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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇外匯市場監管，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：外匯市場；改革；匯率外匯市場是指從事外匯買賣的交易場所，或者說是各種不同貨幣相互之間進行交換的場所。外匯市場是一國經濟對外開放的產物是聯系國內外經濟的紐帶。隨著我國改革開放以來，國內經濟和世界經濟的聯系更加緊密，國際市場的一舉一動都關系到國內經濟發展的平穩性，特別是涉及外幣交易的外匯市場。如何在經濟全球化的大環境下，保護我國外匯市場平穩運行成為了時代經濟的必然要求。
一、我國外匯市場的發展歷程
我國外匯市場的建立和發展是隨著改革開放的進行而誕生，在社會經濟的發展和經濟全球化的要求，我國的外匯市場也逐步的進步和完善。根據我國外匯市場的管理形態我們可以將其劃分為三個發展階段：外匯調劑市場、外匯調劑公開市場和全國統一外匯市場。
外匯調劑市場階段——1979年8月至1988年8月，改革開放前，中國實行高度集中統一的外匯管理體制，所有的外匯收入的企業和機構必須賣給國家，官方匯率繳納營業稅，所有外匯支出按國家計劃統一安排，實際上沒有外匯市場。為了調動創匯通過出口企業的積極性，我國的外匯管理體制改革，決定實施保留外匯配額制度。該系統客觀導致我們需要調整他們的外匯。1980十月，在與中國銀行聯合國務院國家外匯管理局制定了中國6的銀行開始在12個大中型城市調整暫行辦法的外匯，包括北京和上海經營外匯掉期業務，到1985年底在深圳設立第一個外國外匯調劑中心，這一階段是我國外匯調劑市場起步。
外匯調劑公開市場——1988年9月至1993年12月。隨著改革開放程度加深，我國對外匯需求越來越強烈，現有的外匯管理制度已經不能滿足我國經濟發展對外匯要求，因此外匯管理制度的進一步改革勢在必行。終于在1988年9月，上海率先成立外匯調劑公開市場，引起其它省市效仿，深圳等地也相繼成立外匯調劑公開市場。這種模式的開創較好地體現了公平、公開和公正的交易原則。促進外匯資源的合理配置起到了積極作用。
全國統一的外匯市場，從1994一月，中國人民銀行決定在我國的外匯管理體制的重大改革。基于原有的外匯調劑市場銀行間外匯市場，取消儲備貨幣，取消外匯收支的指令性計劃，銀行書面保證體系，實現經常項目下有條件可兌換。匯率制度，要根據市場的供給和需求建立一個單一的，有管理的浮動匯率制度；取消外匯儲備和支付，銀行被迫退出，允許人民幣在經常帳戶下的有條件可兌換，并在此基礎上，建立全國統一的銀行間外匯市場是中國外交外匯交易中心。
二、我國外匯市場存在的問題
1.人民幣匯率的市場化程度低
外匯市場的供求結構在2005年外匯形成機制改革后發生了較大的變化，擴大了外匯市場的交易主體，促進了人民幣匯率市場化水平的提高。但從那以后，人民幣對美元一直處于緩慢升值的態勢，由此可見人民幣匯率市場化程度仍然受到很多因素的影響。雖然雙向資本流動的機制在資本項目自由化程度提高的影響下將形成，但是資本流出仍然處于嚴格控制下，居民參與國際金融市場的資格仍然受到很大的限制，要在有效防范風險的前提下建立對稱的“雙向資本流動”的格局是一個漸進的實踐過程。從經濟基本面看，中國國際收支一直持續“雙順差”格局，中國外匯供給呈現剛性增長的趨勢，外匯供給和需求處于不對稱的狀態，人民幣匯率面臨繼續升值的壓力，“雙向變動”預期的形成較難，這意味著必須對經濟政策進行調整，以實現國際收支的平衡。
2.外匯市場交易過于集中，缺乏流動性
提高外匯市場的競爭性，有利于均衡外匯價格的形成，同時有利于規避風險，較多不同質的外匯交易主體，不同的風險偏好和預期，有利于促進有效外匯市場的形成。自2005年5月18日以來，中國外匯交易中心開辦了9個外幣對交易，但是根據中國外匯交易中心統計，EUR/USD、GBP/USD、USD/CHF占據了交易量的主導地位，其他貨幣相對缺乏流動性，這種狀況直接制約了外匯市場的發展。交易主體的集中性雖然有利于監管機構的直接監管，但是由于商業銀行交易行為的趨同性，不利于匯率形成的市場化程度和彈性的提高。
三、促進我國外匯交易市場發展的建議
1.改進人民幣匯率管理制度
隨著中國大國經濟特點的形成，中國不能放棄貨幣政策的獨立性，貨幣政策是中國進行宏觀經濟調控、實現內外經濟平衡發展的主要政策工具，合理的匯率制度是平穩促進外匯市場發展的關鍵。
2.完善即期外匯交易
即期外匯市場在中國外匯市場占據主導地位，對中國外匯市場的建設起著十分重要的作用，即期外匯市場也是外匯遠期交易工具的基礎，外匯遠期合約的定價需要即期匯率，因此，即期外匯市場的發展關系到外匯遠期交易工具的運行情況。提高即期匯率的市場化水平，應減少中央銀行對外匯市場的干預程度。因此，進一步擴大指定銀行外匯持有額度，有利于促進外匯市場的發展。
3.加強外匯市場監管
在外匯市場加速改革下，銀行的自也在增加，因此應該完善外匯市場的監管法規，提高外匯市場參與者的自律管理能力和水平，中央銀行允許銀行有較大的自由度以保證外匯市場的有效性，使銀行能夠根據外匯市場變化識別和規避本身面臨的外匯風險。監管的分散影響了外匯市場監管的有效性，因此，應該加強與各部門之間的溝通和協調，減少可能的市場波動和系統性風險，提高對整個金融市場的監管水平。（作者單位：吉林大學學院）
參考文獻：
[1]郭慶平.外匯管理調查與研究[M].北京：中國金融出版社，2006.9.79-86
[2]胡晨.去杠桿化在美國外匯市場的體現及其影響[J].才智，2010.12.44-45
[3]王信“：中國外匯市場存在的問題及對策”《，國際經濟評論》，2003 年第 5～6 期，第 2 頁
關鍵詞：人民幣；匯制改革；金融配套
作者簡介：曹垂龍(1966―)，男，廣西大學國際金融學院副教授，主要研究金融市場及金融體制改革。
中圖分類號：F830
文獻標識碼：A
文章編號：1006―1096(2006)05-0142-04
收稿日期：2006-05-07
一、人民幣匯制改革的核心內容及新匯制實行以來的表現
2005年人民幣匯制改革的核心內容主要有：一是自2005年7月21日起，人民幣不再盯住單一美元，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度；二是人民幣對美元升值2％；三是適當擴大匯率浮動區間，人民幣兌美元匯率允許日波幅為上下浮動0．3％。2005年9月23日央行還擴大了人民幣與非美元貨幣匯率的浮動區間，由1．5％擴大到3％。
圖1顯示了人民幣匯制改革九個月以來人民幣匯率的基本走勢，基本呈現“大漲小跌”的緩慢盤升走勢的特點：(1)穩中有升。九個月以來人民幣對美元匯率與改革時的初始值1美元兌人民幣8．11元相比，在2005年7月22日～2006年4月28日的191個交易口中，有189個交易日高于8．11，從月平均匯率值和匯改后人民幣匯率走勢圖來看，人民幣匯率也顯示在不斷緩慢攀升；(2)匯率彈性開始凸現。人民幣對美元匯率最高為2006年4月10日的8．0040，與改革時的初始值8．11對比升1．32％，最低為2005年7月27日的8．1128，貶值0．04％，累計波幅為1．34％；交易日之間也有升有降，即雙向浮動，如：對美元，與上一個交易日對比，在191個交易日中有117個交易日人民幣上浮：74個交易日下浮；(3)中國人民銀行網站公布的2005年7月21日～2006年4月28日人民幣匯率交易中間價等有關資料還顯示，人民幣對歐元、日元等非美元貨幣的波幅遠大于人民幣對美元的波幅，如：對日元匯率，與2005年7月21日的100日元兌人民幣7．3664元相比，最高為2005年12月5日的6．6565，升幅為10．66％，最低為2005年8月16日的7．4297，貶值0．85％，累計波幅為11．51％7對歐元，與2005年7月21日的10．0641元相比，最高為2005年11月17日的9．4406，升6．6％，最低為2005年9月5日的10．1427，貶值0；77％，累計波幅為7．37％。
可見，人民幣新匯制已開始發揮作用，其彈性開始顯現。然而，伴隨其彈性的凸現，隨之而來的是外匯風險問題。國外的實踐證明，在當今匯率易變、頻變的牙買加體制和金融自由化、國際化趨勢以及國際游資數以萬億計的大背景下，浮動匯率制的良性運行，必須要有健全的、行之有效的資本市場、外匯市場和良好的宏觀金融監管體系等等之相匹配。我國的金融相對滯后，尚存在不少影響新匯制有效運行的因素，為了新匯制能夠健康有效地運行，除了加快相關領域的金融改革和金融創新外別無選擇。
二、關于人民幣匯制改革的配套金融改革與金融創新要求
(一)加快即期外匯市場發展和金融創新的要求
國內外的實踐證明，具備完善的外匯市場是實行浮動匯率制的重要基礎。人民幣新匯制――管理浮動匯率制，其最終目標是要實現匯率的短期相對穩定和長期的趨向于均衡匯率，這就需要通過一個有彈性、有深度、有廣度、有效率、市場化程度高的外匯市場作為平臺來發現均衡匯率。即期外匯市場是一個國家外匯市場的基礎市場，是遠期外匯市場發展的基礎。目前，我國的即期外匯市場還非常落后：仍沒有完全改變強制結售匯制，外匯市場交易量小(見表1)；交易主體少而種類嚴重不全；交易品種稀少且畸形集中(美元交易通常占外匯交易量的98％左右)；市場缺乏深度和廣度、市場流動性和交易效率低等等。
可見，人民幣匯率機制改革對我國即期外匯市場的發展和相應的金融創新提出了迫切要求：
1．進一步改革結售匯率制，加快推進意愿結匯制進程的要求。強制結售匯，實際上扭曲了外匯市場的供求關系，人為放大了供應而抑制了需求。雖然外匯管理局己于2005年8月2日擴大了企業外匯留成比例(從原來的30％至50％擴大到50％至80％)，但還必須進一步加大改革力度，包括進一步擴大企業外匯留成比例和放寬對銀行結售匯周轉頭寸和自身結售匯的管理等等，穩步推薦無實需背景金融交易，即意愿結匯制的進程。本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。
2．進一步擴大交易主體的數量和種類的要求。匯改后，央行已邁出了實質性的一步，2005年8月決定擴大了即期外匯市場主體，允許非銀行金融機構和大型非金融企業入場。我們還可以探討建立外匯經紀人制度、允許QFII參與和吸引更多的做市商入場等等，以增加外匯市場的深度和廣度，提高市場流動性和效率。
3。交易方式進一步創新的要求。要積極發展無形市場，即場外交易(OTC)；積極推進做市商制度，進一步擴大做市商的數量；擴大市場主體自行定價權限，允許金融機構自由選擇交易模式。逐步形成銀行間市場與零售市場、報價機制與詢價機制、交易所市場與場外市場并存的市場結構和交易方式，以提高市場流動性和效率。
(二)加快遠期外匯市場發展與金融創新的要求
匯改前人民幣實質上是實行盯住匯率制，匯率變動的風險是通過央行的干預化解的。央行的這種被動的、被迫的干預，其代價非常昂貴，往往以其貨幣政策的效率和國內經濟目標的犧牲為代價，等于匯率變動的風險全部由國家來承擔。2002年以來至匯改前，央行要同時兼顧外匯市場和貨幣市場兩大市場的平衡的兩難，就是很好的例證。
新匯制是管理浮動匯率制，其運行九個月表現，也說明了新匯制的彈性正逐步顯現，如果沒有健全的遠期外匯市場等規避匯率風險的金融市場來保駕護航，我國從事國際經貿活動的市商隨時都會處于匯率變動的風頭浪尖之上。一個有活力的遠期外匯市場，是實行浮動匯率制的“避風港”，而目前，我國的遠期外匯市場還很不健全，可提供的避險途徑和效率還非常有限：從銀行間遠期外匯市場來看，不但市場主體少、交易量少，而且品種稀缺，只有人民幣／外幣遠期交易和掉期交易；從零售市場(遠期結售匯市場)來看，缺乏市場競爭因素，買賣差價過大(市場缺乏寬度)，避險成本較高，也沒有其他的諸如外匯期貨、期權市場以供涉外市商避險選擇。可見，這與新匯制對外匯市場避險功能的高要求極不相符，要想使新匯制健康有效地運行，必須加快推進遠期外匯市場建設的進程。
匯改后不久，即2005年8月，央行已出臺了一些加快發展遠期外匯市場的有關決定和改革創新，如：擴大外匯銀行對客戶遠期結售匯業務和開辦人民幣與外幣掉期業務；開辦銀行間遠期外匯交易，并引入詢價交易方式等等。然而，一個行之有效的、健全的遠期外匯市場的建設，尚有許多關鍵問題有待解決：除了要解決諸如即期外匯市場所要解決的交易主體數量和種類的擴大、交易和監管方式的創新等問題外，重點還必須解決交易品種稀缺，即金融工具的創新問題(包括工具種類及其創新次序)。應采取先簡單后復雜，先易后難，先風險小的、后風險大的原則，精心設計我國遠期外匯交易品種的創新次序，如：先發展遠期外匯和掉期交易，后發展外幣期貨、期權和期擇交易；先人民幣與外幣，后外幣與外幣間業務；先掉期后互換；先常規的，后復雜的(如復合期權、后付期權、選擇期權、混合期權)等等，以確保我國遠期外匯市場健康、快速、有序地發展。
(三)全面推進利率市場化的要求
利率具備彈性是浮動匯率制有效運行的又一重要基礎。具備彈性的利率機制，具有調節匯率、打擊投機性資金對匯率沖擊的作用：在利率實行市場化的情況下，當外匯市場出現超常供應，即供大于求時，可以調低利率，使資金從貨幣市場轉到外匯市場，增加本幣的供應，或者說當外資出現超常流入，資金供應的增加就會使利率下浮，進而使外資流入減少，從而消除外匯下降、本幣上浮的壓力；反之，則調高利率，使資金流向貨幣市場，或者說減少資金的流出，減少對外匯的需求，從而消除外匯上浮、本幣貶值的壓力。同時，也只有在利率實現市場化以后，利率才是資金供求的真實反映，兩種貨幣的利率差異才能作為計算其遠期升(貼)水的依據。
我國利率市場化程度仍較低。我國利率市場化的進程雖已取得了一些進展，如：對外幣利率初步實現了市場化，并且央行已于2004年10月取消了對人民幣存款利率下線和貸款利率上線的限制，但是，嚴格來說，我國尚未真正實行利率市場化，目前絕大多數利率還是由央行決定(楊如彥，2005)。只有解決了諸如基準利率、利率市場化定價、市場化利率結構和傳導機制、利率風險防范機制等核心問題，利率機制才能真正發揮作用。可見，人民幣匯制改革推出后，客觀上提出了加快我國利率市場化的迫切要求，必須進一步加大改革和金融創新的的步伐：
1．建設合理的市場化利率體系的要求。首先必須解決基準利率(即央行利率)問題，基準利率是整個利率體系的核心，只有解決了基準利率，中央銀行才能實現間接調控利率。考慮到我國目前再貼現和再貸款的市場規模較小的實際情況，現階段選擇國債利率和銀行間同業拆借利率作為基準利率較為合適。其次，要培養商業銀行的利率定價和利率風險的判斷能力，構建合理的市場利率(商業銀行利率)體系，要能充分體現出市場化的利率期限結構、信用風險結構等等，形成合理的、高效的市場化利率傳導機制。
2．加大利率風險規避工具的創新力度的要求。2005年6月央行推出了人民幣第一個衍生工具――銀行間債券遠期交易，對于利率風險的規避具有很強的現實意義。今后還要提高商業銀行的創新能力和權限，進一步加大利率風險規避工具的創新力度，不斷增加避險工具的種類(如遠期利率協定、利率期貨、利率期權、利率互換、貨幣互換等等)和規模，以拓寬利率風險的避險途徑，提高避險效率。
(四)進一步完善與發展我國資本市場的要求
按照“原罪(OriginalSin)”理論，一國資本市場越不完善就越不容易實行浮動匯率制。“原罪論”認為，一國資本市場越完善、越發達，本國的企業就越容易通過諸如發行本幣債券獲得本幣融資，可盡量避免使用外幣債務，以減少其外匯風險。或者說一個健全的、行之有效的資本市場的缺位，這就使得其企業難以做到債務在期限和幣種上的有效匹配以規避匯率風臉，是導致發展中國家“浮動恐懼”的主要原因之一。我國的資本市場還極不完善，尤其缺乏一個健全的債券市場，表現為：一是直接融資市場發展緩慢，在整個融資結構中直接融資比重過低，如：我國2003年主要融資種類共融資35276億元，而直接融資只占15．1％(馮光華，2005)；二是在直接融資中，企業債券市場發展又特別嚴重滯后，根據《2005中國統計年鑒》，2004年我國共發行國內有價證券12314．5億元，而企業債券只有327億元，僅占當年國內有價證券發行量2．66％。健全和完善我國債券市場對進一步完善和發展我國的資本市場意義重大。2004年以來央行雖然在促進我國債券市場的健康發展方面做了許多艱苦的努力：首先，支持商業銀行發行次級債券以補充資本金；其次，又于2005年5月成功推出了企業短期融資券，并在銀行間債券市場上市流通，使我國短期直接融資市場的建設邁出堅實的一步。然而，我國債券市場落后的局面仍沒有改變，只有國債(含政策性金融債券)市場、短期融資券市場、企業債券市場三管齊下、并駕齊驅，才能確保我國債券市場的寬度和厚度。可見，人民幣新匯制同樣對我國資本市場尤其是企業債券市場的改革與發展也提出了迫切的要求。
1．加大創新力度，提速發展企業債券市場的要求。要創新監管，完善企業債券市場的運行機制，推進企業債券市場的發行管理由“審批制”轉向“核準制”，把企業債券誰能發行，發行多少等的決定權交給市場；改革和完善企業債擔保機制，取消強制性擔保；培育信用評級中介機構，完善企業債信用評級制度，建立債權人監控下的企業債信用評級機制；規范企業債券發行主體的信息披露制度，建立信息披露質詢機制，取消發行利率管制，建立健全企業債券的市場化定價機制，促進企業債發行市場化運作等等。
2．繼續按市場化運作，加快短期融資券的發行。2005年5月推出的短期融資券市場，對于拓寬我國金融市場的寬度和厚度具有里程碑的意義，但只是剛剛起步，應加快發展速度。建議加快我國企業信用等級的評價，并允許企業運用信用增級進入發行市場，不斷為短期融資券市場注入新的血液，并同時積極試點資產支持融資券的發行和交易。
3．培育機構投資者，擴大投資者群體，積極推行做市商制度。要發展我國債券市場，必須大力培育機構投姿者，諸如：保險公司、商業銀行、養老基金等。我們還可以探討積極推行做市商制度和讓更多的QFII入市；也可以設立更多的基金，通過基金吸引個人投資者間接人場等等，以擴大市場規模，提高市場流動性和效率。
(五)加快人民幣國際化進程的要求
實踐證明，凡是能夠有效控制匯率浮動的國家，其進出口中本幣的使用一般都占據較大的比率(見表2)和在國際金融市場能借到以本幣為面值的“外國貸款”(或“國際債券”)。“原罪論”還認為，發展中國家的“浮動恐懼”來源于本幣的非國際化，因為他們的銀行和企業根本無法做到在國際貿易中使用本幣計價，更無法做到在國際金融市場上借到本國貨幣
(丁劍平，2003)。可見，人民幣匯制改革提出了加快人民幣國際化的迫切要求，必須穩步推進人民幣的國際化進程：
1．進一步擴大人民幣在經常項目中的使用成果。首先，要擴大人民幣在周邊國家及港澳地區的使用。近年來，人民幣在周邊國家及港澳地區的數量不斷增加(見表3)，央行已分別于2003、2004年就香港和澳門的人民幣回流做了安排，并于2005年11月1日擴大了為香港銀行辦理人民幣業務提供平盤及清算安排的范圍，但還要盡快解決滯留在周邊國家的人民幣回流問題，并推動與周邊國家及港澳的貿易中更廣泛使用人民幣，使人民幣盡快成為區域性國際貨幣；其次，要加大人民幣在我國對外經濟援助中的計價結算。
2．逐步放松外匯管制，漸進式實現人民幣資本與金融項目下的可兌換。一國貨幣的國際地位和國際化程度，必然要同該國的經濟實力和金融的發展水平相適應，我國資本與金融項目的對外開放和可兌換只能采取漸進式模式：首先實現長期資本的自由流動和可兌換，然后再實現短期資本的自由進入與可兌換；最后再實現短期資本自由流出和人民幣資本與金融項目的完全可兌換。
3.加強境內外匯市場與人民幣境外離岸市場(NDF、NDO等)的聯系與溝通，通過離岸市場逐步擴大人民幣的國際影響和國際信用。
(六)提高微觀市場主體的抗風險能力的要求
人民幣新匯制對銀行也提出了新的改革要求，要求商業銀行正確處理好金融服務與防范風險的關系。商業銀行要不斷增強自身的匯率風險和利率風險的防范意識，并時刻關注由匯率機制改革所引發的我國整個金融市場的深化和改革，對商業銀行業務、收益和風險的影響，不斷提高對風險的判斷和規避水平，進一步完善風險管理體系，以提高其整個經營水平。同時，還要不斷提高金融服務意識和服務質量，增強金融工具的設計、定價和創新能力，加大金融衍生工具的創新力度，不斷推出適應市場需求的外匯避險產品，拓寬企業避險途徑和渠道。
此次匯制改革同時使人民幣升值2％。從圖表1和表1來看，人民幣匯率近期仍會穩中有升，而且新匯制的彈性也逐步顯現，交易日間也有升有降，會對進出口帶來外匯風險，這要求進出口企業不斷提高風險意識，密切關注匯率波動，并充分利用金融市場和避險工具來規避匯率風險，同時還應該加強管理，降低成本，促進產品升級換代，實現從“粗放型”出口向“集約型”出口轉變，以減少人民幣升值的負面影響。
(七)進一步提高金融監管水平、監管質量的要求
表4顯示的20世紀末的大量資金外逃和進入本世紀以來的國際熱錢的大量入境，均說明我國資本金融帳戶的監管質量有待提高。新匯制為管理浮動匯率制，大量的國際間短期資本的流動，將會直接影響匯率的穩定。因此，新匯制對我國資本金融帳戶的監管提出了更高的要求。本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。
此外，伴隨人民幣匯制改革和利率市場化的穩步推進，將會有力地促進我國經濟的市場化進程。新匯制對我國的整個金融監管的水平、質量和方式也提出了更高、更新的要求，要改變過去的過度行政、高成本、低效率的監管方式，從以直接監管為主向以間接監管為主轉變。各國監管實踐證明，市場主體的自律監管是各金融市場監管的核心和基礎。在監管當中，首要的是交易主體的自控約束，然后是行業自律、社會監管以及政府外部監管。政府監管要以合規經營和強化風險的控制為主要內容，以不影響金融企業的自主創新能力和向客戶充分披露風險為限。例如在金融創新方面，現階段我國外匯市場、債券市場、貨幣市場等的監管部門主要應將重點放在制度建設(包括從國外移植)，健全法規和對市場的輔導性培育方面，至于金融產品的設計、創新、定價等應交給商業銀行等市場主體。又如，央行對外匯市場的干預和對人民幣匯率的監控也有待改進。有數據證明，近幾年來，銀行間外匯市場幾乎只由央行一家造市，其交易額幾乎占全部交易的70％以上，今后，除了要積極推行做市商制度外，還可建立外匯平準基金，由外匯平準基金入市對外匯市場的超額外匯供求進行吞吐，可較好地避免央行入市造成基礎貨幣量的變化，對貨幣政策產生負面影響；過去對人民幣匯率的監控，也過分強調匯率的短期穩定，而忽略了匯率的長期均衡，今后要兼顧短期的相對穩定與長期的趨向于均衡匯率，并同時加強預警系統和預警機制的建設，以防范風險與危機于未然。
三、結語
外匯交易主要采用兩種方式：一種是交易所方式。這種方式有固定的交易場所，如德國、法國、荷蘭等國的外匯交易所，以及進行外匯期貨交易的芝加哥商品交易所；這些交易所有固定的營業時間和營業場所。另外一種是OTC方式。這種方式是24小時運轉，沒有具體的交易場所，交易雙方靠電話或網絡等通訊設備達成交易。
OTC方式是外匯市場的主要組織形式。它不同于傳統意義上的市場，并不具有一個中心交易場所，絕大部分的交易是通過電話或網絡進行；這種沒有統一場地的外匯交易市場被稱之為“有市無場”。全球外匯市場每天近兩萬億美元的交易額，就是在這種既沒有中央清算系統的監督，也沒有政府的管制下完成清算和轉移的。
電子交易的興起
早期的OTC交易主要通過電傳、電報和電話等通訊方式來實現。隨著計算機技術和網絡技術的發展，電子交易開始興起，并引發了外匯交易機制和外匯交易技術的變革。
過去只對銀行間交易者開放的實時報價現在通過網絡唾手可得，外匯定價變得更加透明，信息的傳達更有效率。同時，電子交易也改變了外匯市場的特性和交易者行為，信息的光速傳輸使得羊群效應在國際范圍內瞬間傳遞，加劇了外匯市場的日間波動。
電子交易主要有兩種模式，一種是服務于機構客戶的ECN（electroniccommunicationsnetwork）模式；另一種是服務于零售客戶的詢價（Dealer）和單一做市商（Marketmaker）模式。我們平常接觸到的外匯保證金經紀商通常采用后一種交易方式。
面向銀行和機構投資者的ECN
ECN是一個電子交易網絡，交易者的單子都直接且匿名的掛在這個網絡上，買賣價格由參與這個ECN上的所有交易者競價產生，所以ECN上的價格是真實的市場價格。ECN的運營者一般不參與交易而只收取交易傭金，所以他們會盡可能提供給客戶更好的服務。
EBS和Reuters是專門針對頂尖銀行的專有ECN系統。他們基本上占據了國際外匯市場現貨交易的近70%的市場份額。EBS主要為美元、歐元、日元和瑞士法郎的交易提供電子交易平臺，而Reuters則主要是為英鎊與其它貨幣之間的交易提供服務。
隨著互聯網技術的發展，服務于小型銀行、大型投資機構、對沖基金的ECN開始出現，包括CurreneX、Fxall、FXConnect、Hotspot等。他們各有業務的側重點，例如FXConnect主要面向基金經理，而Currenex則全力開發公司客戶。
ECN未來的發展方向將是融合交易所模式和OTC模式的優點，提供給客戶更好的交易體驗。Reuters和CME準備要建立的FXMarketSpace正是代表了OTC外匯交易的趨勢，FXMarketSpace號稱是全球第一個中心結算的外匯市場；通過中心結算，將降低交易的信用門檻和非市場風險，使得更多的中小投資者也能參與其中。
外匯保證金交易的模式：詢價、單一做市商
雖然ECN模式較為公平透明，但是這些“真正的”外匯市場門檻較高，通常只向大交易量和高資產凈值的金融機構開放，所以個人投資者主要透過外匯保證金或國內實盤進行外匯現貨交易。由于國內實盤有點差高、單向交易、無資金杠桿等缺點，有經驗的外匯投資者通常會選擇外匯保證金交易。目前，在國內比較知名的美國外匯保證金經紀商包括FXCM、嘉盛、FXSOL、IFX、CMS等。
與ECN的競價模式不同，外匯保證金交易通常是采用詢價和單一做市商模式。個人投資者面對單一的對家進行詢價和交易，報價的公正性依賴于經紀商的誠信。經紀商本身就是做市商，他們一般先匯總和過濾銀行或ECN的價格，然后加上自己的利潤再報價給客戶，因此客戶實際上是在與作市商做交易（在ECN上是與匿名的交易者進行交易）。客戶看到及交易的并不是市場的真實價格，并且交易的執行價格由外匯經紀商決定，所以成交價格常常有利于經紀商也就不足為奇了。
客戶的單子進入做市商的系統后，首先進行多頭頭寸和空頭頭寸之間的內部對沖，然后將余下的凈頭寸拿到他們所依附的銀行或者ECN上對沖，也可以部分對沖或者干脆不對沖，這就屬于對賭的范疇。對賭就是這些做市商們不把所有的凈頭寸拿到ECN或銀行去對沖。比如，某家外匯經紀商收到客戶1000手（外匯交易單位，通常是指10萬單位基本貨幣）買入歐元/美元的指令和800手賣出歐元/美元的指令，那么內部對沖后余下200手歐元/美元的凈多頭頭寸，但是該公司愿意承擔了這部分頭寸的市場波動風險，并沒有把這200手歐元/美元凈多頭頭寸放到銀行或ECN上做一反向交易，這就叫做和客戶“對賭”。在美國相關法律法規中并沒有硬性規定如何對沖風險，這完全取決于交易商自己的風險控制策略。
如果客戶的單子能及時完全對沖掉，那么做市商幾乎不用承擔額外的市場風險，獲得的收益比較穩定。但是現實中做市商一般或多或少的會進行對賭，這加大了其本身的風險。這種對沖/對賭模式的存在，意味著在某些特定時段（比如美國重大數據公布的時候，或者市場價格劇烈波動的時候），你可能經常性的無法連接到經紀商的交易系統上進行有效迅速的交易，因為此時經紀商很難在有限成本區間內及時地把市場風險轉嫁出去，所以干脆限制客戶下單或者采用一些其它的方式。這種特定時段經常出現單子無法成交的現象在國內銀行外匯實盤交易中也是普遍存在的。
缺乏監管的美國外匯保證金交易
美國對外匯保證金經紀商并沒有形成有效的監管，主要原因是相關立法的落后。美國期貨市場監管機構美國商品期貨交易委員會（CommodityFuturesTradingCommission，以下簡稱CFTC）依據的法律主要為：CommodityExchangeAct（1936年商品交易法，以下簡稱CEA）、CommodityFuturesTradingCommissionAct（1974年商品期貨交易委員會法，以下簡稱CFTCA）、CommodityFuturesModernizationActof2000（2000年商品期貨現代化法，以下簡稱CFMA）。
CEA賦予CFTC對在交易所和場外交易的期貨和商品期權的唯一管轄權，同時也賦予了它監管市場中介機構的權利，如期貨傭金經紀商（FuturesCommissionMerchant，以下簡稱FCM）。不過，場外外匯交易并不受CEA監管，除非這些交易涉及未來在商品交易所交割。CFTCA賦予了CFTC對期貨合約的專屬管轄權，但是有關外匯合約的監管沒有給出明確的界定。
從2006年7月31日工行推出第一款QDII產品開始，截至2006年底，已有29家金融機構獲得QDII業務資格，其中包括10家境內商業銀行、7家外資商業銀行、11家保險公司和1家基金公司。QDII一經推出，各金融機構積極參與，產品推出速度較快,但產品發行情況并不理想。
QDII起步
在29家獲得QDII業務資格的金融機構當中，有13家銀行和1家基金公司共獲得外管局批準的131億美元購匯額度，超過已獲批準的86.45億美元QFII的額度。另外，還有多家銀行和基金公司正在申請QDII管理業務和托管業務。從相對數來看，QDII出臺時間不長，就超過了發展了三年多的QFII，外匯管理政策試圖引導外匯資金有序流出的意圖明顯，同時也表明機構對這項新業務的熱衷。
然而，從市場的實際銷售情況看，多數產品并沒有得到投資者的認同，銷售情況不理想。目前已發行的QDII產品中，銀行居于主導地位，截至2006年12月，共有8家中外資銀行在中國市場上推出了10款QDII產品。從投資者認購情況來看，根據中國銀監會的統計結果，截至12月底，QDII產品人民幣認購額近23億元，美元認購額近9000萬元，實際發行額遠遠低于批準的額度。其中工商銀行首期QDII產品共銷售約5億元，中國銀行約5.78億元，交通銀行約4億元，東亞銀行約1.6億元。基金系的華安QDII募集了1.97億美元，與5億美元的發行目標也相差甚遠。
市場冷遇QDII？
簡單來說，從目前的情況來看，QDII的收益與已有的理財產品相比并不具有優勢，但承擔的風險要比傳統的理財產品大。產品設計上，也沒有體現差異化，不但和已有的理財產品雷同，就是QDII產品之間也表現出較大的雷同性。在這種情況下，投資者對產品的熟悉程度和購買的方便程度對產品銷售起了很大的決定作用，但是和已有的理財產品相比，QDII在這兩方面也處于劣勢。另外，法律法規不建全，投資者保護不完善也對產品的發行起了約束作用。
首先，目前推出的QDII產品實際收益率缺乏足夠吸引力。大致來說，目前QDII產品有兩類，一類是有明確的收益率區間，主要投資于結構性票據，預期收益與匯率或股指相掛鉤，其基準指標是盯住某個參量浮動程度的上下限區間，屬觸點型產品，以工行、交行、匯豐和東亞的產品為代表。此類產品受到未來市場變化的影響較大。如東亞銀行產品將預期收益與匯率掛鉤，在觀察期內任何時間，如果英鎊兌美元的匯率曾經觸及或低于第1下限（開始匯率-0.0480），則投資者可獲得6%的年收益率（以美元投資金額計算）；如果英鎊兌美元的匯率只曾觸及或低于第2下限（開始匯率-0.0100），從未曾觸及或低于第1下限，則投資者可獲得3.5%的年收益率（以美元投資金額計算）；否則，投資者沒有任何收益。扣除0.15%托管費后，實際美元本金收益率可能為最高5.85%、居中3.35%或最低-0.15%。由于對于這類產品，普通投資者并沒有定價能力，不能對收益情況形成明確的預期，其最終收益甚至可能為負，而可能的最高收益與國內同類外匯理財產品基本相同，因此，投資者在購買產品的時候自然會比較謹慎。
另一類產品則沒有比較明確的名義收益區間，預期名義收益以相應的業績比較基準來衡量，實際的收益結果將取決于市場的變化和管理人的運作水平，如中行、建行、招商產品和華安基金產品（見表2）。與已有的理財產品相比，其預期的實際收益偏低。如建設銀行6月期QDII產品扣除費用后的美元本金收益率為5.0%，而6月期固定收益類美元理財產品的收益率一般在5%以上；招行產品為貨幣市場基金，業績基準為一周美元LIBOR，扣除費用和匯兌損失后，實際的收益率約為4.72%，在3%的人民幣升值幅度下，低于國內貨幣市場基金約1.9%的收益率。中國銀行產品則類似開放式基金，經過遠期或掉期交易進行保值后，人民幣本金的收益率業績基準為3個月央票利率，扣除費用后收益率約為1.6%，也低于貨幣市場基金利率。華安基金產品可以投資股票，預期收益率大概在10%，持有到期的話，美元本金收益率為8.4%，在人民幣升值和A股市場的大牛市背景下，其吸引力也有限。
名義收益較低、費用較高、人民幣升值預期可以說是造成QDII實際收益相對低的主要原因。首先，名義收益較低是因為投資范圍較小，主要集中于低風險、低收益的市場。例如銀行系QDII產品只能投資于境外固定收益類產品，不得直接投資于股票及其結構性產品、商品類衍生產品，以及BBB級以下證券。而國內其他理財產品則不受這些投資范圍的限制，甚至還有與黃金、石油等掛鉤的各類衍生產品，較小的投資范圍影響了產品的名義收益；其次，從費用方面來看，已發行的9款產品中，除了匯豐銀行和交通銀行產品因實行集團內部合作沒有收取費用外，其他產品均收取了管理費、托管費等，收取費用最高的中國銀行達到0.9%，而人民幣理財產品和外匯理財產品一般不收取這些費用。基金系的華安國際配置基金雖然承諾保本，但是其費用最高可達5.85%，高于國內保本型基金的平均最高費率4.32%，也高于全部開放式基金的平均最高費率2.78%。導致發行費用較高的原因是發行的程序較復雜，涉及的監管部門比其他理財產品多。而且產品運作上還要涉及到境內、境外托管人。另外，華安基金的產品由于只能定向募集，開始募集后,公司派出80人走遍全國除外的各省區，做了1000多場培訓，這顯然大大提高了發行的成本，不利于費用的降低。最后，在人民幣升值預期明朗的情況下，對于用人民幣認購的投資者來說，即使外幣投資收益較高，但升值預期也會降低實際收益。
第二，人民幣升值使QDII收益率縮水。在人民幣升值的大背景下，能否有效地規避匯率風險，對產品是否具有吸引力也起了很大的作用。現有的QDII產品都保證美元本金安全，但是投資者以人民幣認購的話，其人民幣收益面臨著匯率風險。雖然部分銀行通過和客戶簽訂遠期售匯協議，規避了人民幣本金的匯率風險，但收益部分卻仍然承擔了匯率風險。因此，要增加產品的吸引力，必須做到，要么是投資本身可以參與到外匯衍生品市場中，以規避匯率風險；要么銀行為客戶提供更為完善的匯率保值手段。目前，國內的QDII產品在以上兩個方面還有待完善。
一方面，投資者缺乏規避匯率風險的工具。在發達金融市場國家，投資者可以通過遠期外匯合約、掉期、外匯期貨、期權等金融工具鎖定遠期匯率、規避風險。但在中國外匯市場，由于參與主體的限制和相關業務限制，普通投資者缺乏外匯風險規避工具。也就是說，如果產品本身沒有對匯率風險進行規避的話，QDII的投資者幾乎沒有進行匯率風險規避的方法。在人民幣升值的大環境下，這個風險對投資者的收益影響很大。即使通過購買銀行提供的人民幣本金匯率風險規避產品，將風險轉嫁給銀行，產品的美元收益匯率風險也得由投資者自己承擔。
另一方面，銀行缺乏為客戶提供更為完善的匯率保值手段的積極性和便捷的渠道。根據《中國人民銀行關于加快發展外匯市場有關問題的通知》規定，獲相關監管部門批準的政策性銀行、商業銀行、信托投資公司、金融租賃公司、財務公司和汽車金融公司會員、其他非銀行金融機構會員、非金融企業會員都可以進入遠期外匯市場進行交易。但是，截至2006年11月底，銀行間遠期外匯市場只有76個會員，包括19家中資銀行和57家外資銀行，如果去掉同一家外資銀行旗下的不同分行，會員只有55家，而且會員全部為政策性銀行和商業銀行，種類和數量明顯不夠。這兩個原因導致了中國的銀行間外匯遠期市場自2005年8月開辦以來，交易活躍程度遠不能滿足機構及時地、低成本地對沖風險的要求，銀行也就缺乏推出更為完善的匯率風險規避型產品的積極性，更不用說想發行QDII產品的非會員機構。
第三，投資者的陌生感和投資便利度不夠，拉開了產品和投資者的距離。產品雷同既反映在QDII產品之間，也反映在與國內已有的理財產品比較之上。目前各金融機構推出的QDII產品在產品設計、投資范圍、風險收益率和投資起點都大致雷同，明顯缺少必要的市場調查和差異化調整。與其他理財產品相比較，其設計機理也基本一致。在一個缺乏細分的市場上，各產品的交叉需求彈性高，每個產品能夠瓜分的市場份額也就相對有限。在這種情況下，投資者對產品的熟悉程度和投資的方便程度對產品的銷售起了決定性的作用。因此，QDII作為一個新的投資品種，被投資者接受需要一個時間過程。另外,在產品同質的情況下，投資者關心的僅僅是投資的方便與否，而QDII產品在這方面也不具有優勢，尤其是對于只能用美元認購的產品。
第四，法律規范不健全、投資者保護的相關法規需要明確和完善。中國關于QDII的法律法規有待完善，主要表現在投資境外證券市場的法律法規少，層次較低。QDII制度涉及央行、證監會、外管局、發改委、銀監會、保監會、稅務部門等機構的協調，同時還有與QDII投資所在地監管部門以及相關國際監管組織的合作。而專門針對QDII的法律法規只有人民銀行的第五號公告，中國人民銀行、中國銀監會和國家外匯管理局共同的《商業銀行開辦代客境外理財業務管理暫行辦法》、中國保監會和中國人民銀行共同制定的《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》、國家外匯管理局《關于基金管理公司境外證券投資外匯管理有關問題的通知》等，沒有形成完整的體系，層次較低。
另外，QDII在境外金融市場上投資，必然會涉及投資者利益的保護問題。QDII產品因其涉外性顯得更加復雜，涉及到投資者權益保護的法律沖突，具體包括證券市場主體性質的認定、法律責任、國家證券管理機構與市場主體之間的監管關系、證券交易行為的合法性、稅收的不同安排等多方面，這些法律沖突都會對QDII權益的保護產生影響。例如沒有專門的法規對涉外投資者權益進行保護，缺乏關于涉外證券投資或基金投資的法律適用規范，法律責任條款中民事責任條款很少，與行政責任和刑事責任條款比例不協調等。因此，目前在投資者還不了解國際金融市場的情況下，對其投資利益保護不夠的擔心影響了投資者的參與積極性。
QDII怎樣才能贏得青睞
隨著國內居民的外匯資產日益積累，也由于減緩外匯儲備增加對人民幣升值的助推力量的需要，中國金融系統集合客戶資產境外理財必將迎來巨大的發展，但如何使推出的產品對客戶的吸引力增強，則是每一個QDII機構需要考慮的現實問題。我們認為，讓QDII由“冷”變“熱”可以從以下幾個方面著手：
首先，提高產品的實際收益水平。要提高產品的實際收益，就要提高產品的名義收益，降低費用。可以適當放寬銀行系產品的投資范圍，以提高產品的名義收益率。為了降低產品的費用，則需要在各部門之間形成高效率協調機制。同時對于符合條件的機構進行QDII購匯時，其購匯額度的管理，可以從目前的審批制，逐漸向更大靈活性的一定程度的備案制轉變，即機構發行QDII的購匯只要在外管局進行備案就可以購匯，而不需要進行額度的審批，以提高產品的發行效率，降低產品在申報期間的費用。甚至可以變目前雙重托管為單重托管，把重點放在對托管人的資質的嚴格審核上，以降低產品的托管費用。為了降低基金系產品的營銷費用，在適當的時候允許基金系產品進行公募發行。
其次，產品設計方面應該更加具有獨特性并擴大購匯額度和網點。建立多樣化產品的結構，為投資者提供更多的選擇空間，以適應不同投資者的風險收益的偏好和理財需求。這樣既可以擴張市場容量，開發出更多的目標客戶，又可以防止銀行之間的惡性競爭。如對于普通的投資者盡量簡化產品的設計，便于投資者理解；對于專業的機構投資者，則可以設計較復雜的產品，以滿足其不同的避險和收益的需要。另外，針對個人投資者和機構投資者的投資起點可以因產品而有所不同，適當降低個人投資者的投資門檻。最后，為了使投資者購買QDII產品更加方便，應該擴大申購QDII產品時的購匯額度和購匯網點數。
再次，完善外匯衍生品市場，為投資者提供良好的外匯避險機制。要增強和擴大QDII的影響力，必須要完善外匯市場，為投資者提供外匯風險規避手段。一方面，應該擴大零售遠期外匯業務、掉期業務的范圍，允許QDII投資者與銀行進行遠期結匯、掉期業務，規避外匯匯率風險。在《中國人民銀行關于擴大外匯指定銀行對客戶遠期結售匯業務和開辦人民幣與外幣掉期業務有關問題的通知》中，擴大了外匯指定銀行遠期結售匯業務和開辦人民幣與外幣掉期業務，但遠期結售匯和掉期業務只針對境內機構的經常項目交易和5種規定的資本與金融項目交易。為了完善QDII制度，保證其順利實施，有必要擴大遠期外匯市場的業務范圍，為投資者提供遠期匯率避險機制，這也是完善中國零售遠期外匯市場的手段；另一方面，應該活躍銀行間遠期外匯市場，為銀行提供良好的轉移風險場所。特別是要增加交易主體，尤其是可發行QDII產品的基金、信托、保險、證券等金融機構，使他們也有能力為投資者提供匯率風險規避型產品。從國際經驗看，非銀行金融機構在市場上的作用越來越大，未來必將允許更多的非銀行金融機構進入外匯市場。從中國的情況看，可允許部分實力較強、風險管理機制較完善的非銀行金融機構進入外匯遠期市場，以提高外匯市場的深度和廣度。
另外，目前的遠期外匯交易堅持實需原則，主要為進出口貿易、經過批準的對外投資等有真實交易背景的外匯收支規避匯率風險服務。隨著QDII的實施，外匯市場進一步放開，應當適當允許純粹的外匯風險管理需求者參與該市場，提高市場的流動性和運行效率。
金融風險是在金融活動過程中產生和發展的，在其發展過程中具有很強的傳導性，亦即金融風險通過不同的渠道和路徑傳導到真實經濟領域，從而對經濟的發展產生影響。金融危機是金融風險的累積和爆發，是金融風險的極端表現，體現了金融風險的“極限效應”，是金融活動中的可能損失轉化為現實的損失。20世紀80年代以來爆發的金融危機都發生了不同程度的傳導，如1987年的美國股市危機引發了世界性的股市風潮；1994年墨西哥的國際收支危機不僅使墨西哥自身經濟受到重創，還累及到整個拉美地區的金融市場，甚至也波及到亞洲、中東歐及全球的金融市場：而1997年的東南亞金融危機首先在泰國爆發，隨后傳染到東亞、東南亞、亞洲，再到俄羅斯、歐美甚至全球。2007年美國次貸危機的爆發，到2008年9月演變為席卷全球的金融風暴，傳染范圍之廣、程度之深可以說達到了極致。張志英博士的《金融風險傳導機理》一書，較為全面、系統地研究了金融風險傳導的整個過程，分析了傳導的構成要素，主要突破與創新體現在以下幾個方面：
第一，不落窠臼
該書首次將貨幣市場、債券市場、外匯市場和股票市場之間的風險傳導進行了實證研究，并分析了這些市場之間波動傳導的時間、傳導的強度等。作者認為，給某個金融市場一個沖擊(波動)，會傳導給其它的金融市場，但金融市場波動的傳導均存在一定的時滯。其他學者雖然也曾分析過金融市場之間的風險傳導，但被考察的對象主要是股票市場，包括中國的股票市場和國際證券市場，對貨幣市場、外匯市場和債券市場未曾涉及，該書在金融市場風險傳導的研究范圍上有所突破。另外，在實證分析的方法上，作者嘗試了VECM模型和GARCH模型，不僅探究了我國金融市場內部、金融市場之間的風險傳導，還檢驗了金融市場內部的聯動關系，在實證研究的方法上可謂是一種創新。
第二，多視角研究
該書從金融自由化程度不高和基于完全自由化的角度探尋了金融風險的傳導機制，探討了金融風險傳導的路徑和載體。在以往分析金融危機傳導的相關文獻中，多是從金融危機的傳導渠道進行研究，如金融渠道、貿易渠道、政治渠道等；而該書則從風險傳導的路徑和載體角度進行研究，亦即金融風險通過何種路徑、借助何種載體進行傳導，從而對金融風險何時傳導、以何種方式傳導、傳導的方向、傳導的結果等整個傳導過程有一個清晰的認識。進而抽象出其一般原理，匯總其傳導機制，并對金融風險的研究提供了新視野。作者認為，金融風險產生后會在金融體系內部進行傳導，所以防止金融風險的傳導就可以避免金融危機的爆發。然而，隨著金融創新及金融自由化程度的不斷加深，金融危機的爆發將更加頻繁。因此，在金融自由化進程中，還要時刻提防金融創新、衍生金融工具帶來的新風險。美國次債危機的本質就是金融創新過度及濫用衍生金融工具的結果。
第三，嚴謹、可靠
該書將規范研究與實證研究相結合，既體現了規范研究的嚴謹，又彰顯了實證研究的可靠。在理論方法上，該書運用金融體系內在脆弱性理論、貨幣主義學派的金融脆弱性理論及借貸雙方的信息不對稱理論剖析了金融風險的成因；運用貨幣政策傳導機制、金融市場的關聯性及波動傳導等傳導理論闡釋金融風險的傳導；運用行為金融學理論解釋了金融市場上的從眾心理、羊群效應；運用混沌理論論證了金融市場中初始條件的很小差異產生出最終現象的極大不同：運用金融自由化理論詮釋金融自由化增加了風險傳導的概率。在實證分析上，該書運用描述性統計。參數估計(F檢驗、t檢驗)、Granger因果檢驗、Johanson協整檢驗及脈沖響應、方差分解分析法和案例研究來驗證風險傳導理論及其相關的結論。采用了大量的數據和模型，資料翔實，內容豐富，形式多樣，相關圖表90多個，中，外參考文獻112項。尤其是分析了美國次貸危機對全球股市的影響，并將美國房地產市場作為風險源、提供次級債貸款的銀行作為風險傳導源進行剖析，提高了該書的普適性及時效性。
第四，結合實際
該書根據中國國情、依據研究結論，對金融監管部門、金融創新與金融安全度、金融市場的開放程度及銀行業提出了獨到的啟示和建議。對金融監管部門，包括對銀行金融機構、非銀行金融機構及金融市場的監管，認為非銀行金融機構監管滯后，建議政府當局應專門建立非銀行金融機構監管方面的法律法規，并建立相應的監管機構。對金融市場的監管應分別證券市場、基金市場、外匯市場、衍生市場等，明確監管機構的監管內容、監管職責，建立和完善金融市場監管立法，維護金融體系的穩定。為了在金融創新過程中確保金融安全，要求凡是和金融創新業務有關的法規、制度、政策、規章等都要和金融創新相互協調、相互聯系、相互補充等，努力打造金融創新的外部環境；同時，對金融創新業務要進行事前的研究、事中的監督及事后的評價，既要借鑒國外成熟國家的經驗，也要考慮我國的實際國情，努力營造金融創新的內部環境，確保金融安全。除此之外，作者對我國金融市場的開放程度提出了一些建議，如循序漸進、穩步推行金融市場的開放程度；繼續完善和健全我國金融市場；完善證券業的法律法規；對國際短期資本的流動實施有效地監管等。而銀行業應努力提高銀行業進行金融創新的能力，開發金融新產品、新服務項目等；健全銀行的公司治理，沒有健全的公司治理，監管就不能發揮有效的作用，同時，健全的公司治理應該作為銀行認識管理風險能力的重要因素。
筆者希望按照該書的研究思路繼續剖析美國次貸危機的傳導過程及防御對策。
關鍵詞：匯率制度改革；外匯衍生品；匯率風險：企業需求；發展路徑
文章編號：1003-4625 （2015）06-0113-06 中圖分類號：F830.92 文獻標識碼：A
一、引言
隨著我國經濟的不斷發展，我國的外匯衍生品市場也逐漸形成并不斷完善。經中國人民銀行批準，中國銀行從1997年起允許開展遠期結售匯業務，2004年起該業務也逐步開放給其他商業銀行。2005年中國人民銀行正式啟動人民幣匯率形成機制改革，人民幣匯率波動幅度不斷擴大，為我國外匯衍生品市場發展創造了有利條件。2005年8月銀行間市場推出遠期外匯業務，2006年4月又開放人民幣與外幣掉期交易業務，2007年8月允許開辦人民幣外匯貨幣掉期業務，2011年2月推出人民幣對外匯的期權產品，至此我國的外匯衍生品工具品種基本完善。
外匯衍生品能有效規避匯率風險、降低籌資成本、提高經濟效益，受到越來越多企業的重視。但是，我國企業（特別是中西部企業）運用外匯衍生品避險保值的意識及能力仍然比較薄弱，使用手段單一，運用外匯衍生品的比例也遠遠低于發達國家。隨著未來人民幣匯率彈性的繼續增大，國內企業面對的匯率管理風險必將成為企業發展的關鍵環節之一，發展我國的外匯衍生品已是刻不容緩。因此，本課題結合中外外匯衍生品市場發展及企業外匯衍生品需求狀況，以河南187家涉外企業為樣本進行抽樣調查，著重分析企業對外匯衍生品需求的真實狀況及原因，并從完善市場體系等方面，提出推動外匯衍生品發展的措施，力圖對我國外匯市場的成熟完善和企業的健康發展有所裨益。
二、國內外匯衍生品發展路徑分析
（一）我國外匯衍生品的發展路徑
本文研究的外匯衍生品主要是指代客外匯衍生品，即商業銀行向企業等客戶提供的外匯衍生品交易服務，包括遠期、掉期、期權、期貨等。我國衍生品市場整體遵循遠期、掉期、期權這一時間順序有序開展，外匯期貨在我國尚未允許開辦。
另外，各銀行還推出一些組合的外匯衍生產品，比如中國銀行的進口匯利達、建設銀行的匯得利、招商銀行的購匯通、廣發銀行的付匯金等產品即是以人民幣質押外匯貸款+遠期售匯業務的組合形式。此外，像浦發銀行的代付贏、中信銀行和農業銀行的某些產品是以進口代付或海外代付+遠期售匯業務組合形式的產品，或者廣發銀行的涉及NDF交易的付匯盈和付匯通產品。這些衍生組合產品既有利于銀行多項業務的開展、提高中間收入，也有利于企業滿足融資需求、獲得更高收益，因此在各行的衍生品交易中占比較大。
（二）我國外匯衍生品發展與國際的比較
一是我國的金融業的發展相對發達國家比較滯后，并且由于我國外匯市場有限的開放性和匯率制度的原因，外匯衍生品市場的發展還處于起步不久的階段。二是與美國、墨西哥等國家相比，我國集中的交易所式的外匯衍生品，如外匯期貨產品發展緩慢，外匯期貨交易還未開放，許多小企業和個人投資者無法廣泛參與市場交易，從而損害了市場流動性。三是與其他國家相比，我國政府在外匯衍生品市場發展過程中扮演更為重要的角色，我國正處于匯率市場化、資本自由兌換的改革關口，政府在面對匯率、貨幣政策改革方面也更為謹慎。四是在歐美成熟金融市場上，機構投資者是外匯衍生品市場的重要參與主體，而我國目前銀行間遠期市場施行會員制度，市場參與主體僅為中外資商業銀行，投資銀行、保險公司、基金公司和大型財務公司等機構則無法進行交易，交易主體具有高度的同質性，導致市場交易活躍度低。五是歐美國家外匯衍生品發展總體經過外幣衍生品離岸交易、本幣衍生品離岸交易和本幣衍生品在岸交易三個階段，由于目前我國外匯體制等原因，國內外匯衍生品主要集中在美元等非人民幣外匯產品上，距離真正全面開展人民幣衍生品交易還有很長一段路要走。六是雖然目前我國離岸人民幣NDF市場發展迅速，交易的流動性已有了顯著提高，但還仍明顯低于日元和歐元。同時，由于人民幣匯率的日波動仍受政策限制，人民幣即期和NDF匯率波動仍明顯低于其他貨幣。
三、對河南省企業對外匯衍生品需求的抽樣調查
（一）抽樣原則
1.樣本選擇及設定
結合貿易信貸抽樣調查的經驗，外匯衍生產品調查采用分層不等概率抽樣方法，對河南省4600多家貿易企業進行分層抽樣，并按照一定分層標準抽取普查層和抽樣層企業。其中，普查層企業93家，抽樣層企業94家，共抽取187家貿易進出口企業（見表1），對其設計問卷進行調查和分析。
2.定量與定性調查
問卷設計采用定量與定性相結合的調查方法。在定量分析方法上，一是對于企業資金存留量及衍生產品交易數據采用定量表格采集，二是采用權重定量，對于不同因素賦予一定的比例權重，通過一定的分值確定因素數據。企業基本情況及衍生產品內在因素變量設計定性指標供企業選擇，問卷設計較為合理。
3.數據質量與控制
抽樣調查誤差限設定為5%，樣本數量達到187，占總容量的4%，抽樣層樣本量占比P為2.040-/0，抽樣層相對誤差限按照公式 ，計算結果最高不超過5.1%。根據貿易信貸抽樣調查方式相對誤差的計算公式，得出在合理的誤差期限內抽樣企業與總體樣本參數的置信度（1一a）超過96%，樣本結論可用。為提高抽樣調查的效果，對于問卷設定邏輯校驗關系，對選項內在關系邏輯錯誤、數據校驗不一致等情況進行篩查，剔除無效問卷，保證最終問卷的有效性。
4.統計分析與驗證
選取統計分析工具，對數據進行分析研究。根據Gorsuch（1983）理論樣本數與題項的比例應高于5：1，才能保證研究結果的可靠性，本次問卷調查中，題項共計22題，收回有效樣本與題項比約8：1，基本能夠保證樣本的結論的可靠性。
（二）調查情況
樣本選擇187家進出口企業，回收問卷177份，問卷回收率94.65%。通過回收問卷整理分析，剔除答卷邏輯矛盾、填寫不完整、數據校驗不合格等無效答卷3份，有效問卷174份，有效問卷率93.05%。回收有效問卷中，有外匯衍生產品業務的企業43家，占比24.71%；無外匯衍生產品131家，占比75.29%。
1.基本情況及特點
運用EXCEL等統計軟件對所收集的問卷數據進行整理分析，得到樣本基本情況，匯總如表2所示。
2.使用外匯衍生產品業務情況
從調查情況，174家企業中有43家發生外匯衍生產品交易，發生衍生產品交易規模簽約和履約分別達到134億美元和129億美元，在全省全部外匯衍生產品交易規模的比重達到90%（剔除富士康等單一企業對整體權重的影響，40家外匯衍生產品交易規模簽約和履約分別為25億美元和20億美元，在全省外匯衍生產品交易規模的比重超過80%）。通過對43家衍生產品交易數據梳理，其交易呈現以下特點：
（1）衍生產品交易以遠期為主，掉期、期權及組合產品交易規模較小。抽樣調查數據顯示，近三年來①樣本企業遠期交易簽約和履約筆數分別占到相應總筆數的97.18%和97.23%，簽約金額和履約金額分別占到相應總金額的99.17%和99.28%，以遠期交易為主特點明顯。掉期、期權和組合產品交易規模發展相對緩慢，交易規模未突破總體交易的1%。
（2）衍生產品交易期限集中在半年以下。樣本企業數據顯示，近三年來衍生產品交易以6個月以下為主，6個月以下衍生產品簽約筆數、簽約金額和履約筆數、履約金額占比分別為90.92%、96.62%和94.18%、96.7%。6個月（半年期）以上簽約規模僅4.5億美元，不足總交易規模的4%。
（3）衍生產品需求以鎖定成本、避險保值為主，多數按照協議及時履約。在調查的43家發生衍生產品交易的企業中，41家以鎖定成本、避險保值為目的，除2家兼有投資投機、賺取利潤及其他目的之外，以鎖定成本、避險保值為單一目的的企業占比達到95.12%。從企業履約情況看，40家企業選擇“全部按協議及時履約”，正常履約企業占比達到93.02%。
（4）衍生產品交易實現了較好的避險保值效果。從使用效果調查看，有2家企業選擇了“效果很好，企業從中賺取了可觀利潤”，有25家企業選擇“有效規避了匯率風險”，有13家企業選擇了“一般”。僅有3家企業選擇了“不好，企業沒有有效規避匯率風險”，沒有有效規避匯率風險的樣本占比不足7%，表明外匯衍生產品的開發、推廣和使用達到了其避險保值的效果。其中，部分企業使用的“遠期售匯+定期存款+外幣融資組合”等產品鎖定匯率風險的同時，通過存款與融資的利差鎖定一定收益。
（三）對衍生產品需求情況及變量的調查分析
1.彳汗生產品了解程度
對于衍生產品的了解情況，調查的企業當中超過半數的企業“聽說過，但不太了解”，選項占比達到50.57%；“十分了解”“一般了解”選擇的企業有69家，占比達到39.66%，剩余9.77%的受訪企業完全不了解衍生產品業務。而使用過外匯衍生產品交易的企業了解程度相對較高，使用過衍生產品企業“十分了解”和“一般了解”程度的占比達到了83.72%；未使用過衍生產品的企業“聽說過，但不太了解”和“完全不了解”比重較高，占比達到76.34%。
2.使用和普及外匯衍生產品情況
調查企業中，多數企業對外匯衍生產品相對認同，73.56%的企業表示使用或進一步了解后使用，但也有26.44%的企業表示不會使用或不準備使用外匯衍生產品。
3.市場風險控制及匯率預期
由于企業自身機制原因，對于市場風險預期及風險控制建設相對薄弱，通過抽樣調查發現，只有10.34%的企業“有獨立的外匯風險控制預警機制，并能熟練運用外匯衍生品對沖風險”，有24.71%的企業“有相關的管理團隊，但缺乏相應的專業知識”，剩余64.95%的企業缺乏應對風險控制體制或專業的對沖風險團隊。對于匯率的走勢，多數企業均有自身的判斷，結合2015年以來匯率的走勢，63.79%的企業表示未來一段事件“人民幣匯率升值和貶值震蕩走勢，但總體人民幣升值趨勢”。但也存在13.22%的企業表示“無相關預期或匯率變化對本公司影響不大”，匯率市場預期的判斷同時會影響企業對外匯衍生產品交易的選擇。
4.衍生產品需求滿足程度
調查企業中，表示向銀行提出外匯衍生產品交易需求的企業有128家，占總體樣本的73.560-/0。提出需求的樣本中，有24家交易“總能得到滿足”，占比18.75%；53家交易需求“偶爾得到滿足”，占比41.4%：51家交易需求“從未得到滿足”，占比39.84%。使用過外匯衍生產品交易的企業選擇“總能得到滿足”和“偶爾得到滿足”的比例相對較高，在該群體中選項占比達到97.67%；而未使用過外匯衍生產品交易的企業選擇“從未得到滿足”有50家，占全部“從未得到滿足”選項的比例為98.04%。表明企業在使用外匯衍生產品時存在著制約因素，并非所有的衍生產品交易需求都會得到滿足。
5.影響衍生產品需求的變量因素
在對外匯衍生產品影響因素上，設計了“銀行服務態度”“交易費用及成本因素”“是否適用本公司需要”“要求的資產比例或抵押資產”及“其他”等五個因素考慮。從選擇結果來看，影響外匯衍生產品交易需求因素相對均衡，“衍生產品不適應本公司需要”因素占比相對較高，達到28.98%，而“銀行服務態度”因素占比相對較小，占比為7.95%，表明在使用外匯衍生產品的選擇上，企業相對理性。對于外匯衍生產品交易困難選擇上，“缺乏衍生產品的了解和認識”比重較高，占比達到60.66%。
6.未使用衍生產品的原因
對于未使用衍生產品的原因因素采用權重定量的方法，按照不同的權重賦予0-5之間的分值。對回收的131家未使用外匯衍生產品原因評分中，“不了解，不敢使用”相對比重較高，權重占比32.89%。
7.規避匯率風險的其他替代工具選擇
對于規避匯率風險及貿易系統性風險，除外匯衍生產品外，被調查企業創新性工具相對較少，大多使用較為傳統的避險手段。其中，“靈活使用結算方式”“盡快或推遲收結匯”“改用人民幣結算”為主要的避險手段，占比分別為37.36%、22.99%和20.69%。“提高產品價格”和“其他”（創新性工具）手段選擇較少，占比為9.77%和9.2%。一定程度上表明：企業在對外貿易中，產品議價能力處于弱勢地位，且對沖匯率風險的手段相對薄弱。
8.未來使用衍生產品情況的預期
調查顯示企業具有較高的預期，企業選擇“看情況會使用”的比重達到88.81%，“盡快使用”的比重為4.48%，而“不會使用或沒有必要使用”的占比僅為6.72%，表明對于外匯衍生產品交易發展具有較高的信心度。
（四）調查結論
1.除少數的優勢企業外，外匯衍生產品交易的產品供給者處于主導地位
通過對問卷的整理，近四成的企業提出外匯衍生產品交易需求時，受到一定的限制，沒有得到有效的滿足，其中有企業自身的因素，也有外匯管理部門及銀行宣傳推廣力度不夠的原因。在外匯衍生產品交易時，只有少數的企業會主動地設計自身的交易需求，多數的需求者處于被動迎合地位。同時，作為外匯衍生產品的設計、推廣的提供者，銀行在外匯衍生產品交易中處于優勢地位，一定程度上主導河南省外匯衍生產品交易的發展效果。
2.企業對沖匯率風險相對薄弱，外匯衍生產品在河南省依然有較大的發展空間
通過調查顯示，多數的企業應對風險的手段較為傳統，缺乏創新性的技術和手段規避貿易風險。多數的會根據經濟形勢的變化和自身情況使用外匯衍生產品，即有較大比例的企業會成為外匯衍生產品交易的潛在客戶。但衍生產品的供給和需求存在一定不對稱性，以樣本企業掉期、期權、組合產品以及其他創新外匯衍生產品交易數據較小為例，表明外匯衍生產品交易在河南省依然有較大的發展空間，需要加大產品的創新和推廣力度。
3.業務人員素質以及對產品的認知程度，是影響企業使用外匯衍生產品的主要因素
通過對企業衍生產品交易了解情況的調查，超過半數的企業對外匯衍生產品缺乏了解，“不了解、不敢使用”成為企業未使用外匯衍生產品交易主要原因。同時，對于影響衍生產品交易因素的調查中，14.2%的“其他因素”選項中多數企業填報“不懂”或“不了解”，少數的企業填報“公司制度不允許”“無需求”或“有無閑置資金”。因此在一部分企業中業務人員對外匯衍生產品交易的認知程度，在外匯衍生產品選擇中產生較大的影響。
4.企業選擇避險工具相對謹慎，資金或授信狀況、交易費用等也是影響衍生產品交易的重要因素
在外匯衍生產品交易情況和案例調查中，雖然九成以上的企業使用外匯衍生產品交易有效地規避匯率風險，甚至取得了較好的收益，但對于少數的企業在匯率變動中產生了相對損失，調查企業中只有1家企業出現違約情形，違約金額占簽約合同的比例達到70%。根據調查了解的情況，銀行在為企業辦理遠期業務時，均要收取約3%-10%不等的保證金或等額授信，這是銀行為了對沖風險，保證金收取的比例基本可以完全涵蓋銀行可能面對的風險，但是這對中小型企業來說資金占用較高，企業操作起來存在一定困難；企業在辦理期權業務時先需要交納一定的期權費，對相當一部分企業來說比較難以接受。結合抽樣調查情況，高額的手續費用、煩瑣的資信手續以及未來匯率的不確定性是影響企業使用衍生產品交易的重要因素，在一定程度上也限制了全省外匯衍生產品的發展。
四、研究結論
在以上研究分析的基礎上可以看出，目前我國外匯衍生產品交易發展相對滯后；國內外匯衍生產品交易區域發展不均衡；企業衍生產品交易需求受多種因素限制。通過借鑒國際外匯衍生品的發展規律，結合目前國內實際情況，同時充分考慮市場建設成本與收益的關系及風險因素，對發展我國外匯衍生品市場的次序提出如下構想：
（一）我國外匯衍生品的發展次序
1.完善即期外匯市場
擴大即期外匯市場參與的主體范圍，逐步培育地方性商業銀行參與到外匯衍生品交易中，提高市場競爭性，維持市場均衡發展；逐步擴大銀行外匯持有頭寸；進一步擴大匯率彈性，減少央行對外匯市場的干預；開設更多的交易幣種；支持和逐步放寬銀行外匯理財產品。隨著外匯改革的推進，放寬資本項下的即期外匯交易，從而擴大市場交易規模，提高市場流動性。
2.積極發展遠期、掉期交易
引導銀行讓利于企業，如在合理的范圍內降低遠期保證金比例，使更多中小型企業能夠使用外匯衍生品避險；發展遠期外匯市場，通過銀行間外匯市場的做市商制度，有效規避銀行間外匯風險。
3.逐步推進人民幣與外匯期權業務
加強期權業務的宣傳，使更多涉匯企業了解期權業務，引導有條件的大中型企業嘗試使用期權；隨著期權業務的發展，逐漸推出更為靈活的美式期權；完善國內期權交易市場，培養專業人員。
4.借鑒國際經驗，試點推出期貨業務
建議根據外匯管理改革的深入和人民幣匯率彈性的進一步增加，酌情推出外匯期貨業務，從而完善外匯市場的成熟度。
（二）發展我國外匯衍生品市場的措施
1.創造發展外匯衍生品市場的宏觀金融環境
一是加快利率市場化改革的步伐。進一步增強匯率彈性，加快利率市場化步伐，穩步推進人民幣國際化，加快商業銀行改革，為外匯衍生產品市場的發展創造有利的環境。
二是完善貨幣市場發展。如果貨幣市場運行有效則會有利于外匯衍生品市場的發展，反之則會制約外匯衍生品市場的發展。這就要求貨幣市場首先要具有較高的開放性和流動性，較好的開放性保證境外投資者的加入從而會提高交易規模和市場流動性。創新多樣性的短期金融工具，提供一個高度競爭的場所，從而提高遠期外匯價格的權威性和連續性。
2.進一步完善外匯市場改革
減少中央銀行對外匯市場的干預程度，逐步放松對銀行即期外匯交易的頭寸限額等各種限制，逐步放松對市場主體參與即期外匯交易的限制，從“真實需求”原則過渡到“自由”原則，逐步允許投資目的參與即期外匯交易從而擴大市場交易規模，提高市場流動性。
3.加強對外匯衍生品市場的監管能力和力度
建立以政府監管為主，行業協會和交易所共同監管的模式。政府對外匯衍生品市場進行集中統一管理，中央設立市場監管機構后，地方不必建立相應的監管機構。在政府監管的同時，還要加強交易主體自律性管理，健全交易所的相關法規制度，以及完善市場信息披露制度，提高市場透明度。
4.完善人民幣外匯衍生品市場的相關法律法規和制度建設
借鑒國外已經成熟的法律制度，籌劃建立相關法律，與我國外匯衍生品市場的特殊性相兼容。立法應當為外匯衍生品市場未來的發展留有余地，同時也要考慮法律自身與國際接軌的問題，使金融市場能夠平穩運行并順利實現開放和發展。
5.提高市場參與主體的成熟性和風險規避能力
一方面，引導銀行金融機構積極參與人民幣外匯衍生品市場的交易，提高參與交易的競爭能力和適應能力。
另一方面，提高企業防范外匯風險的意識和能力。企業自身應加強宏觀政策和產業政策研究，關注匯率波動行情，注重外匯資金風險暴露，認真研究，及時防范。
同時，加強自身制度建設，引入科學的財務管理機制，健全外匯資金交易內外監督機制，建立風險資金日報表等日常監測制度。
一、金融市場的國際化進程
過去十年來，國際金融市場突飛猛進，急速發展。可兌換貨幣間的外匯市場交易規模持續擴張，到1998年4月底，外匯市場日平均交易量持續上升到1.49萬億美元，比1986年上升了8倍，數額相當于所有國家外匯儲備的87.4％。在1984到1998的十五年間，國際資本市場融資累計額的年平均增長速度為12.34，遠遠超過全球GDP的年平均增長速度3.37和國際貿易的年平均增長速度6.34。
在規模持續擴張的同時，金融市場的國際化進程不斷加快，國際外匯市場率先實現單一市場形態的運作，其顯著標志是全球外匯市場價格的日益單一化，主要貨幣的交叉匯率與直接兌換的匯率差距明顯縮小。
在資本市場，資金開始大范圍地跨過邊界自由流動，各類債券和股票的國際發行與交易數額快速上升，整個90年代，主要工業國家的企業在國際上發行的股票增長了近6倍。1975年，主要發達國家債券與股票的跨境交易占GDP的比重介于1％到5之間，1998年，給比重上升到91（日本）到640（意大利），其中，美國由4上升到230，德國由5上升到334，各國該比重增長最快的時期幾乎都集中在80年代末和90年代初。
與此同時，國際債券市場的二級市場獲得了蓬勃發展。債券市場信息傳遞渠道、風險和收益評估方式以及不同類型投資者的行為差異逐漸減小，以投資銀行、商業銀行和對沖基金為代表的機構投資者，以復雜的財務管理技巧，在不同貨幣計值的不同債券之間，根據其信用、流動性、預付款風險等的差異，進行大量?quot;結構易"，導致各國債券價格互動性放大，價格水平日趨一致。
海外證券衍生交易的市場規模有了突破性提高。幾乎在所有主要的國際金融中心，都在進行大量的海外資產衍生證券交住T諦錄悠律唐方灰姿瓤梢源郵氯站?25種期貨合約的交易，也有部分馬來西亞的衍生證券交易；美國期貨交易所的交易對象，更是包括了布雷迪債券和巴西雷亞爾、墨西哥比索、南非蘭特、俄羅斯盧布、馬來西亞林吉特、泰國銖和印尼盾等多種貨幣計值的證券和衍生產品。
二、我國金融市場的國際化發展
在席卷全球的金融市場一體化潮流中，我國金融市場對外開放程度不斷擴大，國際化進程加速。
在銀行領域，1979年起，外資銀行開始在我國設立代表處、分行、合資銀行、獨資銀行、財務公司，到今年年初，共有38個國家和地區的168家外國銀行在我國25個城市設立了252家代表處，有22個國家和地區的87家外資金融機構在我國19個城市設立了182個營業性機構，其中，有32家外資銀行獲準經營人民幣業務。到今年6月底，在華外資銀行總資產達323億美元，其中貸款208億美元。
在保險領域，到去年底，我國共有外資保險公司15家，對外開放城市由上海擴大到廣州、深圳等地。
在證券領域，1992年，我國允許外國居民在中國境內使用外匯投資于中國證券市場特定的股票，即B股。有關管理部門對于B股市場的總交易額實行額度限制，超過300萬美元的B股交易，必須得到中國證券監督管理委員會的批準。1993年起，我國允許部分國有大型企業到香港股票市場發行股票籌集資金，即H股。部分企業在美國紐約證券交易所發行股票籌集資金，稱為N股。境外發行股票籌集的資金必須匯回國內，經國家外匯管理局批準開設外匯帳戶，籌集的外匯必須存入外匯指定銀行。進入20__年后，部分民營高科技企業到香港創業板和美國NASDAQ上市籌集資金，標志著我國證券市場的國際化進入一個新的發展時期。
在債券市場，我國對于構成對外債務的國際債券發行實行嚴格的計劃管理。由經過授權的10個國際商業信貸窗口機構和財政部、國家政策性銀行在國外發行債券融資，其他部門可以委托10個窗口單位代為發行債券，或得到國家外匯管理局的特別批準后自行發債。債券發行列入國家利用外資計劃，并經國家外匯管理局批準。在國外發行債券所籌集資金，必須匯回國內，經批準開設外匯帳戶，存入指定銀行。
三、我國金融市場國際化的前景
隨著加入WTO步伐的不斷加快，我國金融市場正在準備與國際市場接軌，國際化進程將明顯加快。
根據我國與有關國家達成的雙邊協議，加入WTO后，我國金融市場開放將集中在如下幾個方面：
在銀行領域，我國將在市場準入和國民待遇等方面對外資銀行進一步開放，逐步允許外資銀行向中資企業和居民開辦外匯業務和人民幣業務。加入WTO之初，外資銀行可向外國客戶提供所有外匯業務。加入WTO一年后，外國銀行可向中國客戶提供外匯業務，中外合資的銀行將可獲準經營，外國獨資銀行將在5年內獲準經營，外資銀行在二年內將獲準經營人民幣業務，在5年內經營金融零售業務。
在保險業領域，加入WTO后，人壽保險公司中外資持股比例可高達50％，加入一年后，提高至51％。非人壽保險公司和再保險公司將獲準在合資保險公司中持有51％的股份，并可在二年內成立全資的分支機構。
在證券市場，中國將允許外資少量持股的中外合資基金管理公司從事基金管理業務，享受與國內基金管理公司相同待遇；當國內證券商業務范圍擴大時，中外合資證券商亦可享有相同待遇；外資少量持股的中外合資證券商將可承銷國內證券發行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。
顯然，隨著金融服務領域的對外開放，我國金融市場將逐步走向全面的國際化。
這種全面的國際化含義是：以資金來源計，國外資本以允許的形式進入我國金融市場，國內資本則可以參與國外有關金融市場的交易活動；以市場籌資主體計，非居民機構可以在國內金融市場籌融資，國內機構則可以在國外金融市場籌融資；國外交易及中介機構參與我國金融市場的經營及相關活動，國內有關交易及中介機構獲得參與國際金融市場經營及相關活動的資格和權力。
四、金融市場國際化的利益
金融市場國際化進程的加快，將降低新興市場獲得資金的成本，改善市場的流動性和市場效率，延展市場 空間，擴大市場規模，提高系統能力，改善金融基礎設施，提高會計和公開性要求，改進交易制度，增加衍生產品的品種，完善清算及結算系統等。
海外金融資本的進入，尤其是外國金融機構和其他投資者對市場交易活動的參與，迫使資本流入國的金融管理當局采用更為先進的報價系統，加強市場監督和調控，及時向公眾傳遞信息，增加市場的效率。越來越多的新興市場國家通過采用國際會計標準，改進信息質量和信息的可獲得性，改善交易的公開性。交易數量和規模的增加，有助于完善交易制度，增加市場流動性。而外國投資者帶來的新的金融交易要求，在一定程度上促進了衍生產品的出現及發展。建立一個技術先進的清算和結算系統，對于有效控制風險、保持該市場對外國證券資本的吸引力、
五、金融市場國際化的風險表現
金融市場國際化進程在帶來巨大收益的同時，仍然蘊涵著一定的風險，因此，加入WTO后，我國金融風險可能有如下表現：
1.市場規模擴大加速甚至失控的風險。
與國際化相伴隨的外國資本的大量流入和外國投資者的廣泛參與，在增加金融市場深度、提高金融市場效率的同時，將導致金融資產的迅速擴張。在缺乏足夠嚴格的金融監管的前提下，這種擴張可能成為系統性風險爆發的根源。
此外，由于國內金融市場的發育程度較低，金融體系不成熟，相關的法律體系不夠完善，資本流入導致其金融體系規模的快速擴張，而資本流入的突然逆轉，則使其金融市場的脆弱性大幅度上升。
2.金融市場波動性上升的風險
對于規模狹小、流動性比較低的新興金融市場來說，與國際化相伴隨的外國資本大量流入和外國投資者的廣泛參與，增加了市場的波動性。尤其是在一些機構投資者成為這類國家非居民投資的主體時，國內金融市場的不穩定性表現得更為顯著。
由于新興市場缺乏完善的金融經濟基礎設施，在會計標準、公開性、交易機制、票據交換、以及結算和清算系統等方面存在薄弱環節，無法承受資本大量流入的沖擊，導致價格波動性的上升。新興金融市場股票價格迅速下降以及流動性突然喪失的危險，大大地增加了全局性的市場波動。
3.本國金融市場受到海外主要金融市場動蕩的波及、市場波動脫離本國經濟基礎的風險。
外國資本的流入和外國投資者對新興市場的大量參與，潛在地加強了資本流入國與國外金融市場之間的聯系，導致二者相關性的明顯上升。
從國內金融市場與主要工業國金融市場波動的相關性來看，近年來，主要工業國金融市場對資本流入國金融市場的溢出效應顯著上升。國外研究表明，美國股票市場波動性對韓國股票市場波動性溢出的相關程度在1993年到1994年間高達12，美國股票市場波動性對泰國股票市場波動性溢出的相關程度在1988年到1991年間高達29.6，美國股票市場波動性對墨西哥股票市場波動性溢出的相關程度在1990年到1994年間高達32.4。
這種溢出的影響表現為兩個方面：其一，在市場穩定發展時期，資本流入國金融市場波動接受主要工業國的正向傳導，表現為二者波動的同步性；其二，在市場波動顯著、存在一定的恐慌心理時，二者波動出現背離，甚至呈反向關系。
從日本和韓國股票指數的相關性看，從1989年1月到20__年4月，二者股票指數的相關系數為36.52，而在1989年1月到1992年7月間，該相關系數達89.09。從92年7月到98年5月，該相關系數下降到44.86，此后，該系數再度提高到80.65。
4.本國金融市場與周邊新興金融市場波動呈現同步性，遭受"金融危機傳染"侵襲的風險。
由于新興市場國家宏觀經濟環境具有一定的相似性，外資流入周期及結構基本相同，因此，其金融市場表現具有很強的同步性。
尤其是1997年亞洲金融危機爆發后，部分亞洲國家和地區間的股票市場相關系數顯著增大，韓國和印尼股市的相關系數由43上升到73，印尼和泰國股市的相關系數由15上升到78，泰國和韓國股市的相關系數由55上升到63。顯然，在金融危機期間，國際投資者把這些國家的金融市場視為一個整體，同時從上述市場撤出資金，導致其同時崩盤。
此外，由于機構投資者在全球資本流動中發揮主導作用，而其行為特征表現出很強的"羊群效應"，其對新興市場的進入和撤出也具有"一窩蜂"的特點，從另一個角度加強了新興市場表現之間的同步性，這種同步性在金融危機時期表現為危機傳染的"多米諾骨牌"效應或"龍舌蘭酒"效應。文秘站版權所有
5.銀行體系脆弱性上升的風險
在金融自由化和金融現代化的壓力下。金融體系的脆弱性可能大幅度上升。
金融市場國際化進程加深后，外資可能大量流入該國銀行體系，促使銀行資產負債規模快速擴張，尤其是銀行的對外負債增長更為顯著。在一些國家，以銀行對外負債形式流入的資金絕大多數投資于國內市場，導致銀行體系外幣凈負債上升。特別是當銀行的資產負債結構不合理時，大規模資本流入使銀行的流動性出現大幅度擺動，銀行貸款膨脹和收縮時期交替出現，引起影響全局的風險，甚至導致金融危機的爆發。
由于負債和流動性的快速上升領先于經濟規模的增長，特定的經濟發展階段和有限的經濟增長速度，無法為新增巨額貸款提供足夠的投資機會，可供投資并提供高額回報的行業有限，銀行的新增貸款往往集中于少數行業，如在泰國，大量資本流入后，銀行信用發放給建筑和不動產的份額從1980年的8增長到1990年的16。大部分新增貸款用于不動產交易。
此外，由于大多數信用等級比較高的企業可以通過在國際市場直接發行股票和債券獲得資金，國內銀行只能向次級層次風險較高的客戶貸款，因此，銀行對于借款企業和借款個人的利潤和信用等級要求相應下調。在外資持續流入、經濟保持高速增長的前提下，這樣的信貸投放策略通常能夠得以維持，但是經濟形勢突然逆轉及外資無以為繼時，這種循環將被迫中斷，一些行業出現周期性逆轉，銀行產生大量不良貸款。例如，在泰國，1988到1990年的資本凈流入與資產價值的上升顯著相關，即使商業銀行對房地產貸款的土地抵押值超過貸款很多，而房地產價格下降，仍然使銀行資產負債的獲利能力受到很大打擊。
由于銀行體系保持巨額對外凈負債，面臨著很大的匯率風險，可能遭受本幣意外貶值引起的損失。
中央銀行針對外資流入實行的沖銷性市場干預政策，往往導致市場利率的突然上升，從而加大商業銀行面臨的利率風險。而在中央銀行為了維持某一個匯率水平對外匯市場進行干預的情況下，短期利率可能上升到一個非理性的水平，這樣將削弱銀行盈利能力甚至危及銀行的穩定。因此，貨幣危機往往是銀行體系危機的前奏。
在金融市場開放導致銀行體系穩定性下降的過程中，銀行道德風險問題得到不同程度的暴露。在對亞洲金融危機的成因分析中，克魯格曼教授認為，東南亞國家的金融機構存在嚴重的道德風險問題，導致了泡沫經濟的產生，而泡沫經濟的破滅則是東南亞金融危機的重要原因。
一、香港金融衍生工具市場的特點
1.交易品種齊全，規模不斷擴大，品種結構向非均衡化發展。香港各類基礎金融市場工具的多樣性使其衍生品市場亦呈現出多樣勢態。概括地說，香港金融衍生工具市場上以期貨為基礎的衍生工具有恒生指數期貨、恒生香港中資企業指數期貨、恒生地產分類指數期貨、三個月港元利率期貨及馬克、日元、英鎊、歐元的“日轉期匯”和遠期利率或匯率合約、利率或外幣掉期等；以期權為基礎的衍生工具有恒生指數期權、恒生地產分類指數期權、恒生100期權，紅籌期權、利率及外幣期權等；其它類型的衍生工具包括認股權證、備兌認股權證、可轉換證券等。如此多樣的交易品種給投資者眾多的投資選擇。伴隨著品種的多樣化趨勢，市場交易規模也不斷擴大。據統計，無論是期貨市場還是期權市場，交易的合約張數都急劇增加。1991年期貨總合約數為3075張，而這一數值在2001年達到95262張，10年間增長近30倍。其中，期權在1993年始發行時，成交為17702張合約，在2002年末達到438472張，恒生指數期貨由1991年的3075張增加至2001年的33138張，小型恒生指數則由2000年發行之初的827張增至2002年的2473張。
香港為數眾多的金融衍生工具發展并不均衡，大致來說，以股指期貨和股票期權為主，兩者占據場內衍生品市場的絕大部分。就期貨市場看，2001年恒生指數期貨及小型恒生指數期貨在8個期貨交易品種總交易張數中占總體市場規模的88.74%，在2002年全年所占比重達到95%。就成交量而言，股票期權及恒生指數期貨為各類衍生產品中成交量最高的品種。1999—2000年恒生指數期貨占總成交量的一半以上，2000—2001年股票期權首次超過恒生指數期貨的成交量，占到47%，但這一數值在2001—2002年度又有所回落，降到33%，而恒指期貨同期占44%。基本上兩者呈現此消彼長的趨勢。
2.場外金融衍生工具市場發展勢頭良好，成為衍生工具市場的主體。隨著全球場外市場的迅速發展，香港的場外市場取得很大進展。比較1998年4月與2001年4月香港場外市場平均每日成交凈額，其主要品種，除利率掉期有所下降外，在全球經濟增長放緩的形勢下，仍有一定的增幅。(表1)表1：按交易類型分析場外衍生工具平均每日成交凈額(單位：百萬美元)平均每日成交凈額所占百分比(%)04/104／98變動(%)04/104／981.外匯衍生工具1，528l，33514.5%36.6%35.0%1.1貨幣掉期49835141.7%11.9%9.2%1.2場外期權1，0309834.7%24.7%25，8%2.利率衍生工具2，6412，4388.3%63.3%63.9%2.1遠期協議53140431.6%12.7%10，6%2.2利率掉期1，8951，939-2.3%45.4%50。8%2.3場外期權21594129.7%5.2%2.5%場外衍生工具總額4，1733，8159.4%100%100%資料來源：國際清算銀行。
就亞洲市場而言，1998年香港市場的發展距占第一位的日本和第二位的新加坡還有一段距離，其總額分別只占前兩者的57.1%和42.6%。在經歷亞洲金融風暴后的2001年同期，香港基本上保持了溫和的增長勢頭，無論是外匯還是利率衍生工具成交都有小幅增長。根據國際清算銀行的全球統計結果，目前，香港仍保持全球第7大外匯市場、第8大外匯及場外金融衍生市場的地位。
3.市場參與者多樣化，各有側重。一般來說，衍生品市場的參與者有發行人、經紀人和投資者三大類。香港衍生品市場的買賣既包括公司自行買賣，也有本地機構投資者、個人投資者，還包括海外的機構及個人的交易。(表2)表2：截止至2002年6月各類投資者所占的市場比重投資者類型所占市場比重本地機構投資者14%本地散戶投資者29%公司本身之買賣36%海外散戶投資者3%海外機構投資者18%.
其中，海外投資者主要是一些機構性的投資者，主要來自于英國、美國、歐洲其他國家、日本、中國內地及中國臺灣地區，亞洲區的其它國家也占據一定份額。這些海外機構投資者主要投資于港元利率期貨及恒生指數期權；而海外個人投資者自小型恒生指數期貨推出以后，便以其為投資重點；本地的個人投資者在多個市場上都有一定的參與，尤其是以小型恒生指數期貨及恒生指數期貨為主；本地機構投資者較多地參與恒生指數期貨及港元利率期貨的買賣；而公司本身之買賣在整體市場上占最高份額，股票期權是其主要的選擇品種。
二、香港金融衍生品市場的監管經驗
1.不斷加強政府層面對金融衍生工具市場的監管。1994年12月，香港金融管理局首次關于衍生品風險管理的指引，其主要內容是要求認可機構的董事會和管理層健全內部風險管理和監督制度，包括建立管理層明確的權責分工、風險評估與持續的風險監督、發揮內部制衡作用等。巴林銀行事件之后，金管局于1996年3月再次一次集中于衍生品風險管理運作的指引。金管局要求董事會和管理層以書面形式制定一套健全有效的風險管理制度和清楚明白的管理細則，包括機構本身所能承受的總體風險程度，可參與的衍生品活動，確立內部稽核制度和監控等，從事風險監管功能部門的職責絕不能重疊，稽核部門要保持其獨立性和有效性。總之，衍生品風險管理的操作指引中涉及金融機構在當今市場中可能面臨的各種風險，并且制定了相應的防范政策和目標，它體現了金融管理局對現代風險管理的比較全面的認識。從這個意義上講，衍生品的操作指引已不僅僅是單純針對衍生品的風險管理，它也是對香港金融監管制度的進一步完善。
1997年金融風暴中，面對國際金融大炒家對恒生指數期貨的狙擊，香港特區政府積極人市干預，動用1，181億元外匯基金與其抗衡，隨即推出30條監管措施，內容針對股票拋空以及聯交所、中央結算公司、期貨交易所、證監會、財經事務局等各有關當局，目的是加強香港證券及期貨市場的秩序和透明度，杜絕有組織及跨市場的造市活動，特別是加強監管沽空的活動。這30項措施，為政府的市場監管設立了一個總體性的框架，成為行業風險預警的指引。
2.重視建立行業內的自律監管。1987年全球股災對香港金融業的影響使香港日益重視行業內的自律監管。香港政府當即成立了證券業檢討委員會，對香港的證券、期貨市場進行全面檢討，并根據該委員會提交的《戴維森報告書》成立香港證券及期貨事務監察委員會。香港證券會在加強對證券及期貨市場監管的同時，也對香港聯合交易所進行了改革，建立健全自我風險管理制度。主要內容包括：(1)建立風險準備金管理制度，要求風險準備金在10億港元以上，風險準備金作為流動資金可隨時調動。(2)建立先進的風險管理系統，HKFE采用的是美國芝加哥期權結算公司推出的風險管理系統，這套系統對風險計算與監控是隨時的。(3)足量的風險管理投資。在風險管理系統的投資外，還經常邀請世界級風險管理專家進行風險管理的檢查，提出改進建議，并長期聘請世界級風險管理專家在交易所任職。(4)積極開展與世界級風險管理能力強的交易所或銀行的合作，引進其對復雜的期權風險精確計算的技術。
3.加強金融監管的國際合作。巴林銀行的倒閉事件，不僅使人們認識到了金融衍生品市場風險的巨大威力，同時也看到，缺乏金融性的協調及信息互不溝通是未能阻風險事故發生的一個關鍵原因，因而建立監管的國際合作的重要性日益突現。香港在監管的國際合作方面緊跟時代步伐，不但普遍采用了巴賽爾委員會、國際證券監管組織聯合會、國際清算銀行、國際會計準則委員會等國際組織所制定的一系列標準和準則，而且也致力于與其它國家和地區金融監管當局的合作。據統計，近幾年，香港證監會每年要處理上百次協助CFFC的調查工作，協助工作包括提供非公開的交易記錄與文件，此外來自海外的監管機構索取非公開信息，數量高達上千次。
三、香港金融衍生品市場發展對內地的啟示
1.建立成熟穩健的基礎金融工具市場，為衍生品市場構建發展平臺。香港的資金市場、證券市場、外匯市場、黃金市場都是東南亞地區甚至是國際上重要的金融市場，這些基礎金融工具市場都是金融衍生工具市場得以發展的重要基礎。目前，我國內地的股票市場仍存在不少缺陷，違規操作時有發生，債券市場規模過小，人民幣外匯市場還未完全開放，總的來說，整體金融市場的發展還遠未成熟。所以我國要發展金融衍生品市場，首先要做的就是進一步地完善基礎金融工具市場，以保證衍生品市場的快速健康發展。
2.積極穩妥地發展金融衍生工具市場，適時推出適合我國實際情況的金融衍生工具。香港金融衍生工具中，最重要的產品就是恒生指數期貨。它既有期貨合約的“先定價遠期交割”的特點，又是以恒生指數作為買賣基礎的投資組合。由于恒生指數的做多、做空的雙向機制及價格發現功能，有助于平衡現貨市場上多空雙方力量的對比，在一定程度上降低市場的不確定性。因而恒指期貨吸引了廣大香港市民及海外機構投資者的廣泛參與。這不僅繁榮了市場，促進現貨和期貨市場的共同發展，同時也加速了香港證券市場的國際化進程。
我國證券市場在經過十多年的發展后，無論是在投資者數量、市場規模，還是在政策立法等方面都為股指期貨交易的推出提供了一定的有利保障。然而從規避風險的角度而言，我國作為一個新興的市場，股票市場波動幅度大，投機氣氛比較濃，各類信息披露不規范，系統風險在總體風險中占據了主導地位。同時，由于我國股市不能做空，一旦進入了階段性的空頭市場，投資者投資基金將缺乏有效的風險規避工具。而股票指數期貨交易既能滿足投資者規避系統風險的需要，又能在一定程度上彌補我國現貨市場沒有做空機制的缺陷。當前為盡快推出我國的股指期貨產品，首先要促進股票市場的進一步規范和成熟，包括完善股票發行制度，優化上市公司結構，完善上市公司的信息披露機制，抑制內部交易行為和欺詐行為，實現股票市場的透明度和規范化，為股指期貨市場的發展奠定基礎。
3.建立完善的金融衍生工具的監管體系，政府監管、交易所自我監管及監管的國際合作三方并重。我國金融衍生市場的不成熟性，決定了必須制度先行，政府有責任為金融衍生工具市場的發展建立起發展的宏觀框架及指引，對其實施有效監管，盡快制定和完善衍生工具交易的有關法規，制定統一、公平、規范的交易規則，禁止市場壟斷等，同時要明確監管的目的是實現金融業的穩定與繁榮，保持良好的市場秩序，而不能以犧牲金融業的活力為代價。而香港交易所從會員制改為股份化公司后，理順了管理體制和運行機制，整合了內部資源，服務水平不斷提高。我國應結合自身情況，建立起有利于交易所穩步發展的管理體制，增強自身的監督和管理功能。如制定衍生交易的總體戰略規劃，明確衍生業務與風險監管的權限與責任范圍，保證操作權與監管權相分離，設立獨立的風險監控部門，對衍生業務的風險實施全面評估等。
我國加入WTO后，擴大監管的國際合作的要求日益迫切。首先要向國際規范和慣例靠攏，遵守巴賽爾委員會及國際證券委員會組織聯合制定的衍生金融工具風險監管準則和加強銀行及證券公司衍生金融工具交易信息披露的建議。同時，應積極參與國際合作項目，加強與其它國家，特別是亞洲國家及地區的多邊合作，如成立多國合作監管機構，負責對區域性甚至全球金融體系的穩定性進行監督，加強信息披露，增強信息透明度等。這不僅有利中國金融衍生工具市場的健康發展，同時也會對區域金融發展作出貢獻。
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中國已經成為世界第二大經濟主體，其經濟金融的穩定本身，也對周邊和世界經濟金融格局造成影響。中國金融監管從寬松轉向維護整體金融經濟體系的穩定成為當下重點，需要明確以下改革大方向：
第一，在全球經濟金融周期一體化深化的格局下，要真正實現金融為經濟服務，我國金融監管構建穩健統一的宏觀目標勢在必行。一方面，我們要強化宏觀金融穩健性監管意識。理論界已經認識到，僅從微觀著眼難以實現金融體系的整體穩定，監管當局必須立足宏觀層面，從經濟活動、金融市場以及金融機構行為之間相關聯的角度，從宏觀經濟金融一體化層面評估金融系統風險，完成機制設計和相應對策。國際上，2008年金融危機之后，IMF強調宏觀經濟趨勢對各國金融體系穩健性的影響，而巴塞爾銀行監管委員會則直接指出金融監管應從微觀向宏觀全面實現轉型。隨著中國經濟開放和金融市場的發展，金融因素對我國實體經濟的影響是多方面和深層次的。另一方面，配合宏觀金融統一監管目標，需要逐步完善金融經濟周期監測報告機制。一個完備的金融宏觀監管體系，需要提供保障金融系統穩定，并促進實體經濟發展的總體分析框架。如在化解債務問題時，平衡市場或行政手段，減少經濟周期中的擠出效應，盡量不要重蹈上個世紀70年代美國由于石油危機導致的滯脹問題。為此，我國的金融監管部門應成立統一目標的政策性宏觀金融研究機構，如建立像IMF那樣定期公布金融經濟周期研究報告的機制，改變我國金融監管總體上還僅處于微觀主體合規性監管的狀態，實現與宏觀金融經濟周期之間的協調，讓金融真正服務于經濟的發展。
第二，微觀主體上，明確大金融監管趨勢，實現灰色監管領域全覆蓋，機構間相互協作、全面防范系統風險成為我國金融監管體制改革重點。目前，我國金融監管體系中，一行三會分業監管模式下的幾個問題特別突出：一是業務監管方面，以債券發行為例，發改委負責企業債，央行負責利率債和債務融資工具，證監會負責交易所的公司債、私募債等，這樣就可能會造成監管主體之間相互競爭的局面。二是機構監管上，分業監管更容易以鄰為壑，引發區域系統風險。分類監管模式就曾е驢緙喙芴桌的現象，2016年資本市場的“寶萬之爭”中關于保險公司的“野蠻人”行徑，其實也是分業監管的問題。三是金融監管的灰色區域更容易引發監管套利風險。互聯網金融創新中P2P倒閉跑路，甚至“裸貸”等事件就是現有金融監管空白套利造成的；2016年外匯占款下滑，資本外流情況明顯，央行的反洗錢部門卻不參與外匯管理局的“內保外貸”監管，等等。總體來說，我國分業監管模式可能是當前金融體制最大的弊端。這就需要我們從法制層面，明確監管主體，統一監管目標，促進各監管機構間的相互協作，彌補監管空白，解決監管中的沖突和問題。自2008年金融危機之后，建立系統風險監管協調機構，成為美、歐等國監管體制改革的重點。針對我國當前監管實際問題，借鑒國際經驗，從寬松的監管實現向關注金融系統風險控制的基調轉變，加強各監管主體間的合作，共享數據信息、覆蓋監管空白將是我國金融監管改革的重要方向。
第三，進一步完善金融治理，推進金融信息共享平臺建設，加強金融監管的國際合作。金融監管治理方面，需要確立金融消費者權益保護機制。多次金融危機之后，大家意識到，整個金融市場的穩定，除了金融機構，金融消費者權益的實現更是金融市場發展的重點，金融監管治理的目的就是增強大眾對金融市場的信心。在這一點上，除了本國金融機構之間需要實施信息共享原則，為了提高全球范圍內系統金融風險管控能力，各國之間也需要共享相關信息。例如，為了配合國際稅收、關稅或者外匯市場監管工作，統一打擊金融犯罪活動，防止全球金融風險擴散與傳染，2011年7月，金融穩定理事會動議構建全球法人機構識別編碼體系。為配合中央運行系統對接并共享信息，我國自2014年8月18日起提供全球法人機構識別編碼國內注冊服務，這項工作有利于我國金融監管體制改革過程中加強國際間合作，并提高應對全球金融系統風險的能力。
（作者為復旦大學經濟學院教授；復旦大學博士研究生王晨蔚對本文亦有貢獻）
【注：本文受國家自然科學基金項目（項目編號：71373049）及上海人文社會科學項目（項目編號：2013BJB007）支持】
責編/張寒 美編/于珊
關鍵詞：上海；金融市場體系；思考；完善
中圖分類號：F832．3 文獻標志碼：A 文章編號：1673-29lx(2009)16-0046-03
3月25日，國務院審議并原則通過關于推進上海加快發展現代服務業和先進制造業、建設國際金融中心和國際航運中心的意見，提出“到2020年，基本建成與中國經濟實力以及人民幣國際地位相適應的國際金融中心”，明確了上海國際金融中心建設的國家戰略地位。顯然，從建設上海國際金融中心的國家戰略的高度上看，金融市場體系的建設和完善已經成為推進這一國家戰略實施的核心內容和關鍵環節。
一、金融市場體系是國際金融中心的核心內容
現有關于國際金融中心的研究，體現了理論上的一個認同，即金融市場體系是國際金融中心的核心內容，沒有金融市場無從談起國際金融中心。在關于國際金融中心的定義與內涵的界定上，也充分體現了金融市場的重要性。美國金融學家KndleBerger(1974)從金融中心的功能角度給出了其定義，即金融中心就是聚集著銀行、證券發行者和交易商等金融機構，承擔資金交易中介和價值儲藏功能的中心區。金融中心可以平衡私人企業儲蓄和投資以及將金融資本從存款人轉向投資者，而且也可以影響支付和地區之間的存款轉移。饒余慶(1997)認為，金融中心是金融機構高度集中，各類金融市場時常能夠自由生存和發展，金融活動與交易能有效率的進行的城市。劉文朝(2001)指出，金融中心是金融組織和金融市場集中，在金融的籌集、分配、流動方面起著樞紐作用的中心城市。可見，金融市場體系是國際金融中心的重要內容，健立、完善金融市場體系也必然是建設國際金融中心的核心內容和關鍵步驟。
二、完善金融市場體系有利于促進國際金融中心的形成
金融市場按其融資的地域不同，可以分為國內金融市場和國際金融市場。所謂國際金融市場是相對國內金融市場而言的，它與國內金融市場的主要區別是國際金融市場允許其他國家的居民自由參與市場交易活動，不受所在國的金融管理當局控制，能夠促進資金在國際間自由流動和國際貿易的擴大。由于國際金融活動一般具有集聚的趨向，因而在金融活動的集聚過程中，出現了國際金融中心。國際金融中心的實質是融通資金的中心，是資金的一個巨大集散地和交易市場。Shaw(1973)認為，通過金融市場的擴展和多樣化可以使得儲蓄的配置達到最優化，金融市場因素是影響一個城市或地區成為國際金融中心的重要因素之一。Davis(1990)通過對金融服務業領域的調查發現，在大都市區域里，大、中、小型的金融服務產業都傾向形成集聚。通過專業的勞動力人才以及其他相關領域的企業協助，例如會計業、保險精算、法律咨詢等，金融服務產業將更加接近市場，減少交易成本，通過彼此之間知識與經驗的分享，開發出創新技術。他指出，許多外部經濟與優良的信息流有關，假如在更加準確和更加有競爭力的金融服務和金融工具定價的基礎上，金融市場越大，效率和流動性就越高，并且金融市場是高度相關的，彼此之間相關度將不斷增強。顯然，金融市場的形成與完善，有利于促進金融中心的形成。
三、上海金融市場體系發展現狀
上海是中國金融市場最集中的地區，全國銀行間同業拆借、債券交易、外匯交易、黃金交易市場均設在上海，由同業拆借市場、銀行間債券市場和票據市場等組成的貨幣市場，由債券市場和股票市場等組成的資本市場以及外匯市場、黃金市場、期貨市場、保險市場等均已經建立并形成一定規模，多層次的金融市場體系初步形成。
――股票市場。截至2007年底，上海證券交易所上市股票數904只，其中，850只A股和54只B股；股票市價總值達269838．87億元，約占全國的83％，位居亞洲第二位、世界第六位。2007年股票成交總額305434．29億元，占證券成交總額的80．37％，約占全國的2／3，位居亞洲第二位、世界第七位。
――債券市場。上海證券交易所國債市場是中國大陸最活躍的國債流通市場。截至2007年底，上證所共有198個債券品種，包括62個國債現貨品種、51個國債回購品種、2個公司債現貨品種、68個金融債和企業債現貨品種、3個企業債回購品種和12個可轉換債品種。
――基金市場。1998年4個證券投資基金在滬發行上市，揭開了基金市場發展的新篇章，到2007年底，在上證所上市交易的證券投資基金共有14個、ETF品種3個；2007年基金成交4298．24億元，占證券成交總額的1．13％。--
6證市場。2005年，權證產品開始在上海證券市場發行上市。截至2007年底，在上證所上市交易的權證產品共有5個；2007年，權證成交49893．66億元，占證券成交總額的13．13％。
――期貨市場。上海期貨交易所是中國交易最活躍的期貨交易所，逐步確立了主要大宗商品國際定價中心的地位，橡膠期貨和銅期貨的交易量分別位居世界第一位和第二位。2007年，上海期貨交易所全年累計成交23,1萬億元，同比增長83．4％，成交額占全國的56．5％。
――黃金市場。黃金市場是國內發展較完善、與國際金融市場緊密聯動的金融市場。上海黃金交易所交易量逐年上升，從2002年的42．5噸上升到2007年的1828噸。 ――保險市場。市場規模迅速擴大。2007年，上海市保險業共實現保費收入482．6億元，同比增長19．4％。此外，保險市場主體不斷增加，市場體系逐步健全，初步形成了以國有獨資保險公司和股份制保險公司為主，中外保險公司并存、多家保險公司競爭的市場格局。截至2007年末，上海市共有保險公司91家，其中總部設在上海轄內的保險公司35家，保險公司分支機構56家，中外資保險公司競爭更加激烈，外資保險公司市場份額逐年上升．中外資保險公司保費收入比例為75：25。
――貨幣市場。1996年1月，全國同業拆借市場建立并第一次形成了全國統一的同業拆借市場利率(cHIBOR)。1997年6月，銀行間債券市場建立，允許商業銀行等金融機構進行國債和政策性金融債的回購和現券買賣，目前銀行間債券市場已成為發展最快、規模最大的資金市場，并成為央行公開市場操作的重要平臺。2007年，上海市金融機構在銀行間市場的交易量大幅增長，全年交易量達27．2萬億元，同比增長123％，占市場交易總量的比例為19．2％，同比上升3．6個百分點。
――票據市場。票據市場以商業票據為主，近年來市場
在規范中穩步發展。2007年，全市票據市場交易量達14312．3億元，同比增長40％。
――外匯市場。1997年4月，全國統一外匯市場在上海建立，為穩定人民幣匯率機制改革、穩定人民幣匯率發揮了積極的作用。目前，已開辦了美元、日元、港幣、歐元等對人民幣的交易，初步形成了外匯零售和銀行間批發市場相結合，競價和詢價交易方式相補充，覆蓋即期、遠期和掉期等類型外匯交易工具的市場體系。 ――產權市場。2003年12月18日，經上海市人民政府批準設立的上海聯合產權交易所是綜合性產權交易服務機構，是集全社會的所有權包括物權、債權、股權、知識產權等交易服務為一體的綜合性市場平臺，是國務院國有資產監督管理委員會選定的從事中央企業國有資產轉讓的首批試點產權交易機構，是立足上海、面向世界、服務全國，連接各類資本進退的專業化權益性資本市場，是上海金融體系的重要組成部分。
另外，上海的金融市場主體也不斷壯大。上海已成為中國金融資產、金融機構最集中的地區之一。上海金融機構資產規模約占全國的9％。擁有15家證券公司，約占全國的14％；證券公司在滬營業部465家，外資證券代表處共50家，18家證券投資咨詢公司及7家異地咨詢公司在滬分公司。共有29家基金管理公司，約占全國的一半。外資基金代表處共8家，上海有異地基金公司在滬分支機構17家。上海共有期貨公司25家，異地期貨公司營業部58家。
可見，經過改革開放三十年的發展，上海已經逐步形成了一個由信貸市場、股票市場、債券市場、貨幣市場、外匯市場、基金市場和期貨市場等構成的，初步具備交易場所多層次、交易品種多樣化和交易機制多元化等特征的門類較齊全的、適合國內外投資者共同參與、具有國際影響力的金融市場體系已見雛形，為上海國民經濟建設和全國經濟發展作出了貢獻，在上海國際金融中心建設中的引領和帶動作用突出。但是，與倫敦、紐約、東京等國際金融中心相比，上海金融市場發展還面臨很多問題，比如金融市場間的發展還不均衡，金融產品較為單一，間接融資比例偏高，直接融資仍不夠發達，金融市場深度和廣度有待進一步提高等。
四、完善上海金融市場體系建設的路徑分析
1．金融市場的類型層次化
繼續穩步發展股票市場，對滬、深交易所的市場結構和業務內容進行整合，將上海證券交易所定位成中國股市的主板市場和藍籌股市場，將深圳證券交易所定位為中國股市的“二板市場”，并將深圳現有上市公司轉移到上海市場，擴大主板市場的容量和融資能力，使主板市場成為國民經濟支柱企業籌集資金的主要場所。繼續大力發展債券市場，擴大企業債券發行規模，大力發展公司債券d繼續豐富商品期貨市場、黃金市場，培育金融衍生產品市場，增強對國際大宗商品定價的話語權。繼續大力發展保險市場，大力發展保障型產品，穩步發展投資型產品，探索發展衍生型產品，拓展高科技、項目融資、消費信貸、出口信用和貨物運輸等領域的財產保險業務。加大發展貨幣市場、外匯市場的力度，促進同業拆借市場、回購市場、短期融資券市場、商業匯票市場的協調發展。推進場外市場的建設，擴大上海產權市場對不同發展水平企業、不同發展階段的地區的輻射，形成輻射全國、面向全球的國際化的產權市場。以浦東綜合配套改革具備“先行先試”的政策優勢，建立和發展上海離岸金融市場。
2．金融市場的產品多樣化
促進金融市場的產品多樣化，在深化基礎金融產品的基礎上，通過金融產品創新，為投資者提供更加多樣的交易工具和產品，適應市場主體投資需求和金融中心建設需要。加大現有基礎產品的深度開發，促進衍生產品的發展，強化金融交易所及金融機構作為金融產品創新主體的作用和地位。在股票市場上，徹底解決金融市場工具的流通性問題，鞏固全流通改革所取得的成果；通過場外市場的發展，促進更多企業掛牌交易，為投資者提供更多的選擇。在債券市場上，放開對企業債券的流通限制，推動公司債券等產品跨市場發行和交易流通；引入融資性商業票據，拓展企業融資渠道，提高社會資金利用效率。在期貨市場上，擴大金屬制品等的交易品種。在保險市場上，增加市場產品的供給，改變保險品種單調格局。在銀行信貸市場上，繼續開發適合個人投資的金融產品，適應刺激消費需求的宏觀調控需要。另外，不能因金融危機的影響而否定金融產品創新的正確性和必要性，仍應堅定地走金融產品創新發展的道路，因地制宜推出各類金融衍生產品。時機成熟時，及時將股指期貨、股指期權、商品期權等衍生產品推向市場。
3．金融市場的主體多元化
促進金融市場主體多元化，增加金融機構聚集度，是完善金融市場體系的重要環節，也是建設國際金融中心的必然要求。首先，加強金融機構體系建設。堅持培育與引進并舉，以增加機構數量、增強機構實力、擴大機構類型為突破口，強化聚集效應，形成多種金融機構共存的多元化機構體系。其次，引導金融機構規模化擴展。通過政策引導，促進國內機構兼并重組，強強聯合，形成一批國內一流的、國際上有影響的金融機構，提高行業集中度和核心競爭力。另外，促進金融機構市場化運作，優化股權結構，實行多元化經營。由政府部門牽線搭橋，積極引入外資機構、民營企業參與金融機構經營，優化股權結構，推進金融機構市場化運作，形成金融各行業的競合關系。
4．金融市場的發展國際化
加大金融市場發展的國際化程度，減少國外經營機構進入的限制、提高引入外國金融機構的數量、擴大國內金融機構在海外活動參與度等。允許更多外資銀行逐步擴大人民幣業務。逐步取消人民幣資本項目的外匯管制，開放資本項目，實現人民幣的自由兌換情況下，允許更多外資金融機構參與人民幣業務。吸引更多外資金融機構落戶上海。政府部門積極主動吸引外國金融機構落戶上海，鼓勵外資機構在上海設立中國或者亞太的總部，鼓勵并購和戰略合作活動。通過提供優惠政策，降低交易成本與商務成本，降低金融機構置業成本，提高金融從業人員的生活質量，改善監管環境，降低稅費等措施來實現金融機構的積聚。堅持引進來和走出去相結合。既要加強中外機構的合資合作，積極吸引國外金融機構在上海設立合資公司；又要鼓勵本地機構在海外設立分支機構，開展海外業務。吸引境外大型企業來滬IPO，推動在境外上市的境內大型企業、境內著名的外商投資企業和境外大型上市公司在上海證券市場上市；在期貨市場引入境外合格機構投資者，并逐步擴大境外合格機構投資者在證券市場、銀行間債券市場的投資規模。
5．金融市場的運行規范化
提高金融市場運行的規范化程度，是改善金融生態環境的重要途徑，也是上海國際金融中心建設的重要基礎。首先，要加強金融法制方面的建設，建立健全符合國際慣例、有利于金融市場運行的法律支撐體系。修訂完善《破產法》、《刑法》、《擔保法》、《物權法》、《商業銀行法》等法律法規，建立金融機構市場退出機制；優化金融生態司法環境，為金融持續健康運行提供一個良好的環境。其次，加快改進征信體系，建立和完善信息共享機制。營造誠實守信的社會信用氛圍和中外資銀行依法合規經營、平等有序競爭的市場環境；借鑒國外征信業發展經驗，加大社會誠信意識的宣傳，抓好企業和個人征信系統建設，形成全國統一的征信數據庫；加快構建多層次、多樣化、全方位的社會信用服務體系，培育和引進征信公司、資信公司、信用評級公司、中小企業擔保中心等，實行信用服務第三方管理，提高信用信息的真實性；加強信用監管制度和失信懲戒制度建設，構建重信守諾的信用環境。
[論文摘要]匯率是一個國家進行國際活動時最重要的綜合性價格指標，它的變動對國家對外貿易的平衡與國內經濟活動都具有深刻的影響。改革開放以后，人民幣匯率的變動對刺激我國出口，改善我國貿易收支起到了重要作用。本文首先對匯率變動對外貿影響進行了介紹，并在此基礎上研究了人民幣匯率變動對外貿的影響以及對策。
一、引言
在經濟全球化的大背景下，對外貿易作為帶動經濟發展、促進資源有效配置、對促進我國經濟高速發展具有舉足輕重的作用。它反映了我國在國際分工中的地位，在世界經濟發展交流與合作中的重要作用及我國經濟發展與世界經濟發展的融合程度。
匯率是一國貨幣單位兌換他國貨幣單位的比率，是一個國家進行國際經濟活動時最重要的綜合性價格指標，在國際金融和國際貿易活動中執行著價格轉換職能。它的變動對一國對外貿易的平衡與國內經濟活動的波動都具有深刻的影響。因此，許多國家通過調整匯率達到平衡對外貿易收支的目的。
隨著我國與世界經濟融合程度的提高，匯率的變動對外貿的影響越發顯著。從1981年我國開始實行雙重匯率制，1994年人民幣確立以市場為供求的有管理的浮動匯率制，1996年實現人民幣經常項目自由兌換，到亞洲金融危機后的單一的“盯住美元”的匯率制度，再到2005年實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。2005年的匯率制度改革更具靈活性，可以使我國的貨幣政策在資本流動更加自由和頻繁的背景下，更具自主性。我國宏觀調控的工具中增加匯率工具，可以更有效地對我國的國際收支的不平衡進行調節，使內外均衡的同時實現更有保障。2006年人民幣名義匯率、實際匯率每一次大幅度調整都與進出口貿易狀況有密切聯系，人民幣匯率的階段性波動對進出口的影響也非常明顯同時，人民幣實際有效匯率的變動與我國對外貿易的發展狀況也具有顯著的相關性。
二、匯率變動對外貿影響的理論分析
1.匯率變動對外貿影響的理論綜述
匯率變動通過影響進出口商品的價格、數量，進而影響到一國的貿易收支，而匯率變動對貿易收支影響的理論最早可以追溯到重商主義學派對此的有關論述。重商主義學派認為貨幣才是唯一的財富，并把貨幣的多少作為衡量一國財富的標準，主張獎勵出口、限制進口以增加貨幣的流入，從而增加一國的社會總財富。其認為在“匯兌上壓低我們的幣值是于外人有損而于我們有利的”。因為壓低本國匯率后，本國在對外貿易中就可以用少量的外幣去購買外國商品而外國人卻不得不拿出更多的本幣來購買本國商品，從而使更多的貨幣流入本國。
有關匯率變動對貿易收支影響的彈性分析是由馬歇爾、勒納、梅茨勒等人在國際經濟學的彈性理論建立之后逐步完成的。彈性分析法主要是從商品市場的角度來分析由匯率變動所導致的進出口商品相對價格的改變對貿易收支的影響。貨幣貶值實際上等于對國內出口實行補貼，對進口施加征稅。在馬歇爾一勒納條件下，出口的增長率上升，進口的增長率削減，貿易收支從而得以改善。然而，即使馬歇爾勒納條件是成立的，貶值能否改善一國貿易收支仍取決于其進出口數量的調整。彈性分析法指明了匯率變動平衡貿易收支的必要條件，并將貿易條件效應納入到匯率變動影響的分析中。然而彈性分析法采用的是局部均衡分析方法，是建立在馬歇爾等人建立的微觀經濟學基礎之上的，隨著宏觀經濟學體系的建立，國際收支調節的吸收分析法應運而生。
吸收分析法采用一般均衡分析，更加注重宏觀經濟對貶值的反應。該理論指出，貿易差額是國民收入與國內吸收的差額，匯率變動通過影響國民收入和國內吸收進一步影響貿易收支。貨幣貶值能否改善貿易收支一方面取決于國內的宏觀經濟狀況即國內經濟是否處于非充分就業。如果國內經濟已經實現充分就業，那么貶值不但不會改善貿易收支反而會導致物價上升另一方面，只有當國內的邊際吸收傾向小于時，貨幣貶值才能引起收入的增加大于吸收的增加，貶值才能改善貿易收支。吸收分析法強調本幣貶值降低了國內商品的相對價格及國內產量和收入對貿易存在的反饋效應，故貶值對改善貿易收支的效果要比完全的彈性分析法小。
2.匯率變動對外貿的影響
(1)貨幣升值對外貿的影響。本幣升值對出口的影響表現為當生產出口商品使用本國原材料時，本幣國內價值貶值的情況下，本幣匯率升值會使出口商品的價格大幅度上漲，導致出口減少本幣國內價值穩定的情況下，本幣升值仍會使出口商品的外幣價格上漲，導致商品的出口減少本幣國內價值升值，出口商品的外幣價格是否上漲及上漲幅度的大小，由本幣國內升值使出口商品本幣價格下降的幅度和本幣升值使出口商品的外幣價格上升的幅度共同決定，若前者大于后者，則引起出口增加若前者等于后者，則不影響出口若前者小于后者，則只會較少地減少商品出口。本幣升值對進口的影響表現為進口商品的外幣價格不受他國匯率變動的影響，因此本幣升值會使進口商品的本幣價格下降，從而導致國內商品進口的增加。
(2)貨幣貶值對外貿的影響。貨幣貶值對出口的影響表現為本國生產的出口產品生產成本要受原材料來源的影響，其以本幣表示的商品價格要受本國國內價值影響。在不同情況下，匯率下降對出口產品的本幣價格和外幣價格的影響不同，因而對貿易也會產生不同影響。對進口來講，由于進口商品是外國生產的，其外幣價格不會因別國匯率的變動而變動。本幣匯率下降使本幣對外貶值，進口商品的外幣價格折算成本幣就會使以本幣表示的商品價格上升,從而導致進口商品的減少。[
三、人民幣匯率變動對我國外貿的影響以及政策建議
由于我國出口貿易主要是勞動密集型產品為主，資本和技術密集型產品比重很小。以貶值為主基調的人民幣匯率政策在一定程度上保護了低經濟效益的出口企業。出口商品的價格相對較低的優勢不斷引起了我國與貿易伙伴國的貿易摩擦；連續多年的順差及巨額的外匯儲備引起國際上對人民幣升值的強烈壓力。
從前的情況來看:人民幣匯率調整是解決目前經濟中流動性泛濫的關鍵。匯率的低估令外貿順差過大和強烈的升值預期下資本的大量流入，這才是貨幣增速過快的根本所在。二是加快升值，符合我國匯制改革主動性原則。有利于維持國際經濟平衡。目前我國對全球的貿易順差持續擴大將會造成更多的貿易摩擦，而最好的解決方式是貿易雙方自愿調整。三是升值幅度加快并不會導致出口增速的大幅度下降。即使人民幣升值導致中國的產品價格變得更昂貴，但目前全球經濟景氣度持續回升，這會對出口有很強的支持作用。
需要說明的是，美日等西方發達所提出的人民幣名義匯率升值并不能從根本上解決我國與美國、日本的貿易不平衡問題。因為名義匯率是一國貿易收支和資本收支共同形成的外匯供求關系的結果，人民幣名義匯率對資本項目具有較大的調節作用，對貿易收支的調節作用并不明顯，真正決定我國貿易收支水平的是人民幣實際有效匯率。對實際有效匯率的管理只能通過控制通貨膨脹率，維持人民幣幣值穩定，使外貿真正建立在互通有無及成本、技術的比較優勢上，杜絕投機性貿易，為我國經濟與國際經濟接軌營造一個健康有利的內部環境是我們當前所要解決的問題。
1.促進人民幣匯率制度改革
一國經濟的增長不可能一勞永逸地依賴于出口導向型發展戰略。由于我國出口市場集中，出口產品的類型單一以及高附加值的產品占出口的比例比較低，極有可能出現出口越多，貿易條件越惡化，進而降低本國的福利水平。其次，我國現行的匯率政策雖然能夠提高財政政策的有效性，但由于國家債務負擔率和中央財政債務依存度迅猛上升，財政政策繼續擴張的空間十分有限。而且從中長期看，一方面維持現行匯率政策的成本不斷提高，另一方面現行匯率政策調節內部經濟的有效性也在不斷削弱，因而現行匯率政策不具有可持續性，存在著調整的必然。
改革現行匯率制度的總體思路是在短期內保持人民幣匯率基本穩定，同時增加匯率形成的靈活性在中期內以一籃子貨幣為中心，實行匯率目標區制度，在長期內實行浮動匯率制。改革現行匯率制度的主要措施有：
（1)提高人民幣匯率生成機制的市場化程度，培育健全的外匯市場。人民幣匯率形成的市場要素不足，關鍵在于現行的強制結售匯制。因此，要改革強制結匯售匯制為意愿結匯制，擴大充許保留經常項目外匯收入的企業范圍及限額，增加外匯市場交易主體，放松市場準入條件，增加外匯交易工具，并加強外匯市場監管，建立市場穩定機制。
（2)完善央行干預機制。外匯的市場化改革要求逐步減小中央銀行干預外匯市場的頻率。現在的情況是中央銀行入市干預的交易日數超過總交易日數的，對銀行間市場的頭寸基金全部收購或供應，可以說主導了市場匯率的形成。擴大匯率波動區間后，中央銀行應減少市場干預頻率，除非當市場匯率由于各種因素的影響，形成趨勢性的、較長期內的低估或者高估，并可能對經濟運行產生不利影響時，中央銀行才入市干預。
（3)建立國際貨幣合作制度。目前國際資本流動，特別是具有很強投機性的短期游資對各國匯率制度的選擇影響越來越大。一個國家想單獨依靠自身的力量來保護該國匯率制度不受沖擊和匯率穩定，幾乎是不可能的。東南亞金融危機發生時的各國表現就是一個明證。因此加強國際貨幣合作對于匯率穩定、避免匯率制度崩潰意義重大。如我國可以支持建立亞洲貨幣基金的做法，促使日元進一步國際化，部分取代美元成為區域清算貨幣，使日本與美國承擔與其經濟地位相適應的穩定亞洲金融市場的責任。亞洲貨幣基金的成立將會加強亞洲各國的貨幣合作，當一國出現問題時，會迅速有效地施以援助，避免貨幣危機和金融危機多米諾骨牌效應的發生。
2.提高我國出口產品的國際競爭能力
匯率變動對外貿發展的長期有利效果并非匯率變動本身造成，而是以匯率變動為契機，通過比較優勢的轉換形成。因此，不應把匯率作為刺激出口的唯一手段，從貿易角度看，我們要不斷提高出口企業和產品的國際競爭力。
(1)要進行貿易觀念上的創新。我國在改革開放前只注重靜態的貿易利益，一味強調進出口的平衡，把貿易當作“互通有無，調劑余缺”的工具，不利于對外貿易的發展。改革開放后開始注重對外貿易在經濟發展中的作用，但以出口創匯為目標的貿易政策是以經濟效益的損失為代價的。之后開始強調進出口的經濟效益觀念，極大地促進了對外貿易的增長。但是，目前我國的出口仍以價格為主要競爭手段，包括人民幣價值低估造成的出口產品外幣價格較低和出口企業競相壓價，使許多產品不斷招致反傾銷調查和制裁，導致一些出口市場萎縮，同時，出口數量優勢難以轉化為收入優勢和利潤優勢。這種觀念必須轉變，為此，一方面要重新評估出口對經濟的促進作用，不將危機轉嫁到國外，使經濟增長真正回到主要依靠國內市場，經濟發展利用國際市場的軌道上來，要吸取日本的教訓，不給外國政府借匯率政策對我國政策施壓的口實另一方面要在繼續發揮國有企業和外商投資企業在出口中主導作用的同時，還要充分重視民營企業的進出口自，要鼓勵企業在技術、管理和經營策略等方面的創新，提高其綜合競爭能力。
8月16日，當《新財經》記者見到商務部研究院研究員梅新育時，他正在參加一年一度的歐派克青年企業家會議。如織如梭的外國青年企業家激情四射，笑語連連。
與此同時，比他們繁忙的還有那些流動在國際金融市場上的規模龐大的熱錢。
羊群效應
隨著中國經濟發展的不確定性上升，最近幾個月，看空中國經濟發展的聲浪確實上升不少。但只要稍加對比，你會發現中國的基本面還算是不錯的。這也可以從側面解釋中國監管部門至今沒有針對資本外流采取措施的原因。
梅新育向《新財經》記者表示：“目前資本外流并非只在中國出現，像印度、俄羅斯、巴西、南非等國家更加嚴重。如印度常年經濟增長率在10.6％左右，去年經濟增長為6％，進入今年，第一季度增長5.3％，第二季度增長 5％，是9年來增長最低的。而印度的盧比一年間對美元貶值30％。目前印度已收回正常項目兌換和經常項目兌換，加強了資本管制。
而巴西今年第一季度增長只有0.8％，巴西雷爾對美元貶值20％，上半年貶值百分之十幾。巴西企業去年在外融資470億美元，今年只有1億美元，但到期外債高達270多億美元，負債加重。這種情況造成巴西的一系列企業出問題，進一步加劇了巴西市場恐慌的氣氛。
現在的情況是，這些國家的資本外逃和貨幣貶值相互作用、惡性循環。“我有充足的理由相信，這種狀況如不盡快改善，這些國家企業倒閉潮遲早會發生。”梅新育分析。
反觀中國，中國有著龐大的外匯儲備，抗風險能力自然提高了很多。“適當的資本外流也不完全是壞事，最起碼可以減輕中國過于龐大的外匯管理負擔。而目前市場千億級別的資本外逃不會對中國產生多大的影響。即便所有的外資一夜之間把所有留存利潤全部提走，我還有2萬億元的外匯儲備呢，也不會出什么問題。更何況中國現在已經是世界第二大經濟體，逃離中國有更好的地方去投放嗎？它們又能逃到哪里去？”梅新育分析道。
我們可以預測到，隨著中國對美元貶值交易日的增多，今年下半年和明年，甚至是后年，這種現象都會比較明顯。
不過，中國出現資本外逃，都是正常的羊群行為。這種情況，不能忽視，但也不用太擔心。它們不會對中國經濟造成太大的影響。因此，我們也沒必要把恐怖氣氛渲染得太嚴重，畢竟出臺政策降低恐怖氣氛付出的代價會非常巨大。
警惕為上
談起時下的資本外逃，自然話題就會涉及十多年前的東南亞金融危機。正是由于當時的教訓，東亞地區進行了很多改進，尤其表現在外匯儲備的規模非常龐大上。
“這是有著深刻的教訓的。1989年日本經濟泡沫破滅，大約有2600億美元的日本資金進入東南亞地區，后來在日本銀行貸款突然撤回時，巨大的緊縮產生了多米諾骨牌效應。于是，泰國政府決定動用外匯儲備對外匯市場進行干預。當外匯儲備大量消耗之后，政府被迫(讓泰銖)貶值。隨后伴隨拋售泰銖、搶購美元狂潮的發生，投資者大量從該地區撤回資本，結果就使得泰國國內經濟衰退，并導致大批銀行破產，最終導致了金融危機。”
中國社科院學部委員余永定向《新財經》記者表示，目前在全球范圍內大約有7萬億美元的流動國際資本。國際炒家一旦發現在哪個國家或地區有利可圖，馬上會通過炒作沖擊該國或地區的貨幣。一旦外資流出超過外資流入，而本國的外匯儲備又不足以彌補其不足，這個國家的貨幣貶值便是不可避免的了。
“中國目前市場上出現了對美元的連續貶值，而且貶值的幅度創紀錄。而外匯儲備近千億級別的減少，雖然足可以讓外匯儲備填平，但我們也不能有絲毫馬虎。”余永定說。
要知道現在的中國已經不是幸運地躲過東南亞金融危機時候的中國了。余永定分析：“中國金融開放程度不深，資本管制比較嚴格。使得中國當時躲過一劫。而目前中國金融開放程度已經大大加深，已經無法再通過資本管制來堵住資本外逃。”
另外，中國龐大的外匯儲備還需要應對變化莫測的對沖基金。余永定向《新財經》記者表示，當前對沖基金的數量非常龐大，甚至要比一些小的經濟體的外匯儲備龐大得多，而小經濟體是很難應付對沖基金對市場的操縱的。中國要應對對沖基金瞬間上千億美元的資金調動能力，也得十分小心，更不要說馬虎大意了。
這就需要我們在各方面體制沒有發展到位的時候，要保持對資本流動的管制，這樣才能在金融體制不成熟的時候防范風險。而隨著金融體制的完善和金融市場的發展，我們就可以逐步開放金融市場。當放棄了資本管制之后，再想重新實施某種管制是十分困難的，市場的反應可能是很強烈的。
