時間：2023-06-11 09:34:18
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇企業并購定價方法，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
引言
2008年的美國次貸危機逐漸演變為席卷全球的經濟金融危機之后，眾多企業紛紛陷入經營困境而難以自拔，甚至資不抵債最終導致破產。在這種背景之下，企業并購的壁壘大為降低， 并且大量優秀的企業由于財務危機而成為企業并購的廉價“獵物”，這為企業并購提供了更多的吸引力和條件。然而研究表明，企業并購失敗的案例屢見不鮮，究其原因也是多種多樣。并購的過程是一個復雜綜合的過程，任何一部分沒有做好都會導致并購的失敗，例如：對目標公司的定價不準確、并購之后人力資本整合失敗等。對目標公司的定價是一個龐大的項目，要求評估中介機構對目標公司所有資產進行正確的評估定價，而并購之后的人力資本整合更是一個復雜的過程，涉及到好幾個不同的領域。針對這兩種導致并購失敗的原因要素，本文針對它們之間的結合點即人力資本的定價問題進行了分析探討，首先對企業并購定價作出簡要的分析，進而提出了本文的論述重點即在企業并購定價考慮因素中出現的人力資本這一要素，針對目前定價方法現狀和出現的問題借用期權定價理論等構建新的用于企業破產并購中對其定價的模型。目的是引起人們對人力資本的足夠重視，從而使在企業并購時對目標企業的定價更加準確合理，提高企業并購的成功率。
企業并購中人力資本定價存在的問題
目前，人力資本定價所采用的模型無一例外的將交易行為看作是一個時點概念，它們暗含的假設就是交易在決策上沒有延時性，并且忽視了并購完成后經營柔性選擇權的價值，在市場條件變化時也忽視企業擁有止損的權利。然而由于人力資本作用的發揮要依靠一定的社會環境條件，所以也存在人力資本的整合問題，整合成功與否是難以預測的，所以在并購中對人力資本這一要素的購買具有一定的風險性。
目前人力資本定價存在著以下問題：
主并公司承受高風險。由于并購涉及金額巨大且并購雙方信息不對稱，加上人力資本在未來融合成敗的不確定性，因此并購人力資本活動存在著高風險，一旦并購失敗，這種風險給主并公司將會造成很大的損失。
目標公司定價不準確。目前所采用的方法中對人力資本價值的估算，一般是在人力資本創造的利潤獲得以后，才對人力資本進行核算，而此時先前的目標企業與主并企業并購已經完成，因此對目標企業價值的估值忽略了人力資本創造的價值中屬于目標企業創造的那部分，導致目標企業價值的不準確。
通過上述對人力資本定價現狀以及出現的問題的分析，我們發現對人力資本的合理定價對于企業并購定價有著重要的作用，本文認為要使企業并購的成功率提高，必須對提出的人力資本進行合理的定價。但目前并購定價的方法對人力資本的評估并沒有形成成熟的方法和模型，甚至沒有形成對人力資本的重要性和必要性的認識。所以本文借用期權定價理論等模型來對人力資本進行評估定價。
企業并購中人力資本定價模型的構建
（一）模型構建的理論基礎
1.期權定價理論。20世紀70年代以后發展起來的期權定價理論，提供了分析及測定不可逆投資項目中不確定性的方法。所謂期權，是賦予持有者在特定時間或特定時間以前，按照特定價格買進或賣出一項資產權利的一份契約。由于人力資本在并購之后要經歷一段時間的整合，并且整合的結果難以預料，所以對人力資本的購買具有一定的風險性，也就意味著這項資產并不一定能夠給企業帶來預想的效益結果，如果在并購之后出現了人員不能適應新企業的公司文化環境等狀況，就會給企業帶來不小的損失，而期權思想正好可以降低這種風險帶來的損失。
在實物期權理論下，企業并購中目標企業資產價值應由兩部分組成，一部分是目標企業的現金流量折現值；另一部分是用期權模型計算的期權價值。用公式表示為：
V=PV+C （1）
其中，V表示目標企業的價值；PV表示并購中目標企業的現金流量折現值；C表示目標企業的期權價值。
2.人力資本整合理論。在企業并購失敗的案例研究中發現，人力資本的整合是導致并購成敗的重要因素。目標公司的人員只有真正的融入到新的企業中，才能夠發揮自己的業務水平，但是由于各方面的因素的影響以及人力資本的特點，原目標企業中的人力資本并不都一定能夠融入到新的企業當中。一旦適應不了新企業的環境，他們必將會選擇離開，這也就意味著在他們身上體現的智力資本以及可能帶來的新的價值的消失。
雖然期權定價方法能夠降低人力資本流失帶來的損失，但是如果人力資本流失之后給新的企業帶來零利潤，即所流失的人力資本掌握了當初并購時所預料的能帶來未來利益的所有或者關鍵因素，那么這部分人力資本的流失將會是致命的，因為此時主并企業已經支付了并購的價值。為了防止這種現象的產生，所以，在傳統的模型方法之上，筆者提出了試用期的概念。
（二）企業并購中人力資本定價模型的構建
結合人力資本的特點以及目前人力資本定價所出現的問題，本文所提出的類期權模型在傳統的期權定價模型之上進行了改動，即在支付給目標公司期權價值與支付現金流量折現值的時間之間設立一個試用期，試用期之后根據是否購買人力資本這項資產來決定是否支付現金流量的折現值。模型公式為：
我們把人力資本的評估定價的價值分為兩種情況：
1.選擇購買目標公司的人力資本。
V=P+C+V1 （2）
2.選擇放棄目標公司的人力資本。
V=P+C （3）
其中：V—目標公司人力資本的評估價值；P—是否購買人力資本的期權價值。該部分價值由實物期權理論方法計算，與普通期權定價模型不同之處在于時間比較短；C—融合階段所花費的成本。該部分由并購主體企業支付，包括人力資本的成本及試用期所花費的項目成本等；V1—并購之后形成的價值中分配給目標企業的部分。該部分價值指試用期之后由于并購的人力資本在新的企業當中產生的價值按一定分配比例所分配給目標企業的價值。
通過模型可以看出，在企業并購對人力資本定價時，可以先支付期權價值，即選擇是否購買此項人力資本的權力的價值，這部分價值可以運用期權定價模型計算得出。而在普通的期權模型中所涉及人力資本的資產評估價值即未來現金流量的折現值暫不支付。期權價值支付之后設定一個試用期，也可以稱為融合期，這個期間也就是并購之后的人力資本整合時間，期限的長短由資產而定，由于人員適應新企業的文化等并不需要很長的時間，可以定為1-2年。試用期結束之后，企業根據在試用期期間此項資產所給企業帶來的價值的大小，確定是否購買此項資產。如果此項資產所產生的價值大于或者符合企業所期望的目標，那么就選擇購買，否則選擇放棄，這樣避免了立即投資帶來的損失。如果選擇購買此項資產之后，需要對此項資產在未來的企業經營活動中給企業帶來的利益進行折現計算，并將價值支付給原企業股東或所有人。
運用此模型對人力資本進行定價后，對于試用期之后選擇放棄購買的企業，所付出的代價就只是期權的價值和在融合階段所花費的成本。對于試用期之后選擇購買人力資本的企業來說，在購買后還需要支付目標企業的人力資本在未來經營活動中所作出貢獻的比例部分。這種模型定價方式很好的解決了上文所提出的問題，由于試用期的存在，主并公司在試用期之后根據試用期之間所產生的現金流量判斷是否購買此項資產，這樣就避免了由于人力資本的融合不成功導致人力資本流失而給企業帶來的損失。另外由于試用期之后如果選擇購買此項資產，需要將并購之后形成的價值中目標公司的部分V1支付給目標公司，從而避免了對目標公司評估定價的不準確。
此外，企業并購支付買價在分期支付情況下，不但可以緩解企業融資的壓力，還可以在目標企業一旦出現不確定性因素所造成的損失使并購雙方難于承受的情況下，通過毀約以減少損失的程度，這也是一種避免人力資本流失之后帶來致命損失的方法。
（三）模型參數的測算
模型中各個參數都可通過運用目前所應用的模型來計算得出。
1.期權價值P?？梢杂蓪嵨锲跈喽▋r模型來測算出，運用B—S期權定價模型：
（4）
其中各個參數確定如下：標的資產的當前價值S—人力資本的當前價值可以用試用期預測的現金流量折現計量，其中預測的期限就是試用期的期限；期權的執行價格X—項目的投資成本X。期權執行價格等于項目將來可選擇的投資額，采用連續時間形式換為現值；距期權到期日的時間T—距離失去投資機會的時間T，即試用期時間；標的資產價值的標準差σ—項目價值的不確定性σ，估計方法是估價未來現金流的標準差，未來現金流就是投資項目收益的體現；期權有效期內的無風險利率r—無風險利率r。此處由于時間的限制，選擇短期國債利率；N（di）—標準正態分布變量的累積概率分布函數。
2.融合階段成本C，這部分成本是為了取得并購后的主要經營收益所必須付出的代價。人力資本的成本中涉及到企業成本的，指的就是企業為了使用人力資本而花費的支出，包括宣傳費用、培訓費用、工資、獎金和對個人的各種福利支出、支付給個人的股票等。
3.并購之后形成的價值V0。所謂這部分價值，就是在企業并購之后，運用所“購買”的人力資本，給企業帶來的價值。具體體現為并購后人力資本會給企業在未來的經營活動中帶來利潤，通常用現金流量來表示。理論上，如果這些價值能夠按照并購雙方對自身資源和能力在協同效應中貢獻大小預期來進行分配， 這種分配無疑是最為公平和合理的。然而實際中，并購企業對目標企業內在價值及對協同效應的估計與目標企業進行的估計一般是不一樣的，就需要最終通過談判最終可以確定一個分配比例β來解決。并購之后分配給目標公司的比例價值為并購之后形成的價值與分配比例的乘積即：
V1=V0 ×β （5）
至于并購之后形成的價值可以通過現金流量折現模型來計算得出。將此模型運用于企業并購估價中，傳統的方法結合新的形式來評價人力資本的市場價值應該是對人力資本合理市場價值的更為真實反映，在此基礎上的并購交易能更有力的保護雙方企業股東的權益。
結論
本文只是初步試探性地給出了一個定價模型。具體于模型中的理論基礎只是給出了簡要的介紹。整體上的理論體系和邏輯還很不成熟。
文中提出的定價模型還有不少值得繼續研究的缺陷：比如只是針對人力資本這一具體的資產進行了研究，所以模型是否對于其他的資產評估有可用價值還值得商榷；在確定期權的價值時，因為采用的是實物期權定價模型，而對其時間進行了限制，得出的結果會比較大，其準確性還要繼續進行研究；在計算并購之后形成的價值即人力資本對新企業所做出的貢獻中，分配比率目前還沒有確定的計算方法，只是靠并購雙方在談判的過程中進行確定，還需要更加科學準確確定過程， 由于筆者的能力有限，對其還需要在以后的研究中進行更深層次的探討。
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論文關鍵詞：企業并購 NPv法 實物期權 二叉樹期權定價模型
從經濟學意義上講，并購可以促成有限資源的更為合理的流動，并獲得規模經濟效益;從實際意義上講，通過并購可以實現快速業務擴張，或盡快進入某個具有吸引力的市場。實際上企業并購的動力就在于通過資本運作的方式，快速整合資源，分散風險，提高盈利水平以及進入新的領域，以期在未來得到更高的市場地位或更高收益的能力。
一、NPV法及其應用缺陷
目標企業的價值評估，是指買賣雙方對標的(股權或資產)做出的價值判斷，通過一定的方法評估標的企業總體價值，以此作為購并交易活動的價格基礎。NPV法是企業并購目標企業價值評估中的一種最常用的方法，它幾乎適用于所有具有能產生回報的企業。這種方法是建立在一個被廣泛接受的經濟理論的基礎上的：將未來經濟效益用反映相對風險的回報率折現，就可以計算出價值。但NPV法是存在缺陷的：一是企業并購投資決策的不可延緩性，即企業并購決策不能延遲而且只能選擇馬上并購或永不并購，同時項目在未來不會作任何調整；二是認為項目投資后產生的現金流是確定的，未考慮未來市場的不確定因素對項目現金流的影響；三是認為管理者的行為也是單一的，沒考慮管理者的經營靈活性。
二、實物期權的含義及特征
期權是一種選擇權，是一個合約，它賦予合約者在某一時期內，以事先約定的價格買進或者賣出的權利。而實物期權，是以期權概念定義的現實選擇權，是指公司進行長期資本投資決策時擁有的，能根據決策時尚不確定的因素改變行為的權利，是與金融期權相對的概念，屬于廣義的期權范疇。期權具有三個特點：著眼于未來的高收益，投資者購買期權是為了能在未來對應資產價格發生有利變化時行使期權獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多；損失有限，期權的購買者只有權利而沒有義務，對應資產的價格在未來發生有利的變化則行使期權，對應資產的價格在未來發生不利的變化則放棄執行，投資者損失有限：不確定性，投資者購買期權能否獲利由于環境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對應資產價格的歷史變動中分析得出。
三、企業并購的期權特性
并購具有以下特征：并購收益的不確定性。并購收益具有很大的不確定性，協同效應的大小、市場前景的好壞等都會對并購收益產生較大的影響。收益的不確定性越大。用收益的期望值替代收益產生的誤差就越大：并購的可延遲性。并購的機會不一定馬上消失，并購方擁有購買被并購方的機會時，可以在一定時期內保留這一機會，等到市場相對明朗之后再作決策，降低并購風險；并購過程中的可轉變性。在并購中，可以采用債轉股、分期購買、分期報價、可轉換債券等方式靈活地進行并購，并購方可以在被并購方形勢不佳的情況下中止并購，減少損失。并購的這些性質說明并購具有類似于期權的性質。并購機會的發生相當于買方期權，并購發生相當于執行期權。傳統用于并購價值評估的方法(如NPV法)，忽視了并購方擁有的并購中隱含的期權價值，從而進一步低估了并購的價值，進而可能錯過了有利的并購機會。
四、企業并購中實物期權價值的確定
在并購決策中，應用實物期權理論，目標企業價值應視為是用傳統方法計算的凈現值與一個期權價值之和，即：目標企業價值=NPV+期權價值此時的判斷準則為：目標企業價值>0，項目可行，但不一定馬上并購。在公司并購決策中，投資的機會往往取決于項目的未來發展狀況，未來發展雖存在風險，但風險也伴隨著機會。風險越大，期權就越有價值。因為如果項目順向發展，行使期權，進行并購，就會增加公司盈利的可能性；如果項目逆向發展，期權不會被行使，限制了公司的虧損。
實物期權的定價模式種類較多，主要估值方法有兩種：一是以考克斯、羅斯、羅賓斯坦等1979年提出的二叉樹定價模型；二是費雪·布萊克和梅隆·舒爾斯創立的布萊克一舒爾斯模型。其中二又樹模型是一個重要的概率模型定價理論，它同B—S模型在很多方面相似，運用這兩個模型對期權定價的結果基本上一致。從邏輯原理來看，二又樹定價模型可以說是B—S模型的邏輯基礎，雖然B—S模型是被較早提出。但B—S模型過于抽象，且其中包括Pindyck所提出的項目未來受益的不確定性服從幾何布朗運動的假設，導致模型復雜求解困難，成為實物期權推廣中的最大障礙。而二叉樹定價模型直觀易懂，其優點有：適用范圍廣；應用方便，仍保留NPV法分析的外觀形式；易于理解，易列出不確定性和或有決策的各種結果。為提高模型的可操作性，假設不同階段收益服從二叉樹過程且相互獨立。這里筆者主要介紹二叉樹定價模型。
二叉樹定價模型估值有一個假設：風險中性假設。風險中性假設假定管理者對不確定性保持風險中性的態度，其核心環節是構造出風險中性概率。期權定價屬于無套利均衡分析。因此比較適合于風險中性假設。
風險中性假設的核心環節是構造出風險中性概率P和(1一P)，設V0為被并購企業的當前的現金流入價值，v+是并購后成功經營的期望現金流入價值，v_是并購后失敗經營的期望現金流入價值，c是并購的期權價值，c+是并購成功時的期權價值，c_是并購失敗時的期權價值，r表示無風險利率。然后由公式c=[pc+(1一p)c_]／(1+r)得出期權的當前價值。其中風險中性概率為：P=[(1+r)v0-v]／(V+-V_)和(1-p)，顯然P和(1一p)并不是真實的概率。由于期權定價屬于無套利均衡分析。參與者的風險偏好不影響定價結果，所以可用風險中性概率替代真實概率。
五、擴張期權的實例分析
某公司擬擴大公司的經營范圍，進入一個新的行業，準備兼并某一企業，預計需要投入1=300萬元的并購成本，并購后每年可以產生稅后現金流量100萬元，項目可以再持續經營4年，經市場部門調研，該項目最大的不確定性來源于未來的市場競爭狀況，估計產品未來現金流量波動率為45％。根據項目的風險性質，公司期望投資回報率為15％，4年期國債利率為5％。問公司是否對該項目進行投資。先計算該項目的NPV值=一300+10(P／A，15％，4)=一15．5萬元
下面計算該公司并購所產生的期權價值：
摘 要：本文以并購財務風險的來源作為分析的起點，然后對其過程中產生的融資風險、定價風險及支付風險進一步討論，最后提出防范并購財務風險的三點措施。
關鍵詞： 融資風險；支付風險；定價風險
隨著產業結構的大規模升級，以企業并購為手段的行為已在我國迅速發展。盡管管理者偏好于并購行為，但大部分企業于并購后陷入各種困境，大多數表現為財務困境。所以，對其過程中產生的財務風險課題的探討是十分具有理論和現實意義。
一、企業并購財務風險的來源
企業的并購活動包括許多環節，這些環節都可能形成財務風險。并購過程中產生的財務風險主要源自三個方面：
（一）融資風險
融資風險是指企業能否按時足額地籌集到所需資金，保證企業活動的正常運行。企業通常采取的融資渠道有銀行貸款、債券、股票等，這些融資渠道都會產生融資風險。以銀行貸款融資的方式可以彌補資金的不足，但是我國企業的平均負債率較高，再向銀行融資的能力有限；發行債券，此種方式需要嚴格的審查，存在相關的規模和指標限制，并且通過發債獲得的資金對其用途有特殊的規定；以股票融資的問題是收購方是否具有股票發行資格，不符合發行資格的企業無法通過發行股票方式實現融資。與并購活動相關的融資風險具體包括：資金是否可以保證需要，融資方式是否適應并購動機、現金支付，是否會影響企業正常的生產經營、杠桿收購的債務風險等。
（二）支付風險
大多數企業在并購活動中，通常會采用現金支付、股票支付、杠桿支付和金融衍生工具支付等方式支付。若并購公司使用現金支付工具，首先會使其現金壓力很大，容易造成資金斷流；其次，從目標企業的角度看，無法推遲資本利得的確認和轉移實現的資本增益，最終無法享受到稅收方面的利益。股票支付在一定程度上減輕了并購企業的資金支出壓力，但會造成股權稀釋，最終降低了對目標企業的控制影響；杠桿支付通過舉借債務解決并購企業的資金來源問題，期望獲得杠桿利益，但是高息風險債券的成本較高，并購后目標企業的現金流量也具有未來不確定性，杠桿收購必須要實現很高的回報率，才能刺激并購企業使用；金融衍生工具支付只是在時間點上將資金的壓力向后延遲，暫時給予并購企業及目標企業一定的選擇余地，但這會給并購方在未定權益方面增加資金管理的難度。
（三）定價風險
對目標企業的定價通常包含兩個步驟：一是目標企業的價值評估。為了使目標企業的價值更為客觀，通常會聘請相關機構；二是以評估的價值為基礎，進行談判。定價風險是指對目標企業的價值評估過高，即并購方對目標企業的資產價格、獲利能力等相關指標估計過高，導致所出的價格超過了自身能承受的范圍，最終使并購方無法獲得預期的回報。價值評估的方法有凈資產法、市盈率法、現金流量法等，這些方法在估值時對貼現率選擇和未來現金流量的估計存在很強的主觀性偏差，不可避免的對并購產生風險。
二、企業并購財務風險的防范
從我國形勢看，中國企業的并購行為愈來愈頻繁，只有了解到并購過程中的風險，多些理性，少些盲動，才能避免陷入財務困境。以下就是企業并購財務風險防范的一些措施：
（一）融資渠道須多樣化
企業可以通過內部融資和外部融資，外部融資可分為權益融資和債務融資。內部融資會減少占用企業的流動資金，降低償債風險，并購企業可以通過建立流動性資產組合進行風險管理。對于外部融資，比如權益融資中的股票融資，發行股票必將導致股權分散、股價下跌，并購企業應充分考慮股東特別是大股東對股權分散和股價下跌是否可以接受，以及并購公司股票在市場上的當前價格。債務融資有發行債券、銀行貸款等，各種方式都有自己的特點，都可以稅前抵稅，但無論如何，并購企業必須考慮各種融資渠道。若企業進行并購只是暫時的，這時企業可以選擇資本成本相對較低的短期借款作為融資手段，但還本付息的壓力較重，企業若決策不當，就會陷入財務風險。
（二）支付方式須多樣化
企業并購的支付方式有現金支付、股票支付和混合支付。在企業的并購行為中，大多數是以現金支付為主的方式進行，雖然比較簡單，但這樣會造成企業面臨較高的流動性風險，以至于并購目標的難以進行。企業應采用多渠道的方式融資，通常我們須遵守以下兩種原則：其中一個是資本成本最小化；另外一個則是權益資本和債務資本保持恰當比例。
（三）完善企業價值定價體系
為降低并購中的財務風險，我們要建立科學合理的定價模型，對企業的價值進行合理估價。并購企業可聘請相關機構，比如投資銀行，對目標企業的未來現金流量做出科學預測，以確定合理的支付價格。我們可以從兩方面來做，一方面是建立財務報表分析方面的分析，了解目標企業的財務狀況，來分析其發展趨勢，這樣可以判斷目標企業的數據的真實可靠性；另一方面采用恰當價值的評估方法，建立股價模型，并根據具體情況對建立好的股價模型進行修正。在此基礎上并購方進行橫向和縱向的分析研究。另外，可采用不同的價值評估方法對同一目標企業進行評估，常用的估價方法有：貼現現金流量法、賬面價值法、市盈率法等。因此，并購公司根據并購動機、并購后目標公司的繼續存在與否及掌握的信息是否充分等相關因素來選擇對目標公司股價的估價方法，評估企業價值。
結束語
企業通過并購行為可使生產要素等資源得到優化組合，使社會資源得到更加科學合理的配置，但企業進行并購不是萬能的，市場中時時刻刻伴隨著不確定的因素，這也需要在企業并購的整個過程中，企業要對風險進行科學防范，降低風險帶來的損失，通過優勢企業與目標企業的整合，努力使其達到最佳整合狀態，這樣，并購企業就能享受并購后的成果了。（作者單位：江西財經大學）
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關鍵詞：企業并購；財務風險；規避策略
一、企業并購中財務風險的種類
1 定價風險
定價風險主要是指目標企業的價值評估風險，即對目標企業的價值評估不夠準確的可能性。企業并購的工作之一就是要對目標企業進行價值評估，目標企業價值評估的準確與否直接關系到企業并購的成敗。定價風險產生的根本原因是并購雙方的信息不對稱，若目標企業信息披露不充分或不準確，則勢必會使并購企業很難準確掌握目標企業的經營狀況和財務狀況，從而使并購企業難以判斷目標企業的資產價值和盈利狀況，給目標企業的價值評估帶來困難，這就產生了并購企業的定價風險。
2 融資風險
企業不能及時、足額的籌集到資金從而影響并購活動的順利進行就是企業并購的融資風險。合理的融資結構應該遵循資本成本最小化、債務資本和股權資本比例適當、短期債務資本和長期債務資本合理搭配的基本原則，但在企業并購中，融資結構的不合理常常會導致融資風險。如在以債務資本為主的融資結構中，當企業并購后的實際效果達不到預期時，就會產生按期支付利息和到期償還本金的風險；而且如果企業以自有資金進行并購，而后重新融資又出現困難時，就會產生財務風險。
3 杠桿收購的償債風險
并購方在實施企業并購時，如果其主體資金來源是對外負債，即并購是在銀行貸款或金融市場借貸的支持下完成的，就將其稱為杠桿收購。杠桿收購的償債風險主要包括：其一，整合后目標企業是否有很高的回報率。杠桿收購必須實現很高的回報率才會使并購方獲益，假設并購后目標企業回報率很低，則會使并購方蒙受損失。其二，目標企業的買價支付方式。一次性支付會導致并購方資金緊張，繼而影響企業正常的生產經營活動；分期支付則會很好的避免這種現象的發生。
4 流動性風險
流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重，短期融資能力弱而導致出現支付困難的可能性。企業并購所需的資金可以通過自有資金來完成，也可以通過舉借債務的方式來完成。企業通過舉借債務的方式進行并購，則必然會加大企業的財務風險，使得并購后企業的負債比率會有大幅度上升，從而使企業資產的安全性得不到有力保障。
二、企業并購中財務風險的規避策略
1 改善信息不對稱狀況，采用合適的目標企業價值評估方法
并購企業在并購前應對被并購企業展開詳盡的審查和評價，收集詳細且準確的信息資料，尤其是應取得詳盡真實的財務會計報表，以便對被并購企業的未來收益能力做出準確的預期，同時在整個并購過程中都應該重視盡職調查，其主要目的是防范并購風險，調查與證實重大信息。除此之外，并購企業應采用合適的價值評估方法對被并購企業進行價值評估。采用不同的價值評估方法對同一被并購企業進行價值評估可能會得到不同的結果，繼而難以判斷被并購企業的價值。因此，并購企業可根據并購動機、掌握信息資料的充分與否等因素來選定合適的價值評估方法。企業價值的評估方法有貼現現金流量法、市盈率法、賬面價值法和清算價值法等，并購企業也可以綜合運用以上方法對被并購企業的價值進行評估。
2 拓寬融資渠道，保證融資結構合理化
首先，并購企業應合理確定資金支付方式、資金支付時間以及資金籌措數量，以期降低融資風險。并購企業可以安排成現金、債務與股權方式相結合的資金支付方式，既滿足并購雙方的資金需要又能減小融資風險。其次，并購企業應積極開拓不同的融資渠道，以保證融資結構的合理化。政府部門應積極研究豐富融資渠道，如完善資本市場和設立并購基金等，保證企業融資渠道的多樣化。企業也應該遵循合理融資的基本原則，在保證資本成本最小化的前提下，致力于使債務資本和股權資本、短期債務資本和長期債務資本保持適當比例，同時并購企業應重點對債務資金的組成和還款期限結構進行分析，將企業未來的現金流入和償還債務等現金流出按期限進行組合，找出企業未來資金流動性的弱點，然后調整長期債務和短期債務的期限、數額，以達到合理的融資結構。
3 增強目標企業未來現金流量的穩定性
首先，并購企業應選擇理想的目標企業。一般而言，理想的目標企業經營風險應較小，發展前景較好，同時其產品應該有穩定的市場需求，以保證并購后企業有穩定的現金流量。其次，并購企業應審慎的評估目標企業的價值。目標企業價值評估的準確與否是判斷企業并購成敗的重要因素之一，而且準確評估目標企業的價值能促使并購企業詳細了解目標企業的經營狀況和財務狀況。最后，并購前應保證并購企業和目標企業都不能有太多的長期債務，確保企業有穩定的現金流量以支付經常性的利息支出，同時并購企業還應設立償債基金以應付債務高峰的現金需要。
企業并購的風險可以根據其來源分為產業風險、市場風險、信息風險、法律風險、政策風險、人事風險、文化風險和財務風險等,并體現在企業的財務之中.由于各種風險的結果都會反映在財務信息上,因此財務風險是一種綜合性風險,是企業并購風險的最終表現形式.
一般來說,企業財務風險指由于負債和融資變化而給企業財務狀況帶來的不確定性.企業并購的財務風險是各種并購風險在價值量上的綜合反映,是一個由定價、融資和支付等財務決策行為引起的企業財務狀況惡化或損失的不確定性,是并購價值預期與價值實現的嚴重負偏離而導致的企業財務困境和財務危機.
二、并購各階段的財務風險及原因分析
1.信息不對稱和評估方法不當導致目標企業定價過高.在計劃決策階段,最為重要的是對目標企業的價值評估,由于并購雙方信息明顯不對稱,會導致并購企業在估值和定價談判中處于不利局面.目標企業的定價是整個并購過程的核心,是并購成功與否的基礎.目標企業的定價風險同目標企業的性質、并購雙方的態度、并購信息的獲取和定價方法的使用都有很大的關系,但歸根結底還是取決于信息不對稱程度的大小.由于并購雙方信息不對稱,很可能會使并購企業遭遇財務陷阱,引發財務與法律的糾紛、影響并購融資的安排和并購整合的進程.另外,通常的企業價值評估方法包括折現現金流法、賬面價值法、清算價值法、市盈率法、EVA法和重置成本法等等,各種方法都存在很多主觀因素和缺陷.由于信息不對稱和價值評估方法的選取不當,會使得目標企業價值被明顯高估,并購企業不得不付出巨大的成本.2008年7月,招商證券以63.2億元(約每股130元)收購博時基金管理有限公司48%的股權,大約付出了10倍溢價.由于對博時基金的估值不合理,讓招商證券背上了巨額的債務包袱.
2.融資和支付風險.在交易執行階段,企業在決定融資手段和支付方式時,可能會面臨融資風險和支付風險.融資風險主要是指企業在并購過程中由于所采取的融資策略不同而產生的與并購保證和資本結構有關的資金來源風險.企業融資方式有內部融資、債券融資、信貸融資、股權融資四種,如何合理利用內、外部的資金渠道按時足額的籌集到資金,是關系到企業并購能否成功的關鍵所在.
支付風險主要是指企業并購時資金支付能力不足及與股權稀釋有關的資金使用風險,它與融資風險、債務風險有密切聯系.通常的支付方式包括現金支付、股票支付、混合支付等,現金支付是企業并購中普遍采用的一種支付方式,同時也是對于企業資金籌措壓力最大的方式.每種支付方式都有其特有的風險程度,對企業的現金流量及未來企業的融資能力的影響不盡相同,如果企業不能根據自身經營狀況和財務狀況選擇好融資方式和支付方式,就會給企業帶來很大的財務風險.現金支付很容易導致并購企業的現金余額不足,而股票支付則可能會使得股權被稀釋,并購企業的收益下降.TOM公司多次收購均以現金加股票、發行新股的方式進行,而其新股的價格遠遠高于收購當時的股票價格,之后大批股票超過禁售期,維持股價必須通過收購,而現金+股票的收購方式使其股票面臨不斷增大的拋售壓力,2003年公司陷入收購怪圈,風險越積越大.
3.流動性風險和償債風險.流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重而缺乏短期融資,導致出現支付困難的可能性,償債風險則是流動性風險的進一步體現.如果并購后企業債務負擔過重而無法保證穩定的現金凈流量和合理的債務期限結構,沒有后續的資金支持,便會發生連鎖反應,導致企業資產面臨流動性不足、無力償還債務,甚至破產.企業并購結束之后,并購雙方的人力、資本、財務、文化等各個方面都需要一個融合的過程.由于相關企業的經營理念、財務機構設置、財務運作方式等因素的影響,在整合過程不可避免地會出現摩擦,并購后的實際結果和預期收益可能會有很大差距,甚至產生背離而使整個企業集團的經營業績都受到拖累.2005年明基收購西門子的全球手機業務后一年巨額虧損8億歐元,這與之前TCL收購阿爾卡特手機業務之后的遭遇如出一轍,都是由于并購之后整合不利而陷入困境.
三、企業并購中財務風險的防范
1.事前做好目標企業價值評估和自身能力分析.在做出并購決策前,并購企業需要對市場環境、政策法規、目標企業的狀況和自身能力有一個全面的認識,獲取充分的信息.并購企業可以聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃,認真做好盡職調查,捕捉目標企業并對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析,避免財務和法律陷阱,綜合運用估價方法使得評估結果更接近真實價值.只有對目標企業進行合理定價,才能保證自己在談判過程當中不會因出價過高而導致資金壓力過大.同時,并購企業應該對自己的戰略目標、業務范圍、資金實力、人員配置和整合管理能力有清晰的認識,做好充分的準備,真正做到知己知彼.2004年中信證券收購廣發證券雖說是因為廣發的反收購而最終失敗,但關鍵還是敗在中信自身準備不足之上.而2008年招商證券收購博時基金成為笑柄,則是并購企業對目標企業估值不合理的具體體現.
合理選擇融資手段和支付方式.并購資金的籌措方式及數量大小與并購方的支付方式有關,而并購支付方式又是由于并購企業的融資能力所決定的.并購融資結構中的自有資本、債務資本和股權資本要保持適當的比例,但選擇融資方式時也要考慮擇優順序.在企業并購中,由于并購企業與目標企業的資本結構不同,會造成企業并購所需的長期資金與短期資金、自有資金與債務資金投入比率的種種差異,因此并購企業必須綜合考慮自身獲得的流動性資源、股價的不確定性、股權結構的變動以及目標企業的稅收籌措狀況,合理選擇并購的融資手段和支付方式,將支付方式安排成現金、債務與股權方式的混合支付方式,以滿足并購雙方的不同需求,保證并購活動的順利進行.另外,并購企業還可以選擇分期付款的方式來緩解資金壓力,加強營運資金的管理,降低流動性風險,為企業提供良好的資金保障.大型并購案例中的交易標的數額巨大,企業往往需要選擇綜合融資手段與支付方式.TOM公司因其多次使用的股票+現金收購方式使自己在2003年陷入了收購怪圈,風險累積而陷入被動局面.而2005年eBay收購Skype的41億美元交易則選擇了分期付款的方式,成功完成收購,其中前期先付13億美元現金和13億美元股票,后期再根據Skype公司的業績支付15億美元的報酬.
3.做好整合運營管理,充分發揮并購的協同效應.企業并購之后整合工作做的不好,可能無法使企業集團產生預期的經營協同效應、財務協同效應、管理協同效應和無形資產協同效應,難以實現規模經濟和經驗互補,甚至產生規模不經濟.德魯克曾經說過:公司收購不僅僅是一種財務活動,只有收購后對公司進行整合發展,在業務上取得成功,才是一個成功的收購.并購企業應當充分重視并購之后的整合管理,增強企業的核心競爭力,保證企業現金流量的穩定性.只有目標企業的資源與自有資源有效的整合在一起,才能真正實現協同效應.對于那些流動性不好、變現能力差和收益低下的資產和業務,應該及時剝離對于復雜冗余的機構以及占崗不干活的人員,應該及時裁減.而對于原有的優勢產業和核心人才,應該充分保留.2004年聯想集團以12.5億美元收購IBM公司PC業務,曾被視為中國企業跨國并購的成功典范,但由于雙方在運營管理、品牌效應、企業文化方面存在巨大差異,并購之初預期的協同效應并未產生,最終導致了目前的虧損.
4.增強管理層的并購風險意識,完善財務風險監測預警體系.企業并購的決策權最終還是掌握在管理層手中,提高企業管理層的風險意識可以從源頭上防范企業并購的財務風險.具有敏銳洞察力和強烈風險意識的管理層能夠制定良好的戰略規劃和并購財務目標,抓住機遇,通過并購擴大規模,提升企業競爭力.如果企業管理層的風險意識薄弱,可能會出現盲目并購的現象,再加上后續管理能力的欠缺,使得企業陷入被動的局面.另外,在企業內部建立健全自身的財務風險控制體系,加強企業對并購風險的預測預警也是建立風險防御體系中的重要環節.只有從源頭入手,真正做好企業內部控制和監測預警,才能將并購風險降到最小,做到防患于未然,達到實施并購的最終目的.
關鍵詞:企業并購;財務風險;防范措施
中圖分類號:f275.2文獻標志碼:a文章編號:1673-291x(2009)27-0088-02
一、企業并購的財務風險概述
企業并購的風險可以根據其來源分為產業風險、市場風險、信息風險、法律風險、政策風險、人事風險、文化風險和財務風險等,并體現在企業的財務之中。由于各種風險的結果都會反映在財務信息上,因此財務風險是一種綜合性風險,是企業并購風險的最終表現形式。
一般來說,企業財務風險指由于負債和融資變化而給企業財務狀況帶來的不確定性。企業并購的財務風險是各種并購風險在價值量上的綜合反映,是一個由定價、融資和支付等財務決策行為引起的企業財務狀況惡化或損失的不確定性,是并購價值預期與價值實現的嚴重負偏離而導致的企業財務困境和財務危機[1]。
二、并購各階段的財務風險及原因分析
1.信息不對稱和評估方法不當導致目標企業定價過高。在計劃決策階段,最為重要的是對目標企業的價值評估,由于并購雙方信息明顯不對稱,會導致并購企業在估值和定價談判中處于不利局面。目標企業的定價是整個并購過程的核心,是并購成功與否的基礎。目標企業的定價風險同目標企業的性質、并購雙方的態度、并購信息的獲取和定價方法的使用都有很大的關系,但歸根結底還是取決于信息不對稱程度的大小。由于并購雙方信息不對稱,很可能會使并購企業遭遇財務陷阱,引發財務與法律的糾紛、影響并購融資的安排和并購整合的進程。另外,通常的企業價值評估方法包括折現現金流法、賬面價值法、清算價值法、市盈率法、eva法和重置成本法等等,各種方法都存在很多主觀因素和缺陷。由于信息不對稱和價值評估方法的選取不當,會使得目標企業價值被明顯高估,并購企業不得不付出巨大的成本。2008年7月,招商證券以63.2億元(約每股130元)收購博時基金管理有限公司48%的股權,大約付出了10倍溢價。由于對博時基金的估值不合理,讓招商證券背上了巨額的債務包袱。
2.融資和支付風險。在交易執行階段,企業在決定融資手段和支付方式時,可能會面臨融資風險和支付風險。融資風險主要是指企業在并購過程中由于所采取的融資策略不同而產生的與并購保證和資本結構有關的資金來源風險[2]。企業融資方式有內部融資、債券融資、信貸融資、股權融資四種,如何合理利用內、外部的資金渠道按時足額的籌集到資金,是關系到企業并購能否成功的關鍵所在。
支付風險主要是指企業并購時資金支付能力不足及與股權稀釋有關的資金使用風險,它與融資風險、債務風險有密切聯系[1]。通常的支付方式包括現金支付、股票支付、混合支付等,現金支付是企業并購中普遍采用的一種支付方式,同時也是對于企業資金籌措壓力最大的方式。每種支付方式都有其特有的風險程度,對企業的現金流量及未來企業的融資能力的影響不盡相同,如果企業不能根據自身經營狀況和財務狀況選擇好融資方式和支付方式,就會給企業帶來很大的財務風險?，F金支付很容易導致并購企業的現金余額不足,而股票支付則可能會使得股權被稀釋,并購企業的收益下降。tom公司多次收購均以現金加股票、發行新股的方式進行,而其新股的價格遠遠高于收購當時的股票價格,之后大批股票超過禁售期,維持股價必須通過收購,而“現金+股票”的收購方式使其股票面臨不斷增大的拋售壓力,2003年公司陷入收購怪圈,風險越積越大。
3.流動性風險和償債風險。流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重而缺乏短期融資,導致出現支付困難的可能性[3],償債風險則是流動性風險的進一步體現。如果并購后企業債務負擔過重而無法保證穩定的現金凈流量和合理的債務期限結構,沒有后續的資金支持,便會發生連鎖反應,導致企業資產面臨流動性不足、無力償還債務,甚至破產。企業并購結束之后,并購雙方的人力、資本、財務、文化等各個方面都需要一個融合的過程。由于相關企業的經營理念、財務機構設置、財務運作方式等因素的影響,在整合過程不可避免地會出現摩擦,并購后的實際結果和預期收益可能會有很大差距,甚至產生背離而使整個企業集團的經營業績都受到拖累。2005年明基收購西門子的全球手機業務后一年巨額虧損8億歐元,這與之前tcl收購阿爾卡特手機業務之后的遭遇如出一轍,都是由于并購之后整合不利而陷入困境。
三、企業并購中財務風險的防范
1.事前做好目標企業價值評估和自身能力分析。在做出并購決策前,并購企業需要對市場環境、政策法規、目標企業的狀況和自身能力有一個全面的認識,獲取充分的信息。并購企業可以聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃,認真做好盡職調查,捕捉目標企業并對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析[5],避免財務和法律陷阱,綜合運用估價方法使得評估結果更接近真實價值。只有對目標企業進行合理定價,才能保證自己在談判過程當中不會因出價過高而導致資金壓力過大。同時,并購企業應該對自己的戰略目標、業務范圍、資金實力、人員配置和整合管理能力有清晰的認識,做好充分的準備,真正做到知己知彼。2004年中信證券收購廣發證券雖說是因為廣發的“反收購”而最終失敗,但關鍵還是敗在中信自身準備不足之上。而2008年招商證券收購博時基金成為笑柄,則是并購企業對目標企業估值不合理的具體體現。
關鍵詞：企業并購；財務風險；管理措施
隨著社會經濟的不斷發展，企業間競爭越來越激烈，企業并購成為企業提高競爭力的手段。但企業并購的財務風險問題嚴重影響著企業的營業和發展，甚至會導致企業破產。所以對企業并購中的財務風險進行研究具有非常重要的實際意義。下面我們從以下幾個方面進行分析。
一、企業并購及并購中的財務風險
（一）企業并購
企業并購是并購企業的企業法人在平等自愿、等價有償的基礎上，為獲取競爭優勢而進行的以公司合并、資產收購、股權收購等形式，取得其他法人產權來進行資本運作和經營的一種行為。通常企業的并購有兼并和收購兩種方式。企業并購的快速發展得益于規模經濟、交易成本、價值低估和理論等的研究和發展。其中規模經濟有利于降低企業總成本使企業的資金更具流動性。而價值低估使并購企業能夠以低廉的價格收購目標企業并為己所用。
（二）財務風險
財務風險是因為公司財務分配不合理，融資不恰當使得企業的收益不增反減。而企業并購中的財務風險受并購定價、融資和支付等方面的影響，這些選取的不合理會給企業財務方面帶來威脅。從某種程度上來說企業并購事實上也是企業風險的擴大。企業并購可能會使企業的資金吃緊，融資的成本上升，企業的價值下降等。所以企業在進行并購時，一定要仔細衡量以上的每個過程，做好決策使風險降到最低。當然，企業并購是機遇還是風險，取決于分析和決策的好壞。
二、降低企業并購過程中財務風險的措施
（一）理智的對目標企業的價值進行分析計算，從定價方面降低風險
這要求收購方對目標公司有足夠的了解，知己知彼才能百戰不殆。所以并購公司在并購前應調查和研究好目標企業的戰略戰策、財務、人力資源、稅收等等。這些內容的研究和調查離不開專業的并購團隊。因為只有他們有相關的專業技能和豐富的經驗能夠為收購公司提供較為客觀的價值判斷。當然通過不同的評估方法可能會得到不同的價格，所以并購企業應根據并購的動機制定出一個合理價格區間。
（二）合理的對不同的融資渠道進行搭配，從融資方面降低風險
并購企業選擇的融資方式不僅要滿足能夠為企業提供足夠資金的條件，還應使融資的成本最低而且風險較小。在選擇融資方式時應先對各種融資的成本（企業為獲得資金而投入的代價）進行比較。成本越低越有利于企業發展。但實際上公司并購時的融資方式不可能只有一種，這時的他們之間的分配就成為了影響成本的主要因素。一般我們通過對資金成本進行加權平均計算并算出該種分配方式的加權平均資金成本率。加權平均成本率越低說明融資方式分配的越合理。當然在選擇融資時也要考慮實際情況，一般應先選擇企業內部積累，主要因為阻力小，風險小。其次是選擇銀行等進行貸款，主要因為速度快，保密性好而且成本低。最后在考慮發行有價證券進行融資。當這些都考慮完全并進行比較后一個低成本、低風險的融資分配方式就會顯示出來。
（三）恰當的選擇支付方式，從支付方面降低風險
可供企業并購的支付方式有現金支付方式、債務方式和股權方式等。而這些支付方式各有各的優缺點。并購企業在選擇支付方式的過程也就是在回避風險的過程。除了短期能看出來的風險，支付方式風險還可能是潛在風險。所以在確定支付方式時既要考慮分散即期風險，也要考慮到化解潛在風險。
（四）解決企業在并購債券與流通性上的風險
在企業并購完成后，很容易降低資金的流動性，導致企業缺乏有效融資、急需償還債務，這都會影響企業對于市場變化的反映能力，削弱其調節功能。為此，并購企業可以與目標企業開展財務資源的整個活動，從財務人力資源管理、財務資源管理、財務機構管理等方面進行整合，對企業的稅收、債務、資產進行優化，減少企業的資金損失。此外，還要保持企業具備一定的資金流入，盡量控制企業的資金流出，為企業提供空間，緩解企業在債務償還與資金流通上存在的壓力。企業并購完成后，企業的規模增大，對企業各方面的管理壓力同時增加。因此，增強企業管理的風險意識有利于企業的穩定發展。對于并購企業而言，來自各方面的壓力會相對大一些，這就要求進行企業并購的決策者要有足夠的企業并購財務風險防控能力。
三、結語
總之，企業在并購過程中的財務風險主要是由定價、融資和支付三個方面造成。本文重點分析了這三個方面并提出了一定的解決方法，希望在企業并購時，能夠給企業些參考意見。
參考文獻：
[1]黃慧萍.企業并購的財務分析及風險衡量[J].湖南財經高等專科學校學報.2008（05）.
[2]雷輝，胡發基，郝艷艷，SIT小組.上市公司不同并購類型風險與績效的實證研究[J].財經理論與實踐.2007（02）.
在企業并購過程中，存在著不同領域的眾多風險，目標企業的價值評估合理與否則是其中的一個重要風險，它將直接影響到企業并購的后續活動，是決定并購能否獲得成功的重要因素。
一、目標企業價值評估風險的內涵
目標企業的價值評估是并購交易的精髓，每一次成功并購的關鍵就在于找到恰當的交易價格。目標企業的估價取決于主并企業對目標企業未來收益的大小和時間的預期，對目標企業的價值評估可能因預測不當而不夠準確，這就產生了目標企業價值評估風險。
目標企業價值評估風險產生的根本原因在于并購雙方之間的信息不對稱。由于我國許多會計師事務所提交的審計報告水份較多，上市公司信息披露不夠充分，嚴重的信息不對稱使得主并企業對目標企業資產價值和盈利能力的判斷往往難以做到非常準確，在定價中可能接受高于目標企業實際價值的收購價格，導致主并企業支付更多的資金或以更多的股權進行置換，由此可能造成資產負債率過高以及目標企業不能帶來預期盈利而陷入財務困境。
二、影響目標企業價值評估風險的因素
作為資本運營的一種重要方式，企業并購是實現企業資源優化和產業結構調整升級的重要途徑。但企業并購同時也是一項充滿風險的投資活動，包括體制風險、市場風險、整合風險、財務風險、法律風險等，其中財務風險是企業并購成功與否的重要影響因素。目前我國目標企業的價值評估是遵循資產評估的基本原則和方法程序做出的估算，它的合理性受到諸多因素的影響。
（一）目標企業價值評估方法
企業價值有多種評估方法，包括凈資產法、市盈率法、現金流量法、資本資產定價模型、清算價值估計法等等。主并企業可根據目標企業是否上市公司、并購的支付方式以及并購的不同需要而選擇不同的方法。目前，主要以凈資產法和現金流量法為常用的目標企業定價方法。但這兩種方法有其內在的缺陷，前者不能反映目標公司的未來獲利能力，而且其計算結果與采用的會計核算方法有關，不同的核算方法會得出不同的計算結果，具有一定的隨意性；后者由于對貼現率選擇和對未來現金流量的估計存在很強的主觀性，往往會造成結果的不正確。
（二）信息不對稱性
在企業并購過程中，信息不對稱性也普遍存在。例如，當目標企業是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購方往往對其負債多少、財務報表是否真實、資產抵押擔保等情況估計不足，無法準確地判斷目標企業的資產價值和盈利能力，從而導致價值風險。即使目標企業是上市公司，也會因對其資產可利用價值、富余人員、產品市場占有率等情況了解不夠，導致并購后的整合難度大，致使整合失敗。而當收購方采取要約收購時，目標企業的高管人員為了達到私人目的則會有意隱瞞事實，讓收購方無法了解企業潛虧、巨額或有負債、技術專利等無形資產的真實價值等，使收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做出錯誤的決策，致使并購成本增加，最終導致并購失敗。信息不對稱從不對稱發生的內容上看，有行動不對稱和知識不對稱，行動不對稱導致隱藏行動，知識不對稱導致隱藏知識。在企業并購過程中，信息不對稱性對財務風險的影響主要來自事前知識的不對稱性，即收購方對目標公司的知識或真實情況永遠少于被收購方對自身企業的知識或真實情況的了解。收購方在不完全掌握信息的情況下采取貿然行動，往往會過高估計合并后的協調效應或規模效益，而對目標公司隱含的虧損所知甚少，一旦收購實施后各種問題馬上暴露出來，造成價值損失。信息不對稱性對財務風險的影響是一種決策影響，是通過并購雙方處于信息不對稱地位而導致錯誤的決策。
（三）企業價值評估體系不健全
目標企業的估價取決于并購企業對其未來自有現金流量和時間的預測。對目標企業的價值評估可能因預測不當而不夠準確，這就會產生并購公司的估價風險。其大小取決于并購企業所用信息的質量，而信息的質量又取決于下列因素：目標企業是上市公司還是非上市公司；并購企業是善意收購還是惡意收購；準備并購的時間；目標企業審計距離并購時間的長短等。并購方在搜集這些信息時，往往難以完全精確把握，從而給企業價值評估帶來了一定的難度。
由于影響企業估價的因素較多，而且我國目前的價值評估方法還不夠完善，以凈資產價值或加上一定的溢價作為資產或股權轉讓的價值一直是國內企業協議收購的慣例，這種做法沒有考慮資產的時間價值，也沒有考慮方案整個壽命期間所產生的全部現金凈流量。此外，我國企業并購缺乏一系列行之有效的評估指標體系對各種因素進行評估，相關的規定多為原則性的內容，可操作性不強。并購過程中人的主觀性對并購影響大，并購不能按市場的價值規律來實施，難免會導致“國有資產流失”的問題，或者出現為避免國有資產流失而高估目標企業價值所導致的并購無法進行。
三、企業并購價值評估風險的控制與防范
在并購過程中應有針對性地控制風險的影響因素，降低財務風險。如何規避和減少財務風險，可以采取下列具體措施：
（一）并購前做好盡職調查，克服信息不對稱
在資本市場上企業被視為一種商品，企業間的兼并、收購是資本市場的一種重要交割活動。資本市場上的交割因其特殊性和復雜性，需要專門的中介機構，運用高度專業化的知識、技術及經驗提供服務。中介機構的主要職能是加強并購中的盡職調查。并購中的盡職調查包括資料的搜集、權責的劃分、法律協議的簽訂、中介機構的聘請，它貫穿于整個收購過程，主要目的是防范并購風險、調查與證實重大信息。它是現代企業并購環節中的重要組成部分，直接關系到并購的成功與否。但是，盡職調查在中國的并購實踐中卻往往被忽略，將其簡單等同于資料收集。這顯然與中國國情有很大關聯。因為有相當一部分并購行為是在政府的指令與直接參與下進行的，帶有很大的行政與計劃色彩，與真正的市場行為相距甚遠。但自發的市場并購行為必須遵循其應有的游戲規則，重視盡職調查的重要作用。在實際操作中，做好盡職調查應該注意以下要求：
1.由并購方聘請經驗豐富的中介機構：包括經紀人、事務所、資產評估事務所、律師事務所，對CPA信息進行進一步的證實、并擴大調查取證的范圍。
2.簽訂相關的法律協議，對并購過程中可能出現的未盡事宜明確其相關的法律責任，對因既往事實而追加并購成本要簽訂補償協議，如適當下調并購價格等。
3.充分利用公司內外的信息，包括對財務報告附注及重要協議的關注。
（二）采用恰當的收購估價模型合理確定目標企業的價值
由于并購雙方信息不對稱是產生目標企業價值評估風險的根本原因，因此并購企業應盡量避免惡意收購，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃，捕捉目標企業并且對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業未來收益能力作出合理的預期。在此基礎上作出的目標企業估價較接近目標企業的真實價值，有利于降低估值風險。另外，采用不同的價值評估方法對同一目標企業進行評估，可能會得到不同的并購價格，企業價值的定價方法有貼現現金流量法、市盈率法、市場價格法、同業市值比較方法、賬面價值法和清算價值法。并購公司可根據并購動機、收購后目標公司是否繼續存在，以及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評估方法。并購公司也可綜合運用定價模型，如將運用清算價值法得到的目標企業價值作為并購價格的下限，將現金流量法確立的企業價值作為并購價格的上限，然后再根據雙方的討價還價在該區間內確定協商價格作為并購價格。
（三）完善價值評估方法系統
關鍵詞：企業并購;財務風險;風險防范
中圖分類號：F812文獻標識碼：A文章編號：1003-949X(2007)-06-00062-02
企業并購是指企業之間的合并與收購行為。企業合并是指兩家或更多的獨立企業合并成一家公司，通常由一家占優勢的公司吸收一家或更多的公司。企業收購是企業通過現金或股權方式收購其他企業產權的交易行為。合并與收購兩者聯系較為緊密，它們分別從不同的角度界定了企業產權交易行為。因此統稱為“并購”，泛指在市場機制作用下企業為了獲得其他企業的控制權而進行的產權交易活動。
目前，并購作為企業間的一項產權交易日益活躍于資本市場。通過并購活動，企業可以迅速擴大生產經營規模，實現跳躍式發展，因此許多企業已將并購作為一種低成本､高效率的擴張方式。然而，企業并購的背后往往隱藏著巨大的系統風險，本文將主要對并購中收購方的財務風險進行分析，并試圖提出一些防范手段。
一､并購中的財務風險分析
財務風險是指在一定時期內，為并購融資或因兼并背負債務，而使企業發生財務危機的可能性。一般認為財務風險主要包括：企業定價風險､流動性風險與融資風險。
(一)企業定價風險
企業定價風險主要是指目標企業的價值風險。即由于收購方對目標企業的資產價值和盈利價值(獲利能力)估計過高，以至出價過高而超過了自身的承受能力。
目標企業的定價取決于并購企業對其未來自由現金流量和時間的預測。對目標企業的價值評估可能因預測不當而不準確，這就產生了并購公司的定價風險，風險的大小取決于并購企業所用信息的質量，而信息的質量又取決于下列因素：目標企業是上市公司還是非上市公司;并購企業是善意收購還是惡意收購;準備并購的時間;目標企業審計距離并購時間的長短等。也就是說，目標企業價值的評估風險根本上取決于信息不對稱程度的大小。由于我國部分會計師事務所提交的審計報告水分較多，上市公司信息披露不夠充分，嚴重的信息不對稱使得并購企業對目標企業資產價值和贏利能力的判斷難于做到非常準確，在定價中可能接受高于目標企業價值的收購價格，導致并購企業支付更多的資金或更多的股權進行交易。并購企業可能由此造成資產負債率過高以及目標企業不能帶來預期贏利而陷入財務困境。
(二)流動性風險
流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重，資產缺乏流動性，導致出現支付困難的可能性。流動性風險在采用現金支付方式的并購企業中表現得尤為突出。因此采用現金收購的企業必須更多地考慮資產的流動性，流動資產和速動資產的質量越高，變現能力就越高，企業越能迅速､順利地獲取收購資金。這也說明并購活動占用了企業大量的流動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的快速反應和調節能力，增加了企業的經營風險。如果自有資金不足，企業必然采用舉債的方式，使得并購后的企業負債比率和長期負債都有大幅上升，資本的安全性降低。若并購方的融資能力較差，現金流量安排不當，則流動比率將大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產流動性風險。
(三)融資風險
并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進行，如何利用企業內部和外部的資金渠道在短期內籌集到所需的資金是關系到并購活動能否成功的關鍵。
并購對資金的需要決定了企業必須綜合考慮各種融資渠道。如果企業進行并購只是階段性持有，待適當整合后重新出售，只需要投入短期資金。此時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但償債時間短，短期壓力較大，企業若屆時安排不當，就會陷入財務危機。如果買方是為了長期持有目標公司，就要根據目標企業的資本結構及其持續經營的資金需用，來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業應針對目標企業負債償還期限的長短，維持正常的營運資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結構。
二､企業并購財務風險的防范對策
在并購過程中應有針對性地控制風險的影響因素，為了規避和減少財務風險，可以采取下列具體措施：
(一)改善信息不對稱狀況，合理確定目標企業的價值，以降低目標企業的定價風險
定價風險主要是由于并購雙方信息不對稱引起的，其中一方想盡量高估資產與盈利預期，乃至刻意隱瞞其真實負債與或有負債的狀況，以此來達到抬高并購價格與再融資能力的目的。因此，在并購前并購企業應首先對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請會計師事務所､律師事務所､投資銀行等中介機構對目標企業進行全面的盡職調查，即對其所有權和股本､公司及分支機構､法律事務､財務報表和記錄､表外業務､生產經營狀況､資產的權屬､合同､銀行賬戶､高管情況､稅務風險等;根據調查所得數據和專業的產業判斷合理估計公司價值。并根據并購方的發展戰略進行全面策劃，對目標企業的產業環境､財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業的未來自由現金流量做出合理預測，在此基礎之上的估價較接近目標企業的真實價值。
其次．并購方還需采用不同的價值評估方法對同一目標企業進行評估，這樣可得不同的并購價格。企業價值的估價方法較多．常用的有貼現現金流量法､賬面價值法､市盈率法､同業市值比較法､市場價格法和清算價值法，并購公司可根據并購動機､并購后目標公司是否繼續存在以及掌握的資料信息充分與否等因素來決定目標公司的合理評估方法，合理評估企業價值。
最后．還可以合理安排對賭協議，降低收購方風險。并購定價對賭化是指收購方與出讓方在達成并購協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，收購方可以行使一種權利;如果約定的條件不出現，出讓方則行使一種權利。在國際成熟市場中，并購對賭已經得到了比較廣泛地應用與認可，如摩根斯坦利投資蒙牛等案例。
(二)合理安排資金支付方式､時間和數量，降低融資風險
并購企業在確定了并購資金需要量以后，就應著手籌措資金。資金的籌措方式及數量大小與并購方采用的支付方式相關，而并購支付方式又是由并購企業的融資能力所決定的。并購的支付方式有現金支付､股票支付和混合支付三種，其中以現金支付方式資金籌措壓力最大。
并購企業可以結合自身能獲得的流動性資源､每股收益攤薄､股價的不確定性､股權結構的變動､目標企業的稅收籌措情況，對并購支付方式進行結構設計，將支付方式安排成現金､債務與股權方式的各種組合，以滿足收購雙方的需要來取長補短。比如公開收購中兩層出價模式，第一層出價時，向股東允諾以現金支付，第二層出價則標明以等價的混合證券為支付方式。采用這種支付方式，一方面是出于交易規模大､買方支付現金能力有限的考慮，維護較合理的資本結構，減輕收購后的巨大還貸壓力;另一方面是誘使目標企業股東盡快承諾出售，從而使并購方在第一層出價時，就達到獲取目標企業控制權的目的，隨著國內資本市場的不斷發展，目前采用換股方式進行收購的逐漸流行。
(三)增強目標企業未來現金流量的穩定性
在采用杠桿收購中，償還債務的主要來源是整合目標企業產生的未來現金流量。在杠桿效應下，高風險､高收益的資本結構能否真正給企業帶來高額利潤取決于此。高額債務的存在需要穩定的未來自由現金流量來償付，而增強未來現金流量的穩定性必須：(1)選擇好理想的目標公司，才能保證有穩定的現金流量。(2)審慎評估目標企業價值。(3)在整合目標企業過程中，創造最優資本結構，增加企業價值。只有未來存在穩定的自由現金流量，才能保證杠桿收購的成功，避免出現不能按時償債而帶來的技術性破產。
(四)并購后盡快進行全面合理的財務整合
企業并購有一個過程，在并購過程中，必須維護企業過渡期的安全運營，同時，初步完成并購的前期工作后，應盡快進行財務重新整合，即加強財務監控，從財務人力資源､財務管理目標及財力資源等方面進行重新整合，將財務納入并購方財務監督體系之中。
1､加強財務監控，整合財務人力資源，財務組織機構和職能。比如，向被并購企業委派財務總監，明確該財務總監的職責權限，對被并購企業日常財務活動起組織和監控作用;在涉及影響整個企業的重大事件時享有決策權;把并購方有關結構調整､資源配置､重大投資､技術發展等重大決策貫徹被并購企業預算中去，并對其各類預算執行情況進行監督控制;審核其財務報告;負責其所屬財務會計人員的業務管理;定期向并購方報告被并購企業的資產運行和財務狀況。同時，在收購完成后，應根據具體情況對其財務組織機構和職能進行完善，包括財務核算制度､內部控制制度､投融資制度等，使之更適應并購雙方的需要，同時，建立一個統一的財務信息平臺，使管理層能更快捷､更準確､更全面的獲取各類財務信息以滿足決策的需要。
2､財務管理目標的整合。財務管理的目標是財務工作的起點和終點，它的確定直接影響著財務理論體系的構建，并決定著各種財務決策的選擇。并購完成后，應根據并購方財務目標及被并購方生產和財務狀況，明確被并購企業財務管理目標，并將其納入并購方的全面預算管理之中。
關鍵詞：企業并購 財務風險 防范
1財務風險的含義
1．1企業并購的財務風險
企業并購的財務風險，是指在一定時期內，為并購融資或因兼并背負債務，而使企業發生財務危機的可能性。從風險結果看，這的確概括了企業并購財務風險的最核心部分，即“由融資決策引起的償債風險”。但從風險來源來看，融資決策并不是引起財務風險的惟一原因，因為，在企業并購活動中，與財務結果有關的決策行為還包括定價決策和支付決策。
(1)企業并購是一種投資行為，然后才是一種融資行為，投資和融資決策共同影響著并購后的企業財務狀況。
(2)企業并購是一種特殊的投資行為，從策劃設計到交易完成，各種價值因素并不能馬上在短期財務指標上得到體現，而必須經過一定的整合和運營期，才能實現價值目標。
(3)企業并購的價值目標下限也決不僅僅是保證沒有債務上的風險，而是要獲取一種遠遠超過債務范疇的價值預期目標，實現價值增值。
1．2引起企業并購財務風險的主要因素
(I)不確定性。
企業并購過程中的不確定性因素很多。從宏觀上看，有國家宏觀經濟政策的變化、經濟周期性的波動、通貨膨脹、利率匯率變動；從微觀上看，有并購方的經營環境、籌資和資金狀況的變化，也有被收購方反收購和收購價格的變化等。這些變化都會影響企業并購的各種預期與結果發生偏離。同時，企業并購所涉及的領域比較寬：法律、財務、專有技術、環境等。這些領域都可能形成導致并購財務風險的不確定性原因。
不確定性因素通過由收益決定的誘惑效應和由成本決定的約束效應機制而導致企業并購的預期與結果發生偏離。一方面，不確定性因素具有價值增值的特點，這就給決策人員帶來了價值誘惑力，強化了控制負偏離追求正偏離的目標和動機；另一方面，不確定性因素又客觀存在著導致成本膨脹的可能性，各種外部和內部因素綜合作用的結果不能排除可能帶來的損失，這又給決策人員帶來一定的約束力。這種價值誘惑力和成本約束力的雙重作用形成了誘惑效應——約束效應機制。當誘惑效應大于約束效應時，并購的預期與結果發生正偏離，取得并購成功；當誘惑效應小于約束效應時，并購的預期與結果發生負偏離，造成財務風險。
(2)信息不對稱性。
在企業并購過程中，信息不對稱性也普遍存在。例如，當目標企業是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購方往往對其負債多少、財務報表是否真實、資產抵押擔保等情況估計不足，無法準確地判斷目標企業的資產價值和盈利能力，從而導致價值風險。即使目標企業是上市公司，也會因對其資產可利用價值、富余人員、產品市場占有率等情況了解不夠，導致并購后的整合難度大，致使整合失敗。而當收購方采取要約收購時，目標企業的高管人員為了達到私人目的則會有意隱瞞事實，讓收購方無法了解企業盈虧、或有負債、技術專利等無形資產的真實價值等，使收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做出錯誤的決策，致使并購成本增加，最終導致并購失敗。
2財務風險的種類
2．1定價風險
(1)目標企業的財務報表風險。在并購過程中，并購雙方首先要確定目標企業的并購價格，主要依據便是目標企業的年度報告、財務報表等。但目標企業可能故意隱瞞損失信息，夸大收益信息，對很多影響價格的信息不作充分、準確的披露，這會直接影響到并購價格的合理性，從而使并購后的企業面臨著潛在的風險。
(2)目標企業的價值評估風險。并購時需要對目標企業的資產、負債進行評估，對標的物進行評估。但是評估實踐中存在評估結果的準確性問題，以及外部因素的干擾問題。
2．2融資風險
融資安排是企業并購計劃中的重要一環，在并購鏈條中處于重要的地位。融資超前會造成利息損失，融資滯后則直接影響并購計劃的順利實施，甚至導致并購失敗。
2．3支付風險
(1)現金支付產生的資金流動性風險以及由此最終導致的債務風險?，F金支付工具自身的缺陷，會給并購帶來一定的風險。首先，現金支付工具的使用，是一項巨大的即時現金負擔，公司所承受的現金壓力比較大；其次，使用現金支付工具，交易規模常會受到獲現能力的限制；再者，從被并購者的角度來看，會因無法推遲資本利得的確認和轉移實現的資本增益，從而不能享受稅收優惠，以及不能擁有新公司的股東權益等原因，而不歡迎現金方式，這會影響并購的成功機會，帶來相關的風險。
(2)股權支付的股權稀釋風險。如香港玉郎國際漫畫制作出版公司并購案，其領導層通過多次售股、配股集資，進行證券投資和兼并收購，這一方面稀釋原有股權，另一方面也為其資本運營帶來風險，最終導致玉郎國際被收購。(3)杠桿支付的債務風險。2O世紀8O年代末，美國垃圾債券泛濫一時，其間11．4的并購屬于杠桿收購行為。進入20世紀9O年代后，美國的經濟陷入了衰退，銀行呆賬堆積，各類金融機構大舉緊縮信貸，金融監督當局也嚴辭苛責杠桿交易，并責令銀行將杠桿交易類的貸款分揀出來，以供監督。各方面的壓力和證券市場的持續低迷使垃圾債券無處推銷，垃圾債券市場幾近崩潰，杠桿交易也頻頻告吹。不同支付方式選擇帶來的支付風險最終表現為支付結構不合理、現金支付過多從而使得整合運營期間的資金壓力過大。
3企業并購財務風險的防范對策研究
3．1收集信息降低企業估價風險
由于并購雙方信息不對稱狀況是產生目標企業價值評估風險的根本原因，因此并購企業應盡量避免惡意收購，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃，審定目標企業并且對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業的未來自由現金流量做出合理預測，在此基礎之上的估價較接近目標企業的真實價值。
另外，采用不同的價值評估方法對同一目標企業進行評估，可能會得到不同的并購價格。企業價值的估價方法有貼現現金流量法、賬面價值法、市盈率法、同業市值比較法、市場價格法和清算價值法，并購公司可根據并購動機、并購后目標公司是否繼續存在以及掌握的資料信息充分與否等因素來決定目標公司的合理評估方法，合理評估企業價值。
3．2統籌安排降低融資風險
論文摘要：企業并購一直是個長盛不衰的話題，隨著金融危機的發展，中國的企業也加快了并購的步伐，但是從總體來看，中國企業并購的成功率并不高，就企業并購當中的銀行借款融資風險進行分析，可以為參與并購的企業控制銀行借款融資風險提供借鑒。
論文關鍵詞：企業并購融資風險
隨著全球性金融危機的發展，世界經濟將呈現一種新的格局，企業并購也有愈演愈烈之勢，中國的企業也開始了高調的并購之路，跨國并購諸如中鋁并購力拓、中國五礦集團并購OZMinerlas，國內的如國機集團與中國一拖集團等，并購的數量和規模都超過以往，上海聯交所總裁蔡敏表示中國已步入并購、重組和聯合的“十年黃金期”，但是從中國為時尚短的企業并購歷史，特別是跨國并購的歷史來看，企業并購成功的案例尚不多見。企業并購過程當中會面臨著各種各樣的問題，包括目標企業的選擇、目標企業的價值評估、并購的融資方式和支付方式的選擇，還有并購后的管理和財務整合，其中，并購融資是企業并購過程中的一個關鍵環節，就我國企業并購的融資方式而言，內部融資的融資額度十分有限，而股權融資的成本較高，歷時較長，而且限制條件非?？量蹋恍﹦撔滦缘娜谫Y方式在我國尚不多見，所以選擇并購的企業在融資時一般還是傾向于選擇債務融資方式，特別是從銀行或其他金融機構貸款的方式進行融資。因此，本文僅就企業并購中的債務融資風險進行分析，以給面臨并購選擇的企業在理論和實踐上提供一定的借鑒。
一、企業并購中銀行借款融資簡述
企業并購融資與其他情況下的融資不同之處在于，企業并購通常需要大量的資金，而且這些資金一般要在較短的時間內籌措和使用；而企業并購中的并購方通常規模較大，實力雄厚，財務穩健，并購又可以進一步擴大企業規模或者取得財務、管理及營銷方面的協同效應，因而企業并購下的銀行借款融資更易取得銀行的支持。銀行借款在一定程度內可以放大企業的財務杠桿，增加股東收益，但是另一方面，負債過多會使企業的資本結構失衡，加重企業還本付息壓力，使企業面臨較大的財務風險，促使企業進入財務困境甚至破產倒閉。
(一)銀行借款的優點
銀行借款包括從銀行或其他金融機構借人的，必須按照約定的方式還本付息的中長期貸款和短期貸款。按照借款有無抵押品作為擔保，可以分為抵押借款和信用借款。與發行股票和債券等融資方式相比，銀行借款融資具有以下優點：
1．融資速度較快
企業利用銀行借款融資，一般所需時間較短，程序較為簡單，可以快速獲得所需的資金。而發行股票、債券融資，在發行之前就需進行大量的準備工作(如經注冊會計師審計)，發行也需要一定時間，程序復雜，耗時較長。
2．資本成本較低
資本成本可以用用資費用與實際籌得資金的比率進行衡量。利用銀行借款融資，其利息可以在稅前列支，因而可以減少企業實際負擔用資費用，因此相對于發行股票等權益融資，其資本成本率較低；與發行股票和債券等融資方式相比，銀行借款屬于間接融資，籌資費用也較少。
3．銀行借款靈活性較強
企業在借款時，企業與銀行直接商定借款的金額、期限和利率等；在用資期間，企業如因特定原因無法按時還本付息，還可以與銀行進行協商展期，因此，銀行借款融資具有較強的靈活性。
4．可以充分利用財務杠桿
企業在利用銀行借款進行并購融資時，與債券籌資一樣，可以充分發揮財務杠桿的作用，在資本成本率低于投資收益率的情況下，可在一定范圍內放大股東的投資收益率。
(二)銀行借款的程序
銀行借款的程序一般包括提出申請、銀行審批、簽訂借款合同、企業取得借款，按照合同使用資金并按照事先約定的方式還款付息，在此不再深入討論。
二、并購中銀行借款融資面臨的風險及其成因
(一)目標企業的價值評估風險
在企業并購中，對目標企業的價值評估是并購定價的基礎，也是合理決定融資額度的基礎。因此，如果對目標企業價值，即資產價值和盈利價值等方面的評估稍有不慎，就有可能使并購方因并購成本過高、超過自身的承受能力，造成資產負債率過高，使企業陷入財務危機，并購達不到預期效果進而引發并購失敗。并購中目標企業的估價取決于對其未來收益的大小和時間的預期。而在實際并購活動中，由于并購企業過于樂觀，以及并購企業的管理層往往有著自大傾向，加之估價方法使用不當，對目標企業價值的高估可能性非常大。
(二)借款額度風險
只有及時、足額地籌措到所需的資金，才能實現預期的并購。而并購中過程中的銀行借款融資額度在很大程度上取決于企業的并購成本。企業并購的成本一般包括以下三個部分(張龍，2008)：1．收購成本。①被收購公司股票或資產的買價。②必須承擔或到期時進行再融資的現時債務。③收購的管理和稅務成本。④付給專業人士的費用。2．運行成本。3．收購后的整合成本。企業必須結合目標企業的價值評估和定價，以及企業自有資金的情況合理確定所需的融資額度。企業的融資額度一般應略高于并購成本，除了滿足并購支付之外，還應保證企業持續穩健地運營，企業借款過多會加重企業的利息負擔，影響企業的支付能力，面臨較高的流動性風險，一旦企業不能按照債務契約還本付息，而銀行又不同意展期等事項，將嚴重影響企業的信用和聲譽，企業本身也會面臨罰息甚至破產清算等風險。因此，企業在融資之前要合理確定融資額度。
(三)流動性風險
以銀行借款方式融資進行的并購活動，要求并購方具備較強的即時付現能力，并購方的流動性風險通常較大。我國的企業在并購支付中傾向于選擇現金支付，采用現金支付首先必須考慮的是資產的流動性，流動資產和速動資產的質量越高，變現能力就越強，企業越能迅速、順利地獲取并購和后續發展資金。并購活動會大量占用企業的流動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的快速反應和調節能力，增加了企業的經營風險。如果自有盈余資金不足，銀行可能要求企業以各種主要的資產進行抵押，或者限制貨幣資金及其他資產的使用，而且通常目標企業的資產負債率非常高，使得并購后的企業負債比率大幅上升，資本的安全性降低。若并購方的經營管理能力較差，現金流量安排不當，流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產流動性風險。
(四)資本結構惡化的風險
企業的資本結構是由企業的權益資本和債務資本(即對外長期負債)構成，即企業長期資金來源中權益資本與債務資本的比例構成企業資本結構。資本結構可以表明企業所有者以自有資本對其債務承擔償付責任的能力，正常的比例應當維持在1：1左右(不同行業會有所區別)。在并購企業采用銀行借款融資方式進行并購時，企業負債比率的上升將導致資本結構惡化，引發信用危機，進而影響企業的再融資能力。同時，如果目標企業的經營狀況不佳，因資金回收不利而形成經營虧損，權益資本過少，債務資本過高，更會無形中增加并購方企業在整合過程中的債務負擔。依賴大規模的銀行借款融資進行的并購活動會導致公司形成高財務杠桿和高風險的債務期限結構，由此帶來很大的財務風險。
(五)財務杠桿效應引發的破產清算風險
財務杠桿對于企業而言是一把“雙刃劍”。在大量采用負債融資的情況下，企業財務杠桿比例會顯著提高。如果并購后企業經營狀況未得到改善，它將放大經營狀況不利的消極影響，引發償債危機和破產倒閉的風險。
三、企業并購中銀行借款融資的風險應對
(一)合理確定目標企業并科學評估目標企業價值
不同企業并購的動機可能有所不同，主要有以下幾種：通過實現規模效應以降低成本獲得效益；通過擴大市場份額以增加效益；實現多元化經營，迅速進入新領域以獲得收益。合理選擇目標企業是保證并購成功，實現并購目標的前提條件，在目標企業的選擇上，國內的很多企業并不理智，都是在原來核心業務經營較好的情況下盲目擴張，做大做強，進行不相關的多元化，最后不但沒能分散企業的風險，新涉足的行業也沒有實現預期的盈利，卻大量占用核心業務產生的現金流，拖垮了原來的核心業務。企業在確定目標企業時，首先應保證企業本身有充裕、持續的現金流，即使有銀行借款的支撐，企業自身所產生的現金流也必須足以支付銀行借款的利息。為了降低并購可能產生的風險與損失，并購方在選擇并購目標企業時，更需要對目標企業的外部環境和內部情況進行審慎的調查與評估，從中發現對企業有利和不利的情況，尤其要注意對一些可能限制并購進行的政府行為、政策法規等潛在的風險進行評估。具體從外部環境看，影響企業經營的主要因素有政治、經濟、法律、技術、社會等因素；從內部情況看，要重點觀察目標企業的資產質量、或有負債、盈利能力及市場前景等。在并購之前，應通過嚴格的調查分析，擇最適合并購的企業，制定一套可行的并購策略。
目標企業的價值評估也是并購能否取得成功的關鍵，企業價值的估價方法有貼現現金流量法、賬面價值法、市盈率法、同業市值比較法、市場價格法和清算價值法等，并購企業可根據并購動機、并購后目標企業是否存續以及并購企業掌握的信息等因素來決定FI標企業估價方法，合理評估企業價值。并購企業可以綜合運用定價模型確定并購價格，采用不同的方法對評估結果進行相互印證，也可以將運用清算價值法得到的目標企業價值作為并購價格的下限，將現金流量法確立的企業價值作為并購價格的上限，然后再根據雙方的討價還價在該區間內確定協商價格作為并購價格。
(二)合理確定借款額度
前已述及，企業并購的成本主要包括收購成本、運行成本和并購后的整合成本，企業在確定所需借款額度的時，首先應考慮自有資金數量，在保證企業持續正常運營的前提下，同時綜合考慮企業所享有的銀行信用額度、銀行的貸款政策、利率條件及其波動情況、預期的經濟景氣度、通貨膨脹水平等，還應了解國家是否具有相應的政策性支持和財政補貼等，合理確定所需的借款額度。
(三)合理確定借款銀行
就不同銀行的貸款政策而言，不同的銀行對貸款風險管理有不同的規定。不同的銀行在風險偏好、貸款限制、資本實力、與企業的關系以及提供的咨詢服務水平方面都會有較大差異。企業在確定借款銀行時應盡量選擇資本實力雄厚，規模較大，富有開拓性、敢于承擔風險，而且與企業業務往來頻繁、_戈系親密并能給企業提供大力支持，幫助企業度過難關的銀行。同時還要參考不同銀行之間提供的咨詢和服務的水平，盡可能選擇借款利率較低的銀行。
(四)制定彈性的財務安排
企業應該制定彈性的財務計劃，首先，企業應該做好財務預算，將各項主要的財務指標保持在合理的范圍之內。企業的償偵能力評價指標主要包括資產負債率、流動比率、速動比率、現金比率、或有負債比率、利息保障倍數等，贏利能力評價指標主要包括總資產報酬率、銷售利潤率、凈資產收益率等，經營及發展能力評價指標主要包括存貨周轉率、銷售收入增長率、凈利潤增長率、凈資產增長率等。其次，企業要重視信用記錄以及與銀行的關系，良好的信用記錄有助于增進銀行對企業的信任，而企業在確立主辦銀行之后，要經常與銀行信貸人員溝通，主動與銀行建立良好的銀企關系。企業與銀行溝通越充分，銀行對企業的情況越了解，信息越對稱，企業就更可能獲得銀行的授信。
(五)并購后進行快速有效的整合
企業并購之后，將面臨著一個長期、持續的整合過程，而且，企業在并購后的很長一段時問內，都要面臨長期的還本付息風險。企業在進行整合之前就應將整合成本予以量化，并納入預算管理體系，防止因整合成本過高而造成整合財務風險。在并購完成之后，應進行快速有效的整合，企業并購的主要動機就是謀求協同效應，即獲取“1+1>2”的效果，但是“1+1>2”的前提是并購后企業必須進行有效整合，而且，這種整合應該是全方位的，包括資產與生產整合、組織機構與人力資源整合、管理制度與企業文化整合等等。
[關鍵詞]并購；財務風險；防范
[作者簡介]郭靜荷，南方建材股份有限公司財務部會計師，湖南長沙410011
[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1672-2728(2011)04-0024-03
企業并購實質上就是企業間在市場機制條件下的一種產權交易活動，是并購企業運用自身的可控資源(現金、證券等)交換目標企業的控制權，使目標企業法人地位消失或改變法人實體，并取得對目標企業經營與財務決策控制權的一種投資行為。并購作為一項資本運營活動，能夠實現企業之間的資源優化配置，擴大生產規模，提高企業管理效率與獲得快速發展的契機，但是并購風險無處不在，貫穿著企業并購活動的始終，其中財務風險是企業并購成功與否的重要影響因素。本文系統總結和剖析了并購過程中企業可能面臨的財務風險，并針對各財務風險提出了具體建議以期降低并購風險，提高企業并購的成功率。
一、并購存在的主要財務風險
并購財務風險主要是指企業由于并購而涉及的各項財務活動引起的企業的財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，主要包括：財務定價風險、融資風險、流動風險和杠桿收購的償債風險。
1.財務定價風險。財務定價風險是指目標企業價值評估的風險。目標企業價值的評估實質是對目標企業進行綜合分析，合理確定其價值以及并購企業愿意支付的價格。但是，由于信息的不對稱，并購企業無法充分獲得目標企業，尤其是非上市公司和敵意收購公司的真實信息，對目標企業的資產質量與盈利能力，是否存在債務擔保、未決訴訟等合同與法律訴訟風險，以及多計資產、隱瞞負債、虛增利潤等財務信息風險不能做出準確判斷，因此很難合理確定目標企業的真實價值，特別是是在通貨膨脹的經濟背景下，容易造目標企業的價值被高估，導致并購企業支付的并購價格可能與合理的并購支付相背離，增加了并購成本和風險。
2.融資風險。并購的融資風險主要指能否按時足額地籌集到所需資金，保證并購活動的順利進行。由于并購活動需要的資金量大，如果以債務融資為主，當并購的實際效果沒有達到預期時，并購企業將面臨無法按期支付利息和到期支付本金甚至破產的危險；如果以股權融資為主，由于股票發行手續繁瑣，不能及時補充企業的現金流，當并購實際效果偏離預期時，會稀釋每股收益，使股東利益受損，給惡意收購者提供了收購企業的機會；如果以自有資本為主，當并購企業因經營不善而出現重新融資困難時，會增加企業進一步融投資的機會成本。在利用多種渠道籌集并購資金的情況下，并購企業還面臨著融資結構風險，導致并購企業可能因資本結構不合理造成資產負債率過高而陷入財務困境。
3.流動風險。流動性風險是指企業并購完成后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致支付困難的可能性，主要表現為企業資產不能正常和確定性地轉移為現金，或企業債務和債務責任不能正常履行的可能性。流動風險主要與并購企業的支付方式以及并購企業資產的流動性有關。在各種支付方式在中，如果以現金支付為主，現金支付過多會給并購企業在整合過程中帶來較大的資金壓力，降低企業對外部環境變化的快速反應和適應調節能力，增加并購企業的營運風險。如果以舉債方式進行支付，一旦并購企業的資產流動性降低，轉化為現金的能力較差，同時現金流量安排不當，則會給并購企業帶來資產流動性風險，影響其短期償債能力。
4.杠桿收購的償債風險。杠桿收購是指并購企業主要通過舉債來增加公司的財務杠桿以獲得目標企業的產權或資產，同時用目標企業的現金流量償還負債的方法。目前，企業并購主要是運用杠桿收購進行融資。杠桿融資中除一部分資金來源于銀行貸款外，還有一部分資金來源于高息風險債券。由于高息風險債券資金成本很高，杠桿收購要求整合后目標企業必須具有穩定足額的現金凈流量和實現很高的投資回報率，才能使并購企業獲益。但是，由于目標企業未來現金流量的不確定性，以及這種并購融資方式給并購企業帶來的較高的債務資本結構和沉重的債務負擔，增加了并購企業在并購“成功”后因不能按期還本付息而破產的償債風險。
二、并購財務風險的防范對策
針對以上對并購財務風險的類型及產生原因的分析，在整個并購活動中，并購企業應該采取合理、有效的防范措施，規避和減少并購財務風險。
1.改善信息不對稱狀況，合理評估目標企業價值。由于并購雙方信息不對稱是產生財務定價風險的根本原因，因此并購企業應在并購前對目標企業的歷史和現狀以及資產狀況、財務狀況、市場狀況等進行詳細的調查，通過聘請投資咨詢機構、會計事務所等專業中介機構對目標企業的信息進行核實，充分了解目標企業真實的經營業績和財務狀況以及目標企業所面臨的潛在風險，對目標企業未來收益的大小和時間作出合理預期。同時，并購企業應采用貼現現金流量法、換股并購法、實物期權確定法、市場價格法和同業市值比價法等不同的價值評估方法對目標企業進行價值評估，在力求信息對稱的情況下，根據不同的核算方法計算出并購過程中目標企業的最高價和最低價，作為定價的參考依據，然后根據雙方的討價還價能力，恰當運用誘導性出價策略，協商確定并購價格，盡可能減少對目標企業的高估而增加并購風險。
2.確定合理的融資結構，降低融資風險。企業在制定融資決策時，應該積極拓展不同的融資渠道，合理確定融資結構，改善資本結構狀況，通過將不同的融資渠道相結合，做到內外兼顧，及時籌集到所需資金，順利推進企業整合重組。企業進行并購融資時，首先要遵循資本成本最小化原則，積極利用多種融資方式，降低綜合融資成本；其次要保持債務資本與和股權資本的適當比例，并在這一比例前提下，通過對債務資本組成及其期限結構的分析，合理確定長期負債和短期負債的數額和期限，以有效安排償債資金的現金流出，避免債務清償風險。同時，并購企業應該針對目標企業負債還款期限的長短和維持正常營運資金的多少，做好投資的不同回收期與借款的種類相配合，一方面用短期融資來維持目標企業正常營運的流動性資金需要，另一方面用長期負債和股東權益來籌措購買該企業所需的其他資金投入，在并購企業不會出現融資危機的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結構的合理性。
3.加強營運資金管理，建立流動性資產組合，降低流通風險。加強對營運資金的管理，在于提高并購企業的短期支付能力。支付能力是企業資產流動性的外在表現，較強的資產流動性一般對應著企業較高的支付能力，而資產流動性的強弱源于資產負債結構的合理安排，所以必須通過調整資產負債匹配關系，將企業未來的現金流入和償付債務等現金流出按期限進行組合，合理預期企業未來資金缺口的時間點，并安排一種與資金短缺日期大致對應的融資工具，減少并購企業出現資金缺口的情況；同時，不斷調整企業自身的資產負債結構和加強對營運資金的管理，以減少現金流入的不確定性?，F金流入的不確定性一般與資產的風險有關，要降低資產的風險就必須增強其流動性，但資產的流動性與其盈利能力負相關，所以需要建立流動資產組合以兼顧資產的流動性與收益性，在流動資產中，合理搭配有價證券、存貨等資產組合，在滿足并購企業支付能力的同時也降低流動性風險。
4.增強對目標企業現金流量預期的合理性，降低并購償債風險。企業利用債務融資的并購，其償還債務的主要來源是目標企業并購后的現金流量。要想降低此類則務風險，必須保證并購后目標企業能夠帶來較為穩定的現金流。因此，在選擇并購對象時，一方面應該選擇那此經營風險較小、產品市場發展前景較好的企業；另一方面選擇與并購企業能夠產生協同效應，在發展戰略、管理制度、企業文化等方面能夠實現有效整合的企業，避免并購后生產經營的不確定性。另外，并購企業和目標企業的長期債務都不應該過多，在經營過程中也應提取一定的償債基金來應付現金的需求高峰，保證并購后的現金流量能夠支付利息支出，避兔因為現金不足而導致并購的失敗。并購完成后，并購企業對目標企業追加投入時，可以通過將目標企業的財產作抵押向銀行貸款取得，以減輕并購企業的資金壓力，同時增加企業的融資能力。這樣一旦被并購的目標企業出現風險，并購企業可以將損失限定在目標企業，降低并購企業可能遭受的償債風險。
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