時(shí)間：2023-05-31 09:11:58
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇同業(yè)拆借市場(chǎng)，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
關(guān)鍵詞：銀行同業(yè)拆借；資金運(yùn)作；監(jiān)管
根據(jù)企業(yè)所得稅法實(shí)施條例，所謂同業(yè)拆借，是指具有法人資格的金融機(jī)構(gòu)及經(jīng)法人授權(quán)的非法人金融機(jī)構(gòu)分支機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行短期資金融通的行為，目的在于調(diào)劑頭寸和臨時(shí)性資金余缺。同業(yè)拆借市場(chǎng)是銀行與其他金融機(jī)構(gòu)之間以貨幣借貸的方式進(jìn)行融資活動(dòng)的短期資金市場(chǎng)，是貨幣市場(chǎng)的主要子市場(chǎng)和重要組成部分。在微觀層次上，金融機(jī)構(gòu)通過同業(yè)拆借市場(chǎng)來調(diào)劑流動(dòng)性的余缺；在宏觀層次上，同業(yè)拆借市場(chǎng)利率往往被視作基礎(chǔ)利率，能夠最及時(shí)和準(zhǔn)確地反映整個(gè)金融市場(chǎng)的利率變動(dòng)趨勢(shì)和資金供求變化狀況，在整個(gè)金融市場(chǎng)的利率結(jié)構(gòu)中具有導(dǎo)向性作用。由此同業(yè)拆借市場(chǎng)成為中央銀行制定和實(shí)施貨幣政策的重要載體。
一、我國(guó)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的發(fā)展歷程
我國(guó)金融同業(yè)拆借市場(chǎng)主要是指銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)，銀行同業(yè)拆借是指商業(yè)銀行為彌補(bǔ)交易頭寸的不足或準(zhǔn)備金不足而在相互之間進(jìn)行的借貸活動(dòng)，是金融機(jī)構(gòu)之間的資金調(diào)劑市場(chǎng)。其形成除了存款準(zhǔn)備金制度的需要以外，同時(shí)也是二級(jí)銀行體制建立，特別是商業(yè)銀行和各類金融機(jī)構(gòu)建立與發(fā)展的需要。銀行與金融機(jī)構(gòu)作為經(jīng)濟(jì)各部分間分配資源的最重要的渠道，在推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對(duì)外開放中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，其發(fā)展客觀上要求相互調(diào)劑和融通資金，同業(yè)拆借市場(chǎng)便應(yīng)運(yùn)而生了。我國(guó)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)，其起始于1978―1984年的金融體制改革，發(fā)展沿革至今，共經(jīng)歷了三個(gè)階段（見下圖）。
二、我國(guó)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)存在的主要問題
(1)拆借渠道不暢。在我國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)上，資金較為寬裕的大銀行是拆借資金的提供者，而中小銀行及其他機(jī)構(gòu)常常需要拆入資金，是資金的需求者。但由于中小銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的信用等問題，其所需拆入資金從數(shù)量和用途上會(huì)受到限制。另一方面是政策規(guī)定中資銀行同業(yè)借款比率不得超過4%，這必然限制了以銀行作為交易主體的同業(yè)拆借市場(chǎng)的活躍性和交易渠道的暢通性。
(2)拆借金用途不盡合理，資金短貸性質(zhì)明顯。同業(yè)拆借資金主要應(yīng)用于彌補(bǔ)存款準(zhǔn)備金的不足、票據(jù)清算的差額和解決臨時(shí)性周轉(zhuǎn)資金的需要。但是我國(guó)一個(gè)月以上的短期拆借比重過大，從某種程度上具有短期貸款的性質(zhì)。
(3)缺乏有效監(jiān)管。銀行間市場(chǎng)在為金融機(jī)構(gòu)提供短期融資平臺(tái)的同時(shí)，不可避免地也為一些偏離拆借本身臨時(shí)性頭寸調(diào)劑基本職能的違規(guī)行為提供了某種契機(jī)。比如市場(chǎng)成員用拆入的資金進(jìn)行其他方面投資或彌補(bǔ)貸款缺口、拆放資金套取高利、某些外資銀行與其他金融機(jī)構(gòu)組織大量資金外逃等。這嚴(yán)重影響了拆借市場(chǎng)的正常運(yùn)行和健康發(fā)展。就目前的情況來看，我們對(duì)同業(yè)拆借市場(chǎng)還缺乏及時(shí)明確的規(guī)劃和管理辦法，缺乏合理又規(guī)范化的業(yè)務(wù)運(yùn)作程序，同業(yè)拆借市場(chǎng)的管理業(yè)務(wù)尚未完全理順，對(duì)期限上的短拆長(zhǎng)用、流向上的高風(fēng)險(xiǎn)投資和假回購(gòu)真拆借等行為監(jiān)管不力，這就會(huì)造成拆借市場(chǎng)流動(dòng)性不足和風(fēng)險(xiǎn)不穩(wěn)定因素增加。
(4)缺乏有效的經(jīng)紀(jì)人制度。由于同業(yè)拆借市場(chǎng)信息的不對(duì)稱性，資金拆出者對(duì)資金拆入者資信狀況了解不夠或尚未了解對(duì)方真實(shí)的資信狀況，而且缺乏有效的誠(chéng)信評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)或經(jīng)紀(jì)人擔(dān)保制度，因而不敢輕易將資金拆給對(duì)方，尤其是中小銀行和其他金融機(jī)構(gòu)。這表明同業(yè)拆借市場(chǎng)現(xiàn)行的直接交易方式在實(shí)際操作中不太合理。在此背景下，引進(jìn)經(jīng)紀(jì)人制度是一個(gè)降低信用風(fēng)險(xiǎn)的有效方式，可以為我國(guó)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的繁榮發(fā)揮積極的作用。但是目前我國(guó)經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍還不規(guī)范，經(jīng)紀(jì)人機(jī)制也沒有完全建立起來。這需要我們發(fā)展專業(yè)的經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍，建立具有合格的法人資格，能自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的同業(yè)拆借市場(chǎng)專業(yè)經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)，在提高交易效率的同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)。
(5)頭寸限額不夠靈活，市場(chǎng)統(tǒng)一性不足。一方面，頭寸限額制度不夠靈活。目前國(guó)家外匯管理局對(duì)銀行的外匯頭寸實(shí)行額度管理，超過規(guī)定額度的外匯頭寸必須賣給中央銀行。在匯率急劇變化的時(shí)候，過緊的持倉(cāng)部位限制有時(shí)會(huì)限制市場(chǎng)交易量，放大風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，同業(yè)拆借市場(chǎng)統(tǒng)一性不足。目前我國(guó)拆借市場(chǎng)交易實(shí)行省、自治區(qū)、直轄市一級(jí)融通中心統(tǒng)一調(diào)劑本地區(qū)各金融機(jī)構(gòu)間的資金，各地區(qū)的融資機(jī)構(gòu)需要調(diào)劑資金則必須經(jīng)過一級(jí)融通中心。這造成地區(qū)間融資相互分割，資金配置的效率低下。
(6)市場(chǎng)地區(qū)發(fā)展不平衡。從中國(guó)貨幣網(wǎng)和中國(guó)金融網(wǎng)公布的拆借交易日評(píng)來看，拆出、拆入資金量的前幾名經(jīng)常集中在北京、上海、深圳等東部地區(qū)，總量超過90%，而中西部地區(qū)的交易量只占很少份額。這種局面的形成一方面與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的地區(qū)失衡有關(guān)，另一方面與金融機(jī)構(gòu)的地域設(shè)計(jì)和內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)不合理也有關(guān)系。這種結(jié)構(gòu)性的地區(qū)不平衡制約了我國(guó)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。
三、銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的發(fā)展和完善
(1)完善同業(yè)拆借市場(chǎng)的法律體系。雖然在我國(guó)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)十余年的發(fā)展過程中，央行不斷制定各種法規(guī)和條例來配合拆借市場(chǎng)，但仍然有很多法規(guī)的盲點(diǎn)存在，譬如對(duì)資金的用途、使用范圍、期限、授信額度、運(yùn)行體系和處罰規(guī)定等。為此，應(yīng)加快同業(yè)拆借市場(chǎng)法律法規(guī)體系的建設(shè)，制定出一部總則性的、完整性的、系統(tǒng)性的和前瞻性的全國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)管理辦法來保障市場(chǎng)的穩(wěn)定和交易的安全，使在拆借交易中的各交易主體受法律法規(guī)規(guī)制，強(qiáng)化對(duì)各主體的管理與約束。
(2)建立健全信息披露機(jī)制和信用評(píng)估體系。隨著我國(guó)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的不斷發(fā)展，參與市場(chǎng)交易的主體日益增多。這些主體良莠不齊，魚龍混雜，這無疑將增大拆借市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，信息披露機(jī)制和信用評(píng)估體系的完善和準(zhǔn)確定位尤為重要。要做到監(jiān)管雙方信息的公開化，具體包括資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表等有關(guān)資金流動(dòng)狀況和償債能力的信息，通過信用評(píng)估體系對(duì)市場(chǎng)成員每個(gè)階段的信用進(jìn)行評(píng)估。建立有效、統(tǒng)一的信用等級(jí)制度，使拆借機(jī)構(gòu)能獲得充足的信息，并根據(jù)信用評(píng)估結(jié)果制定合理的授信體系，并且有效控制風(fēng)險(xiǎn)。
(3)建立健全經(jīng)紀(jì)人制度。考慮到交易主體、交易幣種和交易數(shù)額三方面因素的持續(xù)增長(zhǎng)，三者信息的不對(duì)稱將導(dǎo)致交易成本和交易風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大化，加劇我國(guó)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的潛在危機(jī)，因此建立與我國(guó)國(guó)情相適應(yīng)的經(jīng)紀(jì)人制度勢(shì)在必行。目前，我國(guó)尚缺乏專門的銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)人考試制度，經(jīng)紀(jì)人確認(rèn)資格不規(guī)范，其素質(zhì)差距較大，因此首要任務(wù)是建立經(jīng)紀(jì)人確認(rèn)制度的良性循環(huán)。其次對(duì)于同業(yè)拆借市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)，要將其與原有母體剝離開來，實(shí)現(xiàn)專門化、專業(yè)化，自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧。最后，完善對(duì)同業(yè)拆借市場(chǎng)的法律法規(guī)規(guī)定，使同業(yè)拆借市場(chǎng)各相關(guān)主體做到有法可依、違法可究。
(4)完善市場(chǎng)利率，擴(kuò)大拆借幣種。一方面，在經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化背景下，國(guó)際市場(chǎng)利率曲線對(duì)我國(guó)銀行拆借市場(chǎng)利率的影響越來越顯著，加之目前諸如彭博、路透等金融信息資訊巨鱷在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的滲透，對(duì)我國(guó)的利率傳導(dǎo)不可規(guī)避，將越來越明顯。因此積極完善我國(guó)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)，促進(jìn)我國(guó)拆借市場(chǎng)利率的靈活調(diào)整，是加快我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的重要環(huán)節(jié)。另一方面，自2002年6月1日我國(guó)推出統(tǒng)一的國(guó)內(nèi)外幣拆借市場(chǎng)以來的較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，拆借幣種一直比較單一，僅限于美元、日元、港元以及歐元。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷開放，國(guó)際資金交流將會(huì)更加頻繁，數(shù)額也會(huì)日趨龐大，幣種也將呈現(xiàn)多樣化的局面。此時(shí)同業(yè)拆借市場(chǎng)拓寬拆借幣種將有助于金融機(jī)構(gòu)的外匯資金管理，創(chuàng)新同業(yè)拆借市場(chǎng)衍生工具，在增加交易品種數(shù)量、提高市場(chǎng)活躍度的同時(shí)，進(jìn)一步減輕人民幣升值壓力，提高市場(chǎng)有效需求。
(5)放寬額度限制，加大抵押擔(dān)保拆借比重。在外幣拆借業(yè)務(wù)方面，應(yīng)適時(shí)調(diào)整現(xiàn)行的管理辦法，逐漸放寬外匯頭寸額度限制，對(duì)銀行外匯業(yè)務(wù)實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理。在放寬額度的同時(shí)，應(yīng)逐步加大抵押擔(dān)保拆借的份額，通過開展各類抵押擔(dān)保拆借業(yè)務(wù)來有效防范和分散風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，適時(shí)在外匯市場(chǎng)上研發(fā)和推行新的金融衍生工具，開發(fā)諸如外匯掉期、外匯期貨、外匯期權(quán)等交易，為外匯拆借業(yè)務(wù)注入新的活力，同時(shí)也為金融機(jī)構(gòu)規(guī)避外匯資金風(fēng)險(xiǎn)提供新的思路和工具。
作者單位：國(guó)泰君安成都分公司
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：匯率風(fēng)險(xiǎn)；銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
中圖分類號(hào)：F832.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006―1428(2009)02―0056―03
一、銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)中的匯率風(fēng)險(xiǎn)
自1984年我國(guó)建立同業(yè)拆借市場(chǎng)以來，經(jīng)過不斷的調(diào)整和完善，該市場(chǎng)已經(jīng)成為銀行進(jìn)行日常交易的重要場(chǎng)所，并且交易規(guī)模呈逐年上升趨勢(shì)。與此同時(shí)，隨著金融市場(chǎng)開放程度的不斷加深，我國(guó)商業(yè)銀行與境外金融機(jī)構(gòu)的交易也越來越頻繁，在銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)上具體表現(xiàn)為境內(nèi)銀行越來越多地持有短期外匯資產(chǎn)。這一方面為銀行提供了更廣泛的資金融通途徑。另一方面匯率制度改革以及銀行短期外匯持有量的攀升增加了銀行經(jīng)營(yíng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)作為銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染的重要渠道，匯率的波動(dòng)將使該市場(chǎng)面臨更廣泛的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。
1994年至2005年，我國(guó)實(shí)行的匯率制度是盯住美元的固定匯率制。固定的匯率基礎(chǔ)為銀行屏蔽了匯率風(fēng)險(xiǎn)，使銀行忽視了匯率波動(dòng)所帶來的不確定性，導(dǎo)致銀行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理水平落后。從2005年7月21日起，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，我國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。隨后又推出一系列匯率改革措施，例如放寬外匯市場(chǎng)交易主體以及遠(yuǎn)期結(jié)售匯范圍、引入詢價(jià)交易方式等。新的匯率制度加大了銀行的匯率風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)銀行的經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)管理提出了新的要求。
匯率波動(dòng)對(duì)銀行的影響是多方面的，主要包括對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債的影響、對(duì)資本金的影響以及對(duì)中間業(yè)務(wù)的影響。銀行資產(chǎn)負(fù)債的匯率風(fēng)險(xiǎn)主要存在于包含外匯交易的銀行賬戶科目中，比如外匯存貸款、外幣同業(yè)拆借等。資本金的匯率風(fēng)險(xiǎn)是指本國(guó)銀行由于監(jiān)管要求。或者引入境外投資者和通過境外IPO引入外匯資金，或者接受國(guó)家外匯儲(chǔ)備注資而形成的外匯資本金由于匯率波動(dòng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)匯率發(fā)生負(fù)面沖擊時(shí)，資本金的縮水會(huì)影響銀行經(jīng)營(yíng)安全。中間業(yè)務(wù)的匯率風(fēng)險(xiǎn)主要指銀行在日常結(jié)售匯業(yè)務(wù)中，由于暫時(shí)未平倉(cāng)的外匯頭寸遭受匯率波動(dòng)而造成的損失。匯率波動(dòng)對(duì)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是匯率波動(dòng)對(duì)銀行持有的外幣同業(yè)資產(chǎn)的影響，二是對(duì)作為最終償付能力的銀行資本金的影響。
二、匯率波動(dòng)對(duì)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響
(一)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)估測(cè)的理論模型
Allen和Gale(2000)認(rèn)為，銀行間市場(chǎng)只能對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行重新分配，而不能創(chuàng)造流動(dòng)性。如果銀行系統(tǒng)總的流動(dòng)性需求低于流動(dòng)性資產(chǎn)，銀行系統(tǒng)就不會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)。當(dāng)銀行系統(tǒng)遭受流動(dòng)性沖擊時(shí)，銀行通常會(huì)首先用短期投資滿足流動(dòng)性需求。然后提取在其他銀行中的存款，而不會(huì)將長(zhǎng)期資產(chǎn)提前變現(xiàn)。銀行采用這種“啄食”原則(pecking order)的原因在于長(zhǎng)期投資提前變現(xiàn)會(huì)使銀行遭受更大的損失。Elsinger和Lehar(2003)的模型給出了銀行體系在遭受不同宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因素沖擊時(shí)，同業(yè)拆借市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的估測(cè)方法。首先假設(shè)研究對(duì)象為N家銀行，將其中任何一家銀行i的特征定義為資本金ci與該銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)名義負(fù)債向量。
通過銀行資產(chǎn)負(fù)債表給定信息進(jìn)行計(jì)算，如果價(jià)值向量中的各個(gè)元素都大于等于零，說明各家銀行能夠全額支付債務(wù)，銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比較小。如果某家銀行出現(xiàn)償付困難，那么在清算后該銀行價(jià)值就會(huì)為零，并且成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染源。因此銀行價(jià)值的穩(wěn)定在一定程度上決定了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大小。從模型中可以看出匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行價(jià)值的影響有兩方面。首先是銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)短期外幣資產(chǎn)敞口的匯率風(fēng)險(xiǎn)。同業(yè)拆借項(xiàng)目中資產(chǎn)負(fù)債的不匹配會(huì)因?yàn)閰R率的波動(dòng)給銀行價(jià)值帶來不確定性。其次是銀行資本金的匯率風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)匯率發(fā)生負(fù)面沖擊時(shí)。銀行資本金中的外幣部分會(huì)受到影響而縮水。同時(shí)資本金作為銀行的最后償付能力，其價(jià)值的穩(wěn)定是銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的保證。銀行價(jià)值受匯率波動(dòng)的影響而具有一定的不確定性。這種不確定性能夠增加銀行的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)的可能。進(jìn)而危及整個(gè)金融系統(tǒng)的安全。
(二)匯率風(fēng)險(xiǎn)與我國(guó)銀行同業(yè)拆借系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
銀行同業(yè)拆借交易情況主要反映在資產(chǎn)負(fù)債表中的存放同業(yè)、拆放同業(yè)以及同業(yè)存放、拆入同業(yè)四項(xiàng)科目中。每個(gè)科目按照交易對(duì)象的不同，劃分為境內(nèi)同業(yè)及境外同業(yè)兩項(xiàng)子科目。
我國(guó)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為以下特征：
1、銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)外匯敞口的匯率風(fēng)險(xiǎn)。
銀行外匯資產(chǎn)和負(fù)債的幣種頭寸、外匯資金來源以及資金運(yùn)用期限錯(cuò)配都會(huì)導(dǎo)致匯率風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)匯率發(fā)生變動(dòng)時(shí)外匯敞口將影響到銀行價(jià)值。銀行同業(yè)拆借資產(chǎn)方交易對(duì)象包括境內(nèi)同業(yè)以及境外同業(yè)。銀行外幣資產(chǎn)持有量十分明顯。銀行同業(yè)拆借負(fù)債方交易對(duì)象主要集中于境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)。可以看出銀行同業(yè)拆借具有較大的外匯敞口，匯率波動(dòng)對(duì)銀行價(jià)值有比較顯著的影響。同時(shí)，外幣資產(chǎn)在同業(yè)拆借資產(chǎn)中的比重隨銀行規(guī)模的縮小而降低。國(guó)有商業(yè)銀行外幣資產(chǎn)比重都在50％以上，最高的是中國(guó)銀行(84.4％)，其次是工商銀行(83.3％)。股份制商業(yè)銀行中，外匯資產(chǎn)占比高于30％的銀行有5家，這些銀行是深圳發(fā)展銀行(58.2％)、交通銀行(57.7％)、招商銀行(43.6％)、浦東發(fā)展銀行(47.9％)和中信銀行(33.7％)。上述銀行的同業(yè)拆借負(fù)債水平占樣本銀行總負(fù)債水平的83.8％。作為同業(yè)拆借市場(chǎng)的主要參與者，匯率的波動(dòng)會(huì)威脅到上述銀行資產(chǎn)價(jià)值的穩(wěn)定性以及銀行償付能力，進(jìn)而增加銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的不確定性，加大該市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
2、銀行資本金的匯率風(fēng)險(xiǎn)。
絕大多數(shù)樣本銀行的同業(yè)拆借交易處于凈負(fù)債狀態(tài)。同時(shí)，同業(yè)拆借的負(fù)債水平要高于銀行的償付能力(包括銀行同業(yè)拆借資產(chǎn)及所有者權(quán)益)。因此資本金作為最終償付手段，其價(jià)值的穩(wěn)定對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大小以及銀行體系的穩(wěn)健性起重要作用。銀行的資本金由外幣和本幣兩部分組成。在一般情況下，本幣資本應(yīng)該占主導(dǎo)地位。而在我國(guó)銀行業(yè)改革的特殊時(shí)期，境內(nèi)銀行的外幣資本已達(dá)到相當(dāng)高的水平。對(duì)于已經(jīng)完成股份制改革的三家國(guó)有商業(yè)銀行來說，國(guó)家外匯注資以及海外上市使其持有大量外匯資本。以建設(shè)銀行為例，截至2007年底，該銀行股份總數(shù)為233,689,084,000股，其中匯金公司持有的H股比重高達(dá)59.12％，國(guó)有法人、外資持有H股比重為19.16％。在人民幣持續(xù)升值的情況下，資本金的縮水不僅會(huì)減低銀行的資本充足率水平，而且會(huì)影響銀行價(jià)值，加
大銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)的可能。
三、銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)控制
(一)商業(yè)銀行同業(yè)拆借匯率風(fēng)險(xiǎn)管理
商業(yè)銀行進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)在于維護(hù)銀行資產(chǎn)負(fù)債價(jià)值的穩(wěn)定，增強(qiáng)銀行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。對(duì)于銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)來說，匯率風(fēng)險(xiǎn)管理可以降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)直接傳染的可能，維護(hù)金融系統(tǒng)的安全。銀行對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理首先要找到合適的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別分析方法。早期的分析工具是缺口分析，即將匯率敏感性資產(chǎn)減去匯率敏感性負(fù)債，再加上表外業(yè)務(wù)頭寸就得到該幣種的“缺口”。這種計(jì)算方法只考慮重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，而沒有對(duì)匯率波動(dòng)幅度產(chǎn)生的影響進(jìn)行定量分析。目前比較實(shí)用的方法包括在險(xiǎn)價(jià)值(VaR)、壓力測(cè)試及RAROC(Risk Adjusted Remm on Capital)等。這些方法都能有效地衡量匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行可能造成的威脅。
對(duì)于銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)中存在的外匯敞口所導(dǎo)致的匯率風(fēng)險(xiǎn)，可以通過資產(chǎn)負(fù)債配對(duì)進(jìn)行有效管理。在盡可能對(duì)外幣資產(chǎn)負(fù)債的幣種、期限和金額進(jìn)行匹配的同時(shí)，可以選擇遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)等金融衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。對(duì)于資本金存在的匯率風(fēng)險(xiǎn)，銀行可以用兩種方法進(jìn)行規(guī)避，一是銀行可以通過將外幣資本結(jié)匯直接降低外幣資本金的比例。比如2006年，經(jīng)過國(guó)家外匯管理局的批準(zhǔn)，工商銀行將部分外幣資本總共108億美元進(jìn)行結(jié)匯。在人民幣持續(xù)升值的情況下，這種做法對(duì)保證資本金價(jià)值穩(wěn)定起到一定的作用。二是可以充分利用外幣資本進(jìn)行投資，獲取投資收益彌補(bǔ)匯率損失。
(二)對(duì)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的監(jiān)管
關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化;特征;VaR;風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度
一、文獻(xiàn)概述
隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化的深人，我國(guó)商業(yè)銀行將逐步向先進(jìn)的利率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度模型演進(jìn)，從而跟國(guó)際先進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理水平接軌，增強(qiáng)自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。
作為當(dāng)前最重要的風(fēng)險(xiǎn)管理方法之一，VaR被運(yùn)用于金融風(fēng)險(xiǎn)管理的各個(gè)方面。雖然VaR方法在國(guó)外已被廣泛的接受，屬于較為成熟的一種風(fēng)險(xiǎn)管理方法，但是我國(guó)商業(yè)銀行應(yīng)用VaR作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理手段還處于起步階段。目前我國(guó)已經(jīng)由中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行等多家銀行嘗試運(yùn)用VaR方法對(duì)外匯資金業(yè)務(wù)進(jìn)行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理。
目前國(guó)內(nèi)將VaR用于商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的研究較少，相關(guān)研究主要有：賀國(guó)生《商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度模型與管理模式研究》（博士論文）報(bào)告中采用VaR基本模型進(jìn)行分析并就其風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度運(yùn)用進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。王春紅、曹興華在“VaR方法在國(guó)債利率風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用”(《商業(yè)研究》，2004.1)中利用VaR方法對(duì)國(guó)債的利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了測(cè)度。李成、馬國(guó)校在“VaR模型在我國(guó)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)中的應(yīng)用研究”(《金融研究》，2007.5)中采用VaR模型對(duì)我國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)每日加權(quán)平均利率進(jìn)行實(shí)證研究，建立了基于GARCH模型的我國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度VaR模型。李志輝、劉勝會(huì)在“我國(guó)商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度研究――以同業(yè)拆借市場(chǎng)為例”(《南開經(jīng)濟(jì)研究》，2006.3)中分析了我國(guó)商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀。
綜合來看，國(guó)內(nèi)這些研究中主要是對(duì)VaR在利率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度中的理論層面進(jìn)行了闡述并進(jìn)行了簡(jiǎn)單的實(shí)證檢驗(yàn)分析，如戴國(guó)強(qiáng)的研究報(bào)告，或者采用VaR進(jìn)行了簡(jiǎn)單的分析，對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)的VaR的測(cè)度以及適合模型的理論層面沒有進(jìn)行深入綜合的闡述研究。本文結(jié)合我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，對(duì)我國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率進(jìn)行實(shí)證分析，綜合分析利率序列的現(xiàn)狀和特征，運(yùn)用ARIMA-GARCH模型對(duì)序列進(jìn)行分析，確定了我國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率基于VaR風(fēng)險(xiǎn)管理的模型形式，最后對(duì)實(shí)證分析的結(jié)果進(jìn)行理論闡述和詳細(xì)分析。
二、我國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率特性分析
1996年6月1日，中國(guó)人民銀行取消了對(duì)同業(yè)拆借利率的上限管理，同業(yè)拆借利率由交易雙方根據(jù)市場(chǎng)資金的供求狀況自行確定，開始了我國(guó)同業(yè)拆借利率市場(chǎng)化改革。改革之初的1996年拆借市場(chǎng)交易額僅為5，871.58億元，至2007年交易量已達(dá)106，508億元，是1996年的18倍，其中隔夜和7天的同業(yè)拆借額分別為80，304億元和21，780億元，占全部交易量的95.8%。且通過其時(shí)序變化可以看出，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率圍繞2.2910上下波動(dòng)，在2007年下半年有幾次較大波動(dòng)，最高值達(dá)到9.7140；在2006年12月之前相對(duì)波動(dòng)較小。
我們選取2003年1月l日至2007年12月31日同業(yè)拆借市場(chǎng)七天每日加權(quán)平均年利率中的1254個(gè)觀測(cè)值為樣本數(shù)據(jù)。文中數(shù)據(jù)來源為中國(guó)貨幣網(wǎng)省略，數(shù)據(jù)處理使用Eviews 5.0。
三、我國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率基于VaR模型的建立
1.對(duì)同業(yè)拆借市場(chǎng)利率的時(shí)序性進(jìn)行建模
我們通過前面的分析，可以初步看出銀行間同業(yè)拆借利率在時(shí)序上具有一定的規(guī)律性，我們對(duì)這個(gè)信息來進(jìn)行分析，采用ARIMA技術(shù)來進(jìn)行建模，來對(duì)利率進(jìn)行短期預(yù)測(cè)，可以更好地為VaR進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度提高準(zhǔn)確性。
由圖5.4一階差分序列D(rt)自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)分析得到，該序列存在弱相關(guān)性，因此可以通過階數(shù)較低的ARIMA模型進(jìn)行擬合，通過赤池信息準(zhǔn)則（AIC準(zhǔn)則）、SC和對(duì)數(shù)似然函數(shù)值選取最終適合的模型。擬合模型形式包括：原序列rt的ARIMA(1，1，1)模型、ARIMA(2，1，1)模型、ARIMA(2，1，2)模型、差分序列的AR(1)模型（即原序列rt的ARIMA(1，1，0)模型）、AR(2)模型（即原序列ORI的ARIMA(2，1，0)模型）、MA(1)模型（即原序列ORI的ARIMA(0，1，1)模型）、MA(2)模型（即原序列rt的ARIMA(0，1，2)模型）。
在所有擬合的ARIMA模型中，ARIMA(2，1，1)模型的AIC，SBC值最小，而對(duì)數(shù)似然函數(shù)值相對(duì)較大，所以綜合考慮我們選取ARIMA(2，1，1)模型：
D(ORI，1)=0+[AR(1)=0.83895，AR(2)=-0.06994，MA(1)=-0.978529]
同時(shí)模型總體擬合效果不錯(cuò)，同時(shí)我們可以看出其殘差具有聚集性的特征，由于GARCH模型可以進(jìn)一步提取殘差的信息，來增強(qiáng)我們解釋和預(yù)測(cè)的能力，大量實(shí)證研究表明，GARCH模型適合預(yù)測(cè)金融時(shí)間序列的波動(dòng)性。因而，本文對(duì)我國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率的波動(dòng)性估計(jì)在前面的基礎(chǔ)上采用GARCH模型對(duì)殘差進(jìn)行新息提取。
2.對(duì)同業(yè)拆借市場(chǎng)利率的異方差性進(jìn)行建模
（1）ARCH-LM檢驗(yàn)
對(duì)殘差序列進(jìn)行3階滯后檢驗(yàn)，通過檢驗(yàn)得知式ARIMA(2，1，1)的殘差序列存在ARCH效應(yīng)。
（2）GARCH模型的構(gòu)建
在建立GARCH模型時(shí)，我們分別基于正態(tài)分布、學(xué)生t分布和廣義誤差分布(GED)三種不同的殘差分布假設(shè)在GARCH族各種不同的形式進(jìn)行檢驗(yàn)，模型階數(shù)分別取（1，1）、（1，2）、（2，1）、（2，2）。
根據(jù)模型AIC、SBC和極大似然值的計(jì)算結(jié)果，我們確定EGARCH(2，1，2)為比較適合的模型，其誤差分布服從t分布。后又對(duì)EGARCH(2，1，2)的系數(shù)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，我們綜合比較確定模型的形式為：EGARCH(2，1，1)。
LOG(GARCH)=-0.1310+0.5103*ABS(RESID(-1)/@SQRT(GARCH(-1)))+-0.3526*ABS(RESID(-2)/@SQRT(GARCH(-2)))+0.1604*RESID(-1)/@SQRT(GARCH(-1))+0.9966*LOG(GARCH(-1)
（3）基于VaR技術(shù)對(duì)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率的測(cè)度
我們?cè)诶曙L(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度中綜合采用歷史模擬，參數(shù)方法和蒙特卡羅的方法進(jìn)行VaR的計(jì)算，并進(jìn)行對(duì)比說明。
由上可知，同業(yè)拆借利率序列的殘差序列選擇EGARCH(2，1，2)模型。為了擬合的需要，我們分別用Eviews5.0計(jì)算的正態(tài)分布、t-分布和GED分布假設(shè)下EGARCH(2，1，2)模型的估計(jì)結(jié)果，如表1所示：
上表中，廣義誤差分布中參數(shù)估計(jì)結(jié)果v=1.1990小于2，說明此序列是尖峰厚尾的。
對(duì)待VAR的計(jì)算我們分別采用歷史模擬方法、參數(shù)方法和蒙特卡洛方法進(jìn)行計(jì)算。同時(shí)我們通過LR回測(cè)技術(shù)來檢驗(yàn)VaR模型的準(zhǔn)確性。檢驗(yàn)結(jié)果表明基于正態(tài)分布、t-分布、GED分布三種不同假設(shè)下采用參數(shù)方法和蒙特卡洛方法計(jì)算出的LR均小于臨界值6.635，，說明三種分布假設(shè)下均擬合的較好。其中從實(shí)際失效比例可以看出GED分布假設(shè)下參數(shù)方法和蒙特卡洛模擬方法擬合的最好。
3.實(shí)證分析及理論闡述
（1）由于在EGARCH(2，1，1)-t模型中，由于系數(shù)α=c(5)=0.510260＞0，γ=c(7)=0.160419＞o說明我國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率存在杠桿效應(yīng)，且利壞消息的影響大于利好消息；我們分析認(rèn)為存在正的杠桿效應(yīng)，日均隔夜利率的一階差分對(duì)其它期限的利差序列的波動(dòng)存在一個(gè)正向的影響。
存在杠桿效應(yīng)的主要原因在于：銀行間的同業(yè)拆借市場(chǎng)作為貨幣市場(chǎng)的主要子市場(chǎng)和中央銀行實(shí)施貨幣政策的主要場(chǎng)所，其利率是最敏感的貨幣市場(chǎng)利率，同其它利率指標(biāo)相比，它更能及時(shí)準(zhǔn)確地反映出貨幣市場(chǎng)上資金的供求變化，因此它在整個(gè)金融市場(chǎng)的利率結(jié)構(gòu)中具有導(dǎo)向作用。而且，同業(yè)拆借利率作為金融市場(chǎng)資金供求狀況的綜合反映，具有較好的傳導(dǎo)性，其變動(dòng)會(huì)迅速波及整個(gè)市場(chǎng)利率體系，引起整個(gè)貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)。在貨幣市場(chǎng)的各個(gè)子市場(chǎng)中拆借市場(chǎng)的利率最能及時(shí)體現(xiàn)資金供求變動(dòng)狀況，對(duì)整個(gè)貨幣市場(chǎng)的利率結(jié)構(gòu)具有導(dǎo)向性，正因?yàn)槿绱耍瑯I(yè)拆借利率成為經(jīng)濟(jì)中反映整個(gè)信貸資金供求狀況的一個(gè)非常敏感的指標(biāo)，也成為中央銀行貨幣政策的重要參考依據(jù)。
（2）在EGARCH(2，1，l)―GED模型中，置信水平為99%時(shí)，計(jì)算2003年年1月1日至2007年12月31日期間我國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaR為0.013611467Pt，說明持有價(jià)值為Pt的銀行間同業(yè)拆借資金在2008年1月1日可能發(fā)生的損失不會(huì)大于Pt的1.3611467％，這一結(jié)果表明目前我國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率風(fēng)險(xiǎn)較小。
同業(yè)拆借作為臨時(shí)調(diào)劑性借貸行為的特點(diǎn)，具有期限短和利率相對(duì)較低，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的特點(diǎn)。1.期限短。同業(yè)拆借的交易期限較短，屬臨時(shí)性的資金融通。我國(guó)目前同業(yè)拆借期限最長(zhǎng)不超過4個(gè)月。2.利率相對(duì)較低、風(fēng)險(xiǎn)較小。一般來說，同業(yè)拆借利率是以中央銀行再貸款利率和再貼現(xiàn)率為基準(zhǔn)，再根據(jù)社會(huì)資金的松緊程度和供求關(guān)系由拆借雙方自由議定的。由于拆借雙方都是商業(yè)銀行或其它金融機(jī)構(gòu)，其信譽(yù)比一般工商企業(yè)要高，拆借風(fēng)險(xiǎn)較小，加之拆借期限較短，因而利率水平較低。
但是我國(guó)拆借利率還是具有一定程度的風(fēng)險(xiǎn)，99%置信度下VaR風(fēng)險(xiǎn)有接近100BP左右，這即說明我國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率已經(jīng)具有一定的市場(chǎng)性，所以加快進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革，可以從銀行間同業(yè)拆借利率作為基礎(chǔ)和出發(fā)點(diǎn)，把銀行間同業(yè)拆借利率成為確定其它金融產(chǎn)品利率的基準(zhǔn)利率之一，因此，我國(guó)拆借利率的放開也為今后的利率改革創(chuàng)造了條件。
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[3]賀國(guó)生.商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度模型與管理模式研究.博士論文，2005.
[4]王春峰.金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理.天津大學(xué)出版社，2001.
[關(guān)鍵詞]拆借利率；回購(gòu)利率；VAR模型；協(xié)整分析
[中圖分類號(hào)]F224 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2014）8-0053-02
1 引 言
2013年7月20日中國(guó)人民銀行取消了金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限的管制，由金融機(jī)構(gòu)自主決定貸款利率高低，此舉意味著我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程又向前邁進(jìn)了一步。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐漸開放，近年來利率市場(chǎng)化的步伐也在不斷的加快，關(guān)于基準(zhǔn)利率的選擇問題，也越來越受到金融機(jī)構(gòu)、政府機(jī)構(gòu)和投資者的關(guān)注。同業(yè)拆借利率和回購(gòu)利率在我國(guó)貨幣市場(chǎng)上都占據(jù)著重要的地位，然而關(guān)于兩者誰最適合作為我國(guó)市場(chǎng)上的基準(zhǔn)利率，目前還沒有達(dá)成廣泛共識(shí)。因此，關(guān)于基準(zhǔn)利率的選擇問題還有待于進(jìn)一步研究。
同業(yè)拆借利率和回購(gòu)利率是我國(guó)貨幣市場(chǎng)上重要的參考利率，同業(yè)拆借利率與回購(gòu)利率關(guān)系比較復(fù)雜，兩者既存在著互補(bǔ)關(guān)系，又相互排斥。本文通過構(gòu)建VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析，希望找出同業(yè)拆借利率與回購(gòu)利率兩者的關(guān)系，從而判斷出當(dāng)前誰最適合作為我國(guó)市場(chǎng)上的基準(zhǔn)利率。
2 文獻(xiàn)綜述
關(guān)于同業(yè)拆借利率與回購(gòu)利率的研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要集中在兩個(gè)方面：一是采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，分析同業(yè)拆借利率、回購(gòu)利率的各種影響因素；二是通過構(gòu)建各種模型來分析這兩種利率之間的相互關(guān)系。
徐楓，崔海亮（2007）利用差分自回歸移動(dòng)平均模型，對(duì)銀行間同業(yè)拆借利率影響的因素進(jìn)行實(shí)證分析，分析結(jié)構(gòu)表明銀行一年期貸款利率、回購(gòu)利率與同業(yè)拆借利率三者之間存在著正相關(guān)關(guān)系。
徐凡（2009）通過構(gòu)建ECM模型，運(yùn)用協(xié)整分析等方法，得出同業(yè)拆借利率、貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)率、匯率等因素對(duì)回購(gòu)利率影響顯著，其中貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)率和同業(yè)拆借利率對(duì)回購(gòu)利率有較大影響。
弋亞奇（2013）將銀行間同業(yè)拆借利率的影響因素分為三大類，分別是市場(chǎng)上資金供求狀況、商業(yè)銀行融資的方式、拆借行為動(dòng)機(jī)。每個(gè)因素中又有若干個(gè)小因素，分析了影響同業(yè)拆借利率的因素：貨幣流動(dòng)性比例、金融機(jī)構(gòu)存貸比、法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率、債券回購(gòu)利率、金融機(jī)構(gòu)存款利率、股票價(jià)格指數(shù)、房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)。
以上學(xué)者，由于采用的分析方法、構(gòu)建的模型、選取的變量及其數(shù)據(jù)的不同，導(dǎo)致研究的結(jié)果也存在著一定差異。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，利用以往的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出的結(jié)論運(yùn)用到實(shí)踐中可能產(chǎn)生偏差，因此有必要使用更多更新的數(shù)據(jù)來研究我國(guó)同業(yè)拆借利率與回購(gòu)利率之間的關(guān)系。
3 變量選取、數(shù)據(jù)說明和模型設(shè)立
3.1 指標(biāo)選取
本文選取回購(gòu)利率作為被解釋變量，由于貨幣供給量的變動(dòng)與同業(yè)拆借利率和回購(gòu)利率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，為了增加模型的準(zhǔn)確性，加進(jìn)了貨幣供給量這一變量，將貨幣供給量變動(dòng)和同業(yè)拆借利率一起作為解釋變量。
（1）同業(yè)拆借利率（CHIBOR）。我國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)上利率的品種較多，本文選取交易量較大，具有代表性的，期限是7天的銀行間同業(yè)拆借利率作為研究對(duì)象，并用一個(gè)月的加權(quán)平均利率來代表我國(guó)同業(yè)拆借利率。
（2）貨幣供應(yīng)量變動(dòng)（GM2）。本文采用廣義貨幣供應(yīng)量（M2）月末余額同比增長(zhǎng)率作為衡量貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的指標(biāo)。
（3）回購(gòu)利率（REP）。為了與同業(yè)拆借利率的期限相匹配，本文同樣選取交易量較大，具有代表性的，期限是7天的銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)利率作為指標(biāo)，用一個(gè)月的加權(quán)平均利率來代表回購(gòu)利率。
3.2 數(shù)據(jù)來源與說明
本文的同業(yè)拆借利率和回購(gòu)利率的月度數(shù)據(jù)來自央行的歷年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，貨幣供給量變動(dòng)來源于國(guó)研網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。為了增加實(shí)證分析的準(zhǔn)確性，應(yīng)盡可能多地選取樣本，但基于數(shù)據(jù)的可得性，本文選取了2004年1月到2013年6月的月度數(shù)據(jù)，共114個(gè)數(shù)據(jù)作為實(shí)證分析的樣本。由于采用的是月度數(shù)據(jù)，因此在進(jìn)行實(shí)證分析之前需要對(duì)其做季節(jié)調(diào)整，本文采用X12季節(jié)調(diào)整法中的乘法模式對(duì)樣本進(jìn)行了調(diào)整。
3.3 模型設(shè)立
由文獻(xiàn)綜述部分可知，回購(gòu)利率與同業(yè)拆借利率之間存在著相關(guān)關(guān)系，貨幣供給量變動(dòng)與同業(yè)拆借利率、回購(gòu)利率之間存在著間接的關(guān)系，三者之間的關(guān)系比較復(fù)雜，為了增強(qiáng)實(shí)證分析的準(zhǔn)確性和可靠性，本文構(gòu)建了多變量VAR模型進(jìn)行研究。
本文實(shí)證分析過程采用的是Eviews 6.0軟件。
4 實(shí)證分析
4.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)
為了檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性，本文采用ADF檢驗(yàn)方法，對(duì)REP、CHIBOR和GM2進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。
4.2 協(xié)整檢驗(yàn)
本文用Johansen檢驗(yàn)方法來檢驗(yàn)VAR模型中的三個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系，依據(jù)SC準(zhǔn)則與AIC信息準(zhǔn)則取最小值的原則，構(gòu)建最優(yōu)滯后階數(shù)為1的VAR模型。
在構(gòu)建滯后階數(shù)為1的VAR模型的基礎(chǔ)上，選擇有截距項(xiàng)、無趨勢(shì)的協(xié)整檢驗(yàn)方程對(duì)REP、CHIBOR和GM2這三個(gè)一階單整變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果見表2。檢驗(yàn)結(jié)果表明在5%的顯著性水平下，REP、CHIBOR和GM2存在兩個(gè)一階協(xié)整關(guān)系，從而可得REP、CHIBOR與GM2三者之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系：
REP=0.9779CHIBOR- 0.0025GM2-0.1070
檢驗(yàn)結(jié)果表明，REP與CHIBOR成正相關(guān)關(guān)系，和GM2成負(fù)相關(guān)關(guān)系。
4.3 格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗(yàn)
VAR模型中所有根的倒數(shù)都在單位圓內(nèi)，滿足穩(wěn)定性條件，可以進(jìn)行Granger 因果檢驗(yàn)。因?yàn)閂AR模型中的最優(yōu)滯后階數(shù)為1，所以Granger因果檢驗(yàn)中的滯后期也選擇1。由于本文探討的是CHIBOR和GM2對(duì)REP的影響，因此暫不討論CHIBOR、GM2之間的Granger因果關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。
5 結(jié)論與建議
5.1 實(shí)證結(jié)論
實(shí)證結(jié)果表明，回購(gòu)利率、同業(yè)拆借利率脈沖響應(yīng)結(jié)果
和貨幣供應(yīng)量變動(dòng)三者之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。同業(yè)拆借利率是回購(gòu)利率的Granger原因，而回購(gòu)利率不是同業(yè)拆借利率的Granger原因，即回購(gòu)利率對(duì)同業(yè)拆借利率影響較小，而同業(yè)拆借利率對(duì)回購(gòu)利率影響較大，也就是說同業(yè)拆借利率的高低在一定程度上決定著回購(gòu)利率的高低，而回購(gòu)利率高低不能決定同業(yè)拆借利率的高低。因此，相對(duì)回購(gòu)利率而言，將同業(yè)拆借利率作為目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)上的基準(zhǔn)利率更為合理。
5.2 相關(guān)建議
由本文實(shí)證結(jié)論可知，目前應(yīng)將同業(yè)拆借利率作為我國(guó)市場(chǎng)上的基準(zhǔn)利率比較合適，因此，金融機(jī)構(gòu)和投資在進(jìn)行相關(guān)產(chǎn)品定價(jià)和投融資時(shí)應(yīng)更多的參考同業(yè)拆借利率，而不是回購(gòu)利率。
實(shí)證分析結(jié)果還顯示回購(gòu)利率是貨幣供給量變動(dòng)的Granger原因，表明回購(gòu)利率對(duì)貨幣供給量變動(dòng)影響較大。因此，中央銀行在進(jìn)行公開市場(chǎng)操作以及制定貨幣政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)要充分考慮回購(gòu)利率的變動(dòng)對(duì)貨幣政策實(shí)施效果的影響。
參考文獻(xiàn)：
[1]張亞.我國(guó)基準(zhǔn)利率的選擇和配套措施的研究[D].南昌：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2008.
關(guān)鍵詞：股票價(jià)格；貨幣市場(chǎng)利率；銀行間同業(yè)拆借利率
中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1008-2670（2013）06-0012-06
20世紀(jì)90年代初，隨著證券交易所的成立，我國(guó)股票市場(chǎng)得到迅猛發(fā)展。與此同時(shí)，我國(guó)資本市場(chǎng)同貨幣市場(chǎng)更加地緊密聯(lián)系在一起。在利率市場(chǎng)化改革背景下，一方面是貨幣政策對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的效率得到提高，另一方面是股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策發(fā)揮的影響漸漸明顯，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道受到了一定程度的影響。我國(guó)金融市場(chǎng)調(diào)控效率的不斷提高急切需要在資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間強(qiáng)化聯(lián)動(dòng)，尤其是近年來我國(guó)頻繁出現(xiàn)的利率政策調(diào)整和股票市場(chǎng)的振動(dòng)，對(duì)股票價(jià)格與市場(chǎng)利率之間關(guān)系的研究提出了新的命題。
早在20世紀(jì)中后期，研究者就開始對(duì)股票價(jià)格與利率之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系進(jìn)行研究。如，1964年Sprinkel即運(yùn)用圖表分析與回歸分析的方法對(duì)利率與股價(jià)以及貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行了分析。之后，圍繞股價(jià)與利率的關(guān)系，學(xué)者們展開了一系列的研究。但從國(guó)內(nèi)外研究來看，其主要內(nèi)容是利率是否對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。實(shí)際上，股價(jià)與利率之間的關(guān)系還包含另外一個(gè)方面，即股價(jià)是否能夠影響到利率。本文以2002年1月至2013年8月的共140組月度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型和格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗(yàn)方法實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的實(shí)際影響。
一、研究綜述
股票價(jià)格與利率之間到底存在什么樣的關(guān)系，很多學(xué)者進(jìn)行了研究。從整個(gè)研究結(jié)果來看，主要有三種觀點(diǎn)：一種是股票價(jià)格與利率有相關(guān)性，如Waud[1]、Jensen 和Mercer[2]、Bernanke和Kuttner[3]、易綱和王召[4]、陳德偉和金戈[5]、李育林和張成虎等[6]等；另一種是股票價(jià)格與利率無相關(guān)性，如Schwert[7]、Mustafa和Rahma[8]、劉景[9]、馮用富[10]等；還有一種是股票價(jià)格與利率有相關(guān)性，但會(huì)發(fā)生一些變化，如Wong和Khan等[11]、唐齊鳴[12]、鄧曉益和王慶云等[13]。在以上關(guān)于股票價(jià)格與利率相關(guān)性的研究之中，更多的結(jié)論是利率能夠影響到股票價(jià)格。相反，對(duì)于股票價(jià)格是否能夠影響利率的研究，比較多的是關(guān)于利率等貨幣政策是否對(duì)股票價(jià)格的變化做出調(diào)整的討論，如Rigobon 和Sack[14]、Ivrendi[15]、孫華妤和馬躍[16]、于長(zhǎng)秋[17]等。
理論上，股票價(jià)格也能夠影響到利率的變化。股票價(jià)格的波動(dòng)會(huì)帶來一系列變化：第一，收入發(fā)生變化。股票價(jià)格的變化影響到消費(fèi)和投資，最終影響國(guó)民收入。在財(cái)富效應(yīng)和q效應(yīng)下，利率也會(huì)隨之發(fā)生變動(dòng)。第二，代替作用。股票價(jià)格變化，股票投資的收益變動(dòng)，資金進(jìn)出股票市場(chǎng)，銀行存款資金變動(dòng)，致使貨幣市場(chǎng)資金發(fā)生變動(dòng)，利率緊跟著變動(dòng)[18]。第三，資產(chǎn)組合和交易變化。股票價(jià)格變動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的收益較安全性資產(chǎn)的收益發(fā)生改變。假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)偏好一樣，越來越多的安全性資產(chǎn)將被用于對(duì)沖資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致對(duì)貨幣的需求增加和貨幣供給的被動(dòng)增加。另外，股票價(jià)格變化引起的股票交易變動(dòng)也會(huì)影響到貨幣的需求[19]。第四，金融體系穩(wěn)定性的變化。銀行貸款基于股票價(jià)格上漲而進(jìn)入股票市場(chǎng)，當(dāng)銀行貸款量巨大時(shí)，股票價(jià)格泡沫往往會(huì)產(chǎn)生。一旦股價(jià)與經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生嚴(yán)重脫離時(shí)，股票市場(chǎng)泡沫破滅，銀行大量不良貸款產(chǎn)生。當(dāng)不良貸款率超過警戒線時(shí)，金融體系的穩(wěn)定性就會(huì)受到削弱，這又會(huì)引起市場(chǎng)利率的波動(dòng)。
二、參數(shù)選取與數(shù)據(jù)處理
（一）貨幣市場(chǎng)利率
拆借市場(chǎng)作為貨幣市場(chǎng)的重要組成部分，其利率代表著金融機(jī)構(gòu)獲取批發(fā)性資金的成本，同時(shí)，也是貨幣市場(chǎng)中主要的資金供求的及時(shí)快速反映。銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)每日的交易數(shù)額非常大，其拆借利率與商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金有密切聯(lián)系， 因此銀行間同業(yè)拆借利率相比較貨幣市場(chǎng)的其他利率具有更高的靈敏性。首先，銀行間同業(yè)拆借利率能夠快速和及時(shí)地對(duì)貨幣市場(chǎng)的主要資金的變化情況做出調(diào)整，貨幣市場(chǎng)主要資金的需求可以反映在拆借利率的變化上，而且其利率還具備利率結(jié)構(gòu)的導(dǎo)向功能。其次，銀行間同業(yè)拆借利率能夠在一定程度上綜合地反映金融市場(chǎng)上資金變化情況，其利率變化能夠快速影響到整體市場(chǎng)利率體系。[20]總之，貨幣市場(chǎng)的其他利率很大程度上受到銀行間同業(yè)拆借利率的影響。
伴隨我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)一步深入，利率的變化更加迅捷，利率更需要及時(shí)地實(shí)時(shí)地反映市場(chǎng)資金供求變化，而短期銀行間同業(yè)拆借利率便是我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率中最敏捷的利率代表。因此，對(duì)于我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率，本文選取期限在30天以內(nèi)（包括30天）的短期銀行間同業(yè)拆借利率作為指標(biāo)參數(shù)。考慮到時(shí)間的跨度性，短期銀行間同業(yè)拆借利率只選取1天期（隔夜）、7天期、20天期和30天期的銀行間同業(yè)拆借利率。選取的實(shí)證數(shù)據(jù)為2002年1月份到2013年8月份共140組月度數(shù)據(jù)。在現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)中，為方便與簡(jiǎn)化，對(duì)每一時(shí)間系列數(shù)據(jù)進(jìn)行自然對(duì)數(shù)處理，各參數(shù)變量的時(shí)間系列分別為1天期銀行間同業(yè)拆借利率（以I1t表示）、7天期銀行間同業(yè)拆借利率（以I7t表示）、20天期銀行間同業(yè)拆借利率（以I20t表示）和30天期銀行間同業(yè)拆借利率（以I30t表示）。
（二）股票價(jià)格
考慮到我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的實(shí)際情況（波動(dòng)比較頻繁），選取最高和最低綜合股票價(jià)格指數(shù)為股票價(jià)格的指標(biāo)參數(shù)。對(duì)于我國(guó)股票價(jià)格的參數(shù)，選取上海證券交易所（簡(jiǎn)稱“上證”）和深圳證券交易所（簡(jiǎn)稱“深證”）綜合股票價(jià)格指數(shù)，而在“上證”和“深證”區(qū)分A股綜合股票價(jià)格指數(shù)和B股綜合股票價(jià)格指數(shù)。同時(shí)，為真實(shí)反映不同股票價(jià)格對(duì)短期銀行間同業(yè)拆借利率的影響，將“上證”和“深證”綜合股票價(jià)格指數(shù)區(qū)分為最高綜合股票價(jià)格指數(shù)和最低綜合股票價(jià)格指數(shù)。同樣，在現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)中，對(duì)每一時(shí)間系列數(shù)據(jù)進(jìn)行自然對(duì)數(shù)處理，各參數(shù)變量的時(shí)間系列分別為“上證”A股最高綜合股票價(jià)格指數(shù)（以Hsha表示）、“上證”B股最高綜合股票價(jià)格指數(shù)（以Hshb表示）、“深證”A股最高綜合股票價(jià)格指數(shù)（以Hsza表示）、“深證”B股最高綜合股票價(jià)格指數(shù)（以Hszb表示）、“上證”A股最低綜合股票價(jià)格指數(shù)（以Lsha表示）、“上證”B股最低綜合股票價(jià)格指數(shù)（以Lshb表示）、“深證”A股最低綜合股票價(jià)格指數(shù)（以Lsza表示）、“深證”B股最低綜合股票價(jià)格指數(shù)（以Lszb表示）。
以上實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)出自于中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和國(guó)研網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)欄目的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。
三、實(shí)證檢驗(yàn)
（一）面板數(shù)據(jù)的Fisher-ADF檢驗(yàn)與Fisher-PP檢驗(yàn)
Fisher-ADF檢驗(yàn)與Fisher-PP檢驗(yàn)均是應(yīng)用Fisher（1932）的結(jié)論，其原理是：結(jié)合互不雷同的截面成員的單位根檢驗(yàn)的p值，構(gòu)建兩個(gè)統(tǒng)計(jì)量以檢驗(yàn)面板數(shù)據(jù)的單位根的存在狀況。對(duì)我國(guó)短期銀行間同業(yè)拆借利率和股票價(jià)格指數(shù)參數(shù)的全部變量進(jìn)行1表1變量系列的Fisher-ADF檢驗(yàn)與Fisher-PP檢驗(yàn)結(jié)果變量1Fisher-ADF
表示不顯著，10%以下表示相應(yīng)的顯著性狀況。***表示顯著性狀況為1%。Fisher-ADF檢驗(yàn)與Fisher-PP檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)結(jié)果如表1：
從表1看出：該面板數(shù)據(jù)原系列是存在單位根的，即其各變量系列均是不平穩(wěn)的。而該面板數(shù)據(jù)的一階差分系列則是不存在單位根的，即其各變量系列均是平穩(wěn)的。
（二）面板數(shù)據(jù)模型的建立
假設(shè)時(shí)間序列參數(shù)齊性，建立以下面板數(shù)據(jù)模型：
Iit=αi+βi′Gi′t+uit， i=1，…，N； i′=1，…，N′； t=1，…，T
其中， N為短期銀行間同業(yè)拆借利率的種類數(shù)，i分別為1、2、3、4，分別代表1天期（隔夜）銀行間同業(yè)拆借利率、7天期銀行間同業(yè)拆借利率、20天期銀行間同業(yè)拆借利率、30天期銀行間同業(yè)拆借利率。N′為“上證”和“深證”股票價(jià)格指數(shù)的總類數(shù)，i′分別為1、…、8，分別代表“上證”A股最高綜合股票價(jià)格指數(shù)、“上證”B股最高綜合股票價(jià)格指數(shù)、“深證”A股最高綜合股票價(jià)格指數(shù)、“深證”B股最高綜合股票價(jià)格指數(shù)、“上證”A股最低綜合股票價(jià)格指數(shù)、“上證”B股最低綜合股票價(jià)格指數(shù)、“深證”A股最低綜合股票價(jià)格指數(shù)、“深證”B股最低綜合股票價(jià)格指數(shù)。T為樣本期間數(shù)。
Iit′=（I1t，I2t，I3t，I4t）
Gi′t=（G1t，G2t，G3t，G4t，G5t，G6t，G7t，G8t）
α′i=（α1，α2，α3，α4）
β′i′=（β1，β2，β3，β4，β5，β6，β7，β8）
u′it=（u1t，u2t，u3t，u4t）
（三）面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)
通過Eviews5統(tǒng)計(jì)軟件，對(duì)我國(guó)短期銀行間同業(yè)拆借利率與股票價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)結(jié)果如表2。從表2可以看出：對(duì)于最高股票價(jià)格指數(shù)，1天期、7天期、20天期、30天期銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)“上證”A股股票價(jià)格指數(shù)和“上證”B股股票價(jià)格指數(shù)均有正向的反應(yīng)，對(duì)“深證”A股股票價(jià)格指數(shù)和“深證”B股股票價(jià)格指數(shù)大多數(shù)有負(fù)向的反應(yīng)（20天期銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)“深證”B股股票價(jià)格有正向反應(yīng)）。1天期、7天期、20天期、30天期銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)“上證”B股股票價(jià)格指數(shù)的反應(yīng)系數(shù)均比“上證”A股股票價(jià)格指數(shù)的系數(shù)要大很多，且其反應(yīng)系數(shù)都非常顯著（顯著性水平為1%）。1天期、7天期、20天期、30天期銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)“深證”B股股票價(jià)格指數(shù)的反應(yīng)系數(shù)比“深證”A股股票價(jià)格指數(shù)的反應(yīng)系數(shù)（絕對(duì)值）要小，但兩者的反應(yīng)系數(shù)都不顯著。
對(duì)于最低股票價(jià)格指數(shù)，1天期、7天期、20天期、30天期銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)“上證”A股股票價(jià)格指數(shù)和“深證”A股股票價(jià)格指數(shù)均有負(fù)向的反應(yīng)，且兩者的反應(yīng)系數(shù)均不顯著。1天期、7天期、20天期、30天期銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)“上證”B股股票價(jià)格指數(shù)和“深證”B股股票價(jià)格指數(shù)均有正向的反應(yīng)，除個(gè)別之外（20天期銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)“上證”B股股票價(jià)格指數(shù)的反應(yīng)系數(shù)很顯著，7天期銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)“深證”B股股票價(jià)格指數(shù)的反應(yīng)系數(shù)較顯著），兩者的反應(yīng)系數(shù)均不顯著。
（四）格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗(yàn)
通過Eviews5 統(tǒng)計(jì)軟件，對(duì)我國(guó)股票價(jià)格指數(shù)與短期銀行間同業(yè)拆借利率的參數(shù)變量之間的關(guān)系進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，其因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如上表3。從表3可以看出：
對(duì)于1天期銀行間同業(yè)拆借利率，“上證”和“深證”B股最高股票價(jià)格指數(shù)構(gòu)成其格蘭杰因果原因，“深證”B股最低股票價(jià)格指數(shù)構(gòu)成其格蘭杰因果原因，而“上證”和“深證”A股股票價(jià)格指數(shù)均不構(gòu)成其格蘭杰因果原因。
對(duì)于7天期銀行間同業(yè)拆借利率，“上證”和“深證”B股最高股票價(jià)格指數(shù)構(gòu)成其格蘭杰因果原因，“深證”A股和B股最低股票價(jià)格指數(shù)構(gòu)成其格蘭杰因果原因，而“上證” A股股票價(jià)格指數(shù)均不構(gòu)成其格蘭杰因果原因。
對(duì)于20天期銀行間同業(yè)拆借利率，“上證”和“深證”B股、“深證”A股最高股票價(jià)格指數(shù)構(gòu)成其格蘭杰因果原因，“深證”A股和B股最低股票價(jià)格指數(shù)構(gòu)成其格蘭杰因果原因，而“上證” A股股票價(jià)格指數(shù)均不構(gòu)成其格蘭杰因果原因。
對(duì)于30天期銀行間同業(yè)拆借利率，“上證” B股最高股票價(jià)格指數(shù)構(gòu)成其格蘭杰因果原因，“深證”A股和B股最低股票價(jià)格指數(shù)構(gòu)成其格蘭杰因果原因，而“上證” A股股票價(jià)格指數(shù)均不構(gòu)成其格蘭杰因果原因。
四、結(jié)論
從文中的實(shí)證檢驗(yàn)來看，我們可以得出以下結(jié)論：
第一，貨幣市場(chǎng)利率對(duì)股票價(jià)格的反應(yīng)是不一樣的。本文以1天期、7天期、20天期、30天期銀行間同業(yè)拆借利率為例，實(shí)證檢驗(yàn)了不同期限銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)“上證”和“深證”股票價(jià)格指數(shù)的反應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)其反應(yīng)系數(shù)和顯著性水平是存在差異的。這也說明對(duì)于不同證券市場(chǎng)的股票價(jià)格波動(dòng)，貨幣市場(chǎng)會(huì)做出不同的反應(yīng)。貨幣市場(chǎng)做出的不同反應(yīng)不僅體現(xiàn)在貨幣市場(chǎng)利率對(duì)“上證”和“深證”A股與B股股票價(jià)格上，而且還體現(xiàn)在不同的貨幣市場(chǎng)利率工具對(duì)“上證”和“深證”A股與B股股票價(jià)格的差異上。
第二，并不是所有的股票價(jià)格都能影響各種貨幣市場(chǎng)利率。本文通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，并非“上證”和“深證”A股與B股所有股票價(jià)格指數(shù)都是1天期、7天期、20天期、30天期銀行間同業(yè)拆借利率的格蘭杰原因。也就是說，只是部分“上證”和“深證”B股和“深證”A股股票價(jià)格指數(shù)才是引起部分貨幣市場(chǎng)利率發(fā)生變動(dòng)的原因。“上證”A股股票價(jià)格指數(shù)均不是短期銀行間同業(yè)拆借利率的格蘭杰原因，即貨幣市場(chǎng)利率不受“上證”A股股票價(jià)格的影響或影響很小。
總之，在利率市場(chǎng)化背景下，我國(guó)股票價(jià)格對(duì)于貨幣市場(chǎng)利率的影響限于“上證”B股股票市場(chǎng)和“深證”A股與B股股票市場(chǎng)，“上證”A股股票市場(chǎng)價(jià)格均不對(duì)貨幣市場(chǎng)利率產(chǎn)生影響或影響很小。因此，為防范我國(guó)股票市場(chǎng)股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率影響帶來的利率風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注“上證”B股和“深證”A股與B股股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性。
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【關(guān)鍵詞】同業(yè)拆借利率 相關(guān)性 信貸規(guī)模 招商銀行
一、引言
2013年6月，內(nèi)地銀行陷入了嚴(yán)重錢荒的境地，銀行間同業(yè)拆借利率飆漲。6月20日，銀行間銀行拆借利率繼續(xù)大幅飆漲，隔夜拆借利率大幅上升578.40個(gè)基點(diǎn)至13.44%，一周拆借利率上升292.90個(gè)基點(diǎn)，至11.00%。值得注意的是，此次銀行同業(yè)拆借利率飆升，并沒有伴隨著貨幣總量的極度短缺。相反，五月末數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)廣義貨幣余額已高104.21萬億元，位居世界第一。但是我國(guó)存款準(zhǔn)備金率處于較高水平，顯示出我國(guó)大量資金被央行鎖定。所以，以整個(gè)金融市場(chǎng)來看，市場(chǎng)并不缺錢，此次的同業(yè)拆借利率飆升導(dǎo)致的錢荒是一種結(jié)構(gòu)性短缺。
二、利率飆升的影響因素
（1）銀行面臨檢查，資金留滯。一方面，4、5月是企業(yè)納稅的高峰期，銀行也紛紛準(zhǔn)備6月底的半年度檢查，有的機(jī)構(gòu)在年中也要沖存款規(guī)模。銀行在拆借市場(chǎng)變得謹(jǐn)慎，使得拆借市場(chǎng)中流通資金減少。另一方面，《關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》在6月底實(shí)施，迫于外幣納入貸存比考核的壓力，一些銀行提前開始買入美元補(bǔ)充外匯頭寸，以求達(dá)到監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，也在一定程度上加劇了銀行間資金面緊張狀況。資金緊張便推高了銀行間同業(yè)拆借利率。
（2）央行施行不注入流動(dòng)性的政策。央行重啟央票發(fā)行，發(fā)行額度上百億元。如在6月6日將發(fā)行110億元三月期央票，6月18日招標(biāo)發(fā)行20億元人民幣三月期央票。央行此舉，意在調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性。通過發(fā)行央票控制貨幣流量，這樣做相當(dāng)于將市面上流通的資金收回央行金庫(kù)，給資金緊張的局面雪上加霜。央行遲遲不愿入市“放水”，釋放出實(shí)施穩(wěn)健審慎政策的堅(jiān)定決心，意在對(duì)信貸和“影子銀行”規(guī)模的過快擴(kuò)張予以警示，以抑制整體債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大和金融風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)積累。
（3）中國(guó)國(guó)內(nèi)資金外流。5月新增外匯占款為668.62億元，環(huán)比增幅大幅下滑。當(dāng)月新增外匯占款較上月大幅減少2274.9億元，環(huán)比4月降低了77.3個(gè)百分點(diǎn)。外匯占款減少，表明熱錢有流出的跡象。熱錢的流出便導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)流通資金的減少，加劇了國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性危機(jī)。這一部分資金有的流入了美國(guó)市場(chǎng)。美國(guó)曾對(duì)外示意，表示將推出量化寬松政策，加上美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)良好，外貿(mào)帶來的修正作用推進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)世界的吸引力增強(qiáng)，造成了新興國(guó)家資本外流入美國(guó)，其中也包括中國(guó)的資金。
三、利率飆升對(duì)招商銀行的影響
（1）打壓招行股價(jià)。從理論分析入手，招商銀行股票面臨較為萎靡的中國(guó)股市。同業(yè)拆借利率飆升顯示出銀行間市場(chǎng)資金面的極度緊張，導(dǎo)致企業(yè)融資成本和交易成本上升，利潤(rùn)下降，使股票內(nèi)在價(jià)值下降，從而引起股票價(jià)格下跌。通過流動(dòng)性偏好理論分析，利率的變化將影響投資者的預(yù)期，利率大幅上升，讓投資者預(yù)期股票市場(chǎng)行情的持續(xù)走弱，從而減少對(duì)其的需求，使股票市場(chǎng)上股票的價(jià)格普遍下降，銀行板塊的股市市場(chǎng)表現(xiàn)得尤為明顯。在總體銀行版快走弱的情況下，招商銀行股價(jià)也將面臨下降風(fēng)險(xiǎn)。
從數(shù)據(jù)分析入手，通過多次相關(guān)分析，我們發(fā)現(xiàn)6月拆借利率與招商銀行股價(jià)的相關(guān)性最大。利用SPSS軟件得到的Kendall、Spearman、Pearson 相關(guān)系數(shù)分別為-0.278、-0.376、-0.719，對(duì)應(yīng)p值均約為0。二者存在的一定的但并不明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。考慮到利率調(diào)整與股價(jià)變動(dòng)之問通常有一個(gè)時(shí)滯效應(yīng)，利率對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本影響同樣需要一個(gè)生產(chǎn)和銷售的資本運(yùn)轉(zhuǎn)過程，因此，短時(shí)間內(nèi)，難以體現(xiàn)出來，所以對(duì)利率和股票市場(chǎng)的相關(guān)性必須從長(zhǎng)期來把握。
（2）緊縮信貸規(guī)模。從理論分析入手：在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，信貸仍然是我國(guó)企業(yè)的主要融資途徑。由于同業(yè)間拆借利率的飆升，對(duì)各個(gè)銀行的信貸規(guī)模和信貸周期等產(chǎn)生了重大的影響，招商銀行也不例外。我國(guó)上海同業(yè)拆借利率是基準(zhǔn)利率，基準(zhǔn)利率的提高，會(huì)從多方面影響宏觀經(jīng)濟(jì)，高度靈敏地反映貨幣市場(chǎng)資金的狀況，其他利率也會(huì)相應(yīng)的提高，借貸利率的提高在資金的供求分析中也就是資金價(jià)格升高，會(huì)導(dǎo)致需求的減少，需求曲線向下移動(dòng)，那么交易量自然會(huì)減少，也就是信貸規(guī)模減小。
從數(shù)據(jù)分析入手，用2006年6月31日到2013年3月31日的招商銀行客戶貸款量和同期隔夜同業(yè)間拆借利率做相關(guān)分析，得到Spearman相關(guān)系數(shù)為-0.252，p值小于0.05。信貸規(guī)模與隔夜拆借利率呈比較顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
可以預(yù)計(jì)在利率進(jìn)一步市場(chǎng)化的中國(guó)金融市場(chǎng)，此次6月份的同業(yè)間拆借利率明顯上升，將導(dǎo)致招商銀行采取緊縮性措施，提高貸款利率，延長(zhǎng)批貸時(shí)間，使公司貸款規(guī)模減小。
四、對(duì)招行的合理性建議
（1）應(yīng)對(duì)股價(jià)下跌。提升股價(jià)的關(guān)鍵是重振投資者的信心。招行可以通過具有法律效應(yīng)的公告，增加對(duì)外公布的信息力度，同時(shí)規(guī)范公司行為，盡量維護(hù)中小股東的利益，保持公司的機(jī)構(gòu)獨(dú)立和業(yè)務(wù)獨(dú)立，提升市場(chǎng)滿意度。同時(shí)可以考慮大股東和管理層增持股份，在增加資金供給的同時(shí)，對(duì)外釋放提升市場(chǎng)信心的積極信號(hào)。有助于提升投資者的普遍預(yù)期。也可以放過來進(jìn)行股份回購(gòu)，通過回購(gòu)后注銷股票，減少總股數(shù)，以提升股東回報(bào)率。投資者接收到積極信號(hào)，跟進(jìn)開倉(cāng)，有助于股價(jià)回到正常水平。
（2）改善信貸經(jīng)營(yíng)策略。從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，錢在流向高收益領(lǐng)域時(shí)也要注重風(fēng)險(xiǎn)管理。首先，應(yīng)該將額度投放到利潤(rùn)較高，風(fēng)險(xiǎn)較小的消費(fèi)類貸款上，雖然其規(guī)模相對(duì)來說比較小，但重在穩(wěn)定。其次，上半年招行大部分資金進(jìn)入了房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)。近期由于流動(dòng)性資金較為緊張，并且相關(guān)方面監(jiān)管力度加大，在配合房地產(chǎn)調(diào)控政策的同時(shí)，招行應(yīng)該增加對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目審批的謹(jǐn)慎操作。最后，借新還舊是房產(chǎn)利用銀行資金的慣常做法，這樣做也能給招行帶來一定的高收益。但是對(duì)于項(xiàng)目進(jìn)度跟進(jìn)，資金周轉(zhuǎn)情況的關(guān)注，抵押物的重估等方面，招行做的不夠，隱藏了很大的風(fēng)險(xiǎn)，在這方面的監(jiān)管需要適度加強(qiáng)。
作者簡(jiǎn)介：鄒薇（1970-），女，湖南長(zhǎng)沙人，湘潭大學(xué)教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要從事金融危機(jī)、商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理研究；李娜（1989-），女，山西大同人，北京師范大學(xué)博士研究生，主要從事商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理問題研究。
中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1096（2014）05-0139-06收稿日期：2013-02-10
2007年，由次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)通過全球銀行業(yè)之間的緊密聯(lián)系迅速擴(kuò)散，對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成重創(chuàng)。于是，監(jiān)管者開始重新審視金融體系的穩(wěn)健性，更多地關(guān)注如何保障整個(gè)金融系統(tǒng)尤其是銀行系統(tǒng)的安全。由于銀行相互之間的高度信貸關(guān)聯(lián)，單個(gè)銀行陷入危機(jī)可能通過傳遞效應(yīng)最終波及整個(gè)金融體系。因此次貸危機(jī)之后，各國(guó)開始高度關(guān)注銀行間風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)的評(píng)估和監(jiān)管。
我國(guó)銀行業(yè)雖然并未受到次貸危機(jī)的重創(chuàng)，但是銀監(jiān)會(huì)也在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的基礎(chǔ)上結(jié)合中國(guó)銀行業(yè)的實(shí)際情況提出了提高商業(yè)銀行資本充足率的要求。我國(guó)銀行間的主要聯(lián)系是通過同業(yè)拆借市場(chǎng)發(fā)生的，而當(dāng)前各家銀行并不定期披露詳盡的銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)交易對(duì)象及數(shù)據(jù)頭寸，這使得監(jiān)管者很難有效評(píng)估銀行間風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。
對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估通常通過銀行間實(shí)際業(yè)務(wù)和信息兩種渠道進(jìn)行，本文重點(diǎn)研究通過銀行間實(shí)際業(yè)務(wù)渠道可能產(chǎn)生的傳染風(fēng)險(xiǎn)，該渠道將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染與銀行間的實(shí)際交易相聯(lián)系，避免了只考慮銀行數(shù)據(jù)而未對(duì)銀行間業(yè)務(wù)進(jìn)行考察所帶來的分析上的失誤。通過實(shí)際業(yè)務(wù)渠道測(cè)算系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的方法主要是矩陣法和網(wǎng)絡(luò)分析法，由于矩陣法數(shù)據(jù)容易獲取且對(duì)數(shù)據(jù)要求最低，操作簡(jiǎn)單，因此本文采用矩陣法模型對(duì)我國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的傳染風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)算。
在國(guó)外，運(yùn)用矩陣法測(cè)算銀行間市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)已日趨成熟。在方法創(chuàng)新上，George等（1998）首次將最大熵的概念引入矩陣模型來模擬銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，并分別從一個(gè)銀行失敗和多個(gè)銀行失敗兩個(gè)層次進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算，結(jié)果表明瑞士銀行面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很小；Upper等（2002）對(duì)最大熵原理進(jìn)行改進(jìn)，引入交叉熵方法優(yōu)化矩陣模型，優(yōu)化結(jié)果顯示德國(guó)銀行間市場(chǎng)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)傳染的可能性較大。之后，Mistrulli（2005）認(rèn)為，矩陣法低估了意大利銀行間市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染；Christian（2010）分析總結(jié)了各國(guó)學(xué)者對(duì)矩陣法度量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究新進(jìn)展，分析了運(yùn)用矩陣法時(shí)存在的不足，重點(diǎn)對(duì)最優(yōu)信息熵原理的可行性和優(yōu)化方法改進(jìn)進(jìn)行梳理總結(jié)。
目前，國(guó)內(nèi)運(yùn)用矩陣法研究系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)都是基于信息熵優(yōu)化來模擬同業(yè)拆借市場(chǎng)傳染風(fēng)險(xiǎn)，并結(jié)合中國(guó)銀行業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行有效性分析。李宗怡（2005）用矩陣法模擬傳染風(fēng)險(xiǎn)時(shí)創(chuàng)新性地將銀行預(yù)期和金融安全網(wǎng)兩個(gè)因素納入模型對(duì)結(jié)果進(jìn)行修正。馬君潞等（2007）運(yùn)用矩陣方法研究完全市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下我國(guó)銀行間市場(chǎng)傳染風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果表明，銀行是否會(huì)受到風(fēng)險(xiǎn)波及主要取決于銀行的清償能力和與中國(guó)銀行的關(guān)聯(lián)程度。彭壽康（2011）利用矩陣法考察我國(guó)銀行間市場(chǎng)在次貸危機(jī)期間及之后所面臨風(fēng)險(xiǎn)的變化情況，雖然方法沒有創(chuàng)新但是由于在2010年之后，我國(guó)主要商業(yè)銀行均已完成上市，數(shù)據(jù)的更新使研究更具有現(xiàn)實(shí)意義。
基于矩陣法測(cè)算我國(guó)銀行間系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究均表明，我國(guó)銀行間市場(chǎng)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性并不大。但之前的研究剔除了非銀行金融機(jī)構(gòu)在銀行同業(yè)市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)，而自2000年監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許證券公司參與同業(yè)拆借市場(chǎng)以來，非銀行金融機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)中交易活躍，參與比重逐漸上升，從2000年的同業(yè)資產(chǎn)負(fù)債占比均在5%以下發(fā)展到2011年，非銀行金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)資產(chǎn)占比為12.1%，同業(yè)負(fù)債占比為32.6%，未考慮非銀行金融機(jī)構(gòu)的交易數(shù)據(jù)顯然會(huì)低估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。因此本文將非銀行金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)拆借數(shù)據(jù)加入后測(cè)算銀行間市場(chǎng)傳染風(fēng)險(xiǎn)，并將數(shù)據(jù)加入前后的測(cè)算結(jié)果進(jìn)行對(duì)比分析。
一、矩陣法測(cè)算原理
矩陣法根據(jù)一家銀行倒閉引起的其他銀行倒閉的數(shù)量來估計(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染程度。一家銀行的倒閉會(huì)給與其存在信貸關(guān)聯(lián)的其他銀行帶來流動(dòng)性沖擊，如果受到?jīng)_擊的銀行損失超過核心資本就會(huì)倒閉，繼而對(duì)更多的銀行產(chǎn)生沖擊，最終導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
（一）根據(jù)銀行間資產(chǎn)負(fù)債信息構(gòu)造N×N階風(fēng)險(xiǎn)頭寸矩陣
其中，xij是銀行i對(duì)銀行j的資產(chǎn)占銀行間同業(yè)風(fēng)險(xiǎn)頭寸比例。
定義 ：∑Ni=1xij=ai ∑Nj=1xij=li
即ai表示銀行i資產(chǎn)負(fù)債表中同業(yè)存放和同業(yè)拆放總和占比，lj表示銀行j資產(chǎn)負(fù)債表中存放同業(yè)和拆放同業(yè)占比。于是有：
∑Ni=1ai=1， ∑Nj=1lj=1。
由于銀行資產(chǎn)負(fù)債表僅僅公布同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負(fù)債總額，即我們僅僅可以得到a1…aN及l(fā)1…lN的值，矩陣元素xij未知。
（二）基于最優(yōu)信息熵原理估計(jì)銀行間市場(chǎng)的交易矩陣
限于交易數(shù)據(jù)的可得性，假設(shè)銀行同業(yè)拆借的概率分布盡可能分散，這樣得到的結(jié)果使銀行同業(yè)債權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率最小。要計(jì)算矩陣就要選擇一個(gè)能最大化風(fēng)險(xiǎn)暴露不確定性的分布，這就是熵算法。
Geoge（1998）在該假設(shè)條件下，用求解最大熵方法得到：xij=ailj。
由于ai和lj均不為0，所以xij≠0，這就出現(xiàn)了銀行自己持有自己的貸款，這明顯與實(shí)際不符。Upper （2004）為了使X矩陣所表示的分布更符合實(shí)際，引入交叉熵來處理對(duì)角線上的零元素。首先構(gòu)造矩陣X0，定義
X0=0， i≠j
ailj， 其他（1）
由于這個(gè)矩陣不滿足所有元素之和為1的條件，所以需要找到另一個(gè)矩陣，設(shè)為x*ij，使它滿足所有元素之和為1的條件且與矩陣X0的偏離最小。于是，問題最終轉(zhuǎn)化為交叉熵的最小化問題，其中，目標(biāo)函數(shù)：
min∑Nj=1∑Ni=1xijlnx*ijx0ij（2）
約束條件：∑Ni=1xij=ai ∑Nj=1xij=li，且xij≥0（3）
最后，運(yùn)用投入產(chǎn)出分析法中常用的RAS算法計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)頭寸矩陣X*。用Matlab進(jìn)行迭代計(jì)算，最終可得到矩陣X*=[x*ij]，即為銀行雙邊風(fēng)險(xiǎn)敞口矩陣。
（三）在不同的資產(chǎn)損失率下確定倒閉銀行數(shù)量
銀行i持有銀行j的資產(chǎn)，數(shù)量為xij，當(dāng)θxij>ci時(shí)，銀行j的倒閉引發(fā)銀行i的倒閉，這里θ為損失率，θ∈[0，1]；ci是銀行i的可以用于最后清償?shù)馁Y本額，本文中采用銀行所有者權(quán)益這一指標(biāo)進(jìn)行度量；傳染進(jìn)行到第二輪，若θ（xki+xkj）>ck，即銀行k因?yàn)槌钟械归]銀行i與j的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)高于他的核心資本而倒閉。 以此類推，多米諾骨牌效應(yīng)依次傳遞，隨著傳染的進(jìn)行，銀行倒閉的速度和規(guī)模因逐步累加的損失而迅速升級(jí)，直到系統(tǒng)內(nèi)沒有其他銀行倒閉為止。
本文基于上述原理并剔除金融安全網(wǎng)來模擬我國(guó)銀行間市場(chǎng)傳染風(fēng)險(xiǎn)。銀行同業(yè)往來狀況主要反映在資產(chǎn)負(fù)債表中的存放同業(yè)和拆放同業(yè)、同業(yè)存放和同業(yè)拆放科目中，每個(gè)科目按照交易對(duì)象及交易地區(qū)的不同，又劃分為境內(nèi)（外）同業(yè)、境內(nèi)（外）非銀行金融機(jī)構(gòu)四個(gè)子科目。本文首先將境內(nèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)及境外同業(yè)往來數(shù)據(jù)剔除后對(duì)我國(guó)銀行間市場(chǎng)交易矩陣進(jìn)行模擬，然后將非銀行金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)拆借數(shù)據(jù)包括在內(nèi)再次測(cè)算銀行間市場(chǎng)傳染風(fēng)險(xiǎn)，研究結(jié)果顯示系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性大幅上升，表現(xiàn)為傳染源銀行數(shù)量的增加和造成傳染風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的擴(kuò)大。
二、我國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)傳染風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算
（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)特征
本文選取的數(shù)據(jù)來自16家上市銀行2011年年報(bào)中披露的資產(chǎn)負(fù)債表信息，樣本包括5家國(guó)有商業(yè)銀行、8家股份制商業(yè)銀行（招商銀行、光大銀行、民生銀行、華夏銀行、中信銀行、興業(yè)銀行、深圳發(fā)展銀行和上海浦東發(fā)展銀行）以及3家城市商業(yè)銀行（北京銀行、南京銀行和寧波銀行）。由于其他類型的商業(yè)銀行如農(nóng)商行等資產(chǎn)規(guī)模有限，在銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)中的參與份額較小，且數(shù)據(jù)難收集，本文不予考慮，僅采用16家上市銀行數(shù)據(jù)模擬我國(guó)銀行間市場(chǎng)交易特征。其中，存放同業(yè)和拆放同業(yè)之和作為同業(yè)資產(chǎn)頭寸，同業(yè)存放和同業(yè)拆放之和作為同業(yè)負(fù)債頭寸。表1所示，中國(guó)銀行、工商銀行以及建設(shè)銀行的同業(yè)頭寸占比較高，股份制銀行中浦發(fā)銀行和中信銀行同業(yè)頭寸占比較高，而深發(fā)展銀行占比很低，甚至低于北京銀行，說明深圳發(fā)展銀行在同業(yè)拆借市場(chǎng)中的參與程度極為有限。除此之外，加入非銀行金融機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)之后，中國(guó)銀行和工商銀行以及農(nóng)業(yè)銀行的同業(yè)負(fù)債占比有了較大變動(dòng)，這意味著與非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的往來會(huì)對(duì)上述三家銀行的同業(yè)拆借市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染產(chǎn)生影響。
（二）未考慮非銀行金融機(jī)構(gòu)的銀行間市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染模擬
利用matlab軟件模擬銀行間同業(yè)交易矩陣，并依據(jù)矩陣法原理測(cè)算單獨(dú)銀行倒閉時(shí)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)傳染結(jié)果表明：即使資產(chǎn)損失率為100%，即在θ=1這一極端的條件下，16家銀行中只有工商銀行會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)傳染源，工商銀行倒閉導(dǎo)致北京銀行資不抵債，除此之外的其他銀行都不會(huì)因?yàn)槌钟械归]銀行的同業(yè)資產(chǎn)而陷入危機(jī)，但其資產(chǎn)會(huì)受到不同程度的損失，因此我國(guó)銀行間市場(chǎng)不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于在θ=1這一極端假設(shè)下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不存在，那么設(shè)定θ的其它小于1的值是沒有意義的。圖1顯示了16家銀行中的任意一家單獨(dú)倒閉時(shí)引起整個(gè)銀行同業(yè)資產(chǎn)的平均損失率。
從圖中可以看到，當(dāng)工商銀行倒閉時(shí)，整個(gè)銀行同業(yè)約有46%的資產(chǎn)損失，是16家銀行中的最高值；在五大國(guó)有銀行中，工商銀行、建設(shè)銀行和中國(guó)銀行倒閉造成的同業(yè)資產(chǎn)損失率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于農(nóng)業(yè)銀行和交通銀行，因?yàn)檗r(nóng)業(yè)銀行和交通銀行的同業(yè)頭寸僅為前三大國(guó)有銀行的1/3左右，對(duì)同業(yè)拆借市場(chǎng)的參與程度不足使其引發(fā)的傳染風(fēng)險(xiǎn)較小。
以工商銀行為例，分析工商銀行意外倒閉時(shí)對(duì)其他銀行造成的資產(chǎn)損失，如圖2所示：
工商銀行作為唯一的風(fēng)險(xiǎn)傳染源，其倒閉會(huì)導(dǎo)致北京銀行倒閉；除深圳發(fā)展銀行和招商銀行之外的其他股份制銀行受到的資產(chǎn)損失率也較為嚴(yán)重，中信銀行的資產(chǎn)損失率甚至高于80%；五大國(guó)有銀行中，中國(guó)銀行的資產(chǎn)損失率在30%左右，說明工商銀行與中國(guó)銀行的同業(yè)往來較其他國(guó)有商業(yè)銀行更為密切。因此從總體來看，工商銀行的倒閉對(duì)股份制銀行和城市商業(yè)銀行的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行的影響。
在股份制銀行中，興業(yè)銀行、中信銀行和浦東發(fā)展銀行倒閉導(dǎo)致的同業(yè)資產(chǎn)損失甚至超過了農(nóng)業(yè)銀行和交通銀行，但損失程度并不嚴(yán)重，在θ=1的極端條件下，受波及最大北京銀行的資產(chǎn)損失率也僅有40%左右，由此我們可以看到：雖然我國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)正在由貨幣中心型向完整型結(jié)構(gòu)發(fā)展，比如農(nóng)業(yè)銀行和交通銀行持有的同業(yè)頭寸甚至低于部分股份制銀行，但這并沒有影響前三大國(guó)有銀行在銀行間市場(chǎng)上的主導(dǎo)地位，股份制銀行的倒閉目前還不足以引發(fā)大范圍系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（三）考慮非銀行金融機(jī)構(gòu)的銀行間市場(chǎng)傳染風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算
自2000年監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許證券公司參與同業(yè)拆借市場(chǎng)以來，非銀行金融機(jī)構(gòu)在該領(lǐng)域的交易規(guī)模一直占比較重要的地位。以往研究在測(cè)算系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)將非銀行金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)往來數(shù)據(jù)剔除，本節(jié)將這類數(shù)據(jù)加入矩陣，利用matlab軟件編程，對(duì)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)頭寸進(jìn)行修正模擬，并對(duì)θ賦予0.6、0.8、1三個(gè)不同值來測(cè)算數(shù)據(jù)完善后傳染風(fēng)險(xiǎn)的變化情況。從修正模擬結(jié)果來看（見表2到表4），加入非銀行金融機(jī)構(gòu)同業(yè)往來數(shù)據(jù)后，銀行間市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，數(shù)據(jù)改進(jìn)之前只有工商銀行倒閉會(huì)引發(fā)北京銀行的倒閉，而且是在θ=1的極端條件下；改進(jìn)之后，五大國(guó)有銀行和興業(yè)銀行都可以成為風(fēng)險(xiǎn)傳染源，其中，中國(guó)銀行、建設(shè)銀行和工商銀行倒閉甚至?xí)l(fā)大范圍的傳染風(fēng)險(xiǎn)。
從表2至表4可以看出：
（1）當(dāng)θ=0.6時(shí)，中國(guó)銀行和工商銀行倒閉只在第一輪引起北京銀行倒閉，傳染在第二輪停止；建設(shè)銀行倒閉引起的傳染效應(yīng)明顯強(qiáng)于中國(guó)銀行和工商銀行，雖然在第一輪也只有北京銀行資不抵債，但傳染繼續(xù)發(fā)生一直到第五輪才停止，最終導(dǎo)致除招商銀行和深圳發(fā)展銀行之外的全部股份制銀行和城市商業(yè)銀行都倒閉。
（2）當(dāng)θ=0.8時(shí)，中國(guó)銀行倒閉在第一輪風(fēng)險(xiǎn)傳染中就導(dǎo)致北京、中信、興業(yè)三家銀行資不抵債，傳染進(jìn)行到第三輪停止，共有9家銀行倒閉；工商銀行雖然在每輪傳染中引發(fā)倒閉的銀行數(shù)量不多，但傳染持續(xù)到第六輪才結(jié)束，除深圳發(fā)展銀行之外的全部股份制商業(yè)銀行和城商行均倒閉，甚至連中國(guó)銀行和交通銀行都資不抵債；建設(shè)銀行和工商銀行一樣最終導(dǎo)致12家銀行倒閉，同時(shí)建設(shè)銀行比工商銀行倒閉時(shí)風(fēng)險(xiǎn)傳染速度更快，只進(jìn)行了四輪就產(chǎn)生了與工商銀行同樣嚴(yán)重的傳染風(fēng)險(xiǎn)。
（3）當(dāng)θ=1時(shí)，中國(guó)銀行倒閉除了引起θ=0.8時(shí)資不抵債的9家銀行倒閉外，還使建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行和交通銀行倒閉；建設(shè)銀行倒閉引發(fā)的危機(jī)銀行中新增了中國(guó)銀行；工商銀行倒閉引發(fā)的危機(jī)銀行與θ=0.8時(shí)一樣，只是縮短了傳染進(jìn)行的輪數(shù)，由六輪降至四輪。
由以上兩種測(cè)算結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染程度與資產(chǎn)損失率θ相關(guān)，θ越高，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)波及的范圍越大，導(dǎo)致的后果越嚴(yán)重；（2）改進(jìn)后的矩陣模型模擬銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的傳染風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，五大國(guó)有銀行和興業(yè)銀行都成為風(fēng)險(xiǎn)傳染源，而改進(jìn)之前的風(fēng)險(xiǎn)傳染源只有工商銀行，這說明與非銀行金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)往來在上述傳染源銀行，尤其是在中國(guó)銀行、建設(shè)銀行中和工商銀行中占據(jù)很大比例，由此才會(huì)產(chǎn)生數(shù)據(jù)樣本增加后的不同測(cè)算結(jié)果；（3）當(dāng)θ=1時(shí)，中國(guó)銀行倒閉引發(fā)建設(shè)銀行倒閉，而建設(shè)銀行倒閉同樣導(dǎo)致中國(guó)銀行倒閉，說明中國(guó)銀行和建設(shè)銀行同業(yè)往來密切；工商銀行倒閉引發(fā)中國(guó)銀行倒閉，但中國(guó)銀行倒閉并沒有使工商銀行倒閉，說明工商銀行在同業(yè)拆借市場(chǎng)中的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)；（4）招商銀行在股份制商業(yè)銀行中的抗風(fēng)險(xiǎn)能力最強(qiáng)，通常都是股份制商業(yè)銀行中最后一個(gè)倒閉的銀行。
三、抑制我國(guó)銀行間市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞的對(duì)策
本文通過對(duì)我國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)的模擬分析認(rèn)為中國(guó)銀行、建設(shè)銀行和工商銀行是三家風(fēng)險(xiǎn)傳染源銀行，其倒閉會(huì)引起系統(tǒng)內(nèi)大范圍的銀行倒閉。當(dāng)然，如果將政府對(duì)國(guó)有銀行的隱性擔(dān)保考慮在內(nèi)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性將大幅下降。但2013年6月以來發(fā)生的“錢緊”事件說明央行不會(huì)永遠(yuǎn)滿足商業(yè)銀行的流動(dòng)性需求，銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)并非不可能發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)。本次危機(jī)的發(fā)生過程勾勒出我國(guó)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑，即同業(yè)拆借市場(chǎng)短期的流動(dòng)性緊張引起其他金融市場(chǎng)恐慌，一度蔓延到整個(gè)市場(chǎng)。因此結(jié)合本文的實(shí)證結(jié)論，針對(duì)目前我國(guó)銀行間市場(chǎng)存在的安全隱患給出如下對(duì)策建議：
（一）商業(yè)銀行應(yīng)優(yōu)化資金配置，調(diào)節(jié)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)
隨著銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整，我國(guó)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)表現(xiàn)越來越活躍。本文的實(shí)證結(jié)論表明考慮與非銀行金融機(jī)構(gòu)的交易之后，銀行間市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，意味著銀行的資金投向正在發(fā)生變化，比如將資金投入回報(bào)率高的房地產(chǎn)、證券業(yè)等。銀行不負(fù)責(zé)任地盲目擴(kuò)大扛桿、追逐利潤(rùn)、忽視自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的合理性，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積累加劇。
因此，各金融機(jī)構(gòu)應(yīng)在央行的引導(dǎo)下，對(duì)資金進(jìn)行優(yōu)化配置，調(diào)節(jié)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以保證銀行的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，同時(shí)資金應(yīng)向支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展傾斜。
（二）重視流動(dòng)性管理，從根本防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生
本文實(shí)證結(jié)論表明我國(guó)中小商業(yè)銀行更容易受到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的波及，“錢緊”事件中同樣是自身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理較差的中小商業(yè)銀行需要借入資金來滿足頭寸需要，國(guó)有大銀行卻選擇了謹(jǐn)慎借款，供需雙方在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)了嚴(yán)重不平衡，危機(jī)由此發(fā)生。因此各金融機(jī)構(gòu)，尤其是中小金融機(jī)構(gòu)應(yīng)主動(dòng)管控流動(dòng)性缺口，及時(shí)應(yīng)對(duì)和預(yù)警市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從根本上防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
2013年12月9日，人民銀行《同業(yè)存單管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）開始施行，允許金融機(jī)構(gòu)發(fā)行同業(yè)存單，央行在推動(dòng)利率市場(chǎng)化方面邁出重要一步。
《辦法》的關(guān)鍵包括五個(gè)方面。一是發(fā)行主體為存款類金融機(jī)構(gòu)，包括政策性銀行、商業(yè)銀行、農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)以及中國(guó)人民銀行認(rèn)可的其他金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)要求存單發(fā)行人必須是“市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制”成員單位。目前，其成員僅有工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、國(guó)開行和交通銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行、中信銀行、招商銀行。這意味著初期僅有10家機(jī)構(gòu)可以發(fā)行同業(yè)存單。 二是其投資和交易主體僅為金融機(jī)構(gòu)，未向個(gè)人和企業(yè)客戶開放。同業(yè)存單投資和交易主體為銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)成員、基金管理公司及基金類產(chǎn)品。而銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)成員由全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心實(shí)行準(zhǔn)入式管理。三是發(fā)行利率以上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）為定價(jià)基準(zhǔn)。可采取固定利率和浮動(dòng)利率兩種定價(jià)方式，后者的期限長(zhǎng)于前者。固定利率存單期限不超過1年，可以為1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和1年；浮動(dòng)利率存單期限在1年以上，包括1年、2年和3年。四是同業(yè)存單發(fā)行實(shí)現(xiàn)備案制。發(fā)行機(jī)構(gòu)應(yīng)事先向人民銀行備案年度發(fā)行計(jì)劃。在備案額度內(nèi)，可以自行確定每期同業(yè)存單的發(fā)行金額、期限，但單期發(fā)行金額不得低于5000萬元人民幣。發(fā)行方式可選擇公開發(fā)行或定向發(fā)行。五是公開發(fā)行的同業(yè)存單可以交易流通，并可以作為回購(gòu)交易的標(biāo)的物。定向發(fā)行的同業(yè)存單只能在初始投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓，不能作為回購(gòu)標(biāo)的物。
同時(shí)，《辦法》還規(guī)定同業(yè)存單在銀行間市場(chǎng)采取電子化方式發(fā)行，二級(jí)市場(chǎng)交易通過同業(yè)拆借中心電子系統(tǒng)進(jìn)行。利用已有的同業(yè)業(yè)務(wù)平臺(tái)可以降低金融機(jī)構(gòu)的交易成本，實(shí)際也是把每筆交易都納入央行的監(jiān)控范圍。
對(duì)交易主體和交易平臺(tái)的限制，有助于防范風(fēng)險(xiǎn)。可以說，本次同業(yè)存單是為經(jīng)過篩選的參與者提供比較市場(chǎng)化的交易環(huán)境，來試水當(dāng)前環(huán)境下重啟定期存單可能帶來的影響，為今后擴(kuò)大定期存單的發(fā)行和交易機(jī)構(gòu)、直至完全市場(chǎng)化運(yùn)行積累經(jīng)驗(yàn)。
《辦法》公布后不到一周，10家銀行分別在12月12日和13日發(fā)行了同業(yè)存單，均為零息息票；發(fā)行規(guī)模除中國(guó)銀行和建設(shè)銀行為50億元外，其余均為30億元；參考收益率利率按照期限和各行實(shí)力“適當(dāng)”的有所差異。
10家銀行的同業(yè)存單均獲得全額或超額認(rèn)購(gòu)，但根據(jù)發(fā)行價(jià)格測(cè)算的參考收益率均低于發(fā)行日的同期Shibor，如12日發(fā)行的工商銀行1M存單收益率為5.1%，中國(guó)銀行3M存單收益率為5.2%，當(dāng)日1個(gè)月和3個(gè)月Shibor分別為5.4155%和5.3222%，而目前3個(gè)月期同業(yè)存款的利率則接近7%。國(guó)開行6M存單的收益率雖然高于6個(gè)月Shibor，但實(shí)際上由于缺乏3個(gè)月以上的貨幣市場(chǎng)工具，3個(gè)月以上Shibor報(bào)價(jià)缺乏參考價(jià)值。同業(yè)存單的發(fā)行價(jià)格未必能反映目前市場(chǎng)真實(shí)的資金需求狀況，首批發(fā)行并非完全市場(chǎng)化的行為。
從各國(guó)利率市場(chǎng)化實(shí)踐看，推出可轉(zhuǎn)讓存單是普通存款利率市場(chǎng)化的重要步驟。可轉(zhuǎn)讓存單最早出現(xiàn)于20世紀(jì)60年代的美國(guó)，成為美國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的重要切入點(diǎn)，并逐漸成為銀行資金的重要來源，從而撬開了存款利率管制的缺口。同樣，這一貨幣市場(chǎng)工具也在日本和韓國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中起到敲門磚的作用。
目前除按揭外，人民銀行已經(jīng)取消貸款利率上下限，存款利率市場(chǎng)化是央行推進(jìn)的一項(xiàng)重點(diǎn)工作。按央行此前確定的“先同業(yè)、后企業(yè)和個(gè)人，先長(zhǎng)期后短期”的思路，先推出同業(yè)存單， 在穩(wěn)定運(yùn)行一段時(shí)間后，人民銀行將可能先擴(kuò)大存單發(fā)行和交易機(jī)構(gòu)的范圍，使可轉(zhuǎn)讓存單真正成為一種按照市場(chǎng)化規(guī)則運(yùn)行的貨幣工具，在此基礎(chǔ)上逐步實(shí)現(xiàn)一般存款利率市場(chǎng)化。（作者單位：中銀香港發(fā)展規(guī)劃部）
教學(xué)重點(diǎn)、難點(diǎn)
貨幣市場(chǎng)的含義及功能、貨幣市場(chǎng)的參與者及其參與的目的、貨幣市場(chǎng)各子市場(chǎng)及其主要特點(diǎn)
一、填空
1、金融市場(chǎng)按期限可分( )和( )。
2、商業(yè)票據(jù)有兩種：( )和( )。
3、回購(gòu)協(xié)議的資產(chǎn)一般都是流通量較大、質(zhì)量的金融工具，常用的回購(gòu)協(xié)議資產(chǎn)是( )。
4、按是否有擔(dān)保，匯票分為( )和( )。
5、共同基金起源于( )，主要指( )。
6、CDs的主要特點(diǎn)是( )、( )、( )。
7、按出票人的不同，匯票可分為( )和( )。
8、金融市場(chǎng)的基本要素包括( )、( )和( )
9、簡(jiǎn)單貼現(xiàn)公式：( )。
10、在存單的金融期貨交易中，如果存單的合約價(jià)格指數(shù)表示是95，則表明該存單的利率是( )。
11、一張差半年到期的面額為1000元的票據(jù)，拿到銀行得到了950元的貼現(xiàn)金額，則年貼現(xiàn)率為( )。
12、傳統(tǒng)的同業(yè)拆借市場(chǎng)的參與者是( )，隨著同業(yè)拆借市場(chǎng)的不斷發(fā)展，政府和一些非銀行機(jī)構(gòu)也進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)。
二、判斷
1、貨幣市場(chǎng)由于期限較短，價(jià)格波動(dòng)范圍小，因此投資者受損失的可能性小，獲取收益也較低。
2、短期借貸由于期限短，所以此種借貸沒有風(fēng)險(xiǎn)。
3、同業(yè)拆借利率由交易雙方協(xié)定，通常低于中央銀行再貼現(xiàn)利率。
4、匯票分為即期匯票和遠(yuǎn)期匯票，在付款前都需要承兌。
5、金融工具的流動(dòng)性與償還期限成反比。
6、國(guó)庫(kù)券與同期的其他金融工具相比流動(dòng)性高。
7、同業(yè)拆借的期限一般較長(zhǎng)，最短的為一年。
8、按照金融工具本身的區(qū)別，可將金融市場(chǎng)分為貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。
9、金融市場(chǎng)是有形的市場(chǎng)，即人們?cè)谝欢ǖ慕ㄖ?nèi)從事資金的融通活動(dòng)。
10、簡(jiǎn)單貼現(xiàn)公式中的收益是分期得到的。
11、匯票是債務(wù)人想債權(quán)人簽發(fā)的，即期或定期無條件支付一定款項(xiàng)給收款人的信用憑證。
12、回購(gòu)協(xié)議的回購(gòu)方是以有價(jià)證券做抵押向另一方貸款。
13、本票的出票是收款人。
14、貨幣市場(chǎng)交易的時(shí)間短，有的情況短至隔夜。
15、貨幣市場(chǎng)一般沒有正式的組織，所有交易特別是二級(jí)市場(chǎng)的交易幾乎都是通過電信方式進(jìn)行的。
16、從本質(zhì)上說，回購(gòu)協(xié)議是一種質(zhì)押貸款協(xié)議。
三、單項(xiàng)選擇
1、商業(yè)銀行參與貨幣市場(chǎng)的目的( )
A、靈活調(diào)度頭寸B、實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)
C、彌補(bǔ)財(cái)政赤字D、取得傭金收入
2、中央銀行參與貨幣市場(chǎng)的目的( )
A、靈活調(diào)度頭寸B、實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)
C、彌補(bǔ)財(cái)政赤字D、取得傭金收入
3、政府參與貨幣市場(chǎng)的目的( )
A、靈活調(diào)度頭寸B、實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)
C、彌補(bǔ)財(cái)政赤字D、取得傭金收入
4、貨幣市場(chǎng)的專業(yè)人員參與貨幣市場(chǎng)的目的( )
A、靈活調(diào)度頭寸B、實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)
C彌補(bǔ)財(cái)政赤字D取得傭金收入
5、必須經(jīng)過承兌才能轉(zhuǎn)讓流通的票據(jù)是( )。
一、貨幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性研究
貨幣市場(chǎng)是一國(guó)金融市場(chǎng)的重要組成部分，貨幣市場(chǎng)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)可將貨幣政策信息迅速傳達(dá)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響。我國(guó)貨幣市場(chǎng)的各期限的利率價(jià)格已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化形成機(jī)制，能夠有效反映資金市場(chǎng)供求狀況和資金價(jià)格信息，能夠在一定程度上反映我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。中央銀行可以通過實(shí)施公開市場(chǎng)操作這類貨幣政策措施對(duì)貨幣市場(chǎng)施加影響，貨幣政策通過影響貨幣市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)再作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而在一定程度上達(dá)成貨幣政策目標(biāo)。貨幣市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)。在貨幣政策發(fā)揮作用的過程中，利率是一個(gè)重要的樞紐。央行可以通過貨幣市場(chǎng)工具的操作來影響短期金融市場(chǎng)利率，從而達(dá)到一定的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。
貨幣市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)通過對(duì)短期利率產(chǎn)生影響，由于利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，利率彈性增加，從而使中央銀行的公開市場(chǎng)操作傳導(dǎo)貨幣政策的作用得到一定發(fā)揮。由于我國(guó)貨幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)仍不夠完善，貨幣政策與貨幣市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性仍較弱。貨幣市場(chǎng)的交易工具結(jié)構(gòu)與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性較弱，但其關(guān)聯(lián)性在逐年增強(qiáng)。品種多樣、層次方面的貨幣市場(chǎng)交易工具結(jié)構(gòu)有利于貨幣政策傳導(dǎo)，能有效實(shí)現(xiàn)央行的貨幣政策目標(biāo)。債券市場(chǎng)為中央銀行間接調(diào)控市場(chǎng)利率和貨幣供應(yīng)量提供了市場(chǎng)機(jī)制。央行通過買賣政府債券(公開市場(chǎng)業(yè)務(wù))來調(diào)節(jié)金融體系的銀根、市場(chǎng)利率和貨幣供應(yīng)量。同業(yè)拆借市場(chǎng)在中央銀行貨幣政策的實(shí)施中發(fā)揮著核心作用。同業(yè)拆借市場(chǎng)與其他貨幣市場(chǎng)有著十分密切的聯(lián)系，中央銀行任何貨幣政策的變化都會(huì)影響到銀行系統(tǒng)的準(zhǔn)備金頭寸，進(jìn)而影響到銀行貸款的能力。同業(yè)拆借利率已成為經(jīng)濟(jì)中反映整個(gè)信貸資金供求狀況的一個(gè)非常敏感的指標(biāo)，也成為中央銀行貨幣政策的重要參考依據(jù)。同業(yè)拆借市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策的影響取決于其在貨幣市場(chǎng)中所占份額和貨幣市場(chǎng)的交易工具結(jié)構(gòu)特征。票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展也非常有利于央行貨幣政策的傳導(dǎo)。票據(jù)是貨幣市場(chǎng)中唯一直接作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)工具，央行通過調(diào)整再貼現(xiàn)率引導(dǎo)票據(jù)市場(chǎng)貼現(xiàn)利率走向，進(jìn)而影響市場(chǎng)流動(dòng)資金量，從而達(dá)到央行貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
二、結(jié)論與政策建議
總體來說，貨幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性較弱，其中貨幣市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性相對(duì)較強(qiáng)，這是由目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的特殊時(shí)期決定的。盡管貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，存貸款市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化也在大力推進(jìn)，但當(dāng)局的行政管制對(duì)存貸款利率市場(chǎng)依然影響力巨大;同時(shí)我國(guó)貨幣市場(chǎng)還存在規(guī)模不夠、缺乏創(chuàng)新、市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)模糊、不統(tǒng)一等問題。我國(guó)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展仍需進(jìn)一步的開拓創(chuàng)新，進(jìn)化體制，更好地發(fā)揮貨幣政策的“良好導(dǎo)體”并有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)良好運(yùn)行。基于以上研究，筆者對(duì)于完善我國(guó)貨幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和提高貨幣市場(chǎng)與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性提出以下政策建議:
(1)不斷擴(kuò)大貨幣市場(chǎng)的規(guī)模，增加貨幣市場(chǎng)參與主體，在維持金融穩(wěn)定的前提下支持貨幣市場(chǎng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造良好條件，促進(jìn)貨幣政策的有效傳導(dǎo)。在現(xiàn)有貨幣市場(chǎng)框架下，要提高貨幣市場(chǎng)與貨幣政策間的關(guān)聯(lián)性，就必須充分發(fā)揮現(xiàn)有市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下的潛力。一是要擴(kuò)大貨幣市場(chǎng)規(guī)模，增加貨幣市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的影響力和對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)、調(diào)節(jié)作用;二是要增加貨幣市場(chǎng)參與主體，貨幣市場(chǎng)不僅僅是各類金融機(jī)構(gòu)之間的資金融通場(chǎng)所，還應(yīng)包含各類市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體，從而有效盤活貨幣市場(chǎng)，增加流動(dòng)性;三是要鼓勵(lì)貨幣市場(chǎng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新。
(2)大力發(fā)展票據(jù)市場(chǎng)，完善貨幣市場(chǎng)交易工具結(jié)構(gòu)。相對(duì)于同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展較為落后，這也是導(dǎo)致我國(guó)貨幣市場(chǎng)交易工具結(jié)構(gòu)與貨幣政策關(guān)聯(lián)性低的重要原因。中國(guó)人民銀行應(yīng)著手建立統(tǒng)一的票據(jù)市場(chǎng)組織體系，完善票據(jù)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，大力發(fā)展具有貿(mào)易背景的票據(jù)融資業(yè)務(wù)，擴(kuò)大央行再貼現(xiàn)，整頓票據(jù)市場(chǎng)秩序，大力發(fā)展票據(jù)市場(chǎng)，完善貨幣市場(chǎng)交易工具結(jié)構(gòu)和對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)性能。
(3)完善貨幣市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)，加快各子市場(chǎng)間的融合，逐步建立起全國(guó)統(tǒng)一、層次分明的貨幣市場(chǎng)體系。貨幣市場(chǎng)有多個(gè)子市場(chǎng)，各子市場(chǎng)應(yīng)共同構(gòu)成一個(gè)有機(jī)的整體。貨幣當(dāng)局應(yīng)充分利用現(xiàn)有的全國(guó)同業(yè)拆借系統(tǒng)，擴(kuò)大以信用拆借為主的同業(yè)拆借市場(chǎng)業(yè)務(wù)。票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展需要依托現(xiàn)有同業(yè)拆借市場(chǎng)，包括產(chǎn)品定價(jià)、票據(jù)流通等，實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)間的融合。完善貨幣市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)人制度、做市商制度，充分發(fā)揮貨幣市場(chǎng)的潛力，為我國(guó)貨幣政策目標(biāo)的有效實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造良好基礎(chǔ)條件。
作者：陶鵬文單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)
【關(guān)鍵詞】新時(shí)期；貨幣市場(chǎng)；發(fā)展對(duì)策
現(xiàn)代社會(huì)是經(jīng)濟(jì)全球化的新時(shí)期，金融也越來越傾向于國(guó)際化，國(guó)家與國(guó)家之間的交流與合作，特別是經(jīng)濟(jì)往來更是日益頻繁，經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)也更加激烈。這些外部環(huán)境對(duì)我國(guó)的貨幣市場(chǎng)發(fā)展而言，既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，我國(guó)必須制定正確的貨幣政策，引導(dǎo)我國(guó)的貨幣市場(chǎng)健康發(fā)展。
一、貨幣市場(chǎng)概念
自從貨幣產(chǎn)生之后，貨幣市場(chǎng)就隨之誕生，貨幣市場(chǎng)有著悠久的歷史，源遠(yuǎn)流長(zhǎng)。貨幣市場(chǎng)這一概念在不同歷史時(shí)期和不同國(guó)家，人們對(duì)它的理解和定義是不一樣的，目前理論界對(duì)貨幣市場(chǎng)的概念沒有形成一致的意見。近現(xiàn)代的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，貨幣市場(chǎng)是連接貨幣需求與貨幣供給，并尋求二者之間平衡的中介場(chǎng)所。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，貨幣市場(chǎng)是通過利率來調(diào)節(jié)貨幣需求與貨幣供給之間的關(guān)系從而達(dá)到均衡的場(chǎng)所。美國(guó)金融界認(rèn)為貨幣市場(chǎng)既包括貸款給長(zhǎng)短期資金市場(chǎng)，也包括交易商和證券經(jīng)紀(jì)商的市場(chǎng)。英國(guó)對(duì)貨幣市場(chǎng)的理解是拆借期限為1-7天、3個(gè)月或1年內(nèi)的借貸活動(dòng)的市場(chǎng)。加拿大在對(duì)貨幣市場(chǎng)的概念進(jìn)行界定時(shí)，較為廣泛，既包括一年以內(nèi)的到期金融市場(chǎng)，也包括3年以及3年之內(nèi)到期的政府債券市場(chǎng)。總體而言，學(xué)者一般從廣義和狹義上這兩個(gè)方面來理解貨幣市場(chǎng)的概念。持狹義貨幣市場(chǎng)概念的學(xué)者認(rèn)為，貨幣市場(chǎng)主要是指流動(dòng)的短期債務(wù)市場(chǎng)，通常包括國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)、票據(jù)回購(gòu)市場(chǎng)、銀行之間同業(yè)拆借市場(chǎng)以及可轉(zhuǎn)讓定單市場(chǎng)等等。而持廣義貨幣市場(chǎng)概念的學(xué)者認(rèn)為銀行信貸市場(chǎng)也屬于貨幣市場(chǎng)。
可以看出，貨幣市場(chǎng)的概念是隨著社會(huì)的發(fā)展進(jìn)步而不斷更新變化的，我們?cè)趯?duì)貨幣市場(chǎng)進(jìn)行解釋時(shí)也應(yīng)該與時(shí)俱進(jìn)，充分體現(xiàn)貨幣市場(chǎng)的時(shí)代內(nèi)涵。筆者認(rèn)為，貨幣市場(chǎng)應(yīng)該是一年期以內(nèi)的短期資金市場(chǎng)。一方面，可以與西方歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家保持一致，與國(guó)際接軌；另一方面，根據(jù)期限來限定融資活動(dòng)，能夠更好的理解資本、經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的各個(gè)環(huán)節(jié)，資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)更加符合我國(guó)特殊國(guó)情。
二、我國(guó)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀
（一）我國(guó)貨幣市場(chǎng)發(fā)展歷程
我國(guó)的貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代，經(jīng)過短短二十多年的發(fā)展，我國(guó)已經(jīng)基本形成了短期證券市場(chǎng)、同業(yè)拆借市場(chǎng)和票據(jù)貼現(xiàn)市場(chǎng)。我國(guó)的貨幣市場(chǎng)經(jīng)歷了曲折的發(fā)展歷程，在實(shí)踐中不斷探索新的道路，逐步壯大，適應(yīng)金融理論的發(fā)展。概括起來，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)主要經(jīng)歷了以下三個(gè)發(fā)展階段。
1、起步階段
隨著“橫向經(jīng)濟(jì)聯(lián)合理論”在國(guó)際上的日益盛行，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)也開始緩慢起步。特別是改革開放以來，經(jīng)濟(jì)決策權(quán)開始下放，國(guó)家加強(qiáng)對(duì)基層經(jīng)濟(jì)主體的利益束縛，學(xué)者們也順應(yīng)時(shí)展趨勢(shì)提出了橫向經(jīng)濟(jì)聯(lián)合理論，承認(rèn)部門、地區(qū)企業(yè)的相對(duì)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)主體地位，允許技術(shù)合作、資源互補(bǔ)、互相投資、共享利益，鼓勵(lì)不同產(chǎn)業(yè)之間、區(qū)域之間的經(jīng)濟(jì)合作。這一理論將傳統(tǒng)的銀行集中體制淘汰出貨幣市場(chǎng)，因?yàn)樗鼰o法適應(yīng)新的社會(huì)經(jīng)濟(jì)模式。1984年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出要發(fā)展中國(guó)金融市場(chǎng)，將橫向經(jīng)濟(jì)與貨幣市場(chǎng)有機(jī)聯(lián)系起來，促進(jìn)資金的橫向流動(dòng)，建立中國(guó)金融市場(chǎng)。1985年銀行體系開始實(shí)行信貸資金管理體系，銀行可以根據(jù)自身的實(shí)際情況發(fā)放貸款、籌集資金，這也促使我國(guó)早期同業(yè)拆借市場(chǎng)的形成。可以說，在一定程度上我國(guó)是以橫向經(jīng)濟(jì)聯(lián)合理論來構(gòu)建中國(guó)貨幣市場(chǎng)的。
2、發(fā)展階段
隨著改革開放的深入推進(jìn)，我國(guó)的收入分配格局也發(fā)生了翻天覆地的變化，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中的地位不斷提高，國(guó)家財(cái)政已經(jīng)不能滿足整個(gè)社會(huì)的融資需求，銀行在融資的過程中發(fā)揮著非常重要的作用。于是經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出擴(kuò)大直接融資的構(gòu)想，貨幣市場(chǎng)的直接融資開始逐步擴(kuò)大。1985年我國(guó)恢復(fù)了銀行匯票和商業(yè)匯票承兌貼現(xiàn)制度，接著上海、武漢、重慶等一些大城市也逐步增設(shè)了票據(jù)承兌、貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，有限制的允許企業(yè)發(fā)行短期債券，建立國(guó)庫(kù)券交易市場(chǎng)，為我國(guó)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展開辟了光明的前景。
3、規(guī)范階段
20世紀(jì)90年代，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo)是建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，而市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求中央銀行將宏觀調(diào)控作為間接手段而不是過去的直接手段，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的的基礎(chǔ)性作用，貨幣政策也開始實(shí)行公開市場(chǎng)的操作而不是由信貸控制。中央銀行實(shí)施貨幣政策必不可少的條件之一是貨幣市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)可以提供交易工具給貨幣政策，還可以通過經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)與利率的組合調(diào)整，傳達(dá)中央銀行的政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體產(chǎn)生影響。貨幣市場(chǎng)是貨幣政策耐以存在的基礎(chǔ)，發(fā)作作用的空間場(chǎng)所。我國(guó)在1996年建立了全國(guó)統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場(chǎng)，開辦了公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，對(duì)拆借利率的限制逐步放松，1998年中央銀行取消了“貸款規(guī)模”控制，商業(yè)票據(jù)的承兌、貼現(xiàn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，我國(guó)基本形成了貨幣供給機(jī)制，貨幣市場(chǎng)進(jìn)一步完善，為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的完善營(yíng)造了優(yōu)越的環(huán)境。
（二）我國(guó)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀
1、交易主體增多
貨幣市場(chǎng)發(fā)展的顯著標(biāo)志之一是貨幣市場(chǎng)交易主體的構(gòu)成情況以及參與程度。近些年來，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)交易主體發(fā)生了較大變化，與日俱增。保險(xiǎn)公司、信用社、證券公司、商業(yè)銀行、政策性銀行、外資銀行等銀行機(jī)構(gòu)與非銀行機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)交易主體逐年壯大，各個(gè)交易主體發(fā)展迅速，在貨幣市場(chǎng)上占有一席之地。像中國(guó)工商銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行等相繼開設(shè)了票據(jù)業(yè)務(wù)，極大地?cái)U(kuò)大并豐富了貨幣市場(chǎng)的交易活動(dòng)。
2、信用工具多樣化
自我國(guó)貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生以來，我國(guó)貨幣市場(chǎng)的信用工具越來越豐富，呈現(xiàn)多樣化的趨勢(shì)。銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)是我國(guó)貨幣市場(chǎng)的核心構(gòu)成部分，我國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)早在1996年7月就推出1天品種，現(xiàn)在同業(yè)拆借市場(chǎng)非常充分尊重市場(chǎng)交易主體意思自治，交易雙方可以在4個(gè)月范圍內(nèi)自由約定拆借期限。另外，國(guó)債的發(fā)行品種也日漸多樣化，有無記名式、記賬式以及憑賬式等，而且債券的種類也日益增多，包括企業(yè)債券、國(guó)債、中央銀行票據(jù)等等，滿足投資人的需求。
3、貨幣市場(chǎng)體系逐漸完備
我國(guó)的貨幣市場(chǎng)包括同業(yè)拆借市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和票據(jù)市場(chǎng)，這些年又在原有基礎(chǔ)上有所完備。自1996年上海建立了全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)以來，銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)開始形成了兩級(jí)網(wǎng)絡(luò)：其一是世界各國(guó)的商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成的一級(jí)網(wǎng)絡(luò)；其二是各個(gè)商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)組成的二級(jí)網(wǎng)絡(luò)，電子交易系統(tǒng)由此形成。1998年，銀行間債券市場(chǎng)面向所有金融機(jī)構(gòu)建立了全國(guó)統(tǒng)一的市場(chǎng)。票據(jù)市場(chǎng)也不甘落后，很多商業(yè)銀行都增設(shè)了票據(jù)業(yè)務(wù)，活躍票據(jù)市場(chǎng)。
4、監(jiān)管法規(guī)逐漸完善
我國(guó)在貨幣市場(chǎng)的發(fā)展過程中，制定了許多法律法規(guī)，如《中國(guó)人民銀行法》、商業(yè)銀行法》、《票據(jù)法》、《證券法》、《擔(dān)保法》等相關(guān)法律，這些法律為我國(guó)貨幣市場(chǎng)的健康發(fā)展提供了有力的法律保障。
三、我國(guó)貨幣市場(chǎng)存在的問題
我國(guó)的貨幣市場(chǎng)經(jīng)歷了短短二十多年的發(fā)展，取得了顯著成就，促進(jìn)了我國(guó)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但當(dāng)代社會(huì)是充滿激烈競(jìng)爭(zhēng)的社會(huì)，特別是經(jīng)濟(jì)全球化的不斷加深，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)在許多方面還存在著問題和不足，制約了貨幣市場(chǎng)充分發(fā)揮自身職能，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1、市場(chǎng)主體單一
雖然我國(guó)貨幣市場(chǎng)的交易主體在這些年呈上升趨勢(shì)，但從性質(zhì)上來看，仍然是存款類的金融機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)地位。我們知道，金融機(jī)構(gòu)一般可以分為三種類型：投資類、存款類和契約類。2003年我國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)的交易主體類型中，存款類金融機(jī)構(gòu)成員數(shù)為585家，占交易主體總數(shù)的65.8%；投資類的金融機(jī)構(gòu)有281家，占總數(shù)的31.6%；而契約類的金融機(jī)構(gòu)，共計(jì)22家，占總數(shù)2.6%。存款類的金融機(jī)構(gòu)能夠在眾多金融機(jī)構(gòu)中占優(yōu)勢(shì)地位，是與同業(yè)拆借市場(chǎng)的特殊風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)相一致的，但它不利于資金的流動(dòng)，進(jìn)而降低市場(chǎng)配置資源的效率。這也從側(cè)面說明了我國(guó)中央銀行在1998年到2000年期間實(shí)行的8次降低利息率貨幣政策卻得不到成效的原因，根本原因是投資類金融機(jī)構(gòu)短缺，而存款類金融機(jī)構(gòu)過剩。我國(guó)的貨幣市場(chǎng)交易主體比較單一，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，開放性低，總體上是一個(gè)比較封閉的市場(chǎng)，對(duì)個(gè)人進(jìn)入貨幣市場(chǎng)進(jìn)行嚴(yán)格的限制，這也嚴(yán)重制約了我國(guó)貨幣市場(chǎng)的健康發(fā)展。
2、信用工具流動(dòng)性不足
同發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)信用工具還是低層次的、低水平的，無法滿足市場(chǎng)主體的消費(fèi)需求，信用工具也間接地對(duì)貨幣市場(chǎng)的安全性、流動(dòng)性和靈活性產(chǎn)生了負(fù)面影響。票據(jù)市場(chǎng)沒有發(fā)行融資性票據(jù)，只有交易性票據(jù)，在具體的操作層面缺乏可靠的操作工具。
而且銀行承兌匯票較多，但資金回收率卻很低，不僅不相協(xié)調(diào)，而且風(fēng)險(xiǎn)大，企業(yè)一般難以接受。此外，我國(guó)貨幣市場(chǎng)的一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)與二級(jí)發(fā)行市場(chǎng)都還不完善，存在一定的缺陷，這極大地限制了信用工具的流動(dòng)性，不利于資金周轉(zhuǎn)。
3、運(yùn)行機(jī)制不完善
我國(guó)的貨幣市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制雖然已經(jīng)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，但還不完善，值得反思。從貨幣市場(chǎng)信貸傳導(dǎo)機(jī)制來看，中央銀行缺乏獨(dú)立性，對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)效果造成了負(fù)面影響，導(dǎo)致傳導(dǎo)的不暢通。中央銀行一般是通過利率對(duì)金融機(jī)構(gòu)和貨幣市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)節(jié)的，但不同金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)行機(jī)制是有所區(qū)別的，中央銀行在進(jìn)行宏觀調(diào)節(jié)時(shí)，將二者脫節(jié)開來是不利的。而且，中央銀行經(jīng)常通過行政方式來決定利率機(jī)制，不僅不能反映資金需求情況，而且降低了貨幣政策傳導(dǎo)的效率。
4、監(jiān)管不全
貨幣市場(chǎng)自身存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，貨幣市場(chǎng)交易頻繁、資金期限短、流量大，對(duì)貨幣市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管顯然存在難度。雖然我國(guó)制定了一系列相關(guān)的法律法規(guī)來監(jiān)管貨幣市場(chǎng)，但由于我國(guó)通常采用的是事后監(jiān)管模式，沒有制定詳細(xì)的監(jiān)管程序，監(jiān)管途徑、監(jiān)管目標(biāo)等等缺乏明文規(guī)定，在實(shí)際操作過程中具有明顯的滯后性，不利于維護(hù)我國(guó)貨幣市場(chǎng)的良好秩序。
四、我國(guó)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)策
針對(duì)上述我國(guó)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀以及存在的問題，筆者認(rèn)為可以通過以下幾個(gè)方面進(jìn)行完善：
1、加強(qiáng)市場(chǎng)主體建設(shè)
市場(chǎng)交易主體的多元化是貨幣市場(chǎng)走向成熟的必不可少的條件。我國(guó)應(yīng)該改變當(dāng)前市場(chǎng)交易主體單一的現(xiàn)狀，放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入的條件和限制，擴(kuò)大交易主體的數(shù)量，鼓勵(lì)更多的私有企業(yè)和個(gè)人參與貨幣市場(chǎng)。同時(shí)，增設(shè)中介機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)溝通，提高市場(chǎng)交易效率。
2、增加市場(chǎng)交易工具
我們要向西方發(fā)達(dá)國(guó)家學(xué)習(xí)，創(chuàng)新貨幣市場(chǎng)信用工具，既要降低成本，又要結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)資金的安全性、流動(dòng)性和收益性。
3、完善市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制
一方面，充分發(fā)揮中央銀行在貨幣市場(chǎng)中的應(yīng)有作用，健全貨幣市場(chǎng)利率傳導(dǎo)機(jī)制，推進(jìn)各類金融機(jī)構(gòu)以及國(guó)有企業(yè)的改革，使之成為真正獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)主體。另一方面，要加強(qiáng)對(duì)貨幣市場(chǎng)的監(jiān)管，對(duì)各個(gè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行全方位的有效監(jiān)管，建立完善的金融監(jiān)管體系。
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一、利率市場(chǎng)化需要完善的國(guó)債市場(chǎng)
我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)表明,經(jīng)由國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展來推進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革,是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)化改革對(duì)利率的市場(chǎng)化改革起到了重要的作用。國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)及其收益率的形成、國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)引入競(jìng)爭(zhēng)性的招標(biāo)機(jī)制、國(guó)債回購(gòu)利率的市場(chǎng)化、國(guó)債期貨交易的試驗(yàn)等改革舉措,是我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的重要內(nèi)容,加快了改革的進(jìn)程。近年來中央銀行開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)引導(dǎo)市場(chǎng)利率,以及各種利率市場(chǎng)化改革措施的出臺(tái),都為最后放開商業(yè)銀行的存貸款利率準(zhǔn)備了基礎(chǔ)條件。但是,隨著中國(guó)金融體制改革的深化,利率市場(chǎng)化的進(jìn)程逐步加快,中央銀行亟需確定一個(gè)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率來引導(dǎo)市場(chǎng)利率。
所謂市場(chǎng)基準(zhǔn)利率,是在多種利率并存條件下起決定作用的利率,是金融市場(chǎng)上所有金融產(chǎn)品價(jià)格確定的重要參考依據(jù),是人們公認(rèn)的并普遍接受的具有重要參考價(jià)值的利率。目前,中國(guó)中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款利率實(shí)際上起著基準(zhǔn)利率的作用。但從現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求看,真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國(guó)債市場(chǎng)的利率。
首先,從國(guó)際金融市場(chǎng)的一般規(guī)律來看,能夠成為基準(zhǔn)利率的必須是流動(dòng)性好的金融商品的利率。國(guó)債利率具備這一特點(diǎn)。國(guó)債有“準(zhǔn)貨幣”之稱,變現(xiàn)力極強(qiáng),它的價(jià)格形成與波動(dòng)能夠靈敏地反映資金市場(chǎng)供求的變化,因而可以成為其他金融工具定價(jià)的基礎(chǔ)。誠(chéng)然,國(guó)債利率也會(huì)受到通貨膨脹和到期風(fēng)險(xiǎn)的影響,但由于國(guó)債到期還本付息是一個(gè)固定額,在通貨膨脹率與利率變化可以預(yù)期的條件下,國(guó)債利率就自然成了基準(zhǔn)利率的代表。實(shí)際上,美國(guó)、日本等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率就是國(guó)債利率,國(guó)債利率處于整個(gè)利率體系的中心環(huán)節(jié),它的變動(dòng)決定其他金融工具利率的變動(dòng)。
其次,作為基準(zhǔn)利率,必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國(guó)債利率也具備這一優(yōu)點(diǎn)。在債券期限結(jié)構(gòu)理論中,預(yù)期理論與市場(chǎng)分割理論從不同側(cè)面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預(yù)期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長(zhǎng)短,即將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來短期利率預(yù)期的平均值。市場(chǎng)分割理論則在市場(chǎng)不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場(chǎng)的供求狀況。期限結(jié)構(gòu)理論與流動(dòng)性升水理論則綜合了上述兩種理論,將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來短期利率預(yù)期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水,從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國(guó)債(如企業(yè)債券)不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋,但由于存在違約風(fēng)險(xiǎn),因而無法用來決定利率的期限結(jié)構(gòu)。而國(guó)債的發(fā)行主體是政府,一般不存在違約風(fēng)險(xiǎn),其利率結(jié)構(gòu)也就不受違約風(fēng)險(xiǎn)的干擾,因而可以較好地反映不同期限利率的差別,能夠成為基準(zhǔn)利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場(chǎng)資金供求狀況的利率,在市場(chǎng)交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國(guó)債市場(chǎng)也有可比性,但同業(yè)拆借市場(chǎng)畢竟只是一個(gè)短期拆借市場(chǎng),同業(yè)拆借利率也只是對(duì)短期利率有參考作用。國(guó)債市場(chǎng)則是提供短、中、長(zhǎng)期不同期限債券種類的市場(chǎng),可以反映不同期限的利率水平。
一旦國(guó)債基準(zhǔn)利率形成,國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)其他金融市場(chǎng)將產(chǎn)生巨大的影響。它不僅改變金融市場(chǎng)規(guī)模格局,而且還影響其他市場(chǎng)利率水平的確定,出現(xiàn)明顯的利率市場(chǎng)化的傳遞效應(yīng),其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)。因?yàn)閲?guó)債市場(chǎng)發(fā)展后產(chǎn)生的大量資金需求,首先會(huì)沖擊銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng),結(jié)果必然是,在國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展以及國(guó)債利率市場(chǎng)化的影響下,銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化機(jī)制將更加完善,銀行存款市場(chǎng)也將逐步放松利率管制。
二、完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的建議與措施
完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng),提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性,推進(jìn)利率市場(chǎng)化是充分發(fā)揮我國(guó)貨幣政策效應(yīng)的必要條件。目前,完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)應(yīng)從以下方面著手。
1、完善國(guó)債發(fā)行機(jī)制
(1)進(jìn)一步規(guī)范滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制。擴(kuò)大基準(zhǔn)國(guó)債期限品種范圍,進(jìn)一步健全滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制,使一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線,也使一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債招標(biāo)價(jià)格更好地發(fā)揮對(duì)國(guó)債定價(jià)與估值的參考作用。
(2)嘗試推出國(guó)債預(yù)發(fā)行機(jī)制。為建立發(fā)行前債券價(jià)格揭示機(jī)制,規(guī)范一級(jí)市場(chǎng)債券分銷行為,借鑒國(guó)際成熟債券市場(chǎng)預(yù)發(fā)行做法,在中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)嘗試進(jìn)行國(guó)債的預(yù)發(fā)行操作。
2、優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)
優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu),增強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性,提高國(guó)債市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能。
