時間：2022-05-21 03:15:23
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇投資者論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
我國新頒布的《證券投資基金法》在法律責任的構架上克服了原來的《證券投資基金管理暫行辦法》，漠視民事賠償責任的缺陷，對損害賠償責任做出了較全面的規定，為受損害的基金投資者追究有關當事人的賠償責任提供了實體法依據。但要使遭受不法侵害的基金投資者得到充分有效的救濟，還必須建立相應的賠償實現機制。
一、設計合理的群體訴訟模式
由于投資者人數眾多，一旦發生市場違法違規行為，往往會使大量投資者權益受損；由于訴訟空間的有限性，無法同時容納眾多訴訟主體，為了一并解決眾多當事人與另一當事人之間的利益沖突，提高訴訟效率，在訴訟程序上就有必要建立群體性糾紛解決機制。當前在世界范圍內存在諸如美國的集團訴訟模式、日本的選定當事人訴訟模式、德國的團體訴訟模式等。從實證角度來看，解決群體性證券民事賠償問題較為成功的是美國的集團訴訟模式，該模式的最大特點是，一個或數個代表人代表權益受損的全體集團成員提訟，法院對集團所作判決，不僅對直接參加訴訟的集團當事人，而且對沒有參加訴訟的受損害主體都具有約束力。并且訴訟成本低，有力地維護了眾多弱小投資者的權益以及補充了政府證券監管部門的職能。
在我國，代表人訴訟是解決證券民事賠償的群體訴訟模式。但我國的代表人訴訟與美國的集團訴訟有不同：集團訴訟的判決具有擴張力，效力涉及于遭受相同侵害的全體受害人；而我國的代表人訴訟的判決只對參加登記的受害人有效，未參加登記權利的，判決則無效。這就使我國民事賠償的威懾力和對違法行為的警示作用大大受到削弱。我們有必要借鑒美國集團訴訟中的有益做法來重構我國的訴訟代表人制度。為此，應明確在代表人訴訟完成后，沒有參加代表人訴訟的受害人可以直接適用判決；為了以此激勵受害人加入代表人訴訟，應對直接適用判決的條件作出規定；為設計直接適用判決還應規定一系列的規則。
二、確立非訴糾紛解決機制
完善而有效的訴訟制度將為投資者的損害提供重要的救濟途徑，但訴訟安排都是十分耗時耗力的，對投資者而言，不是惟一經濟的選擇。并且證券市場參與各方的關系十分復雜，各種證券爭議也逐漸增多，并呈現出顯著的專業性和多樣性，僅靠證券訴訟制度也遠不能滿足解決大量證券爭議的要求。由此現代社會發展了各種替代性糾紛解決機制（AlternativeDispu-teResolution，ADR）-非訴機制也應運而生。其中證券賠償非訴糾紛解決機制主要有仲裁機制與調解機制兩種。證券仲裁最早產生于美國，起初只是解決證券交易所會員之間糾紛的一種手段。后來，證券仲裁逐步擴大適用于交易所會員與非會員之間的證券爭議，并由開始僅限于股票發展到適用于包括基金在內的各種證券，形成了一套完整的證券仲裁適用制度、規則，使得證券仲裁成為解決證券糾紛的最為主要的方式。除此之外，還有證券調解機制，也相繼建立和運用，它既有利于減少訟累，減輕法院的負擔，又是一種高效率、低成本解決糾紛的重要方式之一。其在美國和加拿大等發達國家被大力發展和廣泛應用。這種非訴訟調解機制若在我國證券投資基金業中也建立和運用，這就不僅要在我國《證券投資基金法》對損害賠償責任及其追究機制作出了明確的規定，而且要在實踐中對證券投資基金當事人客觀存在的這種民事賠償糾紛獲得迅速全面有效的解決。這既有利于證券投資基金市場的發展，又有利地保護了中小投資者的利益，并且還可減輕法院負擔。可見，我們有必要建立證券仲裁與調解制度，作為訴訟制度的有益補充。
三、建立賠償實現的財產保障制度
在證券投資基金損害賠償責任的追究中，還必須關注的一個問題是投資者勝訴或通過仲裁方式贏得裁決后，如何確保投資者能切實得到賠償。為此，建立一套保障賠償實現的制度安排是必不可少的。如愛爾蘭于1998年專門制訂了《投資者賠償法》，澳大利亞1987年專門制訂了《國家擔保基金法》。還有一些國家（地區），如德國1998年1月頒布的綜合性的金融法案即《存款保護和投資者賠償法案》中，對投資者賠償立法的內容也作出了統一的規定。美國的做法是建立投資者資產損失補償與保險機制。如在1987年，組建了專門為共同基金行業提供保險的保險公司，簡稱“共同集團”，來滿足共同基金和投資顧問的需要。保證了受害人在侵害人敗訴后及時得到經濟上的補償。以確保投資者損害賠償訴求的真正實現。可見，保障賠償實現制度對確保投資者勝訴后能切實得到賠償是不可缺少的。
目前，我國對保障賠償實現制度還沒有任何安排。借鑒國際經驗，我國應從以下幾個方面構建保障賠償實現制度：一是設立公益性的基金持有人賠償基金。二是建立高級管理人員賠償制。可考慮建立高級管理人員責任保險制度，使投資者的損失可以通過保險制度得到一定程度的彌補。三是健全基金管理公司內部的財產保證制度。在基金管理公司內部強制實行風險保證金或賠償金制度。可參照商業銀行向中央銀行按比例提交的存款準備金制度的做法，在證監會按其股東權益提取風險準備金，當基金管理公司需向投資者承擔賠償責任時，可從該準備金中支付。
2月20日，經國務院批準，中國證監會決定允許境內居民以合法持有的外匯開立B股帳戶，交易B股股票。低迷不振近8年的B股市場由此迎來了今天的火爆場面，但這一政策所產生的效應是深遠的，其影響決非僅僅限于B股市場，以下就此做出簡要分析。
一、對B股二級市場的影響
B股市場在向國內個人投資者開放前股票數量僅有114只，市值不足63億美元，平均市盈率滬市19倍左右，深市則僅為11倍。而B股潛在的資金供給（目前國內可統計的外幣個人存款）約790億美元，A股市場的平均市盈率約為52倍，巨大的資金供給和A、B股價差效應推動了B股市場的上升行情。2月28日復盤后出現連續5個交易日的無量漲停，經過兩個交易日的短暫調整后，B股市場再續升勢，至3月23日滬市B指漲幅已逾80%，深市則超過160%。
由A、B股兩個市場不僅仍然存在交易幣種的巨大差異，其投資主體亦不相同，B股市場的復活、流通性的提高會再度吸引一部分外資入市，但這部分資金預計以港、臺資金為主，美、英等國的側重于中長線理性投資的基金機構大幅度介入的可能性較小。由于受到人民幣在相當長的一段時間內資本項目仍然不能夠自由兌換等因素的影響，A、B股自然在短期內（5--10年）難以合并，因而可以判斷經過此輪行情過后A、B股價格仍然不會并軌，我們認為對于同時公開發行A、B股的上市公司，預計其B股價格至多為A股股價目的70%。若以B股市場達到A股市場平均市盈率的70%計算（36倍），滬市B指在此波行情的上漲幅度最高可達90%，深市B指可達220%，也就是說目前滬市B指繼續上揚的可能性不大，而深市B指仍有一定的上漲空間（最高可達2800點）。
以上是在既有的市場規模和潛在的資金供給等因素后作出的判斷，并未考慮到未來B股市場大幅擴容的情況。我們認為，B股市場的潛在入市資金仍是有限的，即國內個人外幣存款中不會有太高的比例入市，而20倍以上的二級市場市盈率對眾多的擬發行企業已具有較大的吸引力，若大量的符合條件的大中型企業入市籌資，則將會對二級市場構成較大的壓力。
目前A股市場的平均市盈率約為52倍，人民幣當前的一年期實際存款利率為1.8%，而美元利率為5%，從機會成本的角度考慮，B股市場的市盈率將在20倍左右。在預期A、B股未來最終將合并的效應下，同時若A股市場不出現大的震蕩的情況下，可以預計，B股市場的平均市盈率將在20倍到36倍之間。
二、對B股一級市場的影響
由于深滬B股的二級市場市盈率均已升至20倍以上，而一些績優股如粵電力B市盈率也近20倍，市場籌資功能再度顯現。但由于含B股的上市公司A股市場籌資的渠道已打開，A股的發行市盈率將更高，因而有條件增發A股的B股上市公司仍然會選擇發行A股。不過由于增資發行B股和前一次發行A股之間的間隔時間可以少于12個月，因而增發B股在某些特定情況下仍將為部分上市公司所采用。
而通過發行B股實現上市也已向企業完全放開，不受所有制的限制，只是以前受制于二級市場低迷。根據1999年6月下發的《關于企業發行B股有關問題的通知》，申請發行B股的企業：可以是國有企業、集體企業及其他所有制形式的企業，原則上應為已經設立并規范運作的股份有限公司，必須符合《國務院關于股份有限公司境內上市外資股的規定》所列條件，能夠適應國際投資者的要求，成熟一家，發行一家。因而在市場條件許可的情況下，一些不能夠順利發行A股的企業也還會選擇通過發行B股的方式進入資本市場，何況對不少外資企業來說，發行B股可以更容易為各方所接受。
因而可以判斷，B股一級市場將再度啟動，上市企業可能主要是外資企業、前期做了發行B股部分準備工作的企業以及受到某些限制無緣進入A股市場的企業，但一級市場能夠實現多大程度的繁榮目前仍難以預料。因為一旦B股市場的擴容開始，特別是大規模、頻繁的B股發行，將對B股二級市場行情造成一定程度的打擊，甚至再度低迷，這反過來又會影響到一級市場的活躍。
三、對A股市場的影響
B股二級市場的活躍對A股市場的影響主要體現在三個方面：
一是B指走高在一定程度上推高兩市綜指，有助于塑造大盤穩定上揚的態勢。這一點已經體現出來，但由于B股市值與A股上市公司市值相比比重太小，總體影響有限。
投資者情緒理論于1990年由Delong等最先提出［1］，之后有關投資者情緒的研究受到廣大學者的關注。投資者情緒形象地刻畫了投資者的心理活動，反映出投資者對市場的預期，是行為金融理論研究的重要課題之一。Gallimore等(2002)認為投資者情緒在投資決策中起著非常重要的作用，個人投資者在投資決策時容易出現認知偏差和行為偏差，很大程度上是受到投資者情緒的影響［2］。Scharfstein等(1990)和Kumar等(2006)的研究表明，股市中個人投資者存在跟風行為和羊群效應［3］［4］。投資情緒會在投資者之間相互影響與感染，從而導致投資者的投資行為發生變化，最終將通過股票市場的收益率、成交量等體現出來。一般來說，投資者情緒越高，他對市場的預期就越樂觀，市場成交就越活躍。Baker等(2004)認為投資者高漲的情緒會導致股票市場的成交量擴大［5］。Cornelli等(2006)指出，投資者情緒能夠影響股票市場上投資者對個股的需求，這種需求對股票市場的交易行為有著極大的影響［6］。
二、文獻回顧
(一)投資者情緒對交易市場的影響
Lee等(2002)通過自回歸條件異方差模型考察了投資者情緒與股票市場的關系，結果發現投資者表現樂觀情緒時，股票市場收益會上升，表現為悲觀情緒時，股票市場的收益會下跌［7］。Beau-mont等(2005)研究發現個人投資者情緒對小盤股和大盤股的收益率、成交量的波動都存在顯著影響［8］。而Kling等(2008)實證發現，長期來看，投資者情緒與股票收益率不存在明顯的相關性，但短期來看，市場收益率會影響投資者情緒［9］。Lamia(2013)構建了投資者情緒的間接指標，通過建立投資者情緒與各類不同公司股票收益的VAR模型以及脈沖響應分析函數，發現投資者情緒會對公司股票收益產生影響，但各類公司股票過去的收益并不能對投資者情緒產生影響［10］。Canbas等(2009)的研究表明，投資組合收益率對投資者情緒產生影響，但投資者情緒指標不能有效預測投資組合的收益率［11］。在國內，有關投資者情緒與股票交易市場間相關性的研究也快速展開。程昆等(2005)以“好淡指數”作為投資者情緒的指標，分析了股市收益率、中期投資者情緒和短期投資者情緒三者之間的動態關系。結果表明，中期投資者情緒對股市收益率波動的影響要強于短期投資者情緒［12］。韓澤縣(2005)通過格蘭杰因果檢驗發現投資者情緒與我國滬深兩市收益率存在顯著的因果關系，二者雙向互動［13］。陳其安等(2012)將投資者情緒分為積極情緒和消極情緒，并發現兩種不同的情緒會對股票市場產生不同的影響［14］。張強和楊淑娥(2009)進而發現只有投資者情緒的正向波動會加劇股票市場收益的波動，而負向的波動對股票市場不存在影響［15］。在此基礎上，楊陽和萬迪(2010)考察了在不同市場狀態下，投資者情緒對股票市場收益率、成交量的影響，結果發現，市場處于熊市時，投資者的樂觀情緒比悲觀情緒更能對股票市場收益波動產生沖擊，而處于牛市時，只有悲觀情緒對股票市場產生影響，樂觀情緒不發生作用［16］。池麗旭、張廣勝等(2012)把基金的資金流動作為衡量投資者情緒的指標，發現投資者的樂觀情緒對股票收益的影響要大于悲觀情緒［17］。
(二)投資者情緒的測度
由于投資者情緒難以觀測，自行為金融領域開始探討投資者情緒問題以來，學者們就致力于尋找或構建合適的衡量指標。Baker等(2004)認為投資者的情緒能夠促使股票市場流動性增強，從而提高股票換手率，故將換手率作為衡量投資者情緒的指標［5］。王美今和孫建軍(2004)則根據“央視看盤”數據來構建投資者情緒指標，并且實證發現中國股票市場的收益在很大程度上受到投資者情緒的影響，并且股票市場收益的波動性也受到抑制［18］。王一茸、劉善存(2011)以央視看盤BSI指數、封閉式基金折價率及消費者信心指數作為投資者情緒的度量指標，以此對比在牛市與熊市下中國與美國股票市場中投資者情緒對股票市場收益的影響程度［19］。縱觀國內外文獻，學者們常用的投資者情緒變量主要是市場換手率、消費者信心指數、封閉式基金折價等指標。但近年來，隨著互聯網財經論壇的發展，一些學者開始試圖結合股票論壇來度量投資者情緒。Antweiler等(2004)將來自雅虎財經的帖子按照貝葉斯分類法分為看多、持平以及看空三類，以此構建反映投資者情緒的投資者情緒指數［20］。董大勇等(2011)以新浪網上證綜指吧的發帖量為研究對象，通過構建多元BEKK—GARCH模型考察交易市場收益率和股票論壇間信息傳遞和相互關系，發現市場下跌將導致異常發帖量的增加，原因在于市場下跌的過程增加了投資者對信息的需求，促進了投資者在股票論壇的交流與討論［21］。采用相似的研究方法，國內學者周翠玲等(2013)和林振興(2011)對我國股票論壇的帖子進行分類，構建了投資者關注度、投資者樂觀情緒以及投資者意見分歧三個指數來反映投資者情緒，據此考察投資者情緒與IPO抑價的關系［22］［23］。綜上所述，大量文獻已經證實投資者情緒對股票市場上投資者交易行為存在影響，最終反映到股票市場。各學者采用的投資者情緒變量不同，得到的結論也不一致。網絡論壇發帖內容直觀地刻畫了投資者的心理活動，反映投資者對市場的預期，可以作為衡量投資者情緒的變量。此外，信息技術的發展使得網絡論壇發帖數據具有內容的可獲取性和時間的可追溯性，故已成為近年來眾多學者研究的主要對象，研究結果具有可比性與參考性。本文以網絡論壇主題發帖內容為研究對象，通過建立多、空情緒關鍵詞詞典，運用詞頻統計方法，構建網絡論壇投資者“多方情緒”和“空方情緒”的指標，考察網絡論壇中多空雙方的投資者情緒對股票市場的收益率、成交量的影響。
三、研究設計
(一)數據來源
本文選取日成交量、日收益率和日主題發帖內容作為研究的基本數據，研究的樣本區間為2010年1月7日至2013年8月30日，共計884個交易日。研究對象為上證指數交易市場，日交易量與日收益率數據來源于CSMAR(國泰君安數據庫)，考察投資者情緒時則以東方財富網股吧下的上證指數吧每日主題帖的標題內容為研究對象。
(二)多空情緒關鍵詞詞典的建立
現有文獻中有許多建立關鍵詞詞典的方法，比如人工篩選法、支持向量機算法以及神經網絡算法等。由于上證指數吧是個人投資者交流的主要平臺，參與的投資者眾多，交流氣氛比較活躍，投資者在論壇里表達觀點時情緒會相互影響，故投資者情緒表達用詞比較統一。此外，以個股為研究對象時，需考慮不同的個股吧有不同的投資者參與交流，而且不同時期投資者對個股的關注度也不一樣，投資者情緒用詞也有一定的差別，更適合采用支持向量機算法和神經網絡算法，通過不斷篩選，實時更新建立關鍵詞詞典。本文研究對象為上證指數吧，故決定采用人工篩選法建立關鍵詞詞典。通過編寫網絡爬蟲程序對樣本區間的主題發帖內容進行下載，并通過詞頻統計程序對主題內容進行分詞及詞頻統計，人工挑選出具有代表投資者情感色彩和投資情緒的關鍵詞共計394個，然后通過反復比對，把這些關鍵詞分為兩類，把明顯帶有悲傷、憂慮、恐慌和對市場看空的關鍵詞組成一個關鍵詞詞典，定義為“空方”關鍵詞詞典，共有關鍵詞202個。反之，把明顯帶有高興、喜愛、期望和對市場看多的關鍵詞組成另一個關鍵詞詞典，定義為“多方”關鍵詞詞典，共有關鍵詞192個。
(三)變量說明
本文在建立多、空情緒關鍵詞詞典的基礎上，運用關鍵詞詞典對研究樣本區間每日上證指數吧主題帖內容進行多、空情緒關鍵詞詞頻統計，根據多空詞頻統計數計算出每日多、空情緒比例變動，以便在多空情緒表達比較激烈的時期更有效地區分出投資者多空雙方情緒的強度。需要說明的是，現有研究投資者情緒的文獻中，部分研究者采用語意分析方法來分析文本中投資者所要表達的情緒，分析的對象主要是財經博客、財務報表期間與新股發行期間投資者在網絡論壇的討論內容［23］。與其他研究者不同的是，本文只考察上證指數吧的主題發帖內容中投資者使用的情感關鍵詞，用這些關鍵詞頻數的變化作為投資者情緒的一個變量，故沒有做語意分析。原因在于:首先，發帖者為了吸引其他瀏覽者點擊回復他的帖子，主題帖中通常使用較為直觀的情感關鍵詞或代表投資者投資行為的關鍵詞詞語;其次，本文研究樣本區間長達近四年，帖子數達522229個，從時間跨度及樣本數量上來說，不適用語意分析來做研究。
(四)實證模型
本文采用向量自回歸(VAR)模型來考察網絡論壇投資者情緒比例變動與交易市場成交量、收益率相互之間的動態影響關系。VAR模型是Sims(1980)年提出的一種新型計量模型，它由一組動態聯立方程構造而成，模型中的解釋變量不區分內生、外生變量，可以有效描述不同變量之間的動態相關關系，同時具有較強的預測性。此外，VAR系統還有獨特的分析功能，如對變量之間的Granger因果關系檢驗以及脈沖響應(Impuleresponses)分析等［24］。
四、實證分析
(一)變量基本描述
統計圖1至圖6給出了主要研究對象的時間序列走勢圖。從圖3、圖4的多空雙方的詞頻統計數的時間序列圖形可以看出，前期由于受到經濟條件與網絡發展速度限制，網絡討論不是很激烈，后期由于上述條件得到改善，網絡討論與前期有明顯差別，因此本文具有研究意義和參考價值。
(二)單位根檢驗
為了保證實證結果的有效性，避免“偽回歸”，建立模型前須對變量做平穩性檢驗。表1為各個變量的單位根檢驗結果。表1顯示，所有變量均在1%的顯著性水平上通過檢驗，研究變量均不存在單位根，表明所有序列都是平穩序列，因此本文可以做進一步的研究。
(三)格蘭杰因果關系檢驗
首先對VAR模型的變量進行Granger因果關系檢驗，考察他們的相互關系，為建模提供合理性。在Granger因果關系檢驗中，滯后期的選擇對檢驗結果極為重要，投資者情緒與交易市場之間的相互影響可能存在先行－滯后的關系，而且信息在投資者之間的傳遞有時滯性，綜合以上因素，本文最終選擇的滯后期數為4期，即4天。Granger因果檢驗結果如表2所示。從表2結果可以看出:成交量是多空情緒比例變動的原因，即前期成交量的變動會引起未來多空情緒比例的變動。但從顯著水平上來看，成交量對多方情緒比例變動在15%的顯著水平下有影響，而成交量對空方情緒比例變動在1%的顯著水平下有影響，說明前期成交量的變動對空方情緒比例變動的影響比對多方情緒變動的影響更大。此外，多空情緒比例變動對成交量的影響均在1%的水平下通過顯著性檢驗，即多空情緒比例變動均是成交量的原因，表明前期多空情緒比例變動對未來的成交量產生了影響，總的來看，成交量與投資者多空情緒比例變動互為格蘭杰因果關系。為進一步考察多空情緒比例變動與收益率是否相互影響，把收益率分別與全天多空情緒比例變動、交易時段多空情緒比例變動、非交易時段多空情緒比例變動進行了滯后4期的Granger因果關系檢驗。檢驗結果發現，收益率與非交易時段多方情緒比例變動在10%顯著水平下互為Granger因果關系，即前期收益率會影響未來非交易時段的投資者多方情緒比例變動，前期非交易時段多方情緒比例變動也會對未來收益率產生影響。特別地，Granger因果關系檢驗表明，多空投資者情緒比例變動與成交量、收益率互為影響，成交量與空方投資者情緒的Granger因果關系較為明顯，而收益率則與非交易時段多方投資者情緒比例變動較為明顯，存在的解釋是，在中國交易市場缺乏做空交易的制度下，投資者的悲觀情緒容易導致市場“恐慌性”拋售現象，造成交易市場成交量的變動。前期投資者樂觀情緒的表達會進一步反應到市場收益率上，而前期投資者悲觀情緒的表達不會影響到未來市場的收益率。
(四)VAR模型建立與脈沖響應分析
為了進一步考察成交量與投資者多方情緒比例變動、成交量與投資者空方情緒比例變動、圖7成交量與多方情緒比例變動VAR(6)收益率與非交易時段多方投資者情緒比例變動間的動態關系，本文構建了3個二維的VAR模型進行實證分析。對于VAR模型滯后階數的確定可采用多種定階方法，本文根據6項評判指標準則(LogL、LR、FPE、AIC、SC、HQ)選擇模型滯后階數，最終成交量與多空投資者情緒的VAR模型滯后階數均確定為6階，收益率與非交易時段投資者多方情緒建立的VAR模型的滯后階數則確定為4階。本文主要考察網絡論壇投資者多空情緒對整個交易市場未來的影響，故此處不對VAR模型單個變量參數估計值做進一步解釋，后文的脈沖響應分析將討論這種影響關系。從圖7、圖8、圖9發現特征多項式的根的倒數全部位于單位圓內，說明建立的3個VAR模型都是穩定的。在建立VAR模型的基礎上，應用VAR模型的脈沖響應函數來分析系統對來自自身或是其他內生變量沖擊擾動的動態反應。脈沖響應函數體現了當系統受到其中一個變量一個標準差新息的沖擊后對系統其他變量產生影響，并最終反饋到自身的一個過程。脈沖響應分析:圖10、圖11、圖12上半部分圖形可以看出，成交量對自身的一個標準差的新息沖擊都是正方向的，且影響時間比較長，超過10天以上，但隨著時間的增加影響逐漸減小，慢慢恢復到均衡位置。而收益率對自身的一個標準差的新息沖擊在第1期表現最為明顯，上升了0.012個百分點，第2期馬上恢復到均衡位置，之后幾期的影響也不太明顯。圖10下半部分圖形可以看到:成交量對來自網絡論壇投資者多方情緒比例變動一個標準差的新息的沖擊，剛開始第1期為正，第2期馬上轉變為負，到了6期過后開始恢復到均衡位置;圖11下半部分圖形可以看到:成交量對來自網絡論壇投資者空方情緒比例變動一個標準差新息的沖擊，第1期為負，第2期變為正，到了第6期過后開始恢復到均衡位置;圖12下半部分圖形可以看到:非交易時段投資者多方情緒比例變動對收益率的沖擊第1期為正，上升了0.15個百分點，第2期變為負，下降了0.10個百分點，到了4期過后開始恢復到均衡位置。本文通過脈沖響應分析研究發現，來自網絡論壇投資者多空情緒變動對成交量影響時滯較長，但沖擊力度小于成交量自身變動的沖擊力度。而來自網絡論壇投資者情緒變動對收益率的影響時滯較短，沖擊力度大于由于收益率自身變動的沖擊力度。雖然來自網絡論壇投資者情緒的變動對未來的成交量、收益率都有影響，但是這種影響不是長久的，系統最后將逐漸恢復到均衡位置。
五、結語
(一)研究結論
本文應用詞頻統計方法，通過對東方財富網上證指數吧2010年1月7日至2013年8月30日主題帖的標題內容進行詞頻統計，建立了衡量網絡論壇投資者情緒的“多方情緒”與“空方情緒”關鍵詞詞典，并運用詞典實證分析了網絡論壇多空投資者情緒與上證指數交易市場的成交量、收益率的關系。結論如下:1．通過Granger因果關系分析發現，投資者多、空情緒比例變動與成交量都互為Granger因果關系，非交易時段的多方情緒比例變動與收益率互為Granger因果關系。進一步說明網絡論壇投資者多、空情緒與交易市場的成交量存在相互影響關系，而且這種影響是非對稱的，投資者空方情緒與成交量的相互影響要比多方情緒明顯。網絡論壇投資者多、空情緒與收益率的相互影響也存在非對稱性。2．通過建立投資者多方情緒比例變動與成交量、投資者空方情緒比例變動與成交量和非交易時段多方情緒比例變動與收益率3個VAR模型以及它們的脈沖響應分析，考察投資者多、空情緒比例變動與成交量和收益率的動態相互關系，實證結論表明，網絡論壇投資者多方情緒變動對收益率及成交量都產生沖擊，其中，對收益率的沖擊比對成交量的沖擊要大，但沖擊時滯要小于對成交量的沖擊;網絡論壇投資者空方情緒變動只對成交量產生沖擊，且時滯較長，對未來的收益率沒有影響。
(二)政策建議
[論文摘要]從我國開放式基金的運作特點及現實證券市場的制度環境看，現階段我國推出的開敲式基金應做以下三方面的翻度剖新：融資制度創新、金融衍生品創新和基金評級體系的創新。
隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點辦法)的頒布．有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注．開放式基金的推出．無疑是我國證券市場超常規培育機構投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們仍應保持一份持尊，仔細分析開放式基金的正常運作需要哪些制度環境，我國現階段的證券市場是否具備開放式基金正常運作的制度條件．為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現實問愿。
[論文關鍵詞]開放式基金制度約柬融資制度創新
一、開放式基金的特點夏其潛在運作風險
對比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點在于基金單位無發行限額規定，如果基金管理公司管理水平高．經營業績好，則其對投資者的吸引力也就舍不斷增強．基金規模也就像滾雪球似的不斷增長．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報．實現雙方的共贏．也正緣于此．開放式基金的推出能較好地發揮儲蓄——投贅的轉化功能，比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經營管理差．投資運作時不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問就會喪失贛以生存的基礎——信譽，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險．
正是出于開放式基金具有可隨時掛基金持有人購買和贖回的特點，使得開放式基金的運作風險要遠大于封閉式基金．開放式基金量主要的風險其過于隨時要應付基金持有人贖回要求的流動性風險。我國股市經過效十年的發展．上市公司巳經超過1100家，通市懂占GDP的比重也達薊5O左右，但我國股市仍是一個新市場．投機性矗，指散被動幅度太是其主要特征．當遇到突發性事件或調控政策出臺時，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進厄運．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開鼓式基金的單位資產凈值也勢必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進一步眨值，也勢必要求盡早盡可能高價地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動性資產不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會進一步加劇指效的下跌．進而又進一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環，更有甚者不捧腺有形成股災、金融危機的可能．所有市場參與者的利益均受到損害因此．在開放式基金推出之際，必須對我國開放式基金的運作環境進行客觀分析，并相應的進行一些制度剖新來滿足開放式基金的運作要求．
二、我國現階段推出開放式基金的制度約束
從理論上而言．開放式基金的推出是與開放程度較高、規模較大、流動性較強的證券市場系在一起的，證券市場的規模太小、品種單調，而且質量低劣(映乏投資價值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運作。結合目前我國證券市場的現實環境，在現階段推出開放式基金的制度約束主要表現在以下幾方面：
(一)與投資基金有關的法律體系還未建立．投資基金各當事人的權利義務無明確規定。從制度經濟學的觀點來看．制度設計的重要功能在于合理界定權利邊界．只有權利界限清楚，責任才能明確、才能降低制度運行成本．減少外部效應。但目前，投資基金各當事人的權利義務關系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點，這樣．權利和義務界定的不明確、規章制度的前瞻性不強．在實際運作中就會加大制度運行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業的長期規范發展。
(二)我國現在市場的發育程度較低，市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發展首先從市場規模來看．目前我國證券市場共有上市公司l100多家．流通市值兩萬多億元封閉式基金規模BOO億元左右，在這種狀況下就已經出現基金大規模交叉持股的現象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規模的交叉持股勢必降低所持股票的流動性．在開放式基金遇到基金持有人大規模贖回基金單位時，很易產生流動性危機。其次從市場結構而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債．投資品種有限從美國和香港的情況來看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等，并且其還可以在全球范圍內尋求投資機會．對比之下．使得事實上我們管理的基金面對的是單一市場風險．如果國內滬、深指數大幅爆趺．勢必給開放式基金帶來相當大的運作壓力-
(三)有關金融制度設計，主要是融資制度設計方面．存在不利于開放式基金發展的規定。由于開放式基金隨時面粘著基金單位的贖回要求．在出現巨額贖回、基金資產又難以在規定的時間內變現的話，就會對jl缶時性流動資金產生一定的需求。對此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過橋貸款”的性質．主要是為了給基金一個調整資產結構的機會。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規定：禁止“基金管理人從事資金拆借業務l動用銀行信貸資金從事基金投資。這些規定的本意是限制基金進行信用交易和超出自身的能力進行投資．主要是針對封閉式基金而言的．但對于在開放式基金的情況下．上述規定卻存在較大的限制。
(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統性風險的交易工具。開放式基金的發展特別需要有做空機制．而目前我國證券市場僅有做多機制。任何一個投資者想參與中國證券市場，必須由最初買人股票開始l而實現最終盈利．也只能由賣出股票結束加之我國證券市場屬于新興市場的特點，使得事實上我國證券市場的系統性風險是很大的．這樣·開放式基金雖能通過投資組合來肪范個股間的非系統性風險．但仍要承擔較高的系統性風險。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運作的一大瓶頸。
(五)缺乏合理的基金評級體系和權威的基金評級機掏。目前三大報是以基金凈值來對基金運作能力進行排名的，在這種制度設計下。就會誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對個股進行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值．而不是在風險和收益的結合中，尋找最佳平衡點。運作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢必引起開放式基金所持有股票的流動性大為降低，易引發開放式基金的流動性危機。況且，在基金發起設立時，其投資目標在其招股說明書中有明確規定的，有的是成長型基金．有的是優化指數型基金．不同投資目標的基金其運作思路肯定會有很大的差異，而如果單一用凈值作為評價基金管理公司管理水平的硬性指標的話．明顯帶有不合理性，也易引發基金管理公司間的惡性競爭。另外．從基金評估機構而言．美國基金業的快速發展與基金評圾機構的配套發展也密不可分．當前美國基金評級機構與股票評級機構、債券評級機構一起成為資本市場信用評級的三大支拄．并以嚴格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨立的基金評級機構
三、推出開放式基金的制度創新工作
(一)在融資制度創新方而．可考慮在即將出臺的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現實制度環境下的最優選擇。同時，為肪止基金管理人從事信用貸款投資．可考慮對借款的用途和比例進行限制。如規定基金借貸的最高限額為基金凈資產的，并且僅限于用于支付贖回申請的要求。由托管銀行對基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產規模的大小和托管銀行本身利益密切相關．基金的穩定經營對基金托管人也是有利的．并且托管銀行對基金資產狀況最為了解．可以有效地對基金管理人進行監督．保證借貸資金按規定用逢使用。
關鍵字：證券商，投資者，間接，交易糾紛
我國證券法規定證券交易所采用會員制，投資者不能直接進入證券交易市場，要在證券交易所進行證券買賣需要以具有會員身份的證券商即證券法上的證券公司為媒介。許多投資者進入證券市場前并不知道自己與證券商具有何種法律關系，證券商對自己在此法律關系中具有什么樣的法律地位也不是非常清楚，因而在買賣證券過程中出現糾紛時以什么樣的法律關系處理，進而明確雙方法律責任，非常之模糊。近年來此類因雙方法律關系不明確引起的糾紛有上升趨勢，人民法院在審理此類案件時也常感棘手。如何界定證券商與投資者之間的法律關系是人民法院審理此類案件時正確適用法律的前提。
證券商與投資者之間的法律關系的性質
證券商按其從事業務的性質不同可分證券承銷商、證券經紀商和證券自營商，由此形成與投資者之間的不同的法律關系。本文所稱的證券商與投資者之間的法律關系，是指證券商作為經紀人與投資者之間形成的法律關系。
目前，對于這一問題，主要有四種不同的觀點：
1、說。這一觀點認為證券商與投資者之間的法律關系是關系。因為“從實際運作來看，經紀行為從本質上具有行為的基本特征，確切指民事行為中的委托行為。”[1]在我國有關行政法規和地方證券交易立法中，例如《上海證券交易管理辦法》第42條，《深圳市股票發行和交易管理暫行辦法》第49條，《證券公司管理暫行辦法》第12條等，都采用“證券買賣”這一說法，甚至證券法第137條也規定了“在證券交易中，客戶買賣證券，從事中介業務的證券公司，為具有法人資格的證券經紀人”。等等。也有學者撰文提出這一觀點。[2]可見說在我國具有廣泛代表性。
2、行紀說。這一觀點認為證券商與投資者之間的法律關系是行紀關系。該觀點也有很多學者認同。[3]他們認為，包括我國在內的大陸法系國家的民法，均采用狹義概念，即僅指以被人名義的法律關系，法律行為后果直接歸屬被人。而“在證券交易過程中，證券商執行客戶委托須以自己名義進行。”[4]因此，說在法律上是站不住腳的。而行紀則是行紀人受委托人委托，以自己名義，用委托人的費用，為委托人辦理購、銷和寄售等業務，并收取傭金的協議。據此推論，我國證券商接受投資者委托，以其名義入市交易，當屬行紀性質，非為委托。
3、居間說。這一觀點認為證券商與投資者之間的法律關系是居間關系。該觀點認為，證券商為客戶提供信息，報告簽訂證券買賣合同的機會或充當簽訂合同的媒介，而由客戶付給報酬。其法律依據是證券法第137條的規定：“在證券交易中，客戶買賣證券，從事中介業務的證券公司，為具有法人資格的證券經紀人。”從事“中介”確實可以理解為居間，雖然不無道理，但證券公司和投資者在證券交易中的主要的、實質的關系看，是為投資者買賣證券、結算、交割、過戶等關系，在這些關系中，證券商很難說是以居間人的身份出現的，因此，證券經紀商是居間人的觀點與我國證券交易的實際情況不甚相符。[5]所以此說已被學術界和實務界所不采。
4、經紀說。這一觀點認為證券商與投資者之間的法律關系是經紀法律關系。具體又分二說。一說認為經紀法律關系即特殊的合同—關系。這一觀點認為說沒有認識到委托關系須以合同關系為前提，是不夠全面的，只有特殊的合同-關系才能全面地把握其實質。[6]其認為，在經紀法律關系中，合同的標的-證券買賣服務是一種特殊業務，須經過國家特別許可。同樣，權是一種特許權，這種特許權是一種獨占權，即行業壟斷權。只有國家認可的證券商才可以從事這類業務，享有權。這是證券商與投資者之間合同-關系區別于一般委托關系和商事關系的本質所在。據此認為證券商與投資者之間的法律關系是一種特殊、新型的法律關系，稱之為經紀法律關系。證券商與投資者之間的委托因其行業有其特殊性，但這并非與一般委托有實質的區別，因此，此說嚴格說來并沒有脫離說窠臼，不過新瓶裝舊酒而已。另一說認為，證券商在接受投資者委托進行證券買賣時與投資者形成的法律關系就是經紀法律關系。[7]但從其對經紀的概念闡述觀之即為我們所稱之行紀。“經紀是指一方（經紀人）接受他方（委托人）的委托，以自己的名義為他方利益從事物品的賣出和買入等行為并收取報酬的行為。”[8]因此，此說實際是行紀說。[9]由此說來，上述二說并不具有獨立地位，或為說或為行紀說。況且，我國現行法律體系和司法實踐中，并沒有經紀法律關系之說，如此杜撰法律概念，易引起不必要的混亂和麻煩。所以，所謂經紀法律關系說不提也罷。
綜上所述，目前理論界在證券商與投資者之間的法律關系的性質方面主要存在說與行紀說。現分別檢討二說，以厘清證券商與投資者之間法律關系的性質。
眾所周知，所謂行紀是指一方當事人接受他方委托，以自己的名義為他人實施一定的法律行為并獲得報酬的行為。把證券商代客戶買賣證券的活動看作是一種行紀行為，是沿襲大陸法系的理念，即不披露委托人的姓名，也不表明自己是人，并以自己的名義為委托人進行活動。理論界有人將行紀行為稱作“間接”，即委托人通過行紀人可以間接地達到的功能；而將基于委托合同的稱之為直接。無論是間接或是直接，均涉及第三方當事人，兩層合同關系，都是一人為他人利益而為民事法律行為。不同的是，在直接關系中，人以被人的名義而為民事行為，人與第三人的合同關系直接由被人承受；而在間接關系中，行紀人以自己的名義而為民事法律行為，行紀人與第三人的合同關系不直接由委托人承受，而是由行紀人將委托結果轉移給委托人，委托人與第三人間接的存在某種關系（非法律的關系）。再者，人無介入權，即人本身無權介入，不得自己或雙方，否則，所為民事行為無效。而行紀人有介入權，即在一定的前提下，行紀人可以合法介入交易，成為與委托其從事交易的委托人的相對方。持這一觀點的人認為，將證券公司經紀人定位于行紀人較為貼切，與我國證券法的其他規定比較吻合[10].因為，從我國現有的證券法律體系及證券交易實踐看，證券商與投資者之間的委托關系比較符合民事法律關系中有關行紀關系的基本要素，即證券公司作為行紀人接受投資者指令，以自己的名義，用委托人的資金和費用，為委托人辦理證券買賣等業務，按照證券交易所核定的標準收取傭金，由其直接承擔法律后果，并間接歸于委托人。
筆者認為，行紀說至少存在兩個難于自圓其說的問題。
一是“以誰的名義”問題。行紀說認為證券商是以自己的名義為投資者買賣證券，并由其直接承擔法律后果，并間接歸于投資者。其實，在證券市場中，證券交易是采用集中競價交易的制度，而集中交易受場內設施限制，不可能每一個投資者都進場交易，因此建立了經紀人制度，由證券商接受投資者委托在場內進行交易。對此，證券交易所的交易規則都有明確、詳盡的規定。現行的交易辦法主要有上板競價交易、口頭唱板交易、電腦自動交易三種。在采用前二種交易辦法的情況下，證券商出市代表在板上登錄價位或喊價，確實是以自己的名義進行。但在采用電腦自動交易辦法的情況下，出市代表應依委托順序逐筆輸入證券商代號、委托書編號、委托種類、證券代號、單價、數量、買賣類別、輸入時間及或自營。一經成交，即列印成交回報單。成交回報單亦應包括上述內容。顯然，在現行的電腦自動交易的情況下，證券經紀商在報價時應列明“委托書編號”，并且須表明人身份，因而其以投資者名義進行交易的事實是比較清楚的。并非如有學者所稱“根據我國證券法規定，證券公司經紀人接受投資者委托后，是以自己名義入市交易、清算、交割并承擔責任”。[11]當然，不管采用何種交易辦法，每一筆交易都是特定的，其權利義務直接歸屬委托人。[12]
二是介入權問題。我國合同法第419條規定：“行紀人賣出或者買入具有市場定價的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行紀人自己可以作為買受人或者出賣人。”本條規定了行紀人的介入權，即作為行紀人的證券商在作為委托人的投資者沒有相反意思表示時，可以自己作為投資者的相對人買入或者賣出證券。這與證券法第132條相悖，該條規定：“綜合類證券公司必須將其經紀業務和自營業務公開辦理，業務人員、財務帳戶均應分開，不得混合操作。”所謂混合操作，是指證券商將自營業務和經紀業務混合操作，即證券商在有價證券買賣中，既是交易一方的被委托人（經紀商），又是該項交易的當事人（自營商），換言之，證券商既是投資者的被委托人，又是投資者的相對人，一方面接受客戶的委托，另一方面又客戶與自己進行交易。在混合交易中，因利益的沖突，很難使委托的利益能得到維護。因此，法律禁止混合操作。也即行紀說定位證券公司經紀人的為行紀人之主張，與法律規定沖突，值得商榷。若采此說，在實務上恐怕為混合操作規程行為提供抗辯的理由[13].
再來看看說。在上文分析中，我們知道，傳統的說認為證券商接受委托進行證券買賣時與投資者之間形成的法律關系是一種關系，即證券公司接受投資者的委托，在權限內為投資者買賣證券。由于傳統說沒有區分英美法系的概念和大陸法系的概念，也沒有細分直接和間接，在一個較寬泛的概念域里使用的概念，而且在界定證券商與投資者的法律關系時，常混同使用英美法系的概念和大陸法系的概念，以解決其論說上的矛盾，因而常為行紀說所詬病[14].
我們知道，有廣義和狹義之分，英美法系與大陸法系的內涵與外延并不一致。英美法系國家采用廣義概念，即人不論是以被人名義，還是以人名義，不論其法律行為效果直接歸屬被人，還是間接歸屬被人，均看作是人。因而英美法系國家的居間人、行紀人、代銷人、拍賣人等都具有人地位。相反，大陸法系國家，如日本、法國、德國，均采有用狹義概念。僅指人以被人名義為法律行為，法律行為后果直接歸屬被人。如德國法學家耶林認為，純屬人自己的行為，不過因其明示以本人名義，表明了旨在使法律效果直接歸屬于本人的意思。法國民法典第1984條規定：“委托或，為一方授權他方以委托人的名義為委托人處理事務的行為。”日本商法典第551條規定：“所稱行紀人，指以自己名義為他人出賣或買入物品為業的人”。強調以被人（本人）名義進行活動是的主要特征。我國民法通則主要繼受大陸法系，第63條規定：“人在權限內，以被人的名義實施民事法律行為。被人對人的行為，承擔民事責任。”顯然，我國民法通則所指的僅限于以被人名義實施的，而不包括以自己名義為委托人進行活動的行為類型。因此，對證券商與投資者之間委托買賣關系性質以傳統說來解釋顯然是不妥的。
行文至此，我們似乎陷入了一種循環的論說上的困境。如何界定證券商與投資者間法律關系的性質突現了現有法律概念的窘境。另辟蹊徑乃為題中之義。其實上文已述，我國民法通則主要繼受大陸法系，采狹義說，也即直接。但我國合同法第402、403條突破了民法通則的規定，首次在法律上承認了間接制度。[15]所謂間接，是指人以自己的名義從事法律行為，并符合合同法關于間接構成要件的規定，它是與直接相對應的。大陸法系國家民法一般將間接規定為行紀，民事原則上以顯名主義為準，但我國合同法在此基礎上有所創新，承認符合間接要件的屬于傳統民法的行紀行為可構成間接，此種也為的一種。例如，合同法第402條和403條都規定“第三人在訂立合同時知道受托人與委托人之間的關系的”，“第三人不知道受托人與委托人之間的關系的”，都確認此種符合間接要件的傳統上的行紀行為為。當然，在間接中，由于人是以自己的名義對外行為的，所以按照傳統的大陸法關于必須顯名的要求，此種在性質上不屬于真正的。對于間接，大陸法傳統上稱為行紀，而不稱為。[16]也有學者將其稱為類似的制度。[17]我國臺灣著名民法學家王澤鑒先生認為“對于間接，民法僅于行紀設有特別規定，于其他情形，則依其內部法律關系處理之”。[18]這也隱含了我國合同法采間接的合理性。所以對證券商與投資人間的法律關系定位為說是不十分妥當的，根據證券商與投資者在證券買賣中的關系，顯然更符合我國合同法所確立的間接構成要件。因此，證券商與投資者之間的法律關系的性質為我國合同法所確立的間接關系。
投資者與證券商在間接關系中常發生的糾紛及其處理
1、合意透支行為的法律性質及其處理
透支行為是指以超出投資者帳上資金進行證券買賣的行為。從投資者角度可分為善意透支、惡意透支和合意透支；從證券商角度可分為兩種形式。一種是證券商過失提供了透支，這是指投資者一方不當授權，證券商審核不嚴造成透支；另一種是證券商故意提供透支，這是指證券商與投資者明示或默示地達成透支協議，即所謂的“合意透支”。因為證券商與投資者之間的法律關系是間接關系，所以從本質上說透支是證券商的行為。
第一種透支行為較為單純，本文不作討論。合意透支行為是目前證券市場普遍存在的現象，其關系錯綜復雜。本文著力于合意透支行為的法律性質及其法律適用與處理。
透支行為的法律性質是什么呢？透支行為屬信用交易范疇，但我國現階段既不允許信用交易，也未開放證券商借貸業務，因而透支行為是一種違法行為。那么，到底違反什么法呢？有人認為，認定透支行為違法的依據是《股票發行與交易管理暫行條例》第43條關于“金融機構不得為股票交易提供融資”的規定。但也有人認為，認定透支行為違法的依據是我國《商業銀行法》第11條第2款明確規定：“未經中國人民銀行批準，任何單位和個人不得從事吸收公眾存款等商業銀行業務”，第3條規定：“商業銀行可經營下列部分或者全部業務：（一）吸收公眾存款：（二）發放短期、中期和長期貸款；……”。[19]
筆者認為，這兩種認定依據都是值得商榷的。誠如第二種意見批評第一種意見所言，《股票發行與交易管理暫行條例》在法律淵源上屬于行政法規，《商業銀行法》則是法律，前者的法律效力自然不如后者，因而在有法律規定的情況下，就應先適用法律的規定。此外，仔細考察《股票發行與交易管理暫行條例》第43條的這一規定，可以發現其立法原意并不是禁止證券商的透支行為，而是旨在禁止商業銀行等貸款機構向證券商和投資者提供用于股票交易的貸款。從第43條這一法律規定的表述，我們可以發現，這一法律規定隱含著這樣一個前提，即有融資功能的金融機構，而證券公司根本就沒有融資功能，因而也不應屬于這一規定所指的金融機構。就第二種認為的法律依據所言，《商業銀行法》第11條第2款的規定并沒有禁止單位和個人的貸款行為，而第3條規定也沒有其他單位從事貸款業務的禁止性規定。所以不能認定其為透支行為的違法性依據。筆者認為，在《證券法》出臺以前，透支行為違法性的依據應該是公司法第60條規定：“董事、經理不得挪用公司資金或者將公司資金借貸給他人”和證交所的一些交易規則如上海證券交易所1993年10月《關于繼續查處信用交易的通知》規定：“各會員單位在受理委托中發現客戶信用透支要求應堅持拒絕”等。《證券法》出臺以后，特別對透支行為作了禁止性的規定，即《證券法》第36條規定：“證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動。”第141條規定：“……證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金賬戶上實有的資金支付，不得為客戶融資交易。”第186條規定：“證券公司違反本法規定，為客戶賣出其賬戶上未實有的證券或者為客戶融資買入證券的，沒收違法所得，并處以非法買賣證券等值的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以3萬元以上30萬元以下的罰款。構成犯罪的，依法追究刑事責任”。
對于合意透支行為的處理，有人認為，委托合同的標的是證券買賣服務，證券商同意提供透支，應該認定證券商提供違法服務即標的違法，這是一種單方違法行為，而不是雙方違法行為，或者說，證券商的主觀故意即構成表面違法，即使透支行為并沒有實際發生，違法行為也告成立。[20]此說符合我國證券法第186條規定，可值贊同。因此，筆者主張，在證券商故意提供透支的情況下，應當認定由證券商承擔全部法律責任。不僅如此，證券商還可能導致其他民事責任，如杭州一股民因證券商故意提供透支導致巨額虧損，而跳樓自殺，證券商不僅應承擔全部虧損，還應承擔由此引起的其他民事賠償責任。當然，現行司法實踐中，根據案件的具體情況，由證券商承擔主要責任，投資者也適當承擔責任，筆者認為也未嘗不可。
需要指出的是，透支在中國證券市場已經是一種普遍存在的違法行為，當一種法律規則被普遍違反的時候，我們就有必要檢討這種規則的合理性了。
2、“紅字委托”責任承擔問題
所謂“紅字委托”是指在證券交易中由于當事人的疏忽或其他過失，所委托買進股票的數額超過其資金額度，或所委托賣出股票的數額超出其所持有之股票數，因而造成須由證券商先行墊付股款或股票的委托行為。紅字委托與合意透支的信用委托不同，紅字委托雖然有借錢買股票或借股票賣錢的特征，但是雙方當事人均無融資或融券的故意。此處需指出的是，如果證券商與投資者的法律關系是行紀關系，那么“紅字委托”現象就不可能存在。因此，“紅字委托”現象的司法實務也昭示了證券商與投資者的法律關系并非行紀關系。
實務處理上常認為產生“紅字委托”的主要責任在于投資人。其所持理由是，投資者與證券商是委托關系，投資者一旦填寫委托單交證券商進行證券交易，他們之間就產生一種合同，形成了一定的權利義務關系，證券商必須忠實地按委托人的要求買賣證券，投資者則必須持有足夠的資金或證券交納一定的費用。如果投資者填寫委托單的數額超出其資金總額，證券商有權拒絕接受委托；如果證券商疏忽接受了委托，那么證券公司有義務用自己的資金為投資者墊付，然后證券公司有權再向投資者全部追回其墊付。
筆者認為，這種處理方式既違背的法律精神也歪曲了的事實。從法律上講，首先在合同的成立方面，投資者填寫委托單相當于合同締結的要約，而證券商同意而證券交易是承諾。我們都知道，合同成立是以相對人對要約的承諾之時開始的。在紅字委托中，投資者由于失誤填錯委托單，并不是其真實意思表示，根據法律規定負有注意義務的證券商本該審查投資者的要約后而為承諾卻由于疏忽大意，沒有盡其注意義務為承諾，顯然，造成紅字委托事實的主要責任在于證券商而非投資者；在民事法律行為方面，投資者填錯委托單，應視為意思表示不真實，鑒于目前我國民法典仍未出臺，意思表示瑕疵尚付闕如，但民法通則有具體的民事法律行為瑕疵的規定，故可類推適用民法通則第59條第一款第一項關于重大誤解行為的規定，屬于可撤銷的法律行為，如果投資者行使撤銷權，其行為自始絕對無效，因此就算紅字委托事實出現，投資者也可行使撤銷權保護自己，所以在紅字委托中認定投資者負主要責任殊為不公；在關系中，被人常是限于自己的知識、專業、時間和精力而委托可彌補自己能力不足之人為法律行為，在證券買賣中，是有償的，故人應以善良管理人的注意義務為本人利益服務，以具有抽象輕過失視為責任承擔之過錯。因此，在證券交易中，當投資者出現失誤時，證券商本其善良管理人職責，本該阻卻紅字委托的事實出現，證券商聽任被人的失誤，顯然沒有盡善良管理人義務，具有過失，應承擔法律責任。在事實方面，當投資者填錯了委托單時，證券商在接到此單時，理應按有關法律法規和證券交易所規則行事，對委托單進行審查后才可進行交易。但證券商并未按有關規定辦理，而直接向交易場內申報，造成透支事實產生，因此，對造成“紅字委托”，雖然不能排除投資者的責任，但證券商應負主要責任。
3、強行平倉及其相關問題的認定和處理
關鍵詞:關系行紀合同誠信義務
學界關于證券公司在從事經紀業務時與投資者之間的法律關系主要有三種觀點：一是說，二是行紀說，三是居間說。筆者認為，二者之間是委托關系。
一、的法律概念
大陸法系強調人在權限內，以被人名義或者為被人向第三人為意思表示或者從第三人接受意思表示，且直接對被人發生效力。
我國《民法通則》第63條規定：“公民、法人可以通過人實施民事法律行為。人在權限內，以被人的名義實施民事法律行為。被人對人的行為承擔民事責任。”由此可見，我國《民法通則》所規定的“”概念亦堅持名義標準，強調人以被人的名義實施法律行為。
我國《合同法》第414條規定：“行紀合同是行紀人以自己的名義為委托人從事貿易活動，委托人支付報酬的合同。”行紀合同的雙方主體是委托人和行紀人。筆者認為，行紀合同與間接幾無區別。兩者都有三方法律關系：委托人（被人）、行紀人（人）和第三人。在委托事項（事項）需要訂立合同的場合，兩者都有兩個合同：一是委托人和行紀人訂立的委托合同（被人對人的內部授權行為），二是行紀人（人）與第三人訂立的交易合同。兩者的法律效力相同，都是由行紀人（人）直接對第三人享有權利和承擔義務，再依內部委托（）關系由委托人（被人）承受合同的權利義務。
我國《合同法》在第22章規定了行紀合同，但遺憾的是，《合同法》關于行紀合同的規定過于簡單，尤其是沒有規定行紀人不履行義務時的救濟措施。根據我國行紀合同的規定，委托人只有在約定的情況下，可以行使介入權，要求第三人對自己承擔責任，而第三人卻不能向委托人主張權利，否則違反了合同相對性的理論。由于行紀合同是基于委托人和行紀人的委托關系而產生的，與間接制度區分不大。筆者認為，為了切實保護行紀合同中委托人和第三人的利益，在行紀人不履行義務時，委托人和第三人可以準用《合同法》第402條、403條的規定，行使介入權和選擇權，從而將間接制度和行紀合同統一起來。
二、證券公司與投資者之間的法律關系符合關系的概念和基本特征
（一）證券公司根據權而實施證券交易行為
新《證券法》第111條規定：“投資者應當與證券公司簽訂證券交易委托協議，并在證券公司開立證券交易賬戶，以書面、電話以及其他方式，委托該證券公司代其買賣證券”。這就為權的產生創設了法律依據。證券公司權的發生依據源于證券公司與投資者之間的委托協議。根據這一協議，投資者向證券公司授予買賣證券的權。
（二）證券公司為其投資者而非人自己的利益而實施證券交易行為
新《證券法》第112條規定：“證券公司根據投資者的委托，按照證券交易規則提出交易申報，參與證券交易所場內的集中交易，并根據成交結果承擔相應的清算交收責任；證券登記結算機構根據成交結果，按照清算交收規則，與證券公司進行證券和資金的清算交收，并為證券公司投資者辦理證券的登記過戶手續”。該條明確了證券公司其投資者買賣證券的法律結果的歸屬。
（三）證券公司其投資者作出和接受意思表示
證券公司從事經紀業務活動的法律實質是其投資者作出和接受以特定價格買賣特定證券的意思表示（包括要約與承諾）。根據《合同法》第424條之規定，居間人的主要義務是向委托人報告訂立合同的機會，或者提供訂立合同的媒介服務。而證券公司與投資者在證券交易中主要的、實質的關系是為投資者買賣證券、結算、交割、過戶等關系，在這些關系中，證券公司很難說是以居間人的身份出現的。[1]
新《證券法》第141條勾勒出證券公司與其投資者之間的關系：“證券公司接受證券買賣的委托，應當根據委托書載明的證券名稱、買賣數量、出價方式、價格幅度等，按照交易規則買賣證券，如實進行交易記錄；買賣成交后，應當按照規定制作買賣成交報告單交付投資者”。除此以外，“”一詞還散見于新《證券法》提及證券經紀業務的其他情形。例如，新《證券法》第171條禁止投資咨詢機構及其從業人員“委托人從事證券投資”；第190條在談及證券公司的法律責任時亦念念不忘關系：“證券公司承銷或者買賣未經核準擅自公開發行的證券的”。證券公司與投資者之間的關系還為商事習慣所確認。例如，2001年11月5日中國證券業協會的《關于頒布試行證券交易委托業務指引（第1－4號）的通知》明確指出該指引的宗旨是“規范證券經營機構和投資者在證券交易委托業務中發生的權利義務關系”。由此可見，運用制度梳理證券公司與其投資者之間的經紀業務關系已經被立法所確認。
（四）行為直接或間接對被人產生效力
人在其權限范圍之內實施的任何行為均可依法拘束其背后的被人，這也是權限的巨大魔力。《深圳、上海證券交易所交易規則》第72條亦規定：“符合本規則各項規定達成的交易于成立時生效，買賣雙方必須承認交易結果，履行清算交收義務”。此處的“買賣雙方”即指作為被人的投資者而言。此外，對新《證券法》第144條的反對解釋也可以印證效果直接歸屬投資者的結論。該條規定：“證券公司不得以任何方式對投資者證券買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾”。這意味著，投資者買賣證券的收益或者損失只能歸屬投資者自己，即使身為人的證券公司愿意為其鎖定投資風險都屬無效。
（五）證券公司是否以其投資者的名義買賣證券不影響關系的成立
倘若證券公司直接以其投資者的名義買賣證券，則屬于直接的范疇；倘若證券公司不直接以其投資者的名義，而是以證券公司的名義為投資者的利益而買賣證券，則屬于間接的范疇。
我國《民法通則》第63條繼受大陸法系的傳統，未規定間接，僅對直接作了規定。但我國1999年《合同法》在第21章“委托合同”中導入了英美法系中的隱名和被人身份不公開（第402條和第403條）。其中，第403條規定了被人的選擇權、第三人的介入權，以及被人和第三人的抗辯權。因此，即使證券公司的對方無從知道證券公司為其背后的被人利益而買賣證券，亦會產生與顯名相似的法律效果。
雖然我國《民法通則》未規定間接，但我國一些行政規章卻肯定了間接。例如，外經貿部1991年8月29日頒布實施的《關于對外貿易制度的暫行規定》規定：“有對外貿易經營權的公司、企業（人）可在批準的經營范圍內，依照國家有關規定為另一有對外貿易經營權的公司、企業（被人）進出口業務。如人以被人名義對外締約，雙方權利義務適用《中華人民共和國民法通則》有關規定。如人以自己名義對外締約，雙方權利義務適用本暫行規定”（第1條）；“受托人根據委托協議以自己的名義與外商簽訂進出口合同，并應及時將合同的副本送達委托人。受托人與外商修改進出口時不得違背協議。受托人對外商承擔合同義務，享有合同權利”（第15條）。所以，我國的外貿既可以是直接，也可以是間接。
另外，中國人民銀行《關于對（關于委托貸款有關問題的請示）的復函》中認為，“委托貸款行為與《民法通則》的制度不同，是指金融機構根據委托人的委托，在委托貸款協議所確定的權限內，按照委托人確定的金額、期限、用途、利率等，以金融機構自己名義，同委托人指定的借款人訂立借款合同的行為。”可見，金融機構發放委托貸款的行為也是一種間接。
在我國商事生活中資者買賣證券的證券商、資者買賣期貨的期貨商都是間接人。如國家工商行政管理局頒布的《期貨經紀公司登記管理暫行規定》第2條把期貨經紀公司界定為依法“設立的接受投資者委托，以自己名義進行期貨買賣，以獲取傭金為業的公司”。這與間接的特征是十分吻合的。
為進一步理順證券公司與其投資者之間的法律關系，避免不必要的理解歧義，建議修改《證券法》時將“經紀業務”置換為“業務”。另外，考慮到法體系的完整性，以及行紀合同作為一種合同的局限性，有必要在未來民法典章規定間接制度，并借鑒英美法系中被人身份不公開的制度，以及《歐洲合同法原則》與《國際貨物銷售公約》等有關內容，規定間接中被人的介入權、第三人的選擇權以及被人和第三人的抗辯權等制度。至于間接中未規定的事項，可準用行紀合同的有關規定。
三、證券公司誠信義務的常見類型
人對被人所負的誠信義務包括忠實義務和勤勉義務也適用于證券公司與投資者之間的關系。
（一）嚴格在投資者授予的權限內證券買賣，杜絕無權與越權行為
權限范圍的大小直接影響到證券交易法律關系的內容以及投資者的風險負擔能力。根據新《證券法》第111條之規定，投資者在與證券公司簽訂證券交易委托協議、在證券公司開立證券交易賬戶后，可以以書面、電話以及其他方式（如網上委托）對證券公司發出證券交易指令。此種交易指令的內容就是權限。未經投資者同意，證券公司不得擅自變更權限的范圍。
根據新《證券法》第141條之規定，證券公司接受證券買賣的委托，應當根據委托書載明的證券名稱、買賣數量、出價方式、價格幅度等，按照交易規則買賣證券。實際上這意味著，證券公司的行為必須框定在被人授予的權限范圍之內。之所以如此，是由于作為被人的投資者才是證券交易活動中的真正當事人，作為人的證券公司的傭金與其帶來買賣證券的數量成正比，而與被投資者的損益沒有正相關關系。在投資者由于巨額證券交易血本無歸的情況下，證券公司依然旱澇保收。因此，要求證券公司在權限之內買賣證券是限制證券公司濫用權力、誘導投資者作出巨大風險投資、牟取不當交易傭金的關鍵措施。
（二）不得接受全權委托和概括授權
權的范圍，大體上可分為三個類型：特定權、種類權和概括權。至于被人究竟作何種授權，應當根據誠實信用原則，參酌交易慣例予以解釋。[2]
為避免證券公司濫用信息優勢的道德風險，我國新《證券法》第143條明文禁止證券公司接受投資者的全權委托而決定證券買賣、選擇證券種類、決定買賣數量或者買賣價格。違反此條規定的全權委托協議是無效的。即使證券公司與投資者兩廂情愿締結全權委托協議也是無效的。而在證券市場之外的其他民事活動領域，只要法律并未明文禁止，被人可以對人作出全權委托的授權（概括授權）。
（三）及時向投資者揭示投資風險
股票市場是一個風險密集型市場。因此，新《證券法》第27條規定，“股票依法發行后，發行人經營與收益的變化，由發行人自行負責；由此變化引致的投資風險，由投資者自行負責”。收益愈高，風險愈大。根據誠實信用原則和證券市場的商事習慣，及時向投資者揭示投資風險也是證券公司對其投資者所負的一項忠實義務。
為杜絕證券公司誤導投資者的非理性證券交易活動，《證券法》第143條規定：“證券公司不得以任何方式對投資者證券買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾。”該條款為強行性法律規范，凡違反該條規定的承諾，一律歸于無效。它的立法理念是，倘若該條款有效，一旦遇有巨額損失賠償時不僅會將證券公司推向破產邊緣，也會使廣大投資者無法獲得足額補償。
（四）保障投資者資產的安全性
凡是控制他人財產的人都會產生道德風險，而不管此種控制是否具有合法性。為從根本上杜絕不法券商大肆挪用投資者交易結算資金，避免投資者在證券公司破產時交易結算資金血本無歸的慘劇發生，新《證券法》第139條規定了一系列的交易結算資金安全保障措施：（1）第三方獨立存管。證券公司投資者的交易結算資金存放在商業銀行，以每個投資者的名義單獨立戶管理。具體辦法和實施步驟由國務院規定。（2）禁止證券公司將投資者的交易結算資金和證券歸入其自有財產；（3）禁止任何單位或者個人以任何形式挪用投資者的交易結算資金和證券；（4）證券公司破產或者清算時，投資者的交易結算資金和證券不屬于其破產財產或者清算財產。這就在《證券法》上第一次確認了證券公司破產時投資者依法享有保證金優先取回權。
筆者認為，新《證券法》第139條確認投資者對其交易結算資金和證券享有優先受償權的法理依據在于，證券交易保證金屬于投資者的信托財產。根據2001年《信托法》和信托法法理，在信托關系中，信托財產獨立于受托人的自有財產，受托人有義務按照法律規定或者信托設立人的指示，為了受益人的最大利益管理和運用信托財產，該信托財產在受托人破產時不屬于破產財產。《信托法》第16條確認了信托財產的獨立性。圍繞證券交易保證金存在著信托關系，證券交易保證金的法律性質乃為投資者的信托財產。其中，委托人為投資者，受托人為證券公司，受益人亦為投資者。這種信托關系就源于證券公司與投資者之間的委托關系。
值得強調的是，投資者對其資金或者證券的優先取回權不僅在《證券法》和《信托法》上有法律依據，在《破產法》第38條中也獲得了相應的立法支持：“人民法院受理破產申請后，債務人占有的不屬于債務人的財產，該財產的權利人可以通過管理人取回”。
由于證券公司投資者的交易結算資金存放在商業銀行，以每個投資者的名義單獨立戶管理，一旦商業銀行破產，投資者可否依然優先取回自己的交易結算資金？答案是肯定的。托管銀行對交易結算資金的托管義務并非普通的儲蓄關系，而是一種信托義務。相比之下，在普通儲蓄關系中，儲戶喪失了對其財產的所有權，但換回一對銀行的債權，銀行則對儲戶交付的存款享有所有權。因此，商業銀行破產時，儲蓄存款均屬于破產財產的范圍。除有擔保的債權人享有別除權外，無擔保債權人只能與其他債權人一樣通過破產清算程序受償。
（五）不得實施自己和雙方行為
無論是自己行為，還是雙方行為，都有一個共性：在人實施行為的那一刻開始，就孕育著人與被人之間的利益沖突。在自己的場合，這種利益沖突表現為人與被人之間。在雙方的場合，這種利益沖突表現為兩個被人之間。
從合同法原理上看，自己和雙方中存在的這種兩難的困境，在意思表示上也存在難以逾越的鴻溝。在自己和雙方的情形下，意思表示的作出者與接受者是同一人。人在代表一方當事人作出和接受意思表示的同時，又代表另一方當事人（自己情形下的自己、雙方情形下的另一方被人）作出和接受意思表示。一個人通過自言自語形式締結的合同，極易由于缺乏雙方主體之間的競爭性討價還價機制、利益沖突發現機制和利益沖突調和機制，而使合同內容過分偏袒一方當事人。我國應當嚴禁證券公司的自己與雙方行為，但純使作為被人的投資者獲得利益的行為除外。證券公司實施自己行為，或者第三人知道或者應當知道證券公司實施雙方行為的，作為被人的投資者有權撤銷行為。但有下列情形之一的，被人不得行使撤銷權：（1）被人已經同意證券公司的自己或者雙方行為的；（2）證券公司已經向投資者披露自己或者雙方的事實，但被人在合理期限內沒有提出異議的。
（六）如實報告義務
除了《合同法》第401條的規定外，針對證券市場領域的信息不對稱問題，新《證券法》第141條又對證券公司從事經紀業務時的報告義務作了明確規定：“買賣成交后，應當按照規定制作買賣成交報告單交付投資者。證券交易中確認交易行為及其交易結果的對賬單必須真實，并由交易經辦人員以外的審核人員逐筆審核，保證賬面證券余額與實際持有的證券相一致”。
（七）其他誠信義務
除了履行以上誠信義務之外，證券公司還應根據法律、行政法規的規定以及誠實信用原則和證券市場中的商事習慣自覺履行其他誠信義務。如尊重投資者的隱私權和商業秘密，不得侵害投資者隱私權，擅自泄露投資者的重要數據，不得惡意修改投資者資料等。
四、強化證券公司違反人誠信義務的民事責任
在1998年《證券法》第73條的基礎上，新《證券法》第79條列舉了證券公司及其從業人員欺詐投資者的行為及其法律責任，并且新增了第2款，證券公司的民事責任，即欺詐投資者行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。
另外還需要澄清的兩個問題是：一，證券公司由于欺詐之外的原因而損害投資者利益的，是否需要根據該條規定承擔損害賠償責任？證券公司雖然由于欺詐之外的原因而損害投資者利益，主觀上不存在故意侵害投資者利益的惡意，但由于過失而損害投資者利益尤其是違反作為人的勤勉義務的，證券公司也應根據委托合同的約定以及《合同法》的規定對其投資者承擔違約責任。二，“賠償責任”外延如何理解？賠償責任應當足以覆蓋投資者由于證券公司的失信行為而導致的全部實際損失，包括直接財產損失與間接財產損失。直接財產損失指投資者現有財產利益的喪失，如資金的同期銀行利息、因采取補救措施而支付的費用和遭受的損失。間接財產損失指受害投資者可期待證券買賣利益的喪失，也就是如果證券公司不欺詐投資者，投資者本應獲得，但由于證券公司欺詐行為致使投資者沒有獲得的財產利益。間接財產損失主要表現為股票買賣差價的合理損失。
注釋:
論文關鍵詞：中部，區域性戰略投資者，優勢
一、引言
所謂區域性戰略投資者，作為本課題組提出的創新性概念，它不同于一般意義上的招商引資，主要是指基于對地區的發展戰略價值，特別是產業定位和產業選擇的認同，以項目投資或金融投資等多元化融資模式為手段、以獲取投資增值回報為目的、中長期投資于其所認可的區域產業或企業的區域性戰略合作伙伴。它對某一區域投資的前提既考慮自身的經濟利益，同時也兼顧了對地區經濟發展戰略特別是產業發展方向和主導產業選擇的認同，是建立在科學發展與可持續發展意義上的戰略投資。這就賦予了區域性戰略投資者不同于一般性企業投資的特點：經濟實力雄厚、先進的管理經驗和技術、中長期投資價值、產業鏈條長、產業關聯度強、投資項目與地方產業規劃、產業定位相吻合、對地方區域發展戰略高度認同，等。
鑒于區域性戰略投資者的顯著特點，使其在區域經濟發展中具有重要地位。對于面臨發展資金缺乏、產業結構調整滯緩、研發創新不足的中部地區而言，其意義更是突出。（有關此問題的分析，請參見魏麗華、冷宣榮在《求實》，《湖北社會科學》中的相關文章。）而相對全國其他區域板塊而言，中部在吸引區域性戰略投資者方面更是具有諸多得天獨厚的優勢。充分發揮比較優勢，積極引進具有投資的長期性、資本的戰略性、科技的先導性、創新的前沿性等高端特征的區域性戰略投資者經濟學論文，對于加快中部崛起步伐，具有重要意義。
二、中部地區吸引區域性戰略投資者的優勢分析
（一）獨特的區位優勢是吸引區域性戰略投資者的重要前提
區域性戰略投資者進入某地區，區域優勢是其考量的重要因素。中部六省地處我國腹地區域，具有承東啟西、連南通北的地理特點。這種獨特的橋梁紐帶作用使其具備了促成東西聯動、分享東西部共有發展成果的天然區位優勢。無論是西部大開發中的各種基礎設施建設，還是東部產業的梯度轉移，乃至橫貫東西的城市群發展建設，中部都是必經之路。這一獨特的區位既有利于中部與東、西部的交流與合作，也有利于其成為東部產業轉移的首選地。對于促進人才流、物流、資金流、技術流、信息流等高端要素在全國范圍的順暢流動和資源的有效配置，實現區域經濟的協調發展，發揮著不可替代的作用。隨著交通、通訊等基礎設施網絡的日益完善，以及沿海地區加快產業轉移步伐的外在壓力和內在動力的不斷增大，中部地區與沿海地區的時空距離將大大縮短，其區位優勢也將日益凸現。而這也無疑成為區域性戰略投資者進入的重要前提。
（二）完善的產業體系是吸引區域性戰略投資者的關鍵
區域性戰略投資者謀劃其全球戰略布局的關鍵考量因素是產業發展的可承接性和可持續性論文開題報告范例。基于此角度，中部地區憑借其完善的產業基礎，強大的產業配套能力，成為吸引區域性戰略投資者的首選之地。
首先，就第一產業而言，中部是我國重要的農業生產基地。糧、棉、油、肉等主要農產品產量在全國占有重要地位。以2008年數據為例，詳見表1。
表1，2008中部各地區糧、棉、油、肉類總產量、位次及比重
地區
糧食
棉花
油料
肉類
總產量：
萬噸
位次
比重：
%
總產量：
噸
位次
比重：
%
總產量：
噸
位次
比重：
%
總產量
萬噸
位次
比重：
%
全國
52870.9
―
―
7491881
―
―
29528200
―
―
7279.50
―
―
山西
1028.0
20
1.94
106735
11
1.42
191185
25
0.65
63.3
24
0.87
安徽
3023.3
6
5.72
363496
6
4.85
2280332
5
7.72
343.9
9
4.72
江西
1958.1
12
3.7
111915
10
1.49
911919
10
3.09
260.3
13
3.58
河南
5365.5
1
10.15
650844
4
8.69
5053354
1
17.11
584.8
3
8.03
湖北
2227.2
10
4.21
513400
5
6.85
2857352
3
9.68
340.9
10
4.68
湖南
2805.0
9
5.31
246600
8
3.29
1337972
8
4.53
446.4
4
6.13
合計
16407.1
―
31.03
1992990
―
26.59
12632114
―
42.78
2039.6
論文關鍵詞：REITs，上市，市場影響
房地產投資信托基金（Real Estate InvestmentTrusts，以下簡稱“REITs”）是海外成熟證券市場普遍存在的一種專門投資于出租型成熟商業房地產資產的基金型投資產品，其產品投資特性介于傳統股票與債券之間。迄今為止，海外證券交易所已有上千只REITs上市交易。為了滿足投資者多樣化需求，我國正在積極研究REITs產品可行性與方案設計。不過，我國股市投資者歷來有偏好新股或新產品的傳統，新股上市首日眾多投資者趨之若鶩，市場波動劇烈（平均為300%的漲幅）；再如，首批上市（1999年）的封閉式基金交易異常活躍，以基金金泰為例，上市首日漲幅達39.6%，換手率達43.68%，在隨后的20個交易日內有6個交易日漲停。在這種背景下，REITs在滬深交易所上市后價格走勢如何變化、投資者對REITs的交易行為如何、REITs產品上市后市場波動如何？需要我們去認真探索。
本文研究目標包括兩方面：其一，對REITs 產品上市后可能市場交易進行分析；其二，考察論證如何有效避免投資者盲目投機，特別是防范首只REITs上市后可能的爆炒情況。為此金融論文，本文從以下幾個方面進行研究：
（一）考察海外典型市場REITs上市后的市場運行狀況；
（二）考察我國滬市類似產品的投資者構成及交易行為特點，并重點就1998年基金上市后市場運行狀況進行案例分析；
綜合以上研究結果，我們期望提供具有實踐操作意義的政策建議，以幫助REITs產品在我國滬深交易所順利上市交易。
一、境外REITs產品上市交易對市場影響分析
REITs自1960年在美國出現后，先后在英、法、德等發達資本市場涌現，并獲得了迅猛發展。根據GPR（Global Property Research）全球REITs 指數規模統計，全球證券化房地產市值規模從1984年的280億美元，增加到2007年的11400億美元。REITs產品的平均規模由1984年的2.06億美元增長到2007年的24億美元。
在亞洲市場，繼日本在2001年推出REITs后，新加坡、臺灣和香港等較成熟資本市場也相繼推出REITs。其中，在新加坡證券市場中，REITs在過去的三年里從無到有，發展迅速，市值年增長率達到108％，已經占到其證券市場市值的10％，成為亞洲最大的REITs市場論文提綱怎么寫。香港市場也于2005年11月推出了第一只房地產基金——領匯，并籌得218億港元，超額認購達到130倍。
（一）REITs投資收益及對分散市場風險的作用
作為房地產類投資產品，REITs具有不同于其他產品的收益和風險特征。從收益角度看，根據NAREIT（National Association of Real EstateInvestment Trusts）對1972——2005年期間各類產品投資收益的統計結果，可以發現， REITs 產品與其他證券產品相比年收益率較高，僅次于小盤股，高于大盤股與債券（見圖1）。根據Bloomberg統計，全球REITs（即富時EPRA／NAREIT 指數）從2001年到2006年的年化報酬率為21.09%、年化標準差為12.57%。在此期間，摩根士丹利
資本國際公司（MSCI）世界指數股票年化報酬率為3.72%、標準差為13.92%；花旗集團全球政府債券指數年化報酬率為4.11%，標準差為2.55%。這意味著在諸多產品中，REITs指數的風險調整后收益（Sharp指數）最高，即REITs產品在相同風險下，回報率最高（見表1）。此外，REITs 平均年配息率達5.27%，不僅高于全球債券（4.57%），更優于全球股票（2.18%）。
圖1 各類產品投資收益比較
資料來源：National Association of Real Estate Investment Trusts
表1 各類別產品夏普比率比較（1970-2006）
年份
類別
夏普比率
1970-1981
1982-1999
2000-2006
商品
0.3984
0.1654
0.3356
REIT指數
0.2577
0.4742
1.392
國際發達股市
0.0841
0.4809
0.0911
美國股市
0.0301
0.7381
-0.0806
美國固定收益市場
-0.1375
0.8193
0.9032
美國長期國債
-0.2743
論文關鍵詞：會計信息失真，博弈
會計信息是為信息使用者提供相關決策服務的，會計信息的真實性是保證信息使用者作出正確決策的基本保證。而會計信息造假的存在，極大地損害了信息使用者的利益，也擾亂了資本市場
一、博弈論的基本
博弈論是研究決策主體行為在發生直接相互作用時的決策以及決策的均衡問題。當人們的利益存在沖突時，每個人所獲得的利益不僅取決于自己所采取的行動，還有賴于其他人采取的行動，因此，每個人都需要針對對方的行為選擇作出對自己最有利的反應。一個完整的博弈模型包括局中人、行動、信息、策略、
（一）會計行為博弈的假設1.假定政府、投資者和其他利益
2.博弈的雙方對信息的了解程度是不對稱的?乙方是企業的經營者畢業論文格式，對企業的經營情況有充分透徹的了解,甲方作為外部
3.假設會計行為的雙方博弈為完全信息靜態博弈?靜態博弈指博弈中參與人同時選擇行動或雖非同時選擇行動但后行動者并不知道前行動者采取了什么具體行動；即，在靜態博弈中，所有的參與人都是同時行動的, 沒有任何人能獲得他人行動的信息。
(二)經營者與監管部門之
假設C1（假設為30）為管理當局提供真實信息的收益,C2 （假設為50）為管理當局提供假信息而沒被查出的收益,- C3 （假設為-50）為管理當局提供假信息而被查出的收益,C4 （假設為-60）為監管者監管嚴格的成本,C5（假設為40）為監管者監管不嚴格的成本?其中C1,C2,C3,C4
單位 監管者
嚴格
不嚴格
提供真信息
C1，-C4（30，-60）
C1，-C5（30，-40）
提供假信息
-C3，-C4（-50，-60）
C2，-C5（50，-40）
假設管理當局提供真信息,在此情況下監管者會選擇監管不嚴格,因為C5＜C4?當管理當局提供假信息時,監管者也會選擇監管不嚴格?假設當監管者選擇監管嚴格時,管理當局會選擇提供真的信息,應為C1＞-C3&
（三）投資者與經營
我們假設經理有兩種戰略選擇，且必須選擇其中一種。我們把第一種選擇稱為提供真信息，我們可以認為這是為了保持一個非常健全的內控系統并提供相關可靠的財務報表。第二種戰略
表二 經理人員與投資者
投資者 單位
提供真信息
提供假信息
購買
60，40
20，80
拒絕購買
關鍵詞：中國企業，菲律賓，能源部門，投資機會
1.菲律賓政府制定的戰略目標
應對迫在眉睫的能源和經濟危機,菲律賓政府對其能源領域執行以下專門的戰略目標。
1.1便宜的電力成本--一個合理的低電費率水平。這將使菲律賓的相關行業與其他國家相比更具有競爭力，并且也有益于本國的居民。
1.2緩沖石油價格上漲的影響--來緩沖價格增長對弱勢領域的影響。
1.3促進替代能源和可再生能源的使用--通過可再生能源法案來加強可再生能源領域的發展。
1.4全力支持能源的勘探和開發--國家全力支持投資者從事石油和天然氣的勘探。
1.5提升能源效率--通過全國性的節能計劃以提升能源利用效率。
1.6社會動員和強化信息活動--要想出一個能調動國家集體行動的機制,為未來的能源危機做準備。
1.7性能測試標準和監控--建立績效標準和監測系統,以確保效率和生產率。
那時，美國能源部為了應對迫在眉睫的能源危機，密切關注這些戰略目標。論文參考網。 這些策略將用來維護菲律賓能源領域可能出現的危機并將改善現有的業務。這些策略可以分成“內部”和“外部”兩種類型。內部策略傾向于注重提高或維持目前的程序。這些策略需要相應的政府部門指導（如能源部、環境部和自然資源部)以及不同部門的關注。外部的策略則稍微復雜些。他們不僅需要相應的部門或機構的指導,還需要對此感興趣的投資者。如果投資者還不是現行制度中的一員,那么這種外部策略可得以執行。投資者需要被說服來參與財政激勵和稅收減免的系統。
2.菲律賓政府在能源部門吸引外資的優勢
2.1菲律賓能源的自給自足
菲律賓一直非常倔強地推動本國能源的自給自足。作為能源自給自足的國家，意味著國家能源獨立,使他在相似于石油危機的2007-2008年能源危機中更加穩定。
菲律賓能源部門的目標是在2010年之后，實現和維持60%的能源自給自足。在2006年，菲律賓政府宣布本國能源自給自足水平已達百分之55.4。（鑒于進口燃料的份額如石油的逐漸減少使石油的消費能力和非權力性逐漸下降)。能源部門的議程是面向兩個目標：1)來實現能源自給自足。2）有一個全球競爭力的能源部門。
每個目標具有特定的策略,以實現自給自足的具有全球競爭力的能源部門的目標。
關鍵詞：信息披露制度，上市公司，民事承擔責任
0.引言
信息披露制度是保護證券投資者利益的基本途徑與實現證券市場“公平、公正、公開”原則的基本保障。因此，世界各個國家與地區的證券市場都非常重視信息披露制度。 前景1、1.信息披露現狀與存在的問題
我國上市公司前景信息披露中存在著許多問題，究其根本是因為我國尚未建立完善健全的前景信息披露制度。研究發現，我國前景信息披露制度不完善，這就導致我國證券市場前景信息披露的不規范和違法違規行為的頻頻發生，我國信息披露制度現狀存在以下的問題：
1.1前景信息披露質量不高：許多上市公司以自身利益為中心，報喜不報憂；有時披露的“好消息”過于樂觀，沒有從實際情況出發客觀地提供盈利預測數嚴重脫離實際，使投資者無法據以進行正確的投資決策。還有一些上市公司擔心過分精確地提供公司的盈利預測將泄露公司的商業機密，因此，其公開披露的盈利預測信息故意避重就輕，未能將編制盈利預測的基準和預測假設以及重要會計政策詳細披露出來。
1.2前景信息披露的愿望不積極、不主動：由于我國還沒有實行強制性的前景信息披露制度，使許多上市公司擔心信息被競爭對手利用，導致公司處于劣勢；而且，由于前景信息是基于一系列假設，可能會因實際結果有一定差異而招致不必要的法律訴訟。為保證前景信息的決策有用性，上市公司不得不頻繁更改前景信息，而承擔巨大的披露成本。
2、完善我國上市公司前景信息披露制度的建議
建立健全前景信息披露制度，使之符合信息披露的基本原則和宗旨，是每個國家證券監管者都必須重視的問題。因此，應當從以下幾方面進行完善。
2.1 建立“強制披露”的前景信息披露制度：我國證券市場并不成熟。因此，為了達到規范一致性，應采取強制性預測信息披露制度。它可以縮短上市公司前景信息供給和投資者信息需求期望間的差距，并維持在一個能兼顧公平與效率的理性水平之上。在快速變化的信息社會，上市公司強制性披露前景信息是一種“法定義務”，也是保護投資者特別是中小投資者必不可少的制度保障。在法律層面上，我國《公司法》、《證券法》中必須對上市公司前景信息披露做出原則性的規定，包括實行前景信息強制披露制度，明確必須提供前景信息的場合，規定信息披露義務人的責任以及違反法律的后果。論文參考。證券監管部門應制訂具體規章體現前景信息強制披露的原則。上市公司應強制性的披露公司的發展計劃和盈利性預測，這樣才能提高上市公司預測水平，確保預測信息質量，以逐步提高我國證券市場的有效性。
2.2 完善民事責任承擔制度：上市公司預測性信息披露的民事責任承擔制度是保護投資者利益、監督和制裁信息披露義務人的一項規則。目前，我國缺少該種虛假陳述行為的認定及民事責任的相關研究。最高人民法院頒布的《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》和《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》，初步開啟了中國證券民事賠償制度的大門。面對證券市場的違法行為，司法機關可予以介入，中小投資者可有條件的予以索賠，這對規范證券市場和健全證券市場法律制度邁開了一大步。實踐中，對有關的違反法規行為都采用行政處罰的辦法解決，但對受害投資者卻沒給予補償。因此證監會只有制定相應民事賠償責任，才能切實保護廣大投資者的利益。
2.3 制定上市公司前景信息披露的免責制度：前景信息本身所具有的不確定性和未來指向性，使基于善意以及誠實信用而進行前景信息披露的披露者的免責制度成為必要。
2.3.1可免責的信息范圍： 1對某些財務事項的預測，如利潤、每股收益、紅利或資本結構等；2公司管理者的規劃和目標；3未來經濟運行狀況；4與上述陳述相關的前提假設。論文參考。只要它們是建立在合理的基礎之上并且以誠實信用的方式披露或確認的，即使現實與上述預測不符，也不被視為虛假陳述或誤導性陳述。
2.3.2可免責的信息披露義務人：我國應該對可免責的上市公司做出資格限制，例如規定不適用免責保護的上市公司包括：1在做出陳述之日起算前三年期間有違法犯罪記錄的上市公司；2虛假上市的上市公司。論文參考。
2.3.3預先警示制度：是指當提出前景信息報表或意見時，若其中附帶有相應的警示語句，且這些陳述不影響提供給投資者的總體信息組合，則該前景信息報表不構成證券欺詐行為。我國應該建立如同美國一樣具有實質意義上警示作用的預先警示制度，警示性語言不能遺漏一些事后被證明在編寫警示性語言時已經確知的事實。因此，我國的證券立法有必要明確與前景信息相伴隨的警示性語言的提示方式、內容、程度等，在披露文件中，應盡可能具體和精確的描述與之相關的風險和因素，要保證警示性語言的充分性、具體性和針對性。
參考文獻：
[1] 李常青，鐘娟，輝．上市公司預測性信息披露動因研究[J]．統計與決策，2008,20．
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[3] 陳玲．完善上市公司預測性財務信息披露之我見[J]．西部財會，2007,6．
關鍵詞：資本市場 做空機制 價格發現 風險管理
在金融市場上，做空機制是與做多機制緊密聯系的一種運行機制，是指投資者因為對于市場未來走向看跌所采取的保護自身利益和進行獲利的操作方法及與其有關的制度。正是由于投資者對于市場的預期不同，才有了做多與做空的反向交易，才使投資者對沖風險成為可能。市場的平穩運行取決于做多機制與做空機制的平衡發展。
做空可以通過期貨、期權、融券等多種方法實現。一般常見的做空機制有三種：一是期貨賣空，通過中央對手方來實現交易，賣出的是在未來特定時點交割的標準化合約；二是融券賣空，是指當股票投資者預期股票價格將要下跌時，從經紀人手中借券賣出，然后在一定時間內買入股票再歸還經紀人的行為，進行賣空操作的投資者要為所借股票支付利息（融券賣空也能以投資者所擁有的股票為基礎進行，在某些國家的制度安排下，這樣做可以實現避稅目的）；三是“裸賣空”，是指投資者沒有借入股票而直接在市場上賣出根本不存在的股票，并在股價進一步下跌時，再買回股票獲得利潤的投資手法。
在實踐中，做空機制被廣泛應用于各種交易策略中，如動量交易（momentum trading）、套期保值、套利交易等。基于各國各時期數據的多項研究成果表明，做空可以為市場提供有效的價格發現機制，減少市場泡沫，增加市場流動性，便于投資者進行風險管理。
做空機制對市場流動性至關重要
對于市場流動性，通常的解釋是當投資者需要時，如果投資者能夠以較低的交易成本、合理的價格水平很快地買進或賣出某種大量金融資產，并且對該資產的市場價格產生較小的影響，那么這一市場的流動性就是好的。在股市發生大幅下跌之際，保持市場流動性比僅僅關注股票價格更能起到穩定市場情緒的作用。當投資者對于股票市場后市預期不同時，就會有人做多，有人做空。在沒有做空機制的情況下，做空只能采用離場觀望的方式。隨著股票的下跌，離場觀望者越來越多，成交量會越來越少，最終導致股價大幅下跌。而如果市場存在做空機制，當股票價格下跌時，做空就有獲利的可能，也能吸引大量資金入場來提供流動性。在行情下跌的市場上，合理的做空使得投資者能夠在相對固定的價位大量賣出股票，緩解了投資者因流動性不足，為了盡快賣出股票而不斷壓低報價，進而加劇價格下跌的趨勢。
2008年國際金融危機時期，股市暴跌，許多國家了做空禁令。然而，多項實證研究結果表明，全面禁止做空對救市有弊無利，并沒有實現穩定市場的初衷。Battalio and Schultz（2009）研究了2008年9月19日至10月8日期間，美國SEC頒布的797只股票賣空禁令對市場的影響。實證結果表明：賣空禁令不僅使這797只股票的買賣價差加大（買賣價差常用來衡量流動性，買賣價差變大說明流動性變差），而且還使與之對應股票期權的買賣價差變大。而且估計在禁止賣空期間，因為流動性急劇下降，做市商無法有效對沖，投資者的交易成本共增加了5.05億美元。Beber and Pagano（2010）研究了2007―2009年金融危機期間30個國家共17040只股票賣空禁令對各國市場流動性的影響，研究發現賣空禁令不利于保持市場流動性，而且對于市值小、波動率較大或無對應期權股票的影響相對更大。英國于2008年9月18日宣布禁止做空金融股，為期4個月，但市場波動率并未顯著減小。在禁空令后，無論是代表英國市場的FTSE 350指數的波動率，還是金融板塊和銀行板塊指數的波動率，都沒有顯著下降（見圖1）。
圖1 英國市場指數、銀行業指數、金融板塊指數在金融危機期間的波動率
數據來源：英國金融服務管理局工作論文（FSA February 2009 Discussion Paper）
從收益率來看，金融股的收益率在禁空令后15天內高于市場收益率，在禁空令30天后及更長時間內都低于市場收益率（見表1）。
表1 英國禁止賣空令前后金融股股票及市場收益率的變化
禁空令前90天 前60天 前30天 前15天 禁空令后15天 后30天 后60天 后90天
禁止賣空股票市值加權收益率變化（%） -0.3 -0.17 -0.52 -0.98 0.09 -0.38 -0.18 -0.41
整個市場加權收益率變化（%） -0.25 -0.23 -0.36 -0.87 -0.77 -0.4 -0.14 -0.17
數據來源：英國金融服務管理局工作論文（FSA February 2009 Discussion Paper）
對于禁止賣空的股票來說，在禁空令前15天有點成效，但在禁空令15天后，股票成交量下降，買賣價差增大，市場流動性反而變得更差，禁空令并未實現其初衷（見表2、表3）。表2 成交量的變化
成交量的變化 禁空令期間/禁空令前90天 禁空令后60天/前60天 禁空令后30天/前30天 禁空令后15天/前15天
禁止賣空股票成交量變化（%） -36.1 -31.3 -9.6 21.7
市場 FTSE 350成交量變化（%） -11.4 -2 21.4 4.5
數據來源：英國金融服務管理局工作論文（FSA February 2009 Discussion Paper）
