時間：2023-06-06 09:39:20
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇私募投資證券基金，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
新基金法第90條規定，擔任非公開募集基金的基金管理人，應當按照規定向基金行業協會履行登記手續，報送基本情況。公募的證券投資基金管理人必須在符合一定條件之下，經國務院證券監督管理機構批準方可，并且對基金管理人的董事、監事、高管也有明確的資格要求必須符合新基金法第15條的相關規定。私募證券投資基金的管理人只要向基金協會履行登記手續就可以了，大大放松了對私募證券投資基金的管理人的要求，有利于基金管理人利用自已的優勢發揮私募的作用。新基金法第94條規定，按照基金合同約定，非公開募集基金可以由部分基金份額持有人作為基金管理人負責基金的投資管理活動，并在基金財產不足以清償其債務時對基金財產的債務承擔無限連帶責任。這樣的規定有利于基金份額持有人作為基金管理人的道德風險，有利于其他基金份額持有人權益的保護。
二、托管人的認定
新基金法第89條規定，除基金合同另有約定外，非公開募集基金應當由基金托管人托管。私募證券投資基金的基金托管人是可以在基金合同自由約定的，除此之外，一般都是按照公募證券投資基金托管人的相關認定標準認定的。在公募證券投資基金中為了行使監督權，“基金托管人與基金管理人不得為同一人，不得相互出資，或者持有股份。”而在新基金法中基金合同可以約定托管人的情況下，可能會出現基金托管人與基金管理人為同一人的現象，這樣會出現不利于私募公募證券投資基金投資者的疑問。筆者認為這樣的擔心是多余的，原因在于：新基金法第94條規定在基金合同可以約定，基金管理人在基金財產不足以清償其債務時對基金財產的債務承擔無限連帶責任。由于基金管理人要對基金的債務承擔無限責任，能有效地避免基金管理人的道德風險，因而無須設置單獨的基金托管人，這能有效地降低運營成本。
三、信息披露規則
私募發行不用向社會公眾公開披露其發行情況，但發行人仍需向兩方進行信息披露：一是投資者，二是基金監管部門。新基金法第96條對私募證券投資基金的信息披露做出了規定，基金管理人、基金托管人應當按照基金合同的約定，向基金份額持有人提供基金信息。新基金法只對私募證券投資基金的持續信息披露做了原則性的規定，對初次信息披露并沒有做相應的規定。新基金法第95條規定，非公開募集基金募集完畢，基金管理人應當向基金行業協會備案。對募集的資金總額或者基金份額持有人的人數達到規定標準的基金，基金行業協會應當向國務院證券監督管理機構報告。
作者：李國梅 單位：河南湘潭大學法學院
券商集合理財評級思路
一年前，國金證券率先在國內推出“非公募集合理財評價”，對券商集合理財、私募基金等非公開募集的證券理財產品進行評價，旨在方便廣大投資者了解這些非公募集合理財產品、對其風險收益特征及實際管理人的投資管理能力有更深入的比較和認識，并促使整個行業的“陽光化”發展。
隨著非公募證券集合理財市場的快速發展，無論從產品規模、數量、投資管理時間等方面均為評級提供了更為充足的條件。因此，國金證券順應行業發展對原有評級進行調整，并將券商集合理財與私募基金區分評級。
國金券商集合理財產品評級對非限定類券商集合理財產品進行統一評價，且在評價中以投資者實際風險收益情況為核心，對各產品帶給投資者的實際收益及風險進行評價。盡管從目前來看非限定類券商集合理財產品為數不多，且大部分產品運作時間不長，但今年來多家券商陸續發行集合理財產品顯示整個行業呈現良好的發展趨勢，券商集合理財評級適應性及參考價值也將隨之逐步增強。
更重要的是，與大多數公募基金產品存續期為無限期不同，券商集合理財產品大都有存續期限制，其產品核心要素(實際管理人)的延續更多采用發行新產品方式。因此，本評價體系繼續對實際管理人也進行評價，做到評級結果的“形神”兼備。在管理人評價中，本評價體系不僅對管理人旗下的全部券商集合理財產品(包含在評價期限內已經結束的產品)的總體風險收益情況進行評價，且在各產品風險收益度量中考察產品資產的收益及風險情況(而非投資者收益及風險情況)，以全面客觀反映實際管理人的投資管理能力。
券商集合理財評級結果
共有16只券商集合理財產品、10家實際管理人參與本期評價。綜合中期、短期評價：產品方面，海通穩健增值、光大陽光2號、華泰紫金2號等3只產品獲得五星級評價，管理人方面，海通證券、國泰君安獲得五星級評價。
證券投資類私募基金評價
本次評級調整背景及調整要點
隨著非公募集合理財市場、尤其是私募基金的快速發展，無論從產品規模、數量、投資管理時間等方面均為評級提供了更為充足的條件，如本次評價中僅私募基金(不含券商集合理財)就有72只產品參與半年期評級、29只產品參與一年期評級。
一年前我們評級的定位更多在于讓投資者認識私募，而調整后的評級則在幫助投資者在認識了解現有私募基金的同時，進一步為投資選擇提供參考。
管理人是基金產品的靈魂，對投資操作靈活的私募基金而言更是如此，產品是投資者最終選擇的標的物，因此在產品評級中以投資者實際風險收益情況為核心，讓投資者清晰了解已投資或者擬投資產品歷史帶給投資者的收益及風險情況。對于實際管理人，投資者最需要掌握的是其投資管理能力，這是投資者選擇產品的重要參考依據。
證券投資類私募基金評級結果
中國龍精選(云南信托)等14只產品獲得基金產品五星級評價；上海涌金投資咨詢有限公司等6家管理人獲得管理人五星級評價；由于目前參與評級的結構化產品相對較少，且期限較短，因此本期尚未進行綜合收益能力總體評價。
對于評價結果，建議投資者全面考察比較長期和短期結果，當然本體系在綜合管理能力評價中已經體現對長期結果的重視。
4月公布了大量的宏觀經濟數據。根據央行的數據,3月人民幣新增貸款額和廣義貨幣(M2)增速均創出歷史最高水平。
另外,國家統計局4月16日公布的數據顯示,經初步核算,一季度國內生產總值(GDP)為65745億元,同比增長6.1%,比上年同期回落4.5個百分點,比去年四季度回落0.7個百分點。一季度的宏觀經濟面略好于市場預期,但經濟還面臨著較大的下行壓力。
本月,滬深300指數在穩定的成交量的配合下,繼續振蕩上行,月末收于2622.93點,全月漲幅為4.59%。
晨星數據顯示,以各基金公布凈值的時間為結點計算的最近一月里,在所有161只基金中,共有137只基金獲得了正收益,占比約為85%;其中有10只基金的收益率超過了20%(見圖1);有35只基金戰勝同期滬深300指數,占比約為22%。有53只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比約為33%。
為了更好地反映4月私募基金的表現,我們選取了在下旬(20日及以后)公布凈值的116只基金作為樣本。統計數據顯示,只有27只基金戰勝了同期滬深300指數,占比僅為23%;有33只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比約為28%。總體上,私募基金的月度表現落后于大盤和公募基金。隨著大市的不斷振蕩上行,大部分的私募基金經理認為,目前市場的部分估值已經偏高,所以采取了逐步減倉的動作。
另外,今年以來,共有151只基金獲得了正收益,占比約為95.6%;但只有19只基金戰勝同期滬深300指數(見圖2),占比約為12%;有49只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比約為31%(注:深國投?鑫地一期進行過信托份額調整)。
中期表現評價(最近一年)
具有一年歷史數據的共有127只基金。獲得正收益的僅50只,占比約為39%。其中有15只基金最近一年的收益率超過了20%(見圖3)。
統計數據顯示,127只基金中有116只戰勝同期滬深300指數,占比約為91%。有90只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比為70.8%。總體來看,私募基金的中期表現強于大盤和股票型公募基金,但也僅有不到四成的基金能獲得正收益。
波動率
波動率(Standard Deviation)是衡量風險的主要指標之一,因為最近一年來市場的劇烈波動以及各私募公司的風險控制方法不同,各基金的波動率出現了很大差別(見圖4)。
風險調整后收益―夏普比率
在127只可計算最近一年風險調整后收益(年化夏普比率,Sharpe Ratio)的基金中,僅有52只基金的風險調整后收益為正值。而夏普比率超過1的基金只有11只(見圖5),表明這些基金最近一年來所承受的風險獲得了超額回報。
長期表現評價(最近兩年)
這是自2004年私募基金規模發展以來，監管層首次在相關工作會議上，正式提出將研究規范私募基金的制度安排。業內人士普遍猜測，國內龐大的私募基金在2011年有望迎來實質性的“陽光化”。
私募潛行
長期以來，在公募基金由于政策支持而實現超常規發展的情況下，私募基金卻一直處于“灰色”地段――不公開的報表、飄忽不定的投資風格、靈活的操盤手法，以及遠超公募基金的高額收益率。
雖然身份模糊，但并沒有影響到私募基金發展的突飛猛進。
好買基金研究中心統計顯示，截至2010年12月31日，國內通過信托平臺發行的證券投資類私募基金已達614只；私募管理公司的數目為242家；私募基金公司的從業人員已超過了3000人；陽光私募的資產管理總規模已達2000億元人民幣以上。
2010年國內股市表現疲弱不振，但私募證券基金的業績表現卻可圈可點。數據顯示，具有持續業績記錄的587個私募證券信托產品2010年全年平均收益率為6.4%，跑贏市場18.91%，也跑贏股票型公募基金3.39%。
目前，國內的私募資金主要集中在北京、上海、廣州、深圳、遼寧和江蘇等地，以私募股權基金和私募證券投資基金為主。“在各省會城市，公開的陽光私募基金只有一兩家，但私下的民間私募基金卻至少有十來家。”一位在華東某二線城市從事私募基金投資的人士說。而江浙、廣東一帶還囤積了大量的游資，在行情漸起之時“重出江湖”，形成了目前私募基金“南強北弱”的格局。
私募證券投資基金的運作模式大致有四種。
承諾保底，即基金將保底資金交給出資人，相應地設定底線，如果跌破底線，自動終止操作，保底資金不退回。嚴格意義來講，承諾保底不是真正的私募基金。
接收賬號，即客戶只要把賬號給私募基金即可，如果跌破10%，客戶可自動終止約定，對于盈利達10%以上部分按照約定的比例進行分成。這種類型大多針對熟悉的客戶，或者大型企業單位。一般屬于地下私募基金，不受法律保護。
第三種是投資人以股權的方式成立投資公司，聘請基金經理進行投資。自20007年6月《合伙企業法》生效后，這種類型的基金開始發展。
還有一種是信托基金，2005年在深圳開始出現“陽光私募”，即通過信托公司募集資金，銀行進行托管，通過私募基金公司運作的投資基金。是目前唯一合法的私募基金類型。
信托賬戶掣肘
國內私募基金目前主要以陽光私募為主，其2000億元的規模已經成為市場的一支重要力量。
但2009年7月，中國證券登記結算公司突然暫停信托公司新開設證券賬戶，至今仍未有重新啟動跡象。“現在私募想要發行只能采取購買信托賬戶的方式，目前信托空賬戶主要有兩個來源：一是此前開設的多余的老賬戶，二是陽光私募到期清盤后閑置的賬戶。”一位私募基金公司的人士說。
雖然各種類型的陽光私募發行量在2010年再次創了一個新高，但現存的為數不多的信托賬戶已經成為掣肘國內私募基金持續發展的一大障礙。老賬戶日益稀少，信托賬戶的叫價越來越高，發行產品的成本越來越高。再加上對信托產品規模成立與投資顧問公司資歷的要求等問題，導致部分私募基金公司的新產品發行計劃被延期或者擱置。
私募排排網研究中心調查顯示，53.33%私募表示停開信托證券賬戶對他們造成了比較大的影響，對公司規模的擴大有比較大的限制。
“有限合伙模式因能解決目前賬戶問題，而一度成為業內焦點，但由于其高稅收、進出問題等因素，有限合伙并未能如大家期盼的那般快速而大量的為陽光私募業注入新的血液。”私募排排網研究員田密表示，“修訂后的《證券投資基金法》可能將私募基金納入監管范疇，對私募基金的組織形式、監管要求、合格投資者等做出切實規定。屆時，信托平臺可能將不再是私募實現合法化的唯一渠道。”
業內人士指出，在信托賬戶停開的限制下，私募產品數量仍然快速增長，反映出私募行業的市場潛力巨大。若《證券投資基金法》修改后將私募行業納入，私募發展將會更迅猛。同時，如果具體監管措施出臺，龐大的地下私募可能會逐步走向陽光化，私募行業發展或將迎來井噴行情。
適度監管成共識
長久以來，國內關于私募基金的法律規定和相關原則都比較模糊，一直沒有形成一個規范和明確的司法解釋，導致大量的私募基金在合法與不合法的邊緣上游走。雖然在《證券法》第11條中有一個相關的原則性規定：“非公開發行證券，不得采用廣告，公開誘勸和變相公開方式”。但與日益壯大的私募基金力量相比，這些規定仍顯得相當單薄。
目前，以信托產品形式募集的陽光私募基金在投資頭寸、資金監管等方面的監管權在銀監會，而私募股權基金雖無明確監管部門，但多數均尋求在發改委備案。
《證券投資基金法》編立之初，監管機構曾考慮將私募、PE等形式的投資基金納入其中，但最終僅涵蓋了公募基金，在原定的法規名稱《投資基金法》前也加上了“證券”二字。事后來看，私募基金監管的重要性不斷彰顯。
“私募基金這幾年來主要是借助于信托公司的合作把它變成陽光化了，但這不是制度化。我一直主張私募基金要納入監管體系、納入立法體系。”君澤君律師所管理合伙人周小明表示。
2010年12月4日，在第一屆“上證法治論壇”上，尚福林表示，證監會將配合立法機關全面修訂基金法，特別是要適應私募基金發展的現實需要，借鑒國際監管經驗，按照統一監管標準，防止監管套利的原則，建立適當的私募基金監管制度，為資產管理業務的協調發展創造條件。
近兩年來，管理層對券商理財、基金一對多、一對一專戶理財逐步放開。券商理財和基金專戶理財，本身就具有一定的私募性質。只是發起人屬于國有性質，同時操盤的團隊也是獲得證監會相關資質的證券從業人員，這些屬于監管范圍的理財產品，其運作方式和私募基金并無太大區別。
“種種跡象表明，管理層對理財方式的探索已經逐漸拓寬，私募基金真正意義上的陽光化成為一個必然的結果，而這次管理層提及的建立適當的私募基金監管制度，則是私募陽光化的一個前提。”一位接近證監會的人士對《財經國家周刊》記者表示。
私募排排網近期對68家私募基金公司的問卷調查結果顯示，91.11%的私募機構認為陽光私募要納入法律監管范圍。這些私募基金公司的看法是，陽光私募需要得到法律的認可，而被納入法律監管，能使私募基金更加健康快速的發展。
關鍵詞：陽光私募 行為金融 格蘭杰檢驗
隨著資本市場的發展，陽光私募基金已成為影響中國證券市場穩定的重要因素之一，也是我國未來私募證券投資基金的發展方向，因此研究其與證券市場的互動關系及其投資行為的影響因素，對其進行有針對性的引導和監管，對中國證券市場良性發展顯得尤為重要。本文以“陽光私募”為研究標的，選擇2007年一季度至2013年一季度為時間窗口，從實證角度分析影響私募證券基金的投資行為及影響因素，進而提出有針對性的政策建議。
一、實證分析
本文采用Granger因果檢驗的方法對陽光私募投資行為與證券市場的因果性進行分析。
（一）變量選擇與樣本數據
陽光私募基金累計凈值平均增長率（fund）；深證成指增長率（szindex）；上證綜指增長率（shindex）；中小盤指數增長率（smbindex）。
本文的時間序列窗口選擇了2007年一季度至2011年一季度，這個時間段A股市場正好經歷了一個上升到下跌的周期，因而該時間段的選擇使得研究結論更具有普適性。本文使用EVIEWS5.0進行檢驗。
（二）數據平穩性檢驗（單位根檢驗）
在對數據進行格蘭杰因果檢驗前，考慮時間序列的平穩性。由于各數據均為增長率，且從作圖上大致可估計各變量都具有平穩性，為確認該結論，采用擴展的Dickey―Fuller檢驗（ADF）分別對各變量值進行單位根檢驗。
由表1可以發現，原始序列在5%的顯著性水平下，所有的檢驗結果均拒絕了有單位根的原假設，因此可以認為各變量序列都是平穩的時間序列。
（三）格蘭杰因果檢驗
選擇軟件默認的2階滯后，通過格蘭杰檢驗，得到如下結論：
通過格蘭杰檢驗可知，在5%的置信區間內，陽光私募基金累計凈值平均增長率與三個指數的增長率均無Granger因果關系。將滯后階數增加到3階后，陽光私募累計基金與深證成指增長率的檢驗結果表明（見表2），陽光私募累計凈值平均增長率與深證成指互為格蘭杰因果關系，同時結果顯示陽光私募基金累計凈值平均增長率是上證綜指增長率的格蘭杰原因，中小板指數增長率是陽光私募基金累計凈值平均增長率的格蘭杰原因，但反向不成立。
二、結論與建議
關鍵詞：私募基金；私募證券投資基金；有限合伙；金融衍生工具
一、私募基金的界定
所謂私募基金，又稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數機構投資者和富有的個人投資者募集資金而設立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商進行的。但筆者要強調的是“非公開發行”并不意味著不能進行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關部門也并未就此做出說明，到底什么是規范私募基金或不規范私募基金呢？估計私募基金業內人士也較難把握。
據上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實踐中我們認定私募，最主要的特征是針對不特定多數人發行。認定不規范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶。”
由于缺乏系統的法律規范約束，我國的契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言，私募基金的對象則是少數的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規模，其目的是共同投資、共享收益和風險，但如果私募基金的發起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。
根據我國法律，非經金融主管機關批準，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業務，否則即構成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風險收益，不應涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。
另外，私募基金很可能違反中國證監會《證券市場操縱行為認定辦法》有關“蠱惑交易”的規定。“蠱惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導投資者的投資決策，使市場出現預期中的變動而自己獲利。特別是在互聯網時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴重性更應該引起高度關注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網絡傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內迅速傳播，網狀擴散，貽害無窮。
二、私募基金應該合法化
通過對海外私募資金的考察不難發現，隨著一國經濟實力的增長和市場經濟結構的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經濟體制趨于成熟后必然出現的一個重要的金融服務領域。
2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機構結構過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發展壯大起來，與公募基金互補，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風險，大力發展私募基金是證券市場發展的需要。
另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優勢：
（一）基金規模越大，管理難度也越大
目前國內的正規私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認購和贖回。這樣就有效地隔離了風險承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩定，投資策略也得以堅持，投資風格可以更加激進，收益也就相對較高。
（二）靈活性、針對性和專業化特征
私募基金的出現，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨大的壟斷地位，有利于促進私募和公募之間良性競爭和優勢互補，從而促進證券市場的完善與發展，提高證券市場資本形成和利用的效率。
（三）獨特的研究思路
根據《基金法》的規定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業，限制了基金公司研究團隊對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數量可以較少，也就可以集中力量，更加認真、細致、透徹地研究關注的上市公司，對上市公司價值的理解也能更加透徹。
（四）需履行的手續較少，運行成本更低，更易于進行金融創新
私募基金的發展壯大會加劇整個基金業的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運作效率，形成較為完善的市場結構，推動我國成熟、理性的機構投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準備。
（五）私募基金的產權基礎，將成為我國證券市場制度變遷和產權結構改革的重要主題
作為民間主體自發推動形成的產物，私募基金的發展將改變資本市場的機構主體所有制結構單一的局面，推動我國金融制度改革進入一個新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點建議
縱觀全球各國的經濟法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構成有效的法律規范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調整。由于我國相關監管部門在金融證券領域奉行的基本上是“法有明文規定方可為”。
因此，為了避免法律上的風險，我國相關監管部門應盡快在立法當中確認私募基金的合法地位并出臺有針對性的細化的配套監管措施，以便私募基金能夠健康發展。在這種背景下，私募基金制度規范化應以《投資基金法》為主要參考依據，綜合考慮各方要求，我國應借鑒國外經驗，結合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監管辦法，重點從以下幾個方面加強私募基金的制度建設和完善：
近日，招商證券獲證監會正式批復，成為首批開展證券投資基金托管業務的券商之一，這意味著該公司托管業務的范圍正式拓展至公募基金、基金專戶、證券公司集合資產管理計劃等領域。
這是繼2012年10月，在業內首家推出私募交易綜合托管平臺后，招商證券在托管領域取得的又一大突破。因該公司在私募基金托管的資產規模已做到行業第一，市場占有率超80%，該公司在資產托管方面已積累了寶貴經驗，可以更好的為客戶提供服務。招商證券表示，將把托管業務打造成公司銜接機構客戶的重要服務平臺，借此整合公司各類金融產品，提供綜合化金融服務，滿足客戶全方位業務需求，并建立起新的服務模式。
獲得基金托管業務資格的先發優勢
證券投資基金（以下簡稱基金）托管，是指由依法設立并取得基金托管資格的商業銀行或者其他金融機構擔任托管人，按照法律法規的規定及基金合同的約定，對基金履行安全保管基金財產、辦理清算交割、復核審查資產凈值、開展投資監督、召集基金份額持有人大會等職責的行為。
招商證券是業內首家獲準開展私募基金托管業務的券商。招商證券《私募基金綜合托管服務方案》于2012年7月在證監會組織的創新評審中獲專家一致好評，使得招商證券于當年10月取得了“私募基金綜合托管服務資格”。經過一年多的運作，招商證券私募基金托管資產規模位居行業第一，在券商私募托管行業市場占有率達80%以上，為券商開展資產托管積累了寶貴的經驗。招商證券私募基金綜合托管服務創新實踐的成功推廣，促成了證監會將證券投資基金托管人的范疇拓展至以證券公司為代表的非銀行金融機構的創新嘗試。今年3月，證監會了《非銀行金融機構開展證券投資基金托管業務暫行規定》，允許基金托管業務向非銀行金融機構開放，招商證券就開始為申請基金托管業務資格作了充分的準備，明確將資產托管業務作為公司的一項戰略業務來開展，籌建了一級的托管部門，打造專業的團隊，最終以“準備工作認真、業務理念超前、專業水平過硬、風控技術先進”的評價取得了首批非銀行金融機構開展證券投資基金托管的業務資格。
開展基金托管業務的展望
國內資產托管的規模逐年快速增長，顯現出資產托管業務巨大的潛在商機。作為首批獲得基金托管業務資格的券商，招商證券開展托管業務的范疇從原來有限合伙形式的私募基金拓展至公募基金、基金專戶、創新型私募基金、證券公司客戶資產管理產品。招商證券秉著“受人之托，忠人之事”的原則，提出了“用制度規范運作，以專業提升能力，用創新驅動業務”的服務理念，通過技術手段不斷提高與管理人的業務交互質量及基金產品運作效率，同時對托管業務的運作和流程進行精細化管理，確保公司托管業務安全、高效、穩定地運行。招商證券表示，將托管業務打造成公司銜接機構客戶的重要服務平臺，借此整合公司各類金融產品，提供綜合化金融服務，滿足客戶全方位業務需求，并建立起新的服務模式，只有這樣，才能在商業銀行激烈的競爭中脫穎而出，創造券商托管業務的未來。
發展證券公司托管職能是行業的發展趨勢
自2012年創新大會后，證券公司一直致力于加強交易、托管結算等基礎功能的建設，打造核心競爭力，改變當前同質化經營、靠天吃飯的局面，實現證券業的可持續發展。在2013年5月相關業務研討會上，證監會主席助理張育軍就提出，金融機構應在戰略高度上，重視開展以托管為核心的金融服務業，清算、估值、賬戶管理等衍生業務將構成托管產業鏈的重要組成部分。
托管業務具有不占用經濟資本、收入穩定、低成本、業務協同效應顯著、同時又能發揮證券公司專業優勢的特點，證券公司開展基金托管業務，不但能直接增加收入，創建新的盈利模式，還能以托管業務為基礎，滿足機構客戶交易支持、創新產品研發等多元化的業務需求。因此，證券公司開展基金托管業務是行業的發展趨勢。
券商開展基金托管業務對行業發展有積極的創新意義
一直以來，基金托管業務均由商業銀行壟斷，此次招商證券等券商獲證券投資基金托管業務資格的創新，不但開創了證券公司為基金提供托管服務的先河，還能將基金托管業務建設成為證券公司的基礎職能的業務服務平臺，并構建以PB業務為核心的機構客戶綜合金融服務平臺，使客戶通過資產托管業務享受綜合、一體、專業的綜合金融服務。
從進入2008年開始，創業板推出日期就一直在期待中，對于以創業板為退出主渠道的私募基金來說也許是個重大利好。有人把去年稱為私募基金的春天，把今年看作私募基金與民族經濟同發展的一年。而現實是中國的私募基金市場一直是外資巨頭占領主角，在當前次貸危機、奧運會、股指期貨和創業板的影響下，人們關注私募基金在中國將會怎樣演義。去年新《合伙企業法》的施行，雖然為有限合伙企業的私募基金形式解除了制度上的瓶頸，但這種形式的私募基金形式能否受到人們的青睞，能否以其獨有的靈活性，尋找到更加陽光化的生存方式。就此，記者采訪了聯華國際信托創新業務總部業務總監曹昱。
記者：近日，一家投資研究機構報告顯示，一季度，中國私募股權投資市場出現了較大的增長，在當前資本市場影響下，對PE形成怎樣一種機會？
曹昱：其實PE在國內的發展剛剛起步，我們可以從三個方面看未來發展：第一，中國經濟長期增長的趨勢不會改變，好企業將不斷涌現，一些規模不大的企業也將逐步成長為“巨人”，發現這些企業，利用金融手段，合理地整合資源，幫助這些企業更快更好地發展，PE存在巨大的發展空間。第二，目前國內的金融體系層次不完善，在債務市場與主板、二板股票市場之間缺失很多層次，VC、PE的存在實際上是在填補這些層次的空缺，是金融體系完善的內在要求，市場前景巨大。第三，在長期趨勢下，短期的經濟波動與政策周期也為PE的發展提供了當前快速發展的機會。這體現在可以以相對合理的價格投資于優質企業，可以更好地整合資源，幫助好的企業以更快的速度脫穎而出等。
記者：去年6月新《合伙企業法》的實施為國內本土私募投資基金解除了制度上的瓶頸。有人說，今年中國私募股權基金，特別是合伙制的私募股權基金將會迎來一個巨大的發展機會。但也有人說，新《合伙企業法》對此界定仍不清楚，尚未有司法解釋證明私募基金可以適用于該法律。反而是《證券投資基金法》明確了私募基金的非法性。所以，目前還是以在《信托法》之下進行私募。而在《信托法》之下，私募基金從一開始就是陽光的。您如何看這兩種說法？
曹昱：首先，私募證券投資基金和私募股權基金是不同的概念，前者主要投向證券市場，由于《證券投資基金法》對私募沒有界定，導致許多私募證券基金借助信托的平臺運作，也就是“陽光化”。而后者則主要是進行股權等產業投資。
其次，私募是與公募相對應的概念，其區別在于非公開發行，要求投資者具有門檻，如有一定的財富基礎，具有風險承受能力等，在數量上也有限制，如美國有50人或400人的限制。私募基金，可以以公司形式存在，以信托（契約）形式存在，也可以以有限合伙形式存在。在我國，這三種形式都有，但公司形式的私募基金確實有法律風險，以信托形式存在肯定是合法的，銀監會對信托公司投資人的限制實際上已將信托公司向私募方向發展。近期，銀監會也將針對信托開展PE業務指引。在新合伙企業法通過后，私募以有限合伙形式存在也已具有合法性，這為私募基金，尤其是私募股權基金的發展創造了良好的機遇（私募證券基金采用有限合伙制的時機尚不成熟）也是毋庸置疑的。可以預見，未來信托形式與有限合伙形式都將有大的發展。
記者：在美國次貸危機影響下，像私人股權投資基金巨頭凱雷旗下的凱雷資本公司也未免其難，正遭遇清盤危機，在這種形式下，會不會對中國本土私募基金形成影響？
曹昱：受到金融危機的影響而倒閉的金融機構歷次都有，但行業不會消亡。如1997年金融危機時，長銀倒閉，但對沖基金的發展依然如火如荼，這次依然如此，行業內機構會洗牌，行業前景依然向好。尤其是中國的本土私募基金剛剛開始起步，受外界的影響不大。
要避免清盤危機，關鍵是企業要有正確的戰略，合理的定位和完善的風險控制體系。
記者：今年以來，中國的資本市場波動巨大，此前活躍的、并與公募基金“對決”的股權類基金似乎已銷聲匿跡，對此，您如何看？
曹昱：與公募基金“對決”的是私募證券基金，不是PE（私募股權基金）。如前所述，私募證券基金主要投資證券市場，這些基金類似于國外的對沖基金等（概念不完全等同）。他們與公募基金的區別在于面向的投資者不同。目前的劣勢在于沒有公募基金這樣強大的投研團隊，基本是靠明星基金經理的個人能力（國外的私募基金規模不亞于公募，其投研能力也不弱于公募，這需要一個過程），管理的資金規模也較小，優勢在于不會像公募基金那樣隨時面臨贖回的壓力，一般鎖定期較長，便于在一個較長的期限內進行資產配置，且也沒有公募基金那樣有最低持倉比例的限制，同時，不需要過于分散的投資，可以根據私募基金經理的投資風格進行相對集中投資。
從另一方面來講，私募與公募都有其存在的必要性。公募為廣大普通投資者提供了專業的理財通道，私募為高端投資者提供了理財選擇。目前無論是公募還是私募都只能說是起步階段，現在做單純的比較沒有太多意義。只要中國經濟持續增長，財富不斷積累，資產管理行業將不斷發展。中間經歷波折，洗牌是很正常的事。在法律不完備的情況下，也會出現一些不規范的做法，但這不會影響主流。
記者：您怎樣看目前PE的政策環境？
曹昱：新《合伙企業法》、《信托法》和信托業的新兩規，以及銀監會即將出臺的信托PE指引等都為PE的發展創造了良好的政策環境，但這只是起步，許多重要的法律法規都不完善，如目前只有證券基金法，沒有產業基金法，對于私募如何界定也沒有明確的法律法規。而且目前信托開展PE業務還存在障礙，證監會認為由于信托登記制度的缺失，不支持信托開展PE業務，這些問題都有待逐步解決。
記者：那么創業板的呼之欲出對PE將產生何種影響？
曹昱：創業板的推出將為PE提供良好的發展機遇，因為PE的投資最終需要通過股權轉讓、上市等方式退出，如退出可以選擇在主板市場上市、在創業板市場上市、在OTC市場掛牌等，將大大減少PE退出的風險。創業板的退出增加了PE退出的通道，未來如OTC市場能發展，將進一步完善退出通道。
私募基金管理人登記和備案制度的實施，越來越多的私募基金醞釀新品發行，券商布局私募PB業務（主經紀商業務）也正加速，PB業務正在成為券商征戰的新戰場。
7月29日，國泰君安證券在北京舉辦私募PB業務高峰論壇，推出全能私募PB一站式系統服務，受到眾多私募機構熱捧。和過去僅限于交易經紀和投研服務合作的私募基金服務模式相比，國泰君安此次推出的服務更強調“全業務鏈”的概念，即為私募基金提供包括產品銷售、清算托管、兩融業務、交易平臺、資本引介、種子基金以及專業客戶經理團隊在內的綜合化金融解決方案，以降低私募機構的私募機構的運營和管理上的成本和壓力。
此前，陽光私募一直由銀行提供托管、信托提供賬戶，券商提供經紀業務，因此私募不得不面對費用高、效率低以及下單慢等問題。如今，私募可以自行發行產品后，衍生出巨大的第三方服務的需求。如果私募自己構建這套系統，投入起碼超過2000萬，投入巨大。
PB業務的基礎在于券商托管。2012年底，招商證券在業內首家取得私募基金綜合托管服務資格，一舉打破商業銀行在托管領域的壟斷局面。今年1月份，海通證券、國信證券和招商證券獲得基金托管牌照，而銀河證券、廣發證券、平安證券與國泰君安也隨后獲得相關業務牌照。
券商之所以看重PB業務，是因為該業務能帶來多項收入：一是交易傭金；二是融資融券，尤其是融券能夠帶來非常可觀的收入；三是產品定制，比如利用場外市場的交易平臺特別定制產品等。
而在收入以外，PB業務的主力客戶對沖基金還是券商程序化交易、衍生品交易的主要使用者和對手方，同時也是券商金融創新的主要推動力。
從海外發展經驗來看，上世紀90年代主經紀商業務隨著美國對沖基金行業的發展得到迅速發展，目前已經成為了服務對沖基金為主的機構客戶的一種重要的經紀業務模式。 PB服務在私募基金中應用甚廣，不少海外私募基金只設有投研人員，后臺行政、清算會計、凈值公布等業務都選擇外包給第三方機構，這樣投研人員可以專注于投資而不需要為公司管理費心費力，同時也可以降低運營成本。而這也是越來越多國內私募基金希望選擇有能力提供一體化服務的私募PB服務的原因所在。
數據顯示，截至7月4日，完成備案的私募基金達到3563家，管理基金5232只，管理規模1.98萬億元；其中，私募證券投資基金管理人1036家，管理資產規模2700億元。私募基金的隊伍越來越龐大，日益成為大型券商新的利潤來源。
公司制的私募基金是依公司法組織起來的，資金來源主要是企業和其他機構法人。由于企業的閑置資金一時找不到合適的產業投資項目，加上銀行利息低，自然把目光投向靈活性強、保密性好、投資回報高的私募基金。公司制私募基金有完整的公司架構，運作比較正式和規范。目前公司制私募基金在中國能夠比較方便地成立。半開放式私募基金也能夠以某種變通的方式，比較方便地進行運作，不必接受嚴格的審批和監管，投資策略也就可以更加靈活。
2.契約式私募基金
契約式基金的組織結構比較簡單，一般在暗中操作，不具備法律地位。目前市場上存在的“工作室”、“私人間基金”多為這種形式。其資金來源主要是個人資本。由于個人投資者缺乏投資經驗及時間等原因，以書面或口頭協議的方式委托工作室或有良好投資記錄的朋友，直接代為理財。具體的做法是：證券公司作為基金的管理人，選取一家銀行作為其托管人，募到一定數額的金額開始運作，每個月開放一次，向基金持有人公布一次基金凈值，辦理一次基金贖回；為了吸引基金投資者，盡量降低手續費，證券公司作為基金管理人，根據業績表現收取一定數量的管理費。其優點是可以避免雙重征稅。
二、私募基金現有組織形式存在的缺陷
一是基金管理公司、契約受托人不是利益主體，缺乏激勵與制約機制，投資者不能直接參與運作，造成主體缺位。
為了吸引客戶，各類資產管理公司、咨詢公司大都對投資者作出了最低回報的承諾，即使是一些工作室在與客戶簽定口頭協議時也會有類似保證本金的安全、保證年終收益率等承諾。然而，由于目前私募基金承諾的年終收益率大多在10%至30%之間，這個承諾的收益大大超過了銀行存款利率。所以，有關專業人士指出，含有承諾的私募基金嚴重違反了有關法律法規，實際上近乎非法集資了。在這種情況下，即使有書面合同文本，委托人、受托人的利益也難以得到法律保護。這就容易導致各種糾紛的出現。這種方式還容易演變為高息攬存或非法集資，破壞金融系統的穩定。信息披露的不充分和不及時，容易導致投資者無法有效監控管理方，蘊藏著較大的道德風險。
從國際經驗來看，資產管理中的保本、保底的做法很少見，且受到極為嚴格的法律管制。但是，我國目前的信用環境和投資環境與國外存在較大差異：投融資市場并不規范、關聯交易和黑箱操作在一定程度上存在、社會商業信用體系也未能有效建立起來，這些都不利于保護資產委托人的利益。在這種情況下，保本、保底的做法就逐漸流行起來。一些資質較差的機構進行虛假承諾，或者資產管理機構進行超出保證能力的高風險投資，故意夸大收益率，結果導致保底、保本名不符實。
二是契約雙方合作關系不受法律保護，極易產生委托風險。
對于一些小私募基金，如工作室，雙方完全憑一種私人間的信任關系建立起委托關系，大多只有口頭協議，根本沒有正式的文本合同。因此，雙方的合作關系就無法受到法律保護。例如，在委托理財中出現資金被騙的情況時有發生，由于缺乏有效證據表明資金的所有權，委托人往往不得不吞下苦果。其中一個關鍵的問題是，在激烈的競爭下，客戶提出的保證收益率也越來越高，而這些小私募基金管理人往往被迫接受。然而，要想達到如30%的年收益率談何容易，給管理人造成的經營壓力也相當大，這導致出現虧損或未能達到盈利要求的情況也越來越多。在口頭協議下，這樣的糾紛無法得到有效的解決，從而不利于維護各方的利益。
三是雙重稅賦制約公司制私募基金的發展。
對大型私募基金來說，如果采用一個專用賬戶來運作，由于風險較高，難以獲得投資人的認同。這樣，它們往往不得不采用公司制形式，所以運營成本相對較高。目前，這類公司型私募基金實際上面臨著雙重納稅的問題：既要繳納33%的企業所得稅，同時在分紅時還要繳納個人所得稅，另外還得面臨著作為公司要應付的年檢等一大堆麻煩事情。顯然，這部分私募基金的運營成本要比公募基金高出許多。
四是公司制私募基金雖具法律保護，但主體缺位時因消息泄露建有老鼠倉。
“老鼠倉”的操作是指委托方和操作方在第三方（一般是證券公司營業部）的介入下簽訂協議，雙方按一定的比例出資，操作方負責操作，但沒有提款的權力，以保證資金安全。證券公司方負責監督操作，如“老鼠倉”內的資金損失超過一定比例（如15%），或者是接近操作方的出資量，證券公司會通知委托方，由委托方和操作方協商，或是就此平倉，損失由操作方承擔，或是操作方增資繼續操作，直到協議期滿。協議期一般為半年或是一年。
“老鼠倉”到期后，雙方按照協議分配所得。分配方式一般有三種：純保底、純分成、保底分成。如采用純保底方式，委托方的收益一般在8%-10%，其余收益為操作方所得；如采用保底分成，保底收益一般為6%-8%，超出部分二八或是三七開，操作方得大頭；如采用純分成，分成比例可以達到五五開。例如，總量350萬元的“老鼠倉”，如收益在30%，按五五開純分成方式，委托方、操作方的收益均為50萬元左右，委托方收益率為17%，而操作方則高達100%，達到了借雞生蛋的目標。證券公司則因為資金交易量的增加而增加了傭金收入。
五是中國私募基金利益分配缺乏外部監管，制度上存在漏洞，不利于私募基金健康、穩定發展。
盡管地下私募基金用自己的辦法解決了持有者與管理者之間的利益分配問題，但是，大投資者之間的利益分配仍然存在制度上的漏洞。一位從業多年的私募基金管理者稱，雖然采用了西方基金的做法，有一套監管的方案，財務、市場、調查等完全分開，但地下基金做到一定大的規模，管理者從自己利益考慮，稍稍偏向于其中一位大投資者就可獲巨利，這樣就容易引起大投資人之間的沖突。因此，基金做大了又沒有外部監管，問題遲早會發生，并可能引發連鎖反應，波及的范圍會較大。這位人士承認，地下私募基金越大，越是需要合法的外部監管。
三、制度創新：量身打造中國私募基金的組織形
隨著國民經濟的持續發展，個人金融資產數量的大幅增加，尋找有效的投資途徑實現增值，是私募基金產生和發展的必然。中國私募基金發展有其特殊的歷史沿革和現狀，筆者認為，當前私募基金存在的種種問題的解決，關鍵在于通過修改《公司法》和制訂《投資基金法》，建立中國有限合伙制，承認它是一種企業組織形式，賦予法律地位，并制訂游戲規則，建立主體激勵與制約機制。
1.完善投資基金法，建立中國私募基金的有限合伙制。
我國《證券投資基金管理暫行辦法》頒布于1997年11月，而后未有修改，近日又頒布了《開放式證券投資基金試點辦法》。這兩部法規由于缺乏《投資基金法》的理論指導，因此是不完善的，同時這兩部法規與已頒布的《公司法》、《證券法》存在眾多沖突，是必須解決的法律問題。例如，我國《證券法》第四章第七十九條規定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發行的股份的5%時，應當在該事實發生之日起三日內，向國務院證券監督管理機構，證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予以公告：在上述規定的期限內，不得再行買賣該上市公司的股票。”但由于契約型基金的法人主體不明確，因此多次出現單個基金或關聯基金持有一家上市公司的股票5%以上時，未做公告。而對于此類事件，由于缺乏法律依據，因此也難以進行評判。又如，從我國基金業的發展來看，基金的組織模式將走向多樣化，公司型基金和有限合伙制基金必將出現，前者不設監事會的慣例和目前《公司法》的有關規定相抵觸，而有限合伙制則超出了我國現有《合伙企業法》的規定范疇。
我國個人信用體系不完善，私募基金一直在“灰色地帶”運作，缺乏道德風險和政策風險的規避機制。結合本文對中國私募基金的現狀分析，筆者認為量身打造中國私募基金組織形式，建立中國私募基金有限合伙制，管理層面應借鑒國外組織模式，并對這一模式實施制度創新。
(1)修改主要合伙人必備的資質條件，提高門檻。參考國、境外主要合伙人出資額為1%的慣例，設計中國私募基金的有限合伙制，其主要合伙人出資額應大于1%，不高于30%，而我國現有私募基金的合伙人出資額實際上平均已經達到30%。
(2)提高私募基金從業人員資質條件，從嚴組織考核、審查，嚴把注冊關，以防范私建老鼠倉之類的道德風險。筆者認為，管理層面還可以禁止多頭開戶，并通過開戶實名制規范從業行為。
禁止保底分紅，通過捆綁經營實現運作基金利益一體化。國外的老虎基金、量子基金采用捆綁經營，一般合伙人在利益機制上都是均衡的。我國目前私募基金由于采用不同的保底分紅方案，難免厚此薄彼，這實際上違背了作為一般合伙人的地位平等的合伙制原則。
2.平等對待公募、私募基金，創造平等競爭環境，促進基金業良性競爭
目前我國的基金大都是公募，而對私募基金沒有專門的法律法規進行規范，使得實際運作缺乏法律依據，從而不利于私募基金的全面發展和民間資本的啟動以及對我國產業結構升級發揮促進作用，因此，對私募或特定的中小型基金應有明確規定，應允許中外合作、合資的中小產業投資基金進入中國，對這類基金不設門檻，讓市場來選擇。同時也要在基金管理業中引入良性競爭機制，制定相關法律法規，設立基金制度從核準制向注冊制過渡，允許所有有條件、夠資格的主體參與基金管理業，使該行業充分市場化。只有減少人為的經營與投資進入門檻，消除各種制度障礙，才能實現公平競爭、優勝劣汰以及投資人、托管人、管理人三方的利益最大化。
3.完善有關基金從業行為規范和有效的約束機制。
已有相關法律法規對基金管理人和托管人的從業行為作了一定的約束，但這些約束往往缺乏實質性的意義，處罰的力度也不夠大，使其違規經營的機會成本較小，增加了引發道德風險、違規經營的可能性，從而導致基金投資人的利益受到損害。因此對現有和待制訂的法律法規中有關對基金管理人和托管人的責任和約束條款加以修訂并制訂切實可行的實施細則，使基金持有人的利益得到最大的保護。同時可以考慮將基金管理人和托管人的利益與基金投資人利益相捆綁。例如可在修改目前我國《合伙企業法》和《公司法》的基礎上，成立有限合作制基金，基金管理人和基金托管人可以普通合伙人的身份參與基金并負責對基金進行管理，同時對償債業務負連帶的無限責任，而一般投資者可以作為有限合伙人的身份參與基金，對償債業務負連帶的有限責任。同時，基金管理人每年向投資者收取基本費率和贏利費率相結合的管理費用。這樣，基金投資的效益首先影響到基金經理人的利益，而且如果由于他的失誤導致基金資不抵債，那么他必須用自己的其他資產去彌補損失，基金經理同時也要承擔相應的賠償責任，這就使風險和收益完全對稱，從而有效地弱化道德風險，達到基金當事人多方利益與風險的共享，切實保護投資者利益。
4.完善基金信息披露的立法內容。
目前基金業相關法律法規中對其信息披露也作了大量規定，但其披露要求是相對寬松的，例如《證券投資基金管理暫行辦法》實施準則第五號第十一條第四款規定：“投資組合公告每季公布一次，應披露基金投資組合分類比例，及基金投資按市值計算的前十名股票明細。公告截止日后15個工作日內，基金管理人應編制完投資組合公告，經基金托管人復核后予以公告，同時分別報送中國證監會和基金上市的證券交易所備案。而15個交易日后其公布的投資組合是否有意義尚為值得商榷的問題。另外相關法律法規中缺乏有關基金關聯交易內容的披露規范。目前我國的13家基金管理公司的發起人主要是證券公司、信托投資公司，同時現在一家基金管理公司所管理的基金平均在3家以上，因此基金與管理人和發起人以及同一基金管理人旗下所管理的基金之間難免出現關聯交易現象。
【參考文獻】
[1]《開展私募基金業務的構想》，《證券時報》，2003年1月。
[2]伍純：《中國私募基金需要制度創新》，《中國經濟導報》2001年5月。
從私募股權基金的定義看，私募股權基金由于采用的是股權投資的盈利模式，故從投資于被投資企業直至退出需要較長的時間，少則2－3年，多則5－7年。國際成熟的私募股權基金一般把投資周期設定為5－7年，即便是這樣，一些經典的成功案例里面投資周期也達到了8－10年，有的甚至超過了10年［4］。私募股權基金的特征如下表所示，主要體現在弱流動性、高風險性及高回報性等方面。
私募股權基金投資商業性礦產勘查融合的可能性
1私募股權基金適合于商業性地質勘查
在資本市場上，資本的基本形態有股權資本和債務資本兩種，資本募集的基本方式有公募和私募兩種，將其兩兩結合，就形成資本市場的四種基本融資模式，如下圖所示。在資本市場的四個組成部分中，公開發行股票及公開發行企業債券門檻高，目前我國礦業勘查企業的發展狀況遠達不到公開發行的條件，而銀行貸款對于礦業企業而言往往多用于探明礦產儲量并已進行可行性研究以后的礦產開采與經營階段，商業性礦產勘查階段由于風險相對高，難以得到銀行的貸款。如此可見，礦業勘查開發與經營階段風險依次減小，從融資渠道上看，礦業產業上游企業的融資渠道狹窄，而下游企業融資渠道逐漸拓寬。只有私募股權基金投資于商業性礦產勘查具有最大的可能性，私募股權基金產生之初主要是風險投資，其對企業的要求最低。商業性地質勘查工作又稱經營性地質工作，是以市場為導向，以技術經濟評價為基礎，實行有償服務和成果有償轉讓的地質工作。是與企業本身利益緊密結合，最終以贏利為目的，由企業投資，為企業自身發展服務的工作。與公益性地質工作不同的是，商業性地質勘查工作由市場做主，投資主體呈多元化趨勢。商業性地質勘查工作中，財政資金已讓位于市場，按照“誰投資，誰受益”的原則吸收來自于金融企業及民間資本各種渠道的投資。這一原則的確定，使私募股權基金投資于礦業成為可能。目前世界上大多數礦業發達的市場經濟國家，如美國、加拿大、澳大利亞等國家，商業性地質工作(主要是礦產勘查)投資所需資金主要是通過資本市場籌集來的民間資金，資金來源多元化。商業性地質勘查工作的地質成果具有私人物品的特性，其產權歸屬于投資者，法律保護其合法權益，這也是商業性礦產勘查工作能夠吸引私募股權基金的一個重要方面。
2商業性地質勘查的高風險與高回報特征能夠吸引私募股權基金
由于廣義的私募股權基金包括投資于企業種子期的風險投資，相對于其他產業而言，投資商業性礦產勘查業的私募股權在很大程度上具有風險投資的特性。礦產勘查在整個礦業鏈條中處于前端，屬于采礦、選礦、冶煉及礦產品加工之前的基礎性工作，從勘查工作開始到結束，再到可行性研究，進而到建設礦山，最后到產出礦產品，整個過程需要相當長的時間，因此礦產勘查具有極大的風險。高投入是指單個礦產勘查項目的資金投入量相當高。據統計，澳大利亞1955年至1979年間單個金屬礦床的勘查投入平均為3800萬美元(1980年美元市值);美國1951年至1983年單個經濟礦床(不包括煤、鐵、鈾)的勘查成本平均為9000萬美元(1983年美元市值)。有些礦床的勘查成本高達數億美元，如1979年發現的澳大利亞阿蓋爾特大型金剛石礦(當時證實儲量4．15億克拉，概略儲量8500萬克拉)，其勘查到開發共耗資4億美元。高回報是指礦產勘查活動一旦獲得成功，其投資的增值率非常高，有的可達數百倍。如美國1955年至1982年間發現的105個金屬礦產，其總勘查投資為61億美元，而形成的總價值為3510億美元。智利1969年至1998年銅、金礦產勘查總投資18．18億美元，發現礦床40個，總價值2368億美元。商業性礦產勘查成功后的高回報率是私募股權愿意投資于礦業勘查企業的最主要動力。二者的結合，對商業性礦產勘查企業來說可以解決勘查資金不足的瓶頸問題，分散礦產勘查風險，進而推動國民經濟的發展;對私募股權投資者而言可以實現其資產的保值增值，形成新的利潤增長點。
3私募股權基金的運作方式有助于改善地質勘查企業內部管理
商業性地質勘查工作以市場為導向，而企業是市場中經濟活動的主體，這就要求商業性地質勘查必須通過企業來進行運作，自主經營，自負盈虧。通常在市場經濟國家，商業性地質勘查工作主要由獨立的礦產勘查公司和大型礦業公司中的勘查子公司來進行的，以這些公司為勘查主體及融資主體。商業性地質勘查工作實行有償服務和成果有償轉讓，以盈利為主要目的，因此其為特定的企業單位進行專屬。私募股權融資作為一種新型融資方式，不僅能為企業提供資金支持，解決企業資本不足的問題，而且更具有專家理財優勢，能為中小民營企業引進現代公司治理機制，提高企業管理水平，在創新中小企業組織結構、財務管理等提供智力支持，為以后順利進入證券市場融資打下堅實的基礎［5］。在上圖所示的四種基本融資方式中，從投資人對公司治理的參與程度與治理效果上看，私募股權基金與公司的聯系最為緊密，對公司經營的參與程度最高，發揮治理作用最強。私募投資人在一定程度上可以推動礦產勘查企業改革，幫助其在比較短的時間內成長并成熟起來，并不斷改善企業內部管理，最終帶來企業業績及股東價值的提升。關于私募股權基金的作用，科羅拉多大學的ThompsonRichardCharles認為私募股權投資基金不僅將股本資金注入企業家的公司，而且將自己的專家技術也注入其中，即為企業提供了服務，這樣做有助于保護自己的投資高于平均水平的投資回報［6］。由以上分析可知，商業性礦產勘查具有吸引私募股權基金的特征，私募股權基金也有投資于商業性礦產勘查的意愿，兩者的結合將使雙方受益。但是真正要發揮私募股權基金在解決商業性礦產勘查企業的融資問題、推動企業發展方面的作用，還需要完善很多的配套措施。
促進私募股權基金投資我國商業性礦產勘查的對策
1建立合格市場主體
資本市場融資的首要條件是市場主體要合格，商業性礦產勘查融資的主體是礦業企業，雖已經過十多年的改革，但計劃經濟體制下的由國家主導的思維長期存在，為了達到吸引私募股權基金的目的，企業化改革步伐必須加快，其內部經營管理必須向公司化靠近，并逐漸達到完成企業化改革，成為合格市場主體。
2建立完善的風險勘查資本市場
私募股權基金由于承擔著較大的風險，故其在投資前往往對其退出形式深思熟慮。私募股權的退出方式主要有股票首次公開上市(IPO)、轉讓、管理層回購及清算等。其中IPO相對而言回報較其他方式高，是私募股權投資者最為理想的退出方式。而從我國目前的實際情況來看，大多數以礦產勘查為主業的企業規模較小達不到上市的基本條件，這主要是因為我國的資本市場不完善，在很大程度上制約了私募股權的發展。國外私募股權投資的日趨完善，主要得益于多層次資本市場的發展。從全球范圍看，礦業公司股票上市的證券交易市場，主要有紐約證券交易所、倫敦證券交易所、多倫多證券交易所集團、澳大利亞證券交易所和約翰內斯堡證券交易所等［7］。其中，澳大利亞證券交易所和約翰內斯堡證券交易所的建立，都與礦產資源的重大發現有聯系［8］。為礦業企業融資最多的是多倫多證券交易所集團的主板市場和創業板市場，當年新上市礦業公司60家，融資41．69億美元;其次是澳大利亞證券交易所，礦業融資13．17億美元。此外，倫敦證券交易所二板市場是9．88億美元，約翰內斯堡證券交易所是9．33億美元［9］。礦產資源是人類社會可持續發展無可替代的自然資源和戰略性資源，是工農業生產的命脈［10］。由國際礦業發達國家發展的經驗可以看出，地質勘查乃至整個礦業的發展離不開完善的資本市場的支持，不斷完善我國的資本市場，特別是風險勘查資本市場，拓寬地質勘查企業的融資渠道，促進私募股權基金投資商業性地質勘查是當務之急。
【關鍵詞】 私募基金；發行；標準；原則
中圖分類號：D90文獻標識碼：A文章編號：1006-0278(2012)03-041-01
金融世界中，公募和私募基金形成了當前基金家族的兩大軍團，也成為對基金家族進行劃分的重要標準。私募基金是相對于公募基金而言的，是指通過非公開方式向具有特定資格的特定對象籌集資金，由專業管理人以投資組合的方式進行證券投資的一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。
作為一個新興的金融組織，私募基金的發展也經歷了一個從無到有，從小到大的過程，簡單的瀏覽這一過程，不僅能使我們對這種金融形勢有完整的理解，更可以感受到金融體系如何隨著經濟的發展而不斷的創新和完善。對歷史的一瞥，對各國的借鑒，也能夠對我們今天面臨的抉擇有著重大的啟發意義。
美國法中對于私募基金的發行標準和原則的有以下規定。
一、“人數標準”與“需要保護標準”
“人數標準”是在《證券法》頒布后，在1935年美國證券交易委員會提出的，即認為發行的對象在25人以內的可以算作是私募發行。此后10多年，這一人數標準由于具有很強的操作性而得到了大家的認可。1953年，這一標準在證券交易委員會訴羅爾斯頓尿素公司一案中受到了質疑，從而提出了“需要保護標準”。
“需要保護標準”是基于當時美國最高法院所提出的“判斷的焦點應該落在受要約人是否有通過登記注冊提供保護的需要，該案中的雇員沒有被證明可以獲得那些通過注冊所能披露出的信息。”因此，最高法院提出了一個一般性的原則“需求保護標準”和判斷標準“信息可獲取性”，即通過判斷發行對象是否需要《證券法》登記注冊的保護，來界定發行行為是否構成私募發行。如果發行對象不需要這樣的保護，顯然屬于私募發行。
二、關于私募基金標準的具體化
雖然私募基金的標準已然分明，但是，將這種標準具體化，則是一個長期復雜的過程。在SEC v.Ralston Purina Co.一案后， SEC（Securities and Exchange Commission）于1962年了一個通告，主張是否涉及公開發行要考慮整體環境，具體包括：受要約人與發行人的關系，發行的性質，種類，規模，非轉售等。
據此，對于需要保護這一標準的具體化提出了四個參考因素：（1）受要約人的資格。包括承受風險的能力，經驗豐富程度，受要約人代表的原則，披露的方式，不合格的受要約人，商務談判的能力。（2）信息的可獲取性。（3）發行的方式。（4）不存在轉售。
1982年美國證券交易委員會頒布了《D條例》。其中的“規則506”是專門針對私募發行豁免的規定。該規定提供了一個私募發行的“安全港”，即是只要符合該規則規定的發行條件，就可以獲得私募發行的注冊豁免。該“安全港”主要從發行方式，購買者，人數，信息披露等方面加以規定。
首先，在發行方式上，發行人或人不得用一般性的勸誘或公開廣告的形式發出要約或者出售證券，譬如在報紙或者雜志等類似媒體刊物上發出廣告，亦或是通過電視或者收音機廣播發出，或者以一般誘導性的方式召集公眾會議等。
其次，除了“合格投資者”之外的其他購買者或人必須具備金融，商業方面的經驗，且有能力評估未來投資所蘊含的價值和風險，或者發行人在銷售前有合理理由相信上述條件成立，且除非有特別的規定，購買者的人數不能超過35人。
再次，對于信息的披露，發行人需對非合格投資者在出售前的合理時間內按規則的有關要求向購買者提供相關信息。當購買者全部或者部分為“合格投資者”時，發行人僅需要按照前述要求向其中的“非合格投資者”提供信息。
第四，對轉售的限制：即私募發行的證券，應當與依《證券法》私募發行取得的證券一樣，不得在沒有根據《證券法》注冊或者取得豁免的情況下出售。
第五，通知要求，其要求私募發行的發行人應當在證券首次出售之日起15日內，向SEC提及5份《D表格》形式的通知。此外，若違反此規定則并不必然導致規則506的不適用，而僅僅是喪失以后利用規則506進行私募豁免的資格。當然，有正當理由者除外。
最后，有關豁免的規定：在發行或者出售證券時，某特定購買者未完全符合該條例的相關規定，只要主張適用豁免的人能證明其未符合的相關規定并非直接為保護該特定購買者而設定且相對于整個發行而言，該違反并不重大，則并不必然導致該發行喪失豁免的資格。
三、合格的投資者
私募與公募在本質上的一個重要區別是，法律對二者的信息披露與監管要求是不一樣的。對投資者來說，在信息披露不充分或者法律監管不夠嚴格的情況下，如何理性的判斷自己的投資行為，就顯得十分重要。為了避免與減少風險，各國法律對私募股權基金的投資者都設定了一定的標準，符合這一標準，符合這一標準的投資者才成為“合格投資者”。判斷投資者是不是合格的投資者，主要有兩個方法，其一是實質檢驗法，即檢驗其擁有的資產數量，從實質上確定其風險承擔；其二是最低認購額法，即發行人確定一個最低認購限制，規定認購人在購買時不得低于這個最低限額。
參考文獻：
[1]文學國.私募股權基金法律制度析論[M].北京:中國社會科學出版社,2010,3.
