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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇投資基金與證券的區別，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
公司型投資基金是依公司法理組建和運作的股份公司；信托型投資基金是依信托法理組建和運行的商務信托。由于投資基金以證券投資為其主要業務，因而與一般的股份公司和商務信托有質的區別。無論是公司型投資基金還是信托型投資基金，均有開放型與封閉型之分。開放型投資基金是指發行可贖回證券的投資基金，也就是說，證券持有人可以將其持有的證券要求投資基金買回。該類投資基金的資產額不固定，可視需要隨時追加發行新的證券，因而又有追加型投資基金之稱。封閉型投資基金的資產額是固定的，在第一次發行完畢后，一般不再追加發行新的證券。該類投資基金證券持有人不能要求基金買回其持有的證券，如果要轉讓的，應在二級市場上進行轉讓。從投資基金發展史可以看出，開放型設計是一種歷史的選擇。
公司型投資基金的組織結構與一般的股份公司有所不同。例如美國投資公司第17節第5段規定，每家注冊的管理公司均須將其證券和類似投資交由保管人士保管。歐共體理事會關于投資基金的指令中也明確規定，公司型投資基金的資產應由與基金公司相獨立的保管人士保管。可見，在公司型投資基金的組織結構中，必須有保管人。這是由投資基金資產的性質決定的。投資基金的資產由現金和證券組成，它具有高度的流動性和流通性，因而使得控制該資產的人士很容易盜用基金資產或為自身利益或其利害關系人的利益使用基金資產。有鑒于此，投資基金采用公司型的，在組織結構上增加獨立保管人，使之負責基金公司的資產保管，由基金公司的董事會或其聘任的經理負責公司資產的投資管理。其次，由于投資基金的一項重要價值是專家管理，廣大投資者投資于投資基金實際上是購買了專家管理服務，這也要求在公司機關權力分配上，公司型投資基金與一般股份公司應有所不同。
在有關國家和地區的實踐中，在信托型投資基金的組織結構方面有兩個共同點：其一，當事人均有三方組成，即基金經理人（日本稱委托公司）、受托人和投資者；其二，上述三方當事人之間的權利義務關系均受基金設立文件信托契約的調整。其中基金管理公司負責基金的投資管理，受托人負責基金資產的保管，受益人享有對基金資產管理所產生的收益的受益權。但是，信托型投資基金中的信托關系有其獨特性。因為一般信托法理基于民事信托這一觀念，委托人將其財產轉移給受托人，由受托人為受益人或其指定的人的利益管理信托財產，因此在信托法理中，委托人在信托的設立方面具有積極意義。信托型投資基金則源于商務信托這一概念，信托公司等以擔當受托人為目的，主動邀請他人將財產信托給公司，因此在信托設立上，受托人更具有積極意義。在信托型投資基金中，基金經理人和基金保管人以擔任廣大投資者的受托人為營業，他們主動設計不同類型、不同投資政策、不同經營方針的投資基金，并公開邀請投資者參加投資基金，這樣，就使投資基金中的信托關系變得較為特殊：受托人在信托的設立上具有積極意義，基金經理人、保管人一起分擔了一般信托關系中的受托人的責任；基金經理人對投資者既負有受托人的忠誠義務，又為自己計算與投資者買賣基金證券。
1997年11月，經國務院批準，國務院證券委員會了《證券投資基金管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》），對投資基金作了專門的規范。《暫行辦法》沒有對投資基金的組織形式作出規定，我國投資基金實踐也并不統一，既有采公司型的，也有采信托型的。
投資基金在制度上的分類主要是公司型投資基金與信托型投資基金。這也是由股份公司與商務信托具有的下列兩個特征所決定的：第一、證券持有人的有限責任。第二、公司資本與信托財產的獨立性，該獨立性既使基金資產與經理人、受托人自有資產相分離，又使基金資產獨立于投資者。
我國目前已有的投資基金主要是信托型，還有極少數采用公司型，但這不是我國今后投資基金單采用信托型的充分理由；同時，我國目前已有公司法，沒有信托法，也不是我國今后投資基金均應發展為公司型的充分理由。采用公司型投資基金的優點在于公司法提供了公司設立、運行的一整套法律規則，且公司法以保護投資者為目的，與投資基金立法的目的一致；其不足之處主要在于公司法規定的公司組織結構運用于公司型投資基金，在一定程度上限制了投資基金專家管理功能的發揮。采用信托型投資基金的優點在于其運作更具靈活性；其主要不足在于投資者對基金的運作缺乏一定程度的控制。我們認為，我國在法律上可明確規定兼采公司型與信托型投資基金，并且基于保護投資者這一立法目的與專家管理這一原則，對兩類投資基金作出相應的規范。至于實踐中以何種投資基金為佳，則尊重投資者選擇。
但是，需要提出的是，盡管我國已有《暫行辦法》，但是作為投資基金基本法理基礎的信托法尚未制定頒布；我國雖有公司法，但是以我國現行公司法規范公司型投資基金尚存在以下兩個方面的問題：第一、公司法關于公司組織結構的規定不適合公司型投資基金。前已述，投資基金運作的一個重要原則是資產經營與保管相分離，對此我國公司法沒有相應的規定，而獨立保管制度的設計已被公認為對保護投資者具有積極意義。此外，投資基金價值之一是專家管理，但是公司法沒有關于公司董事、經理專業技能方面的要求，而且在公司機關股東大會、董事會、經理的權力分配上也沒有適合于專家管理要求的明確規定。
第二、在我國現行公司法下，開放型的公司型投資基金設計沒有可行性。我國公司法第149條規定：公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。公司依照前款規定收購本公司的股票后，必須在十日內注銷該部分股份，依照法律、行政法規辦理變更登記，并公告。由于我國原有的投資基金均是封閉型，因而公司法的該種規定對投資基金實踐并未構成妨礙。但是隨著投資基金業的發展，開放型基金將逐漸占主導地位，因此公司法該種規定對開放型投資基金的不利影響應當引起我們注意。有鑒于此，筆者認為可對現行公司法上述規定作出補充，規定開放型公司型投資基金不適用上述規定。
段和段律師事務所·宋永泉
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在美國,投資基金的法律稱謂是“投資公司”,但1940年頒布的《投資公司法》主要是針對證券投資基金的設立、運作與監管（當時尚未出現創業投資基金這類投資基金品種）。而且由于與證券投資基金相比,創業投資基金投資于未上市創業企業,無通過操縱市場損害其它投資者之虞;且主要以私募方式設立,較少涉及公眾投資者權益。因此,美國并沒有就一般意義上的創業投資基金專門立法,而僅僅是針對“小企業投資公司”這種特別類型的創業投資基金,在1958年制定了《小企業投資公司法》（因其受到政府特別扶植,故只能投資于一定規模以內的小企業）。此外,在1980年出臺的《小企業投資促進法》和后來《投資公司法》等法律的修正案中,對創業投資基金的運作作出了一些特別豁免規定,并將其界定為“企業發展公司”（business development company）,以體現其“培育與促進企業發展”這一本質內涵,從而區別于從事產品經營的一般企業與投資于可流通證券的證券投資基金。后來韓國法律中的所謂“企業育成公司”,我國港臺及新加坡等其它華語地區所謂的“創業投資公司”,也可以說是與美國法律中的“企業發展公司”稱謂一脈相承。
美國創業投資基金的組織形式
在美國,規范投資基金的有關法律,如《投資公司法》,將“公司”（company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團體”均可以稱為公司。創業投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創業投資基金又可分為有限責任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點是基金本身即是一個獨立法人,所有投資者作為基金的股東,對基金資產承擔有限責任。由于股東人數較多,基金規模通常較大。
合伙公司型創業投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責任合伙三種類型。它們的共同特點是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運作成本大大降低。在合伙公司型創業投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創業投資有限合伙公司的特點,是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對合伙公司承擔無限責任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對合伙公司承擔有限責任。由于管理合伙人必須對合伙公司承擔無限責任,從而對管理合伙人構成一種強責任約束,使之真正對合伙公司運作履行誠信義務與責任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務限于其資產的范圍內。由于非管理合伙人只需對合伙公司承擔有限責任,因而又兼備了公司型基金的股東只需對基金承擔有限責任的優點。管理合伙人作為創業投資有限合伙公司的經理人,其本身通常也是一個有限合伙公司,即創業投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優勢和社會信譽優勢來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業那樣必須依靠雄厚的資本實力作信用保證,故其資本規模普遍很小。它在創業投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認購。
“小企業投資公司”,作為一種特殊類型的創業投資基金,既可以按照一般公司形式設立,也可以按照合伙公司形式設立,其本身的運作也是完全市場化的。所不同的是,由于在其運作過程中政府通過直接優惠貸款或信用擔保方式賦予了它一定范圍的受信權并在稅收上予以必要的優惠,故其設立必須經美國小企業管理局的審查批準,投資運作必須接受美國小企業管理局的監管,以確保其真正投資于國家重點支持的小企業。
除公司型和合伙公司型創業投資基金外,一些學者將商業銀行、投資銀行、金融公司和實業公司附設的所謂“venturefund”,也作為創業投資基金的另外一種類型。但更多的學者認為,若其資本完全來自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創業投資基金之列;而只有當其以自有資金與其它確定或不確定多數投資者共同設立創業投資公司（或創業投資合伙公司）時,所設立的創業投資公司（或創業投資合伙公司）才能稱得上是創業投資基金。事實上,美國法律中的“企業發展公司”也是指的獨立的專業性創業投資基金,全美創業投資協會也主要由獨立的專業性創業投資基金組成。
創業投資基金與創業資本
與創業投資基金相比,創業資本是一個更寬泛的概念。由個人分散從事創業投資,或是由商業銀行、投資銀行、金融公司與實業公司以自有資金單獨從事47《中國中小企業》2000年第4期知識長廊o創業投資（通常是通過一個附屬機構）都屬于創業資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“直接投資者”（directinvestor）。與由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資相比,創業投資基金的本質區別在于其由確定或不確定多數投資者通過“集合投資”方式,委托專業性的創業投資機構實現了創業資本經營的“規模化和專業化的機構管理”,因而是一種組織制度化的高級形態的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“間接投資者”。
值得強調的是,由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資在全社會創業投資活動中一直占有相當大的比例。據不完全統計,近年來由相對富有且具有一定投資經驗的個人直接從事創業投資的創業資本,即所謂“天使資本”（angelcapital）就高達300～500億美元,相當于創業投資基金總規模的10倍。但由于由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動與規模更是無以準確統計。因此,我們目前通常談到的“創業投資”,實質上主要是指創業投資基金這種組織制度化的已經作為一個獨立產業存在因而可以對其發展情況加以統計分析的高級形態的創業資本。
創業資本與風險資本的聯系與區別
考據辭源,“創業資本”（venturecapital）與“風險資本”（riskcapital）是兩個不同術語。其中的“venture”與“risk”雖然意義相關,但性質炯然相異。“risk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風險”,如“風險分析”（riskanalysis）。“venture”則最初用作動詞,表示“冒險、敢于做”,作名詞用時則表示作為主體發出的“冒險行為”,及其結果“冒險事業”,含有行為主體對其行為目的、實現目的可能需要承擔的風險因素的感知,以及基于此所作出的行動方案設計等多方面的涵義。尤其是當其運用于企業創業和對創業企業進行投資這一特定的專業領域時,它更是賦有了特定的內涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險行為”和“冒險事業”,而是一種從事“創業”和“創業投資”這種特定意義上的冒險行為,及其結果“創業事業”、創業投資事業”,可以直接用來表示“企業”。因此,應當結合特定的專業內涵,區分其有別于日常用語的本質特征。
“創業資本”概念起源于15世紀。當時手工業發展較早的西歐諸島國,由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創業,紛紛投資于遠洋探險,從而首次出現“venturecapital”這個術語。地理大發現之后相繼建立起來的各類海外公司,如英國、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國的西印度公司,則直接促成了創業投資事業的萌芽。到19世紀末,美國的油田開發、鐵路建設熱潮曾吸引一大批富有個人,或通過律師、會計師的介紹,或直接將資金投資于各類創業項目。此后“venturecapital”一詞即開始在美國廣泛流傳。到20世紀40年代,美國為了適應新興中小創業企業發展的資本需求,創業資本發展到創業投資基金這種組織制度化的高級形態。經過以上歷史演進過程,“創業資本”也就越來越賦有了以下特定內涵:（1）投資對象是創業企業,以區別于對成熟企業的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過提供資本經營服務直接參與創業企業創業,以區別于單純投資行為;（3）僅僅在企業的創業期進行投資,即當所投資企業發育成長到相對成熟后即退出投資,以實現自身資本增值和進行新一輪創業投資,因而有別于長期持有所投資企業股權,以獲取股息為主要收益來源的普通資本形態。
與“創業資本”不同的是,“風險資本”（riskcapital）這一術語則是從風險屬性角度對各種收益具有不確定性的資本形態所做的描述。隨著股票市場、期貨市場的發展,各種“風險投資”（riskin vestment）工具層出不窮,“風險資本”這一術語逐步被廣泛運用于指稱“所有未做留置或抵押擔保的資本”,與“安全資本”（securitycapital）即“已做留置或抵押擔保的資本”對應。“創業資本”作為特指投資于創業企業的資本形態,則與“非創業資本”（non-venturecapital）即投資于成熟企業的資本形態對應。目前,一些較專業的詞典就對它們作出了嚴格區分。
從風險屬性看,由于創業投資（ventureinvestment）通常是以未做留置與抵押擔保的風險性權益資本（riskequitycapital）方式進行投資,而且所投資的創業企業相對于成熟企業而言具有更大的風險,故與一般意義上的風險投資相比,創業投資往往是一種“高風險投資”（highriskinvestment）。其風險程度又因所投資企業所處創業階段的不同而不同。
凍結資金是指投資者申購證券時預先存入指定賬戶的資金，這筆資金是有利息的。
集合理財
理合理財，即集合資產管理業務，是指證券公司通過開發不同種類的金融產品，為社會提供形式多樣的投資理財服務。簡單地說，就是把老百姓手中零散資金集中起來，交給券商進行投資。
基金的基金
基金的基金(Fund of Funds)，也稱基金式基金，顧名思義就是把證券投資基金作為投資對象，與一般基金的最大差別在于，證券投資基金是以股票和債券等金融工具最為投資對象，而“基金中的基金”是以基金作為投資對象建立投資組合，投資對象為各類證券投資基金，包括各類開放式證券投資基金、封閉式證券投資基金、ETF、LOF、國家債券及中國證監會允許投資的其他金融工具。“基金的基金”最早是1990年在美國首次出現并逐漸發展起來的。
路徑依賴
路徑依賴是指一旦人們做了某種選擇，就好比走上了一條不歸之路，慣性的力量會使這一選擇不斷自我強化，并讓你輕易走不出去。第一個使“路徑依賴”理論聲名遠播的是道格拉斯?諾思，由于用“路徑依賴”理論成功地闡釋了經濟制度的演進，諾思于1993年獲得諾貝爾經濟學獎。他認為，“路徑依賴”類似于物理學中的慣性，事物一旦進入某一路徑，就可能對這種路徑產生依賴。這是因為，經濟生活與物理世界一樣，存在著報酬遞增和自我強化的機制。這種機制使人們一旦選擇走上某一路徑，就會在以后的發展中得到不斷的自我強化。
金融超市
金融超市，顧名思義就是在一個金融平臺下，可以提供各種金融服務產品。當消費者進入金融超市后，儲蓄、信貸、信用卡、基金、投資顧問、股票交易、投保、甚至交納各種稅費，都可一攬子得到滿足。目前在我國“金融超市”與“聯合經營”還有些區別。我國目前只能在一個金融機構的服務平臺上，提供多種配套的金融服務產品。銀行、證券、保險公司聯合起來搭建一個統一的服務平臺還僅是一個充滿魅力的設想。
基金定投
基金定投，即國際市場廣泛采用的基金定期定額投資業務。
保險責任
保險責任是指保險人承擔的危險項目，即保險合同中約定由保險人承擔的危險范圍，在保險事故發生時所負的賠償責任，包括損害賠償、責任賠償、保險金給付、施救費用、救助費用、訴訟費用等。
保險利益原則
保險利益原則是指保險合同的有效成立，必須建立在投保人對保險標的具有保險利益的基礎上。而保險利益是指投保人對保險標的具有的法律上承認的利益，具體構成需滿足以下條件：（1）具備法律上承認并為法律所保護的利益；（2）具備可以用貨幣計算和估價的利益；（3）必須是經濟上已經確認或能夠確認的利益。
猶豫期
猶豫期又叫冷靜期，是保險公司為了使客戶有充分的時間考慮所購買的險種是否適合自己，以防客戶一時沖動購買保險而設定的反悔期。猶豫期具體是指從投保人收到保單起10日內的這段時間。在猶豫期內，投保人可以要求解除保險合同，保險公司除扣除工本費、保險公司已支付的體檢費外，將退還全部保費。
現金價值
保單的現金價值又稱“解約退還金”。是指壽險契約在發生解約或退保時可以返還的金額。在長期壽險契約中，保險人為履行契約責任，通常需要提存一定數額的責任準備金，當被保險人于保險有效期內因故而要求解約或退保時，保險人按規定，將提存的責任準備金減去解約扣除后的余額退還給被保險人，這部分金額即為解約金，亦即退保時保單所具有的現金價值。
集合資金信托
信托投資公司辦理資金信托業務時可以按照要求，為委托人單獨管理信托資金，也可以為了共同的信托目的,將不同委托人的資金集合在一起管理，通常這種資金信托方式稱為集合資金信托。通常，集合信托分為兩種：第一種是社會公眾或者社會不特定人群作為委托人，以購買標準的、可流通的、證券化合同作為委托方式，由受托人統一集合管理信托資金的業務。第二種是有風險識別能力、能自我保護并有一定風險承受能力的特定人群或機構作為委托人，以簽訂信托合同作為委托方式，由受托人集合管理信托資金的業務。
私募
“私募”作為一種資本募集方式，是與“公募”相對應的概念。私募有其非常鮮明的特點：一是私募的范圍有嚴格的規定。任何私募只限于具有一定資格的投資者和一定數量的普通投資者，這是私募的最基本特征。比如在美國所謂具有一定資格的投資者是指資產超過500萬美元的銀行、保險公司、基金及其他公司等投資機構和年收入超過30萬美元的富裕家庭、年收入超過20萬美元的富有個人，普通投資者雖然不具備上述條件，但應該有相關知識和風險判斷能力，且數量不能超過35名。二是很多國家的證券法規明確規定：私募不能公開通過廣告、募集說明書等形式來推銷證券和募集資金。
關鍵詞：ETF；法律障礙；指數基金
中圖分類號：F830
文獻標識碼：A
文章編號：1002－0594(2010)06－0076－05
收稿日期：2010－01－12
中國內地與香港特區于2009年5月29日簽訂的《補充協議六》，明確表示加緊研究在內地引人港股組合ETF(交易型開放式指數基金)。港股組合ETF引入內地成為了港股直通車的問路石，其成敗得失對日后兩地證券產品能否自由交易產生重要的影響。在我國現行的法律框架下，內地引入港股組合ETF面臨著諸多法律問題。因此，完善我國現行法律制度，掃清引入港股組合ETF的法律障礙，是內地引入港股組合ETF所要解決的關鍵問題。
一、內地證券市場引入港股組合ETF的必要性
ETF即交易型開放式指數基金(Exchange Traded Fund)，是一種跟蹤“標的指數”變化，且可以在證券交易所上市交易的開放式基金。它集封閉式基金可以上市交易、開放式基金可以自由申購或贖回、指數基金高度透明的投資管理等優點于一身，不但克服了封閉式基金目前普遍折價率較高、開放式基金不能上市交易且贖回壓力較大、主動性投資缺乏市場選擇機制和選股能力等缺陷，而且最大限度地降低了投資者的交易成本與交易風險(胡穎，2003)。因此，內地證券市場引入港股組合ETF，將對進一步完善資本市場發揮重要的作用。
(一)有利于推動我國內地指數基金的發展香港自1999年發行了第一只ETF――盈富基金以來，ETF產品不斷增多，經過了多年的發展，香港已經形成了較有規模的ETF市場，擁有一批包括盈富基金、恒生指數ETF、恒指H股ETF、A50基金等具有高度流通性的ETF。截至2009年年底，香港ETF市場已超越日本，居亞洲首位。而中國內地的第一只ETF――上證50ETF問世于2004年，經過了5年多的發展，內地基金市場雖然雖產生了諸如深證100ETF、上證180ETF等一批較有實力的ETF產品，但總體來說，它們在競爭力和制度管理方面都與港股組合ETF有明顯的差距。內地引入有相當實力的港股組合ETF，將有助于促進我國內地指數基金的發展。
(二)有利于規范投資交易由于港股直通尚未落實，相當一部分內地股民采用較為迂回的渠道投資港股，這樣不但增加了交易的成本，而且提高了交易的風險系數，長遠來說，不利于交易市場的規范化與穩定化。而港股組合ETF在內地發行，則能為內地股民提供一個合法安全的投資渠道，港股組合ETF形式相對簡單，操作性強，能吸引內地股民通過合法方式投資港股。因此內地引入港股組合ETF有利于規范投資交易，保護交易安全。
(三)能夠使內地與香港地區實現雙贏一方面，港股組合ETF為指數追蹤基金，其一旦在內地掛牌上市，投資者就必須購買一籃子的港股，譬如追蹤恒生指數的成分股，就一定要購買一籃子的恒生指數的成分股，這樣能在短期內給港股帶來正面刺激：另一方面，港股組合ETF在內地發行，使內地散戶能間接投資在內地掛牌含港股成分的指數基金產品，這種靈活安全的投資方式可以避免資金流出境外，符合防范金融風險的國情要求。另外，正如恒生銀行總經理馮孝忠所指出的，向內地引入港股組合ETF，不但會吸引更多香港企業推出ETF，促進香港發展成為ETF產品設計中心，而且也有利于內地股票市場的多元化。
二、內地證券市場引入港股組合ETF的法律障礙
我國現行證券法所調整的基金主要是開放式基金和封閉式基金，而ETF是一種集合了開放式基金和封閉式基金的特點，又區別于這兩種基金的特殊基金。在現行法律制度下，ETF的發展受到了阻礙，而且由于香港組合ETF是一種有別于內地ETF的金融產品，其在內地發行面臨的法律障礙將更突出。
(一)缺乏ETF上市交易規則的相關法律規定能夠在交易所掛牌交易，是ETF區別于傳統型開放式基金的一個重要特征。《證券投資基金法》(下稱《基金法》)對封閉式基金和開放式基金作出了規定。按照該規定，開放式基金和封閉式基金是相互獨立而沒有交叉的，而ETF兼具封閉式基金和開放式基金的特點，如果將它理解成開放式基金，則其上市交易的法律依據存在疑問，如果將它理解成封閉式基金，則其申購、贖回存在法律疑問(王嫡武，2005)：依照《基金法》第五條第四款“采用其他運作方式的基金的基金份額發售、交易、申購、贖回的辦法，由國務院另行規定”的精神和立法本意，ETF雖有別于一般意義上的開放式基金，但由于國務院已批準ETF產品的發行，這使得ETF在交易所上市交易有了合法性依據。但由于ETF是一種特殊的開放式基金，其上市交易規則不能照搬《基金法》針對封閉式基金而作出的相關規定，在缺乏明確的、個性化的上市交易規則的情況下，法律難以實現對ETF上市交易的規制。
(二)“非交易過戶”的交易方式缺乏法律依據用來申購ETF的一籃子股票屬于掛牌交易股票，按照《證券法》第33條的規定應當采用在證券市場集中競價交易的方式進行轉讓。由于ETF的申購采用一籃子股票非交易過戶的方式，而按照我國有關交易清算的規定，非交易過戶僅適用于證券的繼承、贈與、分割和法律強制執行幾種情形，這使得ETF采用“非交易過戶”的交易方式進行運轉缺乏法律依據。隨著證券市場的發展，交易類型逐漸多元化，為了實現交易所證券的順利流轉，允許ETF以一籃子股票非交易過戶的方式進行申購或贖回，維護此流轉方式的合法性具有迫切性。
(三)ETF的發行模式單一，未能實現與國際接軌國際上已有的兩種ETF發行模式分別是“種子資金”(Seed Capital)方式和“首次公開發行”(IPO)方式。種子基金方式是國際市場上最流行的ETF發行方式，它是指由基金發起人與部份券商或投資者，以現金或股票實物的形式發起募集，建立符合所跟蹤的目標指數具備的股票權重和股票種類，形成一籃子股票的初始標準和初始ETF總份額后，即可按照規定的程序申請上市交易。ETF產品采取種子基金方式發行，確保了產品上市首日有一籃子股票供市場交易，避免了基金公開募集時可能由于投資者對ETF產品尚未充分了解而產生的發行失敗的風險。ETF產品的發行募集采取初次公開發售的模式，在國際上很少見，僅有香港盈富基金的發起設立采用了這一模式，它是與香港特定的金融環境背景相關聯的。
但按照我國法律的規定，在交易所上市交易的證券應以公開募集的方式發行設立，換言之即ETF的設立只能采用IPO而排斥“種子資金”方式，如上證50ETF采用“部分基金份額上網發行，向社會公眾公開募集，部分基金份額網外發行，向特定投資者募集”的發行方式，盡管可以稱之為種子資本和IPO相結合的方式，但從法律上看，該種發行方式仍然屬于IPO，而不是國際通行的、典型的種子資本(曾姝，2007)。由此可見，我國ETF的發行方式單一，未能很好的實現與國際接軌。
(四)現行法律缺乏做市商規制ETF的做市商是指通過先蓄存足夠的ETF，并以此向公眾投資者推出買人價格和賣出價格，投資者只能按做市商的報價進行買賣交易而不能直接進行買賣交易，做市商從中獲取差額利潤(曲雁，2003)。做市商機制在證券買賣過程中起著至關重要的作用，但我國法律至今沒有對其作出明確規定。雖然修訂后的《證券法》為做市商機制的發展做下了鋪墊，但對于做市商資格的認定、其權利義務內容、業務范圍、監督制度、運作機制的構建及完善，法律尚無明確規定。
(五)ETF的成立標準過于苛刻《基金法》及《證券投資基金運作管理辦法》對證券投資基金的成立設置了標準，如不能滿足，不得成立。ETF作為特殊的開放式基金，其成立標準原則上應采用現有法律法規有關開放式基金的成立標準，即在募集期限內，凈銷售額超過2億元；最低認購戶數達到200人。對于大型的ETF如上證50ETF、深證100ETF，采用IPO方式，其成立達到上述標準，并不困難。但今后，如ETF采取純粹的“種子資本”設立方式，由特定對象提供具有種子功能的資本，在成立初期，則很難達到成立開放式基金所要求的條件，尤其是最低認購戶數達到100人之要求。現行法律對ETF的成立條件過于苛刻，嚴重阻礙了ETF的快速發展。
(六)“T+1”交易制度不利于ETF套利機制功能的發揮由于ETF既能夠在二級市場交易，也能在一級市場按照基金凈值申購、贖回，當交易價格和基金凈值出現偏差時，就產生了套利空間。具體可分兩種情況：一是當ETF二級市場價格低于基金單位凈值時，投資者可以在二級市場買入ETF，通過贖回ETF，獲得相應的一籃子股票，再賣出籃子股票，獲得套利收益；二是當ETF二級市場價格高于基金單位凈值時，投資者可以在二級市場買入一籃子股票，通過申購ETF，獲得基金份額，再賣出ETF基金份額，獲得套利收益(陸文山等，2009)。由此可見，有效連接兩級市場，加快交易速度是ETF成功套利的關鍵因素。為了實現這一目標，包括香港在內的世界上多個主要的證券市場都采用了“T+0”交易制度，即當日買人的證券可于成交當日將其全部或部分賣出。這種交易制度的優點在于減少投資者的持倉風險，提高市場的流通性、活躍程度和交易量。然而，按照《證券法》第106條的規定：“證券公司接受委托或自營，當日買入的證券，不得在當日再行賣出。”由此可見，我國采用的是“T+1”的交易制度，這種交易制度并不屬于國際常用的交易制度，其內容是指當日買進的證券，要到下一個交易日才能賣出。這種交易制度雖有利于市場的穩定，防止過度投機，但它大大阻卻了ETF套利機制功能的發揮，最終不利于ETF交易市場的發展。隨著我國證券市場逐步走向國際化，這種交易制度差異所產生的矛盾必將更突出。
三、內地證券市場引入港股組合ETF法律障礙的解決方案
(一)完善EIF運行的法律制度
1.設置ETF上市交易的特別規則。我國《基金法》只規定了封閉式基金的上市交易規則，而沒有ETF的特別規定。上市交易是ETF運行的必要方式，但由于其本質上屬于開放式基金，如按照《基金法》針對封閉式基金的上市交易規則進行運作，必將出現諸多制度上的沖突，同時也不利于ETF的個性發展。因此應根據ETF本質上屬于開放式基金的特點，在上市規則中對ETF設置有別于封閉式基金的規定。
2.保護一籃子股票的有效流轉。交易過戶和非交易過戶是上市交易股票的兩種過戶形式。其中，交易過戶是指股票經過交易所交易，引起股權轉移而進行的過戶登記。非交易過戶則是指未經過交易所交易，因其他目的發生股權轉移而進行的過戶登記。目前，我國一般不允許流通股進行非交易過戶。ETF的申購或贖回只需將一籃子股票所有權在投資者之間流轉，而無須在交易所市場進行交易，但一籃子股票本身是掛牌交易股票，按照法律規定應在交易所進行過戶交易。兩者之間的矛盾使ETF的申購、贖回的合法性備受質疑。
美國在解決這個問題上有成功的經驗，按照美國模式，ETF的申購、贖回等同于交易所市場上的股票交易，無論是法律定位還是結算交割安排都一視同仁，由存托與清算公司統一提供服務。根據我國證券市場現有的技術條件，我們可以參考美國經驗，由交易所提供相關系統來支持ETF的實物申請或認購功能，并將有關數據和二級市場交易數據一起發給登記公司作為過戶依據，從而避免了投資者與基金管理人私下要求等級公司進行“非交易過戶”的困難(湯弦，2005)。
3.豐富ETF的發行方式。ETF的發行主要有種子基金和首次公開發行(IPO)兩種方式，在我國現行的法律框架之下，只能適用IPO方式而排除適用種子基金方式。作為國際市場最流行的ETF發行方式，種子基金方式與IPO方式相比之下有以下優勢：(1)發行成本低，基金成立并上市經歷的時間較短，資金使用效率高；(2)發行程序完全透明，所有投資者處于完全公平的狀態；(3)通過合理的安排，發行上市一段時間內，基金的份額將持續增長并吸引投資者進入；(4)如果安排得當，對成份股流動性要求較低。雖然IPO方式可迅速擴大基金規模并吸引中小投資者參與投資，活躍ETF二級市場，但由于其發行成本高，發行時間長，建倉期間基金不透明，容易受市場影響，國際上除了香港盈富基金等少數基金產品外，ETF的發行很少采用IPO方式。香港地區的ETF主要采取種子基金與IPO并行的兩種發行方式，這樣能夠有效利用兩者的優勢。為了加強兩地金融市場的合作，促進內地引入港股組合ETF，我國內地法律應豐富ETF設立方式的種類，承認“種子資金”的合法性。
4.建立做市商制度。做市商制度是保證ETF有效運轉的重要因素。首先，在采用做市商制度的情況下，由于做市商對市場信息的了解程度遠遠大于普通投資者，他們可以對包括上市公司在內的信息來源進行各方面的匯總分析，在客觀上提高了市場信息的公開性：而且做市商是主要交易人，其發出的價格成為市場的主要參照價格，這就使其他券商難以炒作，而且不容易誤導市場，較好地保護了散戶投資者的利益：其次，做市商制度有利于維持市場價格的穩定性。價格的相對穩定性是基金正常運行的重要條件：價格不穩定的原因有兩個：第一。
價格大幅度偏離價值；第二，市場上缺乏資金投入，交易不活躍。在ETF的市場交易過程中不可避免的會遇到這些情況，如果實行做市商制度，那么做市商一方面不會使基金的價格大幅度偏離價值，因為它本身并不是股票的終極所有者，過高的價格不利于出售；另一方面由他來報價，也就既提供了資金，又承擔了價格風險，有平穩市場價格的作用(曲雁，2004)。我國目前尚無關于做市商的相關法律規定，為了促進內地ETF市場健康、快速發展，掃清內地引入港股組合ETF的法律障礙，有必要建立做市商制度，在法律中明確做市商的法律地位和權利義務。
5.確認“T+0”交易制度的合法性。交易制度對于市場的活躍程度有著重要的影響。按照我國現行法律的規定，我周實行的是“T+1”交易制度，這種交易制度雖有利于維護市場的穩定，防止過分投機，但由于其降低了ETF的交割速度，阻礙了套利機制順暢運行，因此世界上采用此種交易制度的證券市場并不多。國際上較為常見的ETF交易制度是“T+0”制度。在“T+0”的交易制度下，一筆資金可以多次交易、反復買賣，在不增加市場資金存量的情況下，有效地提高市場的流通性、活躍程度和交易量，產生明顯的資金放大效應：在市場較弱的情況下，“T+0”交易制度一方面有利于減少投資者的投資風險，另一方面也將為投資者提供更多的短線交易機會，有助于投資者提高其盈利水平。在當前管理層已經實施“證券交易傭金浮動制”，投資者交易成本有所下降的情況下，“T+0”交易制度有了必要的技術基礎：另外，實施“T+0”交易制度可以為國家帶來更多的印花稅收人，為市場帶來更多的短線機會，為券商帶來更多的傭金收入，從而有利于“多贏”局面的形成。因此，確認“T+0”交易制度的合法性，是活躍ETF市場，促進港股組合ETF在內地發行的重要手段。
(二)建立與ETF配套的法律制度
1.與指數相關的衍生產品。多個國家和地區在推出ETF商品時，通常會相應地推出以同樣指數為標的的ETF衍生產品，以進一步擴大投資者的套利空間，提高市場效率。例如：香港盈富基金1999年11月推出后，香港交易所于2000年3月推出盈富基金選擇權。SPDR推出時，已經有S&P500期貨和S&P500選擇權兩種衍生商品。然而按照我國《證券投資基金法》第五十八條的規定：“基金財產應當用于下列投資：(一)上市交易的股票、債券；(二)國務院證券監督管理機構規定的其他證券品種：”法律對“其他證券品種”，沒有進行列舉，也沒有對其內涵和外延作出解釋，顯然，金融衍生品種還沒有進入立法者的視野中。雖然新《證券法》對此進行了修改，在第二條第三款中規定“證券衍生品種發行、交易的管理辦法有國務院依照本法的原則規定(陸文山等，2009)”。這無疑是彌補了《證券投資基金法》在證券衍生品方面規定的不足，但《證券投資基金法》作為調整基金交易的主要法律，有必要對證券衍生作出相關的規定，為與指數相關衍生產品提供法律依據。
2.證券借貸制度。在成熟證券市場，證券借貸十分普遍。該制度對活躍ETF交易，促進其發展發揮著重要的作用。體現在兩方面：一是組建ETF所需要的一籃子股票，是一個復雜的過程，投資者由于各種原因，往往難以全部取得一籃子股票，如允許證券借貸，可以方便投資者湊齊申購基金份額所需要的一籃子股票，活躍ETF的交易。二是基金管理公司也可以將管理的一籃子股票出借給其他投資者，獲取相應的利潤，以彌補基金管理費用(范進前、孫培源，2003)。我國現行法律并沒有證券借貸制度的相關規定，鑒于其對ETF的發展具有促進作用，建議在完善證券法律制度的過程中引入證券借貸制度。
關鍵詞：投資基金；信托；法律關系；共同受托人
截至2002年底，我國證券投資基金數量已達71只，其中54只封閉式，17只開放式，份額達到1300多億，達到深滬兩市a股流通市值的10％以上。證券投資基金的迅速發展，迫切需要加強對投資基金法制的理論研究，特別是解決在理論和實踐上長期困擾我們的投資基金法律關系問題。
一、我國證券投資基金的法制建設概述
隨著我國投資基金從無到有，進而蓬勃發展的過程，與之相應的法制建設也經歷了兩個階段：
第一階段是1987年到1997年。這十年處于試點階段，基金的發展主要是依靠國家的政策和一些地方性法規，沒有專門的全國性的立法。
基金最早的立法是1992年深圳市出臺的《深圳市投資信托基金管理暫行規定》，它屬于地方性法規。該《暫行規定》借鑒了國外有關基金立法，是我國第一部專門調整基金發行、管理、運營等經濟關系的法律規范。1993年上海市也頒布了《上海市人民幣信托基金暫行管理辦法》。1995年，中國人民銀行經國務院頒布了《設立中國境外中國投資基金管理辦法》，但這是一部專門調整境外發行并投資于國內產業項目的投資基金的法規，其他基金不適用。1995年開始，有關部門就開始起草“投資基金管理辦法”，但由于種種原因，遲遲沒有出臺。因此，在這一階段，我國投資基金的發展基本上可以說是無法可依。
第二階段以1997年《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布為開端。經過十年的試點工作和經驗積累，我國基金全國性立法工作時機已經成熟，經過多年醞釀的全國性《證券投資基金管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）終于出臺。《暫行辦法》出臺標志著我國投資基金的發展進入一個嶄新的階段，也標志著我國有關部門對基金的監管在規范化、法制化的方面上了一個臺階。1998年《證券法》頒布實施，1999年《合同法》頒布實施，2001年《信托法》頒布實施，這一系列直接涉及證券投資基金運作和當事人主體的相關民事法律陸續出臺，進一步完善了基金的配套立法。隨著即將出臺的《證券投資基金法》頒行，我國投資基金立法將進入更加成熟的階段⑴。
根據各國的立法和實踐，投資基金主要有兩種組織形態：契約型投資基金和公司型投資基金。公司型投資基金是以公司法為法理基礎設立的，而契約型投資基金通常是以信托法為基礎來構架其法律關系的。我國的《暫行辦法》規范的是契約型投資基金，由于《暫行辦法》出臺時我國還沒有信托法，只能采取無名契約的方式來確定投資基金當事人的法律關系，因此存在投資基金的法律構造和當事人法律地位不明確等問題。下面，我們擬通過對國外成熟市場各種契約型投資基金當事人法律關系模式的比較，對我國投資基金法律關系模式應作出的取舍和抉擇進行分析。
從我國現階段的發展來看，我國大力發展的投資基金主要是證券投資基金，本文所論述的僅限于證券投資基金，因此，以下所提到的投資基金均指證券投資基金。
二、投資基金法律關系的本質與模式
（一） 契約型投資基金和公司型投資基金
根據基金的法律基礎和組織形態不同，可以將投資基金分為公司型投資基金（corporate type）和契約型投資基金（contractual type）。公司型投資基金是具有共同投資目標的投資者依據公司法組成的以盈利為目的的采取股份有限公司形式的投資公司。投資人——公司股東按照公司章程明確規定，享受權利，履行義務，根據投資回報情況領取股息、紅利。公司型投資基金的結構，通常有三個當事人：（1）投資方。即投資公司，是公司型基金的所有權人，以發行股票的方式，建立基金，其股東即為受益人。（2）管理方。管理方是投資公司的顧問，提供調查材料和服務，雙方訂立管理契約，由管理方辦理一切管理事務，收取管理報酬。但有關資金運用和證券買賣的重大事項，仍然由投資公司董事會策劃，經決定后再委托證券經紀人代為執行。（3）保管方。投資公司將募集資金指定銀行或信托公司為保管方。簽訂保管合同，保管投資證券，并辦理每日每股凈資產的核算，配發股息和過戶手續等。
契約型投資基金是指基于信托企業原理，由管理者、托管者和受益者三方當事人構成的投資基金形態。它由三方當事人構成：（1）管理人（委托人）。它是基金的發起人，由它來發行基金受益憑證，募集資金，然后將募集的資金交給受托人保管，同時對所籌集的資金進行具體的投資運用。（2）托管人（受托人）。受托人一般為信托人或銀行，根據信托契約規定，接受委托，保管募集的資金及其他業務和會計核算業務。（3）受益人（投資人）。是認購受益憑證的投資者。他通過認購受益憑證，參加基金投資，成為基金當事人，并根據持有的受益憑證份額分享基金的投資收益。
我國證券投資基金采取的是契約型。
（二）投資基金法律關系的本質
投資基金是信托在商事領域得到運用和發展的一種財產管理制度。我國的《暫行辦法》將證券投資基金定義為“一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式，即通過發行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，從事股票、債券等金融工具投資”。日本的《證券投資信托法》將證券投資基金定義為“基于委托人的指示，以將信托財產投資于特定的有價證券之運用為目的之信托，且以將其受益權分割，使不特定的多數人取得為宗旨”。從這些定義可以看出，投資基金具備信托的一般要素和法律特征。
信托是指委托人將財產權轉移于受托人，使受托人依信托目的為受益人管理或處分信托財產。信托關系包括兩個基本構件：一是委托人將特別財產轉移到受托人名下；二是受托人依信托目的對信托財產進行管理處分。契約型投資基金投資者應募后即將其資金轉到保管公司名下，而管理公司與保管公司則根據信托契約約定的基金資產運作目的對之進行運營，所得權益交與投資者（受益人）。可見契約型投資基金當事人之間的法律關系與信托關系的兩個構成要件相吻合，當事人的關系為信托關系。這種信托關系是證券投資基金運作的制度框架。這種制度的優勢就在于產權界定清晰、職責分明，是一種既有分工合作，又有監督制約的多邊激勵制約機制，因而擁有強大的生命力。大陸法系的亞洲各國，無論日本還是韓國，在立法引進信托制度之后，信托都成為投資基金唯一的和法定的組織形式。
正是因為證券投資基金本質上是一種信托，因此，很多國家都將投資基金納入信托法來調整。但需要指出的是，投資基金是信托制度的發展和創新，這種信托關系具有其特殊性。這種特殊性表現在委托人的廣泛性和不確定性，受托人資格的專門要求及受托人的分工配合與相互監督等方面。這些特殊性使各國都對之進行嚴格監管，許多國家都在信托法之外，用專門立法對之進行規
范。如美國1940年的《投資公司法》。日本、韓國、香港及我國臺灣地區等都對證券投資基金進行專門立法。
（三）契約型投資基金法律關系模式的比較
契約型投資基金發展水平較高的國家和地區如英國、日本、德國、韓國、香港等的契約型基金要受到有關信托法規的規范，并以規定三方當事人權利義務的信托契約為其典型特征。從有關國家的情況來看，在契約型基金具體信托結構安排上，大致有瑞士模式、日本模式和德國模式三類，三種模式各有利弊。
1、瑞士模式。瑞士模式通過一個“集合投資契約”（collective investment contract）規范當事人（基金管理人、投資者）之間的權利義務，該契約可以另行指定托管人，也可以沒有托管人。如果委任保管銀行，該保管銀行也是該契約的簽約人。瑞士模式將投資基金作為一筆組合資產，保存于獨立帳戶中。因此，基金契約雖然沒有在簽約主體以外產生明顯的新主體，是一種只有兩個必要當事人的信托，但獨立帳戶已經事實上游離于投資人和管理人而獨立存在。這種契約型基金的獨立性不明確，它代表了未引進信托制度的民法法系國家對投資基金的法律處理。
2、德國模式。德國模式又稱二元制模式，德國在1956年制定了《投資公司法》，明確了它的投資基金一律采用契約型。該法的兩個特殊的設計是“特別財產”和“保管銀行”。特別財產是投資公司募集并管理的基金，由于其特殊的法律地位，投資公司與保管銀行不得請求對其強制執行，而此特別財產分割的權益由受益證券加以表示。這樣，特別財產與信托法上的“信托財產”并無二致，投資者的地位與信托受益人的地位也無區別。區別在于：通過兩個契約并存來規定投資者、投資公司（管理人）、保管銀行之間的法律關系：一是投資者與投資公司訂立信托契約。投資者購買受益證券時，取得信托契約委托人兼受益人的地位，投資公司則處于受托人的地位，是“特別財產”的名義持有人，負責財產的運營；二是投資公司與保管銀行訂立保管契約。保管銀行負責“特別財產”的安全與完整，并依投資公司的指示處分該財產，同時負責監督投資公司依信托契約辦事，并對其特定的違法行為提出訴訟，甚至有權停止投資公司權利的行使。因此，該法以特別財產為中心，規定了投資公司、保管銀行、受益權者三足鼎立的法律關系。保管銀行是基金的守衛者，此保管銀行不同于美國投資公司法的保管銀行，其權限較廣而功能較大。
在這種二元制模式下，投資基金三個當事人不像日本法予以統一結合在一個法律關系上，而是信托契約及保管契約規范三當事人的關系。該模式通過投資人與管理人的信托關系保證了投資者在發生糾紛時可以直接向管理人主張權利，有效地保護了投資者利益。弊端是投資人與保管人不存在契約關系，一旦保管銀行違反義務，投資人不能直接向其主張權利，不利于保護投資者的權利。
3、日本模式。日本模式又稱一元制模式。依照1951年日本《證券投資信托法》，整體結構以證券投資信托契約為核心，以該契約連接管理人、托管人、受益人而形成三位一體的關系。具體地說，由基金管理人在發行受益憑證募集證券投資信托基金之后，以委托人的身份與作為受托人的基金托管人（保管銀行）簽訂以基金投資者即受益證券持有人為受益人的證券投資信托契約。據此，受托人取得了基金資產的名義所有權，并負責保管與監督，委托人則保留了基金資產投資與運用的指示權，受益人則依受益證券的記載享有信托基金的投資收益權。可見，日本的做法是用一個信托契約來規范所有關系人的權利義務。這與德國法上的構造顯然不同。韓國和我國臺灣地區也采用日本的模式⑵。
日本法上的構造，簡化了基金關系人的法律關系，并明確了管理人與投資人及管理人與托管人之間的一種信托關系，這些無疑較德國法的構造更進步，但在實際運作過程中也存在著許多問題。首先，基金管理人的委托人地位有悖于信托法法理。在典型的信托關系中，委托人應對信托財產擁有原始所有權（我國《信托法》亦有如此規定），而基金管理人顯然不具備該條件。其次，托管人扮演的受托人角色也值得商榷。據信托法理，受托人應當積極參與財產經營，而日本模式中的托管人對基金資產只有保管和監督權，導致“消極信托”。上述問題造成受益人與管理人、托管人權利義務不明，一旦產生糾紛，受益人就有可能缺乏對管理人主張權利的法律依據，對托管人主張權利又因為后者只是消極信托而難以取得效果。
從以上各種模式的比較中可以看出，契約型基金組織結構在處理當事人法律關系方面的立法難點集中在基金管理人的法律地位的確定，而基金管理人法律地位的確定的困難則又來自于投資基金治理結構的特殊性，即除基金財產所有權與受益權的分離外，還有基金財產所有權和經營管理權的分離。但不管各國如何對基金管理人的法律地位進行確定，都毫無例外地規定基金管理人對基金受益人或持有人負有誠信義務，目的都是為了使管理人承擔與信托受托人義務相當的義務。
立法上采何種形式規范契約型投資基金當事人之間的法律關系，應與契約型投資基金運作機理相符合，以有利于保障投資人為準則。這是我國相關立法在借鑒他國模式時應有的出發點。
三、我國投資基金法律關系的分析與模式選擇
（一）從現行法規分析我國投資基金法律關系
信托法律制度在大陸法系國家中原本是不存在的。以日本為始，一些大陸法系國家努力消除法律制度不同的障礙，成功地將信托制度引入本國。就我國目前的實際情況看，在《信托法》頒布之前，我國尚未確立信托法律制度，因此1997年之后的新基金均采用契約型形態，以《暫行辦法》的規定作為基金當事人權利義務的指引，以基金契約條款體現、約束當事人之間的權利義務關系。從我國《暫行辦法》的實踐來看，設立基金，發起人必須與基金管理人、基金托管人訂立“基金契約”，基金管理人和基金托管人必須訂立“托管協議”，從形式上更類似于德國模式。但是，由于缺乏《信托法》的指引，以及證券投資基金本身法律結構的復雜性，我國證券投資基金在法律構造上存在著一些問題，主要體現在由于受托人的缺位，投資者的利益得不到充分的契約保障和法律救濟。
當事人之間的關系不明是我國契約型基金的最大問題，特別是基金持有人與基金管理人、基金托管人之間的關系不明。基金契約如果是作為投資基金運作的“根本大法”的話，應該以基金實際運作后的核心當事人——管理人、托管人、投資人之間的權利與義務為基本內容，但是《暫行辦法》沒有明確規定證券投資基金契約的含義，《暫行辦法》實施準則第一號《證券投資基金契約的內容與格式（試行）摘要》（以下簡稱《基金契約摘要》）第23條規定：基金契約經三方當事人（基金發起人、管理人和托管人）蓋章及三方法定代表人簽字并經中國證監會批準后生效。但是，此時投資人尚未確定，更不可能簽署基金契約，因此有學者認為投資人不是基金契約的當事方，不能享有契約權利，因此無權追究基金管理人或托管人的違約責任。另一部分學者認為投資人雖未簽署基金契約，但其購買、持有基金份額的行為使其成為契約當事人并從而享有契約權利。但筆者認為后一種
觀點僅是從保護投資人角度出發的一種法律上的推理。由于目前絕大部分基金契約均未將投資人（持有人）列為基金契約當事人，即使列出也未規定投資人如何成為契約當事人，即缺乏類似“投資人認購或申購本基金份額，經基金管理人確認后持有本基金份額的，成為本契約當事人”的條款。在我國投資基金的現行法規中將基金發起人、管理人及托管人作為基金契約當事人，而將投資人排除在外的做法無疑有違以投資人為核心的原則，有本末倒置之嫌。
《基金契約摘要》并沒有明確管理人及托管人是根據基金單位持有人的授權來進行管理及運用基金，也不是由發起人授權進行管理及運用基金，從《暫行辦法》第15條規定字面來看，是由“證券投資基金”來委托，但根據我國一般的法學理論，證券投資基金非自然人、法人，亦非合伙，有關委托是由持有人在承認接受基金契約時授權給托管人與管理人。持有人根據基金契約通過持有人大會對一些重大事情作出決議，包括更換管理人與托管人，但實際上，持有人相當分散，投機意識勝于投資意識，我國又沒有健全可行的委托投票機制，因此，持有人大會的作用沒能得以發揮。投資人能做的只有“用腳投票”，無法對托管人和管理人形成有效的監督。這種法律主體上的模糊不清還導致了以下兩方面的問題：一方面，是誰代表基金的問題。《暫行辦法》及其他相關規定均認定托管人為基金資產的名義持有人，而代表基金出席上市公司股東大會的卻是基金管理人。實踐中，基本均由基金管理人聘任基金的外部審計師、會計師、律師；在基金帳戶遇有執法機關凍結、扣劃的，均由管理人負責處理。那么，究竟應由哪一方代表基金呢？另一方面，是在基金利益受損害時由誰代表基金持有人向責任方提出賠償請求的問題。《基金契約摘要》關于基金契約的第9條、第10條規定基金管理人在“基金托管人因過錯造成基金資產損失時，應為基金向基金托管人追償”，反之，由托管人為基金向管理人追償。那么，在管理人或托管人雙方均有過錯是導致基金資產損失或雙方出于關聯關系均怠于向對方追償的情況下，又由誰代表基金追償呢？顯然，我國的《暫行辦法》及其他基金相關法規未能清楚地界定基金管理人和基金托管人之間的權利義務關系，導致了基金利益代言人的缺位；而且，由于沒有賦予基金持有人契約當事人的地位和直接追究管理人和托管人責任的權利，對保障投資者的合法權益十分不利⑶。
造成這種情況的原因，一方面是對受益人利益的漠視，另一方面還是對投資基金的本質缺乏把握。我們在立法時，首先要把握基金當事人法律關系的信托本質。證券投資基金的品種、結構、管理方式、規模都是隨著證券市場以至整個金融經濟的發展而不斷發展變化的，但無論怎樣變化，其本質也即形成的經濟關系是穩定的。違背基金的信托本質其直接后果就是導致投資者合法權益得不到切實有效的保護。有些基金管理機構借基金財產為本機構謀取超過信托本身限定的應有利益，有些基金管理機構把建立基金作為本機構獲取投機股票、期貨所需資金的一種手段。由此可見，我們在制定《投資基金法》時，必須始終把握證券投資基金這一信托本質，樹立信托觀念，按信托本身客觀規律辦事，對證券投資基金進行規范。
（二）我國投資基金法律關系的模式選擇
正如美國著名信托法學者斯科特所言：“證券投資基金的法律結構和形態，與律師的想像力一樣沒有限制”，各國對于證券投資基金法律結構的設計可以有各種形態。但無論采取什么形態，討論證券投資基金的法律結構不能離開投資基金法律制度的核心原則，那就是對投資者合法權益的保護。我國《投資基金法（草案）》第1條明確指出其立法目的“為了規范投資基金的管理，保護投資者的合法權益”。因此，我國對投資基金法律結構的設計上，應盡量體現投資者本位原則并方便其權利的行使。為體現這一宗旨，根據我國現有投資基金法律制度和《信托法》的規定，結合“二元論”和“一元論”兩說的優點，筆者主張“共同受托人模式”，即以投資人為委托人兼受益人，基金管理人和基金托管人為共同受托人。理由是：基金資產的所有權和經營管理權的分離實質上是受托人權能的一種分割。除管理事務內容有所不同之外，基金管理人和基金托管人的義務與信托受托人的義務基本一致，都負有雙重的對物和對人的義務。在對物的義務方面，雙方都負有管理基金資產的義務。在對人的義務方面，雙方都負有為基金持有人的最大利益恪盡職守、勤勉盡責的義務。共同受托人的設計，將基金管理人和基金托管人都納入了信托關系中，既符合基金管理的實際情況，有利于強化基金管理人和基金托管人對基金持有人的義務，又解決了長久以來困擾立法的一個死結。
在信托法上，共同受托人指因共同接受委托人在信托行為中的委托或者有關國家機關在國家行為中的指定，而對信托財產負有為他人進行管理或處理職責的數人。對于受托人的數量，大多數國家的信托法，均未作限制性規定。日本信托法、韓國信托法都未對受托人的數量規定最高限額，美國信托法對受托人的數量也持如此態度。根據這些國家的法律，某一具體信托關系中受托人的數量，完全由委托人、法院或有關行政機關在設立這一關系時，根據實際需要自行決定，因此，在這些國家中，共同受托人現象盛行。在一項信托是由共同受托人執行的情形下，每一個受托人都負有法律賦予受托人的義務，一旦違反這些義務，應當依法承擔相應的責任。“共同受托人模式”的出發點，在于賦予投資人信托法上委托人與受益人的雙重身份，以期最大程度地保護其權益，并將所謂“受托義務”同時賦予基金管理人及基金托管人，以利上述目標的達成。
綜上所述，《信托法》頒布以后，我們應當更新以往我國對證券投資基金法律關系的設計思路，并按照《信托法》的原則將我國證券投資基金法律關系塑造成一種以基金契約為核心的信托關系。在信托模式的選擇上，由于共同受托人制度較好地體現了信托法律制度的特征，當事人權利義務關系明確，方便了投資人行使其合法權利；確立了管理人和托管人之間分工制衡的機制和對投資人的連帶賠償責任，有利于遏制我國證券投資基金市場現有的“經理人控制”現象并徹底清除托管人“托”而不“管”的痼疾，尤其是明確了投資人兼為委托人和受益人的法律地位，加強了對其利益的保護，較充分地體現了證券投資基金的立法宗旨，因此值得我國相關立法及司法機構予以關注。
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參考文獻：
⑴ 賀紹奇．證券投資基金的法律透視［m］．北京：人民法院出版社，2000．14~15．
關鍵詞：證券投資基金稅收政策基金稅制
一、基金本身適用于企業所得稅嗎？
基金法律身份和稅收義務密切相關，國際上存在3種主流的稅務處理方式：（1）公司型基金具備法人身份，必須繳納公司所得稅。擁有公司型基金的國家多數采用這種稅務處理方式。（2）契約型基金不具備法人身份，一般不用納稅。如日本、韓國、比利時等多數國家。（3）少數國家將契約型基金虛擬認定為公司，繳納公司所得稅，甚至在個別國家需要繳納個人所得稅，如澳大利亞規定投資信托基金沒有分配對象時，基金本身要繳納個人所得稅。我國證券投資基金在組織形式上屬于契約型，根據上述國際慣例可以從3種稅務處理方式中選擇。從我國稅收條款規定來看，現有基金稅收條文中沒有任何關于基金納稅方式的確切規定。仔細研究不難發現，我國與基金相關的稅收條文中又隱約對基金的納稅身份有所暗示，并可以推斷理解為：基金承擔企業所得稅的納稅義務，由基金管理人代為繳納。比如“對基金從證券市場中取得的收入，包括買賣股票、債券的差價收入，股票的股息、紅利收入，債券的利息收入以及其他收入，暫不征收企業所得稅”，以及“基金管理人運用基金買賣股票、債券的價差收入，在2003年前暫免征企業所得稅”。該兩點所述的“暫不征收企業所得稅”和“暫免征企業所得稅”儼然可以被理解為，我國契約型基金雖然沒有法人身份，但需要單獨繳納企業所得稅，只是當前處于暫不征收的階段。
我國基金究竟是否負有企業所得稅的納稅義務呢？筆者認為，“暫不征收企業所得稅”提法是錯誤的，違背了《中華人民共和國企業所得稅暫行條例》（以下簡稱《條例》）和《中華人民共和國企業所得稅暫行條例實施細則》（以下簡稱《實施細則》）對企業所得稅納稅義務人的認定規定。根據《條例》規定，企業所得稅的納稅人包括國有企業、集體企業、私營企業、聯營企業、股份制企業和有生產、經營所得和其他所得的其他組織。很明顯，我國基金不應屬于企業類，那是否可以歸屬到“其他組織”呢？在《實施細則》中“其他組織”一詞被詳細地解釋為，經國家有關部門批準，依法注冊、登記的事業單位、社會團體等組織。問題于是被繼續演化為，基金是否是事業單位或社會團體組織呢？這一點《證券投資基金管理暫行辦法》提供了答案。其第一章第二條中明確規定“本辦法所稱證券投資基金（簡稱基金）是指一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式……”。由此可見，基金只是一種投資方式，一種投資工具而已，既不屬于事業單位或社會團體，也不屬于企業所得稅納稅人中的其他組織。同時，我國各項法律條款都沒有涉及基金公司虛擬化問題。所以，我國契約型基金不應該被征收企業所得稅。
二、基金本身適用于營業稅嗎？
“基金管理人運用基金買賣股票、債券的價差收入，在2003年前暫免征營業稅”出自《財政部、國家稅務總局關于證券投資基金稅收問題的通知》（財稅字[1998]55號）和《財政部、國家稅務總局關于開放式證券投資基金有關稅收問題的通知》（財稅字[20021128號]，和上文“基金管理人運用基金買賣股票、債券的價差收入，在2003年前暫免征企業所得稅”的提法一樣，容易使人誤解為：基金管理人是基金買賣股票、債券價差收入的營業稅的納稅人。顯而易見，如果基金管理人是納稅人，則與我國營業稅暫行條例相違背。因為《中華人民共和國營業稅暫行條例》規定的納稅人是：“在中華人民共和國境內提供應稅勞務、轉讓無形資產或者銷售不動產的單位和個人”，同時，國家稅務總局關于印發《金融保險業營業稅申報管理辦法》（國稅發[2002]9號）（以下簡稱《申報管理辦法》）的通知中規定：“金融保險業的納稅人是……證券投資基金管理公司……證券投資基金”。根據《申報管理辦法》規定，證券投資基金和基金管理公司同屬于營業稅納稅人的范圍，即“單位”納稅人或“個人”納稅人。基金管理公司可以被認定為“單位”，屬于契約型的證券投資基金卻沒有任何理由被認定為“單位”或“個人”。換言之，倘若基金可以被歸入到“單位”而成為營業稅的納稅人，則明顯和《證券投資基金管理暫行辦法》對基金性質的定義相矛盾，導致相關法規發生抵觸。筆者認為，《申報管理辦法》關于基金繳納營業稅的規定和《營業稅暫行條例》、《證券投資基金管理暫行辦法》相違背，應該予以廢除，我國證券投資基金本身不應該繳納營業稅。
三、改變個人所得稅扣繳人、扣繳時機的做法是否合理？
我國關于基金個人投資者獲得基金分配，繳納個人所得稅的通知先后有過3個：第一個是1996年12月下發的《關于個人從投資基金管理公司取得的派息、分紅所得征收個人所得稅問題的通知》（國稅發[1996]221號），該通知規定投資基金管理公司為扣繳義務人，在向個人派息分紅時代扣代繳個人所得稅；第二。第三個通知是財稅字[1998]55號和財稅字[20021128號。通知規定，對投資者從基金分配中獲得的股票股息、紅利收入以及企業債券、銀行利息收入，由上市公司、發行債券的企業和銀行在向基金派發股息、紅利、利息時代扣代繳20%的個人所得稅。顯然，3個通知關于扣繳人的選定發生了改變，扣繳人由基金管理公司改換為上市公司、企業和銀行，相應地，扣繳時間也由基金分配時提前到股息、紅利、利息分配時。
政策意圖十分明顯，改變扣繳人的做法利于稅款在來源處征繳，確保了稅款及時入庫。但是筆者認為，在來源處扣繳個人所得稅的做法損害了稅收公平原則。首先，損害了個人基金投資者的利益。我國絕大多數的基金契約對基金分配制定了3項限定條件：（1）若基金投資當期虧損，則不進行收益分配；（2）基金收益分配后，基金單位資產凈值不能低于面值；（3）基金當年收益應先彌補以前年度虧損，才可進行當年收益分配。改變扣繳人的做法使得個人投資者的股息、利息收入在來源處就被扣繳了個人所得稅，必然導致以稅后收入來彌補基金前期和當期可能擁有的投資損失，甚至可能因提前扣除稅收，致使基金單位資產凈值低于面值，進而不能滿足分配條件。其次，提早了未分配收入的納稅時間。我國《證券投資基金管理暫行辦法》規定，基金收益分配比例不得低于基金凈收益的90%.若在來源處預先扣繳了個人所得稅，則意味著基金未分配的部分也提前承擔了稅負。再者，違背了基金投資者收入確認原則。按照國際慣例，基金投資者不是在基金獲得收益時，而是在基金分配收益時才被確認獲得基金收益，并產生個人所得稅的納稅義務。我國在來源處扣繳個人所得稅的做法恰恰違背了收入確認的國際慣例。
從稅率設置來看，財稅字[2002]128號文件規定，上市公司、發行債券的企業和銀行在向基金支付股息、紅利、利息時，代扣代繳20%的個人所得稅，此后，包括企業在內的投資者，從基金分配中取得的所有收入都暫不征收企業所得稅和個人所得稅。這條規定考慮到，由于存在著獲得投資者納稅身份變動信息的技術困難，處于上兩個環節的被投資企業無法準確判斷代扣代繳適用稅率，為便于征管，無論是企業或個人投資者，一律按照個人所得稅20%的稅率征收。這種做法存在幾個缺陷：（1）明顯混淆了兩種不同性質的所得稅的區別；（2）投資者取得的股息收入本身就是被投資企業稅后利潤的分配，它與投資者取得的利息收入性質是有區別的。特別是投資者取得的利息中的企業債券利息，它在被投資企業繳納所得稅前進行了扣除，減少了被投資企業的應納稅所得額，而股息收入則是被投資企業繳納了企業所得稅后收入的分配。根據我國稅法相關規定，如果派發股息的上市公司適用的所得稅稅率等于或高于投資企業適用的稅率，投資企業不必對此項收入再繳納任何所得稅，即投資企業收到的股息收入是一種免稅收入。所以說，上市公司向基金派發股息、紅利及利息時不分清收入性質一并代扣代繳20%所得稅的做法，沒有任何稅法依據。雖然能夠提高稅收征管的便利性，但是加大了基金投資者的稅負，造成了稅收制度的混亂。這一方面反映了我國制定稅收條款時的不嚴謹；另一方面也反映了被投資企業代扣代繳不同性質投資者稅款的做法不合理，不能在確保稅法一致性基礎上提高稅收征管效率。
四、我國基金稅收是否存在多重征稅問題？
首先需要澄清一個理論和現實的分歧。一些學者認為，我國基金稅收存在嚴重的多重征稅問題，主要理由是：作為同一筆信托資產，基金資產在委托狀態和委托人收到信托收益時承擔了兩次以上不同類別的稅收。如，基金投資股票、債券收益繳納所得稅和營業稅后，投資者在獲得分紅時仍要納稅。基金管理人運用基金買賣股票按照2‰的稅率征收印花稅，投資者買賣基金也要繳納印花稅。但是，上述結果僅來自于理論上的推理，其中多數條款仍屬于“暫免征”狀態，或許將來征收時會得到印證，可目前的征管實踐并非如此。
筆者認為，現階段我國政府對基金業貫徹的是優惠多、稅負輕的財稅政策思路，稅制設計的主觀意愿是避免多重征稅，現實也是如此。但是，由于基金在我國尚屬新興金融工具，對其進行稅收界定還存在一個理論認識和深化的過程，少數環節仍然呈現出多重征稅或稅負不公的情況。體現在：（1）開放式基金的企業投資者獲得的派息、分紅收入承擔了雙重稅負。不同于封閉式基金，開放式基金的價格等于單位凈資產值，當開放式基金獲得派息和分紅時，基金單位凈值提高，若投資者在此時贖回基金單位，按規定企業投資者需為贖回和申購差價繳納企業所得稅，同時差價中已經包括被投資企業代扣、代繳了20%稅收的派息、分紅額（其他部分是證券差價收入），這導致了開放式基金的企業投資者獲得的派息、分紅收入承擔雙重稅負的現象。企業買賣封閉式基金也會產生類似情況，但封閉式基金的市場價格并不等于凈資產值，對買賣價差征稅可以理解為對資本增值課征的利得稅，不屬于多重征稅。（2）金融機構買賣基金單位既征收營業稅，也征收企業所得稅。根據我國營業稅暫行條例規定，金融保險企業買賣金融商品需繳納營業稅。這是考慮到我國金融商品增值額未列入增值稅范圍，造成了稅源流失，由于對金融產品增值額的確認在理論上和操作上都存在障礙，只好通過開征營業稅進行彌補。但是，從基金投資者角度分析，同樣屬于買賣基金的價差收入，金融企業投資者承擔了雙重稅收，非金融企業投資者只承擔企業所得稅，個人投資者沒有承擔稅負，稅負顯然不公平。
開放式基金股息、紅利等投資收益承擔雙重征稅的根源在于投資收益納稅環節的錯位。被投資企業分給基金投資者的股息、利息在流入基金資產時被提前扣繳了所得稅，但是。這些投資收益并沒有作為稅后收益隨即分配給投資者，而是重新計入到基金資產中進行資本增值性運轉，必然在資本增值實現時承擔資本利得稅。這個問題可以通過延后投資收益納稅環節的做法來解決，即在基金分配時對分配額代扣代繳投資收益稅。一方面，分配額可以在納稅之后立即分配到投資者手中，基金凈資產隨即因除息而減少，相應地基金價格回落，資本增值的稅基中不再包括被分配掉的投資收益；另一方面，基金分配額中還包括基金買賣股票、債券的差價收益，從而彌補有做法中這部分差價收益不用納稅的稅法漏洞。同時，在基金分配時征稅的做法恰恰符合對基金征稅國際貫例中的“投資者收入確認原則”，這也對將來我國為適應基金跨國投資提供—個共同的稅法口徑。
對于金融業增值額的納稅問題在國外討論已久，考慮到增值確認的技術困難，以及鼓勵資本流動的原因，多數國家還是免征了金融業的交易稅（增值稅）。我國基金業處于發展階段亟需大量流量穩定的資金支持，培育機構持有者是已被國外經驗證實的有效途徑之一。但是，我國金融企業投資基金時需要負擔5.5%的營業稅及附加和33%的企業所得稅。稅負明顯偏高于非金融企業和個人投資者。為培育基金機構投資者，建議可以對金融企業買賣基金暫免征營業稅。
參考文獻
（1）《關于個人從投資基金管理公司取得的派息、分紅所得征收個人所得稅問題的通知》（國稅發[1996]221號）。
Li Hui
（云南農業職業技術學院，昆明 650031）
（Yunnan Vocational and Technical College of Agriculture，Kunming 650031，China）
摘要：在當前全球性金融危機背景下，我國中小企業融資難，擴大融資渠道已經成為必須解決的重要問題，私募基金是我國當前金融市場中的新生力量，論文探討了私募基金及其相關概念，我國當前私募基金法律地位的現狀，私募基金法律確認問題已經成為我國私募基金發展的主要障礙，必須及時確認私募基金法律地位的意義等方面的內容。
Abstract: Under the background of the current global financial crisis, the paper pointed out that China SME financing is an important issues of their survival and development. Privately offered fund is new blood of China's market economy. This thesis discussed privately offered fund and its related concept, the status quo of its legal status. The law identification of privately offered fund has become the main obstacle of its development; we should identify the significance of legal status of privately offered fund.
關鍵詞：私募基金 法律確認
Key words: Privately Offered Fund；be recognized in the law
中圖分類號：D9文獻標識碼：A文章編號：1006-4311（2011）20-0290-02
1私募基金及其相關概念
1.1 私募基金的概念私募基金（Privately Offered Fund）是指不通過公開招股，而是通過私下在特定范圍內，向特定投資者募集資金方式所籌集的基金，用投資專業知識理財，與投資者的關系是共同投資、共享收益、共擔風險，其主要投資方式是進行股權投資和證券投資，其組織形式有：契約型、公司型和合伙型。[1]
私募基金的本質是一種信托服務。私募基金的投資人把資金以一種信托的方式交給基金的管理人進行管理，基金的管理人運用自己掌握的專業知識進行投資組合，基金的投資人和管理人按照約定共享收益、共擔風險。
1.2 我國私募基金和非法集資的區別非法集資是指法人、其他組織或個人，未經有關權利機關批準，向社會公眾募集資金的行為，其主要特點是向社會公眾募集資金，其主要采用以許諾高利潤、高利率為回報的欺詐行為，由于其向社會公眾募集資金，以欺詐為目的，極易形成社會的不穩定因素。
根據1999年中國人民銀行的《關于取締非法金融機構和非法金融業務活動中有關問題的通知》，給予“非法集資”做出了明確規定；根據《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第四款明確規定了：企業法人和事業法人作為聯營一方向聯營體投資，不參與聯營體經營，不承擔聯營體經營風險，但投資合同或協議規定聯營體不論盈虧，均可獲得本息或者按期獲得固定利潤的行為，實為借貸行為，違反了金融法規，其合同無效；在2001年的《信托投資公司管理辦法》第三十二條規定：信托投資公司“不得保證最低收益”，同時規定：信托投資公司違反上述規定，按照非法集資處理，造成的資金損失由投資人負責；2003年《證券公司從事集合性受托投資管理業務有關問題的通知》第二條第一款規定：證券公司不得以書面、口頭或者暗示的方式向委托人承諾投資收益。由以上法律內容可以看到，我國法律從來不承認合同中的保底條款，不允許以保底方式募集資金。
私募基金區別于非法集資在于兩點：第一，從募集對象來看，私募基金是指不通過公開招股，而是通過私下在特定范圍內，向特定投資者募集資金方式所籌集的基金，而非法集資是向社會公眾募集資金，極易造成金融風險的社會化；第二，從目的來看，私募基金的目的在于共同投資、共享收益、共擔風險，而非法集資的目的在于許諾高利潤、高利率為回報的欺詐。
1.3 我國私募基金和非法吸收公眾存款的區別非法吸收公眾存款是指未經我國金融主管機關批準，以給付固定利息方式公開向社會公眾吸收存款的違法行為。私募基金的目的必須是共同投資、共享收益和共擔風險，如果以給付固定利息或保底收益的方式募集資金，則應視為非法吸收公眾存款。
2我國當前私募基金法律地位的現狀
我國的私募基金從形成到具有了一定規模，一直沒有得到法律的認可。中國人民銀行副行長吳曉靈曾公開表示，私募基金的運作不合法、不透明，對金融市場的影響難以估量，政府必須進一步研究對私募基金的監管方式。當前我國私募基金法律缺位主要表現在以下幾個方面：
2.1 法律上沒有確認其主體地位在我國《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》中一直沒有明確什么是私募基金、私募基金與公募基金的區別、私募基金和非法集資的區別、私募基金和非法吸收存款的區別，也沒有明確私募基金的投資范圍和組織形式。在我國《證券投資基金法》第二條規定：在中華人民共和國境內，通過公開發售基金份額募集證券投資基金，適應本法。這一條把私募基金明確地排除在該法的適用范圍之外。在《中華人民共和國公司法》第78條第3款規定股份制公司向特定對象募集設立制度和《中華人民共和國證券法》第10條規定的證券非公開發行制度為私募基金的監管有了意向性的規范，但對私募基金的運作和監管沒有明確規定。從國際私募基金的最主要形式有限合伙制來看，我國的有限合伙制基金根據《中華人民共和國合伙企業法》不具有法人資格，目前還需要工商管理部門確定其法律主體地位。
2.2 沒有明確私募基金與非法集資、非法吸收存款的區別對于當前私募基金普遍存在的保底收益、高承諾收益必須從法律的角度加以禁止，因為私募基金是一個高風險的行業，其根本無法保證收益和本金，如果私募基金以高承諾收益或保底收益作為宣傳來募集資金，就有以欺詐為目的的嫌疑，具有欺騙性，容易誤導投資者，產生經濟、合同糾紛；同時對于具有投資理財能力的、運作規范的私募基金來說，以保底收益、高承諾收益的私募基金無疑具有不正當競爭行為，破壞了應以自由競爭為目的的金融市場環境，不利于私募基金行業的健康發展。
案例一：最近發生在我國浙江的一個投資理財糾紛。甲某委托乙投資公司進行投資，雙方簽訂合同：該公司保證甲某50萬元人民幣本金的安全，并承諾每年放還甲某8%的收益。后甲某無意間發現其賬戶內資金只剩10萬元人民幣，就向法院，要求乙投資公司按照合同規定條款予以賠償。但讓甲某、乙某沒有想到的是：法院判定該投資理財合同無效，并認定乙投資公司的保本、高承諾收益行為屬于非法集資行為。
案例二：2001年6月5日至2004年8月31日，上海友聯組織金新信托、德恒證券、恒信證券、中富證券、伊斯蘭信托等公司，采取承諾保底和以22％至1.98％不等的固定收益率與公眾簽訂委托投資協議及補充協議35890份，變相吸收公眾存款450億余元人民幣，其中未兌付資金余額172億余元，涉嫌構成非法吸收公眾存款罪。此案是我國非法吸收公眾存款案中最大的一例。
2.3 沒有明確對私募基金的投資者、發起人和管理者的資格確定和必要限制從法律的角度來看，我國當前構成私募基金的三個方面主體不具有法律資格：投資者不具有將其資產交給他人經營的權利；基金的管理者以投資咨詢、財務顧問的名義進行私募基金的管理，但一般沒有經營資產管理的法律資格；第三方監管者――托管人，比如銀行、證券公司、信托投資公司等都沒有從法律上給予其對私募基金的監管資格。我國當前的私募基金大都是松散性的組織體，沒有形成所有權、管理權和監管權“三權分立”式的、有效防范風險的組織機構，有不少是皮包公司，三者的責、權、利不清晰，私募基金的資金來源不清。
2.4 沒有明確對私募基金第三方監管的制度按照我國當前金融監管的要求，有限合伙制基金的資金必須通過銀行托管，銀行是否有對合伙制基金托管的權限，還需要銀監會進一步明確。當前，由于我國私募基金沒有具有法律主體地位，因而法律上沒有對私募基金帳戶要求托管的規定，這很不利于我國私募基金風險的防范和控制。
2.5 沒有完善的對私募基金的評級體系目前我國對公募基金的評級主要以基金凈值為標準，來對公募基金投資理財的運作能力進行排名。我國私募基金相對于公募基金來說，收益較高的同時，風險更大，我國還沒有對于私募基金進行評級，更談不上評級體系。
3法律確認問題已經成為我國私募基金發展的主要障礙
從我國私募基金發展的現狀，我們已經看到當前我國私募證券投資基金的一大特點是：發展非常迅速但運作很不規范，可以說我國私募基金目前處于一種無序的狀態，采取操縱市場、坐莊式的經營方式。究其主要原因在于我國目前相關的法律體系很不完善，立法的滯后束縛了我國私募基金的規范發展。由于沒有法律的確認，監管部門也找不到對其監管的依據。
3.1 由于沒有法律的確認，私募基金組織形式混亂，缺乏法律主體資格，不利于我國基金業與境外投資者的競爭隨著我國金融市場的逐步開放，國外機構投資者在中國的投資成倍增長。從證券投資角度看，QFII（合格境外投資者）的數量在不斷增加。從前面“蒙牛”案例，我們也可以看到我國私募股權投資基金也正面臨國外機構投資者的競爭，很多國外機構投資者看好中國經濟的長期發展，再加上近5年來，人民幣不斷升值，使國外機構投資者以各種手段進入中國資本市場。面對我國優質企業和資源的流失，我國私募基金要與已進入中國資本市場或者即將打算進入中國資本市場的國外機構投資者競爭，但現在在法律上還沒有明確、公開的主體身份，不受本國法律的保護，如何面對競爭？
3.2 由于沒有法律的確認，私募基金運作不規范，嚴重擾亂了金融安全私募基金的來源應是向特定投資者募集，但由于沒有法律上的規范，實際上我國私募基金的部分資金來源于企業或上市公司向公眾募集的閑散資金和銀行貸款。我國《證券法》、《公司法》明確規定：向公眾募集的資金和銀行貸款，必須專款專用，不得挪用，否則視為違法、違規；在私募基金運作中，由于沒有法律的確認和監管，私募基金與上市公司聯手，操縱股票價格，逃避監管和稅收等等不當行為屢禁不止；私募基金的資金來源還沒有從法律上來進行嚴格審查，這為非法資金提供了機會，難免在私募基金中有洗錢的行為；由于沒有法律的確認和監管，我國目前對于投資者資格和基金管理者資格沒有嚴格限制，導致市場主體混亂，對風險的承受能力降低，一旦基金損失，糾紛不斷，成為我國金融和社會的極不穩定因素。
3.3 由于沒有法律的確認，私募基金容易形成對投資者利益的損害我國私募基金大部分是參照《民法通則》、《合同法》的委托原則來設計私募基金合約。“保本承諾”、“高收益承諾”是各類私募基金的常規做法，承諾的收益率一般在10%-30%之間，這種做法實際上就是非法集資，由于法律上沒有確認私募基金的法律主體地位，沒有明確私募基金與非法集資的區別，因此造成對投資者的損害不受法律保護。從各地法院的審理結果中也可以看出，這類合約均為無效合約。從很多私募基金的合約設計和運行中，可以看到許多私募基金沒有內部風險控制機制和外部監管約束，給投資者造成損失的風險很大。
3.4 由于沒有法律的確認，私募基金的違法行為屢屢發生首先是在資金的募集過程中，存在非法集資行為。根據1999年中國人民銀行的《關于取締非法金融機構和非法金融業務活動中有關問題的通知》，給予非法集資做出了明確規定；根據《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第四款明確規定了：企業法人和事業法人作為聯營一方向聯營體投資，不參與聯營體經營，不承擔聯營體經營風險，但規定聯營體不論盈虧，均可獲得本息或者按期獲得固定利潤的行為，實為借貸行為，違反了金融法規，其合同無效；在2001年的《信托投資公司管理辦法》第三十二條規定：信托投資公司“不得保證最低收益”，同時規定：信托投資公司違反上述規定，按照非法集資處理，造成的資金損失由投資人負責；2003年《證券公司從事集合性受托投資管理業務有關問題的通知》第二條第一款規定：證券公司不得以書面、口頭或者暗示的方式向委托人承諾投資收益。由以上法律內容可以看到，我國法律從來不承認合同中的保底條款，不允許以保底方式募集資金。
其次，是在資金的使用過程中，存在集資詐騙行為。在1996年最高人民法院的《關于審理詐騙案件具體應用法律的若干問題的解釋》規定：攜帶集資款逃跑、揮霍、用于違法活動等行為，使集資款無法收回的行為視為集資詐騙行為。私募基金應把募集到的資金用于不事先承諾收益的投資行為中。
4必須及時確認私募基金法律地位的意義
4.1 及時確認私募基金，有利于形成“增加投資性收入”的社會前面已經提到私募基金在我國的形成和發展是大勢所趨，是市場需求的必然產物，對于冒出芽的事物，這里挖出了，別處必然還會長出來，存在就會有其合理性，關鍵是疏導。由于缺少相關的法律、法規，一旦投資人和基金經理人發生糾紛，受損的往往都是不受法律保護的中小投資者，他們無法訴諸法律；如果進一步被不法分子利用，攜委托資金潛逃，發生，更會嚴重威脅社會的安定、和諧。由于沒有法律的保護，使本可以對我國經濟發揮積極促進作用的私募基金推到了“非法集資”的地步，這是不合理的，也是不明智的。
4.2 確認私募基金，有利于穩定金融市場由于沒有法律對私募基金的確認與規范，兩萬億的游資隨時可能沖擊我國尚不健全的金融市場，容易造成金融市場動蕩，從“中科創業”股票事件，可以看到私募基金和證券公司聯手，以股票作抵押，從銀行套取數倍的貸款來炒股票，有文章稱“私募基金是引發信貸資金違規入市并導致生產經營資金流失的源頭。”前面也提到由于法律的不認可、不規范，私募基金的來源不清，不排除非法收入利用私募基金洗錢。
4.3 確認私募基金，有利于公募基金的發展由于沒有法律認可和必要的監管，私募基金可以暗箱操作，逃避稅收和管理費用，因此比公募基金運行成本低，同時私募基金給予基金經理人的高回報使公募基金中大量人才流失，這是私募基金對公募基金的不利之處，但是私募基金的出現，使公募基金多了一個強有力的競爭對手。由于市場多了一種投資工具，投資人多了一份選擇，為了穩住投資人，公募基金需要交出更好的成績單，改變原有的分配方式，推出更為優惠的申購、贖回條件。私募基金的出現有助于公募基金革除弊端，建立高效靈活的運作機制。如果私募基金不浮出水面，就破壞了公平競爭的市場原則。
4.4 確認私募基金的法律地位和必要的政府監管措施，有利于私募基金行業健康、穩定發展私募基金屬于高風險、高收益行業，通過法律和政府必要的監管，將有利于私募基金控制運作風險，比如明確私募基金投資者和管理者的資格，規范私募基金運作手段和利潤分配等。
參考文獻:
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關健詞:產業投資 基金 資本市場 管理
一、我國產業投資基金的內涵及其現實意義
產業投資基金是一種借鑒西方發達市場經濟規范的“創業投資基金”運作形式，通過發行基金受益券募集資金，交由專業人士組成的投資管理機構操作，基金資產分散投資于不同的實業項目，投資收益按資分成的投融資方式。它具有以下幾個特點:
(1)作為投資基金的一個種類，它具有“集合投資，專家管理，分散風險，運作規范”的特點。
(2)產業投資基金一般定位于高新技術產業，有效率的基礎產業的基礎建設，如收費路橋建設、電力建設、城市公共設施建設等，促進產業升級與結構高度化，以高風險實現高收益。
(3)產業投資基金一般以實業投資為主，但也作一定比例的證券投資，以保持基金資產的流動性。
(4)產業投資基金區別于“行業基金”，其投資方向一般是跨行業、綜合性、以符合組合投資原則并且避免蛻化為某個行業的行政附屬物。
產業投資基金在我國可以發揮作用的范圍很廣，凡是符合國家鼓勵發展并具有較好回報的產業，均可以運作產業基金這種形式進行投融資運作。因此，發展產業投資基金具有較強的現實意義。
(1)有利于推進我國基礎產業的快速發展。加快基礎設施建設，是促進我國經濟發展的必由之路，這需要巨大的資金需求，而目前國家財力和銀行信貸難以滿足。從世界發達國家來看，實現基礎設施融資的證券化，特別是利用產業投資基金為基礎設施發展融資是一條行之有效的途徑。產業投資基金聚小為大，使基礎產業的民眾投資成為國家財政投資的有力補充，就可以配合國家投資，改變我國基礎產業嚴重滯后的局面。同時，由于基礎產業和基礎設施是一種勞動密集型產業，還可以吸納大量的產業工人，緩解下崗職工的就業壓力。
(2)有利于促進高科技產業和新興產業的發展。目前，轉變經濟增長方式，主要是依靠科學技術而不是依靠擴大規模來實現經濟增長。高科技產業是充滿風險的產業，依靠銀行貸款來支持高科技產業有很大的局限性，而以創業基金的形式支持高科技產業是發達市場經濟國家的通行做法。創業基金具有風險共擔、收益共享的優勢，是支持科技發展事業，提高產業領域的科技含量，實現經濟集約化發展的有效途徑。
(3)有利于國有企業改革和推動產融結合。我國國有企業改革的難點是巨額存量資產的盤活。目前陷于困境的許多國有大中型企業，人員素質較高，生產經營環境也不錯，但由于缺乏大量資金的啟動，而坐看一些高技術、重工產品市場機會的喪失。如果這些企業能借傳統優勢，并在產業基金的推動下再入市場，就可以煥發出巨大的生機和活力。產業投資基金可以投資于國有企業，而各類企業也可以購買持有產業投資基金的證券，從而促進產業資本與金融資本的融合。
(4)有利于優化資本市場結構，強化產權約束功能。據有關資料統計，我國居民儲蓄已達6萬多億元。隨著利率不斷下調，儲蓄和投資日益分離，并且居民投資呈多樣化趨勢，除銀行存款外，投資于股票、債券、基金越來越多。產業投資基金的推出，拓寬了投資渠道，可以滿足多層次的投資要求，從而優化了資本市場結構。另外，在資本市場上，產業投資基金可以以股權形式為未上市企業提供融資，改善未上市公司的產權制度與內部治理結構，從而培值大批具有上市前景的股份公司，為股票市場的進一步發展奠定基礎。產業投資基金還可以將一定比例的資金以股權形式通過購并國有股、法人股的形式投資于上市公司，以雄厚的資本實力和強有力的產權約束對上市公司實施監督，使資本市場的法律監管體系建立在有效的經濟監督之上。轉貼于
二、我國產業投資基金存在的問題
我國產業投資基金的歷史較短，在其運作過程中不可避免地存在著各種問題和不規范的地方，具體表現如下:
(1)對產業投資基金認識不足。產業投資基金作為一項金融創新，是改革開放的產物，在其發展過程中，需要人們解放思想和提高認識。而目前仍然存在以下兩個錯誤傾向:一是把產業投資基金簡單地與籌集資金等同。由于我國基金大多是由地方政府或部門自發組建，缺乏一個嚴格的運作規則和長遠的發展規劃，在其發展初期存在種種問題在所難免。但是，如果簡單地將由產業投資基金所進行的籌集資金活動等同于一般的籌集資金，這無疑將基金的科學性給摸殺了;二是產業投資基金的發展不利于其他金融部門的發展，認為產業投資基金將會與現有的金融部門從資金市場爭奪資金份額，二者的發展是此消彼長的關系。
(2)產業投資基金的法制不統一、不健全。到目前為止，我國還沒有統一的、規范的投資基金管理辦法和與之相關的法律體系，如《投資基金法》、《投資顧問法》、《投資者利益保護法》等。由于缺乏健全的基金法規，導致我國產業投資基金業的各種不規范現象，如:發起人資格審定不規范、基金內部組織結構不規范、基金性質不夠明確、基金投資限制性不夠、基金信息披露不規范等等。
(3)產業投資基金運作缺乏應有的專業人才。產業投資基金在我國出現時間不長，真正懂得如何操作產業投資基金的人才很少，進而導致了普及推廣基金知識不夠，投資者對產業投資基金的了解程度不深，因此，制約了我國產業投資基金的發展。所以，目前亟待提高我國產業投資基金經理的整體素質，系統地引進海外基金的操作規則，提高投資者對基金的認識水平。
(4)對產業投資基金監管缺乏統一的機構和應有的力度。目前，基金設立與上市的批準機構是中國人民銀行總行及有關交易所(如:上海證券交易所、深圳證券交易所、沈陽證券交易中心、南方證券交易中心、武漢證券交易中心等)，形成了事實上的多頭管理局面。至于基金的行業自律組織目前還沒有提上議事日程。因此，對產業投資基金的監督管理，由于機構的不統一，相應缺乏應有的力度。
三、我國產業投資基金的發展思路
1.加強產業投資基金的宣傳，讓廣大投資者真正了解產業投資基金的內函及其運作規則，更主要的是其低風險性和高收益的穩定性(相對于股票投資而言)，克服認識的片面性。
2.建立健全積極用人機制，盡快培養我國的基金管理專業人才。可考慮以下辦法:一是建立基金經理資格認證制度，通過嚴格的考試，對于符合基金經理人資格條件的才允許進行市場;二是加強對基金經理人的管理，規范其行為，對于違規的基金經理進行嚴厲的制裁;三是加強與國際同行的合作與交流，可考慮引進與送出培訓結合的辦法，盡快培養出我們自己的較為完善的隊伍;四是對現有的保管人業務進行改組，選出實務雄厚、資信好、人員素質較高的單位進行試點，并逐步向專業化保管公司發展，使其成為真正的基金保管機構;五是與國外機構合作，有選擇地引進國外信托銀行或組建中外合作的基金保管機構。
3.規范產業投資基金運作，促進資本市場完善，推動國有企業改革與經濟發展。具體來說包括以下幾個方面的內容:
(1)在募集方式上，應以公募為主。在國外，創業投資基金無論是對法人、還是對公眾，均以私募為主。以私募方式設立基金，建立在投資者和基金經理之間基于相互了解和信任而達成的委托-關系之上，基金運作環境較為寬松，較少受制于國家主管機關的監管。而我國目前投資者不夠成熟，采取私募方式不利于基金的規范化運作和確保投資者利益，因此，應以公募方為主設立基金。公募方式設立基金，有利于形成規模較大的基金籌資途徑，從而形成規范的公司型產業投資基金，并有利于基金的上市。
(2)在組織形式上，應以公司型基金為佳。相對于證券投資基金所投資的上市證券而言，產業基金所投資的未上市證券的透明度要差，因此，投資者參與重大決策和強化對基金管理的監督十分必要。另外產業投資基金適應產業投資的需要，法人等機構投資者要占較大比重，投資者參與基金決策的愿望要強于證券基金。為了保護投資者利益，適應自身運用特點，產業投資基金按公司型設立為佳。產業投資基金應按《公司法》設立，同時，由于在操作上比較復雜，可制定《產業投資基金管理辦法》，對《公司法》所難以規范的內容作更詳細的規定。
(3)產業投資基金的發起人應選擇經營股權的各類投資公司。由于產業投資基金主要從事實業投資，收益主要來自于投資后的長期分紅，所以，產業投資基金必須由同時具備實業投資經驗和資本經營經驗的金融投資機構對其重大決策承擔責任。因此，應選擇經營股權的各類投資公司而不是經營實物商品的各類工商企業作為產業投資基金的發起人。在現階段，可選擇證券公司參與產業投資基金的發起。
(4)在產業投資基金形式上，可發展中外合資產業投資基金。我國國內投資機構比較熟悉國內的投資環境，但缺少投資經驗;而國外的投資機構雖然不大熟悉中國的投資環境，但投資理念比較成熟，并可以從全球發展的角度對整個行業進行前瞻性的分析。因此，發展中外合資產業投資基金有利于優勢互補，引進國外資本與先進的投資技術，積極穩妥地推進資本市場的國際化戰略。
4.建立健全法律體系，加強法律監管，促進產業投資基金的規范運作。我國發展產業投資基金，與證券投資基金及創業基金都有差異，沒有現成的國際法規可援引，監管經驗也不足。產業投資基金應先行試點，在試點過程中逐步建立和完善法規監管體系。應盡快制定《投資基金法》、《投資顧問法》、《投資者利益保護法》等，目前可考慮先制定《產業投資基金管理暫行辦法》，使試點過程有法可依。《辦法》的制定既要借鑒國際創業基金的運作經驗，又要考慮我國產業投資基金運作的自身特點和具體國情。為了切實保護投資者利益，規范產業投資基金的運作，應充分賦予《辦法》對基金發行、募集、設立和運作全過程進行嚴格監管的法律權威。
5.政府在產業投資基金的發展中應發揮導向作用。產業投資基金作為一種商業性的投融資主體，其市場化運作原則與發揮產業投資基金的政府導向作用并不矛盾。政府不宜干預基金的運作，但可以根據產業政策和區域發展政策，通過對基金的設立審批程序和基金的基本投資限制來發揮必要的導向作用。另外還可以對設立的向國家鼓勵發展的產業定向投資的基金在稅收上給予一定的優惠政策。因此，產業投資基金根據國家的產業政策作出符合自身發展的投資戰略，增加了國家產業政策的可操作性。
參考資料:
1.《投資基金與金融發展》(徐洪才)中國金融出版社1997.8
(一)籌資與投資功能籌資與投資是證券市場的基本功能。企業通過在證券市場發行股票和債券,能夠迅速地把分散在社會上的閑散貨幣集中起來,形成巨額的、可供長期使用的資本,用于生產和經營,從而開辟了不同于間接融資(銀行貸款)的直接融資渠道。同時,這些股票、證券也為投資者提供了多樣化的直接投資工具。這一功能對于農業發展的意義在于:改變社會資金配置方式,開辟農業直接融資渠道,有利于克服農業發展的資金制約。
(二)轉制與監督功能
證券市場還具有促使公司轉換經營機制的功能。證券市場對經營主體有一定的要求,公司要成為上市公司,必須先改制成為股份公司,按照股份公司的機制來運作。企業要在證券市場發行證券,也要經過嚴格的審查程序,要有良好的業績。這就使企業時時處在各方面的監督和影響之中。這些監督包括:①股東的干預。股東作為投資者必然關心企業的經營和前途,并且通過授權關系或“用腳投票”實施他們的權力。②股價升跌的壓力。企業經營的好壞直接影響股價,股價提高,對公司是一種激勵;經營不善產生的價格下跌可能導致外部接管,在這種制約下,管理層不得不認真地為公司服務,股東的權益因此得到相應的保護。③社會的監督,特別是會計師事務所、律師事務所、證券交易所的監督和制約,所有這些制約,促使上市公司形成健全的內部運作機制。
這一功能對于農業發展的意義在于:(1)有助于促進農業企業的機制轉換,培育農業產業化過程中的龍頭企業。龍頭企業的重要作用要求它具有完善的內部運行機制,優越的組織形式。相比而言,上市公司具有體制上的優勢。對照上市公司的要求,轉換企業經營機制,有利于培育農業產業化的龍頭企業。(2)啟發和影響各類農業經營組織的企業化轉變。證券市場不僅培育農業大中型上市公司,而且以它的標準、效率啟發和影響著各類農業經濟組織。在農業產業化經營的過程中,由于企業經營方式有較高的效率,傳統的一家一戶的小農經營方式逐步向面向市場的農業企業經營方式轉變;農民從傳統的農業生產者逐步向具有市場意識、投資意識、管理意識的農業企業家轉變。
(三)資源配置與結構調整功能
證券市場的流動性特征會引導資金流向效益好且有發展潛力的部門或企業,從而發揮資源配置和結構調整功能。在我國,經濟結構不合理,資源配置效率低下,已成為經濟運行中的突出問題,這些問題的根源就在于缺乏一個引導資源尤其是資金流通與配置的市場機制。證券市場恰好提供了這樣一種機制:在證券市場上,資金在利益的引導下流向效益好的行業、企業,拋棄收益率低、缺乏增長潛力的證券,從而實現包括資金在內的資源的合理配置。
這一功能對于農業發展的意義在于:(1)消除行業壁壘,加快農業產業化進程。農業要進入證券市場,要在證券市場不被冷落,必須先要成為能夠贏利的行業,成為比較效益較高的產業。在過去農工商脫節、銷分離和農業勞動力過多的情況下,農業部門僅限于原料性初級產品生產,加工和運銷環節的增值流向了工業和貿易部門。然而,在農業產業一體化經營條件下,農業的比較效益和市場地位可以大大提高。資源配置功能促使農業必須走產業化經營的道路,增強贏利能力。(2)提高資源配置效率,遏制和克服重復建設。農業部門的經營性資產中,存在不少重復建設項目,造成經濟結構不合理,資源配置效率低。重復建設是計劃經濟和部門分割的必然產物。在計劃經濟向市場經濟轉軌的過程中,導致重復建設的舊體制還會發生作用。利用證券市場的資源配置功能,可以有效地遏制和克服重復建設的弊端。這是因為,首先資本的趨利動機會沖破農業經營管理中的部門分割,促進資源的自由合理流動;其次,證券市場大范圍的兼并收購、資產重組和產權交易,有利于盤活存量資產,提高資源配置效率。
(四)分散風險功能
證券市場通過提供各種不同性質、不同期限、不同風險和收益的證券,既給投資者和融資者提供了豐富的投融資渠道,同時也提供了分散風險的渠道。首先,融資方通過發行證券籌集資金,實際上將其風險部分地轉移和分散給投資者。上市公司的股東越多,單個股東所承擔的經營風險就越小。其次,投資方可以根據不同偏好,通過買賣證券和建立投資組合來轉移和降低風險。證券市場的流動性特征解決了投資者難以變現的后顧之憂,證券市場的出現,為各種長短期資金相互轉化和橫向資金融通提供了媒介和場所。人們可以用現金購買有價證券,把消費資金轉化為生產資金;人們也可以賣出有價證券,將其變為現實購買力,以解決即期支付的需要。這一功能對于農業發展的意義在于:農業生產的根本特征決定了它所特有的生產周期長、存在自然災害等風險。證券市場的分散風險功能有利于化解農業企業的風險壓力,有利于農業的長期發展。
(五)社會功能
對于轉軌時期的中國,證券市場還有其超越經濟領域的社會功能。首先,證券市場的出現加速了中國經濟轉軌和社會現代化的發育過程,廣泛而深入地傳播了市場經濟的基礎知識和價值觀念。其次,證券市場成為聯系國家政治、經濟生活與公民切身利益的紐帶,起到了社會凝聚作用。證券市場是政治、經濟的“晴雨表”。國際形勢、國家政局、體制改革、經濟增長率、財政政策、貨幣政策、產業政策、稅收政策等,都會影響到企業的經營業績和投資者的投資收。81.證券市場與中國農業發展益,也都會在證券市場中得到反映。證券市場的走勢,投資者的心態、傾向也會反饋到國家有關部門,從而影響有關決策。同時,從自身利益出發,企業、投資者必然對國家政治生活、經濟形勢、企業經營狀況保持高度的關切,并且成為國家政治穩定和經濟增長的堅定支持者。
這一功能對農業發展的意義在于:(1)有利于加強政府和公眾對農業的關注。在證券市場上,農業類上市公司的經營狀況每天會吸引千家萬戶的注意,投資者會因此而更加關注農業政策、農業發展的現狀和趨勢,證券機構更會認真研究農業方面的信息,關注農業企業的經濟活動。而這些信號會反饋到決策層,從而影響有關政策的制定和決策的實施執行。(2)促進農業部門經營觀念的創新。證券市場濃縮了市場經濟的基本元素。農業與證券市場的聯連,帶來了經營觀念的變化。例如,從只重視產品經營到產品經營和資本經營并重;從追求利潤最大化到既追求利潤最大化,也追求企業價值最大化;從只重視土地、農具等有形生產要素,到重視股票、債券等無形生產要素等。這是經營觀念、思維方式的重大進步和創新。綜上所述,證券市場為農業注入了多種現代生產要素,農業需要證券市場。同時,證券市場也需要農業的參與。農業對證券市場的重要性在于:①沒有農業的參與,證券市場對國民經濟的影響將大為降低,證券市場的重要性將大打折扣;②農業所形成的食物與纖維系統是世界最大的產業部門,沒有它們參與,證券市場是不完整的;③農產品市場是永不衰落的市場,農業為證券投資者提供了適宜長線投資的工具,有利于減少證券市場中的短線投機行為。
二、農業利用證券市場的途徑
(一)農業利用股票市場的途徑
股票市場是目前中國證券市場的主體。在債券、基金等證券品種尚未充分發育的情況下,股票市場率先支撐起中國的證券市場。目前,我國農業對證券市場的利用主要是通過股票市場進行的。至1999年底,共有57家農業概念的股份公司上市發行股票,其主營業務和資金投向涵蓋農產品加工、畜牧飼料、種植、種子、漁業、水產養殖、林業、農產品流通、化肥、農用機械等領域,涉及農業產前、產中、產后各個環節。
農業利用股票市場的步驟是:1.農業企業化。農業企業化的含義是:加快推動各種資源向農業產業化轉移,對各種商品化農業的經營性資產實行企業化管理,按照《公司法》的要求規范企業組織形式。企業化是農業企業進入股票市場的前提。農業經營性資產必須經過企業制改組,才具備進入股票市場的條件。
2.農業企業股份化。農業企業股份化是指農業企業建立股份制或股份合作制,為農業進入股票市場奠定微觀基礎。農業企業股份化過程表現為多種形式,例如,農戶聯合興辦股份化的企業;對鄉村集體企業進行股份合作制改造,農戶取得股東資格;農戶以其交售的農產品或服務參股龍頭企業,作為優先股東,分享企業利益,不參與管理;專業合作社參股龍頭企業;龍頭企業進行股份制或股份合作制改造;農業產業化鏈條不同環節的企業間相互持股,建立“利益共享,風險共擔”的利益共同體。必須指出的是,農業企業化過程是一個多樣化的過程,是一個多種模式并存的過程。由于歷史的、自然的原因,我國農業經營必然存在多種組織形式,農業企業也會表現為不同形態。這種多元化的組織結構在相當長一段時期都會存留下去。
3.農業股份公司證券化。(1)扶持現有農業股份公司上市。在農業企業股份化的基礎上,扶持和推動符合條件的農業股份公司進入國內外股票市場發行股票,走上資本經營的“快車道”。通過股票市場的籌資功能,募集資金迅速擴張企業規模,取得規模效益;通過股票市場的轉制功能,提高企業的素質和管理水平;通過股市的資源配置功能,不斷培育優質資產,改良弱質資產,實現產業結構優化,并運用并購、重組等資本經營手段,走集團化、規模化發展道路;通過股市的巨大影響,提高農業上市公司的知名度,擴大企業的無形資產,創造良好的企業形象,讓全社會了解、關心、支持農業產業化,讓農業上市公司成為產業化經營的有力的龍頭。
(2)組建新的農業股份公司并促使其上市。新組建的股份公司可側重發展3種類型:一是大型。主要是原來國家部委直屬的大型農貿加工、流通、進出口企業,經改組上市。二是精品型。選擇若干著名的農業精品如碭山梨、涪陵榨菜等,組建農業精品股份公司上市。三是高科技型。把我國農業高科技成果、農科基地組成高科技農業股份公司,提高農業上市公司的科技含量。
(3)建立農村產權交易市場。隨著股份制和股份合作制改革的深化,農村資產得以量化,產權得以清晰,非上市的股份制公司和股份合作制企業的股權可以通過證券化,在產權交易市場流通轉讓。目前,農村產權交易市場亟待建立。一個規范化的、有約束力的產權交易市場有利于盤活農業經營性資產,有效節制農業產業化經營的重復建設,為大范圍的結構調整和資產重組創造條件,使股票市場與產權市場、大型企業和中小型企業實現有效聯連,有利于提高農業產業化經營的效率和規模。
(二)農業利用債券市場的途徑
中國債券市場作為證券市場的重要組成部分,其市場規模和發展程度遠遠落后于股市,更不能和銀行信貸相提并論。中國企業對債券市場的參與程度是很低的。農業是國民經濟的基礎,但至今為止還未有一家農業企業發行公司債券。我國應重視和加強對債券工具的運用。
農業利用債券市場的主要方式有3種:①發行公司債券。②發行經營型的基礎設施如路、橋、水庫等項目債券。③政府發行農業專項債券。目前,可供農業產業化選擇的債券類型主要是企業債券和可轉換債券。
1.企業債券及發行。企業債券有廣闊的發展空間。無論從籌資者角度還是從投資者角度分析,企業債券有其獨特的吸引力。從籌資者的角度來看,發行企業債券綜合成本低于發行股票。這是因為:①通過債券融資,債務的利息計入成本,有沖減稅基的作用;而在股票融資中,存在著公司法人和股東雙重納稅的問題。②通過債券融資,公司可以更多地利用外部資金擴大公司規模,增加公司股東的利潤;而在股票融資中,發行股票固然增加了運用的資金,但同時也增加了公司利潤的分配基數。③通過債券融資,公司原有管理機構基本不受影響;而通過股票融資,公司的管理結構可能因新股東的進入而受影響。從投資者的角度分析,投資債券可以規避因與企業之間的信息不對稱而出現的投資風險。在現代經濟活動中,信息是做出投資決策的重要依據,但信息是稀缺的。在股權投資情況下,由于存在著委托—關系,道德風險隨時可能發生。而債券投資則減少了道德風險可能帶來的損失,降低了監督成本。這就使債券能夠得到投資者的偏愛。
2.可轉換公司債券及發行。可轉換公司債券(簡稱“可轉換債券”)是一種可以在特定時間、按特定條件轉換為普通股票的特殊企業債券。可轉換債券兼具債券和股票的特性,含有以下三個特點:①債券性。與其他債券一樣,可轉換債券也有規定的利率和期限。投資者可以選擇持有債券到期收取本金和利息。②股權性。可轉換債券在轉換成股票之前是純粹的債券,但在轉換成股票之后,原證券持有人就由債權人變成了公司股東,可參與企業的經營決策和紅利分配。③可轉換性。可轉換性是可轉換債券的重要標志,債券持有者可以按約定的條件將債券轉換成股票。轉股權是投資者享有的、一般債券所沒有的選擇權。可轉換債券在發行時就明確約定,債券持有者可按照發行時約定的價格將債券轉換成公司的普通股股票。如果債券持有者不想轉換,則可繼續持有債券,直到償還期滿時收取本金和利息,或在流通市場出售變現。可轉換債券的投資者還享有將債券回售給發行人的權利。一些可轉換債券附有回售條款,當公司股票的市場價格持續低于轉股價(即按約定可轉換債券轉換成股票的價格)達到一定幅度時,債券持有人可以把債券按約定條件回售給債券發行人。另外,可轉換債券的發行人擁有強制贖回債券的權利。一些可轉換債券在發行時附有強制贖回條款,規定在一定時期內,若公司股票的市場價格高于轉股價一定幅度并持續一段時間時,發行人可按約定條件強制贖回債券。由于可轉換債券附有一般債券所沒有的選擇權,因此,可轉換債券利率一般低于普通公司債券利率,企業發行可轉換債券有助于降低籌資成本。但可轉換債券在一定條件下可轉換成公司股票,因而會影響到公司的所有權。
(三)農業利用基金市場的途徑
產業投資基金是一個與證券投資基金相對應的概念,是以個別產業為投資對象的投資基金。這類基金的主要目的是吸引對某種特定產業有興趣的投資者,通過發行基金受益券募集資金,交由專家組成的投資管理機構運作,以支持這些產業發展。其投資目標既追求長期資本利潤,也注重當期收入,是一種典型的成長及收入型投資基金。我國農業產業投資基金是按有關法規設立的投融資金融工具。其經營宗旨是,在嚴格遵循國家產業政策和證券市場規則的前提下,以市場、收益為投資導向,募集的資金對農業產業化龍頭企業和具有市場潛力的項目進行股權等形式的投資,促進目標企業和項目規模化、專業化、集約化和商品化經營,提高目標企業的效益,并給投資者以豐厚的投資回報。
1.農業產業投資基金的定位。我國農業產業投資基金應該是一組基金,既有國家級的農業發展基金,又有各地的農業發展基金;既有縱向按行業如畜牧、漁業、林業等劃分的投資基金,也有橫向按地區劃分的農業產業化投資基金,還有兩者結合的投資于特定地區的特定產業的投資基金。資金來源既可以是中國境內的機構或自然人,也可以是境外的機構或自然人,還可以境內境外同時募集。既有境內基金,也有境外基金,還有中外合資合作基金。既有上市基金,還有非上市基金。只有這樣的基金結構,才能適應中國各地的差異,才能調動中央和地方兩個積極性,才能有充足的資金來源,并有利于保證資金的安全性、收益性、流動性。
2.農業產業投資基金的設立方式。在目前我國的經濟、金融背景下,農業產業投資基金的設立方式以封閉式為宜。這是因為:①目前中國投資基金所依托的證券市場不成熟,市場波動大,投機氣氛濃厚;投資者不夠成熟,其投資行為具有很大的盲目性。在這種背景下發展開放式基金,證券市場的波動、社會形勢的變化,都會導致投資者沖動性撤資行為,從而影響基金的正常運作。②農業產業投資基金的投資對象是農業,農業生產周期長,需要穩定的資金來源,而不是隨時可以抽走的游資。設立開放式的投資基金,會造成資金的不穩定。③我國目前缺乏開放式基金的運作經驗與人力資源,在此情況下設立開放基金,具有很大的經營風險。為適應農業投資對資金相對穩定性的需要,農業投資基金在發展初期應選擇封閉式設立。但是應該看到,開放式基金現已成為世界投資基金的主流。世界基金業的發展規律是從封閉式基金走向開放式基金,在市場經濟發達國家開放式基金已占壓倒多數。在基金發展初期以封閉式為主有其客觀必然性,因為它的操作與管理比較簡單,風險與壓力較小。但從制度優化的角度而言,需要逐步走向開放式基金。
3.農業產業投資基金類型的選擇。按組織形態劃分,基金可分為契約型和公司型兩個類別。它們的區別在于:①法律地位不同。公司型投資基金是依據《公司法》而成立,具有法人資格;契約型投資基金是依據信托契約組建的,不具備法人資格。②發行的憑證不同。公司型投資基金是通過發行普通股票籌集資金,普通股票的持有者即為股東;契約型投資基金是通過發行受益憑證籌集資金,受益憑證的持有者為受益人。③有關當事人不同。組建公司型投資基金通常有4個當事人:基金公司發起人、基金管理人、基金托管人和承銷人;組建契約型投資基金通常只有3個當事人:基金發起人、基金管理人和基金托管人。從投資者的角度看,這兩種方式沒有太大的區別。從基金運作的角度看這兩種類型各有利弊。從投資農業的角度看,選擇契約型基金較為適宜。首先,契約型基金設立、運作、解散比較靈活,便于操作,投資者不需要組成一個法人實體,只要向基金管理公司買入收益憑證后,即成為該基金的受益人。其次,在基金業發展初期,契約型基金有利于減少管理摩擦,突出專家理財、專業管理。由于契約型基金是一種“虛擬法人”,基金的運作主要由有經驗的專家進行;而公司型基金是獨立法人,容易干涉基金管理人的經營,出現管理上的摩擦。最后,契約型基金能更好地保護投資者利益。契約型基金是一種信托基金,信托財產的獨立性有利于保護投資者的利益,尤其是能夠使不同基金份額的持有人享有同等權利。
4.農業產業投資基金的管理模式。農業產業投資基金經營管理的關鍵取決于基金管理公司。基金運作的特點是通過管理公司的專業運作,保障受益人的投資回報。選擇基金管理公司有兩種方式:一是為設立新基金而成立一家管理公司,將基金交給它管理;二是在基金設立后交由已有的基金管理公司管理。國內已設立的投資基金和早期的基金基本都采取第一種方式。這樣做表面的理由是我國基金管理公司少,缺乏相關管理經驗,其本質的原因是缺乏社會分工的觀念,視基金為自己的資產,不容他人染指。第二種方式乃是以后的發展方向。隨著基金業的發展,由一家管理公司管理多個基金的局面將會出現。這有利于管理公司積累更多的專業經驗,節約基金管理成本;同時,還可以避免基金的發起人又是基金管理公司發起人,不利于維護廣大中小投資者利益的缺陷。農業基金管理公司應熟悉農業經濟、農業科技、農村社會,擁有農業經濟專家、企業管理專家、金融分析專家和資本運營專家等人力資源。它的設立,一是通過新設立的途徑,二是選擇具有運作農業基金條件的已有基金管理公司,三是引進中外合資的基金管理公司。農業在發達國家已成為盈利行業,國外不乏投資農業的成功經驗,引進中外合資的基金管理公司,不僅有利于提高農業基金的運用績效,而且有利于提高基金管理水平。如前所述,我國農業產業基金可以是一組基金,但農業基金的管理則應該相對集中。經過市場的檢驗,經過投資者的篩選,最后形成一兩家具有權威性的農業基金管理公司。
三、發展農業證券市場的有關政策
20世紀90年代以來,由于農業產業化的推動,各行業利潤率逐漸趨于平均,農業領域的現代企業制度正在形成和確立,政府對農業企業上市實行重點傾斜的政策,農業利用證券市場的渠道基本暢通,所以,農業企業利用證券市場融資的步伐不斷加快。截止到1999年底,農業上市公司通過新股上市、配股等方式在證券市場募集資金近200億元,相當于1998年政府財政支農資金的22%.發展證券市場的融資功能,當前應做好以下工作:
(一)培育更多的證券市場主體
首先,培育更多符合條件的從事農業經營的企業上市,提高其資產質量和盈利能力。其次,培育更多熟悉農業的投資人,鼓勵居民、企業、保險基金、養老基金、共同基金等社會法人機構參與投資農業企業。最后,培育更多的機構投資者,發揮其資金雄厚、專家理財的優勢,使投資主體多樣化。
(二)發展和規范證券市場客體
首先,擴充市場容量,豐富融資品種,以適應和滿足不同的投資偏好,例如推出股票期權、股票指數期貨等。其次,積極發展項目融資、地方政府債券、企業債券、可轉換債券以及抵押債券融資。再次,在適當時候,開放國有股、法人股上市,逐步加大國有和集體資產上市流通的力度。最后,參照國際經驗,結合我國國情,不斷進行金融創新,增加新的融資工具。
(三)建立多樣化的資本市場
資本市場融資并非僅限于股票市場、債券市場和基金市場,還應該包括產權交易市場和其它貨幣金融市場。可以建立規范化的產權交易市場,通過企業的并購、重組,生產資料交易進行融資。另外,民間自發的小型金融機構、社會集資這類原始形態的金融市場經整頓、規范也可成為資本市場的一部分。
(四)努力開拓海外融資市場,穩健地推進資本市場的國際化進程
首先,我國農業企業可以創造條件赴國際證券市場發行股票或債券。其次,可與境外資金共同設立中外合資的農業發展基金。再次,允許外商投資農業企業在國內與國外上市發行股票。最后,在加強監管、控制風險和逐步實現金融開放的前提下,允許國際資本有步驟地并以適當方式進入國內證券市場,讓外資投資中國農業股票,推動中國證券市場的國際化進程。
業績出現分化
國金證券的評價報告顯示，31只披露2008年4月底凈值、具有4月份完整統計數據的信托類證券集合理財產品收益率平均為4.14％，10只具有4月份完整統計數據的券商集合理財產品收益率平均為2.68％，表現略好于同期偏股票型開放式基金，偏股票型開放式基金凈值同期平均增長2.23％。
與公募基金和券商集合理財產品相比，信托類證券集合理財產品收益率分化相對嚴重。4月份業績表現最好、最差的信托類證券集合理財產品月收益率差距達到23％，而這一數字在公募基金和券商集合理財產品中分別為12.97％和9.65％。
根據平安信托和深圳國際信托的披露，部分“陽光私募”4月份大幅跑贏大盤。4月份大盤上漲6.35％，而位居同類產品榜首的平安證大增長二期和三期凈值增長率都在14.3％以上；平安曉揚三期和平安曉楊二期凈值增長率分別為9.48％和11.5％；平安啟明星凈值增長率為6.02％。
4月份大盤曾最低一度跌破3000點重要心理關口，部分私募基金判斷可能會有相關救市政策出臺，于是果斷加倉，取得不錯業績。
但是也有部分“陽光私募”業績在不斷縮水。平安財富瑞智一期凈值縮水為8.3％，東方港灣馬拉松該月凈值縮水的幅度為4.8％。
原工銀瑞信基金投資總監江暉擔任投資總監的深圳星石投資公司的“陽光私募”業績不錯。江暉原來在公募基金中業績也頗為亮麗，而在轉投到私募基金后，業績較為出色。
原上投摩根投資總監呂俊掛帥的平安財富從容優勢“陽光私募”4月8日成立以來，加速建倉，也已經取得正回報。
當然，評價基金業績需要觀察其長期表現，“陽光私募”出現的時間還不長，對“陽光私募”業績作出較為全面評價還有待時日。
私募基金規模發展較快
私募基金是向特定對象募集資金而成立的投資基金。募集方式上的“非公開”性和募集對象上的只針對“特定對象”是私募基金區別于公募基金的本質特征。所以其比較適合與實際管理人投資理念或者產品設計定位相匹配的投資者。
私募基金只是對以私募方式募集資金的方式進行的一種籠統概括。目前從國外看，風險資本、創業基金、產業基金、風險投資基金、股權投資基金、直接投資基金等，一般都以私募方式設立，都是私募基金的一種具體形態，可以統稱為私募基金。
由于以證券投資為主的私募基金的入門門檻較高，單一客戶最低認購金額一般為200萬元以上，因此，它對資金實力較強的個人投資者和一些有投資需求的機構有一定吸引力。
我國的以證券投資為主的私募基金已經擁有相當大的市場規模。私募基金從1993年開始萌芽，形成了證券公司和大客戶之間的不規范的信托關系。中央財經大學的一份研究報告顯示，目前私募基金占投資者交易資金的比重達到30％～35％，資金總規模在6000億-7000億元之間，整體規模超過公募基金的1倍。
能否出現中國的巴菲特
“私募基金在最近這幾十年里發展如此之快，與社會發展有密切關系。私募基金大發展年代是從1979年開始的，社會對私募基金的需求突飛猛進。”在中歐國際工商學院舉辦的中歐首屆私募基金投資峰會上，東方港灣董事總經理但斌表示。
但斌說，可能是這個時生的變化越來越快，人們的需求也越來越多。比如，長期看，通貨膨脹會伴隨著我們每一個人，那么，你怎么樣才能讓你的財富保值增值?這可能就是私募基金或是對沖基金大發展的時代背景。
但斌認為，私募基金發展到最后，實際上看一個國家的經濟發展水平如何。一個人的成功最終取決于國家的成功，你自己的未來是什么，某種意義上不是取決于自己的專業技術，甚至不是取決于自己的操作體驗，最終是取決于國家的力量。
巴菲特的成功取決于美國的國力，那么中國現在也有這樣的機會。但斌相信，中國經濟將有很好的發展前景，那么，中國應該出現一批很好的公募基金、一批很好的私募基金，中國也應該出現類似于像巴菲特、索羅斯等這樣的杰出投資家。說到底，私募基金最后的未來還是取決于國家和整個社會的發展情況。
但斌說，1956年巴菲特開始做投資的時候，他想明白了很多事情，然后用一生的歲月來堅守。巴菲特的偉大就在于此。當然，很多人可能不一定有這樣的智慧和運氣。
私募基金期待合法身份
私募基金要有大發展，離不開法律的支持。由于目前我國私募基金的法律關系不明確，基金管理人和客戶的契約關系不受法律的保護，存在一定的法律風險。
由于種種原因，《投資基金法》最終未包含對私募基金的規范，只在附則中作了簡單規定，即“基金管理公司或者國務院批準的其他機構，向特定對象募集資金或者接受特定對象財產委托從事證券投資活動的具體管理辦法，由國務院根據本法的原則另行規定”。
“我們能夠拿30億美元買美國的私募基金股權，但是我們到今天還沒有一部法律對中國的私募基金給予肯定，甚至也沒有出任何一個條例。”上海睿信投資有限公司董事長李振寧說。
李振寧說，目前我們的私募基金基本還是以投資顧問的形式出現，也就是說私募基金沒有一個法律上的生存基礎。所以他呼吁管理層要盡快修改《投資基金法》，基金法不能只有公募基金一家，應該把產業基金寫進去，也應該把證券市場的私募股權寫進去，甚至是對沖基金寫進去，這樣的話，私募基金才有合法的身份，并且可以提高效率。
李振寧認為，要允許資產管理公司開設多賬戶，并且使它能享受與信托和公募基金一樣的待遇。
具體做法可以是盡快修改基金法或者證監會出臺相關條例，允許私募基金開立賬戶，也可以效仿我國香港的做法，發牌、注冊、備案等等，早日實現私募基金的法制化。
據有關專家介紹，境外的私募基金可分為兩種，一種是需要備案的特殊私募基金(Regulated private Funds)，專為那些欲從法律上得到保護者而設計，它可以依照有關信托基金法律法規進行運作，并相應得到相應法律法規的規范和保障。
契約型基金在私募股權投資領域已經成為一個業內人士交頭討論的熱點詞匯，2014年證監會頒布的《私募投資基金監督管理暫行辦法》（以下簡稱《私募監管辦法》）明確了私募投資基金可采用公司型、合伙型和契約型3種不同的組織形式。私募投資基金在中國發展的20余年以來，受限于國內政策環境和立法傳統的影響，在私募股權投資領域，一直是公司型和合伙型基金占據絕對的數量比例，尤其是2007年《合伙企業法》的修訂正式確立了有限合伙企業制度以來，有限合伙型基金因其較低的稅負和較靈活的管理模式受到了市場的青睞。但2014年國務院《關于清理規范稅收等優惠政策的通知》（國發〔2014〕62號，下稱“國發62號文”）逐漸發力，過往各個地方政府給予有限合伙企業的稅收優惠政策處于非常不明朗的處境，契約型基金這一在證券投資基金領域發展得較為成熟的組織形式，也應《私募監管辦法》的正名，開始被廣大私募股權投資基金管理人熱議。
1 私募股權投資契約型基金的募集設立
從法律上，私募股權投資契約型基金的募集設立需要遵守《證券法》《信托法》《基金法》和《私募監管辦法》的相關規定，其中尤以《基金法》和《私募監管辦法》為重。
私募股權投資契約型基金按照《基金法》第二條對證券投資基金的定義是不包含在內的，但《私募監管辦法》明確了自身是根據《基金法》制定，因此私募股權投資契約型基金在接受《私募監管辦法》的直接約束時，實務當中通常借鑒或參照《基金法》的相關要求。
因此，私募股權投資契約型基金的募集設立至少有如下幾點要求。
1.1 成立私募基金管理人
依照《私募監管辦法》第二章及其他規定、《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》等法律、法規的相關規定，向中國證券投資基金業協會（以下簡稱“基金業協會”）報送材料，登記備案。
依照管理人的組織形式，可以選擇公司型或合伙企業型的管理人，市場上目前更青睞合伙企業型的管理人。
1.2 向合格投資者進行非公開募集
非公開募集當中最敏感的事情是募集過程，必須要遵守“非公開募集”的相關準則，否則會觸發“公開募集”的程序條款，甚者可能觸犯“非法集資”“非法吸收公眾存款”等刑則，“罪”與“非罪”之間的界限并不如想象中遠。
《基金法》第九十二條、《私募監管辦法》第十四條對于非公開募集的要求均采用了正面否定的立法語言，即私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得通過報刊、電臺、電視、互聯網等公眾傳播媒體或者講座、報告會、分析會和布告、傳單、手機短信、微信、博客和電子郵件等方式，向不特定對象宣傳推介。同時，《私募監管辦法》第十六條還要求私募基金管理人自行銷售私募基金的，應當采取問卷調查等方式，對投資者的風險識別能力和風險承擔能力進行評估，由投資者書面承諾符合合格投資者條件；應當制作風險揭示書，由投資者簽字確認。但對調查問卷，一直未有相關細則和文本示范出臺，故實務當中，私募基金的募集很少用到。
在最終募集人數上，單一合伙型基金和有限公司型基金的募集人數均有50人的限制，合伙型基金通過傘形結構最多可以做到200人。根據《私募監管辦法》第十三條的規定：“以合伙企業、契約等非法人形式，通過匯集多數投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機構應當穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數。但是，符合本條第（一）、（二）、（四）項（分別指社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金；依法設立并在基金業協會備案的投資計劃；中國證監會規定的其他投資者）規定的投資者投資私募基金的，不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計算投資者人數。”因此可以理解為，經在基金業協會備案的私募股權投資契約型基金，投資到私募基金的，可以不再穿透核查和合并計算人數。
1.3 簽署基金合同、托管協議
全體投資者與管理人簽署《基金合同》，基金合同的內容需借鑒和參照《基金法》第九十三條的有關要求。
關于托管協議，與合伙型基金及公司型基金當中，投資者與管理人簽署合伙協議或公司章程，再由基金（公司）或基金（合伙企業）與托管人簽署《托管協議》。不同的是，因《基金合同》中直接列明了托管人的權利義務范圍，契約型基金的托管方通常是《基金合同》的直接簽署方之一，或者經契約型基金的投資者同意，由契約型基金的管理人代表契約型基金另行與托管人簽署《托管協議》。
1.4 登記備案
基金募集完成后，管理人向基金業協會登記備案契約型基金。
2 私募股權投資契約型基金面臨的問題
2.1 投資事項的股東身份受限
私募股權投資契約型基金，顧名思義，該基金的投資標的為非公開上市交易的股權，絕大部分時候指的是有限公司的股權、非上市股份有限公司的股份或合伙企業財產份額。《公司登記管理條例》的相關規定要求，設立公司應向公司登記管理機關提交股東或發起人的“主體資格證明”或“自然人的身份證明”。在操作層面，“主體資格證明”被明確界定為“為企業法人的提交營業執照副本復印件；為事業法人的提交事業法人登記證書復印件；為社團法人的提交社團法人登記證書復印件；為民辦非企業的提交民辦非企業證書復印件”。實踐中，由于契約型基金不是《民法》上的民事主體，缺乏法律上的投資主體地位，無法提供“主體資格證明”，因而難以獨立地記載于公司的股東名冊，無法在工商局辦理股東登記。《合伙企業法》要求合伙人必須是自然人、法人或其他組織，對于契約型基金而言也面臨同樣的問題。
目前，證監會基金業協會的官員曾在公開媒體上提出，證監會正在努力推動契約型基金作為未上市企業股東進行工商登記的解決措施。實踐中已經有部分工商局借鑒資管計劃及信托計劃的做法，將契約型基金的管理人登記為股東，實際上享有股東權利的是基金而非管理人，如蘇州地區、鹽城地區的工商局。
這種將基金投資的項目，股東登記為管理人而非基金，會有兩大方面疑問：一是這是否是代持關系，是否適用隱名股東和顯名股東的相關規定，最終的股東權利由誰享有？二是這種做法是否會給管理人帶來潛在的稅務風險。
筆者認為，前述方式并不是典型的公司法所定義的股權代持關系。依照契約型基金的基礎法律關系――即信托關系的定義，契約型基金管理人完全可以以自己的名義，為受益人（投資者）的利益或者特定目的，對委托財產（契約型基金）進行管理或者處分。因此契約型基金管理人以自己的名義，代表契約型基金去持有公司的股權或合伙企業的合伙份額乃至在出于保護投資者利益的前提下以自己的名義行使相應的股東權利或合伙人權利，這與基于合同法律關系的股權代持行為在基礎法律關系上有本質的區別。目前，部分工商局所采用的由契約型基金管理人代表契約型基金作為公司股東或合伙企業合伙人的方案，并不違反《信托法》《公司法》《合伙企業法》所確定的法律規則，值得在實踐中推廣。如果在工商登記名稱能夠擴展為契約型基金管理人（代契約型基金持有），在直觀性上更貼近真實的法律狀態，這一形式在資管計劃投資私募股權領域已經被部分地區的工商局所采用，資管計劃管理人代資管計劃持有公司股權，其登記的股東名稱即為管理人（代資管計劃持有）。
稅務方面的主要疑問在于如果工商局登記的項目公司股東為基金管理人，從項目公司獲得分紅利息或資本利得退出時，這部分所得是否會被認為是管理人的收入？
筆者認為，《基金法》已經明確要求了基金財產是獨立于管理人自身的財產的，管理人運用基金財產所獲得的投資收益歸屬于基金財產，而不能歸屬于管理人（《基金法》第五條），因此，造成這方面混淆的根源仍在于契約型基金無法將自身登記為公司股東，如果能夠解決工商登記的問題，從外觀上也能夠避免這種混淆。
2.2 私募契約型基金的個人所得稅征稅規定
私募股權投資契約型基金同其他資產管理業務一樣，在個稅征收上目前暫無統一、明確的稅收政策。目前主要參照《關于證券投資基金稅收政策的通知》《關于企業所得稅若干優惠政策的通知》《財政部、國家稅務總局、證監會關于實施上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關問題的通知》等相關法律法規。
目前，市場上發行的資管類產品，包括各類信托產品、券商資管計劃、期貨資管計劃、基金子公司資管計劃等，均按照20%的稅率征收個人所得稅。實踐中大多數情況是，信托公司、證券公司、期貨公司、基金子公司等均不會進行代扣代繳，由個人投資者自行申報。私募股權契約型基金管理人也比照上述資管產品，在向契約型基金的個人投資者分配投資收益時不進行代扣代繳，由個人投資者自行申報。
值得一提的是，對于各類資管產品的征稅盲區，據悉證監會也在聯合財稅部門，希望能夠推動統一明確的稅務政策的出臺。
3 結語
從契約型基金本身的特性來看，契約型基金在私募股權投資領域的應用具有非常強烈的優勢。其靈活的操作方式和管理機制，從側面提高了市場對私募股權基金管理人的管理能力的要求，從正面影響上，對于激發管理人的創新管理能力，提高管理人對市場波動的應變能力提供了制度基礎。對于投資者而言，契約型基金能夠提供相對較低的進入門檻和相對便捷的退出程序，在有限合伙型基金被強制要求征收5%～35%多級稅率的當下，契約型基金20%的個稅稅率對于個人投資者而言也非常具有吸引力。
一、風險投資基金的本質屬性
風險投資基金作為投資基金的范疇，具有投資基金的基本屬性，但作為特殊的投資基金來講，其突出的特征是投資運作的高風險性和高收益性。因為風險投資基金運作的具體形式是進行風險投資，而風險投資運行的期限長，它所投資的領域是處于創業時期的高科技企業即所謂的“風險企業”。這類企業是以創新技術為基礎、產品處于研究或試銷等前期市場開發階段、尚未成熟定型的企業，其風險性在于：一方面在企業無任何存量資產做保證的情況下，因創新技術的開發失敗便可能使前期投資血本無歸而承擔巨大的技術風險；另一方面創新產品能否有效占領市場、產品投放時機等因素又潛伏著投資的市場風險。風險投資所面臨的技術性和市場性的雙重風險，決定了風險投資企業成功率不會很高，因而風險頗大。因此，需要一種資金籌集機制，不僅能使企業所需資金得到滿足，而且還能夠使投資風險達到最大范圍的分散，這就需要借助投資基金的運作機制，通過建立風險投資基金，即可實現資金來源的分散化，又可以進行分散投資，以抵消單項投資承擔的高風險，從而獲得相應的投資收益。
二、風險投資基金的形成模式
在不同國家，風險投資基金的來源有很大區別。雖然都來自于政府部門、商業性金融機構、大公司企業、民間私人資本等，有的國家以政府及各種自助方式的資金為主，有的以商業性金融貸款或投資為主，還有的以民間私人資本為主。如美國風險投資基金占比例最大的是養老基金，其次是捐贈資金，而日本則是銀行資金構成風險投資基金主要部分，其次是證券公司的資金。
對于可能來自不同領域的風險資本來說，在發展風險投資時就必須根據本國企業發展模式和資本市場的狀況，對風險資本形成的模式進行可行性的研究和探討。從理論上來說，我國的政府投資、銀行貸款、大公司投資以及各類投資基金都是風險投資基金的來源渠道，但從實踐上來看，我國應選擇以公司企業投資、各類基金和民間資本為主體，以政府資金、金融機構資金為補充的風險投資基金形成模式。
（一）大企業風險投資
我國目前有許多企業集團，特別是有發展前途、又具有資金實力的上市公司，從證券市場上募集了大量的資金，并通過設立從事風險投資的子公司或聯合設立風險投資公司，形成了針對風險投資的風險投資基金，為集團公司或為本公司孵化新技術和新產品，發展高新技術創造了條件。如上海“第一百貨”與清華大學創建的“視美樂科技發展有限公司”，“中青旅”參股設立的“北京科技風險投資股份有限公司”、“深圳機場”等公司聯合設立的“深圳創新科技投資有限公司”等風險投資公司的建立，必將形成非常可觀的風險資本，使之成為我國風險投資資金的又一主要來源渠道。風險投資公司投資于風險企業，不僅為風險投資的發展開創了新的資金來源渠道，也必將使公司以風險投資方式尋找企業資本轉化為創業資產的途徑，而且會使一些中小型的高科技企業得到充分的資金來源。
（二）民間資本
我國自改革開放以來，在國民收入分配上更多地向居民個人傾斜，突出表現在：一是國民總儲蓄中居民儲蓄的份額持續上升。從1996年到1998年，金融機構的各項存款中，城鄉居民儲蓄存款占總存款的比例均超過56%.二是在儲蓄存款利率持續下調的情況下居民儲蓄存款持續上升。銀行儲蓄利率下調以來，已8次降息，截止目前（2002年3月）年息已降至1.98%，并且從1999年1月開始對利息征收20%的所得稅。無論是利率下降幅度之大，還是持續時間之長，在世界上都不多見。但儲蓄存款不但不降，反而繼續增長，目前儲蓄存款總額已超過7萬億元。這雖然與社會保障制度不完善，居民支出預期增加等因素不無直接關系，但也說明中國的金融體系還不能提供足夠的投資工具供居民選擇。隨著居民個人資產的增加和投資意識的增強，居民的投資需求會越來越大，他們將成為風險投資基金的最大的潛在資金供給者，特別是高收入階層或中產階層將是主要的資金供給者。
（三）保險基金和社會保障基金
從美國，德國風險投資基金構成上來看，養老基金和保險基金占很大的比例，與這些基金管理人基金運用資金密切相關。隨著我國保險市場的發展，社會資金會急劇向保險業集中，目前每年增加的報費收入都在100億元以上。雖然目前規定保險基金只能用于銀行存款和購買國債，金融債券，但在加入WTO外資保險公司進入后，保險基金將開辟新的投資渠道，不僅可以進入證券市場，產業投資基金也是一個重要投資領域。另外，隨著社會保障制度改革，保障基金將會逐步完善和發展，其結余的數額將越來越大。這部分基金增值保值的本質屬性要求其在運行中尋求多元化投資，風險投資基金較長的投資期限、較高的投資收益對發展社會保障基金特別是養老保險基金最為合適。總之，保險基金和保障基金的投資范圍目前還受到一定的限制，但從未來的發展趨勢來看，兩基金必將成為風險投資基金的一個重要來源渠道。
（四）政府投資
我國目前政府投資的重點和財政收入狀況使政府機構不具備大規模投資的實力。同時前幾年地方政府和政府科技部門出資，或具有政府機構色彩的國有企業出資形成的風險投資資金，因受國有企業管理體制和運行機制的制約，其實踐結果并沒有為我國發展風險投資積累更多更好的實踐經驗，由此決定了我國政府以及政府機構不可能成為風險投資資金的主要來源渠道。但政府投資具有鼓勵和倡導風險投資的作用，國家財政部門和地方政府應按財政收入的一定比例進行風險投資，作為風險投資基金的補充，投向一般風險投資不愿意涉足的風險更大的投資領域，以帶動社會公眾的投資。
（五）金融機構的政策性貸款
我國金融業所實行的是銀行、證券、保險、信托分業經營，而風險投資業務主要是證券業和信托業的業務領域。這種狀況和現行法律不利于商業銀行對風險投資業務的發展；即使銀行可以發放風險投資貸款也要受到各種限制。因此，商業銀行貸款也不能成為風險投資基金的來源渠道。我們可以借鑒美國的“小企業投資公司”、“企業發展公司”和日本等國家的“中小企業信貸銀行”的做法，建立專門為中小型高科技企業建立長期風險投資貸款的政策性銀行，以作為我國政府投資于風險投資領域的又一個資金來源渠道。
（六）證券公司的風險投資
我國證券公司雖然僅有十幾年的發展歷程，但目前已成為我國資本市場的中堅力量和直接融資的橋梁，同時還將成為風險投資的先行者。證券公司在承擔中小型高科技企業的現代企業制度建立、改造，輔導，保薦企業上市工作的同時，通過以發起人的身份設立公司、直接融通資金、直接購買證券、承銷證券等方式投資于中小型企業，可以成為風險資本的一個重要來源。
三、我國風險投資基金的退出模式
由于風險投資基金的屬性是以承擔當前巨大風險代價獲取未來高額收益，而不是為長期控制企業為最終目標，故企業成熟階段的穩定營業利潤收益對其不具有誘惑力，風險企業一旦進入成熟期就會尋求退出途徑。因此，發展風險投資基金的國家都有了適合本國資本市場的風險資本退出模式。從國際情況看，目前成功的風險投資基金退出模式主要有上市交易、柜臺轉讓、股份贖回、破產清算四種模式。
（一）上市交易
上市交易將是我國風險資本退出的主導模式。上市交易是以公開競價的方式形成轉讓價格，可以使投資價值通過市場完全由供求關系來決定，使之達到最合理狀態，這是世界各國普遍采用并深受歡迎的資本退出模式。為此，各發展風險投資的國家都在主板市場的基礎上開辟了二板市場，讓那些資本規模、經濟實力、盈利能力、經營期限等達不到主板市場上市標準的風險企業在二板市場上市交易，從而實現通過上市交易的方式達到資本退出的目的。從我國目前狀況來看，通過上市交易退出風險資本主要有兩大途徑：一是建立中國的二板市場，二是在海外二板市場上市。國際上成功的二板市場特別是香港創業板市場運行以來，所取得的成功已成為內地二板市場設立的動力，特別是設立于1999年底的香港創業板市場已成為內地有潛質的高科技企業上市的重要場所。目前已有“青島環宇”和“復旦微電子”等高科技企業在該市場成功上市，這樣，香港創業板市場將成為內地風險資本退出的重要渠道。同時，內地企業也可以到美國NASDAQ、新加坡市場等上市交易，并已有“新浪”、“搜狐”、“網易”等網絡公司在NASDAQ上市，為我國風險企業海外二板市場上市開創了先河。可以預料，隨著時間的推移，會有更多的高科技風險企業到海外市場上市。盡管上市交易可使投資收益最大化，但上市費用和交易成本以及嚴格的信息披露制度等，也會為采取該種方式造成障礙，因此要運用上市交易必須使風險投資家與風險企業家取得共識。
