時間：2023-06-08 11:00:40
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇私募基金的監管，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
（一）合格投資者的標準
合格投資者的原則要求是具備相應風險識別能力和風險承擔能力，相關規定如下：
2.單位投資者：凈資產不低于1000萬元。
3.個人投資者：金融資產不低于300 萬元或最近三年個人年均收入不低于50萬元。金融資產包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信托計劃、保險產品、期貨權益。
4.采取母子基金方式的，穿透審查最終投資者。
5.基金份額受讓人同樣應具備合格投資者條件。
（二）合格投資者的評估
《監管辦法》要求基金管理人對投資者進行風險識別能力和風險承擔能力評估。評估方式為問卷調查，評估依據是投資者填寫的問卷信息和提供的文件。
投資者提供虛假信息或文件，應自行承擔相應責任；《監管辦法》并未要求基金管理人對投資者提供信息和文件的真實性進行調查。
（三）投資者數量的計算
1.私募基金的合格投資者累計不得超過法律規定數量。合伙制基金不得超過50人，公司制基金（有限責任公司）不得超過50人。
2.穿透計算原則：采取母子基金方式的，應當穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數。
二、私募的判斷：沿襲負面清單規定
（一）規定了什么不是私募。
《監管辦法》沿襲了有關非法集資的司法解釋，列舉了什么不是私募，即不得通過報刊、電臺、電視、互聯網等公眾傳播媒體或者講座、報告會、分析會和布告、傳單、手機短信、微信、博客和電子郵件等方式，向不特定對象宣傳推介。
（二）沒有規定什么是私募。
《監管辦法》沒有明確什么是私募或判斷標準，從法理而言，上述負面清單之外的所有募集行為都應是合法私募。
私募發行原則上應由基金管理人或基金銷售機構通過與合格投資者（或其代表人、委托人）直接溝通進行。
在美國，基金管理人或基金銷售機構分發有關發行人信息數據的材料是允許的。據此基金管理公司應可進行不涉及特定基金產品的形象宣傳或品牌推廣。
三、募集的流程
一、我國私募股權基金監管制度現狀
私募股權基金給我國的發展注入了新的活力的同時也存在著很多潛在的風險。改革開放激蕩三十年，我國的發展一直是摸著石頭過河。這樣一個體量逐步增大的金融市場中的新生兒，對于很多法律法規和監管體系都是在事物的不斷發展中逐步的健全起來的。我國金融監管層也早已現行一步對我國私募股權基金進行了監管體制的構建。我國針對私募股權基金的監管體系的建構主要體現在立法層面，早在2005年《公司法》第78條中有一個條款“允許向特定的對象進行募集”給予了我國私募股權基金發展的空間。也明確了私募股權基金的法理存在。一個月之后以發改委為首的十個部委聯合發文《創業投資企業管理暫行辦法》對私募股權基金進行了更加細致的規定。在這個辦法中詳細到人員配備、注冊資本、投資方向等較為細致的方面。也在這個辦法中，第一次要求私募股權基金必須通過向發改委備案的渠道接受發改委、金融監管等多個部門的監管。可以說這個辦法為私募股權基金在我國的規范化、合法化發展邁出了堅實的一步。到了2009年，私募基金在過我國大跨步發展的同時，出臺了《強創業投資企業備案管理嚴格規范創業投資企業募資行為的通知》對于非法集資、信息披露沒達到要求、代持股份等方面對私募基金進行了更加嚴格的要求同時也放開了社保基金投資、財稅政策優惠等給予私募基金進一步發展的空間。
二、當前監管制度體系下暴露出來的主要問題
在我國，我國的金融市場還在不斷的發展之中，各項法律法規并不十分成熟，對于私募基金的管理、監管、法律體系沒有完善的建立起來。首先，我國私募基金存在的主要形式就是工作室、券商以及公司。而這種非法的契約方式不僅沒有受到法律的保護，而且還無法預估存在的風險，一旦發現就煩，很難有法律法規能夠提供相應的保護。其次，在國外，私募基金主要利用金融衍生工具作為操作手段，這是控制風險的一種手段，我國金融市場發展至今都是不完善的，基金管理人員素質較低，加上金融市場的不穩地，我國私募基金面臨的風險也不斷增加。最后，我國的金融市場還在不斷的發展之中，各項法律法規并不十分成熟，對于私募基金的管理、監管、法律體系都顯得十分稚嫩。甚至到現在還沒有一個較為明確的政策導向，這就給私募基金的投資人帶來了很多前景方面的不確定因素。而私募基金又是半遮半掩同時干涉的群體很多，一旦出現動蕩就不可避免的存在社會動蕩性和高風險性。所以強化私募基金的監管已箭在弦上不得不發。私募股權投資在現有監管體制下存在著如下幾個風險：1、信用風險在我國，私募基金沒有受到法律的保護，客戶和實際運作人之間即使有合同的話也得不到現行法律體系的認可。一些信用適當的現象在巨大的利益誘惑面前顯得十分渺小。所以私募基金的客戶在信用問題上冒著十分巨大的風險。2、兌現風險一般來說，私募基金的投資者對管理者使用基金上都設有一個期限的限制，要是私募基金沒有達到預期的收益，那么就會用另外的基金去彌補這一塊，漸漸就演變成了非法集資，形成惡性循環，造成不可挽回的失誤。3、系統風險我們必須認識到，沒有強有力的外部管理必然會產生系統風險。加上這種基金的募集方式在中國還處于半地下狀態，這就給了很多不法分子可乘之機。有的基金的管理人員甚至是工作人員就能夠瞞天過海的使用各種方法對市場進行操控，對客戶進行詐騙。同時一些工作人員的不當操作也可能帶來系統上的風險。
三、我國私募股權投資基金監管制度改革建議
我國的私募基金雖然處于地下狀態，也不受法律保護，但是這種方式卻是隨著市場的需求而產生的。雖然發展的時間較短，但是我國的私募基金已初具規模，爭取它的合法地位也是形勢所趨。在學習國外先進技術和結合我國實際發展的基礎上，在筆者看來，政府相關部門必須要制定和完善與之相關的法律法規，在法律上保護我國的私募基金，并完善相應的監督機制，這樣就可以有效的順應市場的發展，并減少交易成本，規范私募基金的運作。筆者認為，具體應該重視這樣幾個方面的內容：
(一)提高基金管理者和發起者的資質門檻當前私募的最大的問題是風險很高，所以第一道關卡就是提高基金管理者和發起者的資質門檻。有一些能力和資質是這類人所必須具備的。要有很強的抗風險的能力，在當前國際市場普遍不景氣的情況下，很多風險不期而至。如08年金融危機就給機械、航運等行業帶來極大的資金壓力。所以這類人要有很強的經濟實力、凈資產、流動資金以及注冊的總資本都達到一定的規模，在審批的時候就以上述為主要參數來管理和限制這支私募的規模;要配備一定數量的專業人員，并有固定的經營場所;在經營的過程中形成良好的信用等。目前，要能夠對管理人員的資金和行為作出一定的規范，擁有成功的證券公司、投資公司以及資產管理公司的，是作為管理者的首選。
(二)完善行業自律監管目前中國的私募基金還沒有設立私募基金的自律組織，未組建全國性的行業協會。而在發達國家中，私募基金的行業自律組織在私募基金的監管過程中起到了很重要的作用，私募基金的自律監管可以像全國注冊會計師協會、律師協會一樣成立自己的私募基金協會，致力于私募行業的自律和監管，以完善行業自律監管來促進于私募行業的健康發展。
(三)確定統一的監管部門首先，整個行業都在中國人民銀行以及銀監會的管理之下，證監會則一直管理和監督著涉及到的證券市場。這種管理模式就會造成在私募基金出現問題時，中國人民銀行和證券管理委員會在行使行政權的時候出現權力的交叉。在處罰私募基金的違規行為時，兩個部門就要相互協調。為了防止出現多個管理部門管理的情況，應當建立正規的行政管理機構。從當前我國私募基金的發展來看，大多資金還是投資在我國的證券市場。從監管的便利性以及及時性考慮，各級證券監督管理委員會去管理我國的私募基金更為合理，作為監管部門的證券監督管理委員會，將會對整個證券市場的管理和監督產生十分重要的作用。
作者：郭逢單位：長沙文象環?？萍加邢薰?/p>
關鍵詞：美國；私募基金；監管法律制度
中圖分類號：DF438
文獻標識碼：A
文章編號：1003－1502（2012）05－0091－06
自2007年6月18日美國奧巴馬政府公布金融改革方案以來，在美國政府、參眾兩院等多方博弈下，終于在2010年7月15日獲得了美國國會通過。2010年7月21日，美國總統奧巴馬正式簽署了這份法案——《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》（即《金融監管改革法案》）。該法案號稱自“大蕭條”以來改革力度最大、影響最深遠的金融監管改革議案，反映了美國從政府到國會、從法律界到學術界對金融危機的全面反思。法案圍繞監管系統性風險和消費者金融保護兩大核心，從消費者金融保護、監管協調機制、結束金融機構“大而不到”現象、高管高薪及企業治理、投資者保護、加強金融衍生品、加強私募基金監管等七個主要方面推進金融改革。該法案的最終出臺，一方面是美國政府、參眾兩院對金融體制改革妥協的結果，另一方面也開啟了美國80多年來力度最大的一次金融監管改革。值得注意的是，法案中包括了《私募基金投資顧問注冊法》（簡稱《注冊法》），《注冊法》實際是對《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》的修訂。該法的出臺強化了對私募基金的監管，包括取消了此前有關投資顧問豁免注冊的規定、擴展了基金管理人的報告義務、加強基金托管等?！蹲苑ā吠晟屏嗣绹侥蓟鸨O管的框架，《注冊法》還要求美國證券交易委員會（SEC）在《金融監管改革法案》生效起一年內就有關具體問題出臺細則，如私募基金信息報告的范圍、風險投資豁免注冊以及私募基金托管。筆者通過跟蹤研究SEC頒布的法規發現，至本文寫作之日，SEC已經根據《注冊法》的要求制定了若干法規。這些法規的制定和頒布，標志著《注冊法》所構建的私募基金監管框架已經成型。此次法案為何一改往日對私募基金放松監管的態度，加強了對私募基金的監管？《注冊法》頒布后，私募基金面臨怎樣的監管架構？以上問題的研究對于我國私募基金監管法律制度的建立不無裨益。
一、《金融監管改革法案》出臺前的私募基金監管制度
（一）私募基金的政府監管
2008年金融危機爆發前，美國并未出臺專門的私募基金管理辦法。美國政府在修改《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》的基礎上，通過了全國性的《1966年證券市場促進法》，這些法律構成了美國私募基金監管的法律框架。美國《1933年證券法》對證券做了相當寬泛的定義。①這體現了當時美國國會立法的意圖，即“無論其以何種形式出現，我們這個商業社會中通常所謂的‘證券’，都應被包括到這一定義之中。[1]”私募基金份額歸類于證券，因此美國證券交易委員會和聯邦法院作為實施證券法律的機構當然成為了私募基金的監管機構。其主要特征是注冊豁免、鼓勵發展和放松監管。整體而言，美國《1933年證券法》禁止一切未經SEC注冊的證券的要約和銷售，除非其屬于該法列示的豁免證券或豁免交易。如果采用私募方式募集資金，則可以豁免按SEC要求的內容和格式辦理注冊，但并不豁免聯邦證券法其他內容，如聯邦證券法上關于反欺詐、民事責任的規定對于私募基金仍然使用。美國《證券法》第17條確立了反欺詐的一般原則，禁止在證券買賣交易活動中的欺詐行為、重大虛假陳述和隱瞞，并對其中的犯罪行為規定了刑事責任。私募基金監管的主要內容包括：(1)如果私募基金以私募形式募集資金，則可以豁免SEC要求的內容和格式辦理注冊，但其它內容不能豁免，注冊豁免使得私募基金避開了金融監管，投資自由度很大。(2)對私募基金投資者的要求非常嚴格，主要表現在對投資人數限制在100人以內和只能向“有資格的買主”募集才能獲得豁免。(3)對私募基金行為的規制方面，禁止公開宣傳發行等。以上不難看出，美國政府對私募基金的監管理念是減少政府干預，這為私募股權基金的自由發展創造了很好的空間。
（二）私募基金的行業自律
關鍵詞：私募基金；監管；立法
1我國私募基金發展現狀
雖然目前我國的法律體系中還找不到對私募基金的準確定義，但是在市場中實際上具有私募基金性質的地下私募基金無論從規模上還是從其對證券市場的影響力度上都已經成為一股不可忽視的力量。2001年,夏斌的《中國“私募基金”報告》估算出當時中國私募基金達7000億元。目前我國具有私募基金性質的地下私募基金的組織形式多種多樣，這些地下私募基金主要有以下幾種組織形式：
（1）工作室。
工作室是目前最公開最常見的私募基金。以較有名氣的股評人士或研究人員命名的各類工作室大部分負責給客戶提供詳細的市場操作計劃，而且，隨著資金量的較大差異表現為所謂“金牌會員”、“銀牌會員”等一般地進入工作室所要求的資金量門檻并不高。在深圳，一些著名咨詢機構下的工作室只要有50萬元就可以達成合作的口頭協議。正因為資金量不算太大，一些客戶提出了較高的年保本收益率，這一數字目前一般為20%左右。至于工作室的收入，大多數并不直接向客戶收取，而是由工作室與客戶進行交易的證券營業部進行協商，從交易傭金中提取。
（2）券商。
證券公司是最早參與地下私募基金的。1993年證券公司的主營方向由經紀業務轉向一級市場業務，與之相應的是需要定向拉一批大客戶，久而久之,雙方建立了相互信任關系，證券公司的角色也就順理成章的轉換成委托人。從1999年起綜合類券商經批準可以從事資產管理業務，受托管理現金、國債或者上市證券。從地下轉為地上公開之后，各券商在這方面的競爭更加激烈了。目前，一些證券公司在開展資產管理業務中都有相同的承諾，如保證收回本金保證年收益率等。
（3）公司型私募基金。
從1997年以來，更加接近于嚴格意義上的私募基金以公司的形式出現了，如投資咨詢公司，投資顧問公司以及投資公司。地下私募基金主要來自于企業，大多以專用賬戶的形式存在。在出資額、使用期限、分配等方面都參照公募基金。投資咨詢公司能作為地下私募基金的發起人、管理人，其工作重點也會以目前的公司形象宣傳轉而向提高所管理資產的利潤率發展，從而進一步提高公司的吸引力，形成良性循環。至于監管方面，這部分基金多讓大投資者做資金的監管人，重大投資則須經投資人本人同意，因經營業績相當不俗，這些基金在市場上頗受追捧。
2私募基金發展的風險分析
2.1我國私募基金的風險分析
中國的私募基金一直游離于法律、法規監管之外，沒有取得合法地位，面臨巨大的法律風險。
首先，我國的私募基金一般以工作室、券商、公司型私募基金等名義存在，在組成形式上與受托理財、集資投資相似，基本上通過私下訂立契約而形成，建立在這種非法的契約上的委托關系是很脆弱的，無法控制受托者的道德風險，一旦發生糾紛，投資者權益難以得到法律保障。
其次，國外私募基金的操作手段是利用金融衍生工具進行對沖，在控制風險的同時，也加大了風險。在目前我國期權、期貨等金融衍生工具不完善甚至不存在基金管理人素質不高的條件下，私募基金主要依靠在證券市場上做莊或跟莊獲取收益，既影響了證券市場的穩定性，也使其面臨的風險擴大。
最后，由于目前國家對私募基金的立法沒有正式出臺，投資者還面臨著政策調整的風險，由于私募基金信息披露要求低，高財務杠桿投資模式的特殊性，決定了它的高風險性和社會震蕩性。所以，如何加強對私募基金風險的控制和適度監管越來越成為關注的焦點。
2.2私募基金蘊含巨大的風險
（1）信用風險。
因為私募基金在法律上還沒有正式地位，所以它的投資者與管理者簽訂的契約合同在法律上是無效的，是得不到法律保障的。因此私募基金的投資者面臨著巨大的信用風險。
（2）到期無法兌現的風險。
私募基金投資者對管理者使用資金都有一個期限限制，如果私募基金到期不能達到預期的收益，那么，就會像非法集資案一樣拆東墻補西墻，最后因兌付現金越來越多而集資資金越來越少形成惡性循環，造成無可挽回的兌現風險。
（3）系統風險。
雖然一些較大規模的私募基金采用了西方基金的做法，有一套監管、運作的方案，而且，迄今為止私募基金的運轉從整體上講還算正常，沒有出現系統性的信用危機。但由于缺乏外部監管，加上此類業務本身就處于地下狀態，使得基金管理人操縱市場、欺詐客戶行為時有發生。由于市場競爭激烈，法律地位不確定，很多基金管理人短期行為嚴重，經營風格激進，一旦市場大勢發生逆轉，基金經營的資產質量下降將會引發很多金融風險。
3國外私募基金監管的經驗
目前各國對私募基金的規范可主要分為兩大類,一類是以美國為代表的國家,對私募基金已形成一套完整的法律規范體系,第二類是以英國為代表的,形成以行業自律為主,政府監管為輔的私募基金監管法律體系。
3.1美國私募基金監管模式
美國對私募基金的規范主要在以下幾個方面:
（1）對投資者資格的限定。美國法律規定,投資于私募基金的投資者必須是“有資格的投資者”。所謂“有資格的投資者”是指必須符合《1933年證券法》的“法規D”,以及《國民市場證券改革法》的有關規定。
（2）對私募基金設立的放寬。據美國《投資公司法》的規定,在美國從事證券投資、證券交易的基金必須向全國證券交易委員會(SEC)登記注冊,并且只能設立固定面額證券公司、單位信托投資公司和公開募股管理型公司。證券交易委員會從基金的投資資格、范圍、方法、手段等方面予以審查監管。但是對于私募基金,美國的《證券法》卻為其提供了“安全港”(SafeHarbor)條款《證券法》中的D規則規定私人合伙投資于證券市場,投資者可以不按《投資公司法》規定的三種方式設立合伙制的投資機構,并且符合一定條件的,如符合投資者人數的規定或不公開發行證券等,可以免于登記注冊《證券法》的S規則則為外國人的私人證券投資提供了同等優惠的條款,這樣美國的私募基金實際上就具備了一條合法的避開金融監管且注冊豁免的簡便路徑。
（3）對私募基金公開發行的限制。美國法律規定私募基金發行不能在社會上公開宣傳,只能在私下進行。因為大眾投資者不具備專業分析和自我保護能力,美國法律對私募基金投資者限定的原則,就是將他們嚴格控制在有自我判斷、自我保護和具備抗風險能力的人范圍,因此嚴格限制公開發行。
（4）在信息披露方面不做嚴格要求。根據美國的法律,公募基金必須定期向投資者通告經營狀況,包括凈資產報表、收入和支出報表等,不得少于每半年一次;向SEC提交年度或半年度經營報告,匯報主要經營情況,并接受獨立的會計師事務所審核內部會計制度等。而私募基金則不要求在監管機構登記、報告或披露信息。因為美國相關制度的設計就是以投資者的成熟、理性為基礎,認為他們有足夠的能力和技巧跟基金經理人合作和溝通,監管部門和公眾都無須介入和了解情況3.2英國私募基金監管模式
英國對“私募基金”的監管原則主要體現在信息傳播方式上。在英國《2001年集合投資發起(豁免)條例》中,從傳播信息的角度,對“未受監管的集合投資計劃”進行限制,將“傳播”理解為“被授權人在業務過程中邀請或請求加入某不受監管計劃”,并將“傳播”劃分為“對某人的傳播”和“指向某人的傳播”、“實時傳播”和“非實時傳播”等。在傳播過程,其一般要求提供:投資者的資格證明、投資者本人的聲明和傳播者在傳播過程中發出警告及有必要的防止其他非目標人員參與的機制。其對“實時傳播”則僅限于由海外人士向海外人士傳播關于海外投資的計劃,投資專家,擁有高額資產的公司、非法人公司組織,熟練投資者,信托的發起人、受托人、其他代表和信托、遺囑的受益人。
英國有關私募基金的法律規定也包含在證券和投資基金的法律法規體系中。包括有1958年的《防止欺詐法》,1973年《公平交易法》,1976年的《限制交易實踐法》以及1985年的《公司法》等,而1987年的《金融服務法》,可全面監管投資基金的各項運作環節。但總的說來,英國私募基金業管理宗旨是以行業自律為主,法律的監管居于次要地位。其行業監管體系由三個機構組成:證券交易商協會、收購與兼并專門小組、證券業理事會。各個機構都制定有一整套的行規和條例來進行自我監管。不過近年來,英國證券市場監管有了些變化,出現法律監管與行業自律相結合的趨勢,但總的說來,與美國相比,英國的法律監管體系還是較為寬松。
從以上私募基金監管模式我們可以知道私募基金在國外是一種很普遍的現象。國外對私募基金的監管主要靠一些較為細致、可操作性強的規定,來保護投資者的權益。即便在最發達的美國其監管也是很嚴格的。因為“私募基金”投資具有極大的風險性,國外私募基金監管的重點：一是對于投資者人數和資格的限制；二是對私募基金發行方法和信息傳播的限制。因為私募基金在我國還是新生事物,所以我國的私募基金監管模式應主要向監管較為嚴格的美國的監管模式學習。
4我國私募基金監管的立法選擇
我國的私募基金目前處于地下狀態，并沒有得到法律的承認，它完全是適應資本市場的需求而自發產生的。盡管時間不長，但已經達到相當的規模。逐步規范私募基金，使其合法化是必然的趨勢。借鑒外國經驗,再結合我國實際,筆者認為,政府應當加緊制定和完善與私募基金有關的法律、法規和政策,使其有一個明確和恰如其分的法律身份,再配之以嚴格的法律環境和監督制約,這樣既可以順應市場發展的大趨勢、減少交易成本,又有利于它們的規范運作。具體來說，應著重強調以下幾個方面的內容:
4.1嚴格設立管理人與發起人條件
鑒于私募基金的高風險性,基金管理人的資格應該制訂得比公募基金更為嚴格。作為私募基金發起人和管理人起碼應具備以下條件:(1)具有較強的資金實力和抗風險能力,其注冊資本和凈資產要達到一定規模,同時要根據其注冊資本和凈資產的大小來核定其募集基金的最高限額;(2)具有一定數量的專家型從業人員和固定的經營場所及必要的設施;(3)要有良好的經營業績和良好的信譽等。在試點階段,符合一定資產規模的,規范運作了規定年限的,有成功管理基金業績的證券公司、資產管理公司、大型投資咨詢公司、信托投資公司以及投資顧問公司可以作為發起人和管理人的首選。
4.2確定統一的監管部門
信托業由中國人民銀行監管,而證券市場由證券監督管理委員會監管,這就導致當私募基金出現問題后,證券監督管理委員會和中國人民銀行在行使行政管理權時,存在管理權的交叉或真空地帶,在對違規的私募基金進行處罰時,兩個部門之間必須花費精力來相互協調。為防止出現多個行政管理部門都管,結果都不管的情況,建議應該明確由一家機構作為行政監管機構。從我國私募基金的投資方向看,目前基本上是投資于我國的證券市場。從監管的便利、及時出發,私募基金的行政監管機構為各級證券監督管理委員會更為妥當。證券監督管理委員會作為私募基金的監督部門,有利于整個證券市場的統一管理和監督。
4.3加強對私募基金信息披露要求
監管部門應當要求私募基金定期地不間斷地向投資者公開其資產、負債規模和結構，增強其經營透明度，并且，定期就其投資情況、資產組合和資產狀況向監管部門備案。
參考文獻
私募基金（Private Fund）起源于美國。20世紀末，有不少富有的私人銀行家通過律師、會計師的介紹和安排，將資金投資于風險較大的石油、鋼鐵、鐵路等新興產業，這類投資完全是由投資者個人決策，沒有專門的機構進行組織，這就是私募股權基金的雛形。
由于私募基金是私下或直接向特定群體募集的資金，有一定的風險隔離帶。一般情況下，不會發生大的風險。
但是，隨著規模的不斷膨脹，國際私募基金已對金融系統產生潛在的風險威脅。以對沖基金為例，全球對沖基金資產規模在1990年還不足400億美元，而2012年底，對沖基金資產規模已達2.25萬億美元。如此龐大的資金規模，如果發生不測，又沒有接盤者，風險很容易波及整個金融系統。
“裸泳”的騙子伯納德·麥道夫（Bernard Madoff）就是美國對沖基金“生事”的反面教材。這個曾被《時代》周刊選進全球100名“最有影響力的人物”的世紀金融騙子，是一個500億美元大案鬧劇的編劇、導演兼演員，其騙局長達幾十年之久，涉及半個地球。而且，對沖基金一般都是采用高杠桿方式操作，產品結構又十分復雜，撬動的資本數額特別大，一旦出現償付危機，很可能引發系統性風險。1998年美國長期資本管理公司（LTCM）破產引發的金融市場動蕩就是前車之鑒。
LTCM創立于1994年，與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起被稱為國際對沖基金“四大天王”。LTCM賭性十足，1998年在俄羅斯金融風暴引發全球金融動蕩后兩頭虧損。它利用投資者那兒籌來的22億美元作資本抵押，買入價值3250億美元的證券，杠桿比率高達60倍，由此造成該公司的巨額虧損。后來美聯儲出面組織安排，它才避免了倒閉的厄運。
再就是由于歐美私募基金享有廣泛的監管豁免權，僅有出資人能獲取相關信息，信息不對稱問題嚴重，不利于監管機構及時發現風險隱患。
比如麥道夫繼承龐茲“裸泳”的衣缽，比龐茲有過之而無不及。他的所有詐騙活動都冠以“內部消息”這個極為神秘的詞頭。紐約曼哈頓中城第三大道885號第17層是“內部消息”的發源地，麥道夫一人獨包此樓層，在此開辦秘密的“證券咨詢業務”。他深鎖一切報表，操控全局?？恐皟炔肯ⅰ保湹婪蛘鞣吮姸嗝绹c歐洲的機構投資者，很多精明無比的對沖基金管理者、專業投資人士、億萬富翁都成了麥道夫的“甕中之鱉”，被麥道夫玩得團團轉直至血本無歸。有鑒于此，國際私募基金的監管愈來愈受到人們的關注?？b密地分析國際私募基金的監管模式，可以為我所用，找出一種具有中國特色的私募監管模式。 監管各顯其能
國際私募基金監管模式大致可歸納為美國式、英國式和日本式三種。
美國是個資本市場高度發達的國家，對沖基金投資者具有“合格投資者”（即具有一定的風險承受能力）的豁免條件，因而政府給予對沖基金寬松的監管環境。在法律監管制度設計上，特別規定了豁免條款或特例，即滿足相應法定條件的集合投資工具可“游離”于法律監管框架之外。美國對私募基金的發起人并無嚴格的資格限制。唯一的限制是發起人或發起人的主要成員不得是曾經因有欺詐行為或被證交會（SEC）勒令不準擔任發起人的。而且，只是對投資人的總人數有所限制，即不得超過35人。對沖基金既不用到監管當局注冊登記，更無強制性信息披露要求，投資策略和運作方式也由管理人和投資者雙方商定。美國有關私募基金的法律規范散見于1933年《證券法》和1940年《投資公司法》、《投資顧問法》中，在當代并無繁文縟節的法律條款來監管私募基金，可見其監管環境的寬松，更多的是體現效率原則。但過分寬松，也讓麥道夫式的“龐氏騙局”得逞，引發人們對于對沖基金透明度的質疑。
因此，2009年10月1日，美國國會眾議院金融服務委員會資本市場、保險與政府資助企業分會主席保羅·康約斯基提交了名為《私募基金投資顧問注冊法》的草案，在當月27日，美國眾議院金融服務委員會以67比1的票數通過。
2010年，SEC收緊監管豁免權，在當年出臺的金融監管改革法案《多得-弗蘭克法案》中，把對沖基金和其他私人基金顧問置于投資顧問法案的監管范圍內，要求證交會創造新的“吹哨者”計劃，建立全新的場外衍生品市場體制。成熟的美國金融市場正建立起錯綜復雜的監管網，管理著對沖基金，避免對沖基金風險的擴大化。
英國雖說是一個十分保守的國家，對金融監管有敲骨吸髓的制度設計，但是對私募基金的監管卻比較開明，充分尊重基金主體，主要體現自律監管原則。以民事信托為基礎發展而來的私募基金，使英國延續了自律監管體制的傳統，通過對基金管理人特定和專項檢查進行間接監管，監管特色主要體現在對投資者的透明度和市場運作控制兩方面。英國對私募基金的監管理念是減少干預，其監管體系最大的特點就是比較重視私募基金的自我控制、自我約束和自我管理，作為自律組織的民間管理協會有較重的監管任務，監管體系的比重較大，而政府的外部監管比重較小。英國私募基金監管的缺陷是過多地指望自律，其隨意性較大，也弱化了法律功能，不利于建立規范統一的私募基金市場。
日本私募基金的監管理念以防范風險為先。日本早期的《證券投資信托法》第3條明確規定：“除證券投資基金外，任何人均不能簽訂以將信托財產主要投資于有價證券運用為目的的信托契約，但不以分割收益權、使不特定的多數人取得為目的之行為，不在此限?！庇纱丝梢?，日本當時明確禁止投資于證券的私募基金。目前日本盡管對私募基金沒有明確的直接法律規定，但從監管理念和監管實踐上看，日本更傾向于對私募基金進行嚴格監管，強調安全原則。從日本的監管目標來看，以保護投資者利益和市場完整性為目標。在具體監管實踐中，日本采取了間接監管的手段，如日本監管機構在對對沖基金的多次市場調查中，都是對對沖基金交易對手進行調查，而沒有要求對沖基金管理者進行登記注冊或提供數據。日本私募基金監管權力集中于中央一級，這樣做便于中央集權監管，但也帶來弊端，監管體制行政色彩過于濃厚，行業自律性差。 2013年5月10日，北京30多名私募投資者欲跳樓，警方經22小時終勸離。 走中國監管之路
在中國，“私募”這個名詞多少有點“地下”色彩。與公募相比，私募江湖更顯得魚龍混雜。2012年，北京一家有限合伙私募基金管理人自制基金凈值數據，投資者直到贖回時才發現虧損。這一起私募基金“凈值門”事件無疑暴露了有限合伙私募在信息披露的可靠性及資金安全性方面的問題。
雖說眼下私募基金尚屬新生事物，但發展勢頭可觀。據統計，截至目前，全國已有私募公司500家，成立的產品逾1000只，管理的資產超過1500億元；而且多屬私募股權基金（PE），對企業IPO有較大的期望值。在全民PE的浪潮中，私募也會遇到更多的風險。鑒于中國資本市場還不十分成熟，應根據國際私募基金監管經驗和教訓，揚長避短，走兼顧效益和安全的中國特色的監管之路。
首先，要完善頂層設計。中國《合伙企業法》的修訂工作7年前已經完成，這是繼《公司法》修訂之后完善我國商事主體立法的又一標志性成果。眼下要做的是將《合伙企業法》落到實處，要支持有限合伙制基金設立。
在稅賦方面，要實行稅賦平衡政策，解決有限合伙制基金雙重稅賦問題。要明確信托制私募股權基金設立的法律規范，放開并鼓勵信托公司受托管理私募股權基金業務。還要放開國內金融機構包括商業銀行、保險公司等投資私募股權基金的政策限制，同時嚴格比例限制，做好資產負債匹配管理。
一、私募基金監管的理論基礎及國際監管模式
我國的私募基金和國外的對沖基金具有同質性,因此本文的研究把私募基金和對沖基金相對應。
1、私募基金監管的理論基礎
私募基金監管的理論基礎主要體現在兩個方面:投資基金主體的有限理性理論和市場失靈理論。
有限理性理論是指市場中的行為主體打算做到理性,但現實中卻只能有限度地實現理性。在基金投資中,基金投資者和基金管理者的行為均體現了有限理性的特質。基金投資者的有限理性主要體現在機會主義行為和羊群效應上,基金管理者的有限理性主要體現在“過度交易”、“過度自信”和對市場信息反應不足等。私募基金因其組織結構特性,其有限理性更加明顯。因此,對私募基金的監管更加必要。
市場失靈理論認為壟斷是市場失靈的第一著眼點。市場失靈理論認為不完全競爭、外部性、信息不對稱等可能導致市場失靈,因此,主張政府發揮其監管作用,修正市場失靈。
2、私募基金對金融市場的影響
一般認為,私募基金對金融市場的穩定有正、反兩個方面的作用。其正面作用體現在:其一,基于市場有效理論的價格發現功能。由于私募基金對市場上各種資產的價格波動更敏感,其套利行為使得其資產的價格迅速靠攏于真實價格;其二,基于投資者風險偏好理論,私募基金的存在提高了市場的完整性。即豐富了投資渠道,優化了金融市場資源配置功能;其三,私募基金可以作為檢驗一國金融市場健壯性的評價因素。由于私募基金容易對一國經濟環境運行中存在的缺陷進行攻擊,從某種意義上促進一國經濟的健壯性。
私募基金對金融市場的負面作用更為人所重視,主要體現在:其一,基于費雪(Fisher)債務-通貨緊縮理論,對沖基金的高金融杠桿容易造成金融市場的劇烈波動,破壞市場的穩定;其二,對沖基金的運行可能會導致市場“羊群效應”。由于對沖基金的技術優勢和對市場波動的高敏感性,大量的投資者將其作為了投資的示范,“羊群效應”的隱患顯而易見。在實務上,許多對沖基金正是利用“羊群效應”通過制造輿論影響市場預期來達到獲利的目的;其三,對沖基金“黑箱操作”使監管者對其操縱市場的行為更多是“后知后覺”,造成市場波動。
3、私募基金監管模式的國際比較
目前對對沖基金監管主要有兩大模式:一是以美、英為首的提倡放任式的監管模式。該策略認為對銀行和經紀商等合作伙伴對對沖基金進行間接監管更合適,對沖基金的行為準則應由相關行業自行制訂,不應由政府強制推行。二是以德國為代表的對對沖基金施行強制監管模式,這種監管模式對對沖基金的運作提出明確的行為準則。
“放任式監管”模式認為如果對對沖基金進行嚴格的直接監管,將會嚴重約束對沖基金的運作,扼殺其引以為傲的靈活性,使其趨同于共同基金,對沖基金的存在也就失去了意義。而“直接監管”模式更多基于經濟安全的考慮,認為大型跨國對沖基金對一國的金融市場的穩定會造成巨大威脅。2008年的“麥道夫”案證明了完全放任式的監管策略即使對于成熟度較高的市場來說也是不恰當的。2007年金融危機以來,國際金融組織和各國監管當局逐漸達成共識,認為應當對對沖基金市場采取更為嚴格的監管。
二、中國私募基金發展與監管現狀
目前,中國的私募基金主要有以下四種類型:證券投資信托、券商理財、一對多和地下私募。由于中國私募普遍數據可獲性較差,本文僅以證券投資信托為例,對中國的私募基金發展現狀進行分析。
資料顯示,2009年前三季度,中國信托機構持股總額已達212.96億元。龐大的資金規模體決定了其對金融市場的影響力。
從圖1可以看出,從2008年3月到2009年9月,信托投資的持股倉位波動十分劇烈,這是由于投資信托追逐實體經濟熱點而造成頻繁調整自身倉位所造成的,也反映了信托機構以追求短期收益或投機為主的投資偏好。其頻繁的交易在活躍了市場的同時,也造成了股市的波動或行業的輪動,一定程度上助長了市場上投機風氣。
圖2選取了上證綜合指數歷史典型的牛市區間和熊市區間作為例證,比較信托持股變化趨勢與市場指數變化。從圖2可見:
牛市期間,從2008年11月的最低點1700多點漲到2009年8月的3400多點的上升過程中,信托機構的信托機構的持倉變化反而是遞減的。熊市期間從2008年3月,甚至更早的2007年10月的最低點下跌到2008年11月的最低點的區間里,隨著股市的下跌,信托機構的持倉比例反而是逐漸增加的。在一個轉折區間內,信托機構倉位增減方向趨同的這一特點說明了信托機構投資者存在著一定的羊群行為。
綜上,中國金融市場的對私募基金還沒有明確的法律法規來規定限制,中國私募在金融市場的某些表現形式(如:地下私募)還沒有得到相關法律的存在性認可。另一方面,私募基金自身管理水平參差不齊,受到高額激勵吸引的經理人利用私募基金高額回報率吸引投資者集結了大量資金,發展迅速。而與之相對應的是監管制度的滯后,導致了該市場處于無序競爭狀態,助長了市場“鉆制度空子”的投機心理。沒有準入門檻,基金市場的進入主體失控,各種代客理財合約極不規范,難以得到法律的保護。如不及時采取有效手段提高監管效率、規范私募基金市場運作,則對正在逐步與國際接軌的中國金融市場的長期健康發展極為不利。
三、監管建議
針對目前中國在私募基金監管方面的漏洞,提出以下建議:
1、對私募基金采取分級監管模式。即根據私募基金的規模大小設定不同的監管策略。通過“麥道夫案”,“1997東南亞金融危機”等案例看出,真正對一國經濟的運行造成較大沖擊的是少數大型或跨國對沖基金,這樣的對沖基金通過金融杠桿所控制的實際資金量巨大,一旦自身出現問題或主動攻擊一國金融體系勢,必對經濟主體產生全局性的影響。因此,建議對私募基金分級監管,使大量優質的監管資源集中在大型私募基金上,加大力度對中國私募基金杠桿進行監控。這樣既提高了監管效率,又降低了監管成本。
2、借鑒香港地區的經驗,防范私募基金的過度交易。相比較于英美國家的放任監管模式易造成私募基金長期過度交易,筆者認為,香港的成功經驗更具可復制性。香港在1997年曾受到國際對沖基金的猛烈攻擊,為了應對市場投機力量的大肆買壓,香港于2002年了《對沖基金指引》,要求對沖基金的規模必須在1億美元以上,對沖基金經理人必須有對沖基金5年工作經驗,其中有2年經歷與現有基金投資直接相關。另外,對沖基金須向監管部門報告投資依據以及風險管理方案。港府這種有限制的間接監管對規范香港對沖基金投資起到了積極的推動作用。鑒于上面對對沖基金分級監管的觀點,中國應在適當時候出臺規范大型私募基金和跨國對沖基金在中國進行投資活動的監管細則,限制私募基金在中國金融市場的過度活動。
[關鍵詞]私募基金；私募股權投資資金；法律規制
[中圖分類號]F832.48[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2014）29-0053-02
私募基金發展至今，在備受矚目的同時也有過坎坷，憑自身的獨特優勢成為市場重要的生力軍，但整體來看，與較發達國家私募基金比起來仍存在諸多不規范，也就是說我國私募基金仍不成熟，缺乏一套有效的法律規范來引導其健康發展。
1私募股權基金的含義
在法律上對私募股權基金的定義沒有一個清晰的說法，綜合學者們的研究本文認為：私募股權基金主要是指基金的管理者選擇已經形成一定規模的、一定風險承受能力、現金流充裕的，相對較成熟的但尚未上市的企業，以非公開的方式，即不得利用任何媒體廣告進行宣傳而進行私募股權投資，此種投資也稱Pre-IPO期間的私募股權投資。
2我國私募股權投資基金的法律規制現狀
隨著我國資本市場的逐步成熟，我國的私募股權投資基金法律法規也逐漸完善，目前主要有《公司法》、《證券法》、《合伙企業法》、《證券投資基金法》等相關部門規章進行規制，但是很多具體問題比如對私募股權基金的含義、資金來源、組織形式、投資人權利保護、運作模式等都沒有統一的法律屬性，也沒有具體的實施細則及相關配套措施，對私募股權投資基金的立法基本是空白的，嚴重制約著我國私募股權基金業的健康發展。
2.1《公司法》
私募基金如果選擇了“公司制”的存在實體，就必然受到《公司法》的一般性規制。2005年10月新修訂《公司法》的“特定對象募集”體現了私募基金的法律存在依據；“無審批化”體現了私募基金準入環節的寬松化與規范；同時發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓，加強了股權流動性。
2.2《證券法》
作為投資證券市場的基金，必然要受到《證券法》的調整和規制。2005年年底《證券法》的修改給私募股權投資基金的合法化提供了有利的法律環境：“非公開發行證券”的私募基金公開發行的人數為累計超過200人，同時應當經過中國證監會核準。但是，立法上何謂“公開”均無明確而具體的內涵界定，對“累計不超過200人”如何計算？什么又是特定對象？以及是否存有資格限制等問題都沒有予以規定。
2.3《合伙企業法》
2007年制定的新的《合伙企業法》增加了有限合伙條款，對合伙人以及合伙人責任的界定比較具體，同時允許法人合伙，為我國的私募基金采用合伙制的實體形式提供了制度上的支撐，使私募基金的個人投資者可以合法地享受股票投資收益的免稅優惠，符合私募基金投資者的利益，這樣將為私募股權投資基金的資金來源拓寬新的渠道。
2.4《證券投資基金法》
2012年12月《證券投資基金法》將私募證券投資基金納入該法，對私募股權基金的“合格投資者”明確定義；對基金的投資運作、收益分配、信息披露等方面內容也有具體說明；其主要監管模式是以行業協會的事后監管；在募集方式上對“公募”與“私募”也做了理論區分等。新《證券投資基金法》將有效地促進私募基金的規范發展，對資本市場的長期健康發展提供了有力的制度支持。
3我國私募股權投資基金法律規制中存在的問題通過對我國私募股權投資基金的法律環境分析，可以看出目前的制度缺陷，實踐中也確實如此，私募股權投資基金普遍存在私募股權基金設立障礙大，監管方面的法制弱，退出機制的渠道不完善等現實問題。
3.1私募股權投資基金設立障礙大
整個私募股權投資基金方面的法律規制還非常不完善，在法律地位、投資者保護、金融機構投資等方面仍面臨著較大的設立障礙。合伙企業法的引入了有限合伙制，目前合伙型是私募股權組織采用最多的形式，其中有限合伙制的私募股權投資基金不僅在工商注冊程序沒有形成全國范圍內統一的，以有限合伙制形式進行登記也基本不能實現。首先投資人的認定沒有嚴格的規制，在不同的法律規定下，私募股權投資的主體人數限制不同，實踐中為了規避限制往往會采取一些變通方式，比如采取隱名的方式，而我國法律目前沒有相關法律規定來保護隱名人的權利；其次投資者身份認定的限制也沒有相關政策的支持，投資主力主要是那些適合進行長期投資的社保基金等機構，在保險資金、銀行資金以及其他非銀行金融機構的股權投資上還存在很多制約。
3.2私募股權投資基金監管法律規制弱
對私募股權投資基金的監管方面首先體現在監管的理念不明確，我國目前傳統企業得到的資金支持增多，這和扶持創業發展中小企業發展的監管理念是相沖突的，整個法制體系也沒有嚴格統一的監管理念和原則遵守；其次監管責任不明確，這是因為私募股權基金法律關系較為復雜，各種法律的規制都有一些但并不統一，因此涉及的部門就多從而導致部門之間難以協調，而法規政策本身之間會出現相互矛盾的地方；最后監管手段不健全，目前我國尚未出臺《投資法》，對投資的監管保護的政策法規沒有，監管手段更多的是通過自身金融工具的創新手段，在其他方面的監管并不全面。
3.3私募股權投資基金退出渠道不完善
按照目前我國的法律規定，公開發行上市退出、股權轉讓回購退出或者公司清算退出是股權投資基金的退出方式。但是對投資者的限制使得一些投資活動無法正常享受市場退出通道，我國規定投資者必須具備法人地位才能申請開立賬戶，而現實中大量以有限合伙制或信托制形式存在的私募股權投資基金是不具備法人地位的。在退出渠道選擇現實中也更加依賴投資企業的公開上市，從而以實現資本退出，因為我國多渠道的資本市場沒有完全建立，且我國滬深兩大證券交易所及之外尚沒有運作規范的其他市場，中小企業上市門檻高，導致一般的公司上市之路是個長期的不容易之路，加上產權交易的不活躍性等因素都阻礙了私募股權基金的流動性，使得整個渠道建設的發展遇到了阻力。
4對我國私募股權投資的法律規制措施
私募股權投資基金的法規是資本市場規范發展的現實需要，對經濟的增長有著巨大作用，從我國目前市場情況來看發展前景廣闊，更待完善，因此必須要對私募股權投資業有足夠的重視與扶持。鑒于私募股權投資基金發展的規范法律制度尚未建立，非常有必要制定出一部有前瞻性的完善的法律，首先從法律上更好的規制私募股權投資基金的發展，本文對我國私募股權投資基金的規制問題提出以下幾條措施：
4.1通過法律的規制減小私募股權資金的準入障礙
首先，明確私募基金的界定標準。界定標準可以從私募基金投資人資格、投資人數量、投資渠道等幾方面來統一確定；其次，完善合格自然人投資主體制度，從法律上明確私募基金投資管理人資格要求，對投資者人數超過一定數量、管理資產超過一定規模的私募基金實施備案制度；最后，允許金融機構參與私募股權投資，充分利用金融機構的風險承擔能力。
4.2完善私募股權投資基金的監管法制
首先，應該明確監管的主體，轉變私募基金監管的重點和思路，通過制定立法、規則保護普通投資者的利益；其次，對私募基金投資范圍和比例以及管理費等方面適度監管，對私募基金投資的具體運作可以放松法律監管；最后，推行行業自律制度，盡快發展基金行政管理服務行業，鼓勵私募基金通過銀行托管基金資產，同時加強證券操縱等違法行為監管和處罰。
4.3建立多層次的資本退出市場，完善退出機制
應該建立合格投資人的場外市場，建立電子報價系統的場外市場，對主板、中小板、創業板、場外轉讓市場各層次市場在發行標準、制度設計、特征、水平等方面不同層次的市場，共同構成我國的多層次市場體系，服務于處于同時期、不同成長階段的企業。
5結論
對私募股權投資基金的規制是我國證券市場的現實發展需要，但是，無論法律的制定、制度的建立還是市場的成熟都是一個漫長的過程，仍需要多方的努力配合，共同建立一個完善的私募股權投資基金的法制環境，使我國私募基金健康發展。
參考文獻：
[1]武圣濤.中美私募股權投資基金規制比較研究[J].經濟論壇，2009（23）.
由于私募基金幾乎不在公開市場進行交易，也不承擔信息披露的義務，而且私募基金的有限合伙人數量又受到證券法的嚴格限制，所以一直以來，該行業的規模、成本、收益等基本信息幾乎不為外人所知。直到本世紀初，受上個世紀90年代末對沖基金管理公司LTCM破產的影響，人們才開始意識到，私募基金包括私募股權基金和對沖基金等非注冊的投資機構有可能產生系統風險，因此要求對其監管的呼聲越來越高。在此次金融危機中，對這種信息非公開的投資機構的監管問題又一次成為熱議話題。
如果說對沖基金和私募股權基金是不受監管的投資機構也不準確，例如在美國，對沖基金是一種根據1940年《投資公司法》中有關豁免條款來運作的基金，一個對沖基金必須自始至終都滿足豁免條款所列舉的條件，才能避免被當成共同基金而受到嚴格監管。對沖基金具有豁免監管的重要法理基礎是投資者人數有限且是合格投資者(Qualified Instilutional Buyer)，這些投資人通常具有較高的自主分析市場的能力，也具有高額的凈資產或高額的年收入，因而具有較強的自我保護能力和較高的風險承受能力。但在金融危機中，美國證券交易委員會(SEC)正在醞釀是否加強對對沖基金的監管，包括是否在投資顧問進行注冊登記、信息披露、投資者教育、外部審計等方面提出新的要求。
私募股權基金雖然潛在的系統性風險比對沖基金小，對其監管仍是值得關注的問題，對私募股權基金的監管重點放在私募基金投資人資格和銷售渠道管理，從而降低其投資風險的社會影響，以及建立私募基金管理人資格管理制度等。
本期通過Douglas Cumming教授所撰《國際上私募股權基金的收益和信息披露》，以及Jonathan Bevilacqua教授的《對沖基金和私募股權基金的模糊界線：差異與趨同》兩篇文章，來探討對私募股權基金和對沖基金進行監管的必要性和可能路徑。
對沖基金與私募股權基金被認為是兩種截然不同的另類投資類型，由于競爭不斷加劇，兩者逐漸產生一些趨同特征。
本次金融危機爆發之前，充裕的市場流動性造就了全球資本市場與商品市場一片非理性的“繁榮景象”，其間，對沖基金與私募股權基金在數量與規模上迅速膨脹。
《對沖基金情報》調查顯示，截至2008年初全球對沖基金管理的資產規模已達2.65萬億美元；國際咨詢機構Preqin的統計數據顯示，全球新募集私募股權基金數量和金額在2007年曾達到高峰，分別為1024支新基金和6325億美元。
與此同時。對沖基金經理與私募股權基金管理人成為了財富與傳奇的象征，他們的一舉一動都可能對資本市場的發展產生影響。Alpha雜志的調查顯示，2006年全球排名前25位的對沖基金經理的總收入接近150億美元，這個數值超過了約旦當年的國民收入。對沖基金經理2006年要想進入這份榜單，其年收入必須超過2.4億美元，而華爾街當年收入最高的總裁――高盛集團首席執行官布蘭克費恩的年收入也僅為5430萬美元。
然而，就在人們為不斷膨脹的資產價格歡呼雀躍并且更加瘋狂的時候，金融危機的爆發打破了人們一切美好的幻想，市場走勢急轉直下，對沖基金與私募股權基金也未幸免于難，損失慘重。美國對沖基金研究所(Hedge Fund Research)的統計數據顯示，截至2008年末。全球對沖基金資產規模已驟降至1.4萬億美元；同時，私募股權基金也急速“瘦身”，風光銳減。
長期以來，對沖基金與私募股權基金被認為是兩種截然不同的另類投資類型(Alternative Investment)，二者在諸多方面存在差異，近年來，二者也逐漸產生一些趨同特征。
在2006年的Bu FFALO LAW REVIEW(Vol.54)雜志上。Jonathan Bevilacqua教授撰文《對沖基金和私募股權基金的模糊界線：差異與趨同》(Convergence and Divergence Blurring the Lines Between Hedge Funds and Private Equity Funds)，對對沖基金與私募股權基金趨同的問題進行了闡述與分析。正如美國證券交易委員會(SEC)的報告中所說，可以通過對比一系列因素來初步了解對沖基金與私募股權基金的差異，其中最顯著的差異有兩點。
第一，二者的投資期限不同。私募股權基金通常以類似封閉式基金的方式組建并規定一定期限的鎖定期，通常為十年左右，包括投資期與持有期。其中，前三至五年為投資期，基金管理者在此期間確定目標投資組合并做出投資；此后五至七年為持有期，其間投資人很少追加新的投資，只對現有投資組合進行管理。同時，私募股權基金一旦做出投資，則一般不會允許投資者在鎖定期內從基金中贖回資金，而只有當資產變現時才會允許投資者進行贖回并對變現所得收益進行分配：然而，大多數對沖基金規定的初始鎖定期通常低于兩年，并且在整個運作期內對沖基金通常會允許新投資者加入，并且其通常允許投資者每月或者每季度贖回資金。因此，私募股權基金的投資期限要明顯長于對沖基金的投資期限。
第二，二者的投資策略與投資對象不同。正是由于對沖基金與私募股權基金在投資期限方面存在顯著差異，所以二者的投資策略與投資對象大相徑庭。私募股權基金一旦募集成功，其資金將會受到較長鎖定期的限制。因此，私募股權基金可以將所募集資金用于長期投資，投資期限通常在幾年以上。同時，私募股權基金作為長期投資者，其主要關注于非上市企業，以期從企業長期成長之中獲得價值增值。
此外，私募股權基金為了能夠影響企業的運營管理以及戰略制定，通常以獲得所投資企業的相對多數股權為目標并對所投資企業進行大額投資。與之相反，由于對沖基金的鎖定期通常低于兩年，因此這也導致了其在投資策略上的“短視主義”(Shorttermlsm)。對沖基金無法像私募股權基金一樣從長期才會得到糾正的錯誤定價中獲利。也無法制定長期的戰略性的投資計劃，其僅能通過短期內會被糾正的錯誤定價來獲取利潤。因此，對沖基金更加注重資產的短期流動性，通常投資與流動性較強的證券，交易較為頻繁，并且通過賣空及高杠桿策略謀求在短期內抓住稍縱即逝的市場失靈機會。此外，對沖基金不以獲得企業控制權為目標，通常不會持有某一公司的大量權益，因為短期之內一般無法很順利的出售某一公司的大量股票。總體來看，我們可以得出一個結論，即對沖基金的投資行為并不會創造出新的價值。而私募股
權基金則可以創造出新的社會價值。
實際上，盡管上述差異依然存在，但是隨著對沖基金與私募股權基金的不斷發展，二者之間的界限正在變得越來越模糊，對沖基金與私募股權基金之間的“趨同現象”不斷顯現。一方面，部分私募股權基金正在將對沖基金加入到其產品線中；另一方面，更為重要的原因來自于對沖基金在結構以及投資策略方面的轉變。由于競爭的不斷加劇，對沖基金行業即將進入優勝劣汰時期，傳統對沖基金行業的基本經濟學正在發生變化。在可預見的未來，對沖基金經理將成為價格接受者，而非制定者。因此，為了保持一定的收益水平，一些對沖基金開始投資于低流動性證券，并且持有非上市公司的大量權益，開始轉向由私募股權基金所主導的投資領域。凱雷集團的董事總經理大衛?魯賓斯坦曾表示，目前已有多支對沖基金將大筆資金投入到私募股權投資領域當中，其中包括Cerberus、Highland CapitM、Oeh-Ziff Capital以及George Soros等。然而，對沖基金在向私募股權投資領域發展的過程中卻面臨著很多結構上的問題與挑戰。
首先，對沖基金合伙或運作協議巋須重新做出調整，以便解決與私募股權投資相關的長期性非流動投資問題。在此之前，一般的對沖基金協議會允許投資者定期贖回資金。如果對沖基金投資于流動性較低的資產，一旦出現大量投資者要求贖回的情況，對沖基金很可能無法及時進行支付，那么其將不得不把資產在短時間內以低于預期收益率的價格出售，這將使投資人遭受損失。
對于上述問題的解決辦法主要有三點：第一，限制對沖基金進行私募股權投資的資金額度；第二，延長鎖定期的期限；第三，對可贖回資金的比例做出上限規定來避免投資者過度贖回的發生。
其次，在上述問題得到解決的同時很有可能產生新的問題。由于對沖基金持有的流動性較低的非上市公司權益價值一般無法準確衡量，這就使得基金資產凈值失去了準確性。因此，對沖基金可能無法準確決定管理費用、績效薪酬以及投資者進行申購或贖回的具體價格。
一種解決上述估值難題的辦法就是對流動性較低的投資設立“側袋賬戶”(side pocket)?！皞却~戶”是指將一定比例基金資產用于與其首要目標不同的投資的單獨賬戶。當計算管理費、績效薪酬以及進行申購或贖回時，對“側袋賬戶”進行單獨處理。此外，對沖基金協議通常會規定無限的鎖定期，從而使得投資者贖回的金額僅限于“側袋賬戶”中持有的低流動性資產被出售的金額。
對沖基金與私募股權基金之所以能夠根據金融市場的變化采取如此靈活的投資策略，這是與二者長期處于較為寬松的監管環境密不可分的。
目前。國際上并沒有專門針對對沖基金與私募股權基金的監管法規，大多數國家僅是參考一些相關法律法規來進行監管。雖然對沖基金與私募股權基金之間存在差異，但在美國聯邦證券法律框架下，二者受到類似的對待，依靠相同的豁免條款來規避有關信息披露與注冊登記等相關監管規定。
比如，《證券法》第五條規定公開發行證券的市場主體不得在SEC填寫登記信息之前從事任何證券發行與交易活動，非公開發行證券的市場主體不受此條款的限制；《證券交易法》要求經紀商和交易商必須進行登記注冊，并且規定某一類型權益證券的持有人在500人以上而且資產規模在1000萬美元以上的市場主體必須對其證券進行登記；《投資公司法》在第三條監管對象中排除了流通證券投資人不超過100人并且其證券未公開發行的市場主體；《投資顧問法》規定如果投資管理機構的“客戶”數目少于15人則無需在SEC注冊。
雖然美國證券監管當局出于加強投資者保護的目的于2006年對《投資顧問法》進行了修改，要求大多數對沖基金經理必須到SEC進行注冊，并且改變了以往可以將某一類投資者視為同一個客戶的規定，要求將每一個股東、有限合伙人、會員、受益人等作為單獨的一個客戶來看待。因此，如果在連續十二個月內投資者數目超過14人，則此對沖基金將無法豁免《投資顧問法》中的注冊規定，而大多數私募股權基金則仍然可以通過將某一類投資者視為同一個客戶來規避相關的注冊規定。然而，由于對沖基金與私募股權基金均為私募性質的基金；其投資人一般較少且均不是經紀商或交易商。因此，對沖基金與私募股權基金成功地規避了上述監管規定，成為了最為神秘且極具影響力的金融市場參與者。
在寬松的監管環境下，對沖基金與私募股權基金的投資行為已經滲透至金融業的各個領域。從而，一旦某大型基金持有的資產組合出現暴跌或者流動性缺失，往往容易引發資產價格的過度波動，以及整個金融市場的流動性風險。由此可見，對沖基金與私募股權基金對系統性風險的影響正日益加深。因此，改革現行金融監管體制，加強對對沖基金與私募股權基金等以往未被列入主要監管框架的主體的監管成為了近期主要國際會議的主要議題。
關鍵詞：私募基金；運作模式；海外
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：B 文章編號：1674－2265(2011)04－0071－03
2004年2月20日我國第一個合法化的私募基金――“深國投?赤子之心(中國)集合資金信托”募集成立，這標志著我國私募基金的發展開始走向規范化、法律化的道路。在金融開放的環境下，特別是在當前流動性充裕的前提下，私募基金的發展空間越來越大。參考海外成功經驗，有助于規范、促進我國私募基金發展。
一、海外私募基金主要運作模式
(一)美國
美國私募基金，不論是對沖基金，還是風險投資基金，都以有限合伙制為主，且有限合伙制得到進一步的發展，產生了諸如有限責任企業、業主有限合伙等組織形態，具體特點如下：一是有限合伙由一般合伙人和有限合伙人構成。前者對基金投資的目標限制不嚴，基金管理人有足夠的靈活性進行投資操作，保證投資活動能夠順利進行。后者提供大部分資金但不得參與基金的運作。二是對投資人數有明確限制(100人以內)。三是要求私募基金的投資者必須是“有資格的投資者”，即個人投資者必須擁有500萬美元以上的證券資產，并且年均收入高于20萬美元，或包括配偶的年均收入高于30萬美元；如以機構的名義進行投資，則機構的資產至少在2500萬美元以上。四是在推廣方式方面進行限制，如規定禁止在任何報紙、雜志及類似媒體，以及計算機等電子媒介上進行任何形式的一般性廣告宣傳等。五是根據1993年《證券法》和《所得稅法》享受免稅待遇。六是明確了私募基金反欺詐規則，主要包括發行人或基金管理人誤導性陳述、不實陳述的責任等。七是信息披露方面的相關規定。私募基金的投資運作被稱為“黑箱操作”，投資策略高密、操作自由度大，如不透露投資組合和操作方式，外界很難獲得私募基金的系統性信息。八是規定了利益分配方式。首先，普通合伙人提供絕大多數的理財服務，通常會得到一份激勵性收費。其次，私募基金的經理只能根據其經營表現獲取一般獎勵。九是明確監管制度。美國對于私募基金的監管重點強調兩點：一是強調對投資者結構的要求。二是強調對其銷售渠道的限定，即嚴格限定基金的銷售渠道，禁止公開銷售。
(二)英國
英國的“私募基金”主要指“未受監管的集合投資計劃”，即指不向英國普通公眾發行的、受監管的集合投資計劃之外的其他所有集合投資計劃，也指不受《2000年金融服務和市場法》238(1)條款約束的投資計劃，以單位信托或私人信托的形式存在。英國私募基金特點如下：
一是契約型私募基金十分盛行，因為契約型私募基金既可以避免雙重征稅，又可以保護基金投資者的利益。二是《2000年金融服務和市場法》將集合投資計劃的發起人和管理人局限于“被授權人”和“經財政部豁免的人”兩類，除非特別規定(豁免)，這些人不得邀請他人參與投資活動或集合投資計劃。三是監管主要體現在對私募基金投資者的限制和對私募基金廣告宣傳的限制兩個方面。其中私募基金的廣告宣傳必須是授權人本人發出廣告、或廣告內容經授權人認可、或得到法律的豁免。四是監管體制主要靠自律。自我監管系統由三個自我管理機構組成：證券交易商協會、收購與兼并專門小組、證券業理事會。自律組織具有一定的管理權力，此外，私募基金必須由接受金融服務管理局監管的管理公司來進行管理。
(三)日本
日本在1998年通過《投資信托暨投資法人法》，允許設立私募信托投資，在此后數年中，其私募基金規模迅速膨脹。日本私募基金的投資者主要有兩類：一類是追求分散化、低風險的金融機構、養老金，另一類是追求高收益的富人。除少數境外基金和地域基金外，日本的私募基金都是契約型基金，統一受《證券投資信托法》及證券投資信托協會的監管。目前，尚未建立明確完整的對沖基金監管體系，但從其監管目標來看，日本更傾向于間接監管模式，監管目標簡單明確，即保護投資者利益和保護市場完整性。
(四)中國香港
中國香港對私募證券基金的管理比較嚴格，主要法規有《證券及期貨條例》和《單位投資及互惠基金守則》等。只要是向社會公開招募或宣傳的基金，都必須經香港證券監管機關認可。香港《單位信托及互惠基金守則》中規定：“在香港刊登廣告或邀請公眾投資于未經認可的集合投資計劃，可構成違反《保障投資者條例》第4條規定的違法行為”。香港未認可基金一般是以私募方式進行、集合投資人數不超過50人的互惠基金公司或單位信托公司。銷售或管理私募基金的公司及其從業人員要取得相關從業資格擁有專業執照。
(五)中國臺灣
私募基金在中國臺灣地區已經合法化，其法律制度受美國的影響很大，同時又根據本地區的具體情況進行了有益的取舍。中國臺灣的《證券交易法》明確規定了私募有價證券的募集程序。一是對私募對象的資格及人數進行了規定，列舉了三類人可以成為私募的對象：(1)銀行業、票券業、信托業、證券業或其它經主管機關核準的法人或組織；(2)符合主管機關規定條件的自然人、法人或基金；(3)該私募基金關聯公司的董事、監察人及經理人。其中后兩類應募人總數不得超過35人。二是明確了信息披露要求?！蹲C券交易法》第43條規定，“公司應第一項第二款之人的合理要求，在私募完成前負有提供與本次有價證券私募有關的公司財務、業務或其它信息之義務”。三是明確了私募發行方式。規定有價證券的私募及再次賣出，不得通過一般性廣告的方式進行。此外，從事客戶全權委托投資業務的證券投資顧問和證券投資信托公司須具備一定條件并經證監會核準。
(六)我國與海外在私募基金管理上的差異
1、監管方式。海外對私募基金注冊都給予較少的法律限制，主要通過行業自律的方式來對私募基金進行監管。我國現在采用的是核準制度，由證券主管部門本著“公平、公正、平等”的原則，對所發行的證券、發行條件、發行人等進行審查評估。
2、基金的流動性。海外基金的申購與贖回主要通過直接談判的方式進行，可以保證私募證券發行與轉售的非公開性和僅面向特定對象。私募基金大多只允許投資者每季或每年進行申購贖回，有的甚至要求的投資期限更長。我國的封閉期相對較短(大多1年)，或者干脆沒有硬性規定。
3、投資者參與私募基金的目的。海外投資者參與私募基金的目的是為了投資而非轉售。各國對私募基金的轉售都有一些限制。我國在這方面(適用主體、數量限制、轉讓方式等方面)的規定不夠明確，實踐中我國部分投資人通過集資或借貸來進行私募基金的投資，帶有明顯的轉售傾向。
4、信息披露的要求。海外多豁免了私募發行者的登記注冊和信息披露義務，從而客觀上降低了融資成本。我國目前沒有這方面規定。
5、投資方向。私募基金的客戶往往有能力了解私募基金的投資方向、投資方式和面對
的投資風險，具有相應的風險承受能力。因此，海外證券監管機構通常不限制私募基金的投資方向，而我國對此沒有明確的法律規定。
二、我國私募基金的運作現狀
(一)目前國內私募基金主要類型
我國現有私募基金主要包括券商集合資產管理計劃、信托投資管理公司發行的信托投資計劃、管理自有資金的投資公司、有限合伙企業型私募基金以及民間私募基金。
1、券商集合資產管理計劃。目前逐漸演變為由券商負責管理(非基金管理公司管理)的共同基金：不收取業績表現費只收取管理費的現象越來越普遍，所體現的私募基金特點越來越少，而具有的共同基金特點越來越多。
2、信托投資計劃。信托投資計劃必須依據中國人民銀行2002年的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》設立，由銀監會負責基金設立和日常監管。信托公司不負責其投資管理，而是聘請其他投資管理人負責，投資管理人收取固定管理費和一定比例的業績表現費，費率結構和費率水平與海外私募基金接軌，與海外私募基金的主要差異在于投資限制仍較多。
3、投資公司型。一些大企業有時以單個企業出資或聯合幾家企業共同出資，成立投資公司管理企業自有資金。這類投資公司用于證券投資的是自有資產，因此屬于合法的私募基金。采用這種方式，必須承擔較高的稅收和管理成本，在投資者變更時手續比較繁雜。
4、合伙企業運作的私募基金。通常是由普通合伙人和有限合伙人兩類不同性質的合伙人組成的合伙企業。其中普通合伙人以一定比例的資金(1％－5％)參與基金，對合伙企業承擔無限連帶責任，有限合伙人則在自己出資范圍內對合伙企業承擔有限責任。合伙企業不作為經濟實體納稅，其凈收益直接發放給投資者，由投資者自行納稅。
(二)我國私募基金法制建設狀況
我國私募基金相關法規嚴重缺失?！蹲C券法》、《中華人民共和國信托法》和《證券投資基金法》等法規均沒有對私募基金的定義、主體資格、資金來源、組織方式和運行模式等做出明確規定，僅存在一些原則性或模糊規定。如《證券投資基金法》原則性地承認了私募基金的合法性：“基金管理公司或者國務院批準的其他機構，向特定對象募集資金或者接受特定對象財產委托從事證券投資活動的具體管理辦法，由國務院根據本法的原則另行規定”。《合伙企業法》首次承認了私募基金的有限合伙制模式?！痘鸸芾砉咎囟蛻糍Y產管理業務試點辦法》則規定：“特定資產管理業務的管理費率、托管費率不得低于同類型或相似類型投資目標和投資策略的證券投資基金管理費率、托管費率的60％。資產管理人可以根據約定，適當提取業績報酬。在一個委托投資期間內，業績報酬的提取比例不得高于所管理資產在該期間凈收益的20％。固定管理費用和業績報酬可以并行收取”。公募基金開展私募業務已經得到法律的許可。
【關鍵詞】私募股權基金 風險 投資 資本市場
一、前言
2007年7月12日，西部礦業在上海證券交易所正式掛牌，西部礦業的成功上市演繹了一場私募股權基金的神話：在2006年7月高盛以3元/股的價格收購了西部礦業3205萬的股權，按照西部礦業的上市開盤價計算，高盛的投資回報高達103倍。高盛所獲得的高額回報使得人們開始逐漸將目光轉向了帶有神秘色彩的私募股權基金。
中小企業特別是科技型中小企業是自主創新的主要載體，在我國產業發展中起到非常重要的作用。但由于中小企業的資信水平較低，在多次上調存款準備金、回收流動性過剩的舉措以及銀行又嚴格控制貸款規模的影響下，使得中小企業面臨的融資困境雪上加霜。PE基金關注的是企業的成長性而非企業規模，不僅為企業提出了進入資本市場的通道，也為創業企業、中等規模公司等各種類型的融資市場主體提供融資需求。
中國現已成為全球產業整合的重要市場，國內產業投資需求日益旺盛，產業整合的潛力巨大，并且經濟結構調整和發展方式轉變的任務艱巨，更加迫切需要加快產業升級，提高企業競爭力。私募股權基金通過私下募集資金的形式對非上市企業進行權益性投資的行為，將會對我國產業具有促進效應。
二、私募股權基金在我國的現狀分析
自1985年我國首次引入了“創業投資”的提法至今，私募股權基金在我國已走過了27年的歷史，在這二十多年的時間里，其經歷過低谷，也有過高速發展。根據數據顯示，2012年中國市場披露私募股權投資案例及投資總額相比2011年分別下降31.9%和31.4%。但根據近期宏觀經濟及資本市場顯現的回暖跡象，2013年中國PE投資規模則有望出現反彈?，F對私募股權基金的現狀從總投資規模、投資類型和投資領域進行分析。
（一）私募股權投資基金的總投資規模分析
2012年我國私募股權市場中的投資活動明顯降溫，共計發生投資交易275起，投資總額198.96億美元。2012年投資規模同樣低于2010年，并與2009年保持基本持平的狀態。根據相關數據顯示，中國PE市場活躍度自2011年第四季度開始即呈現下滑態勢，進入2012年以來，隨著宏觀經濟及資本市場的持續低迷，PE市場投資規模一直保持較低水平。近期，中國宏觀經濟及資本市場開始呈現回暖跡象，預計進入2013年后，中國PE投資將觸底反彈，投資活躍度有所增長。
（二） 私募股權投資基金投資類型分析
從投資類型來看，成長型（Growth）投資依然是2012年PE投資的主要類型，披露169起案例，投資總額達99.54億美元，分別占比61.5%和50.0%；PIPE投資共披露案例81起、投資總額77.78億美元，分別占比29.5%和39.1%；并購（Buyout）投資在投資中占有較小的比例，其投資總額占PE投資總量比例的10%左右。2012年，境外中國概念股私有化熱潮依舊持續，并為PE機構帶來投資機會。
（三） 私募股權投資基金投資領域分析
從2012年中國私募股權基金投資整體行業分布來看，其投資涉及19個行業。其中，制造業依然是投資最為活躍的行業，披露案例45起，占比16.4%；其次分別是能源礦業和醫療健康，分別披露案例32和25起，房地產、金融行業分別披露案例23和22起，而其他行業披露案例均在20起以下。從各行業投資規模來看，金融行業披露投資總額52.78億美元，占比26.5%，居各行業之首。互聯網行業以29.61億美元投資總額居第二位，主要案例包括阿里巴巴集團因回購雅虎持股引入20億美元PE投資、京東商城引入4億美元新一輪融資等。整體來看，制造業、能源、化工及農林牧漁等傳統行業依然是2012年PE投資重點領域，這一行業分布情況與過去幾年基本相同。
三、私募股權基金對我國產業發展的作用
隨著我國市場經濟主體地位的逐步確立，對于我國產業結構優化的目標，更多地需要通過市場這只“無形的手”來實現。私募股權基金通過專業管理進行投資，具有人才和專業技術服務雙重優勢，能夠提高投資的效益和社會資源的效率。它通過對經濟規律和產業政策進行科學分析，引導社會資金進行理性投資，是現如今促進產業結構調整的一種重要的形式。
股權高度集中是大部分國有企業和家族化民營企業的一個通病，它會嚴重阻礙企業向現代化企業制度的轉變，阻礙企業的快速健康持續發展。私募股權基金一方面可以改善股東結構，另一方面可以建立有利于企業的治理結構及各種體系和財務制度，使得企業的決策和運作更加有效率地進行。民營企業可以在保留相對所有權和控制權的情況下適度開放產權，適量吸收私募股權基金等外來資本，逐步淡化企業的家族色彩；國有企業可以接受私募股權基金制定的國有企業產權社會化的方案，通過向社會募股、員工持股以及企業兼并、聯合等形式，向現代企業轉變。
建設創新型國家是我國的一個重大戰略目標，然而，當前我國面臨的問題是社會資金不能以直接投資的方式進入創新企業和產業，而私募股權基金是一種直接投資方式，它通過社會資金向企業創新資本的轉化，為高成長企業提供資金支持，有利于企業自主創新能力的跨躍性提升，為企業加快發展注入新的動力。
三、當前我國私募股權基金面臨的問題
（一）發展的相關法律政策缺失
我國私募股權基金的基本監管框架包括2003年頒布的《外商投資創業投資企業管理暫行辦法》、2005年頒布的《創業投資企業管理暫行辦法》和2007年新修訂的《企業合伙法》三部法律法規，雖然三大法律已經對私募股權基金方式有了基本法律約束，但是國家尚未有針對私募股權的法律法規，各監管部門為了促進本部門所管轄的機構進入PE 市場，紛紛出臺了自己的規章制度，以機構監管為主的分類監管，已成為PE 進一步發展的挑戰。
（二）資金實力方面不足，基金管理和服務水平較低，退出渠道不暢通
我國本土私募股權基金的融資能力與外資相比相當弱小，在作投資決策時通常處于被動地位。首先，規模小的私募股權基金只能投資規模較小的項目；其次，資金實力薄弱無法實現私募股權基金的投資戰略，限制其追加投資和長線投資；最后，資金實力的不足使得在管理和服務水平提高上的投入受到極大的限制。私募股權基金的退出是其運作的基礎，退出渠道狹窄、產權市場交易不活躍，都增加了私募股權基金退出的難度，降低了流動性，制約了本土私募股權基金的發展。
（三）發展過程中存在投機性和隱蔽性
私募股權基金往往在5-10年的期限內退出被投資的企業，短期性使其具有不可控性，嚴重影響了資本市場的正常運行。同時，私募股權基金收購交易的杠桿比例也非常高，但目前在法律上并沒有明確規定對其如何監管和實施信息披露義務。外資主導型的私募股權基金在掌握被投資企業的控制權后，所可能采取的重組措施、裁員、收購東道國關鍵行業的關鍵企業等都可能導致東道主國家金融市場秩序的穩定，加劇國家的不穩定性。
（四）我國優質投資項目源缺乏
在投資方向上，一般遵循著以下原則：企業要具有高成長性；擬投資的企業必須具有一定的競爭優勢；企業家素質高；達到估值和預期投資回報25%-30%的要求；企業的產權明晰、財務規范。而大部分的民企財務不清、產權不明晰，規范化的成本高，很難得到私募股權基金的信任，由此容易錯失融資機會。
五、我國發展私募股權基金的對策建議
（一）完善私募股權基金的法規建設
我國目前應明確私募股權基金的地位和發展思路，在法律和政策層面明確基金管理公司與投資者等各方利益主體的進入門檻，掃清阻礙私募股權基金健康發展的法律屏障；確定私募股權基金的主管部門，明確各部門的責任，確立嚴格的監管原則；盡快出臺相關法律、法規的實施細則，讓私募股權基金的發展有法可依；適當降低或者減免各種形式私募股權基金的稅率，鼓勵本土私募股權基金的發展。
（二）健全私募股權基金的運作機制
目前我國市場體系中的各組成部分的發展極不均衡，證券市場中的債券市場規模太小，資本市場體系不健全，私募股權基金的退出方式受到極大限制。我國應逐步完善主板市場上市公司的結構，為私募股權基金參與股權定向增發創造條件；完善投融資機制，拓展企業融資渠道，增加私募股權基金退出通道；積極拓展發行市場的運營方式，充分利用電子信息自動化技術和網絡創新系統，建立場內市場和場外市場相結合的市場體系。私募股權市場的設立將有利于我國多層次資本市場體系的形成，從而形成、完善并發展我國資本市場的子系統，滿足經濟發展中各投融資主體的不同需求。
（三）建立私募股權基金行業風險管理機制
私募股權基金作為一種金融創新，本身有很高的風險。通過有效監管使得風險達到最低，是金融市場健康發展的前提和條件。構建一套政府監管與行業自律相結合的監管體系是相關機構刻不容緩的職責。不僅要明確不同類型私募股權投資基金的主要監管部門及其管理責任，還要著重于防范金融風險，嚴格信息披露和風險揭示，保護投資者的合法權益。在監管方式上，可以采取分類監管及備案制。同時，在監管中要遵循市場化原則，通過建立行業協會組織，加強行業自律管理。
（四）把握后金融危機時代私募股權基金的發展契機
金融危機后，出于規避風險的考慮，各個銀行通常會把大部分貸款貸給有政府支撐的國企，大量合理估值的民營企業資金短缺時就出現了貸款難的現象。民營企業貸款難的出現正為私募股權基金發展提供了契機。私募股權基金的介入在一定程度上代替銀行發揮市場調節作用，有助維護金融和實體經濟的穩定。當前，我國私募股權基金可以切實把握住后金融危機時代私募股權基金的發展趨勢，憑借其專業的管理經驗和能力獲得自身的發展。
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富人的游戲
香港公募基金的投資額最低為1000美元，比如香港寶源投資管理，高的為5000美元，比如美林、香港霸菱亞洲投資。而私募基金的投資起點通常在10萬美元，低的也要3萬美元，比如Man Group在香港推出的MAN AHL基金。
香港的私募基金投資者通常都有較多的財富，并缺乏時間打理。香港的私募基金遠比公募更關心資金的來源，通常不接受來源不明的資金。
財務杠桿
私募基金通常會運用財務杠桿獲取超額回報，風險較大。如香港，基金的杠桿倍數大概為自有資金量的2－5倍，也有的能到20倍。
準 入
在香港，只要是向社會公開招募的基金，都必須經證券監管機關認可。未認可的基金一般就是私募，多為互惠基金公司和單位信托公司，集合投資人數不超過50人，不得向社會招募和宣傳，一般是封閉式的直接投資基金。
發起設立
以香港為例，要設立私募基金，發起人通常需要在離岸金融中心，先設立一家公司作為基金管理人，比如開曼群島、澤西島、人島、英屬維京群島等；接著，在現有的客戶中，進行私下募集，不必向香港當局進行任何申報，只需向離岸中心提交審計報告即可。
業務和監管
在香港，私募基金可以從事與證券交易、證券投資咨詢、期貨合約投資咨詢、資產管理相關的業務和服務。香港只對私募基金的基金管理人進行規范，參與人員要取得相應的執照。但和美國類似，私募基金的操作也游離于基金法規之外，投資(包括期貨交易)沒有任何限制，也不必向香港證監會報告。香港的私募基金究竟有多大規模，因此很難得知。
公私轉換
（一）相關的法律法規不健全
目前在我國尚未形成針對私募股權投資的專門性法律法規，只有《證券法》、《公司法》和《信托法》等有相關的規定。雖然這些法律為私募股權投資的設立提供了法律依據，但是對于私募股權投資基金的批準設立、基金構架的操作以及稅收的征收等，還沒有配套的成文法律，只能依據行政法規、部門規章或者政策性文件，這些文件法律效力低，且沒有形成體系。
（二）存在著多頭監管問題
在我國，對于創業投資的監管主要由國家發改委中小企業司、商務部、財政部綜合司和科技部等多個部門負責。參與的部門眾多，而且又缺乏統一的領導，從而導致令出多門，出臺的政策不一致，甚至自相矛盾。同時，多部門監管還是導致沒有明確的監管主體。不同的監管部門制定不同的規章制定對私募投資進行監管，監管不同的環節，例如工商部門對私募投資的注冊進行監管，商務部門對外資基金進行監管，而金融監管部門對涉及保險、證券類企業進行審批。各部門監管的標準不一致，難以有效地配合和協調，從而容易導致過度監管，監管重疊以致出現監管真空。
（三）受地方政府干預較大
在私募股權市場發展的初期，是以政府為主導力量推動的，特別是創業投資，更是各級政府的科委和財政部門出資和推動的，其主要目的是服務于政府的科研創新，科技成果轉化和產業發展戰略。后來，政府在私募股權市場中的地位逐漸降低，出現了由政府牽頭、社會各方參與的混合型創業投資運作機制。但是即便如此，我國私募股權投資的發展仍與政府有著千絲萬縷的連續，仍受地方政府的干預較大。
二、完善私募股權投資基金監管的策略
（一）制定相關法律法規，完善監管體系
我國沒有完善的關于私募股權投資基金監管的法律，對其的監管也只是借鑒證券法、公司法等相關法律，或者其他行政部門的相關規定。這些法律不夠系統，法律效力較低，無法對私募基金的法律性質、合格投資人、與相關方的法律關系等重大基本法律問題作出規定，存在法律空白。因此，建立一套完整的針對私募股權投資基金監管的法律顯得至關重要，這些就可以打擊非法募集資金，保護投資者利益，使私募資金規范運作并發展壯大。具體而言，要以現有的法律為基礎，制定和完善私募股權投資的相關法律法規來約束私募股權投資的各種行為，防范可能造成的風險。并完善私募股權基金的發起、運作、退出的辦法和完整機制，盡快推出股權投資基金管理辦法，讓行業參與者有法可依、有例可循。
（二）確立適度監管的原則
對于我國私募股權投資基金的監管，在某些方面并不是監管不力，而是監管過度。因此，必須樹立適度監管的原則，實行有效監管，防止監管過度。進行適度監管，不僅能夠有效規避在私募股權投資中存在的各種風險，而且能夠有效地提高資金募集的效率。要進行適度監管，政府部門必須認識到促進私募股權投資的發展與防范私募股權投資中可能存在的風險具有同等地位。政府監管部門要防止管得過死的情況的出現，要在效率優先把握監管尺度的基礎上對私募基金的監管權進行合理配置，結合我國國情來進行私募股權投資基金的監管。
（三）設立核心監管機構
目前，在我國多個部門共同對私募股權投資進行監管，各部門所制定的規章制度難以有效協調，彼此之間也會出現矛盾和沖突，從而導致監管效率低下，使監管缺乏專業性和科學性。私募股權投資屬于金融活動，因此在我國必須建議建立以證監會為主、其他職能部門為輔的二級核心監管體系。私募股權投資的發起與設立、運作與退出等，必須嚴格地納入證監會的監管范圍之內，而對于涉及外商投資的企業則應該由商務部協商，有關外匯管理的問題由外管局提出意見。
（四）設立全國性的私募股權投資行業協會
對私募股權投資的兼顧，不僅需要政府部門的努力，也需要本行業自身的自律。設立全國性的私募股權投資行業協會是加強行業自律監管、提高行業發展水平的有效措施。設立行業協會，可以有效地促使本行業認真執行國務院、國家發改委、人民銀行、證監會、財政部等部門對私募股權投資監管的相關要求，同時促使本行業制定行業管理規定并積極付諸實施。行業自律監管與政府監管是相互補充和相互促進的，沒有行業自律監管，政府部門的監管也難以有效實施。
（五）實行市場化監管，防止地方政府的過度干預
