時間：2023-08-01 17:39:49
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資本證券化和資產證券化，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
證券化是企業的效益倍增器
我國企業在世界500強榜單上占有越來越多的席位。軍工股是近期A股大盤上的亮點，據統計，我國軍工終端產品組裝企業約有300家，軍工企業多達數千家，從業人員數百萬。太平洋證券固定收益部副總經理吳學海向《經濟》記者表示，“我國軍工企業眾多，但資產證券化進程較快的卻屈指可數。”本次，《經濟》記者采訪了資產證券化做得較好的中國航天科工飛航技術研究院（以下簡稱“航天三院”）。
對于實體資產證券化，一位接近航天三院高層的內部人士李朝撒告訴《經濟》記者，航天三院主要發展軍用產品，以民用化產品推廣技術應用、降低生產成本并回籠資金，形成良性循環。“對院屬子公司及研究所進行合并與股份制改造，并以交叉入股方式控股航天科技控股集團股份有限公司22.65%的股份。”
李朝撒稱，這種交叉入股有助于打破企業固有的一些壁壘。
“例如航天科技股份有限公司在取得海鷹星航機電設備有限公司100%的股權后，原來歸屬航天三院的海鷹星航機電設備有限公司無人機研發制造打破了單一的軍用壁壘，使得民用推廣更加便利了。此外，其通過對航天三院慣性技術有限公司的控股，也使得曾用于神州系列飛船的光纖陀螺測斜儀、慣性測繪系統、組合導航系統及自動駕駛系統得以在海陸空導航、石油探礦、電力設備等領域實現了徹底民用化。”在李朝撒看來，航天三院通過將實體經濟證券化得到持續輸血，形成了“投資-反哺生產-再投資”的良性循環，也更有利于產品走出國門。
航天三院只是此前資產證券化探索的一個縮影，印證了資本證券化可以起到效益倍增器的作用。
“我國軍工企業里目前只有航空航天領域的資本證券化進程較快，涉及海、陸的軍工企業資本證券化的空間仍然很大，我國類似的科研院所也可以根據自身情況確定證券化方案，通過交叉控股、資產重組的方式謀得更好的發展空間。”吳學海說。
對于上市企業而言，推行實體資產證券化有著良好的助推作用，而對于沒有上市的企業而言，資產證券化也提供了另外一種發展途徑。
華為集團多年來一直沒有上市，卻使用員工股等資本證券化方法，融到了所需資金，增強了員工的凝聚力，又避免了過度外債及控制權外泄問題，令企業渡過了重重難關，進入良性發展的軌道，這種方式在如今同樣受用。企業在建立之初便實行了徹底的股份制，以及較為完善的企業資產證券化方案。其要求并推動該公司員工持有公司股票，華為借此強有力地將公司的成敗同員工緊緊地綁在了一起，并且一直拒絕PE等機構持股，以保持董事會思路能夠始終貫徹全公司。因此可以說，正確的資產證券化方案成就了華為的今天，是一點也不為過的。
不論是企業還是個人，在重要時刻做正確的選擇都是艱難的。吳學海認為，“選對資產證券化方案的重要性就像給船掌舵一樣，不言而喻，目前我國IPO上市并不容易，擬上市的企業有上百家，不一定每家企業都適合上市，企業資產證券化的方式多種多樣。借助專業機構來做選擇不失為一個保險的方式。”
新員工持股計劃再上臺面
員工持股計劃是具有融資功能、可降低企業債務占比的員工分紅管理激勵機制。舊版員工持股計劃由于監管缺失及權責不清，出現很多問題，上世紀90年代幾近淪為單純的企業融資工具、擾亂金融秩序。如今，監管層越來越重視發揮員工持股對企業發展及降低企業外源性債務的功效，如何加強員工持股計劃監管的問題被逐步提上了日程。
證監會發言人張曉軍表示，上市公司員工持股計劃有利于使社會資金通過資本市場實現優化配置。“為更好推動員工持股計劃被企業采納與實施，證監會將研究對實行員工持股計劃企業的稅費減免方案。同時，考慮到企業一般員工的抗風險能力較弱，未來將會從制度上對其做出基本保護。”
在諸多業內人士看來，推行新員工持股計劃是大勢所趨。
日信證券首席宏觀分析師陳樂天向《經濟》記者表示，“員工持股計劃就是企業對員工個人收入進行證券化。”
陳樂天進一步介紹稱，“目前我國企業融資環境并不是很好，這時開始員工持股計劃總體講是有利的。上市公司推行該計劃可以激活股市的參與量與交易量，推動我國股市的發展。放眼國外市場，類似機制是制造優秀公司的土壤，可以使公司權責更清晰，資本占比更合理，也更有凝聚力。”
參與了我國員工持股計劃設計的原國家外經貿部相關部門負責人呂原，對國內外企業員工持股計劃均有深入研究，他告訴《經濟》記者，上世紀80年代，美國上市公司威爾頓鋼鐵公司面臨危機時，職工提出，自己收購自己企業的股票并進行自主運營。
“威爾頓公司員工在一定期限內把公司股票全部買了下來，并交由專業的信托機構監管，公司業績好時多分紅，差時共承擔，新員工進公司要買一部分股票，離開公司時必須將股票賣回給信托。公司資金鏈就此一直保持良好的狀態，員工的失業風險也降低了。威爾頓股票由信托監管，除了可以保證業務專業性與分配公平性外，還能確保內部職工股不外流。就這樣，經過三年多的改組，這家瀕臨破產的公司奇跡般地生存下來。”呂原說，“這個經典案例，現在來看也不過時，我國企業以及員工可以根據自身情況，從中學到一些東西，原來我們工會和職工持股會的方法不好使，以后可委托信托等第三方專業機構，國家和企業員工再進行監督。”
實體資產證券化推行不易
從宏觀和企業層面來講，實體資產證券化無疑是一個亮點。但也應該理性看到，涉及具體案例時，實體資產證券化有成功也有失敗，過程充滿了現實的喜悅與無奈。
記者來到上世紀70年代曾參與我國對外援助任務的中鐵六局豐橋橋梁有限公司（以下簡稱其原名“豐臺橋梁廠”），作為當年參與該廠人力資源資產證券化的規劃者及推動者，原廠長孫永會一提起這個話題，就特別來精神，但隨即卻略顯神傷。
“為了讓豐臺橋梁廠有更好的發展，當時我們研究了將企業股份化、讓員工持內部股等計劃。曾經的設計是，改組后先在各分廠高層干部及業務骨干中進行實驗性股份期權，激勵員工在生產經營中更加努力，做過突出貢獻的員工，可以讓他們出一部分錢，廠子補貼一部分錢來買廠子的股份期權。同時，其他員工也可以購買橋梁廠內部股，職工在持有一定時期后可以進行交易或兌現，以期增強企業融資能力，并增強大家的工作積極性。”孫永會向《經濟》記者說，“當初的設計初衷是特別好的，我們也參考了北京市內的許多家國企的案例。”
但是到實施階段則出現了分歧。孫永會不無遺憾地說，“首先是各分廠廠長表示，更愿意年底時用現金形式來分紅，因為當時已經有聲音開始批評國企壟斷，我們的分廠領導們怕拿了股份期權后企業有變數，竹籃打水一場空。其次就是當時各個廠子分分合合，效益也并不穩定，廠長們的調動也比較頻繁，大家對未來不敢有太大的期望。再加上負責監管的部門權力過大，容易形成一言堂，畢竟豐臺橋梁廠是國有資產，大家怕對股份監督有不利影響。所以最終豐臺橋梁廠的資產證券化計劃就此不了了之。”
對于這段過往，孫永會表示，實體資產證券化不僅是實體資產向證券資產的轉換這么簡單。“在以實物資產和無形資產為基礎發行證券時，應當著重考慮監督部門的設置以及公平保障問題。不然，當一個企業無形資產和實體物產的前景及公平性無法被正向預期的時候，企業進行資產證券化甚至盲目上市的結果必然是被迅速沽空。”
金融理財記者獲悉，目前很多金融租賃公司對資產證券化躍躍欲試，包括民生租賃、交銀租賃、招銀租賃、興業租賃和農銀租賃在內的五家機構已經上報了各自的產品方案。業內預計首批金融租賃公司資產證券化產品規模在60億到70億元。同時，多位金融租賃業內人士表示，從現在的情況來看，首單產品正式落地只是時間問題，而這也是金融租賃業內盼望已久的。
當金融租賃遇上券商，一場以“專項資產管理計劃”為名義的資產證券化旅程即將開始，盡管路途看上去還有一些曲折，但前景值得期待。
金租資產證券化不易
不曾想，短短幾年時間，我國金融租賃業資產規模已超過2萬億元，成為僅次于美國的全球第二大融資租賃市場。然而金融租賃行業是典型的資金密集型產業，一單交易動輒千萬甚至上億元，公司不可能依靠自有資金得以支撐業務。于是資金成了最頭疼的問題，嚴重制約了金融租賃公司的發展。，而資產證券化成為了多元化融資的神器。通過將金租可期待收益通過一種形式標準化后實現交易，提前釋放流動性。資產證券化有望成為融資租賃業破解資金來源困局，加強租賃資產流動性管理的重要渠道。
在工銀租賃之前，商務部監管下的租賃公司已經有資產證券化的嘗試，如遠東國際租賃有限公司早于2006年就發行了首期租賃資產支持收益專項資產管理計劃。2011年8月又發行了遠東二期專項計劃，二期募集資金約12.8億元。但是遠東租賃產品審批時間長達一年半。
而在2012年11月，工銀租賃首只資產證券化產品“工銀租賃專項資產管理計劃”就獲得證監會審批。這只產品以工銀租賃當時租賃資產中優選的9筆融資租賃收益權為基礎資產，涵蓋航空、航運、軌道交通、物流等行業。該產品優先級規模約16億元，加權平均期限1.36年，債項評級AAA。遺憾的是，這只產品未能如期發行。業內人士表示，現在金融租賃的資產證券化項目仍處于嚴格審批的階段，監管層對基礎資產的要求也比較高，這個市場還不成熟，無論是商業信貸資產證券化還是租賃資產證券化都非常艱難。
在整個資產證券化過程中，監管層的關注點與企業有所偏差。金融租賃公司在意的是把資產售出的同時，是否能順利把資金拿回來流轉。對于監管部門來說，則更多關注的是整個產業完整的鏈條中風險的控制。比如金融租賃公司把劣質資產賣給別人，買房接過去是否存在風險。由于在操作中，存在不同的關注重點，所以以往資產證券化進展并不順利。
但是目前看來，金融租賃公司似乎等不及了。工銀租賃相關負責人說：“我們希望資產證券化能夠快一些，因為這對租賃公司的風險控制和發展效果都是很好的。目前我們的融資渠道非常狹窄，而且一個資產長期持有，就要承擔一些風險。而且如果租賃公司走向國際，也很難與同行競爭。”
不良資產打包風險高
在金融租賃資產證券化的操作過程中，存在著一些難題。比如說，金融租賃公司大多不會愿意把自己最為得意的優質資源拿出來做資產證券化。所以這就存在著道德風險。雖然資產證券化對轉出資本有要求，質量差的就需要增信，增信分為內部擔保和外部擔保兩部分。理論上，增信后風險會降低。但是有時候，擔保會流于形式和流程，起不到作用。當這些被包裝后的資產打包推向市場時，風險就將慢慢發酵。
關鍵詞：資產證券化SPV基礎資產資產池風險
“如果你有穩定的現金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創新產品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構競相爭奪的“金礦”。
資本證券化文獻綜述
關于資產證券化國內外金融專家從各個角度出發，抽象出不同的含義。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產證券化“是一個精心構造的過程，經過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產證券化使從前不能直接兌現的資產轉換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產證券化作了比較寬泛的解釋：資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產證券化放在資金余缺調劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創新的資產證券化與有著幾百年歷史的傳統證券化之間的區別。LeonT.Kendall(1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產轉化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內學者王安武（1999）認為，資產證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。目前國內比較流行和相對簡單的定義是，資產證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流量收入的資產組建資產池，并以資產池產生的現金流量作為支撐發行證券的過程和技術。
國內外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產證券化有以下四個特征：資產證券化的基礎資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產；資產證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產證券化可實現再融資的目的；資產證券化可提高資產的流動性，將原先難以兌現的資產轉換為可流動的證券。
資產證券化的運行機制
資產證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產池的構建和篩選，資產支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發行以及后續管理等環節。
（一）確定證券化資產
從理論上講，一項財產權利，只要能在存續期間給所有者帶來持續穩定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產品還是金融產品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產支持證券的發行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產。從實踐來看，在資產證券化發展初期，人們大多選擇安全性高、穩定性好的金融產品作為證券化資產，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現金收入穩定等特點。投資者比較容易接受以這些資產為基礎發行的資產支持證券。近年來，隨著資產證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產，如貿易應收款、中小企業短期貸款等，在國外也納入了資產證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實體（SPV）
SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產證券化中，被證券化的資產能夠吸引投資者，并非因為發起人或發行人的資信，而是因為基礎資產（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產質量的風險，其中最主要的是隔離發起人的破產風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產生的。為使基礎資產與發起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產從發起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發起人在內的其他交易主體，應確保支持資產不受包括發起人在內的任何第三人是否破產倒閉的影響，以實現投資人與發起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設立是證券化交易結構設計的核心環節。
（三）證券化資產池的構建和篩選
在組建證券化資產池時，資產范圍的選擇一般是未來現金流量穩定、風險較小的資產，那些依據法律規定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉讓的資產不能進入資產池。在期限結構方面，資產證券化的期限應當與基礎資產的現金流量相匹配。在行業分布方面，加入資產池的資產應符合分散風險和宏觀經濟政策調整的要求。在資產質量方面，優良資產和不良資產都可以作為證券化的基礎資產進入資產池，但在試點階段應從優良資產做起，樹立資產證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。
（四）資產支持證券的發行
資產支持證券的發行可分為準備、委托承銷、發售和資金入賬四個基本步驟。證券發行的準備包括證券發行的可行性研究、證券發行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發行的申報審批或注冊登記等工作。證券發售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發行契約或招募說明書、發行公告；印刷證券及有關憑證，安排發售網點，進行證券發售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發售資金、結算發行費用、資金入賬、向發起人支付支持資產“銷售”價款，SPV相應調整財務賬目等。
（五）后繼管理
資產支持證券發行結束后，在存續期內會持續收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產所產生的收益現金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發起人繼續負責資產池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產支持證券到期，SPV清算支持資產，若支持資產的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結。在支持資產清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。
我國資產證券化存在的風險
（一）法律風險
目前我國對SPV“真實出售”的法律法規還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構，是實現破產隔離的核心手段。由于我國資產證券化還處于起步階段，SPV的企業性質（金融企業還是非金融企業、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規定。因此，SPV的破產隔離也就無法真正實現，從而產生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協商，變更為SPV和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質。對于這種資產轉移關系，《中華人民共和國商業銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉移了風險，轉移了多少風險還是一個很大的變數。
（二）信用風險
它是指資產證券化產品的利益相關人可能發生違約的風險，如資產證券化產品的發行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產證券化的全過程，并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據。客觀、獨立、公正的信用評級是資產證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作很不規范，信用評級的透明度不高，缺乏統一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經濟利益，肆意美化證券化資產，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。
（三）操作風險
在資產證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。
一是重新定性風險。是指發起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。
二是混合風險。是指資產產生的現金流與發起人的自有資金相混合，導致SPV在發起人破產時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。
三是實體合并風險。是指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人視為同一個企業的資產和負債，在發起人破產時被歸并為發起人的資產和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發生的安然公司事件。
（四）利率風險
它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。
（五）政策風險
在資產證券化的形成和發展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監管、對投資者的保護等。目前我國資產證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。
（六）系統性風險
是指爆發金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產證券化的產品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。
防范資產證券化風險的措施
（一）建立完善相關的法律、政策體系
我國應根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化的法規，并對現有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規進行修改、補充與完善。同時，明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產證券化各種風險的根本保障。
（二）規范信用評估體系
為促進資產證券化的健康發展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內現有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產證券化業務服務中來。規范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。
（三）加強監管的協調和力度
資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據現階段我國金融分業經營、分業監管的需要，中國人民銀行、銀行監督委員會和證券監督委員會是資產證券化監管的最主要機構，發改委、財政部、國資委等各負責相應的監管職責。加強這些部門的綜合協調，形成合力，達到資源共享、有效監管的目標，是防范資產證券化風險的重要舉措。
從監管方式的發展方向來看，我國資產證券化應該采取以市場主導的集中監管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或審核制。我國資產證券化監管的內容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。
監管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監管理念應該向國際先進的監管理念靠攏，逐漸由合符規范性監管到資本充足監管再到風險導向型的審慎監管轉變。只有實施行之有效的監管，才能防范包括操作性風險在內的各種風險。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險
利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據自身的競爭優勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現對沖目標，并實施對沖效果的評估。
資產證券化是我國資本市場的一大金融創新，但金融創新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大，資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環境，是我國有效防范資產證券化風險和健康發展資產證券化業務的當務之急。
參考文獻：
資產證券化， 是指通過原始資產擔保將缺乏流動性的資產轉變為可以在金融市場上銷售和流通的金融產品(證券)，一級證券化的工具主要包括股票、公司債券和商業票據等， 它使沒有進入資本擴張的資產進入投資過程。二級證券化是對已經證券化的資產進行再證券化，種類繁多的金融衍生品就是對已經證券化的資產不斷再證券化。資產證券化的經營方式增強了市場的資金流動性和證券化主體抵抗市場風險的能力。金融市場較發達的國家，以房屋抵押貸款為主的資產證券化在缺乏流動性的經營領域發展迅速。面對我國金融業資產證券化迅速發展的趨勢，2014年11月21日，證監會頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》(以下簡稱《管理規定》)及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》(以下簡稱《信息披露指引》)、《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務盡職調查工作指引》;與此同時，銀監會也下發《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》，對資產證券化中不同參與人的權利義務范圍進行規范，強化對資產證券化的監管，加強對投資者權益的保護，加速推進我國相關領域的資產證券化進程。
在積極推動資產證券化發展的同時， 我們也應當認識到， 由于資產證券化本身具有的特點導致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個金融秩序。而無論發達國家還是我國目前已有的實踐，對資產證券化的法律監管主要集中在作為資產證券化產物的金融衍生品的市場交易環節，這種監管具有相當的局限性。美國的次級貸款債權證券化引發的全球金融危機足以佐證資產證券化的風險和現行的關注流通環節的監管存在一定的問題。這種監管的缺陷并不在于監管力度不夠，而在于以證券化創造的金融產品流通過程為主要對象的監管沒有正確理解資產證券化作為新型金融衍生工具的本質屬性。那么，資產證券化的本質是什么? 實踐中資產證券化過程的法律監管存在哪些問題?
二、現行資產證券化法律監管存在的問題在經濟和法律層面，資產證券化具有不同含義。在經濟層面，資產證券化業務是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。〔1〕在法律層面，資產證券化制度是指通過發行關系當事人構筑一定的法律結構，將流動性不強的資產轉化為一般私法上的有價證券形態，進而流通于市場的有關法律制度的總稱。它涉及到眾多當事人的一系列權利和義務的安排， 從而形成了復雜的法律關系。〔2〕無論如何定義，資產證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產流轉，分散經營者風險。一方面，證券化可以使原本不具有流動性的資產獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產流轉、迅速擴充經營者規模。以房屋抵押貸款為例，在傳統的房屋抵押貸款經營模式中，抵押貸款放貸人發放貸款后通過持有債權，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統模式下抵押貸款經營者是通過貸款持有的方式進行經營，經營者持有以債權為表現形式的大量個人資本。貸款方持有的債權由于借款者的多樣性存在著質量的差異性，用傳統的債權讓與模式只能實現單個抵押貸款債權的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權有限。而在資產證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經營者將其持有的抵押貸款債權進行整合，通過讓與、轉讓控制權等手段將貸款債權交給由其設立的特殊目的機構控制。特殊目的機構將債權作為資產池基礎，向市場上的大量潛在投資者發行具有社會屬性的金融衍生品。 抵押貸款經營者的經營模式轉化為 貸款轉讓發行 模式， 即將傳統的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉化為貸款分化模式。 〔3〕資產證券化創造出的金融衍生品是將所有債權進行打包處理，使償付能力相對較差的債權通過打包的方式進入二級市場交易，增加了資產的整體流動性。資產流動性的加強使原始權益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經營規模，不用等待債務人的清償或者抵押權的實現，就可以提供新的貸款。另一方面，資產證券化還可以通過衍生品的流通轉移或者分散原始權益人的經營風險，實現風險隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經營機構在放出貸款之后，原本應由其承擔借款人不能履行合同義務且抵押權不能完全償付其借款時的經營風險。而通過資產證券化創造并出售金融衍生產品時， 貸款機構通過特殊目的機構將這種經營風險轉移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風險持續轉移， 最后將風險傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機制將經營的風險隔離并且轉移給了社會整體承擔的方式， 從資本的原始權益人個體角度分析，的確實現了降低自身經營風險的效果。可見，資產證券化的主要作用是通過金融工程的產品(金融衍生品)的流轉實現的，所以現階段資產證券化的法律監管是以資產證券化的產品作為監管中心進行制度設計，希望通過規范衍生品的流通來實現對資產證券化過程的監管目的。以資產證券化發展最快的美國為例，其對金融衍生產品流通的監管投入巨大， 聯邦政府和州政府雙層監管，美聯儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監理署等多個部門均擁有相關的職權，其金融監管投入的成本遠遠高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強國，卻仍然避免不了衍生品風險導致的金融危機的發生。其原因在于，傳統的法律監管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監管，沒有意識到資產證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產品質量的高低和市場風險的大小，并且對不當資本風險爆況下的追責問題沒有給予足夠的關注， 導致法律監管的制度設計在著力點上出現問題，監管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權利屬性發生的轉化及轉化產生的風險隔離效應，監管制度設計使資產證券化的參與者的權利、義務出現失衡。這種權利、義務的失衡從范圍角度分析涉及資產證券化全過程， 從主體角度分析包括原始權利人、特殊目的機構、評級機構等多個參與者的權利義務失衡，現行的監管制度沒有對權利義務失衡的問題進行妥善解決， 致使資產證券化過程中保證市場安全有序的相關義務無人負擔， 最終必然導致資產證券化失去法律的控制，風險集中爆發。
由此可見， 構建新的資產證券化法律監管制度應當首先明確資產證券化資本權利屬性轉化的本質及其產生的風險隔離效應對證券化不同參與者權利義務的影響，并以解決權利義務失衡作為制度設計的中心任務，通過法律規定明確當事人義務， 糾正資本屬性轉化所帶來的權利義務的不平衡。在監管領域，將資產證券化的過程、流通、風險產生后的追責均納入監管范圍，在實現權益平衡的條件下，保證資產證券化各階段均能在法律的監管下健康運行。那么，在資產證券化過程中，資本權利屬性發生什么轉變? 該轉變對證券化過程當事人的權利義務配置帶來什么影響?
三、資產證券化權利屬性分析
資產證券化不僅僅是將證券化原始權利人的資本在形式上轉化為標準化的金融產品， 資產證券化在實質上實現了資本權利屬性的轉化，即資產證券化的過程將證券化經營者手中資本的屬性由個人資本轉化成為社會資本。
資產證券化的過程使眾多原始債權在連續轉讓中割裂了與原債務人直接的利益關聯， 使本具有人身性質的債權作為獨立的支付手段，表現出其獨立的品格完全演變為金錢債權， 并以一種嶄新的金融產品金融衍生品面目出售、交易。資產一旦證券化便揚棄了其原有的價值形態而失去對其投資成本的追溯權， 轉化為純粹的對資本未來收益的分割權。〔4〕金融衍生品雖然是由發行人創造、可以自由上市交易、以標準化證券為表現形式的資本， 但是發行人不可能創造一種不存在資本基礎的金融衍生產品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產基礎是發行人資產池中數量龐大的住房抵押貸款債權，發行人將其進行打包整合之后才產生了以貸款債權為基礎的住房抵押貸款支持債券， 而作為金融衍生品的支持債券， 其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務人，另外一方面連接著數量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關系是以個人債權表現出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關系。即使作為放貸者的抵押貸款經營機構持有大量的貸款債權，也只是持有了大量由個人貸款債權簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離原本的債權人、債務人之間的人身依附性，是具有個體特點而非標準化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務擔保權證，均是以標準化的衍生品形式存在并由發行人控制、經營，不存在不同債權之間的個體差異性。在資產證券化過程中，大量資本集聚并經多次打包之后， 原始資本的私人屬性已經發生改變。而原有的監管體系仍然將其視為資產證券化中原始權益人的個人資本進行監管，從而導致相關法律規范喪失作用。因為，隨著資本性質的轉化，資本所承載的經營風險也隨之產生轉化。資產證券化的原始權益人和特殊目的管理人將自身的債權轉化為衍生品進行交易，債權不能實現的風險也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經營者個人承擔轉化為二級市場上眾多的投資者共同承擔，對于衍生品發行人而言，風險已經通過交易而與自身隔離。資本屬性轉化產生的風險隔離效應導致證券化的實施者和后續參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負擔資本的風險，這就使證券化的實施者喪失了個人資本監管體系中自擔風險、自享收益條件下審慎行為的動機，導致法律監管失效。
社會資本通過信用集中在少數人手里，而這種資本是以票據的形式存在的，所以它的運動和轉移就純粹變成了交易所賭博的結果。〔5〕資產證券化的法律監督機制設計建立在對資本屬性轉化的錯誤認識上，必然會導致權利義務配置不合理。使本來通過證券化已經成為社會資本的衍生品為私人生產服務， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報酬， 并以此成為其發家致富的源泉。資產證券化的參與者在權利、義務之間出現失衡，證券化的原始權益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風險隔離效應不負擔參與資產證券化過程中應當承擔的市場安全保障義務，這種失衡使資產證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。
資產證券化權利屬性轉化與風險隔離效應帶來的權利義務失衡，存在于資產證券化運行的各個階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風險造成實際損害后的追責階段。
首先，在資產證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉化為社會資本， 證券化的基礎財產風險也內化于證券化制造的衍生品之中，通過二級市場交易變為由衍生品的投資者負擔。例如，抵押貸款債權到期不能實現，未來收益權利由于出現市場偏差產生貶值等基礎資產的風險。然而，這種風險的形成與大小卻是由資產證券化的原始權益人的行為決定的。原始權益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動資金的權利，但是卻將風險轉移給社會，不履行基礎資本的風險規避與控制義務。原始權益人在資產證券化過程中的權利義務不平衡， 使其產生了制造大量的低質量高風險資本并通過證券化謀取巨額利益的動機， 加重了內化于衍生品的風險。
其次，在金融衍生品流轉過程中，衍生品投資者可以將社會資本進行再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產首次證券化過程中相同的權利義務失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎資產進行再次打包整合，所以對其基礎財產狀況的追溯將會更加困難，監管也更加困難，導致風險更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權利和審慎經營社會資本以保證市場秩序的義務之間出現失衡。而負擔外部監管職能的評級機構，也同樣由于自身在評級行為中權利義務的不統一，喪失了對市場秩序進行維護的能力。信用評級機構對衍生品的風險狀況，應當根據基礎資產情況、原始權益人經營狀況、證券化特殊目的管理人資質等情況進行綜合、客觀的評級，但是在現階段評級機構對于自身的不實信息造成的損失卻不需要負擔賠償責任，這種情況使評級機構為獲取評級委托方支付的評級費用， 偏離真實情況的評級信息現象加劇， 評級機構通過評級行為獲取報酬的權利和審慎進行評級行為以維護金融市場秩序的義務之間也出現了失衡。
再次，在資本風險爆發造成投資者損害的追責層面，資產證券化的原始權益人、特殊目的管理人憑借證券化的風險隔離效應，并不負擔資本風險產生時的損害賠償義務。而評級機構對于自身的不實評級信息對投資者造成誤導的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責，不負擔賠償義務。因此，在事后追責層面，由于證券化的風險隔離效應和法律規制的不完善同樣造成了資產證券化不同參與者的權利義務出現失衡。
四、構建新型資產證券化法律監管體系
對資產證券化法律監管體系的重構應當從兩個方面入手，即監管范圍的擴展和監管理念的改革，對資產證券化進行全過程監管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產整合階段，風險產生后的追責階段都應當納入法律監管范圍。同時合理配置參與社會資本運營的不同主體在證券化過程各個階段的權利義務， 使不同主體在證券化過程中，均實現權利義務的統一，防止社會資本被私人濫用。
在證券化資產整合階段的權利義務統一， 主要是要求資產證券化的實施者對投入證券化資產池的資產進行水平限制和分級管理。資產風險超過準入標準的資產不得進入資產池，而可以進入資產池的部分也應當進行風險的類型化評估，確定不同的風險等級，分別投入二級市場，并且提供詳細的資產風險情況說明，如果不能履行相應義務，就限制其證券化的產品上市交易，從而保證整合階段權利義務的統一。在衍生品流通階段的權利義務統一，主要是在維持現有的對衍生品發行人交易行為管控的同時，加強對評級機構的監管，要求評級機構對其的不實信息承擔相應的責任， 保證交易過程的透明與外部評級監管的有效性，以確保交易階段發行人和評級機構權利義務的統一。在資產風險產生后追責階段的權利義務統一，主要是在衍生品風險出現時，建立相應的追責機制。如果衍生品風險的發生是由于資產證券化過程中參與主體沒有履行法定義務引起的，則從賠償風險損失、證券化產品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構建資產證券化參與主體的責任體系，通過倒逼機制，規范證券化過程中參與者的行為。
(一)對資產證券化過程的監督
資產證券化中的原始權益人和特殊目的管理人在進行資產整合，為衍生品發行行為時，法律應當對其資產整合規定更為詳盡的義務。我國應當在相關管理法規中建立證券化產品根據風險進行分級的類型化標準和資產池中基礎資產的準入標準，并在《信息披露指引》等規范性文件中強化參與人的信息披露義務，將信息披露的要求提高至必須追溯至實體經濟領域，通過信息披露強化、衍生品分級交易的方式， 提高資產證券化過程中的資本質量，降低基礎資本性風險。
對于首次整合中行使資產證券化發行金融衍生品的情形，應當根據衍生品基礎資產的風險水平差異，建立分類標準。建立衍生品的風險分級機制，將不同的資本質量創造的金融衍生品進行區別對待，優級衍生品風險最小，次級衍生品風險最大，供投資者根據偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經驗，將房屋抵押貸款支持債券根據貸款人的信用情況和資產水平為標準分為優級、次優級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎上，應對風險最大的抵押貸款作為基礎的衍生品的發行設定進一步的資產控制。同樣以房屋抵押貸款的證券化為例，對于財產狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權，〔6〕應當進行進一步限制。對這類貸款，在進入資產池前應當進行風險評估，按照借款人的資產負債比例、收入水平等因素設定一定的資產池準入標準，達到標準后其抵押貸款的債權才能進入資產池作為基礎資本。在法規完善方面，應當根據不同基礎資產的風險特點， 由證監會制定相應的分級標準，填補風險分級上的空白，并且設置不同風險級別的原始資產準入標準。在《管理規定》第24條對基礎資產的禁止性規定中，除不能存在抵押、質押等擔保負擔和權利限制的規定之外， 應當規定基礎資產不符合最高風險級別原始資產準入標準的，不得作為基礎資產的禁止性規定。而該規定第9條資產證券化中原始權益人職責規定的第一款要求原始權益人依照法律、行政法規、公司章程和相關協議的規定或者約定移交基礎資產 的規定也應當與此要求對接，要求移交的基礎資產應當已經進行風險分級， 并且各風險等級的基礎資產均符合資產池準入標準。這種法律的監管方式是希望從金融衍生品發行過程的資產組合源頭進行風險控制。
在信息披露方面，根據《信息披露指引》履行信息披露義務的規定， 應當進一步提高資產證券化的參與者為發行行為時履行對其發行的金融衍生品風險情況的說明義務，在透明化的條件下才可以投入市場進行交易。資產證券化創造的金融衍生品的基礎資產情況，評級情況和風險評估報告，發行人應當如實向投資者進行披露，特別是對衍生品的可能風險必須向投資者進行明確提示。在這里，部分學者為了進一步強化發行人義務，提出此時的說明義務不僅僅限于要求發行人按照《信息披露指引》提供相應信息，而且要求其對信息的說明必須能夠為一般的投資者所理解。〔7〕即說明應當參照投資者的知識、經驗、對衍生品風險了解的水平進行適當的說明。強化這種說明義務和衍生品透明化處理的基礎一方面是確保信息弱勢者的自我決定權，〔8〕可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發行人不能履行說明義務時，其衍生品無法上市的法律規范，敦促原始權益人提供質量相對較高的原始資本。因為在信息披露義務方面高標準的實現， 配合市場上投資者對低質量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基礎財產質量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實，還必須能夠為市場上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務的法律監督主要依靠作為證券交易監管機構的證監會對金融衍生品的管理來實現，證監會對于投入市場交易的資產證券化創造的債券或者債務權證提供的信息應當進行檢查，對于不能提供法律所要求的相應信息的金融衍生產品應拒絕其進行交易。
(二)對金融衍生品交易過程的監督
對于衍生品交易過程的監督應當從三個角度進行，即交易過程中再證券化信息披露義務的強化、建立統籌性的金融衍生品監管部門和提高外部評級機制的監管強度。在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎資產，進行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發生會進一步掩蓋資本風險。所以，如何規范資產再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認為，對再證券化的監管可以通過強化信息披露義務來實現， 即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎資本的信息披露義務時，必須將基礎資產的情況追溯至實體經濟領域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發行人濫用資產證券化進行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產品的打包過程、整合歷史履行披露義務，如果無法提供相應的信息則不允許衍生品進行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產證券化進行多次打包的行為，因為多次打包之后提供衍生品整合的歷史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務則無法將衍生品投入市場交易， 就可以在一定程度上限制以掩蓋風險為目的的多次打包情形發生。
對于衍生品流通監管的問題， 應當根據資產證券化的特點，構建跨領域的綜合性的監管體系。資產證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機構、金融市場投資者等主體，并且跨越實體經濟和虛擬經濟兩個領域，其對應的監管體系的設置也應當與這些特點相適應，進行跨領域的綜合監管。衍生品上市的監管、二級市場交易過程中存在的風險與問題、違規交易行為的處罰， 統一的衍生品監管機構都應享有監管權限，在一定程度上提高監督機構對衍生品市場的監管能力。我國現階段的資產證券化存在多機構監管，職權在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統一的情況。銀監會、證監會均有權對資產證券化進行管理，央行有權對評級機構進行管理，三權分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業實行分業經營，分業管理的模式，所以設置全新的職能部門，整合資產證券化的法律監管模式在短期內可行性不高。因此， 可以通過銀監會、證監會對資產證券化過程進行聯合管理的方式，嘗試聯合關于資產證券化的一般性監管制度; 在此前提下， 對于其管轄不同領域的特殊情況， 由兩機構分別立法，通過這種方式減少監管規范之間沖突。對于資產證券化的管理，可以嘗試設置聯合辦事機構，對相關問題進行統一管控、統一處理，通過合作的方式實現對衍生品交易的跨領域監管。
外部信用評級機構的評級行為也應當發揮其相應的作用。評級機構應當依據衍生品發行人提供的基礎財產信息，整合的過程等信息對衍生品的質量、風險進行客觀的評價。公布評級信息的同時也應當公布相應的評級方法、評級標準、發行人情況評估報告等信息，評級機構也應當履行信息披露制度。在規范評級行為的同時，對不實信息的評級機構，應當構建合理的責任承擔制度，通過追責機制規范信用評級機構的行為。責任承擔主要分為兩個部分：第一是要求評級機構對因其不真實信息造成的損失進行賠償。如果評級機構故意提供不實的評級信息或者在評級過程中存在過失而導致評級信息不真實，影響了投資者對衍生品風險的正確評估，造成投資損失的發生，那么信用評級機構就應當為其提供的不實信息負擔責任，向投資者賠償相應損失。第二是增強中國人民銀行對信用評級機構的管理和指導， 建立評級機構的退市制度。如果評級機構不真實的評級信息造成嚴重的社會影響， 就應當取消評級機構評級信息的資格，強制其退出信用評級領域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強化評級機構的賠償責任和建立資格剝奪機制使信用評級機構在評級信息時切實履行審慎檢查衍生品狀況的義務。
由于我國評級機構發展較晚，評級信息的科學性、客觀性、透明性及法律監管與國際資信評級發達國家仍然有一定的差距，因此，應當通過法律手段強化機構評級信息的透明化，并加強中國人民銀行對評級機構的管理、健全責任追究制度。
(三)建立資產證券化濫用的追責機制
如果資產證券化的權利人濫用權利， 不履行相應的風險告知與提示義務，導致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應當由權利人承擔相應的責任。通過追責機制，規范權利行使，保證權利人履行義務，實現權利、義務、責任的統一。資產證券化權利人的責任體現為：第一，如果權利人濫用資產證券化，對發行的金融衍生品沒有進行基礎資產質量控制，或者沒有履行風險告知與提示的義務，就應當承擔投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎資產產生風險并不必然導致賠償責任。即如果證券化過程中原始權益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務與透明化要求，而投資人自主選擇了風險較大的債券或者債務權證， 最終因基礎資產出現風險而遭受不利益， 是正常的商業風險所致的損失，不產生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關主體依照法律規定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關風險， 在抵押貸款出現大量違約，導致投資者利益受損時，證券化的原始權益人和特殊目的管理人就不會負擔賠償責任。第二，對于因基礎資產質量問題嚴重，金融衍生產品投機嚴重的支持債券或者債務權證，應當根據具體情況限制、暫停或者停止其交易，并且強制問題券商退出市場。第三，對于出現相關問題的房屋抵押貸款經營機構應當取消其進行資產整合，經營資產證券化業務的資格，僅允許其依照傳統的模式經營。通過對權利人從事證券化業務相關資格的剝奪、對負有責任人員直接進行追責規范經營行為。證監會《管理規定》涉及證監會監督管理方式的第46條，除責令改正、監管談話、出具警示函、責令公開說明、責令參加培訓、責令定期報告、認定為不適當人選等監管措施之外，還應當將資產證券化的資格剝奪列為監督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機構造成巨大的損失，而我國進行資產證券化試點的主體都具有一定的行政色彩， 金融機構大而不倒的現實應當發生改變，必須在追責方面嚴格責任負擔，通過懲罰機制產生足夠的法律威懾力，規范金融機構的行為。
通過資產證券化階段的資產審查， 衍生品上市的內部控制，交易過程中的外部監督，事后追責機制的規范和限制，保證資產證券化能夠在為原始權益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創造利益的同時，為社會生產服務，實現社會化權利與社會需要的統一。
資產證券化源于70年代美國的住房抵押證券，隨后證券化技術被廣泛應用于抵押債權以外的非抵押債權資產，并于80年代在歐美市場獲得蓬勃發展。90年代起，資產證券化開始出現在亞洲市場上，特別是東南亞金融危機爆發以后，在一些亞洲國家得到迅速發展。資產證券化（包括不良資產證券化和房地產證券化）是近30年來世界金融領域最重大和發展最快的金融創新和金融工具，是衍生證券技術和金融工程技術相結合的產物。通俗地講，資產證券化就是把缺乏流動性，但具有預期穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融資的過程。目前在我國存在大量的可用于資產證券化的資產，例如房地產基礎設施的建設、房地產抵押貸款等。資產證券化尤其使房地產證券化在我國具有廣闊的發展空間，我們應當充分把握這一機會，在拓寬溶資渠道和完善資本市場的同時，建立良好的政策法律環境和投資環境。2003年6月5日，中國人民銀行《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》，即“121號文件”，以控制房地產信貸風險，其中的核心內容有：房地產開發企業申請銀行貸款，其自有資金應不低于開發項目總投資的30％；商業銀行發放的房地產貸款嚴禁跨地區使用；商業銀行不得向房地產開發企業發放用于繳交土地出讓金的貸款。這好比把造成銀行不良資產的緊箍咒轉嫁給了房地產開發商，使房地產融資渠道單一的窘境雪上加霜。加快房地產證券化的發展以激活資本投資市場勢在必行，啟動相關的專項研究和政策法律的研究也就顯得尤為重要。
二、房地產證券化的含義、性質和特征
（一）房地產證券化的含義和性質
以住房抵押貸款證券化為代表的房地產證券化最早出現于上個世紀70年代的美國。房地產證券化（RealEstateSecuritization），是指把流動性較低的、非證券形態的房地產的投資轉化為資本市場上的證券資產的金融交易過程，從而使投資人與房地產投資標的物之間的物權關系轉化為有價證券形式的股權和債權。主要包括房地產抵押貸款債權的證券化和房地產投資權益的證券化兩種形式。房地產投資權益證券化即商業性房地產投資證券化。
因為證券化本身就是一個非常寬泛的概念，而且目前也沒有關于資產證券化的權威法律定義，所以理論界對房地產證券化的理解也存在著很大的分歧：
有的學者認為房地產證券化是指通過發行股票或公司債券進行融資的活動，包括直接或間接成為房地產上市公司，從而使一般房地產企業與證券相融合，也包括一般上市公司通過收購、兼并、控股投資房地產企業等形式進入房地產業，從而使上市公司與房地產業結合，發行股票或債券。這種觀點意味著房地產證券化，既可以解決開發企業流動資金不足的問題，又可分散房地產開發投資的風險。有的學者認為房地產證券化是指房地產開發項目融資的證券化，即以某具體的房地產開發項目為投資對象，由投資方或開發企業委托金融機構發行有價證券籌集資金的活動。
實際上，房地產證券化產生的背景及實踐表明，房地產證券化是指房地產投資由原來的物權轉變為有價證券的股權或債券，是指房地產投資權益的證券化和房地產抵押貸款的證券化，而并非房地產開發企業發行股票或債券的籌資活動，也不是房地產開發項目融資證券化。
房地產證券化實質上是不同投資者獲得房地產投資收益的一種權利分配，其具體形式可以是股票、債券，也可以是信托基金與收益憑證等。因為房地產本身的特殊性，其原有的融資方式單一，房地產證券化是投資者將對物權的占有和收益權轉化為債權或股權。其實質上是物權的債權性擴張。房地產證券化體現的是資產收入導向型融資方式。傳統融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來融資的。資產證券化則是憑借原始權益人的一部分資產的未來收入能力來融資，資產本身償付能力與原始權益人的資信水平被徹底割裂開來。
與其他資產證券化相比，房地產證券化的范圍更廣，遠遠超出了貸款債權的證券化范圍。貸款證券化的對象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，房地產投資的參與形式多種多樣，如股權式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參與的房地產投資證券化的做法才與貸款證券化相似，其他形式的證券化對象均不是貸款本身，而是具體的房地產項目。所以房地產證券化包括房地產抵押貸款債權的證券化和房地產投資權益的證券化兩種形式。
房地產抵押貸款債權的證券化是指以一級市場即發行市場上抵押貸款組合為基礎發行抵押貸款證券的結構性融資行為。
房地產投資權益的證券化又稱商業性房地產投資證券化，是指以房地產投資信托為基礎，將房地產直接投資轉化為有價證券，使投資者與投資標的物之間的物權關系轉變為擁有有價證券的債權關系。
房地產證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發，金融機構將其擁有的房地產債權分割成小單位面值的有價證券出售給社會公眾，即出售給廣大投資者，從而在資本市場上籌集資金，用以再發放房地產貸款；另一方面是從非金融機構出發，房地產投資經營機構將房地產價值由固定資本形態轉化為具有流動的證券商品，通過發售這種證券商品在資本市場上籌集資金。
總之，房地產證券化是一種資產收入導向型融資，以房地產抵押貸款債券為核心的多元化融資體系，泛指通過股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產市場資金的投融資過程，包括房地產抵押債權證券化和房地產投資權益證券化。其宗旨是將巨額價值的房地產動產化、細分化，利用證券市場的功能，實現房地產資本大眾化、經營專業化及投資風險分散化，為房地產市場提供充足的資金，推動房地產業與金融業快速發展。它既是一種金融創新，更是全球性經濟民主化運動的重要組成部分。
（二）房地產證券化的特征
1、基礎資產的法律形式是合同權利。無論是房地產抵押貸款債權的證券化還是房地產投資權益證券化，在證券化過程中，基礎資產都被法律化為一種合同權利。
2、參與者眾多，法律關系復雜。在整個證券化過程中，從基礎資產的選定到證券的償付，有眾多的法律主體以不同的身份參與進來，相互之間產生縱橫交錯的法律關系網，其涉及面之廣是其他資產證券化所不能及的。借款人和貸款人之間的借貸法律關系，委托人和受托人之間的信托關系，SPV（特設機構）和原始權益人的資產轉讓關系，SPV和證券承銷商的承銷關系，還有眾多的中介機構提供的服務而產生服務合同關系等等，一個證券化過程中，有著多種多樣的法律關系，牽涉國家方方面面的法律規定。任何一個法律規定的忽視都將影響證券化的實施效果。
3、獨特的融資模式。這主要體現在兩個方面，一方面體現在融資結構的設計上。房地產證券化的核心是設計出一種嚴謹有效的交易結構，通過這個交易結構來實現融資目的。另一方面體現在負債結構上。利用證券化技術進行融資不會增加發起人的負債，是一種不顯示在資產負債表上的融資方法。通過證券化，將資產負債表中的資產剝離改組后，構造成市場化的投資工具，這樣可以提高發起人的資本充足率，降低發起人的負債率。
4、安全系數高。在由其他機構專業化經營的同時，投資者的風險由于證券化風險隔離的設計，只取決于基礎資產現金流的收入自身，非以發起人的整體信用為擔保，并且和發起人的破產風險隔離，和SPV（特設機構）的破產風險隔離，SPV或者是為證券化特設一個項目一個SPV，或者對證券化的基礎資產實行專項管理，SPV的經營范圍不能有害于證券化，對基礎資產的現金流收入委托專門的金融機構專款專戶。這種獨特的設計降低了原有的風險，提高安全系數。另外，證券化的信用級別也不受發起人影響，除了取決于自身的資產狀況以外，還可以通過各種信用增級手段提高證券化基礎資產的信用級別，降低風險，提高安全性。而且，房地產證券具有流通性，可以通過各種方式流通，提早收回投資，避免風險的發生。
5、證券品種多樣化，適合于投資。房地產證券本身就根據不同投資者的不同投資喜好設計了品種多樣：性質各異的證券，有過手證券，有轉付證券，有債券，有收益憑證，等等。
6、政策性強。房地產證券化之所以起源于美國，是和美國政府的推動作用分不開的。眾所周知，美國是崇尚市場機制的國家，但與其它經濟金融部門相比，房地產市場是美國政府干預較深的一個領域。一方面通過為抵押貸款提供保險和發起設立三大政府機構-聯邦國民抵押貸款協會、聯邦住房抵押貸款公司以及政府抵押貸款協會參與到證券化業務中來，直接開展住宅抵押貸款證券化交易，并通過它們的市場活動來影響抵押貸款市場的發展。另一方面它則通過制定詳盡的法律法規來規范和引導市場的發展：美國政府調整了法律、稅務、會計上的規定和準則，包括通過《稅收改革法案》；以FAS125規則替代FAS77規則，重新確定了“真實銷售”的會計標準；通過了FASIT立法提案等等。所以，房地產證券化市場受政府政策導向影響大。
三、海外房地產證券化的立法體例
海外房地產證券化的法律規定，從體例上看，可以分為分散立法型和統一立法型，這兩種體例跟各自的國情是緊密聯系的。
（一）分散立法型國家的法律規定。
1、美國關于房地產證券化的法律規定。
美國是最早進行房地產證券化的國家，在法律制度方面積累了非常豐富的經驗，其主要立法有：1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》。1940年《投資公司法》。在房地產投資信托方面，應當說，《投資公司法》與1935年《公用事業控股公司法》、1939年《信托契約法》、1940年《投資顧問法》，都成為日后投資公司經營房地產投資信托業務管理規則的基本框架。《第125號財務會計準則》（FAS125）、《轉讓、提供金融資產服務及債務清除之會計處理》。兩法采用金融合成分析法，改變過去對“真實銷售”只“重形式輕實質”的缺陷，該法還對房地產證券化中的會計報表及其報表合并等問題作了詳細規定，有利于保護投資者的合法權益。在地產投資信托方面，正式開創了REIT.2、英國關于房地產證券化的法律規定。
英國自1987年開始發行按揭支撐證券，在抵押貸款市場，通過證券化的資產建立出借機構。例如國家房屋貸款有限公司、私人抵押有限公司。英國的抵押支撐證券通過建筑保險、人壽保險和抵押賠償單進行組合。銀行、機構投資者和海外投資者是英國證券化市場的主要投資者。在法律方面，英國1986年《建筑團體法》中“適宜抵押公司”指導建筑團體發行抵押支撐證券；1991年《流動資產咨詢注解》鼓勵建筑團體在抵押支撐證券市場的投資；1989年2月《貸款轉讓與證券化準則》由英格蘭銀行頒布，起到了宏觀調控與監督的作用；此外《關于統一國際資本衡量和資本標準的協議》、《1986年財政支付法》、《1974年消費者信用法》、《1989年公司法》、《披露草案42》和《披露草案49》，在眾法之間既有鼓勵房地產證券化也有約束的作用。
3.采用分散型立法的國家和地區還有法國、德國、澳大利亞、加拿大和我國香港地區。
（二）統一立法型國家的法律規定。
1、日本關于房地產證券化的法律規定。
日本的房地產證券化起步于80年代中后期，當時在法律上還存在著諸多限制，致使該產品無法在市場上廣泛開展，直到1997年金融風暴后，日本金融市場受到重擊，在殘酷的現實環境催迫下，1998年通過《特殊目的公司法》，并于2000年修正為《資產流動化法》，至此，才為日本證券化市場的全面開展掃清了法律上的障礙。此外，在日本推動金融資產證券化的同時，我們仍然不能忽視以下法律在證券化中的作用：《抵押證券法》、《抵押證券業規制法》、《信托法》、《信托業法》、《特定債權事業規制法》。這些法相較《資產流動化法》來說，雖然更分散，但仍然具有補充適用的價值。
2、韓國關于房地產證券化的法律規定。
韓國的資產證券化實踐主要出現在1997年金融危機之后，這之前基本未開展資產證券化業務，也沒有制定相關的法規，而僅允許離岸資產的跨國界證券化。金融危機爆發后，韓國的金融業暴露出許多問題，在嚴格的金融監管下，韓國的金融機構都在盡力通過提高資本充足率來改善它們的安全性，金融機構進行有效的資產負債管理的重要性變得更加突出。隨著金融改革和調整的深化，韓國政府希望通過證券化的方式來清除不良貸款，以最大限度地降低對整個社會的沖擊。于是在1998年7月就頒布了《資產證券化法案》，該法從立法預告到法案生效，歷時僅2個多月。
3、采取統一立法型的國家和地區還有印尼、馬來西亞、泰國和我國的臺灣地區。
四、我國推行房地產證券化的必要性和可行性
（一）我國房地產證券化的發展現狀
房地產證券化是當代經濟、金融證券化的典型代表，是一國經濟發展到較高階段的必然趨勢。20世紀70年代以來，西方國家金融業發生了重大變化，一直占據金融業主導地位的銀行業面臨著挑戰，而證券化卻在競爭中得到了迅速發展，成為國際金融創新的三大主要趨勢之一。在金融證券化浪潮中，房地產證券化成了金融銀行業實踐結構變化和新的國際金融工具創新的主要內容之一。我國目前對于房地產證券化還處于研討和摸索階段。
1、房地產抵押債權證券化的發展現狀
房地產證券化從銀行金融機構的角度看，表現為金融機構出于單純的融資目的，將其擁有的房地產抵押權即債權分割成小單位的有價證券面向公眾出售以籌集資金的方式。由此形成的資金流通市場，稱之為房地產二級抵押市場。從我國目前的實際情況來看，抵押債權證券化的發展尚為一片空白。主要表現為：（1）抵押貸款的規模很小。拿中國建設銀行來講，該行房地產信貸部所經辦的抵押貸款業務僅占到房貸部貸款總額的10.7％，占總行貸款總額的比例還不到1％。由于沒有相當規模的抵押貸款積累，抵押債權的證券化便難以推行；（2）我國住房抵押貸款市場只有一級市場還不存在二級市場。我國的住房抵押貸款市場結構單一，仍處在放貸一還款的簡單循環階段，由此決定了抵押貸款資金的流動性差，抵押貸款市場尚需進一步發展。
2、房地產投資權益證券化的發展現狀
我國改革開放以來，伴隨著資本證券市場的不斷形成和發育，房地產投資權益證券化也得到了一定程度的發展，并成為我國當前房地產證券化發展的主體格局。主要表現在以下兩個方面：（1）房地產股票市場的發展。我國目前股票市場的上市公司中，幾乎80％左右的企業，其從股票市場上發行股票籌集來的資金均有一部分流入房地產業。有條件的房地產企業，除了可以在深交所和上交所辦理一定的手續上市外，還可以在NET和STAQ兩個場外交易所系統上市。這都為房地產融資業務的進一步擴展創造了極為有利的條件；（2）房地產債券市場的發展。我國目前的債券市場上，為房地產開發而發行的債券已有兩種：第一種是房地產投資券。第二種是受益債券。如農業銀行寧波市信托投資公司于1991年1月20日向社會公開發行的“信托投資收益證券”，總額達1000萬人民幣，期限為10年。主要投資于房地產和工商業等項目。
（二）我國推行房地產證券化的可行性和必要性
1、房地產證券化的必要性
（1）有利于提高銀行資產的流動性，釋放金融風險。由于個人住房抵押貸款期限比較長，而商業銀行資金來源以短期為主，因而產生了由于“短存長貸”引發的流動性問題。雖然目前我國商業銀行個人住房抵押貸款占全部貸款的比例不到4%，資金也比較寬松，流動性沒問題。但是，由于業務發展的不平衡，個人住房抵押貸款發展最快的建行，其余額占全部貸款金額的比重已超過9%，參照發達的市場經濟國家，我國的住房抵押貸款業務還有很大的增長空間，銀行資產的流動性風險逐漸顯現出來。房地產證券化有利于釋放由此產生的金融風險。
（2）有利于拓展房地產業資金來源，構建良好的房地產運行機制。目前，我國商品房空置量已超過7000萬平方米，積壓其上的國有商業銀行貸款已超過2000億，再加上新建的商品房，要想全面啟動房市，約需要3500億元的巨額資金。這樣巨大的資金缺口僅靠我國現有的住宅金融支持是遠遠不夠的，而推行房地產證券化，直接向社會融資并且融資的規模可以不受銀行等中介機構的制約，有助于迅速籌集資金、建立良好的資金投入機制。
（3）有利于健全我國的資本市場，擴大投資渠道。房地產證券化作為重要的金融創新工具，給資本市場帶來的重大變化是融資方式的創新，將大大豐富我國金融投資工具，有利于增加我國資本市場融資工具的可選擇性，房地產證券化可使籌資者通過資本市場直接籌資而無須向銀行貸款或透支，同時其較低的融資成本有利于提高我國資本市場的運作效率。
2、房地產證券化的可行性
（1）我國已經具備了進行房地產證券化的良好經濟環境。從整個國家的宏觀經濟基礎而言，我國經濟運行狀況良好，金融體制改革不斷深化，為房地產的證券化創造了一個穩定的大環境。
（2）我國已經初步具備住房抵押貸款一級市場的雛形。眾所周知，住房抵押貸款是最容易進行證券化的優質資產之一，其原始債務人信用較高，資金流動性穩定，安全性高，各國的資產證券化無不起源于住房抵押貸款證券化。而我國隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來，住房抵押貸款不斷上升，已經初步形成規模。據統計，1998年底，商業銀行自營性個人住房貸款余額只有514億元，到2000年，這一數字已迅速增長到3306億元，兩年中增長了5倍多。
（3）我國房地產市場體系和證券市場體系初具規模。首先，國家金融政策的適當調整和完善，使我國房地產市場已發展成為包括房地產開發、住房金融、保險等多方位、功能齊全的市場體系；其次，我國證券市場經過幾年的發展逐步走向成熟和規范，證券市場監管力度正在加大，法規體系逐步形成，證券管理、證券交易條件日趨完善，也積累了一些的發展證券市場的經驗，為實行房地產證券化提供了較好的金融市場基礎。
五。我國房地產證券化的立法體例探討
眾所周知，金本位體制崩潰以后的金融體系，完全建立在法律的基礎之上，因而完全可以這樣斷言，沒有法律，也就沒有整個金融體系。從這個意義上說，法律對于金融創新的積極作用是主要的，也是重要關鍵的。
我國關于房地產證券化的實踐十分少見，新華信托推出的住房貸款項目的資金信托，頗有點房地產貸款證券化（MBS）與房地產投資信托（REIT）相結合的特點。2003年國內第一支住宅產業基金，“精瑞”房地產信托基金的啟動無疑又是一大開拓。從目前的趨勢以及必要性考慮，房地產證券化在不久的將來必然會成為我國資本市場的一種重要融資方式，因此這方面的立法應當先行。在立法體例方面，是將房地產證券化的各個環節集中起來統一立法還是將各個環節提出來分散立法？目前學界還存在著爭議。筆者認為，我國應當仔細考察國際上兩種立法體例后面的深層因素。
采用分散型立法體例的國家和地區中，美國最早從事房地產證券化，其目的是為了解決銀行住房貸款資金不足的問題，由于它是一個全新的課題，只能通過“摸石頭過河”的方式，出現一個問題就出臺或修改一個規則，最終通過不同的法律形成了對房地產證券化的規制，因此不存在統一立法。而且美國是一個崇尚金融創新的國家，統一立法可能會給房地產證券化產品的創新設置太多條條框框，分散立法以及美國的衡平法傳統更注重的是事后評價，因此可以給金融創新創造條件。英國則是典型的英美法系國家，成文法在其法律體系中處于次要地位，所以它們更多地是判例法或者至多是單個成文法對房地產證券化進行規范。澳大利亞和我國香港的立法傳統受英國的影響很深，分散立法就是一個表現。至于德國、法國等傳統的大陸法系國家，由于證券市場并不十分發達，特別是德國，銀行屬于“全能銀行”，銀行流動性問題并不是很嚴重，因此沒有進行房地產貸款證券化（MBS）的動力；至于房地產投資信托（REIT），由于大陸法系沒有信托的傳統，對信托缺乏具體規定，因此這方面的規定基本空白。可以說，房地產證券化在這兩個國家只是一個配角地位，統一立法的成本要大于效益。
采用統一立法體例的國家和地區中，我們可以發現一個共同的特點，即這些國家和地區都處于亞洲，立法的時間都發生在1997年亞洲金融危機之后，盡管在這之前，一些國家也曾從事過房地產證券化的實踐，但真正促使這些國家下定決定統一立法的，還是由于金融危機暴露了金融機構的流動性風險，為了鞏固國家的金融安全，大力發展資產證券化勢在必然，而制定統一的資產證券化法案，對于房地產證券化的操作和規范運行是必要的。
由此可以得出我國房地產證券化的立法體例：統一立法型。理由在于：
1.我國有大力發展資產證券化的客觀要求。我國金融機構的處境并不樂觀，一是銀行不良貸款的比例很高，二是銀行的資本充足率太低，不符合《巴塞爾協議》8%的要求，應當說，我國沒有出現類似于亞洲其他國家的金融危機，很大程度上是由于政府信用的存在，但隨著市場化運作的日益深入，如果銀行的處境再沒改觀的話，爆發金融危機的可能性非常大。因此發展資產證券化是大勢所趨，而進行統一立法我們就不會碰到法、德存在的立法尷尬。新晨
2.統一立法有利于參與者更好地操作。房地產證券化是一個新生的事物，參與者的水平參差不齊，采取統一立法，可以使房地產證券化的過程一目了然，便利于實踐中的操作。
（一）資產證券化的概念
“它是一個精心構造的過程，經過這一過程，貸款和應收賬款被包裝并以證券，即以廣為人知的資產支持證券的形式出售。”早在1988年，James A.Rosenthal和Juan M.Ocampo在出版的《信貸證券化》一書中，就具象的描述了資產證券化的這一過程，這是歷史上第一次對資產證券化的定義。什么是“資產支持證券”（Asset Backed Securities）？美國證券交易委員會（SEC）給出了這樣的解答：“他們主要是有一個特定的應收賬款資產池或者其他金融資產池來支持，保證償付。這些金融資產的期限可以是固定的，也可以是循環周轉的。根據資產的條款，在特定的時期內可以產生現金流和其他權利，或者資產支持證券也可以由其他資產來保證服務或保證按期向證券持有人分配收益。”{1}這表明在上個世紀八十年代的美國金融市場中，信貸證券化這一種形態是資產證券化大潮中的先行者，發展歷程也是最早的。
然而，這樣來表述資產證券化的過程顯然不夠豐滿，資產證券化更廣義的定義可以參照1991年美國學者Gardener的描述：“資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場一部分或全部地匹配的一個過程，或者提供一種金融工具。在這里開放的市場信譽取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉的市場信譽。”{2}在證券化的過程中，市場主體將自身的一部分進行分解，把不具備流動性的部分資產從公司整體風險中隔離出來，從而盤活公司的整個資金鏈，以該資產為企業信用的基礎在資本證券市場上進行流通，從而融資。因此雖然資產證券化最后的結果是融資，但對于出售者（發起人）而言，它的意義并不限于傳統意義上的“借錢”，而是出售一組能夠用于償還本息的現金流。
從這個意義上，我們可以看出，資產證券化發生運行的根本動力是融資，用一個市場主體內部相對穩定性的資產變現，并投入證券市場，把穩定性差的資產變成流動的資產，并在這個過程中獲得相應未來收入。從另一個角度來看，這說明資產證券化具有流動性資產的風險管理功能，對于銀行主體來說具有重大的意義，有利于銀行運用短期資金支持長期業務發展，即使調整資產負債結構，維護金融秩序的良好發展。
在我國，資產證券化被系統的分為廣義和狹義。我國學者何小鋒認為：“廣義的資產證券化是指采取證券這一價值形態的過程和技術，具體包括現金資產證券化，實體資產證券化、信貸資產證券化和證券資產的證券化”{3}。而狹義的資產證券化是指近30年來國際金融市場上的一項重大的金融創新，即“信貸資產證券化”。而住房抵押貸款的證券化是最具有代表性的信貸資產證券化例子之一。
（二）住房抵押貸款證券化的概念及流程
住房抵押貸款證券化，英文為“Mortgage-Backed Securities”，簡稱為MBS。是指商業銀行等金融機構將其持有的流動性相對較差的住房抵押貸款重新打包，重組后形成抵押貸款池，由金融機構或其他特定機構以現金方式購入，經過政府擔保或者其他形式的信用增級后，以證券形式出售給投資者的融資過程。
我們可以從定義中歸納出一個完整的住房抵押證券化通常涵蓋的五大過程。第一步，發起人（一般為擁有大量住房抵押貸款的銀行金融機構）應將相應的資產進行匯集、充足，形成一個大型的抵押貸款資產池，這個過程又稱剝離過程，是住房抵押貸款所有權從銀行手中剝離的第一步，自此開始，資產質量將與原始權益人自身的信用水平分隔開來，投資者若對該資產轉化的證券進行投資，將不會再受到原是受益權人的信用影響。第二步：發起人（sponsor）將應收抵押貸款出售給SPV（special purpose vehicle，即特殊目的載體），這里的出售又稱“真實出售”或者以所有權轉移的方式出售。這樣的制度設計，是為了防范最終的抵押貸款證券持有人對發起人行使追索權，目的是達到隔離風險的效果。這個環節中SPV起著異常重要的作用，SPV本身的可靠性直接關系著風險隔離效果的好壞，也關系著發起人破產時對應收賬款向SPV的要求權。第三步是信用評級和信用增級的過程，SPV將住房抵押貸款的組合進行標準化，在準備好一系列法律文件后與參與者確定權利義務，并聘請信用評級機構對相關資產進行信用評級，決定是否能夠在證券市場上發行。如果信用評級不達標，SPV因為承擔著這些抵押貸款帶來的最大風險，將采用資產信用增級的方式去增加信用額度。一般來說SPV會采用提供超額抵押的方式令信用級別更高的機構，例如銀行和保險公司對此出具信用證或保單。第五步SPV作為證券發行人將其發行或銷售，并對未來現金流收入進行管理經營，一個完整的住房抵押貸款證券化過程自此完成一個循環。
從上述過程中，我們可以看出住房抵押貸款的證券化改變了房地產行業傳統的融資模式，融資流程不再是傳統的“貸款――收回貸款――再貸款”模式，而是“貸款――貸款出售――再貸款”的模式，這樣的流程設計最大的受益者是發起人和SPV。發起人可以通過證券化，將住房抵押貸款的信用風險、流動性風險轉移，分散到證券市場，將長期地、流動性差地抵押貸款資金通過證券市場轉化為短期流動的資金，提高金融機構自身的資本利用能力，降低資產負債率，并實現低成本融資。與其他資產的證券化相比，住房抵押貸款的未來現金流更加穩定，風險較低，商業銀行或債券銀行作為發起人，在一級市場中獲得住房抵押貸款的可能性高、數額巨大，因此住房抵押貸款證券的本身的信用較高、信用評級通過的幾率更大，這也是其能成為資產證券化產品中的優質金融項目的原因。
二、住房抵押貸款證券化在我國的發展進程
上個世紀90年代起，我國在海南經濟特區以及華南地區就住房抵押貸款證券化先后啟動了多處的試點。在實踐的基礎上，2003年中國證券監督管理委員會第48次主席辦公會議通過了《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》，明確了證券公司如何對經過證券化的產品進行發行、管理；中國人民銀行在同年的《2002年中國貨幣政策執行報告》中，首次提出了“積極推進住房貸款證券化”的要求，這意味著銀行開展住房貸款證券化的業務被提上了日程。2005年中國建設銀行發行了我國第一個MBS金融產品，總規模達到30億元。這標志著我國抵押貸款一級市場在摸索中慢慢實踐和完善。推行住房抵押貸款證券化已大概具備基本的市場條件，金融機構如果在此時準備全方位的開展抵押貸款證券化業務，也不是不可能的。
一般地，住房抵押貸款證券化的市場條件基本包括：龐大數額的具有未來穩定現金流的住房抵押貸款存量是前提，較為完善的特殊目的機構（SPV）以及券商是主要運作機構，大量潛在的購買證券的人（最終投資者）是證券化成果的終結者。就MBS的基本市場條件來看，我認為目前我國已經具備了住房抵押貸款能夠大面積加速度推廣證券化的基本條件，理由如下：
首先據2014年中研網報道的不完全統計，“個人房屋貸款余額達到了10萬億元左右，如果按照一半額度發行MBS（抵押支持債券或者抵押貸款證券化），相當于市場重新獲得4～5萬億的流動性資產。考慮到銀行隨之對個貸業務積極性的增加，個貸規模會大幅提升。”{4}經過十幾年的發展，我國個人住房的需求日益增長，金融機構不僅獲得了大量的住房抵押貸款存量，其房屋按揭貸款業務的優質客戶產生的幾率也不斷增加，形成了大量地、長期地、穩定地、持續地資金供給源頭。這是住房抵押貸款證券化能夠順利進行的最主要的市場要素。其次，在MBS業務中充當中介機構的券商和基金，在銀行巨大的貸款余額量面前，重拾信心想要利用該巨額資產來進行炒作。盡管券商作為住房抵押貸款證券的發行人和受托人，其在短期內無法快速獲得資金回籠，不能享受太多的收益，但長期來講，利潤仍然不菲。最后，2014年央行、銀監會聯合出臺的《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》中有放松和自住需求相關的房貸的意向，這表明個人投資者的潛在基數已經增加，一旦住房抵押貸款證券化實施，買單的人還是很多的。進一步思考，如果銀行的資金流動順暢無需降低資產負債率、無需融資，那個人住房抵押貸款證券化是沒有必要的，而該通知恰恰表明政府正在通過政策鼓勵銀行通過發行MBS和期限較長的專項金融債券等籌集資金以增加貸款投放。這為銀行業加快行內資金的流動性提供了政策支持。而且隨著住房改革進程的進一步發展，個人住房抵押貸款的需求的進一步增長，資產證券化的市場性的發展會越來越有利。
然而自2005年中國建設銀行成為住房抵押貸款證券化產品設計第一人后，國內僅僅在此后發起了三筆住房抵押貸款證券，包括2007年分建行又發起的總額40億的建元2007-1個人住房抵押貸款證券、2014年中國郵政儲蓄銀行發起的總規模達68.14億元的“郵元2014年第一期個人住房貸款支持證券化產品（RMBS）”三個項目。
住房抵押貸款證券化的前景如此之好，政策又放開的如此及時，為何截至目前發展進程如此之慢呢？本文接下來將進行進一步的分析。
三、我國住房抵押貸款證券化進程為何如此謹慎？
從我國住房抵押貸款證券化的進程分析來看，在我國實行抵押貸款這類信貸證券化是有必要的，再從截至目前為止發行的三筆住房抵押貸款證券來看，成果也是比較順利的。拿2005年建元個人住房抵押貸款為例，建設銀行作為發起機構，將自身所擁有的抵押貸款權打包轉移給特設機構（SPV）中信信托，建行之外的商業銀行擔任這筆資金的托管機構，中金公司擔任該筆住房抵押貸款的證券承銷商，將其放在證券市場上去尋找新的投資者。而具有一定融資需要的銀行間債券市場機構投資者成為證券化后的住房抵押貸款的買單者。這個流程中，從原始的申請住房抵押貸款的購房者，到發起人建設銀行，再到SPV、券商和最后的投資者，都獲得了相應的權利或利益，資金的流通性順暢，進展十分順利。
以上個例表明，僅就中國的市場環境和條件來看，住房抵押貸款證券化的實施顯然問題不大，但為何住房抵押貸款證券化的進程如此謹慎么？筆者認為，關鍵原因是制度不健全、缺乏必要的法律監管對策，以及突破不了五大流程中存在的法律問題而引起的。在這樣的法律環境下，盡管知道住房抵押貸款證券化的可行性與實施的必要性，進程也無法加快，中國的住房抵押貸款證券化道路注定要隨著法律制度的進一步完善而曲折前進，任重道遠。
（一）住房抵押貸款證券化過程中的法律風險分析
住房抵押貸款本身具有長期、穩定、數額大、流動少的特點，因為其本身的這些屬性，往往被認定為銀行的優質貸款資源。然而，同樣是因為這樣的屬性，其也存在著一些我們不可忽視的缺陷，如果稍有不慎，不重視對風險的防范，肆意提高銀行的房貸能力，良性運作的循環將被打破，重之將會引發房地產泡沫和金融危機，上個世紀90年代美國的次貸危機就是一次血淋淋的教訓。因此，我們需要防范住房抵押貸款證券化過程中的法律風險，主要如下：
1.法律法規不健全造成的發展環境不確定的風險。“1985年前后，日本政府在匯率改革過程中推行銀行資本金管理改革、部分銀行執行國際清算銀行指定的銀行資本金管理規定，促使銀行貸款向風險權重只有公司貸款業務一般的住房抵押貸款傾斜，使得銀行之間在不動產貸款上產生惡性競爭，將資金大量投放到不動產領域，最終造成日本連續5年的房地產價格飛漲，化為嚴重的房地產泡沫。”住房抵押貸款證券化的發展過程實際上是一個需要與法律制度、國家貨幣政策相互適應、相互作用的過程。在資產證券化的過程中，銀行對法律條款、國家政策變化的預測能力有限，而國家的宏觀經濟政策及法律的調整會引發投資、金融市場的經濟變量發生變化，影響最直接的經濟變量就是基礎資產的質量，一旦為了高額的貸款發放而降低了原始購房者貸款抵押的條件審核，將會從源頭上影響住房抵押貸款證券化中資產的質量。
更為甚之，我國對MBS“真實銷售”、“風險隔離”等沒有法律約束，存在法律空白，例如評估機構在信用評估過程中因過錯產生了風險應該如何處理、真實出售過程中的抵押貸款權利轉移如何定性、證券化交易中會計處理的準則以及稅收處理辦法等都沒有相關的法律法規約定。雖然《證券法》已經出臺和實施了很久，但有針對性的保證MBS順利進行的條款仍處在空缺狀態，MBS無章可循、無法可依、事后法律救濟空缺的法制環境才是MBS最大的法律風險。
2.原始購房者提前償付造成現金流不穩定的風險。由于一筆房屋按揭貸款的還款時間在1～30年之間的任何一年都有可能，一旦出現提前還款，MBS的現金流則會出現不確定性。2007年中國人民銀行、中國銀監會了《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》，該通知對商業性房地產購買中的首付款比例、浮動利率和月供占收入比等內容做出了相應的規定。其中商業性用房的首付率高達50%。從住房抵押貸款證券化的角度來看，首付比例過高意味著可證券化的資產越少，而未來萬一發生房價的大幅度下跌，貸款人將付出更多的代價。相應的，由于MBS中具有未來收益的現金流不穩定，對信用評級機構如何綜合平衡風險的要求就會增加，一旦信用級數不夠，發起人的風險會因為住房抵押貸款證券化的機制被隔離，但SPV將承擔信用增級過程中的過多風險，進而影響MBS的整體過程。
3.住房抵押貸款證券化下的違約風險。MBS過程中的最嚴重的違約風險是因虛假按揭而導致違約的風險。虛假按揭的意思是指無購實而從事房屋購買的行為，目的是通過虛假銷售獲得高額貸款，進而將銀行貸款騙為己有。在住房抵押貸款非證券化的情況下，銀行將承擔貸款回收不良的直接影響。而在證券化的過程中，虛假按揭的風險轉嫁給MBS的最終投資者，由于其行為的隱蔽性，在過程中很難進行防范，一旦發生風險，最終投資者很難取得虛假按揭的證據，也很難舉證商業銀行在對住房抵押貸款的真實性、還貸能力的調查和審核中存在過錯，這樣最終投資者就沒有辦法行使對商業銀行的追索權，只能自負風險。這顯然將影響整個住房抵押貸款證券化的順利進行。
此外，從近些年來法院受理的房屋買賣糾紛來看，房屋買賣合同的解除率也較高，一方面是因為個人因購買能力和支付能力有問題而導致的違約，這種違約的發現周期需要平均經過一兩個經濟周期的調整才能顯現和加以判斷出來。另一方面是因為房地產商因為房屋主體質量不合格導致購買者無法居住或物業管理問題嚴重等糾導致購房者解除合同、或者不履行或暫停履行銀行的還貸義務的違約風險。而兩方面陰氣的住房貸款違約率可控性都不佳，不是因為MBS之前的風險控制不佳就是因為在MBS過程中出現意外事件而導致違約。因此我們可以看出，MBS過程中出現的違約風險是一種綜合性高，積累性強，潛伏期長、一旦突發很難控制結果的風險。參與MBS過程的商業銀行必須能夠前瞻性的預測和密切跟蹤房地產市場的變化的情況下，提高判斷風險的能力。
綜上所述，正是因為我國不健全的法制環境，才導致住房抵押貸款證券化的推展進程慢，不敢大膽全面的推行。若要解決該問題，我們應該從MBS中具體的矛盾點入手，找準MBS每個過程中的法律障礙和矛盾，為進一步的制度構建做準備。
（二）對住房抵押貸款證券化五個過程中存在的法律困境的思考
1.住房抵押貸款轉讓中的法律困境。住房抵押貸款證券化的破產隔離規則要求打包重組的住房抵押貸款資產組合應徹底將所有權轉移給特殊機構SPV，這樣原始權益人如遇破產風險，SPV可以將風險隔離。在理論上，各國采用的住房抵押貸款的轉讓方式大概有兩種，一是債務更新，二是債權讓與。債務更新的辦法是指在原始購房者與銀行的貸款合同終止后，再由SPV與債務人訂立新的合同，新舊合同的主條款不變。債務更新的過程需要取得原始購房者的同意，需要與原始購房者完全合作，這在實踐中成本過高。第二個辦法是作為債權人的銀行將設立在住房抵押貸款上的全部權利轉移于第三人SPV享有，這是各國住房抵押貸款證券化的主要方式。
單就資產證券化的轉讓方式來說，我國并不存在法律障礙。我國合同法第79條表明了我國對債權轉讓的態度是以自由轉讓為主，僅規定了三種債權不得轉讓的情形來防范風險，據此我們可知我國住房抵押貸款的轉讓并不違反現有的法律規定，并不存在法律障礙。然而，我國合同法第80條規定“債權人轉讓債權的，應當通知債務人”，該法條表明的立法立場為債權轉讓生效無需債務人同意，但債權人應當通知債務人，變相地，立法否定了其他人通知債務人會產生同樣的法律效果，此外，該轉讓方式還僅僅適用于合同的范圍。這樣的規定加到在住房抵押貸款證券化的過程中，會產生這樣的結果，即由于住房抵押貸款量大分散的特點，銀行作為權利讓與者如果要重新打包住房抵押貸款形成一個資產池，就要通知所有的原始購房者，且是應當通知，其他主體通知不產生法律效力，這無疑會加大證券化的成本，成為住房抵押貸款證券化過程中難以逾越的障礙。
而另外，我國的《商業銀行法》、《擔保法》對銀行進行住房抵押貸款的轉讓也有相應的限制。《商業銀行法》禁止商業銀行在國內從事信托投資和股票業務，禁止商業銀行投資于非自用不動產。而在我國商業銀行通過發行抵押貸款支持證券（債券）的形式出售貸款、籌集資金是否違反了如此寬泛的禁止性規定，法律并沒有給出明確的答案。這就使我國商業銀行進行資產證券化進程受到商業銀行法律制度的約束。不僅如此我國《擔保法》第61條規定：“最高額抵押的主合同債權不得轉讓。”所以，銀行與原始購買者簽訂有最高額抵押的合同，該主合同項下的債權轉讓也存在法律規定上的阻礙。
2.我國住房抵押貸款證券化中SPV定性的法律困境。特設機構SPV是為了保證住房抵押貸款證券化運作而專設的一個特殊實體，其目的就是為了通過“真實出售”而隔離發起人的信用及破產風險。而真實出售意味著住房抵押貸款的所有權應當轉移，SPV對重組后的住房抵押貸款應當享有所有權。按照國際慣例，SPV一般由信托機構或者企業法人來擔當。而我國就SPV的設置主要存在的困境是沒有法律明確規定特殊機構SPV的組織形式，且無論將SPV定義為信托機構還是企業法人都面臨著我國現行法律解釋不通的困境。首先，將SPV定義為信托機構有著法律困境。我國于2001年頒布的《信托法》將信托定義為：“委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。”{5}《信托法》規定了受托人對受托財產能夠進行管理和處分的權能，但并沒有明確受托人對受托財產享有法定所有權。沒有所有權卻享有所有權行使中產生的權能本身就是一個困境。其次，信托機構通過真實銷售獲得了住房抵押貸款的所有權，如何將其與信托型SPV的固有財產區分開來達到風險隔離的效果也沒有明確的法律解釋或規范，因此在我國將信托公司設置為住房抵押貸款證券化中的SPV是存在法律困惑的。
另外，我國的SPV是否能夠成為企業法人也不能明確。根據我國《企業債券管理條例》和《公司法》的相關規定，只有經人民銀行批準，在中國境內具有法人資格的企業，才可以在境內發行企業債券從事證券業務。若企業型SPV想要發行公司債券，還要滿足《公司法》第161條中“最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”的債券發行條件。這無疑增加了SPV進行住房抵押貸款支持證券的條件難度。更迷茫的是，我國證券法沒有對證券做出明確的定義，這意味著住房抵押支持證券是否屬于我國證券法中所謂的證券也要打個問號，相應的，即使企業型SPV滿足了發行企業債券的條件，其是否有運行住房抵押貸款支持證券的資質也是不確定的。
綜上可知，我國在SPV的設置上目前仍是空白的。商業實踐中SPV往往是銀行新設的子公司。這不僅在法律上與我國《商業銀行法》關于商業銀行投資和業務范圍的規定相矛盾，而且難以真正實現“真實出售”，住房抵押貸款一旦與銀行自身的資產產生財產混同，“破產隔離”的住房抵押貸款證券化基本原則就已經被破壞。
3.按揭法律關系在我國未得到法律上的確認。目前來講各大商業銀行開展的住房抵押貸款業務中抵押物大多是期房，期房并非現實存在的所有權的客體，將其作為抵押物與我國擔保法的規定不符合。因此，以期房作為住房貸款的抵押物法律風險非常大。在我國香港地區，這種法律行為被稱為按揭，但在我國的物權法體系中這種按揭法律關系并沒有得到承認，也與我國“一物一權”的物權法基本準則有沖突，那么我們可想而知，住房抵押貸款在后續的證券化過程中如果繼續延續法律制度也是不牢靠的，存在著較大的風險。
四、結語
綜上所述，我國實行住房抵押貸款證券化最大的制約是法律規范的不健全。沒有系統的法律體系來規定MBS每個流程中的風險防范，這樣參與其中的有關機構一旦存在經營和運作不規范等問題，住房抵押貸款的證券化自身將會受到巨大的影響。另外如何將SPV的性質、組織形式、運作流程及市場的準入和推出完善的規范起來，如何令包括信托、保險、資產評估、信用評估的各中介機構深入MBS的過程，都是值得深思的事情。
注釋
{1}高巒，劉宗燕.資產證券化研究[M].出版社，2009。
{2}張超英，瞿祥輝.資產證券化：原理、實務、實例[M].北京：經濟科學出版社，1998。
{3}苗菁.《資產證券化法律問題研究》[D].天津財經大學，2008。
【關鍵詞】發達國家 農村土地證券化 發展模式 中介機構
【中圖分類號】F311 【文獻標識碼】A
土地證券化是資產證券化的一種形式，是一種新型的金融融資方式，指的是原始的權益人（土地所有者、承包者及其人）將土地資產上的權益出售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），由SPV對土地資產的權益進行改造，轉變成可以在資本市場上出售與流通的金融工具。國外發達國家土地證券化的歷史至今有100多年，在土地產權私有化及金融市場資本化的推動下，西方各國依據各自國情設計了較為完善的農村土地證券化制度，建立了完善的土地證券運營市場，土地證券化已經成為發達國家重要的農業融資工具，極大地推動了農業現代化發展。文章基于對美國、德國、日本三種農村土地證券化發展模式的分析，總結這些發達國家農村土地證券化的成功經驗，設計出我國農村土地證券化的發展思路及具體路徑。
發達國家農村土地證券化的制度模式
美國模式。美國的土地證券化發端于20世紀初期，1916年美國國會通過了“聯邦農業貸款法案”，依據該法案在農業部下成立聯邦農業貸款局，通過降低利率的方式，主導全國農業土地抵押貸款事務。在1918年，農業部將全國劃分為12個農業信用區，每個信用區內建立一個聯邦土地銀行，聯邦土地銀行通過融資的方式向各農場提供長期的信貸資金。到1925年，為了更好地協調各聯邦土地銀行的工具，聯邦政府在華盛頓設立了聯邦土地中央銀行，并要求在各聯邦土地銀行下設聯邦土地銀行合作社，作為土地證券化的中介機構，負責發行土地擔保債權。1930年，國會又頒布了“農地信用法”，要求農場主自主成立信用社，每個信用社由10個農場主組成，以土地抵押的形式加入信用社，由信用社的名義向聯邦土地銀行合作社購買債券及申請貸款，信用社是證券化的底層體系。當農場主需要資金時，就以信用社社員的名義向聯邦土地銀行合作社提交申請，合作社經過審核后，對于符合貸款的農場主發放貸款，之后聯邦土地銀行就在農民抵押土地的基礎上發行土地支持證券。在美國的這種制度模式下，單個農場主（農民）不能成為證券化的原始權益人，要想參與證券化，必須要加入信用社。①到了1960年代以后，隨著金融深化及金融創新的大潮，美國在農地證券市場基礎上，積極發展以土地為主的不動產證券市場，在原有的抵押貸款證券化的基礎上，擴大了投資信托、有限合伙等形式，同時也擴大了證券交易主體，除了原始權益人之外，還包括特定的信托機構及一般個體投資者。
德國模式。德國是世界上最早進行土地證券化的國家，早在19世紀80年代，普魯士就成立了農民合作組織為中心的土地抵押信用社組織，這是德國最早的農村信用不動產機構。后來，德國統一后，在各州政府的主導下，發行以農民土地為擔保的土地債券，將土地債券投入資本市場獲取相應資金，然后各州將這些資金發當給農民作為貸款進行農業再生產與投資。為了推動土地債券的發行及運營工作，德國在二戰之后各州紛紛成立了土地抵押合作社，在運動的推動下，農民成為了土地抵押合作社的主體，在20世紀70、90年代德國聯邦政府對土地抵押合作社進行了相應改革。現在，以農地為基礎的土地抵押合作社在德國農村土地證券化制度體系中發揮了重要的作用，對推動農地流轉、擴大農業生產融資發揮了積極的推動作用。
德國農村土地證券化模式的底層體系是土地抵押合作社，在此基礎上再成立土地合作銀行或銀行，土地合作銀行或銀行是農地證券化的中介機構。具體的運行機制是，農民以土地抵押為基礎參加抵押合作社成為各合作社的社員，合作社再以抵押的土地為擔保發行土地債券，土地債券在資本市場進行流通獲取資金，社員從合作社獲得土地債券在資本市場流通所獲得的資金作為農業再生產的資本。德國的發展模式與美國稍有不同，美國是一種單向模式，即“信用社―投資者”單渠道銷售，德國不僅有“合作社―投資者”銷售渠道，還有“社員―投資者”銷售模式。
日本模式。日本的農業經濟發展模式不同于歐洲及美國，美國是典型的大農場經營模式，歐洲是介于美國大農場模式及亞洲小農模式之間的中間模式，日本則是典型的亞洲小農經營模式。傳統的小農家庭經營模式，規模小，生產成本高而效益較低。為了消除這些不利影響，日本自二戰以后推行了一系列的支持農業經濟發展及農村發展的政策與措施，其中農村土地證券化就是其中之一。日本的農地證券化制度始于20世紀60年代，最早是以農村合作金融銀行為底層體系，農民通過土地抵押獲得低息貸款。②1981年，日本對農地證券化進行了改革，確立了農地證券化制度組織體系的層次化，改革了農村金融合作銀行，其資金由農民入股產生，并確定農村金融合作銀行的歸屬權屬于各級農協，各地農協集體加入農業信用聯社，農業信用聯社入股組成中央農林金庫，但農村金融合作銀行、農業信用聯社及中央農林金庫均是獨立法人，實行獨立核算、自主經營，行政上無隸屬關系。日本農村土地證券化的形式相較于德國、美國，其運作形式比較單一，主要是采用不動產信托模式，通過農地出售或租賃將權益轉讓給農村合作金融銀行及農業信用聯社。
發達國家農村土地證券化的經驗
完整清晰的農地產權歸屬是農地證券化的前提。美國、德國及日本的農地證券化制度建立在農地私有制的基礎上，農民對農村土地享有所有權。清晰完整的產權歸屬，農民不僅可以對土地實施占有、使用、收益等各項權 利，還可以對土地進行抵押、出售等完整的處分。在農地證券化制度中，原始的權益人（土地所有者）能夠對資產進行完整處分，出售給特殊目的機構（SPV），這可以實現所有權的完整轉移，在證券化的過程中不會產生土地所有權的歸屬爭議，能夠保證以農地財產權轉移為基礎的證券發行、流通與收益。
政府的支持是農村土地證券化的基礎。前述各國農村土地證券化制度的發展都是在政府的支持與干預下發展起來的，比如美國的聯邦土地銀行就是在農業部的直接扶持下成立并發展的，德國的土地合作銀行也是在各州政府的支持下成立的，并且其資產是來自于各州財政支持，日本的農業信用聯社及中央農林金庫的大部分資金也是來自于政府的財政支持。另外，各國政府為了推動農地證券化的運行，均提供了擔保優惠、信貸資金扶持等政策，尤其是在證券化發展的初期，政府的優惠政策及信用支持是非常重要的③，畢竟農地證券化制度運作涉及面非常廣，關系到農民的切身利益，沒有政府的主導與扶持是難以開展的。
成立專業性的農村土地證券化中介組織是不可缺少的。前述各國在農地證券化制度發展過程中均成立了專門的證券化中介機構，來確定信貸融資發展模式。雖然各國的模式不盡相同，美國是側重不動產信托基金模式、德國是土地投資信托模式、日本則是土地權益信托模式，不管是哪種運作模式，中介機構不可缺少。德國的土地抵押合作社及土地合作銀行是中介機構，用社員的土地抵押權來向資本市場發行債券，日本、美國的中介機構也是如此，用信用社或農民的土地抵押權來發行債券。可見，中介機構是特殊的專業機構，承擔了連接農民土地抵押權與資本市場之間交易的橋梁作用，是農地證券化中的關鍵機構。
專業化及規范化的法律治理體系是制度保障。農地證券化是證券制度體系的一部分，證券制度對任何一國而言，均是專業化的融資制度，沒有完善的法律是難以運轉的。前述三國在推行農地證券化的過程中，均有規范完善的法律作為制度保障，像美國的“聯邦農業貸款法案”、“農地新用法”，日本的“農地抵押法”等。專業化、規范化及體系化的法律制度既保證了農地證券市場運轉規范，又能夠確定證券化制度體系中各機構、各部門的職責分工，避免了不適當的干預。證券市場本身容易受到各種政治、經濟等因素的影響，波動性比較大，沒有完善的法律治理機制是難以想象的，因此，按照法治的要求，維護與培育良好的資本市場、信用體系，是農地證券化推行的必要條件。
我國農村土地證券化制度發展創新的思路與模式
我國農地使用權證券化的探索模式。近些年，我國部分地區在農地使用權證券化發展上進行了一些有益探索，取得了一定經驗，形成了農地使用權證券化的幾種初級模式。
一是農地使用權入股模式。這種模式就是將農地未來直接經營收益、土地租賃等收益資本化，農戶以耕地入股組成土地合作社或農業發展公司，合作社或公司將土地用來租賃或直接耕種，農戶外出務工，到年底參與合作社或公司分紅。這種模式當前在經濟發達的長三角地區比較流行，像蘇州的一些農民以耕地承包經營權入股的形式成立了蘇州市土地發展合作社，通過對外招標的形式從事現代農業或是利用耕地發展其他產業，入股農戶每年年底每畝可獲得1000～1200元不等的分紅。這種以耕地承包經營權入股按面積分紅的形式實際上就是土地使用權的證券化。但當前實踐中，對于土地承包經營權入股組成合作社或公司等法人實體，涉及到清算或資產轉移，由于沒有相關的法律規定，一旦發生糾紛，就難以處理。
二是重慶地區的“地票”模式。在2008年，重慶土地交易所掛牌成立，地票交易在重慶等地正式推行，重慶地票模式已經成為我國農地使用權證券化的一種形式。地票政策的實施是與土地增加掛鉤制度聯系在一起的，本身不用于土地流轉。農地從我國法律上看，是屬于不能流動的資產，通過城鄉建設用地增加掛鉤，將不能流動的農地與城市土地指標實行了置換，換句話說，就是將農村宅基地及其附屬用地等農村集體建設用地復墾成耕地，將多余的耕地指標置換給城鎮建設用地，地票就是將農村建設用地減少與城鎮建設用地增加進行掛鉤的憑證，地票實際上就是對農村土地的證券化，交易所得收益用于補償農民。④但這種模式在運行中存在一些問題：第一，上游交易的補償難以到位，農民與農村集體組織之間的地票收益分配比例難以界定。第二，地票交易容易引發二級市場的投機交易行為，比如增減掛鉤指標的重復使用。第三，農民獲得了地票收益補償后，難以就地城鎮化。
三是農地使用權信托模式。從2010年以來，浙江、福建、湖南等地先后出現了農地流轉的信托方式，即將農地使用權作為信托標的，將土地的收益權標準化與憑證化。2011年福建沙縣就成立了沙縣豐原農村土地承包權經營權信托公司，2012年湖南益陽也成立了相關的土地經營權交易信托公司，在土地確權、憑證化的基礎上實現土地證券化流轉。信托模式的基本做法是，在政府的主導下成立信托機構，農戶在自愿前提下，將土地承包經營權委托給信托機構，并簽訂信托合同，信托機構將這些受托的土地租賃給相關企業、規模化經營的農戶，這種大規模集中經營獲得的收益按照租賃合同返給土地信托機構，土地信托機構再按照與農戶簽訂的信托合同分配收益。從當前的時間來看，我國這種土地信托機制尚處在探索階段，主要集中在鄉鎮一級，但潛在也有一些風險，即信托人（農戶）的權利如何保護、受托人（土地信托機構）的能力及職責，還有承包者的風險責任等等尚待探討。
我國農村土地權益證券化發展創新模式的思路。上述三種探索模式主要是集中在農地使用權上，包括耕地承包權和農村建設用地使用權。其實，農地證券化，歸根到底是土地權益的證券化，借鑒發達國家的制度模式，可以對農村耕地、建設用地及其附屬土地在確權的基礎上實現完全的權益化，通過發起人向SPV出售權益化的資產，SPV將收購的權益化資產進行重組，通過專業的證券機構在資本市場上流通，流通的所獲收益用來償還投資的本金及利息。具體的運作模式如下。
成立農村土地合作組織為原始權益人并確定證券化土地的范圍。農村土地合作組織是農地證券化制度中的底層體系，是農民或集體組織將土地承包經營權、建設用地的使用權及其他附屬土地折價入股而成立的組織，其對內代表農民來行使土地權利，對外則是土地權益證券化的發起人，對土地權益的預期收益進行估算，以確定證券發行的數額。
確定農村信用社為SPV。在現行的農村金融體制下，農村信用社是SPV的最佳選擇，當然，在制度實施的過程中，需要對農村信用社進行經營模式進行改革，使農村信用社逐步轉型為SPV，專門負責資產支持證券的發行與收購，從農村土地合作組織處取得支持證券的財產權，將這些權益交給委托人進行資產管理，以保障資產權益及資產本身的安全，提供交易的信用等級，從而吸引更多的投資者。當前在土地資產權益證券化的前提下，土地資產本身并不轉移，原始權益人仍然有占有、使用及收益的權利。
SPV進行信用評估與信用增級。SPV在取得權益資產后，要對土地資產權益做合法性與真實性的審核，并做出相應的評估報告，當然這只是內部評估，并不需要對外公布結果。在信用評估后，SPV還需要對土地資產權益進行信用增級，信用增級的目的是為了降低證券的發行成本，可以采用擔保的方式來提供額外信用支持，擔保機構按照各國的做法，通常是由政府或國家金融機構來完成，向投資者承諾SPV能夠按照償還本金及利息，一旦發生違約情況，則由政府或政府擔保機構來承擔法律責任。如此一來，將土地權益證券信用等級上升到國家等級，能夠大大吸引投資者的信心。在信用增級后，SPV需要再一次進行信用評估，這是交易之前的一次重要的信用等級評估，應該以公告的形式，供投資者在購買時參考。
土地權益證券的發行與流通。在完成信用等級評估后，SPV就可以發行證券，委托相應的券商來代售土地權益證券，其銷售的方式與其他的資本證券是一樣的，在銷售后獲得的收入按照與原始權益人的約定進行支付，這樣，原始權益人的融資目的就達到了，同時也實現了土地資產的流動性。
土地權益證券的清償。土地權益證券是以債券形式存在的，這就需要清償投資者的本息，由SPV來行使這個職能，SPV償還本息之后，如果資產收益還有剩余應該返還給原始權益人。
（作者分別為長春理工大學光電信息學院講師，長春理工大學光電信息學院副教授、吉林農業大學博士研究生）
【注釋】
①Haftom Tesfay：Rural Land Dispute Settlement Mechanisms in Tigray： the Case of Humera，Addis Ababa University School of Law，2011.
②[日]野口悠紀雄王：《土地經濟學》，汪斌譯，北京：商務印書館，1997年，第149頁。
③張娟：“中國農村土地證券權益化研究”，西華大學碩士學位論文，2013年。
為了回應現實中藝術品證券化的疑問,明晰藝術品證券化的法律地位,需探討證券法上證券的概括性定義,將藝術品證券衡諸于該標準從而獲得定性,我國證券法學界對證券的概括性定義一般停留在漢語詞義的一般詮釋上,內涵狹窄,對于證券的列舉分類也大都是泛泛的、表面的歸類列舉,[3]缺乏對現有證券核心特征的準確把握,因而既不能準確回答“證券是什么”的問題,也不能回答“證券應該是什么”的問題。對于諸如藝術品證券化等現實問題的解決,僅靠簡單羅列證券的表面特征和做形式主義的分類并無實益,唯有抓住證券的根本特征,且這些特征構成一個邏輯判斷的體系,才能對藝術品證券作出判斷。美國對證券的概括式定義大大超越我國證券法的調整范圍。我國改用美國的定義模式有相當的合理性:一方面我國證券法采取列舉式定義法,調整范圍較為狹窄,留給國務院認定新的證券的空間和權力,但由于缺乏證券的概括性定義,面臨新的金融工具時缺乏一個自成邏輯體系的檢驗標準;另一方面,藝術品證券化雖然具備證券化的形式特征并已經付諸實踐,但對其法律地位的界定卻必須衡諸于證券的概括性定義所蘊含的檢驗標準。只是按照證券立法的思路,中國立法機關更傾向于“先規定成熟的,有條件實施的問題,再通過實踐不斷修改的改善”[4]。因此,證券法的概括性定義對于檢驗已經出現的金融工具是否為證券意義重大。參照美國證券法和司法實踐上對證券的概括定義,結合保護投資者合法權益的證券法核心宗旨,本文認為,證券是指眾多投資者因投資于一項共同的風險事業而取得的具有盈利預期且不受投資人主控的權益憑證。判斷一客體是否為證券,可將證券內涵分解為下述的三重檢驗。公眾性檢驗公眾性即眾多投資者參與一項共同事業。公眾性的含義一方面要求證券面向多數人發行或者由于證券的轉讓導致產生多數人同時持有證券的局面,這使得證券區別于一般的借款合同和投資合同;另一方面也要求眾多投資者投資于一項共同的事業。公眾性之所以成為證券的核心內涵之一,原因在于當一項證券的投資者只有少數人時,證券的發行與交易的影響范圍便非常有限,因而沒有證券法介入的必要。股票、債券的公眾性特點自不必多加闡述,藝術品證券和傳統證券一樣,都可以為多數人所持有。《物權法》第94條和第101條是藝術品的產權可以被劃分和轉讓的法律依據。雖然當前各地文交所大都將一級市場的藝術品證券購買者人數限制在200人以內,但藝術品證券化仍具備公眾性特點:一方面,即使是向不超過200人發行,藝術品證券銷售合同的合同相對方仍然是多數人;另一方面,二級市場的存在會使得交易的公眾性特點更明顯與放大。投資性檢驗投資性檢驗是指投資者抱著盈利欲望,付出了確定的對價,獲取了具備一定投資價值的風險事業。盈利欲望是投資人的主觀心態,這種盈利預期一方面使證券投資區別于消費行為,另一方面意味著投資者愿意付出確定的對價而換取一項不確定的事業。投資者在盈利欲望的支配下易陷入非理性的境況,因而需要法律加以保護。“具備一定的投資價值”是站在理性的制度設計者層面需要考慮的問題,正常市場條件下該證券能夠使投資者獲益,沒有投資價值的證券不應當被允許發行。本文認為,證券的投資價值是一種在正常市場條件下的盈利可能性,至于這種可能性是通過獲取孳息實現還是通過再次交易實現并不影響證券投資價值的的存在。這是因為,一方面根據價值投資理論,市場并非是一個完備的價值反映機制,投資者由于受信息處理能力、信息不完全、時間不足以及心理偏差等諸多限制,不可能立即對全部公開信息做出反應,市場經常會犯錯誤,③這會造成價值與價格的偏差。不完全的市場反應造成的價格與價值的偏差不能獨立地構成證券投資的基礎,投資價值必須有實體的孳息或增值作為依托。另一方面,價值并非一成不變,某些特殊資產會隨時間推移而增值,當增值的預期持續而穩定時,這種增值若體現為投資者的收益必須通過移轉交易來實現,這便構成證券投資價值的基礎。無論是股票、債券等傳統證券還是藝術品證券的投資者,毫無疑問都抱有盈利欲望。藝術品證券化意味著除非購買全部股份否則無法實現對藝術品的物理獨占和收藏,這更顯示了藝術品證券的投資者的盈利欲望而非收藏欲望。相對于傳統證券的客觀投資性(投資價值),藝術品客觀的投資性如何?這需要探討藝術品增值理論。傳統的勞動價值論不能合理解釋藝術品的定價問題,當然也就不能夠合理地解釋藝術品價格的升降問題。瑪吉對價值有過精彩的論述:價值并非客觀存在的事物,它只是我們內心中的一種看法,一種高級的抽象概念,而不是現實存在的客觀事實。[5]28瑪吉的理論在一定程度上解釋了藝術品極為特殊的價值規律:“首先,藝術品價值與價格的總體一致性、相符性與時段性背離與錯位,構成了藝術價值規律的復雜性”,其次,“藝術品價值的實現,有時需要一個相對較長的歷史過程”[6]。在耗費人類勞動既定的情況下,藝術品增值取決于市場對藝術品的預期,而社會不斷發展使得人們對于藝術品的認識不斷深入構成了藝術品投資性的基礎,而且這種基礎從整體上看在相當長的一段時間內都不會有大的變動,近年來持續火熱的藝術品投資市場在一定程度上反映了藝術品的增值前景。但同時,藝術品增值的不確定性還是遠高于公司盈利的不確定性,藝術品投資的風險要比傳統證券更大,這是需要警惕的。失控性檢驗失控性是指該項有風險的事業在投資者購買證券之后并無法控制。證券法為什么著重保護投資者利益而不是證券發行者的利益呢?這是因為,在證券交易當中,交易雙方的地位非常不平等,不僅在于發行者往往實力雄厚而投資者雖然人數眾多但往往實力弱小,更重要的是證券發行人掌握了投資者確定的權利(多數情況下為現金),而投資者卻僅僅獲得了虛擬的權益憑證。證券發行者轉移給投資者的是一項有風險事業的部分或者全部,風險的大小在交易前由于信息不對稱等因素不為投資者所詳悉,而發行后也不為投資者所控制。正因為投資者如此弱勢,基于保護投資者利益,維護市場經濟 秩序的目的,證券法才要對證券交易加以規制。就藝術品證券而言,其價格的上漲除了受供求關系的影響外,與時代價值觀、藝術品存世數量等因素有關,這也是投資者所不能控制的。由此可見,藝術品證券符合證券內涵的三要素檢驗,應被納入證券法和相關法規的調整。只是,建構對藝術品證券及交易的規則需要明了其獨特性方為可能。
藝術品證券的特性分析
我國證券法明確規定的證券為股票、債券以及其衍生證券,這些證券都是資本證券。藝術品證券和前述證券相比,有著自己的鮮明特色。(一)標的物價值特點不同一方面,代表公司資產的傳統證券比較容易進行價值評估,資產評估體系也有相對詳細確定的指標體系和評價標準。文化藝術品的價值評估則更為困難。藝術品有著“難以復制”、“沒有統一的價值評判標準”、“真偽優劣的判定主要依靠人的肉眼的特性”[7],因而價值評估的難度遠遠高于傳統證券。另一方面,藝術品價值雖然具有無形性,但其載體卻十分脆弱,容易發生毀損和滅失。且一般說來,與公司資產相比,單個藝術品的市值總額仍屬偏小,少數市場主體便可以操縱全部股份。(二)投資收益來源不同從制度設計而言,傳統證券的投資收益來源于所投資事業產生的盈利,投資者無需交易也能夠獲取收益,如股票和債券的收益來源于企業盈利,資產證券化交易當中證券的收益來源于資產的現金流。但藝術品證券化交易的收益溯源主要是藝術品的自然增值。藝術品經營產生的現金流不穩定且數量少,更為重要的是,藝術品份額在虛擬交易之時還需要投入保養和保險費用,這更加使得藝術品的“現金流”只能停留在概念層面,是藝術品難以成為投資品的核心之所在。應當承認,投資收益的特性直接決定了藝術品投資的投機性較強。藝術品的增值雖然存在,只不過這種增值需要通過購買者愿意支付的價格來反映,由于反映機制的不完善,藝術品價值的自然增值與人為炒作被模糊化了。(三)投資收益的控制模式不同從另一個角度看藝術品份額和傳統證券的投資收益,二者在發行后,收益的控制模式也有著明顯的差異:股票發行人在發行之后仍占據并管理公司資產;而藝術品證券一旦發行成功,發行人所得到的資金便脫離公眾視線,成為發行人獨占的財產,這部分財產與藝術品證券增值沒有直接關系。這意味著藝術品證券的收益與發行人是分離的。藝術品收益既不受投資者的主控,也不受發行人控制,而是受到藝術品經營機構以及藝術品增值等經濟、政治等外在因素的影響。(四)投資收益增長周期不同企業盈利在較短時間內就能夠取得,上市公司的財務狀況是以季度作為評估時段,這使得股票、債券的價值評估周期較短,市場價格波動頻繁。而藝術品證券的投資周期卻較長。學者認為,“藝術品既不適合長期投資(50年以上)、也不適合短期投資(1年以下),而比較適合進行中期投資。具體的投資周期則因具體情況而異,以10年為基點把握。”[5]138-139因為藝術品證券交易是一種全新的交易模式,其收益周期只能參照傳統藝術市場的投資周期,可見,藝術品增值是一個較為長期的過程。
藝術品證券交易的風險分析
通過對藝術品證券的特性分析,可歸納出藝術品證券化交易的風險主要存在三方面①。(一)價值確立風險藝術品特殊的價值規律使得藝術品價值評估本身就比較困難,而中國當代藝術市場又缺乏對藝術品評估的共識,三重評判標準(學術標準、藝術標準、市場標準)相互交叉,拍賣市場又贗品充斥、拍賣價格與交易價格不統一等情況加重了藝術品評價的困難。更進一步的是,評估機構和專家的信用亦深受質疑②。現行的藝術品證券化中的評估機構大都是與交易所關系密切,而且估價的高低與其自身收益直接相關,諸多不正常因素使得藝術品的估價有虛高的成分。這些因素造成了藝術品的發行價格有可能偏離藝術品的實際價值,使藝術品證券化存有前提隱患:即任何權利的交換都必須以權利被識別和確認為前提,但藝術品證券化操作不慎就會使得藝術品如同傳統證券市場的空殼公司,嚴重損害投資者的利益和市場經濟秩序。在實體上,藝術品是體積雖小但價值較大的物,與大宗固定資產相比,在保管過程當中極易發生價值貶損或者意外滅失,而這是傳統證券基本不會面臨的風險。(二)交易泡沫風險藝術品證券和傳統證券投資收益來源的不同決定了短期炒作對于藝術品證券的價格影響程度不同。證券化交易帶來的流通性增強很可能會使藝術品價格飆升,越是頻繁交易,藝術品價格就可能被炒得更高。然而藝術品的投資周期較長,證券市場急劇上升的價格會遠遠偏離藝術品本身價值,這其中的差價很大一部分是純粹由交易帶來的泡沫,當泡沫膨脹到一定程度的時候,高價買入的投資者就會被套牢,藝術品證券市場就面臨崩盤。事實上,正如中國人民大學趙錫軍教授所說,近年來中國政府加強了對股市和樓市的異常資金流動的監管,藝術品市場成為“游資”套利的一個新的重要渠道。藝術品收益增長周期與傳統證券的不同也印證了短期交易增強了投機性。當前藝術品證券化交易模式多采“T+0”的交易模式,投資者可以當天買進當天賣出,交易泡沫很容易膨脹。相對于傳統證券,藝術品證券市值總額較小,比較容易被少數人操縱。此外,藝術品易受到經濟狀況、政策調整等因素的影響,短時間內大量資本的涌入和撤出都有可能,從而導致市場暴漲或暴跌的情形。(三)文交所的信用風險文交所是藝術品證券交易的平臺。相比傳統證券,藝術品持有人通過轉讓藝術品證券獲得資金后便與交易市場分離,其沒有證券法上的信息持續公開義務,無需公開募集資金的用途和去向,較之傳統的交易所,文交所在交易過程中扮演的角色更為重要。然而現實當中,文交所卻存在規制空白。第一,文交所的注冊資本沒有明確要求,如天津文交所的股東就是自然人和法人的組合,實繳資本并不高,其責任能力也就有限。第二,文交所往往承擔著審核上市、管理交易、委托遴選商和藝術品保管機構等多重職能,但其義務承擔狀況卻不明確,例如有文交所在交易環節上缺乏制度設置,如發行商的遴選沒有明確規則。這和傳統證券市場的“公平、公正、公開”精神相悖。文交所的權力過大,市場公信力受質疑,易滋生尋租現象。第三,由于沒有明確的法律依據,各地文交所設立和監管較為混亂,文交所基本是自律運行,交易規則的頻繁改動是監管缺位的一個體現。
從風險控制的角度進行制度建構
針對上文所歸納的藝術品證券交易的風險,法律制度的建構應從如下方向展開。(一)藝術品價值風險控制首先,在當前國內藝術品評估機構信用普遍缺失的情況下,有必要建立全國性的權威鑒定機構,同時參照國外的規則和技術,制定出一套科學統一的藝術品鑒定標準;藝術品鑒定機構應當確保鑒定和評估結果真實公正,并對鑒定結果負責;大力促進藝術品市場指數的建設,以為藝術品證券化交易各方提供決策依據。其次,并非每一類藝術品都適合進行證券化交易,這就需要對證券化的藝術品類別進行限制。最后,藝術品保管應當由專業信托機構負責,大力發展與銀行、保險 公司的合作,分散藝術品評估和保管的的風險。(二)發行風險控制1.發行方式實踐中,文交所為規避證券法,降低法律風險,一般將首次發行藝術品證券時的實際購買者人數控制在200人以內,而學界多認為這種非公開方式風險更低也更為可取。但本文認為,藝術品證券應當允許公開發行。原因是公開發行更有利趨于理性,進而促成市場價格的合理形成,并降低操縱行為發生的可能性。操縱市場的行為對于藝術品證券市場的危害遠遠高于其他證券領域,而公開發行可以使藝術品證券較為分散,進而減少個人操縱市場運行的可能性,使藝術品的證券價格與其實際價值不至偏離過大。因此,藝術品證券應當允許采用公開發行的方式,但同時可以對投資人設置較高的經濟門檻,以保證投資者的抗風險能力。2.發行價格的形成機制由于藝術品估價的難度較大,參照藝術品評估價格進行競價發行是較好的方式。通過對低價的限制,可以防止藝術品價值被嚴重低估進而損害發行人的利益,通過對最高價的限制可以降低一級市場和二級市場的差價,抑制市場的過度炒作,防止藝術品價格泡沫過大。(三)交易風險控制1.短期交易之規制藝術品證券和傳統證券投資收益來源、投資收益周期的不同,導致短期交易對藝術品證券交易的傷害比傳統證券大得多,因此在權衡限制泡沫和藝術品證券自由交易二者的利益之后,必須著重對短期交易進行限制。在交易模式上,對當前“T+0”模式應修正,并對持有藝術品證券達特定比例的投資者進行交易時間和數量的限制,這樣也有利于解決一級市場的瘋搶問題,促進藝術品發行價格趨于合理。成都文交所在這方面的實踐做法較為可取:其實際上采取了“T+7”的交易模式,即投資者在買進藝術品證券7天后才可以進行轉出交易。2.關聯交易之禁止應當禁止關聯人員購買藝術品證券,比如評估機構。從證券市場的運行現實來看,證券發行之際由于信息不對稱等多重因素,價格往往容易上漲,在一定時期后市場才會趨于理性,使價格回歸相對穩定。藝術品證券市場設定發行人保留份額的禁售期限尤為必要,這樣可以遏制藝術品發行人的套現投機心理。(四)文交所的設置和監管對于文交所的管理可以參照證券交易所的得失,同時根據藝術品證券與交易的特點,對文交所的監管進行一定程度的創新。首先,在文交所的設立上,因為藝術品的份額總量相對于股票市場為小,藝術品證券市場兼具產權交易市場和證券市場的的雙重特征,是資本市場的一個重要組成部分。在承認文交所合理性的同時,應重點防止短時間內大量文交所蜂擁而起,造成市場混亂。較為妥帖的辦法是,文交所分區域設立,由國務院證券監督管理機構統一管理。其次,不同文交所的發行與交易的藝術品種類應有所區分,以提高各地文交所的專業化程度,并促進各地文交所的協調運行。在這方面,各期貨交易市場的分工合作可為參考。最后,可以通過國有控股、限制最低注冊資本等方式保證文交所的經濟實力和公信力,同時還應當保證文交所不得參加具體業務,而只是服務方和規則的制定方。(五)藝術品證券交易的信息公開藝術品相關信息公開的義務主體包括轉讓方即藝術品持有人和發行人,藝術品信托機構(保管和經營機構),以及藝術品交易的平臺即文交所。其中轉讓方應當公開的信息包括:藝術品的基本情況、可能影響藝術品評估和交易的重要信息如藝術品的來源和交易歷史(有無交易、交易次數、交易價格等信息)、藝術品權威評鑒機構的評估意見、關聯人員的相關信息等;藝術品信托機構應當公開的信息,包括藝術品保管的花費項目和費用、藝術品的經營情況等;文交所需要公開的信息包括:藝術品、藝術品發行商、投資人、藝術品的保管和經營情況、藝術品交易的相關信息。藝術品證券化雖為中國首創,卻并非為中國獨有。2011年1月,法國的A&FMarkets公司也啟動了首個在線藝術品證券化交易平臺,但并沒有像中國這樣受到投資者的狂熱追捧。這給我們一個啟示,當一項新事物誕生且表現出與現有的理論和制度有很大的不適應時,我們并不能急于去否定它,而應該更多地從如何規制的角度去回應它,由此我們也可以反思和修正自己的理論和制度進路。藝術品證券化就像一個襁褓中的嬰兒,需要后續的研究去促進其成長
文章基于A集團戰略目標的實現，從A集團實際出發，理論聯系實際，分析了A集團財務資源的優劣勢、多元化經營和資本運作的經驗和不足，然后提出資本運作推動集團多元化經營配套的思路、模式和路徑，為集團的多元化發展提供有力的資金支持和保障，從而實現企業價值最大化的目標。同時A集團資本運作的模式和經驗，可以給同行業的企業以啟迪，對行業資本運作提供一種借鑒，給企業帶來更多的發展機遇和空間。
【關鍵詞】
A集團；多元化經營；資本運作
隨著多元化企業集團的蓬勃發展，資本運作已成為國內外學術界的重點研究領域。西方學者對此進行了深入有效的研究，取得了大量極具借鑒意義的研究成果。20世紀70年代初Williamson對聯合大企業進行研究時提出內部資本市場的概念，之后許多國外學者對其進行了深入的跟進研究，使內部資本市場理論日趨完善、成熟。其理論以成為研究集團內部資金配置的主要理論[1]，內部資本市場可以提升企業集團的績效。而一些學者認為內部資本市場的存在會制約公司治理水平的提高，Stein認為聯合大企業能以更低的成本從外部資本市場融資[2]。Grtner等認為，內部資本市場與外部資本市場有本質區別，表現在：在內部資本市場中，公司總部擁有資金使用部門資產的所有權和剩余控制權；在外部資本市場范圍內，出資者并不擁有資金使用部門資產的所有權和控制權。這一特性也就決定了在資源配置方式等方面內、外部資本市場的差異點[3]。20世紀90年代中國也開始研究這些理論，結合中國自身特點，然后運用在我國的經濟發展中，形成了實質性的進展和成果。總結為四個方面：一是理論建模；二是文獻綜述；三是實證檢驗；四是案例研究[4]。企業經營多元化是美國專家安索夫著的《公司戰略》中提出的企業4個基本的經營戰略之一。
其內容是指企業通過新產品的開發,進入新的市場,也稱為產品線擴張戰略,目的是實現企業的快速擴張[5]。國家改革開放30多年來,特別是近幾年,為適應企業發展壯大所需及國有企業改革的深入發展,企業多元化經營發展戰略已逐步登上了中國歷史的舞臺[6]。A集團公司作為X省能源戰略實施和能源發展、改革、創新平臺，肩負著保障X省能源生產、安全、利用能源優勢帶動X省產業經濟發展的重大使命。文章在分析A集團公司多元化經營和資本運作情況的基礎上，基于集團戰略目標的實現，探討資本運作的模式和效應。同時A集團資本運作的模式和經驗，可以給同行業的企業以啟迪，對行業資本運作提供一種借鑒，給企業帶來更多的發展機遇和空間。
一、A集團多元化經營分析
（一）多元化經營模式A集團自成立以來，通過投資和并購等多元化方式，逐步建立起以電力、油氣為能源主體性業務，以煤炭、產業園區、能源裝備、能源科技、能源貿易為能源支撐性業務，以金融、引水工程、信息化工程、國際化及其他業務為能源協同性業務的發展業務構架和格局。A集團收入和利潤主要來源于電力生產及銷售、煤炭生產及銷售、能源物資貿易和其他四大板塊，以及對其企業的投資收益。
（二）多元化經營分析A集團組建后將X省目前現有分散的、固化的存量資產進行了整合，以電為主轉化為以能源為主，集團實現了向省域大型龍頭企業邁進的重大跨越，成功地為X省掌控了一批電力、煤炭資源，形成了“以電、煤為主，相關多元發展”的集團化業務板塊布局，初步形成了以水電、火電、新能源為主的電力板塊，及煤炭、油氣等能源資源開發，同時積極推進國際能源合作及高端電力裝備制造、物流、貿易的集團化業務發展格局。
二、A集團資本運作分析
（一）資本運作方式A集團2012～2014年采用的資本運作方式包括：1.股票收購。收購X上市公司股票，持有上市公司不低于40%的股份，成為第一大股東，實現借殼上市。2.發行債券。發行了點心債、短期融資券、超短期融資券、中期票據、永續債、私募債、理財直融。3.銀行貸款融資（含集團擔保的貸款）。4.融資租賃。5.投資組成金融服務公司。6.其他融資方式。
（二）資本運作分析A集團通過認購X上市公司非公開發行的股份，成為了上市公司的控股股東，主要目的是在市場化原則下，擬通過上市平臺，進一步深化國企業改革，促進混合所有制經濟發展，強化資本運作能力，全面提高企業資產的質量與效益。在保證集團穩定和長期發展的基礎上，加快A集團的產業發展建設，實現集團的戰略發展目標，從而實現集團價值最大化。通過債券的發行，A集團用較低的成本募集資金，提高了集團權益資本比重，有效降低了集團的資金成本，改善了資產負債結構，降低了集團資產負債率。將資金投入到在建項目的運行中，加快了項目的建設，使項目能盡快的投產，促進了集團的發展。但是，隨著集團的快速發展，舉債規模逐年增大，資金籌集與投放的匹配與節奏，風險與收益的控制與管理，長期償債壓力增大，資本運作經驗不足等是需解決的問題。基于集團發展戰略和資本運作規劃目標，強化集團資本運作的團隊建設，優化集團資本運作的人才，通過高端人才汲取更多的外部合作機會，引進先進的資本運作經驗來快速提升投資并購的項目經驗與專業能力。通過外部專家與機構的培訓及情報共享，擴大集團資本運作人才的視野，加快人才對創新性知識與先進經驗的吸收，來逐步提升資本運作人才的核心能力，全面推進集團資本運作的整體水平。
三、資本運作推動A集團多元化發展的思路
（一）A集團實施資本運作的思路隨著A集團的不斷發展，公司規模的不斷擴張，公司控股項目建設的推進、參股項目的注資和貿易業務的發展，公司債務和資產負債率呈逐年上升態勢。根據公司的規劃，未來幾年公司仍將有較大規模的資本支付需求，預計公司仍將維持較大的融資規模。所以要靠自己實現多元化快速發展的戰略，現有的財務還難以支持，集團只有強化集團資本運作，優化集團資本運作人才的建設，通過資本市場推動多元化發展實現戰略目標。
（二）資本運作推動A集團多元化經營的模式1.以“主動的資本運作”為目標，充分發揮集團化管控效應。集團制定的戰略，要圍繞“發掘投資機會、強化融資能力、價值管理增值”，加強協調和研究策劃工作，把重點工作轉到形成優質項目、發現投資機會、運作上市。各公司執行戰略，要圍繞“投資－項目建設－管理/經營增值－效益最大化－做強做大主業”，提出實事求是的投資項目計劃和商業計劃，多渠道吸引優質合作伙伴，把工作重點轉到進行市場化運作、專業化管理、發掘投資機會、資產增值增效、經營業態創新上。2.集團管控推行精細管、扁平化管理模式。在集團管理中，要推行扁平化，精干隊伍，減少管理層級，積極分工合作、重組資產、協調利益，從日常工作、項目中解開來，有效推行績效機制和財務考核。3.實施集團總部風險控制委員會及投資決定委員會工作制度。A：在進行項目投資時，要調動有關部門和中介機構，用建立融資退出渠道為出發點，實施高水平項目策劃及實施方案和二級公司體制的論證選擇，嚴把投資項目決策的操作實施的可行性和科學性。B：進行資本市場對接時，中介機構要提供專業的、全面、穩定服務，條件具備時集團應組建“投資決策委員會”，引入國內外外部專家，專業、科學決策，同資本市場保持緊密聯系，同優秀公司、企業家全力合作，以利用資本市場多元機制優化和整合經營。C：進行風險控制時，建設集中統一的監督體系和風險控制體系，成立“項目內核委員會”，加大監督力度，近量做到事前事中事后風險防范。4.直接融資平臺打造優質資源以實現雙優上市。A：直接融資平臺直接融資平臺主要有出售或回購、公開上市、清算等形式。上市是集團資本運作的最佳選擇。B：在優質增量上市時，先積極培育，后擇機注入在以后的項目投資上，解決政策性業務和經營性業務動態平衡，對低風險的經營性業務進行開發。因戰略需要外，項目投資應該轉移到能夠上市或注入上市的投資項目為重點。C：存量上市時要優化，應該先構建通道，然后再帶動整體在對集團資產結構進行優化時，應確保對既有的板塊和重大項目建設順利推進，通過對優質資產的重組整合，努力打造上市直接融資平臺，建構上市通道，為以后的資本運作打下基礎。D：“兩化融合”產融結合與資產證券化產融一體化是集團產業、金融業通過股權、資金、人事等進行內在結合或溶合。資產證券化是直接融資平臺打造和優質資源掌控并舉的最終形式，體現在鼓勵項目公司積極打造上市平臺，還要充分利用上市平臺經營、融資、風險規避、價格發現的功能。應實施“合作戰略”建立廣泛的“經濟統一戰線”，積極發展多元化營。探索資本運作和金融服務、多元化經營等多種方式，開創條件解決多元化經營問題。同時尋找優秀合作者，利用合作者的專業技巧，發揮各自優勢以取長補短。E：全面構建“資源－資產－資本”模式，即資源資產化模式、資產資本化、資本證券化、資源資產化。有效利用X省優勢資源，積極打造產業板塊和所屬骨干企業，為培育出盈利能力強、產業規模大、投融資渠道通暢的產業及平臺打下基礎。資產資本化。對掌控的優質資源進行重組改制，對有效資產進行整合。資產證券化。積極打造直接融資平臺，進行多方融資，提高集團的融資能力和產業規模，有效推動集團資產的快速擴張。
（三）資本運作推動A集團多元化經營的路徑A集團資產大致有3種資本運作方式。一是可以上市優質資源的上市，二是不適合上市的優質資源采用能源產業基金等資本運作模式，三是通過金融資產的發現功能培育PE項目。
（四）資本運作推動A集團實現的目標1.建立A集團資產-資本的循環機制。作為X省政府所屬最大的能源平臺以及市場主體，A集團屬下有很多子公司，集團應根據各個子公司情況，分別整合發展各板塊資源，適度相關多元，穩步產融結合，做強核心業務，在制定資產經營規劃時，增強內部資金池的作用，形成資產－資本的良性循環機制，建成穩固健全的資金產業鏈，以促進集團的長遠發展。2.實現A集團能源金融控股集團的目標。當前X省金融業發展相對滯后，地方金融業發展尚處于起步階段。省市兩級持有的金融牌照單一，金融業人才儲備、管理經驗都非常少，資產規模較小，還不具備組建地方金融控股集團的條件。A集團將來產業運營發展，當務之急是通過資本運作培育和搭建金融業務平臺，擴大金融投資領域，拓展金融牌照和金融資產規模，最終成為X省的能源金融控股集團。3.實現A集團價值最大化的目標。A集團經過幾年的發展，按照戰略角色定位劃分為三大功能性板塊，即：能源主體業務、能源支撐業務、能源協同業務。并在此基礎上，加快內部資產重組，優化產業結構布局，理清業務發展重點，建立項目篩選機制，最終實現主業優勢突出、輔業支撐有力、其它業務高效協調發展的能源產業多元化組合布局。同時，利用香港國際自由港及金融中心的資源優勢，成立了全資二級子公司香港X國際有限公司，將大力發展對外投資、工程承包、國際貿易、服務咨詢等幾大業務板塊，并優化融資渠道和條件，創新資本運作和金融投資模式。通過合理的資本運作，采用最優的財務政策，充分考慮資金時間價值、風險、報酬的關系，在保證集團穩定和長期發展的基礎上，實現集團的戰略發展目標，從而實現集團價值最大化。
四、結論和展望
關鍵詞：技術 制度 體制 創新
金融，作為時代的高頻詞，引領著歷代經濟的發展、記錄著經濟的蕭條、復興和繁榮。金融危機也稱金融風暴，主要是指全部或者部分地區的金融指標出現危機，或者無法繼續生存。主要包括貨幣危機、債務危機、銀行危機和次貸危機等幾種類型，從“短期利率，貨幣資產，證，房地產，土地（價格），商業破產數和金融機構倒閉數的急劇、短暫和超周期惡化”等要素方面表現出來。
通常，金融危機帶來的危害較為顯著，可能導致經濟增長收到抑制，貨幣大幅度貶值，經濟總額和經濟規模銳減，大量的企業倒閉、失業率劇增、社會普遍經濟蕭條，嚴重的時候甚至可以引發社會動蕩。
從1637年郁金香狂熱開始出現的泡沫經濟，到1929年股市大崩潰引發全國經濟的大蕭條，再到1997年東南亞金融危機，金融系統乃至整個社會經濟受到嚴重創傷，一直到現代2007-2008環球金融危機 ，可以說金融危機一直是伴隨這經濟的發展而前行的，人們依舊無法避免金融危機的突發性，但是，我們可以從根源處著手盡量減少危機造成的傷害。
一、金融危機產生的原因
要有效的避免金融危機所帶來的傷害，必須要深入了解金融危機產生的原因。當前的金融危機究其原因主要是由美國房產市場泡沫促成的。相較于第二次世界大戰之后的金融危機有著很大的類似之處。
首先，泡沫經濟是直接原因。
泡沫經濟也是經濟危機的直接反映，由于市場經濟個人追求利潤的最大化，哄抬市場，營造了市場繁榮的表象，加上沒有及時進行宏觀調控和市場調節，從而導致了泡沫經濟的虛華表象。
其次，經濟管理體制的弊端。
經濟管理體制是經濟危機產生的根本原因之一，在上個世紀出現了經濟“滯漲”以來，凱恩斯主義的“國家干預”政策遭到了強烈的批判，“經濟自由、私有化、減少管制”倍受追捧，然而，過度依賴市場經濟的自身調節，容易導致經濟的發展不受控制，在利益的驅使下，容易產生不健康的市場競爭機制。
最后，經濟環境和宏觀調控的制約力不恰當
由于美國市場的泡沫經濟現象出現，波及全球的金融體系，特別是信貸危機不斷加大，而政府的宏觀調控力度在追求市場經濟的自由發展的大背景下已然較難發揮其強制調控作用。
二、金融危機對中國產生影響的主要方面
金融危機的產生對中國許多行業的影響深遠，其中金融行業是主要影響行業。包括投資銀行、證券公司和保險等金融機構，都在一定的程度上消減了原來的擴張計劃；同時由于金融危機的影響，地產、汽車、廣告等實體經濟也收到影響，進出口貿易受到重創，使得我國不得不改變經濟管理體制的手段，加強國家宏觀調控；最后由于市場的萎縮，需求量下降，科技企業等受到影響，尤其是硬件和軟件外包、芯片制造等行業，因此在一定程度上阻礙的科技的進步。
1、經濟市場的影響
金融危機的浪潮不斷波及著中國市場，特別是對金融行業的影響，“2007年我國吸引外商直接投資783億美元，2008年前三季度達到744億美元。”由于世界金融危機的影響，世界流動性的減少，估計對我國外商直接投資會產生一些影響。”人民幣對美元是繼續升值或是貶值也是“兩難”選擇,貨幣風波、次貸危機等對金融市場的沖擊不容忽視。
2、經濟政策的影響
世界金融危機嚴重的阻礙了投資者和消費者對未來經濟的自信心，導致了經濟市場的變化，而經濟市場的變動必然會引起政府金融政策的變革。首先，我國的財政政策由緊縮向擴展性轉變；其次，貨幣政策的調整趨向適度從寬；最后，我國的進出口政策也相應的調整。
3、科學技術的影響
經濟危機在一定程度上抑制了市場的有序性，導致很多高科技產業的蕭條，進出口經濟收到重創，特別是汽車、電子產品等科技含量較高的產業，依賴于國外的先進技術。在進出口政策調整的前提下，必然導致產業經濟的滑坡，產業經濟受到影響，科技創新相應的收到限制，
三、我過應對經濟危機的創新舉措
1、提高認識、正確處理好實體經濟與虛擬經濟之間的關系。
在市場經濟中，實體經濟主要從工農業、交通運輸業、商貿、建筑業等方面進行產品和服務的交流，而虛擬經濟則主要是市場中的信用制度以及資本證券化的經濟活動。經濟危機的典型代表泡沫經濟就是虛擬經濟的過于繁華，而導致實體經濟的相對滯后，在應對經濟危機的創新舉措中，首先要從原因的根本出發，正確實施實體經濟與虛擬經濟之間的關系，使兩者相互適應、相互促進。
2、有機結合市場經濟調節與國家宏觀調控之間的關系
遵循市場經濟的基本規律是經濟有序進行的基本要素，但是市場不是萬能的，存在一定的缺陷，市場經濟的自發調節難以平衡國民經濟結構，甚至引發一系列經濟、環境、社會問題；所以，加強國家的宏觀調控勢在必行，利用政策的扶持，有效實現市場的資源配置。
3、加強科技創新，以科技拉動經濟、減小經濟危機的沖擊
科學技術是第一生產力，以科技帶動市場經濟是國民經濟發展的必經之路。尤其在面臨國際經濟危機的大背景下，特別需要科技的拉動力量。加強政策的扶持和科技資金的投入，加強科技生產，帶動電子科技產業技術的發展，最大限度的縮小經濟危機給我國國民經濟帶來的沖擊。
參考文獻：
[1] 歐文•B.今日宏觀經濟學[M].北京大學出版社.2006
關鍵詞：中小企業；微型企業；中小企業標準規定；夾層融資；社會服務體系
中圖分類號：F234.2 文獻標識碼：A 文章編號：1005-0892(2008)01-0066-08
一、中德中小企業標準規定的比較研究
中小企業的標準在不同的國家，甚至在同一國家的不同地區，不同的發展階段各不相同，這主要是與國家和地區的經濟發展水平密切相關。
1 德國中小企業標準的相關規定
目前，德國比較流行的中小企業的標準有德國波恩中小企業研究中心和歐盟2003年開始實施的中小企業標準新規定。德國波恩中小企業研究中心的標準如表1左邊所示。結合1996年以來歐盟成員國中小企業的最新變化，歐盟適時更新中小企業標準，如表1右邊所示。主要體現在明確微型企業的具體指標，區分自主、合作和有關聯等不同法律形式的中小企業標準以及可以享受的不同優惠措施，加大對科技型中小企業的支持等。
2 中國中小企業標準的相關規定
中國中小企業標準的規定是為貫徹實施《中華人民共和國中小企業促進法》，由國家發展改革委員會財政部、國家統計局于2003年研究制訂的《中小企業標準暫行規定》，如表2所示。在2003年之前，中國企業分類的標準不是按照國際慣例的職工人數、企業銷售額等指標，而是根據企業所有制性質。
中國還沒有正式明確微型企業的標準。但是，從一些學者的研究中可以發現，中國學術界對微型企業標準的定義是：不受所有權和產業的限制，橫跨城市和鄉村的小作坊、小店鋪和小攤點；企業雇員人數少于10人，產權和經營權高度統一，產品(服務)種類單一，規模細小的企業組織。
3 結論
綜上所述，通過對中德中小企業標準的比較，可以得出下列結論：
(1)中國中小企業標準的規定不同于德國，除了職工人數、資產總額和銷售額三個常用的國際指標，行業指標作為劃分企業的標準是具有中國特色的。在標準規定的七大行業中，第一產業和第三產業沒有包含在內，覆蓋面狹窄。在不同的行業中，各種指標之間主要的差別在于職工人數的規定。
(2)中國還沒有微型企業標準的規定，一些學者僅僅指出了微型企業的職工人數標準。與德國中小企業標準規定比較，中國中小企業的資產規模和銷售額指標都普遍低于德國的相關規定。因此，按照德國中小企業標準，中國的小型企業只能相當于是德國的微型企業，中型企業相當于德國的小型企業。但職工人數這一指標，中國普遍高于德國。
(3)歐盟根據經濟和企業發展的變化，適時調整中小企業標準；明確中小企業內部各種企業類型的具體標準以及可以享受的國家優惠政策。
二、中德中小企業經營業績比較研究
1 德國中小企業經營業績
截止到2005年末，德國中小企業達到3380萬戶，占企業總數的99.7％，其中微型企業(職工人數在9人以下，銷售額在200萬歐元以下)在2004年末占到中小企業的81％，創造了18.2％的總就業。德國中小企業在2005年末所實現的銷售額占39.1％，提供了70.9％的就業；2004年末所創造的增加值占46.7％，投資額51.5％，出口額66.4％。
德國中小企業的發展存在明顯的地區和行業差異。西德中小企業發展較快，在手工工藝行業中，西德的中小企業占到78.4％；自由職業者占到84.3％。德國中小企業在農、林和漁業、建筑業、住宿和餐飲行業占有絕對優勢，隨著經濟的發展在服務業中的影響力不斷增強。圖1是按照銷售額衡量的德國中小企業在不同行業中的分布情況。其中，中小企業占到所有農業企業的94％，所有建筑企業的85％，住宿和餐飲業的89％，服務業的60％。
德國中小企業的平均壽命在縮短，尤其是新生的中小企業，20％的中小企業經營不到7年破產，40％的不到10年間。德國新生中小企業的設立和破產比率如圖2所示。新生中小企業的平均破產率高達79.25％，而且呈上升的趨勢，2006年的破產率91.5％，達到歷史新高。
德國中小企業的自有資本比率較低，如圖3所示。銷售額在5000萬歐元以上的大型企業自有資本占總銷售額的平均水平為25.3％；在100萬歐元以下的企業這一比率最低，2005年達到4.7％；在100萬到5000萬歐元的中型企業該比率為13.3％。盡管德國中小企業的自有資本比率在不斷增加，但是在2002年，41％的德國中小企業自有資本比率仍低于10％，66％的低于20％。
2 中國中小企業經營業績
自1997年中國宣布私營企業是國家經濟發展的重要組成部分以來，中小企業迅速成長。包括個體工商戶在內，中小企業在2006年末達到4200萬戶，占企業總數的99％以上。微型企業(職工人數在9人以下)在2002年末達到2350萬戶，占到整個中小企業的56％。其中，微型企業的創造的就業人數占到注冊勞動人數的26.8％。
十五期間，規模以上中小工業企業增加值年均增長28％左右，所創造的最終產品和服務價值占60％，繳稅額占50％左右。中小企業已經成為擴大就業的主要渠道，提供了75％以上的城鎮就業崗位，國有企業下崗失業人員80％以上在中小企業實現了再就業，農民工多數選擇在中小企業務工。因此，中小企業在維持社會穩定方面發揮著積極的作用。
中國中小企業的科技含量不斷提高，占到65％的發明專利和80％以上的新產品開發。中小企業進出口貿易迅速發展，一批有實力的企業積極開拓國際市場。來自商務部的數據顯示，2005年末投資非洲的企業中有88％是中小企業。中小企業在服裝、紡織品、玩具、皮鞋等勞動密集型產品的出口比重高達90％以上。中國中小企業出口額2005年末占68％。
中國中小企業的發展也存在著明顯的地區和行業差異。中小企業多分布在東部地區，尤其是東南沿海地區，浙江、江蘇、廣東、山東、上海、北京為企業分布最多的省、市。
據“中國中小企業經濟發展指數”提供的信息，提升最快的是電力、燃氣及水生產供應行業，指數為66.76；第二是建筑業，為66.09；第三是信息傳輸、計算機服務和軟件業，為65.92；最后是制造業，為63.22.
“各行業中的企業間指數差異普遍較大。
根據中國工商聯合會和中國私營經濟研究委員會分別在1993，1995，1997，2000和2002年對中小企業展開的五次調查結果發現，中網中小企業的注冊資本平均規模不斷上升。在1993年，中小企業的注冊資本平均規模在28.6萬元：1995年為40萬元，2002年為250萬元。
由于統計數據的限制，缺乏中國中小企業破產比率的系統資料。一個粗略的估計，中國中小企業在成立后的3到5年內破產的比率高達50％。
3 結論
綜上所述，通過中德中小企業經營業績的比較研究，可以得出以下結論，如表3所示：
(1)不論是在轉軌經濟的中國，還是在經濟發達的德國，中小企業在經濟發展、增加出口和創造就業方面都發揮著主導作用，是經濟發展的火車頭和社會發展的穩定器。他們的發展水平，尤其是微型企業的發展決定了企業的總體狀況，是經濟發展的重要影響因素。但是，由于中國轉軌經濟的特殊背景，中小企業吸收了大量國有企業下崗職工和農村剩余勞動力，因此，中國的中小企業在彌補社會保障制度的缺陷，維持持續穩定發展方面發揮著積極作用。
(2)中小企業的發展在兩個國家都存在地區之間的差異。在德國，主要表現在東西德之間的差異；在中國，主要表現在沿海地區和內陸地區之間的差異。因此，中小企業的發展狀況與地區經濟發展水平密切相關。
(3)公司資本比率要受到公司規模，所處的行業以及法律地位等要素的影響。德國中小企業較低的資本比率一方面是為了減輕稅收負擔，另一方面是南于在個人獨資和合伙制企業中，所有者的個人資產可以視為是資本替代物，實際上增加了真實資本的比重。中國中小企業規模普遍偏低，家庭經營和勞動密集等特點也決定了企業資本規模不會很高。由于較低的資本比率，中德中小企業的經營風險、破產比率較高。
三、中德中小企業融資比較研究
1 德國中小企業融資
德國中小企業的資金主要來源于內部融資；在外部融資中，德國傳統的銀行制度和關系融資模式決定了銀行債務融資在外源融資中的決定性作用。
在MIND對德國的1276萬家中小企業2006年的調查研究中發現，投資來源于自有資本或留存收益的比重占到65.2％，來源于銀行貸款的占到26.3％，租賃5.7％，風險投資1.5％，夾層融資占到0.1％，如圖4所示。隨著資本市場的發展，風險投資和夾層融資的比重呈現出不斷上升的趨勢。
德國中小企業的銀行貸款主要來源于存款銀行(sparkassen)，占到全部貸款額的44.8％；合作互助銀行(Genossensehaftsbanken)占到20.3％；四家私人銀行(Deutsche Bank，Commerzbank，Dresdner Bank和Postbank)占到20.2％。從圖5可以看出，各類銀行中小企業貸款的市場份額長期以來變化不大。
德國中小企業申請銀行貸款的成功率與企業的規模成正相關關系。如圖6所示，銷售額在100萬歐元以下的小型企業申請貸款被拒絕的比率達到34.7％；銷售額在5000萬歐元以上的企業只有6.6％。
圖7歸納了德國中小企業貸款被拒絕的理由。其中，無法提供擔保或抵押品占到49.3％，自由資本不足的占到46.8％，銀行政策的變化也是一個很重要原因，占到36％。
隨著德國資本市場的發展和銀行體系的改革，中小企業的融資出現了新的趨勢：
(1)夾層融資模式的標準化，降低了融資成本，在中小企業融資中比重不斷上升。德國夾層融資市場是繼英國之后的歐洲第二大市場。夾層融資比重的增加.可以提高企業自有資本的比率，從而增加外源融資數量，拓寬融資來源。
(2)通過資本市場籌資的比重不斷增加，資產證券化以及私人資本投資成為德國中小企業融資的新亮點。德國中小企業資產證券化主要是銀行發行的中小企業貸款的證券化產品(CLOs：Collateralized LoanObligations)。德國復興開發銀行(KtW Bankengruppe)開發了產品交易的綜合平臺(PROMISE)。該市場在德國發展迅速，在2006年上半年，市場份額達到20億歐元。中小企業貸款證券化市場的發展有效地將傳統的銀行機構與現代資本市場的發展聯系起來，不僅便利了中小企業的資金融通，而且還大大增強了銀行資金的流動性，安全性以及收益性。
2 中國中小企業融資
世界銀行對中國投資環境的調查報告指出，與其他亞洲國家相比，中國中小企業面臨著更加嚴重的信貸約束問題。在2000年，個體和私營企業僅得到全部金融機構短期貸款的1％。
圖8是按照雇員人數劃分的私人企業融資來源結構。其中，所有者自有資金融資的份額會隨著企業規模的縮小而上升。大型企業(職工人數在100～500人)融資來源于所有者自有資金的占到22％；但是在小于50人的企業中達到45％。如果將所有者的自有資金和留存收益加總視為內源融資，職工人數小于52人的小型企業有67％的資金來源于內源融資；在超過100人的大型企業是57％。此外，大型企業獲得的銀行貸款顯然比小型企業多，如果將銀行貸款與從農村信用社得到的資金加總視為從金融機構融通的資金，小型企業得到的融資只占到8％，而大型企業則27％。 林漢川教授在1998年對中小企業現狀進行了兩次調查。第一次調查結果顯示，有75％的被調查企業資本融資主要來源于自籌；得到銀行貸款融資的企業占到53.5％，其中國有企業占到94％。銀行貸款大部分來源于國有銀行機構，還有少數的集體企業從農村信用合作社得到貸款。25％的私營企業從非正規融資渠道融資。第二次的調查結果與第一次相似，55％的被調查企業全部流動資本來源于自籌，24％的被調查企業50％的流動資本來源于自籌，僅有9％的企業全部流動資本來源于銀行貸款。
中國工商聯合會和中國私營經濟研究委員會分別在1993，1995，1997，2000和2002年對中小企業進行了五次調查研究。自籌資金是中國中小企業資本融資的主要方式，占到65.5％，銀行貸款融資為21％。在2002年的調查中，3258家被調查的中小企業僅有23.4％通過銀行和農村信用社融資。在得到銀行貸款融資的企業中，30％的企業得到的銀行貸款少于10萬元，73.4％的企業少于100萬元，如表4所示。53.8％的企業認為“貸款難”是阻礙企業發展的最主要的因素之一。
中國中小企業在申請銀行貸款時，面臨三個“歧視”：所有制歧視、地區歧視和規模歧視。根據企業所有制標準劃分企業類型，導致了銀行對不同所有制企業的差別對待。隨著經濟開放水平的不斷提高，地區歧視逐步取代了所有制歧視。在經濟較發達的地區.
非國有制企業更容易得到銀行貸款。以廣東為例，在1999年非國有經濟的銀行貸款份額已經超過國有經濟，占到56％，2002年上升到65％。由于中小企業自身規模限制，缺乏申請銀行貸款的擔保和抵押品，因此。規模越小的企業越是難以從銀行等正規金融機構融通資金，這就造成了銀行貸款的規模歧視。
中小企業貸款融資在不同銀行機構之間發展不平衡。以四川省為例，截止到2007年3月末，國有大型商業銀行的小企業貸款占全省小企業貸款余額的50.31％，但僅占銀行各項貸款余額的11.42％；而城市商業銀行和信用社發放的小企業貸款余額占到23.84％，但卻是銀行各項貸款余額的48.48％。國有大型商業銀行開展小額信貸業務來自于總行的要求，而且限制條件較多，所以積極性不高。
3 結論
(1)中小企業存在普遍的貸款難問題，不僅是在中國這樣的轉軌經濟，就是在經濟發達的德國也是如此。內源融資是中小企業融資的主要來源，銀行融資在德國占到26.3％，但是在中國，這一比例要小得多。
(2)中小企業向銀行申請貸款融資難的原因主要是缺少擔保或抵押品，自有資本不足等。但是，在德國，銀行政策的變更是中小企業貸款難的特殊原因；在中國則是所有制約束。
(3)中國金融機構提供的融資產品單一，難以滿足中小企業特殊多樣化的融資需要。在中國，金融機構提供的主要融資產品是銀行貸款。但是，在德國，除了傳統的銀行貸款融資以外，夾層融資和資本證券化融資份額在不斷上升。
(4)德國銀行之間存在明確的分工，形成了主要為中小企業服務的銀行機構、存款銀行和合作銀行。這些銀行都是地方性運作的專業銀行，具有開展中小企業業務的比較優勢。在中國，幾乎所有的銀行機構都開展了中小企業融資業務，但是，國有大型商業銀行缺乏積極性。
四、中德中小企業社會服務體系比較研究
中小企業的發展，不僅需要資金融通的金融服務，而且還需要各種擔保、評級、咨詢、信息和技術等社會服務。社會服務體系的建設和完善是中小企業快速發展的先決條件。
1 德國中小企業社會服務體系發展狀況
(1)政府完善中小企業社會服務體系的措施
德國政府在建立和完善中小企業社會服務體系中發揮著重要的作用。德國聯邦經濟和技術部(Bundesministerium fuer Wirtschaft und Technoloie)以及聯邦經濟和出口管理部(Bundesamt fuer Wirtschafiund Ausfuhrkontrolle)是德國政府扶持中小企業發展的專門機構，頒布和實施了很多支持中小企業發展的措施，形成了“中小企業行動規劃” (Mittelstandsinitiative)，主要包括以下內容：
①實施有利的稅收政策。為了吸引中小企業增加投資，德國政府提高了對中小企業的免稅金額；降低了中小企業為員工所繳納的社會保險稅比例，以鼓勵中小企業發展生產，增加就業。除了對中小企業的直接扶持，德國政府還通過稅收優惠政策扶持擔保企業的發展，對于新增利潤用于擔保業務的部分不予以征稅。
②降低中小企業所承擔的行政審批費用。據2003年德國政府的調查顯示，在企業承擔的460種行政審批費用中，由中小企業承擔的占到80％。為了降低中小企業所承擔的行政審批費用，德國政府頒布了“減輕中小企業負擔法律”。其中，很重要的措施就是標準化中小企業建立、變更、咨詢等各項制度和服務的程序和手續，改善和提高服務的速度和質量，例如“Technologeorientierten Serviceleistungen fuer denMittelstand”項目。此外，通過簡化中小企業建立時的行政審批程序，設立電子化的注冊程序，使企業網上注冊成立只要在幾天內就可以完成。
③完善中小企業建立所需要的信息服務體系。德國政府支持組建了專門為中小企業服務的中央信息系統“Startothek”，這一系統已經于2006年1月正式投入使用。該系統是基于互聯網絡的信息服務平臺，包含了中小企業建立所需要的各種信息、程序和規范等。完善中小企業創業時的咨詢服務，加大對失業人員創辦企業的支持力度，通過合并“die Ich-AG”和“Ueberbrueckungsgeld”兩項措施，增加了對失業人員創辦企業的補貼。
④注重中小企業的長期和可持續性發展。德國政府一方面通過各種支持措施，提供中小企業家更多的教育和培訓機會，提高經營和管理實力。相關的項目包括“NationalePake fuer Ausbildung und Fachkraeftenachwuchs”、“Modernisierung Bestehender und die Schaffung NeuerBerule”、“Familienfreundliche Arbeitsbedingungen”等。另一方面，支持和鼓勵知識向生產力轉化的社會服務體系的發展，加快轉化速度，從而促進中小企業的科技創新和提升產品的科技含量。為此，德國政府出資6億歐元建立了“推動創新和增長”(Neue Impulse fuerInnovation und Wachstum)計劃，還建立了高科技企業-基金(High Tech－Gruenderfond)和ERP－Innovationsprogramm，專門支持不發達地區(東德地區)和新興領域(生物技術、能源研究等)中小企業的創新項目。此外，歐盟鼓勵學術研究機構(包括大學)以研發產品或技術等作為投資，參與中小企業的發展。
⑤德國政府鼓勵和發展出口型中小企業社會服務體系的措施有：完善國際貿易商會的網絡(Auslandshand elskammem)，加快對出口型企業的政府服務速度和簡化服務程序，促進對中小企業出口信貸擔保和投資擔保的發展，完善國際貿易的信息化服務平臺(German Business Portal)。
(2)德國中小企業社會服務體系
德國中小企業的社會化服務體系相對比較健全。審計機構、會計師事務所以及銀行機構為中小企業提供了主要的信息服務㈣。在德國，中小企業的主銀行(Hausbank)不僅在企業融資中發揮著主導作用，而且在為中小企業提供各種咨詢、信息、以及幫助企業制定發展計劃等中介服務中也發揮著不可替代的作用。
德國中小企業信用擔保體系發展較早，早在1954年就成立了第一家擔保銀行。目前，在德國的每個州至少存在一家擔保銀行。經過50多年的發展，擔保銀行已經建立了一套完善的信用評價體系，考慮的主要因素包括企業財務因素(財務狀況、收益情況等)、企業自身素質(管理者的經營能力、業務經營歷史)、企業發展狀況(產品、市場等)以及歷史記錄(信用和
違約記錄等)。擔保銀行的擔保費率在1.75％～2.5％之間，費率的調整主要是根據企業所處的行業、產品和市場的風險相關。擔保系統的風險分擔機制是德國擔保體系運行良好的關鍵因素。德國擔保銀行與具體的貸款銀行分擔的貸款風險比例為8:2。當擔保銀行發生貸款損失時，政府承擔損失的65％，貸款銀行承擔風險的7％，擔保機構承擔風險的28％。此外，擔保銀行的損失率要求控制在4％以下，超出的部分可以通過增加擔保費率、政府提高損失比率或者投資人出資等方式核銷。目前，各家擔保銀行的損失率平均在1％左右。
2 中國中小企業社會服務體系發展狀況
(1)政府完善中小企業社會服務體系的措施
中國政府十分重視中小企業的發展，決定在“十一五”期間實施“中小企業成長工程”。這是中國促進中小企業發展工作的行動綱領，包括完善中小企業的社會服務體系、健全相關的法律和法規，提高中小企業的科技創新能力等9項措施。
在-中小企業法律法規建設方面，中國政府先后頒布了《中華人民共和國中小企業促進法》和《國務院關于鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經濟發展的若干意見》，形成了以《中小企業促進法》為核心，相關配套文件為支撐的促進中小企業和非公有制經濟發展的法律法規和政策框架體系，為中小企業提供良好的外部法律環境打下了基礎。
在擔保體系建設方面，中國中小企業信用擔保實踐起步于1992年，截止到2006年，全國中小企業信用擔保機構1000多家，共籌集資金287億元，累計擔保額1200億元，累計擔保企業5萬戶。
在對中小企業的技術支持方面，中國政府選擇了青島、合肥等城市，結合科技體制改革，建立了以城市為依托的、為中小企業技術創新服務的區域性、專業性技術中心，同時建立和完善了各類技術創新服務機構。
(2)中國中小企業社會服務體系
盡管中國中小企業社會服務體系的發展經歷了從無到有、從小到大的快速發展，但是仍需要進一步提高和完善。主要存在的問題在于：
①服務費用較高。四川省銀監局對中小企業的調查報告顯示，社會服務費用高是阻礙中小企業融資的一個很重要的原因。小企業在申請銀行貸款過程中，可能需要支付包括審計、抵押物評估、抵押登記、擔保、公證、保險、法律意見、信用評級、工商查詢等費用10余項，其綜合費用率可能高達10％。其中評估和抵押登記手續費占有相當大的比重。抵押登記中的重復登記、評估和收費，以及政府規定的收費標準并沒有嚴格執行等是造成附加費用高的直接原因。
②社會信用環境體系不健全。銀行貸款管理成本高的原因在于缺乏社會信用管理體系，銀行、工商、稅務等社會服務機構還沒有建立統一的征信管理系統。
③政府在中小企業信用擔保體系建設中干預太多.出現了資金、運作體制和管理等方面的許多問題。例如，許多地方政府財政出資建立擔保機構，一方面財政資金屬于一次性注資，缺乏補償機制，擔保資金小；另一方面缺乏商業化運作模式，不能滿足廣大中小企業多樣化的需要。即使在美國、日本等政府出資規模較大的國家，政策性擔保的貸款額也不超過中小企業貸款余額的10％。因此，中小企業擔保不能僅靠政策性擔保，還要發揮民間資本和商業擔保的作用。
3 結論
(1)德國中小企業服務的社會體系健全，包括會計、咨詢、審計、信息等社會服務機構。銀行為中小企業不僅提供融資服務，還包括其他的信息和咨詢服務。中國中小企業服務的社會體系處于建設和完善中，最大的問題在于如何完善中小企業擔保體系。
(2)中德政府都非常重視中小企業的發展，但在政府如何發揮支持中小企業發展方面，兩個國家有顯著的區別。德國政府注重采用間接的、經濟的和法律手段，例如稅收政策、通過國家政策性銀行(KfWBankengruppen)間接的資金支持、建立統一的信息服務系統，標準化政府的各項行政審批制度和程序等。此外，德國政府通過提供更多的教育培訓機會，提高企業經營者的能力，實現中小企業的長期和可持續發展。中國政府在促進中小企業發展中更多采用的是直接的行政手段和干預。例如，財政出資建立中小企業的信用擔保體系、直接經營管理信用擔保機構，直接的資金補貼等。
(3)德國政府設立了專門針對出口型中小企業的行政和社會服務體系。在由中國企業評價協會所作的《出口型中小企業研究報告》中指出，中國缺乏專門為出口型企業服務的社會體系。在被調查的企業中，有51％的出口企業需要融資和咨詢服務。
五、啟示
1 中國中小企業的規模小，所雇用的職工人數更多，這是中國特殊的發展階段和國情造成的。經濟和社會體制的轉軌，使中國中小企業面臨著更加特殊的發展環境、擔負著更加艱巨的社會任務。要解決中國中小企業發展的具體問題，除了要借鑒國際先進的經驗以外，還要結合中國特殊的國情。
2 中國的中小企業標準需要適時的更新和不斷的完善。取消現行標準中所涉及的行業規定，明確微型企業的具體標準，大力發展微觀金融以緩解微型企業融資難的困境。進一步深入細分中小企業的標準，區分不同法律地位的中小企業，例如自主企業、合伙企業或者國有參股企業等，明確可以享受的不同優惠政策和利益。在中國，很多中小企業以集體或合伙制形式注冊(部分擁有國家股份)，但實際是私人經營，目的是享受國有或集體企業可以享受的優惠措施：對于這部分中小企業要區別對待，限制其享受國家對其他類型中小企業的優惠政策。
3 中國中小企業面臨著普遍的貸款難，內源融資是其重要的融資來源。除了一些共同原因導致的融資困境，特殊的原因有：第一，中國經濟體制轉軌殘留的所有制歧視。第二，金融機構所提供的融資產品單一。借鑒德國的先進經驗，應該大力發展銀行與資本市場相結合的融資產品一資本證券化產品，增強銀行資產的流動性，緩解中小企業再融資匱乏的困境。第三，銀行分工不明確，無法發揮各自的比較優勢。明確不同銀行類型的市場定位，大力發展中國城市商業銀行等地方性中小型金融機構的中小企業融資服務。
4 中國中小企業擔保體系發展迅速，但是商業化運作勢在必行。建立健全擔保機構資本金注入機制，規范政府資金的投入和補償機制，實現資金來源的多樣化。借鑒德國成功的經驗，引進擔保機構的風險分擔和補償機制。目前，中國擔保機構承擔80％甚至是全部的風險。
5 建立為中國中小企業提供出口專業化服務的社會體系。隨著中國外向型經濟的不斷發展，出口在國民生產總值中比重的不斷上升，應該完善出口型中小企業包括資金、咨詢、國際化經營所需要的各種專項服務。政府應該建立專門為出口型中小企業服務的平臺，簡化行政審批程序，加快審批過程。
我國企業會計準則體系由一項基本準則和38項具體準則構成，而國際會計準則也由38項具體準則構成，因此在框架結構上，國內的準則體系和國際會計準則體系取得一致。但鑒于國有企業和政府投資大量存在等現實，中國會計準則還無法和國際會計準則完全保持一致，趨同中仍體現出中國特色。
一、會計準則國際趨同的必要性
會計準則國際化是指在制定、修正和完善會計準則的過程中，充分借鑒國際通行的做法，體現國際會計慣例，使會計準則指導下的會計信息在世界范圍內可比和有效。會計準則的國際趨同有兩個重要原因：一是會計本質的要求，使會計準則趨同具有可能性。經濟活動對會計的要求是相同的，因此，理論上可以有一套大家都接受并理解的關于會計的概念、方法、程序；二是全球經濟融合的需要，使會計準則趨同具有必要性。經濟全球化推動生產要素在各國間的移動規模增大、速度加快，各國經濟之間的相互依賴加深。會計準則的國際趨同，可以提高會計信息的國際可比性，已是不可阻擋的歷史潮流。
（一）資本市場日益全球化。資本市場全球化主要表現在跨國上市多、跨國并購多。據統計，在納斯達克上市的公司中有約10%為外國公司，在紐約交易所上市的公司中有約1/6為外國公司，而在倫敦交易所上市的外國公司已經占到全部上市公司的20%。近年來發生的跨國兼并數量不斷增加，金額日益增大。這些發展都要求消除各國會計準則存在的差異，提高各國上市公司財務信息的可比性。
（二）國際貿易間縱深發展。近幾十年來，各國雙邊、多邊貿易活動日益增多，由于我國會計準則不被國際認可而導致我國在國際貿易中的損失已非常嚴重，會計準則與世界接軌迫在眉睫。企業從事對外貿易，必須通過客戶提供的財務報告來分析評價客戶的資產實力、資信狀況和風險狀況，會計信息已成為各市場主體達成市場交易的重要媒介。因此，會計準則應對接國際慣例，提供可比和有效的會計信息，以提高國際貿易的效率。
（三）跨國公司迅速發展。目前，跨國公司作為一種新的企業組織形式得到迅速發展，其基本特征就是在國外擁有企業資產控制權和生產經營決策權。這就要求跨國公司按國際慣例提供會計信息和處理利潤分配等會計事務，消除各國之間會計的差異，按照國際上公認的原則和方法來處理和報告跨國公司的經濟業務。規范跨國公司的會計與財務報告，不僅是東道國對跨國公司實施監管的必然要求，也是跨國公司進行投資決策、加強成本管理和考核經營業績的需要。
（四）金融改革逐步深化。金融界在2005年發生了幾件大事，如信貸資產證券化試點工作啟動、人民幣匯率機制改革、國有商業銀行開展股改工作，等等。金融發展的提速對會計標準有了更多的需求。資本證券化需要會計處理相應規定；人民幣匯率浮動后，將導致衍生金融工具的逐漸活躍；商業銀行引入戰略投資者以及海外IPO，這些都需要使用國際相關會計標準。
（五）區域經濟合作不斷加強。區域經濟合作是經濟全球化的第一階段，也是推動會計準則國際趨同的初始動力。比如，歐盟成立以后，了會計指令，對各國合并報表等進行統一要求，在統計宏觀經濟數據時必須采取統一的計算基礎，以增強不同國家數據的可比性。
二、新會計準則國際趨同化的內容
（一）借鑒了國際會計準則中確定公允價值的方法。新會計準則考慮到可操作性等方面的原因，借鑒了國際會計準則中確定公允價值的方法，列示了四種可選擇的方法，即活躍市場存在著相同或相近地理位置、不同地理位置或不活躍市場存在類似的其他房地產最新交易價格的，均可參照類似房地產的現行市場價格，亦可以采用估計未來現金流量的現值法進行確定。我國運用公允價值總體原則要把握兩點：一是要運行活躍的市場；二是交易雙方在完全自愿的情況下，沒有第三方干擾，討價還價形成的價格，也可以說是公允的。總體上說，新會計準則體系對公允價值的運用還是比較謹慎的。
（二）基本準則向國際會計準則靠攏。新基本準則中的會計基本原則，繼續保留了重要性原則、謹慎性原則、實質重于形式原則等，也強調了可比性、一致性、明晰性等原則。但權責發生制和歷史成本不再作為會計核算的基本原則。
（三）借鑒國際會計準則，改變債務重組“一刀切”現狀。新的債務重組會計準則中規定：由于債權人讓步，債務人獲得的利益將直接計入當期收益（營業外收入），進入利潤表，而這項收益原來是計入資本公積的。同時，對于實物抵債業務，引進公允價值作為計量屬性。這一規定執行后，也就是說一旦債務人獲得了債務的豁免，反映到報表上將會是直接提高其當期利潤和每股收益。”
三、新會計準則國際趨同的特色
各國的會計實務在其現存的環境中發展。環境的差異決定了各國會計實務方面存在差異，目前我國市場經濟發育還不成熟，資本市場仍處在有限度的對外開放階段。這些因素，決定了我國的會計準則只能在國際財務報告準則框架下，根據實際情況進行局部修訂，不能完全照搬國際準則，我國在制定新會計準則時保持了“中國特色”。主要體現在以下方面：
（一）關聯交易的區別。可以說，關聯方交易披露是一個非常重要的準則。在國際標準中，認為所有的國有企業都是關聯企業，因為他們同時受國家的控制。但是，這一點在我們國家行不通。我們不能把國有企業都簡單地看成是關聯企業，要看他們之間有沒有控制和共同控制、重大影響等關系。
（二）資產減值的處理。國際會計制度準則規定企業資產在減值之后，如果資產價值在以后恢復的話是可以轉回的，這和現在規定是一樣的。但新會計準則明確規定，企業一旦計提了資產減值，是不可以轉回的。這樣做的目的主要是為了防止有些企業特別是上市公司隨意利用計提資產減值然后再轉回人為地調節利潤，從而造成了會計信息的虛假。
（三）政府補助的差異。對于捐助和援助，在國際會計準則里，要求都當成收益來處理。但是，考慮到我們國家的特殊性，新會計準則是作為權益或作為資本公積來處理。
（四）公允價值采用問題。在國際會計準則里，資產和負債都要求按公允價值計價。但我國的會計準則則要求，由于市場發育程度還達不到很大，很多資產還沒有公允價值，所以說不可能都采用公允價值。在我國新的會計準則里，還保留了相當部分的資產采用歷史成本來計價。
