時間：2023-05-30 09:59:17
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股權(quán)結(jié)構(gòu)，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
在我國目前的資本市場中，配股和增發(fā)新股是上市公司再融資的主要方式。近日，中國證監(jiān)會的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》，對配股和增發(fā)新股政策進行了重新規(guī)范，進一步降低了配股和增發(fā)新股的財務(wù)指標要求，提高了配股和增發(fā)新股的市場化程度。隨著上市公司配股和增發(fā)條件的寬松、市場化程度的提高，市場中出現(xiàn)了上市公司積極申請再融資的狀況。2001年6月14日國務(wù)院了《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》，其中規(guī)定：“減持國有股主要采取存量發(fā)行方式，凡國家擁有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公眾投資者首次公開發(fā)行新股和增發(fā)股票時，均應按融資額的10％出售國有股。”這樣，增發(fā)新股又與國有股減持直接聯(lián)系起來。在當前國有股股東普遍放棄上市公司配股權(quán)的條件下，配股和增發(fā)新股本身都能夠改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即流通股比例的相對上升和非流通股比例的相對下降。但是，這一比例的變化程度如何，在改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面有無顯著意義，上市公司能否利用再融資方式優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)并實現(xiàn)對經(jīng)理層的激勵，在國有股減持補充社保基金方案出臺后，符合條件的上市公司應如何借再融資這一契機來改善其股權(quán)結(jié)構(gòu)，對這些問題的回答既具有重要的理論意義，也具有很強的現(xiàn)實意義。
一、我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其再融資特征
1．我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀
我國的國有企業(yè)改革，是在國有企業(yè)公司化框架下進行的，按照這一改革框架，大批國有企業(yè)進行了股份制改造。在當時特定的歷史條件下，國家對股份公司的所有權(quán)按照所有者的性質(zhì)進行了劃分，分為國有股、法人股和社會公眾股，國家股和國有法人股都屬于國有股權(quán)。國家對國有股和法人股有明確的規(guī)定，即要保證國家股和國有法人股的控股地位。為保持上市公司的國家控制權(quán)，作出了國有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國有股控股地位的同時，也造成了中國股市的二元結(jié)構(gòu)，即純粹市場化的流通股市場和非市場化的國有股市場。截至2000年12月31日，滬深股市發(fā)行的總股本已達3709億股，市價總值已達48473億元。但是，滬深股市的流通股僅為1329億股，占股本總額的35．8％，有2380億的國家股、法人股和其他少量內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股處于沉淀狀態(tài)，占股本總額的64．2％；流通股市值僅為16219億元，占市價總值的33．46％，非流通股票市值高達32254億元，占市價總值的66．17％。在非流通股份中，國有股所占比例超過80％。
我國向國有股傾斜的制度安排，導致了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈畸形狀態(tài)。上市公司股份過度集中于國有股，使得其難以建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)。上市公司的大股東仍然是國有企業(yè)原來的上級主管部門或企業(yè)，對大股東負責實際上是對國有企業(yè)原來的上級行政主管部門或企業(yè)負責；又由于這種持股主體是一種虛擬主體，它對上市公司經(jīng)營者的監(jiān)督和約束缺乏內(nèi)在動力，上市公司的經(jīng)營體制出現(xiàn)向國有企業(yè)復歸的現(xiàn)象。另外，由于上市公司股權(quán)的流動性不同和持股集中度不同，導致了“同股不同價”和“同股不同權(quán)”的情況。為了使上市公司建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)，提高管理績效，股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有其必要性。
2．特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)下的上市公司再融資
資本結(jié)構(gòu)理論認為，融資方式的選擇受資本成本影響。對債務(wù)融資而言，債務(wù)資本成本與債權(quán)人所要求的收益率相關(guān)；對股權(quán)融資而言，股權(quán)融資成本與股東所期望的收益率相關(guān)。在資本市場發(fā)達國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓力，股權(quán)融資成本并不低，而且由于債務(wù)的避稅作用，債務(wù)成本往往低于股權(quán)籌資成本。它們的實證研究表明，上市公司一般先使用內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益)，其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。我國上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內(nèi)部股權(quán)融資的傾向，但是，國有股“一股獨大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和國有的控股股東普遍不到位的現(xiàn)象，已經(jīng)嚴重削弱了股東對經(jīng)理層的約束，導致經(jīng)理層過分追求對資本的控制權(quán)，其結(jié)果必然是上市公司對股權(quán)再融資有明顯的偏好；再加上上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資成本即成為了公司管理層可以控制的成本，所以我國上市公司一般將國內(nèi)債務(wù)融資的順序排列在外部股權(quán)融資之后。前幾年，由于新股增發(fā)比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。1998—2000年深滬市場A股籌資規(guī)模的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，清楚地顯示了近幾年配股融資和增發(fā)新股在我國資本市場籌資中所占的地位。見表1。
表11998-2000年A股籌資規(guī)模統(tǒng)計年份市場籌資總額（億元）配股籌資總額（億元）配股占市場籌資額的比重（%）增發(fā)籌資總額（億元）增發(fā)占市場籌資額的比重（%）
1998736.12286.8138.9648.296.56
1999809.25290.5635.9056.316.96
20001535.63500.1932.57297.2019.34
資料來源：深交所巨潮資訊網(wǎng)。
雖然我國上市公司熱衷于配股、增發(fā)與其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，但是反過來，配股和增發(fā)也會影響上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。配股和增發(fā)導致的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動程度如何呢?我們通過下面的實證分析對這個問題進行深入討論。
二、上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的實證分析
1．上市公司配股融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的實證檢驗
從理論上講，配股是向公司的原有股東按照其持股比例發(fā)行股票，如果全部股東都全額認購，上市公司的股權(quán)比例不會發(fā)生變動。但是在我國證券市場中，上市公司的國有股股東往往會放棄配股權(quán)。因為在國有股股東配售的股份仍是非流通股份的情況下，國有股股東若與流通股股東按照相同的價格配股，容易造成股東資金的沉淀，其結(jié)果自然是國有股股東不愿意參與配股；再就是有的國有控股股東在發(fā)起成立股份公司時，已經(jīng)將資產(chǎn)全部投入，配股時根本無力參配。而在非流通股股份普遍放棄配股權(quán)的同時，流通股的配股往往由券商進行“余額包銷”，所以一般都能夠全額參配。在這樣的條件下，勢必造成上市公司流通股股份的相對上升和非流通股股份的相對下降。
2000年滬市上市公司中實施配股的有82家，在此其中只有13家公司國有股股東實現(xiàn)了全額參配，其余69家公司的國有股股東均部分或全額放棄了配股權(quán)。我們對這69家公司配股前后流通股占總股本比例的變動情況進行了考察，以分析國有股放棄配股權(quán)對股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的影響情況，并進行了公司配股前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的配對T統(tǒng)計檢驗，以查明這些公司在配股前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動是否顯著。見表2。
表2配股前后流通股所占比例變動的檢驗項目樣本個數(shù)最小值最大值均值標準差
配股前流通股占總股本的比例690.190.690.3540.112
配股前流通股占總股本的比例690.220.70.4050.114
T值（雙尾檢驗）19.043
顯著性水平0.001
資料來源：上市公司年度報表。
結(jié)果表明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權(quán)，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對上升，平均上升了5．1％(即0．405—0．354)；與此相對應，非流通股份所占比例平均下降了5．1％；進一步，配對樣本檢驗結(jié)果也顯示配股前后股本結(jié)構(gòu)變動顯著(顯著性水平為0．001，雙尾檢驗)。
2．上市公司轉(zhuǎn)配股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的實證檢驗
轉(zhuǎn)配股是上市公司在配股時，國有股或法人股股東將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓給社會公眾股股東，由社會公眾股股東認購的股份。而放棄配股則是指國有股、法人股股東既不參與配股，又不將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓與他人的情況。原國家國有資產(chǎn)管理局于1994年4月5日發(fā)出的《關(guān)于在上市公司送配股時維護國家股權(quán)益的緊急通知》規(guī)定：（1）有能力配股時不能放棄，以防持股比例降低；(2)在不影響控股地位時，可以轉(zhuǎn)讓配股權(quán)；(3)配股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制及通過購買配股權(quán)認購的股份的轉(zhuǎn)讓辦法，均按照證券監(jiān)管機構(gòu)的規(guī)定執(zhí)行。中國證監(jiān)會于1994年10月27日頒發(fā)的《上市公司辦理配股申請和信息披露的具體規(guī)定》指出：“配股權(quán)出讓后，受讓者由此增加的股份暫不上市流通。”
轉(zhuǎn)配股這種做法在1995—1997年間最為集中，1998年停止。由于國有股、法人股股東轉(zhuǎn)讓配股權(quán)后，轉(zhuǎn)讓的部分不得上市流通，因此，隨著上市公司送股、轉(zhuǎn)股和配股的實施，待處理轉(zhuǎn)配股的總數(shù)逐漸增大。我們對96家轉(zhuǎn)配股的滬市上市公司由于轉(zhuǎn)配而導致的股本結(jié)構(gòu)變動進行了統(tǒng)計分析，從中能夠看出轉(zhuǎn)配股份對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響程度。見表3。
表3轉(zhuǎn)配股前后股本結(jié)構(gòu)變動的檢驗
項目公司數(shù)級差最小值最大值均值標準差
轉(zhuǎn)配這前非流通股份所占比例960.520.450.970.680.13
轉(zhuǎn)配上市后非流通股份所占比例960.610.320.930.590.13
T值（雙尾檢驗）10.99
顯著性水平0.00
資料來源：根據(jù)《中國證券報》公布相關(guān)數(shù)據(jù)整理。
結(jié)果顯示，轉(zhuǎn)配股使非流通股份(國有股和法人股)占總股本的比例平均降低了9％(即0．59—0．68)，配對樣本的T檢驗表明轉(zhuǎn)配前后股本結(jié)構(gòu)變動顯著(顯著性水平為0．00，雙尾檢驗)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度分析，我們認為上市公司的配股權(quán)還是允許轉(zhuǎn)配為好。這是因為，在允許轉(zhuǎn)配的情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動程度要明顯強于僅僅是放棄配股的情況；進一步分析，如果允許將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他機構(gòu)投資者，將對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化極為有利。
3．上市公司增發(fā)新股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的實證檢驗
增發(fā)新股是上市公司除配股之外的另一種再融資方式，近兩年來越來越多的滬深上市公司增發(fā)了A股。1998年5月，太極實業(yè)、申達股份、上海三毛、龍頭股份和深惠中5家紡織業(yè)上市公司開創(chuàng)了增發(fā)A股的先河，之后，新鋼釩、上海醫(yī)藥相繼增發(fā)。1999年，上菱電器、深康佳、真空電子、東大阿派幾家電子類上市公司也完成了增發(fā)，并且在發(fā)行方式上進行了創(chuàng)新。2000年，吉林化工、深招港、江蘇悅達、風華高科、托普軟件、南通機床等公司進行了增發(fā)。到2000年底，實施增發(fā)的上市公司已經(jīng)達到了35家。增發(fā)新股與配股的區(qū)別在于前者面向所有投資者，后者只面向公司現(xiàn)有股東。增發(fā)新股的對象主要是社會公眾，既面向公司現(xiàn)有股東也面向所有新的投資者，在1999年的增發(fā)中，還引進了戰(zhàn)略投資者的概念。
三、上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論分析
1．上市公司通過再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)國有資本的退出
有數(shù)據(jù)表明，目前上市公司處于絕對控股地位的大股東有56％是國有股股東。由此看來，國有股比例過高與國有經(jīng)濟戰(zhàn)略調(diào)整的“有所為有所不為”的政策導向確有相悖之處。在國際資本市場上，作為上市公司主要發(fā)起人的企業(yè)通常可以用20％～30％的資本調(diào)動、支配70％～80％的其他資本，而我國資本市場中國家用62％的國有資本僅調(diào)動38％的社會資本，這是很大的資源浪費。目前上市公司國有股主動放棄配股或?qū)⑴涔蓹?quán)轉(zhuǎn)讓，以及上市公司增發(fā)新股，既是相對降低國有股比例的有效途徑，也為上市公司進行國有股回購創(chuàng)造了良好的條件，還能夠引進新的戰(zhàn)略投資者。實證分析表明，放棄配股、轉(zhuǎn)配、增發(fā)新股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都會發(fā)生變化，變化的幅度為5％～10％不等，按照我國公司現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股占較大比例的公司應能經(jīng)得起兩次以上這樣的“沖擊”。另外，對于國有資本擬進行戰(zhàn)略性退出的上市公司來講，上市公司利用配股和增發(fā)的資金進行國有股的回購或配合增發(fā)新股直接出售部分國有股，將國有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相對控股地位，應該是一種較為理想的退出方式。
2．上市公司通過再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠使公司治理機制更加有效
不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理機制作用的影響是不同的。首先，就權(quán)的競爭而言，股權(quán)集中程度有限或大股東僅處于相對控股地位，其他股東就有能力影響公司的重大決策，致使經(jīng)營能力低下、經(jīng)營業(yè)績不佳的經(jīng)理得以更換。其次，就監(jiān)督機制而言，對于有相對控股股東的公司來說，股東具有對經(jīng)理進行有效監(jiān)督的優(yōu)勢，在經(jīng)理是相對控股股東的人的情況下，其他大股東也會因其具有一定的股權(quán)數(shù)量而具有監(jiān)督的動力。從當前的情況來看，部分上市公司通過再融資來引入其他戰(zhàn)略投資者，或利用募集到的資金進行股權(quán)結(jié)構(gòu)的進一步調(diào)整，實現(xiàn)國有股持股比例相對降低，由絕對控股股東變?yōu)橄鄬毓晒蓶|(筆者認為控股比例在30％左右較為理想)，對于我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善和治理效率的提高是有利的。
3．上市公司通過再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)激勵
上市公司公布的年報資料顯示，上市公司董事中有近40％零持股，總經(jīng)理中有20％左右零持股；即使有的董事、經(jīng)理持股，平均持股量也很低。不可否認，我國上市公司的經(jīng)營者(為數(shù)不少是董事長兼總經(jīng)理)對公司負有重大的責任，這樣，如何克服經(jīng)營者與眾多股東利益不一致的現(xiàn)象，如何避免決策行為的短期化，就是需要我們認真研究的重大問題。學術(shù)界普遍認為，股權(quán)激勵的辦法能使經(jīng)營者處于類似股東的地位，可以促使他們著眼于股東利益最大化。但是由于一些基本的制度問題還沒有解決好，使得對管理層的股權(quán)激勵制度在推行中遇到一些障礙，而其中最難解決的問題就是沒有符合法規(guī)規(guī)定的股票來源。如果上市公司利用企業(yè)資金從二級市場購買本公司股票，會與《公司法》中“公司不得收購本公司股票”的規(guī)定相抵觸；如果不能從二級市場購入實施經(jīng)營者持股所需要的股票，公司只能將發(fā)起人持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營者，這又會與《公司法》中“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”的規(guī)定相矛盾；如果在激勵制度中使用非流通股份，則又會由于股票不能在市場上變現(xiàn)、經(jīng)營者不能得到實際利益而大大降低激勵效果。但是，上市公司若在再融資過程中定向?qū)⒉糠止善迸涫劢o管理層成員，管理層持股問題便可迎刃而解。所以，上市公司通過再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時，能夠比較容易地實現(xiàn)股權(quán)激勵。
四、結(jié)論與建議
1．對我國上市公司來說，通過再融資實現(xiàn)國有股的相對減持能夠達到預期目的。在上市公司再融資過程中實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的設(shè)想，對于國有股股東持股比例較高的我國上市公司是適宜的。我國上市公司在配股過程中，可以通過國有股股東放棄配股權(quán)、轉(zhuǎn)讓配股權(quán)等方式使國有持股比例進一步降低，通過增發(fā)新股也可以達到同樣的目的。這樣，上市公司在再融資目標實現(xiàn)的同時，也使股權(quán)結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，可謂一舉兩得。進一步，我們還認為，再融資過程中的機構(gòu)投資者參與、投資者素質(zhì)的提高等因素，有利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變動后管理績效的提高。
關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；一股獨大；內(nèi)部人控制；機構(gòu)投資者
中圖分類號：F2
文獻標識碼：A
文章編號：16723198（2014）02002102
1上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題
1.1一股獨大問題
理論界一般認為，股權(quán)過于集中或者分散都不利于上市公司的業(yè)績，如果過于分散，將會使經(jīng)營者與所有者之間的問題更加嚴重，從而降低公司價值，而過于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)將會使股東之間缺乏制衡，導致大股東通過掏空行為而侵占中小股東的利益，同樣會導致公司價值的下降。因此，上市公司保持相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使股東之間能夠形成制衡是一種比較理想的狀況。然而，股權(quán)分置改革后，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然有一定程度的分散趨勢，但是依然非常集中，對控股股東不能形成有效的制衡，再加上我國缺乏對中小投資者的法律保護，不僅嚴重損害了中小股東的利益，也降低了公司的價值，這也是我國上市公司治理機制不健全，證券市場資源配置效率低下的重要原因。
1.2國有股比例過高及內(nèi)部人控制
股權(quán)分置改革后，我國國有股的比例依然處于高位，國有股的過高比例，不僅產(chǎn)生了嚴重的問題，而且由于國有股的“所有者缺位”等問題，產(chǎn)生了嚴重的內(nèi)部人控制，管理層的機會主義行為嚴重侵蝕了國有財產(chǎn)，侵犯了國家和中小股東的利益。另外，由于國家處于高度控股地位，這類企業(yè)帶有嚴重的行政色彩，難以真正做到政企分開，“非理性”的行為常常違背企業(yè)利潤最大化的目標，難以優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)，造成公司治理的失靈。
1.3金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的普遍存在
近年來的國內(nèi)外研究都指出，金字塔形的股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)普遍存在。在金字塔形的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，終極股東通過層層控制的方式，用較少的資本控制較多的資源，從而產(chǎn)生現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離，并利用自己對上市公司的控制，采取關(guān)聯(lián)擔保、關(guān)聯(lián)方資金占用、關(guān)聯(lián)方交易及控制股利政策等方式對上市公司進行掏空和利益輸送，侵犯中小股東的利益。金字塔形股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在，不但產(chǎn)生了嚴重的公司治理問題，而且終極股東侵占中小股東利益的形式和手段呈現(xiàn)出多樣性、復雜性和隱蔽性的特點，表面看起來股權(quán)具有制衡作用的公司實際上股權(quán)制衡失效、治理水平低下，這使得公司的治理問題更加復雜。
1.4機構(gòu)投資者比例過低
在股票市場中，散戶的投機行為對于股價的穩(wěn)定十分不利，而引入大量的證券投資基金、保險公司、企業(yè)年金、證券公司等機構(gòu)投資者對穩(wěn)定公司的股價無疑是有利的。機構(gòu)投資者不但具有巨大動力，也具有足夠的實力對公司的股票價值進行準確的評估，是精明的投資者，而且相對于其他投資者，機構(gòu)投資者也更有可能提出各種投資方案，迫使管理層放棄不理性的投資方案，監(jiān)督管理層和控股股東的濫用行為，改善我國上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。然而，目前我國上市公司中機構(gòu)投資者的比例過低，力量比較薄弱，不能充分發(fā)揮其監(jiān)督制約作用。
2優(yōu)化我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的對策及建議
2.1健全對中小投資者的法律保護
缺乏對中小投資者的法律保護是阻礙大股東減持股份的重要因素，也是金字塔結(jié)構(gòu)形成的重要原因，控股股東往往利用其與中小股東之間的信息不對稱性，對公司進行掏空，侵犯中小股東的利益。如果法律對中小股東的保護降低甚至消滅了其獲取這種私利的能力，它就更有可能減少手中的股份。總之，加強對中小投資者的法律保護，比如加強公司治理的司法介入、完善股東訴訟制度等，都將有利于上市公司降低其股權(quán)集中度。
2.2完善上市公司信息披露制度，提高上市公司信息的透明度
一方面，由于大股東對公司的“掏空”方式具有復雜性和多樣化，特別是在金字塔形的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，終極股東的掏空方式極其隱蔽，而完善信息披露制度，提高上市公司的信息透明度，能夠使中小股東全面了解公司的財務(wù)狀況，大大減輕大股東與中小投資者之間的問題。另一方面，根據(jù)逆向選擇理論，股權(quán)稀釋后往往伴隨著股票的低回報率，因為在信息不對稱的情況下，人們可能普遍認為只有較低股票回報率的公司才會愿意稀釋股權(quán)，因此控股股東并不愿意稀釋股權(quán)。因此，如果能夠提高信息的透明度，使得公眾更好的對公司的股票進行估值，那么就有助于減輕大股東對股票價值被低估的擔憂，從而促使大股東的減持和股權(quán)集中度的降低。
2.3降低國有股比例，提高機構(gòu)投資者的比例，促使股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化
在股權(quán)高度集中的上市公司，股權(quán)制衡失效成為公司治理的一大難題。減少國有股比例，引入其他形式的股權(quán)特別是機構(gòu)投資者，促使股權(quán)多元化，不僅有助于解決“一股獨大”問題，減少上市公司的行政干預，而且也使“所有者缺位”和“內(nèi)部人控制”問題得到了緩解。機構(gòu)投資者由于具有相當?shù)膶嵙蛣恿Γ⑶覔碛行畔?yōu)勢，對于抑制大股東的“侵占”行為和降低成本具有巨大作用。具體來講，對于國有股減持，可以采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)、向社會公眾和戰(zhàn)略投資者出售等多種方式進行。在降低國有股比例的過程中，要結(jié)合公司和國家、社會利益等各方面的因素，選擇可行和有利于公司長遠發(fā)展的方式進行，形成幾個具有相互制約作用的大股東和盡可能多的機構(gòu)投資者，不斷完善公司的治理結(jié)構(gòu)。
2.4完善獨立董事制度，充分發(fā)揮監(jiān)事會的職責
在公司治理結(jié)構(gòu)中，股東大會、董事會和監(jiān)事會發(fā)揮著主要作用。在我國，上市公司的控股股東往往在董事會中占據(jù)支配地位，這使得公司的決策權(quán)仍集中在控股股東手中，不能發(fā)揮股東之間的制衡作用，并且監(jiān)事會往往流于形式，中小股東的利益得不到保證。因此，一方面應當逐漸加大獨立董事的比例，實現(xiàn)獨立董事占半數(shù)以上，另一方面，應當充分發(fā)揮監(jiān)事會的監(jiān)督職能，擴大監(jiān)事會的職權(quán)，在監(jiān)事會中設(shè)立獨立董事，保護中小股東的利益。
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關(guān)鍵詞：高管權(quán)力；股權(quán)結(jié)構(gòu)；預算松弛 ；公司治理
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A
有關(guān)高管權(quán)力的研究領(lǐng)域現(xiàn)已從最初分析高管權(quán)力對薪酬的影響，陸續(xù)轉(zhuǎn)向探究高管權(quán)力對高管變更及公司治理效率等方面的影響。隨著公司內(nèi)外部治理機制的日趨完善，高管權(quán)力受到股東、投票制度、獨立董事、外部并購等眾多機制的挑戰(zhàn)與威脅，高管迫切需要為其權(quán)力尋找“替身”，以彌補其權(quán)力顯性喪失或隱性威脅，預算松弛①就是其重要的策略工具之一。企業(yè)高管等預算主體可利用預算的松弛性操縱企業(yè)業(yè)績，顛覆編制企業(yè)預算的初衷，導致公司資源配置低效，致使預算松弛[1-2]。目前，現(xiàn)有文獻主要從兩個角度對預算松弛的成因與治理問題進行討論與研究：一是基于理論視角，認為預算松弛是問題中道德風險的產(chǎn)物，是人損害委托人利益的一種利己方式[3]，而信息不對稱是公司預算松弛的重要前提[4-6]。二是立足于權(quán)變理論，論證了預算管理控制的有效性不僅取決于公司運營方式，也取決于與公司戰(zhàn)略、公司結(jié)構(gòu)和外部環(huán)境等方面的關(guān)聯(lián)程度[7-8]。
預算管理中的預算松弛從20世紀60年代被學者提出以來，相關(guān)的研究表明預算松弛是一種預算的功能失調(diào)[6，9-10]，致使預算管理的效果受其影響。現(xiàn)有文獻主要從三個方面對預算松弛問題進行了研究：一是在委托理論框架下對預算松弛的定義、理論基礎(chǔ)進行剖析。二是分析預算松弛的影響因素。三是探究預算松弛的經(jīng)濟后果，對預算松弛現(xiàn)象形成了有害論、有益論和中立論。本文結(jié)合我國上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及股東屬性多樣化的制度背景，試圖分析我國上市公司的高管權(quán)力對預算松弛究竟具有怎樣的影響，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否又有所差異。
一、理論分析與假設(shè)
預算松弛歸根到底是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所衍生出的問題，作為人的企業(yè)經(jīng)理人（高管）或大股東，出于自身利益的考慮可能采取自身效用最大化的行為，造成控制權(quán)對所有權(quán)的侵害[3]。為了減少經(jīng)營者（高管）的道德風險和逆向選擇所帶來的額外損失，公司所有者將企業(yè)預算作為評價高管業(yè)績的一種方式，并與職位晉升和薪酬相掛鉤。為此，企業(yè)高管企圖通過某種方式（如談判、預算參與、隱藏信息等）竭盡全力地降低預算目標，即預算松弛，以達到減少實現(xiàn)目標的風險。從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，本文試圖通過考察高管權(quán)力對預算松弛的影響，探尋高管權(quán)力在預算管理體系中的作用。
（一）高管權(quán)力與預算松弛
在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和治理弱化的內(nèi)外條件下，內(nèi)部人控制問題致使高管權(quán)力置于公司治理機制之上，高管在自身薪酬的獲取方面擁有了超越董事會和控股股東的絕對影響力[11-13]。高管權(quán)力是高管執(zhí)行自身意愿的能力，也是一種壓制不一致意見的能力，這種能力通常是在公司內(nèi)部治理出現(xiàn)缺陷、又缺乏相應的外部約束機制下，高管所表現(xiàn)出來的超出其特定控制權(quán)范疇的影響力[14-15]。因此，高管權(quán)力在弱化的治理機制下最直接的指向就是編制寬松的預算，而其操縱的后果就是損害公司價值[16]。因此，高管迫切需要為其權(quán)力尋找“替身”，以隱藏其對股東財富的損害行為；他們蓄意編制寬松的預算目標，為其權(quán)力構(gòu)造一種職位壕溝的替代機制，從而達到規(guī)避被削弱的風險，這種行為扭曲了預算管理的初衷。由此，本文提出假設(shè)1：
H1：高管權(quán)力與預算松弛的可能性呈負相關(guān)。
（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)對預算松弛的影響
股權(quán)結(jié)構(gòu)既是權(quán)益組成與分布的情況，也是公司控制權(quán)形成的前提，同時也決定公司權(quán)力的格局，現(xiàn)有研究主要從股權(quán)性質(zhì)及股權(quán)集中度兩個維度來探討兩者關(guān)系[17]。
首先，就股權(quán)性質(zhì)方面，基于理論，預算的制定過程是委托人與人就自身利益進行的一場博弈[3，5]，而信息不對稱是他們之間的博弈籌碼，也是預算松弛的重要影響因素。高管在經(jīng)營過程中利用大量的私有信息優(yōu)勢干擾股東對未來業(yè)績的判斷，以實現(xiàn)其預算松弛的目的。因此，信息不對稱的程度與股權(quán)性質(zhì)密切相關(guān)[5]。
從我國特殊的制度背景來看，一方面作為國有企業(yè)大股東，政府本身缺乏管理企業(yè)所需的專業(yè)知識和技能[5]，致使我國國企實行多重制度；另一方面，公有制是國有企業(yè)最大的特征之一，而企業(yè)剩余收益的最終受益人并非政府[7，18]。因此，政府既沒有能力也缺乏動力去監(jiān)督高管，這就造成國有企業(yè)中“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象更為嚴重。另外，國有企業(yè)比非國有企業(yè)受到更多政府行政的干預[19]。國有企業(yè)在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中承擔了政府的多重任務(wù)，背負著沉重的政策性負擔[20]，導致預算在業(yè)績評價方面的作用就有所減弱。由于國有企業(yè)所有者“空缺”，公司管理者既掌握實質(zhì)控制權(quán)，又缺乏相應監(jiān)督機制，致使預算松弛程度更大。為此，提出假設(shè)2：
H2a：國有企業(yè)存在預算松弛可能性更大。
H2b：與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的高管權(quán)力對預算松弛程度的影響更顯著。
其次，在股權(quán)集中度方面，具有“搭便車”動機的小股東沒有積極參與公司治理的內(nèi)在動力，不僅弱化了公司內(nèi)部監(jiān)督，加劇了“管理者控制”問題[21]，也扭曲了公司的財務(wù)決策，預算松弛便是其表現(xiàn)之一。大股東在股權(quán)集中的公司中能夠在一定程度上緩解股東與經(jīng)理之間的沖突問題，他們對公司管理者實施監(jiān)督有利于減小成本[22-23]。因此，大股東持股比越大就越有動力和能力去監(jiān)督管理者[24]；與此同時，高管為維護自身的地位也會全力以赴地為公司付出，預算松弛可能性相對較小。國有控股是我國上市公司的一個重要特征，由于政府并不是國有企業(yè)的最終受益人，這就造成了預算決策由管理者個人意志決定，企業(yè)資源配置的效率更低。為此，提出假設(shè)3：
H3a：大股東持股比例與預算松弛的概率呈負相關(guān)。
H3b：與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的大股東持股比例對預算松弛程度的影響更顯著。
二、研究設(shè)計
（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文選取2011-2014年我國A股上市公司為研究對象，為保證數(shù)據(jù)的有效性，研究剔除：（1）金融保險類上市公司（行業(yè)特殊性以及內(nèi)部控制審計制度另有規(guī)定）；（2）剔除審計師出具拒絕或者否定意見的樣本；（3）剔除當年上市或當年發(fā)生了控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。在此基礎(chǔ)上對連續(xù)變量進行了上下各1%的winsorize縮尾處理，最終得到3 019個樣本觀測值。本文的預算數(shù)據(jù)來自于手工收集上市公司年報中披露的年度目標。由于收入預算是公司預算管理的起點，并且在各項預算數(shù)據(jù)中收入預算披露的最多，本文也將收入預算作為研究對象。其他的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。另外，采用Stata12.0計量分析軟件進行量化研究。
（二）變量選擇與界定
1.預算松弛
預算松弛的測量主要有兩種方法，一種是采用李克特量表法，但問卷調(diào)查的回復率很低，并且公司的管理者不一定按其真實想法回答；另一種是根據(jù)公開的數(shù)據(jù)來計算預算松弛。在借鑒潘飛和程明、鄭石橋和王建軍的方法基礎(chǔ)上[3，25]，本文綜合了以下兩種方法：
2.高管權(quán)力
目前，對于高管權(quán)力的刻畫主要有兩種思路：一是將高管權(quán)力各維度指標進行綜合直接加總，二是對其各維度指標進行主成份分析，進而得到權(quán)力指數(shù)[26]。基于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文從高管結(jié)構(gòu)權(quán)力、政治關(guān)聯(lián)、任職期限、外部兼職、學歷、董事會規(guī)模和股權(quán)制衡度方面刻畫高管權(quán)力的大小。由于每個指標都有一定的局限性，尚不夠全面和綜合，因而采用主成分分析法構(gòu)造出高管權(quán)力指數(shù)Power，其指數(shù)越大表示高管權(quán)力越大。
3.股權(quán)結(jié)構(gòu)
股權(quán)結(jié)構(gòu)包括股權(quán)性質(zhì)與股權(quán)分布等多維指標，本文從股權(quán)性質(zhì)與股權(quán)集中度兩個維度進行研究。其中，股權(quán)性質(zhì)依據(jù)實際控制人劃分公司所有權(quán)性質(zhì)，國有控股為1，否則為0，而股權(quán)集中度用第一大股東持股比例替代。根據(jù)已有文獻的做法，本文控制了以下因素對預算松弛的影響：成長性（Growth）、盈利水平（Roe）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、公司規(guī)模（Size）、持股情況（Hold）、兩權(quán)分離情況（DIVER）、上市年限（Listyear）、行業(yè)虛擬變量（Ind）和年度虛擬變量（Year）。
（三）模型構(gòu)建
三、實證檢驗與結(jié)果分析
本文數(shù)據(jù)只針對自愿披露預算信息的上市公司的情況，為了考慮無法直接觀測或難以量化的因素，采用隨機效應模型對被解釋變量的效應進行了估計；為了檢驗結(jié)果具有穩(wěn)健性，對預算松弛度量使用兩種計算方法進行相互印證。
（一）描述性統(tǒng)計
表2是變量的描述性統(tǒng)計量，從中可以看出上市公司預算松弛指標1的均值為1.008（中位數(shù)為1.036），表明研究樣本的上市公司本期營業(yè)收入預算增長率相比上年所在行業(yè)的平均增長率平均低了約0.8%，從中位數(shù)可以看出前者比后者低了大約4%。由于預算松弛指標2的均值為-0.034（中位數(shù)為0.0006），說明樣本公司本期營業(yè)收入預算增長率比本年行業(yè)增長率高。另外，無論從預算松弛程度還是預算松弛的可能性角度，都暗示出研究樣本有超過一半的營業(yè)收入預算增長率低于所處行業(yè)的平均值，這既說明樣本公司經(jīng)營水平低于行業(yè)平均水平，也從側(cè)面反映出預算松弛現(xiàn)象普遍存在。高管權(quán)力的均值為1.208，表明樣本公司的高管擁有較大的控制權(quán)力。股權(quán)性質(zhì)均值為0.562，第一大股東持股比的均值為37.3%，顯示樣本公司大多是國有企業(yè)，股權(quán)相對集中。在控制變量方面，上市公司規(guī)模的均值為22.19，標準差為1.268，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的均值為6.031，標準差為8.419，表明樣本公司在企業(yè)規(guī)模和兩權(quán)分離方面存在著一定程度的差異。
表3描述的是國企與非國企相關(guān)變量的差異情況，從中可以得到國企的預算松弛現(xiàn)象比非國企嚴重。股權(quán)集中度、負債情況、公司規(guī)模和上市時間均高于非國企，這與我國上市公司的數(shù)據(jù)基本一致。非國有企業(yè)在高管權(quán)力、公司成長性、盈利能力和高管持股方面高于國有企業(yè)，揭示了我國非國有企業(yè)的管理者大多是大股東擔任，減少了成本，公司的盈利情況會更好些。
（二）相關(guān)性分析
表4是主要變量的相關(guān)性檢驗結(jié)果，顯示了高管權(quán)力與預算松弛間呈顯著負相關(guān)性，假設(shè)1得到初步驗證；股權(quán)性質(zhì)、第一大股東持股比與預算松弛呈顯著正相關(guān)性，也初步驗證了假設(shè)H2a和H3a；其他控制變量與預算松弛之間不存在嚴重的多重共線性問題，模型變量選取較為合理。
（三）回歸結(jié)果分析與穩(wěn)健性檢驗
表5是模型1的回歸結(jié)果，從PS1和PS2模型中發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果保持一致。首先，高管權(quán)力的回歸系數(shù)均顯著為負，表明高管權(quán)力對預算松弛可能性存在顯著負向影響，即假設(shè)1得到穩(wěn)健性驗證。其次，股權(quán)性質(zhì)在兩組回歸模型中的系數(shù)均顯著為正，說明股權(quán)性質(zhì)是影響預算松弛的重要因素，也說明與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)在制定預算的過程中更傾向制定松弛的預算目標，即穩(wěn)健地支持了假設(shè)H2a。出現(xiàn)這種情形可能有兩個方面的原因：一是由于國有企業(yè)比非國有企業(yè)存在更為嚴重的信息不對稱；二是由于我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，國有企業(yè)受到更多政府行政的干預。最后，關(guān)注第一大股東持股比例，發(fā)現(xiàn)其回歸系數(shù)均顯著為正，即第一大股東持股比例越大，公司發(fā)生預算松弛現(xiàn)象的可能性越大，從而拒絕假設(shè)H3a。其原因可能在于：由于股權(quán)集中帶來了大股東與小股東的利益沖突的新問題，即在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東在法律上及實際中擁有對公司的控制權(quán)，從而有足夠的內(nèi)在動力和能力將自身利益凌駕于公司利益之上。此時，如果缺乏有效的制衡力量或監(jiān)督機制，很容易產(chǎn)生“一股獨大”，從表2中第一大股東持股比例均值就能發(fā)現(xiàn)這個問題。為此，大股東為了隱藏侵占小股東利益的行為，意圖找尋其他“偽裝品”，而預算松弛就是其中一種。控制變量中兩權(quán)分離程度與預算松弛顯著正相關(guān)，高管持股情況與預算松弛呈顯著的負相關(guān)，這都符合委托理論假說。此外，公司規(guī)模、資產(chǎn)負債水平?jīng)]有通過顯著性檢驗，表明該模型中沒有足夠證據(jù)證明公司規(guī)模和資產(chǎn)負債水平對預算松弛產(chǎn)生顯著影響。
為了進一步驗證不同產(chǎn)權(quán)屬性下高管權(quán)力與預算松弛的關(guān)系，本文沿用國內(nèi)主流文獻的通用做法，依據(jù)上市公司最終控制人的性質(zhì)，將樣本數(shù)據(jù)分為國有與非國有企業(yè)兩大類，并進行多元回歸分析，其結(jié)果見表6。
從表6回歸結(jié)果來看，在Slack1以及Slack2模型的結(jié)果趨于一致，其回歸結(jié)果顯示：（1）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對高管權(quán)力與預算松弛關(guān)系的影響存在著顯著差異。在國有企業(yè)組里，高管權(quán)力的系數(shù)分別是-0.30和-0.025，且兩者均在5%水平下顯著，表明在國有企業(yè)樣本組中，高管權(quán)力對預算松弛程度的影響存在顯著負相關(guān)性；在非國有企業(yè)樣本中，高管權(quán)力對預算松弛程度的影響并不顯著。這說明與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的高管權(quán)力對預算松弛程度的影響更顯著，假設(shè)H2b得以驗證。（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對第一大股東持股比例與預算松弛的影響存在明顯不同。在國有企業(yè)組，第一大股東持股比例的回歸系數(shù)分別是0.129和0.114，并且都在10%水平下顯著，這種關(guān)系在非國有企業(yè)組并不顯著。這表明在國有企業(yè)中，第一大股東持股比例對預算松弛程度的影響顯著為正，這與前文假設(shè)H3b相反，原因在于國有企業(yè)的第一大股東一般是國家或當?shù)卣涑止杀壤礁撸霈F(xiàn)內(nèi)部人控制的現(xiàn)象越嚴重，預算操縱的可能性就越大。另外，根據(jù)各地方國資委頒布的《國有企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》，國資委明確規(guī)定將采用預算方式對國有企業(yè)負責人進行業(yè)績考核，并將考核結(jié)果作為企業(yè)負責人任免的重要依據(jù)。因此，國有企業(yè)負責人在一定程度上更會編制寬松的預算，以實現(xiàn)自己利益。
四、研究結(jié)論
本文以高管權(quán)力為切入點，以2011-2014年我國A股上市公司為分析樣本，從公司治理效率的角度考察了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下公司高管權(quán)力與預算松弛的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：（1）高管權(quán)力與預算松弛呈負相關(guān)性，即高管權(quán)力較大的上市公司出現(xiàn)預算松弛現(xiàn)象的可能性較小。因為預算的完成情況直接影響高管的業(yè)績考核以及職務(wù)的任免，隨著公司內(nèi)外部治理機制的日趨完善，高管在利益權(quán)衡下迫切需要為其權(quán)力尋找“替身”，以隱藏對其股東財富的損害行為，為其權(quán)力構(gòu)造一種職位壕溝的替代機制，而預算松弛就是其中之一。（2）第一大股東持股比例與預算松弛呈正相關(guān)性，即股權(quán)越集中的上市公司出現(xiàn)預算松弛的概率越大。在大股東與小股東的利益沖突中，大股東在法律上及實際中擁有對公司的控制權(quán)，有足夠的內(nèi)在動力和能力去侵占其他股東的利益，而預算松弛就是大股東侵占行為的“偽裝品”。（3）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對預算松弛的影響程度不同，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)出現(xiàn)預算松弛的可能性更大，而且高管權(quán)力對預算松弛程度的影響也更明顯。
注釋：
① 所謂預算松弛就是在預算管理過程中，由于各層經(jīng)理人（預算主體）出于自身利益的考慮，利用信息不對稱和參與編制預算的機會，蓄意將預算目標降低的管理行為。參見王艷麗，隋立秋. 預算松弛：基于剩余索取權(quán)制度安排的分析[J].現(xiàn)代管理科學，2010，28（8）： 38-40.
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關(guān)鍵詞：遼寧省；上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)；股權(quán)集中度；股權(quán)制衡
中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）09-0120-02
引言
遼寧省作為中國重要的老工業(yè)基地，在中央實施東北地區(qū)老工業(yè)基地振興和環(huán)渤海區(qū)域合作兩大戰(zhàn)略指引下，近年來經(jīng)濟社會取得了長足的發(fā)展，作為帶動地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的中堅力量，上市公司的發(fā)展和壯大為遼寧省地方經(jīng)濟的發(fā)展提供了有效的資本支持，加快了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的合理調(diào)整和優(yōu)化組合，對遼寧省經(jīng)濟持續(xù)、快速和健康發(fā)展起到了重大作用[1]。因此，上市公司經(jīng)營治理的好壞將會對該地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生重大影響，科學、合理地對遼寧省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進行評析，可以更好地對遼寧上市公司的實施治理。
一、遼寧省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀
為反映遼寧上市公司近年來股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況，本文選取了2008―2012年五年間的遼寧上市公司作為分析樣本，在收錄數(shù)據(jù)的過程中，剔除了ST公司，因為這些公司的績效一般較差，不再具有代表性。本文剔除了ST和數(shù)據(jù)不全的上市公司，最后選取了55家上市公司作為分析樣本[1]。
（一）股權(quán)集中度分析
通過股權(quán)集中度指標體系CR1 、C123、C5 、C10、H5、Z 指數(shù)對遼寧上市公司的股權(quán)集中度進行統(tǒng)計分析（見表1），根據(jù)樣本數(shù)據(jù)，得出55家樣本公司最近五年5個股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的指標。
從表1中可以看出，2008年、2009年、2010年、2011年、2012年度第一大股東的平均持股比例分別為37.295%、37.86%、37.18%、36.50%、36.20%；前五大股東持股比例分別為52.08%、51.35%、51.03%、49.93%、51.49%；前十大股東持股比例分別為55.7681%、54.225%、54.225%、53.3423%；前五大股東持股比例和（H5值）分別為18.22%、18.88%、18.14%、17.51%、17.68%。
這表明從2008―2012年，第一大股東的持股比例逐年下降，從2008―2012年下降比例為3%；前五大股東的持股比例逐年下降，2008―2011年下降比例為4.3%；前十大股東的持股比例逐年下降，2008―2011年下降比例為2.6%；前五大股東持股比例和（H5值）比例逐年下降，2008―2011年下降比例為4.05%。樣本中前五大股東和前十大股東的持股比例相差很小，也說明第五位到第十位大股東得持股比例非常低，各大股東之間股權(quán)分布極不平衡，但上市公司前五大股東的持股比例基本控制該公司的投票權(quán)，不利于保護中小投資者的利益。
（二）股權(quán)制衡度分析
為了更好地確定公司的大股東控制能力，我們統(tǒng)計出Z指數(shù)（如P120表1所示）（Z指數(shù)是第一大股東持股比例與第二大股東比例的比值）。2008年Z指數(shù)平均值為21.45，其最大值為142.8；2009年Z指數(shù)平均值上升到30.71，最大值為294.7；2010年Z指數(shù)平均值上升到30.71，其最大值仍達到228.56，2011年Z指數(shù)平均值上升到25.79，其最大值仍達到298.25；2012年Z指數(shù)平均值上升到21.58，其最大值為294.33；為了更好地用衡量股東之間的制衡能力，我們使用另一指表，即第二至五大股東持股比例和與第一大股東持股比例的比值的算術(shù)平均值，通過整合計算得出2008―2012年的各年的該指數(shù)值平均值分別為：0.5698、0.5492、0.5534、0.5236、0.6043；表明第一大股東在股權(quán)控制上具有絕對的優(yōu)勢。
從Z指數(shù)來分析，遼寧上市公司Z指數(shù)均值是23.82，大于10但小于總樣本的Z指數(shù)34.52，說明遼寧上市公司的大股東優(yōu)勢明顯，但與總樣本相比，遼寧上市公司其他大股東的制衡作用要略強。
二、完善遼寧上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的對策
（一）平衡股權(quán)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)股權(quán)多元化
就目前中國上市公司治理情況來看，遼寧上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標是形成適度集中而適當制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以此形成以公司內(nèi)部治理為主的公司治理模式。這種既有大股東持有適度集中的股權(quán)又形成一定的權(quán)利制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)對于公司治理都能夠產(chǎn)生很好的作用。
（二）降低國有股比重
通過繼續(xù)較少遼寧省上市公司流通股中的國有股比重來分散股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以削弱國有股的控制權(quán)，完善遼寧上市公司的企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。可采取適當減少國有股的比重，達到國家不控股，使得法人股控股同樣可以達到公有制控股的目的。還可以培育法人股東，遼寧省的大型國有控股企業(yè)由國家控股以外，在其他競爭領(lǐng)域的公司可通過市場引入的法人股，這樣有助于公司按市場機制公平競爭與運行，使公司治理結(jié)構(gòu)得以完善，也使得經(jīng)營者的權(quán)力得到進一步的強化。其次，引進外資法人股可以在一定程度上發(fā)揮大股東的約束作用。
（三）完善公司治理結(jié)構(gòu)
一方面要進一步完善獨立董事制度，從而加強對內(nèi)部人的控制。另一方面要從法律層面上建立完善的法制體系，從立法上充分保障中小股東以及大股東的正當權(quán)益。
綜上所述，在遼寧省上市公司在國有股管理上，減持國有股在資本市場的比例，加大法人股、機構(gòu)投資者的比重，形成股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，改善遼寧上市公司內(nèi)外部治理，提高遼寧上市公司的管理水平和公司經(jīng)營績效。
參考文獻：
[1] 沈艷麗.遼寧省上市公司績效評析[J].對外經(jīng)貿(mào)，2009，（9）.
[2] 晏艷陽，劉振坤.股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響：假定與實證[J].財經(jīng)理論與實踐，2004，（2）.
關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；企業(yè)價值；成本
基金項目：本文由河北大學研究生創(chuàng)新資助項目提供經(jīng)費支持（項目編號：X2016003）
中圖分類號：F27 文獻標識碼：A
收錄日期：2017年2月15日
現(xiàn)代企業(yè)理論認為，企業(yè)是一組契約，而股東作為“中心簽約人”的地位不可撼動。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)內(nèi)部的權(quán)利配置，是監(jiān)督與激勵機制實施的基礎(chǔ)，它會對企業(yè)相關(guān)者的行為產(chǎn)生重大影響，進而影響企業(yè)價值。
一、基本概念
（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)。現(xiàn)代股份公司是由持有不同比例股份的不同股東組合而成的現(xiàn)代企業(yè)組織。股權(quán)結(jié)構(gòu)特征可表現(xiàn)為以下兩個維度：一個維度是持股主體性質(zhì)，表明持股主體的構(gòu)成、類型及持股比例情況；另一維度是股權(quán)量的分布，表明公司股權(quán)分布的離散程度。簡而言之，股權(quán)結(jié)構(gòu)就是由持有不同比例股份的性質(zhì)不同的股東所構(gòu)成的企業(yè)股權(quán)的分布狀態(tài)。
股東的類型有多個維度的表現(xiàn)形式。依據(jù)持股主體性質(zhì)的不同可分為：公共部門投資者、機構(gòu)投資者和個人投資者；按照股東對企業(yè)的控制力可將持股主體分為控股股東與非控股股東。由于持股股東性質(zhì)對公司治理具有重大影響，因此對股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究不僅要分析各股東持有股權(quán)數(shù)量，也要深入分析持股主體的性質(zhì)。
股權(quán)集中度指的是企業(yè)全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來的股權(quán)集中或分散的程度，用來衡量公司的股權(quán)在數(shù)量上的分布狀態(tài)。股權(quán)集中度通常用第一大股東持股比例、前若干大股東持股比例、赫芬達爾指數(shù)等指標來描述。股權(quán)集中度在相當程度上決定了持股主體對企業(yè)控制能力的強弱，也決定了公司治理中決策、激勵與監(jiān)督效率等的問題。
（二）企業(yè)價值。企業(yè)本質(zhì)上具有二重性，可以從企業(yè)的契約性與生產(chǎn)性兩個方面來理解。
從契約性角度來看，企業(yè)是將不同生產(chǎn)要素按照合同關(guān)系組織在一起，以追求利潤最大化為目標而進行生產(chǎn)經(jīng)營活動的一種契約性組織，是一系列契約關(guān)系的集合，是以產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)的權(quán)利關(guān)系和交易關(guān)系。在這種定義下，企業(yè)的價值判斷具有主體性，企業(yè)價值最大化也就要求達到股東、員工、債權(quán)人、政府等企業(yè)利益相關(guān)者的利益組合最大化。
從生產(chǎn)性的角度來看，企業(yè)是集合各類生產(chǎn)要素組織生產(chǎn)，以達到經(jīng)濟效益最大化的組織形式。它是以要素（或資產(chǎn)）的增值為目的的，這與古典經(jīng)濟學對于企業(yè)是組織生產(chǎn)的“黑箱”的論述具有相似性。從這個意義上來說，企業(yè)價值的判斷就沒有了主體性，是客觀的對企業(yè)要素未來收益狀況的表述。因此，企業(yè)價值應該是生產(chǎn)要素組合未來所能帶來收益的折現(xiàn)，那么企業(yè)價值的最大化也就是企業(yè)未來收益的折現(xiàn)值的最大化。
企業(yè)本質(zhì)的二重性是統(tǒng)一的、不可分割的。要素產(chǎn)權(quán)間的契約關(guān)系決定了要素的生產(chǎn)效率和生產(chǎn)成本，是企業(yè)實施監(jiān)督和激勵的基礎(chǔ)，對要素的產(chǎn)出具有極大影響。也就是說，在固定要素組合下，最優(yōu)的契約關(guān)系可以達到該要素在技術(shù)上的最優(yōu)產(chǎn)出。這就使得從契約的有效性角度改善組織形式，優(yōu)化產(chǎn)權(quán)關(guān)系，以達到企業(yè)要素產(chǎn)出最大化，進而使企業(yè)價值最大化。在實務(wù)中，衡量企業(yè)價值的方法有很多種，例如權(quán)益報酬率 （ROE）、資產(chǎn)報酬率（ROA）、每股盈余（EPS）、托賓Q（Tobin's Q）、經(jīng)濟增加值（EVA）等。
二、股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響方面
作為公司治理的核心，股權(quán)結(jié)構(gòu)正是通過影響公司治理效率來影響企業(yè)價值的。股權(quán)結(jié)構(gòu)通過成本、股東保護、權(quán)競爭和并購接管四個方面影響公司治理效率，從而影響企業(yè)價值的。
（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)、成本與企業(yè)價值。從持股人身份特征角度來看，我國企業(yè)股權(quán)可以簡單地劃分為國有股權(quán)和私有股權(quán)。相較于私人股權(quán)來說，國有股權(quán)的出資人是政府，股權(quán)最終持有者與經(jīng)理層之間存在多層委托關(guān)系，這使得企業(yè)的監(jiān)督與激勵機制弱化，加大了企業(yè)利益集團合謀、尋租的風險，增加了企I內(nèi)部的成本。
從股權(quán)集中度的角度來看，大股東相較于小股東更有激勵監(jiān)督經(jīng)理層的行為。股東的監(jiān)督行為本身是一種“公共物品”，具有正的外部性。Shleifer and Vishny（1986）論證了大股東具有限制管理層侵占股東權(quán)益的經(jīng)濟激勵和能力，這將有助于公司內(nèi)部成本的降低。即便在完全信息下，大股東與小股東靜態(tài)博弈結(jié)果顯示：小股東監(jiān)督激勵不足，搭大股東監(jiān)督的“便車”是其最優(yōu)戰(zhàn)略。因此，單從該角度看，股權(quán)相對集中可以有效減少大股東與經(jīng)理人間的成本。
企業(yè)內(nèi)部的成本會導致企業(yè)短期行為和資產(chǎn)的流失，增加企業(yè)的經(jīng)營風險，最終會使企業(yè)價值降低。因此，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以減少成本，對企業(yè)價值的提升具有重要作用。
（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東保護與企業(yè)價值。企業(yè)中大股東與中小股東之間構(gòu)成了第二類委托關(guān)系。大股東與中小股東關(guān)系的核心體現(xiàn)在控制權(quán)差異，而控制權(quán)差異正是由股權(quán)結(jié)構(gòu)差異直接產(chǎn)生。由大股東獨享的控制權(quán)私人收益是大股東與中小股東矛盾沖突的根源。在實務(wù)中，大股東往往通過關(guān)聯(lián)交易、傾向性分紅等手段侵占中小股東權(quán)益，這就是隧道效應。而且，在我國經(jīng)濟中存在大量的占有控制地位的國有股，使得中小股東通過內(nèi)部治理層治理和外部資本市場治理的機制失效，這直接導致了中小股東利益受損。當中小股東的利益受到損害時，他們會通過資本市場以“用腳投票”的方式逃離企業(yè)，而這將直接導致企業(yè)的市場價值大跌和融資成本的提高，最終使得企業(yè)的長期價值受損。
（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)、權(quán)競爭與企業(yè)價值。權(quán)競爭是指企業(yè)利益集團以獲得其他股東委托投票權(quán)為手段，以控制股東大會的方式控制董事會，從而掌握公司控制權(quán)的一種行為。權(quán)競爭狀況可以在一定程度上表現(xiàn)出企業(yè)的治理效率，對企業(yè)價值具有重要影響。
從經(jīng)理人更換難易程度的角度來看，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)更容易使大股東與經(jīng)理人達成合謀，中小股東難以通過權(quán)競爭更換“不公正”的經(jīng)理人；而較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得少數(shù)派股東聯(lián)合更換經(jīng)理人的可能性變大。從股東性質(zhì)來看，由于國家股和有法人股的人不享有企業(yè)剩余索取權(quán)，因而其沒有足夠的激勵通過權(quán)競爭來維護國有股的權(quán)益。可見，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)權(quán)競爭實現(xiàn)的難易程度。權(quán)競爭可以在企業(yè)中形成一種良好的經(jīng)營生態(tài)，可以最大限度地激發(fā)出資源的潛力，大幅增加企業(yè)的經(jīng)營效率，并最終增加企業(yè)的價值。
（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)、并購接管與企業(yè)價值。并購接管市場主要通過外部控制權(quán)的爭奪來實現(xiàn)公司的外部治理。完善的并購接管市場使企業(yè)控制權(quán)在競爭中實現(xiàn)動態(tài)調(diào)整。經(jīng)理人在聲譽機制的驅(qū)使下具有提高企業(yè)價值的現(xiàn)實激勵，以防止企業(yè)被收購，這也構(gòu)成了企業(yè)價值提高的積極因素。
而不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)被并購接管的難易程度有很大影響。當股權(quán)高度分散時，收購方比較容易通過資本市場完成目標收購；而當股權(quán)高度集中時，收購控股股東的成本會很大，并且往往受到大股東的反擊（如毒丸計劃），并購行為就很難發(fā)生。另外，從股權(quán)性質(zhì)上來講，國有性質(zhì)的股權(quán)使得在資本市場上實現(xiàn)并購接管變得更加困難，這也是國有企業(yè)缺乏效率的一個重要原因。總之，如果一種股權(quán)結(jié)構(gòu)使得其在資本市場上的并購接管比較容易發(fā)生，那么企業(yè)的經(jīng)營者更傾向于努力工作，從而提高企業(yè)的價值。
三、股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響路徑
（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會。股權(quán)結(jié)構(gòu)直接決定了股東大會的權(quán)利分配。股東大會選舉產(chǎn)生董事會，并由董事會作為股東直接人，經(jīng)營、監(jiān)督公司日常活動。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生不同的控制權(quán)博弈路徑，博弈結(jié)果表現(xiàn)在董事會成員的構(gòu)成上，并最終決定董事會的決策傾向和決策效率。并且，兩權(quán)分離使得物質(zhì)資本會強力改變決策控制權(quán)的分配，使上市公司的決策中心由經(jīng)理層上移至以控股股東為核心治理層，最終會導致董事會實際操縱企業(yè)日常經(jīng)營管理。董事會針對經(jīng)理層的激勵與監(jiān)督行為會對經(jīng)理層產(chǎn)生重大影響，而該影響會通過經(jīng)理層進一步影響到員工的行為，這將對企業(yè)各要素（或資產(chǎn)）的經(jīng)營效率產(chǎn)生重大影響，從而影響企業(yè)的價值。
（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與監(jiān)事會。監(jiān)事會是企業(yè)中執(zhí)行監(jiān)督職能的常設(shè)機構(gòu)，其成員由股東大會選舉的監(jiān)事及從公司職工中選舉的監(jiān)事構(gòu)成。監(jiān)事會的職責在于監(jiān)督董事會決議、公司財務(wù)狀況及高管薪酬等董事會、經(jīng)理層經(jīng)濟行為，以防范經(jīng)營風險。另外，監(jiān)事會還可有效降低董事會與經(jīng)理層共謀風險，對保護股東權(quán)益具有重要作用。在人員構(gòu)成上，監(jiān)事會特別要求獨立于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理者，這也是其發(fā)揮監(jiān)督職能的前提條件。因此，監(jiān)事會可以有效避免企業(yè)內(nèi)部決策者的短期行為，防控企業(yè)風險，而在對企業(yè)價值衡量時，未來的經(jīng)營風險是極其重要的因素，所以股權(quán)結(jié)構(gòu)可以通過影響監(jiān)事會的行為來減少企業(yè)經(jīng)營風險，增加企業(yè)價值。
（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)理層。股權(quán)結(jié)構(gòu)可通過三個途徑影響經(jīng)理層行為：一是通過董事會影響經(jīng)理層；二是通過監(jiān)事會影響經(jīng)理層；三是直接影響經(jīng)理層。前兩種影響方式可以從股權(quán)結(jié)構(gòu)對董事會和監(jiān)事會的影響看出，在此著重討論股權(quán)結(jié)構(gòu)如何對經(jīng)理層行為構(gòu)成直接影響。兩權(quán)分離必然導致股東與經(jīng)理層間的信息不對稱與目標不一致，這必然會增加企業(yè)內(nèi)部的委托成本。減弱該種委托成本的一種可行的方法是讓經(jīng)理層持股，讓其享受企業(yè)剩余收益的分配，以消除目標不一致的情況。經(jīng)理層是公司經(jīng)營管理的主要執(zhí)行者，其經(jīng)營效率對企業(yè)要素（或資產(chǎn)）效用的發(fā)揮具有重大影響。因此，經(jīng)理層持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以有效減少委托成本，極大改善企業(yè)經(jīng)營效率，對企業(yè)價值的提高具有重要意義。
（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)員工。企業(yè)員工是企業(yè)生產(chǎn)活動的主要執(zhí)行者，其行為效率不僅影響自身要素效率的發(fā)揮，而且對其他生產(chǎn)要素作用的充分發(fā)揮具有重大影響，因此員工的行為效率將會對企業(yè)價值產(chǎn)生重大影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)一方面可以通過董事會、經(jīng)理層影響員工的行為；另一方面也可以直接影響員工的行為。從委托關(guān)系來看，股東作為最初的委托人，員工作為最后的人，中間跨越董事會和經(jīng)理層兩層委托關(guān)系，其直接委托成本較大。員工持股可以有效縮減大股東與員工利益目標分歧，提高人力資本與其他生產(chǎn)要素的生產(chǎn)效率，有效降低了企業(yè)內(nèi)部委托成本，從而提高企業(yè)價值。
四、結(jié)論
從企業(yè)的契約性質(zhì)角度來看，在當前資本雇傭勞動的企業(yè)模式下，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的核心，是企業(yè)權(quán)利分配的基礎(chǔ)，對企業(yè)監(jiān)督與激勵機制的運行具有重大影響。綜上所述，股權(quán)結(jié)構(gòu)通過成本、股東保護、權(quán)競爭和并購接管四個方面影響公司治理效率，從而影響企業(yè)價值；并通過影響董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層和企業(yè)員工構(gòu)成及行為方式影響企業(yè)價值。因此，在實踐中，應重視股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理化建設(shè)，并疏通董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層和企業(yè)員工的信息反饋路徑，以充分激勵企業(yè)各層次人員的積極性，提升企業(yè)價值。
主要參考文獻：
【關(guān)鍵詞】股權(quán)集中度 股權(quán)制衡度 凈資產(chǎn)收益率
股權(quán)結(jié)構(gòu)亦稱持股結(jié)構(gòu)，是指在股份公司的總股本中，不同類型的股東所持有股權(quán)的比例及其相互關(guān)系。2005年4月底我國進行了股權(quán)分置改革，進一步保證了投資人利益，提高了公司管理效率。企業(yè)績效則是指企業(yè)在一定經(jīng)營期間的經(jīng)營效益和經(jīng)營者業(yè)績。對上市企業(yè)而言，經(jīng)營績效集中地體現(xiàn)了上市公司的綜合實力。研究公司績效一般有三種途徑：基于市場價格、會計比率和綜合因素收益，目前在實證研究領(lǐng)域主要運用前兩種方法來衡量公司績效。
在現(xiàn)實社會中，由于人存在“機會主義傾向”，控股股東未必把企業(yè)利益最大化作為經(jīng)營目標，甚至在某種情況下，企圖犧牲小股東的利益獲取私人利益。而財務(wù)指標由于受到較少因素的影響，對業(yè)績衡量更為準確。故本文選取資產(chǎn)收益率作為對公司績效的衡量，以期研究出企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對業(yè)績的影響因素，在對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)理論分析和實證研究的基礎(chǔ)上，進一步提出改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司績效的相關(guān)建議。
一、理論分析及研究假設(shè)
（一）股權(quán)集中度與企業(yè)績效關(guān)系的假設(shè)
股權(quán)集中度是指股權(quán)集中或分散的程度，也是股權(quán)結(jié)構(gòu)“量”的體現(xiàn)。詹森、麥克林（1976）[1]、徐向藝、張立達（2008）[2]等學者的研究結(jié)果均表明控股股多年各持股比例在很高和很低兩種情況下的行為時不相同的，由此產(chǎn)生了兩種效應。當在較低的持股水平上，第一大股東侵占中小股東利益的動機隨著持股比例的提高而增大，從而對中小股東的侵占程度也隨之提高，產(chǎn)生“壕溝防御效應”；但當持股比例達到一定程度后，大股東在上市公司中占的利益很大，通過中小股東利益侵占所獲得的比例降低，這時第一大股東的侵占行為就會減弱，形成“利益協(xié)同效應”。因此，為研究大股東的“壕溝防御效應”和“利益協(xié)同效應”是否也普遍存在于中國上市公司中，我們可以假設(shè)在大股東的不同持股比例下，壕溝防御效應和利益協(xié)同效應應同時存在；或者說在持股比例低的情況下，體現(xiàn)的是壕溝防御效應，而在持股比例高的情況下，體現(xiàn)的是利益協(xié)同效應。
因此，本文提出假設(shè)一：在中國上市公司中股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈正U型關(guān)系，即控股股東持股比例較小時，與企業(yè)績效呈負相關(guān)；在控股股東持股比例較高時，與企業(yè)績效正相關(guān)。
（二）股權(quán)制衡度與企業(yè)績效關(guān)系的假設(shè)
股權(quán)制衡是指由幾個大股東分享控制權(quán)，通過內(nèi)部利益牽制，達到相互監(jiān)督，形成具有相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)制衡有助于解決股權(quán)高度分散下的“搭便車”問題和擺脫股權(quán)高度集中下的“一言堂”局面，從而達到改善公司治理，提升治理績效的目的。施萊佛等（1986）[3]、陳曉、王琨（2005）[4]、劉星、劉偉（2007）[5]等學者的研究發(fā)現(xiàn)均表明股權(quán)制衡度高的企業(yè)具有更高的經(jīng)營績效，多個大股東的存在會降低關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的規(guī)模和概率，而且大股東之間制衡能力越強，關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的金額和概率就越小。而多數(shù)上市公司的后九大股東集中度有利于提高企業(yè)價值，在抑制第一大股東私利方面發(fā)揮了積極的制衡效果。依據(jù)我國特殊的國情和經(jīng)濟發(fā)展狀況，本文使用的股權(quán)制衡度以Z指標（第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比）和S指標（第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比）來衡量。并在此基礎(chǔ)上，提出假設(shè)二：股權(quán)制衡度與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系。
二、實證研究
（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文以2008～2010年間中國A股上市公司為研究樣本，為了盡可能保證研究樣本的全面性和完整性，以及消除數(shù)據(jù)不全的企業(yè)對結(jié)果的影響，在樣本的選擇上作者采取了一些篩選方法，將不合適的樣本剔除。篩選的條件包括：①股東權(quán)益小于零的上市公司；②凈利潤小于或等于零的上市公司；③股權(quán)結(jié)構(gòu)和ROE數(shù)據(jù)確實的公司。最終選取了5272個觀察值來研究中國A股上市公司股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與企業(yè)績效的關(guān)系。研究樣本中所用數(shù)據(jù)來自國泰安經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫和Wind金融數(shù)據(jù)庫。
（二）變量解釋
1.被解釋變量。國內(nèi)學術(shù)界對于被解釋變量指標的定義較為統(tǒng)一，主要采用企業(yè)價值指標和會計利潤率，本文在參考眾多文獻的基礎(chǔ)上，采用會計利潤率（ROE）作為被解釋變量的度量指標。
2.解釋變量。學術(shù)界對于解釋變量指標的選取一直有一定的爭議，考慮到中國的特殊的經(jīng)濟狀況，本文股權(quán)集中度主要用第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和前十大股東持股比例指標進行衡量，股權(quán)制衡度使用第二大到第五大股東持股比例之和：第一大股東持股比例和第二大到第十大股東持股比例之和：第一大股東持股比例指標進行衡量。
3.控制變量。為了消除企業(yè)財務(wù)杠桿效應和企業(yè)規(guī)模對研究結(jié)果的影響，本文將資本結(jié)構(gòu)和公司規(guī)模設(shè)為控制變量。
變量的符號、名稱與計量詳見表一：
（三）回歸模型選擇
根據(jù)上述研究假設(shè)，本文建立多元回歸模型如下：
股權(quán)集中度模型：
三、實證結(jié)果與分析
（一）描述性統(tǒng)計
中國A股上市公司樣本上述各變量的描述性統(tǒng)計特征如下表二所示：
從均值來看，2008年到2010年第一大股東的持股比例數(shù)據(jù)基本維持不變；前五大股東的持股比例三年的數(shù)據(jù)略有增加；前十大股東的持股比例也漸有增長。前五大股東中后四大股東近三年來持股比例有較多增加，可能與國家實行的經(jīng)濟政策有關(guān)；前十大股東中后九大股東所占比例也有微弱的增加。從表二可以看出三年內(nèi)前五大股東持股比例的均值為0.5328，而前十大股東持股比例的均值為0.5747，持股比例已經(jīng)超過50%，因此前五大股東已經(jīng)實際控制了公司，因此，在中國，確實存在著研究假設(shè)中的“壕溝防御效應”和“利益協(xié)同效應”的條件。
從中位數(shù)來看，三年的變化情況和均值的變化情況基本一致且變化不大，但是最大值和最小值相差相對較大，其他指標的最大值和最小值也相差很大。
（二）回歸分析
括號內(nèi)數(shù)字表示τ檢驗的P值。***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。
上表中中方程（1）、（2）、（3）的回歸結(jié)果可以看出，股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈顯著U型關(guān)系，這在中國A股上市公司的第一大股東、前五大股東和前十大股東持股比例中均得到驗證，這與我們的假設(shè)一恰好一致。方程（4）、（5）的回歸結(jié)果則表明，股權(quán)制衡度與企業(yè)績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這和我們的假設(shè)二一致。
上表同時可以看出企業(yè)績效與企業(yè)規(guī)模呈非常顯著的正相關(guān)關(guān)系，這在股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度方面都得到了驗證；企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)績效越好，企業(yè)規(guī)模越小，企業(yè)績效越差；企業(yè)績效與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，但只是在股權(quán)集中度方面得到體現(xiàn)。可以說明企業(yè)規(guī)模對控股股東由“壕溝防御效應”向“利益協(xié)同效應”轉(zhuǎn)變有正向積極的作用，也就是對抑制控股股東的私利行為方面發(fā)揮了積極作用；此外企業(yè)績效與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)關(guān)系，說明資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)比例的提高，有利于“壕溝防御效應”向“利益協(xié)同效應”轉(zhuǎn)變。
四、研究結(jié)論及政策建議
通過研究股權(quán)集中度、股權(quán)制衡等股權(quán)結(jié)構(gòu)對中小企業(yè)上市公司績效的影響，我們驗證了前面的假設(shè)：（1）股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈正U型關(guān)系，控股股東持股比例較小時，與企業(yè)績效呈負相關(guān)；在控股股東持股比例較高時，與企業(yè)績效正相關(guān)；（2）股權(quán)制衡有助于改善企業(yè)治理狀況，其他大股東對控股股東的制衡能力越大，企業(yè)績效越好，企業(yè)價值也越高。
上述結(jié)論表明，我國企業(yè)治理的關(guān)鍵并不在于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而是在于缺乏相應的約束機制；其他大股東需要對控股股東起到監(jiān)督作用，增加控股股東財務(wù)舞弊的機會成本，才能較少進而杜絕控股股東違法違規(guī)行為。
因此為進一步改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，進而提高公司績效，我們應該從以下四方面著手努力：第一，積極培育、引入戰(zhàn)略性的機構(gòu)投資者，設(shè)立保險基金、養(yǎng)老基金、共同投資基金等組織，引導機構(gòu)投資者參與公司治理；第二，努力設(shè)計形成代表不同利益主體的若干個法人或自然人股東，共同形成相對的股權(quán)制衡局面，通過股權(quán)的分置、轉(zhuǎn)讓，收購、兼并等多種方式，優(yōu)化股權(quán)機構(gòu)，使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)朝著股權(quán)有一定集中度，有相對控股股東，并有其他大股東與之制衡的方向發(fā)展；第三，在堅持股權(quán)制衡度的基礎(chǔ)上，不僅要關(guān)注大股東之間的監(jiān)督機制，同時要考慮大股東存在動機共謀以剝削小股東的利益；第四，堅定不移地建設(shè)以市場為基礎(chǔ)的企業(yè)內(nèi)部治理機制，堅定不移地建設(shè)以保護中小投資者權(quán)益為核心的企業(yè)治理法律法規(guī)制度體系。
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[關(guān)鍵詞] 利潤操縱；股權(quán)結(jié)構(gòu)；會計政策選擇
[中圖分類號] F276.6 [文獻標識碼] A [文章編號] 1006-5024(2008)03-0156-03
[基金項目] 云南省教育廳科學研究基金項目“云南國有企業(yè)內(nèi)部控制與公司治理關(guān)系的研究”(批準號：06J189F)
云南大學?川基金科研一般項目“市場經(jīng)濟的內(nèi)在倫理機制研究”(批準號：07KT220)階段成果之一
[作者簡介] 郭太平，云南大學經(jīng)濟學院會計系碩士生，研究方向為公司治理與會計；
姜素萍，云南大學人文學院哲學系碩士生，研究方向為經(jīng)濟倫理；
李 明，云南大學公管學院行政管理專業(yè)碩士生，研究方向為政府治理。(云南 昆明 650091)
股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理結(jié)構(gòu)中處于基礎(chǔ)性地位，是對公司內(nèi)部權(quán)力配置的直接反映；也是公司外部治理的前提條件。上市公司利潤操縱一直是會計理論和實務(wù)中核心的問題。作為“經(jīng)濟人”的經(jīng)理取得了事實上的控制權(quán)，控制了企業(yè)的會計信息系統(tǒng)，對會計政策的把握和選擇以自身效用最大化為選擇目標。經(jīng)理的會計政策選擇動機取決于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對其會計政策選擇的制約效果，所以，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是產(chǎn)生會計政策選擇的內(nèi)在動因。
一、文獻綜述
Jensen和Meckling(1976)認為公司管理人員實際上擁有對公司的控制權(quán)和表決權(quán)，可能存在機會主義行為。但隨著經(jīng)理人員持股比例的增加，雙方利益將會向趨同的方向發(fā)展，即內(nèi)部人持股比例與公司價值存在相關(guān)關(guān)系。Gomes(2000)認為所有權(quán)集中度與公司價值之間存在著正向關(guān)系，較高的股權(quán)集中度表明了大股東愿意建立并維護不侵犯小股東權(quán)益的良好聲譽。Shleifer和Vishny(1986)認為，一定的股權(quán)集中度才能使大股東有足夠的激勵去收集信息并有效監(jiān)督管理層，從而避免了股權(quán)高度分散情況下的“搭便車”、“信息不對稱”問題，因此，大股東對公司的控制有助于增加公司價值。
徐莉萍等(2006)在對大股東的性質(zhì)作出清晰界定的基礎(chǔ)上，考察了中國上市公司的股權(quán)集中度和股權(quán)制衡情況及其對公司經(jīng)營績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度和經(jīng)營績效之間有著顯著的正向線性關(guān)系，而且這種關(guān)系在不同性質(zhì)的控股股東中都是存在的。于東智(2001)則通過對國有股與凈資產(chǎn)收益率進行相關(guān)性分析，支持國有股比例與經(jīng)營績效正相關(guān)的觀點。
流通股比例與公司經(jīng)營績效之間關(guān)系的研究也呈現(xiàn)不同的結(jié)論。謝軍(2006)認為，第一大股東的治理動力隨著其持股的增加而增大。無論控股股東的性質(zhì)如何，股權(quán)越集中，大股東參與管理改善的動機和能力就越強；較高程度的集中控股是一個有效的公司治理結(jié)構(gòu)。陳小悅和徐曉東(2001)認為，流通A股比例與企業(yè)績效之間負相關(guān)；朱武祥、(2001)則認為流通A股比例對公司績效沒有顯著影響。孫永祥、黃祖輝(1999)發(fā)現(xiàn)隨著第一大股東持股比例的增加，托賓Q值先是上升，當?shù)谝还蓶|持股比例達到50%后，托賓Q值開始下降。許小年和王燕(1997)、張(2000)認為股權(quán)集中程度越高，公司績效越好。
可以看出，我國學者主要研究公司價值和股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，且股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系并無明確一致的實證結(jié)果。對管理層如何通過會計政策選擇操縱利潤，影響公司價值的實證研究較少。通過實證研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與會計政策選擇的關(guān)系，討論公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對操縱性應計利潤的影響，并提出改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以正確處理通過會計政策選擇操縱利潤的具體措施。
二、理論分析和研究假設(shè)
按照公司治理理論，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，決定了管理層的利潤操縱程度。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計是保證和協(xié)調(diào)人行為和委托人目標的最大統(tǒng)一。現(xiàn)代企業(yè)中，管理當局完全控制了企業(yè)的會計信息系統(tǒng)，這有利于其通過會計政策選擇，進行機會主義行為，影響公司治理效果。公司治理各相關(guān)利益主體就無法作出正確的決策。
股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)和重要組成部分。國內(nèi)學者普遍認為造成我國上市公司治理結(jié)構(gòu)中內(nèi)部人控制嚴重的原因，主要在于股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國有股一股獨大。股權(quán)高度集中于控股股東的情況下，體現(xiàn)為管理層與控股股東對中小股東和債權(quán)人的雙重侵害。
在股權(quán)集中的公司，經(jīng)理層與股東之間有緊密的聯(lián)系，股東對企業(yè)經(jīng)營較為關(guān)注，并積極監(jiān)督經(jīng)理層。公司股權(quán)集中度過高，會形成一股獨大，控股股東可能通過會計政策選擇侵占中小股東利益。
提出假設(shè)1：公司股權(quán)集中度越高，會計政策選擇的可能性越大。股權(quán)集中度與通過會計政策選擇操縱應計利潤絕對值之間正相關(guān)。
其次，股權(quán)所有人的身份會影響公司目標，例如政府控股公司一般會注重政治目標，法人控股公司一般更追求利潤目標。公司最終控制人為國有控股，造成所有權(quán)虛位，管理層會為自身利益，利用會計政策選擇操縱應計利潤。
提出假設(shè)2：公司最終控制人為國有股東，通過會計政策選擇操縱應計利潤的可能性越大。
三、研究設(shè)計
(一)研究方法。國外最常用的盈余管理計量方法是應計利潤分離法，即用回歸模型將利潤分離為非操縱應計利潤和操縱性應計利潤，并用操縱應計利潤來衡量盈余管理的大小和程度。本文借鑒應計利潤分離法，研究操縱性應計利潤和內(nèi)部公司治理的關(guān)系。
應計利潤總額的計算方法有兩種，現(xiàn)金流量表法和資產(chǎn)負債表法，Collins和Hribar(2002)發(fā)現(xiàn)采用資產(chǎn)負債表法估計盈余的應計成分存在難以準確分應計利潤的問題，不如直接從現(xiàn)金流量表法計算出的應計利潤準確。采用現(xiàn)金流量表法，計算操縱公司的操縱性應計利潤。利用截面修正的Jones模型，分離出操縱性應計利潤。因為主要是考察操縱性應計利潤的程度和解釋變量之間的關(guān)系，因此對于操縱性應計利潤的方向不予以考慮，所以，將代表會計政策選擇的操控性應計利潤取絕對值。
建立如下多元回歸方程：
|DAt| =β0+β1×STATE-HOLDt+β2×TOP1+β3×TOP2
+β4×TOP3+β5×LTOP1+β6×LTOP2+β7×LTOP3+εt
β0 為截距，β1～β7為系數(shù)，εt為殘差量。
(二)數(shù)據(jù)收集。以2004-2005年深市和滬市上市公司為研究對象，來檢驗公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對管理當局對通過會計政策選擇操縱應計利潤的影響。公司財務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)來源主要是CCER，同時參考中國證券監(jiān)督委員會網(wǎng)站公布的上市公司年度報告，巨潮資訊網(wǎng)等網(wǎng)站，共選出上市公司1342家。Jones模型要求按行業(yè)分類，考慮到我國制造業(yè)上市公司比例較大，所以選取制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本。首先通過EXCEL整理數(shù)據(jù)，篩選出制造業(yè)，通過散點圖，剔除異常數(shù)據(jù)，根據(jù)研究需要，剔除指標不全數(shù)據(jù)，共選出608家上市公司為本研究樣本，采用EVIEWS3.1軟件進行回歸分析。
四、實證結(jié)果與解釋
(一)根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析，計算出描述性統(tǒng)計指標見表2
從上看出：研究樣本公司的操縱應計不為0，說明其存在利潤操縱。各解釋變量的最大值、最小值差異較大，考慮到數(shù)據(jù)的完整性，并未剔除。
(二)2005年操縱性應計與股權(quán)結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果
從表3可以看出，對模型進行回歸的F值較大，說明模型的整體顯著性較高，從調(diào)整后的R2的數(shù)值看出模型整體擬合度較好。本文的解釋變量均對操控性應計絕對值產(chǎn)生顯著影響。
我國的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對限制任意操縱應計利潤產(chǎn)生了制約。企業(yè)的國有控股、第一大股東持股比例、第二大股東持股比例、第一大流通股東持股比例、第二大流通股東持股比例與預期的利潤操縱負相關(guān)，且統(tǒng)計意義顯著。
五、研究結(jié)論和對策建議
通過實證檢驗，驗證了操控性應計利潤絕對值的大小與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系的假設(shè)。得出如下結(jié)論：操縱利潤和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在顯著的相關(guān)性；國有控股、第一大股東持股比例、第二大股東持股比例、第一大流通股東持股比例、第二大流通股東持股比例與操縱性應計利潤負相關(guān)。這說明國有集團公司持股的公司沖突較為緩和，大股東操縱信息的動機較小。企業(yè)在對盈余進行管理時，確實考慮了對企業(yè)契約各方的影響，力圖降低成本，受到公司治理結(jié)構(gòu)的制約與影響。我國的大股東對通過會計政策選擇進行利潤操縱起到了制約作用，這也與國外的研究相似，處于絕對控股的大股東對公司治理發(fā)揮了積極作用，一定程度上限制了內(nèi)部人控制。
本文的研究僅局限于制造業(yè)，將來擴展到別的行業(yè)是進一步深入研究的方向。
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【關(guān)鍵詞】 金融發(fā)展； 股權(quán)治理； 投資效率
【中圖分類號】 F276 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）02-0060-05
一、引言
金融發(fā)展在經(jīng)濟活動中處于重要地位，地區(qū)金融發(fā)展水平如果有較大提高，能夠帶動地區(qū)的經(jīng)濟繁榮。金融發(fā)展和經(jīng)濟增長一直處于關(guān)聯(lián)地位，而最早關(guān)于兩者的理論代表主要集中于貨幣的中性和非中性的爭論。中性貨幣論者認為金融對于經(jīng)濟增長的影響作用是微乎其微或忽略不計的，而非中性論者則認為金融的發(fā)展在經(jīng)濟活動中通過貨幣的流轉(zhuǎn)，能夠極大地促進經(jīng)濟的增長。于是有許多學者從宏觀金融發(fā)展視角研究經(jīng)濟的增長，但是Rajan and Zingales、Love認為在此層面下的實證研究存在問題，主張可以將研究方法從宏觀層面轉(zhuǎn)向微觀機制，這就能夠很好地克服兩者的內(nèi)生性問題[ 1 ]。
目前，金融發(fā)展與經(jīng)濟增長兩者關(guān)系在微觀層面的研究處于發(fā)展階段，而以投資效率為切入點，研究金融發(fā)展改善公司的投資效率，正是從微觀機制進行研究的體現(xiàn)。各地區(qū)的金融發(fā)展存在差異，同一地區(qū)所在的不同類型的公司也可能存在差異，這就使得金融發(fā)展和投資效率的研究需要根據(jù)股權(quán)性質(zhì)加以區(qū)分。在投資過度中，國有企業(yè)與非國有企業(yè)相比，金融發(fā)展的改善作用更為有效；在投資不足且金融發(fā)展水平較高的情況下，非國有企業(yè)的金融發(fā)展抑制作用明顯[ 2 ]。對于兩者通過在金融發(fā)展情況下研究企業(yè)的融資約束來進一步改善投資行為是較為直接的研究[ 3 ]，但在融資約束下的投資效率只是其中一個方面，并不能代表全部，而企業(yè)治理下的投資效率更能突出兩者關(guān)系，如股權(quán)結(jié)構(gòu)。
由于股權(quán)治理是公司治理的基石，股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資效率的影響一直是學術(shù)界關(guān)注的焦點。但是，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資效率的影響，需要將股權(quán)結(jié)構(gòu)進行更為細致深入的分解，不能只關(guān)注第一大股東持股比例的影響作用，還要增加研究其他類股東甚至機構(gòu)投資者持股比例等相關(guān)因素[ 4 ]。許玲玲、成沛祥在研究第一大股東持股比例的基礎(chǔ)上，加入前五大股東持股比例作為股權(quán)集中度的變量，豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化[ 5-6 ]。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合金融發(fā)展的制度環(huán)境，將企業(yè)進行股權(quán)分類，能夠更為客觀地研究企業(yè)投資行為及其效率。
本文的貢獻在于：（1）以金融發(fā)展為切入點，研究在微觀層面下的股權(quán)治理與投資效率的關(guān)系，拓展了金融發(fā)展理論框架下的公司治理研究；（2）通過交乘效應考察了金融發(fā)展和股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資效率的綜合影響，得到了一些具有較強實踐意義的研究結(jié)論。
二、理論分析與研究假說
（一）金融發(fā)展與投資效率
在資本市場下，現(xiàn)有企業(yè)中各個群體的利益沖突，使得企業(yè)在日常活動中存在各種矛盾，這些不利因素構(gòu)成了企業(yè)的信息不對稱，使得外部融資成本提高，造成我國上市公司普遍存在融資約束問題，因此降低信息不對稱可以改善投資效率，這一問題可以在金融發(fā)展的水平下得到有效解決[ 7 ]。在金融發(fā)展水平得到較大提高、金融結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，而金融機構(gòu)運行更為有效率之后，企業(yè)就能夠獲得更為及時準確的信息，最終緩解了效率投資活動。金融市場的發(fā)展除了能夠緩解融資約束導致的投資不足外，還可以提高金融機構(gòu)對投資項目的篩選能力，能夠有效地抑制企業(yè)的過度投資沖動。因此，通過金融發(fā)展這種制度環(huán)境的完善可以有效促進企業(yè)投資效率的改善。基于以上分析，本文提出如下研究假說：
H1：金融發(fā)展能顯著改善企業(yè)的投資效率。
（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資
由于主要股東在公司中擁有較大的收益權(quán)，因此按照委托理論，控股股東很可能從自身利益考慮作出非效率投資決策，也可能為了更好地經(jīng)營公司而作出限制企業(yè)非效率投資的決策。股權(quán)結(jié)構(gòu)中較為常見的分析大多與控股股東有關(guān)，主要有第一大股東持股比例、前五大股東的持股比例以及機構(gòu)投資者持股比例等，這些對企業(yè)的效率投資有著不同的影響作用。其中，國有或非國有企業(yè)、第一大股東持股比例對企業(yè)的效率投資有主要影響。第一大股東持股的增加能夠改善企業(yè)的投資過度[ 8 ]；前五大股東持股比例作為股權(quán)集中度的變量之一，與企業(yè)的效率投資負相關(guān)，加劇了企業(yè)內(nèi)部的非效率投資；機構(gòu)投資者由于本身所具有的專業(yè)技能以及對公司的積極心理使得其參與公司治理、改善公司治理機制，形成對公司內(nèi)部控制人的監(jiān)督壓力，抑制公司存在的非效率投資行為[ 9 ]。此外，在我國特殊的制度背景下，民營控股股東有動機和能力通過非效率投資掠奪中小股東，在此情況下國有控股一定程度上緩解了委托沖突。根據(jù)以上分析，本文提出如下假說：
H2a：第一大股東持股比例的增加改善了投資效率。
H2b：前五大股|持股比例的增加降低了投資效率。
H2c：機構(gòu)投資者持股比例的增加改善了投資效率。
H2d：國有控股顯著改善了公司的投資效率。
（三）金融發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資
由于我國特殊經(jīng)濟體制使得地區(qū)的發(fā)展水平具有不平衡性，無論是經(jīng)濟發(fā)展水平還是金融發(fā)展水平，都存在較為嚴重的地區(qū)差異，差異性有利于我們將金融發(fā)展與微觀層面下的企業(yè)投資效率相結(jié)合。企業(yè)的投資效率既有內(nèi)部結(jié)構(gòu)的深層影響，又有外部環(huán)境的影響作用，尤其是股權(quán)治理作用的發(fā)揮能夠改善企業(yè)的投資行為。在此基礎(chǔ)之上，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度出發(fā)，結(jié)合信息不對稱理論和理論，在金融發(fā)展的制度環(huán)境中研究股權(quán)治理與投資效率的關(guān)系。由于金融發(fā)展與股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資效率的作用機理存在較大差異，金融發(fā)展與不同股權(quán)結(jié)構(gòu)在影響投資效率上很可能存在不同程度的互補或替代關(guān)系，因此本文提出如下研究假說：
H3：金融發(fā)展與股權(quán)結(jié)構(gòu)在影響投資效率上存在不同程度的互補或替代關(guān)系。
三、研究設(shè)計
（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文選取中國滬深兩市2010―2014年A股上市公司為初始樣本，并以如下標準篩選數(shù)據(jù)：（1）剔除金融保險業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)，該行業(yè)的數(shù)據(jù)有差異性；（2）剔除上市年齡不足一年的公司；（3）剔除ST、PT等特殊處理的公司；（4）剔除數(shù)據(jù)信息不全的上市公司數(shù)據(jù)。本文研究所使用的公司治理和財務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫，金融發(fā)展的數(shù)據(jù)來自于樊綱和王小魯編制的《中國市場化指數(shù)》[ 10 ]。對于數(shù)據(jù)的處理使用的是Excel，而數(shù)據(jù)分析采用的是數(shù)據(jù)分析軟件SPSS。
（二）研究模型與變量說明
首先，以Richardson[ 11 ]的投資效率模型為基礎(chǔ)模型，用于計算企業(yè)的投資效率。
（1）
模型1中，殘差？著>0，表示為OverINV；殘差？著
模型1所涉及變量的定義與解釋如下：
INVt表示公司的投資水平，等于年末購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與年末處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額的差額除以年初資產(chǎn)總額；Growtht-1、Aget-1、Levt-1、Sizet-1、Rett-1和Invt-1分別表示上市公司t-1年年末的投資機會、上市年齡、資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、股票回報率和上一年的投資水平，并控制了行業(yè)和年度虛擬變量。
其次，在模型1的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型2的檢驗假設(shè)：
四、實證結(jié)果與分析
（一）投資效率測度模型的回歸結(jié)果
對模型1進行回歸分析后得出如下結(jié)果：各變量的VIF均處于10%以下水平，說明整體變量之間不存在多重共線性，而各模型變量的系數(shù)符號與預期符號一致，基本在1%的顯著水平之上。同時，模型的擬合度較優(yōu)，整體說服力較強。因此，模型1回歸分析之后得出的殘差，主要用于衡量投資效率，分為投資不足（殘差小于0）和投資過度（殘差大于0）。隨后將非效率投資指數(shù)（殘差絕對值）帶入模型2進行回歸分析，研究金融發(fā)展環(huán)境下的股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率之間的關(guān)系。
（二）描述性統(tǒng)計
表2為模型中所需核心變量的描述性統(tǒng)計分析。在非投資效率中，投資不足的數(shù)量（5 090）遠遠大于過度投資的數(shù)量（3 022），這說明我國大多數(shù)A股上市公司中存在著投資不足的問題，但是從兩個非效率投資的均值可以發(fā)現(xiàn)，上市公司中總體呈現(xiàn)出較為普遍的投資過度。金融發(fā)展指數(shù)的極大值和極小值相差較大，且均值為10.918，標準差為1.194，說明地區(qū)的金融發(fā)展水平雖然有差異但總體發(fā)展水平提高。同時主要股東持股比例的均值處于36%以上，說明就樣本公司總體而言，股權(quán)集中度使得主要股東對樣本公司的影響力增強。其他變量的描述統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。
（三）金融發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率（交乘效應）的回歸分析結(jié)果
從表3中可以發(fā)現(xiàn)，由于變量的VIF均處于低水平，說明模型2不存在多重共線性。為了研究金融發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)如何作用于企業(yè)的投資效率，本文首先對前兩者進行初步回歸分析，說明金融發(fā)展與股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響作用；其次通過兩者的交乘效應來細致分析在金融發(fā)展下的股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資效率的影響關(guān)系。
表3的模型2.1是對模型2的基本回歸分析，金融發(fā)展與投資效率在1%的水平上顯著，代表隨著金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)間存在的非效率投資得到了較大改善，這很大程度是由于金融發(fā)展帶動金融市場的成熟，使得企業(yè)的融資約束和沖突減少，從而非效率投資的問題得以改善，驗證了假設(shè)1；第一大股東持股比例與非效率投資呈負相關(guān)關(guān)系，說明第一大股東持股比例的增加能夠顯著改善投資效率；前五大股東持股比例加劇了企業(yè)的非效率投資；而機構(gòu)投資者持股比例對投資效率有顯著的影響，且與第一大股東持股比例相比，這種正面影響更加顯著，表明機構(gòu)投資者的監(jiān)督能有效改善投資效率。同時，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與非效率投資在1%水平上顯著負相關(guān)，代表國有企業(yè)對非效率投資的抑制作用顯著強于非國有企業(yè)，以上實證結(jié)果驗證了假設(shè)2。
表3的其他模型是金融發(fā)展與股權(quán)結(jié)構(gòu)的交乘效應對投資效率的影響，可以看出金融發(fā)展與機構(gòu)投資者持股比例的交乘項與非效率投資顯著正相關(guān)，表明金融發(fā)展與機構(gòu)投資者持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在影響投資效率上是替代關(guān)系；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與金融發(fā)展在影響投資效率上同樣是替代關(guān)系，說明隨著金融發(fā)展水平的提高，國有企業(yè)對非效率投資的改善作用逐漸減少，以上結(jié)論驗證了假設(shè)3。以上研究結(jié)論表明，在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，機構(gòu)投資者持股和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在改善投資效率上起著更為重要的作用，積極發(fā)展機構(gòu)投資者對改善公司治理顯得尤為重要。
（四）穩(wěn)健性檢驗
為了確保回歸分析結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用如下方法進行檢驗：更換變量進行穩(wěn)健性測試，把前十大股東持股比例作為模型2中前五大股東持股比例的替代變量。回歸分析后發(fā)現(xiàn)，在非效率投資的樣本中，金融發(fā)展和機構(gòu)投資者對非效率投資的抑制作用依然顯著，前十大股東的持股比例加劇了非效率投資，而這與前面的結(jié)論基本一致。由于篇幅所限，省略了詳細的分析結(jié)果。
五、研究結(jié)論與政策建議
本文以我國A股上市公司2010―2014年的數(shù)據(jù)為樣本，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的微觀層面研究了金融發(fā)展對投資效率的影響作用，得到以下研究結(jié)論：第一，金融發(fā)展水平的提高能顯著改善企業(yè)的投資效率，隨著金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)融資約束導致的投資不足得到緩解，同時也抑制了沖突е碌墓度投資問題，對改善企業(yè)投資效率起到了積極的促進作用；第二，第一大股東和機構(gòu)投資者持股比例與非效率投資呈負相關(guān)關(guān)系，前五大股東持股比例與非效率投資呈正相關(guān)關(guān)系，表明第一大股東持股和機構(gòu)投資者持股比例的增加改善了公司投資效率；第三，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與非效率投資顯著負相關(guān)，說明國有控股一定程度緩解了委托沖突，對投資效率的改善起到積極作用；第四，引入金融發(fā)展和股權(quán)結(jié)構(gòu)的交乘效應發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展與機構(gòu)投資者持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在影響投資效率上存在替代關(guān)系，在金融發(fā)展水平相對較弱的地區(qū)，可以通過積極發(fā)展機構(gòu)投資者持股來改善投資效率。基于以上結(jié)論，對我國經(jīng)濟發(fā)展過程中存在的問題提出如下政策建議：在我國，改善上市公司的非效率投資問題，一方面需要深化金融體制改革，通過金融機構(gòu)的發(fā)展和市場的自我調(diào)節(jié)來解決企業(yè)的投資效率問題；另一方面也需要完善公司的治理機制，利用第一大股東的控制權(quán)和機構(gòu)投資者的專業(yè)技能來改善非效率投資，充分發(fā)揮第一大股東和機構(gòu)投資者的治理作用，最終促進資源配置效率的改善。
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1.樣本選取
本文以2004年12月31日前在滬、深兩市上市的廣西上市公司為研究對象，采用2004年12月31日的截面數(shù)據(jù)進行經(jīng)驗分析。這樣本文選取的樣本公司數(shù)共22家，其中滬市10家、深市12家。與其他相關(guān)研究不同的是，本文只選取廣西地區(qū)的上市公司，因為本文目的在于分析廣西上市公司股利分配政策的狀況及特點。數(shù)據(jù)主要來源于上市公司2004年年報（從金融界網(wǎng)站以及巨潮資訊網(wǎng)站獲得），統(tǒng)計分析過程采用統(tǒng)計分析軟件Eviews3.1完成。
2.模型設(shè)計
本文研究涉及股利分配指標、股權(quán)結(jié)構(gòu)指標、經(jīng)營業(yè)績指標、企業(yè)規(guī)模指標、資本結(jié)構(gòu)指標、現(xiàn)金流量指標等。股利分配指標有：每股現(xiàn)金股利（DPS）、股利支付率（PAYOUT）；股權(quán)結(jié)構(gòu)指標有：國家股比例（SP）、境內(nèi)法人股比例（LP）、國有法人股比例（SLP）和流通股比例（FP）；經(jīng)營業(yè)績指標有：凈資產(chǎn)收益率（ROE）；企業(yè)規(guī)模指標有：總資產(chǎn)的自然對數(shù)（LNA）；資本結(jié)構(gòu)指標有：資產(chǎn)負債率（DR）；現(xiàn)金流量指標有：每股經(jīng)營現(xiàn)金流量（CPS）。
本文以股利支付率（PAYOUT）為被解釋變量，以國家股比例（SP）、國有法人股比例（SLP）、境內(nèi)法人股比例（LP）和流通股比例（FP）為解釋變量，以凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)的自然對數(shù)（LNA）、資產(chǎn)負債率（DR）、每股經(jīng)營現(xiàn)金流量（CPS）為控制變量，構(gòu)建模型如下：
ε為殘差項。該模型的構(gòu)建是基于以下思考。我國上市公司的股權(quán)有流通股和非流通股之別，而非流通股中又包括國家股、國有法人股和境內(nèi)法人股。代表不同股權(quán)性質(zhì)的股東在股利政策制定過程中所起的作用不同，同時他們在股利分配方面往往有不同的利益動機和政策傾向，因而各類股權(quán)比例會直接影響公司的股利支付率。此外，公司經(jīng)營業(yè)績、規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量等也會對股利支付率產(chǎn)生影響。企業(yè)的股利來自于生產(chǎn)經(jīng)營所獲得的盈利，獲利能力越強的公司越有可能支付股利，股利支付率也會越高。規(guī)模大的企業(yè)規(guī)避風險能力相對較強，它們更容易從外部籌集到資金，因此更有可能將較大比例的盈利發(fā)放給股東。資產(chǎn)負債率是企業(yè)財務(wù)風險程度的標志，資產(chǎn)負債率越高，財務(wù)風險就越大，企業(yè)就有可能將現(xiàn)金留存下來，導致股利支付率降低。現(xiàn)金流量是支付股利的直接來源，每股經(jīng)營現(xiàn)金流量越高，股利支付率就會越高。
二、2004年廣西上市公司股利分配特征
我國上市公司的股利形式主要有現(xiàn)金股利（派現(xiàn)）、股票股利（送股）、資本公積轉(zhuǎn)增股本（轉(zhuǎn)
增）三種。廣西上市公司的股利分配狀況如表1所示。樣本公司的描述性統(tǒng)計分析表明，2004
年廣西上市公司股利分配具有如下特征：
1．不分配現(xiàn)象依然普遍。表1顯示，不分配或不分配現(xiàn)金股利的公司有9家，占樣本公司總數(shù)的40.9%；不分配現(xiàn)金股利的公司數(shù)超過每股收益小于或等于零的公司數(shù)。可見，盈利公司不分配現(xiàn)金股利的現(xiàn)象很普遍。
2．現(xiàn)金股利成為股利分配的主要形式。由表1可見，22家股利分配的公司中派現(xiàn)公司有8家，占36．36%。送股或轉(zhuǎn)增的公司大多伴有派現(xiàn)行為。
3．每股現(xiàn)金股利的特殊現(xiàn)象值得關(guān)注。表2顯示，全部樣本公司每股現(xiàn)金股利的平均值為0.101364，剔除現(xiàn)金股利為零的9家樣本公司后，派現(xiàn)的13家公司的平均每股現(xiàn)金股利為0.171538。表3為每股現(xiàn)金股利的不同區(qū)間分布，處于0.2-0.4之間的公司數(shù)所占比例最高，為總樣本的22.76%，占派現(xiàn)公司數(shù)的38.46%。
4．股利支付率較低且差異明顯。看其分布狀況（表4），股利支付率處于0.2-0.5區(qū)間的公司數(shù)最多，占樣本公司總數(shù)的31.8%，占派現(xiàn)公司數(shù)的53.85%。總體來看，我國上市公司股利支付率較低。
5．股利支付率因第一大股東比例的不同而存在顯著差異。表5是基于第一大股東比例的股利政策單因素回歸分析的結(jié)果。表5顯示，每股現(xiàn)金股利的F值雖然大于1，但P值未通過顯著性檢驗，即第一大股東身份未導致樣本公司每股現(xiàn)金股利之間的顯著差異。股利支付率單因素方差分析的F值大于1，且P值通過了顯著性檢驗，說明第一大股東身份在99％的置信水平下對股利支付率產(chǎn)生顯著影響。
三、股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利支付率關(guān)系的回歸結(jié)果分析
根據(jù)在網(wǎng)站上收集到的數(shù)據(jù)，并運用軟件Eviews3.1對相關(guān)變量進行回歸得出結(jié)果如表6所示：
回歸結(jié)果顯示，廣西上市公司的國家股比例、國有法人股比例、境內(nèi)法人股比例、流通股比例都與股利支付率成負相關(guān)關(guān)系。企業(yè)規(guī)模（資產(chǎn)的自然對數(shù)）、每股經(jīng)營現(xiàn)金流量與股利支付率存在正的相關(guān)關(guān)系，凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率與股利支付率負相關(guān)。由t檢驗結(jié)果可知，廣西上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與股利支付率的相關(guān)關(guān)系不顯著，可能是受以上其分配特征影響。凈資產(chǎn)收益率與股利支付率的關(guān)系和一般經(jīng)驗不符，這表明了廣西上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)對其股利政策的影響。并且由于樣本的總數(shù)量較少（僅22家），某一家的數(shù)據(jù)對結(jié)果的影響較大，如將600252這一股（股利支付率最高而凈資產(chǎn)收益率最低）去掉，凈資產(chǎn)收益率與股利支付率顯示正的相關(guān)關(guān)系。
國家股比例、國有法人股比例、境內(nèi)法人股比例與股利支付率之間的負相關(guān)關(guān)系應歸結(jié)于廣西上市公司分裂的股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于流通股與非流通股的股權(quán)分裂，造成了兩類性質(zhì)股東在權(quán)益分享和利益分配方面的不均等。國家股、國有法人股、境內(nèi)法人股都是非流通股，因其不允許自由流通，在公司中又處于控股地位，客觀上形成了難以借助正常的市場行為來行使“用腳投票”的控制權(quán)。作為理性經(jīng)濟人的控股股東，為了自身的利益會憑借其對公司的實際控制權(quán)在籌資、投資、收益分配等重大決策中實施對流通股股東的利益侵占。對于流通股而言，股權(quán)的分散性決定了流通股股東不能也沒有動機實施對決策層的監(jiān)控，“用腳投票”是他們僅有的選擇。然而，由于較低的流通股比例使得流通股股東無法借助兼并等市場機制來實施對控股股東的懲罰。因此，在流通股與非流通股的利益沖突中，流通股常常處于劣勢。上市公司的股利分配政策正是以控股股東為主的內(nèi)部人意愿的體現(xiàn)。由于現(xiàn)金股利的分配會導致控股股東實際控制資源的減少，因而對控股股東來說盡量減少現(xiàn)金股利的支付是其宗旨。國家股和國有法人股都屬于國有股，國有股的產(chǎn)權(quán)主體缺位導致公司的“內(nèi)部人”——經(jīng)營者成為事實上的控制者。經(jīng)營者為了營造自己的商業(yè)帝國總是希望擴大其所能控制的資源來從事對自身有利而對廣大股東不利的投資活動，減少現(xiàn)金股利的支付不僅增加了其控制的資源而且還避免了外部融資引來的市場監(jiān)督。境內(nèi)法人股控制的上市公司的控股股東掌握了實際的控制權(quán)，他們對公司股利政策施加直接的影響。若分配現(xiàn)金股利，所有股東均能獲得每股相同的股利；若將收益留存于公司，控股股東可憑借其控制權(quán)進行關(guān)聯(lián)方交易等活動，由此引起的收益則由自己獨享。為了不讓流通股股東與其共享收益，控股股東將采取不分配現(xiàn)金股利或低股利政策。控股股東持股比例越高，其對公司資源占有的欲望越強烈，股利支付率也就越低。總之，控股股東對流通股股東利益的侵占、經(jīng)營者對所有者利益的忽視是國家股比例、國有法人股比例、境內(nèi)法人股比例與股利支付率負相關(guān)的根本原因。
四、主要結(jié)論與政策建議
綜合上述分析，本文得出的結(jié)論是：（1）廣西上市公司國家股比例、境內(nèi)法人股比例與股利支付率負相關(guān)，公司經(jīng)理層及控股股東等內(nèi)部人存在利用股利政策對中小股東的利益進行侵占的行為。（2）流通股比例與股利支付率負相關(guān)，流通股股東的投機行為使得其存在資本利得偏好而不關(guān)心公司的股利政策。（3）上市公司股利支付率受公司盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模的影響。
根據(jù)研究結(jié)論，筆者提出幾點政策建議：（1）實現(xiàn)上市公司股票的全流通，根除流通股與非流通股的不平等待遇，為股東創(chuàng)建公平的權(quán)益分享平臺。（2）完善股票市場的監(jiān)管機制，通過政策的規(guī)范引導廣大中小投資者樹立長期投資的意識，關(guān)心公司的未來成長和發(fā)展。（3）逐步解決國有控股股東、法人控股股東、流通股股東利益不一致問題。增強經(jīng)理人的監(jiān)控，降低股權(quán)成本。（4）促進控制權(quán)市場的發(fā)展和規(guī)范，使股東的“用腳投票”機制能夠發(fā)揮對內(nèi)部人的制約作用。穩(wěn)定合理的股利政策將對廣西上市公司的財務(wù)管理目標的實現(xiàn)和持續(xù)發(fā)展具有重要的意義，并會進一步促進我國資本市場有效性的發(fā)展。
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關(guān)鍵詞： 股權(quán)結(jié)構(gòu) 問題 隧道挖掘
1 引言
股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的核心內(nèi)容是股份制企業(yè)中的問題。股份制企業(yè)與業(yè)主所有制和合伙制企業(yè)相比較，一個顯著的特征就是企業(yè)股權(quán)的分散化和股東的社會化。股份制企業(yè)的所有者不再局限于一個或者少數(shù)幾個相互了解的出資人，而是由數(shù)以萬計的互不熟悉的機構(gòu)或自然人組成，要求每一個股東都參與企業(yè)的經(jīng)營管理是不現(xiàn)實的，而只能將企業(yè)交給個別股東或者根本就不擁有股權(quán)的職業(yè)經(jīng)理人去經(jīng)營管理，企業(yè)的所有者或者部分所有者失去了對企業(yè)經(jīng)營管理的實際控制權(quán)，即所有權(quán)與企業(yè)控制權(quán)發(fā)生分離，由此產(chǎn)生了問題。在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的實際控制權(quán)掌握在不同的利益集團手中，因而具有不同的問題。本文試圖對這個問題進行一下分析。
2 伯利—米恩斯模式下的問題
20世紀30年代初美國學者伯利和米恩斯對美國200家最大的非金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行了分析研究，發(fā)現(xiàn)20年代末大型上市公司的股東人數(shù)大大增加，股票所有權(quán)高度分散，大多數(shù)股東都是個人投資者，每個股東所持有的股份僅占公司總股份很少的部分。與這種股權(quán)分散化的趨勢相伴的是股東投票權(quán)的作用日益減小，企業(yè)經(jīng)營者逐漸取資者掌握了企業(yè)的控制權(quán)，這就是伯利—米恩斯模式。后來，在20世紀60年代，拉納再次對美國200家最大的非金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行研究后，在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表了《200家最大非金融公司的所有權(quán)與控制權(quán)，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾說有44%的公司和58%的公司資產(chǎn)是由經(jīng)營者控制的，而到了1963年，這兩個數(shù)字分別上升到了84.5%和85%的水平。
企業(yè)所有者將自己投入公司的財產(chǎn)交與經(jīng)營者來管理，從而確立了他們之間的委托—關(guān)系，擁有所有權(quán)的股東是委托人，擁有控制權(quán)的經(jīng)營者是人。所有者—經(jīng)營者之間的這一委托—關(guān)系具有三個特點：第一是委托人與人擁有不同的目標函數(shù)，委托人的追求的是自身財富最大化，而經(jīng)營者的目標函數(shù)是包括貨幣薪酬、在職消費、權(quán)利欲、社會地位等在內(nèi)的自身效用最大化；第二是信息不對稱，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不從事具體經(jīng)營活動的委托人對市場及外界環(huán)境的變化和企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營的真實狀況的了解也遠不及掌握實際控制權(quán)的人；第三是委托—合同的不完備性，由于經(jīng)濟主體的有限理性和客觀現(xiàn)實的復雜性，人們難以把未來的各種情況都預料到，即使能夠預料到未來的情況，簽約雙方有時也難以用一種共同的語言來進行描述，難以達成協(xié)議，
即使能夠達成有關(guān)協(xié)議，有時也很難在出現(xiàn)糾紛時，能夠使第三方（如法院）明確理解并強制執(zhí)行該協(xié)議，因而委托人和人簽訂的合同不可能窮盡一切將來可能發(fā)生的事件及處理方式。由于關(guān)系的這三個特點，掌握了企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)營者就有可能在追求自身效用最大化的過程中采取背離股東財富最大化的機會主義行為，對所有者的利益造成損害，這就是問題。在伯利—米恩斯之后的近半個世紀，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的學者一直以“兩權(quán)分離”作為研究的前提，因此，所有者與經(jīng)營者之間的利益沖突一直被認為是現(xiàn)代公司中的核心問題。
問題是公司治理研究的起點。所謂公司治理是指公司內(nèi)部和外部的一系列制度安排，以保證公司的所有者能夠獲得滿意的投資回報。在所有權(quán)與控制權(quán)完全分離的視角下，公司治理理論主要研究的是如何通過制度安排對企業(yè)經(jīng)營者進行激勵和約束，使經(jīng)營者與所有者實現(xiàn)利益協(xié)同，從而削弱經(jīng)營者的機會主義傾向，降低成本，實現(xiàn)股東財富最大化。
3 股權(quán)結(jié)構(gòu)與問題研究的新進展
近年來一些學者發(fā)現(xiàn)，世界上大部分國家的企業(yè)股權(quán)不是高度分散而是相當集中的。例如，la porta等發(fā)現(xiàn)，在27個高收入國家中約有64%的大企業(yè)存在控股股東。faccio和lang發(fā)現(xiàn)，在13個西歐國家中，除英國和愛爾蘭外，其他國家的股權(quán)高度集中，在5 232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德國，家族控股的企業(yè)占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都處于控投股東的嚴密控制之下。在新興市場，所有權(quán)集中度比成熟市場更高，claessens等對東亞9國2 980家上市的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行了研究，發(fā)現(xiàn)只有很少比例的公司符合股權(quán)分散，大部分公司的股權(quán)集中度都
很高，并且存在著控制性股東。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍認為股權(quán)最為分散的美國公司，各大公司的股權(quán)也并未像人們想象中的那樣，有1/4的股權(quán)集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分為四份左右，購買四家企業(yè)的股份。holderness和sheehan發(fā)現(xiàn)在幾百個美國上市公司中存在著持股比例超過5%的股東。mehran把至少擁有公司5%股權(quán)的個人和法人確定為大股東，他通過對隨機選擇的153個制造業(yè)公司進行研究后發(fā)現(xiàn)，有56%的公司擁有大股東。如此大量的經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，現(xiàn)代企業(yè)中股權(quán)集中是一種普遍現(xiàn)象，大股東普遍存在，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散并不是對現(xiàn)實世界的真實描述。
公司的大股東按照持股比例對公司的經(jīng)營決策擁有較多的投票權(quán)，持股比例足夠多的大股東甚至可以派遣自己人擔任公司的董事會成員和高層管理者。因此大股東有能力獲得關(guān)于公司經(jīng)營的較充分的信息，成為內(nèi)部人，在公司經(jīng)營決策中發(fā)揮重要的作用。公司控制權(quán)實際上掌握在了大股東手中。大股東代表整個股東群體掌握公司的控制權(quán)，可以抑制經(jīng)營者的道德風險，降低所有者與經(jīng)營者之間的成本，所有者—經(jīng)營者間的利益沖突并不是公司最重要的問題。此時，小股東和大股東之間成為典型的委托關(guān)系。在小股東和大股東的委托關(guān)系中，同樣存在委托人和人的目標函數(shù)不一致、信息不對稱和合同不完備的特點，作為人的大股東必然會利用手中的控制權(quán)謀取私利，損害其他股東的利益，從而導致控股股東掠奪小股東的問題。正如la porta等所言，世界上大多數(shù)國家的公司主要的問題是控股股東掠奪小股東，而不是職業(yè)經(jīng)理侵害外部股東利益。clasessens等也認為，在大多數(shù)國家，控股股東侵占小股東利益是非常嚴重的委托—問題。
johnson，la perta，lopez-de-silanes 和shleifer使用“隧道挖掘”（tunneling）來描述控股股東對小股東的掠奪行為，意指公司的控制者從公司轉(zhuǎn)移資源到自己手中的各種合法或者不合法的行為。控股股東可能采取多種手段進行“隧道挖掘”，如支付給自己派遣的企業(yè)高級管理者過高的報酬、關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)稀釋、竊取公司的投資機會或者迫使公司投資于凈現(xiàn)值小于零但卻有利于控股股東的投資項目、操縱公司的會計報表等等。一般來說，影響大股東對小股東的掠奪程度的因素主要有三個：一是控股股東的持股比例。控股股東的持股比例越高，一方面隧道挖掘?qū)ψ陨碓诠緭碛械臋?quán)益的損害越大，因而侵占動機越小，但是另一方面控股股東對公司的控制能力會越強，越有利于侵占行為。大量的實證研究證據(jù)表明，當控股股東的持股比例在50%左右時對小股東的侵占程度是最嚴重的；二是股權(quán)制衡度。當公司同時存在幾個持股比例接近的大股東時，各大股東相互之間的監(jiān)督和牽制可以降低控股股東對小股東的利益侵占；三是法律對小股東的保護程度。法律對小股東的保護程度越高，控股股東的侵占行為被發(fā)現(xiàn)后受到的懲罰越嚴厲，侵占成本越高，因而侵占行為就會受到限制。此外，公司控制權(quán)市場的發(fā)達程度、控股股東的性質(zhì)等因素也會影響隧道挖掘的程度。
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一、我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本情況
股權(quán)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)的分布情況和匹配方式。股權(quán)是股東行使其對上市公司和管理層監(jiān)督并擁有上市公司剩余索取權(quán)的基礎(chǔ)。股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠反映上市公司的權(quán)利在股東之間的分布情況，是研究公司控制權(quán)和委托關(guān)系等公司治理問題過程中必不可少的要素，是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，而公司治理結(jié)構(gòu)又決定著公司治理績效，因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理績效的有著重大影響。上市公司是伴隨著我國經(jīng)濟體制的改革產(chǎn)生的，我國目前的上市公司大多是由國有企業(yè)改制而來的。其主要目的是為處于困境中的國有企業(yè)融資以及通過股份化推動國企改革，使其成為適應市場經(jīng)濟的微觀經(jīng)濟主體。然而受一些制度性和非制度性因素的影響，我國大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在一些不合理的地方，主要包括國有股比重過大、股權(quán)流動性差和異股同權(quán)，這些問題在較大程度上影響著上市公司的治理績效。異股同權(quán)指的是不同的股份享有相同的權(quán)利，我國上市公司的股份主要包括流通股和非流通股，而非流通股就占據(jù)了證券市場股份的三分之二。
二、我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理績效的影響
（一）國有股比重過大導致大股東操控和侵害中小股東利益
目前我國上市公司中的國有股大多為第一大股東，處于絕對控股地位。國有股這種一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，誘發(fā)了大股東操縱和掠奪現(xiàn)象的發(fā)生。其中大股東操縱是指大股東憑借自身的股權(quán)優(yōu)勢，操縱股東大會，這樣其他股東就難以有效約束和制衡大股東，股東大會也因此成為轉(zhuǎn)移利潤的合法操作工具。大股東操縱股東大會后，推舉自己的人入董事會，從而控制董事會和監(jiān)事會，掌握公司的控制權(quán)，通過一些關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司的各種資源，使得上市公司成為自己的利益的來源。大股東也可干預或與經(jīng)營者合謀，以犧牲小股東利益為代價為自己謀取利益。
（二）內(nèi)部人控制現(xiàn)象
國有股比例過高是我國大多數(shù)上市公司的共有特征，然而由于國有股權(quán)嚴重泛化，國家股出資人缺位，大股東對公司的監(jiān)控力度很弱，導致國有股的產(chǎn)權(quán)虛置以及所有者缺位，“內(nèi)部人控制”問題也由此產(chǎn)生并嚴重化，主要表現(xiàn)為過度職務(wù)消費、過度投資、信息披露不規(guī)范、浪費侵吞國家資產(chǎn)、侵害中小股東利益等。同時，股權(quán)的泛化使得委托關(guān)系異化，最終導致國有資產(chǎn)流失、公司績效低下和股東價值受損。此外，我國對國有股轉(zhuǎn)讓的要求嚴格，必須通過國家國有資產(chǎn)管理局和省級國有資產(chǎn)管理局批準，受到較大的行政約束，不能在證券市場上自由流通，而且國有股的比重過大，這嚴重削弱了通過外部接管市場和權(quán)競爭、以對經(jīng)營者進行監(jiān)督和約束的機制。因此我國上市公司“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象愈演愈烈。內(nèi)部人控制和由此引發(fā)的道德風險將會大大降低公司績效，如一些國有控股上市公司上市以后，就出現(xiàn)了“一年業(yè)績優(yōu)，二年業(yè)績平，三年變虧損”的現(xiàn)象。
（三）經(jīng)營者股權(quán)激勵約束機制缺乏
在兩權(quán)分離的情況下，通過合理有效的激勵和監(jiān)督手段來約束經(jīng)營者的行為，如經(jīng)營者持股，它可以通過結(jié)合薪酬與風險，將經(jīng)營者的目標與企業(yè)的長遠發(fā)展結(jié)合在一起。使經(jīng)營者承擔公司部分經(jīng)營風險，促使他們關(guān)心公司的發(fā)展，積極提高業(yè)績，從而在一定程度上縮小經(jīng)營者與股東的利益偏差，進而達到提高公司績效的目的。然而我國大多上市公司的經(jīng)營者往往是國企改制前的領(lǐng)導，在對經(jīng)營者的激勵和約束上基本延續(xù)了過去企業(yè)的機制。而我國上市公司所有者缺位、股權(quán)約束機制弱化加之資本市場和經(jīng)理市場不完善，我國上市公司的經(jīng)營者總體持股較少，“零股”總經(jīng)理較多，這在很大程度上抑制了經(jīng)營者工作的積極性。大部分經(jīng)營者處于“真空”狀態(tài)，主要表現(xiàn)為超強的行政控制和超弱的產(chǎn)權(quán)控制，經(jīng)營者利用政府的超強行政控制轉(zhuǎn)嫁經(jīng)營風險以避免經(jīng)營失敗的責任，同時還利用產(chǎn)權(quán)得超弱控制，進行內(nèi)部人的控制并謀取私利，從而使得公司治理績效低下。
三、優(yōu)化我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高公司治理效率的建議
（一）適度減持和轉(zhuǎn)持國有股
國有股的一股獨大以及產(chǎn)權(quán)虛置導致公司治理效率的低下，同時國家股在證券市場上不能自由流通的特點意味著三分之二的股份處于凍結(jié)狀態(tài)，外部治理機制難以發(fā)揮積極作用，嚴重阻礙了證券市場的發(fā)展。因此，在保持股市基本穩(wěn)定的前提下，適度減持和轉(zhuǎn)持國有股，減小國家股比例，形成以法人股為主導的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使其充分發(fā)揮在公司治理中的積極作用。
（二）積極引導機構(gòu)投資者的發(fā)展
機構(gòu)投資者是指以投資公司債券和股票為目標的金融中介機構(gòu)。目前我國資本市場上機構(gòu)投資者規(guī)模偏小，發(fā)展較不平衡。相比于散戶，理性的機構(gòu)投資者持股時間一般較長，入市資金量大并具有較強的研究分析能力，更有能力和精力去關(guān)心公司治理情況，此外因為他們更注重長期利益和投資的安全性。因此積極引導機構(gòu)投資者介入公司治理，有助于促進上市公司改善公司治理結(jié)構(gòu)、提高公司績效，促使中小投資者理性投資，遏制投機并推動證券市場更加規(guī)范、穩(wěn)健、高效地運作。
（三）培育和發(fā)展職業(yè)經(jīng)理人市場
關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；經(jīng)營績效；實證分析
中圖分類號：F270 文獻標識碼：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2012.02.28 文章編號：1672-3309（2012）02-66-02
一、提出假設(shè)
在國家持股的公司里，過高的持股比重，內(nèi)在地激發(fā)了國有股東權(quán)力行使的積極性，并為其過多的干預提供了理由和方便，使得公司很難將所有者和公司利益最大化作為目標來追求。同時，國有股權(quán)代表雖然在一定程度上擁有公司的實際控制權(quán)，但他們并不擁有索取其控制權(quán)使用收益的合法權(quán)益，從而也不承擔其控制權(quán)使用的責任，這樣國有股權(quán)代表手中控制權(quán)就成為一種“廉價投票權(quán)”，企業(yè)內(nèi)部人只要花一定成本就可以收買這種廉價的控制權(quán)，致使“內(nèi)部人控制”問題也就不可避免。因此，國有股權(quán)的比重越大，政企就越難分開，公司治理效率也越低。此外，國有股權(quán)過度集中及其不可流通性不利于國企轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，從而使股份公司與原國有企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)上沒有本質(zhì)區(qū)別。
因此，首先提出假設(shè)：國有股占總股本比重越低對公司綜合經(jīng)營績效越有利。
二、實證分析
本文所需的樣本來自2008年遼寧省工業(yè)國有股份公司的經(jīng)濟指標表。經(jīng)過對帶有顯著異常數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)超過相應所選樣本數(shù)據(jù)均值標準差）的公司的剔除，最終保留450家，按照國有股占總股本的比例將公司劃分為小于30%的公司（以A表示，共計330家）、30%―50%的公司（以B表示，共計67家）及大于50%的公司(以C表示，共計53家)三類。對于公司經(jīng)營績效，本文主要考慮了盈利能力、償債能力、資產(chǎn)管理能力、發(fā)展能力和社會貢獻等五大方面。相應選取的主要指標見表1。
將三類公司的各項經(jīng)營績效指標進行兩兩對比分析，根據(jù)獨立樣本T檢驗，整理出主要結(jié)果見表2、表3。
Sig.(2-tailed)＜0.05為存在顯著性差異
表2、表3顯示，國有股占總股本比例低于30%的公司與30%－50%的公司之間，前者的盈利能力高于后者，且存在顯著性差異。在償債能力、資產(chǎn)管理能力、發(fā)展能力和社會貢獻的評估中，二者皆不存在顯著性差異，但國有股占總股本比例低于30%的公司的資產(chǎn)管理能力和社會貢獻稍高于30%－50%的公司，而償債能力和發(fā)展能力則稍顯低下。國有股占總股本比例為30%－50%的公司與高于50%的公司之間，前者的資產(chǎn)管理能力與社會貢獻比后者高，且皆存在顯著性差異；而對另外三方面的評估中，二者不存在顯著性差異，但償債能力和發(fā)展能力前者低于后者，在盈利能力方面，前者稍高一些。國有股占總股本比例高于50%的公司與低于30%的公司之間，前者的盈利能力、資產(chǎn)管理能力和社會貢獻皆低于后者，且在盈利能力方面存在顯著性差異；而在償債能力方面，前者則高于后者，且存在顯著性差異。同時看到，兩類公司的發(fā)展能力基本相近。
三、結(jié)論
由上述分析可知，在遼寧省工業(yè)類國有股份公司的績效評估中，國有股占總股本比例不同，公司績效也大不相同，且表現(xiàn)在公司績效的不同方面。對于盈利能力來說，隨著國有股本占總股本比例的減少而顯著增強；而在償債能力方面則相反，隨著國有股占總股本的比例減少而顯著變?nèi)酢Ｔ谫Y產(chǎn)管理能力和社會貢獻方面，國有股占總股本比例為30%－50%的公司最優(yōu)。可以看到，除償債能力外，整體上國有股占總股本比例高于50%的公司績效顯著不及另外兩類公司。此結(jié)論與本文假設(shè)并不完全一致。
據(jù)此分析，國有股占比越低的公司，在經(jīng)營管理方面更靈活充分，因此有著更大的盈利空間，但是資金保障方面不夠穩(wěn)定，因此償債能力很弱。而國有股占總股本比例在30%-50%的公司經(jīng)營績效各方面相對來說更均衡。因此，目前遼寧省工業(yè)類國有股份公司應該考慮的問題是如何將國有股占比高的公司的經(jīng)營管理擺脫比較死板的局面，使之達到最佳的盈利狀態(tài)，同時如何使國有股占比低的公司獲得更穩(wěn)定的留存收益，以保證債務(wù)的清償。
參考文獻：
[1] Morck,Nakamura,Shirdasani.Banks,ownership structure and firm value in Japen[J].Journal of Business,2000，(04).
