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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇創業投資基金管理辦法，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
2005年末由十部委聯合的《創業投資企業管理暫行辦法》第22條規定：國家與地方政府可以設立創業投資引導基金，通過參股和提供融資擔保等方式扶持創業投資企業的設立與發展。該辦法自2006年3月1日起施行，再度掀起了政府參與創業投資的熱情。與上個世紀末政府直接參與設立創業投資機構的做法不同，這一輪政府參與創投的主要方式轉向了設立創業投資引導基金。
蘇州工業園的反應速度應屬最快，在其2006年3月16日的《關于增強自主創新能力、建設創新型園區的決定》中就已明確：啟動首期資金為10億元人民幣的創業投資引導基金，吸引海內外創業投資機構進入園區，開展創業投資業務。3月22日，國家開發銀行就與中新創司簽署了10億元的創業投資引導基金――“蘇州工業園區創業投資引導基金”的合作協議。10月，上海浦東新區創業風險投資引導基金正式啟動，初始規模也是10億元，并約定：“新區財政投入10億元，并積極爭取其他來源，形成規模達20億元的創業風險投資引導基金。”
在北京地區，中關村科技園區的創投引導基金相關準備工作早就開始，但《中關村科技園區創業投資發展資金管理辦法》卻一直到去年11月才。在該辦法中，雖未設定基金總規模，但據了解，用于引導基金的部分大約是每年1億元的額度。此外，中關村園區所屬的海淀區還設立了專門的海淀創業投資引導基金，該基金將每年統籌安排不少于7000萬元財政專項資金，按5年期逐年增加投入，期滿后，引導基金將至少達到5億元的規模。
天津地區雖然看起來動作晚了一步，但規模卻是最大。2007年3月，濱海新區創業風險投資引導基金管理暫行辦法出臺，約定引導基金采取公司制的組織形式，在濱海新區注冊，注冊資本為20億元，由濱海新區管委會與國家開發銀行各出資10億元。除此之外，北京市以及國家級別創業引導基金也都在醞釀之中。
政府創業投資引導資金的出臺，可以說是正當其時。由于政策環境和資本市場環境的變化，外資人民幣基金正漸入熱議。在國內有限合伙人（Limited Partner，LP）群體還沒有形成之前，政府先行一步，引領創業投資之新方向，當然是件好事。對于外資創投管理機構，政府資金的益處顯而易見：最直接的益處是擴大基金規模，但更重要的是政府資金帶來的間接或潛在的支持，包括地方稅收優惠政策、本地優質項目源的搜尋，對被投資項目的相關支持、資助，相關的政府審批會更加容易等等。正因為如此，不少先行者已啟動了和政府合作的步伐。
但對外資人民幣基金而言，與政府合作也存在挑戰。就目前的情況看，政府資金即使充當的是LP的角色，卻也可能要求參與基金的管理，從而影響到基金管理的獨立性，并進而影響到項目投資決策的過程。例如，有的創投引導基金就要求在相應的創投管理機構中有董事會席位，并要求在投資決策中擁有一票否決權。由于創業投資引導基金的資金來自于當地政府，即使該部分資金只占新設立創投投資基金的很小比例，也會要求投資基金和對應的管理機構都在當地注冊，并對該基金投資的地域、階段、行業做出一定的限制，不利于投資基金的利益最大化，從而不利于基金其他出資人的利益最大化。在投資基金出資人這個層面，如和一個地方政府合作，就無法再與其他地方政府合作，這也不利于LP的多樣化。
這些現實情況的存在，使得政府參與外資人民幣基金目前對于雙方來說都只是試探性的實踐，無法全面推行。政府資金要成為創投資金的重要來源之一，恐怕還需探求出適合中國國情的合作模式。
2009年3月1日，浙江省人民政府宣布設立首期5億元規模的創業風險投資引導基金（簡稱“創投引導基金”），并授權成立浙江省創業風險投資引導基金管理有限公司。
作為基金運作平臺，該公司在浙江省內從事創業投資及其相關業務，通過投向創投引導基金，有效引導創業投資企業投向成長型高科技風險企業，以此推進浙江省經濟結構調整和產業升級。
兩種投資方式
去年5月，杭州市在全省率先推出了創業風險投資引導基金，并設定了相應的基金管理辦法。此次浙江省創投引導基金基本復制了杭州市的做法，基金的投資方式主要分為階段參股和跟進投資。
階段參股指基金向創業投資企業進行股權投資，并在約定的期限內退出。對其階段參股的創業投資企業，創投引導基金設置了一定的門檻要求：創業投資企業必須在浙江注冊，投資浙江省范圍內企業的資金不低于80%，投資初創期企業的資金不低于30%，對單個創業企業的累計投資不超過創業投資企業自身注冊資金的20%。引導基金不參與創業投資企業的日常經營和管理，但擁有監督權。受托管理機構可以組織社會中介機構對創業投資企業進行年度專項審計。
通過“孵化”創業投資企業，階段參股方式將創投引導基金至少放大五倍。零散的社會資本轉化為創業投資資本，能夠對各類社會資本起到示范、引導和集合的作用，既減少投資者因缺乏法律保護所承擔的額外風險，又減輕融資者因缺乏正規金融市場渠道所背負的超常成本。同時，通過對創業投資企業進行投資范圍和規模設限，創投引導基金實現了政府引導和調節投資方向的杠桿作用。
跟進投資是指針對創業投資公司選定投資的企業，基金管理公司與創業投資企業二者共同投資的行為。基金管理公司通過跟進投資，引導創業投資企業重點投向初創期、成長期科技型中小企業的創業創新。跟進投資項目要求在浙江省境內，基金管理公司按創業投資企業實際投資額30%以下的比例跟進投資，單個項目原則上不超過500萬元。
跟進投資方式既是創投引導基金自行選擇項目投資職能的延伸，也是對其未參股的創業投資企業的支持。除了同樣存在吸收和轉化社會資本的作用外，創投引導基金跟進投資還存在一個潛在優勢，跟進投資在投資項目中所占比例并不高，但也有可能占據主導和決定作用――創投引導基金的政府背景能夠在一定程度上增強創業投資企業和被投資企業的信心，有助于項目獲得更多的資金支持。
產投基金補缺
創投引導基金具有明顯的資金放大效應，一定程度上拓寬了中小企業融資的渠道。但是筆者認為以下問題仍需深入破解：
首先，創投引導基金難以完全體現政府對重點產業特別是傳統產業扶持的意圖。浙江省現有的產業投資模式主要為風險投資（VC），其高風險高收益的特點導致投資方向局限于高新技術產業，基本無緣與就業和民生關聯極大的傳統產業。投向局限制約了政府引導產業發展的功能，也限制了風險承受力較低的投資者進入產業投資基金領域的可能，從而導致浙江轉型升級中重點產業和傳統產業技術改造等，難以得到創投引導基金及其帶動的創投資金的支持。
再者，創投引導基金因設立初衷影響導致功能弱化。創投引導基金因其“引導”的定位，更多地強調其資金放大效應，主要的投資行為來自于創投引導基金所投資的創業投資企業，而創投引導基金由于沒有控股或主導投資的地位，自主投資的功能則弱化很多。對于一些創業投資企業，或者與政府投資意愿相悖的有潛力的產業，或許只能錯過機會。相反地，以政府作為發起人的私募股權基金則能夠解決這類問題，在實現更大規模的資金放大效應、吸收和轉化更多社會資本的功能的基礎上，私募股權基金更使股權投資各方公平地行使投資權，實現獨立和自主投資運作。目前，私募股權基金逐漸成為較為有效的主流投資基金模式。
最后，建議借創投引導基金的東風，盡快推出產業投資基金。產業投資基金是近幾年來國內正在積極探索的一種私募股權基金，目前的10個產業投資基金運作已經對國家和地方產業發展產生了較大的推動作用。以往政府對單一企業、項目或產品的投資，只是簡單的貼息或補量，很難實現對整個產業的扶持，難以單獨劃定優惠政策或給予政府資助，同時還需承擔單個企業經營不確定性的風險。而產業投資基金能夠利用政府各種資源來推動產業結構調整，通過產業投資引導和機制創新，使政府意圖和企業意愿充分結合。浙江省是全國轉型升級的試點省份，但到目前為止尚無產業投資基金獲得國家批準，這與浙江的經濟社會發展和轉型升級的要求不相匹配。
［關鍵詞］LP；專業化；市場化；多元化
［中圖分類號］F832 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2011）15-0151-01
1 中國LP總量很大，供給充分
（1）社保基金可投資額已達到1000億元。2008年4月，經國務院同意，財政部、人力資源和社會保障部批準全國社保基金投資經國家發展改革委批準的產業基金和在國家發展改革委備案的市場化股權投資基金，總體投資比例不超過全國社保基金總資產的10%。截至2010年社保基金總量已達1萬億元，其中1000億元資金可投向股權投資基金。
（2）政府引導基金可投資額已超過400億元，預計在未來3~5年可達到1000億元。2008年8月，國務院辦公廳批準并轉發發改委、財政部、商務部《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），《指導意見》明確指出引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域，引導基金本身不直接從事創業投資業務。據不完全統計已有北京、上海、廣州、山西、湖南、陜西、重慶等幾十個省、市已經設立政府引導基金，而計劃設立引導基金的地方政府還在不斷增加，目前全國各地方政府引導基金承諾出資總規模預計超過400億元。隨著各地方政府引導基金的不斷設立，預計在未來3~5年時間，將超過1000億元。
（3）保險基金可投資額已達到2000億元。2010年9月3日，保監會《保險資金投資股權暫行辦法》（保監發［2010］79號，以下簡稱《辦法》），允許保險資金投資未上市企業股權和股權投資基金。其中，投資未上市企業股權的賬面余額，不高于本公司上季末總資產的5％；投資股權投資基金等未上市企業股權相關金融產品的賬面余額，不高于本公司上季末總資產的4％，兩項合計不高于本公司上季末總資產的5％。據保監會公布數據，截至2010年3月底，保險公司的總資產達到4.29萬億元，按照《辦法》相關規定計算，可投資額已近2000億元。
2 中國LP面臨“制度環境不完善、市場功能不健全和GP監管不完善”三方面主要障礙
（1）制度環境不完善。中國LP發展的制度環境不完善，我國目前的LP制度體系由三個層次構成，第一個層次是國務院下屬各部委先后的通知和規定，主要涉及部委有財政部、發改委、外匯管理局、國稅總局等；第二個層次是各地方政府的地方性行政法規，是指省級人民政府和地、市級人民政府和區、縣級人民政府公布的區域性行政法規；第三個層次是一行三會的相關通知，即人民銀行、銀監會、證監會和保監會的有關通知。
這些通知和規定，或從行政管理角度、或從地方經濟發展角度、或從行業監管角度，都從不同方面對LP的管理作出了相關規定，在一定程度上引導和規范了中國LP的發展，但作為LP發展的根本性法律文件《股權投資基金管理辦法》雖經長期規劃，但一直尚未出臺。由于缺少統一立法基礎，使我國的LP的制度環境還有很大欠缺，同時也使LP發展的制度環境存在很大的不確定性，很大程度上限制和制約了我國LP的發展。
（2）市場功能不健全。中國LP發展的市場功能不健全，首先體現在LP的預期回報不清晰，部分人民幣基金尤其是產業投資基金的管理周期過長，基金的清算和結束存在困難，尤其是公司制基金的清算和結束存在操作上的障礙，使LP的投資權益無法得到有效保障。其次是市場化的GP激勵無法充分發揮作用，國有GP的內部激勵無法與基金業績保持一致，與國際GP的激勵慣例相差較遠，GP在基金管理過程中的壓力和動力不足。第三是市場化的LP管理人才欠缺，市場化LP的管理人才需要更高層次的專業背景、管理能力和市場經驗，尤其是市場經驗需要長期的投資實踐積累，難以在短期內快速提高，目前國內市場化LP管理人才比較欠缺。
（3）GP的監管不完善目前對GP的監管尚不完善，主要體現在以下三方面。首先是全國性的行業協會還未成立，行業自律還無法完全實現。其次是欠缺合格GP的準入機制，在市場功能尚不完善的情況下，LP無法對合格的GP進行有效的鑒別。三是沒有GP的懲罰和退出機制，當GP不作為或有侵害LP利益的行為發生時，沒有明確的懲罰和退出機制，也沒有明確的實施主體。
3 完善中國LP發展環境，實現LP的專業化、市場化和多元化
（1）完善制度環境，實現LP專業化。建議盡快出臺《股權投資基金管理辦法》，完善LP發展的制度環境，逐步實現LP的專業化。
實現LP專業化，要建立合格LP的市場準入制度，LP的投資是風險相對較高的領域，國際成熟市場都對合格的LP做出了嚴格的限定，通過LP的市場準入，逐步實現LP的專業化。我國目前的LP很大一部分為國有資金，對這部分資金更應該強化LP市場準入管理，減少因專業化程度不足而帶來的投資風險，應由相應主管部委或監管部門予以相應的市場準入。
（2）健全市場功能，實現LP市場化。健全市場功能，實現LP市場化。首先要明確公司制基金的退出的方式及渠道，盡快出臺公司制基金清算和結束的實施細則，參照國際經驗及國內實際情況確定基金管理周期，尊重LP的市場化投資收益。其次要參照國際慣例制定GP的正向激勵機制，使GP的回報與基金的業績保持一致。第三要在LP的管理人才上采取引入與培養相結合的方式，從國際上引入高端LP管理人才，同時建立LP管理人才的培養機制和體系，培養市場化的LP管理人才。
（3）完善GP監管體系，實現LP多元化。在市場功能不健全的情況下，GP的適度監管將有利于LP的多元化發展。目前，國內LP的政策性資金多于市場性資金，政策性資金在LP發展起步階段體現出一定的優勢，可以促進行業較快起步，但從發展角度來看，沒有多元化資金的參與，中國LP將無法長期的健康發展。完善GP的監管體系，明確GP的懲罰與退出機制，限制GP的非理性尋租及損害LP利益的行為發生，將增加LP對GP的投資信心，有利于實現LP多元化。
關鍵詞:產業投資基金;創業投資基金;股權投資基金
Abstract:People's awareness of the Industrial Investment Fund has been in a state of confusion for a long period,which affects our Industrial Investment Funding legislation directly. In order to design and develop the Industrial Investment Fund institution,the primary task is to make the concept ofthe Industrial InvestmentFund clear.
Key Words:Industrial Investment Fund,Venture Investment Fund,Equity Investment Fund
中圖分類號:F830文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2009)02-0021-04
產業投資基金是我國市場化投融資體系的重要組成部分,是一種具有中國特色的投資基金形式。早在1995年,原國家計委就開始對產業投資基金的有關問題進行了研究。然而,由于國際上沒有產業投資基金這種制度,與之類似的概念卻很多,如“創業投資基金”、“風險投資基金”和“股權投資基金”等,從而使得我們對產業投資基金的概念和應用出現了不同理解,導致產業投資基金的邊界模糊,直接影響到我國產業投資基金的立法和實踐。
要解決產業投資基金的認識問題,首要任務就是明確對產業投資基金的界定。在重新確定產業投資基金的概念時,必須擺脫國內現有認識的禁錮,以全新的視野重新認識產業投資基金。鑒于此,筆者認為,在明確產業投資基金的概念之前,有必要對國內外有關投資基金、股權投資基金、創業投資基金和風險投資基金的概念進行明確和梳理,然后再分析總結出我國產業投資基金的概念。
一、投資基金定義及類別分析
廣義的基金應該包括投資基金、公益基金、政府基金等多種基金。由于大眾對公益基金和政府基金的參與和認知較少,我們常說的基金主要指廣大的投資基金。如社會上大量的股票型基金、債券型基金以及所謂的私募基金等,標準的說法應該是股票型投資基金、債券型投資基金及私募投資基金。
基金作為一種投融資的手段和工具,已有一百多年的歷史。1868年,英國政府為了海外投資的需要,設立了“海外與殖民地政府信托”,被認為是世界上第一支公共投資基金。經過一百多年的發展,基金已經形成很多品種,總體規模巨大,成為現代金融體系的四大支柱之一。
對于投資基金的概念,學者在表述上和理解上仍存在一定的分歧。如劉俊海教授(2003)認為“投資基金,是指由多數投資者繳納的出資所組成的,由投資者委托投資基金管理公司按照投資組合原理進行專家管理、委托投資基金托管人托管、投資收益按投資者的出資單位共享、投資風險由投資者共擔的資本集合體”。更多學者認為,投資基金本身僅是一個資本集合體,投資基金制度是一種集合投融資制度。又如,原中國人民銀行海南省分行1992年頒布的《海南投資基金管理暫行辦法》第四條規定:“投資基金,是指投資者通過認購基金券聚積起來,并由管理人經營的長期投資資金”。
由于我國沒有對投資基金專門立法,目前僅存的是規范證券投資基金的《證券投資基金法》,因此,國內目前對投資基金種類的認識仍處在相對混亂狀態。從理論結合實際的角度,依不同的標準可以對投資基金進行不同的分類:
(一)根據投資基金組合形態的不同
根據投資基金組合形態的不同,可將投資基金劃分為契約型投資基金、公司型投資基金和合伙型投資基金。其中,公司型基金又可細分為有限責任公司型基金和股份有限公司型基金。公司型基金是依據公司法的規定組建具有獨立法人資格的公司,投資者成為公司股東的一種基金模式。有限合伙型基金是指投資者共同成為基金的合伙人,投資者依據有限合伙的法律規定承擔有限或者無限連帶責任的一種基金模式。而契約型基金是指依據信托契約,通過發行受益憑證而組建的投資基金(見圖1)。
(二)根據募集資金的方式不同
根據募集資金的方式不同,可以將投資基金劃分為公募投資基金和私募投資基金。這里的私募是相對于公募而言的,僅僅是一種資金募集方式,與投資的對象無關。以向社會不特定公眾發行或者公開發行方式募集資金的基金,稱之為公募投資基金。反之,非公開向特定對象募集發行的基金則稱之為私募投資基金。公募投資基金和私募投資基金又可根據其具體的投資對象不同而分別細分到下一層次(見圖2)。
(三)根據投資對象的不同
根據投資對象的不同,投資基金可以分為證券投資基金、股權投資基金、對沖基金。其中,證券投資基金又可細分為:股票型基金、債券型基金、混合型基金、貨幣市場基金及金融衍生品基金等。依據投資階段的側重點不同,股權投資基金又可細分為創業(風險)投資基金、發展投資基金、并購基金、夾層資本、重振資本、PRE-IPO資本、上市后私募投資(IPE)、破產投資及其他特別投資基金等。而對沖基金是指主要投資于股票、期權、期貨及其他相關金融衍生產品,通過買空賣空、風險對沖操作,降低風險、擴大收益的一種基金(見圖3)。
二、產業投資基金與創業投資基金
在我國,與產業投資基金相伴的名詞有很多,通過對國內已有研究成果的分析可以看出,極易與產業投資基金相混淆的概念主要有“風險投資基金”、“創業投資基金”、“私人股權投資基金”等。有人認為產業投資基金就是“未上市的股權投資基金”,是私募股權投資基金或者私募股權基金;有人認為產業投資基金是私募股權投資基金的一部分,私募股權投資基金除了產業投資基金外,還包括海外私募股權投資基金和本土私募股權投資基金;有人認為產業投資基金就是西方的創業投資基金;有人認為我國的產業投資基金應該僅限于基礎設施投資基金;有人認為產業投資基金是與風險投資基金相并列的一個概念;還有人直接把產業投資基金等同為風險投資基金。不容否認的是,這幾個概念之間的確有很大的相似之處,因此造成很多人的混淆。對于這幾個概念如何把握,是認清產業投資基金的關鍵。筆者試圖通過對相關概念的歷史演進過程的回顧,來重新理順這幾個概念之間的關系。
(一)創業投資與風險投資
現代意義上的投資基金發展始于二十世紀40年代的美國。當時美國社會面臨著新企業形成率不足、新項目難以獲得長期資金的障礙,社會呼吁希望政府采取措施改變這種狀況。在這一背景下,“美國研究與發展公司”(ARD)應運而生,希望通過設計一種“私營機構”來解決新興企業和小企業資金短缺問題,并希望在為小企業提供長期資本的同時為其提供管理服務。1958年艾森豪威爾總統簽署了《1958年小企業投資公司法》,從法律上確立了小企業投資基金(以投資公司的形式存在)制度,中小企業投資基金迎來了快速發展。后來,這種投資基金被允許以有限合伙的形式出現。二十世紀70年代以后,有限合伙型的投資基金逐漸占據主流,并迎來了蓬勃的發展。
美國并沒有一般意義上的創業投資基金、風險投資基金和股權投資基金等專門立法,而僅僅是針對“小企業投資公司”這種特別類型的投資基金制定了《1958年小企業投資公司法》。此外,在1980年出臺的《小企業投資促進法》和后來的《投資公司法》等法律修正案中,也僅規定了目的在于培育與促進企業發展的“企業發展公司”(Business Development Company)這一形式。后來韓國法律中所謂的“企業育成公司”,我國港臺及新加坡等其他華語地區所謂的“創業投資公司”,可以說是與美國“企業發展公司”一脈相承。因此,與創業投資公司相對應的創業投資基金這一概念并非出自美國,而是我國港臺、新加坡及其他華語地區普遍使用的一個詞,而其所表述的投資機制與美國的企業發展公司相似,因此,人們普遍認為創業投資基金始于美國。
與創業投資基金相比,創業資本是一個更寬泛的概念。任何個人或機構以自有資金從事創業投資活動所用的資本都屬于創業資本范疇。投資者投資組成創業投資基金的資本當然也屬于創業資本。創業資本(Venture Capital)在國內翻譯的過程中,可能是對“Venture”一詞有不同的理解,有些人便把“Venture Capital”翻譯成風險資本。同時,政府部門也以立法的方式確認了創業投資與風險投資的相同性,如在1999年七部委聯合頒布的《關于建立風險投資機制的若干意見》中,明確指出“風險投資又稱創業投資”。創業投資基金由創業資本組成,因此,在國內,很多學者把創業投資基金與風險投資基金等同使用。筆者認為,“風險”并不能反映出該投資基金的特點,任何投資都存在風險。為了防止概念的混亂,同時準確體現其對創業企業的扶持,應廢止“風險投資基金”這一概念的使用,統一使用創業投資基金這一概念。
(二)產業投資基金與創業投資基金
產業投資基金與創業投資基金是一對非常相似的概念。美國成立最早的小企業投資基金(以下有關美國的制度直接以創業投資基金代替)的目的主要是輔助新企業的成立和新項目的運作,后來擴展到“創造新企業和老企業再創業”,出現了“企業重組基金”形式。當創業投資基金在二十世紀80年代傳入亞洲后,又出現了專門投資于基礎設施項目的“基礎設施投資基金”。經過不斷演變,進入中國后,逐漸形成了現在的產業投資基金概念。
因此,創業投資基金就具有了廣義和狹義兩種概念。狹義的創業投資基金指美國最初設立創業投資基金時的概念,系指由確定多數或不確定多數投資者以集合投資方式設立基金,委托專業性的創業投資管理機構管理和運用基金資產,主要對未上市創業企業尤其是科技型未上市創業企業提供權益性資本,并通過資本經營服務直接參與企業創業歷程,以期獲取企業創業成功后的高資本增值的一種特定類型的投資基金品種。而廣義的創業投資基金是指發展到亞洲后的創業投資基金,即是在傳統概念的基礎上,加上了企業重組投資基金和基礎設施投資基金。我國2005年頒布的《創業投資企業管理暫行辦法》中,把創業投資規定為“向創建或重建過程中的成長性企業進行股權投資,以期所投資創業企業發育成熟或相對成熟后主要通過股權轉讓獲得資本增值收益的投資方式”。從這里可以看出,我國已經認可了創業投資基金包括狹義上的創業投資基金加上企業重組基金。而近幾年一直在討論的《產業投資基金管理辦法》(征求意見稿)對產業投資基金的投向采取了廣義創業投資基金的范圍,即產業投資基金包括創業投資基金(狹義)、企業重組基金和基礎設施投資基金三種子投資基金。為了規范我國的產業投資基金發展,筆者認為,我國的產業投資基金應該借鑒廣義創業投資基金的概念,即我國的產業投資基金應該是一種直接投資基金,其投資的范圍除了傳統的創業投資外,還應包括發展投資、企業的并購重組、基礎設施投資以及其他國家引導投資的領域。
三、產業投資基金與股權投資基金
另一個與產業投資基金非常容易混淆的概念是“股權投資基金”,特別是“私募股權投資基金”或者“私人股權投資基金”。如有學者認為,產業投資基金是我國特有的概念,國外通常稱之為私募股權投資基金(Private Equity Fund)。產業投資基金,是以投資基金運作方式直接股權投資于未上市企業并提供經營管理服務的集合投資制度,相當于西方發達國家的私募股權基金。由于英美等國的股權投資基金均要求私募方式募集,而在我國目前的股權投資基金也均是私募方式設立,因此,很多學者在研究股權投資基金的時候就直接使用“私募股權投資基金”或“私人股權投資基金”的稱謂。其實,投資基金可以是私募方式設立,也可以是公募方式設立,如澳大利亞就有公募方式設立的股權投資基金。
為了對這兩者進行比較,我們先了解股權投資基金的概念。有學者認為,在1995年前后,創業投資概念被引入我國時,由于稱之為“私人股權投資”更容易讓人理解為私有化,所以有關部門在那時稱之為“產業投資”。此種解釋或許牽強,但也反映出兩個概念的確有很大的相似之處。股權投資基金,是與證券投資基金相對應的一個概念。證券投資基金投資于上市證券,而產業投資基金主要投資于非上市股權和實業項目,具體來說可以是某個產業或者某個地區的多家企業乃至一組項目,是一種直接的投資方式。股權投資基金包含一系列投資活動,它既包括為新創立的企業提供資金支持,也包括為已經成立的企業的成長提供資助,還包括收購現有的公司。
由于劃分的依據不同,使得產業投資基金與股權投資基金成為兩個截然不同的概念。產業投資基金主要是為了突出直接投資于產業的特征,而股權投資基金則是主要彰顯其直接投資企業股權的特征,以區別于間接投資為特征的證券投資基金。一般認為,股權投資基金是指對未上市企業進行股權投資的基金,通常包括投資于種子期和成長期企業的創業投資基金,也包括投資擴張期企業的發展基金和參與管理層收購在內的并購基金,投資過渡期企業或者上市前企業的過橋基金等。通過分析兩者的內涵可以發現,產業投資基金和股權投資基金所描述的制度大體上相同。
然而,產業投資基金與股權投資基金也存在一定的區別。
一是投資對象存在差異。理論上股權投資基金不僅可以包括屬于產業投資基金名下的創業投資基金、發展投資基金、并購基金,還可以進行上市后私募投資(IPE),進而取得公司的控股權,控制公司的發展方向。而產業投資基金必須依據相關的法律法規及其自身的設立特點,在規定的范圍內對非上市公司進行股權投資。
二是設立目的有所區別。股權投資基金的投資純粹是一種資本的自由趨利行為,基金管理人以投資人的資產收益最大化為原則進行操作。雖然最終有利于相關企業或者產業的發展,但是其根本目的是資產收益最大化。為了達到這個目的,股權投資基金的管理人在投資決策的時候會盡量避免那些投資收益率較低的產業或者企業。而產業投資基金相對而言要適當考慮到我國的相關產業政策,特別是基礎設施投資基金及各種專業投資基金在運作時,必須接受國家相關政策的制約,從而保證某些基礎產業或者特殊行業的資金供給。
通過以上分析可以看出,產業投資基金和股權投資基金在很大程度上是重合的,僅在其投資對象及功能上有些許差別。然而兩個非常相似的概念同時存在和使用,無疑給我們的立法和監管帶來了混亂。產業投資基金制度的設立,主要目的是解決各類國家扶持企業和基礎設施產業發展的資金短缺問題。相比較股權投資基金這個中性概念而言,產業投資基金更能體現制度本身的特征,更適合我國設立產業投資基金的初衷,因此,這兩個概念雖然在理論上可以同時存在,但在具體的制度設立中,應避免同時出現而引起的混淆。
綜上所述,我國產業投資基金應該是一種向特定或不特定對象募集資金,對非上市企業提供資本支持,從事資本經營與監督的集合投融資制度。根據具體的投資階段及投資領域的特點,產業投資基金又可細分為創業投資基金、發展投資基金、并購重組投資基金、基礎設施投資基金及其他特殊產業投資基金。另外,國家不能過分干預產業投資基金的運營,只能通過財政稅收政策引導產業投資基金的投向,但國家應加強對產業投資基金的監管。另外,國家應該盡快出臺《產業投資基金法》,從而將目前所謂的創業投資基金及各種股權投資基金一并納入產業投資基金的調整范圍,徹底解決多個概念并存而出現的混亂狀態。
參考文獻:
[1]南開大學金融系課題組:《試點產業基金呼之欲出》,《金融管理與研究》2007年第3期。
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【關鍵詞】私募股權投資基金；有限合伙制；監管
【中圖分類號】DF438.7 【文獻標識碼】A
【文章編號】1007―4309（2010）10―0082―1.5
一、私募股權投資基金簡述
私募股權投資基金（Private Equity ，簡稱PE）是指通過私募形式對非上市企業進行權益性投資，投資者按照其出資份額分享投資收益，承擔投資風險。同時在交易實施過程中通過上市、并購或管理層回購等方式將退出機制考慮在內。
二、我國私募股權投資基金法律環境的缺陷
近年來，隨著私募股權投資基金行業迅速發展，加之基金管理人員都擁有著豐富的國際經驗，非常熟悉國內企業的狀況，國際上擁有較大規模的私募股權投資紛紛發起設立新基金以針對中國投資，而這些基金利用各種手段來規避國內監管機構對其的監管，如注冊在開曼、百慕大等免稅島。
但是，與飛速發展的行業現狀相比，我國私募股權投資基金行業的法律制度建設和監管體系仍存在不足。
（一）法律體系不夠完善
1．設立有限合伙制的私募股權投資基金的主要問題
雖然新的《合伙企業法》確立了有限合伙企業形式，同時《公司法》也規定，除法律另有規定外，公司不得成為對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人，但是我國至今沒有個人破產法，導致基金經理個人需要承擔巨大的無限連帶責任，新《合伙企業法》也沒有具體的實施辦法，成為設立有限合伙制的私募股權投資基金的障礙。
2．設立公司制私募股權投資基金的主要問題
繁瑣的公司資金注入和退出程序、僵硬的公司治理制度以及公司的治理結構使基金管理者作為股東或投資顧問擁有的權利和肩負的責任不符。
3．設立產業投資基金的主要問題
一方面，在法律層面上我國尚未出臺《產業投資基金試點管理辦法》，無法可依；且產業投資基金的設立需要國務院批準，對產業投資基金的設立產生了制約；另一方面，雖然相關產業采用的是契約型基金，但目前，一般行業運用公司模式組建產業基金管理公司，在委托上存在著矛盾。
（二）監管體系不夠成熟
1．監管責任不明確
國務院于2002年成立了由財政部綜合司、證監會機構部、國家發展改革委中小企業司、商務部、科技部等十個部門組成的聯席會議，研究創業投資行業的相關問題。但是到目前為止，只是《創業投資企業管理暫行辦法》（2005年10月）出臺了，《創業投資基金管理辦法》也由于各種不同原因而未能達成一致。私募股權投資基金涉及部門多，觸面廣，形成政出多門的現象是不可避免的，這就要求不同部門之間進行明確的職責劃分，相互配合，共同完成。
2．監管的手段不健全
當前，由發改委負責協調內資創業投資企業的監管，實行備案管理，給予備案的創業投資企業以稅收和資金的優惠。但是界定稅收優惠資格的責任是由稅務部門承擔，由科技部門和財政部門負責確定引導資金的優惠，因此使得發改委的管理職能很難真正發揮。
三、私募股權投資基金法律環境改善途徑
（一）完善我國私募股權投資基金的法律體系
我國《公司法》規定的股權投資與私募股權投資基金存在著極大的差異，雖然國內的企業有較高的投資熱情，但當私募股權投資基金轉換優先股購股權、可轉換債券和共同買股權、業績獎懲條例等一系列條款的時候準備不充分。這表明我國企業還不是很了解私募股權投資基金的情況，也凸現我國在私募股權投資基金立法方面的不足。為此，我們應從以下幾方面完善相關法律法規。
1.完善現有法律
我國現有法律為私募股權投資基金的存在提供了初步的法律依據和規范，可以針對私募股權投資基金可利用的不同法律形式，將現有法律作為框架，通過補充和解釋《證券法》、《合伙企業法》與《公司法》等具體條款，從而使私募股權投資基金產生的外部環境得以改善，引導私募股權投資基金規范發展。
2.掃清私募股權投資基金法律形式存在的障礙
有限合伙制這種組織形式能夠在美國成為主流，得益于它靈活的資金進出和理論分配模式，有效地激勵和風險控制方式，同時解決了雙重征稅，可以作為我國私募股權投資基金比較理想的法律形式加以發展，也可以針對性地解決其他組織形式在這些問題上的障礙。
3.稅收配套制度的完善
私募股權投資基金在我國設立投資實體，按照我國相關法律規定，其所得的投資收益必須繳納所得稅，而且沒有任何稅收減免，這難以讓私募股權投資基金接受。例如，私募股權投資基金在美國的稅負僅為15%的資本利得稅，而在我國設立投資實體，則要承擔33%的所得稅。因此私募股權投資基金規避現行法律和政策，采取越類越隱蔽和多樣化的曲線收購方式，在百慕大和開曼群島等“避稅天堂”設立特殊目的公司，將其創造的價值放在海外，避免在我國繳納所得稅，導致我國稅收流失。
（三）建立私募股權投資基金的監管體系
監管的實質是通過限制市場行為主體（被監管對象），從而影響影響市場主體的行為效果，最終達到預期的經濟績效。而一種監管制度有效與否是相對于設計制度的目標而言的，那么這種制度有效的條件之一就是這種制度的運行結果達到了制度設計的預期。
1.設立監管體系
放寬監管是私募股權投資基金發展的必要條件。從政策制定的角度來看，在決定對某個行業進行監管或如何對某個行業進行監管之前，應主要從兩個方面加以考慮：一是該行業是否足以產生系統風險；二是信息不對稱是否會對信息弱勢群體造成傷害以及造成什么樣的傷害。我們必須承認的是，在大多數情況下，私募股權投資基金不在公開市場進行交易，因此私募股權投資基金無須承擔信息披露義務，從而導致了風險的存在。但是，私募股權投資基金鎖定期比較長、融資杠桿率比較低的特點決定了它的風險目前還局限于少數機構投資者身上，加之有限合伙人數量又受到《證券法》、《公司法》等法律法規的嚴格限制，不會造成系統風險的出現。與此同時，對私募股權投資基金監管的放寬并不是任其發展，而應根據市場的特點，建立多層次的監管體系，由法律對其進行引導和規范。
私募股權投資基金的發起、設立、運轉和退出都會與證監會的職能密不可分，我們可以采用以證監會為主，以財政部和人民銀行為輔助的監管體系，對其他部委可能涉及的事項均可由證監會與其征求意見或協商解決。
2.建立合格投資人制度
我國的私募股權投資基金一般由機構投資者出資，范圍的狹窄，不利于吸引社會資金。將來，在風險可控的條件下，考慮將個人投資納入到投資范圍，以分散股市與銀行的風險，增加百姓投資渠道。參照國外標準并結合中國國情定義合格投資人，建立合格投資人制度對私募股權投資基金投資人資格進行監管。在法律允許的情況下同意保險公司或商業銀行將一定比例的資金投資入股到私募股權投資公司或通過委托私募股權投資公司、私募股權投資顧問公司運作，而且要規范私募股權投資基金的投資方向，避免以股權投資名義設立的基金過多地投入到證券市場。
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產業投資基金是一種借鑒西方發達市場經濟規范的“創業投資基金”運作形式,通過發行基金受益券募集資金,交由專業人士組成的投資管理機構操作,基金資產分散投資于不同的實業項目,投資收益按資分成的投融資方式。它具有以下幾個特點:
(1)作為投資基金的一個種類,它具有“集合投資,專家管理,分散風險,運作規范”的特點。
(2)產業投資基金一般定位于高新技術產業,有效率的基礎產業的基礎建設,如收費路橋建設、電力建設、城市公共設施建設等,促進產業升級與結構高度化,以高風險實現高收益。
(3)產業投資基金一般以實業投資為主,但也作一定比例的證券投資,以保持基金資產的流動性。
(4)產業投資基金區別于“行業基金”,其投資方向一般是跨行業、綜合性、以符合組合投資原則并且避免蛻化為某個行業的行政附屬物。
產業投資基金在我國可以發揮作用的范圍很廣,凡是符合國家鼓勵發展并具有較好回報的產業,均可以運作產業基金這種形式進行投融資運作。因此,發展產業投資基金具有較強的現實意義。
(1)有利于推進我國基礎產業的快速發展。加快基礎設施建設,是促進我國經濟發展的必由之路,這需要巨大的資金需求,而目前國家財力和銀行信貸難以滿足。從世界發達國家來看,實現基礎設施融資的證券化,特別是利用產業投資基金為基礎設施發展融資是一條行之有效的途徑。產業投資基金聚小為大,使基礎產業的民眾投資成為國家財政投資的有力補充,就可以配合國家投資,改變我國基礎產業嚴重滯后的局面。同時,由于基礎產業和基礎設施是一種勞動密集型產業,還可以吸納大量的產業工人,緩解下崗職工的就業壓力。
(2)有利于促進高科技產業和新興產業的發展。目前,轉變經濟增長方式,主要是依靠科學技術而不是依靠擴大規模來實現經濟增長。高科技產業是充滿風險的產業,依靠銀行貸款來支持高科技產業有很大的局限性,而以創業基金的形式支持高科技產業是發達市場經濟國家的通行做法。創業基金具有風險共擔、收益共享的優勢,是支持科技發展事業,提高產業領域的科技含量,實現經濟集約化發展的有效途徑。
(3)有利于國有企業改革和推動產融結合。我國國有企業改革的難點是巨額存量資產的盤活。目前陷于困境的許多國有大中型企業,人員素質較高,生產經營環境也不錯,但由于缺乏大量資金的啟動,而坐看一些高技術、重工產品市場機會的喪失。如果這些企業能借傳統優勢,并在產業基金的推動下再入市場,就可以煥發出巨大的生機和活力。產業投資基金可以投資于國有企業,而各類企業也可以購買持有產業投資基金的證券,從而促進產業資本與金融資本的融合。
(4)有利于優化資本市場結構,強化產權約束功能。據有關資料統計,我國居民儲蓄已達6萬多億元。隨著利率不斷下調,儲蓄和投資日益分離,并且居民投資呈多樣化趨勢,除銀行存款外,投資于股票、債券、基金越來越多。產業投資基金的推出,拓寬了投資渠道,可以滿足多層次的投資要求,從而優化了資本市場結構。另外,在資本市場上,產業投資基金可以以股權形式為未上市企業提供融資,改善未上市公司的產權制度與內部治理結構,從而培值大批具有上市前景的股份公司,為股票市場的進一步發展奠定基礎。產業投資基金還可以將一定比例的資金以股權形式通過購并國有股、法人股的形式投資于上市公司,以雄厚的資本實力和強有力的產權約束對上市公司實施監督,使資本市場的法律監管體系建立在有效的經濟監督之上。
二、我國產業投資基金存在的問題
我國產業投資基金的歷史較短,在其運作過程中不可避免地存在著各種問題和不規范的地方,具體表現如下:
(1)對產業投資基金認識不足。產業投資基金作為一項金融創新,是改革開放的產物,在其發展過程中,需要人們解放思想和提高認識。而目前仍然存在以下兩個錯誤傾向:一是把產業投資基金簡單地與籌集資金等同。由于我國基金大多是由地方政府或部門自發組建,缺乏一個嚴格的運作規則和長遠的發展規劃,在其發展初期存在種種問題在所難免。但是,如果簡單地將由產業投資基金所進行的籌集資金活動等同于一般的籌集資金,這無疑將基金的科學性給摸殺了;二是產業投資基金的發展不利于其他金融部門的發展,認為產業投資基金將會與現有的金融部門從資金市場爭奪資金份額,二者的發展是此消彼長的關系。
(2)產業投資基金的法制不統一、不健全。到目前為止,我國還沒有統一的、規范的投資基金管理辦法和與之相關的法律體系,如《投資基金法》、《投資顧問法》、《投資者利益保護法》等。由于缺乏健全的基金法規,導致我國產業投資基金業的各種不規范現象,如:發起人資格審定不規范、基金內部組織結構不規范、基金性質不夠明確、基金投資限制性不夠、基金信息披露不規范等等。
(3)產業投資基金運作缺乏應有的專業人才。產業投資基金在我國出現時間不長,真正懂得如何操作產業投資基金的人才很少,進而導致了普及推廣基金知識不夠,投資者對產業投資基金的了解程度不深,因此,制約了我國產業投資基金的發展。所以,目前亟待提高我國產業投資基金經理的整體素質,系統地引進海外基金的操作規則,提高投資者對基金的認識水平。
(4)對產業投資基金監管缺乏統一的機構和應有的力度。目前,基金設立與上市的批準機構是中國人民銀行總行及有關交易所(如:上海證券交易所、深圳證券交易所、沈陽證券交易中心、南方證券交易中心、武漢證券交易中心等),形成了事實上的多頭管理局面。至于基金的行業自律組織目前還沒有提上議事日程。因此,對產業投資基金的監督管理,由于機構的不統一,相應缺乏應有的力度。
三、我國產業投資基金的發展思路
1.加強產業投資基金的宣傳,讓廣大投資者真正了解產業投資基金的內函及其運作規則,更主要的是其低風險性和高收益的穩定性(相對于股票投資而言),克服認識的片面性。
2.建立健全積極用人機制,盡快培養我國的基金管理專業人才。可考慮以下辦法:一是建立基金經理資格認證制度,通過嚴格的考試,對于符合基金經理人資格條件的才允許進行市場;二是加強對基金經理人的管理,規范其行為,對于違規的基金經理進行嚴厲的制裁;三是加強與國際同行的合作與交流,可考慮引進與送出培訓結合的辦法,盡快培養出我們自己的較為完善的隊伍;四是對現有的保管人業務進行改組,選出實務雄厚、資信好、人員素質較高的單位進行試點,并逐步向專業化保管公司發展,使其成為真正的基金保管機構;五是與國外機構合作,有選擇地引進國外信托銀行或組建中外合作的基金保管機構。
3.規范產業投資基金運作,促進資本市場完善,推動國有企業改革與經濟發展。具體來說包括以下幾個方面的內容:
(1)在募集方式上,應以公募為主。在國外,創業投資基金無論是對法人、還是對公眾,均以私募為主。以私募方式設立基金,建立在投資者和基金經理之間基于相互了解和信任而達成的委托-關系之上,基金運作環境較為寬松,較少受制于國家主管機關的監管。而我國目前投資者不夠成熟,采取私募方式不利于基金的規范化運作和確保投資者利益,因此,應以公募方為主設立基金。公募方式設立基金,有利于形成規模較大的基金籌資途徑,從而形成規范的公司型產業投資基金,并有利于基金的上市。
(2)在組織形式上,應以公司型基金為佳。相對于證券投資基金所投資的上市證券而言,產業基金所投資的未上市證券的透明度要差,因此,投資者參與重大決策和強化對基金管理的監督十分必要。另外產業投資基金適應產業投資的需要,法人等機構投資者要占較大比重,投資者參與基金決策的愿望要強于證券基金。為了保護投資者利益,適應自身運用特點,產業投資基金按公司型設立為佳。產業投資基金應按《公司法》設立,同時,由于在操作上比較復雜,可制定《產業投資基金管理辦法》,對《公司法》所難以規范的內容作更詳細的規定。
(3)產業投資基金的發起人應選擇經營股權的各類投資公司。由于產業投資基金主要從事實業投資,收益主要來自于投資后的長期分紅,所以,產業投資基金必須由同時具備實業投資經驗和資本經營經驗的金融投資機構對其重大決策承擔責任。因此,應選擇經營股權的各類投資公司而不是經營實物商品的各類工商企業作為產業投資基金的發起人。在現階段,可選擇證券公司參與產業投資基金的發起。
(4)在產業投資基金形式上,可發展中外合資產業投資基金。我國國內投資機構比較熟悉國內的投資環境,但缺少投資經驗;而國外的投資機構雖然不大熟悉中國的投資環境,但投資理念比較成熟,并可以從全球發展的角度對整個行業進行前瞻性的分析。因此,發展中外合資產業投資基金有利于優勢互補,引進國外資本與先進的投資技術,積極穩妥地推進資本市場的國際化戰略。
關鍵詞：產業投資；基金；產融結合；渠道
中圖分類號：F830.9
文獻標識碼：A
文章編號：1003-9031(2007)06-0055-04
一、產業投資基金的特點及設立意義
(一)產業投資基金的特點及經營方式
產業投資基金對于我國而言并不是一個新生的事物，國內資本市場上已存在的私募股權投資基金從特點上來說和產業投資基金就有一定的相似之處。私募基金(Private Equity)從20世紀80年代開始在美國興起，一般是指向具有高增長潛力的未上市企業進行股權或準股權投資，并參與被投資企業的經營管理，以期所投資企業發育成熟后通過股權轉讓實現資本增值。[1]
我國于2005年6月頒布的《產業投資基金試點管理辦法》，對國內的產業投資基金做出了明確定義：產業投資基金，是指一種對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數投資者發行基金份額設立基金公司，由基金公司擔任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產，委托基金托管人托管基金資產，從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資。[2]
從《產業投資基金試點管理辦法》可以看出，我國產業基金和私募基金既有相似之處又有不同之處，相似之處在于從基金運作的基本特點看，都有投資于未上市企業或項目的股權，而非已上市公司的股票；運作流程都是“投資-管理-退出”，即通過向投資者發行基金份額，達到利益分享、風險共擔的目的；通過專業的管理團隊來管理基金，形成基金份額的投資者和管理者相分離等特征。不同之處在于我國的產業投資基金還承載了為基礎設施建設募集資金，以資金驅動產業結構調整，提高產業效率的重任，以及直接體現了國家在產業規劃、產業政策上的市場指導意圖。
(二)產業投資基金設立的現實意義
通過發行基金份額的方式，廣泛地吸納社會資金，投資有盈利潛力、能給投資者帶來豐厚回報的中小企業、基礎設施項目和亟待改組的支柱型企業這種融資方式。從根本上區別了以流動性和安全性為融資要求的銀行貸款融資，也區別于國內有著苛刻發行要求的證券市場直接融資。產業投資基金的設立已不僅僅是對我國融資方式的一種補充，而是成為構建完整的資本市場結構的必要條件，它不僅為資本市場提供了巨大的資金流量，同時也成為實現產融結合的最直接的通道。對我國的經濟發展有著巨大的現實意義。
一是對于投資者而言，產業投資基金為投資者提供了新的投資渠道；專家理財的特征提高了投資效率，集合投資的方式又能有效的分散風險。[3]二是對被投資企業而言，由于產業投資基金積極參與被投資企業的經營管理，因此決定了它不僅可以作為一種新的投資渠道，而且對改善企業管理與經營狀況等均會起到積極作用。三是對于中觀行業經濟而言，產業投資基金能有效推進企業技術升級，優化企業管理，提高企業經營效率。四是從整個宏觀經濟角度來看，產業投資基金可以提供新的股權融資方式，緩解我國在以間接融資為主情況下銀行的巨大壓力；擴大民間資本投資的渠道，為經濟發展注入來源更廣的資本動力；促進經濟結構調整和區域間經濟協調發展。五是產業投資基金的設立以及配套法律、規范的出臺是對我國已有的境外風險投資基金和私募股權投資基金的規范和監督，也為我國產業投資基金的長遠發展指明方向。
二、產業投資基金在我國的實現形式
(一)我國已成立的產業投資基金情況
我國第一只產業投資基金“中瑞合作基金”是由國家開發銀行與瑞士聯邦對外經濟部根據中瑞兩國政府于1996年10月11日簽署的諒解備忘錄共同出資設立的。2002年“中比產業投資基金”是由中國財政部、比利時電信、國企及參與部、海通證券和比利時富通銀行等多方發起籌備的。2006年“渤海經濟圈”作為國家“十一五”規劃的重點發展地區，被特批設立的渤海產業投資基金，該基金設計規模為200億元并在2006年6月已完成首期50億元資金的募集計劃。[4]
(二)渤海產業投資基金對我國后續產業基金的借鑒意義
天津濱海新區正在籌建的這支渤海產業投資基金，是我國頒布《產業投資基金試點管理辦法》之后的第一支產業投資基金。據了解，渤海產業投資基金設立后，將按照國家產業政策和濱海新區功能定位的要求，投資于具有創新能力的現代制造業項目；為環渤海地區服務的交通、能源等基礎設施項目；具有自主知識產權的高新技術項目；參股中央企業在津的重大項目；符合國家產業政策、有利于產業結構升級的中外合資建設的重點項目。以上投資設想均體現“兩個面向”、“三個促進”的目的：即面向主導和優勢產業，面向高新技術產業，促進濱海新區開發建設，促進產業結構調整，促進投融資體制改革。
從渤海產業基金可能投資的產業來看，渤海產業投資基金的設立基本上符合了我國產業基金設立時的規劃，同時也為后續的產業基金的設立提出了很好的參考范本，即既要符合國家的產業政策也要體現不同產業投資基金的投資風格。比如渤海產業基金就具有相當濃厚的區域特點，將資金投入濱海區的優勢產業及擁有發展潛質或發展資源的領域。[5]
(三)當前我國產業投資基金發展的突破口
1.投資方向。通常來說，私募投資基金按被投資項目所處成長階段不同可以分為創業投資(即風險投資)和直接股權投資(通常是投資于處于成長期的企業)。近期海外私募基金就格外關注我國創業初期的企業。在我國還可以形成某一特定區域的專項投資基金，比如東北重工業基地建設投資基金、西北地區能源基金等，這種類型基金的設立完全可以參照渤海產業基金的設立目的，即既體現區域特色又體現行業優勢，與單一風格的基金模式相比，這種融合式風格基金的設立更能體現基金分散投資、降低風險的特點。當前我國產業投資基金的投資領域和范圍如表1所示。
2.募集方式。產業投資基金的募集方式應以私募為主。在國外，創業投資基金無論是對法人還是對公眾，均以私募為主。以私募方式設立基金是建立在投資者和基金經理之間基于相互了解和信任而達成的委托-關系之上，而目前在我國尚未形成成熟的投資者群體，能獲取產業投資基金發行份額的一定是有雄厚資本實力的投資者，而且較少的參與主體也便于協調管理者和投資者之間的關系。當然隨著產業投資基金趨于成熟，也不排除擴大基金份額的發行額度，公開募集基金份額，從而形成規范的公司型產業投資基金，但是在設立初期仍應提倡私募的方式。
3.發起人資歷。產業投資基金的發起人應由各類投資公司來擔任。由于產業投資基金主要從事實業投資，收益主要來自于投資后的長期分紅，所以發起人必須同時具備實業投資經驗和資本經營經驗，才能承擔重大決策責任。因此，善于資本運作的各類投資公司比進行實業經營的各類工商企業更合適作為產業投資基金的發起人。
三、加快我國產業投資基金發展的對策建議
(一)政府對產業投資基金的適度介入
1.政府資金是基金重要的資金來源。對我國現有的產業投資基金進行分析可以發現政府資金占有很大份額，如中比直接股權投資基金中，財政部以等值人民幣出資850萬歐元，中瑞基金也由國家開發銀行持有67%的股份。而對西方產業投資基金投資主體的研究中發現，政府、金融機構、大型企業集團、個人、社會養老保險基金等都是產業基金的主要資金供應者。如今我國尚未形成成熟的資本市場，市場容量及匯集力還比較弱，而政府由于其職能優勢，成為最具有資源調集能力的產業基金投資者。對于投向基礎設施建設項目的產業投資基金，因其投資項目固有的風險大、投資期長等特點，可以適當提高政府資金的比例，以增加對其他投資者的吸引力和對項目建設的保障能力。
2.以民間資本為投資主體。作為一種商業化和市場化的投融資方式，產業投資基金并不是把政府作為產業投資基金的投資主體，否則產業投資基金只會成為變相的政府投資行為而削弱市場運作功能，偏離設立產業投資基金的初衷。尤其是在對重組的國有企業進行產業基金投資時，一定要有相當多比例的民間資本或境外資本的參與，只有這樣才能保證投資者對投資項目的關注，才能從根本上改善公司的治理結構，提高經營效益。而對于投向其他行業的產業投資基金，應充分調動和鼓勵民間資本的參與，尤其是高新科技產業，政府可以以補貼、稅收優惠、低利率貸款等其他方式體現政府的扶持，淡化產業投資基金中的政府色彩。
3.政府重在制度上的支持。政府對于產業投資基金的扶持更多的體現在產業政策的制定和法律法規的完善上。建立起一套健全的法律法規制度體系是產業投資基金能順利運行的必要條件，如今關于產業基金設立和運作的正式法規文件尚未出臺，可依據的文件僅有《產業投資基金試點管理辦法》，因此應盡快從內外兩方面入手：內部通過法規制度明確產業投資基金的激勵機制，如何保護投資者利益，如何提高所投資企業的可信度等一系列問題；外部主要是制定稅收政策及對產業投資基金的相關扶持政策。
同時政府應以戰略的眼光關注經濟動態，為產業投資基金提供便利和權威的信息渠道。比如為了引導產業投資基金服務于濱海新區開發，濱海新區有關部門計劃編制《天津濱海新區產業投資項目指導目錄》，并實現定期、適時更新，引導產業投資基金把更多的資金投向濱海新區開發所急需的重點項目上。
總之，從未來發展方向上看，產業投資基金并不應該采用政府主導的模式，相反建立市場化的運作機制要求政府扮演的是規則制定者的角色而非活動參與者。
(二)加快與產業投資基金發展相配套的其他方面的建設
產業投資基金的設立是投資方式的一種創新，順應了我國市場經濟的發展和投融資環境的變遷。與此同時，要確保產業投資基金在我國經濟建設中發揮其應有的作用，也要加快相關方面的建設。一是從技術方面看，要設立對投資項目的價值評估體系，形成一套對產業投資基金管理業績的評價標準。二是加強產業投資基金的宣傳，讓廣大投資者真正了解產業投資基金的內涵及其運作規則，認識到產業投資基金與我國其他投資方式的差別，克服認識的片面性，以吸引更多的投資者加入到產業投資基金計劃中來。三是建立產業投資基金的法律框架和監管體系，對產業投資基金設立、運作方式加以規范，對產業投資基金參與方的監管要有法可依，這既是對產業投資基金參與各方行為的約束更是對產業投資基金健康發展的保護。四是發展多元化的資本市場結構，重啟中小企業板的融資功能，完善產權交易，以暢通產業投資基金的退出渠道。[6]五是加強對專業人才的培養，作為一種高端的金融服務行業，產業投資基金不僅需要大量業務素質高的金融、會計、法律人才，也需要對行業有深入研究的投資基金管理者，同時專家型的投資管理有助于我國職業經理人的培養。可以通過建立基金經理資格認證制度，通過嚴格的考試，對于符合基金經理人資格條件的才允許進行市場。六是加強與國際同行的合作與交流，一方面可考慮引進與送出培訓相結合的辦法，盡快培養出較為完善的隊伍，另一方面通過與國外機構合作，有選擇地引進國外信托銀行或組建中外合作的基金保管機構。七是打造中國本土的產業投資基金，培養合格的基金管理者是產業投資基金發展的目標之一，而中國本土有一些金融機構已經具備了管理產業投資基金的能力，如資產管理公司和信托公司，他們不僅具備金融領域的實際操作經驗，而且對國家的法律、政策、企業現狀、本土文化了解更為透徹。
四、總結
伴隨著我國經濟的高速發展，“中國概念”幾乎為全世界的投資者所追捧，在爭相進入我國的海外投資者看來，我國遍布機會。因此我們應當以戰略的眼光構建產業版圖，把握產業投資基金的成長，以產業投資基金為動力池對我國企業競爭力的發展形成助推力。同時將企業成長帶來的回報又重新注入動力池中，并引入更多的資本注入，以形成源源不竭的產業與市場水融、共生繁榮的良性循環。
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[3] 曹信邦.關于建立我國產業投資基金的思考[DB/OL]..
[4] 劉昕.基金之翼：產業投資基金運作理論與實務[M].北京：經濟科學出版社，2005.
對中國經濟下一步走向，創投及私募股權投資基金的一些人士有著各自的判斷和不同的看法。樂觀的人士認為中國經濟現在已經見底，中國經濟將會在兩年內復蘇；比較悲觀的則認為，中國經濟還有結構性的憂慮，將在五年內甚至更長時期才能復蘇。
判斷和看法可以等待時間予以充分的驗證，但是近期，仍處低迷經濟環境中的基金募資上則從多個層面表現出的噴涌向上的力量，皆源于VC/PE對中國的前景充滿期待，一方面不但在領悟和研讀政策引導方向，另一方面更在及時地布局，未雨綢繆，積極地迎接春天。
政策方面引導和支持逐漸加強
去年年底，國務院辦公廳的《關于當前金融促進經濟發展的若干意見》對私募股權投資的發展關系重大。股權投資基金和創投基金首次被中央政府文件提及，并以“股權投資基金”取代以往“產業投資基金”的官方稱謂，被普遍認為釋放了堅持市場化的強烈信號。
三月初，商務部發出通知稱，將外商投資舉辦投資性公司審批權限和其他外商投資企業的設立、變更等事項的審批權限部分下放。這也是中國政府繼去年下放外資審批權后再次下放審批權。
醞釀良久的《股權投資基金管理辦法》也漸行漸近。三月中，國家發改委財政金融司副司長曹文煉表示，下一步會出臺一系列政策促進股權投資基金的發展。
3月31日中國證監會《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》，標志著經過十年籌備的創業板終于開花結果。通過創業板的推出，可以實現民間資金與中小企業發展的有效對接，對當前形勢極具積極地帶動作用。
這一切都在不斷地提示著人們，在政策的呵護下，股權投資基金發展的春天并不遙遠。
VC/PE基金未雨綢繆及時布局
根據清科研究中心的統計數據，僅2009年第一季度新成立的部分VC/PE基金的目標規模已超過465億人民幣。
首先我們不出意外的從中看到了政府的身影。基于引資、放大并扶持當地中小企業的考慮，各地對引導基金也一直熱情不減，因此近期成立了面向地方性初創期企業的常州紅土創投基金和面向成長型中小企業的南昌中科創投基金。
北京市中科房山創業投資基金有限公司的關注點在于，它是北京市第一支冠以“基金”名義注冊成立的股權投資基金。
產業基金也仍然是應關注的熱點基金之一，但情況已有一些變化。此前正在擬定中的《產業投資基金試點總體方案》將終止，國家發改委轉而制定管理范圍更廣、包含產業投資基金管理在內的《股權投資基金管理辦法》。國家發改委還多次表態，產業基金的管理不再進行審批，而是要明確游戲規則，比如基金模式、基金管理人資格、合格投資人資格等。
在經濟總體低迷時期，什么行業更具投資價值是投資人苦苦思索的問題。錢江浙商現代服務業投資基金在名稱上就清晰地鎖定了新基金布局的方向，由于現代服務業受經濟周期影響相對較小，有可能在金融危機中冒出一些能取得突破性成長的企業。
在當前的經濟環境下，LP出手謹慎，所以深圳市高特佳匯富投資合伙企業的募資更顯不易，但GP仍然敢于出手，基金成立后已成功投資湖南澳優乳品。
2006至2008年，中國的清潔技術市場投資年均增長率為67.0%。政府在政策上的推動也刺激了中國清潔技術行業發展的速度，新能源行業成為投資熱點，也將持續地成為基金的布局方向。
如果我們把近階段創投與私募股權投資機構的募資行為與近期中國二級市場走出的相對獨立的行情綜合考慮，似乎的確已經反映出中國經濟發展整體向好的趨勢。
困難也是機會
對VC/PE而言，在IPO變得越來越困難的情況下，2009年可能并不是很好的退出時機，投資人對項目的審核和判斷更加謹慎，但在這種情況下，投資人依然有很多事情要做。“禍兮福所倚”，在危機中卻可能面臨一個很好的挖掘投資機會的機遇。
越來越多的投資人在政府的行業開放中尋找機會。
商務部將一億美元額度以下的外商投資企業設立審批權限下放后,有投資人已經發現地方上未上市的國有企業這塊巨大的市場。過去，一般外資PE基金難以對這些優質資產獲得進行投資的機會，如今，通過設立與地方資本合作的基金,便能利用當地資源便利獲得投資未上市國有企業的機會。
而國有企業改制的龐大市場,也被PE垂青。雖然中國企業的股權分置改革任務已經完成,但大量未上市國有大中型企業中卻蘊藏了眾多可投資的題材,同時，有吸引力之處還包括國有資源的優勢、長時間運營的多年大量存量資產的沉淀、大批的專業人才、品牌優勢與市場份額等。
中國的廣義IT行業的投資潛力也遠遠沒有得到充分的挖掘。比如圍繞著3G牌照發放后形成的通信產業鏈，在未來3年內，就將拉動1.8-2萬億元的社會投資，而在整個3G通信產業鏈中，移動互聯網應用必將成為投資熱點，新的應用會出現較好的創業和投資機會，手機媒體、手機網游等已是炙手可熱。
Pre-IPO已成明日黃花，但關注上市企業、尋求機會進行PIPE又成趨勢。
當然，最令人關注的是，如果VC/PE基金與4萬億擴大內需計劃、與十大產業振興規劃緊密結合，又能開辟出多少新的市場機會呢？
理順產業鏈尚需時日
據清科研究中心統計，僅2008年就新募集完成了73.10億美元的VC基金和611.54億美元的PE基金可用于投資中國大陸，均比上年有所增長。但是，針對越來越壯大的基金運動，有的投資人卻表示不會考慮在國內注冊或者成立人民幣基金的觀點，其理由恰恰是當前創投與私募股權投資中所遇到的關鍵障礙。
“因為國內的環境仍然很復雜，政策的變動可能對行業造成傷害，現在政府支持股權投資基金發展的方式似乎還停留在使用稅收和引導基金等小恩小惠上。”閻炎說。
政策的某些不完善可能會給投資人帶來困擾。有人形象地形容投資人所扮演的多重角色：既要掏錢，又要服從于地方政府和相關部門的意志，而最后還要承擔風險。
政策不明朗也加大了有限合伙制退出難度，這也是有限合伙制目前在中國面臨的核心問題，當然還有稅率問題。
概括而言，產業投資基金是指一種主要對未上市企業和公司直接提供資本支持，并從事資本經營與監督的集合投資制度，是通過發行基金受益券募集資金，交由專業人士組成的投資管理機構操作，基金資產分散投資于不同的實業項目，投資收益按資本分成的投融資方式。通常，基金發起人會聯合主要投資者出資設立基金管理公司，由其擔任基金管理人并管理和運用基金資產，同時選定一家商業銀行作為基金托管人托管基金資產，投資收益按投資者的出資份額共享，投資風險由投資者共擔。產業投資基金一般定位于高新技術產業，有效率的基礎產業，如收費路橋建設、電力建設、城市公共設施建設等，以促進產業升級與結構高度化。產業投資基金在我國可以發揮作用的范圍很廣，凡是符合國家鼓勵發展并具有較好回報的產業，均可以運用這種投融資方式。
根據有關研究，中國產業投資基金業的總體目標是成為一個具備一定規模的金融產業，其舉足輕重的作用僅次于商業銀行和保險公司。參照美國等發達國家金融業結構比重，中國產業投資基金的資產規模應占金融業資產規模的1％—3％。按中國現有金融資產規模約40萬億元匡算，產業投資基金規模應在4000億元到8000億元，最終達到占金融資產3％的目標。在影響上，產業投資基金的發展將改善我國企業的融資格局，加快金融市場的改革進程，促進國民經濟的發展，提高資源配置的效率。
二、產業投資基金的發展環境
當前，中國正在經歷一段高新技術、基礎設施投資活躍的時期，投資主體既有政府，也有私營部門。一方面，是國內高新技術、基礎設施投資需求顯著增長，而政府面臨財政壓力和職能轉變，需要減少債務，并將投資風險轉移到私營部門；同時相對較高的估值推動更多的資產轉手，進而促進了較快的資本投入。另一方面，在需求作用下，資金被吸引到國內高新技術，尤其是基礎設施行業，基礎設施資產已成為具有長期投資等級，富有吸引力的固定收益產品；而且在宏觀經濟向好的情況下，股本投資將產生較高的股息收益，能充分利用杠桿實現增長，并與通貨膨脹掛鉤。這些都為中國私募股本投資創造了極好的機會，也為中國產業投資基金發展提供了良好的環境。
從法律環境來看，經國務院批準，1995年9月中國人民銀行公布了《設立境外中國產業投資基金管理辦法》，該辦法是至今中資機構在境外設立中國產業投資基金的主要依據。對在境內設立產業投資基金，國家發改委于2004年11月起草了《產業投資基金管理暫行辦法》，雖然至今沒有出臺，但是有關內容已經在相關政府部門達成共識。而國內已成功設立的中瑞、中比等中外合資產業投資基金，均由國家發改委以特批的方式報國務院批準成立。
從市場環境來看，當前國內經濟繼續保持強勁增長，社會資金較為充裕，但投資渠道不暢，包括保險資金、社保資金在內的大資金集團，正積極尋找有穩定現金流回報而又能與其負債結構相匹配的項目投資。只要產業投資基金的回報和結構設計有足夠的吸引力，就可以完成基金的募集。
三、產業投資基金的投融資特點
從國外發展經驗來看，產業投資基金主要投資于基礎設施行業，包括運輸行業(如收費道路、機場、港口和部分鐵路)、受監管的公用事業(如供電和天然氣網絡、供水和廢水處理網絡)、政府服務業(如學校和醫院、衛星等部分國防項目)和其他(如輸油管、液化石油氣接收站和運輸船、合同發電)等。該行業資產均屬于社會基礎設施，具有穩定、可預測和低風險的現金流，且獨立于商業圈之外，通常與本地通貨膨脹相關，有能力支撐高負債。
產業投資基金是一個值得中國企業探索的、比較適合大型建設項目的股本融資方式。對于項目主體而言，其通過產業投資基金融資，主要有五大特點：一是投資期限較長，一般為1015年；二是投資者一般不要求占控制地位，只要求參股；三是投資者到期后退出，發起人可擁有優先回購權；四是以財務投資者為主，很少參加經營管理(但會要求改善和強化公司治理)；五是投資者對投資回報要求不高。當然，由于股本投資者比債務融資者承擔更多的風險，在收益獲得次序上排在貸款之后，因此，產業投資基金的融資成本要高于銀行貸款。
與傳統的融資方式相比，產業投資基金融資特點如下：
四、產業投資基金的設立方案要點
目前，我國產業投資基金立法基本處于停滯狀態，已設立的中瑞合作基金、中比直接股權投資基金、以及其他創業投資基金和房地產投資基金，均采取了迂回的方式，對不同的設立模式進行了探索。因此，如何在現有的法律框架下，對產業投資基金設立方案進行研究、設計，不僅直接關系基金本身能否成功募集和運作，而且對于中國整個產業投資基金業的發展具有積極意義。結合國內外實踐，在中國設立產業投資基金需著重考慮以下幾個方面：
1.基金組織形式：公司型還是契約型。公司型基金具有獨立法人資格，治理規范，管理直接，透明度高等優點；但需承受雙重稅賦，不可在銀行間債券市場發行基金單位，無法實現利潤100％分紅。契約型基金設立簡單，便于運作，經批準可以在銀行間債券市場發行基金單位，基金收入可以全部分配給基金份額持有人，基金本身無須繳納所得稅；但治理相對困難，對投資者的保護不如公司型基金。
2.基金注冊地：境內還是境外。在境內注冊基金，目前尚無有關的專項法規，無稅收優惠政策，審批程序相對簡單，投資者以境內保險公司和社保機構為主，期望回報率比債務融資略高；在境外注冊基金，法律環境較完善成熟，可選擇具有稅收優惠的境外地點注冊，但審批程序較復雜，投資者群體廣，期望的回報率較高(一般在12％一16％)。
3.基金投資方向。首先需確定基金定位是穩定收益的基礎設施投資基金，還是要求高回報的創業投資基金，并考查擬投資行業的監管要求；然后分析投資者對基金收益率及其分布特點的要求，選擇投資成熟項目，還是在建項目；最后檢查不同項目的現金流配合情況，確定具體的投資方向或項目。
4.基金規模與存續期。基金規模主要受擬投資項目預計的資金需求，監管機構對基金規模的要求和審批的難易程度，潛在投資者的資金供給規模影響。基金存續期主要受擬投資項目預計的資金需求期間，潛在投資者的資金供給要求，滿足投資者一定的預期收益率影響。
5、基金到期后處理方式。基金到期后的主要處理方式包括續期，基金將所持有投資項目股權在市場上出售等。項目出售可由約定的投資者擁有優先購買權，出售價格可按項目賬面凈值、基金成立時的收購價格，或市場價格進行。
6.發起人認購比例。發起人需確定對基金希望保持的控制力，將基金預期收益率與其現有投資項目回報率進行比較，以及衡量自身的資金來源是否充分。在契約型基金中，由于發起人可通過控股基金管理公司來實現對基金運作的實際控制，因此其對基金的認購比例可以盡可能的低。
五、產業投資基金的治理
產業投資基金的治理包括以下幾個層次：
1.基金公司或基金本身的治理。由于公司型基金和契約型基金的組織形式完全不同，二者本身的治理也大相徑庭。公司型基金參照《公司法》、《產業投資基金管理暫行辦法》設立，以基金章程為治理法則，其最高權利機構為股東會，常設機構為董事會，并由董事會負責制定基金投資原則與投資戰略、審定基金管理公司提交的投資方案；同時設立投資委員會，由各股東按投資比例列席，審查基金管理公司提出的投資方案。契約型基金參照《信托法》、《證券投資基金法》設立，投資者通過基金份額持有人大會行使基金資產的所有權、收益權、委托權、監督權和處置權等，對大會審議的事項進行表決。
2.基金管理公司的治理。基金管理公司根據決策權、執行權和監督權相互分離、相互制衡的原則建立現代公司治理結構，以確保公司管理的科學性與規范化；公司董事會下設風險控制委員會，專職負責公司的風險控制，以保證基金資產的安全性；在控制風險的前提下，通過對投資項目的篩選、價值評估、投資決策和投資管理，在促進所投資產業發展的同時，謀求基金收益的最大化。基金管理公司的責、權和利應在基金公司或基金與其簽訂的委托管理協議中明確。
3.基金托管人的治理。基金托管人是依據基金運行中“管理與保管分開”的原則，對基金管理人進行監督和保管基金資產的架構，是基金持有人權益的代表。基金托管人的主要職責是保管基金資產，執行投資指令并辦理資金往來，監督基金管理人的投資運作，復核、審查基金資產凈值及基金財務報告。基金托管人的責、權和利應在基金公司或基金與其簽訂的托管協議中明確。
產業投資基金的治理結構具體如下：
參考文獻：
［1］國家發展計劃委員會.產業投資基金管理暫行辦法，2004
當前，中國正在經歷一段高新技術、基礎設施投資活躍的時期，投資主體既有政府，也有私營部門。一方面，是國內高新技術、基礎設施投資需求顯著增長，而政府面臨財政壓力和職能轉變，需要減少債務，并將投資風險轉移到私營部門；同時相對較高的估值推動更多的資產轉手，進而促進了較快的資本投入。另一方面，在需求作用下，資金被吸引到國內高新技術，尤其是基礎設施行業，基礎設施資產已成為具有長期投資等級，富有吸引力的固定收益產品；而且在宏觀經濟向好的情況下，股本投資將產生較高的股息收益，能充分利用杠桿實現增長，并與通貨膨脹掛鉤。這些都為中國私募股本投資創造了極好的機會，也為中國產業投資基金發展提供了良好的環境。
從法律環境來看，經國務院批準，1995年9月中國人民銀行公布了《設立境外中國產業投資基金管理辦法》，該辦法是至今中資機構在境外設立中國產業投資基金的主要依據。對在境內設立產業投資基金，國家發改委于2004年11月起草了《產業投資基金管理暫行辦法》，雖然至今沒有出臺，但是有關內容已經在相關政府部門達成共識。而國內已成功設立的中瑞、中比等中外合資產業投資基金，均由國家發改委以特批的方式報國務院批準成立。
從市場環境來看，當前國內經濟繼續保持強勁增長，社會資金較為充裕，但投資渠道不暢，包括保險資金、社保資金在內的大資金集團，正積極尋找有穩定現金流回報而又能與其負債結構相匹配的項目投資。只要產業投資基金的回報和結構設計有足夠的吸引力，就可以完成基金的募集。
2、產業投資基金的投融資特點
從國外發展經驗來看，產業投資基金主要投資于基礎設施行業，包括運輸行業(如收費道路、機場、港口和部分鐵路)、受監管的公用事業(如供電和天然氣網絡、供水和廢水處理網絡)、政府服務業(如學校和醫院、衛星等部分國防項目)和其他(如輸油管、液化石油氣接收站和運輸船、合同發電)等。該行業資產均屬于社會基礎設施，具有穩定、可預測和低風險的現金流，且獨立于商業圈之外，通常與本地通貨膨脹相關，有能力支撐高負債。
產業投資基金是一個值得中國企業探索的、比較適合大型建設項目的股本融資方式。對于項目主體而言，其通過產業投資基金融資，主要有五大特點：一是投資期限較長，一般為1015年；二是投資者一般不要求占控制地位，只要求參股；三是投資者到期后退出，發起人可擁有優先回購權；四是以財務投資者為主，很少參加經營管理(但會要求改善和強化公司治理)；五是投資者對投資回報要求不高。當然，由于股本投資者比債務融資者承擔更多的風險，在收益獲得次序上排在貸款之后，因此，產業投資基金的融資成本要高于銀行貸款。
與傳統的融資方式相比，產業投資基金融資特點如下：
3、產業投資基金的設立方案要點
目前，我國產業投資基金立法基本處于停滯狀態，已設立的中瑞合作基金、中比直接股權投資基金、以及其他創業投資基金和房地產投資基金，均采取了迂回的方式，對不同的設立模式進行了探索。因此，如何在現有的法律框架下，對產業投資基金設立方案進行研究、設計，不僅直接關系基金本身能否成功募集和運作，而且對于中國整個產業投資基金業的發展具有積極意義。結合國內外實踐，在中國設立產業投資基金需著重考慮以下幾個方面：
1.基金組織形式：公司型還是契約型。公司型基金具有獨立法人資格，治理規范，管理直接，透明度高等優點；但需承受雙重稅賦，不可在銀行間債券市場發行基金單位，無法實現利潤100％分紅。契約型基金設立簡單，便于運作，經批準可以在銀行間債券市場發行基金單位，基金收入可以全部分配給基金份額持有人，基金本身無須繳納所得稅；但治理相對困難，對投資者的保護不如公司型基金。
2.基金注冊地：境內還是境外。在境內注冊基金，目前尚無有關的專項法規，無稅收優惠政策，審批程序相對簡單，投資者以境內保險公司和社保機構為主，期望回報率比債務融資略高；在境外注冊基金，法律環境較完善成熟，可選擇具有稅收優惠的境外地點注冊，但審批程序較復雜，投資者群體廣，期望的回報率較高(一般在12％一16％)。3.基金投資方向。首先需確定基金定位是穩定收益的基礎設施投資基金，還是要求高回報的創業投資基金，并考查擬投資行業的監管要求；然后分析投資者對基金收益率及其分布特點的要求，選擇投資成熟項目，還是在建項目；最后檢查不同項目的現金流配合情況，確定具體的投資方向或項目。
4.基金規模與存續期。基金規模主要受擬投資項目預計的資金需求，監管機構對基金規模的要求和審批的難易程度，潛在投資者的資金供給規模影響。基金存續期主要受擬投資項目預計的資金需求期間，潛在投資者的資金供給要求，滿足投資者一定的預期收益率影響。
5、基金到期后處理方式。基金到期后的主要處理方式包括續期，基金將所持有投資項目股權在市場上出售等。項目出售可由約定的投資者擁有優先購買權，出售價格可按項目賬面凈值、基金成立時的收購價格，或市場價格進行。
6.發起人認購比例。發起人需確定對基金希望保持的控制力，將基金預期收益率與其現有投資項目回報率進行比較，以及衡量自身的資金來源是否充分。在契約型基金中，由于發起人可通過控股基金管理公司來實現對基金運作的實際控制，因此其對基金的認購比例可以盡可能的低。
4、產業投資基金的治理
產業投資基金的治理包括以下幾個層次：
1.基金公司或基金本身的治理。由于公司型基金和契約型基金的組織形式完全不同，二者本身的治理也大相徑庭。公司型基金參照《公司法》、《產業投資基金管理暫行辦法》設立，以基金章程為治理法則，其最高權利機構為股東會，常設機構為董事會，并由董事會負責制定基金投資原則與投資戰略、審定基金管理公司提交的投資方案；同時設立投資委員會，由各股東按投資比例列席，審查基金管理公司提出的投資方案。契約型基金參照《信托法》、《證券投資基金法》設立，投資者通過基金份額持有人大會行使基金資產的所有權、收益權、委托權、監督權和處置權等，對大會審議的事項進行表決。
2.基金管理公司的治理。基金管理公司根據決策權、執行權和監督權相互分離、相互制衡的原則建立現代公司治理結構，以確保公司管理的科學性與規范化；公司董事會下設風險控制委員會，專職負責公司的風險控制，以保證基金資產的安全性；在控制風險的前提下，通過對投資項目的篩選、價值評估、投資決策和投資管理，在促進所投資產業發展的同時，謀求基金收益的最大化。基金管理公司的責、權和利應在基金公司或基金與其簽訂的委托管理協議中明確。
3.基金托管人的治理。基金托管人是依據基金運行中“管理與保管分開”的原則，對基金管理人進行監督和保管基金資產的架構，是基金持有人權益的代表。基金托管人的主要職責是保管基金資產，執行投資指令并辦理資金往來，監督基金管理人的投資運作，復核、審查基金資產凈值及基金財務報告。基金托管人的責、權和利應在基金公司或基金與其簽訂的托管協議中明確。
產業投資基金的治理結構具體如下：
參考文獻：
［1］國家發展計劃委員會.產業投資基金管理暫行辦法，2004
3月13日，全國政協委員、證監會市場監管部副主任王嫻表示，證監會已關注到市場對于新三板試點園區擴大范圍的呼聲，正在積極推動，但目前沒有明確的時間表。王嫻指出，下一階段場外市場建設的重要目標是擴大覆蓋面，最終目標不只是擴大到全國國家級高新園區，而是要擴大到全國非上市股份公司。
全國中小企業股份轉讓系統只是場外市場整體建設中代表著全國性市場的一部分，而在區域性股權市場方面，各地正銜枚疾進。王嫻強調了兩者的區別。其指出區別之一是服務范圍區別，新三板定位于服務全國，區域性股權交易市場應限于其所設立的省、市行政區劃內的企業，不鼓勵跨區經營；二是掛牌公司屬性不同。全國性場外市場內的非上市公眾公司股東人數可以超過200人，區域性股權交易市場中的股東人數原則上不能超過200人；三是交易方式不同。區域性股權交易市場不能進行連續交易，要有買入賣出必須在5日以上的規定。（21世紀經濟報道）
發改委：各地PE備案規則須6月底前出臺
3月25日國家發改委《關于進一步做好股權投資企業備案管理工作的通知》，要求各地進一步做好股權投資企業（以下簡稱“PE”）備案管理工作。通知要求各地抓緊推進股權投資企業備案管理制度建設、盡快出臺地方性股權投資企業備案管理規則；全面摸清股權投資行業情況，做好“應備盡備”工作；加強股權投資行業信用體系建設，做好法人代表建立信用記錄工作；加強股權投資企業備案管理基礎設施建設，做好備案管理服務工作。
各地最遲應于6月底前出臺股權投資企業備案管理規則，并以地方政府規章的形式。如果有困難，可以部門規章形式，以便在全國范圍內形成較完備的股權投資企業備案管理制度體系。
發改委指出，要嚴格按照相關文件的要求，規范股權投資企業和股權投資管理機構的投資運營。發現股權投資企業和股權投資管理企業參與發起或管理公募或私募證券投資基金、投資金融衍生品、發放貸款等違規行為的，要通知其限期整改。未按規定整改的，要列為“運作管理不合規股權投資企業、運作管理不合規受托管理機構”，并在相應國家或省級備案管理部門網站上予以公布。
下一步，發改委將會同中國人民銀行選擇一批適合開展基金法人、法人代表信用記錄征集的專業征信機構，向市場進行推薦。在此基礎上，開展股權投資基金法人、法人代表信用記錄征集工作。同時，積極推進股權投資基金法人、法人代表信用記錄在股權投資基金備案事項以及其他涉及行政審批事項中的應用工作。（投資與合作）
上市公司監管條例將出臺
3月13日，證監會上市一部主任歐陽澤華在證監會舉行的記者會上透露，證監會在2013年上市公司監管工作中將重點做好四項工作，其中將力爭年內推出上市公司監管條例。歐陽澤華表示，在上市公司監管方面，今年首先還是要繼續完善上市公司監管方面制度安排，去年已經配合國務院法制辦將上市公司監管條例相關草案基本成形，目標是力爭年內推出上市公司監管條例。此外，在加強日常監管方面，還要繼續推進公司規范運作，以提高上市公司信息披露的有效性和針對性為基本原則，完善信息披露制度安排。去年要求上市公司以去年年報為基礎，作簡版披露和網站詳版披露，為不同投資者提供不同的信息安排。今年將做進一步的修訂。同時，下一步將推進修訂收購辦法和審核辦法，進一步減少行政許可，放松管制，加強服務。今年將進一步增加并購重組公開的內容和范圍。（新華網）
美聯儲利率及寬松政策不變
北京時間3月21日凌晨，美聯儲在結束兩天會議后宣布，考慮到經濟增長在2012年年初陷入停滯之后恢復到溫和增長狀態，但是經濟前景還存在下行風險，將繼續維持積極的寬松立場，即維持利率在0-0.25%區間不變，繼續每月采購450億美元長期美國國債和400億美元抵押貸款支持證券（MBS）。
美聯儲在政策聲明中指出，美國經濟在去年末增長停滯后現在已恢復小幅增長態勢，近幾個月來勞動力市場改善但失業率仍很高，家庭開支和企業固定投資繼續增長，但財政政策已受到更多局限，通脹一直略低于美聯儲的較長期目標，而近來臨時性的波動主要與能源價格波動有關，長期通脹預期依然穩定。
美聯儲隨后公布了決策委員們對美國經濟前景的預測，美聯儲官員們認為失業率將在2015年的某個時候下降到足以促使聯儲作出提高利率決定的程度，并預測勞動力市場在2013年期間就會有更快的改善走勢。（《投資與合作》）
證監會召開座談會征求私募基金管理辦法意見
3月15日上午，由中國證監會基金管理部主辦的“《私募證券投資基金業務管理暫行辦法》（以下簡稱“《暫行辦法》”）座談會”在中國證券投資基金業協會會議室舉行。中國證監會基金管理部王林主任、中國證券投資基金業協會孫杰會長、中國創投委常務副會長沈志群，以及來自上海市創業投資協會、浙江省風險創業投資協會、上海股權投資協會、江蘇省創業投資協會等11家股權和創業投資協會的負責人和代表參加了本次座談會。
沈志群常務副會長在座談會上提出，《暫行辦法》將私募股權投資和創業投資納入證券投資基金業進行管理的提法有欠妥當，有些概念的界定不夠明確清晰，部分內容與《證券投資基金法》以及2008年十部委聯合并實施的《創業投資管理暫行辦法》也有一定的沖突。其他參會人員也紛紛提出對《暫行辦法》（征求意見稿）的意見和建議，希望證監會在修訂“暫行辦法”時予以考慮，也希望證監會與相關部門加強溝通，避免VC/PE行業的管理上出現政出多門、多頭管理的現象。（《投資與合作》）
VC/PE有望進入股轉系統
3月22日，全國中小企業股份轉讓系統公司（以下簡稱“股轉系統”）召集72家主辦券商及參與推薦掛牌項目排名前10位的會計師事務所、律師事務所舉行培訓會。據會上透露的信息顯示，該公司已取消對主辦券商業務資格的審批，符合條件的券商在股轉系統備案后即可開展相關業務。此外，其已于近日接受72家券商提交的主辦券商業務備案申請，同意上述券商作為主辦券商在全國股份轉讓系統從事推薦、經紀等業務。
目前，股轉系統正積極引導各類機構投資者入場，以吸引長期投資者，進一步激發股轉系統的活力。VC/PE、社保基金、銀行理財、險資、信托等多元化投資主體或將獲準進場。據了解，之前股轉系統在中關村試點時期，不允許其他類型資金參與。（中證網）
普華永道：中國仍是全球投資首要目的地
【關鍵詞】私募股權基金;問題;對策
引言
私募股權基金是國際主流直接投資工具之一,可以有效促進和深化金融改革與金融創新。發展私募股權基金有利于豐富我國資本市場層次,為經濟發展提供資金支持;有利于改善中小企業的融資環境,促進中小企業做強做大,進而完善企業治理結構,促進我國產業結構的合理調整;同時增加城鄉居民投資渠道,解決流動性過剩問題。本文將對我國私募股權基金發展中存在的問題進行深入分析,并指出切實可行的對策,以完善我國私募股權基金市場。
一、我國私募股權基金發展的可行性
(一)具有有效的市場需求
第一,企業融資需求。目前,國內高速成長的企業具有較強的融資需求。民營企業、特別是非正式金融力量薄弱的中西部地區民營企業的發展嚴重受到資金限制,很難在較短的時期內獲取資金來滿足生產。與此相比我國融資格局以間接融資為主,現有融資工具和金融服務仍然無法廣大滿足企業的投融資金需求。這為我國私募股權基金的發展提供較強的融資需求,擁有較強的市場發展潛力。第二,民間資本的投資需求。目前我國3000億元的民間金融總量,和8萬億居民儲蓄存款和12萬億銀行資本相比,民間資本已成為我國國有資本、跨國資本以外的第三支力量,民間資本蘊藏著巨大的能量,現有的資本市場還遠沒有將民間資本充分激活。私募股權基金可以憑借其專家管理、專業投資提高資本使用價值。私募股權基金可以合理利用民間資本。可以能夠有效利用這部分資金,提高資金利用效率,真正為建設和諧社會做貢獻。
(二)政策的支持
近年來我國法律法規環境正在逐步完善,為私募股權基金的發展提供了制度保證。《公司法》、《合伙企業法》、《創業投資企業管理暫行辦法》等一系列法律的修訂和管理辦法的出臺,為發展私募股權基金建立了良好的法律環境。《公司法》取消了公司雖外投資額度的限制,2007年6月1日實施的新《合伙企業法》確立了有限合伙制的企業形式,預示了在我國可以建立有限合伙型的私募股權基金。這樣可以避免雙重征稅,為促進發展我國本土私募股權基金提供政策支持。
(三)發展私募股權基金的市場環境成熟
中國改革開放的三十年來,經濟的持續穩定高速增長,基礎設施的逐步完善,現代化的信息條件,發展PE的硬件條件逐漸成熟。加入WTO后,零售業、金融業和電信業等更多行業向國際私募資本或全部開放。資本市場股權分置問題基本解決,實現了上市股票的全流通。即將開始的股指期貨、創業板市場和已推出的深圳二板市場,促進多層次資本市場體系的建設。這為PE的投資和退出提供更加便利的渠道。
二、我國私募股權基金發展中存在的問題
歷經十多年,我國私募股權基金發展分兩個階段。第一階段:2006年以前,這期間證券公司與大客戶逐漸形成了不規范的信托關系,是我國私募股權基金的最初形態,第二階段:2006年以后,我國私募股權基金在募集總額和設立數量上得到迅速發展。2007年各項法律法規的出臺,特別是2007年9月1日新合伙企業法的實施,所引入的有限合伙方式為國內私募股權基金的發展奠定了堅實的法律基礎,極大促進我國私募股權基金的發展。從設立數量和募資額度上都取得前空前成績。2007年被稱為“中國PE元年”。雖然取得較好的成績,但是在發展中仍然存在較多問題。
(一)私募股權基金投資對象單一
因我國資本市場不完善,防范風險、控制風險的機制不夠。我國私募股權基金的投資行業更傾向于利潤穩定的房地產、化工、機械制造、工程等傳統行業。受國際經濟危機影響,2009年,累計私募股權基金共投資86.516億美元,私募股權基金在中國的投資仍過分集中在傳統行業及服務行業。從投資金額看,投資于傳統產業和服務業的金額達80.9764億美元,占總投資額的94.5%。而投資于高風險、高收益的廣義IT行業僅為1.007億美元,占總投資額的1.2%。
(二)退出機制不暢
成熟完善的資本市場可以為私募股權基金提供健全的退出渠道。私募股權基金的退出機制主要有IPO、兼并收購(M&A)、公司資本結構重組、股權轉讓、企業回購等。但是我國目前多層次資本市場不完善,企業上市條件高,產權交易不活躍,其他退出機制尚在起步。現有的資本市場根本無法滿足私募股權基金快速有效進入市場。2009年全年私募股權基金退出較去年明顯好轉,共有80起私募股權基金退出案例,其中,IPO退出仍是私募股權退出的主要方式,共有案例71起,占88.8%;股權轉讓3例;占3.8%,M&A3例;占3.8%;其他方式3例,占3.8%。私募股權基金投資退出情況反映出IPO和上市后減持退出仍是當前私募股權基金在中國投資的主流退出模式。
(三)法律法規的缺失
雖然《合伙企業法》、《外商投資合伙企業管理辦法》(草案)、《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》以及其它眾多法律法規的實施推動了中國PE的發展,僅靠這些法律是遠遠不夠。《基金法》,《信托法》等法律大環境需要進一步改觀。例如:《外商投資創業投資企業管理規定》允許設立非法人外商投資創業投資企業,但該法僅適用于外商投資的創業投資企業,采用商務部審批制度,設立程序復雜耗時,且投資主要范圍被限定風險投資(即主要被投資對象是未上市高新技術企業),并非真正意義上的私募股權投資;《商業銀行法》和《保險法》的相關規定也限制了金融資本進入私募股權投資領域;目前我國雖然批準設立六只產業投資基金,但由于《產業投資基金試點管理辦法》尚未出臺,產業投資基金設立和運作無法可依;與《合伙企業》的配套政策措施還處在缺失狀態。在使用基金管理人,投資者免受基金管理人侵害的保護沒有相關法律跟上。在管理費和利潤分成沒有明確的規定,發展私募股權基金的資金來源界定不清。這些問題的阻礙了我國本土PE的健康、陽光發展。
(四)監管的缺失
目前,我國對私募基金的立法和監管總的來說還是無法達到預防風險,規范投資市場的目的的。私募股權基金利用高度的財務杠桿實現高額利潤,本質上是一種高風險的運作形式,尤其在我國資本市場尚不規范完善的背景下,對私募基金進行有效監管是十分必要的。在對私募基金的立法監管既要參照資本市場發達國家的經驗,也要注重結合我國國情。首先監管法律缺失。其次是監管主體不明確。我國私募股權基金因資金來源、組織形式等其性質不同,其監管涉及發改委、證監會、科技部、工商局、稅務局、商務部、外匯管理局等多部委。主管部門不明確,管理責任界限不清,容易造成“政出多門”。而且事實上出于不同的部門利益考慮,并未形成對私募基金的有效管理。
三、發展我國私募股權基金的對策
(一)進一步完善發展私募股權基金的制度環境
政府應進一步為私募股權基金市場提供健全的法律環境,真正保護投融資雙方利益,維護市場的公平,公正,合理,有效。首先,以現有的法律框架為基礎,針對私募股權基金可能選擇的各種法律形式,通過對《公司法》、《信托法》、《合伙企業法》等具體條款的解釋和補充,完善私募股權基金設立的法律環境。其次,引導社會資金和國有資本參與私募股權基金,修訂相關法規,積極鼓勵商業銀行、保險公司、養老金等機構投資者介入私募股權基金。第三,對于國資、外資、民資以及混合所有制資本的私募股權基金,應建立統一市場、統一設立標準、統一監管方式、統一退出機制,引導私募股權基金健康、有序發展。第四,進一步推動有限合伙制組織模式的發展,完善與之相關的注冊登記、資金托管等配套制度,積極探索投資人退出機制。
(二)建立靈活有效的監管體系
第一,建立以證監會為主要負責機關的監管模式,以發改委、商務部為輔的投資監管體系,涉及其他部委的,可以由證監會通過與其協商解決或征求意見。第二,實行多層次主體分類監管。在監管中要堅持市場化原則,要改變過去政府在金融活動中承擔過多風險的狀況,讓市場主體自己承擔風險。在設定管理人資格后,對于一般的私募股權基金,可采用在私募發行后向監管機構備案的方式;對社保基金、養老金、商業銀行、保險公司或有國資成分的機構參與投資的私募股權基金,則可設定必要的投資人資格審批程序。第三,完善監管協調,防范風險跨市傳染。私募股權基金會同時對銀行、證券、以及保險市場產生影響。我國實行金融業分業監管,必須重視加強各監管機之間及監管機構與央行之間的溝通和協調,進一步明確各監管機構的職責分工,減少職責分叉,降低監管沖突,同時又要加強監管協調,提高監管效率[3]。
(三)完善規范私募股權基金的退出機制
第一,加快建設我國建立多層次的資本市場。應有步驟地推出創業板市場,建立和完善場外交易市場,降低未上市股權交易成本,為非上市公司的股權交易創立良好條件。由于目前諸多市場條件在中國尚不具備,建立有效的私募資本退出機制。首先進一步完善資本市場,特別是二板市場。加快建立全國性的產權交易市場,允許一批高科技企業在二級產權市場進行股權轉讓,從而實現風險投資的股權流動與增值。中期內可考慮建立創業板市場,為風險企業公開上市提供機會。第二,建立場外交易市場。健康、有序的場外交易市場能夠可以滿足數量眾多的創業企業的股份交易、資本流動和融資需求。第三,采用海外上市。海外市場的投資市場比國內投資市場更成熟,擁有更合理的退出機制。海外市場市盈率較高,能籌集到更多資金。海外市場更方便、股權激勵機制,可以簽發股權兌現,這樣可以有效保證收益。雖海外市場的監管更嚴格,但有利于提高公司治理和提高公司榮譽,促進我國企業走出去。
(四)提升私募股權基金的管理水平
私募股權基金管理運營水平是發展私募股權基金的關鍵之一,我們要在建設具有國際水平的專業管理機構,打造優秀的基金管理團隊等方面提高我國本土私募股權基金管理水平。
第一,對基金管理人的主體資格要有嚴格限制。應將銀行、證券公司、保險公司、養老基金及投資機構作為合格的機構投資者:將注冊資本門檻提高,將一些不具有法人資格的工作室以及資信不高的基金管理人擋在門外,最大限度地保護投資者利益。第二,從組織上完善私募股權基金管理。建立私募股權基金行會,著力培養高素質管理團隊,選擇優秀職業經理人,以行業自律來管理整個私募股權基金市場。對于私募股權基金從業人員實行考試準入制度,從專業知識水平方面來提高整個PE行業的管理水平。
結束語
目前我國經濟的快速發展,資本市場的逐漸完善,為我國本土私募股權基金提供較好的環境。但是我國本土PE因發展時間較短,經驗不,沒有形成相對完整的體系。在發展中仍存在較多問題:如法律法規不健全,退出機制不暢,本土基金處于弱勢等。我認為應該加強私募股權基金的管理是重中之重,這樣可以有效提高我國PE的整體水平,可以進一步促進PE的健康,有序發展。
參考文獻
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[11]省略.省略.
