)而言，擔(dān)負(fù)著推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的形成、推動企業(yè)股份改造的創(chuàng)新作用，它真正形成了對企業(yè)的產(chǎn)權(quán)約束和管理約束，對于所投資企業(yè)促進(jìn)合理經(jīng)營，轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，強(qiáng)化資金的高效運用意義重大。
3．房地產(chǎn)投資信托基金具有分散投資，降低風(fēng)險的基金特點，不會對一個企業(yè)投入大量的資金以至取得控股地位，它作為小股東必然更加關(guān)注企業(yè)的規(guī)范化運作，從而對房地產(chǎn)企業(yè)的運行起到外部監(jiān)督的作用。同時，可以優(yōu)化房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)投資信托基金在利潤的驅(qū)動下將把資金投向具有一定潛力的房地產(chǎn)企業(yè)及項目，從而促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰和房地產(chǎn)項目的優(yōu)化。在基金支持下還可以通過兼并、收購等手段加快同行業(yè)企業(yè)間的聯(lián)合，有利于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)大型企業(yè)集團(tuán)的出現(xiàn)，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
4．中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有助于民間的非法集資、地下基金等組織走上正軌。大量的民間金融資產(chǎn)需要尋找出路，但由于缺乏良好的投資途徑而導(dǎo)致非法集資，地下“標(biāo)會”、地下基金、地下錢莊等不規(guī)范的委托理財以及各種炒買炒賣現(xiàn)象盛行，由于其一般數(shù)額巨大，并涉及千家萬戶直接的經(jīng)濟(jì)利益，引發(fā)許多糾紛乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社會問題，直接影響社會的穩(wěn)定。而房地產(chǎn)投資信托基金的運營管理是在產(chǎn)權(quán)明晰、財務(wù)健全、運作透明的條件下進(jìn)行的，并且管理、運營和保管三權(quán)分立，從制度上杜絕了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特點有利于引導(dǎo)民間資金脫離地下運營的投資軌道。
5．中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有助于促進(jìn)中國證券市場國際化，大規(guī)模引進(jìn)外資。房地產(chǎn)投資信托基金可以通過兩種方式大規(guī)模吸引外資：一是在設(shè)立基金時吸引國外機(jī)構(gòu)投資者的加入，使外資通過信托基金方式投資于國內(nèi)的房地產(chǎn)市場。二是使房地產(chǎn)投資信托基金上市時公募或上市流通后，由國外機(jī)構(gòu)投資者購買，這樣的方式吸引外資可以帶來多種益處：(1)可以較大規(guī)模的集中利用外資；(2)由于基金的規(guī)范運作與國際接軌可以使國外投資者放心地大量投入；(3)不會因大量境外“熱錢”的涌入對國內(nèi)購買市場造成沖擊；(4)不會喪失對公司特別是國有公司的控制權(quán)；(5)由于基金的封閉運作和投向明確，并且明確規(guī)定了基金的設(shè)立年限，使外資大規(guī)模介入能夠得到很好的調(diào)控，并不受外匯管制；(6)有利于金融業(yè)進(jìn)一步與國際接軌，推動金融體制改革。
綜上所述，建立和發(fā)展具有中國特色的規(guī)范的房地產(chǎn)信托基金不僅是適時的，可能的，而且是十分必要的。
三、中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金面臨的障礙
1．目前針對房地產(chǎn)投資信托基金的政策、法規(guī)及實施細(xì)則尚未出臺，有關(guān)中國信托方面的立法僅有2001年出臺的《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》和《設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》等。隨著近幾年中國信托業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，現(xiàn)有信托法律法規(guī)框架內(nèi)的一些條款已經(jīng)不能滿足房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的需要。且關(guān)于房地產(chǎn)投資信托基金如何具有運作等具體操作中需要探討和解決的關(guān)鍵問題更是未有明確的規(guī)定，中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金缺乏有力的法律保障，從而在一定程度上妨礙了房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展。
2．中國房地產(chǎn)信托難以獲得稅收優(yōu)惠。在美國，房地產(chǎn)投資信托基金得以發(fā)展的根本原因是其能夠享受稅收優(yōu)惠，美國稅法規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托基金的房地產(chǎn)資產(chǎn)屬于免稅資產(chǎn)。同時為了避免雙重征稅，房地產(chǎn)投資信托基金作為人的集合也不存在公司稅的問題。而目前中國法律尚未對信托收益的稅收方面作出明確的規(guī)定，缺少對房地產(chǎn)信托的稅收激勵政策，無法促進(jìn)房地產(chǎn)信托的快速發(fā)展。
3．中國現(xiàn)有的“資金信托管理辦法”中有關(guān)資金信托計劃不得超過(含)200份，且每份和約金額不得超過(含)5萬元的限制，也是影響當(dāng)前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)發(fā)展的因素之一。眾所周知，房地產(chǎn)作為資金密集型企業(yè)，其項目開發(fā)對于資金的需求是巨大的，因此房地產(chǎn)項目融資數(shù)額較大。根據(jù)上述規(guī)定，僅靠房地產(chǎn)信托資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足房地產(chǎn)項目的資金需求。可見，在現(xiàn)階段法律環(huán)境中，房地產(chǎn)信
托資金還不能成為房地產(chǎn)融資的有效工具，進(jìn)而也無法在房地產(chǎn)金融體系中處于主導(dǎo)地位。
4．缺乏專業(yè)人才運作房地產(chǎn)投資信托基金。房地產(chǎn)基金的成功運作，需要大量包括基金管理、投資分析、財務(wù)顧問、房地產(chǎn)開發(fā)及研究及評后審計等方面的專業(yè)人才甚至是既懂房地產(chǎn)專業(yè)知識，又掌握投資銀行業(yè)務(wù)和相關(guān)法律法規(guī)的通才。而現(xiàn)階段國內(nèi)能夠符合這些條件的人才并不多，基金管理人員往往擅長單一的專業(yè)領(lǐng)域，很難適應(yīng)大規(guī)模房產(chǎn)投資基金的經(jīng)營運作，所以發(fā)展中國房地產(chǎn)投資基金迫切需要更多相關(guān)專業(yè)人才。
四、發(fā)展中國房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)想
1．法制環(huán)境的建設(shè)。由于目前中國尚未出現(xiàn)真正的房地產(chǎn)投資信托基金，另外房地產(chǎn)信托的投資形式也存續(xù)時間較短。現(xiàn)階段一方面加強(qiáng)對房地產(chǎn)投資信托理論的研究探索，制定出適合中國運行并發(fā)展的房地產(chǎn)投資信托基金理論依據(jù)。另一方面應(yīng)盡快建立一套規(guī)范房地產(chǎn)投資信托基金的法律體系，使其有法可依。應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》和《信托法》、《投資基金法》，并專門針對投資基金的設(shè)立、發(fā)展、經(jīng)營、退出等運作流程制定出切實可行的實施細(xì)則，使中國的房地產(chǎn)投資信托基金在成立之初即規(guī)范運作，同時隨著其業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，將做到有法可依、有章可循。另外房地產(chǎn)投資信托基金在稅收優(yōu)惠政策的調(diào)整上，可以通過區(qū)分收入的不同來源采取不同的征收方法。②
2．中國房地產(chǎn)投資信托基金的組織形式。(1)契約型與公司型并重。目前中國還沒有出臺《產(chǎn)業(yè)基金法》，只有《證券投資基金管理暫行辦法》、《開放式證券投資基金試點辦法》、《設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》、《信托法》和《信托投資公司管理辦法》。③根據(jù)目前的法律已經(jīng)設(shè)立的證券投資基金，不管是開放式還是封閉式，都是以契約的形式來約定當(dāng)事人各方的法律行為。成立契約型基金可以規(guī)避中國有關(guān)公司所得稅的相關(guān)規(guī)定，在基金運作中依照《信托法》，而不必涉及稅收、投資人監(jiān)督等問題。因此，在現(xiàn)階段成立不動產(chǎn)投資信托基金可以采用契約型，但從保障投資者的權(quán)益和基金運作的發(fā)展來看，在未來中國相關(guān)法律體系健全后，還是應(yīng)該選擇公司型，并且像美國的REIT公司一樣可以上市流通。因此建議專門對房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行立法，以規(guī)范整個行業(yè)，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。(2)封閉型。房地產(chǎn)投資是一種長期投資，房地產(chǎn)投資信托基金更是以長期持有收益性物業(yè)取得投資收益為主要目的，因此它根本不同于證券投資基金。對其估價是一個系統(tǒng)工程，不可能每天對其進(jìn)行估價。以房地產(chǎn)投資為主業(yè)的房地產(chǎn)投資信托基金采用開放式是不可行的，因此不管是契約型還是公司型都應(yīng)該是封閉型基金，并且可以在證券市場流通其收益憑證或股票。
3．中國房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務(wù)范圍。借鑒美國REIT公司的經(jīng)驗，考察中國目前的《證券投資基金管理暫行辦法》以及《設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，中國的房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)作如下限制：(1)以持有、經(jīng)營、管理收益性物業(yè)為主營業(yè)務(wù)，不得銷售持有時間少于3年～4年的物業(yè)。(2)證券投資凈額不得超過總資產(chǎn)的10％。(3)對下屬公司(包括參股、控股公司)的股權(quán)投資凈額不得超過凈資產(chǎn)總額的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建議基金公司本身不能經(jīng)營管理所擁有的物業(yè)，必須委托專業(yè)的房地產(chǎn)經(jīng)營管理公司管理，以保障投資者的利益最大化。(5)對房地產(chǎn)投資凈額不得少于總資產(chǎn)的80％。(6)只能向發(fā)放住房抵押貸款或商業(yè)抵押貸款的銀行或公司購買房地產(chǎn)抵押貸款，不得發(fā)放抵押貸款；可以投資房地產(chǎn)抵押貸款支持債券(MBS)，也可以在條件成熟時作為特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)以購買的房地產(chǎn)抵押貸款為基礎(chǔ)發(fā)行MBS，這種投資也計入房地產(chǎn)投資額中。
4．中國房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立條件。關(guān)于成立一家房地產(chǎn)投資信托基金的標(biāo)準(zhǔn)要求，除了上面提到的在業(yè)務(wù)范圍上的限制外，在股權(quán)結(jié)構(gòu)和規(guī)模上要滿足緊下要求：(1)總股本規(guī)模不應(yīng)少于1．5億元人民幣。(2)股東總數(shù)在任何存續(xù)期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份數(shù)超過總股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入構(gòu)成中來源于房齡不到3年的房地產(chǎn)銷售收入，不得超過40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配給其他股東。(6)公司型投資信托基金應(yīng)設(shè)立董事會，并且要有一定比例獨立董事。
5．中國房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立模式。(1)章程的確立和公布。章程是確定房地產(chǎn)投資信托基金的權(quán)利文件，它對基金的存在理由加以說明，申明成立的目的。章程由信托基金的發(fā)起人制訂，提交首屆成立大會通過后，交公證人認(rèn)可，報政府有關(guān)主管部門審查登記，并在指定的媒介上予以公告。它應(yīng)詳盡說明如下內(nèi)容：基金的名稱、經(jīng)營地址、目的、資本總額、經(jīng)營人和保管人的名稱和職責(zé)、基金的受益憑證的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓、基金的投資政策和限制、經(jīng)營情況的信息披露、會計和稅收、終止和清盤等。(2)訂立信托契約(契約型房地產(chǎn)投資信托基金)。其包括投資人與管理人簽定的委托管理契約、投資人與保管人訂立的委托保管契約以及投資人由于購買信托基金受益憑證而形成的契約等。(3)受益憑證的發(fā)行與認(rèn)購。可以采取公募和私募兩種方式，通過募股說明書對于該基金加以詳盡的說明。投資者通過購買信托投資公司或基金管理公司發(fā)行的受益憑證來實現(xiàn)投資(如果是公司型信托基金，投資者則通過購買公司股份的形式實現(xiàn))。(4)信托基金的信息公開披露。管理人對房地產(chǎn)信托基金的投資人情況、基金的運營情況、財務(wù)狀況、管理人情況、保管人情況、資產(chǎn)凈值、變動情況等重要信息必須及時進(jìn)行公開披露。(5)受益憑證的購回與轉(zhuǎn)讓。一般可由基金公司購回受益憑證使投資人實現(xiàn)退出，如基金上市則可在證券市場上通過交易實現(xiàn)退出。
受托人： （下稱乙方）
借款人： （下稱丙方）
經(jīng)三方友好協(xié)商，就委托貸款事宜達(dá)成如下協(xié)議：
一、甲方一次性向乙方提供人民幣 的資金，并委托乙方一次性貸給丙方。
二、貸款期限為 月。（從 起至 止）
三、貸款利率：
四、甲方將委托的資金撥入乙方在銀行開立的 賬戶內(nèi)，乙方將根據(jù)甲方的委托將款項撥至丙方指定的賬戶。
五、丙方同意向乙方支付委托金額的0.6%作為委托貸款手續(xù)費，于乙方撥款前由丙方一次性支付。
六、貸款用途為流動資金。
七、借款償還：本貸款屬委托性貸款，丙方不得以任何理由要求展期。丙方保證按本協(xié)議所規(guī)定的借款期限償還貸款本金及利息。本貸款可以提前歸還但需一周前書面通知甲方、乙方。
八、丙方歸還貸款時，應(yīng)將款項劃至乙方在 銀行 開立的 賬戶。乙方收到資金后將款項劃至甲方在銀行開立的 賬戶內(nèi)。
九、風(fēng)險責(zé)任：本貸款本息收回風(fēng)險由甲方承擔(dān)，乙方負(fù)責(zé)監(jiān)督貸款使用和按期收回貸款本息。
十、本協(xié)議適用中國法律并根據(jù)該法進(jìn)行解釋。
十一、本協(xié)議從三方簽字之日起生效，至丙方還清本息時即自動失效。本協(xié)議正本叁份。
甲方：乙方： 丙方：
一、甲方愿將____________資金人民幣（大寫）____________萬元做為委托貸款基金存入乙方，并委托乙方按甲方指定對象、內(nèi)容代為發(fā)放。
二、甲方將上述款項存入乙方（一次或分次存入均可）后，才能發(fā)放貸款，未發(fā)放部分，甲方可以提取。
三、乙方對甲方存入的資金，未發(fā)放部分比照專業(yè)銀行單位活期存款利率及計息方法，每季計付利息一次，直接存入甲方委托貸款基金帳戶內(nèi)，視同甲方委托貸款基金。
四、甲方一次批給。用款單位分次使用時，乙方即按批準(zhǔn)發(fā)放金額一次由委托貸款基金帳戶中支出，另行保管，甲方不得安排使用。
五、根據(jù)甲方與用款單位協(xié)議規(guī)定的利率，乙方每季計收利息后，直接存入甲方委托貸款基金帳戶內(nèi)，視同甲方委托貸款基金。
六、乙方按每月末實際貸款余額的______‰向甲方（用款單位）計收手續(xù)費。
七、委托貸款到期，由用款單位主動歸還，并由乙方將收回的貸款本息，直接存入甲方委托貸款基金帳戶。到期不還，乙方有權(quán)主動從用款單位的結(jié)算帳戶中扣收，逾期加計罰息20％，歸乙方收入。
八、甲方提取委托貸款基金，必須直接劃入甲方在____________銀行____________分理處開立__________________帳戶內(nèi)，不得轉(zhuǎn)劃他戶和支取現(xiàn)金。
九、乙方只承擔(dān)甲方與用款單位所簽協(xié)議中的有關(guān)條款的執(zhí)行、監(jiān)督，督促還款的責(zé)任。
十、本協(xié)議一式______份，甲方______份，乙方______份，有效期自______年______月______日起，直至委托存、放項本息全部結(jié)清日止。
甲方：（公章）_____________________
負(fù)責(zé)人：（章）_____________________
乙方：（公章）_____________________
負(fù)責(zé)人：（章）_____________________
公司意見：_________________________
（公章）___________________________
目前信托投資公司的集合資金信托業(yè)務(wù)受到200份合同的限制，使得規(guī)模較大的集合資金信托業(yè)務(wù)的開展變得更加困難。在當(dāng)前法律、法規(guī)框架內(nèi)尋求解決200份合同限制的辦法，對于信托投資公司開展規(guī)模較大的集合資金信托業(yè)務(wù)具有現(xiàn)實意義。
本文從三個角度來探討10種解決辦法。
1. 從資金信托業(yè)務(wù)的范圍
按照相關(guān)的法規(guī)，集合資金信托業(yè)務(wù)受到200份合同的限制，而其它信托業(yè)務(wù)并沒有200份合同的限制性規(guī)定。從圖2可以看出，只要委托人委托給信托投資公司的不是資金，而是其它財產(chǎn)，如股權(quán)、股權(quán)的受益權(quán)等，就可以歸為財產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，不受200份合同的限制。在信托合同的設(shè)計時，廣大投資者作為受益人，而不作為委托人。
解決辦法一:把資金信托業(yè)務(wù)變?yōu)樨敭a(chǎn)信托業(yè)務(wù)，廣大投資者作為受益人，而不作為委托人。（參看圖2）
2. 超過200份合同
一個集合資金信托計劃不超過200份合同，就是要把每份合同的平均金額提高。首先分析一份信托合同，如圖3所示。按照相關(guān)的法規(guī)，一份信托合同的委托人只能是一人，受托人和受益人可以是多人。因此可以從委托人的身份、金額大小，受益人的個數(shù)上來尋求解決的辦法。（參看圖3）
解決辦法二:通過預(yù)約的方式來提高每份信托合同的金額。投資者可以通過公司網(wǎng)站、電話、現(xiàn)場的方式向信托投資公司預(yù)約信托產(chǎn)品，目前已經(jīng)有許多信托投資公司開展了這項業(yè)務(wù)，一般采用“金額優(yōu)先、時間優(yōu)先”的原則來預(yù)約，并取得了較好的效果。也有許多信托投資公司利用銀行的營業(yè)網(wǎng)點來辦理預(yù)約。
解決辦法三:信托公司可以利用自己的客戶資源庫，從中尋找一些大的機(jī)構(gòu)投資者和較富有的個人投資者。信托投資公司所推出的私募信托產(chǎn)品的客戶群體的最終定位，應(yīng)該是高端的客戶，它們所投資的每份信托合同的金額一般較大。
解決辦法四:與銀行等金融機(jī)構(gòu)合作，由銀行提供一些大客戶。信托投資公司與銀行等金融機(jī)構(gòu)合作，銀行獲得與信托產(chǎn)品相關(guān)的中間業(yè)務(wù)，同時銀行應(yīng)提供一些大客戶給信托投資公司。
解決辦法五:以企業(yè)工會或其它合法組織的名義來簽一份信托合同，然后職工與工會之間再簽另外的合同。尋找一些大型的企業(yè)，如果企業(yè)的職工要買信托產(chǎn)品，可以以企業(yè)工會或其它合法組織的名義來簽一份信托合同，然后職工與工會之間再簽另外的合同。資金可以來源于職工，也可以作為職工福利的形式由企業(yè)出資，如企業(yè)年金等。
解決辦法六:在一份信托合同中，一個委托人可以對應(yīng)多個受益人。在一份信托合同中，可以以一個委托人對應(yīng)多個受益人的方式，并在信托文件中規(guī)定受益權(quán)轉(zhuǎn)讓和繼承的相關(guān)條款，以保護(hù)受益人的利益。
3. 以間接的、合法的方式“越界”
分析圖1，可以從不同的信托投資公司、不同的集合信托計劃、不同法人的有效組合中找到解決的辦法。
解決辦法八:將集合信托計劃所運用的單一法人分割為不同的法人，這樣，同一信托投資公司就可以針對不同的法人發(fā)行不同的集合信托計劃（參看圖5）。
解決辦法九:利用信托投資公司非指定用途的集合信托計劃間接投資于同一信托投資公司其它的集合信托計劃。（參看圖6）。
解決辦法十:構(gòu)造一個由多個單一信托計劃構(gòu)成的用于非指定用途的資金池，可以隨時從該資金池中根據(jù)所投項目的情況選擇不超過200個單一信托計劃投向該項目的法人，如圖7所示。在應(yīng)用該辦法時，需要解決資金池內(nèi)資金可能面臨的閑置問題，以及資金與項目在金額與時間上的匹配問題。另外在單一信托計劃法律文本的具體設(shè)計上，應(yīng)與實際的資金運作相結(jié)合，以防其中可能面臨的一些法律問題。
以上就是本文所提出的10種解決辦法，其中的一些辦法是現(xiàn)實可行的，而另一些辦法仍需要根據(jù)具體的集合信托計劃的情況、操作的難易程度。以及當(dāng)時的政策、法律環(huán)境來探討它的可行性。
信托的起源和發(fā)展的動力就是通過一種特殊的制度安排來繞過法律、法規(guī)的限制。信托產(chǎn)品可以根據(jù)不同的需要設(shè)計出無限多種，因此相應(yīng)的解決辦法也可以有無限多種。在本文所建立的分析框架的基礎(chǔ)上，還可以衍生出更多的解決辦法。
背 景:對相關(guān)法律法規(guī)的理解
《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第二條規(guī)定：“本辦法所稱資金信托業(yè)務(wù)是指委托人基于對信托投資公司的信任，將自己合法擁有的資金委托給信托投資公司，由信托投資公司按委托人的意愿，以自己的名義為受益人的利益或者特定目的管理、運用和處分的行為。”
《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第六條規(guī)定:“信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）。”
《中國人民銀行關(guān)于信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》規(guī)定：“具有相同運用范圍并被集合管理、運用、處分的信托資金，為一個集合信托計劃。信托投資公司應(yīng)當(dāng)依信托資金運用范圍的不同，為被集合管理、運用、處分的信托資金分別設(shè)立集合信托計劃。對任意一個集合信托計劃，在其存續(xù)期間的任一時點，接受委托人的資金信托合同總份數(shù)不得超過200份(含200份)，每份信托合同金額不得低于人民幣5萬元(含5萬元)，一份信托合同只能夠接受一名委托人的委托。”
《中華人民共和國信托法》(以下簡稱《信托法》和《信托投資公司管理辦法》把整頓后的信托業(yè)定位在“受人之托、代人理財”，主要經(jīng)營資金和財產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，發(fā)揮受托理財功能，以手續(xù)費或傭金為主要收入來源的金融機(jī)構(gòu)。從理論上講，委托人只要與信托公司發(fā)生信托行為，就應(yīng)該支付報酬，如果受托人履行了作為財產(chǎn)管理者的所有職責(zé)，沒有不當(dāng)之處，信托財產(chǎn)發(fā)生損失的風(fēng)險是由委托人來承擔(dān)的。也就是說，只要有信托行為的發(fā)生，就應(yīng)該有利潤。由此可以得出一個結(jié)論：信托經(jīng)營是沒有風(fēng)險的。但在實際操作中，風(fēng)險是難以避免的。
一、信托風(fēng)險分析
(一)信托財產(chǎn)所有權(quán)風(fēng)險
《信托法》總則第二條指出，信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，進(jìn)行管理或處分的行為。這里所確立的信托概念，是建立在“委托”的基礎(chǔ)上的，而國際上的信托是建立在財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)上的。財產(chǎn)轉(zhuǎn)移為基礎(chǔ)的信托有兩個重要的法律后果：一是所有權(quán)和受益權(quán)相分離，受托人取得了名義上的所有權(quán)，并據(jù)此從事管理活動，所產(chǎn)生的收益由受益人享有；二是確立了財產(chǎn)的獨立性，解決了信托財產(chǎn)與信托關(guān)系中的委托人、受托人、受益人之外的其他關(guān)系，信托財產(chǎn)與委托人的其他財產(chǎn)相分離，信托財產(chǎn)沒有追索權(quán)。這兩個法律后果使得信托財產(chǎn)完全服從信托目的。我國的信托業(yè)建立在“委托”制度基礎(chǔ)上，委托行為不需要財產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，信托財產(chǎn)的所有權(quán)屬于委托人，受托人只是把信托財產(chǎn)置于可控的位置。這樣做雖然可以避免委托人利用信托制度規(guī)避法律法規(guī)，如逃避債務(wù)和稅收等，從而保護(hù)委托人的債權(quán)人利益和不知情的第三者的利益，但當(dāng)業(yè)務(wù)中涉及以所有人的名義進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動時，如購買股票、銀行開戶、繳納稅款等，受托人由于不是信托財產(chǎn)的所有人，在操作中會面臨許多困難，處理不當(dāng)，就會形成所有權(quán)風(fēng)險。
(二)流動性風(fēng)險
信托業(yè)務(wù)的流動性風(fēng)險主要表現(xiàn)在信托合同期滿后信托財產(chǎn)交換的方式上。如果在信托合同中客戶約定以原信托財產(chǎn)取回，信托投資公司就沒有流動性的壓力，但往往大部分委托人要求以現(xiàn)金的形式收回信托財產(chǎn)，運用時由現(xiàn)金變?yōu)榉乾F(xiàn)金資產(chǎn)，信托結(jié)束時又要把非現(xiàn)金資產(chǎn)變現(xiàn)。尤其采取共同基金形式經(jīng)營信托業(yè)務(wù)時，流動性的風(fēng)險更高。如果信托公司將現(xiàn)金投放到低流動性的資產(chǎn)上，在信托期結(jié)束的時候資產(chǎn)的價值還沒有實現(xiàn)，這時進(jìn)行信托合同清算將低流動性的資產(chǎn)變現(xiàn)就會造成損失。
(三)客戶的風(fēng)險
雖然信托合同中明確規(guī)定，受托人(信托投資公司)對遵守合同規(guī)定，按照委托人旨意處置信托財產(chǎn)所發(fā)生的財產(chǎn)損失不承擔(dān)賠償責(zé)任，財產(chǎn)損失的風(fēng)險由委托人自己承擔(dān)。但由于委托人自身條件的限制，有時對受托人發(fā)出錯誤的授權(quán)，受托人按照該授權(quán)處置財產(chǎn)后造成損失，有悖于委托人委托財產(chǎn)實現(xiàn)財產(chǎn)保值增值的目的。受托人產(chǎn)生的客戶風(fēng)險過大，對于樹立信托投資公司的聲譽(yù)、擴(kuò)大信托投資公司的資金來源都是沒有好處的。
(四)信托公司管理不善的風(fēng)險
《信托法》規(guī)定，受托人違背信托目的處分信托財產(chǎn)或因違背管理職責(zé)、處理信托事務(wù)不當(dāng)致使信托財產(chǎn)遭受損失的，承擔(dān)賠償責(zé)任。信托投資公司在實際業(yè)務(wù)操作中，普遍存在著這些行為，產(chǎn)生大量的投資風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。在信托投資業(yè)務(wù)中信托投資公司追求高回報率，在缺乏有效的風(fēng)險控制的情況下，由于投資項目和合作對象選擇不當(dāng)使投資的實際收益低于投資成本或沒達(dá)到預(yù)期收益、資金運用不當(dāng)而形成風(fēng)險。例如信托投資公司籌措資金來源的費用高于資金運用的收益，短期資金來源作長期運用等等。這種狀況是造成信托投資公司資產(chǎn)質(zhì)量差的主要原因。我國許多信托投資公司對資產(chǎn)負(fù)債比例管理指標(biāo)、成本、損益等重大經(jīng)營情況沒有專門的分析報告和財務(wù)評價，加之日常監(jiān)督尚處于薄弱環(huán)節(jié)，許多信托投資公司的財務(wù)狀況已處于風(fēng)險警戒線。由于管理不善，信托投資公司對業(yè)務(wù)中存在的重大風(fēng)險隱患不能及時察覺，長期積累極易引發(fā)更大的危機(jī)。
(五)道德風(fēng)險
道德風(fēng)險在信托業(yè)中主要是指受托人的不良行為給委托人或受益人帶來損失的可能性。信托是以信任為基礎(chǔ)的，信托投資公司作為受托人，應(yīng)該忠于委托人和受益人，在任何時候都絕不能以牟取私利為動機(jī)。我國的信托投資公司普遍存在著挪用信托基金、其收入為受益人以外的他人謀利益、沒按信托契約規(guī)定處理信托財產(chǎn)導(dǎo)致委托財產(chǎn)損失或超過授權(quán)限度進(jìn)行經(jīng)營給委托人造成損失等等。道德風(fēng)險的存在違背了信托存在的基礎(chǔ)，妨礙了信托業(yè)的健康發(fā)展。
(六)制度風(fēng)險
我國雖然已經(jīng)出臺了《信托法》和《信托投資公司管理辦法》，規(guī)定了信托業(yè)和信托投資公司的操作規(guī)程，但實際的業(yè)務(wù)中具體細(xì)節(jié)措施至今還沒有規(guī)定，信托行為所涉及的其他法律如稅務(wù)制度、財務(wù)制度、交易制度和投資制度等也還沒有出臺，目前各級司法機(jī)關(guān)對《信托法》并不熟悉，在執(zhí)行過程中沒有統(tǒng)一尺度、統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的司法解釋，這勢必會給各項信托業(yè)務(wù)的開展帶來困難。特別是行政干預(yù)更增加了信托投資公司規(guī)范經(jīng)營的難度。
二、規(guī)避風(fēng)險的對策探討
(一)積極開拓信托品種，在發(fā)展中化解風(fēng)險
積極開拓信托市場首先是要規(guī)范公司現(xiàn)有傳統(tǒng)的信托業(yè)務(wù)，如委托存款、委托貸款、委托投資等業(yè)務(wù)，將信托業(yè)的功能真正定位在“受人之托、代人理財”上，通過收取手續(xù)費或傭金而不是依靠存貸利差作為信托投資公司的利潤來源。杜絕受托人以信托財產(chǎn)牟取私利的行為。更為重要的是信托投資公司要在開發(fā)新的信托品種上下功夫，以適應(yīng)社會、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。
1．針對不同的客戶群，大力開展特色理財服務(wù)。我國的投融資渠道存在嚴(yán)重脫節(jié)：一方面是存款的持續(xù)上升；另一方面是投資缺口的日趨增大。針對這一狀況，信托投資公司可以開展形式多樣的資金信托，引導(dǎo)個人和企業(yè)閑置資金轉(zhuǎn)化為投資，通過收益和風(fēng)險的合理組合，提供高于銀行存款利率的收益率。具體的資金信托品種從管理方式劃分，可以分為兩類：一類是特性化管理的信托，主要是滿足資金量大的信托客戶的要求，表現(xiàn)為代委托人管理信托財產(chǎn)；更多的一類是資金信托，特別是共同基金信托，對象是小額信托客戶，公司現(xiàn)有的客戶將信托資金委托給信托投資公司，受權(quán)信托投資公司將信托資金運用于投資基金。每一個信托客戶，根據(jù)整體信托基金運用的結(jié)果，享受信托利益，分擔(dān)風(fēng)險。對于信托投資公司的基金運作，既有法律上的依據(jù)，又可以取得規(guī)模效益。
2．介入國企改革，促進(jìn)國有資產(chǎn)保值增值。目前國有企業(yè)正在進(jìn)行企業(yè)改制，以便建立產(chǎn)權(quán)明晰的現(xiàn)代企業(yè)制度。信托投資業(yè)務(wù)不僅在政企分開，明確國有產(chǎn)權(quán)出資人的問題上，而且在改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入不同所有制結(jié)構(gòu)中，都有相當(dāng)大的市場空間。國家將國有股權(quán)通過信托方式委托給信托公司，信托投資公司為國家利益行使表決權(quán)并收回股利，使國家股權(quán)具有明確具體的、市場化的產(chǎn)權(quán)主體，避免政府部門因責(zé)權(quán)不清對企業(yè)經(jīng)營活動造成不當(dāng)干預(yù)，推動國企改革的順利進(jìn)行。信托投資公司的介入使國有股東與代表其行使權(quán)力的董事之間的關(guān)系具體化、制度化。信托投資公司擁有一批投資理財專家，以市場化的方式管理運營國有資產(chǎn)，充分保障國家的利益，促進(jìn)國有資產(chǎn)的保值增值。
3.優(yōu)化資源配置，盤活不良資產(chǎn)。由于歷史原因，我國存在大量不良資產(chǎn)，信托投資公司可以利用“信托財產(chǎn)具有獨立性”的特點，使不良資產(chǎn)與債權(quán)債務(wù)人的其他利益相區(qū)分，因此在盤活不良資產(chǎn)，優(yōu)化資源配置中，信托業(yè)務(wù)具有重要的靈活性。不良資產(chǎn)的所有人將不良資產(chǎn)委托給信托投資公司，信托投資公司按照委托合同的約定管理和處分不良資產(chǎn)，通過追繳債務(wù)、拍賣變現(xiàn)、證券化等手段收回資金，盤活不良資產(chǎn)。
4．適應(yīng)新型勞資關(guān)系需要，開設(shè)職工持股信托，為企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展奠定堅實的基礎(chǔ)。
(二)健全信托業(yè)務(wù)的內(nèi)部管理機(jī)制
1．健全組織體系。提高現(xiàn)有的經(jīng)營管理水平，需要有高素質(zhì)的人才進(jìn)行信托業(yè)務(wù)的開發(fā)和運作。由于信托業(yè)建立之初職責(zé)含糊不清，導(dǎo)致其主業(yè)不明，在專業(yè)信托人才的培養(yǎng)與儲備方面存在缺陷。所以當(dāng)務(wù)之急是引進(jìn)和培養(yǎng)具有高素質(zhì)的信托專業(yè)人才，培養(yǎng)客戶經(jīng)理開發(fā)信托業(yè)務(wù)、提高管理人員高效處置信托財產(chǎn)的能力，提高信托公司的整體盈利水平。
2．強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債管理。信托投資公司應(yīng)嚴(yán)格按照《信托法》和《信托投資公司管理辦法》的規(guī)定，加強(qiáng)信托業(yè)務(wù)的資產(chǎn)負(fù)債管理和風(fēng)險控制，建立健全稽核檢查制度，以防范化解信托業(yè)的管理風(fēng)險和道德風(fēng)險。信托投資公司要按照規(guī)定報送資產(chǎn)負(fù)債表、損益表及其他財務(wù)會計報表和資料供審核。由于信托投資公司的許多業(yè)務(wù)屬表外業(yè)務(wù)，或有負(fù)債的潛在風(fēng)險更難監(jiān)控，因此要加強(qiáng)對信托投資公司表外業(yè)務(wù)的風(fēng)險監(jiān)管。同時，由于信托投資公司主要從事長期融資業(yè)務(wù)，流動性風(fēng)險比較突出，應(yīng)加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)管理。
(三)加強(qiáng)信托業(yè)務(wù)外部監(jiān)督機(jī)制
1.加強(qiáng)人民銀行的監(jiān)管機(jī)制。以中國人民銀行為首的監(jiān)管主要從三個方面著手：對信托機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，應(yīng)由以前的市場準(zhǔn)人為核心的監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)橐詸C(jī)制為核心的監(jiān)管，把內(nèi)控制度和治理結(jié)構(gòu)的健全作為監(jiān)管的重點；對信托人員的監(jiān)管，要加強(qiáng)對從業(yè)人員的資格管理和高級管理人員的資格管理，對其進(jìn)行信托業(yè)務(wù)資格考試和任職資格審查，信托投資公司對擬離任的高級管理人員，必須進(jìn)行離任審計；對業(yè)務(wù)的監(jiān)管，主要是按照設(shè)定的指標(biāo)對信托業(yè)務(wù)的合規(guī)性和風(fēng)險進(jìn)行監(jiān)管。
2．增強(qiáng)信托行業(yè)自律機(jī)制。包括兩方面的內(nèi)容：個體自律和行業(yè)自律。個體自律是要求每家信托投資公司加強(qiáng)自身的戰(zhàn)略管理、機(jī)制管理和操作管理，建立完善的業(yè)務(wù)操作規(guī)程和控制體系，并實現(xiàn)持續(xù)管理。行業(yè)自律要求信托同行之間加強(qiáng)溝通，建立標(biāo)準(zhǔn)化信托品種的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，樹立信托投資公司的對外形象，組織研究信托業(yè)的配套制度，以利于信托業(yè)的整體提高。
3.引入委托人和受益人監(jiān)督機(jī)制。針對現(xiàn)有信托投資公司存在的對客戶不忠現(xiàn)象，加強(qiáng)委托人和受益人對受托人的監(jiān)督。委托人、受益人或其授權(quán)的人有權(quán)向信托投資公司了解對其信托財產(chǎn)的管理運用、處分及收支情況，并要求信托投資公司做出說明。信托投資公司違反信托目的，委托人有權(quán)依照信托文件的規(guī)定解任該信托投資公司，或者申請人民法院解任該信托投資公司。
(四)建立健全相關(guān)配套制度，為信托業(yè)的健康發(fā)展提供保障
1．制定信托業(yè)的公示與登記制度。
2．建立健全與信托相關(guān)的稅務(wù)制度及相關(guān)制度，規(guī)定具體操作細(xì)節(jié)所應(yīng)遵循的法律法規(guī)，使信托業(yè)走上規(guī)范發(fā)展之路。
3.加強(qiáng)信托知識的宣傳力度，讓信托行為成為社會普遍接受的理財、融資方式。信托投資公司要確立服務(wù)意識，上門咨詢，向客戶推廣業(yè)務(wù)，介紹信托產(chǎn)品，增加潛在的客戶群，增加信托資金的來源，為我國高額的居民儲蓄向投資轉(zhuǎn)化提供一條安全、便利的通道，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的集約化發(fā)展。
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1.國家宏觀政策影響
當(dāng)前，中國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展面臨復(fù)雜多變的宏觀政策形勢，隨著央行121號文件和國務(wù)院18號文件的出臺，房地產(chǎn)通過銀行融資的難度增大，信托公司的競爭優(yōu)勢雖然開始顯現(xiàn)，但同時也將風(fēng)險轉(zhuǎn)移了過來。2005年銀監(jiān)會出臺了212號文件，明確提高了現(xiàn)在貸款類的房地產(chǎn)信托門檻，原來占60%以上的房地產(chǎn)信托門檻提高了。因此影響到了信托投資公司房地產(chǎn)信托的規(guī)模和發(fā)展。
2.房地產(chǎn)自身行業(yè)風(fēng)險
房地產(chǎn)投資增長率與國家經(jīng)濟(jì)增長速度相一致，國家對房地產(chǎn)政策的調(diào)整直接關(guān)系到房地產(chǎn)信托。例如上個世紀(jì)九十年代，房地產(chǎn)的繁榮和衰退都是國家產(chǎn)業(yè)政策宏觀調(diào)控的結(jié)果。如果房產(chǎn)價格上漲幅度超過了居民消費承受能力，就可能存在房地產(chǎn)泡沫。如果泡沫達(dá)到一定程度，就必然影響到房地產(chǎn)信托。根據(jù)建設(shè)部政策研究中心最新發(fā)表的調(diào)查報告顯示，2005年1—12月份，我國房地產(chǎn)投資增幅不斷降低，其直接原因就是國家針對局部地區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)可能出現(xiàn)的風(fēng)險進(jìn)行了宏觀調(diào)控。房地產(chǎn)自身行業(yè)風(fēng)險增加了信托投資公司房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的風(fēng)險。
3.項目自身及市場風(fēng)險
信托投資公司通過控制抵押率、向項目公司派駐管理人員等控制項目風(fēng)險。但這些風(fēng)險控制措施都有一定的局限性。即使是投資于成熟物業(yè)的房地產(chǎn)信托，也需要公司擁有專業(yè)的房地產(chǎn)投資分析和投資管理人員。市場風(fēng)險是由于價格變動而造成信托投資公司固有財產(chǎn)或信托財產(chǎn)損失的風(fēng)險，主要有利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、價格風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險等，這種風(fēng)險可分為系統(tǒng)分險和非系統(tǒng)風(fēng)險，是信托投資公司風(fēng)險的主要來源之一。因而，把握房地產(chǎn)市場的變化和走勢，必須系統(tǒng)考慮國家宏觀調(diào)控政策、利率調(diào)整、消費文化等因素。而相關(guān)行業(yè)的發(fā)展情況、土地供應(yīng)、建筑材料價格、消費者購買力等諸多因素的變化，也可能導(dǎo)致房地產(chǎn)市場價格產(chǎn)生較大的波動。
4.產(chǎn)品設(shè)計上的缺陷
信托投資公司房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的主要缺陷是沒有引入保險公司的保險概念，即一旦項目滅失或者損害，基本都是由投資者買單，公司的項目推介人員也是承認(rèn)具有這樣的設(shè)計缺陷。但是如果真的小概率事件出現(xiàn)了，那么投資者便會遭受巨大的損失。
5.信息不對稱
為了合作和共同的利益，房地產(chǎn)企業(yè)和信托投資公司間存在隱瞞事實的問題。比如，和該公司合作的某房地產(chǎn)企業(yè)為了融到資金，只證明了自己的經(jīng)驗和實力，避諱自己曾經(jīng)在項目上出現(xiàn)的誠信和管理事故等問題，而信托投資公司也未能深入考察企業(yè)的真實情況，如企業(yè)的過去和現(xiàn)在的內(nèi)在管理能力、財務(wù)風(fēng)險防范能力等。而信托投資者對此風(fēng)險的真實程度可能只憑借信托投資公司出據(jù)的書面或者口頭上的說明去判斷。因此，由于信息的不對稱，真實的情況往往會被部分掩蓋或者忽視。
6.財產(chǎn)流動性風(fēng)險
信托投資公司房地產(chǎn)信托的信托財產(chǎn)多以土地、房屋、股權(quán)等形態(tài)表現(xiàn)，擔(dān)保措施主要為土地、房屋等固定資產(chǎn)抵押。如果融資方未能按期償還本息，公司又無法及時變現(xiàn)信托財產(chǎn)或行使抵押權(quán)，則可能產(chǎn)生流動性風(fēng)險。
7.財產(chǎn)所有權(quán)風(fēng)險
《信托法》總則第二條指出，信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受托人的利益或特定目的，進(jìn)行管理或處分的行為。我國的信托業(yè)建立在“委托”制度基礎(chǔ)上，委托行為不需要財產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，信托財產(chǎn)的所有權(quán)屬于委托人，受托人只是把信托財產(chǎn)制與可控的位置。這樣做雖然信托投資公司可以利用信托制度規(guī)避法律法規(guī)，如逃避債務(wù)和稅收等，從而保護(hù)委托人的債權(quán)人利益和不知情的第三者的利益，但當(dāng)業(yè)務(wù)中涉及以所有人的名義進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動時，如購買股票、銀行開戶、繳納稅款等，信托投資公司由于不是信托財產(chǎn)的所有人，在操作中會面臨許多困難，處理不當(dāng)，會形成所有權(quán)風(fēng)險。
8.信托公司管理不善風(fēng)險
《信托法》規(guī)定，受托人違背信托目的處分信托財產(chǎn)或因違背管理職責(zé)、處理信托事務(wù)不當(dāng)致使信托財產(chǎn)遭受損失的，承擔(dān)賠償責(zé)任。信托投資公司在實際業(yè)務(wù)操作中，可能存在著這些行為，產(chǎn)生大量的投資風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。在信托投資業(yè)務(wù)中信托投資公司追求最高的回報率，在缺乏有效的風(fēng)險控制的情況下，由于投資項目和合作項目選擇不當(dāng)時投資的實際收益低于投資成本或沒達(dá)到預(yù)期收益、資金運用不當(dāng)而形成風(fēng)險。
二房地產(chǎn)信托風(fēng)險的成因分析
1.房地產(chǎn)信托體系的內(nèi)在脆弱性
宏觀性房地產(chǎn)信托風(fēng)險指的是整個房地產(chǎn)信托體系乃至一國金融體系面臨的整體性風(fēng)險，在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下這種系統(tǒng)風(fēng)險普遍存在，有些是由于信托市場交易者的不正當(dāng)及違規(guī)違法行為引起金融動蕩，但更多的是由于信托市場機(jī)制本身的問題引起的信托體系的內(nèi)在不穩(wěn)定，即房地產(chǎn)信托體系具有內(nèi)在的脆弱性或不穩(wěn)定性。就房地產(chǎn)信托體系而言，由于房地產(chǎn)商品具有價值量大、生產(chǎn)周期長的特點，同時房地產(chǎn)業(yè)占用的社會資金量很大，因此房地產(chǎn)信托體系同樣有著內(nèi)在的不穩(wěn)定，尤其在我國更是如此。
2.房地產(chǎn)信托機(jī)構(gòu)的內(nèi)在脆弱性
不少金融危機(jī)的爆發(fā)都以某些金融機(jī)構(gòu)的倒閉為征兆，而金融機(jī)構(gòu)在金融動蕩中的脆弱性又往往使得局部的金融市場擾動演變?yōu)槿娴慕鹑谖C(jī)。對于房地產(chǎn)業(yè)信托系統(tǒng)而言，房地產(chǎn)信托機(jī)構(gòu)所具有的內(nèi)在脆弱性及其積累構(gòu)成了房地產(chǎn)信托系統(tǒng)風(fēng)險的主要來源。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)是解釋信托機(jī)構(gòu)內(nèi)在脆弱性的有力工具。在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中，常常將博弈中擁有私人信息的一方稱為“人”，不擁有私人信息的一方稱為“委托人”。因此，由信托市場信息的不對稱就引出信托市場上的委托—問題，委托—問題是信托市場上一個普遍存在的問題，而這一問題也是導(dǎo)致信托機(jī)構(gòu)內(nèi)在脆弱性而帶來信托系統(tǒng)風(fēng)險的主要原因之一。
3.房地產(chǎn)信托產(chǎn)品市場主體行為的有限理性
房地產(chǎn)信托的系統(tǒng)風(fēng)險的另一個更重要的原因是房地產(chǎn)信托市場主體的非理。這些非理包括從眾行為、災(zāi)難短視行為、忽視信息行為及認(rèn)識的非一致性等，對于房地產(chǎn)信托系統(tǒng)而言，這些行為都有引起或加劇系統(tǒng)風(fēng)險的傾向。
4.房地產(chǎn)信托產(chǎn)品價格的內(nèi)在波動性
幾乎所有的金融危機(jī)都與金融資產(chǎn)價格的過度波動相關(guān)，信托資產(chǎn)價格的巨幅變化也是金融危機(jī)的一個重要標(biāo)志。信托機(jī)構(gòu)形成的以房地產(chǎn)資產(chǎn)為抵押或證券化的金融資產(chǎn)即為房地產(chǎn)信托資產(chǎn)，其價格同樣具有較強(qiáng)的波動性。房地產(chǎn)信托資產(chǎn)的波動原因也與信息不完全性有關(guān)，其定價受到不完全信息的制約，即市場據(jù)以對房地產(chǎn)信托資產(chǎn)價值進(jìn)行貼現(xiàn)的是房地產(chǎn)資產(chǎn)的未來收入流量以及影響這一流量變化的各種因素，而這兩個方面都以零散的資產(chǎn)持有者所知，這樣就造成了房地產(chǎn)資產(chǎn)及其信托資產(chǎn)常常處于動蕩之中。
三房地產(chǎn)信托風(fēng)險控制的建議
1.完善相關(guān)法律法規(guī)
目前我國信托法律體系還沒有成型，需要專項和配套立法，一方面是要完善信托業(yè)務(wù)范圍，對動產(chǎn)信托、不動產(chǎn)信托、其他財產(chǎn)信托等業(yè)務(wù)品種操作都要做出明確的法律規(guī)范；另一方面對配套的信托稅收、財會制度等要做相應(yīng)的特殊調(diào)整，盡快出臺工商登記信托稅收、信托會計、外匯信托、信息披露、房地產(chǎn)等專項信托管理辦法；同時，為了盡快推出真正意義上的房地產(chǎn)投資信托，必須加大能與國際接軌的相關(guān)法律法規(guī)和已有法律中適應(yīng)條款的研究。
2.加強(qiáng)信托投資公司內(nèi)控制度
加強(qiáng)信托公司內(nèi)部控制，一是要建立完善的法人治理制度，二是要建立起全面的內(nèi)部控制的框架。作為我國房地產(chǎn)投資信托計劃的受托人和實施主體，信托投資公司的信譽(yù)、管理水平、經(jīng)驗等將關(guān)系到房地產(chǎn)投資信托的成敗及發(fā)展前途。我國的信托投資公司雖經(jīng)過多次行業(yè)整頓，但不少信托投資公司仍然存在法人治理不健全、內(nèi)控制度薄弱等問題，因此，加強(qiáng)信托投資公司法人治理和內(nèi)控建設(shè)，重新樹立信譽(yù)，為房地產(chǎn)信托創(chuàng)造合格的受托人，這是我國房地產(chǎn)信托健康發(fā)展的前提和保證。
3.建立信息披露制度
監(jiān)管部門規(guī)范信息披露行為應(yīng)做到：一是信息披露要在監(jiān)管機(jī)關(guān)指定的媒體上進(jìn)行；二是只能且必須披露監(jiān)管機(jī)關(guān)要求披露或規(guī)定的募集信托資金的信托業(yè)務(wù)文件，反映信托財產(chǎn)管理運用狀況的報表或文件、收益分配公告、重大業(yè)務(wù)或事項等，不能附加宣傳廣告或帶有宣傳廣告性質(zhì)的其他任何信息；三是只能按照監(jiān)管機(jī)關(guān)規(guī)定的規(guī)范格式、文本進(jìn)行信息披露。
4.大力加強(qiáng)房地產(chǎn)信托的創(chuàng)新
目前，我國已推出的幾個房地產(chǎn)投資信托項目，都是中短期的某一獨立項目的融資，是房地產(chǎn)投資信托的一種雛形，房地產(chǎn)投資信托需要加大創(chuàng)新的力度。首先是資金來源的創(chuàng)新。依據(jù)目前的政策，接受受托人的資金信托合同總份數(shù)不得超過200份，這大大地制約了信托資金的募集，因而信托機(jī)構(gòu)需要開辟新的集資渠道。其次是房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品創(chuàng)新。為了適應(yīng)市場的變化和提高自身競爭力，信托公司必須通過創(chuàng)新，設(shè)計出多渠道、多類型的房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，滿足市場主體多元化和特定的需求。
5.加強(qiáng)投資風(fēng)險的普及教育和機(jī)構(gòu)投資者的培育
投資者的風(fēng)險教育是由當(dāng)前投資者的結(jié)構(gòu)和信托產(chǎn)品投資的行業(yè)風(fēng)險決定的。目前在房地產(chǎn)信托的投資者中，90％以上是個人投資者，只有10％左右是機(jī)構(gòu)投資者，與美國證券市場近40％的機(jī)構(gòu)投資者相比，差距甚大。而對于房地產(chǎn)投資信托這樣的新型金融工具，國內(nèi)散戶投資者對風(fēng)險的心理承受能力和產(chǎn)品的認(rèn)同程度在短時間內(nèi)很難提高，所以面對高風(fēng)險的房地產(chǎn)投資信托，投資者風(fēng)險的教育特別重要；另外，應(yīng)抓緊修訂有關(guān)法規(guī)，允許機(jī)構(gòu)投資者如養(yǎng)老金基金、保險基金投資于房地產(chǎn)投資信托。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)信托風(fēng)險控制
一房地產(chǎn)信托面臨的風(fēng)險
1.國家宏觀政策影響
當(dāng)前，中國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展面臨復(fù)雜多變的宏觀政策形勢，隨著央行121號文件和國務(wù)院18號文件的出臺，房地產(chǎn)通過銀行融資的難度增大，信托公司的競爭優(yōu)勢雖然開始顯現(xiàn)，但同時也將風(fēng)險轉(zhuǎn)移了過來。2005年銀監(jiān)會出臺了212號文件，明確提高了現(xiàn)在貸款類的房地產(chǎn)信托門檻，原來占60%以上的房地產(chǎn)信托門檻提高了。因此影響到了信托投資公司房地產(chǎn)信托的規(guī)模和發(fā)展。
2.房地產(chǎn)自身行業(yè)風(fēng)險
房地產(chǎn)投資增長率與國家經(jīng)濟(jì)增長速度相一致，國家對房地產(chǎn)政策的調(diào)整直接關(guān)系到房地產(chǎn)信托。例如上個世紀(jì)九十年代，房地產(chǎn)的繁榮和衰退都是國家產(chǎn)業(yè)政策宏觀調(diào)控的結(jié)果。如果房產(chǎn)價格上漲幅度超過了居民消費承受能力，就可能存在房地產(chǎn)泡沫。如果泡沫達(dá)到一定程度，就必然影響到房地產(chǎn)信托。根據(jù)建設(shè)部政策研究中心最新發(fā)表的調(diào)查報告顯示，2005年1—12月份，我國房地產(chǎn)投資增幅不斷降低，其直接原因就是國家針對局部地區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)可能出現(xiàn)的風(fēng)險進(jìn)行了宏觀調(diào)控。房地產(chǎn)自身行業(yè)風(fēng)險增加了信托投資公司房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的風(fēng)險。
3.項目自身及市場風(fēng)險
信托投資公司通過控制抵押率、向項目公司派駐管理人員等控制項目風(fēng)險。但這些風(fēng)險控制措施都有一定的局限性。即使是投資于成熟物業(yè)的房地產(chǎn)信托，也需要公司擁有專業(yè)的房地產(chǎn)投資分析和投資管理人員。市場風(fēng)險是由于價格變動而造成信托投資公司固有財產(chǎn)或信托財產(chǎn)損失的風(fēng)險，主要有利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、價格風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險等，這種風(fēng)險可分為系統(tǒng)分險和非系統(tǒng)風(fēng)險，是信托投資公司風(fēng)險的主要來源之一。因而，把握房地產(chǎn)市場的變化和走勢，必須系統(tǒng)考慮國家宏觀調(diào)控政策、利率調(diào)整、消費文化等因素。而相關(guān)行業(yè)的發(fā)展情況、土地供應(yīng)、建筑材料價格、消費者購買力等諸多因素的變化，也可能導(dǎo)致房地產(chǎn)市場價格產(chǎn)生較大的波動。
4.產(chǎn)品設(shè)計上的缺陷
信托投資公司房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的主要缺陷是沒有引入保險公司的保險概念，即一旦項目滅失或者損害，基本都是由投資者買單，公司的項目推介人員也是承認(rèn)具有這樣的設(shè)計缺陷。但是如果真的小概率事件出現(xiàn)了，那么投資者便會遭受巨大的損失。
5.信息不對稱
為了合作和共同的利益，房地產(chǎn)企業(yè)和信托投資公司間存在隱瞞事實的問題。比如，和該公司合作的某房地產(chǎn)企業(yè)為了融到資金，只證明了自己的經(jīng)驗和實力，避諱自己曾經(jīng)在項目上出現(xiàn)的誠信和管理事故等問題，而信托投資公司也未能深入考察企業(yè)的真實情況，如企業(yè)的過去和現(xiàn)在的內(nèi)在管理能力、財務(wù)風(fēng)險防范能力等。而信托投資者對此風(fēng)險的真實程度可能只憑借信托投資公司出據(jù)的書面或者口頭上的說明去判斷。因此，由于信息的不對稱，真實的情況往往會被部分掩蓋或者忽視。
6.財產(chǎn)流動性風(fēng)險
信托投資公司房地產(chǎn)信托的信托財產(chǎn)多以土地、房屋、股權(quán)等形態(tài)表現(xiàn)，擔(dān)保措施主要為土地、房屋等固定資產(chǎn)抵押。如果融資方未能按期償還本息，公司又無法及時變現(xiàn)信托財產(chǎn)或行使抵押權(quán)，則可能產(chǎn)生流動性風(fēng)險。
7.財產(chǎn)所有權(quán)風(fēng)險
《信托法》總則第二條指出，信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受托人的利益或特定目的，進(jìn)行管理或處分的行為。我國的信托業(yè)建立在“委托”制度基礎(chǔ)上，委托行為不需要財產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，信托財產(chǎn)的所有權(quán)屬于委托人，受托人只是把信托財產(chǎn)制與可控的位置。這樣做雖然信托投資公司可以利用信托制度規(guī)避法律法規(guī)，如逃避債務(wù)和稅收等，從而保護(hù)委托人的債權(quán)人利益和不知情的第三者的利益，但當(dāng)業(yè)務(wù)中涉及以所有人的名義進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動時，如購買股票、銀行開戶、繳納稅款等，信托投資公司由于不是信托財產(chǎn)的所有人，在操作中會面臨許多困難，處理不當(dāng)，會形成所有權(quán)風(fēng)險。
8.信托公司管理不善風(fēng)險
《信托法》規(guī)定，受托人違背信托目的處分信托財產(chǎn)或因違背管理職責(zé)、處理信托事務(wù)不當(dāng)致使信托財產(chǎn)遭受損失的，承擔(dān)賠償責(zé)任。信托投資公司在實際業(yè)務(wù)操作中，可能存在著這些行為，產(chǎn)生大量的投資風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。在信托投資業(yè)務(wù)中信托投資公司追求最高的回報率，在缺乏有效的風(fēng)險控制的情況下，由于投資項目和合作項目選擇不當(dāng)時投資的實際收益低于投資成本或沒達(dá)到預(yù)期收益、資金運用不當(dāng)而形成風(fēng)險。
二房地產(chǎn)信托風(fēng)險的成因分析
1.房地產(chǎn)信托體系的內(nèi)在脆弱性
宏觀性房地產(chǎn)信托風(fēng)險指的是整個房地產(chǎn)信托體系乃至一國金融體系面臨的整體性風(fēng)險，在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下這種系統(tǒng)風(fēng)險普遍存在，有些是由于信托市場交易者的不正當(dāng)及違規(guī)違法行為引起金融動蕩，但更多的是由于信托市場機(jī)制本身的問題引起的信托體系的內(nèi)在不穩(wěn)定，即房地產(chǎn)信托體系具有內(nèi)在的脆弱性或不穩(wěn)定性。就房地產(chǎn)信托體系而言，由于房地產(chǎn)商品具有價值量大、生產(chǎn)周期長的特點，同時房地產(chǎn)業(yè)占用的社會資金量很大，因此房地產(chǎn)信托體系同樣有著內(nèi)在的不穩(wěn)定，尤其在我國更是如此。
2.房地產(chǎn)信托機(jī)構(gòu)的內(nèi)在脆弱性
不少金融危機(jī)的爆發(fā)都以某些金融機(jī)構(gòu)的倒閉為征兆，而金融機(jī)構(gòu)在金融動蕩中的脆弱性又往往使得局部的金融市場擾動演變?yōu)槿娴慕鹑谖C(jī)。對于房地產(chǎn)業(yè)信托系統(tǒng)而言，房地產(chǎn)信托機(jī)構(gòu)所具有的內(nèi)在脆弱性及其積累構(gòu)成了房地產(chǎn)信托系統(tǒng)風(fēng)險的主要來源。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)是解釋信托機(jī)構(gòu)內(nèi)在脆弱性的有力工具。在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中，常常將博弈中擁有私人信息的一方稱為“人”，不擁有私人信息的一方稱為“委托人”。因此，由信托市場信息的不對稱就引出信托市場上的委托—問題，委托—問題是信托市場上一個普遍存在的問題，而這一問題也是導(dǎo)致信托機(jī)構(gòu)內(nèi)在脆弱性而帶來信托系統(tǒng)風(fēng)險的主要原因之一[28]。
3.房地產(chǎn)信托產(chǎn)品市場主體行為的有限理性
房地產(chǎn)信托的系統(tǒng)風(fēng)險的另一個更重要的原因是房地產(chǎn)信托市場主體的非理。這些非理包括從眾行為、災(zāi)難短視行為、忽視信息行為及認(rèn)識的非一致性等，對于房地產(chǎn)信托系統(tǒng)而言，這些行為都有引起或加劇系統(tǒng)風(fēng)險的傾向。
4.房地產(chǎn)信托產(chǎn)品價格的內(nèi)在波動性
幾乎所有的金融危機(jī)都與金融資產(chǎn)價格的過度波動相關(guān)，信托資產(chǎn)價格的巨幅變化也是金融危機(jī)的一個重要標(biāo)志。信托機(jī)構(gòu)形成的以房地產(chǎn)資產(chǎn)為抵押或證券化的金融資產(chǎn)即為房地產(chǎn)信托資產(chǎn)，其價格同樣具有較強(qiáng)的波動性。房地產(chǎn)信托資產(chǎn)的波動原因也與信息不完全性有關(guān)，其定價受到不完全信息的制約，即市場據(jù)以對房地產(chǎn)信托資產(chǎn)價值進(jìn)行貼現(xiàn)的是房地產(chǎn)資產(chǎn)的未來收入流量以及影響這一流量變化的各種因素，而這兩個方面都以零散的資產(chǎn)持有者所知，這樣就造成了房地產(chǎn)資產(chǎn)及其信托資產(chǎn)常常處于動蕩之中。
三房地產(chǎn)信托風(fēng)險控制的建議
1.完善相關(guān)法律法規(guī)
目前我國信托法律體系還沒有成型，需要專項和配套立法，一方面是要完善信托業(yè)務(wù)范圍，對動產(chǎn)信托、不動產(chǎn)信托、其他財產(chǎn)信托等業(yè)務(wù)品種操作都要做出明確的法律規(guī)范；另一方面對配套的信托稅收、財會制度等要做相應(yīng)的特殊調(diào)整，盡快出臺工商登記信托稅收、信托會計、外匯信托、信息披露、房地產(chǎn)等專項信托管理辦法；同時，為了盡快推出真正意義上的房地產(chǎn)投資信托，必須加大能與國際接軌的相關(guān)法律法規(guī)和已有法律中適應(yīng)條款的研究。
2.加強(qiáng)信托投資公司內(nèi)控制度
加強(qiáng)信托公司內(nèi)部控制，一是要建立完善的法人治理制度，二是要建立起全面的內(nèi)部控制的框架。作為我國房地產(chǎn)投資信托計劃的受托人和實施主體，信托投資公司的信譽(yù)、管理水平、經(jīng)驗等將關(guān)系到房地產(chǎn)投資信托的成敗及發(fā)展前途。我國的信托投資公司雖經(jīng)過多次行業(yè)整頓，但不少信托投資公司仍然存在法人治理不健全、內(nèi)控制度薄弱等問題，因此，加強(qiáng)信托投資公司法人治理和內(nèi)控建設(shè)，重新樹立信譽(yù)，為房地產(chǎn)信托創(chuàng)造合格的受托人，這是我國房地產(chǎn)信托健康發(fā)展的前提和保證。
3.建立信息披露制度
監(jiān)管部門規(guī)范信息披露行為應(yīng)做到：一是信息披露要在監(jiān)管機(jī)關(guān)指定的媒體上進(jìn)行；二是只能且必須披露監(jiān)管機(jī)關(guān)要求披露或規(guī)定的募集信托資金的信托業(yè)務(wù)文件，反映信托財產(chǎn)管理運用狀況的報表或文件、收益分配公告、重大業(yè)務(wù)或事項等，不能附加宣傳廣告或帶有宣傳廣告性質(zhì)的其他任何信息；三是只能按照監(jiān)管機(jī)關(guān)規(guī)定的規(guī)范格式、文本進(jìn)行信息披露。
4.大力加強(qiáng)房地產(chǎn)信托的創(chuàng)新
目前，我國已推出的幾個房地產(chǎn)投資信托項目，都是中短期的某一獨立項目的融資，是房地產(chǎn)投資信托的一種雛形，房地產(chǎn)投資信托需要加大創(chuàng)新的力度。首先是資金來源的創(chuàng)新。依據(jù)目前的政策，接受受托人的資金信托合同總份數(shù)不得超過200份，這大大地制約了信托資金的募集，因而信托機(jī)構(gòu)需要開辟新的集資渠道。其次是房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品創(chuàng)新。為了適應(yīng)市場的變化和提高自身競爭力，信托公司必須通過創(chuàng)新，設(shè)計出多渠道、多類型的房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，滿足市場主體多元化和特定的需求。
5.加強(qiáng)投資風(fēng)險的普及教育和機(jī)構(gòu)投資者的培育
投資者的風(fēng)險教育是由當(dāng)前投資者的結(jié)構(gòu)和信托產(chǎn)品投資的行業(yè)風(fēng)險決定的。目前在房地產(chǎn)信托的投資者中，90％以上是個人投資者，只有10％左右是機(jī)構(gòu)投資者，與美國證券市場近40％的機(jī)構(gòu)投資者相比，差距甚大。而對于房地產(chǎn)投資信托這樣的新型金融工具，國內(nèi)散戶投資者對風(fēng)險的心理承受能力和產(chǎn)品的認(rèn)同程度在短時間內(nèi)很難提高，所以面對高風(fēng)險的房地產(chǎn)投資信托，投資者風(fēng)險的教育特別重要；另外，應(yīng)抓緊修訂有關(guān)法規(guī)，允許機(jī)構(gòu)投資者如養(yǎng)老金基金、保險基金投資于房地產(chǎn)投資信托。
6.培養(yǎng)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品風(fēng)險管理的專業(yè)人才
房地產(chǎn)信托產(chǎn)品由于其創(chuàng)新性和復(fù)雜性，對從業(yè)人員的要求較高。具體包括三種人才：交易人員、產(chǎn)品設(shè)計人員、風(fēng)險管理人員。交易人員可通過市場交易實踐培養(yǎng)，研究人員可通過招聘數(shù)學(xué)類人才獲得。風(fēng)險管理人員不僅要有扎實的理論基礎(chǔ)、對市場和信息的敏感度，還要熟悉產(chǎn)品的定價模型和分解技術(shù)，需要有較好的數(shù)學(xué)功底，同時對數(shù)學(xué)模型、產(chǎn)品分解原理、計算機(jī)技術(shù)等都有相當(dāng)程度的了解，可以說是要求最高，也最具綜合性。因而房地產(chǎn)信托產(chǎn)品風(fēng)險管理人員很難獲得，這也是制約信托投資公司產(chǎn)品開發(fā)的主要因素之一。
參考文獻(xiàn)：
[1]蓋永光.信托業(yè)比較研究[M].濟(jì)南:山東人民出版社，2004.123～140
