時間：2023-07-11 17:36:34
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇基金入股方式，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
對初入股市的投資者來說，最難把握恐怕就是選哪只股票作為自己的投資對象和應該在什么時點買入股票這兩件事了。筆者根據當前股票市場走勢結合自己的投資實踐，談談投資A股的選股和選時技巧，供初入股市的投資者參考。
選股的技巧
一是向優秀的基金經理們學習。股票市場跌宕起伏，變化莫測，單靠個人的力量，要想從中賺到錢絕非易事。故而，集各種力量和智慧于一體的基金公司便應運而生了。在股票市場上，基金公司可謂是實力雄厚的“正規軍”，絕對擁有“大兵團作戰”的實力。基金公司通過對宏觀經濟研究、行業特點分析、企業競爭評估等，再根據資產配置原理，最后才決定購買哪些股票和采用哪種比例配置。基金公司在選股時，因為經過了一系列科學化運作，失誤相對與單槍匹馬作戰的散戶來說要小得多。從優秀的基金經理所操作的基金的重倉股中，選擇一批股票作為您投資的備選股，這自然能達到事半功倍的效果。
是不是跟著基金經理選股就一定能賺錢呢？回答是：不一定！原因之一是，一只基金是由幾十只、上百只股票構成的投資組合，較好地分散了投資風險，個人可以模仿基金經理的操作風格，但沒有實力去模仿基金經理的投資組合；原因之二是，盡管基金公司的運作具有較高的透明度，但基金公司的持倉情況公布往往都有很大的滯后性，您從網站等媒體獲悉的投資消息，已經是基金公司上一個季度、上上一個季度的持股運作情況了。而股市瞬息萬變，優秀的基金經理往往會根據市場變化會隨時進行調倉。可見，被動地跟隨在基金公司后面操作絕非萬全之策。
二是學著做個生活中的有心人。那么，無法亦步亦趨地跟著優秀基金經理進行操作，也不必害怕和悲觀，彌補的辦法是相信自己。被譽為世界上最優秀的基金經理彼得?林奇先生就非常推崇從日常生活中獲得選股靈感的做法，他在家中就十分留意太太和三個女兒的服飾、化妝品和經常去的美容院等，從而找出值得投資的上市公司來。因此，您可以象大師那樣，通過觀察生活來彌補對上市企業研究不足的缺陷。說得明白點就是您通過日常生活來感受上市公司的價值。例如：當您從基金公司的研究報告中發現，基金公司近期非常推崇汽車行業的股票，面對多家基金公司持有多家汽車公司的股票局面。您究竟買哪一家汽車公司的股票呢？勞駕您到本市的幾家汽車經銷公司前去“偵察打探一番”，實地向經銷人員、購買汽車的客戶了解一下哪個品脾、哪個型號的汽車賣得好，這不就清楚了嗎？節日來臨之前，白酒股票可能上漲，買哪家白酒公司的股票好呢？到超市、飯店轉一轉，實地感受一到消費者對某種白酒的評價、實地了解一下每天的銷售量，您心里不就有譜了嗎？
三是可考慮從“8元股”入手。這不是筆者的智慧。《理財周報》的記者們通過總結分析我國股票市場成立近18年來的變化，發現每次股市由“熊”轉“牛”時，多數股票往往是從8元左右發力往上沖的。筆者之所以也推薦“8元股”，是因為筆者回顧一下自己的投資經歷，發現的確是這樣！給筆者帶來豐厚回報的寶鋼股份（600019）、北大荒（600598）和蘇常柴A（000570）都是由8元左右購進的，上漲到一倍多出手的。目前我國股市很有可能會開始新一輪的上漲，因而筆者建議初入股市的投資者，可考慮從價格8元左右的股票入手。
選時的技巧
大凡炒過股的人都知道，股票投資把握入市的時機最難。對于初入股市的投資者來說，在選時的問題上，可先避開那些“高手”們常用的“五日均線”、“十日均線”等“技術分析”手法。可采用一些相對“保守”的做法，來積累自己的投資經驗。
一是采取分批入市的投資方式。初入股市的投資者為避免一次投入資金被套牢，可采取分批入市的投資方式操作。即把準備投資股票的資金分成若干份，先拿出其中的一份購買您事先選定的股票。如果時間允許，在交易期間您多盯一下該股票的走勢，非交易時間可搜集一下該上市公司的財務資料，加強對這只股票的了解。如果該股票上漲了，可再追回一份資金，再上漲再追回一份資金……一旦該只股票出現下跌勢頭，便立即清倉。而后尋找下一個投資機會。如果買入該只股票后就下跌，立即清倉，保全實力――這一點對初入股市的投資者非常重要！新手被套往往都是心存幻想。
國內IPO市場重啟一年以來,深交所中小板和創業板已日漸成為外資VC/PE投資機構退出的有效途徑,6家美元基金在這一年內實現首次境內IPO退出,華登國際、青云創投和紅杉資本3家美元基金亦有望在半年內加入該行列。
在香港注冊全資子公司,以10倍以上的市盈率對企業進行參股,入股3年后通過中小板或創業板上市,從而獲得不低于3倍的賬面回報,這已成為實現境內IPO退出的多家外資機構的縮影;而企業變更境外上市股權結構、轉而通過境內成功上市的案例,最近一年也逐漸增多。
美元基金首現境內IPO退出
2009年7月10日,桂林三金在深交所中小板上市,從而結束了此前長達10個月的國內IPO市場冷凍期。數據顯示,截至2010年7月11日,已有12家外資VC/PE投資機構通過深交所中小板和創業板實現投資企業上市,其中中小板上市9家、創業板3家。智基創投、凱鵬華盈、策源、IDG資本、華平和蘭馨亞洲等6家美元基金均為首次境內IPO退出。
此外,福建海源自動化機械股份有限公司和廈門乾照光電股份有限公司的首發申請已分別于今年4-5月獲得證監會發審委批準,參股其中的華登國際、青云創投和紅杉資本3家美元基金,也有望在今年下半年迎來首次境內IPO退出。
投資市盈率普遍超10倍
數據顯示,美元基金最近一年通過A股IPO退出的賬面回報率算數平均值為15.3倍,中值為4.4倍。高盛和聯想投資通過海普瑞與聯信永益上市獲得的賬面回報率高居前列,分別超過93倍和38倍,投資齊心文具的蘭馨亞洲回報率為2.8倍
投資周期方面,最近一年A股上市的美元基金投資企業從投資到上市所花費的平均時間超過3.5年(42個月),中值為 2.8年(33個月)。聯想投資和IDG資本投資聯信永益和日海通訊的時間分別超過9年和6年,銀江電子則在英特爾投資10個月后即實現上市。
最近一年共有8家獲得美元基金投資的A股上市企業可進行機構投資市盈率追蹤。以外資機構入股前一年的企業凈利潤為基準進行統計,可發現美元基金的投資市盈率算數平均值為14.8倍,中值為13.1倍,以投資金額加權計算的投資市盈率為14.9倍;新天域入股譽衡藥業的市盈率低至8.7倍,鼎暉投資于海大集團的市盈率則高達25.6倍。
海外結構轉境內上市涌現
沉寂了數月之久、有國產PE（私人股權投資基金）之稱的產業投資基金，在11月初重新活躍起來。
首家獲得國家發改委審批、于2006年底成立的渤海產業投資基金（下稱渤海基金），在今年11月初作出了第一筆投資，在另外兩個項目上也取得了實質性進展。 今年9月獲批的第二批產業基金，亦紛紛在選定基金管理人，基金的組建已蓄勢待發。
更重要的是，關于產業投資基金的政策探索也取得了長足進展。
經國務院同意，由發改委牽頭，包括中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會（下稱一行三會）、商務部以及國務院法制辦等七部門已成立產業投資基金試點指導小組，正在擬訂產業投資基金的試點總體方案。
《財經》記者獲悉，如該方案獲得國務院批準，產業投資基金的核準將由該小組負責，不必再上報國務院審批。
審批方式有望改變
繼2006年底渤海基金成立之后，今年5月，發改委向國務院申報了作為第二批試點的四家產業基金，其中包括上海金融基金（200億元）、廣東核電基金和山西能源基金（各100億元）、四川綿陽高科技產業基金（60億元），上報主體仍為地方政府。
當時的申報方案只是一個粗略的計劃，主要包括基金的投資規模和投資方向，沒有涉及基金管理人的選擇，也沒有提出基金運作的具體形式。
對于這些動輒募資百億的大型基金如何組織、如何監管或是否需要監管，以及如何理解私人股權基金的內在特性，長期以來多有爭議。
一些部門對于地方政府主導產業基金的申報，以及發改委負責審批，也表達了不同意見，這使得醞釀已久、幾經修改的《產業投資基金試點管理辦法》遲遲不能出臺。
在發改委方面，其主導思想是通過幾批試點形成合理的產品發展模式、制度基礎，并在此基礎上出臺一個“指導意見”，以一種約束力較弱的形式引導這一新產品的發展，排除可能出現的干擾性、非市場化因素。
發改委財政金融司司長徐林曾對《財經》記者表示：“如果能達到這個目標，屆時發改委也可以完全退出。如果這個產品可以簡單地進行標準化核準，就絕不搞審批；如果能備案，決不搞核準。”
7月初，《財經》記者獲悉，國務院并未如期批復第二批試點產業基金，而是要求發改委進一步征求包括中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會等部門的意見。此時雖然仍有分歧存在，但各方均認為試點還要繼續推動。
9月初，總規模為460億元的四只產業投資基金獲得國務院批準。在此之前，蘇州工業園區上報的中新高科技產業投資基金（下稱中新基金）也獲得了國務院批準，該基金總規模為100億元，首期募集50億元。
同時，國務院還批準由發改委牽頭的七部委成立產業投資基金試點指導小組，負責研究制訂試點方案。
11月7日下午，一場關于產業基金試點方案的討論會在國家發改委舉行。與會者除了前述七部委的有關官員，還包括來自鼎暉投資公司、渤海基金等市場機構的專業人士。
與會者稱，類似的會議已開過數次，各方就主要問題已基本達成一致，不久會將試點總體方案上報國務院。
《財經》獲悉，試點總體方案吸收了《產業投資基金試點管理辦法》的很多內容，包括試點的領域、范圍、基金管理公司的資格、投資人資格等。據悉，該方案提出產業投資基金要以發起人來申報。
“這意味著申報主體將是基金管理人或其他商業機構，由此避免產業基金淪為地方政府的融資工具，保證產業基金市場化發展而不被各種行政力量扭曲。”一位知情人士稱。
該人士透露，試點方案比較市場化，對發起人的條件要求也比較寬松，主要是對管理機構的注冊資本、管理層經驗、財務狀況、是否有違規記錄等有所規定。
據悉，很多證券公司、保險公司、銀行的投資銀行部門均有意擔當基金管理人，不過這在符合試點辦法的情況下，還要獲得各自監管部門的同意。
“我們只監管申請規模在50億元以上的或有國有機構出資的大型產業基金，對規模小、民間募集的基金并不需要核準，這是相對寬松的做法。”發改委一位官員表示。
“政府部門的審批、核準并不是產業基金成功設立以及良好發展的保證，最重要的是看基金管理人的歷史業績及資產管理能力是否能得到投資人的認可。”大成律師事務所高級合伙人魏君賢如是評論，“基金經理和投資機構的合作最終必然是商業化的雙向選擇。”
投資者資格也是業內最為關心的話題之一，比如，商業銀行是否可以成為基金的出資人？按照目前的商業銀行法這是不允許的。
“我們希望商業銀行能參與進來，他們自身也有這個需求，目前銀監會還沒有給我們反饋意見。”發改委上述官員稱。
據《財經》了解，有些商業銀行正在為近期獲準入股產業基金爭取國務院的特批。
基金管理人博弈
對于第二批獲批的五家產業基金來說，當前最重要的任務是選定基金管理人、確定基金組建的法律組織形式以及募集資金。
在方案確定并募集成功、獲得發改委最終的設立批準后，產業基金才能正式注冊設立。
對于PE基金管理人來說，這樣的機會不啻一次資本盛宴：既可獲得穩定的管理費和不菲的分紅，又可借此樹立品牌，因此競爭非常激烈，并在一定程度上動搖著傳統的地方格局。
在上海，據悉中國國際金融公司一度試圖參與管理200億元的上海金融產業基金，但上海方面則更傾向于由本地機構參與管理。
具有地方金融控股性質的上海新國際集團有望成為該基金主要的管理人，上海兩家本地券商國泰君安和申銀萬國也有意參與其中。
在山西，人脈頗深的中科招商投資管理有限公司三年來曾參與推動山西能源基金創立，但目前已經完全退出，華泰證券等機構將填補這一空缺；
在四川，中信證券與綿陽高科技產業基金已接觸了近一年，但中銀國際亦虎視眈眈，希望在渤海基金之后，控股第二家基金管理公司。
在廣東，核電基金的主要發起人是中國廣東核電集團，主要投向是核電、風電等清潔能源，有關方面一度希望由廣東核電集團下屬的財務公司作為基金管理人，目前招商證券亦可能加入其中。
相形之下，只有蘇州的中新基金已經確定了基金管理人。
9月29日，中新基金及其基金管理公司獲得了國家發改委下發的籌備批文。在即將成立的基金管理公司中，蘇州創業投資集團旗下的蘇州工業園區銀杏投資管理有限公司和厚樸投資管理有限公司各占50%的股份。其中，厚樸投資是高盛高華董事長方風雷牽頭、由一些專業人士組建的。
值得注意的是，中新基金還將是國內首家有限合伙制的產業基金。基金管理人作為普通合伙人在基金中占1%的股份，與其他有限合伙人共同成立該基金。該基金的投資范圍沒有地域限制，投資方向以高新技術企業為主。
蘇州創業投資集團成立于今年9月26日，注冊資本30億元，管理資金約50億元。其前身中新蘇州工業園區創業投資有限公司成立于2001年11月，近年來已投資了60多個項目。
據悉，蘇州工業園區原打算由蘇州創投集團擔當基金管理人，但國家發改委建議由全國性的、有業績和品牌的公司參與管理。
此后，聯想旗下的弘毅投資曾前去洽談，但由于要求控股而未談成，厚樸參與后很快達成一致意見。
據悉，基金管理公司將在近期正式成立，目前已開始募集資金，有望在年內完成設立并開始運作。
對于地方政府、投資人、基金管理人之間的多重博弈，發改委有關人士曾對《財經》記者表示：“地方政府主導上報并不意味著主導運營。基金的組建是市場化的，談判過程也是市場化的。地方政府與出資人間自然會產生制衡，雙方在選擇基金管理人和形成公司治理方面會逐漸向合理化方向發展。”
不過，從第二批試點的情況來看，地方政府以地方投資機構參與基金管理的愿望十分強烈。
一位業內人士稱：“發改委不希望地方政府的公司來管理，但是地方政府推動下成立了產業基金，也不愿意放手，最后就形成了合作的局面。”
渤海基金落子
在第二批試點產業基金積極籌備的同時，首家人民幣產業投資基金――渤海基金終于在成立十個月后出手：11月2日簽署了首單投資協議后，另兩筆金融投資也將在近期敲定，首期募集的60億元資金已出手過半。
作為渤海產業投資基金管理公司的籌建者和基金管理公司的大股東，中銀國際希望不負眾望，向國家發改委、天津市人民政府和基金發起人交出一份名至實歸的答卷。
渤海基金的第一單投資是入股天津鋼管集團股份有限公司（下稱天津鋼管），一說是2億美元。
天津鋼管是國內規模最大的石油套管生產基地，國內市場占有率保持在50%左右，近兩年該公司業績增長迅猛，2005年、2006年的凈資產收益率分別為18.11%和21.98%。
由于負債率高增加了很大財務成本，天津鋼管的財務結構有待調整，渤海基金由此獲得了注資機會。
據悉，天津鋼管很快就會在資本運作方面有所行動。中銀國際將擔任天津鋼管的上市承銷商。
中銀國際首席執行官王巖對《財經》記者表示，作為渤海產業投資基金管理公司的大股東，中銀國際希望渤海基金一定要投資在有品牌、規模大、風險低、影響力大的項目，“第一個項目一定要投在天津，而且一定要與基金自身的歷史地位和市場聲望相匹配”。
在王巖看來，這種做法符合國務院批準試點組建渤海基金的宗旨，符合國家發改委對它的定位，也是對天津政府對中銀國際信任的回饋。
王巖表示，渤海基金在投資初期選擇項目的標準，就是“不出手則已，出手就要一鳴驚人”。
“對于產業基金而言，面臨的最大挑戰就是如何以高標準選擇優質項目以規避投資失敗帶來的風險。在基金成立之初，賺錢少一點不可怕，怕的是選錯項目”。
王巖表示，渤海基金在先期的項目選擇上，會比較重視退出渠道，只有那些退出渠道清晰，有可能在未來兩到三年上市的優質項目，才會進入渤海基金的投資視野。
據接近交易的人士透露，渤海基金與中鐵工程集團下屬企業將共同入股成都市商業銀行，渤海基金約出資10億元獲得近10%的股份。
前不久，馬來西亞的豐隆銀行以每股3元的價格，認購了成都市商業銀行6.5億新股，即以19.5億元總投資獲得增資擴股后總股本的19.99%。
成都市商業銀行1996年在原44家城市信用社基礎上組建而成，由成都地方財政、企業法人和自然人共同發起。
2000年成都市商業銀行接收了瀕危的成都匯通城市合作銀行后不良資產增加，2003年增資擴股又告失敗，因此此次擬向境內外投資者增發股份募集資金60億元。渤海基金以不到兩倍市凈率的價格入股，這在金融股高漲的今天并不顯得昂貴。
《財經》記者多方求證獲悉，與成商行項目幾乎同時進行的還有泰陽證券，后者正處于被重組整合籌備上市階段。
2007年2月，方正集團與方正證券分別出資6億元和2.56億元入股泰陽證券，合計持有81.5％的股份。中國光大銀行、長沙商業銀行等十家債權人轉債持股約1.7億元；重組后泰陽證券的凈資產為10.5億元。
目前，方正集團已確定方正證券吸收合并泰陽證券的方案，并正在籌備上市。方正證券持有的泰陽證券2.56億股股份將予轉讓，此部分股份約占泰陽證券總股本的24.4%（相當于吸收合并后新方正證券約16%的股份）。
根據雙方草簽的協議，渤海基金將以每股8元收購泰陽證券股份（相當于2倍市凈率、4倍市盈率），初步預計渤海基金將投資10億―12億元，收購泰陽證券1.25億股或1.5億股，入股比例占合并后的新方正證券的8%至10%之間。
據悉，入股方案已于10月上報證監會。
中資PE：溫室之花？
渤海基金的大手筆投資突顯了中資PE在政策上的優勢。
近兩年，外資PE在中國的投資屢屢碰壁，前有凱雷投資徐工沒有得到商務部批準，近有高盛增資入股美的電器（深圳交易所代碼：000527）和福耀玻璃（上海交易所代碼：600660）又被證監會發審委否決掉。
對于政策的不確定性，外資PE頗感無奈。“我再也不會關注定向增發項目，賠不起時間。”一位在外資PE界浸已久的人士曾向《財經》記者表示。
事實上，由于市場因素和政策的變化，外資PE在中國市場的操作手法已有所調整，比如由控股轉為參股，先少量進入再慢慢增持，這樣可以規避商務部的審批；或者轉向民營企業，絕少涉足國有企業。但無論如何，外資PE在中國市場的投資規模受到了極大限制。
一位外資PE人士分析稱：“在中國做PE很難，大企業不賣，好企業不愿意出讓控股權，成長型企業一兩億美元就算大單。再加上價格的不斷上浮，操作空間已經很有限。”
同樣面對資產價格高漲的挑戰，中資PE在政策上則沒有限制，渤海基金能在短期內投出35億元，外資顯難企及，而入股金融機構的機會更殊為難得，此前凱雷入股重慶商業銀行就未獲得銀監會批準。
這種“溫室”效應對于中資PE來說亦是雙刃劍，缺乏競爭的同時并不利于培養基金管理人的自身能力。
“最近兩三年市場好，大家都賺錢；市場不好大家都虧錢，這怎么能叫好的投資呢？如果看過去十年，把全部投資項目都算進去，可能真正賺錢的不到十分之一。”前述外資PE人士表示。
8月28日,人社部副部長游鈞和財政部副部長余蔚平介紹了基本養老基金投資管理的有關措施,并回答記者提問。游鈞表示,能夠用于投資的資金量是2萬億左右,主要目的是在保證養老基金自身安全前提下做到保值增值,托市救市不是基金的功能和責任。
2014年中國基本養老保險結余資金為3.6萬億元,用作資本市場投資的規模大概有2萬億,在這2萬億里面最多有30%,也就是大概6000多億能投入股市。在股市動蕩的背景下,一些人可能會認為,政府在這個時機《基本養老保險基金投資管理辦法》(48號文),凸顯了用養老金提振股市的意圖。但事實上這些政策本身可能與股市無關。盡管在市場震蕩之際宣布養老金未來增加入市規模的消息可以提振市場信心,但這并不等于這項改革是為了救市。就像8月25日央行[微博]決定“雙降”也不是為了救市,而只是應對資本外流而采取的措施。
事實上,與穩定股市相比,養老金投資管理改革本身具有獨立的重大意義。這次改革主要是針對養老基金投資收益過低、管理過于分散的現狀。受限于保值安全因素,長期以來養老金只能存銀行或買國債等有限選擇,這決定了其收益率過低。今年“兩會”上人社部部長尹蔚民曾透露,過去幾年養老基金的收益率還趕不上CPI的上漲,而過去3年CPI的平均增長率只有2.4%。但是,同期銀行理財的收益率至少比其高一倍,2014年社保基金的投資收益率甚至超過11%。
這意味著,過于有限的投資范圍在導致養老基金不斷縮水,在人口日益老齡化的趨勢下,這可能會進一步拉大養老金缺口。根據“48號文”的規定,養老基金將廣泛投資于境內的銀行存款、債券、股票、股指期貨、國債期貨等金融產品,還可以通過適當方式參與國家重大工程以及國有重點企業改制。擴大投資范圍有利于提升養老基金的投資收益率。
養老金投資收益過低的另一個重要原因是未實現全國統籌,而是分散管理,省、市、縣都有管理單位,全國大約有2000個社保統籌單位彼此獨立。這些管理機構缺乏專業的投資能力,在管理養老金時只傾向于安全,而無力實現增值。但是,如果單純以行政命令要求全國統籌管理,可能會遇到地方和部門利益的抵制,而如養老基金專業化運營能帶來更高的收益,則可能會有利于克服這些障礙。
對于資本市場而言,散戶主導的股市缺乏投資價值,市場沒有分紅文化,價格非理性波動過頻。作為長期投資者的養老基金進入股市,能在一定程度上改變這種散戶主導的局面,增加市場中機構投資者的力量,從這一意義上講,有利于市場的穩定。但是,當前市場震蕩是投資結構內生的,不要寄望養老金能夠改變。一個成熟的市場是由投資者集體決定的,而不是依靠某種有限的投資力量,所以投資者的普遍成熟才是最重要的。
從進入股市來說，養老金進行股票投資，也只應限于一級市場或一級半市場，而不是二級市場。
進入2012年，養老金入市成了A股市場關注的一個熱門話題。本著大力引進機構投資者，引進長線資金的目的，中國證監會主席郭樹清表示要積極支持養老金入市。全國社保基金理事會理事長戴相龍也為此“扶了一把”，也積極主張養老金入市。盡管人力資源和社會保障部（下稱：人社部）新聞發言人尹成基近日表示，養老金暫無入市計劃。廣東方面也表示“廣東千億養老金將入市純屬猜測”，但這絲毫不影響有關媒體的持續追蹤報道：國務院有關部門正緊鑼密鼓地推進養老金入市步伐，養老金入市有望獲重大突破，運營辦法最快將在一季度。
養老金入市是大勢所趨。尹成基也明確表示，對于已經進行養老保險個人賬戶做實的試點省份，部分做實積累的基金，經國務院批準后，其部分資金可以由地方政府委托社保基金理事會投資運營。因此，在有關管理辦法出臺后，養老金入市的破冰之旅，還是會開啟。更何況還有證監會在堅定不移地推動呢？
當然，養老金入市也有來自于自身的內在壓力。面對當前所面臨的通脹壓力，養老金保值增值的要求是很明顯的。一方面是養老金目前還存在很大的資金缺口。據報道，目前全國養老金的空賬達到1.3萬億。而另一方面目前養老金的收益水平很低，最近十年地方養老金的投資收益率不到2%，低于同期2%~3%的通脹水平，因此養老金的實際收益為負數。此外，我國決定從今年1月1日起，再次提高企業退休人員基本養老金水平，調整幅度為月人均基本養老金的10%左右。這就使得養老金保值增值的壓力進一步增加。而根據規定，目前養老金只能存放于銀行，或投資于國債，這使得養老金保值增值的目的難以實現，因此，拓寬養老金的投資渠道勢在必行，養老金入市因此成為養老金保值增值的渠道之一。
但養老金進入怎樣的市場卻是一個值得探究的問題。雖然養老金入市包括進入股市但卻不限于進入股市，不過由于證監會的大力推動，甚至還拋出一個中國版“401K”計劃的遠景，因此，人們很容易把養老金入市理解為養老金進入股市，這也成了一些業內人士竭力反對養老金入市的
原因。
實際上，養老金確實不應該進入股市，至少不應該進入A股二級市場。養老金雖然有保值增值的需求，但如果因此考慮讓養老金進入A股二級市場來實現保值增值的話，那就大錯特錯了。至少現階段是不應該進入A股二級市場的。因為目前的A股是一個缺少投資回報、為融資者服務的市場。A股市場給予投資者的回報甚至遠遠低于銀行存款利率水平。“七虧兩平一賺”是A股市場的投資定律。因此，在這種背景下，讓養老金放棄在銀行存款而轉投股市，是不明智的。
也許有人會說，自從郭樹清出任證監會主席以來，就一直都在強調上市公司要給予投資者以現金分紅，以此增加投資者回報。但這對于提高投資回報的意義非常有限。因為新股的高價發行早就透支了上市公司的投資價值，上市公司分紅比例再高，對于增加股票投資價值的意義也是有限的。
不僅如此，上市公司利潤分配是企業自己的事情，證監會無權干涉。比如作為工、中、建三大行控股股東的匯金公司就宣布，要降低三大行的分紅比例，使工、中、建、農四大行的現金分紅比例都保持在35%的水平。由此可見，郭樹清強調現金分紅能多大程度地真正提高投資者回報，還有待驗證。
也許有人會拿社保基金來說事。因為戴相龍表示，截至2010年末，社保基金成立十年來，累計實現投資收益2770余億元，年均投資收益率為9.17%，去掉同期年均通貨膨脹率2.14%，凈收益率達7.03%。應該說，社保基金的成功是有目共睹的。但社保基金的成功并不純粹是投資者的成功，其成功也是不可復制的。一是社保基金作為一種“特權資本”在股市上有先知先覺的功能，在股市行情的轉變中，社保基金總能成功抄底，逃頂，這是其他投資者所望塵莫及的。二是國有股的無償劃轉，也給社保基金帶來了一、二級市場之間的差價。
此外，2006年到2007年之間的大牛市，也讓社保基金“一次賺個夠”，而這種由股改引發的大牛市是不可復制的。所以，養老金進入股市要想復制社保基金的成功很困難。雖然為了養老金的入市，有關部門正在醞釀設立養老金投資管理公司，來具體負責基本養老保險的投資運營。但面對A股市場這樣一個圈錢市，養老金入市除了“喂肥”養老金投資管理公司這類機構之外，養老金入市本身的投資收益是難有保障的。中司投資的不成功，也提醒廣大投資者不要對這種專門成立的所謂投資機構寄予厚望。
所以，對于養老金進入A股二級市場，有關方面不要一廂情愿地幻想著養老金進入股市就可以賺錢，甚至還拿中國版“401K”計劃來說事，說什么養老金進入股市與A股市場形成良性互動。中國股市終究不是美國股市。畢竟美國股市比中國股市要成熟得多，也要規范得多。不僅市場監管嚴厲，而且上市公司回報投資者意識也很強。并且美國“401K”計劃也尊重養老金賬戶主人的投資意愿。因此，美國“401K”計劃獲得了較大的成功。與此相比，中國的“401K”計劃就很難與美國“401K”計劃相提并論了。更何況，在中國市場里，推動養老金進入股市的官員們都是本身并不繳納養老金的，養老金的盈虧并不妨礙他們退休后的切身利益，那么，將養老金投放到高風險的股票二級市場，一旦出現虧損誰來為此負責？
就是在美國，“401K”計劃也有投資失敗的時候。如受金融危機的影響，“401K”計劃也遭遇了“滑鐵盧”。在2008年11月國際金融危機最嚴重時，美國“401K計劃”總虧損額度近2萬億美元。最近3年來，美債危機導致的股市動蕩又讓“401K計劃”賬戶的持有人損失慘重，美債評級下調以來，“401K”計劃普通賬戶平均浮虧1.2萬美元。所以，對于所謂的中國版“401K”計劃，有關方面不應過于天真。
當然從救市的角度來說，養老金更不是A股市場的救世主。一方面養老金入市的規模是有限的，參照企業年金30%的入市比例計算，目前養老金能入市的資金上限也就在5800億元。目前市場上不論是投資基金還是保險資金，其入市規模都遠大于養老金，這些資金都沒有成為A股市場的救世主，這就更別指望養老金了。
另一方面，養老金入市也不是為了救市而來，而是為了保值增值，因此，養老金入市后的操作也只是順勢而為，有行情時，投入資金會多一些，股市低迷時也會減少操作。所以盡管養老金可入市的資金可以達到5800億元，但實際操作資金也許只會有580億或800億元。就在管理層竭力呼喚養老金入市的時候，保險資金還有7000億元的可入市資金卻并未進入股市。畢竟資金是需要回報的，在缺少回報的市場環境里，誰也不會把自己的資金拿到股市里來打水漂，更何況是老百姓的養命
錢呢？
那么，養老金如何入市來實現保值增值呢？在這里，養老金的入市就不能限于股市了。與多數國家一樣，中國養老金投資的首要選擇必然是固定收益產品。中國目前有大量短期和中長期票據、國庫券、金融債券等幾乎零風險產品，還有企業債、公司債、地方債、資產證券化、理財產品、信托產品等中低風險產品，這些投資品年收益率從5%-20%不等，大大豐富了養老金的投資選擇。私募股權投資、基礎設施、綠色環保和低碳投資等一些新興領域也可供選擇。此外，實業投資也是重要的組成部分，尤其是國家給予優先權的實業投資。
股票市場的發展離不開資金的推動。從中國股票市場的實踐來看，銀行信貸資金[21]進出股票市場規模的變化很可能是影響股價漲落的一個重要因素。銀行信貸資金的進入，一方面推動了中國股票市場的發展，但另一方面，其無序性也帶來了中國股票市場上價格的無常變動，引發了一系列經濟、社會問題。因此，探討中國銀行信貸資金進入股票市場路徑的變遷，測算進入股票市場的銀行信貸資金的規模，進而加強對銀行信貸資金進入股市的監管，就成為我國金融監管當局一個迫切需要解決的問題。
一、銀行信貸資金進入股票市場的歷史回顧
在市場經濟中，銀行信貸資金通過一些途徑進入證券市場，是市場發展的一種必然——這不僅僅是銀行信貸資金“逐利”的本性使然，也更是銀行自身進行資產負債管理的客觀要求，客觀上有助于實現并促進銀行體系與證券市場的互動式發展，進而構建一個真正適合市場經濟要求的發達金融體系。因而，即便在美國這樣一個自20世紀30年代以來就長期實行較為嚴格的“分業經營”的金融監管體系之下，銀行信貸資金與證券市場資金之間的融通渠道一直存在，并沒有法規上的嚴格限制——銀行不僅可以直接購買債券，也可以通過發放“經紀貸款”等方式間接把信貸資金投入股票市場。
當然，美國證券市場作為世界發達金融體系的象征，其發達程度遠遠非新生的中國證券市場所能比擬的，因而中國不能簡單地套用美國的一些做法。但在中國的經濟實踐中，自1990年新生的股票市場出現以后，關于是否、以及如何讓銀行信貸資金進入股票市場的問題，就一直受到中國宏觀管理當局、經濟學者以及包括證券經營機構、證券投資者等在內的眾多證券從業人士的關注，也是理論研究中較為敏感、爭論頗多的話題之一。可以說，中國股票市場這10年的發展過程中，這一問題總是以或明或暗的不同表現形態出現，與股票市場的走勢緊密相連。
（一）銀行信貸資金進入股票市場監管規則的演變
在中國股票市場誕生之初，由于當時股市帶有某種“試驗”的性質，發展帶有一定的隨意性，這就客觀上造成了有關股票市場法律、法規的建設遠遠滯后于實踐的發展。從監管視角度來看，最初中國金融監管當局對銀行信貸資金流入股市的合理性與可行性沒有提出明確的法律規定，但也沒有明確的限制。但作為改革“試驗”的產物，中國股市在最初的制度設計中帶有較為濃厚的“計劃”痕跡，使得中國股市自產生之日起就處于一種“金融壓抑”的狀態之中。[22]制度上的這種“金融壓抑”，加上中國股市作為新興市場所具有的一些特點，使得中國股市一開始就為投資者提供了驚人的投資回報率。[23]畸高的收益率吸引了眾多的投資者，同時也將巨量的資金引導進入股票市場，其中就包括了大量的銀行信貸資金——實際上，相對于中國初生的流通盤極小的股票市場而言，信貸資金就成為推動市場走勢的決定性力量。
當時中國宏觀經濟運行，尤其是金融運行的現狀，客觀上對信貸資金入市問題提出了監管，或者說規范的要求。所以我國金融監管當局為了穩定金融秩序，避免市場出現大幅波動，開始有關法規，明令禁止銀行信貸資金直接進入股票市場，如1995年7月1日實施的《中華人民共和國商業銀行法》明文規定“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業務”。1995年8月8日，中國人民銀行、財政部、證監會聯合下發《關于重申對進一步規范證券回購業務有關問題的通知》，要求各類金融機構辦理回購業務，必須有百分之百屬于自己所有的國庫券或金融債券，并將這些證券集中在一家證券登記托管機構，極大地限制了資金從銀行向各非銀行金融機構的流動。
1997年6月，中國人民銀行下發《關于禁止銀行資金違規流入股票市場的通知》和《關于各商業銀行停止在證券交易所證券回購及現券交易的通知》，國務院也批轉證券委、中國人民銀行、國家經貿委《〈關于嚴禁國有企業和上市公司炒作股票的規定〉的通知》,這三個文件的下發和執行對遏止銀行資金違規流入股市起來了很好的作用。[24]此后，銀行信貸資金以任何形式進入股票市場都屬于違規行為。
1999年7月1日開始實施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規定：“禁止銀行資金違規流入股市”。《證券法》起草小組編寫的條文釋義指出：“銀行資金違規流入股市主要有兩種情況。一是商業銀行及其分支機構從事股票買賣業務。二是證券公司和其他企業利用銀行信貸資金進行股票買賣”。顯然，銀行信貸資金雖然不能“違規”入市，但“合規”的方式應該是允許的，這樣就從法律上為銀行信貸資金合法進入股票市場提供了依據。但非常遺憾，在《證券法》中，只是禁止銀行資金違規流入股市，并沒有指出銀行資金合法進入股票市場的渠道。
然而，在金融監管領域，“管制的辨證法”始終存在——金融管制本身并不能阻止市場客觀需要的存在與發展，進而微觀主體“合理性”行為與監管當局的“合法性”規定的沖突一直會在“管制與反管制”的“斗爭”中演變、發展著——我國股票市場中信貸資金入市的歷史，就是一個鮮明的例證。
從我國金融的實踐來看，在我國股票市場經過近10年的發展，進入到一個新的發展階段，商業銀行經過多年的改革風險管理水平有了顯著提高之后，允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業拆借市場，開辦證券公司股票質押貸款，從而為銀行信貸資金間接進入股市提供了合法的通道，應該說時機已經比較成熟了。實踐的發展呼喚著法規的跟進與完善。1999年的下半年可以視作我國金融監管當局對銀行信貸資金入市在監管態度上的一個轉折點，有關監管規則發生了重大變化：1999年8月20日和10月12日，中國人民銀行先后下發了《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》和《基金管理公司進入銀行間同業市場管理規定》，首次為銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市提供了一條合法通道；2000年2月13日，中國人民銀行和中國證監會聯合《證券公司股票質押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業銀行借款，從而為證券公司自營業務提供了新的融資來源。
這些規定的出臺，意味著在中國銀行信貸資金不用躲躲閃閃，開始可以名正言順、合法合規的進入股票市場，這對中國股票市場的規范與發展將會產生極為深遠的影響。
（二）銀行信貸資金入市路徑的歷史變遷前已敘及，中國股票市場作為一個新興市場，雖然市場本身蘊涵的風險極高，但這個市場也為投資者提供了極高的投資回報率，至于一級市場則更是提供了無須冒很大的風險就能得到較高收益的特殊場所。資金“逐利”的本性，從一開始就強烈地推動銀行信貸資金進入這個充滿希望與挑戰的市場。但回顧中國股票市場的這段發展歷程，可以發現銀行信貸資金進入股票市場的路徑及其規模經歷了一個歷史的變遷過程。
（1）混業經營中的“銀證”資金融通
在中國股票市場誕生之初，我國的銀行信貸資金在制度上就存在一條近乎直接的進入股票市場的途徑——通過銀行附屬的證券經營機構的業務活動，把銀行信貸資金導入股票市場。這一途徑的產生，很大程度上是由于以下原因所造成的：
①當時我國金融領域中宏觀金融監管當局在“試驗”的背景下，對證券業的監管處于一種“模糊”時期，事實上造成了我國商業銀行實行了銀行業與證券業“混業”的經營模式——當時的中國證券經營機構一般是國有銀行的一個附屬機構[25]，而作為銀行所屬的證券經營機構以及一些信托投資公司，不是獨立的企業法人，本身就沒有自有資金之說，而它作為一個實體又必須開展業務。這樣在證券機構、信托投資公司開展證券經紀甚至證券自營業務時往往資金不足，此時就很可能與直接向銀行信貸部門協商，在銀行內部進行資金調劑；
②當時國有銀行的商業化程度很低，內部管理較為混亂，以至信貸部門與證券部門之間無“防火墻”之說，資金流與信息流在商業銀行內部交錯運動，不可避免地會出現信貸資金進入股市的事情。相應會引致信貸資金的直接入市。
從1993年開始，國家開始對證券公司進行規范性的整頓，對銀行業、證券業的混業經營開始整頓，最主要的措施就是“銀證分離”，分設了如廣發、海通等一批證券公司，同時中央銀行對銀行的監管漸趨嚴厲，這一途徑開始有所緩解。伴隨著1995年我國《商業銀行法》的頒布與實施，這一途徑變成了違法行為，目前應該說已不復存在。
（2）銀行同業拆借市場
1986年，國務院頒布的《中國人民銀行管理暫行規定》中對“專業銀行之間的資金可以相互拆借”作出明確規定之后，我國銀行同業拆借市場的發展就開始起步，并迅速達到了一定的規模。1990年中國股票市場出現之后，各地的融資中心、非銀行金融機構就開始利用同業拆借來融通資金，從而通過這一渠道，相當規模的銀行信貸資金間接進入股票市場[26]。但從1990年到1999年，通過這一渠道進入股票市場的銀行信貸資金經歷了較大的變化。
①1990—1991年。這一時期由于中國股票市場尚處于萌芽時期，市場容量極為有限，可供交易的股票極少，加上當時人民銀行對同業拆借的主體資格、拆借用途作了嚴格限制，所以這一期間這一渠道并不明顯。
②1992—1995年。1992年春，中國經濟開始了一個新的增長周期，同業拆借市場相應進入了一個高速增長階段：1993年、1994年的同業拆借量分別達到了4000億、5000億，1995年則突破了萬億大關。在這一飛速增長期間，我國的同業拆借市場應該說較為混亂，違規行為明顯增加，比如拆借利率“高利”傾向突出，利率大大突破人行規定的上限；任意延長拆借期限，拆借資金長期化等等，更為突出的是拆借資金的用途發生“變異”，大量的銀行信貸資金從資金較為充裕的銀行流出，或用于基本建設，或進入證券市場、房地產市場等長期投資。所以在這一時期，銀行同業拆借市場不僅于銀行的信貸業務緊密相關，而且對股票市場的影響力度大為增強，開始成為銀行信貸資金進入股票市場的一條重要途徑。期間從1993年開始，人民銀行為整頓金融秩序，出臺了一系列政策法規，對同業拆借市場進行了較為全面的整頓，但是由于當時的同業拆借是分割的，基本上是各行其是，而整頓始終沒有涉及分散的市場結構，所以市場是在政府控制之外發展的，并沒有觸及問題的實質。③1996—1998年。1996年1月，中國人民銀行正式建立了全國統一的同業拆借市場，這一市場由中央與地方兩層交易網絡構成。但是從下圖可以看出，自從統一市場正式運行以來，市場交易量持續下降，可見市場的統一性對同業拆借市場的發展有著密切的關聯——只要受到貨幣當局的嚴密控制，經濟主體進行拆借的動力就受到了抑制。相應地，在這期間通過銀行同業拆借市場流入股票市場的信貸資金量較以往大幅下降。
④1999年之后。1999年8月，證券公司和基金管理公司獲準進入銀行間同業拆借市場，成為全國銀行間同業市場成員的證券公司拆入資金的最長期限為7天，債券回購的最長期限為1年，進入全國銀行間同業市場的基金管理公司雖然不能從事信用拆借業務，但可以從事最長期限為1年的債券回購業務。非全國銀行間同業拆借市場成員的證券公司仍可以進行隔夜拆借。1999年9月30日，國信證券公司從銀行間同業拆借市場成功拆入2億元資金，這是證券公司獲準進入銀行間同業拆借市場之后第一筆交易。此后，證券公司及基金管理公司一直是銀行間同業拆借市場上活躍的拆入類型主體。
（3）國債回購市場
中國的國債回購市場開始于1991年的STAQ系統，最初是為了促進國債銷售而由財政當局推動發展起來的。在1995年以前，國債回購市場的交易規模雖然增長較快，但并不突出，其交易主要仍然與國債緊密相連，所以期間盡管也是一條銀行信貸資金的途徑，但影響較為弱小。
1996年全國統一銀行拆借市場的建成，使得原來同業拆借市場作為中國發揮貨幣市場與資本市場雙重功能的地位受到極大的削弱，國債回購市場應勢而出，作為拆借市場的替代物，在短期內便實現了跳躍式的發展——1995年，滬深兩地的國債回購交易量僅為1126.1億元與76.92億元，而在1996和1997年，全國各集中性國債交易場所的回購交易金額分別躍增至1.2萬億元以上。在1996年的證券回購市場上，40家大券商的交易總額占全部交易額的72％。國債回購市場成為1996-1998年間最為活躍的貨幣市場。
從國債回購的參與者構成與交易構成來看，國債回購市場同原來的拆借市場一樣，是銀行信貸資金從銀行向各類非銀行金融機構流動的主要場所。（參見表1）
根據表1，李揚（1996）作出的解釋認為國債回購市場主要與股票市場交易，特別是股票的一級市場交易密切相關，而非金融機構一般較少參與其間。可見國債回購市場在1996-1998年間是銀行信貸資金進入股票市場的重要途徑之一。
1997年，中國人民銀行為了規范債券市場的發展，建立了商業銀行之間封閉性的債券市場，這樣就在很大程度上限制了銀行信貸資金通過國債回購這條途徑進入股票市場。
（4）銀行貸款直接或間接進入股市
中國股票市場出現之后，股票市場的高回報就吸引著企業、個人等微觀經濟主體進入這個新生市場，進而企業、個人等有機會、有可能獲得銀行信貸資金的微觀經濟主體就有著非常強烈的改變銀行信貸資金用途，挪用資金用于進行股票投資活動的投資（或者說投機）動機。所以，企業、個人為代表的微觀經濟主體挪用銀行發放的直接貸款進行股票投資，是我國銀行信貸資金進入股票市場最基本，也是規模最大的一條途徑——我們估計通過這一途徑進入股票市場的銀行信貸資金在入市的所有信貸資金中所占的份額不低于50%。
由于我國進行企業的股份制改造之初，為了保證國家的控股地位，在股權結構設計發行了性質不一的股權，造成目前中國股市上存在國家股、法人股、職工內部股、個人股（流通股）等性質不同的股權，大量的股權是不能流通的，這樣對那些持有非流通股份（或股權）的經濟主體而言，客觀上產生了提供流動性的要求。為了解決這一問題，我國出現了以STAQ系統為代表的法人股轉讓市場，但這并沒有解決企業短期資金融通的需要，于是相當多的企業就依據《擔保法》的有關規定，采取以非流通股票（或股權）作為抵押或質押的方式向銀行申請貸款，大量的銀行信貸資金通過這一渠道進入企業，而相當一部分這類貸款又重新進入股票市場。下圖簡單描繪了我國1994年第四季度以來銀行貸款余額與股票市值總額的季度變化情況，可以看出在兩者之間存在一定相似的變動趨勢。
圖1
除了上述四條途徑之外，歷史地看，銀行信貸資金流入股市的途徑還有：商業銀行和各地證券交易中心、證券登記公司在辦理證券交易資金清算業務時向證券經營機構提供清算透支，證券經營機構對客戶的證券交易提供透支；證券經營機構吸收客戶的各類證券交易資金，不及時、全額存入商業銀行，而將客戶資金挪作他用等等。
二、2000年銀行信貸資金進入股市的規模測算與路徑分析
當歷史的車輪駛入2000年時，世界各國的股市都處在風雨飄搖和大調整時期，唯獨中國股市“一支獨秀”——2000年的中國股市“牛氣”襲人，深滬股價指數屢創新高，上漲近50%，其中上海綜合指數一舉突破2000點具有標志性的意義。到2000年底，A、B股上市公司達1088家，市價總值48090.9億元，流通股市值16087.5億元，投資者開戶數達5801.1萬戶，分別比年初增長了14.6%、81.7%、95.8%、29.4%。[27]
關于2000年大牛市的動力來源有多種解釋，主要說法有二種：經濟復蘇說和資金推動說。我們不否認經濟復蘇對股市的推動作用，但相比較而言，我們更傾向于后一種解釋。2000年中國股市具有典型的資金推動型牛市特征，其中銀行信貸資金進入股市是推動股價上揚的重要因素。但要想精確計算2000年度進入股市的銀行信貸資金的規模，從理論和實際來看都幾乎是一件不可能的事情，從而只能作一粗略估算。我們認為，到2000年底，我國進入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，分別占流通股市值的28%-37%、金融機構貸款總額的4.5%-6.0%，而在這數千億元進入股市的信貸資金中，有相當部分是通過違反現行規定的途徑進入股票市場的。[28]
（一）銀行信貸資金進入股市的規模測算
（1）銀行信貸資金進入一級市場規模估計2000年中國上海與深圳兩個市場共有130多家公司首次發行A股，清華同方、東方通信等A股上市公司增發A股，而一些B股上市公司也首次增發A股，A股首次發行與增發共籌集資金979億元。從投資者開戶情況看，滬深交易所A股機構投資者由1999年的19.4萬戶增加到2000年底的27.2萬戶，增長了40.4%。其中上海證券交易所與深圳證券交易所新增A股機構投資者分別為4.56萬戶與3.2萬戶,較上年分別增長了60%與30%。
由于中國股票市場在股票發行中的特有制度性規定，對于投資者而言，申購新股不僅收益率高，而且基本沒有太大的風險。這就使得一些企業、證券公司甚至個人借著銀行貸款搞申購，進而大量的信貸資金通過種種渠道進入股票市場，致使一級市場股票發行的申購一直是機構、散戶投資的熱點，而2000年我國一級市場上的這種行為更是到了一種“登峰造極”的地步，市場囤積的申購資金越積越多，新股發行凍結資金量連創新高——2月到6月，連續4個交易日內凍結的資金量從2000億元逐步攀升到3000億元左右，以致整個上半年平均每只新股凍結資金量達到了876億元，比1997年時高出528億元。7月20日和21日的兩天內，新大陸、麥科特、景谷林業三只股票的凍結資金就達到了4000億元。到11月，民生銀行凍結資金達4014.31億元，創下單個新股凍結資金最高記錄。而12月寶鋼股份、昆明制藥、洪都航空、巢東水泥4只新股發行，共凍結申購資金近5200億元，創下同一申購時間凍結資金最高記錄。
由于在實際申購新股的運作中，申購資金進入一級市場要凍結4至5天后才可退回使用，因此一筆資金理論上一個月的申購次數在4次左右，一年則可重復申購50次左右，但考慮到受新股發行節奏等因素的影響，實際申購次數大約為40次左右。據此，從2000年我國新股發行的數量以及一些新股發行所凍結的資金量出發，我們估計全年進入并滯留于一級市場用于申購資金應該在4000—6000億元之間，而其中由企業、證券經營機構、個人通過各種渠道進入一級市場的銀行信貸資金在所有申購資金中所占的比例應不低于50%[29]，估計規模在2000——3000億元之間。
（2）銀行信貸資金進入二級市場規模估計
應該說2000年中國股票二級市場在眾多政策性利好的推動下，比如允許保險資金入市、向二級市場投資者配售、券商股票質押管理辦法的出臺等等，走勢表現出了比較強勁的上升態勢，市場“牛氣”較為明顯，深滬股市指數也相繼創出新高。
2000年難得二級市場的長牛行情，帶動了投資者參與市場交易的熱情高漲，不僅促使證券公司、“三類”企業、保險公司等大機構增加了入市資金量，而且同時也使得投資者數量也急劇增加，進入股票二級市場的資金在2000年達到了一個高峰。但涉及具體資金數量估計時，由于股票的虛擬性，我們只能從股票市值，尤其是流通股股票市值的變動中尋找一些數據支持。
在2000年12月，我國股票市場的市值達到4.8萬億的規模，而由于我國股票市場特殊的股權設計，其中2000年末流通股所占的比例僅1/3左右，流通股市值規模為1.6萬億左右，考慮到1999年末我國股票市場中的流通股市值僅8274億元（即新增近8000億元），而在2000年新流入的資金不會超過4000億元，因此我們粗略估計為支撐這1.6萬億的流通市值需要8000—10000億的資金。而在這8000-10000億資金中，我們認為大概不低于25%[30]的資金是由企業、證券經營機構、個人通過獲得銀行信貸資金的方式轉而投入股票二級市場的，也就是是說2000年二級市場中的銀行信貸資金量應該在2000—2500億之間。
（3）國有股、法人股出資、轉讓與銀行信貸資金[31]
在上述關于銀行信貸資金進入股市的分析中，我們忽略了占我國目前上市公司股份總額約2/3的未流通股票，即國家股與法人股的出資與轉讓問題。客觀地看，這部分股份的出資與轉讓，實踐中還包括國家股、法人股在公司配股過程中的操作問題[32]，也涉及到相當規模的銀行信貸資金——國有資產管理部門、企業往往間接利用銀行信貸資金來繳納、支付其國家股與法人股初始投入以及進行股份配售所需的款項。由于我國的國有股、法人股股份不能流通，股票市值雖然已經達到近3.2萬億，但這個數值是在對應流通股股價的基礎之上進行簡單的套算后所得，故我們不能簡單地從市值的概念來衡量這一渠道進入股市的銀行信貸資金。根據中國證監會2000年11月的統計月報，我國目前非流通的國家股、法人股（境內）股份約為1958.8億股，其中法人股（境內）638.2億股，依據我國國家股、法人股在股份制改造過程中的一些特殊規定以及當前國家股、法人股轉讓的現狀，我們估計這些國有股涉及的資本存量總額應該在3000—5000億之間，考慮到我國《公司法》有關“實物、工業產權、非專利技術、土地使用權投資所占比例不高于20%”的法律限制，這些股份出資、轉讓涉及的資金不低于2400—4000億，以5%的比例衡量約涉及銀行信貸資金120—200億。同時我們認為國有股、法人股在若干年股份配售所涉及的銀行信貸資金數量不斷積累，這些年國有股，特別是法人股的轉讓日漸盛行，涉及的資金量規模較大，因此這些業務所涉及的銀行信貸資金量從數量上看應該不會低于在國有股出資過程中所涉及的信貸資金，于是我們估計國有股這一非流通市場所涉及的銀行信貸資金規模在250—500億之間。
上述三個市場相加，我們估計2000年股票市場涉及的銀行信貸資金存量規模約在4500—6000億之間。
（二）銀行信貸資金進入股市的路徑分析
由于銀行信貸資金直接進入股市為我國現行法律、法規和行政規章明令禁止，所以我國銀行信貸資金通常都是間接入市的。銀行信貸資金進入股市的間接通道無非是五條：證券公司、基金管理公司、企業、個人和其他單位如保險公司等。具體路徑有以下幾條：
（1）證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場融入資金，用于自營
前已敘及，在我國同業拆借市場一直是銀行信貸資金間接進入股市的一條重要通道，雖幾經整頓，但證券公司與貨幣市場的聯系從未完全隔絕過[33]。有關部門提供的數據表明，2000年1-9月，券商和基金管理公司凈融入資金（包括銀行間債券現券交易和回購）2263.3億元，已成為貨幣市場最大的資金需求者。2000年，銀行間同業拆借和債券市場累計成交額為23145.85億元，比上年增長216.14％，其中一個月以內（含一個月）的短期融資所占比重升至88.4%。據《上海證券報》10月13日報道，證券公司2000年第三季度在銀行間同業拆借市場拆入資金最活躍。7-9月，證券公司凈融入資金880.42億元，比上季度增長12%，基金公司參與債券回購與現券交易7-9月凈融入資金324.47億元，比上季度增長535%。2000年7月中旬以至8月下旬間，證券公司的拆入資金額占到了當期拆借市場交易單邊總額的50%以上。從2000年中國股票成交金額與銀行同業拆借的月度變化來看，兩者之間存在著較為明顯的相關性（參見圖2）。
我們通過對2000年銀行間同業拆借市場交易量的統計分析發現（參見圖3），全年一個月以內（含一個月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%。7天這一品種交易量如此之大，占比如此之高，與2000年一級市場新股申購凍結資金量屢創新高之間有著一定的聯系。
顯然，券商和基金只是同業市場的“后起之秀”——在同業市場465家成員中，券商只有14家，基金29個，雖然不到總數的10％。但這群“后起之秀”相當活躍，在2000年同業信用拆借交易量前十名中，除了全國性商業銀行外，國信證券名列第四、國通證券名列第九、中信證券名列第十。[34]我們據此估計，到2000年底，券商與基金管理公司從同業拆借市場借入資金余額在800—1000億以上。
（2）證券公司向銀行申請股票質押貸款，并將獲得的資金投入股市
隨著2000年2月證券公司股票質押貸款的開辦，符合條件的證券公司紛紛以其持有的股票和證券投資基金券作質押向商業銀行申請貸款。但證券公司股票質押貸款以及用該貸款購買股票的規模要受許多因素的制約：首先，經紀類證券公司不能開展自營業務，不可能有或不應該有股票用于質押，它們是無法通過股票質押貸款來獲取資金的；其次，有關部門對股票質押貸款的借款人和貸款人資格都作了嚴格規定，只有經批準的綜合類證券公司總公司才能成為借款人，貸款人僅限于中國人民銀行批準的國有獨資商業銀行及其授權分行和其他商業銀行總行，且一家證券公司只能在一家商業銀行辦理股票質押貸款；第三，用作股票質押貸款的質押物必須是在證券交易所上市流通的、綜合類證券公司自營的人民幣普通股票（A股）和證券投資基金券，用于質押貸款的股票原則上應業績優良、流通股本規模適度、流動性較好，并明確規定有幾種股票是不能作為質押物的；第四，嚴格有關比率管理，如股票質押率最高不能超過60％，貸款人發放的股票質押貸款余額不得超過其資本金15％，貸款人對一家證券公司發放的質押貸款余額不得超過其資本金的5％等等。
證券質押貸款發展極為迅速。據上海證券登記公司統計，截止2000年12月已累計辦理各類證券質押登記申請1674筆，質押登記的證券總市值高達1622億元。有人據此推測滬深兩市通過股票質押貸款進入股市的銀行信貸資金在3000億元。[35]應當說，這種推測是不準確的，質押登記的證券并非都是流通股，實際上在全部質押登記的證券中，流通證券質押登記只有298筆，質押證券5.07億股，其中還包括國債。[36]而且質押率不能超過60%，質押貸款所獲得的資金也不一定全部用于購買股票，因此，我們不能據此認為通過證券公司股票質押貸款進入股市的銀行信貸資金就等于質押登記的證券總市值。我們估計證券公司通過股票質押貸款進入滬深兩市的銀行信貸資金為500-600億元左右。[37]
（3）企業挪用銀行貸款進入股票市場
一般來說，在直接融資發展較快的情況下，以銀行貸款為主的間接融資增勢會相應減緩。但2000年我國的實際情況是，直接融資快速增長的同時，銀行貸款增長也很快。2000年末，全部金融機構各項貸款余額為99371.07億元，按可比口徑比上年增長了13.4%，與同期金融機構各項存款13.8%的增長率基本持平，比同期儲蓄存款7.9%的增長率高出5.5個百分點。1-12月累計增加貸款1.33萬億元，比上年多增2500億元，其中短期貸款增加7870億元，比上年多增2630億元。貸款數量增長較多，特別是短期貸款增長迅速，其中有一部分進入了股市（參見下圖）。
圖4
1999年9月，中國證監會允許“三類企業”（國有企業、國有控股企業和上市公司）進入股票市場，但強調“三類企業”只能用自有資金購買股票，而不能用貸款炒股。但由于“三類企業”用于購買股票的資金在性質上難以界定，允許“三類企業”入市實際上為“三類企業”利用銀行信貸資金炒股成為可能。不僅“三類企業”購買股票，其他企業或以個人名義或以其他方式炒股的也不少。由于有《證券法》等法規的明確限制和有關部門的嚴厲監管，企業直接用貸款炒股的現象已基本上不存在了，但是企業挪用銀行信貸資金炒股卻不是個別現象，至少在“三類企業”中尤為突出[38]。
企業投入股票市場的資金有相當一部分直接或間接來自銀行，但方式也極為復雜：①企業直接挪用流動資金貸款炒股，甚至挪用固定資產貸款炒股。②非流通股權抵押或質押貸款。從上市公司公開披露的信息中我們可以發現，上市公司大股東以其持有的非流通股向銀行進行抵押貸款的情況已相當普遍，從實踐來看，通過這種方式所獲得的銀行信貸資金大部分又投入到股市中去；③非法協議貸款。有部分企業通過與銀行和證券公司達成某種協議或默契，利用銀行貸款炒股，即企業向銀行借款，證券公司作擔保，企業將貸款資金轉到證券公司進行股票操作，盈利分成。如果市值降至一定程度，即由券商平倉，損失由企業承擔，或者企業由證券公司作擔保申請銀行承兌匯票，再拿銀行承兌匯票去貼現，貼現資金委托證券公司炒股；④“過橋”貸款（或“過橋”融資）。在企業并購、企業上市或增發新股或配股過程中，銀行向企業提供“過橋”貸款（或“過橋”融資），由證券公司提供擔保，有關部門既沒有正式批準商業銀行可以發放“過橋”貸款，但也沒有明令禁止，但這是一種比較普遍的做法。企業通過“過橋”貸款獲得的資金有的投入到股市里去了；⑤運用銀行信用額度。銀行對一些企業發放的額度貸款的資金流向更值得引起注意，因為銀行一般不嚴格限制額度貸款的用途，而且額度貸款的額度可以循環使用，額度貸款進入股市的可能性相對要大一些。此外，在實踐中一些企業為了逃避銀行貸款不得炒股的規定，將自有資金用于購買股票，生產經營資金和固定資產投資完全依靠銀行貸款，這實際上是變相地使用銀行貸款炒股。基于上述分析，我們估計，在目前100000億銀行信貸資金中，通過企業貸款間接進入股市的資金比例不低于3%（含短期挪用），規模應在3000—4000億元左右。
（4）個人貸款及其他除了上面提到的三條途徑之外，銀行信貸資金進入股市的途徑很多，還包括個人貸款及其他一些途徑，主要有：
①個人貸款炒股。過去，我國銀行發放的個人貸款金額不大，個人貸款在貸款總額中所占的比重很低。近年來，為了刺激消費、拉動經濟增長，國家采取了系列政策措施鼓勵金融機構對個人發放消費信貸，個人貸款迅速增加。2000年，我國金融機構個人住房及消費貸款累計增加2592億元，比上年多增1693億元，占全部金融機構貸款多增額2500億元的67.7%。其中個人住房貸款新增加1952億元，同比多增1047億元。[39]相對企業貸款來講，個人貸款的用途更難監督，雖然國家并沒有允許銀行對個人發放貸款讓其炒股，但個人利用銀行貸款炒股的現象始終是存在的。中國銀行四川省分行等金融機構推出了包括個人股票質貸款在內的個人綜合授信業務，這種貸款流向股市的可能性更大。
②來自境內外的銀行外匯信貸資金有一部分進入國內A、B股市場。過去由于B股市場不景氣，銀行信貸資金進入B股市場的現象非常罕見，但境內外銀行外匯資金進入A股市場的通道始終是存在的。外匯資金通過結匯或其他方式換成人民幣，用于一級市場或二級市場炒作或投資，在將股票拋出后，再將人民幣全部或部分換成外匯，之后再將外匯部分或全部匯出境外。這一部分外匯信貸資金中有一部分是直接或間接來自境外中資銀行或境內中資銀行外匯貸款等資金運用。現在隨著B股市場的火爆，進入B股市場的銀行信貸資金必定會相應增加。可能會有一些企業和個人通過向銀行申請人民幣貸款，再通過各種途徑將人民幣貸款資金變成外匯，投入到B股市場。
③銀行信貸資金通過證券公司流入股市的途徑實際上并非只有股票質押貸款一種方式。如證券公司在證交所債券市場上以證券回購方式獲取的資金中可能有一部分間接來自銀行，屬于銀行信貸資金。證券公司擔保的貸款有一部分最終進入了股市。
此外，國家股配股資金有一部分來自銀行貸款，銀行信貸資金間接通過保險公司進入股市的可能性也是存在的。我們估計，截止2000年通過個人貸款及上述其他途徑進入股市的銀行信貸資金存量為300—500億元左右。
三、關于銀行信貸資金進入股票市場的若干政策建議
銀行信貸資金合理有序進入股市，有助于完善我國金融體系，推動我國由傳統金融向現代金融邁進。具體來說，銀行信貸資金進入股市，一是在商業銀行與證券市場之間架起了一座橋梁，有助于商業銀行改善其資產結構，培植新的效益增長點，也有助于增強證券公司的實力，增加股票市場的資金供給，促進股票市場的發展。二是實現了貨幣市場與資本市場的對接，實現貨幣市場與資本市場的協同發展。三是在金融業分業經營的格局下加強競爭，探索混業經營的實現形式，增強了我國商業銀行和證券公司迎接“入世”挑戰的能力。因此，我們應站在建立我國現代金融體系的高度，充分認識銀行信貸資金進入股市的積極意義。但同時，我們也要看到銀行信貸資金入市帶來的一些負面影響，切實加強對銀行信貸資金入市的管理。我們認為，監管當局應加強以下幾個方面的工作：1、繼續允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場，繼續允許證券公司向銀行申請股票質押貸款，但必須規范運作。
允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場以及證券公司股票質押貸款的開辦，是目前我國銀行信貸資金間接進入股市的僅有的兩條合法通道，我們要將這一政策堅定不移地實行下去，我們相信，這項政策將隨著時間的推移而越來越顯示出其重要意義。銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市，在實踐中的確暴露出一些問題，帶來了一些負面影響，但這些問題和負面影響的產生并不是必然的。應當說，現行的《證券公司股票質押貸款管理辦法》、《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》、《基金管理公司進入銀行間同業市場管理規定》等規定并沒有嚴重的缺陷，問題產生的根源是這些規定沒有得到很好的貫徹執行，違反這些規定的行為沒有得到及時有效的制止。問題不是出在規定本身，而是出在規定的執行過程中。
歷史經驗證明，完全分割貨幣市場與資本市場、切斷貨幣市場與資本市場的資金通道是不可取的，不加限制地允許貨幣市場資金自由進入資本市場也不利于金融體系的穩健運作。我們的當務之急是要求商業銀行、證券公司和基金管理公司嚴格按有關法規和規定規范運作，金融監管部門要加大對銀行信貸資金間接入市的監管，嚴厲查處銀行信貸資金間接入市過程中的違規行為，如果發現有違法行為的，金融監管部門要與司法部門密切合作，予以嚴厲打擊。現階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規進入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進入股市。因此與其說信貸資金入市成為監管重點，還不如說信貸資金入市中的違規甚至違法行為成為監管的重點。
2、積極準備并在適當時候推出非券商股票質押貸款，嚴格制止企業和個人挪用銀行貸款炒股的行為。
我們認為，目前我國銀行信貸資金進入股市是“明流”不夠，“暗渠”涌動，所以要開明流，堵暗渠。在開明流方面，主要是要積極準備并在適當時候推出非券商股票質押貸款，包括開辦企業股票質押貸款和個人股票質押貸款，允許企業和個人通過股票質押貸款，股票質押貸款不限定用途，企業和個人可以這種貸款購買股票。在將來法人股上市流通后，也可以允許企業以其持有的法人股向銀行抵押貸款。企業股票質押貸款可以首先在“三類企業”進行試點，待取得經驗后逐步推廣到其他企業。在債券市場逐步走向成熟后，還可以考慮開辦債券質押貸款。在開明流的同時，要切實堵暗渠，企業和個人除了股票質押貸款可以用于購買股票之外，不得用其他任何貸款炒股，商業銀行要加強對貸款使用情況的檢查與監督，包括對額度貸款的使用也要進行監督，禁止企業利用額度貸款炒股。《中華人民共和國擔保法》第七十五規定，“依法可以轉讓的股份、股票”可以質押，第七十八條指出，“以依法可以轉讓的股票出質的，出質人與質權人應當訂立書面合同，并向證券登記機構辦理出質登記”，“股票出質后，不得轉讓，但經出質人與質權人協商同意的可以轉讓。出質人轉讓股票所得的價款應當向質權人提前清償所擔保的債權或者向與質權人約定的第三人提存”。由此可見，銀行開辦非券商股票質押貸款是符合《擔保法》的精神的，《擔保法》的這一規定既可以適用于證券公司，同樣也可以平等適用于其他經濟主體。非券商股票質押貸款不僅是合理合法的，也一些企業和個人的迫切需求，有關部門應順應形勢，及早制定非券商股票質押貸款管理辦法。3、完善銀行信貸資金入市規則，努力防范金融風險。
銀行信貸資金進入股市最大的問題是金融風險問題。銀行信貸資金大量違規無序進入股市，不僅會加大銀行信貸資金的風險，而且也會加大證券公司和投資者的風險，同時金融風險很容易在商業銀行與資本市場之間傳播，資本市場的風險可以通過“資金鏈”傳染給商業銀行。當這種金融風險大到一定程度，就有可能威脅到金融體系的穩定，甚至引發金融危機，這絕不是危言聳聽。困擾日本10年多久的銀行危機在很大程度上是泡沫經濟特別是股票市場泡沫破滅的結果，1997年8月香港政府動用外匯基金“救市”在一定意義上也是為挽救香港的銀行體系，1999年美國長期資本管理公司的破產與信用交易導致交易規模極大擴張有關。在我國，如果不加以限制的話，證券公司可以通過同業拆借、股票質押貸款的套做和循環，“連環貸款，連環投資”，使其自營股票交易規模成倍放大，推動著股價不斷往上攀升。非流通股股票抵押貸款既存在重復抵押的可能，也存在這樣一種放大機制。一旦股價暴跌或企業經營陷入困境，信用的“鏈條”就會斷裂，容易形成信用危機，影響金融體系穩定。銀行信貸資金進入股市的風險是客觀存在的，金融監管部門應把重點放在防范金融風險、維護金融體系的安全上。要防范金融風險，就必須完善銀行信貸資金入市規則，嚴格監督這些規則的貫徹執行。銀行信貸資金進入股市在許多發達國家是正常現象，但也有規則。為了防范股票質押貸款的風險，《證券公司股票質押貸款管理辦法》規定了六條措施，如用于質押貸款的股票原則上應業績優良、流通股本規模適度、流動性較好；股票質押率最高不能超過60％，貸款人發放的股票質押貸款余額，不得超過其資本金15％，貸款人對一家證券公司發放的押貸款余額，不得超過其資本金的5％等等。規則雖好，但也有需要完善的地方，如質押率是銀行防范貸款風險的關鍵。從歐美等國的長期運作經驗來看，股票質押貸款質押率為20%-30%，即使對優良股票的貸款比率一般也不超過50%，我國60%質押率顯然偏高了。又如，質押股票市值的確定也是一個關鍵因素，按現行辦法，質押股票市值為質押股票數量與前七個交易日股票平均收盤價之乘積，我們認為，應選擇前6個月股票平均收盤價來計算質押股票市值。
要防范銀行信貸資金進入股市引起的金融風險，關鍵在商業銀行、證券公司和投資者。商業銀行、證券公司和“三類企業”要增強風險意識，加強風險分析，引進和培養風險管理人才。具體到股票質押貸款來說，應根據不同股票設定不同的質押率，對股票市場及股票市值進行科學判斷。金融監管部門在完善規則的同時，要督促商業銀行、證券公司“三類企業”健全內控制度，通過制定相應風險比率，防止它們過度承擔風險。
4、完善統計監測制度，適時調控銀行信貸資金入市行為
金融監管部門要想對銀行信貸資金進入股市進行調控，就必須對進入股市的銀行信貸資金的規模和途徑做到心中有數。為此，有關部門必須完善統計制度，加強對銀行信貸資金進入股市的監測。我國現在公布的銀行間同業拆借交易情況統計只有交易品種的統計數據，而沒有分交易主體的統計數據。在交易主體多樣化的今天，有必要分不同交易主體統計交易，如果這樣，證券公司和基金管理公司在銀行間同業市場的交易量就可以一目了然，便于有關部門進行調控或制定相關政策。我們在研究中無法找到證券公司股票質押貸款的數據，我們建議有關部門增設“證券公司股票質押貸款”或“股票質押貸款”科目。要想準確、全面監測銀行信貸資金進入股市的數量和流向，是一件很困難的事情，金融監管部門要想及時、合理調控銀行信貸資金進入股市的行為則更困難。但調控的意義是顯而易見的，值得我們為此進行探索。1999年以來進入股市的銀行信貸資金有明顯增多的趨勢，一個重要原因是利率水平偏低。在低利率時代，企業和證券公司、基金管理公司甚至個人從銀行籌集資金的成本很低，在大牛行情下利用銀行信貸資金炒股可以獲取高額回報，從而使得銀行信貸資金違規進入股市的現象變得比較普遍，制止起來也非常困難。中國人民銀行如能根據物價上漲情況，適時調高利率，對銀行信貸資金違規進入股市也能起到一定的抑制作用。
調控要有手段，調控也要把握好時機。有關部門調控時要設定一些參照系，如二級市場市盈率。當股市泡沫嚴重、市盈率偏高時，金融監管部門可以對銀行信貸資金進入股市采取嚴厲的政策，中央銀行可適當收緊銀根，調高再貼現利率和再貸款利率；相反，當股市長期低迷甚至面臨崩潰危險時，金融監管部門可以對銀行信貸資金進入股市采取寬松的政策，引導或者鼓勵更多的銀行信貸資金進入股市。通過改革股票發行方式和一級市場定價的逐漸市場化，使一、二級市場投資回報逐步縮小，可以引導銀行信貸資金從一級市場流向二級市場。
5、及時調整對銀行信貸資金入市的管理政策，必要時修改有關法規。
金融監管部門對銀行信貸資金進入股市的管理政策不應是凝固的，而應是根據形勢的變化而不斷調整的。銀行信貸資金進入股市的管理政策應有長短之分。從短期來看，我國對銀行信貸資金進入股市制定比較嚴格的管理政策是必要的。因為，現階段，我國商業銀行、證券公司、國有及國有控股企業都不是真正的市場主體，產權不清晰或產權主體虛置，法人治理結構不完善，激勵約束機制不健全，投資者缺乏理性投資意識，在這種情況下，如不對銀行信貸資金進入股市加強監管，就容易加大金融體系的風險，擾亂資本市場秩序，損害中小投資者利益，造成國有資產流失。從長期來看，市場經濟主體的自擔風險能力顯著增強，金融監管部門應賦予商業銀行、證券公司和企業更多的經濟自，不應過多地干預它們的經濟活動，可以適當放松對銀行信貸資金進入股市的管制，但也絕不是放任不管。
綜合經營是世界金融業發展的趨勢，我們不應違背這一大趨勢，而應順應歷史發展的潮流，積極探索綜合經營的實現形式。我國現在雖然實行的是嚴格的分業經營、分業管理的制度，但實際上已經出現了綜合經營的跡象，證券公司股票質押貸款辦法的出臺，在我國金融分業管理制度上打開了一個缺口。商業銀行綜合經營的實現形式大致有三種：一是金融控股公司模式，即由金融控股公司控股銀行、證券公司、保險公司，銀行、證券公司、保險公司分別從事各自的業務。目前中信集團、光大集團正在朝規范化的金融控股公司方式發展。金融控股公司在我國雖然找不到明確的法律依據，但與我國現行法規也無明顯抵觸。二是子公司模式，即由商業銀行成立全資或控股、參股證券公司，再由證券公司經營證券業務特別是股票業務。三是直接經營模式，即商業銀行直接經營證券業務包括股票業務。后兩種模式均為我國現行法規所明令禁止。銀行信貸資金進入股市的最主要通道是商業銀行及其分支機構直接從事股票買賣業務，我國應在條件成熟時修改有關法規，允許商業銀行進行股票投資。即使是在現在，《證券法》也宜作適當修改。如《證券法》：“禁止銀行資金違規進入股市。證券公司的自營業務必須使用自有資金和依法籌集的資金”，證券公司股票質押貸款的開辦雖然與《證券法》第一百三十三條的規定無明顯抵觸，但我們認為最好還是對該條款作適當修改，至少要對該條款作重新解釋，以賦予證券公司股票質押貸款的合法性。《證券法》起草小組編寫的條文釋義指出，“證券公司依法籌集的資金，主要是指證券公司依法拆借的資金”，這顯然與現行做法不相符。
保險公司投資未上市公司的股權，最近已獲國務院批準，目前保監會正在制定有關的試點規則。
11月7日上午，在保監會三季度例行新聞會上，保監會主席助理、新聞發言人袁力在回答《財經》記者提問時表示：“保監會的相關部門正在研究試點規則，主要還是選擇國內一些管理經營規范、投資能力強，能夠有效控制風險的保險機構開展這方面的試點。至于投哪方面的項目，下一步保監會將會做一些指引。”
保險公司投資未上市公司的股權包括兩部分：一部分主要是對于基礎設施的投資，國務院前不久批示基礎設施投資要擴大試點；第二部分是投資未上市企業的股權，由于此類投資風險較高，試點的推進會更加謹慎。
未上市公司股權投資，一直以來是私人股權投資基金（Private Equity，下稱PE）施展拳腳的領域，此次保險資金的放行無疑是又一大突破。不過中國的私人股權投資仍處于起步階段，保險公司的直接投資能力有待培養。要在高風險、高回報的私人股權投資領域有所作為，保險公司還有很長的路要走。
“另類”吸引力
基礎設施、房地產以及私人股權投資都屬于另類投資（alternative investment）的范疇，與常見的公開市場債券、股票投資相區別。
近年來，越來越多的保險公司、養老基金等投資機構將投資領域擴大到另類投資。這類投資在保險公司的投資組合中所占比重不大，但因高回報而備受市場關注。
目前，國內多家保險機構均在研究保險資金直接投資未上市公司股權的方案，除了招兵買馬擴充直接投資團隊，還有公司也在研討將資金交給專業PE基金管理的可能性。
自2006年《國務院關于保險業改革發展的若干意見》頒布以來，保險公司在公開市場股權投資方面取得了突破，但資產負債期限不匹配的問題并沒有得到完全解決。由于壽險公司負債動輒長達二三十年，壽險公司希望投資機會可以在期限結構上與負債相匹配。
另外，今年資本市場回調令保險資金運用空間縮小，保險資金尋求投資新渠道的訴求更為迫切。保監會數據顯示，截至今年9月底，保險資金運用余額2.88萬億元，較年初增長7.6％；一至三季度，保險資金運用平均收益率為2.1％。
基于上述原因，PE、基礎設施等投資機會在保險公司眼中充滿了吸引力。
在過去幾年中，中國的保險公司也在非上市股權投資、基礎設施投資等方面進行了嘗試。中國人壽2006年先通過定向增發的方式入股中信證券，又入股廣東發展銀行、南方電網，一系列操作均引起市場震動；中國平安則聯合其他保險公司，成立股權投資計劃，斥資160億元于京滬高鐵。
幾次投資嘗試讓保險公司信心倍增，面對政策放開躍躍欲試。不過，很多專業投資人士對《財經》記者表示，對保險公司的投資能力，需要“具體公司，具體分析”。
勿忘風險
“大型保險公司本身就有相當的投資團隊和人才儲備，其資產規模也允許他們為新的投資領域加大投入，但對一些小的公司來說，可能將另類投資業務委托出去更為合適。很多大型國際保險公司往往同時采用兩種方式。”一位國內PE基金的領軍人物對《財經》記者說。
實際上，自主還是委托，正是國內PE投資界最關切的問題。
在過去兩年中，中國掀起人民幣PE基金的浪潮，先后有十家產業基金試點獲準籌建。
在國內第一家官辦PE渤海產業投資基金之中，中國人壽和全國社保基金理事會等機構經國務院特批成為投資人。今年，社保基金又通過市場化的方式，給鼎暉和弘毅兩家PE基金投資。
然而，這畢竟只是人民幣PE融資中的特例。中國的銀行受法律和監管限制，不能向PE出資，券商正以“券商直投”的名義進行業務創新，大型國企的非主業投資也在收縮。在這樣的大環境下，規模動輒百億的產業基金融資遇到瓶頸，保險資金的動向備受矚目。
近年來，榆林市經濟跨越式發展，民間融資規模越來越大，民間資本投資異常活躍。但是由于“草根金融”本身所固有的不確定性和潛在的風險，希望民間財富資本化金融化的愿望和要求也愈加強烈，需給予關注。
榆林市民間融資的基本情況
融資方式多元化。榆林的民間融資呈多樣化發展態勢，包括個人借貸、地下錢莊以及典當行、擔保公司、投資公司、寄售行和農村資金互助組織等多種機構。個人及地下錢莊放貸大都以高利借給熟人，利率一般為月息10‰～30‰。這部分資金通過親友熟人以集資或入股方式進行項目投資（以私營和個體煤炭、房地產行業為主），以固定收益或分紅作為回報。而融資性擔保公司、典當行、投資公司和寄售行（即“影子銀行”）貸款期限相對較長，利率較高，月息一般在20‰以上。此外，企業互助基金及農村資金互助社等新型民間融資組織最近也在榆林出現，相對涉及資金金額較少。
融資投向多元化。榆林市的民間融資按投資對象來分類，既有投向煤礦、房地產企業的，又有投向中小企業、農民等微利對象的；按投資產業來分類，主要投向能源工業、建筑業和交通運輸業，其余主要投向農業和服務貿易；按用途來分類，有用于開礦辦企業搞固定資產投資的，也有用于臨時性周轉彌補流動資金不足的；按區域分類，除了投向本地的以外，據調查估算，大約有近20%投向了內蒙古、寧夏、新疆、西安、北京等地。
資金來源多渠道。一是本地閑置資金。到2011年12月末，榆林市個人儲蓄存款余額達796.37億元，在消費沒有明顯起色、存款利率較低的情況下，有相當一部分儲蓄存款變成民間資本進入了民間投融資市場，填補了中小企業的資金缺口。二是受金融危機影響，一些民營企業的經營資金退出生產流通領域，將資金抽出投到擔保公司、投資公司等用于放貸，進入民間融資市場。三是外地資金的流入。特有的能源資源優勢使榆林成了資金聚集洼地，外地資金中的一部分參與了民間借貸，進入了融資市場。四是銀行信貸資金。受高利率的吸引，個別人從銀行等金融機構獲得貸款，然后又借助擔保公司、投資公司、民間借貸等平臺將錢貸出去，以獲取利差。
榆林市的民間借貸由一般社會主體（個人為主）借給民間中介，和由民間中介借出、被借款人用于“過橋貸款”、票據保證金墊款、驗資墊款、票據承兌等短期周轉的資金,并沒有直接進入生產、投資等領域，而是停在了民間借貸市場和銀行賬戶上。
加快民間貨幣財富的資本化
一般而言，民間貨幣財富的投資和運用整體上缺乏專業化，對風險識別和判斷水平不夠，往往會承擔較高的風險成本。所以從提高民間貨幣財富使用效益的角度看，對其進行必要適度的資本化或金融化，對于進一步提高融資效率和投資水平，防范金融風險等，都是有積極意義和作用的。
繼續發揮民間資本在大型工程和項目建設中的積極作用。榆林市能源化工基地已從載體建設和項目建設階段進入當前的跨越發展階段，可引導民間資本參與煤礦兼并重組、國有企業改革改制等，最大限度發揮工程和項目對民間資金的虹吸效應。
關鍵詞：信貸資金；股市；金融穩健：調查；思考
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2007)10-0052-04
一、信貸資金流入股市的現狀與特點
按照全面調查和重點剖析相結合的辦法。筆者選擇孝感市存款類金融機構、企業、居民進行調查，分別發出調查問卷20份、200份和1000份，收回有效問卷12份、102份和506份。調查范圍包括銀行信貸、信用卡、票據業務、同業往來業務和與證券公司業務往來相關的其他業務，個人業務重點調查以二手房轉按揭貸款和個人綜合授信貸款為重點的個人消費貸款業務等。
(一)信貸資金流入股市額度雖小，對銀行存貸款結構影響較大
所調查企業中，有42戶先后與銀行發生了信貸往來關系，2007年6月末貸款余額為6.65億元，占該市金融機構貸款余額的2.62％。其中，信貸資金間接進入股市的企業有12家，資金1180萬元，占這些企業貸款額度1.17億元的10％。調查506人中，利用信貸資金進入股市的114人，金額590萬元，其中，用銀行消費貸款炒股的76人，占用信貸資金520.5萬元，利用銀行信用卡透支的38人，滾動透支額度為71.5萬元。企業、個人利用信貸資金進入股市資金合計有1772萬元，占同期銀行貸款的0.06％，額度雖小，但對銀行存貸款結構的影響較大。
1、企業活期存款受股市影響有進一步下降趨勢。調查顯示，企業信貸資金進入股市的主要是民營企業、私人企業、合伙企業，方式是以增加銀行貸款，減少個人在公司的股份或合伙資金的比例，從而導致企業活期存款有所下降。2007年4月該市金融機構企業存款余額為65.70億元，同比少增1.98億元，其中企業活期存款下降3.62億元。據對11家有信貸資金間接進入股市的企業調查，共計有83位股東減少股份3650萬元，占企業活期下降額度的10.01％。
2、股市基市分流儲蓄現象明顯。2007年6月底。該市金融機構儲蓄存款余額289.6億元，比年初上升17.7億元，同比少增5.2億元。主要是由于資本市場的持續高盈利率，導致部分居民存款流向基金和股市市場，前6月，該市4家國有商業銀行就銷售各種基金8.32億元：新開銀證通賬戶15208戶，分流儲蓄資金7.6億元。
3、貸款有長期化傾向，個人長期消費貸款看漲。2007年6月底，該市金融機構貸款余額254.4億元，比年初增長15.8億元，增長6.2％。短期貸款總體增速平穩，貸款結構變動較大。中長期貸款保持較高增長勢頭，個人中長期消費貸款增長快。6月底，中長期貸款余額75.03億元，比年初增加7.60億元，同比多增5.71億元。從投向分析，基本建設貸款、技術改造貸款變動不大，主要是其他中長期貸款比年初增加5.95億元，增長13.7％，同比多增5.13億元。其中，個人中長期消費貸款比年初增長1.18億元，增長18.5％。
(二)民間借貸趨緊趨難，企業求貸意愿強烈
1、參與民間借貸的資金量和供應者減少，民間借貸活動供求失衡問題開始顯現。自2006年4季度以來，隨著證券市場持續火爆，不少社會閑置資金從民間借貸市場退出，有的甚至提前收回已放出的資金轉向購買股票、基金產品，以賺取更高收益。調查的102戶企業中56.8％的被調查對象反映，他們企業曾發生民間借貸行為，現在這類企業中有77％的企業反映民間借貸趨難，僅占21％的企業反映借款難度不變，民間借貸市場的供求鏈條運轉出現梗阻。被調查企業紛紛反映，現在要么較難找到愿意提供資金的放款人，要么借款條件越來越苛刻，且呈單筆貸款金額趨小，期限趨短的現象。
2、借貸成本提高，普通企業難以承受高額利息負擔。伴隨著銀行基準利率的不斷上調，加之民間閑資擁有者處于強勢地位，目前民間借貸平均利率區間保持在年利率12-16％之間，比2006年初提高了3-4個百分點，最高利率甚至達到了年息25％。據對102戶企業對當前民間借貸利率升降情況的調查，92％認為提高，8％企業反映利率降低。借貸雙方比以前更難達成合作意向，使一些企業頓感民間融資困難。
3、民間借貸期限約束增強，出現提前索債現象。據調查，目前半年期以上的民間借貸減少，貸款提供者趨向于短借快還，有的受利益刺激，還單方中止合同，提前收回資金。據調查，80％的民間閑資放款人放款期滿均不愿再續借款給他人，都想用于炒股或炒基金，對一些規模和實力不強的企業形成了很大的資金壓力。
在民間借貸趨難趨緊，成本不斷提高的情形下。大部分企業轉向銀行申請貸款。據調查，申請貸款的企業個數較同期上升近兩成，而且主要以長期貸款申請為主。
(三)信貸資金流入股市主要走間接個人介入途徑
信貸資金流入股市的方式，主要是間接流入，以個人獨立貸款炒股為主要表現形式，沒有出現企業以單位形式炒股，也沒有出現與金融機構聯手炒股等情形。從對各銀行調查顯示，各行普遍加強了銀行貸款進入股市的管理，各國有商業銀行按照銀監會2006年12月31日《關于進一步防范銀行業金融機構與證券公司業務往來相關風險的通知》精神，采取措施，加強管理。一是在接受客戶申請時嚴格把關，貸款投向要符合國家的經濟政策、產業政策、金融政策和本行的有關規定。在貸款發放后。進一步加強貸后管理檢查，重點加強賬戶資金的監測，防止資金挪用。二是調整了內設機構，強化了合規管理。各行對內設機構進行調整，增設了風險管理部和合規部，加強風險管理和合規性管理。三是加強信貸制度的管理。進一步完善和規范信貸業務制度的管理，強化了對信貸風險的防范。該市各商業銀行都要求各支行在接受客戶貸款申請時，一律要求其填寫《關于向X X銀行借款事項的聲明書》，作出書面承諾，保證貸款用途，承諾不流入股市。
二、信貸資金流入股市的原因與影響
(一)回報豐厚，吸引力強
近二年來，股市過熱，大量資金涌入股市使股指一路攀高。2006年前5月。從事基金投資的居民一般得到了50％以上的回報，投資股票的居民一般得到了40％以上的回報，所以，城鄉居民對銀行存款3％左右的年利息不屑一顧，股市高額回報導致大量銀行存款搬家。從調查情況看，4月份存款增幅較同期下降2個百分點，較上
月下降10.34億元，創1999年以來單月最大下降幅度。
(二)風險提示。猶如形式
城鄉居民對股市風險沒有足夠的重視，大多數股民都知道股市有風險。但不知道風險到底有多大，從2006年股市行情看，投資股市能獲得巨大的利益，因此，投資股市的任何風險提示都顯得蒼白無力，5月底出現的股市急劇震蕩，股指大幅回落，股價大幅下降，在一定程度上抑制了部分股市投資者燥動的心。對縣市而言，由于縣市投資渠道單一，銀行存款利率較低，民間借貸風險較大回報不高，市民的投資心理發生了很大的變化，紛紛將富余資金轉向資本市場，甚至動用銀行信貸資金進入股市。
(三)信貸管理，面臨挑戰
盡管企業、個人在銀行貸款都被告知要嚴格按照貸款申請用途使用貸款。不得變相投入股市或改變為其它用途。但調查中有部分企業或個人鉆了信貸管理政策的空子。如有的企業運用銀行信用額度政策。銀行對一些企業發放的信用額度貸款的資金流向更值得引起注意，因為銀行一般不嚴格限制額度貸款的用途，而且額度貸款的額度可以循環使用。額度貸款進入股市的可能性相對要大一些。一些企業為了逃避銀行貸款不得炒股的規定，將自有資金用于減少股東股份或合伙比例，騰出資金用于購買股票，而生產經營資金和固定資產投資則增加銀行貸款依存度。這實際上是變相地使用銀行貸款炒股。銀行信貸資金進入股市的另一途徑則是通過個人消費貸款。近年來，為了刺激消費、拉動經濟增長。國家采取了一系列政策措施鼓勵金融機構對個人發放消費信貸，個人貸款迅速增加。相對企業貸款來講，個人貸款的用途更難監督，雖然國家并沒有允許銀行對個人發放貸款讓其炒股，但個人利用銀行貸款炒股的現象始終是存在的。據調查，該市近兩年個人消費貸款增加額占到了所有新增貸款額的10％以上。銀行信貸資金進入股市的第三種途徑是部分信用卡用戶利用信用透支額度進行透支，一般是一個家庭成員利用多張信用卡連續反復透支，借新還舊。信貸資金進入股市增大了銀行經營風險。
(四)政策傳導，有利有弊
1、適量的信貸資金流入股市對貨幣政策的傳導機制有積極影響。隨著信貸資金流入股市量的快速增加，貨幣流動性呈現出增強的趨勢。此外，信貸資金流入股市還會引起銀行資產價格變動，進而改變銀行的流動性，迫使銀行調整其信貸政策，并通過信用供給量的變化，影響實際經濟活動。而且信貸資金流入股市使貨幣政策的傳導會在貨幣市場和資本市場上同時進行，這樣會影響商業銀行增加放款與投資，從購買證券和增加投資兩個方面增加對實體經濟的影響。因此，適量的信貸資金進入股市有利于擴大投資和消費，從而有利于貨幣市場與資本市場供求平衡。合理的銀行信貸資金與股票的相互結合相互轉化，從而在一定程度上增強了貨幣政策的效果。
2、信貸資金違規流入股市對貨幣政策的負面影響。
首先，信貸資金違規流入股市影響了中央銀行貨幣信貸政策的順利傳導。在實體經濟與虛擬經濟增長過程中，收益率的差異會導致資金流向的變化。隨著股價連創新高，二級市場上的收益率大幅提高，資金自然會由實體經濟領域大量涌向泡沫滋生的股票市場，本應投向實體經濟的信貸資金流入了股票市場，國家出臺的一系列貨幣政策的有效性被削弱。
其次，信貸資金違規流入股市使得中央銀行對經濟發展所需貨幣供應量的監測和調控更加困難。一方面表現為銀行業資金平衡難度增加，資金供求矛盾愈益突出，部分金融機構已開始依賴于同業存放來尋求資金平衡。銀行抵御風險能力減弱；另一方面銀行信貸需求管理難度增加。企業信貸需求由生產領域轉向非生產領域，從實物資產轉向虛擬資產，影響了中央銀行從實體經濟部門獲得的貨幣政策參考信息的真實性，增加了中央銀行制定實施貨幣信貸政策的難度。
再次，信貸資金流入股市誤導資金流向，削弱信貸政策支持實體經濟發展后勁。從銀行本身經營來看，追求利潤最大化是商業銀行的目標，而大量的信貸資金流入股市不僅不能給銀行帶來效益，反而使銀行對這部分資金無法進行跟蹤監督，必將影響銀行對整個資金投向的決策，在很大程度上使銀行信貸資金形成新的風險。由于流入股市的信貸資金占用了銀行的資金規模，銀行對其他方面的投入必定減少，一些有發展潛力的企業、項目得不到銀行信貸資金的及時支持，從而影響整個經濟的快速發展。銀行的發展與實體經濟的發展是相輔相成的，實體經濟發展的滯后又將影響銀行自身的健康發展，從而形成惡性循環，使國家宏觀的貨幣信貸政策無法得到順利實施。
三、加強對信貸資金流入股市監管的對策建議
防止信貸資金違規流入股市，有賴于金融市場主體各方清醒的認識和共同努力才能夠起到應有的作用。因此。中央銀行、證監部門、商業銀行等必須進行協調配合，加強對信貸資金違規流入股市的有效監管。
(一)加強監控。強化管理
一是加強對貸款投向進行實時監控，提高監管質量。人民銀行要充分利用銀行信貸登記咨詢系統及其它信息工具，建立統一的銀行信息系統，監控借款人的所有借貸行為，防止出現借款人利用銀行間信息傳遞不暢的缺陷，通過多方借款實現循環質押和循環貸款。對商業銀行的信貸投向進行有目的的跟蹤，發現有轉移資金用途投入股市的企業對其進行通報及采取必要的收貸措施。二是利用高科技實現交易賬戶的實名系統，實現對信貸資金流入股市的實時控制，做到信息共享，監管一體。共同對信貸資金違規流入股市現象進行督辦。完善統計監測制度，適時調控銀行信貸資金入市行為。我國現在公布的銀行間同業拆借交易情況統計只有交易品種的統計數據，而沒有分交易主體的統計數據。在交易主體多樣化的今天，有必要分不同交易主體統計交易。如果這樣，證券公司和基金管理公司在銀行間同業市場的交易量就可以一目了然，便于有關部門進行調控或制定相關政策。
(二)部門聯動，齊抓共管
加強人民銀行、證監部門和商業銀行之間的協調與配合。形成對信貸資金流向股市監管的合力。對流向證券公司大筆資金實行申報制度，從而減少違規信貸資金流入股市。在當前實行分業監管的前提下，必須加強證券部門與中央銀行、商業銀行之間的聯系、協調配合，實行聯合監管，杜絕監管“盲區”，減少監管“誤區”，防止在結合部位銀行信貸資金的違規流入。
一些地方全面推行的產業資金量化入股扶貧模式，貌似為了更好發揮市場作用，實則有“精準脫貧、精準應付”之嫌。
扶貧項目、資金使用管理權下放到貧困縣后，很多地方積極探索新型扶貧模式。一些地方把產業扶貧資金量化給貧困戶，入股新型農業經營主體發展產業，貧困戶每年獲取一定的分紅。筆者調研發現，這種扶貧模式讓不少貧困戶短期內增收脫貧，但也出現了一些苗頭性、傾向性問題：有些地方貧困戶分紅就持續到2020年，分紅標準按照確保貧困戶年收入超過脫貧標準線精準設計；有些地方絕大多數貧困戶“坐等分紅”，有勞動能力的都很少能參與到產業中來，發展能力沒得到提升；還有一些地方政府甚至搞強行攤派，讓市場主體以這種方式扶貧盡社會責任。這些做法，貌似在產業扶貧中更好發揮市場作用，實則地方政府有“精準脫貧、精準應付”之嫌。
對于有勞動能力的貧困戶來說，脫貧歸根到底還是要靠發展產業。但產業扶貧也是最難的一項扶貧工作。現實情況中，扶貧產業多數是弱質的農業特色產業，貧困戶發展能力弱，“以弱帶弱”，再加上自然和市場雙重風險考驗，穩定脫貧難度著實不小。早些年，不少產業扶貧項目難以為繼，這就是一個重要原因。另一個重要原因，在于行政化主導跟不上市場風云變化，政府之手頻頻被市場之手“掰倒”。
于是，近些年讓市場機制更好發揮作用成了各地產業扶貧探索、實踐的重要方向。扶貧資金入股新型主體產業項目，成為較為普遍的一種做法。目前出現的一些問題亟須及時糾正，不然不但不利于穩定脫貧，還有可能讓扶貧資金“打水漂”。
首先，發揮好市場機制作用的同時，要更好發揮政府作用。產業扶貧難度大，一些基層政府有畏難情緒，全面推行產業資金量化入股扶貧，“成功更好、不行就政策兜底脫貧”是他們的“小算盤”，不無偷懶、推責之嫌。
脫貧攻堅，地方政府是責任主體，一味強調發揮市場機制作用，市場失靈了，市場風險爆發了，新型主體經營失敗了，貧困戶怎么脫貧？地方政府的職能不能弱化，而是要轉化。政府不能沖在前面做經營決策，但要當好服務員，提供必要的政策支持，比如設立擔保基金，緩解新型經營主體融資難；政府之手要補位市場之手，比如設立風險基金、引入政策性保險，降低市場風險帶來的損失。
其次，完善利益聯結機制。產業扶貧，互利共贏才可持續。單純從經濟上考慮，多數市場主體不太愿意帶動貧困戶發展，因此，為更好調動他們的扶貧積極性，政府采取配套項目、補助基礎設施建設、貼息貸款等支持舉措，實屬必要。另一方面，政府在加力支持的同時，應代表貧困戶“股東”對市場主體提出明確要求，有勞動能力的貧困戶除了獲得分紅，還應盡可能多地深度參與產業鏈，在參與中既能獲得工資等收入，還能提高發展能力。通過采取類似方式，完善貧困戶和新型主體之間的利益聯結機制，讓他們成為利益一致的脫貧共同體，產業扶貧的效果才能更高質量地顯現。
最后，制度設計的漏洞需盡快堵上。目前，不少地方產業扶貧資金入股新型主體，缺乏必要的監管機制，存在“企業經營破產、洗錢轉移財政資金”的制度漏洞，扶貧資金存在被挪用和流失的風險，迫切需要“打補丁”。
總之，堵上漏洞，完善設計，市場之手與政府之手f同發力，產業資金量化入股扶貧模式才能行穩致遠。
定期定額投資計劃俗稱”懶人理財術”，是指投資者通過基金管理公司指定的銷售機構提交申請，約定每月扣款時間、扣款金額，由指定的銷售機構于每月約定扣款日在投資者指定資金賬戶內自動完成扣款和基金申購申請的一種長期投資方式。
定期定額投資計劃實際上是借鑒了保險”分期投保、長期受益”的營銷模式。基金定投具有降低投資風險、手續方便及攤薄投資成本等特點。對于定期定額投資者來說，可以更有效地管理自己的資產。長期堅持，可以實現神奇的復利效果，使“小錢變大錢”。
低買高賣：堪比空中接飛刀
基金定投是每月定時定額投資,相較于一次性投資而言,能夠隨著市場的波動,以不同的成本進行投資，具有平滑成本的功能。
許多投資者，往往追求遠超大盤的超額收益。希望每次都能在股市跌到底部時，順利抄底，當股市達到頭部時，順利逃頂。殊不知，未來的事情存在諸多的不確定性，判斷股市的漲跌起伏，需要對國內外的宏觀經濟、上市公司的經營狀況、產品技術所處的生命周期等復雜因素進行深入地研究。判斷大盤的趨勢還容易些，而準確預測每次大盤波動的頂部與底部，卻是可遇不可求的。
不少投資者進入股市，就是抱著要賭一把的心理，如果某次偶然在市場底部買入的基金，又在市場高點賣出了基金，則認為這種小概率事件時必然的，一而再，再而三地去賭博，過分自信的后果，最后總是輸多贏少。引用華爾街長期流傳的一句話：“要在市場中準確地踩點入市，比在空中接住一把正在落下的飛刀更難”，此時采用定期定額投資的方式不失為上佳選擇。讓找不到進場時點的投資人一樣可以通過效率投資獲得專業級的投資回報率。
定投的“滾雪球”效應
基金定投貴在堅持。在巴菲特的著作《滾雪球》中，他把財富的積累比作“滾雪球”。而堅持長期基金定投，則是讓財富越滾越大的一種有效途徑。若投資人對中國經濟增長懷有信心，認同市場長期向上的趨勢，基金定投不失為一種讓財富“雪球”滾起來的好方法。
股票市場通常是隨時間在不停波動，如果在不同時間購買，每次都買在短期高位的可能性就相對較小，而更大的可能是買到了一段時間內的平均價格。然后，通過堅持定期投資基金，復利的效果會讓收益在長期越來越明顯。
基金定投的最大優點，就是徹底拋開選時擇時的難題，為投資者節省了大量的精力。通過長期定期投資能平均成本、分散風險，從而提升長期獲利的機會。每月固定投入同等金額進行投資，不回避市場高點，也不會錯過市場低點，“逢高減籌，逢低加碼”正是基金定投攤低投資成本、平滑市場風險的秘訣所在。尤其在股市大幅震蕩期間，一次性投資往往有可能承擔較大風險，而通過定期定投，則可以輕松避開選時難關，分散市場風險，有效管理資產。
9月14日晚，中石化公告稱，擬由25家境內外投資者以現金共計人民幣1070.94億元（含等值美元）認購其全資子公司銷售公司29.99%的股權。本次增資完成后，中石化將持有銷售公司70.01%的股權，銷售公司的注冊資本將由200億元增加至285.67億元，銷售公司估值將達到3571億元。
對于此次估值，市場表現出兩種截然不同的觀點。有分析師認為，銷售公司的估值超出市場預期；也有人認為，市場上對于銷售公司資產存在明顯低估。
入圍名單顯示，此次入圍的25家投資者涉及基金、保險、投資、醫藥、物流、互聯網等眾多領域。九大戰略投資者中，騰訊、匯源、海爾等赫然在列。
伴隨參股名單的公布，銷售公司改制的初期工作基本告一段落。但對于中石化整體改革而言，其前路依舊任重而道遠。
估值高低，各有盤算
按照中石化的公告，25家境內外投資者以1070.94億元認購銷售公司 29.99%的股權，以此計算，銷售公司的估值將達到3571億元。對于估值，市場上表現出兩種截然不同的觀點。
有機構認為，銷售公司此次估值明顯高于預期。信達證券研發中心副總經理、能源化工首席分析師郭荊璞認為，這個估值水平，約為投前2500億元，投后3571億元，對照2013年中石化銷售公司約250億元的凈利潤，投前/投后估值分別達到10/14倍，不可謂不高。
郭荊璞表示，投前2500億元的估值對應銷售公司580億元的凈資產，其增值部分相當于中國石化上市公司市值的1/3；引入的1071億元現金按照9%的ROIC估計會在3年內增厚母公司約15%的凈利潤。而這一目標對于中石化而言，似乎并不輕松。
但同樣有機構認為，銷售公司此次估值，并不算高估，甚至有些便宜。
有分析人士認為，中石化加油站資產平均價值為2500萬元，按照2013年中期3.07萬座加油站計算，公司加油站資產重置價值為7600億元，公司營銷及分銷板塊賬面資產2661億元。公司整體重置價值17120億元，扣除負債5420億元，凈資產重估價值11700億元，相對當前市值6000億元，有近一倍的溢價。
然而，目前中石化3萬多個加油站總固定資產估值約1000多億元，這意味著平均每個加油站資產只有300萬元，銷售公司的凈資產被嚴重低估。同時，截至2013年底，銷售公司擁有2.3萬個便利店，但其非油品營業額僅為133億元，這意味著每個便利店每天的銷售額僅為1600元，根本不賺錢。
分析人士表示，如果此次混改后能夠引進新的管理，如零售實體行業的巨頭+騰訊這樣的組合，那么依托銷售公司旗下2萬多家便利店的龐大銷售平臺，公司的收益前景必然極為可觀。
資產到底是被高估還是低估，其實買方賣方自有盤算。如中石化董事長傅成玉就坦言，“此次的成交報價其實比預想中的還要好一些。”而對于各家投資者，尤其是實業投資者而言，不但能分享銷售公司如此廣闊的銷售平臺，而且將來銷售公司還有上市的可能，幾十億的投資顯然劃算。
八方來聚，各取所需
此次混改中有幸入圍的25家投資者，無疑是場間關注的焦點。
中石化相關負責人介紹，在企業選擇上，公司堅持“三個優先”原則，即產業投資者優先、國內投資者優先、惠及廣大民眾投資者優先。同時，公司結合投資者報價、產業互動性以及認購金額等多方面因素，經過長達半年時間的層層篩選，最終選定構成名單的25家投資者。
在這25家投資者中，既有中國人壽、中郵人壽、生命人壽、長江養老保險4家保險公司的身影，亦有工銀瑞信、嘉實基金、華夏基金和南方基金4家基金公司介入。同時，騰訊、匯源、海爾、復興、航美、大潤發、寶德利、新奧能源、中國雙維9家公司成為中石化的戰略投資者。另外，中金公司、中國煙草等國字頭公司也赫然在列。盡管少了阿里、弘毅、平安等較受關注的投資者，但25家投資者名單依然堪稱豪華。
從動機來看，此次入圍的25家投資者可以稱得上各取所需。
基金、保險和投資公司等眾多財務投資者入股意圖明顯。中石化在引資報告中多次提到銷售公司分拆上市問題，銷售公司也承認不排除未來上市的可能。因而，此次入股可以變相的理解為一次Pre-IPO。尤其是嘉實基金發起的證券投資基金，更是開創了非上市公司公募基金投資的先河。
9月16日，嘉實基金推出嘉實元和直投封閉混合型發起式證券投資基金，預計發行100億元，其中50億元投資于中石化銷售公司股權，另外50億元投資于債券等固定收益證券。如果中石化銷售公司在未來上市，投資標的就變成了銷售公司上市的股份。嘉實基金總經理趙學軍表示，這不僅是“混改第一單”，更是公募基金投資非上市公司股權第一單。如果嘉實元和獲得成功，則很可能在行業內引領起一股新型基金的研發熱潮。
相對于財務投資者，實業投資者則更看重銷售公司旗下龐大的銷售平臺。
8月12日，銷售公司與復星集團簽訂業務合作框架協議，承諾共同開展醫藥和書刊雜志銷售。9月12日，銷售公司與匯源、海爾簽訂業務合作框架協議。匯源將為易捷便利店提供適合渠道銷售的商品，以提升門店銷售業績。海爾則將與銷售公司在互動營銷、物流送配、油品銷售等領域開展合作。
另外，騰訊的加入也是市場上廣為關注的焦點。此次騰訊聯合中國人保旗下的人保資產、麥盛資產管理公司設立人保騰訊麥盛能源投資基金，共同出資100億元，認購銷售公司2.8%股權。作為中石化9大戰略投資者之一。8月26日，銷售公司與騰訊公司簽訂業務框架合作協議，銷售公司將與騰訊在業務開發與推廣、移動支付、媒介宣傳、O2O業務、地圖導航、用戶忠誠度管理、大數據應用與交叉營銷等領域探索開展合作。
前路仍未可知
入圍名單的公布意味著中石化混改的前期工作基本塵埃落定，但這也意味著中石化的混改之旅才剛剛開始。
就此次混改而言，與其說是混改，倒不如說是一場股權融資。銷售公司以增資擴股的方式進行融資，怎么看都與標準意義上的混改相去甚遠。而且，銷售公司本身只是中石化旗下的一個子公司，這從概念上來講也與真正意義的國企混合所有制改革就有所不同。
按照傅成玉的設想，增資完成后，銷售公司將重新組建董事會。初步考慮公司董事會將由11名董事組成，其中中石化派出董事4名，投資者派出董事3名，獨立董事3名，職工董事1名。同時，銷售公司除總經理和財務總監以外的其余崗位，均采用全球招聘的方式進行。
傅成玉認為，新的董事會將有助于對銷售公司的決策方式和經營方式做出調整，企業將因新的戰略思維而迎來新生。同時，新的人才引進制度，也將從根本上打破傳統體制的束縛。
不得不承認，傅成玉的設想很美好，但目前來看卻仍有諸多問題有待解決。
銷售公司改革后，股權結構發生改變，但25家公司合并持股只有30%，單獨持股最多的幾家，持股比例僅為2.8%。如果按照傅成玉的設想，投資者將派出3名代表作為公司董事。那么，按照持股比例，投資者代表在企業決策過程中的話語權應有幾分，就是需要仔細考量的問題。
