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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股權(quán)再融資，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
自1993年12月證監(jiān)會頒布《關(guān)于上市公司送股的暫行規(guī)定》以來，上市公司開始通過證券市場進行股權(quán)再融資。此后，為了進一步擴寬融資渠道和融資方式，支撐上市公司的飛速發(fā)展，1997年《可轉(zhuǎn)債公司債券管理暫行辦法》開始實施，2000年《上市公司向社會公開募集股份暫行管理辦法》拉開了公開增發(fā)的序幕。在接下來的幾年內(nèi)，我國上市公司掀起了增發(fā)熱。2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡稱《辦法》）出臺，定向增發(fā)成為上市公司融通股權(quán)資金的又一新途徑。伴隨上市公司股權(quán)再融資方式由原來單一的配股發(fā)展到現(xiàn)在的增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)換債券等多種方式并存的同時，上市公司出現(xiàn)了融資金額超過實際需求，即普遍存在“圈錢”沖動，以及投資項目的選取不科學(xué)、隨意性大、頻繁變更募集資金投向等問題，證監(jiān)會針對資本市場不斷出現(xiàn)的新情況和新問題，為了提高上市公司資金使用效率，優(yōu)化上市公司的融資方式，充分發(fā)揮資本市場的資源配置功能，對股權(quán)再融資政策進行了不斷的修改和完善。
一、股權(quán)再融資政策變遷對企業(yè)投資行為的影響
股權(quán)再融資對企業(yè)的長遠發(fā)展，乃至整個資本市場的有效運行都起到舉足輕重的作用。一方面，股權(quán)再融資政策滿足了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資需求，從而提高了資金的使用效率。另一方面，上市公司對于募集資金的有效使用保證了資本市場的有效運行，增加了投資者的信心，從而進一步提高了證券市場的效率。因此，股權(quán)再融資政策的變遷影響著企業(yè)的融資約束，進而必然影響企業(yè)的投資行為，也就是說，募集資金的使用效率是考察股權(quán)再融資政策變遷的經(jīng)濟后果的重要指標之一。
關(guān)于股權(quán)再融資募集資金使用效率方面，現(xiàn)有研究主要針對上市公司再融資后頻繁改變募集資金投向而展開的，他們認為上市公司改變募集資金投向意味著之前募股公告所承諾的項目有可能是拼湊的項目，其真正目的是為了“圈錢”。劉少波和戴文慧（2004）以發(fā)行股票融資的公司為例，發(fā)現(xiàn)我國上市公司募集投向變更現(xiàn)象普遍且程度較大。朱云，吳文鋒，吳沖鋒和芮萌（2009）用1998～2001年配股樣本進行了實證檢驗?zāi)技Y金濫用的主要原因之一是大股東的圈錢動機。而唐洋和白鈺（2014）認為，一個項目在初始決策時可能是可行的，凈現(xiàn)值大于零，但是由于當(dāng)今世界經(jīng)濟形勢瞬息萬變，在隨后時期由于各種無法預(yù)測的因素使得項目開始變差，凈現(xiàn)值變負，這時需要企業(yè)果斷停止投資，放棄該項目，因此改變資金用途并不等同于資金被濫用。因此，他們從再投資續(xù)擴的視角研究了股權(quán)再融資政策變遷對提高資金利用效率和資源配置效率的引導(dǎo)作用，從信息不對稱角度、問題角度、融資約束角度研究發(fā)現(xiàn)，隨著股權(quán)再融資門檻的提高，上市公司的再投資續(xù)擴行為得到了緩解。
王正位和朱武祥（2006）通過構(gòu)建了一個模型，說明在一個非有效市場程度較高的證券市場中，公司可以通過發(fā)行新股融資侵占外部公眾投資者利益。證券發(fā)行管制可以限制經(jīng)營能力較差的公司為凈現(xiàn)值小于零的項目融資。進一步，他們在對融資和投資分離的研究還表明，限制上市公司融資規(guī)模可以減少管理層基于自我利益的過度融資和低效率投資。
二、股權(quán)再融資政策變遷對企業(yè)融資行為的影響
市場時機假說（Equity Marketing Timing）認為，當(dāng)股票價格被高估時，上市公司傾向采取股權(quán)融資。然而我國股票市場無論是融資的市場條件、還是監(jiān)管部門的政策目的等都與西方發(fā)達市場的情形有明顯的區(qū)別，在流通股市價被高估的市場條件下，再融資政策是導(dǎo)致再融資次數(shù)差異的主要因素（劉星，2007）。資本市場的基本功能是為社會資金保值增值提供渠道。再融資政策在不斷松緊變化，一方面是證券監(jiān)管機構(gòu)要支持企業(yè)通過證券市場獲得資金；另一方面要保護投資者利益；證券發(fā)行準入條件的寬嚴變化顯著影響了證券市場的股權(quán)融資功能（朱武祥等，2004）。齊寅峰等（2005）在對我國企業(yè)投融資現(xiàn)狀進行調(diào)查顯示，企業(yè)融資決策受政府宏觀調(diào)控政策及其他具體政策影響較大。王正位，王思敏和朱武祥（2011）研究了股權(quán)再融資政策變遷對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)再融資政策的變更是影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素。
自1993年12月證監(jiān)會頒布《關(guān)于上市公司送股的暫行規(guī)定》以來，上市公司開始通過證券市場進行股權(quán)再融資。1993～1999年上市公司配股門檻在逐步提高，從對預(yù)配股公司的ROE沒有強制性要求到要求最近三年內(nèi)連續(xù)盈利且ROE三年平均在10%以上，進而又提高到每年都在10%以上。1999年《關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問題的通知》規(guī)定，要求公司ROE三年平均在10%以上的同時，內(nèi)任何一年的ROE不得低于6%。在此階段，進行配股融資的上市公司的數(shù)量受到政策變遷的影響，但是由于此時股權(quán)再融資政策比較單一，整體上配股融資的上市公司數(shù)量還是上升的。
2000年證券市場對公開增發(fā)的企業(yè)要求較低。因此，部分上市公司選擇公開增發(fā)融資，到2002年公開增發(fā)的上市公司的數(shù)量和融資規(guī)模都超過了配股融資。隨著資本市場的不斷發(fā)展，上市公司為達到再融資門檻，會扭曲會計信息，增加虛假披露的頻率（平新喬和李自然，2003；鮑恩斯等（2004），并且，股權(quán)再融資募集資金的使用效率低下不斷受到大家的關(guān)注。為了提高會計信息質(zhì)量，更好的發(fā)揮資源配置的功能，2001年《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》在對企業(yè)計算ROE時要求：扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計算依據(jù)。這就防止了利潤操作對非經(jīng)常性損益的影響。2002年《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》，在對融資規(guī)模做了要求總募集資金有具體要求外，最近三個會計年度加權(quán)平均ROE平均不低于10%，且最近一年ROE不低于10%。門檻的提高使得2003～2004年公開增發(fā)的上市公司數(shù)量下降。而此時，采用可轉(zhuǎn)化債券融資方式的上市公司數(shù)量增加。
2006年《辦法》出臺，上市公司可以采用非公開方式，向特定對象發(fā)行股票的行為（以下簡稱定向增發(fā)），發(fā)行對象不超過十名，對ROE沒有強制性要求。從此拉了定向增發(fā)的序幕，由于其融資門檻較低，上市公司紛紛選擇定向增發(fā)這一股權(quán)再融資方式。2006年至今，上市公司定向增發(fā)的數(shù)量逐漸增多，目前，已經(jīng)成為上市公主要的股權(quán)再融資方式，取代了配股和公開增發(fā)。
三、結(jié)論
本文從投融資角度考察了股權(quán)再融資政策變遷的經(jīng)濟后果。總體上說，一方面，資本市場的發(fā)展對緩解企業(yè)的融資約束，擴大企業(yè)的融資渠道起到了積極作用；另一方面，股權(quán)再融資政策的不斷變遷也在一定程度上提高企業(yè)募集資金效率，保護了中小股東利益，優(yōu)化資源配置。（作者單位：西京學(xué)院）
參考文獻：
[1] 劉星、郝穎、林朝南：《在融資政策、市場時機與上市公司資本結(jié)構(gòu)――兼析股權(quán)融資偏好的市場條件》，《科研管理》2007年第4期
關(guān)鍵詞：上市公司 股權(quán)再融資 股權(quán)再融資失效
作者簡介：管惠榮(1980―)，女，山東青島人，山東經(jīng)濟學(xué)院碩士研究生
一、引言
所謂股權(quán)再融資(Refinancing)是相對于首次股票發(fā)行(Initial Public Offering,IPO)而言的，即除了IPO以外其他從股票市場上的直接融資行為(已發(fā)行上市的企業(yè))，根據(jù)企業(yè)資金的需求，通過發(fā)行股票在資本市場再一次籌集資金的方式。股權(quán)再融資所籌集的資金在性質(zhì)上屬于企業(yè)的資本，是企業(yè)權(quán)益資本的主要構(gòu)成部分。通過股權(quán)再融資的資金屬于企業(yè)的長期資金，企業(yè)可以長期甚至永久使用不用還本，只需為股東分紅付息，由于股東增加還可分散企業(yè)的風(fēng)險，增加企業(yè)的信用。但也存在缺點，即會分散企業(yè)資產(chǎn)的所有權(quán)和經(jīng)營控制權(quán)；由于股利要從稅后利潤中支付，所以股票的發(fā)行費用也較高；在信息不對稱的條件下，資本市場的投資者很可能認為企業(yè)股權(quán)再融資是一種“圈錢”行為，從而影響企業(yè)的形象。上市公司股權(quán)再融資的方式一般包括配股、增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等。1984年，Myers和Majluf吸收權(quán)衡理論、理論以及信號傳遞理論的研究成果，提出了不對稱信息下的優(yōu)序融資理論。認為信息的不對稱現(xiàn)象，是因為控股權(quán)和管理權(quán)的分離而自然產(chǎn)生的，在非對稱信息條件下，管理者(內(nèi)部人)比市場或投資者(外部人)，更為了解企業(yè)收益和投資的真實情況。外部人只能根據(jù)內(nèi)部人所傳遞的信號重新評價其投資決策。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)決策或股利政策都是內(nèi)部人傳遞信號的手段。這種情況下企業(yè)一般采取的融資順序是：內(nèi)部融資、債務(wù)融資、發(fā)行股票，即企業(yè)首先是盡可能地利用內(nèi)部積累資金來投資，其次是進行債務(wù)融資，直到因債務(wù)融資導(dǎo)致企業(yè)可能發(fā)生財務(wù)危機時，最后才考慮發(fā)行股票進行外部股權(quán)融資。梅耶斯的優(yōu)序融資理論在西方發(fā)達國家得到了普遍驗證，而我國上市公司由于上市公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷、內(nèi)部人控制、股權(quán)再融資事實上的低成本或軟約束、債券市場不成熟、不發(fā)達、政策或制度導(dǎo)向的影響以及特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)等原因，使得再融資順序與優(yōu)序融資理論的融資順序出現(xiàn)了相反的結(jié)論，即表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資的順序，而且呈現(xiàn)出強烈的股權(quán)再融資偏好。
二、上市公司股權(quán)再融資失效的表現(xiàn)
(一)資金使用效率低下上市公司過度偏好股權(quán)再融資，其融資投向卻具有盲目性和不確定性，帶來的突出問題是資本使用效率不高，主要表現(xiàn)在：一是募集資金閑置。當(dāng)前一些上市公司的募集資金幾乎大部分閑置，有的閑置時間甚至達數(shù)年，這些現(xiàn)象使招股說明書中的投入承諾和盈利預(yù)期變得極不規(guī)范。分析上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)部分上市公司的資產(chǎn)負債率很低，這在我國企業(yè)資產(chǎn)負債率普遍偏高的情況下是不多見的。在這些上市公司低負債的背后，掩蓋的是募集資金“無處用”的現(xiàn)實。市場變化導(dǎo)致原項目投入的可行性降低是主要原因。市場變化是一個正常的因素，是任何一個市場經(jīng)濟主體都會面臨的問題。有些上市公司顯得非常被動和不負責(zé)，項目立項時不經(jīng)過嚴謹?shù)恼撟C；項目受阻之后也沒有采取積極主動的態(tài)度去應(yīng)對，而是聽任資金閑置于銀行，往往使效益與其當(dāng)初的盈利預(yù)期相去甚遠。上市公司“重圈錢，輕使用”行為也是造成募集資金閑置的重要原因之一。通常情況下上市公司通過資產(chǎn)拼湊來“壯大”圈錢規(guī)模，這樣的公司或是基于募股項目資金過大、或是不顧上市前過度包裝、上市后矛盾爆發(fā)等問題，把圈錢視為首要任務(wù)。資金的實際使用效率并未被納人考慮的范圍，資金到位后閑置就成了必然的事。二是募集資金投向變更。某些上市公司融得資金后不按照預(yù)定的用途去使用資金，造成資金通過各種途徑耗散，有的甚至被用來套取更多的資金。我國證券市場上市公司變更募集資金投向的現(xiàn)象越來越嚴重，一方面平均融資量快速上升，另一方面公司卻頻繁更改募資投向。上市公司對募集資金投向的隨意更改與其高漲的募資積極性和急迫的融資沖動形成了鮮明的對比。變更募集資金投向的上市公司，一部分可以認為是順勢應(yīng)變、合理調(diào)整，但也有相當(dāng)部分公司經(jīng)營目標模糊，募集資金“落袋”不久即招股說明書或配股說明書中的投向，可見這些公司沒有對廣大股東負責(zé)的態(tài)度，立項時沒有經(jīng)過慎重考慮。更改募集資金如果確實是因為客觀原因，且新選項目也確實經(jīng)過了慎重研究決策無可厚非。問題是大量企業(yè)將資金用于銀行儲蓄存款、購買國債、作為戰(zhàn)略投資者參與新股發(fā)行、委托券商進行代客理財，這便成了有些上市公司的主要利潤竟然全部來源。
(二)投資者投資積極性下降我國的股票市場是一種典型的賣方市場，在股票處于供不應(yīng)求的發(fā)展階段，上市公司強烈的股權(quán)再融資偏好雖然在短期內(nèi)滿足了投資者對股票的需求，并為投資者提供了獲取較快投機收益的可能。但由于這種再融資偏好并不符合上市公司股東利益最大化的要求。再加之濫用資本的行為以及因此造成的資本使用效率低下，必然影響上市公司的盈利水平、國有股本的保值和增值、公眾的投資回報，還會影響廣大投資者投資的積極性。可見，由于上市公司融資效率低下，業(yè)績滑波，從而使得投資者的投資意愿逐步減弱。
(三)公司治理效率低企業(yè)的再融資是與公司治理結(jié)構(gòu)緊密聯(lián)系在一起的。我國上市公司的股權(quán)再融資偏好往往使經(jīng)營者可不必承擔(dān)債務(wù)違約和企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險，加之我國特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)條件下股東的監(jiān)督和要求偏弱，這就對公司治理產(chǎn)生了不良的影響，即由特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)造成的內(nèi)部人控制、股權(quán)再融資偏好與公司治理之間，已經(jīng)形成或者很可能形成惡性循環(huán)。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、國有股比重太大而導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)的失衡即內(nèi)部人控制，內(nèi)部人控制又成為股權(quán)融資偏好的重要原因，股權(quán)融資比例的擴大又強化了內(nèi)部人控制、增加了改善公司治理結(jié)構(gòu)的難度。上市公司融資結(jié)構(gòu)的非均衡性已對公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了非常不利的影響，如果不改善企業(yè)的再融資模式，就很難達到提高公司治理效率的目的。
(四)經(jīng)營績效下滑投資者之所以參加配股是由于看好公司的發(fā)展前景，寄希望于上市公司募集資金后能產(chǎn)生效益。但很多上市公司再融資后不僅未能產(chǎn)生效益，其業(yè)績反而在募集到資金后出現(xiàn)下滑，甚至出現(xiàn)虧損。從資本市場對資源有效配置的功能來看，上市公司股權(quán)再融資效率應(yīng)體現(xiàn)在主營業(yè)務(wù)得以拓展、盈利能力得以提升和資產(chǎn)質(zhì)量上升方面。但我國許多經(jīng)過大量再融資的上市公司并沒有表現(xiàn)出應(yīng)有的效率，凈資產(chǎn)收益率總體處于下降態(tài)勢，從而使上市公司股權(quán)再融資出現(xiàn)失效問題。
三、上市公司股權(quán)再融資失效的原因分析
(一)上市公司治理結(jié)構(gòu)不合理首先，我國上市公司大部分由國有企業(yè)改制而來，由于改制不徹底在公司治理上存在諸多問題。在上市公司的融資、股利分配、資產(chǎn)重組等重大問題上均由國有大股東控制，中小股東很難表達自己的意愿。上市公司可以按照
自己的意愿以較高的配股價或增發(fā)價在證券市場上“圈錢”，當(dāng)配股或增發(fā)有困難時，再通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的手法在證券市場“圈錢”。有的控股股東甚至直接將募集的資金據(jù)為己有，使募集的資金無法發(fā)揮效益。其次，上市公司董事會、監(jiān)事會未盡其職責(zé)。上市公司董事、監(jiān)事未能有效發(fā)揮作用，多數(shù)董事(包括獨立董事)和監(jiān)事均是榮譽掛名；不少董事因無知加僥幸心理所引致違規(guī)；董事、監(jiān)事履職缺乏公司章程支持；個別股東與董事串謀，惡意違規(guī)。再次，公司經(jīng)理層缺乏有效的監(jiān)督。由于上市公司經(jīng)理層與董事會大多重疊，有的董事長兼任總經(jīng)理，有的由控股股東相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)兼任上市公司董事長，這些現(xiàn)象造成在監(jiān)事會監(jiān)管弱化的情況下，對經(jīng)理層權(quán)利缺乏有效的監(jiān)督和約束。上市公司募集到資金之后，經(jīng)理可控制的自由現(xiàn)金流量會增加，可以通過投資于報酬率低或負NPV的項目從中獲得好處，實現(xiàn)自身利益最大化而不是股東財富最大化或企業(yè)價值最大化，但這些項目顯然不能使股權(quán)再融資募集到的資金得到有效的利用，也無法提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績。最后，內(nèi)部人控制導(dǎo)致股權(quán)再融資績效低下。由于產(chǎn)權(quán)殘缺使上市公司經(jīng)營者成為企業(yè)的實際控制者，即“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象突出，委托鏈較長，導(dǎo)致上市公司信息不對稱現(xiàn)象非常嚴重。在約束機制和激勵機制都“失靈”的情況下，發(fā)生經(jīng)理人的“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”不可避免。最終結(jié)果導(dǎo)致上市公司經(jīng)理人通過各種手段，濫用股權(quán)再融資募集的資金來達到自身利益最大化。造成上市公司股權(quán)再融資募集的資金使用效率低下，最終損壞的是公司股東利益或公司的長遠發(fā)展。
(二)控股股東損害中小投資者利益處于控股地位的大股東可以通過高溢價的配股或增發(fā)來提高每股凈資產(chǎn)，實現(xiàn)大股東的利益最大化，且這種通過高價配股或增發(fā)帶來的利益遠超過經(jīng)營業(yè)績帶來的利益。而在募集資金到位之后，大股東憑借其控股地位，通過非公平關(guān)聯(lián)交易、債務(wù)重組等方式，將募集的資金轉(zhuǎn)移到上市公司的控股母公司(即大股東)或母公司控制的子公司，募集的資金實際未發(fā)生作用，上市公司的經(jīng)營業(yè)績也無法得到提升。在股權(quán)再融資中中小股東參加配股或增發(fā)，不僅要承擔(dān)二級市場的風(fēng)險，而且要承擔(dān)配股或增發(fā)后貼權(quán)的損失。大部分上市公司在配股或增發(fā)后“變臉”，絕大部分上市公司配股或增發(fā)后貼權(quán)，甚至有的跌破配股或增發(fā)價。加之上市公司不分紅或少分紅的現(xiàn)象非常普遍，因而中小股東參與配股或增發(fā)的收益極低。
(三)上市公司違規(guī)對外擔(dān)保導(dǎo)致風(fēng)險過度擴張有些上市公司利用股權(quán)再融資獲得資金之后，用募集的資金為上市公司的母公司或母公司控股的子公司以及其他公司違規(guī)擔(dān)保。由于多家上市公司之間互相影響，一旦出現(xiàn)一家被擔(dān)保的公司失去償債能力，擔(dān)保公司就負有連帶責(zé)任，有可能引起“多米諾骨牌效應(yīng)”，不僅圈中的上市公司將受到波及，同時還會累及債權(quán)銀行，這會使風(fēng)險過度擴張，給上市公司帶來巨大的損失，同時也使得上市公司募集的資金效應(yīng)低下，引起股權(quán)再融資的失效。
(四)再融資的中介機構(gòu)運作失效我國證券市場的中介機構(gòu)過多，引起了嚴重的過度競爭現(xiàn)象，以致中介機構(gòu)為獲得業(yè)務(wù)而拋棄應(yīng)盡審核職責(zé)，遷就上市公司的各種證券造假、財務(wù)欺詐等翹要求，甚至與上市公司聯(lián)手進行證券造假行為。我國的制度安排存在著缺失，如缺乏有效的民事賠償制度和刑事制裁，這使得中介機構(gòu)通過“共謀”奪取非法利益的成本降低，一旦大股東存在著特定的需求，出于行政壓力或市場壓力，中介機構(gòu)就會普遍存在僥幸心理。最終導(dǎo)致我國證券中介機構(gòu)難以在信息傳遞中保持最有效的信息反饋，以致中介機構(gòu)失去了誠信，淪為上市公司進行惡意再融資的工具，其結(jié)果必然是存在運作失效的現(xiàn)象。
四、上市公司股權(quán)再融資完善的對策建議
(一)完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司治理水平，規(guī)范大股東的行為首先，要明確和強化董事會的職能，完善獨立董事制度，發(fā)揮獨立董事在公司治理中的作用，保證獨立董事的“獨立性”。加強董事會治理，改革董事會成員的產(chǎn)生辦法，對上市公司的董事采取向社會公開招聘的辦法確定候選人，由中小股東參加股東大會選舉產(chǎn)生。對涉及到大股東和董事會利益的表決時，可以實行累積投票制。小股東在對某些決策不同意時，可以將不同議題的表決票集中投在某個表決上，保護自己的權(quán)利。還可以采用表決權(quán)代表制，在對關(guān)聯(lián)交易進行表決時，小股東可以聯(lián)合起來制約大股東。國有股行使的監(jiān)督權(quán)可以由國有資產(chǎn)管理部門派駐的財務(wù)總監(jiān)來完成。其次，要積極創(chuàng)造條件，改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，讓國有股與公眾股在同一市場流通，使股東之問所有權(quán)制度安排明晰，股東利益和責(zé)任真實到位，促使上市公司股權(quán)的分散化，使股東和市場對內(nèi)部人形成制約。應(yīng)該對上市公司股權(quán)再融資資金的使用行為進行嚴格監(jiān)管，審查結(jié)論應(yīng)作為公司以后股權(quán)再融資的首要條件，從而加強對上市公司股權(quán)再融資行為的約束。最后，為防止“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，應(yīng)盡快建立經(jīng)理人市場，利用市場法則通過“優(yōu)勝劣汰”選擇出優(yōu)秀的經(jīng)理人，建立有效的激勵機制和法律約束機制來有效地約束高級管理人員的行為，使其盡職盡責(zé)地為股東效力。
(二)建立和完善法律法規(guī)，保護中小投資者的利益由于中小股東訴訟機制不健全、訴訟成本過高阻礙了中小股東利用法律保護自己利益，因此應(yīng)完善證券民事訴訟法律制度，降低中小股東訴訟成本。還應(yīng)制定投資者損失補償措施，使中小股東受到權(quán)益侵害時能夠使用法律武器，并能獲得法律保護，以此發(fā)揮中小股東的監(jiān)管作用，保護中小股東的利益。
(三)加強上市公司再融資制度建設(shè)要提高股權(quán)再融資的標準，使一些績差公司無法在證券市場融資。對上市公司股權(quán)融資時的配股價或增發(fā)新股價格，應(yīng)當(dāng)在有關(guān)文件中做出明確規(guī)定，從而抑制上市公司高價配股和增發(fā)新股的行為，保護中小股東的利益。應(yīng)推出上市公司再融資保薦人制度，上市公司有違規(guī)融資行為時，保薦人要承擔(dān)連帶責(zé)任。強化上市公司股權(quán)再融資中介機構(gòu)及人員的法律責(zé)任。對協(xié)助上市公司違規(guī)融資的中介機構(gòu)要給予重罰，情節(jié)嚴重的要取消保薦人、推薦人資格和吊銷注冊會計師的資格。還要盡快建立民事賠償制度，追究違規(guī)中介機構(gòu)的民事責(zé)任。
(四)規(guī)范會計行為和信息披露 2006年我國了新會計準則體系，準則將自2007年起在上市公司范圍內(nèi)率先執(zhí)行。我國證券監(jiān)督委員會還將修改相關(guān)法規(guī)，以使上市公司財務(wù)指標的計算及會計信息的披露盡可能地與會計準則的要求協(xié)調(diào)一致。新準則的貫徹我國資本市場會贏得更多國際信譽，在提高上市公司財務(wù)信息質(zhì)量的同時，也規(guī)范了上市公司的關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組等行為，從而達到約束上市公司的股權(quán)再融資行為。全面、有效、及時的信息披露是投資者正確決策的基礎(chǔ)。我國上市公司刻意隱瞞信息或散布虛假信息的情況時有發(fā)生，大股東利用信息誤導(dǎo)投資者，損害中小股東利益時有發(fā)生，降低了證券市場效率。因此，還應(yīng)該建立有效的上市公司信息披露機制。
【關(guān)鍵詞】上市公司 股權(quán)再融資 長期績效
西方國家的融資實踐遵循“優(yōu)序融資理論”，而中國企業(yè)則偏好股權(quán)再融資，與“優(yōu)序融資理論”相悖。在我國特殊的制度背景下證券市場正在逐漸成熟，股權(quán)再融資在融資市場中所占的比重也正在不斷增加。近年來，由于上市公司愈來愈依賴于股權(quán)融資，股權(quán)再融資后公司業(yè)績的變化問題一直是國內(nèi)學(xué)者研究的熱點。國內(nèi)許多學(xué)者從融資成本、公司治理、股權(quán)分置改革、資本結(jié)構(gòu)等不同角度對融資后公司業(yè)績下滑的原因做了分析。本文在結(jié)合以前學(xué)者的研究以及我國資本市場現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，對股權(quán)再融資對長期績效的影響因素進行了以下研究：
一、是否變更募集資金投向?qū)﹂L期績效的影響
中國證監(jiān)會為了限制非理性融資、保證募集資金的使用效率、保護投資者的利益，從股權(quán)再融資市場發(fā)展的初期開始就已經(jīng)對募集資金的用途做了規(guī)定，要求上市公司籌集資金的用途要符合相關(guān)產(chǎn)業(yè)的政策，并且要求募集資金的用途與募集說明書的用途和股東大會決議的內(nèi)容一致，不得隨意變更。若上市公司將募集資金投入到募集資金說明說規(guī)定的用途，并從未變更募集資金的使用用途，那么該筆資金的使用效率能夠充分發(fā)揮出來，對其長期績效有著積極的影響。
上市公司實施股權(quán)再融資后變更募集資金投向，若投資項目不科學(xué)，沒有合理的回報率，或?qū)⑺I集的資金閑置、進行理財或是對外進行擔(dān)保，資金毫無利用效率可言，使得公司融資后長期績效下滑；若投資項目科學(xué)，而再融資所籌集的資金使用不合理，必然會影響投資項目的報酬率，從而導(dǎo)致公司長期績效下滑。
我國的一些學(xué)者就變更募集資金投向?qū)究冃У挠绊戇M行了研究。2004年，劉少波和戴文慧研究了上市公司變更募集資金使用方向的行為與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系。他們以1998-2001年間實施配股融資后變更募集資金投向的上市公司為研究樣本，得出了變更募集資金投向的行為與企業(yè)的業(yè)績是負相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。其后，原紅旗與李海建也就此問題進行了研究。他們的研究方法是以1995-2004這個時間段內(nèi)實施股權(quán)再融資的上市公司為樣本，以是否變更資金用途為標準樣本，將樣本分為兩組并對其業(yè)績進行對比分析。研究結(jié)果表明：上市公司配股后半年、一年、兩年的市場業(yè)績沒有顯著低于為變更公司，但是會計業(yè)績明顯低于未變更的公司。基于以上分析，本文認為實施股權(quán)再融資后變更募集資金投向的上市公司的長期績效低于未變更的公司。
二、股權(quán)再融資比例對長期績效的影響
股權(quán)再融資比例是指股權(quán)再融資股數(shù)占總股數(shù)的比例，反映股權(quán)再融資的狀況。我國證監(jiān)會從1993年開始就已經(jīng)對股權(quán)再融資規(guī)模作了規(guī)定，隨著我國證券市場的發(fā)展，證監(jiān)會也對該規(guī)定進行了不斷修改。
上市公司實施股權(quán)再融資后，股本一定程度上被擴張，由于公司的其他財務(wù)指標具有滯后性，不能實現(xiàn)與股本數(shù)量同時增長，因此股權(quán)再融資行為導(dǎo)致了公司的財務(wù)指標被攤薄了，對上市公司產(chǎn)生了負面效應(yīng)。這種負面效應(yīng)在股權(quán)再融資當(dāng)年應(yīng)該最為顯著。因此應(yīng)當(dāng)充分考慮股本擴張程度即股權(quán)再融資比例對公司長期績效的影響。2005年，張軍以1996至2003年實施配股的上市公司作為研究樣本，研究了配股比例和公司業(yè)績的關(guān)系。研究結(jié)果表明：配股比例和公司業(yè)績之間有非常明顯的負相關(guān)關(guān)系。所以本文認為上市公司股權(quán)再融資比列越高公司的長期績效越差。
三、股權(quán)再融資的次數(shù)對長期績效的影響
由于我國上市公司不按實際資金需求量從證券市場上融資，絕對不會錯過任何一次的 “圈錢”機會，造成募集資金過剩、募集資金使用不當(dāng)；一些上市公司控股股東甚至還通過關(guān)聯(lián)交易以及資產(chǎn)重組的方式來“掏空”上市公司，進而造成股權(quán)再融資后公司財務(wù)指標下降。
上市公司在首次實施股權(quán)再融資時，為了達到股權(quán)再融資的硬性規(guī)定往往以盈余管理的方法來粉飾公司報表和財務(wù)指標。但是，由于會計期間的連續(xù)性，在融資前編制虛假的指標會在融資后的幾年內(nèi)顯示出其真面目，會導(dǎo)致后續(xù)的公司績效下滑，從而形成惡性循環(huán)，致使公司以后實施股權(quán)再融資會更加困難。因此，上市公司若要維持持續(xù)股權(quán)再融資的資格，就必須改善公司治理結(jié)構(gòu)，提升自身的市場競爭力。也就是說，只有那些真正質(zhì)優(yōu)、盈利能力強的上市公司才能成功實施多次股權(quán)再融資。基于上述分析，本文認為多次實施股權(quán)再融資的上市公司的長期績效優(yōu)于只進行一次股權(quán)再融資的公司。
四、大股東認購水平對長期績效的影響
我國上市公司國有股權(quán)過于集中，即存在“一股獨大”現(xiàn)象。國有股處于絕對控股地位，“一股獨大”的后果使公司的重大融資、投資和經(jīng)營決策由大股東控制，充分反映“大股東”的意愿。在我國上市公司中，缺乏約束大股東的相應(yīng)市場機制，導(dǎo)致大股東損害企業(yè)價值的現(xiàn)象屢屢出現(xiàn)。
由于上市公司的大股東和其他投資者之間存在嚴重的信息不對稱問題，大股東掌握了公司真實盈余、未來現(xiàn)金流、成長能力以及運營效率等方面的信息，會以其自身利益最大化為出發(fā)點，在權(quán)衡參與股權(quán)再融資和放棄股權(quán)再融資下的收益和風(fēng)險后，才做出是否參與股權(quán)再融資的決策。所以只有當(dāng)參與股權(quán)再融資的收益大于其所要承擔(dān)的風(fēng)險與機會成本，并且大股東預(yù)期公司業(yè)績增長比較樂觀時，才會參與股權(quán)再融資，以此保證將來能夠充分享受公司業(yè)績增長帶來的收益。因此，本文認為上市公司實施股權(quán)再融資后大股東認購水平越高公司的長期績效越好。
參考文獻：
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關(guān)鍵詞： 上市公司；股權(quán)再融資；市場時機選擇；優(yōu)序融資
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7217（2013）03-0059-05
一、研究背景與文獻回顧
中國證券市場的上市公司長期以來存在著偏好股權(quán)融資的現(xiàn)象，這一現(xiàn)象與美國學(xué)者Myers所提出的優(yōu)序融資理論存在著明顯的矛盾，這一問題引起中國國內(nèi)許多學(xué)者的關(guān)注。早在1999年，陳曉和單鑫以融資成本為視角對我國上市公司股權(quán)融資偏好問題進行研究，以上市公司的稅后利潤除以權(quán)益資本市值來計算公司的股權(quán)融資成本，結(jié)果顯示中國上市公司的債務(wù)融資成本高于股權(quán)融資成本，因此，上市公司偏好利用股權(quán)融資。但其計算股權(quán)融資的方法沒有考慮中國上市公司非流通股與流通股之間的價值區(qū)別。黃少安和張崗（2001）的研究以上市公司的現(xiàn)金股利除以每股市價作為公司股權(quán)融資的成本，也得出上市公司股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本的結(jié)論，但實際上現(xiàn)金股利僅是股票融資成本的一部分，因此，并不能僅將現(xiàn)金股利視為是上市公司股權(quán)融資的成本[1]。陸正飛和葉康濤（2004）利用剩余收益折現(xiàn)模型來計算股權(quán)融資成本，但該模型的整體解釋力較低，說明方程中仍缺少一些重要的解釋變量[2]。張祥建和徐晉（2005）的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司大股東可以通過股權(quán)融資獲得隱性收益，因此，上市公司偏好股權(quán)融資，但如果股權(quán)融資只對大股東有利，那么，一般的投資者為何要參與股權(quán)融資[3]。由此可見，上述研究均未能完全解釋中國上市公司的“股權(quán)融資偏好之謎”。
實際上，由于優(yōu)序融資理論等傳統(tǒng)融資理論均是建立在半強式有效市場和理性人假設(shè)基礎(chǔ)上進行研究的，因此，它無法解釋市場處于非有效狀態(tài)下上市公司的融資行為。近年來國外的大量實證研究結(jié)果均表明，證券市場中存在許多與有效市場假說相背離的現(xiàn)象，這些研究推動了行為財務(wù)學(xué)的興起。基于行為財務(wù)學(xué)的研究美國學(xué)者Stein（1996）提出了“市場時機選擇”假說，即當(dāng)市場被非理易者所主導(dǎo)時，市場并不能識別上市公司股權(quán)融資所傳遞的不利信號，那么，公司的管理層會傾向于在市場處于非理性狂熱時期利用股權(quán)融資獲取廉價的資本金[4]。“市場時機選擇”假說得到了大量實證研究的支持。Hovakimian、Opler和Titman（2001）通過檢驗上市公司新股發(fā)行前的市場收益率，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司的股價出現(xiàn)大幅上升后公司更加傾向于進行股權(quán)融資[5]。Baker和Wrugler（2002）檢驗了權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論和市場時機選擇理論，結(jié)果顯示公司的股權(quán)融資比例與公司的市值/面值比（M/B值）有關(guān)，不支持前兩種理論， 而與市場時機選擇理論一致[6]。Huang和Ritter（2004）的研究指出，當(dāng)市場出現(xiàn)了誤價（mispricing）時，股權(quán)融資和債務(wù)融資的相對成本會發(fā)生變化，而企業(yè)的融資方式選擇也隨之發(fā)生變化[7]。Kayhan和Titman（2007）的研究也發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)資本市場的波動會對上市公司的融資方式選擇產(chǎn)生重要影響，從而導(dǎo)致其偏離目標資本結(jié)構(gòu)。這些研究表明證券市場并非總是有效的，當(dāng)市場處于不同的時期上市公司采用不同融資方式的成本就會發(fā)生改變，因此，上市公司會根據(jù)市場時機選擇不同的融資方式[8]。
由于中國證券市場是一個新興的證券市場，市場遠未達到強式有效，因此，利用傳統(tǒng)的融資理論難以解釋中國上市公司股權(quán)融資偏好問題[9，10]。基于此，以行為市場時機選擇理論為基礎(chǔ)，根據(jù)中國證券市場的實際狀況，檢驗中國上市公司是否存在市場時機選擇行為，可為中國上市公司的股權(quán)融資偏好問題提供新的理論研究視角和解釋。
二、理論分析與研究假設(shè)
根據(jù)市場時機選擇理論，上市公司會在投資者對市場持有樂觀情緒，股票的市場價值被高估時進行股權(quán)融資，中國股票市場是一個新興的市場，公司的股票價格經(jīng)常出現(xiàn)大幅的波動，因此，部分上市公司可能會根據(jù)市場行情的變化選擇進行股權(quán)融資。實際上上市公司的股價會受到系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，當(dāng)上市公司股價同時受到市場和公司自身特征影響時，公司會根據(jù)股價的不同情況對融資方式進行選擇。
假設(shè)上市公司的真實價值為X，市場系統(tǒng)性偏差對上市公司形成誤價程度為，上市公司特有信息帶來的價格偏差為θ。當(dāng)=0時，說明市場沒有系統(tǒng)性偏差；當(dāng)>0時，說明上市公司股票價格受到整體市場因素的影響被高估；當(dāng)0時，意味著投資者因為上市公司自身因素對公司股價的高估；而當(dāng)θ
國外相關(guān)實證文獻中用來衡量公司股票被“誤價”的指標有：
（1）公司股票的市價面值比（M/B值）②。
（2）股票的超額收益③。
（3）股票換手率④。
以下采用公司的M/B值、超額收益和換手率作為替代變量檢驗中國上市公司是否存在著融資時機選擇行為。根據(jù)市場時機選擇理論，如果上市公司存在著股權(quán)融資時機選擇的行為，那么，上市公司的股權(quán)融資比例應(yīng)該與公司的M/B值，超額收益和換手率成正比，而與事后的M/B值與超額收益成反比。因此，提出以下研究假設(shè)：
假設(shè)1：上市公司的股權(quán)融資比例與公司當(dāng)年的超額收益率和換手率成正比，與隨后的M/B值變動率成反比。
三、上市公司股權(quán)融資市場時機選擇行為的實證檢驗
（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選擇
以下研究中國A股股票市場上市公司的股權(quán)再融資行為，即上市公司通過配股或增發(fā)所進行的股權(quán)融資行為。所使用的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫。研究的時間段為1999年1月1日～2005年12月31日，選擇的研究樣本主要符合以下條件：（1）非金融類公司；（2）1999～2005年具有配股或增發(fā)資格的上市公司⑤；（3）上一年度未進行過配股或增發(fā)的上市公司；（4）公司的股權(quán)融資額或債務(wù)融資額為正的公司；（5）年度M/B值低于20且凈資產(chǎn)為正的年份的公司數(shù)據(jù)⑥。
（二）回歸模型的建立
1.因變量的選擇和度量方法。采用兩種不同的方法來度量上市公司的股權(quán)融資行為：一是以上市公司是否進行股權(quán)融資進行區(qū)分，通過建立LOGIT模型分析上市公司股權(quán)融資決策與市場誤價之間的關(guān)系；二是以上市公司的股權(quán)融資比例作為因變量，分析市場對公司股票的誤價對公司融資結(jié)構(gòu)的影響。
2.解釋變量的選擇與統(tǒng)計性描述。
根據(jù)市場時機選擇理論，由于信息不對稱以及存在著非理易，市場對公司股票高估的誤價不會立即得到修正，因此公司會在股價被高估時利用股票融資。根據(jù)第二部分的理論分析，有幾種指標可以作為市場誤價的替代變量來解釋上市公司的股權(quán)融資行為，這里將分別選擇公司M/B值的變動率，股票超額收益率和換手率作為股票誤價的替代變量。
M/B值直接以公司的每股市價/每股凈資產(chǎn)值得出，而M/B值變動率則為樣本公司下一年M/B變動值除以公司上一年的M/B值得出。
3.控制變量的選擇。
根據(jù)權(quán)衡理論，公司成本、稅收和潛在的破產(chǎn)機會均會影響公司的融資方式。因此，為了驗證和控制權(quán)衡理論對公司股權(quán)融資的影響，分別選擇了所得稅率、資產(chǎn)負債率和自由現(xiàn)金流量作為控制變量。按照權(quán)衡理論當(dāng)公司的稅率和自由現(xiàn)金流量越多時，公司會越少利用股權(quán)融資。而當(dāng)公司資產(chǎn)負債率越高時公司會傾向于利用股權(quán)融資。桑德（Sunder）和梅耶斯（Myers，1999）計算的財務(wù)赤字=公司的現(xiàn)金股利+投資支出+營運資本-經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額[12]，因此，我們采用同樣的方法確定上市公司的自由現(xiàn)金流量。為了使不同規(guī)模企業(yè)之間的自由現(xiàn)金流量水平具有可比性，最終采用的替代變量為企業(yè)自由現(xiàn)金流量與企業(yè)總資產(chǎn)的比值。Baker和Wrugler（2002）的研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模和有形資產(chǎn)比例與公司的資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)關(guān)系，而盈利能力與公司的資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)關(guān)系。他們的研究指出公司規(guī)模和有形資產(chǎn)比例越高，代表公司的償債能力越強，同時成長性也越低，而這些公司通常偏向于利用債務(wù)融資。因此，在模型中分別以凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)總額的對數(shù)和有形資產(chǎn)比例作為公司盈利能力、規(guī)模和成長性的控制變量。此外，鑒于研究期內(nèi)中國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，加入流通股比例作為控制變量。
（三）回歸結(jié)果分析
在進行回歸前對各變量進行相關(guān)性分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司的M/B值變化率與其股權(quán)融資比例呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，而公司當(dāng)年的超額收益率和換手率則與公司的股權(quán)融資比例呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與研究預(yù)測一致。利用SPSS統(tǒng)計軟件對1999～2005年樣本公司的混合面板數(shù)據(jù)進行檢驗，結(jié)果見表1。
從表1可以發(fā)現(xiàn)，在模型1和模型4中，ΔMB與股權(quán)融資顯著負相關(guān)，顯示在股權(quán)融資占外部融資的比例與公司融資后M/B值的變動率呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，股權(quán)融資比例越大的公司其未來的市場價值下降得越多。而在模型2中上市公司的股權(quán)融資比例與公司當(dāng)年的超額報酬率顯著正相關(guān)，而與上一年的超額報酬率呈負相關(guān)關(guān)系，這意味著公司傾向于在自身股價處于一個相對較高的價格時進行股票融資。股權(quán)融資公司在以往并沒有表現(xiàn)出比其他公司更高的收益率，但在股權(quán)融資當(dāng)年卻出現(xiàn)獲得了比其他公司更高的市場回報，這是公司股票被市場所高估的信號，因此，公司會選擇在這時發(fā)行新股融資。而從模型3的換手率和上市公司的股權(quán)融資比例的關(guān)系來看，同樣驗證了假設(shè)1，即高換手率的公司股權(quán)融資比例越高。換手率作為衡量投資者理性程度的指標，當(dāng)換手率越高時，意味著非理性投資者占據(jù)了主導(dǎo)地位，這時公司的股價受到了非理性因素的支配，而高換手率通常伴隨著高股價，因此，公司會傾向于利用股權(quán)融資。在模型4中同時加入了M/B值變動率，超額收益率和換手率對公司的股權(quán)融資比例進行回歸檢驗，結(jié)果與前三個模型相一致。說明上市公司的股權(quán)融資行為受到了市場對公司股票“誤價”的影響，而上市公司往往會利用市場對公司股票價格的高估進行股權(quán)融資。
在模型的控制變量中，可以發(fā)現(xiàn)稅率與上市公司的股權(quán)融資比例之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這主要與我國上市公司本身的稅率差異不大有關(guān)。而股權(quán)公司的資產(chǎn)負債率要顯著高于沒有進行股權(quán)融資的公司，說明上市公司存在通過股權(quán)融資調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)象。在四個模型中公司的自由現(xiàn)金流量均與公司的股權(quán)融資比例存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明自由現(xiàn)金流量越多的公司越傾向于采用股權(quán)融資。公司凈資產(chǎn)收益率與公司股權(quán)融資也存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明盈利能力越高，留存收益越多的公司反而更傾向于利用外部股權(quán)融資，這與梅耶斯的優(yōu)序融資理論不符。此外回歸的結(jié)果顯示公司的規(guī)模與公司的股權(quán)融資沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，這可能是因為無論規(guī)模大小的公司都存在著市場時機選擇的現(xiàn)象，而與公司股價被“誤價”對公司股權(quán)融資行為所造成的影響相比，公司的規(guī)模影響并不顯著。此外在眾多的行業(yè)控制變量中沒有發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素對公司股權(quán)融資存在著明顯的影響。
為了避免模型出現(xiàn)多重共線性問題，采用方差擴大因子法對模型的共線性問題進行診斷，結(jié)果顯示模型的VIF值均低于5，因此，可以說模型不存在嚴重的共線性問題。
為了保證結(jié)果的穩(wěn)定性和對上市公司的股權(quán)融資決策進行進一步的驗證，采用LOGIT模型以上市公司是否進行股權(quán)融資作為因變量進行回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)LOGIT模型的回歸結(jié)果與多元線形模型的結(jié)果基本一致。在LOGIT模型中ΔMB與公司股權(quán)融資的概率呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，而超額報酬率和換手率與公司股權(quán)融資的概率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明公司會傾向于在獲得較高的市場回報后，并且投資者對公司股票購買欲望高漲時進行股票融資。這時公司的股票價格往往存在著一定程度的高估，因此在股票融資后，公司股票的市場價值會出現(xiàn)下跌。
四、 結(jié)論與政策含義
以上研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的股權(quán)融資比例與公司融資后M/B值的變動率呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，股權(quán)融資比例越高的公司其事后的M/B值增長率越低。說明公司在發(fā)行新股時其股價存在高估的現(xiàn)象，而部分公司則很好的利用了這個時機進行股權(quán)融資。此外，公司當(dāng)期的超額市場收益率和換手率均與公司的股權(quán)融資比例呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，進一步證實了中國股票市場的上市公司存在著股權(quán)再融資的時機選擇行為。
中國上市公司的融資時機選擇行為，一方面說明了中國證券市場存在著非理性的噪音交易，市場未達到半強式有效；另一方面，說明了上市公司存在著“圈錢”動機。中國證券市場的股票換手率極高，顯示投資者的投機心態(tài)明顯，大部分投資者主要關(guān)注是否能在短期獲利并存在著“搭便車”心理，因此，他們很難發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)再融資所傳遞的不利信號，無法識別股權(quán)融資對公司長期經(jīng)營績效所可能帶來的負面影響，從而不能對上市公司股票價格的高估或低估進行及時的糾正，這使得上市公司具有了進行股權(quán)融資時機選擇的機會。此外，與外部投資者相比，上市公司的管理層具有明顯的信息優(yōu)勢。當(dāng)上市公司股價被市場所高估時，上市公司管理層會發(fā)行新股進行融資以獲取低成本的權(quán)益資金，由于部分利用股票融資上市公司在融資后由于缺乏正凈現(xiàn)值的投資項目，因此，進一步導(dǎo)致公司的業(yè)績和長期市場回報率在未來的一段時間出現(xiàn)下跌，從而損害了公司長線投資者的利益和市場的資金配置效率。 上述現(xiàn)象給中國證券市場監(jiān)管機構(gòu)的啟示是：當(dāng)市場行情好時，應(yīng)更加關(guān)注上市公司的股權(quán)融資行為，防止上市公司利用市場投資者的非理易行為進行無效率的融資。此外，監(jiān)管機構(gòu)在制訂政策時應(yīng)充分關(guān)注證券市場投資者的決策心理和決策行為，從而制訂更為合理的監(jiān)管政策和信息披露政策。
注釋：
①
根據(jù)吳世農(nóng)和許年行（2004）的研究發(fā)現(xiàn)中國股票市場的股票收益變動的79.4%受到市場風(fēng)險因素的影響，市場強大的驅(qū)動力使股票表現(xiàn)出顯著的“同漲同跌”的趨勢[11]。這種趨勢導(dǎo)致公司的股票價格受到市場波動的影響較大，
②Baker和Wrugler利用公司的市凈率（M/B值）作為衡量公司股票是否被錯誤定價的指標，當(dāng)公司存在較高的M/B值時，則意味著公司的股價可能偏高，這時公司會傾向于利用股權(quán)融資。Baker和Wrugler（2002）的研究以公司的市凈率（M/B值）作為主要解釋變量成功解釋了美國上市公司上市后資產(chǎn)負債率的變化情況。
③根據(jù)市場時機選擇理論，上市公司會在股票價格大幅上升后進行股票融資。基于此理論假設(shè)，Hovakimian，Opler和Titman（2001）以及Kayhan和Titman（2004）的研究均選擇了上市公司發(fā)行新股前的股票超額收益率作為衡量公司股票是否被誤價的指標，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司的股票出現(xiàn)較高的超額收益率后，公司會偏向于進行股票融資。這說明上市公司可能在利用市場對公司股票價格的高估進行股權(quán)融資。
④Baker和Stein（2002）的研究指出當(dāng)市場或公司的換手率較高時說明市場被非理易者所支配，高換手率意味著過高的公司股價。因此他們選擇了換手率作為衡量公司股價是否被誤價的替代指標，并建立了公司股權(quán)融資比例與股票換手率的回歸模型，進而利用大樣本數(shù)據(jù)檢驗兩者之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司股權(quán)融資比例與股票換手率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，結(jié)果與市場時機選擇理論相一致。
⑤選擇1999年之后的樣本是因為現(xiàn)金流量表從1998年才開始編制，之前的年度缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)，而截止日期定于2005年底是由于2005年6月以后上市公司開始啟動股權(quán)分置改革，為避免股改期間的研究樣本受到過多政策性因素的影響，因此，選擇股改前的上市公司樣本作為研究對象。
⑥Baker和Wrugler（2002）的研究也同樣剔除了所有M/B值超過10的樣本。
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認股權(quán)證，又稱“認股證”或“權(quán)證”，其英文名稱為Warrant，故在香港又俗譯“窩輪”。在證券市場上，Warrant是指一種具有到期日及行使價或其它執(zhí)行條件的金融衍生工具。而根據(jù)美交所（AmericanStockExchange）的定義，Warrant是指一種以約定的價格和時間（或在權(quán)證協(xié)議里列明的一系列期間內(nèi)分別以相應(yīng)價格）購買或者出售標的資產(chǎn)（theunderlying）的期權(quán)。
廣義上，認股權(quán)證通常是指由發(fā)行人所發(fā)行的附有特定條件的一種有價證券。從法律角度分析，認股權(quán)證本質(zhì)上為一權(quán)利契約，投資人于支付權(quán)利金購得權(quán)證后，有權(quán)于某一特定期間或期日，按約定的價格（行使價），認購或沽出一定數(shù)量的標的資產(chǎn)（如股票、股指、黃金、外匯或商品等）。權(quán)證的交易實屬一種期權(quán)的買賣。與所有期權(quán)一樣，權(quán)證持有人在支付權(quán)利金后獲得的是一種權(quán)利，而非義務(wù)，行使與否由權(quán)證持有人自主決定；而權(quán)證的發(fā)行人在權(quán)證持有人按規(guī)定提出履約要求之時，負有提供履約的義務(wù)，不得拒絕。簡言之，權(quán)證是一項權(quán)利：投資人可于約定的期間或到期日，以約定的價格（而不論該標的資產(chǎn)市價如何）認購或沽出權(quán)證的標的資產(chǎn)。
認股權(quán)證通常既可由上市公司也可由專門的投資銀行發(fā)行，權(quán)證所代表的權(quán)利包括對標的資產(chǎn)的買進（看漲）和賣出（看跌）兩種期權(quán)。因此有時所稱的認股證是廣義的（即包括認購證和認沽證兩種），但更多的則是僅僅指認購證；而在香港則往往是指備兌認股證。為澄清一些稱謂上的混亂，下文將首先對權(quán)證的種類加以介紹。
二認股權(quán)證的種類
有關(guān)Warrant一詞的中文稱謂相當(dāng)不一致，例如有認股權(quán)證、認購（售）權(quán)證或衍生認股權(quán)證等。實際上，這只是緣由不同的劃分依據(jù)所致。理論上，單就權(quán)證標的物而論，凡有明確估價且在法律上為可融通物，如股票（單一股票或是一籃子股票或稱類股）、股指、黃金、外匯或其它商品均可為之，此為廣義的認股證。而狹義認股證，乃是將權(quán)證標的限于一“股”字，即指以上市公司發(fā)行的股票為標的資產(chǎn)的認股證。除該廣義狹義的一般區(qū)分之外，根據(jù)不同的標準或依據(jù)，還可對認股權(quán)證作其他不同分類，這主要有以下幾種：
（1）美式認股證與歐式認股證
依行使時間的不同，認股證有美式（AmericanStyle）與歐式（EuropeanStyle）之分。美式認股證，指權(quán)證持有人在到期日前，可以隨時提出履約要求以買進或賣出約定數(shù)量的標的資產(chǎn)。而歐式認股證，則是指權(quán)證持有人只能于到期日當(dāng)天，才可提出買進或賣出標的資產(chǎn)的履約要求。
然而需要指出的是，無論歐式或美式認股證，權(quán)證持有人均可于到期日前在二級市場上向他人轉(zhuǎn)讓所持之權(quán)證，但是，過了到期日后，歐式或美式權(quán)證持有人都會喪失要求履約的權(quán)利。
（2）認購認股證與認沽認股證
依權(quán)利內(nèi)容，認股權(quán)證可分為認購權(quán)證(CallWarrants)和認沽權(quán)證(PutWarrants)兩種。認購權(quán)證，是一種買進權(quán)利（而非義務(wù)）。該權(quán)證持有人有權(quán)于約定期間（美式）或期日（歐式），以約定價格買進約定數(shù)量的標的資產(chǎn)。認沽（售）權(quán)證，則屬一種賣出權(quán)利（而非義務(wù)）。該權(quán)證持有人有權(quán)于約定期間或期日，以約定價格賣出約定數(shù)量的標的資產(chǎn)。
認購權(quán)證可以讓投資人從標的資產(chǎn)的價格上漲中獲利；而認沽（售）權(quán)證則相反，可讓投資人在股價下跌時獲利。因此，投資人通常會在看好（多）標的資產(chǎn)后市表現(xiàn)時買進認購權(quán)證，而看淡（空）后市表現(xiàn)時則買進認沽權(quán)證。由此看來，認購權(quán)證實為一看漲期權(quán)，香港又俗稱好友輪；相反，認沽權(quán)證則為一看跌期權(quán)，香港又俗稱淡友輪。
（3）股本認股證與衍生認股證
依標的資產(chǎn)的不同，對權(quán)證可有兩類區(qū)分。其中一類較為廣義的區(qū)分就是股本認股權(quán)證（EquityWarrants）與衍生認股權(quán)證（DerivativeWarrants）之分。股本認股證，顧名思義，是以發(fā)行人或其子公司的股票作為標的資產(chǎn)而發(fā)行的認購或認沽期權(quán)。該權(quán)證的發(fā)行人通常是發(fā)行標的股票（正股）的上市公司。股本認股證屬狹義權(quán)證。衍生認股證，其標的資產(chǎn)得為個股股票或一籃子股票、股指、黃金、外匯等。衍生認股證通常是由權(quán)證標的資產(chǎn)發(fā)行人以外的第三方發(fā)行，一般都是國際性投資銀行。衍生認股證屬廣義權(quán)證。衍生認股證通常又可分為備兌認股證和其它特種認股證。
（4）公司認股證與備兌認股證
依發(fā)行主體不同，可將認股證分為公司認股權(quán)證（CompanyWarrant）與備兌認股權(quán)證（CoveredWarrant；又稱“備兌權(quán)證”、“備兌憑證”或“備兌證”等，本文均指同一含義）。公司認股權(quán)證，是由權(quán)證標的資產(chǎn)的發(fā)行人（一般為上市公司）自行發(fā)行，通常伴隨企業(yè)股票或公司債發(fā)行，藉以增加相關(guān)資產(chǎn)對投資人的吸引力。公司認股權(quán)證屬狹義權(quán)證，其履約期限通常較長，如3年、5年甚至10年。備兌權(quán)證，則是由權(quán)證標的資產(chǎn)發(fā)行人以外的第三人（銀行或券商等資信良好的專業(yè)投資機構(gòu)）發(fā)行，非以該第三人自身的資產(chǎn)為標的的認股證。備兌權(quán)證屬廣義權(quán)證，其權(quán)利期間多在1年以下。
公司認股證作為上市公司的融資手段之一，在被行使時公司負有義務(wù)向權(quán)證持有人發(fā)行新股，因而有可能會使標的資產(chǎn)的流通量增大。而備兌證的發(fā)行目的并非為了籌資，而是向投資人提供一種管理投資組合的有效工具；無論是由權(quán)證標的資產(chǎn)發(fā)行人的大股東自行提撥或是由投資機構(gòu)從二級市場上買進相關(guān)資產(chǎn)，履約責(zé)任均與權(quán)證標的資產(chǎn)的發(fā)行人無關(guān)，因此權(quán)證標的資產(chǎn)的發(fā)行量自然不會膨脹。
（5）特種認股證
衍生認股證中，除了備兌證外，還包括一些專為不同投資人和不同投資目的而設(shè)的附帶特別條款的特種認股證（ExoticWarrants），諸如知足回報認股證、鎖定回報證、定點認股證以及盈息證等。其中知足回報認股證，實為“長短合一”的投資組合，和期權(quán)中的牛跨和熊跨組合類似；鎖定回報認股證，則是由六份不同年期的歐式期權(quán)組成，年期可長達18個月，只要日后正股市價超過了行使價，便能鎖定該權(quán)證的利潤；定點認股證，目前主要是恒指產(chǎn)品，其回報計算簡單，只要認購（沽）證結(jié)算價等于或高（低）于行使價，便可行使圖利；盈息證，是將股息計算入回報的一種認股證。
（6）其它權(quán)證分類
依標的資產(chǎn)，權(quán)證（除廣義上的股本認股證與衍生認股證之分以外）又可具體分為個股型認股證、組合型認股證以及指數(shù)型認股證三種。個股型認股證，就是以單一股票為標的資產(chǎn)的權(quán)證；組合型認股證則是以一籃子不同類別的股票、股指或其它資產(chǎn)組合為標的的權(quán)證；而指數(shù)型權(quán)證的標的資產(chǎn)則為股價指數(shù)。
依結(jié)算方式，權(quán)證可分為證券給付型、現(xiàn)金結(jié)算型以及可選擇支付方式型三種權(quán)證。證券給付型權(quán)證的持有人依行使價支付價金后，權(quán)證發(fā)行人須將標的證券交付給權(quán)證持有人，即實券交割（PhysicalDelivery）；現(xiàn)金結(jié)算型的權(quán)證在履約時，則是由權(quán)證發(fā)行人根據(jù)權(quán)證持有人提出履約要求的當(dāng)日的標的證券收盤價與行使價之間的差額，以現(xiàn)金方式向權(quán)證持有人結(jié)算差價；可選擇支付方式型權(quán)證，則是根據(jù)權(quán)證的規(guī)定由權(quán)證發(fā)行人或持有人選擇前述兩種方式之一，以進行履約結(jié)算。
依履約價格，權(quán)證可分為價內(nèi)權(quán)證（in-the-money）、價外權(quán)證（out-of-the-money）和價平權(quán)證（at-the-money）三種。標的資產(chǎn)市價高（低）于履約價格的認購（沽）權(quán)證，為價內(nèi)權(quán)證；標的資產(chǎn)市價低（高）于履約價格的認購（沽）權(quán)證，為價外權(quán)證；標的資產(chǎn)市價等于履約價格的認購（沽）權(quán)證，為價平權(quán)證。
另外，還可依據(jù)其它標準對權(quán)證進行分類。例如，依權(quán)證的發(fā)行是否伴隨有其它有價證券的發(fā)行，而分為獨立型權(quán)證與附隨型權(quán)證（如附設(shè)權(quán)證公司債）兩種；依權(quán)證標的資產(chǎn)是否需要抵押，又可以劃分為抵押型權(quán)證和非抵押權(quán)證兩種。不同的分類之間也多有交叉。
總之，與衍生產(chǎn)品的多元化創(chuàng)新趨勢相一致，國際市場上認股權(quán)證的種類也日益多元化，這主要表現(xiàn)在以下四方面：一是發(fā)行人的范圍得到了擴展，從早先的上市公司擴展到公司大股東和投資銀行；二是標的物涵蓋的范圍得到了延伸，從單一股票延伸到一籃子股票，甚至是指數(shù)組合；三是執(zhí)行條件日益多元化，在傳統(tǒng)的實券交割和現(xiàn)金交割基礎(chǔ)上給予投資者更多選擇，出現(xiàn)了壁壘權(quán)證、分期付款權(quán)證、捐贈權(quán)證等各種各樣的創(chuàng)新品種；四是隨著種類的不斷創(chuàng)新，發(fā)行認股權(quán)證的目的也從籌資擴展到獲利、風(fēng)險管理、套利等多重用途。
但整體來看，目前市場上最為常見的權(quán)證是股本認股證與備兌認股證兩種（而本文所指認股證，除另有說明外通常是指由上市公司發(fā)行的標的資產(chǎn)為股票（正股）的認購權(quán)證）。備兌認股證是衍生認股證的一種，衍生認股證則還包括特種認股證。而另一方面，衍生認股證又是認股證的一種，認股證還包括股本認股證，而認股證本身則是期權(quán)的一種。就此，可作如下圖示：
三認股權(quán)證的投資價值與風(fēng)險
認股權(quán)證之所以能有其存在的市場并可得到快速發(fā)展，是與其獨特的功能密切相關(guān)的。然而另一方面，收益與風(fēng)險總是相對的，優(yōu)勢同樣也可能變成風(fēng)險。綜合來看，認股證對投資人來講主要具有如下特性：
（1）高財務(wù)杠桿：損失有限，獲利無窮
投資人之所以愿意選擇投資認股權(quán)證，其根本原因在于權(quán)證所具有的高財務(wù)杠桿功能。權(quán)證屬于杠桿投資的一種，具有較高的杠桿比率（GearingRatio）。以認購權(quán)證為例，一方面，如果投資人對正股的后市走勢判斷正確，則權(quán)證的投資回報率往往會遠高于正股的投資回報率。這尤其是因為購買權(quán)證時往往只需繳付較低的權(quán)利金，就可控制比該權(quán)利金高出數(shù)倍的正股認購權(quán)。另一方面，當(dāng)正股的后市行情與投資人的預(yù)期相反時，投資人則可選擇不行使權(quán)證。此時他的最大損失也不過就是買入權(quán)證時所支付的并不會太高的權(quán)利金，這比直接投資正股的損失要小的多。
另外，除了行使權(quán)證賺取利益外，投資人還可選擇在二級市場上轉(zhuǎn)讓權(quán)證來套利。此時，就認購證而言，如遇正股市價上漲，則權(quán)證的二級市場價格也會相應(yīng)飆漲，因此投資人可以在二級市場上將權(quán)證轉(zhuǎn)讓以賺取價差；相反，如遇正股市價下跌，投資人仍可在二級市場上將權(quán)證轉(zhuǎn)讓，此時只承擔(dān)權(quán)證的發(fā)行價與二級市場現(xiàn)價之間的價差損失，其最大損失（當(dāng)現(xiàn)價為零時）仍將只是其曾經(jīng)支付的權(quán)利金。其實，投資人往往正是由于資金所限才購買成本較低的認股證，因此通常不會再介入正股的交易。從而，盡管由于資金不足而無法投資正股，只要投資人可對正股走勢判斷正確，則他仍可透過投資權(quán)證并在二級市場進行交易來獲益。
總之，權(quán)證具有較高的財務(wù)杠桿功能。投資認股權(quán)證的最大損失為所付出的權(quán)利金，其風(fēng)險有限；而其獲利在理論上卻可隨著正股的不斷上漲而無限增加（就認購權(quán)證而言；對于認沽權(quán)證則會隨正股下跌而獲利）。
（2）多空皆宜，可成為風(fēng)險對沖工具
由于權(quán)證既可在看漲時作多，又可在看跌時作空，因此，對于已有或即將持有現(xiàn)貨、期貨倉位的投資人，權(quán)證可成為一種有效的避險工具。例如，當(dāng)某甲看淡正股走勢，欲在股市作空，卻又擔(dān)心判錯行情。為保險起見，他可在股市放空股票的同時，用少許的資金成本買進一個看漲的認購權(quán)證。此時，如股市下跌，則由股市獲利，并放棄行使權(quán)證（雖然也因此損失了一筆權(quán)利金，但畢竟數(shù)額為少）；如股市上揚，則他可通過轉(zhuǎn)讓或行使權(quán)證來獲利以彌補股市的損失。反之亦然：當(dāng)看漲正股走勢又擔(dān)心判斷失誤時，就可以買進一個看跌的認沽權(quán)證。
作為一種衍生性金融工具，權(quán)證源于股票、指數(shù)或其他資產(chǎn)等基礎(chǔ)金融工具，與股票等基礎(chǔ)工具一樣可以作為投資人投資理財?shù)墓艿乐唬⒓{入其投資組合。投資人可配合其對基礎(chǔ)工具的投資而購進相應(yīng)的權(quán)證，以此提高資金的運用效率并盡最大可能的規(guī)避風(fēng)險。權(quán)證的這種功能很明顯是一般基礎(chǔ)證券所無法有效提供的。而且，由于投資權(quán)證最初只需付出一筆權(quán)利金，即可獲得將來認購或認沽標的資產(chǎn)的權(quán)利，因此投資人用較少的資金調(diào)度，即可達到靈活調(diào)整其投資組合的目的，從而可保留部分資金用作其他投資，以提高其理財效率與績效。
（3）投資風(fēng)險：時間價值的存在
認股權(quán)證存有時間價值，該時間價值會隨著權(quán)證到期日的趨近而降低。權(quán)證的最大特性之一就是其具有“時效性”，過了到期日后，投資人就失去了履約的權(quán)利。因此，即使投資人對標的資產(chǎn)的后市走勢判斷正確，權(quán)證價值也會隨著到期日的趨近而遞減；相應(yīng)地，權(quán)證持有人于二級市場套利的空間變小，而只能選擇支付更多資金成本以行使權(quán)證并由此獲利。正是由于權(quán)證具有“時效性”，因而也就帶來了其價值的不穩(wěn)定性。根據(jù)各國權(quán)證發(fā)展經(jīng)驗看，其價格波幅一般都較大。相對于其他有價證券而言，權(quán)證價值處于一種高度不穩(wěn)定狀態(tài)。另外，對于只有在到期日才可被行使的歐式認股證（香港市場多為此品種），投資人必須等到權(quán)證到期日方可獲利，此段期間的持續(xù)也就帶來了很大的風(fēng)險。因此并不適宜長期持有，為一種短期投資工具。
另外，投資權(quán)證也會占用部分現(xiàn)金；權(quán)證持有人亦無權(quán)參與標的資產(chǎn)發(fā)行人的股東會并行使投票權(quán)。同時也應(yīng)注意，由于認股權(quán)證只是一種權(quán)利的代表，用于未來某個時間認購標的資產(chǎn)，雖不會即時增加標的資產(chǎn)發(fā)行人的資產(chǎn)負債，卻具有較大投機性，因而往往要求標的資產(chǎn)發(fā)行人具有一定的財務(wù)實力。因此，若標的資產(chǎn)發(fā)行人財務(wù)狀況不佳，在標的資產(chǎn)行情劇烈波動時，可能發(fā)生權(quán)證無法行使從而使權(quán)證持有人血本無歸的情形，因此投資人應(yīng)該謹慎。
四認股權(quán)證的基本要素
本文所稱認股權(quán)證的基本要素，是指認股權(quán)證發(fā)行、交易以及行使諸環(huán)節(jié)中所涉及的一些常用術(shù)語或規(guī)則。認股權(quán)證一般包括以下基本要素：
（1）標的資產(chǎn)(theUnderlying)
指權(quán)證發(fā)行所依附的基礎(chǔ)資產(chǎn)，即權(quán)證持有人行使權(quán)利時所指向的可交易的資產(chǎn)。權(quán)證作為期權(quán)的一種，其標的資產(chǎn)的種類是極為廣泛的。理論上，凡有明確估價且在法律上為可融通物，如股票（單一股票或是一籃子股票或類股）、股價指數(shù)、黃金、外匯或其它實物商品等均可成為權(quán)證的標的資產(chǎn)。而最常見的標的資產(chǎn)則是股票，即所謂“正股”。
（2）各相關(guān)主體
權(quán)證的發(fā)行及交易過程中主要涉及以下主體：
（a）權(quán)證發(fā)行人：認股權(quán)證的發(fā)行主體一般可分為兩類：一類為發(fā)行標的資產(chǎn)（常為股票）的上市公司本身；另一類為標的資產(chǎn)發(fā)行人以外的第三人，通常為資信卓越的證券公司、投資銀行等金融機構(gòu)。
（b）權(quán)證認購人：指在一級市場上支付相應(yīng)的權(quán)利金而購買權(quán)證的投資者，或者在認購權(quán)證發(fā)行人的股票或債券時，因接受發(fā)行人贈送而持有權(quán)證的投資者。
（c）權(quán)證持有人：權(quán)證上市后可在各個投資者之間相互轉(zhuǎn)讓，這意味著權(quán)證的持有人可能是權(quán)證發(fā)行時的認購人，也可能是二級市場上購買權(quán)證的投資者。
（d）權(quán)證行使人：指權(quán)證到期時有權(quán)行使權(quán)證的選擇權(quán)利，即提出要求認購或認沽標的資產(chǎn)之履約要求的人。權(quán)證的行使人只能是權(quán)證的持有人。
（3）權(quán)證的價格及價值
（a）權(quán)證價格（WarrantsPrice）：即權(quán)證在一級市場上發(fā)行或在二級市場上交易時的單位價格。其實質(zhì)為認股權(quán)證所代表期權(quán)的價格。權(quán)證價格由內(nèi)在價值和時間價值兩部分組成：權(quán)證價格＝（內(nèi)在價值＋時間價值）。
（b）內(nèi)在價值(IntrinsicValue)：又稱內(nèi)含價值，即權(quán)證立即履約的價值。對于認購權(quán)證，若正股市價高于權(quán)證行使價，則內(nèi)在價值為正，此時有履約價值，權(quán)證為價內(nèi)權(quán)證；而當(dāng)正股市價等于或低于權(quán)證行使價時，該權(quán)證就喪失了履約價值，權(quán)證為價平權(quán)證或價外權(quán)證。但由于權(quán)證所代表的是一種權(quán)利而非義務(wù)，因此即使在正股市價低于權(quán)證行使價時，權(quán)證的內(nèi)在價值仍為零。而對于認沽權(quán)證，則剛好相反。用公式表示如下：
認購權(quán)證（Call，看漲期權(quán)）：
正股市價≤權(quán)證行使價，內(nèi)在價值＝0；
正股市價＞權(quán)證行使價，內(nèi)在價值＝（正股市價－權(quán)證行使價）×換股比例
認沽權(quán)證（Put，看跌期權(quán)）：
正股市價≥權(quán)證履約價，內(nèi)在價值＝0；
關(guān)鍵詞：融資偏好；股權(quán)融資；過度融資
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1001-6260（2009）02-0090-06
自從著名的MM理論提出以來，公司融資理論的研究取得了根本性的突破并成為經(jīng)濟學(xué)研究中的一個焦點，在此基礎(chǔ)上的進一步研究取得了許多重要成果。其中重要的成果之一就是美國經(jīng)濟學(xué)家Myers等人對公司融資順序的研究(Myers，1977；Myers，et al,1984)，即著名的融資順序理論(Pecking order theory)。根據(jù)這個理論，企業(yè)的融資順序應(yīng)該是內(nèi)部資金優(yōu)先，債券融資次之，最后才是股權(quán)融資。目前，中國學(xué)者關(guān)于中國上市公司融資選擇的研究還存在著很大的分歧。盡管多數(shù)學(xué)者認為中國上市公司存在股權(quán)融資偏好，但是近年來有學(xué)者對這一普遍接受的觀點提出了質(zhì)疑(鄭祖玄 等，2004；張軍 等，2005；周健男，2006)。屈耀輝等(2007) 針對中國目前廣泛流行“股權(quán)融資偏好”的觀點，利用Ordered-probit模型應(yīng)變量可以排序的特點，研究發(fā)現(xiàn)，就中國上市公司的外部融資順序而言，樣本總體上是支持融資順序理論，但分類分析則發(fā)現(xiàn)，融資順序理論以及股權(quán)融資偏好的說法均得不到完全的支持。由此可見，中國上市公司是否存在股權(quán)融資偏好還值得進一步研究。
一、文獻評述
企業(yè)在實際的融資過程中是否遵循融資順序理論呢?國內(nèi)外學(xué)者對此進行了廣泛的研究。由于研究方法和選擇樣本的差異，不同學(xué)者的研究結(jié)論還存在較大分歧。以國外較為發(fā)達的資本市場為研究對象，F(xiàn)ama等 (2002)的研究結(jié)論支持了融資順序理論；而Frank等(2003)、Fernandez(2005)等的研究卻不支持融資順序理論。就中國上市公司而言, 黃少安等(2001)和Chen(2004)等認為,中國大陸的上市公司存在股權(quán)融資偏好,并一致認為股權(quán)融資成本偏低是股權(quán)融資偏好的直接動因。而Tong等(2005)卻發(fā)現(xiàn), 融資順序理論能夠很好地解釋中國大陸上市公司的融資行為。
仔細分析國內(nèi)已有的研究文獻可以發(fā)現(xiàn)，支持股權(quán)融資偏好的學(xué)者并不是在嚴謹論證的基礎(chǔ)上得出結(jié)論，而是簡單推斷的結(jié)果。其中，大多是以資本市場中全部上市公司總的資產(chǎn)負債率來考察各年度間資產(chǎn)負債率的變化趨勢，然后根據(jù)各年間資產(chǎn)負債率持續(xù)下降或穩(wěn)定在某一水平而認定在上市公司的外部資金來源中，債務(wù)融資的比例總體上趨于下降，股權(quán)融資比例不斷上升，進而得到中國上市公司偏好股權(quán)融資的結(jié)論(黃少安 等，2001；王小哈 等，2002) 。但是本文認為，已有的研究存在兩點缺陷：首先，他們忽略了一個重要的事實，那就是各年間總的資產(chǎn)負債率中包含了當(dāng)年新上市公司，而當(dāng)年新上市公司普遍具有較低的資產(chǎn)負債率。根據(jù)張軍等(2005)的研究，1992―2000年新上市公司的平均資產(chǎn)負債率只有38.93%，遠遠低于同期所有上市公司的平均資產(chǎn)負債率(約為50%)，由此可見，當(dāng)年新上市公司的資產(chǎn)負債率對總資產(chǎn)負債率的平均值有較大影響，如果不排除新上市公司資產(chǎn)負債率的影響，其結(jié)果勢必存在偏差，簡單地根據(jù)各年間資產(chǎn)負債率持續(xù)下降或穩(wěn)定在某一水平而認定中國上市公司偏好股權(quán)融資，顯然難以令人信服。其次，理論上判斷一個公司是否偏好股權(quán)融資，要與負債融資相比較，即在同時可以負債融資和權(quán)益融資時，如果優(yōu)先選擇了后者，才可以稱之為股權(quán)融資偏好，否則，就不能這樣說。因此，有必要考察同時具有股權(quán)融資和債務(wù)融資資格的上市公司對再融資方式的選擇，以證明中國上市公司是否確實具有某種融資偏好。基于以上兩點，本文擬利用中國上市公司融資實踐的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，重新考察其融資行為，以判定其是否具有某種融資偏好。
二、中國上市公司融資特征再檢驗
首先，本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫中選取1992―2006年非金融類上市公司為樣本，排除當(dāng)年新上市公司和資產(chǎn)負債率異常的公司，計算1992―2006年上市公司資產(chǎn)負債率，如表1。
從表1中可以看出，在1992―2000年期間，排除當(dāng)年上市公司對資本結(jié)構(gòu)的影響，中國上市公司資產(chǎn)負債率經(jīng)歷了一個先降后升的過程，特別是2000年以后，上市公司平均資產(chǎn)負債率表現(xiàn)出明顯的上升趨勢。這顯然難以用股權(quán)融資偏好來解釋。再看表1中流動負債比率，其變化趨勢與總資產(chǎn)負債率基本保持一致且數(shù)值相當(dāng)接近，這暗示，中國上市公司負債融資中相當(dāng)大比例來自短期負債，這與我們觀察到的現(xiàn)實情況是吻合的，現(xiàn)實中大部分上市公司通常利用不斷的短期借貸或債務(wù)展期來取得長期借貸的效果。
為了進一步考察中國上市公司融資方式選擇是否具有股權(quán)偏好，本文還從CSMAR數(shù)據(jù)庫中選取1992―2006年期間所有非金融類上市公司為樣本，按照公司上市年度將樣本公司分組，計算上市年份不同的上市公司資產(chǎn)負債率變化趨勢，如圖1。
從圖1中可以發(fā)現(xiàn)，盡管不同年份上市的上市公司在上市后年度里平均資產(chǎn)負債率存在差異，但上市公司真實的資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，隨著上市時間的增加，上市時間越早的公司資產(chǎn)負債率值越高，且并未有趨近某一數(shù)值的趨勢。通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，如果排除當(dāng)年新上市公司和資產(chǎn)負債率異常的公司的影響，中國上市公司資產(chǎn)負債率并不像支持股權(quán)融資偏好的學(xué)者觀察到的那樣逐年下降，相反，歷年來中國上市公司資產(chǎn)負債率大致保持一種上升的趨勢。如果僅僅以資產(chǎn)負債率水平來判斷上市公司是否具有某種融資偏好，顯然很難說中國上市公司偏好股權(quán)融資。
其次，為了進一步考察中國上市公司究竟是否具有股權(quán)融資偏好，本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫中手工收集1995―2004年期間各年度具有配股或增發(fā)資格的上市公司，考察其對再融資方式的選擇。結(jié)果如表2。
表2顯示：1995―2004年期間具有配股或增發(fā)資格的上市公司中，有相當(dāng)一部分公司雖然具有股權(quán)再融資資格卻并沒有選擇股權(quán)再融資。盡管在2000年和2001年選擇股權(quán)再融資的公司所占比例較大，但還是有超過1/3的上市公司自動放棄了股權(quán)再融資，2002年以后，絕大部分具有股權(quán)再融資資格的上市公司都自動放棄了股權(quán)再融資，這種現(xiàn)象顯然與股權(quán)融資偏好的觀點相違背。
通過以上的分析，本文認為中國上市公司并不存在所謂的股權(quán)融資偏好，“幾乎沒有已上市公司放棄其利用股權(quán)再融資的機會”只是前幾年中國上市公司選擇股權(quán)再融資比例較大而給市場造成的一種“錯覺”，事實上，這期間，還是有將近1/3的上市公司主動放棄了股權(quán)再融資。本文認為中國上市公司融資行為不存在股權(quán)融資偏好問題，其行為特征表現(xiàn)為過度融資。“幾乎沒有已上市公司放棄其利用股權(quán)再融資的機會”這一現(xiàn)象只是公司過度融資表現(xiàn)方式之一，中國上市公司過度股權(quán)融資的同時也在進行過度債務(wù)融資，表現(xiàn)在中國上市公司上市后資產(chǎn)負債率持續(xù)上升。表3是1995―2006年中國上市公司的融資結(jié)構(gòu)。
從表3中可以發(fā)現(xiàn)，中國上市公司存在明顯的外部融資偏好，在上市公司的融資結(jié)構(gòu)中，內(nèi)源融資比例偏低，對于未分配利潤為正的上市公司，外源融資比例遠高于內(nèi)源融資，一般比例都在80%~90%，而那些未分配利潤為負的上市公司幾乎完全依賴外源融資。在上市公司的外源融資中，股權(quán)融資并沒有明顯多于債務(wù)融資，相反，在未分配利潤為負的公司中，在2005年以前的年度中，都是債務(wù)融資優(yōu)先，只是在2006年，股權(quán)融資才多于債務(wù)融資。以上融資結(jié)構(gòu)再一次證實了本文的觀點，中國上市公司并不存在股權(quán)融資偏好，其融資行為表現(xiàn)為過度融資。
注：表中指標的含義分別是：(1)“內(nèi)源融資”=“未分配利潤”+“折舊”；(2)“股權(quán)融資”=“本年股本增加”+“本年資本公積金增加”；(3)“債務(wù)融資”=“長期借款”+“短期借款”。其中，1995―2000年的數(shù)據(jù)引自國信證券上市公司的外部資金來源問題研究 ，上證聯(lián)合研究計劃第三期課題報告(2002，省略/sseportal/ps/zhs/yjcb/yjcb.shtml)。2001―2006年數(shù)據(jù)，系作者根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫整理得到。
判斷公司是否過度融資可從以下兩個方面來考察：第一，公司進行融資后，是否能提升公司經(jīng)營業(yè)績，有沒有給股東帶來合理的回報？由于上市公司一般不向社會公眾披露其債務(wù)融資及其使用情況，我們很難獲得債務(wù)融資資金及其使用情況的相關(guān)數(shù)據(jù)。但是，可以通過分析中國上市公司自從首次發(fā)行上市(IPO)以后歷年來經(jīng)營業(yè)績變化趨勢來大致考察其融資效率。本文采用代表單位凈資產(chǎn)盈利能力的凈資產(chǎn)收益率指標，按上市年度分組來考察各組公司上市以后單位凈資產(chǎn)盈利能力。由于1993年以前上市的公司只有53家，樣本數(shù)量較少，加上一些數(shù)據(jù)不全，因此本文選取1993年以后上市的公司為樣本，所有數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。結(jié)果如表4。
從表4中可以看到一個基本的趨勢，即各組公司在上市之后的經(jīng)營業(yè)績均持續(xù)下降。我們?nèi)”碇猩鲜心甓葹?998、1999、2000及2001的四組數(shù)據(jù)，繪制成折線圖（圖2），可以給出更直觀的結(jié)果。
從圖2中可以明顯看出四組上市公司都有著極為相似的經(jīng)歷，即在上市后的幾年里，公司的經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下降。這部分反映了中國上市公司在融資后資金使用效率不高、企業(yè)經(jīng)營效率欠佳的事實。
如果說中國上市公司自從首次發(fā)行(IPO)后，經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下降。那么中國上市公司再融資后的經(jīng)營業(yè)績又有著怎樣的表現(xiàn)呢？為此，本文以1995―2004年股權(quán)再融資的中國上市公司為樣本，將樣本公司按股權(quán)再融資年度分組，考察其在再融資后3年的經(jīng)營業(yè)績，結(jié)果如圖3。
為了進一步考察中國上市公司再融資的資金使用情況，我們以1995―2004年股權(quán)再融資的中國上市公司為樣本，不分再融資年度，綜合考察其在再融資后3年的經(jīng)營業(yè)績變化，結(jié)果如圖4。
圖3顯示，總的看來，與首次公開發(fā)行公司相似，1995―2004年期間，所有公司在再次融資后公司的經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下降，尤其是2001年股權(quán)再融資公司，其經(jīng)營業(yè)績下降幅度最大，其次是1999年再融資公司。圖4顯示，總的來看，中國上市公司在再融資后經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下滑。這表明，與首次公開發(fā)行一樣，中國上市公司再融資后，資金使用效率也不高，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下滑，形成“一年績優(yōu)，兩年績平，三年績差”的怪狀。
判斷公司是否過度融資的第二個方面是：融資金額有沒有用在企業(yè)的主營業(yè)務(wù)上，是否按照招(配)股說明書的有關(guān)承諾如期足額投入到預(yù)期的項目，也就是在企業(yè)進行融資后是否隨意改變募集資金用途，造成募集資金浪費或閑置。為此，本文參照劉少波等(2004)的做法，將募集資金投向變更分為兩種類型：顯性變更和隱性變更。本文調(diào)查1995―2004年中國上市公司股權(quán)再融資公司變更募集資金投向，結(jié)果如表5。其中上市公司募集資金情況數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，上市公司變更募集資金資料是根據(jù)上市公司相關(guān)年度報告和上市公司發(fā)行主承銷商按照中國證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定在媒體上公開披露的回訪報告等公開數(shù)據(jù)整理而成的。
從表5中可以發(fā)現(xiàn)，1995―2004年期間再次募集資金的706家次上市公司變更資金投向的有405家次，占所有募集資金公司總數(shù)的57.36%，其中516次配股事件中有311次配股后變更募集資金投向，占配股總數(shù)的60.27%；190次增發(fā)事件中有94次增發(fā)后變更募集資金投向，占增發(fā)總數(shù)的49.47%。由此可見，大多數(shù)中國上市公司在根本沒有較好投資收益項目的情況下也急于從資本市場募集資金，而募集資金后的必然結(jié)果就是要么投資到其他項目，要么資金閑置，或者被大股東挪用。中國上市公司普遍存在的大股東占用資金就是過度融資的一個最好詮釋。
從以上兩點來看，中國上市公司在募集資金后，一方面，普遍存在投資效益低下、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下降的現(xiàn)象，另一方面，大量的上市公司在融資后變更募集資金用途，很多上市公司將募集資金用于非主營業(yè)務(wù)，甚至是委托理財。這充分說明中國上市公司即使沒有收益良好的投資項目，也不斷地進行融資，是一種典型的過度融資行為。
三、結(jié)論
本文通過對現(xiàn)有研究文獻的分析發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)學(xué)者普遍認同的中國上市公司偏好股權(quán)融資的觀點并不是在嚴謹論證的基礎(chǔ)上得出的，而是基于早期中國資本市場“股權(quán)融資熱”的簡單推斷。重新檢驗中國上市公司融資行為，本文發(fā)現(xiàn)，如果將短期債務(wù)考慮在內(nèi)，并剔除首次公開募股的影響，中國上市公司不存在股權(quán)融資偏好。進一步分析，發(fā)現(xiàn)，有足夠的證據(jù)表明中國上市公司的融資行為表現(xiàn)為典型的過度融資。
參考文獻：
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Do China′s Listed Companies Prefer Equity Financing or over Financing？
Some Empirical Evidences from Listed Companies Re financing
LI Xiao jun
(Accounting School, Yunnan University of Finance and Economics, Kunming 650221)
關(guān)鍵詞：再融資；效果；增發(fā)
中圖分類號：F275.1 文獻標識碼：A文章編號：1006-4311（2012）05-0143-02
0引言
在現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展條件下，企業(yè)能否快速并且低成本的獲得資金是關(guān)系到其生死存亡及未來發(fā)展的關(guān)鍵。而對于在融資方面具有獨特優(yōu)勢的上市公司而言，再融資無疑是其利用證券市場獲得大量資金以發(fā)展自身的最佳途徑。但是近年來，對于上市公司熱衷再融資持批評態(tài)度的專家和學(xué)者越來越多。這是因為上市公司從股票市場募集的資金被大量閑置或被大股東占用，這就使得融資資金使用效果較差。本文以國內(nèi)已有研究成果為前提，對增發(fā)新股融資資金使用效果進行研究，從而分析出我國上市公司再融資存在的一些問題。
1再融資概念
上市公司再融資是相對于其首次股票發(fā)行（IPO）而言的，所謂首次股票發(fā)行，即上市公司在增資擴股的情況下進行的首次公開股票發(fā)行。所以，上市公司再融資是指上市公司在其首次公開發(fā)行股票并上市之后，通過資本市場直接獲得資金的一種行為。再融資方式按其性質(zhì)不同通常可以分為：股權(quán)性融資、債權(quán)性融資和混合性融資三種。由于我國上市公司再融資主要以股權(quán)性再融資為主，尤其以增發(fā)新股（后簡稱增發(fā)）為最主要方式，所以本文主要針對增發(fā)這一方式進行研究。
2我國上市公司再融資的主要誤區(qū)
2.1 上市公司偏好股權(quán)融資[1]相比美國，我國上市公司再融資表現(xiàn)出強烈的股權(quán)偏好。目前我國企業(yè)融資現(xiàn)狀為內(nèi)源融資比例低，而外源融資比例高。在外源融資中，股權(quán)融資比例高，債券融資比例低。即我國企業(yè)的融資順序偏好是：股權(quán)融資>內(nèi)源融資>債務(wù)融資，這與“啄食順序理論”存在很大差異。這種股權(quán)偏好不利于上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化（企業(yè)無法享受到適度負債帶來的避稅和財務(wù)杠桿效應(yīng)），從而降低公司的經(jīng)營績效。
2.2 上市公司再融資具有盲目性規(guī)范的再融資行為應(yīng)該是，上市公司在對投資項目有明確的資金需求的情況下，提出融資申請。然而，我國許多上市公司是為了再融資而再融資，主要表現(xiàn)在：一方面再融資數(shù)額盲目擴大化，另一方面再融資資金用途隨意，體現(xiàn)出我國上市公司再融資的盲目性。
2.3 大股東嚴重損害投資者利益我國絕大多數(shù)上市公司是由其母公司將經(jīng)營狀況較好的一塊資產(chǎn)剝離出來而成立的。一方面許多大股東（即母公司）對上市公司資金有借無還，另一方面大股東掌控了股利發(fā)放的決定權(quán)，這使得上市公司再融資資金大多流入大股東手中，又因為缺少定期分紅的壓力使得上市公司缺乏經(jīng)營動力，融資資金使用效率不高。因此，我國上市公司再融資被許多學(xué)者稱為大股東的“圈錢”行為。
3上市公司再融資資金使用效果分析
為了排除近幾年宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響，本文選取43家在2007年進行增發(fā)的非周期性企業(yè)（即受外部經(jīng)濟環(huán)境影響程度較小，隨經(jīng)濟環(huán)境波動，其經(jīng)營績效波動不明顯的企業(yè)）作為研究樣本，分別從凈資產(chǎn)收益率、主營利潤和主營業(yè)務(wù)收入三個角度分析增發(fā)資金使用效果。
由表1、表2和表3可見，非周期性企業(yè)的三項經(jīng)營績效指標在2007年均略低于2006年，而2008年及2009年則持續(xù)下降，這與之前其他學(xué)者研究數(shù)據(jù)的變化趨勢相近。由此可見，增發(fā)不僅未提高企業(yè)經(jīng)營績效，反而使其經(jīng)營狀況不斷惡化，說明這些上市公司的增發(fā)資金使用效率不高，這與之前其他學(xué)者的研究成果一致。
總之，從凈利潤、主營利潤及主營業(yè)務(wù)收入三個方面來看，增發(fā)融資未能給上市公司經(jīng)營績效帶來較好影響，而且上市公司增發(fā)再融資資金使用效果并沒有其預(yù)期的那樣好。
4提高上市公司再融資效果的對策
4.1 上市公司經(jīng)理層約束機制的建立至關(guān)重要從傳統(tǒng)財務(wù)管理角度，股權(quán)再融資不應(yīng)是首選的融資方式，而且市場經(jīng)濟發(fā)達國家的經(jīng)驗早已證明了這一點。在我國資本市場中，上市公司特別看重股權(quán)融資，較深層次的原因在于股東對上市公司經(jīng)理層的約束機制尚未建立，而經(jīng)理層過分追求資本的控制權(quán)，并非專注于企業(yè)投資的回報。因此，上市公司應(yīng)重視對經(jīng)理層的激勵約束機制的建立和完善，使經(jīng)理層從盲目追求對資本的控制權(quán)中解放出來，更多專注企業(yè)投資回報，才能有效改善“股權(quán)融資偏好”問題。
4.2 控制再融資規(guī)模上市公司再融資金額主要根據(jù)上市公司擬定的資金使用項目的資金需要量來確定，這是從公司發(fā)展需要的角度考慮的。但是為了防止上市公司任意擴大經(jīng)營規(guī)模、隨意改變資金投向，應(yīng)對再融資的總額作出某種限制：一是將再融資前公司凈資產(chǎn)的一定比例作為再融資總額的最高限額；二是按照公司對所籌資金使用項目的盈利增加額（預(yù)測的）的資本化金額來確定再融資的最高限額。這里的盈利增加額一般指公司經(jīng)過中介機構(gòu)審計的盈利預(yù)測報告中期望的凈利潤總額，資本化金額是指盈利增加額按規(guī)定的凈資產(chǎn)收益率計算的資本額。
4.3 建立完善的投資項目評價體系目前，我國許多上市公司在投資項目的選擇和更改上顯得十分隨意，所以建立完善的投資項目評價體系十分必要。首先，上市公司在申請再融資時，應(yīng)對其選定的投資項目進行詳細的介紹，對其投資額、投資回收期、現(xiàn)金流和風(fēng)險程度等指標進行詳細的科學(xué)論證。其次，我國有關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)在調(diào)查研究的基礎(chǔ)上，對建設(shè)項目的必要性、技術(shù)的可行性、經(jīng)濟的合理性進行全面系統(tǒng)的分析，并對項目的綜合經(jīng)濟效益、社會效益予以定性和定量的評價。進行上市公司經(jīng)濟效益評價時可根據(jù)國家現(xiàn)行價格和財稅制度，分析、預(yù)測上市公司投資項目可能產(chǎn)生的費用和收益，并編制財務(wù)報表，計算評價指標，考察項目的盈利能力、償債能力等財務(wù)狀況，以判別項目的財務(wù)可行性。
4.4 加強對上市公司與母公司之間關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管我國集團公司通過關(guān)聯(lián)交易將上市公司“掏空”的例子比比皆是，如幸福實業(yè)、春都A、猴王股份等，其他被母公司大量占用資金的上市公司更是數(shù)不勝數(shù)。這些被占用的資金大部分是上市公司從證券市場上募集而來的，可見不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易嚴重影響著上市公司再融資的效果。所以應(yīng)嚴格要求上市公司對關(guān)聯(lián)交易進行信息披露，將不進行披露的關(guān)聯(lián)交易作為非法交易，予以取締并追回集團公司非法所得；對不進行披露的上市公司予以重罰；對于關(guān)聯(lián)交易中違規(guī)違法的行為，落實到具體的當(dāng)事人并予以處罰；對關(guān)聯(lián)交易的標的物的后續(xù)運營情況要單獨公布，對上市公司造成損失的要追究當(dāng)事人責(zé)任。
4.5 完善對現(xiàn)金分紅的有關(guān)規(guī)定及監(jiān)管近幾年，我國證監(jiān)會不僅出臺了有關(guān)強制分紅的規(guī)定，而且要求將上市公司再融資的額度直接與分紅掛鉤，規(guī)定上市公司再融資金額不得超過公司前次融資以來累計現(xiàn)金分紅總額的三倍，或規(guī)定上市公司前次融資以來的現(xiàn)金分紅未達到前次融資金額的三分之一者，不得再融資。這些措施增加了流通股股東的話語權(quán)，有利于遏制大股東盲目融資的沖動，引導(dǎo)上市公司注重股東回報。然而，這只是一個良好的開端，我國經(jīng)過股權(quán)分置改革，困擾中國股市多年的國有股流通問題得到了一定的改善，但是目前仍未實現(xiàn)股票全流通，強制分紅的效果被弱化，故強制上市公司分紅應(yīng)以實現(xiàn)我國股票的全流通為前提。此外，目前尚需在規(guī)則上有所細化，除明確分紅是再融資前提外，還應(yīng)對分紅派現(xiàn)率予以明確規(guī)定，切實加強有關(guān)規(guī)定的實施力度。
5結(jié)束語
上市公司再融資效果問題實際上是一個資源優(yōu)化配置問題，這是一個復(fù)雜的問題，涉及面很廣。再融資資金使用效果的不盡人意必然會對經(jīng)濟發(fā)展造成不利影響，因此對我國上市公司再融資效果的研究具有重大的經(jīng)濟價值和社會效益，值得我們做更深入的研究。該問題在研究方法上存在很大的完善空間，如在樣本的選取上，可以盡量擴大樣本數(shù)量并按不同行業(yè)分別研究；在效果評價指標的選擇上可以有所創(chuàng)新，避免指標的單一化等。
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關(guān)鍵詞：上市公司 再融資 問題 原因 建議
中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A
文章編號:1004-4914（2010）12-073-02
上市公司再融資是指上市公司通過首發(fā)在公開市場進行融資后，為了保持其市場競爭地位，通過公開市場進行再次融資的行為。關(guān)于上市公司的再融資有廣義和狹義兩方面的理解，廣義再融資是指上市公司在其首次向社會公開發(fā)行股票并上市之后，再通過各種渠道，采用各種方式獲得資金的行為。而狹義的再融資則是指上市公司在其首次向社會公開發(fā)行股票并上市之后，再通過資本市場直接獲得資金的一種行為，一般有債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種，具體可包括配股、增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等。隨著證券市場的不斷發(fā)展，再融資不僅為上市公司籌集到自身發(fā)展所需要的資金，而且使上市公司能夠從資本市場不斷地獲得資金流，進而支持企業(yè)的不斷成長，對優(yōu)化資源配置具有十分重要的意義。
一、我國上市公司再融資的現(xiàn)狀
近年來，我國證券市場發(fā)展迅速，再融資規(guī)模快速增長，證券市場每年再融資數(shù)量和金額隨著股市規(guī)模的不斷擴張而增加。證券市場融資和資源配置功能逐步發(fā)揮，證券市場推動了企業(yè)的發(fā)展壯大和行業(yè)整合，日益成為中國經(jīng)濟體系的重要組成部分。
我國上市公司再融資的方式經(jīng)歷了由單一到多元化的發(fā)展過程。從表1可以看出，1998年以前，配股時上市公司再融資的主要方式。1998年前我國的股票市場剛剛起步，上市公司多為大型國有企業(yè)，公司實力雄厚，上市公司的股票也一度是供不應(yīng)求，配股再融資也符合中小投資者對股票的需求，所以1998年以前我國上市公司主要以配股方式進行再融資。隨著上市公司的增加和股票市場的發(fā)展，從1998年開始，一直到2005年，我國上市公司再融資的格局也發(fā)生了轉(zhuǎn)變,由配股占主導(dǎo)的再融資模式逐漸演變成由增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)換債券等三種方式并駕齊驅(qū)。自2006年5月《上市公司證券發(fā)行管理辦法》正式頒布并實施以來，定向增發(fā)迅速成為上市公司最為青睞的再融資方式。從2006年開始，一直到2009年，上市公司每年定向增發(fā)的數(shù)額占每年的融資額的比例超過70%，2006年和2009年的比例甚至超過85%。
二、我國上市公司再融資存在的問題
1.偏好股權(quán)融資。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)融資通常都遵循所謂的“啄食順序”，即先內(nèi)源融資、再外源融資，在外源融資中優(yōu)先考慮債權(quán)融資，不足時再考慮股權(quán)融資，以減少對公司價值產(chǎn)生的負面影響，增加公司價值。西方發(fā)達國家成熟完善的證券市場實踐證明了這一理論的正確性。但是，我國上市公司的實際操作卻與之相反，幾乎所有的上市公司都不會放棄股權(quán)融資的機會。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我國上市公司的資金缺口并不大，與歐美發(fā)達國家上市公司相比資產(chǎn)負債率較低，在完全可以利用銀行貸款解決資金不足的情況下，仍然大費周折進行股權(quán)融資。
2.融資金額超過實際需求，有惡意“圈錢”的沖動。上市公司再融資的目的是為上市公司的進一步發(fā)展提供所需資金,擴大經(jīng)營業(yè)務(wù),增加贏利,從而使得投資者獲得高回報。一般來說，上市公司根據(jù)自己的項目對資金的需求情況到股市融資，但是我國的上市公司所關(guān)心的是盡可能募集較多的資金,而自身是否有合適的項目反而不是關(guān)鍵問題,而且不少券商還會為企業(yè)搜尋一些項目,以擴大上市公司的融資能力從而獲得更多的傭金收入。
3.融資資金投向隨意變更。我國《證券法》明確規(guī)定上市公司對發(fā)行股票所募資金,必須按招股說明書所列資金用途使用，改變用途的,必須經(jīng)股東大會批準。但是,目前我國上市公司違反增發(fā)或配股的募股說明書任意修改資金投向的例子不乏少數(shù)。上市公司普遍不注重對投資項目進行可行性研究,致使募集資金投向變更頻繁,投資項日的收益低下,拼湊項目圈錢的跡象十分明顯。很多企業(yè)在融資前都會規(guī)劃具有投資前景的項目,資金到手后挪用資金、利用資金委托理財是企業(yè)慣用的手段。不少上市公司對投資項目缺乏充分研究,募集資金到位后不能按計劃投入,造成了不同程度的資金閑置,有些不得不變更募資投向。根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，2008年上市公司立項863個項目，其中有218個項目變更募集資金投向，變更募集資金投向的項目占立項項目的25.26%；2009年上市公司立項1110個項目，其中有127個變更募集資金投向，變更募集資金投向的項目占立項項目的11.44%。而在1998-2004年這一比例更高，再融資的681家上市公司有264家發(fā)生了變更投向行為,平均變更率為39%。
4.融資后公司效益下降。近年來，上市公司通過再融資后效益下降成為上市公司比較嚴重的問題。上市公司的盲目融資沖動和行為短期化是造成再融資使用效益欠佳的重要因素。融資的盲目性使上市公司籌集到巨額資金之后，往往顯得準備不足，更談不上有效保證募集資金使用效率的問題。另外，由于市場和公司自我約束力太弱，很多上市公司存在經(jīng)營短期化行為，偏離主業(yè)，盲目進行多元化投資，使資金使用效益出現(xiàn)下滑。
三、存在問題的原因
1.上市公司業(yè)績不佳，內(nèi)部融資能力弱。內(nèi)部融資的主要來源是公司的留存收益，因而，公司經(jīng)營業(yè)績的好壞直接關(guān)系到公司資本積累能力和所需資金的自我解決能力。2008年受金融危機影響，我國上市公司業(yè)績普遍下滑。據(jù)統(tǒng)計，截至2009年4月30日，除*ST本實B以外，滬深兩市1624家上市公司實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤總額8209.14億元，同比下降16.88%。1624家公司中盈利與虧損家數(shù)比例為1370：254，虧損面達15.64%，是2007年的兩倍。截至2010年5月，據(jù)Wind資訊統(tǒng)計,兩市1815家公司中,202家公司虧損,占比達11.13%。A股上市公司共實現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤為10798.60億元,同比增長27.30%，但這是在2008年凈利潤大幅下降的基礎(chǔ)上取得的。從利潤集中度來看,2009年壟斷性國企占據(jù)了上市公司70%以上的利潤。工行2009年歸屬母公司利潤為1285.99億,蟬聯(lián)最賺錢公司,僅其一家利潤就占全部上市公司利潤比重的12%。前5大上市公司（工行、建行、中石油、中行、中石化）盈利占總利潤比重達44.85%。對于其他非壟斷上市公司來說，其凈利潤所占比重較小，凈利潤相對較低，這也導(dǎo)致這些上市內(nèi)部融資能力較弱。
2.再融資成本低廉，融資環(huán)境寬松。股權(quán)融資成本包括:股票分紅成本、股權(quán)融資交易費用等。市場經(jīng)濟條件下,股權(quán)融資成本主要指的是股票的紅利支出。我國上市公司股利政策的實際情況是相當(dāng)多的公司常年不分紅,或者只是象征性的分紅,極少有企業(yè)將當(dāng)年盈利全部實施分配,因此股票融資的紅利成本是極低的。因此，上市公司比較容易募集到巨額資金。再加上對募集資金使用缺乏有效的監(jiān)管和處罰，變更、占用、閑置成本極低,助長了資金投向變更問題的出現(xiàn)。此外，2006年管理層頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》后,上市公司再融資門檻降低,給上市公司再融資提供了寬松的環(huán)境。
3.資本市場發(fā)展不平衡，企業(yè)債券市場尚不成熟。我國資本市場發(fā)展最初是為了解決國有企業(yè)的資金短缺問題，因此特別強調(diào)市場的融資功能，希望通過資本市場，尤其是股票市場的發(fā)展來解決國有企業(yè)的資金短缺問題，這一直是我國政府對股票市場的功能定位，從而導(dǎo)致了我國股票市場發(fā)展相對較快，而債券市場發(fā)展較慢，市場結(jié)構(gòu)極其不平衡。而債券市場作為金融市場體系和資本市場的重要組成部分,其發(fā)展程度是整個國家金融體系發(fā)展程度的一個重要標志。成熟的債券市場是資本市場與金融市場的穩(wěn)定器。從存量看,截至到2009年，我國債券市場的規(guī)模和股票市場的規(guī)模相當(dāng)，而同期美國債券市場的規(guī)模是美國股票市場規(guī)模的10倍。由此可見，我國債券市場和美國發(fā)達的債券市場相比，還有很長的路要走。另外,我國債券品種較為單一，各品種之間發(fā)展不均衡。我國債券主要體現(xiàn)在國債、中央銀行票據(jù)和政策性銀行金融債券等政府信用產(chǎn)品方面,非政府信用產(chǎn)品規(guī)模較小。
4.公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷。上市公司“一股獨大”和人實際控制公司的現(xiàn)象普遍存在。有數(shù)據(jù)顯示，2006年底，第一大股東平均持股比例為35.99%，第二大股東平均持股比例僅為9.15%；2007年底，第一大股東平均持股比例為35.28%，第二大股東平均持股比例僅為8.43%。在公司決策中，大股東很少受到來自其它股東的挑戰(zhàn)和阻力，大股東成為上市公司的實際控制者。具有控制地位的大股東具有融資決策權(quán),對融資問題通常是從自身利益出發(fā),這導(dǎo)致了大股東再融資時具有獲取控制權(quán)收益強烈的股權(quán)融資動機。
四、解決上市公司再融資問題的對策建議
1．加強對公司上市及上市公司再融資的監(jiān)管。進一步嚴格公司上市和股票發(fā)行的核準制度，由企業(yè)獨立承擔(dān)上市融資風(fēng)險，使企業(yè)在充分考慮自身收益與風(fēng)險的情況下決定是否再融資。嚴格控制再融資規(guī)模，增加增發(fā)限制，適當(dāng)提高股權(quán)融資成本，減少溢價收益，抑制大股東隨意增發(fā)股票的意愿。加強對中介機構(gòu)的監(jiān)管，保證信息披露的真實性，防止上市公司利用虛假財務(wù)信息騙取股票發(fā)行資格，同時對融資后資金的流向進行監(jiān)督檢查，防止盲目融資，浪費資源。
2.大力發(fā)展債券市場。上市公司偏好股權(quán)融資的原因之一在于缺乏豐富的融資工具，而融資工具的匱乏又進一步增強了上市公司的股權(quán)融資偏好。國外經(jīng)驗表明，一個充滿活力、規(guī)模龐大的債券市場是經(jīng)濟發(fā)展不可或缺的部分。大力發(fā)展債券市場,要做到以下幾點：要建立健全多層次的企業(yè)債券市場,調(diào)整企業(yè)債券的品種和結(jié)構(gòu),創(chuàng)新債券融資工具；大力培養(yǎng)機構(gòu)投資者,加快發(fā)展投資基金,增強債券市場的投資理性,積極引導(dǎo)投資者對發(fā)展前景好的優(yōu)質(zhì)上市公司進行中長期投資；減少對企業(yè)債券市場運行不必要的行政干預(yù),進一步完善相關(guān)法律法規(guī),以此推動資本市場的均衡發(fā)展。
3.促進上市公司完善自身治理結(jié)構(gòu)，提升內(nèi)在價值。進一步規(guī)范控股股東行為，增強上市公司立性；促進獨立董事、監(jiān)事會等監(jiān)督機制發(fā)揮更大作用，進一步提高“三會”和各專業(yè)委員會規(guī)范運作水平；積極穩(wěn)妥推動股權(quán)激勵試點，探索有效的上市公司激勵約束機制；強化內(nèi)控執(zhí)行力，進一步提高內(nèi)控水平；改善公司治理外部環(huán)境，引導(dǎo)投資者積極參與上市公司治理；積極探索公司治理差異化模式，引導(dǎo)上市公司根據(jù)控制權(quán)特征、規(guī)模大小、經(jīng)營范圍、行業(yè)特點、區(qū)域政策環(huán)境等不同情況，建立符合自身特點的治理機制。
關(guān)鍵詞:增發(fā);再融資;經(jīng)營績效
一、引言
上市公司在獲得證券市場初始融資后,因其產(chǎn)業(yè)發(fā)展或資本運作的需要,在證券市場增發(fā)再融資是可供選擇的方式之一。從我國來看,1998年5月以前,配股成為當(dāng)時上市公司再融資的唯一渠道。之后一直到2001年,形成了以配股為主,增發(fā)和可轉(zhuǎn)債為輔的再融資形式。從2002年至2004年,進入了配股增發(fā)和可轉(zhuǎn)債并重的多元化再融資階段。從2005年至今,逐漸形成了以增發(fā)為主,配股為輔,可轉(zhuǎn)債穩(wěn)步發(fā)展的再融資方式。
表一:我國增發(fā)再融資變動趨勢
年份 公司數(shù) 增發(fā)公司數(shù)/再融資公司總數(shù) 增發(fā)融資額 增發(fā)融資額/再融資總額
1998 8 4.44% 445.28 53.99%
1999 6 4.80% 557.47 62.41%
2000 21 11.35% 978.8 64.68%
2001 24 16% 750.99 63.56%
2002 28 50.91%164.64 62.67%
2003 1629.09% 110.62 30.23%
2004 12 25.53% 168.66 34.98%
2005 571.43% 278.77 99.07%
2006 38 86..36% 847.1 95.06%
2007 154 91.12% 2850.09 90.99%
資料來源:中國證監(jiān)會網(wǎng)站統(tǒng)計數(shù)據(jù)整理
二、增發(fā)再融資經(jīng)營績效比較研究
(一)樣本選取
(1)樣本及樣本時間:
考慮到經(jīng)濟周期的影響和2007年實行新的會計準則,本文選取在滬市和深市在2001至2003年進行A股增發(fā)再融資的上市公司,共68家。剔除特殊的資產(chǎn)負債狀況的兩家金融機構(gòu),共有66家樣本公司。
(2)主要財務(wù)指標:
①指標選取:本文選取上市公司經(jīng)營績效最具代表性的三個財務(wù)指標:總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率。
總資產(chǎn)利潤率=凈利潤總資產(chǎn) ×100%
凈資產(chǎn)收益率=凈利潤凈資產(chǎn) ×100%
主營業(yè)務(wù)利潤率=主營業(yè)務(wù)利潤主營業(yè)務(wù)收入 ×100%
其中,選取的指標值都剔除了用每年GDP增速所表示的經(jīng)濟周期的影響。
②指標說明:
1、總資產(chǎn)利潤率是公司稅后利潤除以總資產(chǎn)得到的百分比率,是從所有者和債權(quán)人兩方來共同考察整個企業(yè)盈利水平。該比率越高,說明企業(yè)的盈利能力越強,增發(fā)再融資的效率越高。
2、凈資產(chǎn)收益率是公司凈利潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比率,是從所有者角度來考察企業(yè)盈利水平高低的,反映所有者投資的獲利能力,該比率越高,說明所有者投資帶來的收益越高,增發(fā)再融資的效率越高。
3、主營業(yè)務(wù)利潤率是公司主營業(yè)務(wù)利潤同主營業(yè)務(wù)收入凈額的比率。該指標體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營活動最基本的獲利能力。該比率越高,說明增發(fā)再融資效率越高。
(3)比較方法
①籌集資金所投入項目的建設(shè)期在一年以內(nèi)的項目達到全部項目總量的80%,建設(shè)期超過2年以上的項目只占4.2%。所以本文選擇增發(fā)前一年,增發(fā)后一年、增發(fā)后兩年和增發(fā)后三年的財務(wù)指標進行對比。
②為防范上市公司為增發(fā)再融資符合標準而粉飾報表,選取增發(fā)前三年和增發(fā)后三年的財務(wù)指標的平均值進行對比分析。
③與非股權(quán)再融資公司的財務(wù)指標進行對比分析。
(二)比較及其分析
(1)上市公司增發(fā)再融資前后經(jīng)營績效比較
表二:上市公司增發(fā)前后重要財務(wù)數(shù)據(jù)變動趨勢表
指標增發(fā)后一年與增發(fā)前相比下降 增發(fā)后兩年與增發(fā)前相比下降 增發(fā)后三年與增發(fā)前相比下降
家數(shù) 占比 家數(shù) 占比 家數(shù) 占比
總資產(chǎn)收益率 59 89.39% 60 90.9% 58 87.88%
凈資產(chǎn)利潤率 59 89.39% 59 89.39% 59 89.39%
主營業(yè)務(wù)利潤率 50 75.76% 53 80.3% 56 84.85%
可以觀察到,上市公司增發(fā)后一至三年內(nèi)重要財務(wù)指標相對與增發(fā)前絕大部分都下降,也并沒有因為時間的推移而使經(jīng)營績效得到提高,其中總資產(chǎn)收益率下降的公司隨著時間的推移有所減少,凈資產(chǎn)利潤率無明顯變化,反而有更多的上市公司的主營業(yè)務(wù)利潤率下降。
(2)增發(fā)前三年與增發(fā)后三年
①增發(fā)三年與增發(fā)后三年各年情況及趨勢
表三:上市公司增發(fā)前后財務(wù)指標變動趨勢
從上圖中可以看出,各項指標在增發(fā)前逐漸提高,而增發(fā)一年后有明顯的下降,隨后在增發(fā)后第二年有小幅提高,在增發(fā)后第三年又迅速上升。增發(fā)后各項指標最低值比增發(fā)前更低,而增發(fā)后最高值也比增發(fā)前最高值低,增發(fā)后的經(jīng)營績效差于增發(fā)前。
②增發(fā)前三年與增發(fā)后三年平均情況
表四:上市公司增發(fā)前后財務(wù)指標的平均情況比較
指標 增發(fā)前三年平均 增發(fā)后三年平均
總資產(chǎn)收益率 8.17% 3.10%
凈資產(chǎn)利潤率 9.71% -0.01%
主營業(yè)務(wù)利潤率 8.88% -0.75%
從表中可以看出,各項指標在增發(fā)后有了明顯的下降。說明上市公司并沒有通過增發(fā)而使得財務(wù)績效得到提高。
(3)增發(fā)再融資與債權(quán)再融資績效的比較
截至到目前為止,滬深兩市有過企業(yè)債券發(fā)行經(jīng)歷的上市公司僅為22家。在2001年至2003年的發(fā)行企業(yè)債的上市公司只有2家。這主要是由于多年來企業(yè)債市場分級及多部門審批的架構(gòu),導(dǎo)致發(fā)債主體申請時間過長、效率低下,加上準入限制過多,制約了債券市場發(fā)展壯大,也影響了上市公司發(fā)債的積極性。
表五:上市公司增發(fā)與發(fā)債績效比較
發(fā)債公司 指標 發(fā)債前三年平均 發(fā)債后三年平均
武鋼總資產(chǎn)利潤率 9.97% 10.35%
凈資產(chǎn)收益率 14.75% 17.30%
主營業(yè)務(wù)利潤率 14.33% 19.07%
中國石化總資產(chǎn)利潤率 4.51% 8.40%
凈資產(chǎn)收益率 10.46% 19.12%
主營業(yè)務(wù)利潤率 18.91% 13.64%
從上表可以看到,發(fā)債的兩家上市公司在發(fā)債后各項指標優(yōu)于發(fā)債前。與表四比較可以看出,增發(fā)的上市公司的經(jīng)營業(yè)績差于發(fā)債的上市公司。綜上所述,我國上市公司增發(fā)后績效較增發(fā)前有所下降,增發(fā)募集的資金不能提高公司績效,增發(fā)效率低下。
三、上市公司增發(fā)經(jīng)營績效下降的原因
(一)重融資、輕利用,增發(fā)成為強有力的圈錢工具
許多上市公司在并不缺少資金的情況下也趕增發(fā)熱,而真正有好投資項目的上市公司并不多。我國企業(yè)的決策層在計劃經(jīng)濟時代的投融資體制下,形成了“錢越多越好”的思想,受這種思想影響,很多上市公司再融資以“圈錢”為目的,都存在一次募集盡可能多的資金的想法而進行盲目融資。而且由于企業(yè)管理層為了最大限度地融資和增發(fā)成功,在一定程度上對其增發(fā)前的會計收益能力進行了美化或高估,導(dǎo)致增發(fā)后的實際經(jīng)營業(yè)績難以超過增發(fā)前。
(二)投資項目選擇不科學(xué)
由于一些上市公司在選擇投資項目時不考慮產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及自身的發(fā)展情況,盲目選擇投資項目進行多元化,而事實上由于缺乏技術(shù)、人力等各種資源,其多元化經(jīng)營策略往往以失敗告終。
同時,一些上市公司對募集資金所投資項目選取的隨意性較大,缺乏科學(xué)審慎的態(tài)度,有時甚至是采取臨時拼湊項目的做法,不少公司融資時編報的擬投資項目并沒有根據(jù)企業(yè)的實際需求來做,而很可能僅是為融資額度而拼湊編報。因此,在募集資金到位后上市公司不得不重新審視那些僅僅是用作獲得再融資資金手段的擬投資項目,并且根據(jù)上市公司大股東和管理層的利益取向進行投資項目的大幅變更。擬投資項目的頻繁變更無疑打亂了上市公司的募集投資計劃和項目的前期準備工作,進而耽誤了投資和建設(shè)項目的原有進度,并最終影響投資效益的如期實現(xiàn),導(dǎo)致增發(fā)后效益下滑。
(三)隨意改變募集資金使用方向
在66家上市公司中,51家公司實際投資金額小于募集金額。招股說明書中承諾的投資項目共1001個,有119個項目變更了募集資金的使用用途。有不少上市公司為補充短期流動資金的不足而再融資,無法提高募集資金及整個上市公司的績效。
募集資金的改投,也從側(cè)面反映了上市公司在募集資金時,首要考慮的不是上市公司對資金的需求,而是可能融資的額度。上市公司并沒有將所募集的資金全部充分利用于所承諾的項目中,它們中有的將本應(yīng)投入到生產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域的資金變通進行委托投資或參股金融業(yè),有的動用募集資金去收購風(fēng)險難以控制的非經(jīng)營性資產(chǎn)或進行固定資產(chǎn)投資。增加風(fēng)險的同時也降低了募集資金本該產(chǎn)生的使用效率。
四、提高上市公司增發(fā)績效的政策建議
(一)嚴格審核再融資方案的科學(xué)性
監(jiān)管部門應(yīng)改進和完善公司募集資金使用項目的審批制度,從立項、可行性分析、財務(wù)評價等方面嚴格把關(guān),確定再融資方案的科學(xué)性。對再融資擬投資項目應(yīng)更嚴格審核,盡量避免擬投資項目成為上市公司再融資的借口。鑒于項目可行性研究報告的形成過程、主要結(jié)論以及公司的主要決策過程在現(xiàn)行的招股文件中沒有要求詳細披露,為使投資者充分了解發(fā)行人募集資金的目的和效率,形成有利的市場監(jiān)督環(huán)境,要對上市公司加大信息披露力度,可以規(guī)定載有可行性研究報告等內(nèi)容的文件在證監(jiān)會指定報刊和網(wǎng)站披露。上市公司要在多方面對擬投資項目加以說明,主要是選定募集資金投資項目的決策程序,包括項目提出及論證過程、董事會及股東大會決策過程、根據(jù)投資計劃暫時閑置的募集資金使用計劃,尤其是董事會要對募集資金投資項目作分項說明。
(二)規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)
由于大部分上市公司國有股占絕對控股地位,內(nèi)部人控制現(xiàn)象明顯,治理結(jié)構(gòu)嚴重不合理。所以應(yīng)改善公司治理結(jié)構(gòu),加強董事會功能。董事會在公司治理結(jié)構(gòu)中處于中心位置,增強董事會功能是建立有效公司治理結(jié)構(gòu)、使公司決策合理化的核心任務(wù)。而目前我國公司董事會中內(nèi)部董事比例過高,且主要是公司經(jīng)理人員。這樣,董事會發(fā)揮不了對經(jīng)理層的監(jiān)督作用。我國上市公司應(yīng)將內(nèi)部董事比例降低,增加外部董事,特別是一定數(shù)量的專業(yè)知識、經(jīng)驗豐富,并具有獨立判斷能力的獨立董事。以提高其戰(zhàn)略決策和投資決策的科學(xué)性。通過采取股票獎勵、遞延股票報酬計劃、股票期權(quán)、業(yè)績股份等持股型報酬形式,逐步提高經(jīng)營者的持股比例,改變目前經(jīng)營者“零持股”或“持股比率過低”的局面,以加強對經(jīng)營者的激勵與約束,保證在經(jīng)營過程中經(jīng)營者行為的規(guī)范化和長期化。
(三)重視企業(yè)債券市場的發(fā)展
我們不僅要看到增發(fā)是上市公司再融資方式的趨勢,更應(yīng)關(guān)注發(fā)行債券融資的市場潛力。從本文績效比較中也可以看到發(fā)債的上市公司績效優(yōu)于增發(fā)上市公司。所以,上市公司的再融資方式向多樣化發(fā)展應(yīng)是當(dāng)前我國資本市場面臨的重大課題。改變股權(quán)偏好,發(fā)展債券市場,鼓勵企業(yè)發(fā)行債券以及可轉(zhuǎn)換債券,都有力于改善當(dāng)前上市公司主要依靠股權(quán)進行再融資的局面。多樣化的方式,愿意追加投資市場化的程度越高,對再融資行為的約束也就越理性,也越能規(guī)范上市公司的經(jīng)營行為,達到提高經(jīng)營績效和股東利益最大化的目的。目前,中國資本市場中股票市場和債權(quán)市場的發(fā)展極不平衡發(fā)展。高度重視企業(yè)債券市場的發(fā)展,促成上市公司再融資方式的多元化,是規(guī)范上市公司再融資行為理性化的必要保證。
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提要：本文對控股股東與非理性融資偏好的特征及結(jié)果進行分析，并提出政策性建議。
一、我國上市公司非理性融資偏好的特征分析
（一）擬上市公司強烈謀求首次公開發(fā)行股票，但資金并未有效利用。自證券市場建立以來，首次公開發(fā)行IPO已經(jīng)成為企業(yè)融資的主要模式，出現(xiàn)了許多企業(yè)爭過“獨木橋”的現(xiàn)象。有的企業(yè)為了達到上市的標準，不惜進行過度的包裝、甚至造假。但與此同時，上市公司在強烈謀求發(fā)行股票的同時，資金并未有效利用，擬上市公司成功上市后，往往更改募集資金投向，導(dǎo)致公司出現(xiàn)了大量閑置資金，并出現(xiàn)了委托理財?shù)默F(xiàn)象。袁國良在《上市公司融資偏好和融資能力實證研究中》對深滬兩市411家擬上市公司進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)有125家上市公司進行了改變募集資金投向問題，上市公司因募集資金投向改變問題造成的資金閑置高達120億元，且據(jù)相關(guān)資料顯示，由募集資金更改投向所導(dǎo)致的閑置資金并沒有停留在上市公司的賬戶上，而是由控股股東通過其他應(yīng)收款項或購買資產(chǎn)的形式轉(zhuǎn)走，這更加讓我們對擬上市公司的融資動機產(chǎn)生懷疑。
（二）已上市公司熱衷股權(quán)再融資，虛擬融資項目或夸大融資項目數(shù)額。根據(jù)現(xiàn)代財務(wù)理論的觀點，當(dāng)企業(yè)投資項目的預(yù)期收益率高于債券融資成本時，企業(yè)可以適度地增加負債，2006年中國證監(jiān)會通過對已上市公司歷年財務(wù)報表的分析發(fā)現(xiàn)，有些公司的資產(chǎn)負債率已經(jīng)很低，甚至個別公司沒有負債，然而在這樣的情況下，公司依然選擇了股權(quán)再融資。這說明上市公司把股權(quán)融資當(dāng)成了“無成本的午餐”，即使在有條件進行債權(quán)融資時仍偏向于股權(quán)再融資。同時，已上市公司在募集資金時，往往不是按照“需求決定供給”的模式確定融資量，而是按照“可供給決定需求”方式確定融資量，即按照政府規(guī)定的上限倒推出其項目所需資金。結(jié)果導(dǎo)致了上市公司在融資前虛擬融資項目或者夸大融資項目數(shù)額，融資后又更改募集資金投向或者募集資金項目數(shù)額。根據(jù)對2002～2007年680家上市公司的研究表明，有265家上市公司曾有過改變募集資金投向的現(xiàn)象，187家上市公司對募集資金項目數(shù)額進行了調(diào)整，其中有27家上市公司既有募集資金投向變更，又有募集資金數(shù)額變更，上市公司因募集資金變更閑置的資金總共達到6，349.28億元，這嚴重降低了資金的使用效率，是一種非理性的融資。
二、上市公司非理性融資偏好的不良后果
上市公司非理性融資偏好的直接后果是上市公司出現(xiàn)了大量資金閑置的狀況，據(jù)統(tǒng)計，2004～2008年有募集資金變更公告的上市公司發(fā)生募集資金變更的數(shù)量逐漸增加，募集資金變更已經(jīng)成了上市公司非理性融資偏好的重要標志，從閑置資金的絕對數(shù)看，上市公司的資金閑置數(shù)量呈遞增趨勢，尤其是到2008年達到了14，674.95億元，5年的閑置資金數(shù)量總共達到了23，721.58億元，平均每年閑置資金數(shù)量約4，744.31億元，就閑置資金率而言，最低的年份為14.40%，閑置資金數(shù)量為1，287.45億元，最高的年份達到了20.34%，資金閑置數(shù)量達到14，674.95億元，這說明上市公司因非理性融資偏好導(dǎo)致的資金閑置現(xiàn)象相當(dāng)嚴重。
與此同時，上市公司控股股東占款現(xiàn)象也十分嚴重，據(jù)相關(guān)資料統(tǒng)計，2007年底有580家上市公司存在大股東占用資金問題，累計占款金額高達639億元，在這580家上市公司中，占款金額在1億元以下的有430家，1億～10億元的有141家，有9家上市公司大股東占款超過了10億元，上市公司的非理性融資偏好不僅降低了資金的使用效率，而且也偏離了企業(yè)價值最大化的目標。
總之，我國上市公司非理性融資偏好明顯地表現(xiàn)在他們的融資行為中，擬上市公司在未上市之前有強烈的謀求首次公開發(fā)行股票的沖動，但資金未能有效利用并出現(xiàn)了大量資金閑置；已上市公司熱衷于股權(quán)再融資，出現(xiàn)了虛擬融資項目或者夸大融資項目數(shù)額的現(xiàn)象；而定向增發(fā)則成了上市公司股權(quán)再融資的首選，并呈現(xiàn)隨意性的特點。這種融資決策并沒有從上市公司價值最大化出發(fā)，只是決策控制者從自身利益最大化出發(fā)以獲取控制權(quán)收益為目的，是一種非理性融資偏好，從而造成了中國上市公司大量資金閑置，并出現(xiàn)了大股東占款的現(xiàn)象。
三、政策性建議
（一）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，變“一股獨大”為多股制衡
1、降低控股股東股權(quán)比例，推動上市公司多個大股東制衡結(jié)構(gòu)的建立。股權(quán)分置改革以前，由于流通股股東和非流通股股東對股權(quán)估值方式的不同，直接造成了兩類股東之間的內(nèi)在利益沖突，當(dāng)非流通股股東與流通股股東的利益取向不一致時，非流通股股東的行為就有可能發(fā)生扭曲，上市公司無法形成良好的治理。股權(quán)分置改革以后，兩類股東的利益基本趨于一致，這為上市公司形成良好的治理結(jié)構(gòu)打下了堅實的基礎(chǔ)，但是股權(quán)分置改革并沒有從根本上改變上市公司股權(quán)集中的現(xiàn)狀，大股東的意志仍然凌駕于中小股東之上，中小股東受侵害的現(xiàn)象仍然存在。目前，就改善我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的觀點主要有兩種：第一種觀點認為，我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該向分散化方向發(fā)展；第二種觀點認為，我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該維持高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這樣有利于發(fā)揮股東對管理者監(jiān)督和約束作用。
2、鼓勵國有控股上市公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)，實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化。就目前而言，我國國有控股上市公司由于缺乏人格化的主體，導(dǎo)致嚴重的內(nèi)部人控制。從而制約上市公司融資決策的有效性，導(dǎo)致上市公司非理性融資偏好的形成。因此，我們應(yīng)該大力支持上市公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)，使控股主體由國家唯一控股發(fā)展為國家、法人、機構(gòu)投資者、個人等多元化持股模式，通過國有股權(quán)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，實現(xiàn)了控股主體的多元化，有效地防止了“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的發(fā)生。一方面要鼓勵上市公司向民營企業(yè)轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)；另一方面由于機構(gòu)投資者（如基金公司、銀行）在專業(yè)知識、投資經(jīng)驗等方面有絕對優(yōu)勢，鼓勵和引導(dǎo)機構(gòu)投資者成為上市公司的戰(zhàn)略性股東尤為重要。
（二）提高上市公司信息披露質(zhì)量，尤其是加強對募集資金的管理。加強上市公司信息披露，建立完善的信息披露制度，不僅可以提高上市公司市場透明度，而且增強了外部投資者獲取信息的能力，對于規(guī)范上市公司的融資行為、杜絕上市公司非理性融資偏好具有重要意義。為了進一步建立和完善上市公司信息披露制度，上市公司除了披露定期報告外，還要對臨時報告進行披露，并不斷完善上市公司信息披露的法律規(guī)定。
主要參考文獻：
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流通股東--“用腳投票”
近年來，由于配股和增發(fā)的門檻不斷提高，上市公司熱衷于發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券。可轉(zhuǎn)債兼具債券和股票性質(zhì)，在股市低迷時，其價格受到純粹債券價值的限制，下跌幅度有限；在股市上揚時，又可通過轉(zhuǎn)股獲取股價上漲帶來的收益。可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股以后，勢必造成原有流通股股東權(quán)益被嚴重稀釋，在公司未來業(yè)績無法預(yù)測的不確定性因素影響下，流通股股東利益受損的可能性極大，形象的行話叫“用腳投票”。
西方企業(yè)融資首選留存收益，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資，是一種“啄食順序原則”。而我國上市公司的再融資順序依次為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資。而且，融資結(jié)構(gòu)中外源融資的比例高于內(nèi)源融資，在外源融資中，股權(quán)融資遠遠超過了債權(quán)融資。即我國上市公司存在著明顯的股權(quán)融資偏好，與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論存在明顯的沖突。
理論與實踐的巨大差異勢必會給我國的微觀經(jīng)濟和宏觀經(jīng)濟帶來負面影響。從微觀面來看，負債比例偏低，使企業(yè)不能充分利用財務(wù)杠桿，不能使企業(yè)價值達到最大。發(fā)行新股不僅會降低每股凈收益，引起股價下跌，還會稀釋原有股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而削弱原股東對公司的控制權(quán)。以股權(quán)融資為主的企業(yè)，股東對企業(yè)經(jīng)理的制約弱于債權(quán)融資中債權(quán)人對經(jīng)理的制約，由于沒有債務(wù)或債務(wù)比例過低，企業(yè)就不存在破產(chǎn)風(fēng)險，經(jīng)營者就喪失了追求最大利潤的積極性。從宏觀面來看，偏好股權(quán)融資使證券市場背負了太多的包袱，股票市場基本上立足于滿足企業(yè)的籌資需要，阻礙了證券市場優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮，也阻礙了我國證券市場的發(fā)展。與此同時，也使政府在股票市場上扮演了過重的角色。一方面使得上市公司的審批存在著許多尋租行為，導(dǎo)致上市公司的整體質(zhì)量普遍不高；另一方面使得股票價格不能正確反映企業(yè)的內(nèi)在價值。
上市公司股權(quán)融資饑渴癥
資本市場的作用是優(yōu)化資源配置，提高資金的利用效率。而在我國的現(xiàn)實中，卻存在不計效率，過度股權(quán)融資的行為。我國上市公司偏好股權(quán)融資已是不爭的事實，然而人們不禁要問，上市公司為何如此偏好股權(quán)融資？
股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理是股權(quán)融資偏好產(chǎn)生的根本原因。我國股市設(shè)立之初是為國有企業(yè)募集資金服務(wù)的，因而人為地將企業(yè)股份分為流通股和非流通股，其中非流通股占據(jù)了絕對的控股地位。這雖然保證了國家對上市公司的控制，但也無情地剝奪了流通股東參與企業(yè)管理的權(quán)力。眾所周知，非流通股份往往以面值發(fā)行，流通股份則采取溢價發(fā)行方式，其結(jié)果使非流通股東的持股成本遠遠低于流通股東的持股成本。在這種情況下，再融資會使非流通股獲得股權(quán)增值。非流通股股東放棄配股不僅不會受到損失，還會提升每股的凈資產(chǎn)，而流通股股東如果放棄配股或增發(fā)，往往因除權(quán)而形成損失。所以，由非流通股股東控制的董事會和股東大會是不會輕易作出放棄股權(quán)再融資的安排的，而大股東的絕對控股使中小股東無力抗衡董事會的決議，難以對公司決策施加有效影響。
股權(quán)融資的低成本是股權(quán)融資偏好產(chǎn)生的直接根源。上市公司的任何一種融資方式都是有成本的。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認為，債權(quán)的資金成本低，股權(quán)的資金成本高。因為利息費用在稅前列支，債權(quán)融資具有稅收擋板的功能，其成本一般要低于股權(quán)融資的成本。然而我們發(fā)現(xiàn)，在中國證券市場上利用股權(quán)融資的成本反而較低。目前我國深滬股市的平均市盈率大約為30多倍，以此換算，上市公司將其當(dāng)年盈利的全部作為股利發(fā)放，其融資成本不超過3.3%，低于1年期銀行貸款的稅后成本。諸多上市公司多年不分配，即使是一些績優(yōu)公司也時常不分配，既然不分配，哪來使用成本，頂多發(fā)生一些籌資費用罷了。即便分配，分配真金白銀的少，送股、轉(zhuǎn)增的多。
股權(quán)融資的低風(fēng)險是圈錢行為頻發(fā)的間接根源。一般來說，債權(quán)融資面臨著固定的還本付息的壓力，具有一定的強制性。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時容易引發(fā)財務(wù)危機或破產(chǎn)風(fēng)險，由此帶來的損失和破產(chǎn)風(fēng)險不僅是十分直接的，而且很有可能直接影響管理層對公司的控制。與債權(quán)融資相比，股權(quán)融資是以股權(quán)為代價，不存在強制償還的風(fēng)險，這使得企業(yè)擁有一筆永不到期的可以自由支配的資金，尤其是在目前還沒有建立有效的兼并破產(chǎn)機制的情況下，上市公司一般不用過分考慮被摘牌和被兼并的風(fēng)險。由于股權(quán)融資的成本低于債權(quán)融資，風(fēng)險又小于債權(quán)融資，使國內(nèi)企業(yè)對資金似乎有無盡的需求，上市之后的配股、增發(fā)等也接連不斷，一些公司大量現(xiàn)金在銀行中沉積，尚無用處，卻依然繼續(xù)融資。
關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；控股股東行為；特點
（一）定向增發(fā)
在我國資本市場中，由于股權(quán)高度集中的特點，使得我國資本市場與西方資本市場存在著差別。在西方資本市場中，“私募發(fā)行”或“非公開發(fā)行”即我國資本市場中的定向增發(fā)。在美國、歐盟等西方國家中，私募發(fā)行是上市公司常見的一種增發(fā)新股融資方式。章衛(wèi)東（2007，會計研究）中分析了國外私募發(fā)行的理論特點：監(jiān)控假說、信息不對稱假說和防御假說。指出私募發(fā)行可以引入積極投資者監(jiān)控上市公司，從而降低成本；私募發(fā)行可以向市場傳遞公司價值被低估的信號；私募發(fā)行可以防御消極投資者的管理行為。
我國的定向增發(fā)與國外的私募發(fā)行類似，是指上市公司采用非公開方式向特定對象發(fā)行股票的行為。從2006 年股權(quán)分置改革后，定向增發(fā)已成為我國上市公司股權(quán)再融資的最主要方式。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，從 2006 年初至 2006 年 11 月，已實施和擬進行的定向增發(fā)融資規(guī)模已超過 2000 億元。以 2007年為例，通過定向增發(fā)方式的融資規(guī)模占再融資總額的 85.5%，成為股權(quán)再融資的最主要方式。見表1：
（二）控股股東行為
在上市公司中，控股分絕對控股和相對控股。絕對控股是指持股比例達到50%以上；相對控股是指持股比例不足50%，但是擁有上市公司實際控制權(quán)，能夠控制公司經(jīng)營決策等。
由于我國股權(quán)高度集中的特點，控股股東可以控制上市公司的經(jīng)營決策等，控股股東行為在很大程度上影響著上市公司的行為。
（三）定向增發(fā)中控股股東行為特點
目前對控股股東行為的研究主要體現(xiàn)在：
1. 控股股東侵占小股東利益
朱等人通過案例研究發(fā)現(xiàn)，由于控股股東問題的存在，上市公司在定向增發(fā)過程中通過注入不良資產(chǎn)、長期停牌、高分紅等方式達到了控股股東掠奪中小股東利益的目的。
2. 控股股東防御行為
拉波特等人（La Porta et al）研究發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)對外部新投資者存在防御，不希望新投資者的加入來分散家族控制權(quán)。從而選擇定向增發(fā)，對內(nèi)部投資者增發(fā)。
3. 控股股東套現(xiàn)獲利
戴欣苗通過研究發(fā)現(xiàn)，控股股東在低價定向增發(fā)獲得股份后，市場炒作抬高股價，高價售出套取大額現(xiàn)金，獲得利益。
在定向增發(fā)股權(quán)再融資方式中，控股股東的行為主要有認購增發(fā)股份和不認購增發(fā)股份。其中，控股股東可以通過現(xiàn)金認購股份或是資產(chǎn)置換獲得股份。
控股股東認購或不認購股份的行為可以向市場傳遞信號。當(dāng)控股股東認購上市公司增發(fā)股份，那么公司控制權(quán)可能發(fā)生調(diào)整和變動，對公司的股價、業(yè)績等都會產(chǎn)生影響。進而反應(yīng)公司戰(zhàn)略意圖和發(fā)展前景。當(dāng)控股股東不認購增發(fā)股份，那么就由其他投資者認購，這其中包括外部新投資者和公司其他股東。這樣公司控制權(quán)可能也會發(fā)生變動，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整，對公司治理結(jié)構(gòu)等產(chǎn)生影響，同時可能會向市場傳遞公司需要現(xiàn)金流的信號。
目前，定向增發(fā)中控股股東行為特點：
1. 控制權(quán)強化
控股股東通過現(xiàn)金認購股份或是資產(chǎn)置換獲得股份，控制權(quán)得到強化，這在市場上傳遞著公司經(jīng)營業(yè)績良好的信號，對公司未來發(fā)展樹信心，同時對公司股價、公司長期業(yè)績產(chǎn)生著影響。
2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整
控股股東選擇不認購股份，那么公司其他股東或是新投資者將加入公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)會調(diào)整變化。新投資者加入公司，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整，控制權(quán)也在變化，對公司經(jīng)營決策管理輸入新鮮血液，調(diào)整公司經(jīng)營戰(zhàn)略。
3. 公司現(xiàn)金流意識傳遞
控股股東選擇不認購股份，而有新投資者加入，現(xiàn)金認股。這其實是在向市場傳遞公司需要現(xiàn)金流，經(jīng)營狀況欠佳，公司股價及公司業(yè)績都會隨著變化。
（四）總結(jié)
由于我國資本市場的特殊性——股權(quán)高度集中，使得我國研究控股股東行為顯得尤為必要。本文選取定向增發(fā)這一股權(quán)再融資最主要方式為出發(fā)點，對定向增發(fā)及控股股東行為的研究做梳理，針對定向增發(fā)中控股股東行為特點的提煉，對研究控股股東及公司治理，提供了新的研究思路。（作者單位：浙江財經(jīng)大學(xué)）
受到浙江財經(jīng)大學(xué)校級研究生科研項目“控股股東行為、資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)問題研究”資助
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