時間：2023-09-05 16:58:34
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇投資管理公司行業分析，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
在2008年9月發表的“業績指標的預測局限”（詳見《金融實務》2008年9月號）一文中，華信惠悅通過對比國內股票型基金在前后連續兩個周期里的業績指標排名變化，說明過往業績指標的預測能力是有限的。許多業績指標是由歷史上最有影響力的專家學者建立的，難道這些指標不能為投資者在中長期建立基金投資組合提供捷徑嗎？
我們相信，為了成功地建立高人一籌的投資組合，投資者在行動之前需要花足夠的時間和精力，對投資管理人的基本面、投資風格以及業績規律進行深入的了解和掌握。如果投資者依靠業績指標作為主要的決策依據來建立基金組合，不僅不會得到顯著的超額回報，還往往會導致頻繁而不必要的轉手和隨之而來的交易成本。
檢驗業績指標的參考性
我們可以用一個歷史實證來檢驗一下這個觀點。
假設我們是一般的投資者，想要使用股票基金來建立一個股票投資組合。我們的投資目標是超越滬深300。我們決定按同業一年期的夏普比率排名把市場上的股票基金分為四組，形成四個“模型組合”。
其中， 構成模型組合甲的基金在之前的12個月里創造出了相對最好的單位風險回報。組合乙、丙和丁中的基金逐一次之。每一個模型組合將資金平均分配到旗下的單只基金。
在模型組合開始運作后，每隔一個月我們就按照該月底更新后的夏普比率對所有可用的基金再次進行排名，根據這一更新后的排名結果重新調整各個模型組合。圖1用不同的顏色顯示了各個模型組合在每個季度的回報排序。顯然，沒有一個組合可以持續地保持領先。
造成上述回報隨機性的具體原因多種多樣。首先，以過往業績為基礎建造的投資組合，即使考慮了風險因素，也不一定能持續過去的好業績。業績指標不能預測未來業績的根本原因，在于它們無法區分業績中的技能和運氣的成分。運氣可以在短期內制造出很多干擾，使最有能力的投資管理人顯得表現不佳，而沒能力的投資管理人魚目混珠。單純以業績指標為準則建立投資組合，就可能把真正有技能的管理人和那些一時走運的管理人混到了一起，從而攤薄了真正有技能優勢支撐的業績，業績隨機性的產生也就不足為奇了。
其次，單一比率無法反映所有影響績效的因素。通常，這些指標只能反映過往業績的某一特定方面。投資者可以使用這些指標來發現針對投資管理人的問題；但是以這些指標作為選擇投資管理人的惟一條件就不太合適。
如果說以季度為周期來比較組合的表現過于短期，那么，讓我們來看看這四個模擬組合從2005年7月開始的累計回報究竟如何。圖2顯示了將100元投入到四個組合中在每個月末的凈值變化。
我們可以發現，在從2005年7月到2007年6月兩年的時間里，四個組合的凈值在多數時點上幾乎沒有什么區別。這一圖表似乎告訴我們，僅僅從2007年7月市場開始呈現下行趨勢時，四個組合的累計凈值走向才發生了變化。但是，組合甲和乙之間仍舊保持了很小的差距。更重要的是，在相對較長的一段時間里，沒有一個模型組合可以超越基準。也就是說，以歷史業績為基礎構筑的投資組合沒有能夠達到既定的投資目標。
讓我們再換個角度，看看這四個組合的滾動回報是否有明顯的差異。投資者可以在每個月的月底計算過往12個月的回報，從而形成以月為頻度計算的滾動12個月回報序列。下圖（圖3）就顯示了四個模型組合12個月的滾動回報比較。與累計回報的比較結果類似，我們很難從這幅滾動回報圖上區分四個組合的業績，其中組合甲和乙之間的區別尤其不明顯。
以上這些分析，都進一步證明了單靠過往業績指標，即使考慮了風險因素，按規則有序投資，也并不能給投資者帶來顯著的回報優勢。事實上，這種做法還會產生一個相當嚴重的副作用，就是高昂的交易成本。
讓我們首先來看看各個組合內部的基金周轉率。這里，我們將周轉率定義為某一周期期末被剔除出組合的基金數除以期初該組合持有的總基金數。下圖（圖4）就顯示了按季度計算得到的四個組合的基金周轉率。
很明顯，這四個組合每個季度的累計周轉率都在30％到190％之間，說明在每個季度中組合的30％到190％的倉位發生了變化。這無論在哪個市場都會被認為是過高了。事實上，投資者在買入基金時需要支付申購費，在賣出時也可能需要支付贖回費用。真正的交易成本，應該綜合考慮被剔除出組合的基金數和被加入組合的基金數。
我們假設一般投資者申購股票型基金的費用為1.5％，通過多種打折渠道，實際支付的申購費約為0.6％。而贖回費通常為0.35％到0.5％。為了便于計算，我們暫且假設平均的贖回費用為0.4％。基于我們已經得出的季度交易數據，四個組合在三年間所產生的平均年度交易費用在2.5％到5％之間。如此高昂的交易費用，可以輕而易舉地抹去一個組合所能取得的超額回報。因此，在實踐中要超越滬深300，投資者單憑這些模擬組合的規則進行投資將會難上加難。
美國的一項實證研究佐證了我們的觀點。這項研究顯示，投資管理人在被聘用之前三年往往有著相當好的過往業績；然而，在被聘用后的任期中，這些管理人取得的費前超額回報僅略高于零，約為0.5％。研究還顯示，因過往業績表現較差而被解聘的投資管理人，在被解聘后三年中取得了約為每年1.4％的超額回報。這一進一出，機構投資者的更換決策就導致了每年1％的機會損失。
回歸基本面分析
我們承認，過往業績指標排名的基金經理中有一些（但不是全部）的確是具備了高人一等的技能，但是我們也要強調，有能力的基金管理人也會時不時地得到較低的排名。這一現象背后的推動者就是概率的力量，也可稱為運氣。
從投資管理行業誕生之日起，基金經理們就一直努力憑借自己的技能來戰勝運氣（主要是針對壞運氣）。而基金的投資者和他們的投資顧問，也努力地去發掘和獲得具備技能的投資管理人。運氣在短期內可能會取得一時的領先，可是在長期要戰勝市場上的其他對手需要的還是技能。過往業績指標之所以缺乏功效，是因為單憑它們無法有效區分運氣和技能；用它們來構筑組合，會混雜技能和運氣的成分。要這樣的組合來戰勝基準自然不易。
要選擇優秀的投資管理人，投資者就必須進行“定性為主、定量為輔、兩者結合”的基本面分析。
首先，投資管理公司是否具備一個“理想”的業務模式，其內部的自我約束機制是否符合旗下投資經理的投資理念，并在很大程度上得到有效執行，應該是投資者關注的一個重要問題。
一些銀行和保險公司之所以積極建立自己的投資管理公司，是因為后者不需要大量的資金投入，卻可以加大業務的多樣化。但是，一個常常被忽略的問題是，在投資管理公司中管理人力資本的重要性不亞于銀行對于財務資本的管理；兩者都要求非常高超的智慧，但是運用的工具和方法卻截然不同。
要成功地發展投資管理公司，股東和高管就必須要深刻理解這個行業的周期性特性，對旗下的投研人員提出合理的要求，并且提供良好的運營環境。當母公司在投資管理領域套用其他金融運作思路，或者母公司本身的財務狀況發生動蕩時，投資管理公司的發展和穩定就可能增添不少變數。
第二，投資管理人是否具備一個高質量的投資團隊，與其最終的業績是緊密聯系的。我們發現，優秀的管理人和拙劣的管理人往往具有一些共同的特點。比如，這兩種人常常都是非常自信的。要識別誰是真正有能力的投資專家，我們需要系統地了解他們在自我激勵、信息處理和決策三個方面的行為表現。同樣重要的是，我們不僅要評估投資團隊中的個人，還要判斷團隊成員作為一個整體運作的效率。
第三，投資管理人的投研流程是否體現其競爭優勢，是保持其長期業績的關鍵之一。過于頻繁的相對業績評估（短期業績壓力），往往使得投資管理人在思考基本面的同時采取非常短期的分析視角。這最終導致投資管理人在長期和短期兩種不同的投資理念之間難以準確地自我定位。
事實上，基金的基本面分析涵蓋一家基金公司運作的多個方面，并且從公司層面一直深入到團隊和產品層面。而構筑一個有效的多樣化的投資組合，是基本面分析的另一個重要功能。
設想投資者成功地找到了兩個投資技能出眾的投資管理人。從長期來說，這兩個投資管理人都能夠戰勝投資基準，并且表現出類似的波動水平。如果兩個投資管理人的風格非常類似，那就意味著在同一市場環境下，兩者傾向于同時跑贏或者跑輸基準。由這兩個投資管理人構成的組合仍舊可以在長期戰勝投資基準，但是無法獲得明顯低于單個投資管理人的波動水平。
現在假設這兩個投資管理人有著截然不同的投資風格，這導致他們在同一市場環境下會產生不同的回報：一個在跑贏基準的同時，另一個可能會跑輸基準。將這兩個投資管理人組合在一起，我們仍舊可以預期在長期戰勝基準；不過一個額外的好處是，由于兩者的投資風格不同，我們可以利用兩者在短期的業績差異，一定程度上達成回報波動的互補，有效降低組合回報的波動性，從而提高投資效率。
那么，如何識別不同的投資風格，就是達成這一投資有效性的關鍵步驟。基本面研究可以深入到投資理念和流程的層面，因而能夠幫助投資者界定投資風格的差異。如果投資者僅僅依賴過往業績指標（尤其是短期的指標）來篩選投資管理人，那么很有可能篩選出一群風格相近的管理人。這是因為，在一定的評估周期內某一類型的投資風格可能會更多獲益于市場環境，獲得比其他投資風格相對更佳的回報。這樣，投資者就無法在其組合中分散投資風格，提高投資效率了。
在選擇投資管理人、構筑組合的過程中，定量分析仍是一個重要的組成部分。我們不指望通過過往業績的計算來發掘一個萬能的決策指標，而是使用這些分析來識別問題、核實我們的判斷。
以識別投資風格為例。投資管理人往往有一個自我定位。但是，一些投資管理人在現實中有可能并不遵照自己宣揚的投資理念進行操作。我們可以通過觀察投資管理人過往的業績行為，來檢驗該投資管理人在不同的市場環境中，是否如其風格所預期的那樣跑贏或者跑輸基準，從而判斷他是否言行一致。
項目名稱
水上樂園設備生產制造商業計劃書
項目地址
中國xx
項目背景
廣州XX水上樂園設備制造有限公司擁有國家質量技術監督總局頒發的《特種設備制造許可證》和《特種設備安裝改造維修許可證》，是特種水上游樂設施許可生產的企業，成為國內為數不多的雙證齊全的水上游樂設備供應商。
公司不僅積累了豐富的行業經驗，開拓了大量穩定的優質客戶資源渠道，而且促進了公司的品牌影響力迅速提升，產品知名度大幅度提高，企業的發展潛能巨大。
據研究院研究顯示：水上樂園作為新興的主題公園，是旅游資源的重要組成部分。它與其他旅游資源的相互整合，可以極大地帶動一個地區旅游業的發展，因而受到政府部門的重視和支持。作為一個新興的產業，在目前供給不足的情況下，廣大的開發商在看到巨大的利益前提下愿意投資水上樂園這行業，從而拉動對水上游樂設備的市場需求。
全球水上樂園仍處在加速發展階段，當前水上樂園以新建為主，新建的水上樂園數量遠超其它類型的主題樂園。而根據設備使用周期及市場發展規律，水上樂園改造升級周期一般為10-15年，國內水上樂園真正的大規模建設始于2007年長隆水上樂園的建成，由此推算，2017年前后可視為國內水上樂園發展的一個節點。在這個階段，老樂園將逐漸開始進行改造升級，如對水上樂園進行主題包裝；進行二三期建設等以擴大水上樂園規模；與其他旅游業態組團開發等。在這個過程中，水上樂園設備的更新始終是改造升級的核心內容，市場需求強勁，前景可觀。
項目融資計劃
本項目的總融資規模為5000萬元，采取股權融資的方式。資金用途主要包括六大部分：
（1）擬投入XX水上樂園設備研發、制造基地；
（2）擬成立仿真植物制造公司；
（3）擬成立旅游規劃設計公司；
（4）擬合作成立游樂設備外貿公司；
（5）擬成立文化旅游投資管理公司；
（6）小股東遺留問題處理資金。
項目總投資估算
本項目總投資為5000萬元。其中：
（1）4500萬元用于本項目的實際建設運營，包括：①佛岡研發、制造基地；②成立仿真植物制造公司；③成立旅游規劃設計公司；④與私人合作成立游樂設備外貿公司；⑤成立文化旅游投資管理公司。
（2）其他的500萬元用于處理小股東遺留問題。
項目經濟效益評價
預計從2019年起，本項目的利潤總額穩定在24807.20萬元，凈利潤在18605.40萬元，凈利潤率為30.35%。項目10年計算期內的平均利潤總額約為21068.11萬元，平均年凈利潤為15801.08萬元。
《財經》記者 陳慧穎 于寧
金融危機的寒流,對于中國的私人股權投資基金來說,可謂福禍相倚:在融資和退出渠道受到擠壓的同時,也為其在中國的發展提供了制度契機。
2008年12月3日,國務院常務會議公布的金融促進經濟發展的九條政策措施(下稱“金九條”)中,首次提出發展“股權投資基金”,拓寬企業融資渠道。在2008年12月8日出臺的《國務院辦公廳關于當前金融促進經濟發展的若干意見》(下稱“金九條細則”)里,更是明確提出要制定股權投資管理辦法。
這是股權投資基金(Private Equity,下稱PE)第一次出現在國務院文件之中。在這之前,“產業投資基金”才是國家部委對這類投資機構的官方稱謂。
名正則言順。近年來由于相關政策法規的不匹配,國產PE的生長顯得異常蕪雜;既有地方政府為主導、發改委批準下的產業投資基金,又有“券商直投”、信托公司模式的變種,更有大量民間私募成立的投資管理公司,各種PE在操作模式、管理理念和投資業績方面千差萬別。
在市場周期的大浪淘沙和“金九條”自上而下的推動作用下,國產PE正迎來規范與提升的關鍵時刻。
“官辦”基金遲滯
2006年底,第一只大型產業基金――渤海產業投資基金成立,此后先后有兩批共九只產業基金試點獲國務院、發改委特批。這十家PE規模動輒達百億元之巨,獲批的融資總規模超過1000億元,成為國內PE界資金條件最好、體制也最復雜的一股力量。
然而,除了渤海基金成功募集60億元并開始運作,其余九只基金在經過了多則一年、少則半年的籌備之后,至今無一能夠完成融資目標,一些基金管理人的選聘亦仍在激烈爭奪之中。
從申報產業基金試點開始,各地政府就上下奔走。如今,面對產業基金的融資難題,基金管理者與地方政府一道,使出渾身解數尋求解決方案。
一方面,各地政府為PE們提供各種注冊、稅收方面的政策優惠,以吸引投資者;另一方面,還調動轄內大型企業或者是投資公司的積極性,為產業基金籌措了相當部分的資金。不過,很多地方政府的投資公司也要求在基金管理公司中占有一定的股權。“官辦”的基因已經深深地植入了產業基金的體內。
在第二批獲特批的五家產業基金中,明確公告出資人的只有中信證券(上海交易所代碼:600030)管理的綿陽科技城產業投資基金。中信證券在其基金管理公司中占67%的股份,并同時向基金出資不超過11億元。中國人壽股份公司首席投資官劉樂飛出任該基金管理公司董事長。
山西煤炭產業基金的主要出資人為山西當地的煤炭企業,其基金管理公司則由三家管理人構成。其中中科招商占40%的股份,光大三山創業投資管理有限公司占15%的股份,山西灝鼎能源投資有限公司占45%的股份。基金管理公司董事長,據稱將由原山西省發改委主任令政策出任。
上海金融產業基金的管理公司,將由上海新國際集團和中金公司各出資50%,而上海新國際以及上海當地企業也會成為重要出資人。
第三批試點的四只基金(水務、城市基礎設施、裝備制造、船舶)尚在草創階段,但其設計帶有過于明顯的產業特征,被業界認為已與PE的本質漸行漸遠。據悉,城市基礎設施基金正與國家開發銀行以及一家保險公司進行接觸,試圖從中募得資金。
相對產業基金的動作遲緩,鼎暉投資管理公司和弘毅投資管理公司設立的人民幣基金已后發先至。2008年夏天,全國社保基金分別向鼎暉、弘毅投資20億元。目前,鼎暉已經募集了41億元人民幣;弘毅也完成了第一輪35億元人民幣的募集,其中有20億元來自社保,15億元來自聯想控股。
鼎暉、弘毅中選,反映了出資人對業績記錄的重視。經過多年的發展,在中國民間已經形成了形形的PE投資機構,惟其規模非常有限。而產業基金雖然規模巨大,但全無業績記錄。鼎暉、弘毅由小到大,先后募集了數只基金,目前旗下管理的資金規模均超過200億元人民幣。
出資人缺位
合格出資人缺位是PE融資難的顯性原因。2008年初,鼎暉和弘毅幾乎同時開始募集人民幣基金。當時很多機構的代表向《財經》記者表示:“有業績的PE已經開始變得挑剔,他們只想找長期、穩健的有限合伙人。”
國際PE一般均采用有限合伙制,基金管理人擔任普通合伙人(General Parnter,下稱GP),全權負責投資管理,并承擔無限責任,其余投資人則擔任有限合伙人(Limited Partner,下稱LP),不參與投資管理,只承擔有限責任。很多PE在融資時,將養老基金、保險公司等機構視為LP的最佳人選,大學投資基金和慈善基金次之,富裕家族和個人因更易受市場波動的影響,并非首選。
然而,中國的合格出資人卻如鳳毛麟角。2007年6月1日《合伙企業法》出臺后,全國各地成立了數千家規模在5億元以下的有限合伙型PE,LP多為民營企業和富裕個人。
據深圳市東方富海投資管理有限公司總裁程厚博介紹,小型合伙制PE的LP多為炒地產和股票的個人或企業,其資金實力極容易受到資本市場變化的影響,現在已經出現了不同程度的流動性問題,有的甚至難以履行對PE的出資承諾。
考慮到資金期限、規模等各種因素,目前中國僅有社保基金、國開行等機構具備投資大型產業基金的實力。保險公司、商業銀行以及大型國有企業投資產業基金,事實上需要有監管層的政策許可。
2008年12月8日的“金九條細則”,在一定程度上放寬了對LP的限制,“穩妥推進保險公司投資國有大型龍頭企業股權,特別是關系國家戰略的能源、資源等產業的龍頭企業股權。”
中國保監會主席吳定富在2008年12月13日參加《財經》年會“2009:預測與戰略”時也表示,未來會把保險資金投資向基礎設施建設、民生社會改造方面傾斜,但前提是要看保險業的風險控制能力,“總的思路是先有制度再放開投資”。
不過,一位國內產業投資基金的管理者對《財經》記者分析,保險公司更傾向于由自己的團隊去操作PE投資,因而短期內保險公司向其他PE投資的可能性不大。
大型國有銀行的資金也是PE追逐的目標。2007年京滬高鐵進行項目融資時,很多銀行有股權投資的計劃,但方案被銀監會否決。“我們的態度是要么做股東,要么做債主,不可能兩邊都占。”一位銀監會的官員對《財經》記者表示,目前產業基金的市場化程度不夠,而且投資周期長、流動性差,現階段不適合銀行投資。
與保險公司運用保險資金投資不同,銀行投資PE則需要占用資本金,所以對PE的回報要求很高。假使委托100億元給PE,就相當于發放1250億元貸款(按照8%資本充足率計算),如果貸款的凈回報率是1%(相當于12.5億元),基金需要有12.5%的回報率才會吸引銀行資金。
上海市政府金融服務辦公室主任方星海極力支持商業銀行為PE出資。他分析,如果從資產配置的角度看,上海銀行業資產總額5萬億元,能投入1%就有500億元的資金;而1%的資金投入對于一家銀行而言沒有太大的風險,因此是完全可行的。“在中國這個環境下,銀行最適合做LP,因為其他機構的(資金)量都很小。”方星海強調。
不過,從目前的情況來看,銀行的資金尚難以出籠,而且中國銀行、建設銀行自己在香港操作的PE有聲有色。國家開發銀行在改制之后成為商業銀行,能否委托PE投資還不得而知。
此外,國資委對大型國有企業的非主業投資管理也比較嚴格。時至今日,主流資金仍未能進入PE領域。
LP和GP的資質,還直接影響到了PE參股企業的退出問題。根據《證券法》,有限合伙制企業不能開立證券賬戶,有限合伙PE參股的企業也難以通過證監會的發行審查。
在很多法律專家眼中,這只不過是“技術性”問題,但一位接近監管部門的人士對《財經》記者道出了自己的擔憂:“有限合伙企業的資金從哪里來?這些資金背后有沒有代持?有沒有管理層的錢?現在有些有限合伙企業不愿意披露。北京銀行的‘娃娃股東事件’讓大家很難堪,監管層不希望類似事件發生。”
一位投資方的資深人士更為尖銳地指出:“目前官僚勢力與金融資本結合得很緊密,這是我們不愿意看到的,我們在出資時也要看管理人的個人背景。”
解放LP?
對于官辦PE來說,即使融資成功、基金設立,也只能說是新問題的開始。由于中國的資本市場處于發展的初級階段,專業化的管理團隊在國有出資人和地方政府之間如何進退,已經成為產業基金面臨的共同問題。
“我們常常說要解放LP。當外資機構決定把錢交給PE管理的時候,實際上已經做出了自己不參與投資決策的準備。”弘毅投資總裁趙令歡表示。然而,在中國,這種傳統還需要培養,尤其是要求國有資金對PE的管理人完全放手異常困難。
全國社保基金理事長戴相龍就曾表達過相關疑慮:“中國的基金管理公司經驗很少,回報紀錄不是很明顯,投資人憑什么要把錢交給你?還要很高的傭金?渤海產業基金只用一個月就募集到了資金,但是傭金、分紅的問題就談了六個月。”
渤海產業基金出資人博弈的結果是,出資人同時入股了基金管理公司,使之變成了一個介乎公司制、信托制之間的“四不像”。
“為什么LP要入股管理公司?主要是因為不放心,希望有知情權。”作為渤海基金出資人之一的國開行人士表示。
在九只正在籌建的產業基金中,亦有部分沿襲了渤海產業基金的模式,管理人由多家機構合資,而且這些管理人多為前期幫助地方政府設計產業基金方案的機構。
“國際上是先有PE團隊,再有投資者出資,但中國的產業基金是逆向操作的。”一位產業基金的投資人稱,“我們都是在地方政府撮合下走到一起的,投資者只能接受參與基金設計的管理團隊。”
市場化未來
隨著2008年以來資產估值跌入谷底,PE在中國的投資進入調整期,新的政策突破也將會陸續出臺。
一個最明顯的標志是,“金九條”化繁為簡,僅以股權投資基金統稱各類從事PE/VC投資的機構,官辦與民營的界限不再分明,凸顯出市場化和專業化的導向。
“對PE來說,信譽是第一生命。如果政府給我一張牌照,允許我募集資金,但是沒有人給我投資,拿了這張牌也沒有用。”弘毅投資總裁趙令歡表示,現在PE剛剛走到這輪經濟周期的一半,再過幾年就會自然形成市場化的概念。
在《財經》年會上,上海金融辦主任方星海建議,參考目前已存在的QFII形式,從國外引入一些成熟的有限合伙人,帶動國內的有限合伙人市場。此前商務部官員亦曾表示,如果《外商投資合伙企業管理辦法》在不久的將來能夠出臺的話,外資PE將可以在中國設立合伙企業,募集管理人民幣基金。
［關鍵詞］企業年金投資管理人確定選擇
面臨近年來我國日趨嚴重的人口老齡化問題，政府的社會養老負擔日益加重。作為養老制度“第二支柱”的企業年金，即企業補充養老保險是否能夠發揮其顯著的重要性尤為重要。建立企業年金的主要目標之一是實現理想的年金投資收益，進而保障雇員的個人賬戶基金積累能夠有效的保值增值，在其退休后有足夠的資金維持現有的生活狀況。從根本上來說，要想使企業年金真正發揮它的作用，其戰略重點應放到企業年金的投資管理上來。選擇一個明確的、專業的投資管理人，直接決定企業年金基金的投資收益狀況和企業年金的管理成本。
一、我國企業年金市場信托委托模式及相互關系
我國企業年金市場主要牽涉六方，即受益人、委托人、受托人、托管人、賬戶管理人、投資管理人。對于六方的身份資格和相應關系，根據2004年我國頒布的《企業年金試行辦法》和《企業年金基金管理試行辦法》中的相關規定，我國企業年金的受益人是參加企業年金計劃并享有受益權的職工；委托人為企業與職工；受托人是企業成立的企業年金理事會或者符合國家規定的法人受托機構；托管人是受托人選擇的具有資格的商業銀行或專業托管機構；賬戶管理人是受托人委托的具有資格的企業年金賬戶管理機構；投資管理人是受托人委托的具有資格的投資運營機構。
二、我國企業年金投資管理存在的問題
1.企業年金計劃實施呈現行業化特點，籌資渠道有限
由于受到種種政策性的限制，能夠回應企業年金計劃的企業并不多，目前我國企業年金主要集中在電力、金屬、石油、鐵道、民航等大型國有企業的企業保障計劃中。由于企業年金計劃在投資管理過程中所需要的管理成本相對較高，因此中小型企業參與企業年金計劃的積極性并不高，從全國來看，企業年金基金籌資渠道有限。
2.投資方式單一，投資收益率低
一方面，我國的資本市場與發達國家相比還不夠成熟，加之政府對投融資的相關限制，使得用于企業年金投資的方式單一。另一方面，我國施行企業年金計劃的企業大多數采取在企業內部設立投資管理委員會或相應的投資管理部門，對企業年金進行直接的投資管理，其絕大部分的基金投資方式為流動性較好、收益率穩定的銀行存款和政府債券等。
3.企業掌握投資決策權，員工缺乏自
現階段我國企業年金機制還不夠完善，企業員工年金個人賬戶中的資金由企業全權進行投資管理，對于全體員工這個整體來說，投資渠道的單一化和一致性容易形成企業年金的系統風險。員工沒有權利去決定自己賬戶的投資方式，因而一旦發生投資風險，企業則必須承擔全部責任。
4.投資風險補償機制不夠完善
對于由于投資失敗所導致的企業虧損和赤字，企業應建立相對完善的風險補償機制，如設立風險基金用來彌補由于投資失敗帶來的財務影響，保障員工的切身利益。
三、確定合理投資管理人的可行性方法
作為企業年金的投資管理人，其基金的投資計劃和投資收益結果直接與企業年金計劃的受益人緊密相聯。受益人的切身利益基于投資管理人對于企業年金的各種投資管理計劃和各種投資組合的運作。因此，在選擇企業年金基金投資管理人時企業通常從兩方面考慮：
1.投資管理人角度（即確定投資管理人的依據）
投資管理人所管理的資產應當具有一定的規模。在選擇企業年金基金要想成功的運轉起來并能夠進行有效的投資，在一定的程度上依靠投資管理人雄厚的資產規模，雄厚的資產規模能夠確保基金在投資運營過程中的后續流動性，并且能夠使基金及時、靈活的周轉。在投資不利的情況下有效的降低投資失敗的風險。同時，在積累豐富經驗的基礎上，良好的投資管理公司應具有專業的風險管理技術人員進行業務的實際操作，組成一個比較專業的投資管理、運營團隊，實現合理的人力、物力資源配置。
2.企業自身角度
由于施行企業年金計劃的企業各自的經營狀況、業務性質、經濟條件、員工構成、資本類型都不盡相同，因此應該從綜合的角度來具體分析不同企業年金基金的投資管理方式，選擇合適的投資管理人，筆者認為可以重點從以下三點考慮：企業類型及經營業務性質，考慮確定投資管理人時應該選擇投資運營風險小、投資收益穩定為特點的投資管理人；企業的資本結構，不同的企業類型和經營業務的性質直接決定了該企業的資本結構。例如對于債權類企業應該首先考慮投資的安全性，可以從不同投資管理人方案中選擇多種類型的投資組合，使其風險相抵，同時結合不同投資管理人的特點，選擇適合本企業發展的投資管理服務；要確定合理的投資管理人，制定相應的基金投資計劃，首先要分析企業員工年齡結構和其相應的風險偏好。我國企業年金目前還沒有允許企業員工自行決定投資決策權的相關規定，因此，需要企業統一針對不同員工的群體特點來確定合適的投資方案。如，對于年輕的員工群里來說，基于年齡特點，年金積累時間長，風險的承受能力也相對較強，因此企業可以適當考慮風險較大、投資收益率較高的投資組合。
通過對目前明確我國企業年金信托委托模式及其相互關系，分析我國企業年金投資管理所存在的問題，比較各類投資管理人特點、分布及優劣勢，指出針對企業在確定投資管理人時應該從不同兩方面考慮的因素，最終根據各自不同的需求和特點來選擇相應的投資管理人。
參考文獻：
[1]《我國企業年金投資管理現狀及對策分析》，傅劍，劉青；經濟論壇，2009年1月
中國制造業增速放緩已經持續了幾個月的時間，但周三的數據則是制造業活動從減速轉向收縮的首個確鑿證據。
11月匯豐中國制造業采購經理人指數預覽值大幅下跌至48，而10月該指數終值為51。匯豐中國制造業PMI衡量的是全國范圍內的制造業活動，該指數低于50意味著制造業活動轉向收縮。細項方面，產出指數從10月的51.4%下滑至46.7%，新訂單從52.6%降至45.7%，顯示生產和需求均出現全面回落，而就業指數為50%，和10月持平。
上周三公布的數據只是11月匯豐PMI的預覽值，預覽數據以對企業經營管理者月度調查總樣本量的85%-90%為依據。但11月匯豐PMI預覽值低于50可能給中國政府敲響警鐘，加大了政策立場轉向保增長的可能。
到目前為止，寬松政策的針對性非常明確，其中包括為小企業減免稅費以及央行為鼓勵借貸而放寬銀行流動性約束的各種舉措。荷蘭國際集團亞洲首席經濟學家康登說，經濟增長出現收縮的最新證據可能令政府從政策微調轉向全面寬松。
上周三公布的PMI數據同近期一連串負面數據和公司報告相吻合。10月份全國住宅銷售面積同比下滑11.6%，這一領先指標預示著房地產投資和建筑材料需求將出現下滑。
北京立馬水泥有限公司的一位業務員周三接受記者采訪時說眼下市況維艱。他說，市場當然不好，這主要和房地產有關-上馬的建設項目比以前少多了。
歐洲的增長速度逐步放慢，美國市場復蘇乏力，在這兩個因素作用下，出口商也受到了打擊。中國出口增速已經連續3個月和出現下降。
中國中部的安徽省一家紡織企業的張姓經理稱，與2010年相比，出口訂單數量下降了50%，造成產量大幅下降，工人大批下崗。他說，幾年前我們有1,000多名工人，現在只有250名了。當前的設備開工率不足30%。
工資和匯率上升對紡織等行業的低附加值出口商造成的擠壓最為嚴重。同時，外需走弱意味著中國的高科技公司也面臨著壓力。
上周二，中國太陽能設備生產商無錫尚德太陽能電力有限公司稱，第三季度虧損1.16億美元的原因之一就是歐洲需求不振，并且該公司計劃削減資本支出。去年同期，無錫尚德的利潤是3,300萬美元。
世界銀行上周二預測，今年中國的國內生產總值（GDP）增速將從2010年的10.4%降到9.1%，并在2012年進一步降到8.4%。不過，在國內投資疲軟和外需持續走弱的雙重打擊下，中國GDP增速的下降幅度可能要大于預期情形。駐香港的太平洋投資管理公司投資組合經理孟原在10月底的時候稱，據他預計中國經濟增長率到2012年將下降到僅為7%的水平。太平洋投資管理公司是全球最大的債券基金公司。
“避險”功能失靈后，國內不少投資者對債券基金的信心受到打擊，但今年以來似乎又迎來了大逆轉。
倍受追捧
據相關數據顯示，今年以來，債券私募基金平均上漲5.44%，不僅實現了絕對收益，而且跑贏同期融智對沖基金指數（下跌1.82%），無疑成為市場資金的避風港。“今年以來市場上出現了越來越多專注于固定收益投資的私募機構。”私募排排網高級研究員彭麗娜介紹。
之所以債券基金在去年和今年出現巨大的業績反差，是由于去年7月之后，資金面和貨幣政策在四季度逐步由緊轉松，債券市場迎來了一波觸底反彈。
“今年以來有國內經濟見底、利率下行、通脹緩解等宏觀基本面的支撐，債券市場繼續走出小牛行情。在經濟衰退期，股市低迷的大環境下，債券市場往往能走出比較好的行情。”彭麗娜分析稱。
眾所周知，不同于傳統的陽光私募股票策略基金，債券私募基金專門投資債券市場，投資期限比較短，收益較穩定，與股市的相關性不太大，因此成為個人及機構資產配置中不可或缺的一個重要類別。
“債券型私募基金購買費用較低，大多數都沒有認購費，而且管理費也比股票型私募低得多。”彭麗娜介紹，最為重要的是，債券型私募基金一般都有定期分紅的約定，這是在弱市中凸顯的重要原因。
格局突變
陽光私募基金的投資目光之前一直都集中在高收益的股票市場，而今年以來，這個格局已被打破，越來越多的專注于固定收益投資的私募機構掘得了真金白銀。
如五礦信托的“民晟盤馬”產品，在成立15個月以來，實現了接近20%的年化收益。“這個產品采用的是結構化的分級設計，通過信托嵌有限合伙方式投資債券市場，主要投企業債等信用債品種和參與交易所債券回購交易，逐步放大收益，因此在今年取得較高的收益。”
而由北京鵬揚投資管理公司發的幾期產品亦顯示了細水流長的穩定態勢。“鵬揚投資對其基金經理的投資管理能力比較看好，其擁有在公募積累較多債券投資經驗長的人才。公司總經理楊愛斌1999年開始債券投資，所以公司旗下的5只基金整體收益情況良好。”業界人士評析稱。
在私募債券基金穩定增長的同時，它的“可愛之處”也愈發明顯。首當其沖的是，私募債券基金在投資范圍、投資策略的選擇上更加靈活，限制少，同時它的增厚收益方式多樣化，可以綜合運用高杠桿、債券回購、信用債、私募債、分級基金等投資工具。
在產品設計上，私募債券基金可以自由選擇封閉運作的方式，避免資金頻繁進出給投資操作帶來影響，同時產品合作方式更加多樣化：可以和銀行、券商、公募、信托、第三方合作，設計出更具個性化的、符合不同風險偏好需求的產品。
并購趨勢指數選取上市公司并購交易規模指標和活躍程度指標，統計整理一定時期內的信息數據，經過技術處理后，計算綜合指數，以月為單位制作，反映上市公司并購交易的趨勢概況。
點評:本月指數較上月大幅下滑，但依然保持在2000左右的高位，實際上排除7月份巨額個案的影響，并購指數依然保持了平穩上市的態勢，市場各種資本運作題材依舊火熱，觀察長期趨勢，并購指數的依然跟隨A股市場腳步，處在上升通道中。
二、上市公司并購交易行業分布圖(圖2)
三、上市公司并購交易行業筆數圖(圖3)
說明:
餅圖反映不同行業并購交易金額所占比例;柱圖表示不同行業發生的并購筆數。
行業分類依據證監會公布的上市公司行業分類及行業代碼:A 農業，B 采掘業，C0 食品、飲料，C1 紡織、服裝、皮毛，C3 造紙、印刷，C4 石油、化學、塑膠、塑料，C5 電子，C6 金屬、非金屬，C7 機械、設備、儀表， C99 其他制造業，D 公用事業，E 建筑業，G 信息技術業，H 批發和零售貿易，I 金融、保險業，J 房地產業，M 綜合類。
四、上市公司并購交易歷史成交圖(圖4，圖5)
說明:本月并購事件行業分布較為均勻，但從并購交易數量看略有增長，超過50筆，其中綜合類行業比較突出;而從金額上看，從上個月巨額交易中恢復正常，房地產行業相對表現活躍。
8月并購事件top5
1、中國建材增發融資收購國內10家水泥企業
8月初，中國建材股份有限公司(3323.HK,下稱中國建材)宣布已與華東地區的10家民營水泥企業簽訂了收購意向書或框架協議，分別收購中利達集團、立馬水泥、芽芽水泥、申河水泥及浙江水泥80%股權，另擬收購安徽菲達水泥、浙江天基水泥全部股權，以及何家山水泥至少50%股權。還計劃與另外一家水泥上市公司江西水泥（000789.SZ）成立一家注冊資金10億元的合資公司。8月中旬，中國建材公告增發1.5億H股，募集資金26.57億港元，為在水泥等主營業務領域重組整合提供資金支撐。
中國建材是國內最大的建材央企中國建筑材料集團公司的控股子公司，于2006年3月在港上市，主營水泥、輕質建材、玻璃纖維及玻璃鋼制品以及工程服務業務。
2、五礦發展收購五礦營口61.87%股權
8月10日，五礦發展（600058）公告，擬按每10股配3股的比例，以每股不高于18元向全體股東配售，所募資金主要用于收購其母公司――中國五礦集團公司以及營口中板廠合計持有的五礦營口61.87%的股權，轉讓價款約為28億元人民幣。收購完成后，公司將合計持有五礦營口85.88%的股權。
五礦營口系遼寧重點骨干企業，國內中厚板生產專業廠，中厚板年生產能力150萬噸。2006年，公司實現凈利潤4.11億元。
3、深圳市水務集團整合深圳水務市場
深圳市水務集團有限公司收購龍崗區7家鎮級投資公司及區投資管理公司所持共計51%的深圳市龍崗區供水集團有限公司股權。依據龍崗區供水集團2006年的審計凈值，暫定轉讓價格為現金3.47億元。
同時，深圳市水務集團和寶安區投資管理公司分別以現金和寶安區自來水公司股權出資，共同成立深圳市深水寶安水務有限公司，深圳市水務集團擁有51％股權。
4、中國鋁業公司收購云銅集團49%股權
8月21日，中鋁公司宣布，將以增資擴股的方式，收購中國第三大銅冶煉企業云南銅業集團有限公司（下稱“云銅集團”）49%的股權，將取代持股47%的云南省國資委（另兩家云南省屬企業各占2％股權），控股云銅集團。
并且中鋁公司間接持有云南銅業(000878.SZ)總股本的26.607%，成為云南銅業的第一大股東，間接控股云南銅業。
5、雪花6億收購4家啤酒廠
8月底，華潤雪花啤酒（中國）有限公司在京宣布，對遼寧省的兩家啤酒廠以及安徽、湖南兩省各一家啤酒廠完成收購。此4項收購的總價為5.96億，華潤雪花的年產能也因此再提升50萬噸。
具體為，華潤雪花收購遼寧鴨綠江啤酒集團有限公司（鴨綠江啤酒）80%的股權;通過成立一間合資企業收購葫蘆島啤酒有限公司（啤酒）與啤酒業務有關的資產，而華潤雪花將擁有該合資企業85%股權;收購安徽皖啤釀造有限公司（皖啤）與啤酒業務有關的資產，以及湖南興華啤酒有限責任公司（興華啤酒）的100%股權。
點評
業內人士分析,中國建材此次增發籌集的資金，將主要用于對上述水泥企業的收購、合資,以及進一步加大對國內水泥行業的重組整合力度;并且通過上述超過10家國內水泥企業的并購和合資，中國建材的水泥產能從2100萬噸激增到5000萬噸左右,行業排名從第六躍居前三,直逼業界霸主海螺水泥（600585.SH）。
通過此次收購，是五礦發展“適度進入鋼鐵生產”的戰略的實現，并將進一步提高其作為“國內黑色金屬領域綜合服務商”的領先地位，提升對黑色金屬產業鏈核心環節的控制力，增強公司在國內外市場的實力。
此次收購標志著以深圳市水務集團為平臺的特區外供水資源整合工作順利完成;這是一場具有行政色彩的公共事業行業的整合;整合后深圳市水務集團將直接或間接擁有水廠49座，日供水能力571萬噸，供水服務覆蓋特區內外，總資產將超過130億元，核心競爭力大大增強，將躋身中國水務行業前列。
內容摘要:2008年底,為了應對全球金融危機的影響,我國執行了寬松的貨幣政策,房地產信貸呈現爆發性增長,各家商業銀行的房地產信貸業務表現突出。但是由于我國目前的房地產融資模式過于單一,風險高度集中在商業銀行內部,因此加強對房地產信貸風險的研究,對于銀行業的安全及國民經濟的穩定發展是非常重要的。
關鍵詞:金融危機 房地產 信貸風險
問題提出
由于目前我國房地產融資模式過于單一,房地產資產證券化步伐緩慢,因此風險高度集中在商業銀行內部。一旦宏觀經濟、政策以及市場發生波動,就可能會給銀行造成資產損失,形成不良資產。所以加強對銀行房地產信貸風險的研究,不僅是房地產業和房地產金融業穩定和發展的要求,而且對整個金融業和國民經濟的穩定和發展也至關重要。
當前經濟背景下我國房地產信貸市場的基本狀況
2008年,國際金融危機的發生,使得拉動我國經濟增長的“三駕馬車”之一的出口下滑嚴重,我國政府為了應對全球金融危機,保持經濟增長,實施了寬松的貨幣政策刺激經濟。同時,鑒于房地產行業在我國國民經濟尤其是在地方財政中的特殊地位,我國相關部門于2009年底接連出臺了惠及購房者的政策,各地方政府也紛紛出臺救市政策。這些政策給市場帶來極大的信心:對于消費者而言,其得到的信號是政府鼓勵買房;對于炒房者而言,政府的政策令其感到房價還將上漲;對于開發商而言,政府的政策令其對房地產業的前途樂觀;而對于銀行而言,積極的信貸政策使得房地產業成為銀行的優先放貸對象。
2009年1-10月,房地產開發企業獲得國內貸款9119億元,同比增長53.0%,是2000年來的最高增速,總量超過2007年和2008年全年。以工商銀行為例,2009年上半年工行發放房地產開發貸款639億元,較上年增長18.7%,占同期公司貸款的10.6%。此外,萬科、龍湖、綠城等13家房地產企業在2009年獲得工行等銀行的巨額授信,總額接近3000億元。房地產業作為典型的資金密集型產業,其發展需要大量資金支持。
根據中國人民銀行的《2009年第三季度中國貨幣政策執行報告》統計,截至2009年9月末,主要金融機構商業性房地產貸款余額為6.81萬億元,同比增長28.3%,增速比上年同期高14個百分點,比6月末高9.5個百分點。其中,房地產開發貸款余額為2.47萬億元,同比增長25.3%,增速比6月末高4.8個百分點;購房貸款余額為4.35萬億元,同比增長30.1%,增速比6月末高12.3個百分點。
對于由房地產市場過度繁榮所引發的銀行及金融體系安全問題,眾多專家學者都從各種不同的角度對房地產市場加以分析研究。
劉明興和羅俊偉(2004)分析了東亞國家的泡沫經濟,總結了泡沫經濟與金融安全的關系。他們認為銀行將大量資金投入房地產市場進行投機炒作,促使房地產泡沫的出現,從而使得銀行部門高度脆弱,由于房地產泡沫破滅,可能引發銀行大量壞賬的產生甚至引發金融危機。
謝經榮(2002)研究了20世紀80年代后期的日本以及美國戰后的房地產泡沫歷程,他認為房地產泡沫是金融危機的前兆和誘因,前期房地產泡沫越嚴重、時間越長,對國民經濟的扭曲也就越嚴重、危害也越大、調整時間也越長。
郭自燦(2006)指出由于經濟繁榮時期信貸條件的放松,銀行系統的處境也是因此而變得比較脆弱。一旦房地產泡沫破滅,必然會引出銀行等金融機構不良貸款的急劇增加,出現大量呆賬、壞賬;由于抵押、擔保物價值喪失,金融機構將面臨巨大損失,脆弱的銀行系統也將受到沖擊,運轉失靈,最后可能導致匯率體系的失衡,爆發全面的金融危機。
中國華融資產管理公司的賴小民則認為一個國家長期靠投資拉動,特別是靠房地產支撐,是不可持續的,會產生資產泡沫。而盡管大量貸款會對未來經濟有拉動作用,但是有一部分資金肯定會產生不良貸款,這會對未來經濟的發展產生一定影響。
當前經濟背景下我國銀行業房地產信貸的風險
房地產的融資渠道通常包括銀行貸款、上市融資、房地產債券融資、夾層融資、利用外資、信托、REITS、產業基金等方式。但就我國而言,目前房地產行業的融資渠道單一,主要還是依賴于銀行貸款。據統計,全國房地產開發資金中銀行對開發商發放的貸款占23.86%,企業自籌占28.69%,定金及預收款占38.82%。而在定金及預收款中大部分又是銀行對購房者發放的個人住房貸款。因此,房地產開發資金約有60%以上來源于銀行貸款,房地產開發資金對銀行的依賴程度較大。
同時,在經過2009年的天量信貸以后,中國銀行業核心資本充足率的平均水平也從2008年的10%以上降至2009年9月份的8.89%,這意味著一旦房地產市場出現問題,對銀行進行風險控制將難上加難。此外,由于我國房地產市場資產證券化水平較低,沒有一個成型的房地產貸款債券市場,不能有效地將堆積在銀行體系內部的風險分攤給投資銀行、證券公司、保險公司以及個人消費者,也就不能有效地轉嫁銀行的房地產信貸風險。在金融危機的背景下,我國銀行的房地產信貸風險主要有以下幾點。
(一)國企拿到“地王”的信用不確定風險
在經濟尚存在不確定性情況下,天量信貸大多流入了央企及國企的口袋,而在制造業等實體經濟尚未復蘇的情況下,拿到足夠的土地儲備成為了眾多國企房地產開發商的首選。于是,在地王頻出的背后看到的大多是國企的身影。因為國企通常意味著政府的信用,資金保障性強。但是2009年11月的阿聯酋迪拜世界推遲還債的事件則表明,在泡沫破裂的時候,企業和金融機構都必須為自己的決策負責。
(二)通貨膨脹預期下的投資和投機風險
從投資和投機行為來看,投資性買房誘發價格泡沫,這很容易導致房地產信貸抵押品價值不充足。目前,在其他投資渠道不暢的情況下,大量社會資金為了實現保值增值,轉向購房投資。然而投資性買房屬于不真實的購房消費,本質上是住房價值循環中多余的環節,但是由于炒作,投資或投機行為會進一步不合理地推高房價。
(三)繼續維持房價高位運行的風險
由于我國的銀行在房地產里的貸款(包括開發商性貸款、土地貸款和個人住房按揭貸款)數量驚人。在這種情況下,金融機構往往不敢輕易緊縮房貸政策。否則,房地產價格迅速下跌,銀行存量房貸將面臨巨大風險。金融機構只有向開發商繼續增加貸款,繼續給投資投機者提供按揭貸款,維持房價繼續走高,這樣其貸款才會安全,房產作為抵押物才不會縮水。同時,房地產作為地方財政的主要稅收大戶,通常占地方財政收入的30%-40%,地方政府也有足夠的動力希望銀行能夠支持房地產的發展。
(四)銀行的房地產信貸監控不力風險
一般情況下,商業銀行出于對經營利潤的追求,往往重視對房地產信貸業務的市場拓展。但是其對房地產信貸業務的風險和控制認識不夠,對于貸款項目的審查主觀判斷多,定量分析往往基于房地產項目可研分析報告和房地產開發企業提供的財務報表數據,沒有科學、完整的風險度量指標體系;也是沒有根據宏觀經濟環境的變化、信貸市場變化、銀行信貸資金流動性和內控制度要求的變化,對于房地產信貸項目的量化分析指標進行動態調整。由于信貸風險度量工具的缺失,這將使得房地產信貸風險控制要求難以實現精細化。
防范銀行業房地產信貸風險的建議
(一)改革土地出讓制度
2004年8月,我國土地出讓制度由“協議出讓”變為“招拍掛”制度,減少了在協議出讓中出現的毛地出讓所帶來的由開發商主導拆遷的不和諧因素,避免了可能出現的暗箱操作等不當手段,是土地資源分配的一大進步。但是,“招拍掛”制度存在著天然的缺陷。
首先,拍賣產生天價地王給開發商、銀行以及購房者很強的房價上漲的預期,從而導致房地產泡沫的產生;其次土地招拍掛是供給方政府高度寡頭壟斷、需求方房地產商充分競爭的市場,在這個市場中,政府有足夠的賣地動力和價格掌控權。地方政府也希望能夠通過賣地獲得巨額收入。所以說,房地產投資的快速增長迎合了地方政府的迫切需求。因此,改革現行土地出讓制度從而避免更大泡沫的產生,是保持房地產金融市場健康發展的重要因素。
(二)控制銀行系統對房地產貸款的過快增長
大量資金的注入,一方面不利于房地產的健康發展,另一方面往往會對整體經濟產生巨大的危害。信貸資金對房地產市場的過度滲透是推動房地產泡沫的重要原因,也是泡沫破裂后巨額不良資產產生的原因。銀行業出于追逐利益的出發點扶植了房地產業的發展,可是又因為體制等原因陷入了房價瘋漲、信貸風險劇增的怪圈。因此,必須要采取窗口指導的措施監控房地產業的發展,在必要的時候可以采取更為有效的手段來阻止房地產的過度投機行為。
(三)實現房地產開發融資渠道的多元化
從長期來看,“信托十銀行+證券化十資本市場+PE”將是地產融資的主流組合模式。而從現在及今后的一段時間里,我國房地產融資發展將逐漸呈現如下層次:第一層次,商業銀行目前仍然是我國房地產融資的主流載體;第二層次,信托是我國房地產融資創新的主流范式,這是由于信托的特殊優勢造就的;第三層次,“信托+銀行+REITs”將成為我國房地產融資的主流模式。
(四)構建成熟房地產市場
一個成熟的房地產市場應該包括三個小循環,三個小循環合在一起又組成了一個大循環。這三個小循環分別是:以房地產開發商為核心的房地產開發循環;以房地產投資管理公司或房地產信托投資基金為核心的房地產投資循環;以按揭抵押債券為核心的資產證券化循環。我國的房地產商到目前為止,基本上還都是兼具房地產投資功能的房地產開發商。純粹的房地產投資管理公司和信托基金都還沒有出現,一些房地產企業希望能夠早日通過REITs為自己開發物業,尤其是永久性商業物業尋得強有力的靠山。而國內信托公司推出的一系列準投資信托基金產品也在一定程度上證明,國內信托公司已經具有運用房地產基金模式進入房地產領域的能力和意識。應該相信投資循環的形成過程,是我國房地產開發商在未來五到十年所面臨的最大的一次商業機會。誰把握住這個機會,誰就可以成功地完成從房地產開發向房地產投資管理、從物業驅動到資本驅動、從經營項目到經營企業的價值鏈上游轉型。
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普澤納投資管理公司（Pzena Investment Management）自1996年成立以來，有時回報會不穩定，但公司一直奉行深度價值原則和集中投資的組合策略。
最近，公司首席投資官理查德?普澤納（Richard Pzena）接受了《巴倫周刊》的采訪。他視大銀行，如花旗集團（Citi）和美國銀行（Bank of America），最佳價值標的。他還看好國際石油裝備公司，如英國石油公司（BP）和皇家荷蘭殼牌石油公司（Royal Dutch Shell）。
《巴倫周刊》：能介紹一下您的投資方法嗎？
普澤納：我們堅持深度價值投資的原則，喜歡那些因公司業務出現問題而導致股價大幅下挫的股票。這些公司的盈利水平處于歷史低點，但我們相信它們可以解決問題，這正是我們為什么能低價買入的原因。這需要很大的耐心，需要長期跟蹤記錄，而且在短期內很難預測。這種策略是投資組合不可分割的一部分，也是非常有價值的補充。
《巴倫周刊》：您持有多少只股票呢？
普澤納：我們的持股相對比較集中。美國大盤股價值策略投資組合只有30-40只股票，新興市場和全球投資組合約有50-60只股票。
《巴倫周刊》：您愿意承受一定的波動性嗎？
普澤納：從長遠來看，持有最廉價的股票還是值得的。短期波動影響不大，因為投資不是短期的事。如果你設定的投資回報期僅為一年，你就犯了大錯，因為這更像是在賭博。但如果你的投資回報期為10年或者20年，每月的波動基本上對你沒有什么影響。
《巴倫周刊》：請談談您最看好的金融和能源這領域。
普澤納：先從大銀行說起吧。大銀行股的估值已經相當低了。現在很難找到像5年前那樣估值極低的股票了，這種機會現在很難碰到。至于大型銀行，人們一直擔心來自監管層面的變化和壓力，這會對銀行業的盈利能力構成潛在破壞。和股票以及其他投資工具的收益相比較，銀行虧損主要是因為經濟因素而非監管。目前，這三大影響因素依然存在。
首先，利率非常低，所以存款收集型銀行賺錢會很困難，而且還要維持高昂的分行運營費用。銀行在美聯儲存放著巨額資金，可賺25個基點，但需付更高的利息來吸納存款，這種商業模式本身就很有問題。在過去，存款特許經營權非常受寵，銀行特許經營的魅力就在于其能夠獲取穩定的低成本資金，但現在這些并未產生任何收益。事實上，產生的只是虧損。如果利率回歸正常水平的話，那么存款業務的利潤才能恢復正常。
其次，對于全球金融機構來說，交易業務量正在偏離長期趨勢。過去，金融資產債務與交易量之間的關系相對穩定，但現在，這種穩定關系已經被打破了。如果交易量復蘇，大型投資銀行的收入就會顯著提高。此外，自金融危機以來，積極參與市場的銀行數量大大減少。很多二線銀行都已退出，現在市場主要參與的銀行有：摩根大通、高盛、美國銀行以及花旗集團。因此，如果交易量反彈，這些銀行將會受益。
《巴倫周刊》：最后一個因素是？
普澤納：與銀行相關的訴訟引起的附加費用，我稱之為政府對大銀行的迫害。還有處理不良貸款的費用。如果利率、交易量以及費用這三個因素正常化，美國銀行和花旗集團的盈利可能增加一倍，摩根大通的盈利也將有很大的提高。
《巴倫周刊》：能否更具體一些？
普澤納：預計2014年花旗集團每股收益約為4.40美元，正常化5年后每股收益可達8.40美元。而美國銀行正常化后每股收益可能達到2.30美元，2014年預計約為1.30美元。目前這兩家銀行按賬面價值交易，當前市盈率10-12倍，風險與回報相當。賬面價值幾十年來就是最安全的判斷依據，如果盈利恢復正常，一些個股將會有翻番的潛力。市場上現在還沒有更好的標準。
《巴倫周刊》：能源股怎么樣呢？
普澤納：依據相對估值和整體市場水平，無論市凈率還是市盈率都顯示，大型綜合石油公司的股價現在都處于歷史低位。
如英國石油公司（BP）、埃克森美孚國際公司（ExxonMobil）、荷蘭皇家殼牌石油公司（Royal Dutch Shell）和道達爾公司（Total）。過去十年幾乎所有的大型石油公司都上馬了大型項目建設，資本支出增加了三倍多，但是收益并不明顯，產量沒有增長。事實上，產量已在下降。
《巴倫周刊》：市場遺漏了哪些信息呢？
普澤納：投資的性質發生了巨大變化。現在這些都是大型項目，如深水鉆井、建液化天然氣廠等。它們不再是先打井，然后下一年投產。這些項目至少要等五至七年才有回報。在這之前，這些資產都是非生產性的，與此同時，老井也在枯竭。我們預計這些新的大型項目將會有很可觀的回報，而且未來幾年產量會穩定增加。
到那時，產量增加，資本開支下降，股價就會回升。如英國石油公司和荷蘭皇家殼牌石油公司，它們的估值比美國同行要低，當年市盈率約為10-11倍，收益增長約為4%-5%，低于重置成本交易，依據能源價格保守估計，基本上是石油和天然氣儲量的清算價值，而這還不包括未投產的項目。
《巴倫周刊》：英國石油公司在俄羅斯還有一些項目，是不是有風險？
普澤納：它在俄羅斯石油公司（Rosneft）擁有約20%的股份。按市場價格做清算分析和價值評估，俄羅斯石油公司估值已是非常低了，相當于英國石油公司潛在價值的7%。當然存在一定的風險，但實際情況是，俄羅斯石油公司的價值遠遠超過現在的交易價。
《巴倫周刊》：史泰博公司（Staples）怎么樣？
普澤納：股價約為11美元，12倍的市盈率，股息收益率超過4%。
《巴倫周刊》：華爾街精英們擔心這家公司的前景，有什么事情發生嗎？
普澤納：史泰博公司的零售業務萎縮，而配送業務卻在增長。
《巴倫周刊》：配送是公司業務嗎？
普澤納：是的。史泰博公司是全球最大B2B互聯網公司。配送業務是真正的資產，但人們一般只關注到零售業務，因為這部分是最明顯的業務。史泰博公司削減零售業務的確是一個冒險策略：縮減零售店的規模，最終的銷售額能夠保留多少是個未知數。史泰博公司宣稱，實體店面減少一半，銷售額仍可維持在90%-95%。顯然，如果史泰博公司能做到，將是一件大好事。但問題是，零售店涉及到租賃是否到期的問題，史泰博公司不能隨時縮減門店。現在有了縮減門店的預期，市場受到驚嚇，銷售額比預期下降的速度要快。
《巴倫周刊》：在公司業務上，史泰博公司敵得過亞馬遜（Amazon）嗎？
普澤納：是的。商家都選擇留在史泰博公司，因為通過史泰博更容易訂購。亞馬遜采用第三方訂單模式。訂購小件辦公用品的流程是，辦公室的傳達員在幾個星期中收集請求，然后下訂單。如果從史泰博訂購的話，企業和個人可享受送貨上門的一站式服務。但如果你從亞馬遜訂購，可能你會和15個不同的賣家達成協議，接下來的幾天，你可能會擁有15個不同的訂單。而你就需要跟蹤這一切。
《巴倫周刊》：什么可以改變投資者對史泰博的看法？
普澤納：如果史泰博可以穩定零售端的業務，盈利就會恢復增長，該股就可能會爆發。我們估計，5年后，該股的每股收益可能會從2014年的1美元上漲到1.60美元左右。因此說，史泰博是一只非常有意思的股票。
但從另外一個角度說，經歷過這樣一個過程，對每個人的人生都是一筆巨大的財富。這次金融災害也帶給我們很多感悟和啟發。2009年1月10日，在北京國宏賓館，由國內著名第三方理財機構，擅長對開放式基金、封閉式基金、私募基金等研究分析的展恒理財主辦，《大眾理財顧問》等媒體支持的2009年度投資策略報告會如期舉行，幾位私募基金專家對2009年的市場和投資策略進行了闡述。
閆振杰 展恒理財董事長
我們展恒理財致力于成為投資者終生的財富管家。在這樣的愿景下，公司形成了“專業、獨立、個性化”的核心價值觀文化。我們對2009年的判斷比較樂觀，2009年上半年會震蕩，下半年會看好。2008年空倉或低倉會有比較好的結果。
現在2009年有一個基調叫做結構取勝，有些板塊表現比較好，一些基金抓住這些板塊，或時機掌握比較好，就會獲得比較好的收益。我的建議就是堅決不要離場。大家不要太激進、不要滿倉。同時，2009年的投資也不要過于保守。從目前考慮風險和估值因素，在2009年加大QDⅡ的配置，不管國內QDⅡ還是海外基金，可以適當增倉了。
何震 上海匯利資產管理公司投資總監
總體而言，目前的經濟形勢比1998年嚴峻得多。實體經濟增長受挫，外部環境惡化。中國外貿惡化程度比1998年高。2009年我們的基本定義是“大病之后的復蘇年”。2009年的賺錢機會明顯多于2008年，尤其海外股市，我非常同意展恒閆總剛才提的一個觀點，就是買一些QDⅡ，或投資港股。我認為海外的股市有機會。
從投資機會來看，有兩個行業，一個是價格特別低的，如果資產有價值，因為周期性的原因，使它盈利大幅度下降，資產大幅度貶值，就可能產生機會；一個是成長股。投資機會就看這兩個方向，即一是選擇最差的，二是選擇成長股里最好的。
劉迅 新同方投資管理公司投資總監
從我現在的觀察來看，我與何總的意見一致。我們應該對周期性行業抱有一定的警惕。我個人對于救經濟的實際行動和有效行動，還不是非常有信心，這種行動出來之后才能有預期。就像做預測一樣，沒有預測，做出的決定很可能是盲目的，我們要在經濟體中尋找真正有創造能力的、未來能給大家帶來希望的公司，子找它們的價值，是我們的投資本分。市場已經回歸到理性的位置，我們也應該抱著本分之心看待這個市場。
李馳 深圳同威資產管理公司基金投資總監
華富收益增強
綜合評價：
產品點評：
新股+債券：華富收益增強債券基金在進行債券投資的同時，將通過網上申購和網下配售方式參與新股申購，在保持較低風險投資的同時獲取適當收益。該基金在設計之初就進行了嚴格的風險控制及信用管理規劃，以不低于80％的基金資產投資于國債、金融債、央行票、企業債、公司債、短期融資券、資產支持證券、次級債、可轉換債券票據等高信用等級的固定收益類資產。其股票投資僅限于參與新股申購和可轉債轉股獲得股票，不從二級市場購買股票或權證，以保證在提升基金收益的同時最大限度降低風險，力爭基金資產的持續增值。
費率水平：該基金的認、申購及贖回費率都采取階梯式模式，其管理費為0.6％(年)，托管費為0.2％(年)。
基金公司：
華富基金公司成立于2004年，共有3只開放式基金產品，目前公司管理規模為60.13億元，華富競爭力優選和華富成長趨勢過去一年凈值增長率均低于同類基金平均水平。
基金經理：
吳圣濤，武漢大學商學院碩士，六年證券投資研究、保險公司投資從業經歷。歷任漢唐證券有限責任公司研究所高級研究員、資產管理部投資經理，國泰人壽保險有限公司投資部副主任、投資部經理。
鵬華豐收
綜合評價：
產品點評：
股票投資增利：鵬華豐收債券型基金以債券為主要投資對象，還可兼顧新購申購，同時直接進行二級市場優質股票投資，在獲取相對穩定收益的基礎上力爭獲得超額回報。
該基金對于通過參與新股申購所獲得的股票，將比較市場價格與其內在合理價值，決定繼續持有或者賣出。股票投資采用“行業配置”與“個股選擇”雙線并行的投資策略，設置止盈止損線并通過靈活的倉位調控等手段來避免市場中的系統風險。
費率水平：該基金的認、申購及贖回費率都采取階梯式模式，最高認購費率為0.6％。贖回費率根據持有時間遞減，持有兩年以上為0。其管理費為0.6％(年)，托管費為0.2％(年)。
基金公司：
鵬華基金公司成立于1998年12月，目前旗下共有2只封閉式基金和8只開放式基金，資產管理規模671.06億元，在所有基金公司中排名第12位。
基金經理：
陽先偉，碩士，6年證券從業經驗，先后在民生證券、國海證券等機構從事債券研究及投資組合管理工作，歷任研究員、高級經理等職務。2004年9月加盟鵬華基金管理有限公司，從事債券及宏觀研究工作，曾任普天債券基金基金經理助理。2007年1月開始至今擔任普天債券基金基金經理。
混合型新基金：
諾安靈活配置
綜合評價：
產品點評：
長短結合 三重選股：諾安靈活配置基金的投資理念是靈活資產配置以控制投資風險，關注優勢企業以挖掘投資價值，積極策略組合以提高投資回報。該基金運用長期資產配置(SAA)和短期資產配置(TAA)相結合的方法，根據市場環境的變化，在長期資產配置保持穩定的前提下，積極進行短期資產靈活配置，通過時機選擇優化資產組合。在股票投資方面，該基金綜合運用優勢企業增長策略、內在價值低估策略、景氣回歸上升策略這三種策略構建股票組合，篩選出具備良好成長性和價值性的優勢企業。
費率水平：該基金的認、申購及贖回費率都采取階梯式模式，其管理費為1.5％(年)，托管費為0.25％(年)。
基金公司：
諾安基金公司成立于2003年12月，目前公司旗下管理著諾安平衡、諾安貨幣、諾安股票、諾安優化債券和諾安價值增長5只開放式基金。公司管理的資產總規模為527.58億元，根據銀河證券，諾安基金股票投資管理能力2005年、2006年和2007年分別位居第3、第4和第23名。
基金經理：
林健標，英國CASS商學院MBA畢業。1996年9月至2002年8月，任廣東移動通信有限責任公司工程師；2003年10月至2004年8月，任職于博時基金管理有限公司；2004年10月至2006年6月，任華西證券研究員；2006年7月加入諾安基金管理有限公司，歷任研究員、基金經理助理。
長盛創新先鋒靈活配置
綜合評價：
產品點評：
關注創新 優勢選股：長盛創新先鋒靈活配置基金采用“自下而上”和“自上而下”相結合、定性和定量相結合的分析方法，運用“長盛創新選股體系”和“長盛優勢選股體系”，篩選備選股票。
“長盛創新選股體系”重點關注上市公司技術創新、產品創新以及營銷模式與管理機制創新等。“長盛優勢選股體系”重點考量公司產品或服務的市場占有率及其增長穩定性、銷售收入增長穩定性、盈利增長穩定性和現金流增長穩定性等指標。
費率水平：該基金的認、申購及贖回費率都采取階梯式模式，其管理費為1.5％(年)，托管費為0.25％(年)。
基金公司：
長盛基金公司成立于1999年3月，是國內最早成立的十家基金管理公司之一。目前，公司共管理基金同益、同盛2只封閉式基金和7只開放式基金，資產管理規模366.78億元。注重大類資產積極配置，將選時策略作為控制風險、獲取收益的主要手段之一，已經成為長盛基金有別于其它公司的獨特之處。
基金經理：
肖強。2002年6月加入長盛基金管理有限公司，現任長盛基金管理有限公司投資管理部副總監，自2007年1月5日起任長盛同智優勢成長混合型證券投資基金基金經理。
鄧永明，2005年7月底加入長盛基金管理有限公司投資管理部，曾任基金同益基金經理助理，同德證券投資基金基金經理，長盛同德主題增長股票型證券投資基金基金經理。
混合型新基金：
長信雙利優選靈活配置
綜合評價：
產品點評：
行業優勢價值優選：長信雙利優選靈活配置基金為主動式混合型基金，以戰略性資產配置(SAA)策略體系為基礎決定基金資產在股票類、固定收益類等資產中的配置。股票投資是在行業進行配置基礎上，挑選具有行業投資優勢并具備核心競爭力和成長力的高素質企業股票。股票資產采用雙線并行的構建流程，通過行業吸引力模型和股票價值優選模型進行行業和個股的選擇與配置。該基金注重基金研究員的基本面分析，使股票資產的投資決策過程更為嚴謹和科學。
費率水平：該基金的認、申購及贖回費率都采取階梯式模式，其管理費為1.5％(年)，托管費為0.25％(年)。
基金公司：
長信基金公司于2003年4月成立，目前旗下有3只股票型基金，1只貨幣型基金，管理規模283.43億元。其中長信增利動態策略1年收益在同類基金內名列第36，高于同類基金平均水平。根據銀河證券基金研究中心數據統計，長信基
金2007年股票投資管理能力居第12位。
基金經理：
胡志寶，經濟學碩士、證券從業經歷8年。曾任國泰君安證券股份有限公司資產管理部基金經理、國海證券有限責任公司資產管理部副總經理、民生證券有限責任公司資產管理部總經理。2006年5月加入長信基金管理有限責任公司投資管理總部，從事投資策略研究工作，現任銀利精選基金基金經理。
上投摩根雙核平衡
綜合評價：
產品點評：
精選估值優勢股票：上投摩根雙核平衡基金深化價值投資理念，精選具備較高估值優勢的上市公司股票與優質債券等，持續優化投資風險與收益的動態匹配。
該基金運用安全邊際策略有效挖掘價值低估的股票類投資品種。在控制宏觀經濟趨勢、產業發展周期等宏觀經濟環境變量基礎上，考察上市公司的商業模式、管理能力、財務狀況等影響企業持續經營的因素，然后綜合運用量化價值模型來衡量股票價格是高估還是低估。
費率水平：該基金的認、申購及贖回費率都采取階梯式模式，其管理費為1.5％(年)，托管費為0.25％(年)。
基金公司：
上投摩根基金公司成立于2004年5月，目前上投摩根管理7只開放式基金產品，其中包括1只QDII基金――亞太優勢基金，管理資產規模880.86億元人民幣。根據銀河證券基金研究中心數據統計，上投摩根基金2007年股票投資管理能力居第10位。
基金經理：
芮，6年證券、基金從業經歷。2004年加入上投摩根基金公司，擔任上投摩根中國優勢基金經理助理，同時負責能源、電力、家電、農業等行業研究，在投資研究方面均做出了突出業績，得到業內廣泛認可。
梁鈞，8年證券、基金行業從業經歷。2007年加入上投摩根基金公司。
股票型新基金：
東方策略成長
綜合評價：
產品點評：
重投成長性公司：東方策略成長基金重點投資受益于國家發展戰略并具有成長潛力的上市公司，根據GARP理念，考慮了股票的價格、每股收益增長、每股現金流量、主營業務收入增長率、主營業務利潤增長、凈資產收益率、市凈率等因素，通過優化得到成長風險值指標。另外東方策略成長還將通過基礎庫、優選庫量化選擇以及基金經理的個人能力實現三層超額收益，從而盡量避免基金經理個人風格變化造成的基金風格與業績的過大波動。
費率水平：東方策略成長的認、申購及贖回費率均采取階梯式模式，認、申購費率隨認購金額遞減，贖回費率隨持有期限遞減。其管理費為1.5％(年)，托管費為0.25％(年)。
基金公司：
東方基金公司成立于2004年6月，旗下共有2只混合型開放式基金和1只貨幣基金，目前總資產管理規模為101.16億元。東方精選和東方龍混合基金過去一年凈值增長率分別為7.71％和-4.98％，均低于同類基金平均水平11.79％。
基金經理：
付勇，10余年金融、證券從業經歷，2004年加盟東方基金，曾任發展規劃部經理、投資總監助理、東方龍基金基金經理助理、總經理助理；現任本公司副總經理、東方精選混合型基金基金經理。
于鑫，2005年加盟東方基金，曾任東方精選混合型基金基金經理助理。現任東方精選混合型基金基金經理、東方金賬簿貨幣市場基金基金經理。
嘉實研究精選
綜合評價：
產品點評：
自下而上精選個股：嘉實研究精選基金通過持續、系統、深入的基本面研究，挖掘企業內在價值，尋找具備長期增長潛力的上市公司，以獲取基金資產長期穩定增值。在選股上，股票組合的構建完全采用“自下而上”的精選策略，基金管理人依托公司研究平臺，組建由基金經理組成的基金管理小組，基于對企業基本面的研究獨立決策、長期投資。基金管理人采用定量分析與定性分析相結合的方法，精選個股，構建投資組合。
費率水平：嘉實研究精選的認、申購及贖回費率均采取階梯式模式，認、申購費率隨認購金額遞減，贖回費率隨持有期限遞減。其管理費為1.5％(年)，托管費為0.25％(年)。
基金公司：
嘉實基金公司于1999年3月25日成立，是中國第一批基金管理公司之一。旗下共管理2只封閉式基金和12只開放式基金，管理總資產1533.95億元，在所有基金公司中排第3位。
基金經理：
黨開宇，碩士，CFA，7年證券從業經歷。2006年9月至今任職于嘉實基金管理有限公司，2006年12月至2008年2月任嘉實策略增長基金基金經理，2006年12月至2008年3月20日任嘉實服務增值行業基金基金經理。2007年11月起任嘉實基金研究部總監。
劉紅輝，經濟學碩士，2004年加入嘉實基金管理公司，任產品經理、基金經理助理。
QDII基金：
銀華全球核心優選
綜合評價：
基金經理：
謝禮文，CFA，銀華基金管理有限公司境外投資部總監。擁有21年的境外證券投資相關經驗，曾擔任香港恒生投資管理公司的首席投資官，主持總規模達70億美元基金資產的投資研究和管理工作；曾在日本野村資產管理公司任職10年，并于2003年獲得晨星(日本)頒發的“本年度基金”(Fund of the Year)獎；并曾在美國舊金山的兩家資產管理公司擔任過基金經理和分析師。
產品點評：
以香港為核心 以基金為配置：銀華全球核心優選基金通過以香港區域為核心的全球化資產配置，對香港證券市場進行股票投資并在全球證券市場進行公募基金投資。
銀華全球核心優選將核心投資目標指向香港市場，是一個良好的投資定位。在內地市場以外的各個證券市場里，機構投資者目前最為熟悉的市場就是香港證券市場。銀華全球核心優選投資主動管理的股票型公募基金和交易型開放式指數基金合計不低于基金資產的60％。這種“基金中的基金”投資方式，可以在全球市場內進行投資，分散單一市場風險。
費率水平：該基金的認、申購及贖回費率都采取階梯式模式，其管理費為1.85％(年)，托管費為0.3％(年)。
基金公司：
銀華基金公司成立于2001年5月，目前旗下共有1只封閉式基金和7只開放式基金，資產管理規模641.08億元，建立了覆蓋股票型、配置型、貨幣型和保本型基金的較為完善的產品線。
股票型基金：
博時特許價值
綜合評價：
基金經理：
陳亮，碩士。2001年3月加入博時基金管理有限公司。2003年8月擔任博時裕富基金經理。2006年8月起調任股票投資部數量化投資組主管，兼任博時裕富基金基金經理。2007年3月起兼任基金裕澤基金經理。2008年2月起任股票投資部總經理兼數量組投資總監、博時裕富基金基金經理、裕澤基金基金經理。
產品點評：
投資三類壁壘優勢企業：博時特許價值基金主要投資于具有政府壁壘優勢、技術壁壘優勢、市場與品牌壁壘優勢的企業。
該基金實行風險管理下的主動型價值投資策略，即采用以精選個股為核心的多層次復合投資策略。具體投資策略為：在資產配置和組合管理方面，利用金融工程手段和投資組合管理技術，保持組合流動性；在選股層面，按照價值投資原則，從品質過濾和價值精選兩個階段來精選個股。
費率水平：該基金的認、申購及贖回費率均采取階梯式模式，其管理費為1.5％(年)，托管費為0.25％(年)。
關鍵詞：國有資產；國有資產經營公司；改革
一、國有資產經營公司的構建模式
我國國有資產經營公司探索最早始于1987年的深圳，1987年7月，深圳市政府改革國有資產管理體制，建立了專門經營國有資產的深圳市投資管理公司。1994年底，國務院決定將中國石油化工總公司、中國航天工業總公司、中國有色金屬工業總公司等三家部級行業性總公司改組為國有控股集團公司。至2004年底，國家和省、地市級政府專門負責經營性國有資產監督管理的國有資產監管機構都已成立。作為全新的國資監管機構，國資委的理想運作模式是國資委、國有資產經營公司、監管企業三層運作。作為中間層次的國有資產經營公司，有其特殊的性質和功能，也有其獨特的優勢和作用。在實踐中，我國國有資產經營公司的構建主要有以下幾條途徑：
1.行業性總公司改組為國有資產經營公司。20世紀80年代，我國先后在石油化工、船舶、有色金屬、航空、航天、海洋石油等領域組建全國性行業總公司。1994年11月，中國石油化工總公司、中國航天工業總公司、中國有色金屬工業總公司等三家全國性行業總公司按國務院要求，改組為國有資產授權經營的國有控股（資產經營）公司。此后，全國各省市的行業性總公司大多改組為國有控股（資產經營）公司。通過這種方式組建國有控股（資產經營）公司的原則是政府的社會經濟管理職能與國有資產所有者職能分開。
2.政府專業經濟部門改組為國有控股（資產經營）公司。隨著改革的深入，一些政府專業經濟部門被撤并，一些改組為國有控股（資產經營）公司，政府專業經濟部門改組為國有資產經營公司這種方式率先在上海展開。1993年底開始，上海市紡織局和儀表局分別改組為上海紡織控股公司和上海儀電控股公司；2000年政府機構改革時，全國各省市的專業經濟部門大都完成了向國有控股（資產經營）公司的轉變。專業經濟部門改組為國有控股（資產經營）公司往往采取存量資產重組的方式。專業經濟部門將行業管理職能剝離，政府授權新改組成立的國有控股（資產經營）公司管理其原直屬的國有企業資產。新改組成立的國有控股（資產經營）公司重組公司內部的母子公司關系，對子公司依法行使國有資產所有者權利，對政府承擔授權范圍內國有資產的保值增值責任。
3.企業集團改組為國有資產經營公司。1992年國家批準東風汽車公司等8家企業集團的集團公司(母公司)實行授權經營，改組為國有控股（資產經營）公司。企業集團改組為國有控股（資產經營）公司的方式為：政府將集團核心層、緊密層成員企業中的國有資產授權集團公司統一經營，由集團公司重構企業集團內部產權關系，建立母子公司體制，并由集團公司統一對政府承擔授權范圍內國有資產保值增值責任。
4.通過集中國有股權管理，組建國有資產經營公司。20世紀90年代以來，我國許多國有企業改制成為股份有限公司和有限責任公司。為了理順政府與企業之間的關系，加強對公司制企業中國有股權的管理，地方政府組建了一批專職從事國有股權管理的國有資產經營公司。深圳市在1987年7月就成立了深圳市投資管理公司，該公司受市政府委托，對深圳市100多家企業的經營性國有資產進行統一管理，收取投資收益并進行再投資。
5.通過政府新的投資，成立國有資產經營公司。1988年，國務院成立了六家國家專業投資公司，隨后地方政府也相應成立了一批投資公司，目的是集中資金保證國家重點建設，加強資金回收，實行滾動發展。1995年，國家新組建了開發投資公司，由該公司作為國家出資者代表，用資本金對國家大中型建設項目進行股權投資。后來，省級地方政府也設立了一些新投資的國有資產經營公司，政府通過新的投資成立國有資產經營公司，體現了投資體制改革與國有資產管理體制改革的有力結合，形成了一批主要服務于國家產業政策的國有資產經營公司。
二、國有資產經營公司的功能定位
1.培育主業的投資中心。國有資產經營公司增量調整投資的基本方向是培育主業，培育大型企業航母，推動盡快實現中央提出的培育具有國際競爭力的特大型企業集團以及地方大型骨干企業的構想。
2.輔業資產的轉化中心。中央和地方企業目前仍然存在相當數量的輔業資產，影響主業在激烈的國內外市場競爭中快速發展，需要進一步剝離。現存的這些輔業多數并非不良資產，通過利用國有資產經營公司這個平臺，輔業資產易于順暢流動和重組，便于相對集中操作和轉化，使輔業資產盡可能轉化為主業資產，轉化為現實的優良資產。
3.不良資產的加工中心。目前，不良資產已為國企深化改革與結構調整的重要障礙。應充分發揮資產經營公司的作用與優勢，將國資委系統監管的在國企改革與國資戰略調整中呈現出來的不良資產先委托其管理和處置加工。
4.退出企業的緩沖中心。當前，國有經濟布局和結構調整所遇到的最大問題之一就是企業退出通道不暢。利用國有資產經營公司這個平臺，作為過渡區、緩沖區，一方面可使成長性好的優良資產輕裝前進，另一方面也可能減少退出企業不斷制造的新虧損，相對集中也有利于退出問題的最終解決。
5.中小企業、參股企業和特殊企業的管理中心。國有經濟布局結構調整規劃全部出來后，資產規模僅有億元以下、員工數量較少的中小型企業，應交由國有資產經營公司來管理。對于那些股權比重較小的參股企業，由國有資產經營公司來進行專業化的股權管理也更為合適。
三、影響國有資產經營公司的改革和發展的因素
國企改革的進程決定國有資產經營公司的經營目標。國有資產經營公司作為政府授權的國有資產代表，即擔負著一定的經濟功能，又擔負著一定的社會職能，主要目標包括：(1)確保國有資產保值增值：(2)有效服務于國家整體或者所在地區經濟的長遠利益和整體利益：(3)用經濟的手段實現政府的政策目標。以上三個目標在國企改革的不同階段，各有不同和側重。在政企分開的改革中，資產經營公司的經營目標僅僅是實現對國有資產的管理，首要目標是作為政府直接管理的一級特殊法人，是實現政府的政治、經濟和社會目標的手段；在國有企業產權制度改革中，國有資本退出劣勢領域和劣勢企業成了首要任務，首要目標就是解決區域國有資產結構問題和止住國有資本的“出血口”；到經濟布局和結構調整階段，優化資源配置、不斷提升國有經濟的主導地位是重心；在加強改造階段，打造一批具有核心競爭能力的大型企業集團成為資產經營公司追求的目標，首要目標是發揮國有資本對經濟的帶動作用，解決“市場失靈”的問題。
國有資產的總量決定國有資產經營公司的數量。隨著國有企業改革的深入，國有資本將逐漸向優勢企業和關鍵領域集中，企業的戶數和國有經濟的總量將逐漸減少，國有資產經營公司的數量也將呈下降趨勢。
激勵約束機制效率決定國有資產經營公司的市場化程度。從2000年開始，國有資產經營公司設計并應用科學的考核指標體系，將企業的績效考核、經營班子和經營者個人的年度考核、年薪兌現有機地結合起來，確定經營者的業績和獎懲。
四、國有資產經營公司發展趨勢及管理建議
國有資產經營公司的存在形態日趨多元化。國有資產經營公司作為代表所有者的國家和企業之間的“接口”，成為創新我國國有制實現形式的一種選擇。它既具有界定清晰的產權關系和法人財產邊界的功能，又具有存在形式多元化的特性，使得組織結構的設定呈現多樣化，為分權選擇提供了更大的空間，為進一步的產權關系調整提供了保障。由于我國地域遼闊、各地國有經濟總量和結構存在較大差異、市場化進程各不相同、國企改革的目標任務各有側重，所以各地的國有資產經營公司的設立及發展也將會出現較大的差異。國有資產經營公司的管理模式日趨市場化。國有資產經營公司是我國向市場經濟轉變的產物，資本經營是其最重要的經營方式。資產經營公司通過對擁有或控制的資產的配置和再配置，利用收購、兼并、控股、參股、聯合等諸多市場化資本運作手段，最大限度地實現資本的擴張和滲透、市場占有等目標，最終實現利潤最大化。
明確國資委與國有資產經營公司的責、權、利關系。簽訂全面細致的契約，提出明確目標和約束條件；國資委向其派出監事會，依法監督國有資產的運營，不干涉其正常管理和具體運作；國資委根據國有資產管理的戰略目標設立績效考核和工作激勵的機制，促使國有資產經營公司在追求自身效益的同時，提高國有資產的管理水平。加強國有資產經營公司管理層的建設。大膽重用既具備法律知識，又熟悉企業管理和資本市場運作，既了解國家宏觀經濟運行，又具有國際化經營眼光，熟悉跨國公司運作的高素質人才，給國有資產經營公司注入新的生機和活力。加強國有資產經營公司自身建設。切實建立起完備的法人治理結構。以資本經營為中心，建立起與市場經濟和現代企業制度相適應的功能齊全、機制靈活、管理科學、運作高效的內部管理體制。引入市場競爭，建立優勝劣汰機制。
作者單位：河海大學商學院
參考文獻：
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