時間：2023-06-02 09:23:28
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇基金投資協議，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
（一）中國社會保障基金投資內容中國社會保障基金首次提到投資運營思想，主要體現在國務院頒布的《國務院關于企業職工養老保險制度改革的決定》（國發[1991]33號）中。該文件要求：積累基金的一部分可以購買國家債券。從2010~2013年的《社會保險情況》統計來看，我國社會保險基金投資主要包括債券投資、委托運營、協議存款等內容。以2013年為例，全國社會保險基金總資產47727億，用于債券投資116億、委托運營595億、協議存款1285億，投資資產占當年全國社會保險基金總資產的4.2%。全國社會保障基金理事會掌控下的全國社會保障基金投資范圍相對寬泛很多，境內投資包括銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具；境外投資包括銀行存款、符合規定的債券、貨幣市場產品、股票、基金、金融衍生品等。
（二）美國社會保障基金投資內容美國OASDI投資基金由專門的投資委員會負責，投資基金只能購買政府專門為其量身打造的特別債券（specialissues，SI）。這種特別債券分為長期和短期二種類型，短期債券（SIcertificates）以天來計算投資收益，投資期限為下一年的6月30日；長期債券（SIbonds）一般是在每年6月30日作出投資決定，投資期限通常是1~15年。
（三）新加坡社會保障基金投資內容新加坡中央公積金由中央公積金管理局負責，中央公積金投資可分為二大類，一類是由新加坡政府投資管理公司（GSIC）負責投資運營的中央公積金，它掌控中央公積金絕大部分，該基金主要由CPF賬戶最低法定額度匯集而成，絕大部分用于購買非交易類政府債券；另一類則是專業化的資產管理公司負責的中央公積金自主投資計劃及保險計劃等，此類基金主要由超過CPF賬戶最低法定額度基金所構成。中央公積金自主投資計劃主要針對超過OA、SA賬戶規定的積累額度，賬戶所有者可選擇一定比例的公積金賬戶資產自主投資，如股票、共同基金等；保險計劃保險，可投資于定期存款、可轉讓存款憑證、股票和債券等。具體投資內容如表2所示。由此可見，中國全國社會保障基金投資內容較為廣泛，社會保險基金投資相對保守；美國OASDI基金范圍狹窄，投資風險最低；新加坡將CPF分為三個投資計劃，GSIC掌控的中央公積金投資渠道保守，CPFIS-OA投資計劃較為靈活，CPFIS-SA投資內容廣泛。
二、投資規模及收益率比較
目前，我國社會保險投資基金絕大部份存于銀行，收益率為同期銀行存款利率。2013年全國社會保險基金當年收入31207億元，支出27916億元，結余3291億元，當年用于投資的基金僅為1996億元，占當年基金總資產的4.2%，2012年底全國社會保險基金資產39835億元存于財政專戶，利息通常是以中國人民銀行的同期商業銀行三個月定期存款利率為基數，以日計息。如果以2013年中國人民銀行的同期商業銀行三個月定期存款利率2.85%來估算，扣除當年通貨膨脹率2.6%，則收益極低。而全國社會保障基金投資產品多元化，2013年末，全國社會保障基金總資產12415.64億元，收益685.87億，收益率6.2%。截至2013年底，全國社會保障基金年平均收益率8.13%。美國OASDI基金僅用于購買政府特別債券，收益相對較為穩定。如2014年OASDI投資交易記錄顯示：在2014年5月購買次年5月份到期的一款價值604.6億美元短期債券，年收益率為2.375%；2008年6月購買2018年5月到期的一款價值3.2億美元的長期債券，年收益率為4.000%。2011年底，美國OASDI基金總資產26779億美元，截至2012年底，基金總資產27323億美元，一年間基金投資政府特別債券和銀行存款利息收入1091億美元，收益率4.07%，扣除當年通貨膨脹1.5%，基金略有盈余。根據2013年OASDI投資管理人年報測算，2013年OASDI投資收益的水平保持在1026億美元，收益率約為3.8%。新加坡CPF投資收益主要來源于特別分紅、投資收益、可交易金融資產的溢價估值、投資資產的溢價估值、銀行存款利息收益、其他運營收入等。如投資收益主要包括政府債券、法定委員會債券、公司債券等；投資資產諸如房產、停車場等固定資產類；其他運營收入主要來自商業廣場、物業、餐飲業等收入。如新加坡規定CPF利息率水平在2014年4~7月中，CPF法定額度內記賬利率為2.5%~4.0%，其中OA賬戶為2.5%，SA賬戶、MA賬戶及RA賬戶為4.0%；實際利率中，OA賬戶為0.21%，SA賬戶、MA賬戶為3.19%，RA賬戶為2.93%。2012年，新加坡CPF投資收益來自特別債券分紅約1.5億新元、投資收益84.6億新元、金融資產估值溢價0.34億新元、投資資產估值溢價0.56億新元、銀行存款利息0.07億新元、其他運營收入0.9億新元。
三、美國、新加坡社會保障基金投資對我國的啟示
通過對美國、新加坡社會保障基金投資管理體制、投資內容、投資收益等對比分析，我國社會保障基金想要在確保基金“安全性、盈利性、流動性”前提下，實現保值、增值，必須在基金投資的管理體制、投資規則、信息披露等方面作出更大的努力，才能實現基金的可持續，維護社會和諧、穩定。
（一）提高社會保險統籌層次，結余基金統一管理我國社會保險結余基金分散在各社會保險統籌區，社會保險基金投資因存在基金分散、投資專業隊伍缺乏、各統籌區投資積極性不高等因素，使得基金保值增值難度增大。因而，我們應借鑒新加坡、美國對社會保障基金管理的經驗，基金全國統一管理，并由專門成立的社會保險基金投資部門或管理機構（如新加坡專門成立管理CPF基金的新加坡政府投資公司、美國也有專門的社保基金投資管理委員會）負責投資運營，增加基金規模經濟效應，提高社會保險基金收益。
（二）做好基金投資預算，提高基金收益社會保險基金因采用險種“分別建賬，分賬核算”的會計原則，投資管理人可根據不同險種的收支情況，可將基金投資不同時限的固定類無風險資產。如2013年全國城鎮職工基本養老保險基金收入22680億元，其中征繳收入18634億元，基金支出18470億元，基金總收入均大于基金總支出。因此，社會保險基金投資管理機構做好基金收支預算，可以將歷年累計結余控制在一定比例做常態化投資，投資中長期國債、協議存款等或委托全國社會保障基金理事會進行投資。如新加坡對中央公積金的投資，就規定公積金賬戶最低積累額度，并委托GISC投資，超過部分適用其他投資計劃；也可以借鑒美國OASDI投資方式，做1~15年期的長期政府債券投資，以保證較高收益。
（三）規范基金投資內容，確保基金安全我國社會保障基金投資的基本原則是“在確保基金安全性的前提下，提高盈利性，滿足流動性”的要求。我國社會保險基金規模大、覆蓋人群多，投資基金絕大部分應投資無風險類投資資產、適度投資部分風險資產，在資產投資過程中要進行嚴格的投資資產風險評估、投資基金數量限制評估等。如美國OASDI考慮到投資市場的風險，將所有基金投資于政府債券，在考慮基金流動性時，基金絕大部分選擇短期債券。2013年，OASDI掌控27652億美元，其中短期債券投資27005億美元，長期債券投資647億美元。
（四）完善信息披露制度，加強基金監督目前我國社會保障基金投資報告僅通過每年的《全國社會保險情況》和《全國社會保障基金理事會年度報告》來簡要地說明基金的收支情況，在投資計劃、投資決策、投資產品組合等方面說明過少。如《2013年全國社會保險情況》顯示：協議存款1285億元，卻未注明存款利率、到期日期、收益情況等內容，而美國OASDI和新加坡CPF都能在官網上查閱詳細的投資計劃說明、投資產品組合、基金分配、收益預期等內容，便于全體國民監督，減少隱性投資損失。因此，我國社會保障基金投資應加強信息披露制度建設，從投資計劃到投資組合，再到資金分配，最后到收益率分配，要做到全程可查、可控，完善監督體系，減少基金損失。
作者：倪進峰 單位：蘭州大學經濟學院
為了應對這些挑戰，突破私募行業的發展瓶頸，國內的一些學者認為，最好的途徑是“用創新來迎接挑戰”，而私募基金行業內部也正進行著積極的行業創新，其中一些私募企業試圖在私募基金的組織形式上做文章。由于組織形式與收入分配制度密切相關，而收入分配制度事關私募企業的激勵機制。所以，選擇合理的基金組織形式會對基金內部不同參與主體給出恰當的收入分配，從而可以起到優化激勵機制的作用。使得私募企業對內部激勵機制的革新或將會成為激起私募行業新一輪高速發展的動力。試圖創新組織形式的私募企業可以從成熟私募市場上得到靈感。目前，國外對沖基金主要有兩種組織形式：公司制與有限合伙制。
公司制與有限合伙制私募企業的相關定義
公司制的私募基金按各國的公司設立機制成立，公司的資金絕大部分由股東權益構成，并聘有專門的私募經理人員經營股東資金。私募經理人員基本上不持有本公司股權，其報酬由一個固定收益和較低比例的投資收益分成構成。有限合伙制是目前較受歡迎的私募基金形式。有限合伙制私募基金由若干個有限合伙人與一個普通合伙人構成，有限合伙人以出資額對基金營運中產生的債務負有限責任，它們一般不干涉基金的具體運作。普通合伙人作為基金的管理者、執行合伙人，以自身財產對基金營運中產生的債務承擔無限連帶責任。在投資比例與收益分配上，有限合伙人實際為基金投資者，其出資額占整體基金規模的99%。普通合伙人象征性的投入1%的資金，并提取1.5%左右的管理費用，但可以獲得全部收益的20%。
私募基金管理人激勵問題的提出及契約設計理論
（一）私募基金的激勵沖突與契約理論的相關概念在投資基金中，由于資金所有權與經營權的分離，掌握了更多信息量、更為專業理財知識的資金經營者會在追求自身利益最大化的情況下偏離投資人目標，與投資人形成激勵沖突。這種委托—問題在私募基金的運作中更為明顯：私募基金因為其“私募”特性，在信息披露上不易受到監管部門掌握和大眾輿論監督，使投資人直接觀測到私募管理人的具體行為變得更加困難。私募基金管理人越是認識到私募投資人可能的信息劣勢程度，就越有可能偏離私募投資人目標。這種偏離會負面地影響到私募基金的投資收益，并可能造成整個私募基金行業的損失。可見，解決好企業內部的激勵問題對私募基金行業的發展尤為重要。在此種委托—框架下，對激勵問題的探究主要源于新制度學派的契約理論。該理論認為，由于信息劣勢地位的不可避免，委托人無法或很難了解到人的具體行為。但委托人不甘于總處在被動地位，其傾向于主動地和人達成某些協議，并希望通過對協議條款的設置從而對人的行為結果進行控制。這種控制也是一種激勵機制，委托人讓接受該種機制的人認識到這一事實：在委托人一定約束下自己也可以通過努力去追求最大收益，不接受協議也許是不利的。更重要的，委托人會因為人的努力而獲得報酬。同時，在這個激勵過程中，委托人的收益大小始終依賴人的產出。新制度學派的經濟學家將這種協調雙方行為而做出相互承諾的協議稱作契約，將對協議具體條款的設置稱作契約設計。一般情況下，協議的協調會是一種重復博弈過程，人會就契約條款與委托人討價還價。但在本文討論的企業組織形式為既定的條件下，收益報酬機制是既定的，委托人與人的契約是一次達成的，即作為人的基金管理人只能對既定條款作出拒絕還是接受的一次性策略。（二）契約設計的構成要素根據新制度學派的契約理論，契約設計的一般結構由三項條款構成，結合私募基金投資人和私募基金人具體的的委托—身份，可以得出私募基金投資人的契約設計的構成要素為：1.基金投資人目標：通過設定契約追求自身收益最大化。①2.基金管理人的參與約束：基金管理人綜合自身成本函數和投資人給定的努力報酬，在自身基本要求得到承諾的情況下，才會與投資人達成契約。3.激勵相容約束：基金管理人在既定契約下追求自身效用，受到契約約束的同時會對基金投資人的目標函數進行制約。
比較分析兩類私募企業的激勵特征
（一）論點的提出由上文所述，按特定組織形式組建的私募企業具有特定的內部收益分配制度，而受益分配制度的設置實際上是一種契約設計，反映了基金投資人對基金管理人的激勵特征。即不同的企業組織形式會形成不同的收益分配制度，而收益分配制度的不同會形成迥異的契約設計。僅從契約設計角度看，先認定相比較公司制，有限合伙制對沖基金的發展歷程更值得借鑒，或者說，在組織形式、分配制度的創新路徑選擇上，中國陽光私募基金應該優先考慮有限合伙制。因為，在吸引高素質基金管理人員②參與和提高管理人貢獻上，有限合伙制企業會比公司制企業做得更出色。（二）相關論點的證明1.有限合伙制私募企業的分配制度更有可能吸引高素質基金管理人員參與由于基金管理人報酬依賴于私募基金的整體投資收益，而私募基金的整體投資收益F（q）是基金管理人的努力程度q的函數。為了簡便模型計算，做出如下前提：（1）將兩類組織形式下的基金管理人的努力程度q進行量化，并令其等同于投資收益F（q）。（2）基金管理人追求的自身效用最大化表現為扣除自身努力成本后的凈報酬最大化。再考慮特定組織形式下的契約激勵特征。可以得到有限合伙制私募基金管理人（以下簡稱普通合伙人）的激勵相容約束為：（式略）其中，φ為普通合伙人收益分成比例，q為普通合伙人努力程度，或稱為投資收益。K為基金管理人的成本系數，反映了基金管理人付出單位努力而必須承擔的成本支出，并根據上述前提，其等同于基金管理人為獲得單位收益而做出的成本支出。（式略）對于受聘公司制企業的基金管理人，很小的投資收益分成對他們不能形成激勵，其報酬主要還是倚重固定收益α。但投資人擔心固定報酬會導致基金管理人不作為，這時，投資人會付出少量監督成本讓基金管理人至少付出基本努力Q。基金管理人的激勵相容約束為：（式略），兩種類型基金管理人收益曲線f1與f2相交與點A與點B，點B顯示管理人素質低到要成為普通合伙人，這并無現實意義。而點A則證明了假設：當基金管理人的成本系數可以低到KA甚至以下，高比例收益分成報酬形式會為這類高素質基金管理人員帶來更高的收益。從而說明，相比于開出固定工資的公司制基金，有限合伙制基金企業由于其高比例收益分成將更有可能吸引高素質基金管理人員加入。2．有限合伙制私募企業在提高基金管理人貢獻上的優勢在證明了上述觀點后，接著論證上文提到的另一個觀點：在激勵基金管理人付出的努力程度上和可以為投資人帶來的凈投資收益數額上，有限合伙制基金企業較之公司制基金企業同樣具有優勢。為了便于簡化分析，首先提出假設：（1）普通合伙人獲取的基金管理費用大于其投入基金中的資金，兩者的差額相當于給予普通合伙人一個正的資金支付，這一支付能對普通合伙人的努力成本起到抵減作用，但這一支付由于數量不大，相對于高額的基金收入，可以近似忽略，所以并不計入投資人收益成本。（2）受聘于公司制企業的基金管理人報酬一般由一個固定收益和一個很小比例的投資收益分成構成。這里將二者統一為一個稍大比例的收益分成，但這一分成比例和普通合伙人收益分成比例仍有較大差距。（3）投資過程中存在風險，所以要將基金參與主體風險態度等風險因素加入契約模型中，這一風險因素具體表現為基金參與主體目標函數中的風險成本。但在本文討論中，這些風險因素并不起到決定激勵機制的作用，僅須知道，認定兩類基金的投資人皆為風險中性，不用承擔風險成本。而基金管理人都是非風險中性的，需要承擔一定的風險成本。然后，分別給出有限合伙制基金企業與公司制基金企業應對管理人激勵問題的契約設計：（式略）上述公式組合為有限合伙制基金企業的契約設計，自上而下的三個式子分別為有限合伙人（基金投資人）目標函數、普通合伙人（基金管理人）激勵相容約束和參與約束。其中β是普通合伙人的收益分成比例，q為投資收益或基金管理人努力程度，K是普通合伙人成本系數，F是資金差額帶來的成本抵減系數，ΔP是風險成本，與普通合伙人風險態度相關。W1為普通合伙人基本收益要求。對該契約的激勵相容約束取π值，并兩邊求導，得到（式略）比較（3）式與（4）式，由于β>γ，K-F<K，很容易得到q1>q2的結論。可見，較高比例的收益分成和管理費用對基金管理人勞動成本的抵減可以激勵管理人付出更多努力。將q1，q2分別代入各自類型契約中的投資人收益函數，得到（式略）這也就證明了，較公司制基金企業的基金管理人，持有較高收益分成比例的有限合伙制私募基金管理人可以為私募基金投資人帶來更高的凈投資收益。
總結
由于私募證券基金企業中，基金投資人與基金管理人員的信息不對稱程度較高，為了控制企業內部的激勵沖突、保證私募證券基金行業的良性發展，認真探究私募企業中的激勵機制顯得十分必要。而通過新制度經濟學中契約理論，可以發現，處理此類激勵問題的最好方式是進行契約設計，基金投資人通過與基金管理人達成相互承諾行為的協議，控制基金管理人可能的行為結果范圍，并在接受基金管理人行為約束的情況下追求收益最大化。同時，中國陽光私募行業正面臨發展瓶頸，主要由于行業內部不斷加大的競爭激勵程度，以及私募管理人才的匱乏導致的人力成本較高。而單個私募企業無法改變這些外在環境因素，所以一些私募企業試圖從自身的組織形式創新上做文章：因為私募企業的組織形式與私募企業的激勵機制密切相關，改變了企業的組織形式可能帶了企業內部激勵機制的優化，進而利用提高基金管理人貢獻來提高基金收益、擺脫發展困境。通過利用新制度學派的契約理論對相關契約設計的比較分析，發現了在可供參考的兩類企業組織形式：有限合伙制和公司制中。有限合伙制更值得私募基金企業的創新選擇。因為，相比于公司制的固定收益機制，有限合伙制企業的高比例收益分成更可能吸引高素質基金管理人員參與。并且，基金管理費用的存在，使得在提高管理人貢獻上，有限合伙制企業同樣具有優勢。
從2007年開始，中國陽光私募基金正式進入了行業的快速發展階段。每年都有大量新誕生的私募產品發行流通，并且產品年增量呈遞增趨勢。華民創富私募基金研究中心和~d咨詢的相關統計數據顯示，20072010年四年間，新產品發行量年均復合增長率高達57%。但同時，私募基金市場中充斥的大量同質產品加劇了私募證券基金行業的內部競爭，擠壓了很多中小規模的基金公司的生存空間，使它們瀕臨破產清算邊緣。還有一點是，比照近年來私募產品數量與資金規模的急速發展，私募管理人才建設明顯滯后。具體表現在與公募基金企業動輒幾+人的投資研究團隊相比，近61%的私募企業內部研究人員人數在10人以內，其原因在于這些私募企業的總人數就很少，大部分的私募企業總人數在10一20之間。④但私募市場對產品研發人才的需求有增無減。前后的供求關系推高了基金管理人的報酬要求，進而提升了私募企業的人力成本。為了應對這些挑戰，突破私募行業的發展瓶頸，國內的一些學者認為，最好的途徑是“用創新來迎接挑戰”。而私募基金行業內部也正進行著積極的行業創新，其中一些私募企業試圖在私募基金的組織形式上做文章。由于組織形式與收入分配制度密切相關，而收入分配制度事關私募企業的激勵機制。所以，選擇合理的基金組織形式會對基金內部不同參與主體給出恰當的收入分配，從而可以起到優化激勵機制的作用。使得私募企業對內部激勵機制的革新或將會成為激起私募行業新一輪高速發展的動力。試圖創新組織形式的私募企業可以從成熟私募市場上得到靈感。目前，國外對沖基金主要有兩種組織形式:公司制與有限合伙制。
二、公司制與有限合伙制私募企業的相關定義
公司制的私募基金按各國的公司設立機制成立，公司的資金絕大部分由股東權益構成，并聘有專門的私募經理人員經營股東資金。私募經理人員基本上不持有本公司股權，其報酬由一個固定收益和較低比例的投資收益分成構成。有限合伙制是目前較受歡迎的私募基金形式。有限合伙制私募基金由若干個有限合伙人與一個普通合伙人構成，有限合伙人以出資額對基金營運中產生的債務負有限責任，它們一般不干涉基金的具體運作。普通合伙人作為基金的管理者、執行合伙人，以自身財產對基金營運中產生的債務承擔無限連帶責任。在投資比例與收益分配上，有限合伙人實際為基金投資者，其出資額占整體基金規模的99%。普通合伙人象征性的投入1%的資金，并提取1.5%左右的管理費用，但可以獲得全部收益的20%。
三、私募基金管理人激勵問題的提出及契約設計理論
（一）私募基金的激勵沖突與契約理論的相關概念
在投資基金中，由于資金所有權與經營權的分離，掌握了更多信息量、更為專業理財知識的資金經營者會在追求自身利益最大化的情況下偏離投資人目標，與投資人形成激勵沖突。這種委托一問題在私募基金的運作中更為明顯:私募基金因為其“私募”特性，在信息披露上不易受到監管部門掌握和大眾輿論監督，使投資人直接觀測到私募管理人的具體行為變得更加困難。私募基金管理人越是認識到私募投資人可能的信息劣勢程度，就越有可能偏離私募投資人目標。這種偏離會負面地影響到私募基金的投資收益，并可能造成整個私募基金行業的損失。可見，解決好企業內部的激勵問題對私募基金行業的發展尤為重要。在此種委托一框架下，對激勵問題的探究主要源于新制度學派的契約理論。該理論認為，由于信息劣勢地位的不可避免，委托人無法或很難了解到人的具體行為。但委托人不甘于總處在被動地位，其傾向于主動地和人達成某些協議，并希望通過對協議條款的設置從而對人的行為結果進行控制。這種控制也是一種激勵機制，委托人讓接受該種機制的人認識到這一事實:在委托人一定約束下自己也可以通過努力去追求最大收益，不接受協議也許是不利的。更重要的，委托人會因為人的努力而獲得報酬。同時，在這個激勵過程中，委托人的收益大小始終依賴人的產出。新制度學派的經濟學家將這種協調雙方行為而做出相互承諾的協議稱作契約，將對協議具體條款的設置稱作契約設計。一般情況下，協議的協調會是一種重復博弈過程，人會就契約條款與委托人討價還價。但在本文討論的企業組織形式為既定的條件下，收益報酬機制是既定的，委托人與人的契約是一次達成的，即作為人的基金管理人只能對既定條款作出拒絕還是接受的一次性策略。
（二）契約設計的構成要素
根據新制度學派的契約理論，契約設計的一般結構由三項條款構成，結合私募基金投資人和私募基金人具體的的委托一身份，可以得出私募基金投資人的契約設計的構成要素為:1.基金投資人目標:通過設定契約追求自身收益最大化。2.基金管理人的參與約束:基金管理人綜合自身成本函數和投資人給定的努力報酬，在自身基本要求得到承諾的情況下，才會與投資人達成契約。3.激勵相容約束:基金管理人在既定契約下追求自身效用，受到契約約束的同時會對基金投資人的目標函數進行制約。
四、比較分析兩類私募企業的激勵特征
（一）論點的提出
由上文所述，按特定組織形式組建的私募企業具有特定的內部收益分配制度，而受益分配制度的設置實際上是一種契約設計，反映了基金投資人對基金管理人的激勵特征。即不同的企業組織形式會形成不同的收益分配制度，而收益分配制度的不同會形成迥異的契約設計。僅從契約設計角度看，先認定相比較公司制，有限合伙制對沖基金的發展歷程更值得借鑒，或者說，在組織形式、分配制度的創新路徑選擇上，中國陽光私募基金應該優先考慮有限合伙制。因為，在吸引高素質基金管理人員②參與和提高管理人貢獻上，有限合伙制企業會比公司制企業做得更出色。
（二）相關論點的證明
1.有限合伙制私募企業的分配制度更有可能吸引高素質基金管理人員參與由于基金管理人報酬依賴于私募基金的整體投資收益，而私募基金的整體投資收益F悶是基金管理人的努力程度q的函數。為了簡便模型計算，做出如下前提:(D將兩類組織形式下的基金管理人的努力程度q進行量化，并令其等同于投資收益F悶。⑦基金管理人追求的自身效用最大化表現為扣除自身努力成本后的凈報酬最大化。再考慮特定組織形式下的契約激勵特征。可以得到有限合伙制私募基金管理人(以下簡稱普通合伙幻的激勵相容約束為:ma、甲q一粵KqZq乙其中，甲為普通合伙人收益分成比例，q為普通合伙人努力程度，或稱為投資收益。K為基金管理人的成本系數，反映了基金管理人付出單位努力而必須承擔的成本支出，并根據上述前提，其等同于基金管理人為獲得單位收益而做出的成本支出。并且，當二等時，但投資人擔心固定報酬會導致基金管理人不作為，這時，投資人會付出少量監督成本讓基金管理人至少付出基本努力Q。基金管理人的激勵相容約束為:由于數量不大，相對于高額的基金收入，可以近似忽略，所以并不計入投資人收益成本。切受聘于公司制企業的基金管理人報酬一般由一個固定收益和一個很小比例的投資收益分成構成。這里將二者統一為一個稍大比例的收益分成，但這一分成比例和普通合伙人收益分成比例仍有較大差距。(s)投資過程中存在風險，所以要將基金參與主體風險態度等風險因素加入契約模型中，這一風險因素具體表現為基金參與主體目標函數中的風險成本。但在本文討論中，這些風險因素并不起到決定激勵機制的作用，僅須知道，認定兩類基金的投資人皆為風險中性，不用承擔風險成本。而基金管理人都是非風險中性的，需要承擔一定的風險成本。然后，分別給出有限合伙制基金企業與公司制基金企業應對管理人激勵問題的契約設計:。一粵KQZ乙令典:一石為普通合伙人報酬，21凡②步KQ勝“為公司制企111二(一因qmax隊一粵公勸qZ一Pq‘。q一合公“才一“”)Wl業中的基金管理人報酬，可以通過下圖比較特定情況下的五與稱上述公式組合為有限合伙制基金企業的契約設計，自上而下的三個式子分別為有限合伙人湛金投資為目標函數、普通合伙人湛金管理為激勵相容約束和參與約束。其中日是普通合伙人的收益分成比例，q為投資收益或基金管理人努力程度，K是普通合伙人成本系數，F是資金差額帶來的成本抵減系數，P是風險成本，與普通合伙人風險態度相關。城為普通合伙人基本收益要求。對該契約的激勵相容約束取二值，并兩邊求導，得到ql-日K-F按照同樣的格式，公司制基金企業的契約設計可以寫成:圖1由圖1可見，兩種類型基金管理人收益曲線五與f2相交與點A與點B，點B顯示管理人素質低到要成為普通合伙人，這并無現實意義。而點A則證明了假設:當基金管理人的成本系數可以低到凡甚至以下，高比例收益分成報酬形式會為這類高素質基金管理人員帶來更高的收益。從而說明，相比于開出固定工資的公司制基金，有限合伙制基金企業由于其高比例收益分成將更有可能吸引高素質基金管理人員加入。2有限合伙制私募企業在提高基金管理人貢獻上的優勢在證明了上述觀點后，接著論證上文提到的另一個觀點:在激勵基金管理人付出的努力程度上和可以為投資人帶來的凈投資收益數額上，有限合伙制基金企業較之公司制基金企業同樣具有優勢。
五、總結
第一條為了規范全國社會保障基金投資運作行為，根據國家有關法律法規，制定本辦法。
第二條本辦法所稱全國社會保障基金(以下簡稱社保基金)是指全國社會保障基金理事會(以下簡稱理事會)負責管理的由國有股減持劃入資金及股權資產、中央財政撥入資金、經國務院批準以其他方式籌集的資金及其投資收益形成的由中央政府集中的社會保障基金。
第三條社保基金投資運作的基本原則是，在保證基金資產安全性、流動性的前提下，實現基金資產的增值。
第四條社保基金資產是獨立于理事會、社保基金投資管理人、社保基金托管人的資產。
第五條財政部會同勞動和社會保障部擬訂社保基金管理運作的有關政策，對社保基金的投資運作和托管情況進行監督。
中國證券監督管理委員會(以下簡稱中國證監會)和中國人民銀行按照各自的職權對社保基金投資管理人和托管人的經營活動進行監督。
第二章理事會
第六條理事會負責管理社保基金，履行以下職責：
(一)制定社保基金的投資經營策略并組織實施。
(二)選擇并委托社保基金投資管理人、托管人對社保基金資產進行投資運作和托管；對投資運作和托管情況進行檢查。
(三)負責社保基金的財務管理與會計核算，編制定期財務會計報表，起草財務會計報告。
(四)定期向社會公布社保基金資產、收益、現金流量等財務狀況。
第七條理事會應嚴格執行本辦法。對理事會的違法違規行為按照國家有關法律法規進行處罰。
第三章社保基金投資管理人
第八條本辦法所稱社保基金投資管理人是指依照本辦法第十條規定取得社保基金投資管理業務資格、根據合同受托運作和管理社保基金的專業性投資管理機構。
第九條申請辦理社保基金投資管理業務應具備以下條件：
(一)在中國注冊，經中國證監會批準具有基金管理業務資格的基金管理公司及國務院規定的其他專業性投資管理機構。
(二)基金管理公司實收資本不少于5000萬元人民幣，在任何時候都維持不少于5000萬元人民幣的凈資產。其他專業性投資管理機構需具備的最低資本規模另行規定。
(三)具有2年以上的在中國境內從事證券投資管理業務的經驗，且管理審慎，信譽較高。具有規范的國際運作經驗的機構，其經營時間可不受此款的限制。
(四)最近3年沒有重大的違規行為。
(五)具有完善的法人治理結構。
(六)有與從事社保基金投資管理業務相適應的專業投資人員。
(七)具有完整有效的內部風險控制制度，內設獨立的監察稽核部門，并配備足夠數量的稱職的專業人員。
第十條社保基金投資管理人由理事會確定。申請社保基金投資管理業務，需向理事會提交申請書以及由中國證監會出具的申請人是否滿足本辦法第九條規定的基本條件的意見。理事會成立包括足夠數量的獨立人士參加的專家評審委員會，參照公開招標的原則對具備條件的社保基金投資管理業務申請人進行評審。評審委員會經投票提出社保基金投資管理人建議名單，報理事會確定。評審辦法由理事會制定。評審辦法及評審結果報財政部、勞動和社會保障部、中國證監會備案。
第十一條社保基金投資管理人履行下列職責：
(一)按照投資管理政策及社保基金委托資產管理合同，管理并運用社保基金資產進行投資。
(二)建立社保基金投資管理風險準備金。
(三)完整保存社保基金委托資產的會計憑證、會計賬簿和年度財務會計報告15年以上。
(四)編制社保基金委托資產財務會計報告，出具社保基金委托資產投資運作報告。
(五)保存社保基金投資記錄15年以上。
(六)社保基金委托資產管理合同規定的其他職責。
第十二條有下列情形之一的，社保基金投資管理人應當及時向理事會報告：
(一)社保基金資產市場價值大幅度波動。
(二)社保基金投資管理人減資、合并、分立、解散、依法被撤銷、決定申請破產或被申請破產。
(三)社保基金投資管理人涉及重大訴訟或者仲裁。
(四)社保基金投資管理人的董事、監事、經理及其他高級管理人員發生重大變動。
(五)有可能使社保基金委托資產的價值受到重大影響的其他事項。
(六)委托資產管理合同規定的其他報告事項。
第十三條社保基金投資管理人應適應社保基金管理的要求，建立、健全相關內部管理制度和風險管理制度。
第十四條有下列情形之一的，社保基金投資管理人必須退任：
(一)社保基金投資管理人解散、依法被撤銷、破產或者由接管人接管其資產。
(二)理事會有充分理由認為更換社保基金投資管理人符合社保基金利益。
(三)托管人有充分理由認為更換社保基金投資管理人符合社保基金利益并征得理事會同意。
(四)財政部、勞動和社會保障部或中國證監會有充分理由認為社保基金投資管理人不能繼續履行委托資產管理職責。
(五)社保基金委托資產管理合同規定的其他情形。
第十五條當社保基金投資管理人更換或退任時，理事會必須盡快委任新投資管理人，并報財政部、勞動和社會保障部、中國證監會備案；新任投資管理人確定并履行職責后，原任投資管理人方可退任。
第十六條禁止社保基金投資管理人從事下列活動：
(一)以社保基金的名義使用不屬于社保基金名下的資金從事投資活動，或以他人的名義使用屬于社保基金名下的資金從事投資活動。
(二)不公平地對待社保基金賬戶的資產。
(三)挪用社保基金的委托資產。
(四)從事可能使社保基金委托資產承擔無限責任的投資。
(五)用社保基金委托資產從事信用交易。
(六)法律、法規和社保基金委托資產管理合同規定禁止從事的其他活動。
第四章社保基金托管人
第十七條本辦法所稱社保基金托管人是指按照本辦法第十九條規定取得社保基金托管業務資格、根據合同安全保管社保基金資產的商業銀行。
第十八條申請辦理社保基金托管業務應具備以下條件：
(一)設有專門的基金托管部。
(二)實收資本不少于80億元。
(三)有足夠的熟悉托管業務的專職人員。
(四)具備安全保管基金全部資產的條件。
(五)具備安全、高效的清算、交割能力。
第十九條社保基金托管人由理事會確定。申請社保基金托管業務，需向理事會提交申請書以及由中國人民銀行批準其從事社保基金托管業務的證明。理事會按照招標原則評選社保基金托管人，評選辦法及評選結果報財政部、勞動和社會保障部、中國人民銀行備案。理事會應逐步創造條件采用招標方式確定社保基金托管人。
第二十條社保基金托管人履行下列職責：
(一)盡職保管社保基金的托管資產。
(二)執行社保基金投資管理人的投資指令，并負責辦理社保基金名下的資金結算。
(三)監督社保基金投資管理人的投資運作。發現社保基金投資管理人的投資指令違法違規的，向理事會報告。
(四)完整保存社保基金會計賬簿、會計憑證和年度財務會計報告15年以上。
(五)社保基金托管合同規定的其他職責。
第二十一條社保基金托管人應適應社保基金托管的要求，建立、健全相關內部管理制度和風險管理制度。
第二十二條有下列情形之一的，社保基金托管人必須退任：
(一)社保基金托管人解散、依法被撤銷、破產或者由接管人接管其資產。
(二)理事會有充分理由認為社保基金托管人應當退任。
(三)財政部、勞動和社會保障部或中國人民銀行有充分理由認為托管人不能繼續履行社保基金托管職責。
(四)社保基金托管合同規定的其他情形。
第二十三條當社保基金托管人更換或退任時，理事會必須盡快委任新的托管人，并報財政部、勞動和社會保障部、中國人民銀行備案；新任托管人確定并履行職責后，原任托管人方可退任。
第二十四條禁止社保基金托管人從事下列活動：
(一)將其托管的社保基金資產與托管的其他資產混合管理。
(二)托管的社保基金資產與其自有資產混合管理。
(三)挪用其托管的社保基金資產。
(四)有關法律法規禁止從事的其他活動。
第五章社保基金的投資
第二十五條社保基金投資的范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券。
理事會直接運作的社保基金的投資范圍限于銀行存款、在一級市場購買國債，其他投資需委托社保基金投資管理人管理和運作并委托社保基金托管人托管。
第二十六條社保基金投資管理人與社保基金托管人須在人事、財務和資產上相互獨立，其高級管理人員不得在對方兼任任何職務。
第二十七條理事會持有的國債在二級市場的交易，需委托符合本辦法第九條規定的專業性投資管理機構辦理。
第二十八條劃入社保基金的貨幣資產的投資，按成本計算，應符合下列規定：
(一)銀行存款和國債投資的比例不得低于50%。其中，銀行存款的比例不得低于10%。在一家銀行的存款不得高于社保基金銀行存款總額的50%。
(二)企業債、金融債投資的比例不得高于10%。
(三)證券投資基金、股票投資的比例不得高于40%。
第二十九條單個投資管理人管理的社保基金資產投資于一家企業所發行的證券或單只證券投資基金，不得超過該企業所發行證券或該基金份額的5%；按成本計算，不得超過其管理的社保基金資產總值的10%。
投資管理人管理的社保基金資產投資于自己管理的基金須經理事會認可。
第三十條委托單個社保基金投資管理人進行管理的資產，不得超過年度社保基金委托資產總值的20%。
第三十一條社保基金建立的初始階段，減持國有股所獲資金以外的中央預算撥款僅限投資于銀行存款和國債。條件成熟時由財政部會同勞動和社會保障部商理事會報國務院批準后，改按本辦法第二十八條所規定比例進行投資。
第三十二條劃入社保基金的股權資產納入社保基金統一核算，按照國家有關規定進行管理。股權資產變現后的投資比例按本辦法第二十八條的規定執行。
第三十三條根據金融市場的變化和社保基金投資運作的情況，財政部會同勞動和社會保障部商有關部門適時報請國務院對第二十八條所規定的社保基金投資比例進行調整。
第三十四條經中國人民銀行批準，理事會可按照有關規定，與商業銀行辦理協議存款。
第六章社保基金委托投資管理合同和托管合同
第三十五條理事會與社保基金投資管理人必須簽訂委托資產管理合同，對雙方的權利義務、委托資產管理方式、投資范圍、收益分配等內容作出規定，并報財政部、勞動和社會保障部、中國證監會備案。
社保基金委托資產管理合同到期或中止時，相關事宜的處理辦法另行制定。
第三十六條理事會與社保基金托管人必須簽訂社保基金委托資產托管合同，明確雙方的權利、義務，并報財政部、勞動和社會保障部、中國證監會、中國人民銀行備案。
社保基金委托資產托管合同到期或中止時，相關事宜的處理辦法另行制定。
第七章社保基金投資的收益分配和費用
第三十七條社保基金凈收益全額納入社保基金，按國家有關規定分配使用和投資。
第三十八條社保基金投資管理人提取的委托資產管理手續費的年費率不高于社保基金委托資產凈值的1.5%。
理事會可在委托資產管理合同中規定對社保基金投資管理人的業績獎勵措施。具體方案由財政部會同勞動和社會保障部批準。
第三十九條社保基金托管人提取的托管費年費率不高于社保基金托管資產凈值的0.25%。
第四十條社保基金投資管理人按當年收取的社保基金委托資產管理手續費的20%，提取社保基金投資管理風險準備金，專項用于彌補社保基金投資的虧損。社保基金投資管理風險準備金在托管銀行專戶存儲，余額達到社保基金委托管理資產凈值的10%時可不再提取。
理事會按社保基金凈收益的20%提取一般風險準備金，專項用于彌補社保基金投資發生重大虧損時社保基金投資管理人所提管理風險準備金不足以彌補的虧損。一般風險準備金余額達到社保基金資產凈值的20%時可不再提取。
第八章社保基金投資的賬戶和財務管理
第四十一條社保基金投資管理人的社保基金委托資產管理業務必須與該管理人的其他業務在財務、賬戶上分開，不得混合操作和核算。
第四十二條社保基金托管人必須為社保基金開設獨立的證券賬戶和資金賬戶。
第四十三條社保基金與理事會單位財務分別建賬，分別核算。
第四十四條社保基金投資管理人和托管人應認真進行日常會計核算，嚴格按照有關規定編制會計報表，定期就社保基金的會計核算、報表編制等進行核對。
第九章報告制度
第四十五條理事會、社保基金投資管理人、社保基金托管人應當按照本辦法的要求報告社保基金投資運作的情況，保證報告內容沒有虛假、誤導性陳述或者重大遺漏，并對所報告內容的真實性、完整性負責。
第四十六條理事會的信息披露和報告應符合以下要求：
(一)每年一次向社會公布社保基金資產、收益、現金流量等財務狀況。
(二)每季度一次向財政部、勞動和社會保障部提交社保基金財務會計報告、投資管理報告。
(三)單個社保基金委托資產管理合同到期后，向財政部、勞動和社會保障部提交經具備證券從業資格的會計師事務所審計的報告，對社保基金委托資產的投資情況作出說明。
(四)社保基金發生重大事件，立即報告財政部、勞動和社會保障部，并編制臨時報告書，經核準后予以公告。
第四十七條社保基金投資管理人應按社保基金委托資產管理合同及理事會的要求定期和不定期向理事會提供社保基金委托資產投資運作報告。
第四十八條社保基金托管人應按托管合同和理事會要求定期和不定期向理事會提供社保基金托管資產報告，并對第四十七條社保基金投資管理人編制的報告的有關內容復核，向理事會出具書面復核意見。
第十章罰則
第四十九條社保基金投資管理人違反本辦法第十二條規定，不及時或者未向理事會報告該條所列情形之一的，責令改正，給予警告，并處5萬元以下的罰款。
第五十條社保基金投資管理人或者托管人有本辦法第十六條和第二十四條所列行為之一的應退任，有違法所得的，沒收違法所得，處以違法所得1倍以上5倍以下的罰款；沒有違法所得的，處50萬元以下的罰款。
第五十一條社保基金投資管理人違反本辦法第二十五條規定，超出范圍進行投資的應退任，并處以50萬元以下的罰款。
第五十二條社保基金投資管理人和托管人違反本辦法第二十六條規定的，責令限期改正，并給予警告，逾期不改的應退任。
第五十三條社保基金投資管理人違反本辦法第二十九條規定，責令限期改正，給予警告，并處10萬元以下罰款，逾期不改的應退任。
第五十四條社保基金投資管理人違反本辦法第四十七條規定，托管人違反本辦法第四十八條規定，未能按照要求提供報告的，責令限期改正，給予警告，并處5萬元以下的罰款，逾期不改的應退任。
第五十五條社保基金投資管理人或者托管人營私舞弊，違規操作，不履行其委托資產管理或托管職責的，或者嚴重失職，造成社保基金經營不善或重大損失的，除依法給予處罰外，予以更換或退任。
關鍵詞：證券投資基金；治理結構；公司型；契約型
文章編號：1003-4625(2007)11-0071-02 中圖分類號：F830．91 文獻標識碼：A
一、各國證券投資基金的法律結構分析
按組織形式不同，證券投資基金一般可以分為公司型基金和契約型基金。組織形式上的差異直接決定了基金法律結構的不同，因此綜觀各國基金立法，有三種代表性的基金法律結構。
(一)公司型基金下的法律結構――美國模式
公司型基金以美國為代表，一般包括四方當事人：基金投資人、基金公司、基金管理人和基金托管人。基金公司作為股份有限公司，通過發售基金單位而設立。基金單位的持有人就是基金公司的股東，通過參加股東大會行使股東權，對基金公司進行監督，維護自己權益。基金公司在日常運作中只設立基金董事會，由其來代表基金單位持有人的利益，再由董事會委托基金管理人負責基金資產的投資運作，同時將基金資產委托給基金托管人保管，并賦予其監督管理人的權利。
在公司型基金的法律結構下，各方當事人之間的法律關系比較明確，主要是通過建立現代化的公司治理結構以實現對基金管理人和托管人有效監督，維護廣大投資人的利益。
(二)契約型基金下的一元論結構――日本模式
契約型基金一般包括三方當事人：基金投資人、基金管理人和基金托管人。之所以將日本模式稱為一元論結構，是因為其只通過一個信托契約來規范基金當事人之間的關系。按照日本1951年《證券投資信托法》的規定，基金以信托契約為核心，將投資人、基金管理人和基金保管人結合成三位一體的關系。具體而言，基金管理人通過發行受益憑證募集基金后，以委托人的身份，與作為受托人的托管人簽訂以基金投資者為受益人的信托契約。即在這種法律結構下，基金管理人是委托人，托管人是受托人，投資者是受益人，在基金管理人與托管人之間存在信托契約。
但這種法律結構存在三個方面的問題：第一，作為委托人的基金管理人只是基金的募集人，而非所有人，由其將不屬于自己的財產設立信托，有違信托法理。第二，基金托管人是基金的名義所有人，也是受托人，但其職責僅屬于信托職責的一部分，信托的主要職責卻是由作為委托人的基金管理人來行使。第三，在這種模式下，受托人的權利行使受到委托人指示的嚴格限定，受益人不容易以違反誠信義務為由追究受托人責任，受益人追究委托人的責任似乎也沒有確切的法理依據。
(三)契約型基金下的二元論結構――德國模式
按照德國1956年《投資公司法》的規定，在二元論結構的基金下，當事人的權利義務是通過兩個獨立的契約來構造的：一個是基金投資人和基金管理人之間的信托契約關系，即基金投資人通過購買基金受益憑證，將基金財產信托給基金管理人。從信托的角度而言，這是一個自益信托，委托人同時也是受益人，這解決了一元論結構下管理人以不是自己的財產設立信托的問題。另一個契約是由基金管理人與基金托管人簽訂的保管合同，通過保管合同賦予了基金托管人保管信托財產和監督基金管理人的權利。
在這種法律結構下仍然存在兩個問題：一方面托管人的法律地位不明確。根據保管契約，托管人有廣泛的監督和執行權，實際上處于信托契約當事人的地位，傳統的保管契約無法涵蓋這些內容。另一方面托管人和投資人沒有直接法律關系，托管人也沒有動力去行使自己的監督職責，維護投資人的利益。
二、我國《證券投資基金法》下基金的法律結構
應該說，有了對國外基金立法的充分研究和《證券投資基金管理暫行辦法》實施以來的實踐經驗，加上2001年《信托法》在我國建立起信托法律制度，為2003年《證券投資基金法》的出臺和創建中國特色的基金法律結構奠定了良好的基礎。
按照《證券投資基金法》的規定，我國主要采用契約型基金，只是在附則中為將來設立公司型基金預留了空間。鑒于契約型基金中一元論和二元論結構各有利弊，我國的基金法律結構吸收和移植了其合理成分，采取了“兼容并包”的做法：即基金的整體構造以一元論為模板，在此基礎上又將二元論中的保管協議“移植”過來。具體而言，基金法律結構中有三方當事人：基金份額持有人、基金管理人和基金托管人。基金采用自益信托的方式，由基金份額持有人通過購買基金管理人發行的基金份額，與基金管理人與托管人簽訂信托契約，成為信托關系中的委托人和受益人；基金管理人和托管人共同處于信托受托人地位，通過信托契約和托管協議來明確各自在管理、運用、監督基金財產方面的職責。由此可見，在《證券投資基金法》下，基金份額持有人、管理人和托管人三方當事人之間的法律關系通過一個信托契約來構建，后兩者之間的托管協議也不再是單獨存在，而是融合在信托契約法律關系當中。這樣的法律結構，解決了日本模式下委托人不是真正財產所有權人，受益人不容易追究委托人的信托責任的問題；與德國模式相比，托管人的權利是由信托契約和托管協議共同賦予的，托管人與投資人之間有信托關系，必須按照信托義務去行使監管職責。從以上我國基金公司的法律結構來看，我國采取的是折中的契約型模式。
三、契約型治理結構和公司型治理結構比較分析
對于契約型治理和公司型治理結構，我們不難發現它們在對投資人利益保護上的優劣。
(一)在契約型基金的治理下，基金管理公司是契約型基金的發起人和組建者，同時也是契約條款的制定者。基金投資者與管理人的這種顯性契約，在基金運作時出現契約所沒有規定和說明的情況時，作為管理人的基金管理公司相比公司型治理下的基金公司享有更大的剩余控制權甚至是事實上的全部剩余控制權，產生內部人控制問題。而且由于基金的中小投資者偏多，信息的不對稱和不完全會使這些投資者難以判斷基金管理人行使剩余控制權時損害投資人利益的事實。
在公司型基金的治理下，這一問題得到很大程度上的弱化。由于公司型基金的投資者是基金公司的股東，因此可以通過公司治理形式來間接行使剩余控制權，以限制管理人出現借剩余控制權的行使來損害基金持有人利益的行為。當出現契約所沒有規定或說明的情況時(在公司型治理下契約為隱性的)，投資者(股東)通過股東大會來間接行使剩余控制權，基金管理人只是名義上的剩余控制權行使者。在這種情況下投資者享有基金的名義和實際上的所有權。相比契約型治理條件下，公司型的開放型基金投資人的利益得到了更好的保障。
在處理問題的靈活性上，公司型基金也比契約型基金具有優勢，尤其對于開放型基金。開放型基金一般無存續期限，在無期限限制的長時間段內，基金會面臨諸多不確定性，當出現契
約所沒有規定和說明的事件時，要求及時處理，否則會使基金的投資受損。而在契約型治理下，管理人享有剩余控制權，但管理人內部之間缺乏明確的處理程序或固定規則，而且容易發生利益沖突，使問題不能及時、合理解決，在價格與信息迅速變化的證券市場上基金的投資容易受損，或者無法把握機會，間接給投資者帶來損失。由于剩余控制權由管理人行使帶來的這種間接損失，有時會比基金管理人行使剩余控制權時作出有損于投資者利益的規定給投資者帶來的直接損失更大。
(二)在對道德風險的控制方面。基金投資者與管理人的關系被認為屬于典型的存在道德風險的委托關系。基金的道德風險包括，基金的管理人或托管人等為自身的利益而作出損害基金持有人利益的行為，以及基金經理人為了自己的利益而損害投資者(有時是管理人)利益的行為。
首先是基金管理人或托管人的道德風險問題。投資者作為委托人在購買基金份額之后，對于基金的運作就缺乏完全信息，而基金的管理人則享有關于基金資產的詳細信息。信息上的不對稱使投資者處于不利的地位，投資者無法觀察管理人的行為(或雖可以觀察但成本太高)，只能觀察到結果即基金的業績，但基金的業績是由多方面的因素決定的，所以管理人可以把自身的失誤或故意行為歸咎于其他影響業績的因素以逃脫責任。同時，管理人的費用收入雖然有一部分與基金業績掛鉤，但管理人的利益與投資者利益還是不完全一致，管理人全力經營基金給自身帶來成本，但收益卻大部分歸投資人所有，管理人沒有足夠動力去盡心為投資人服務，這就是信息經濟學上的隱藏行動的道德風險。另外，基金業中還存在隱藏知識的道德風險，即對基金管理人或托管人的質量水平，基金管理人自己知道，而投資人不知道(因為缺少完善的職業基金管理人市場)，由此可能造成投資者選擇劣質基金管理人管理的基金，這會對投資人產生風險。很顯然這對基金的投資人非常不利，也是管理人道德風險之所以產生的根源。對于托管人與投資人的關系，一般認為也是與管理人類似。
其次是基金經理人的道德風險問題。基金的經理人由于其目標效用函數與管理人不是完全一致，并且存在經理人的能力指標難以直接觀察到，管理人只能通過觀察容易測量的能力替代指標來制定報酬計劃。但是業績除了受經理人的能力影響之外還受多種因素影響，因此報酬計劃可能產生激勵不充分或激勵偏差問題，經理人可能追求短期績效或其他一些有利于自己而不利于投資人、管理人的行為，產生道德風險。
基金的治理形式顯然要對道德風險進行有效的約束和治理。但是在不同的治理形式下道德風險問題的嚴重程度、治理渠道和有效程度不同。在契約型治理下的基金中，基金管理人只要不違反契約，就不會面臨替換問題。而且契約型基金的管理公司一般就是基金的管理人和經理人，不會替換管理人和經理人，因為一旦替換就意味著更改投資人與管理人之間的基本契約。因此基金在契約型組織形式下蘊涵著較大的管理人道德風險，委托問題較嚴重。
一、我國養老保險基金低投資收益率的原因分析
1．投資渠道狹窄，投資結構不合理。我國長期以來把保持基金的安全性作為首選目標，并對養老保險基金的投資渠道和投資工具進行了嚴格限制。根據2001年公布的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）的規定，社保基金投資的范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券。其中，銀行存款和國債投資的比例不得低于50％，企業債、金融債投資的比例不得高于10％，證券投資基金、股票投資的比例不得高于40％，且不允許投入高風險高收益的項目。截止到2004年年底，全國社會保障基金資產共分為四大類：第一類為風險小的銀行存款，占總資產的39％；第二類為風險較小的債券投資，占總資產的43％；第三類為有一定風險的股權投資，占總資產的7％；第四類為風險較大的股票投資，占總資產的11％。從資產分布情況看，風險較小的投資占總資產的82％，與發達國家和地區主要投資于資本市場的基金投資結構完全不同（見表1）。這種投資安排一方面保障了基金運行的安全性，另一方面也說明我國基金投資渠道過于狹窄，投資結構不盡合理，資產過于集中，長此以往，不僅基金增值目標無從談起，養老基金的償付能力無法保障，安全性目標也會受到嚴重影響。
2．養老保險基金投資主體存在“缺位”與“越位”現象。按照《暫行辦法》的規定，全國社會保障基金理事會為國務院直屬正部級事業單位，其主要職責是負責管理運營全國社保基金，而社保基金投資主體應為社保基金投資管理人，即取得社保基金投資管理業務資格、根據合同受托運作和管理社保基金的專業性投資管理機構。我國目前有10家社保基金投資管理人（基金管理公司和投資銀行），他們應該是社保基金的投資主體。但事實情況是，根據《2004年全國社會保障基金年度報告》顯示，截止到2004年12月31日，全國社保基金資產總額1711．44億元，其中，社保基金會直接投資的資產1098．77億元，占比高達64．20％；而委托投資資產僅為612．67億元，占35．80％，投資收益率僅為3．32％。根據國際上養老基金的運作經驗，有效的基金運作應引入競爭，由多家非政府部門依法經營，而國家管制型的基金運作，因為權責不明晰，難以有效防范基金運作過程中可能出現的欺騙、侵吞、挪用及濫用現象。同時，也直接導致了基金運作的低收益率。我國養老基金投資主體的“缺位”與“越位”以及由此形成的行政管理部門直接投資比重過高的現狀是導致基金投資效益低下的重要制度因素，不利于我國基金投資長效機制的建立和運行。
3．高質量的投資機構和投資人才匱乏。全國社保基金理事會繼2002年評選出6家投資管理人之后，2004年又增加了包括易方達在內的3家基金管理公司和中國國際金融有限公司共4家社保基金投資管理人。投資機構過多使有限的養老基金投資過于分散，由于當前我國投資工具還比較單一，投資機構缺乏大規模、高質量基金運作的豐富經驗，容易形成重復投資或相反投資，從而降低基金投資效益。而且當前開放式基金尚在試點，基金行業發展還處于初步成長階段，制度結構尚未完善，運作行為尚未成熟，基金管理公司的評價體系目前也未建立，因此，理事會在遴選投資機構時缺乏統一標準，管理人的選擇上易流于形式。另外，我國當前無論是全國社保基金理事會還是這10家基金投資機構，在高級投資人才方面都比較匱乏，尤其是能夠運作大規模基金，懂金融、管理、社會保障、證券投資、會計、法律等相關知識和具有豐富投資經驗的復合型人才更是鳳毛麟角，這也是當前基金投資效益不高的重要因素。
4．地區分割和行政干預削弱了養老保險基金的統一管理。當前我國養老保險基金實行的是區域性分級管理，養老保險基金基本上處于三級地方（省、市、縣）政府的分散管理之中；由于三方責、權、利職責不清，缺乏有效的風險分擔和制約機制，養老保險基金的管理比較混亂，老百姓的養命錢時常用不到刀刃上。首先，盡管養老保險的收支由中央統一規定，但允許地方根據當地實際情況確定繳費比例和支出水平。有些地方政府從自身利益出發，隨意提高繳費比例，降低支出水平，既增加了企業和工人的負擔，又損害了養老保險受益者的利益。其次，有些地方政府違反專款專用的原則，隨意挪用、擠占養老保險基金，又無法按時償還，從而形成了大量的呆壞賬，極大地損害了廣大群眾繳納養老保險的積極性和主動性，同時增加了養老保險的“隱性債務”，提高了支付風險。最后，當前養老保險基金的地方虧空大多由中央政府“買單”，這種責權脫節的管理體制一方面加大了中央財政的壓力，另一方面也使地方政府“有恃無恐”，容易滋生等不正之風。
二、提高養老保險基金投資效益的途徑分析
完善養老保險基金管理制度，提高基金投資效益，使有限的養老保險基金得到保值、增值，以應對我國提前到來的人口老齡化，充分發揮其“穩壓器”、“調節器”、“減震器”的作用，是我們當前社保工作的重中之重。筆者認為，可以從以下四個方面著手提高基金投資效益：
（一）拓寬投資渠道，優化投資結構
在現代市場經濟的發展過程中，各國養老保險基金投資對象的范圍不斷拓寬，投資工具不斷多元化，資產配置和組合不斷優化。基于對養老保險基金的安全性考慮，許多國家對養老保險基金投資對象的風險程度進行了較為科學的界定，并在此基礎上制定了投資工具的控制比例。如比利時規定投資于政府債券的控制比例為15％；法國規定投資于政府債券的最低比例為34％；英國規定應將5成以上投資于本國的股票市場，約2成投資于海外股票市場；瑞士政府對投資于各種不同風險工具的比例設置了最高界限，即國內股票為30％、外國股票為10％、外國貨幣資產為20％。根據《暫行辦法》，我國的養老保險基金目前可以選擇包括從實業資產到金融資產在內的各種投資工具。2004年我國各類投資品種占社保基金總資產的目標投資比例情況為：固定收益部分，包括協議存款、國債和債券委托目標投資比例是70％，可上下浮動10％；現金等價物投資，包括普通銀行存款和國債回購的目標投資比例是5％，最高不超過10％；股票的目標投資比例由2003年的5．1％增加到25％，可上下浮動5％。和2003年相比，投資力度在不斷加大。因此我們的投資重點應當注重以下方面：
1．國債和銀行存款。這是我國當前最重要的養老保險基金的常規性投資渠道，由于有國家信用的擔保，它們在安全性方面較其他投資工具具有明顯優勢；尤其是國債，它一般可以認為是零風險的，安全性好，利息所得免稅，在收益性上優于銀行存款，這也是我國養老保險基金投資于國債長期居高不下的重要原因。但是我國現在的國債品種比較單
一、期限結構不盡合理、并對利率風險很敏感，收益率也較低。2006年記賬式（一期）7年期國債的票面年利率僅為2．51％，遠遠低于同期銀行存款的利率。因此，我國應加大國債改革力度，充分發揮國債在滿足養老保險基金安全性上的特殊作用，并且將其比例控制在一定范圍內。而銀行存款也應只作為短期投資工具滿足流動性需要，投資比例更不宜過高。
2．養老金入市。2001年7月，全國社會保障基金理事會參與了中石化A股的申購和配售，業界專家稱此舉表明我國社保基金已“悄然入市”。2001年底出臺的《暫行辦法》規定，社會保障基金可以投資于上市流通的證券投資基金、股票及企業債券和金融債券等有價證券，所占投資比例可達50％，這一規定為社會保障基金進入資本市場和商業化運作提供了法律依據。目前，社保基金在國內資本市場的投資額度不斷擴大。截至2005年9月底，全國社保基金總資產達1917億元，投資范圍幾乎覆蓋了中國資本市場所有符合養老金機構投資特點的投資品種，包括企業債、金融債、股票組合、回購組合、穩健組合、指數基金和參股非上市企業等。全國養老保險基金已有1150億元投資資本市場，占基金總規模的60％。全國社保基金已成為資本市場舉足輕重的機構投資者。根據國外經驗，謹慎地放寬養老金的股票投資限制，是提高養老金投資收益、保證其增值的重要途徑。我國資本市場的建立和發展只有10年左右的時間，市場運行不規范，監督管理不到位，市場風險大大高于西方成熟股市的風險，且資本市場發育不完全，可供養老保險基金選擇的投資渠道和投資組合種類少。因此，我們可參照國際慣例，采取由少到多、逐步推進的戰略，允許養老金在控制風險的前提下，有條件、有步驟、有限度地進入證券市場，主要購買風險小、收益穩定的證券投資基金或新股。待條件更加成熟以后，再允許養老保險基金參與股票投資、信托投資、實業投資、不動產投資以及股指期貨和股指期權等衍生金融工具。
3．加大國家基礎設施建設資金的投入力度。我國正處于經濟建設高速發展的時期，尤其是隨著“十一五”規劃綱要的制定和實施以及建設社會主義新農村戰略的實施，基礎設施建設急需大量資金，這為養老保險基金開辟了新的廣闊的投資渠道，可以為養老保險基金提供固定的資金存變量和長期穩定的收益。但是，我們這里說的將社會保障基金轉入國家長期基礎建設并不等于購買國債，因為購買國債的結果是基金投資的項目決定權仍然掌握在政府手中，而經驗表明，大部分由政府主管的基礎設施建設效率極低，容易造成浪費，這對于安全性要求非常高的社會保障基金來說是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司將基金直接或間接地參與到基礎設施建設的整個過程。筆者認為，養老保險基金投資要重點關注電力、通訊、交通、能源和農村基礎設施建設等項目，這些項目的特點是建設周期長，規模巨大，投資回收周期長，且有國家政策資金的優惠，所以投資收益不僅一般要高于其他行業，而且具有穩定性，投資風險較低，能夠同時滿足基金對安全性和收益性的要求，應該成為今后我國養老保險基金投資的重要發展方向。
4．國際投資。由于受信用風險、外匯管制、產業分布及養老金投資法規等因素的影響，大多數國家養老金都是在上世紀70年代以后才開始涉足國際投資的。在1970年，只有英國和荷蘭的養老金把少量的資產投資于境外。隨著全球資本市場的發展，出于分散風險和獲得更高利潤的需要，各國紛紛加大了養老金投資于海外市場的比例，主要是投資于海外股票和債券。在一份美國退休金的投資動向的調查中表明，1992－1995年間，投資增長最快的是國外股票，增長了2．3％，而同期對本國股票的投資只增長了0．5％。1998年，英國養老基金資產中18％為國外資產，法國為5％，德國為7％。在發展中國家中，2003年智利養老基金國際投資的資產比重已上升至18％。政府計劃在兩年內將國際投資比例的上限從20％提高到30％。而秘魯已經將養老基金海外投資比例的上限從10％提高到20％。這些數據表明，海外投資已經成為國際上養老金分散投資風險、提高投資效益的重要途徑。結合我國的現實情況，雖然證券市場的回報率較高，但是我國的證券市場起步晚，投機性較強，風險大而收益率不穩定，因此，在保障基金投資安全的前提下，我國應積極穩妥地將一部分養老保險基金投資于海外，提高資產的整體收益率。
（二）明確投資主體，提高投資效益
社會保障基金屬于社會性公共基金，應由社會自治性機構組織管理，避免各級政府及任何機構對社會保障基金的影響和干預。而我國當前的投資機構主要是全國社保基金理事會，因此應根據所有權與經營權分離的原則，采取委托經營方式（基金管理中心不直接進行投資），通過競爭，明確經過基金理事會資格認定的高資信、高效益的基金管理公司或銀行的投資主體地位，使全國社保基金理事會逐步退出投資領域。同時，由于養老保險基金規模大，是老百姓的“養命錢”，對安全性、流動性和盈利性都提出了較高的要求，因此有必要考慮通過市場化的競爭機制，專門成立養老保險投資銀行。為避免重復投資，國家應對養老保險投資銀行的投資工具、投資收益和投資渠道有一個不同于現有基金管理公司和一般性商業銀行的規定，并在稅收政策等方面予以優惠，以促使其努力開發新型投資工具，積極吸引國內外優秀的投資管理人才。還可以考慮引進外資，與發達國家有經驗的投資機構聯合，擴大海外投資的比重，從而在根本上提高我國養老保險基金的整體投資效益。
（三）加強制度設計，提高統籌層次，降低運行成本
針對當前養老保險基金區域分割和行政干預嚴重的現狀，我們應加強制度設計的力度，協調關系，建立養老保險基金垂直管理體系，統一管理，統一分配，提高統籌層次。養老保險基金省級統籌正是我國當前努力建設的一項制度。勞動和社會保障部部長田成平于2006年1月13日透露，目前，全國已有12個省份實現和基本實現養老保險省級統籌。提高統籌層次，能夠在更大范圍內實現各地區繳費基數、繳費比例和享受待遇標準的統一，加大基金調劑功能，消除參保職工跨地區流動的障礙。同時，通過減少管理環節和管理層次，建立風險分擔和權利制約機制，可以實現集中管理，避免“隱性債務”的進一步增加，減少中央財政的壓力，降低基金分散管理的風險。同時，有利于打擊擠占挪用基金和騙保冒領的行為，維護基金安全。在推行省級統籌的過程中，要注意調動市縣兩級政府的積極性，建立有效的省市縣三級責任分擔機制，做到責任明確，各盡其職。
（四）強化對養老保險基金投資的監管
一是要在《暫行辦法》基礎上盡快出臺《社會保障法》和《社會保障基金投資法》，對基金投資主體、投資結構、投資方向、收益程度、風險管理等做出規定，使基金投資及其監管和保護有法可依。二是建立養老保險基金投資監督機制。在中央和省一級政府設立養老保險基金投資監督委員會，由勞動和社會保障、財政、審計、紀檢等有關部門參加，保證養老保險基金的投資監管。三是建立養老保險基金投資風險準備金機制。從各種投資機構的投資收益中按照一定比例提取風險準備金，一旦遭遇大的投資風險，養老保險基金支付出現困難時，由投資風險準備金給予暫時彌補。風險準備金可委托中國人民銀行管理，并由國家給予優惠利率。
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隨著社保基金結余越多，投資運營問題愈發突出的問題。但是社保金具有“保命錢”的性質，所以社保基金投資工具選擇應基于安全性、流動性與收益性相統一的原則，與國家經濟社會發展水平相協調。在具體運作時，必須統籌處理好原則性、方向性。
嚴格的風險管控
與其他投資一樣，社保基金的市場化投資也會面臨諸多風險。社保基金管理人和投資人應具有良好的風險意識。雖然我國社會保障基金監管層不斷出臺相關法律法規，但是要想從根本上提高風險管理能力，提高意識是基礎。
限量管理。我國資本市場和各類相關中介組織尚不發達，相關的法律和制度環境也不夠完善，出于安全性考慮，現階段我國社保基金應實行嚴格的限量監管。一是要對基金的投資比例做嚴格的限制規定。二是要有嚴格的信息披露制度。三是設定最低收益率，并計提準備金。考慮到我國具體情況，基準收益率水平不宜設置過高。風險準備金根據規定按比例上繳，盈余準備金按規定從超過一定比例的盈余中提取。當基金實際回報率低于最低收益率時，首先用盈余準備金彌補；其次用風險準備金彌補。在委托投資情況下，如果動用完盈余準備金和風險準備金后，投資回報率仍連續一定時期低于最低收益率時，基金投資管理人不得提取管理費。
全方位的監管。社保基金的投資過程大體可分為進入投資市場、投資運營、退出投資三個環節，監管應貫穿于投資的整個過程，在不同的環節有所側重。當某一個運營機構不能依照法律和契約履行其義務，并且導致社保基金投資風險增大，威脅社保基金的收益和安全時，或者該營運機構的有關指標下降至不合理程度，監管機構應及時采取措施，限制其有關社保基金運營的某些活動，直至取消其營運資格，并根據其行為作出相應的處罰。如果在此過程中出現了不良資產，監管部門要及時采取措施進行清收工作，防止風險的進一步蔓延。
建立內控制度。內部控制是基金監督管理的基礎環節。內部控制體系應做到分散性與集中性的統一。作為一個獨立的社保基金投資主體，應在主體內部建立起規范穩定的分級授權制度，并以投資主體最高層為決策的最后審定者、決斷者，實現投資主體決策的分散性與集中性的統一，達到調動投資主體基層部門參與投資決策積極性與強化投資主體高層領導者投資決策責任心的統一。其次，為了有效防范與化解因投資決策主體多元化可能帶來的決策失誤風險，任何一個獨立的社會保障基金投資主體均應確立集體民主決策的程序與規范的制度，杜絕個人專斷決策。這種集體決策的制度應同時在投資主體決策的所有層次建立與實施，即不但在高層次決策部門要建立，在基層決策部門也必須執行。
構建風險評估和預警體系。社保基金投資進行全面、科學的事前風險評估，是世界各國確保社保基金安全性的重要手段。一是加強人才的引進與培養，做好投資風險評估的隊伍建設；二是設定合理的風險評估指標，確保各項數據的準確可靠；三是制定規范的風險評估程序，嚴格按照程序進行風險評估工作。由于預警監督體系主要是通過設置風險預警監督指標來實現的，首先必須針對社會保險基金運行中的風險建立社會保險基金預警監督指標，然后才能利用這些指標來設計預警流程。社保基金管理部門還可以根據投資工具和收益要求的不同，設定更具體的一些指標。
選擇投資工具
在現有銀行存款和購買國債的基礎上，逐步拓展至債券和股票交易市場以及實體經濟領域，待時機成熟時，可適當進行海外投資嘗試。
運用金融投資工具。從近期來看，銀行存款和國債還將是社保基金投資的主要方式，股市是拓展投資領域的重要方向。銀行存款收益率較低，尤其是在通貨膨脹高企的情況下，收益率可能是負的，但安全性、流動性較高。國債收益率一般高于銀行存款利率，流動性也比較強，可以靈活地在債券市場上變現，且我國長期的經濟持續增長和積極財政政策，能夠保證國債收益的實現。社保基金可在控制風險的前提下，有條件、有步驟、有限度的進入股票市場，使社保基金更好地分享國民經濟和股票市場的發展所帶來的好處。債券投資利率事先確定，收益可以精確預期，但易受市場利率的影響，投資的安全性比國債差。我國債券市場還不完善，債券交易還受到發行債券的企業和銀行經營狀況以及國債利率過高的影響，市場對企業債和金融債的需求和供給都不大。因此，在社會保障基金的資產中，企業債和金融債的比例都不宜過高。
發行定向特別國債。銀行存款安全性高但收益過低，股市收益相對較高但安全性低。現階段，在社保基金缺乏投資渠道的情況下，由國家財政部門定期向社保基金發行定向特別國債能較好地實現社保基金安全與收益的匹配。此種國債不在市場上流通，只面向社保基金發行，期限根據社會保險基金支出需要確定，票面利率高于同期銀行存款利率。為充分調動各地方政府認購的積極性，定向特別國債的利率可略高于同期國債利率，可先在一定時期內小規模試點，待運作程序逐步規范后，以立法形式保障。
拓展實業投資。除金融市場投資外，社保基金也應適當通過實業投資更好地體現長期投資和責任投資的理念。實業投資有利于社保基金在推動實體經濟發展的同時，分享經濟發展帶來的好處，也有利于避免社保基金投資收益的大幅波動。實業投資期限較長，風險較低，收益比較穩定，是比較適合社保基金中長期儲備資金的投資方式。實業項目通常初期投資較大，收益期較長，收益期內收益率相對穩定，不會出現資本市場上收益的大幅波動，對一些流動性要求不高的社保基金，能夠較好地實現收益與安全的統一。社保基金主要通過股權、產業投資基金、信托、貸款等方式參與實業投資，社保基金管理部門可依據自身及項目的需要，選擇合適的方式進入。在投資對象的選擇上，應堅持穩健的原則，重點選擇國家政策扶持的行業或企業，尤其是應重點投資于基礎設施建設領域或民生項目。
優化投資組合。社保基金進入資本市場投資運營的進程，取決于資本市場的發育程度、投資運營機制健全和投資管理水平提高的程度。政府社保基金進入資本市場投資運營的比例可以采取逐步提高的方式進行：第一階段，2012—2015年社保基金投資于股票、投資基金等證券的比例不超過20%。第二階段，2016—2020年比例不超過30%。第三階段，地方政府社保基金投資于股票、投資基金等證券的比例基本與國際接軌。
（1）投資證券投資基金。由于它是專家管理，對市場的分析比較專業，相對風險較小。社保基金可以在兩方面投資證券投資基金：一是新基金發行時，大量持有基金；二是在二級市場上選擇業績良好的基金，在適當的時候購買基金份額，如保險公司持有基金的模式。投資于證券投資基金的比率不超過社保基金總資產的10%。（2）直接作為戰略投資人參與流通股的上市申購。戰略投資人從發行人手中直接購買的股票，在該股票上市后的6—12個月內不得賣出。這種制度適合于社保基金投資戰略，不僅因為社保基金投資本身以中長期投資為主，注重上市公司的基本業績；而且社保基金以自己的資金投資，當戰略投資人股票持有期結束后，若該股票價格大幅下跌，社保基金也完全有能力繼續持有，等價格回升后再賣出。（3）以普通投資人身份投資流通股。通常有兩種方法：一種是以普通法人投資人資格申購新股。申購新股基本沒有風險，而且還有可觀的收益。另一種是以普遍法人身份投資二級市場的流通股。這是有較大風險的投資。在二級市場上投資，一定要有專業人員進行管理，有專業分析研究人員對市場上的股票進行行業分析和個股分析，并采取種種風險防范措施，如合理授權、止損等。對二級市場投資，一定要十分謹慎，沒有專業的管理人員和監督措施，寧可不做。（4）以法人資格購買上市公司法人股。社保基金可以以一般法人身份購買上市公司的法人股，雖然這樣的投資現在甚至將來很長一段時間不能給投資人帶來驕人的利潤，但是法人股很低，若該公司是一家有實力、有增長潛力的公司，每年的分紅就可能使這項投資收益率同銀行存款利率持平，若法人股與流通股合并，則法人股持有人的利益可能成倍增長。第2、3、4項投資合計不能超過社保基金結存額的30%。尤其在第一階段更要從嚴掌握，以不超過10%為宜。（5）對B股、H股或中國公司在海外發行的ADR、GDR等投資工具，也要非常謹慎地介入。投資比例以不超過社保基金結存額的1%為宜。此外，就是完善現行的購買國債、金融債券等投資辦法，還有銀行協議存款辦法。待資本市場更加發達、社保基金投資運營機制更加健全的第二、第三階段，購買國債的投資應不低于社保基金結存額的30%、購買金融債券的投資應不低于社保基金結存額的5%、購買優良的企業債券和基本建設債券的投資比例不超過1%為宜。
審慎開展境外投資。社保基金走向海外市場，不可避免地要面臨與國內市場投資不同的風險，比如政治風險、匯率風險等，且海外投資的風險可控程度更弱。從近年來我國財富基金和企業海外投資的情況看，其結果不盡如人意。社保基金的風險承受能力，要求必須審慎對待海外投資。在投資產品的選擇上，開始時應主要集中在債券市場，包括外國政府債券、金融債券和企業債券等。
配套制度與環境
健全相關法律法規。現階段，應在社保基金投資運營的實踐探索中，逐步形成《社保基金投資管理規定》，用以指導和規范社保基金的投資運營。
健全投資運營機構。按照國際經驗，通常有三類營運機構：一類是普遍存在于歐美發達國家的由養老基金保管人、委托人、基金管理機構及經理人按照委托—關系形成的營運機構。二類是近年來在拉美國家如智利和東歐國家實行的嚴格準入、嚴格監控的社會保險基金管理公司負責營運。三類是東南亞國家實行的隸屬于國家財政部的少數幾家集中管理的基金營運機構，如新加坡的公積金局、馬來西亞的員工公積金。
我國已經加入了WTO，社會保險基金投資運營機制的建設均應按照WTO規則和市場經濟國家的通行做法來執行。因此，社會保險基金投資營運機構的建設也可以按照委托—關系由基金保管人、委托人、基金管理機構及基金經理組成。盡管政府社會保險基金還未允許進入資本市場進行投資運營，但投資運營的四類機構已經具備。
發展相關中介組織。中介機構一方面為社會保障基金投資運營管理提供各方面的服務，另一方面起著對社會保障基金投資運營管理外部監督的作用。中介機構包括精算、會計、審計事務所和風險評級公司等，它們參與社保基金的監管，必須得到國家有關部門的授權，但它們不隸屬于政府。
別對著養老金入市做夢。
養老金入市數量不大。在10月28日上午召開的人社部第三季度新聞會上，人社部新聞發言人李忠介稱，人社部將于2016年啟動實施基本養老保險基金投資運營工作。很多人解讀為養老金進入股市的信號，其實并非如此。
基本養老金以穩健為上，必須控制風險，進入股市有法定比例。今年6月底，人社部、財政部聯合公布《基本養老保險基金投資管理辦法（征求意見稿）》，明確規定投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品的比例合計不得高于基金資產凈值的30%，目的也是合理控制投資風險。
根據人社部的《中國社會保險發展年度報告2014》顯示，截至2014年底，我國基本養老金累計結余3.56萬億元、補充養老積累的基金是7600多億元。扣除當期支付資金、資金準備以后，有2萬多億元可用于投資。假設以2.5萬億元計，理論上最高可以有7500億元投入股市。
不要說基礎養老金，就是能承受較高風險的企業年金入市也未達上限。招商證券非銀金融分析師洪錦屏的報告指出，2008年-2014年，企業年金基金權益類資產平均占比僅為6.97%，8年來最高位13.04%，最低為2.97%，遠低于規定的投資比例上限30%，換句話說，入市資金將遠低于資金凈值的30%。如果入市規模為5000-6000億元，占基金凈值的14%-17%。
地方政府未必樂意。目前的養老金多級管理，養老保險基金分布在省、市、縣三級，將分布在各地的結余資金，特別是分布在市縣的結余資金逐級歸集到省一級，是開展養老保險基金投資運營的重要前提，從省還要歸集到中央，相當于利益重新分配，中國與地方利益重新分配，貧富地區利益重新分配。資金這么一上收，資金賬戶的真實情況也就浮出了水面，讓咱們拭目以待吧。
財政部副部長余蔚平表示，即使基金集中到中央來了，也涉及委托人、受托人、投資管理人，具體投資運營的時間還得根據投資管理機構制定的投資策略來定。最近業內人士分析指出，以企業年金和社保基金入市經驗來看，公布辦法到確定基金管理機構要一年左右，之后從確定基金管理機構簽署委托協議等，到實際開展投資還要3到6個月。
目前基礎工作沒配套，還在制訂歸集和劃撥的辦法，明確委托地方和受托機構協議簽署的有關要求，監管等體系也未完善，有25家有投資資質的機構參加遴選，實際投入股市的比例取決于投資管理機構、委托人等的風險偏好。
明年有結余地區能夠推開試點就不錯，理論上6000億元不到的資金要到后年才有可能入市，并且機構根據市場情況決定是否入市、何時入市。
基礎養老金是最基本的養老保命錢，絕不能虧損。美國、英國等國家的經驗證明，基礎養老金不入市、補充養老金可以自主選擇入市是為了兼顧全局的安全與個體的增值。
內容摘要：全國社會保障基金是指全國社會保障基金理事會負責管理的由國有股減持劃入資金及股權資產、中央財政撥入資金、經國務院批準以其他方式籌集的資金及其投資收益形成的由中央政府集中的社會保障基金，是我國一項重要的戰略儲備基金。該基金成立十年來，已經實現了投資的多元化，且獲得了比較高的投資收益率，但在投資管理方面還存在著一些問題。本文擬對全國社保基金的投資管理進行探討，以促進其更好更快發展，以應對未來我國人口老齡化高峰到來時的養老金支付危機。
關鍵詞：全國社保基金 投資管理
全國社保基金投資現狀
（一）相關政策沿革
2001年5月18日，《社會保險基金行政監督辦法》規定社會保障基金投資運作的基本原則，在保證基金資產安全性、流動性的前提下，實現基金資產的增值。
2001年12月13日，《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）出臺，對社保基金的投資作了詳細規定。其中，第二十五條規定社保基金投資的范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券。
2003年6月2日，全國社保基金理事會與南方、博時、華夏、鵬華、長盛、嘉實6家基金管理公司簽訂相關授權委托協議，全國社保基金將正式進入證券市場。
2004年2月9日，國務院批準社保基金進行海外投資。2006年3月，經國務院批準，財政部、勞動和社會保障部等部門聯合了《全國社會保障基金境外投資管理暫行規定》，開啟了全國社保基金海外投資戰略的序幕。
2008年6月5日，經國務院批準，財政部、人力資源和社會保障部同意全國社保基金投資經發改委批準的產業基金和在發改委備案的市場化股權投資基金，總體投資比例不超過全國社保基金總資產（按成本計）的10%。
（二）投資渠道及方式
全國社會保障基金的投資工具已逐步實現了多樣化，包括委托投資、銀行存款、國債、上市流通的證券投資基金股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等具有良好流動性的金融工具以及經國務院或財政部與勞動和社會保障部批準的指數化投資、股權投資、信托投資、資產證券化產品和產業投資基金等。
全國社保基金的投資有直接投資和委托投資兩種方式。委托投資的比重2003年為24.07％，到2009年則為47.06％。雖然委托投資比例至今沒有超過50%，但其發展趨勢卻是連年上升的。
（三）投資收益情況
從表1可以看出，自全國社保基金成立以來，其投資收益率均為正值。基金成立十年間（2000年至2009年），累計投資收益額2448.59億元，年均投資收益率為9.75％，已遠遠戰勝年均2.01%的通貨膨脹率。但是，仔細分析數據不難發現，由于在成立之初投資渠道比較狹窄，全國社會保障基金的投資收益率在2005年以前都相對較低。放寬投資限制之后，2006年收益開始增加，2007年的投資收益率更是增加至38.93%，可是這多取決于2007年我國證券市場的牛市，而當我國證券市場在2008年轉入熊市時，全國社會保障基金的投資收益率降至5.2%，這說明我國社保基金在實現高收益的情況下并不能有效地抵御經濟波動帶來的風險。雖然社保基金的收益從公開數據看基本上能跑贏通貨膨脹，可是加進通貨膨脹對貨幣價值的影響，再考慮物價水平上漲和利率、匯率波動影響，社保基金年均投資收益率為9.75％的收益就顯得不是那么的讓人滿意。再加之我國經濟開放程度的加深，經濟對我國經濟的影響正在日益凸顯，全國社保基金在國外市場尋求高收益的同時，也面臨著巨大的風險。
我國社保基金投資存在的問題
全國社保基金沒有充分運用科學的投資組合配置。按照投資組合理論，將收益率、到期日、流動性、風險性均不同的，甚至相差懸殊的幾個品種的投資工具進行組合，達到降低投資風險的目的。在市場化投資運營情況下，現資組合理論能夠更好地對龐大的社保基金進行優化配置，把基金充分調動起來，在各個領域科學而非人為的配置資產，使基金的投資運用平衡安全，以抵御市場變化帶來的非系統性風險。
全國社保基金投資缺少有效的避險工具 。我們的金融市場還處于發展初期，機構發育程度還比較低，各種制度還無法對所有市場行為進行很有效的約束，這樣的金融環境面臨著非常大的信用風險。我國社保基金亟待建立風險對沖機制，其中以回避市場風險的股票指數期貨、回避利率風險的國債期貨尤其需要運用，同時要積極探索開發以套期保值為特點的金融衍生工具，使基金的風險可以有效地進行規避。
全國社保基金管理缺乏靈活性。我國的社會保障基金基本上都是采取政府集中管理的模式，對于投資有著比較嚴格的限制和管理，而且這種管理似乎只是一種粗放而家長式的管教，重在“管”而缺少很好的“理”，有時候只是綁住了基金的雙腳，可是卻沒有很好地給予引導。全國社保基金的管理還顯得僵硬，不夠科學與靈活。全國社保基金不僅要在投資工具的選擇等方面進行嚴格的管理，還要在投資工具配置等方面進行靈活的指導。
完善全國社保基金投資管理的政策建議
（一）全國社保基金投資模式多元化拓展
1.金融衍生品投資。指數化投資除了能有效降低非系統風險，還能降低管理費用、交易費用。我國社保基金明顯已經意識到指數化投資的好處，近幾年通過ETF、LOF等指數型市場開放基金參與了指數化的投資。但是，筆者認為社保基金還應該更加廣泛地進行指數化投資。現有的ETF、LOF畢竟選取的跟蹤指標還顯得范圍較小，無法真正地覆蓋指數。但鑒于我國現在的指數種類的發展還處于起步階段，相應的指數化產品還是比較少的情況，筆者建議擴大指數型基金投資規模，相應降低其他類型股票投資在投資配置中的比重。
股權投資是指企業或個人購買其他企業（準備上市、未上市公司）的股票或以貨幣資金、無形資產和其他實物資產直接投資于其他企業。我國社保基金會是最早參與股權投資基金的機構投資者，其按成本計總資產的10％可用于股權投資基金，現在可用投資額度近500億元。在PE投資成熟之后，社保基金還可以適當關注風險投資基金。
2.大型基礎設施投資。基礎設施建設時間跨度長、資金需求量大，會給國家財政造成較大的融資壓力，而我國社保基金積累了大量資金，完全可以滿足大型基礎建設項目投資周期長、規模大的需要。而且基礎設施具有一個特點就是他們所提供的都是與人們生活和社會正常運轉密切相關的公共產品，這一特征決定了它們的使用需求都具有持久性和穩定性，而持久穩定的需求在很大程度上對所投入的資金的回收和盈利給予了保證。特別是由于基礎設施還具有一定的公共產品性質，可產生巨大的外部正效應，能夠滿足社會公益性的要求。
3.房地產投資。社保基金是否應該投資于房地產市場，這似乎是一塊“禁地”，因為目前全國范圍內出現了商品房價格上漲過快，直接導致了一系列社會問題，政府也已經采取各種有效措施進行了必要的干預，但是我們是否就此判定社保基金不能進入這一高成長、高回報的領域，答案無疑是否定的。筆者認為目前房地產市場出現的問題，排除其他非市場因素，根本原因還是供給與需求的問題，是購房者多而供房少導致了房價大幅上漲，從這個角度看，旺盛的需求正為社保基金投資提供了較好的機會，所以要實事求是的回答“要不要做”、“怎樣做”、“如何防范風險”三個問題，既獲得了較好的收益，分享了經濟發展的成果，又有效的防范了投資風險。
4.資源儲備投資。從經濟角度來看，資源作為一種消耗品，稀缺性決定了它的價格從長期來看是呈穩步上升的趨勢。如石油、黃金等資源，在每一次經濟周期過后，價格都會上漲很多。從歷史考查，儲備類資源在長期中很少出現貶值的情況。而且，資源類產品受到經濟動蕩沖擊或突發災難危害時也具有很強的保值性。而大型的儲備資源類投資具有開發周期長、可儲存、資金量大的特點，不是一般小資金能夠染指的。社保基金作為國家的儲備資金，完全可以分流出一部分用于資源儲備的投資，這樣，既為國家的資源儲備做了貢獻，同時也能使基金的投資分流到更多的領域，增強基金的安全性。
（二）靈活運用現代化投資組合理論且重視投資組合的科學性、有效性
現資組合理論研究的是有關對多種資產進行選擇和組合的問題，即投資者在權衡收益與風險的基礎上如何使自身效用最大化以及由此對整個資本市場產生怎樣的影響。簡單地講，投資組合就是在一個投資行為中選擇投資工具的類別并確定其比例的過程。當投資者面對多種資產，考慮應該擁有多少種資產、每種資產各占多少比重時，資產配置的決策過程便開始了。由于各種資產往往有著截然不同的性質，歷史統計也顯示在相同的市場條件下它們并不總是同時地反應或同方向地反應，因此當某些資產的價值下降時，另外一些卻在升值。這樣，就保證了基金在長期中的安全。將基金按不同比例投資于合適的品種，盡量選擇相關系數小的投資品種進行組合，使所選擇的各類投資的風險可以部分地互相沖抵。
（三）加強全國社保基金的比例限制和收益率控制
出于對社保基金安全性的考慮，許多國家對社保基金投資對象的風險程度進行較為科學的界定與劃分，在此基礎上制定了其社保基金投資工具的控制比例。而這種比例控制也要與時俱進，適應多元化投資的要求。對于社保基金多元化投資工具投資比例的控制不應是一成不變的，要根據經濟的發展適時調整，要嚴格限定高風險投資工具的投資比例，同時要對收益相對安全穩定的新的投資工具及時地進行調研，快速反應，把新出現的符合社保基金的投資工具盡快納入投資組合中進行測算，并多給予政策的支持和引導，使其能早日加入投資的比例控制中。
同時還要對全國社保基金進行收益率控制。比如可將投資收益率與一些重要的經濟指數進行對比。通過這種方式客觀地監測全國社保基金的投資水平和效益，以便對投資組合等進行相應調整。
（四）加快培育和完善我國資本市場
我國的資本市場形成的時間短，還存在著各種各樣的問題。這也是許多學者反對我國基本養老保險統籌帳戶資金等社保基金進入資本市場的原因之一。雖然全國社保基金已經可以在國內的資本市場進行投資，但投資的風險和收益與資本市場的關聯及其密切性，這從全國社保基金2008年投資收益率陡轉急下即可看出。因此，我國需要營造一個適宜社會保險基金進入證券市場進行真正投資的環境，保證基金安全投資，實現保值增值的目標。
（五）加強對各類投資主體的監督
政府監督部門應加強對參與全國社保基金投資的各類機構的監督。信息披露是保障監督有效的一個關鍵環節，因此信息披露應該進一步加強透明度。基金管理人定期通報基金運營情況，目的是將基金管理人置于基金持有人和監管機構的雙重監管之下，防止基金管理人違規操作，損害基金持有人的利益；還要建立各類投資主體的準入與退出機制，嚴格甄選優良的投資公司參與社保基金投資，及時淘汰不合格的機構。各類投資主體在接受政府、公眾和媒體等監督的同時，要強化內部監控機制和外部審計，以保證社保基金安全運營。
綜上所述，我國的全國社保基金經過十余年的發展，投資運營能力不斷提高，也獲得了可觀的投資收益，壯大了我國社保基金的儲備。但全國社保基金要想持續保值增值，真正起到應對我國未來日益加劇的人口老齡化作用，必須要在堅持多元化的前提下，不斷拓寬社保基金投資的渠道。同時在現資理論的指導下，不斷完善投資管理，盡可能地減小風險，增大收益。
參考文獻：
1.2003年、2009年全國社會保障基金年度報告
2.社保基金2009年收益率達16.12%，finance.省略/roll/20100511/12367913676.shtml
關鍵詞：養老保險基金；投資管理；體制改革
一、我國養老保險基金投資現狀
(一)統籌水平較低，辦事效率低，投資積極性不足
中國現在是沒有設立完整統一層面上的社會保險養老保險管理其相關機制，養老保險管理組織依舊是停留于地方層次上。其管理的主體通常是由省級進行集中性監管，即賬戶金額是利用中國人民銀行的國庫通往省上解，由省級社會保險辦理組織進行完整統一的監管以及運營，進行省級單位計算以及分級支付的監管機制。與此同時，有少數試點的區域是我國社保基金理事會集中實施投資監管的，且和其正式簽訂了具有委托性質的投資協議書。各個層級的管理主體唯有有限的權利在其監管區域內和本地的經濟水平以及收入層次相結合，來確定其繳費以及津貼層次相關的法律法規和體制，這會致使養老保險基金賬戶基金現在是位于高度分散化的管理形式。這樣的由省級管理投資機制的監管形式會面臨著許多問題：第一，是管理主動性不足。因為投資所面臨的市場風險是比較大的，相較于省級以及地方管理組織來說，在投資層面，其專業性人才的缺失，省級政府所主導的投資機制下，很容易會產生投資方面的失誤，致使基金的虧損。為了能夠防范風險，維持在相應的水平，地方基金管理組織在基金有余且在投資的條件下，大部分是采取了銀行存款這樣的一個低風險且低效益的穩定的投資形式，這樣就會致使投資效用較低。第二，是采用省級投資形式是很難建立全國范圍內統一的補償體制。養老保險經濟是關乎到社會的發展以及平穩，如果產生了問題，其結果是由中央政府進行承擔，中央政府主要是負責買單補償。在分散化管理形式下，中央政府是很難建立統一的補償性規范，這樣就加大了投資以及管理難度。第三，難以滿足社會主義公平條件。因為不同省市之間的經濟層次差異是比較大的，對于沿海發展較好的省市和中西部發展較落后的省市間在基金的繳費比例、投資監管層次以及投資層面上都是面臨著較大的差異性，致使不同區域間的養老保險基金范圍差距較大，不利于實施投資管理以及風險把控，最終會致使道德風險難以進行防范，收入差異加大，違背社會主義的公平性條件。
(二)投資形式單一，效率較低
因為我國社會保險基金是缺少了具有確定性的投資管理主體，管理主動性不足，養老保險基金通常是采取了銀行存款中單一的投資機制，養老基金余額通常是存于銀行當中。這樣單一的投資運形式盡管使得基金風險性減少了，然而也會致使投資效益的減少，投資效用較低。在目前通貨快速膨脹壓力下面臨著較大的貶值風險。從長久而言，基金支付能力讓人堪憂。就現在而言，世界和其余國家的養老保險基金投資形式都是以采購國債以及市場化投資運營為核心，存于銀行當中的唯有中國。在以銀行存款為核心的投資機制下，中國養老保險基金所得到的年均收益收益還不到總額的2%，而我國年均通貨膨脹率卻遠遠大于于2%。與此同時，因為養老保險基金當下支付、日后運用的特性，緊跟著中國人口紅利的減少以及日后薪酬的快速增加，養老保險基金的支付壓力會進一步擴大。在平均薪酬增長率達到14.1%下，收益率不足2%的養老保險基金就表明了廣大參保人是難以分享到經濟發展中收入增加的結果。
(三)養老保險基金競爭壓力大
因為老齡化的快速增加、人口紅利的減少，各個國家的養老保險基金都具有著愈加擴大的增值性競爭壓力。所以，愈來愈多的國家和地區逐漸促進養老保險投資機制方面的改革，走向市場化的投資性平臺。除此之外，由于受到一些世界性的金融危機影響，大部分的發達國家的基本養老基金逐漸將投資眼光轉向了中國。就目前而言，大部分的國家養老保險基金已逐漸在布局以及投資我國的資本市場，這樣會擴大我國養老保險基金的投資性競爭以及壓力，讓我國的養老保險基金面臨著更高的保值以及風險性把控條件，為了適應以及面對這樣的風險，增強我國養老保險基金的投資率以及層次，確保基金的安全性和穩定性，保證我國日后社會經濟的發展以及收入的增加，所以，對于我國養老保險基金投資機制的改革勢在必行。
二、我國養老保險投資體制改革渠道探討
(一)提升統籌水平
我國現存的養老保險通常都是由各個省市進行統籌管理，這樣的統籌形式是面臨著管理主體不明確、投資形式單一以及效率較低等問題。所以，對于提升統籌水平，把養老保險的統籌管理組織提升到國家層次，進行集中監管，提升養老保險基金投資效用以及效益。同時，需建立獨立的法人組織機構，全面負責我國基本養老保險基金的運管，這樣就能夠使得養老保險基金的管理主體更加明確，權責分明，增強監管的主動性。除此之外，提升統籌中的管理水平，能夠使得投資機制的改革內進行生化作用，提升改革效率。由我國完整統一的法人組織機構單獨的管理基金，處理好投資主體不明確的問題，為了可以增強管理效率以及投資效益，管理組織可以主動改變以前效率低下的依據銀行存款為核心的投資性形式，主動實施投資機制的改革，采用多元化組合的投資方案，增加效益，減少風險，來得到更好的投資效益以及成效，增強我國養老保險基金中的投資管理層次。
(二)擴大社會保險基金的投資形式
就現在來說，我國養老保險基金中的投資形式主要為銀行存款，其效益率是比較低的，很難防止日益增長的支付性需要以及通貨膨脹的風險。所以，一定要在保證安全性的條件下，廣闊其新的投資形式。采取多元化的投資形式是我國社會保障基金投資中的高效選擇。利用組合投資形式，不但能夠減少投資風險，還能夠得到較高的投資性效益，進而達成養老保險基金中最低層面風險下的效益最優。從發達國家經驗與我國實際狀況相結合來看，養老基金是投資于產業中具有風險低以及效益高兩個層面的好處，這和養老基金的金額比較大、來源穩定、收支間隔時間長的特性互相匹配的。所以，需要探討養老保險基金投資在產業間的投資基金的形式以及管理方法，激勵以及引導養老保險基金在增大投資的形式。這樣就能夠降低我國養老保險基金對銀行存款中的依賴性，進而激活來達成養老保險基金的投資機制內生性改革，提升投資主動性，達成養老保險基金的增值。
(三)提高養老保險基金監管，防范道德風險
完整統一的全國性養老保險基金管理形式是可以高效增加養老保險基金的投資運行效用，然而太過集中化的監管以及運營，也會造成相應的道德風險以及逆向選擇等具有市場性的問題。倘若不可以對基金的投資運營實施高效的監督和管理，這就會產生侵蝕養老保險基金的行為，這樣會損害養老保險基金的安全性和穩定性，影響我國養老保險基金機制的健康發展，甚至會對我國的經濟社會中的穩定致使相應的損害。所以，對于設立與養老保險基金市場化投資運行以及監管相匹配的法律系統是我國養老保險基金投資體制改革的關鍵環節。
三、結束語
總而言之，對于我國養老保險投資體制改革還需要做出更多的努力。除上述之外，還需要設立相關的約束以及激勵體制，對養老保險運行組織機構實施高效的激勵以及約束，這樣能夠提升其投資的主動性，減少風險，達成我國養老保險基金的增值，適應于我國撫養比例增大的趨勢，達成老有所依，老有所養，確保我國市場經濟的健康發展。
作者:宋鳳華 單位:社會保險事業管理局
參考文獻：
[1]魯全,蔡澤昊.養老保險基金投資管理體制改革及其影響[J].重慶社會科學,2012
Q2中國股權市場投資額同比增32％
圖解：今年二季度中國股權市場投資呈現小幅增長態勢，共發生211起投資案例，涉及投資金額為21.64億美元。與上季度相比，投資案例數增加了52起，投資金額則上漲了32％。
今年二季度，中國股權投資市場^民幣基金投資共發生124起，創2007年以來單季度投資活躍度歷史新離。實際上人民幣基金投資發力始于2009年上半年，據觀測，近期隨著大量人民幣資金涌入中國股權市場，相應地帶動了人民幣基金的投資步伐。在單筆投資規模方面，雖然與外幣基金尚有一定差距，但統計數據顯示，人民幣基金投資規模與外幣基金的差距已經從去年同期的76％下降至本季度的6％。
與此同時，結合今年上半年中國股權市場募資火爆的局面相對投資周期較短，人民幣基金在今年下半年及明年將面臨較大的投資壓力。
焦點
匯源賤賣?
7月28日，達能與匯源先后公告稱，匯源第二大股東達能向香港私募股權投資機構軟銀賽富(下稱賽富基金)出售其22.9％的股權，作價17.64億元(2億歐元)，每股6港元，比7月28日匯源的收盤價5.42港元溢價10.7％。
這一價格與2008年9月可口可樂擬收購匯源時提出的179.2億港元、每股現金作價為12.2港元相比相差甚遠。于是，有部分公眾把此次達能撤出匯源事件看做為匯源的“賤賣”。
但碉29日，匯源、達能、賽富基金三方在北京召開會，匯源董事長朱新禮與賽富基金首席合伙人閻焱闡述了二者長期合作的計劃。同時，朱新禮否認了匯源遭“賤賣”的說法。
據朱新禮介紹，這一次6港元的價格，與可口可樂的12.2港元不可相提并論，因為可口可樂是全面收購，這一次只是股東交易。而且國際金融危機以后，上市公司的估值與2008年相比都有了很大變化。新股東賽富基金首席臺伙人閻焱在會上也表示，此次的成交價格是非常合理的。
然而，無論匯源是否遭到“賤賣”，達能去意已決。有分析人士稱，現為匯源非執行董事的閻焱已經明確表態不會直接介入匯源管理，并通過巨額激勵計劃，將兩方利益捆綁，這足以說明二者對中國果汁行業的發展前景和中國消費市場的潛力充滿了信心。
目前匯源股權結構
談判
武鋼與委內瑞拉達成鐵礦石“中國價”
近日，武鋼與委內瑞拉代表團就鐵礦石2010年合同價達成了一致，形成“中國價格”。與此前日韓和巴西淡水河谷達成的同品位鐵礦石價格相比，武鋼與委內瑞拉簽訂的鐵礦石千噸單價要低20多美元，這意味著武鋼今年從委內瑞拉進口鐵礦石至少可以降低采購成本4億元。
早在去年10月，武鋼國貿總公司與委內瑞拉CVG公司就簽訂了7年期長期協議合同。
此舉不僅解決了鐵礦石受制于三大礦山的難題，而且緩解了武鋼國貿總公司巴西航線COA船的壓力。更為重要的是，這是第一個明確以中國價執行的合同。
收購
SAP 58億美元收購Sybase
7月28日，SAP宣布已完成對sybase全部已發行普通股股票的現金要約收購，收購協議的金額高達58億美元。
SAP是全球領先的商務軟件解決方案提供商之一，Sybase是企業級和移動軟件領域的領導廠商，致力于信息的管理、分析和移動。SAP在完成收購后，將會使中國市場的布局更為全面，在BI領域的優勢也愈發明顯。
數字
0.09％
8月3日，國家統計局2010年上半年全國單位GDP能耗等指標公報。據稱，今年上半年，我國能源消費同比增長11.2％，GDP同比增長11.1‰以此測算，單位GDP能耗同比上升0.09％，與上年同期基本持平。
51.2％
國家統計局和中國物流與采購聯合會近日報告，7月份我國制造業采購經理指數(PMI)為51.2％，比上月回落0.9％。PMI指數已連續三個月回落，但仍位于臨界點(50％)以上。這表明我國制造業經濟總體處于增長區間。但增速趨緩。
16111億元
7月28日，國家統計局今年1～6月份全國工業利潤情況。報告顯示，全國24個地區規模以上工業企業實現利潤16111億元，同比增長71.8‰增幅比1～5月份回落11.2％。
公告
蘇寧上半年收入增三成
7月31日，蘇寧電器股份有限公司(下稱蘇寧)公布了2010年半年度業績快報。公告顯示，2010年1～6月蘇寧營業總收入較上年同期增長31.9％(其中主營業務收入同比增長約33％)，營業利潤和利潤總額分別較上年同期增長54.97％和153.33％。
合理有效的股權安排是控制及管理被投資企業的前提，如果沒有有效的股權安排，任何所謂對被投資企業的有效管理都變成空話。一般來說，如何安排股權首先要看PE基金的投資是控股型投資還是非控股型投資，但目前我國的私募股權投資主要是非控股型投資，即私募股權基金的投資額度一般不會超過被投資企業的40%，因此本文主要討論PE基金投資被投資企業后選擇做小股東的情況。
1.私募股權投資人的股權安排
（1）設置可轉換優先股
可轉換優先股是指發行后的一定條件下，允許持有者將其轉換成其他類型股票的優先股票。大多數情況下，股份公司的可轉換股票是由優先股票轉換成普通股票，或者由某類優先股票轉換成另一類優先股票。可轉換優先股的設置可以使PE基金的投資者更為靈活的根據被投資企業的經營狀況或者上市后的市場表現確定究竟是持有優先股還是持有普通股。
（2）為可轉換優先股設置表決權
一般來說，可轉換優先股股票不包含表決權，可轉換優先股股東無權參與公司的經營管理，但是在涉及可轉換優先股股票所保障的股東權益時，可轉換優先股股東可以發表意見并享有相應的表決權。在PE基金中，為了得到參與被投資企業管理的機會，PE基金投資者往往會要求獲得特殊性的權利，要求其手中持有的可轉換優先股擁有與普通股相同的表決權而不論轉換權是否已經行駛。只有這樣才能保障持有可轉換優先股的投資者在行駛轉換權之前就可以在一定程度上對被投資企業進行控制，確保選擇行駛轉換權時的利益在轉換之前能夠得到充分保障。
（3）設置反攤薄協議
反攤薄協議也稱反稀釋條款，是指在目標公司進行后續項目融資或者定向增發時，私募投資人為避免自己的股份貶值及份額被過度稀釋而采取的措施。以保證證券持有人享有的轉換特權不受股票再分類、拆股、股票紅利或相似的未增加公司資本而增加發行在外的股票數量的做法的影響。因此反稀釋條款可以看作是對可轉換優先股持有人的保護條款，保障前期投資者不因后來的廉價出售而導致其持有的既有股權被稀釋。
反攤薄條款可以保證原始PE投資者持股比例不會因被投資企業以較低價格發行新股而發生股權攤薄現象，從而影響其表決權。
2.管理層的股權或期權安排
私募股權基金進入被投資企業時，通常會安排一部分股權份額給企業管理層持有，以此形成有效的股權激勵機制，實現被投資企業管理層與私募股權投資者之間的利益一致性。股權激勵制度鼓勵管理層保持自身良好的聲譽并且努力提高企業業績，同時管理層也要承擔一定的風險，通過分享股東一部分盈余的辦法鼓勵管理層為公司創造更大的價值，因為只有企業經營業績得到充分保證才使得管理層自身的高收益成為可能。事實也證明根據企業控制權與剩余索取權相匹配的原則，在企業經營層有一定的股權的同時，給予其一定的剩余索取權是明智的選擇。
3.員工持股計劃的安排
除了管理層的股權安排之外，從股權層面安排員工激勵機制同樣重要，這其中較為常見的是員工持股計劃。從本質上講，員工持股計劃是員工的一項福利計劃，在實踐中，員工持股計劃一般是由企業內部員工出資認購本公司的部分股權，并委托員工持股會管理，員工持股會代表持股員工進入董事會并參與表決和分紅。企業員工通過低價購買所在公司股票的方式會激勵員工在較長的時間內努力工作，是奠定企業民主管理的基礎，在增加員工收入的同時，實際上對于企業來說也有一定的融資功能。
二、公司治理結構的安排
股權安排是PE基金參與被投資企業管理的基礎，而安排合理的公司治理結構則是PE股權基金有效參與被投資企業管理的方法和途徑，有利于PE基金把握被投資企業的發展方向、重大決策及財務經營狀況，核心內容就是把握或者分享被投資企業的控制管理權。
1.管理層的肯定性或者否定性條款
PE基金在投資時會在投資意向書中要求被投資企業的管理層進行某些承諾或約定，包括肯定性條款和否定性條款。以此來約束被投資企業管理層行為，有效參與控制被投資企業的運營。
（1）肯定性條款是指被投資企業管理層在投資期內應該從事哪些行為的規定，例如：
①定期提交經營管理記錄；
②定期提交財務報表；
③提供年度預算，提交董事會和投資人批準；
④確保按用途使用投資人的資金；
⑤保證在不同時期達到一定的盈利目標；
⑥維持一定的流動資金、凈資產和流動比例；
⑦承擔債務償付與稅款支付責任；
⑧隨時報告運營過程中的重大事件，包括相關訴訟、違約及其他可能對創業企業造成不利影響的任何事件。
（2）否定性條款是對投資企業管理層投資期內禁止從事的行為的約定，通常否定性條款會涉及以下內容：
①禁止變更公司的控制權；
②禁止管理人員向第三者轉讓股份；
③禁止改變公司主營業務；
④禁止從事與主營業務無關的投資活動；
⑤禁止未經許可的增資擴股行為；
⑥禁止未經許可的并購活動；
⑦禁止未經許可與其董事會成員、管理人員或職員以及有利害關系的個人進行任何商業交易；
⑧禁止出售追加的普通股、可轉換債券或優先股。
2.參與董事會及重大事項的決策
董事會負責公司經營活動的管理與指揮，是公司的具體業務執行機關。作為小股東的私募股權投資者一般會要求在董事會中至少占一個席位，以保證有效參與被投資企業的運營和管理，及時了解被投資企業的經營狀況及各項運作事物。私募股權基金在被投資企業的經營思路、發展戰略、投資行為、資產重組、經營管理層的任免及薪酬制度等重大事項中都會積極履行董事會成員職責，參與董事會決策。
3.參與監事會
監事會是股東大會領導下的常設監察機構，執行監督職能。監事會與董事會平行，獨立地行使對董事會、總經理、高管及整個公司管理的監督權，是公司法人治理結構重要的組成部分。
PE基金投資者與在董事會中僅得到參與權不同，一部分PE基金會要求在被投資企業的監事會中占有主導地位，比如出任被投資公司的監事會主席，從而實現對公司的經營管理進行全面的監督，包括調查和審查公司的業務狀況，檢查各種財務情況，并向股東大會或董事會提供報告，對公司各級管理者的行為實行監督，并對管理者的任免提出建議，對公司的計劃、決策及其實施進行監督等。
4.PE董事的一票否決權
PE投資機構通常在所投企業中只是小股東，對企業的經營參與有限，因此，從保護自己利益的角度出發，投資機構往往會在投資條款中設置一些保護性條款，“一票否決權”就是其中的一條。即PE股權基金投資者及其委派的董事對于被投資公司的重大事項具有一票否決權，其范圍包括但不限于對公司高管人員的聘請和員工的激勵機制、對外投資和擔保、重大資產購置、增資擴股、股權出售限制、董事席位變化等。
實際上一票否決權體現了私募股權基金參與被投資企業管理的一種理念，只是幫助被投資企業進行重大決策而不是干預被投資企業的具體經營事務。“一票否決權”的存在不僅在于保護投資機構的權益，也旨在保護被投企業的整體利益不被侵犯。投資機構往往也會從企業利益最大化的角度審慎行使手中的投票權，沒有一個投資者會對有利企業發展的決策行使一票否決權。
5.派駐高級管理人員
私募股權基金在投資后，通常會利用自己廣泛的社會資源幫助被投資企業聘請符合現代化管理水平的高級管理人員，幫助被投資企業的管理走上符合資本市場要求的軌道。與此同時，如何控制已任企業經營管理層或者新任企業經營管理層是PE基金需要重點考慮的問題。PE基金通常通過“經理層雇傭條款”對企業管理人員的管理行為可能存在的潛在風險進行防范，以保證私募股權基金投資者對被投資企業實現控制權。
在“經理層雇傭條款”中，私募股權基金投資者要求有解雇、撤換經理層的權利，并能以低價從離職經理那里購回股份，以此來懲罰業績不佳的經理人員，限制其偏好風險的傾向。
由于我國目前經理層經常與股東發生重合，因此目前該條款在國內應用還不是很多，更為廣泛采用的是結合經營管理層設置目前的績效考核制度和相應的激勵制度，彌補原有民營企業管理上的缺失。
三、面對危機的處理和控制
私募股權基金是專業的投資者而不是專業的經營管理者，私募股權基金試圖參與被投資企業的管理，并不是說其計劃取得對被投資企業的完全控制權。但是，若被投資企業的經營狀況出現了下滑或者發生了困境處于危機狀態時，情況就會發生變化。此時私募股權基金會希望獲得更多的控制權以確保其利益。這些控制權包括：現金流權、投票權、董事會權、清算權等控制權。私募股權基金在被投資企業經營出現嚴重問題時獲得被投資企業控制權的方式主要有如下三種：
1.控制權的轉移
在投資協議中直接約定企業控制權轉移的相關條款，即當企業經營管理不善或者因其他原因導致企業狀況惡化時雙方的權利義務及企業應該采取何種行動的條款。條款一般會明確約定，若被投資企業會計報表或者運營數據下降到了一定的數值，就代表被投資企業的經營狀況不善，企業家就需要將企業的控制權，包括董事會控制權轉移給私募股權基金。
2.要求控股股東或管理層回購
該種措施的可行性基礎在于PE基金一般都是以優先股或者優先債的形式進行的投資，并且在投資協議中已經約定了經營不善時的回購條款。如約定當公司的前景、業務或者財務狀況發生重大不利變化時，優先股股東有錢要求被投資企業回購，購買價格等于原始購買價格加上已承諾但尚未支付的利息。這種情況下，私募股權基金由于所持證券的優先性，對被投資企業的破產財產享有優先權，可以將損失減低到最小。
3.強制被投資企業清算
這種做法最直接，但是直接通過清算或者破產來實現企業控制權的轉移代價可能比較大。所以如果PE基金投資者認為被投資企業仍然具有發展的可能與前景，則不必直接利用清算來實現目的，可以利用回購清算權作為籌碼與被投資企業進行談判，軟性的將企業的控制權轉移到自己手中。
