時間：2023-06-05 10:16:22
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇融資方式，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
中國改革開放以來，旅游業迅速發展，現已進入到入境旅游、國內旅游、出境旅游全面發展的階段。同時，金融體系組成機構、相應法律法規和監管體系也在不斷完善，銀行、證券、保險、信托都得到了很大的發展，但是仍存在著資本市場規模小、結構不合理的問題。宏觀金融體系發展的不平衡制約了旅游企業通過直接融資籌集資金的能力，通過商業銀行貸款的間接融資方式仍是大部分旅游企業的主要選擇，然而，旅游業別是旅行社業現在還存在著小、散、弱、差的特點，企業規模小、實力弱、無有效的抵押物、擔保措施缺乏等使得其還是以內源融資為主，嚴重阻礙了其進一步的發展。因此，如何針對旅游企業的特點和發展需要創新融資方式是值得深思和探討的一個問題。
一、文獻綜述及新型融資方式分析
王景紅在《西北地區旅游業的融資對策》（2006）中提到，解決旅游企業融資困難問題要從宏觀上為旅游企業營造一個良好的融資環境和微觀上創新西北旅游企業制度及其融資技術兩方面雙管齊下。其中宏觀融資環境又分為經濟環境、法律環境和金融環境。具體來講政府應該從法規、財政、信貸支持、資金投入、稅收、人力資源、項目審批等方面給予相應有效的政策手段支持，為旅游業提供雄厚的資源保障，幫助旅游業企業形成持續發展的競爭優勢，培育和增強旅游業的競爭力。劉瑩在《拓展旅游融資方式》（2006）中通過分析旅游企業傳統融資方式及其存在的問題結合其他產業已經成功操作的較為新型的融資方式提出了四種拓展旅游企業融資方式的渠道：一、設計帶有期權性質的旅游開發合約；二、資產證券化；三、建立旅游產業基金；四、引入風險投資。文中對每種新型融資方式做了簡要的介紹，為旅游企業融資方式的拓展提出了新的方向，但是沒有具體分析每種渠道的具體操作方式，也沒有結合我國現有金融環境討論以上融資方式的可行性。其中期權、資產證券化風險投資在我國僅處于起步階段，相關的法律法規市場機制都不太完善，市場小，旅游企業在近一段時間還無法采用。張國勝和葉瑤云在《旅游資產證券化模式探索》（2008）中進一步以八達嶺長城為例，通過分析八達嶺長城的資產特征提出了八達嶺長城ABS的具體操作步驟以及制度建議：健全法制體系，培養權威的評級主體，發揮政府職能，建立完善的自我融資機制和風險防范機制。
1.資產證券化
資產證券化自從上世紀在美國出現以來，其形式不斷豐富，外延不斷擴大，這給資產證券化概念的明確帶來了一定的難度。資產證券化的基本特征是把不具備流動性的資產轉變為可以低成本轉讓的資產。作為20世紀最重要的三大金融創新之一，資產證券化在各國的應用范圍越來越廣，極大地增強了金融市場的流動性。雖然資產證券化在2008年爆發的金融危機中扮演了重要的角色，但是金融危機的爆發并不能否定資產證券化提高資產流動性，加速資金融通的重要作用，資產證券化應當成為推動我國金融市場發展的一個重要工具。在有關文獻中一般根據現金流產生類型的不同將資產證券化分為抵押貸款支持證券MBS和資產支持證券ABS。MBS是以抵押貸款為基礎，以抵押貸款借款人未來利息和本金的支付作為現金流向以抵押貸款為基礎發行的證券的持有人進行支付。ABS是以基礎資產未來預期現金流入為基礎發行證券。以上分類只是從技術上根據基礎支持“資產”的不同進行分類，兩者在實質上沒有任何區別，抵押貸款支持證券（MBS）實際上是資產支持證券（ABS）的一種。2005年4月，中國銀行業監督管理委員會《信貸資產證券化試點管理辦法》，同年ll月了《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》，同時，國家稅務總局等機構也出臺了與信貸資產證券化相關的法規，資產證券化正式進入中國金融市場。
2.房地產投資信托基金（REITS）
信托與銀行信貸和保險一并構成現代金融業的三大支柱。美國于1792年成立了第一家信托公司，現代信托業由此產生并迅速發展起來。房地產信托是信托業的重要組成部分。早在100多年前，我國金融信托業就已參與房地產開發經營活動。此后由于戰爭和政治等原因發展道路坎坷。以后，隨著《關于積極開展信托業務的通知》和《金融信托投資機構管理暫行規定》等一系列文件和法規的頒布，信托業在中國得到恢復和發展。
房地產投資信托基金 “是一種新型的金融投資產品,是投資信托制度在房地產領域的應用,是一種集合不特定的投資者,將資金集合起來,建立某種專門進行房地產投資管理的基金或機構,進行房地產的投資和經營管理,并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。”REITS一方面可以擴大房地產業的融資方式，減少房地產業資金需求受政策因素的制約，另一方面可以豐富我國民間投資渠道，調動金額龐大的居民儲蓄從而促進經濟的發展。房地產投資信托基金為旅游飯店和主題公園等具有大量固定設施投入的旅游景點提供了一種新的融資方式。房地產投資基金主要投資于有固定租金收入，即未來有穩定現金流入的房地產項目，旅游飯店未來經營過程中的房費收入可以看做是通常意義上的租金收入。為了對未來飯店收入進行合理的預測，應該建立相應的評級機構，這種評級機構的評級標準不同于現有的飯店星級評級標準。前者評級對象是飯店未來現金流入的數量與穩定性，而后者注重飯店提供服務的質量等級。
3.其他融資方式
鼓勵旅游企業走集團化的發展道路，通過改造、兼并、收購擴大旅游企業規模，在此過程中調整資產機構，優化資產配置，引入現代企業制度增強企業的整體實力。走集團化發展的道路有利于提升旅游企業的經營效率、抗風險能力從而使得旅游企業債券融資和股權融資能力提升，能夠籌集更多的資金進一步做大做強，與此同時還可以適當地引入外國資本與先進的管理理念和管理模式，促進中國旅游集團走上國際化發展的道路，這是實現國家旅游局提出的到2020年將我國建成旅游強國這一宏偉目標的必經之路。
除飯店業以外的旅游企業能用于抵押的固定資產數量少，且中小型旅游企業居多，很難取得商業銀行的貸款。國家應出臺相應政策引導商業銀行針對旅游企業的特點設計相關的貸款條款，以未來經營現金流入而不是現階段經營狀況和可用于抵押的資產數量作為放貸依據，對符合相應條件的旅游企業提供資金支持。
關鍵詞:企業融資;債務融資;股權融資
資金是企業的血液,只有資金正常流動,滿足企業經營需要,各種生產要素才能有效配置,企業才能為股東創造利潤,為社會創造價值。企業的發展過程實質上就是一次次“融資-投資-再融資的過程,融資方式決定了資金的成本及可使用期限,只有選擇符合企業發展戰略,并與企業規模及發展階段相匹配的融資方式,才能產生最大效益。
一、融資方式介紹
企業的資金來源主要包括內源融資和外源融資兩個渠道。
一內源融資
內源融資主要是指企業的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分,主要包括企業留利資金及沉淀資金。
1.留利資金
留利資金是指企業創造的利潤中,除去向所有者支付的報酬外如向股東支付的股利,企業自行留用的剩余利潤。企業利用留利資金融資不但可以減少債務資本、降低財務風險,而且利用留利資金融資不需支付代價、資金成本低。因此,留利資金融資是企業融資方式中成本最低的一種。
2.深沉資金
沉淀資金是指企業計提的折舊在固定資產更新期限到來之前處于閑置狀態的資金。企業利用沉淀資金可使獲得長期穩定的資金來源,但應注意資金的使用期限,如果折舊期結束時不能按期回收沉淀資金,則會影響企業的固定資產更新和技術改造。
二外源融資
外源融資即企業的外部資金來源部分,主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業進行的首次上市募集資金IPO)、配股和增發等股權融資活動,所以也稱為股權融資;間接融資是指企業資金來自于銀行、非銀行金融機構的貸款等債權融資活動,所以也稱為債務融資。
1.股權融資
私募。私募主要是指投資機構對企業的發展前景看好而進行股權投資,并通過上市、轉讓或并購的方式在資本市場退出。
2國內上市。企業在國內上市可以能過IPO和借買殼上市兩種方式,IPO即首資公開發行股份并上市,目前可選擇主板、中小板和創業板。由于IPO要求較為嚴格、上市成本相對較高,部分企業還可能通過收購上市殼公司實現借殼上市。企業要實現借殼上市,或買殼上市,必須首先要選擇合適的殼公司,通過并購,取得相對控股地位,進而對上市殼公司進行清理和內部重組,逐步實現上市目標。
3海外上市。國內企業海外上市的主要目的地有香港、納斯達克、紐約、新加坡等證券交易所,另有少量的企業在倫敦、法蘭克福、韓國、加拿大等地的證券交易所公開發行股票并上市。
國內企業海外上市主要有紅籌和直接上市兩種方式。紅籌是指在海外一般為開曼群島、維爾京群島、香港等地注冊用于上市目的的殼公司,殼公司在境內收購用于上市的企業和資產,以海外殼公司為主體申請在海外的證券交易所掛牌上市,企業選擇紅籌上市方式需經商務部、外管局等機構審批。直接上市是指國內企業直接向海外的證券交易所申請掛牌上市。國內企業海外直接上市需要經過中國證監會的審核才能向海外證券交易所申請掛牌上市。民營企業海外上市多選用紅籌方式,由于國有企業海外設立殼公司存在較多的法律障礙,國有企業海外上市大都采取直接上市的方式。
4海外收購上市。國內企業海外上市還可以采取收購海外已上市公司的方式。這種收購方式在實踐中大致分成兩種類型,一種是收購海外主板市場和創業板市場的上市公司如海爾在香港收購中建數碼;另外一種是收購OCBB場外柜臺交易市場、Pinkheets粉板市場等市場內的掛牌公司。
2.債務融資
銀行貸款。銀行貸款是企業最經常使用的融資方式,一般要求企業有比較好的商業信譽、穩定的現金流、足夠的資產抵押或者可靠的擔保。
2短期融資券。短期融資券是指我國境內具有法人資格的非金融企業,在銀行間債券市場發行并約定在一定期限內還本付息的有價證券。短期融資券由中國人民銀行根據《短期融資券管理辦法》進行審批,對銀行間債券市場的機構投資人發行,不對社會公眾發行,只在銀行間債券市場交易。
3資產支持證券。即資產證券化,是將非流動性資產轉化為具有更高流動性的證券,然后向投資者出售。資產所產生的現金流用于償付證券本息和交易費用,即有資產支持的證券AB。由于交易結構復雜,涉及主體較多,目前發行資產證券的企業均為大型企業,中小型企業難以使用這種融資方式。
4信托計劃。信托計劃是指委托人基于對信托投資公司的信任,將自己合法擁有的資金委托給信托投資公司,由信托投資公司按委托人的意愿以自己的名義,為受益人的利益或者特定目的進行管理、運用和處分的行為。
由于信托計劃僅限于私募,且不能超過200份,因此募集資金額不會過大,成本也比較高。此外,信托計劃的投資流動性較差,所以比較其他融資方式難以吸引融資。
4發行債券。企業債券是指企業直接向社會借債籌措資金時,向投資者發行,并且承諾按規定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權債務憑證。發行債券所籌集的資金期限較長,資金使用自由,購買債券的投資者無權干涉企業的經營決策,現有股東對公司的所有權不變,債券的利息還可以在稅前支付,并計入成本,具有“稅盾的優勢。目前,襄樊市企業申請發行中小企業集合債,發行成本的/3可申請政府補貼。
5可轉換公司債券。可轉換公司債券是指發行人依照法定程序發行、在一定期限內依據約定的條件可以轉換成股份的公司債券。可轉換公司債兼有債權和股權的雙重性質。可轉換的公司債券應當記載公司債券轉換為公司股份的條件及方法。持有人有權在規定的條件下將公司債券轉換為公司股份,由債權人變為公司的股東。
可轉換公司債券發行條件較為嚴格,僅限于上市公司。
二、企業融資應堅持的原則
一融資規模適度原則
確定企業的融資規模,是企業融資過程中的首要問題。籌資過多,不僅造成資金閑置浪費,增加融資成本,導致企業凈資產收益率下降;還可能導致企業負債過多,無法承受償還的困擾,增加經營風險。相反,如果企業籌資不足,又會影響企業投資計劃及其他業務的正常開展。因此,企業在進行融資決策之初,要根據企業對資金的需要、企業自身的實際條件以及融資的難易程度和成本情況,量力而行來確定企業合理的融資規模。
二資本結構合理原則
資本結構是指企業各種資本來源的構成及比例關系,其中債權資本和權益資本的構成比例,在企業資本結構的決策中居于核心地位。最佳資本結構是指能使企業資本成本最低且企業價值最大,并能最大限度地調動各利益相關者積極性的資本結構。企業價值最大化要求降低資本成本,但這并不意味著要強求低成本,而不顧籌資風險,籌資風險太大同樣不利于企業價值的提高。企業的資本總成本和企業價值的確定,都直接與現金流量、風險等因素相關聯,因而兩者應同時成為衡量最佳資本結構的標準。
三融資期限適宜原則
企業融資按照期限來劃分,可分為短期融資和長期融資。企業究竟是選擇短期融資還是長期融資,主要取決于融資的用途和融資成本等因素。從資金用途來看,如果融資是用于企業流動資產,由于流動資產具有周期短、易于變現、經營中所需補充數額較小及占用時間短等特點,企業宜選擇各種短期融資方式,如商業信用、短期貸款等。如果融資是用于長期投資或購置固定資產,這類用途要求資金數額大、占用時間長,因而適宜選擇各種長期融資方式,如長期貸款、企業內部積累、租賃融資、發行債券、股票上市等。
四充分權衡收益與風險原則
收益與風險始終是相伴的,企業融資在取得收益的同時,也要承擔相應的風險。因此,企業在選擇融資方式時,應充分權衡各種融資方式下的收益與風險,盡可能做到融資總收益最大化,而融資風險最小化。
.測算預期收益及潛在增值服務
企業在每次融資之前,應預測本次融資能夠給企業帶來的最終收益,收益越大往往意味著企業利潤越多。同時,由于各種融資方式的特點不同,給企業帶來的影響是不一樣的。企業在選擇融資方式和投資者時還應考慮是否能給企業帶來資金以外的增值服務,如是否有利于企業的上市準備工作,是否有利于企業在財務、管理等方面的規范化,及是否利于提高企業的信譽和知名度。
2.測算融資成本及潛在風險
企業融資成本是決定企業融資效率的關鍵性因素,企業選擇融資方式前應測算各種融資成本。融資成本具體包括兩部分:融資費用和資金使用費。融資費用是企業在資金籌集過程中發生的各種費用,如向中介機構支付中介費;使用費是指企業因使用資金而向其提供者支付的報酬,如股票融資向股東支付的股息、紅利、發放債券和借款向債權人支付的利息。
在現代市場經濟條件下,企業融資行為所導致的企業不同的融資結構,與控制權之間存在著緊密聯系。企業控制權即對企業的影響力,企業在選擇融資方式時,應警惕各種融資方式存在的潛在風險,如控制權轉移等。融資結構具有明顯的企業治理功能,它不僅規定著企業收入的分配,而且規定著企業控制權的分配。比如在債權、股權比例既定的企業里,一般情況下,股東或經理是企業控制權的擁有者;在企業面臨清算、處于破產狀態時,企業控制權就轉移到債權人手中。由此可見,控制權轉移依賴于股權與債權之間一定的比例構成,而這種構成的變化,恰恰是企業不同的融資行為所導致的。因此,管理者在進行融資的時候,一定要掌握各種融資方式的特點,精確計算各種融資方式和融資量對企業控制權會產生的影響,這樣才能把企業牢牢地控制在自己的手中。
五把握最佳融資時機原則
在大多數情況下,企業只能適應而無法左右外部的融資環境,比如,在某一特定的環境下,企業可能不適合發行股票融資,只能通過銀行貸款或其它方式融資。這就要求企業必須充分發揮主動性,積極地尋求并及時把握住各種有利時機。由于外部環境復雜多變,受宏觀經濟狀況及市場整體情況的影響,企業融資決策要有超前性。為此,企業要及時掌握國內外利率、匯率等金融市場的各種信息,了解國內外宏觀經濟形勢、國家貨幣及財政政策等各種外部環境因素,合理分析和預測能夠影響企業融資的各種條件,以及可能的各種變化趨勢,以便尋求最佳融資時機。
三、融資方式選擇
企業在選擇融資方式時,要綜合考慮戰略定位及所處發展階段、成本承受能力、還款、企業控制權問題和分紅能力等,再結合不同融資方式的特點,來選擇適合本自身發展的融資方式。
一不同類型企業的融資方式選擇
.經營狀況良好的大型企業
對于經營狀況良好的大型企業,由于抗風險能力強,經營業績穩定,可以選持的融資方式較多,應根據融資成本及資金可使用期限來選擇融資方式,可以進行低成本債券融資和股權融資相結合的方式融資。
2.經濟實力和盈利能力較好的大中型企業
具備較好的經濟實力和盈利能力、治理結構規范的大中型企業,滿足發行股票并上市條件,可在主板市場發行股票融資,不僅可以籌集到長期穩定的資金,還可以增加企業知名度,提高企業競爭力。
3.發展前景好的高科技類中小型企業
對于有較好發展前景的高科技類中小型企業,選擇私募或在創業板市場發行股票上市是較好的方式。這類處于高速發展期,具有短期上市的可能性,深受私募喜愛,上市前進行私募股權融資是較好的選擇。治理結構規范的高科技企業也可選擇在創業板上市,通過發行股票融資不僅可以籌集到企業發展所需的長期資金,有助于企業快速作大作強,同時也避免了企業通過大規模債務融資而增加財務風險。
4.初創期的高科技型中小企業
處于發展初期的高科技型中小企業,經營風險高,業績不穩定,難以取得銀行貸款,也不滿足發行公開股票并上市融資的條件,風險投資基金是主要的融資方式。
5.其他企業
除上述四種類型外的其他企業適宜選擇債權融資,可以通過尋找可供抵押的資產和可靠的擔保,努力增加自身銀行信用以爭取貸款融資。
二企業各發展階段的融資方式選擇
一般而言,企業發展要經歷四個階段,這四個階段分別是企業初創期、企業成長期、企業成熟期和企業衰退期,企業各發展階段的融資方式選擇如下圖:
1.初創期的融資方式選擇
初創期,企業的經營風險最高,企業的融資戰略安排應是關注經營風險,盡量降低財務風險,初創期適宜權益資本籌資,建立牢固的財務基礎,以保證企業的生存和未來發展。由于初創期企業盈利能力較差,投資有完全失敗的潛在可能,因此風險投資者在其中起很大作用。風險投資者之所以愿意將資本投資于企業,是因為預期企業盈利能力會出現高增長。初創期企業一般不宜采取負債籌資,因為初創期企業發生財務危機的風險很大,債權人出借資本要以較高的風險溢價為前提條件,從而企業的籌資成本會很高。另一方面,初創期企業一般沒有或只有很少的應稅收益,利用負債經營不會給企業帶來節稅效應。因此,初創期的企業,應采用以維持企業生存、降低企業風險為宗旨的防御型融資戰略,即一方面可以爭取獲得股權資金、風險資金、創業基金以及抵押貸款等方式進行融資;另一方面充分利用已經建立的社會支持體系,獲得政府的資助,如財政補貼、無償資助、稅收減免等。
2.成長期的融資方式選擇
企業進入成長期后,將面臨著巨大的資金需求,因此,企業迫切需要打通融資渠道,為下一階段的發展提供資本儲備。由于這一階段公司的產品已經經受了市場的考驗,而且公司經營已相對比較穩定,通過自身積累,擁有了一定自有資金的規模,這時的企業具備了一定的融資能力。因此,企業可以從較廣泛的潛在投資群中搜尋出新的籌資對象,并且融資渠道擴寬,不僅可以從銀行和金融機構取得貸款,還可以從社會募集資金,通過發行債券或股票等方式進行融資。
3.成熟期的融資方式選擇
成熟期的企業進入了穩定發展的時期,企業已經積累了豐富的資金,銀行和金融機構也愿意向企業提供貸款,融資變得相對容易,且成本也降低。為合理避稅,提高企業利潤及盈利能力,企業可通過短期借款或發行債券等方式進行融資。
4.衰退期的融資方式選擇
進入衰退期后,由于企業原有產品的市場萎縮,銷售增長率開始下降,企業的現金流入減少。同時,企業對于現金的需求下降,經營活動中產生的現金基本滿足企業自身的需求,這時企業一般依靠內部資金積累,并尋找新的機會和利潤增長點。盲目的進行融資,倉促的進入自己不熟悉的領域或行業,最終會導致企業資金鏈的斷裂,將企業推向破產,因此這一時期不易進行大規模融資。
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企業由于所采取的融資方式不同，而產生其各異的融資結構。一般而言，企業的融資方式可分為二類：一是通過留存收益和折舊而進行的內源性融資；二是通過來自公司外部現金流的外源融資，如銀行貸款、企業債券和發行股票。
一、融資理論支持
現代企業融資理論認為：（1）由于企業負債利息在稅前列支帶來的節稅效應，債務融資可以降低企業的融資成本，增加企業的價值。（2）企業負債比例的提高導致企業陷入財務危機甚至破產的可能性增加，從而導致企業價值下降。因此，企業最佳資本結構應該是在負債所帶來的財務收益與債務上升所帶來的財務危機成本之間的平衡點。（3）債務融資對外部投資者來說是一個積極的信號，傳遞著企業經營者對企業的信心，由此可以提高企業的市場價值，降低企業的融資成本。（4）債務融資帶來的控制權損失最小，比股權融資更能有效地防止企業被兼并。因此，在市場經濟條件下，企業最佳的融資模式是先內源融資，再債務融資，最后才是股權融資。
二、西方國家融資結構現狀
西方發達國家企業的融資結構都具有明顯的內源性融資特征，在其融資結構中內源融資的比重都超過50%，其次是債務融資，股權融資的比重最小。在國際資本市場上，債券的發行規模遠遠超過股票。（表1）
從表1可以看出：內源融資在各國均是占主導地位的融資方式。其中美國的內源融資比率高達77%，最低的日本也達到44%。債權融資在所有國家企業的外部融資中也是較為重要的方式，在日本甚至是最為重要的融資方式，占到了全部資金來源的約48%。即使在股票市場最為發達的美國，債權融資仍是重要的融資方式。股權融資中，各國的比例都相對較低，其中法國最高達到21%，美國最低為-8%。
三、西方國家融資結構現狀原因分析
（一）債務融資和股權融資相對成本的差異。融資成本應該說是企業制定融資策略首要考慮的一個重要因素。債務融資和股權融資各有相應的成本，但其成本主要都為利息或股息支出、籌資費用及納稅等。在發達國家成熟的金融市場上，債務融資成本通常是低于股權融資成本。因為債務融資包括銀行貸款和發行企業債券，銀行貸款和企業債券的利息支出可以在稅前扣除，具有節稅效應；而股息卻存在公司所得稅和個人所得稅的“雙重納稅問題”，而且銀行貸款手續簡便，籌資費用可忽略不計，而債券發行的程序較股票簡單，要求也比較低，從而發行費用也較股票少，因而債務融資的成本一般低于股權融資成本，由此成為發達國家企業融資的優先選擇。
（二）融資風險的影響。內源融資的風險最小，而股權融資和債權融資都存在資金募集不足的風險，是市場性的風險。一般認為債務融資風險高于股權融資，但由于銀行貸款在西方國家的債務融資中占有較大比重，銀行貸款屬于私下募集，風險也較小。債務融資具有到期還本付息的特點，若企業負債率過高，到期不能支付將產生財務風險。股權融資會擴大股本有利于降低企業的負債比率，并且二者都有信用評級的風險，若企業不能到期償本付息或支付股利將影響企業的信譽和再融資。現實中由于西方國家發達的金融市場、完善的銀行貸款和嚴格的證券發行審批程序，債權融資和股權融資都處于可控制的狀態中，因此，二者的風險差別不是很大。
（三）公司治理與市場效率的差異。企業融資結構是企業各利益關系人相互博弈的結果，尤其是公司經理與股東的博弈。在西方發達國家，現代化企業制度相當成熟，企業有完善的公司治理結構，股東對企業擁有強大的控制權，經理的行為受到一系列制度安排的激勵和約束，如經理人員的聘任和罷免，企業高級管理層的持股比例及股票期權等，從而能夠有效地保證企業經理在追求自身利益最大化的同時實現股東利益的最大化。此外，在發達國家成熟的證券市場上，股票價格是企業價值的真實表現。企業經營不善、業績不佳，股票價格就會下跌，這不僅直接影響到企業進一步在股票市場的融資，而且將使企業陷入被收購的危機，企業經理同樣面臨著聲譽下降及可能喪失其在職利益的風險。所以，發達國家完善的公司治理結構和市場機制的有效性，使得股權融資對公司經理來說也并非是“免費的午餐”。
（四）證券市場發展的差異。證券市場包括股票市場和債券市場。自20世紀八十年代中期以來，發達國家債券市場迅猛發展，債券發行的規模遠遠超過了股票，債券年平均發行額占證券年平均發行額的93.1%，而股票發行只占6.9%，成為發達國家企業融資的主要手段。如，美國企業外部長期資本的70%是通過發行債券來籌集的。
（五）企業制度的差異。對企業原有股東來說，內源融資是最優的，既可節約交易費用、減少個人所得稅支出，又有利于提高投資收益，因為一方面內源融資的收益不用與其他投資者分享，另一方面將利潤轉投資有助于公司資產的增值，股價上升，股東可從資本增值中受益；債務融資次優，因為債權人享有固定收益索取權，而發行新股會稀釋原股東對企業的控制權與資本的增值收益。在發達國家成熟的現代化企業制度下，企業受股東控制，股東的利益直接制約著企業融資結構的安排，所以企業融資通常是先內部融資，再債務融資，最后才是股權融資，內源融資在企業融資結構中占50%以上。
【關鍵詞】企業融資 融資方式 選擇
一、關于融資和融資方式
在《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》中，融資的解釋是指為支付超過現金的購貨款而采取的貨幣交易手段或為取得資產而籌資所采取的貨幣手段，它是企業從自身經營現狀及資金運用情況出發，利用各種渠道以及方法，從投資人、債權人那里籌集資金，或者通過企業原始的資金積累得到資金，進而使企業的生產經營得到滿足的一種經濟行為。通常情況下，企業融資包括內源和外源融資兩種方式。
1.內源融資。所謂內源融資，指企業的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分。在市場經濟體制中，企業的內源融資一般是由留存收益和折舊得到的，留存收益包括未分配利潤和盈余公積，折舊是以貨幣表現的固定資產在生產過程中發生的有形和無形的損耗。由于折舊僅僅是對原來投資的一種更新，通過它所做的投資不會使企業增長，因此，當企業采用內部資金進行投資時，這種方式的增長與留存收益數量有著直接的關系。此外，送股也可以認為是一種內源融資方式，因為送股主要是企業將原有的分配利潤通過股票的形式轉移到股東的名下。
2.外源融資。外援融資指的是企業采用某種方式或途徑，從其他的經濟體上籌集資金進而滿足自身發展需要的一種形式。這種融資方式通常因為經濟體性質的不同而被分為債券融資和股權融資兩種。但日常的分類過程中，常常將外援融資分成直接和間接兩種融資方式。
（1）直接融資。直接融資方式主要以股權融資為主。這種融資方式主要是交易者利用初級證券進行融資，這里的初級證券包括非金融性支出單位的所有負債和他人持有的股票。這種交易方式是由資金充足者與資金短缺者之間直接的交易資金盈余者將多余的資金借給資金短缺者，或是在金融市場上資金盈余者發行有價證券，將貨幣資金提供給資金短缺者，最終達到雙方資金融通的過程。
（2）間接融資。這種融資方式主要是通過債券的形式進行的，一種間接進行的融資方式。具體來說就是指資金充足者將充足資金存入銀行或者購買銀行等金融機構發行的有價證券，從而將閑置資金轉入銀行等金融中介機構，然后通過這些金融中介機構，以貸款、購買資金短缺者有價證券等形式，將閑置資金提供給資金短缺企業，最終達到資金從資金盈余者到短缺單位之間的流通過程。
二、企業融資方式的選擇
在當前的社會條件下，大多數企業都將面臨融資方式選擇的問題，但企業與企業之間的自身情況有所不同，因此就要求企業根據自身的實際出發，合理選擇融資方式，從而建立合理而具有彈性的資金結構。由于企業存在發展障礙的特殊性，不可能采取照搬其他大企業的做法，而必須有一套自己的方法。
1.從企業的規模以及融資規模進行考慮。企業的資產規模以及企業原來發行債券的規模直接決定著企業債券的發行規模，而企業通過貸款融資方式獲得資金的多少，直接由企業自身抵押資產的規模以及自身信譽和自身盈利能力所決定。因而，企業在進行中長期投資融資時，如果所缺少資金較少，而且不同融資方式之間產生的利息成本差異不是很高時，企業可以考慮使用貸款融資的方式。但是如果資金缺少數額巨大，而且企業自身具備發行債券的資質，同時利息成本較高時，企業可以采用債券融資或者二者相結合的方式進行融資。
2.從財務結構來看。在企業融資方式的選擇時，還要對企業的財務結構進行分析。如果企業的資產負債率較低，這時企業就應該將融資方式轉移到債券融資上來，減少顧全融資；如果企業資產負債率較高，企業就應該將融資方式轉移到股權融資上來，減少債券融資，從而使企業的總體資金結構更加合理。
3.合理利用質押擔保。合理利用質押擔保是企業融資的一種很好的選擇方式。所謂動產質押業務是指企業將動產放在按照銀行指定的倉庫內作為只有在銀行監控下才能流動的質押物，一種向銀行申請貸款的融資方式。通過這種融資方式，就可以靈活地運用各種原材料、各種設備等為企業贏得資金，使企業能順利地發展。大部分企業貸款受到阻礙的主要原因在很大程度上是銀行所推行的授信方式與企業所具備的條件無法相配。對于銀行來說，常用的授信方式主要有信用擔保、保證擔保、抵押擔保三種，但是對于企業來說，能夠用來進行抵押的固定資產和無形資產及其稀缺，所以我們必須巧用質押擔保來完善企業融資。
4.根據實際情況選擇合適的融資方式。企業應該根據自己的實際情況，比如說自身的經營、財務狀況以及宏觀經濟政策的變化等情況，來選擇合適的融資方式。
(1)經濟環境的影響。經濟環境是指企業進行財務活動的宏觀經濟狀況，在經濟增速較快時期，企業為了跟上經濟增長的速度，需要籌集資金用于增加固定資產、存貨、人員等。企業一般可通過增發股票、發行債券或向銀行借款等融資方式獲得所需資金。在經濟增速開始出現放緩時，企業對資金的需求降低，一般應逐漸收縮債務融資規模，盡量少用債務融資方式。
(2)融資方式的資金成本。資金成本是指企業為籌集和使用資金而發生的代價，融資成本越低．融資收益越好。由于不同融資方式具有不同的資金成本，為了以較低的融資成本取得所需資金，企業自然應分析和比較各種籌資方式的資金成本的高低，盡量選擇資金成本低的融資方式及融資組合。
總之，任何一個企業的融資方式的選擇都是在一定的市場環境背景下進行的，在特定的經濟和金融市場環境中，單個企業選擇的具體融資方式可能不同，加之，企業融資方式的選擇是每個企業都會面臨的問題，企業應該根據企業的融資方式進行適當地選擇，根據具體情況靈活選擇資金成本低、企業價值最大的融資方式。
參考文獻
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關鍵詞：跨國并購 融資方式 TCL 聯想 吉利
中圖分類號:F270 文獻標識碼:A
文章編號:1004-4914(2011)11-259-02
一、引言
2010年4月，中國吉利集團并購沃爾沃的成功，將國內學者的視線又一次聚集到企業的跨國并購之上。2008年受世界金融危機的影響，全球經濟持續低迷，海外市場并購表現出明顯的降溫。而與全球并購市場整體低迷形成巨大反差的是，中國并購市場表現強勁。2008年中國并購市場交易總額為1596億美元，與2007年同期相比增長44%。其中，境外并購交易額為784億美元，環比增長51.1%。跨國并購活動中融資方式是并購交易的一個關鍵環節，也是并購最終能否取得成功的重要因素，企業采取何種融資方式影響并購完成后的財務狀況和企業的正常運營。在當前經濟全球化和競爭日益激烈的環境下，跨國并購已經成為世界各國必須認真面對和深入研究的課題，探討企業跨國并購融資方式具有很強的現實和理論意義。
二、企業跨國并購的融資方式及案例分析
目前，隨著經濟全球化的發展，跨國并購已經逐漸成為對外投資渠道之一。據統計數據顯示，2007年全球并購交易總額從2006年的3.6萬億美元增至4.38萬億美元，在金融危機的影響下，盡管受全球金融危機影響2008年全球并購交易額結束了5年來的持續增長，同比下降了29.6%，但仍然達到了2.9萬億美元。跨國并購離不開強有力的資金支持，并購融資方式及安排對于并購的成功實施有巨大的影響。
隨著西方企業并購規模與并購數量的不斷增加，金融創新的日益涌現，西方企業并購融資方式也從過去簡單地“關系型融資方式”、“保持距離型融資方式”發展成為“杠桿收購融資方式”、“售后租賃融資方式”等多種融資方式并存的現狀，從跨國并購的資金來源角度，可以分為內源融資方式、外源融資方式和特殊融資方式。下面以TCL、聯想和吉利集團為例，來分別分析三種融資方式。
（一）內源融資方式
案例一：TCL海外并購的融資方式。1999年6月，TCL以130萬美元收購越南港資彩電生產企業DONACO，獲得本地生產牌照，TCL越南公司成立。2002年9月，TCL集團旗下的TCL國際（現更名為TCL多媒體）控股有限公司以820萬歐元，收購德國施耐德電器。2004年1月，TCL國際對法國湯姆遜公司的彩電業務完成并購，雙方合資成立TCL-湯姆遜合資公司（簡稱TTE），TCL國際持67%股份，湯姆遜公司持33%股份。TCL國際向TTE轉移全部電視及DVD業務和資產，對方也注入相應電視及DVD業務和資產。2004年9月，TCL通訊以5500萬歐元現金的代價并購阿爾卡特集團的手機業務，雙方合資成立T&A，TCL通訊與阿爾卡特分享55%、45%股權。2004年的兩項大型跨國并購TCL僅支付了5500萬歐元現金，其余均以相關業務和資產作為出資。同年1月，TCL集團通過與上市公司TCL通迅換股，實現整體上市，募集資金約25億元。
TCL大規模跨國并購的動機，來源于TCL的發展面臨很多瓶頸，其中最主要就是TCL在中國市場上很難更大規模地擴大市場份額，必須去海外開拓新市場。由于其并購過程中內源融資的性質，TCL所并購的公司基本都是已經資不抵債瀕臨破產的企業，這在一定程度上面臨巨大的風險。也就是說，廉價意味著低質，TCL后期的整合過程表明其代價是昂貴且低效的，即后期面臨巨額的資金需求。TCL越南項目投產后長期虧損，2001年才達到盈虧平衡，2002年開始盈利，而其成立的T&A和TTE更是個“無底洞”。面對復雜的國際形勢，用自有資金并購對企業自身狀況的要求較高，在一定程度上并未規避金融杠桿的風險，同樣面臨著巨大的風險，單一的融資方式給企業帶來了極大的營運風險和財務風險，現金支付導致其營運資金短缺，影響企業的正常運作。
（二）外源融資方式
案例二：聯想并購IBM PC業務的融資方式。2004年12月8日，聯想集團在北京正式宣布收購IBM的全球PC業務，其中包括臺式機業務和筆記本業務，獲得Think系列品牌。聯想成為全球第三大PC廠商，年收入規模約120億美元，進入世界500強企業。聯想并購IBM PC業務的實際交易價格是17.5億美元，聯想需要支付6.5億美元現金、價值6億美元的股票以及承擔5億美元債務。在財務安排上，聯想充分利用外源性融資方式，其自有現金只有4億美元，為減輕6.5億美元現金的支付壓力，其與IBM簽訂了一份有效期長達五年的策略性融資的附屬協議，在IBM與財務顧問高盛的協助下，從巴黎銀行、荷蘭銀行、渣打銀行和工商銀行獲得6億美元國際銀團貸款。之后，聯想以私募的方式向德克薩斯太平洋集團、泛大西洋集團及美國新橋投資集團發行股份，獲得總計3.5億美元的戰略投資，其中德克薩斯太平洋集團2億美元、泛大西洋集團資1億美元，美國新橋投資集團5千萬美元。聯想集團則以每股1000港元的價格，向這三家公司發行總共273萬股非上市A類累積可換股優先股，以及可認購2.4億股聯想股份的非上市認股權證，三大戰略投資者因而獲得新聯想12.4%股份。
聯想并購IBM PC的“股票+現金”的支付方式，是一種混合融資方式，與大型國際并購交易方式主要是直接換股的趨勢接軌。聯想在香港上市，通過換股減少交易現金支出，通過國際銀團貸款和私募籌集交易現金和運營資金。但在籌集現金時，選擇私募和發行債券這兩個主要融資手段仍然具有很高的風險，這是不容忽視的。聯想的并購之所以能夠順利完成，并且后期沒有出現很大問題，主要原因在于其跨國并購融資方式的合理選擇。聯想并購IBM PC“股票+現金”的混合融資方式，多種并購融資方式組合在一起，降低了財務風險，同時也避免了營運資金的困難，無疑是一個相當成功的跨國并購案，2005年之后聯想并購之后的發展也讓我們看到了其后期經營的成功。
（三）特殊融資模式
案例三：吉利并購沃爾沃品牌的融資方式。2010年3月28日，中國浙江吉利控股集團有限公司與美國福特汽車公司簽署最終股權收購協議，獲得沃爾沃轎車公司100%的股權及相關資產。收購價約為18億美元，創下中國收購海外整車資產的最高金額紀錄。作為中國汽車業最大規模的海外并購案，吉利上演了中國車企“蛇吞象”的完美大戲。此次收購吉利以在國內及海外設立特殊目的項目公司的形式進行，在國內，吉利獲得了來自于國有銀行以及地方政府甚至中央政府的大力支持，中國銀行浙江分行和倫敦分行牽頭的財團為其提供5年期貸款，金額近10億美元；同時，它還與中國進出口銀行簽署貸款協議；北京、成都等爭奪沃爾沃國產項目的地方政府為其提供至少5億的資金支持。在海外，吉利旗下的香港上市公司――吉利汽車獲得了高盛3.3億美元的資金支持；瑞典和比利時政府也為吉利在當地的低息貸款提供擔保；同時，JP摩根、建行、英國及美國的基金等大批投資者也都參與融資，組成了一個多元化的融資團隊。吉利的這次并購活動的融資方式可以說是一種特殊融資方式，特殊融資方式主要是包括杠桿收購、賣方融資、無償劃撥。杠桿收購實質上是并購企業主要以借債方式購買企業的產權，繼而以被收購企業的資產或現金來償還債務的方式。
吉利并購沃爾沃只是一個開始，之后的經營成功才是更難的考驗。吉利自身資金力量有限，選用杠桿融資方式融資成功只是第一步，今后能否消化此次并購所付出的成本和代價，是否會因資金實力不夠難以支撐收購后的巨額資金需求致使資金鏈斷裂，如何進一步融資，還有待觀察，吉利還面臨著諸多巨大的挑戰，而其并購杠桿融資方式的正確選用是毋庸置疑。
三、中國企業跨國并購的融資方式現狀研究
從中國企業的融資組織形式來看，中國企業跨國并購的融資方式主要分為三大類：
一是內源融資的并購融資方式。我國企業在最初的并購中基本上都是采用該融資方式，即通過自有資金購匯匯出境外，完成并購交易，這和當初我國資本市場不發達、對海外并購操作生疏等原因有關。進入21世紀，企業在長期的發展中積累了比較雄厚的資本，又重新回到了內源融資來支付收購的對價。這一時期的主要代表為TCL集團發動的一系列并購戰，如案例一中所述。而2007年支撐中國企業海外并購大局的金融業，竟然不約而同地采用了內源式融資方式。其中，工行409.5億元收購南非標準銀行20%股權，成為交易額最高的一宗。其余四宗分別是中投30億美元入股美國黑石、國開行14.5億英鎊參股英國巴克萊銀行、中信證券出資10億美元與貝爾斯登交叉持股、中國平安18.1億歐元收購歐洲富通集團股權并成為最大股東。
二是杠桿收購的并購融資方式。一般來說在國外的并購中“杠桿收購”是常用的方式，但在我國由于融資市場發展的限制和相關法規的障礙而運用不多。京東方采用杠桿收購在海外進行并購，其融資動用了成立“殼”公司、自有資金購匯、資產抵押和再抵押、銀行借貸等方式，但受限于韓國債券市場等因素，京東方的杠桿收購更多運用了銀團貸款，而未能發行“垃圾債券”。2010年吉利并購沃爾沃同樣采用杠桿并購融資方式，如案例三中所述。
三是綜合證券收購的并購融資方式。綜合證券收購的并購融資方式即混合融資方式，由于我國內地的股票市場是由非自由兌換的人民幣計價的，因此在國際資本市場上是不能將股權作為支付兌價的，而我國香港資本市場卻是被國際資本市場普遍接納的。據不完全統計，目前在我國香港上市的內地企業共有近400家企業，其中有一半以上是民營企業。正是借助這個國際化的平臺，我國的聯想集團完成對IBM PC的“蛇吞象”式海外并購，如案例二中所述。而在北美地區掛牌上市的中國企業就有261家之多，涵蓋了通信、石油化工、基礎材料、互聯網等多個行業，這些深入西方資本市場腹地的中國企業也成為了海外跨國并購的探路者。
四、總結
企業跨國并購的融資方式可以分為內源融資方式、外源融資方式和特殊融資方式，這三種融資方式在企業跨國并購中發揮著重要的作用。在我國，企業海外并購融資從最初的自有資金換匯來支付收購對價，發展到內、國際銀行貸款，逐步過渡到海外銀團借款、杠桿融資、私募融資、股權融資等多種融資模式并存的現狀，特別是以聯想收購美國IBM PC為標志，形成了以股權、私募投資、銀團貸款等多種方式混合使用的新融資模式。通過對TCL、聯想、吉利跨國并購融資方式案例的分析，不管是失敗還是成功，我們可以從它們并購中融資方式的選擇得到一定的啟示，跨國并購中跨國公司要根據企業自身和被并購目標企業的實際情況，選擇適合企業目前以及未來發展的融資方式，合理而有效地籌措并購所需資金是企業并購成功的重要保證。
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[關鍵詞]金融環境 融資方式 市場經濟
一、我國現在金融市場的環境
企業所面對的金融市場環境是指存在于企業周圍，影響企業生存和發展的各種客觀因素和力量的總稱，分為宏觀環境和微觀環境，它是企業選擇籌資方式的基礎。
金融市場的宏觀環境包括：(1)政治法律環境，即指國家的政治制度、經濟體制、方針政策、法律法規等要素；(2)經濟環境，指企業經營過程中所面臨的各種經濟條件、經濟特征、經濟聯系等客觀因素；(3)技術環境，是一個國家的技術水平、技術政策、新產品開發能力以及技術發展動向等的總和。同時，微觀環境則是確定企業籌資方式的前提，包括行業狀況、競爭者狀況、供應商狀況及其他公眾狀況。但就籌資而言，還包括企業經營者能力、人力資源開發程度、組織結構、管理制度，研究開發狀況等方面在內的企業內部的各種制約條件。
二、企業一般的籌資方式
市場經濟條件下，企業籌資方式大致有內源融資和外源融資兩種。
1．內源融資方式。即將本企業留存收益和折舊轉化為投資的過程。內源融資無需實際對外支付利息或股息，不減少企業的現金流量，不發生融資費用，其成本遠低于外源融資,因此是企業首選的一種融資方式。企業內源融資能力取決于企業的利潤水平、凈資產規模和投資者預期等因素。只有當內源融資仍無法滿足資金需要時企業才轉向外源融資。另外，相當一部分表外籌資也屬內源融資。表外籌資是企業在資產負債表中未予反映的籌資行為,表外籌資可分直接表外籌資和間接表外籌資。企業以不轉移資產所有權的特殊借款形式直接籌資屬直接表外籌資。其資產所有權雖未轉入籌資企業表內，但其使用權卻已轉入，故此籌資方式既能滿足企業擴大經營規模、緩解資金不足之需，又不改變企業原有表內資金結構。間接表外籌資是用另一企業負債代替本企業負債，使得本企業表內負債保持在合理的限度內。
2．外源融資方式
企業的外源融資一般分為直接籌資方式和間接籌資方式兩種。
（1）直接融資方式
在市場經濟條件下，企業不通過銀行而從貨幣所有者手中直接融資，已成為一種通常的做法。就其主要的債券和股票投資渠道相比較，從投資者角度看，股票融資因無須還本付息，風險由投資者和企業共同承擔，使股票融資在直接融資中占重要地位。相比之下，債券合約是一種規定借款人必須定期向貸款人支付固定金額的契約性合約，不需經常監督公司，因而監審成本很低的債務合約比股權合約有吸引力。
從籌資者的角度看，債券融資不影響原有股東的控制權，債券投資者只有按期收取本息的權力，沒有參與企業經營管理和分配紅利的權力，對于想控制股權，維持原有管理機構不變的企業管理者來說，發行債券比發行股票更有吸引力。
（2）間接融資方式。中小企業在上市指標主要用于扶持國有大中型企業的條件下，通過銀行的間接融資成為其融資的主要方式之一。在間接融資方式中，以企業兼并為活動背景的杠桿收購融資方式較為常見。采用杠桿收購的融資策略，籌資企業只需投入少量資金便可獲得銀行較大金額的貸款用于收購目標企業，即杠桿收購融資的財務杠桿比率非常高。
以杠桿融資方式進行企業兼并、改組，可迅速淘汰經營不良、效益低下企業，有助于促進企業優勝劣汰。對于銀行而言，有擬收購企業的資產和將來的收益能力做抵押，其貸款安全性有較大保障。杠桿收購由于企業經營管理者參股，還可充分調動參股者積極性，提高投資者收益能力。
三、現行企業可供選擇的較為新穎的籌資方式
1.杠桿收購融資
它較之傳統的企業融資方式而言，具有不少自身的特點和優勢：一是籌資企業只需要投入少量的資金便可以獲得較大金額的銀行貸款以用于收購目標企業，即杠桿收購融資的財務杠桿比率非常高，十分適合資金不足又急于擴大生產規模的企業進行融資；二是以杠桿融資方式進行企業兼并、改組，有助于促進企業的優勝劣汰，進行企業兼并、改組，是迅速淘汰經營不良、效益低下的企業的一種有效途徑，同時效益好的企業通過收購、兼并其他企業能壯大自身的實力，進一步增強競爭能力；三是對于銀行而言，由于有擬收購企業的資產和將來的收益能力做抵押，因而其貸款的安全性有較大的保障，銀行樂意提供這種貸款；四是籌資企業利用杠桿收購融資有時還可以得到意外的收益，這種收益主要來源于所收購企業的資產增值，因為在收購活動中，為使交易成功，被收購企業資產的出售價格一般都低于資產的實際價值；五是杠桿收購由于有企業經營管理者參股，因而可以充分調動參股者的積極性，提高投資者的收益能力。因此杠桿融資適合于企業規模較大、內部結構比較完善的大中型企業。
2.信托融資
它的優勢在于：第一，能夠比較靈活地適應和處理多種經濟和法律關系，能解決其他渠道難以解決的問題。第二，相對其他融資渠道，信托融資不但可以降低企業整體的融資成本，節約財務費用，還有利于資金的持續應用和公司的發展。第三，在資金供給方式上更加靈活，可以針對企業本身運營需求和具體項目設計個性化的資金信托產品，從而增大市場供需雙方的選擇空間。
3.戰略性私募融資
它的優勢又在于：首先，可以幫助企業改善股東結構，同時建立起有利于上市的治理結構、監管體系、法律框架和財務制度。其次，可以幫助企業比較好地解決員工激勵問題，建立起有利于上市的員工激勵制度。第三，可以通過引入戰略資本幫助企業迅速擴大規模，從而在未來上市的時候更容易獲得投資者的追捧。第四，戰略投資者(特別是國際戰略投資者) 所具有的市場視野、產業運作經驗和戰略資源可以幫助企業更快地成長和成熟起來，也更有可能產生立竿見影的協同效應，在較短的時間內改善企業的收入、成本結構，提高企業的核心競爭力并最終帶來企業業績和股東價值的提升。最后，比較而言，戰略投資者更加著眼于未來市場的長期利益，而不像金融投資者那樣往往尋求短期的投資回報。
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（一）理論構想
根據理論分析可知，當宏觀調控政策趨緊時，貨幣供應量M2的增量會相對減少，房地產企業通過貸款這個渠道進行融資的方式會受阻，所以房地產企業會相對減少使用貸款融資方式的規模，轉而擴大企業自籌資金和其他資金的規模，選擇其他融資方式，拓寬融資渠道；當宏觀調控政策寬松時，貨幣供應量M2的增量會增長，金融機構的信貸規模會明顯擴大，房地產企業的融資資金來源中，國內貸款也會相對增多，企業會傾向于貸款融資的方式。因為在目前我國房地產企業的主要融資方式中，上市融資、房地產信托投資基金等融資方式要用數據來進行實證分析宏觀調控變化對其的影響比較困難，所以在實證部分，根據房地產企業的資金來源：國內貸款、自籌資金、利用外資、其他資金來源，來有針對性的分析宏觀政策調整時我國房地產企業資金來源以及融資方式的變化。
（二）變量和數據
根據中國統計年鑒和中國人民銀行網站選取1999年至2013年廣義貨幣M2供應量的同比增長量以及房地產企業開發國內貸款同比增長量的數據以及1998年至2013年國內貸款占本年實際到位資金比例以及自籌資金占本年實際到位資金比例的數據建立模型。
（三）模型分析
利用Eviews3.1軟件對房地產企業國內貸款相對增量（GNDK）和廣義貨幣供應量M2增量之間的關系進行回歸分析，可以初步建立線性回歸模型。
（四）實證結果
由模型分析可得，當廣義貨幣供應量M2增量增加即宏觀政策寬松時，房地產企業開發國內貸款增量隨之增加，表示房地產企業采用貸款融資的方式較多；反之，當廣義貨幣M2增量減少就是加強宏觀調控時，房地產企業的國內貸款增量隨之減少，房地產企業選擇其他融資渠道和方式進行融資。當房地產企業國內貸款占本年實際到位資金比重增加時，其自籌資金占比會減少，當房地產企業國內貸款占比減少時，其自籌資金占本年實際到位資金比例增加。也即，當宏觀政策寬松時，房地產業會傾向于利用貸款進行融資，而減少自籌資金的比重；當宏觀調控趨緊時，房地產企業利用貸款進行融資的行為就會相對減少，減少間接融資，轉而增加自籌資金的比重，拓寬融資渠道，選擇其他直接融資的融資方式。
二、宏觀政策變遷對房地產企業融資方式影響的進一步分析
利用模型通過廣義貨幣供應量M2增量的變化代表宏觀調控的變化來分析了房地產企業融資方式的變化，為了對宏觀調控變化與房地產企業融資方式的變化做進一步的分析，在這一部分，利用存款準備金率和M2增量的變化來說明宏觀調控的變化，綜合房地產企業資金來源來研究。國內貸款的增長率也明顯上升，自籌資金的增長率明顯下降。第二，之后繼續加強宏觀調控，從2010年開始又逐步上調存款準備金率，M2的增長率顯著下降，信貸規模收縮，房企國內貸款的增長率也顯著下降，自籌資金的增長率也有了明顯的上升。
三、結論
[關鍵詞]融資模式 依據 條件把握
融資是企業經濟發展的一項重要內容。在當前中國經濟快速發展的形勢下，企業資金的需求旺盛，融資渠道進一步拓寬。而目前的融資環境則并不容樂觀，如何在紛繁復雜的融資渠道以及瞬息萬變的情況下，選擇最佳融資方案，成為企業籌集資金面臨的首要問題。
一 我國企業目前融資的基本狀況
根據有關數據顯示，銀行的資金業務依舊在我國融資領域發揮著重要的作用，長期貸款業務作為單一業務被企業認為是最好的融資方式，短期貸款也有相當的企業使用。
盡管銀行在企業融資中的主渠道作用無可替代，但與此同時，資本市場在融資體系中的作用正日益突出。以股市為代表的多種融資渠道與銀行共同構成的綜合融資體系已經初具規模，股票上市已經成為企業融資的第二主要選擇，其中規模在億元以上企業更是將股票上市作為了融資的首選。作為融資體系的重要組成部分合資／合營／合作(30.5％)、發行債券(16.3％)和融資租賃(14.2％)等方式也有較多企業使用。
而中小規模企業由于政策的限制仍舊只能以銀行為主要融資渠道，渠道狹窄，其目前發展主要依靠自身內部積累，即中小企業內源融資比重過高，外源融資比重過低。親友借貸、職工內部集資以及民間借貸等非正規金融在中小企業融資中也普遍存在。但由于各地經濟發展水平以及民間信用體系建設的差異，非正規金融在江浙、中西部地區發育程度差異極大。
二 企業融資應遵循的依據
對企業融資方案進行深入分析可以為企業融資決策提供科學的依據。因此，針對目前企業融資現狀，企業在進行融資決策時，必須考慮各種關鍵因素，遵循一定的依據。
1 融資成本是企業融資效率的決定性因素
企業融資成本是決定企業融資效率的決定性因素，對于企業選擇哪種融資方式有著重要意義。由于融資成本的計算要涉及很多種因素，具體運用時有一定的難度。一般情況下，按照融資來源劃分的各種主要融資方式融資成本的排列順序依次為財政融資、商業融資、內部融資、銀行融資、債券融資、股票融資。
2 融資規模要視企業具體情況量力而行
由于企業融資需要付出成本，因此企業在籌集資金時，首先要確定企業的融資規模。融資過多，可能造成資金閑置浪費，增加融資成本；也可能導致企業負責過多，使其無法承受，償還困難，增加經營風險。而融資不足，則又會影響企業投融資計劃及其他業務的正常開展。因此，企業在進行融資決策之初，要根據企業對資金的需要、企業自身的實際條件以及融資的難易程度和成本情況，量力而行來確定企業合理的融資規模。
此外，企業融資數額多少，通常要考慮企業自身規模的大小、實力強弱，以及企業處于哪一個發展階段，再結合不同融資方式的特點，來選擇適合本企業發展的融資方式。
3 企業的控制權也是融資方案的重要因素
企業在籌措資金時，經常會發生企業控制權和所有權的部分喪失，這不僅直接影響到企業生產經營的自主性、獨立性，而且還會引起企業利潤分流，使得原有股東的利益遭受巨大損失，甚至可能會影響到企業的近期效益與長遠發展。
比如，發行債券和股票兩種融資方式相比較，增發新股將會削弱原有股東對企業的控制權，除非原股東也按相應比例購進新發股票；而債券融資則只增加企業的債務，并不影響原有股東對企業的控制權。因此，在考慮融資的代價時，只考慮成本是不夠的。當然，在某些特殊情況下，也不能一味固守控制權不放。比如，對于一個急需資金的小型高科技企業，當它在面臨某一風險投資公司較低成本的巨額投入，但要求較大比例控股權，而此時企業又面臨破產的兩難選擇時，一般來說，企業還是應該從長計議，在股權方面適當做些讓步。
4 財務杠桿和財務風險是融資時的兩個重要問題
企業在籌措資金時，常常會面臨財務上的提高收益與降低風險之間的兩難選擇。那么，通常該如何進行選擇呢?財務杠桿和財務風險是企業在籌措資金時通常要考慮的兩個重要問題。在進行融資決策與資本結構決策時，一般要遵循的原則是：只有當預期普通股利潤增加的幅度將超過財務風險增加的幅度時，借債才是有利的。財務風險不僅會影響普通股的利潤，還會影響到普通股的價格，一般來說，股票的財務風險越大、它在公開市場上的吸引力就越小，其市場價格就越低。因此，企業在進行融資決策時，應當在控制融資風險與謀求最大收益之間尋求一種均衡，即尋求企業的最佳資本結構。
尋求最佳資本結構的具體決策程序是：首先，當一家企業為籌措一筆資金面臨幾種融資方案時，企業可以分別計算出各個融資方案的加權平均資本成本率，然后選擇其中加權平均資本成本率最低的一種。其次，被選中的加權平均資本成本率最低的那種融資方案只是諸種方案中最佳的，并不意味著它已經形成了最佳資本結構，這時，企業要觀察投資者對貸出款項的要求、股票市場的價格波動等情況，根據財務判斷分析資本結構的合理性，同時企業財務人員可利用一些財務分析方法對資本結構通行更詳盡的分析。最后，根據分析結果，在企業進一步的融資決策中改進其資本結構。
二 企業最佳融資機會選擇
所謂融資機會，是指由有利于企業融資的一系列因素所構成的有利的融資環境和時機。一般來說，要充分考慮以下幾個方面：
1 發揮主動性，適應融資環境
由于企業融資機會是在某一特定時間所出現的一種客觀環境，雖然企業本身也會對融資活動產生重要影響，但與企業外部環境相比較，企業本身對整個融資環境的影響是有限的。在大多數情況下，企業實際上只能適應外部融資環境而無法左右外部環境，這就要求企業必須充分發揮主動性，積極地尋求并及時把握住各種有利時機，確保融資獲得成功。
2 縱觀經濟形勢，掌握多渠道信息
由于外部融資環境復雜多變，企業融資決策要有超前預見性，為此，企業要能夠及時掌握國內和國外利率、匯率等金融市場的各種信息，了解國內外宏觀經濟形勢、國家貨幣及財政政策以及國內外政治環境等各種外部環境因素，合理分析和預測能夠影響企業融資的各種有利和不利條件，以及可能的各種變化趨勢，以便尋求最佳融資時機，果斷決策。
3 根據融資方式的特點，視特定情況而定
企業在分析融資機會時，必須要考慮具體的融資方式所具有的特點，并結合本企業自身的實際情況，適時制定出合理的融資決策。比如，企業可能在某一特定的環境下，不適合發行股票融資，卻可能適合銀行貸款融資；企業可能在某一地區不適合發行債券融資，但可能在另一地區卻相當適合。也可以采取各種融資方式的合理組合，即制定一個相對更能規避風險的融資組合策略，同時還要注意不同融資方式之間的轉換能力。比如，對于短期融資來說，其期限短、風險大，但其轉換能力強；而對于長期融資來說，其風險較小，但與其他融資方式問的轉換能力卻較弱。
三 制定最佳融資期限決策
企業融資按照期限來劃分，可分為短期融資和長期融資。企業做融資期限決策，即在短期融資與長期融資兩種方式之間進行權衡時，做何種選擇，主要取決于融資的用途和融資人的風險性偏好。
從資金用途上來看，如果融資是用于企業流動資產，則根據流動資產具有周期快、易于變現、經營中所需補充數額較小及占用時間短等特點，宜于選擇各種短期融資方式，如商業信用、短期貸款等；如果融資是用于長期投資或購置固定資產，則由于這類用途要求資金數額大、占用時間長，因而適宜選擇各種長期融資方式，如長期貸款、企業內部積累、租賃融資、發行債券、股票等。從風險性偏好角度來看，在融資期限決策時，可以有適中型、冒險型和保守型三種類型。
選擇最有利于提高企業競爭力的融資方案，可以壯大企業資本實力，增強企業的支付能力和發展后勁，減少企業的競爭對手，擴大企業產品的市場份額，增加企業規模和獲利能力，充分利用規模經濟優勢，從而提高企業在市場上的競爭力，加快企業的發展。
參考文獻
[1]林毅夫，李永軍.再論二板市場在我國的發展前景[J].改革，2002.2.
關鍵詞：股權融資；債權融資；資本支出
本文系首都經濟貿易大學2010年度研究生科技創新項目成果（項目編號：CUEB2010033）
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
收錄日期：2011年12月30日
融資是企業持續發展的關鍵，是涉及公司資本支出決策的重要因素。對于上市公司，融資方式可分為內源融資和外部融資，內源融資的來源主要是留存收益，外部融資包括外部債權融資和外部股權融資。本文主要研究上市公司的融資方式對資本支出的影響。
一、理論基礎
Myers和Majluf提出的“啄食理論”認為：（l）企業偏好內部融資，因為這種籌資方式不會傳遞可能降低股票價格的逆向信號；（2）如果內部融資不能滿足融資需求，企業首先發行債券，股票發行只是最后的選擇。也就是說，企業總是盡可能地利用內部積累資金來投資，其次是選擇債務融資，最后才考慮發行股票。這一“優序融資”理論已經在西方發達國家得到了普遍驗證。
資本支出理論認為，隨著所有權和控制權相分離，管理者有動機引導企業成長超過其最優規模。其原因在于：第一，企業規模擴大可以增加管理者可控制的資源，從而增加其權力；第二，管理者的報酬是與企業規模增長相聯系的；第三，企業通過職位晉升而不是獎金來激勵中層管理者的趨勢，也促使管理層傾向于擴大企業規模。Stulz認為，追求更多的在職消費機會促使管理者有動機不以股東財富最大化為行事準則。
1、股權融資與企業資本支出行為。股權融資方式具體包括留存收益轉增股和配發新股。其中，留存收益轉增股實質上是股東對企業追加投資，即企業把未分配利潤留存于企業用于發展。這種融資方式不會給企業帶來財務風險，也不會因增加新股東而造成控制權轉移的風險。雖然企業通過留存收益轉增股可獲得低成本、低風險的發展資金，但通過這種方式的融資額有限。配發新股是上市公司最常見的融資方式。企業通過配股融資，一方面可以獲得永不到期的、可以自由支配的資金；另一方面可以改善上市公司的財務結構。
中國上市公司的融資行為與“優序融資理論”存在顯著的偏離，普遍優先選擇股權融資方式進行籌集，表現出強烈的股權再融資偏好。此外，為了追求更多的在職消費機會，管理層進行投資決策的目標常常偏離企業市場價值最大化，而是追求最大化企業規模，從而導致企業的過度投資。由于股權融資的低成本和低風險，從而為投資活動提供了充足的資金，在一定程度上助長了上市公司的投資沖動。可見，股權融資偏好造成了股權融資規模與資本支出之間具有正相關的關系。
2、負債融資與企業資本支出行為。負債融資方式主要包括發行公司債券和向金融機構借款。負債融資的優點是：（1）無控制權轉移風險，債權人無權參與企業的管理決策，企業的所有者不會損失其對企業的控制權；（2）財務杠桿的作用，即無論贏利多少，企業只需要償還固定的本息，而更多的收益可用于向所有者分配或用作留存以擴大企業經營規模。其缺點是：（1）財務風險高，負債融資使企業面臨著固定的還本付息壓力，此時經營不善容易引起財務危機，甚至是破產風險；（2）籌資量有限。
中國上市公司國家股比重較高，而國家無法真正行使股東職權，這就造成經理成為上市公司的實際控制人，內部人控制嚴重。經理出于自身利益的考慮，追求更多的在職消費機會，會將多余的現金投資于非盈利項目，股東-經理之間的利益并不一致，因此我國上市公司的資本支出水平會隨著負債融資規模的增加而提升。
3、內源融資與企業資本支出行為。內源融資是指依靠企業內部自有資金進行投資。其優點是融資成本相對較低，沒有還款壓力，內源融資是企業發展的內在基礎。內源融資也將對企業的投資活動發揮一定的支撐作用，為企業的資本支出行為提供必要的資金支持。企業的內部資金積累規模與投資水平之間應表現出一定的正相關關系。但是，我國上市公司表現出強烈的股權融資偏好，對于內源融資的利用不足，所以內部資金積累規模與資本支出水平之間的正相關關系可能不顯著。
二、研究設計
本文將企業的融資方式引進資本支出模型，以檢驗融資方式是否對企業的資本支出產生了顯著影響。具體而言，本文分別考察內部融資、短期債務融資、長期債務融資以及股權融資對中國上市公司資本支出的影響。
1、數據選取。本文以2001～2010年度為數據窗口，選取滬市和深市上市的A股公司為研究對象，分析上市公司融資方式對資本支出水平的影響。本文對樣本進行了如下處理：（1）剔除金融、保險類上市公司；（2）剔除每一年度被退市和被PT、ST的公司；（3）剔除數據缺失的上市公司。最后，共得到有效的“公司-年度”觀測值6，450個，代表645家上市公司。本文全部數據來自國泰安數據庫。
2、變量定義
（1）被解釋變量。（I/S）i，t：本年度資本支出水平，用現金流量表中“企業購買固定資產、無形資產和其他資產的現金支出”代替，并除以平均總資產S，用以消除企業規模影響。
（2）解釋變量。（Shareissue）it：股權融資水平，取值為（股東權益變動值-留存收益）/平均總資產；（ShortDebt）it：短期債權融資，取值為（本期期末短期借款-上期期末短期借款）/平均總資產；（LongDebt）it：長期債權融資，取值為（本期期末長期借款-上期期末長期借款）/平均總資產；（Inner）it：內源融資，取值為（凈利潤-分配股利、利潤或償付利息支付的現金）/平均總資產。
（3）控制變量。本文參考了Goergen（2003）的歐拉方程變異模型，設置了如下幾個控制變量：
（CF/S）i，t-1：上一年度現金流水平。其中，CF是現金流的替代變量，本文中CF取值為“凈利潤+固定資產折舊+無形資產攤銷”。分母S是平均總資產，用以消除企業規模影響。
（D/S）i，t-1：上一年度負債水平。其中，D是負債水平替代變量，本文取值是資產負債表中的總負債。分母S是平均總資產，用以消除企業規模影響。
（I/S）i，t-1：上一年度資本支出水平，即被解釋變量（I/S）i，t滯后一期。
3、模型建立。在本文的研究中，筆者運用下面的計量模型來檢驗有關假設：
（I/S）i，t＝a0+a1（Finance）i，t+a2（CF/S）i，t-1+a3（D/S）i，t-1+a4（I/S）i，t-1+?孜i，t
上述模型中，（Finance）it是指股權結構的解釋變量，代入（Shareissue）it、（ShortDebt）it、（LongDebt）it和（Inner）it，從而建立回歸模型，然后分別進行回歸分析。it代表第i個公司的第t度數據。本文采用Eviews6.0進行統計分析。
三、實證結論分析
1、回歸方程的顯著性。各個回歸中的F值分別為671.315、665.248、782.056、665.532和629.522，并且都高度顯著，表明線性關系在95%的置信水平下顯著成立，即方程很好地擬合了資本支出水平與各自自變量之間的線性關系。各個方程調整后R2值分別為0.316、0.314、0.350、0.314和0.351，說明方程的擬合優度較高。（表1）
2、回歸結果。表1列示多元回歸分析的結果：（1）股權融資規模與企業資本支出水平在1%的顯著性水平上正相關；（2）短期債權融資與企業資本支出水平無明顯相關性，其系數未通過T檢驗；（3）長期借款與企業資本支出水平顯著正相關；（4）內源融資與企業資本支出水平無顯著相關性；此外，滯后一期的現金流水平、滯后一期的資本支出水平都與當期的資本支出水平顯著正相關；滯后一期的負債水平與當期的資本支出水平顯著負相關。
主要參考文獻：
[1]Myers，S.C.and Majluf，N.S.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of Financial Economics，1984.13.
[摘要] 由于目前就業形勢的嚴峻，許多人選擇了創業了這條路，在創業初期，對于創業者來說，最主要的就是資金問題，因此，怎樣融通資金是必須解決的一大難題。本文首先簡要介紹了創業初期遇到的一系列問題，突出了資金的重要性，闡述了目前主要的融資方式，重點分析了最適合創業者的融資途徑。
[關鍵詞] 問題 融資 途徑
一、創業初期主要存在的問題
當今社會，許多人幾乎天天都在動腦筋找尋新的事業投資。要創業成功，除卻天時、地利、人和等背景因素外，還要注重以下細節，尤其是在創業初期。
1.重視并評估自己的財務能力。這是創業初期最基本也是最重要的一個因素。企業是由人才、產品和資金所組成，自有資金不足，往往會導致創業者利息負擔過重，無法成足事業。因此，創業青年要有“多少實力做多少事”的觀念，不要過度舉債經營；企業應“做大”而非“大做”，“做大”是有利潤后再逐漸擴大，“大做”則是勉力舉債而為，只有空殼沒有實際，遇到風險必然失敗。
2.慎選行業。創業要選擇自己熟悉又專精的事業，初期可以小本經營或找股東合作，按照創業計劃逐步拓展。
3.要有長期規劃。企業的發展，“穩獎”永遠比“成長”重要，因此要有跑馬拉松的耐力及準備，按部就班，不可存有搶短線的投機做法。
4.先求生存。企業應先求生存再求發展，扎好根基，勿好高騖遠、貪圖業績、罔顧風險，必須重視經營體質，步步為營，再求創造利潤，進而擴大經營。
5.精兵出擊。公司初期規模必須精簡、有效率，重實質，不要一味追求表面的浮華，以免徒增費用。
6.要有意志力。有年度計劃，有目標，有理想，就必須要有堅強的耐心與意志力來貫徹，愈挫折愈勇，不達目標絕不中止。
7.策略聯盟。創業要講求戰略，小企業更需要與同業聯盟，也就是在自有產品之外，附帶經營其他相關產品。用“策略聯盟”的方式結合相關產業，不僅能提高產品的吸引力、滿足顧客的需求，也能增加自己的競爭力與收益。
8.有前瞻性規劃。經營理念、經營方針、與經營策略均需詳加規劃，結合智慧與力量，扎好企業根基。總而言之，創業前應先調適心理，做好自我評估，了解自己究竟適不適合創業，一旦走上創業之路，就應好好努力，掌握各項創業原則，這樣不管你在何時何地，都將是一個成功而快樂的創業家。
綜合考慮看，對于創業初期的創業者來說，沒有了資金，其他的七項細節就無須考慮，因此，最主要的就是選擇一個適合自己的融資方式。
二、目前主要的融資方式
1.什么是融資。從廣義上講，融資也叫金融，就是貨幣資金的融通,當事人通過各種方式到金融市場上籌措或貸放資金的行為。
從狹義上講，融資即是一個企業的資金籌集的行為與過程。也就是公司根據自身的生產經營狀況、資金擁有的狀況，以及公司未來經營發展的需要，通過科學的預測和決策，采用一定的方式，從一定的渠道向公司的投資者和債權人去籌集資金，組織資金的供應，以保證公司正常生產需要，經營管理活動需要的理財行為。
2.目前主要的融資方式。企業融資方式多種多樣，有很多種不同的分類標準，目前引用得較多的主要是以下兩種分類方式：
按資金的來源分類，可分為內源融資和外源融資。內源融資是指將本企業的留存收益和折舊轉化為投資的過程。外源融資是指吸收其他經濟主體的資金轉化為自己投資的過程。
按資金的融通是否通過媒介分類，可分為直接融資和間接融資。直接融資是不經金融機構的媒介，由政府、企事業單位，及個人直接以最后借款人的身份向最后貸款人進行的融資活動，其融通的資金主要用于企業籌集資金，滿足其長期資金的需求，直接用于生產、投資和消費。間接融資是通過金融機構的媒介，由最后借款人向最后貸款人進行的融資活動，其融資主要用于企業進行適度的負債經營的需要，它不僅向企業提供臨時性的短期資金，而且也涉及部分中長期融資領域，如企業向銀行、信托公司進行融資等等。
三、創業初期的融資方式
創業融資的方法多種多樣，只要愿意想辦法，創業者有多種途徑可以解決融資問題。創業融資從大的方面來說，主要有直接融資與間接融資兩種形式。所謂間接融資，主要是指銀行貸款。對創業者來說困難有點大。但在某種情況下也有例外，就是在拿得出抵押物或者能夠獲得貸款擔保的情況下，銀行貸款還是很可行的。
1.間接融資。較適合創業者的銀行貸款形式主要有抵押貸款和擔保貸款兩種。信用貸款是指以借款人的信譽發放的貸款，一般情況下，缺乏經營歷史從而也缺乏信用積累的創業者，比較難以獲得銀行的信用貸款。
抵押貸款是指借款人以其所擁有的財產作抵押，作為獲得銀行貸款的擔保。在抵押期間，借款人可以繼續使用其用于抵押的財產。當借款人不按合同約定按時還款時，貸款人有權依照有關法規將該財產折價或者拍賣、變賣后，用所得錢款優先得到償還。適合于創業者的抵押貸款主要有以下幾種：不動產抵押貸款、動產抵押貸款、無形資產抵押貸款等等。
(1)不動產抵押貸款。創業者可以土地、房屋等不動產作抵押，向銀行獲取貸款。
(2)動產抵押貸款。創業者可以股票、國債、企業債券等獲銀行承認的有價證券，以及金銀珠寶首飾等動產作抵押，向銀行獲取貸款。
(3)無形資產抵押貸款。是一種創新的抵押貸款形式，適用于擁有專利技術、專利產品的創業者，創業者可以專利權、著作權等無形資產向銀行作抵押或質押，獲取銀行貸款。
擔保貸款是指借款方向銀行提供符合法定條件的第三方保證人作為還款保證，借款方不能履約還款時，銀行有權按約定要求保證人履行或承擔清償貸款連帶責任的借款方式。其中較適合創業者的擔保貸款形式有:
①自然人擔保貸款。自然人擔保可采取抵押、權利質押、抵押加保證三種方式。如果借款人未能按期償還全部貸款本息或發生其他違約事項，銀行將要求擔保人履行擔保義務。從2002年起，除工商銀行外，其他一些國有銀行和城市商業銀行，也可視情況提供自然人擔保貸款。
②專業擔保公司擔保貸款。目前各地有許多由政府或民間組織的專業擔保公司，可以為包括初創企業在內的中小企業提供融資擔保。與銀行相比，擔保公司對抵押品的要求則顯得更為靈活。擔保公司為了保障自己的利益，往往會要求企業提供反擔保措施，有時會派員到企業監控資金流動情況。
③托管擔保貸款。一種創新的擔保貸款形式。對于一些草創階段企業，雖然土地、廠房皆為租賃而來，現在也可以通過將租來的廠房、土地，經社會資產評估，約請托管公司托管的辦法獲取銀行貸款。通過這種方法，企業既可以將暫時用不著的“死”資產盤活，又可以獲得一定量銀行資金的支持，緩解資金壓力，是一件一舉兩得的好事。
2.直接融資。除向銀行貸款間接融資外，創業者還有許多獲取直接融資的渠道，如股權融資、債權融資、企業內部集資、融資租賃、風險投資等。
(1)股權融資。指資金不通過金融中介機構，融資方通過出讓企業股權獲取融資的一種方式，大家所熟悉的通過發售企業股票獲取融資只是股權融資中的一種。對于缺乏經驗的創業者來說，選擇股權融資這種方式，需要注意的是股權出讓比例。股權出讓比例過大，則可能失去對企業的控制權；股權出讓比例不夠，則又可能讓資金提供方不滿，導致融資失敗，這個問題需要統籌考慮，平衡處理。
(2)債權融資。指企業通過舉債籌措資金，資金供給者作為債權人享有到期收回本息的融資方式。民間借貸應該算是債權融資中的一種，且是為人們所最常見的一種。
(3)企業內部集資。指企業為了自身的經營資金需要，在本單位內部職工中以債券、內部股等形式籌集資金的借貸行為，是企業較為直接、較為常用、也較為迅速簡便的一種融資方式，但一定要嚴格遵守金融監管機構的相關規定。
(4)融資租賃。這是一種以融資為直接目的的信用方式，表面上看是借物，而實質上是借資，以租金的方式分期償還。該融資方式具有以下優勢:不占用創業企業的銀行信用額度，創業者支付第一筆租金后即可使用設備，而不必在購買設備上大量投資，這樣資金就可調往最急需用錢的地方。這種籌資方式，比較適合需要購買大件設備的初創企業，但在選擇時要挑那些實力強、資信度高的租賃公司，且租賃形式越靈活越好。
(5)風險投資。風險投資在許多人眼里，風險投資家手里都有一個神奇的“錢袋子”，從那個“錢袋子”掉出來的錢能讓創業者坐上阿拉丁的“神毯”一飛沖天。但風險投資是一種高風險高回報的投資，風險投資家以參股的形式進入創業企業，為降低風險，在實現增值目的后會退出投資，而不會永遠與創業企業捆綁在一起。而且，風險投資比較青睞高科技創業企業。
參考文獻：
[1]曾勤文黃榮冬蔣波:創業融資渠道探討[J].商場現代化，2005，（23）
關鍵詞：投資；內部融資；短期借款；長期借款；股權融資
中圖分類號：F830．91 文獻標識碼：A文章編號：1005-0892(2006) 08-0038-06
一、引言
自從信息經濟學產生以后，新古典派的投資理論以理論為依據，闡明了內部資金與外部資金成本的差異。而Myers and Majluf(1984)基于信息經濟學理論，提出了融資順序理論(pecking order theory)。此后，許多學者開始以投資理論和融資順序理論為依據，從理論和實證兩個角度分析了企業投資和融資的關系。Bernanke and Gertler(1989)認為，在信息不對稱的情況下，企業外部資金的獲得相對于企業內部資金而言具有更高的成本，而外部資金與內部資金成本的差異被認為是外部融資的成本。外部融資的成本與融資企業的凈財富之間存在相關關系，如果企業的凈財富水平提高，則企業外部融資的成本就會下降，從而企業投資水平將會提高；相反，企業的投資支出則會減少。
Fazzari，Hubbard and Petersen(1988)利用美國制造業的財務數據，對企業投資支出與內部資金的關系進行了實證分析，并驗證了投資支出受到企業內部資金的約束。Hoshi，Kashyap and Scharfstein(1991)、Chapman，Junor and Stegman(1996)、馮巍(2002)等利用不同國家的樣本數據進行了檢驗，其結果都表明企業投資受到融資約束。這些研究都將現金流量作為內部資金的變量，通過分析現金流量對投資支出的影響來檢驗企業投資受資金約束的程度。盡管現金流量可以被看作是內部資金，然而該變量也可作為企業投資機會或者企業收益的變量。用因此，內部資金對投資支出的顯著影響也可能反映了投資機會或企業收益引起的投資變動，并不能說明一定存在融資約束問題。
鑒于上述研究中存在的局限性，Gilchrist andHimmelberg(1995)、郭麗虹(2004)等從現金流量反映企業預期收益這一角度，分析了投資支出與內部資金的關系，并且驗證了兩者之間顯著的相關關系，從而可以認為企業的投資機會或企業收益越高，其內部資金量就越豐富，企業投資水平就越高。
然而，現有的這些研究主要分析了投資與內部資金的關系，很少涉及到其他融資方式對企業投資的影響。Kalecki(1937)在其投資理論中不僅考慮到實物因素，還考慮到金融因素對投資決策的影響，即企業的投資支出不僅依賴于內部資金量，還依賴于外部融資能力。但他強調，內部資金和外部資金作為投資資金來源并不是無差別的。具體地說，外部資金成本高于內部資金成本，而且資本成本隨負債的增加而增大。同時，企業的自有資金越多，越有可能從外部籌集資金，因此內部融資比外部融資更具有優先性。那么在中國，內部資金和外部資金等不同融資方式的利用是否會對企業投資支出產生不同的影響?而且，由于中國上市公司的特殊股權結構特征，在不同股權結構的上市公司，各種融資方式與投資的關系是否又會不同?造成它們之間關系不同的原因又是什么?
基于上述問題，本文以中國上市公司為研究對象，通過將內部融資、短期借款、長期借款以及股權融資等不同融資方式引人到投資模型，以檢驗各種融資方式對企業投資支出的影響，并據此分析中國企業的融資選擇偏好以及中國企業面臨的融資條件對其投資行為究竟產生了什么影響。同時，由于股權結構與企業的財務決策和融資方式之間存在一定的相關性，本文還根據第一大股東的持股性質，將上市公司劃分為國有上市公司與民營上市公司兩類，以檢驗在相同的市場環境中，兩種不同股權結構的上市公司所選擇的融資方式對投資支出的影響是否表現出明顯的差異，并揭示出不同的股權結構是否成為影響我國上市公司選擇融資渠道的制度性因素。
二、樣本數據與研究方法
(一)樣本的選取
本文的研究樣本包括1998年至2003年深滬兩市所有A股上市公司的數據。考慮到本文的研究目的，樣本中并不包括金融類公司。另外，由于部分數據缺乏而剔除一些樣本，最后剩下1078家上市公司。樣本數據主要來源于天相數據庫和wind資訊數據庫。
(二)研究方法
本文將企業的融資方式引進投資模型，以檢驗融資方式是否對企業的投資支出產生了顯著影響。具體而言，本文將運用橫截面分析和面板(panel)分析兩種方法，分別考察內部融資、短期債務融資、長期債務融資以及股權融資對中國上市公司投資支出的影響。如果能夠確認融資變量對企業投資的顯著性，那么就可以驗證融資方式與企業投資支出之間存在密切的相關關系，而且可以解釋在資本市場中，企業融資條件的變化，通過企業投資能夠促進經濟的增長。同時，當企業在不完善的資本市場籌集資金時，企業凈財富水平的增加將減少在資本市場上的籌資，降低外部融資的資金成本，從而促進企業投資水平的提高。因此，企業內部融資相對于外部融資而言可能給投資水平帶來更大的影響。根據Kalecki的投資理論，我們得到如下的回歸方程式：
其中：Iit用i公司在t期的固定資產增加額與折舊之和表示；k為資本存量，用期初固定資產余額表示；CFit,是i公司在t期的內部資金，用留存收益與折舊之和表示；SDEBTit用i公司在t期的短期借款的增加額表示；LDEBTit用i公司在t期的長期借款的增加額表示：SHAREit為i公司在t期的新股發行融資額。為了消除企業規模的影響，利用資本存量對被解釋變量和解釋變量進行標準化處理。
另外，內部資金既是企業未來還本付息和支付股利的保證，又可以用來反映企業的投資機會或者企業的預期收益，因此在本文的投資模型中并沒有引進代表企業投資機會的Q變量。
下面我們將利用中國上市公司的財務數據來檢驗融資方式對投資支出的影響。由于不同行業的企業、不同規模的企業在融資結構上各有不同的特征，尤其在我國特殊的資本市場中，不同股權結構的企業在融資方式的選擇上也可能存在差異，因此，不同的融資方式可能會對企業投資水平產生不同的影響。鑒于此，本文不只是分析融資方式對企業投資的影響，還分析不同股權性質的上市公司的投資與各種融資方式的關系。
三、實證分析
(一)中國上市公司的融資方式對投資支出的影響：橫截面分析
關于企業投資與融資的關系，利用橫截面分析對上述模型進行檢驗的結果如表1所示。從表1的回歸結果可以看出，企業內部融資與投資之間存在顯著的正相關關系。除2002年外，其余樣本期間的內部融資參數的顯著性水平都是5％或1％，大部分的估計值都大于外部融資的參數估計值。這表明與外部融資相比，內部融資對企業投資支出產生的影響更大。
內部融資主要來源于企業留存收益，即企業利潤中支付股利后的剩余部分。由于我國上市公司絕大部分是由原來優質的國有企業演變而來，相當一部分具有較高的盈利能力和發展前景，因而有能力積累內部資金來提高投資水平。另一方面，我國投資者普遍存在投機心理，從而產生對資本利得的偏好；而內部人也具有強烈的圈錢動機，使得上市公司即使有盈利也要打著“長遠發展”的幌子，將利潤留在企業。同時，2001年以前的法規沒有對支付現金股利進行明確規定，這使得上市公司只支付較少的現金股利或不支付現金股利，而將絕大部分利潤留存在企業內部用于再投資。盡管自2001年起，現金股利的支付已成為上市公司獲得新股發行的條件，實施現金股利支付政策的公司有所增加，但由于未對現金股利支付率作出明確規定，實際上分紅派現的比例和絕對額都較低，上市公司的大部分留存收益仍被留作自由現金流量，以增加其內部資金量。因此，低成本的內部資金的積累就促進了企業投資支出。
在外部融資方式中，除1999年外，其余年份的短期借款的參數都是顯著性的正值；長期借款的參數都具有顯著性，但部分符號與預期的相反；股權融資的參數在2000年、2002年以及2003年都出現顯著性的正值。從各種外部融資的參數估計值可以判斷，短期借款對投資支出的影響最大，股權融資次之，最后才是長期借款。關于中國上市公司的投資與外部融資關系的實證結果，我們可以從以下幾個方面來考慮：
(1)企業籌資的目的是為了固定資產投資項目。當企業自身的積累資金難以達到目的時，企業必須進行外部融資。由于絕大多數上市公司由國有企業改制而來，具有企業規模大、固定資產多等特點；企業規模越大，抵抗風險的能力就越強，信息不對稱的程度也越低，因而更容易獲得貸款。同時，可用于擔保的資產越多，就越有可能獲得更多的負債。但由于長期貸款風險較高，使得金融機構并不偏好長期貸款。另外，我國商業銀行的功能尚未完善，金融機構對企業的資金運用并不能進行及時、有效的監督，而且長期貸款的資金成本也高于短期貸款，因而中國企業可能會借新債還舊債，或者利用短期借款進行長期項目投資，達到以低成本的短期借款替代高成本的長期借款的目的，從而擺脫長期債務資金的“硬約束”。
(2)上市公司在利用長期資金來滿足投資需求時，主要是選擇發行股票的融資方式。這可能是由于中國證券發行制度不健全造成的。在中國特殊的證券市場環境下，上市公司的大股東和中小股東之間形成了一種特殊的委托關系。由于大股東實際控制了上市公司的運營，中小股東投入上市公司的資金實際上也就交給了大股東經營，中小股東的權利得不到有效保障。同時，公司對股東沒有還本付息的義務，沒有支付股利的“硬約束”，而股票的發行成本也低于長期借款。因此在不考慮支付股利的情況下，企業的股權融資成本低于債務融資成本。相反，進行債務融資到期必須還本付息，這種“硬約束”就導致企業經營者寧可放棄享受債務融資的稅減好處。
(3)上市公司還可能變更權益資金投向，即利用權益資金償還債務資金，或者進行金融資產的投資，從而導致股權融資對投資支出的影響小于短期借款產生的影響。
(二)不同股權模式下企業投資支出與融資方式的關系：橫截面分析
從中國上市公司總體融資行為與投資行為的關系來看，內部融資與企業投資水平的相關關系最顯著，短期借款次之，其后是股權融資，最后才是長期借款。然而，由于股權結構與公司的融資方式和財務決策之間存在相關性，我們根據第一大股東持股性質將所有的樣本企業劃分為751家國有上市公司和327家民營上市公司，以驗證在相同的市場環境中，兩種不同的股權結構是否會導致其融資選擇出現差異性，以及不同融資方式的選擇是否會對企業投資支出產生不同的影響。
在兩種不同股權模式下，上市公司的投資支出與融資關系的檢驗結果如表2、表3所示。從表2和表3的實證結果來看，我們可以發現以下結論。
(1)國有上市公司和民營上市公司的投資與內部融資之間的相關關系得到了驗證，而且在國有上市公司，內部融資對投資支出的影響相對于外部融資帶來的影響更大；而在民營上市公司，外部融資對投資支出的影響更大一些。這是因為絕大多數的國有上市公司是由國有企業改制而來，歷史上沉淀了大量的固定資產；同時，由于享受國家的政策扶持，利潤比較穩定，有足夠的內部融資來源――折舊和留存收益，而內部資金的積累為企業提供了大量的低成本資金，在很大程度上促進了企業投資支出的增加。然而，民營上市公司受限于原有固定資產投資規模，折舊所占比例很低，因而缺乏足夠的內部資金量來保證投資的進行。
另外，現金股利的支付也會影響內部資金的積累。在國有上市公司，由于“所有者缺位”產生了“內部人控制”問題，而相關利益主體之間缺乏相互制約，使得超額的特權消費現象較嚴重，因而具有決策權的國有股大股東并未通過股利分配政策來實現其合理的收人。也就是說，國有上市公司很少支付現金股利，從而積累了大量的留存收益。然而在民營上市公司，持有非流通股的大股東卻偏愛現金股利收入，從而減少了民營上市公司內部資金的積累。而且，民營上市公司主要是“買殼上市”，那么在上市之后其積累的資金可能會被耗盡，因而導致民營上市公司的投資支出更多地依賴于外部融資。
(2)在外部融資方式中，短期借款對投資的影響最大，股權融資次之，然后是長期借款。尤其在民營上市公司，這種傾向非常明顯。這可能是因為所選的樣本期間正值民營企業享受政策優惠大量獲準上市，故而大量的股權融資緩解了民營上市公司投資資金的壓力，從而增加了其投資支出。相反，國有上市公司可能隨意變更權益資金用途，即將發行股票籌集的資金用于償還長期借款，或者將權益資金存入銀行以及購買有價證券，或者將資金借給其他關聯企業等等，因而導致國有上市公司的股權融資對投資支出的影響甚小。此外，在樣本期間，國有上市公司新發或增發股票相對較少，尤其是2001年更少，這也可能影響了實證結果。
(3)在債務融資方式中，短期借款對投資的影響大于長期借款，這表明大多數上市公司的經營者不喜歡長期債務的硬約束。而且，相對于國有上市公司而言，在民營上市公司，短期借款對投資產生的影響更
大。這是因為民營上市公司大多處于發展初期，投資機會較多，但長期以來一直受到資金約束，使得其發展受到限制。隨著融資限制的緩和，民營上市公司開始利用一切可利用的外部資源以求盡快發展。然而，資本市場上融資規模的限制使得其資金需求依然得不到滿足，那么，短期債務融資自然也成為其重要的外部融資渠道。因此，短期借款的增加將在很大程度上促進民營上市公司的投資支出。
而對于國有上市公司而言，由于債務融資會帶來財務風險，到期必須還本付息也增加了經營者的壓力，特別是在經營不善的情況下有可能導致企業破產。因此，為了避免長期借款所帶來的經營和還貸壓力，即使進行債務融資，也會盡量選擇短期債務融資。
(三)對企業投資與融資關系的面板(panel)分析
以上是對全體上市公司、國有上市公司及民營上市公司進行的橫截面分析。雖然橫截面分析可以反映企業投資行為與融資行為的逐年變化，但其檢驗結果存在不穩定問題。實際上，以上各年的檢驗結果并不完全一致，因而對問題的解釋力也就有所下降。為此，我們再利用上市公司的面板數據對投資支出與各種融資方式的關系進行檢驗。
從表4的面板分析結果可以看出，對全體上市公司而言，內部融資對投資支出的影響最大，股權融資和短期借款產生的影響次之，而長期借款對投資的影響卻是顯著的負面影響。這一實證結果與前面的橫截面分析的結果基本一致。因此我們可以認為，在中國，內部融資對企業投資支出的影響大于外部融資，同時，企業內部資金的增加可以促進投資項目的進行。為此，中國企業應該努力增強盈利能力和資金積累能力，為好的項目提供良好的融資條件，從而促進經濟的發展。
其次，國有上市公司的實證結果與全體上市公司的實證結果大致相同。不過，內部融資的影響更顯著，同時股權融資的影響稍大于短期借款。而在民營上市公司，外部融資對投資支出的影響大于內部融資；短期借款的影響要大于長期借款，但是長期借款對投資的影響卻大于股權融資。總體來看，面板分析的結果驗證了橫截面分析的穩健性。由此我們認為，國有上市公司的內部資金積累能力遠遠超過了民營上市公司。但是，資金積累能力是受固定資產的影響還是現金股利支付的影響這一問題，有待于我們下面的檢驗。另外，就外部融資產生的影響而言，國有上市公司似乎在逃避債務資金，尤其是長期債務資金的硬約束；而處于快速發展中的民營上市公司，由于資金的大量需求，再加上缺少內部資金積累，所以仍然利用了大量的短期和長期債務資金來進行項目的投資。
(四)企業收益對投資支出的影響
在前面的分析中我們認為，國有上市公司的利潤穩定，且很少支付現金股利，因此積累了大量的留存收益可用于擴大投資支出。而民營上市公司通過“買殼上市”，耗費了大量的自有資金，又由于控股股東偏愛現金股利收入，從而大大降低了民營上市公司在投資時對內部資金的依賴性。為了確認以上觀點，我們還將內部資金劃分為留存收益和折舊兩部分，分別檢驗它們對投資支出的影響。通過利用面板數據和橫截面數據進行的兩種實證分析表明，在國有上市公司，留存收益對投資支出的影響大于折舊的影響，這說明穩定的利潤和較少的現金股利支付，使得國有上市公司形成了大量的留存收益，從而對促進投資支出起到了很大作用。相反，在民營上市公司，留存收益和折舊對投資的影響雖然得到了確認，但很難斷定哪個因素的影響更為顯著。因而不能絕對地認為民營上市公司的現金股利支付和“買殼上市”減少了其自有資金的積累，從而減少了其投資支出。
(五)融資方式對金融資產投資的影響
在對固定資產投資與融資關系的分析中，我們提出了一種解釋，即中國的上市公司可能會隨意變更權益資金投向。為了檢驗這種解釋是否正確，并增強前面實證結果的解釋能力，我們還將金融資產投資(即對現金、存款、有價證券的投資)作為被解釋變量，內部融資、短期借款、長期借款以及股權融資作為解釋變量，對金融資產投資與各種融資方式的關系進行實證分析。其主要目的是檢驗股權融資對金融資產投資的影響是否大于其他的融資方式，并據此判斷中國上市公司是否改變了權益資金的投向。實證結果表明，在全體上市公司、國有上市公司及民營上市公司中，股權融資對金融資產投資的影響明顯大于其他的融資方式，而且在國有上市公司，這種影響最為顯著；而在民營上市公司，股權融資的影響最小。這表明國有上市公司確實存在隨意變更權益資金用途的問題，所以導致其股權融資對固定資產投資的影響非常小。
四、結論
本文以信息不對稱、理論以及Kalecki的投資理論為基礎，對中國上市公司的投資支出與融資方式之間的關系進行了理論和實證分析；同時考慮到不同股權結構的上市公司在利用融資方式時存在一定的差異，本文還比較分析了國有上市公司和民營上市公司之間融資方式對投資的影響。研究結果表明，上市公司的內部資金量對投資支出具有顯著影響，這說明低成本的內部融資在很大程度上促使了上市公司的投資支出。其中，在國有上市公司，內部融資對投資支出的影響相對于外部融資產生的影響更大；而在民營上市公司，外部融資對投資支出的影響更大一些。這可能是因為國有上市公司具有較強的盈利能力和較多的固定資產，而且，國有上市公司具有不支付現金股利或支付很少現金股利的傾向，從而保證了穩定的內部資金來源，因而內部融資對擴大企業投資支出產生了顯著的影響。
關鍵詞：并購 融資方式 財務分析
企業在并購融資方式選擇的決策中，首先要進行并購融資方式選擇的前期評估，因為并購融資需要將自身狀況和目標企業狀況綜合起來考慮；然后進行并購融資方式選擇的財務分析，因為各種并購融資方式對合并后的企業財務狀況都會產生影響；最后選擇最佳的并購融資方式。
一、并購融資方式選擇的前期評估
并購融資區別于一般企業融資的特殊之處即在于并購企業在融資時除了進行自我評估外，還需要將自身狀況和目標企業狀況綜合起來考慮。在實施任何一項并購計劃以前并購企業應對其自身及目標企業的經營狀況和財務狀況進行評估，主要包括對企業現金流量、融資的資產基礎、尚可利用的信用能力以及有關因素的評估。通過這樣的過程，企業可以對融資能力做一個全面的審視，充分發掘并購融資資源和潛力，為企業后期進行融資提供參考，以保證整個融資決策有利于企業資本結構的優化。
并購融資方式選擇的前期評估的內容主要包括：企業營運現金流狀況評估、企業融資的資產基礎評估、企業可利用的信用能力的評估。
(一) 企業營運現金流狀況評估
在進行任何一項投資活動以前，企業多會首先對其當前的營運現金流狀況做出分析。由企業留存收益以及折舊基金等構成的資金來源，從長期平均趨勢來看，能夠在企業內部保持一部分較為穩定的現金流量，因此可以成為并購資金的一項來源。這主要是由企業過去經營形成的結果，實際上是對并購企業己經存在的融資資源的考慮。企業的營運現金流是最穩定、最有保障的融資來源，其最大的優勢就是資金可以完全由企業自行支配不需要償還，而且融資成本低、風險小。使用內部資金進行并購活動，一方面可以減少融資時間，快速成功的實現接管;另一方面可以以企業既有的強大現金流支持現有生產促進其競爭力的提高。
由于任何一家企業的財務狀況都不是靜止的，所以并購企業的自我評估應該是以未來為導向的，即要發掘并購企業的融資潛力。企業的融資部門和經營部門應該協作準備財務報表。根據本行業的特點對未來3至7年的利潤表、資產負債表和現金流量做出預測。并購企業也應該認識到并購交易可能使既定的資本結構發生偏差。但一般來說，合并后的企業能夠在合并后的5至7年的時間內通過內部產生的現金流或再融資等達到既定的資本結構。有了穩定的現金流量和合理的資本結構的保障，也就為并購企業利用其他融資方式提供了基礎。
(二)企業融資的資產基礎評估
融資的資產基礎主要是指可以為企業融資提供保證或直接用于融資的資產。例如，以資產為抵押的借貸行為(如存貨或應收賬作為抵押獲得的貸款)和售后回租等。并購融資企業對于融資資產基礎的評估，主要是針對獲取外部融資而進行，分析企業有哪些資產可以作為融資資源。如企業在尋求債務融資時，債權人一般會要求企業提供一定的抵押資產，在貸款到期而債務人不能歸還時，債權人就有權處置該項抵押品，用所得收入抵償貸款本息。
(三)企業可利用的信用能力的評估
企業是否具有尚可利用的信用力對于獲取外部融資也是至關重要的，除了需要一定的資產基礎作為保證以外，資金供給者還會關注企業的信用狀況。因此，并購融資企業有必要對其潛在的信用能力進行評估以判斷所具有的實力。一般來說，企業過去一段時期內的經營、財務狀況是很重要的因素，包括企業目前的資產負債比率、權益負債比率以及以前年度的融資歷史等等，都會對此造成影響。并購融資企業在評估過程中如果發現融資標準和企業實際的融資能力不相符時。就應該在實施具體操作前重新修正其有關標準或提高企業的資產基礎。另外，在并購企業進行自我評估的過程中很多情況下都會涉及到企業整體經營狀況和方向對融資結構的影響。例如，收益呈周期性變化、產品價格變化較大、發展前景廣闊或處于創辦階段的企業往往比較容易獲得股權融資;而那些具有大量有形資產、穩定的經營收入和專利產品的企業往往更容易吸引債務融資。
二、并購融資方式選擇的財務分析
并購中使用債務融資、股票融資或是兩者的結合，都將對合并后的企業財務狀況產生影響。當然，并購的動因、并購價款的支付方式以及企業支付價款的能力也會影響并購后的業績，而且這些因素的影響還可能會被所使用的融資方式放大。下面以權益融資方式對并購企業財務狀況的影響進行分析。
在涉及權益融資的交易中由于股權數額的增加可能會導致股權價值被稀釋。影響這種情況發生與否的因素主要在于支付給被收購企業股票的數量與這部分股票能為合并后企業增加的盈利的價值的比較。下面以表1的內容舉例說明。
對于收購公司C來說，每股市價為120元，而對被收購公司D來說，每股市價為50元。如果C公司能夠接受D公司股票20%的溢價，即按每股60元購買，也就是說以被收購公司12倍的市盈率交易。將收購公司市盈率與被收購公司市盈率進行比較，決定了股權價值稀釋的問題是否會發生。由于收購公司C的市盈率為20倍，而被收購公司D的市盈率為12倍，發行5000股C公司普通股獲取對D公司的控制權。C公司原有股票新的每股盈余變為7.33元(不考慮合并帶來的協同效應的影響)，代表了22.2%的盈利增長。D公司股東持有的合并前公司的每股價值相當于合并后公司每股價值的1/2。因此，對于D公司來說，新的每股盈余也只是7.33的1/2，即3.67元，相當于D公司原先每股盈余5元降低了26.6%。
盡管存在著使被收購企業的股票盈利能力受損的因素，對于并購企業來說，仍然可以獲得以權益融資進行交易的保障。因為一般而言，目標企業在被收購后，通常都會有一定的盈利或潛在的盈利增長。這種盈利能力的削弱在初期發生后，也會隨著盈利狀況的改善而逐步消除。另外，也可以通過收購企業市盈率的作用避免這種情況的發生。如上例中，通過C公司市盈率的作用，使合并公司的每股市價達到7.33元的20倍，146.6元。對于C公司原先的市價有22.2%的增加，D公司股票的市價為146.6元的一半，即73.3元對與D公司的股東來說，有46.6%的升值。只要合并公司的市盈率高于13.63倍(50/3.67)，D公司的股東就不會受到市價跌落的損失。而對于C公司的股東來說，只有在合并后市盈率高于16.67倍(120/7.33)時才不會受到市價跌落的損失。
上面說明被收購公司會發生盈利能力削弱的情況，對于并購企業來說，同樣會發生這種情況。如果被收購企業的交易市盈率高于收購企業交易前的市盈率，收購者就會遭受到初期盈利能力的稀釋以及市價的下落這種情況，就如同企業在做一項大規模的新產品項目一樣投資初期會引起現金的流出，但經過一段時期后就會有現金流入。因此，并購投資項目也必然會引起最初盈利的減少，但最終將會帶來股份升高的回報。
權益融資中除了要關注對每股盈余（EPS）與市盈率等指標的影響以外，并購企業還需要考慮的另外一個重要因素即企業控制權的分散程度的影響，必須設定一個可放棄控股比例的最高限度，以避免控制權旁落。
通過并購融資方式選擇的前期評估，分析各種并購融資方式對企業財務狀況影響，最后選擇出適合企業的最佳的并購融資方式。
參考文獻：
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