開(kāi)篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的特征，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。

第1篇

關(guān)鍵詞：期權(quán)理論；財(cái)務(wù)功能；管理功能

1期權(quán)及其特征

期權(quán)實(shí)質(zhì)上是一種選擇權(quán)，是指期權(quán)賣方在收到一定的期權(quán)購(gòu)買費(fèi)用（權(quán)利金）之后，承諾給期權(quán)買方一份在特定的期限內(nèi)以特定的價(jià)格從期權(quán)賣方購(gòu)買（看漲期權(quán)）或賣給期權(quán)買方（看跌期權(quán)）一定數(shù)量相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，而非義務(wù)的合約或合同。期權(quán)的價(jià)值包括履約價(jià)值和時(shí)間價(jià)值兩個(gè)部分：履約價(jià)值是指期權(quán)被立即執(zhí)行時(shí)的標(biāo)的物市價(jià)與履約價(jià)格之間的差異，履約價(jià)值最低值為零；時(shí)間價(jià)值是由于標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)的不確定性而帶來(lái)的超過(guò)期權(quán)履約價(jià)值以上的額外價(jià)值。期權(quán)價(jià)值主要受標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、期權(quán)執(zhí)行價(jià)格、到期時(shí)間、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、標(biāo)的資產(chǎn)收益率等六種因素的影響，但不管受到何種因素的影響，期權(quán)價(jià)值總是在一定的上、下限范圍內(nèi)波動(dòng)。期權(quán)的下限是期權(quán)的履約價(jià)值；期權(quán)的上限分為買權(quán)價(jià)格和賣權(quán)價(jià)格兩種，買權(quán)價(jià)格上限是標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格，賣權(quán)的上限是執(zhí)行價(jià)格。

期權(quán)與其他衍生金融資產(chǎn)有所不同，其特征主要有：

（1）期權(quán)作為一種衍生金融產(chǎn)品，體現(xiàn)的是一種合約關(guān)系。期權(quán)的交易對(duì)象是一種權(quán)利，即買進(jìn)或賣出特定標(biāo)的物的權(quán)利，但并不承擔(dān)一定要買進(jìn)或賣出的義務(wù)。這種權(quán)利具有很強(qiáng)的時(shí)間性，超過(guò)規(guī)定的有效期限不行使，期權(quán)便會(huì)自動(dòng)失效。

（2）權(quán)利與義務(wù)的不對(duì)稱。在期權(quán)交易中，買賣雙方的權(quán)利、義務(wù)是不對(duì)等的。買方支付權(quán)利金后，就獲得買進(jìn)或賣出的權(quán)利，而不負(fù)有必須買進(jìn)或賣出的義務(wù)。賣方收取權(quán)利金后，負(fù)有買方要求，必須買進(jìn)或賣出某一確定標(biāo)的物的義務(wù)，而沒(méi)有不買或不賣的權(quán)利。

（3）風(fēng)險(xiǎn)與收益的不對(duì)稱。期權(quán)買方的風(fēng)險(xiǎn)是已知的，僅限于支付的權(quán)利金，不存在追加義務(wù)，但是其潛在的收益在理論上是無(wú)限的；期權(quán)賣方的收益是有限的，其收益值就是收到的權(quán)利金，但是風(fēng)險(xiǎn)損失在理論上是無(wú)限的。由于期權(quán)賣方承受的風(fēng)險(xiǎn)很大，為取得平衡，設(shè)計(jì)期權(quán)時(shí)通常會(huì)使期權(quán)賣方的獲利的可能性遠(yuǎn)大于期權(quán)買方。

（4）期權(quán)具有以小博大的杠桿效應(yīng)。在期權(quán)交易中，買方面臨的風(fēng)險(xiǎn)和損失是有限、可預(yù)知的，其最大損失就是權(quán)利金，因此，期權(quán)買方無(wú)須繳存保證金；賣方在期權(quán)賣出后至履約前，處于某種商品或金融資產(chǎn)空頭，面臨的風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)限的，但只需向交易所繳存一定數(shù)量的保證金，一般為合約金額的一定百分比，因此，期權(quán)具有較強(qiáng)的杠桿性和投機(jī)性。

2期權(quán)理論在企業(yè)中的應(yīng)用

2.1期權(quán)的財(cái)務(wù)功能

（1）套期保值功能。

期權(quán)的套期保值功能是指通過(guò)設(shè)立一個(gè)與現(xiàn)貨數(shù)量相等、方向相反的期權(quán)頭寸：買進(jìn)現(xiàn)貨時(shí)，同時(shí)持有賣權(quán)（看跌期權(quán)）；賣出現(xiàn)貨時(shí)同時(shí)持有買權(quán)（看漲期權(quán)）。這樣對(duì)沖組合的總價(jià)值將會(huì)保持不變。

資產(chǎn)保值的思路是：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)可以通過(guò)資產(chǎn)權(quán)利與義務(wù)的分離來(lái)實(shí)現(xiàn)。其保值的公式為：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=看跌期權(quán)+風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)現(xiàn)行價(jià)值-看漲期權(quán)價(jià)值。財(cái)務(wù)含義是持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與賣權(quán)多頭、買權(quán)多頭的組合，具有保險(xiǎn)的功能，是一份無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的復(fù)制品。

①買入套期保值：（又稱多頭套期保值）是在期貨市場(chǎng)中購(gòu)入期貨，以期貨市場(chǎng)的多頭來(lái)保證現(xiàn)貨市場(chǎng)的空頭，以規(guī)避價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。

例：某油脂廠3月份計(jì)劃兩個(gè)月后購(gòu)進(jìn)100噸大豆，當(dāng)時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)為每噸0.22萬(wàn)元，5月份期貨價(jià)為每噸0.23萬(wàn)元。該廠擔(dān)心價(jià)格上漲，于是買入100噸大豆期貨。到了5月份，現(xiàn)貨價(jià)果然上漲至每噸0.24萬(wàn)元，而期貨價(jià)為每噸0.25萬(wàn)元。該廠于是買入現(xiàn)貨，每噸虧損0.02萬(wàn)元；同時(shí)賣出期貨，每噸盈利0.02萬(wàn)元。兩個(gè)市場(chǎng)的盈虧相抵，有效地鎖定了成本。

②賣出套期保值：（又稱空頭套期保值）是在期貨市場(chǎng)出售期貨，以期貨市場(chǎng)上的空頭來(lái)保證現(xiàn)貨市場(chǎng)的多頭，以規(guī)避價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

例：5月份供銷公司與橡膠輪胎廠簽訂8月份銷售100噸天然橡膠的合同，價(jià)格按市價(jià)計(jì)算，8月份期貨價(jià)為每噸1.25萬(wàn)元。供銷公司擔(dān)心價(jià)格下跌，于是賣出100噸天然橡膠期貨。8月份時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)跌至每噸1.1萬(wàn)元。該公司賣出現(xiàn)貨，每噸虧損0.1萬(wàn)元；又按每噸1.15萬(wàn)元價(jià)格買進(jìn)100噸的期貨，每噸盈利0.1萬(wàn)元。兩個(gè)市場(chǎng)的盈虧相抵，有效地防止了天然橡膠價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）套期謀利功能。

套期保值功能是通過(guò)期權(quán)機(jī)制與期貨機(jī)制相結(jié)合。對(duì)于期權(quán)買方來(lái)說(shuō)，買權(quán)多頭與期貨空頭的組合、賣權(quán)多頭與期貨多頭的組合；對(duì)于期權(quán)賣方來(lái)說(shuō)，買權(quán)空頭與期貨多頭的組合、賣權(quán)空頭于期貨空頭的組合。

套期謀利的公式是：看漲期權(quán)價(jià)值=風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值+看跌期權(quán)價(jià)值。財(cái)務(wù)含義是負(fù)債投資與一個(gè)賣權(quán)多頭、一個(gè)買權(quán)空頭的組合，具有價(jià)值增值的功能，是一份看漲期權(quán)的復(fù)制品。

例：假設(shè)“龍山”的股價(jià)是20元，一張“龍山”的認(rèn)購(gòu)權(quán)證可以認(rèn)購(gòu)1張“龍山”的股票，認(rèn)購(gòu)價(jià)格為25元，而認(rèn)購(gòu)權(quán)證的市價(jià)（即期權(quán)費(fèi)用）為5元。故擁有1張“龍山”的認(rèn)購(gòu)權(quán)證，等于是用5元的代價(jià)來(lái)投資25元（認(rèn)購(gòu)價(jià)格）的股票，今若“龍山”的股價(jià)上漲到38元，則其報(bào)酬額為38-25-5=8（元）（未考慮交易成本），即使去掉交易成本，也應(yīng)該是賺錢的。

（3）價(jià)值定位功能。

價(jià)值定位功能是通過(guò)供求雙方對(duì)標(biāo)的物未來(lái)價(jià)格的預(yù)計(jì)來(lái)確定期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，這個(gè)價(jià)格是雙方達(dá)成的市場(chǎng)均衡價(jià)格，給現(xiàn)貨市場(chǎng)的標(biāo)的物價(jià)值定位提供了方向。另外，權(quán)利金的確定為資產(chǎn)所附屬權(quán)利的價(jià)值提供了衡量方式，也為如何把不確定性轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟(jì)價(jià)值提供了可行性。

價(jià)值定位的公式是：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值+看漲期權(quán)價(jià)值-看跌期權(quán)價(jià)值。財(cái)務(wù)含義是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值由既定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)行動(dòng)的價(jià)值所構(gòu)成，持有一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與一個(gè)在買權(quán)多頭和賣權(quán)空頭上風(fēng)險(xiǎn)行動(dòng)的組合，具有價(jià)值定位的功能，是一份風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的復(fù)制品。

例：2002年4月，深萬(wàn)科發(fā)行總額為15億、5年期、面值為100元、票面利率1.5%、每年付息一次的可轉(zhuǎn)換債券，債券契約規(guī)定債券持有人可以按轉(zhuǎn)換價(jià)格12.10元降可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換位公司的普通股票并可上市流通。發(fā)行時(shí)萬(wàn)科的股價(jià)是11.57元，股價(jià)的歷史波動(dòng)率為21.89%，市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為2.15%（以9905國(guó)債5月29日價(jià)格計(jì)算），與該可轉(zhuǎn)換債券信用等級(jí)相同但不附轉(zhuǎn)換條款的同類債券的市場(chǎng)收益率假定為5.5%（取同期的五年期銀行貸款年利率）。

（1）萬(wàn)科可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)價(jià)值C的確定。

由已知得：t=0,n=5,P=100,r=1.5%,X=12.10,S0=11.57,σ=21.89%,rf=log(1+2.15)=2.13%，

d1=log(stX)+rf(n-t)+σ2(n-t)2σn-t=log(s0X)+rfn+σ2n2σn=0.3708

d2=d1-σn-t=d1-σn=-0.1187

萬(wàn)科轉(zhuǎn)債每份期權(quán)的價(jià)值為：

c(t)=StN(d1)-Xe-rf(n-t)N(d2)=S0N(d1)-Xe-rfnN(d2)=2.534

由于轉(zhuǎn)換比率R=P/X=8.26，所以每張可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換權(quán)在發(fā)行時(shí)點(diǎn)0的價(jià)值為：

C(0)=R×c(0)=8.26×2.534=20.94

（2）萬(wàn)科轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)值M的確定。

由假設(shè)條件可知r0=5.5%，萬(wàn)科轉(zhuǎn)債在時(shí)點(diǎn)0的直接債券價(jià)值為：

B(0)=∑3i=1Ii+pi(1+r0)i=82.92

其中，pi，Ii分別為時(shí)點(diǎn)i時(shí)債券本金和利息的支付額。

萬(wàn)科轉(zhuǎn)債在時(shí)點(diǎn)0的價(jià)值為：

M(0)=B(0)+C(0)=82.92+20.94=103.86

2.2期權(quán)的管理功能

（1）期權(quán)的激勵(lì)功能。

現(xiàn)代公司典型特征就是公司所有權(quán)與管理權(quán)的分離，由此產(chǎn)生了，經(jīng)營(yíng)者如何才能實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，在公司的管理中產(chǎn)生了股票期權(quán)激勵(lì)制度。在股票期權(quán)制度中，經(jīng)理人可以在規(guī)定時(shí)期內(nèi)以股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)購(gòu)買本公司股票，這個(gè)購(gòu)買過(guò)程稱為行權(quán)。在行權(quán)以前，股票期權(quán)的持有人沒(méi)有現(xiàn)金收益行權(quán)以后，其收益為行權(quán)價(jià)與行權(quán)日市場(chǎng)價(jià)之間的差價(jià)。經(jīng)理人員可以自行決定在何時(shí)出售所得股票。股票期權(quán)的收益主要取決于價(jià)格因素，股票未來(lái)價(jià)格的高低直接影響經(jīng)理人的收益。可見(jiàn)企業(yè)引入股票期權(quán)制度以后，經(jīng)理人員能夠享受本公司股票增值所帶來(lái)的利益增長(zhǎng)并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。這樣經(jīng)理人的個(gè)人收益與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)的未來(lái)發(fā)展建立起一種正相關(guān)關(guān)系，從而鼓勵(lì)經(jīng)理人更多地關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展，而不是僅僅將注意力集中在短期財(cái)務(wù)指標(biāo)上。由此，企業(yè)價(jià)值最大化成為股東和經(jīng)理人員的共同目標(biāo)。

（2）期權(quán)的投資決策功能。

期權(quán)理論完善了傳統(tǒng)投資決策的中的凈現(xiàn)值決策方法和內(nèi)含報(bào)酬率決策方法。在期權(quán)法下，管理者決策的價(jià)值將被考慮、得到評(píng)估，這正體現(xiàn)了期權(quán)理論與傳統(tǒng)投資決策方法相結(jié)合的現(xiàn)實(shí)意義，能給投資者未來(lái)繼續(xù)投資提供可選擇性。因此引入期權(quán)后，投資項(xiàng)目的價(jià)值=傳統(tǒng)的NPV+期權(quán)價(jià)值。傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法孤立考慮每個(gè)階段的投資，有可能使公司喪失許多寶貴的投資與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。而現(xiàn)實(shí)中許多項(xiàng)目的建設(shè)需要多期投資才能完成，這類投資決策都可以看作對(duì)復(fù)合期權(quán)的選擇，每階段完成后，企業(yè)就具有了是否完成下階段的期權(quán)。投資決策轉(zhuǎn)化為如何最有效執(zhí)行期權(quán)的問(wèn)題，把整個(gè)項(xiàng)目各階段結(jié)合起來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)，將使決策更加科學(xué)。

參考文獻(xiàn)

［1］邵函，蘇海燕.期權(quán)理論在企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用［J］.財(cái)會(huì)通訊（理財(cái)版），2006，（12）

第2篇

[關(guān)鍵詞]證券投資基金；最優(yōu)套利策略；幾何布朗運(yùn)動(dòng)

一、引言

中國(guó)投資基金起源于20世紀(jì)80年代末、90年代初。1998年《證券投資基金管理暫行辦法》實(shí)施以來(lái)，中國(guó)的證券投資基金無(wú)論是在數(shù)量、規(guī)模還是在種類等方面都獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展，截至2006年8月底，證券投資基金管理公司已從1998年年初試點(diǎn)時(shí)的5家增加到57家，共管理202只開(kāi)放式基金、54只封閉式基金，證券投資基金總規(guī)模達(dá)到4566億份，凈值5307億元。投資基金在投資方向和投資策略上已出現(xiàn)不同的特色，除股票基金外，還出現(xiàn)了債券基金、指數(shù)基金、傘形基金等新產(chǎn)品。證券投資基金由于具有通過(guò)資產(chǎn)組合分散風(fēng)險(xiǎn)、通過(guò)專業(yè)化管理降低交易費(fèi)用和投資表現(xiàn)通過(guò)基金的價(jià)格容易評(píng)估的特點(diǎn)，受到廣大散戶及機(jī)構(gòu)投資者的青睞。同時(shí)，我們也應(yīng)看到，目前中國(guó)證券投資基金的規(guī)模仍然相對(duì)較小，而且基金的投資表現(xiàn)也不盡人意。常巍、方健雯(2003)利用夏普指數(shù)和詹森指數(shù)通過(guò)T-M模型對(duì)市場(chǎng)上的20只封閉式基金的投資績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明，從夏普比例來(lái)看，絕大多數(shù)基金在研究期間并未取得高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的收益；從詹森指數(shù)看，指數(shù)型基金的阿爾法值雖然為正，但并不顯著，說(shuō)明多數(shù)基金未取得超過(guò)市場(chǎng)指數(shù)的表現(xiàn)，也意味著基金經(jīng)理的選股能力并不優(yōu)異。

造成投資基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的原因是多方面的，既有基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)管理能力方面的原因，也有基金經(jīng)理需對(duì)他們的投資行為負(fù)責(zé)方面的原因。當(dāng)前國(guó)內(nèi)對(duì)投資基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)主要集中在事后，而對(duì)基金經(jīng)理投資活動(dòng)過(guò)程的研究很少。正是基于這種情況，通過(guò)建立投資者決策過(guò)程的模型來(lái)說(shuō)明基金經(jīng)理如何通過(guò)基金交易來(lái)取得最大化的投資收益非常必要。

最優(yōu)套期組合理論是與資產(chǎn)定價(jià)理論同期發(fā)展起來(lái)的。不確定下的最優(yōu)套期組合理論源于Markowitz(1952、1958)和Tobin(1958)靜態(tài)模型。Samuelson(1969)、Merton(1969、1971)利用離散多期模型分析了最優(yōu)消費(fèi)和組合選擇問(wèn)題，并運(yùn)用連續(xù)隨機(jī)方法給出了有限期和無(wú)限期條件下的解。Cox和Huang(1989)、Karatzashe，Lehoczky和Shreve(1987)運(yùn)用鞅方法解決了最優(yōu)消費(fèi)與資產(chǎn)選擇問(wèn)題。在這些模型中，利用鞅方法解效用最大化而不需馬爾科夫的其他假設(shè)。

Constantinides(1979，1986)，Cvita與Karatzas(1996)，Duffie與Sun(1990)，Shreve與Soner(1994)研究了交易成本條件下的單個(gè)消費(fèi)者的最優(yōu)化模型。他們的研究結(jié)論表明，在存在交易費(fèi)用的條件下，在一定環(huán)境下，最優(yōu)交易策略的最優(yōu)時(shí)間間隔可以被任意選擇為固定時(shí)間長(zhǎng)度。Jouini與Kallal(1995)建立了交易成本條件下的無(wú)套利條件，結(jié)論表明，這個(gè)無(wú)套利條件等價(jià)于存在一個(gè)等價(jià)概率測(cè)度，該等價(jià)概率測(cè)度將交易證券的買價(jià)與賣價(jià)過(guò)程轉(zhuǎn)化四、相關(guān)參數(shù)對(duì)最優(yōu)策略影響分析

筆者將在這一部分分析各參數(shù)對(duì)模型的影響，從而考慮參數(shù)變動(dòng)時(shí)最優(yōu)投資應(yīng)如何改變。

1．δ1和δ2對(duì)最優(yōu)策略的影響。如前所述，由于交易費(fèi)用的存在，基金經(jīng)理人將最優(yōu)持有比例保持在一定范圍之內(nèi)。在其他條件不變的情況下，當(dāng)交易費(fèi)用增加時(shí)，基金經(jīng)理人要在交易費(fèi)用和進(jìn)行交易所帶來(lái)的收益之間進(jìn)行權(quán)衡，只有當(dāng)交易收益大于交易費(fèi)用時(shí)，才會(huì)進(jìn)行交易，否則，即使基金持有比例偏離最佳水平時(shí)，交易也不會(huì)發(fā)生。

2．δ1對(duì)最優(yōu)策略的影響。管理費(fèi)用對(duì)投資者資產(chǎn)配置的影響不同于上述交易費(fèi)用的影響。它在整個(gè)持有期內(nèi)是固定的，因而，當(dāng)投資者基金的持有比例偏離最優(yōu)水平時(shí)，管理費(fèi)用不會(huì)對(duì)基金交易產(chǎn)生延緩作用，而且，總是保證基金持有比例維持在一個(gè)最優(yōu)的水平上。但由于管理費(fèi)用會(huì)直接降低投資基金的收益，因而，過(guò)高的管理費(fèi)用也同樣會(huì)降低投資基金的最優(yōu)持有比例。

3．a(chǎn)R對(duì)最優(yōu)策略的影響。投資基金的預(yù)期收益率aR對(duì)最優(yōu)資產(chǎn)組合有正面的影響作用，其原理等同于管理費(fèi)用的降低對(duì)基金持有比例的影響。

4．σR對(duì)最優(yōu)策略的影響。投資基金收益波動(dòng)性σR對(duì)最優(yōu)投資策略具有負(fù)面影響。原因在于筆者的模型假設(shè)基金經(jīng)理人是一風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，在同等收益的資產(chǎn)中，他會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，而且交易費(fèi)用的存在會(huì)加劇這種影響。不確定下的投資決策理論證明，在存在不確定性的條件下，投資者會(huì)推遲交易，直到不確定性得到一定程度的披露時(shí)，交易才會(huì)發(fā)生。不確定性的存在，提高了基金最優(yōu)投資機(jī)會(huì)的下界，從而降低了基金持有比例。

5．γ對(duì)最優(yōu)策略的影響。相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)γ越高，投資者對(duì)投資于同等風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)要求的收益就越高。因此在其他條件相同的情況下，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)提高會(huì)降低最優(yōu)投資基金持有比例。但如何準(zhǔn)確地確定相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的大小并不容易。因?yàn)椴煌耐顿Y者在不同時(shí)期、不同的財(cái)富水平和不同的基金持有比例等條件下，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)會(huì)有很大差異。

五、結(jié)論

第3篇

關(guān)鍵詞：市政債券利益分割均衡

為迎接2008年奧運(yùn)會(huì)，北京市將直接投資1800億元人民幣進(jìn)行市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，由此帶動(dòng)的相關(guān)投資額將在3000億元左右，2010年廣州亞運(yùn)會(huì)和上海的世博會(huì)需要市政建設(shè)費(fèi)用分別為2200億和3000億左右。但經(jīng)濟(jì)發(fā)展居于全國(guó)前列的上述三市年地方財(cái)政收入也僅四五百億左右。顯然，單靠中央政府的財(cái)政支持和地方政府同期的財(cái)政收入不可能支撐如此巨大的資金流。而且，目前中國(guó)正處于城市化加速期，資金需求巨大，如何籌措每年數(shù)千億元的城建資金，是亟待解決的關(guān)鍵問(wèn)題。目前，從國(guó)債的發(fā)行來(lái)看，我國(guó)債務(wù)依存度（50%）已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)際公認(rèn)的財(cái)政債務(wù)依存度的“安全線”（25%-30%），國(guó)際上一般認(rèn)為國(guó)債償還率應(yīng)控制在10%左右，而我國(guó)1998年已超過(guò)24%，因此依靠國(guó)債發(fā)行來(lái)增加地方政府市政建設(shè)投資的空間也十分有限。

對(duì)此，歐美國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)是通過(guò)發(fā)行地方政府債券來(lái)解決城市化進(jìn)程中資金缺口問(wèn)題的，我國(guó)也可以在國(guó)情基礎(chǔ)上借鑒國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。需要注意的是市政債券的推行宜疏不宜堵，否則很多地方政府會(huì)采取一些變通的辦法，通過(guò)設(shè)立一些隸屬于地方政府的投資公司，在公司的平臺(tái)上進(jìn)行發(fā)債和融資的活動(dòng)等，反而不利于我國(guó)金融市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展。

目前對(duì)這一問(wèn)題的研究主要集中在三個(gè)方向：一是國(guó)外市政債券的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)及對(duì)我國(guó)的啟示（徐世杰2001，羅雯2002，楊萍2004）；二是我國(guó)發(fā)行市政債券的必要性（2002，陶雄華2003，宋立2004）；三是對(duì)我國(guó)發(fā)行市政債券的風(fēng)險(xiǎn)及規(guī)模的測(cè)定（韓立巖等2003，王剛2003）。但是，對(duì)我國(guó)推行市政債券將面臨的中央與地方政府之間以及各地方政府之間的利益分割這一敏感話題至今研究匱乏，此外，作為理性投資者，在引入市政債券之后，金融市場(chǎng)上將如何實(shí)現(xiàn)資源配置最優(yōu)化也是值得關(guān)注。本文欲在這三方面嘗試做開(kāi)創(chuàng)性的探討。

中央與地方政府之間的利益分割

地方政府的可支配收入主要有兩種渠道：一是地方稅收，一是中央補(bǔ)貼或轉(zhuǎn)移支付。即使在分稅制最徹底的美國(guó)，聯(lián)邦政府仍給予地方政府一定的財(cái)政補(bǔ)貼。我國(guó)采取兼顧型分稅制，所以中央政府對(duì)地方政府的財(cái)政補(bǔ)貼或者說(shuō)地方政府對(duì)中央的依賴更為嚴(yán)重。而市政債券意義的實(shí)質(zhì)在于中央可以減少對(duì)地方政府的直接或間接補(bǔ)貼，而將部分財(cái)政補(bǔ)貼轉(zhuǎn)化為地方政府稅收權(quán)益的適當(dāng)擴(kuò)大，以支持市政債券的發(fā)行從而增強(qiáng)地方財(cái)政獨(dú)立。那么現(xiàn)在的問(wèn)題是，中央所割讓給地方政府的稅收權(quán)益總額應(yīng)該占未引入市政債券之前中央財(cái)政收入的多大比重，才能實(shí)現(xiàn)兩者利益分割的最優(yōu)化。

假設(shè)該比重為a；T為引入市政債券之后的綜合銀行存款利息所得稅、投資股票、基金等的資本利得稅、個(gè)人收入所得稅等所有稅率所構(gòu)造的財(cái)富與稅收的單增的連續(xù)函數(shù)；當(dāng)?shù)鼐用褙?cái)富期初的稅前總額為W0，t時(shí)期末稅后財(cái)富總額為Wt；市政債券利率為rm，其他資產(chǎn)平均收益率等價(jià)于市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r，則當(dāng)?shù)鼐用褙?cái)富最大化函數(shù)為：

由此可見(jiàn)，在引入市政債券之后，中央所割讓給地方政府的稅收權(quán)益應(yīng)該占發(fā)行市政債券之前中央財(cái)政收入的最優(yōu)比重為a*才能實(shí)現(xiàn)中央與地方政府之間的利益分割最優(yōu)均衡。因?yàn)椋绻鷾?zhǔn)的市政債券占中央預(yù)算的規(guī)模過(guò)小，即a小于a*，則不能實(shí)現(xiàn)地方政府及當(dāng)?shù)鼐用窠ㄔO(shè)充分發(fā)展的正當(dāng)需要，無(wú)法起到支持市政建設(shè)的效果。而市政債券占中央預(yù)算的規(guī)模過(guò)大，即a大于a*，相當(dāng)于中央對(duì)地方給予過(guò)量補(bǔ)貼，則不但中央稅收權(quán)力過(guò)分流失而且容易滋生地方政府的惰性。

地方政府之間的利益分割

除了中央與地方政府之間的利益分割問(wèn)題，各地方政府之間也會(huì)存在利益分割問(wèn)題。因?yàn)橐坏┲醒胝试S地方政府發(fā)行市政債券，那么多個(gè)地方政府發(fā)行市政債券的時(shí)候，將會(huì)出現(xiàn)不同的市政債券發(fā)行主體在金融市場(chǎng)上彼此競(jìng)爭(zhēng)的局面。因?yàn)楫?dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中存在多家市政主體時(shí)，市政債券發(fā)行的成功與否是與旺盛的市場(chǎng)需求密不可分的。而一定時(shí)期內(nèi)，金融市場(chǎng)上融資總量和社會(huì)財(cái)富總量是既定的，某一地區(qū)融資增加是通過(guò)汲取其它地區(qū)居民財(cái)富轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)的。所以，市政債券的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)果實(shí)質(zhì)上是多個(gè)市政主體間零和博弈的過(guò)程。

這種競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的效應(yīng)是極其復(fù)雜的，最直接的體現(xiàn)為市政債券的發(fā)行的地理分割問(wèn)題。而地理分割會(huì)導(dǎo)致市政債券市場(chǎng)上供給和需求特征的差異。尤其是從面向特定區(qū)域的債券的供給到面向全國(guó)的供給的發(fā)行中的市政債券收益方面的差異、公眾投資者作為需求方對(duì)銀行抵押擔(dān)保要求的差異以及在市政債券利率方面，異地發(fā)行或購(gòu)買時(shí)獲取信息成本方面的差異等等。這些因素甚至可能對(duì)異地投資者產(chǎn)生收益可觀的套利頭寸，進(jìn)而引起跨地區(qū)的套利活動(dòng)。

發(fā)行者規(guī)模的分割是同地理分割密不可分的另一個(gè)問(wèn)題，小的市政主體（即GDP相對(duì)落后及人口密度較小的市政債券發(fā)行主體）一般通過(guò)當(dāng)?shù)卣?cái)政收入作擔(dān)保將市政債券發(fā)售給當(dāng)?shù)赝顿Y者。而相比之下，大的市政主體除政府財(cái)政收入作擔(dān)保之外，還可以通過(guò)實(shí)力雄厚的國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)傳遞給投資者充分的信息和足夠的信心，甚至通過(guò)國(guó)際保險(xiǎn)商的辛迪加聯(lián)合擔(dān)保將國(guó)內(nèi)異地投資者甚至國(guó)外投資者作為銷售市場(chǎng)。大量事實(shí)表明，這樣做雖然表面利率成本相對(duì)較高，但是銷售市場(chǎng)的擴(kuò)大而獲得的好處足以超越成本的增加，從而帶給發(fā)行人極大的便利和好處。

這一點(diǎn)從另一側(cè)面來(lái)看，說(shuō)明大城市和小城市發(fā)行市場(chǎng)債券的利率成本的約束函數(shù)是截然不同的。許多小型市政主體不找穆迪或者標(biāo)準(zhǔn)普爾來(lái)評(píng)級(jí)，原因有二：一是自身地方經(jīng)濟(jì)實(shí)力不足，縱然參與評(píng)級(jí)也很可能比經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚的大城市評(píng)得較差結(jié)果，反而要支付高昂的評(píng)級(jí)成本及擔(dān)保費(fèi)用，即不具備可行性。二是因?yàn)樗麄兡軌蛟谝粋€(gè)狹小的市場(chǎng)范圍內(nèi)發(fā)行債券，而不需為投資者提供其金融市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及地理特征方面的信息而支付額外的利率成本，即不具備必要性。評(píng)級(jí)費(fèi)用和準(zhǔn)備申請(qǐng)材料的成本通常超過(guò)這些地區(qū)發(fā)債的潛在收益，如果小城市在一個(gè)小范圍的市場(chǎng)中發(fā)行，并且能夠取代評(píng)級(jí)公司或擔(dān)保公司而取得投資者的認(rèn)可，那么不參與評(píng)級(jí)和擔(dān)保，從而節(jié)省發(fā)行成本相對(duì)提高債券收益率是小市政主體參與市政債券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的一種生存方式。

投資者財(cái)富的最優(yōu)分割

最后，考慮到作為投資者，除了市政債券及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之外，在金融市場(chǎng)上也將面臨風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如股票，或銀行存款等選擇時(shí)，將如何抉擇最為明智呢。我們來(lái)探討引入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后，投資者財(cái)富在各資產(chǎn)間的最優(yōu)分割或者說(shuō)配置問(wèn)題。

假設(shè)a為投資者財(cái)富分配于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，b為投資者財(cái)富分配于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（此處以短期國(guó)債利率為代表）的比例，而剩余資產(chǎn)份額（1-a-b）投資于風(fēng)險(xiǎn)介于兩者之間的市政債券；由于我國(guó)目前銀行存款利率僅為1.98%，扣除20%的利息所得稅與3.2%的通貨膨脹率的影響，我國(guó)目前銀行存款利率實(shí)質(zhì)上是一種實(shí)際“負(fù)利率”的狀態(tài)（1.98*80%-3.2%=-1.616%）。“負(fù)利率”的出現(xiàn)，意味著資產(chǎn)不但不能起到保值增值的效果，反而由于通脹而遭到貶值。所以，在本文中作為理性的投資者，暫不選擇投資于這種資產(chǎn)。并假設(shè)投資者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，則他對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的態(tài)度應(yīng)該為倒“U”型，如圖1所示：

因?yàn)橐燥L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的代表：股票為例，隨著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的增高，少數(shù)具有超前意識(shí)的投資者估計(jì)收益率曲線已經(jīng)接近頂部，多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資者見(jiàn)好就收，趕在衰退之前趁高拋出股票，在這些人的帶動(dòng)下，產(chǎn)生羊群效應(yīng)，使拋售風(fēng)潮擴(kuò)大化，所以投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的總體規(guī)模減持。而前不久，我國(guó)開(kāi)放式基金的贖回狂潮也正是這一解釋的最好注腳。當(dāng)然，對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)則由于資產(chǎn)回報(bào)率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)特性，使投資者資產(chǎn)配置規(guī)模隨收益率的增加而增加的正相關(guān)函數(shù)。

我們不妨用數(shù)學(xué)模型概括為：a＝krz2而國(guó)債的收益率則為b=nr，k，l，n均大于0的常數(shù)。居民財(cái)富函數(shù)為：

本文討論了我國(guó)推行市政債券將面臨的中央與地方政府之間的利益分割、各地方政府之間的利益分割，以及作為理性投資者，在引入市政債券之后的財(cái)富最優(yōu)分割（即如何實(shí)現(xiàn)各種資產(chǎn)配置最優(yōu)化）等前瞻性問(wèn)題。本文在這三方面嘗試做開(kāi)創(chuàng)性的探討，以引發(fā)學(xué)者們更為深入而細(xì)致的研究。

參考文獻(xiàn)：

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4.韓立巖，鄭承利，羅雯，楊哲彬.中國(guó)市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)債規(guī)模研究.金融研究，2003

5.王剛，韓立巖.我國(guó)市政債券管理中的風(fēng)險(xiǎn)防范與控制研究.財(cái)經(jīng)研究，2003

6.羅雯，韓立巖.美國(guó)市政債券市場(chǎng)概況及其對(duì)我國(guó)的借鑒.經(jīng)濟(jì)與管理研究，2002

第4篇

關(guān)鍵詞：勞動(dòng)收入；財(cái)富；信息；資產(chǎn)選擇

文章編號(hào)：1003－4625（2008）12－0096－07中圖分類號(hào)：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展以及人們收入水平的不斷提高，人們的投資意識(shí)不斷增強(qiáng)，越來(lái)越多的人在證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行投資以獲取收益。在我國(guó)，研究勞動(dòng)收入和家庭財(cái)富對(duì)家庭的資產(chǎn)選擇行為的影響無(wú)疑具有重要的意義。國(guó)外學(xué)者對(duì)有關(guān)勞動(dòng)收入與資產(chǎn)選擇，財(cái)富與資產(chǎn)選擇以及在房產(chǎn)和股票上進(jìn)行的資產(chǎn)選擇等家庭投資行為進(jìn)行了實(shí)證研究，得出了一些重要的結(jié)論。本文試圖對(duì)國(guó)外學(xué)者的研究成果進(jìn)行綜述，以期對(duì)研究我國(guó)的家庭投資行為有一定的參考和借鑒作用。

一、 勞動(dòng)收入和資產(chǎn)選擇

每一個(gè)投資者都遭遇了在生命周期中的資產(chǎn)組合選擇問(wèn)題。流行的金融書籍和理財(cái)顧問(wèn)都建議隨著投資者變老退休，應(yīng)該把金融資產(chǎn)組合從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到類似國(guó)庫(kù)券的安全資產(chǎn)上，這樣做的經(jīng)濟(jì)判斷是什么？

Samuelson(1969)開(kāi)始致力于生命周期中資產(chǎn)選擇問(wèn)題的研究，提出“商人的風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)概念，例如，建議年輕的商人才能持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)股票。但是，得出這個(gè)結(jié)論是在一系列的假設(shè)的基礎(chǔ)上，包括回報(bào)獨(dú)立、同一地分布，市場(chǎng)無(wú)摩擦，不存在勞動(dòng)收入。

當(dāng)討論生命周期中的資產(chǎn)組合時(shí)需要考慮的一個(gè)關(guān)鍵要素是勞動(dòng)收入和與之聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)組合選擇依賴勞動(dòng)收入流的水平和風(fēng)險(xiǎn)在生命周期中改變的程度，勞動(dòng)收入的存在能提供一個(gè)理性的、隨著年齡變化的投資戰(zhàn)略，不依賴預(yù)期的資產(chǎn)回報(bào)。

從Merton(1971)的研究工作分析，引入勞動(dòng)收入這個(gè)因素是很好理解的。但是，當(dāng)在數(shù)量上研究分析資產(chǎn)組合選擇時(shí)，市場(chǎng)不完全看起來(lái)是被考慮的一個(gè)重要特征。因?yàn)榈赖嘛L(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，很多投資者面臨阻止他們把未來(lái)勞動(dòng)收入資本化的制度約束。甚至，明確地針對(duì)勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)市場(chǎng)并沒(méi)有很好地發(fā)展起來(lái)以至于很多投資者面臨沒(méi)有保險(xiǎn)的勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)。

JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）使用符合實(shí)際的校準(zhǔn)模型對(duì)最優(yōu)資產(chǎn)組合和儲(chǔ)蓄決策從數(shù)量上予以解決。他們考慮一個(gè)活著的生命有限，面臨道德風(fēng)險(xiǎn)的投資者，受借貸約束和短期銷售約束，能獲得勞動(dòng)收入。使用收入動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)研究（PSID）對(duì)勞動(dòng)收入狀況和其風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行估計(jì)。數(shù)據(jù)集包含勞動(dòng)收入的準(zhǔn)確信息和個(gè)體控制變量。人把他的儲(chǔ)蓄投資在兩類資產(chǎn)：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。投資回報(bào)可能與勞動(dòng)收入變動(dòng)正相關(guān)。

為了弄清楚勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)組合分配的影響，重要的是必須認(rèn)識(shí)到勞動(dòng)收入流構(gòu)成持有一種資產(chǎn)的內(nèi)涵。JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）研究表明勞動(dòng)收入充當(dāng)了對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有的替代。如果他們?cè)诠烙?jì)的價(jià)值上設(shè)定勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)和股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是相關(guān)的。這些結(jié)果證實(shí)了Heaton 和Lucas(1997)獲得的早期結(jié)果，也與Jagannathan 和 Kocherlakota(1996)提出的直覺(jué)相符。

在JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）的模型中，生命中勞動(dòng)收入狀況的形成吸引投資者隨著年齡的增長(zhǎng)減少股票持有的比例，因而提供了在流行的金融文獻(xiàn)中理性的建議。隨著投資者年齡的增長(zhǎng)，完全的以勞動(dòng)收入形式的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有失去了重要性，導(dǎo)致她在金融資產(chǎn)組合中明確地持有更多的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。投資者受到更多的勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)的約束，在資產(chǎn)組合中持有比較少的股票，以至于勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)擠出了資產(chǎn)持有風(fēng)險(xiǎn)。

有好幾篇文章研究勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)組合的影響。Heaton 和 Lucas(1997)，Koo(1998)和Viceira(2001)考慮的無(wú)保險(xiǎn)勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合選擇的無(wú)窮大――范圍模型。Viceira(2001)通過(guò)永遠(yuǎn)零勞動(dòng)收入的固定概率獲得退休效應(yīng)。由于它們穩(wěn)定的本質(zhì)，無(wú)窮大――范圍模型更不適合研究生命周期問(wèn)題。更精確地說(shuō)，JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）一個(gè)重要的發(fā)現(xiàn)是資產(chǎn)組合的重要決定因素是累計(jì)財(cái)富在預(yù)計(jì)將來(lái)的勞動(dòng)收入中占的比率，這個(gè)預(yù)計(jì)將來(lái)的勞動(dòng)收入顯然不是穩(wěn)定的。他們研究的主要貢獻(xiàn)是很現(xiàn)實(shí)地解決了被校準(zhǔn)的消費(fèi)的生命周期模型和無(wú)勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)的資產(chǎn)組合選擇，這個(gè)無(wú)勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)能使他們獲得對(duì)市場(chǎng)不完全性的重要性和對(duì)投資行為的勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量。他們能計(jì)量與現(xiàn)實(shí)中各種各樣的投資者可選擇的資產(chǎn)組合法則有聯(lián)系的效應(yīng)成本。

JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）發(fā)展了一個(gè)數(shù)理的并按照實(shí)際進(jìn)行校準(zhǔn)的模型解決面臨勞動(dòng)收入不確定性的有限生命時(shí)間的個(gè)人的最優(yōu)消費(fèi)和資產(chǎn)組合決策，這個(gè)人可以投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。即使勞動(dòng)收入是有風(fēng)險(xiǎn)的，最優(yōu)的資產(chǎn)組合法則表明與股票回報(bào)不相關(guān)的勞動(dòng)收入被視為對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比對(duì)股票更接近的替代。因此，勞動(dòng)收入的存在增加了對(duì)股票的需求，特別是在生命的早期。JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）調(diào)查了什么能降低對(duì)股票的平均配置，因而使用模型進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)預(yù)測(cè)更接近通過(guò)數(shù)據(jù)進(jìn)行的觀察。在所有研究擴(kuò)展中，JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了災(zāi)難性勞動(dòng)收入引起平均對(duì)股票投資的分配的校準(zhǔn)概率大大降低。

JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）研究表明，借貸能力和資產(chǎn)組合分配的關(guān)鍵決定因素是收入分配的低邊界。這是一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。正像災(zāi)難性勞動(dòng)收入引起的場(chǎng)面，社會(huì)保障限制使勞動(dòng)收入遠(yuǎn)離零。有限制性收入過(guò)程的投資者面臨一個(gè)正的內(nèi)生的借貸限制，結(jié)果，當(dāng)他們年輕的時(shí)候持有負(fù)的財(cái)富，因而不投資股票。在資產(chǎn)組合分配的生命周期類型中，在股票上的投資隨著年齡的增加而減少。事實(shí)上，勞動(dòng)收入輪廓線是向下傾斜的。隨著年齡的增加，勞動(dòng)收入變得不那么重要，因而，內(nèi)含的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有被它所替代。投資者最優(yōu)的反應(yīng)是把他們的金融資產(chǎn)組合變?yōu)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）的研究粗略地支持了流行的金融學(xué)著作和金融咨詢師所提出的投資建議，那就是，隨著年齡的增長(zhǎng)，把資產(chǎn)組合朝著相對(duì)安全的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。但是，這個(gè)建議是不精確的，獨(dú)立于風(fēng)險(xiǎn)厭惡和勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)。JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）也報(bào)告了忽略勞動(dòng)收入存在的投資戰(zhàn)略的實(shí)際懲罰，更不必說(shuō)對(duì)那些一點(diǎn)也不投資在股票上的人。

二、財(cái)富、信息獲取和資產(chǎn)選擇

財(cái)富對(duì)一個(gè)家庭對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求的影響一直被研究，Cohn et al.(1975) 以及 Friend 和Blume(1975)在這方面進(jìn)行開(kāi)創(chuàng)性的研究工作。他們研究認(rèn)為家庭在股票上的投資的比例隨著他們財(cái)富的增加而增加。最近幾個(gè)使用不同數(shù)據(jù)集和估計(jì)技術(shù)的研究證實(shí)了他們的觀察。對(duì)被觀察的股票投資組合的類型的普遍解釋是隨著財(cái)富的增加，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度降低。Morin 和Suarez(1983)使用資產(chǎn)組合數(shù)據(jù)引出家庭的偏好以及從股票的觀察中得出結(jié)論是有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)厭惡正在下降。但是，從資產(chǎn)組合的數(shù)據(jù)中得出要點(diǎn)是，沒(méi)有足夠的證據(jù)支持有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)厭惡降低。幾個(gè)研究反對(duì)這個(gè)使用包含關(guān)于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的數(shù)據(jù)的假設(shè)，如農(nóng)戶數(shù)據(jù)、調(diào)查數(shù)據(jù)或?qū)嶒?yàn)數(shù)據(jù)等。這里，JoёlPeress(2004)建議對(duì)觀察到的股票資產(chǎn)組合和財(cái)富的類型的一個(gè)可選擇的解釋。這個(gè)解釋只需要對(duì)隨著財(cái)富的增加絕對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡減少這個(gè)假設(shè)得到所有實(shí)證研究的支持。

除了絕對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡減少，JoёlPeress(2004)文章中提供的解釋依賴有成本的股票信息獲取的可能性。盡管它們是不可直接觀察的，有證據(jù)證明在信息上的差異對(duì)投資者的決策確實(shí)產(chǎn)生影響，這些差異也與家庭可測(cè)量的特性如財(cái)富有關(guān)。一些在歐洲和美國(guó)的調(diào)查證實(shí)了信息對(duì)股票所有權(quán)的重要性。會(huì)計(jì)上的研究表明，小的交易比大的交易對(duì)盈利消息做出的反應(yīng)小，這表明富裕的投資者比貧窮的投資者處理這些消息，調(diào)整他們的操作的速度要快。JoёlPeress(2004)這篇文章通過(guò)信息上的內(nèi)生差異解釋了股票持有和財(cái)富的橫截面類型。JoёlPeress(2004)明確地建立投資者怎樣獲取信息的模型。JoёlPeress(2004)表明盡管他們沒(méi)有比較低的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，富裕的投資者把大比例的財(cái)富放在股票上。原因是信息的價(jià)值隨著投資量的增加而增加，而信息的成本并沒(méi)有增加。這就暗示人使用更多的投資去獲取信息。因而他們購(gòu)買更多的股票，持有大比例的股票資產(chǎn)組合。因而，他們這樣做并不是因?yàn)樗麄儾皇秋L(fēng)險(xiǎn)厭惡者，但是，因?yàn)楣善睂?duì)他們來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)比較小。重要的是，這個(gè)結(jié)果不依賴增加回報(bào)的任何形式，規(guī)模的擴(kuò)大是因?yàn)榧夹g(shù)和偏好：盡管存在嚴(yán)格的凸的信息獲取成本以及風(fēng)險(xiǎn)厭惡的增加。

JoёlPeress（2004）的模型是建立在Grossman 和Stiglitz(1980)以及Verrecchia(1982)的研究的基礎(chǔ)之上的。在Grossman 和Stiglitz(1980)的研究中，交易者可能購(gòu)買一只股票回報(bào)方面的私人信息，他們?cè)谑袌?chǎng)上利用這只股票進(jìn)行交易。他們的信息顯示了均衡價(jià)格，但是只有部分因?yàn)橄到y(tǒng)存在一些噪音。在Verrecchia(1982)的研究中，交易者被允許繼續(xù)選擇他們私人信號(hào)的精確性。這些非對(duì)稱信息下的理性預(yù)期模型的一個(gè)關(guān)鍵假設(shè)是人有絕對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡效應(yīng)。因而，這些模型忽略了財(cái)富的作用，盡管財(cái)富是股票持有的重要決定因素。為了捕捉財(cái)富效應(yīng)，JoёlPeress(2004)在一般偏好下解決這個(gè)模型。通過(guò)一個(gè)小的風(fēng)險(xiǎn)近似值得出一個(gè)封閉形式的解決辦法。這篇論文的觀點(diǎn)是，只要絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡隨著財(cái)富的增加而減少，獲取私人信息將增加投資回報(bào)，即使它反映的是公開(kāi)信號(hào)。

最后，JoёlPeress（2004）研究財(cái)富不平等和股票價(jià)格之間的聯(lián)系。因?yàn)樾畔a(chǎn)生增加的回報(bào)，對(duì)股票需求是財(cái)富的凸函數(shù)。因而，財(cái)富分布越是不平等，股票價(jià)格就越高。相反，富有的投資者在資產(chǎn)組合中獲得比較高的預(yù)期回報(bào)，比較高的方差以及比較高的夏普（Sharpe）率。因此，最終財(cái)富的分布比初始財(cái)富的分布更加不平等。

JoёlPeress（2004）的研究是受一個(gè)家庭在股票上的投資隨著他們的財(cái)富增加而增加這個(gè)觀察結(jié)果所激發(fā)而開(kāi)始的，所以，第一，我們必須知道如何使股票資產(chǎn)組合被計(jì)量更精確。股票是指通過(guò)共同基金直接或間接持有的股份。第二，依賴于如何對(duì)待房產(chǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)股票的資產(chǎn)組合的財(cái)富效應(yīng)，不同的研究可以得出不同的結(jié)論。但是，都同意在股票上投資的金融資產(chǎn)的比例隨著金融財(cái)富的增加而增加。第三，股票資產(chǎn)組合被計(jì)算的條件是擁有一些股票。因而，JoёlPeress(2004)研究的目的是解釋家庭投資在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)金融財(cái)富上的比例，包括直接和間接投資，條件是成為一個(gè)股票持有者。

最近幾篇研究文章估計(jì)股票資產(chǎn)組合對(duì)財(cái)富的彈性在0.1左右。研究者使用了不同的數(shù)據(jù)集和經(jīng)濟(jì)計(jì)量技術(shù)，但是所有研究都遵守以上三點(diǎn)。Vissing-Jorgensen(2002) 依賴對(duì)模型的規(guī)范，使用收入動(dòng)態(tài)的面板研究估計(jì)發(fā)現(xiàn)股票資產(chǎn)組合對(duì)財(cái)富的彈性分別是0.09，0.12和0.10。Bertaut 和Starr-McCluer(2002)使用幾個(gè)波段消費(fèi)者金融調(diào)查發(fā)現(xiàn)的估計(jì)結(jié)果分別為0.17，0.04和0.06。最后，Perraudin 和 Sorensen(2000)使用1983年消費(fèi)者金融調(diào)查發(fā)現(xiàn)的估計(jì)結(jié)果為0.09。

與不斷減少的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡對(duì)比，外部資產(chǎn)組合數(shù)據(jù)沒(méi)有對(duì)不斷減少的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡提供足夠的支持。實(shí)證反而指出了在信息不能獲取的環(huán)境下不斷增加或不變的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡。首先，農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)使用農(nóng)戶在不同風(fēng)險(xiǎn)的作物之間分配他們的土地的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，與投資者在不同證券之間分配他們的財(cái)富的方式相同。Saha,Shumway 和Talpaz(1994)以及Bar-Shira，Just和Zilberman(1997)使用不同的估計(jì)技術(shù)和數(shù)據(jù)集發(fā)現(xiàn)了不斷減少的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡和不斷增加的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的清晰類型。其次，設(shè)計(jì)調(diào)查問(wèn)卷，通過(guò)某種碰運(yùn)氣的事問(wèn)一些問(wèn)題，探出調(diào)查對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)厭惡。Barsky et al.(1997)提出了健康和退休了的調(diào)查對(duì)象研究涉及碰到新工作的運(yùn)氣，發(fā)現(xiàn)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡出現(xiàn)以及隨著財(cái)富的增加而下降。這表明絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡是財(cái)富的減函數(shù)，而相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡是財(cái)富的增函數(shù)。進(jìn)而，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)股票的資產(chǎn)組合與風(fēng)險(xiǎn)厭惡、財(cái)富和其他人口統(tǒng)計(jì)變量的測(cè)量進(jìn)行回歸時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)股票的資產(chǎn)組合與風(fēng)險(xiǎn)厭惡的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，與財(cái)富的相關(guān)系數(shù)顯著為正，表明財(cái)富發(fā)揮了重要的作用而沒(méi)有獲得風(fēng)險(xiǎn)厭惡發(fā)揮作用的結(jié)論。

最后，實(shí)證研究對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡提供了一些有興趣的視角。Gordon ，Paradis 和 Rorke(1972)，Binswanger(1981),以及Quizon,Binswanger 和 Machina(1984)提出了一些有真實(shí)獎(jiǎng)牌的賭博項(xiàng)目。結(jié)果是他們用來(lái)賭博的財(cái)富的比例隨著他們財(cái)富的增加而減少，表明增加了相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡。但是，這種類型與美國(guó)家庭資產(chǎn)組合數(shù)據(jù)形成了鮮明的對(duì)比。

財(cái)富對(duì)信息影響的實(shí)證研究主要依賴調(diào)查。Lewellen ，Lease 和 Schlarbaum(1977)請(qǐng)求一個(gè)大的美國(guó)零售經(jīng)紀(jì)人的客戶花多少錢在金融期刊、投資研究服務(wù)和專業(yè)咨詢上的樣本。他們發(fā)現(xiàn)隨著收入的增加，信息費(fèi)用支出增加很顯著。同樣，Donkers 和Van Soest(1999)使用從Dutch調(diào)查中獲得的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)包含了在金融事件上利益的信息，表明信息與收入存在顯著的正相關(guān)。

JoёlPeress（2004）研究表明富裕的家庭獲得更多的信息，因而對(duì)股票的需求是財(cái)富的凸函數(shù)。這就意味著如果把1美元從一個(gè)貧困人那里轉(zhuǎn)移到一個(gè)富裕的投資者那里，富裕人對(duì)股票的需求增加將大于貧困人對(duì)股票需求的下降，最終導(dǎo)致總的需求增加。因而，股票價(jià)格將上升。簡(jiǎn)而言之，財(cái)富分布越不平等，股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越小。有趣的是，這是一個(gè)不考慮相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的例子。信息通過(guò)價(jià)格供給也隨著財(cái)富的不平等而增加。

JoёlPeress（2004）研究了財(cái)富分布不平等對(duì)股票價(jià)格的影響，但是，他也看到了在股票和財(cái)富不平等上顛倒的因果關(guān)系。眾所周知，財(cái)富分布是不均等的。例如在美國(guó)，最上層的少數(shù)家庭掌握金融財(cái)富的82.9%。而一些因素可能解釋這些差異，這個(gè)模型集中在對(duì)資產(chǎn)有成本信息利用的作用上。這個(gè)模型表明信息如何產(chǎn)生放大了財(cái)富不平等的不斷增加的回報(bào)。富有的投資人在其資產(chǎn)組合上獲得了更多的信息，更多的股票以及更高的預(yù)期回報(bào)，更高的方差和更高的夏普率（Sharpe ratio）。根據(jù)預(yù)期財(cái)富測(cè)量的最終財(cái)富的分布比初始財(cái)富的分布更不平等。

除了理性的范式分析，有人可能呼吁用投資者的生理解釋資產(chǎn)組合決策。的確，行為科學(xué)家已經(jīng)指出了許多影響投資人的理念和偏好的決策。例如，損失厭惡，樂(lè)觀主義和過(guò)度自信等都可能影響投資決策。重要的是，生理偏好解釋為什么富裕家庭投資他們財(cái)富的大的比例在股票上需要投資在股票上的比例隨著財(cái)富的變化而變化。行為研究的文獻(xiàn)沒(méi)有報(bào)告這方面的實(shí)證研究。有人認(rèn)為，可能從偶然的觀察，一些偏好隨著財(cái)富的變化而變化。例如，富裕的人可能更加過(guò)度自信，也可能更過(guò)分估計(jì)了風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。

JoёlPeress（2004）研究了如何區(qū)分資產(chǎn)選擇組合的兩個(gè)模型，即信息模型和降低的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡模型。在一個(gè)信息不對(duì)稱的經(jīng)濟(jì)中，投資者不能獲得信息，但他們的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡、預(yù)期超額回報(bào)、方差和夏普率（Sharpe ratio）在投資者在時(shí)期0的資產(chǎn)組合中是不同的。顯然，夏普率（Sharpe ratio）獨(dú)立于風(fēng)險(xiǎn)厭惡，因而也獨(dú)立于財(cái)富。這個(gè)觀察提出了檢驗(yàn)信息模型與風(fēng)險(xiǎn)厭惡模型差異的簡(jiǎn)單方法。的確，在信息模型中，只要絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡減少，投資者資產(chǎn)組合的夏普率（Sharpe ratio）隨著他的財(cái)富的增加而增加。在信息模型中，投資者有相同的效應(yīng)函數(shù)，但是面臨不同的效用邊界，而在風(fēng)險(xiǎn)厭惡模型中，投資者有不同的效用函數(shù)，但有相同的效率邊界。Yitzhaki(1987)通過(guò)部分方式檢驗(yàn)這些模型。他使用58，000份報(bào)告1962年到1973年股票資本收益的聯(lián)邦收入稅收回報(bào)來(lái)檢驗(yàn)資本回報(bào)和收入的關(guān)系。他把其樣本分為5個(gè)收入組，把交易分為11個(gè)股票持有期，他計(jì)算了股票回報(bào)。他發(fā)現(xiàn)，股票持有期不變，但是股票回報(bào)和標(biāo)準(zhǔn)差隨著收入的增加而增加。不幸的是，Yitzhaki沒(méi)有檢驗(yàn)夏普率（Sharpe ratio）和收入的關(guān)系。Massa 和Simonov(2003)結(jié)合了一些數(shù)據(jù)集，產(chǎn)生了一個(gè)瑞典家庭的綜合樣本，這些樣本包括財(cái)富，股票持有的信息（直接和間接）以及資本收益和虧損等方面的信息。他們的數(shù)據(jù)覆蓋了98%在1995－1999年公開(kāi)上市的瑞典公司的市場(chǎng)資本（大約每年有300，000個(gè)家庭）。他們把樣本分為兩組，富裕的和不太富裕的，然后，按照其金融資產(chǎn)，把其財(cái)富分等級(jí)。他們對(duì)不同的組計(jì)算一年時(shí)期的夏普率（Sharpe ratio）發(fā)現(xiàn)富裕的家庭的夏普率（Sharpe ratio）要大于不太富裕的家庭，在富裕的家庭中，擁有高水平金融資產(chǎn)的家庭的夏普率（Sharpe ratio）比較高。因此，目前的實(shí)證研究支持信息模型，但是，要證明這些結(jié)論還需要更多的研究。

JoёlPeress（2004）研究的目的是解釋由于財(cái)富的差異導(dǎo)致私人信息的差異，從而引起家庭的資產(chǎn)組合的差異。在理性預(yù)期均衡中，價(jià)格部分地反映了私人信息，因而抑制了把資源花費(fèi)在信息上的激勵(lì)。JoёlPeress(2004)研究中假設(shè)隨著財(cái)富的增加，絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡下降，但是，對(duì)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡沒(méi)有作類似的假設(shè)。從這個(gè)假設(shè)和有成本的信息的利用來(lái)看，這個(gè)模型表明信息的需求隨著財(cái)富的增加而增加。他們財(cái)富投資在股票上的份額隨著他們財(cái)富的增加而增加。這個(gè)結(jié)果與沒(méi)有降低相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡這個(gè)尚未經(jīng)過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)相符，也進(jìn)行了理性的解釋。此外，JoёlPeress(2004)研究表明對(duì)股票有成本的信息的有效利用加劇了財(cái)富的不平等，因?yàn)閷?duì)信息有一個(gè)增加的回報(bào)，富裕的人獲得更多的信息，更多的股票，因而在他們的資產(chǎn)組合上獲得更高的夏普率（Sharpe ratio）。JoёlPeress(2004)還研究了信息和具有不同意義的資產(chǎn)選擇降低的風(fēng)險(xiǎn)厭惡模型對(duì)于初始財(cái)富與平均回報(bào)，回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差以及能夠被利用并分別告訴他們的夏普率（Sharpe ratio）有怎樣的影響。

當(dāng)前的模型基本是靜態(tài)的，它強(qiáng)調(diào)了股票所有權(quán)的橫截面，把它擴(kuò)展到動(dòng)態(tài)模型是很有趣的。因?yàn)楸仨毐Ａ糌?cái)富分布變化的軌跡，所以動(dòng)態(tài)研究很困難。把這個(gè)模型擴(kuò)展到多資產(chǎn)環(huán)境，研究不同類型的股票在房產(chǎn)持有者之間的分布也是很有趣的。假設(shè)某個(gè)人能獲得關(guān)于單個(gè)股票的信息，這些股票與不同的信息技術(shù)是聯(lián)系在一起的。這些信息技術(shù)有的便宜，有的昂貴。在這些設(shè)定下，能研究直接持有股票和間接持有股票的分布，國(guó)外的和國(guó)內(nèi)的股票，已經(jīng)存在的和新發(fā)行的股票的分布。在多股票模型中，投資者獲取的大企業(yè)的信息比小企業(yè)的信息多，因?yàn)樗麄儼汛蟊壤呢?cái)富放在大企業(yè)上。實(shí)證研究也表明，企業(yè)越大，私人信息的生產(chǎn)越多。

三、資產(chǎn)選擇：房產(chǎn)與股票

在很多投資者的資產(chǎn)組合中，房子是惟一的最重要資產(chǎn)。房子的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和房產(chǎn)投資的非流動(dòng)性本質(zhì)導(dǎo)致投資者減少他們對(duì)股票市場(chǎng)的投資。對(duì)于年輕且貧窮的住房擁有者來(lái)說(shuō)，在房地產(chǎn)上的投資通常是通過(guò)按揭貸款合同獲得房地產(chǎn)。Heaton 和 Lucas(2000a)研究發(fā)現(xiàn)與金融資產(chǎn)有關(guān)的股票“比較高的按揭導(dǎo)致比較高的股票持有，指出一些股票是間接通過(guò)按揭貸款來(lái)進(jìn)行融資的。”為什么居住的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)性的杠桿融資與比較大的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資有著密切的聯(lián)系？

為了回答這些問(wèn)題，JoãoF.Cocco(2004)建立了一個(gè)天生具有不可交易人力資本的投資者的最優(yōu)資產(chǎn)組合和消費(fèi)決策的模型。人力資本以勞動(dòng)收入的形式產(chǎn)生紅利。房產(chǎn)所有權(quán)也產(chǎn)生紅利，但是，以投資者獲得效應(yīng)這種消費(fèi)服務(wù)的形式產(chǎn)生。因而，在JoãoF.Cocco(2004)的模型中，房產(chǎn)具有兩個(gè)方面的作用，即作為資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)和消費(fèi)產(chǎn)品。房產(chǎn)的價(jià)值限制了其作為投資者資產(chǎn)組合的杠扛作用的程度，投資者在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票）和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)中分配他們的儲(chǔ)蓄。

JoãoF.Cocco（2004）假設(shè)股票市場(chǎng)參與有一個(gè)固定的成本，研究房產(chǎn)投資如何影響投資者支付固定成本的意愿。在房產(chǎn)上的投資可能影響投資者的資產(chǎn)組合構(gòu)成，因?yàn)榫用穹康禺a(chǎn)的價(jià)格可能與勞動(dòng)收入的變化及股票回報(bào)相關(guān)。JoãoF.Cocco(2004)使用PSID數(shù)據(jù)估計(jì)這些相關(guān)性，研究發(fā)現(xiàn)總收入變動(dòng)與房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)存在很強(qiáng)的正相關(guān)，但是總收入變化與股票回報(bào)不相關(guān)。這些相關(guān)性用來(lái)作為模型的參數(shù)。

結(jié)果表明，投資房地產(chǎn)在解釋財(cái)富組合和在資產(chǎn)組合數(shù)據(jù)中觀察的持股水平橫截面變量的類型中起到了關(guān)鍵作用。由于在房地產(chǎn)上的投資，比較年輕和貧窮的投資者只有有限的金融財(cái)富投資在股票上，減少了參與股票市場(chǎng)的收益。JoãoF.Cocco(2004)研究發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)擠出了股票持有量，這對(duì)高的和低的金融凈資產(chǎn)投資者都是如此，但是，這種擠出效應(yīng)在低的金融凈價(jià)值水平上比較大。房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)的擠出效應(yīng)和最小的房子大小是解釋數(shù)據(jù)中觀察到的持股水平的重要方面。

最后，這個(gè)模型提供了為什么在橫截面數(shù)據(jù)中，杠桿使用和在風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)上的投資出現(xiàn)正相關(guān)，由于房產(chǎn)消費(fèi)的大小，擁有更多人力資本的投資者獲得更多昂貴的房產(chǎn)，也借更多的錢。大量的文獻(xiàn)研究資產(chǎn)組合選擇，但是大多數(shù)文獻(xiàn)忽視了房產(chǎn)。Grossman 和Laroque（1991）發(fā)展了一個(gè)存在無(wú)限期生命投資者獲得效應(yīng)的單個(gè)非流動(dòng)性耐用消費(fèi)品資產(chǎn)分配模型。Cuoco 和 Liu(2000)考慮一個(gè)可分的耐用商品。他們的分析沒(méi)有考慮在這篇文章中起到重要作用的房子的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和非貿(mào)易收入。

Yao 和Zhang（2004）也研究了房產(chǎn)對(duì)流動(dòng)財(cái)富在股票和債券中進(jìn)行資產(chǎn)組合分配的影響。他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者對(duì)租房還是擁有一套房子漠不關(guān)心時(shí)，他們?cè)趽碛蟹孔雍妥夥可线x擇不同的資產(chǎn)組合分配，當(dāng)擁有一套房子時(shí)，投資者選擇風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)股票替代房產(chǎn)權(quán)益，但是，在他們的流動(dòng)金融資產(chǎn)組合（股票和債券）中，持有更高比例的股票。與Yao 和Zhang（2004）不同，JoãoF.Cocco(2004)不研究租房和擁有房對(duì)資產(chǎn)組合分配決策的影響，但是，JoãoF.Cocco(2004)的模型吸收了一個(gè)股票市場(chǎng)參與的固定成本，他研究了房地產(chǎn)投資如何影響投資者支付固定成本的意愿。這對(duì)解釋有限的股票市場(chǎng)參與是很重要的。

關(guān)于存在非交易收入的資產(chǎn)組合的理論文獻(xiàn)表明，當(dāng)勞動(dòng)收入波動(dòng)與股票回報(bào)不相關(guān)時(shí)，勞動(dòng)收入更類似于國(guó)庫(kù)券而不是股票[Jagannathan and Kocherlakota(1996),Heaton and Lucas(1997)]。這對(duì)投資者在生命周期中的資產(chǎn)組合產(chǎn)生作用：隨著投資者年齡增加，以將來(lái)勞動(dòng)收入形式持有的國(guó)庫(kù)券變得不重要，投資者通過(guò)向無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債券轉(zhuǎn)移資產(chǎn)組合分配來(lái)補(bǔ)償這種減少[Viceira(2001)]。因而，理論文獻(xiàn)預(yù)測(cè)投資在股票上的資產(chǎn)組合的份額隨著年齡的增長(zhǎng)而減少。但是，實(shí)證研究的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)投資在股票上的資產(chǎn)組合的份額實(shí)際上隨著年齡的增加而增加，一些混合的證據(jù)指出在生命的后期會(huì)輕微下降。JoãoF.Cocco(2004)使用模型預(yù)測(cè)表明在生命周期中，股票和債券份額的變化與流動(dòng)資產(chǎn)有關(guān)。這個(gè)擁有房產(chǎn)的模型預(yù)測(cè)隨著年齡的增加，在股票上的投資增加。在生命的早期，投資在房產(chǎn)上使流動(dòng)資產(chǎn)低，投資者選擇不支付參與股票市場(chǎng)需要支付的固定成本。對(duì)于在低年齡階段的投資者，流動(dòng)資產(chǎn)只有金融資產(chǎn)的3%。只有在生命的晚期，當(dāng)流動(dòng)資產(chǎn)變得足夠的多，股票市場(chǎng)參與才變得更普遍。

在生命的晚期，房產(chǎn)的存在也阻止在流動(dòng)資產(chǎn)中股票份額的降低。在擁有房產(chǎn)的模型中，隨著投資者年齡的增加，流動(dòng)資產(chǎn)與其他資產(chǎn)持有對(duì)于將來(lái)的消費(fèi)不是特別相關(guān)。在他們的流動(dòng)資產(chǎn)組合中，老的投資者更愿意接受風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閷?lái)的消費(fèi)與流動(dòng)資產(chǎn)組合的回報(bào)不相關(guān)。JoãoF.Cocco(2004)考慮總的資產(chǎn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，在生命周期中資產(chǎn)配置的類型也有一些突然的變化：當(dāng)測(cè)量與金融資產(chǎn)有關(guān)時(shí)，房地產(chǎn)的重要性在生命周期中下降，而當(dāng)測(cè)量與總資產(chǎn)有關(guān)時(shí)，房地產(chǎn)在整個(gè)生命中的重要性增加。在他的模型中，這些類型上的變化是由于隨著投資者年齡的增加，資本化勞動(dòng)收入的重要性下降。

JoãoF.Cocco（2004）研究在存在房產(chǎn)的情況下的資產(chǎn)組合。這是很重要的，因?yàn)榉慨a(chǎn)在很多投資者的資產(chǎn)組合中是惟一的最重要的資產(chǎn)。在房產(chǎn)上的投資對(duì)在股票和國(guó)債上的資產(chǎn)積累和資產(chǎn)組合選擇有重要的作用。在生命的早期，金融資產(chǎn)凈價(jià)值處于低水平，手里的流動(dòng)資產(chǎn)低，減少了股票市場(chǎng)參與的收益。房產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)擠出了股票持有，這種擠出效應(yīng)對(duì)低的金融凈價(jià)值比較大。對(duì)于更大杠桿作用的資產(chǎn)組合的投資者，資本化的勞動(dòng)收入是財(cái)富的重要組成部分。比較高的資本化勞動(dòng)收入資產(chǎn)組合向股票轉(zhuǎn)移，以至于杠桿作用于股票持有趨向于正相關(guān)。

四、結(jié)論

本文對(duì)國(guó)外有關(guān)家庭勞動(dòng)收入與資產(chǎn)選擇，財(cái)富與資產(chǎn)選擇以及在房產(chǎn)和股票上進(jìn)行的資產(chǎn)選擇的有關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述。一些學(xué)者研究認(rèn)為勞動(dòng)收入的形成吸引投資者隨著年齡的增長(zhǎng)減少股票持有的比例，因而提供了在流行的金融文獻(xiàn)中理性的建議的證據(jù)。一些學(xué)者研究認(rèn)為家庭在股票上的投資的比例隨著他們財(cái)富的增加而增加。一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)富裕的家庭獲得更多的信息，因?yàn)樾畔a(chǎn)生增加的回報(bào)，因而對(duì)股票的需求是財(cái)富的凸函數(shù)。還有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)擠出了股票持有量，這對(duì)高的和低的金融凈資產(chǎn)投資者都是如此，但是，這種擠出效應(yīng)在低的金融凈價(jià)值水平上比較大。在生命的晚期，房產(chǎn)的存在也阻止在流動(dòng)資產(chǎn)中股票份額的降低。在擁有房產(chǎn)的模型中，隨著投資者年齡的增加，流動(dòng)資產(chǎn)與其他資產(chǎn)持有對(duì)于將來(lái)的消費(fèi)不是特別相關(guān)。總體而言，國(guó)外學(xué)者對(duì)家庭勞動(dòng)收入、財(cái)富與資產(chǎn)選擇行為有了一定的研究，這些研究成果對(duì)研究我國(guó)家庭投資行為有一定的參考和借鑒作用。

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第5篇

馬考維茨(markowitz)是現(xiàn)資組合分析理論的創(chuàng)始人。經(jīng)過(guò)大量觀察和分析，他認(rèn)為若在具有相同回報(bào)率的兩個(gè)證券之間進(jìn)行選擇的話，任何投資者都會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)小的。這同時(shí)也表明投資者若要追求高回報(bào)必定要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。同樣，出于回避風(fēng)險(xiǎn)的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬考維茨從對(duì)回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的定量出發(fā)，系統(tǒng)地研究了投資組合的特性，從數(shù)學(xué)上解釋了投資者的避險(xiǎn)行為，并提出了投資組合的優(yōu)化方法。

一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。

從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開(kāi)式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開(kāi)式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對(duì)每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。

二、投資戰(zhàn)略

投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見(jiàn)的投資類型是增長(zhǎng)型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。

選擇增長(zhǎng)型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長(zhǎng)型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長(zhǎng)率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長(zhǎng)通常會(huì)有因信息不足帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴的信息相對(duì)比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長(zhǎng)期而言，增長(zhǎng)型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長(zhǎng)型公司會(huì)隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會(huì)逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長(zhǎng)型大公司和收益型大公司的長(zhǎng)期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場(chǎng)或市場(chǎng)中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱為市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。

市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者在市場(chǎng)行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場(chǎng)不好時(shí)，反過(guò)來(lái)做。必須注意的是市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場(chǎng)，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。

類別輪換者會(huì)根據(jù)對(duì)各類別的前景判斷來(lái)隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對(duì)類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒(méi)有這方面的預(yù)測(cè)能力，則應(yīng)選擇與市場(chǎng)指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。

最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長(zhǎng)期持有指數(shù)投資組合。

公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動(dòng)性。規(guī)模大的公司，其股票的流動(dòng)性一般較好；小公司股票的流動(dòng)性相對(duì)較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長(zhǎng)期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動(dòng)較大。

三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)

我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無(wú)論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場(chǎng)的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場(chǎng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場(chǎng)有關(guān)并作用于所有證券而無(wú)法通過(guò)多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場(chǎng)解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無(wú)限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來(lái)對(duì)沖。對(duì)沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對(duì)沖，否則只能部分被抵消。

投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對(duì)市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場(chǎng)的協(xié)方差除以市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對(duì)大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來(lái)表達(dá)。投資組合對(duì)大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。

在投資組合的另一重要理論是在資本市場(chǎng)理論中引入了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國(guó)庫(kù)券認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。

國(guó)際金融投資行業(yè)也廣泛地使用var(value-at-risk)的方法來(lái)分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。var實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。var值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來(lái)計(jì)算虧損。

四、投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)

通常有兩種不同的方法對(duì)投資組合的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會(huì)考察投資過(guò)程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評(píng)估稱為屬性評(píng)估。對(duì)很多投資者來(lái)說(shuō)，他們更關(guān)心的是對(duì)一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評(píng)價(jià)，如對(duì)有明確投資策略的開(kāi)放式基金的評(píng)估。這種評(píng)估叫做指標(biāo)評(píng)估。評(píng)估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國(guó)開(kāi)放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長(zhǎng)型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長(zhǎng)型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長(zhǎng)型和平衡型的基金之間。由此可見(jiàn)，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場(chǎng)環(huán)境。在評(píng)估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。

投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對(duì)封閉式基金來(lái)說(shuō)，由于沒(méi)有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對(duì)比較容易。對(duì)開(kāi)放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動(dòng)使普通的回報(bào)率計(jì)算無(wú)法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開(kāi)放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來(lái)計(jì)算。基金單位價(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來(lái)增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動(dòng)不會(huì)引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來(lái)計(jì)算開(kāi)放式基金投資組合的回報(bào)率。

沒(méi)有經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評(píng)估投資組合表現(xiàn)的最常見(jiàn)的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評(píng)判指標(biāo)是夏普比例(shameratio)和特雷諾比例(treynorratio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對(duì)全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對(duì)投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。

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第6篇

有效稅收籌劃理論的一個(gè)重要內(nèi)容，就是運(yùn)用現(xiàn)代契約理論（contractingTheories）的基本觀點(diǎn)和方法展開(kāi)分析，研究在信息不對(duì)稱的現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)上，各種類型稅收籌劃產(chǎn)生和發(fā)展的過(guò)程。

契約理論將企業(yè)視為由投資人、所有人、經(jīng)理和貸款人之間訂立的一系列契約組成的集合體，契約各方均是追求自身效用的最大化。如果將稅收因素考慮在內(nèi)的話，那么政府作為稅法的代表毫無(wú)疑問(wèn)應(yīng)被引入訂立契約的程序。不過(guò)，相對(duì)于其它契約方而言，政府無(wú)法及時(shí)調(diào)整它的策略，因?yàn)樗ㄟ^(guò)變動(dòng)稅法來(lái)實(shí)現(xiàn)，而稅法調(diào)整通常是滯后的。政府與其它契約方的另一個(gè)顯著差別在于它所追求的目標(biāo)具有多樣性，社會(huì)的公平也是其追求的目標(biāo)之一，公平目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)往往要借助累進(jìn)的稅率，這使得支付能力不同的納稅人面臨不同的邊際稅率。而政府對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中出現(xiàn)的外部性問(wèn)題的糾正，也使得不同類投資的稅收待遇大不相同，這進(jìn)一步加大了納稅人邊際稅率的差別，同時(shí)也為納稅人從事稅收籌劃提供了空間。

稅收體系的多重目標(biāo)性不僅使納稅人處于不同的稅收地位，同時(shí)它也改變了投資的稅前回報(bào)。假定初始狀態(tài)，市場(chǎng)上有兩種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)具有相同的稅前投資收益率。兩種資產(chǎn)的稅收待遇不同，其中一種資產(chǎn)由于享受了稅收優(yōu)惠因而其稅后收益率要高于另一種沒(méi)有享受稅收優(yōu)惠的資產(chǎn)。這種狀態(tài)顯然是不均衡的。因?yàn)橥顿Y者會(huì)增加對(duì)稅后收益率較高的享受稅收優(yōu)惠的資產(chǎn)的投資。這種需求的增加將改變資產(chǎn)的價(jià)格，使其不斷上升，從而稅后收益率下降直到兩種資產(chǎn)稅后收益率相同才實(shí)現(xiàn)了均衡。在均衡點(diǎn)，邊際投資者對(duì)兩種資產(chǎn)的選擇是無(wú)差異的。不過(guò)，由于稅率具有累進(jìn)性，比邊際投資者處于更高或更低稅率級(jí)次的投資者依然可以通過(guò)相互訂立契約而受益。比邊際投資者面臨稅率高的投資者傾向于享受稅收優(yōu)惠的資產(chǎn)，比邊際投資者稅率低的投資者傾向于沒(méi)有稅收優(yōu)惠的資產(chǎn)。他們之間訂立的合作契約將使總財(cái)富達(dá)到最大化，并使除了政府以外其他參與的當(dāng)事人受益。因此，從某種程度上講，這種契約實(shí)現(xiàn)了稅收籌劃的Pareto改進(jìn)。

下面以例說(shuō)明。假定均衡市場(chǎng)上有三個(gè)投資者甲、乙和丙，面臨的邊際稅率依次為30%、40%和50%.有兩種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)A和B，其中A為免稅債券，利率為6%，B為應(yīng)就收益全額納稅的公司債券，利率為10%.由于市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡，因此兩種資產(chǎn)利率保持不變。對(duì)于乙而言，投資于A和B的稅后收益率相同，均為6%（10%×[1-40%]），因此，乙為邊際投資者（對(duì)購(gòu)買兩種同等風(fēng)險(xiǎn)但納稅不同的資產(chǎn)無(wú)偏好的投資者）；對(duì)丙而言，投資于B的稅后收益率為5%（10%×[1-50%]），低于A（6%）；對(duì)甲而言，投資于B的稅后收益率為7%（10%×[1-30%]），高于A（6%）。因此在其他條件相同的情況下，丙會(huì)選擇A，甲會(huì)選擇B.現(xiàn)假設(shè)考慮到其他因素以后，丙要投資B，而甲要投資A.如果兩人直接投資，且均為一個(gè)單位位，那么丙的收益為0.05（1×10%×[1-50%]），甲獲得的收益為0.06（1×6%），總收益為0.11（0.05+0.06）。此時(shí)，如果甲和丙訂立契約，由甲投資B而丙投資A，然后兩人進(jìn)行交換，那么兩者的總收益為0.13（1×6%+1×10%×[1-30%]），比前者多出0.02.將這一部分增加的收益在甲、丙之間分配，會(huì)使甲、丙均比未訂立契約時(shí)獲得的收益增加，增加的值其實(shí)就是政府稅收收入的減少。

不確定性與稅收籌劃的非稅收成本

根據(jù)契約理論，面對(duì)不同邊際稅率的納稅人可以通過(guò)相互訂立契約共同受益。在完美市場(chǎng)，當(dāng)事人通過(guò)簽定契約而開(kāi)展的稅收籌劃將實(shí)現(xiàn)納稅最小化。而在非完美市場(chǎng)，即存在不確定性和交易費(fèi)用的情況下，各種因素權(quán)衡的結(jié)果卻常常會(huì)使有效稅收籌劃與納稅最小化偏離。因?yàn)椴淮_定性引致了一系列非稅收成本的增加，而非稅收成本的出現(xiàn)使稅收籌劃策略的選擇更加復(fù)雜。

不確定性是現(xiàn)代契約理論的一個(gè)重要假設(shè)。不確定性的引入，大大增強(qiáng)了運(yùn)用經(jīng)濟(jì)分析解釋現(xiàn)實(shí)世界的能力。通常情況下，不確定性有兩種類型：一種是對(duì)稱型不確定性，另一種是非對(duì)稱型不確定性（即信息不對(duì)稱）。

（一）對(duì)稱型不確定性下的有效稅收籌劃

在對(duì)稱型不確定性存在的情況下，簽約各方雖然同等地了解信息，但有關(guān)投資未來(lái)的現(xiàn)金流卻是不可知的，這種不可知意味著投資有風(fēng)險(xiǎn)。特別是，當(dāng)對(duì)稱型不確定性與一個(gè)累進(jìn)的稅率表相連時(shí)，即使在初始狀態(tài)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)偏好的投資人也會(huì)因兩者的共同作用顯示出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。也就是說(shuō)，對(duì)稱型不確定性的存在使風(fēng)險(xiǎn)成為投資人開(kāi)展有效稅收籌劃時(shí)不得不考慮的一個(gè)因素，累進(jìn)稅率表則進(jìn)一步擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)的影響。

假定投資人有10個(gè)單位資金，他可以選擇兩項(xiàng)投資計(jì)劃中的一項(xiàng)。其中，一項(xiàng)計(jì)劃是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的（如儲(chǔ)蓄、購(gòu)買國(guó)債等等），收益為2個(gè)單位；另一項(xiàng)計(jì)劃是有風(fēng)險(xiǎn)的。如果投資成功，可以獲得15個(gè)單位收益，如果投資失敗會(huì)遭受10個(gè)單位損失，成功和失敗的概率均為50%.再假定該投資人是風(fēng)險(xiǎn)中性的，他會(huì)選擇期望收益較高的方案。因?yàn)橛酗L(fēng)險(xiǎn)的方案的期望收益為2.5個(gè)單位（15×50%+[（-10]×50%），高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)方案，所以投資人會(huì)選擇有風(fēng)險(xiǎn)的投資方案。現(xiàn)考慮稅收因素，假定投資人面臨這樣一個(gè)稅率表：如果所得稅為正，則稅率為30%，如果所得為負(fù)或?yàn)?，稅率也為0（對(duì)于新開(kāi)業(yè)的企業(yè)而言，如果投資失敗則企業(yè)不復(fù)存在，情況的確如此；對(duì)于已開(kāi)業(yè)的企業(yè)，我們可以假定稅法規(guī)定不允許虧損前轉(zhuǎn)或后轉(zhuǎn)）。毫無(wú)疑問(wèn)，這是一個(gè)有兩檔稅率的累進(jìn)稅率表。投資人將通過(guò)比較資產(chǎn)的稅后收益作出選擇，由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)方案的稅后收益為1.4單位（2×[1-30%]），而有風(fēng)險(xiǎn)方案的稅后收益為0.25單位（50%×15×[1-30%]+50%×[-10]），此時(shí)，投資人會(huì)選擇無(wú)風(fēng)險(xiǎn)方案。為什么會(huì)出現(xiàn)這種變化呢？因?yàn)橛酗L(fēng)險(xiǎn)方案所交納的稅收（2.25單位＝15×30%×50%）要高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)方案的稅收（0.6單位＝2×30%）。由此可見(jiàn)，累進(jìn)稅率表的平均稅率隨著應(yīng)稅收入的增加不斷升高，會(huì)導(dǎo)致投資人傾向于風(fēng)險(xiǎn)更小的投資。也就是說(shuō)，即便原先屬于風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者也會(huì)呈現(xiàn)出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的特征。在許多國(guó)家，當(dāng)納稅人所得為負(fù)，即出現(xiàn)虧損時(shí)，一般都允許向以后遞延，遞減以后的應(yīng)納稅額。這種規(guī)定實(shí)際上降低了稅率表累進(jìn)的程度，但稅率表仍是累進(jìn)的（因?yàn)橘Y金的時(shí)間價(jià)值，后一期節(jié)約的稅收總是小于同等金額當(dāng)期的稅收）。

（二）非對(duì)稱型不確定性下的有效稅收籌劃

非對(duì)稱型不確定性也是現(xiàn)實(shí)生活中普遍存在的一種狀態(tài)。由于契約雙方擁有不對(duì)稱信息，導(dǎo)致一方無(wú)法觀察到交易另一方的行為或進(jìn)行控制。這種情況增加了契約訂立的成本。甚至有時(shí)為了獲得其他方面更大的利益，交易方不得不放棄減少稅收的計(jì)劃。企業(yè)在開(kāi)展稅收籌劃時(shí)必須考慮到由于非對(duì)稱型不確定性而增加的成本。下面就以勞動(dòng)力市場(chǎng)上雇主和雇員之間的契約為例加以說(shuō)明。

假定雇主面臨的是一個(gè)隨著時(shí)間不斷下降的稅率表，而雇員的稅率則隨著時(shí)間的推移不斷上升。在這種情況下，從稅收角度而言，對(duì)雇員薪金進(jìn)行即期支付比將其推遲到以后期間支付更為有利。因?yàn)閷?duì)雇主來(lái)說(shuō)，薪金即期支付可以使雇主在稅率較高的即期獲得稅收扣除從而較多地減少應(yīng)納稅額；而對(duì)雇員來(lái)說(shuō)，在稅率較低時(shí)期獲得收入也比在稅率高的時(shí)候獲得的收入納稅少。

現(xiàn)在，我們假定企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品是一種耐用消費(fèi)品如家用電器，雇主和雇員的利益存在矛盾。雇員有兩種行動(dòng)策略可以選擇：（1）努力工作，使產(chǎn)品的使用壽命達(dá)到L.（2）不努力工作，產(chǎn)品的使用壽命只有S，L＞S且P（L）＞P（S），即隨著產(chǎn)品使用壽命增加，其銷售價(jià)格也會(huì)提高，并且這種提高的比率大大超出了成本的增加。在這種情況下，雇主自然希望雇員能夠努力工作，他們?cè)敢鉃榇酥Ц额~外的獎(jiǎng)金。假定受到相關(guān)法律的限制，即使雇員沒(méi)有努力工作并且雇主觀察到雇員沒(méi)有努力工作，那么雇主也不能采取額外罰款或其他方式處罰。另外，不考慮時(shí)間價(jià)值，即雇員對(duì)即期支付和推遲支付沒(méi)有偏好，他們追求的是總收入的最大化。在忽略稅收的情況下，為減少這種信息的不對(duì)稱，雇主激勵(lì)雇員努力工作的最有效方式是將對(duì)雇員的支付推遲到超過(guò)S期以后，因?yàn)檫@樣就可以很清楚地觀察到雇員的行動(dòng)。不過(guò)這種激勵(lì)安排顯然與以稅收最小化為目的的契約相沖突。當(dāng)然，雇主稅率不斷升高而雇員稅率不斷降低，那么稅收最小化的方案就是推遲支付了。不過(guò)，假如我們?cè)偌由弦粋€(gè)考慮因素，即雖然不存在時(shí)間價(jià)值，但雇員對(duì)即期還是推遲支付依然不是無(wú)偏好的。原因在于推遲支付會(huì)使雇員承擔(dān)企業(yè)可能喪失支付能力的風(fēng)險(xiǎn)。如果雇員一味增大對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，他們就會(huì)放棄推遲支付而要求即期支付。但此時(shí)的稅制顯然使推遲支付更能節(jié)約納稅。這時(shí)，為了激勵(lì)的原因也許仍然要放棄稅收最小化。

隱性稅收與稅收套利

為了進(jìn)一步說(shuō)明，Scholes等人又提出了顯性稅收（explicittax）與隱性稅收（implicittax）的概念。顯性稅收就是通常意義上由稅務(wù)機(jī)關(guān)等按稅法規(guī)定征收的稅收；隱性稅收則被定義為同等風(fēng)險(xiǎn)的兩種資產(chǎn)稅前投資回報(bào)率的差額。所不同的是，一種資產(chǎn)在稅法上有優(yōu)惠待遇，另一種資產(chǎn)則沒(méi)有任何稅法上的優(yōu)惠。與顯性稅收完全不同，隱性稅收的產(chǎn)生導(dǎo)源于市場(chǎng)。在一個(gè)給定的市場(chǎng)環(huán)境當(dāng)中，不存在稅法的限制和交易成本，兩種資產(chǎn)的初始稅前投資回報(bào)率相同且均為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，所不同的是他們面臨著不同的稅率。由于一種資產(chǎn)的稅前回報(bào)率高于另一種資產(chǎn)，因此會(huì)吸引投資投向稅收待遇較為優(yōu)惠的資產(chǎn)，從而使其價(jià)格上升，投資回報(bào)率下降，直到兩種資產(chǎn)的稅后投資回報(bào)率相同，這種趨勢(shì)才會(huì)停止，實(shí)現(xiàn)均衡。隱性稅收是開(kāi)展稅收籌劃時(shí)不可忽視的一個(gè)因素。納稅人通過(guò)稅收籌劃減輕的稅收負(fù)擔(dān)不僅包括顯性稅收，同時(shí)也包括隱性稅收。總稅收（顯性稅收＋隱性稅收）的降低才是理想的。

盡管市場(chǎng)達(dá)到均衡點(diǎn)以后，邊際投資者對(duì)兩種資產(chǎn)的選擇是無(wú)差異的，但市場(chǎng)上仍有相當(dāng)一部分非邊際投資者，他們之間仍可以通過(guò)相互訂立契約而受益。非邊際投資者的存在，從理論上導(dǎo)致了稅收套利行為。稅收套利，簡(jiǎn)而言之，就是在總凈投資為0的前提下，通過(guò)一種資產(chǎn)的買進(jìn)和另一種資產(chǎn)的賣出獲得稅收上的好處。

第7篇

【關(guān)鍵詞】市盈率;固定增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型;CAMP;改進(jìn)的杜邦分析法;影響因素

市盈率也稱價(jià)盈率(Price-Earning Ratio,P/E),是普通股每股市價(jià)與每股收益的比率,反映普通股投資者為獲取每元凈利潤(rùn)所愿意支付的股票價(jià)格。它常被投資者用來(lái)估量某種股票的投資價(jià)值,或在不同公司的股票之間進(jìn)行比較。按照定義,市盈率與普通股的每股市價(jià)和每股收益有關(guān)。每股市價(jià)實(shí)際上反映了投資者對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期,每股收益是反映公司獲利能力的重要指標(biāo)。因此,吳世農(nóng)和吳育輝在《CEO財(cái)務(wù)分析與決策》一書中寫到:“一般來(lái)說(shuō),市盈率的高低取決于企業(yè)及其所在行業(yè)的發(fā)展前景、未來(lái)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。”這指出了市盈率的3大影響因素,但這仍是比較籠統(tǒng)的概括。究竟市盈率取決于哪些具體因素,本文在固定增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型的基礎(chǔ)上,結(jié)合資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAMP)和改進(jìn)的杜邦分析法,對(duì)這一問(wèn)題給出了答案。

一、基于固定增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型的市盈率模型

普通股價(jià)格實(shí)際上是未來(lái)所有股利的現(xiàn)值。根據(jù)企業(yè)預(yù)期股利的不同特征,股票價(jià)格也有不同的表達(dá)形式。當(dāng)股利以固定比率增長(zhǎng)時(shí),股票的價(jià)格按如下公式計(jì)算:

其中:P表示股票價(jià)格;D1表示第一期期末的股利;k表示投資者對(duì)權(quán)益資本要求的報(bào)酬率,即投資回報(bào)率;g表示股利的固定增長(zhǎng)率。

由于投資者常在考慮自己愿意為未來(lái)預(yù)計(jì)的收益支付多少元的股票價(jià)格,因此固定增長(zhǎng)率的股利貼現(xiàn)模型很容易轉(zhuǎn)變?yōu)槭杏识▋r(jià)模型。設(shè)公司每年按固定比例b發(fā)放股利,期初的每股收益為E,則D1=E*(1+g)*b。①代入式(1-1)中并加以整理即可得:

從式(1-2)中可見(jiàn),市盈率(P/E)取決于股利發(fā)放率b、股利的固定增長(zhǎng)率g和投資回報(bào)率k,并且跟股利發(fā)放率b和股利增長(zhǎng)率g成正比,跟投資回報(bào)率k成反比。

股利發(fā)放率取決于企業(yè)的股利政策,可由企業(yè)自主決定,比較容易得到。但股利增長(zhǎng)率,尤其是投資回報(bào)率卻不那么容易得到。在財(cái)務(wù)管理中,對(duì)這二者的估計(jì)是有特定模型的。因此,市盈率并不簡(jiǎn)單地取決于上述3個(gè)因素,或者說(shuō)這3個(gè)因素只是影響市盈率的表層因素。

二、股利固定增長(zhǎng)率g的估計(jì)

斯蒂芬A.羅斯(Stephen A.Rose)等人在《公司理財(cái)》一書中對(duì)g是從何而來(lái)的有清晰的闡述。一般認(rèn)為,當(dāng)企業(yè)沒(méi)有凈投資時(shí),明年的盈利跟今年的盈利是相等的。而企業(yè)保留有部分收益時(shí),則凈投資可能為正,企業(yè)的盈利就可能增長(zhǎng)。因此,便有以下等式成立:

明年的盈利=今年的盈利+今年的留存收益*留存收益的回報(bào)率

可見(jiàn),盈利的增長(zhǎng)是留存收益和留存收益的回報(bào)率的函數(shù)。兩邊同除以“今年的盈利”,并加以整理,即可得到:

g=留存收益率*留存收益的回報(bào)率(2-1)

式(2-1)是對(duì)g的一個(gè)有效估計(jì)。進(jìn)一步地,留存收益率即等于1減去股利發(fā)放率,但留存收益的預(yù)期回報(bào)率卻比較難以預(yù)測(cè)。在實(shí)際中,常用凈資產(chǎn)收益率ROE來(lái)估計(jì)。因此,便有:

g=(1-b)*ROE(2-2)

ROE是衡量企業(yè)整體獲利能力的一個(gè)綜合性指標(biāo),在眾多的獲利能力指標(biāo)中,它是投資者最為關(guān)心的一個(gè)指標(biāo)。它又受多種因素的影響。傳統(tǒng)的杜邦分析法將ROE分解為企業(yè)銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)3個(gè)指標(biāo)的乘積,但這種分解法沒(méi)有徹底劃分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng),以致不能完整地評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)活動(dòng)對(duì)企業(yè)獲利能力的影響,不能準(zhǔn)確地揭示企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的獲利能力。因此,本文采用后經(jīng)學(xué)者改進(jìn)的杜邦分析法來(lái)表示ROE。則有:

ROE=

=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×財(cái)務(wù)費(fèi)用比率×權(quán)益乘數(shù)×稅負(fù)效應(yīng)比率

由于權(quán)益乘數(shù)又等于,財(cái)務(wù)費(fèi)用比例等于財(cái)務(wù)杠桿的倒數(shù),為了表達(dá)簡(jiǎn)便,我們用M表示銷售經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率,用TR表示總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,用L表示資產(chǎn)負(fù)債率,用DFL表示財(cái)務(wù)杠桿,用T表示所得稅稅率,則有:

代入上式(2-2)中,可得:

這便得出了包含眾多細(xì)分因素的g的表達(dá)式。很明顯,g與股利發(fā)放率b、財(cái)務(wù)杠桿DFL及所得稅稅率T成反比關(guān)系,而與銷售經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率M、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TR和資產(chǎn)負(fù)債率L成正比關(guān)系。不僅如此,影響g的每一個(gè)因素都反映了企業(yè)理財(cái)活動(dòng)中的某一方面:股利發(fā)放率b反映了企業(yè)的股利政策;銷售經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率M反映了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的成本費(fèi)用控制水平;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TR反映了資產(chǎn)使用效率,也是企業(yè)投資決策水平的最終反映;L和DFL跟企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)有關(guān),反映融資決策的水平;T跟稅收政策有關(guān),取決于企業(yè)的性質(zhì)及稅務(wù)籌劃的能力和水平。由于g受這些因素(或活動(dòng))的影響,根據(jù)上式(1-2)便知市盈率也受它們的影響。

三、投資回報(bào)率k的估計(jì)

在現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理中,資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAMP)是對(duì)投資回報(bào)率的一個(gè)有效估計(jì)。根據(jù)CAMP,投資者對(duì)某一股票所要求的報(bào)酬率是由該股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所決定的。股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大,投資者期望從該股票獲得的報(bào)酬率也越大。假定資本市場(chǎng)是充分有效的,投資者作為一個(gè)整體是充分分散的,則某一股票要求的回報(bào)率便由下式(3-1)決定:

其中:Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,通常是國(guó)庫(kù)券的收益率;表示市場(chǎng)組合的期望報(bào)酬率,即表示市場(chǎng)組合的超額收益率,也即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(由于從長(zhǎng)期來(lái)看,市場(chǎng)的平均收益高于平均的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率,因此是個(gè)正數(shù)。);β表示該股票的貝塔系數(shù),其值介入0和1之間,反映該股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。則在CAMP下,某一股票的期望報(bào)酬率(也即投資回報(bào)率)就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上該股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

按照CAMP,某一股票的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率越高,投資回報(bào)率k越大。因?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的報(bào)酬率是投資者的機(jī)會(huì)成本,是投資者期望的最低報(bào)酬率。因此,k與Rf成正比關(guān)系。這也可以從上式(3-1)中推倒出來(lái)。β本身是一種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù),其值越大,則股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越高,投資者期望從該股票所得到的補(bǔ)償也就越多,k就越大。對(duì)于,很明顯,其與k成正比關(guān)系。可見(jiàn)k取決于Rf、和β。由于k也被作為股利貼現(xiàn)模型中的貼現(xiàn)率來(lái)使用,因此Rf、和β便影響到股票的價(jià)格,從而影響到股票的市盈率水平。

四、市盈率的影響因素分析

綜合上式(1-2)、(2-3)和(3-1),可得到如下分析股票市盈率的影響因素的表達(dá)式:

根據(jù)該表達(dá)式,可以看出股票市盈率的影響因素共有9個(gè):股利發(fā)放率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、貝塔系數(shù)、市場(chǎng)組合的期望報(bào)酬率、銷售經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)杠桿和所得稅稅率。這些因素對(duì)股票市盈率的影響不盡相同,結(jié)合上述對(duì)g和k的分析,具體情況如下:

1.股利發(fā)放率b。b與市盈率的關(guān)系不確定。因?yàn)閎除了直接影響市盈率外,還通過(guò)股利增長(zhǎng)率g間接影響市盈率,從上式中很難確定當(dāng)b越大時(shí),市盈率是越大還是越小。而在式(1-2)中,我們卻得到b與市盈率成正比關(guān)系。可見(jiàn),只不能簡(jiǎn)單地根據(jù)式(1-2)來(lái)判定市盈率的影響因素。

2.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf。Rf與市盈率成反比。由于Rf只影響投資回報(bào)率k,而k與Rf成正比,k本身與市盈率又成反比,因此,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf越大,股票市盈率越小。

3.貝塔系數(shù)β。β與市盈率成反比。β系數(shù)表示股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大,則投資者所要求的回報(bào)率k就越高,用該k值對(duì)股票未來(lái)股利進(jìn)行貼現(xiàn)時(shí),股票價(jià)格會(huì)偏低,使得市盈率偏低。

4.市場(chǎng)組合的期望報(bào)酬率。與市盈率成反比。市場(chǎng)組合的期望報(bào)酬率越高,則風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就越大,投資回報(bào)率就越高,市盈率則越低。

5.銷售經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率M。M與市盈率成正比。企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率越高,則表示企業(yè)的成本控制水平較好,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有較好的獲利能力,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小,也說(shuō)明企業(yè)的投資決策產(chǎn)生了較好的收益。則企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率ROE就會(huì)越高,從而股利增長(zhǎng)率g就越大,市盈率越高。

6.總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TR。TR與市盈率成正比。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)總資產(chǎn)的使用效率,即運(yùn)營(yíng)管理水平。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高,則企業(yè)每使用1元錢的總資產(chǎn)所創(chuàng)造的銷售收入就越多。則ROE就越大,從而股利增長(zhǎng)率g越大,市盈率越高。

7.資產(chǎn)負(fù)債率L。L與市盈率成正比。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高,則權(quán)益乘數(shù)就越大,說(shuō)明通過(guò)借款能給生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)提供更多資金,從而對(duì)企業(yè)獲利能力有正面影響。則ROE越大,從而股利增長(zhǎng)率g越大,市盈率越高。

8.財(cái)務(wù)杠桿DFL。DFL與市盈率成反比。一方面,財(cái)務(wù)杠桿越大,則財(cái)務(wù)費(fèi)用比例越低,從而ROE越小,股利增長(zhǎng)率g越小,市盈率越小;另一方面,財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高,則財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大,相應(yīng)地,投資者會(huì)要求較高的收益率,傾向于較低的股票價(jià)格,從而市盈率較小。

9.所得稅稅率T。T與市盈率成反比。所得稅稅率越高,則稅收對(duì)企業(yè)的獲利能力的限制就越大,致使ROE偏小,從而降低股利增長(zhǎng)率,市盈率偏低。

這9大因素實(shí)際上涵蓋了企業(yè)全部的理財(cái)活動(dòng)。股利發(fā)放率跟企業(yè)的股利政策有關(guān),反映收益分配活動(dòng);無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、貝塔系數(shù)和市場(chǎng)組合的期望報(bào)酬率共同構(gòu)成了投資者所要求的回報(bào)率,實(shí)際上反映了投資決策水平,代表了投資活動(dòng);銷售經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率反映成本控制水平,代表了經(jīng)營(yíng)活動(dòng);總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)營(yíng)運(yùn)管理水平的一個(gè)重要指標(biāo),也是企業(yè)投資決策水平的最終反映;資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)杠桿跟負(fù)債有關(guān),反映融資活動(dòng);所得稅稅率跟稅收政策有關(guān),反映企業(yè)的收稅籌劃能力和水平,代表了收益分配活動(dòng)。可見(jiàn),市盈率的高低實(shí)際上是企業(yè)全部理財(cái)活動(dòng)共同作用所形成的結(jié)果,企業(yè)的全部理財(cái)活動(dòng)構(gòu)成了企業(yè)存在于資本市場(chǎng)上的一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng),市盈率正是這個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)的結(jié)果。

五、結(jié)論

根據(jù)上述分析,可得到如下表1所示的總結(jié)。按照本文的分析,有9大因素影響著股票市盈率的水平。其中,股利發(fā)放率與市盈率表現(xiàn)出不確定的關(guān)系;無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、貝塔系數(shù)、市場(chǎng)組合的預(yù)期報(bào)酬率、財(cái)務(wù)杠桿和所得稅稅率與市盈率成反比關(guān)系;而經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及資產(chǎn)負(fù)債率則與市盈率成正比關(guān)系。由于本文采用了改進(jìn)的杜邦分析法和常用的CAMP來(lái)推倒最終的市盈率表達(dá)式,從而與蘇力(2008)的分析頗有不同之處。筆者認(rèn)為,采用改進(jìn)的杜邦分析法更為合理一些,因?yàn)楦倪M(jìn)后的杜邦分析法清楚地表明了企業(yè)整體的獲利能力與企業(yè)的投資決策水平、經(jīng)營(yíng)能力、融資決策水平及稅收政策密切相關(guān)。根據(jù)改進(jìn)后的杜邦分析法所推倒出的市盈率的表達(dá)式,融合了企業(yè)投資活動(dòng)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、融資活動(dòng)、收益分配活動(dòng)等財(cái)務(wù)管理所有的活動(dòng),說(shuō)明了市盈率這一看似簡(jiǎn)單的指標(biāo)實(shí)際上是企業(yè)在資本市場(chǎng)上一系列復(fù)雜活動(dòng)共同作用所形成的結(jié)果,股票市盈率的高低實(shí)際上有一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)在作用著。這對(duì)投資者分析比較不同股票在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)有重要的作用。

不過(guò),需要說(shuō)明的是,資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)杠桿都與企業(yè)負(fù)債水平有關(guān),二者都表達(dá)了企業(yè)的融資活動(dòng)。財(cái)務(wù)杠桿是因企業(yè)負(fù)債而存在,企業(yè)負(fù)債越多,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能越大,財(cái)務(wù)杠桿也會(huì)越大,當(dāng)然,資產(chǎn)負(fù)債率也會(huì)越高,因此,負(fù)債水平對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)杠桿的影響是同向的。但在本文的分析中,資產(chǎn)負(fù)債率與市盈率正相關(guān),而財(cái)務(wù)杠桿與市盈率負(fù)相關(guān),這使得企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)市盈率的影響不太明顯。只有當(dāng)上式中的大于1時(shí),企業(yè)負(fù)債水平與市盈率才成正比關(guān)系;反之,則成反比關(guān)系。如此以來(lái),企業(yè)就需要斟酌其負(fù)債水平,以保持一定的市盈率水平。

注釋:

①在股利保持固定增長(zhǎng)率時(shí),每股收益的增長(zhǎng)率即等于股利增長(zhǎng)率。

參考文獻(xiàn)

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48-50.

第8篇

【關(guān)鍵詞】中期票據(jù)；信用利差；回歸模型

一、引言和文獻(xiàn)綜述

中期票據(jù)是人民銀行在2008年4月推出的新的信用債券品種，具有發(fā)行成本低、發(fā)行方式靈活和流動(dòng)性較高等特點(diǎn)，到2013年8月，中期票據(jù)在的托管量已占到中債登全部債券托管量的10.7%。信用利差是因基礎(chǔ)資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而給予投資者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，用信用債券與相同剩余期限和現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券到期收益率之差來(lái)表示，通常被認(rèn)為代表了二級(jí)市場(chǎng)上債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，也是債券定價(jià)的重要依據(jù)。研究我國(guó)中期票據(jù)市場(chǎng)的信用利差，可以為中票市場(chǎng)制度的完善和對(duì)投資者的投資決策提供重要的參考依據(jù)。此外，中期票據(jù)發(fā)行結(jié)構(gòu)多樣，涵蓋的期限、規(guī)模以及發(fā)行人的范圍比較廣泛，對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)利差的整體特征有較強(qiáng)的代表性。

國(guó)外學(xué)者對(duì)信用利差的研究成果比較豐富。Merton（1974）基于Black和Scholes（1973）的期權(quán)定價(jià)理論，將公司債券價(jià)值看作公司資產(chǎn)的看跌期權(quán)，構(gòu)建了一套信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型，學(xué)者在其基礎(chǔ)上開(kāi)始了對(duì)信用利差影響因素的研究。Delianedis和Geske （2001）發(fā)現(xiàn)預(yù)期違約損失對(duì)信用利差的解釋能力只有20%，并非信用利差最主要來(lái)源。Altman （1990）將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、貨幣增長(zhǎng)率、股票指數(shù)等指標(biāo)加入模型，檢驗(yàn)結(jié)果表明這些宏觀經(jīng)濟(jì)變量與信用價(jià)差存在負(fù)的相關(guān)性。Pedrosa和Roll（1998）的研究結(jié)果顯示信用價(jià)差與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的時(shí)間序列數(shù)據(jù)有協(xié)整關(guān)系。Duffee（1998）研究發(fā)現(xiàn)公司債券信用利差變動(dòng)的50.1%可以用收益率曲線斜率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和股票市場(chǎng)回報(bào)率解釋。

本文將中期票據(jù)的影響變量進(jìn)行細(xì)化分類，從影響主體的角度分為宏觀經(jīng)濟(jì)變量、債券市場(chǎng)供求指標(biāo)、發(fā)行人財(cái)務(wù)指標(biāo)以及債券要素，從宏觀到微觀逐層推進(jìn)，全面分析信用利差的影響因素，減少遺漏變量，并有助于結(jié)合不同主體對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行經(jīng)濟(jì)解釋。

二、變量選取和數(shù)據(jù)處理

本文把影響中期票據(jù)信用利差的因素由宏觀到微觀分為宏觀經(jīng)濟(jì)因素、債券市場(chǎng)因素、發(fā)行企業(yè)因素和債券要素四個(gè)大類，共選取了10個(gè)變量，其中宏觀經(jīng)濟(jì)因素包括：固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)率（FAI）、CPI同比增長(zhǎng)率（CPI）、M2同比增長(zhǎng)率（M）、10年期和3年期國(guó)債到期收益率之差（SLP）、滬深300價(jià)值指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差（VIX）；中期票據(jù)市場(chǎng)供求因素為中票換手率（TUM），即當(dāng)月中期票據(jù)市場(chǎng)成交總量/月末中期票據(jù)托管總量；企業(yè)財(cái)務(wù)因素變量包括資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）；債券要素包括剩余期限（RT）和信用評(píng)級(jí)（CL）。

以2011年12月到2013年6月的月度數(shù)據(jù)為樣本，采用對(duì)一只中票月內(nèi)全部成交記錄的收益率和成交日期分別求平均數(shù)的方式確定該只中票的收益率當(dāng)月值和比較基準(zhǔn)日期。研究對(duì)象是銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的不含期權(quán)的固定利息中期票據(jù)。進(jìn)入樣本的中票應(yīng)在樣本區(qū)間內(nèi)每月均有交易記錄，以保證面板數(shù)據(jù)的平衡。

根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，篩選出114只中票，共2166條交易記錄，涉及89個(gè)發(fā)行人。對(duì)利差的時(shí)間序列進(jìn)行差分，得到2052個(gè)差分?jǐn)?shù)據(jù)，構(gòu)成最終的樣本。對(duì)樣本按照信用評(píng)級(jí)分為AAA、AA+、AA及以下三個(gè)子樣本，子樣本的觀測(cè)值分別有864、684和486個(gè)；按照2012年1月時(shí)的剩余期限將114只中票分為剩余期限在4年以下和4年以上兩個(gè)子樣本，樣本面板數(shù)量分別為50和64。

本文中期票據(jù)收益率及債券要素、中期票據(jù)市場(chǎng)總量數(shù)據(jù)、國(guó)債收益率數(shù)據(jù)、股票指數(shù)和企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)自wind資訊，投資、通脹和貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

三、回歸模型和檢驗(yàn)結(jié)果

本文對(duì)自變量和因變量均使用一階差分序列，差分后的序列都是平穩(wěn)的，回歸模型為平衡面板固定效應(yīng)模型。基于前文對(duì)于模型理論和變量的描述，對(duì)中期票據(jù)信用利差變動(dòng)及其影響因素建立如下回歸方程：

對(duì)以上總樣本和子樣本回歸結(jié)果進(jìn)行整理和分析，可以看到：

固定資產(chǎn)投資對(duì)中期票據(jù)信用利差有顯著的正向影響，與預(yù)期相反；CPI對(duì)中期票據(jù)信用利差的偏效應(yīng)是正的，M2對(duì)信用利差有負(fù)向影響且回歸系數(shù)全部顯著；利率指標(biāo)對(duì)信用利差有負(fù)的顯著影響；股票指數(shù)波動(dòng)率對(duì)信用利差的影響不顯著；中票市場(chǎng)的換手率對(duì)信用利差有非常顯著的負(fù)向影響；企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)利差的影響是正向的，與預(yù)期一致但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)信用利差有顯著的負(fù)影響。從調(diào)整后的R2來(lái)看，回歸結(jié)果顯示出模型的擬合程度隨著剩余期限的提高和信用評(píng)級(jí)的降低而增加。

四、結(jié)論

本文基于2011年12月到2013年6月中期票據(jù)市場(chǎng)的月度成交價(jià)格數(shù)據(jù)，對(duì)中期票據(jù)信用利差進(jìn)行了實(shí)證研究，可以得出以下結(jié)論：

宏觀經(jīng)濟(jì)因素中，CPI與中期票據(jù)信用利差正相關(guān)，M2與信用利差負(fù)相關(guān)，并且回歸系數(shù)都是顯著。利率指標(biāo)對(duì)中期票據(jù)信用利差有顯著負(fù)向影響，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變動(dòng)通過(guò)債券資本市場(chǎng)進(jìn)行傳導(dǎo)的機(jī)制已經(jīng)存在。而股票市場(chǎng)波動(dòng)率指標(biāo)對(duì)利差的影響未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間的溝通機(jī)制并不暢通，兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性不明顯；中票市場(chǎng)換手率與利差之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明利差受到中票市場(chǎng)需求和資金流動(dòng)性的影響；財(cái)務(wù)指標(biāo)變量中，信用利差與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)性較弱，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)信用利差有顯著的負(fù)向影響；面板數(shù)據(jù)分組回歸的結(jié)果表明，隨著剩余期限的增加和信用等級(jí)的降低，模型的擬合程度增加，這與國(guó)外很多學(xué)者的研究成果是一致的。

本文研究我國(guó)中期票據(jù)信用利差的影響因素，不僅可以為投資者根據(jù)影響因素判斷債券利率走勢(shì)，選擇投資品種提供依據(jù)，而且可以反映出宏觀經(jīng)濟(jì)政策通過(guò)債券資本市場(chǎng)進(jìn)行傳導(dǎo)的路徑，為政策的制定和建立債券的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制提供參考，具有一定的實(shí)踐意義。

第9篇

金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)典資產(chǎn)組合理論中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不同，后者又稱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由共同因素引起的，不能通過(guò)多樣化資產(chǎn)組合而消除的風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于前者至今仍缺乏統(tǒng)一的定義。國(guó)際貨幣基金組，金融穩(wěn)定委員會(huì)，國(guó)際清算銀行大致定義系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的活動(dòng)或者局部沖擊對(duì)整個(gè)金融體系乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重負(fù)面影響的可能性與程度。學(xué)術(shù)界的定義各有側(cè)重，一些學(xué)者將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)定義為金融部門發(fā)生危機(jī)和對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的溢出風(fēng)險(xiǎn)。也有學(xué)者認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指受共同事件沖擊或者傳染過(guò)程影響導(dǎo)致大批金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的狀態(tài)。Cummins&Weiss強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及消費(fèi)者信心的影響，認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指引發(fā)大部分金融體系的經(jīng)濟(jì)價(jià)值損失和信心喪失的事件，該事件沖擊的嚴(yán)重程度能以一個(gè)很高的概率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。

不同的學(xué)者根據(jù)不同的側(cè)重點(diǎn)給出了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的定義，以上定義雖有差異，但反映出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有兩個(gè)突出特征，一是在金融體系內(nèi)部具有極強(qiáng)的傳染性，會(huì)對(duì)整個(gè)系統(tǒng)的功能構(gòu)成影響；二是負(fù)外部性較強(qiáng)，會(huì)對(duì)整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的溢出效應(yīng)。值得指出的是，上述定義雖然能夠增進(jìn)人們對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的理解和把握，但分析視角基本上都拘泥于金融體系內(nèi)部，還不充分。從廣義角度來(lái)看，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并不僅僅局限于金融體系內(nèi)部產(chǎn)生，在金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高度關(guān)聯(lián)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的失衡最終將反映為金融體系的財(cái)務(wù)問(wèn)題，成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的溫床。從全局和長(zhǎng)期的視角來(lái)看，經(jīng)濟(jì)各部門的失衡抑或財(cái)務(wù)質(zhì)量惡化最后都會(huì)通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融體系的聯(lián)系紐帶傳導(dǎo)到金融市場(chǎng)，從而誘發(fā)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，金融監(jiān)管應(yīng)該具備更為寬泛的宏觀視角，從金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的全局角度來(lái)考量經(jīng)濟(jì)體的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不僅是指金融體系內(nèi)部可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，更涵蓋由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡或者結(jié)構(gòu)變化而蘊(yùn)含的金融部門潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)！唯有從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的廣義視角，金融監(jiān)管才能具備前瞻性與有效性，防患于未然。

二、金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)生成機(jī)制

金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，是一項(xiàng)負(fù)面沖擊在金融體系各金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)及非金融體系之間不斷傳導(dǎo)與反饋的過(guò)程。金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的生成過(guò)程實(shí)際上是金融風(fēng)險(xiǎn)在金融體系不斷累積和擴(kuò)散的過(guò)程。

金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)是金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格崩潰或金融市場(chǎng)流動(dòng)性短缺。信息不完全下的羊群效應(yīng)、交易者風(fēng)險(xiǎn)暴露的傳染效應(yīng)和投機(jī)攻擊是金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)生成的主要機(jī)制。

信息不完全下的羊群效應(yīng)。羊群效應(yīng)指的是人們經(jīng)常受到多數(shù)人的影響，跟從大眾的思想或行為，也稱為“從眾效應(yīng)”。金融市場(chǎng)的羊群效應(yīng)是指投資者進(jìn)行投資時(shí)，由于信息不完全，通常采取觀察到的其他投資者所采取的行動(dòng)。Lux（2006）建立了一個(gè)噪音交易者之間的傳染模型來(lái)描述羊群行為下的動(dòng)態(tài)過(guò)程，解釋了金融市場(chǎng)價(jià)格過(guò)度波動(dòng)的原因。模型通過(guò)投資者交易行為的變化來(lái)描述市場(chǎng)供求狀況，而供求狀況影響價(jià)格的變化，投資者的“羊群行為”加速了股市泡沫的形成與破滅。

交易者風(fēng)險(xiǎn)暴露的傳染效應(yīng)。LagunO任andSchreft（1998）討論了通過(guò)交易者風(fēng)險(xiǎn)暴露的傳染效應(yīng)導(dǎo)致金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的生成機(jī)制。在他們的模型中，投資者在第0期將他們的現(xiàn)金投入一個(gè)由許多風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目或資產(chǎn)（比如債券）、組成的投資集合，或者投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或消費(fèi)。這樣，通過(guò)共同投資將產(chǎn)生一個(gè)直接或間接風(fēng)險(xiǎn)暴露網(wǎng)絡(luò)。如果投資者沒(méi)有預(yù)見(jiàn)到傳染的影響，當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目或資產(chǎn)失敗（即出現(xiàn)特定沖擊）時(shí)，則擁有該項(xiàng)目或資產(chǎn)頭寸的投資者受到損失，他們將收縮他們的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，改投無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而減少風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目或資產(chǎn)的資金來(lái)源，進(jìn)而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)的崩潰，形成金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投機(jī)攻擊。由投機(jī)攻擊而形成的金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要產(chǎn)生于外匯市場(chǎng)，特別是實(shí)行固定匯率制國(guó)家的外匯市場(chǎng)。以克魯格曼（1979）為首的“第一代貨幣危機(jī)模型”較為詳細(xì)的闡述了固定匯率制下，一國(guó)貨幣受到投機(jī)攻擊而形成貨幣危機(jī)的機(jī)制。當(dāng)一國(guó)出現(xiàn)不可持續(xù)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，如固定匯率制和巨額財(cái)政赤字同時(shí)存在時(shí)，投機(jī)者將預(yù)期該國(guó)貨幣將貶值，并在外匯市場(chǎng)上大量拋售該國(guó)貨幣，當(dāng)該國(guó)的外匯儲(chǔ)備枯竭時(shí)，該國(guó)政府將放棄固定匯率，讓貨幣貶值。此后，第二、第三代貨幣危機(jī)模型又從其他角度闡述了投機(jī)攻擊形成貨幣危機(jī)的機(jī)制。

三、預(yù)防金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的建議

（一）重視實(shí)體部門與金融體系的關(guān)聯(lián)，有效控制實(shí)體部門的杠桿率

實(shí)體部門的健康運(yùn)轉(zhuǎn)是金融市場(chǎng)穩(wěn)定的前提，因此對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范首先應(yīng)從實(shí)體部門高負(fù)債這一根本原因入手。企業(yè)過(guò)度負(fù)債會(huì)帶來(lái)諸多惡果，一方面會(huì)降低企業(yè)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力； 另一方面不良貸款的攀升會(huì)增加其違約概率，對(duì)整個(gè)社會(huì)產(chǎn)生巨大的負(fù)外部性。對(duì)企業(yè)部門特別是房地產(chǎn)部門的高杠桿率必須引起高度警惕，防止個(gè)別行業(yè)由于巨大的負(fù)外部性綁架整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)！除企業(yè)部門外，政府部門的過(guò)度負(fù)債同樣不容輕視，特別是地方融資平臺(tái)貸款的還款來(lái)源主要依賴政府的財(cái)政收入，潛藏著債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)政策與金融手段雙管齊下遏制地方政府的過(guò)度投資沖動(dòng)"及時(shí)化解地方債務(wù)危機(jī)，是當(dāng)前金融和經(jīng)濟(jì)體平穩(wěn)運(yùn)行的內(nèi)在要求。

（二）降低金融機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的同質(zhì)化

多樣化和異質(zhì)性是一國(guó)金融市場(chǎng)保持活力的前提。當(dāng)所有金融機(jī)構(gòu)目標(biāo)和決策都一致時(shí)，會(huì)形成共同的風(fēng)險(xiǎn)敞口。在這種情況下一旦發(fā)生外部沖擊，加之“羊群效應(yīng)”的驅(qū)動(dòng)作用，流動(dòng)性會(huì)迅速枯竭，市場(chǎng)也將走向崩潰。因此我們認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)間業(yè)務(wù)同質(zhì)化和高關(guān)聯(lián)度不僅構(gòu)成重要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，而且使得信貸資源配置缺乏效率。我國(guó)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的同質(zhì)性表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)理念、經(jīng)營(yíng)地域、業(yè)務(wù)范圍、客戶對(duì)象等方面的趨同。應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)和鼓勵(lì)不同銀行根據(jù)自身特征制定差異化的發(fā)展戰(zhàn)略，同時(shí)對(duì)不同金融機(jī)構(gòu)實(shí)行差別化監(jiān)管。

（三）加強(qiáng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)機(jī)制

我國(guó)目前實(shí)行的是“一行三會(huì)”的分業(yè)監(jiān)管模式，包括央行和銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)個(gè)三平行的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，各司其職，各盡其能，一直以來(lái)發(fā)揮著專業(yè)化的金融監(jiān)管優(yōu)勢(shì)。然而隨著金融一體化的發(fā)展，銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的活動(dòng)和產(chǎn)品之間的差異日漸模糊，混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)逐漸凸顯，現(xiàn)有的監(jiān)管模式逐步暴露出監(jiān)管重疊和監(jiān)管真空并存、缺乏明晰度和靈活性等缺陷。為此，應(yīng)提高銀行"證券"保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)與央行和其他相關(guān)部門之間的協(xié)調(diào)性，進(jìn)一步加強(qiáng)信息交流與共享，來(lái)提高金融監(jiān)管的透明度和效率！應(yīng)切實(shí)加強(qiáng)中央銀行維護(hù)金融穩(wěn)定和跨部門監(jiān)管的職能，建立專門負(fù)責(zé)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別"防范和早期預(yù)警部門，在分業(yè)監(jiān)管的基礎(chǔ)上建立統(tǒng)一的協(xié)調(diào)機(jī)制，逐步加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管。

第10篇

一、美國(guó)的貨幣政策及傳導(dǎo)機(jī)制

（一）美國(guó)的基準(zhǔn)利率及貨幣政策工具

美國(guó)聯(lián)邦基金利率是在美聯(lián)儲(chǔ)繳納存款準(zhǔn)備金的美國(guó)銀行間的隔夜拆借利率。FOMC每隔1.5個(gè)月左右會(huì)召開(kāi)一次會(huì)議，設(shè)定美國(guó)聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)值，這個(gè)目標(biāo)值就是所謂的“基準(zhǔn)利率”。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作等手段使聯(lián)邦基金利率向目標(biāo)利率靠近，而美元的市場(chǎng)利率會(huì)自發(fā)地向聯(lián)邦基金利率靠近。金融危機(jī)后，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間一直維持在超低的0-0.25%。

美聯(lián)儲(chǔ)三大貨幣政策工具分別為公開(kāi)市場(chǎng)操作、貼現(xiàn)率和存款準(zhǔn)備金率。實(shí)際上，準(zhǔn)備金率相對(duì)比較穩(wěn)定，調(diào)節(jié)貼現(xiàn)率的信號(hào)意義大于實(shí)際意義，公開(kāi)市場(chǎng)操作則是目前最主要的貨幣政策工具。通過(guò)貨幣政策工具，美聯(lián)儲(chǔ)可以調(diào)節(jié)市場(chǎng)資金的供需關(guān)系，引導(dǎo)市場(chǎng)資金價(jià)格趨近目標(biāo)值，改變市場(chǎng)資金成本和規(guī)模，進(jìn)而影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)。

（二）美國(guó)貨幣政策制定的依據(jù)

按照美國(guó)法律規(guī)定，貨幣政策的目標(biāo)是充分就業(yè)和保持物價(jià)穩(wěn)定，從歷史規(guī)律看，美國(guó)對(duì)基準(zhǔn)利率的調(diào)整確實(shí)與通脹和就業(yè)狀況有較強(qiáng)的相關(guān)性。

從歷史走勢(shì)圖看，美聯(lián)儲(chǔ)往往會(huì)在經(jīng)濟(jì)顯示出過(guò)熱（冷）趨勢(shì)的初期就采取行動(dòng)。具體來(lái)看，在失業(yè)率持續(xù)下降至7%左右，CPI顯示出加速上行的趨勢(shì)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)往往會(huì)加息，反之亦然，加（降）息明顯作用于通脹和就業(yè)的時(shí)滯大約是1-2年。

二、美國(guó)國(guó)債收益率影響因素分析

（一）美國(guó)國(guó)債的特征

與其他國(guó)家的國(guó)債不同，美國(guó)國(guó)債具有多重特征：

1.美元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

若不考慮國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)國(guó)債是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。所以當(dāng)美國(guó)市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，美元風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資者會(huì)轉(zhuǎn)向美國(guó)國(guó)債。

2.美元流動(dòng)性儲(chǔ)備

美元是國(guó)際支付和外匯交易的主要貨幣。而美國(guó)國(guó)債具有低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性的特征，因此各國(guó)常用美國(guó)國(guó)債替代美元作為美元流動(dòng)性儲(chǔ)備，例如我國(guó)持有美國(guó)國(guó)債就超過(guò)1.2萬(wàn)億美元。

3.全球投資者的避險(xiǎn)資產(chǎn)

美國(guó)國(guó)債是全球違約風(fēng)險(xiǎn)最低、流動(dòng)性最佳的資產(chǎn)之一，因此也成為很好的避險(xiǎn)資產(chǎn)，當(dāng)國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)出現(xiàn)動(dòng)蕩時(shí)，美國(guó)國(guó)債的買盤會(huì)增加。

（二）美國(guó)國(guó)債收益率變動(dòng)的邏輯

美國(guó)國(guó)債收益率的變動(dòng)是由市場(chǎng)供需狀況決定的。目前美國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)存量約在18萬(wàn)億美元左右，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)日均成交量在5000億美元左右。2011年以來(lái)，美國(guó)國(guó)債的年凈增量在1000億美元以內(nèi)，且多是續(xù)發(fā)到期國(guó)債，對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的影響較小。由此可以推斷，美國(guó)國(guó)債收益率的變動(dòng)很大程度上取決于投資者在二級(jí)市場(chǎng)的買賣活動(dòng)。

投資者買盤較多時(shí)，國(guó)債收益率將下行，反之上行。在這些影響投資者決策的因素當(dāng)中，整體來(lái)看，中長(zhǎng)期國(guó)債受國(guó)際局勢(shì)和基本面影響較大，短期限國(guó)債則受資金面影響較大，資金面主要由美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)節(jié)，而美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策又多視經(jīng)濟(jì)基本面情況而定。因此經(jīng)濟(jì)狀況是決定美債收益率的重要因素。

但值得注意的是，美國(guó)國(guó)債收益率的變動(dòng)不完全是由本國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況決定的，中長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債的變動(dòng)方向也不盡一致。目前市場(chǎng)存量的美國(guó)國(guó)債有35%左右被外國(guó)投資者持有，且占比有逐年遞增的趨勢(shì)（2000年為18%），外國(guó)投資者持有的國(guó)債以中長(zhǎng)期品種為主，因此美國(guó)國(guó)債（特別是中長(zhǎng)期國(guó)債）還受國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)的影響。

以2014年為例，美國(guó)本土經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，全年GDP增速2.4%創(chuàng)06年以來(lái)最高，失業(yè)率一路從年初的6.5%下行至5.7%，接近自然失業(yè)率區(qū)間，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期也是一再升溫。但是反觀全球局勢(shì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩進(jìn)入“新常態(tài)”；日本陷入負(fù)增長(zhǎng)；歐元區(qū)各國(guó)持續(xù)疲弱，德、法、意等國(guó)國(guó)債收益率驟降至歷史最低，與美國(guó)國(guó)債利差達(dá)到近30年最高；再加上下半年能源價(jià)格暴跌超過(guò)50%，全球陷入通縮危機(jī)，希臘政局又出現(xiàn)動(dòng)蕩，脫歐風(fēng)險(xiǎn)上升……由此產(chǎn)生的結(jié)果就是：一方面，美國(guó)加息預(yù)期日漸升溫，2年期國(guó)債收益率全年上行29bps；而另一方面，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率被國(guó)際避險(xiǎn)需求和逐利需求壓低，10年期國(guó)債收益率全年反而下行了86bps。

三、當(dāng)前利率階段的判斷及應(yīng)對(duì)策略

（一）美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)基本從金融危機(jī)中恢復(fù)，長(zhǎng)期低息環(huán)境扭曲了資產(chǎn)價(jià)格，美國(guó)進(jìn)入加息周期符合預(yù)期

自08年金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息至今，基準(zhǔn)利率已經(jīng)連續(xù)6年維持在超低的0-0.25%，而近二十五年美國(guó)加息與降息之間的間隔往往不超過(guò)兩年。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)已從金融危機(jī)逐漸恢復(fù)，就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)連續(xù)大超預(yù)期，失業(yè)率持續(xù)走低至5.5%，已經(jīng)進(jìn)入了學(xué)界公認(rèn)的自然失業(yè)率區(qū)間（5.1%-5.5%）。雖然PMI、耐用品訂單等數(shù)據(jù)有所反復(fù)，但整體來(lái)說(shuō)仍處于高位，為美聯(lián)儲(chǔ)適當(dāng)加息提供了可能。

然而值得注意的是，受2014年下半年油價(jià)暴跌拖累，美國(guó)通脹低迷，1月的通脹率為負(fù)。25年來(lái)，美國(guó)從未在如此低的通脹水平下采取過(guò)加息的行動(dòng)。而且當(dāng)前世界各國(guó)大多經(jīng)濟(jì)疲弱，處于降息周期。美國(guó)若逆勢(shì)加息，一方面將壓抑投資和消費(fèi)，另一方面將進(jìn)一步助推美元升值，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成影響。

（二）預(yù)計(jì)國(guó)債收益率曲線將平坦化上行，但上行幅度不會(huì)太大，可適當(dāng)加大中短期限浮息債的配置力度

第11篇

【關(guān)鍵詞】 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 無(wú)差異曲線 非線性最優(yōu)化 最優(yōu)組合

證券組合管理理論最早由美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬柯維茨于1952年系統(tǒng)提出，以均值方差來(lái)量化證券組合的收益風(fēng)險(xiǎn)，1964年馬柯維茨的學(xué)生威廉•夏普提出著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），在CAPM基礎(chǔ)上羅斯于1976年提出套利定價(jià)模型（APT），所以CAPM模型在組合管理理論中具有特殊意義，是很多后來(lái)發(fā)展理論的基礎(chǔ)。以歷史收益的均值標(biāo)準(zhǔn)差衡量組合的收益風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合數(shù)學(xué)優(yōu)化方法，可以得出CAPM模型下的一些結(jié)論。

一、組合可行域邊界簡(jiǎn)化處理依據(jù)與無(wú)差異曲線模型依據(jù)

先約定一些用到的符號(hào)：Ei表示證券組合中第i種證券的均值（或期望收益）；EA、EB、EP分別表示證券A、證券B、證券組合的均值；?滓i表示證券組合中第i種證券的標(biāo)準(zhǔn)差；?滓A、?滓B、?滓P分別表示證券A、證券B、證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差；xA、xB、xi分別表示證券A、證券B、證券組合中第i種證券的投資比例；?籽AB表示證券A、B的相關(guān)系數(shù)；rF表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；在均值標(biāo)準(zhǔn)差EP-?滓p坐標(biāo)系中，均值EP為縱坐標(biāo)，標(biāo)準(zhǔn)差?滓p為橫坐標(biāo)。

本文所有結(jié)論都建立在資本資產(chǎn)定價(jià)模型基礎(chǔ)之上，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)證券組合可行域邊界進(jìn)行簡(jiǎn)化處理，構(gòu)造無(wú)差異曲線模型，所以有必要說(shuō)明這兩點(diǎn)及其依據(jù)。首先可行域邊界簡(jiǎn)化處理：在EP-?滓p坐標(biāo)系中用期望收益最高最低的倆點(diǎn)確定的雙曲線來(lái)近似風(fēng)險(xiǎn)證券組合可行域的邊界。各個(gè)證券都有一個(gè)期望收益與標(biāo)準(zhǔn)差，可以將其在EP-?滓p坐標(biāo)系中表示出來(lái)，各個(gè)證券與EP-?滓p坐標(biāo)平面上的點(diǎn)一一對(duì)應(yīng)。一般情況下（?籽AB≠±1），由證券A、B兩種證券組成的證券組合的可行域?yàn)榻?jīng)過(guò)A、B兩點(diǎn)的雙曲線。EP、?滓p滿足：

E=xEA+（1-xA）E（1）?滓=x?滓+（1-xA）?滓+2x（1-x）?滓?滓?籽 （2）

由（1）、（2）可得組合的可行域所在的雙曲線方程：（EA-EB）2

?滓=（EP-EB）2?滓+（EP-EA）2?滓-2（EP-EA）（EP-EB）?滓?滓B?籽（3）

在不允許賣空情況下，組合的可行域?yàn)殡p曲線（3）上的弧AB部分；不允許賣空情況下，含有三種證券的組合，任意兩種證券確定一條雙曲線，共有三條雙曲線，三條雙曲線圍成的區(qū)域?yàn)榭尚杏颉?/p>

市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)下，M為市場(chǎng)組合，市場(chǎng)包含n種風(fēng)險(xiǎn)證券和1種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，可以根據(jù)各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券的歷史實(shí)際收益率數(shù)據(jù)，利用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件，計(jì)算各證券的期望收益與標(biāo)準(zhǔn)差，找出最高最低期望收益的點(diǎn)，記最高點(diǎn)為A，最低點(diǎn)為B。市場(chǎng)組合的比例系數(shù)滿足x=1，0

在不允許賣空情況下，風(fēng)險(xiǎn)證券期望收益最高最低的點(diǎn)決定一條雙曲線，風(fēng)險(xiǎn)證券組合可行域邊界左凸部分是該雙曲線的一部分，由于EM?燮EA，所以M在該雙曲線上。不允許賣空情況下，M可以看作由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券F引出的切線與該雙曲線的切點(diǎn)。

允許賣空情況下，靠近最小風(fēng)險(xiǎn)組合的可行域邊界為風(fēng)險(xiǎn)證券期望收益最高最低點(diǎn)確定的雙曲線的一部分。M點(diǎn)位置受兩方面因素影響，F(xiàn)點(diǎn)位置的高低和風(fēng)險(xiǎn)證券組合可行域邊界的情況。可行域不變，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rE越低，資本市場(chǎng)線斜率越小，M點(diǎn)位置越低，越靠近最小風(fēng)險(xiǎn)組合；rF不變，風(fēng)險(xiǎn)證券最高期望收益越高，資本市場(chǎng)線斜率越小，M越靠近最小風(fēng)險(xiǎn)組合。事實(shí)上，rF為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，一般很低；風(fēng)險(xiǎn)證券最高期望收益點(diǎn)已經(jīng)是市場(chǎng)中最高期望收益的點(diǎn)，所以M比較靠近最小風(fēng)險(xiǎn)組合，所以可以作簡(jiǎn)化處理，風(fēng)險(xiǎn)證券期望收益最高最低的點(diǎn)決定的雙曲線左邊部分可以近似可行域的左邊部分，且M在該部分曲線上。允許賣空情況下，M可以看作由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券F引出的切線與風(fēng)險(xiǎn)證券組合可行域邊界的切點(diǎn)，而該部分邊界可由期望收益最高最低點(diǎn)決定的雙曲線來(lái)近似。

其次構(gòu)造無(wú)差異曲線模型：EP=a（?滓P-b）n+cP（a>0，b?叟0，n>1，?滓P?叟0，cP∈R）。

無(wú)差異曲線衡量投資者的滿意程度，滿意程度跟投資者的個(gè)人偏好有關(guān)，所以不同投資者的無(wú)差異曲線有所不同，同一無(wú)差異曲線上的任意兩點(diǎn)滿意程度相同，位置越高的無(wú)差異曲線滿意程度越高。根據(jù)無(wú)差異曲線的六大特征，很容易驗(yàn)證形式如EP=a（?滓P-b）n+cp的曲線族滿足這六大特征，這樣構(gòu)造無(wú)差異曲線模型具有合理性。無(wú)差異曲線并非一定是這個(gè)形式，這里只是用EP=a（?滓P-b）n+cP函數(shù)族來(lái)近似。

簡(jiǎn)要討論下構(gòu)造的無(wú)差異曲線模型。EP=a（?滓P-b）n+cP（a>0，b?叟0，n>1，?滓P?叟0，cP∈R），已知n，只要知道滿意程度相同的3個(gè)點(diǎn)，就可以把a(bǔ)、b、cP解出，a、b決定了曲線的形狀，（b，cP）為曲線頂點(diǎn)位置，（0，abn+cP）為該無(wú)差異曲線上一特殊點(diǎn)；E'P=na（?滓P-b）n-1，n>1，a>0，當(dāng)?滓P?叟b時(shí)，n和a越大則E'P越大，即無(wú)差異曲線越陡，這意味著投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊笤礁撸酝顿Y者可以根據(jù)自己喜好，確定合適的n和a。

二、均衡市場(chǎng)的資本市場(chǎng)線求解

市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)，資本市場(chǎng)線與原可行域切點(diǎn)M為市場(chǎng)組合，記市場(chǎng)組合M的均值標(biāo)準(zhǔn)差分別為EM、?滓M，下面給出EM、?滓M的求解步驟：

第一，確定用來(lái)簡(jiǎn)化模型的最高最低期望收益的兩點(diǎn)A和B。記I為整個(gè)證券市場(chǎng)所有風(fēng)險(xiǎn)證券集合的指標(biāo)集，I={1，2，…，n}，EA=max{Ei｜i∈I}，I1為集合max{Ei｜i∈I}的指標(biāo)集，?滓A=min{?滓i｜i∈I1}；EB=max{Ei｜i∈I}，I2為集合max{Ei｜i∈I}的指標(biāo)集，?滓B=min{?滓i｜i∈I2}。

第二，由方程（3）求出過(guò)A、B兩點(diǎn)的雙曲線。

第三，求解資本市場(chǎng)線及市場(chǎng)組合M的坐標(biāo)。因?yàn)镸點(diǎn)在A、B決定的雙曲線上，而且是由F（0，rF）引出的直線與該雙曲線的切點(diǎn)，由解析幾何知識(shí)可求出資本市場(chǎng)線方程，具體步驟如下，令F（?滓P，EP）=（EA-EB）2?滓-（EP-EB）2?滓-（EP，EA）2?滓+2（EP-EA）（EP-EB）?滓A?滓B?籽AB；F1（?滓P，EP）=（EA-EB）2?滓；F2（?滓P，EP）=（2?滓A?滓B?籽AB-?滓-?滓）EP+?滓EB+?滓EA-?滓A?滓B?籽AB（EA+EB）；?準(zhǔn)（?滓P，EP）=（EA-EB）2?滓+（2?滓A?滓B?籽AB-?滓-?滓）E。過(guò)F（0，rF）的資本市場(chǎng)線方程可表示為?滓P=Xt，EP=rF+Yt，資本市場(chǎng)線與雙曲線相切，所以要滿足下面條件：[F1（0，rF）X+F2（0，rF）Y]2-?準(zhǔn)（X，Y）F（0，rF）=0。可以求出Y/X，不妨令k=Y/X，資本市場(chǎng)線方程為：

EP=rF+k?滓P（4）

聯(lián)立方程（3）、（4）可以求出切點(diǎn)市場(chǎng)組合坐標(biāo)M（?滓M，EM）。

用A、B兩點(diǎn)就近似求得了資本市場(chǎng)線與市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)收益，計(jì)算量比較小。求得市場(chǎng)組合的（?滓M，EM）以后，可以與投資者實(shí)際組合的收益標(biāo)準(zhǔn)差作比較，可以進(jìn)行績(jī)效評(píng)估，比較過(guò)程涉及無(wú)差異曲線，主要比較二者所在無(wú)差異曲線的高低，進(jìn)而評(píng)定投資的績(jī)效如何。若實(shí)際組合所在無(wú)差異曲線高于過(guò)M的無(wú)差異曲線（即高于市場(chǎng)平均水平），則績(jī)效優(yōu)，反之則差。

三、最優(yōu)證券組合的求解

吳可、孟新平研究過(guò)VP=a+?姿EP（?姿?叟0，VP為組合均方差?滓，a∈R）無(wú)差異曲線模型下的最優(yōu)組合問(wèn)題，顯然該形式的曲線族滿足無(wú)差異曲線的六大特征，但忽視了無(wú)差異曲線向下凸出也即最低點(diǎn)期望收益要比其在EP軸上交點(diǎn)低的情況，所以本文構(gòu)造更一般的無(wú)差異曲線模型：

EP=a（?滓P-b）n+cP （a>0，b?叟0，n>1，?滓P?叟0，cP∈R） （5）

無(wú)差異曲線最低點(diǎn)為（b，cP），與EP軸交點(diǎn)為（0，abn+cP），顯然abn+cP?叟cP（最低點(diǎn)期望收益比其在EP軸上交點(diǎn)低） 。當(dāng)n=2，b=0，無(wú)差異曲線模型為EP=ab?滓+cP，令a=?姿-1，cP=-aa，（5）式變?yōu)?滓=a+?姿EP，即VP=a+?姿EP，所以吳可、孟新平研究的無(wú)差異曲線模型只是其中一種特殊情況。最優(yōu)組合的滿意程度最高，也就是EP最高，所以只需要cP最大，-cP最小。下面就更一般的EP=a（?滓P-b）n+cP模型來(lái)求解最優(yōu)證券組合。

可以建立下面非線性最優(yōu)化模型：

目標(biāo)函數(shù)：min{-cP｜-cP=a（?滓P-b）n-EP}

約束條件：EP=rF+k?滓P

模型意義為在資本市場(chǎng)線EP=rF+k?滓P上找到滿意程度最高的cP。

資本市場(chǎng)線EP=rF+k?滓P上面已經(jīng)求出，所以rF、k已知，由非線性最優(yōu)化的直接消去法，得-cP=a（?滓P-b）n-k?滓P-rF，（-cP）'=na（?滓P-b）n-1-k=0即?滓P=b+（k/na）1/（n-1）時(shí)（易驗(yàn)證此時(shí)-cP最小），-cP=k（1/n-1）（k/na）1/（n-1）-kb-rF，即cP=k（1-1/n）（k/na）1/（n-1）+kb+rF，同時(shí)將?滓P帶入（4）算出EP=kb+k（k/na）1/（n-1）+rF。最優(yōu)組合坐標(biāo)為（b+（k/na）1/（n-1），kb+k（k/na）1/（n-1）+rF），該點(diǎn)正好是資本市場(chǎng)線與滿意程度最高無(wú)差異曲線的切點(diǎn)，這驗(yàn)證了只有當(dāng)無(wú)差異曲線與資本市場(chǎng)線相切時(shí)，無(wú)差異曲線的位置最高。在EP軸上與最優(yōu)組合滿意程度相同的點(diǎn)坐標(biāo)為（0，abn+k（1-1/n）（k/na）1/（n-1）+kb+rF）。

其中，當(dāng)b=0時(shí)，最優(yōu)組合坐標(biāo)為（k/na）1/（n-1）+k（k/na）1/（n-1）+rF，過(guò)點(diǎn)（0，k（1-1/n）（k/na）1/（n-1）+rF）；當(dāng)b=0，n=2時(shí)，即EP=a?滓+cP，最優(yōu)組合坐標(biāo)為（k/2a，k2/2a+rF），過(guò)點(diǎn)（0，k2/4a+rF）。

每條無(wú)差異曲線與該曲線在EP軸上交點(diǎn)的滿意程度是相同的，比較不同組合的滿意程度，就轉(zhuǎn)化為比較不同組合所在的無(wú)差異曲線與EP軸交點(diǎn)（0，abn+cP）位置的高低，abn為一定值，只需比較cP大小，因此所在無(wú)差異曲線cP大的組合滿意程度高。最優(yōu)組合的cP=k（1-1/n）（k/na）1/（n-1）+kb+rF，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券cF=rF-abn，而k（1-1/n）（k/na）1/（n-1）+kb+rF>rF-abn，所以最優(yōu)證券組合的滿意程度確實(shí)比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的滿意程度要高。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券F、市場(chǎng)組合M、最優(yōu)組合N都在資本市場(chǎng)線上，N可以看作F和M的再組合，即N=yF（1-y）M，y是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的投資比例，由yrF+（1-y）EM=EN得y=（EM-EN）/（EM=rF）。市場(chǎng)組合M的投資比例為xi=PiQi/PQ（Pi為證券i的市場(chǎng)價(jià)格，Qi為證券i的流通股數(shù)），M（?滓M，EM）、N（b+（k/na）1/（n-1），kb+k（k/na）1/（n-1）+rF）上文已求得，所以最優(yōu)證券組合N點(diǎn)各證券投資比例分配為：

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券F的投資比例為y=（EM-EN）/（EM-rF），n種風(fēng)險(xiǎn)證券的投資比例為xi=（1-y）PiQi/PQ=（E-r）/（E-r）PQ/PQ。y∈[0，1]，N在線段FM上，為F和M的投資組合；y

最優(yōu)證券組合和市場(chǎng)組合比例系數(shù)之間的關(guān)系決定了最優(yōu)組合和市場(chǎng)組合比例系數(shù)計(jì)算量的一致，雖然不易計(jì)算，但從給出了最優(yōu)組合各證券比例系數(shù)的理論公式。

四、兩種特殊模型下的最優(yōu)組合

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第12篇

期權(quán)定價(jià)法簡(jiǎn)介

期權(quán)是一種金融工具，其持有者在支付一定金額（期權(quán)費(fèi)）后，有權(quán)根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的變化情況，在期權(quán)到期日或之前選擇按預(yù)定價(jià)格買入（賣出）或不買入（賣出）一定數(shù)量某項(xiàng)標(biāo)的資產(chǎn)（如外匯）。因此，期權(quán)投資者的最大損失限定在期權(quán)費(fèi)內(nèi)。有權(quán)按既定價(jià)格E購(gòu)買某種標(biāo)的資產(chǎn)的為買入期權(quán)，其持有者在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格S高于既定價(jià)格E時(shí)執(zhí)行期權(quán)，獲取收益S－E，在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格S低于或等于既定價(jià)格E時(shí)，放棄執(zhí)行期權(quán)，因此，買入期權(quán)的價(jià)值至少等于MAX（S－E,0）。有權(quán)按既定價(jià)格E出售某種標(biāo)的資產(chǎn)為賣出期權(quán)，其持有者在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格S低于既定價(jià)格E時(shí)執(zhí)行期權(quán)，獲取收益E－S，在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格S高于或等于既定價(jià)格E時(shí)，放棄執(zhí)行期權(quán)，因此，賣出期權(quán)的價(jià)值至少等于MAX（E－S,0）。

依據(jù)可選擇的執(zhí)行日不同，期權(quán)可分為美式期權(quán)和歐式期權(quán)，美式期權(quán)在到期日及之前的任何時(shí)間都可以執(zhí)行，歐式期權(quán)只能在到期日?qǐng)?zhí)行。但一般而言，美式期權(quán)提前執(zhí)行不會(huì)獲得額外的收益。所以當(dāng)其持有者不想再持有期權(quán)時(shí)，他將把它轉(zhuǎn)讓出去，而不會(huì)提前執(zhí)行。因此，在一定條件下，歐式期權(quán)定價(jià)公式也適用于美式期權(quán)。目前世界上運(yùn)用廣泛的歐式期權(quán)定價(jià)模型為B－S期權(quán)定價(jià)模型。

B－S期權(quán)定價(jià)模型由Black和Scholes于1973年發(fā)表，模型假定期權(quán)中的標(biāo)的資產(chǎn)收益率服從正態(tài)分布，其方差在期權(quán)有效期內(nèi)保持不變，并可通過(guò)過(guò)去的數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)。同時(shí)模型還假定：不存在交易成本和稅收；在期權(quán)生效期內(nèi)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平保持固定不變；期權(quán)所指向的標(biāo)的資產(chǎn)，如股票，不發(fā)放現(xiàn)金股利。

由于標(biāo)的資產(chǎn)收益率定義為價(jià)格比的對(duì)數(shù)，故可推導(dǎo)出歐式期權(quán)中標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格服從正態(tài)分布。對(duì)于買入期權(quán)，到期日的預(yù)期價(jià)值即內(nèi)在價(jià)值表示為：E（Ct）=E{max(St-E,0)}=p×{E(St|St>E)-E}+(1-P)0=p×{E(St|St>E)-E}，其中p為St>E的概率；運(yùn)用偏微分方程方法得到B－S期權(quán)定價(jià)公式為：

其中，S為標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格，E為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，r為與期權(quán)期限相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的連續(xù)復(fù)利年利率，t是期權(quán)的期限，e是自然對(duì)數(shù)函數(shù)的基數(shù)（約為2.71828），N(d)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中小于d的隨機(jī)變量的概率分布，σ連續(xù)復(fù)利年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，為自然對(duì)數(shù)。

由上述期權(quán)的定價(jià)公式可以知道，影響期權(quán)價(jià)格的因素有以下六個(gè)：

標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格S：在其他因素不變的情況下，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)增加買入期權(quán)的價(jià)值，減少賣出期權(quán)的價(jià)值。

期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格E：在期權(quán)的有效期內(nèi)，執(zhí)行價(jià)格固定，它是決定期權(quán)是否被執(zhí)行的關(guān)鍵。其他所有條件不變，執(zhí)行價(jià)格越低，買入期權(quán)的價(jià)格越高，賣出期權(quán)的價(jià)格越低。

距期權(quán)到期日的時(shí)間T：所有其他條件相同，距到期日的時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)期權(quán)持有者有利的價(jià)格變動(dòng)的概率就越大，期權(quán)持有者獲利的機(jī)會(huì)也越多，因此買入期權(quán)和賣出期權(quán)的價(jià)格都會(huì)越高。

預(yù)期的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)（以方差σ2來(lái)衡量）：在期權(quán)有效期內(nèi)，期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)越大（方差σ2越大），期權(quán)持有者獲取的收益越明顯，期權(quán)的價(jià)格也越高。

期權(quán)有效期內(nèi)的短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率R：在其他因素不變的情況下，短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率越高，購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)并持有到買權(quán)到期日的成本就越大，該標(biāo)的資產(chǎn)的買權(quán)交易就越有吸引力，買入期權(quán)的價(jià)格就越高。

期權(quán)定價(jià)法的應(yīng)用

在現(xiàn)實(shí)中，公司的許多投資機(jī)會(huì)都具有階段性選擇性，即投資者在項(xiàng)目啟動(dòng)后可根據(jù)情況選擇擴(kuò)展或終止項(xiàng)目。當(dāng)投資項(xiàng)目的價(jià)值與某項(xiàng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值水平緊密相連，并隨著標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格水平的變化，投資價(jià)值具有很大的跳躍性時(shí)，可采用期權(quán)原理分析該項(xiàng)投資的價(jià)值，如成本確定的投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值取決于投資產(chǎn)品的未來(lái)售價(jià)，收益確定的投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值取決于投資所耗材料的未來(lái)購(gòu)價(jià)。把投資收益表示為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的函數(shù)，如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格超過(guò)某一預(yù)定水平，投資價(jià)值為超過(guò)的部分，則該投資項(xiàng)目可視為買入期權(quán)；如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在預(yù)定水平以下時(shí)，投資項(xiàng)目有價(jià)值，而超過(guò)了預(yù)定水平，投資無(wú)價(jià)值時(shí)，則該項(xiàng)投資可視為賣出期權(quán)。

例1，某礦的儲(chǔ)量估計(jì)為100萬(wàn)噸，開(kāi)采量為每年5萬(wàn)噸，該公司可以在未來(lái)20年內(nèi)擁有該礦，開(kāi)采的初始成本是1000萬(wàn)元，單位變動(dòng)成本是每噸250元，并且以每年5％的速度增長(zhǎng)。估計(jì)當(dāng)前該礦石的市場(chǎng)價(jià)格為每噸3750元，并預(yù)計(jì)每年以3％的速度增長(zhǎng)。該礦石價(jià)格波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差為20％，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是9％。

在本例中，公司在初始投資1000萬(wàn)元后，是否開(kāi)采礦石取決于該礦石的價(jià)格，只有當(dāng)?shù)V石的價(jià)格達(dá)到一定水平使收益凈現(xiàn)值大于最初成本1000萬(wàn)元，企業(yè)才會(huì)繼續(xù)投資開(kāi)采，否則企業(yè)會(huì)停止對(duì)礦石的開(kāi)采。因此，該投資項(xiàng)目可視為一個(gè)買入期權(quán)。標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值＝每年出售5萬(wàn)噸礦石的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值

際上是以600萬(wàn)美元的價(jià)格購(gòu)買了一個(gè)有效期為1年的期權(quán)，該期權(quán)指是否實(shí)施項(xiàng)目第二階段的權(quán)力，其執(zhí)行價(jià)格為1.06億美元，該項(xiàng)目完成后的現(xiàn)值為1億美元。因此，依據(jù)Black－Scholes期權(quán)定價(jià)模型可算得該期權(quán)的價(jià)格為800萬(wàn)美元，扣除購(gòu)入成本600萬(wàn)元，得出該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正200萬(wàn)美元。

簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)

期權(quán)定價(jià)法充分重視了投資等候的時(shí)間價(jià)值，比傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法更能體現(xiàn)投資中的不確定性收益，從而使風(fēng)險(xiǎn)性投資項(xiàng)目的價(jià)值確定更為合理。將現(xiàn)實(shí)中的投資項(xiàng)目納入期權(quán)范疇，運(yùn)用金融期權(quán)理論對(duì)其進(jìn)行分析評(píng)價(jià)，能使企業(yè)在投資項(xiàng)目的潛在可能性未確定之前，處于既不承擔(dān)全部投資風(fēng)險(xiǎn)又能夠利用遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量的有利位置。期權(quán)定價(jià)公式看似深?yuàn)W復(fù)雜，但在現(xiàn)代計(jì)算機(jī)技術(shù)幫助下，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)法衡量風(fēng)險(xiǎn)性投資項(xiàng)目的價(jià)值并不是難事，這也是西方企業(yè)在進(jìn)行資金預(yù)算和投資分析時(shí)普遍運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型的原因。但我國(guó)企業(yè)界在運(yùn)用期權(quán)定價(jià)法評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)性投資項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)注意以下兩點(diǎn)：