時間：2023-06-06 09:30:28
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇投資估值的方法，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
1.私募股權投資概況
1.1 私募股權投資的定義
“私募股權”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權益資本，是相對于在市場上公開募集的可以隨時在市場上公開交易的權益資本而言的。利用私募股權方式募集到的資本即私募股權資本，與其相對應的投資即私募股權投資。
1.2 股權估值是私募股權投資運作中的關鍵環節
私募股權投資的目的是獲得資本增值收益。投資機構通過對有高成長預期的目標企業進行權益投資，成為其股東，并通過行使股東權利為其提供經營管理增值服務，待被投資企業發展壯大后，選擇合適的時機轉讓所持股權，獲得投資收益，達到資本增值的目的。可見，在選定投資目標后面臨的最重要的問題就是對擬投資企業進行估值，尤其是股權估值，對于私募投資機構而言，是否能對擬投資企業進行正確的股權估值，不僅關系到投資成本的高低，更直接影響到整個投資項目的成敗。
2.種子期企業的股權估值方法
2.1 種子期企業的特征
種子期主要是指技術、產品的開發階段，產生的僅僅是實驗室成果、樣品和專利，而不是產品；甚至有的投資項目往往只是一個好的想法或創意。企業可能剛剛成立或者正在籌建過程中。該階段的企業充滿了不確定性，投資風險非常高。對該階段的企業進行投資成功率是最低的，平均不到10%，當然，獲得單項股權所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。
2.2 種子期企業股權估值方法的選擇及應用
通常，對擬投資項目進行價值評估首先應考慮的是財務因素，但種子期目標企業的風險投資項目往往只是一個想法或創意，其技術、生產、市場以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無法提供可以進行量化分析的財務數據。因此，只能依據項目關鍵的價值驅動因素通過因素評價法從定性的角度分析擬投資項目本身的價值。那么，因素評價法就成為評估種子期目標企業價值的首選方法。
對處于種子期的企業進行項目評估，其主要的目的是衡量目標項目是否具有投資價值，是為了正確選擇投資項目。
對種子期項目特征以及其關鍵驅動因素進行分析后，就可以建立一個系統的評估指標體系。由于種子期企業的大部分指標都沒有現成數據和歷史數據作為依據，只能是通過評估小組的專家打分來確定，所以，最終的決策結果在很大程度上會受風險投資家主觀經驗的影響。具體評估指標體系如表2-1所示。假設每一個指標相對于其下一級子指標來說，總權重為1。權重可以利用比較矩陣來計算，評估小組打分必須要借助大量相關資料對目標企業現有狀態進行全面分析。特別指出，每一個指標的分值代表該項指標有利于投資的程度，越接近1，對投資越有利，反之，則越不利。確立權重和分別打分后，就可以得到一個總的加權值W。然后，根據W值的大小將目標企業的投資風險分成：風險很大、風險較大、風險一般、風險較小和風險很小幾種情況。當然，不同的行業這個區間的劃分也不太一樣，還要根據項目所處具體行業來作出最后的投資決策。比如在生物醫藥這樣的高新行業，一般認為W在0.8-1.0之間風險很小，在0.70-0.80之間風險較小，在0.6-0.7間風險一般，在0.5-0.6間風險較大，小于0.5時，風險很大。
例如：某PE投資機構準備投資一個乙肝治療性疫苗項目，這個項目是國內某著名大學的重點實驗室的科研成果，該實驗室的想法是：利用其科研成果吸引投資機構投資，共同組建一家有限責任公司。以下是公司各項指標的簡單描述：
公司管理人X先生：是企業發起人、法人代表、總經理。2013年，他成功的協助國有企業改制，成為了公司的總經理，同時也讓國有企業開始扭轉虧損的局面，轉為盈利。2014年，準備成立該公司并任總經理。
產品技術評價：該產品目前只是在實驗室階段，實施還有很大的可能性，但由于由知名專家研制有很好的獨特性和防模仿性，短期替代品市場難以林立。
產品市場預測：我國目前患有慢性乙肝的人數多達30萬，每年有200萬的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國人民健康的最為嚴重的一種病，故該項產品的市場需求和穩定性是可以保證的。
企業地位：生物醫藥工程是一門新興的科學，行業朝氣指數很高，進人壁壘也很高。
得知以上的信息后，評估專家們可以根據分析結果對各指標附于權重和進行打分，進而計算分值評估投資項目風險的大小 （見表2-l）。
最后加總得出各個加權值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認為投資該企業風險很小，可以進行下一步的投資決策。
3.總結
種子期企業的風險投資項目往往只是一個創意，沒有可以量化的財務指標對其進行價值評估，故只能使用因素評價法從定性的角度分析項目具體的價值驅動因素來分析目標項目本身是否具有投資價值。（作者單位：楚雄師范學院）
參考文獻：
[1] 陳啟明.私募股權投資在中國金融市場環境下的運作分析[D].上海：復旦大學，2009.
關鍵詞：私募股權基金；估值
一、 國外PE估值方法概述
1. 數據的獲取和分類。
國外私募股權基金獲取數據的主要通過網絡問卷、公司文件、公司調查、媒體追蹤、私募股權基金數據庫獲取相關數據。這一環節，數據分類中不僅有財務數據，也有相關行業、高管層、被調查企業有關的各種數據。國外私募股權基金對這些數據分門別類的進行了甄別、加工，并存入公司運行多年的數據庫中，為開展公司估值獲取充分的數據資源。可以把國外私募股權基金獲得的數據分為兩類：一類是基礎財務數據；另一類是社會責任數據。
基礎財務數據是為了運用財務估值模型做準備的。通過企業三大主要報表的關鍵財務數據，為相關財務分析做好了基礎準備。國外私募股權基金在分析目標公司時，加入了情境分析，對不同預期的項目收益狀況進行了預測描述；同時，有些報表中，加入了EVA的衡量指標，但使用的EVA指標相對簡單，并沒有對傳統會計程序中利潤與資本數據的重新調整，這部分指標多是對自由現金流模型的一種解釋和補充。
社會責任數據是對非財務指標的概稱。國外的投資公司非常注重非財務指標對投資的影響，主要包括：環境、社會、政府關系（ESG）。這體現在兩個方面：一是在公司的企業文化中，強調了企業的社會責任屬性；另外，在運用貼現方法中的貼現率這一關鍵性指標中，引入了社會責任屬性的影響，并且予以量化，直接決定了公司的估值。
2. 模型的建立。
國外私募股權基金總體的估值模型，分為三類決定因素，主要包括：經濟、環境、社會。經濟因素中包含：公司治理、風險衡量、品牌價值等；環境因素主要包括：運行效率、氣候戰略、環境報告書等；社會因素包括：人力資本、股東權益、價值鏈管理等。
簡而言之，這一模型由財務指標和社會責任指標構成，通過現金流貼現的方法，并將社會責任指標量化，決定加權平均資本成本，最終獲得公司估值。這其中有兩個難點：一是數據的準確性；二是社會責任指標的量化分析。
二、 模型分析
1. 財務估值模型分析。
（1）PE的主要財務估值方法。
貼現法和相對估價法是國外PE主要采用的估值方法，我國的PE由于受到數據準確度和可得性的影響，很少用貼現法，主要運用相對估價法和資產評估的方法。期權法由于其復雜性，實務中并不多見。
貼現是西方財務理論的重要成果，這一方法解決了人們對于未來價值的比較問題，任何資產的價值等于未來產生現金流貼現的總和。從貼現的技術上看主要分為紅利貼現、股權自由現金流貼現、公司自由現金流貼現。
相對法的基本觀點認為：同樣的資產應該具有相近的價格。事實上，相對法的前提是認為在同一市場內，各類資產是可以比較的。也就是說，市場的有效性是比較的重要前提。所以，選擇有效市場范圍，及可以用以比較的對象的合理性，是這一方法的要點。
資產評估法，是評估機構通用的方法。中介機構的評估方法包含了未來現值法、重置成本法等與貼現方法相近的財務理念。但在私募股權基金實務中，對資產評估的重要合法性要求是出于國有背景投資機構的需要。按照目前國有資產管理辦法，資產的買賣需要完成進場交易及評估備案等環節。國有資本占有控股地位的投資機構需要完成在財政部、或國資委等國有資產管理部門的評估與備案。
（2）貼現方法在PE估值中的運用。
企業估值和公司投資理論的發展，形成了資產組合管理理論、資本資產定價理論、套利定價理論、期權定價理論，這些理論的基本邏輯就是公司價值本質上就是未來預期現金流的現值之和，說到底，這些模型的根本就是最為樸素的“貼現”財務理念，“貼現”也正是PE主要運用的估值手段。巴菲特談到自己的投資理念，主要是采用現金流量貼現法，考慮重點是公司在未來10年內能夠創造多少每股稅后利潤總額，再考慮以當前價買入，10年投資期內能獲得多高的復合回報率。
國外私募股權基金主要運用了DCF估值中的自由現金流貼現進行估值，對IRR的計算與國內PE公司也有所不同：一是加大力度進行情境分析，加入多項調整參數（CPI指數、增長率、開工率等10余項指標）；二是現金流測算關注視角不同，國內基本上還是通過融資現金流、投資現金流、運營現金流三項傳統現金流指標估算，國外PE在IRR計算過程中，沒有用傳統現金流指標，強調通過債權現金流、權益現金流，從股東角度關注企業現金流的安全邊際，而不是從企業經營角度關注現金流指標。
以下分別結合PE的投資特點和我國的情況，對幾種貼現模型進行比較分析：
【關鍵詞】企業投資；風險投資；基本價值估值；成長價值估值；投資策略
現代企業的發展通常會經歷初創、成長、成熟、衰退4個時期，而作為投資者在企業的生命周期里也會存在天使（Angle）、風險（VC）、私募（PE）、投行（BI）、上市（IPO）、并購（MA）這些投資階段和方式。風險投資是指企業在沒有穩定的收入，產品處于研發階段，可獲利客戶群尚未成形，倒閉風險隨時存在時投資人給予的投資。風險投資一般包括了Angle、VC、PE的投資，投資的目的都是為了規避風險，在盡可能短的時間里收回本金和獲得最大的收益，1976年，瓦爾丁向蘋果計算機公司投入20萬美元的風險資本，1980年收回了1.34億美元，超額收益670倍。2000年日本軟銀孫正義以2000萬美元投資了阿里巴巴，2014年變成了500多億美元，超額收益2499倍，彼得蒂爾2004年投資FACEBOOK公司50萬美元，6年后獲利10億美元，超額收益1999倍，可以這么說風險投資的回報率是無上限的，但是也會存在投資失敗無法收回投資本金的風險，據美國硅谷投資協會的項目失敗統計，風險投資者平均項目失敗率為85%，如軟銀、伯克希爾哈撒韋、長江實業等最有名的風險投資機構能保證每年投資收益扣除損失能達到25%的收益率就算相當不錯的投資回報了。
一、對投資企業的基礎價值估值
投資企業的基礎價值是由企業的創始人和團隊對可變現有價資源的創造、控制、增值能力所決定的，這些能力的來源離不開企業創始人和團隊對行業、技術、管理、法律、營銷等知識的深刻理解，對這些認識的了解可以通過與被投資企業的會談、盡職性調查的方式取得。
投資企業的基礎價值=a×b×（c+d+e+f），a為創始人道德和三觀水平因素（若發現有不誠實的言行，溝通存在障礙，過度自我評價，缺乏行動能力等負面情形為零分，否則為1），b為從事業務帶來的不可克服因素（若發現有技術根本無法達到，法律造成損失很大，可控資源無法取等負面情形為零分，否則為1），c為企業發展創意因素（若屬開創性給予100萬元的估值，若屬改革性給予80萬元估值，若屬競爭優先性給予50萬元的估值），d為良好商業模式因素（若能很快的發展穩定客戶群具有可持續獲益能力的商業架框給予100萬元估值，否則為0），e為產品和服務的未來適用性因素（若產品和服務顛覆和獨創性并能廣泛得到市場運用給予100萬元估值，否則為0），f為企業團隊運營水平因素（若企業團隊有良好的凝聚力、應變能力、管理水平、高效執行力給予100萬元估值，否則為0），對c、d、e、f的估值可以根據投資人對被投資對象實際情況進行賦值，但每項上限不宜超過150萬元。
二、對投資企業的成長價值估值
投資企業隨著業務的發展需要更多的資金的投入，企業進入VC或PE階段融資后，將會產生收入、利潤、現金流等歷史指標，基礎價值估值的方法將不太適用，按著名的投行摩根斯坦利的統計數據50%以上的投行選擇乘數估值法（市價率法P/S、市盈率法P/E、市增率法P/EG、市凈率法P/B等），30%以上采用剩余收入估值法（EVA），不到20%采用現金流量現值法（DCF），乘數估值法公式簡單，每股收益、每股凈資產等指標容易計算，相應乘數也可以由相同行業的不同企業取得，而EVA和DCF不僅計算復雜，而且涉及很多不可控指標取得，所以對于企業估值適用性較差。所以在成長價值估值中首選P/E法（企業市值/利潤）、P/S法（企業市值/銷售額）。首先要挑選與非上市公司同行業可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價與財務數據為依據，計算出主要財務比率，然后用這些比率作為市場價格乘數來推斷目標公司的價值，比如目前在國內的風險投資（VC）市場，P/E法是比較常見的估值方法，上市公司市盈率公式有兩種：
歷史市盈率（Trailing P/E）-即當前市值/公司上一個財務年度的利潤（或前12個月的利潤）.
預測市盈率（Forward P/E）-即當前市值/公司當前財務年度的利潤（或未來12個月的利潤）。
投資人是投資一個公司的未來，是對公司未來的經營能力給出目前的價格，所以他們用P/E法估值就是：
公司價值=預測市盈率×公司未來12個月利潤
公司未來12個月的利潤可以通過公司的財務預測進行估算，那么估值的最大問題在于如何確定預測市盈率了。一般說來，預測市盈率是歷史市盈率的一個折扣，比如說A股或創業版某個行業的平均歷史市盈率是40，那預測市盈率大概是30左右，對于同行業、同等規模的非上市公司，參考的預測市盈率需要再打個折扣，15-20左右，對于同行業且規模較小的初創企業，參考的預測市盈率需要在再打個折扣，就成了7-10了。這也就目前國內主流的外資VC投資是對企業估值的大致P/E倍數。比如，如果某公司預測融資后下一年度的利潤是100萬美元，公司的估值大致就是700-1000萬美元，如果投資人投資200萬美元，公司出讓的股份大約是20%～35%。
對于有收入但是沒有利潤的公司，P/E就沒有意義，比如很多初創公司很多年也不能實現正的預測利潤，那么可以用P/S法來進行估值，大致方法跟P/E法一樣。 投資企業的成長價值=a×b×乘數估值數，a和b的賦值與基礎價值估值a和b相同。
【關鍵詞】高科技公司 估值 實物期權
在當今的國民經濟中，高科技產業的比重越來越大，對高科技產業的估值也顯得尤為重要。與傳統企業相比，高科技公司面臨著更多的不確定性和選擇權，其估值方法也應跟傳統的估值方法有所不同。
一、高科技公司特點分析
高科技一詞最早起源于美國，其定義為使用或包括尖端方法或儀器的技術。高科技公司具有以下特點：
（一）高收益高成長性
高科技公司的產品生產是以技術創新為基礎的，其生產的產品科技含量和附加值都比較高。新產品上市后可以迅速占領市場，可以在一段時間內享受高價格。
（二）高風險性
與高收益相伴的往往是高風險。這種風險性主要表現在：首先是技術的不確定性，在新技術轉化為有形產品的過程中會涉及到各種無法攻破的技術難題；其次是市場風險，有研究資料表明能夠推向市場并能最終或得成功的產品只有不到12%。
二、傳統估值方法在高科技公司價值評估的適用性
傳統的估值方法主要可以分為兩類，相對估值法和絕對估值法。相對估值法也叫比率估值法，主要包括市盈率（P/E）、市凈率（P/B）和企業價值倍數（EV/EBITDA）等。絕對估值法是對被評估資產未來的預期收益進行折現的方法，主要包括股利折現模型（DDM）和自由現金流折現模型（DCF）。
高科技公司具有不確定性的特點，這使得應用傳統估值方法存在困難。以下就兩種估值方法進行具體分析。
（一）相對估值法的適用性
相對估值法也叫比率估值法，它的基本思想是計算目標公司的市盈率、市凈率等指標，然后選取市場上類似可比公司，將該指標與可比公司的指標進行比較，以此來判斷目標公司的估值是否合理。
相對估值法的優點在于簡單易操作，它可以快速計算出被評估公司的價值。但是該方法同時也有其局限性。首先，該法被誤用和作的概率很大。評估者為驗證他對公司價值的認識，有可能會偏頗的選擇一組有失公允的可比公司。其次，當市場上存在某行業的所有公司價值全部被高估或低估時，使用市場平均市盈率得出的估值結論將會導致被評估公司價值失真。最后，高科技公司往往缺少可比公司。行業內的成熟公司雖然能夠提供一些信息，但其各項指標卻不具有直接的可比性。以上幾個原因使得相對估值法不適用于高科技公司的估值。
（二）絕對估值法的適用性
絕對估值法是對被評估資產未來預期收益進行折現的方法，其基本思想是通過預測目標公司未來現金流，并以一定的折現率將其折現從而得到目標公司的現值。因為在我國企業分紅很少，以DCF模型更為常用。
理論上講，DCF模型適用于任何類型的公司。它系統考慮到公司價值的每一個影響因素，是一個非常嚴謹的分析框架。但現金流量貼現法的最大難題是，公司價值取決于公司在未來的長期現金流，而這又是由公司在未來的業務狀況所決定的，由于未來的不確定性，預測的時期越長，預測的準確度也就越低。
高科技公司在投入、發展、產出階段存在的不確定性分別給成本和收益的預測，以及風險折現因子的確定帶來了很大的困難。
此外，傳統的DCF估值模型有一個隱含條件，即持續經營假設。但從歷史上看，上述的多種不確定性使大部分新興的高科技公司最終被市場淘汰，這就要求必須將公司的破產因素納入到高科技公司的估值模型中。
除了破產因素外，DCF估值模型也沒有考慮到高科技公司在經營過程中所擁有的各種選擇權，從而是高科技公司的內在價值被低估。
三、實物期權法適用性探究
通過上述分析，我們可以看出傳統的公司估值方法并不適用于高科技公司的價值評估。與傳統企業相比，高科技公司面臨的眾多不確定性增加了公司在經營過程中的風險，同時也使得公司在經營過程中擁有眾多選擇權。這些選擇權從本質上來說是公司所擁有的期權，從而作為公司內資價值的一部分存在。傳統的估值理論因沒有考慮這些選擇權從而低估了公司的價值，而實物期權定價理論將這些選擇權納入到模型中，使得這些選擇權的價值得以體現，對高科技公司估值更加合理。所以我們將期權定價理論引入高科技公司股票估值模型中。
（一）實物期權基本理論
隨著經濟的發展，市場交易活動日趨復雜，相應的市場風險也越來越復雜。期權作為一種規避風險的衍生工具應運而生。1973年，布萊克-斯科爾斯期權定價模型的提出，期權定價成為經濟金融研究的重要領域。標的資產為非金融資產的期權稱為實物期權，是期權在金融領域的擴展。實物期權思想認為，正是由于企業的未來具有不確定性，其價值才能得到提高。
按照選擇權的性質，實物期權可以分為以下幾類：
延遲期權，指企業不馬上投資，而是選擇在以后某個適當的時機投資，通過等待來收集對公司有利的決策信息。價格波動幅度越大或者投資權的持續時間越較長時，延遲期權的價值越大。
增長期權，指企業為獲得未來成長的機會，而預先投資以擁有在未來進行某項經濟活動的權力。
放棄期權指的是當企業的某個項目繼續發展下去不僅不會獲利，反而可能導致更多損失時，投資者放棄該期權。以上幾種期權可以組合形成不同的期權，即復合期權。
物期權定價模型非常復雜，主要有二叉樹定價模型和B-S模型。
其中二叉樹模型是實物期權方法的基礎，B-S模型作為它的特例，成為目前價值評估的主要公式。
（二）實物期權在高科技公司估值中的應用
可以看到，實物期權應和了高科技公司風險大、選擇權多的特點。目前比較流行的一種折中方法是先對各種選擇權進行單獨估價，然后再與用DCF模型計算出來的價值加總。這種方法的缺陷在于，各種選擇權的價值往往是不獨立的，同時擁有多種選擇權的公司價值并不等于它們各自價值的總和，所以這種折中的方法也不能準確地計算高科技公司的價值。
本文認為，可以綜合運用風險中性原理和蒙特卡洛模擬來估計高科技公司的企業價值。公司未來的現金流通常依附于一系列變量，對于關鍵變量，如收益、成本，我們可以估計風險中性隨機過程，隨后可以用蒙特卡洛方法模擬不同情形下的風險中性下每年的現金流。通過蒙特卡洛方法模擬期權價格，將高科技公司擁有的各種實物期權嵌入到估值模型中來，而且多種實物期權的價值在蒙特卡洛模擬過程中是同時計算的，這就避免了單獨計算各期權價值再簡單累加造成的誤差。
參考文獻
[1]約翰.赫爾.期權、期貨及其他衍生產品[M].人民郵電出版社.2011.
[2]利亞濤.上市公司股票估值與A股市場實證研究[D].2010.
基金中基金（Fund of Funds，即FOF）是以證券投資基金為主要投資對象的證券投資基金。2016年9月23日，證監會頒布了《公開募集證券投資基金運作指引第2號――基金中基金指引》（下稱“《指引》”），即將拉開中國FOF的發行序幕。
實際上，金融產品的興衰是市場選擇的結果，其長期繁榮不能僅靠短期營銷策略，而需要投資者的廣泛認可和長期持有。FOF未來是否“熱賣”不在于復制美國的成功經驗，而是取決于中國金融市場的特征與法制環境下的清晰產品定位。
FOF源于美國，從1990年年底的20只產品、資產規模不足15億美元發展至2015年年底的1401只產品，資產規模達17216.22億美元（見圖1），產品年復合增長率約為32.55%，遠高于同期非貨幣市場公募基金。美國FOF的蓬勃發展主要歸功于養老金制度改革，即“401K計劃”，而中國養老金制度的改革仍處于探索階段。2015年出臺的《基本養老保險基金投資管理辦法》雖被視作“401K計劃”的中國版本，但在具體投資品種上并未“偏愛”公募基金。年金和保險資金管理人具備自主選擇基金的投研能力，對投資FOF的“熱度”不高。
雖然人口老齡化推動中國社保基金、養老金入市將是大概率事件，企業年金等補充養老資金、保險資金的政策支持力度也將被不斷強化，這使得FOF的銷售有非常廣泛的“想象空間”，但蓬勃發展依舊仰賴政策的最終落地。近年來，在低利率環境下，銀行自身投資能力薄弱及自營資金規模的加速增長助推了銀行委外業務的擴大，2015年年底已達2萬億元并將持續增長。FOF風險分散，業績波動性低，更有可能在短期內率先得到銀行委外資金的青睞。
中國FOF產品定位面臨的問題
FOF有兩種主流產品定位，即資產配置型FOF和優選基金公司型FOF。前者以被動型基金為主要投資標的，側重資產或股票行業配置，但由于基金公司產品線普遍不完備，更可能側重以全市場基金為選擇范圍的“外部型FOF”。后者精選主動型基金，側重對基金公司的評估，如果基金公司主動管理能力優異，就可以發行以本公司旗下基金為投資對象的“內部型FOF”，既節省管理成本，又避免雙重收費。
然而，兩類產品都將面臨基金種類匱乏的問題，其中資產配置型FOF受到的影響更大。根據《指引》，FOF需將80%以上基金資產投資于公募基金。中國公募基金以股票型基金（1998年首現）、混合型基金（2001年首現）、債券型基金（2002年首現）、貨幣市場基金（2003年首現）等傳統型基金為主，QDII基金（2007年首現）、另類投資基金（2013年首現）嚴重不足，商品類基金2016年才開始興起，指數基金等被動型股票基金的數量和規模較小。
根據《指引》的規定，剔除運作期限少于1年或凈資產不足1億元的基金以及分級基金母基金，截至2016年二季度末，中國被動型股票基金只有139只，其中ETF55只，ETF聯接41只，僅覆蓋金融、地產、消費、信息、醫藥、軍工等部分行業。雖然分級基金A份額具有固定收益屬性，在市場下跌過程中有可能獲得可觀收益，但《指引》禁止FOF投資具有復雜、衍生品性質的基金份額，將分級A排除。2015年6月12日至2015年8月26日，市場急劇下跌，業績排名前20的基金中，分級A高達16只。總之，在配置標的缺乏的情況下，資產配置型FOF的投資應更注重擇時。
優選基金公司型FOF則面臨中國主動型基金業績同質化嚴重、同漲同跌明顯的問題。以股票型基金、混合型基金的平均5年期回撤為參考指標，2008年11月4日和2015年8月26日，超過90%的股票型基金、混合型基金跌幅超過10%（見圖2、圖3）。這表明FOF管理人精選基金未必能有效分散風險和增強收益，很可能獲得平均損益。
中國FOF產品定位路徑選擇
FOF在美國的成功在于產品設計立足于市場，定位于滿足投資者需求。FOF以公募基金為主要投資對象，理論上風險更分散，業績更穩健，更適合作為社保基金、年金、養老金、部分保險資金、個人退休賬戶投資者的目標基金，如美國市場占比最高的即是目標日期型FOF。然而，受制于中國金融市場環境與法規政策，低風險、低波動率的FOF卻很難得到相應目標群體的鼎力支持，而需直面各類投資者，產品定位和市場銷售將面臨窘境，近年來生命周期基金在中國的“冷遇”就可見一斑。
因此，FOF的產品設計和發行銷售依舊需堅持銷售適用性原則，“將合適的產品賣給合適的投資者”。基金公司可將FOF的最大回撤分解至持倉的每只基金，通過對每只持倉基金的控制和止損，實現對整體最大回撤的控制，即圍繞“風險調整后的收益”設計和銷售FOF。
未來基金公司對FOF的產品定位或可選擇如下路徑。第一，嘗試定制化FOF路線，在精確劃分市場群體、有效識別資金特性、評估客戶需求的基礎上，定位于每款FOF滿足某一特定群體的投資需求。第二，設計發行指數型FOF。借鑒美國Vanguard公司主銷指數基金的模式，依靠公司股東及平臺資源優勢，推出各類指數基金（寬基指數、行業指數、風格指數、主題指數等）。市場和投資者是否長期選擇FOF，將最終依賴于基金公司在中國金融市場和法制環境下的產品定位。
FOF的兩種估值思路
基金凈值是投資者買賣基金的價格，估值是基金定價的過程，估值技術則是基金價格的形成機制。金融資產定價是現代金融經濟學的核心研究課題，“定價權”是經濟成果分配的主導力量。基金公司可以通過基金估值影響投資者買賣基金的價格，實際掌握基金的定價權。為保障投資者在基金經濟利益分配中的正當權益，基金凈值能夠客觀公允地反映基金資產的實際價值，中國對基金估值方法采取法定原則，體現出國家權力對基金公司定價權的管制。
根據證監會頒布的《指引》，FOF必須將80%以上基金資產投資于公募基金，其估值技術則更為復雜。目前，基金公司需于交易所收盤后估算基金當日（T日）份額凈值（本文的基金凈值指基金的份額凈值，根據《公開募集證券投資基金運作管理辦法》按照每個開放日閉市后，基金資產凈值除以當日基金份額的余額數量計算，是投資者買賣基金的價格），在次日（T+1日）早9點前向證監會報送，并在法定媒介上公開披露。除非FOF全部持倉場內交易型基金，以基金當日收盤價估值，否則基金公司無法及時完成FOF的估值、報備及披露。這就產生了兩種解決思路，改變估值規則的市場思路及改變報備、披露規則的監管思路。
在2014年《公開募集證券投資基金運作管理辦法》（下稱“《辦法》”）頒布前，中國沒有嚴格法律意義上的FOF，但存在以證券投資基金為主要投資對象的私募金融產品，其管理人多以產品持倉場外基金前一個交易日（T-1日）的凈值，場內基金當日收盤價估值（即T-1日估值模式）。而《指引》要求基金公司在FOF持倉基金披露凈值的次日（T+2日）披露FOF凈值，因此，基金公司可以依舊采取持倉基金當日凈值估值（即T日估值模式）。
思路差異反映出FOF估值的核心問題，即FOF的當日估值是否必須采用持倉基金的當日凈值。FOF買賣基金只能以該基金的T日凈值為交易價格，而如果FOF以持倉基金T-1日凈值估值，則會導致投資者買賣FOF所付出或獲得的對價不等于FOF基金資產的當日價值，存在一日價差。
一般而言，基金份額凈值日波幅較小，單日盈虧不產生顯著的影響。2013年7月至2016年6月，全部股票型基金及偏股型、靈活配置型混合基金的單日收益率在-2%-2%之間的概率高達79.22%，漲跌幅超過10%的概率不足1%（見圖1）。
但如遇市場大漲大跌的情況，基金不但要承受持倉證券的投資損益，也會因贖回規則承擔贖回導致的額外損失，基金凈值會出現大幅波動。2015年8月21日至8月28日，前四個交易日上證綜指累計下跌20.11%，后兩個交易日上漲10.43%，同期漲跌幅超過10%的基金數量顯著增加（見圖2）。T-1日估值模式的最大問題在于增加專業投資者的套利機會，破壞交易公平，攤薄基金資產收益，損害投資者權益。公募基金的申購贖回采用“未知價法”原則，保證所有投資者在買賣基金份額時都不知道基金凈值，避免具備信息優勢的投資者套利。然而，如果FOF采取持倉基金T-1日凈值估值，部分專業投資者可能知曉FOF持倉基金比例，即可估算出FOF的當日凈值，以“已知價”買賣基金，在市場劇烈波動、基金凈值單日漲跌幅增大的情形下大規模套利，嚴重攤薄基金收益。FOF在遭遇巨額贖現持倉基金時，也會因資產價值與價格的進一步偏離承擔更多的流動性損失。因此，T-1日估值模式不能體現證券市場的公平、公正原則。
新估值思路存在的問題
如果采取T日估值模式，需注意《辦法》與《指引》之間一般法與特別法的適用關系。FOF必須在T+1日持倉基金凈值披露后進行估值，與《辦法》要求基金公司每日計算開放式基金凈值并于次日披露的規定相沖突，應當根據“特別法優于一般法”的原則適用《指引》規定。《指引》要求基金公司T+2日披露FOF凈值，但未明確申購贖回申請有效性的確認時間，則應當適用《辦法》投資者申購、贖回申請之日起3個工作日內確認的規定。
中國對基金份額的權屬變動實行登記生效主義，投資者申購贖回申請需經基金公司注冊登記確認后發生權屬變動效力。如果采取T+1日登記確認的行業慣例，則基金公司需在T+1日持倉基金凈值披露后計算凈值并通知銷售機構。基金管理人、托管人、銷售機構的注冊登記和資金清算系統面臨改造。如果改以T+2日或T+3日登記確認，在投資者已交付申購款而申購申請未確認前，申購款仍屬于銷售結算資金（《證券投資基金銷售管理辦法》（證監會令【第91號】）規定，基金銷售結算資金包括基金申購（認購、贖回、現金分紅等資金），不屬于基金資產，法律禁止任何形式的挪用，只能滯留于銷售賬戶，既無法劃付至托管戶，有損投資效率，也不能與贖回款軋差，減輕贖現壓力，期間產生的活期利息還須于確認日折算成投資者份額，增加操作風險。而贖回款只有在贖回申請登記確認后才不屬于基金資產，不承擔投資盈虧。以T日凈值作為贖回價格，則投資者未承擔贖回申請日至確認日的投資盈虧，造成基金資產和投資者之間的不當得利及合法權益損失。
綜上所述，《指引》確定了FOF估值的及時性、準確性和公允性原則，但具體估值方法與技術仍需監管機構及市場探索而定。FOF估值牽涉到注冊登記、資金劃付、信息披露、投資及流動性管理等多個環節，既需滿足公募基金一般性法規要求，又需解決貨幣基金每萬份收益的估值方法、QDII基金難于T+1日參與估值等特殊問題。因此，復雜的FOF不排除利用估值模型估值的可能性。
（1上海城投控股股份有限公司 200080 ；2上海誠鼎創業投資有限公司 200080 ；3上海市城市建設投資開發總公司 200020）
【摘要】作為一個迅速發展并已具備較大規模的行業——PE 行業在會計實務處理上嚴重滯后，傳統的“長期股權投資成本法”的會計計量方法受到市場的質疑和挑戰。文章從PE 行業特點和會計計量模式應用現狀入手，提出對PE 投資應按“可供金融資產”進行分類并按“公允價值”進行后續計量。在此基礎上，對市盈率（P/E）估值模型的應用思路提出了建議。
【關鍵詞】PE 會計計量 公允價值 估值
一、問題的提出
（一）PE 行業發展現狀
私募股權投資是通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，通過上市退出、股權轉讓等方式出售股權獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來，國內PE 投資機構獲得了充足的資金來源和有效的退出渠道，大批機構成立。尤其是在創業板推出后，PE 行業得到井噴式增長，在2011 年達到高峰，行業當年投資總金額達到276 億美元。截至2012 年年底，國內有限合伙制私募股權投資基金數量已達到7 511 家，披露可投資總額共計8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場資本流動性過剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導社會資源的優化配置、推動產業結構升級、平衡區域經濟發展、促進中小企業成長等方面的作用，使其在經濟發展和金融體系中扮演著重要角色，呈現方興未艾的發展趨勢。
隨著PE 行業規模的急劇擴大和資本市場的發展，市場各方需要準確的PE 投資業務的會計信息。因此，會計準則制定機構和行業監管部門有必要對PE 行業的會計核算進行統一規范，以準確反映PE 投資價值，為投資人和資本市場提供更為準確的會計信息，促進PE 行業的健康發展。
（二）目前實務中PE 業務的會計分類和計量
根據原《企業會計準則》規定，對于股權投資的會計核算通常可以分為長期股權投資和金融工具。2014 年3月，財政部公布了最新修訂的《 企業會計準則第2號——長期股權投資》（自2014 年7 月1 日起執行），基本明確該類私募股權投資應該分為金融工具。
1. 會計分類。目前實務中，國內PE 機構通常是將PE 項目股權投資分為“對被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的權益性投資”。主要依據是：（1）PE機構作為財務投資人，一般在被投資企業持股比例較低，對被投資企業基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項目在交易所上市交易前受到流動性限制，在活躍市場中沒有持續、有效的市場報價。
2. 后續計量。基于對PE 投資業務會計分類的上述判斷，目前在會計實務中，對PE 投資業務的后續會計計量一般都按“成本法”進行核算。在股權投資持有期間，如果不出現較大風險因素，則賬面價值基本是保持初始投資成本。
（三）按成本法核算的弊端
PE 投資的標的企業通常是處在成長期的中小企業，內外部環境的影響會導致企業價值波動較為頻繁。而對PE 投資項目采用成本法進行后續會計計量，則會導致：（1）不能及時和準確地反映PE 投資項目的資產價值變化。（2）不利于項目投資后管理過程中的風險控制，當發生對標的企業估值出現較大不利影響因素時，企業不能及時地發出預警信息。（3）不利于對項目責任人進行考核。
二、PE 投資業務的會計后續計量模式選擇
（一）PE 投資業務的特點分析
PE 投資業務具有以下幾個方面特點：（1）PE 投資業務是一種風險投資，價值波動相對較大。（2）投資持有的目的是獲取股權價值增值收益，通常不會控制企業，退出意愿相對明確。（3）投資持有期不確定，退出時間取決于企業增長是否達到預期，或者是否需要提前退出規避風險。（4）投資人的關注和風控要求高。
（二）會計分類和后續計量
1. 會計分類。PE 投資從性質上劃分屬于權益性投資，但由于其具有風險投資特征，且對被投資企業基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業務的確認、計量和相關信息的披露應參照《企業會計準則第22 號——金融工具確認和計量》。根據PE 投資業務的特點，決定該類投資不是為了近期的出售、回購或贖回，再加上其持有期限不確定，沒有明確意圖將該項投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權可直接分類為可供出售金融資產。
2. 后續計量。按照《企業會計準則第22 號——金融工具確認和計量》規定，可供出售金融資產應按“公允價值”進行后續計量，公允價值變動計入資本公積。公允價值亦稱公允市價、公允價格，是熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，或無關聯的雙方在公平交易的條件下一項資產可以被買賣或者一項負債可以被清償的成交價格。因此，PE 機構應當在股權投資持有期間，按照公允價值對持有投資進行后續計量，以準確核算和反映各個會計期間企業的價值。
由于PE 投資持有的股權在沒有完成上市前，其標的企業的股權交易不可能很活躍，其公允價值很難通過活躍的交易市場取得。理論上確定公允價值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數的設定和數據的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對標的企業的價值進行估值，是會計實務中需要解決的主要問題。
三、公允價值估值模型的選擇
（一）常用的估值模型
“公允價值”計量模式需要合理、操作性強的估值模型作為應用基礎，以保證數據的相對可靠性。基于收益法和市場法的評估原理，實務中較常用的方法有現金流折現法和相對價值法。
1. 現金流量折現法。現金流量折現法是對企業未來的現金流進行預測，選擇合適的折現率，將未來現金流量折合成現值的方法。基本公式如下：
式中：p 代表企業的評估值；n 代表企業的經營期；CFt 代表企業在第t 年產生的現金流； r 代表折現率。
該方法的優點在于理論上可以反映行業趨勢、公司策略和經營管理的變動，較少受市場波動和會計政策調整的影響；缺點在于基于大量假設和主觀判斷，無法相對準確地估測企業未來現金流，偏理論化，可操作性較差，計算出的數據質量不高。
2. 相對價值法。相對價值法，也叫價格乘數法或可比交易價值法，是利用可比企業的市場定價來估計目標企業價值的方法。該類模型基于市場法原理，它的假設前提是存在一個支配企業市場價值的主要變量，并根據這個變量找到一組類似企業，通過相關指標求得目標企業的評估價值，通過比較來判斷目標企業價值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷率（也叫收入乘數）模型(P/S)。
這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：
企業價值= 標的企業實際凈利潤× 可比市盈率倍數(P/E)
該方法的優點在于可變參數只有一個，且其取得是基于公開市場的上市公司數據、交易數據和行業數據，公允性程度和透明度較高；缺點是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購和交易量的影響，且并非各個方面均可比（如法律結構、協調效應、管理層變化），會計政策的差異也可能影響比較基礎。
（二）PE 估值模型的應用思路
1. 方法選擇。由于現金流量折現法所需要的參數基于大量假設和主觀判斷，并且對大多數標的企業來說，其未來現金流量的準確估測幾乎沒有可能，因此在PE 投資項目估值實務中應用意義不大。而相對價值法卻能彌補現金流量折現法的不足：一是可變參數少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標的企業最近一期私募所確定的P/E 倍數是完全的市場行為，反映了標的企業的市場價值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場的發展，其可比公司或可比交易的數量規模、數據來源不斷擴大，市場對標的企業行業估值倍數的變化也相對容易獲得。因此，運用相對價值法對PE 投資項目進行估值在實務中比較可行。由于PE 投資的企業多數為處于細分領域的成長類公司，個體差異較大、收入增長較快，很多為輕資產公司，資產賬面值波動相對較大，市凈率（P/B）模型無法反映企業的盈利能力差異，市銷率(P/S) 模型又會受到收入大幅波動的沖擊，因此，在國際和國內并購市場，尤其是對成長型企業，普遍是采用市盈率（P/E）模型進行估值。
2. 操作思路。PE 估值模型的兩個參數中，企業的實際凈利潤是確定的，難點在于對可比市盈率（PE）倍數的確定。具體到PE 投資的標的企業，我們建議采用該標的企業最近一次融資或股權轉讓的P/E 倍數作為計算參數，即市場價格。主要是因為：（1）目前國內的PE 行業發展已相當市場化，項目信息在市場上已相對較為透明，通常一個投資標的項目，會有多家PE 機構參與競標，并會進行詳細的盡職調查。因此，我們可以認為，該類投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價格是經過市場競爭和商務談判得出的，其交易確定的市盈率倍數最具有公允性。（2）與業內常用的行業市盈率相比，采用標的企業最近一期股權交易結果，能夠規避個體企業價值與行業平均水平的差異，最能體現標的企業的實際價值。隨著時間的推移，標的企業的價值會受到企業經營戰略、資產業務結構、核心團隊，以及市場對標的企業所處行業估值變化等因素的影響。因此，在實務中我們可以通過估測一個調整系數對之前確定的市盈率倍數進行修正。基本公式為：
企業價值= 標的企業實際凈利潤× 市盈率倍數(P/E)× 調整系數
上式中由于是采用標的企業最近一期股權交易形成的市盈率倍數，在企業內部環境未發生重大變化的情況下，調整系數的運用只需考慮外部大環境因素的變化，復雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時間較長，可以考慮結合企業業務結構、核心團隊、商業模式等方面的變化因素，對調整系數進行修正。
外部環境影響系數主要體現外部環境變化對標的企業所處行業的估值變化。實務中我們可以通過計算二級市場可比公司在相同會計期間的市盈率倍數變動來確定。
參考文獻
[1] 國際私募股權和風險投資估值理事會. 國際私募股權和風險投資估值指引[S].2010.
摘 要 隨著價值管理時代管理目標開始從利潤最大化、規模最大化向企業價值最大化轉變，企業價值管理及其估價已日益被企業經營者和投資者所關注。為適應這種轉變，企業價值評估理論和方法作為價值管理的理論基礎，成為擺在我們面前的重大研究課題。
關鍵詞 企業價值評估 折現現金流量估值法 相對估值法
一、企業價值評估
企業價值評估，是一種經濟評估方法，是指專業機構和人員，運用科學的方法，將持續經營前提下的企業作為一個整體，通過預測企業的未來收益對以企業內在價值為基礎的市場交換價值進行的評定估算，以幫助投資人和管理當局改善決策，目的是分析和衡量企業（或企業內部一個經營單位、分支機構）的公平市場價值并提供有關信息。
企業價值評估的意義主要體現在以下幾個方面，一是有助于企業管理。二是用于企業投資分析，為企業利益相關者作決策提供參考，實現社會利益的最大化。三是企業價值評估可以用于戰略分析，它關系企業全局的重大決策和管理。四是企業價值評估可以用于正確的衡量公司業績和管理層的經營業績，進而改善公司的經營狀況。
二、企業價值評估方法
目前較為成熟和常用的企業價值評估方法包括折現現金流量估值法和相對估值法。
（一）折現現金流量估值法
折現現金流量估值法，又稱現金流量貼現法，是企業價值評估的基本方法之一，也是財務管理的重要工具之一。該方法被許多專家認為是最具理論意義的價值評估方法，廣泛應用于各種價值評估，它同時也是其它價值評估方法的基礎。該方法在考慮資金的時間價值和風險價值的情況下，把企業未來特定期間內的預期現金流量還原為當前現值。它就是按照預測的現金流量和估計的折現率來確定持續經營企業的價值。其基本思想是增量現金流量原則和時間價值原則，即任何資產（包括企業或股權）的價值是其產生的未來現金流量的現值，理論界通常把折現現金流量估值法作為企業價值評估的首選方法，這也是一種占據重要地位的企業價值評估技術。折現現金流量估值法的幾種基本方法包括自由現金流量、加權平均資本成本法、調整現值法、股權自由現金流量法。
（二）相對估值法
相對估值法又稱乘數估值法、市場法，是將目標企業與可比企業對比，用可比企業的價值衡量目標企業的價值。它的假設前提是存在一個支配企業市場價值的主要變量，市場價值與該變量相比，各企業的這個比值是類似的、可比的。我們可基于預期在未來將產生與待估值企業非常相似的現金流的其他可比公司的價值，來評估目標公司的價值。目前，最常用的估值乘數是市盈率（P/E）。市盈率法的基本公式是：
目標公司股權的價值=待評估公司當前或預期的每股收益×可比公司的平均市盈率
公司的市盈率等于每股價格除以每股收益。計算市盈率時，可以使用歷史收益也可以使用預測收益，相應的比率稱作追溯P/E或預測P/E。因為我們最關注的是未來收益，所以出于價值評估的目的，通常首選預測的P/E。
（三）企業價值評估兩種方法的優缺點
1.折現現金流量估值法優缺點分析
折現現金流量估值法的優點是適用范圍廣，它從企業整體獲利能力出發，具有堅實的理論基礎，當與其它估價模型一同使用時，折現現金流量估值法往往是其他估價方法的基礎。它能直接揭示企業的獲利能力，反映了企業價值的本質涵義，評估結果令人信服。而且折現現金流量估值法既可以評估上市公司也可評估非上市公司，而不必像相對估值法那樣選擇可比公司。
折現現金流量估值法雖然被很多人認同，但是它也有其自身的局限性。在運用這種方法時，我們都能認識到，關鍵是如何合理的確定未來各期的現金流量及其折現率，并且其計算方法和計算過程復雜且經常有爭議。因此在運用這種方法時，為了簡化，必須提出一些假設前提。前提條件是企業永續經營且可以獲得“穩定”的現金流來源，這與企業實際經營存在較大差距，從而使得其實施的難度較大，現在大多數研究都集中于這兩方面，但是仍然沒有得到比較標準且統一的答案。
2.相對估值法優缺點分析
相對估值法有其自身的優點，它相比于折現現金流量法，不需要單獨估計公司的資本成本、未來收益或自由現金流量，只依靠具有相似未來前景的其他可比公司的市場價值，因此估算簡單。另外，利用相對估值法進行估值時，估值過程中是基于真實公司的實際價格，而并非基于對未來現金流量的可能不切實際的預測。
相對估值法也有其自身的局限性，相對估值法只是提供關于目標公司相對于可比公司的價值的信息，如果整個行業被市場高估或低估了，使用估值乘數法將不能幫我們作出正確的決定。再就是相對估值法忽視了公司間的重要差異。
相對估值法很容易從股票市場上獲得相關數據，直接確定企業的價值，但是它需要發達和完善的資本市場，資本市場越發達，企業價值評估結果就會越準確。比如，美國的市場交易活躍，信息披露也很完善，因此可以找到豐富并可量化的數據，從而大大簡化了公司間估值法的運用。當市場發育不完善時，相對估值法就不會發揮其作用。比如，我國市場，雖然已初步形成規模，但是畢竟沒有完全市場化，在市場上難以發現與目標企業非常相近的可比公司，而且達不到企業評估所要求的可比企業數量，并且股票交易市場又極易受到投資者情緒影響，因此運用相對估值法很難保證評估結果的可靠性。
四、總結
本文主要闡述了企業價值評估理論的含義和重要意義，通過折現現金流量估值法和相對估值法對企業價值評估作了相關分析研究，并對這兩種方法的優缺點作了簡單介紹，供同行參考。
參考文獻：
[1]譚文.基于價值鏈的企業價值評估方法研究.天津財經大學.2009年5月.
關鍵詞：券商估值;估值缺陷;剩余收益模型
一、發展歷程及存在的缺陷
企業價值評估的方法有四種：第一種是現金流量貼現法;第二種是基于資產的價值評估法;第三種是相對價值評估法;第四種是實物期權評估法。對于第一種方法而言，它又具體可分為兩種，分別是自由現金貼現法和鼓勵貼現模型，這種方法在西方發達國家得到了廣泛地應用，屬于主要實用方法。相對價值評估又叫做比率估價，主要以企業的財務指標或賬面價值進行具體價值評估，這一方法的應用，將不同類型的比較對象置于相同基礎上，尤其是同行業內的企業比較。在企業并購中，應用較多的是實物期權法，與上述定量評估方法相較，這一評估方法有利于并購后企業對當前經濟范圍以及業務領域進行有效調整，從而使企業具備更為科學的戰略選擇，在投資項目的選擇上更趨科學化。在當前企業領域價值評估中，利用現金流貼現這一方法使用率較高，其次為相對價值比較法，在實際應用中實物期權法使用相對較少，尤其是在資產價值評估中使用率偏低。
整體而言，在證券市場發展過程中，對于公司價值的評價方法還處于發展探索階段，其評價形式和評價機制還有待進一步完善。筆者認為，除了上述限制因素外，西方價值理論之所以難以在國內廣泛應用，另一層原因在于評估模型構建不健全。對于其中某一些評價方法而言，它們的假設前提條件都缺乏足夠的嚴謹性，從而導致了其初始參數不準確，用戶在選擇變量的時候具有較大的主觀，最終就造成這些方法在應用中出現誤差和錯誤。
在這種情況下，剩余收益股價模型逐漸進入研究者的視野。區別于以上幾種估值方法，EBO模型將股東要求的報酬納入考慮，認為只有當企業賺取了超越其的凈利潤，才是取得了盈利，增加了企業價值。這種方法下，股票的價值是公司股東權益的賬面價值與預期剩余收益現值的綜合。EBO將股東權益看作是股東對企業的資本投資，投資變回產生成本，企業只有用凈利潤支付資本成本的費用過后，剩余的部分才是本身公司的投資價值。此外，EBO為各個部門間潛在的利益沖突設立了一個統一的標桿，能創造更多剩余價值的項目更為優質，同樣為企業高層管理者面臨多種投資選擇時，提供一個可以利用的解決方法。近年來，不少研究表明，相對于其他估值模型而言，利用剩余收益估價模型來估算股票具有更高的準確性。在我國不成熟的資本市場下，即使不能解釋股價，但仍有其他優勢。如張景奇（2006）就曾指出，鼓勵貼現模型、自由現金流量貼現模型對我國股票價格幾乎沒有解釋力，但剩余收益模型卻表現出了較強的解釋能力。因此，本文主要利用剩余收益模型進行估值，并分析這種方式存在的缺陷和提出改進意見。
二、相對價值法估值與剩余收益模型實證
本文以滬深證券上市公司為證，進行實證探討。
（一）相對價值法估值：選取較為典型的PE估值法
由證券公司年報數據及Wind咨詢的結果可知，上市券商大多數存在價值被高估的現象。
（二）剩余收益估值模型：以2013年方正證券的數據為例
1.凈經營資本總額
凈經營資本計算公式如下：
凈經營資本=短期借款+應付票據+一年到期的長期借款+長期借款+應付債券+普通股權益+少數股東權益（-舊準則編制報表涉及項目）+壞賬準備+存貨跌價準備+短期投資跌價準備+固定資產減值準備+無形資產減值準備+遞延貸方余款（-遞延借方余額）+商譽累計攤銷
通過計算后所得到的凈經營資本總額為1325352348.70元
2.債務總額和權益總額
表1中前四項之和即為債務總額，可求的債務總額為350302092.19元。
于是就可以求得在資產總額中債務總額的比重，即：
26.43%
同時也可以求得權益總額在資本總額中的比重，即：
73.57%
3.加權平均資本成本估算
具體參考方正證券2013年報，可以計算出該公司稅前債務資本所占比重為43.40%，將利息抵稅的影響消除之后，可得到該公司實際成本所占比重，即：
43.40×（1C25%）=32.55%
于是就可以根據資本資產定價模型來算出權益投資成本，該模型為：
R=Rf+β（Rm-Rf）
式中：Rf表示的是無風險收益率，取值3.23%;β值由RI和R共同決定，RI指的是股價日收益率，R指的是上證綜合指數日收益率。
借助于一次線性回歸方程，可由RI和R計算出β值，具體計算公式如下：
RI=α+β×R2
可求得β=0.905328;進一步就可以求的R值為7.76%。
最終就可以估算出方正證券2013年加權平均成本，即：
加權平均成本=7.76%×73.57%+32.55%×26.43%=11.19%
4.計算稅后凈營業利潤
稅后凈營業利潤計算公式為：（見公式一）
代入相關數據后可得到稅后凈營業利潤為309469988.73元;
5.計算RI
RI計算公式如下：
R=稅后凈營業利潤-凈經營資本總額×加權平均醬成本
代入相關數據后可求得RI值為179837450.80元;
于是就可以進行公司內在價值評估，其公式為：
公式內在價值=未來剩余收益的現值+資本總額=77917966284元
通過對方正證券歷年資本結構進行分析可以知道，在其目標資本結構中，負債所占比重為30%，權益所占比重為70%，通過這樣一個比例就可以算出方正證券2013年股權價值為54542576398元，平均單股價值為40.60元。
可以算出2013年3月10日方正證券市值為45471730993.5元，然而預測價值則達到了市值的120%，這就充分說明了方正證券的股票價值被低估了。
根據以上方法，可計算得出其他上市證券公司的估值：
估值指標估值股價
中信證券 51.26 10.69-15.97
海通證券 30.89 8.76-13.50
宏源證券 49.49 15.50-22.00
長江證券 39.44 8.01-11.42
東北證券 89.31 14.41-21.89
國元證券 55.40 9.69-13.00
國金證券 79.36 13.46-19.35
通過剩余收益估值模型，我們可以得出上市證券公司的股票均被低估，因此這些公司都值得投資。
然而事實真的是這樣嗎？很少人不會根據這樣的估值結果就去購入券商的股票，反而會更加謹慎，券商股票很少在股票市場上被視為績優股。那么究竟這些估值方法存在什么缺陷，使得人們對其估值結果的利用慎之又慎呢？
三、分析總結
股利貼現及現金流貼現是當前權益估值中應用最多的兩種模型，兩者均具備成熟的理論基礎，操作較為簡單，能夠根據科技發展以及新方法的應用做出及時調整和優化，因而具有廣泛的使用的環境。但是，這類模型中有三種關鍵性缺陷必須引起重視：第一，上述兩種模型數據均為未來值，在數據估算中，需要對企業未來經營情況進行估計評價，如果外在條件不確定，則會使這一估算值誤差增加，從而影響計算效果。第二，上述兩個模型均存在公式及無窮求，這就造成不能利用計量學檢驗模型數據的真實性和有效性。同時，在股票價值計算中，計算著通常需確定一個截斷面，這樣就可以形成一個截面誤差;第三，從上述兩個模型還可以看到，它們很少應用到估值信息，對于會計數據的應用也不夠充分。進一步分析還可以看到，在企業凈資產估價、每股英語中均含有大量估計值，而利用剩余收益模型，則能夠改善上述不足。但是，奧爾森系列模型還存在某些不足。對于企業的未來會計收益無法準確估算這一現實，奧爾森模型在剩余收益計算中加入了一定的線性信息，使企業的未來會計數據準確度有所提升，同時也使數據規律得以體現，這就為當期會計數據利用以及未來數據預測提供了有力條件。但是在奧爾森模型中，線性數據的使用是建立在現有會計數據基礎上的，有效避免了人為判斷造成的誤差。由此可見，奧爾森模型中應用的假設數據具有不可預測性。除了對估值方法的繼續完善外，中國證券市場本身應該逐步實現多元化經營，分散風險，平衡各個業務之間的關系。借鑒國外經驗，建立有效的內部控制系統和風險控制系統，在合理控制風險的情況下，積極進行創新，拓展新的業務。同時，我國在經濟發展的過程中，也應逐步完善證券法，鼓勵證券人才的發展，建立完善的市場制度，為券商估值的數據采取提供穩定的市場環境。
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1.1選題背景
私募股權投資是指通過非公開方式募集的基金針對私有企業,即非上市企業進行增資或股權受讓的方式進行的權益性投資。通常而言,私募股權投資在實施的過程中經常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業上市,并購或企業管理層回購等方式,出售持股,通過股份轉讓時價值增值的部分而獲利。根據不同的被投資企業的發展階段劃分,私募股權投資主要可以分為以下幾類:專注于企業初創期進行投資的創業風險投資,專注于企業成長中早期的進行投資的成長資本,專注于企業并購交易進行投資的并購資本,專注于IPO前成熟企業進行投資的Pre-IPO投資以及針對上市公司增發股權進行投資的上市后私募投資等等。
1.1.1股權投資行業過去十年間在中國快速發展
自上世紀90年代開始,股權投資行業在我國資本市場中逐步發展,在過去的十多年間,已經由一個以外資機構為主導,十來家市場參與者,規模不過百億元人民幣的小眾行業發展成為了一個近萬個活躍市場參與主體,控制了數萬億人民幣投資額度的龐大產業。目前國內資本市場中的股權投資機構主要以針對處于中早期的非上市企業投資的創業風險投資機構和針對處于成熟期非上市企業投資的Pre-IPO私募股權基金為主。
自2006年以來,股權投資機構在中國國內資本市場中異常活躍,取得了較為快速的發展。2006年,中國國內資本市場中,活躍的私募股權投資機構數量大致在500家左右。當年39支創業風險投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國內私募股權投資市場已經發展成為了一個由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場,國內市場規模在短短的五年內增長了三四倍。
1.1.2行業競爭加劇導致股權投資企業投資項目回報率下降
伴隨著國內股權投資市場的發展與逐步成熟,國內股權投資市場買方的競爭也日益加劇。傳統的粗放式的經營已經無法適應目前的市場環境。舉例來說,2012年5月,國內知名股權投資機構九鼎投資早前投資的項目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據常理而言股權投資機構在項目成功推出后應能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報,其主要原因就在于九鼎投資投資前對中盛資源股權價格評估過高;無獨有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權投資發展中心和北京華云股權投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創業板。
1.2研究意義
本文從傳統金融學股權估值理論入手,結合一個國內市場上具體的股權價值評估案例,綜合討論了不同的股權估值模型之間的區別以及他們各自的適用性。基于本文的結論,我們希望能夠為今后的金融從業者在現實中操作股權價值評估的過程中帶來一些啟示和幫助。
第2章相關理論綜述
2.1企業股權價值評估方法綜述
企業資產價值主要體現在兩個方面,即企業的市場價值和賬面價值。首先,市場價值方面,主要是用來體現企業未來收益的多少。例如:股票的現時市值、兼并收購過程中支付的對等價格等。賬面價值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業資產負債圖表上真實反映的企業總資產、凈資產。在現實評估實例中,由于賬面價值和市場價值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價值是無法真正真實反映企業的未來收益。
2.1.1企業股權價值評估方法簡介及理論
? 進化經過多年的發展演變,企業股權價值評估已經趨于成熟。在西方成熟的資本市場中,企業價值評估是建立以企業所屬大部分資產可以通過合理評估得出具體價值的基礎上的進行的。因此,基于在實施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產,都可以通過一定方式進行價值評估。在這個過程中,主要包括了實體資產和金通資產。以此假設為評估前提,在現實商業行為中,價值評估百家爭鳴,發展涌現了大量的各具特色的評估模型。這些評估模型,依照本質差別,大體可分為以下三類。第一,折現現金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業未來持續發展過程中產生的自由現金流量的凈現值為依據來對一項資產或公司的價值進行評估。第二,相對比較法。這類方法首先應找到與被評估資產可比較的,市場上存在可量化價值的可比較資產。通過比較不同資產之間的現金流量和賬面價值以及銷售收入等財務等相關指標變量,參考可比較資產的實時市場價值。第三,期權定價法,該方法主要對具有期權特性的資產通過期權定價模進行價值評估。
企業估價理論的思想源于20世紀初艾爾文費雪的資本價值論。1906年,費雪發表出版著作《資本與收人的性質》,系統完整的論述了資本與收入之間的關系以及價值的源泉問題,為現代企業估價理論的發展和豐富奠定了堅實的基礎。次年,費雪在他的另一部專著《利息率:本質、決定及其與經濟現象的關系》一書中,較為詳細的分析了利息率的本質以及決定利息率的相關因素,并且進一步深入研究了資本收入與資本價值的相關關系,因此,一套完整并且很系統的資本價值評估框架應運而生。費雪提出并且豐富發展的凈現值法到目前為止仍是為大眾所公認的最優秀的資本預算決策方法。在之后的半個世紀的時間內,費雪的資本預算理論得到了充分的發展與推廣。但是,在這段時間的發展的過程中,企業估價理論發展緩慢,究其原因在于費雪的資本價值評估思想在現實實踐中很難得到應用。
2.2國內外研究現狀
20世紀初,艾愛爾文費雪提出了資本價值論,源于這一思想,企業價值評估應用而生。繼而《資本與收入的性質》等著作的相繼發表以后,資本價值評估體系得到了進一步的豐富和完善,進而形成了一個完整、系統的資本價值評估體系。隨著經濟的快速發展,費雪提出的相關理論廣為流傳,但是由于這種思想與現實實踐脫節,沒有能夠很好的促使企業價值評估理論快速發展。1958年,想有盛譽的理財學家莫迪格來尼和米勒發表了相關文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業價值相互之間的關系,第一次全面系統的把不確定性引入到企業價值評估理論的相關系當中,準確論證了企業價值與企業資本結構之間的相關關系,進而現代企業價值評估理論應運而生。隨后,兩位學者在他們前期工作的基礎上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關工作為企業價值評估理論的進一步推廣與應用起到了重要的推動作用。
從20世紀50年代至今,折現率的相關理論與應 用在理論界對取得了高速的發展。其中,資本資產定價理論和套利定價理論充分揭示了金融風險與收益之間的聯系,方便快捷的促進了人們對企業資本化率的精確估算,從而,進一步豐富完善了原本粗糖的現金流貼現法(DCF),促使此方法得
到了業界的普遍認同,成為當今流行的主流評估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調整現值法(APV),對比于DCF法是一個進步,擁有更加好的應用,但是該方法比較繁瑣和復雜,從而限制了該方法的實際應用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對DCF方法進行改良,得到了DFC動態方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實用高效,但是該方法的執行需要相當的專業技巧,故而此方法在股權價值評估理論個實踐中應用較少。1991年,斯特提出了經濟附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎,在歐美等國家收到廣泛關注與發展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認同的操作方法,從而該方法的應用和進一步的推廣發展受到了很大的制約。 至今,企業價值評估方法已經得到了很大的發展和豐富,在美國至少有種官方推薦的評估法。這些受到推薦的方法可以細分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現金流貼現法。以這三種方法為基礎可以演變出其他多種價值評估方法。首先,加合法指的是加和構成企業的各種要素資產的評估值到企業整體的價值體系之內,該方法釆用了相對比較客觀的價值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準確的把握一個可持續經營企業價值的整合效應。因此這個方法不能夠得到有效的推廣應用,該方法僅僅適用于清算企業的價值評估。
3西安博深股權投資項目信息介紹......15
3.1企業基本背景......15
3.2企業經營現狀分析與評估......35
3.3企業股權投資項目現狀與問題........37
4企業股權價值評估過程及結果分析......39
4.1企業股權價值綜合評估模型介紹及設計思路........39
4.2基于DCF法對企業股權價值的評估.......39
4.3基于橫向比較法對企業股權價值的評估........50
5西安博深股權投資價值的調整........53
5.1西安博深股權投資方案設計.......53
5.2投資收益預測.......53
第6章股權價值綜合評估法實施流程與風控
6.1實施流程
我們計劃采用的企業股權價值綜合評估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評估結果,結合對企業經營團隊狀況和企業所處行業的未來發展預期進行調整。具體實施過程如下:
第一步,在前期的盡職調查中,針對企業經營現狀,企業歷史沿革,行業發展趨勢,行業競爭情況等一系列問題進行調查,并形成對未來行業發展及未來企業發展趨勢的初步判斷;
第二步,基于盡職調查結果以及目前獲知的行業資料和企業資料,針對企業未來3年(2012-2014)的經營情況做出預測;
第三步,基于對企業經營情況的預測結果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經營性現金凈流入來評估企業目前的股權價值;
第四步,基于對企業經營狀況的預測結果,基于3年(2012-2014)后公司的經營情況,使用橫向比較法來評估企業屆時的股權價值。之后,在以我司風險投資的預期年化收益率(50%)進行貼現,得出當前公司股權的評估價值;
第五步,比較公司股權價值在使用DCF模型評估結果與使用橫向比較法評估時得到的結果之間的差異,并依據前期盡職調查過程中對企業合規經營,潛在法律風險,經營團隊能力,經營團隊穩定性等非量化指標的判斷,對計算出的公司股權價值進行修正。
最后,在得到修正后的企業評估值之后,參考融資企業具體的融資需求,計算出該項投資在投資項目中合理的占股比例,并據此與融資企業大股東展開合作談判。
6.2風險控制
業績保障條款的設計
我方對融資企業的價值評估均基于該企業未來的經營業績,因此,企業未來實際的經營業績對公司估值水平將存在重大影響。企業實際經營者,大股東和財務投資人之間存在明顯的信息不對稱現象,同時也為了降低經營管理層和大股東可能出現的道德風險,財務投資方通常會要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監事的任免權,以便監督公司的運營狀況。另外,我方還要求融資企業大股東對我方做出企業未來業績承諾,以便我方控制潛在的投資風險。業績承諾條款具體如下:
第7章結論與建議
與國際主流的DCF估值模型相比,橫向比較法是一種更加適用于當前我國資本市場的企業估值方法。尤其在風險投資領域,使用DCF估值模型評估初創期企業可能將會低估企業的真實價值。但是我們也注意到,橫向比較法同樣也存在著其自身的局限性。當前國內資本市場尚未成熟,二級證券市場中存在著可選的可比樣本企業較少,樣本企業的估值水平不一致等問題,均有可能導致橫向比較法估值結果與企業的真實價值出現偏差。我們承認,基于企業未來凈現金流貼現價值這一思路的估值模型是由其合理性的,在目前國內資本市場中可以作為橫向比較估值法的有效補充。深圳創新投資集團投資西安博深這一投資案例驗證了這種以橫向比較法為基礎,使用DCF估值模型作為輔助,并依據企業經營團隊能力,企業經營團隊穩定性等方面對公司價值評估結果進行調整的股權價值綜合評估法在國內資本市場中的適用性和科學性。
關鍵詞：公司股價;投資者情緒;模型估值
中圖分類號：F830.31 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2015（9）-0069-03
中國資本市場是一個新興資本市場，雖然起步晚卻在快速發展著，非理性程度遠遠高于成熟資本市場，股市波動也較明顯，企業資源配置效率低下的投資行為比比皆是，這些現象是否可以用投資者情緒來解釋？從金融學角度看，這一研究不僅具有理論價值，也具有一定的現實意義。本文在總結歸納國內外相關學者的研究基礎之上，結合中國資本市場的特征，研究投資者情緒對股票價格的影響，進一步探討投資者情緒對企業投資行為的影響。
一、模型估值對股價的影響研究綜述
（一）國外研究綜述
國內外在模型估值對股價的研究文獻中，主要從理論以及實證兩方面進行分析綜述。在模型理論研究領域，Ohson（1995）和Feltham and 0hlson（l995）的兩篇劃時代經典之作，開創了權益模型估值研究的新局面，他們所創立的包含線性信息動態過程的模型估值成為了理論研究者的建模基礎。Ohlson（1995）認為企業價值等于當前凈資產賬面價值加上未來預期的現值。Feltharnnn和Ohlson（1996），基于現金流變化將公司活動分為現金投資與經營性現金凈收入，同時還將無法預測均值為零的現金流變量計入在與估值有關的會計數據內，并以此構造了三維線性信息動態方程組下的模型估值。Gode（2004）對權益估值進行修訂，該模型的較新穎的地方在于利率是隨機的，伴隨著市場的發展而變化，增強了模型的實用性。Juettner（2005）構建了新的線性信息動態方程組，運用股利無關論及股利貼現模型的假設導出了新的非線性模型估值;模型注重盈余變量的價值相關性，同時忽略了賬面價值，使得估值運算更加簡化。Yee（2007）基于消費觀又推導了非線性信息下的權益模型估值，認為現金流資本化、盈余資本化以及權益風險溢價是決定股票價格的三要素;研究顯示盈余對現金流的預測具有促進作用。
（二）國內研究綜述
模型估值的理論研究主要側重于對模型本身的研究，為后續實證研究提供了有力工具，推動了估值理論的發展。模型估值穩定性檢驗是對模型的實證研究，側重于對模型估值的有效性檢驗。陸靜、孟衛東（2002）以及廖剛等運用1998―2002上市公司的數據，研究了會計盈余現金流量與股票價格的相關性，發現每股收益能夠較好地解釋股票價格，但當市場上充斥了政策和消息因素影響時，公司業績與股價往往脫節。張景奇（2006）參考Pan和sougiannis（1998）的研究方法，運用股利折現模型、現金流貼現模型對1997―2002年的股票在不同預測期間內的預測值進行計算，并和其對應的股票價格及內在價值進行混合回歸分析發現，三個模型對我國股票價格幾乎沒有解釋力。程小可（2008）等以基于線性信息動態過程視野，以向量形式對0hlson（1995）模型進行新的表述，導出了廣義線性信息動態過程下的權益估值方法，并將模型拓展至基于P階歷史信息的情形。
縱觀上述研究，有關權益估值的問題雖然已發展近百年，隨著模型估值的誕生，權益估值的研究也達到鼎盛。但就已有文獻實證研究結果來看，所有的模型并不是萬能的，雖然理論研究者提出了各種各樣的假設，但實證結果都不是非常完美，同時0h1son（1995）中的風險中性假定也與現實中的通貨膨脹現象相背離。另外會計制度以及股票發行制度的差異、盈余預測精度問題等都會影響權益模型估值對于股價的解釋效果。雖說這些問題在已有文獻中已經備受關注，學者們也想盡辦法改進模型以期望能更好解釋股價，但是在運用已有資本市場數據對模型估值進行實證檢驗時仍然需要做出進一步的分析，這些問題都是進一步研究的方向。
二、投資者情緒對股價的影響研究綜述
（一）國外研究綜述
國外傳統金融學認為市場中的交易者都是理性的，Friedman （1953）在此基礎上提出，市場中可能偶爾或者存在少量的交易者是非理性的，但理易者會迅速識別出這些非理性的交易者帶來的價格偏差，通過套利從中獲取利益，市場利益就從非理易者的身上轉移到了理易者，而非理性的交易者由于受損就會逐漸退出市場，市場中的交易者仍然只有理易者，股價也隨之回歸其真實價值并保持平穩。最早提出“噪聲交易”概念的是Kyle（1985），指流動易，與現在的含義相比范圍較窄。隨后Black （1986）對噪聲交易進行了全面的介紹和論述，認為在市場中存在相當大一部分的投資者，在信息不對稱的情況下，將噪聲當作真正的信息進行預測和投資，增加了投資風險并且使股票價格偏離真實價值。噪聲交易雖受到學術界的重視，但研究成果一直零散而紛雜。Bhushan.Brown和Mello （1999）進一步拓展了 DSSW模型，認為即使理易者的交易時間不受限制，噪聲交易者仍然有存在的必然性。
以DSSW模型為理論基礎，國外學者開始從實證角度探索投資者情緒的度量方法以及股票價格是否受到投資者情緒的影響。Knneth、Fisher和Meir等（2000）以投資者實力為標準將市場中投資者分為三組，通過驗證表明機構投資者和小型投資者的投資者情緒對股票指數存在顯著的反向影響，而中間規模投資者的投資者情緒與股票指數雖然呈反向相關。Baker和Wutgler （2004）進行了全面的分析，將市場中的股票按照規模、上市時間、股票收益波動率、企業是否贏利、分紅方式、增長速度和企業業績七個方面進行劃分，分別研究在各種情況下股票收益是否與投資者情緒相關。研究發現若投資者情緒較為樂觀時，規模大、上市時間長、股票收益率波動小、企業贏利多、分紅多、增長速度穩定以及企業業績較好的股票，在下一期的股票價格將上升。Brown和Cliff （2005）提出新的資產定價模型，認為投資者智慧指數可以很好的反映出投資者對市場的主觀態度，不僅證明投資者對市場的態度和看法會造成股票價格的波動。Zwergel和Klein （2007）將投資者分為個人投資者和機構投資者，研究發現兩種投資者的長期預測能力都比短期好，并且機構投資者的預測能力要強于個人投資者。MaikSchmeling （2009）選擇消費者信心指數代表投資者情緒，通過對比研究18個國家的情況發現，羊群效應更明顯的國家中，投資者情緒對股價的影響更明顯。
（二）國內研究綜述
國內早期關于封閉式基金折價可以代表投資者情緒展開了激烈的討論。在國外有的理論基礎上，張俊喜等（2003）從封閉式基金的資產凈值出發，證明國外盛行的噪聲交易理論不能解釋我國封閉式基金折價，而李燕妮、楊貴賓（2005）發現投資者情緒對我國封閉式基金折價有顯著影響。陳其安等（2010）基于DSSW模型，分別闡述了只有理易者和存在噪聲交易者的市場中資本定價的不同，并結合理論公式合理解釋了 2005年到2008年之間中國股市的異常現象，提出中國股市的異象很大程度上是由噪聲交易者帶來的。李學峰、曹晨旭（2010）將市場中的投資者分為個人投資者和機構投資者兩種，用每類客戶的新增開戶數分別代表該類投資者的情緒，研究表明兩類投資者情緒之間以及二者與投資者收益同時存在顯著的相關性。王一鶯和劉善存（2011）選擇了央視看盤指數、封閉式基金折價率和消費者信心指數分別作為投資者情緒的指標，通過OLS、向量自回歸模型等方法的比較，驗證了熊市投資者情緒對股價的影響大于牛市，并且我國資本市場中的這種影響遠遠大于美國資本市場。
通過歸納總結國內外學者的研究，可以看出他們的研究思路主要從兩方面進行：一方面從理論的角度出發，基于如何解釋市場的異常表現而圍繞DSSW模型的適用性、假設條件的合理性進行討論和擴展研究;另一方面從數據的角度出發，通過實證研究證明兩者之間的關聯，這部分學者的研究中心主要圍繞度量指標的選取和構建、投資者情緒對市場股票收益和個別股票價格的作用途徑和機理。雖然兩方面都已經有大量的研究成果，但卻都不夠完善和成熟，未能形成如傳統金融有效市場理論一般的理論體系。國內一部分學者側重投資者情緒的度量指標的選取，但視野卻主要集中在如何選出一個最優的變量，也有少部分人開始選擇多個指標綜合考慮，然而解釋力并不是很滿意。另外一部分學者著重用實證回歸投資者情緒與股票收益率是否有顯著的相關性，但關于為什么選擇這種解釋變量和其對市場的代表性并未做出有效的說明。關于DSSW模型的研究國內還比較少，因此，未來的研究可能將主要圍繞理論和實證相結合，形成一套完整的適用于中國資本市場的有效理論，進一步提出可檢驗假設，并形成大量實證研究成果。
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The Review on the Research on the Share Price，
the Investors’ Sentiment and the Valuation Model
PENG Shanshan
（Zhejiang University of Finance and Economics， Hangzhou Zhejiang 310000）
在行業井噴的時代里，創業型公司為了能夠獲得快速的發展，離不開風險投資和產業資本的支持，因此，對互聯網初創公司如何進行正確估值這一問題便顯得尤為重要。一個完善的估值系統不僅能夠有效衡量互聯網初創公司的實際價值，同時也能為風險投資規避市場波動的干擾；在更廣的層面上，甚至有利于整個互聯網行業的健康發展，避免行業因整體高估而出現過大的泡沫。
一、傳統估值方法的缺陷及不適應性
傳統的估值方法有：可比公司分析法、先例交易分析法以及現金流折現法三種方法。傳統估值方法的不適應性如表1所示。
互聯網公司在過去幾年中獲得了極為快速的發展，創新的商業設計、多樣的盈利模式、復雜的股權結構以及以信息流為載體的價值增值使得公司運營具有更大的隨機性和不確定性。而對于風險投資資本來說，這種隨機性和不確定性帶來的結果就是投資的高風險性。目前的互聯網創業公司具有固定成本高、邊際成本下降以及無形資產占比大等特點，活躍用戶流量和數據成為公司的核心資產與競爭力。因此，在對互聯網初創公司進行估值時，傳統估值方法的不適應性已經越來越明顯，創新的具有實際操作示范的估值體系才能更好地適應這一不斷變化的新情況。
二、 創新估值方法：DEVA模型及其修正
1.DEVA模型的基本等式
DEVA模型最早由華爾街投行摩根士坦利率先使用，其基本思想是基于互聯網行業的開放性和多元性。由于互聯網公司普遍具有平臺優勢這一顯著特征，用戶資源成為該類型公司賴以發展的核心資源和盈利來源。
DEVA模型的基本等式為： E=MC2，E為被評估公司的價值，M為單一固定成本， C2為用戶資源價值。通常，行業認為兩個以上用戶的互動行為即存在激發交易的可能性，因此，在公式中，可用單一用戶的平方即C2來描述用戶資源的價值屬性。
2.DEVA模型的修正等式
基于中國互聯網初創公司種類繁多、更新換代快速這一特點，基本的DEVA模型在估值時會對公司的實際價值產生一定的誤差，因此，需要對該模型進行一定的修正。在修正模型的構建中引入同類公司的可比數據進行優化，取得a平均系數，則修正的DEVA模型可以表達為： E=a MC2。修正后的DEVA模型基本具備了開放性和動態性的特征，注重公司用戶資源的價值發現，能夠比較可觀地描述公司價值。
三、 修正版DEVA模型的估值測試：以“臉譜”收購Instagram公司為例
1.Instagram公司概況
該公司成立之初是一家提供照片美化與分享服務的移動應用公司，隨著用戶數量的迅速膨脹，逐漸成長為以提供分享照片及個人狀態為流量導入的社交網絡平臺。截至該公司被收購前，該公司已經成為擁有用戶約2700萬人的移動社交類應用。龐大的用戶基礎，構成了該公司最為核心的價值載體，同時，公司可以通過對單一用戶及用戶群的興趣喜好、消費水平、年齡分布、生活狀態以及成長趨勢等特點進行的大數據分析，有針對性地投放廣告、開發應用和提供服務。這些精確的用戶信息，對互聯網公司具有極為重要的營銷價值。
2.Instagram單一固定成本M的計算及用戶價值的確定
依據DEVA模型，M表示公司成立初期分攤至單一用戶上的初始固定成本。在運用模型對目標公司價值進行評估時，單一固定成本的確定能夠合理地描述公司對用戶資源的獲取能力，單一固定成本越高，則說明公司在獲取用戶資源時需要付出的成本更大，成本的高低能夠說明公司的產品在市場同類產品中是否更加具有吸引力以及是否具有可以想象的擴張前景。根據市場公開信息，截至2012年5月，公司共擁有用戶約為3500萬人，而該公司成立之初所投入的固定成本約為50萬美元，因此，M的計算等式為：
M=固定成本/用戶數量=50萬美元/3500萬人=0.014美元
對Instagram用戶價值的計算，可以參考市場公開數據中同類型移動社交應用平臺的相關報告進行估測。根據美國有線電視財經頻道的公開報告，該公司的單一用戶價值約為0.85美元，進而得出用戶總價值為29,750,000美元。
3.a系數及公司價值的計算
a系數是指被評估公司的模型估值結果與公允價值的比值。通過對市場同類公司的a值計算平均值，作為公司a系數的取值。具體數據的采集如表2所示。
根據表2顯示，a系數的平均值為0.65，以此作為公司的修正系數，通過公式 ,計算得出公司的價值為9.87億美元。這一結果，與其時臉譜對Instagram進行收購的10億美元報價已經十分接近。
關鍵詞:價值投資;市盈率;重置成本;EVA
中圖分類號:F540.34
文獻標識碼:A
一、價值投資的基本概念
(一)價值投資的概念
價值投資,簡單來說就是以低于證券價值的價格買人,以高T-giE券價值的價格賣出。這里的價值指企業的內在價值,通過對股票內在價值的分析,并比較股票價格來決定股票買賣策略的一種投資理念。
何謂內在價值?巴菲特在《Lessons For Corporate America》中指出,“內在價值是一個非常重要的概念,它為評估投資和公司的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。它是一家公司在其余下的壽命中可以產生的現金的貼現值。但是內在價值的計算并不如此簡單,它是估計值而不是精確值,而且它還是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須加以改變的估計值”。
二、價值投資在我國的運用
(一)中國股票市場價值投資的環境分析
1.股權分置改革奠定了價值投資的市場基礎。在2005年9月之前,中國股市的一大特色是股權割裂的多元結構體系。股權結構割裂為流通和非流通兩部分以及A、B股之間的差異,這造成市場上對同一公司存在不同的價格評價機制,由此造成市場功能的錯位和對公司價值評估的不確定性。2005年9月股權分置改革問題的解決,使大股東和流通股股東利益格局趨于一致,上市公司的大股東將更加關注二級市場的股票價格,從而積極改善公司的治理結構,加強公司的經營管理,提升公司的經營業績。上市公司整體質量的提升,證券市場投資價值的得以體現,股票估值更加合理,增大了投資者對股市的信心,更多的個人投資者以及機構投資者以更大的熱情參與到中國的證券市場,為價值投資奠定了市場基礎,價值投資理念從相對投資價值理念走向絕對投資價值理念。
2.中國企業為價值投資創造了長期持有的合適標的。經過20多年的市場化經濟改革,中國的國際競爭力得到了空前提升。落實到微觀層面,在中國經濟中產生了一批在全國、乃至全球都具有競爭力的行業龍頭企業,這些企業既是各行業的代表,也是國民經濟的支柱。證券市場中已經和正在出現注重公司治理結構,以股東價值最大化為目標的上市公司。這些積極的變化為價值投資創造了穩固的基石。
3.證券市場監管的不斷加強。中國證監會成立至今,一直在探索實踐,經過多年努力,我國證券市場監管正在不斷深化。法律法規從無到有,從建立到實施,2006年國家對《證券法》、《公司法》進行了修訂,對其它一些與中國現在股市不相適應的政策法規也都進行了調整和完善,為股票市場的改革開放和穩定發展創造了良好的法制環境。在這種趨勢下,上市公司只有為投資者提供真實、完整的財務信息,這樣才會被投資者選中。通過對上市公司財務報表的研究,探討上市公司價值,應用價值投資理論將更可行、更容易操作,這也為我國價值投資策略奠定了比較堅實的公司面基礎。
(二)主要價值投資評估模型
價值投資是以對證券的估值為前提和核心,以估值為基礎進行的投資,評估模型主要有以下幾種:
1.市盈率定價法。簡單地講,在持續經營成為可能的情況下,我們可以認為公司價值就是它所產生收益的一定倍數,這個倍數最為普通的確定方法是市盈率。由于市盈率(P/E)是市場公平交易價格與收益的比率,因此,在對可比公司股票的市盈率進行計算后,就可得到可比公司股票的公平交易價格,這個價格被認為是股票的價值。如果假定有可比公司所得市盈率為PE,目標企業的稅后收益為E,則評估公司股票的價值v表述為:V=PE×E
2.經濟附加價值評估法(Economic Value Added,簡稱EVA)。EVA方法一種基于會計學原理的公司價值評價方法,EVA表示公司經營活動帶給股東的經濟附加價值,它表示一個公司扣除資本成本(Cost of Capital,簡稱COC)后的資本收益(Return on Capital,簡稱ROc)。其計算公式可表述為:
EVA=稅后凈營業利潤-經營資本的稅后成本
由于EVA結果與常規的銷售收入、會計利潤或股票市值等指標排序結果大相徑庭,因而產生了較大的反響。但是,EVA企業價值評價方法也受到了廣泛的批評,一般看來,對于EVA評價方法有以下缺陷:適用范圍非常有限;對通貨膨脹的影響敏感;折舊方法會對評價結果產生較大的影響;資本成本是EVA評價方法中最為不穩定的變量,資本成本的變動常常引起EVA的不穩定;EVA無法衡量一家公司在行業創造財富中的相對地位,因而不能評價;EVA只是資本效率指標,無法說明諸如專利等無形資產的價值。以上分析表明,使用EvA方法評價企業或股票價值需要特別注其適用范圍,并需要與其他評價結果綜合考慮。
3.重置成本法(q比率定價法)。所謂重置成本法即q比率是指公司價值與其重置成本的比率,即:q=公司市場價值/重置成本
這種方法可避免由于會計準則以及在該準則指導下的會計調整對公司價值估計的嚴重影響,因此,利用該方法對公司價值評估被認為具有較高的可靠性和客觀性。q值反映了評估公司附加的資本投資是否能夠增加公司的市場價值,當q大于1時,增加的投資增加了公司價值,表明公司正處于增長期,值得投資,而當q小于1時,則是增加的投資卻減少了公司的市場價值,表明公司處于“衰退”階段,是不值得投資的。
在我國證券市場中,投資者可以選擇一種主要估值方法和其它估值方法綜合計算對上市公司進行評估,尋找價值低估的公司。投資者通過綜合各種估值方法,進行加權計算,得出企業的價值,以價值為基礎,進行價值投資,獲取長期穩定的增值收益。在實際應用中,不同的估值方法適用于不同行業、不同財務狀況的公司,投資者對于不同公司要具體問題具體分析,選擇不同估值方法,從而對公司形成全面的認識,做出更理性的投資判斷。
參考文獻:
