開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇債券價(jià)值分析，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。

第1篇

摘　要：可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要來源于純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值，對(duì)于投資價(jià)值的分析也就相應(yīng)從這兩個(gè)部分展開。投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險(xiǎn)外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權(quán)價(jià)值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價(jià)值只能給投資帶來保底的收益。因此期權(quán)價(jià)值的投資分析成為成投資價(jià)值分析的重點(diǎn)。

一、可轉(zhuǎn)換債券在證券投資市場的表現(xiàn)

可轉(zhuǎn)換債券作為一種低風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，近年來日益受到投資者的關(guān)注。從1999年12月至2004年10月，可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)良好，整體走勢強(qiáng)于股票，體現(xiàn)出了大盤上漲時(shí)隨之上漲，下跌時(shí)抗跌的特點(diǎn)。可轉(zhuǎn)換債券的波動(dòng)率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數(shù)據(jù)計(jì)算，上證綜指的年波動(dòng)率為0.21，轉(zhuǎn)債指數(shù)的波動(dòng)率為0.127.

可轉(zhuǎn)債在美國證券投資市場也有良好表現(xiàn)。M晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內(nèi)股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內(nèi)股票基金4個(gè)百分點(diǎn)以上，這期間正是美國股市較為低迷時(shí)期，體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強(qiáng)的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變，可轉(zhuǎn)債基金年收益率高達(dá)25.31%，體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

二、投資價(jià)值分析

可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要來源于純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值，對(duì)于投資價(jià)值的分析也就相應(yīng)從這兩個(gè)部分展開。投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險(xiǎn)外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權(quán)價(jià)值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價(jià)值只能給投資帶來保底的收益。因此期權(quán)價(jià)值的投資分析成為成投資價(jià)值分析的重點(diǎn)。

（一）純債券價(jià)值的投資分析

純債券價(jià)值作為投資者的收益底線，其未來的波動(dòng)主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預(yù)期進(jìn)入加息周期的情況下，國債和企業(yè)債券價(jià)格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價(jià)值下降。到期年限的縮短，減少了折現(xiàn)的時(shí)間，純債券價(jià)值上升。對(duì)于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來說，是否采用浮動(dòng)利率，以及不同的票面利率、利率補(bǔ)償率都會(huì)對(duì)純債券價(jià)值的衡量產(chǎn)生影響。浮動(dòng)利率能削弱升息對(duì)債券造成的負(fù)面影響，增加價(jià)值。較高的票面利率和利率補(bǔ)償率能提高債券價(jià)值。2004年10月29日央行上調(diào)利率，純債券價(jià)值相應(yīng)下降。而山鷹轉(zhuǎn)債因有“按人民銀行一年期存款利率變動(dòng)向上調(diào)整，向下變動(dòng)不調(diào)整利率”的利率調(diào)整條款，在升息之后立即上調(diào)可轉(zhuǎn)債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價(jià)值損失風(fēng)險(xiǎn)。

債券投資能否安全回收也是純債券價(jià)值投資分析的一個(gè)重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。國內(nèi)目前對(duì)可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實(shí)行了信用評(píng)級(jí)制度，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計(jì)中也說明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時(shí)代為償付的機(jī)構(gòu)和方式。因此，國內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風(fēng)險(xiǎn)不大。從實(shí)際來看，目前沒有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長線投資者，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外，也對(duì)企業(yè)未來的股價(jià)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。

（二）期權(quán)價(jià)值的投資分析

股票價(jià)格是影響期權(quán)價(jià)值的重要因素。股價(jià)的上漲使期權(quán)價(jià)值增加，進(jìn)而推動(dòng)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格隨之上漲，特別是在超過轉(zhuǎn)股價(jià)格之后，距離轉(zhuǎn)股價(jià)格越遠(yuǎn)，則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性，波動(dòng)率也越接近于股票。對(duì)于股票價(jià)格未來趨勢的判斷是一個(gè)極其困難的問題。有效市場假設(shè)理論認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息，因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對(duì)股價(jià)做出預(yù)測。B-S理論也是建立在股價(jià)是隨機(jī)波動(dòng)假設(shè)的基礎(chǔ)之上，股價(jià)未來的波動(dòng)是隨機(jī)的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價(jià)的運(yùn)行規(guī)律，如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對(duì)于股票價(jià)格未來價(jià)格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種，特別是對(duì)于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進(jìn)入轉(zhuǎn)換期，應(yīng)當(dāng)從中長期來把握股價(jià)的預(yù)期。基本面分析通過評(píng)估股票的內(nèi)在價(jià)值，將未來現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，以判斷當(dāng)前的股價(jià)是高估還是低估。基本面分析注重股市運(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財(cái)務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素，揭示這些因素對(duì)股市的綜合作用及對(duì)中長期趨勢的影響，適合于可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的分析。基本面優(yōu)秀的公司，未來存在更多的發(fā)展機(jī)遇，能夠保持業(yè)績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值。基本面分析內(nèi)容繁多，不是本文的論述重點(diǎn)，具體內(nèi)容參見相關(guān)的文章和論著，本文僅以行業(yè)為例來做簡要分析。遵循價(jià)值投資的理念，上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動(dòng)上市公司業(yè)績的增長，進(jìn)而拉動(dòng)上市公司股價(jià)的上漲，推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格上揚(yáng)。由于銅行業(yè)的景氣，需求量大增，帶動(dòng)了銅價(jià)的大幅上漲，以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了發(fā)展良機(jī)，業(yè)績大增，股價(jià)上揚(yáng)，其可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格達(dá)到了140以上的高位，較發(fā)行價(jià)上漲超過40%.從這一角度出發(fā)，目前，鋼鐵行業(yè)今年達(dá)到了景氣的高點(diǎn)，后市預(yù)期再度走高的可能性不大，股價(jià)上揚(yáng)機(jī)會(huì)不多。

對(duì)于股價(jià)波動(dòng)率的考察可以參照歷史的波動(dòng)率，結(jié)合公司基本面分析和市場熱點(diǎn)，來推斷未來股價(jià)可能波動(dòng)率。歷史上波動(dòng)率高的公司，得到較多投資人的關(guān)注，未來可能持續(xù)這一趨勢，因而歷史波動(dòng)率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點(diǎn)，則股價(jià)正的波動(dòng)性就大，這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值。另外，從市場經(jīng)驗(yàn)看，小盤股和低價(jià)股具有相對(duì)較大的波動(dòng)率，也就存在更多的機(jī)會(huì)。

到期年限較長的公司，股價(jià)有較多的上漲機(jī)會(huì)。近幾年國內(nèi)證券市場波動(dòng)較大，每年都會(huì)上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉(zhuǎn)換債券能獲得更多的機(jī)會(huì)，對(duì)于1年以下，例如陽光轉(zhuǎn)債只有0.54年，由于未來股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)相對(duì)不多，一般不必考慮。

三、價(jià)格特征分析

可轉(zhuǎn)債作為兼具股性和債性的金融衍生產(chǎn)品，其價(jià)值主要由純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值兩部分有機(jī)地構(gòu)成，所以轉(zhuǎn)債的固定收益部分（包括票面利息、利息補(bǔ)償以及無條件回售價(jià)格）和股票的走勢對(duì)轉(zhuǎn)債的市場價(jià)格具有決定性的作用。如果以轉(zhuǎn)股價(jià)格為分水嶺，當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，轉(zhuǎn)債價(jià)格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的債性，純債券價(jià)值對(duì)轉(zhuǎn)債的價(jià)格起到了很好的支撐作用；當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)（不考慮贖回），此時(shí)轉(zhuǎn)債價(jià)格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的股性，即轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值；當(dāng)股價(jià)處于轉(zhuǎn)股價(jià)格附近時(shí)，則債性和股性綜合體現(xiàn)。不同的股價(jià)下對(duì)應(yīng)的市場價(jià)格特征如下圖所示。其中：轉(zhuǎn)換價(jià)值=股票價(jià)格×（債券面值÷轉(zhuǎn)股價(jià)格）。

因此，在股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，由于純債券價(jià)值的保底作用，可轉(zhuǎn)債顯示出了很強(qiáng)的抗跌性。在高于轉(zhuǎn)股價(jià)格較多時(shí)，則轉(zhuǎn)債的市場價(jià)值略高于轉(zhuǎn)換價(jià)值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。

四、套利分析

可轉(zhuǎn)換債券的波動(dòng)通常比股票的波動(dòng)慢，如果股價(jià)下跌，轉(zhuǎn)債的下跌會(huì)有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價(jià)上漲，可轉(zhuǎn)債的上漲也會(huì)滯后，漲幅也不如股票，此時(shí)可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)換價(jià)值超過市場價(jià)值的情形，折算轉(zhuǎn)換價(jià)格（定義見下面公式）小于股價(jià)，這一價(jià)差的出現(xiàn)形成套利機(jī)會(huì)。例如銅都銅業(yè)在2004年9月17日股價(jià)上漲7.45%，收盤價(jià)為9.81，而可轉(zhuǎn)債價(jià)格僅上漲4.91%，以收盤價(jià)計(jì)算的轉(zhuǎn)換價(jià)值為144.26，超過了可轉(zhuǎn)換債券的收盤價(jià)139.94.折算轉(zhuǎn)股價(jià)格為9.51，差價(jià)為0.3元，出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。反之，由于普通股并不能轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，所以在折算轉(zhuǎn)換價(jià)格高于普通股的市價(jià)時(shí)，套利行為是不可行的。因此，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的套利只能是單向的。

套利策略為：套利者首先必須有一定數(shù)量的股票和現(xiàn)金（股票也可以由轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換而來），當(dāng)市場出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，套利者賣出股票，同時(shí)買入相應(yīng)數(shù)量的轉(zhuǎn)債并申請(qǐng)轉(zhuǎn)股，第二個(gè)交易日套利者的持倉變化為：股票數(shù)量不變，現(xiàn)金增加。現(xiàn)金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機(jī)制，套利者必須承擔(dān)持股風(fēng)險(xiǎn)，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，定義如下指標(biāo)：

折算轉(zhuǎn)換價(jià)格=可轉(zhuǎn)債市價(jià)/（100/轉(zhuǎn)股價(jià)格）

每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)=股價(jià)-折算轉(zhuǎn)換價(jià)格

每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)率=每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)×（100/轉(zhuǎn)股價(jià)格）/可轉(zhuǎn)債市價(jià)

每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)率也稱為套利空間，如果套利空間為負(fù)，則不存在套利機(jī)會(huì)；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費(fèi)用率，則存在套利機(jī)會(huì)。操作時(shí)賣出股票和買入轉(zhuǎn)債同時(shí)進(jìn)行，所以組合中股票市值和現(xiàn)金資產(chǎn)的比例大致應(yīng)為1：1.

一次套利操作需要同時(shí)賣出股票和買入轉(zhuǎn)債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費(fèi)用率按0.5%計(jì)算，買入轉(zhuǎn)債的交易費(fèi)用率按0.1%計(jì)算，則一次套利操作總的費(fèi)用率以0.6%計(jì)算。當(dāng)套利空間大于0.6%時(shí)，則存在套利機(jī)會(huì)，否則不存在。資金量不同，對(duì)套利空間的要求不同，實(shí)際操作時(shí)對(duì)套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。

套利機(jī)會(huì)的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時(shí)也直接促進(jìn)了轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股效率。由于目前轉(zhuǎn)債的市場規(guī)模較小，流動(dòng)性不足，所以不適宜大資金進(jìn)行套利操作。如果轉(zhuǎn)債市場得到進(jìn)一步的發(fā)展，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來說，套利是值得關(guān)注的。

第2篇

摘要:可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要來源于純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值,對(duì)于投資價(jià)值的分析也就相應(yīng)從這兩個(gè)部分展開。投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險(xiǎn)外,最感興趣的是未來不確定性最多,上漲空間最大的期權(quán)價(jià)值部分,只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益,而純債券價(jià)值只能給投資帶來保底的收益。因此期權(quán)價(jià)值的投資分析成為成投資價(jià)值分析的重點(diǎn)。

一、可轉(zhuǎn)換債券在證券投資市場的表現(xiàn)

可轉(zhuǎn)換債券作為一種低風(fēng)險(xiǎn)的投資品種,近年來日益受到投資者的關(guān)注。從1999年12月至2004年10月,可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)良好,整體走勢強(qiáng)于股票,體現(xiàn)出了大盤上漲時(shí)隨之上漲,下跌時(shí)抗跌的特點(diǎn)。可轉(zhuǎn)換債券的波動(dòng)率低于股票,用2000年至2004年10月的日收盤數(shù)據(jù)計(jì)算,上證綜指的年波動(dòng)率為0.21,轉(zhuǎn)債指數(shù)的波動(dòng)率為0.127.

可轉(zhuǎn)債在美國證券投資市場也有良好表現(xiàn)。M晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9.29%,接近同期美國國內(nèi)股票基金9.46%的收益率水平;而最近5年和3年的平均收益(約為5%)均要高出同期美國國內(nèi)股票基金4個(gè)百分點(diǎn)以上,這期間正是美國股市較為低迷時(shí)期,體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強(qiáng)的抗跌性;而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變,可轉(zhuǎn)債基金年收益率高達(dá)25.31%,體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

二、投資價(jià)值分析

可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要來源于純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值,對(duì)于投資價(jià)值的分析也就相應(yīng)從這兩個(gè)部分展開。投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險(xiǎn)外,最感興趣的是未來不確定性最多,上漲空間最大的期權(quán)價(jià)值部分,只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益,而純債券價(jià)值只能給投資帶來保底的收益。因此期權(quán)價(jià)值的投資分析成為成投資價(jià)值分析的重點(diǎn)。

(一)純債券價(jià)值的投資分析

純債券價(jià)值作為投資者的收益底線,其未來的波動(dòng)主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預(yù)期進(jìn)入加息周期的情況下,國債和企業(yè)債券價(jià)格有下跌的趨勢,市場利率上升,純債券價(jià)值下降。到期年限的縮短,減少了折現(xiàn)的時(shí)間,純債券價(jià)值上升。對(duì)于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來說,是否采用浮動(dòng)利率,以及不同的票面利率、利率補(bǔ)償率都會(huì)對(duì)純債券價(jià)值的衡量產(chǎn)生影響。浮動(dòng)利率能削弱升息對(duì)債券造成的負(fù)面影響,增加價(jià)值。較高的票面利率和利率補(bǔ)償率能提高債券價(jià)值。2004年10月29日央行上調(diào)利率,純債券價(jià)值相應(yīng)下降。而山鷹轉(zhuǎn)債因有“按人民銀行一年期存款利率變動(dòng)向上調(diào)整,向下變動(dòng)不調(diào)整利率”的利率調(diào)整條款,在升息之后立即上調(diào)可轉(zhuǎn)債的票面利率,有效地回避了升息所帶來的價(jià)值損失風(fēng)險(xiǎn)。

債券投資能否安全回收也是純債券價(jià)值投資分析的一個(gè)重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。國內(nèi)目前對(duì)可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實(shí)行了信用評(píng)級(jí)制度,絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保,且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計(jì)中也說明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時(shí)代為償付的機(jī)構(gòu)和方式。因此,國內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風(fēng)險(xiǎn)不大。從實(shí)際來看,目前沒有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者,尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長線投資者,對(duì)上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外,也對(duì)企業(yè)未來的股價(jià)產(chǎn)生影響,進(jìn)而影響可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。

(二)期權(quán)價(jià)值的投資分析

股票價(jià)格是影響期權(quán)價(jià)值的重要因素。股價(jià)的上漲使期權(quán)價(jià)值增加,進(jìn)而推動(dòng)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格隨之上漲,特別是在超過轉(zhuǎn)股價(jià)格之后,距離轉(zhuǎn)股價(jià)格越遠(yuǎn),則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性,波動(dòng)率也越接近于股票。對(duì)于股票價(jià)格未來趨勢的判斷是一個(gè)極其困難的問題。有效市場假設(shè)理論認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息,因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對(duì)股價(jià)做出預(yù)測。B-S理論也是建立在股價(jià)是隨機(jī)波動(dòng)假設(shè)的基礎(chǔ)之上,股價(jià)未來的波動(dòng)是隨機(jī)的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價(jià)的運(yùn)行規(guī)律,如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等,這些理論對(duì)于股票價(jià)格未來價(jià)格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是,可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種,特別是對(duì)于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進(jìn)入轉(zhuǎn)換期,應(yīng)當(dāng)從中長期來把握股價(jià)的預(yù)期。基本面分析通過評(píng)估股票的內(nèi)在價(jià)值,將未來現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值,以判斷當(dāng)前的股價(jià)是高估還是低估。基本面分析注重股市運(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財(cái)務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素,揭示這些因素對(duì)股市的綜合作用及對(duì)中長期趨勢的影響,適合于可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的分析。基本面優(yōu)秀的公司,未來存在更多的發(fā)展機(jī)遇,能夠保持業(yè)績的增長,獲得投資人的青睞,從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值。基本面分析內(nèi)容繁多,不是本文的論述重點(diǎn),具體內(nèi)容參見相關(guān)的文章和論著,本文僅以行業(yè)為例來做簡要分析。遵循價(jià)值投資的理念,上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動(dòng)上市公司業(yè)績的增長,進(jìn)而拉動(dòng)上市公司股價(jià)的上漲,推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格上揚(yáng)。由于銅行業(yè)的景氣,需求量大增,帶動(dòng)了銅價(jià)的大幅上漲,以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了發(fā)展良機(jī),業(yè)績大增,股價(jià)上揚(yáng),其可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格達(dá)到了140以上的高位,較發(fā)行價(jià)上漲超過40%.從這一角度出發(fā),目前,鋼鐵行業(yè)今年達(dá)到了景氣的高點(diǎn),后市預(yù)期再度走高的可能性不大,股價(jià)上揚(yáng)機(jī)會(huì)不多。

對(duì)于股價(jià)波動(dòng)率的考察可以參照歷史的波動(dòng)率,結(jié)合公司基本面分析和市場熱點(diǎn),來推斷未來股價(jià)可能波動(dòng)率。歷史上波動(dòng)率高的公司,得到較多投資人的關(guān)注,未來可能持續(xù)這一趨勢,因而歷史波動(dòng)率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息,而且很有可能成為市場熱點(diǎn),則股價(jià)正的波動(dòng)性就大,這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值。另外,從市場經(jīng)驗(yàn)看,小盤股和低價(jià)股具有相對(duì)較大的波動(dòng)率,也就存在更多的機(jī)會(huì)。

到期年限較長的公司,股價(jià)有較多的上漲機(jī)會(huì)。近幾年國內(nèi)證券市場波動(dòng)較大,每年都會(huì)上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉(zhuǎn)換債券能獲得更多的機(jī)會(huì),對(duì)于1年以下,例如陽光轉(zhuǎn)債只有0.54年,由于未來股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)相對(duì)不多,一般不必考慮。

三、價(jià)格特征分析

可轉(zhuǎn)債作為兼具股性和債性的金融衍生產(chǎn)品,其價(jià)值主要由純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值兩部分有機(jī)地構(gòu)成,所以轉(zhuǎn)債的固定收益部分(包括票面利息、利息補(bǔ)償以及無條件回售價(jià)格)和股票的走勢對(duì)轉(zhuǎn)債的市場價(jià)格具有決定性的作用。如果以轉(zhuǎn)股價(jià)格為分水嶺,當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí),轉(zhuǎn)債價(jià)格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的債性,純債券價(jià)值對(duì)轉(zhuǎn)債的價(jià)格起到了很好的支撐作用;當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)(不考慮贖回),此時(shí)轉(zhuǎn)債價(jià)格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的股性,即轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值;當(dāng)股價(jià)處于轉(zhuǎn)股價(jià)格附近時(shí),則債性和股性綜合體現(xiàn)。不同的股價(jià)下對(duì)應(yīng)的市場價(jià)格特征如下圖所示。其中:轉(zhuǎn)換價(jià)值=股票價(jià)格×(債券面值÷轉(zhuǎn)股價(jià)格)。

因此,在股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí),由于純債券價(jià)值的保底作用,可轉(zhuǎn)債顯示出了很強(qiáng)的抗跌性。在高于轉(zhuǎn)股價(jià)格較多時(shí),則轉(zhuǎn)債的市場價(jià)值略高于轉(zhuǎn)換價(jià)值,跟隨股票的上漲而上漲,收益與股票相似。

四、套利分析

可轉(zhuǎn)換債券的波動(dòng)通常比股票的波動(dòng)慢,如果股價(jià)下跌,轉(zhuǎn)債的下跌會(huì)有一定的滯后,而且跌幅更小。如果股價(jià)上漲,可轉(zhuǎn)債的上漲也會(huì)滯后,漲幅也不如股票,此時(shí)可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)換價(jià)值超過市場價(jià)值的情形,折算轉(zhuǎn)換價(jià)格(定義見下面公式)小于股價(jià),這一價(jià)差的出現(xiàn)形成套利機(jī)會(huì)。例如銅都銅業(yè)在2004年9月17日股價(jià)上漲7.45%,收盤價(jià)為9.81,而可轉(zhuǎn)債價(jià)格僅上漲4.91%,以收盤價(jià)計(jì)算的轉(zhuǎn)換價(jià)值為144.26,超過了可轉(zhuǎn)換債券的收盤價(jià)139.94.折算轉(zhuǎn)股價(jià)格為9.51,差價(jià)為0.3元,出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。反之,由于普通股并不能轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券,所以在折算轉(zhuǎn)換價(jià)格高于普通股的市價(jià)時(shí),套利行為是不可行的。因此,對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的套利只能是單向的。

套利策略為:套利者首先必須有一定數(shù)量的股票和現(xiàn)金(股票也可以由轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換而來),當(dāng)市場出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí),套利者賣出股票,同時(shí)買入相應(yīng)數(shù)量的轉(zhuǎn)債并申請(qǐng)轉(zhuǎn)股,第二個(gè)交易日套利者的持倉變化為:股票數(shù)量不變,現(xiàn)金增加。現(xiàn)金增加部分即為套利收益,但由于沒有賣空機(jī)制,套利者必須承擔(dān)持股風(fēng)險(xiǎn),這是單邊市場套利所不可避免的。為了發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì),定義如下指標(biāo):

折算轉(zhuǎn)換價(jià)格=可轉(zhuǎn)債市價(jià)/(100/轉(zhuǎn)股價(jià)格)

每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)=股價(jià)-折算轉(zhuǎn)換價(jià)格

每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)率=每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)×(100/轉(zhuǎn)股價(jià)格)/可轉(zhuǎn)債市價(jià)

每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)率也稱為套利空間,如果套利空間為負(fù),則不存在套利機(jī)會(huì);反之,若套利空間為正,且大于所有的交易成本費(fèi)用率,則存在套利機(jī)會(huì)。操作時(shí)賣出股票和買入轉(zhuǎn)債同時(shí)進(jìn)行,所以組合中股票市值和現(xiàn)金資產(chǎn)的比例大致應(yīng)為1:1.

一次套利操作需要同時(shí)賣出股票和買入轉(zhuǎn)債兩次交易才能完成,賣出股票的交易費(fèi)用率按0.5%計(jì)算,買入轉(zhuǎn)債的交易費(fèi)用率按0.1%計(jì)算,則一次套利操作總的費(fèi)用率以0.6%計(jì)算。當(dāng)套利空間大于0.6%時(shí),則存在套利機(jī)會(huì),否則不存在。資金量不同,對(duì)套利空間的要求不同,實(shí)際操作時(shí)對(duì)套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。

套利機(jī)會(huì)的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式,同時(shí)也直接促進(jìn)了轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股效率。由于目前轉(zhuǎn)債的市場規(guī)模較小,流動(dòng)性不足,所以不適宜大資金進(jìn)行套利操作。如果轉(zhuǎn)債市場得到進(jìn)一步的發(fā)展,對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來說,套利是值得關(guān)注的。

五、投資策略

可轉(zhuǎn)換債券作為一種進(jìn)可攻、退可守投資工具,其風(fēng)險(xiǎn)收益的特點(diǎn)適合于厭惡風(fēng)險(xiǎn),卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價(jià)得到股份未來上漲時(shí)的獲利機(jī)會(huì)。當(dāng)然如果是在二級(jí)市場買入,則可能要付出更多的代價(jià)才能得到轉(zhuǎn)換權(quán)。綜合上述可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的討論和投資的分析,可以考慮從以下角度來把握可轉(zhuǎn)換債券的投資。

(一)選擇策略

第一,選取可轉(zhuǎn)債實(shí)際值與理論價(jià)值比值較低的品種。盡管目前市場表現(xiàn)尚未認(rèn)同理論估值,但建立在有效市場假設(shè)下的理論估值對(duì)于評(píng)估可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值仍具有參考意義。可轉(zhuǎn)債實(shí)際價(jià)值與理論估值相比較低的品種,可以認(rèn)為是市場更多地低估了其價(jià)值,因而相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低。從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā),對(duì)于此類品種,可以進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。這些可轉(zhuǎn)債有復(fù)星轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債。

第二,從公司基本面選取重點(diǎn)關(guān)注品種。基本面決定了股票的內(nèi)在價(jià)值,是股票價(jià)格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價(jià)的上揚(yáng)提供強(qiáng)勁動(dòng)力,進(jìn)而促進(jìn)可轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲。從行業(yè)角度考慮,鋼鐵行業(yè)達(dá)到景氣高點(diǎn),股價(jià)未來大幅上漲機(jī)會(huì)不多,減少關(guān)注。民生轉(zhuǎn)債、云天轉(zhuǎn)債和歌華轉(zhuǎn)債所處的銀行、化肥、有線電視行業(yè)未來成長性好,而且公司基本面不錯(cuò),值得重點(diǎn)關(guān)注。

第三,選取歷史波動(dòng)率大的品種。對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生影響的是其期權(quán)有效期內(nèi)的波動(dòng)率,但歷史會(huì)重演這句話在很多時(shí)候都會(huì)顯示其正確性,因而在計(jì)算期權(quán)價(jià)值時(shí),用歷史波動(dòng)率來進(jìn)行估計(jì)。有理由相信歷史波動(dòng)率大的品種在未來股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)更多一些。另外,小盤股和低價(jià)股相對(duì)有更多的表現(xiàn)機(jī)會(huì)。

第四,選擇純債券價(jià)值高,有利率調(diào)整條款的品種。此類轉(zhuǎn)債給投資提供了較高的保底收益,調(diào)整條款的存在使投資者回避了利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),鎖定收益。在市場低迷時(shí),選擇此類轉(zhuǎn)債較為有利。

第五,關(guān)注滿足向下修正條款的可轉(zhuǎn)債。對(duì)于股票價(jià)格位于修正條款所規(guī)定修正價(jià)格區(qū)域的轉(zhuǎn)債品種,股價(jià)值一般較低。轉(zhuǎn)債價(jià)格受到純債券價(jià)值的支撐,表現(xiàn)出強(qiáng)烈的抗跌性,而且由于存在轉(zhuǎn)股價(jià)格向下調(diào)整而增加可轉(zhuǎn)債的價(jià)值。如華西轉(zhuǎn)債。

第六,到期年限在1年以內(nèi)的可轉(zhuǎn)債一般不必考慮。

第七,可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格已高的一般不必考慮。當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)離轉(zhuǎn)股價(jià)格,可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格一般過高,此時(shí)的可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出股性,與股票已十分近似,承受與股票相似的風(fēng)險(xiǎn),則投資可轉(zhuǎn)債與投資股票并無本質(zhì)差別。因此,考慮進(jìn)行可轉(zhuǎn)債的投資,已無必要。如銅都轉(zhuǎn)債,價(jià)格達(dá)140元,與股票無實(shí)質(zhì)差別。同時(shí),如果股價(jià)已高于贖回價(jià),則此類轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值受贖回條款制約:一方面,約定的贖回價(jià)格一般都遠(yuǎn)小于可轉(zhuǎn)債的市場價(jià)格,因此若接受贖回,將產(chǎn)生較大的損失風(fēng)險(xiǎn);另一方面,由于接受贖回將產(chǎn)生較大損失,因此絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票,然后再出售股票,這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股、集中出售對(duì)股票價(jià)格造成沖擊而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)操作策略

第一,認(rèn)購可轉(zhuǎn)換債券。目前,可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行都是以面值發(fā)行,相對(duì)于理論價(jià)值有更大折價(jià),而且由于可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值已逐步等到市場的認(rèn)同,近期新上市的轉(zhuǎn)債多在面值之上,特別是基本面為市場所看好的轉(zhuǎn)債其上市價(jià)格更高。轉(zhuǎn)債的一級(jí)市場提供了很好的投資機(jī)會(huì)。

第二,在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉(zhuǎn)換債券在行情低迷或未來極不確定時(shí),有效地控制了風(fēng)險(xiǎn),把可能的損失限定在可控范圍之內(nèi),卻又不會(huì)失去行情轉(zhuǎn)好的機(jī)會(huì)。但在股市處于牛市當(dāng)中時(shí),可轉(zhuǎn)換債券的收益明顯低于股票上漲的收益,而且可轉(zhuǎn)換債券流通性較差,還受到贖回價(jià)格的制約。因此,可以把轉(zhuǎn)債視為防御性品種來進(jìn)行投資。

第三,納入投資組合。根據(jù)美國市場的研究表明,把可轉(zhuǎn)換債券納入投資組合,組合有效邊界明顯上推,在維持風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下能提高收益率,或者在收益率不變的情況下降低風(fēng)險(xiǎn)。

第四,在套利機(jī)會(huì)出而又滿足條件時(shí),適當(dāng)進(jìn)行套利。可轉(zhuǎn)換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具,在風(fēng)云變幻,整體收益不佳的A股市場上獨(dú)具魅力,尤其在國內(nèi)證券市場體制不健全,未來存在較多的政策不確定性的今天,更顯現(xiàn)出其吸引力。國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券正處于發(fā)展初期,為吸引更多的投資者,發(fā)行人設(shè)計(jì)了較為優(yōu)厚的轉(zhuǎn)債條款,為轉(zhuǎn)債投資提供了良好條件。同時(shí),由于投資者不熟悉以及國內(nèi)沒有賣空機(jī)制,轉(zhuǎn)債的價(jià)值被低估。總體而言,可轉(zhuǎn)換債券的投資面臨良好機(jī)遇。

投資可轉(zhuǎn)換債券,除了保底的純債券價(jià)值外,投資者把更多的目光集中在了期權(quán)價(jià)值之上,作為買入期權(quán),最終收益的大小取決于標(biāo)的股票價(jià)格上漲的多少。因此標(biāo)的股票價(jià)值的分析成為關(guān)鍵,而基本面分析在股票價(jià)值的分析中起到至關(guān)重要的作用。基本面分析也就成了在可轉(zhuǎn)換債券投資中取得好成績的必修課。

六、結(jié)論

本文通過可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值進(jìn)行投資分析,得出如下結(jié)論:

第一,可轉(zhuǎn)換債券是一種在規(guī)定條件下可轉(zhuǎn)換為普通股的企業(yè)債券。它具有在獲得債券保底收益的同時(shí),分享企業(yè)增長成果的特點(diǎn),成為一種“進(jìn)可攻、退可守”的投資工具。

第二,純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值構(gòu)成了可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的主要部分,對(duì)于這兩部分價(jià)值影響因素的深入了解成為理解可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的重要內(nèi)容,可轉(zhuǎn)換債券的條款對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響也不可忽視。其中,期權(quán)價(jià)值顯得尤為重要。

第三,在可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值構(gòu)成的基礎(chǔ)上,得出計(jì)算模型:可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值=純債券價(jià)值+期權(quán)價(jià)值,期權(quán)的價(jià)值的計(jì)算以B-S模型為核心。

第3篇

【關(guān)鍵詞】 金融不良資產(chǎn);資產(chǎn)評(píng)估;債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值分析

金融不良資產(chǎn)是指銀行持有的次級(jí)、可疑及損失類貸款,金融資產(chǎn)管理公司收購或接管的金融不良債權(quán),以及其他非銀行金融機(jī)構(gòu)持有的不良債權(quán)。在世界各國的銀行業(yè)界,我國銀行業(yè)不良資產(chǎn)的比例偏高,如何處置這些不良資產(chǎn)備受關(guān)注。大體來說,處置途徑有兩種:一是靠銀行自身消化,二是組建資產(chǎn)管理公司。金融不良資產(chǎn)評(píng)估是伴隨著金融資產(chǎn)管理公司的成立而出現(xiàn)的新生事物。金融資產(chǎn)管理公司在運(yùn)用各種手段處置不良資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)的過程中,金融不良資產(chǎn)的評(píng)估發(fā)揮著指導(dǎo)處置價(jià)格、監(jiān)督處置行為、衡量處置效果等至關(guān)重要的作用。

一、金融不良資產(chǎn)評(píng)估要素和方法

(一)金融不良資產(chǎn)評(píng)估要素

1.界定評(píng)估對(duì)象

金融不良資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)的評(píng)估對(duì)象包括價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)的評(píng)估對(duì)象和價(jià)值分析業(yè)務(wù)的價(jià)值分析對(duì)象。價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)的評(píng)估對(duì)象通常是用以實(shí)現(xiàn)債權(quán)清償權(quán)利的實(shí)物類資產(chǎn)、股權(quán)類資產(chǎn)和其他資產(chǎn),也包括能夠?qū)嵤┍匾u(píng)估程序的債權(quán)資產(chǎn)。價(jià)值分析業(yè)務(wù)的價(jià)值分析對(duì)象通常是債權(quán)資產(chǎn),也包括因受到限制、無法實(shí)施必要評(píng)估程序的用以實(shí)現(xiàn)債權(quán)清償權(quán)利的實(shí)物類資產(chǎn)、股權(quán)類資產(chǎn)和其他資產(chǎn)。

2.確定價(jià)值類型

金融不良資產(chǎn)評(píng)估應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估目的和評(píng)估對(duì)象等具體情況明確價(jià)值類型,并對(duì)具體價(jià)值類型進(jìn)行定義。金融不良資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)中的價(jià)值類型包括市場價(jià)值和市場價(jià)值以外的價(jià)值。市場價(jià)值以外的價(jià)值包括但不限于清算價(jià)值、投資價(jià)值、殘余價(jià)值等。

3.評(píng)估程序的要求

價(jià)值評(píng)估時(shí),應(yīng)當(dāng)充分考慮金融不良資產(chǎn)處置的特點(diǎn),遵守相關(guān)法律、法規(guī)和資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則。應(yīng)當(dāng)明確業(yè)務(wù)基本情況,根據(jù)評(píng)估目的、評(píng)估對(duì)象、資產(chǎn)處置方式、可獲得的評(píng)估資料等因素,恰當(dāng)選擇價(jià)值類型和評(píng)估方法。

4.信息披露的規(guī)定

金融不良資產(chǎn)評(píng)估應(yīng)當(dāng)在履行必要的評(píng)估程序或分析程序后,編制并出具評(píng)估報(bào)告或價(jià)值分析報(bào)告。評(píng)估報(bào)告和價(jià)值分析報(bào)告應(yīng)當(dāng)包含必要信息,使報(bào)告使用者能夠合理理解價(jià)值評(píng)估結(jié)論和價(jià)值分析結(jié)論。

(二)金融不良資產(chǎn)評(píng)估的方法

金融不良資產(chǎn)評(píng)估的方法很多,本文主要探討債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值分析業(yè)務(wù),其分析方法主要基于兩種途徑:一種是以債務(wù)人和債務(wù)責(zé)任關(guān)聯(lián)方為分析范圍的方法;另一種是以債權(quán)本身為分析范圍的方法。

1.以債務(wù)人和債務(wù)責(zé)任關(guān)聯(lián)方為分析范圍的方法

(1)分析思路:以債務(wù)人和債務(wù)責(zé)任關(guān)聯(lián)方為分析范圍,實(shí)際上是從債權(quán)資產(chǎn)涉及的債務(wù)人和債務(wù)責(zé)任關(guān)聯(lián)方償還債務(wù)能力角度進(jìn)行分析的方法。

(2)信用評(píng)價(jià)法:信用評(píng)價(jià)法就是基于負(fù)債企業(yè)自身狀況、貸款擔(dān)保情況和貸款逾期時(shí)間長短等因素,通過信用評(píng)價(jià)的方式對(duì)負(fù)債企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算分析,對(duì)負(fù)債企業(yè)的信用等級(jí)進(jìn)行評(píng)定,根據(jù)負(fù)債企業(yè)的信用等級(jí)、貸款方式和貸款形態(tài)等狀況計(jì)算出貸款本息的風(fēng)險(xiǎn)度,并計(jì)算貸款本息損失率和可變現(xiàn)價(jià)值的一種方法。

(3)假設(shè)清算法:假設(shè)清算法是指在假設(shè)對(duì)企業(yè)債務(wù)人或債務(wù)責(zé)任關(guān)聯(lián)方進(jìn)行清算償債的情況下,基于企業(yè)的整體資產(chǎn),從總資產(chǎn)中剔除不能用于償債的無效資產(chǎn),從總負(fù)債中剔除實(shí)際不必償還的無效負(fù)債,按照企業(yè)清算過程中的償債順序,考慮債權(quán)的優(yōu)先受償,以分析債權(quán)資產(chǎn)在某一時(shí)點(diǎn)從債務(wù)人或債務(wù)責(zé)任關(guān)聯(lián)方所能獲得的受償程度。

(4)現(xiàn)金流償債法:現(xiàn)金流償債法是指依據(jù)企業(yè)近幾年的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況,考慮行業(yè)、產(chǎn)品、市場、企業(yè)管理等因素的影響,對(duì)企業(yè)未來一定年限內(nèi)可償債現(xiàn)金流和經(jīng)營成本進(jìn)行合理預(yù)測分析,考察企業(yè)以未來經(jīng)營及資產(chǎn)變現(xiàn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流清償債務(wù)的一種方法。

2.以債權(quán)資產(chǎn)本身為分析范圍的方法

(1)分析思路:以債權(quán)資產(chǎn)本身為分析范圍的方法是指注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師基于債權(quán)人所掌握的材料,通過市場調(diào)查、比較類似交易案例以及專家估算等手段對(duì)債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行綜合分析的一種方法。

(2)合理分析法:合理分析法認(rèn)為債權(quán)性資產(chǎn)的評(píng)估應(yīng)該從內(nèi)部核實(shí)、外部分析開始,在確認(rèn)評(píng)估基準(zhǔn)日存在有效債權(quán)的基礎(chǔ)上,重點(diǎn)分析償債人的償債能力或回收風(fēng)險(xiǎn),在量化回收風(fēng)險(xiǎn)值的基礎(chǔ)上,以扣除回收風(fēng)險(xiǎn)后凈值的形式表現(xiàn)評(píng)估結(jié)果。

(3)交易案例比較法:交易案例比較法是首先通過定性分析掌握債權(quán)資產(chǎn)的基本情況和相關(guān)信息,確定影響債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值的各種因素,然后選取若干近期已經(jīng)發(fā)生的與被分析債權(quán)資產(chǎn)類似的處置案例,對(duì)影響債權(quán)資產(chǎn)處置價(jià)格的各種因素進(jìn)行量化分析,必要時(shí)可通過適當(dāng)方法選取主要影響因素作為比較因素,與被分析債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行比較并確定比較因素修正系數(shù),對(duì)交易案例的處置價(jià)格進(jìn)行修正并綜合修正結(jié)果得出被分析債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值的一種分析方法。

(4)專家打分法:專家打分法是指通過匿名方式征詢有關(guān)專家的意見,對(duì)專家意見進(jìn)行統(tǒng)計(jì)、處理、分析和歸納,客觀地綜合多數(shù)專家經(jīng)驗(yàn)與主觀判斷,對(duì)大量難以采用技術(shù)方法進(jìn)行定量分析的因素做出合理估算,經(jīng)過多輪意見征詢、反饋和調(diào)整后,對(duì)債權(quán)價(jià)值和價(jià)值可實(shí)現(xiàn)程度進(jìn)行分析的方法。

二、金融不良資產(chǎn)評(píng)估的國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

在國外,為了對(duì)貸款和私募債券等非交易性金融資產(chǎn)進(jìn)行估值和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算,J.P摩根公司(Morgan.J.P)和一些合作機(jī)構(gòu)(美國銀行、KMV、瑞士聯(lián)合銀行等)推出了“信用度量術(shù)(Credit Metrics)”,旨在提供一個(gè)對(duì)在險(xiǎn)價(jià)值進(jìn)行度量的框架和技術(shù);Fadil和Treaty and Carey分別對(duì)信用評(píng)級(jí)的方法進(jìn)行了歸納和總結(jié),指出該方法只是一個(gè)對(duì)貸款價(jià)值比較近似的估計(jì),不能準(zhǔn)確地反映不良資產(chǎn)的價(jià)值; Altman and Kishore 研究了計(jì)算信用評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)移矩陣的債券組合的相關(guān)性問題,對(duì)于貸款包括不良貸款的估價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)度量已經(jīng)形成了系統(tǒng)的理論和方法,包括信用評(píng)級(jí)方法、信用評(píng)分方法值模型、作為期權(quán)的貸款估價(jià)方法、在險(xiǎn)價(jià)值等。國內(nèi),近幾年來隨著金融體制改革和金融不良資產(chǎn)處置工作的推進(jìn),金融不良資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)在我國得到了長足的發(fā)展,但總體而言,金融不良資產(chǎn)評(píng)估在我國的研究還處于起步階段。如盧根發(fā)通過對(duì)評(píng)估師的勝任能力問題進(jìn)行了研究,認(rèn)為金融不良資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)比一般資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)復(fù)雜,要求評(píng)估人員具有較高的專業(yè)勝任能力;程鳳朝在對(duì)金融不良資產(chǎn)評(píng)估的性質(zhì)、價(jià)值類型、評(píng)估條件、委托雙方的責(zé)任和義務(wù)、評(píng)估方法、報(bào)告類型、客戶審核、報(bào)告有效期、報(bào)告使用等重要問題進(jìn)行深入研究的基礎(chǔ)上,系統(tǒng)地提出了對(duì)金融不良資產(chǎn)評(píng)估的認(rèn)識(shí)和思考;許洪通過對(duì)評(píng)估對(duì)象進(jìn)行了研究,分析金融不良資產(chǎn)的復(fù)雜表現(xiàn)形式,提出注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行金融不良資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)時(shí),應(yīng)當(dāng)與委托方進(jìn)行充分協(xié)商,明確評(píng)估對(duì)象,關(guān)注評(píng)估對(duì)象的具體形態(tài),并關(guān)注評(píng)估對(duì)象特點(diǎn)對(duì)評(píng)估業(yè)務(wù)的影響;孔祥松對(duì)金融不良債權(quán)評(píng)估中有關(guān)擔(dān)保的問題及其對(duì)策進(jìn)行了探討。

三、金融不良資產(chǎn)評(píng)估存在的問題及原因分析

(一)評(píng)估對(duì)象概念狹隘

現(xiàn)有體系中的評(píng)估對(duì)象仍然指的是20世紀(jì)末形成的本外幣逾期和呆滯貸款單獨(dú)安排剝離和收購規(guī)模的呆賬貸款以及與上述貸款相對(duì)應(yīng)的表內(nèi)、表外應(yīng)收未收利息和收購后形成的滋生利息。價(jià)值分析業(yè)務(wù)屬于評(píng)估咨詢業(yè)務(wù),是對(duì)評(píng)估標(biāo)的物價(jià)值的估計(jì)和判斷,而并非是鑒證評(píng)估標(biāo)的物的價(jià)值。我國當(dāng)前金融不良資產(chǎn)大多數(shù)都存在評(píng)估資料不全、甚至嚴(yán)重不全的現(xiàn)象,所以評(píng)估師執(zhí)行的幾乎都是價(jià)值分析業(yè)務(wù)。而對(duì)于如此大規(guī)模的金融不良資產(chǎn)來說,僅僅通過價(jià)值分析業(yè)務(wù)提供一個(gè)參考意義不強(qiáng)的價(jià)格底線,無疑是弱化了資產(chǎn)評(píng)估對(duì)金融不良資產(chǎn)處置提供可回收價(jià)值底線的作用。

(二)評(píng)估本質(zhì)屬性揭示不夠透徹

資產(chǎn)評(píng)估是市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物,它是隨著企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)重組、破產(chǎn)清算、資產(chǎn)抵押等經(jīng)濟(jì)行為的發(fā)展而發(fā)展的。市場性是資產(chǎn)評(píng)估的本質(zhì)屬性。金融不良資產(chǎn)評(píng)估的市場屬性也是非常明顯的。但是,當(dāng)前體系缺乏對(duì)金融不良資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估市場屬性這一本質(zhì)的揭示。

(三)價(jià)值類型的選擇過于傾向非市場價(jià)值

當(dāng)前體系考慮到資產(chǎn)管理公司評(píng)估處置的不良資產(chǎn)的特點(diǎn),多數(shù)使用的是非市場價(jià)值。這主要是因?yàn)檫@些不良資產(chǎn)大多由于不良貸款轉(zhuǎn)換而來,本身存在著資料不全、手續(xù)不全,甚至對(duì)應(yīng)的實(shí)物資產(chǎn)不存在等先天不足,而且,對(duì)這些不良資產(chǎn)的評(píng)估實(shí)質(zhì)是一種限制評(píng)估。所謂限制評(píng)估一般是根據(jù)背離條款,或在允許的前提下未完全按照評(píng)估準(zhǔn)則或規(guī)定進(jìn)行的資產(chǎn)評(píng)估,評(píng)估結(jié)果受到某些特殊因素的影響。但是,就現(xiàn)在我國金融不良資產(chǎn)市場的發(fā)展情況和未來的發(fā)展趨勢,整個(gè)市場規(guī)模會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。這樣,金融不良資產(chǎn)會(huì)有一個(gè)比較公允合理的市場價(jià)格可以參考,那么,金融不良資產(chǎn)評(píng)估應(yīng)該傾向于評(píng)估其市場價(jià)值。

(四)現(xiàn)有評(píng)估方法存在的問題

1.信用評(píng)分法存在的問題

該方法主要適用于持續(xù)經(jīng)營且財(cái)務(wù)核算較為規(guī)范的企業(yè),而且有經(jīng)審計(jì)可信的會(huì)計(jì)報(bào)表。對(duì)于負(fù)有金融不良債務(wù)的企業(yè)來講,有相當(dāng)一部分企業(yè)已經(jīng)處在停產(chǎn)和半停產(chǎn)的狀態(tài),由于經(jīng)營不善,企業(yè)的財(cái)務(wù)核算一般都不規(guī)范,所以運(yùn)用該方法評(píng)估銀行的不良資產(chǎn)具有較大的局限性。

2.目前假設(shè)清算法存在的主要問題

假設(shè)清算法是在清算的假設(shè)前提下,實(shí)際上并不真正進(jìn)行清算,尤其在有效資產(chǎn)、優(yōu)先受償債權(quán)的認(rèn)定上還存在較大爭議,使得分析結(jié)果具有較大不確定性。而且一些常見技術(shù)錯(cuò)誤也干擾了分析結(jié)果的合理性,比如夸大負(fù)債尤其是優(yōu)先償還的負(fù)債過分夯實(shí)資產(chǎn),一些資產(chǎn)損失的核銷不盡合理,抵押債權(quán)與抵押資產(chǎn)的概念混用,在資產(chǎn)負(fù)債的界定中,對(duì)持續(xù)經(jīng)營和非持續(xù)經(jīng)營兩種情況未加區(qū)分或區(qū)分不合理,價(jià)值分析范圍不準(zhǔn)確。

3.使用現(xiàn)金流償債法存在的主要問題

在計(jì)算企業(yè)未來現(xiàn)金流量時(shí),預(yù)期償債期由資產(chǎn)變現(xiàn)帶來的現(xiàn)金流量容易被忽視,預(yù)期償債年限、償債系數(shù)、折現(xiàn)率的確定主觀成分較重,抵押物對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的影響和企業(yè)非財(cái)務(wù)因素對(duì)償債能力的影響只是簡單說明而未予以量化。

4.合理分析法存在的問題

合理分析法受評(píng)估人員個(gè)人因素的影響較大,對(duì)貸款的風(fēng)險(xiǎn)狀況、債務(wù)人償債能力的判斷一定程度上依賴評(píng)估人的主觀判斷。同時(shí),合理分析法也受制于評(píng)估人對(duì)債務(wù)人信息的掌握程度。

5.交易案例比較法存在的問題

交易案例比較法從總體上來說是一種定性的方法,雖然可以在選取的案例上盡量作到近似,但不同的案例具有不同的特殊性,不對(duì)被評(píng)估的債權(quán)的財(cái)務(wù)報(bào)表和其他直接信息進(jìn)行分析,對(duì)被評(píng)估的債權(quán)進(jìn)行交易案例比較分析得出的結(jié)論的合理性還有待商榷。

6.專家分析法運(yùn)用時(shí)存在的問題

評(píng)估師不能妥當(dāng)?shù)剡x擇專家導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果的客觀性和公正性無法保障,作業(yè)流程設(shè)計(jì)的不適當(dāng)和數(shù)學(xué)工具運(yùn)用的不恰當(dāng)導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果的可信度大打折扣。由于檢驗(yàn)方法本身的局限性,一些檢驗(yàn)方法難以達(dá)到檢驗(yàn)?zāi)康摹?/p>

四、金融不良資產(chǎn)評(píng)估的改進(jìn)措施

(一)確定合適的評(píng)估對(duì)象

在20世紀(jì)末所形成的政策性金融不良資產(chǎn)的處置任務(wù)結(jié)束后,國有商業(yè)銀行雖然擺脫了政策性金融不良資產(chǎn)的困擾,但仍然會(huì)產(chǎn)生大量的金融不良資產(chǎn)。與以前的政策性金融不良資產(chǎn)有很大的不同,資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)有很大程度的提高,評(píng)估需要的各種資料會(huì)更詳細(xì)、健全。所以評(píng)估對(duì)象應(yīng)當(dāng)重新定義為處于非良好狀態(tài)的、不能依照契約按其給金融機(jī)構(gòu)帶來正常利息收入,以至本金難以回收的金融資產(chǎn)。

(二)透徹揭示評(píng)估的市場本質(zhì)屬性

資產(chǎn)評(píng)估需要通過模擬的市場交易途徑和交易機(jī)制來計(jì)算市場公允價(jià)值,并且更加重視市場價(jià)值,而市場性是金融不良資產(chǎn)評(píng)估的本質(zhì)屬性,因此要深刻揭示金融不良資產(chǎn)評(píng)估的市場本質(zhì)屬性,建立健全評(píng)估體系。評(píng)估機(jī)構(gòu)要靈活綜合運(yùn)用各種評(píng)估方法,避免機(jī)械地使用評(píng)估方法,同時(shí)要注意評(píng)估結(jié)果能否被市場接受,是否與市場嚴(yán)重背離,只有全面了解金融不良資產(chǎn)處置的市場性,才能解決各種問題。

(三)選擇市場價(jià)值作為評(píng)估的價(jià)值類型

當(dāng)金融不良資產(chǎn)擁有一個(gè)更大規(guī)模的市場后,會(huì)有更多的機(jī)構(gòu)、企業(yè)參與金融不良資產(chǎn)的交易,金融不良資產(chǎn)處置會(huì)有一個(gè)比較合理、公允的參考價(jià)格。評(píng)估師在評(píng)估時(shí)應(yīng)當(dāng)選擇市場價(jià)值作為評(píng)估適用的價(jià)值類型,而盡量不選擇假設(shè)清算價(jià)值。因?yàn)榧僭O(shè)清算價(jià)值只是企業(yè)僅有的剩余資產(chǎn)的清理價(jià)值,但是在市場中交易與該企業(yè)掛鉤的金融不良資產(chǎn)時(shí),交易者確定價(jià)格的底線則是企業(yè)整改后所預(yù)期的價(jià)值折現(xiàn)。

(四)改進(jìn)金融不良資產(chǎn)評(píng)估的方法

現(xiàn)有的評(píng)估方法對(duì)于非財(cái)務(wù)因素對(duì)金融不良資產(chǎn)價(jià)值的影響考慮不足,并沒有將這一影響予以量化,而在信用體系比較發(fā)達(dá)的社會(huì),企業(yè)的還款意愿可以說是一個(gè)非常關(guān)鍵的指標(biāo)。所以,有必要在確定金融不良資產(chǎn)價(jià)值回收率時(shí),將非財(cái)務(wù)因素予以量化。對(duì)于我國未來適用的金融不良資產(chǎn)評(píng)估方法應(yīng)當(dāng)將償債能力指標(biāo)和還款意愿指標(biāo)恰當(dāng)?shù)娜诤显谝黄饋碓u(píng)價(jià)金融不良資產(chǎn)的價(jià)值。

使用假設(shè)清算法的關(guān)鍵是債務(wù)人能夠提供其真實(shí)會(huì)計(jì)報(bào)表、界定準(zhǔn)確的資產(chǎn)負(fù)債范圍,注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)能夠?qū)ζ髽I(yè)提供的資產(chǎn)負(fù)債表履行相應(yīng)的分析程序,對(duì)可能影響債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值的信息應(yīng)當(dāng)在特別事項(xiàng)說明中充分披露。注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確把握企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營和非持續(xù)經(jīng)營情況下有效資產(chǎn)和有效負(fù)債的范圍,確定優(yōu)先債權(quán)受償金額時(shí),如果對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值小于優(yōu)先債權(quán),剩余的優(yōu)先債權(quán)并入一般債權(quán)參與受償,如果對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值大于優(yōu)先債權(quán),超過部分并入有效資產(chǎn)參與清償。

企業(yè)未來現(xiàn)金流量應(yīng)包括預(yù)期償債年限內(nèi)由經(jīng)營帶來的現(xiàn)金流量以及預(yù)期償債期末由資產(chǎn)變現(xiàn)帶來的現(xiàn)金流量,預(yù)期償債年限、償債系數(shù)、折現(xiàn)率的確定應(yīng)當(dāng)具有依據(jù)或合理解釋,在預(yù)測中應(yīng)當(dāng)分析抵押物對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的影響,應(yīng)當(dāng)適當(dāng)考慮企業(yè)非財(cái)務(wù)因素對(duì)償債能力的影響,或在特別事項(xiàng)說明中予以披露。

應(yīng)當(dāng)通過盡職調(diào)查獲取必要的資料信息,能夠獲得類似或具有合理可比性的債權(quán)資產(chǎn)處置案例作為參照物,這些案例應(yīng)當(dāng)是近期發(fā)生的并且具備一定數(shù)量,由于債權(quán)資產(chǎn)情況比較復(fù)雜,債權(quán)資產(chǎn)之間的可比性較弱,注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)予以高度關(guān)注,避免誤用、濫用交易案例比較法;債權(quán)資產(chǎn)如有抵押、擔(dān)保等因素,應(yīng)當(dāng)單獨(dú)分析。

使用專家打分法選取的專家應(yīng)當(dāng)熟悉不良資產(chǎn)市場狀況,有較高權(quán)威性和代表性,人數(shù)應(yīng)當(dāng)適當(dāng),對(duì)影響債權(quán)價(jià)值的每項(xiàng)因素的權(quán)重及分值均應(yīng)當(dāng)向?qū)＜艺髟円庖姟?/p>

(五)建立健全不良資產(chǎn)評(píng)估的操作基礎(chǔ)

注重積累經(jīng)驗(yàn),建立健全不良資產(chǎn)評(píng)估方法的操作基礎(chǔ)。各家資產(chǎn)管理公司在多年的處置實(shí)踐中積累了大量的金融不良資產(chǎn)處置案例,這些案例體現(xiàn)了不良資產(chǎn)價(jià)值的一般規(guī)律,是金融行業(yè)和評(píng)估行業(yè)的寶貴資源。建議建立不良資產(chǎn)評(píng)估數(shù)據(jù)庫,對(duì)金融不良資產(chǎn)處置案例進(jìn)行搜集和整理,利用數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析方法,分析各種處置因素對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響,建立合理規(guī)范的評(píng)估參數(shù)體系,為交易案例比較法等評(píng)估方法提供切實(shí)可行的操作基礎(chǔ),合理體現(xiàn)市場機(jī)制對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響。

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第4篇

關(guān)鍵詞：土地儲(chǔ)備；證券化；定價(jià)

隨著城市土地使用制度改革的深化，為了解決當(dāng)前土地管理中存在的各種問題，我國各地陸續(xù)建立起城市土地收購儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)。從土地儲(chǔ)備運(yùn)作實(shí)踐來看，資金的不足是制約其發(fā)展的主要因素之一。發(fā)行土地收益為擔(dān)保的證券，可以在較短的時(shí)間內(nèi)籌集到大量的資金，滿足城市建設(shè)的各種需要。

1、城市土地證券化運(yùn)作模式

較為典型的城市土地證券化模式是按照證券化標(biāo)的物的不同進(jìn)行分類。以土地資產(chǎn)未來收益為擔(dān)保的證券化一般稱為土地實(shí)體資產(chǎn)證券化；以土地抵押貸款或以土地項(xiàng)目貸款（無抵押）為擔(dān)保的土地證券化形式被稱為土地信貸資產(chǎn)證券化[1]。

1.1實(shí)體資產(chǎn)證券化

城市土地實(shí)體資產(chǎn)證券化模式，可根據(jù)發(fā)行證券的品種分為土地債券、土地投資基金、土地信托計(jì)劃和土地股票四種方式。

（1）城市土地債券

城市土地債券典型的模式是香港城市土地儲(chǔ)備中心融資模式。該模式由地方政府專門成立城市土地管理基金，土地管理基金專門負(fù)責(zé)籌措與管理土地儲(chǔ)備中心運(yùn)作所需要的資金，土地基金資金來源是以城市土地未來現(xiàn)金流為擔(dān)保發(fā)行債券所籌集，土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)運(yùn)作所需資金由城市土地基金提供。

另一種典型的城市土地債券運(yùn)作模式由土地儲(chǔ)備中心直接發(fā)行債券。考慮到我國地方政府發(fā)行債券面臨著《預(yù)算法》的制約，目前我國也尚未對(duì)政府機(jī)關(guān)破產(chǎn)做出明確的規(guī)定，這種模式短期內(nèi)難以突破法律及制度的相關(guān)限制。

（2）城市土地信托

土地信托主要有封閉式土地信托模式[2]和出售土地使用權(quán)信托模式兩種。封閉式土地信托一般模式為：土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)將土地委托給專門的土地信托公司，由土地信托公司負(fù)責(zé)融資活動(dòng)，土地信托公司以土地的未來現(xiàn)金流為擔(dān)保發(fā)行土地收益憑證，由土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)運(yùn)用籌集到的資金進(jìn)行城市土地儲(chǔ)備開發(fā)、管理及出售，所獲收入扣除各項(xiàng)支出后，由受益憑證持有人分享。

出售土地使用權(quán)信托模式運(yùn)作過程為，先由土地使用權(quán)所有人信托土地使用權(quán)給土地信托公司，取得信托受益憑證，土地信托公司將土地開發(fā)整理并加以運(yùn)用，然后將所獲收入扣除各項(xiàng)成本、費(fèi)用、稅金及信托報(bào)酬后，以信托受益的方式付給信托受益人，從而終結(jié)信托關(guān)系。

（3）城市土地基金

城市土地基金一般是由政府部門為了籌集土地開發(fā)整理資金而專門成立的基金。城市土地基金的運(yùn)作模式為：土地基金以土地資源為載體，通過對(duì)外發(fā)行以土地的未來現(xiàn)金流為擔(dān)保的土地收益憑證，然后將募得的資金委托給土地儲(chǔ)備中心進(jìn)行土地整理，土地的出讓、出租等所獲得的收益都進(jìn)入土地基金，扣除土地開發(fā)整理相關(guān)費(fèi)用后，根據(jù)土地收益憑證進(jìn)行收益分配。

（4）城市土地股票

土地股票的發(fā)行需要單獨(dú)成立土地開發(fā)股份公司并獨(dú)立運(yùn)營，我國城市土地所有權(quán)屬于國家，在當(dāng)前土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)試點(diǎn)較為成功和國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革成立國有資產(chǎn)管理委員會(huì)的背景下，通過組建城市土地開發(fā)股份有限公司而發(fā)行土地股票的可行性不大。

1.2城市土地信貸資產(chǎn)證券化

以土地抵押貸款或以土地項(xiàng)目貸款（無抵押）為擔(dān)保的土地證券化形式被稱為土地信貸資產(chǎn)證券化。土地抵押債權(quán)證券化一般過程[3]為：銀行等金融機(jī)構(gòu)向土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)發(fā)放以土地使用權(quán)為抵押的貸款；銀行等金融機(jī)構(gòu)將債權(quán)資產(chǎn)出售給證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)或投資銀行獲取資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入；最后由證券特設(shè)機(jī)構(gòu)或投資銀行作為證券發(fā)行人，自行或通過承銷商在資本市場向全社會(huì)投資者發(fā)行資產(chǎn)證券。

此外，土地信貸資產(chǎn)證券化根據(jù)特殊目的機(jī)構(gòu)即SPV設(shè)置地點(diǎn)的不同，可以分為兩類：國內(nèi)和離岸兩種。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)是否從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剔除為標(biāo)準(zhǔn)，國內(nèi)化模式又分為表內(nèi)模式、表外模式和準(zhǔn)表外模式。

信貸資產(chǎn)證券化可以靈活地與土地實(shí)體證券化結(jié)合在一起應(yīng)用，真正實(shí)現(xiàn)了“破產(chǎn)隔離”，同時(shí)將銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)分散到廣大投資者之中，降低了銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

2、城市土地證券化模式設(shè)計(jì)及參與主體分析

2.1城市土地證券化模式設(shè)計(jì)

2.1.1 城市土地債券設(shè)計(jì)

城市土地資產(chǎn)債券模式運(yùn)作機(jī)制為：先由當(dāng)?shù)卣闪⑼恋毓芾砘穑?fù)責(zé)城市土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)進(jìn)行土地開發(fā)整理儲(chǔ)備過程中資金籌集工作，城市管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)土地的征用、購買、回收和換地，然后根據(jù)城市土地利用規(guī)劃，將手中的土地進(jìn)行集中開發(fā)，再根據(jù)城市土地出讓計(jì)劃，經(jīng)過一定時(shí)間的儲(chǔ)備后，有計(jì)劃地開發(fā)好的土地投入市場，取得收益歸于城市土地基金統(tǒng)一管理，城市土地管理基金根據(jù)一宗或者多宗開發(fā)土地的未來收益組合為標(biāo)的，發(fā)行城市土地債券。其運(yùn)作流程見圖2.1。

2.1.2城市土地信托收益憑證設(shè)計(jì)

城市土地信托實(shí)際上就是通過出售股權(quán)性質(zhì)的權(quán)益證券的一種融資方式。其運(yùn)作過程為：土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)選擇標(biāo)的資產(chǎn)并進(jìn)行信用增級(jí)，與信托公司簽訂合作協(xié)議并將擬證券化的土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓給土地信托公司，土地信托公司以其資產(chǎn)發(fā)行信托受益憑證，投資者憑借購買的權(quán)益證明，享有相應(yīng)的證券化土地資產(chǎn)權(quán)利，標(biāo)的資產(chǎn)的管理等。其流程圖見圖2.2。

2.2城市土地證券化參與主體分析

2.2.1發(fā)起人

我國城市土地屬于國有，城市土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)代表國家將城市國有土地使用權(quán)通過有價(jià)轉(zhuǎn)讓的方式讓渡給土地使用者，從而獲得收益。因此，可以將土地管理部門看成是對(duì)城市土地資產(chǎn)進(jìn)行證券化的原始債權(quán)人。城市土地信貸資產(chǎn)證券化的原始債權(quán)人屬于商業(yè)銀行（金融機(jī)構(gòu)），發(fā)起人在土地信貸資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中，作為證券化信貸資產(chǎn)的原始權(quán)益人而轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)到SPV，并對(duì)信貸資產(chǎn)進(jìn)行一系列安排設(shè)計(jì)。城市土地證券化發(fā)起人在土地證券化的啟動(dòng)者，起著關(guān)鍵作用。

2.2.2 SPV

在城市土地信貸資產(chǎn)證券化過程中，涉及到SPV，SPV是一個(gè)資產(chǎn)證券的特設(shè)機(jī)構(gòu)，它是一個(gè)以土地資產(chǎn)證券化為唯一目的、獨(dú)立的信托實(shí)體。其經(jīng)營有嚴(yán)格的法律限制，不能發(fā)生證券之外的任何資產(chǎn)和負(fù)債，在對(duì)投資者付息前不能分配任何紅利，不得破產(chǎn)，其收入主要來自其發(fā)行資產(chǎn)支持證券。為了保護(hù)投資者的利益，要實(shí)行真實(shí)出售，從而達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的，SPV從土地儲(chǔ)備中心抵押貸款的權(quán)益人商業(yè)銀行手中購買進(jìn)行證券化的土地抵押貸款債權(quán)，加以組合和信用提升，以其作為發(fā)行儲(chǔ)備土地證券的抵押。

實(shí)現(xiàn)城市土地信貸資產(chǎn)證券化，SPV的設(shè)立和選擇至關(guān)重要，然而在目前我國現(xiàn)行的公司制度下，設(shè)立符合資產(chǎn)證券化要求的SPV機(jī)構(gòu)性質(zhì)的公司操作難度比較大。可以考慮由國家或者地方政府出臺(tái)相應(yīng)政策進(jìn)行SPV試點(diǎn)工作或者以信托公司充當(dāng)SPV的角色。

2.2.3信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

對(duì)城市實(shí)體資產(chǎn)的證券化的信用評(píng)級(jí)與城市信貸資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)側(cè)重點(diǎn)有所不同。針對(duì)實(shí)體資產(chǎn)證券化，信用評(píng)級(jí)主要審查證券化發(fā)起人的相關(guān)定量指標(biāo)和定性指標(biāo)。定量指標(biāo)包括被評(píng)估實(shí)體的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、盈利能力、現(xiàn)金流量充足性、資產(chǎn)流動(dòng)性等方面。定性指標(biāo)包括行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。對(duì)于土地實(shí)體資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)主要審查證券化土地資產(chǎn)是否“真實(shí)出售”、SPV的獨(dú)立性、SPV機(jī)構(gòu)防止破產(chǎn)措施、稅務(wù)安排等相關(guān)問題。

2.2.4信用增級(jí)機(jī)構(gòu)

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)土地證券信用進(jìn)行評(píng)級(jí)。信用增級(jí)是指資產(chǎn)證券化的發(fā)行人為吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，通過以發(fā)行人所發(fā)行證券的自身結(jié)構(gòu)或附加第三方信用來提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)的行為。城市土地資產(chǎn)支持證券并不是一種高收益的證券，要在市場上取得較好的銷售，就必須加強(qiáng)其自身收益的安全性，以博得市場歡迎。

城市土地證券信用增級(jí)主要有內(nèi)部增級(jí)與外部增級(jí)兩種方式。內(nèi)部增級(jí)一般由發(fā)起人提供，包括追索權(quán)、次順位結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金儲(chǔ)備、超額抵押、利差賬戶等方式。外部增級(jí)可以通過設(shè)計(jì)優(yōu)先級(jí)/普通土地證券結(jié)構(gòu)、銀行擔(dān)保、保險(xiǎn)公司擔(dān)保等方式進(jìn)行。

2.2.5承銷商

證券承銷商是指與發(fā)行人簽訂證券承銷協(xié)議，協(xié)助公開發(fā)行證券，藉此獲取相應(yīng)地承銷費(fèi)用地證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，它負(fù)責(zé)為土地證券的發(fā)行進(jìn)行有效的促銷。同時(shí)，它要和發(fā)行人一起策劃、組織證券化的整個(gè)過程，以使其符合相關(guān)法律、法規(guī)、會(huì)計(jì)和稅收等方面的要求。

發(fā)行城市土地證券，可以考慮采取兩種方式：私募發(fā)行和公募發(fā)行。土地證券作為一種創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，被廣大投資者接受需要一個(gè)過程，可以在發(fā)行土地證券的初始階段，可以考慮采用私募發(fā)行的方式，客戶群主要定位于投資銀行、信托機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、基金公司等機(jī)構(gòu)投資者。土地證券市場發(fā)育到一定程度后，再采用逐步通過公募的方式發(fā)行。

2.2.6投資者

城市土地資產(chǎn)支持證券的投資者是指投資土地證券的購買者，一般而言包括機(jī)構(gòu)投資者和自然人。機(jī)構(gòu)投資者包含投資銀行、保險(xiǎn)公司、各種基金組織、信托機(jī)構(gòu)等。個(gè)人投資者主要指市場上一部分風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的自然人投資者和追求資產(chǎn)最優(yōu)組合的自然人投資者。

3、城市土地證券定價(jià)分析

3.1適合證券化的城市土地

進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)需要資產(chǎn)本身能產(chǎn)生連續(xù)、穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流，不滿足這一條件則不能進(jìn)行證券化。一般而言，為商業(yè)、住宅用途、一些國家大型基礎(chǔ)設(shè)施等進(jìn)行規(guī)劃的城市土地能產(chǎn)生連續(xù)的現(xiàn)金流，如用于建造旅館、商場、寫字樓和居民樓、獨(dú)立住宅商業(yè)用地，公路、橋梁、隧道等交通用地等等用途的土地。

3.2城市土地定價(jià)分析

我國城市土地屬于國有，在土地所有權(quán)與使用權(quán)的兩權(quán)分離的前提下，城市土地價(jià)格主要是土地使用權(quán)的價(jià)格。城市土地價(jià)格是以土地使用權(quán)有限期出讓、轉(zhuǎn)讓為前提，一次性支付的多年地租的綜合現(xiàn)值，是土地所有權(quán)在經(jīng)濟(jì)上的實(shí)現(xiàn)形式，也是土地使用者取得土地使用權(quán)和相應(yīng)限期內(nèi)土地收益的購買價(jià)格[4]。

城市土地價(jià)格的制定，一般是根據(jù)城市土地的等級(jí)定級(jí)估價(jià)法等制定的，以基準(zhǔn)地價(jià)為基礎(chǔ)，基準(zhǔn)地價(jià)又參照交易地價(jià)取得的地域平均價(jià)格又派生出標(biāo)定地價(jià)和出讓地價(jià)等。下面以收益法為例，分析城市土地定價(jià)問題。

收益法是土地估價(jià)中常用的方法之一，其基本原理是：使用者在占有某塊土地時(shí)，土地不僅能提供現(xiàn)時(shí)的純收益，而且還能不斷取得的純收益，以適當(dāng)?shù)倪€原利率折算為現(xiàn)在價(jià)值的總額時(shí)，它即表現(xiàn)為該土地的實(shí)際價(jià)值。假設(shè)土地使用年期有限且其他因素不變，土地價(jià)格基本公式表達(dá)為：

P=c1/（1+r1）+c2/（1+r1）（1+r2）+…+cn/（1+r1）（1+r2）…（1+rn）(1)

其中，c1…cn表示未來各年的收益；

r1…rn表示未來各年的貼現(xiàn)率。

由于市場利率經(jīng)常發(fā)生變化，確定各期貼現(xiàn)率比較困難。可以考慮通過用途相近的土地資產(chǎn)價(jià)格確定一個(gè)還原利率r。假定土地使用權(quán)的出讓采取年租制，每年付息一次，資產(chǎn)的購買者會(huì)持有該資產(chǎn)到到期日而不發(fā)生任何交易行為，城市土地儲(chǔ)備部門每年從土地實(shí)際使用者手中取得一筆包括本金和利息的現(xiàn)金流，那么則可以對(duì)該資產(chǎn)之上每一期現(xiàn)金流量按照相同的還原利率r 折現(xiàn)。那么該特定土地資產(chǎn)池的定價(jià)公式為：

考慮到在債券發(fā)行過程中存在一定的發(fā)行成本，將各種成本的服務(wù)費(fèi)率設(shè)定為i（0＜i＜r），則基于土地資產(chǎn)內(nèi)部收益率的定價(jià)公式[5]為：

3.3投資者價(jià)值分析

土地債券的發(fā)起人是城市土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)，通過對(duì)土地證券外部增級(jí)、內(nèi)部增級(jí)以及信用增級(jí)，其信用級(jí)別接近國債，可以借鑒國債定價(jià)方式對(duì)土地證券進(jìn)行價(jià)值分析。

假定土地債券A于2009年3月9日在市場上公開平價(jià)發(fā)行，票面價(jià)值F為100元，息票率為4%，每年付息一次，到期期限為10年。則土地債券A的理論價(jià)值為：

P=4/（1+r1）+4/（1+r1）（1+r2）+…+104/（1+r1）（1+r2）…（1+r10）(4)

其中，P表示債券A的理論價(jià)格，rt表示第t年貼現(xiàn)率。由于國內(nèi)尚未形成規(guī)模的土地債券市場，無法收集相當(dāng)數(shù)量的土地債券確定土地債券的各期貼現(xiàn)率rt。可以考慮借鑒對(duì)國債定價(jià)的方法，對(duì)土地債券進(jìn)行定價(jià)。方法是：先求出國債利率期限結(jié)構(gòu)，然后給土地債券一個(gè)適當(dāng)高于國債各期即期利率的利率li，假定土地債券各期即期利率比國債各期即期利率高0.5%。則土地債券理論價(jià)值可以用公式表示：

通過收集上海證券交易所的國債數(shù)據(jù)運(yùn)用三次樣條法估計(jì)國債各期即期利率。案例中選取2009年3月9日上海證券交易所[6]的國債，共41支。估計(jì)國債期限結(jié)構(gòu)步驟如下：

（1）三次樣條法估計(jì)貼現(xiàn)函數(shù)

首先定義一個(gè)貼現(xiàn)函數(shù)為D（t）=（1+rt）-t，其中rt為國債即期利率。貼現(xiàn)函數(shù)的逼近函數(shù)為：D（t）=a0+a1t+a2t2+a3t3(6)

易知，D（0）=1，則a0=1，將樣本數(shù)據(jù)處理可得到41個(gè)方程。以06國債(04)為例：

101=102.12（1+a10.11+a20.112+a30.113）

=102.12+11.23a1+1.24a2+0.14a3

按照上述方法，求解可以得到矩陣A41×5。運(yùn)用普通最小二乘法對(duì)矩陣進(jìn)行線性回歸分析，相關(guān)數(shù)據(jù)見表3.1。

注：系數(shù)下面括號(hào)內(nèi)的是各自概值（精確的顯著性水平），F(xiàn)檢驗(yàn)下面括號(hào)內(nèi)表示概值（方程總體線性顯著性水平），可決系數(shù)下面括號(hào)內(nèi)為調(diào)整的可決系數(shù)。

上表數(shù)據(jù)顯示，方程整體線性關(guān)系高度顯著，調(diào)整的可決系數(shù)為0.970414，表明解釋變量能夠解釋債券市價(jià)97%以上的變異。運(yùn)用拉格朗日乘數(shù)(Lagrange multiplier)檢驗(yàn)法進(jìn)行一階序列相關(guān)性檢驗(yàn)得Obs*R-squared值為1.376696，小于x0.052（1）=3.84，因此接受無序列相關(guān)的原假設(shè)。由此我們可以得到貼現(xiàn)函數(shù)的逼近函數(shù)為：D（t）=1-0.013188t-0.002631t2+0.000133t3

（2）驗(yàn)證逼近函數(shù)

運(yùn)用得到的貼現(xiàn)函數(shù)的逼近函數(shù)對(duì)樣本國債進(jìn)行定價(jià)，并用求出的理論價(jià)格與實(shí)際價(jià)格比對(duì)，求出偏差率驗(yàn)證貼現(xiàn)函數(shù)。經(jīng)驗(yàn)證，偏差率均在5%以內(nèi)，接受貼現(xiàn)函數(shù)，運(yùn)用貼現(xiàn)函數(shù)：

D（t）=1-0.013188t-0.002631t2+0.000133t3求出相應(yīng)的D（i）（i=1，2，3，…10），并根據(jù)公式D（t）=（1+rt）-t求出1-10年的rt的數(shù)據(jù)：r1=0.0159，r2=0.0182，r3=0.0207，r4=0.0228，r5=0.0248，r6=0.0265， r7=0.0280，r8=0.0292，r9=0.0302，r10=0.0308。根據(jù)rt繪出國債利率期限結(jié)構(gòu)曲線圖，如圖3.1：

由于土地債券即期利率li=ri+0.5%，所以求出1-10年的數(shù)據(jù) lt，然后將li代入土地債券價(jià)值公式(5)，可得土地債券A的價(jià)值為：

則投資者購買土地債券A在還原收益率為rt+0.5%的情況下，其理論價(jià)值為104.11元高于其發(fā)行價(jià)格（即票面價(jià)值100元）；與相近期限結(jié)構(gòu)的國債相比較，例如08國債25，在各期即期利率為rt的情況下，其理論價(jià)值為98.93元，低于其發(fā)行價(jià)格（即票面價(jià)格100元）。綜合看來，土地債券A是一種風(fēng)險(xiǎn)較低，收益穩(wěn)定的對(duì)投資者具有吸引力投資產(chǎn)品。

參考文獻(xiàn)：

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第5篇

關(guān)鍵詞：價(jià)值確認(rèn)　價(jià)值分離　預(yù)期價(jià)值法

一、可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值確認(rèn)方法研究綜述 

 

近年來全球可轉(zhuǎn)換公司債券市場規(guī)模已超過了5000億美元。但可轉(zhuǎn)換債券潛在權(quán)益價(jià)值的確認(rèn)計(jì)量問題尚未解決。美國會(huì)計(jì)職業(yè)界至今仍然按照apb第14號(hào)意見書將可轉(zhuǎn)換債券確認(rèn)為債務(wù)(直接債務(wù)法)。國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(iasb)2003年修訂的國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(ias)第32號(hào)要求可轉(zhuǎn)換債券分別確認(rèn)為債務(wù)和權(quán)益(分離債務(wù)法)，并建議了兩種方法：一是負(fù)債部分以債券本金和利息的現(xiàn)值計(jì)量，發(fā)行債務(wù)總值減去債務(wù)確認(rèn)價(jià)值即為權(quán)益價(jià)值，這與美國早期apb第10號(hào)意見書的使用的方法一致，即為余額法，通過轉(zhuǎn)換期權(quán)公允價(jià)值或用black-scholes等期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算得出期權(quán)價(jià)值，再以發(fā)行債務(wù)總值減去期權(quán)價(jià)值作為債務(wù)價(jià)值。國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(ias)第32號(hào)后，美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)把可轉(zhuǎn)換債券雙重性質(zhì)問題的解決提到了議事日程。2004年，fasb再次著手研究可轉(zhuǎn)換債券的債務(wù)與權(quán)益問題，委員會(huì)明顯傾向于按照債券現(xiàn)值和嵌入期權(quán)價(jià)值將可轉(zhuǎn)換債券分開處理，這類似于第10號(hào)apb意見書和第32號(hào)國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(ias)。我國在2006年財(cái)政部的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》以及《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號(hào)——金融工具列報(bào)》中，關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券處理體現(xiàn)了與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則趨同的思想，即在初始確認(rèn)時(shí)將可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收入分解成債務(wù)和期權(quán)價(jià)值進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。 

在marcelle等(2005)提出的預(yù)期價(jià)值法之前，學(xué)術(shù)界對(duì)可轉(zhuǎn)換債券初始價(jià)值確認(rèn)計(jì)量進(jìn)行了一定探討，但多數(shù)是檢驗(yàn)現(xiàn)代期權(quán)理論對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的影響。vigeland(1982)較早注意到期權(quán)理論可以應(yīng)用到轉(zhuǎn)換的可能性和轉(zhuǎn)換的時(shí)間選擇上。king(1984)為可轉(zhuǎn)換債券計(jì)算了潛在權(quán)益的期權(quán)價(jià)值。這種“潛在權(quán)益”從債務(wù)中扣除加到了權(quán)益中，并用于財(cái)務(wù)比率的計(jì)算中。而可轉(zhuǎn)換債券代表的股數(shù)等于“權(quán)益價(jià)值”除以現(xiàn)行股價(jià)。king認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券權(quán)益的價(jià)值就是期權(quán)的價(jià)值，并假定可轉(zhuǎn)換債券的債務(wù)價(jià)值就是直接債務(wù)的價(jià)值，事實(shí)上這種情況僅在可轉(zhuǎn)換債券沒有轉(zhuǎn)換情況下出現(xiàn)。gaumnim andthompson(1987)通過回歸分析研究了可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格如何隨著其內(nèi)在權(quán)益價(jià)格的變化而變化的問題。但這些研究并沒有將可轉(zhuǎn)換債券是否轉(zhuǎn)換的“可選擇性”在會(huì)計(jì)處理中加以反映，直到2005年，marcelleandlann提出預(yù)期價(jià)值法，才取得實(shí)質(zhì)性的突破。 

二、預(yù)期價(jià)值法基本原理及其應(yīng)用 

 

(一)預(yù)期價(jià)值法的基本原理　預(yù)期價(jià)值法認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券內(nèi)含的期權(quán)既不是債務(wù)也不是權(quán)益，在標(biāo)的股票市場價(jià)格不斷變化的過程中，它既可能產(chǎn)生權(quán)益又可能產(chǎn)生負(fù)債。如果債券被轉(zhuǎn)換，債券的本金則不用償還，而只需支付持有者持有期間的利息；如果債券不被轉(zhuǎn)換，發(fā)行者則需支付持有者全部本金及利息。因此債務(wù)的預(yù)期價(jià)值的大小取決于轉(zhuǎn)股的可能性的大小。在一定的轉(zhuǎn)換概率下，債務(wù)的預(yù)期價(jià)值等于直接債券價(jià)值(本金和利息現(xiàn)值)與利息現(xiàn)值以轉(zhuǎn)換可能性為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。與此相對(duì)應(yīng)，權(quán)益的預(yù)期價(jià)值則由債券發(fā)行總價(jià)減去預(yù)期債務(wù)價(jià)值得到。這一做法也是分離法，但它沒有像ias32那樣以直接債券價(jià)值代替?zhèn)鶆?wù)價(jià)值，而是在考慮了轉(zhuǎn)股的可能性基礎(chǔ)上，在發(fā)行當(dāng)日或之后，動(dòng)態(tài)地對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行總價(jià)進(jìn)行分離確認(rèn)負(fù)債和權(quán)益的價(jià)值，以建立一種公司債務(wù)、權(quán)益、財(cái)務(wù)杠桿以及每股盈余的動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)觀，這正是它的價(jià)值所在。預(yù)期價(jià)值法建立在債務(wù)和權(quán)益的價(jià)值將隨著可轉(zhuǎn)換債券的壽命周期而變化的財(cái)務(wù)理論基礎(chǔ)上，認(rèn)為對(duì)于期權(quán)類型的金融工具，標(biāo)的股票價(jià)格的變化和距離到期時(shí)間的長短都會(huì)影響可轉(zhuǎn)換債券以及相應(yīng)權(quán)益和債務(wù)的價(jià)值。因此，在預(yù)期價(jià)值法下，必須重算轉(zhuǎn)換股份的預(yù)期數(shù)量、債務(wù)的預(yù)期價(jià)值和權(quán)益的預(yù)期價(jià)值，并分析其對(duì)債務(wù)、權(quán)益、財(cái)務(wù)杠桿和eps的影響。具體方法如下：(1)預(yù)期轉(zhuǎn)換股數(shù)。金融分析家們?cè)谟?jì)算eps時(shí)把預(yù)期的轉(zhuǎn)換股數(shù)計(jì)入總股份，而預(yù)期股數(shù)取決于債券轉(zhuǎn)換成股票的可能性的大小。假設(shè)n為潛在股數(shù)，為轉(zhuǎn)換的可能性，預(yù)期股數(shù)則為n(p)。(2)債務(wù)預(yù)期價(jià)值。直接債務(wù)的價(jià)值常常被視為可轉(zhuǎn)換債券債務(wù)部分的價(jià)值，它是以市場利率為折現(xiàn)率將債券本金和利息進(jìn)行折現(xiàn)。其實(shí)這種情況只有在債券預(yù)期沒有轉(zhuǎn)換而本金和利息需被100％償還時(shí)才適用。這就是說可轉(zhuǎn)換債券有三種可能：一是全部被轉(zhuǎn)換

 

，此時(shí)可轉(zhuǎn)換債券在到期轉(zhuǎn)換日只需支付到期前利息；二是全部不轉(zhuǎn)換，此時(shí)可轉(zhuǎn)換債券在到期轉(zhuǎn)換日需將債券本金加利息支付給投資者，但實(shí)務(wù)中更多的是第三種情況，既可能轉(zhuǎn)換又有可能不轉(zhuǎn)換，假設(shè)這種可能性為p，則按預(yù)期價(jià)值法計(jì)算的債務(wù)的預(yù)期價(jià)值等于直接債務(wù)價(jià)值(假定不轉(zhuǎn)換時(shí)的應(yīng)付額)和利息(假如債券到期轉(zhuǎn)換應(yīng)付額)以轉(zhuǎn)換可能性為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，即：債務(wù)的預(yù)期價(jià)值=(1-p)*直接債券價(jià)值+利息現(xiàn)值*p。借助于這一公式可以發(fā)現(xiàn)，在p為100％時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)換，其債務(wù)預(yù)期價(jià)值僅為全部轉(zhuǎn)換前所付利息的現(xiàn)值；當(dāng)p為零時(shí)，即可轉(zhuǎn)換債券預(yù)期未轉(zhuǎn)換時(shí)，債券的預(yù)期價(jià)值即為直接債券價(jià)值；如果可轉(zhuǎn)換債券有p的可能性轉(zhuǎn)換，則有(1-p)的可能性不轉(zhuǎn)換，債務(wù)的預(yù)期價(jià)值會(huì)小于直接債務(wù)的價(jià)值。可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票的可能性越大，債務(wù)部分的預(yù)期價(jià)值就越低。(3)權(quán)益的預(yù)期價(jià)值。權(quán)益的預(yù)期價(jià)值可以通過兩種途徑計(jì)算：一是余額計(jì)算法。可轉(zhuǎn)換債券的總價(jià)值等于預(yù)期債務(wù)價(jià)值和預(yù)期權(quán)益價(jià)值之和，因此權(quán)益的預(yù)期價(jià)值等于總價(jià)值減去預(yù)期債務(wù)價(jià)值；二是期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算法。在black-scholes期權(quán)定價(jià)模型中，期權(quán)價(jià)值是權(quán)益預(yù)期價(jià)值(現(xiàn)值)與行權(quán)成本預(yù)期價(jià)值(現(xiàn)值)之差，那么權(quán)益預(yù)期價(jià)值則是期權(quán)價(jià)值和行權(quán)成本預(yù)期價(jià)值之和。如果行權(quán)成本用公允的市場利率折現(xiàn)，則與余額計(jì)算法計(jì)算結(jié)果相同。在股份、債務(wù)、權(quán)益預(yù)期價(jià)值的計(jì)算中，轉(zhuǎn)換的可能性是一個(gè)關(guān)鍵因素。如果債券沒有其他諸如發(fā)行者贖回等嵌入期權(quán)，而且僅在到期轉(zhuǎn)換條件下，black-scholes期權(quán)定價(jià)模型可用于計(jì)算轉(zhuǎn)換的可能性，即n(d2)在black-scholes模型代表在行權(quán)日獲利期權(quán)的可能性，如果投資者是理性的，n(d2)則代表轉(zhuǎn)換的可能性。如果可轉(zhuǎn)換債券允許到期前行權(quán)或者為誘導(dǎo)轉(zhuǎn)換允許發(fā)行者贖回債券，可以使用美式期權(quán)定價(jià)方法。這些可選擇的期權(quán)計(jì)價(jià)方法提供了每個(gè)轉(zhuǎn)換日轉(zhuǎn)換的可能性，這些可能性可用來計(jì)算預(yù)期的債務(wù)和復(fù)雜期權(quán)的價(jià)值。 

 

(二)預(yù)期價(jià)值法示例　abc公司發(fā)行5年期面值100(百萬)元可轉(zhuǎn)換債券。一般利率8％，由于含有期權(quán)，所以可轉(zhuǎn)換債券的利率低于正常利率5.5％，僅為2.5％。每張1000元的債券可以轉(zhuǎn)換成40股普通股，發(fā)行者不能贖回。現(xiàn)行股價(jià)20元。股票未含股利，預(yù)期價(jià)格波動(dòng)約35％，無風(fēng)險(xiǎn)利率3％。為了簡化，假設(shè)發(fā)行者不能贖回可轉(zhuǎn)換債券；除了轉(zhuǎn)換特征的買入期權(quán)沒有其他嵌入期權(quán)；歐式期權(quán)；行權(quán)日即為到期日。這些假設(shè)使該例可以直接使用black-scholes模型，而且更易反映其他嵌入期權(quán)、行權(quán)的跨度或隨著時(shí)間變化的行權(quán)價(jià)格。具體計(jì)算結(jié)果和過程如下：(1)收集整理公司基本信息。(表1)詳細(xì)列示了公司的可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行、嵌入期權(quán)和原有資本結(jié)構(gòu)的基本資料。公司以面值發(fā)行5年期利率2.5％的可轉(zhuǎn)換債券，低于正常8％利率，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券含有期權(quán)。每張100元債券中含有4份期權(quán)，每份期權(quán)價(jià)值通過black-scholes模型和第2欄中的參數(shù)計(jì)算得出為5.58，4份共有22.29元期權(quán)價(jià)值。對(duì)于不含期權(quán)的2.5％的債券，每張面值100元的可轉(zhuǎn)換債券的真正價(jià)值是77.70元。(2)美國現(xiàn)行債務(wù)法與預(yù)期價(jià)值法下eps的對(duì)比分析。(表2)將目前gaap把可轉(zhuǎn)換債券作為一般債務(wù)處理的方法與預(yù)期價(jià)值法(ev法)進(jìn)行對(duì)比分析，說明兩種方法稀釋股份和稀釋eps的影響過程。盡管可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換為4000000股，但因?yàn)檗D(zhuǎn)換的可能性0.3142，所以第2欄中預(yù)期股數(shù)應(yīng)為1256800股(4000000*0.3142)。ev法稀釋了大約8％。相比較，按照gaap規(guī)定稀釋了27％。因此ev法下的稀釋率相對(duì)較小。為分析對(duì)稀釋eps的影響，使用轉(zhuǎn)換發(fā)行部分的利息調(diào)整稅后凈收益。如果在ev法下使用相同的盈余，稀釋的eps則為1.02(16256800/16500000)，這是—種反稀釋作用。(表2)的第2欄顯示的ev法下的凈收益是只將有可能轉(zhuǎn)換部分債務(wù)的稅后利息加回到凈利中。因此ev法下稀釋efs應(yīng)是0.95(15500/16256800)，而gaap現(xiàn)行制度下計(jì)算的稀釋eps是0.87(16500000/19000000)，這相對(duì)低估了eps。(3)現(xiàn)行美國債務(wù)法、國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則分離債務(wù)法和預(yù)期價(jià)值法下財(cái)務(wù)杠桿的對(duì)比分析。(表3)對(duì)比分析了現(xiàn)行美國債務(wù)法、國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則分離債務(wù)法和預(yù)期價(jià)值法對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的影響。在預(yù)期價(jià)值法下預(yù)期權(quán)益價(jià)值為43.5(百萬)元，為分離債務(wù)法得出的預(yù)期價(jià)值僅為22.3(百萬)元，只是預(yù)期價(jià)值法計(jì)算權(quán)益價(jià)值的一半，而現(xiàn)行g(shù)aap不考慮預(yù)期權(quán)益價(jià)值。這種對(duì)預(yù)期權(quán)益價(jià)值估算的不同，導(dǎo)致ev法、分離債務(wù)法和gaap下的債務(wù)權(quán)益比不同，分別為1.04、1.17和1.33。由于按照gaap可轉(zhuǎn)換債券不

含有權(quán)益價(jià)值，因此計(jì)算的債務(wù)權(quán)益比最低。顯然現(xiàn)行g(shù)aap的做法實(shí)際上比ev法高估了債務(wù)權(quán)益之比。

三、預(yù)期價(jià)值法的改進(jìn) 

 

與以前可轉(zhuǎn)換債券初始價(jià)值確認(rèn)方法相比，預(yù)期價(jià)值法引入了轉(zhuǎn)換可能性概念，而且隨著標(biāo)的股票市場價(jià)格的變化，債務(wù)的預(yù)期價(jià)值、權(quán)益的預(yù)期價(jià)值都在變化，因此這種動(dòng)態(tài)理念是該方法創(chuàng)新之處。但該方法在反映可轉(zhuǎn)換債券經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)等方面仍可做進(jìn)一步研究。實(shí)際上可轉(zhuǎn)換公司債券是兼有債性、股性和轉(zhuǎn)換期權(quán)的混合物，但三種特性不一定所有時(shí)間都同時(shí)出現(xiàn)，也就是說有時(shí)表現(xiàn)為債性，有時(shí)表現(xiàn)為股性，有時(shí)表現(xiàn)為債性和股性同時(shí)并存，但不論那一種情況，只要可轉(zhuǎn)換債券未轉(zhuǎn)換就一直含有期權(quán)。因此，可以對(duì)預(yù)期價(jià)值法做一定的改進(jìn)，使這三種可能在可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值確認(rèn)方法上加以體現(xiàn)。(1)可轉(zhuǎn)換債券到期一張都未轉(zhuǎn)換成功。這種情況下可轉(zhuǎn)換債券則以債性為主，但比一般債券多了一種轉(zhuǎn)換權(quán)利(盡管未轉(zhuǎn)成)，故其發(fā)行收益應(yīng)分解為持有期間本金和利息現(xiàn)值加轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值。用公式表示則為：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益=應(yīng)確認(rèn)的債務(wù)價(jià)值+應(yīng)確認(rèn)的期權(quán)價(jià)值。其中，應(yīng)確認(rèn)債務(wù)價(jià)值=直接債券價(jià)值=債券到期本金現(xiàn)值+持有期間利息現(xiàn)值；應(yīng)確認(rèn)的期權(quán)價(jià)值=可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益－應(yīng)確認(rèn)的債務(wù)價(jià)值。(2)可轉(zhuǎn)換債券到期全部轉(zhuǎn)換。這種情況下可轉(zhuǎn)換債券則以股性為主，持有者用持有債券可以在規(guī)定期限換回價(jià)值相當(dāng)?shù)墓善薄９势浒l(fā)行收益應(yīng)等于持有到期按轉(zhuǎn)換價(jià)轉(zhuǎn)換的股票和轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值之和。用公式表示則為：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益=應(yīng)確認(rèn)的股權(quán)價(jià)值+應(yīng)確認(rèn)的期權(quán)價(jià)值。其中，應(yīng)確認(rèn)的股權(quán)價(jià)值=直接股權(quán)價(jià)值=到期轉(zhuǎn)換股票價(jià)值的現(xiàn)值；應(yīng)確認(rèn)的期權(quán)價(jià)值=可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益－應(yīng)確認(rèn)的股權(quán)價(jià)值。(3)持有債券轉(zhuǎn)換的可能性為一定概率。假定持有債券轉(zhuǎn)換的可能性為p，則持有的可轉(zhuǎn)換公司債券有p的可能性轉(zhuǎn)換為股票，即具有股性；同時(shí)也有(1-p)的可能性未轉(zhuǎn)換，即具有債性。此時(shí)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益體現(xiàn)為其債務(wù)價(jià)值、股權(quán)價(jià)值和轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值之和。用公式表示則為：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益=應(yīng)確認(rèn)的債務(wù)價(jià)值+應(yīng)確認(rèn)的股權(quán)價(jià)值+應(yīng)確認(rèn)的期權(quán)價(jià)值。其中，應(yīng)確認(rèn)的債務(wù)價(jià)值=(1－p)*債券到期本金和利息現(xiàn)值；應(yīng)確認(rèn)的股權(quán)價(jià)值=p*到期轉(zhuǎn)換股票價(jià)值的現(xiàn)值；應(yīng)確認(rèn)的期權(quán)價(jià)值=可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益－(應(yīng)確認(rèn)的債務(wù)價(jià)值+應(yīng)確認(rèn)的股權(quán)價(jià)值) 

上述方法是對(duì)預(yù)期價(jià)值法的改進(jìn)。改進(jìn)方法將可轉(zhuǎn)換債券完全轉(zhuǎn)換情況下的價(jià)值界定為到期轉(zhuǎn)換股票價(jià)值的現(xiàn)值與股權(quán)所含期權(quán)價(jià)值之和，而不是預(yù)期價(jià)值法中的利息現(xiàn)值。這是因?yàn)樵谕耆D(zhuǎn)換狀態(tài)下，現(xiàn)在持有的可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值足以使持有者在轉(zhuǎn)換日換回價(jià)值相當(dāng)?shù)臉?biāo)的股票，而不是換回一點(diǎn)利息，此時(shí)現(xiàn)在持有的債券價(jià)值應(yīng)等值于將來轉(zhuǎn)換日換回的股票價(jià)值。另外，即使是到期全部轉(zhuǎn)換為股票，在初始價(jià)值中依然含有期權(quán)價(jià)值，因?yàn)楫?dāng)初沒有這種權(quán)利，將來債券是不能轉(zhuǎn)換成股票的。在可轉(zhuǎn)換債券未轉(zhuǎn)換情況下，未轉(zhuǎn)換并不代表債券價(jià)值中不含轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值，而是含有的期權(quán)價(jià)值沒有條件去實(shí)現(xiàn)，但這并不否認(rèn)轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值的存在。由于在以上這些方面的理解不同，使得在轉(zhuǎn)換概率為p時(shí)，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券債務(wù)、股權(quán)和期權(quán)的價(jià)值確認(rèn)產(chǎn)生很在差異，從而對(duì)公司的債務(wù)權(quán)益比等產(chǎn)生很大影響。因此，在改進(jìn)的預(yù)期價(jià)值法下，前例abc公司可轉(zhuǎn)換債券計(jì)算如下：應(yīng)確認(rèn)的債務(wù)價(jià)值=(1-0.3142)*77.70=-53.29(百萬)元；應(yīng)確認(rèn)的股權(quán)價(jià)值=0.3142*68.10=21.40(百萬)元；應(yīng)確認(rèn)的期權(quán)價(jià)值為25.31(百萬)元。此時(shí)，abc公司的債務(wù)總值為353.29(百萬)，權(quán)益總值為346.78(百萬)，因此債務(wù)權(quán)益之比則為1.02，比未改進(jìn)前預(yù)期價(jià)值法的債務(wù)權(quán)益比更低。 

 

四、結(jié)論 

第6篇

當(dāng)今中國的證券投資學(xué)教材,對(duì)證券投資的研究對(duì)象的闡述較少,國內(nèi)比較知名作者吳曉裘,趙錫軍、李向科等在其主編的證券投資學(xué)中都沒有對(duì)證券投資學(xué)的研究對(duì)象進(jìn)行界定和闡述,而一門科學(xué)的研究對(duì)象、內(nèi)容和方法,需要在學(xué)習(xí)中完善,在完善中學(xué)習(xí),通過不斷地總結(jié)和修正,逐步完善這一學(xué)科,這一研究對(duì)證券投資理論發(fā)展和實(shí)踐都具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

2 證券投資概述

投資包括直接投資和間接投資兩大方面,直接投資是指各個(gè)投資主體為在未來獲得經(jīng)濟(jì)效益或社會(huì)效益而進(jìn)行的實(shí)物資產(chǎn)購建活動(dòng)。如國家、企業(yè)、個(gè)人出資建造機(jī)場、碼頭、工業(yè)廠房和購置生產(chǎn)所用的機(jī)械設(shè)備等。間接投資是指企業(yè)或個(gè)人用其積累起來的貨幣購買股票、債券等有價(jià)證券,借以獲得收益的經(jīng)濟(jì)行為。一切出于謀取預(yù)期經(jīng)濟(jì)收益為目的而墊付資金或?qū)嵨锏男袨槎伎梢钥醋魇峭顿Y。

證券投資是指間接投資,即投資主體用其積累起來的貨幣購買股票、公司債券、公債等有價(jià)證券,借以獲得收益的經(jīng)濟(jì)行為。證券投資屬于非實(shí)物投資,投資者付出資金,購入的是有價(jià)證券,而不是機(jī)器、設(shè)備、黃金珠寶等實(shí)物。證券投資的收益一般包括股息、紅利收益、資本收益、債息收益和投機(jī)收益。

證券投資是一種特殊的投資活動(dòng),與一般意義上的投資相比,具有高收益性、高風(fēng)險(xiǎn)性、期限性和變現(xiàn)性等特點(diǎn)。

3 證券投資與投機(jī)

投機(jī)起源于古代,早期的投機(jī)以賺取地區(qū)差價(jià)為主要方式,不同區(qū)域?qū)Σ煌N類產(chǎn)品生產(chǎn)與需求的差別性,為投機(jī)者賺取買賣差價(jià)創(chuàng)造了條件。進(jìn)入商品社會(huì)后,投機(jī)范圍日趨廣泛,它已伸展到生產(chǎn)、流通、金融等眾多領(lǐng)域。

投機(jī)的含義就是把握時(shí)機(jī)賺取利潤。在證券投資學(xué)中,投機(jī)的基本含義則是:在信息不充分的條件下做出投資決策,試圖在證券市場的價(jià)格漲落中獲利。而這種價(jià)格波動(dòng)帶來的獲利時(shí)機(jī)同樣賦予所有的社會(huì)公眾,并未偏向某種特定的人,但事實(shí)上只有少數(shù)人把握住了這種機(jī)會(huì)。少數(shù)投機(jī)者之所以能夠成功,不只是他們熟悉市場的習(xí)性,具有豐富的經(jīng)驗(yàn),準(zhǔn)確的預(yù)見力和判斷力,更主要的是具有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的勇氣。承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn),賺取高額利潤就是投機(jī)者根本的信條。而對(duì)于大多數(shù)人來說,并不愿意承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn),他們往往偏重于通過資金、勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素的投入以圖賺取正常利潤的投資行為。

證券投資與投機(jī)的區(qū)別主要表現(xiàn)為對(duì)預(yù)測收益的估計(jì)不同。普通投資者進(jìn)行證券投資時(shí),較為重視基礎(chǔ)價(jià)值分析,以此作為投資決策的依據(jù);證券投機(jī)者不排斥這些方法,但更重視技術(shù)、圖像和心理分析。普通投資者除關(guān)心證券價(jià)格漲落而帶來的收益外,還關(guān)注股息、紅利等日常收益;而證券投機(jī)者只關(guān)注證券價(jià)格漲落帶來的利潤,而對(duì)股息、紅利等日常收益不屑一顧。其次是所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度不同。投資的收益與風(fēng)險(xiǎn)是成正比的。普通投資者對(duì)投資的安全性較為關(guān)注,主要購買那些股息和紅利乃至價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的證券,因而所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較小;投機(jī)者主要購買那些收益高而且極不穩(wěn)定的證券,因而其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大。投機(jī)者既可能獲得巨大的收益,也可能遭受巨大的損失。

證券投資與投機(jī)并沒有本質(zhì)上的區(qū)別,只是在程度上有差別。因此要把投資與投機(jī)完全區(qū)分開來是很困難的。投資是不成功的投機(jī),投機(jī)是成功的投資。

4 證券投資學(xué)研究的對(duì)象

證券投資學(xué)的研究對(duì)象是證券市場運(yùn)行的規(guī)律以及遵循其規(guī)律進(jìn)行科學(xué)的管理和決策的綜合性方法論科學(xué)。具體地講,就是證券投資者如何正確地選擇證券投資工具;如何規(guī)范地參與證券市場運(yùn)作;如何科學(xué)地進(jìn)行證券投資決策分析;如何成功地使用證券投資策略與技巧;國家如何對(duì)證券投資活動(dòng)進(jìn)行規(guī)范管理等等。從學(xué)科性質(zhì)上講,證券投資學(xué)具有下列特點(diǎn):

第一,證券投資是一門綜合性方法論科學(xué)。

證券投資的綜合科學(xué)性質(zhì)主要反映在它以眾多學(xué)科為基礎(chǔ)和它涉及范圍的廣泛性。證券投資作為金融資產(chǎn)投資,它是整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要組成部分。股市是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表,因此,資本、利潤、利息等慨念是證券投資學(xué)研究問題所經(jīng)常使用的基本范疇。證券市場是金融市場的一項(xiàng)重要組成部分。證券投資學(xué)研究的一個(gè)重要內(nèi)容是證券市場運(yùn)行,證券投資者的投資操作,所以必然涉及到貨幣供應(yīng)、市場利率及其變化對(duì)證券市場價(jià)格以及證券投資者收益的影響。證券投資者進(jìn)行投資決定購買哪個(gè)企業(yè)的股票或債券,總要進(jìn)行調(diào)查了解,掌握其經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況,從而做出分析、判斷。作這些基礎(chǔ)分析必須掌握一定的會(huì)計(jì)學(xué)知識(shí)。證券投資學(xué)研究問題時(shí),除了進(jìn)行一些定性分析外,還需要大量地定量分析,證券投資、市場分析、價(jià)值分析、技術(shù)分析、組合分析等內(nèi)容都應(yīng)采用統(tǒng)計(jì)、數(shù)學(xué)模型進(jìn)行。因此,掌握經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)、數(shù)學(xué)等方法對(duì)證券投資是非常重要的。因此,證券投資學(xué)是一門綜合性方法論科學(xué)。

第二,證券投資是一門應(yīng)用性科學(xué)。

證券投資學(xué)雖然也研究一些經(jīng)濟(jì)理論問題,但從學(xué)科內(nèi)容的主要組成部分來看,它屬于應(yīng)用性較強(qiáng)的一門科學(xué)。證券投資學(xué)側(cè)重于對(duì)經(jīng)濟(jì)事實(shí)、現(xiàn)象及經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行分析和歸納,它所研究的主要內(nèi)容是證券投資者所需要掌握的具體方法和技巧,即如何選擇證券投資工具;如何在證券市場上買賣證券;如何分析各種證券投資價(jià)值;如何對(duì)發(fā)行公司進(jìn)行財(cái)務(wù)分析;如何使用各種技術(shù)方法分析證券市場的發(fā)展變化;如何科學(xué)地進(jìn)行證券投資組合等等,這些都是操作性很強(qiáng)的具體方法和基本技能。從這些內(nèi)容可

第7篇

一、案例介紹

1.背景介紹

B公司注冊(cè)資本22067萬元，企業(yè)性質(zhì)股份有限（國內(nèi)合資）。經(jīng)營范圍：電機(jī)及配件制造；技術(shù)轉(zhuǎn)讓；電機(jī)修理；工具、磨具、金屬結(jié)構(gòu)件、泵及配套設(shè)備、專用設(shè)備、電氣、暖通設(shè)備制造；機(jī)械加工；設(shè)備維修；貨物包裝；搬運(yùn)服務(wù)；場地、設(shè)備租賃；機(jī)械電子設(shè)備銷售；鑄件制造；經(jīng)營本企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品及相關(guān)技術(shù)的出口業(yè)務(wù)；經(jīng)營本企業(yè)生產(chǎn)所需原輔材料、機(jī)械設(shè)備、技術(shù)的進(jìn)口業(yè)務(wù)；承辦本企業(yè)中外合資經(jīng)營、合作生產(chǎn)業(yè)務(wù)。最后一次年檢年度：2007年。所屬行業(yè)為電機(jī)制造業(yè)。存續(xù)狀態(tài)：開業(yè)，正常年檢。

經(jīng)估值人員和項(xiàng)目經(jīng)理現(xiàn)場勘查，目前企業(yè)因受金融危機(jī)和收購影響，訂單減少，生產(chǎn)經(jīng)營受到影響，開工不足，部分職工放假。企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人確認(rèn)對(duì)XX辦事處持有的XX公司債權(quán)（本息合計(jì)12,563.51萬元）承擔(dān)保證責(zé)任，但表示企業(yè)目前財(cái)務(wù)困難而無力償債。根據(jù)企業(yè)2009年6月30日的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，該企業(yè)2009年度累計(jì)虧損5818.96萬元。

2.估值目的：為其保證債權(quán)的償還能力提供咨詢意見。

3.估值基準(zhǔn)日：2009年6月30日

二、采用綜合分析法對(duì)案例進(jìn)行分析

B公司配合程度一般，能夠提供財(cái)務(wù)資料和報(bào)表科目的情況說明，估值人員采用綜合分析法進(jìn)行估值。以下為債權(quán)價(jià)值分析過程。

根據(jù)企業(yè)提供的資產(chǎn)負(fù)債表，截至2009年6月30日，企業(yè)賬面資產(chǎn)103.058.61萬元,賬面負(fù)債為94.687.27萬元,資產(chǎn)負(fù)債率為91.88%，詳細(xì)情況如下：

（一）企業(yè)資產(chǎn)情況分析

1.貨幣資金33.76萬元，按賬面價(jià)值確認(rèn)。

2.應(yīng)收票據(jù)賬面價(jià)值-318萬元，調(diào)整到應(yīng)付票據(jù)，估值為0元。

3.應(yīng)收賬款賬面價(jià)值9988.25萬元，為業(yè)務(wù)往來款，其中1年以內(nèi)的6392.48萬元,按賬面價(jià)值確認(rèn);1-2年的599.29萬元,取10%的壞賬率,則可回收價(jià)值為539.36 萬元; 2-3年的賬面價(jià)值1,498.24萬元，取30%的壞賬率，則可回收價(jià)值為1048.78萬元；3-5年的賬面價(jià)值799.06萬元，取60%的壞賬率，則可回收價(jià)值為319.62萬元；5年以上的699.18萬元,取95%的壞賬率,則可回收價(jià)值為34.96萬元。則應(yīng)收賬款可回收價(jià)值為8335.2萬元。

4.其他應(yīng)收款賬面價(jià)值988萬元，為往來欠款，其中1年以內(nèi)的470.86萬元，按賬面價(jià)值確認(rèn)；1-2年的86.91萬元，取10%的壞賬率，則可回收價(jià)值為78.22萬元；2-3年的賬面價(jià)值430.23萬元，取30%的壞賬率，則可回收價(jià)值為301.16萬元。則其他應(yīng)收款賬面價(jià)值為850.24萬元。

5.存貨賬面價(jià)值42451.55萬元，其中主要為原材料3463.62萬元，產(chǎn)成品39087.28萬元,均為三年以內(nèi)購進(jìn)。因企業(yè)2006年至2008年11月累計(jì)潛虧14670萬元，生產(chǎn)經(jīng)營不正常，主要靠變賣庫存維持日常開支。考慮到變現(xiàn)因素,取75%的變現(xiàn)率，其可變現(xiàn)價(jià)值合計(jì)為31,838.66萬元。

6.長期股權(quán)投資賬面價(jià)值600萬元，其中對(duì)XX股份有限公司投資300萬元,對(duì)XX有限公司投資300萬元。

（1）XX股份有限公司為債務(wù)人的保證人，一直處于停產(chǎn)狀態(tài)，留守人員處理企業(yè)內(nèi)部事務(wù)，辦公地址是租用房屋，具有臨時(shí)性質(zhì)。

截至2008年12月31日，企業(yè)資產(chǎn)總額134,000.63萬元，負(fù)債總額102,655.32萬元，賬面資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)76.61%。實(shí)際企業(yè)資產(chǎn)中優(yōu)良資產(chǎn)均已經(jīng)轉(zhuǎn)入XX（集團(tuán)）有限公司。剩余資產(chǎn)大多有賬無物，或是長期掛賬的費(fèi)用，有效資產(chǎn)遠(yuǎn)低于賬面價(jià)值，實(shí)際已嚴(yán)重資不抵債，該項(xiàng)長期投資可回收價(jià)值為0元。

（2）XX有限公司主營往復(fù)壓縮機(jī),未取得企業(yè)進(jìn)一步的財(cái)務(wù)資料,出于謹(jǐn)慎性原則,按賬面值確認(rèn)其可回收價(jià)值為300萬元。

則長期股權(quán)投資可回收價(jià)值為300萬元。

7.固定資產(chǎn)賬面原值47,929.59萬元,固定資產(chǎn)凈值27,149.28萬元,其中房屋建筑物賬面凈值8,029.59萬元,機(jī)器設(shè)備賬面凈值9，191.61萬元,運(yùn)輸工具賬面凈值700.53萬元,土地賬面凈值9,227.55萬元。固定資產(chǎn)清理為-71.94萬元，應(yīng)結(jié)轉(zhuǎn)收入，調(diào)整為0元。

企業(yè)的房屋建筑物和土地使用權(quán)主要分為兩部分，一部分位于XX市XX街20號(hào)，一部分位于XX工業(yè)區(qū)內(nèi)。

（1）位于XX市XX街20號(hào)的房產(chǎn)、土地估價(jià)分析。經(jīng)分析，位于XX市XX街20號(hào)房產(chǎn)可變現(xiàn)價(jià)值為2748萬元；土地被中國長城資產(chǎn)管理公司XX辦事處訴訟查封，在現(xiàn)場勘察的基礎(chǔ)上，進(jìn)行了估價(jià)分析，則土地可變現(xiàn)價(jià)值為5517.79萬元。

（2）位于XX工業(yè)區(qū)內(nèi)房產(chǎn)土地估價(jià)分析。XX工業(yè)區(qū)內(nèi)房產(chǎn)土地被中國XX資產(chǎn)管理公司XX辦事處訴訟查封，經(jīng)分析，房地產(chǎn)可變現(xiàn)價(jià)值為985.53萬元。

（3）機(jī)器設(shè)備賬面凈值9.191.61萬元,運(yùn)輸工具賬面凈值700.53萬元,經(jīng)分析，確認(rèn)其可回收價(jià)值合計(jì)為7,913.71萬元。

則企業(yè)固定資產(chǎn)估值合計(jì)

=2,748+985.53+5,517.79+7,913.71

=17,165.03萬元

據(jù)企業(yè)提供的資料顯示,在工行抵押機(jī)器設(shè)備賬面值8,550萬元,對(duì)應(yīng)的抵押貸款金額為6,500萬元。因設(shè)備可回收價(jià)值大于工行貸款額,則工行貸款應(yīng)可足額受償。

委托人查封資產(chǎn)受償情況。

根據(jù)委托人律師到XX市土地管理局進(jìn)行核檔，查明委托人查封XX市XX街20號(hào)的土地有如下權(quán)利：①2005年9月，抵押權(quán)人XX市商業(yè)銀行，抵押價(jià)值1,800萬元，抵押期限為2005年9月23日至2008年9月23日；②2005年6月，抵押權(quán)人中國建設(shè)銀行，抵押價(jià)值2,600萬元。抵押期限為2005年6月1日至2009年5月31日；③2005年10月，申請(qǐng)人為中國信達(dá)公司XX辦事處，查封上述土地，金額為5,200萬元。根據(jù)2009年5月項(xiàng)目經(jīng)理調(diào)查，第一順位查封申請(qǐng)人為中國信達(dá)公司XX辦事處，客戶方辦事處為第二順位查封申請(qǐng)人。因商業(yè)銀行貸款已經(jīng)還清,故抵押他項(xiàng)權(quán)利已經(jīng)不存在。建行借款剩余債權(quán)448.09萬元。故該宗土地的變現(xiàn)價(jià)值首先要扣除建行抵押債權(quán)448.09萬元,其次扣除第一順位查封申請(qǐng)人中國信達(dá)公司XX辦事處5,200萬元債權(quán).則對(duì)于第二順位查封申請(qǐng)人XX辦事處來說可從查封土地中受償額=5517.79-448.09-5200=-130.3萬元，則委托人已無法從該宗查封土地中受償。

委托人查封的XX市XX街20號(hào)房產(chǎn)評(píng)估價(jià)值2621.36萬元，其中三處房產(chǎn)2005年抵押給建行（因建行貸款目前已經(jīng)大部分歸還，故估值人員分析上述抵押已經(jīng)解除）。據(jù)委托人律師調(diào)查，企業(yè)房產(chǎn)中五項(xiàng)合計(jì)面積24,540平方米在2009年6月2日已經(jīng)過戶到XX市國有資產(chǎn)經(jīng)營公司名下，包括上述查封資產(chǎn)中的第四項(xiàng)，企業(yè)剩余查封未過戶房產(chǎn)可變現(xiàn)價(jià)值為859.08萬元，可作為委托人的優(yōu)先受償額。

位于XX工業(yè)區(qū)內(nèi)房地產(chǎn)被委托人2009年9月23日輪候查封，首輪查封人為XX市法院，B公司因?yàn)閭鶆?wù)人提供擔(dān)保應(yīng)償還中國建設(shè)銀行XX市支行借款本金700萬元，并償還從2002年9月28日起的欠款利息。出于謹(jǐn)慎性原則，按委托人的貸款利率7.56%測算上述借款自2001年9月28日至2009年6月30日的利息為383.67萬元，則對(duì)應(yīng)首輪查封的債權(quán)合計(jì)為1,110.13萬元。上述房產(chǎn)可變現(xiàn)價(jià)值為985.53萬元，則委托人對(duì)上述查封房地產(chǎn)已無法獲得受償。

則委托人可通過查封資產(chǎn)受償859.08萬元。

8.在建工程賬面價(jià)值22,136.91萬元,經(jīng)分析，確認(rèn)其可回收價(jià)值為17,709.53萬元。

9.無形資產(chǎn)賬面價(jià)值100.8萬元,按賬面價(jià)值確認(rèn)其可回收價(jià)值為100.8萬元。

經(jīng)估值分析,企業(yè)資產(chǎn)可回收價(jià)值為76,333.22萬元,詳細(xì)情況如下:

（二）企業(yè)負(fù)債情況分析

1.短期借款賬面價(jià)值27,437萬元,其中包括欠工行19,456萬元，欠上海浦東發(fā)展銀行5,981萬元，欠中信實(shí)業(yè)銀行2,000萬元，確認(rèn)為有效負(fù)債。

2.應(yīng)付票據(jù)賬面價(jià)值0元，從應(yīng)收票據(jù)調(diào)增318萬元，確認(rèn)為有效負(fù)債。

3.應(yīng)付賬款賬面價(jià)值6,566.66萬元，確認(rèn)為有效負(fù)債。

4.應(yīng)交稅金賬面價(jià)值60.73萬元,確認(rèn)為有效負(fù)債。

5.應(yīng)付股利賬面價(jià)值140.07萬元，確認(rèn)為有效負(fù)債。

6.其他應(yīng)交款賬面價(jià)值7.82萬元，確認(rèn)為有效負(fù)債。

7.其他應(yīng)付款賬面價(jià)值9,447.99萬元，為企業(yè)欠交的各種應(yīng)付款項(xiàng)，確認(rèn)為有效負(fù)債。其中欠養(yǎng)老保險(xiǎn)5,341.51萬元，欠住房公積金2,209.19萬元，欠發(fā)職工工資533.54萬元，欠失業(yè)保險(xiǎn)148.3萬元，欠2007年兌現(xiàn)獎(jiǎng)500萬元。以上職工內(nèi)欠合計(jì)8,732.54萬元。

8.預(yù)提費(fèi)用賬面價(jià)值10,550.63萬元,為公司預(yù)提的銀行借款利息，由于資金緊張，一直未能支付,確認(rèn)為有效負(fù)債。

9.長期借款賬面價(jià)值為4,406.09萬元。其中欠建行448.09萬元，欠工行3,958萬元，確認(rèn)為有效負(fù)債。

10.應(yīng)付債券賬面價(jià)值2.05萬元，確認(rèn)為有效負(fù)債。

11.長期應(yīng)付款賬面價(jià)值36,068.23萬元,確認(rèn)為有效負(fù)債。

12.或有負(fù)債18,873.64萬元,其中該企業(yè)為債務(wù)人本金8,064.52萬元提供有效保證,本息合計(jì)形成或有負(fù)債金額為12,563.51萬元；因?yàn)槠渌髽I(yè)提供擔(dān)保應(yīng)付中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司XX辦事處5200萬元；因?yàn)閭鶆?wù)人本金700萬元提供擔(dān)保應(yīng)付建行（已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給信達(dá)公司）本息合計(jì)1110.13萬元。

經(jīng)分析，企業(yè)有效負(fù)債合計(jì)為113,878.91萬元,詳見下表:

（三）委托人保證債權(quán)的可回收價(jià)值

企業(yè)一般有效資產(chǎn)確認(rèn)為：

一般資產(chǎn)=企業(yè)有效資產(chǎn)-抵押查封資產(chǎn)價(jià)值優(yōu)先償還的一般負(fù)債

抵押查封資產(chǎn)合計(jì)優(yōu)先受償額為13,862.4萬元，包括委托人可優(yōu)先受償?shù)?59.08萬元。

賬內(nèi)優(yōu)先償還的一般負(fù)債為養(yǎng)老保險(xiǎn)等職工內(nèi)欠合計(jì)8,732.54萬元，應(yīng)交稅金60.73萬元，其他應(yīng)交款7.82萬元，合計(jì)為8,801.09萬元。

則：一般資產(chǎn)=76,333.22-13,862.4-8,801.09

=53,669.73萬元

一般負(fù)債=企業(yè)的有效負(fù)債-抵押查封債權(quán)受償額-優(yōu)先償還的一般負(fù)債

=113,878.91-13,862.4-8,801.09

=91,215.42 元

一般債權(quán)受償率=一般資產(chǎn)/一般負(fù)債×100%

=53,669.73/91,215.42×100%

=58.84%

則一般債權(quán)可受償價(jià)值

=（12,563.51-859.08）×58.84%

=6,886.89萬元.

委托人保證債權(quán)可回收價(jià)值=查封資產(chǎn)可受償額+一般債權(quán)可受償額

=859.08+6,886.89

=7,745.97萬元

三、案例分析總結(jié)

1.該項(xiàng)目的債務(wù)人經(jīng)營雖然不正常，但管理較為規(guī)范，有完整的財(cái)務(wù)資料，取得了估值基準(zhǔn)日的財(cái)務(wù)資料和資產(chǎn)負(fù)債情況的相關(guān)說明，但企業(yè)配合程度一般，不具備運(yùn)用假設(shè)清算的估值條件，采用綜合分析法較為適宜。

2.采用綜合分析法分析時(shí)，因該企業(yè)對(duì)外負(fù)債較多，考慮抵押、查封因素的影響，客戶方辦事處的查封資產(chǎn)多為輪候查封，考慮其相對(duì)優(yōu)先受償時(shí)，應(yīng)考慮其前手查封的因素。通過項(xiàng)目經(jīng)理和律師的盡職調(diào)查，估值人員了解到了較為詳細(xì)的查封資料，為債權(quán)分析提供了數(shù)據(jù)支持。

第8篇

第一章　財(cái)務(wù)管理總論

第一節(jié)　財(cái)務(wù)管理的內(nèi)容

第二節(jié)　財(cái)務(wù)管理的環(huán)境

第三節(jié)　財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)

第四節(jié)　財(cái)務(wù)管理的環(huán)節(jié)

第二章　資金時(shí)間價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)分析

第一節(jié)　資金時(shí)間價(jià)值

第二節(jié)　風(fēng)險(xiǎn)分析

第三章　企業(yè)籌資方式

第一節(jié)　企業(yè)籌資概述

第二節(jié)　權(quán)益資金的籌集

第三節(jié)　負(fù)債資金的籌集

第四章　資金成本和資金結(jié)構(gòu)

第一節(jié)　資金成本

第二節(jié)　杠桿原理

第三節(jié)　資金結(jié)構(gòu)

第五章　投資概述

第一節(jié)　投資的含義與種類

第二節(jié)　投資風(fēng)險(xiǎn)與投資收益

第三節(jié)　資本資產(chǎn)定價(jià)模型

第六章　項(xiàng)目投資

第一節(jié)　項(xiàng)目投資概述

第二節(jié)　現(xiàn)金流量及其計(jì)算

第三節(jié)　項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)指標(biāo)及其計(jì)算

第四節(jié)　項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)指標(biāo)的運(yùn)用

第七章　證券投資

第一節(jié)　證券投資概述

第二節(jié)　債券投資

第三節(jié)　股票投資

第四節(jié)　基金投資

第八章　營運(yùn)資金

第一節(jié)　營運(yùn)資金的含義與特點(diǎn)

第二節(jié)　現(xiàn)金

第三節(jié)　應(yīng)收賬款

第四節(jié)　存貨

第九章　利潤分配

第一節(jié)　利潤分配概述

第二節(jié)　股利政策

第三節(jié)　利潤分配程序與方案

第四節(jié)　股票分割與股票回購

第十章　財(cái)務(wù)預(yù)算

第一節(jié)　財(cái)務(wù)預(yù)算的含義與體系

第二節(jié)　預(yù)算的編制方法

第三節(jié)　財(cái)務(wù)預(yù)算的編制

第十一章　財(cái)務(wù)控制

第一節(jié)　財(cái)務(wù)控制的含義與體系

第二節(jié)　財(cái)務(wù)控制的要素與方式

第三節(jié)　責(zé)任中心

第四節(jié)　責(zé)任預(yù)算、責(zé)任報(bào)告與業(yè)績考核

第五節(jié)　責(zé)任結(jié)算與核算

第十二章　財(cái)務(wù)分析

第一節(jié)　財(cái)務(wù)分析的意義與內(nèi)容

第二節(jié)　財(cái)務(wù)分析的方法

第三節(jié)　財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

第四節(jié)　財(cái)務(wù)綜合分析

第一章　財(cái)務(wù)管理總論

［基本要求］

（一）掌握財(cái)務(wù)、財(cái)務(wù)管理的概念；

（二）掌握財(cái)務(wù)活動(dòng)、財(cái)務(wù)關(guān)系的含義與類型；

（三）掌握財(cái)務(wù)管理的金融環(huán)境；

（四）掌握財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)；

（五）熟悉財(cái)務(wù)管理的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律環(huán)境；

（六）了解財(cái)務(wù)管理的環(huán)節(jié)。

［考試內(nèi)容］

第一節(jié)　財(cái)務(wù)管理的內(nèi)容

一、財(cái)務(wù)管理的概念

企業(yè)財(cái)務(wù)是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中客觀存在的資金運(yùn)動(dòng)及其所體現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系。

財(cái)務(wù)管理是利用價(jià)值形式對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程進(jìn)行的管理，是組織財(cái)務(wù)活動(dòng)、處理財(cái)務(wù)關(guān)系的一項(xiàng)綜合性管理工作。

二、財(cái)務(wù)活動(dòng)

財(cái)務(wù)活動(dòng)是指資金的籌集、投放、使用、收回及分配等一系列行為。包括以下四個(gè)方面：

（一）籌資活動(dòng)，是指企業(yè)為了滿足投資和用資的需要，籌措和集中所需資金的過程。

（二）投資活動(dòng)，企業(yè)投資可以分為兩類：廣義的投資和狹義的投資。

前者包括企業(yè)內(nèi)部使用資金的過程和對(duì)外投放資金的過程，后者僅指對(duì)外投資。

（三）資金營運(yùn)活動(dòng)，是指企業(yè)在日常生產(chǎn)經(jīng)營過程中所發(fā)生的資金收付活動(dòng)。

（四）分配活動(dòng)，廣義的分配是指企業(yè)對(duì)各種收入進(jìn)行分割和分派的過程；

狹義的分配僅指對(duì)凈利潤的分配。

三、財(cái)務(wù)關(guān)系

企業(yè)財(cái)務(wù)關(guān)系就是企業(yè)組織財(cái)務(wù)活動(dòng)過程中與有關(guān)各方所發(fā)生的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，包括：

（1）企業(yè)與投資者之間的財(cái)務(wù)關(guān)系，主要是指企業(yè)的投資者向企業(yè)投入資金，企業(yè)向投資者支付報(bào)酬所形成的經(jīng)濟(jì)關(guān)系；

（2）企業(yè)與債權(quán)人之間的財(cái)務(wù)關(guān)系，主要是指企業(yè)向債權(quán)人借入資金，并按借款合同的規(guī)定按時(shí)支付利息和歸還本金所形成的經(jīng)濟(jì)關(guān)系；

（3）企業(yè)與受資者之間的財(cái)務(wù)關(guān)系，主要是指企業(yè)以購買股票或直接投資的形式向其他企業(yè)投資所形成的經(jīng)濟(jì)關(guān)系；

（4）企業(yè)與債務(wù)人之間的財(cái)務(wù)關(guān)系，主要是指企業(yè)將其資金以購買債券、提供借款或商業(yè)信用等形式出借給其他單位所形成的經(jīng)濟(jì)關(guān)系；

（5）企業(yè)與政府之間的財(cái)務(wù)關(guān)系，主要是指政府作為社會(huì)管理者，強(qiáng)制和無償參與企業(yè)利潤分配所形成的經(jīng)濟(jì)關(guān)系；

（6）企業(yè)內(nèi)部各單位之間的財(cái)務(wù)關(guān)系，主要是指企業(yè)內(nèi)部各單位之間在生產(chǎn)經(jīng)營各環(huán)節(jié)中相互提品或勞務(wù)所形成的經(jīng)濟(jì)關(guān)系；

（7）企業(yè)與職工之間的財(cái)務(wù)關(guān)系，主要是指企業(yè)向職工支付勞動(dòng)報(bào)酬過程中所形成的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。

第二節(jié)　財(cái)務(wù)管理的環(huán)境

一、財(cái)務(wù)管理環(huán)境的概念

財(cái)務(wù)管理環(huán)境是指對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)和財(cái)務(wù)管理產(chǎn)生影響作用的各種內(nèi)部和外部條件，主要包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律環(huán)境和金融環(huán)境。

二、經(jīng)濟(jì)環(huán)境

財(cái)務(wù)管理的經(jīng)濟(jì)環(huán)境主要包括經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)政策等。

三、法律環(huán)境

財(cái)務(wù)管理的法律環(huán)境主要包括企業(yè)組織形式方面的法規(guī)和稅收法規(guī)。

企業(yè)組織形式主要包括獨(dú)資企業(yè)、合伙企業(yè)和公司制企業(yè)三種形式。

稅法是由國家機(jī)關(guān)制定的調(diào)整稅收征納關(guān)系及其管理關(guān)系的法律規(guī)范的總稱。我國稅法的構(gòu)成要素主要有：征稅人、納稅義務(wù)人、征稅對(duì)象、稅目、稅率、納稅環(huán)節(jié)、計(jì)稅依據(jù)、納稅期限、納稅地點(diǎn)、減稅免稅、法律責(zé)任等。

我國現(xiàn)行稅法規(guī)定的主要稅種有增值稅、消費(fèi)稅、營業(yè)稅、資源稅、企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅等。

四、金融環(huán)境

財(cái)務(wù)管理的金融環(huán)境主要包括金融機(jī)構(gòu)、金融工具、金融市場和利率四個(gè)方面。

（一）金融機(jī)構(gòu)

金融機(jī)構(gòu)包括銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)和其他金融機(jī)構(gòu)。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)主要包括各種商業(yè)銀行以及政策性銀行。其他金融機(jī)構(gòu)包括金融資產(chǎn)管理公司、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司和金融租賃公司等。

（二）金融工具

金融工具是指在信用活動(dòng)中產(chǎn)生的、能夠證明債權(quán)債務(wù)關(guān)系并據(jù)以進(jìn)行貨幣資金交易的合法憑證，它對(duì)于債權(quán)債務(wù)雙方所應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)與享有的權(quán)利均具有法律效力。金融工具一般具有期限性、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性和收益性四個(gè)基本特征。

金融工具按其期限不同可分為貨幣市場工具和資本市場工具，前者主要有商業(yè)票據(jù)、國庫券（國債）、可轉(zhuǎn)讓大額定期存單、回購協(xié)議；后者主要是股票和債券等。

（三）金融市場

1.金融市場的含義與要素

金融市場是辦理各種票據(jù)、有價(jià)證券、外匯和金融衍生品買賣，以及同業(yè)之間進(jìn)行貨幣借貸的場所。

金融市場的要素主要有：市場主體、金融工具、交易價(jià)格和組織形式。

2.金融市場的分類

（1）按期限分為短期金融市場和長期金融市場，即貨幣市場和資本市場；

（2）按證券交易的方式和次數(shù)分為初級(jí)市場和次級(jí)市場，即發(fā)行市場和流通市場，或稱一級(jí)市場和二級(jí)市場；

（3）按金融工具的屬性分為基礎(chǔ)性金融市場和金融衍生品市場。

（四）利率

1.利率的類型

利率也稱利息率，是利息占本金的百分比。從資金的借貸關(guān)系看，利率是一定時(shí)期運(yùn)用資金資源的交易價(jià)格。

利率按照不同的標(biāo)準(zhǔn)可分為不同的種類：

（1）按利率之間的變動(dòng)關(guān)系，分為基準(zhǔn)利率和套算利率；

（2）按利率與市場資金供求情況的關(guān)系，分為固定利率和浮動(dòng)利率；

（3）按利率形成機(jī)制不同，分為市場利率和法定利率。

2.利率的一般計(jì)算公式

利率通常由純利率、通貨膨脹補(bǔ)償率和風(fēng)險(xiǎn)收益率三部分構(gòu)成。利率的一般計(jì)算公式可表示如下：

利率=純利率+通貨膨脹補(bǔ)償率+風(fēng)險(xiǎn)收益率

純利率是指沒有風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹情況下的均衡點(diǎn)利率；通貨膨脹補(bǔ)償率是指由于持續(xù)的通貨膨脹會(huì)不斷降低貨幣的實(shí)際購買力，為補(bǔ)償其購買力損失而要求提高的利率；風(fēng)險(xiǎn)收益率包括違約風(fēng)險(xiǎn)收益率、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)收益率和期限風(fēng)險(xiǎn)收益率。其中，違約風(fēng)險(xiǎn)收益率是指為了彌補(bǔ)因債務(wù)人無法按時(shí)還本付息而帶來的風(fēng)險(xiǎn)，由債權(quán)人要求提高的利率；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)收益率是指為了彌補(bǔ)因債務(wù)人流動(dòng)不好而帶來的風(fēng)險(xiǎn)，由債權(quán)人要求提高的利率；期限風(fēng)險(xiǎn)收益率是指為了彌補(bǔ)因償債期長而帶來的風(fēng)險(xiǎn)，由債權(quán)人要求提高的利率。

第三節(jié)　財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)

一、財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的含義

財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是在特定的理財(cái)環(huán)境中，通過組織財(cái)務(wù)活動(dòng)、處理財(cái)務(wù)關(guān)系要達(dá)到的目的。有關(guān)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的代表性觀點(diǎn)主要有三種：

（一）利潤最大化

利潤最大化目標(biāo)是假定企業(yè)財(cái)務(wù)管理行為將朝著有利于企業(yè)利潤最大化的方向發(fā)展。這個(gè)目標(biāo)的主要缺點(diǎn)有：

（1）沒有考慮資金時(shí)間價(jià)值；

（2）沒有反映創(chuàng)造的利潤與投入資本之間的關(guān)系；

（3）沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素；

（4）可能導(dǎo)致短期行為。

（二）資本利潤率最大化或每股利潤最大化

資本利潤率是凈利潤與資本額的比率。每股利潤是凈利潤與普通股股數(shù)的比值。這一目標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)是便于不同資本規(guī)模的企業(yè)或同一企業(yè)的不同期間之間的比較。其缺點(diǎn)是沒有考慮資金時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)因素，也不能避免企業(yè)的短期行為。

（三）企業(yè)價(jià)值最大化

企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)的市場價(jià)值，它反映了企業(yè)潛在或預(yù)期獲利能力。這一目標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在：

（1）考慮了資金的時(shí)間價(jià)值和投資的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值；

（2）反映了對(duì)企業(yè)資產(chǎn)保值增值的要求；

（3）有利于克服管理上的片面性和短期行為；

（4）有利于社會(huì)資源合理配置，有利于實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益最大化。

企業(yè)價(jià)值最大化是較為合理的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。

二、財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的協(xié)調(diào)

（一）所有者與經(jīng)營者的矛盾與協(xié)調(diào)

經(jīng)營者和所有者的主要矛盾在于，經(jīng)營者希望在提高企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富的同時(shí)，能更多地增加享受成本；而所有者或股東則希望經(jīng)營者以較小的享受成本帶來更高的企業(yè)價(jià)值或股東財(cái)富。

為了協(xié)調(diào)這一矛盾，通常可以采用解聘、接收、激勵(lì)等措施。

解聘是一種通過所有者約束經(jīng)營者的辦法。所有者對(duì)經(jīng)營者予以監(jiān)督，如果經(jīng)營者未能使企業(yè)價(jià)值達(dá)最大，就解聘經(jīng)營者。為此，經(jīng)營者會(huì)因?yàn)楹ε卤唤馄付?shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。

接收是一種通過市場約束經(jīng)營者的辦法。如果經(jīng)營者經(jīng)營決策失誤、經(jīng)營不力，未能采取一切有效措施使企業(yè)價(jià)值提高，該公司就可能被其他公司強(qiáng)行接收或吞并，相應(yīng)經(jīng)營者也會(huì)被解聘。為此，經(jīng)營者為了避免這種接收，必須采取一切措施提高股票市價(jià)。

激勵(lì)是指將經(jīng)營者的報(bào)酬與其績效掛鉤，以使經(jīng)營者自覺采取能滿足企業(yè)價(jià)值最大化的措施。激勵(lì)有兩種基本方式：

（1）“股票選擇權(quán)“方式。它是允許經(jīng)營者以固定的價(jià)格購買一定數(shù)量的公司股票，當(dāng)股票的價(jià)格越高于固定價(jià)格時(shí)，經(jīng)營者所得的報(bào)酬就越多。經(jīng)營者為了獲取更大的股票漲價(jià)益處，就必然主動(dòng)采取能夠提高股價(jià)的行動(dòng)；

（2）“績效股“形式。它是公司運(yùn)用每股利潤、資產(chǎn)收益率等指標(biāo)來評(píng)價(jià)經(jīng)營者的業(yè)績，視其業(yè)績大小經(jīng)營者數(shù)量不等的股票作為報(bào)酬。如果公司的經(jīng)營業(yè)績未能達(dá)到規(guī)定目標(biāo)時(shí)，經(jīng)營者將部分喪失原先持有“績效股“。這種方式使經(jīng)營者不僅為了多得“績效股“而不斷采取措施提高公司的經(jīng)營業(yè)績，而且為了使每股市價(jià)最大化，也采取各種措施使股票市價(jià)穩(wěn)定上升。

（二）所有者與債權(quán)人的矛盾與協(xié)調(diào)

所有者與債權(quán)人的矛盾主要表現(xiàn)在：

（1）所有者可能未經(jīng)債權(quán)人同意，要求經(jīng)營者投資于比債權(quán)人約定的風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目，這會(huì)增大償債的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）所有者或股東未征得現(xiàn)有債權(quán)人同意，而要求經(jīng)營者發(fā)行新債券或舉借新債，致使舊債券或老債的價(jià)值降低。

為協(xié)調(diào)所有者與債權(quán)人的上述矛盾，通常可采用的方式有：限制性借債、收回借款或停止借款等。

限制性借債是指在借款合同中加入某些限制性條款，如規(guī)定借款的用途、借款的擔(dān)保條款和借款的信用條件等。

收回借款或停止借款是指當(dāng)債權(quán)人發(fā)現(xiàn)公司有侵蝕其債權(quán)價(jià)值的意圖時(shí)，采取收回債僅和不給予公司增加放款，從而保護(hù)自身的權(quán)益。

第四節(jié)　財(cái)務(wù)管理的環(huán)節(jié)

財(cái)務(wù)管理的環(huán)節(jié)包括財(cái)務(wù)預(yù)測、財(cái)務(wù)決策、財(cái)務(wù)預(yù)算、財(cái)務(wù)控制和財(cái)務(wù)分析。

一、財(cái)務(wù)預(yù)測

財(cái)務(wù)預(yù)測是根據(jù)財(cái)務(wù)活動(dòng)的歷史資料，考慮現(xiàn)實(shí)的要求和條件，對(duì)企業(yè)未來的財(cái)務(wù)活動(dòng)和成果作出科學(xué)的預(yù)計(jì)和測算。

二、財(cái)務(wù)決策

財(cái)務(wù)決策是指財(cái)務(wù)人員按照財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的總體要求，利用專門方法對(duì)各種備選方案進(jìn)行比較分析，并從中選出最佳方案的過程。

三、財(cái)務(wù)預(yù)算

財(cái)務(wù)預(yù)算是指運(yùn)用科學(xué)的技術(shù)手段和數(shù)量方法，對(duì)未來財(cái)務(wù)活動(dòng)的內(nèi)容及指標(biāo)所進(jìn)行的具體規(guī)劃。

四、財(cái)務(wù)控制

財(cái)務(wù)控制是在財(cái)務(wù)管理的過程中，利用有關(guān)信息和特定手段，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)所施加的影響或進(jìn)行的調(diào)節(jié)。

五、財(cái)務(wù)分析

財(cái)務(wù)分析是根據(jù)核算資料，運(yùn)用有關(guān)指標(biāo)和方法，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)過程及其結(jié)果進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)的一項(xiàng)工作。

第二章　資金時(shí)間價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)分析

［基本要求］

（一）掌握終值與現(xiàn)值的含義與計(jì)算方法；

（二）掌握年金終值與年金現(xiàn)值的含義與計(jì)算方法；

（三）掌握折現(xiàn)率、期間和利率的推算方法；

（四）掌握風(fēng)險(xiǎn)的類別和衡量方法；掌握期望值、方差、標(biāo)準(zhǔn)離差和標(biāo)準(zhǔn)離差率的計(jì)算；

（五）掌握風(fēng)險(xiǎn)收益的含義與計(jì)算；

（六）熟悉風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策；

（七）了解資金時(shí)間價(jià)值的概念；

（八）了解風(fēng)險(xiǎn)的概念與構(gòu)成要素。

［考試內(nèi)容］

第一節(jié)　資金時(shí)間價(jià)值

一、資金時(shí)間價(jià)值的概念

資金時(shí)間價(jià)值是指一定量資金在不同時(shí)點(diǎn)上的價(jià)值量差額。通常情況下，它相當(dāng)于沒有風(fēng)險(xiǎn)和沒有通貨膨脹條件下的社會(huì)平均資金利潤率，這是利潤平均化規(guī)律作用的結(jié)果。

二、終值與現(xiàn)值

終值又稱將來值，是現(xiàn)在一定量現(xiàn)金在未來某一時(shí)點(diǎn)上的價(jià)值，俗稱本利和，通常記作F。

現(xiàn)值又稱本金，是指未來某一時(shí)點(diǎn)上的一定量現(xiàn)金折合到現(xiàn)在的價(jià)值，通常記作P。

單利計(jì)息方式下，利息的計(jì)算公式為：I=P·i·n

單利計(jì)息方式下，終值的計(jì)算公式為：F=P·(1+i·n)

單利現(xiàn)值與單利終值互為逆運(yùn)算，其計(jì)算公式為：

P=F/(1+i·n)

復(fù)利終值的計(jì)算公式為：F=P·(1+i)n

式中(1+i)n簡稱“復(fù)利終值系數(shù)“，記作（F/P，i，n）。

復(fù)利現(xiàn)值與復(fù)利終值互為逆運(yùn)算，其計(jì)算公式為：P=F·(1+i)-n

式中(1+i)-n簡稱“復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)“，記作(P/F，i，n)。

三、年金的終值與現(xiàn)值

年金是指一定時(shí)期內(nèi)每次等額收付的系列款項(xiàng)，通常記作A。

年金按其每次收付款項(xiàng)發(fā)生的時(shí)點(diǎn)不同，可以分為普通年金、即付年金、遞延年金、永續(xù)年金等類型。

（一）普通年金

普通年金是指從第一期起，在一定時(shí)期內(nèi)每期期末等額收付的系列款項(xiàng)，又稱為后付年金。其計(jì)算公式為：

式中，分式稱作“年金終值系數(shù)“，記作（F/A，i，n）。

償債基金是指為了在約定的未來一定時(shí)點(diǎn)清償某筆債務(wù)或積聚一定數(shù)額的資金而必須分次等額提取的存款準(zhǔn)備金。

償債基金與年金終值互為逆運(yùn)算，其計(jì)算公式為：

式中，分式稱作“償債基金系數(shù)“，記作（A/F，i，n），等于年金終值系數(shù)的倒數(shù)。

普通年金現(xiàn)值的計(jì)算公式為：

式中，分式稱作“年金現(xiàn)值系數(shù)“，記作（P/A，i，n）。

年資本回收額是指在約定年限內(nèi)等額回收初始投入資本或清償所欠債務(wù)的金額。

年資本回收額與年金現(xiàn)值互為逆運(yùn)算，其計(jì)算公式為：

式中，分式稱作“資本回收系數(shù)“，記作（A/P，i，n），等于年金現(xiàn)值系數(shù)的倒數(shù)。

（二）即付年金

即付年金是指從第一期起，在一定時(shí)期內(nèi)每期期初等額收付的系列款項(xiàng)，又稱先付年金。即付年金與普通年金的區(qū)別僅在于付款時(shí)間的不同。

即付年金終值的計(jì)算公式為：F=A·［（F/A，i，n+1）-1］

即付年金現(xiàn)值的計(jì)算公式為：P=A·［（P/A，i，n-1）+1］

（三）遞延年金

遞延年金是指第一次收付款發(fā)生時(shí)間與第一期無關(guān)，而是隔若干期（m）后才開始發(fā)生的系列等額收付款項(xiàng)。它是普通年金的特殊形式。其計(jì)算公式主要有：

P=A·(P/A，i，n)·(P/F，i，m)

P=A·[(P/A，i，m+n)-(P/A，i，m）］

P=A·（F/A，i，n）·（P/F，i，n+m）

（四）永續(xù)年金

永續(xù)年金是指無限期等額收付的特種年金。它是普通年金的特殊形式，即期限趨于無窮的普通年金。其計(jì)算公式為：P=A/i

四、折現(xiàn)率、期間和利率的推算

（一）折現(xiàn)率的推算

對(duì)于一次性收付款項(xiàng)，根據(jù)其復(fù)利終值或現(xiàn)值的計(jì)算公式可得出折現(xiàn)率的計(jì)算公式為：

永續(xù)年金的折現(xiàn)率可以通過其現(xiàn)值計(jì)算公式求得：i=A/P

若所求的折現(xiàn)率為i，對(duì)應(yīng)的年金現(xiàn)值系數(shù)為α；i1、i2分別為與i相鄰的兩個(gè)折現(xiàn)率，且i1

，則

普通年金折現(xiàn)率的推算公式為：

即付年金折現(xiàn)率的推算可以參照普通年金折現(xiàn)率的推算方法。

（二）期間的推算

若所求的折現(xiàn)期間為n，對(duì)應(yīng)的年金現(xiàn)值系數(shù)為、n1、n2分別為相鄰的兩個(gè)折現(xiàn)期間，且n1

（三）利率的換算

當(dāng)每年復(fù)利次數(shù)超過一次時(shí)，這時(shí)的年利率叫作名義利率，而每年只復(fù)利一次的利率才是實(shí)際利率。

將名義利率調(diào)整為實(shí)際利率的換算公式為：

i=（1+r/m）m-1

式中：i為實(shí)際利率；r為名義利率；m為每年復(fù)利次數(shù)。

第二節(jié)　風(fēng)險(xiǎn)分析

一、風(fēng)險(xiǎn)的概念與類別

（一）風(fēng)險(xiǎn)的概念與構(gòu)成要素

風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)企業(yè)目標(biāo)產(chǎn)生負(fù)面影響的事件發(fā)生的可能性。風(fēng)險(xiǎn)由風(fēng)險(xiǎn)因素、風(fēng)險(xiǎn)事故和風(fēng)險(xiǎn)損失三個(gè)要素所構(gòu)成。

（二）風(fēng)險(xiǎn)的類別

1.按照風(fēng)險(xiǎn)損害的對(duì)象，可分為人身風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)；

2.按照風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的后果，可分為純粹風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)；

3.按照風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的原因，可分為自然風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)；

4.按照風(fēng)險(xiǎn)能否被分散，可分為可分散風(fēng)險(xiǎn)和不可分散風(fēng)險(xiǎn)；

5.按照風(fēng)險(xiǎn)的起源與影響，可分為基本風(fēng)險(xiǎn)與特定風(fēng)險(xiǎn)（或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）；企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)又可分為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、風(fēng)險(xiǎn)衡量

（一）概率

概率是用百分?jǐn)?shù)或小數(shù)來表示隨機(jī)事件發(fā)生可能性及出現(xiàn)結(jié)果可能性大小的數(shù)值。將隨機(jī)事件各種可能的結(jié)果按一定的規(guī)則進(jìn)行排列，同時(shí)列出各種結(jié)果出現(xiàn)的相應(yīng)概率，這一完整的描述稱為概率分布。概率分布可分為離散型分布與連續(xù)型分布兩種類型。

（二）期望值

期望值是一個(gè)概率分布中的所有可能結(jié)果，以各自相對(duì)應(yīng)的概率為權(quán)數(shù)計(jì)算的加權(quán)平均值。其計(jì)算公式為：

（三）離散程度

離散程度是用以衡量風(fēng)險(xiǎn)大小的指標(biāo)。表示隨機(jī)變量離散程度的指標(biāo)主要有方差、標(biāo)準(zhǔn)離差和標(biāo)準(zhǔn)離差率等。

1.方差

方差是用來表示隨機(jī)變量與期望值之間的離散程度的一個(gè)數(shù)值，其計(jì)算公式為：

2.標(biāo)準(zhǔn)離差

標(biāo)準(zhǔn)離差是反映概率分布中各種可能結(jié)果對(duì)期望值的偏離程度的一個(gè)數(shù)值。其計(jì)算公式為：

標(biāo)準(zhǔn)離差是以絕對(duì)數(shù)來衡量待決策方案的風(fēng)險(xiǎn)，在期望值相同的情況下，標(biāo)準(zhǔn)離差越大，風(fēng)險(xiǎn)越大；相反，標(biāo)準(zhǔn)離差越小，風(fēng)險(xiǎn)越小。標(biāo)準(zhǔn)離差的局限性在于它是一個(gè)絕對(duì)數(shù)，只適用于相同期望值決策方案風(fēng)險(xiǎn)程度的比較。

3.標(biāo)準(zhǔn)差率

標(biāo)準(zhǔn)離差率是標(biāo)準(zhǔn)離差與期望值之比。其計(jì)算公式為:

標(biāo)準(zhǔn)離差率是以相對(duì)數(shù)來衡量待決策方案的風(fēng)險(xiǎn)，一般情況下，標(biāo)準(zhǔn)離差率越大，風(fēng)險(xiǎn)越大；相反，標(biāo)準(zhǔn)離差率越小，風(fēng)險(xiǎn)越小。標(biāo)準(zhǔn)離差率指標(biāo)的適用范圍較廣，尤其適用于期望值不同的決策方案風(fēng)險(xiǎn)程度的比較。

三、風(fēng)險(xiǎn)收益率

風(fēng)險(xiǎn)收益率是指投資者因冒風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投資而要求的、超過資金時(shí)間價(jià)值的那部分額外的收益率。風(fēng)險(xiǎn)收益率、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)離差率之間的關(guān)系可用公式表示如下：

RR=b·V

式中：RR為風(fēng)險(xiǎn)收益率；b為風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)；V為標(biāo)準(zhǔn)離差率。

在不考慮通貨膨脹因素的情況下，投資的總收益率（R）為：

R=RF+RR=RF+b·V

上式中，R為投資收益率；RF為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。其中無風(fēng)險(xiǎn)收益率RF可用加上通貨膨脹溢價(jià)的時(shí)間價(jià)值來確定。在財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)中，一般把短期政府債券（如短期國庫券）的收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

四、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策

（一）規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)所造成的損失不能由該項(xiàng)目可能獲得收益予以抵消時(shí)，應(yīng)當(dāng)放棄該項(xiàng)目，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。例如，拒絕與不守信用的廠商業(yè)務(wù)往來；放棄可能明顯導(dǎo)致虧損的投資項(xiàng)目。

（二）減少風(fēng)險(xiǎn)

減少風(fēng)險(xiǎn)主要有兩方面意思：一是控制風(fēng)險(xiǎn)因素，減少風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生；二是控制風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的頻率和降低風(fēng)險(xiǎn)損害程度。減少風(fēng)險(xiǎn)的常用方法有：進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)測；對(duì)決策進(jìn)行多方案優(yōu)選和相機(jī)替代；及時(shí)與政府部門溝通獲取政策信息；在發(fā)展新產(chǎn)品前，充分進(jìn)行市場調(diào)研；采用多領(lǐng)域、多地域、多項(xiàng)目、多品種的投資以分散風(fēng)險(xiǎn)。

（三）轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)可能給企業(yè)帶來災(zāi)難性損失的項(xiàng)目，企業(yè)應(yīng)以一定代價(jià)，采取某種方式轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。如向保險(xiǎn)公司投保；采取合資、聯(lián)營、聯(lián)合開發(fā)等措施實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)；通過技術(shù)轉(zhuǎn)讓、租賃經(jīng)營和業(yè)務(wù)外包等實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。

（四）接受風(fēng)險(xiǎn)

接受風(fēng)險(xiǎn)包括風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)自保兩種。風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)是指風(fēng)險(xiǎn)損失發(fā)生時(shí)，直接將損失攤?cè)氤杀净蛸M(fèi)用，或沖減利潤；風(fēng)險(xiǎn)自保是指企業(yè)預(yù)留一筆風(fēng)險(xiǎn)金或隨著生產(chǎn)經(jīng)營的進(jìn)行，有計(jì)劃計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備等。

第三章　企業(yè)籌資方式

［基本要求］

（一）掌握籌資的分類；掌握籌資的渠道與方式；

（二）掌握企業(yè)資金需要量預(yù)測的銷售額比率法、直線回歸法和高低點(diǎn)法；

（三）掌握吸收直接投資的含義和優(yōu)缺點(diǎn)；

（四）掌握普通股的含義、特征與分類、普通股的價(jià)值與價(jià)格，普通股的權(quán)利，普通股籌資的優(yōu)缺點(diǎn)；

（五）掌握優(yōu)先股的性質(zhì)、動(dòng)機(jī)與分類、優(yōu)先股的權(quán)利和優(yōu)缺點(diǎn)；

（六）掌握認(rèn)股權(quán)證的含義、特征、種類、要素、價(jià)值與作用；

（七）掌握銀行借款的種類、與借款有關(guān)的信用條件、借款利息的支付方式和銀行借款籌資的優(yōu)缺點(diǎn)；

（八）掌握債券的含義與特征、債券的基本要素、債券的種類、債券的發(fā)行與償還、債券籌資的優(yōu)缺點(diǎn)；掌握可轉(zhuǎn)換債券的性質(zhì)、基本要素和優(yōu)缺點(diǎn)；

（九）掌握融資租賃的含義、融資租賃與經(jīng)營租賃的區(qū)別、融資租賃的形式與程序、融資租賃租金的計(jì)算；

（十）掌握商業(yè)信用的形式、商業(yè)信用條件、現(xiàn)金折扣成本的計(jì)算、利用商業(yè)信用籌資的優(yōu)缺點(diǎn)；

（十一）掌握杠桿收購的含義、利用杠桿收購籌資的特點(diǎn)；

（十二）熟悉籌資的含義與動(dòng)機(jī)；

（十三）熟悉吸收直接投資的種類與出資方式；

（十四）熟悉銀行借款的程序；

（十五）熟悉普通股的發(fā)行與上市要求；

（十六）了解籌資的基本原則；

（十七）了解企業(yè)資金需要量預(yù)測的定性預(yù)測法。

［考試內(nèi)容］

第一節(jié)

企業(yè)籌資概述

一、企業(yè)籌資的含義與動(dòng)機(jī)

企業(yè)籌資是指企業(yè)根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營等活動(dòng)對(duì)資金的需要，通過一定的渠道，采取適當(dāng)?shù)姆绞剑@取所需資金的一種行為。

企業(yè)籌資的動(dòng)機(jī)可分為四類：設(shè)立籌資、擴(kuò)張籌資、償債籌資和混合籌資。

二、籌資的分類

1.按照資金的來源渠道不同，分為權(quán)益籌資和負(fù)債籌資。

2.按照是否通過金融機(jī)構(gòu)，分為直接籌資和間接籌資。

3.按照資金的取得方式不同，分為內(nèi)源籌資和外源籌資。

4.按照籌資的結(jié)果是否在資產(chǎn)負(fù)債表上得以反映，分為表內(nèi)籌資和表外籌資。

5.按照所籌資金使用期限的長短，分為短期資金籌集與長期資金籌集。

三、籌資渠道與籌資方式

籌資渠道是指客觀存在的籌措資金的來源方向與通道。我國企業(yè)目前的籌資渠道主要包括：

（1）銀行信貸資金；

（2）非銀行金融機(jī)構(gòu)資金；

（3）其他企業(yè)資金；

（4）居民個(gè)人資金；

（5）國家財(cái)政資金；

（6）企業(yè)自留資金。

籌資方式是指可供企業(yè)在籌措資金時(shí)選用的具體籌資形式，主要包括：吸收直接投資、發(fā)行股票、向銀行借款、利用商業(yè)信用、發(fā)行公司債券、融資租賃、利用留存收益和杠桿收購等。

四、籌資原則

企業(yè)籌資必須遵循“規(guī)模適當(dāng)、籌措及時(shí)、來源合理和方式經(jīng)濟(jì)“等基本原則。

五、企業(yè)資金需要量預(yù)測

企業(yè)資金需要量的預(yù)測可以采用定性預(yù)測法、比率預(yù)測法和資金習(xí)性預(yù)測法。

（一）定性預(yù)測法

定性預(yù)測法是指利用直觀的資料，依靠個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)和主觀分析、判斷能力，對(duì)未來資金需要量作出預(yù)測。

（二）比率預(yù)測法

比率預(yù)測法是依據(jù)有關(guān)財(cái)務(wù)比率與資金需要量之間的關(guān)系預(yù)測資金需要量的方法。常用的比率預(yù)測法是銷售額比率法，其計(jì)算公式為：

式中：A為隨銷售變化的資產(chǎn)（變動(dòng)資產(chǎn)）；B為隨銷售變化的負(fù)債（變動(dòng)負(fù)債）；S1為基期銷售額；S2為預(yù)測期銷售額；ΔS為銷售的變動(dòng)額；P為銷售凈利率；E為收益留存比率；為單位銷售額所需的資產(chǎn)數(shù)量，即變動(dòng)資產(chǎn)占基期銷售額的百分比；為單位銷售額所產(chǎn)生的自然負(fù)債數(shù)量，即變動(dòng)負(fù)債占基期銷售額的百分比。

（三）資金習(xí)性預(yù)測法

資金習(xí)性預(yù)測法是根據(jù)資金習(xí)性預(yù)測未來資金需要量的一種方法。所謂資金習(xí)性，是指資金變動(dòng)與產(chǎn)銷量變動(dòng)之間的依存關(guān)系。按照資金習(xí)性可將資金分為不變資金、變動(dòng)資金和半變動(dòng)資金。

資金習(xí)性預(yù)測法有兩種形式：一種是根據(jù)資金占用總額同產(chǎn)銷量的關(guān)系來預(yù)測資金需要量；另一種是采用先分項(xiàng)后匯總的方式預(yù)測資金需要量。

設(shè)產(chǎn)銷量為自變量x，資金占用量為因變量y，它們之間的關(guān)系可用下式表示：

y=a+bx

式中：a為不變資金，b為單位產(chǎn)銷量所需變動(dòng)資金，其數(shù)值可采用高低點(diǎn)法或回歸直線法求得。

高低點(diǎn)法的計(jì)算公式為：

a=最高收入期資金占用量-b×最高銷售收入

或：a

=最低收入期資金占用量-b×最低銷售收入

回歸直線法的計(jì)算公式為：

或：

式中，yi為第i期的資金占用量；xi為第i期的產(chǎn)銷量。

第二節(jié)　權(quán)益資金的籌集

一、吸收直接投資

（一）吸收直接投資的含義與種類

吸收直接投資是指企業(yè)按照“共同投資、共同經(jīng)營、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享利潤“的原則直接吸收國家、法人、個(gè)人投入資金的一種籌資方式。

吸收直接投資的種類包括：吸收國家投資、吸收法人投資和吸收個(gè)人投資。

（二）吸收直接投資中的出資方式

吸收直接投資中的出資方式主要包括：以現(xiàn)金出資、以實(shí)物出資、以工業(yè)產(chǎn)權(quán)出資和以土地使用權(quán)出資等。

（三）吸收直接投資的優(yōu)缺點(diǎn)

優(yōu)點(diǎn)：有利于增強(qiáng)企業(yè)信譽(yù)；有利于盡快形成生產(chǎn)能力；有利于降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

缺點(diǎn)：資金成本較高；容易分散企業(yè)控制權(quán)。

二、發(fā)行普通股

（一）股票的含義、特征與分類

1.股票的含義與特征

股票是股份有限公司發(fā)行的用以證明投資者的股東身份和權(quán)益并據(jù)以獲得股利的一種可轉(zhuǎn)讓的書面憑證。股票作為一種籌資工具，具有法定性、收益性、風(fēng)險(xiǎn)性、參與性、無限期性、可轉(zhuǎn)讓性和價(jià)格波動(dòng)性等特點(diǎn)。

2.股票的分類

按股東權(quán)利和義務(wù)的不同，可將股票分為普通股票和優(yōu)先股票；按股票票面是否記名，可將股票分為記名股票和無記名股票；按股票票面有無金額，可將股票分為有面值股票和無面值股票；按股票發(fā)行時(shí)間的先后，可將股票分為始發(fā)股和新發(fā)股；按發(fā)行對(duì)象和上市地區(qū)，可將股票分為A股、B股、H股和N股等。

（二）股票價(jià)值、股票價(jià)格與股價(jià)指數(shù)

1.股票價(jià)值

股票的價(jià)值有票面價(jià)值、賬面價(jià)值、清算價(jià)值和市場價(jià)值。

2.股票價(jià)格

股票價(jià)格有廣義和狹義之分。狹義的股票價(jià)格就是股票交易價(jià)格。廣義的股票價(jià)格則包括股票的發(fā)行價(jià)格和交易價(jià)格兩種形式。股票交易價(jià)格具有事先的不確定性和市場性特點(diǎn)。

3.股價(jià)指數(shù)

股價(jià)指數(shù)是指金融機(jī)構(gòu)通過對(duì)股票市場上一些有代表性的公司發(fā)行的股票價(jià)格進(jìn)行平均計(jì)算和動(dòng)態(tài)對(duì)比后得出的數(shù)值。他是用以表示多種股票平均價(jià)格水平及其變動(dòng)并衡量股市行情的指標(biāo)。股價(jià)指數(shù)的計(jì)算方法有簡單算術(shù)平均法、綜合平均法、幾何平均法和加權(quán)綜合法等。

（三）普通股股東的權(quán)利

普通股股東的權(quán)利包括：

（1）公司管理權(quán)，包括投票權(quán)、查賬權(quán)和阻止越權(quán)經(jīng)營的權(quán)利；

（2）分享盈余權(quán)；

（3）出讓股份權(quán)；

（4）優(yōu)先認(rèn)股權(quán)；

（5）剩余財(cái)產(chǎn)要求權(quán)。

（四）股票發(fā)行

1.股票發(fā)行條件

股票發(fā)行分為新設(shè)發(fā)行、改組發(fā)行和增資發(fā)行等形式。股份公司發(fā)行股票必須符合《證券法》和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等規(guī)定的發(fā)行條件。

2.股票發(fā)行程序

股票發(fā)行的基本程序如下：作出新股發(fā)行決議；做好新股發(fā)行準(zhǔn)備；提出發(fā)行股票申請(qǐng)；提交有關(guān)機(jī)構(gòu)審核；簽署股票承銷協(xié)議；公布招股說明書；按規(guī)定程序招股；認(rèn)股人繳納股款；向認(rèn)股人交割股票等。

3.股票發(fā)行價(jià)格

股票的發(fā)行價(jià)格有等價(jià)、時(shí)價(jià)和中間價(jià)。我國《公司法》規(guī)定，公司發(fā)行股票不準(zhǔn)折價(jià)發(fā)行。發(fā)行價(jià)格的確定方法主要有市盈率法、凈資產(chǎn)倍率法、競價(jià)確定法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法等。

（五）股票上市

股票上市指股份有限公司公開發(fā)行的股票經(jīng)批準(zhǔn)在證券交易所進(jìn)行掛牌交易。

公司股票上市的好處主要有：

（1）有助于改善財(cái)務(wù)狀況；

（2）便于利用股票收購其他公司；

（3）利用股票市場客觀評(píng)價(jià)企業(yè)；

（4）利用股票可激勵(lì)職員；

（5）提高公司知名度，吸引更多顧客。

公司股票上市的不利影響主要有：

（1）使公司失去隱私權(quán)；

（2）限制經(jīng)理人員操作的自由度；

（3）公開上市需要很高的費(fèi)用。

（六）普通股籌資的優(yōu)缺點(diǎn)

優(yōu)點(diǎn)：

（1）沒有固定利息負(fù)擔(dān)；

（2）沒有固定到期日，也不用償還；

（3）籌資風(fēng)險(xiǎn)小；

（4）能提高公司的信譽(yù)；

（5）籌資限制少。

缺點(diǎn)：

（1）資金成本較高；

（2）容易分散控制權(quán)。

三、發(fā)行優(yōu)先股

（一）優(yōu)先股的性質(zhì)

優(yōu)先股是一種特別股票，它雖然屬于自有資金但卻兼有債券的某些性質(zhì)。

（二）發(fā)行優(yōu)先股的動(dòng)機(jī)

企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的動(dòng)機(jī)包括：防止股權(quán)分散化；調(diào)劑現(xiàn)金余缺；改善資本結(jié)構(gòu)；維持舉債能力。

（三）優(yōu)先股的種類

按不同標(biāo)準(zhǔn)，可對(duì)優(yōu)先股作不同分類。

1.按股利能否累積，可分為累積優(yōu)先股和非累積優(yōu)先股

累積優(yōu)先股是指在任何營業(yè)年度內(nèi)未支付的股利可累積起來，由以后營業(yè)年度的盈利-

起支付的優(yōu)先股股票。一般而言，一個(gè)公司只有把所欠的優(yōu)先股股利全部支付以后，才能支付普通股股利。

非累積優(yōu)先股是僅按當(dāng)年利潤分取股利。如果本年度的盈利不足以支付全部優(yōu)先股股利，對(duì)所積欠的部分，公司不予累積計(jì)算，優(yōu)先股股東也不能要求公司在以后年度中予以補(bǔ)發(fā)。

2.按是否可轉(zhuǎn)換為普通股股票，可分位可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是股東可在一定時(shí)期內(nèi)按一定比例把優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的股票。轉(zhuǎn)換的比例是事先確

定的，其數(shù)值大小取決于優(yōu)先股與普通股的現(xiàn)行價(jià)格。

不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是指不能轉(zhuǎn)換成普通股的股票。不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股只能獲得固定股利報(bào)酬，而不能獲得

轉(zhuǎn)換收益。

3.按能否參與剩余利潤分配，可分為參與優(yōu)先股和非參與優(yōu)先股

參與優(yōu)先股是指不僅能取得固定股利，還有權(quán)與普通股一同參與利潤分配的股票。根據(jù)參與利潤分配

的方式不同，又可分為全部參與分配的優(yōu)先股和部分參與分配的優(yōu)先股。前者表現(xiàn)為優(yōu)先股股東有權(quán)與普通股股東共同等額分享本期剩余利潤，后者則表現(xiàn)為優(yōu)先股股東有權(quán)按規(guī)定額度與普通股股東共同參與利潤分配，超過規(guī)定額度部分的利潤，歸普通股股東所有。

非參與優(yōu)先股是指不能參與剩余利潤分配，只能取得固定股利的優(yōu)先股。

4.按是否有贖回優(yōu)先股票的權(quán)利，可分為可贖回優(yōu)先股和不可贖回優(yōu)先股

可贖回優(yōu)先股又稱為可收回優(yōu)先股，是指股份公司可以按一定價(jià)格收回的優(yōu)先股票。在發(fā)行這種股票時(shí)，一般都附有收回條款，并規(guī)定了贖回該股票的價(jià)格。此價(jià)格一般略高于股票的面值。至于是否收回，在什么時(shí)候收回，則由發(fā)行股票的公司來決定。

不可贖回優(yōu)先股是指不能收回的優(yōu)先股股票。因?yàn)閮?yōu)先股都有固定股利，所以，不可贖回優(yōu)先股一經(jīng)發(fā)行，便會(huì)成為一項(xiàng)永久性的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。因此，在實(shí)際工作中，大多數(shù)優(yōu)先股均是可贖回優(yōu)先股。

（四）優(yōu)先股的權(quán)利

優(yōu)先股股東的權(quán)利包括：優(yōu)先分配股利權(quán)；優(yōu)先分配剩余財(cái)產(chǎn)權(quán)；部分管理權(quán)。

（五）優(yōu)先股籌資的優(yōu)缺點(diǎn)

優(yōu)點(diǎn)：沒有固定到日期，不用償還本金；股利支付既固定，又有一定彈性；有利于提高公司信譽(yù)。

缺點(diǎn)：籌資成本高；籌資限制多；財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)重。

四、發(fā)行認(rèn)股權(quán)證

（一）認(rèn)股權(quán)證的含義與特點(diǎn)

認(rèn)股權(quán)證是由股份公司發(fā)行的，能夠按特定的價(jià)格，在特定的時(shí)間內(nèi)購買一定數(shù)量該公司股票的選擇權(quán)憑證。

認(rèn)股權(quán)證的特點(diǎn)：

（1）認(rèn)股權(quán)證作為一種特殊的籌資手段，對(duì)于公司發(fā)行新債券或優(yōu)先股股票具有促銷作用。

（2）持有人在認(rèn)股之前，既不擁有債權(quán)也不擁有股權(quán)，只擁有股票認(rèn)購權(quán)。

（3）用認(rèn)股權(quán)證購買普通股票，其價(jià)格一般低于市價(jià)。

（二）認(rèn)股權(quán)證的種類

1.按允許購買的期限長短，分為長期認(rèn)股權(quán)證與短期認(rèn)股權(quán)證。

2.按認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行方式不同，分為單獨(dú)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證與附帶發(fā)行認(rèn)股權(quán)證。

（三）認(rèn)股權(quán)證的基本要素

認(rèn)股權(quán)證的基本要素包括：

（1）認(rèn)購數(shù)量；

（2）認(rèn)購價(jià)格；

（3）認(rèn)購期限；

（4）贖回條款。

（四）認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值

認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值有理論價(jià)值與實(shí)際價(jià)值之分。其理論價(jià)值可用下式計(jì)算：

認(rèn)股權(quán)證理論價(jià)值=（普通股市場價(jià)格-普通股認(rèn)購價(jià)格）×認(rèn)股權(quán)證換股比率

影響認(rèn)股權(quán)證理論價(jià)值的主要因素有：

（1）換股比率；

（2）普通股市價(jià)；

（3）執(zhí)行價(jià)格；

（4）剩余有效期間。

認(rèn)股權(quán)證的實(shí)際價(jià)值是認(rèn)股權(quán)證在證券市場上的市場價(jià)格或售價(jià)。認(rèn)股權(quán)證的實(shí)際價(jià)值大于理論價(jià)值的部分稱為超理論價(jià)值的溢價(jià)。

（五）認(rèn)股權(quán)證的作用

1.為公司籌集額外現(xiàn)金。

2.促進(jìn)其他籌資方式的運(yùn)用。

第三節(jié)　負(fù)債資金的籌集

負(fù)債資金的籌集主要包括向銀行借款、發(fā)行公司債券、融資租賃、利用商業(yè)信用和杠桿收購等。

一、向銀行借款

（一）銀行借款的分類

按不同標(biāo)準(zhǔn)可將銀行借款分為短期、中期、長期借款；信用借款、擔(dān)保借款和票據(jù)貼現(xiàn)；政策性銀行借款和商業(yè)銀行借款。

（二）銀行借款籌資的程序

銀行借款籌資的一般程序是：企業(yè)提出借款申請(qǐng)，填寫《借款申請(qǐng)書》；銀行審查借款申請(qǐng)；雙方簽訂借款合同；企業(yè)取得貸款；企業(yè)還本付息。

（三）與銀行借款有關(guān)的信用條件

銀行發(fā)放貸款時(shí)，往往涉及以下信用條款：

1.信貸額度

信貸額度亦即貸款限額，是借款人與銀行在協(xié)議中規(guī)定的允許借款人借款的最高限額。如借款人超過規(guī)定限額繼續(xù)向銀行借款，銀行則停止辦理。此外，如果企業(yè)信譽(yù)惡化，即使銀行曾經(jīng)同意按信貸額提供貸款，企業(yè)也可能因銀行終止放貸而得不到借款。

2.周轉(zhuǎn)信貸協(xié)定

周轉(zhuǎn)信貸協(xié)定是銀行從法律上承諾向企業(yè)提供不超過某一最高限額的貸款協(xié)定。在協(xié)定的有效期內(nèi)，只要企業(yè)借款總額未超過最高限額，銀行必須滿足企業(yè)任何時(shí)候提出的借款要求。企業(yè)享用周轉(zhuǎn)協(xié)定，通常要對(duì)貸款限額的未使用部分付給銀行一筆承諾費(fèi)。

3.補(bǔ)償性余額

補(bǔ)償性余額是銀行要求借款人在銀行中保持按貸款限額或?qū)嶋H借用額的一定百分比（通常為10%~20%）計(jì)算的最低存款余額。補(bǔ)償性余額有助于銀行降低貸款風(fēng)險(xiǎn)，補(bǔ)償其可能遭受的損失；但對(duì)借款企業(yè)來說，補(bǔ)償性余額則提高了借款的實(shí)際利率，加重了企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)。補(bǔ)償性余額貸款實(shí)際利率的計(jì)算公式為：

4.借款抵押

銀行向財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大、信譽(yù)不好的企業(yè)發(fā)放貸款，往往需要有抵押品擔(dān)保，以減少自己蒙受損失的風(fēng)險(xiǎn)。借款的抵押品通常是借款企業(yè)的應(yīng)收賬款、存貨、股票、債券以及房屋等。銀行接受抵押品后，將根據(jù)抵押品的賬面價(jià)值決定貸款金額，一般為抵押品賬面價(jià)值的30%至50%。這一比率的高低取決于抵押品的變現(xiàn)能力和銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好。抵押借款的資金成本通常高于非抵押借款，這是因?yàn)殂y行主要向信譽(yù)好的客戶提供非抵押貸款，而將抵押貸款視為一種風(fēng)險(xiǎn)貸款，因而收取較高的利息；此外，銀行管理抵押貸款比管理非抵押貸款更為困難，為此往往另外收取手續(xù)費(fèi)。企業(yè)取得抵押借款還會(huì)限制其抵押財(cái)產(chǎn)的使用和將來的借款能力。

5.償還條件

無論何種借款，一般都會(huì)規(guī)定還款的期限。根據(jù)我國金融制度的規(guī)定，貸款到期后仍無能力償還的，視為逾期貸款，銀行要照章加收逾期罰息。貸款的償還有到期一次償還和在貸款期內(nèi)定期等額償還兩種方式。一般來說，企業(yè)不希望采用后種方式，因?yàn)檫@會(huì)提高貸款的實(shí)際利率；而銀行則不希望采用前種方式，因?yàn)檫@會(huì)加重企業(yè)還款時(shí)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，增加企業(yè)的拒付風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)會(huì)降低實(shí)際貸款利率。

6.以實(shí)際交易為貸款條件

當(dāng)企業(yè)發(fā)生經(jīng)營性臨時(shí)資金需求，向銀行申請(qǐng)貸款以求解決時(shí)，銀行則以企業(yè)將要進(jìn)行的實(shí)際交易為貸款基礎(chǔ)，單獨(dú)立項(xiàng)，單獨(dú)審批，最后做出決定并確定貸款的相應(yīng)條件和信用保證。如某承包商因完成某項(xiàng)承包任務(wù)缺少資金而向銀行借款，當(dāng)他收到委托承包者付款時(shí)，立即歸還此筆借款。對(duì)這種一次性借款，銀行要對(duì)借款人的信用狀況、經(jīng)營情況進(jìn)行個(gè)別評(píng)價(jià)，然后才能確定貸款的利息率、期限和數(shù)量。

（四）銀行借款利息的支付方式

1.利隨本清法

利隨本清法又稱收款法，是在借款到期時(shí)向銀行支付利息的方法。采用這種方法，借款的名義利率等于其實(shí)際利率。

2.貼現(xiàn)法

貼現(xiàn)法是銀行向企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)，先從本金中扣除利息部分，而到期時(shí)借款企業(yè)再償還全部本金的一種計(jì)息方法。貼現(xiàn)法的實(shí)際貸款利率公式為：

（五）銀行借款籌資的優(yōu)缺點(diǎn)

優(yōu)點(diǎn)：籌資速度快；籌資成本低；借款彈性好。

缺點(diǎn)：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大；限制條件較多；籌資數(shù)額有限。

二、發(fā)行公司債券

（一）債券的含義與特征

債券是債務(wù)人依照法定程序發(fā)行，承諾按約定的利率和日期支付利息，并在特定日期償還本金的書面?zhèn)鶆?wù)憑證。

公司債券與股票的區(qū)別有：

（1）債券是債務(wù)憑證，股票是所有權(quán)憑證；

（2）債券是固定收益證券，股票多為變動(dòng)收益證券；

（3）債券風(fēng)險(xiǎn)較小，股票風(fēng)險(xiǎn)較大；

（4）債券到期必須還本付息，股票一般不退還股本；

（5）債券在剩余財(cái)產(chǎn)分配中優(yōu)先于股票。

（二）債券的基本要素

債券的基本要素包括面值、票面利率、債券期限和發(fā)行價(jià)格等。

（三）債券的的種類

債券可按以下不同的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類。

1.按有無抵押擔(dān)保分類

按有無抵押擔(dān)保，可將債券分為信用債券、抵押債券和擔(dān)保債券。

（1）信用債券。信用債券包括無擔(dān)保債券和附屬信用債券。無擔(dān)保債券是僅憑債券發(fā)行者的信用發(fā)行的、沒有抵押品作抵押或擔(dān)保人作擔(dān)保的債券；附屬信用債券是對(duì)債券發(fā)行者的普通資產(chǎn)和收益擁有次級(jí)要求權(quán)的信用債券。企業(yè)發(fā)行信用債券往往有許多限制條件，這些限制條件中最重要的稱為反抵押條款，即禁止企業(yè)將其財(cái)產(chǎn)抵押給其他債權(quán)人。由于這種債券沒有具體財(cái)產(chǎn)做抵押，因此，只有歷史悠久，信譽(yù)良好的公司才能發(fā)行這種債券。

（2）抵押債券。抵押債券是指以一定抵押品作抵押而發(fā)行的債券。當(dāng)企業(yè)沒有足夠的資金償還債券時(shí)，債權(quán)人可將抵押品拍賣以獲取資金。抵押債券按抵押物品的不同，又可分為不動(dòng)產(chǎn)抵押債券、設(shè)備抵押債券和證券抵押債券。

（3）擔(dān)保債券。擔(dān)保債券是指由一定保證人作擔(dān)保而發(fā)行的債券。當(dāng)企業(yè)沒有足夠的資金償還債券時(shí)，債權(quán)人可要求保證人償還。保證人應(yīng)是符合《擔(dān)保法》的企業(yè)法人，且應(yīng)同時(shí)具備以下條件：

①凈資產(chǎn)不能抵于被保證人擬發(fā)行債券的本息；

②近三年連續(xù)盈利，且有良好的業(yè)績前景；

③不涉及改組、解散等事宜或重大訴訟案件；④中國人民銀行規(guī)定的其他條件。

2.按債券是否記名分類

根據(jù)債券的票面上是否記名，可以將債券分成記名債券和無記名債券。

（1）記名債券，是指在券面上注明債權(quán)人姓名或名稱，同時(shí)在發(fā)行公司的債權(quán)人名冊(cè)上進(jìn)行登記的債券。轉(zhuǎn)讓記名債券時(shí)，除要交付債券外，還要在債券上背書和在公司債權(quán)人名冊(cè)上更換債權(quán)人姓名或名稱。投資者須憑印鑒領(lǐng)取本息。這種債券的優(yōu)點(diǎn)是比較安全，缺點(diǎn)是轉(zhuǎn)讓時(shí)手續(xù)復(fù)雜。

（2）無記名債券，是指債券票面未注明債權(quán)人姓名或名稱，也不用在債權(quán)人名冊(cè)上登記債權(quán)人姓名或名稱的債券。無記名債券在轉(zhuǎn)讓同時(shí)隨即生效，無需背書，因而比較方便。

3.債券的其他分類

除按上述幾種標(biāo)準(zhǔn)分類外，還有其他一些形式的債券，這些債券主要有：

（1）可轉(zhuǎn)換債券。可轉(zhuǎn)換債券是指在一定時(shí)期內(nèi)，可以按規(guī)定的價(jià)格或一定比例，由持有人自由地選擇轉(zhuǎn)換為普通股的債券。

（2）零票面利率債券。零票面利率債券是指票面利率為零或票面上不標(biāo)明利息，按面值折價(jià)出售，到期按面值歸還本金的債券。債券的面值與買價(jià)的差異就是投資人的收益。

（3）浮動(dòng)利率債券。浮動(dòng)利率債券是指利息率隨基本利率（一般是國庫券利率或銀行同業(yè)拆放利率）變動(dòng)而變動(dòng)的債券。發(fā)行浮動(dòng)利率債券的主要目的是為了對(duì)付通貨膨脹。

（4）收益?zhèn)Ｊ找鎮(zhèn)侵冈谄髽I(yè)不盈利時(shí)，可暫時(shí)不付利息，而到獲利時(shí)支付累積利息的債券。

（四）債券的發(fā)行

1.債券的發(fā)行條件

發(fā)行公司債券，必須符合《公司法》、《證券法》規(guī)定的有關(guān)條件。

2.債券的發(fā)行價(jià)格

債券的發(fā)行價(jià)格有三種：等價(jià)、折價(jià)和溢價(jià)。在按期付息、到期一次還本的情況下，債券發(fā)行價(jià)格的計(jì)算公式為：

如果企業(yè)發(fā)行不計(jì)復(fù)利、到期一次還本付息的債券，則其發(fā)行價(jià)格的計(jì)算公式為：

債券發(fā)行價(jià)格=M·(1+i2·n)·(P/F，i1，n)

式中：M為票面金額；n為債券期限；i1為市場利率；i2為票面利率。

（五）債券的還本付息

1.債券的償還

債券償還時(shí)間按其實(shí)際發(fā)生與規(guī)定的到期日之間的關(guān)系，分為到期償還、提前償還與滯后償還三類。

（1）到期償還

到期償還是指當(dāng)債券到期后還清債券所載明的義務(wù)，又包括分批償還和一次償還兩種。

（2）提前償還

提前償還又稱提前贖回或收回，是指在債券尚未到期之前就予以償還。只有在企業(yè)發(fā)行債券的契約中明確規(guī)定了有關(guān)允許提前償還的條款，企業(yè)才可以進(jìn)行此項(xiàng)操作。提前償還所支付的價(jià)格通常要高于債券的面值，并隨到期日的臨近而逐浙下降。具有提前償還條款的債券可使企業(yè)融資有較大的彈性。當(dāng)企業(yè)資金有結(jié)余時(shí)，可提前贖回債券；當(dāng)預(yù)測利率下降時(shí)，也可提前贖回債券，而后以較低的利率來發(fā)行新債券。

贖回有三種形式：強(qiáng)制性贖回、通知贖回和選擇性贖回。

①強(qiáng)制性贖回，又有償債基金和贖債基金兩種形式。

償債基金主要是為分期償還未到期債券而設(shè)。它要求發(fā)行人在債券到期前陸續(xù)償還債務(wù)，因而縮短了債務(wù)的有效期限，同時(shí)分散了還本付息的壓力，這樣在某種程度上減少了違約的風(fēng)險(xiǎn)。但另一方面，在市場看好時(shí)（如市場價(jià)格高于面值），強(qiáng)制性贖回使投資人遭受損失，舉債公司要給予補(bǔ)償，通常的辦法是提高贖回價(jià)格。

贖債基金同樣是舉債人為提前償還債券設(shè)立的基金，與償債基金不同的是，贖債基金是債券持有人強(qiáng)制舉債公司收回債券。贖債基金只能從二級(jí)市場上購回自己的債券，其主要任務(wù)是支持自己的債券在二級(jí)市場上的價(jià)格。

②通知贖回是指舉債公司在到期日前準(zhǔn)備贖回債券時(shí)，要提前一段時(shí)間向債券持有人發(fā)出贖債通知，告知贖回債券的日期和條件。債券持有人的這種權(quán)利稱為提前售回優(yōu)先權(quán)。

③選擇性贖回是指舉債公司有選擇債券到期前贖回全部或部分債券的權(quán)利。選擇性贖回的利息率略高于其他同類債券。

通知贖回中對(duì)于債券持有人，還有一種提前售回選擇權(quán)，指債券持有人有權(quán)選擇在債券到期前某一或某幾個(gè)指定日期、按指定價(jià)格把債券售回舉債公司，這和選擇性贖回的選擇主體正好相反。

（3）滯后償還

債券在到期日之后償還叫滯后償還。這種償還條款一般在發(fā)行時(shí)便定立，主要是給予持有人延長持有債券的選擇權(quán)。滯后償還有轉(zhuǎn)期和轉(zhuǎn)換兩種形式。

①轉(zhuǎn)期：指將較早到期的債券換成到期日較晚的債券，實(shí)際上是將債務(wù)的期限延長。常用的辦法有兩種：直接以新債券兌換舊債券；用發(fā)行新債券得到的資金來贖回舊債券。

②轉(zhuǎn)換：通常指股份有限公司發(fā)行的債券可以按一定的條件轉(zhuǎn)換成本公司的股票。

2.債券的付息

債券的付息主要表現(xiàn)在利息率的確定、付息頻率和付息方式三個(gè)方面。利息率的確定有固定利率和浮動(dòng)利率兩種形式。債券付息頻率主要有按年付息、按半年付息、按季付息或按月付息和一次性付息（利隨本清、貼現(xiàn)發(fā)行）五種。付息方式有兩種方式：一種是采取現(xiàn)金、支票或匯款的方式；一種是息票債券的方式。

（六）債券籌資的優(yōu)缺點(diǎn)

相對(duì)股票籌資而言，債券籌資的優(yōu)點(diǎn)有：資金成本較低；保證控制權(quán)；具有財(cái)務(wù)杠桿作用。缺點(diǎn)：籌資風(fēng)險(xiǎn)高；限制條件多；籌資額有限。

（七）可轉(zhuǎn)換債券

1.可轉(zhuǎn)換債券的性質(zhì)

可轉(zhuǎn)換債券賦予持有者一種特殊的選擇權(quán)，即按事先約定在一定時(shí)間內(nèi)將其轉(zhuǎn)換為公司股票的選擇權(quán)，在轉(zhuǎn)換權(quán)行使之前屬于公司的債務(wù)資本，權(quán)利行使之后則成為發(fā)行公司的所有權(quán)資本。

2.可轉(zhuǎn)換債券的基本要素

（1）基準(zhǔn)股票。又稱相關(guān)股票，即可轉(zhuǎn)換債券的標(biāo)的物，一般是發(fā)行公司的普通股。

（2）票面利率。可轉(zhuǎn)換債券的利率一般低于普通債券，因?yàn)槠涑钟腥擞幸环N特殊的選擇權(quán)。

（3）轉(zhuǎn)換價(jià)格。轉(zhuǎn)換價(jià)格是指可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換期內(nèi)轉(zhuǎn)換成普通股的每股價(jià)格。轉(zhuǎn)換價(jià)格一般高于發(fā)行當(dāng)時(shí)相關(guān)股票價(jià)格的10%~30%，在轉(zhuǎn)換期內(nèi)，隨著股票分割或股利分配要調(diào)整其轉(zhuǎn)換價(jià)格。

（4）轉(zhuǎn)換比率。轉(zhuǎn)換比率是指每份可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換成普通股的股數(shù)。

（5）轉(zhuǎn)換期限。轉(zhuǎn)換期限是指可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票的起始日至結(jié)束日。一般有兩種規(guī)定：一種是發(fā)行公司制定一個(gè)特定的轉(zhuǎn)換期限；另一種是不限制轉(zhuǎn)換的具體期限。

3.可轉(zhuǎn)換債券籌資的優(yōu)缺點(diǎn)

優(yōu)點(diǎn)：

（1）可轉(zhuǎn)換為普通股，有利于穩(wěn)定股票市價(jià)；

（2）利率低于普通債券，可節(jié)約利息支出；

（3）可增強(qiáng)籌資靈活性。

缺點(diǎn)：

（1）若股價(jià)低迷，面臨兌付債券本金的壓力；

（2）存在回售風(fēng)險(xiǎn)。

三、融資租賃

（一）融資租賃的含義

租賃是指出租人在承租人給予一定收益的條件下，授予承租人在約定的期限內(nèi)占有和使用財(cái)產(chǎn)權(quán)利的一種契約性行為。

融資租賃也稱為資本租賃或財(cái)務(wù)租賃，是區(qū)別于經(jīng)營租賃的一種長期租賃形式。

（二）融資租賃的形式

融資租賃包括售后租回、直接租賃和杠桿租賃三種形式。

1.售后租回，是指企業(yè)根據(jù)協(xié)議，將某資產(chǎn)賣給出租人，再將其租回使用。采用這種租賃形式，出售資產(chǎn)的企業(yè)可得到相當(dāng)于售價(jià)的一筆資金，同時(shí)仍然可以使用資產(chǎn)。當(dāng)然，在此期間，該企業(yè)要支付租金，并失去了財(cái)產(chǎn)所有權(quán)。從事售后租回的出租人為租賃公司等金融機(jī)構(gòu)。

2.直接租賃，是指承租人直接向出租人租入所需要的資產(chǎn)，并付出租金。直接租賃的出租人主要是制造廠商、租賃公司。

3.杠桿租賃。此種租賃方式涉及承租人、出租人和資金出借者三方當(dāng)事人。從承租人的角度來看，這種租賃與其他租賃形式并無區(qū)別，同樣是按合同的規(guī)定，在基本租賃期內(nèi)定期支付定額租金，取得資產(chǎn)的使用權(quán)。但對(duì)出租人卻不同，出租人只出購買資產(chǎn)所需的部分資金（如30%），作為自己的投資；另外以該資產(chǎn)作為擔(dān)保向資金出借者借入其余資金（如70%）。因此，它既是出租人又是借款人，同時(shí)擁有對(duì)資產(chǎn)的所有權(quán)，既收取租金又要償付債務(wù)。如果出租人不能按期償還借款，那么資產(chǎn)的所有權(quán)就要轉(zhuǎn)歸資金出借者。

（三）融資租賃的程序

融資租賃的程序是：

（1）選擇租賃公司；

（2）辦理租賃委托；

（3）簽訂購貨協(xié)議；

（4）簽訂租賃合同；

（5）辦理驗(yàn)貨與投保；

（6）支付租金；

（7）處理租賃期滿的設(shè)備。

（四）融資租賃的租金

1.融資租賃租金的構(gòu)成

融資租賃租金包括設(shè)備價(jià)款和租息兩部分，租息又可分為租賃公司的融資成本、租賃手續(xù)費(fèi)等。

2.融資租賃租金的支付形式

租金通常采用分次支付的方式，具體類型有：

（1）按支付間隔期的長短，可以分為年付、半年付、季付和月付等方式。

（2）按支付時(shí)期先后，可以分為先付租金和后付租金兩種。

（3）按每期支付金額，可以分為等額支付和不等額支付兩種。

3.融資租賃租金的計(jì)算方法

（1）后付租金的計(jì)算。根據(jù)年資本回收額的計(jì)算公式，可得出后付租金方式下每年年末支付租金數(shù)額的計(jì)算公式：A=P/（P/A，i，n）

（2）先付租金的計(jì)算。根據(jù)即付年金的現(xiàn)值公式，可得出先付等額租金的計(jì)算公式：

A=P/［（P/A，i，n-1）+1］

（五）融資租賃籌資的優(yōu)缺點(diǎn)

優(yōu)點(diǎn)：融資速度快；限制條款少；設(shè)備淘汰風(fēng)險(xiǎn)小；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小；稅收負(fù)擔(dān)輕等。

缺點(diǎn)：資金成本較高，固定租金負(fù)擔(dān)重。

四、利用商業(yè)信用

（一）商業(yè)信用的含義與形式

商業(yè)信用是指商品交易中的延期付款或延期交貨所形成的借貸關(guān)系，其形式主要有賒購商品、預(yù)收貨款和商業(yè)匯票。

（二）商業(yè)信用條件

商業(yè)信用條件是銷貨人對(duì)付款時(shí)間和現(xiàn)金折扣所作的具體規(guī)定，主要有以下幾種形式：預(yù)收貨款；延期付款，但不涉及現(xiàn)金折扣；延期付款，但早付款可享受現(xiàn)金折扣。

（三）現(xiàn)金折扣成本的計(jì)算

如果購貨方放棄現(xiàn)金折扣，就可能承擔(dān)較大的機(jī)會(huì)成本，其計(jì)算公式為：

（四）商業(yè)信用籌資的優(yōu)缺點(diǎn)

采用商業(yè)信用籌資非常方便，而且籌資成本相對(duì)較低，限制條件較少，但其期限一般較短。

五、杠桿收購籌資

（一）杠桿收購籌資的含義

杠桿收購籌資是指某一企業(yè)擬收購其他企業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組時(shí)，以被收購企業(yè)資產(chǎn)和將來的收益能力做抵押，從銀行籌集部分資金用于收購行為的一種籌資活動(dòng)。

（二）杠桿收購籌資的優(yōu)缺點(diǎn)

杠桿收購籌資的特點(diǎn)：

（1）杠桿收購籌資的財(cái)務(wù)杠桿比率非常高；

（2）以杠桿籌資方式進(jìn)行企業(yè)兼并、改組，有助于促進(jìn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰；

（3）對(duì)于銀行而言，貸款的安全性保障程度高；

（4）籌資企業(yè)利用杠桿收購籌資有時(shí)還可以得到意外的收益，即所收購企業(yè)的資產(chǎn)增值；

（5）杠桿收購可以充分調(diào)動(dòng)參股者的積極性，提高投資者的收益能力。

第四章　資金成本和資金結(jié)構(gòu)

［基本要求］

（一）掌握個(gè)別資金成本的一般計(jì)算公式、掌握債券成本、銀行借款成本、優(yōu)先股成本、普通股成本和留存收益成本的計(jì)算方法；

（二）掌握加權(quán)平均資金成本和資金邊際成本的計(jì)算方法；

（三）掌握經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿的計(jì)量方法；

（四）掌握資金結(jié)構(gòu)理論；

（五）掌握最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的每股利潤無差別點(diǎn)法、比較資金成本法、公司價(jià)值分析法；

（六）熟悉成本按習(xí)性分類的方法；

（七）熟悉資金結(jié)構(gòu)的調(diào)整；

（八）熟悉經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿的概念及其相互關(guān)系；

（九）熟悉經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及復(fù)合杠桿與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系；

（十）了解資金成本的概念與作用；

（十一）了解資金結(jié)構(gòu)的概念；

（十二）了解影響資金結(jié)構(gòu)的因素。

［考試內(nèi)容］

第一節(jié)　資金成本

一、資金成本的概念與作用

（一）資金成本的概念

資金成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)，包括用資費(fèi)用籌資費(fèi)用和兩部分。

用資費(fèi)用是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用資金而付出的費(fèi)用，如股利和利息。籌資費(fèi)用是指企業(yè)在籌措資金過程中為獲取資金而付出的費(fèi)用，如證券發(fā)行費(fèi)。

資金成本的計(jì)算公式為：

資金成本=每年的用資費(fèi)用/（籌資總額-籌資費(fèi)用）

（二）資金成本的作用

資金成本在企業(yè)籌資決策中的作用表現(xiàn)為：

（1）資金成本是影響企業(yè)籌資總額的重要因素；

（2）資金成本是企業(yè)選擇資金來源的基本依據(jù)；

（3）資金成本是企業(yè)選用籌資方式的參考標(biāo)準(zhǔn)；

（4）資金成本是確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的主要參數(shù)。

資金成本在投資決策中的作用表現(xiàn)為：

（1）在利用凈現(xiàn)值指標(biāo)進(jìn)行投資決策時(shí)，常以資金成本作為折現(xiàn)率；

（2）在利用內(nèi)部收益率指標(biāo)進(jìn)行決策時(shí)，一般以資金成本作為基準(zhǔn)收益率。

二、個(gè)別資金成本

個(gè)別資金成本是指各種籌資方式的成本，包括債券成本、銀行借款成本、優(yōu)先股成本、普通股成本和留存收益成本，前二者可統(tǒng)稱為負(fù)債資金成本，后三者統(tǒng)稱為權(quán)益資金成本。

1.債券成本的計(jì)算公式為：

2.銀行借款成本的計(jì)算公式為：

3.優(yōu)先股成本的計(jì)算公式為：

4.普通股成本的計(jì)算方法有三種：股利折現(xiàn)模型，資本資產(chǎn)定價(jià)模型和無風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法。

在每年股利固定的情況下，采用股利折現(xiàn)模型計(jì)算普通股成本的公式為：

在股利增長率固定的情況下，采用股利折現(xiàn)模型計(jì)算普通股成本的公式為：

采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算普通股成本的公式為：

Kc=Rf+β·（Rm-Rf）

式中：Kc為普通股成本；Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率；β為某公司股票收益相對(duì)于市場投資組合期望收益率的變動(dòng)幅度。

用無風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法計(jì)算普通股股票籌資的資金成本公式為：

Kc=Rf+Rp

式中，Rp為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

5.

留存收益成本的計(jì)算需分普通股股利固定和普通股股利逐年固定增長兩種情況：

在普通股股利固定的情況下，留存收益成本的計(jì)算公式為：

在普通股股利不斷增長的情況下，留存收益成本的計(jì)算公式為：

三、加權(quán)平均資金成本

加權(quán)平均資金成本是指分別以各種資金成本為基礎(chǔ)，以各種資金占全部資金的比重為權(quán)數(shù)計(jì)算出來的綜合資金成本。它是綜合反映資金成本總體水平的一項(xiàng)重要指標(biāo)。其計(jì)算公式為：

四、資金的邊際成本

資金的邊際成本是指資金每增加一個(gè)單位而增加的成本。

計(jì)算確定資金邊際成本可按如下步驟進(jìn)行：

（1）確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)；

（2）確定各種方式的資金成本；

（3）計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)；

（4）計(jì)算資金的邊際成本。

第二節(jié)　杠桿原理

一、杠桿效應(yīng)的含義

財(cái)務(wù)中的杠桿效應(yīng)是指由于固定費(fèi)用的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)變量會(huì)以較大幅度變動(dòng)的現(xiàn)象。包括經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿三種形式。

二、成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)與息稅前利潤

（一）成本習(xí)性及分類

成本習(xí)性是指成本總額與業(yè)務(wù)量（如產(chǎn)量、銷量或產(chǎn)銷量）之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。成本按習(xí)性可劃分為固定成本、變動(dòng)成本和混合成本三類。

1.固定成本

固定成本，是指其總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生任何變動(dòng)的那部分成本。屬于固定成本的主要有按直線法計(jì)提的折舊費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、管理人員工資、辦公費(fèi)等。單位固定成本將隨產(chǎn)量的增加而逐浙變小。

固定成本還可進(jìn)一步區(qū)分為約束性固定成本和酌量性固定成本兩類：

（1）約束性固定成本，屬于企業(yè)“經(jīng)營能力“成本，是企業(yè)為維持一定的業(yè)務(wù)量所必須負(fù)擔(dān)的最低成本，如廠房，機(jī)器設(shè)備折舊費(fèi)、長期租賃費(fèi)等。企業(yè)的經(jīng)營能力一經(jīng)形成，在短期內(nèi)很難有重大改變，因而這部分成本具有很大的約束性。

（2）酌量性固定成本，屬于企業(yè)“經(jīng)營方針“成本，是企業(yè)根據(jù)經(jīng)營方針確定的一定時(shí)期（通常為一年）的成本，如廣告費(fèi)、與開發(fā)費(fèi)、職工培訓(xùn)費(fèi)等。

應(yīng)當(dāng)指出的是，固定成本總額只是在一定時(shí)期和業(yè)務(wù)量的一定范圍（通常稱為相關(guān)范圍）內(nèi)保持不變。

2.變動(dòng)成本

變動(dòng)成本是指其總額隨著業(yè)務(wù)量成正比例變動(dòng)的那部分成本。直接材料、直接人工等都屬于變動(dòng)成本，但產(chǎn)品單位成本中的直接材料、直接人工將保持不變。

與固定成本相同，變動(dòng)成本也存在相關(guān)范圍。

3.混合成本

有些成本雖然也隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)，但不成同比例變動(dòng)，這類成本稱為混合成本。混合成本按其與業(yè)務(wù)量的關(guān)系又可分為半變動(dòng)成本和半固定成本。

（1）半變動(dòng)成本。它通常有一個(gè)初始量，類似于固定成本，在這個(gè)初始量的基礎(chǔ)上隨產(chǎn)量的增長而增長，又類似于變動(dòng)成本。

（2）半固定成本。這類成本隨產(chǎn)量的變化而呈階梯型增長，產(chǎn)量在一定限度內(nèi)，這種成本不變，當(dāng)產(chǎn)量增長到一定限度后，這種成本就跳躍到一個(gè)新水平。

總成本習(xí)性模型為：y=a+bx

其中，y指總成本，a指固定成本，b指單位變動(dòng)成本，x指業(yè)務(wù)量（如產(chǎn)銷量，這里假定產(chǎn)量與銷量相等，下同）。

（二）邊際貢獻(xiàn)及其計(jì)算

邊際貢獻(xiàn)是指銷售收入減去變動(dòng)成本以后的差額，計(jì)算公式為：

邊際貢獻(xiàn)=銷售收入-變動(dòng)成本

=（銷售單價(jià)-單位變動(dòng)成本）×產(chǎn)銷量

=單位邊際貢獻(xiàn)×產(chǎn)銷量

（三）息稅前利潤及其計(jì)算

息稅前利潤是指企業(yè)支付利息和交納所得稅前的利潤，其計(jì)算公式為：

息稅前利潤=銷售收入總額-變動(dòng)成本總額-固定成本

=（銷售單價(jià)-單位變動(dòng)成本）×產(chǎn)銷量-固定成本

=邊際貢獻(xiàn)總額-固定成本

三、經(jīng)營杠桿

（一）經(jīng)營杠桿的含義

經(jīng)營杠桿是指由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤變動(dòng)率大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。

（二）經(jīng)營杠桿的計(jì)量

對(duì)經(jīng)營杠桿的計(jì)量最常用的指標(biāo)是經(jīng)營杠桿系數(shù)或經(jīng)營杠桿度。經(jīng)營杠桿系數(shù)，是指息稅前利潤變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的倍數(shù)。計(jì)算公式為：

經(jīng)營杠桿系數(shù)的簡化公式為：

（三）經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

經(jīng)營杠桿系數(shù)、固定成本和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)三者呈同方向變化，即在其他因素一定的情況下，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就越大。其關(guān)系可表示為：

四、財(cái)務(wù)杠桿

（一）財(cái)務(wù)杠桿的含義

財(cái)務(wù)杠桿是指由于債務(wù)的存在而導(dǎo)致普通股每股利潤變動(dòng)率大于息稅前利潤變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。

（二）財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量

對(duì)財(cái)務(wù)杠桿計(jì)量的主要指標(biāo)是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指普通股每股利潤的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤變動(dòng)率的倍數(shù)，計(jì)算公式為：

對(duì)于存在銀行借款、融資租賃，且發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)來說，可以按以下公式計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)：

（三）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時(shí)，增加了破產(chǎn)機(jī)會(huì)或普通股每股利潤大幅度變動(dòng)的機(jī)會(huì)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿會(huì)加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)舉債比重越大，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系可通過計(jì)算分析不同資金結(jié)構(gòu)下普通股每股利潤及其標(biāo)準(zhǔn)離差和標(biāo)準(zhǔn)離差率來進(jìn)行測試。

五、復(fù)合杠桿

（一）復(fù)合杠桿的概念

復(fù)合杠桿是指由于固定成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在而導(dǎo)致的普通股每股利潤變動(dòng)率大于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。

（二）復(fù)合杠桿的計(jì)量

對(duì)復(fù)合杠桿計(jì)量的主要指標(biāo)是復(fù)合杠桿系數(shù)或復(fù)合杠桿度。復(fù)合杠桿系數(shù)是指普通股每股利潤變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)。其計(jì)算公式為：

或：復(fù)合杠桿系數(shù)=經(jīng)營杠桿系數(shù)×財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

（三）復(fù)合杠桿與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

由于復(fù)合杠桿作用使普通股每股利潤大幅度波動(dòng)而造成的風(fēng)險(xiǎn)，稱為復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)。復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)直接反映企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)。在其他因素不變的情況下，復(fù)合杠桿系數(shù)越大，復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)越大；復(fù)合杠桿系數(shù)越小，復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)越小。通過計(jì)算分析復(fù)合杠桿系數(shù)及普通股每股利潤的標(biāo)準(zhǔn)離差和標(biāo)準(zhǔn)離差率可以揭示復(fù)合杠桿同復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在聯(lián)系。

第三節(jié)　資金結(jié)構(gòu)

一、資金結(jié)構(gòu)概述

（一）資金結(jié)構(gòu)的概念

資金結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資金結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。狹義的資金結(jié)構(gòu)是指長期資金結(jié)構(gòu)；廣義的資金結(jié)構(gòu)是指全部資金（包括長期資金、短期資金）的結(jié)構(gòu)。本章所指資金結(jié)構(gòu)是指狹義的資金結(jié)構(gòu)。

（二）影響資金結(jié)構(gòu)的因素

影響資金結(jié)構(gòu)的因素包括：

（1）企業(yè)財(cái)務(wù)狀況；

（2）企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；

（3）企業(yè)產(chǎn)品銷售情況；

（4）投資者和管理人員的態(tài)度；

（5）貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響；

（6）行業(yè)因素；

（7）所得稅稅率的高低；

（8）利率水平的變動(dòng)趨勢等。

（三）資金結(jié)構(gòu)理論

資金結(jié)構(gòu)理論包括凈收益理論、凈營業(yè)收益理論、傳統(tǒng)折衷理論、MM理論、平衡理論、理論和等級(jí)籌資理論等。

1.凈收益理論

該理論認(rèn)為，由于債務(wù)成本一般較低，所以，負(fù)債程度越高，綜合資金成本越低，企業(yè)價(jià)值越大。當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大。

2.凈營業(yè)收益理論

該理論認(rèn)為，資金結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值無關(guān)，決定企業(yè)價(jià)值高低的關(guān)鍵要素是企業(yè)的凈營業(yè)收益。不論企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿程度如何，其整體的資金成本不變，因而不存在最佳資金結(jié)構(gòu)。

3.傳統(tǒng)折衷理論

該理論認(rèn)為，企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿盡管會(huì)導(dǎo)致權(quán)益成本上升，但在一定范圍內(nèi)并不會(huì)完全抵消利用成本較低的債務(wù)所帶來的好處，因此會(huì)使綜合資金成本下降、企業(yè)價(jià)值上升；但一旦超過某一限度，綜合資金成本又會(huì)上升。綜合資金成本由下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，資金結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。

4.MM理論

MM理論認(rèn)為，在沒有企業(yè)和個(gè)人所得稅的情況下，企業(yè)的價(jià)值不受有無負(fù)債及負(fù)債程度的影響；但由于存在所得稅及稅額庇護(hù)利益，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨負(fù)債程度的提高而增加，股東也可獲得更多好處。于是，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值也會(huì)越大。

5.平衡理論

該理論認(rèn)為，當(dāng)負(fù)債程度較低時(shí)，企業(yè)價(jià)值因稅額庇護(hù)利益的存在會(huì)隨負(fù)債水平的上升而增加；當(dāng)負(fù)債達(dá)到一定界限時(shí)，負(fù)債稅額庇護(hù)利益開始為財(cái)務(wù)危機(jī)成本所抵消。當(dāng)邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益等于邊際財(cái)務(wù)危機(jī)成本時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大，資金結(jié)構(gòu)最優(yōu)。

6.理論

理論認(rèn)為，債權(quán)籌資能夠促使經(jīng)理多努力工作，少個(gè)人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的成本；但是，負(fù)債籌資可能導(dǎo)致另一種成本，即企業(yè)接受債權(quán)人監(jiān)督而產(chǎn)生的成本。均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)成本和債權(quán)成本之間的平衡關(guān)系來決定的。

7.等級(jí)籌資理論

由于企業(yè)所得稅的節(jié)稅利益，負(fù)債籌資可以增加企業(yè)的價(jià)值，即負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值增加越多，這是負(fù)債的第一種效應(yīng)；但是，財(cái)務(wù)危機(jī)成本期望值的現(xiàn)值和成本的現(xiàn)值會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降，即負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值減少額越大，這是負(fù)債的第二種效應(yīng)。由于上述兩種效應(yīng)相抵消，企業(yè)應(yīng)適度負(fù)債。最后，由于非對(duì)稱信息的存在，企業(yè)需要保留一定的負(fù)債容量以便有利可圖的投資機(jī)會(huì)來臨時(shí)可發(fā)行債券，避免以太高的成本發(fā)行新股。

從成熟的證券市場來看，企業(yè)的籌資優(yōu)序模式首先是內(nèi)部籌資，其次是借款、發(fā)行債券、可轉(zhuǎn)換債券，最后是發(fā)行新股籌資。

二、最佳資金結(jié)構(gòu)的確定

最佳資金結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資金結(jié)構(gòu)。確定最佳資金結(jié)構(gòu)的方法有每股利潤無差別點(diǎn)法、比較資金成本法和公司價(jià)值分析法。

（一）每股利潤無差別點(diǎn)法

每股利潤無差別點(diǎn)法，又稱息稅前利潤-每股利潤分析法（EBIT-EPS分析法），是通過分析資金結(jié)構(gòu)與每股利潤之間的關(guān)系，計(jì)算各種籌資方案的每股利潤的無差別點(diǎn)，進(jìn)而確定合理的資金結(jié)構(gòu)的方法。

每股利潤無差別點(diǎn)處的息稅前利潤的計(jì)算公式為：

式中，為每股利潤無差別點(diǎn)處的息稅前利潤；I1，I2為兩種籌資方式下的年利息；D1，D2為兩種籌資方式下的優(yōu)先股股利；N1，N2為兩種籌資方式下的流通在外的普通股股數(shù)。

如公司沒有發(fā)行優(yōu)先股，上式可簡化為：

這種方法只考慮了資金結(jié)構(gòu)對(duì)每股利潤的影響，并假定每股利潤最大，股票價(jià)格也就最高。最佳資金結(jié)構(gòu)亦即每股利潤最大的資金結(jié)構(gòu)。

（二）比較資金成本法

比較資金成本法，是通過計(jì)算各方案加權(quán)平均的資金成本，并根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來確定最佳資金結(jié)構(gòu)的方法。最佳資金結(jié)構(gòu)亦即加權(quán)平均資金成本最低的資金結(jié)構(gòu)。

（三）公司價(jià)值分析法

公司價(jià)值分析法，是通過計(jì)算和比較各種資金結(jié)構(gòu)下公司的市場總價(jià)值來確定最佳資金結(jié)構(gòu)的方法。最佳資金結(jié)構(gòu)亦即公司市場價(jià)值最大的資金結(jié)構(gòu)。

公司的市場總價(jià)值=股票的總價(jià)值+債券的價(jià)值

為簡化起見，假定債券的市場價(jià)值等于其面值。股票市場價(jià)值的計(jì)算公式如下：

五、資金結(jié)構(gòu)的調(diào)整

企業(yè)調(diào)整資金結(jié)構(gòu)的方法有：

（一）存量調(diào)整

其方法主要有：債轉(zhuǎn)股、股轉(zhuǎn)債；增發(fā)新股償還債務(wù)；調(diào)整現(xiàn)有負(fù)債結(jié)構(gòu)；調(diào)整權(quán)益資金結(jié)構(gòu)。

（二）增量調(diào)整

其主要途徑是從外部取得增量資本，如發(fā)行新債、舉借新貸款、進(jìn)行融資租賃、發(fā)行新股票等。

（三）減量調(diào)整

其主要途徑有提前歸還借款，收回發(fā)行在外的可提前收回債券，股票回購減少公司股本，進(jìn)行企業(yè)分立等。

第五章

投

資

概

述

［基本要求］

（一）掌握投資的含義與動(dòng)機(jī)

（二）掌握企業(yè)投資的種類及各類投資的主要特征

（三）掌握投資收益的類型和必要投資收益的計(jì)算公式

（四）掌握由兩項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算及評(píng)價(jià)；掌握投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成內(nèi)容及其在風(fēng)險(xiǎn)分散中的變動(dòng)規(guī)律

（五）掌握投資組合的系數(shù)的計(jì)算方法；掌握資本資產(chǎn)定價(jià)模型和投資組合風(fēng)險(xiǎn)收益率的計(jì)算

（六）熟悉導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因

（七）熟悉投資組合的期望收益率計(jì)算方法；熟悉投資組合風(fēng)險(xiǎn)的分散化的意義及方法

（八）了解投機(jī)與投資的關(guān)系；了解投機(jī)的積極和消極作用

（九）了解投資風(fēng)險(xiǎn)和投資組合的定義；了解協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)在投資組合風(fēng)險(xiǎn)分析中的作用

（十）了解單項(xiàng)資產(chǎn)的系數(shù)的意義

［考試內(nèi)容］

第一節(jié)

投資的含義與種類

一、投資的定義

投資是指特定經(jīng)濟(jì)主體為了在未來可預(yù)見的時(shí)期內(nèi)獲得收益或使資金增值，在一定時(shí)機(jī)向一定領(lǐng)域的標(biāo)的物投放足夠數(shù)額的資金或?qū)嵨锏蓉泿诺葍r(jià)物的經(jīng)濟(jì)行為。從特定企業(yè)角度看，投資就是企業(yè)為獲取收益而向一定對(duì)象投放資金的經(jīng)濟(jì)行為。

二、投資的動(dòng)機(jī)

企業(yè)投資的動(dòng)機(jī)包括行為動(dòng)機(jī)、經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)和戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)三個(gè)層次；按其功能可以劃分為獲利動(dòng)機(jī)、擴(kuò)張動(dòng)機(jī)、分散風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)和控制動(dòng)機(jī)等類型。

三、投機(jī)與投資的關(guān)系

投機(jī)是一種承擔(dān)特殊風(fēng)險(xiǎn)獲取特殊收益的行為。

投機(jī)是投資的一種特殊形式；兩者的目的基本一致；兩者的未來收益都帶有不確定性，都包含有風(fēng)險(xiǎn)因素，都要承擔(dān)本金損失的危險(xiǎn)。

投機(jī)與投資在行為期限的長短、利益著眼點(diǎn)、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大小和交易的方式等方面有所區(qū)別。

在經(jīng)濟(jì)生活中，投機(jī)能起到導(dǎo)向、平衡、動(dòng)力、保護(hù)等積極作用。

過度投機(jī)或違法投機(jī)存在不利于社會(huì)安定、造成市場混亂和形成泡沫經(jīng)濟(jì)等消極作用。

四、投資的分類

（一）按照投入行為的介入程度不同，分為直接投資和間接投資；

（二）按照投資對(duì)象的不同，分為實(shí)物投資和金融投資；

（三）按照投入的領(lǐng)域不同，分為生產(chǎn)性投資和非生產(chǎn)性投資；

（四）按經(jīng)營目標(biāo)的不同，分為盈利性投資和政策性投資；

（五）按照投資的方向不同，分為對(duì)內(nèi)投資和對(duì)外投資；

（六）按照投資的內(nèi)容不同，分為固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資、開辦費(fèi)投資、流動(dòng)資金投資、房地產(chǎn)投資、有價(jià)證券投資、期貨與期權(quán)投資、信托投資、保險(xiǎn)投資等多種形式。

第二節(jié)

投資風(fēng)險(xiǎn)與投資收益

一、投資風(fēng)險(xiǎn)的含義

投資風(fēng)險(xiǎn)是指由于投資活動(dòng)受到多種不確定因素的共同影響，而使得實(shí)際投資出現(xiàn)不利結(jié)果的可能性。

導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因包括：投資成本的不確定性、投資收益的不確定性、因金融市場變化所導(dǎo)致的購買力風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)和自然災(zāi)害，以及投資決策失誤等多個(gè)方面。

二、投資收益的含義

投資收益又稱投資報(bào)酬，是指投資者從投資中獲取的補(bǔ)償，包括：期望投資收益、實(shí)際投資收益、無風(fēng)險(xiǎn)收益和必要投資收益等類型。其中，期望投資收益是指在投資收益不確定的情況下，按估計(jì)的各種可能收益水平及其發(fā)生的概率計(jì)算的加權(quán)平均數(shù)；實(shí)際投資收益則是指特定投資項(xiàng)目具體實(shí)施之后，在一定時(shí)期內(nèi)得到真實(shí)收益，又稱真實(shí)投資收益；無風(fēng)險(xiǎn)收益等于資金的時(shí)間價(jià)值與通貨膨脹補(bǔ)貼（又稱通貨膨脹貼水）之和；必要投資收益等于無風(fēng)險(xiǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)收益之和，計(jì)算公式如下：

必要收益（率）=無風(fēng)險(xiǎn)收益（率）+風(fēng)險(xiǎn)收益（率）

=資金時(shí)間價(jià)值+通貨膨脹補(bǔ)貼（率）+風(fēng)險(xiǎn)收益（率）

三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)收益率的計(jì)算

投資者同時(shí)以兩個(gè)或兩個(gè)以上資產(chǎn)作為投資對(duì)象而發(fā)生的投資，就是投資組合。如果同時(shí)以兩種或兩種以上的有價(jià)證券作為投資對(duì)象，稱為證券組合。

（一）投資組合的期望收益率

投資組合的期望收益率就是組成投資組合的各種投資項(xiàng)目的期望收益率的加權(quán)平均數(shù)，其權(quán)數(shù)等于各種投資項(xiàng)目在整個(gè)投資組合總額中所占的比例。其公式為：

式中，為投資組合的期望收益率；Wj為投資于第j項(xiàng)資產(chǎn)的資金占總投資額的比例；為投資于第j項(xiàng)資產(chǎn)的期望收益率；m為投資組合中不同投資項(xiàng)目的總數(shù)。

（二）兩項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)

1.協(xié)方差

協(xié)方差是一個(gè)用于測量投資組合中某一具體投資項(xiàng)目相對(duì)于另一投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。其計(jì)算公式為：

式中，Cov(R1,R2)為投資于兩種資產(chǎn)收益率的協(xié)方差，R1i為在第i種投資結(jié)構(gòu)下投資于第一種資產(chǎn)的投資收益率，為投資于第一種資產(chǎn)的期望投資收益率，R2i為在第i種投資結(jié)構(gòu)下投資于第二種資產(chǎn)的投資收益率，R2為投資于第二種資產(chǎn)的期望投資收益率，n為不同投資組合的種類數(shù)。

當(dāng)協(xié)方差為正值時(shí)，表示兩種資產(chǎn)的收益率呈同方向變動(dòng)；協(xié)方差為負(fù)值時(shí)，表示兩種資產(chǎn)的收益率呈相反方向變化。

2.相關(guān)系數(shù)

相關(guān)系數(shù)是協(xié)方差與兩個(gè)投資方案投資收益標(biāo)準(zhǔn)差之積的比值，其計(jì)算公式為：

式中，為第一種和第二種投資收益率之間的相關(guān)系數(shù)，分別為投資于第一種資產(chǎn)和投資于第二種資產(chǎn)的收益率的標(biāo)準(zhǔn)離差。

相關(guān)系數(shù)總是在-1到+1之間的范圍內(nèi)變動(dòng)，-1代表完全負(fù)相關(guān)，+1代表完全正相關(guān)，0則表示不相關(guān)。

3.兩項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)

投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)由投資組合收益率的方差和標(biāo)準(zhǔn)離差來衡量。由兩種資產(chǎn)組合而成的投資組合收益率方差的計(jì)算公式為：

式中，VP為投資組合的方差，W1,W2分別為第一、二項(xiàng)資產(chǎn)在總投資額中所占的比重。

由兩種資產(chǎn)組合而成的投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)離差

的計(jì)算公式為：

不論投資組合中兩項(xiàng)資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)如何，只要投資比例不變，各項(xiàng)資產(chǎn)的期望收益率不變，則該投資組合的期望收益率就不變。

（三）多項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)及其分散化

投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)由非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)兩部分內(nèi)容所構(gòu)成。

非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（可分散風(fēng)險(xiǎn)）是指由于某一種特定原因?qū)δ骋惶囟ㄙY產(chǎn)收益率造成影響的可能性。通過分散投資，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)能夠被降低，如果分散充分有效的話，這種風(fēng)險(xiǎn)就能被完全消除。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的具體構(gòu)成內(nèi)容包括經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩部分。

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（不可分散風(fēng)險(xiǎn)）是指市場收益率整體變化所引起的市場上所有資產(chǎn)的收益率的變動(dòng)性，它是由那些影響整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)因素引起的，因而又稱為市場風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是影響所有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，因而不能被分散掉。

第三節(jié)　資本資產(chǎn)定價(jià)模型

一、系數(shù)

（一）單項(xiàng)資產(chǎn)的系數(shù)

單項(xiàng)資產(chǎn)的系數(shù)是指可以反映單項(xiàng)資產(chǎn)收益率與市場上全部資產(chǎn)的平均收益率之間變動(dòng)關(guān)系的一個(gè)量化指標(biāo)，即單項(xiàng)資產(chǎn)所含的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場組合平均風(fēng)險(xiǎn)的影響程度，也稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。其計(jì)算公式為：

系數(shù)還可以按以下公式計(jì)算：

式中，Cov(R1,R2)為單個(gè)資產(chǎn)i資產(chǎn)與市場資產(chǎn)組合的協(xié)方差（表示該資產(chǎn)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響），Rm為當(dāng)全部資產(chǎn)作為一個(gè)市場投資組合的方差（即該市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）。

當(dāng)=1時(shí)，表示該單項(xiàng)資產(chǎn)的收益率與市場平均收益率呈相同比例的變化，其風(fēng)險(xiǎn)情況與市場投資組合的風(fēng)險(xiǎn)情況一致；如果＞1，說明該單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大于整個(gè)市場投資組合的風(fēng)險(xiǎn)；如果＜1，說明該單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度小于整個(gè)市場投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）投資組合的系數(shù)

對(duì)于投資組合來說，其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)程度也可以用系數(shù)來衡量。投資組合的系數(shù)是所有單項(xiàng)資產(chǎn)系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)為各種資產(chǎn)在投資組合中所占的比重。計(jì)算公式為：

投資組合的系數(shù)受到單項(xiàng)資產(chǎn)的系數(shù)和各種資產(chǎn)在投資組合中所占比重兩個(gè)因素的影響。

二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型

（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的內(nèi)容

1.資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本表達(dá)式

在特定條件下，資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本表達(dá)式如下：

式中，E(Ri)為第i種資產(chǎn)或第i種投資組合的必要收益率，RF為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，

為第i種資產(chǎn)或第i種投資組合的系數(shù)，Rm為市場組合的平均收益率。

單項(xiàng)資產(chǎn)或特定投資組合的必要收益率受到無風(fēng)險(xiǎn)收益率、市場組合的平均收益率和系數(shù)三個(gè)因素的影響。

2.投資組合風(fēng)險(xiǎn)收益率的計(jì)算

投資組合風(fēng)險(xiǎn)收益率的計(jì)算公式為：

投資組合風(fēng)險(xiǎn)收益率也受到市場組合的平均收益率、無風(fēng)險(xiǎn)收益率和投資組合的系數(shù)三個(gè)因素的影響。在其他因素不變的情況下，風(fēng)險(xiǎn)收益率與投資組合的系數(shù)成正比，系數(shù)越大，風(fēng)險(xiǎn)收益率就越大；反之就越小。

3.投資組合的系數(shù)推算

在已知投資組合風(fēng)險(xiǎn)收益率E(Rp)，市場組合的平均收益率Rm和無風(fēng)險(xiǎn)收益率RF的基礎(chǔ)上，可以推導(dǎo)出特定投資組合的系數(shù)，計(jì)算公式為：

（二）建立資本資產(chǎn)定價(jià)模型所依據(jù)的假定條件

建立資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假定條件有：

（1）在市場中存在許多投資者；

（2）所有投資者都計(jì)劃只在一個(gè)周期內(nèi)持有資產(chǎn)；

（3）投資者只能交易公開交易的金融工具（如股票、債券等），并假定投資者可以不受限制地以固定的無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸；

（4）市場環(huán)境不存在摩擦；

第9篇

    在內(nèi)容和結(jié)構(gòu)體系安排上遵循了以下邏輯思路:證券投資工具(包括股票、債券、投資基金等)、證券市場(包括發(fā)行市場和交易市場)、證券投資運(yùn)行(包括有關(guān)理論、證券投資基礎(chǔ)分析與技術(shù)分析等)、證券投資決策以及證券市場調(diào)控與管理,努力形成一個(gè)完整而嚴(yán)密的理論體系。

    1課程特色

    傳統(tǒng)的投資學(xué)教學(xué)模式由于教學(xué)方式單一、手段落后,長期停留在靜態(tài)板書、口頭講解、課堂灌輸上,缺乏模擬實(shí)踐手段和實(shí)際操作流程的展示,學(xué)生無法獲得感性認(rèn)識(shí),教學(xué)效果也大打折扣。為更好地適應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要,培養(yǎng)更多創(chuàng)新型、實(shí)用型人才,目前,大多院校都已建立起以多媒體和網(wǎng)絡(luò)為代表的現(xiàn)代信息技術(shù)為核心的現(xiàn)代教學(xué)環(huán)境。(1)本課程主要面向本科生教學(xué),在理論內(nèi)容上力求全面、完整,理論體系嚴(yán)密,使學(xué)生系統(tǒng)接受本課程的理論教育。(2)本課程注重理論分析的力度和深度,重點(diǎn)講授金融投資的基礎(chǔ)理論、運(yùn)行理論、決策理論和調(diào)控理論,涉及金融投資技術(shù)、技巧分析時(shí),在理論上也側(cè)重于理論方法的闡釋,以期在理論層次上體現(xiàn)出“金融投資學(xué)”作為一門學(xué)科的特點(diǎn)和要求。(3)本課程注意與金融相關(guān)學(xué)科如金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融工程學(xué)、風(fēng)險(xiǎn)管理等理論知識(shí)以及數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法的交叉融合,使學(xué)生形成較合理的知識(shí)結(jié)構(gòu)。(4)理論課程注意吸收學(xué)科最新成果,特別是關(guān)注國內(nèi)外證券市場的發(fā)展動(dòng)態(tài)及最新知識(shí),及時(shí)補(bǔ)充到課程教學(xué)中,盡可能地將傳統(tǒng)理論與現(xiàn)論進(jìn)展有機(jī)結(jié)合起來。(5)精心設(shè)計(jì)與理論教學(xué)的配套案例,運(yùn)用到教學(xué)中。

    2.基于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)《金融投資學(xué)》教學(xué)

    隨著國內(nèi)金融市場與國際市場的接軌以及發(fā)展,金融行業(yè)對(duì)人才能力的要求向多元化發(fā)展,非常注重金融從業(yè)人員的應(yīng)用能力,注重其對(duì)金融市場變化進(jìn)行決斷的膽識(shí)、氣魄和把握機(jī)會(huì)的能力。金融市場的需求是高校培養(yǎng)人才的導(dǎo)向和目標(biāo),因此,作為金融學(xué)專業(yè)的核心課程《金融投資學(xué)》,應(yīng)該在研究金融行業(yè)對(duì)人才的真正需求后,增加對(duì)多教授理論內(nèi)容的針對(duì)性和實(shí)際應(yīng)用型,培養(yǎng)學(xué)生領(lǐng)悟、理解金融市場的能力,從而達(dá)到社會(huì)需求的目的。

    2.1師生互動(dòng)式教學(xué)模式

    以往傳統(tǒng)的教學(xué)模式為填鴨式教學(xué),即老師在課堂上講授,學(xué)生聽,這種講課模式對(duì)于《金融投資學(xué)》這樣的應(yīng)用型課程而言,不能達(dá)到增強(qiáng)學(xué)生應(yīng)用能力的目的,而應(yīng)該提倡能夠調(diào)動(dòng)學(xué)生積極參與的師生互動(dòng)式教學(xué),培養(yǎng)學(xué)生獨(dú)立思考的能力。方法是對(duì)于瞬息萬變的金融市場,作為老師,應(yīng)該能夠做到對(duì)金融市場動(dòng)態(tài)有深刻的關(guān)注和了解,試試關(guān)注社會(huì)經(jīng)濟(jì)新聞熱點(diǎn),在課堂中經(jīng)常穿插與理論知識(shí)相關(guān)的市場動(dòng)態(tài),形成問題與學(xué)生進(jìn)行探討,引導(dǎo)學(xué)生思考事件發(fā)生的背景、原因,以及如何避免以及改進(jìn)。對(duì)于《金融投資學(xué)》的教學(xué)案例,將學(xué)生進(jìn)行分組,每組去尋找金融市場自己最為關(guān)注的熱點(diǎn)話題,形成PPT,在課堂的最后二十分鐘,上臺(tái)進(jìn)行分析。這樣不但鍛煉了學(xué)生查閱資料,而且培養(yǎng)了學(xué)生運(yùn)用自己所學(xué)的理論知識(shí)和分析方法,進(jìn)行當(dāng)前事件進(jìn)行分析的能力,而且學(xué)生積極參與教學(xué),調(diào)動(dòng)了學(xué)生上課的積極性,活躍了課堂氣氛,培養(yǎng)了學(xué)生獨(dú)立思考問題的能力。

    2.2進(jìn)行案例教學(xué)

    《金融投資學(xué)》理論體系比較復(fù)雜,且具有較強(qiáng)的綜合性,實(shí)踐性和應(yīng)用性強(qiáng),運(yùn)用案例教學(xué)可以幫助學(xué)生深入體會(huì)和掌握金融工具的基本知識(shí)和投資的基本原理,提高學(xué)生分析和解決實(shí)際金融問題的能力。進(jìn)行案例教學(xué),首先要對(duì)實(shí)際可得的金融案例進(jìn)行精心選擇,選擇最有代表性、典型的教學(xué)案例,并對(duì)其進(jìn)行必要的加工和整理。在學(xué)生對(duì)所選案例進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上,獲得關(guān)于案例的問題及討論對(duì)問題的見解后,便可進(jìn)入案例的分析討論環(huán)節(jié)。可采用的方式有小組討論,班級(jí)討論等方式。討論中,授課教師不僅要引導(dǎo)和鼓勵(lì)學(xué)生獨(dú)立思考和發(fā)表獨(dú)到見解,還要把學(xué)生的各種想法進(jìn)行聯(lián)系,實(shí)現(xiàn)教學(xué)目標(biāo),進(jìn)行及時(shí)的案例總結(jié)和評(píng)價(jià)。

    2.3進(jìn)行模擬交易

    證券投資學(xué)模擬交易教學(xué)指的是通過互聯(lián)網(wǎng)接入交易所的實(shí)時(shí)行情,運(yùn)用各種行情分析軟件,對(duì)證券交易進(jìn)行動(dòng)態(tài)觀察,并結(jié)合教學(xué)內(nèi)容進(jìn)行模擬分析和判斷,對(duì)證券投資學(xué)課程的主要內(nèi)容進(jìn)行實(shí)際驗(yàn)證,從而達(dá)到理論和實(shí)際的有效結(jié)合。證券交易模擬需安排五大實(shí)驗(yàn),包括證券交易模擬實(shí)驗(yàn)、K線及K線組合分析實(shí)驗(yàn)、形態(tài)分析實(shí)驗(yàn)、技術(shù)指標(biāo)分析實(shí)驗(yàn)、綜合分析實(shí)驗(yàn)。基本思路:首先,選取大盤指標(biāo)股和有代表性的股票進(jìn)行全程跟蹤,目的主要是解決教學(xué)案例的連續(xù)性和聯(lián)系實(shí)際活學(xué)活用的問題。證券市場是變幻無窮的。證券投資者面對(duì)的就是以股票市場為中心的資本市場,而通過互聯(lián)網(wǎng),課堂上隨時(shí)可以瀏覽世界各地的證券、期貨、外匯等市場行情。其次,全程跟蹤大盤指標(biāo)股和有代表性的股票,通過對(duì)所選擇跟蹤的證券的價(jià)格和價(jià)值的對(duì)比,認(rèn)識(shí)價(jià)格的市場特性。證券投資價(jià)值分析涵蓋債券、股票、證券投資基金、金融衍生工具等諸多內(nèi)容。由于課時(shí)有限,課堂上不可能一進(jìn)行嘗試和驗(yàn)證,只能選取個(gè)別重點(diǎn)內(nèi)容進(jìn)行驗(yàn)證性試驗(yàn)。債券的價(jià)值驗(yàn)證比較直觀,通過驗(yàn)證,要讓學(xué)生把握各種因素對(duì)于債券價(jià)格的影響。最后,結(jié)合單元和熱點(diǎn)的實(shí)盤講評(píng)。這部分主要由學(xué)生完成,是實(shí)盤案例在課堂以外的延伸,是強(qiáng)化實(shí)盤案例教學(xué)效果的重要一環(huán)。內(nèi)容上包括三個(gè)方面,即基本分析部分和技術(shù)分析部分的專門討論課以及市場熱點(diǎn)的臨時(shí)性評(píng)論。每個(gè)學(xué)生通過模擬交易,在交易帳戶上的盈虧變化將綜合反映學(xué)生的操盤能力,而這種操盤能力是學(xué)生在運(yùn)用書本基礎(chǔ)知識(shí)上的綜合表現(xiàn)。總而言之,金融學(xué)學(xué)科的社會(huì)性和應(yīng)用性,對(duì)金融學(xué)相關(guān)課程的教學(xué)提出了更高的要求,不僅要求傳授給學(xué)生系統(tǒng)的理論知識(shí),更要注重學(xué)生實(shí)踐能力、創(chuàng)新能力及綜合素質(zhì)的培養(yǎng)。《金融投資學(xué)》是金融學(xué)專業(yè)的核心課程,綜合性和應(yīng)用性是這門課程最顯著的特點(diǎn),故對(duì)該課程實(shí)踐教學(xué)體系進(jìn)行基于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的探索、完善,提高該門課程的教學(xué)效果以更好地實(shí)現(xiàn)教學(xué)培養(yǎng)目標(biāo)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

第10篇

包括財(cái)務(wù)管理在內(nèi)的管理創(chuàng)新并非僅僅存于象牙塔中，而是時(shí)時(shí)出現(xiàn)在我們身邊，甚至于，我們便是管理創(chuàng)新的主體。同時(shí)，創(chuàng)新也并非僅僅是星星點(diǎn)點(diǎn)的思想靈動(dòng)，而是由此引發(fā)的活生生的實(shí)踐，甚至于，就體現(xiàn)在我們自身行動(dòng)之中。于是，我們結(jié)合一些公司的案例，總結(jié)管理創(chuàng)新的四種路徑如下。

發(fā)現(xiàn)新問題

發(fā)現(xiàn)新問題的創(chuàng)新路徑，是指在管理實(shí)踐中，發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部存在的諸種問題，在分析問題的基礎(chǔ)上提出并采取解決措施，在實(shí)施的過程中不斷地根據(jù)所得到的反饋進(jìn)行完善，慢慢成為一種不同于過往管理手段的創(chuàng)新行為。

比如，一些企業(yè)集團(tuán)往往進(jìn)行多元化業(yè)務(wù)布局。這時(shí)，便出現(xiàn)了對(duì)置身于不同行業(yè)的下屬企業(yè)如何進(jìn)行管理與考核的問題。而過去那種長期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)所形成的“一刀切”、“大一統(tǒng)”的思想顯然已不適用。于是，人們開始嘗試著區(qū)別不同行業(yè)、企業(yè)不同發(fā)展階段等的個(gè)性化處理。

以民營企業(yè)500強(qiáng)中的萬事利集團(tuán)為例。據(jù)介紹，目前該集團(tuán)對(duì)不同產(chǎn)業(yè)采用不同的財(cái)務(wù)管理模式與重點(diǎn)：對(duì)處于成熟期的絲綢紡織，以現(xiàn)金流最大化為重點(diǎn)指標(biāo)，資金管理模式為資金池；而對(duì)商業(yè)物流產(chǎn)業(yè)，則著重于成本核算，以投入產(chǎn)出率和投資回收進(jìn)度為重點(diǎn)指標(biāo)，資金管理模式是收支兩條線；之于生物醫(yī)療，屬于未來發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，在財(cái)務(wù)策略上采用收益全部留存、無形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)同步積累的方式，資金管理模式是委存委貸，財(cái)務(wù)管理的側(cè)重點(diǎn)是無形資產(chǎn)――品牌和人力資源的積累。

又如，某北京大型國有企業(yè)對(duì)下屬業(yè)績考核采取“X+1”的模式，企業(yè)不同，“X”不同，因?yàn)槠湓诩瘓F(tuán)中的發(fā)展定位不同，但“1”是相同的，即為凈資產(chǎn)收益率。

若按管理創(chuàng)新的應(yīng)用型與原發(fā)型兩種分類來考查，發(fā)現(xiàn)新問題的創(chuàng)新路徑往往屬于應(yīng)用型創(chuàng)新，即企業(yè)采用一種或某種已有的理論與方法。由于人類實(shí)踐的持續(xù)性與人類智識(shí)的有限性，舊問題的解決往往伴隨著新問題的產(chǎn)生，所以，這種管理創(chuàng)新的路徑有一種循環(huán)的發(fā)展過程，即按“問題――解決問題――發(fā)現(xiàn)新問題――解決新問題”的模式，不斷處于螺旋式上升，而非簡單的重復(fù)與輪回。

同樣是上述隨著企業(yè)集團(tuán)多元化發(fā)展所帶來的問題，隨著個(gè)性化管理與考核的應(yīng)用，企業(yè)逐漸發(fā)現(xiàn)其往往助長下屬公司討價(jià)還價(jià)的風(fēng)氣，更有“尋租”的可能。于是，又開始重新思考大一統(tǒng)式的方法。同時(shí)，隨著資本市場等的發(fā)展，一些更加科學(xué)的新考核指標(biāo)也應(yīng)運(yùn)而生，如EVA、市值等。這些都決定了考核創(chuàng)新是一個(gè)不斷持續(xù)的、一連串的事件。

前段時(shí)間，在“2007國資經(jīng)營與資本市場互動(dòng)高層論壇”上，國資委分配局副處長高云飛介紹，在第一任期內(nèi)，出資人最關(guān)心的是兩項(xiàng)基本指標(biāo)，即利潤總額和凈資產(chǎn)收益率，這在考核的起步階段十分重要，盡管利潤指標(biāo)并不能完全反映資本經(jīng)營的效率和價(jià)值創(chuàng)造；在第二任期的考核中，國資委將鼓勵(lì)企業(yè)用EVA（招商局、中國電信等很多企業(yè)已經(jīng)對(duì)下屬企業(yè)用了EVA指標(biāo)）方式給自己樹立目標(biāo)。同時(shí)，高云飛指出，在推廣EVA考核的基礎(chǔ)上，國資委還要探索用上市公司市值的方式來考核，從而督促中央企業(yè)負(fù)責(zé)人注重股東的回報(bào)，特別是企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。

可見，央企考核的不斷發(fā)展與變遷的過程，就是“發(fā)現(xiàn)新問題”的管理創(chuàng)新路徑的螺旋式上升的一種例證。

引入新理念

引入新理念的創(chuàng)新路徑，是指基于發(fā)現(xiàn)了一種新的管理理念或方法的價(jià)值，如提高效率、產(chǎn)生效益、降低成本或利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，而將其植入企業(yè)管理系統(tǒng)之中。

比如，分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券是我國證券市場的一個(gè)新品種，其特性尚未被市場投資者等各個(gè)方面完全認(rèn)識(shí)。具體而言，公司債券和認(rèn)股權(quán)證兩種金融工具一次發(fā)行，分離上市交易，對(duì)投資人來說可能同時(shí)面對(duì)公司債券和認(rèn)股權(quán)證的二級(jí)市場風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然也同時(shí)有獲取兩種收益的可能；對(duì)于發(fā)行企業(yè)來說，卻是一次發(fā)行，兩次融資。于是，在中國股市的牛氣沖天氛圍中，為了實(shí)現(xiàn)融資運(yùn)作的價(jià)值最大化，一些企業(yè)已經(jīng)開始嘗試。

以中信國安（000839）為例。其2007年4月董事會(huì)預(yù)案并得到股東大會(huì)通過，2007年9月成功發(fā)行分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券。具體情況是，該公司的分離交易可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模為17億元，每張公司債券面值100元，按面值發(fā)行，共計(jì)發(fā)行1700萬張；所有認(rèn)購公司分離交易可轉(zhuǎn)債的投資者每張公司債券可無償獲派5.63份認(rèn)股權(quán)證，不足1份權(quán)證的部分按照登記公司配股業(yè)務(wù)指引執(zhí)行，認(rèn)股權(quán)證共計(jì)發(fā)行9571萬份；分離交易可轉(zhuǎn)債期限是發(fā)行之日起6年，認(rèn)股權(quán)證是上市之日起24個(gè)月。

于是，在牛市氛圍之下，中信國安公司一方面低成本融入6年期的長期資金，分離交易可轉(zhuǎn)債利率僅為1.2%，在此情況下，6年內(nèi)的財(cái)務(wù)費(fèi)用將大為減少；另一方面，也為第二次融資（認(rèn)股權(quán)證行權(quán)）做了預(yù)先準(zhǔn)備。當(dāng)然，在這兩方面效用中，前者是主要的，因?yàn)槠淠技Y金的主要用途是償還銀行貸款。據(jù)介紹，中信國安此次募集資金用途主要有三，一是擬投入4.5億元債券募集資金用于投資建設(shè)有線數(shù)字電視項(xiàng)目；二是擬投入12.5億元債券募集資金用于償還銀行貸款；三是認(rèn)股權(quán)證行權(quán)募集資金擬全部用于青海鹽湖資源綜合開發(fā)項(xiàng)目。

當(dāng)然，有此聰明財(cái)智與創(chuàng)新精神的不僅僅只中信國安公司一家。與上述“發(fā)現(xiàn)新問題”不同，“引入新理念”的創(chuàng)新路徑往往是自外向內(nèi)的，即發(fā)現(xiàn)外部存在的新理念、新方法，并在衡量判斷其對(duì)自身價(jià)值的基礎(chǔ)上，慎重采用。其創(chuàng)新關(guān)鍵點(diǎn)是結(jié)合自身企業(yè)的具體情況，這也是這種管理創(chuàng)新成功與否的前提。如果脫離企業(yè)實(shí)情而照搬照抄，抑或未完全掌握精髓而囫圇吞棗式地效仿，只能是事倍功半。

適應(yīng)新環(huán)境

適應(yīng)新環(huán)境的管理創(chuàng)新路徑，是指在分析外部環(huán)境變化的基礎(chǔ)上，前瞻性地調(diào)整企業(yè)的相關(guān)戰(zhàn)略與運(yùn)作，以期走在時(shí)間的前頭，未雨綢繆，應(yīng)對(duì)未來的競爭。

比如，某制造型企業(yè)發(fā)現(xiàn)自身產(chǎn)業(yè)競爭環(huán)境中，原材料與市場銷售是兩個(gè)關(guān)鍵要素。于是，在其成本管理中結(jié)合作業(yè)成本法而創(chuàng)造了“H管理法”。

具體而言，H管理法是指將企業(yè)運(yùn)營中各個(gè)環(huán)節(jié)的諸項(xiàng)作業(yè)在標(biāo)準(zhǔn)狀態(tài)下產(chǎn)生的成本和相應(yīng)產(chǎn)品的銷售價(jià)格的比值，結(jié)合不同的產(chǎn)品業(yè)務(wù)量，設(shè)定成不同的企業(yè)行為價(jià)值衡量量化標(biāo)準(zhǔn)，各管理者以相應(yīng)工作的價(jià)值衡量量化標(biāo)準(zhǔn)，來指導(dǎo)、對(duì)比、改進(jìn)其經(jīng)營活動(dòng)的一種價(jià)值分析工具和管理方法。因?yàn)樵摲N管理一般將產(chǎn)品各個(gè)環(huán)節(jié)的作業(yè)賽程分成直接材料成本、管理成本、固定成本、利潤和銷售價(jià)值的“產(chǎn)品5段”，兩端的直接材料成本和銷售價(jià)值是企業(yè)面對(duì)的外部環(huán)境（用“I”表示），中間的管理成本、固定成本、利潤屬于企業(yè)的內(nèi)部空間（用”―“表示），從而形象地組成“H”的形狀。

又如，目前全球尤其是中國大陸，有一種金融化的趨勢。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)資本發(fā)展到一定的程度，必然有向包括金融在內(nèi)的混合資本拓展的內(nèi)在趨動(dòng)力。所以，一些大公司早已開始根據(jù)這種環(huán)境動(dòng)向而進(jìn)行創(chuàng)新，有的著眼于市場層面，也有的發(fā)力于資本層面。

以掌握著中國95%無菌紙包裝市場的瑞典利樂公司為例。開始時(shí)，利樂向蒙牛、伊利等銷售牛奶成套灌裝設(shè)備，但價(jià)格昂貴，一般要數(shù)百萬元。后來，利樂提出了一個(gè)有吸引力的方案：“80/20”的設(shè)備投資方案。具體是，客戶只要付款20%，就可以安裝設(shè)備，此后4年，每年訂購一定量的利樂包裝材料，就可以免交其余80%的設(shè)備款。再后來，隨著競爭者的加入，利樂甚至提出了“買紙送機(jī)”。于是，通過創(chuàng)新式的金融方案，不僅解決了客戶設(shè)備投資占用大量資金的問題，利樂也通過連續(xù)的包裝材料銷售而分享了中國奶業(yè)市場的發(fā)展，其收入年增長率高達(dá)44%。

其實(shí)，這種“金融加產(chǎn)品”的創(chuàng)新做法，并不僅僅適用于大型企業(yè)，也同樣可以在中小型企業(yè)實(shí)踐。一些小型網(wǎng)絡(luò)防護(hù)系統(tǒng)提供商紛紛推出的“以租代買”的市場運(yùn)作，正是發(fā)端于此種創(chuàng)新思維。

資本層面上，則表現(xiàn)在企業(yè)在自身產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域做大做強(qiáng)后向金融產(chǎn)業(yè)延伸的取向。

以寶鋼集團(tuán)為例。如果未來寶鋼集團(tuán)成功入股深圳發(fā)展銀行，加之其對(duì)太平洋保險(xiǎn)公司等的投資，其在金融業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略也顯露無疑。目前，寶鋼集團(tuán)旗下的金融業(yè)務(wù)已涵蓋商業(yè)銀行、信托、證券、基金、保險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)公司。這樣，隨著寶鋼集團(tuán)旗下金融平臺(tái)的建立與完善，其產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)、金融平臺(tái)之間的協(xié)同效應(yīng)將逐漸得以發(fā)揮。

使用新技術(shù)

使用新技術(shù)的創(chuàng)新路徑，從廣義上看類似于“引入新理念”，只是，這里著重強(qiáng)調(diào)在IT技術(shù)迅猛發(fā)展、世界逐漸扁平化的網(wǎng)絡(luò)時(shí)代下，企業(yè)如何應(yīng)對(duì)的問題。

需要強(qiáng)調(diào)的是，在使用新技術(shù)的管理創(chuàng)新路徑上，要注意不能忽視人的主觀能動(dòng)性，因?yàn)橹挥腥瞬攀莿?chuàng)新的主體，而非新技術(shù)。也就是說，在企業(yè)使用技術(shù)之前，需要在人員素質(zhì)、企業(yè)文化等方面進(jìn)行周密考慮。同時(shí)，也要考慮新舊技術(shù)之間的銜接與連續(xù)性問題。

以中國石油為例。在20世紀(jì)90年代初，中國石油也曾實(shí)現(xiàn)了會(huì)計(jì)電算化，但由于標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)軟件種類繁多、功能各異，所以當(dāng)時(shí)集團(tuán)公司并不能及時(shí)、準(zhǔn)確地掌握成員企業(yè)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息。總部一級(jí)的匯總合并仍需要大量的手工操作，這在一定程度上影響了集團(tuán)高層的決策效率。后來，中國石油開始研發(fā)自己的財(cái)務(wù)管理信息系統(tǒng)，且隨著不斷改善，系統(tǒng)版本已經(jīng)由最初的1.0版升級(jí)到現(xiàn)在的7.0版，功能不斷完善。目前，中國石油正在大規(guī)模實(shí)施ERP，下一步的工作重點(diǎn)是保障兩套系統(tǒng)數(shù)據(jù)的有效對(duì)接和融合。

第11篇

關(guān)鍵詞：股權(quán)現(xiàn)金流量模型 企業(yè)價(jià)值 華魯恒升

一、概述

（一）華魯恒升簡介

山東華魯恒升化工股份有限公司（以下簡稱華魯恒升、本公司或公司）是于2000年4月24日經(jīng)山東省經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)魯體改函字[2000]第29號(hào)文批準(zhǔn)，并于2000年4月26日在山東省工商行政管理局登記注冊(cè)的股份有限公司。

（二）數(shù)據(jù)來源

巨潮資訊華魯恒升個(gè)股頻道，東方財(cái)付通華魯恒升交易數(shù)據(jù)。

（三）模型的選擇

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面，目前占有主導(dǎo)地位的方法主要有：市場法、成本法和收益法。而收益法因?yàn)檫x取的角度主要從企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力方面確定企業(yè)價(jià)值，但在面對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力不確定和成本費(fèi)用難以計(jì)量時(shí)有其特殊的優(yōu)勢。在收益法中，紅利貼現(xiàn)模型需要穩(wěn)定的股利支付政策，而國內(nèi)市場在股利支付方面還有一定的制度缺陷，該方法目前還有其顯而易見的局限性。實(shí)體現(xiàn)金流量模型（FCFF）雖然有很好的理論假設(shè)，且可以對(duì)任何企業(yè)或者項(xiàng)目進(jìn)行整體評(píng)估，但該模型依賴對(duì)公司或者項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量的充分、準(zhǔn)確的預(yù)測，模型中貼現(xiàn)率的考量需要計(jì)算企業(yè)加權(quán)平均資本成本。該成本需要從投資者和債權(quán)人兩方面同時(shí)考慮方可確定，考慮到目前國內(nèi)的債券市場的不穩(wěn)定性該模型相比于股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）又有更大的主觀性。股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）則較好的兼顧了以上兩種方法的優(yōu)勢。

二、股權(quán)現(xiàn)金流量（FCFE）理論模型

四、總結(jié)與建議

從全文的評(píng)估過程和評(píng)估結(jié)果中看，股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）可以較好地發(fā)現(xiàn)公司股票的實(shí)際市場價(jià)值。在收益法逐漸已經(jīng)占據(jù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主導(dǎo)低位，而股利現(xiàn)金流量模型和實(shí)體現(xiàn)金流量模型的實(shí)際運(yùn)用又存在一定局限性的時(shí)候，該模型可以為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供一個(gè)比較好的思路。但是全文在計(jì)算過程中也存在需要特殊加以關(guān)注的因素。主要如下：

（一）現(xiàn)金流量計(jì)算思路的選擇。本文在計(jì)算公司FCFE值的過程中同時(shí)給出了其他幾種思路。筆者需要提醒的是公司凈利潤與公司經(jīng)營凈收益存在本質(zhì)上的不同，前者扣除了公司向債權(quán)人支付的利息。而在計(jì)算債務(wù)現(xiàn)金流量的過程中，則需要注意考慮償還本金的同時(shí)對(duì)利息的考量。

（二）本文僅采用近三年華魯恒升的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要是因?yàn)槿A魯恒升在2010年12月有定向增發(fā)股票的事項(xiàng)。該事項(xiàng)導(dǎo)致在計(jì)算平均每股FCFE值時(shí)前期的數(shù)據(jù)不具有可加性。因此在實(shí)際使用該模型時(shí)平均每股FCFE值也是需要特殊加以注意的。

（三）在對(duì)未來第一年現(xiàn)金流量的計(jì)算時(shí)，本文沒有使用對(duì)平均值的進(jìn)一步修正即使用平均值的與預(yù)計(jì)增長率的乘積作為未來第一期的FCFE值，主要是考慮了對(duì)平均值作為統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)代表值的進(jìn)一步優(yōu)化使用。若使用修正后的預(yù)測值，則實(shí)際上是弱化了平均數(shù)的作用，該種方法實(shí)際上更適用于從FCFE值增長率角度計(jì)算FCFE值。

五、缺陷與不足

本文的不確定性主要在于對(duì)r值和g值的使用上：

（一）r值方面：如前文所述，模型中所用的投資必要報(bào)酬率是A股市場整體水平，在不同板塊的公司或者在面對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)愛好的投資者面前該項(xiàng)數(shù)據(jù)其實(shí)又會(huì)有其他不同的選擇。本文使用的數(shù)據(jù)基于整體平均水平。

（二）g值方面：模型采用中國GDP的增長量作為公司未來穩(wěn)定增長率具有很大的不確定性，由于中國經(jīng)濟(jì)仍然屬于發(fā)展型經(jīng)濟(jì)，GDP的增長率遠(yuǎn)高于成熟市場的平均增長水平。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的放緩，該值的使用是否還具有可用性還需要市場對(duì)該模型的進(jìn)一步驗(yàn)證。

參考文獻(xiàn)：

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[2]財(cái)務(wù)成本管理.CPA教材2012年版

[3]曹中.企業(yè)價(jià)值評(píng)估[M].中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社.2010.

第12篇

關(guān)鍵詞：價(jià)值投資；中國證券市場；內(nèi)在價(jià)值

價(jià)值投資策略是在1934年由格雷厄姆與多德合寫的《證券投資》中首次提出的。后來，格倫?格林伯格、馬里奧?加比利等投資家按照價(jià)值投資理論在實(shí)踐中都取得了豐厚的收益，從而使價(jià)值投資理論的影響大增。作為價(jià)值投資策略最偉大的實(shí)踐者，巴非特提出了對(duì)價(jià)值投資獨(dú)有的見解，并通過對(duì)該策略的運(yùn)用，取得巨大的成功。

一、價(jià)值投資策略的概念和原理

價(jià)值投資理論也叫做穩(wěn)固基礎(chǔ)投資理論。目前學(xué)者對(duì)價(jià)值投資并沒有給出一個(gè)嚴(yán)格統(tǒng)一的定義。價(jià)值投資理論認(rèn)為上市公司內(nèi)在價(jià)值是股票價(jià)格的基礎(chǔ)，價(jià)格圍繞內(nèi)在價(jià)值的穩(wěn)固基點(diǎn)上下波動(dòng)。股票內(nèi)在價(jià)值決定于經(jīng)營管理等基本面因素，而股票價(jià)格在短期內(nèi)除了受內(nèi)在價(jià)值的約束，還取決于股市資金的供需狀況。在市場資金供給不足的情況下。內(nèi)在價(jià)值高于股票價(jià)格的價(jià)差被稱為“安全邊際”，一家績優(yōu)企業(yè)出現(xiàn)安全邊際時(shí)，對(duì)其投資就具備所謂的價(jià)值。

美國著名投資理論家Williams在《價(jià)值投資理論》中最早提出了貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值模型。Williams認(rèn)為投資者投資股票的目的是為了獲得對(duì)未來股利的索取權(quán)，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值就應(yīng)該是對(duì)投資者所能獲得的所有股利的現(xiàn)值。由此，williams推出了以股利貼現(xiàn)來確認(rèn)股票內(nèi)在價(jià)值的最一般的表達(dá)式：

其中，Dt為第t年的股利，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率。williams的模型在后來的幾十年里一直被人們奉為股票估值的經(jīng)典模型。當(dāng)然由于該模型沒有考慮通脹因素而存在缺陷。

二、價(jià)值投資策略的適用條件

(一)投資對(duì)象的長期性和業(yè)績的優(yōu)良性

價(jià)值分析非常注重對(duì)公司以往的數(shù)據(jù)分析。價(jià)值投資是建立在可靠的數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)之上的。沒有這些，將無法拿出有效的證據(jù)來估算企業(yè)的價(jià)值。由于價(jià)值投資具有優(yōu)化配置證券市場資源的功能，業(yè)績優(yōu)良公司的股票總是能夠獲得更多投資者的青睞，而那些業(yè)績差的公司的股票則很少有人問津。所以資金總是更多地流向那些業(yè)績優(yōu)良的公司。這樣能使投資者在股市中獲得穩(wěn)健收益的同時(shí)。合理降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

(二)參照物選擇的穩(wěn)定性

同等投資環(huán)境下，對(duì)不同投資工具的效果進(jìn)行橫向比較，使投資收益最大化。投資債券的收益率要高于銀行利率。投資股票的收益率應(yīng)該高于同時(shí)期的債券的收益率。

(三)市場的有效性

市場價(jià)格能夠充分反映所有信息。時(shí)間越長反映的信息越充分、準(zhǔn)確。完全的市場化操作這是整個(gè)價(jià)值投資策略成立的基礎(chǔ)。由供求變動(dòng)和市場作用來決定最終的投資價(jià)格，才能保證價(jià)值和價(jià)格的關(guān)系得以體現(xiàn)和發(fā)揮。否則，價(jià)格體現(xiàn)價(jià)值的能力將受到限制，價(jià)格偏離之后向價(jià)值回歸的趨勢將發(fā)生變化。

(四)投資者的理性

進(jìn)行價(jià)值投資，需要投資者非常理性。理性投資者要能做到以下幾點(diǎn)：首先，能正確處理風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系。在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下爭取較好的收益。其次，要看大勢，不要盲目追漲殺跌。看清經(jīng)濟(jì)大勢是理性投資者的基本要求。最后，把企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、成長潛力作為投資決策的主要依據(jù)，注重研究企業(yè)的經(jīng)營情況。

三、價(jià)值投資策略在中國證券市場上的適用性

(一)價(jià)值投資策略在中國證券市場的歷史表現(xiàn)

1997年中國股票市場上首次提出價(jià)值投資策略的概念，以后逐漸被中國投資者熟悉和了解。2003年QFII在中國成功啟動(dòng)。由于QFII采用了成熟的價(jià)值投資理念，促進(jìn)了價(jià)值投資在中國的發(fā)展。國內(nèi)的一些基金公司追隨QFII的擇股原則，選擇價(jià)值投資作為主流的投資理念。中小投資者也紛紛選擇價(jià)值投資作為首選投資策略，逐漸重視上市公司的內(nèi)在價(jià)值，并集中選擇擁有較高安全邊界的鋼鐵、石化、能源及金融等板塊。但隨著2005年中期以后股市不斷上漲，特別是2007年以來連創(chuàng)新高，越來越多的新投資者在進(jìn)入股市，價(jià)值投資理念不斷被拋棄，人們熱衷于各種概念炒作，投機(jī)的行為越來越嚴(yán)重。人們購買股票并不是沖著股票的投資價(jià)值，而是一種純粹的股價(jià)上低進(jìn)高賣的投機(jī)行為占據(jù)整個(gè)中國證券市場，投資者成了投機(jī)者。從個(gè)人到機(jī)構(gòu)、基金公司等大都拋棄了價(jià)值投資的理念，被投機(jī)所替代。然而自2007年10月以來。中國股市波動(dòng)較大，上證綜指從2007年10月16日的歷史高點(diǎn)6124點(diǎn)一路下挫，2007年11月22日跌破5000點(diǎn)，2008年跌至10月28日見最低點(diǎn)1664.93，振幅多達(dá)73％。經(jīng)過此輪大幅的漲跌，人們會(huì)重新對(duì)價(jià)值投資策略進(jìn)行比較理性的思考。

(二)價(jià)值投資策略在中國證券市場適用性分析

1、股市建立時(shí)間短，可參考數(shù)據(jù)少，降低了價(jià)值分析的可靠性。中國股市成立于1990年，最初的交易股票數(shù)量只有幾十家。截至2009年4月底上市公司數(shù)量1625家，總市值達(dá)169253億元，流通市值為73450億元，約占總市值的43％，股票總發(fā)行股本24711億股。這些上市公司中70％以上是在1996年后上市的。上市公司普遍存在上市時(shí)間短的問題，造成的直接影響就是分析數(shù)據(jù)不足，難以反映公司的長期發(fā)展軌跡。這類投資分析的有效證據(jù)的缺漏，將降低判斷的準(zhǔn)確性，增添未來收益的不確定性。更為嚴(yán)重的是，信息的缺失很可能會(huì)隱瞞企業(yè)的非正常波動(dòng)，加大價(jià)值投資分析的難度。

2、交易的品種比較少。中國只有深圳、上海兩個(gè)全國性的交易市場，交易的品種也十分有限，相比較國外市場多層次、多品種的資本市場體系。供中國投資者選擇的投資范圍太小。在有限的投資品種中，各類品種交易的條件也不盡相同，參考性低，確定合理的收益率難度大，使得投資者在分析中難免增添主觀因素成分。

3、作為證券市場參照物的市場利率、通貨膨脹率的變化較大，尤其是最近幾年變化太大，導(dǎo)致投資者無法進(jìn)行收益的對(duì)比。從1990年中國股票市場開始建立，人民幣的名義利率就處于比較大的波動(dòng)之中。一年期利率從最高時(shí)1993年的10.98％降到最低時(shí)2002年的1.98％，利率進(jìn)行了許多次大的調(diào)整。尤其是2007年進(jìn)行了6次調(diào)整。2008年進(jìn)行了4次調(diào)整。而這兩年中正好是中國股票市場飛速高漲和急劇下跌的兩年。如果考慮到通貨膨脹的影響，從1990年以來，人民幣的實(shí)際利率為正的年份并不多。大部分年份的實(shí)際利率為負(fù)。在這種情況下，作為價(jià)值投資參照物的利率已經(jīng)失去了其應(yīng)有的參照物的功能。作

為投資者無法以利率為依據(jù)進(jìn)行價(jià)值投資，無法對(duì)不同投資工具的效果進(jìn)行橫向比較，這就影響了價(jià)值投資的效果。證券登記結(jié)算統(tǒng)計(jì)年鑒》，首次公布了股改以來兩市股改限售股累計(jì)解禁和減持情況。自2006年6月第一批股改限售股解禁以來，截至2008年年底，兩市累計(jì)產(chǎn)生限售股4681億股，其中大非3934億股，占比84％。第一批股改限售股獲得流通權(quán)之后的兩年半中，共有287億股大小非。通過二級(jí)市場進(jìn)行減持，并以小非居多，達(dá)到198.9億股，占比69％。滬深兩市累計(jì)減持的股改限售股占解禁總量的比例為6％。2007年A股市場上揚(yáng)時(shí)。大小非減持力度最大。2008年隨著市場下挫、交易萎縮，大小非減持的積極性也快速減小。截至2009年4月底上市公司股票總發(fā)行股本24711.99億股，其中流通股本13249.79億股，占總發(fā)行股本的53.6％。隨著2009年幾年還不斷有“大小非”的解禁(如表1)，越來越多的非流通股進(jìn)入股市，會(huì)進(jìn)一步影響投資者的價(jià)值投資策略。(2)中國證券市場調(diào)節(jié)收入分配的功能不健全。在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)，中國股市發(fā)展中政府的干預(yù)作用大過市場自身的調(diào)節(jié)作用，這在一定程度上造成了股市功能不健全。股票市場不僅僅具有融資作用。更為重要的是它起到了調(diào)節(jié)資金在各個(gè)生產(chǎn)部門流通再分配的作用。通過市場的調(diào)節(jié)，達(dá)到資金新的分配。這個(gè)作用保證了價(jià)格在偏離價(jià)值時(shí)，能自動(dòng)、及時(shí)向價(jià)值回歸。然而在相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)，中國證券市場的融資功能占據(jù)了主導(dǎo)地位，而忽視了資金流通再分配的作用。這其中有政策上的失誤，也有投資者自身對(duì)股市認(rèn)識(shí)的偏差。這兩方面也體現(xiàn)了中國證券市場不太適合價(jià)值投資。

5、中國證券市場大部分投資主體是投機(jī)者。而非投資者。證券市場兩類投資主體中小投資者和機(jī)構(gòu)的獲利能力有很大的差別。中國大量的中小投資者流動(dòng)性大，資金有限、時(shí)間有限，投資缺乏規(guī)模效應(yīng)，搜集信息的成本得不到補(bǔ)償，也沒有時(shí)間來進(jìn)行上市公司的信息收集，同時(shí)他們大多數(shù)并不是專業(yè)投資人，信息的分析存在難度。而機(jī)構(gòu)投資者，都有專門的投資調(diào)查隊(duì)伍，可以通過實(shí)地調(diào)查，取得第一手關(guān)于上市公司的經(jīng)營信息資料，避免了公開資料中的虛假問題。另外，機(jī)構(gòu)投資者都是專業(yè)的，對(duì)信息可以做出相對(duì)準(zhǔn)確的分析判斷。但中國股市的各方參與者，從上市公司、機(jī)構(gòu)投資者到個(gè)人，更多關(guān)注的是股價(jià)

4、市場非有效性不利于價(jià)值投資。中國還處于一個(gè)相對(duì)不完善，具有特殊性的市場，這樣的市場決定其效率是非有效的。(1)股權(quán)分割現(xiàn)象嚴(yán)重。國有股、法人股、流通股，同為企業(yè)權(quán)益股份的組成部分，這就決定了交易環(huán)境特殊，也決定了不同利益主體在企業(yè)中具有不同的地位，其設(shè)定的安全邊際不同，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)也不同，對(duì)同一只股票的定價(jià)自然就會(huì)有差異。這些差異決定了各自要求的收益率的差異。隨著“大小非”解禁，限售股上市流通將意味著有大量持股的人可能要拋售股票，造成原持有的股票可能會(huì)貶值。“大小非”解禁帶來的最大問題是市場上股權(quán)持有者成本結(jié)構(gòu)的失衡，“大小非”較低的持股成本與普通投資者持股成本的巨大差別必然破壞市場的內(nèi)在平衡機(jī)制。中登公司披露2008年《中國的漲漲跌跌，追求“高拋低吸”的價(jià)格游戲，忽視股票的內(nèi)在價(jià)值。偏好投機(jī)。即使是一些宣稱價(jià)值投資的機(jī)構(gòu)投資者，比如基金公司，在投資行為上也頻繁的買進(jìn)賣出，背離價(jià)值投資的方向。中國股市自1990年12月19日建立以來。投機(jī)性的表現(xiàn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于投資性。以上證指數(shù)為例，上證指數(shù)2007年全年在2006年上漲130％的基礎(chǔ)上又上漲96.66％，漲幅再次踞世界股市之首。中國股市從2005年到2007年僅用了兩年左右的時(shí)間，上證指數(shù)就以驚人的速度從1000點(diǎn)左右漲到6000點(diǎn)。股市的高估值已是不爭的事實(shí)。然而大量市場參與者在股市大幅上漲后，仍然積極買入，并沒有關(guān)注市盈率偏高，市場風(fēng)險(xiǎn)巨大的現(xiàn)實(shí)。隨著市場由高位反轉(zhuǎn)下跌，眾多投資者高位買人的股票大幅下跌，投資者紛紛被套，出現(xiàn)巨大損失。而與此相對(duì)的是，市場經(jīng)過大幅下跌后，市盈率已經(jīng)回落到合理水平，但投資者卻認(rèn)為市場會(huì)繼續(xù)下跌，仍然持續(xù)賣出。這些都足以說明中國股市投機(jī)的泛濫。

四、結(jié)論