時(shí)間：2023-06-11 09:32:31
開(kāi)篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇財(cái)務(wù)估值方法，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
【關(guān)鍵詞】公司估值；絕對(duì)估值法；相對(duì)估值法；
可比公司；
【中圖分類號(hào)】 F832.51
估值旨在尋找公司的合理價(jià)值，為投資決策提供依據(jù)。在估值過(guò)程中，需要對(duì)影響價(jià)值的各種經(jīng)營(yíng)要素進(jìn)行分析和量化。然而，現(xiàn)代公司的商業(yè)模式日趨復(fù)雜，影響價(jià)值的因素以及各因素之間的關(guān)系并非一目了然，估值難度越來(lái)越大。因此如要對(duì)公司進(jìn)行估值，除了需要熟練掌握公司估值的基本理論方法之外，還需要利用財(cái)務(wù)模型進(jìn)行系統(tǒng)性分析。Excel提供了大量的計(jì)算函數(shù)和輔助分析工具，具有形象直觀的操作界面，并且提供了大量快捷鍵。本文利用公司估值的基本方法，以甲公司為例，采用Excel建立財(cái)務(wù)模型作為估值的輔助工具，從而能夠方便快捷地得出估值結(jié)果。
一、估值方法
公司估值的目的是分析和衡量公司的公平市場(chǎng)價(jià)值，以幫助投資人和管理者改善決策。基本的公司估值方法主要包括絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法。
（一）絕對(duì)估值法
絕對(duì)估值法主要采用DCF法，即現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。它是通過(guò)估測(cè)被評(píng)估公司未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來(lái)判斷公司價(jià)值的一種估值方法。
在預(yù)測(cè)公司未來(lái)的現(xiàn)金流量時(shí)，通常會(huì)人為確定一個(gè)預(yù)測(cè)期間，在預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流量就不再估計(jì)。通常為5～10年。
在公司價(jià)值評(píng)估中，更經(jīng)常的是評(píng)估公司的股權(quán)價(jià)值，這時(shí)使用的現(xiàn)金流量是指股權(quán)現(xiàn)金凈流量（FCFE）。用公式可表示為：
股權(quán)現(xiàn)金凈流量=（稅后凈利潤(rùn)+非現(xiàn)金支付+借款凈增長(zhǎng)）-（長(zhǎng)期資本凈支出+營(yíng)運(yùn)資本投資）
在預(yù)測(cè)出預(yù)測(cè)期間各年的股權(quán)現(xiàn)金凈流量后，下一步是要選擇合適的折現(xiàn)率將各年的股權(quán)現(xiàn)金凈流量折算成預(yù)測(cè)期初的現(xiàn)值。
折現(xiàn)率是指將未來(lái)預(yù)測(cè)期內(nèi)的預(yù)期收益換算成現(xiàn)值的比率，有時(shí)也稱資本成本率。在股權(quán)現(xiàn)金凈流量估值模型中，折現(xiàn)率可采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算，其計(jì)算公式為：
re=rf+（rm-rf）×β
式中：re為股權(quán)資本成本；rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；rm為市場(chǎng)投資組合的預(yù)期報(bào)酬率；（rm-rf）為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；β為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率指無(wú)任何拖欠風(fēng)險(xiǎn)的證券或者有價(jià)證券組合的報(bào)酬率，通常使用5年期或10年期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是市場(chǎng)投資組合的預(yù)期報(bào)酬率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率之間的差額。
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β是反映個(gè)別股票相對(duì)于平均風(fēng)險(xiǎn)股票的變動(dòng)程度指標(biāo)。
估計(jì)公司未來(lái)的股權(quán)現(xiàn)金凈流量不可能無(wú)限制地預(yù)測(cè)下去，因此要對(duì)未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)的公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，即計(jì)算公司的終值。
公司終值一般可采用永續(xù)增長(zhǎng)模型（固定增長(zhǎng)模型）計(jì)算。這種方法假定從計(jì)算終值的那一年起，股權(quán)現(xiàn)金凈流量是以固定的年復(fù)利率（永續(xù)增長(zhǎng)率）增長(zhǎng)的。公司終值（TV）計(jì)算公式為：
TV=FCFEn+1/（re-g）=FCFEn×（1+g）/（re-g）
式中：TV為預(yù)測(cè)期末的終值；FCFEn+1為計(jì)算終值那一年的股權(quán)現(xiàn)金凈流量；FCFEn為預(yù)測(cè)期最后一年的股權(quán)現(xiàn)金凈流量；re為股權(quán)資本成本；g為計(jì)算終值那一年以后的永續(xù)增長(zhǎng)率。
最后，公司股權(quán)價(jià)值等于確定預(yù)測(cè)期內(nèi)股權(quán)現(xiàn)金凈流量的折現(xiàn)值之和，加上終值的現(xiàn)值，其計(jì)算公式如下：
式中：V為公司股權(quán)價(jià)值；FCFEt為確定預(yù)測(cè)期內(nèi)第t年的股權(quán)現(xiàn)金凈流量；re為股權(quán)資本成本；TV為預(yù)測(cè)期末的終值；n為確定的預(yù)測(cè)期。
（二）相對(duì)估值法
相對(duì)估值法是以交易活躍的同類公司股價(jià)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出一些主要的財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為乘數(shù)估計(jì)被評(píng)估公司的價(jià)值。
運(yùn)用相對(duì)估值法的關(guān)鍵是選出一組在業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)方面與被評(píng)估公司相似的公司，通過(guò)對(duì)這些公司的經(jīng)營(yíng)歷史、財(cái)務(wù)情況、股票行情及其發(fā)展前景的分析，確定相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)和乘數(shù)，然后用它們來(lái)計(jì)算被評(píng)估公司的價(jià)值。
將被評(píng)估公司和同行業(yè)中其他上市公司進(jìn)行比較時(shí)，通常可分析下述財(cái)務(wù)指標(biāo)：銷售利潤(rùn)率、銷售毛利率、流動(dòng)比率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、產(chǎn)權(quán)比率、年銷售收入的增長(zhǎng)率等。
可供選擇乘數(shù)一般有如下兩類：
一是基于市場(chǎng)價(jià)格的乘數(shù)。公司價(jià)值與業(yè)績(jī)之間的關(guān)系稱為“市場(chǎng)/價(jià)格乘數(shù)”。“市場(chǎng)/價(jià)格乘數(shù)”按其分子是公司股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值還是股權(quán)和債權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值之和區(qū)分，常見(jiàn)的乘數(shù)有市盈率（P/E）、價(jià)格對(duì)收入比（P/R）、價(jià)格對(duì)凈現(xiàn)金流比率（P/CF）和價(jià)格對(duì)有形資產(chǎn)賬面價(jià)值的比率（P/BV）。
二是基于公司價(jià)值的乘數(shù)。基于公司價(jià)值的常用估值乘數(shù)有EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF。其中，EV為公司價(jià)值，EBIT為息稅前利潤(rùn)，EBITDA為息稅折舊和攤銷前利潤(rùn)，F(xiàn)CF為公司自由現(xiàn)金流量。
運(yùn)用不同乘數(shù)得出的多個(gè)公司價(jià)值估計(jì)數(shù)是不相同的，為保證評(píng)估結(jié)果的客觀性，可以對(duì)各個(gè)公司價(jià)值估計(jì)數(shù)賦以相應(yīng)的權(quán)重，至于權(quán)重的分配要視乘數(shù)對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響大小而定。然后，使用加權(quán)平均法算出被評(píng)估公司的價(jià)值。
二、案例分析
本文x擇的案例公司甲公司于2009年在新三板掛牌，是一家網(wǎng)絡(luò)安全軟件開(kāi)發(fā)行業(yè)的網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品生產(chǎn)商與信息安全服務(wù)提供商，主要收入來(lái)源是產(chǎn)品銷售和服務(wù)收費(fèi)。
（一）甲公司與可比公司主要會(huì)計(jì)信息和財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比
甲公司的主要已上市和掛牌可比公司為A、B、C、D、E五家公司。
截至2015年12月31日，可比上市公司/掛牌公司與甲公司的主要會(huì)計(jì)信息和財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比如表1所示。
（二）甲公司盈利預(yù)測(cè)
1.與財(cái)務(wù)和監(jiān)管有關(guān)的數(shù)據(jù)和指標(biāo)的預(yù)計(jì)和測(cè)算情況
甲公司與財(cái)務(wù)和監(jiān)管有關(guān)的數(shù)據(jù)和指標(biāo)的預(yù)計(jì)和測(cè)算情況見(jiàn)表2。
2.預(yù)測(cè)依據(jù)的基本假設(shè)
預(yù)測(cè)所依據(jù)的基本假設(shè)如表3所示。
3.編制基礎(chǔ)以及選用的會(huì)計(jì)政策
甲公司財(cái)務(wù)報(bào)表以持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)為基礎(chǔ)，根據(jù)實(shí)際發(fā)生的交易和事項(xiàng)，按照財(cái)政部的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――基本準(zhǔn)則》（財(cái)政部令第33號(hào)、財(cái)政部令第76號(hào)修訂）、于2006年2月15日及其后頒布和修訂的41項(xiàng)具體會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)用指南、企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋及其他相關(guān)規(guī)定（以下合稱“企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”），并參照中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第15號(hào)――財(cái)務(wù)報(bào)告的一般規(guī)定》（2014年修訂）的披露規(guī)定編制。
根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定，甲公司會(huì)計(jì)核算以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)。除某些金融工具外，財(cái)務(wù)報(bào)表均以歷史成本為計(jì)量基礎(chǔ)。資產(chǎn)如果發(fā)生減值，則按照相關(guān)規(guī)定計(jì)提相應(yīng)的減值準(zhǔn)備。盈利預(yù)測(cè)選用的會(huì)計(jì)政策與實(shí)際采用的相關(guān)會(huì)計(jì)政策保持一致。
4.盈利預(yù)測(cè)結(jié)果
資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表及現(xiàn)金流量表預(yù)測(cè)結(jié)果分別如表4、表5、表6所示。
（三）甲公司估值
1.估值模型、參數(shù)及其選取依據(jù)
DCF模型的股權(quán)現(xiàn)金凈流量（FCFE）折現(xiàn)法涉及的參數(shù)估計(jì)如表7所示。評(píng)估日期為2016年11月12日，相應(yīng)參數(shù)為當(dāng)天的市場(chǎng)數(shù)據(jù)。
相對(duì)估值法取2016年11月12日數(shù)據(jù)，分別采用了PETTM、PSTTM數(shù)據(jù)，由于公司為高科技企業(yè)，采用PB估值法意義不大，因此僅選用PE及PS估值法。為保證估值數(shù)據(jù)口徑的一致性，統(tǒng)一采用預(yù)測(cè)的2016年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。此外，由于A股的流動(dòng)性高于新三板做市公司，因此從謹(jǐn)慎性角度考慮，給予參數(shù)一定的流動(dòng)性折價(jià)。鑒于甲公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及發(fā)展?fàn)顩r，綜合考慮給予參數(shù)統(tǒng)一5折的流動(dòng)性折價(jià)。
2.估值邏輯、估值過(guò)程及估值結(jié)果
（1）絕對(duì)估值法
絕對(duì)估值法估值結(jié)果如表8所示。
（2）相對(duì)估值法
與對(duì)標(biāo)公司對(duì)應(yīng)，分別計(jì)算對(duì)標(biāo)公司的PE、 PS，加權(quán)平均求得甲公司的平均預(yù)期PE、PS，并利用新三板公司D公司和E公司的每股收益、每股營(yíng)收指標(biāo)，加權(quán)平均求得甲公司的平均預(yù)期每股收益、每股營(yíng)收，計(jì)算出每種指標(biāo)下的估值結(jié)果并平均，得出甲公司的最終估值。
相對(duì)估值法估值結(jié)果如表9所示。
綜合以上兩種估值方法，最終得出甲公司估值均價(jià)為7.57元/股。
三、公司估值應(yīng)該注意的幾個(gè)問(wèn)題
（一）絕對(duì)估值法應(yīng)該注意的問(wèn)題
1.盈利預(yù)測(cè)
盈利預(yù)測(cè)的前提是財(cái)務(wù)分析。對(duì)公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，其主要目的就是要全面了解公司過(guò)去的財(cái)務(wù)狀況和財(cái)務(wù)指標(biāo)，為預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流量提供基礎(chǔ)支持。財(cái)務(wù)分析的主要方面是償債能力分析、營(yíng)運(yùn)能力分析、盈利能力分析和發(fā)展能力分析，重點(diǎn)在于把握企業(yè)的關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，如資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、成長(zhǎng)性等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)，以建立盈利預(yù)測(cè)的基本假設(shè)，確定盈利預(yù)測(cè)的邏輯和參數(shù)。
絕對(duì)估值法估值過(guò)程中的盈利預(yù)測(cè)，通常會(huì)人為確定一個(gè)預(yù)測(cè)期間，在預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流量就不再估計(jì)。期間的長(zhǎng)短取決于公司的行業(yè)背景、管理部門的政策、公司的發(fā)展階段等，通常為5～10年。預(yù)測(cè)期間不可太短，也不可太長(zhǎng)。太短不能充分反映公司的發(fā)展趨勢(shì)，太長(zhǎng)會(huì)影響盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。
2.折現(xiàn)率的確定
折現(xiàn)率的確定是一個(gè)非常復(fù)雜的過(guò)程。一般可以選擇到期日距離評(píng)估基準(zhǔn)日5～10年（與預(yù)測(cè)期間長(zhǎng)短一致）以上的國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（rf），計(jì)算與預(yù)測(cè)期間一致的5～10年間年均股票市場(chǎng)報(bào)酬率作為市場(chǎng)投資組合的預(yù)期報(bào)酬率（rm），選取可比上市公司的平均β系數(shù)作為被評(píng)估公司的β系數(shù)。
其別要注意的是，對(duì)于被評(píng)估公司β系數(shù)的選擇，因?yàn)椴煌镜馁Y本結(jié)構(gòu)并不相同，因此不能將可比公司的β系數(shù)直接套用，而是要將可比公司剔除財(cái)務(wù)杠桿后的β系數(shù)進(jìn)行平均，再加上被評(píng)估公司的財(cái)務(wù)杠桿，得出被評(píng)估公司的β系數(shù)。β系數(shù)去財(cái)務(wù)杠桿和加財(cái)務(wù)杠桿的過(guò)程，可利用哈馬達(dá)方程進(jìn)行，其計(jì)算公式如下：
β1=β0[1+（1-T）×（D/E）]
式中：β1為負(fù)債經(jīng)營(yíng)的β系數(shù)；β0為無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的β系數(shù)；T為企業(yè)所得稅稅率；D為公司負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值；E為公司權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值。
（二）相對(duì)估值法應(yīng)該注意的問(wèn)題
1.可比公司的選擇
可比公司的選擇是相對(duì)估值法的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，決定著相對(duì)估值法的科學(xué)性和可靠性。所選取的可比公司應(yīng)在營(yíng)運(yùn)上和財(cái)務(wù)上與被評(píng)估公司具有相似的特征。在綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展與公司基本面的情況，經(jīng)過(guò)初步搜索得出足夠多的潛在可比公司總體后，還應(yīng)該用進(jìn)一步的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)決定哪個(gè)可比公司與被評(píng)估公司最為相近。常用的標(biāo)準(zhǔn)如規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、法律形式、公司提供的產(chǎn)品或服務(wù)范圍、所服務(wù)的市場(chǎng)及顧客結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)表現(xiàn)及成長(zhǎng)性等。所選取的可比公司與被評(píng)估公司越接近，評(píng)估結(jié)果的可靠性就越好。
當(dāng)在實(shí)務(wù)中很難尋找到符合條件的可比公司時(shí)，則可以采取變通的方法，即選出一組參照公司，其中一部分公司在財(cái)務(wù)上與被評(píng)估公司相似，另一部分公司在營(yíng)運(yùn)上與被評(píng)估公司具有可比性。這種變通的方法具有很強(qiáng)的實(shí)用性。
2.流動(dòng)性折價(jià)的確定
對(duì)于非A股上市公司來(lái)說(shuō)，其股票流動(dòng)性一般較A股上市公司為低，出現(xiàn)公司股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，用于評(píng)估非A股上市公司商業(yè)價(jià)值所使用的倍數(shù)必須考慮市場(chǎng)流動(dòng)性折價(jià)，而不能直接使用A股上市公司的相關(guān)倍數(shù)，借此反映非A股上市公司股票流動(dòng)性較低的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)流動(dòng)性折價(jià)取自市場(chǎng)上部分相關(guān)的研究報(bào)告，一般為25%至50%。
主要參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：企業(yè) 價(jià)值評(píng)估 比較 選擇
財(cái)務(wù)理論與估值實(shí)踐中包含有二十余種估值方式，總的來(lái)說(shuō)，可將這些方式分為4類：一是基于企業(yè)資產(chǎn)擁有著悠久歷史的資產(chǎn)價(jià)估值法；二是在市場(chǎng)理論基礎(chǔ)上提出的市場(chǎng)比較法，比較常見(jiàn)的有市凈率法以及市盈率法；三是基于資本結(jié)構(gòu)理論以及預(yù)算理論的折現(xiàn)法，這一方式指出，企業(yè)價(jià)值與現(xiàn)金流入現(xiàn)值是相等的；四是在金融期權(quán)理論基礎(chǔ)上提出的期權(quán)估值法。
一、企業(yè)估值方法分析論述
（一）市盈率法
我們把普通股每股市價(jià)同其收益的比值稱之為市盈率（簡(jiǎn)稱P/E）。在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，市盈率法一般要通過(guò)對(duì)比估值對(duì)象才能得到結(jié)果。市盈率估算法最顯著的特點(diǎn)就是估算方便、結(jié)果直觀易懂，股市上的數(shù)據(jù)就是其估值的現(xiàn)成數(shù)據(jù)，大大簡(jiǎn)化了估值的復(fù)雜程度，因此是使用最頻繁，最受歡迎的一種方式，特別是其余方式無(wú)法有效進(jìn)行估值時(shí)，市盈率法常常是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的不二之選。
（二）市凈率法
我們把企業(yè)的每股市價(jià)與每股的凈資產(chǎn)比值稱之為市凈率（P/B）。在實(shí)際運(yùn)用里，市凈率可結(jié)合企業(yè)的實(shí)際情況（盈利水平、未來(lái)前景、行業(yè)特點(diǎn)、股權(quán)交易雙方的討價(jià)還價(jià)狀況）來(lái)適當(dāng)調(diào)整市凈率。但在估值過(guò)程里，其暴露出了幾個(gè)問(wèn)題：1、每一個(gè)企業(yè)的會(huì)計(jì)政策是截然不同的，賬面價(jià)值是否真實(shí)有待考究，不具有可比性；2、源于財(cái)務(wù)報(bào)表的凈值屬于歷史成本，與為企業(yè)未來(lái)的盈利能力無(wú)太大關(guān)系，極易忽略企業(yè)管理能力、品牌狀況、人力資源水平等這些方面的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，最終導(dǎo)致估值結(jié)果出現(xiàn)偏差。
（三）股利折現(xiàn)模型
我們把企業(yè)未來(lái)預(yù)計(jì)將發(fā)放的股息以一定折現(xiàn)計(jì)算得到的現(xiàn)值稱之為股利折現(xiàn)模型，簡(jiǎn)稱DDM。在實(shí)際應(yīng)用里，股利折現(xiàn)模型的要求比較高，它要求公司的股利政策必須十分穩(wěn)定，如果公司股利時(shí)常波動(dòng)或是無(wú)法按照原計(jì)劃發(fā)放股利，那么就無(wú)法有效的進(jìn)行估值。另外，如果企業(yè)存在盈利水平時(shí)常波動(dòng)，或是企業(yè)投資前景不樂(lè)觀、利潤(rùn)空間，無(wú)法發(fā)放股利的問(wèn)題，那種這一模型法是無(wú)法發(fā)揮作用的。同時(shí)，股利折現(xiàn)模型在選擇折現(xiàn)率時(shí)，主觀色彩比較濃重，會(huì)影響估值結(jié)果的可信度。
（四）自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法
我們把由企業(yè)創(chuàng)造的、在達(dá)成再投資目標(biāo)后結(jié)余的，不會(huì)制約公司可持續(xù)發(fā)展，供給企業(yè)和利益要相關(guān)者分配的現(xiàn)金稱之為自由現(xiàn)金流。在自由現(xiàn)金流基礎(chǔ)上進(jìn)行估值最顯著的特點(diǎn)就是其能直觀的反映出企業(yè)的盈利能力，這一模型能有效的對(duì)企業(yè)價(jià)值展開(kāi)評(píng)估。但是，這一模型無(wú)法有效的評(píng)估企業(yè)未來(lái)的自由現(xiàn)金流狀況，受評(píng)估者主觀色彩的影響，評(píng)估結(jié)果會(huì)有所偏差。
（五）期權(quán)定價(jià)模型
我們把企業(yè)在特殊條件下獲得的資產(chǎn)與報(bào)酬稱之為期權(quán)。諸如：在買期環(huán)境下，只有在預(yù)設(shè)價(jià)值低于基礎(chǔ)證券價(jià)格時(shí)，才具備購(gòu)買價(jià)值。在售出環(huán)境下，只有在預(yù)設(shè)價(jià)值高于基礎(chǔ)證券價(jià)格時(shí)，才值得購(gòu)買。最具代表性的期權(quán)定價(jià)模型是布萊克與斯克斯聯(lián)手構(gòu)建的B/S模型。雖然這一模型在理論上未達(dá)成一致看法，計(jì)算流程也比較龐雜，但它可有效的評(píng)估含有期權(quán)性質(zhì)的金融產(chǎn)品，比較適用于評(píng)估中國(guó)公司的認(rèn)股權(quán)、股票期權(quán)定價(jià)以及可轉(zhuǎn)債定價(jià)的價(jià)值。
二、企業(yè)估值方法的選擇應(yīng)用
企業(yè)價(jià)值的評(píng)估結(jié)果與評(píng)估方式和評(píng)估模型有著莫大的關(guān)系，它與企業(yè)內(nèi)部以及外部的利益相關(guān)人執(zhí)行約定的程度是密不可分的關(guān)系，在使用評(píng)估方式時(shí)，要系統(tǒng)的把握估值方式的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，從而順利展開(kāi)估值工作。
（一）各種估值方法的對(duì)比與結(jié)合使用
在企業(yè)應(yīng)用估值方式時(shí)，如何挑選出最適宜的估值方式是最棘手的問(wèn)題，好的估值方式可直接反映出企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。在上文所介紹的幾種方式里，最簡(jiǎn)便、模型結(jié)構(gòu)最簡(jiǎn)單、最容易取得數(shù)據(jù)的方式要數(shù)市盈率法與市凈率法。相較而言，對(duì)于擺脫市場(chǎng)比較法的局限性，排除主觀因素的影響，使用基于現(xiàn)金流折現(xiàn)理論上構(gòu)建的股利折現(xiàn)模型、公司自有現(xiàn)金流折現(xiàn)模型以及股權(quán)自有現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的不二之選。但折現(xiàn)模型所面臨的問(wèn)題就是，如何正確的選擇折現(xiàn)率，如何合理預(yù)測(cè)現(xiàn)金流，如果無(wú)法做到這兩點(diǎn)，那么就會(huì)使估值結(jié)果出現(xiàn)偏差。
（二）價(jià)值評(píng)估中主要參數(shù)的選用問(wèn)題
上文介紹的各種估值模型所包含的參數(shù)都比較復(fù)雜，因此要不斷規(guī)范采集數(shù)據(jù)的流程，明確相關(guān)概念，這樣才能提高模型的估值效率。其中，如何選擇最適宜的折現(xiàn)率是運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的重中之重。所謂折現(xiàn)率，即在某種風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下，投資者期望得到的報(bào)酬率。一般情況下，企業(yè)在估值時(shí)，會(huì)以企業(yè)的資本成本率來(lái)代替投資者的期望報(bào)酬率。從計(jì)算技術(shù)方面看，折現(xiàn)率對(duì)估值數(shù)據(jù)要求很高，主要表現(xiàn)在，折現(xiàn)率中無(wú)論多小的變化都會(huì)是估值結(jié)果出現(xiàn)偏差，所以，折現(xiàn)率不同，其估值結(jié)果也是截然不同的。為了更科學(xué)的選擇折現(xiàn)率，資本資產(chǎn)模型便應(yīng)運(yùn)而生了，通過(guò)這個(gè)模型，能有效的規(guī)避市場(chǎng)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)，選擇出最合理的折現(xiàn)率，為了降低計(jì)算難度，在使用這一模型時(shí)，一般會(huì)用企業(yè)的平均投資報(bào)酬來(lái)代替報(bào)酬率。但是，不管運(yùn)用哪一種估算方式，都要先估算出企業(yè)未來(lái)的盈利水平以及實(shí)際現(xiàn)金流量，這樣才能準(zhǔn)確、客觀的反映出企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。
三、結(jié)論
企業(yè)價(jià)值能反映出一個(gè)企業(yè)的整體盈利能力以及現(xiàn)金流現(xiàn)值，其估值過(guò)程是比較龐雜的，并非是簡(jiǎn)單的加減企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值。在使用估值方式時(shí)，不但要充分把握每種估值模型的特點(diǎn)，還要系統(tǒng)的考慮目前的財(cái)務(wù)模型以及各種變量因素。這些因素囊括了企業(yè)的未來(lái)盈利水平、行業(yè)發(fā)展前景、公司管理水平、市場(chǎng)宏觀走勢(shì)、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司技術(shù)狀況、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等等。
參考文獻(xiàn)：
[1]戴璐，余明震.企業(yè)估值方法的比較與應(yīng)用[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2011；1
關(guān)鍵詞：企業(yè)估值 現(xiàn)金流貼現(xiàn) 相對(duì)估值
一、企業(yè)估值概述
資產(chǎn)評(píng)估在我國(guó)剛剛經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，其中企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一項(xiàng)新興業(yè)務(wù)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的包含諸多不確定性因素更是為評(píng)估增加了風(fēng)險(xiǎn)籌碼，我國(guó)的評(píng)估師們面對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估這一難題，無(wú)論是從理論還是實(shí)務(wù)上都缺乏足夠的積累。但是隨著企業(yè)兼并、戰(zhàn)略投資、股權(quán)交易等活動(dòng)日益頻繁，企業(yè)價(jià)值評(píng)估越來(lái)越成為社會(huì)關(guān)注的核心，企業(yè)價(jià)值評(píng)估在廣度和深度上的拓展也成為不可逃避的課題。
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)改革不斷深入發(fā)展，涉及企業(yè)價(jià)值評(píng)估的并購(gòu)、重組等事件日益上演，而且有愈演愈烈之勢(shì)。目前上市公司的并購(gòu)活動(dòng)既包括傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)重組，也有現(xiàn)代意義上的收購(gòu)兼并，這都對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估提出新的要求。
目前，企業(yè)價(jià)值最大化的管理模式已經(jīng)代替了單純的企業(yè)利潤(rùn)最大化。追求企業(yè)價(jià)值的最大化成為了各個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)管理的新目標(biāo)。如何提高企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，便成為企業(yè)管理層奮斗的核心內(nèi)容。實(shí)際上，企業(yè)價(jià)值評(píng)估不僅僅在企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易等經(jīng)濟(jì)行為時(shí)才能派上用場(chǎng)，它已經(jīng)成為評(píng)價(jià)和管理企業(yè)多種財(cái)務(wù)活動(dòng)的基本標(biāo)準(zhǔn)，是金融市場(chǎng)重要的投資分析和管理工具。
企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指把企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)整體，以其整體獲利能力為依據(jù)，充分考慮影響企業(yè)整體獲利能力的因素，對(duì)其整體價(jià)值以公允市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量為屬性，進(jìn)行的綜合性評(píng)估。因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值評(píng)估將企業(yè)擁有或?qū)嵸|(zhì)上實(shí)施控制的全部資產(chǎn)，既包括有形資產(chǎn)又有無(wú)形資產(chǎn)，全部看作一個(gè)整體進(jìn)行評(píng)估，所以，企業(yè)的價(jià)值并不是所有單項(xiàng)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單累加和。
二、企業(yè)估值特點(diǎn)
（一）綜合性
正如前文所說(shuō)，企業(yè)估值并非全部資產(chǎn)的簡(jiǎn)單累加，而是在綜合考慮了企業(yè)全部資產(chǎn)、未來(lái)現(xiàn)金流量、創(chuàng)新能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力、品牌競(jìng)爭(zhēng)力和企業(yè)戰(zhàn)略等諸多因素后，按照一定邏輯關(guān)系形成的資產(chǎn)有機(jī)結(jié)合。所以，企業(yè)估值是一個(gè)綜合的系統(tǒng)過(guò)程，企業(yè)估值的過(guò)程就相當(dāng)于對(duì)企業(yè)未來(lái)的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃進(jìn)行一次系統(tǒng)的量化計(jì)量，在這一過(guò)程中可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)各種財(cái)務(wù)決策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。
（二）風(fēng)險(xiǎn)性
在企業(yè)價(jià)值評(píng)估的各種方法中，都面臨著諸多不確定性因素的影響。例如，在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中，現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率就是該方法中的兩個(gè)變量，這也是決定企業(yè)價(jià)值的根本因素。但是自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率的選擇和判斷涉及到了評(píng)估師專業(yè)勝任能力，并且在實(shí)務(wù)操作中也面臨獨(dú)立性等諸多方面的威脅。變量如何確定，要在收集、分析企業(yè)各項(xiàng)歷史數(shù)據(jù)和未來(lái)幾年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮企業(yè)未來(lái)盈利能力，還要考慮創(chuàng)新能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力、品牌競(jìng)爭(zhēng)力等因素，此外還要關(guān)注與企業(yè)預(yù)期收益相關(guān)的宏觀政策、行業(yè)狀況、市場(chǎng)供求等因素。
（三）缺乏參照物
對(duì)于單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估而言，在資本市場(chǎng)上存在著許多相同或相似的資產(chǎn)，并形成較為公正的市場(chǎng)交易價(jià)格，這些可比的資產(chǎn)交易活動(dòng)可以作為其他資產(chǎn)在評(píng)估時(shí)的參照物，這樣可提高評(píng)估結(jié)果的可靠性。但企業(yè)具有獨(dú)特性，各自發(fā)展及市場(chǎng)定位均不同于其他，作為一種特殊商品，并不存在完全可比的參照物或者可以遵循的市場(chǎng)交易價(jià)格，同時(shí)，在市場(chǎng)不完備的情形下，交易價(jià)格可能和資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值發(fā)生較大偏離，所以，以參照物的市場(chǎng)價(jià)格為評(píng)估方法來(lái)估算企業(yè)顯得并不十分可靠。
三、企業(yè)估值方法
在企業(yè)價(jià)值評(píng)估活動(dòng)中，評(píng)估方法是整個(gè)評(píng)估項(xiàng)目成敗的核心問(wèn)題，它直接影響到價(jià)值評(píng)估的結(jié)果，也構(gòu)成了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本框架。在我國(guó)評(píng)估理論界已研究出眾多企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，例如歷史成本法、期權(quán)定價(jià)法、收益現(xiàn)值法和相對(duì)估值法等等。但是在實(shí)務(wù)操作中，收益現(xiàn)值法和相對(duì)估值法應(yīng)用比較廣泛。下面就以收益現(xiàn)值法中的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和相對(duì)估值法為例進(jìn)行分析。
（一）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法
目前國(guó)際評(píng)估慣例中，最基本評(píng)估方法之一就是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法了，在西方國(guó)家已廣為采用，這種方法是對(duì)包括股權(quán)在內(nèi)的所有資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，其原理是任何資產(chǎn)的價(jià)值都可以用其未來(lái)收益按一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)來(lái)衡量。對(duì)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)基本模型為：
其中為第t期的現(xiàn)金流量，TV為目標(biāo)企業(yè)的終值，n為預(yù)測(cè)期，i為根據(jù)企業(yè)加權(quán)平均資本成本確定的貼現(xiàn)率，也叫做資本成本，它是所有者要求的收益率或機(jī)會(huì)成本。實(shí)際上，資本成本反映了投資者投資該項(xiàng)資產(chǎn)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)越大，i就越高；反之，i就越低。從這個(gè)基本模型中可知，企業(yè)價(jià)值是由預(yù)期現(xiàn)金流量的大小、發(fā)生的時(shí)間及其貼現(xiàn)率決定的，具體來(lái)說(shuō)：預(yù)期現(xiàn)金流量越高，企業(yè)價(jià)值越大；現(xiàn)金流量產(chǎn)生的時(shí)間距離現(xiàn)時(shí)越近，企業(yè)價(jià)值越大；現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率越小，企業(yè)價(jià)值越大。應(yīng)用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法進(jìn)行公司價(jià)值評(píng)估有三個(gè)具體模型：A、紅利貼現(xiàn)模型；B、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型；C、企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。這三個(gè)模型的主要區(qū)別在于對(duì)現(xiàn)金流量的規(guī)定范圍不同。在紅利貼現(xiàn)模型模型中，現(xiàn)金流量被定義為股東得到的實(shí)際現(xiàn)金流量即紅利；股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，將現(xiàn)金流量范圍規(guī)定為歸屬于股東的理論現(xiàn)金流量；而在企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，現(xiàn)金流量是企業(yè)自由現(xiàn)金流。目前，企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)評(píng)估法主要采用的模型。
（二）相對(duì)估值法
相對(duì)估值法因簡(jiǎn)單易懂，便于計(jì)算而被廣泛使用，其原理是相同或相似的資產(chǎn)應(yīng)具有相對(duì)可比的價(jià)值，如前文所述，采用這種方法的前提必須是具有完備的，至少是有效的市場(chǎng)。只有在此前提下，資產(chǎn)的市場(chǎng)公允價(jià)值才會(huì)等于或接近其內(nèi)在價(jià)值，這樣，依據(jù)可比資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算出來(lái)的目標(biāo)資產(chǎn)價(jià)值才能比較真實(shí)的反映它的內(nèi)在價(jià)值。應(yīng)用相對(duì)估價(jià)法通常是先選擇可比公司，然后確定適當(dāng)比率，最后則是計(jì)算企業(yè)的價(jià)值。
對(duì)于確定可比公司，最重要的一點(diǎn)是公司間的未來(lái)現(xiàn)金流量有較高的相關(guān)性，通常在同一行業(yè)、處于相似地位的公司，最有面對(duì)相似的市場(chǎng)，而且公司間的經(jīng)營(yíng)模式也可能大致相似，它們之間的現(xiàn)金流量也最可能具有較高的相似性，接下來(lái)還要進(jìn)一步對(duì)備選公司的資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性比率、償債比率等方面分析，剔除與目標(biāo)公司差別過(guò)大的公司。
對(duì)于確定適當(dāng)比率則是相對(duì)估值法的關(guān)鍵，因?yàn)檫@種方法實(shí)質(zhì)上就是用所選比率的實(shí)際值來(lái)反映資產(chǎn)的價(jià)值，因此所選的比率要與未來(lái)現(xiàn)金流量之間存在密切的聯(lián)系，并且在可比公司間具有較強(qiáng)的可比性。可用于相對(duì)估值法的比率包括市盈率、市凈率等。以市盈率為例：
目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=可比企業(yè)的平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)的凈利潤(rùn)
市盈率=市價(jià)/凈利潤(rùn)=每股市價(jià)/每股盈利
四、企業(yè)估值方法比較分析
實(shí)務(wù)應(yīng)用中，沒(méi)有哪一種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法是絕對(duì)合理的，每種評(píng)估方法的模型都有其前提條件，而現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)環(huán)境又很難完全符合所有的假設(shè)前提。所以在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值估價(jià)時(shí)，應(yīng)按被估價(jià)對(duì)象的性質(zhì)和特征，選擇合理的估價(jià)方法。
（一）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的優(yōu)缺點(diǎn)
現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法注重現(xiàn)金流的現(xiàn)值，而不僅是單純的關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)表上利潤(rùn)率大小，所以相對(duì)于市場(chǎng)上經(jīng)過(guò)粉飾的利潤(rùn)率來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流量一般不易操縱，客觀性強(qiáng)。能夠客觀反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。同時(shí)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法符合對(duì)資產(chǎn)的定義。由于資產(chǎn)的特征之一就是預(yù)期能給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，所以企業(yè)的價(jià)值也應(yīng)當(dāng)是所有帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益流入，即預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。
但是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法作為一種面向未來(lái)的動(dòng)態(tài)的估價(jià)方法，涉及到很多不確定的因素，如未來(lái)現(xiàn)金流量、企業(yè)終值及貼現(xiàn)率、預(yù)測(cè)期等。這些變量選擇需要進(jìn)行主觀判斷，所以保持客觀公正以及準(zhǔn)確是很困難的。此外，從貼現(xiàn)率的角度看，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法不能反映出企業(yè)靈活性所帶來(lái)的收益。假定資本成本是對(duì)企業(yè)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在回報(bào)，那么，由于企業(yè)為適應(yīng)環(huán)境所做出的靈活性決策所帶來(lái)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則沒(méi)有進(jìn)行充分考慮。
（二）相對(duì)估價(jià)法的優(yōu)缺點(diǎn)
相對(duì)估價(jià)法相對(duì)其他方法來(lái)說(shuō)直觀易懂，不需要很深的專業(yè)知識(shí)。對(duì)我國(guó)采用比較多的市盈率、市凈率所包含的價(jià)值內(nèi)因進(jìn)行分析，合理的比率應(yīng)該是建立在對(duì)價(jià)值內(nèi)因合理估計(jì)的基礎(chǔ)上。所以其優(yōu)點(diǎn)是只要可比公司選擇適當(dāng)，再選取適當(dāng)比率對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值，結(jié)果應(yīng)當(dāng)是非常理想的。但另一方面來(lái)說(shuō)，相對(duì)估價(jià)法的缺點(diǎn)也是顯而易見(jiàn)的，它的假定是市場(chǎng)在總體上是有效的、正確的，如果市場(chǎng)整體上對(duì)價(jià)格高估或低估，那么相對(duì)估價(jià)法將失靈。
（三）兩種方法的適用范圍分析
由于現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法需要確定未來(lái)現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率，所以最適合那些能準(zhǔn)確地測(cè)算未來(lái)現(xiàn)金流量及貼現(xiàn)率的企業(yè)，對(duì)于處在財(cái)務(wù)困境時(shí)期的企業(yè)、正在進(jìn)行重組并購(gòu)的企業(yè)、有專利權(quán)或產(chǎn)品選擇權(quán)的公司不適用，處于清算狀態(tài)的公司也因?yàn)椴荒茉兕A(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流，也不適用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法。
而相對(duì)估價(jià)法最適合下列情形：行業(yè)發(fā)達(dá)，市場(chǎng)上存在大量的可比公司，并且其市價(jià)合理，同時(shí)企業(yè)間存在一些相同的財(cái)務(wù)比率，以便進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的估價(jià)。投資銀行在進(jìn)行初始公開(kāi)發(fā)行（IPO）時(shí)就常采用這種方法用于發(fā)行價(jià)格的估計(jì)。現(xiàn)在我國(guó)的資本市場(chǎng)，隨著股權(quán)分置改革的完成，流通股與非流通股并存的現(xiàn)象逐步消失，資本市場(chǎng)日趨成熟穩(wěn)定，市場(chǎng)規(guī)范性和上市公司規(guī)范性都在逐步加強(qiáng)，這就意味著資本市場(chǎng)有效性在加強(qiáng)，企業(yè)估價(jià)的基本環(huán)境正在逐步改善，相對(duì)估價(jià)法的適用條件也逐漸形成。
一、收益法中的主要技術(shù)方法和相關(guān)財(cái)務(wù)函數(shù)
收益法實(shí)際上是在預(yù)期收益還原思路下若干具體方法的集合。從大的方面來(lái)看，收益法中的具體技術(shù)方法又可分為若干類：其一是針對(duì)評(píng)估對(duì)象未來(lái)預(yù)期收益有無(wú)限期的情況劃分為有限期和無(wú)限期的評(píng)估方法；其二是針對(duì)評(píng)估對(duì)象預(yù)期收益額的情況劃分為等額收益評(píng)估方法和非等額收益評(píng)估方法。收益法中涉及的參數(shù)有三個(gè)，即收益額、折現(xiàn)率或本金化率、收益期限。不同參數(shù)取值所對(duì)應(yīng)的公式也不同，在手工條件下可查閱復(fù)利系數(shù)表計(jì)算結(jié)果，而在Excel中可用財(cái)務(wù)函數(shù)快速的計(jì)算出來(lái)。各種情況下對(duì)應(yīng)的公式及財(cái)務(wù)函數(shù)具體如表1所示：
在表1中，各字符代表的含義為：P為評(píng)估值；i為年序號(hào)；Ri為未來(lái)第，年的預(yù)期收益；r為折現(xiàn)率或資本化率；t、n為收益年期；A為年金，B為純收益年遞增(遞減)額。在Excel中利用收益法評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值時(shí)主要用到了PV、NPV兩個(gè)函數(shù)：
(一)現(xiàn)值函數(shù)PV此函數(shù)返回一系列現(xiàn)金流(或一項(xiàng)投資)的現(xiàn)值。函數(shù)語(yǔ)法PV(rate，nper，pmt，fv，type)。其中Rate為各期利率；nper為為總投資(或貸款)期，即該項(xiàng)投資(或貸款)的付款期總數(shù)；Pmt為各期所應(yīng)支付的金額，其數(shù)值在整個(gè)年金期間保持不變(即相當(dāng)于年金)，通常pmt包括本金和利息；Fv為未來(lái)值，或在最后一次支付后希望得到的現(xiàn)金余額，如果省略fv，則假設(shè)其值為零(一筆貸款的未來(lái)值即為零)。Type為數(shù)字0或1，用以指定各期的付款時(shí)間是在期初還是期末。運(yùn)用此函數(shù)需要注意的是，fv與pmt參數(shù)不能同時(shí)為零，即如果忽略fv，則必須包含pint參數(shù)，如果忽略pint，則必須包含fv參數(shù)。
(二)凈現(xiàn)值函數(shù)NPV此函數(shù)基于一系列現(xiàn)金流和固定的各期貼現(xiàn)率，返回一項(xiàng)投資額的凈現(xiàn)值，即相當(dāng)于將一系列的現(xiàn)金流折現(xiàn)求得現(xiàn)值。函數(shù)語(yǔ)法：NPV(rate,valuel,value2，...)。其中rate為貼現(xiàn)率，是指未來(lái)各期現(xiàn)金流量折算成現(xiàn)金的貼現(xiàn)率，是一個(gè)固定值；valuel為第一期現(xiàn)金流量值，value2為第二期現(xiàn)金流量值，…依次代表未來(lái)各期現(xiàn)金流量的1～29個(gè)參數(shù)。valuel，value2。…所屬各期間的時(shí)間間距必須相等，而且支付和收入都發(fā)生于每一期期末。如果第一筆現(xiàn)金流發(fā)生在第一個(gè)周期的期初，則第一筆現(xiàn)金必須加入到函數(shù)NPV的結(jié)果中，而不應(yīng)包含在values參數(shù)中。NPV按次序使用valuel，value2，…來(lái)注釋現(xiàn)金流的順序，所以一定要保證現(xiàn)金流的數(shù)額按正確的順序輸入。需要說(shuō)明的是：在Excel財(cái)務(wù)函數(shù)所有參數(shù)中，支出的款項(xiàng)(如支出現(xiàn)金)用負(fù)數(shù)表示；收入的款項(xiàng)(如股息收入)用正數(shù)表示。有時(shí)為了得到某一計(jì)算結(jié)果，可能人為地在函數(shù)中加上負(fù)號(hào)，此時(shí)可以不考慮該負(fù)號(hào)的含義。
二、財(cái)務(wù)函數(shù)在收益法中的應(yīng)用實(shí)例
財(cái)務(wù)涵數(shù)在收益法應(yīng)用十分廣泛，以下就幾則實(shí)例予以分析。
(一)資產(chǎn)未來(lái)收益期有限、純收益每年不變的情況 某企業(yè)能繼續(xù)經(jīng)營(yíng)3年，營(yíng)業(yè)終止后資產(chǎn)全部用于抵充負(fù)債，現(xiàn)擬轉(zhuǎn)讓，折現(xiàn)率為8％。經(jīng)預(yù)測(cè)得出3年內(nèi)預(yù)期收益分別為500、600、700萬(wàn)元，計(jì)算資產(chǎn)評(píng)估值。解題思路：在資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益具有特定時(shí)期的情況下，通過(guò)預(yù)測(cè)有限期限內(nèi)各期的收益額，以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，各年預(yù)期收益折現(xiàn)值之和，即為評(píng)估值。在Excel中，可用NPV函數(shù)計(jì)算各年的折現(xiàn)值之和，計(jì)算公式及結(jié)果如圖1所示。
(二)資產(chǎn)未來(lái)收益期有限、純收益每年變化的情況資料如上所述，如果經(jīng)預(yù)測(cè)得出3年中每年的預(yù)期收益均為500萬(wàn)元，計(jì)算資產(chǎn)評(píng)估值。解題思路：在資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益具有特定時(shí)期的情況下。各期的預(yù)期收益額相等，把各年預(yù)期收益以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)求和，即為評(píng)估值。在Excel中，可用PV函數(shù)計(jì)算各年的折現(xiàn)值之和(這里也可以用NPV函數(shù))，計(jì)算公式及結(jié)果如圖2所示。
(三)資產(chǎn)未來(lái)收益期無(wú)限、純收益在第n年(含n年)前有變化n年后不變的情況某收益性資產(chǎn)預(yù)計(jì)未來(lái)5年收益額分別是12萬(wàn)元、15萬(wàn)元、13萬(wàn)元、11萬(wàn)元和14萬(wàn)元。假定從第六年開(kāi)始，以后各年收益均為14萬(wàn)元，確定的折現(xiàn)率和資本化率為10％。確定該收益性資產(chǎn)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)下評(píng)估值。解題思路：首先計(jì)算未來(lái)5年的年預(yù)期收益額的現(xiàn)值，用NPV函數(shù)進(jìn)行折現(xiàn)；其次，將第6年以后的收益進(jìn)行資本化處理(注意這個(gè)題目告訴的折現(xiàn)率和本金化率相等，如果不相等應(yīng)該分別選用)，即為14/10％，然后把得到的結(jié)果再用PV函數(shù)折現(xiàn)到現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)，得到第6年以后的收益的折現(xiàn)值；最后將前后兩部分收益現(xiàn)值求和就可以得到該收益性資產(chǎn)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)下評(píng)估值。計(jì)算公式為“=NPV(A2,A3:A7)+PV(A2,5,,-A8/A2)”，如圖3所示。
(四)資產(chǎn)未來(lái)收益期有限、純收益在第n年(含n年)前有變化n年后不變的情況資料如上所述，確定該收益性資產(chǎn)50年收益的評(píng)估值。解題思路：首先計(jì)算未來(lái)5年的年預(yù)期收益額的現(xiàn)值，用NPV函數(shù)進(jìn)行折現(xiàn)；其次，將第6年到第50年的收益用PV函數(shù)折現(xiàn)到第五年年末，然后把得到的結(jié)果再用PV函數(shù)折現(xiàn)到現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)，得到第6年以后的收益的折現(xiàn)值；最后將前后兩部分收益現(xiàn)值求和就可以得到該收益性資產(chǎn)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)下評(píng)估值。計(jì)算公式為
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：股權(quán)投資；估值模型；公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法
中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006－3544(2010)03－0056－04
一、引 言
中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，尤其是經(jīng)過(guò)2008年全球金融危機(jī)的洗禮，聞名于世的巴菲特價(jià)值投資已逐漸深入人心。價(jià)值投資法無(wú)論對(duì)股票二級(jí)市場(chǎng)抑或股權(quán)投資的一級(jí)半市場(chǎng)(Pre－IPO)都是通用的。價(jià)值投資的真諦在于使用合理的資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)量股票或股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，并通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)那些市場(chǎng)價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。因此，價(jià)值投資的前提、基礎(chǔ)和核心是估值。
估值的方法很多，按照不同的分類標(biāo)準(zhǔn)可以分為很多種類。理論上講，VC(風(fēng)險(xiǎn)資金投資)、PE(私募股權(quán)投資)對(duì)潛在的投資項(xiàng)目進(jìn)行估值的方法主要分為三大類：第一類為資產(chǎn)基礎(chǔ)法，也就是通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的所有資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行逐項(xiàng)估值的方法，包括重置成本法和清算價(jià)值法。第二類為相對(duì)價(jià)值法，主要采用乘數(shù)方法，較為簡(jiǎn)單，如P/E、P/B、P/S、PEG及EWEBITDA評(píng)估法。第三類為收益折現(xiàn)法，包括FCFF、FCFE和EVA折現(xiàn)等。
針對(duì)不同類型的投資，選擇的估值方法也不同。眾所周之，PE往往偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè)(這一點(diǎn)與VC有所區(qū)分)，同時(shí)PE投資期限較長(zhǎng)，一般可達(dá)3年以上，流動(dòng)性差。此外，PE和VC另外一個(gè)區(qū)別就是多數(shù)PE往往不介入企業(yè)的控股權(quán)爭(zhēng)奪，只是作為財(cái)務(wù)投資者介入，在此前提下，巴菲特的“現(xiàn)金為王”原則也就自然成為PE投資的一個(gè)重要原則。在這個(gè)原則下，今天公司的股權(quán)價(jià)值就是股權(quán)資產(chǎn)的整個(gè)剩余使用壽命期間預(yù)期能夠產(chǎn)生的并以適當(dāng)?shù)睦寿N現(xiàn)的現(xiàn)金流入和流出。綜上所述，在考慮各方法優(yōu)缺點(diǎn)并結(jié)合未上市股權(quán)投資特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為公司自由現(xiàn)金流(FCFF)折現(xiàn)法更適合PE行業(yè)在當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)環(huán)境下的股權(quán)估值。
二、公司自由現(xiàn)金流(FCFF)折現(xiàn)法介紹
企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF－Free Cash Flow forthe Firm)，由美國(guó)西北大學(xué)拉巴波特(Alfred Rappa-port)和哈佛大學(xué)詹森于20世紀(jì)80年代提出的。1990年，麥肯錫資深經(jīng)理科普蘭闡述了FCFF的具體計(jì)算方法：FCFF＝(1－稅率t)×息稅前利潤(rùn)(EBIT)＋折舊－資本性支出(CAPX)－凈營(yíng)運(yùn)資金(NWC)。其經(jīng)濟(jì)意義是：FCFF就是企業(yè)產(chǎn)生的在滿足了再投資需要之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者(股東、債權(quán)人)的現(xiàn)金流。
上述FCFF計(jì)算公式是較為清晰的，也是當(dāng)今財(cái)經(jīng)教材中的經(jīng)典公式，但運(yùn)用該公式對(duì)我國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行實(shí)際計(jì)算并不好用。原因在于FCFF這類舶來(lái)品受到中、西方會(huì)計(jì)核算口徑差異的影響，即上述公式中FCFF算法對(duì)應(yīng)的是西方現(xiàn)金流量表的“間接法”編制規(guī)則，不完全適用于我國(guó)現(xiàn)金流量表的“直接法”編制要求。具體來(lái)說(shuō)，美國(guó)FASB于1987年11月財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第95號(hào)《現(xiàn)金流量表》，規(guī)定企業(yè)可采用直接法和間接法兩種方法報(bào)告經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的現(xiàn)金流量。但在美國(guó)企業(yè)實(shí)務(wù)中，由于間接法具有簡(jiǎn)單易編，會(huì)計(jì)人員更為熟悉的優(yōu)點(diǎn)，美國(guó)企業(yè)普遍采用間接法報(bào)告現(xiàn)金流量表。然而與美國(guó)不同，我國(guó)準(zhǔn)則規(guī)定企業(yè)必須采用直接法報(bào)告企業(yè)的現(xiàn)金流量表。因此，基于以上原因，F(xiàn)CFF估值法在我國(guó)不能直接運(yùn)用，需要針對(duì)我國(guó)會(huì)計(jì)制度的特點(diǎn)調(diào)整出FCFF的直接算法。我國(guó)企業(yè)現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流已經(jīng)扣除了追加營(yíng)運(yùn)資本項(xiàng)，因此計(jì)算FCFF時(shí)，再軋算出資本性支出CAPEX就可以了，即：
FCFF＝調(diào)整后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流－資本性支出(CAPEX)－(1－稅率t)×利息
在該公式中，計(jì)算“調(diào)整后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流”項(xiàng)時(shí)，涉及的項(xiàng)目很多，在此不一一列出。
三、運(yùn)用FCFF估值方法的分析實(shí)例
在此，以桂林三金藥業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“桂林三金”)為例來(lái)具體分析FCFF估值方法的運(yùn)用。
(一)桂林三金及財(cái)務(wù)情況
桂林三金是一家專門從事中藥、天然藥物研究和生產(chǎn)的中醫(yī)藥企業(yè)，于2009年7月10日在深交所上市。我們將分析的切入點(diǎn)定位于2009年年中，也就是該公司IPO前夕。
按照該公司的市場(chǎng)投入及產(chǎn)品的成熟程度，其產(chǎn)品可以分為三個(gè)層次：(1)一線品種。包括三金片系列和西瓜霜系列。從銷售收入比縱向看，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)80％的收入和90％的毛利來(lái)源于此。從市場(chǎng)占有率橫向分析，西瓜霜系列在治療咽喉類用藥市場(chǎng)占有率約為20％左右；三金系列是抗泌尿系感染類中成藥市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，市場(chǎng)占有率超過(guò)30％，位居市場(chǎng)第一位。(2)二線品種包括腦脈泰和眩暈寧，這類產(chǎn)品處于市場(chǎng)導(dǎo)入期，2008年銷售收入約為3461萬(wàn)，是未來(lái)公司重要的利潤(rùn)點(diǎn)。(3)儲(chǔ)備品種。目前公司有心血管疾病、癌癥治療等13種在研藥。
從財(cái)務(wù)歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2006－2008年公司銷售收入復(fù)合增長(zhǎng)率7.32％，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到12.01％。公司上市前3年的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都保持著平穩(wěn)較快增長(zhǎng)(見(jiàn)圖1)。
(二)實(shí)證分析
根據(jù)公司披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們計(jì)算桂林三金2006－2008年的企業(yè)自由現(xiàn)金流，如表1所示。
從2006－2008的桂林三金的企業(yè)自由現(xiàn)金流來(lái)看，由于近三年企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和投融資都較為平穩(wěn)，因此該公司的FCFF十分穩(wěn)定，適合采用公司自由現(xiàn)金流(FCFF)模型對(duì)其進(jìn)行估值。
我們首先對(duì)桂林三金未來(lái)的發(fā)展情況做一個(gè)分析判斷，這個(gè)步驟在PE投資中往往通過(guò)和管理層溝通，分析公司董事會(huì)制定的發(fā)展戰(zhàn)略等盡職調(diào)查方式展開(kāi)，然后結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)發(fā)展情況綜合判斷，這也是最考驗(yàn)投資人員眼光和判斷能力的環(huán)節(jié)之一。
這里，筆者通過(guò)對(duì)桂林三金公司的分析，認(rèn)為桂林三金擁有營(yíng)銷管理、新品研發(fā)、管理層股權(quán)激勵(lì)等核心競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)公司目前已實(shí)現(xiàn)MBO(管理層收購(gòu))，解決了管理層和股東利益一致性問(wèn)題，有助于公司的業(yè)績(jī)釋放。除了公司本身具有強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力以外，在政策支持方面也有諸多利好。國(guó)務(wù)院于2009年5月7日下發(fā)了《國(guó)務(wù)院關(guān)于扶持和促進(jìn)中醫(yī)藥事業(yè)發(fā)展的若干意見(jiàn)》，進(jìn)一步明確了國(guó)家對(duì)中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的政策支持。最后，桂林三金目前擁有中藥保護(hù)品種20個(gè)，性價(jià)比高并具備提價(jià)能力，其已于2008年大幅提高一線品種價(jià)格，提價(jià)效應(yīng)也將逐步體現(xiàn)。
基于以上分析，筆者認(rèn)為未來(lái)3年桂林三金公司將迎來(lái)高速增長(zhǎng)的良機(jī)，預(yù)計(jì)2010-2012年公司
凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)23％、23％和21％，對(duì)應(yīng)的FCFF年均增長(zhǎng)率達(dá)到17％，2012年后隨著公司不斷擴(kuò)張，投資支出將逐步加大，F(xiàn)CFF在此后的5年中將逐步下滑到一個(gè)平穩(wěn)的水平5％，從2017年開(kāi)始將參照國(guó)內(nèi)GDP增長(zhǎng)速度和人口老齡化帶來(lái)對(duì)中藥的需求實(shí)現(xiàn)5％的永續(xù)增長(zhǎng)速度。
至此，我們可以采用三階段的FCFF估值模型對(duì)桂林三金的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行估值，公式為：
其中，PV為公司價(jià)值，F(xiàn)c為2009年底的公司自由現(xiàn)金流存量，F(xiàn)CFF為第t年的公司自由現(xiàn)金流量，g為永續(xù)增長(zhǎng)階段自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率，WACC為公司的加權(quán)平均資本成本。
如前所述，已經(jīng)對(duì)桂林三金的歷年FCFF及其增長(zhǎng)情況進(jìn)行了分析判斷，接下來(lái)，我們估算桂林三金的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC。WACC＝權(quán)益資本成本×(1－資本負(fù)債率)＋負(fù)債成本×資本負(fù)債率×(1－所得稅率)。其中權(quán)益資本成本采用CAPM模型計(jì)算。選擇上證綜合指數(shù)的收益率作為市場(chǎng)收益率，使用最小二乘法對(duì)2009年7月10日至2010年3月25日桂林三金的日收益率和上證綜合指數(shù)的日收益率進(jìn)行回歸，得到桂林三金的Beta值為1.1157。選擇3個(gè)月期的存款利率1.71％作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，選擇1990－2007年作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)計(jì)算的時(shí)間區(qū)間，運(yùn)用幾何平均法算出中國(guó)資本市場(chǎng)18年來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Market Risk Premium)為8.84％，則可以計(jì)算出桂林三金的權(quán)益資本成本等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加dzBeta乘以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這樣估算出來(lái)的公司權(quán)益資本成本為11.57％，具體計(jì)算如下：
KE＝rf＋β×(rm－rf)＝1.71％＋1.1 157×8.84％＝11.57％
根據(jù)公司年報(bào)公布的2008年年初數(shù)據(jù)，可知桂林三金在2008年的有息負(fù)債總額＝短期借款＋長(zhǎng)期借款＋一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債＋長(zhǎng)期應(yīng)付款＝150000000＋0＋0＋8806233.33＝158806233.33元。同時(shí)，2008年公司的財(cái)務(wù)成本7328611.18元，則桂林三金的有效負(fù)債成本為4.61％。
從資本結(jié)構(gòu)和有效稅率來(lái)看，選取桂林三金上市前3年數(shù)據(jù)分析，這些數(shù)據(jù)波動(dòng)不大，取平均值如表2所示。
在此基礎(chǔ)上，桂林三金的WACC＝權(quán)益資本成本×(1－資本負(fù)債率)＋負(fù)債成本×資本負(fù)債率×(1－所得稅率)＝11.57％×70％＋4.61×30％×(1－16.07％)＝9.26％。
最后，2009年底桂林三金的少數(shù)股東權(quán)益占股東權(quán)益合計(jì)的0.52％，同時(shí)，桂林三金2009年半年報(bào)顯示該公司有息負(fù)債的賬面價(jià)值為18 275萬(wàn)元，用公司價(jià)值減去有息負(fù)債的價(jià)值即可得到權(quán)益價(jià)值1234903萬(wàn)元，再乘以(1－0.52％)得到桂林三金普通股總價(jià)值，再除1)A2009年底的股本45400萬(wàn)股，得到桂林三金2009年底的內(nèi)涵每股價(jià)值為27.06元，具體計(jì)算過(guò)程可參見(jiàn)表3。
（上海小糸車燈有限公司 201821）
【摘要】公允價(jià)值計(jì)量很好地彌補(bǔ)了歷史成本計(jì)量的短板，其能夠提供出事前、事中、事后企業(yè)價(jià)值的計(jì)量，也能夠披露企業(yè)更多的信息和風(fēng)險(xiǎn)，符合決策有用性的要求。更重要的是，公允價(jià)值是一種面向未來(lái)的計(jì)量方式，它所反映的內(nèi)容涵蓋了時(shí)間價(jià)值、潛在收益、未知風(fēng)險(xiǎn)等一系列因素。然而，公允價(jià)值的難驗(yàn)證性和順周期性卻是擋在全面使用前的一道難關(guān)，其計(jì)量上的復(fù)雜性和主觀性也造成了諸多潛在的風(fēng)險(xiǎn)，至今關(guān)于其的利與弊、存與廢在理論上和實(shí)務(wù)上都沒(méi)有得出一個(gè)明確的結(jié)論。本文試圖通過(guò)對(duì)投資決策中公允價(jià)值計(jì)量的分析，指出了計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)所在之處，提出了防范風(fēng)險(xiǎn)、解決風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策和措施，以期對(duì)我國(guó)企業(yè)在投資決策過(guò)程中規(guī)避公允價(jià)值計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)提供有效的參考。
【關(guān)鍵詞】公允價(jià)值計(jì)量 投資決策 風(fēng)險(xiǎn)防范
投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)往往通過(guò)企業(yè)的各項(xiàng)信息，尋找投資機(jī)會(huì)，在眾多的投資項(xiàng)目中，人們更愿意投資那些效益好、回報(bào)高、風(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目，因此能提升企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的指標(biāo)會(huì)被投資者關(guān)注，成為他們投資決策的依據(jù)。公允價(jià)值計(jì)量對(duì)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)指標(biāo)影響很大，同時(shí)能真實(shí)地反映項(xiàng)目信息，從而更能幫助投資者確定項(xiàng)目現(xiàn)狀，推測(cè)項(xiàng)目未來(lái)發(fā)展。由此可見(jiàn)，公允價(jià)值計(jì)量能夠?qū)ν顿Y決策產(chǎn)生很重大的影響。
從公允價(jià)值變動(dòng)角度來(lái)說(shuō)，公允價(jià)值變動(dòng)最終將導(dǎo)致投資者投資決策的更改。公允價(jià)值變動(dòng)能夠通過(guò)損益科目影響當(dāng)期利潤(rùn)，如公允價(jià)值變動(dòng)損益科目、投資性房地產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)、八項(xiàng)準(zhǔn)備、長(zhǎng)期股權(quán)投資、債務(wù)重組等業(yè)務(wù)項(xiàng)目，都會(huì)用相對(duì)應(yīng)的損益科目來(lái)反映實(shí)際資產(chǎn)公允價(jià)值的變動(dòng)；當(dāng)期利潤(rùn)的變動(dòng)進(jìn)一步影響到每股收益、各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，最終傳遞到投資者。公允價(jià)值變動(dòng)還會(huì)通過(guò)所有者權(quán)益相關(guān)科目的變動(dòng)來(lái)體現(xiàn)，如可供出售金融資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)通過(guò)資本公積——其他資本公積體現(xiàn)，此類的變動(dòng)也將影響到投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷。
從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量角度來(lái)說(shuō)，公允價(jià)值會(huì)計(jì)是在信息決策有用觀的基礎(chǔ)上發(fā)展的，與投資決策有著天生的決策相關(guān)性。不同于歷史成本只反映項(xiàng)目現(xiàn)狀，無(wú)法反映項(xiàng)目未來(lái)的價(jià)值，在公允價(jià)值計(jì)量模式下，會(huì)計(jì)信息使用者能夠得到過(guò)去、現(xiàn)在、未來(lái)更相關(guān)、更有用的信息，其特性使得公允價(jià)值計(jì)量能夠準(zhǔn)確地反映投資項(xiàng)目當(dāng)前的實(shí)際狀況，同時(shí)預(yù)測(cè)將來(lái)可能的發(fā)展趨勢(shì)，從而幫助投資方作出符合自身需求的正確投資決策。
一、公允價(jià)值計(jì)量在投資過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)
（一）項(xiàng)目?jī)r(jià)值計(jì)量的可靠性
從會(huì)計(jì)學(xué)對(duì)計(jì)量方法的屬性認(rèn)定來(lái)看，歷史成本計(jì)量具有確定性、客觀性和可驗(yàn)證性的屬性，公允價(jià)值計(jì)量具有非確定性、變動(dòng)性和集合性的屬性。通過(guò)屬性的研究，可以發(fā)現(xiàn)公允價(jià)值計(jì)量能夠提供與投資項(xiàng)目更為相關(guān)的信息，但如何取得公允價(jià)值、如何確保一項(xiàng)資產(chǎn)或負(fù)債公允價(jià)值的可靠性一直是其推廣應(yīng)用的難點(diǎn)。此外，財(cái)務(wù)報(bào)表使用者和編制者雙方所獲得的信息無(wú)法實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一完整，也無(wú)法使項(xiàng)目最終交易價(jià)格和項(xiàng)目公允價(jià)值實(shí)現(xiàn)價(jià)值完全一致；而且公允價(jià)值估值時(shí)所使用的未來(lái)現(xiàn)金流和折現(xiàn)率需要人為確定，不同會(huì)計(jì)主體的不同評(píng)估人員采用不同的估值方法計(jì)算出來(lái)的公允價(jià)值也不盡相同，無(wú)法做橫向?qū)Ρ龋@也使得以公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)在投資決策中存在著重大風(fēng)險(xiǎn)。
1. 公允價(jià)值計(jì)量的可操作性。同樣一個(gè)投資項(xiàng)目運(yùn)用公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)量，在計(jì)量技術(shù)的難度和專業(yè)人才的要求上遠(yuǎn)高于歷史成本計(jì)量。公允價(jià)值計(jì)量的方式有很多種，而且每種計(jì)量方式都需要一定的假設(shè)條件，作出正確的選擇比較困難，特別是在不存在活躍市場(chǎng)價(jià)格的情況下，估值所采用的方法和假設(shè)條件要由隸屬于不同會(huì)計(jì)主體的不同財(cái)務(wù)人員自行確定，并利用自行判斷的估值模型進(jìn)行演算，這不僅要求會(huì)計(jì)人員具備運(yùn)用各種專業(yè)技術(shù)和市場(chǎng)參數(shù)進(jìn)行職業(yè)判斷的能力，還需要評(píng)估人員具備專業(yè)估值技能同時(shí)全程參與，這就使得在投資過(guò)程中運(yùn)用公允價(jià)值計(jì)量變得相當(dāng)?shù)膹?fù)雜，從而大大降低了公允價(jià)值計(jì)量的實(shí)際操作性。雖然，我國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中對(duì)使用公允價(jià)值計(jì)量設(shè)定了一系列的前提條件，也規(guī)定了公允價(jià)值應(yīng)該如何獲得和確定，但就從我國(guó)評(píng)估人員與會(huì)計(jì)人員業(yè)務(wù)素質(zhì)與專業(yè)技能的現(xiàn)狀來(lái)看，多數(shù)從業(yè)人員對(duì)公允價(jià)值計(jì)量很難進(jìn)行專業(yè)的運(yùn)用，這對(duì)公允價(jià)值計(jì)量的可操作性提出了很大的挑戰(zhàn)。
2. 公允價(jià)值計(jì)量的主觀性。公允價(jià)值是在一個(gè)相對(duì)有效的市場(chǎng)中，進(jìn)行交易的雙方信息充分且一致，對(duì)標(biāo)的物狀況充分知曉，在自愿而非強(qiáng)迫的狀態(tài)下進(jìn)行資產(chǎn)交換或負(fù)債清償?shù)慕痤~。但在實(shí)務(wù)操作中，理論上的要求往往是無(wú)法滿足的，比如公允價(jià)值是資產(chǎn)交換或負(fù)債清償時(shí)的理論價(jià)格，但這個(gè)理論價(jià)格到底是什么價(jià)格？交易雙方對(duì)標(biāo)的物狀態(tài)充分知曉是公允價(jià)值計(jì)量的基本要求，但現(xiàn)實(shí)中交易雙方對(duì)標(biāo)的物的知曉程度根本無(wú)法達(dá)到充分和一致。因此，盡管我國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)范了會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)操作，但是在很多方面難以避免主觀判斷。比如在價(jià)格的估值方法和假設(shè)條件上有多種，這就給了相關(guān)人員人為選擇的機(jī)會(huì)來(lái)估算公允價(jià)值從而實(shí)現(xiàn)不同的目的；在時(shí)點(diǎn)的選擇上，不同時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)上的資產(chǎn)或者負(fù)債的公允價(jià)值完全不同，不同時(shí)點(diǎn)進(jìn)行估值計(jì)量，對(duì)會(huì)計(jì)信息也有不同的影響；存在關(guān)聯(lián)方交易時(shí)，利用公允價(jià)值人為操縱交易結(jié)果的可能性極大。出現(xiàn)上述情況時(shí)要依靠相關(guān)人員的主觀判斷，問(wèn)題是不同會(huì)計(jì)主體的不同人員對(duì)同一項(xiàng)資產(chǎn)或負(fù)債也會(huì)有不同的觀點(diǎn)和判斷，試圖實(shí)現(xiàn)各自的目的，因此主觀性嚴(yán)重地影響了公允價(jià)值計(jì)量的可靠性。
（二）盈余管理的可能性
我國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，通過(guò)公允價(jià)值計(jì)量所發(fā)生的價(jià)值變動(dòng)應(yīng)計(jì)入當(dāng)期損益，以前會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中基于歷史成本計(jì)量的收益觀發(fā)生根本的改變。如交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值的變動(dòng)所產(chǎn)生的利得或損失，都計(jì)入當(dāng)期損益，推翻了原準(zhǔn)則中短期投資只確認(rèn)減值不確認(rèn)增值的模式。公允價(jià)值的變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益，可能是增加利潤(rùn)也可能是減少利潤(rùn)，不再是從前單邊調(diào)減資產(chǎn)價(jià)值的成本與市價(jià)孰低法。此時(shí)企業(yè)產(chǎn)權(quán)中的所有者、經(jīng)營(yíng)者、債權(quán)人、政府和與企業(yè)相關(guān)的其他利益主體，出于各自不同的目標(biāo)，會(huì)產(chǎn)生不同的利益驅(qū)動(dòng)，因而會(huì)無(wú)可避免地產(chǎn)生利益沖突，特別是現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，股東與管理者之間存在沖突。管理者的業(yè)績(jī)、薪酬等個(gè)人利益直接與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果掛鉤，企業(yè)利潤(rùn)越高，管理者薪酬就會(huì)越高，出于私心，管理者就會(huì)忽視投資者的利益，不惜粉飾報(bào)表，甚至造假。此外股東等其他利益相關(guān)主體并不參與公司的具體運(yùn)營(yíng)，因而其與管理層之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，管理層完全有機(jī)會(huì)利用公允價(jià)值歪曲財(cái)務(wù)信息，使得其他利益主體無(wú)法知曉公司的真實(shí)情況。現(xiàn)實(shí)中，也確實(shí)出現(xiàn)了很多利用投資、債務(wù)重組等過(guò)程中的公允價(jià)值計(jì)量來(lái)調(diào)節(jié)賬面利潤(rùn)、偽造和披露虛假會(huì)計(jì)信息的案例，此時(shí)的公允價(jià)值計(jì)量不僅是企業(yè)操縱利潤(rùn)的工具，也損害了投資者的利益，誤導(dǎo)了投資者的投資決策。
利用公允價(jià)值進(jìn)行盈余管理的手段有很多種，比較常見(jiàn)的是利用債務(wù)重組調(diào)整損益、利用非貨幣性資產(chǎn)交換交易調(diào)整損益、利用金融工具調(diào)整損益。在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中，無(wú)論是哪種盈余管理的方法，都是出于非正常的目的，利用人為判斷和會(huì)計(jì)估計(jì)技術(shù)以及信息不對(duì)稱，來(lái)改變資產(chǎn)或負(fù)債的公允價(jià)值，以滿足自身的利益，而損害其他利益主體的權(quán)益，進(jìn)一步地影響投資者的投資決策。
（三）風(fēng)險(xiǎn)管理的復(fù)雜性
公允價(jià)值計(jì)量作為應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的會(huì)計(jì)屬性，其本身不論是理論層面還是實(shí)際操作層面也存在著多種風(fēng)險(xiǎn)，而且這些風(fēng)險(xiǎn)往往是現(xiàn)實(shí)存在的，明明知道風(fēng)險(xiǎn)就在那里，卻無(wú)法有效地規(guī)避和控制。公允價(jià)值計(jì)量的風(fēng)險(xiǎn)有來(lái)自會(huì)計(jì)系統(tǒng)外部的風(fēng)險(xiǎn)和來(lái)自會(huì)計(jì)系統(tǒng)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)，外部風(fēng)險(xiǎn)主要包括影響公允價(jià)值計(jì)量使用的市場(chǎng)環(huán)境、外部壓力及其他的環(huán)境因素；內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)主要包括理論固有風(fēng)險(xiǎn)和會(huì)計(jì)人員的行為風(fēng)險(xiǎn)。
市場(chǎng)環(huán)境是復(fù)雜多變的，無(wú)法進(jìn)行提前的精確預(yù)測(cè)，而公允價(jià)值計(jì)量的廣泛使用會(huì)作用在市場(chǎng)變化上，造成顯著的順周期效應(yīng)。以金融市場(chǎng)為例：市場(chǎng)繁榮時(shí)，由于交易價(jià)格過(guò)高造成相關(guān)金融產(chǎn)品價(jià)值的高估，導(dǎo)致了利潤(rùn)的虛增；市場(chǎng)低迷時(shí)，則由于交易價(jià)格過(guò)低造成相關(guān)金融產(chǎn)品價(jià)值的低估，導(dǎo)致賬面利潤(rùn)的損失。尤其在市場(chǎng)低迷的情況下，公允價(jià)值計(jì)量會(huì)使市場(chǎng)陷入價(jià)格下跌資產(chǎn)減記利潤(rùn)下降核銷資本金拋售資產(chǎn)、提升資本充足率價(jià)格進(jìn)一步下跌的惡性循環(huán)中。由此風(fēng)險(xiǎn)就逐步地被放大，傳導(dǎo)到投資者，引起投資者投資決策的變化。
會(huì)計(jì)人員的行為風(fēng)險(xiǎn)，排除主觀因素之外，主要是由于會(huì)計(jì)人員局限在經(jīng)驗(yàn)和能力上，同時(shí)受到信息不對(duì)稱的限制，導(dǎo)致對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生、發(fā)展、后果無(wú)法充分認(rèn)識(shí)和把握，或者發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)卻沒(méi)有能力和意識(shí)及時(shí)地采取措施進(jìn)行防范，導(dǎo)致了公允價(jià)值計(jì)量的異常，最終影響到投資決策。
單一出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)防范上是易于執(zhí)行和管理的，可是現(xiàn)實(shí)業(yè)務(wù)中，風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)往往是內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)、外部風(fēng)險(xiǎn)、固有風(fēng)險(xiǎn)、人為風(fēng)險(xiǎn)相互交織穿插在一起，各種因素相互影響、相互作用，最后出現(xiàn)在投資者眼前的公允價(jià)值計(jì)量結(jié)果所包含的風(fēng)險(xiǎn)根本無(wú)法區(qū)分，更談不上如何消除風(fēng)險(xiǎn)，還原公允價(jià)值的真實(shí)面貌。在這種情況下，投資者所作出的投資決策往往伴隨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定因素。
二、公允價(jià)值計(jì)量在投資決策中的風(fēng)險(xiǎn)防范目前，盡管在我國(guó)實(shí)務(wù)應(yīng)用中全面使用公允價(jià)值計(jì)量的條件還不具備，在企業(yè)層面也存在著諸多困難，但是在國(guó)際上公允價(jià)值計(jì)量已經(jīng)是不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢(shì)；盡管以公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)還存在著種種短期內(nèi)難以避免的風(fēng)險(xiǎn)，但市場(chǎng)對(duì)公允價(jià)值計(jì)量的接受程度和風(fēng)險(xiǎn)防范能力也在不斷地增強(qiáng)。
（一）財(cái)務(wù)穩(wěn)健性
財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)最基本的功能是真實(shí)地反映企業(yè)實(shí)際發(fā)生的業(yè)務(wù)，歷史成本法在可驗(yàn)證性上無(wú)可挑剔，公允價(jià)值這個(gè)方面相對(duì)要薄弱很多。如何提高公允價(jià)值計(jì)量對(duì)資產(chǎn)實(shí)質(zhì)估值的準(zhǔn)確性，保證以公允價(jià)值計(jì)量的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性成為投資決策中的重點(diǎn)。
1. 理論層面。公允價(jià)值計(jì)量的研究在我國(guó)還處于初級(jí)階段，大部分的研究是圍繞公允價(jià)值的概念及相關(guān)理論，而且這些零散的理論還分布在多達(dá)17 個(gè)準(zhǔn)則里面，造成了公允價(jià)值沒(méi)有整體感，很難準(zhǔn)確地學(xué)習(xí)和把握；同時(shí)我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)公允價(jià)值的規(guī)定側(cè)重總體描述，會(huì)計(jì)人員在實(shí)際業(yè)務(wù)中往往是根據(jù)個(gè)人理解進(jìn)行運(yùn)用，會(huì)計(jì)信息的可靠性無(wú)法得到充分的保證。在投資決策中，對(duì)于準(zhǔn)則中有限的公允價(jià)值計(jì)量規(guī)定，必須深入地學(xué)習(xí)，充分了解各項(xiàng)計(jì)量方式、方法所適用的范圍和具體的操作程序，來(lái)提高決策人員對(duì)公允價(jià)值資產(chǎn)的判斷能力。
2. 實(shí)務(wù)層面。由于我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)公允價(jià)值計(jì)量實(shí)務(wù)操作的規(guī)定相對(duì)籠統(tǒng)，更多情況下需要財(cái)務(wù)人員自行判斷公允價(jià)值計(jì)量應(yīng)該采用什么方法，需要哪些假設(shè)條件，因而造成公允價(jià)值計(jì)量出來(lái)的資產(chǎn)價(jià)值帶有嚴(yán)重的主觀色彩和人為痕跡，而且我國(guó)至今還沒(méi)有統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)，也沒(méi)有提供定性定量的估值方法給企業(yè)，造成了企業(yè)擁有操縱利潤(rùn)的可能和方法。因此在投資決策中，應(yīng)和財(cái)務(wù)人員充分溝通，掌握其對(duì)資產(chǎn)計(jì)量適用方法的判斷依據(jù)，對(duì)假設(shè)條件的采用進(jìn)行深入的探討，充分表達(dá)對(duì)公允價(jià)值計(jì)量過(guò)程的看法，對(duì)比不同計(jì)量方法的優(yōu)劣，從技術(shù)層面斷絕公允價(jià)值計(jì)量可能的造假，以此來(lái)增強(qiáng)公允價(jià)值計(jì)量估值的可靠性，降低利用計(jì)量估值粉飾報(bào)表的可能，最后在對(duì)公允價(jià)值計(jì)量的各個(gè)方面都達(dá)成一致后，再進(jìn)行投資決策。
（二）尋求規(guī)范完善的市場(chǎng)環(huán)境
作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，市場(chǎng)機(jī)制是公允價(jià)值計(jì)量的基礎(chǔ)，因此公允價(jià)值推廣應(yīng)用的基本前提是要有健全而成熟的市場(chǎng)。然而，盡管我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制已經(jīng)基本形成，但依然存在很多非市場(chǎng)化的因素，通過(guò)壟斷和行政手段扭曲市場(chǎng)的情況時(shí)常發(fā)生，作為市場(chǎng)機(jī)制主要功能的調(diào)配資源很難正常發(fā)揮作用，在這種情況下，就無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)交易獲取真實(shí)可靠的公允價(jià)值計(jì)量信息和范例。由此可見(jiàn)，市場(chǎng)環(huán)境的完善和良性對(duì)于公允價(jià)值計(jì)量是至關(guān)重要的，只有當(dāng)資產(chǎn)存在于一個(gè)活躍的交易市場(chǎng)中，根據(jù)市價(jià)作出的資產(chǎn)估值才會(huì)最真實(shí)、最準(zhǔn)確，過(guò)熱、過(guò)冷或非自由交易的市場(chǎng)所提供的市場(chǎng)價(jià)格都不是公允價(jià)值，可見(jiàn)市場(chǎng)失真，基于市場(chǎng)的公允價(jià)值計(jì)量也同樣會(huì)失真。只有在市場(chǎng)足夠完善和活躍的前提下，參與市場(chǎng)的各方利益相關(guān)者才能更好地運(yùn)用公允價(jià)值，此時(shí)的公允價(jià)值計(jì)量?jī)?yōu)勢(shì)才能完全發(fā)揮。
投資決策時(shí)，首先，要對(duì)市場(chǎng)本身可靠還是不可靠有個(gè)基本的判斷，尋求一個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制完善，能夠?qū)崿F(xiàn)資源配置的規(guī)范市場(chǎng)。其次，在該市場(chǎng)中觀察公允價(jià)值計(jì)量的對(duì)象，了解其價(jià)值波動(dòng)及影響其價(jià)值波動(dòng)的因素，如果沒(méi)有同類對(duì)象，則要仔細(xì)研究類似對(duì)象在該市場(chǎng)中調(diào)配的情況，找出不相關(guān)的需要剔除的因素。再次，如果沒(méi)有一個(gè)完善的市場(chǎng)值得依賴，就有必要考慮該項(xiàng)投資是否必須要運(yùn)用公允價(jià)值計(jì)量，一定要以公允價(jià)值計(jì)量的，則應(yīng)該比較國(guó)內(nèi)外同類市場(chǎng)或者類似行業(yè)市場(chǎng)的情況，擴(kuò)大市場(chǎng)的覆蓋范圍，通過(guò)以數(shù)量換質(zhì)量的方式獲得更多的信息資料，運(yùn)用不同的計(jì)量估值技術(shù)方法對(duì)同一項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行估值，作出橫向和縱向的對(duì)比，盡量確保資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量的準(zhǔn)確有效性。
（三）從財(cái)務(wù)信息的披露中獲取潛在風(fēng)險(xiǎn)的線索
財(cái)務(wù)信息披露是聯(lián)系投資者和企業(yè)及其管理層的重要紐帶，企業(yè)管理層通過(guò)披露財(cái)務(wù)信息將企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、資源配置和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等信息傳遞給各方利益相關(guān)者，投資者根據(jù)企業(yè)披露的財(cái)務(wù)報(bào)表和財(cái)務(wù)信息進(jìn)行投資決策。因此，在統(tǒng)一的信息披露規(guī)范框架下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者應(yīng)該主動(dòng)披露什么內(nèi)容、采用怎樣的方式披露以及何時(shí)披露、甚至披露內(nèi)容的措辭等都將直接影響投資者的判斷和決策。目前，公允價(jià)值信息披露缺乏相關(guān)具體準(zhǔn)則和指南的規(guī)范，特別是一些涉及利潤(rùn)操縱的公允價(jià)值會(huì)計(jì)政策的披露沒(méi)有細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)也沒(méi)有操作范例，使得公司重大會(huì)計(jì)政策披露中存在不透明性，降低了財(cái)務(wù)報(bào)表信息的真實(shí)性和有效性，加大了信息的不對(duì)稱；同時(shí)，我國(guó)企業(yè)中普遍內(nèi)控制度缺失，有關(guān)公允價(jià)值計(jì)量的內(nèi)控制度更是無(wú)從談起，這也在客觀上造成公允價(jià)值計(jì)量和信息披露缺乏內(nèi)部監(jiān)督和自我糾錯(cuò)，往往是財(cái)務(wù)人員做出主觀認(rèn)定后，就會(huì)直接對(duì)公允價(jià)值計(jì)量產(chǎn)生重大影響，而且還沒(méi)有主動(dòng)披露相關(guān)認(rèn)定信息的意識(shí)。
在投資決策時(shí)，對(duì)于企業(yè)主動(dòng)披露的財(cái)務(wù)信息要仔細(xì)地分析，找出對(duì)應(yīng)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的會(huì)計(jì)處理方法，應(yīng)用的時(shí)間、范圍和程序；在面對(duì)公允價(jià)值計(jì)量信息時(shí)，應(yīng)找到公允價(jià)值計(jì)量估值的確定方法和依據(jù)、公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)損益的影響、相關(guān)的估值假設(shè)、參數(shù)的選擇以及公允價(jià)值結(jié)果對(duì)估值假設(shè)與參數(shù)的敏感度等，以分析估值模型的可靠性和穩(wěn)健性。如企業(yè)未披露公允價(jià)值計(jì)量的相關(guān)信息，投資者則應(yīng)介入企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，從基礎(chǔ)信息入手，掌握被計(jì)量資產(chǎn)的實(shí)際情況和可能風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)內(nèi)控制度加以測(cè)試，以衡量基礎(chǔ)信息的可靠程度；同時(shí)，參考市場(chǎng)上同類資產(chǎn)的計(jì)量信息并加以對(duì)比，自行判斷被計(jì)量資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。
（四）利用專業(yè)中介機(jī)構(gòu)防范計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)
在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制沒(méi)有完善，公允價(jià)值指南細(xì)則沒(méi)有很好的指導(dǎo)性之前，除了財(cái)務(wù)人員本身的專業(yè)素質(zhì)需要提高完善之外，作為第三方的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)及時(shí)介入能夠?yàn)楣蕛r(jià)值計(jì)量的推廣使用起到很大的作用。盡管財(cái)務(wù)本身有著很強(qiáng)的職業(yè)素養(yǎng)和查錯(cuò)糾錯(cuò)能力，但公允價(jià)值計(jì)量對(duì)專業(yè)技能的要求很高，尤其是在可能操縱利潤(rùn)的重大資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量和衍生金融工具上，一般的財(cái)務(wù)人員有可能力有未逮，此時(shí)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估師事務(wù)所的出現(xiàn)將大大降低在資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量時(shí)可能出現(xiàn)的人為、非人為的風(fēng)險(xiǎn)，用其專業(yè)的判斷和分析來(lái)確定資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，從而促進(jìn)投資交易的完成，完善整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境。
在投資決策時(shí)，投資者無(wú)法對(duì)公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)了解得面面俱到，很多情況下對(duì)資產(chǎn)的認(rèn)識(shí)是通過(guò)被投資方的一面之詞，從而產(chǎn)生了嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。為了避免這種情況，投資者在作投資決策之前，應(yīng)該利用專業(yè)中介機(jī)構(gòu)，組成包括律師、審計(jì)師、評(píng)估師、監(jiān)管機(jī)構(gòu)人員等在內(nèi)的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，對(duì)資產(chǎn)作出全方位的評(píng)定和審核，替代被投資方提供的資料，得出投資雙方都可以信賴的結(jié)果。善于利用專業(yè)中介機(jī)構(gòu)，可以很好地發(fā)現(xiàn)和避免投資過(guò)程中可能的風(fēng)險(xiǎn)，減少投資雙方之間對(duì)公允價(jià)值計(jì)量估價(jià)的矛盾，增強(qiáng)雙方對(duì)資產(chǎn)公允價(jià)值的認(rèn)識(shí)，有利于雙方達(dá)成一致，從而促進(jìn)投資者投資決策的制定。
參考文獻(xiàn)
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【關(guān)鍵詞】 投資性房地產(chǎn)； 公允價(jià)值信息； 內(nèi)部控制
中圖分類號(hào)：F233 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）13-0012-05
2006年頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――基本準(zhǔn)則》認(rèn)為可靠性是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的首要質(zhì)量要求。由于目前我國(guó)還缺乏有效的市場(chǎng)環(huán)境，公允價(jià)值計(jì)量屬性引入我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后，其可靠性難以保證。因此，對(duì)于公允價(jià)值計(jì)量屬性是否應(yīng)在我國(guó)推廣應(yīng)用，學(xué)術(shù)界還存在較大的爭(zhēng)議。筆者認(rèn)為公允價(jià)值信息是否可靠同是否具備完善的信息控制機(jī)制密切相關(guān)，有效的內(nèi)部控制能提高會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量，因而可以從健全內(nèi)部控制來(lái)探討投資性房地產(chǎn)信息控制機(jī)制的構(gòu)建。
一、公允價(jià)值信息控制的必要性
（一）公允價(jià)值信息控制將有效提高會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量
公允價(jià)值指公開(kāi)公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或者債務(wù)清償?shù)慕痤~。在我國(guó)市場(chǎng)中，市場(chǎng)交易有效性不強(qiáng)，難以存在絕對(duì)的公平交易，公允價(jià)值的取得將會(huì)使用估值技術(shù)，公允價(jià)值信息的生成離不開(kāi)職業(yè)判斷。通過(guò)加強(qiáng)公允價(jià)值信息生成過(guò)程的控制，可以一定程度上避免公允價(jià)值的失真，提高會(huì)計(jì)信息的真實(shí)可靠性。
（二）公允價(jià)值信息控制將促進(jìn)內(nèi)部制度的完善
公允價(jià)值信息高度依賴企業(yè)管理當(dāng)局的重視與判斷，內(nèi)部監(jiān)督制度完善與否直接影響到公允價(jià)值信息的公允性。公允價(jià)值信息控制過(guò)程涉及到公允價(jià)值計(jì)量資產(chǎn)的確認(rèn)、公允價(jià)值的取得、審核及審批等方面制度的規(guī)范。通過(guò)不斷完善內(nèi)部制度建設(shè)，為公允價(jià)值信息控制機(jī)制的形成提供有力保障。
（三）公允價(jià)值信息控制將有助公允價(jià)值計(jì)量屬性的推廣應(yīng)用
由于我國(guó)資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)尚不成熟，存在各種違規(guī)交易行為，這些都制約公允價(jià)值的推廣應(yīng)用。公允價(jià)值信息控制從多個(gè)角度加強(qiáng)管理控制，包括不相容職務(wù)分離控制、授權(quán)審批控制等，較大程度上消除人為因素影響，提高公允價(jià)值信息的透明度，降低公允價(jià)值會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，有利于其推廣使用。
二、公允價(jià)值信息控制機(jī)制核心：內(nèi)部控制制度建設(shè)
公允價(jià)值應(yīng)用于會(huì)計(jì)實(shí)踐中，形成公允價(jià)值計(jì)量和披露。謝詩(shī)芬（2003）認(rèn)為：“公允價(jià)值計(jì)量技術(shù)本身較難掌握，涉及許多估計(jì)、假設(shè)和判斷，因而容易造成可靠性較差；有人會(huì)利用這一點(diǎn)，故意制造虛假會(huì)計(jì)信息。”陳國(guó)平（2007）認(rèn)為：“上市公司管理層蓄意造假是公允價(jià)值成為利潤(rùn)操縱工具的一個(gè)重要因素，為了加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理層的約束，進(jìn)一步建立健全公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制制度就顯得尤為重要。”王海（2007）也指出：“公允價(jià)值的運(yùn)用需要處理及時(shí)響應(yīng)（On Demand）外部環(huán)境變化的節(jié)奏，公司內(nèi)部控制框架和流程亟須進(jìn)一步調(diào)整和理順。”公允價(jià)值信息的計(jì)量與披露都與企業(yè)主體密切相關(guān)，目前公允價(jià)值應(yīng)用中會(huì)計(jì)人員的專業(yè)素質(zhì)跟不上，公允價(jià)值信息的生成存在較大會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，因而企業(yè)須不斷加強(qiáng)內(nèi)部控制制度建設(shè)，才能抑制會(huì)計(jì)舞弊，確保公允價(jià)值會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性和可靠性，提高公允價(jià)值會(huì)計(jì)信息的決策有用性。
三、投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量?jī)?nèi)部控制現(xiàn)狀分析
隨著公允價(jià)值的應(yīng)用，我國(guó)對(duì)公允價(jià)值內(nèi)部控制制度的監(jiān)管也在加強(qiáng)，證監(jiān)會(huì)于2008年12月公布的《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第20號(hào)――公允價(jià)值計(jì)量相關(guān)的信息披露（征求意見(jiàn)稿）》規(guī)定“公司應(yīng)在招股說(shuō)明書、年度報(bào)告和半年度報(bào)告中的‘管理層討論與分析’部分披露同公允價(jià)值計(jì)量相關(guān)的內(nèi)部控制”。公允價(jià)值內(nèi)部控制相關(guān)信息的披露將增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的理解與信任。公允價(jià)值計(jì)量模式在我國(guó)上市公司的投資性房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的應(yīng)用尚不太廣，有關(guān)投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量?jī)?nèi)部控制制度建設(shè)存在不足，這點(diǎn)可以從年報(bào)數(shù)據(jù)披露的信息分析得知。2010年，我國(guó)有27家上市公司采用公允價(jià)值計(jì)量投資性房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，本文選取這些上市公司2011年年度報(bào)告作為分析對(duì)象，剔除數(shù)據(jù)不全的2家，如表1所示，分析投資性房地產(chǎn)內(nèi)部控制的現(xiàn)狀。
（一） 公允價(jià)值確定方法及其實(shí)際選擇
投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量的前提條件是所在地有活躍的房地產(chǎn)交易市場(chǎng)，并且能夠取得同類或類似房地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格及相關(guān)信息對(duì)投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值作出科學(xué)合理估計(jì)。投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值估計(jì)基本可以分為以下三個(gè)層次：第一層次是參考活躍市場(chǎng)同類房地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格估算公允價(jià)值；第二層次是參考類似房地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)調(diào)整估算公允價(jià)值；第三層次是根據(jù)同類或類似房地產(chǎn)市場(chǎng)的相關(guān)信息（如區(qū)域狀況、商圈繁華程度等）進(jìn)行評(píng)估確定公允價(jià)值。我國(guó)目前房地產(chǎn)交易市場(chǎng)尚不十分成熟，企業(yè)往往委托專業(yè)的房地產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)來(lái)評(píng)估獲取投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值。資產(chǎn)評(píng)估的基本方法有：市場(chǎng)法、收益法、成本法。為了規(guī)范投資性房地產(chǎn)的評(píng)估業(yè)務(wù)行為，中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)于2009年12月《投資性房地產(chǎn)評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》，并且規(guī)定對(duì)投資性房地產(chǎn)的評(píng)估主要采用方法是市場(chǎng)法和收益法。從表1數(shù)據(jù)來(lái)看，尚存在以下不足現(xiàn)象：
1.部分公司忽視披露公允價(jià)值確定方法，公允價(jià)值信息真實(shí)性值得懷疑
由表1可知，投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值的確定方法采用以外部資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告為主，其次是公司參考同類或類似房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格，再次是采用市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告。也還存在一些公司沒(méi)有披露公允價(jià)值的確定方法，如泛海建設(shè)、世茂股份、海島建設(shè)和海欣股份。其中世茂股份的投資性房地產(chǎn)資產(chǎn)比重超過(guò)30%，公允價(jià)值變動(dòng)損益占利潤(rùn)總額比重超過(guò)10%；海島建設(shè)的資產(chǎn)比重超過(guò)25%；海欣股份的公允價(jià)值變動(dòng)損益占利潤(rùn)總額的比例達(dá)到53%，這些數(shù)據(jù)表明投資性房地產(chǎn)在上市公司資產(chǎn)及其盈利中占有重要地位。忽視披露公允價(jià)值確定方法將影響公允價(jià)值信息的真實(shí)可靠性，財(cái)務(wù)報(bào)告也容易受到投資者的質(zhì)疑。
2.多數(shù)上市公司未披露估值方法，少數(shù)選擇市場(chǎng)法
采用調(diào)查報(bào)告、參考同類或類似房地產(chǎn)價(jià)格確定投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值的上市公司，其估值方法選擇主要采用市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)調(diào)整、參考可比項(xiàng)目成交價(jià)格。公允價(jià)值確定方法以外部資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告為主的上市公司只有少數(shù)披露估值方法采用市場(chǎng)法，如正和股份，多數(shù)上市公司沒(méi)有披露具體的估值方法，可見(jiàn)，在信息披露方面上市公司還不夠嚴(yán)謹(jǐn)，有關(guān)制度的執(zhí)行還不到位。
（二）公允價(jià)值內(nèi)部控制內(nèi)容及實(shí)際披露
投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值內(nèi)部控制的內(nèi)容包括公允價(jià)值計(jì)量會(huì)計(jì)政策選擇的依據(jù)、公允價(jià)值計(jì)量的估值技術(shù)和估值程序、公允價(jià)值計(jì)量的業(yè)務(wù)處理、對(duì)公允價(jià)值計(jì)量結(jié)果采取的內(nèi)部或外部驗(yàn)證程序等等。這些內(nèi)容大部分在《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第20號(hào)――公允價(jià)值計(jì)量相關(guān)的信息披露（征求意見(jiàn)稿）》也進(jìn)行了規(guī)定。據(jù)筆者對(duì)2011年上市公司年度報(bào)告披露的數(shù)據(jù)分析，目前投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值內(nèi)部控制方面尚存在以下幾點(diǎn)不足：
1.內(nèi)部控制披露信息參差不齊，欠缺關(guān)鍵控制程序
據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，上市公司披露的投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值內(nèi)部控制相關(guān)內(nèi)容主要有以下幾點(diǎn)：一是投資性房地產(chǎn)的含義及范圍；二是投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量條件及公允價(jià)值計(jì)量會(huì)計(jì)政策選擇依據(jù)；三是公允價(jià)值確定方式；四是公允價(jià)值計(jì)量處理；五是估值的關(guān)鍵假設(shè)及不確定因素。大部分公司基本做到前面四點(diǎn)內(nèi)容的披露，只有少數(shù)公司沒(méi)有做到，如：泛海建設(shè)沒(méi)有披露公允價(jià)值計(jì)量條件及依據(jù)、公允價(jià)值確定方式。關(guān)于估值的關(guān)鍵假設(shè)和不確定因素卻只有正和股份、中航地產(chǎn)和昆百大A這三家公司予以披露，大部分上市公司都忽略這點(diǎn)信息。勝利股份2011年度的投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益占利潤(rùn)總額的比重達(dá)到900%多，卻沒(méi)有披露估值技術(shù)、關(guān)鍵控制程序等信息。
2.公允價(jià)值計(jì)量制度披露較少，內(nèi)部控制制度的健全性存疑
從2011年年度報(bào)告披露的數(shù)據(jù)分析，只有少數(shù)公司披露到投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量制度。金融街有披露《投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量管理辦法》，中航地產(chǎn)有披露《關(guān)于投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值處理的議案》，方大集團(tuán)有披露《方大集團(tuán)股份有限公司關(guān)于資產(chǎn)以公允價(jià)值計(jì)量的內(nèi)部控制制度》，還有昆百大A、沱牌舍得、白云山A也明確提到相關(guān)內(nèi)部控制制度。多數(shù)公司沒(méi)有披露到投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值內(nèi)部控制制度，一方面可能是披露的疏漏，另一方面也可能是公司缺少建立投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值計(jì)量?jī)?nèi)部控制制度，這點(diǎn)需要引起重視。
四、投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值信息控制機(jī)制的構(gòu)建
投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值會(huì)計(jì)信息的生成要經(jīng)歷公允價(jià)值確認(rèn)、計(jì)量和披露等程序。公允價(jià)值計(jì)量屬性的應(yīng)用本身會(huì)存在一定的會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，保障公允價(jià)值信息的公允性需要完善內(nèi)部控制制度建設(shè)。國(guó)內(nèi)對(duì)公允價(jià)值內(nèi)部控制的研究已經(jīng)展開(kāi)，如：趙彥鋒（2011）認(rèn)為公允價(jià)值信息控制機(jī)制框架構(gòu)建應(yīng)包括確認(rèn)控制、計(jì)量控制、披露控制、持續(xù)監(jiān)督；姬魯璐等（2012）認(rèn)為公允價(jià)值會(huì)計(jì)內(nèi)部控制組織框架的建立需要健全企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，厘清管理權(quán)責(zé)。公允價(jià)值計(jì)量投資性房地產(chǎn)將使其價(jià)值隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)而調(diào)整，隨之影響企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，也使公允價(jià)值確認(rèn)、計(jì)量和披露過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)防范顯得至關(guān)重要。
筆者認(rèn)為公允價(jià)值信息控制要確保投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量及其披露的規(guī)范性，企業(yè)結(jié)合實(shí)際情況，需要制定具有控制職能的業(yè)務(wù)操作程序、審核審批制度等相關(guān)控制措施。投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量?jī)?nèi)部控制現(xiàn)狀分析也表明公允價(jià)值的確定方法需要進(jìn)一步明確，公允價(jià)值計(jì)量的相關(guān)制度要進(jìn)一步完善，尤其要做好關(guān)鍵性程序控制。
（一） 公允價(jià)值信息控制流程圖（見(jiàn)圖1）
（二）公允價(jià)值信息控制要點(diǎn)
投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值信息的控制涉及到多個(gè)部門的參與，如：商業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)部門、財(cái)務(wù)部門、內(nèi)部審計(jì)部門、董事會(huì)、股東大會(huì)，因而公允價(jià)值信息控制要明確各部門的權(quán)責(zé)，做好以下幾點(diǎn)關(guān)鍵性程序控制：
1.公允價(jià)值取得、審核及審批控制
公允價(jià)值的取得宜采取市場(chǎng)調(diào)研報(bào)告或評(píng)估機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，商業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)部門作為投資性房地產(chǎn)的管理機(jī)構(gòu)承擔(dān)著收集公允價(jià)值信息的責(zé)任，應(yīng)成立調(diào)研小組和選擇有資質(zhì)的房產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)。財(cái)務(wù)部門審核商業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)部門提交的市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告的真實(shí)性，審查不同物業(yè)估值程序的合理性。估值中存在的關(guān)鍵性假設(shè)、不確定因素考慮。注意同類或類似房產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的公允性，選擇的可比項(xiàng)目在地理位置、新舊程度、使用狀況等方面的可比性。市場(chǎng)交易價(jià)格調(diào)整系數(shù)確定是否綜合考慮物業(yè)的商圈位置、周邊商業(yè)繁華度、房屋裝修狀況等因素。財(cái)務(wù)部門審核過(guò)程中同商業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)部門加強(qiáng)信息溝通及反饋。董事會(huì)嚴(yán)格履行審批公允價(jià)值的市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告和商業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)部門提交的公允價(jià)值變動(dòng)分析報(bào)告，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況帶來(lái)重大影響的要提交股東大會(huì)決定。
2.公允價(jià)值核算控制
只有正確地對(duì)公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)量核算才能使財(cái)務(wù)報(bào)告信息真實(shí)地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，財(cái)務(wù)部門據(jù)以會(huì)計(jì)核算的公允價(jià)值以經(jīng)過(guò)董事會(huì)、股東大會(huì)審批的市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告或資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告為準(zhǔn)，其公允價(jià)值核算控制包括以下內(nèi)容：一是確認(rèn)納入公允價(jià)值計(jì)量的投資性房地產(chǎn)符合企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定的公允價(jià)值計(jì)量條件；二是確認(rèn)轉(zhuǎn)換及處置的投資性房地產(chǎn)的相關(guān)條件是否滿足；三是確認(rèn)投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值計(jì)量賬務(wù)處理是否符合企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，包括公允價(jià)值的賬戶設(shè)置及其使用。
3.公允價(jià)值審計(jì)監(jiān)督及披露控制
公允價(jià)值計(jì)量屬性在我國(guó)應(yīng)用時(shí)間還不長(zhǎng)，不論是會(huì)計(jì)人員還是資產(chǎn)評(píng)估人員在專業(yè)技術(shù)上還有所欠缺，因而對(duì)公允價(jià)值信息開(kāi)展審計(jì)是非常必要的，企業(yè)通常由內(nèi)部審計(jì)部門或者委托外部機(jī)構(gòu)承擔(dān)審計(jì)監(jiān)督任務(wù)，審計(jì)監(jiān)督方面的控制包括公允價(jià)值計(jì)量報(bào)告書的審查、估值模型的合理性及計(jì)算結(jié)果的驗(yàn)證、財(cái)務(wù)部門賬務(wù)處理正確性審查、內(nèi)部制度執(zhí)行有效性評(píng)價(jià)。按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則的有關(guān)規(guī)定，企業(yè)應(yīng)當(dāng)披露投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量的方法，損益影響、估值程序等信息。董事會(huì)、股東大會(huì)對(duì)外披露公允價(jià)值信息控制包括以下內(nèi)容：一是注意披露經(jīng)過(guò)審計(jì)的投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值信息；二是披露的報(bào)告書具備有關(guān)部門責(zé)任人的簽章；三是注意披露公允價(jià)值計(jì)量?jī)?nèi)部控制度的有效性評(píng)價(jià)及存在的估值假設(shè)、不確定因素。
五、結(jié)論
公允價(jià)值計(jì)量屬性在我國(guó)的應(yīng)用尚不十分成熟，從上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)披露來(lái)看，投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值計(jì)量?jī)?nèi)部控制制度建設(shè)及其披露比較薄弱，影響投資者對(duì)投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值信息的理解。本文從健全內(nèi)部控制角度構(gòu)建公允價(jià)值信息控制機(jī)制，明確各部門的權(quán)責(zé)，做好關(guān)鍵性程序控制，包括公允價(jià)值取得、審核及審批控制，還有公允價(jià)值核算控制、公允價(jià)值審計(jì)監(jiān)督及披露控制。建立投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值信息控制機(jī)制不僅能防范會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，也將會(huì)增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息可靠性，促進(jìn)公允價(jià)值計(jì)量屬性在我國(guó)的推廣使用。
【參考文獻(xiàn)】
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1、相對(duì)估值法：是用可以比較的其他公司（可比公司）的價(jià)格為基礎(chǔ)，來(lái)評(píng)估目標(biāo)公司的相應(yīng)價(jià)值的方法。
2、收益法：也叫收益評(píng)估法，是指通過(guò)估算被評(píng)估資產(chǎn)的預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值，借以確定被評(píng)估標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的一種評(píng)估方法，是國(guó)際上公認(rèn)的資產(chǎn)評(píng)估方法之一！
3、成本法：是指按照投資成本進(jìn)行計(jì)價(jià)的方法，通過(guò)求取評(píng)估對(duì)象在評(píng)估時(shí)點(diǎn)的重置價(jià)格或重建價(jià)格，在扣除折舊的基礎(chǔ)上，來(lái)估算評(píng)估對(duì)象的客觀價(jià)值的方法！
4、絕對(duì)估值法：是通過(guò)對(duì)上市公司歷史及當(dāng)前基本面的分析，對(duì)未來(lái)反映公司經(jīng)營(yíng)狀況的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，獲得公司股票的內(nèi)在價(jià)值，它是一種現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型估值方法。
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機(jī)械工業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)。在“十二五”規(guī)劃中，機(jī)械行業(yè)被作為重點(diǎn)規(guī)劃對(duì)象。度過(guò)產(chǎn)能過(guò)剩的短暫困難后，我國(guó)的機(jī)械類行業(yè)目前已經(jīng)即將進(jìn)入行業(yè)成熟期。如何對(duì)機(jī)械類上市公司進(jìn)行準(zhǔn)確得當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估成為亟待解決的問(wèn)題。因此本文通過(guò)國(guó)內(nèi)流行的公司估值方法對(duì)機(jī)械類上市公司進(jìn)行定性分析，試圖提出一個(gè)適合機(jī)械類上市公司的價(jià)值評(píng)估方法。
【關(guān)鍵詞】
機(jī)械類上市公司；價(jià)值評(píng)估
1 機(jī)械類上市公司宏觀分析
機(jī)械行業(yè)是我國(guó)的基礎(chǔ)性支柱產(chǎn)業(yè)。我國(guó)機(jī)械行業(yè)目前正面臨著短暫的市場(chǎng)困難，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)難度加大。但是，從另一個(gè)角度看，這是市場(chǎng)倒逼企業(yè)加快轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的好時(shí)機(jī)。
2013年機(jī)械工業(yè)運(yùn)行呈現(xiàn)四個(gè)特點(diǎn)：總體上機(jī)械行業(yè)緩慢回升、溫和增長(zhǎng)、平穩(wěn)發(fā)展；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)向預(yù)期方向調(diào)整，表現(xiàn)為與消費(fèi)、信息化自動(dòng)化密切相關(guān)的子行業(yè)景氣度明顯好于投資類產(chǎn)品制造業(yè)。從數(shù)據(jù)上來(lái)看2013年機(jī)械工業(yè)運(yùn)行總體上處于較低水平：2013年1-9月份機(jī)械行業(yè)累計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入14.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.6%。利潤(rùn)9243億元，同比增長(zhǎng)13.39%，其中汽車行業(yè)增長(zhǎng)19.8%，其余機(jī)械行業(yè)增長(zhǎng)9.58%。預(yù)計(jì)2013年全年機(jī)械行業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行速度有望略高于2012年，但總體仍處在較低水平，其中全年產(chǎn)銷增速同比增長(zhǎng)12%左右，利潤(rùn)增長(zhǎng)速度將達(dá)到12%左右，表現(xiàn)平穩(wěn)。
雖然我國(guó)機(jī)械行業(yè)遇到了短暫困難，但是不能否認(rèn)的是，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，基礎(chǔ)建設(shè)設(shè)施尚處于大規(guī)模建設(shè)之中，所以對(duì)機(jī)械產(chǎn)品需求仍然很大，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)著陸并實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型后，中國(guó)的機(jī)械行業(yè)的成長(zhǎng)空間仍然是巨大的。短期來(lái)看，我國(guó)機(jī)械行業(yè)主要依靠我國(guó)政府對(duì)高端裝備業(yè)發(fā)展的大力扶持政策實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看，第一，在市場(chǎng)倒逼機(jī)制的作用下，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)成為越來(lái)越多企業(yè)的選擇，越來(lái)越多的企業(yè)將致力于靠新產(chǎn)品開(kāi)拓市場(chǎng)、靠技術(shù)進(jìn)步降低成本、靠替代進(jìn)口增加效益，通過(guò)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)培育新增長(zhǎng)點(diǎn)。第二，我國(guó)的城鎮(zhèn)化率遠(yuǎn)未達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，城鎮(zhèn)化所需的房地產(chǎn)建設(shè)和基礎(chǔ)建設(shè)仍會(huì)繼續(xù)增加機(jī)械行業(yè)的需求。
總體來(lái)說(shuō)我國(guó)的機(jī)械行業(yè)已經(jīng)逐步走向成熟穩(wěn)定期，但仍受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)家政策的短期影響。
2 機(jī)械類上市公司價(jià)值評(píng)估方法
上市公司估值方法通常分為兩類：一類是相對(duì)估值方法（如市盈率估值法、市凈率估值法、EV/EBITDA估值法等）；另一類是絕對(duì)估值方法（如股利折現(xiàn)模型估值、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估值等）。
在機(jī)械類上市公司的價(jià)值評(píng)估中，相對(duì)估值法是被投資分析者所廣泛使用的，相對(duì)估值法的特點(diǎn)是使用現(xiàn)行市場(chǎng)上相似公司的價(jià)值對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行評(píng)估。而絕對(duì)估值法中的公司自由現(xiàn)金流模型法的著眼點(diǎn)是公司預(yù)期的自由現(xiàn)金流量。從機(jī)械行業(yè)的宏觀分析中可以看出，我國(guó)機(jī)械行業(yè)雖然遇到了短暫困難，但長(zhǎng)期來(lái)看經(jīng)濟(jì)效益還是會(huì)不斷提高，短暫困難過(guò)后，行業(yè)發(fā)展會(huì)逐步趨于成熟，以一個(gè)比較穩(wěn)定的速度增長(zhǎng)。
對(duì)于機(jī)械類上市公司來(lái)說(shuō)，其股價(jià)受政策影響較大，容易受到市場(chǎng)炒作，交易價(jià)格可能與市場(chǎng)價(jià)值背離較大。相對(duì)估值法在此只能作為參考，而主要選用絕對(duì)估值法。絕對(duì)估值方法主要包括公司股利貼現(xiàn)模型方法、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型方法、公司股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型方法以及經(jīng)濟(jì)增加值模型方法。但在現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)機(jī)械類上市公司由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融環(huán)境的影響，股利政策相當(dāng)不穩(wěn)定，股利和股權(quán)現(xiàn)金流都很難預(yù)測(cè)，這使公司股利貼現(xiàn)模型方法和公司股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型方法中的參數(shù)難以準(zhǔn)確得出，評(píng)估結(jié)果與真實(shí)值存在著較大出入。而經(jīng)濟(jì)增加值模型方法目前使用尚不成熟，所以本文決定采用公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型方法。
公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型方法采用了收入的資本化定價(jià)方法，通過(guò)預(yù)測(cè)公司的未來(lái)自由現(xiàn)金流，然后將其貼現(xiàn)得到公司的評(píng)估價(jià)值。根據(jù)根據(jù)公司自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)特性的不同，它分為穩(wěn)定增長(zhǎng)的穩(wěn)定增長(zhǎng)絕對(duì)估值模型和階段性的絕對(duì)估值模型兩類。
（1）穩(wěn)定增長(zhǎng)絕對(duì)估值模型
當(dāng)機(jī)械類上市公司的自由現(xiàn)金流以某一個(gè)確定不變的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)時(shí)，用穩(wěn)定增長(zhǎng)絕對(duì)估值模型進(jìn)行評(píng)估。
企業(yè)價(jià)值=
FCFF表示該上市公司預(yù)期下一年度的自由現(xiàn)金流；WACC表示上市公司的資金加權(quán)貼現(xiàn)率；g表示上市公司的自由現(xiàn)金流的年均增長(zhǎng)率。
（2）階段性絕對(duì)估值模型
當(dāng)機(jī)械類上市公司的自由現(xiàn)金流在一個(gè)高速增長(zhǎng)之后會(huì)趨于一種穩(wěn)定狀態(tài)，可以理解為第一階段的n年里，企業(yè)以一個(gè)遞增的增長(zhǎng)率高速增長(zhǎng)，在第n年后達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，增長(zhǎng)率穩(wěn)定在g。可以用公式表達(dá)為：
FCFFt表示第t年該上市公司預(yù)期的自由現(xiàn)金流；FCFFn+1表示第n+1年年末的上市公司自由現(xiàn)金流；WACC表示上市公司的的資金加權(quán)貼現(xiàn)率；g表示n年后上市公司的穩(wěn)定增長(zhǎng)率。
3 機(jī)械類上市公司價(jià)值評(píng)估流程
對(duì)機(jī)械類上市公司公司使用公司自由現(xiàn)金流模型方法分以下幾個(gè)步驟：
（1）對(duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行合理預(yù)測(cè)。通過(guò)對(duì)過(guò)去十年的財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算出公司過(guò)去各年份的自由現(xiàn)金流量。通過(guò)分析公司歷年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法做出函數(shù)。并按照此函數(shù)計(jì)算出公司未來(lái)五年內(nèi)的自由現(xiàn)金流量，推算出合理的穩(wěn)定增長(zhǎng)率。
（2）對(duì)公司貼現(xiàn)率進(jìn)行合理確定。通過(guò)對(duì)機(jī)械類行業(yè)平均加權(quán)資本成本進(jìn)行分析，獲得一個(gè)合理的貼現(xiàn)率。
（3）對(duì)公司終期價(jià)值進(jìn)行估測(cè)。考慮到機(jī)械類上市公司收益近幾年的高速增長(zhǎng)，本文采用公司自由現(xiàn)金流模型方法中的階段性模型。公司價(jià)值分為高速成長(zhǎng)期的公司價(jià)值和穩(wěn)定增長(zhǎng)期的公司價(jià)值，其中穩(wěn)定增長(zhǎng)期的公司價(jià)值即為終期價(jià)值。
（4）對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行計(jì)算。按照階段性公司自由現(xiàn)金流模型代入（1）（2）（3）中的結(jié)果就可以計(jì)算出公司的價(jià)值。
（5）相對(duì)估值法對(duì)結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。通過(guò)行業(yè)內(nèi)其他公司的估值結(jié)果與目標(biāo)公司進(jìn)行對(duì)比，修正差異。
參考文獻(xiàn)：
在此背景下，清科研究中心特推出《2013年中國(guó)上市公司并購(gòu)專題研究報(bào)告》，旨在對(duì)A股上市公司的并購(gòu)行為進(jìn)行深入、詳細(xì)的研究，希望能通過(guò)對(duì)“并購(gòu)績(jī)效”、“并購(gòu)估值”等核心問(wèn)題的探討，以期向中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)參與者揭秘中國(guó)A股上市公司并購(gòu)所存在的特點(diǎn)，并為投資者們更全面了解上市公司并購(gòu)行為提供參考。
01方法選擇差異大，上市公司并購(gòu)估值總體偏低
目前中國(guó)上市公司并購(gòu)的價(jià)格選擇主要參考資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的方的評(píng)估結(jié)果，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在估值的過(guò)程中主要應(yīng)用成本法、收益法和市場(chǎng)法三種評(píng)估手段。其中成本法和收益法最為常用，而市場(chǎng)法的使用頻率較低。一般情況下，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)會(huì)選取其中的兩種方法，并在計(jì)算過(guò)程中將這兩種方法所得出的結(jié)果互相加以驗(yàn)證，最終根據(jù)資產(chǎn)特性和評(píng)估師的個(gè)人判斷在兩種結(jié)果中選取一個(gè)或是綜合得出最后的估值。
成本法較為孤立的看待企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)
對(duì)一些缺乏特異性的資產(chǎn)進(jìn)行估值時(shí)，成本法可以較好反映該資產(chǎn)的價(jià)值。例如某臺(tái)機(jī)器的賬面價(jià)值是10萬(wàn)元，但是同等狀況的機(jī)器在市場(chǎng)上僅售5萬(wàn)元，那么該機(jī)器的價(jià)值的卻僅有5萬(wàn)元，即其重置成本；然而當(dāng)流水線上的機(jī)器被以特定的優(yōu)化方式連接并產(chǎn)生了超越他人的生產(chǎn)效率時(shí)，該流水線的價(jià)值就不應(yīng)是多個(gè)機(jī)器的價(jià)值之和。綜合而言，成本法只能較為孤立的衡量資產(chǎn)價(jià)值，而對(duì)技術(shù)、許可、品牌等無(wú)形資產(chǎn)或是其他不能簡(jiǎn)單通過(guò)市場(chǎng)獲得的資產(chǎn)，成本法都難以準(zhǔn)確地對(duì)其進(jìn)行估值。實(shí)際情況中，無(wú)法創(chuàng)造效益的企業(yè)其價(jià)值應(yīng)低于成本值，而高利潤(rùn)高增長(zhǎng)企業(yè)的價(jià)值應(yīng)大幅高于成本值；而在中國(guó)上市公司的商業(yè)并購(gòu)中，大部分標(biāo)的資產(chǎn)都應(yīng)是并購(gòu)方“看好”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而成本法的應(yīng)用無(wú)疑整體上降低了這些資產(chǎn)的估值。
收益法的參數(shù)獲取困難，主觀度較高
收益法是除成本法外最常用的估值手段，其本質(zhì)是通過(guò)對(duì)企業(yè)或資產(chǎn)在未來(lái)收益的估計(jì)而計(jì)算與該預(yù)期收益相匹配的現(xiàn)值，并將此現(xiàn)值作為資產(chǎn)的最終估值。從邏輯上來(lái)講，收益法模型的原理無(wú)疑更貼近于“價(jià)值”的內(nèi)涵，然而復(fù)雜的是，完成收益法估值的過(guò)程中不僅需要獲得大量的參數(shù)，而且估值結(jié)果對(duì)于部分參數(shù)還非常敏感。也就是說(shuō)，若收益法在使用過(guò)程中摻入了不準(zhǔn)確的參數(shù)，則該估值結(jié)果往往是有問(wèn)題的。
更大的問(wèn)題在于，此類參數(shù)的準(zhǔn)確性難以通過(guò)人為手段提高，相當(dāng)一部分參數(shù)甚至依賴于分析人員的主觀評(píng)定。以收益法中最重要的參數(shù)“折現(xiàn)率”為例，分析人員確定該數(shù)值的第一步就是要主觀選取一個(gè)最合適的收益率模型：常用的收益模型為風(fēng)險(xiǎn)累積模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和多因子模型，這三種模型各有優(yōu)劣勢(shì)，選擇起來(lái)多憑分析人員的主觀判斷。假如分析人員選擇了市場(chǎng)最常用的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，那么首先出現(xiàn)的問(wèn)題就是判斷模型的適用性——該模型的重要假設(shè)為“有效市場(chǎng)”，而目前中國(guó)的資本市場(chǎng)顯然并不滿足此條件，因此需判斷是否可以繼續(xù)使用該模型；然后是數(shù)據(jù)有效性的問(wèn)題——CAPM模型中的Beta值在中國(guó)難以直接找到，因此必須通過(guò)歷史數(shù)據(jù)估算，然而中國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短、變化快，歷史數(shù)據(jù)的“時(shí)間跨度選擇”、“是否有效”等問(wèn)題再次需要分析人員的主觀判斷。同樣的，選擇風(fēng)險(xiǎn)累積模型和多因子模型都會(huì)碰到相似的困境，即估值過(guò)程中伴隨了大量的主觀判斷；如此一來(lái)，相關(guān)參數(shù)乃至收益法估值的準(zhǔn)確性都難以得到保障，而歷史上也不乏濫用收益法主觀定價(jià)的案例。
可比交易少，市場(chǎng)法使用謹(jǐn)慎
三種評(píng)估方法中，市場(chǎng)法的使用頻率無(wú)疑是最低的；然而這并不是因?yàn)槭袌?chǎng)法的實(shí)用性差，恰恰相反，與收益法（現(xiàn)金流折現(xiàn)）相同，市場(chǎng)法是國(guó)際投行使用最為頻繁的方法之一。但是中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)起步較晚，整體活躍度并不高，因此在很多情況下，并購(gòu)方難以在市場(chǎng)中找到具有參考意義的可比交易，這也就直接限制了市場(chǎng)法的使用。不過(guò)隨著中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的不斷發(fā)展，估值過(guò)程中市場(chǎng)法的占比將越來(lái)越大。
此外可比交易的數(shù)量少不僅限制了市場(chǎng)法的使用，同時(shí)也在一定程度上降低了并購(gòu)市場(chǎng)的估值水平。從行為學(xué)的角度來(lái)說(shuō)，金融市場(chǎng)的參與者通常會(huì)受到情緒性偏見(jiàn)的影響，當(dāng)可比交易的信息較少時(shí)，分析人員受到謹(jǐn)慎偏見(jiàn)的影響會(huì)下意識(shí)降低對(duì)該資產(chǎn)估值的期望，簡(jiǎn)單而言就是人的潛意識(shí)對(duì)“避免犯錯(cuò)”的應(yīng)對(duì)。因此可比交易以及其他信息的缺乏，會(huì)影響市場(chǎng)整體的估值水平。
錨定效應(yīng)降低市場(chǎng)估值水平
事實(shí)上，錨定效應(yīng)本身并不是單向的，然而成本法作為中國(guó)上市公司并購(gòu)市場(chǎng)使用率最高的方法，令資產(chǎn)的估值水平整體下偏。前文提到過(guò)，成本法的估值結(jié)果往往較資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值低，因此成本法極高的使用率就將“錨”定在了估值偏低的水平——以成本法成交的交易將被市場(chǎng)法用來(lái)比較，這將無(wú)形中降低市場(chǎng)法的估值水平；而當(dāng)收益法與成本法用來(lái)互相驗(yàn)證時(shí)，更主觀且變化幅度更大的收益法將更容易受到對(duì)方的影響和改變。因此錨定效應(yīng)與成本法的共同作用下，上市公司并購(gòu)的整體估值水平會(huì)受到一定的影響，但是隨著監(jiān)管層對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估制度的完善以及中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化，該現(xiàn)象將逐步得到改善。
政策性傾向致估值偏保守
中國(guó)的資本市場(chǎng)里，上市公司并購(gòu)重組的真實(shí)目的層出不窮，其中與公眾投資者關(guān)系最大的，就是利益輸送問(wèn)題。通過(guò)濫用收益法做高資產(chǎn)的評(píng)估值并高價(jià)購(gòu)買，上市公司可將公開(kāi)市場(chǎng)募集到的資金轉(zhuǎn)移到利益相關(guān)人的手中，這也就直接形成了對(duì)中小股東的傷害。為了保護(hù)廣大中小股民，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了對(duì)并購(gòu)重組中評(píng)估價(jià)值的審查，其中重點(diǎn)加大了對(duì)收益法使用的監(jiān)管，甚至在一定條件下要求雙方簽署盈利補(bǔ)償條款。在此影響下，收益法的使用受到了一定抑制，而偏低的成本法則正相反，因此市場(chǎng)受其影響整體估值偏向于保守。
02并購(gòu)績(jī)效
清科研究中心將并購(gòu)的中期績(jī)效定義為并購(gòu)事件發(fā)生后一個(gè)月至三年的時(shí)間段內(nèi)，并購(gòu)事件對(duì)并購(gòu)方產(chǎn)生的作用及影響。一般來(lái)說(shuō)，如果上市公司的并購(gòu)行為取得了其預(yù)期的效果，則將推動(dòng)上市公司的發(fā)展，或提升其公司營(yíng)運(yùn)能力、或推動(dòng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張、或?qū)е吕麧?rùn)明顯增長(zhǎng)，而這些經(jīng)營(yíng)績(jī)效最終將反映在上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中。因此對(duì)上市公司并購(gòu)中期績(jī)效的考察通常采用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法進(jìn)行，如果并購(gòu)?fù)瓿珊螅鲜泄矩?cái)務(wù)指標(biāo)呈現(xiàn)積極變化則說(shuō)明并購(gòu)事件對(duì)上市公司的發(fā)展產(chǎn)生了一定的作用，并購(gòu)中期績(jī)效顯著；否則了則認(rèn)為并購(gòu)事件中期績(jī)效不顯著。我們選取盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力等方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)上市公司并購(gòu)中期績(jī)效進(jìn)行分析，主要的指標(biāo)見(jiàn)表1～表4：
數(shù)據(jù)顯示，在并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后的一年中，上市公司的平均凈利率和平均凈資產(chǎn)收益率都有所下降。其中凈利率的平均值由并購(gòu)前的13.1%下降到并購(gòu)當(dāng)年的13%，一年后再度下降至11.1%；而凈資產(chǎn)收益率（ROE）的平均值同樣如此，由并購(gòu)前的13.1%降至11.7%，再至并購(gòu)后一年的10.7%。連續(xù)下降的凈利率和凈資產(chǎn)收益率無(wú)疑標(biāo)志著企業(yè)盈利能力的下滑，因此整體而言上市公司的收購(gòu)并不成功，并購(gòu)方不僅沒(méi)有通過(guò)并購(gòu)的方式增強(qiáng)企業(yè)，反而被拖累了自身的盈利能力。
在營(yíng)運(yùn)能力的分析上，清科研究中心選取了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率三個(gè)數(shù)據(jù)。其中存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率無(wú)疑是營(yíng)運(yùn)分析中最為重要的指標(biāo)之一，然而這兩個(gè)指標(biāo)僅對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)的情況有所反映，缺少對(duì)固定資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率的解讀，因此同時(shí)觀察總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是十分必要的。
數(shù)據(jù)顯示，上市公司完成并購(gòu)后，平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降，該數(shù)據(jù)由并購(gòu)前一年的0.74下降至并購(gòu)后一年的0.67，降幅為9.5%；然而從數(shù)據(jù)來(lái)看，存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率雖最終有所下滑但并不明顯，因此相對(duì)于流動(dòng)資產(chǎn)，固定資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率降低可能是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑的主因。
并購(gòu)的對(duì)價(jià)支付對(duì)企業(yè)的流動(dòng)性而言無(wú)疑是一個(gè)較大的挑戰(zhàn)，而對(duì)上市公司并購(gòu)數(shù)據(jù)的研究也確實(shí)證明了這一點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，并購(gòu)前一年，參與并購(gòu)上市公司的平均流動(dòng)比率為3.33，經(jīng)過(guò)兩年逐年下降后，該比率降至2.56，較并購(gòu)前下降了23.1%；同樣的其平均流動(dòng)比率由并購(gòu)前一年的2.78，降至并購(gòu)后一年的1.97，降幅達(dá)29.1%。這組數(shù)據(jù)說(shuō)明并購(gòu)事件令上市公司的償付能力明顯下降，其中速動(dòng)比率的降幅較大，說(shuō)明企業(yè)短期內(nèi)的流動(dòng)性明顯下降，不過(guò)其整體仍處在較為安全的水平（見(jiàn)圖1）。
關(guān)鍵詞：會(huì)計(jì)準(zhǔn)則；金融工具；公允價(jià)值
中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）02-0178-02
一、公允價(jià)值計(jì)量應(yīng)用中存在的問(wèn)題分析
（一）公允價(jià)值計(jì)量的可靠性存在問(wèn)題
根據(jù)CAS 39，企業(yè)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選擇第一層次輸入值計(jì)量公允價(jià)值，當(dāng)沒(méi)有第一層次輸入值可用時(shí)，再考慮第二和第三層次輸入值，它們的可靠性由強(qiáng)到弱。而根據(jù)金融市場(chǎng)上的實(shí)際情況反映，我國(guó)企業(yè)大多使用第二、第三層次的輸入值，這大大降低了公允價(jià)值計(jì)量的可靠性。
從估值技術(shù)方面來(lái)講，企業(yè)應(yīng)當(dāng)使用與市場(chǎng)法、收益法、成本法中一種或者多種估值模型相一致的方法來(lái)計(jì)量公允價(jià)值，而估值方法當(dāng)中的估值模型和輸入值都有較大的主觀隨意性。另外，當(dāng)使用不可觀察值進(jìn)行公允價(jià)值的后續(xù)計(jì)量時(shí)，就必須對(duì)估值技術(shù)進(jìn)行校正，這一過(guò)程也給公允價(jià)值計(jì)量的可靠性帶來(lái)了很大影響。
只有在經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定的時(shí)候，金融工具的公允價(jià)值才比較可靠真實(shí)。但是，如果遇到金融危機(jī)，公允價(jià)值所反映的價(jià)格就常常偏離實(shí)際價(jià)值，這就是所說(shuō)的公允價(jià)值的順周期性。例如，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速階段，如果企業(yè)的金融資產(chǎn)是以公允價(jià)值計(jì)量的，那么其價(jià)格就會(huì)上升，此時(shí)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)就會(huì)有較高估計(jì)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)被放大，最終導(dǎo)致金融泡沫的出現(xiàn)以及企業(yè)防范風(fēng)險(xiǎn)的能力降低；相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)價(jià)格會(huì)不斷下降，利潤(rùn)也會(huì)隨之減少，之后會(huì)出現(xiàn)金融工具的市場(chǎng)價(jià)值下跌的情況，導(dǎo)致金融工具投資者賬面出現(xiàn)虧損。這也體現(xiàn)出公允價(jià)值計(jì)量不可靠的一面。
（二）估值技術(shù)存在缺陷，選擇的主觀隨意性較大
企業(yè)在選擇估值技術(shù)時(shí)，為了保證計(jì)量的金融工具公允價(jià)值的結(jié)果是可靠的，一般優(yōu)先采用市場(chǎng)法，這是因?yàn)橥ㄟ^(guò)可觀察值計(jì)算得出的公允價(jià)值更接近實(shí)際價(jià)值。
但是，由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制相對(duì)落后，因此有時(shí)很難從市場(chǎng)中獲得參數(shù)并利用其來(lái)估值。在現(xiàn)實(shí)操作中，如果同一金融工具使用不同的估值方法，相關(guān)系數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)都會(huì)不一樣。這可能有如下幾個(gè)原因：（1）每一位從業(yè)人員都有自己的主觀判斷，估計(jì)出的系數(shù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)有差異；（2）可供選擇的方法之間有許多不同之處；（3）不同會(huì)計(jì)人員之間的職業(yè)素養(yǎng)差異較大。在我國(guó)，大多數(shù)上市公司在這一方面仍然存在問(wèn)題，估值者素質(zhì)偏低和估值模型存在缺陷、不嚴(yán)格的監(jiān)督管理、不健全的控制機(jī)制等都會(huì)削弱公允價(jià)值的可靠性。
（三）公允價(jià)值計(jì)量中存在風(fēng)險(xiǎn)
公允價(jià)值是一個(gè)動(dòng)態(tài)的概念，在持續(xù)計(jì)量下，隨著市場(chǎng)的波動(dòng)，會(huì)存在許多風(fēng)險(xiǎn)。首先，在選擇估值技術(shù)時(shí)，有些企業(yè)可能不能取得相同或相似的資產(chǎn)、負(fù)債的價(jià)格，從而無(wú)法使用市場(chǎng)法來(lái)進(jìn)行計(jì)量，那么結(jié)果就不公允。其次，選擇輸入值時(shí)，很多企業(yè)選擇的是第二層級(jí)的可觀察輸入值和第三層級(jí)的不可觀察輸入值，而這兩個(gè)層級(jí)的輸入值都沒(méi)有第一層級(jí)來(lái)得更加可靠。另外，當(dāng)企業(yè)計(jì)量負(fù)債時(shí)使用公允價(jià)值，還可能存在不履約風(fēng)險(xiǎn)。
在我國(guó)最新修訂的2014版企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，與公允價(jià)值計(jì)量有關(guān)的規(guī)定，如估值技術(shù)、公允價(jià)值層級(jí)等過(guò)于寬泛，沒(méi)有詳細(xì)的運(yùn)用條件，因此，很多企業(yè)在用公允價(jià)值計(jì)量時(shí)就不能準(zhǔn)確判斷什么方法最適用于企業(yè)自身從而增大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。
（四）金融工具分類不明確，公允價(jià)值計(jì)量會(huì)產(chǎn)生利潤(rùn)操縱
我國(guó)的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)――金融工具確認(rèn)和計(jì)量》將金融資產(chǎn)分為四類，這種分類的主觀隨意性較大，不同的人分類就不同，而如果分類不同，那么采用的計(jì)量模型就有可能不同，因此企業(yè)有可能會(huì)抓住金融工具分類的漏洞來(lái)操縱利潤(rùn)，人為地調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)報(bào)表。
準(zhǔn)則規(guī)定，交易性金融資產(chǎn)持有期間，在資產(chǎn)負(fù)債表日，公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益，即在這時(shí)由公允價(jià)值變動(dòng)所引起的利得或損失會(huì)直接反映在利潤(rùn)表中。然而在該金融資產(chǎn)持有期間，這部分損益并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，只有在該資產(chǎn)被出售時(shí)才能被確認(rèn)。準(zhǔn)則規(guī)定，企業(yè)在持有可供出售金融資產(chǎn)期間，公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入所有者權(quán)益變動(dòng)表中的其他綜合收益；處置時(shí)，再將處置時(shí)的收益或損失與之前計(jì)入到所有者權(quán)益中的其他綜合收益累計(jì)金額一并計(jì)入到利潤(rùn)表中。當(dāng)企業(yè)確認(rèn)這部分損益時(shí)，就會(huì)通過(guò)處置可供出售金融資產(chǎn)來(lái)獲取利益，從而能夠“粉飾”利潤(rùn)表，這就給企業(yè)調(diào)整利潤(rùn)提供了空間。
二、公允價(jià)值計(jì)量在我國(guó)應(yīng)用的建議
（一）優(yōu)化公允價(jià)值計(jì)量的市場(chǎng)環(huán)境
能否在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中廣泛應(yīng)用公允價(jià)值，與市場(chǎng)條件和經(jīng)濟(jì)環(huán)境有著很大的關(guān)系。近年來(lái)，雖然經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，但是我國(guó)的金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)仍然不發(fā)達(dá)也欠規(guī)范，在市場(chǎng)機(jī)制方面還是存在許多問(wèn)題。在我國(guó)上市公司持有的金融工具中，很多都不存在活躍的公開(kāi)交易市場(chǎng)，因此就要經(jīng)常借助估值技術(shù)。在應(yīng)用估值技術(shù)時(shí)，會(huì)計(jì)人員會(huì)對(duì)未來(lái)事項(xiàng)進(jìn)行主觀判斷做出會(huì)計(jì)處理。這不僅讓利益相關(guān)者在使用公允價(jià)值信息時(shí)產(chǎn)生擔(dān)憂，而且在一定程度上使公允價(jià)值的可比性降低。
為了使公允價(jià)值能夠在我國(guó)被廣泛且有效運(yùn)用，政府應(yīng)當(dāng)不斷優(yōu)化外部市場(chǎng)環(huán)境，完善市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制，規(guī)范市場(chǎng)交易行為，拓寬市場(chǎng)交易渠道，加大信息披露和監(jiān)管力度，爭(zhēng)取建立一個(gè)公平、開(kāi)放、有效、充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，并積極為各主體提供市場(chǎng)信息，減少信息披露和獲取成本。
（二）改進(jìn)估值技術(shù)，增加公允價(jià)值信息披露
由于我國(guó)金融市場(chǎng)還很不成熟，因此很難從市場(chǎng)上直接獲取公允價(jià)值，而估值技術(shù)卻能夠提供足夠多且有用的公允價(jià)值信息，所以最重要是完善估值技術(shù)。如果市場(chǎng)上的金融工具存在活躍報(bào)價(jià)，就可以運(yùn)用當(dāng)前市場(chǎng)上經(jīng)常使用的估值方法；如果交易的金融工具不存在活躍市場(chǎng)，就應(yīng)該選擇類似的金融工具的活躍市場(chǎng)；如果交易產(chǎn)品既沒(méi)有活躍的交易市場(chǎng)，也沒(méi)有相似的金融產(chǎn)品可供參考，那么就需要使用行業(yè)內(nèi)使用頻率高又有較強(qiáng)可靠性的估值技術(shù)。
在越來(lái)越多樣化的市場(chǎng)環(huán)境中，公允價(jià)值很難把一項(xiàng)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換成一個(gè)公允的數(shù)值。這不僅僅是對(duì)公允價(jià)值而言的，對(duì)其他任何一個(gè)計(jì)量屬性而言也是都無(wú)法做到的。所以，很有必要詳細(xì)披露公允價(jià)值計(jì)量中的信息。但是，不能單單披露公允價(jià)值的相關(guān)數(shù)據(jù)，資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)、估值模型以及波動(dòng)的市場(chǎng)價(jià)格等要素也是披露的重點(diǎn)對(duì)象。另外，還要明確公允價(jià)值是通過(guò)活躍市場(chǎng)報(bào)價(jià)直接獲得的還是使用估值方法計(jì)算得到的。
（三）樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，建立健全風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制
全球金融危機(jī)以及歐債危機(jī)的爆發(fā)，給人們敲響了警鐘，公允價(jià)值計(jì)量的結(jié)果不再公允，這使人們對(duì)公允價(jià)值產(chǎn)生質(zhì)疑，公允價(jià)值陷入信任危機(jī)。為了保證公允價(jià)值能夠真正反映金融工具的實(shí)際價(jià)值以及如何才能促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康、有序發(fā)展，這就要求金融機(jī)構(gòu)必須認(rèn)識(shí)到加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理的必要性，并著手建立健全相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。
要建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，就需要建立內(nèi)部控制制度，兩者是相互影響、相互促進(jìn)的，因此必須將二者相結(jié)合。第一，要完善風(fēng)險(xiǎn)管理體系，制定完善的政策程序，評(píng)估影響企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的主要因素，明確高風(fēng)險(xiǎn)的范圍，嚴(yán)格控制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平。第二，運(yùn)用公允價(jià)值時(shí)在政策上和計(jì)量方法上還應(yīng)當(dāng)保持高度一致。第三，定期為董事會(huì)和管理層提供反映公允價(jià)值應(yīng)用狀況的報(bào)告，以反映公允價(jià)值應(yīng)用對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響。
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1.信息不對(duì)稱及宏觀環(huán)境不確定
并購(gòu)過(guò)程中最核心的是并購(gòu)價(jià)格。合理的并購(gòu)價(jià)格以對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的科學(xué)評(píng)估為前提，是并購(gòu)成功的基礎(chǔ)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的合理性受到諸多因素的影響：一方面，信息不對(duì)稱可引起并購(gòu)公司估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：由于目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部人員與并購(gòu)方之間存在著信息不對(duì)稱，上市和非上市的目標(biāo)企業(yè)在高質(zhì)最的信息資料獲取方面存在較大的差異，容易形成目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，宏觀面的不確定性導(dǎo)致預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離：企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的不確定性因素很多。比如國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化、經(jīng)濟(jì)周期性的波動(dòng)、通貨膨脹、利率匯率變動(dòng)、并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、管理協(xié)調(diào)和文化整合的變化等等。所有這些變化都會(huì)影響著企業(yè)并購(gòu)的各種預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離。
2.缺乏專業(yè)中介運(yùn)作
缺乏規(guī)范運(yùn)作的中介機(jī)構(gòu)所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。中介機(jī)構(gòu)的作用一是為雙方牽線搭橋，降低企業(yè)并購(gòu)的信息成本；二是能提供中立、公正的判斷，避免較強(qiáng)的主觀傾向，從而最終導(dǎo)致交易的達(dá)成。三是結(jié)合豐富的相同行業(yè)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，避免彎路和風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)中，投資銀行等中介機(jī)構(gòu)較少，完全依靠并購(gòu)企業(yè)自己自主搜尋目標(biāo)、設(shè)計(jì)方案、籌集資金、談判價(jià)格等等，結(jié)果由于并購(gòu)方信息不靈，缺乏操作的經(jīng)驗(yàn)，往往使并購(gòu)陷于失敗。
二、基于業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)分析應(yīng)對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)
傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析和風(fēng)險(xiǎn)管理在具體的行業(yè)和企業(yè)面前的這些不足，需要從銷售鏈財(cái)務(wù)的角度進(jìn)行重新的分析和解讀，銷售鏈財(cái)務(wù)突破了標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)報(bào)表的銷售確認(rèn)、成本和利潤(rùn)計(jì)量的標(biāo)準(zhǔn)，銷售鏈財(cái)務(wù)基于整個(gè)供應(yīng)鏈的兩頭，充分考慮了服裝品牌企業(yè)典型的“長(zhǎng)尾”風(fēng)險(xiǎn)，改變了單一企業(yè)的分析角度，以銷售鏈整體作為分析對(duì)象，更能揭示業(yè)務(wù)背后的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
三、大型服裝上市公司收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制案例
1.并購(gòu)的行業(yè)背景
M公司就是上述的一家上市龍頭企業(yè)，13年市值位列上市服裝企業(yè)前5名，而且得益于上市成功后的巨額超募資金，并且募集資金也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了上市募投項(xiàng)目本身的資金需求。S公司經(jīng)過(guò)前幾年的高速增長(zhǎng)為企業(yè)積累大量的銷售規(guī)模和資產(chǎn)，但隨著13年開(kāi)始的整個(gè)服裝企業(yè)的變局，S公司也未能例外，銷售和利潤(rùn)同比都有所下滑。2013年S公司選中的當(dāng)?shù)乜焖俪砷L(zhǎng)的J公司，J公司的品牌定位高于M公司，且根據(jù)市場(chǎng)占有率及品牌生命力，未來(lái)5年仍能獲得快速的成長(zhǎng)。在前期的盡職調(diào)查中，雙方重點(diǎn)對(duì)品牌的融合，渠道的整合，供應(yīng)鏈的協(xié)同優(yōu)化進(jìn)行的深入的分析和溝通，基本確定并購(gòu)對(duì)雙方在市場(chǎng)占有率上都能帶來(lái)收益，同時(shí)并購(gòu)能帶來(lái)渠道和供應(yīng)鏈成本的進(jìn)一步降低，結(jié)合J公司做的3年一期的盈利預(yù)測(cè)，從M公司角度分析，并購(gòu)后能使當(dāng)年合并每股收益保守增加20%，這在整個(gè)行業(yè)利潤(rùn)下滑的大背景下，這是個(gè)非常亮麗的一份盈利成績(jī)單。
2.雙方企業(yè)初步估值
雙方初步認(rèn)可的估值超過(guò)了10億，由于J公司本身是輕資產(chǎn)公司，估值超過(guò)10億，但凈資產(chǎn)只有1個(gè)億，在服裝企業(yè)的并購(gòu)案例中也很少見(jiàn)，這么高的估值是基于現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值法，通過(guò)J公司未來(lái)5年的銷售利潤(rùn)增長(zhǎng)和現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值。
3.投行中介深入盡調(diào)
在初步盡調(diào)亮麗的財(cái)務(wù)遠(yuǎn)景基礎(chǔ)上，M公司董事會(huì)考慮到第一次實(shí)施并購(gòu)，自身財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)的專業(yè)水平和并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)欠缺，所以聘請(qǐng)了國(guó)際投行咨詢公司進(jìn)一步實(shí)施財(cái)務(wù)盡調(diào)。投行中介的分析重點(diǎn)從一般層面的銷售、成本、費(fèi)用、流動(dòng)資金，轉(zhuǎn)向了更為核心的銷售鏈財(cái)務(wù)。所謂的銷售鏈財(cái)務(wù)的方向有這幾個(gè)方面：1、終端業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；2、終端店效、平效、人效；3、終端門店盈利情況；4、終端門店的售罄率情況；5、庫(kù)存投產(chǎn)與留存（產(chǎn)銷率）情況。投行中介的盡調(diào)結(jié)論與M公司的初步預(yù)測(cè)正好相反：J公司的強(qiáng)盡銷售增長(zhǎng)更多的是通過(guò)下游壓貨實(shí)現(xiàn)，終端銷售增長(zhǎng)在13年也開(kāi)始呈現(xiàn)增長(zhǎng)頹勢(shì)，各經(jīng)銷商訂貨量已經(jīng)超過(guò)了終端的增長(zhǎng)和貨品需求；并且終端的增長(zhǎng)質(zhì)量存在更多的問(wèn)題，門店的開(kāi)店數(shù)量在13年增長(zhǎng)過(guò)快，單店的可比銷售業(yè)績(jī)出現(xiàn)了同比下滑，平效和人效的分析也得出同樣的結(jié)論；經(jīng)過(guò)與各經(jīng)銷的訪談得知其經(jīng)銷的利潤(rùn)率也同比下降，下降的原因除上述的單店銷售問(wèn)題之外，綜合型大店的開(kāi)店導(dǎo)致的租金成本的過(guò)快增長(zhǎng)也是一大問(wèn)題；經(jīng)銷商終端顯示的售罄率也逐年降低，這也反映了品牌商壓貨的情況。最后回到J公司的庫(kù)存，產(chǎn)銷率（庫(kù)存占投產(chǎn)的比重）也顯示不如前兩年的水平。
4.投行中介深入盡調(diào)
綜合以上情況，投行中介認(rèn)為J公司描述的銷售和利潤(rùn)的增長(zhǎng)前景在未來(lái)3年實(shí)現(xiàn)的可能性并不樂(lè)觀。M公司召開(kāi)了董事會(huì)，再結(jié)合當(dāng)時(shí)的行業(yè)普遍情況，認(rèn)可投行中介的盡調(diào)報(bào)告，否決了并購(gòu)框架。
5.項(xiàng)目結(jié)論與總結(jié)
M公司的財(cái)務(wù)總結(jié)報(bào)告中，認(rèn)識(shí)到了簡(jiǎn)單通過(guò)會(huì)計(jì)報(bào)表的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)帶來(lái)的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，以及通過(guò)銷售鏈財(cái)務(wù)的分析進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的重要性。這個(gè)案例也說(shuō)明了服裝零售品牌的并購(gòu)不同于其他行業(yè)并購(gòu)時(shí)進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)把控的差異，也豐富了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的涵蓋面。
四、防范企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的綜合措施
1.加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控
增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，建立健全財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)和監(jiān)控體系。要做好防范企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作需要切實(shí)提高企業(yè)管理層的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，從業(yè)務(wù)源頭上防范企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)自身的內(nèi)部建立健全嚴(yán)格的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控體系，加強(qiáng)企業(yè)對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)預(yù)警機(jī)制，盡最大可能避免或者減少企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
2.深入事前調(diào)查
獲取目標(biāo)企業(yè)準(zhǔn)確的信息。并購(gòu)企業(yè)在選擇被并購(gòu)企業(yè)時(shí)，必須在事前作大量的調(diào)查研究和搜集信息的工作，包括被并購(gòu)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境信息、財(cái)務(wù)狀況信息、企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、管理水平、企業(yè)文化，特別是銷售鏈的綜合分析。
3.選用適用的評(píng)估方法
做好資產(chǎn)評(píng)估，防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。采用恰當(dāng)?shù)那逅銉r(jià)值法、市場(chǎng)價(jià)值法、現(xiàn)金流量法等估價(jià)方法合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估，是防范企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，建立一個(gè)客觀公正的資產(chǎn)評(píng)估模型，充分考慮被評(píng)估企業(yè)的有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)，采用靈活的評(píng)估方法，制定符合實(shí)際發(fā)展情況的策略，以更好的避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
五、結(jié)束語(yǔ)
