時(shí)間：2022-08-10 11:03:01
開(kāi)篇：寫(xiě)作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇證券公司論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
作者：胡翠華 單位：上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院數(shù)學(xué)與信息學(xué)院
基于服務(wù)創(chuàng)新與活動(dòng)的視角，筆者以企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為分類(lèi)依據(jù)，將證券信息公司分為資源建設(shè)、信息傳播、技術(shù)開(kāi)發(fā)、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和綜合型五類(lèi)。綜合型指可能包含前兩、三或四種業(yè)務(wù)而難以區(qū)分主營(yíng)的企業(yè)。從理論上講，資源建設(shè)型企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是對(duì)各類(lèi)市場(chǎng)信息、證券信息和政策信息等進(jìn)行采集、加工與存儲(chǔ)，主要向信息咨詢研究機(jī)構(gòu)、傳播機(jī)構(gòu)與技術(shù)開(kāi)發(fā)企業(yè)提供原材料，是證券產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的起點(diǎn)，應(yīng)采用使用模式。信息傳播型企業(yè)的優(yōu)勢(shì)在于傳播通道，應(yīng)采用傳遞模式。產(chǎn)品開(kāi)發(fā)型企業(yè)、技術(shù)開(kāi)發(fā)型企業(yè)和綜合型企業(yè)采用何種服務(wù)模式與其具體的業(yè)務(wù)類(lèi)型有關(guān)。如產(chǎn)品開(kāi)發(fā)型企業(yè)，若其業(yè)務(wù)是對(duì)證券信息內(nèi)容、傳播渠道或者服務(wù)方式的開(kāi)發(fā)，則可分別采用使用、傳遞和問(wèn)題解決模式。再如技術(shù)開(kāi)發(fā)型企業(yè)，若其業(yè)務(wù)是為證券信息服務(wù)提供平臺(tái)和技術(shù)支撐，則采用平臺(tái)服務(wù)模式，若其業(yè)務(wù)是開(kāi)發(fā)出類(lèi)似行情軟件這樣的證券信息產(chǎn)品，則需根據(jù)其產(chǎn)品用途來(lái)確定其服務(wù)模式。因?yàn)檐浖瓤梢宰鳛樾畔鞑サ那阑蛘咂脚_(tái)，也可以作為數(shù)字商品進(jìn)行銷(xiāo)售。為了突出證券信息資源的特點(diǎn)，這里把行情軟件作為信息獲取渠道或者平臺(tái)，則技術(shù)開(kāi)發(fā)型企業(yè)采用平臺(tái)服務(wù)模式。后文將重點(diǎn)討論產(chǎn)品開(kāi)發(fā)型和綜合型證券信息公司的服務(wù)模式。從內(nèi)容挖掘、信息傳播、平臺(tái)搭建與服務(wù)方式的角度，證券信息公司的服務(wù)模式有6種：①內(nèi)容粗加工服務(wù)模式。信息原創(chuàng)—收集與處理—傳播渠道—投資者；②內(nèi)容精加工服務(wù)模式。信息原創(chuàng)—收集與處理—分析與研究—傳播渠道—投資者；③內(nèi)容包裝服務(wù)模式。信息原創(chuàng)—收集與處理—分析與研究—產(chǎn)品化包裝—傳播渠道—投資者；④內(nèi)容傳遞服務(wù)模式。內(nèi)容—傳播渠道—投資者；⑤平臺(tái)服務(wù)模式。內(nèi)容—技術(shù)平臺(tái)—投資者；⑥咨詢服務(wù)模式。證券投資者—有（或無(wú)）傳播渠道—資訊生產(chǎn)方。對(duì)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)型企業(yè)，特別是綜合型企業(yè)，均衡地配置企業(yè)的人、財(cái)、物是個(gè)難題，即使具備采用上述6種服務(wù)模式的條件，但是否都需要采用，采用的那些服務(wù)模式效果如何，能否實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源最優(yōu)配置效率都需要進(jìn)行實(shí)證分析。
業(yè)務(wù)類(lèi)型的選擇Zott和Amit(2010)指出可通過(guò)活動(dòng)系統(tǒng)的視角來(lái)設(shè)計(jì)商業(yè)模式[12]，考慮到研究結(jié)論對(duì)證券信息公司實(shí)際業(yè)務(wù)選擇的現(xiàn)實(shí)意義，本文將上述6種服務(wù)模式拆分為表1所示20種有代表性的業(yè)務(wù)類(lèi)型。其中，行情服務(wù)僅指商家向投資者提供的行情信息，不包括上證所信息公司或深圳證券信息公司對(duì)商家提供的行情銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。這兩家有政府背景的綜合型證券信息公司，由于擁有實(shí)時(shí)行情數(shù)據(jù)、網(wǎng)上信息披露等壟斷資源，該比較優(yōu)勢(shì)使得其服務(wù)模式傾向于面向機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售行情數(shù)據(jù)，為上市公司提供信息披露服務(wù)。而其他沒(méi)有該資源的公司難以通過(guò)行情銷(xiāo)售與信息披露服務(wù)獲取收益，也不太會(huì)考慮這兩種業(yè)務(wù)。因此，后文不考慮這兩個(gè)企業(yè)，也不討論信息披露業(yè)務(wù)，即共討論19種業(yè)務(wù)類(lèi)型。調(diào)研對(duì)象的選擇企業(yè)調(diào)研時(shí)，選擇證券之星、金融界、東方財(cái)富網(wǎng)、和訊為綜合型證券信息公司的代表，選擇中財(cái)網(wǎng)作為產(chǎn)品開(kāi)發(fā)型證券信息公司的代表。主要原因是這五家證券信息公司無(wú)論在證券市場(chǎng)還是在投資者眼里，都非常有代表性，市場(chǎng)關(guān)注度高。和訊（總部在北京）和證券之星（總部在上海）是中國(guó)最早、代表著北方和南方的20世紀(jì)90年代的證券信息公司，網(wǎng)聚了中國(guó)最早的投資者，并且有網(wǎng)站、移動(dòng)運(yùn)營(yíng)資質(zhì)、行情軟件等平臺(tái)，提供的服務(wù)也最廣、最全、最雜。金融界（總部在北京）和東方財(cái)富網(wǎng)（總部在上海）則是21世紀(jì)初代表著北方和南方的證券信息公司新起之秀，它們雖然沒(méi)有和訊、證券之星的豐富資源，但有后發(fā)優(yōu)勢(shì)，先后在Nasdaq和深圳證券交易所上市。中財(cái)網(wǎng)（總部在武漢）也是早期的證券信息公司，其資訊有一批早期的市場(chǎng)追隨者，有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但由于它位于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度不高的中部城市，后期發(fā)展明顯受經(jīng)濟(jì)約束，也代表著中國(guó)發(fā)展中城市證券信息公司的一般狀況。其次，這五家企業(yè)由于業(yè)務(wù)類(lèi)型的多樣性，更需要進(jìn)行科學(xué)評(píng)價(jià)和選擇，業(yè)基于SUPER的證券信息公司服務(wù)模式選擇務(wù)類(lèi)型的選擇結(jié)果可能具有市場(chǎng)普適性和導(dǎo)向性。指標(biāo)體系的構(gòu)建Kaplan和Norton(1992)提出平衡計(jì)分卡的方法從財(cái)務(wù)、顧客、內(nèi)部經(jīng)營(yíng)流程、學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)四個(gè)緯度來(lái)測(cè)量企業(yè)的運(yùn)營(yíng)績(jī)效[13]。Mark、Clayton和Henning(2008)提出四模塊說(shuō)，認(rèn)為商業(yè)模式由顧客價(jià)值主張、盈利模式、關(guān)鍵資源以及流程四個(gè)模塊組成[14]。本文根據(jù)證券信息公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，借鑒并拓展這兩種分析思路，從經(jīng)營(yíng)前景、內(nèi)容挖掘、技術(shù)開(kāi)發(fā)、客戶關(guān)系、效益5個(gè)緯度和13個(gè)子項(xiàng)建立評(píng)價(jià)指標(biāo)體評(píng)價(jià)模型和計(jì)算步驟數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(DataEnvelopmentAnalysis，簡(jiǎn)稱DEA)已經(jīng)被普遍接受并廣泛應(yīng)用于決策單元(DMU)的效率評(píng)價(jià)與排序之中[15]。在評(píng)價(jià)證券信息公司不同業(yè)務(wù)類(lèi)型效率的過(guò)程中，需確定一組輸入與輸出變量。Charnes等(1978)提出CCR模型可以評(píng)價(jià)決策單元的規(guī)模有效和技術(shù)有效性，但CCR模型在進(jìn)行效率評(píng)價(jià)時(shí)，往往有很多決策單元的效率（有效指數(shù)）均為1，因此無(wú)法選出最好的。而Andersen與Petersen(1993)提出的SUPER模型往往不會(huì)得到相同的效率值，因此能夠有效甄別各個(gè)單元之間的區(qū)別，能夠衡量有效單元相對(duì)于其他單元的優(yōu)劣程度，故能較合理地衡量有效單元之間的排列順序。SUPER模型如下：假設(shè)有m個(gè)DMU（業(yè)務(wù)類(lèi)型），每個(gè)DMU消耗p種投入并生產(chǎn)s種產(chǎn)出。對(duì)于第j個(gè)決策單元，記其第i種投入為Xij(i=1，2，…，P)，第r種產(chǎn)出為yrj(i=1，2，…，s)。對(duì)于第d個(gè)DMU，其SUPER效率指數(shù)由下式(1)的規(guī)劃計(jì)算得到：（式略）。計(jì)算步驟為：首先，對(duì)每個(gè)DMU運(yùn)算規(guī)劃(2)，選出具有最大SUPER效率的業(yè)務(wù)類(lèi)型；其次，將已經(jīng)選取的業(yè)務(wù)類(lèi)型排除，針對(duì)剩余的業(yè)務(wù)類(lèi)型，重新運(yùn)算(2)，選出具有最大SUPER效率的業(yè)務(wù)類(lèi)型，反復(fù)進(jìn)行上述步驟，直至計(jì)算完所有的業(yè)務(wù)類(lèi)型。數(shù)據(jù)處理由于業(yè)務(wù)類(lèi)型的數(shù)量有限，而DEA分析的前提是決策單元數(shù)量是輸入和輸出變量的兩倍以上。因此，數(shù)據(jù)采集時(shí)，對(duì)各調(diào)研對(duì)象進(jìn)行數(shù)據(jù)采集，構(gòu)建各樣本的業(yè)務(wù)類(lèi)型與指標(biāo)子項(xiàng)矩陣，保證得到第一手?jǐn)?shù)據(jù)資料。而進(jìn)行DEA分析時(shí)，將各樣本的業(yè)務(wù)類(lèi)型與指標(biāo)細(xì)項(xiàng)矩陣轉(zhuǎn)化為業(yè)務(wù)類(lèi)型與指標(biāo)緯度矩陣。處理流程如下：設(shè)業(yè)務(wù)類(lèi)型與指標(biāo)子項(xiàng)矩陣為（式略）通過(guò)專家打分和企業(yè)調(diào)研后獲取的數(shù)據(jù)，按上述方法進(jìn)行計(jì)算，得到矩陣C，其中客戶關(guān)系、效益為輸出指標(biāo)，經(jīng)營(yíng)前景、內(nèi)容挖掘、技術(shù)開(kāi)發(fā)為輸入指標(biāo)。考慮到進(jìn)行DEA分析時(shí)，投入越小越好，產(chǎn)出越大越好，而打分時(shí)對(duì)各指標(biāo)子項(xiàng)的打分均是越大越好。故計(jì)算時(shí)對(duì)輸入指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整使之越小越好。文獻(xiàn)[16]以專家打分均值的倒數(shù)作為輸入指標(biāo)，本文也采用這種數(shù)據(jù)調(diào)整方法。因此，對(duì)矩陣C中的輸入指標(biāo)取倒數(shù)，輸出指標(biāo)保持不變，得到的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，總輸入指標(biāo)和總輸出指標(biāo)的均值分別為2.377和0.490，標(biāo)準(zhǔn)差1.549和0.175，這說(shuō)明輸入指標(biāo)比較離散，輸出指標(biāo)相對(duì)集中。數(shù)據(jù)分析從SUPER效率評(píng)價(jià)結(jié)果看，證券信息公司的業(yè)務(wù)類(lèi)型從優(yōu)到劣依次選擇順序?yàn)椋篩5、Y9、Y10、Y6、Y16、Y15、Y18、Y19、Y7、Y17、Y20、Y1、Y14、Y3、Y2、Y11、Y4、Y12和Y13。如果對(duì)該19種業(yè)務(wù)類(lèi)型使用CCR模型進(jìn)行計(jì)算（限于篇幅，結(jié)果表略），從得到的效率值、松弛或剩余變量，只有DMU5、DMU8、DMU9和DMU17的效率值θ=1，松弛或剩余變量S+=S-=0，即業(yè)務(wù)Y5、Y9、Y10和Y18這四個(gè)業(yè)務(wù)類(lèi)型滿足DEA有效，包括技術(shù)有效和規(guī)模有效，其它不為DEA有效，或?yàn)榧夹g(shù)無(wú)效，或?yàn)橐?guī)模無(wú)效。可見(jiàn)，DEA效率評(píng)價(jià)的結(jié)果表明，提供投資資訊(Y5)、證券網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)(Y9)和行情軟件服務(wù)(Y10)，可作為優(yōu)先發(fā)展的業(yè)務(wù)類(lèi)型是可信的。通過(guò)企業(yè)調(diào)研，筆者發(fā)現(xiàn)該研究結(jié)論與證券信息公司的實(shí)際業(yè)務(wù)相吻合。從排名前十的業(yè)務(wù)類(lèi)型來(lái)看，它們依次歸屬于M2、M4、M3、M5和M6。另外，考慮到每一個(gè)服務(wù)模式所含業(yè)務(wù)類(lèi)型的個(gè)數(shù)不一樣，而業(yè)務(wù)類(lèi)型的排名也有區(qū)別，這里參照波達(dá)數(shù)的計(jì)算方法作如下處理：首先，計(jì)算各業(yè)務(wù)類(lèi)型的得分（這里用20減去排名），然后求各服務(wù)模式所含業(yè)務(wù)類(lèi)型得分的均值。各服務(wù)模式的得分向量為(6.33，11.00，13.50，13.00，7.80，11.00)。這說(shuō)明證券信息公司的服務(wù)模式從優(yōu)到劣依次選擇為M3、M4、M2、M6、M5和M1。
通過(guò)理論分析表明，資源建設(shè)、信息傳播和技術(shù)開(kāi)發(fā)型證券信息公司，能較明確地選擇服務(wù)模式，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)型和綜合型公司應(yīng)有針對(duì)性地選擇那些投入產(chǎn)出效率有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的服務(wù)模式。從實(shí)證分析的結(jié)果看，這兩類(lèi)證券信息公司在選擇服務(wù)模式時(shí)，內(nèi)容傳遞服務(wù)模式(M4)、內(nèi)容包裝服務(wù)模式(M3)應(yīng)優(yōu)先考慮，其次是內(nèi)容精加工服務(wù)模式(M2)和咨詢服務(wù)模式(M6)，再次是平臺(tái)服務(wù)模式(M5)，最后才考慮內(nèi)容粗加工服務(wù)模式(M1)。未納入討論的業(yè)務(wù)Y8也可證明內(nèi)容傳遞服務(wù)模式對(duì)于證券信息公司的重要性。不同的證券信息公司可能會(huì)因其人才、技術(shù)、資金、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)等資源的差異而選擇不同的服務(wù)模式。證券信息公司的關(guān)鍵資源是證券信息內(nèi)容和技術(shù)開(kāi)發(fā)。從企業(yè)資源的不同，筆者嘗試給出證券信息公司服務(wù)模式選擇的幾點(diǎn)建議，為現(xiàn)有或擬進(jìn)入的同類(lèi)型企業(yè)的服務(wù)模式選擇提供參考。1.對(duì)于內(nèi)容團(tuán)隊(duì)和技術(shù)開(kāi)發(fā)實(shí)力都很強(qiáng)的證券信息公司，可優(yōu)先選擇證券信息內(nèi)容傳遞和包裝服務(wù)模式。其中建網(wǎng)站或電子商務(wù)平臺(tái)是最基礎(chǔ)而有效的內(nèi)容傳遞服務(wù)模式。內(nèi)容包裝是成本相對(duì)較低、收效較好的服務(wù)模式。但其前提是企業(yè)產(chǎn)品種類(lèi)豐富、用戶數(shù)量有規(guī)模或者可按一定的規(guī)則細(xì)分。考慮到商業(yè)效益最大化，無(wú)論是建網(wǎng)站、編制軟件還是進(jìn)行產(chǎn)品和客戶細(xì)分，都需要強(qiáng)大的技術(shù)團(tuán)隊(duì)和健壯的后臺(tái)數(shù)據(jù)管理。2.內(nèi)容團(tuán)隊(duì)較強(qiáng)而技術(shù)開(kāi)發(fā)實(shí)力一般的證券信息公司，可優(yōu)先選擇內(nèi)容精加工和咨詢服務(wù)模式。內(nèi)容精加工和咨詢服務(wù)對(duì)人力資本、知識(shí)資本的要求較高，但其作為商品可通過(guò)技術(shù)要求較低的網(wǎng)絡(luò)渠道或者其他現(xiàn)成的傳播渠道進(jìn)行銷(xiāo)售。SUPER模型分析中業(yè)務(wù)Y18現(xiàn)場(chǎng)股評(píng)會(huì)排名靠前，并且CCR效率評(píng)價(jià)達(dá)到了DEA有效，也可證明咨詢服務(wù)模式市場(chǎng)空間大。3.對(duì)于技術(shù)開(kāi)發(fā)實(shí)力較強(qiáng)而內(nèi)容團(tuán)隊(duì)一般的證券信息公司，或者有諸如移動(dòng)信息服務(wù)運(yùn)營(yíng)資質(zhì)等平臺(tái)資源優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，可優(yōu)先選擇平臺(tái)服務(wù)模式。
關(guān)鍵詞：證券公司經(jīng)營(yíng)失敗客戶利益賠償基金
證券公司作為一種市場(chǎng)主體，必然存在經(jīng)營(yíng)失敗和市場(chǎng)退出的問(wèn)題。但作為金融機(jī)構(gòu)，證券公司市場(chǎng)退出不同于一般的生產(chǎn)企業(yè)而具有特殊性。在我國(guó)，證券公司往往集經(jīng)紀(jì)商、承銷(xiāo)商和保薦機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者等諸多角色于一身，且其經(jīng)營(yíng)范圍涉及全國(guó)和境外，其經(jīng)營(yíng)失敗還會(huì)波及到數(shù)量眾多的個(gè)人和機(jī)構(gòu)客戶，甚至中央銀行和財(cái)政。本文將結(jié)合我國(guó)證券公司市場(chǎng)退出的實(shí)踐模式，重點(diǎn)討論作為證券公司客戶的投資者利益保護(hù)的法律問(wèn)題。
證券公司客戶的權(quán)利類(lèi)型
本文所指的投資者是從證券公司客戶的角度來(lái)談的，并不是指作為上市公司股東的投資者。實(shí)踐中，證券公司市場(chǎng)退出影響客戶的權(quán)利主要是集中在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和委托理財(cái)業(yè)務(wù)方面。具體而言，客戶與證券公司主要的利益連接點(diǎn)主要包括下列類(lèi)型：
1、客戶交易結(jié)算資金的存托人。客戶交易結(jié)算資金是客戶用于保證證券投資交易、結(jié)算的資金，所有權(quán)應(yīng)該屬于客戶所有。但是長(zhǎng)期以來(lái)，交易結(jié)算資金往往存放在證券公司處。正常狀況下，證券公司應(yīng)當(dāng)幫助客戶開(kāi)列資金帳戶，該帳戶內(nèi)的資金所有權(quán)應(yīng)該屬于客戶，客戶對(duì)該類(lèi)資金具有取回權(quán)。但當(dāng)證券公司因挪用而無(wú)法返還時(shí)，就形成了客戶對(duì)證券公司的債權(quán)。
2、證券類(lèi)資產(chǎn)的托管方。同樣，根據(jù)國(guó)內(nèi)目前的證券登記管理辦法的規(guī)定，證券公司應(yīng)為客戶開(kāi)立與資金帳戶對(duì)應(yīng)的股票帳戶，用于記載其購(gòu)得的證券類(lèi)資產(chǎn)（包括國(guó)債、基金單位）。這些資產(chǎn)實(shí)際托管在證券公司，證券公司在實(shí)踐中常將客戶資產(chǎn)與其自營(yíng)資產(chǎn)混同，挪用客戶的證券類(lèi)資產(chǎn)。
3、資產(chǎn)管理的委托人。實(shí)踐中，客戶將資金委托給證券公司，雙方簽訂委托理財(cái)合同。受托證券公司按照合同的約定或授權(quán)進(jìn)行證券投資或其他投資計(jì)劃。委托合同屆滿后，返還本金和一定的受益。為招攬客戶加入委托理財(cái)計(jì)劃，證券公司往往在合同中承諾高于銀行利率水平的高收益和回報(bào)，即保底條款。保底條款可分為保證本息固定回報(bào)條款、保證本息最低回報(bào)條款和保證本金不受損失條款三種。在證券公司市場(chǎng)退出時(shí)，委托人的財(cái)產(chǎn)權(quán)利（特別是違規(guī)理財(cái)行為）如何保護(hù)已經(jīng)成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。
4、借款人（質(zhì)押權(quán)人）。實(shí)踐中，客戶可以直接將錢(qián)存入證券公司（或其營(yíng)業(yè)部等分支機(jī)構(gòu)），形成事實(shí)上的借貸關(guān)系；還有的證券公司還有將客戶的資金進(jìn)行國(guó)債回購(gòu)融資，由證券公司出具虛假的國(guó)債或其他證券托管憑證給客戶，證券公司通過(guò)這種形式向客戶融資或融券，也形成客戶與證券公司之間的借款關(guān)系。2004年11月初，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)連續(xù)了《短期券管理辦法》、《證券公司債券發(fā)行管理辦法》和《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》等規(guī)定，可望會(huì)給證券公司的合法的融資帶來(lái)機(jī)會(huì)和可能性。當(dāng)然這些融資方式也產(chǎn)生了新的借款人類(lèi)型：債券持有人和銀行（股票的質(zhì)押權(quán)人）。
證券公司市場(chǎng)退出的實(shí)踐模式
1、破產(chǎn)清算方式退出市場(chǎng)
破產(chǎn)是指證券公司發(fā)生支付危機(jī)，不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，無(wú)法繼續(xù)經(jīng)營(yíng)情況時(shí)，由法院宣告其進(jìn)入破產(chǎn)還債程序。破產(chǎn)程序一般由法院主持，公平處置證券公司的債權(quán)。國(guó)際證券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生多起證券公司破產(chǎn)的實(shí)例：1997年日本三洋證券、小川證券、山一證券破產(chǎn)，韓國(guó)高麗證券破產(chǎn)，中國(guó)香港地區(qū)正達(dá)行證券公司破產(chǎn)。根據(jù)報(bào)道，中國(guó)的大連證券、新華證券、佳木斯證券的破產(chǎn)案件已由相應(yīng)的中級(jí)人民法院受理。
金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)應(yīng)受所在地《破產(chǎn)法》的規(guī)制，特別是在破產(chǎn)的程序性規(guī)定上，可以準(zhǔn)用破產(chǎn)的民商事程序。但是金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)與一般企業(yè)的破產(chǎn)在實(shí)體性規(guī)定上具有較多的不同點(diǎn)。各國(guó)各地區(qū)在破產(chǎn)法之外均有特別的規(guī)定，主要包括破產(chǎn)案件的受理標(biāo)準(zhǔn)、依職權(quán)宣告破產(chǎn)等。這些特別法的規(guī)定涉及到金融機(jī)構(gòu)的行政管理機(jī)構(gòu)與法院在破產(chǎn)程序中的分工和權(quán)經(jīng)濟(jì)改革限分工問(wèn)題。例如，美國(guó)《1978年破產(chǎn)改造法》授權(quán)美國(guó)證交會(huì)（SEC）參與證券公司的破產(chǎn)。我國(guó)《商業(yè)銀行法》第71條和《保險(xiǎn)法》第86條分別作出相關(guān)規(guī)定：商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司的破產(chǎn)應(yīng)該經(jīng)過(guò)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)同意；商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司被宣告破產(chǎn)后，人民法院組織金融監(jiān)督管理部門(mén)等有關(guān)部門(mén)和有關(guān)人員成立清算組進(jìn)行清算。在證券公司破產(chǎn)問(wèn)題上，我國(guó)《證券法》卻唯獨(dú)沒(méi)有作出任何規(guī)定，應(yīng)該說(shuō)存在立法上的重大不足。使我國(guó)法院在證券公司的破產(chǎn)案件上缺乏特別性的法律規(guī)定，更無(wú)法準(zhǔn)確處理與中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的權(quán)利銜接。中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)在證券公司破產(chǎn)程序中的權(quán)力模糊和缺位，有可能會(huì)增大證券公司破產(chǎn)對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊，特別是會(huì)損害投資者的利益，動(dòng)搖投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心。因?yàn)椋ㄔ涸谔幚碜C券公司破產(chǎn)問(wèn)題上，其專業(yè)能力和對(duì)資本市場(chǎng)的獨(dú)特性明顯不如專業(yè)性的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。對(duì)證券公司客戶的權(quán)利保護(hù)是證券公司破產(chǎn)法應(yīng)當(dāng)亟待完善的內(nèi)容。
2、托管經(jīng)營(yíng)的逐步退出方式
證券公司的托管經(jīng)營(yíng)是中國(guó)處理問(wèn)題券商廣泛采用的方法，托管具有明顯的權(quán)宜之計(jì)和過(guò)渡性質(zhì)。從托管實(shí)踐模式看，包括以下三種模式：（1）同業(yè)托管經(jīng)營(yíng)，由新成立券商或老券商托管違法券商和問(wèn)題券商。在新券商托管中，新的出資者解決問(wèn)題證券公司個(gè)人賬戶窟窿，接管其證券營(yíng)業(yè)部，獲得證券牌照，成立新證券公司。太平洋證券托管云南證券便是新成立券商托管的適例，而老券商托管經(jīng)營(yíng)往往不承擔(dān)問(wèn)題券商的債務(wù)，中國(guó)民族證券托管鞍山證券、東北證券托管新華證券就屬于這種情況。（2）行政接管：2004年初國(guó)家組成托管組接管南方證券。（3）資產(chǎn)管理公司托管證券公司。如2004年7月，中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司托管恒信證券、德恒證券等，中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司托管閔發(fā)證券，信達(dá)資產(chǎn)管理公司托管漢唐證券。
但是對(duì)托管經(jīng)營(yíng)的法律性質(zhì)，托管方和被托管方、投資者、債權(quán)人的關(guān)系卻從來(lái)沒(méi)有法律和法規(guī)的規(guī)定，從而造成大量懸而未決的問(wèn)題。托管機(jī)構(gòu)和被托管機(jī)構(gòu)的債權(quán)人、職工發(fā)生的法律訴訟和糾紛不斷發(fā)生，法院在處理類(lèi)型案件中由于無(wú)法可依，存在極大的任意性，造成證券市場(chǎng)的嚴(yán)重混亂。特別是在證券市場(chǎng)整體不景氣的情況下，被托管機(jī)構(gòu)的債權(quán)人認(rèn)為托管是一種重組和合并，要求托管機(jī)構(gòu)承繼問(wèn)題券商的全部債務(wù)，從而進(jìn)一步增加了證券市場(chǎng)主體的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
3、非破產(chǎn)清算方式
企業(yè)的解散包括自愿解散和強(qiáng)制解散，前者是指股東方通過(guò)一定的程序宣布結(jié)束合資關(guān)系，法人因發(fā)起人（或股東）合意而消滅；強(qiáng)制解散是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生違法行為，被國(guó)家行政機(jī)關(guān)命令解散的情形。強(qiáng)制解散的原因包括：不遵守行政法規(guī)的行為，如不參加年檢，違反環(huán)境保護(hù)法的污染行為，股東出資瑕疵，達(dá)不到法人成立條件等。證券公司是特許行業(yè)，受到金融監(jiān)管部門(mén)和工商行政管理部門(mén)的雙重行政管制，所以證券公司的強(qiáng)制解散包括許可證取消和工商執(zhí)照吊銷(xiāo)。無(wú)論是自愿解散和強(qiáng)制解散，證券公司必須經(jīng)過(guò)清算程序才能退出市場(chǎng)。我國(guó)法律在破產(chǎn)清算程序上明顯存在立法不足。
4、吸收合并的退出方式
證券公司的重組包括新設(shè)合并和吸收合并，這里我們主要討論證券公司吸收合并或新設(shè)合并情況下，投資者利益的保護(hù)問(wèn)題。從吸收合并的主體來(lái)看，目前法律尚禁止外資控股證券公司，也不允許外資介入投資銀行和基金業(yè)務(wù)以外的其他證券業(yè)務(wù)。因此，在目前的法律前提下，只能是中資的證券公司的收購(gòu)。根據(jù)法理，合并包括資產(chǎn)收購(gòu)和股權(quán)收購(gòu)。這兩種收購(gòu)，都關(guān)系到投資者利益的保護(hù)。因?yàn)椋C券公司的資產(chǎn)本身構(gòu)成投資者、債權(quán)人利益的一般擔(dān)保。證券公司被合并后，產(chǎn)生了投資者、債權(quán)人等利益關(guān)系人的債務(wù)承擔(dān)問(wèn)題。
證券公司市場(chǎng)退出與投資者利益保護(hù)的現(xiàn)狀與問(wèn)題
1、我國(guó)證券公司市場(chǎng)退出和投資者保護(hù)實(shí)踐
我國(guó)證券公司目前的退出實(shí)踐包括下列幾種方式：通過(guò)批準(zhǔn)新的券商成立，要求新的券商來(lái)承擔(dān)問(wèn)題券商的債務(wù)，特別是其中的客戶保證金債務(wù)。太平洋證券托管云南證券所屬證券營(yíng)業(yè)部及相關(guān)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門(mén)屬于適例。國(guó)家在查清違規(guī)券商問(wèn)題的基礎(chǔ)上，通過(guò)地方政府提供支持、或央行再貸款或發(fā)債的方式，解決券商的資金短缺和支付危機(jī)。2004年10月17日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、財(cái)政部和中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合發(fā)出通知，就收購(gòu)個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金公告作出解釋。對(duì)被處置的個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金，按照分類(lèi)原則進(jìn)行有限賠付，即對(duì)個(gè)人客戶交易結(jié)算資金全額收購(gòu)。顯然公告的基本精神是立足于國(guó)家為化解金融危機(jī)，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定的政策角度來(lái)處理證券公司退出時(shí)的客戶利益保護(hù)問(wèn)題。為了防止券商支付危機(jī)的發(fā)生，證券監(jiān)督管理委員會(huì)還允許券商通過(guò)增資擴(kuò)股的方式來(lái)提高凈資本和支付能力。南方證券在被托管之前，就曾經(jīng)成功地增資擴(kuò)股。
2、我國(guó)解決券商退出的方案具有明顯的政策性導(dǎo)向，屬于權(quán)益之計(jì)。因而存在一定的問(wèn)題：無(wú)論是央行再貸款還是發(fā)債來(lái)解決券商退出市場(chǎng)的遺留問(wèn)題，其實(shí)本質(zhì)上均是由國(guó)家財(cái)政進(jìn)行支付。也就是說(shuō)由全民來(lái)承擔(dān)券商違規(guī)經(jīng)營(yíng)的后果。這無(wú)疑增加了中央財(cái)政的負(fù)擔(dān)。另外，由于證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，一些民營(yíng)證券公司逐步退出市場(chǎng)，如果完全由國(guó)家承擔(dān)退出成本，就存在公共財(cái)政為民營(yíng)機(jī)構(gòu)承擔(dān)債務(wù)的問(wèn)題。從目前我國(guó)證券投資者損失救濟(jì)的實(shí)踐可以看出，基本上是采用機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者區(qū)別對(duì)待的“分類(lèi)處置”的原則。對(duì)于機(jī)構(gòu)客戶的債權(quán)國(guó)家一般不予處理，即個(gè)人債權(quán)優(yōu)先原則。筆者認(rèn)為，無(wú)論是機(jī)構(gòu)債權(quán)還是個(gè)人債權(quán)，債權(quán)本身是沒(méi)有優(yōu)劣區(qū)別的，這是債權(quán)平等原則的應(yīng)然之義。況且，其實(shí)嚴(yán)格區(qū)分機(jī)構(gòu)債權(quán)和個(gè)人債權(quán)可能會(huì)違反政策設(shè)計(jì)者的良好的初衷，特別是在基金和其他集合理財(cái)計(jì)劃中，雖然委托人是以基金等機(jī)構(gòu)的名義出現(xiàn)，但實(shí)際上背后的受益人或財(cái)產(chǎn)的實(shí)際擁有方是個(gè)人財(cái)產(chǎn)。
總之我國(guó)證券公司的市場(chǎng)退出及配套制度存在明顯的任意性，本身規(guī)范化程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，造成投資者利益保護(hù)缺乏有效的長(zhǎng)期的規(guī)范體系。
我國(guó)證券公司市場(chǎng)退出和投資者利益保護(hù)的制度設(shè)計(jì)
1、積極推動(dòng)證券公司的市場(chǎng)化收購(gòu)和重組
可以說(shuō)，有效的產(chǎn)權(quán)交易和收購(gòu)市場(chǎng)的形成、運(yùn)行，對(duì)證券業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的自我化解具有顯著的作用。一方面，我國(guó)證券公司在經(jīng)營(yíng)上同質(zhì)化明顯，市場(chǎng)細(xì)分不夠。另一方面，證券業(yè)存在寡頭壟斷和惡性競(jìng)爭(zhēng)。證券公司的贏利模式雷同，造成證券公司難以適應(yīng)市場(chǎng)，而惡性競(jìng)爭(zhēng)提高了證券公司的交易成本，降低了證券公司的生存能力。通過(guò)證券公司之間收購(gòu)和兼并，從外部治理和控制權(quán)市場(chǎng)的角度促進(jìn)證券公司的內(nèi)部治理水平的提高。
當(dāng)然控制權(quán)市場(chǎng)的形成需要一定的條件，這些條件主要包括證券公司本身股權(quán)的多元化和完備的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)制，就目前而言，應(yīng)該說(shuō)這些條件的完全具備尚需假以時(shí)日。目前，證券公司之間的市場(chǎng)化收購(gòu)還不普遍，比較多的是證券行業(yè)主管部門(mén)以政策為導(dǎo)向的危機(jī)處理機(jī)制。這種行政性的“拉郎配”式的重組，造成了證券公司退出市場(chǎng)問(wèn)題上問(wèn)題叢生。因此，應(yīng)該放寬證券公司股東的持股資格的限制，允許實(shí)力民營(yíng)機(jī)構(gòu)收購(gòu)證券公司，促進(jìn)證券公司的股權(quán)多元化。除此以外，國(guó)家還應(yīng)該鼓勵(lì)證券公司股權(quán)在全國(guó)范圍內(nèi)的市場(chǎng)化收購(gòu)和兼并，限制和破除證券公司經(jīng)營(yíng)的地方依賴性。
2、我國(guó)證券公司市場(chǎng)退出和投資者保護(hù)的制度設(shè)計(jì)
投資者賠償基金是發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)對(duì)證券市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。與存款保險(xiǎn)制度一樣，發(fā)揮了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。關(guān)于投資者保護(hù)基金的組織形式和運(yùn)作方式因各國(guó)而不同。可以說(shuō)，各國(guó)建立的投資者保護(hù)計(jì)劃和基金運(yùn)作模式均是市場(chǎng)化的應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的制度安排。在我國(guó)金融市場(chǎng)改革和證券公司分類(lèi)監(jiān)管、重組的趨勢(shì)下，借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)建立我國(guó)投資者保護(hù)機(jī)制已刻不容緩。有鑒于此，我們提出下列制度設(shè)計(jì)：從組織形式上來(lái)看，可以成立投資者利益賠償基金，以公司化形式進(jìn)行組織運(yùn)作。該公司性質(zhì)上為國(guó)家特設(shè)公司，類(lèi)似于公益法人的地位，受特別法的調(diào)整。初始資本由國(guó)家財(cái)政撥付。但其成立后，國(guó)家不再撥付資金，而是由包括證券公司在內(nèi)的會(huì)員公司按照其總資產(chǎn)的一定比例繳納投資者利益保護(hù)基金，該保護(hù)基金必須逐年實(shí)際繳納。從行政隸屬關(guān)系上，可以由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)負(fù)責(zé)管理。但行政管理機(jī)構(gòu)不得干預(yù)投資者利益保護(hù)公司的日常管理。行政管理權(quán)的內(nèi)容主要包括規(guī)章制度的審批、重大投資項(xiàng)目的備案制和合規(guī)性、合法性的監(jiān)督等從賠償對(duì)象和標(biāo)準(zhǔn)上看，主要是適用于被吊銷(xiāo)金融證券經(jīng)營(yíng)資格或進(jìn)入強(qiáng)制性清算程序的證券公司等金融機(jī)構(gòu)的客戶的債權(quán)。具體程序上看，應(yīng)該由清算組在登記和確認(rèn)債權(quán)數(shù)額的基礎(chǔ)上，按照一定的比例作限額賠償。
參考文獻(xiàn)：
[1]張育軍，隆華武，投資者賠償基金的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及在我國(guó)的構(gòu)建，證券法律評(píng)論，2003（2）。
我國(guó)已成功加入WTO，證券市場(chǎng)也將逐步開(kāi)放，只有10余年成長(zhǎng)歷史的中國(guó)證券公司，不久將與經(jīng)歷過(guò)百余年資本市場(chǎng)錘煉且實(shí)力雄厚的國(guó)外證券公司同場(chǎng)競(jìng)技。為了增強(qiáng)我國(guó)證券公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，業(yè)務(wù)創(chuàng)新和管理規(guī)范兩手同等重要。就規(guī)范管理而言，無(wú)論證券監(jiān)管部門(mén)還是證券公司本身都面臨著一個(gè)嚴(yán)肅的課題��如何提高證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理水平?如何提高證券公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力?本文從證券公司的業(yè)務(wù)構(gòu)成著手，分析了新形勢(shì)下國(guó)內(nèi)證券公司的風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型，并在對(duì)中外證券公司進(jìn)行比較分析的基礎(chǔ)上，提出了風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施。
一、從業(yè)務(wù)構(gòu)成看我國(guó)證券公司風(fēng)險(xiǎn)
我國(guó)證券公司(指綜合性證券公司)的主要業(yè)務(wù)按照《證券法》的有關(guān)規(guī)定有經(jīng)紀(jì)、承銷(xiāo)、自營(yíng)、兼并收購(gòu)、基金管理、咨詢服務(wù)等。因此證券公司風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)業(yè)務(wù)可分為以下四大類(lèi)：
(一)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
由于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占證券公司總收入的比例較大，一般達(dá)到40—50％以上，因此經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是證券公司最基本的風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)有：
1．經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
由于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金收入占證券公司總收入的比重較大，證券公司對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的依賴性增強(qiáng)，二級(jí)市場(chǎng)行情波動(dòng)對(duì)證券公司收益影響較大，當(dāng)行情低迷時(shí)，固定成本(如通訊費(fèi)用、場(chǎng)地租金等)居高不下，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)。
上海證券交易所2000年度會(huì)員年檢結(jié)果顯示，96家證券公司類(lèi)會(huì)員只有32％被列為年檢好會(huì)員，與99年相比在總體規(guī)模、盈利水平有一定提高的同時(shí)，仍有近十家證券公司出現(xiàn)虧損或接近虧損，相當(dāng)一部分證券公司凈資產(chǎn)低于平均水平，在資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)安全性、合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)、內(nèi)部控制等方面仍需進(jìn)一步完善。
2．拓展業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
隨著證券市場(chǎng)規(guī)范化、市場(chǎng)化、國(guó)際化改革的深入，證券公司在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中拓展業(yè)務(wù)時(shí)采用的一系列手段措施，面臨較大風(fēng)險(xiǎn)：
(1)向客戶融資。由于向客戶透支資金的方法已經(jīng)被嚴(yán)厲禁止，變相透支資金的情況時(shí)有發(fā)生(例如利用國(guó)債交易向客戶融資等)，有的還與銀行共同協(xié)作，使融資行為不易被發(fā)現(xiàn)。(2)返傭。返傭使經(jīng)營(yíng)成本加大，一旦行情不好，返傭成為節(jié)約費(fèi)用的包袱；返傭的帳務(wù)處理有的返還現(xiàn)金，管理漏洞較多；返傭比例制定亦有較大的隨意性，增加了規(guī)范管理的難度；同時(shí)返傭稅金的收取有的只代扣了個(gè)人所得稅，未扣所得稅、營(yíng)業(yè)稅，留下了隱患。(3)提供擔(dān)保。證券公司有的分支機(jī)構(gòu)為客戶貸款資金提供擔(dān)保，因擔(dān)保方比較隱蔽，只有在資金鏈出現(xiàn)斷裂，才有可能被發(fā)現(xiàn)，而這時(shí)證券公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)已十分嚴(yán)重。(4)三方監(jiān)管。有的證券公司分支機(jī)構(gòu)實(shí)行三方監(jiān)管(一客戶提供資金給另一客戶買(mǎi)股票，證券公司分支機(jī)構(gòu)監(jiān)管客戶的股票，以保證另一客戶資金安全)，這是《證券法》不允許的行為，監(jiān)管協(xié)議不受法律保障，監(jiān)管行為不受法規(guī)認(rèn)可，一旦發(fā)生糾紛，證券公司十分被動(dòng)。(5)業(yè)務(wù)創(chuàng)新。為追求規(guī)模擴(kuò)大和市場(chǎng)占有率增加，證券公司開(kāi)展了一系列的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，并與銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)結(jié)成戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，業(yè)務(wù)創(chuàng)新遇到來(lái)自包括技術(shù)、咨詢、培訓(xùn)和推廣等多方面的挑戰(zhàn)，風(fēng)險(xiǎn)控制難度加大。
3．系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)
隨著網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)在證券行業(yè)的廣泛應(yīng)用，隨著證券行業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的不斷深入，網(wǎng)絡(luò)是否安全可靠、網(wǎng)絡(luò)是否便捷高效變得越來(lái)越重要。但證券公司對(duì)此的風(fēng)險(xiǎn)控制及抗風(fēng)險(xiǎn)能力仍不容樂(lè)觀。
(二)證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)是證券公司的主要業(yè)務(wù)之一，因?yàn)轫?xiàng)目周期長(zhǎng)，受市場(chǎng)不可預(yù)測(cè)因素影響較大，隨著監(jiān)管力度的加強(qiáng)，證券公司的連帶責(zé)任增加，公司各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)增大。
如對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況及發(fā)展前景研究不夠，推薦企業(yè)發(fā)行證券失敗而使證券公司遭受利潤(rùn)和信譽(yù)損失的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的走勢(shì)判斷錯(cuò)誤，造成股票價(jià)格定位不合理或債券的利率和期限設(shè)計(jì)不符合市場(chǎng)需求，券商包銷(xiāo)的股票賣(mài)不出去；或者在增發(fā)配股時(shí)成了上市公司大股東，證券公司資金被大量占用引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。隨著B(niǎo)股市場(chǎng)將率先成為全流通市場(chǎng)，B股承銷(xiāo)業(yè)務(wù)將有較大發(fā)展，如果履行包銷(xiāo)責(zé)任，還可能出現(xiàn)外匯風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)上市公司進(jìn)行過(guò)分包裝，在信息披露上出現(xiàn)過(guò)錯(cuò)，誤導(dǎo)投資人，造成違規(guī)違法的風(fēng)險(xiǎn)。
(三)自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
作為證券公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之一，證券自營(yíng)收入約占中國(guó)證券公司總收入的30％，但其風(fēng)險(xiǎn)卻比較巨大。首先是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，自營(yíng)收益與二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)關(guān)系密切。目前我國(guó)證券二級(jí)市場(chǎng)整體來(lái)講投機(jī)氣氛較濃，市場(chǎng)波動(dòng)相對(duì)頻繁，很多證券公司未建立有效的業(yè)務(wù)決策系統(tǒng)、調(diào)研系統(tǒng)、操作系統(tǒng)及相應(yīng)的管理制度責(zé)任制度，面對(duì)相對(duì)較少的投資品種，證券公司無(wú)法利用套期保值等手段規(guī)避證券市場(chǎng)波動(dòng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格異常波動(dòng)會(huì)給公司業(yè)務(wù)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。其次是新業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，很多新的交易品種即將推出，但由于業(yè)務(wù)新、經(jīng)驗(yàn)少，容易出現(xiàn)問(wèn)題。同時(shí)它在能夠規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也有放大風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)。“李森事件”把百年歷史的“巴林銀行”毀于一旦就是典型的案例。第三是違規(guī)操作風(fēng)險(xiǎn)，追求自營(yíng)業(yè)務(wù)收益增加，惡意炒作使股價(jià)震蕩加劇從中獲利。這種行為是《證券法》所嚴(yán)厲禁止的。一旦受到查處，公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)都將受到嚴(yán)重影響。
(四)其他業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
在上述三大業(yè)務(wù)之外，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是很多證券公司未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)，但其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)在2001年表現(xiàn)得尤為突出。雖然《證券法》以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定指出，證券公司在從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)過(guò)程中不得向委托人承諾投資收益，但是不少證券公司在進(jìn)行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)，還是違規(guī)進(jìn)行保底和收益分配承諾，在操作不當(dāng)時(shí)，易使應(yīng)由客戶承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)化為由證券公司承擔(dān)實(shí)際的虧損。同時(shí)該業(yè)務(wù)未形成一套完整的收益分配機(jī)制，致使收益分配的品種單一、憑經(jīng)驗(yàn)確定，客戶可選擇的機(jī)會(huì)少，證券公司遇行情波動(dòng)較大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的能力欠佳。假設(shè)某證券公司注冊(cè)資金20億元，實(shí)際資產(chǎn)管理的資金100億元。允諾資金的保底利潤(rùn)率是10％。按此計(jì)算，其年成本在10億元左右，在大盤(pán)下跌20％，損失應(yīng)超過(guò)15％達(dá)8．5億元，加上公司自有的自營(yíng)資金按10億元計(jì)算，大盤(pán)下跌損失2億元，則兩者合計(jì)損失超過(guò)20．5億元，對(duì)該證券公司來(lái)說(shuō)已達(dá)到生死存亡的地步。因此，證券公司在開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)一定要注意風(fēng)險(xiǎn)。不能盲目擴(kuò)展。其他如國(guó)外證券公司獲利豐厚的資產(chǎn)重組、并購(gòu)業(yè)務(wù)在我國(guó)雖然也開(kāi)展，但業(yè)務(wù)量較小，所以其風(fēng)險(xiǎn)并不明顯。
二、風(fēng)險(xiǎn)管理的國(guó)際比較
隨著證券行業(yè)的快速發(fā)展，證券監(jiān)管理部門(mén)和證券公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的認(rèn)識(shí)正在逐步提高，這是我國(guó)證券市場(chǎng)得以穩(wěn)健發(fā)展和證券公司業(yè)務(wù)得以正常運(yùn)轉(zhuǎn)的前提條件。但是我們也看到，與發(fā)達(dá)國(guó)家的證券公司相比，目前我國(guó)證券公司在風(fēng)險(xiǎn)管理方面還存在以下幾方面的差距：
(一)科學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理念的缺乏
發(fā)達(dá)國(guó)家的證券公司形成了一整套的科學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理念，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理有著很深刻的認(rèn)識(shí)，不僅在風(fēng)險(xiǎn)管理的理論研究中取得了突破性的進(jìn)展，而且在風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)踐中，逐步建立起從認(rèn)識(shí)、衡量、評(píng)價(jià)到控制的一整套完整的管理體系。而我國(guó)的證券市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)相比發(fā)展時(shí)間較短，缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的科學(xué)認(rèn)識(shí)，風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)是在慘痛教訓(xùn)中積累的，沒(méi)有形成適合中國(guó)證券市場(chǎng)科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理理念。
(二)組織架構(gòu)上的差距
國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的各證券公司，根據(jù)其自身發(fā)展需要構(gòu)建了合理的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，并且在市場(chǎng)發(fā)展中不斷完善。如美林公司的管理體系：一名公司副總裁具體分管公司全面的風(fēng)險(xiǎn)管理事務(wù)，由其領(lǐng)導(dǎo)公司的風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)，風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)的主要職責(zé)是設(shè)計(jì)和修訂公司的風(fēng)險(xiǎn)控制政策及程序，規(guī)劃各部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)限額，評(píng)估和監(jiān)控各種業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)的常設(shè)機(jī)構(gòu)為風(fēng)險(xiǎn)與信用管理機(jī)構(gòu)。而我國(guó)多數(shù)證券公司未建立具有高效的風(fēng)險(xiǎn)管理職能的部門(mén)，或建立了風(fēng)險(xiǎn)管理職能部門(mén)，但未有效履行風(fēng)險(xiǎn)管理職能。證券公司的風(fēng)險(xiǎn)管理體系、架構(gòu)亟待完善。
(三)管理手段上的差異
國(guó)外的證券公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不僅能定性分析，而且能量化分析，即通過(guò)建立數(shù)學(xué)模型，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)技術(shù)等手段來(lái)定量分析風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定量分析不僅是證券公司自身防范風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在要求，也是監(jiān)管部門(mén)的硬性規(guī)定。在中國(guó)，很少有證券公司對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析，大多是僅憑經(jīng)驗(yàn)判斷風(fēng)險(xiǎn)，并以此進(jìn)行定性分析。
(四)經(jīng)營(yíng)規(guī)模上的差距
與國(guó)外證券公司相比，我國(guó)證券公司存在規(guī)模小、數(shù)量多的現(xiàn)象。1998年全球十大證券公司平均資本(折合人民幣，下同)為2334億元，其中美林公司和摩根斯坦利分列一二位，資本規(guī)模分別為5618億元、3448億元。1999年底我國(guó)共有專業(yè)證券公司90余家，累計(jì)總股本為286．56億元，平均每家股本只有3．184億元。這樣的規(guī)模難以適應(yīng)中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放將面臨較大風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)狀，更不要談與國(guó)際證券公司競(jìng)爭(zhēng)了。
三、風(fēng)險(xiǎn)防范與管理應(yīng)對(duì)措施
(一)樹(shù)立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理理念
從國(guó)外證券公司實(shí)踐來(lái)看，建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理理念比風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估更重要。其認(rèn)為業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)不是業(yè)務(wù)本身，而是業(yè)務(wù)管理方式，違反紀(jì)律或在監(jiān)管方式上出現(xiàn)失誤最有可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。因此我們應(yīng)不斷地在整個(gè)證券公司內(nèi)部強(qiáng)化紀(jì)律和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，一方面自上而下地推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的警示教育；另一方面在對(duì)經(jīng)營(yíng)管理中的風(fēng)險(xiǎn)作深入研究的基礎(chǔ)上，形成系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)控制制度，讓每一位員工認(rèn)識(shí)到自身的工作崗位上可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，時(shí)刻警覺(jué)，形成防范風(fēng)險(xiǎn)的第一道屏障。同時(shí)使風(fēng)險(xiǎn)管理策略具備靈活性，以適應(yīng)市場(chǎng)不斷變化的需要。
(二)建立合理的組織架構(gòu)
證券公司必須建立獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)，確保公司對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)能夠識(shí)別、監(jiān)管和綜合管理。為此，風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)需建立嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)管理流程，一般包括：(1)成立一個(gè)正式的風(fēng)險(xiǎn)管理組織，此組織能確定風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管流程；(2)審計(jì)委員會(huì)(向風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)負(fù)責(zé))對(duì)公司整體風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管流程進(jìn)行定期的審核；(3)確定明確的風(fēng)險(xiǎn)管理政策和程序，并由定量分析工具來(lái)支持；(4)公司最高管理決策層明確規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)容忍程度，并且定期進(jìn)行檢討以確保公司的風(fēng)險(xiǎn)承受與公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略、資本結(jié)構(gòu)以及現(xiàn)在和預(yù)期的市場(chǎng)條件相一致；(5)在職責(zé)和分工明確的情況下，保持業(yè)務(wù)、行政管理和風(fēng)險(xiǎn)管理之間的良好溝通和協(xié)調(diào)。
(三)提高風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)水平
證券公司應(yīng)當(dāng)運(yùn)用現(xiàn)代化的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，形成組織嚴(yán)密并能適時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控的綜合風(fēng)險(xiǎn)管理和控制模型。如借鑒證監(jiān)會(huì)國(guó)際組織“資本充足率”的框架和計(jì)量與管理風(fēng)險(xiǎn)的VaR(Value—at—Risk)模型，提高風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)水平。
VaR是指在正常的市場(chǎng)條件和給定的置信度內(nèi)，用于評(píng)估和計(jì)量任何一種金融資產(chǎn)或證券投資組合在既定時(shí)期內(nèi)所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大小和可能遭受的潛在最大價(jià)值損失。其風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)是對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的總括性評(píng)估，它考慮了金融資產(chǎn)對(duì)某種風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源(例如利率、匯率、商品價(jià)格、股票價(jià)格等基礎(chǔ)性金融變量)的敞口和市場(chǎng)逆向變化的可能性。VaR風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)(或模型)是近年來(lái)在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家(主要在歐美)興起的一種金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和計(jì)量模型，目前已被全球各主要銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)(包括證券公司、保險(xiǎn)公司、基金管理公司、信托公司等)、公司和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)廣泛采用。
(四)建立健全風(fēng)險(xiǎn)管理的內(nèi)控體系
證券公司的風(fēng)險(xiǎn)防范和管理的內(nèi)控體系應(yīng)該由三部分構(gòu)成，即風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)管理。
1．風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估：首先是各業(yè)務(wù)崗位或工作流程中的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。崗位或工作流程中的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是對(duì)證券公司的日常經(jīng)營(yíng)管理中，每一項(xiàng)業(yè)務(wù)或每一個(gè)工作流程中可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的可能性的預(yù)測(cè)。它包括風(fēng)險(xiǎn)所在、風(fēng)險(xiǎn)所引起損失的時(shí)機(jī)、可能發(fā)生的損失原因、可能發(fā)生損失的金額、損失預(yù)測(cè)的可信度、損失發(fā)生的頻率以及損失應(yīng)對(duì)措施等。其次是整體風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。公司的整體風(fēng)險(xiǎn)最終都可能通過(guò)資產(chǎn)體現(xiàn)出來(lái)，因此，對(duì)公司整體風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，主要是對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)評(píng)。資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的主要指標(biāo)有：(1)安全性指標(biāo)：對(duì)外擔(dān)保比例占資本總額的比例不得超過(guò)100％；自營(yíng)股票余額占資本總額的比例不得超過(guò)30％，自營(yíng)債券余額占資本的比例不得超過(guò)50％等。(2)流動(dòng)性指標(biāo)：流動(dòng)資產(chǎn)余額占資本總額的比例不得低于25％；長(zhǎng)期投資余額占資本的比例不得超過(guò)30％。(3)盈利性指標(biāo)：包括資產(chǎn)收益率、資本收益率等。通過(guò)對(duì)以上指標(biāo)的分析，確定公司風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率，進(jìn)而采取相應(yīng)的防范應(yīng)對(duì)措施。
2．風(fēng)險(xiǎn)控制：完善以一級(jí)法人制度為核心的授權(quán)分責(zé)制度，加強(qiáng)決策的集中性、統(tǒng)一性和權(quán)威性。實(shí)行與個(gè)人責(zé)任密切聯(lián)系的集體決策制度，防止個(gè)人獨(dú)斷專行。建立高級(jí)管理人員崗位定期輪換和重點(diǎn)崗位定期輪換的制度，保持決策體系的新鮮和活力。
(1)．經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制。公司要對(duì)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)合理安排，防止盲目擴(kuò)張。建立和完善交易崗位責(zé)任制，明確各崗位職責(zé)，制定各崗位操作制度。進(jìn)一步完善營(yíng)業(yè)部各項(xiàng)業(yè)務(wù)的交易流程。加強(qiáng)財(cái)務(wù)稽核和現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)督。
(2)．承銷(xiāo)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制。建立“統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)、專業(yè)分工、集中管理”的業(yè)務(wù)體制，在公司內(nèi)部形成以專家評(píng)審委員會(huì)為核心的業(yè)務(wù)管理體制。其主要職責(zé)是：負(fù)責(zé)制定公司承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的操作流程；負(fù)責(zé)項(xiàng)目立項(xiàng)、策劃、創(chuàng)新業(yè)務(wù)的咨詢和評(píng)審；負(fù)責(zé)擬上報(bào)項(xiàng)目材料的評(píng)審。規(guī)范運(yùn)作、嚴(yán)格自律、提高執(zhí)業(yè)水準(zhǔn)。
(3)．自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制。建立科學(xué)的決策系統(tǒng)。自營(yíng)業(yè)務(wù)是個(gè)系統(tǒng)工程，需要研究部門(mén)、財(cái)務(wù)資金部門(mén)、風(fēng)險(xiǎn)控制小組、投資決策部門(mén)等共同參與完成。在這個(gè)決策系統(tǒng)中，投資決策部門(mén)是最高決策機(jī)構(gòu)；研究部門(mén)對(duì)市場(chǎng)分析和投資品種進(jìn)行可行性分析研究，為投資決策提供依據(jù)；財(cái)務(wù)資金部門(mén)負(fù)責(zé)資金調(diào)撥、核算；風(fēng)險(xiǎn)小組對(duì)自營(yíng)業(yè)務(wù)全過(guò)程進(jìn)行監(jiān)督。加強(qiáng)自營(yíng)資金的管理；加強(qiáng)自營(yíng)隊(duì)伍建設(shè)；公司總部對(duì)整個(gè)系統(tǒng)的資金運(yùn)作、自營(yíng)操作進(jìn)行統(tǒng)一管理，充分利用資源，提高效率，降低風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)鍵詞：買(mǎi)殼；首次公開(kāi)發(fā)行；經(jīng)營(yíng)績(jī)效
一、證券公司上市的途徑
目前，我國(guó)證券公司的上市途徑有兩種：一是借殼，一是首次公開(kāi)發(fā)行股票(IPO)。在股市活躍的上市環(huán)境下，企業(yè)一般都是通過(guò)直接IPO方式上市，在股市低迷、直接上市存在困難的情況下，買(mǎi)殼上市成為部分證券公司上市的捷徑。借殼或是IPO，這兩種方式在時(shí)間周期、交易成本、操作程序等方面都有所不同。對(duì)一些符合條件的優(yōu)質(zhì)證券公司來(lái)說(shuō)，IPO應(yīng)作為其首選，這不僅有利于股東利益的最大化，使企業(yè)形象得到大大提升，而且有利于公司長(zhǎng)期穩(wěn)健的發(fā)展；對(duì)那些短期內(nèi)無(wú)法達(dá)到IPO財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，或在券商IPO潮的競(jìng)爭(zhēng)中優(yōu)勢(shì)不明顯的券商，借殼是其盡快實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)的較好選擇。這主要是因?yàn)镮PO的門(mén)檻較高，例如持續(xù)三年盈利等，由于證券市場(chǎng)的波動(dòng)起伏比較大，使得多數(shù)證券公司很難保持贏利的連續(xù)性。與IPO相比較，借殼上市的優(yōu)勢(shì)在于耗時(shí)短，只要重組方案得到雙方認(rèn)可，獲批以后，證券公司就可以在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市。因此，借殼上市成為當(dāng)前證券公司上市所選擇的捷徑。
買(mǎi)殼和IPO作為兩種上市途徑各有利弊。對(duì)證券公司來(lái)說(shuō)，是選擇IPO還是買(mǎi)殼有以下因素的考慮。一是公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。部分公司的股東過(guò)于分散，控股股東持股比例過(guò)低，這不利于形成股東一致意見(jiàn)及要面對(duì)股權(quán)稀釋所帶來(lái)的問(wèn)題，這類(lèi)企業(yè)適合做IPO。二是自身的贏利狀況。對(duì)部分出現(xiàn)虧損的公司來(lái)說(shuō)，一些證券公司的贏利極不穩(wěn)定，特別是自營(yíng)證券對(duì)贏利的沖擊，經(jīng)常出現(xiàn)大虧大贏的局面，因此這些公司無(wú)法達(dá)到實(shí)行IPO的要求，只能借殼。
(一)證券公司借殼上市的利弊
1、有利方面。一是上市時(shí)間較快。借殼上市盡管也有主管部門(mén)的“前置性審批”及中國(guó)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組審核委員會(huì)的審核，但由于管理層鼓勵(lì)上市公司推進(jìn)實(shí)質(zhì)性重組，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，因此審核程序較具彈性，如同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易等方面的要求較IPO上市的相對(duì)要低。正因?yàn)槿绱耍铓ど鲜兄灰x擇較干凈的殼資源，通常就能在6至12個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市，有利于把握牛市融資時(shí)機(jī)。二是有利于保守證券公司的商業(yè)秘密。借殼上市無(wú)需向社會(huì)公開(kāi)公司的各項(xiàng)指標(biāo)，在一定程度上可增強(qiáng)企業(yè)的隱蔽性，有利于保守自己的商業(yè)秘密。
2、不利方面。一是買(mǎi)殼成本很難把握。在買(mǎi)殼過(guò)程中很難做到消息的保密，而一旦消息泄露，買(mǎi)殼目標(biāo)二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格就會(huì)扶搖直上，這無(wú)疑將加大買(mǎi)殼成本，一旦出現(xiàn)這種情況，多數(shù)證券公司不得不放棄殼資源。二是殼公司的財(cái)務(wù)重組存在風(fēng)險(xiǎn)。殼資源的隱性負(fù)債、對(duì)外擔(dān)保和關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題往往在重組時(shí)不易被發(fā)現(xiàn)。一旦證券公司在買(mǎi)殼過(guò)程中稍有不慎陷入到殼公司復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系當(dāng)中，其財(cái)務(wù)重組的風(fēng)險(xiǎn)就非常巨大，以證券公司目前的資產(chǎn)水平來(lái)說(shuō)還很難抵御這種風(fēng)險(xiǎn)。三是中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)借殼上市的要求越來(lái)越嚴(yán)格。以往要求必須是創(chuàng)新類(lèi)或規(guī)范類(lèi)證券公司，擬借殼公司必須股價(jià)未出現(xiàn)異動(dòng)等。不過(guò)有些條件很難滿足，特別是在股價(jià)異動(dòng)方面。借殼過(guò)程中要接觸中介、上市公司、公司股東等，很難做到完全保密，市場(chǎng)對(duì)證券公司借殼題材又炒得很熱，一有消息傳，股價(jià)立馬上漲；而證監(jiān)會(huì)又明確表示股價(jià)異動(dòng)就很難批準(zhǔn)，這樣一來(lái)，證券公司買(mǎi)殼上市的積極性將會(huì)受到很大打擊。四是存在融資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。很多公司借殼上市后未必能馬上融資。如果證券公司借殼上市后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未能實(shí)質(zhì)改觀，則可能在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都融不了資，陷入進(jìn)退兩難的境地。
(二)證券公司通過(guò)IPO上市的利弊
1，有利方面。一是募集資金量較大。通常IPO發(fā)行量為發(fā)行后總股本的30％左右，發(fā)行市盈率為20倍左右，募集資金一步到位且數(shù)量較大。二是融資成本較低。從成本角度看，通過(guò)IPO融資的成本比借殼的融資成本較低。三是可增加公司的知名度。公開(kāi)發(fā)行上市使廣大公眾成為公司的潛在投資者，公司通過(guò)新聞，媒體信息活動(dòng)等手段，將公司概況，公司戰(zhàn)略和公司業(yè)績(jī)推介給大家，使公司為更多的人所知。證券分析師站在一個(gè)客觀的角度對(duì)公司證券的分析也會(huì)起到廣告與促銷(xiāo)的作用。四是IPO上市對(duì)企業(yè)的連續(xù)贏利能力、風(fēng)險(xiǎn)控制和治理結(jié)構(gòu)都有嚴(yán)格的要求。能夠通過(guò)IPO上市的證券公司，其經(jīng)營(yíng)理念、競(jìng)爭(zhēng)能力和贏利能力都要比一般公司高一籌，具有較強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。上市后能馬上融到資金，凈資本實(shí)力能夠得到補(bǔ)充，因此具有更強(qiáng)的發(fā)展實(shí)力。
2、不利方面。一是上市周期較長(zhǎng)。IPO上市需經(jīng)過(guò)改制、輔導(dǎo)、審核、發(fā)行等過(guò)程，相對(duì)時(shí)間周期較長(zhǎng)。另外，證券公司的贏利受市場(chǎng)波動(dòng)影響較大，即使上市輔導(dǎo)工作完成，一旦公司因市場(chǎng)波動(dòng)原因經(jīng)營(yíng)不善、產(chǎn)生虧損，通常要花費(fèi)3年的時(shí)間。二是審核程序嚴(yán)格。證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格要求擬上市企業(yè)與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易。審核程序較嚴(yán)格，大多數(shù)公司很難通過(guò)。
比較買(mǎi)殼上市和IPO，后者的要求更加嚴(yán)格、難度也更大，但I(xiàn)PO上市對(duì)企業(yè)的連續(xù)贏利能力、風(fēng)險(xiǎn)控制和治理結(jié)構(gòu)都有嚴(yán)格的要求。我們認(rèn)為，通過(guò)IPO上市的企業(yè)比借殼上市的企業(yè)更有競(jìng)爭(zhēng)力。
二、證券公司買(mǎi)殼與IPO上市的成本比較
(一)買(mǎi)殼的成本
借殼上市的成本主要包括以下幾方面：一是買(mǎi)殼的支出。買(mǎi)殼支出是買(mǎi)殼方向股權(quán)出讓方支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，是總成本的主要部分，占最大比例。由于財(cái)政部規(guī)定國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)，因此，每股凈資產(chǎn)成為上市公司轉(zhuǎn)讓定價(jià)的普遍標(biāo)尺。二是買(mǎi)殼過(guò)程中支付的其它費(fèi)用。指證券公司買(mǎi)殼上市過(guò)程中聘請(qǐng)證券公司、會(huì)計(jì)師和律師所發(fā)生的財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)、法律顧問(wèn)費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、上市宣傳費(fèi)等。三是折價(jià)向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的成本。并購(gòu)公司買(mǎi)殼的主要目的之一是取得增發(fā)配股權(quán)，而殼公司往往處于虧損或微利狀態(tài)，因此，需要向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以提升業(yè)績(jī)，實(shí)際上是買(mǎi)殼方對(duì)殼公司的利潤(rùn)輸出，是買(mǎi)殼的一大成本。買(mǎi)殼方注入殼公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的折價(jià)金額為：買(mǎi)殼方注入殼公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值減去殼公司對(duì)該資產(chǎn)實(shí)際折股金額。
四是整合成本。主要包括對(duì)殼公司不良資產(chǎn)的處理成本，人員安置成本，兩企業(yè)合并后的磨合成本。
(二)IPO所發(fā)生的費(fèi)用
證券公司通過(guò)IPO上市，所發(fā)生的費(fèi)用主要有承銷(xiāo)費(fèi)、發(fā)行費(fèi)、律師、會(huì)計(jì)師等中間費(fèi)用。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年底至2007年初，上市公司IPO所發(fā)生的費(fèi)用如表1，在這一階段，上市公司IPO的費(fèi)用率平均為6.5％。
(三)借殼上市與IPO上市證券公司的成本比較
IPO上市的成本計(jì)算比較簡(jiǎn)單，主要包括承銷(xiāo)費(fèi)、發(fā)行費(fèi)、律師、會(huì)計(jì)師等中間費(fèi)用，平均費(fèi)率在6.5％左右，表面上看，高于借殼后再融資的成本，但證券公司借殼上市的成本除再融資成本外，還有買(mǎi)殼成本、資產(chǎn)注入成本、整合成本等，與IPO比較，借殼上市的成本不但數(shù)目繁多，而且各種成本相加費(fèi)用明顯偏高。近年來(lái)，我國(guó)不少證券公司想盡快上市，但短期內(nèi)無(wú)法滿足IPO的連續(xù)盈利的要求，而借殼上市門(mén)檻較低，上市途徑便捷，借殼上市成本盡管較高，但眾多急需增加資本金的證券公司也愿意為此支付相應(yīng)的代價(jià)。
三、借殼上市與IPO上市證券公司的績(jī)效對(duì)比
目前，我國(guó)已上市的證券公司共有8家，其中IPO上市的兩家，借殼上市的6家。借殼上市的證券公司中除海通證券2007年底進(jìn)行過(guò)一次增發(fā)融資外，其它幾家公司還未融過(guò)資，因此，這幾家盡管已上市，但與上市前相比，基本面并沒(méi)發(fā)生大的改變。為分析對(duì)比方便，我們將上市的證券公司分為兩類(lèi)，一類(lèi)是已上市并融過(guò)資的證券公司，這類(lèi)主要有中信證券和宏源證券兩家。另一類(lèi)是已借殼上市但還未融過(guò)資的證券公司，這類(lèi)公司主要有長(zhǎng)江證券、東北證券、國(guó)元證券和國(guó)金證券等。
應(yīng)著力于轉(zhuǎn)換功能
黨的十六大報(bào)告指出，“創(chuàng)新是一個(gè)民族進(jìn)步的靈魂，是一個(gè)國(guó)家興旺發(fā)達(dá)的不竭動(dòng)力。”對(duì)證券公司而言也一樣，唯有創(chuàng)新，才能走出目前的困境，才能走上可持續(xù)發(fā)展之路。
在分業(yè)管理體制下，證券公司的功能主要包括兩個(gè)方面：一是承擔(dān)著證券市場(chǎng)的中介者和組織者的作用。證券公司通過(guò)為買(mǎi)方尋找賣(mài)方、為賣(mài)方尋找買(mǎi)方，充當(dāng)籌資者和投資者的中介，起到市場(chǎng)組織者的作用。在專業(yè)化分工水平日漸加深的情況下，這一功能漸漸成為證券公司獨(dú)有的功能，并構(gòu)成證券公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力；二是風(fēng)險(xiǎn)管理的功能。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中，由于虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)管理成為經(jīng)濟(jì)生活中一個(gè)重要且必須交由專門(mén)部門(mén)來(lái)解決的問(wèn)題。針對(duì)不同客戶的特點(diǎn)，提供不同的收益工具和解決方案，成為金融業(yè)的一項(xiàng)專門(mén)能力和專業(yè)技能。證券公司通過(guò)開(kāi)發(fā)不同的產(chǎn)品和提供金融工具，適應(yīng)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益的偏好，為客戶提供風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，逐漸成為證券公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要來(lái)源。
從目前的狀況看，我國(guó)證券公司的功能還主要處于較為低級(jí)的提供“通道”的階段，充當(dāng)投資者和籌資者的中介、優(yōu)化資本配置等實(shí)質(zhì)性市場(chǎng)功能及風(fēng)險(xiǎn)管理功能的發(fā)揮嚴(yán)重不足。我國(guó)證券市場(chǎng)的交易系統(tǒng)，起點(diǎn)很高，一開(kāi)始就建立了功能強(qiáng)大、效率很高的電子交易系統(tǒng)。而證券公司為“買(mǎi)方尋找賣(mài)方、為賣(mài)方尋找買(mǎi)方”這一交易中介的功能卻弱化了，只剩下為投資者提供交易網(wǎng)絡(luò)終端這一部分功能。隨著網(wǎng)上交易的發(fā)展，這一終端很容易由其他經(jīng)濟(jì)部門(mén)來(lái)提供，來(lái)自IT行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)及以“銀證通”為代表的商業(yè)銀行的加入，嚴(yán)重威脅到證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。從發(fā)行市場(chǎng)看，在非市場(chǎng)化的發(fā)行條件下，賣(mài)股票成了最容易的事情，證券公司的競(jìng)爭(zhēng)力則主要體現(xiàn)為“發(fā)行通道”的多少。通道功能強(qiáng)而市場(chǎng)功能弱，導(dǎo)致我國(guó)證券公司無(wú)法形成核心競(jìng)爭(zhēng)力。
為此，現(xiàn)階段我國(guó)證券公司創(chuàng)新的方向應(yīng)該是培植實(shí)質(zhì)性市場(chǎng)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，進(jìn)而逐步形成證券公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。由于我國(guó)證券市場(chǎng)目前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，還沒(méi)有提供可供組合及對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，因此，在風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)方面的創(chuàng)新，還只能停留在小規(guī)模試驗(yàn)階段，如推出一些債券組合、基金組合等風(fēng)險(xiǎn)收益明顯不同于股票的產(chǎn)品。目前創(chuàng)新的重點(diǎn)是圍繞著實(shí)質(zhì)性市場(chǎng)能力的培養(yǎng)，充分發(fā)揮證券公司作為連接籌資者和投資者的中介和市場(chǎng)組織者的作用。比如大力加強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)功能，突出研究和投資咨詢能力，深化經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；深化投資銀行業(yè)務(wù)，從傳統(tǒng)的以發(fā)行為主轉(zhuǎn)向以收購(gòu)兼并等為主的具有現(xiàn)代特征的投資銀行業(yè)務(wù)；轉(zhuǎn)變資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)模式，把過(guò)去作為變相的自營(yíng)或變相融資的受托投資管理業(yè)務(wù)，恢復(fù)其本來(lái)屬性，真正作到“受人之托，代人理財(cái)”，在對(duì)客戶進(jìn)行“量身定制”式投資服務(wù)、實(shí)現(xiàn)服務(wù)個(gè)性化的同時(shí)，大力開(kāi)展投資組合產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與開(kāi)發(fā)，滿足具有不同風(fēng)險(xiǎn)、收益偏好投資者的需要。
重在還其法人能力
證券公司創(chuàng)新，核心問(wèn)題是要還證券公司以正常的法人能力，在對(duì)現(xiàn)有法律沒(méi)有大的突破的情況下，擴(kuò)大證券公司的業(yè)務(wù)范圍，拓寬融資渠道，放開(kāi)對(duì)外投資的限制，以增強(qiáng)證券公司的行為能力。
拓寬融資渠道，增強(qiáng)業(yè)務(wù)運(yùn)作能力。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，由于投資銀行參與的活動(dòng)有大量的資金需求，所以，融資手段的多樣性與持續(xù)性是投資銀行發(fā)揮其功能的前提。在成熟的證券市場(chǎng)上，投資銀行普遍具有很高的負(fù)債權(quán)益比，像美林、摩根斯坦利、高盛等國(guó)際知名投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債率一般都在95%左右，它們的融資手段也很多，上市、發(fā)債、中長(zhǎng)期貸款、短期借貸等都是可供投資銀行選擇的融資方式。
目前，國(guó)內(nèi)證券公司資金來(lái)源渠道單一。為防止銀行資金違規(guī)流入股市，證券公司從銀行獲得信貸資金受到很大限制，私募增資擴(kuò)股是證券公司籌集中長(zhǎng)期資金的主要方式。但由于市場(chǎng)環(huán)境的變化，證券公司收益率較低，增資擴(kuò)股的難度越來(lái)越大，且單純以增資擴(kuò)股的形式籌集資金，導(dǎo)致證券公司資本結(jié)構(gòu)不合理，影響資本運(yùn)作效率。從2002年末的數(shù)據(jù)看，國(guó)內(nèi)證券公司扣除客戶交易結(jié)算資金后，總體資產(chǎn)負(fù)債率不到60%，至于中信、海通、光大等規(guī)模較大的證券公司，其資產(chǎn)負(fù)債率更低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際上的平均水平。在短期融資渠道方面，雖然有國(guó)債回購(gòu)、短期拆借、質(zhì)押貸款等幾種選擇，但因受到諸多限制，均無(wú)法滿足證券公司的需要。
資金來(lái)源缺乏，直接影響證券公司開(kāi)展業(yè)務(wù)和抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。可以考慮允許證券公司更大規(guī)模地進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)；允許證券公司以自有的房產(chǎn)、外匯等資產(chǎn)向銀行申請(qǐng)抵押貸款，逐步拓展質(zhì)押品范圍，適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)開(kāi)放銀行對(duì)證券公司的信用放款；可以為券商的創(chuàng)新業(yè)務(wù)提供金融支持，如由商業(yè)銀行為企業(yè)重組并購(gòu)提供貸款等；允許證券公司發(fā)債，條件成熟時(shí)證券公司可以上市融資等，以拓寬證券公司的融資渠道，增強(qiáng)其業(yè)務(wù)運(yùn)作能力。
適當(dāng)放開(kāi)對(duì)綜合類(lèi)證券公司對(duì)外投資的限制，擴(kuò)大證券公司業(yè)務(wù)范圍。《證券法》規(guī)定綜合類(lèi)證券公司的業(yè)務(wù)范圍為證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、證券自營(yíng)業(yè)務(wù)、證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)以及經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核定的其他證券業(yè)務(wù)。在實(shí)踐中，監(jiān)管部門(mén)由于擔(dān)心證券公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)證券公司的業(yè)務(wù)范圍仍然限制得很死，實(shí)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資等被明令禁止，證券公司對(duì)外投資的能力受到極大限制。
經(jīng)過(guò)近幾年的清理整頓，證券公司的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和內(nèi)部管理水平有了很大提高，我國(guó)已建立起以凈資本為核心的對(duì)證券公司的監(jiān)管體制，監(jiān)管力度大大加強(qiáng)，放開(kāi)對(duì)證券公司對(duì)外投資的限制時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。目前應(yīng)主要從三個(gè)方面進(jìn)行松綁：一是允許證券公司將現(xiàn)有業(yè)務(wù)獨(dú)立出來(lái)，組建相對(duì)獨(dú)立的子公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，如專門(mén)從事投資銀行業(yè)務(wù)的子公司、資產(chǎn)管理子公司等，以在各項(xiàng)業(yè)務(wù)之間建立更有效的防火墻，防止一項(xiàng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)而波及其他業(yè)務(wù)，同時(shí)也支持證券公司向控股集團(tuán)化方向發(fā)展；二是投資期貨公司、信托投資公司等，以利于證券公司業(yè)務(wù)范圍的拓寬和進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，提升服務(wù)水平；三是開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。面對(duì)我國(guó)私募資本市場(chǎng)巨大的潛力，證券公司可利用其在人才、專業(yè)等方面的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)投資尋找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)，從而享受到整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果。但證券公司直接進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)很大，可考慮允許證券公司組建獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)投資公司從事風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。這樣既可獲得股權(quán)增值的收益，又可為公司承銷(xiāo)業(yè)務(wù)培養(yǎng)客戶源，對(duì)證券公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有極大的戰(zhàn)略意義。
證券公司目前并沒(méi)有明確開(kāi)展戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)管理，只是在進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃時(shí)提及風(fēng)險(xiǎn)防范措施。戰(zhàn)略規(guī)劃也僅僅是提出了未來(lái)幾年證券公司的發(fā)展目標(biāo)。至于戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、評(píng)估和應(yīng)對(duì)，戰(zhàn)略資源配置和資本配置等更是無(wú)從談起，證券公司的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)管理存在較大不足，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1.1證券公司進(jìn)行的戰(zhàn)略規(guī)劃主要是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略，缺乏對(duì)戰(zhàn)略決策的風(fēng)險(xiǎn)或不確定性進(jìn)行的分析。
1.2風(fēng)險(xiǎn)管理也只是基于業(yè)務(wù)條線的風(fēng)險(xiǎn)控制，是為保障市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而采取的內(nèi)部控制措施，缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的有效管理。
1.3只局限在規(guī)劃層面，缺乏具體的實(shí)施措施，難以直接落實(shí)到具體的工作計(jì)劃中。而且也缺乏根據(jù)對(duì)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)識(shí)別和評(píng)估，進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整。
1.4只是指明了發(fā)展方向，但是對(duì)證券公司的現(xiàn)有資源缺乏客觀的分析，更缺乏對(duì)資源的合理利用、配置和管理。如對(duì)資本、人力和物力的有效配置和管理。
2.戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)管理的總體構(gòu)想
2.1戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)管理的內(nèi)涵和意義。
2.1.1戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)管理的內(nèi)涵。
2.1.1.1對(duì)戰(zhàn)略規(guī)劃的風(fēng)險(xiǎn)管理。根據(jù)政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等外部環(huán)境和內(nèi)部資源，對(duì)戰(zhàn)略目標(biāo)、發(fā)展規(guī)劃和實(shí)施方案中的未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行系統(tǒng)的識(shí)別，并采取科學(xué)的決策方法和風(fēng)險(xiǎn)管理措施來(lái)避免或降低戰(zhàn)略決策的風(fēng)險(xiǎn)。以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向的戰(zhàn)略規(guī)劃和實(shí)施方案是戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)管理的最有效辦法；
2.1.1.2對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的戰(zhàn)略規(guī)劃。從長(zhǎng)期的角度和戰(zhàn)略的高度，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理和體系建設(shè)進(jìn)行良好的規(guī)劃，確定實(shí)施方案，運(yùn)用經(jīng)濟(jì)資本配置，強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，確保戰(zhàn)略規(guī)劃目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。在未來(lái)三年里實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理，就成為證券公司的風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略。
2.1.2戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)管理的意義。
2.1.2.1有助于對(duì)未來(lái)的金融創(chuàng)新和戰(zhàn)略決策（業(yè)務(wù)、機(jī)構(gòu)、人員、資本的戰(zhàn)略布局）進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估；
2.1.2.2對(duì)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)提前采取應(yīng)對(duì)措施，有助于減少或避免未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)損失；
2.1.2.3有助于成體系地對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)加以有效地管理和利用，使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為可以利用的發(fā)展機(jī)會(huì)，從而促進(jìn)收益的穩(wěn)定增長(zhǎng)。
2.1.2.4有助于減少被動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備，減少風(fēng)險(xiǎn)資本的占用，從而提高資本使用效率，提高盈利能力。
2.1.2.5有助于減少流動(dòng)性頭寸占用，從而降低成本。
2.2戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)管理的體系建設(shè)。戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)管理體系是全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系的重要組成部分，包括政策制度體系、組織體系、流程體系、技術(shù)體系、文化體系等。
2.2.1政策制度體系。政策制度體系包括風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略和風(fēng)險(xiǎn)管理策略等部分。
2.2.1.1風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略。風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略一方面是對(duì)戰(zhàn)略規(guī)劃及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)管理，另一方面是是風(fēng)險(xiǎn)管理的戰(zhàn)略規(guī)劃。主要包括：確定風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)容忍度，確定經(jīng)濟(jì)資本配置、對(duì)戰(zhàn)略規(guī)劃進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理、制定風(fēng)險(xiǎn)管理的戰(zhàn)略步驟等。戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)管理。
2.2.1.1.1行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)是一個(gè)起伏波動(dòng)比較大的市場(chǎng)，而我國(guó)的證券市場(chǎng)更是一個(gè)發(fā)展時(shí)間短，結(jié)構(gòu)不合理，參與主體不穩(wěn)定、存在諸多固有弊病的不成熟的市場(chǎng)，經(jīng)常是牛短熊長(zhǎng)，而且風(fēng)險(xiǎn)極大。我國(guó)的證券公司由于政策限制，主要業(yè)務(wù)只能面對(duì)證券市場(chǎng)。在股票市場(chǎng)只能買(mǎi)入待漲的盈利模式下，證券公司的兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)證券自營(yíng)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)只能在行情處于牛市時(shí)期才能獲得理想的利潤(rùn)，而在熊市時(shí)期，證券公司被迫壓縮業(yè)務(wù)規(guī)模、緊縮開(kāi)支，長(zhǎng)期處于一種較大程度上靠天吃飯的經(jīng)營(yíng)狀況。在這種情況下證券公司必須制定科學(xué)合理的戰(zhàn)略規(guī)劃來(lái)抵消這種市場(chǎng)劇烈波動(dòng)對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)造成的沖擊。在市場(chǎng)的不同時(shí)期，證券公司的風(fēng)險(xiǎn)管理措施不同。在牛市階段，證券公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好可適當(dāng)寬松，風(fēng)險(xiǎn)容忍度可適當(dāng)提高，在熊市階段則相反。證券公司作為金融機(jī)構(gòu)，主要業(yè)務(wù)是在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的有效管理來(lái)創(chuàng)造價(jià)值。為了適應(yīng)戰(zhàn)略規(guī)劃風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，應(yīng)當(dāng)制定風(fēng)險(xiǎn)管理的的戰(zhàn)略規(guī)劃。在未來(lái)三年里實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理成為證券公司的風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略。
2.2.1.1.2業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。科學(xué)合理的戰(zhàn)略規(guī)劃應(yīng)當(dāng)以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展為目標(biāo)。要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，就要尋找能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，科學(xué)分析每一種業(yè)務(wù)（包括自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理、固定收益、投資銀行、融資融券、直投等）在一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)所帶來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，分析這種機(jī)會(huì)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)及其帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)成本。將證券公司有限的資本、人力等資源科學(xué)合理地在各種業(yè)務(wù)間進(jìn)行配置，從而實(shí)現(xiàn)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的高效發(fā)展。證券公司在進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新時(shí)，會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)分散化效果，在正常情況下會(huì)提升證券公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，并創(chuàng)造新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。但是，由于對(duì)新業(yè)務(wù)缺乏成熟的管理經(jīng)驗(yàn)，存在風(fēng)險(xiǎn)管理能力不相適應(yīng)的可能性。如果新業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)分散化效果，證券公司將面臨較大的新增風(fēng)險(xiǎn)。而且，在未經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和經(jīng)濟(jì)資本配置的情況下，業(yè)務(wù)過(guò)于分散，有可能使證券公司主業(yè)受到?jīng)_擊，并且承擔(dān)了過(guò)多業(yè)務(wù)類(lèi)型的風(fēng)險(xiǎn)。因此，業(yè)務(wù)創(chuàng)新需要進(jìn)行科學(xué)合理的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和經(jīng)濟(jì)資本配置分析。在制定戰(zhàn)略規(guī)劃時(shí)要將長(zhǎng)期利益與短期利益有機(jī)結(jié)合，局部利益與全局利益有機(jī)結(jié)合，并將之具體落實(shí)到證券公司的資本管理、人力資源管理和考核管理之中。戰(zhàn)略規(guī)劃應(yīng)當(dāng)明確確定針對(duì)證券公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)、各種風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)容忍度，以此來(lái)作為全面風(fēng)險(xiǎn)管理的主要基調(diào)和標(biāo)準(zhǔn)。
2.2.1.1.3技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。隨著證券公司信息化管理水平的不斷提高，信息系統(tǒng)已經(jīng)成為證券公司越來(lái)越重要的管理基礎(chǔ)和技術(shù)保障。信息系統(tǒng)的不完善會(huì)導(dǎo)致戰(zhàn)略決策風(fēng)險(xiǎn)。因此，安全、高效的信息系統(tǒng)不僅對(duì)業(yè)務(wù)的正常開(kāi)展、業(yè)務(wù)創(chuàng)新等起到了重要的促進(jìn)作用，對(duì)信息系統(tǒng)帶來(lái)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效管理成為戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)管理的重要組成部分，而且對(duì)采用先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)、提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平有著舉足輕重的影響。
2.2.1.1.4品牌風(fēng)險(xiǎn)。激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)必然形成優(yōu)勝劣汰，品牌管理直接影響了證券公司的盈利能力和發(fā)展空間。特別是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)等，品牌的影響力決定了業(yè)務(wù)發(fā)展的前景。因此，證券公司應(yīng)當(dāng)積極培育品牌優(yōu)勢(shì)，防范各種對(duì)品牌造成不利影響的風(fēng)險(xiǎn)隱患。
2.2.1.1.5競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。證券行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化，同業(yè)之間爭(zhēng)搶市場(chǎng)份額，積極開(kāi)展業(yè)務(wù)創(chuàng)新，取得在競(jìng)爭(zhēng)中的先發(fā)優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)。要防止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手帶來(lái)的市場(chǎng)壓力導(dǎo)致的短期行為，防止惡性競(jìng)爭(zhēng)，防止為了爭(zhēng)奪業(yè)務(wù)、爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額而采取的違規(guī)行為，同時(shí)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的惡性競(jìng)爭(zhēng)行為要有應(yīng)對(duì)措施，要從戰(zhàn)略決策的角度盡量避免競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)隱患。
2.2.1.1.6客戶風(fēng)險(xiǎn)。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈，客戶的穩(wěn)定性下降，客戶的維權(quán)意識(shí)和議價(jià)能力也日益增強(qiáng)，如果證券公司的服務(wù)意識(shí)和服務(wù)水平不能隨著客戶的需求的改變而提高，將必然丟失客戶和市場(chǎng)資源。證券行業(yè)的監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，客戶操作不規(guī)范，如異常交易、洗錢(qián)等，也將給證券公司帶來(lái)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。因此，必須對(duì)客戶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育。
2.2.1.1.7財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)等多種風(fēng)險(xiǎn)。這些都可能對(duì)證券公司的競(jìng)爭(zhēng)能力、可持續(xù)發(fā)展造成威脅。如上市、購(gòu)并、網(wǎng)點(diǎn)設(shè)置等，對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)都具有重要的戰(zhàn)略意義。上市能夠迅速增加資本規(guī)模，提高經(jīng)營(yíng)實(shí)力。購(gòu)并能夠迅速擴(kuò)大規(guī)模，顯著提高市場(chǎng)份額。網(wǎng)點(diǎn)設(shè)置在市場(chǎng)處于牛市階段，隨著業(yè)務(wù)的迅速增加，增設(shè)網(wǎng)點(diǎn)有利于擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，提高市場(chǎng)份額，但是在市場(chǎng)處于熊市階段，增設(shè)網(wǎng)點(diǎn)就有可能帶來(lái)虧損。
2.2.1.2風(fēng)險(xiǎn)管理策略。風(fēng)險(xiǎn)管理策略是風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略的具體執(zhí)行策略。風(fēng)險(xiǎn)管理策略應(yīng)當(dāng)明確風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)容忍度，確定風(fēng)險(xiǎn)成本即經(jīng)濟(jì)資本成本等。風(fēng)險(xiǎn)管理策略應(yīng)當(dāng)確定識(shí)別、評(píng)估、量化各種風(fēng)險(xiǎn)的基本原則和方法，明確經(jīng)濟(jì)資本配置的具體方法和運(yùn)用原則。
證券公司的經(jīng)營(yíng)指導(dǎo)思想是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)爭(zhēng)份額、創(chuàng)新業(yè)務(wù)搶先機(jī)，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。總體來(lái)講證券公司是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。但是對(duì)于業(yè)務(wù)發(fā)展、創(chuàng)新、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)講，證券公司又是風(fēng)險(xiǎn)的積極承擔(dān)者。證券公司的整體風(fēng)險(xiǎn)與收益趨于平衡。證券公司作為金融機(jī)構(gòu)，為了獲取較高收益，必須承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。在某個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，相對(duì)于其它同業(yè)，若某證券公司已經(jīng)具備了較高的針對(duì)某種風(fēng)險(xiǎn)的管理能力，或者能夠通過(guò)提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平來(lái)獲得風(fēng)險(xiǎn)收益溢價(jià)，就能夠獲得行業(yè)內(nèi)相對(duì)較高的收益水平。這種有管理的需要積極承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，作為主要的利潤(rùn)來(lái)源，就是目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)。而非目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)是指證券公司在經(jīng)營(yíng)主營(yíng)業(yè)務(wù)和承擔(dān)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中所承擔(dān)的附屬或伴生性風(fēng)險(xiǎn)。此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)不能形成證券公司的利潤(rùn)來(lái)源，也不是證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理的優(yōu)勢(shì)所在，或者風(fēng)險(xiǎn)管理的成本過(guò)高，證券公司需要因此放棄部分目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)，從而達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。此外還可以采取對(duì)沖、分散、轉(zhuǎn)移等辦法降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。
2.2.1.2.1風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型策略。證券公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和其它風(fēng)險(xiǎn)。總體的風(fēng)險(xiǎn)策略是有效降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)格控制操作風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)密防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
A．市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)策略。只要有市場(chǎng)波動(dòng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)就始終存在，不可能完全消除，只能通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理措施加以有效降低。而且由于風(fēng)險(xiǎn)具有雙側(cè)性，既能帶來(lái)?yè)p失也能帶來(lái)收益。尤其是當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)處于正向波動(dòng)周期時(shí)，收益往往大于風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)處于正向波動(dòng)末期或者負(fù)向波動(dòng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)往往大于收益。采取適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理措施，就能獲得較好的收益。采取的措施主要有：限額管理、資產(chǎn)組合管理、對(duì)沖、補(bǔ)償?shù)取?/p>
限額管理包括風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)限額、經(jīng)濟(jì)資本限額、凈資本占用限額、投資限額、止盈止損限額等。對(duì)限額應(yīng)當(dāng)實(shí)行動(dòng)態(tài)管理。當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境較好時(shí)，市場(chǎng)波動(dòng)處于正向波動(dòng)周期，尤其是處于初、中期階段，收益大于風(fēng)險(xiǎn)，在證券公司的承受能力范圍內(nèi)，限額可適當(dāng)增加。當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境趨于惡化時(shí)，市場(chǎng)波動(dòng)處于正向波動(dòng)末期或負(fù)向波動(dòng)周期時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)大于收益，限額需要適當(dāng)減少。限額的確定需要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)狀況、資本規(guī)模、承受能力、風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)管理能力等因素來(lái)確定，主要的計(jì)量基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)資本限額。
資產(chǎn)組合管理包括業(yè)務(wù)組合管理、產(chǎn)品組合管理和股票組合管理等。資產(chǎn)組合管理有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。不同的業(yè)務(wù)、產(chǎn)品、股票承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不同，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)加大，甚至負(fù)向波動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)不同的業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和股票造成的影響不同。資產(chǎn)組合管理有利于降低整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)程度。資產(chǎn)組合管理的基礎(chǔ)是現(xiàn)資組合理論。但是對(duì)于業(yè)務(wù)組合、產(chǎn)品組合等資產(chǎn)組合管理的基礎(chǔ)主要是經(jīng)濟(jì)資本配置。根據(jù)每一種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況、盈利能力和資產(chǎn)限額確定每一種資產(chǎn)的在組合中的比例。根據(jù)每一種資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)狀況、經(jīng)濟(jì)資本配置額度、資產(chǎn)限額、風(fēng)險(xiǎn)容忍度和期望盈利率，確定資產(chǎn)組合的總體額度。在預(yù)期收益率已定的情況下確定風(fēng)險(xiǎn)最小的資產(chǎn)組合；在風(fēng)險(xiǎn)容忍度已定的情況下尋求預(yù)期收益率最大的資產(chǎn)組合，通常這兩者需要綜合考慮。
對(duì)沖和轉(zhuǎn)移是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要補(bǔ)充手段。
B．操作風(fēng)險(xiǎn)策略。操作風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不同，并不能直接帶來(lái)收益。尤其是對(duì)于單個(gè)客戶和單筆業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，操作風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生將直接帶來(lái)?yè)p失。因此需要嚴(yán)格防范。但由于市場(chǎng)在不斷變化，制度和流程規(guī)范永遠(yuǎn)不可能超過(guò)業(yè)務(wù)實(shí)際的需要，只能是根據(jù)實(shí)際需要不斷加以修訂。而且隨著業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，業(yè)務(wù)種類(lèi)不斷增加，機(jī)構(gòu)不斷增加，人員規(guī)模迅速增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)創(chuàng)新不斷發(fā)展，完全杜絕操作風(fēng)險(xiǎn)是不可能的。完全杜絕操作風(fēng)險(xiǎn)所需要花費(fèi)的的成本可能會(huì)超過(guò)了業(yè)務(wù)發(fā)展的承受能力。只要能通過(guò)加強(qiáng)內(nèi)控管理，實(shí)現(xiàn)比同業(yè)平均水平較高的風(fēng)險(xiǎn)管理能力和規(guī)范化水平，就能獲得超額的風(fēng)險(xiǎn)管理溢價(jià)。因此，針對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)也要確定合理的風(fēng)險(xiǎn)容忍度。在市場(chǎng)波動(dòng)處于正向波動(dòng)周期，尤其是初、中期時(shí)，積極擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模、機(jī)構(gòu)規(guī)模，就等于積極承擔(dān)了更多的操作風(fēng)險(xiǎn)。但是，業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大必須以相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力作保障。
C．流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)策略。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指證券公司無(wú)力為負(fù)債的減少和資產(chǎn)的增加提供融資，造成損失或破產(chǎn)的可能性。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等發(fā)生劇烈、數(shù)額較大變化的結(jié)果。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理是資產(chǎn)負(fù)債管理的重要組成部分，通過(guò)對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行定量、定性分析，從資產(chǎn)和負(fù)債等多方面對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行綜合管理。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理能夠有效降低證券公司的經(jīng)營(yíng)成本。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的危害性很大，必須嚴(yán)密防范。但是，由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是各種風(fēng)險(xiǎn)綜合作用的結(jié)果，因此，流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理必須與其他風(fēng)險(xiǎn)管理結(jié)合起來(lái)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的方法主要有，流動(dòng)性比率管理、現(xiàn)金流分析、缺口分析、久期分析、壓力測(cè)試和敏感性分析等。
2.2.1.2.2風(fēng)險(xiǎn)特性策略。不同的業(yè)務(wù)有不同的風(fēng)險(xiǎn)特性，如低風(fēng)險(xiǎn)低收益、高風(fēng)險(xiǎn)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)高收益、高風(fēng)險(xiǎn)低收益等（見(jiàn)圖1），面對(duì)不同特性的風(fēng)險(xiǎn)隱患，證券公司除了采取控制和化解措施防止風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的損失之外，還應(yīng)當(dāng)采取一系列的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，如風(fēng)險(xiǎn)控制、化解、分散、對(duì)沖、轉(zhuǎn)移、規(guī)避和補(bǔ)償?shù)却胧档妥C券公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)程度，降低風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為損失的概率，或者降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后產(chǎn)生損失的程度。
A．針對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)高收益業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)在市場(chǎng)環(huán)境允許的情況下，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，并采取積極擴(kuò)大規(guī)模的辦法，獲取盈利，成為證券公司重要的利潤(rùn)基礎(chǔ)，如經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)等；
B．針對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)低收益業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)積極擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，成為利潤(rùn)來(lái)源的重要補(bǔ)充，如資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、固定收益業(yè)務(wù)、投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)、套利業(yè)務(wù)等；
C．針對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高收益業(yè)務(wù)，在加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)根據(jù)資本配置計(jì)劃和市場(chǎng)變化及時(shí)調(diào)整業(yè)務(wù)規(guī)模，及時(shí)把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，獲取較高的市場(chǎng)利潤(rùn)。如證券投資業(yè)務(wù)、直投業(yè)務(wù)等；為了降低風(fēng)險(xiǎn)，還應(yīng)當(dāng)采取資產(chǎn)組合管理的辦法來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、加強(qiáng)保障措施等進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，提高風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力等措施。
D．針對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)低收益業(yè)務(wù)，一般應(yīng)當(dāng)采取規(guī)避策略，即使少量參與，也要采取對(duì)沖、轉(zhuǎn)移等辦法將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去，如衍生品業(yè)務(wù)。
2.2.1.2.3市場(chǎng)角色策略。根據(jù)證券公司在市場(chǎng)中所處的角色，可以將業(yè)務(wù)分為買(mǎi)方業(yè)務(wù)和賣(mài)方業(yè)務(wù)。相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也可以分為買(mǎi)方風(fēng)險(xiǎn)和賣(mài)方風(fēng)險(xiǎn)。買(mǎi)方風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，賣(mài)方風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。作為買(mǎi)方角色參與市場(chǎng)，如證投、固定收益、承購(gòu)包銷(xiāo)、融資融券等，將承擔(dān)價(jià)格下跌或資產(chǎn)貶值損失，或債券交易的對(duì)手方違約風(fēng)險(xiǎn)等，涉及到市場(chǎng)、信用、操作風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。作為賣(mài)方角色參與市場(chǎng)，將承擔(dān)員工違規(guī)操作、客戶異常交易被監(jiān)管部門(mén)監(jiān)控而證券公司被迫承擔(dān)協(xié)同監(jiān)管責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)，涉及到操作、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。如經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、投資顧問(wèn)、研究咨詢等。
風(fēng)險(xiǎn)管理策略體系是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系的延伸，由風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)統(tǒng)一管理。但是，已發(fā)生問(wèn)題資產(chǎn)的處理應(yīng)當(dāng)由資產(chǎn)保全委員會(huì)統(tǒng)一管理。
2.2.2組織體系。戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)管理體系應(yīng)當(dāng)納入到全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系之中，在董事會(huì)風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)和經(jīng)營(yíng)層風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)之下進(jìn)行管理。
2.2.3流程體系。戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)的管理流程體系包括：識(shí)別、評(píng)估、監(jiān)測(cè)、報(bào)告、預(yù)警、處置、經(jīng)濟(jì)資本配置及考核等。
2.2.3.1戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與評(píng)估。戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于證券公司運(yùn)營(yíng)的各個(gè)層面和環(huán)節(jié)，并與市場(chǎng)、操作、信用、流動(dòng)性等風(fēng)險(xiǎn)交織在一起，需要從行業(yè)、業(yè)務(wù)、技術(shù)、客戶、品牌、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、客戶、財(cái)務(wù)與運(yùn)營(yíng)等多個(gè)方面進(jìn)行識(shí)別。
戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)形的，因此難以量化。對(duì)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，應(yīng)當(dāng)首先由證券公司內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理專家對(duì)一些技術(shù)性較強(qiáng)的假設(shè)條件進(jìn)行審核，例如整體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、利率的變化及預(yù)期、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)等，然后由戰(zhàn)略管理或規(guī)劃部門(mén)對(duì)各種戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)因素的影響效果和發(fā)生的可能性作出評(píng)估，據(jù)此進(jìn)行優(yōu)先排序并制定恰當(dāng)?shù)膽?zhàn)略實(shí)施方案。
戰(zhàn)略實(shí)施方案執(zhí)行之前，應(yīng)當(dāng)認(rèn)真評(píng)估其是否與證券公司的長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)和戰(zhàn)略規(guī)劃保持一致，對(duì)未來(lái)戰(zhàn)略目標(biāo)的貢獻(xiàn)，以及是否有必要調(diào)整戰(zhàn)略規(guī)劃等。
戰(zhàn)略實(shí)施方案執(zhí)行之后，無(wú)論成功與否，證券公司都應(yīng)當(dāng)對(duì)戰(zhàn)略規(guī)劃和實(shí)施方案的執(zhí)行效果進(jìn)行深入分析、客觀評(píng)估、認(rèn)真總結(jié)并提出改進(jìn)措施等。
針對(duì)未來(lái)不確定的經(jīng)濟(jì)、政治因素，證券公司可以利用情景分析法，分別評(píng)估有利、正常和不利的市場(chǎng)條件下戰(zhàn)略規(guī)劃和實(shí)施方案可能產(chǎn)生的影響。
2.2.3.2監(jiān)測(cè)、報(bào)告、預(yù)警和處置。證券公司應(yīng)當(dāng)采用定期（每月或季度）自我評(píng)估的辦法，來(lái)檢驗(yàn)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)管理是否有效實(shí)施。戰(zhàn)略管理和規(guī)劃部門(mén)應(yīng)當(dāng)對(duì)評(píng)估結(jié)果的連續(xù)性和波動(dòng)性進(jìn)行長(zhǎng)期、深入、系統(tǒng)化的分析和監(jiān)測(cè)，以便及時(shí)掌握市場(chǎng)變化、運(yùn)營(yíng)狀況的變化，以及各項(xiàng)業(yè)務(wù)為實(shí)現(xiàn)整體經(jīng)營(yíng)目標(biāo)所承受的風(fēng)險(xiǎn)。董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)層應(yīng)當(dāng)定期審議戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)分析和監(jiān)測(cè)報(bào)告，對(duì)未來(lái)戰(zhàn)略規(guī)劃和實(shí)施方案及時(shí)進(jìn)行調(diào)整。
對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)中發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)隱患或風(fēng)險(xiǎn)事件，應(yīng)當(dāng)及時(shí)做出反應(yīng)，進(jìn)入報(bào)告和預(yù)警流程，并按照風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)由負(fù)責(zé)部門(mén)擬定風(fēng)險(xiǎn)處置措施，并報(bào)風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)審核批準(zhǔn)。
2.2.3.3經(jīng)濟(jì)資本配置及考核。對(duì)資本這一主要資源進(jìn)行合理配置是全面風(fēng)險(xiǎn)管理的核心目標(biāo)之一，也是戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)管理的重要方法。為了實(shí)現(xiàn)資本的合理配置，首先要分析每一種業(yè)務(wù)所面臨的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，以及這種機(jī)會(huì)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)；其次要分析這些風(fēng)險(xiǎn)可能造成的損失；然后分析這種增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)成本之間的平衡關(guān)系；最后要在考慮風(fēng)險(xiǎn)成本、機(jī)會(huì)成本和經(jīng)營(yíng)成本的情況下，在各種業(yè)務(wù)品種之間進(jìn)行合理配置。一種業(yè)務(wù)在短期內(nèi)也許增長(zhǎng)迅猛，但在一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，這種業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)就會(huì)受到較大局限。因此，資本合理配置必須體現(xiàn)在戰(zhàn)略規(guī)劃的指導(dǎo)思想之中，進(jìn)而落實(shí)到工作計(jì)劃中去。證券公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等。在制定戰(zhàn)略規(guī)劃時(shí)主要考慮前三種主要風(fēng)險(xiǎn)。在這三種不同類(lèi)型的風(fēng)險(xiǎn)和不同的業(yè)務(wù)、產(chǎn)品之間有效地配置資本，有助于降低證券公司面臨的整體風(fēng)險(xiǎn)。資本配置運(yùn)用到全面風(fēng)險(xiǎn)管理之中，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)資本配置。
風(fēng)險(xiǎn)包括潛在損失和收益波動(dòng)。從損失的角度來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)包括了預(yù)期損失、非預(yù)期損失和極端損失。預(yù)期損失是證券公司在現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)管理水平下，正常經(jīng)營(yíng)所必然發(fā)生的損失。而可接受的預(yù)期損失是指預(yù)期損失在證券公司經(jīng)營(yíng)成本的合理范圍之內(nèi)，并且在同業(yè)的平均水平之下，對(duì)證券公司的盈利能力不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響的預(yù)計(jì)會(huì)發(fā)生的損失。非預(yù)期損失是指由于市場(chǎng)及經(jīng)營(yíng)的不確定性，證券公司面臨的潛在損失的可能性。證券公司通過(guò)有效的風(fēng)險(xiǎn)管理，可以通過(guò)控制、化解、轉(zhuǎn)移、補(bǔ)償、分散、配置等方法是風(fēng)險(xiǎn)得以轉(zhuǎn)化，更多地體現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)收益，更少地體現(xiàn)為損失，降低發(fā)生損失的可能性，從而獲得更多的超過(guò)同業(yè)平均水平的風(fēng)險(xiǎn)管理溢價(jià)。極端損失是指在極端情況下，證券公司經(jīng)營(yíng)可能面臨的重大損失。
經(jīng)濟(jì)資本是在一定置信水平下的用于彌補(bǔ)非預(yù)期損失的資本準(zhǔn)備，數(shù)量上應(yīng)該等于證券公司整體損失分布中給定置信水平下的在險(xiǎn)價(jià)值，即VAR，乘上資本乘數(shù)（巴塞爾委員會(huì)規(guī)定最低為3）。VAR的計(jì)算需要考慮相關(guān)系數(shù)和邊際VAR的貢獻(xiàn)值。經(jīng)濟(jì)資本配置需要依據(jù)經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的資本回報(bào)率（即RAROC）來(lái)進(jìn)行調(diào)整和考核。所謂RAROC是指某一項(xiàng)投資的預(yù)期收入減去預(yù)期損失與其所占用經(jīng)濟(jì)資本的比值。判斷RAROC的依據(jù)就是股東對(duì)其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)所要求的回報(bào)率。經(jīng)濟(jì)資本配置并不是把所有的資本都投入到RAROC最高的資產(chǎn)中就能獲得最多的收益，由于存在極端風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范，以及風(fēng)險(xiǎn)分散化的要求，考核經(jīng)濟(jì)資本配置的效果時(shí)，除了考核RAROC的大小，還要考核邊際收益和邊際風(fēng)險(xiǎn)的變化情況。在（股東）預(yù)期收益率已定的情況下確定風(fēng)險(xiǎn)最小的資本配置（即上行）；在風(fēng)險(xiǎn)容忍度已定的情況下尋求預(yù)期收益率最大的資本配置（即下行）。通常這兩者需要綜合考慮。
使用RAROC對(duì)各個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)進(jìn)行考核，容易導(dǎo)致業(yè)務(wù)部門(mén)不愿意開(kāi)發(fā)具有戰(zhàn)略意義但是短期內(nèi)收益較低的業(yè)務(wù)或產(chǎn)品，需要進(jìn)行修正，修正的主要依據(jù)就是各項(xiàng)業(yè)務(wù)所占用的經(jīng)濟(jì)資本的成本，即SVA，其實(shí)際含義是各項(xiàng)業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)的股東增加值。SVA需要從各部門(mén)的收益中扣除，以鼓勵(lì)業(yè)務(wù)部門(mén)進(jìn)行著眼于長(zhǎng)期發(fā)展的產(chǎn)品創(chuàng)新。
經(jīng)濟(jì)資本配置及其考核體現(xiàn)了戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)管理及收益須經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的指導(dǎo)思想，是全面風(fēng)險(xiǎn)管理的核心內(nèi)容，并且貫穿始終。風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡最終體現(xiàn)為資本在不同業(yè)務(wù)之間的有效配置和平衡，全面風(fēng)險(xiǎn)管理在于整合證券公司的風(fēng)險(xiǎn)管理資源，提高整體資源的利用效率。
在風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下，證券公司內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)管理部協(xié)同各業(yè)務(wù)主管部門(mén)制定經(jīng)濟(jì)資本配置標(biāo)準(zhǔn)及其考核辦法。
經(jīng)濟(jì)資本配置要折算為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)限額。經(jīng)過(guò)調(diào)整的經(jīng)濟(jì)資本配置目標(biāo)需要折算為各項(xiàng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)限額，從而對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)施限額管理。
2.2.4技術(shù)體系。為了進(jìn)行戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)管理，必須對(duì)現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)管理信息系統(tǒng)進(jìn)行完善和改造。尤其是對(duì)經(jīng)濟(jì)資本配置的管理，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理信息系統(tǒng)提出了全新的要求。為了實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理，建設(shè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系，應(yīng)當(dāng)著手建立操作風(fēng)險(xiǎn)損失數(shù)據(jù)庫(kù)，提高操作風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的科學(xué)性。
2.2.5文化體系。戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)企業(yè)文化和風(fēng)險(xiǎn)管理文化的指導(dǎo)思想。
2.2.5.1確定共同的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)當(dāng)有穩(wěn)定的目標(biāo)、價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)和管理原則，形成證券公司共同的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值觀，這就是風(fēng)險(xiǎn)管理文化。風(fēng)險(xiǎn)管理文化的集合就形成了風(fēng)險(xiǎn)管理文化體系。在這個(gè)體系之下，用風(fēng)險(xiǎn)管理文化的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)來(lái)指導(dǎo)經(jīng)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)決策。具體的運(yùn)用包括：培訓(xùn)、資格認(rèn)證、考核標(biāo)準(zhǔn)的指導(dǎo)思想等。
2.2.5.2全面風(fēng)險(xiǎn)管理要處理好三大關(guān)系：①風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)既代表了正收益也代表了負(fù)損失，風(fēng)險(xiǎn)管理就是要控制負(fù)損失，獲取正收益。收益與風(fēng)險(xiǎn)是相匹配的，高收益就可能帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)，收益是有限的而風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)限的，高風(fēng)險(xiǎn)不僅有可能損失掉過(guò)去幾年的收益，甚至有可能給企業(yè)造成致命損失。風(fēng)險(xiǎn)不等于收益，承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)不一定就能獲得收益，過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)就意味著賭博。不過(guò)，風(fēng)險(xiǎn)也不等于損失。風(fēng)險(xiǎn)是一種可能性或不確定性，而損失是一種結(jié)果，從個(gè)體來(lái)講以及從短期來(lái)講承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不一定會(huì)造成損失，但從整體來(lái)講或從中長(zhǎng)期角度來(lái)講，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)在帶來(lái)收益的同時(shí)也帶來(lái)了損失，如果承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)適度，而且實(shí)現(xiàn)了有效地風(fēng)險(xiǎn)管理，就能將損失控制在可以接受的程度內(nèi)，并且能加以有效地轉(zhuǎn)化或轉(zhuǎn)移，從而實(shí)現(xiàn)理想的收益。因此，風(fēng)險(xiǎn)管理既要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)防范，也要實(shí)現(xiàn)積極地風(fēng)險(xiǎn)管理。②風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)控的關(guān)系。內(nèi)部控制是風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)。內(nèi)部控制如果失效，將導(dǎo)致管理混亂，風(fēng)險(xiǎn)管理的機(jī)制和手段都將失靈。但是僅僅做好內(nèi)部控制是不夠的。因?yàn)椋瑑?nèi)部控制著重強(qiáng)調(diào)的是對(duì)規(guī)范的把握和控制。而風(fēng)險(xiǎn)管理在內(nèi)部控制的基礎(chǔ)上，強(qiáng)調(diào)對(duì)證券公司整體風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和評(píng)估，采取對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和補(bǔ)償措施，實(shí)施對(duì)資本的有效配置以提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。風(fēng)險(xiǎn)管理不僅要解決不應(yīng)該做什么的問(wèn)題，還應(yīng)該解決應(yīng)該做什么，再到如何做。③風(fēng)險(xiǎn)管理與發(fā)展的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)管理是手段，發(fā)展是目的。全面風(fēng)險(xiǎn)管理強(qiáng)調(diào)的是全員為了發(fā)展，全員也要做好風(fēng)險(xiǎn)管理。風(fēng)險(xiǎn)管理與發(fā)展是相輔相成的關(guān)系。只有做好風(fēng)險(xiǎn)管理才能保障了企業(yè)價(jià)值的有效積累，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)的健康發(fā)展。同樣只有深入到企業(yè)的發(fā)展之中，解決發(fā)展中遇到的實(shí)際問(wèn)題和困難，才能真正做好風(fēng)險(xiǎn)管理。
2.2.5.3風(fēng)險(xiǎn)文化。風(fēng)險(xiǎn)文化是戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)管理的重要組成部分。應(yīng)當(dāng)形成一系列的文化理念和價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，組成較為完善的文化體系。
——通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的有效管理來(lái)創(chuàng)造價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)管理是手段不是目的，但是企業(yè)價(jià)值或股東價(jià)值必須通過(guò)有效地風(fēng)險(xiǎn)管理來(lái)創(chuàng)造。
——要在一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配。
——風(fēng)險(xiǎn)管理有助于實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)效機(jī)制：即員工及股東價(jià)值回報(bào)。
——全員風(fēng)險(xiǎn)管理與全員發(fā)展，防范風(fēng)險(xiǎn)人人有責(zé)，管理風(fēng)險(xiǎn)人人有責(zé)，促進(jìn)發(fā)展人人有責(zé)。
——審慎對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)。
——占用資源、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)就意味著機(jī)會(huì)損失，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)需要付出代價(jià)。
——風(fēng)險(xiǎn)管理要做到防患于未然，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的早期識(shí)別、預(yù)警和化解有助于減少和控制損失。
——任何失去控制的損失都無(wú)法用收益來(lái)彌補(bǔ)。
3.結(jié)論
隨著證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展，證券公司合規(guī)管理日趨成熟，但是全面風(fēng)險(xiǎn)管理還僅僅處于嘗試階段，為了積極探索證券公司全面風(fēng)險(xiǎn)管理的理論和方法，我們借鑒銀行業(yè)及國(guó)際上比較成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理理論，結(jié)合證券公司的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)管理需要，初步形成了證券公司全面風(fēng)險(xiǎn)管理的理論體系。本文探討的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)管理是這個(gè)理論體系的一個(gè)有機(jī)組成部分，也是證券公司當(dāng)前實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理最急迫的、也是最薄弱的工作內(nèi)容。證券行業(yè)實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理已經(jīng)勢(shì)在必行。本文略去了計(jì)量模型，以便使文章更加通俗易懂，更加實(shí)用。
參考文獻(xiàn)
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［3］《金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理與價(jià)值創(chuàng)造》，格哈德.施羅克著，賈維國(guó)譯，中國(guó)人民大學(xué)出版社2006年
證券業(yè)是特殊的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，證券公司由于在證券市場(chǎng)上同時(shí)擔(dān)任多種角色（發(fā)行中介、交易中介、投資者、融資者、信息提供者等）而處于證券業(yè)的核心位置，從而成為證券業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的聚合處和匯集點(diǎn)。現(xiàn)代證券公司的業(yè)務(wù)具有高信用性、高流動(dòng)性、高預(yù)期性、高虛擬性的特點(diǎn)，使得證券公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)更加復(fù)雜和難以把握。
我國(guó)證券公司內(nèi)部控制建設(shè)環(huán)境存在著嚴(yán)重的先天不足。一是證券公司賴以生存與發(fā)展的證券市場(chǎng)存在著諸多突出的問(wèn)題；二是證券公司缺乏規(guī)范合理的法人治理結(jié)構(gòu)，難以形成有效的制衡機(jī)制。隨著我國(guó)加入WTO，資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放日益迫近，證券業(yè)發(fā)展環(huán)境將發(fā)生劇烈變化，在為我國(guó)證券公司走向國(guó)際化提供了廣闊的舞臺(tái)的同時(shí)，也使其高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)特征充分暴露。一方面，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)，證券公司將面對(duì)快速傳遞的全球性宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，為改變目前因資本規(guī)模小、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)趨同、管理體制落后等而在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中處于的劣勢(shì)，國(guó)內(nèi)證券公司將加大改革步伐，這意味著其將面對(duì)更多更新的不確定性。其主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：（1）規(guī)模擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)。為迅速壯大實(shí)力，縮小與境外同行的資本差距，證券公司將通過(guò)增資擴(kuò)股、兼并重組、發(fā)行上市等途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。如果管理能力、管理水平?jīng)]有同步跟上，就會(huì)演變成粗放型數(shù)量增長(zhǎng)和外延式規(guī)模擴(kuò)張，在防范和化解風(fēng)險(xiǎn)方面尤其顯得薄弱。（2）業(yè)務(wù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激化，證券公司為突破業(yè)務(wù)雷同、種類(lèi)單一的瓶頸，紛紛尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，將從傳統(tǒng)、單一的證券發(fā)行、經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)業(yè)務(wù)拓展到金融產(chǎn)品的創(chuàng)新與應(yīng)用中去。但由于金融衍生工具的杠桿效應(yīng)，若管理不善、經(jīng)驗(yàn)不足，其風(fēng)險(xiǎn)也將是成百上千倍放大的。（3）網(wǎng)絡(luò)運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)。信息產(chǎn)業(yè)革命為證券公司的發(fā)展帶來(lái)全方位的深刻變革，我國(guó)證券公司業(yè)已利用現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)開(kāi)展網(wǎng)上在線證券交易，而隨之而來(lái)的是網(wǎng)絡(luò)安全、系統(tǒng)穩(wěn)定性等問(wèn)題，管理風(fēng)險(xiǎn)增大。
二、我國(guó)證券公司內(nèi)部控制機(jī)制建設(shè)現(xiàn)狀分析
我國(guó)證券公司起步較晚，內(nèi)部控制機(jī)制建設(shè)起步更晚。在證券公司發(fā)展的初期，證券公司內(nèi)部控制機(jī)制建設(shè)缺乏動(dòng)力。一是工作重點(diǎn)和注意力過(guò)分集中于如何開(kāi)拓市場(chǎng)，擴(kuò)大業(yè)務(wù)，內(nèi)部控制意識(shí)薄弱；二是在證券市場(chǎng)不規(guī)范、投機(jī)性強(qiáng)，證券業(yè)法規(guī)、法制建設(shè)滯后及業(yè)務(wù)監(jiān)管不力的環(huán)境中，證券公司在利益驅(qū)動(dòng)下不惜進(jìn)行違規(guī)操作，違法操縱，根本無(wú)視巨大的政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。但是經(jīng)過(guò)多次惡性違法違規(guī)事件之后，特別是經(jīng)歷了1997年的亞洲金融風(fēng)暴之后，無(wú)論是證券監(jiān)管部門(mén)，還是證券公司，都深刻地認(rèn)識(shí)到了風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制的重要性，走上了探索建設(shè)證券公司內(nèi)部控制機(jī)制的良性道路。經(jīng)過(guò)幾年的努力，我國(guó)證券公司內(nèi)部控制機(jī)制建設(shè)取得了明顯的成效：從控制環(huán)境看：一是監(jiān)管部門(mén)制度建設(shè)初見(jiàn)成效。從1997年出臺(tái)的《證券公司內(nèi)部控制制度指南》，1998年的《證券法》及各項(xiàng)業(yè)務(wù)的管理辦法，一直到2001年的《證券公司內(nèi)部控制制度指引》和《證券公司管理辦法》，一系列規(guī)章制度的建立為證券公司的內(nèi)部控制機(jī)制建設(shè)指明了方向。二是證券公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)得到較大改善。通過(guò)增資擴(kuò)股、重組合并，證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)明顯向多元化發(fā)展，公司制衡的組織結(jié)構(gòu)開(kāi)始建立與規(guī)范。從內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理體制建設(shè)看：一是逐步重視建設(shè)專門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，包括風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)、重大決策咨詢委員會(huì)、內(nèi)部稽核部門(mén)等；二是逐步制定涵蓋公司內(nèi)部交易經(jīng)紀(jì)、投資銀行、資產(chǎn)管理、證券自營(yíng)等各項(xiàng)具體業(yè)務(wù)的內(nèi)部會(huì)計(jì)控制制度，保證各項(xiàng)業(yè)務(wù)依據(jù)授權(quán)進(jìn)行；三是探索建立公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和控制系統(tǒng)，通過(guò)建立以指標(biāo)VAR管理為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)限額預(yù)警系統(tǒng)，尋求將公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵控制點(diǎn)落實(shí)到?jīng)Q策、執(zhí)行、監(jiān)督、反饋等各個(gè)環(huán)節(jié)及相關(guān)部門(mén)和相關(guān)崗位的具體辦法；四是開(kāi)始利用現(xiàn)代信息技術(shù)建設(shè)公司內(nèi)部統(tǒng)一的管理信息系統(tǒng)。
但是，目前我國(guó)證券公司內(nèi)部控制制度建設(shè)還存在著諸多不足：一是在管理理念上，沒(méi)有站在影響公司生存的戰(zhàn)略高度上重視公司內(nèi)部控制機(jī)制建設(shè)。部分證券公司領(lǐng)導(dǎo)在思想上甚至認(rèn)為建設(shè)內(nèi)部控制機(jī)制，是用條條框框束縛自己的手腳，不利于自己大膽工作，在行動(dòng)中仍然重外延擴(kuò)張，輕內(nèi)涵發(fā)展；重業(yè)務(wù)拓展，輕風(fēng)險(xiǎn)防范；重部門(mén)短期經(jīng)濟(jì)利益，輕公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)；重被動(dòng)地迎合外部監(jiān)管法規(guī)及制度的要求，輕企業(yè)內(nèi)部控制制度的系統(tǒng)建設(shè)。二是證券公司各項(xiàng)內(nèi)部控制制度運(yùn)行的有效程度明顯不理想，缺乏確保各項(xiàng)制度得以履行的落實(shí)機(jī)制。比如雖然制定了明確的授權(quán)審批制度，但由于公司內(nèi)部缺乏及時(shí)高效的信息傳遞機(jī)制，難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)和制止越權(quán)行為。三是激勵(lì)與約束機(jī)制不合理，激勵(lì)手段單一，主要表現(xiàn)為即期物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)，目標(biāo)過(guò)于短期化，約束機(jī)制中的決策咨詢系統(tǒng)和風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)缺乏必要的獨(dú)立性。四是還需要花大力氣建立集中統(tǒng)一、高效運(yùn)轉(zhuǎn)的資金管理控制體系。五是在重視利用現(xiàn)代信息技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)大力發(fā)展網(wǎng)上交易等新業(yè)務(wù)的同時(shí)，對(duì)網(wǎng)絡(luò)交易系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)控制與防范不夠，缺乏必要的監(jiān)督和相互牽制制度。
三、加強(qiáng)證券公司內(nèi)部控制建設(shè)的幾點(diǎn)建議
現(xiàn)代企業(yè)內(nèi)部控制理論指出，內(nèi)部控制是一個(gè)過(guò)程，受企業(yè)董事會(huì)、管理當(dāng)局和其他員工影響，旨在保證財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性，經(jīng)營(yíng)的效果和效率以及現(xiàn)行法規(guī)的遵循。企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)的根本目的在于推動(dòng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，而不僅僅局限在防范和控制風(fēng)險(xiǎn)與糾錯(cuò)防弊上。建設(shè)一個(gè)運(yùn)行良好、高效的企業(yè)內(nèi)部控制系統(tǒng)，核心在于：一是要營(yíng)造有利于內(nèi)部控制制度良性運(yùn)行的控制環(huán)境。控制環(huán)境的因素包括企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)、管理哲學(xué)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)格；員工的誠(chéng)信原則、道德價(jià)值觀及能力；責(zé)任的分配與授權(quán)；人力資源政策與實(shí)務(wù)等。二是能對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)作出恰當(dāng)評(píng)估，并相應(yīng)設(shè)計(jì)高效的控制活動(dòng)。證券公司必須圍繞風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估、預(yù)警、報(bào)告等環(huán)節(jié)，對(duì)公司的經(jīng)紀(jì)、投資銀行、自營(yíng)和資產(chǎn)管理等各項(xiàng)業(yè)務(wù)可能面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)控制，精心設(shè)計(jì)授權(quán)批準(zhǔn)、資產(chǎn)保全、內(nèi)部報(bào)告、人員素質(zhì)、內(nèi)部稽核等各項(xiàng)控制活動(dòng)。三是要有及時(shí)、準(zhǔn)確的信息生成與傳遞系統(tǒng)。企業(yè)在其經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，必須在合適的時(shí)間與地點(diǎn)辨識(shí)、取得準(zhǔn)確的信息，并能在整個(gè)企業(yè)內(nèi)進(jìn)行及時(shí)溝通，以使整個(gè)企業(yè)的各個(gè)層次都能夠恰當(dāng)?shù)芈男胸?zé)任。
依照現(xiàn)代企業(yè)內(nèi)部控制理論，結(jié)合現(xiàn)今我國(guó)證券公司的實(shí)際，筆者認(rèn)為，證券公司加強(qiáng)和完善企業(yè)內(nèi)部控制機(jī)制建設(shè)應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手：
（一）繼續(xù)完善法人治理結(jié)構(gòu)，培育誠(chéng)信為本的企業(yè)文化，營(yíng)造良好的企業(yè)內(nèi)部控制環(huán)境。
1.完善法人治理結(jié)構(gòu)。（1）繼續(xù)拓寬融資渠道，引入各種性質(zhì)的戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化股本結(jié)構(gòu)，徹底消除地域或部門(mén)行政控制的色彩，形成規(guī)范的制衡機(jī)制。（2）從根本上改變我國(guó)企業(yè)的董事會(huì)在內(nèi)部控制體系中嚴(yán)重缺位的不利狀況，強(qiáng)化董事會(huì)在公司治理結(jié)構(gòu)中的主導(dǎo)地位，突出董事會(huì)在建立和完善內(nèi)部控制體系過(guò)程中的核心作用。（3）大力推行獨(dú)立董事制度，通過(guò)對(duì)董事會(huì)這一內(nèi)部機(jī)構(gòu)的適當(dāng)外部化，引入外部的獨(dú)立董事，以期對(duì)內(nèi)部人形成一定的監(jiān)督制約力，最大限度地維護(hù)所有股東的權(quán)益。（4）明確董事會(huì)內(nèi)部分工，設(shè)立獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)、預(yù)算管理委員會(huì)、薪酬委員會(huì)等專門(mén)委員會(huì)，使其在公司內(nèi)部審計(jì)、預(yù)算編制和控制、薪酬激勵(lì)機(jī)制的建立、投融資決策等一系列對(duì)內(nèi)部控制至關(guān)重要的活動(dòng)中發(fā)揮監(jiān)控作用，從而有利于企業(yè)會(huì)計(jì)信息真實(shí)性的提高，有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)及保護(hù)所有者資產(chǎn)的安全和完整。（5）實(shí)施有效的激勵(lì)約束機(jī)制，探索實(shí)行職工持股計(jì)劃和股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制。
2.培育誠(chéng)信為本的企業(yè)文化。（1）要以人為本，培養(yǎng)企業(yè)每一個(gè)員工的誠(chéng)信意識(shí)。內(nèi)部控制制度的設(shè)計(jì)無(wú)論多么完美，畢竟是人制定的，一定存在著漏洞。完全依賴規(guī)章制度，并不能解決問(wèn)題的全部。真實(shí)、可靠是規(guī)章制度的要求，但同時(shí)肯定也只能是與誠(chéng)信共同作用的結(jié)果。人是最為關(guān)鍵的因素。企業(yè)內(nèi)部控制的最高境界（目標(biāo)）就是每一位員工能夠做到自我控制，自我管理。必須強(qiáng)調(diào)溝通和感情的交流，消除管理者與被管理者之間的隔膜，從而調(diào)動(dòng)每一個(gè)人的積極性。（2）要明確和落實(shí)誠(chéng)信責(zé)任。通過(guò)制定、完善制度、規(guī)則，明確提出各個(gè)層次的人員在企業(yè)運(yùn)作中的誠(chéng)信要求與責(zé)任。要通過(guò)經(jīng)常性的檢查監(jiān)督促進(jìn)有關(guān)各方切實(shí)履行誠(chéng)信義務(wù)。要依法依規(guī)對(duì)違反誠(chéng)信的人員進(jìn)行制裁，真正落實(shí)誠(chéng)信責(zé)任。
（二）全面建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和管理體系，設(shè)立良好的控制活動(dòng)，系統(tǒng)建設(shè)企業(yè)內(nèi)部控制制度。
1.建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和管理體系。（1）建立與公司內(nèi)部組織架構(gòu)相適應(yīng)的多層次的風(fēng)險(xiǎn)管理框架，包括董事會(huì)、管理層、各業(yè)務(wù)部門(mén)，從職能部門(mén)一直到各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)控制單元或關(guān)鍵控制點(diǎn)等多級(jí)控制結(jié)構(gòu)，同時(shí)也包括總公司與分公司或母公司與子公司之間的風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)。（2）建立健全風(fēng)險(xiǎn)管理制度體系。包括建立按業(yè)務(wù)類(lèi)型劃分的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、網(wǎng)上交易業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理制度體系以及建立按企業(yè)重大決策活動(dòng)內(nèi)容劃分的投融資、預(yù)算管理、資金管理等職能管理內(nèi)部控制制度體系。（3）建立風(fēng)險(xiǎn)管理的落實(shí)機(jī)制。充分運(yùn)用現(xiàn)代化的財(cái)務(wù)管理手段，圍繞風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估、預(yù)警、報(bào)告等環(huán)節(jié)，使風(fēng)險(xiǎn)控制程序化、制度化、科學(xué)化。包括建立證券公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系，完成公司風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與量化，分別把握公司風(fēng)險(xiǎn)的總體水平和各業(yè)務(wù)種類(lèi)的風(fēng)險(xiǎn)水平。建立責(zé)任追究制度，使違反制度可能付出的成本，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于可能得到的收益。
2.設(shè)立良好的控制活動(dòng)。（1）梳理工作流程，建立明確的崗位責(zé)任制，實(shí)現(xiàn)定崗、定人、定責(zé)，使每一員工各司其職，各負(fù)其責(zé)，分工協(xié)作，互相監(jiān)督。（2）明確關(guān)鍵控制點(diǎn)，實(shí)施重點(diǎn)監(jiān)控。對(duì)在業(yè)務(wù)流程中起著重要作用的控制環(huán)節(jié)，進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)控。（3）實(shí)行授權(quán)授信控制，明確授權(quán)批準(zhǔn)的范圍、層次、責(zé)任與程序。（4）建立事前、事中、事后監(jiān)督體系。（5）完善文件記錄控制，建立全員崗位說(shuō)明書(shū)、業(yè)務(wù)操作規(guī)程手冊(cè)、授權(quán)審批權(quán)限等文件，對(duì)要求進(jìn)行內(nèi)部控制的各個(gè)環(huán)節(jié)和措施都形成文字材料，有據(jù)可查。
（三）充分利用現(xiàn)代信息技術(shù)，加快公司內(nèi)部集團(tuán)化、網(wǎng)絡(luò)化、一體化的管理信息系統(tǒng)的建設(shè)步伐。
關(guān)鍵詞：證券公司，風(fēng)險(xiǎn)處置，機(jī)構(gòu)監(jiān)管
證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置是指依據(jù)有關(guān)法律、法規(guī)和政策規(guī)定，按照一定程序采取有關(guān)措施對(duì)證券公司風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行釋放、控制、化解和防范的過(guò)程。證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置是化解金融風(fēng)險(xiǎn)的最重要環(huán)節(jié)之一，對(duì)于提高金融制度效率、維護(hù)金融體系穩(wěn)定起著至關(guān)重要的作用。
2002年以前，我國(guó)高風(fēng)險(xiǎn)證券公司被處置屬于個(gè)案，被處置的證券公司主要包括萬(wàn)國(guó)證券和君安證券，另外，還有幾家高風(fēng)險(xiǎn)的證券兼營(yíng)機(jī)構(gòu)被處置。證券公司因重大違規(guī)行為受到處置的事件更多地發(fā)生在2002年8月以后。2001年以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)持續(xù)低迷，證券公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境持續(xù)惡化，證券行業(yè)連續(xù)幾年出現(xiàn)全行業(yè)虧損，證券公司多年積累起來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。在這種情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大了證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置力度。2005年7月，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了證監(jiān)會(huì)《證券公司綜合治理工作方案》，提出了證券公司綜合治理的基本思路、原則、近期和遠(yuǎn)期目標(biāo)，當(dāng)年處置了12家高風(fēng)險(xiǎn)證券公司。至2006年7月，不足四年時(shí)間就處置了34家高風(fēng)險(xiǎn)證券公司，可見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)處置力度之大。
我國(guó)證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置的幾種主要模式
證券公司作為一種市場(chǎng)主體，存在著經(jīng)營(yíng)失敗和市場(chǎng)退出問(wèn)題。但證券公司又是一種特殊的市場(chǎng)主體，其經(jīng)營(yíng)失敗會(huì)波及到數(shù)量眾多的個(gè)人和機(jī)構(gòu)客戶，甚至中央銀行和財(cái)政，其市場(chǎng)退出與一般的生產(chǎn)企業(yè)相比具有特殊性。所以，各國(guó)（地區(qū)）對(duì)證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置都會(huì)采取與一般生產(chǎn)企業(yè)不同的模式。總的來(lái)看，各國(guó)（地區(qū)）對(duì)證券公司風(fēng)險(xiǎn)的處置模式主要取決于證券公司的風(fēng)險(xiǎn)程度及其對(duì)市場(chǎng)及社會(huì)的影響程度，主要包括政府救助、并購(gòu)重組、破產(chǎn)清算、行政處罰和接管等模式。
我國(guó)有著與其他國(guó)家（地區(qū)）不同的國(guó)情：我國(guó)證券公司絕大多數(shù)是國(guó)有企業(yè)，長(zhǎng)期以來(lái)受政策保護(hù)；證券公司數(shù)量多而規(guī)模小，行業(yè)集中度低，抵抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力差；證券公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有清醒認(rèn)識(shí)，幾乎所有證券公司都沒(méi)有建立起有效的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)。因此，我國(guó)證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置模式和程序必須適合我國(guó)國(guó)情，才能真正化解風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)處置成本。在我國(guó)證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置過(guò)程中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)首先要求高風(fēng)險(xiǎn)證券公司進(jìn)行自救，對(duì)于不愿自救或難以自救的證券公司，監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取強(qiáng)制處置措施令其退出市場(chǎng)。從近幾年的實(shí)踐來(lái)看，我國(guó)證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置模式主要包括政府救助、并購(gòu)重組、停業(yè)整頓、撤銷(xiāo)或責(zé)令關(guān)閉、行政接管、破產(chǎn)等模式。
一、政府救助模式
規(guī)模大的證券公司倒閉可能會(huì)重創(chuàng)證券市場(chǎng)，甚至?xí)＜敖鹑谙到y(tǒng)的穩(wěn)定，直至影響社會(huì)安定。一般來(lái)講，政府對(duì)出現(xiàn)危機(jī)的證券公司進(jìn)行救助主要是對(duì)暫時(shí)出現(xiàn)困難的證券公司尤其是對(duì)社會(huì)影響較大的證券公司，通過(guò)注資、貸款等方式幫助其渡過(guò)難關(guān)，但這并不意味著大證券公司可以永遠(yuǎn)受到政府保護(hù)，如果已到了無(wú)法救助的地步，大證券公司也同樣會(huì)面臨被淘汰的命運(yùn)。
2005年6月以前，我國(guó)央行對(duì)證券公司的救助主要以再貸款形式進(jìn)行，如對(duì)鞍山證券、新華證券、南方證券、閩發(fā)證券的再貸款。后來(lái)央行救助證券公司的思路有所改變，中央?yún)R金投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“匯金公司”）、中國(guó)建銀投資公司（以下簡(jiǎn)稱“建銀投資”）的注資模式取代了央行的再貸款。對(duì)于被證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行劃分為需要國(guó)家救助的重組類(lèi)證券公司，由匯金公司或者建銀投資出面，以股權(quán)或債權(quán)形式注資，進(jìn)行階段性的市場(chǎng)化財(cái)務(wù)重組。同時(shí)，央行還給承擔(dān)清算關(guān)閉證券公司后續(xù)工作的中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司提供運(yùn)營(yíng)資金。從2005年下半年開(kāi)始，匯金公司、建銀投資分別對(duì)銀河證券、申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)泰君安、南方證券等數(shù)家證券公司進(jìn)行救助。
此外，由于我國(guó)證券公司多數(shù)是國(guó)有企業(yè)，在證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置過(guò)程中，我國(guó)政府對(duì)證券公司的救助除了采取與其他國(guó)家（地區(qū)）相同的央行注資、再貸款等措施外，還采用更換管理層、主導(dǎo)證券公司的合并重組等行政手段。
二、并購(gòu)重組模式
在成熟的證券市場(chǎng)上，并購(gòu)重組是處置高風(fēng)險(xiǎn)證券公司的一種常用方式。目前，在我國(guó)大多數(shù)證券公司面臨生存危機(jī)的情況下，并購(gòu)重組也成為我國(guó)證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置的一種較為可行的模式，這也是加入WTO之后我國(guó)證券行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。
隨著一批高風(fēng)險(xiǎn)證券公司被關(guān)閉、托管，以中信證券等優(yōu)質(zhì)證券公司、匯金公司和建銀投資等銀行系公司及以瑞銀集團(tuán)等外資系為代表的三大力量在我國(guó)證券業(yè)的并購(gòu)重組中起著主導(dǎo)作用。
中信證券是優(yōu)質(zhì)證券公司的一個(gè)典型代表，力圖通過(guò)兼并將自己做大做強(qiáng)。近年來(lái)，中信證券頻頻收購(gòu)重組證券公司，曾收購(gòu)萬(wàn)通證券和金通證券，又聯(lián)手建銀投資重組華夏證券等。中信證券還曾要約收購(gòu)廣發(fā)證券，雖然未果，但仍有進(jìn)步意義。一系列大規(guī)模的重組行動(dòng)使中信證券的證券業(yè)務(wù)得到迅速擴(kuò)張，力量不斷壯大。海通證券、長(zhǎng)江證券、廣發(fā)證券、光大證券、華泰證券等創(chuàng)新類(lèi)證券公司也加快了并購(gòu)重組速度，通過(guò)托管、吸收、兼并問(wèn)題證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和證券營(yíng)業(yè)部等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)行低成本擴(kuò)張。
從2005年開(kāi)始，匯金公司和建銀投資在我國(guó)證券公司重組和證券業(yè)整合過(guò)程中扮演著重要角色，并成為主導(dǎo)力量。匯金公司通過(guò)注資、重組等手段控股了銀河證券、中金公司、申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)泰君安等一線證券公司；建銀投資通過(guò)建立新證券公司受讓老證券公司的證券業(yè)務(wù)和相關(guān)資產(chǎn)的方式，參與重組了南方證券、華夏證券，通過(guò)注資控股了若干家證券公司。
與此同時(shí)，幾乎所有知名的外資金融機(jī)構(gòu)對(duì)于國(guó)內(nèi)證券公司重組都興趣濃厚，積極參與，其中，瑞士銀行集團(tuán)（UBS，簡(jiǎn)稱“瑞銀集團(tuán)”）收購(gòu)北京證券20%股權(quán)。北京證券重組模式是外資重組我國(guó)高風(fēng)險(xiǎn)證券公司的第一例，到目前為止也是惟一的一例，表明我國(guó)證券業(yè)對(duì)外資開(kāi)放的程度正在深化，同時(shí)對(duì)外資進(jìn)入我國(guó)證券業(yè)提供了新的思路。
三、停業(yè)整頓模式
停業(yè)整頓屬于行政處罰的一種。一般意義的停業(yè)整頓是企業(yè)主管部門(mén)依據(jù)有關(guān)規(guī)定，責(zé)令被監(jiān)管企業(yè)停止對(duì)外營(yíng)業(yè)、對(duì)違法違規(guī)行為進(jìn)行調(diào)查并糾正的行政處罰措施。由于證券公司業(yè)務(wù)特別是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)不間斷的特殊性，證券公司被停業(yè)整頓并不一定喪失其法人格或業(yè)務(wù)資格。證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司實(shí)施停業(yè)整頓通常是針對(duì)投行、咨詢、受托理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)通常繼續(xù)進(jìn)行，客戶的正常交易不受影響。如2002年9月9日，大連證券停業(yè)整頓工作組公告，指出：“停業(yè)整頓期間，大連公司下屬的證券營(yíng)業(yè)部由大通證券股份有限公司托管，繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。”2003年4月3日，證監(jiān)會(huì)關(guān)閉了處于停業(yè)整頓中的大連證券。
四、撤銷(xiāo)或責(zé)令關(guān)閉模式
《金融機(jī)構(gòu)撤銷(xiāo)條例》中規(guī)定，“撤銷(xiāo)是指中國(guó)人民銀行對(duì)經(jīng)其批準(zhǔn)設(shè)立的具有法人資格的金融機(jī)構(gòu)依法采取行政強(qiáng)制措施，終止其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并予以解散”。《證券法》中僅有撤銷(xiāo)業(yè)務(wù)許可的概念，對(duì)證券公司則使用關(guān)閉的概念。在我國(guó)證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置過(guò)程中，撤銷(xiāo)和責(zé)令關(guān)閉的內(nèi)涵是一致的。目前僅鞍山證券被證監(jiān)會(huì)于2002年8月9日宣布撤銷(xiāo)，當(dāng)時(shí)的依據(jù)是《金融機(jī)構(gòu)撤銷(xiāo)條例》，因?yàn)榘吧阶C券是人民銀行批準(zhǔn)設(shè)立的機(jī)構(gòu)。
與停業(yè)整頓不同，責(zé)令關(guān)閉必然導(dǎo)致證券公司法人資格的消滅，并且具有法律依據(jù)，《公司法》和《證券法》中都有相關(guān)規(guī)定。
自2002年8月以來(lái)，對(duì)于問(wèn)題嚴(yán)重的證券公司如鞍山證券、大連證券、佳木斯證券、新華證券、大鵬證券、南方證券、漢唐證券、昆侖證券、武漢證券、閩發(fā)證券等20多家證券公司先后被取消業(yè)務(wù)資格，并被撤銷(xiāo)或責(zé)令關(guān)閉。
五、行政接管模式
行政接管是指當(dāng)金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，由監(jiān)管當(dāng)局以及政府強(qiáng)制性接管其經(jīng)營(yíng)管理的政府行為，是金融監(jiān)管部門(mén)對(duì)金融業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)實(shí)施的強(qiáng)制性行政干預(yù)措施。行政接管的典型案例是南方證券被證監(jiān)會(huì)和地方政府聯(lián)手行政接管。2004年1月2日，證監(jiān)會(huì)、深圳市政府聯(lián)合對(duì)南方證券實(shí)施行政接管，并派駐行政接管組進(jìn)駐南方證券，全面負(fù)責(zé)南方證券的日常經(jīng)營(yíng)管理。
由于南方證券規(guī)模巨大，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上沒(méi)有任何一家證券公司有實(shí)力托管南方證券，而且南方證券的風(fēng)險(xiǎn)底數(shù)不清，如果直接關(guān)閉南方證券，又會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大震動(dòng)。如何處置南方證券這樣巨無(wú)霸型的證券公司還需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)一步研究，因此，監(jiān)管部門(mén)最終選擇了行政接管的方式。
六、破產(chǎn)模式
對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)證券公司采用停業(yè)整頓和責(zé)令關(guān)閉的處置模式都可能引發(fā)證券公司破產(chǎn)，而證券公司破產(chǎn)又涉及一些特殊的法律問(wèn)題，與普通企業(yè)破產(chǎn)在受理?xiàng)l件和清算程序方面既有共性，又有區(qū)別。大鵬證券是第一家通過(guò)破產(chǎn)方式退出市場(chǎng)的證券公司。
大鵬證券風(fēng)險(xiǎn)處置的步驟是：先將其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)托管給長(zhǎng)江證券，而后責(zé)令大鵬證券關(guān)閉并處理其證券類(lèi)資產(chǎn)，組織行政清算組全面接管公司。在厘清大鵬證券資產(chǎn)狀況的同時(shí)，妥善安置其員工，處理好個(gè)人債權(quán)及客戶交易結(jié)算資金收購(gòu)相關(guān)事項(xiàng)。最后步入法律程序，申請(qǐng)破產(chǎn)。2005年1月14日，大鵬證券因挪用巨額客戶交易結(jié)算資金被中國(guó)證監(jiān)會(huì)取消證券業(yè)務(wù)許可并責(zé)令關(guān)閉，2006年1月24日深圳市中級(jí)人民法院宣告大鵬證券破產(chǎn)還債。
通過(guò)司法程序破產(chǎn)對(duì)大鵬證券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處置是一次積極探索，標(biāo)志著我國(guó)證券公司的市場(chǎng)退出已開(kāi)始步入法制化、市場(chǎng)化軌道。
2006年8月16日，南方證券嚴(yán)重資不抵債，不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，符合法定破產(chǎn)條件，深圳市中級(jí)法院宣告南方證券破產(chǎn)還債。
除以上六種主要的證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置模式外，還有一些其他模式，如轉(zhuǎn)實(shí)業(yè)公司模式、取消證券業(yè)務(wù)許可模式和外資捐贈(zèng)模式等。
發(fā)達(dá)國(guó)家和部分新興國(guó)家或地區(qū)的政府對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)證券公司的處置都非常重視。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期探索，他們已建立了一套完善的且行之有效的處置機(jī)制，積累了豐富的證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置經(jīng)驗(yàn)，主要包括建立相對(duì)完善的證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置法律法規(guī)體系、建立基于資本充足性的證券公司風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系、采用多種化、市場(chǎng)化的處置方式以及配套的投資者保護(hù)制度等。
在我國(guó)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)自2002年開(kāi)始的對(duì)證券公司的風(fēng)險(xiǎn)處置工作取得了很好的效果，一系列適應(yīng)我國(guó)證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置實(shí)際的規(guī)則制度已基本建立起來(lái)，并不斷完善。但是，由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，制度建設(shè)跟不上，在證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置過(guò)程中還存在不少問(wèn)題，主要包括風(fēng)險(xiǎn)處置的法律法規(guī)不健全，處置過(guò)程中的行政手段多于市場(chǎng)化手段，過(guò)多行政干預(yù)加大了處置成本和道德風(fēng)險(xiǎn)等。
一、證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置相關(guān)法律法規(guī)不完善
目前，我國(guó)有關(guān)證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置的規(guī)定分散于《公司法》、《證券法》以及《證券公司管理辦法》、《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)自營(yíng)業(yè)務(wù)管理辦法》、《金融機(jī)構(gòu)撤銷(xiāo)條例》、《證券公司管理辦法》和《個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購(gòu)意見(jiàn)》等相關(guān)法律法規(guī)中，沒(méi)有關(guān)于證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置的專門(mén)法規(guī)。近年來(lái)被撤銷(xiāo)、關(guān)閉以及被托管的高風(fēng)險(xiǎn)證券公司公告中均沒(méi)有指出其具體的違法行為和適用的法律條款。而且，相關(guān)規(guī)定缺乏嚴(yán)密的邏輯性，很不完善。
有關(guān)證券公司停業(yè)整頓、撤銷(xiāo)或關(guān)閉等風(fēng)險(xiǎn)處置的相關(guān)法律法規(guī)雖然得到法律的確認(rèn)，但相關(guān)規(guī)定十分簡(jiǎn)單、粗略，過(guò)于原則，缺乏可操作性。
此外，在已有的法律框架下，一些概念缺乏明確的法律界定。例如，責(zé)令關(guān)閉和撤銷(xiāo)是否為同一概念？有待法律明確界定。
而境外成熟證券市場(chǎng)已形成一套完善的證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置法律法規(guī)體系，立法相當(dāng)完備，基本上包括了證券公司退出的各個(gè)環(huán)節(jié)，使證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置工作有明確的法律依據(jù)，并具有很強(qiáng)的可操作性，不僅可以提高風(fēng)險(xiǎn)處置效率，而且可以最大限度地減少給投資者以及整個(gè)社會(huì)所帶來(lái)的負(fù)面影響。
二、行政化手段多于市場(chǎng)化手段
在我國(guó)證券公司的風(fēng)險(xiǎn)處置實(shí)踐中，政府的行政干預(yù)過(guò)多，使用更多的是行政手段，而不是市場(chǎng)手段。而境外成熟市場(chǎng)在處置高風(fēng)險(xiǎn)證券公司時(shí)主要依賴市場(chǎng)化手段。
由于沒(méi)有證券公司破產(chǎn)方面的法律法規(guī)，在對(duì)技術(shù)上已經(jīng)破產(chǎn)的證券公司處置方式的選擇上，監(jiān)管部門(mén)只能動(dòng)用行政手段而不是法律手段和市場(chǎng)化手段，即只能選擇撤銷(xiāo)、關(guān)閉等行政破產(chǎn)的處置方式，而無(wú)法采用破產(chǎn)法中的和解程序、重整程序，使本來(lái)有希望通過(guò)和解、重整獲得新生的問(wèn)題證券公司失去了重組的機(jī)會(huì)。政府在證券公司的并購(gòu)和重組中過(guò)度保護(hù)，管得太多太細(xì)。我國(guó)規(guī)模日盛的證券公司兼并、重組體現(xiàn)出行業(yè)發(fā)展的行政化、官僚化和特權(quán)化傾向[8]。一些地方證券公司遭遇生存困境時(shí)，地方政府總是傾向于將省（市）內(nèi)的機(jī)構(gòu)重組以解危難。1996年，在上海市政府的干預(yù)下，地方財(cái)政鼎力挽救，將萬(wàn)國(guó)證券并入申銀證券之中；1999年同樣在上海市政府的干預(yù)下，國(guó)泰證券與君安證券合并，并成為具有37億資本金的證券公司。另外，由于我國(guó)證券市場(chǎng)和證券公司產(chǎn)生的歷史較短，在《企業(yè)破產(chǎn)法(試行)》、《公司法》、《證券法》、《證券公司管理辦法》、《金融機(jī)構(gòu)撤銷(xiāo)條例》等有關(guān)的法律法規(guī)中沒(méi)有制定任何條款來(lái)規(guī)范對(duì)證券公司的行政接管，在實(shí)際操作過(guò)程中只能以行政力量為主導(dǎo)，透明度不高。
行政壟斷權(quán)在我國(guó)證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置過(guò)程中起著重要作用，在很大程度上是當(dāng)前特定制度環(huán)境的產(chǎn)物，是由我國(guó)證券行業(yè)特殊的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和背景決定的。
三、過(guò)多行政干預(yù)成本高昂，助長(zhǎng)證券公司道德風(fēng)險(xiǎn)
過(guò)去幾年里，我國(guó)政府在證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置問(wèn)題上一直起著“最后保護(hù)人”的作用，通過(guò)提供再貸款來(lái)填補(bǔ)客戶交易結(jié)算資金缺口。自2002年8月以來(lái)，在處置高風(fēng)險(xiǎn)證券公司的過(guò)程中，央行先后向鞍山證券發(fā)放40多億元再貸款，向新華證券發(fā)放14.5億元再貸款，向南方證券提供80多億元再貸款，向遼寧證券提供40億元再貸款……據(jù)統(tǒng)計(jì)，央行向近20家被關(guān)閉或托管的證券公司提供的再貸款資金達(dá)數(shù)百億元。從目前情況看，這些再貸款已無(wú)收回希望，最后買(mǎi)單的將是中央財(cái)政——由全民承擔(dān)證券公司違規(guī)經(jīng)營(yíng)的后果，這不僅加重了中央財(cái)政負(fù)擔(dān)，而且還助長(zhǎng)了證券公司的道德風(fēng)險(xiǎn)。
政府干預(yù)下的證券公司并購(gòu)重組也付也了高昂成本。為了國(guó)泰證券和君安證券的合并，上海市政府注入18億元資產(chǎn)，其中現(xiàn)金14億元。而當(dāng)年申銀證券與萬(wàn)國(guó)證券的合并究竟耗費(fèi)了地方財(cái)政多少納稅人的金錢(qián)無(wú)從知曉，也不知道申銀證券究竟從萬(wàn)國(guó)那里接受了多少壞帳。但有一點(diǎn)非常清楚，這個(gè)在中國(guó)證券市場(chǎng)歷史上的第一次證券公司合并卻助長(zhǎng)了中國(guó)證券公司作為官辦企業(yè)尤其是官辦金融企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)[5]。
匯金公司和建銀投資對(duì)證券公司的重組模式比簡(jiǎn)單的行政注資是一個(gè)進(jìn)步，但匯金公司用于重組和救助的資金來(lái)源、獲得渠道并沒(méi)有明確披露。匯金公司作為國(guó)有資本的代表人行使股東權(quán)利，同時(shí)幫助央行行使金融穩(wěn)定的職能，如果不加限制地參與證券公司救助，可能會(huì)在客觀上助長(zhǎng)證券公司投機(jī)冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)和不承擔(dān)投機(jī)失敗責(zé)任的風(fēng)氣。
由于證券公司存在很強(qiáng)的外部性，當(dāng)證券公司陷入危機(jī)時(shí)，政府對(duì)危機(jī)證券公司進(jìn)行一定程度的救助和干預(yù)是必要的。但是，過(guò)多的行政干預(yù)即使使瀕臨破產(chǎn)的證券公司通過(guò)行政手段而非市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制生存下來(lái)，但這些公司卻永遠(yuǎn)成長(zhǎng)不起來(lái)。而且，證券公司將應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)完全轉(zhuǎn)移到政府身上，道德風(fēng)險(xiǎn)的積聚最終將轉(zhuǎn)化巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。由于違法違規(guī)經(jīng)營(yíng)的成本遠(yuǎn)低于收益，促使證券公司為追逐一己私利的最大化鋌而走險(xiǎn)，過(guò)度從事高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)或者違規(guī)經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致證券市場(chǎng)上出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。而境外成熟證券市場(chǎng)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置進(jìn)行的各種干預(yù)都是建立在市場(chǎng)和法律基礎(chǔ)之上的，其基本行為準(zhǔn)則以完善的法律法規(guī)為依據(jù)，并充分尊重和遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的內(nèi)在要求。
完善我國(guó)證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置工作的政策建議
境外成熟證券市場(chǎng)已建立了市場(chǎng)化的證券公司退出機(jī)制，并不斷完善。相比較而言，我國(guó)證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置過(guò)程中還存在著較多問(wèn)題。因此，為完善我國(guó)證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置工作，本文提出如下建議：
一、完善相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置的相關(guān)立法
為使證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置工作規(guī)范運(yùn)行，迫切需要建立并完善一整套有關(guān)證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置的法律法規(guī)，即建立健全證券公司市場(chǎng)化退出的法律機(jī)制，使證券公司的退出有法可依，也使管理層的干預(yù)建立在法律與市場(chǎng)的基礎(chǔ)之上，這是做好證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置工作的根本。
應(yīng)盡快出臺(tái)與證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置密切相關(guān)的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》，明確證券監(jiān)管部門(mén)在證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置過(guò)程中的行政處罰權(quán)力和行政執(zhí)法程序，指導(dǎo)證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置工作順利開(kāi)展。
應(yīng)制定《金融機(jī)構(gòu)托管接管法》，對(duì)托管和接管證券公司的實(shí)施方案、退出托管接管的方案選擇，托管接管中各利益方的權(quán)益保障以及托管接管的程序、期限、后果等做出明確的規(guī)定，減少在實(shí)際操作過(guò)程中的以行政力量為主導(dǎo)的做法，降低隨意性。
應(yīng)盡快制定《公司并購(gòu)法》，在其中對(duì)證券公司的并購(gòu)做出具體規(guī)定，同時(shí)完善《公司法》中對(duì)公司收購(gòu)的規(guī)定，為證券公司之間的收購(gòu)提供更具體和可操作的程序設(shè)計(jì)，形成一個(gè)完善的并購(gòu)法律體系。
應(yīng)盡快完成對(duì)現(xiàn)行《金融機(jī)構(gòu)撤銷(xiāo)條例》、《破產(chǎn)法》的修訂，對(duì)證券公司的撤銷(xiāo)關(guān)閉作專門(mén)規(guī)定，或者制定《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)撤銷(xiāo)條例》，對(duì)證券公司停業(yè)整頓、責(zé)令關(guān)閉等制度做出具體規(guī)定。建議在《破產(chǎn)法》中針對(duì)證券公司破產(chǎn)做出特別規(guī)定，或者直接制定《金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)法》，使證券公司破產(chǎn)有法可依。
應(yīng)研究修訂《刑法》相關(guān)條款，加大對(duì)證券違法犯罪行為的懲處力度，并積極探索建立金融特別法庭和金融仲裁機(jī)構(gòu)。
此外，要借鑒成熟證券市場(chǎng)的做法，盡快制定《證券投資者保護(hù)條例》，使投資者的利益得到法律保護(hù)。
二、不斷完善責(zé)任追究制度
從我國(guó)目前有關(guān)的法律法規(guī)和部門(mén)規(guī)章來(lái)看，在證券公司的違法違規(guī)行為受到處罰后，缺乏對(duì)控股股東及其高管人員追究責(zé)任的規(guī)定，也缺乏對(duì)有關(guān)人員追究民事責(zé)任的規(guī)定。而不斷完善責(zé)任追究制度，強(qiáng)化證券公司處置中的個(gè)人法律責(zé)任，以實(shí)際控制人為主線，全方位地追究有關(guān)責(zé)任人（尤其是自然人）的法律責(zé)任，是防范風(fēng)險(xiǎn)的重要保障，是逐步建立健全防范證券業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)效機(jī)制的重要環(huán)節(jié)。
首先，要加強(qiáng)監(jiān)督，實(shí)行高管問(wèn)責(zé)制。公司高管人員對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理負(fù)有重大責(zé)任，其職業(yè)道德、業(yè)務(wù)素質(zhì)、遵規(guī)守法意識(shí)對(duì)公司的依法合規(guī)經(jīng)營(yíng)有著決定性的作用。對(duì)公司的責(zé)任追究如果不能同時(shí)落實(shí)為高管人員的個(gè)人責(zé)任，其懲戒和約束的效果將是有限的。因此，在證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置過(guò)程中，相對(duì)于嚴(yán)厲處罰查處證券公司違法違規(guī)行為，對(duì)涉嫌違法違規(guī)的相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任追究，尤其是追究公司高管人員的責(zé)任，顯得更加重要。
其次，在日常監(jiān)管中，應(yīng)逐步構(gòu)建“以責(zé)任監(jiān)管為核心”的證券機(jī)構(gòu)監(jiān)管體系。可以借鑒香港證監(jiān)會(huì)的做法，推行高管及從業(yè)人員“公示”機(jī)制，將高管及從業(yè)人員任職資格的取得、喪失和變動(dòng)情況，尤其是處罰情況，在網(wǎng)站、報(bào)紙等媒體進(jìn)行持續(xù)性地公布，將高管人員置于包括廣大投資者在內(nèi)的社會(huì)各界監(jiān)督之下，增強(qiáng)高管人員的自我約束意識(shí)，建立社會(huì)監(jiān)督體系，防止高管及從業(yè)人員“東家違規(guī)，西家就職”的現(xiàn)象。
再次，要嚴(yán)格落實(shí)責(zé)任追究制度。對(duì)違法違規(guī)行為要一經(jīng)發(fā)現(xiàn)立即查處，堅(jiān)決做到發(fā)現(xiàn)一起、查處一起，嚴(yán)厲打擊各種違法違規(guī)行為。要針對(duì)責(zé)任人過(guò)錯(cuò)的輕重對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)處罰，責(zé)任人過(guò)錯(cuò)嚴(yán)重，已構(gòu)成犯罪的，由司法機(jī)關(guān)依法對(duì)其追究刑事責(zé)任。
三、創(chuàng)造良好的監(jiān)管環(huán)境
政府對(duì)證券公司監(jiān)管的目的是通過(guò)法律法規(guī)建設(shè)和違規(guī)處罰措施建立良好的市場(chǎng)運(yùn)作環(huán)境，以最大限度地降低市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和提高市場(chǎng)整體運(yùn)行效率。監(jiān)管和證券公司的創(chuàng)新與發(fā)展并不矛盾，相反，監(jiān)管應(yīng)為證券公司創(chuàng)新和發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境。從各國(guó)（地區(qū)）的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，寬松的監(jiān)管環(huán)境對(duì)證券公司創(chuàng)新至關(guān)重要。政府在證券公司管理中的職能是制定法律法規(guī)等游戲規(guī)則，監(jiān)督規(guī)則的執(zhí)行情況，并對(duì)違反規(guī)則的證券公司進(jìn)行處罰。政府是證券市場(chǎng)的裁判，不應(yīng)參與證券公司具體的業(yè)務(wù)管理。從證券監(jiān)管角度講，政府對(duì)證券公司的監(jiān)管，既要防止監(jiān)管缺位，又要避免監(jiān)管過(guò)度。
而在我國(guó)，證券的發(fā)行、定價(jià)、上市交易等等各環(huán)節(jié)一直由政府行政主導(dǎo)，證券公司只是充當(dāng)一個(gè)配角。近幾年來(lái)，我國(guó)整個(gè)證券行業(yè)面臨生存危機(jī)，表面上看是違規(guī)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，而實(shí)際上導(dǎo)致證券公司目前狀況的根本原因是市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)中對(duì)證券公司的定位存在問(wèn)題，沒(méi)有通過(guò)制度安排為證券公司提供業(yè)務(wù)創(chuàng)新的機(jī)制，在對(duì)證券公司的監(jiān)管中，政府的行政干預(yù)過(guò)多，存在監(jiān)管過(guò)度問(wèn)題。
因此，為規(guī)范我國(guó)證券公司的業(yè)務(wù)發(fā)展，應(yīng)減少行政干預(yù)，為證券公司的規(guī)范發(fā)展和創(chuàng)新?tīng)I(yíng)造良好的監(jiān)管環(huán)境。減少證券發(fā)行審核以及交易過(guò)程中的行政干預(yù)，并不是弱化和否定政府的監(jiān)管職能，而是讓政府回到裁判的位置，使具備條件的證券公司，在風(fēng)險(xiǎn)可控、可測(cè)、可承受的前提下，努力開(kāi)展組織創(chuàng)新、業(yè)務(wù)創(chuàng)新和經(jīng)營(yíng)方式創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)自身的良性發(fā)展。
四、完善投資者保護(hù)制度
2005年9月，中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司成立，投資者保護(hù)制度建立起來(lái)。作為證券市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)，投資者保護(hù)制度的建立將通過(guò)市場(chǎng)化手段解決證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置問(wèn)題，取代“券商謝幕，政府買(mǎi)單”的行政關(guān)閉模式，有利于建立證券公司風(fēng)險(xiǎn)防范和處置的長(zhǎng)效機(jī)制，促進(jìn)證券公司破產(chǎn)清算機(jī)制的形成。各國(guó)（地區(qū)）建立的投資者保護(hù)制度和基金運(yùn)作模式均是市場(chǎng)化的應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的制度安排，但由于我國(guó)相關(guān)制度缺失、資金缺乏等，證券投資者保護(hù)基金公司短期內(nèi)難以發(fā)揮其應(yīng)有的作用，還應(yīng)加以完善。
我國(guó)證券投資者保護(hù)基金應(yīng)充當(dāng)自律監(jiān)管體系的補(bǔ)充，充分發(fā)揮對(duì)證券公司風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控作用，加強(qiáng)對(duì)會(huì)員公司財(cái)務(wù)狀況的監(jiān)控，當(dāng)發(fā)現(xiàn)某證券公司出現(xiàn)可能危及投資者利益和證券市場(chǎng)安全的重大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)向證監(jiān)會(huì)進(jìn)行匯報(bào)和提出處置建議。對(duì)于有希望扭轉(zhuǎn)的證券公司，幫助其重新安排組織經(jīng)營(yíng)，甚至給予資金援助；對(duì)于無(wú)法挽救的證券公司，則通過(guò)法院對(duì)其宣布破產(chǎn)，負(fù)責(zé)制定財(cái)產(chǎn)接管人，全面清理證券公司資產(chǎn)，并保障投資者利益，充分發(fā)揮證券投資者保護(hù)基金在證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置中的作用。
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關(guān)鍵詞：證券公司；區(qū)位因素；回歸檢驗(yàn)
前言
中國(guó)要發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，就必須大力發(fā)展證券市場(chǎng)。證券市場(chǎng)不僅具有天然的融資功能，還是有效配置經(jīng)濟(jì)資源的重要手段，它的某些指標(biāo)還是衡量一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，特別是投資者信心的晴雨表，一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)決策和調(diào)控政策亦往往通過(guò)證券市場(chǎng)反映其效果。
證券公司作為我國(guó)證券市場(chǎng)的主要組成部分，經(jīng)歷了從無(wú)到有、從小到大的發(fā)展歷程，各種金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)也加快了步伐。但從整體上看，經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、以承銷(xiāo)業(yè)務(wù)為主的投行仍是國(guó)內(nèi)券商的最主要業(yè)務(wù)內(nèi)容和利潤(rùn)來(lái)源。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)逐步對(duì)外開(kāi)放，其生存和發(fā)展越來(lái)越受到威脅。為促進(jìn)我國(guó)證券公司更合理、更有序、更健康地發(fā)展，學(xué)者大多從如何評(píng)價(jià)和提升證券公司的競(jìng)爭(zhēng)力，制約證券公司發(fā)展的因素，證券公司的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管制度、治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)模式、營(yíng)銷(xiāo)能力、人力資本等角度進(jìn)行研究，對(duì)證券公司區(qū)位的研究相對(duì)較少。正是在此背景下，本文對(duì)適于證券公司發(fā)展的區(qū)位因素進(jìn)行了探討。
因?yàn)樽C券公司總部的發(fā)展情況直接影響著整個(gè)證券公司在國(guó)內(nèi)的發(fā)展，所以，每個(gè)證券公司在選擇總部的區(qū)位時(shí)都會(huì)做一番思量。但是究竟何種區(qū)位因素能夠有效促進(jìn)公司的發(fā)展并不十分清楚。本文以擁有證券公司總部(以下簡(jiǎn)稱證券公司)的22個(gè)城市為對(duì)象，結(jié)合城市內(nèi)證券公司的發(fā)展情況，探索影響證券公司發(fā)展的主要區(qū)位因素。
一、區(qū)位因素分析
1、資本規(guī)模
隨著資本市場(chǎng)逐步開(kāi)放，國(guó)際投資銀行逐漸介入，我國(guó)證券公司資產(chǎn)規(guī)模普遍偏小已經(jīng)成了威脅其生存與發(fā)展的因素之一。資本數(shù)量的多少直接決定著證券公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和開(kāi)展業(yè)務(wù)的能力，公司所在區(qū)位擁有的資本數(shù)量多有利于公司擴(kuò)資、融資，促進(jìn)公司發(fā)展。
2、人力資本
人力資本指凝聚在勞動(dòng)者身上的知識(shí)、技能及其表現(xiàn)出來(lái)的能力，是一種與物質(zhì)資本相對(duì)應(yīng)的資本形態(tài)，具有其自身獨(dú)特的性質(zhì)，其基本特征有：依附性、動(dòng)態(tài)性、私有性、波動(dòng)性、群體性、創(chuàng)造性、層次性、潛藏性。員工是企業(yè)人力資本的天然載體。與其他行業(yè)相比，證券業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益更加依賴于人力資本的經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)出。證券公司的員工是知識(shí)型員，所以，證券公司應(yīng)落戶于有人力資本優(yōu)勢(shì)的區(qū)位，有利于提升公司人力資本的經(jīng)濟(jì)效益。
3、科技實(shí)力
區(qū)位在科技實(shí)力上的優(yōu)勢(shì)能給予證券公司的運(yùn)作更多技術(shù)支持，同時(shí)區(qū)位內(nèi)的大學(xué)、科研院校、企業(yè)研究中心等是證券公司員工的很好來(lái)源，此外，科技實(shí)力強(qiáng)的區(qū)位，擁有的潛在個(gè)人投資者也多，這就增加了對(duì)公司的業(yè)務(wù)需求，有利于公司發(fā)展。
4、基礎(chǔ)設(shè)施
基礎(chǔ)設(shè)施是一個(gè)區(qū)域經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和發(fā)展的基礎(chǔ)性保障，是企業(yè)賴以生存的重要的外部條件之一。基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)育的完善與發(fā)達(dá)程度直接影響區(qū)域經(jīng)濟(jì)的活躍度、開(kāi)放度，是吸引外部稀缺資源和整合內(nèi)部資源的基礎(chǔ)性要素，電力、郵電和交通構(gòu)成區(qū)域發(fā)展的基礎(chǔ)性環(huán)境。證券業(yè)所需的技術(shù)、信息及其產(chǎn)品主要依賴于現(xiàn)代通訊和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，證券公司與客戶，以及客戶與客戶之間主要通過(guò)網(wǎng)絡(luò)等設(shè)備進(jìn)行信息的傳遞與交流，此外，證券公司與外部的交流也需要發(fā)達(dá)的交通設(shè)施，所以說(shuō)區(qū)位的基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)證券公司的發(fā)展有著一定的影響。
5、社會(huì)區(qū)位優(yōu)勢(shì)
社會(huì)區(qū)位優(yōu)勢(shì)指證券公司所在區(qū)位的政治文化區(qū)位優(yōu)勢(shì)，不同的區(qū)域在國(guó)內(nèi)的政治文化區(qū)位是不一樣的，這體現(xiàn)在區(qū)域的行政中心等級(jí)和科教文中心等級(jí)兩個(gè)方面。我國(guó)證券公司無(wú)論在總部的選址或是營(yíng)業(yè)部的選址時(shí)都會(huì)選擇所在省份的中心城市或是直轄市，這種做法是有一定道理的，因?yàn)檫@類(lèi)地區(qū)的社會(huì)區(qū)位優(yōu)勢(shì)高。
6、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r
個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)和企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)的前提是擁有一定量的資本，所在地的人均地區(qū)生產(chǎn)總值影響潛在股票需求者和供給者的數(shù)量，同時(shí)，一個(gè)地區(qū)的地區(qū)生產(chǎn)總值越多，說(shuō)明企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r越好，企業(yè)數(shù)越多，潛在的需要上市融資的企業(yè)數(shù)量也就越多，所以經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r也是影響證券公司發(fā)展的區(qū)位因素。
二、實(shí)證檢驗(yàn)
本文用證券公司所在城市的特定指標(biāo)表示對(duì)應(yīng)的區(qū)位因素，構(gòu)成計(jì)量檢驗(yàn)中所需的七個(gè)解釋變量，并選取變量對(duì)城市內(nèi)證券公司的發(fā)展情況進(jìn)行量化，構(gòu)成被解釋變量，利用Eview3.0計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件將各解釋變量與被解釋變量一一進(jìn)行一元線性回歸，并對(duì)其t值及模型的異方差性進(jìn)行檢驗(yàn)，分析結(jié)果，得出結(jié)論。
1、檢驗(yàn)變量的選取
證券公司發(fā)展的好壞不能簡(jiǎn)單的用某項(xiàng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)來(lái)表示，公司發(fā)展的好不僅指公司規(guī)模大，還要考慮公司的風(fēng)險(xiǎn)控制情況等。王曉芳、王學(xué)偉(2008)選擇證券公司經(jīng)營(yíng)中的18個(gè)參考指標(biāo)，通過(guò)因子分析方法全面反映了我國(guó)證券公司的綜合實(shí)力，以排名的形式對(duì)我國(guó)證券公司2006年度的經(jīng)營(yíng)狀況做出了全面、客觀的評(píng)價(jià)，本文中采用了他們的研究成果，用其數(shù)據(jù)構(gòu)造實(shí)證檢驗(yàn)中所需的被解釋變量。2006年，我國(guó)共有104家證券公司，但是公司的規(guī)模存在很大差異，為了更加客觀，只采用前50家公司的綜合得分，剩余64家不進(jìn)行考慮。前50家公司的總部分布在全國(guó)23個(gè)城市，用每個(gè)城市的證券公司的平均綜合得分表示證券公司在該城市的發(fā)展情況，這就得到了檢驗(yàn)中所需的被解釋變量。
為了得到檢驗(yàn)中所需的解釋變量，需要選取變量來(lái)量化六個(gè)區(qū)位因素。為了得到檢驗(yàn)中所需的解釋變量，需要選取變量來(lái)量化六個(gè)區(qū)位因素。本文從《中國(guó)城市競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告》中選取了資本數(shù)量指數(shù)、人才競(jìng)爭(zhēng)力、科技實(shí)力指數(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施競(jìng)爭(zhēng)力、政治文化區(qū)位優(yōu)勢(shì)指數(shù)這五個(gè)指標(biāo)依次量化前五個(gè)區(qū)位因素。另外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r這一區(qū)位因素，用城市的GDP與人均GDP兩個(gè)變量表示。
2、樣本數(shù)值
對(duì)上述各變量的樣本值進(jìn)行整理，現(xiàn)列表如下。
3、回歸檢驗(yàn)
利用表2中的樣本資料，將前五個(gè)解釋變量分別與被解釋變量——證券公司的平均綜合得分，進(jìn)行一元線性回歸，并記錄斜率項(xiàng)的t檢驗(yàn)值。將地區(qū)GDP與人均地區(qū)GDP這兩個(gè)解釋變量與被解釋變量進(jìn)行多元線性回歸，記錄t檢驗(yàn)值及F檢驗(yàn)值。本文采用了截面數(shù)據(jù)做樣本，對(duì)于這類(lèi)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題，由于在不同樣本點(diǎn)上解釋變量以外的其他因素的差異較大，往往存在異方差性，所以，本文對(duì)回歸模型的異方差性做了White檢驗(yàn)。并給出了與各模型相對(duì)應(yīng)的懷特統(tǒng)計(jì)量。回歸結(jié)果見(jiàn)下表。
在5％的顯著性水平下，自由度為20的t分布的臨界值為t0.025(20)=2.086，在10％的顯著性水平下，自由度為20的￡分布的臨界值為t0.05(20)=1.725，因此，前六個(gè)解釋變量的參數(shù)都通過(guò)了5％顯著性水平下的t檢驗(yàn)，人均地區(qū)GDP的參數(shù)未通過(guò)檢驗(yàn)，但在10％的顯著性水平下，其參數(shù)也通過(guò)了檢驗(yàn)，且給定顯著性水平a=0.05，查，分布表，得到臨界值F0.05(2.19)=3.52，又11.8>3.52表明模型的線性關(guān)系在95％的置信水平下顯著成立，即地區(qū)GDP與人均地區(qū)GDP確實(shí)對(duì)證券公司的平均綜合得分產(chǎn)生顯著影響。從懷特統(tǒng)計(jì)量的值及其伴隨概率看出，每個(gè)模型都不能拒絕同方差性這一原假設(shè)，即不存在異方差問(wèn)題。
4、結(jié)果分析
通過(guò)回歸檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)七個(gè)解釋變量都對(duì)被解釋變量產(chǎn)生顯著影響，根據(jù)t值的大小，影響程度由大到小的變量依次為：人才競(jìng)爭(zhēng)力、政治文化區(qū)位優(yōu)勢(shì)指數(shù)、地區(qū)GDP、資本數(shù)量指數(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施競(jìng)爭(zhēng)力、科技實(shí)力指數(shù)、人均地區(qū)GDP。基于上述發(fā)現(xiàn)，得出以下結(jié)論：六個(gè)區(qū)位因素對(duì)證券公司的發(fā)展有著顯著影響，但影響程度有著些許區(qū)別，由大到小依次為：人力資本、社會(huì)區(qū)位優(yōu)勢(shì)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、資本規(guī)模、基礎(chǔ)設(shè)施、科技實(shí)力。
三、結(jié)語(yǔ)
關(guān)鍵詞:關(guān)系行紀(jì)合同誠(chéng)信義務(wù)
學(xué)界關(guān)于證券公司在從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)時(shí)與投資者之間的法律關(guān)系主要有三種觀點(diǎn)：一是說(shuō)，二是行紀(jì)說(shuō)，三是居間說(shuō)。筆者認(rèn)為，二者之間是委托關(guān)系。
一、的法律概念
大陸法系強(qiáng)調(diào)人在權(quán)限內(nèi)，以被人名義或者為被人向第三人為意思表示或者從第三人接受意思表示，且直接對(duì)被人發(fā)生效力。
我國(guó)《民法通則》第63條規(guī)定：“公民、法人可以通過(guò)人實(shí)施民事法律行為。人在權(quán)限內(nèi)，以被人的名義實(shí)施民事法律行為。被人對(duì)人的行為承擔(dān)民事責(zé)任。”由此可見(jiàn)，我國(guó)《民法通則》所規(guī)定的“”概念亦堅(jiān)持名義標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)調(diào)人以被人的名義實(shí)施法律行為。
我國(guó)《合同法》第414條規(guī)定：“行紀(jì)合同是行紀(jì)人以自己的名義為委托人從事貿(mào)易活動(dòng)，委托人支付報(bào)酬的合同。”行紀(jì)合同的雙方主體是委托人和行紀(jì)人。筆者認(rèn)為，行紀(jì)合同與間接幾無(wú)區(qū)別。兩者都有三方法律關(guān)系：委托人（被人）、行紀(jì)人（人）和第三人。在委托事項(xiàng)（事項(xiàng)）需要訂立合同的場(chǎng)合，兩者都有兩個(gè)合同：一是委托人和行紀(jì)人訂立的委托合同（被人對(duì)人的內(nèi)部授權(quán)行為），二是行紀(jì)人（人）與第三人訂立的交易合同。兩者的法律效力相同，都是由行紀(jì)人（人）直接對(duì)第三人享有權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)，再依內(nèi)部委托（）關(guān)系由委托人（被人）承受合同的權(quán)利義務(wù)。
我國(guó)《合同法》在第22章規(guī)定了行紀(jì)合同，但遺憾的是，《合同法》關(guān)于行紀(jì)合同的規(guī)定過(guò)于簡(jiǎn)單，尤其是沒(méi)有規(guī)定行紀(jì)人不履行義務(wù)時(shí)的救濟(jì)措施。根據(jù)我國(guó)行紀(jì)合同的規(guī)定，委托人只有在約定的情況下，可以行使介入權(quán)，要求第三人對(duì)自己承擔(dān)責(zé)任，而第三人卻不能向委托人主張權(quán)利，否則違反了合同相對(duì)性的理論。由于行紀(jì)合同是基于委托人和行紀(jì)人的委托關(guān)系而產(chǎn)生的，與間接制度區(qū)分不大。筆者認(rèn)為，為了切實(shí)保護(hù)行紀(jì)合同中委托人和第三人的利益，在行紀(jì)人不履行義務(wù)時(shí)，委托人和第三人可以準(zhǔn)用《合同法》第402條、403條的規(guī)定，行使介入權(quán)和選擇權(quán)，從而將間接制度和行紀(jì)合同統(tǒng)一起來(lái)。
二、證券公司與投資者之間的法律關(guān)系符合關(guān)系的概念和基本特征
（一）證券公司根據(jù)權(quán)而實(shí)施證券交易行為
新《證券法》第111條規(guī)定：“投資者應(yīng)當(dāng)與證券公司簽訂證券交易委托協(xié)議，并在證券公司開(kāi)立證券交易賬戶，以書(shū)面、電話以及其他方式，委托該證券公司代其買(mǎi)賣(mài)證券”。這就為權(quán)的產(chǎn)生創(chuàng)設(shè)了法律依據(jù)。證券公司權(quán)的發(fā)生依據(jù)源于證券公司與投資者之間的委托協(xié)議。根據(jù)這一協(xié)議，投資者向證券公司授予買(mǎi)賣(mài)證券的權(quán)。
（二）證券公司為其投資者而非人自己的利益而實(shí)施證券交易行為
新《證券法》第112條規(guī)定：“證券公司根據(jù)投資者的委托，按照證券交易規(guī)則提出交易申報(bào)，參與證券交易所場(chǎng)內(nèi)的集中交易，并根據(jù)成交結(jié)果承擔(dān)相應(yīng)的清算交收責(zé)任；證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)根據(jù)成交結(jié)果，按照清算交收規(guī)則，與證券公司進(jìn)行證券和資金的清算交收，并為證券公司投資者辦理證券的登記過(guò)戶手續(xù)”。該條明確了證券公司其投資者買(mǎi)賣(mài)證券的法律結(jié)果的歸屬。
（三）證券公司其投資者作出和接受意思表示
證券公司從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)活動(dòng)的法律實(shí)質(zhì)是其投資者作出和接受以特定價(jià)格買(mǎi)賣(mài)特定證券的意思表示（包括要約與承諾）。根據(jù)《合同法》第424條之規(guī)定，居間人的主要義務(wù)是向委托人報(bào)告訂立合同的機(jī)會(huì)，或者提供訂立合同的媒介服務(wù)。而證券公司與投資者在證券交易中主要的、實(shí)質(zhì)的關(guān)系是為投資者買(mǎi)賣(mài)證券、結(jié)算、交割、過(guò)戶等關(guān)系，在這些關(guān)系中，證券公司很難說(shuō)是以居間人的身份出現(xiàn)的。[1]
新《證券法》第141條勾勒出證券公司與其投資者之間的關(guān)系：“證券公司接受證券買(mǎi)賣(mài)的委托，應(yīng)當(dāng)根據(jù)委托書(shū)載明的證券名稱、買(mǎi)賣(mài)數(shù)量、出價(jià)方式、價(jià)格幅度等，按照交易規(guī)則買(mǎi)賣(mài)證券，如實(shí)進(jìn)行交易記錄；買(mǎi)賣(mài)成交后，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定制作買(mǎi)賣(mài)成交報(bào)告單交付投資者”。除此以外，“”一詞還散見(jiàn)于新《證券法》提及證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的其他情形。例如，新《證券法》第171條禁止投資咨詢機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員“委托人從事證券投資”；第190條在談及證券公司的法律責(zé)任時(shí)亦念念不忘關(guān)系：“證券公司承銷(xiāo)或者買(mǎi)賣(mài)未經(jīng)核準(zhǔn)擅自公開(kāi)發(fā)行的證券的”。證券公司與投資者之間的關(guān)系還為商事習(xí)慣所確認(rèn)。例如，2001年11月5日中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的《關(guān)于頒布試行證券交易委托業(yè)務(wù)指引（第1－4號(hào)）的通知》明確指出該指引的宗旨是“規(guī)范證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和投資者在證券交易委托業(yè)務(wù)中發(fā)生的權(quán)利義務(wù)關(guān)系”。由此可見(jiàn)，運(yùn)用制度梳理證券公司與其投資者之間的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)關(guān)系已經(jīng)被立法所確認(rèn)。
（四）行為直接或間接對(duì)被人產(chǎn)生效力
人在其權(quán)限范圍之內(nèi)實(shí)施的任何行為均可依法拘束其背后的被人，這也是權(quán)限的巨大魔力。《深圳、上海證券交易所交易規(guī)則》第72條亦規(guī)定：“符合本規(guī)則各項(xiàng)規(guī)定達(dá)成的交易于成立時(shí)生效，買(mǎi)賣(mài)雙方必須承認(rèn)交易結(jié)果，履行清算交收義務(wù)”。此處的“買(mǎi)賣(mài)雙方”即指作為被人的投資者而言。此外，對(duì)新《證券法》第144條的反對(duì)解釋也可以印證效果直接歸屬投資者的結(jié)論。該條規(guī)定：“證券公司不得以任何方式對(duì)投資者證券買(mǎi)賣(mài)的收益或者賠償證券買(mǎi)賣(mài)的損失作出承諾”。這意味著，投資者買(mǎi)賣(mài)證券的收益或者損失只能歸屬投資者自己，即使身為人的證券公司愿意為其鎖定投資風(fēng)險(xiǎn)都屬無(wú)效。
（五）證券公司是否以其投資者的名義買(mǎi)賣(mài)證券不影響關(guān)系的成立
倘若證券公司直接以其投資者的名義買(mǎi)賣(mài)證券，則屬于直接的范疇；倘若證券公司不直接以其投資者的名義，而是以證券公司的名義為投資者的利益而買(mǎi)賣(mài)證券，則屬于間接的范疇。
我國(guó)《民法通則》第63條繼受大陸法系的傳統(tǒng)，未規(guī)定間接，僅對(duì)直接作了規(guī)定。但我國(guó)1999年《合同法》在第21章“委托合同”中導(dǎo)入了英美法系中的隱名和被人身份不公開(kāi)（第402條和第403條）。其中，第403條規(guī)定了被人的選擇權(quán)、第三人的介入權(quán)，以及被人和第三人的抗辯權(quán)。因此，即使證券公司的對(duì)方無(wú)從知道證券公司為其背后的被人利益而買(mǎi)賣(mài)證券，亦會(huì)產(chǎn)生與顯名相似的法律效果。
雖然我國(guó)《民法通則》未規(guī)定間接，但我國(guó)一些行政規(guī)章卻肯定了間接。例如，外經(jīng)貿(mào)部1991年8月29日頒布實(shí)施的《關(guān)于對(duì)外貿(mào)易制度的暫行規(guī)定》規(guī)定：“有對(duì)外貿(mào)易經(jīng)營(yíng)權(quán)的公司、企業(yè)（人）可在批準(zhǔn)的經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)，依照國(guó)家有關(guān)規(guī)定為另一有對(duì)外貿(mào)易經(jīng)營(yíng)權(quán)的公司、企業(yè)（被人）進(jìn)出口業(yè)務(wù)。如人以被人名義對(duì)外締約，雙方權(quán)利義務(wù)適用《中華人民共和國(guó)民法通則》有關(guān)規(guī)定。如人以自己名義對(duì)外締約，雙方權(quán)利義務(wù)適用本暫行規(guī)定”（第1條）；“受托人根據(jù)委托協(xié)議以自己的名義與外商簽訂進(jìn)出口合同，并應(yīng)及時(shí)將合同的副本送達(dá)委托人。受托人與外商修改進(jìn)出口時(shí)不得違背協(xié)議。受托人對(duì)外商承擔(dān)合同義務(wù)，享有合同權(quán)利”（第15條）。所以，我國(guó)的外貿(mào)既可以是直接，也可以是間接。
另外，中國(guó)人民銀行《關(guān)于對(duì)（關(guān)于委托貸款有關(guān)問(wèn)題的請(qǐng)示）的復(fù)函》中認(rèn)為，“委托貸款行為與《民法通則》的制度不同，是指金融機(jī)構(gòu)根據(jù)委托人的委托，在委托貸款協(xié)議所確定的權(quán)限內(nèi)，按照委托人確定的金額、期限、用途、利率等，以金融機(jī)構(gòu)自己名義，同委托人指定的借款人訂立借款合同的行為。”可見(jiàn)，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放委托貸款的行為也是一種間接。
在我國(guó)商事生活中資者買(mǎi)賣(mài)證券的證券商、資者買(mǎi)賣(mài)期貨的期貨商都是間接人。如國(guó)家工商行政管理局頒布的《期貨經(jīng)紀(jì)公司登記管理暫行規(guī)定》第2條把期貨經(jīng)紀(jì)公司界定為依法“設(shè)立的接受投資者委托，以自己名義進(jìn)行期貨買(mǎi)賣(mài)，以獲取傭金為業(yè)的公司”。這與間接的特征是十分吻合的。
為進(jìn)一步理順證券公司與其投資者之間的法律關(guān)系，避免不必要的理解歧義，建議修改《證券法》時(shí)將“經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)”置換為“業(yè)務(wù)”。另外，考慮到法體系的完整性，以及行紀(jì)合同作為一種合同的局限性，有必要在未來(lái)民法典章規(guī)定間接制度，并借鑒英美法系中被人身份不公開(kāi)的制度，以及《歐洲合同法原則》與《國(guó)際貨物銷(xiāo)售公約》等有關(guān)內(nèi)容，規(guī)定間接中被人的介入權(quán)、第三人的選擇權(quán)以及被人和第三人的抗辯權(quán)等制度。至于間接中未規(guī)定的事項(xiàng)，可準(zhǔn)用行紀(jì)合同的有關(guān)規(guī)定。
三、證券公司誠(chéng)信義務(wù)的常見(jiàn)類(lèi)型
人對(duì)被人所負(fù)的誠(chéng)信義務(wù)包括忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)也適用于證券公司與投資者之間的關(guān)系。
（一）嚴(yán)格在投資者授予的權(quán)限內(nèi)證券買(mǎi)賣(mài)，杜絕無(wú)權(quán)與越權(quán)行為
權(quán)限范圍的大小直接影響到證券交易法律關(guān)系的內(nèi)容以及投資者的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)能力。根據(jù)新《證券法》第111條之規(guī)定，投資者在與證券公司簽訂證券交易委托協(xié)議、在證券公司開(kāi)立證券交易賬戶后，可以以書(shū)面、電話以及其他方式（如網(wǎng)上委托）對(duì)證券公司發(fā)出證券交易指令。此種交易指令的內(nèi)容就是權(quán)限。未經(jīng)投資者同意，證券公司不得擅自變更權(quán)限的范圍。
根據(jù)新《證券法》第141條之規(guī)定，證券公司接受證券買(mǎi)賣(mài)的委托，應(yīng)當(dāng)根據(jù)委托書(shū)載明的證券名稱、買(mǎi)賣(mài)數(shù)量、出價(jià)方式、價(jià)格幅度等，按照交易規(guī)則買(mǎi)賣(mài)證券。實(shí)際上這意味著，證券公司的行為必須框定在被人授予的權(quán)限范圍之內(nèi)。之所以如此，是由于作為被人的投資者才是證券交易活動(dòng)中的真正當(dāng)事人，作為人的證券公司的傭金與其帶來(lái)買(mǎi)賣(mài)證券的數(shù)量成正比，而與被投資者的損益沒(méi)有正相關(guān)關(guān)系。在投資者由于巨額證券交易血本無(wú)歸的情況下，證券公司依然旱澇保收。因此，要求證券公司在權(quán)限之內(nèi)買(mǎi)賣(mài)證券是限制證券公司濫用權(quán)力、誘導(dǎo)投資者作出巨大風(fēng)險(xiǎn)投資、牟取不當(dāng)交易傭金的關(guān)鍵措施。
（二）不得接受全權(quán)委托和概括授權(quán)
權(quán)的范圍，大體上可分為三個(gè)類(lèi)型：特定權(quán)、種類(lèi)權(quán)和概括權(quán)。至于被人究竟作何種授權(quán)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)誠(chéng)實(shí)信用原則，參酌交易慣例予以解釋。[2]
為避免證券公司濫用信息優(yōu)勢(shì)的道德風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)新《證券法》第143條明文禁止證券公司接受投資者的全權(quán)委托而決定證券買(mǎi)賣(mài)、選擇證券種類(lèi)、決定買(mǎi)賣(mài)數(shù)量或者買(mǎi)賣(mài)價(jià)格。違反此條規(guī)定的全權(quán)委托協(xié)議是無(wú)效的。即使證券公司與投資者兩廂情愿締結(jié)全權(quán)委托協(xié)議也是無(wú)效的。而在證券市場(chǎng)之外的其他民事活動(dòng)領(lǐng)域，只要法律并未明文禁止，被人可以對(duì)人作出全權(quán)委托的授權(quán)（概括授權(quán)）。
（三）及時(shí)向投資者揭示投資風(fēng)險(xiǎn)
股票市場(chǎng)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)密集型市場(chǎng)。因此，新《證券法》第27條規(guī)定，“股票依法發(fā)行后，發(fā)行人經(jīng)營(yíng)與收益的變化，由發(fā)行人自行負(fù)責(zé)；由此變化引致的投資風(fēng)險(xiǎn)，由投資者自行負(fù)責(zé)”。收益愈高，風(fēng)險(xiǎn)愈大。根據(jù)誠(chéng)實(shí)信用原則和證券市場(chǎng)的商事習(xí)慣，及時(shí)向投資者揭示投資風(fēng)險(xiǎn)也是證券公司對(duì)其投資者所負(fù)的一項(xiàng)忠實(shí)義務(wù)。
為杜絕證券公司誤導(dǎo)投資者的非理性證券交易活動(dòng)，《證券法》第143條規(guī)定：“證券公司不得以任何方式對(duì)投資者證券買(mǎi)賣(mài)的收益或者賠償證券買(mǎi)賣(mài)的損失作出承諾。”該條款為強(qiáng)行性法律規(guī)范，凡違反該條規(guī)定的承諾，一律歸于無(wú)效。它的立法理念是，倘若該條款有效，一旦遇有巨額損失賠償時(shí)不僅會(huì)將證券公司推向破產(chǎn)邊緣，也會(huì)使廣大投資者無(wú)法獲得足額補(bǔ)償。
（四）保障投資者資產(chǎn)的安全性
凡是控制他人財(cái)產(chǎn)的人都會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，而不管此種控制是否具有合法性。為從根本上杜絕不法券商大肆挪用投資者交易結(jié)算資金，避免投資者在證券公司破產(chǎn)時(shí)交易結(jié)算資金血本無(wú)歸的慘劇發(fā)生，新《證券法》第139條規(guī)定了一系列的交易結(jié)算資金安全保障措施：（1）第三方獨(dú)立存管。證券公司投資者的交易結(jié)算資金存放在商業(yè)銀行，以每個(gè)投資者的名義單獨(dú)立戶管理。具體辦法和實(shí)施步驟由國(guó)務(wù)院規(guī)定。（2）禁止證券公司將投資者的交易結(jié)算資金和證券歸入其自有財(cái)產(chǎn)；（3）禁止任何單位或者個(gè)人以任何形式挪用投資者的交易結(jié)算資金和證券；（4）證券公司破產(chǎn)或者清算時(shí)，投資者的交易結(jié)算資金和證券不屬于其破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或者清算財(cái)產(chǎn)。這就在《證券法》上第一次確認(rèn)了證券公司破產(chǎn)時(shí)投資者依法享有保證金優(yōu)先取回權(quán)。
筆者認(rèn)為，新《證券法》第139條確認(rèn)投資者對(duì)其交易結(jié)算資金和證券享有優(yōu)先受償權(quán)的法理依據(jù)在于，證券交易保證金屬于投資者的信托財(cái)產(chǎn)。根據(jù)2001年《信托法》和信托法法理，在信托關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于受托人的自有財(cái)產(chǎn)，受托人有義務(wù)按照法律規(guī)定或者信托設(shè)立人的指示，為了受益人的最大利益管理和運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)，該信托財(cái)產(chǎn)在受托人破產(chǎn)時(shí)不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。《信托法》第16條確認(rèn)了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。圍繞證券交易保證金存在著信托關(guān)系，證券交易保證金的法律性質(zhì)乃為投資者的信托財(cái)產(chǎn)。其中，委托人為投資者，受托人為證券公司，受益人亦為投資者。這種信托關(guān)系就源于證券公司與投資者之間的委托關(guān)系。
值得強(qiáng)調(diào)的是，投資者對(duì)其資金或者證券的優(yōu)先取回權(quán)不僅在《證券法》和《信托法》上有法律依據(jù)，在《破產(chǎn)法》第38條中也獲得了相應(yīng)的立法支持：“人民法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)后，債務(wù)人占有的不屬于債務(wù)人的財(cái)產(chǎn)，該財(cái)產(chǎn)的權(quán)利人可以通過(guò)管理人取回”。
由于證券公司投資者的交易結(jié)算資金存放在商業(yè)銀行，以每個(gè)投資者的名義單獨(dú)立戶管理，一旦商業(yè)銀行破產(chǎn)，投資者可否依然優(yōu)先取回自己的交易結(jié)算資金？答案是肯定的。托管銀行對(duì)交易結(jié)算資金的托管義務(wù)并非普通的儲(chǔ)蓄關(guān)系，而是一種信托義務(wù)。相比之下，在普通儲(chǔ)蓄關(guān)系中，儲(chǔ)戶喪失了對(duì)其財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，但換回一對(duì)銀行的債權(quán)，銀行則對(duì)儲(chǔ)戶交付的存款享有所有權(quán)。因此，商業(yè)銀行破產(chǎn)時(shí)，儲(chǔ)蓄存款均屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的范圍。除有擔(dān)保的債權(quán)人享有別除權(quán)外，無(wú)擔(dān)保債權(quán)人只能與其他債權(quán)人一樣通過(guò)破產(chǎn)清算程序受償。
（五）不得實(shí)施自己和雙方行為
無(wú)論是自己行為，還是雙方行為，都有一個(gè)共性：在人實(shí)施行為的那一刻開(kāi)始，就孕育著人與被人之間的利益沖突。在自己的場(chǎng)合，這種利益沖突表現(xiàn)為人與被人之間。在雙方的場(chǎng)合，這種利益沖突表現(xiàn)為兩個(gè)被人之間。
從合同法原理上看，自己和雙方中存在的這種兩難的困境，在意思表示上也存在難以逾越的鴻溝。在自己和雙方的情形下，意思表示的作出者與接受者是同一人。人在代表一方當(dāng)事人作出和接受意思表示的同時(shí)，又代表另一方當(dāng)事人（自己情形下的自己、雙方情形下的另一方被人）作出和接受意思表示。一個(gè)人通過(guò)自言自語(yǔ)形式締結(jié)的合同，極易由于缺乏雙方主體之間的競(jìng)爭(zhēng)性討價(jià)還價(jià)機(jī)制、利益沖突發(fā)現(xiàn)機(jī)制和利益沖突調(diào)和機(jī)制，而使合同內(nèi)容過(guò)分偏袒一方當(dāng)事人。我國(guó)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)禁證券公司的自己與雙方行為，但純使作為被人的投資者獲得利益的行為除外。證券公司實(shí)施自己行為，或者第三人知道或者應(yīng)當(dāng)知道證券公司實(shí)施雙方行為的，作為被人的投資者有權(quán)撤銷(xiāo)行為。但有下列情形之一的，被人不得行使撤銷(xiāo)權(quán)：（1）被人已經(jīng)同意證券公司的自己或者雙方行為的；（2）證券公司已經(jīng)向投資者披露自己或者雙方的事實(shí)，但被人在合理期限內(nèi)沒(méi)有提出異議的。
（六）如實(shí)報(bào)告義務(wù)
除了《合同法》第401條的規(guī)定外，針對(duì)證券市場(chǎng)領(lǐng)域的信息不對(duì)稱問(wèn)題，新《證券法》第141條又對(duì)證券公司從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)時(shí)的報(bào)告義務(wù)作了明確規(guī)定：“買(mǎi)賣(mài)成交后，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定制作買(mǎi)賣(mài)成交報(bào)告單交付投資者。證券交易中確認(rèn)交易行為及其交易結(jié)果的對(duì)賬單必須真實(shí)，并由交易經(jīng)辦人員以外的審核人員逐筆審核，保證賬面證券余額與實(shí)際持有的證券相一致”。
（七）其他誠(chéng)信義務(wù)
除了履行以上誠(chéng)信義務(wù)之外，證券公司還應(yīng)根據(jù)法律、行政法規(guī)的規(guī)定以及誠(chéng)實(shí)信用原則和證券市場(chǎng)中的商事習(xí)慣自覺(jué)履行其他誠(chéng)信義務(wù)。如尊重投資者的隱私權(quán)和商業(yè)秘密，不得侵害投資者隱私權(quán)，擅自泄露投資者的重要數(shù)據(jù)，不得惡意修改投資者資料等。
四、強(qiáng)化證券公司違反人誠(chéng)信義務(wù)的民事責(zé)任
在1998年《證券法》第73條的基礎(chǔ)上，新《證券法》第79條列舉了證券公司及其從業(yè)人員欺詐投資者的行為及其法律責(zé)任，并且新增了第2款，證券公司的民事責(zé)任，即欺詐投資者行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。
另外還需要澄清的兩個(gè)問(wèn)題是：一，證券公司由于欺詐之外的原因而損害投資者利益的，是否需要根據(jù)該條規(guī)定承擔(dān)損害賠償責(zé)任？證券公司雖然由于欺詐之外的原因而損害投資者利益，主觀上不存在故意侵害投資者利益的惡意，但由于過(guò)失而損害投資者利益尤其是違反作為人的勤勉義務(wù)的，證券公司也應(yīng)根據(jù)委托合同的約定以及《合同法》的規(guī)定對(duì)其投資者承擔(dān)違約責(zé)任。二，“賠償責(zé)任”外延如何理解？賠償責(zé)任應(yīng)當(dāng)足以覆蓋投資者由于證券公司的失信行為而導(dǎo)致的全部實(shí)際損失，包括直接財(cái)產(chǎn)損失與間接財(cái)產(chǎn)損失。直接財(cái)產(chǎn)損失指投資者現(xiàn)有財(cái)產(chǎn)利益的喪失，如資金的同期銀行利息、因采取補(bǔ)救措施而支付的費(fèi)用和遭受的損失。間接財(cái)產(chǎn)損失指受害投資者可期待證券買(mǎi)賣(mài)利益的喪失，也就是如果證券公司不欺詐投資者，投資者本應(yīng)獲得，但由于證券公司欺詐行為致使投資者沒(méi)有獲得的財(cái)產(chǎn)利益。間接財(cái)產(chǎn)損失主要表現(xiàn)為股票買(mǎi)賣(mài)差價(jià)的合理?yè)p失。
注釋:
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(MarketRisk)是指因市場(chǎng)波動(dòng)而導(dǎo)致證券公司某一頭寸或組合遭受損失的可能性，這些市場(chǎng)波動(dòng)包括：1.利率、匯率、股價(jià)、商品價(jià)格及其他金融產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)；2.收益曲線的變動(dòng)；3.市場(chǎng)流動(dòng)性的變動(dòng)；4.其他市場(chǎng)因素的變動(dòng)。除股票、利率、匯率和商品價(jià)格的波動(dòng)帶來(lái)的不利影響外，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)還包括融券成本風(fēng)險(xiǎn)、股息風(fēng)險(xiǎn)和關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)。
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是證券公司最經(jīng)常面對(duì)的一種風(fēng)險(xiǎn)，是風(fēng)險(xiǎn)管理中的重點(diǎn)內(nèi)容。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)給證券公司帶來(lái)?yè)p失的例子比比皆是，美國(guó)奧蘭治縣(ORANGECOUNTRY)的破產(chǎn)突出說(shuō)明了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的危害。該縣司庫(kù)將“奧蘭治縣投資組合”大量投資于所謂“結(jié)構(gòu)性債券”和“逆浮動(dòng)利率產(chǎn)品”等衍生性證券，但當(dāng)利率上升時(shí)，衍生金融產(chǎn)品的收益和這些證券的市場(chǎng)價(jià)值隨之下降，從而導(dǎo)致奧蘭治縣投資組合出現(xiàn)了17億美元的巨額虧損。
寶潔公司(Procter&Gamble)參與了與德國(guó)和美國(guó)利率相掛鉤的利率衍生工具交易，當(dāng)兩國(guó)的利率水平上升高于合約規(guī)定的利率時(shí)（要求寶潔公司按照高于商業(yè)票據(jù)利率1412基點(diǎn)的利率支付），這些杠桿式衍生工具就成為公司所需承受的負(fù)擔(dān)。在沖抵這些合約后，寶潔公司虧損了1.57億美元。
信用風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)(CreditRisk)是指合同的一方不履行義務(wù)的可能性，包括貸款、互換、期權(quán)交易及在結(jié)算過(guò)程中因交易對(duì)手不能或不愿履行合約承諾而使公司遭受的潛在損失。這些合約包括：1.按時(shí)償還本息；2.互換與外匯交易中的結(jié)算；3.證券買(mǎi)賣(mài)與回購(gòu)協(xié)議；4.其他合約義務(wù)。
證券公司簽訂貸款協(xié)議、場(chǎng)外交易合同和授信時(shí)，將面臨信用風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理控制以及要求對(duì)手保持足夠的抵押品、支付保證金和在合同中規(guī)定凈額結(jié)算條款等程序，可以最大限度降低和規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)。
近年來(lái)，信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題在許多美國(guó)銀行中開(kāi)始顯現(xiàn)出來(lái)。例如，由于亞洲金融風(fēng)暴，J·P·摩根不得小將其約6億美元的貸款因借款者無(wú)法履約而劃為不良資產(chǎn)，該銀行1997年第4季度的每股盈利為1.33美元，比上年的2.04美元減少了34.8%，比市場(chǎng)預(yù)期的每股收益1.57美元也要低15.29%。
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(LiquidityRisk)是指證券持有者不能以合理的價(jià)格迅速地賣(mài)出或?qū)⒃摴ぞ咿D(zhuǎn)手而導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)，包括不能對(duì)頭寸進(jìn)行沖抵或套期保值的風(fēng)險(xiǎn)。
我們可以用Askin管理公司在1994年3月?lián)p失6億美元的案例加以說(shuō)明。Askin管理公司擅長(zhǎng)投資于按揭保證債務(wù)工具，這些工具因具有很高的信用和利率風(fēng)險(xiǎn)而在華爾街被稱為“有毒垃圾”。當(dāng)利率猛升時(shí)，這些債務(wù)工具的交易停止，因?yàn)闆](méi)有交易對(duì)手，Askin公司無(wú)法以接近當(dāng)初購(gòu)買(mǎi)的價(jià)格脫手。此外，Kidder.Peabody公司因貸款給Askin公司從事上述交易也損失了2550萬(wàn)美元。
操作風(fēng)險(xiǎn)
操作風(fēng)險(xiǎn)(OperationalRisk)是指因交易或管理系統(tǒng)操作不當(dāng)或缺乏必要的后臺(tái)技術(shù)支持而引致的財(cái)務(wù)損失，具體包括：1.操作結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，由于定價(jià)、交易指令、結(jié)算和交易能力等方面的問(wèn)題而導(dǎo)致的損失；2.技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，由于技術(shù)局限或硬件方面的問(wèn)題，使公司不能有效、準(zhǔn)確地搜集、處理和傳輸信息所導(dǎo)致的損失；3.公司內(nèi)部失控風(fēng)險(xiǎn)，由于超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)限額而未被覺(jué)察、越權(quán)交易、交易部門(mén)或后臺(tái)部門(mén)的欺詐（例如賬簿和交易記錄不完整、缺乏基本的內(nèi)部會(huì)計(jì)控制）、職員業(yè)務(wù)操作技能的不熟練以及不穩(wěn)定并易于進(jìn)入的電腦系統(tǒng)等原因而造成的風(fēng)險(xiǎn)。
1995年2月，巴林銀行的倒閉突出說(shuō)明了實(shí)行操作風(fēng)險(xiǎn)管理及控制的重要性。英國(guó)銀行監(jiān)管委員會(huì)認(rèn)為，巴林銀行倒閉的原因是新加坡巴林期貨公司的一名職員越權(quán)、隱瞞衍生工具交易帶來(lái)的巨額虧損，而管理層對(duì)此卻沒(méi)有絲毫察覺(jué)。該交易員同時(shí)兼任不受監(jiān)督的期貨交易、結(jié)算負(fù)責(zé)人的雙重角色。巴林銀行未能對(duì)該交易員的業(yè)務(wù)進(jìn)行獨(dú)立監(jiān)督，并且未將前臺(tái)和后臺(tái)職能進(jìn)行嚴(yán)格分離等，正是這些操作風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了巨大損失并最終毀滅了巴林銀行。
由于管理不善，日本大和銀行在債券市場(chǎng)上遭受了更大的損失。1995年人們發(fā)現(xiàn)，大和銀行的一名債券交易員因能接觸公司會(huì)計(jì)賬簿而隱瞞了約1億美元的虧損。與巴林銀行一樣，大和銀行的這名交易員同時(shí)負(fù)責(zé)交易和會(huì)計(jì)。這兩家銀行都違背了風(fēng)險(xiǎn)管理的一條基本準(zhǔn)則，即將交易職能和支持性職能區(qū)分開(kāi)來(lái)。
操作風(fēng)險(xiǎn)的另一案例是Kidder.Peabody公司的虛假利潤(rùn)案。1994年春，Kidder確認(rèn)，該公司一名交易員買(mǎi)賣(mài)政府債券獲得的約3.5億美元“利潤(rùn)”源于對(duì)公司交易和會(huì)計(jì)系統(tǒng)的操縱，是根本不存在的。這一風(fēng)險(xiǎn)事件迫使Kidder公司將資產(chǎn)售予競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，并最終清盤(pán)。
操作風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)正確的管理程序得到控制，主要包括：完整的賬簿和交易記錄，基本的內(nèi)部會(huì)計(jì)控制，強(qiáng)有力的內(nèi)部審計(jì)部門(mén)（獨(dú)立于交易和收益產(chǎn)生部門(mén)），清晰的人事限制和風(fēng)險(xiǎn)管理及控制政策。如果管理層監(jiān)控得當(dāng)，并采取分離交易職能和后臺(tái)職能的基本風(fēng)險(xiǎn)控制措施，巴林銀行和大和銀行的損失也許就不會(huì)發(fā)生，至少損失可以大大減少。
1993年，所羅門(mén)公司的財(cái)務(wù)部門(mén)及其獨(dú)立審計(jì)師安達(dá)信事務(wù)所報(bào)告，核對(duì)公司實(shí)際總分類(lèi)賬中存在一些差異。為了加強(qiáng)內(nèi)部控制，所羅門(mén)公司于年中進(jìn)行了一次詳細(xì)的檢查，以確保總分類(lèi)賬準(zhǔn)確無(wú)誤，并具備適當(dāng)?shù)暮藢?duì)程序。這次詳細(xì)的財(cái)務(wù)檢查發(fā)現(xiàn)了大量無(wú)憑證的余額，需列入1994年3.03億美元盈利的稅前費(fèi)用。隨后，該公司改進(jìn)了核對(duì)和控制程序。由于實(shí)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理和控制措施，1996年1月所羅門(mén)公司發(fā)現(xiàn)了來(lái)自計(jì)算錯(cuò)誤的期權(quán)頭寸的交易損失。交易員運(yùn)用了不正確的波動(dòng)值來(lái)掩蓋交易損失。公司的內(nèi)部控制架構(gòu)，包括由風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)實(shí)施的常規(guī)抽查，發(fā)現(xiàn)了這些差異，并將損失降低到1500萬(wàn)美元。
法律風(fēng)險(xiǎn)
法律風(fēng)險(xiǎn)(LawRisk)來(lái)自交易一方不能對(duì)另一方履行合約的可能性，是指因不能執(zhí)行的合約或因合約一方超越法定權(quán)限的行為而導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)。法律風(fēng)險(xiǎn)包括合約潛在的非法性以及對(duì)手無(wú)權(quán)簽訂合約的可能性。在金融全球化的環(huán)境下，大型證券公司因其業(yè)務(wù)性質(zhì)和業(yè)務(wù)范圍而面臨著大量的法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)。
例如，英國(guó)在Hazell與Hammersmith&Fulham一案的判決中規(guī)定（1991年），地方政府進(jìn)行互換交易屬于越權(quán)行為，因此合約在法律上是無(wú)效的。這一規(guī)定使得銀行在違約互換合約上損失大約10億美元。而Hazell公司的法律顧問(wèn)層不斷保證，互換合約是合法的、可以執(zhí)行的，這一事實(shí)突出說(shuō)明了法律澄清的必要性。
奧蘭治縣在對(duì)美林公司的控告中指出，美林公司應(yīng)該知道合約違反了加利福尼亞的一些條款，因此提出，該縣簽訂的衍生工具合約在法律上是無(wú)效的。要求美林公司賠償因越權(quán)行為而造成的損失。
系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(SystemRisk)是指：1.因單個(gè)公司倒閉、單個(gè)市場(chǎng)或結(jié)算系統(tǒng)混亂而在整個(gè)金融市場(chǎng)產(chǎn)生“多米諾骨牌效應(yīng)”，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)相繼倒閉的情形；2.引發(fā)整個(gè)市場(chǎng)運(yùn)行困難的投資者“信心危機(jī)”。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)包括因單個(gè)公司或單個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)觸發(fā)連片或整個(gè)市場(chǎng)崩潰的風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，場(chǎng)外衍生工具市場(chǎng)是監(jiān)管的重點(diǎn)。一些金融或證券業(yè)務(wù)集中在少數(shù)金融機(jī)構(gòu)手中，并用以進(jìn)行非對(duì)沖的投機(jī)活動(dòng)。如果一家大公司倒閉，這將成為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的“多米諾骨牌效應(yīng)”的潛在根源。因市場(chǎng)或交易大量虧損而引起全球交易對(duì)手違約的風(fēng)險(xiǎn)已不僅僅是一種潛在的可能了。由于這個(gè)市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)之間的責(zé)任相互交叉，并與現(xiàn)貨市場(chǎng)相聯(lián)系，因此加劇了這種風(fēng)險(xiǎn)。
論文關(guān)鍵詞：投資銀行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)防范
我國(guó)證券公司投資銀行的業(yè)務(wù)從起步到現(xiàn)在只有短短十幾年的時(shí)間，還存在著諸如規(guī)模過(guò)小、業(yè)務(wù)范圍狹窄、缺少高素質(zhì)專業(yè)人才、過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)等許多問(wèn)題。受證券市場(chǎng)發(fā)育不足、發(fā)行公司不規(guī)范運(yùn)作和信息不對(duì)稱的影響，投行業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有其存在的必然性。在目前股市持續(xù)動(dòng)蕩的情況下，投行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)日益凸出，并已成為制約大多數(shù)證券公司發(fā)展的瓶頸之一。防范、化解投行業(yè)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)，是當(dāng)前上市證券公司亟待解決的問(wèn)題。
對(duì)上市證券公司的投行業(yè)務(wù)中存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，具有相當(dāng)重要的意義，風(fēng)險(xiǎn)研究可以為證券監(jiān)管部門(mén)制定相關(guān)政策，特別是在完善股票發(fā)行、審核制度方面提供參考，可以為上市證券公司如何構(gòu)建健全、有效的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)提供借鑒，也可以幫助廣大中小投資者了解證券公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)以及自己在新股投資中可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)調(diào)整投資策略，保護(hù)自身利益。
1上市證券公司投資銀行業(yè)現(xiàn)狀
當(dāng)前我國(guó)證券公司投行業(yè)務(wù)涉及股票和債券等有價(jià)證券的承銷(xiāo)及保薦上市、上市公司股權(quán)分置改革的保薦、企業(yè)改制及輔導(dǎo)、企業(yè)購(gòu)并及資產(chǎn)重組、政府財(cái)務(wù)顧問(wèn)、項(xiàng)目融資、理財(cái)顧問(wèn)等方面，并提供其他相關(guān)的綜合性投融資咨詢服務(wù)，但毫無(wú)疑問(wèn)證券承銷(xiāo)才是投行業(yè)務(wù)最本源最本質(zhì)的特征，后文中也主要圍繞證券承銷(xiāo)展開(kāi)研究探討。
2009年，隨著新股發(fā)行的恢復(fù)和創(chuàng)業(yè)板的開(kāi)閘，IPO、公開(kāi)增發(fā)、非公開(kāi)發(fā)行、公司債券等齊頭并進(jìn)，各種融資方式的功能得以恢復(fù)風(fēng)險(xiǎn)防范，尤其是中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅猛，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)79.65%，創(chuàng)歷史新高，城投債成為企業(yè)債券市場(chǎng)主要品種，給公司投行業(yè)務(wù)發(fā)展帶來(lái)了機(jī)遇。上市證券公司根據(jù)國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的變化形勢(shì)，及時(shí)調(diào)整了證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和工作重心，重新構(gòu)建業(yè)務(wù)管理組織體系，完善激勵(lì)機(jī)制，加強(qiáng)證券承銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)建設(shè)，業(yè)務(wù)拓展實(shí)行“條塊結(jié)合”，積極培育屬地市場(chǎng)，有效配置公司各類(lèi)資源，不斷加大項(xiàng)目?jī)?chǔ)備數(shù)量，推進(jìn)項(xiàng)目申報(bào)進(jìn)程，以進(jìn)一步提高證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的盈利水平。2009年，13家上市證券公司歸屬母公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)近7成，“靠天吃飯”的承銷(xiāo)業(yè)務(wù)凈收入整體得到大幅度增長(zhǎng)（如表1）。在手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入中，承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的收入也是一個(gè)重要的組成部分。除海通證券和太平洋證券外，11家已年報(bào)的上市證券公司證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)凈收入達(dá)46.67億元，同比增長(zhǎng)了近55%，占營(yíng)業(yè)收入的比例為6.66%，與2008年相比略有上升。
11家上市證券公司中，中信證券證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)凈收入依然排在榜首，達(dá)到19億元，占其營(yíng)業(yè)收入的8.63%；西南證券和招商證券分列二、三位，但與中信證券相比差距明顯。
從證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)凈收入在營(yíng)業(yè)收入中的比重來(lái)看，所有證券公司的占比都在10%以下，東北證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)凈收入在營(yíng)業(yè)收入中的比重最輕，只有0.65%，以不足130萬(wàn)元的承銷(xiāo)凈收入位列榜尾。
在承銷(xiāo)金額和承銷(xiāo)次數(shù)方面，中信證券以3632.39億元承銷(xiāo)額和396次承銷(xiāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他證券公司。此外長(zhǎng)江證券、招商證券和宏源證券承銷(xiāo)金額也比較大，太平洋證券承銷(xiāo)金額最少。
表1 2009年我國(guó)上市證券公司證券承銷(xiāo)情況統(tǒng)計(jì)（單位：億元）
證券公司
營(yíng)業(yè)收入 承銷(xiāo)金額 承銷(xiāo)次數(shù) 承銷(xiāo)收入 承銷(xiāo)收入占總收入比例（%）
宏源證券
東北證券
國(guó)元證券
長(zhǎng)江證券
中信證券
國(guó)金證券
西南證券
海通證券
招商證券
太平洋證券
華泰證券
光大證券
29.20 308.93 114 1.71 5.86%
19.93 303.08 2 0.013 0.65%
21.85 105.48 12 1.18 5.40%
31.94 466.84 147 1.86 5.82%
220.07 3632.39 396 18.99 8.63%
14.15 82.40 33 1.22 8.62%
20.53 160.11 28 1.65 8.04%
99.40 296.76 96 3.69 3.71%
86.80 361.72 18 4.77 5.50%
8.35 16.40 31 0.057 0.68%
