時間：2023-06-08 10:57:50
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇創(chuàng)業(yè)收益與風(fēng)險，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；背景；IPO；創(chuàng)業(yè)板
中圖分類號：F832.48
文獻標(biāo)識碼：A
文章編號：1009—3060（2012）05—0106-11
一、引言
我國風(fēng)險投資起步較晚，但近年發(fā)展很快。最早由政府主導(dǎo)風(fēng)險投資發(fā)展，如1986年成立的我國第一家風(fēng)險投資公司——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司就具有明顯的政府背景特點；但隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，以及政府對風(fēng)險投資市場發(fā)展的促進，很多國外風(fēng)險投資進入我國，國家部委、地方政府、大公司也加大對風(fēng)險投資的投入，此外，個人也因風(fēng)險投資的巨大回報而加入其中，成為獨立風(fēng)險投資。我國風(fēng)險投資市場由此形成背景多樣的繁榮局面。
自2009年10月創(chuàng)業(yè)板開板交易以來，截止到2011年9月30日共有267家企業(yè)上市，其中超160家具有風(fēng)險投資的背景，顯示創(chuàng)業(yè)板市場與風(fēng)險投資關(guān)系緊密，因此研究風(fēng)險投資與創(chuàng)業(yè)板IPO之間的關(guān)系對促進我國創(chuàng)業(yè)板的健康發(fā)展具有重要意義。
風(fēng)險投資在1PO市場中所起的作用一直是金融領(lǐng)域頗有爭議的主題，也是研究熱點。多數(shù)學(xué)者通過比較有/無風(fēng)險投資的公司之間的差異開展相關(guān)研究，其隱含的假設(shè)是所有風(fēng)險投資之間沒有明顯差異。然而不同背景的風(fēng)險投資在資金來源、投資理念、管理模式、市場信譽等方面存在較大差異，因此，近幾年學(xué)者們開始逐步關(guān)注風(fēng)險投資的背景要素。
Rindermann（2005）較早區(qū)分不同背景的風(fēng)險投資，在研究德國、法國和英國的IPO的運行和市場表現(xiàn)的過程中，Rindermann將風(fēng)險投資分為國際風(fēng)險投資和政府背景風(fēng)險投資，研究結(jié)果顯示兩類風(fēng)險投資的表現(xiàn)存在明顯差異：國際風(fēng)險投資對股票價格表現(xiàn)出正面影響作用，而政府背景風(fēng)險投資對股票價格則具有負(fù)面影響。Chahine，S和Filatotchev，I（2008）將風(fēng)險投資分為獨立風(fēng)險投資和附屬于承銷商的風(fēng)險投資兩類，在針對法國市場的研究中發(fā)現(xiàn)附屬于承銷商的風(fēng)險投資支持的公司抑價偏低，且具有較好的盈利能力和市場表現(xiàn)。Brander等（2008）的研究表明，在企業(yè)價值增加以及創(chuàng)新方面，私人風(fēng)險投資比加拿大政府背景的風(fēng)險投資表現(xiàn)更好。我國的學(xué)者也開始研究類似的問題，張學(xué)勇、廖理（2011）把風(fēng)險投資分為政府背景、外資、混合型背景以及民營背景風(fēng)險投資，通過選取在大陸、香港以及美國上市的有風(fēng)險投資支持的中國公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)不同風(fēng)險投資背景的公司的IPO抑價率以及股票回報率的確存在差別。
綜上所述，無論在國外還是國內(nèi)，不同背景的風(fēng)險投資對所投資公司的影響的確存在差別。之前的學(xué)者對我國風(fēng)險投資背景的研究是基于綜合不同證券市場的樣本，而不同證券市場之間存在差別。我國的創(chuàng)業(yè)板是新開市的證券市場，且與風(fēng)險投資聯(lián)系緊密，因此研究風(fēng)險投資背景對我國創(chuàng)業(yè)板IPO公司的影響，對促進我國不同背景風(fēng)險投資的發(fā)展以及指導(dǎo)我國中小企業(yè)選擇不同背景的風(fēng)險投資有重要意義。
二、理論分析
IPO是風(fēng)險投資的成功退出方式之一，并能夠獲得巨大的投資回報和建立良好的聲譽，因此風(fēng)險企業(yè)在IPO時的市場表現(xiàn)是研究風(fēng)險投資價值增加作用的重要途徑。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO抑價和長期業(yè)績問題已經(jīng)成為風(fēng)險投資背景IPO研究的兩大核心問題，很多研究者都從這兩大角度分析IPO活動（金融中介選擇、股權(quán)分配、發(fā)行定價、發(fā)行時機選擇、信號發(fā)送等）對風(fēng)險投資參與的IPO企業(yè)的影響。
近年來，國外許多學(xué)者對風(fēng)險投資在IPO中所扮演的角色進行了大量研究。目前，國內(nèi)外相關(guān)研究中相對成熟的理論主要包括認(rèn)證理論和逐名動機理論。
認(rèn)證理論：認(rèn)證理論是由Barry等（1990）和Sahlman（1990）等學(xué)者在20世紀(jì)90年代初提出的，并得到了廣泛的認(rèn)同。認(rèn)證理論認(rèn)為，質(zhì)量好的公司會吸引風(fēng)險投資的參與，當(dāng)市場中缺乏傳達公司真實價值的有效途徑時，風(fēng)險投資對發(fā)行公司的持股將被認(rèn)為是對發(fā)行公司的認(rèn)證，被投資者視為公司具有良好前途的信號。此外，風(fēng)險投資也會通過持股參與公司的決策，全程監(jiān)控持股公司的運作，為其提供增值服務(wù)。這一理論在西方證券市場已得到證實。
風(fēng)險投資在與創(chuàng)業(yè)者簽訂投資契約并開始投資之后，除了提供資金支持之外，風(fēng)險投資還會積極參與企業(yè)的經(jīng)營管理，幫助企業(yè)快速成長并成功IPO（或其他退出方式，如并購），最后獲得巨額回報。認(rèn)證理論認(rèn)為風(fēng)險投資持有發(fā)行公司的股份，參與發(fā)行公司的管理，行使了“內(nèi)部人”的職能，因此風(fēng)險投資的參與提高了對內(nèi)部人的監(jiān)控，降低了信息不對稱，可以證明公司價值的真實性，而且風(fēng)險投資參與的企業(yè)能吸引聲譽好的會計師、證券承銷商等參與證券的發(fā)行工作，從而能夠降低IP（）的抑價程度。
IPO的過程伴隨著信息不對稱，例如發(fā)行公司擁有比外部投資者更多的信息。為了避免信息不對稱引起的市場崩潰，就需要第三方的認(rèn)證來保證發(fā)行的成功。在證券市場中，證券承銷商、審計機構(gòu)以及證券交易所都是能夠?qū)PO進行認(rèn)證的第三方，但風(fēng)險投資可以更好的發(fā)揮這種認(rèn)證作用，這因為他們持有發(fā)行公司的股份、占有被投資公司的董事會位置，直接參與所投資公司的經(jīng)營管理；因此，與其它金融中介相比，風(fēng)險投資與所投資公司的管理層建立的關(guān)系更密切、持續(xù)的時間更長；此外他們還會控制風(fēng)險投資出現(xiàn)的認(rèn)證錯誤，由于大多數(shù)的風(fēng)險投資基金是以有固定存續(xù)期限的有限合伙制存在的，因此，如果它們要在未來成功地籌集資金以繼續(xù)存活，過去的業(yè)績表現(xiàn)以及所建立的聲譽是極端重要的。
從認(rèn)證理論出發(fā)，本文發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資若要發(fā)揮第三方認(rèn)證的作用，則必須具備下列條件：具備認(rèn)證資本、認(rèn)證資本大于其虛假認(rèn)證所能獲得的最大收益以及企業(yè)取得認(rèn)證服務(wù)要支付較高的成本這三項條件。從對風(fēng)險投資的認(rèn)證作用的分析可以看出，認(rèn)證理論主要分析風(fēng)險投資作為認(rèn)證的第三方具有減少信息不對稱程度的功能。
由于不同背景風(fēng)險投資在參與發(fā)行公司的管理、行使了“內(nèi)部人”的職能等方面的程度不同，導(dǎo)致不同背景風(fēng)險投資的參與對內(nèi)部人的監(jiān)控程度、降低了信息不對稱程度存在顯著不同，因此證明公司價值真實性的可信性會有不同，從而不同背景風(fēng)險投資發(fā)揮認(rèn)證作用的效果不同。
逐名動機理論：由于風(fēng)險投資的興趣不在于擁有和長期經(jīng)營創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而是在一定期限內(nèi)退出并實現(xiàn)投資收益，因此在客觀上有過度追求短期效應(yīng)而較少顧及企業(yè)長期發(fā)展的需要。Gompers（1996）首先提出風(fēng)險投資“逐名動機（Grandstanding）”的假說，即風(fēng)險投資機構(gòu)出于自身投資業(yè)績的壓力會對所投資企業(yè)“拔苗助長”，促使其過早上市而獲取回報，從而可能損害企業(yè)的長期利益。
風(fēng)險投資基金的存續(xù)期通常為十年左右，其中前三至五年用來尋找和投資企業(yè)，之后的幾年則用于幫助企業(yè)成長和增值，存續(xù)期滿時必須清盤，把本金和盈利分給投資者。由于一個基金在成立后幾年內(nèi)就會完成所有投資，風(fēng)險投資機構(gòu)為了維持經(jīng)營，必須采取滾動式融資，即每隔三至五年要重新進行籌資，這導(dǎo)致投資者和風(fēng)險投資機構(gòu)之間形成一種反復(fù)博弈的關(guān)系。后續(xù)的每次融資行為實際上是對風(fēng)險投資機構(gòu)管理水平和能力的一次評估，其之前的業(yè)績表現(xiàn)是投資者考量風(fēng)險投資機構(gòu)能力的關(guān)鍵指標(biāo)，直接影響后續(xù)融資的難易程度。特別在風(fēng)險投資機構(gòu)的發(fā)展起步階段，由于投資者對風(fēng)險投資機構(gòu)的質(zhì)量一無所知，因此前幾次的投資表現(xiàn)對于風(fēng)險投資機構(gòu)能否生存下去至關(guān)重要（Lakonishok etal，1991；Zeekhauser etal，1991）。
風(fēng)險投資的有限合伙制和有限存續(xù)期機制等制度設(shè)計的目的在于約束風(fēng)險投資的機會主義行為，緩解風(fēng)險投資和投資者之間的委托問題。然而Gompers（1996）指出，該機制存在一個潛在問題，那就是風(fēng)險投資迫于后續(xù)融資壓力，可能會過度關(guān)注風(fēng)險企業(yè)的短期業(yè)績，急于在其存續(xù)期內(nèi)實現(xiàn)退出，實現(xiàn)投資收益回報投資人，有利于建立良好的聲譽，以保障其后續(xù)融資和經(jīng)營。
風(fēng)險投資的這種短期壓力會直接轉(zhuǎn)嫁給被投資企業(yè)，導(dǎo)致風(fēng)險投資和被投資企業(yè)之間目標(biāo)不一致，從而產(chǎn)生委托問題。Stein（1988，1989）、Rajan（1994）等進一步進行了理論分析，分析結(jié)果表明由于風(fēng)險投資基金的短期投資期限，會導(dǎo)致被投資公司的決策層做決策時無法從公司利益最大化角度出發(fā)制定公司發(fā)展戰(zhàn)略。由于IPO是風(fēng)險投資的一個重要退出方式和業(yè)績衡量指標(biāo)，風(fēng)險投資為盡早取得業(yè)績，證明自身能力，有動機把被投資企業(yè)在尚未發(fā)展成熟的情況下就倉促推向資本市場。Gompers（1996）指出，那些從業(yè)時間短、資歷尚淺的風(fēng)險投資機構(gòu)由于缺乏業(yè)績記錄，因此更容易產(chǎn)生“逐名”傾向。而對于那些從業(yè)時間較長、已實現(xiàn)多次成功退出的風(fēng)險投資機構(gòu)來說，投資者對他們的能力已經(jīng)有了較深的了解，一個額外的IPO對提升他們后續(xù)融資能力的邊際收益相對較低，因此他們反而沒有強烈的急功近利傾向。
從對“逐名動機”的理論分析可以看出，逐名理論主要從風(fēng)險投資自身的激勵問題出發(fā)，分析風(fēng)險投資對所投資企業(yè)IPO效應(yīng)的影響。不同背景風(fēng)險投資所面臨的激勵問題不同，從而導(dǎo)致風(fēng)險投資對所投資企業(yè)IPO的影響不同。
三、實證分析
研究假設(shè)：對風(fēng)險投資背景進行合理分類是開展相關(guān)研究的前提，雖然《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告2006》按資金來源將風(fēng)險投資分為“兩大類，八小類”②，但這個分類過細(xì)，不利于開展相關(guān)研究。本文根據(jù)創(chuàng)業(yè)板的實際情況，將風(fēng)險投資分為：政府背景的風(fēng)險投資、企業(yè)背景的風(fēng)險投資、獨立風(fēng)險投資，具體含義如表1所示。
（1）不同背景風(fēng)險投資與抑價
抑價是研究公司IPO的重要指標(biāo)，它是在信息不對稱條件下克服“贏家詛咒”的一種方法，因此風(fēng)險投資可以通過改變信息不對稱影響抑價，但不同類型的風(fēng)險投資解決信息不對稱問題的能力并不相同，進而影響抑價。
因為政府背景的風(fēng)險投資是典型的“過橋投資者（bridge investor）”，不像其他類型風(fēng)險投資會深入公司管理，因此解決信息不對稱問題的能力較弱；而企業(yè)背景的風(fēng)險投資和獨立風(fēng)險投資則是典型的活躍、長期投資者（Tykvova，2006），所以它們能更好地解決信息不對稱問題。
雖然政府背景、企業(yè)背景的風(fēng)險投資都追求投資回報的最大化，但政府背景風(fēng)險投資的目標(biāo)可能是產(chǎn)業(yè)發(fā)展、促進就業(yè)等，企業(yè)背景的風(fēng)險投資的目標(biāo)可能是母公司的發(fā)展戰(zhàn)略，并非普通投資者所關(guān)心的收益最大化（Gompers和Lerner，2000，企業(yè)背景風(fēng)險投資；Brander等，2008，政府背景風(fēng)險投資），因此從這個角度出發(fā)，它們難以有效解決投資者面臨的信息不對稱問題。獨立風(fēng)險投資則特別關(guān)注其聲譽，因為聲譽對其能否獲得資金組建下一個風(fēng)險投資有重要影響，而聲譽和其以往的投資收益率密切相關(guān)，因此市場可以通過獨立風(fēng)險投資的聲譽來判斷其所投資公司的質(zhì)量，從而減少信息不對稱問題。因此有理由認(rèn)為獨立風(fēng)險投資能更好地解決信息不對稱問題。
綜述所述，本文認(rèn)為獨立風(fēng)險投資能更好地解決信息不對稱問題，因此對抑價的影響程度最高。基于以上分析，本文提出假設(shè)：
H1：不同背景風(fēng)險投資對抑價的影響程度不同
H11：獨立風(fēng)險投資對抑價的影響程度最高
H22：政府背景風(fēng)險投資和企業(yè)背景風(fēng)險投資對抑價的影響程度較低
（2）不同背景風(fēng)險投資與IPO后收益
IPO后收益是衡量投資者收益的重要指標(biāo)。作為一個特殊的投資者，風(fēng)險投資對所投資公司的IPO后收益有很大影響（Megginson and Weiss，1991；Barry ete，1990；Chemmanur etc，2006），且一般認(rèn)為不同背景風(fēng)險投資的影響存在差異，原因包括：
激勵機制的差異：風(fēng)險投資是一個智力密集型的行業(yè)，其核心能力的兩個重要方面分別是風(fēng)險投資機構(gòu)的風(fēng)險控制能力和一批具有很高專業(yè)水準(zhǔn)的投資經(jīng)理。因此，在微觀運作上是否能夠通過建立有效的激勵約束機制來充分發(fā)揮投資經(jīng)理的作用，就成為風(fēng)險投資機構(gòu)經(jīng)營成功的一個重要因素。
政府背景風(fēng)險投資激勵機制較差，一方面由于政府背景風(fēng)險投資的投資項目經(jīng)理擔(dān)心投資失敗會承擔(dān)較多的非經(jīng)濟責(zé)任，不愿意將收入與業(yè)績掛鉤、懲罰與資產(chǎn)掛鉤；另一方面是政府出資人從國家資金安全或者“防止國有資產(chǎn)流失”的考慮，不愿給予風(fēng)險投資家更多的自和更“前衛(wèi)”的激勵方式。
而企業(yè)背景風(fēng)險投資的目標(biāo)具有多重性，不像獨立風(fēng)險投資具有單純的財務(wù)投資回報，使得投資業(yè)績難以準(zhǔn)確衡量（Siegel，Siegel&MaeMillan，1988）；此外，企業(yè)背景風(fēng)險投資可能不能像獨立風(fēng)險投資基金那樣給基金經(jīng)理提供足夠的激勵，使得基金的管理要么缺乏激勵機制，要么缺乏必要的專業(yè)人才（Chesbrough，2000）。
與其他背景的風(fēng)險投資相比，獨立風(fēng)險投資的薪酬制度和管理架構(gòu)更具激勵性（Cumming，2005），所以它會更努力地尋找優(yōu)質(zhì)投資對象，并精心管理和監(jiān)控所投資公司。
增值能力的差異：風(fēng)險投資的一個重要特征是其不僅提供資金，還積極參與企業(yè)的各種經(jīng)營管理活動，為企業(yè)提供重要的咨詢、信息和幫助，最終增加企業(yè)價值。風(fēng)險投資的這種增值作用在高科技企業(yè)的早期融資中表現(xiàn)得特別明顯而且重要，并最終體現(xiàn)在所投資公司的IPO后收益上。
政府背景的風(fēng)險投資機構(gòu)的高層管理人員很多都是政府委派，本身是政府官員，沒有從事企業(yè)管理的經(jīng)驗，對市場反應(yīng)不敏銳。對于他們來說，更重要的是為政府資金的安全性負(fù)責(zé)，因此深入?yún)⑴c企業(yè)經(jīng)營管理的程度不深，從而對企業(yè)價值增值發(fā)揮的作用不高。
對于接受企業(yè)背景風(fēng)險投資的企業(yè)來說，除資金之外，更看重企業(yè)背景風(fēng)險投資可以提供與生產(chǎn)有關(guān)的重要資源，促進市場上必要的知識向受資企業(yè)轉(zhuǎn)移，并且能夠利用自己的聲望為受資企業(yè)背書，使受資企業(yè)快速地獲得認(rèn)可（Mauta，2001）。
獨立風(fēng)險投資通常專注于某一個特定行業(yè)，并且會建立社會網(wǎng)絡(luò)（Barry，1994）。與企業(yè)背景風(fēng)險投資相比，獨立風(fēng)險投資在增加企業(yè)價值方面的突出表現(xiàn)在能夠幫助受資企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略、獲取其它融資、招募經(jīng)理人等（Maula，2001；Maula etal，2005）。一般認(rèn)為其高度的專業(yè)化和良好的社會網(wǎng)絡(luò)能增加所投資公司的長期價值（Tykvova，2003），即IPO后收益表現(xiàn)較好。
綜上所述，不同背景風(fēng)險投資對所投資公司的影響差異較大，因此對受資公司IPO后收益的影響應(yīng)該有顯著差異。基于上文的分析，本文提出以下假設(shè)：
H2：不同背景風(fēng)險投資對IPO后收益的影響程度不同
H21：企業(yè)背景風(fēng)險投資對所參與的上市公司IPO后收益的影響程度最高；
H22：獨立風(fēng)險投資對參與的上市公司IPO后收益的影響程度次之；
H23：政府背景風(fēng)險投資對參與的上市公司IPO后收益的影響程度最低
研究樣本和研究變量：本文選取2010年12月31目前在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為研究樣本，總共包括154家公司，其中具有風(fēng)險投資背景的公司是94家。本文以公司十大股東是否包含風(fēng)險投資公司判斷其是否具有風(fēng)險投資背景。
本文采用橫截面回歸方法研究不同背景的風(fēng)險投資對我國創(chuàng)業(yè)板的影響，涉及風(fēng)險投資背景、市場收益率、市場熱度、賬面市值比等研究變量，各研究變量的具體定義如表2所示。
各項指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源為深圳證券交易所的各個企業(yè)的招股說明書，股價信息來源于通達信軟件。
風(fēng)險投資背景與抑價：本文首先通過模型（1）比較風(fēng)險投資支持企業(yè)和非風(fēng)險投資支持企業(yè)上市首日抑價程度的差別：
其中，被解釋變量UNDPRING是企業(yè)上市首日抑價，以公式（首日收盤價一發(fā)行價）/發(fā)行價計算；SIZE是上市前一年的總資產(chǎn)；VC為風(fēng)險投資虛擬變量，若有風(fēng)險投資支持，則取值為1，否則，取值為O；其余控制變量的取值如表2所示。
為了進一步研究不同背景風(fēng)險投資和風(fēng)險企業(yè)上市首日抑價之間的關(guān)系，本文建立模型（2），檢驗不同背景風(fēng)險投資對抑價的影響。
其中，VC_AGE是風(fēng)險投資的從業(yè)時間；VC_LENGTH是風(fēng)險投資對企業(yè)投資到上市的時間間隔；GOV、CORP及INDEP代表不同背景風(fēng)險投資，若風(fēng)險投資為政府背景，則GOV取值為1，否則取值為O；CORP和INDEP以此類推；其余控制變量的取值如表2所示。
在結(jié)果Ⅰ中分析“有/無有風(fēng)險投資”對創(chuàng)業(yè)板上市公司抑價的影響，使用風(fēng)險投資作為虛擬變量；VC的回歸系數(shù)顯著為正，表明風(fēng)險投資支持的企業(yè)首日抑價水平顯著高于無風(fēng)險投資支持的公司。這個研究結(jié)果沒有支持風(fēng)險投資具有“認(rèn)證”作用的理論，研究結(jié)果同時還顯示發(fā)行公司的規(guī)模、帳面市值比和市場熱度等的指標(biāo)較顯著，表明發(fā)行公司的規(guī)模、發(fā)展?jié)摿褪袌鰺岫鹊茸兞繉ι鲜泄綢PO抑價影響明顯，其中公司規(guī)模越大，發(fā)展?jié)摿υ礁撸瑒t抑價越低；而最近市場的熱度越高，則抑價越高，說明市場的炒作氛圍將會顯著影響發(fā)行公司的抑價。
在模型（1）的基礎(chǔ)上，結(jié)果Ⅱ是通過引入虛擬變量“風(fēng)險投資背景”（模型（2））研究不同背景風(fēng)險投資對抑價的影響而得到的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資的不同背景均不對IPO抑價產(chǎn)生顯著影響。這說明即使深入風(fēng)險投資內(nèi)部，考慮風(fēng)險投資的不同性質(zhì)，不同背景風(fēng)險投資的參與對創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價沒有影響。因此，我國不同背景風(fēng)險投資對風(fēng)險企業(yè)發(fā)揮的影響差異在創(chuàng)業(yè)板市場沒有顯現(xiàn)，不同的“認(rèn)證”能力沒有發(fā)揮出來。
結(jié)果Ⅳ研究不同背景風(fēng)險投資對IPO抑價的影響，研究結(jié)果顯示雖然政府背景和獨立背景風(fēng)險投資的系數(shù)為正，而企業(yè)背景風(fēng)險投資的系數(shù)為負(fù)，但其t值均不顯著，說明即使研究樣本縮小至僅考慮有風(fēng)險投資參與的上市公司，風(fēng)險投資的不同背景對抑價的影響不顯著，這表明在創(chuàng)業(yè)板市場IP（）抑價和風(fēng)險投資背景沒有表現(xiàn)出明顯的關(guān)聯(lián)性，意味本文的第一個假設(shè)不成立，揭示我國創(chuàng)業(yè)板市場沒有如期望的那樣覺察到不同背景的風(fēng)險投資的市場認(rèn)證功能具有差異性，意味著我國創(chuàng)業(yè)板對風(fēng)險投資的認(rèn)識還有待進一步提高。
結(jié)果Ⅴ和Ⅵ進一步考慮了風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽（從業(yè)年限）及進入風(fēng)險企業(yè)的期限等特征對IPO抑價的影響，發(fā)現(xiàn)回歸系數(shù)同樣不顯著，說明風(fēng)險投資機構(gòu)的從業(yè)年限和進入風(fēng)險企業(yè)時間的長短均不會影響企業(yè)抑價。這和Gompers（1996）的發(fā)現(xiàn)不一致，說明在我國創(chuàng)業(yè)板市場，風(fēng)險投資的特性（背景、資歷等）沒有凸現(xiàn)出來。
總之，在風(fēng)險投資參與對抑價的影響這個問題上，全樣本和對應(yīng)不同背景風(fēng)險投資的回歸檢驗結(jié)果不完全一致。在創(chuàng)業(yè)板，風(fēng)險投資的參與會影響企業(yè)的抑價，即風(fēng)險投資支持的企業(yè)首日抑價水平顯著高于無風(fēng)險投資支持的公司，這個結(jié)論并不支持風(fēng)險投資具有“認(rèn)證”作用的理論；而針對不同背景風(fēng)險投資的回歸分析顯示，不同背景風(fēng)險對風(fēng)險企業(yè)的抑價沒有顯著影響；即使只考慮只有風(fēng)險投資參與樣本的基礎(chǔ)上，結(jié)果仍然一致，而且風(fēng)險投資機構(gòu)的從業(yè)年限長短也沒有對風(fēng)險企業(yè)的抑價產(chǎn)生影響。因此，在我國的創(chuàng)業(yè)板市場，不同背景風(fēng)險投資沒有完全發(fā)揮“認(rèn)證作用”，同時“逐名”機制也沒有發(fā)揮作用。
風(fēng)險投資背景與IPO后收益：從Ritter（1991）開始，就不斷有學(xué)者采用配對方法研究風(fēng)險投資參與的公司的IPO收益，如基于風(fēng)險企業(yè)的公司規(guī)模進行公司配對（Loughran&Ritter，1995），或規(guī)模及行業(yè)（Ritter，1991），后來使用了規(guī)模和帳面市值比（Brave&Gompers，1997；Bray，Geczy&Gompers，2000）。但Barber和Lyon（1997）的研究顯示一對一公司配對進行研究的基礎(chǔ)是要具有足夠的公司數(shù)量，這樣研究結(jié)果才不會遭受再平衡和產(chǎn)生偏斜。
與配對方法一樣，由Fama和French（1992）所使用的時間序列三因素模型也經(jīng)常被用于分析IPO后收益（Brave等，2000；Brave和Gompers，1997）。這種方法通常考慮市場（β）因素，規(guī)模以及帳面市值等因素。有些研究考慮額外的因素，如杠桿和流動性（Eckbo&Norli，2005），或者IPO之前的收益（Brav等，2000）。
由于本文研究的期限較短，以及缺少相關(guān)因素的數(shù)據(jù)，因此不能采用因素模型分析。本文將采用與Ritter（1991）相類似的橫截面分析，基于市場收益，不同的控制變量（如規(guī)模、帳面市值比、成立年限以及行業(yè)虛擬變量）和風(fēng)險投資的特征進行分析。
IPO后收益率是用指數(shù)調(diào)整后的超額收益率作為公司IPO后收益的衡量指標(biāo)，即公司上市后第一個月到第12個月的股票持有有收益率，再除以當(dāng)期的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)：
P1（Pl+1）是上市交易的第一天收盤價（IPO后1年），DIV為股利，RETURN計算為企業(yè)上市后1年的股票持有收益率減去同期創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)的增長率。
本文首先通過模型（4）比較風(fēng)險投資支持企業(yè)和非風(fēng)險投資支持企業(yè)上市股票持有收益的差別：
其中，被解釋變量RETURN是企業(yè)IPO后持有收益，計算方法如（3）式所示；ROA為上市當(dāng)年的總資產(chǎn)收益率，公司所屬行業(yè)（IND），本文僅劃分為傳統(tǒng)行業(yè)和高風(fēng)險行業(yè)（金融行業(yè)、醫(yī)療、新能源、IT、生物技術(shù)、新媒體），若為高風(fēng)險行業(yè)，則取1，否則取0。其余控制變量的取值如表2所示。
為了進一步研究不同背景風(fēng)險投資和風(fēng)險企業(yè)IPO后收益之間的關(guān)系，本文建立模型（5），檢驗風(fēng)險投資的背景屬性、從業(yè)年限及投資期限對收益的影響：
此處增加的變量與模型（2）一致，其余變量見表2。
對IPO后收益的實證結(jié)果如表4所示。
結(jié)果Ⅰ顯示公司規(guī)模、帳面市值比以及發(fā)行規(guī)模等變量回歸結(jié)果顯著，結(jié)果Ⅰ還顯示風(fēng)險投資支持的企業(yè)在上市后一年的股票超額收益率顯著高于無風(fēng)險投資支持的企業(yè)，這說明風(fēng)險投資的參與增加了IPO后收益，表示風(fēng)險投資并沒有非常急切地把未成熟的企業(yè)操作盡早上市，沒有顯示出風(fēng)險投資的“逐名”傾向。
在結(jié)果Ⅰ的基礎(chǔ)上，結(jié)果Ⅱ是通過引入“風(fēng)險投資類型”研究不同背景風(fēng)險投資的影響，發(fā)現(xiàn)獨立風(fēng)險投資對風(fēng)險企業(yè)的IPO后收益具有顯著的正向影響，而政府背景風(fēng)險投資和企業(yè)背景風(fēng)險投資對風(fēng)險企業(yè)的IPO后收益則沒有顯著影響；
結(jié)果Ⅲ則是僅考慮具有風(fēng)險投資背景的企業(yè)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨立風(fēng)險投資對風(fēng)險企業(yè)的IPO后收益具有顯著的正向影響，而政府背景風(fēng)險投資和企業(yè)背景風(fēng)險投資對風(fēng)險企業(yè)的IPO后收益則沒有顯著影響；這和結(jié)果Ⅱ一致，說明在創(chuàng)業(yè)板，只有獨立風(fēng)險投資對IPO后收益的影響是顯著的，而政府背景風(fēng)險投資與企業(yè)背景風(fēng)險投資對風(fēng)險企業(yè)IPO后收益的影響沒有表現(xiàn)出來，或者沒有影響。
結(jié)果Ⅳ和結(jié)果Ⅴ則是通過進一步考慮風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽（從業(yè)年限）以及IPO時風(fēng)險投資進入風(fēng)險企業(yè)的時間長短而得到，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資的從業(yè)年限對IPO后收益具有顯著正向影響，說明風(fēng)險投資的從業(yè)時間越長，則IPO后收益會較高。而風(fēng)險投資的投資期限并不影響IPO后收益。
綜上所述，風(fēng)險投資的參與會提高風(fēng)險企業(yè)的IPO后收益，而且不同背景的風(fēng)險投資對風(fēng)險企業(yè)IPO后收益的影響顯著不同，這符合H2的假設(shè)；其中獨立風(fēng)險投資對IPO后收益具有顯著正向影響，但政府背景風(fēng)險投資和企業(yè)背景風(fēng)險投資對IPO后收益無影響。這樣的實證結(jié)果至少反映出在創(chuàng)業(yè)板，獨立背景風(fēng)險投資并沒有表現(xiàn)出“逐名”效應(yīng)，這與Gompers（1996）的研究結(jié)果不太相符。此外，研究還發(fā)現(xiàn)上市公司的經(jīng)營績效并不對IPO后收益產(chǎn)生影響，說明在年輕的創(chuàng)業(yè)板，炒作非常嚴(yán)重，這從一個側(cè)面反映了年輕的創(chuàng)業(yè)板存在無效率性。
實證結(jié)果分析：本文的研究結(jié)果表明風(fēng)險投資的參與會提高風(fēng)險企業(yè)的IPO抑價；而不同背景風(fēng)險投資對參與的風(fēng)險企業(yè)的抑價沒有顯著影響；風(fēng)險投資的參與會提高風(fēng)險企業(yè)的IPO后收益；不同背景的風(fēng)險投資對風(fēng)險企業(yè)IPO后收益的影響顯著不同，其中獨立風(fēng)險投資對IPO后收益具有顯著正向影響，但政府背景風(fēng)險投資和企業(yè)背景風(fēng)險投資對IPO后收益無影響。這與國外研究者的研究結(jié)論不同，Tykvova（2006）通過研究德國Neur市場，發(fā)現(xiàn)獨立的風(fēng)險投資對抑價和IPO后收益的影響程度最大，而政府背景風(fēng)險投資對抑價和IPO后收益的影響程度最低。Rindermann（2005）、Chahine，S和Filatotchev，Ⅰ（2008）等針對法國、英國及加拿大等國家的研究也得到了類似的結(jié)論。
在我國現(xiàn)階段的創(chuàng)業(yè)板市場上，為什么會出現(xiàn)不同背景風(fēng)險投資對所投資企業(yè)的IPO抑價的影響不存在顯著不同，而IPO后收益的影響存在明顯差異的現(xiàn)象呢？本文認(rèn)為存在以下三個原因：
第一，創(chuàng)業(yè)板的制度性缺陷使得風(fēng)險投資的作用沒有完全發(fā)揮。
我國的創(chuàng)業(yè)板市場推出時間尚短，發(fā)行審核、股票禁售以及退市等制度仍不夠健全，特別是當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板保薦人制度和新股發(fā)行詢價制度的漏洞，以及高達7.19倍的創(chuàng)業(yè)板平均投資回報，使得風(fēng)險投資對所投資企業(yè)的公司治理、投資策略、公司業(yè)績等方面的影響效應(yīng)降低，使得不同背景的風(fēng)險投資的特質(zhì)沒能體現(xiàn)出來，因而沒有對所投資企業(yè)的抑價產(chǎn)生影響。
第二，風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的影響程度不大。
創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)具有“輕資產(chǎn)、高成長”特性，企業(yè)從成立到上市時間較短，風(fēng)險投資介入企業(yè)的時間也不長，風(fēng)險投資對所投資企業(yè)的影響不大，所以創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險投資沒能表現(xiàn)出德國、法國、日本、加拿大等成熟市場的特性。
第三，大部分風(fēng)險投資還沒有成為真正意義上的風(fēng)險投資。
從發(fā)達國家風(fēng)險投資的實踐來看，風(fēng)險投資不僅對公司進行投資，還要通過影響公司戰(zhàn)略決策、公司治理、資本結(jié)構(gòu)和人力資源安排等提升公司價值，但我國現(xiàn)階段大多數(shù)風(fēng)險投資卻以單純性資本運作模式為生存之道，主要精力放在創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市包裝和IPO，并在IPO后擇機退出，其本質(zhì)是通過資本運作和創(chuàng)業(yè)板IPO達到獲利目的，而提升公司價值則不是其關(guān)注的重點。獨立風(fēng)險投資由于大多由有投資經(jīng)驗的專業(yè)人士組成，因此能夠影響公司戰(zhàn)略決策、公司治理、資本結(jié)構(gòu)和人力資源安排等方面，從而提升公司價值，因此獨立風(fēng)險投資對IPO后收益的影響顯著好于另外兩類風(fēng)險投資。
穩(wěn)健性檢驗：由于風(fēng)險投資支持的企業(yè)樣本不是隨機抽樣的結(jié)果，而是風(fēng)險投資機構(gòu)經(jīng)過盡職調(diào)查作出的選擇，因此可能存在樣本選擇偏差問題。本文借鑒Rosenbaum和Rubin（1983）的“傾向度匹配”方法來控制該問題。首先用Probit模型對企業(yè)獲得風(fēng)險投資的可能性進行回歸。其中因變量為風(fēng)險投資這個虛擬變量，若企業(yè)具有風(fēng)險投資支持，則等于1，否則為0；自變量為發(fā)行規(guī)模、上市前總資產(chǎn)、上市時間、行業(yè)等變量。然后根據(jù)回歸系數(shù)為每個樣本企業(yè)計算出一個“傾向指數(shù)”，為每一家風(fēng)險企業(yè)配比一家“傾向指數(shù)”最接近的非風(fēng)險企業(yè)。
表5的結(jié)果表明，在控制了樣本選擇偏差問題之后，風(fēng)險企業(yè)的IPO后收益仍然顯著高于非風(fēng)險企業(yè)，且IPO抑價差別不大。這說明本文的結(jié)論不受樣本選擇偏差問題的影響。
四、結(jié)論
關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)企業(yè);融資;委托
創(chuàng)業(yè)活動是技術(shù)進步的動力與助推器，是一個國家經(jīng)濟發(fā)展最具活力的部分，也是推動經(jīng)濟增長的新動力與重要因素。創(chuàng)業(yè)公司則是實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)活動的媒介，是科學(xué)技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的試驗生產(chǎn)場所，科技的進步、經(jīng)濟的高速增長離不開創(chuàng)業(yè)企業(yè)的推動作用。然而由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于初創(chuàng)階段，前期經(jīng)驗與信息較少，屬于企業(yè)探索性階段，未知因素與變數(shù)較多，面臨的風(fēng)險也相對較高。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計，創(chuàng)業(yè)企業(yè)倒閉的概率一直居高不下，2015年以來幾乎每天都有創(chuàng)業(yè)企業(yè)倒閉。再加上初創(chuàng)企業(yè)資金實力薄弱，能夠提供的擔(dān)保品不足，這使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得融資的難度較成熟企業(yè)大。融資難成為了制約創(chuàng)業(yè)活動的開展與創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的重要因素。只有獲得足夠多的資金，創(chuàng)業(yè)活動才能順利開展，創(chuàng)業(yè)公司才能順利運行。研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資問題，分析影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資成功的因素，解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難的問題，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供足夠多的資金保證，才能推動創(chuàng)業(yè)企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展，進而為科技的進步、經(jīng)濟的發(fā)展貢獻力量。本文用非對稱信息的道德風(fēng)險模型(Tirole，2007)來分析影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的主要因素。基本的洞見是：外部投資者面臨信息非對稱導(dǎo)致的問題，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家可能會采取一些事后的機會主義行為而損害外部投資者的利益，這使得一些具有正的凈現(xiàn)值收益率比較高的優(yōu)質(zhì)項目得不到投資，降低了市場效率。要改變這一現(xiàn)象，就得激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不要采取事后的機會主義行為，這必須要讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)在最后的項目收入中獲得足夠多的收益。在企業(yè)家不損害投資者利益的前提下，還要保證外部投資者得到其預(yù)期的收益，否則項目也得不到投資。基于此，本文建立了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與外部投資者的委托模型來分析影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資成功的主要因素，并通過均衡分析給出了提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資成功率的政策建議。
1模型
1.1基本假設(shè)。(1)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和外部投資者之間存在非對稱信息，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力程度是企業(yè)家的私人信息，投資人觀察不到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力程度，只能看到企業(yè)的最終收益。(2)資本市場是完全競爭的，外部投資人的期望凈收益率為市場平均收益率r。(3)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有一個風(fēng)險投資項目，項目需要可變投資I。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家擁有初始資產(chǎn)，為了實施項目，必須向外部投資人融資。(4)項目成功的概率受到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家工作努力程度的影響，但創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的工作努力程度是不可觀察的。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)家盡職工作，項目成功的概率為，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家沒有私人收益；如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)家卸責(zé)的話，項目成功的概率為，企業(yè)家獲得私人收益，其中代表項目成功時企業(yè)家的努力程度。越大，項目成功時企業(yè)家的努力程度越高。(5)項目成功時產(chǎn)生可驗證收入，項目失敗時，項目不產(chǎn)生任何收益。(6)當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家盡職時，項目具有正的凈現(xiàn)值。即(7)當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家卸責(zé)時，即使包括他卸責(zé)時的私人收益，項目仍具有負(fù)的凈現(xiàn)值。即(8)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和投資者都是風(fēng)險中性的。(9)項目的生命期為T。1.2融資能力分析。由于在企業(yè)家卸責(zé)時項目具有負(fù)的凈收益，只有激勵企業(yè)家盡職工作，項目實施才有社會效率，外部投資者才可能獲得非負(fù)的凈收益。所以契約設(shè)計必須為企業(yè)家留夠足夠多的激勵，設(shè)項目成功時，企業(yè)家獲得，外部投資者獲得，項目失敗時，雙方均不獲得任何收益。則必須滿足激勵約束：(1)(1)式化簡得：項目成功時外部投資者最多可以得到：外部投資人的可保證收入為：外部投資者的期望收益為：只有外部投資者的可保證收入不低于其期望收益時，外部投資者才會參與投資。契約設(shè)計必須滿足外部投資者的參與約束，即：(2)由(2)式得：(3)為企業(yè)家能夠獲得融資的自有資產(chǎn)臨界值，只有其自有資產(chǎn)大于或等于臨界值時，企業(yè)家才能獲得融資。(4)由(4)式可知，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家可以獲得融資的臨界值與項目成功時的收益R、企業(yè)家的努力程度負(fù)相關(guān)；與企業(yè)家的私人收益B、市場平均收益率r、項目生命期T正相關(guān)。
2結(jié)論與政策建議
2.1結(jié)論。由(3)(4)式知，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的自有資金越多越容易獲得融資；融資成功時自有資產(chǎn)的臨界值越小，企業(yè)家越容易獲得融資。因此，項目成功時的收益越大，或者說項目的預(yù)期收益率越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家越容易獲得融資；項目成功時包含的企業(yè)家努力程度越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家越容易獲得融資；企業(yè)家的私人收益越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家越不容易獲得融資；市場平均收益率越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家越不容易獲得融資；項目的生命期越長，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家越不容易獲得融資。2.2政策建議。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在前期積累較少，自有資金不足的情況下，要想獲得融資就要加強有利于融資的其他指標(biāo)，削弱不利于投資的指標(biāo)。第一，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家要盡量選擇收益率高的項目，這樣可以為外部投資者提供較多的可保證收入，增加項目對外部投資者的吸引力；第二，選擇項目成功時包含的努力程度高，或者項目成功概率較高的項目，投資者不愿意投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個重要因素就是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險較高，創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)家可以選擇一些風(fēng)險小，收益較穩(wěn)定的項目，這樣可以增加投資者的信心，有效吸引投資；第三，展示良好的敬業(yè)精神，建立良好的個人信用，減少私人收益，企業(yè)家良好的個人品質(zhì)可以起到信譽擔(dān)保的作用，良好的信譽會傳遞企業(yè)家將來會努力工作的良性信號，降低信息非對稱程度，進而增加融資成功的概率；第四，選擇一些項目生命期短，資金回收快的項目，資金回收越慢，時間拖得越久，面臨的變數(shù)越多，項目風(fēng)險也就相應(yīng)增加，選擇回收期短，見效快的項目可以有效減低創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的難度，增加融資成功率。
總之，創(chuàng)業(yè)企業(yè)要想降低信貸配給的約束，解決融資難的問題，除了積極提高自身實力，增加資本積累，創(chuàng)造良好信譽外，還可以通過選擇收益率高、回收期短、見效快的項目提高自身的融資能力，促進企業(yè)的發(fā)展。
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一、我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資退出現(xiàn)狀
2009年9月，我國創(chuàng)業(yè)板市場正式啟動，定位于初創(chuàng)期、規(guī)模小，但運作良好、具有高成長性的高新科技企業(yè)融資。其不僅是對主板市場有效補給，也為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資退出拓展了渠道。2004～2009年，我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資項目退出收入低于500萬元的項目所占比例依次為：55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%，規(guī)模略有增長，但總量仍普遍偏小。目前我國風(fēng)險投資的退出渠道按投資成功程度由高至低依次為：IPO、并購、管理層回購、清算退出。2004～2009年我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資IPO收益率依次為159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%；收購收益率依次為9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%；回購收益率依次為-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%；清算收益率依次為-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%（數(shù)據(jù)來源：中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告2010）。
二、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資各退出方式比較
(一)IPO
IPO是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本最佳退出渠道。通過IPO，風(fēng)險投資可獲較高回報。風(fēng)險投資家將其私人權(quán)益轉(zhuǎn)化為公共股權(quán)，在獲得市場認(rèn)可后轉(zhuǎn)手，實現(xiàn)資本增值。任何硬幣都有兩面，IPO亦不例外。優(yōu)點顯而易見：首先是實現(xiàn)營利性和流動性，獲得較高收益率，實現(xiàn)被投資公司價值最大化。風(fēng)險基金投資者、風(fēng)險投資家、創(chuàng)業(yè)者持有股票的價值由市場的杠桿作用放大而迅速增值。其次，成功的IPO即表明了金融市場對企業(yè)良好經(jīng)營業(yè)績的認(rèn)可，使企業(yè)擁有在證券市場上持續(xù)籌資的渠道，分擔(dān)投資風(fēng)險。同時，IPO為創(chuàng)業(yè)者提供了企業(yè)控制權(quán)的看漲期權(quán)，通常合約執(zhí)行日即企業(yè)上市日，剩余控制權(quán)分配符合現(xiàn)代企業(yè)理論。再次，企業(yè)上市后進入資本運營渠道，必然引起媒體和公眾關(guān)注，吸引并留住更多優(yōu)秀人才與核心人員。此外，有利于提高風(fēng)險投資基金在私人權(quán)益市場的聲譽，利于以后風(fēng)險投資活動開展。
IPO缺點通常有：上市限制條件嚴(yán)格，所需時間較長，一般由公司首席執(zhí)行官或首席財務(wù)官牽頭，牽扯公司領(lǐng)導(dǎo)層很大精力；成本高，手續(xù)繁瑣，涉及法律、會計、中介等問題；上市后信息披露使企業(yè)競爭對手和客戶了解大量重要數(shù)據(jù)和內(nèi)部情況；風(fēng)險資本經(jīng)歷限售期的市場檢驗后才能全部退出；受證券市場行情及擴容量影響，每年風(fēng)險企業(yè)上市數(shù)量維持相對穩(wěn)定，大量初創(chuàng)企業(yè)無法順利上市。
(二)并購?fù)顺?/p>
并購?fù)顺鲆罁?jù)出資方并購目的及定價方法不同分為戰(zhàn)略型并購和財務(wù)型并購。
1.戰(zhàn)略型并購是風(fēng)險投資家創(chuàng)業(yè)成功最有可能的退出方式，也是除IPO外最好的退出方式。購買者出于戰(zhàn)略考慮往往支付遠高于企業(yè)現(xiàn)金流量狀況所預(yù)示的購買價格。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資家獲益頗多：初創(chuàng)企業(yè)賣價高；審查較少，談判迅速；企業(yè)管理者可留任；存在買方競爭時風(fēng)險投資家獲益更多。但交易前很長時間要與潛在購買者聯(lián)系，與其共享企業(yè)信息，且購買者往往是初創(chuàng)企業(yè)合伙人。
2.財務(wù)型并購以企業(yè)財務(wù)狀況尤其是現(xiàn)金流量狀況作為購買依據(jù)，確定企業(yè)購買價格。良好的現(xiàn)金流量狀況能吸引財務(wù)型并購者，并獲較高溢價。這種并購?fù)Ц冬F(xiàn)金，幾乎無售后風(fēng)險。但風(fēng)險投資家獲利僅相當(dāng)于IPO的20%左右，甚至低于戰(zhàn)略型并購。且購買者往往將初創(chuàng)企業(yè)拆分、合并，更換管理層。
(三)管理層回購
初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展到相當(dāng)階段，如創(chuàng)業(yè)者希望自己控制企業(yè)，風(fēng)險投資家也愿意，可進行管理層回購。它降低風(fēng)險投資家的風(fēng)險，保障風(fēng)險投資至少可獲協(xié)議回購價格的收益，產(chǎn)權(quán)明晰，操作簡易，退出迅速。創(chuàng)業(yè)者可重得已壯大企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，保持充分獨立性。我國近年管理層回購發(fā)展迅猛，數(shù)量居首，但收益遠不及IPO。(四)破產(chǎn)清算破產(chǎn)清算是投資各方最不愿卻又必須采取的方案。若不能及時抽身，不僅給投資者帶來更大損失，且機會成本巨大。以這種方式退出的風(fēng)險資本約占總投資的20%，僅收回原投資額的64%。風(fēng)險企業(yè)進行清算需要三個條件：計劃經(jīng)營期內(nèi)經(jīng)營狀況與預(yù)計目標(biāo)相差較大，或發(fā)展方向背離了企業(yè)計劃及投資協(xié)議中約定目標(biāo)，風(fēng)險企業(yè)家決定放棄風(fēng)險企業(yè)；風(fēng)險企業(yè)無法償還到期債務(wù)，又無法得到新融資；經(jīng)營狀況太差，或資本市場不景氣，無法以合理價格出售且風(fēng)險企業(yè)家無法或不愿進行股票回購。這種退出方式使風(fēng)險投資家在很大程度上承擔(dān)投資失敗損失，是投資失敗的必然結(jié)果。此外，我國《公司法》要求在出現(xiàn)資不抵債的客觀事實時才能清算，從而很可能錯過投資撤出最佳時機，無形中擴大風(fēng)險企業(yè)損失。
風(fēng)險投資又稱創(chuàng)業(yè)投資，是指通過向開發(fā)高新技術(shù)或使其產(chǎn)業(yè)化的中小高科技企業(yè)提供股權(quán)資本，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓（交易）收回投資的行為。風(fēng)險投資一般不以控股和分紅為目的，而是通過資本與管理投入，在企業(yè)的成長中促進資本增值，并且在退出時實現(xiàn)收益變現(xiàn)，再尋找新的投資對象。風(fēng)險投資行為是市場行為，其最終目的是盈利，為了實現(xiàn)這種大大超過一般投資行為所帶來的高收益，需要有一個可靠的投資退出機制。從另一方面看，風(fēng)險投資是以資本增值的形式取得投資報酬，不斷循環(huán)運動是風(fēng)險投資的生命力所在。因此，退出機制是風(fēng)險投資業(yè)的中心環(huán)節(jié)，沒有便捷的退出渠道就無法補償風(fēng)險資本承擔(dān)的高風(fēng)險。風(fēng)險投資的成功率非常低，其收益一般通過風(fēng)險投資組合的整體效益來綜合考察。根據(jù)一項關(guān)于美國13個風(fēng)險投資基金的分析研究表明，風(fēng)險投資總收益的50％來自于6.8％的投資，總收益的75％來自于15.7％的投資。真正能為風(fēng)險投資者帶來收益的投資項目還不到1／4.所以，如何減少風(fēng)險投資項目的損失，確保成功投資的收益順利回收對于風(fēng)險投資者來說至關(guān)重要。目前，缺乏便捷市場化的退出渠道是制約我國風(fēng)險投資事業(yè)發(fā)展的最大障礙。
一、退出方式的分析比較
風(fēng)險投資主要是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股票上市獲取投資回報。收益變現(xiàn)的方式主要有以下四種：
1.公開上市發(fā)行
公開上市發(fā)行即第一次向一般公眾發(fā)行一家風(fēng)險企業(yè)的證券，通常是普通股票。IPO是風(fēng)險資本最理想的退出渠道，其投資收益也較其它方式高，大約占美國風(fēng)險投資退出量的30％。無論風(fēng)險投資公司還是風(fēng)險企業(yè)的管理層都比較歡迎IPO退出方式，但IPO退出周期長、費用高。目前，我國企業(yè)上市有直接上市和買殼上市兩種途徑。
（1）直接上市。可分為國內(nèi)直接上市和國外直接上市。現(xiàn)階段我國的主板市場對高新技術(shù)企業(yè)變現(xiàn)的障礙主要表現(xiàn)在：第一，主板市場對上市公司要求較高，中小高新技術(shù)企業(yè)很難達到要求；第二，主板市場上的法人股、國有股不能流通和交易，這與風(fēng)險投資通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓撤出風(fēng)險資本實現(xiàn)收益回報的根本目的相矛盾；第三，在服務(wù)于國企改制和擴大融資渠道的政策下，以非國有為基本成分的高新技術(shù)企業(yè)很難進入主板市場的通道。能夠公開上市的企業(yè)數(shù)量有限，限制了其作為風(fēng)險資金“出口”的作用。到國外直接上市對國內(nèi)眾多企業(yè)來說顯然缺乏實力。
（2）買殼上市。隨著證券市場的發(fā)展，上市公司中陸續(xù)分化出一批業(yè)績不佳、難以為繼的企業(yè)，這些企業(yè)因仍保有上市資格，被稱為“殼公司”。“殼公司”因其擁有上市資格而成為其他欲進人證券市場的企業(yè)利用的對象，日漸成為證券市場上的稀缺資源。買殼上市是指非上市公司按照法律規(guī)定和股票上市交易規(guī)則，通過協(xié)議方式或二級市場收購方式收購上市公司，并取得控股權(quán)來實現(xiàn)間接上市的目的。買殼上市通常由兩步完成。第一步非上市公司通過收購上市公司股份的方式，絕對或相對地控制某家上市的股份公司；第二步資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，上市公司反向收購非上市公司的資產(chǎn)，從而將自己的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)注入到上市公司中去，實現(xiàn)間接上市的目的。目前通過收購國家股而達到買殼上市的較多，通過收購社會公眾股來達到目的，到1998年底，成功的案例僅有北大方正收購延中實業(yè)一例。
（3）創(chuàng)業(yè)板市場和柜臺交易市場。由于主板市場門檻相對太高，對那些成長中的中小高新技術(shù)企業(yè)來說，存在著難以逾越的障礙。為促進高科技企業(yè)的發(fā)展，并為風(fēng)險資本提供退出渠道，許多西方國家在主板市場之外建立了第二板市場（創(chuàng)業(yè)板），如美國的NASDAQ市場，歐洲的EASDAQ市場，英國的AIM市場，法國的Nourveau Marche市場等，除此之外，亞洲國家如日本、印度、泰國、新加坡、馬來西亞等國也先后建立了二板市場。從1998年起，人們就開始關(guān)注并探討我國創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，香港創(chuàng)業(yè)板市場已于2000年下半年正式啟動，大陸的創(chuàng)業(yè)板市場目前也已是呼之欲出，指日可待。在深圳排隊等上市的企業(yè)已多達二千多家，人們對創(chuàng)業(yè)板市場寄予很大的期望。大陸創(chuàng)業(yè)板市場的良好運作首先要解決三個問題：第一，盡快建立起保障風(fēng)險事業(yè)發(fā)展的相關(guān)法律法規(guī)。發(fā)達國家經(jīng)過幾十年的努力，風(fēng)險投資立法已相當(dāng)完整。我國現(xiàn)有的與風(fēng)險投資有關(guān)的法律法規(guī)還很不完備，如擬議中的創(chuàng)業(yè)板許多規(guī)則與現(xiàn)行《公司法》沖突，需要對《公司法》進行修改，創(chuàng)業(yè)板遲遲“難產(chǎn)”，與其缺乏法律支撐不無關(guān)系。因此，應(yīng)盡快出善的、可操作的風(fēng)險投資法律保障體系，以保證創(chuàng)業(yè)板市場盡快啟動并從一開始就步入良好運行軌道。第二，要解決好創(chuàng)業(yè)板市場的服務(wù)對象問題。創(chuàng)業(yè)板市場的建立是為了扶持那些有潛力、有創(chuàng)業(yè)前景的中小型企業(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)。不能不加區(qū)別地將各類中小企業(yè)都納入創(chuàng)業(yè)板范疇，更應(yīng)避免一些大企業(yè)通過劃小經(jīng)營規(guī)模來爭取在創(chuàng)業(yè)板上市的嘗試。第三，創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)該是一個相對獨立的市場，不能成為主板市場的附屬。從中國的現(xiàn)實情況來看，創(chuàng)業(yè)板相對獨立顯得尤為必要和重要。眾所周知，我國的主板市場是1990年開放的，還帶有相當(dāng)?shù)男姓省⒂媱澖?jīng)濟色彩或者說非市場色彩。這次的創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)按市場規(guī)律操作，使其從一開始就按市場化規(guī)則運作，成為一個真正市場化的資本市場。
我國已有30多家區(qū)域性的柜臺交易市場，為本地中小企業(yè)的股票（產(chǎn)權(quán)）提供交易的場所，其中比較典型的是淄博證券交易自動報價系統(tǒng)。但現(xiàn)有的柜臺交易市場很不規(guī)范，存在產(chǎn)權(quán)界定不清等問題。不完善的股權(quán)交易市場成為風(fēng)險資本退出的障礙。
2.兼并與收購
考慮到風(fēng)險投資家在IPO后尚需一段時間才能完全從風(fēng)險企業(yè)中退出，那些不愿意受到IPO種種約束的風(fēng)險投資家們可以選擇以其它方式退出。兼并收購便是其中之一。兼并收購分兩種，即一般收購和“第二期收購”。一般收購主要指公司的收購與兼并：“第二期收購”指由另一家風(fēng)險投資公司收購。這里最重要的是一般收購。統(tǒng)計表明，在退出方式中，一般收購占23％，二期收購占9％，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5.
近年來，隨著美國和歐洲第五次兼并浪潮的發(fā)展，兼并收購在風(fēng)險投資退出方式中的比重越來越大，作用也越來越重要。對于風(fēng)險投資家來說，兼并收購是有吸引力的，因為這種方式可以讓他們立即收回投資，也使得其可以立即從風(fēng)險企業(yè)中退出。但是，與IPO相比，風(fēng)險企業(yè)管理層并不歡迎收購方式，因為風(fēng)險企業(yè)一旦被收購后就不能保持其獨立性，企業(yè)管理層將會受到影響。
兼并收購是我國現(xiàn)階段風(fēng)險投資退出方式中一種操作性較強的方式。近年來我國中小高科技企業(yè)與上市公司收購兼并方式主要有股份轉(zhuǎn)讓、吸收合并等。（1）股份轉(zhuǎn)讓。股份轉(zhuǎn)讓是風(fēng)險資本退出的另一條途徑。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定程度，要想再繼續(xù)發(fā)展就需要大量的追加投資，風(fēng)險投資者已不愿或不能繼續(xù)投資，這時，風(fēng)險投資家或者是風(fēng)險企業(yè)家意欲退出這個企業(yè)，便可用產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方式把擁有的股份轉(zhuǎn)讓出去，從而風(fēng)險投資公司可以收回全部風(fēng)險資金，再投資于其他的風(fēng)險企業(yè)。（2）吸收合并。通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的方式，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進行規(guī)模生產(chǎn)的難題。
無論采用那種方式出售，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。
3.風(fēng)險企業(yè)買進
把擁有的股份轉(zhuǎn)賣給風(fēng)險企業(yè)是風(fēng)險資本退出的另外一條途徑。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)走向成熟時，風(fēng)險大為減少，銀行資本將大舉介入，高額壟斷利潤不復(fù)存在，這時風(fēng)險企業(yè)家就希望由自己控制企業(yè)，而不是聽命于風(fēng)險投資家，風(fēng)險投資家也愿意見好就收。于是可將股份轉(zhuǎn)賣給風(fēng)險企業(yè)家，此時所賣價款可能比通過IPO少，但費用也少，時間短，便于操作。風(fēng)險企業(yè)可以個人資信作保，也可以即將收購的公司資產(chǎn)作擔(dān)保，向銀行或其它金融機構(gòu)借人資金，將股份買回，風(fēng)險投資家則成功撤出，將資金投向更有前途的項目。
4.破產(chǎn)清理
風(fēng)險投資的高風(fēng)險反映在高比例的投資失敗上，相當(dāng)大部分的風(fēng)險投資不很成功，且越是處于早期投資的風(fēng)險投資失敗率越高。因此，對風(fēng)險投資者來說，一旦確認(rèn)風(fēng)險企業(yè)失去了發(fā)展的可能或成長太慢，不能給予預(yù)期的高回報，就要果斷地退出，將收回的資金用于下一個投資循環(huán)。根據(jù)研究，以清算方式退出的投資大約占風(fēng)險總投資的32％。這種方式一般僅能收回原投資額的一半左右。
二、對策及建議
要發(fā)展我國的風(fēng)險投資事業(yè)就必須建立有效的風(fēng)險投資退出機制。而退出機制的核心是多層次資本市場的建立和完善。
1.公開上市是風(fēng)險投資退出的最佳渠道。
有實力的高新技術(shù)企業(yè)可通過“借殼上市、買殼上市”達到間接上市目的，應(yīng)支持企業(yè)到香港及境外二板市場上市。
2.盡快出臺可操作的風(fēng)險投資法律保障體系以使大陸創(chuàng)業(yè)板市場盡早啟動。
要把握好創(chuàng)業(yè)板市場的定位問題，按市場化規(guī)則運作，使其成為真正的資本市場，成為中小型高新技術(shù)企業(yè)融資的場所并為風(fēng)險資本退出提供便捷渠道。敦促和引導(dǎo)民營高科技企業(yè)實行信息披露和嚴(yán)格的監(jiān)管制度，向國際慣例靠攏，從而建立科學(xué)合理的經(jīng)營管理機制，提高效率，控制和降低經(jīng)營風(fēng)險，盡早躋身世界優(yōu)秀企業(yè)之林。
3.開設(shè)風(fēng)險投資保險業(yè)務(wù)。
我國風(fēng)險投資業(yè)剛剛起步，還處于探索階段。為了盡可能避免風(fēng)險，保護投資者的利益，扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，保險公司應(yīng)盡快增設(shè)高新技術(shù)投資保險的特別業(yè)務(wù)。以防止風(fēng)險投資公司、風(fēng)險企業(yè)由于承擔(dān)過大的風(fēng)險，造成嚴(yán)重虧損，甚至破產(chǎn)倒閉而對國家金融秩序和公眾利益產(chǎn)生的損害。
4.在大陸創(chuàng)業(yè)板市場尚未啟動的情況下，兼并收購仍然是我國現(xiàn)階段風(fēng)險投資退出方式中操作性較強的方式之一。
我們應(yīng)鼓勵上市公司與中小型高新技術(shù)企業(yè)的收購兼并，企業(yè)兼并這種經(jīng)濟行為必須有一個良好的法律環(huán)境來加以約束和規(guī)范，單純依靠政府部門的規(guī)定（如目前實行的仍然是1989年實施的《關(guān)于企業(yè)兼并收購的暫行辦法》）顯然不夠的。因此，《兼并收購法》的制定出臺應(yīng)提上議事日程。
[關(guān)鍵詞] 大公司 風(fēng)險投資 動機分析
公司風(fēng)險投資是指有明確的主營業(yè)務(wù)的非金融企業(yè)在其內(nèi)部和外部進行的風(fēng)險投資。公司創(chuàng)業(yè)投資時往往強調(diào)的是非財務(wù)性的目標(biāo)，只有約四分之一是純粹以“獲取財務(wù)收益”為目標(biāo)的，其他的都是非財務(wù)性目標(biāo)或是多重目標(biāo)。這與普通風(fēng)險投資的動機存在顯著差別，普通風(fēng)險投資的動機是獲取財務(wù)收益。
一、財務(wù)收益動機
公司風(fēng)險投資首先出現(xiàn)在美國。在普通風(fēng)險投資的巨大成功吸引下，很多知名大公司進行了投資，如施樂和戴爾等。西方學(xué)者Gompers和Lerner對公司風(fēng)險投資及業(yè)績進行的實證分析發(fā)現(xiàn)，公司風(fēng)險投資可以與獨立的風(fēng)險投資機構(gòu)一樣取得成功，公司風(fēng)險投資能從當(dāng)前主營業(yè)務(wù)互補性行業(yè)中獲取較好的收益。Place和Park對歐盟、東南亞及北美95個公司風(fēng)險投資進行了實證分析，結(jié)論發(fā)現(xiàn)普通風(fēng)險投資與大公司風(fēng)險投資在業(yè)績上沒有明顯的差異。因此，從這些實證分析的結(jié)果來看，公司風(fēng)險投資與普通風(fēng)險投資一樣可以取得較好的財務(wù)收益。
二、戰(zhàn)略導(dǎo)向動機
公司進行風(fēng)險投資尋求直接的財務(wù)收益,間接實現(xiàn)其戰(zhàn)略利益。這些戰(zhàn)略利益長期內(nèi)會抵消短期財務(wù)收益的損失,特別是對高新技術(shù)的風(fēng)險投資,可以幫助投資者通過特許經(jīng)營或收購獲取有發(fā)展前途的技術(shù)。戰(zhàn)略導(dǎo)向視角下公司風(fēng)險投資動機可以分以下幾個方面:
1.技術(shù)創(chuàng)新
公司風(fēng)險投資能推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新模式從內(nèi)部向外部的轉(zhuǎn)移。Grilichesf從實證的角度分析了內(nèi)部技術(shù)創(chuàng)新與最終專利創(chuàng)新，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部技術(shù)創(chuàng)新在企業(yè)的發(fā)展中只起了部分的作用。Dushintsky和Lenox分析了對新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的權(quán)益投資，認(rèn)為公司風(fēng)險投資是企業(yè)提高技術(shù)創(chuàng)新水平的一種有效率的方式。公司也認(rèn)識到以風(fēng)險投資的方式作為一種外部技術(shù)創(chuàng)新與應(yīng)用的重要性，將公司風(fēng)險投資視為內(nèi)部研發(fā)的延伸和補充。如思科公司，為了維持網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的優(yōu)勢，從1993年開始就不斷的進行風(fēng)險投資，至2000年8月，該公司風(fēng)險投資總規(guī)模達130億美元(投資、市值和現(xiàn)金)。近兩年為了和Notel 在光纖行業(yè)一爭高下，更是連續(xù)斥巨資投資或并購相關(guān)的風(fēng)險注資公司。
2.期權(quán)構(gòu)造
(1)購并期權(quán)。公司風(fēng)險投資不僅可以為母公司提供潛在的關(guān)鍵技術(shù)、技術(shù)許可，甚至可為后期并購做好準(zhǔn)備，包括股權(quán)準(zhǔn)備、技術(shù)淮備、管理準(zhǔn)備、乃至企業(yè)文化的協(xié)調(diào)，使并購后的協(xié)同與整合高效順利。例如微軟在將自己從軟件業(yè)延伸至網(wǎng)絡(luò)軟件供應(yīng)和服務(wù)時就采用了這種方式。目前，全球化導(dǎo)致的初創(chuàng)公司在海外市場對大公司的依賴強化了這種趨勢。
(2)進入新市場期權(quán)。大公司風(fēng)險投資也是公司培育新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)多元化的戰(zhàn)略工具。公司風(fēng)險投資可以促使公司迅速進入高科技領(lǐng)域或?qū)崿F(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多樣化。如IBM風(fēng)險并購了蓮花公司，進軍軟件產(chǎn)業(yè)。可口可樂公司，試圖借風(fēng)險投資實現(xiàn)多元化。我國申能集團與申能股份共同出資成立申能創(chuàng)業(yè)投資有限公司，希望籍此培育新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而調(diào)整公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)高成長。
(3)長期期權(quán)。一些公司將風(fēng)險投資視為一種長期期權(quán)。如摩托羅拉公司的風(fēng)險投資投放在一些自己公司并不涉及但有潛在重大技術(shù)突破和嶄新市場前景的初創(chuàng)公司中，這可以讓摩托羅拉在沒有過多約束的前提下多一種機會和選擇。相比之下，生物技術(shù)和藥品行業(yè)的長期戰(zhàn)略投資者強生更是用心良苦。
3.戰(zhàn)略盟友關(guān)系
一些公司進行風(fēng)險投資旨在加強策略聯(lián)盟，穩(wěn)固價值鏈的上下游。通過投資與母公司主營業(yè)務(wù)相關(guān)的上下游企業(yè)或者第三方企業(yè)，利用這些新創(chuàng)企業(yè)來促進公司的主營業(yè)務(wù)的發(fā)展。如戴爾投資韓國的三星以確保自身所需元器件供應(yīng)，旗下的戴爾基金不僅強化公司產(chǎn)品和服務(wù)也提升其直銷模式。IBM也通過設(shè)備租賃計劃支持初創(chuàng)公司，希望這些初創(chuàng)公司能成為自己的消費者或者技術(shù)伙伴。惠普公司熱衷于投資能夠購買其新產(chǎn)品或服務(wù)的小公司，以建立一個以惠普的產(chǎn)品和服務(wù)為中心的公司網(wǎng)絡(luò)。
4.企業(yè)家精神
一些公司希望借助風(fēng)險投資刺激和保持其創(chuàng)新機制和企業(yè)家精神。公司風(fēng)險投資可以改善母公司研發(fā)效率，促進母公司的技術(shù)創(chuàng)新。在研發(fā)機構(gòu)內(nèi)部采取創(chuàng)業(yè)投資形式來管理研發(fā)項目可以保留創(chuàng)新人才，激勵創(chuàng)新。如殼牌公司的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，使用殼牌公司技術(shù)部門預(yù)算中的10%選取技術(shù)部門中的一部分項目以創(chuàng)業(yè)投資形式運作，在2002年實現(xiàn)了32個技術(shù)的商業(yè)化，極大的改善了公司的研發(fā)效率。AT&T則希望能通過創(chuàng)業(yè)投資解決日益嚴(yán)重的人才流失和機制老化問題。
5.資源利用
公司風(fēng)險投資可以將母公司內(nèi)未被充分利用的資源商業(yè)化。大公司研究能力很強，很多研究成果與主營業(yè)務(wù)關(guān)系不密切，沒有被充分利用。公司風(fēng)險投資可以通過創(chuàng)業(yè)投資將這些研究成果推向市場、最后通過創(chuàng)業(yè)投資的退出而獲得財務(wù)上的收益。如朗訊公司評估了400個項目，建立了35個創(chuàng)業(yè)企業(yè)，吸引了外部3.5億美元的創(chuàng)業(yè)投資；英國電信在2001年評估了330個項目，完成了4個項目，收獲了3千萬美元。
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風(fēng)險投資，人們認(rèn)為最早起源于美國，是20世紀(jì)六七十年代后，一些愿意以高風(fēng)險換取高回報的投資人發(fā)明的，這種投資方式與以往抵押貸款的方式有本質(zhì)上的不同。風(fēng)險投資不需要抵押，也不需要償還，所以可以看出風(fēng)險投資是一種權(quán)益資本，而不是借貸資本。風(fēng)險投資如果成功，投資人將獲得幾倍、幾十倍甚至上百倍的回報，如果失敗，投進去的錢就算打水漂了。對創(chuàng)業(yè)者來講，使用風(fēng)險投資創(chuàng)業(yè)的最大好處在于即使失敗，也不會背上債務(wù)。這樣就使得年輕人創(chuàng)業(yè)成為可能。雖然風(fēng)險投資的期限比較長（平均投資期為5-7年），并且流動性比較差，但是從幾十年來的發(fā)展看來，這種投資方式發(fā)展得還是很不錯的。
風(fēng)險投資在我國是一個約定俗成的具有特定內(nèi)涵的概念，其實把它翻譯成創(chuàng)業(yè)投資更為妥當(dāng)。廣義的風(fēng)險投資泛指一切具有高風(fēng)險、高潛在收益的投資，狹義的風(fēng)險投資是指以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資。根據(jù)美國全美風(fēng)險投資協(xié)會的定義，風(fēng)險投資由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。
二、風(fēng)險投資體系的雙重
與風(fēng)險企業(yè)投資活動有內(nèi)在聯(lián)系的機構(gòu)、機制、制度的總和構(gòu)成了風(fēng)險投資體系。風(fēng)險投資體系是以資金的流動為紐帶，從資本供應(yīng)者（投資者）流向資金運作者（風(fēng)險資本家），然后投向風(fēng)險企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）。
風(fēng)險投資體系中的投資者，往往是擁有長期資金的機構(gòu)投資者，如養(yǎng)老退休基金、保險公司、銀行信托基金、投資基金等，此外還有少數(shù)富有的個人和家庭。在美國，養(yǎng)老退休基金是最大的風(fēng)險資本的來源。投資于這一行業(yè)需要非同尋常的勇氣、耐心和專業(yè)投資經(jīng)驗，廣大中小散戶由于認(rèn)識上的原因，而且缺乏承受高風(fēng)險的能力，一般只投資于證券，而不會冒險涉足風(fēng)險投資領(lǐng)域。
風(fēng)險資本家大都是來自工商企業(yè)和金融界的精英，并擁有良好的業(yè)界關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，他們最大的本錢莫過于自己的行業(yè)信譽和資歷，這與他們所能募集的資金數(shù)額是正相關(guān)的。對那些具有高能力而且其能力已經(jīng)通過以前的成功得以展示的人們來說，當(dāng)他們想擴張其經(jīng)營時，會較少地受到個人財富稟賦的制約。同時，風(fēng)險資本家還具備相當(dāng)專業(yè)的知識和經(jīng)驗，從而，在選擇和評估投資項目、組建風(fēng)險企業(yè)、物色職業(yè)經(jīng)理人時游刃有余。通過預(yù)期的研究和背景審核的幫助，風(fēng)險資本家利用其專業(yè)人員來評估投資的前景，但是，與成功投資項目相關(guān)的因素太復(fù)雜，而且多為主觀上的判斷，這些判斷包括所提供的經(jīng)營管理隊伍的質(zhì)量，再加上風(fēng)險資本家先前對此行業(yè)的個人經(jīng)驗，有時甚至只是勇敢的直覺。
在一個風(fēng)險企業(yè)中，創(chuàng)業(yè)者一般提供新點子、新項目、新思想，而風(fēng)險資本家則提供資金和管理經(jīng)驗。風(fēng)險資本家及其風(fēng)險投資公司作為投資中介，按照能否帶來髙投資回報這一標(biāo)準(zhǔn)選擇具有高成長性（良好市場前景）的項目進行融資、投資，組建風(fēng)險企業(yè)。
通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營與發(fā)展，創(chuàng)業(yè)資本得到價值增值，再流至創(chuàng)業(yè)投資公司，創(chuàng)業(yè)投資公司將收益作為使用資金的回報回饋給投資者，形成了創(chuàng)業(yè)資本的周轉(zhuǎn)。這樣也就形成了一個委托鏈，由此產(chǎn)生相應(yīng)的雙重委托關(guān)系，一是創(chuàng)業(yè)投資者與創(chuàng)業(yè)投資家之間的委托關(guān)系，形成了第一重；二是創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的委托關(guān)系，形成了第二重。
三、風(fēng)險投資體系的財務(wù)目標(biāo)
財務(wù)目標(biāo)是指財務(wù)主體以追求經(jīng)濟利益為基本目標(biāo)，是本金的投入與收益活動，整個投入與收益活動的首要目的就是為了實現(xiàn)價值增值，在增值過程中不斷實現(xiàn)企業(yè)財富的積累和社會財富的增加。從財務(wù)管理的對象來看，財務(wù)主要是以籌資、投資分配為主的企業(yè)綜合價值管理活動。財務(wù)主體除了追求純經(jīng)濟利益以外，還應(yīng)該兼顧各種利益相關(guān)人的主要訴求。也就是投資者收益最大化，投資家收益最大化、個人的信譽得到認(rèn)可和提升，創(chuàng)業(yè)者實現(xiàn)企業(yè)價值和股東財富最大化。但是創(chuàng)業(yè)投資運作過程中存在著高度的不確定性和信息不對稱，如何有效地控制委托風(fēng)險，建立合理的治理機制，就成了風(fēng)險投資體系成功運作的重要內(nèi)容。
四、雙重與財務(wù)目標(biāo)的趨同
（一）風(fēng)險投資體系中雙重委托的風(fēng)險分析
在第一重中，投資者放棄資產(chǎn)使用權(quán)將資金委托給風(fēng)險投資家管理和運用，然而風(fēng)險投資家的質(zhì)量難以為投資者所直接了解和完全把握（或者說信息成本太大而在經(jīng)濟上不可行），他們?yōu)榱嘶I集到更好的風(fēng)險資本，常常傾向于夸大專業(yè)管理水平和誠信品德，隱瞞能力不足的事實。投資者不能直接觀測到人選擇了什么行動，只能觀測到一些變量，而這些變量由風(fēng)險投資家的行動和其他外生的隨機因素共同決定。這使人機會主義傾向增加，導(dǎo)致風(fēng)險投資家偷用、濫用資本，過度投機，損公肥私等行為，給投資者造成損失。在第二重中風(fēng)險資本家挑選合適的風(fēng)險企業(yè)家時，往往依賴于其提供的關(guān)于企業(yè)以往經(jīng)營業(yè)績、技術(shù)信息等資料對企業(yè)未來發(fā)展情況進行大致預(yù)測。而創(chuàng)業(yè)企業(yè)為了獲得風(fēng)險資本，往往傾向于夸大技術(shù)優(yōu)勢和市場潛力而隱瞞技術(shù)缺點。企業(yè)家吸收融資獲得了發(fā)展所需資金后很容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，風(fēng)險資本家即使參與被投資風(fēng)險企業(yè)的管理，也不可能像風(fēng)險企業(yè)家那樣從事企業(yè)的日常管理工作，道德風(fēng)險由此產(chǎn)生，最為常見的是企業(yè)家在雙方簽訂交易合同后不努力工作，或者將獲得風(fēng)險資本作為企業(yè)的資產(chǎn)任意揮霍。
不論是事前的逆向選擇，還是事后的道德風(fēng)險，其外在表現(xiàn)最終都?xì)w結(jié)為財務(wù)目標(biāo)的沖突。投資者的財務(wù)目標(biāo)是預(yù)期投資回報最大化，風(fēng)險資本家的財務(wù)目標(biāo)是風(fēng)險資本經(jīng)營業(yè)績最大化，最終獲得最大化聲譽和個人收益。那么，風(fēng)險投資公司采取什么樣的產(chǎn)權(quán)組織形式，如何構(gòu)造委托人與人之間的契約關(guān)系，才能有效地克服人問題，降低成本呢？
（二）風(fēng)險資本家對投資者首重的財務(wù)目標(biāo)趨同分析
l.通過契約設(shè)置對風(fēng)險投資家進行激勵約束
創(chuàng)業(yè)投資者與創(chuàng)業(yè)投資家之間的委托關(guān)系形成了首重委托關(guān)系。我們可以通過契約設(shè)置對風(fēng)險投資家進行激勵約束，運作初期比較高隨后逐漸降低的可變管理費率來鼓勵風(fēng)險投資家盡快歸還投資者的投資資本。
2.將風(fēng)險投資的報酬和投資者目標(biāo)掛鉤
在利潤分配比例上，我們可以規(guī)定風(fēng)險投資家按利潤20%～30%左右的比例獲取業(yè)績報酬，將風(fēng)險投資的報酬和投資者目標(biāo)聯(lián)系起來。投資者可采用混合策略博弈，投資者承諾分段投資，從而增加博弈次數(shù)和投資者回報的可行性。如果投資者放棄繼續(xù)注入資金，己投入部分只能退回一半，投資所得也只能拿到一半。
3.完善風(fēng)險投資機制
西方發(fā)達國家的風(fēng)險投資實踐經(jīng)驗表明，有限合伙人公司是最有效率的風(fēng)險投資公司的組織形式。美國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)組織形式中，有限合伙人公司占80%以上。在這個制度下設(shè)立風(fēng)險投資基金（風(fēng)險資本），投資者是有限合伙人，風(fēng)險資本家是一般合伙人，雙方通過簽訂契約來組建風(fēng)險投資公司。有限合伙人只對所投入資金負(fù)有限責(zé)任，不能參與風(fēng)險資本的具體運作，但對一些重要事項亦有表決權(quán)，如合伙人契約的修改，在期滿前解散有限合伙組織，或延長基金的期限，解雇一般合伙人，投資項目的資產(chǎn)評估。一般合伙人負(fù)有無限責(zé)任，他們投入占風(fēng)險資本1%左右的自有資金，但一般不用現(xiàn)金，主要是作為一種管理承諾和稅務(wù)優(yōu)惠上的考慮。一般合伙人參與投資收益的分配，一般可拿到所有投資收益的20%，另外80%屬于有限合伙人的投資回報。通常要在風(fēng)險資本產(chǎn)生了最低的投資收益率（至少是保本）之后，一般合伙人才能兌現(xiàn)這20%的投資回報。
上述契約條款所構(gòu)造的激勵與約束機制，既分散了投資風(fēng)險，又在一定程度上克服了風(fēng)險資本家作為資金管理者（人）而非所有者（委托人）的人問題，誘使人從自己利益出發(fā)，選擇對委托人最有利的行動，使雙方福利同時趨于最大化。
（三）風(fēng)險資本家對風(fēng)險企業(yè)第二重的財務(wù)目標(biāo)趨同分析
1.減少合作前的信息不對稱
合作前通過盡職調(diào)查減少信息不對稱。風(fēng)險投資家投資前通過調(diào)查企業(yè)的產(chǎn)品、技術(shù)和市場情況以及團隊成員的背景可減少團隊和市場現(xiàn)實間的信息不對稱。
2.分期向風(fēng)險企業(yè)注入資金
分期向風(fēng)險企業(yè)注入資金，制造重復(fù)博弈。投資者通過漸進式的多輪投資對風(fēng)險企業(yè)的前景不間斷地進行周期性評估，根據(jù)前一階段博弈，對企業(yè)家的努力和企業(yè)前景作出是否繼續(xù)融資的決定。
3.嚴(yán)格把關(guān)管理隊伍的綜合能力
創(chuàng)業(yè)者的財務(wù)目標(biāo)是追求貨幣收入的最大化，在風(fēng)險企業(yè)中往往通過經(jīng)理人股票期權(quán)計劃來實現(xiàn)。同時，創(chuàng)業(yè)者也追求一種領(lǐng)導(dǎo)自己企業(yè)的成就感，體現(xiàn)了雙因素（經(jīng)濟因素和心理因素）激勵效應(yīng)。風(fēng)險投資家就是把寶押在創(chuàng)業(yè)者及經(jīng)理人身上，對經(jīng)理人和管理隊伍素質(zhì)反復(fù)打量、嚴(yán)格甄選。
4.動態(tài)的股權(quán)分配與管理方式
一個公司最大的資產(chǎn)不是它的經(jīng)營思想，而是站在它身后的人，包括網(wǎng)絡(luò)在內(nèi)的現(xiàn)代技術(shù)永遠是一種工具，而管理永遠是一切工具的駕馭者。投資合同確保風(fēng)險資本家參與風(fēng)險企業(yè)管理，并分享風(fēng)險企業(yè)的成長。風(fēng)險資本家與創(chuàng)業(yè)者通過對風(fēng)險企業(yè)未來盈利的預(yù)測，來決定各自所占的股份，并根據(jù)轉(zhuǎn)換比例來調(diào)整雙方所持有的股份，還與風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營業(yè)績掛鉤。這個轉(zhuǎn)換比例是動態(tài)的，可以隨風(fēng)險企業(yè)盈利目標(biāo)的實現(xiàn)程度而調(diào)整。這是對不完全契約的一種修正，是協(xié)調(diào)雙方的財務(wù)目標(biāo)，是一個關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，起到了控制風(fēng)險、保護投資者和激勵管理層等作用。事實上，這種對未來成長性的預(yù)期將比已經(jīng)明晰的股權(quán)更具有激勵作用。在受讓資本權(quán)益的分配上采取建立于資產(chǎn)增量基礎(chǔ)上的“經(jīng)營者基金”模式，利用經(jīng)營者自身創(chuàng)造的效益，通過再投入生產(chǎn)的價值來激勵分配。經(jīng)營者基金不是簡單的股權(quán)量化，而是一種動態(tài)的股權(quán)分配與管理方式，經(jīng)營者為公司創(chuàng)造更多效益才能為自己爭取更多的股份和利益。
五、我國風(fēng)險投資相關(guān)問題的現(xiàn)狀和建議
現(xiàn)代商業(yè)社會中，個人價值最終是通過對財產(chǎn)的占有來體現(xiàn)的。風(fēng)險投資基金的資金注入有99%來自投資者，風(fēng)險資本家僅以l%的資金承諾便可獲得20%的收益分配權(quán)，這是一副高比例利潤分成的“金手銬”。表明風(fēng)險資本家在風(fēng)險投資公司中有直接的重大經(jīng)濟利益，特別值得一提的是，風(fēng)險資本家參與收益分配所憑借的要素就是其私有股權(quán)化的智力資本。從“資本雇傭勞動”到“智力勞動雇傭資本”。既是人類社會物質(zhì)文明發(fā)展的一個巨大進步，也是人類精神自由發(fā)展的歷史性突破。實際上，風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)是投資于人而不是投資于證券。有限合伙制是風(fēng)險投資機構(gòu)中將激勵機制、約束機制完美結(jié)合，從而提高投資效率的重要途徑。但是，目前在我國，有限合伙制企業(yè)尚不具有法人資格，這不能不說是我國企業(yè)組織制度上的重大缺陷。從世界立法趨勢來看，為了適應(yīng)高效快捷的市場經(jīng)濟運作節(jié)奏，降低民事主體的交易成本，很多國家都盡可能多地賦予民事主體以法人資格。英美法等國家在法人與非法人的民事權(quán)利認(rèn)定上，沒有太大差異。從監(jiān)管的角度看，風(fēng)險投資公司一般資本金較普通合伙制企業(yè)要大，業(yè)務(wù)復(fù)雜，對社會經(jīng)濟影響也較大，各國通常將其作為金融機構(gòu)來對待，由金融監(jiān)管機構(gòu)統(tǒng)一監(jiān)管。正因為法律對法人的監(jiān)管比對非法人的監(jiān)管要嚴(yán)格和有效，所以也應(yīng)適時賦予有限合伙人的風(fēng)險投資機構(gòu)以法人資格。具體實施辦法如下，項目經(jīng)過必要的審批和評估程序準(zhǔn)備投資時進行內(nèi)部募集，這個環(huán)節(jié)有四個必要條件，必須同時滿足項目才能獲得通過。
第一，項目經(jīng)理或項目小組成員必須承諾，公司如果投資，項目經(jīng)理或項目小組成員也必須投資，而且根據(jù)項目的規(guī)模公司有一個基本投資額的要求；
第二，在投資決策通過后，決策人員中投贊成票者要有一個基本投資額；
第三，向全公司進行公開募集，對投資的總?cè)藬?shù)有一個最低的基本要求，目前是要求三個人或三人以上；
最后，內(nèi)部募集投資總額必須達到一個基本投資額下限，內(nèi)部募集后，員工與公司簽訂委托協(xié)議，說明各自承擔(dān)的風(fēng)險和享有的權(quán)益，確認(rèn)投資自愿的原則。同時，公司將按照項目收入的一定比例提成，作為公司獎金，其中的50%發(fā)給項目人員，體現(xiàn)提成業(yè)績向項目人員傾斜。
項目合伙制實際上是一種內(nèi)部控制和激勵制度，對于解決人問題是有效的。在我國目前有限合伙制沒有被法律認(rèn)可的情況下，試行項目合伙制，在某種程度上代表了現(xiàn)階段我國風(fēng)險投資公司組織形式的發(fā)展方向，具有重大的理論創(chuàng)新和制度創(chuàng)新意義。
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關(guān)鍵詞:風(fēng)險投資;退出機制;IPO
中圖分類號:F83文獻標(biāo)識碼:A
風(fēng)險投資一般不以實業(yè)投資為目的,不追求長期的資本收益,而是在投資一定階段之后,就要尋求退出所投資的風(fēng)險企業(yè)。風(fēng)險資本的退出機制是整個風(fēng)險投資運作過程的核心。在國外,一般說來,投資公司把資金注入企業(yè)3～5年后,就會在獲取豐厚的利潤后將資本撤回。投資公司為了防止資金被“鎖定”,一般在風(fēng)險投資契約條款中意向性地規(guī)定了資金的退出時間和方法。風(fēng)險資本退出的方式及時機的選擇,決定著投資公司整個投資組合收益最大化,如果沒有退出機制,投資者就無法及時獲取高增長階段所帶來的高利潤,無法補償失敗項目所造成的損失,風(fēng)險資本就蛻變?yōu)槠髽I(yè)的營運資金,從而失去了風(fēng)險投資的功能。現(xiàn)在,我國的“創(chuàng)業(yè)板市場”適時推出,適合中國國情的風(fēng)險投資退出方式有了更多的選擇,研究風(fēng)險投資的退出機制對促進我國的風(fēng)險投資事業(yè)有重要的現(xiàn)實意義。
一、首次公開上市(IPO)
首次公開上市是指風(fēng)險企業(yè)第一次向社會公開發(fā)行股票,即首次公開發(fā)行股票。企業(yè)公開發(fā)行上市,籌資額數(shù)量相對較大,其股票的流動性也大大增強,這些對于風(fēng)險資本手中所持的股份來說提供了更多的升值機會。首先,股票流動性大,投資者愿意為股票付出的購買價格就高;其次,股票主要以市盈率定價,這樣定價使得股票價格比按資產(chǎn)凈值定價要高出許多,股票發(fā)行價定位高,使公司的資本溢價增加,提高了每股凈資產(chǎn)值;最后,由于高新技術(shù)企業(yè)在股票市場最受青睞,所以其市盈率普遍高于股市平均市盈率。因此,風(fēng)險企業(yè)公開發(fā)行上市后,風(fēng)險資本在股票市場出售其所持股份可以獲得巨額(通常是幾十倍、甚至上百倍)利潤,從而圓滿地從風(fēng)險企業(yè)退出并投入下一個投資循環(huán),所以說股份上市是風(fēng)險資本退出的最佳方式。
我國創(chuàng)業(yè)板的推出為投資中小企業(yè)風(fēng)險投資的退出提供了很好的環(huán)境和機會。創(chuàng)業(yè)板在上市門檻、監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件、投資風(fēng)險等方面和主板市場有較大區(qū)別,其目主要是扶持中小企業(yè),尤其是高成長性企業(yè),為風(fēng)險投資和創(chuàng)投企業(yè)建立正常的退出機制,為自主創(chuàng)新國家戰(zhàn)略提供融資平臺,為多層次的資本市場體系建設(shè)添磚加瓦。在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司大多從事高科技業(yè)務(wù),具有較高的成長性,但往往成立時間較短規(guī)模較小,業(yè)績也不突出,但有很大的成長空間。創(chuàng)業(yè)板市場最大的特點就是低門檻進入,嚴(yán)要求運作,有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機會。在我國發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場是為了給中小企業(yè)提供更方便的融資渠道,為風(fēng)險資本營造一個正常的退出機制。同時,這也是我國調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推進經(jīng)濟改革的重要手段。對投資者來說,創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險要比主板市場高得多,回報可能也會大得多。
1、優(yōu)點。首先,可以為風(fēng)險投資機構(gòu)帶來豐厚的資本收益,從風(fēng)險投資機構(gòu)的角度看,創(chuàng)業(yè)企業(yè)被成功推向證券市場,可以為其帶來豐厚的資本收益,因而創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)有動力為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供最優(yōu)的服務(wù)。據(jù)統(tǒng)計,企業(yè)上市能為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)年均提供52.9%的收益,而并購方式每年僅能提供15.4%的收益;其次,可以為企業(yè)提供廣闊的發(fā)展空間,從風(fēng)險企業(yè)的角度看,公開上市有助于樹立良好的企業(yè)形象,增強原有股份的流動性,同時為企業(yè)未來通過增發(fā)等方式在證券市場持續(xù)低成本籌資提供了有效渠道,進而為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展提供了廣闊的發(fā)展空間;再次,可以保持管理層的穩(wěn)定性和企業(yè)的獨立性。對風(fēng)險企業(yè)和管理層來說,公開上市發(fā)行可以保持管理層的穩(wěn)定性和企業(yè)的獨立性,使企業(yè)的期權(quán)獎勵容易兌現(xiàn),創(chuàng)業(yè)者也可因此獲得豐厚的回報。
2、缺點。首先,上市門檻高,要求嚴(yán)格遵守如增強企業(yè)經(jīng)營透明度等信息披露的相關(guān)規(guī)定,這在一定程度上會增加企業(yè)的融資成本,并對企業(yè)經(jīng)營管理造成很多不利影響;其次,上市手續(xù)繁雜、限制多、費用較多。如支付給投資銀行的承銷費用,一般占發(fā)行募集資金的5%～10%,此外還有注冊費用、宣傳費、會計費、律師費、印刷費等;再次,表現(xiàn)為穩(wěn)定股價和保護大眾投資者,法律規(guī)定企業(yè)上市時不能立即出售其擁有的全部股份,即法人股有一定的禁售期(通常是兩年),這使得其周期太長,風(fēng)險增加;如果采取在禁售期內(nèi)在場外協(xié)議折價轉(zhuǎn)讓股份的方式,還存在每個投資者的股份不超過總股本一定比例的限制。因此,風(fēng)險資本的退出并不是立即的,而且當(dāng)股市不振時,這種退出方式也很難獲得高額回報。此外,我國股市尚不穩(wěn)定,股價波動較大,這會加大風(fēng)險,影響企業(yè)形象。
二、企業(yè)并購
從我國目前的情況看,通過IPO實現(xiàn)風(fēng)險資本退出存在諸多限制,即使是通過創(chuàng)業(yè)板,也要考慮投資者接受能力、股市的繁榮程度及規(guī)模門檻等因素的制約。在這種情況之下,企業(yè)并購就成為我國風(fēng)險資本退出方式中的上佳選擇。并購可細(xì)分為一般收購和二期并購。一般收購是當(dāng)風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到成長期后期,要想繼續(xù)發(fā)展就需增加大額的投資,而風(fēng)險投資家不愿或不能再往里投資,這時風(fēng)險投資家可將股份轉(zhuǎn)賣給其他企業(yè),完成退出;二期并購是風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定階段后,如果風(fēng)險投資基金存續(xù)期到期,或出于某種原因需使收益變現(xiàn),或風(fēng)險企業(yè)家與風(fēng)險投資家關(guān)系破裂,風(fēng)險投資家將所持股份轉(zhuǎn)手給另一家風(fēng)險投資公司,完成退出。
1、優(yōu)點。首先,表現(xiàn)為投入低,見效快。對收購方來說,直接并購企業(yè)比創(chuàng)辦新企業(yè)投資少、風(fēng)險小、見效快、進入新領(lǐng)域也較容易,還可取得技術(shù)、規(guī)模、市場和競爭幾方面的優(yōu)勢,從而產(chǎn)生綜合經(jīng)濟效益。如果收購是通過杠桿實現(xiàn)的還可以因債務(wù)帶來免稅優(yōu)惠,從而提高上市企業(yè)股票的市盈率。此外,有時甚至可以獲得國家的一些優(yōu)惠政策;其次,投資回收快,對風(fēng)險投資機構(gòu)來說,由于出售方式的持有期最短,可以立刻收回投資,還可以減少股價波動所造成的損失,與IPO方式相比,費用低廉、操作程序簡單、迅速。另外,對創(chuàng)業(yè)家和管理層而言,有助于鞏固既定的控制權(quán);再次,降低資金成本。對創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言,既可增強企業(yè)的凝聚力,督促企業(yè)管理層更加關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營與發(fā)展,又能改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),使企業(yè)可以充分運用信貸資本減少稅賦、降低資本成本;但另一方面會使企業(yè)資本減少從而使債權(quán)人的資產(chǎn)保障系數(shù)下降,影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資信狀況和籌資能力,尤其在負(fù)債超過創(chuàng)業(yè)企業(yè)所能承受的水平下更是如此,此外由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份過分集中,也會影響企業(yè)的進一步發(fā)展。
2、缺點。首先,增加收購方帶來的風(fēng)險。一旦尋找合適的買家不容易,而且業(yè)績難以準(zhǔn)確評估,往往會低估創(chuàng)業(yè)企業(yè)真實的市場價值,導(dǎo)致退出收益較低,此外買家往往要求創(chuàng)業(yè)投資家在合約中附帶一些保證條款,以保證創(chuàng)業(yè)企業(yè)售后的業(yè)績,這也會為創(chuàng)業(yè)投資者帶來潛在的風(fēng)險;其次,一期收購容易喪失對立性。對創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層來說,采用一期收購的方式往往會喪失企業(yè)的獨立性,導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層和經(jīng)營管理方式發(fā)生變動,因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層一般不歡迎這種方式。
三、回購
回購是指風(fēng)險企業(yè)管理層或員工以現(xiàn)金、票據(jù)等有價證券購回風(fēng)險資本家持有的風(fēng)險企業(yè)股份,從而使風(fēng)險資本從風(fēng)險企業(yè)中退出的行為。風(fēng)險企業(yè)回購主要有三種方式:管理層收購,風(fēng)險企業(yè)的管理層通過融資方式對風(fēng)險投資部分進行收購并持有,收購?fù)瓿珊蠊揪陀晒芾韺优c股東所有,支付方式可以是銀行貸款而來的現(xiàn)金,管理層的其他股權(quán)、長期票據(jù)等;員工收購,風(fēng)險企業(yè)的員工對風(fēng)險投資部分的股份進行收購并持有,一般操作中要組建一個員工持股基金作為收購資金的來源;通過“賣股期權(quán)”和“買股期權(quán)”來實現(xiàn),買股期權(quán)是賦予創(chuàng)業(yè)家或公司的一項期權(quán),讓其以相同或類似之形式購買風(fēng)險資本家手中的股票。賣股期權(quán)的含義是賦予風(fēng)險資本家的一項期權(quán),要求創(chuàng)業(yè)家或公司以預(yù)先商定的形式購買他手中公司的股票。
1、優(yōu)點。簽訂回購協(xié)議是一種候補性質(zhì)的退出方式,往往在投資不成功時或企業(yè)前途渺茫時不得已才采用。實質(zhì)上,回購方式和兼并收購方式大致相同,不同的是前者由風(fēng)險企業(yè)自己收購風(fēng)險投資公司的股權(quán);后者由其他企業(yè)(包括其他風(fēng)險投資公司、其他風(fēng)險企業(yè)和一般的大企業(yè))收購風(fēng)險投資公司股權(quán)。前者的轉(zhuǎn)讓價格在風(fēng)險企業(yè)發(fā)展前就確定好了;后者的轉(zhuǎn)讓價格則是在風(fēng)險企業(yè)發(fā)展后根據(jù)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r確定的。因此,兼并收購的轉(zhuǎn)讓價格有可能小于也有可能大于回購價格,具有“水漲船高”的性質(zhì)。所以,回購方式保證了風(fēng)險投資至少可以收回協(xié)議回購價格的收益,降低了風(fēng)險投資的投資風(fēng)險;與兼并收購一樣費用少、過程簡單且所需時間短、便于操作;可以完全退出,但所得的資本收益有時會低于兼并收購方式得到的資本收益。
2、缺點。對于風(fēng)險企業(yè)而言,一方面由于風(fēng)險企業(yè)在風(fēng)險資本的幫助下得到較大的發(fā)展,資金規(guī)模、產(chǎn)品銷路、資信狀況都已相當(dāng)好,風(fēng)險企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者或管理層回購企業(yè)股權(quán),可以重新獲得已經(jīng)壯大的企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán),使企業(yè)可以完全按創(chuàng)業(yè)者或管理層的設(shè)想方向去發(fā)展企業(yè),不受外界干擾;但另一方面,回購協(xié)議的簽訂,使投資具有了“準(zhǔn)貸款”性質(zhì),從而將投資的整體風(fēng)險在風(fēng)險投資公司與風(fēng)險企業(yè)之間進行了重新分?jǐn)?加大了風(fēng)險企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險。如果風(fēng)險企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者和管理層只是技術(shù)型的專家,而在風(fēng)險投資公司撤資的同時也撤走了各方面的專家,若風(fēng)險企業(yè)在回購風(fēng)險資本后不及時招攬各方面人才,也不規(guī)范處理股權(quán)結(jié)構(gòu)、法人治理結(jié)構(gòu)和公司管理機制的話,還會造成財務(wù)風(fēng)險、管理經(jīng)營風(fēng)險。
四、破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算方式是針對失敗的投資項目而言唯一的退出方式,也是投資者和創(chuàng)業(yè)者不愿意看到的結(jié)果。雖然破產(chǎn)清算的退出方式是痛苦的,但在很多情況風(fēng)險投資退出的主要模式下是必須采取的方案,否則若不能及時抽身而出,一方面會給投資者帶來更大的損失,另一方面沉淀在這類公司中的投資資本的機會成本也非常巨大。風(fēng)險投資的相當(dāng)一部分是不成功的,處在初創(chuàng)期的風(fēng)險投資往往失敗比例更高。當(dāng)企業(yè)家確認(rèn)某項風(fēng)險投資不能安全運行或成長太慢,又或者企業(yè)經(jīng)營狀況惡化,發(fā)展前景堪憂時,破產(chǎn)清算不僅可以通過法律手段了結(jié)債權(quán)債務(wù)關(guān)系,還有可能收回一部分投資本金,是最好的減少損失的辦法。風(fēng)險企業(yè)的破產(chǎn)清算與一般企業(yè)破產(chǎn)清算沒有什么不同,均按有關(guān)法律進行。
由此可見,破產(chǎn)清算可以阻止損失進一步擴大或資金低效益運營。但是,我國破產(chǎn)清算制度是從保障債權(quán)人和企業(yè)職工利益角度出發(fā)制定的,需經(jīng)過申請、審批、立案、資產(chǎn)評估、財產(chǎn)清理、提交分配方案及討論通過等程序,過程復(fù)雜、費時。此外,破產(chǎn)清算中涉及資產(chǎn)評估、審計報告、財產(chǎn)清理、法院判決等各項費用,這與創(chuàng)業(yè)投資盡快收回資金,減少損失的目的相悖。最后,財產(chǎn)變現(xiàn)是清算的難點,我國目前財產(chǎn)變現(xiàn)方式還很不規(guī)范,急需開辟多種資產(chǎn)變現(xiàn)方式,僅靠公開拍賣遠遠不能滿足要求。
(作者單位:河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)會計學(xué)院)
主要參考文獻:
關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資 稅收激勵 稅收政策
2006年2月在《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006-2020年)》以及《配套政策》(國發(fā)[2006]6號)中第一次出現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資”的概念及稅收優(yōu)惠政策。為貫徹《配套政策》，支持科技型中小企業(yè)自主創(chuàng)新，2007年2B財政部、國家稅務(wù)總局《關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》(財稅[2007]31號)。這不僅是對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資公司地位的一種確認(rèn)，也從另一個側(cè)面表明國家對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資在推動創(chuàng)新活動中的作用與價值的認(rèn)可。
一、理論分析
(一)稅收影響創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的經(jīng)濟學(xué)分析 一般來說，稅收負(fù)擔(dān)的輕重和稅收優(yōu)惠的多少會成為影響投資抉擇的重要因素。實踐中，稅收政策從許多方面影響著風(fēng)險投資，尤其表現(xiàn)在對風(fēng)險投資資本投放量及預(yù)期收益的影響上。(1)稅收優(yōu)惠可以通過降低企業(yè)資本成本，從而影響資本投放量。在其他條件保持不變的情況下，任何旨在提高資本成本的政策，將抑制投資的增長；任何旨在使資本成本下降的措施。將刺激投資意愿。假如用S表示資本供給量，D表示資本需求量，t表示稅率。從(圖1)可以看出，在沒有稅收的情況下，資本供給數(shù)量與資本成本的均衡點在E1點，此時資本供給數(shù)量為Q1，資本成本為c1；征稅t后，資本供給數(shù)量與資本成本的均衡點移到E2點，此時資本供給數(shù)量為02，資本成本為c2。顯然，征稅使得c2大于c1，Q2小于Q1，導(dǎo)致資本成本增加，資本投資數(shù)量減少。這說明政府征稅使企業(yè)使用資本成本增加，從而抑制資本投資量的增加，而稅收優(yōu)惠可以降低資本使用成本，使資本投資量增加。(2)稅收使企業(yè)投資收益減少，影響投資量影響。稅收對投資收益的影響主要表現(xiàn)在所得稅的課征上，由于政府征收企業(yè)所得稅和個人所得稅，將會壓低企業(yè)和個人的投資收益率，并使投資收益和投資成本的對比發(fā)生變動。根據(jù)替代效應(yīng)原理，此時人們會以儲蓄或消費代替投資。如(圖2)所示，OAI為稅前投資者所得收入的可能性曲線，投資者提供的資本數(shù)量(橫軸表示)越多，投資者的總投資收益(縱軸表示)就會越高；投資收益被課征比例稅率t后，投資者的投資收益可能線向右下方旋轉(zhuǎn)移到OA2。設(shè)稅前投資者在E1點所確定的資本數(shù)量――投資收益組合獲得效用最大化，稅后效用最大化的均衡點變?yōu)镋2點，投資者愿意提供的資本數(shù)量下降，由稅前的OQI下降為稅后的OQ2。可以看出，征稅使投資者投資收益減少，資本投資數(shù)量減少。
(二)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的產(chǎn)生與技術(shù)創(chuàng)新理論的興起有著密切的關(guān)系。(1)技術(shù)創(chuàng)新是風(fēng)險投資的重要源頭。Gompers和Lemer(1999)認(rèn)為，更快的知識創(chuàng)新速度為未來風(fēng)險投資的發(fā)展提供了肥沃的土壤。技術(shù)創(chuàng)新過程中存在著許多不確定性，創(chuàng)新者不可能確切地預(yù)見到技術(shù)創(chuàng)新的所有可能后果并作出適當(dāng)?shù)陌才拧榱讼@種不確定性的問題，即創(chuàng)新企業(yè)迫切需要一種有效的風(fēng)險分擔(dān)機制，而銀行顯然不能承擔(dān)這種不確定性所帶來的風(fēng)險。在這種背景下，風(fēng)險投資作為一種技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險分擔(dān)機制應(yīng)運而生，其主要功能就是與創(chuàng)新企業(yè)共同分擔(dān)技術(shù)創(chuàng)新過程中的各種風(fēng)險，從而將技術(shù)創(chuàng)新過程中的不確定性降至最小。(2)風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新互為支撐。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資實際上是一個投資管道或投資集合，是天生的技術(shù)創(chuàng)新工具。因此。與傳統(tǒng)投資相比，風(fēng)險投資具有以高科技產(chǎn)業(yè)為投資目標(biāo)、以資本增值而非企業(yè)分紅為目的、以某些項目的高額回報補償另一些失敗項目的虧損等特點。由此可見，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資為高新企業(yè)提供資金支持，高新企業(yè)為風(fēng)險投資者提供投資空間，其發(fā)展直接決定風(fēng)險投資企業(yè)的生存(圖3)。(3)風(fēng)險投資一般支持對象都是創(chuàng)新企業(yè)。對于風(fēng)險企業(yè)而言，技術(shù)創(chuàng)新是其生存與發(fā)展的動力和源泉。風(fēng)險投資可為創(chuàng)新企業(yè)提供任何傳統(tǒng)金融投資形式都無法帶來的“投資+增值服務(wù)”的效果。Kortum和Lemer(2000)對美國的情況作了實證研究，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險資本對技術(shù)創(chuàng)新的貢獻大約相當(dāng)于其他資本的三倍。與銀行貸款、公開證券市場融資等外部渠道相比，風(fēng)險投資者通過取得一定的控制權(quán)，深入到創(chuàng)新企業(yè)管理活動中，能夠很好判斷投資對象的內(nèi)部信息，不僅融資支持有力，而且能監(jiān)控資金使用，并保證安全性，因此風(fēng)險投資一般支持的對象都是傳統(tǒng)金融機構(gòu)和工具難以支持的高新企業(yè)。風(fēng)險投資通過發(fā)現(xiàn)有潛質(zhì)的小企業(yè)，通過股權(quán)投資和提供增值服務(wù)，伴隨著小企業(yè)的成長壯大，風(fēng)險投資家將會得到高額回報。
二、我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資現(xiàn)行稅收激勵政策內(nèi)容
(一)激勵風(fēng)險投資者及風(fēng)險投資公司的稅收政策目前我國適用于創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)投資公司的稅收優(yōu)惠稅種主要是企業(yè)所得稅和個人所得稅。2006年國務(wù)院的《實施(國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006-2020年)的若干配套政策》規(guī)定，對主要投資于中小高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資企業(yè)，實行投資收益稅收減免或投資額按比例抵扣應(yīng)納稅所得額等稅收優(yōu)惠政策。相對于現(xiàn)行稅收優(yōu)惠政策而言，此配套政策的變化出現(xiàn)兩大亮點：一是“創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資”作為新概念首次出現(xiàn)在政府文件中。二是在一定程度上減少了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資存在的雙重征稅問題。為貫徹《配套政策》精神，扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，2007年財政部、國家稅務(wù)總局《關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》(財稅[2007]31號)規(guī)定：創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上(含2年)，凡符合條件的，可按其對中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70％抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額。
(二)激勵創(chuàng)業(yè)風(fēng)險企業(yè)的稅收政策目前我國的風(fēng)險企業(yè)主要是高新技術(shù)企業(yè)。現(xiàn)行促進高新企業(yè)科技創(chuàng)新的稅收優(yōu)惠政策中就包括符合風(fēng)險投資要求的政策。按優(yōu)惠對象和優(yōu)惠稅種總結(jié)如下：一是對創(chuàng)新活動主體的優(yōu)惠政策。從(表1)可以看出，我國科技稅收政策的優(yōu)惠對象涉及到了創(chuàng)新活動的各個主體，其中以企業(yè)為對象的優(yōu)惠政策數(shù)量最多33項、占比最大33.33％，其次是科研單位29項，占29.9％，再次是服務(wù)機構(gòu)6項，占6.66％，剩余對教育培養(yǎng)和個人優(yōu)惠有31項，占31％左右。二是對創(chuàng)新活動稅收優(yōu)惠稅種結(jié)構(gòu)。從(表2)可以看出，我國科技稅收優(yōu)惠政策涉及13個稅種，其中主要是所得稅31項，占比32.29％，流轉(zhuǎn)稅方面主要是增值稅和營業(yè)稅，共32項，占比34.38％。其中增值稅21項、營業(yè)稅12項。形成了以所得稅為主、所得稅與增值稅、營業(yè)稅相結(jié)合的科技稅收優(yōu)惠政策體系。
三、我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資稅收政策存在的問題
(一)稅收立法級次低 國外風(fēng)險投資的發(fā)展表明，立法是促進風(fēng)險投資健康發(fā)展的保證，但到目前為止我國還未形成專門針對風(fēng)險投資的具體法規(guī)及管理條例，在稅法方面也是如此。由于《風(fēng)險投資法》、《基金法》等尚處于研究與起草階段，稅收法律條文的空缺難以避免。政府針對風(fēng)險投資進行稅收立法的宗旨、目標(biāo)任務(wù)、具體形式以及要求和條件等，尚未在法律的框架內(nèi)加以明確。我國風(fēng)險投資稅收立法較為滯后。與風(fēng)險投資有關(guān)的稅收政策，基本上是以級次最低的稅收補充文件和行政解釋的形式出現(xiàn)的，層次較低、變化頻繁、穩(wěn)定性差，缺乏應(yīng)有的權(quán)威性、嚴(yán)謹(jǐn)性和穩(wěn)定性。
(二)稅收政策支持體系不完整
盡管我國陸續(xù)出臺了一些鼓勵風(fēng)險投資的稅收政策，但就風(fēng)險投資整體而言，對于風(fēng)險投資機構(gòu)、風(fēng)險投資者以及風(fēng)險投資的退出環(huán)節(jié)都沒有具體的有針對性的稅收優(yōu)惠政策。現(xiàn)階段我國為數(shù)不多的支持風(fēng)險投資發(fā)展的相關(guān)稅收政策主要集中于風(fēng)險企業(yè)方面，缺乏對風(fēng)險投資者的稅收優(yōu)惠，不利于發(fā)揮風(fēng)險資金投資者的積極性。另外，對于風(fēng)險投資公司也無明確的稅收優(yōu)惠政策，只能對應(yīng)于《公司法》以及高新技術(shù)企業(yè)的執(zhí)行和享受有關(guān)稅收優(yōu)惠，而高新技術(shù)企業(yè)通常根據(jù)行業(yè)的不同，既有一般的稅收優(yōu)惠政策，又有特別的稅收優(yōu)惠技術(shù)處理規(guī)則，風(fēng)險投資公司往往難以找到稅收優(yōu)惠方面的對接方式。
(三)稅收優(yōu)惠方式不科學(xué)稅收優(yōu)惠的方式有直接優(yōu)惠和間接優(yōu)惠兩種，減稅、免稅、退稅等都屬于直接優(yōu)惠，直接優(yōu)惠反映企業(yè)的近期利益，具有透明度高、鼓勵性強特點，但主要是針對企業(yè)的類型和最終的經(jīng)營結(jié)果進行減免，針對性不強，減免效果欠佳，且管理復(fù)雜，容易出現(xiàn)濫用現(xiàn)象。直接優(yōu)惠的結(jié)果是國家財政收的直接減少，這種減少不可逆轉(zhuǎn)，國家要以犧牲財政收入來保證稅收優(yōu)惠的實施。間接優(yōu)惠可以彌補直接優(yōu)惠的不足，對于具有長期投資計劃和創(chuàng)業(yè)投資計劃企業(yè)較為有利，而間接優(yōu)惠只是改變財政收入的時期而不改變收入量，對國稅收收入的影響相對小得多。從(圖4)可以看出，在我國現(xiàn)行科技稅收優(yōu)惠政策中直接優(yōu)惠占絕對比重63％。直接優(yōu)惠雖具有透明度高、激勵性強的特點，但由于受益對象主要是那些已經(jīng)獲得了技術(shù)創(chuàng)新收益的企業(yè)，因而對于正在進行技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)來說則難以享受到這一優(yōu)惠，這種事后優(yōu)惠對于引導(dǎo)企業(yè)事前進行科研開發(fā)和技術(shù)改進往往作用不大。
(四)稅收優(yōu)惠環(huán)節(jié)不合理從(圖5)可以看出，我國現(xiàn)行的科技稅收優(yōu)惠政策主要作用在支持企業(yè)創(chuàng)新的生產(chǎn)投入環(huán)節(jié)(26％)和成果轉(zhuǎn)化應(yīng)用方面(14％)，稅收政策主要偏重于對已經(jīng)形成科技實力的高新技術(shù)企業(yè)以及已經(jīng)享有科研成果的技術(shù)性收入給予優(yōu)惠，而對企業(yè)創(chuàng)新最需要事前資金投入和研發(fā)過程則缺乏有力的稅收支持，缺乏對風(fēng)險投資者的優(yōu)惠政策。重成果、輕轉(zhuǎn)化，重產(chǎn)品、輕投入，重結(jié)果、輕過程的最大受惠者往往是已經(jīng)有較強科技實力的高新技術(shù)企業(yè)及有成果轉(zhuǎn)讓收入的單位，而對正在進行研發(fā)活動的企業(yè)則缺乏相應(yīng)的稅收鼓勵措施。這種“錦上添花”而非“雪中送炭”的優(yōu)惠政策在保證技術(shù)創(chuàng)新的資金來源和有效使用、調(diào)動投資者投資和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的積極性，以及促進科技成果轉(zhuǎn)化上出現(xiàn)了調(diào)控的缺位。
四、我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展的政策建議
(一)加強風(fēng)險投資立法，建立健全風(fēng)險授資稅收法律體系我國要實現(xiàn)風(fēng)險投資稅收服務(wù)于風(fēng)險投資進步的目的，必須加強風(fēng)險投資立法，建立健全有關(guān)風(fēng)險投資稅收法律體系。在與現(xiàn)行科技稅收優(yōu)惠政策“對接”的基礎(chǔ)上，制定出一套完全符合風(fēng)險投資的稅收優(yōu)惠政策。這是一項十分龐大的社會系統(tǒng)工程，不可一蹴而就。借鑒國際經(jīng)驗，筆者認(rèn)為我國風(fēng)險投資法律體系的建立和健全應(yīng)該分為三個步驟進行，首先，制定《風(fēng)險投資法》，然后以此為基礎(chǔ)制定《稅收促進風(fēng)險投資發(fā)展進步條例》，使稅收支持風(fēng)險投資發(fā)展進步的工作走上法制化和規(guī)范化的軌道。其次，開征“風(fēng)險投資發(fā)展進步稅”。再次，以《稅收促進風(fēng)險投資發(fā)展進步條例》和《風(fēng)險投資發(fā)展進步稅暫行條例》為基礎(chǔ)，輔之以其他稅收法律法規(guī)，在風(fēng)險投資過程的不同階段，分別采取不同的政策措施。最后，制定《促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基本法》，對目前零散的國務(wù)院、財政部、國家稅務(wù)總局各種通知、規(guī)定中的具體稅收優(yōu)惠政策進行歸納梳理。
一、順利實現(xiàn)退出是風(fēng)險投資進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的客觀要求
風(fēng)險投資進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的直接動機和目的就是為了能夠?qū)崿F(xiàn)順利退出，這是由風(fēng)險投資所具有的高風(fēng)險性、階段性、參與性和高收益性特征所決定的。
（一）風(fēng)險投資的高風(fēng)險性
創(chuàng)業(yè)企業(yè)的魅力在于能夠為風(fēng)險投資提供獲得高回報的投資機會，而高回報必須以承擔(dān)高風(fēng)險為前提。風(fēng)險投資的高風(fēng)險性首先來自于對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高溢價投資。一般來說，風(fēng)險投資是以高于創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)倍凈資產(chǎn)或數(shù)倍市盈率的價格進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這種高溢價的投資本身就意味著要比其他股東承擔(dān)更高的投資風(fēng)險。根據(jù)“同股同權(quán)”的基本原則，風(fēng)險投資在與創(chuàng)業(yè)企業(yè)其它股東享受同等股東權(quán)的同時，付出的成本卻要高出數(shù)倍。其次，風(fēng)險投資的高風(fēng)險來自于創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨的非系統(tǒng)性風(fēng)險。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)大多數(shù)是具有高成長潛力的高新技術(shù)企業(yè)，從技術(shù)的研究開發(fā)、產(chǎn)品的試制和生產(chǎn)，到產(chǎn)品的銷售要經(jīng)歷很多階段，在上述每一個階段，創(chuàng)業(yè)企業(yè)都存在失敗的可能性，這種可能性將進一步加劇風(fēng)險投資的風(fēng)險。第三，風(fēng)險投資還面臨著系統(tǒng)性風(fēng)險。風(fēng)險投資的高風(fēng)險性特征表明，基于資本趨利避害本性的需要，風(fēng)險投資從進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的第一天起就時刻準(zhǔn)備著擇機退出。
（二）風(fēng)險投資的階段性
不謀求對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的長期持有是風(fēng)險投資的顯著特征之一。風(fēng)險投資階段性持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)的特征集中體現(xiàn)在，針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)在成長過程中表現(xiàn)出的不同結(jié)果而采取與之相適應(yīng)的退出方式：一是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展成熟階段即成功實現(xiàn)IPO后，風(fēng)險投資采取在二級市場公開賣出持有股份的方式獲取高額回報，這也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險投資都希望看到的“雙贏局面”。根據(jù)目前《股票上市規(guī)則》的規(guī)定，風(fēng)險投資持有的股份在股票上市滿一年后可以交易，只不過風(fēng)險投資須在交易過程中遵守交易規(guī)則、履行相應(yīng)義務(wù)；二是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于相對成熟階段，風(fēng)險投資通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式獲取相對較高的回報；三是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)失敗階段，風(fēng)險投資可通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購股份等方式獲取相對較低的投資回報。風(fēng)險投資的階段性特征表明，退出始終貫穿于整個風(fēng)險投資的全過程，即根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在不同發(fā)展階段所表現(xiàn)的結(jié)果，風(fēng)險投資將采取相應(yīng)的退出方式。
（三）風(fēng)險投資的參與性
風(fēng)險投資另一顯著的特征就是不謀求對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)，而僅僅是通過參股的方式以中小投資者的身份行使股東權(quán)利。這種參與性表現(xiàn)在：一是風(fēng)險投資持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)比例較低，僅獲得中小股東的地位；二是風(fēng)險投資出于分散風(fēng)險的需要，對單個創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資占其總資產(chǎn)的比例較低；三是風(fēng)險投資不謀求在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中獲得董事或監(jiān)事席位，更不謀求參與公司的經(jīng)營管理活動。風(fēng)險投資的參與性特征表明，風(fēng)險投資僅僅是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的中小股東，投資目的在于通過支付較高投資成本參與分享創(chuàng)業(yè)企業(yè)快速成長帶來的成果，并根據(jù)其對創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同時期的預(yù)期而選擇不同的退出策略。
（四）風(fēng)險投資的高收益性
投資風(fēng)險與收益的一致性決定了風(fēng)險投資在承擔(dān)高風(fēng)險的同時也具有高收益性的特征。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)進入成熟或相對成熟階段后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長性得以充分發(fā)揮，投資價值也得到充分發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資的高收益性得以體現(xiàn)。面對巨大的投資收益誘惑，風(fēng)險投資一般采取獲利了結(jié)的方式結(jié)束與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的合作，即通過二級市場交易、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等形式退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，并將獲得的高額回報投資于下一個創(chuàng)業(yè)企業(yè)。風(fēng)險投資的高收益性表明，以謀求高收益為主要目的風(fēng)險投資，在高收益的情形成就時，其將必然選擇快速退出的道路。綜上所述，風(fēng)險投資的高風(fēng)險性等四大特征決定了其投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的短期性和退出的必然性。盡管如此，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)能否成功存在較大的不確定性，因此風(fēng)險投資的成功退出也存在著較大的不確定性。
二、影響風(fēng)險投資順利退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)的主要風(fēng)險與障礙
雖然實現(xiàn)順利退出是風(fēng)險投資進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的本質(zhì)特征和內(nèi)在要求，但其在退出過程中將面臨著諸多障礙。
（一）股東話語權(quán)的弱化難以保證自由退出的實現(xiàn)
股東的話語權(quán)主要通過股東表決權(quán)的行使來實現(xiàn)。而股東表決權(quán)的行使必須遵守資本多數(shù)決定原則。作為世界各國公司法普遍采納的資本多數(shù)決定原則，體現(xiàn)在公司股東（大）會的決議上就是普通決議以過半數(shù)表決權(quán)通過和特別決議以三分之二以上表決權(quán)通過。因此，在該原則下，公司意志的最終形成取決于控股股東的意志及其行使表決權(quán)的結(jié)果，而包括風(fēng)險投資在內(nèi)的中小股東的意志則難以上升為公司意志。所以，在既不享有控制權(quán)又不參與日常經(jīng)營管理活動的情況下，風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)重大事項的話語權(quán)基本形同虛設(shè)。這將可能導(dǎo)致風(fēng)險投資的退出受控股股東意志左右的情形發(fā)生。
（二）股東知情權(quán)的缺乏難以把握自由退出的機會
作為非公眾公司的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，不需要根據(jù)強制披露原則履行信息披露義務(wù)，這將進一步加劇控股股東和中小股東之間的信息不對稱性，使得中小股東難以及時獲得真實、準(zhǔn)確、完整的信息。同時，由于風(fēng)險投資不謀求在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的董事、監(jiān)事席位，因此公司董事、監(jiān)事、高級管理人員等“內(nèi)部人”可能會加大對公司真實信息的控制力度，造成內(nèi)部人控制局面的形成。因此信息不對稱和內(nèi)部人控制將進一步侵害中小股東的知情權(quán)，使風(fēng)險投資在退出時機的選擇和把握上產(chǎn)生偏差。
（三）股東財產(chǎn)權(quán)的分離難以形成對退出時機的控制
一般認(rèn)為，公司以其全部法人財產(chǎn)，對其債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任；股東僅以其出資額為限，對公司承擔(dān)有限責(zé)任，股東對其公司或公司的債權(quán)人沒有超出其股份出資額進行償付的義務(wù)。在設(shè)立公司過程中，股東將其出資交付公司，該出資即成為公司的法人財產(chǎn)，公司對該財產(chǎn)享有所有權(quán)；股東則對其投資喪失了所有權(quán)，僅享有公司的股權(quán)，即公司的名義所有權(quán)，但并不能行使所有人的權(quán)利，其財產(chǎn)所有權(quán)的實現(xiàn)只能通過轉(zhuǎn)讓股份或解散公司等方式實現(xiàn)。因此，具有高風(fēng)險特征的風(fēng)險投資一旦完成對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資活動，其所擁有的財產(chǎn)就轉(zhuǎn)化為公司法人財產(chǎn)，從而喪失了對所投資資產(chǎn)的支配權(quán)利，投資風(fēng)險也就因此應(yīng)運而生。法人財產(chǎn)制度導(dǎo)致了股東財產(chǎn)權(quán)與法人財產(chǎn)權(quán)的分離，雖然在一定程度上促進了企業(yè)發(fā)展，但該制度也產(chǎn)生了不利于股東控制投資風(fēng)險進而適時退出的后果。
（四）退出通道的狹窄難以保證退出路徑的選擇
對于公眾公司而言，中小股東在“用手投票”機制難以發(fā)揮作用時，往往采取“用腳投票”的方式一走了之，即通過拋售股票的形式規(guī)避投資風(fēng)險。而正處于成長中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)則不同，其公司治理水平一般要低于公眾公司，且公司股份不能進行自由流通，股東的退出方式受制于創(chuàng)業(yè)企業(yè)及其控股股東，風(fēng)險投資“用腳投票”的退出機制難以自由發(fā)揮作用。風(fēng)險投資退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)所面臨的上述風(fēng)險和障礙表明，不解決風(fēng)險投資從創(chuàng)業(yè)企業(yè)順利退出的“后顧之憂”，就難以實現(xiàn)風(fēng)險投資和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的順利發(fā)展。因此，為了確保風(fēng)險投資進得去、退得出，非常有必要進一步建立和完善風(fēng)險投資退出的保障機制，以促進風(fēng)險投資業(yè)的規(guī)范發(fā)展和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長。
三、建立與完善風(fēng)險投資退出保障機制的若干建議
作為追求高回報、承擔(dān)高風(fēng)險的風(fēng)險投資在促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的過程中始終扮演著重要角色。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在引進風(fēng)險投資解決“資金瓶頸”問題的同時，應(yīng)重點關(guān)注風(fēng)險投資與資本市場的有機結(jié)合，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的持續(xù)和快速發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)，也為風(fēng)險投資的適時退出和獲取高額回報創(chuàng)造條件，從而最終達到創(chuàng)業(yè)企業(yè)與風(fēng)險投資的雙贏。筆者認(rèn)為，應(yīng)著重從以下方面建立風(fēng)險投資退出的保障機制，確保風(fēng)險投資退出渠道的暢通。
（一）建立風(fēng)險投資規(guī)模控制機制，為適時退出創(chuàng)造有利條件
由于風(fēng)險投資是以高溢價進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)且不謀求對企業(yè)的控制權(quán)，游離于風(fēng)險投資控制之外的該部分資產(chǎn)面臨巨大的風(fēng)險。所以必須首先從控制風(fēng)險投資規(guī)模上采取措施，保護風(fēng)險投資的權(quán)益不受侵害或降低受侵害的程度。控制投資規(guī)模應(yīng)從以下方面著手：一方面從投資數(shù)量上進行控制，風(fēng)險投資不應(yīng)將較多的資金投資于一家企業(yè)而擴大投資風(fēng)險。對單個創(chuàng)業(yè)企業(yè)的持股比例最好控制在創(chuàng)業(yè)企業(yè)總股本的5%以下，且占風(fēng)險投資本身凈資產(chǎn)的比例不超過20%。因為比照《證券法》、《公司法》、《首次公開發(fā)行并上市管理辦法》及《上市公司收購管理辦法》等法律、規(guī)章的規(guī)定，持股比例超過5%的股東在創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票發(fā)行和交易過程中將承擔(dān)較多的信息披露義務(wù)，而企業(yè)聘請的中介機構(gòu)在盡職調(diào)查和上市保薦過程中也將因此承擔(dān)更多的義務(wù)和責(zé)任。另一方面從投資價格上進行控制，風(fēng)險投資應(yīng)盡量降低溢價水平。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)希望以高溢價向風(fēng)險投資出售股份，而風(fēng)險投資試圖從創(chuàng)業(yè)企業(yè)高速成長中獲取高額回報，因此，股份定價就成為雙方關(guān)注的重點。一般來說，創(chuàng)業(yè)企業(yè)引進風(fēng)險投資所采取的定價方式主要包括凈資產(chǎn)法、動態(tài)市盈率法和靜態(tài)市盈率法。至于定價的倍數(shù)將由雙方談判決定。從實踐來看，影響最終定價的因素包括：企業(yè)本身的成長性、盈利水平、二級市場行情以及創(chuàng)業(yè)投資本身的背景、擬購買股份數(shù)量等。一般來說，5~8倍的靜態(tài)市盈率可能是雙方比較能夠接受的價格。
（二）建立風(fēng)險投資類別股東表決機制，為適時退出增加話語權(quán)
由于持股比例較低，創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般不提供風(fēng)險投資董、監(jiān)事席位，再加上風(fēng)險投資是一種股權(quán)投資，其并不參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的具體經(jīng)營管理活動，因而風(fēng)險投資的股東知情權(quán)難以保證。為保護股東權(quán)益不受侵害以及彌補股東知情權(quán)的不足，這就需要類別股東表決的糾偏機制來為中小股東行使權(quán)利創(chuàng)造外部條件，對大股東形成足夠約束力。風(fēng)險投資享有的類別股東表決權(quán)，就是對企業(yè)重大事項享有“一票否決”的權(quán)利，重大事項主要包括：修改公司章程；以股權(quán)或債務(wù)的形式進行金額超過公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)一定比例的重大業(yè)務(wù)或資產(chǎn)收購；處置超過公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)一定比例的其全部或大部分的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)；與關(guān)聯(lián)企業(yè)或關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)交易；向第三方提供任何擔(dān)保或借款；貸款余額的增加；或在任何一個會計年度內(nèi)發(fā)生金額超過公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)一定比例的固定資產(chǎn)或非流動資產(chǎn)的支出；募集資金的投向；利潤分配等。
（三）建立創(chuàng)業(yè)企業(yè)利潤分配與股本增加約束機制，保證股東權(quán)益不被稀釋
由于風(fēng)險投資是以高溢價的形式進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)對資產(chǎn)負(fù)債表中所有者權(quán)益和損益表中損益科目的任何處理，都可能造成對風(fēng)險投資股東權(quán)益的實際侵害。因此，風(fēng)險投資應(yīng)從以下幾方面來保護自身權(quán)益：
（1）創(chuàng)業(yè)企業(yè)不分紅利、不送紅股。風(fēng)險投資應(yīng)要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)在一定期限內(nèi)（一般是指在企業(yè)上市前或上市情況明朗前）不得進行利潤分配。其原因在于，風(fēng)險投資的入股價格遠遠高于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的其他股東，按照“同股同權(quán)、同股同利”原則進行的利潤分配，風(fēng)險投資的實際投資回報率將遠低于其他股東，利潤分配實際上是對風(fēng)險投資權(quán)益的攤薄。況且風(fēng)險投資涉足創(chuàng)業(yè)企業(yè)的目的并不在于獲取紅利，而是為了在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時獲得高額差價。
（2）創(chuàng)業(yè)企業(yè)不進行資本公積金轉(zhuǎn)增股本。因為創(chuàng)業(yè)企業(yè)資本公積金的大部分是由風(fēng)險投資以高溢價投資形成的，老股東對資本公積金的貢獻較小，若以資本公積金轉(zhuǎn)增股本，風(fēng)險投資只能與原股東一樣同比例轉(zhuǎn)增，這實際上是對風(fēng)險投資股東權(quán)益的稀釋。
（3）創(chuàng)業(yè)企業(yè)不增發(fā)新股。通常而言，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以通過兩種方式增發(fā)新股：一是向老股東配股、定向發(fā)行股份來增加資本；二是向新的投資者發(fā)行新股來增加資本。對于第一種方式，由于老股東不可能同意以溢價的形式增購股份，所以向老股東發(fā)行新股獲得較高的資本金難以實施。對于第二種方式，只有在增發(fā)新股的價格高于風(fēng)險投資的入股價格時，風(fēng)險投資股東才會同意。由于風(fēng)險投資畢竟是高風(fēng)險的投資，若以更高的溢價再次引進投資者，也難以實現(xiàn)。因此，除非創(chuàng)業(yè)企業(yè)確實因為新項目建設(shè)的需要，否則風(fēng)險投資不主張創(chuàng)業(yè)企業(yè)在上市前再次發(fā)行股份，以免稀釋其在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中實際享有的股東權(quán)益。
（4）創(chuàng)業(yè)企業(yè)控股股東持有的股份不得轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押。控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓不但削弱其控股地位，而且還存在控股股東套現(xiàn)的嫌疑，這在一定程度上侵害了風(fēng)險投資的權(quán)益。另外，控股股東持有的股份一旦質(zhì)押，則表明創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)處于不穩(wěn)定狀態(tài)，存在隨時被交易的可能。當(dāng)質(zhì)押權(quán)人行使權(quán)利時，將可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)控股股東、實際控制人發(fā)生變更，從而對創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市構(gòu)成實質(zhì)，并對風(fēng)險投資的股東權(quán)益造成實質(zhì)損害。
（四）建立風(fēng)險投資退出擔(dān)保機制，降低退出風(fēng)險
風(fēng)險投資的高風(fēng)險性決定了風(fēng)險投資能否實現(xiàn)成功退出存在較大的不確定性。一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè)失敗，風(fēng)險投資的權(quán)益實現(xiàn)將無法得到保障。即使控股股東承諾受讓股份或創(chuàng)業(yè)企業(yè)承諾回購股份，由于控股股東及創(chuàng)業(yè)企業(yè)已喪失履行承諾的物質(zhì)基礎(chǔ)，風(fēng)險投資的高風(fēng)險將成為現(xiàn)實。所以，風(fēng)險投資一般要在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份回購條款或控股股東的受讓條款中約定，由創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控股股東或?qū)嶋H控制人對回購股份或受讓股份的承諾提供相應(yīng)財產(chǎn)擔(dān)保，且控股股東和實際控制人對此擔(dān)保承擔(dān)連帶責(zé)任。當(dāng)二者不能履行承諾時，風(fēng)險投資的權(quán)益將由擔(dān)保財產(chǎn)提供保障，從而使風(fēng)險投資能夠成功退出。
1.1創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展環(huán)境障礙國外風(fēng)險投資的迅速發(fā)展，除了“高風(fēng)險，高收益”這一內(nèi)在動力的作用影響，良好的外部環(huán)境也是必不可少的，并且良好的運作環(huán)境是風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的必要條件。但就我國目前的情況而言，風(fēng)險投資的發(fā)展還缺乏良好的市場環(huán)境。具體體現(xiàn)在:政府相關(guān)措施缺乏力度和實質(zhì)性;沒有有利于長期投資的政策，并且目前的公司法在制定時沒有考慮到風(fēng)險投資，其中的某些內(nèi)容需要修改以適應(yīng)風(fēng)險投資新的發(fā)展需要;現(xiàn)有的財務(wù)制度不能適應(yīng)風(fēng)險投資的要求;缺乏相關(guān)的中介服務(wù)體系。首先，從體制和政策環(huán)境的角度而言，我國的科研開發(fā)經(jīng)費長期以來由政府財政或行政主管部門層層分配，科研與生產(chǎn)尤其是與商品生產(chǎn)相脫節(jié)的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，并且金融部門并不熱衷于對技術(shù)開發(fā)投資，更不用說風(fēng)險投資。這便導(dǎo)致了大量科研成果不能及時轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品。其次，從市場環(huán)境的角度而言，國內(nèi)外相關(guān)理論和實踐經(jīng)驗告訴我們，高科技產(chǎn)業(yè)化的根本動力依賴于“需求拉動”。由于這一過程存在著高風(fēng)險，因此客觀上就需要有相應(yīng)的高收益來支撐。需要注意的是，市場是實現(xiàn)收益的重要載體，如果獲取高收益所需要的市場路徑不通，高科技的產(chǎn)業(yè)化就無法順利實現(xiàn)。為解決這一困境，可以利用政府采購開辟初期市場，從而為高科技的產(chǎn)業(yè)化以及促進創(chuàng)業(yè)投資和高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。最后，從法律環(huán)境的角度而言，目前我國有些法律法規(guī)不利于風(fēng)險投資的發(fā)展，我國開展風(fēng)險投資活動的當(dāng)事人缺少法律保障。《公司法》中對技術(shù)人員占注冊資本的比例規(guī)定了20%的上限，極大地阻礙了我國風(fēng)險投資的發(fā)展。此外，在公司中需要法律保護的一項重要資產(chǎn)是知識產(chǎn)權(quán)，雖然目前人們的知識產(chǎn)權(quán)意識不斷強化，政府采取的措施也逐漸奏效，但知識經(jīng)濟的根本要求是當(dāng)前法律保護力度所不能滿足的。
1.2創(chuàng)業(yè)投資的企業(yè)制度障礙我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展存在著許多障礙，其中最突出的是企業(yè)制度障礙。這個問題集中體現(xiàn)在我國的創(chuàng)業(yè)投資大多數(shù)以投資公司的形式存在，這種模式的存在固然有其歷史性，同時也存在許多弊端:一是無法與企業(yè)團隊的利益和股東的利益捆在一起;二是不能形成一個專業(yè)的、穩(wěn)定的、有效的職業(yè)投資隊伍，因此運營成本很高。
1.3創(chuàng)業(yè)投資的退出障礙風(fēng)險投資退出指的是在風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定程度時，投資者認(rèn)為風(fēng)險資本從風(fēng)險企業(yè)中退出的時機已經(jīng)成熟，因此通過一定的方式(公開上市、出售或回購、清算)借助資本市場這一媒介撤出風(fēng)險資金，從而實現(xiàn)資本增值或者減少損失，并準(zhǔn)備進入下一個項目。若風(fēng)險投資能夠成功退出，便可以實現(xiàn)高收益，因此風(fēng)險投資成功的關(guān)鍵是要具備可行的退出機制。這一機制在一國的風(fēng)險投資體系中既扮演著動力機制的角色又充當(dāng)著安全保障機制。當(dāng)前，我國創(chuàng)業(yè)板雖已建立，但由于門檻過高，仍然有許多風(fēng)險投資企業(yè)無法順利上市。不暢通的風(fēng)險投資退出渠道已經(jīng)嚴(yán)重阻礙了我國風(fēng)險投資的發(fā)展。上述幾個方面是當(dāng)前制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的關(guān)鍵性問題，只有將這些問題逐一解決，我國的風(fēng)險投資才能慢慢步入正軌，獲得長足進步。
2我國發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的對策
2.1拓寬資金來源渠道
(1)政府資金。政府是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的重要支持者，因此財政資金可以對創(chuàng)業(yè)投資形成重要的資金支持，尤其是在創(chuàng)業(yè)投資的初期階段，對資金的需求量大而自身實力比較微弱的情況下，政府資金可謂創(chuàng)業(yè)投資的救命稻草。(2)金融機構(gòu)的資金。目前，金融業(yè)的日益強大和成熟可以為創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展提供重要的資金支持。股票、債券是創(chuàng)業(yè)投資公司應(yīng)用較多的兩種方式，通過這種途徑可以獲得銀行和保險公司以及其他金融機構(gòu)的資金支持。并且，由于國家目前比較重視創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，在政策方面有一定的支持和傾斜，因此獲得金融機構(gòu)的資金支持還是相對容易和安全的。(3)企業(yè)的資金。企業(yè)是國民經(jīng)濟發(fā)展中的一份子，并且有些大企業(yè)資金實力雄厚，一旦成為創(chuàng)業(yè)投資的投資主體，可以為創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展源源不斷地注入資金。(4)富有家庭和個人的資金。在國外，富有家庭和個人是最早的創(chuàng)業(yè)投資者之一，其投資曾一度在風(fēng)險資金來源中占據(jù)首要位置。借鑒國外創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的經(jīng)驗，我們可以看到私人資本注入創(chuàng)業(yè)投資主要采取以下方式:一是創(chuàng)辦私人創(chuàng)業(yè)投資公司，這主要適用于擁有大量資金的私人投資者;二是借助股票或債券等媒介進行創(chuàng)業(yè)投資，這適用于普通私人投資者;三是以合伙人的身份將資金入股風(fēng)險企業(yè)。(5)利用創(chuàng)業(yè)基金。創(chuàng)業(yè)基金是投資基金的一種，是眾多不確定的投資者將不同的出資額匯集起來，交由專業(yè)投資機構(gòu)投資于有發(fā)展前途的高科技企業(yè)，所得的收益由投資者按投資比例分享的投資工具。創(chuàng)業(yè)基金的資金來源眾多，包括退休金、保險公司、財團法人、政府資金、大眾游資、國外資金等眾多來源。目前創(chuàng)業(yè)基金在美國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)中應(yīng)用最為廣泛，深受廣大創(chuàng)業(yè)投資者的青睞。一方面，創(chuàng)業(yè)基金實行多元化經(jīng)營和專業(yè)管理，可以分散風(fēng)險并降低風(fēng)險;另一方面，創(chuàng)業(yè)投資基金具有較高的投資回報率。(6)利用國外資金。利用外資的優(yōu)勢是不僅僅使我們獲得了豐富的資金來源，而且還可以接觸到國外先進、豐富的管理經(jīng)驗，學(xué)習(xí)并培養(yǎng)我們自己的專業(yè)人才。在全球化的今天，資本全球化的趨勢已經(jīng)相當(dāng)明顯，由于資本逐利性的存在，資本總是趨向那些投資環(huán)境好的國家、那些效益高的行業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資資金亦是如此。因此，要想利用外資來促進我國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，就要積極創(chuàng)造條件大力引進國外風(fēng)險資本。在這方面尤其以以色列最為典型，也最為成功。
2．2加強創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)營管理
2．2．1科學(xué)選擇創(chuàng)業(yè)投資項目創(chuàng)業(yè)投資的第一步是籌集風(fēng)險資金，第二步便是篩選創(chuàng)業(yè)投資項目。一般來說，向創(chuàng)業(yè)投資家提出申請、爭取投資機會的人有很多，但是好的項目不見得有多少，這就需要進行科學(xué)的篩選和評價，并進行風(fēng)險分析。第一，確定合理投資規(guī)模。選擇創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模實際上是一個選擇規(guī)模經(jīng)濟和較低風(fēng)險的過程，而選擇規(guī)模經(jīng)濟和進行風(fēng)險控制似乎是一個矛盾的過程，二者不可兼得:規(guī)模大了，可以獲得規(guī)模經(jīng)濟，但是風(fēng)險控制較為困難;而規(guī)模小了，風(fēng)險控制較為容易，但是很難實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。現(xiàn)實中，風(fēng)險資本家們往往根據(jù)自身能力和實際情況對上述情況進行平衡選擇，從而確定合理的投資規(guī)模。第二，確定項目選擇標(biāo)準(zhǔn)。選擇標(biāo)準(zhǔn)對創(chuàng)業(yè)投資項目的篩選十分重要，由于創(chuàng)業(yè)投資資金往往流向高新技術(shù)領(lǐng)域，因此技術(shù)成為選擇標(biāo)準(zhǔn)之一。此外，技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)成果以后，要有需求有市場才能最終轉(zhuǎn)化為利潤，因此市場是選擇項目的另外一個重要標(biāo)準(zhǔn)。第三，確定項目最佳區(qū)位。項目區(qū)位的選擇隨著通訊技術(shù)的不斷發(fā)展和發(fā)達變得逐漸淡化，但是這不等于說創(chuàng)業(yè)投資項目的選擇不需要考慮區(qū)位因素。為方便項目的實施以及投資運營后的管理，在選擇創(chuàng)業(yè)投資項目時往往要考慮人才、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)狀況以及項目所在地與創(chuàng)業(yè)投資公司的遠近等條件。第四，選擇項目不同階段。一個項目的完整發(fā)展包括4個階段。最初選擇項目時，創(chuàng)業(yè)投資者通常要了解所要投資的項目是處于哪一階段。例如，種子資金指的是投資于種子期的風(fēng)險資本。這類資金的投資目的是要使創(chuàng)意構(gòu)想商品化，通常來說資金規(guī)模不大，但風(fēng)險很高。目前這類資金大部分由天使投資人提供。第五，考察創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)。創(chuàng)業(yè)者及其團隊的素質(zhì)對創(chuàng)業(yè)投資項目的成敗影響重大，因此風(fēng)險資本家選擇創(chuàng)業(yè)投資者時必須謹(jǐn)慎，要綜合考察他們的能力素質(zhì)，如敏銳的判斷能力、準(zhǔn)確的預(yù)見能力、豐富的想象力和務(wù)實精神，等等。還要以發(fā)展性的眼光考慮創(chuàng)業(yè)投資者及其團隊是否有利于創(chuàng)業(yè)投資項目的長期發(fā)展，是否能夠?qū)?chuàng)新意識迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實成果。第六，分析公司管理能力。公司管理是企業(yè)經(jīng)營成敗的關(guān)鍵，對創(chuàng)業(yè)投資項目的運營有著直接的影響。但是由于傳統(tǒng)因素以及各種條件的限制，我國的創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)時往往身兼多職，不僅要負(fù)責(zé)公司的經(jīng)營管理，還要對產(chǎn)品的研發(fā)等其他事務(wù)傾注大量的精力。隨著企業(yè)的發(fā)展，這種權(quán)力集中的管理方式將會給企業(yè)帶來重大威脅，不利于企業(yè)長遠穩(wěn)定的發(fā)展。因此，引入具備專業(yè)綜合知識的各類管理人才，形成職能分工、各司其職的公司管理體系十分必要。第七，選擇投資重點。創(chuàng)業(yè)投資一般以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資為重點，從總量上看，高新技術(shù)所涉及的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域一般包括信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)和生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)兩類。值得注意的是，創(chuàng)業(yè)投資人通常會傾向于選擇自己平時接觸較多和所熟知的行業(yè)領(lǐng)域，以便于降低風(fēng)險，方便經(jīng)營管理。
2．2．2認(rèn)真篩選創(chuàng)業(yè)投資家創(chuàng)業(yè)投資家在創(chuàng)業(yè)投資運行中擔(dān)任重要角色。首先他是一位融資高手。如何針對風(fēng)險企業(yè)的資金需求順利地融資，是創(chuàng)業(yè)投資家面對的首要問題。其次，他是一位戰(zhàn)略決策家。既要運用各種評估技術(shù)進行項目分析論證，使決策建立在科學(xué)的基礎(chǔ)之上，又要保持果斷性，富于前瞻性，否則可能錯失一次次良好機遇。最后，他是一位管理和協(xié)調(diào)專家。創(chuàng)業(yè)投資家要關(guān)注企業(yè)的管理運作，通常作為董事會成員提出一些經(jīng)營建議。好的項目和設(shè)計只是成功的一半，成功的另一半要靠優(yōu)良的組織管理來完成，這其中創(chuàng)業(yè)投資家的協(xié)調(diào)能力十分重要。一名成功的創(chuàng)業(yè)投資家，不僅要具備綜合性的專業(yè)知識和相關(guān)管理經(jīng)驗，還要有追逐利潤的欲望和承受失敗的能力。
2．3創(chuàng)業(yè)投資的監(jiān)控與激勵
在創(chuàng)業(yè)投資中，資金供應(yīng)方、創(chuàng)業(yè)投資方和風(fēng)險企業(yè)有著各自不同的目標(biāo)和平衡點，因此三者之間也存在著道德風(fēng)險，需要進行監(jiān)管控制，約束各自的行為，以防止在追逐利潤的過程中，各方為謀取私利而損害他人的利益。在西方國家，治理結(jié)構(gòu)安排主要依賴于兩種機制:一種是監(jiān)控機制，另一種是激勵機制。
2．3．1投資方對創(chuàng)業(yè)投資家的制約由于投資方和創(chuàng)業(yè)投資家之間存在著人風(fēng)險，因此投資方為保障自己的利益必須對創(chuàng)業(yè)投資家的行為進行一定的制約。不僅要對創(chuàng)業(yè)投資家進行嚴(yán)格篩選，對其各方面的能力進行考核，還可以以法律的形式通過合同來約束創(chuàng)業(yè)投資家的行為。合同中可以將創(chuàng)業(yè)投資家的收益與其經(jīng)營管理的業(yè)績掛鉤，若是效益好、業(yè)績佳，創(chuàng)業(yè)投資家不僅可以獲得高額的回報，而且良好的聲譽可以為其再融資創(chuàng)造良好的條件;相反，若是效益不好、業(yè)績較差，則創(chuàng)業(yè)投資家損失的就不僅僅是收入回報了。
2．3．2創(chuàng)業(yè)投資家對風(fēng)險企業(yè)的監(jiān)控創(chuàng)業(yè)投資家和風(fēng)險企業(yè)管理者獲得的有關(guān)企業(yè)的信息會有所不同，而且即使有些信息是一樣的，他們也會有不同的意見和決策，如何時放棄投資、何時變現(xiàn)投資等。此時，要克服創(chuàng)業(yè)投資家和風(fēng)險企業(yè)家之間的信息不對稱和人風(fēng)險(在這里，創(chuàng)業(yè)投資家是所有者，企業(yè)家是人)，就需要制定有效的監(jiān)控機制。創(chuàng)業(yè)投資過程中的管理監(jiān)控是創(chuàng)業(yè)投資家對風(fēng)險企業(yè)的管理參與、咨詢和監(jiān)控，是減少投資風(fēng)險、確保預(yù)期的投資收益率的重要手段，也是創(chuàng)業(yè)投資區(qū)別于其他融資投資方式的重要標(biāo)志。創(chuàng)業(yè)投資家參與風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營管理主要的工作有:組建董事會，策劃追加投資，監(jiān)控財務(wù)業(yè)績，制定企業(yè)發(fā)展策略和營銷計劃，挑選和更換管理層。
2．4完善創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展環(huán)境
2．4．1市場環(huán)境和法律環(huán)境的進一步完善必不可少相關(guān)市場方面和法律制度的不完善，阻礙了創(chuàng)業(yè)投資的進一步發(fā)展。因此要建立并完善鼓勵風(fēng)險投資發(fā)展的法律體系，從法律政策方面對企業(yè)產(chǎn)權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)給予切實保護，在維護公平競爭的同時鼓勵支持有限合伙制的發(fā)展。此外，還要創(chuàng)造良好的市場環(huán)境，在吸引投資的同時方便既有資金的流動。為達到上述目標(biāo)，需要政府創(chuàng)造一個有利于風(fēng)險投資的市場環(huán)境與法律環(huán)境。風(fēng)險投資存在高風(fēng)險，具有較大的外部性和不確定性。雖然風(fēng)險投資平均只有30%左右的成功率，但是一旦獲得成功，其投資回報率是極高的。同時，需要注意的是，在風(fēng)險投資獲得成功后，其他廠商為了追逐利潤而紛紛仿冒的行為會導(dǎo)致風(fēng)險投資的利益受損。但是在投資失敗后，卻是由創(chuàng)業(yè)投資者自身承擔(dān)全部的損失。不確定性的存在使創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險性大大增強，要解決這一問題，應(yīng)該由政府出面采取措施予以糾正。具體而言，應(yīng)做到以下幾個方面:通過給予稅收方面的優(yōu)惠對專利產(chǎn)品實施保護;采取措施激勵風(fēng)險投資企業(yè)的管理人員，并要保證其合法性，從而實現(xiàn)風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險，共享利潤;增強風(fēng)險投資企業(yè)的信譽，引導(dǎo)民間資金投入，調(diào)動社會資金的積極性;鼓勵風(fēng)險投資中介組織的發(fā)展，降低信息不對稱導(dǎo)致的信息成本增加;引導(dǎo)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，以適應(yīng)風(fēng)險投資者高風(fēng)險共擔(dān)、高利潤共享的市場機制;建立相應(yīng)的制度體系，實現(xiàn)技術(shù)共享、信息共用、利益分享，從而調(diào)動創(chuàng)新者、創(chuàng)業(yè)者和投資者的積極性和創(chuàng)造性;建立完善風(fēng)險資本的退出機制，這是因為風(fēng)險投資可以通過上市和出售實現(xiàn)退資，從而獲得高利潤的分享。
2．4．2進一步完善創(chuàng)業(yè)投資稅收政策從其他國家創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的實踐來看，在稅收政策方面要對普通投資行為和創(chuàng)業(yè)投資進行區(qū)別對待，否則稅收會侵蝕過多的風(fēng)險酬金，創(chuàng)業(yè)投資的正常發(fā)展會受到抑制。因此，創(chuàng)業(yè)投資需要稅收的特別“扶持”，即利用稅收政策來激勵創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展。首先，對企業(yè)所得給予優(yōu)惠。這就關(guān)系到企業(yè)所得稅問題，企業(yè)所得稅是對企業(yè)依法所得征收的稅種，與企業(yè)最終的經(jīng)營效益和成果密切相關(guān)。在企業(yè)所得方面給予優(yōu)惠可以使企業(yè)獲得更多的稅后所得，取得更好的經(jīng)濟效益。其次，增值稅方面。我們可以根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的特點，對其相關(guān)企業(yè)使用國際上較為先進的征稅方法，使用消費型所得稅。最后，個人所得稅。個人所得稅關(guān)系到創(chuàng)業(yè)投資主體的切身利益。我們可以通過對其調(diào)整來調(diào)節(jié)參與者的利益所得，從而調(diào)動其參與的積極性，給企業(yè)發(fā)展增添活力。
2．5建立公正的中介機構(gòu)和完善的支持體系
風(fēng)險投資涉及許多綜合性的專業(yè)知識，因此需要眾多中介機構(gòu)的參與，具體包括技術(shù)成果交易所、會計師事務(wù)所和風(fēng)險投資公司等。它們是創(chuàng)業(yè)投資的重要參與者，它們的行為是否公正、是否正當(dāng)，對風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展會產(chǎn)生重要的影響。相應(yīng)的制度或支持體系可以為風(fēng)險投資運作提供重要保障，政府作為供應(yīng)的主體所提供的支持主要包括:資金投入的主體、市場發(fā)展?fàn)顩r、高新技術(shù)企業(yè)狀況以及中介服務(wù)機構(gòu)的狀況等等。這種支持體系的健全完善將為創(chuàng)業(yè)投資的順利發(fā)展提供重要保障。
2．6建立高效率的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)制度
目前，發(fā)達國家的創(chuàng)業(yè)投資組織形態(tài)有10多種，按照法律制度與結(jié)構(gòu)特征來劃分，大體上可以分為公司制、合伙制與信托制3種基本類型。
2．6．1公司制創(chuàng)業(yè)投資公司制創(chuàng)業(yè)投資的顯著特征是:其法律基礎(chǔ)是《公司法》，按《公司法》的要求設(shè)立與運作，規(guī)范、調(diào)節(jié)和制約各方關(guān)系的法律制度是《公司法》與公司章程。公司制創(chuàng)業(yè)投資是股東以其出資額為限對公司承擔(dān)有限責(zé)任，公司以其全部資產(chǎn)對公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。公司制創(chuàng)業(yè)投資在控制運營成本與成本以及建立激勵機制方面都存在明顯的缺陷:一是具有較高的運營成本;二是對人的風(fēng)險控制比較困難;三是缺乏激勵機制。
2．6．2有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資有限合伙制是指在有一個以上的合伙人承擔(dān)無限責(zé)任的基礎(chǔ)上，允許更多的投資人承擔(dān)有限責(zé)任的經(jīng)營組織形式。創(chuàng)業(yè)投資者一般投入占比較高，但在出資范圍內(nèi)承擔(dān)有限責(zé)任;而創(chuàng)業(yè)者作為普通合伙人，則直接負(fù)責(zé)合伙組織的運作與經(jīng)營，并對合伙組織承擔(dān)無限連帶責(zé)任，他們通常出資很少，但可以享受一定的投資收益。有限合伙制具有以下特點:一是合理地降低創(chuàng)業(yè)投資的運營費用;二是合理地控制人風(fēng)險;三是合理地發(fā)揮激勵機制。
2．6．3信托制創(chuàng)業(yè)投資西方國家創(chuàng)業(yè)投資的理論與實踐表明，一國法律制度尤其是稅務(wù)制度的安排，對信托創(chuàng)業(yè)投資基金的運營成本、人風(fēng)險與激勵機制3個方面都會產(chǎn)生較大的影響，進而影響到創(chuàng)業(yè)投資基金的運作效率。總的來看，信托創(chuàng)業(yè)投資基金的運行效率不如有限合伙制，但要優(yōu)于公司制。在控制風(fēng)險方面，信托創(chuàng)業(yè)投資基金主要是通過以下幾種方式來盡可能地控制、降低人風(fēng)險:一是信托財產(chǎn)的獨立性;二是商業(yè)銀行等金融機構(gòu)作為保管人為基金開設(shè)獨立賬戶，對基金的信托財產(chǎn)進行保管;三是在信托創(chuàng)業(yè)投資基金當(dāng)中，投資者享有信托法上的受益權(quán)。在運營成本控制方面，如有限合伙制一樣，信托創(chuàng)業(yè)投資基金通常也都采用類似承包的方式支付給經(jīng)營者和保管者一筆固定的年度管理費用，以此來控制基金的日常開銷。與有限合伙制不同的是，信托基金制的運營成本在很大程度上取決于一國的稅務(wù)政策。在激勵機制方面，在信托制下基金管理公司根據(jù)信托合同的委托具體負(fù)責(zé)資金的管理和運營，而投資者作為有限合伙人無法參與該過程。這一做法雖然帶來了人風(fēng)險，卻在一定程度上保證了管理人可以獨立地作出決策，對公司進行高效率的管理，有利于調(diào)動創(chuàng)業(yè)投資家的積極性。
2．7健全創(chuàng)業(yè)投資退出機制
創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般是指處于起步階段的企業(yè)，這些企業(yè)往往剛剛成立，在經(jīng)營管理和收入效益等各個方面都比較薄弱，許多創(chuàng)業(yè)企業(yè)甚至只有一個想法或一個計劃。 普遍性地，創(chuàng)業(yè)企業(yè)營業(yè)歷史短、利潤少或沒有，但公司未來收入及利潤卻有可能會大幅增長，可以給投資者豐厚的回報。風(fēng)險投資資金的介入是目前優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得資金比較流行的方法。
然而，在風(fēng)險資金進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)之前，無論創(chuàng)業(yè)企業(yè)家還是風(fēng)險投資者，都必須對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值進行一定的評估，以確定創(chuàng)業(yè)家、風(fēng)險投資者等之間的利益得失分配。因此，如何對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行合理的估值不僅具有理論價值，更具有實踐意義。
現(xiàn)在對企業(yè)進行估值比較常用的方法有重置成本法、市場法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法等三種類型。其中，重置成本法是國家評估準(zhǔn)則和規(guī)范中最受推崇的方法之一，它是以資產(chǎn)負(fù)債表為價值評估和判斷的基礎(chǔ)，按資產(chǎn)的成本構(gòu)成，以現(xiàn)行市價為標(biāo)準(zhǔn)來評估企業(yè)的整體價值。其基本思路是一項資產(chǎn)的價格不應(yīng)高于重新建造的具有相同功能的資產(chǎn)的成本，否則買方將會選擇后者。重置成本法是一種靜態(tài)的評估方法，從目前大多數(shù)案例來看，在兼并、收購、合資或合作經(jīng)營、企業(yè)資產(chǎn)抵押貸款、經(jīng)濟擔(dān)保等情況下使用較為普遍。但是在應(yīng)用過程中，尤其是對高科技類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行整體價值評估時，該方法存在明顯的缺陷。因為這種方法是基于被評估企業(yè)現(xiàn)有凈資產(chǎn)的狀況，是一種靜態(tài)的評估方法，更多反映地是企業(yè)的歷史狀況和現(xiàn)有狀況，而無法準(zhǔn)確反映企業(yè)未來的動態(tài)發(fā)展?fàn)顩r。而創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值不僅僅是其企業(yè)目前或歷史上的成本情況，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值更多地體現(xiàn)在未來。因此采用重置成本法對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行資產(chǎn)評估會低估其合理的價值。
市場法，又稱市場比較法。該方法以活躍、公平的市場存在為前提，通過市場調(diào)查，選擇若干與評估對象相同或類似的已交易資產(chǎn)作為參照物，將參照物與評估對象進行對比分析、調(diào)整差異，最后從參照物已交易價格修正得出評估對象的評估價值。運用市場法，一般更需要有一個發(fā)育成熟、公平活躍的資產(chǎn)市場，并且要求能夠?qū)ふ业饺舾蓴?shù)量的相似或雷同的交易實例，此外還需要收集到有關(guān)參照物資產(chǎn)的交易信息資料（比如交易時間、交易數(shù)量等）方可以應(yīng)用。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的交易，比如說風(fēng)險投資者以多少成本進入某些創(chuàng)業(yè)企業(yè)，一般都屬于保密信息而非公開信息，所以應(yīng)用市場法所需要的種種市場資料往往難以得到。
現(xiàn)金流折現(xiàn)法是著眼于企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，通過估算企業(yè)未來的預(yù)期收益并以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確立企業(yè)價值的方法。該方法以企業(yè)過去的歷史經(jīng)營情況為基礎(chǔ)，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景、未來的投入和產(chǎn)出、企業(yè)自身資源和能力、各類風(fēng)險和貨幣的時間價值等因素進行預(yù)測。折現(xiàn)率可以為體現(xiàn)資金時間價值的無風(fēng)險利率，或者是一定期限的借貸利率。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的另一種計算形態(tài)是內(nèi)部收益率(IRR)法，即將內(nèi)部收益率看作是凈現(xiàn)率。現(xiàn)金流折現(xiàn)法，包括內(nèi)部收益率法都是基于對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力的認(rèn)同，也就是說，評估者關(guān)注的不僅僅是創(chuàng)業(yè)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的狀況，更多的是關(guān)注創(chuàng)業(yè)企業(yè)基于現(xiàn)有資產(chǎn)的未來利潤。現(xiàn)金流折現(xiàn)法所關(guān)注的是企業(yè)整體價值，而不只是企業(yè)某幾項資產(chǎn)簡單的算術(shù)相加，因此可以認(rèn)為是一種對企業(yè)資產(chǎn)綜合體的整體性、動態(tài)的價值評估。折現(xiàn)法在一定程度上考慮到了創(chuàng)業(yè)企業(yè)與一般企業(yè)所不同的特殊性，并將創(chuàng)業(yè)企業(yè)的未來收益性考慮在內(nèi)，可以認(rèn)為是一種有效評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的科學(xué)方法。
但從上世紀(jì)70年代后期以來，人們對現(xiàn)金流折現(xiàn)法也提出了批評，認(rèn)為這些方法在很多情況下仍然會對低估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值。批評的理由是這些方法忽視了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家、管理者根據(jù)環(huán)境變化而調(diào)整項目和企業(yè)運作的彈性。在現(xiàn)實情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家、管理者可以根據(jù)具體市場環(huán)境做出靈活決策，而折現(xiàn)法不能反映這種靈活性的價值。由于忽視了創(chuàng)業(yè)企業(yè)中十分重要的人力等關(guān)鍵因素，這些方法不能對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行正確的估值。
于是，近幾年許多學(xué)者提出采用實物期權(quán)方法對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行估值。實物期權(quán)方法為彈性估值提供了理論上合理的方法。雖然期權(quán)定價理論在企業(yè)估值中還不象現(xiàn)金流折現(xiàn)法那么普遍，過多的限定和假設(shè)條件也限制了它的應(yīng)用，但是這一方法也為我們從另一角度來研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值問題。
研究國內(nèi)外的風(fēng)險投資可以發(fā)現(xiàn)，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資的風(fēng)險基金具有以下性質(zhì)：一、期權(quán)性質(zhì)。風(fēng)險投資者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資就像購買了一份期權(quán)，一旦成功將獲得巨大收益，而失敗的最大損失就是投入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險資本。二、風(fēng)險投資者雖然向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投入資本而獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一定股權(quán)，成為了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股東，但奉獻投資者的目的卻并不是為了擁有創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而是為了在創(chuàng)業(yè)企業(yè)增值后出售所占的股權(quán)以獲得投資收益。所以本質(zhì)上，風(fēng)險投資者僅將創(chuàng)業(yè)企業(yè)看做是一種商品，相當(dāng)于以投入的資本為期權(quán)費購買了一份看跌期權(quán)，它賦予風(fēng)險投資者在未來某個合適的時刻以某一價格出售該商品的權(quán)利。很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值實際上是一組該企業(yè)所擁有選擇權(quán)的價值，因此在評估一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值時，對其發(fā)展前景，尤其是其擁有什么樣的機會和選擇權(quán)的分析論證，將是影響評估結(jié)果的關(guān)鍵。
期權(quán)估值方法的評價應(yīng)建立在定性分析的基礎(chǔ)上，同時該方法還需要對不確定性情況下的各種主要選擇權(quán)進行定量分析。在實際操作中可將創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行分割，對其多項實物進行期權(quán)評估，然后再運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行估價。這可以更為全面、客觀、真實地評估出創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實際價值。當(dāng)然，運用期權(quán)定價理論進行估值時，也需要注意其局限性，比如，如何確定創(chuàng)業(yè)企業(yè)究竟擁有哪些現(xiàn)實選擇權(quán)，如何對現(xiàn)實選擇權(quán)進行合理定價等等。
綜上所述，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行價值評估并不是一件簡單的事情。如果不考慮創(chuàng)業(yè)公司的特殊性而隨意套用各種估值方法，則有可能會得出一個錯誤的結(jié)論。無論是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，還是風(fēng)險投資者都應(yīng)該明白不同的估值方法具有不同側(cè)重點和適用性，如果有可能，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風(fēng)險投資者應(yīng)可能地多收集同行業(yè)、相關(guān)行業(yè)的有關(guān)信息，并根據(jù)具體項目的實際情況綜合運用合理的估值方法來確定創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值。
[關(guān)鍵詞]科技銀行 風(fēng)險投資 運作模式創(chuàng)新
我們建議在安徽省建立科技銀行,解決科技型中小企業(yè)發(fā)展過程中的“成長瓶頸”問題。科技銀行是科技和金融結(jié)合的突破點,通過科技銀行把有限的金融資源配置到有利于經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的科技型企業(yè)中去,是促進結(jié)構(gòu)調(diào)整、建設(shè)創(chuàng)新型國家的重要著力點。
一、科技銀行的概念與特點
國內(nèi)把專為高科技企業(yè)提供融資服務(wù)的銀行機構(gòu)定義為“科技銀行”,在國外被稱為“風(fēng)險銀行”。科技銀行貸款的主要對象為科研機構(gòu)和科技型中小企業(yè)等,為技術(shù)引進、技術(shù)研發(fā)、新產(chǎn)品試驗推廣等與科技創(chuàng)新有關(guān)的業(yè)務(wù)提供服務(wù),而不得用于普通房地產(chǎn)開發(fā)和固定資產(chǎn)投資。
相比于普通意義上的銀行,這種科技銀行具有以下三個顯著特點:
1.定位專一化。科技銀行貸款的主要對象是從事科技型研發(fā)、生產(chǎn)的科研機構(gòu)和科技型中小企業(yè),為技術(shù)引進、技術(shù)研發(fā)、新產(chǎn)品試驗與推廣等與科技創(chuàng)新有關(guān)的業(yè)務(wù)提供服務(wù),而不用于普通房地產(chǎn)開發(fā)和固定資產(chǎn)投資等。
2.利率市場化。科技銀行作為一種特殊的商業(yè)銀行,所從事業(yè)務(wù)的對象是不能取得一般商業(yè)銀行貸款的科技型中小企業(yè),其業(yè)務(wù)風(fēng)險性相對而言較高,因此科技銀行自主根據(jù)市場情況決定對企業(yè)的貸款利率,不設(shè)固定利率,以保證銀行的可持續(xù)經(jīng)營。
3.融資服務(wù)多樣化。科技銀行不同于傳統(tǒng)商業(yè)銀行,除提供貸款外,還可以參股企業(yè)。針對企業(yè)不同發(fā)展階段的資金需求特點,提供借貸與股權(quán)相結(jié)合的多種融資服務(wù)。既可以對企業(yè)發(fā)放一般貸款,取得固定貸款利息收益,又可以通過持有企業(yè)一定的股權(quán)來獲取未來企業(yè)上市以后的投資收益。
二、國內(nèi)科技銀行發(fā)展?fàn)顩r
我國一直在嘗試設(shè)立為科技型中小企業(yè)提供服務(wù)的金融機構(gòu)。2000年,國內(nèi)首家專門為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)提供特色金融服務(wù)的科技銀行在深圳高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)設(shè)立。該行首期提供5 億元創(chuàng)業(yè)貸款額度,專門滿足園區(qū)內(nèi)眾多中小高科技企業(yè)在產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化過程中提出的融資需求。2002年,南寧市商業(yè)銀行也成立了專門為高科技企業(yè)提供融資服務(wù)的科技支行,這是廣西第一家科技銀行。
進入2009 年,籌建科技銀行的消息不絕于耳。1 月10 日,中國銀監(jiān)會批準(zhǔn)成都銀行高新支行、中國建設(shè)銀行成都高新支行為科技銀行。7月8日,杭州科技銀行(杭州銀行科技支行)在高新(濱江)區(qū)正式開業(yè)。10月10日,湖北省首家專為科技型中小企業(yè)融資的科技銀行――漢口銀行光谷支行在“光谷軟件園”揭牌。據(jù)悉,北京、上海、浙江、廣東等省市也在醞釀,并即將推出自己的科技銀行。據(jù)《中國證券報》2月20日報道,科技部和銀監(jiān)會有望出臺相關(guān)文件,推行商業(yè)銀行設(shè)立科技支行試點。有意向成立科技支行的商業(yè)銀行需先向當(dāng)?shù)劂y監(jiān)部門、科技部門遞交申請和實施方案。獲批的科技支行可獲得科技部和銀監(jiān)會給予的優(yōu)惠政策。
三、運作模式創(chuàng)新
1.以“與創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)、風(fēng)險投資機構(gòu)的緊密合作”為開展業(yè)務(wù)的前提條件。一般來講,能夠被創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)、風(fēng)險投資機構(gòu)看中的中小型科技企業(yè)都具有良好的項目的前景,創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)與風(fēng)險投資以其專業(yè)的目光具有識別和控制風(fēng)險的能力,因此,科技銀行的建立首先要與這些機構(gòu)保持緊密的合作關(guān)系,通過合作共享信息,可以有效地發(fā)掘和支持有發(fā)展前景的創(chuàng)業(yè)企業(yè),最大限度地降低風(fēng)險程度,減小壞賬損失,并獲取高額的貸款收益。
2.盡量放寬利率管制,實現(xiàn)與高風(fēng)險匹配的高收益。由硅谷銀行來看,科技銀行的利潤主要是來自于銀行存貸款的利率差以及為上市高科技企業(yè)的投資回報。特別是貸款利差是科技銀行獲益的主要來源,其中所表現(xiàn)出來的是風(fēng)險與收益的正相關(guān)性。為此,對于科技銀行來說,要貸款給創(chuàng)業(yè)初期具有高風(fēng)險的企業(yè),就需要一個與之相匹配的高貸款率以獲取高額的存貸利差收益。因此,對應(yīng)于較高的風(fēng)險,科技銀行的貸款利率范圍可適當(dāng)放寬,在規(guī)定范圍內(nèi),賦予科技銀行貸款自主定價的權(quán)利;此外,根據(jù)成長性科技企業(yè)的特點,不設(shè)固定利率,將銀行收益與企業(yè)發(fā)展掛鉤,實現(xiàn)銀行與企業(yè)共同成長。
3.允許企業(yè)以技術(shù)專利等知識產(chǎn)權(quán)作為抵押擔(dān)保。科技銀行的客戶由于主要是具有高風(fēng)險性的中小型科技企業(yè),因此,貸款擔(dān)保對于降低銀行的貸款風(fēng)險尤為重要。從硅谷銀行的規(guī)定來看,所有服務(wù)的客戶對象必須是有風(fēng)險投資支持的企業(yè),且必須與客戶簽訂以及數(shù)專利、其他知識產(chǎn)權(quán)等為抵押擔(dān)保的協(xié)議。而在我國目前的商業(yè)銀行體系下,一般的科技型中小企業(yè)難以滿足銀行擔(dān)保、抵押或質(zhì)押的條件,因此難以得到銀行貸款的支持。為此,科技銀行需要在傳統(tǒng)貸款模式的基礎(chǔ)上,結(jié)合科技型中小企業(yè)的特點,從抵押、擔(dān)保等多個方面進行創(chuàng)新,擴大抵押品范圍,允許企業(yè)以技術(shù)專利等知識產(chǎn)權(quán)作為抵押擔(dān)保,甚至可以探討將擔(dān)保由有限責(zé)任擴展到企業(yè)家個人的無限責(zé)任,從而有利于科技銀行規(guī)避風(fēng)險。
4.鼓勵銀行參股企業(yè)。由硅谷銀行來看,科技銀行并非傳統(tǒng)意義上的只做貸款不參股企業(yè)的商業(yè)銀行,而是融產(chǎn)業(yè)與資本市場運作于一體的新型商業(yè)銀行,擁有其信貸服務(wù)對象――未上市高科技企業(yè)的股權(quán)是科技銀行的一大特色,通過促使科技型企業(yè)上市,科技銀行一方面獲取了高額投資收益,另一方面也沖減了貸款或投資中小企業(yè)而承擔(dān)高風(fēng)險。根據(jù)中關(guān)村園區(qū)的具體情況,科技銀行可針對創(chuàng)業(yè)期和成長期的企業(yè),借鑒夾層基金的業(yè)務(wù)模式,貸款與股權(quán)投資相匹配,銀行持有企業(yè)一定的股權(quán),其目的不在于控股,而是使科技銀行能夠從企業(yè)的高成長中獲得較高股權(quán)收益,彌補成長期企業(yè)帶來的高風(fēng)險。
參考文獻:
