時(shí)間：2023-07-07 17:24:10
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇投資估值方法，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；股權(quán)估值；因素評(píng)價(jià)法
1.私募股權(quán)投資概況
1.1 私募股權(quán)投資的定義
“私募股權(quán)”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權(quán)益資本，是相對(duì)于在市場(chǎng)上公開募集的可以隨時(shí)在市場(chǎng)上公開交易的權(quán)益資本而言的。利用私募股權(quán)方式募集到的資本即私募股權(quán)資本，與其相對(duì)應(yīng)的投資即私募股權(quán)投資。
1.2 股權(quán)估值是私募股權(quán)投資運(yùn)作中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)
私募股權(quán)投資的目的是獲得資本增值收益。投資機(jī)構(gòu)通過對(duì)有高成長(zhǎng)預(yù)期的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行權(quán)益投資，成為其股東，并通過行使股東權(quán)利為其提供經(jīng)營(yíng)管理增值服務(wù)，待被投資企業(yè)發(fā)展壯大后，選擇合適的時(shí)機(jī)轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)，獲得投資收益，達(dá)到資本增值的目的。可見，在選定投資目標(biāo)后面臨的最重要的問題就是對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行估值，尤其是股權(quán)估值，對(duì)于私募投資機(jī)構(gòu)而言，是否能對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行正確的股權(quán)估值，不僅關(guān)系到投資成本的高低，更直接影響到整個(gè)投資項(xiàng)目的成敗。
2.種子期企業(yè)的股權(quán)估值方法
2.1 種子期企業(yè)的特征
種子期主要是指技術(shù)、產(chǎn)品的開發(fā)階段，產(chǎn)生的僅僅是實(shí)驗(yàn)室成果、樣品和專利，而不是產(chǎn)品；甚至有的投資項(xiàng)目往往只是一個(gè)好的想法或創(chuàng)意。企業(yè)可能剛剛成立或者正在籌建過程中。該階段的企業(yè)充滿了不確定性，投資風(fēng)險(xiǎn)非常高。對(duì)該階段的企業(yè)進(jìn)行投資成功率是最低的，平均不到10%，當(dāng)然，獲得單項(xiàng)股權(quán)所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。
2.2 種子期企業(yè)股權(quán)估值方法的選擇及應(yīng)用
通常，對(duì)擬投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估首先應(yīng)考慮的是財(cái)務(wù)因素，但種子期目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目往往只是一個(gè)想法或創(chuàng)意，其技術(shù)、生產(chǎn)、市場(chǎng)以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無法提供可以進(jìn)行量化分析的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。因此，只能依據(jù)項(xiàng)目關(guān)鍵的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素通過因素評(píng)價(jià)法從定性的角度分析擬投資項(xiàng)目本身的價(jià)值。那么，因素評(píng)價(jià)法就成為評(píng)估種子期目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的首選方法。
對(duì)處于種子期的企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估，其主要的目的是衡量目標(biāo)項(xiàng)目是否具有投資價(jià)值，是為了正確選擇投資項(xiàng)目。
對(duì)種子期項(xiàng)目特征以及其關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行分析后，就可以建立一個(gè)系統(tǒng)的評(píng)估指標(biāo)體系。由于種子期企業(yè)的大部分指標(biāo)都沒有現(xiàn)成數(shù)據(jù)和歷史數(shù)據(jù)作為依據(jù)，只能是通過評(píng)估小組的專家打分來確定，所以，最終的決策結(jié)果在很大程度上會(huì)受風(fēng)險(xiǎn)投資家主觀經(jīng)驗(yàn)的影響。具體評(píng)估指標(biāo)體系如表2-1所示。假設(shè)每一個(gè)指標(biāo)相對(duì)于其下一級(jí)子指標(biāo)來說，總權(quán)重為1。權(quán)重可以利用比較矩陣來計(jì)算，評(píng)估小組打分必須要借助大量相關(guān)資料對(duì)目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有狀態(tài)進(jìn)行全面分析。特別指出，每一個(gè)指標(biāo)的分值代表該項(xiàng)指標(biāo)有利于投資的程度，越接近1，對(duì)投資越有利，反之，則越不利。確立權(quán)重和分別打分后，就可以得到一個(gè)總的加權(quán)值W。然后，根據(jù)W值的大小將目標(biāo)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)分成：風(fēng)險(xiǎn)很大、風(fēng)險(xiǎn)較大、風(fēng)險(xiǎn)一般、風(fēng)險(xiǎn)較小和風(fēng)險(xiǎn)很小幾種情況。當(dāng)然，不同的行業(yè)這個(gè)區(qū)間的劃分也不太一樣，還要根據(jù)項(xiàng)目所處具體行業(yè)來作出最后的投資決策。比如在生物醫(yī)藥這樣的高新行業(yè)，一般認(rèn)為W在0.8-1.0之間風(fēng)險(xiǎn)很小，在0.70-0.80之間風(fēng)險(xiǎn)較小，在0.6-0.7間風(fēng)險(xiǎn)一般，在0.5-0.6間風(fēng)險(xiǎn)較大，小于0.5時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)很大。
例如：某PE投資機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備投資一個(gè)乙肝治療性疫苗項(xiàng)目，這個(gè)項(xiàng)目是國(guó)內(nèi)某著名大學(xué)的重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室的科研成果，該實(shí)驗(yàn)室的想法是：利用其科研成果吸引投資機(jī)構(gòu)投資，共同組建一家有限責(zé)任公司。以下是公司各項(xiàng)指標(biāo)的簡(jiǎn)單描述：
公司管理人X先生：是企業(yè)發(fā)起人、法人代表、總經(jīng)理。2013年，他成功的協(xié)助國(guó)有企業(yè)改制，成為了公司的總經(jīng)理，同時(shí)也讓國(guó)有企業(yè)開始扭轉(zhuǎn)虧損的局面，轉(zhuǎn)為盈利。2014年，準(zhǔn)備成立該公司并任總經(jīng)理。
產(chǎn)品技術(shù)評(píng)價(jià)：該產(chǎn)品目前只是在實(shí)驗(yàn)室階段，實(shí)施還有很大的可能性，但由于由知名專家研制有很好的獨(dú)特性和防模仿性，短期替代品市場(chǎng)難以林立。
產(chǎn)品市場(chǎng)預(yù)測(cè)：我國(guó)目前患有慢性乙肝的人數(shù)多達(dá)30萬，每年有200萬的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國(guó)人民健康的最為嚴(yán)重的一種病，故該項(xiàng)產(chǎn)品的市場(chǎng)需求和穩(wěn)定性是可以保證的。
企業(yè)地位：生物醫(yī)藥工程是一門新興的科學(xué)，行業(yè)朝氣指數(shù)很高，進(jìn)人壁壘也很高。
得知以上的信息后，評(píng)估專家們可以根據(jù)分析結(jié)果對(duì)各指標(biāo)附于權(quán)重和進(jìn)行打分，進(jìn)而計(jì)算分值評(píng)估投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的大小 （見表2-l）。
最后加總得出各個(gè)加權(quán)值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認(rèn)為投資該企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)很小，可以進(jìn)行下一步的投資決策。
3.總結(jié)
種子期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目往往只是一個(gè)創(chuàng)意，沒有可以量化的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，故只能使用因素評(píng)價(jià)法從定性的角度分析項(xiàng)目具體的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素來分析目標(biāo)項(xiàng)目本身是否具有投資價(jià)值。（作者單位：楚雄師范學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
[1] 陳啟明.私募股權(quán)投資在中國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境下的運(yùn)作分析[D].上海：復(fù)旦大學(xué)，2009.
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；估值
一、 國(guó)外PE估值方法概述
1. 數(shù)據(jù)的獲取和分類。
國(guó)外私募股權(quán)基金獲取數(shù)據(jù)的主要通過網(wǎng)絡(luò)問卷、公司文件、公司調(diào)查、媒體追蹤、私募股權(quán)基金數(shù)據(jù)庫(kù)獲取相關(guān)數(shù)據(jù)。這一環(huán)節(jié)，數(shù)據(jù)分類中不僅有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，也有相關(guān)行業(yè)、高管層、被調(diào)查企業(yè)有關(guān)的各種數(shù)據(jù)。國(guó)外私募股權(quán)基金對(duì)這些數(shù)據(jù)分門別類的進(jìn)行了甄別、加工，并存入公司運(yùn)行多年的數(shù)據(jù)庫(kù)中，為開展公司估值獲取充分的數(shù)據(jù)資源。可以把國(guó)外私募股權(quán)基金獲得的數(shù)據(jù)分為兩類：一類是基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；另一類是社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)。
基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是為了運(yùn)用財(cái)務(wù)估值模型做準(zhǔn)備的。通過企業(yè)三大主要報(bào)表的關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，為相關(guān)財(cái)務(wù)分析做好了基礎(chǔ)準(zhǔn)備。國(guó)外私募股權(quán)基金在分析目標(biāo)公司時(shí)，加入了情境分析，對(duì)不同預(yù)期的項(xiàng)目收益狀況進(jìn)行了預(yù)測(cè)描述；同時(shí)，有些報(bào)表中，加入了EVA的衡量指標(biāo)，但使用的EVA指標(biāo)相對(duì)簡(jiǎn)單，并沒有對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)程序中利潤(rùn)與資本數(shù)據(jù)的重新調(diào)整，這部分指標(biāo)多是對(duì)自由現(xiàn)金流模型的一種解釋和補(bǔ)充。
社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)是對(duì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的概稱。國(guó)外的投資公司非常注重非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)投資的影響，主要包括：環(huán)境、社會(huì)、政府關(guān)系（ESG）。這體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是在公司的企業(yè)文化中，強(qiáng)調(diào)了企業(yè)的社會(huì)責(zé)任屬性；另外，在運(yùn)用貼現(xiàn)方法中的貼現(xiàn)率這一關(guān)鍵性指標(biāo)中，引入了社會(huì)責(zé)任屬性的影響，并且予以量化，直接決定了公司的估值。
2. 模型的建立。
國(guó)外私募股權(quán)基金總體的估值模型，分為三類決定因素，主要包括：經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、社會(huì)。經(jīng)濟(jì)因素中包含：公司治理、風(fēng)險(xiǎn)衡量、品牌價(jià)值等；環(huán)境因素主要包括：運(yùn)行效率、氣候戰(zhàn)略、環(huán)境報(bào)告書等；社會(huì)因素包括：人力資本、股東權(quán)益、價(jià)值鏈管理等。
簡(jiǎn)而言之，這一模型由財(cái)務(wù)指標(biāo)和社會(huì)責(zé)任指標(biāo)構(gòu)成，通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法，并將社會(huì)責(zé)任指標(biāo)量化，決定加權(quán)平均資本成本，最終獲得公司估值。這其中有兩個(gè)難點(diǎn)：一是數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性；二是社會(huì)責(zé)任指標(biāo)的量化分析。
二、 模型分析
1. 財(cái)務(wù)估值模型分析。
（1）PE的主要財(cái)務(wù)估值方法。
貼現(xiàn)法和相對(duì)估價(jià)法是國(guó)外PE主要采用的估值方法，我國(guó)的PE由于受到數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度和可得性的影響，很少用貼現(xiàn)法，主要運(yùn)用相對(duì)估價(jià)法和資產(chǎn)評(píng)估的方法。期權(quán)法由于其復(fù)雜性，實(shí)務(wù)中并不多見。
貼現(xiàn)是西方財(cái)務(wù)理論的重要成果，這一方法解決了人們對(duì)于未來價(jià)值的比較問題，任何資產(chǎn)的價(jià)值等于未來產(chǎn)生現(xiàn)金流貼現(xiàn)的總和。從貼現(xiàn)的技術(shù)上看主要分為紅利貼現(xiàn)、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)。
相對(duì)法的基本觀點(diǎn)認(rèn)為：同樣的資產(chǎn)應(yīng)該具有相近的價(jià)格。事實(shí)上，相對(duì)法的前提是認(rèn)為在同一市場(chǎng)內(nèi)，各類資產(chǎn)是可以比較的。也就是說，市場(chǎng)的有效性是比較的重要前提。所以，選擇有效市場(chǎng)范圍，及可以用以比較的對(duì)象的合理性，是這一方法的要點(diǎn)。
資產(chǎn)評(píng)估法，是評(píng)估機(jī)構(gòu)通用的方法。中介機(jī)構(gòu)的評(píng)估方法包含了未來現(xiàn)值法、重置成本法等與貼現(xiàn)方法相近的財(cái)務(wù)理念。但在私募股權(quán)基金實(shí)務(wù)中，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的重要合法性要求是出于國(guó)有背景投資機(jī)構(gòu)的需要。按照目前國(guó)有資產(chǎn)管理辦法，資產(chǎn)的買賣需要完成進(jìn)場(chǎng)交易及評(píng)估備案等環(huán)節(jié)。國(guó)有資本占有控股地位的投資機(jī)構(gòu)需要完成在財(cái)政部、或國(guó)資委等國(guó)有資產(chǎn)管理部門的評(píng)估與備案。
（2）貼現(xiàn)方法在PE估值中的運(yùn)用。
企業(yè)估值和公司投資理論的發(fā)展，形成了資產(chǎn)組合管理理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論、套利定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)理論，這些理論的基本邏輯就是公司價(jià)值本質(zhì)上就是未來預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，說到底，這些模型的根本就是最為樸素的“貼現(xiàn)”財(cái)務(wù)理念，“貼現(xiàn)”也正是PE主要運(yùn)用的估值手段。巴菲特談到自己的投資理念，主要是采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，考慮重點(diǎn)是公司在未來10年內(nèi)能夠創(chuàng)造多少每股稅后利潤(rùn)總額，再考慮以當(dāng)前價(jià)買入，10年投資期內(nèi)能獲得多高的復(fù)合回報(bào)率。
國(guó)外私募股權(quán)基金主要運(yùn)用了DCF估值中的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)進(jìn)行估值，對(duì)IRR的計(jì)算與國(guó)內(nèi)PE公司也有所不同：一是加大力度進(jìn)行情境分析，加入多項(xiàng)調(diào)整參數(shù)（CPI指數(shù)、增長(zhǎng)率、開工率等10余項(xiàng)指標(biāo)）；二是現(xiàn)金流測(cè)算關(guān)注視角不同，國(guó)內(nèi)基本上還是通過融資現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流三項(xiàng)傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標(biāo)估算，國(guó)外PE在IRR計(jì)算過程中，沒有用傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標(biāo)，強(qiáng)調(diào)通過債權(quán)現(xiàn)金流、權(quán)益現(xiàn)金流，從股東角度關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流的安全邊際，而不是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度關(guān)注現(xiàn)金流指標(biāo)。
以下分別結(jié)合PE的投資特點(diǎn)和我國(guó)的情況，對(duì)幾種貼現(xiàn)模型進(jìn)行比較分析：
【關(guān)鍵詞】企業(yè)投資；風(fēng)險(xiǎn)投資；基本價(jià)值估值；成長(zhǎng)價(jià)值估值；投資策略
現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展通常會(huì)經(jīng)歷初創(chuàng)、成長(zhǎng)、成熟、衰退4個(gè)時(shí)期，而作為投資者在企業(yè)的生命周期里也會(huì)存在天使（Angle）、風(fēng)險(xiǎn)（VC）、私募（PE）、投行（BI）、上市（IPO）、并購(gòu)（MA）這些投資階段和方式。風(fēng)險(xiǎn)投資是指企業(yè)在沒有穩(wěn)定的收入，產(chǎn)品處于研發(fā)階段，可獲利客戶群尚未成形，倒閉風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)存在時(shí)投資人給予的投資。風(fēng)險(xiǎn)投資一般包括了Angle、VC、PE的投資，投資的目的都是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在盡可能短的時(shí)間里收回本金和獲得最大的收益，1976年，瓦爾丁向蘋果計(jì)算機(jī)公司投入20萬美元的風(fēng)險(xiǎn)資本，1980年收回了1.34億美元，超額收益670倍。2000年日本軟銀孫正義以2000萬美元投資了阿里巴巴，2014年變成了500多億美元，超額收益2499倍，彼得蒂爾2004年投資FACEBOOK公司50萬美元，6年后獲利10億美元，超額收益1999倍，可以這么說風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率是無上限的，但是也會(huì)存在投資失敗無法收回投資本金的風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)美國(guó)硅谷投資協(xié)會(huì)的項(xiàng)目失敗統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資者平均項(xiàng)目失敗率為85%，如軟銀、伯克希爾哈撒韋、長(zhǎng)江實(shí)業(yè)等最有名的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能保證每年投資收益扣除損失能達(dá)到25%的收益率就算相當(dāng)不錯(cuò)的投資回報(bào)了。
一、對(duì)投資企業(yè)的基礎(chǔ)價(jià)值估值
投資企業(yè)的基礎(chǔ)價(jià)值是由企業(yè)的創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)對(duì)可變現(xiàn)有價(jià)資源的創(chuàng)造、控制、增值能力所決定的，這些能力的來源離不開企業(yè)創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)對(duì)行業(yè)、技術(shù)、管理、法律、營(yíng)銷等知識(shí)的深刻理解，對(duì)這些認(rèn)識(shí)的了解可以通過與被投資企業(yè)的會(huì)談、盡職性調(diào)查的方式取得。
投資企業(yè)的基礎(chǔ)價(jià)值=a×b×（c+d+e+f），a為創(chuàng)始人道德和三觀水平因素（若發(fā)現(xiàn)有不誠(chéng)實(shí)的言行，溝通存在障礙，過度自我評(píng)價(jià)，缺乏行動(dòng)能力等負(fù)面情形為零分，否則為1），b為從事業(yè)務(wù)帶來的不可克服因素（若發(fā)現(xiàn)有技術(shù)根本無法達(dá)到，法律造成損失很大，可控資源無法取等負(fù)面情形為零分，否則為1），c為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)意因素（若屬開創(chuàng)性給予100萬元的估值，若屬改革性給予80萬元估值，若屬競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)先性給予50萬元的估值），d為良好商業(yè)模式因素（若能很快的發(fā)展穩(wěn)定客戶群具有可持續(xù)獲益能力的商業(yè)架框給予100萬元估值，否則為0），e為產(chǎn)品和服務(wù)的未來適用性因素（若產(chǎn)品和服務(wù)顛覆和獨(dú)創(chuàng)性并能廣泛得到市場(chǎng)運(yùn)用給予100萬元估值，否則為0），f為企業(yè)團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)水平因素（若企業(yè)團(tuán)隊(duì)有良好的凝聚力、應(yīng)變能力、管理水平、高效執(zhí)行力給予100萬元估值，否則為0），對(duì)c、d、e、f的估值可以根據(jù)投資人對(duì)被投資對(duì)象實(shí)際情況進(jìn)行賦值，但每項(xiàng)上限不宜超過150萬元。
二、對(duì)投資企業(yè)的成長(zhǎng)價(jià)值估值
投資企業(yè)隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展需要更多的資金的投入，企業(yè)進(jìn)入VC或PE階段融資后，將會(huì)產(chǎn)生收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金流等歷史指標(biāo)，基礎(chǔ)價(jià)值估值的方法將不太適用，按著名的投行摩根斯坦利的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)50%以上的投行選擇乘數(shù)估值法（市價(jià)率法P/S、市盈率法P/E、市增率法P/EG、市凈率法P/B等），30%以上采用剩余收入估值法（EVA），不到20%采用現(xiàn)金流量現(xiàn)值法（DCF），乘數(shù)估值法公式簡(jiǎn)單，每股收益、每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)容易計(jì)算，相應(yīng)乘數(shù)也可以由相同行業(yè)的不同企業(yè)取得，而EVA和DCF不僅計(jì)算復(fù)雜，而且涉及很多不可控指標(biāo)取得，所以對(duì)于企業(yè)估值適用性較差。所以在成長(zhǎng)價(jià)值估值中首選P/E法（企業(yè)市值/利潤(rùn)）、P/S法（企業(yè)市值/銷售額）。首先要挑選與非上市公司同行業(yè)可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出主要財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)來推斷目標(biāo)公司的價(jià)值，比如目前在國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）市場(chǎng)，P/E法是比較常見的估值方法，上市公司市盈率公式有兩種：
歷史市盈率（Trailing P/E）-即當(dāng)前市值/公司上一個(gè)財(cái)務(wù)年度的利潤(rùn)（或前12個(gè)月的利潤(rùn)）.
預(yù)測(cè)市盈率（Forward P/E）-即當(dāng)前市值/公司當(dāng)前財(cái)務(wù)年度的利潤(rùn)（或未來12個(gè)月的利潤(rùn)）。
投資人是投資一個(gè)公司的未來，是對(duì)公司未來的經(jīng)營(yíng)能力給出目前的價(jià)格，所以他們用P/E法估值就是：
公司價(jià)值=預(yù)測(cè)市盈率×公司未來12個(gè)月利潤(rùn)
公司未來12個(gè)月的利潤(rùn)可以通過公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)進(jìn)行估算，那么估值的最大問題在于如何確定預(yù)測(cè)市盈率了。一般說來，預(yù)測(cè)市盈率是歷史市盈率的一個(gè)折扣，比如說A股或創(chuàng)業(yè)版某個(gè)行業(yè)的平均歷史市盈率是40，那預(yù)測(cè)市盈率大概是30左右，對(duì)于同行業(yè)、同等規(guī)模的非上市公司，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要再打個(gè)折扣，15-20左右，對(duì)于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要在再打個(gè)折扣，就成了7-10了。這也就目前國(guó)內(nèi)主流的外資VC投資是對(duì)企業(yè)估值的大致P/E倍數(shù)。比如，如果某公司預(yù)測(cè)融資后下一年度的利潤(rùn)是100萬美元，公司的估值大致就是700-1000萬美元，如果投資人投資200萬美元，公司出讓的股份大約是20%～35%。
對(duì)于有收入但是沒有利潤(rùn)的公司，P/E就沒有意義，比如很多初創(chuàng)公司很多年也不能實(shí)現(xiàn)正的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，那么可以用P/S法來進(jìn)行估值，大致方法跟P/E法一樣。 投資企業(yè)的成長(zhǎng)價(jià)值=a×b×乘數(shù)估值數(shù)，a和b的賦值與基礎(chǔ)價(jià)值估值a和b相同。
【關(guān)鍵詞】高科技公司 估值 實(shí)物期權(quán)
在當(dāng)今的國(guó)民經(jīng)濟(jì)中，高科技產(chǎn)業(yè)的比重越來越大，對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)的估值也顯得尤為重要。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高科技公司面臨著更多的不確定性和選擇權(quán)，其估值方法也應(yīng)跟傳統(tǒng)的估值方法有所不同。
一、高科技公司特點(diǎn)分析
高科技一詞最早起源于美國(guó)，其定義為使用或包括尖端方法或儀器的技術(shù)。高科技公司具有以下特點(diǎn)：
（一）高收益高成長(zhǎng)性
高科技公司的產(chǎn)品生產(chǎn)是以技術(shù)創(chuàng)新為基礎(chǔ)的，其生產(chǎn)的產(chǎn)品科技含量和附加值都比較高。新產(chǎn)品上市后可以迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，可以在一段時(shí)間內(nèi)享受高價(jià)格。
（二）高風(fēng)險(xiǎn)性
與高收益相伴的往往是高風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)性主要表現(xiàn)在：首先是技術(shù)的不確定性，在新技術(shù)轉(zhuǎn)化為有形產(chǎn)品的過程中會(huì)涉及到各種無法攻破的技術(shù)難題；其次是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，有研究資料表明能夠推向市場(chǎng)并能最終或得成功的產(chǎn)品只有不到12%。
二、傳統(tǒng)估值方法在高科技公司價(jià)值評(píng)估的適用性
傳統(tǒng)的估值方法主要可以分為兩類，相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法。相對(duì)估值法也叫比率估值法，主要包括市盈率（P/E）、市凈率（P/B）和企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA）等。絕對(duì)估值法是對(duì)被評(píng)估資產(chǎn)未來的預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)的方法，主要包括股利折現(xiàn)模型（DDM）和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）。
高科技公司具有不確定性的特點(diǎn)，這使得應(yīng)用傳統(tǒng)估值方法存在困難。以下就兩種估值方法進(jìn)行具體分析。
（一）相對(duì)估值法的適用性
相對(duì)估值法也叫比率估值法，它的基本思想是計(jì)算目標(biāo)公司的市盈率、市凈率等指標(biāo)，然后選取市場(chǎng)上類似可比公司，將該指標(biāo)與可比公司的指標(biāo)進(jìn)行比較，以此來判斷目標(biāo)公司的估值是否合理。
相對(duì)估值法的優(yōu)點(diǎn)在于簡(jiǎn)單易操作，它可以快速計(jì)算出被評(píng)估公司的價(jià)值。但是該方法同時(shí)也有其局限性。首先，該法被誤用和作的概率很大。評(píng)估者為驗(yàn)證他對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)識(shí)，有可能會(huì)偏頗的選擇一組有失公允的可比公司。其次，當(dāng)市場(chǎng)上存在某行業(yè)的所有公司價(jià)值全部被高估或低估時(shí)，使用市場(chǎng)平均市盈率得出的估值結(jié)論將會(huì)導(dǎo)致被評(píng)估公司價(jià)值失真。最后，高科技公司往往缺少可比公司。行業(yè)內(nèi)的成熟公司雖然能夠提供一些信息，但其各項(xiàng)指標(biāo)卻不具有直接的可比性。以上幾個(gè)原因使得相對(duì)估值法不適用于高科技公司的估值。
（二）絕對(duì)估值法的適用性
絕對(duì)估值法是對(duì)被評(píng)估資產(chǎn)未來預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)的方法，其基本思想是通過預(yù)測(cè)目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流，并以一定的折現(xiàn)率將其折現(xiàn)從而得到目標(biāo)公司的現(xiàn)值。因?yàn)樵谖覈?guó)企業(yè)分紅很少，以DCF模型更為常用。
理論上講，DCF模型適用于任何類型的公司。它系統(tǒng)考慮到公司價(jià)值的每一個(gè)影響因素，是一個(gè)非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣堋５F(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的最大難題是，公司價(jià)值取決于公司在未來的長(zhǎng)期現(xiàn)金流，而這又是由公司在未來的業(yè)務(wù)狀況所決定的，由于未來的不確定性，預(yù)測(cè)的時(shí)期越長(zhǎng)，預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度也就越低。
高科技公司在投入、發(fā)展、產(chǎn)出階段存在的不確定性分別給成本和收益的預(yù)測(cè)，以及風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)因子的確定帶來了很大的困難。
此外，傳統(tǒng)的DCF估值模型有一個(gè)隱含條件，即持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)。但從歷史上看，上述的多種不確定性使大部分新興的高科技公司最終被市場(chǎng)淘汰，這就要求必須將公司的破產(chǎn)因素納入到高科技公司的估值模型中。
除了破產(chǎn)因素外，DCF估值模型也沒有考慮到高科技公司在經(jīng)營(yíng)過程中所擁有的各種選擇權(quán)，從而是高科技公司的內(nèi)在價(jià)值被低估。
三、實(shí)物期權(quán)法適用性探究
通過上述分析，我們可以看出傳統(tǒng)的公司估值方法并不適用于高科技公司的價(jià)值評(píng)估。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高科技公司面臨的眾多不確定性增加了公司在經(jīng)營(yíng)過程中的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也使得公司在經(jīng)營(yíng)過程中擁有眾多選擇權(quán)。這些選擇權(quán)從本質(zhì)上來說是公司所擁有的期權(quán)，從而作為公司內(nèi)資價(jià)值的一部分存在。傳統(tǒng)的估值理論因沒有考慮這些選擇權(quán)從而低估了公司的價(jià)值，而實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論將這些選擇權(quán)納入到模型中，使得這些選擇權(quán)的價(jià)值得以體現(xiàn)，對(duì)高科技公司估值更加合理。所以我們將期權(quán)定價(jià)理論引入高科技公司股票估值模型中。
（一）實(shí)物期權(quán)基本理論
隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場(chǎng)交易活動(dòng)日趨復(fù)雜，相應(yīng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也越來越復(fù)雜。期權(quán)作為一種規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具應(yīng)運(yùn)而生。1973年，布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型的提出，期權(quán)定價(jià)成為經(jīng)濟(jì)金融研究的重要領(lǐng)域。標(biāo)的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)，是期權(quán)在金融領(lǐng)域的擴(kuò)展。實(shí)物期權(quán)思想認(rèn)為，正是由于企業(yè)的未來具有不確定性，其價(jià)值才能得到提高。
按照選擇權(quán)的性質(zhì)，實(shí)物期權(quán)可以分為以下幾類：
延遲期權(quán)，指企業(yè)不馬上投資，而是選擇在以后某個(gè)適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)投資，通過等待來收集對(duì)公司有利的決策信息。價(jià)格波動(dòng)幅度越大或者投資權(quán)的持續(xù)時(shí)間越較長(zhǎng)時(shí)，延遲期權(quán)的價(jià)值越大。
增長(zhǎng)期權(quán)，指企業(yè)為獲得未來成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，而預(yù)先投資以擁有在未來進(jìn)行某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的權(quán)力。
放棄期權(quán)指的是當(dāng)企業(yè)的某個(gè)項(xiàng)目繼續(xù)發(fā)展下去不僅不會(huì)獲利，反而可能導(dǎo)致更多損失時(shí)，投資者放棄該期權(quán)。以上幾種期權(quán)可以組合形成不同的期權(quán)，即復(fù)合期權(quán)。
物期權(quán)定價(jià)模型非常復(fù)雜，主要有二叉樹定價(jià)模型和B-S模型。
其中二叉樹模型是實(shí)物期權(quán)方法的基礎(chǔ)，B-S模型作為它的特例，成為目前價(jià)值評(píng)估的主要公式。
（二）實(shí)物期權(quán)在高科技公司估值中的應(yīng)用
可以看到，實(shí)物期權(quán)應(yīng)和了高科技公司風(fēng)險(xiǎn)大、選擇權(quán)多的特點(diǎn)。目前比較流行的一種折中方法是先對(duì)各種選擇權(quán)進(jìn)行單獨(dú)估價(jià)，然后再與用DCF模型計(jì)算出來的價(jià)值加總。這種方法的缺陷在于，各種選擇權(quán)的價(jià)值往往是不獨(dú)立的，同時(shí)擁有多種選擇權(quán)的公司價(jià)值并不等于它們各自價(jià)值的總和，所以這種折中的方法也不能準(zhǔn)確地計(jì)算高科技公司的價(jià)值。
本文認(rèn)為，可以綜合運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)中性原理和蒙特卡洛模擬來估計(jì)高科技公司的企業(yè)價(jià)值。公司未來的現(xiàn)金流通常依附于一系列變量，對(duì)于關(guān)鍵變量，如收益、成本，我們可以估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)中性隨機(jī)過程，隨后可以用蒙特卡洛方法模擬不同情形下的風(fēng)險(xiǎn)中性下每年的現(xiàn)金流。通過蒙特卡洛方法模擬期權(quán)價(jià)格，將高科技公司擁有的各種實(shí)物期權(quán)嵌入到估值模型中來，而且多種實(shí)物期權(quán)的價(jià)值在蒙特卡洛模擬過程中是同時(shí)計(jì)算的，這就避免了單獨(dú)計(jì)算各期權(quán)價(jià)值再簡(jiǎn)單累加造成的誤差。
參考文獻(xiàn)
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基金中基金（Fund of Funds，即FOF）是以證券投資基金為主要投資對(duì)象的證券投資基金。2016年9月23日，證監(jiān)會(huì)頒布了《公開募集證券投資基金運(yùn)作指引第2號(hào)――基金中基金指引》（下稱“《指引》”），即將拉開中國(guó)FOF的發(fā)行序幕。
實(shí)際上，金融產(chǎn)品的興衰是市場(chǎng)選擇的結(jié)果，其長(zhǎng)期繁榮不能僅靠短期營(yíng)銷策略，而需要投資者的廣泛認(rèn)可和長(zhǎng)期持有。FOF未來是否“熱賣”不在于復(fù)制美國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)，而是取決于中國(guó)金融市場(chǎng)的特征與法制環(huán)境下的清晰產(chǎn)品定位。
FOF源于美國(guó)，從1990年年底的20只產(chǎn)品、資產(chǎn)規(guī)模不足15億美元發(fā)展至2015年年底的1401只產(chǎn)品，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)17216.22億美元（見圖1），產(chǎn)品年復(fù)合增長(zhǎng)率約為32.55%，遠(yuǎn)高于同期非貨幣市場(chǎng)公募基金。美國(guó)FOF的蓬勃發(fā)展主要?dú)w功于養(yǎng)老金制度改革，即“401K計(jì)劃”，而中國(guó)養(yǎng)老金制度的改革仍處于探索階段。2015年出臺(tái)的《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》雖被視作“401K計(jì)劃”的中國(guó)版本，但在具體投資品種上并未“偏愛”公募基金。年金和保險(xiǎn)資金管理人具備自主選擇基金的投研能力，對(duì)投資FOF的“熱度”不高。
雖然人口老齡化推動(dòng)中國(guó)社保基金、養(yǎng)老金入市將是大概率事件，企業(yè)年金等補(bǔ)充養(yǎng)老資金、保險(xiǎn)資金的政策支持力度也將被不斷強(qiáng)化，這使得FOF的銷售有非常廣泛的“想象空間”，但蓬勃發(fā)展依舊仰賴政策的最終落地。近年來，在低利率環(huán)境下，銀行自身投資能力薄弱及自營(yíng)資金規(guī)模的加速增長(zhǎng)助推了銀行委外業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，2015年年底已達(dá)2萬億元并將持續(xù)增長(zhǎng)。FOF風(fēng)險(xiǎn)分散，業(yè)績(jī)波動(dòng)性低，更有可能在短期內(nèi)率先得到銀行委外資金的青睞。
中國(guó)FOF產(chǎn)品定位面臨的問題
FOF有兩種主流產(chǎn)品定位，即資產(chǎn)配置型FOF和優(yōu)選基金公司型FOF。前者以被動(dòng)型基金為主要投資標(biāo)的，側(cè)重資產(chǎn)或股票行業(yè)配置，但由于基金公司產(chǎn)品線普遍不完備，更可能側(cè)重以全市場(chǎng)基金為選擇范圍的“外部型FOF”。后者精選主動(dòng)型基金，側(cè)重對(duì)基金公司的評(píng)估，如果基金公司主動(dòng)管理能力優(yōu)異，就可以發(fā)行以本公司旗下基金為投資對(duì)象的“內(nèi)部型FOF”，既節(jié)省管理成本，又避免雙重收費(fèi)。
然而，兩類產(chǎn)品都將面臨基金種類匱乏的問題，其中資產(chǎn)配置型FOF受到的影響更大。根據(jù)《指引》，F(xiàn)OF需將80%以上基金資產(chǎn)投資于公募基金。中國(guó)公募基金以股票型基金（1998年首現(xiàn)）、混合型基金（2001年首現(xiàn)）、債券型基金（2002年首現(xiàn)）、貨幣市場(chǎng)基金（2003年首現(xiàn)）等傳統(tǒng)型基金為主，QDII基金（2007年首現(xiàn)）、另類投資基金（2013年首現(xiàn)）嚴(yán)重不足，商品類基金2016年才開始興起，指數(shù)基金等被動(dòng)型股票基金的數(shù)量和規(guī)模較小。
根據(jù)《指引》的規(guī)定，剔除運(yùn)作期限少于1年或凈資產(chǎn)不足1億元的基金以及分級(jí)基金母基金，截至2016年二季度末，中國(guó)被動(dòng)型股票基金只有139只，其中ETF55只，ETF聯(lián)接41只，僅覆蓋金融、地產(chǎn)、消費(fèi)、信息、醫(yī)藥、軍工等部分行業(yè)。雖然分級(jí)基金A份額具有固定收益屬性，在市場(chǎng)下跌過程中有可能獲得可觀收益，但《指引》禁止FOF投資具有復(fù)雜、衍生品性質(zhì)的基金份額，將分級(jí)A排除。2015年6月12日至2015年8月26日，市場(chǎng)急劇下跌，業(yè)績(jī)排名前20的基金中，分級(jí)A高達(dá)16只。總之，在配置標(biāo)的缺乏的情況下，資產(chǎn)配置型FOF的投資應(yīng)更注重?fù)駮r(shí)。
優(yōu)選基金公司型FOF則面臨中國(guó)主動(dòng)型基金業(yè)績(jī)同質(zhì)化嚴(yán)重、同漲同跌明顯的問題。以股票型基金、混合型基金的平均5年期回撤為參考指標(biāo)，2008年11月4日和2015年8月26日，超過90%的股票型基金、混合型基金跌幅超過10%（見圖2、圖3）。這表明FOF管理人精選基金未必能有效分散風(fēng)險(xiǎn)和增強(qiáng)收益，很可能獲得平均損益。
中國(guó)FOF產(chǎn)品定位路徑選擇
FOF在美國(guó)的成功在于產(chǎn)品設(shè)計(jì)立足于市場(chǎng)，定位于滿足投資者需求。FOF以公募基金為主要投資對(duì)象，理論上風(fēng)險(xiǎn)更分散，業(yè)績(jī)更穩(wěn)健，更適合作為社保基金、年金、養(yǎng)老金、部分保險(xiǎn)資金、個(gè)人退休賬戶投資者的目標(biāo)基金，如美國(guó)市場(chǎng)占比最高的即是目標(biāo)日期型FOF。然而，受制于中國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境與法規(guī)政策，低風(fēng)險(xiǎn)、低波動(dòng)率的FOF卻很難得到相應(yīng)目標(biāo)群體的鼎力支持，而需直面各類投資者，產(chǎn)品定位和市場(chǎng)銷售將面臨窘境，近年來生命周期基金在中國(guó)的“冷遇”就可見一斑。
因此，F(xiàn)OF的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和發(fā)行銷售依舊需堅(jiān)持銷售適用性原則，“將合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者”。基金公司可將FOF的最大回撤分解至持倉(cāng)的每只基金，通過對(duì)每只持倉(cāng)基金的控制和止損，實(shí)現(xiàn)對(duì)整體最大回撤的控制，即圍繞“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益”設(shè)計(jì)和銷售FOF。
未來基金公司對(duì)FOF的產(chǎn)品定位或可選擇如下路徑。第一，嘗試定制化FOF路線，在精確劃分市場(chǎng)群體、有效識(shí)別資金特性、評(píng)估客戶需求的基礎(chǔ)上，定位于每款FOF滿足某一特定群體的投資需求。第二，設(shè)計(jì)發(fā)行指數(shù)型FOF。借鑒美國(guó)Vanguard公司主銷指數(shù)基金的模式，依靠公司股東及平臺(tái)資源優(yōu)勢(shì)，推出各類指數(shù)基金（寬基指數(shù)、行業(yè)指數(shù)、風(fēng)格指數(shù)、主題指數(shù)等）。市場(chǎng)和投資者是否長(zhǎng)期選擇FOF，將最終依賴于基金公司在中國(guó)金融市場(chǎng)和法制環(huán)境下的產(chǎn)品定位。
FOF的兩種估值思路
基金凈值是投資者買賣基金的價(jià)格，估值是基金定價(jià)的過程，估值技術(shù)則是基金價(jià)格的形成機(jī)制。金融資產(chǎn)定價(jià)是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心研究課題，“定價(jià)權(quán)”是經(jīng)濟(jì)成果分配的主導(dǎo)力量。基金公司可以通過基金估值影響投資者買賣基金的價(jià)格，實(shí)際掌握基金的定價(jià)權(quán)。為保障投資者在基金經(jīng)濟(jì)利益分配中的正當(dāng)權(quán)益，基金凈值能夠客觀公允地反映基金資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，中國(guó)對(duì)基金估值方法采取法定原則，體現(xiàn)出國(guó)家權(quán)力對(duì)基金公司定價(jià)權(quán)的管制。
根據(jù)證監(jiān)會(huì)頒布的《指引》，F(xiàn)OF必須將80%以上基金資產(chǎn)投資于公募基金，其估值技術(shù)則更為復(fù)雜。目前，基金公司需于交易所收盤后估算基金當(dāng)日（T日）份額凈值（本文的基金凈值指基金的份額凈值，根據(jù)《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》按照每個(gè)開放日閉市后，基金資產(chǎn)凈值除以當(dāng)日基金份額的余額數(shù)量計(jì)算，是投資者買賣基金的價(jià)格），在次日（T+1日）早9點(diǎn)前向證監(jiān)會(huì)報(bào)送，并在法定媒介上公開披露。除非FOF全部持倉(cāng)場(chǎng)內(nèi)交易型基金，以基金當(dāng)日收盤價(jià)估值，否則基金公司無法及時(shí)完成FOF的估值、報(bào)備及披露。這就產(chǎn)生了兩種解決思路，改變估值規(guī)則的市場(chǎng)思路及改變報(bào)備、披露規(guī)則的監(jiān)管思路。
在2014年《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》（下稱“《辦法》”）頒布前，中國(guó)沒有嚴(yán)格法律意義上的FOF，但存在以證券投資基金為主要投資對(duì)象的私募金融產(chǎn)品，其管理人多以產(chǎn)品持倉(cāng)場(chǎng)外基金前一個(gè)交易日（T-1日）的凈值，場(chǎng)內(nèi)基金當(dāng)日收盤價(jià)估值（即T-1日估值模式）。而《指引》要求基金公司在FOF持倉(cāng)基金披露凈值的次日（T+2日）披露FOF凈值，因此，基金公司可以依舊采取持倉(cāng)基金當(dāng)日凈值估值（即T日估值模式）。
思路差異反映出FOF估值的核心問題，即FOF的當(dāng)日估值是否必須采用持倉(cāng)基金的當(dāng)日凈值。FOF買賣基金只能以該基金的T日凈值為交易價(jià)格，而如果FOF以持倉(cāng)基金T-1日凈值估值，則會(huì)導(dǎo)致投資者買賣FOF所付出或獲得的對(duì)價(jià)不等于FOF基金資產(chǎn)的當(dāng)日價(jià)值，存在一日價(jià)差。
一般而言，基金份額凈值日波幅較小，單日盈虧不產(chǎn)生顯著的影響。2013年7月至2016年6月，全部股票型基金及偏股型、靈活配置型混合基金的單日收益率在-2%-2%之間的概率高達(dá)79.22%，漲跌幅超過10%的概率不足1%（見圖1）。
但如遇市場(chǎng)大漲大跌的情況，基金不但要承受持倉(cāng)證券的投資損益，也會(huì)因贖回規(guī)則承擔(dān)贖回導(dǎo)致的額外損失，基金凈值會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。2015年8月21日至8月28日，前四個(gè)交易日上證綜指累計(jì)下跌20.11%，后兩個(gè)交易日上漲10.43%，同期漲跌幅超過10%的基金數(shù)量顯著增加（見圖2）。T-1日估值模式的最大問題在于增加專業(yè)投資者的套利機(jī)會(huì)，破壞交易公平，攤薄基金資產(chǎn)收益，損害投資者權(quán)益。公募基金的申購(gòu)贖回采用“未知價(jià)法”原則，保證所有投資者在買賣基金份額時(shí)都不知道基金凈值，避免具備信息優(yōu)勢(shì)的投資者套利。然而，如果FOF采取持倉(cāng)基金T-1日凈值估值，部分專業(yè)投資者可能知曉FOF持倉(cāng)基金比例，即可估算出FOF的當(dāng)日凈值，以“已知價(jià)”買賣基金，在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、基金凈值單日漲跌幅增大的情形下大規(guī)模套利，嚴(yán)重?cái)偙』鹗找妗OF在遭遇巨額贖現(xiàn)持倉(cāng)基金時(shí)，也會(huì)因資產(chǎn)價(jià)值與價(jià)格的進(jìn)一步偏離承擔(dān)更多的流動(dòng)性損失。因此，T-1日估值模式不能體現(xiàn)證券市場(chǎng)的公平、公正原則。
新估值思路存在的問題
如果采取T日估值模式，需注意《辦法》與《指引》之間一般法與特別法的適用關(guān)系。FOF必須在T+1日持倉(cāng)基金凈值披露后進(jìn)行估值，與《辦法》要求基金公司每日計(jì)算開放式基金凈值并于次日披露的規(guī)定相沖突，應(yīng)當(dāng)根據(jù)“特別法優(yōu)于一般法”的原則適用《指引》規(guī)定。《指引》要求基金公司T+2日披露FOF凈值，但未明確申購(gòu)贖回申請(qǐng)有效性的確認(rèn)時(shí)間，則應(yīng)當(dāng)適用《辦法》投資者申購(gòu)、贖回申請(qǐng)之日起3個(gè)工作日內(nèi)確認(rèn)的規(guī)定。
中國(guó)對(duì)基金份額的權(quán)屬變動(dòng)實(shí)行登記生效主義，投資者申購(gòu)贖回申請(qǐng)需經(jīng)基金公司注冊(cè)登記確認(rèn)后發(fā)生權(quán)屬變動(dòng)效力。如果采取T+1日登記確認(rèn)的行業(yè)慣例，則基金公司需在T+1日持倉(cāng)基金凈值披露后計(jì)算凈值并通知銷售機(jī)構(gòu)。基金管理人、托管人、銷售機(jī)構(gòu)的注冊(cè)登記和資金清算系統(tǒng)面臨改造。如果改以T+2日或T+3日登記確認(rèn)，在投資者已交付申購(gòu)款而申購(gòu)申請(qǐng)未確認(rèn)前，申購(gòu)款仍屬于銷售結(jié)算資金（《證券投資基金銷售管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令【第91號(hào)】）規(guī)定，基金銷售結(jié)算資金包括基金申購(gòu)（認(rèn)購(gòu)、贖回、現(xiàn)金分紅等資金），不屬于基金資產(chǎn)，法律禁止任何形式的挪用，只能滯留于銷售賬戶，既無法劃付至托管戶，有損投資效率，也不能與贖回款軋差，減輕贖現(xiàn)壓力，期間產(chǎn)生的活期利息還須于確認(rèn)日折算成投資者份額，增加操作風(fēng)險(xiǎn)。而贖回款只有在贖回申請(qǐng)登記確認(rèn)后才不屬于基金資產(chǎn)，不承擔(dān)投資盈虧。以T日凈值作為贖回價(jià)格，則投資者未承擔(dān)贖回申請(qǐng)日至確認(rèn)日的投資盈虧，造成基金資產(chǎn)和投資者之間的不當(dāng)?shù)美昂戏?quán)益損失。
綜上所述，《指引》確定了FOF估值的及時(shí)性、準(zhǔn)確性和公允性原則，但具體估值方法與技術(shù)仍需監(jiān)管機(jī)構(gòu)及市場(chǎng)探索而定。FOF估值牽涉到注冊(cè)登記、資金劃付、信息披露、投資及流動(dòng)性管理等多個(gè)環(huán)節(jié)，既需滿足公募基金一般性法規(guī)要求，又需解決貨幣基金每萬份收益的估值方法、QDII基金難于T+1日參與估值等特殊問題。因此，復(fù)雜的FOF不排除利用估值模型估值的可能性。
（1上海城投控股股份有限公司 200080 ；2上海誠(chéng)鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司 200080 ；3上海市城市建設(shè)投資開發(fā)總公司 200020）
【摘要】作為一個(gè)迅速發(fā)展并已具備較大規(guī)模的行業(yè)——PE 行業(yè)在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)處理上嚴(yán)重滯后，傳統(tǒng)的“長(zhǎng)期股權(quán)投資成本法”的會(huì)計(jì)計(jì)量方法受到市場(chǎng)的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。文章從PE 行業(yè)特點(diǎn)和會(huì)計(jì)計(jì)量模式應(yīng)用現(xiàn)狀入手，提出對(duì)PE 投資應(yīng)按“可供金融資產(chǎn)”進(jìn)行分類并按“公允價(jià)值”進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。在此基礎(chǔ)上，對(duì)市盈率（P/E）估值模型的應(yīng)用思路提出了建議。
【關(guān)鍵詞】PE 會(huì)計(jì)計(jì)量 公允價(jià)值 估值
一、問題的提出
（一）PE 行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀
私募股權(quán)投資是通過私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，通過上市退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式出售股權(quán)獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來，國(guó)內(nèi)PE 投資機(jī)構(gòu)獲得了充足的資金來源和有效的退出渠道，大批機(jī)構(gòu)成立。尤其是在創(chuàng)業(yè)板推出后，PE 行業(yè)得到井噴式增長(zhǎng)，在2011 年達(dá)到高峰，行業(yè)當(dāng)年投資總金額達(dá)到276 億美元。截至2012 年年底，國(guó)內(nèi)有限合伙制私募股權(quán)投資基金數(shù)量已達(dá)到7 511 家，披露可投資總額共計(jì)8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場(chǎng)資本流動(dòng)性過剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導(dǎo)社會(huì)資源的優(yōu)化配置、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、平衡區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)中小企業(yè)成長(zhǎng)等方面的作用，使其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系中扮演著重要角色，呈現(xiàn)方興未艾的發(fā)展趨勢(shì)。
隨著PE 行業(yè)規(guī)模的急劇擴(kuò)大和資本市場(chǎng)的發(fā)展，市場(chǎng)各方需要準(zhǔn)確的PE 投資業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)信息。因此，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)和行業(yè)監(jiān)管部門有必要對(duì)PE 行業(yè)的會(huì)計(jì)核算進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范，以準(zhǔn)確反映PE 投資價(jià)值，為投資人和資本市場(chǎng)提供更為準(zhǔn)確的會(huì)計(jì)信息，促進(jìn)PE 行業(yè)的健康發(fā)展。
（二）目前實(shí)務(wù)中PE 業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)分類和計(jì)量
根據(jù)原《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，對(duì)于股權(quán)投資的會(huì)計(jì)核算通常可以分為長(zhǎng)期股權(quán)投資和金融工具。2014 年3月，財(cái)政部公布了最新修訂的《 企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)——長(zhǎng)期股權(quán)投資》（自2014 年7 月1 日起執(zhí)行），基本明確該類私募股權(quán)投資應(yīng)該分為金融工具。
1. 會(huì)計(jì)分類。目前實(shí)務(wù)中，國(guó)內(nèi)PE 機(jī)構(gòu)通常是將PE 項(xiàng)目股權(quán)投資分為“對(duì)被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場(chǎng)中沒有報(bào)價(jià)、公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的權(quán)益性投資”。主要依據(jù)是：（1）PE機(jī)構(gòu)作為財(cái)務(wù)投資人，一般在被投資企業(yè)持股比例較低，對(duì)被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項(xiàng)目在交易所上市交易前受到流動(dòng)性限制，在活躍市場(chǎng)中沒有持續(xù)、有效的市場(chǎng)報(bào)價(jià)。
2. 后續(xù)計(jì)量。基于對(duì)PE 投資業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)分類的上述判斷，目前在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中，對(duì)PE 投資業(yè)務(wù)的后續(xù)會(huì)計(jì)計(jì)量一般都按“成本法”進(jìn)行核算。在股權(quán)投資持有期間，如果不出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)因素，則賬面價(jià)值基本是保持初始投資成本。
（三）按成本法核算的弊端
PE 投資的標(biāo)的企業(yè)通常是處在成長(zhǎng)期的中小企業(yè)，內(nèi)外部環(huán)境的影響會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值波動(dòng)較為頻繁。而對(duì)PE 投資項(xiàng)目采用成本法進(jìn)行后續(xù)會(huì)計(jì)計(jì)量，則會(huì)導(dǎo)致：（1）不能及時(shí)和準(zhǔn)確地反映PE 投資項(xiàng)目的資產(chǎn)價(jià)值變化。（2）不利于項(xiàng)目投資后管理過程中的風(fēng)險(xiǎn)控制，當(dāng)發(fā)生對(duì)標(biāo)的企業(yè)估值出現(xiàn)較大不利影響因素時(shí)，企業(yè)不能及時(shí)地發(fā)出預(yù)警信息。（3）不利于對(duì)項(xiàng)目責(zé)任人進(jìn)行考核。
二、PE 投資業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)后續(xù)計(jì)量模式選擇
（一）PE 投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)分析
PE 投資業(yè)務(wù)具有以下幾個(gè)方面特點(diǎn)：（1）PE 投資業(yè)務(wù)是一種風(fēng)險(xiǎn)投資，價(jià)值波動(dòng)相對(duì)較大。（2）投資持有的目的是獲取股權(quán)價(jià)值增值收益，通常不會(huì)控制企業(yè)，退出意愿相對(duì)明確。（3）投資持有期不確定，退出時(shí)間取決于企業(yè)增長(zhǎng)是否達(dá)到預(yù)期，或者是否需要提前退出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。（4）投資人的關(guān)注和風(fēng)控要求高。
（二）會(huì)計(jì)分類和后續(xù)計(jì)量
1. 會(huì)計(jì)分類。PE 投資從性質(zhì)上劃分屬于權(quán)益性投資，但由于其具有風(fēng)險(xiǎn)投資特征，且對(duì)被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業(yè)務(wù)的確認(rèn)、計(jì)量和相關(guān)信息的披露應(yīng)參照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22 號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》。根據(jù)PE 投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，決定該類投資不是為了近期的出售、回購(gòu)或贖回，再加上其持有期限不確定，沒有明確意圖將該項(xiàng)投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權(quán)可直接分類為可供出售金融資產(chǎn)。
2. 后續(xù)計(jì)量。按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22 號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》規(guī)定，可供出售金融資產(chǎn)應(yīng)按“公允價(jià)值”進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入資本公積。公允價(jià)值亦稱公允市價(jià)、公允價(jià)格，是熟悉市場(chǎng)情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價(jià)格，或無關(guān)聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項(xiàng)資產(chǎn)可以被買賣或者一項(xiàng)負(fù)債可以被清償?shù)某山粌r(jià)格。因此，PE 機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在股權(quán)投資持有期間，按照公允價(jià)值對(duì)持有投資進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，以準(zhǔn)確核算和反映各個(gè)會(huì)計(jì)期間企業(yè)的價(jià)值。
由于PE 投資持有的股權(quán)在沒有完成上市前，其標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)交易不可能很活躍，其公允價(jià)值很難通過活躍的交易市場(chǎng)取得。理論上確定公允價(jià)值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數(shù)的設(shè)定和數(shù)據(jù)的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對(duì)標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行估值，是會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中需要解決的主要問題。
三、公允價(jià)值估值模型的選擇
（一）常用的估值模型
“公允價(jià)值”計(jì)量模式需要合理、操作性強(qiáng)的估值模型作為應(yīng)用基礎(chǔ)，以保證數(shù)據(jù)的相對(duì)可靠性。基于收益法和市場(chǎng)法的評(píng)估原理，實(shí)務(wù)中較常用的方法有現(xiàn)金流折現(xiàn)法和相對(duì)價(jià)值法。
1. 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是對(duì)企業(yè)未來的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，選擇合適的折現(xiàn)率，將未來現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值的方法。基本公式如下：
式中：p 代表企業(yè)的評(píng)估值；n 代表企業(yè)的經(jīng)營(yíng)期；CFt 代表企業(yè)在第t 年產(chǎn)生的現(xiàn)金流； r 代表折現(xiàn)率。
該方法的優(yōu)點(diǎn)在于理論上可以反映行業(yè)趨勢(shì)、公司策略和經(jīng)營(yíng)管理的變動(dòng)，較少受市場(chǎng)波動(dòng)和會(huì)計(jì)政策調(diào)整的影響；缺點(diǎn)在于基于大量假設(shè)和主觀判斷，無法相對(duì)準(zhǔn)確地估測(cè)企業(yè)未來現(xiàn)金流，偏理論化，可操作性較差，計(jì)算出的數(shù)據(jù)質(zhì)量不高。
2. 相對(duì)價(jià)值法。相對(duì)價(jià)值法，也叫價(jià)格乘數(shù)法或可比交易價(jià)值法，是利用可比企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法。該類模型基于市場(chǎng)法原理，它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要變量，并根據(jù)這個(gè)變量找到一組類似企業(yè)，通過相關(guān)指標(biāo)求得目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值，通過比較來判斷目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷率（也叫收入乘數(shù)）模型(P/S)。
這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：
企業(yè)價(jià)值= 標(biāo)的企業(yè)實(shí)際凈利潤(rùn)× 可比市盈率倍數(shù)(P/E)
該方法的優(yōu)點(diǎn)在于可變參數(shù)只有一個(gè)，且其取得是基于公開市場(chǎng)的上市公司數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，公允性程度和透明度較高；缺點(diǎn)是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購(gòu)和交易量的影響，且并非各個(gè)方面均可比（如法律結(jié)構(gòu)、協(xié)調(diào)效應(yīng)、管理層變化），會(huì)計(jì)政策的差異也可能影響比較基礎(chǔ)。
（二）PE 估值模型的應(yīng)用思路
1. 方法選擇。由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所需要的參數(shù)基于大量假設(shè)和主觀判斷，并且對(duì)大多數(shù)標(biāo)的企業(yè)來說，其未來現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確估測(cè)幾乎沒有可能，因此在PE 投資項(xiàng)目估值實(shí)務(wù)中應(yīng)用意義不大。而相對(duì)價(jià)值法卻能彌補(bǔ)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的不足：一是可變參數(shù)少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標(biāo)的企業(yè)最近一期私募所確定的P/E 倍數(shù)是完全的市場(chǎng)行為，反映了標(biāo)的企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，其可比公司或可比交易的數(shù)量規(guī)模、數(shù)據(jù)來源不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的企業(yè)行業(yè)估值倍數(shù)的變化也相對(duì)容易獲得。因此，運(yùn)用相對(duì)價(jià)值法對(duì)PE 投資項(xiàng)目進(jìn)行估值在實(shí)務(wù)中比較可行。由于PE 投資的企業(yè)多數(shù)為處于細(xì)分領(lǐng)域的成長(zhǎng)類公司，個(gè)體差異較大、收入增長(zhǎng)較快，很多為輕資產(chǎn)公司，資產(chǎn)賬面值波動(dòng)相對(duì)較大，市凈率（P/B）模型無法反映企業(yè)的盈利能力差異，市銷率(P/S) 模型又會(huì)受到收入大幅波動(dòng)的沖擊，因此，在國(guó)際和國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)，尤其是對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)，普遍是采用市盈率（P/E）模型進(jìn)行估值。
2. 操作思路。PE 估值模型的兩個(gè)參數(shù)中，企業(yè)的實(shí)際凈利潤(rùn)是確定的，難點(diǎn)在于對(duì)可比市盈率（PE）倍數(shù)的確定。具體到PE 投資的標(biāo)的企業(yè)，我們建議采用該標(biāo)的企業(yè)最近一次融資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的P/E 倍數(shù)作為計(jì)算參數(shù)，即市場(chǎng)價(jià)格。主要是因?yàn)椋海?）目前國(guó)內(nèi)的PE 行業(yè)發(fā)展已相當(dāng)市場(chǎng)化，項(xiàng)目信息在市場(chǎng)上已相對(duì)較為透明，通常一個(gè)投資標(biāo)的項(xiàng)目，會(huì)有多家PE 機(jī)構(gòu)參與競(jìng)標(biāo)，并會(huì)進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查。因此，我們可以認(rèn)為，該類投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價(jià)格是經(jīng)過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和商務(wù)談判得出的，其交易確定的市盈率倍數(shù)最具有公允性。（2）與業(yè)內(nèi)常用的行業(yè)市盈率相比，采用標(biāo)的企業(yè)最近一期股權(quán)交易結(jié)果，能夠規(guī)避個(gè)體企業(yè)價(jià)值與行業(yè)平均水平的差異，最能體現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。隨著時(shí)間的推移，標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值會(huì)受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、資產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團(tuán)隊(duì)，以及市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)估值變化等因素的影響。因此，在實(shí)務(wù)中我們可以通過估測(cè)一個(gè)調(diào)整系數(shù)對(duì)之前確定的市盈率倍數(shù)進(jìn)行修正。基本公式為：
企業(yè)價(jià)值= 標(biāo)的企業(yè)實(shí)際凈利潤(rùn)× 市盈率倍數(shù)(P/E)× 調(diào)整系數(shù)
上式中由于是采用標(biāo)的企業(yè)最近一期股權(quán)交易形成的市盈率倍數(shù)，在企業(yè)內(nèi)部環(huán)境未發(fā)生重大變化的情況下，調(diào)整系數(shù)的運(yùn)用只需考慮外部大環(huán)境因素的變化，復(fù)雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時(shí)間較長(zhǎng)，可以考慮結(jié)合企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式等方面的變化因素，對(duì)調(diào)整系數(shù)進(jìn)行修正。
外部環(huán)境影響系數(shù)主要體現(xiàn)外部環(huán)境變化對(duì)標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)的估值變化。實(shí)務(wù)中我們可以通過計(jì)算二級(jí)市場(chǎng)可比公司在相同會(huì)計(jì)期間的市盈率倍數(shù)變動(dòng)來確定。
參考文獻(xiàn)
[1] 國(guó)際私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資估值理事會(huì). 國(guó)際私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資估值指引[S].2010.
摘 要 隨著價(jià)值管理時(shí)代管理目標(biāo)開始從利潤(rùn)最大化、規(guī)模最大化向企業(yè)價(jià)值最大化轉(zhuǎn)變，企業(yè)價(jià)值管理及其估價(jià)已日益被企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和投資者所關(guān)注。為適應(yīng)這種轉(zhuǎn)變，企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論和方法作為價(jià)值管理的理論基礎(chǔ)，成為擺在我們面前的重大研究課題。
關(guān)鍵詞 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 折現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法 相對(duì)估值法
一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估
企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是一種經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法，是指專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員，運(yùn)用科學(xué)的方法，將持續(xù)經(jīng)營(yíng)前提下的企業(yè)作為一個(gè)整體，通過預(yù)測(cè)企業(yè)的未來收益對(duì)以企業(yè)內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)的市場(chǎng)交換價(jià)值進(jìn)行的評(píng)定估算，以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策，目的是分析和衡量企業(yè)（或企業(yè)內(nèi)部一個(gè)經(jīng)營(yíng)單位、分支機(jī)構(gòu)）的公平市場(chǎng)價(jià)值并提供有關(guān)信息。
企業(yè)價(jià)值評(píng)估的意義主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面，一是有助于企業(yè)管理。二是用于企業(yè)投資分析，為企業(yè)利益相關(guān)者作決策提供參考，實(shí)現(xiàn)社會(huì)利益的最大化。三是企業(yè)價(jià)值評(píng)估可以用于戰(zhàn)略分析，它關(guān)系企業(yè)全局的重大決策和管理。四是企業(yè)價(jià)值評(píng)估可以用于正確的衡量公司業(yè)績(jī)和管理層的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，進(jìn)而改善公司的經(jīng)營(yíng)狀況。
二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法
目前較為成熟和常用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法包括折現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法和相對(duì)估值法。
（一）折現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法
折現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法，又稱現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本方法之一，也是財(cái)務(wù)管理的重要工具之一。該方法被許多專家認(rèn)為是最具理論意義的價(jià)值評(píng)估方法，廣泛應(yīng)用于各種價(jià)值評(píng)估，它同時(shí)也是其它價(jià)值評(píng)估方法的基礎(chǔ)。該方法在考慮資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的情況下，把企業(yè)未來特定期間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值。它就是按照預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量和估計(jì)的折現(xiàn)率來確定持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值。其基本思想是增量現(xiàn)金流量原則和時(shí)間價(jià)值原則，即任何資產(chǎn)（包括企業(yè)或股權(quán)）的價(jià)值是其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，理論界通常把折現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首選方法，這也是一種占據(jù)重要地位的企業(yè)價(jià)值評(píng)估技術(shù)。折現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法的幾種基本方法包括自由現(xiàn)金流量、加權(quán)平均資本成本法、調(diào)整現(xiàn)值法、股權(quán)自由現(xiàn)金流量法。
（二）相對(duì)估值法
相對(duì)估值法又稱乘數(shù)估值法、市場(chǎng)法，是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對(duì)比，用可比企業(yè)的價(jià)值衡量目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要變量，市場(chǎng)價(jià)值與該變量相比，各企業(yè)的這個(gè)比值是類似的、可比的。我們可基于預(yù)期在未來將產(chǎn)生與待估值企業(yè)非常相似的現(xiàn)金流的其他可比公司的價(jià)值，來評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值。目前，最常用的估值乘數(shù)是市盈率（P/E）。市盈率法的基本公式是：
目標(biāo)公司股權(quán)的價(jià)值=待評(píng)估公司當(dāng)前或預(yù)期的每股收益×可比公司的平均市盈率
公司的市盈率等于每股價(jià)格除以每股收益。計(jì)算市盈率時(shí)，可以使用歷史收益也可以使用預(yù)測(cè)收益，相應(yīng)的比率稱作追溯P/E或預(yù)測(cè)P/E。因?yàn)槲覀冏铌P(guān)注的是未來收益，所以出于價(jià)值評(píng)估的目的，通常首選預(yù)測(cè)的P/E。
（三）企業(yè)價(jià)值評(píng)估兩種方法的優(yōu)缺點(diǎn)
1.折現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法優(yōu)缺點(diǎn)分析
折現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法的優(yōu)點(diǎn)是適用范圍廣，它從企業(yè)整體獲利能力出發(fā)，具有堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，當(dāng)與其它估價(jià)模型一同使用時(shí)，折現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法往往是其他估價(jià)方法的基礎(chǔ)。它能直接揭示企業(yè)的獲利能力，反映了企業(yè)價(jià)值的本質(zhì)涵義，評(píng)估結(jié)果令人信服。而且折現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法既可以評(píng)估上市公司也可評(píng)估非上市公司，而不必像相對(duì)估值法那樣選擇可比公司。
折現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法雖然被很多人認(rèn)同，但是它也有其自身的局限性。在運(yùn)用這種方法時(shí)，我們都能認(rèn)識(shí)到，關(guān)鍵是如何合理的確定未來各期的現(xiàn)金流量及其折現(xiàn)率，并且其計(jì)算方法和計(jì)算過程復(fù)雜且經(jīng)常有爭(zhēng)議。因此在運(yùn)用這種方法時(shí)，為了簡(jiǎn)化，必須提出一些假設(shè)前提。前提條件是企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)且可以獲得“穩(wěn)定”的現(xiàn)金流來源，這與企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)存在較大差距，從而使得其實(shí)施的難度較大，現(xiàn)在大多數(shù)研究都集中于這兩方面，但是仍然沒有得到比較標(biāo)準(zhǔn)且統(tǒng)一的答案。
2.相對(duì)估值法優(yōu)缺點(diǎn)分析
相對(duì)估值法有其自身的優(yōu)點(diǎn)，它相比于折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，不需要單獨(dú)估計(jì)公司的資本成本、未來收益或自由現(xiàn)金流量，只依靠具有相似未來前景的其他可比公司的市場(chǎng)價(jià)值，因此估算簡(jiǎn)單。另外，利用相對(duì)估值法進(jìn)行估值時(shí)，估值過程中是基于真實(shí)公司的實(shí)際價(jià)格，而并非基于對(duì)未來現(xiàn)金流量的可能不切實(shí)際的預(yù)測(cè)。
相對(duì)估值法也有其自身的局限性，相對(duì)估值法只是提供關(guān)于目標(biāo)公司相對(duì)于可比公司的價(jià)值的信息，如果整個(gè)行業(yè)被市場(chǎng)高估或低估了，使用估值乘數(shù)法將不能幫我們作出正確的決定。再就是相對(duì)估值法忽視了公司間的重要差異。
相對(duì)估值法很容易從股票市場(chǎng)上獲得相關(guān)數(shù)據(jù)，直接確定企業(yè)的價(jià)值，但是它需要發(fā)達(dá)和完善的資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果就會(huì)越準(zhǔn)確。比如，美國(guó)的市場(chǎng)交易活躍，信息披露也很完善，因此可以找到豐富并可量化的數(shù)據(jù)，從而大大簡(jiǎn)化了公司間估值法的運(yùn)用。當(dāng)市場(chǎng)發(fā)育不完善時(shí)，相對(duì)估值法就不會(huì)發(fā)揮其作用。比如，我國(guó)市場(chǎng)，雖然已初步形成規(guī)模，但是畢竟沒有完全市場(chǎng)化，在市場(chǎng)上難以發(fā)現(xiàn)與目標(biāo)企業(yè)非常相近的可比公司，而且達(dá)不到企業(yè)評(píng)估所要求的可比企業(yè)數(shù)量，并且股票交易市場(chǎng)又極易受到投資者情緒影響，因此運(yùn)用相對(duì)估值法很難保證評(píng)估結(jié)果的可靠性。
四、總結(jié)
本文主要闡述了企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的含義和重要意義，通過折現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法和相對(duì)估值法對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估作了相關(guān)分析研究，并對(duì)這兩種方法的優(yōu)缺點(diǎn)作了簡(jiǎn)單介紹，供同行參考。
參考文獻(xiàn)：
[1]譚文.基于價(jià)值鏈的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法研究.天津財(cái)經(jīng)大學(xué).2009年5月.
關(guān)鍵詞：券商估值;估值缺陷;剩余收益模型
一、發(fā)展歷程及存在的缺陷
企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法有四種：第一種是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法;第二種是基于資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估法;第三種是相對(duì)價(jià)值評(píng)估法;第四種是實(shí)物期權(quán)評(píng)估法。對(duì)于第一種方法而言，它又具體可分為兩種，分別是自由現(xiàn)金貼現(xiàn)法和鼓勵(lì)貼現(xiàn)模型，這種方法在西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了廣泛地應(yīng)用，屬于主要實(shí)用方法。相對(duì)價(jià)值評(píng)估又叫做比率估價(jià)，主要以企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)或賬面價(jià)值進(jìn)行具體價(jià)值評(píng)估，這一方法的應(yīng)用，將不同類型的比較對(duì)象置于相同基礎(chǔ)上，尤其是同行業(yè)內(nèi)的企業(yè)比較。在企業(yè)并購(gòu)中，應(yīng)用較多的是實(shí)物期權(quán)法，與上述定量評(píng)估方法相較，這一評(píng)估方法有利于并購(gòu)后企業(yè)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)范圍以及業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行有效調(diào)整，從而使企業(yè)具備更為科學(xué)的戰(zhàn)略選擇，在投資項(xiàng)目的選擇上更趨科學(xué)化。在當(dāng)前企業(yè)領(lǐng)域價(jià)值評(píng)估中，利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)這一方法使用率較高，其次為相對(duì)價(jià)值比較法，在實(shí)際應(yīng)用中實(shí)物期權(quán)法使用相對(duì)較少，尤其是在資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估中使用率偏低。
整體而言，在證券市場(chǎng)發(fā)展過程中，對(duì)于公司價(jià)值的評(píng)價(jià)方法還處于發(fā)展探索階段，其評(píng)價(jià)形式和評(píng)價(jià)機(jī)制還有待進(jìn)一步完善。筆者認(rèn)為，除了上述限制因素外，西方價(jià)值理論之所以難以在國(guó)內(nèi)廣泛應(yīng)用，另一層原因在于評(píng)估模型構(gòu)建不健全。對(duì)于其中某一些評(píng)價(jià)方法而言，它們的假設(shè)前提條件都缺乏足夠的嚴(yán)謹(jǐn)性，從而導(dǎo)致了其初始參數(shù)不準(zhǔn)確，用戶在選擇變量的時(shí)候具有較大的主觀，最終就造成這些方法在應(yīng)用中出現(xiàn)誤差和錯(cuò)誤。
在這種情況下，剩余收益股價(jià)模型逐漸進(jìn)入研究者的視野。區(qū)別于以上幾種估值方法，EBO模型將股東要求的報(bào)酬納入考慮，認(rèn)為只有當(dāng)企業(yè)賺取了超越其的凈利潤(rùn)，才是取得了盈利，增加了企業(yè)價(jià)值。這種方法下，股票的價(jià)值是公司股東權(quán)益的賬面價(jià)值與預(yù)期剩余收益現(xiàn)值的綜合。EBO將股東權(quán)益看作是股東對(duì)企業(yè)的資本投資，投資變回產(chǎn)生成本，企業(yè)只有用凈利潤(rùn)支付資本成本的費(fèi)用過后，剩余的部分才是本身公司的投資價(jià)值。此外，EBO為各個(gè)部門間潛在的利益沖突設(shè)立了一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)桿，能創(chuàng)造更多剩余價(jià)值的項(xiàng)目更為優(yōu)質(zhì)，同樣為企業(yè)高層管理者面臨多種投資選擇時(shí)，提供一個(gè)可以利用的解決方法。近年來，不少研究表明，相對(duì)于其他估值模型而言，利用剩余收益估價(jià)模型來估算股票具有更高的準(zhǔn)確性。在我國(guó)不成熟的資本市場(chǎng)下，即使不能解釋股價(jià)，但仍有其他優(yōu)勢(shì)。如張景奇（2006）就曾指出，鼓勵(lì)貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型對(duì)我國(guó)股票價(jià)格幾乎沒有解釋力，但剩余收益模型卻表現(xiàn)出了較強(qiáng)的解釋能力。因此，本文主要利用剩余收益模型進(jìn)行估值，并分析這種方式存在的缺陷和提出改進(jìn)意見。
二、相對(duì)價(jià)值法估值與剩余收益模型實(shí)證
本文以滬深證券上市公司為證，進(jìn)行實(shí)證探討。
（一）相對(duì)價(jià)值法估值：選取較為典型的PE估值法
由證券公司年報(bào)數(shù)據(jù)及Wind咨詢的結(jié)果可知，上市券商大多數(shù)存在價(jià)值被高估的現(xiàn)象。
（二）剩余收益估值模型：以2013年方正證券的數(shù)據(jù)為例
1.凈經(jīng)營(yíng)資本總額
凈經(jīng)營(yíng)資本計(jì)算公式如下：
凈經(jīng)營(yíng)資本=短期借款+應(yīng)付票據(jù)+一年到期的長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益（-舊準(zhǔn)則編制報(bào)表涉及項(xiàng)目）+壞賬準(zhǔn)備+存貨跌價(jià)準(zhǔn)備+短期投資跌價(jià)準(zhǔn)備+固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+遞延貸方余款（-遞延借方余額）+商譽(yù)累計(jì)攤銷
通過計(jì)算后所得到的凈經(jīng)營(yíng)資本總額為1325352348.70元
2.債務(wù)總額和權(quán)益總額
表1中前四項(xiàng)之和即為債務(wù)總額，可求的債務(wù)總額為350302092.19元。
于是就可以求得在資產(chǎn)總額中債務(wù)總額的比重，即：
26.43%
同時(shí)也可以求得權(quán)益總額在資本總額中的比重，即：
73.57%
3.加權(quán)平均資本成本估算
具體參考方正證券2013年報(bào)，可以計(jì)算出該公司稅前債務(wù)資本所占比重為43.40%，將利息抵稅的影響消除之后，可得到該公司實(shí)際成本所占比重，即：
43.40×（1C25%）=32.55%
于是就可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型來算出權(quán)益投資成本，該模型為：
R=Rf+β（Rm-Rf）
式中：Rf表示的是無風(fēng)險(xiǎn)收益率，取值3.23%;β值由RI和R共同決定，RI指的是股價(jià)日收益率，R指的是上證綜合指數(shù)日收益率。
借助于一次線性回歸方程，可由RI和R計(jì)算出β值，具體計(jì)算公式如下：
RI=α+β×R2
可求得β=0.905328;進(jìn)一步就可以求的R值為7.76%。
最終就可以估算出方正證券2013年加權(quán)平均成本，即：
加權(quán)平均成本=7.76%×73.57%+32.55%×26.43%=11.19%
4.計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)
稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)計(jì)算公式為：（見公式一）
代入相關(guān)數(shù)據(jù)后可得到稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為309469988.73元;
5.計(jì)算RI
RI計(jì)算公式如下：
R=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-凈經(jīng)營(yíng)資本總額×加權(quán)平均醬成本
代入相關(guān)數(shù)據(jù)后可求得RI值為179837450.80元;
于是就可以進(jìn)行公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)估，其公式為：
公式內(nèi)在價(jià)值=未來剩余收益的現(xiàn)值+資本總額=77917966284元
通過對(duì)方正證券歷年資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析可以知道，在其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中，負(fù)債所占比重為30%，權(quán)益所占比重為70%，通過這樣一個(gè)比例就可以算出方正證券2013年股權(quán)價(jià)值為54542576398元，平均單股價(jià)值為40.60元。
可以算出2013年3月10日方正證券市值為45471730993.5元，然而預(yù)測(cè)價(jià)值則達(dá)到了市值的120%，這就充分說明了方正證券的股票價(jià)值被低估了。
根據(jù)以上方法，可計(jì)算得出其他上市證券公司的估值：
估值指標(biāo)估值股價(jià)
中信證券 51.26 10.69-15.97
海通證券 30.89 8.76-13.50
宏源證券 49.49 15.50-22.00
長(zhǎng)江證券 39.44 8.01-11.42
東北證券 89.31 14.41-21.89
國(guó)元證券 55.40 9.69-13.00
國(guó)金證券 79.36 13.46-19.35
通過剩余收益估值模型，我們可以得出上市證券公司的股票均被低估，因此這些公司都值得投資。
然而事實(shí)真的是這樣嗎？很少人不會(huì)根據(jù)這樣的估值結(jié)果就去購(gòu)入券商的股票，反而會(huì)更加謹(jǐn)慎，券商股票很少在股票市場(chǎng)上被視為績(jī)優(yōu)股。那么究竟這些估值方法存在什么缺陷，使得人們對(duì)其估值結(jié)果的利用慎之又慎呢？
三、分析總結(jié)
股利貼現(xiàn)及現(xiàn)金流貼現(xiàn)是當(dāng)前權(quán)益估值中應(yīng)用最多的兩種模型，兩者均具備成熟的理論基礎(chǔ)，操作較為簡(jiǎn)單，能夠根據(jù)科技發(fā)展以及新方法的應(yīng)用做出及時(shí)調(diào)整和優(yōu)化，因而具有廣泛的使用的環(huán)境。但是，這類模型中有三種關(guān)鍵性缺陷必須引起重視：第一，上述兩種模型數(shù)據(jù)均為未來值，在數(shù)據(jù)估算中，需要對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行估計(jì)評(píng)價(jià)，如果外在條件不確定，則會(huì)使這一估算值誤差增加，從而影響計(jì)算效果。第二，上述兩個(gè)模型均存在公式及無窮求，這就造成不能利用計(jì)量學(xué)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛿?shù)據(jù)的真實(shí)性和有效性。同時(shí)，在股票價(jià)值計(jì)算中，計(jì)算著通常需確定一個(gè)截?cái)嗝妫@樣就可以形成一個(gè)截面誤差;第三，從上述兩個(gè)模型還可以看到，它們很少應(yīng)用到估值信息，對(duì)于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的應(yīng)用也不夠充分。進(jìn)一步分析還可以看到，在企業(yè)凈資產(chǎn)估價(jià)、每股英語(yǔ)中均含有大量估計(jì)值，而利用剩余收益模型，則能夠改善上述不足。但是，奧爾森系列模型還存在某些不足。對(duì)于企業(yè)的未來會(huì)計(jì)收益無法準(zhǔn)確估算這一現(xiàn)實(shí)，奧爾森模型在剩余收益計(jì)算中加入了一定的線性信息，使企業(yè)的未來會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度有所提升，同時(shí)也使數(shù)據(jù)規(guī)律得以體現(xiàn)，這就為當(dāng)期會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)利用以及未來數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)提供了有力條件。但是在奧爾森模型中，線性數(shù)據(jù)的使用是建立在現(xiàn)有會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的，有效避免了人為判斷造成的誤差。由此可見，奧爾森模型中應(yīng)用的假設(shè)數(shù)據(jù)具有不可預(yù)測(cè)性。除了對(duì)估值方法的繼續(xù)完善外，中國(guó)證券市場(chǎng)本身應(yīng)該逐步實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，分散風(fēng)險(xiǎn)，平衡各個(gè)業(yè)務(wù)之間的關(guān)系。借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，建立有效的內(nèi)部控制系統(tǒng)和風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)，在合理控制風(fēng)險(xiǎn)的情況下，積極進(jìn)行創(chuàng)新，拓展新的業(yè)務(wù)。同時(shí)，我國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，也應(yīng)逐步完善證券法，鼓勵(lì)證券人才的發(fā)展，建立完善的市場(chǎng)制度，為券商估值的數(shù)據(jù)采取提供穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境。
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1.1選題背景
私募股權(quán)投資是指通過非公開方式募集的基金針對(duì)私有企業(yè),即非上市企業(yè)進(jìn)行增資或股權(quán)受讓的方式進(jìn)行的權(quán)益性投資。通常而言,私募股權(quán)投資在實(shí)施的過程中經(jīng)常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業(yè)上市,并購(gòu)或企業(yè)管理層回購(gòu)等方式,出售持股,通過股份轉(zhuǎn)讓時(shí)價(jià)值增值的部分而獲利。根據(jù)不同的被投資企業(yè)的發(fā)展階段劃分,私募股權(quán)投資主要可以分為以下幾類:專注于企業(yè)初創(chuàng)期進(jìn)行投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資,專注于企業(yè)成長(zhǎng)中早期的進(jìn)行投資的成長(zhǎng)資本,專注于企業(yè)并購(gòu)交易進(jìn)行投資的并購(gòu)資本,專注于IPO前成熟企業(yè)進(jìn)行投資的Pre-IPO投資以及針對(duì)上市公司增發(fā)股權(quán)進(jìn)行投資的上市后私募投資等等。
1.1.1股權(quán)投資行業(yè)過去十年間在中國(guó)快速發(fā)展
自上世紀(jì)90年代開始,股權(quán)投資行業(yè)在我國(guó)資本市場(chǎng)中逐步發(fā)展,在過去的十多年間,已經(jīng)由一個(gè)以外資機(jī)構(gòu)為主導(dǎo),十來家市場(chǎng)參與者,規(guī)模不過百億元人民幣的小眾行業(yè)發(fā)展成為了一個(gè)近萬個(gè)活躍市場(chǎng)參與主體,控制了數(shù)萬億人民幣投資額度的龐大產(chǎn)業(yè)。目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)主要以針對(duì)處于中早期的非上市企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和針對(duì)處于成熟期非上市企業(yè)投資的Pre-IPO私募股權(quán)基金為主。
自2006年以來,股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中異常活躍,取得了較為快速的發(fā)展。2006年,中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中,活躍的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量大致在500家左右。當(dāng)年39支創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權(quán)基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為了一個(gè)由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場(chǎng),國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模在短短的五年內(nèi)增長(zhǎng)了三四倍。
1.1.2行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致股權(quán)投資企業(yè)投資項(xiàng)目回報(bào)率下降
伴隨著國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展與逐步成熟,國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)買方的競(jìng)爭(zhēng)也日益加劇。傳統(tǒng)的粗放式的經(jīng)營(yíng)已經(jīng)無法適應(yīng)目前的市場(chǎng)環(huán)境。舉例來說,2012年5月,國(guó)內(nèi)知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)九鼎投資早前投資的項(xiàng)目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據(jù)常理而言股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目成功推出后應(yīng)能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項(xiàng)目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報(bào),其主要原因就在于九鼎投資投資前對(duì)中盛資源股權(quán)價(jià)格評(píng)估過高;無獨(dú)有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權(quán)投資發(fā)展中心和北京華云股權(quán)投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創(chuàng)業(yè)板。
1.2研究意義
本文從傳統(tǒng)金融學(xué)股權(quán)估值理論入手,結(jié)合一個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上具體的股權(quán)價(jià)值評(píng)估案例,綜合討論了不同的股權(quán)估值模型之間的區(qū)別以及他們各自的適用性。基于本文的結(jié)論,我們希望能夠?yàn)榻窈蟮慕鹑趶臉I(yè)者在現(xiàn)實(shí)中操作股權(quán)價(jià)值評(píng)估的過程中帶來一些啟示和幫助。
第2章相關(guān)理論綜述
2.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法綜述
企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面,即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值。首先,市場(chǎng)價(jià)值方面,主要是用來體現(xiàn)企業(yè)未來收益的多少。例如:股票的現(xiàn)時(shí)市值、兼并收購(gòu)過程中支付的對(duì)等價(jià)格等。賬面價(jià)值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債圖表上真實(shí)反映的企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)。在現(xiàn)實(shí)評(píng)估實(shí)例中,由于賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價(jià)值是無法真正真實(shí)反映企業(yè)的未來收益。
2.1.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法簡(jiǎn)介及理論
? 進(jìn)化經(jīng)過多年的發(fā)展演變,企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估已經(jīng)趨于成熟。在西方成熟的資本市場(chǎng)中,企業(yè)價(jià)值評(píng)估是建立以企業(yè)所屬大部分資產(chǎn)可以通過合理評(píng)估得出具體價(jià)值的基礎(chǔ)上的進(jìn)行的。因此,基于在實(shí)施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產(chǎn),都可以通過一定方式進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。在這個(gè)過程中,主要包括了實(shí)體資產(chǎn)和金通資產(chǎn)。以此假設(shè)為評(píng)估前提,在現(xiàn)實(shí)商業(yè)行為中,價(jià)值評(píng)估百家爭(zhēng)鳴,發(fā)展涌現(xiàn)了大量的各具特色的評(píng)估模型。這些評(píng)估模型,依照本質(zhì)差別,大體可分為以下三類。第一,折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為依據(jù)來對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)或公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。第二,相對(duì)比較法。這類方法首先應(yīng)找到與被評(píng)估資產(chǎn)可比較的,市場(chǎng)上存在可量化價(jià)值的可比較資產(chǎn)。通過比較不同資產(chǎn)之間的現(xiàn)金流量和賬面價(jià)值以及銷售收入等財(cái)務(wù)等相關(guān)指標(biāo)變量,參考可比較資產(chǎn)的實(shí)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值。第三,期權(quán)定價(jià)法,該方法主要對(duì)具有期權(quán)特性的資產(chǎn)通過期權(quán)定價(jià)模進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。
企業(yè)估價(jià)理論的思想源于20世紀(jì)初艾爾文費(fèi)雪的資本價(jià)值論。1906年,費(fèi)雪發(fā)表出版著作《資本與收人的性質(zhì)》,系統(tǒng)完整的論述了資本與收入之間的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問題,為現(xiàn)代企業(yè)估價(jià)理論的發(fā)展和豐富奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。次年,費(fèi)雪在他的另一部專著《利息率:本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》一書中,較為詳細(xì)的分析了利息率的本質(zhì)以及決定利息率的相關(guān)因素,并且進(jìn)一步深入研究了資本收入與資本價(jià)值的相關(guān)關(guān)系,因此,一套完整并且很系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估框架應(yīng)運(yùn)而生。費(fèi)雪提出并且豐富發(fā)展的凈現(xiàn)值法到目前為止仍是為大眾所公認(rèn)的最優(yōu)秀的資本預(yù)算決策方法。在之后的半個(gè)世紀(jì)的時(shí)間內(nèi),費(fèi)雪的資本預(yù)算理論得到了充分的發(fā)展與推廣。但是,在這段時(shí)間的發(fā)展的過程中,企業(yè)估價(jià)理論發(fā)展緩慢,究其原因在于費(fèi)雪的資本價(jià)值評(píng)估思想在現(xiàn)實(shí)實(shí)踐中很難得到應(yīng)用。
2.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀
20世紀(jì)初,艾愛爾文費(fèi)雪提出了資本價(jià)值論,源于這一思想,企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用而生。繼而《資本與收入的性質(zhì)》等著作的相繼發(fā)表以后,資本價(jià)值評(píng)估體系得到了進(jìn)一步的豐富和完善,進(jìn)而形成了一個(gè)完整、系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估體系。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,費(fèi)雪提出的相關(guān)理論廣為流傳,但是由于這種思想與現(xiàn)實(shí)實(shí)踐脫節(jié),沒有能夠很好的促使企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論快速發(fā)展。1958年,想有盛譽(yù)的理財(cái)學(xué)家莫迪格來尼和米勒發(fā)表了相關(guān)文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業(yè)價(jià)值相互之間的關(guān)系,第一次全面系統(tǒng)的把不確定性引入到企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的相關(guān)系當(dāng)中,準(zhǔn)確論證了企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系,進(jìn)而現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論應(yīng)運(yùn)而生。隨后,兩位學(xué)者在他們前期工作的基礎(chǔ)上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關(guān)工作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的進(jìn)一步推廣與應(yīng)用起到了重要的推動(dòng)作用。
從20世紀(jì)50年代至今,折現(xiàn)率的相關(guān)理論與應(yīng) 用在理論界對(duì)取得了高速的發(fā)展。其中,資本資產(chǎn)定價(jià)理論和套利定價(jià)理論充分揭示了金融風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的聯(lián)系,方便快捷的促進(jìn)了人們對(duì)企業(yè)資本化率的精確估算,從而,進(jìn)一步豐富完善了原本粗糖的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF),促使此方法得
到了業(yè)界的普遍認(rèn)同,成為當(dāng)今流行的主流評(píng)估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調(diào)整現(xiàn)值法(APV),對(duì)比于DCF法是一個(gè)進(jìn)步,擁有更加好的應(yīng)用,但是該方法比較繁瑣和復(fù)雜,從而限制了該方法的實(shí)際應(yīng)用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對(duì)DCF方法進(jìn)行改良,得到了DFC動(dòng)態(tài)方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實(shí)用高效,但是該方法的執(zhí)行需要相當(dāng)?shù)膶I(yè)技巧,故而此方法在股權(quán)價(jià)值評(píng)估理論個(gè)實(shí)踐中應(yīng)用較少。1991年,斯特提出了經(jīng)濟(jì)附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎(chǔ),在歐美等國(guó)家收到廣泛關(guān)注與發(fā)展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認(rèn)同的操作方法,從而該方法的應(yīng)用和進(jìn)一步的推廣發(fā)展受到了很大的制約。 至今,企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法已經(jīng)得到了很大的發(fā)展和豐富,在美國(guó)至少有種官方推薦的評(píng)估法。這些受到推薦的方法可以細(xì)分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。以這三種方法為基礎(chǔ)可以演變出其他多種價(jià)值評(píng)估方法。首先,加合法指的是加和構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估值到企業(yè)整體的價(jià)值體系之內(nèi),該方法釆用了相對(duì)比較客觀的價(jià)值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準(zhǔn)確的把握一個(gè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值的整合效應(yīng)。因此這個(gè)方法不能夠得到有效的推廣應(yīng)用,該方法僅僅適用于清算企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。
3西安博深股權(quán)投資項(xiàng)目信息介紹......15
3.1企業(yè)基本背景......15
3.2企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀分析與評(píng)估......35
3.3企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目現(xiàn)狀與問題........37
4企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估過程及結(jié)果分析......39
4.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型介紹及設(shè)計(jì)思路........39
4.2基于DCF法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估.......39
4.3基于橫向比較法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估........50
5西安博深股權(quán)投資價(jià)值的調(diào)整........53
5.1西安博深股權(quán)投資方案設(shè)計(jì).......53
5.2投資收益預(yù)測(cè).......53
第6章股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估法實(shí)施流程與風(fēng)控
6.1實(shí)施流程
我們計(jì)劃采用的企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評(píng)估結(jié)果,結(jié)合對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)狀況和企業(yè)所處行業(yè)的未來發(fā)展預(yù)期進(jìn)行調(diào)整。具體實(shí)施過程如下:
第一步,在前期的盡職調(diào)查中,針對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀,企業(yè)歷史沿革,行業(yè)發(fā)展趨勢(shì),行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況等一系列問題進(jìn)行調(diào)查,并形成對(duì)未來行業(yè)發(fā)展及未來企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的初步判斷;
第二步,基于盡職調(diào)查結(jié)果以及目前獲知的行業(yè)資料和企業(yè)資料,針對(duì)企業(yè)未來3年(2012-2014)的經(jīng)營(yíng)情況做出預(yù)測(cè);
第三步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的預(yù)測(cè)結(jié)果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入來評(píng)估企業(yè)目前的股權(quán)價(jià)值;
第四步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)測(cè)結(jié)果,基于3年(2012-2014)后公司的經(jīng)營(yíng)情況,使用橫向比較法來評(píng)估企業(yè)屆時(shí)的股權(quán)價(jià)值。之后,在以我司風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期年化收益率(50%)進(jìn)行貼現(xiàn),得出當(dāng)前公司股權(quán)的評(píng)估價(jià)值;
第五步,比較公司股權(quán)價(jià)值在使用DCF模型評(píng)估結(jié)果與使用橫向比較法評(píng)估時(shí)得到的結(jié)果之間的差異,并依據(jù)前期盡職調(diào)查過程中對(duì)企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng),潛在法律風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)能力,經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等非量化指標(biāo)的判斷,對(duì)計(jì)算出的公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行修正。
最后,在得到修正后的企業(yè)評(píng)估值之后,參考融資企業(yè)具體的融資需求,計(jì)算出該項(xiàng)投資在投資項(xiàng)目中合理的占股比例,并據(jù)此與融資企業(yè)大股東展開合作談判。
6.2風(fēng)險(xiǎn)控制
業(yè)績(jī)保障條款的設(shè)計(jì)
我方對(duì)融資企業(yè)的價(jià)值評(píng)估均基于該企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),因此,企業(yè)未來實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)公司估值水平將存在重大影響。企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)者,大股東和財(cái)務(wù)投資人之間存在明顯的信息不對(duì)稱現(xiàn)象,同時(shí)也為了降低經(jīng)營(yíng)管理層和大股東可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)投資方通常會(huì)要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項(xiàng)目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監(jiān)事的任免權(quán),以便監(jiān)督公司的運(yùn)營(yíng)狀況。另外,我方還要求融資企業(yè)大股東對(duì)我方做出企業(yè)未來業(yè)績(jī)承諾,以便我方控制潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)承諾條款具體如下:
第7章結(jié)論與建議
與國(guó)際主流的DCF估值模型相比,橫向比較法是一種更加適用于當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的企業(yè)估值方法。尤其在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域,使用DCF估值模型評(píng)估初創(chuàng)期企業(yè)可能將會(huì)低估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。但是我們也注意到,橫向比較法同樣也存在著其自身的局限性。當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)尚未成熟,二級(jí)證券市場(chǎng)中存在著可選的可比樣本企業(yè)較少,樣本企業(yè)的估值水平不一致等問題,均有可能導(dǎo)致橫向比較法估值結(jié)果與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值出現(xiàn)偏差。我們承認(rèn),基于企業(yè)未來凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值這一思路的估值模型是由其合理性的,在目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中可以作為橫向比較估值法的有效補(bǔ)充。深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)投資西安博深這一投資案例驗(yàn)證了這種以橫向比較法為基礎(chǔ),使用DCF估值模型作為輔助,并依據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)能力,企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等方面對(duì)公司價(jià)值評(píng)估結(jié)果進(jìn)行調(diào)整的股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估法在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中的適用性和科學(xué)性。
關(guān)鍵詞：公司股價(jià);投資者情緒;模型估值
中圖分類號(hào)：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2015（9）-0069-03
中國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)新興資本市場(chǎng)，雖然起步晚卻在快速發(fā)展著，非理性程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟資本市場(chǎng)，股市波動(dòng)也較明顯，企業(yè)資源配置效率低下的投資行為比比皆是，這些現(xiàn)象是否可以用投資者情緒來解釋？從金融學(xué)角度看，這一研究不僅具有理論價(jià)值，也具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。本文在總結(jié)歸納國(guó)內(nèi)外相關(guān)學(xué)者的研究基礎(chǔ)之上，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的特征，研究投資者情緒對(duì)股票價(jià)格的影響，進(jìn)一步探討投資者情緒對(duì)企業(yè)投資行為的影響。
一、模型估值對(duì)股價(jià)的影響研究綜述
（一）國(guó)外研究綜述
國(guó)內(nèi)外在模型估值對(duì)股價(jià)的研究文獻(xiàn)中，主要從理論以及實(shí)證兩方面進(jìn)行分析綜述。在模型理論研究領(lǐng)域，Ohson（1995）和Feltham and 0hlson（l995）的兩篇?jiǎng)潟r(shí)代經(jīng)典之作，開創(chuàng)了權(quán)益模型估值研究的新局面，他們所創(chuàng)立的包含線性信息動(dòng)態(tài)過程的模型估值成為了理論研究者的建模基礎(chǔ)。Ohlson（1995）認(rèn)為企業(yè)價(jià)值等于當(dāng)前凈資產(chǎn)賬面價(jià)值加上未來預(yù)期的現(xiàn)值。Feltharnnn和Ohlson（1996），基于現(xiàn)金流變化將公司活動(dòng)分為現(xiàn)金投資與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈收入，同時(shí)還將無法預(yù)測(cè)均值為零的現(xiàn)金流變量計(jì)入在與估值有關(guān)的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)內(nèi)，并以此構(gòu)造了三維線性信息動(dòng)態(tài)方程組下的模型估值。Gode（2004）對(duì)權(quán)益估值進(jìn)行修訂，該模型的較新穎的地方在于利率是隨機(jī)的，伴隨著市場(chǎng)的發(fā)展而變化，增強(qiáng)了模型的實(shí)用性。Juettner（2005）構(gòu)建了新的線性信息動(dòng)態(tài)方程組，運(yùn)用股利無關(guān)論及股利貼現(xiàn)模型的假設(shè)導(dǎo)出了新的非線性模型估值;模型注重盈余變量的價(jià)值相關(guān)性，同時(shí)忽略了賬面價(jià)值，使得估值運(yùn)算更加簡(jiǎn)化。Yee（2007）基于消費(fèi)觀又推導(dǎo)了非線性信息下的權(quán)益模型估值，認(rèn)為現(xiàn)金流資本化、盈余資本化以及權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是決定股票價(jià)格的三要素;研究顯示盈余對(duì)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)具有促進(jìn)作用。
（二）國(guó)內(nèi)研究綜述
模型估值的理論研究主要側(cè)重于對(duì)模型本身的研究，為后續(xù)實(shí)證研究提供了有力工具，推動(dòng)了估值理論的發(fā)展。模型估值穩(wěn)定性檢驗(yàn)是對(duì)模型的實(shí)證研究，側(cè)重于對(duì)模型估值的有效性檢驗(yàn)。陸靜、孟衛(wèi)東（2002）以及廖剛等運(yùn)用1998―2002上市公司的數(shù)據(jù)，研究了會(huì)計(jì)盈余現(xiàn)金流量與股票價(jià)格的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)每股收益能夠較好地解釋股票價(jià)格，但當(dāng)市場(chǎng)上充斥了政策和消息因素影響時(shí)，公司業(yè)績(jī)與股價(jià)往往脫節(jié)。張景奇（2006）參考Pan和sougiannis（1998）的研究方法，運(yùn)用股利折現(xiàn)模型、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)1997―2002年的股票在不同預(yù)測(cè)期間內(nèi)的預(yù)測(cè)值進(jìn)行計(jì)算，并和其對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格及內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行混合回歸分析發(fā)現(xiàn)，三個(gè)模型對(duì)我國(guó)股票價(jià)格幾乎沒有解釋力。程小可（2008）等以基于線性信息動(dòng)態(tài)過程視野，以向量形式對(duì)0hlson（1995）模型進(jìn)行新的表述，導(dǎo)出了廣義線性信息動(dòng)態(tài)過程下的權(quán)益估值方法，并將模型拓展至基于P階歷史信息的情形。
縱觀上述研究，有關(guān)權(quán)益估值的問題雖然已發(fā)展近百年，隨著模型估值的誕生，權(quán)益估值的研究也達(dá)到鼎盛。但就已有文獻(xiàn)實(shí)證研究結(jié)果來看，所有的模型并不是萬能的，雖然理論研究者提出了各種各樣的假設(shè)，但實(shí)證結(jié)果都不是非常完美，同時(shí)0h1son（1995）中的風(fēng)險(xiǎn)中性假定也與現(xiàn)實(shí)中的通貨膨脹現(xiàn)象相背離。另外會(huì)計(jì)制度以及股票發(fā)行制度的差異、盈余預(yù)測(cè)精度問題等都會(huì)影響權(quán)益模型估值對(duì)于股價(jià)的解釋效果。雖說這些問題在已有文獻(xiàn)中已經(jīng)備受關(guān)注，學(xué)者們也想盡辦法改進(jìn)模型以期望能更好解釋股價(jià)，但是在運(yùn)用已有資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)模型估值進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)仍然需要做出進(jìn)一步的分析，這些問題都是進(jìn)一步研究的方向。
二、投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響研究綜述
（一）國(guó)外研究綜述
國(guó)外傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為市場(chǎng)中的交易者都是理性的，F(xiàn)riedman （1953）在此基礎(chǔ)上提出，市場(chǎng)中可能偶爾或者存在少量的交易者是非理性的，但理易者會(huì)迅速識(shí)別出這些非理性的交易者帶來的價(jià)格偏差，通過套利從中獲取利益，市場(chǎng)利益就從非理易者的身上轉(zhuǎn)移到了理易者，而非理性的交易者由于受損就會(huì)逐漸退出市場(chǎng)，市場(chǎng)中的交易者仍然只有理易者，股價(jià)也隨之回歸其真實(shí)價(jià)值并保持平穩(wěn)。最早提出“噪聲交易”概念的是Kyle（1985），指流動(dòng)易，與現(xiàn)在的含義相比范圍較窄。隨后Black （1986）對(duì)噪聲交易進(jìn)行了全面的介紹和論述，認(rèn)為在市場(chǎng)中存在相當(dāng)大一部分的投資者，在信息不對(duì)稱的情況下，將噪聲當(dāng)作真正的信息進(jìn)行預(yù)測(cè)和投資，增加了投資風(fēng)險(xiǎn)并且使股票價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值。噪聲交易雖受到學(xué)術(shù)界的重視，但研究成果一直零散而紛雜。Bhushan.Brown和Mello （1999）進(jìn)一步拓展了 DSSW模型，認(rèn)為即使理易者的交易時(shí)間不受限制，噪聲交易者仍然有存在的必然性。
以DSSW模型為理論基礎(chǔ)，國(guó)外學(xué)者開始從實(shí)證角度探索投資者情緒的度量方法以及股票價(jià)格是否受到投資者情緒的影響。Knneth、Fisher和Meir等（2000）以投資者實(shí)力為標(biāo)準(zhǔn)將市場(chǎng)中投資者分為三組，通過驗(yàn)證表明機(jī)構(gòu)投資者和小型投資者的投資者情緒對(duì)股票指數(shù)存在顯著的反向影響，而中間規(guī)模投資者的投資者情緒與股票指數(shù)雖然呈反向相關(guān)。Baker和Wutgler （2004）進(jìn)行了全面的分析，將市場(chǎng)中的股票按照規(guī)模、上市時(shí)間、股票收益波動(dòng)率、企業(yè)是否贏利、分紅方式、增長(zhǎng)速度和企業(yè)業(yè)績(jī)七個(gè)方面進(jìn)行劃分，分別研究在各種情況下股票收益是否與投資者情緒相關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)若投資者情緒較為樂觀時(shí)，規(guī)模大、上市時(shí)間長(zhǎng)、股票收益率波動(dòng)小、企業(yè)贏利多、分紅多、增長(zhǎng)速度穩(wěn)定以及企業(yè)業(yè)績(jī)較好的股票，在下一期的股票價(jià)格將上升。Brown和Cliff （2005）提出新的資產(chǎn)定價(jià)模型，認(rèn)為投資者智慧指數(shù)可以很好的反映出投資者對(duì)市場(chǎng)的主觀態(tài)度，不僅證明投資者對(duì)市場(chǎng)的態(tài)度和看法會(huì)造成股票價(jià)格的波動(dòng)。Zwergel和Klein （2007）將投資者分為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，研究發(fā)現(xiàn)兩種投資者的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力都比短期好，并且機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)測(cè)能力要強(qiáng)于個(gè)人投資者。MaikSchmeling （2009）選擇消費(fèi)者信心指數(shù)代表投資者情緒，通過對(duì)比研究18個(gè)國(guó)家的情況發(fā)現(xiàn)，羊群效應(yīng)更明顯的國(guó)家中，投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響更明顯。
（二）國(guó)內(nèi)研究綜述
國(guó)內(nèi)早期關(guān)于封閉式基金折價(jià)可以代表投資者情緒展開了激烈的討論。在國(guó)外有的理論基礎(chǔ)上，張俊喜等（2003）從封閉式基金的資產(chǎn)凈值出發(fā)，證明國(guó)外盛行的噪聲交易理論不能解釋我國(guó)封閉式基金折價(jià)，而李燕妮、楊貴賓（2005）發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)我國(guó)封閉式基金折價(jià)有顯著影響。陳其安等（2010）基于DSSW模型，分別闡述了只有理易者和存在噪聲交易者的市場(chǎng)中資本定價(jià)的不同，并結(jié)合理論公式合理解釋了 2005年到2008年之間中國(guó)股市的異常現(xiàn)象，提出中國(guó)股市的異象很大程度上是由噪聲交易者帶來的。李學(xué)峰、曹晨旭（2010）將市場(chǎng)中的投資者分為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者兩種，用每類客戶的新增開戶數(shù)分別代表該類投資者的情緒，研究表明兩類投資者情緒之間以及二者與投資者收益同時(shí)存在顯著的相關(guān)性。王一鶯和劉善存（2011）選擇了央視看盤指數(shù)、封閉式基金折價(jià)率和消費(fèi)者信心指數(shù)分別作為投資者情緒的指標(biāo)，通過OLS、向量自回歸模型等方法的比較，驗(yàn)證了熊市投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響大于牛市，并且我國(guó)資本市場(chǎng)中的這種影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國(guó)資本市場(chǎng)。
通過歸納總結(jié)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究，可以看出他們的研究思路主要從兩方面進(jìn)行：一方面從理論的角度出發(fā)，基于如何解釋市場(chǎng)的異常表現(xiàn)而圍繞DSSW模型的適用性、假設(shè)條件的合理性進(jìn)行討論和擴(kuò)展研究;另一方面從數(shù)據(jù)的角度出發(fā)，通過實(shí)證研究證明兩者之間的關(guān)聯(lián)，這部分學(xué)者的研究中心主要圍繞度量指標(biāo)的選取和構(gòu)建、投資者情緒對(duì)市場(chǎng)股票收益和個(gè)別股票價(jià)格的作用途徑和機(jī)理。雖然兩方面都已經(jīng)有大量的研究成果，但卻都不夠完善和成熟，未能形成如傳統(tǒng)金融有效市場(chǎng)理論一般的理論體系。國(guó)內(nèi)一部分學(xué)者側(cè)重投資者情緒的度量指標(biāo)的選取，但視野卻主要集中在如何選出一個(gè)最優(yōu)的變量，也有少部分人開始選擇多個(gè)指標(biāo)綜合考慮，然而解釋力并不是很滿意。另外一部分學(xué)者著重用實(shí)證回歸投資者情緒與股票收益率是否有顯著的相關(guān)性，但關(guān)于為什么選擇這種解釋變量和其對(duì)市場(chǎng)的代表性并未做出有效的說明。關(guān)于DSSW模型的研究國(guó)內(nèi)還比較少，因此，未來的研究可能將主要圍繞理論和實(shí)證相結(jié)合，形成一套完整的適用于中國(guó)資本市場(chǎng)的有效理論，進(jìn)一步提出可檢驗(yàn)假設(shè)，并形成大量實(shí)證研究成果。
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The Review on the Research on the Share Price，
the Investors’ Sentiment and the Valuation Model
PENG Shanshan
（Zhejiang University of Finance and Economics， Hangzhou Zhejiang 310000）
在行業(yè)井噴的時(shí)代里，創(chuàng)業(yè)型公司為了能夠獲得快速的發(fā)展，離不開風(fēng)險(xiǎn)投資和產(chǎn)業(yè)資本的支持，因此，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司如何進(jìn)行正確估值這一問題便顯得尤為重要。一個(gè)完善的估值系統(tǒng)不僅能夠有效衡量互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司的實(shí)際價(jià)值，同時(shí)也能為風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)避市場(chǎng)波動(dòng)的干擾；在更廣的層面上，甚至有利于整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的健康發(fā)展，避免行業(yè)因整體高估而出現(xiàn)過大的泡沫。
一、傳統(tǒng)估值方法的缺陷及不適應(yīng)性
傳統(tǒng)的估值方法有：可比公司分析法、先例交易分析法以及現(xiàn)金流折現(xiàn)法三種方法。傳統(tǒng)估值方法的不適應(yīng)性如表1所示。
互聯(lián)網(wǎng)公司在過去幾年中獲得了極為快速的發(fā)展，創(chuàng)新的商業(yè)設(shè)計(jì)、多樣的盈利模式、復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及以信息流為載體的價(jià)值增值使得公司運(yùn)營(yíng)具有更大的隨機(jī)性和不確定性。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資資本來說，這種隨機(jī)性和不確定性帶來的結(jié)果就是投資的高風(fēng)險(xiǎn)性。目前的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司具有固定成本高、邊際成本下降以及無形資產(chǎn)占比大等特點(diǎn)，活躍用戶流量和數(shù)據(jù)成為公司的核心資產(chǎn)與競(jìng)爭(zhēng)力。因此，在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司進(jìn)行估值時(shí)，傳統(tǒng)估值方法的不適應(yīng)性已經(jīng)越來越明顯，創(chuàng)新的具有實(shí)際操作示范的估值體系才能更好地適應(yīng)這一不斷變化的新情況。
二、 創(chuàng)新估值方法：DEVA模型及其修正
1.DEVA模型的基本等式
DEVA模型最早由華爾街投行摩根士坦利率先使用，其基本思想是基于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的開放性和多元性。由于互聯(lián)網(wǎng)公司普遍具有平臺(tái)優(yōu)勢(shì)這一顯著特征，用戶資源成為該類型公司賴以發(fā)展的核心資源和盈利來源。
DEVA模型的基本等式為： E=MC2，E為被評(píng)估公司的價(jià)值，M為單一固定成本， C2為用戶資源價(jià)值。通常，行業(yè)認(rèn)為兩個(gè)以上用戶的互動(dòng)行為即存在激發(fā)交易的可能性，因此，在公式中，可用單一用戶的平方即C2來描述用戶資源的價(jià)值屬性。
2.DEVA模型的修正等式
基于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司種類繁多、更新?lián)Q代快速這一特點(diǎn)，基本的DEVA模型在估值時(shí)會(huì)對(duì)公司的實(shí)際價(jià)值產(chǎn)生一定的誤差，因此，需要對(duì)該模型進(jìn)行一定的修正。在修正模型的構(gòu)建中引入同類公司的可比數(shù)據(jù)進(jìn)行優(yōu)化，取得a平均系數(shù)，則修正的DEVA模型可以表達(dá)為： E=a MC2。修正后的DEVA模型基本具備了開放性和動(dòng)態(tài)性的特征，注重公司用戶資源的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，能夠比較可觀地描述公司價(jià)值。
三、 修正版DEVA模型的估值測(cè)試：以“臉譜”收購(gòu)Instagram公司為例
1.Instagram公司概況
該公司成立之初是一家提供照片美化與分享服務(wù)的移動(dòng)應(yīng)用公司，隨著用戶數(shù)量的迅速膨脹，逐漸成長(zhǎng)為以提供分享照片及個(gè)人狀態(tài)為流量導(dǎo)入的社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)。截至該公司被收購(gòu)前，該公司已經(jīng)成為擁有用戶約2700萬人的移動(dòng)社交類應(yīng)用。龐大的用戶基礎(chǔ)，構(gòu)成了該公司最為核心的價(jià)值載體，同時(shí)，公司可以通過對(duì)單一用戶及用戶群的興趣喜好、消費(fèi)水平、年齡分布、生活狀態(tài)以及成長(zhǎng)趨勢(shì)等特點(diǎn)進(jìn)行的大數(shù)據(jù)分析，有針對(duì)性地投放廣告、開發(fā)應(yīng)用和提供服務(wù)。這些精確的用戶信息，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司具有極為重要的營(yíng)銷價(jià)值。
2.Instagram單一固定成本M的計(jì)算及用戶價(jià)值的確定
依據(jù)DEVA模型，M表示公司成立初期分?jǐn)傊羻我挥脩羯系某跏脊潭ǔ杀尽Ｔ谶\(yùn)用模型對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，單一固定成本的確定能夠合理地描述公司對(duì)用戶資源的獲取能力，單一固定成本越高，則說明公司在獲取用戶資源時(shí)需要付出的成本更大，成本的高低能夠說明公司的產(chǎn)品在市場(chǎng)同類產(chǎn)品中是否更加具有吸引力以及是否具有可以想象的擴(kuò)張前景。根據(jù)市場(chǎng)公開信息，截至2012年5月，公司共擁有用戶約為3500萬人，而該公司成立之初所投入的固定成本約為50萬美元，因此，M的計(jì)算等式為：
M=固定成本/用戶數(shù)量=50萬美元/3500萬人=0.014美元
對(duì)Instagram用戶價(jià)值的計(jì)算，可以參考市場(chǎng)公開數(shù)據(jù)中同類型移動(dòng)社交應(yīng)用平臺(tái)的相關(guān)報(bào)告進(jìn)行估測(cè)。根據(jù)美國(guó)有線電視財(cái)經(jīng)頻道的公開報(bào)告，該公司的單一用戶價(jià)值約為0.85美元，進(jìn)而得出用戶總價(jià)值為29,750,000美元。
3.a系數(shù)及公司價(jià)值的計(jì)算
a系數(shù)是指被評(píng)估公司的模型估值結(jié)果與公允價(jià)值的比值。通過對(duì)市場(chǎng)同類公司的a值計(jì)算平均值，作為公司a系數(shù)的取值。具體數(shù)據(jù)的采集如表2所示。
根據(jù)表2顯示，a系數(shù)的平均值為0.65，以此作為公司的修正系數(shù)，通過公式 ,計(jì)算得出公司的價(jià)值為9.87億美元。這一結(jié)果，與其時(shí)臉譜對(duì)Instagram進(jìn)行收購(gòu)的10億美元報(bào)價(jià)已經(jīng)十分接近。
關(guān)鍵詞:價(jià)值投資;市盈率;重置成本;EVA
中圖分類號(hào):F540.34
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
一、價(jià)值投資的基本概念
(一)價(jià)值投資的概念
價(jià)值投資,簡(jiǎn)單來說就是以低于證券價(jià)值的價(jià)格買人,以高T-giE券價(jià)值的價(jià)格賣出。這里的價(jià)值指企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值,通過對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的分析,并比較股票價(jià)格來決定股票買賣策略的一種投資理念。
何謂內(nèi)在價(jià)值?巴菲特在《Lessons For Corporate America》中指出,“內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)非常重要的概念,它為評(píng)估投資和公司的相對(duì)吸引力提供了唯一的邏輯手段。它是一家公司在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金的貼現(xiàn)值。但是內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算并不如此簡(jiǎn)單,它是估計(jì)值而不是精確值,而且它還是在利率變化或者對(duì)未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)修正時(shí)必須加以改變的估計(jì)值”。
二、價(jià)值投資在我國(guó)的運(yùn)用
(一)中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)值投資的環(huán)境分析
1.股權(quán)分置改革奠定了價(jià)值投資的市場(chǎng)基礎(chǔ)。在2005年9月之前,中國(guó)股市的一大特色是股權(quán)割裂的多元結(jié)構(gòu)體系。股權(quán)結(jié)構(gòu)割裂為流通和非流通兩部分以及A、B股之間的差異,這造成市場(chǎng)上對(duì)同一公司存在不同的價(jià)格評(píng)價(jià)機(jī)制,由此造成市場(chǎng)功能的錯(cuò)位和對(duì)公司價(jià)值評(píng)估的不確定性。2005年9月股權(quán)分置改革問題的解決,使大股東和流通股股東利益格局趨于一致,上市公司的大股東將更加關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格,從而積極改善公司的治理結(jié)構(gòu),加強(qiáng)公司的經(jīng)營(yíng)管理,提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。上市公司整體質(zhì)量的提升,證券市場(chǎng)投資價(jià)值的得以體現(xiàn),股票估值更加合理,增大了投資者對(duì)股市的信心,更多的個(gè)人投資者以及機(jī)構(gòu)投資者以更大的熱情參與到中國(guó)的證券市場(chǎng),為價(jià)值投資奠定了市場(chǎng)基礎(chǔ),價(jià)值投資理念從相對(duì)投資價(jià)值理念走向絕對(duì)投資價(jià)值理念。
2.中國(guó)企業(yè)為價(jià)值投資創(chuàng)造了長(zhǎng)期持有的合適標(biāo)的。經(jīng)過20多年的市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)改革,中國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力得到了空前提升。落實(shí)到微觀層面,在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)生了一批在全國(guó)、乃至全球都具有競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)龍頭企業(yè),這些企業(yè)既是各行業(yè)的代表,也是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱。證券市場(chǎng)中已經(jīng)和正在出現(xiàn)注重公司治理結(jié)構(gòu),以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)的上市公司。這些積極的變化為價(jià)值投資創(chuàng)造了穩(wěn)固的基石。
3.證券市場(chǎng)監(jiān)管的不斷加強(qiáng)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立至今,一直在探索實(shí)踐,經(jīng)過多年努力,我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管正在不斷深化。法律法規(guī)從無到有,從建立到實(shí)施,2006年國(guó)家對(duì)《證券法》、《公司法》進(jìn)行了修訂,對(duì)其它一些與中國(guó)現(xiàn)在股市不相適應(yīng)的政策法規(guī)也都進(jìn)行了調(diào)整和完善,為股票市場(chǎng)的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造了良好的法制環(huán)境。在這種趨勢(shì)下,上市公司只有為投資者提供真實(shí)、完整的財(cái)務(wù)信息,這樣才會(huì)被投資者選中。通過對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的研究,探討上市公司價(jià)值,應(yīng)用價(jià)值投資理論將更可行、更容易操作,這也為我國(guó)價(jià)值投資策略奠定了比較堅(jiān)實(shí)的公司面基礎(chǔ)。
(二)主要價(jià)值投資評(píng)估模型
價(jià)值投資是以對(duì)證券的估值為前提和核心,以估值為基礎(chǔ)進(jìn)行的投資,評(píng)估模型主要有以下幾種:
1.市盈率定價(jià)法。簡(jiǎn)單地講,在持續(xù)經(jīng)營(yíng)成為可能的情況下,我們可以認(rèn)為公司價(jià)值就是它所產(chǎn)生收益的一定倍數(shù),這個(gè)倍數(shù)最為普通的確定方法是市盈率。由于市盈率(P/E)是市場(chǎng)公平交易價(jià)格與收益的比率,因此,在對(duì)可比公司股票的市盈率進(jìn)行計(jì)算后,就可得到可比公司股票的公平交易價(jià)格,這個(gè)價(jià)格被認(rèn)為是股票的價(jià)值。如果假定有可比公司所得市盈率為PE,目標(biāo)企業(yè)的稅后收益為E,則評(píng)估公司股票的價(jià)值v表述為:V=PE×E
2.經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值評(píng)估法(Economic Value Added,簡(jiǎn)稱EVA)。EVA方法一種基于會(huì)計(jì)學(xué)原理的公司價(jià)值評(píng)價(jià)方法,EVA表示公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶給股東的經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值,它表示一個(gè)公司扣除資本成本(Cost of Capital,簡(jiǎn)稱COC)后的資本收益(Return on Capital,簡(jiǎn)稱ROc)。其計(jì)算公式可表述為:
EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-經(jīng)營(yíng)資本的稅后成本
由于EVA結(jié)果與常規(guī)的銷售收入、會(huì)計(jì)利潤(rùn)或股票市值等指標(biāo)排序結(jié)果大相徑庭,因而產(chǎn)生了較大的反響。但是,EVA企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)方法也受到了廣泛的批評(píng),一般看來,對(duì)于EVA評(píng)價(jià)方法有以下缺陷:適用范圍非常有限;對(duì)通貨膨脹的影響敏感;折舊方法會(huì)對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果產(chǎn)生較大的影響;資本成本是EVA評(píng)價(jià)方法中最為不穩(wěn)定的變量,資本成本的變動(dòng)常常引起EVA的不穩(wěn)定;EVA無法衡量一家公司在行業(yè)創(chuàng)造財(cái)富中的相對(duì)地位,因而不能評(píng)價(jià);EVA只是資本效率指標(biāo),無法說明諸如專利等無形資產(chǎn)的價(jià)值。以上分析表明,使用EvA方法評(píng)價(jià)企業(yè)或股票價(jià)值需要特別注其適用范圍,并需要與其他評(píng)價(jià)結(jié)果綜合考慮。
3.重置成本法(q比率定價(jià)法)。所謂重置成本法即q比率是指公司價(jià)值與其重置成本的比率,即:q=公司市場(chǎng)價(jià)值/重置成本
這種方法可避免由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及在該準(zhǔn)則指導(dǎo)下的會(huì)計(jì)調(diào)整對(duì)公司價(jià)值估計(jì)的嚴(yán)重影響,因此,利用該方法對(duì)公司價(jià)值評(píng)估被認(rèn)為具有較高的可靠性和客觀性。q值反映了評(píng)估公司附加的資本投資是否能夠增加公司的市場(chǎng)價(jià)值,當(dāng)q大于1時(shí),增加的投資增加了公司價(jià)值,表明公司正處于增長(zhǎng)期,值得投資,而當(dāng)q小于1時(shí),則是增加的投資卻減少了公司的市場(chǎng)價(jià)值,表明公司處于“衰退”階段,是不值得投資的。
在我國(guó)證券市場(chǎng)中,投資者可以選擇一種主要估值方法和其它估值方法綜合計(jì)算對(duì)上市公司進(jìn)行評(píng)估,尋找價(jià)值低估的公司。投資者通過綜合各種估值方法,進(jìn)行加權(quán)計(jì)算,得出企業(yè)的價(jià)值,以價(jià)值為基礎(chǔ),進(jìn)行價(jià)值投資,獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的增值收益。在實(shí)際應(yīng)用中,不同的估值方法適用于不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況的公司,投資者對(duì)于不同公司要具體問題具體分析,選擇不同估值方法,從而對(duì)公司形成全面的認(rèn)識(shí),做出更理性的投資判斷。
參考文獻(xiàn):
