時(shí)間：2023-06-12 14:45:45
開(kāi)篇：寫(xiě)作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇融資融券的交易規(guī)則，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
融資融券是一種交納保證金的證券交易，而且不只交納初期保證金，還有后期的維持保證金，這些規(guī)則都是券商為了降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而出臺(tái)的，明了的說(shuō)，就是券商為了保護(hù)自身利益的一種做法。我們知道，無(wú)論是融資融券還是普通的證券交易都是一種信用交易，所以券商在解釋交納維持保證金時(shí)，說(shuō)是為了防止在交易過(guò)程中標(biāo)的物價(jià)的變動(dòng)，可能會(huì)增加交易中的授信風(fēng)險(xiǎn)。不管怎么說(shuō)，這種做法也是應(yīng)該的，不然的話，整個(gè)交易很可能會(huì)陷入混亂狀態(tài)，甚至成為某些投機(jī)分子賺取暴利的手段。
我國(guó)上交所和深交所在融資融券交易規(guī)則中明確指出了初期保證金和維持保證金的比例，初期保證金的比例不低于50%，意思就是如果想在交易中融得100萬(wàn)資金，那么初期保證金最低50萬(wàn)。維持保證金擔(dān)保比例不得低于130%，意思就是如果交易中要想融得100萬(wàn)資金，那么融得資金后手中的總資產(chǎn)不能低于130萬(wàn)。這相當(dāng)于在初期保證金的基礎(chǔ)上又附加了一項(xiàng)條件。
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關(guān)鍵詞：融資融券；過(guò)度自信；沉沒(méi)成本；處置效應(yīng)
一、融資融券交易在我國(guó)的發(fā)展
融資融券交易又稱(chēng)“信用交易”，是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買(mǎi)入上市證券或者借入上市證券并賣(mài)出的行為。
融資融券交易在國(guó)外的發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)是一項(xiàng)成熟的交易制度。從2010年3月我國(guó)證券市場(chǎng)融資融券試點(diǎn)開(kāi)始啟動(dòng)，并發(fā)展迅猛。特別是2014年下半年開(kāi)始的單邊行情，更加速了融資融券交易的發(fā)展，極大拓展了資本市場(chǎng)的成交量及活躍程度。日均融資余額在一段時(shí)間內(nèi)都保持在了2萬(wàn)億元以上。即便隨著行情的不斷回落，融資融券余額仍舊保持著相當(dāng)大的交易占比。
二、融資融券交易的主要風(fēng)險(xiǎn)
（1）盈虧放大
由于融資融券交易采用保證金交易，由此產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)會(huì)放大投資者的盈虧，往往會(huì)使投資者對(duì)證券走勢(shì)產(chǎn)生錯(cuò)誤的影響，并可能在短時(shí)間內(nèi)遭受到比普通賬戶更大的損失。
（2）強(qiáng)制平倉(cāng)
融資融券交易中，當(dāng)投資者債務(wù)沒(méi)有按照約定到期償還（最長(zhǎng)不超過(guò)180天），或者由于證券價(jià)值變動(dòng)導(dǎo)致?lián)１壤陆担以诩s定時(shí)間內(nèi)沒(méi)有提交足額的保證金，將面臨擔(dān)保物被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。且投資者在平倉(cāng)情況下，平倉(cāng)順序?qū)⒂凶C券公司依照的合約規(guī)定進(jìn)行平倉(cāng)，投資者將始終暴露在風(fēng)險(xiǎn)之下。
（3）投資者心理影響
融資融券交易雖然豐富了我國(guó)資本市場(chǎng)，加速了資本市場(chǎng)發(fā)展的活躍程度。但明顯的，通過(guò)某證券公司分支機(jī)構(gòu)相同數(shù)量普通賬戶與融資融券賬戶的2年期觀察分析，在單邊行情中融資融券交易的風(fēng)險(xiǎn)相較于普通交易有其更高的特性，使單個(gè)投資者在面對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)時(shí)往往產(chǎn)生出有悖于傳統(tǒng)金融學(xué)理論的大量非理。甚至不冷靜的行為時(shí)有發(fā)生，對(duì)投資者乃至資本市場(chǎng)的發(fā)展都造成了不利的影響。
三、投資者非理分析
在通過(guò)對(duì)融資融券交易中投資者行為的變化，特別是在特殊行情下投資者行為的分析觀察中，投資者隨著市場(chǎng)及個(gè)人行為的變動(dòng)在交易別是融資融券交易中會(huì)比普通賬戶交易產(chǎn)生出更多非理。這種非理有時(shí)在融資融券交易中連續(xù)的產(chǎn)生，并對(duì)投資者賬戶及心理產(chǎn)生極大的影響。在對(duì)我國(guó)某券商分支機(jī)構(gòu)2014年開(kāi)始的單邊上漲的行情下融資融券賬戶的觀察分析，非理在我國(guó)中小投資者中的交易行為中幾乎是必然存在的，這明顯嚴(yán)重違背了傳統(tǒng)金融學(xué)中，所有市場(chǎng)參與者都是理性的這一理論基礎(chǔ)。因此，通過(guò)對(duì)融資融券交易中的非禮及投資者心理研究，無(wú)論對(duì)于防范投資者風(fēng)險(xiǎn)還是我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展都具有重要意義。
（1）過(guò)度自信
這里的“過(guò)度自信”主要是指投資者往往過(guò)于相信自己的判斷能力，高估自己成功的概率，把成功歸于自己的能力，而低估運(yùn)氣、機(jī)遇等外部力量的作用。
開(kāi)辦融資融券交易的投資者本身就會(huì)表現(xiàn)出有別于普通賬戶投資者的自信，幾乎在投資者教育中所有活躍賬戶都認(rèn)為自己在以前的交易階段中跑贏了市場(chǎng)，且并不在意券商的投資者教育等前期工作，這種賭場(chǎng)心理最終導(dǎo)致證券公司無(wú)法有效對(duì)客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行評(píng)估及系統(tǒng)教育，客戶也就無(wú)法充分了解到融資融券交易的各種風(fēng)險(xiǎn)。
在投資者融資融券交易中，客戶通常無(wú)法對(duì)自自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力有明確的認(rèn)識(shí)，時(shí)常融資重倉(cāng)買(mǎi)入高風(fēng)險(xiǎn)股票，甚至全部保證金全倉(cāng)單一證券的情況時(shí)有發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)分散化的理論幾乎不適用在年輕投資者賬戶上。從13年昌九生化的連續(xù)跌停到2015年指數(shù)的大幅下滑，都使融資融券客戶蒙受了巨大的損失。
過(guò)度自信通常還表現(xiàn)融資融券賬戶比普通賬戶更頻繁的交易，Ddean（1998）通過(guò)對(duì)證券公司提供的78000個(gè)賬戶交易歷史記錄分析得出，頻繁的交易并不會(huì)給投資者帶來(lái)超額的回報(bào)，在通過(guò)分支機(jī)構(gòu)2014年相同數(shù)量普通賬戶與融資融券賬戶的2年盈利對(duì)比也印證了這一觀點(diǎn)。
（2）沉沒(méi)成本
沉沒(méi)成本是指由于過(guò)去的決策已經(jīng)發(fā)生了的，而不能由現(xiàn)在或?qū)?lái)的任何決策改變的成本。人們?cè)跊Q定是否去做一件事情的時(shí)候，不僅是看這件事對(duì)自己有沒(méi)有好處，而且也看過(guò)去是不是已經(jīng)在這件事情上有過(guò)投入。我們把這些已經(jīng)發(fā)生不可收回的支出，如時(shí)間、金錢(qián)、精力等稱(chēng)為“沉沒(méi)成本”。
在融資融券交易中，常常可以看到這樣的現(xiàn)象，并且對(duì)于中小投資者非常普遍。對(duì)于所有開(kāi)倉(cāng)后遭受的損失的證券，或者保證金無(wú)法維持擔(dān)保比例。客戶都不會(huì)接受平倉(cāng)的結(jié)果。由下圖連續(xù)300次平倉(cāng)結(jié)果列舉分析：
證券信用交易已經(jīng)有數(shù)百年的歷史，境外發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)大多建立了信用交易制度。境外融資融券交易的基本做法有三大類(lèi)型：分散化的券商授信模式、證券金融公司集中授信模式和證券借貸集中市場(chǎng)模式等。在我國(guó)境內(nèi)，證券信用交易走過(guò)了一條曲折的道路：在證券市場(chǎng)建立初期。出于控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的考慮。不允許進(jìn)行融資融券交易。因此1998年通過(guò)的《證券法》第三十條規(guī)定，“證券公司不得從事向客戶融資融券的證券交易活動(dòng)”，以法律條文明確禁止證券信用交易。但隨著證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展，市場(chǎng)對(duì)于信用交易這一形式存在著強(qiáng)烈的需求，地下融資融券活動(dòng)開(kāi)始涌動(dòng)。為了向客戶提供信用交易，證券公司不得不挪用客戶保證金及證券，給證券市場(chǎng)帶來(lái)了極大的隱患。而且，我國(guó)監(jiān)管體系不斷完善，證券市場(chǎng)制度建設(shè)不斷健全，積極推行證券市場(chǎng)信用交易具備了充分有利的條件。這種情況下，2005年10月27日通過(guò)的修訂后的《證券法》不僅刪去了修訂前《證券法》第三十六條的內(nèi)容，而且修訂后《證券法》第一百四十二條規(guī)定“證券公司為客戶買(mǎi)賣(mài)證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。”這一規(guī)定表明我國(guó)允許融資融券交易，從法律上為證券信用交易的開(kāi)展打開(kāi)了空間。制度上雖然允許融資融券交易，但由于融資融券交易引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的可能性依然存在，所以對(duì)信用交易的開(kāi)展我國(guó)仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。要求融資融券交易應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，以對(duì)融資融券的證券交易活動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管。
任何事情都是有利有弊的，信用交易也是一把雙刃劍，證券信用交易在放大資金的同時(shí)，也在放大風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)的證券市場(chǎng)曾經(jīng)因?yàn)椴灰?guī)范的信用交易引起過(guò)證券公司的大洗牌和巨大的市場(chǎng)沖擊。在啟動(dòng)信用交易的時(shí)候，應(yīng)盡量發(fā)揮其有利的一面，回避其不利影響。下面從證券信用交易的利與弊兩個(gè)方面探討這種交易形式。
一、適時(shí)開(kāi)展證券信用交易對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展具有重要意義
證券信用交易與傳統(tǒng)的交易方式相比較，融資交易提供了一種財(cái)務(wù)杠桿，可以利用較少的資本獲取較大的利潤(rùn)。同時(shí)，融券交易也提供了賣(mài)空的機(jī)制，有助于通過(guò)排除過(guò)高估價(jià)來(lái)提高市場(chǎng)效率。
首先，證券信用交易有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。
我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)存在著只能“做多”的狀況，單邊“做多”的交易規(guī)則使得股票市場(chǎng)價(jià)格上漲時(shí)大家才能賺錢(qián)。而股價(jià)一旦下跌，交易量就會(huì)迅速萎縮，造成股價(jià)的進(jìn)一步下跌，從而引發(fā)巨大的證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，造成嚴(yán)重的后果。證券信用交易可以改變這種狀況，融資融券交易這樣的“買(mǎi)空”、“賣(mài)空”。為我國(guó)的證券市場(chǎng)形成了“做空”機(jī)制，將結(jié)束國(guó)內(nèi)單一的“做多”格局。而且，系統(tǒng)化、規(guī)范化的信用交易，能增強(qiáng)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性。證券信用交易可以維持證券市場(chǎng)交易的活躍，通過(guò)市場(chǎng)內(nèi)存量資金的放大效應(yīng)不僅可以增加證券市場(chǎng)的供需量，而且可以活躍市場(chǎng)中沉淀的資金。保持證券市場(chǎng)的活躍，增強(qiáng)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性。適度的信用交易有利于證券市場(chǎng)進(jìn)一步穩(wěn)定健康發(fā)展。
其次，證券信用交易有利于證券市場(chǎng)參與者實(shí)現(xiàn)更多的贏利機(jī)會(huì)。
一方面，對(duì)于證券市場(chǎng)的投資者來(lái)講，證券信用交易無(wú)疑可以為投資者提供多樣化的投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)回避手段。由于信用交易增加了“做空”機(jī)制，在行情上漲時(shí)。投資者可選擇“做多”：行情下跌時(shí)可通過(guò)“做空”回避風(fēng)險(xiǎn)。甚至獲得收益。另一方面，對(duì)于證券公司來(lái)講，信用交易的開(kāi)展。改變了以往業(yè)務(wù)比較單一，收入來(lái)源主要是傭金收入的狀況。在現(xiàn)金交易情況下，證券公司主要收取的是傭金，如果市場(chǎng)行情下跌，由于交易量減少，勢(shì)必影響其傭金收入。而開(kāi)辟了為客戶提供信用交易的業(yè)務(wù)后。可以保持穩(wěn)定的交易量，而且證券公司為客戶提供信用還可以賺取利息，所以信用交易的開(kāi)展不僅可以保證證券公司的傭金收入，還可以使證券公司獲得額外的信用利息收益。證券信用交易為投資者、證券公司等市場(chǎng)參與者提供了更多的獲利機(jī)會(huì)。
最后，證券信用交易有利于證券市場(chǎng)的監(jiān)督管理。
證券信用交易給投資者提供了一個(gè)以少量資金擴(kuò)大證券資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)杠桿效應(yīng)的渠道。同樣，證券信用交易也為證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了利用融資融券比例對(duì)過(guò)度投機(jī)行為進(jìn)行監(jiān)管這一有效工具。監(jiān)管部門(mén)一方面可以利用這種比例關(guān)系調(diào)控證券市場(chǎng)的供需平衡，促進(jìn)證券交易的順利進(jìn)行和價(jià)格穩(wěn)定；另一方面可以利用信用交易的相關(guān)記錄及時(shí)有效地了解相關(guān)信息，有利于控制風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)監(jiān)督和管理。
我們需要注意的是，證券信用交易是一把“雙刃劍”，不僅要看到其有利的一面，更不能忽視其不利的一面。不規(guī)范的信用交易會(huì)造成證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。
二、證券信用交易的弊端及風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自以下幾個(gè)方面
首先，保證金賬戶采取抵押貸款形式。
作為保證金賬戶抵押品的往往是投資者自身賬戶的證券資產(chǎn)或其他金融資產(chǎn)的形式。通常當(dāng)證券市場(chǎng)的證券價(jià)格下降時(shí)，投資者抵押資產(chǎn)的價(jià)值同樣也會(huì)下降，因此，保證金賬戶不可能獲得充分的抵押保障，投資者的補(bǔ)償能力可能受到制約而出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，所以，采取抵押貸款形式開(kāi)立保證金賬戶，會(huì)增加信用交易的風(fēng)險(xiǎn)程度。
其次，風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自信用交易的杠桿效應(yīng)。
杠桿效應(yīng)本身也是一把“雙刃劍”。當(dāng)證券市場(chǎng)行情下跌時(shí)。它會(huì)帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)，自動(dòng)放大證券市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)值的變化和投資者資金的大起大落。信用交易的杠桿效應(yīng)會(huì)帶來(lái)難以估量的損失。比如。當(dāng)股價(jià)從20元降至10元，如果是現(xiàn)金賬戶，損失的只是10元，損失率為50％，但如果是保證金賬戶，雖然表面上看也損失10元，但虧損率則為100％，另外再加上本金和利息，損失就會(huì)超過(guò)100％，虧損率50％與超過(guò)100％相比，在股市下跌時(shí)，信用交易的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)的現(xiàn)金交易，
最后，投資者面臨在“保證金賬戶”存放更多的現(xiàn)金或證券資產(chǎn)的風(fēng)
險(xiǎn)。
在信用交易中，要求投資者保證金賬戶的保證金數(shù)額必須達(dá)到最低標(biāo)準(zhǔn)，這樣的保證金被叫做最低保證金。如果投資者不能滿足補(bǔ)充維持最低保證金的要求，證券公司有權(quán)強(qiáng)行平倉(cāng)，賣(mài)掉投資者的證券直到維持保證金達(dá)到證券公司的最低標(biāo)準(zhǔn)為止。如果賣(mài)掉所有的證券資產(chǎn)還不能滿足最低要求，投資者的賬戶就要被關(guān)閉。也就是說(shuō)，在市場(chǎng)不景氣時(shí)。信用交易的投資者不僅損失資本，甚至失去對(duì)自己資產(chǎn)的控制權(quán)。所以，證券信用交易這種方式可比喻為：要么是錦上添花，要么是雪上加霜。
正是由于證券信用交易存在著巨大風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)雖然在法律上允許這種交易方式的存在，但真正推行信用交易制度，還需要相關(guān)制度的完善，特別是風(fēng)險(xiǎn)防范制度的完善。
(一)在啟動(dòng)信用交易時(shí)，特別要重視培養(yǎng)市場(chǎng)的信用環(huán)境
首先，信用交易要以“信譽(yù)”為重。無(wú)論是需要資金的投資者，還是提供資金的證券公司，都要有良好的信譽(yù)。
其次，強(qiáng)化“信用”交易的信息披露，特別是信用交易的風(fēng)險(xiǎn)披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要嚴(yán)格監(jiān)管交易主體的交易行為。
再次，不得將最低保證金設(shè)計(jì)得太低。要有一定的符合標(biāo)準(zhǔn)和要求的保證金作為信用交易抵押，防止出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)。
最后，對(duì)違反信用交易規(guī)則的行為進(jìn)行嚴(yán)厲的經(jīng)濟(jì)懲罰，違反法律的要依法追究刑事責(zé)任。
所以。信用交易的實(shí)施也是有基本市場(chǎng)環(huán)境條件的。如果市場(chǎng)并不穩(wěn)定，大起大落，信用交易的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很大。因此，創(chuàng)造基本穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境是保證信用交易制度成功的重要前提。
(二)在信用交易的實(shí)施上應(yīng)更注重風(fēng)險(xiǎn)防范和控制，切忌單一的強(qiáng)調(diào)資金入市的思路
首先。參與信用交易的投資者要學(xué)會(huì)保護(hù)自己的利益。
證券信用交易是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，在向市場(chǎng)推廣時(shí)，有必要加強(qiáng)對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的培養(yǎng)，讓投資者在充分認(rèn)識(shí)潛在風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，掌握必要的防范和減少風(fēng)險(xiǎn)的知識(shí)。同時(shí)，積極完善投資者保障措施。
其次，加強(qiáng)對(duì)證券信用交易的監(jiān)管。
證券監(jiān)管部門(mén)及其他相關(guān)部門(mén)之間應(yīng)在當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管的模式下，分工合作。加強(qiáng)溝通與協(xié)調(diào)。對(duì)證券信用交易實(shí)施有效的監(jiān)督管理，防范金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
最后，完善相關(guān)配套法律法規(guī)，盡快推出實(shí)施細(xì)則。
備戰(zhàn)之路
融資融券是指證券公司向投資者出借資金供其買(mǎi)入證券或出借證券供其賣(mài)出的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。國(guó)際上早在1607年，當(dāng)荷蘭東印度公司股票在阿姆斯特丹開(kāi)始交易時(shí)，就出現(xiàn)了買(mǎi)空、賣(mài)空及借券業(yè)務(wù)。在我國(guó)，融資融券業(yè)務(wù)曾在上世紀(jì)90年代初曇花一現(xiàn)，由于當(dāng)時(shí)金融監(jiān)管能力不足，市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚，導(dǎo)致許多投資者不顧風(fēng)險(xiǎn)瘋狂借債，借券進(jìn)行投機(jī)。因此，我國(guó)證監(jiān)會(huì)于1996年明令禁止該項(xiàng)業(yè)務(wù)。
隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展和證券市場(chǎng)法制建設(shè)的不斷完善，我國(guó)開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的條件越來(lái)越成熟。2006年6月30日證監(jiān)會(huì)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》，標(biāo)志著我國(guó)新一輪融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式啟航。各有關(guān)方面開(kāi)始進(jìn)行認(rèn)真細(xì)致的準(zhǔn)備工作。滬深證券交易所，中國(guó)證券登記結(jié)算公司和中國(guó)證監(jiān)協(xié)會(huì)分別公布了相關(guān)實(shí)施細(xì)則和規(guī)范。
2008年10月，11月，監(jiān)管部門(mén)召集海通證券，中信證券、光大證券，招商證券，國(guó)泰君安，申銀萬(wàn)國(guó)，國(guó)信證券、廣發(fā)證券，銀河證券，華泰證券及東方證券等11家券商，與滬深證券交易所及中國(guó)證券登記結(jié)算公司聯(lián)合進(jìn)行了兩次融資融券的聯(lián)網(wǎng)測(cè)試。
然而，盡管當(dāng)時(shí)準(zhǔn)備工作已經(jīng)就緒，交易制度日益完善，但融資融券遲遲未推出。一是由于2008年以來(lái)全球市場(chǎng)波動(dòng)太大，由金融衍生品引發(fā)的金融危機(jī)陰霾還沒(méi)完全退去，使得管理層對(duì)于融資融券中的融資做多和融券做空功能的推出變得更加謹(jǐn)慎。另一方面是由于2009年監(jiān)管層全力以赴備戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板的推出。
直到今年，在經(jīng)濟(jì)趨于穩(wěn)定，各方面條件都已成熟的情況下，監(jiān)管層才終于開(kāi)閘放行融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)。有消息稱(chēng)，證監(jiān)會(huì)將從2008年參加聯(lián)網(wǎng)測(cè)試的11家券商中選擇六七家作為融資融券業(yè)務(wù)首批試點(diǎn)，計(jì)劃于春節(jié)前完成評(píng)審，“兩會(huì)”后融資融券業(yè)務(wù)將正式上線。
完善市場(chǎng)體系
做空機(jī)制是融資融券帶給中國(guó)資本市場(chǎng)的變革，它將改變證券市場(chǎng)的“單邊市”現(xiàn)狀，完善A股市場(chǎng)“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”的功能。價(jià)格發(fā)現(xiàn)包括兩種：價(jià)格高估后回歸理性和價(jià)格低估后價(jià)值顯現(xiàn)。從這個(gè)角度來(lái)講，融資融券也將在一定程度上對(duì)目前股票價(jià)格形成機(jī)制起到矯正的作用。
同時(shí)，融資融券業(yè)務(wù)能夠滿足投資者多樣化的投資需求，并為投資者提供新的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。它的推出增加了投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的管理工具，而且也可以完善股指期貨市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制。
在流動(dòng)性方面，融資融券在任何時(shí)期都將提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。投資者可以融券賣(mài)空股票，得到超過(guò)融券所用的資金，也可以通過(guò)融資買(mǎi)入股票，給市場(chǎng)帶來(lái)增量資金和增量股票，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。而且，融資融券采用了保證金制度，采用杠杠交易，在為市場(chǎng)帶來(lái)增量資金和增量股票的同時(shí)，還提高存量資金的使用效率。
長(zhǎng)期來(lái)看，融資融券業(yè)務(wù)通過(guò)增加做空和做多機(jī)制來(lái)完善交易制度，進(jìn)而平抑股市的波動(dòng)幅度。在股票價(jià)格低估的情況下，投資者會(huì)融資買(mǎi)入股票，利用杠桿使得價(jià)格更快回歸價(jià)值，降低股票的波動(dòng)率。從紐約證券交易所歷史上的實(shí)際交易結(jié)果分析做空機(jī)制對(duì)波動(dòng)性的影響可以發(fā)現(xiàn)，在存在報(bào)升規(guī)則的情況下，賣(mài)空指令并不會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)性，反而是常規(guī)性買(mǎi)賣(mài)指令形成的“助漲殺跌”引起了證券市場(chǎng)的波動(dòng)。
此外，融資融券可以增加藍(lán)籌的需求，提高標(biāo)的藍(lán)籌股的估值水平，但同時(shí)也對(duì)高估標(biāo)的藍(lán)籌股形成抑制。也就是說(shuō)，對(duì)于標(biāo)的藍(lán)籌而言，市場(chǎng)會(huì)給以一定的溢價(jià)，提高標(biāo)的藍(lán)籌股的估值水平。但如果標(biāo)的藍(lán)籌被高估，那么市場(chǎng)可能融券賣(mài)空，對(duì)股價(jià)形成抑制。
對(duì)證券行業(yè)影響深遠(yuǎn)
融資融券推出以后，證券公司作為業(yè)務(wù)的直接參與方，整個(gè)行業(yè)都將受到巨大影響。
一方面，融資融券將給證券公司帶來(lái)較大的增量收入。從收入分類(lèi)來(lái)看，融資融券主要為證券公司帶來(lái)的收入有：利息收入，傭金和手續(xù)費(fèi)收入。從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，融資融券交易額占市場(chǎng)成交額的比例大約在20％左右，融資融券利息收入占證券業(yè)凈收入的10％左右，如果考慮傭金和手續(xù)費(fèi)收入則貢獻(xiàn)率更高。
在2008年參加全網(wǎng)測(cè)試的11家券商中，證監(jiān)會(huì)在首批試點(diǎn)的選擇上可能會(huì)優(yōu)先考慮資金冗余度高的證券公司，并平衡地域性因素，上市證券公司中優(yōu)先考慮中信，海通，光大，招商。根據(jù)對(duì)凈資本的測(cè)算和有50％自有資金投入融資的估計(jì)，約有800億增量資金將進(jìn)行融資業(yè)務(wù)，占市場(chǎng)存量資金的比重很小，約3％。按照規(guī)定，證券公司提供融資最長(zhǎng)期限為6個(gè)月。以每筆融資融出期限為3個(gè)月，利率為6％、融資金額800億元計(jì)算，年息差收入貢獻(xiàn)48億元。成交量增加按照增量資金的換手率為10％測(cè)算，年增長(zhǎng)20000億元，傭金收人增加約20億元。則證券公司融資年收入增長(zhǎng)68億元左右。由于融券業(yè)務(wù)占比較小，一般約為融資業(yè)務(wù)的10％。兩者合計(jì)年收入增長(zhǎng)75億元左右。
另一方面，融資融券將強(qiáng)化證券公司之間的競(jìng)爭(zhēng)。由于融資融券業(yè)務(wù)初期，監(jiān)管層對(duì)提供該類(lèi)服務(wù)的證券公司做出了限制，使得一部分中小券商無(wú)法參與該項(xiàng)業(yè)務(wù)，從而推動(dòng)優(yōu)質(zhì)客戶資源向少數(shù)試點(diǎn)券商集中，形成“強(qiáng)者愈強(qiáng)”的局面，并從某種程度上加速了證券公司之間的競(jìng)爭(zhēng)。
機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)并存
對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，融資融券業(yè)務(wù)以其杠桿性和形成做空機(jī)制的特點(diǎn)提供了更多的獲利機(jī)會(huì)，大大豐富了投資者的交易策略。一般來(lái)說(shuō)，投資者可以采取以下三大策略：
利用保證金交易放大收益 由于融資融券業(yè)務(wù)實(shí)行保證金交易，且可以用證券充抵保證金，投資者可以利用杠桿性放大收益，提高資金使用效率。根據(jù)交易所規(guī)定的保證金標(biāo)準(zhǔn)及有價(jià)證券充抵標(biāo)準(zhǔn)可知，現(xiàn)金具有2倍的杠桿率；180指數(shù)成分股的杠桿率為1.4，其他股票為1.3：其他有價(jià)證券最高杠桿率分別為：交易所交易型開(kāi)放式指數(shù)基金1倍，國(guó)債1.95倍，其他上市證券投資基金和債券1.6倍。
T+0交易策略 根據(jù)融資融券業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)定，投資者繳納一定的保證金即可賣(mài)出并不具有所有權(quán)的股票，而根據(jù)現(xiàn)有的T+1交易規(guī)則，投資者買(mǎi)入的股票當(dāng)日不能再賣(mài)出。因此推出融資融券之后投資者可在當(dāng)日買(mǎi)進(jìn)股票之后選擇合適的時(shí)點(diǎn)向證券公司融入當(dāng)日已經(jīng)買(mǎi)進(jìn)的股票再賣(mài)出，從而實(shí)現(xiàn)日內(nèi)買(mǎi)進(jìn)股票再賣(mài)出的目的。
套利交易策略 融資融券提供的套利交易策略主要包括鎖定價(jià)格和封閉式基金套利。第一，在投資過(guò)程中既可以融券賣(mài)出個(gè)股鎖定價(jià)格，也可以融券賣(mài)出投資組合鎖定其價(jià)格。借助融券業(yè)務(wù)可以解決以下幾種情況下的價(jià)格鎖定問(wèn)題：停牌股票，大小非減持，新股申購(gòu)凍結(jié)期。第二，由于目前封閉式基金出現(xiàn)折價(jià)較多，借助融資融券交易可以實(shí)施套利活動(dòng)：選取折價(jià)封閉式構(gòu)建組合，計(jì)算出其相對(duì)標(biāo)的指數(shù)的β值，選取可融券標(biāo)的股票構(gòu)建β值等于基金組合β值，買(mǎi)進(jìn)所構(gòu)造基金組合，同時(shí)融券賣(mài)出所構(gòu)造組合，持有封閉式基金至到期日或轉(zhuǎn)開(kāi)放時(shí)刻，贖回或賣(mài)出基金并買(mǎi)券平倉(cāng)。
此外，在股指期貨推出的基礎(chǔ)上，投資者利用融資融券的杠桿作用可以通過(guò)增強(qiáng)正向套利、促成反向套利提高收益。
首先，對(duì)于股指期貨正向套利來(lái)說(shuō)，建立套利組合初始需要買(mǎi)進(jìn)股票現(xiàn)貨賣(mài)出股指期貨。由于融資融券業(yè)務(wù)具有杠桿作用，在買(mǎi)進(jìn)股票現(xiàn)貨時(shí)以現(xiàn)金或原有證券融資買(mǎi)入，加上股指期貨本身具有的杠桿作用，將能夠以更低的資金量完成更大規(guī)模套利組合的建倉(cāng)。對(duì)于ETF正向套利，同樣需要在套利初始買(mǎi)入一籃子股票，融資方式使得投資者僅需部分資金即可實(shí)現(xiàn)建倉(cāng)目標(biāo)。總之融資融券業(yè)務(wù)的推出將提高正向套利資金使用效率。
其次，當(dāng)股指期貨合約的市場(chǎng)價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的偏差達(dá)到一定幅度的情況下，存在套利機(jī)會(huì)。按照標(biāo)準(zhǔn)流程應(yīng)賣(mài)空跟蹤指數(shù)的股票組合，買(mǎi)進(jìn)股指期貨。融券業(yè)務(wù)的推出使得賣(mài)空股票現(xiàn)貨成為可能。由于融券業(yè)務(wù)具有較高的成本，因此在判斷反向套利機(jī)會(huì)時(shí)需要將足額成本納入無(wú)套利區(qū)間下限的計(jì)算中。另外根據(jù)相關(guān)規(guī)定，ETF會(huì)成為可融券標(biāo)的，因此對(duì)于賣(mài)出ETF的反向套利來(lái)說(shuō)也能夠把握更好的時(shí)機(jī)獲取收益。
盡管，融資融券業(yè)務(wù)推出使得投資者可以采用的策略更多，有利于控制風(fēng)險(xiǎn)，增加獲利空間，但風(fēng)險(xiǎn)往往與機(jī)會(huì)并存，融資融券的杠桿性和交易制度有可能造成一定的短期風(fēng)險(xiǎn)。例如銀行信用風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)股波動(dòng)加大和股價(jià)操縱風(fēng)險(xiǎn)等。
投資者參與融資融券的業(yè)務(wù)流程
首先，投資者向證券公司申請(qǐng)從事融資融券交易資格，符合法律法規(guī)及證券公司個(gè)別要求，則可開(kāi)立信用交易證券賬戶、資金存管賬戶并存入保證金(現(xiàn)金或可抵押證券)；
第二步，若投資者參與融資交易，向證券公司發(fā)出融資買(mǎi)入報(bào)單，證券公司根據(jù)融資規(guī)定及個(gè)別要求考察投資者保證金賬戶余額，余額充足則劃撥資金買(mǎi)入投資者指定股票，計(jì)入信用證券賬戶；若投資者參與融券交易，需確定開(kāi)戶證券公司有其目標(biāo)股票可融出，再向證券公司發(fā)出融券賣(mài)出報(bào)單，證券公司將根據(jù)融券規(guī)定及個(gè)別要求考察投資者保證金賬戶余額，余額充足則賣(mài)出投資者指定股票，所得款項(xiàng)進(jìn)入投資者資金賬戶；
第三步，投資者持有融資買(mǎi)入股票或融券賣(mài)出期間，證券公司根據(jù)投資者所交易股票及抵押股票的價(jià)格變動(dòng)監(jiān)測(cè)保證金賬戶。若保證金余額超過(guò)初始維持擔(dān)保比例，則維持融資融券交易；若保證金比例跌破初始維持擔(dān)保比例，證券公司將發(fā)出追加保證金通知，投資者在規(guī)定時(shí)間內(nèi)繳納保證金并達(dá)到后續(xù)維持擔(dān)保比例，則將維持融資融券交易；
最后，融資融券交易合同到期，融資交易投資者賣(mài)出初始融資買(mǎi)入股票所得資金用于還款，融券交易投資者買(mǎi)入初始融券賣(mài)出股票還券。
需要注意的是，若投資者在融資融券交易合同到期前，其保證金賬戶余額不足且未能按時(shí)繳納保證金至后續(xù)維持擔(dān)保比例，證券公司將對(duì)投資者賬戶強(qiáng)行平倉(cāng)；另外，若投資者在融資融券合同到期前主動(dòng)結(jié)束合同，融資交易投資者可在與證券公司達(dá)成協(xié)議的基礎(chǔ)上提前賣(mài)出股票還款或直接還款，融券交易投資者則買(mǎi)入股票還券或直接還券。
投資者參與融資融券的相關(guān)要點(diǎn)
根據(jù)已出臺(tái)的相關(guān)法律法規(guī)，投資者在進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)過(guò)程時(shí)，期限不得超過(guò)6個(gè)月，利率不得低于中國(guó)人民銀行規(guī)定的同期金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率；融券賣(mài)出的申報(bào)價(jià)格不得低于該證券的最新成交價(jià)；當(dāng)天沒(méi)有產(chǎn)生成交的，申報(bào)價(jià)格不得低于其前收盤(pán)價(jià)。投資者需要注意遵守的更具體的交易細(xì)則包括以下部分：
賬戶 投資者在融資融券之前，應(yīng)在一家具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司開(kāi)立信用證券賬戶和信用資金賬戶，信用證券賬戶不得買(mǎi)入或轉(zhuǎn)入除擔(dān)保物和標(biāo)的證券范圍以外的證券。投資者融資買(mǎi)入證券后，可以通過(guò)直接還款或賣(mài)券還款的方式向證券公司償還融入資金。投資者融券賣(mài)出后，可以通過(guò)直接還券或買(mǎi)券還券的方式向證券公司償還融入證券。投資者賣(mài)出信用證券賬戶內(nèi)證券所得價(jià)款，須先償還其融資欠款。未了結(jié)相關(guān)融券交易前，投資者融券賣(mài)出所得價(jià)款除買(mǎi)券還券外不得另作他用。
保證金 融資買(mǎi)入證券(或融券賣(mài)出)時(shí)，融資(融券)保證金比例不得低于50%；投資者融資買(mǎi)入或融券賣(mài)出時(shí)所使用的保證金不得超過(guò)其保證金可用余額。
標(biāo)的股票 投資者實(shí)施融資融券交易的標(biāo)的股票須符合以下條件：在交易所上市交易滿三個(gè)月；融資買(mǎi)入標(biāo)的股票的流通股本不少于1億股或流通市值不低于5億元，融券賣(mài)出標(biāo)的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元；股東人數(shù)不少于4000人；近三個(gè)月內(nèi)日均換手率不低于基準(zhǔn)指數(shù)日均換手率的20%，日均漲跌幅的平均值與基準(zhǔn)指數(shù)漲跌幅的平均值的偏離值不超過(guò)4個(gè)百分點(diǎn)，且波動(dòng)幅度不超過(guò)基準(zhǔn)指數(shù)波動(dòng)幅度的500%以上；股票發(fā)行公司已完成股權(quán)分置改革；股票交易未被交易所實(shí)行特別處理。
此外，交易所規(guī)定的其他條件有：標(biāo)的證券暫停交易，融資融券債務(wù)到期日仍未確定恢復(fù)交易日或恢復(fù)交易日在融資融券債務(wù)到期日之后的，融資融券的期限順延。投資者和證券公司可根據(jù)雙方約定了結(jié)相關(guān)融資融券交易。
標(biāo)的股票交易被實(shí)施特別處理的，交易所自該股票被實(shí)施特別處理當(dāng)日起將其調(diào)整出標(biāo)的證券范圍。標(biāo)的證券進(jìn)入終止上市程序的，交易所自發(fā)行人作出相關(guān)公告當(dāng)日起將其調(diào)整出標(biāo)的證券范圍。證券被調(diào)整出標(biāo)的證券范圍的，在調(diào)整實(shí)施前未了結(jié)的融資融券合同仍然有效。投資者和證券公司可以根據(jù)雙方約定提前了結(jié)相關(guān)融資融券交易。
單只標(biāo)的證券的融資余額或融券余量達(dá)到該證券上市可流通市值的25%時(shí)，交易所將在次一交易日暫停其融資買(mǎi)入或融券賣(mài)出，當(dāng)標(biāo)的證券的融資余額或融券余量降低至20%以下時(shí)，交易所可以在次一交易日恢復(fù)其融資買(mǎi)入或融券賣(mài)出。
投資者短期內(nèi)面臨的障礙
投資者參與融資融券業(yè)務(wù)面臨的主要問(wèn)題是參與規(guī)模有限，主要原因有：首先，融資融券交易中資金及股票的供給者自身規(guī)模有限。根據(jù)目前已經(jīng)出臺(tái)的對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定，證券公司提供融資融券業(yè)務(wù)的額度僅限于自有資金及自有股票。經(jīng)過(guò)2006～2007年兩年的上漲行情，證券公司獲得了較為豐厚的收益，但證券行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)決定了證券公司凈資本較之證券市場(chǎng)總體規(guī)模來(lái)說(shuō)，還是很弱小，而證券公司自有股票在市場(chǎng)行情持續(xù)下跌的過(guò)程中遭遇不斷減倉(cāng)；另外，根據(jù)規(guī)定，僅有部分滿足一定資質(zhì)的證券公司才有資格提供融資融券服務(wù)，因此，可以確定投資者能夠獲取的融資融券額度較為有限。
其次，融資融券交易中，提供資金和股票的證券公司主觀上沒(méi)有足夠動(dòng)力，甚至有一定的阻力。在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，證券公司保持自有現(xiàn)金流動(dòng)性的策略是明智的選擇，能夠隨時(shí)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)行情的變化。另外，股票價(jià)格波動(dòng)較大，向投資者融出資金將面臨無(wú)法全額回收的風(fēng)險(xiǎn)，接受股票抵押也存在抵押品處理困難的問(wèn)題，因此，證券公司向投資者融出資金的意愿不足。對(duì)于仍持有股票的證券公司來(lái)說(shuō)，由于市場(chǎng)整體較為悲觀的局面，向投資者融出股票將面臨股票繼續(xù)下跌卻無(wú)法對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)，所以，也沒(méi)有向投資者融出股票的動(dòng)力。此外，當(dāng)投資者均傾向融出某些股票品種時(shí)，證券公司也沒(méi)有理由繼續(xù)持有。
投資者參與融資融券業(yè)務(wù)面臨的另外一個(gè)障礙是期限問(wèn)題。根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，融資融券交易的最長(zhǎng)期限是六個(gè)月，而投資者的投資策略存在各種期限可能，因此，對(duì)于超出六個(gè)月的投資策略來(lái)說(shuō)，面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)。即使考慮展期，還面臨另外一項(xiàng)規(guī)定的限制，即融資余額或融券余量達(dá)到該證券上市可流通市值的25%時(shí)，交易所將在次一交易日暫停其融資買(mǎi)入或融券賣(mài)出。因此對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，目標(biāo)期限少于六個(gè)月的投資組策略中包含融資融券交易，才具有較低風(fēng)險(xiǎn)。
投資策略
融資融券業(yè)務(wù)的推出豐富了投資者的投資方式，為投資者帶來(lái)了更多的投資策略：
趨勢(shì)交易 由于融資融券業(yè)務(wù)實(shí)行保證金交易，且能以證券充抵保證金，因此能發(fā)揮資金杠桿作用。根據(jù)交易所規(guī)定的保證金標(biāo)準(zhǔn)及有價(jià)證券充抵標(biāo)準(zhǔn)可知，現(xiàn)金具有2倍的杠桿率；180指數(shù)成分股的杠桿率為1.4，其他股票為1.3；其他有價(jià)證券最高杠桿率分別為：交易所交易型開(kāi)放式指數(shù)基金1、國(guó)債1.95、其他上市證券投資基金和債券1.6。具有杠桿作用的投資方式能提高資金使用效率，融資融券本身又隱含日內(nèi)交易的可行性，因此，融資融券的推出對(duì)于趨勢(shì)投資者來(lái)說(shuō)豐富了投資方式，在正確趨勢(shì)判斷的前提下能獲得更高投資效率。
多空雙向操作 融資融券業(yè)務(wù)使得投資者在判斷市場(chǎng)行情即將上漲時(shí)，可通過(guò)融資的方式買(mǎi)進(jìn)股票，待股價(jià)上漲一定幅度時(shí)賣(mài)出股票償還融資款項(xiàng)；而當(dāng)判斷結(jié)果為下跌時(shí)則可以通過(guò)融券方式提前賣(mài)出股票，待股價(jià)下跌到目標(biāo)價(jià)位時(shí)再買(mǎi)入股票結(jié)束融券交易。因而，融資融券業(yè)務(wù)的推出使得投資者面臨市場(chǎng)變化無(wú)論上漲或下跌，都能有所作為，即多空交易均可實(shí)施。
變相日內(nèi)交易 據(jù)融資融券業(yè)務(wù)規(guī)定，投資者繳納一定保證金即可賣(mài)出并不具有所有權(quán)的股票，而根據(jù)現(xiàn)有的T+0交易規(guī)則，投資者買(mǎi)入的股票當(dāng)日不能再賣(mài)出，因此，融資融券的推出可使投資者在當(dāng)日買(mǎi)進(jìn)股票后，選擇合適的時(shí)點(diǎn)向證券公司融入當(dāng)日已買(mǎi)進(jìn)的股票再賣(mài)出，從而實(shí)現(xiàn)日內(nèi)買(mǎi)進(jìn)股票再賣(mài)出的目的。由于融資融券能夠?qū)崿F(xiàn)變相的日內(nèi)交易，因此一些在T+0品種上較多實(shí)施的日內(nèi)交易策略如Scalping、Fading等，也可借助融資融券交易在一般股票上進(jìn)行部分操作。
改善投資組合風(fēng)險(xiǎn)收益特征 融資融券業(yè)務(wù)的推出使得投資者可以賣(mài)出并未持有的股票，因此構(gòu)建投資組合時(shí)，能夠不受個(gè)股比例非負(fù)的約束條件。允許個(gè)股比例出現(xiàn)負(fù)值的投資組合，將會(huì)突破非負(fù)約束條件下的投資組合最優(yōu)邊界，即能夠得到風(fēng)險(xiǎn)相同而有更高收益或收益相同而風(fēng)險(xiǎn)更低的投資組合。
鎖定價(jià)格 由于融券業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)個(gè)股操作，因此，在投資過(guò)程中既可以融券賣(mài)出個(gè)股鎖定價(jià)格，也可以融券賣(mài)出投資組合鎖定其價(jià)格。借助融券業(yè)務(wù)可以解決以下幾種情況下的價(jià)格鎖定問(wèn)題：停牌股票、大小非減持、新股申購(gòu)凍結(jié)期。
對(duì)于停牌期的股票，按照規(guī)定已被剔出可融券標(biāo)的范圍，需要在可融券標(biāo)的股票中尋找與其相關(guān)性高的股票再融券賣(mài)出；對(duì)于大小非來(lái)說(shuō)，若投資者僅持有某只個(gè)股，且其為可融券標(biāo)的股票，則只需融券賣(mài)出該股；若投資者所持有個(gè)股非可融券標(biāo)的股票，則融券賣(mài)出與該個(gè)股相關(guān)系數(shù)較高的標(biāo)的股票。當(dāng)投資者持有股票組合時(shí)，需要考慮三種狀況：1.組合中股票完全為可融券標(biāo)的股票；2.組合中股票部分為可融券標(biāo)的股票；3.組合中完全為非可融券標(biāo)的股票。對(duì)于情景1、3相對(duì)簡(jiǎn)單，情景1時(shí)，只需分別融券賣(mài)出對(duì)應(yīng)比例的組合成份股；情景3時(shí)，運(yùn)用可融券標(biāo)的股票構(gòu)造組合跟蹤投資組合，再賣(mài)出跟蹤組合即可；情景2時(shí)，又對(duì)應(yīng)兩種套期保值方法：投資組合中可融券標(biāo)的股票直接融券賣(mài)出，以可融券標(biāo)的股票跟蹤組合非標(biāo)的股票，再融券賣(mài)出；直接以可融券股票構(gòu)造組合跟蹤投資組合，再融券賣(mài)出。
投資者申購(gòu)的新股在禁售期將無(wú)法拋售，通過(guò)融券業(yè)務(wù)能夠?qū)崿F(xiàn)套期保值或在目標(biāo)價(jià)格變現(xiàn)的目標(biāo)。若新股尚未進(jìn)入可融券標(biāo)的范圍，可尋找與其相關(guān)性高的可融券標(biāo)的股票。持有新股組合時(shí)的操作方式類(lèi)似大小非減持。
權(quán)證套利 從目前市場(chǎng)上權(quán)證交易情況來(lái)看，部分權(quán)證呈現(xiàn)折價(jià)交易狀態(tài)，其中存在套利機(jī)會(huì)。當(dāng)每份權(quán)證價(jià)格+行權(quán)價(jià)
封閉式基金套利 由于目前封閉式基金出現(xiàn)折價(jià)較多，借助融資融券交易可以實(shí)施套利活動(dòng)，買(mǎi)進(jìn)所構(gòu)造基金組合，同時(shí)融券賣(mài)出所構(gòu)造組合，持有封閉式基金至到期日或轉(zhuǎn)開(kāi)放時(shí)刻，贖回或賣(mài)出基金并買(mǎi)券平倉(cāng)。部分折價(jià)交易的封閉式基金有：大成優(yōu)選、建信優(yōu)勢(shì)動(dòng)力、基金開(kāi)元等等。
增強(qiáng)正向套利 對(duì)于股指期貨正向套利來(lái)說(shuō)，建立套利組合初始，需買(mǎi)進(jìn)股票現(xiàn)貨賣(mài)出股指期貨。由于融資融券業(yè)務(wù)具有杠桿作用，在買(mǎi)進(jìn)股票現(xiàn)貨時(shí)，以現(xiàn)金或原有證券融資買(mǎi)入，加上股指期貨本身具有的杠桿作用，將能以更低的資金量完成更大規(guī)模套利組合的建倉(cāng)。對(duì)于ETF正向套利，同樣需要在套利初始買(mǎi)入一籃子股票，融資方式使得投資者僅需部分資金即可實(shí)現(xiàn)建倉(cāng)目標(biāo)。融資融券的推出將提高正向套利資金使用效率。
促成反向套利 當(dāng)股指期貨合約的市場(chǎng)價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的偏差達(dá)到一定幅度的情況下，存在套利機(jī)會(huì)。按照標(biāo)準(zhǔn)流程應(yīng)賣(mài)空跟蹤指數(shù)的股票組合，買(mǎi)進(jìn)股指期貨。融券業(yè)務(wù)的推出使得賣(mài)空股票現(xiàn)貨成為可能。由于融券業(yè)務(wù)具有較高的成本，因此，在判斷反向套利機(jī)會(huì)時(shí)，需要將足額成本納入無(wú)套利區(qū)間下限的計(jì)算中。另外，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，ETF會(huì)成為可融券標(biāo)的，因此，對(duì)于賣(mài)出ETF的反向套利來(lái)說(shuō)，也能夠把握更好的時(shí)機(jī)獲取收益。
降低機(jī)構(gòu)投資者持有成本 對(duì)于國(guó)內(nèi)上市公司的非金融機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，經(jīng)常會(huì)長(zhǎng)期持有一定量的上市公司股票，除了偶爾派發(fā)的現(xiàn)金股利，大多數(shù)時(shí)間里持有股票并不能帶來(lái)任何現(xiàn)金流。另一方面，融券業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)一般不會(huì)長(zhǎng)期持有大量上市公司股票，而根據(jù)目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)定，投資者融資融券額度僅限于證券公司自有資金及股票，因此，融券業(yè)務(wù)很難操作。即使證券公司持有部分可融券標(biāo)的股票，向投資者融出自身所持有股票時(shí)，將面臨價(jià)格出現(xiàn)下行趨勢(shì)而無(wú)法及時(shí)出售的風(fēng)險(xiǎn)，從融券中介業(yè)務(wù)中收取的利息收入很難彌補(bǔ)融出股票價(jià)格下跌所造成的損失。因此，在融券業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中，可以考慮變通操作方式：提供融券業(yè)務(wù)中介服務(wù)的機(jī)構(gòu)與上市公司非金融機(jī)構(gòu)投資者達(dá)成回購(gòu)協(xié)議，前者向后者買(mǎi)入部分股票增加其融券額度，向需要融券的投資者提供融券服務(wù)，在回購(gòu)協(xié)議到期時(shí)，由上市公司非金融機(jī)構(gòu)投資者按約定的價(jià)格回購(gòu)股份。在這樣的安排下，非金融機(jī)構(gòu)投資者與證券公司共同分享融券收益，證券公司能夠獲取更多融券中介服務(wù)收益，而非金融機(jī)構(gòu)投資者能夠在長(zhǎng)期持有過(guò)程中獲取一些現(xiàn)金收入，從而攤低持有成本。
論文摘要：寬松的政策環(huán)境、明確的政策導(dǎo)向以及金融市場(chǎng)、證券市場(chǎng)深入健康發(fā)展的客觀需要，加快了我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的籌備和發(fā)展進(jìn)程。理論上，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的推出或?qū)⒂兄诖蛲ㄘ泿攀袌?chǎng)與資本市場(chǎng)的資金融通渠道，在銀行與證券公司之間建立起安全、健康和通暢的資金聯(lián)系機(jī)制。本文比較分析了國(guó)際成熟證券市場(chǎng)融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展?fàn)顩r，闡述了該項(xiàng)新興業(yè)務(wù)可能給各參與主體帶來(lái)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，并以我國(guó)現(xiàn)行的法律法規(guī)和市場(chǎng)環(huán)境為基礎(chǔ)提出了商業(yè)銀行的應(yīng)對(duì)策略。
一、融資融券業(yè)務(wù)推出的背景
“融資融券”又稱(chēng)“證券信用交易”，是指投資者向具有交易所會(huì)員資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買(mǎi)入交易所上市證券或借入交易所上市證券并賣(mài)出的行為。融資融券業(yè)務(wù)包含了兩層信用關(guān)系，一是券商對(duì)投資者的融資、融券，二是金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資、融券。
長(zhǎng)期以來(lái)，由于沒(méi)有賣(mài)空機(jī)制，我國(guó)證券市場(chǎng)存在明顯的單邊市特征，這種制度性缺陷導(dǎo)致市場(chǎng)做空力量缺乏，投資者買(mǎi)進(jìn)股票的力量長(zhǎng)期壓倒賣(mài)出股票的力量，市場(chǎng)供求長(zhǎng)期失衡。另外，盡管我國(guó)的各級(jí)規(guī)則及法律都明確禁止信用交易，但券商和投資者基于利益驅(qū)動(dòng)，地下信用交易屢禁不絕。大量地下信用交易的存在不僅增大了證券市場(chǎng)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，也給監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)控帶來(lái)很大困難。我國(guó)證券市場(chǎng)的單邊市特征和地下金融的現(xiàn)狀迫切需要引入信用交易制度，以完善我國(guó)證券交易機(jī)制，同時(shí)，信用交易制度的引入也有助于打通我國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的資金融通渠道，在銀行、證券公司和投資者之間建立起安全、健康、通暢的資金聯(lián)系。
對(duì)于融資融券業(yè)務(wù)，從監(jiān)管層到券商都籌備已久，自2006年1月1日起施行的新《證券法》修改了舊證券法中不允許證券公司向客戶進(jìn)行融資融券的規(guī)定后，監(jiān)管層相繼了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》、《證券公司融資融券業(yè)務(wù)內(nèi)部控制指引》、《關(guān)于證券公司風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的通知（征求意見(jiàn)稿）》、《關(guān)于調(diào)整證券公司凈資本計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的通知（征求意見(jiàn)稿）》和《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》和《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》。深交所、上交所也相繼制定了《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》。
這一系列管理?xiàng)l例和指引的出臺(tái)，對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的定義、證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)應(yīng)具備的條件，以及證券公司如何開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)等細(xì)節(jié)進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定，也意味著融資融券業(yè)務(wù)的制度環(huán)境日益成熟。在政策面的明確支持鼓勵(lì)下，多家創(chuàng)新類(lèi)證券公司相繼提出了融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)申請(qǐng)，相關(guān)的業(yè)務(wù)、技術(shù)籌備工作也在加緊進(jìn)行中。融資融券業(yè)務(wù)的推出已指日可待。
二、海外成熟證券市場(chǎng)信用交易模式的比較及我國(guó)信用交易模式的選擇
（一）海外成熟市場(chǎng)信用交易模式的比較
融資融券業(yè)務(wù)是海外證券市場(chǎng)普遍實(shí)施的一項(xiàng)成熟交易制度，其證券信用交易模式大致有以下三種典型模式：
一是以美國(guó)為代表的典型的市場(chǎng)化融資模式，也被稱(chēng)為分散授信模式。在這種模式下，信用交易高度市場(chǎng)化，對(duì)融資融券的資格幾乎沒(méi)有特別的限定。在進(jìn)行信用交易時(shí)，投資者向證券公司申請(qǐng)融資融券，由證券公司直接對(duì)其提供信用，當(dāng)證券公司的資金不足時(shí)，通過(guò)金融市場(chǎng)融通或拆借取得相應(yīng)的資金；在證券不足時(shí)，可直接從保險(xiǎn)基金、投資公司或院校投資基金等長(zhǎng)期投資者處融得證券。在分散授信模式下，信用交易的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為市場(chǎng)主體的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只是對(duì)運(yùn)行的規(guī)則做出統(tǒng)一的制度安排并監(jiān)督執(zhí)行。
二是以日本為代表的專(zhuān)業(yè)化的融資模式，也被稱(chēng)為集中授信模式。在這種模式下，證券信用交易的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)主要由專(zhuān)業(yè)化的證券金融公司負(fù)責(zé)。證券金融公司在證券信用交易中居于壟斷地位，證券公司向投資者融資融券后，若信用交易交割清算時(shí)自有資金或股票不足，可以向證券金融公司融通。而證券金融公司可通過(guò)短期資金市場(chǎng)、日本銀行和一般商業(yè)銀行來(lái)籌措資金或股票。這種集中授信模式有明確的層級(jí)性，包含“客戶——證券公司——證券金融公司——大藏省”四個(gè)層級(jí)，職能分工明確，便于監(jiān)管。
三是以中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)為代表的雙軌制專(zhuān)業(yè)化模式。臺(tái)灣地區(qū)證券信用交易最初承襲了日本的集中信用模式，其信用交易轉(zhuǎn)融通市場(chǎng)由復(fù)華證券金融公司獨(dú)家壟斷，在21世紀(jì)80年代后，隨著臺(tái)灣金融自由化風(fēng)潮興起及貨幣、外匯和證券市場(chǎng)的迅速開(kāi)放，當(dāng)局放寬了對(duì)證券金融公司的設(shè)立限制，相繼成立了富邦、環(huán)華和安泰證券金融公司，共同經(jīng)營(yíng)資金證券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，形成了既有壟斷，又相互競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局。證券金融公司的股東構(gòu)成也已從最初的復(fù)華證券公司的政府控制，轉(zhuǎn)變成為由多家銀行、證券公司及其他投資人組成的多元化投資主體。另外，從證券金融公司的經(jīng)營(yíng)范圍來(lái)看，由于證券公司越來(lái)越多地利用貨幣市場(chǎng)的融資工具進(jìn)行融資，其對(duì)證券金融公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的信賴(lài)性逐步下降，臺(tái)灣當(dāng)局進(jìn)一步放寬了證券金融公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍，允許其直接為個(gè)人投資者提供融資融券業(yè)務(wù)。這種雙軌制的授信模式提高了市場(chǎng)化程度和運(yùn)行效率，同時(shí)降低了運(yùn)作成本，但相比集中授信模式來(lái)說(shuō)，監(jiān)管層的集中調(diào)控力度也相對(duì)較弱。
通過(guò)對(duì)美國(guó)、日本、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)信用交易模式的考察和比較，可以發(fā)現(xiàn)，證券信用交易完全是為了適應(yīng)市場(chǎng)的需要而產(chǎn)生的，因而信用交易的模式選擇在很大程度上取決于其經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，金融市場(chǎng)尤其是證券市場(chǎng)的發(fā)育程度、社會(huì)信用水平、券商銀行等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和內(nèi)部控制的水平，以及社會(huì)文化習(xí)慣等因素。
（二）我國(guó)信用交易模式的選擇
關(guān)于我國(guó)的融資融券信用交易采用何種模式，業(yè)界一直爭(zhēng)論頗多，證監(jiān)會(huì)在《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》中也未明確說(shuō)明，但在近期頒布的《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》中，對(duì)券商開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的資金來(lái)源和證券來(lái)源做了如下規(guī)定：“證券公司向客戶融資，應(yīng)當(dāng)使用自有資金或者依法籌集的資金；向客戶融券，應(yīng)當(dāng)使用自有證券或者依法取得處分權(quán)的證券（第五十一條）。”“證券公司從事融資融券業(yè)務(wù)，自有資金或者證券不足的，可以向證券金融公司借入。證券金融公司的設(shè)立和解散由國(guó)務(wù)院決定（第五十六條）。”
從上述兩條規(guī)定可以看出，在目前情況下，我國(guó)銀行和證券公司之間還是不能直接發(fā)生資金融通關(guān)系，而是必須通過(guò)專(zhuān)門(mén)設(shè)立的證券金融公司，作為外界信用導(dǎo)入的橋梁集中統(tǒng)一向各證券公司提供信用。在信用交易體系中，第一層面為證券公司向客戶提供融資融券的信用；當(dāng)其自有資金或借券來(lái)源不足時(shí)，轉(zhuǎn)向證券金融公司融通，此為第二層面；最后，證券金融公司在資金或證券不足時(shí)再向各商業(yè)銀行、拆借市場(chǎng)借貸，公開(kāi)市場(chǎng)拆借或進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)獲得其所需的資金和證券，從而使證券市場(chǎng)與外界的貨幣市場(chǎng)有機(jī)地聯(lián)系起來(lái)。這種信用交易制度，有利于主管部門(mén)統(tǒng)
一、集中地調(diào)控證券市場(chǎng)的資金流入量和流出量。
關(guān)于證券金融公司的組建原則和經(jīng)營(yíng)范圍，目前還無(wú)法從公開(kāi)的資料中得到相應(yīng)的信息，但從日本和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)授信機(jī)制的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀來(lái)看，由政府出資設(shè)立單一壟斷的證券金融公司無(wú)法適應(yīng)在金融自由化和創(chuàng)新大背景下的證券市場(chǎng)的發(fā)展，在信用交易的轉(zhuǎn)融通市場(chǎng)，必須形成既有明確分工，又相互競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)化格局，才能提高交易效率，降低交易成本，促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展。
三、融資融券相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則解讀
（一）融資融券業(yè)務(wù)參與主體資格認(rèn)定
1.證券公司申請(qǐng)融資融券業(yè)務(wù)應(yīng)具備的條件
證券公司申請(qǐng)融資融券業(yè)務(wù)應(yīng)具備的條件主要有：經(jīng)營(yíng)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)已滿3年的創(chuàng)新試點(diǎn)類(lèi)證券公司；財(cái)務(wù)狀況良好，最近兩年各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)持續(xù)符合規(guī)定，最近6個(gè)月凈資本均在12億元以上；客戶交易結(jié)算資金第三方存管方案已經(jīng)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可，并已完成交易、清算、客戶賬戶和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的集中管理等。
從上述規(guī)定可以看出，財(cái)務(wù)狀況良好、內(nèi)部管理規(guī)范，凈資本水平居于前列的創(chuàng)新試點(diǎn)類(lèi)券商將優(yōu)先獲得融資融券業(yè)務(wù)資格。
2.客戶參與融資融券業(yè)務(wù)應(yīng)具備的條件
客戶只能與一家證券公司簽訂融資融券合同，向一家證券公司融入資金和證券。
證券公司在向客戶融資、融券前，應(yīng)當(dāng)辦理客戶征信，了解客戶的身份、財(cái)產(chǎn)與收入狀況，證券投資經(jīng)驗(yàn)及風(fēng)險(xiǎn)偏好。對(duì)于未按照要求提供有關(guān)情況，在證券公司從事證券交易不足半年，交易結(jié)算資金未納入第三方存管，證券投資經(jīng)驗(yàn)不足，缺乏風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力或者有重大違約記錄的客戶，以及本公司的股東、關(guān)聯(lián)人，證券公司不得向其融資、融券。
（二）融資融券相關(guān)機(jī)制
1.現(xiàn)金賬戶和信用賬戶分別設(shè)立證券公司經(jīng)營(yíng)融資融券業(yè)務(wù)，應(yīng)以自己的名義，在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)分別開(kāi)立融券專(zhuān)用證券賬戶、客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶、信用交易證券交收賬戶和信用交易資金交收賬戶。同時(shí)，應(yīng)在商業(yè)銀行分別開(kāi)立融資專(zhuān)用資金賬戶和客戶信用擔(dān)保資金賬戶。
證券公司為客戶辦理融資融券業(yè)務(wù)，應(yīng)為其開(kāi)立信用證券賬戶和信用資金賬戶，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金交易賬戶和保證金交易賬戶的分立，以便于清算和信用監(jiān)控機(jī)構(gòu)隨時(shí)掌握證券信用狀況。
2.可用于融資融券交易的證券資格認(rèn)定
作為融資買(mǎi)入和融券賣(mài)出的標(biāo)的證券須為經(jīng)交易所認(rèn)可的，符合《上海（深圳）交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施規(guī)則》規(guī)定的股票、證券投資基金、債券和其他證券。交易所按照從嚴(yán)到寬、從少到多、逐步擴(kuò)大的原則，選取并確定標(biāo)的證券名單并向市場(chǎng)公布。
3.對(duì)市場(chǎng)信用額度的管理
投資者融資買(mǎi)入證券，融資保證金比例不低于50%，融券賣(mài)出時(shí)，融券保證金比例不得低于50%。客戶維持擔(dān)保比例不低于130%。
券商向客戶收取的保證金可以標(biāo)的證券及交易所認(rèn)可的其他證券充抵，在計(jì)算保證金金額時(shí)，以證券市值或凈值按一定折算率進(jìn)行折算，其中，股票的折算率最高不超過(guò)70%，交易所交易型開(kāi)放式指數(shù)基金折算率最高不超過(guò)90%；國(guó)債折算率不超過(guò)95%；其他上市證券投資基金和債券折算率最高不超過(guò)80%。
4.對(duì)證券機(jī)構(gòu)信用額度的管理
證券公司為客戶買(mǎi)賣(mài)證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)符合以下風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)：對(duì)單個(gè)客戶的融資和融券規(guī)模不得超過(guò)凈資本的5%，接受單只擔(dān)保股票的市值不得超過(guò)該股票總市值的20%，分別按對(duì)客戶融資和融券業(yè)務(wù)規(guī)模的10%計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備。
證券公司向客戶融資，應(yīng)當(dāng)使用自有資金或者依法籌售的資金；向客戶融券，應(yīng)當(dāng)使用自有證券或者依法取得處分權(quán)的證券。自有資金或者證券不足的，可以向證券金融公司借入。
5.對(duì)單只股票的信用額度管理
單只標(biāo)的證券的融資或融券余額達(dá)到該證券上市可流通市值的25%時(shí)，交易所可以在次一交易日暫停其融資買(mǎi)入或融券賣(mài)出交易，并向市場(chǎng)公布。
該標(biāo)的證券的融資余額降低至20%以下時(shí)，交易所可以在次一交易日恢復(fù)其融資買(mǎi)入或融券賣(mài)出，并向市場(chǎng)公布。
四、融資融券業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)及參與各方的影響分析
（一）融資融券業(yè)務(wù)的市場(chǎng)效應(yīng)
1.融資融券交易對(duì)于增加股市流動(dòng)性，活躍交易具有明顯作用。據(jù)有關(guān)資料顯示，美國(guó)和日本的證券信用貸款規(guī)模一般低于證券市值的2%，但是信用交易的規(guī)模占證券交易金融的比重卻達(dá)到16%-20%。而臺(tái)灣地區(qū)證券融資融券交易的規(guī)模則占到總交易量的40%以上。
而在我國(guó)現(xiàn)階段推出融資融券業(yè)務(wù)，受多種因素制約，預(yù)計(jì)短期內(nèi)信用交易規(guī)模與成熟市場(chǎng)相比會(huì)有一定的差距。現(xiàn)階段我國(guó)信用規(guī)模的主要限制因素有：一是參與融資融券業(yè)務(wù)的主體資格受限，目前僅限于在符合條件的創(chuàng)新類(lèi)券商中開(kāi)展，而創(chuàng)新類(lèi)券商在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)所占的交易量份額僅為50%；二是可用于融資買(mǎi)入和融券賣(mài)出的券種有限，僅限于符合交易所規(guī)定的券種；三是券商的轉(zhuǎn)融通渠道尚未有效打通，目前證券金融公司設(shè)立的政策還有待進(jìn)一步明確，券商開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)僅限于自有資金和自有證券，業(yè)務(wù)規(guī)模受限。
2.融資買(mǎi)空與融券賣(mài)空交易對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性水平均沒(méi)有顯著影響。海通證券研究人員在對(duì)中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)融資融券的市場(chǎng)沖擊進(jìn)行研究①后發(fā)現(xiàn)，證券市場(chǎng)中引入信用交易機(jī)制后，融資買(mǎi)空與融券賣(mài)空交易并未加劇證券市場(chǎng)的整體波動(dòng)性水平。在信用交易機(jī)制引入的同時(shí)，若輔之以證券監(jiān)管部門(mén)的適當(dāng)監(jiān)管措施（如限制信用交易的開(kāi)戶年限、交易金額、股票種類(lèi)、保證金比率、融資融券利息等），信用交易并不會(huì)對(duì)市場(chǎng)整體波動(dòng)性水平產(chǎn)生顯著影響。
3.融資及融券保證金率的調(diào)整，會(huì)對(duì)融資融券交易額產(chǎn)生顯著的影響，并進(jìn)而影響市場(chǎng)整體流動(dòng)性水平。因此，融資融券業(yè)務(wù)推出后，保證金率的調(diào)整將成為監(jiān)管層對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控的一項(xiàng)有力工具加以運(yùn)用和實(shí)施。
（二）融資融券業(yè)務(wù)將催生證券金融公司這一新興金融機(jī)構(gòu)
在目前金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式下，證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)所需的資金和證券，仍不能直接從商業(yè)銀行或證券持有人處直接融得，而必須經(jīng)過(guò)證券金融公司進(jìn)行轉(zhuǎn)融通。融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展將催生證券金融公司這一新興金融機(jī)構(gòu)，并成為金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式下，連接資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的橋梁。
對(duì)海外市場(chǎng)信用交易模式的利弊分析表明，由政府出資設(shè)立單一壟斷的證券金融公司無(wú)法適應(yīng)在金融自由化和創(chuàng)新大背景下的證券市場(chǎng)的發(fā)展，在信用交易的轉(zhuǎn)融通市場(chǎng)，必須形成既有明確分工，又相互競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)化格局，才能提高交易效率，降低交易成本，促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展。
因此，未來(lái)即將在信用交易市場(chǎng)占有重要地位的證券金融公司，將有可能由各家商業(yè)銀行、證券公司和其他投資主體共同投資組建，監(jiān)管層在證券金融公司的組建問(wèn)題上，可能會(huì)對(duì)參與投資的主體資格進(jìn)行嚴(yán)格界定和審查，同時(shí)，本著審慎監(jiān)管的原則，控制證券金融公司的總體數(shù)量，根據(jù)證券市場(chǎng)發(fā)展需要，逐步批準(zhǔn)符合規(guī)定條件的證券金融公司從事信用轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。
另外，由于目前融資融券僅限于在創(chuàng)新類(lèi)券商范圍內(nèi)發(fā)展，這一規(guī)定將使其他綜合類(lèi)和經(jīng)紀(jì)類(lèi)券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額面臨進(jìn)一步的萎縮，因此，未來(lái)融資融券的政策走向，應(yīng)以市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)為原則，通過(guò)制度設(shè)計(jì)，也允許非創(chuàng)新類(lèi)券商參與融資融券業(yè)務(wù)。具體來(lái)說(shuō)，可以放開(kāi)證券金融公司的經(jīng)營(yíng)范圍，允許其向非創(chuàng)新類(lèi)券商的經(jīng)紀(jì)客戶提供融資融券服務(wù)，同時(shí)，非創(chuàng)新類(lèi)券商履行客戶介紹和賬戶監(jiān)管職能，并從中獲取一定的傭金收入。
考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀和融資融券業(yè)務(wù)推進(jìn)的狀況，未來(lái)證券金融公司的組建和業(yè)務(wù)開(kāi)展可能會(huì)采取如下的分階段逐步開(kāi)放的路徑：第一步，由符合監(jiān)管層要求的商業(yè)銀行、券商、保險(xiǎn)公司及其他投資主體參與組建3-5家證券金融公司，業(yè)務(wù)范圍限制在為有融資融券資格的券商提供信用轉(zhuǎn)融通服務(wù)；第二步，允許證券金融公司向所有券商和機(jī)構(gòu)投資者提供融資融券服務(wù)；第三步，允許沒(méi)有融資融券業(yè)務(wù)資格的券商證券金融公司與投資者的信用融通業(yè)務(wù)，券商履行客戶介紹和賬戶監(jiān)管職能，并從中獲取手續(xù)費(fèi)收入。
（三）融資融券業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)各參與主體的影響
1.對(duì)證券公司的影響
（1）有利于為證券公司提供新的盈利模式，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型。
證券公司通過(guò)為客戶提供融資融券交易，可以從中獲取利息收入和手續(xù)費(fèi)收入，提高資產(chǎn)利用效率。另外，信用交易可以使投資者進(jìn)行雙向交易，改變?cè)瓉?lái)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)只在牛市中賺錢(qián)，而在熊市中交易量稀薄，收入急劇減少的情況，使證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入能夠保持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平。
（2）證券金融公司的設(shè)立將增加券商的融資渠道。
目前證券金融公司的資金來(lái)源渠道除了增資擴(kuò)股和發(fā)行金融債券外，僅限于銀行間同業(yè)拆借、股票質(zhì)押貸款、國(guó)債回購(gòu)等有限的融資手段，證券金融公司的設(shè)立使得證券公司可以通過(guò)轉(zhuǎn)融通交易從證券金融公司中融得資金和證券，拓寬融資渠道。
（3）獲得融資融券業(yè)務(wù)資格的券商的市場(chǎng)占有率將進(jìn)一步擴(kuò)大，形成強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面。
目前允許從事融資融券交易的券商僅限于符合證監(jiān)會(huì)規(guī)定條件的創(chuàng)新類(lèi)券商。根據(jù)中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2007年，全國(guó)證券市場(chǎng)股票、基金、權(quán)證、債券的總交易額為986454.3億元，而其中，22家創(chuàng)新類(lèi)券商的交易總額達(dá)到493492.1億元，占市場(chǎng)交易總額的50%。融資融券業(yè)務(wù)推出后，將引發(fā)有信用交易需求的客戶向有業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)資格的券商轉(zhuǎn)移，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將進(jìn)一步向創(chuàng)新類(lèi)券商集中，以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主要業(yè)務(wù)的經(jīng)紀(jì)類(lèi)券商和綜合類(lèi)券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)空間將進(jìn)一步被壓縮，形成強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面。
2.對(duì)投資者的影響
（1）融資融券業(yè)務(wù)推出將為投資者提供合法的資金融通渠道。
根據(jù)我國(guó)《商業(yè)銀行法》的規(guī)定，禁止銀行資金違規(guī)流入股市，這一規(guī)定，人為割斷了商業(yè)銀行與證券市場(chǎng)的資金借貸聯(lián)系。投資者需要融資，只能通過(guò)地下信用交易，如透支、“三方協(xié)議存款”、改變銀行貸款用途等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。地下信用交易的大量存在，一是增加了銀行和券商的信用風(fēng)險(xiǎn)，二是銀行、券商和投資者的權(quán)益不能得到法律保護(hù)，三是監(jiān)管層每一次對(duì)違規(guī)資金入市的查處都會(huì)帶來(lái)股市的振蕩。融資融券業(yè)務(wù)的推出將為投資者提供合法的資金證券融通渠道，同時(shí)，保證金交易規(guī)則的設(shè)定也能使券商的信用風(fēng)險(xiǎn)得到有效的控制。
（2）為投資者提供多樣化的投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)回避手段，但信用交易的引入也有可能在放大交易能力的同時(shí)放大風(fēng)險(xiǎn)。
在沒(méi)有證券信用交易制度下，投資者只能做多才能獲得投資收益。在熊市中，投資者除了暫時(shí)退出市場(chǎng)外，沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)回避的手段。證券信用交易使投資者既能做多，也能做空，不但多了一個(gè)投資選擇以贏利的機(jī)會(huì)，而且在遭遇熊市時(shí)，投資者可以做空以回避風(fēng)險(xiǎn)。
融資融券業(yè)務(wù)的推出可使投資者獲得超過(guò)自有資金一定額度的資金或股票從事交易，利用較少的資本來(lái)獲取較大的利潤(rùn)，但信用交易的本身在放大收益的同時(shí)也放大了風(fēng)險(xiǎn)。
3.對(duì)商業(yè)銀行的影響
（1）增加銀行的資金存管和清算業(yè)務(wù)。
《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定，證券公司經(jīng)營(yíng)融資融券業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)以自己的名義在商業(yè)銀行分別開(kāi)立融資專(zhuān)用資金賬戶和客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶，這在一定程度上將增加銀行的資金存管和清算業(yè)務(wù)。
（2）資金轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)將為銀行提供新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
商業(yè)銀行未來(lái)可能通過(guò)參股證券金融公司介入信用交易的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，獲得穩(wěn)定的投資回報(bào)，另外，與證券金融公司之間的資金融通業(yè)務(wù)，也為商業(yè)銀行的資金運(yùn)用提供了風(fēng)險(xiǎn)可控，收益可觀的渠道，并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和負(fù)債的合理匹配。
五、商業(yè)銀行的應(yīng)對(duì)措施
面對(duì)融資融券業(yè)務(wù)推出對(duì)金融市場(chǎng)格局產(chǎn)生的重大變化，作為市場(chǎng)參與主體的商業(yè)銀行，應(yīng)早做規(guī)劃，積極應(yīng)對(duì)，爭(zhēng)取在市場(chǎng)格局的變動(dòng)中，進(jìn)一步開(kāi)拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，尋找和發(fā)現(xiàn)新的業(yè)務(wù)創(chuàng)新機(jī)會(huì)和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
（一）密切關(guān)注有關(guān)證券金融公司組建的政策動(dòng)態(tài)，積極尋求介入機(jī)會(huì)
證券金融公司的產(chǎn)生將成為商業(yè)銀行與證券公司之間資金融通的主要渠道，因此，將對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)格局產(chǎn)生重大影響，對(duì)此，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)予以密切關(guān)注。
1.參與證券金融公司的組建。從日本和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的證券金融公司的組建模式來(lái)看，商業(yè)銀行均參與其中，并起著舉足輕重的作用。未來(lái)我國(guó)證券金融公司的組建將離不開(kāi)商業(yè)銀行的參與，因此，商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)證券金融公司組建的政策動(dòng)態(tài)的研究和跟蹤，積極尋求可介入的機(jī)會(huì)。
2.調(diào)整資金運(yùn)用策略，應(yīng)對(duì)同業(yè)拆借市場(chǎng)格局變動(dòng)。證券金融公司的產(chǎn)生將會(huì)對(duì)現(xiàn)有的同業(yè)拆借格局產(chǎn)生一定的影響，銀行資金可通過(guò)證券金融公司融入證券公司，未來(lái)同業(yè)拆借市場(chǎng)上的一部分券商授信業(yè)務(wù)將有可能轉(zhuǎn)由證券金融公司來(lái)完成。為此，商業(yè)銀行應(yīng)適時(shí)在資金運(yùn)用安排上做相應(yīng)的調(diào)整。
（二）積極應(yīng)對(duì)融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展帶來(lái)的第三方存管業(yè)務(wù)格局變化
投資者與券商開(kāi)展融資融券交易，必須在該券商開(kāi)戶并交易半年以上，且只能和一家券商開(kāi)展融資融券交易。而融資融券試點(diǎn)券商僅限于符合規(guī)定的創(chuàng)新類(lèi)券商，因此融資融券推出后，有信用交易需求的客戶必然會(huì)將證券賬戶轉(zhuǎn)移到有業(yè)務(wù)資格的券商處，這將引發(fā)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)進(jìn)一步向大型創(chuàng)新類(lèi)券商集中，無(wú)業(yè)務(wù)資格的中小型券商將無(wú)法避免此類(lèi)客戶的流失。
由證券賬戶的遷移所帶來(lái)的第三方存管賬戶的遷移將對(duì)商業(yè)銀行的資金來(lái)源產(chǎn)生影響，對(duì)此，商業(yè)銀行應(yīng)引起重視，加強(qiáng)對(duì)有信用交易需求的第三方存管客戶的營(yíng)銷(xiāo)，避免市場(chǎng)格局變動(dòng)引發(fā)的客戶和資金流失。
（三）在理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)中引入信用交易機(jī)制，提高理財(cái)資金的收益水平
融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展后，提供信用交易的機(jī)構(gòu)能為新股發(fā)行上市提供融資支持，使機(jī)構(gòu)和一般投資人獲得所需要的資金，從而在一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)的水平上，保證發(fā)行的成功。
而目前商業(yè)銀行理財(cái)系列產(chǎn)品中直接投資于證券市場(chǎng)的理財(cái)產(chǎn)品主要是與信托公司合作的新股申購(gòu)信托理財(cái)產(chǎn)品，在融資融券業(yè)務(wù)推出后，可以嘗試在新股申購(gòu)時(shí)引入信用交易機(jī)制，以所認(rèn)購(gòu)的新股作為擔(dān)保品進(jìn)行融資，以擴(kuò)大新股申購(gòu)的資金規(guī)模，提高理財(cái)資金的收益水平。
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雖說(shuō)此前做空工具有股指期貨與融資融券，不少私募也在積極嘗試，但融資融券在很長(zhǎng)一段時(shí)間都交易清淡,因每家證券公司只能提供自己擁有的資金和證券，使可融資金和證券受到很大局限。然而，轉(zhuǎn)融通的推出，解決了融資融券的技術(shù)問(wèn)題，轉(zhuǎn)融通后，證券公司可以從社保基金、保險(xiǎn)公司、基金、商業(yè)銀行等證券金融公司借入資金或證券，再轉(zhuǎn)手借給需要的投資者。這樣就擴(kuò)大了資金和證券的來(lái)源。
那么私募會(huì)不會(huì)大舉利用轉(zhuǎn)融通做空，從而影響個(gè)股下跌呢？畢竟不少?gòu)暮Ｍ饣貋?lái)的私募對(duì)做空工具比較熟悉，如果融券操作更靈活、規(guī)模更大后，私募一旦融券賣(mài)出，市場(chǎng)定會(huì)存在一定的做空力量。
據(jù)我了解，當(dāng)前私募對(duì)轉(zhuǎn)融通更多處在觀望階段，但已經(jīng)表現(xiàn)出十足興趣，甚至有些人直接說(shuō)，可以采用一些與國(guó)外渾水類(lèi)似的做空方法，比如與一些機(jī)構(gòu)合作，發(fā)掘到一些公司的財(cái)務(wù)漏洞，從而利用價(jià)值陷阱做空。
然而，從操作上來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)融通當(dāng)前還不是特別成熟的工具，所以做空量級(jí)還不至于很劇烈。同時(shí)管理層對(duì)做空也很謹(jǐn)慎，目前只推出了轉(zhuǎn)融資。從融券的交易規(guī)則看，擁有大資金的機(jī)構(gòu)目前只能參與融資，不能參與融券賣(mài)空；而對(duì)融券賣(mài)出的價(jià)格也有限制，融券賣(mài)出的申報(bào)價(jià)格不得低于該證券的最新成交價(jià)，如果證券當(dāng)天還沒(méi)有產(chǎn)生成交，賣(mài)出申報(bào)價(jià)格不得低于前收盤(pán)價(jià)。比如一只股票的最新成交價(jià)是10元，投資者只能在10元的價(jià)格上賣(mài)空。也就是說(shuō)，賣(mài)空者不能主動(dòng)砸盤(pán)，一定程度上防范了惡意做空的風(fēng)險(xiǎn)。
整體來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)融通對(duì)私募操作有三個(gè)利好。
首先有助于私募轉(zhuǎn)變單邊市場(chǎng)思維。一些有遠(yuǎn)見(jiàn)的私募直言，盡管現(xiàn)在轉(zhuǎn)融通發(fā)展還在初期，但這意味著盈利模式的革新，只有從單邊思維中跳出來(lái)才能獲得更大機(jī)會(huì)，因此當(dāng)前關(guān)鍵在于轉(zhuǎn)變思維模式，而這也需要一定時(shí)間，但長(zhǎng)期來(lái)看是趨勢(shì)。
知名私募但斌也對(duì)此在微博中發(fā)表了自己的看法：轉(zhuǎn)融通是價(jià)值發(fā)現(xiàn)和回歸的一個(gè)重要工具和手段。可惜，20多年只能做多不能反向操作的半市場(chǎng)化的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，已經(jīng)形成了固化的思考習(xí)慣，加上中國(guó)社會(huì)大環(huán)境的影響，要改革與變革并不容易。
其次長(zhǎng)期看，對(duì)價(jià)值回歸也是好事。一直以自下而上選股為自身特色的匯利資產(chǎn)總經(jīng)理何震，通常在市場(chǎng)冷淡期采取空倉(cāng)策略，當(dāng)前也開(kāi)始研究轉(zhuǎn)融通的做空方法，他說(shuō)，轉(zhuǎn)融通提供了做空盈利模式和對(duì)沖手段，自己會(huì)好好投入時(shí)間研究，但更多是看對(duì)個(gè)股的影響。
這類(lèi)偏價(jià)值型的私募基金經(jīng)理坦誠(chéng)，轉(zhuǎn)融通從長(zhǎng)期看，對(duì)他們這種類(lèi)型的私募最大的好處是，轉(zhuǎn)融通有助于個(gè)股的價(jià)值體現(xiàn)。因?yàn)殡S著做空機(jī)制的逐步完善，炒作空間將變得越來(lái)越狹窄，資金將真正配置給那些有良好盈利能力、能給股東帶來(lái)回報(bào)的公司，使估值趨于合理。而這無(wú)疑會(huì)讓價(jià)值投資者收獲他們的價(jià)值。
從理論上，轉(zhuǎn)融通的作用是雙向的，既提供了更多資金做多，也提供了更多證券做空。相比只允許做多，融資融券的擴(kuò)大有助于市場(chǎng)回歸價(jià)值的本質(zhì)。當(dāng)一只股票炒作過(guò)度、估值過(guò)高時(shí)，做空賣(mài)空股票，可以促使股價(jià)合理回歸，而轉(zhuǎn)融通可以使這一過(guò)程更易實(shí)現(xiàn)。
2月13日，中國(guó)金融期貨交易所正式啟動(dòng)國(guó)債期貨仿真交易。中金所稱(chēng)將分批次發(fā)展銀行、證券、基金等機(jī)構(gòu)投資者參與，并在適當(dāng)時(shí)機(jī)推向全市場(chǎng)。這意味著因“3.27”事件被叫停的國(guó)債期貨進(jìn)入重啟的軌道。
自股指期貨和融資融券推出以來(lái)，大家都對(duì)中國(guó)的對(duì)沖基金行業(yè)步入新的發(fā)展階段充滿了期盼。包括我們?cè)趦?nèi)的許多業(yè)界人士，都對(duì)此開(kāi)展了研究，有些甚至已經(jīng)開(kāi)展了一些產(chǎn)品實(shí)踐。但我們都發(fā)現(xiàn)，嘗試下來(lái)，最終效果卻遠(yuǎn)低于預(yù)期。其主要原因是市場(chǎng)參與主體類(lèi)型不夠豐富，市場(chǎng)規(guī)模不夠大，從而導(dǎo)致交易效率不高，交易成本卻不小。
國(guó)債期貨的意義卻大不同。同美國(guó)等以直接融資為主體的金融體系不同，我國(guó)一直以來(lái)都是一個(gè)以間接融資為主體的金融體系。資本市場(chǎng)一方面在社會(huì)總?cè)谫Y體系中占比很小，另一方面也同銀行體系處于相對(duì)分離的狀態(tài)。這點(diǎn)在債券市場(chǎng)體現(xiàn)的非常明顯，我國(guó)債券市場(chǎng)以銀行間市場(chǎng)為主，交易所市場(chǎng)幾乎處于邊緣化的地位。
但自從股權(quán)分置改革以來(lái)，資本市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)融資體系中的地位逐漸確立，從目前國(guó)家大力推進(jìn)資本市場(chǎng)的行動(dòng)和表態(tài)可以看出，在可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，直接融資體系和間接融資體系將并肩支撐起國(guó)內(nèi)的融資體系來(lái)。
基于此前提，國(guó)債期貨一旦推出，將有效的彌補(bǔ)當(dāng)期對(duì)沖工具的不足。
一、交易主體多樣化，投資目標(biāo)多元化。目前國(guó)內(nèi)參與股指期貨的交易主體，一般以期貨市場(chǎng)的投資者和股票市場(chǎng)的部分投資者為主，其投資目標(biāo)主要以投機(jī)和套利為主。而國(guó)債期貨的參與主體涵蓋的范圍卻要廣得多，它理論上可以涵蓋融資體系下所有的參與者，比如銀行、保險(xiǎn)、基金、企業(yè)等等。這樣一來(lái)，交易主體的投資目標(biāo)就可以實(shí)現(xiàn)多元化，從而提高市場(chǎng)的活躍度，增加交易品種定價(jià)的有效性。而這點(diǎn)正是實(shí)現(xiàn)對(duì)沖的基本條件。
二、市場(chǎng)規(guī)模大，流動(dòng)性有保障。由于國(guó)債期貨未來(lái)的交易主體必然包括銀行、保險(xiǎn)等持有大量券種和資金的重量級(jí)機(jī)構(gòu)參與，而這些機(jī)構(gòu)的投資目標(biāo)又是以自身的資金安排為主或是套保為主，因此給了股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)投資者們?nèi)萘孔銐虼蟮尿v挪空間，使得各種對(duì)沖策略和投機(jī)策略均能夠有足夠的交易對(duì)手和交易量。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)沖交易運(yùn)行成本會(huì)比較低，對(duì)沖交易的規(guī)模和流動(dòng)性也比較有保障。
三、在國(guó)內(nèi)操作可行性強(qiáng)。從實(shí)際操作角度看，由于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的賣(mài)空有諸多限制，導(dǎo)致股票型產(chǎn)品在熊市很難做到絕對(duì)收益，現(xiàn)有的方式大多是波段操作為主，收益的確定性不好控制。但如果國(guó)債期貨市場(chǎng)一旦重新開(kāi)啟并運(yùn)行穩(wěn)定后，由于股市和債市“蹺蹺板”效應(yīng)，股票投資者即使在兩個(gè)市場(chǎng)中均以多頭的身份出現(xiàn)，也能實(shí)現(xiàn)對(duì)沖，這就回避了現(xiàn)實(shí)操作中對(duì)賣(mài)空的限制性條款。另外，從仿真交易的杠桿倍數(shù)來(lái)看，國(guó)債期貨的杠桿率遠(yuǎn)大于股指期貨，這也有利于在對(duì)沖中實(shí)現(xiàn)較好的效果。
當(dāng)然，在國(guó)債期貨具體交易規(guī)則出臺(tái)前，這些都停留在設(shè)想領(lǐng)域，但無(wú)論如何，對(duì)于追求絕對(duì)回報(bào)的投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，國(guó)債期貨是更符合中國(guó)實(shí)際情況的對(duì)沖工具。轉(zhuǎn)貼于
2005年世華公司自主研發(fā)的世華財(cái)訊模擬交易系統(tǒng)，廣泛應(yīng)用于證券投資的模擬教學(xué)，包含外匯、股票和期貨三種，采用與國(guó)內(nèi)交易所同步的實(shí)時(shí)行情數(shù)據(jù)，進(jìn)行模擬交易。該系統(tǒng)集委托下單，自動(dòng)成交，自動(dòng)結(jié)算為一體，并提供全面的財(cái)訊信息、深股及上股的實(shí)時(shí)價(jià)格、完善的金融證券分析系統(tǒng)和仿真的模擬交易系統(tǒng)。此外，還可以提供行情技術(shù)分析、上市公司財(cái)務(wù)分析以及宏觀經(jīng)濟(jì)分析等重要功能。該系統(tǒng)使學(xué)生能夠切實(shí)的感受在證券市場(chǎng)的操作，可以利用自己所學(xué)內(nèi)容，進(jìn)行基本面、技術(shù)面分析，選擇投資品種，自主進(jìn)行投資決策，甚或是設(shè)定程序化交易條件，構(gòu)建投資組合。學(xué)生在實(shí)踐操作追求好的盈利排名的同時(shí)，進(jìn)入了一種比賽的模式，推動(dòng)了理論知識(shí)的學(xué)習(xí)和應(yīng)用，達(dá)到相輔相成相互促進(jìn)的效果，充分發(fā)揮了模擬教學(xué)的優(yōu)點(diǎn)。
二、主流模擬教學(xué)方法問(wèn)題分析
目前被眾多高校所采用的基于世華模擬操作系統(tǒng)的證券投資學(xué)課堂模擬教學(xué)方法，搭建起了理論聯(lián)系實(shí)際的橋梁，提高了學(xué)習(xí)積極性和課堂效果，但仍存在一定的不足。
（一）模擬交易不會(huì)影響股票價(jià)格
世華財(cái)訊模擬操作系統(tǒng)通過(guò)衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)與真實(shí)市場(chǎng)同步，實(shí)驗(yàn)室內(nèi)同學(xué)根據(jù)真實(shí)市場(chǎng)上既定的股票價(jià)格，行情數(shù)據(jù)等進(jìn)行交易，利用的是金融實(shí)驗(yàn)室內(nèi)虛擬資產(chǎn)。同學(xué)是價(jià)格的接受者，而非促成力量。無(wú)形中形成了孤立于市場(chǎng)的氛圍，降低了模擬交易的真實(shí)感。模擬交易獨(dú)立于真實(shí)市場(chǎng)，模擬實(shí)驗(yàn)室中的交易量、成交價(jià)格或是多空力量都不會(huì)對(duì)真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響。例如同學(xué)們大多都增持一只股票，多方力量遠(yuǎn)大于空方力量，股票價(jià)格理應(yīng)上漲，但是真實(shí)市場(chǎng)中股票價(jià)格卻是平穩(wěn)震蕩或是下滑，有悖于實(shí)驗(yàn)室內(nèi)的交易情況。在這樣模擬教學(xué)中可能使同學(xué)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的形成機(jī)制產(chǎn)生曲解，理解不了影響股票價(jià)格波動(dòng)的根本原因，達(dá)不到課程要求的教學(xué)效果。
（二）信息影響不明確
現(xiàn)有的證券投資模擬教學(xué)可以通過(guò)世華財(cái)訊模擬操作系統(tǒng)接收到市場(chǎng)上實(shí)時(shí)行情數(shù)據(jù)，交易所企業(yè)公告信息。真實(shí)的市場(chǎng)是開(kāi)放的、瞬息萬(wàn)變的，同一時(shí)間內(nèi)充斥著這種各樣的信息，共同影響著股價(jià)的走勢(shì)和市場(chǎng)前景的好壞。因而很難站在和基礎(chǔ)理論結(jié)合的角度，研究單個(gè)信息會(huì)對(duì)股價(jià)和市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響。例如央行決定上調(diào)利率緊縮銀根，同時(shí)政府又增加財(cái)政支出加大對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)的扶持力度，兩則消息共同影響下的市場(chǎng)很難讓同學(xué)了解單個(gè)消息對(duì)股價(jià)以什么方向和多大力度的拉動(dòng)。這樣很難培養(yǎng)起從基礎(chǔ)理論處分析消息影響的能力，對(duì)以后的投資實(shí)踐將產(chǎn)生負(fù)面影響。
（三）交易環(huán)境不可控
模擬系統(tǒng)中僅僅可控的是學(xué)生虛擬資產(chǎn)的配給。然而IPO新股發(fā)行、個(gè)股配股分紅、國(guó)家宏觀政策、企業(yè)重大事項(xiàng)報(bào)告、印花稅手續(xù)費(fèi)改革、漲停板臨界值變化等等，這些導(dǎo)致證券市場(chǎng)復(fù)雜多變的因素，很多很難出現(xiàn)在現(xiàn)有的短時(shí)間模擬交易教學(xué)過(guò)程中，但這些又都是真實(shí)證券投資實(shí)踐中不可忽視并需要深入研究的因素。單純依賴(lài)于真實(shí)市場(chǎng)模擬交易，不根據(jù)學(xué)生學(xué)習(xí)需求靈動(dòng)的調(diào)節(jié)實(shí)驗(yàn)條件，往往不能達(dá)到既定的教學(xué)目的，造成理論和實(shí)踐的脫節(jié)，很多所學(xué)理論知識(shí)難以得到實(shí)踐驗(yàn)證。
（四）時(shí)間限制
首先，現(xiàn)有的模擬系統(tǒng)只有在交易時(shí)間才能進(jìn)行下單操作，在非交易時(shí)間下單將會(huì)有錯(cuò)誤提示。然而學(xué)校在安排模擬實(shí)踐時(shí)往往不能與證券市場(chǎng)真實(shí)的交易時(shí)間同步，課程的時(shí)間安排很受限制。老師不能在課后跟蹤分析講解，模擬操作隨意性強(qiáng)。其次，真實(shí)市場(chǎng)的操作周期一般較長(zhǎng)，證券投資的課時(shí)總量有限，模擬實(shí)踐更只是輔助教學(xué)的一部分，模擬交易和真實(shí)市場(chǎng)上的操作周期相差甚遠(yuǎn)。這樣在利益排名結(jié)果為導(dǎo)向的課程考核方式下，容易催生急于求成、過(guò)度投機(jī)、脫離基礎(chǔ)分析的投資行為，使模擬教學(xué)本身失去了意義。
三、提出創(chuàng)新
針對(duì)以上問(wèn)題并結(jié)合教學(xué)需要，我校金融工程實(shí)驗(yàn)室獨(dú)立開(kāi)發(fā)了一套名為“大學(xué)生模擬交易系統(tǒng)”的系統(tǒng)軟件，是一套真正從學(xué)生學(xué)習(xí)、實(shí)踐和研究角度出發(fā)，模擬真實(shí)股票市場(chǎng)的互動(dòng)式的Web系統(tǒng)。上課學(xué)生就是模擬市場(chǎng)的所有交易者，交易股票是自主設(shè)計(jì)的模擬股票。以該系統(tǒng)應(yīng)用于證券投資課程的模擬教學(xué)，相對(duì)于目前主流的世華財(cái)訊模擬操作系統(tǒng)，擁有以下優(yōu)點(diǎn)。
（一）獨(dú)立撮合系統(tǒng)
大學(xué)生模擬交易系統(tǒng)按價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則撮合成交。接受的是模擬市場(chǎng)內(nèi)學(xué)生的交易申請(qǐng)，并不依賴(lài)于現(xiàn)實(shí)中的任何一個(gè)交易系統(tǒng)，充分保證系統(tǒng)的獨(dú)立性。上課學(xué)生就是模擬市場(chǎng)的所有交易者，交易的股票是模擬股票，交易行為經(jīng)過(guò)撮合系統(tǒng)成交后，將價(jià)格反饋回來(lái)形成行情，價(jià)格波動(dòng)就是大家共同交易的結(jié)果。大家可以看著自己的單子是怎么成交的，能知道不同方向不同量的成交會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生什么影響，在實(shí)際操作中理解成交價(jià)格的形成機(jī)理。
（二）對(duì)交易環(huán)境的完全控制
由于交易者、交易資金和交易對(duì)象都脫離于真實(shí)市場(chǎng)，因此可以通過(guò)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)對(duì)交易環(huán)境的完全控制。1.股票或期貨市場(chǎng)選擇。該系統(tǒng)不僅僅可以進(jìn)行股票市場(chǎng)的模擬教學(xué)，也可以進(jìn)行建立模擬的期貨市場(chǎng)。同學(xué)可以參與期貨標(biāo)準(zhǔn)合約的設(shè)計(jì)，更真實(shí)的讓學(xué)生掌握交易規(guī)則、保證金杠桿、做多做空和套利等應(yīng)用性很強(qiáng)的知識(shí)。2.交易時(shí)間不受限。由于大學(xué)生模擬交易系統(tǒng)是獨(dú)立于真實(shí)市場(chǎng)的，不需要緊跟真實(shí)市場(chǎng)交易時(shí)間實(shí)時(shí)行情。開(kāi)收盤(pán)時(shí)間可以手動(dòng)設(shè)定，進(jìn)行模擬教學(xué)的時(shí)間可以根據(jù)課程要求合理安排。停市后或是法定節(jié)假日也可以進(jìn)行模擬交易，突破了時(shí)間的受限性。3.資金股票配給控制。和世華財(cái)訊模擬操作系統(tǒng)一樣，我校的模擬交易系統(tǒng)同樣可以對(duì)交易賬戶進(jìn)行不同資金股票的配給。但是前者只是關(guān)注不同資產(chǎn)分布下的收益情況，仍只是市場(chǎng)價(jià)格的接受者。后者分配給的是模擬市場(chǎng)的交易者，他們的交易行為決定著價(jià)格。如果有相對(duì)其他賬戶有很大資產(chǎn)的超級(jí)賬戶就可以支配市場(chǎng)價(jià)格走向，很好的模擬了真實(shí)市場(chǎng)上存在基金投資者或控股大賬戶的情況。如果給與交易者少量股票大量現(xiàn)金，則又能很好的模擬市場(chǎng)行情冷淡場(chǎng)外存在游動(dòng)資金的情況。總之通過(guò)該系統(tǒng)同學(xué)們能切實(shí)的感受到不同資產(chǎn)分布情況對(duì)市場(chǎng)的影響。4.信息公告控制。由于交易的是自主設(shè)計(jì)的模擬公司股票，公司公告、股票信息或是經(jīng)濟(jì)政策都可以通過(guò)系統(tǒng)模擬發(fā)出。這些消息的影響都可以通過(guò)同學(xué)們的認(rèn)知判斷交易體現(xiàn)在價(jià)格變化上。可以發(fā)單個(gè)消息指導(dǎo)同學(xué)對(duì)消息進(jìn)行判斷，或是發(fā)多個(gè)消息的組合檢驗(yàn)同學(xué)分析復(fù)雜環(huán)境的能力。5.上市公司管理。當(dāng)模擬上市公司分紅派息、配股、送股時(shí)，模擬交易所嚴(yán)格按照規(guī)定對(duì)賬戶的資產(chǎn)做出調(diào)整。當(dāng)模擬上市公司股票停牌或退市時(shí)，相應(yīng)的會(huì)凍結(jié)或清算賬戶的相關(guān)資產(chǎn)。盡可能的模擬真實(shí)市場(chǎng)，讓學(xué)生盡可能的感覺(jué)自己是一個(gè)真實(shí)的投資者，在不同的情況下進(jìn)行投資決策。6.交易規(guī)則控制。漲跌幅限制，交易手續(xù)費(fèi)印花稅，這些在真實(shí)市場(chǎng)不太會(huì)隨意變動(dòng)的規(guī)則，在該系統(tǒng)中均能實(shí)現(xiàn)按課程需要的調(diào)整，同學(xué)們可以從中學(xué)習(xí)到市場(chǎng)交易規(guī)則對(duì)投資活動(dòng)的影響。
（三）拓展
1.融資融券。系統(tǒng)可以啟用靈活的保證金制度，實(shí)現(xiàn)在模擬市場(chǎng)內(nèi)的融資融券，適應(yīng)市場(chǎng)的發(fā)展。2.指數(shù)設(shè)計(jì)。教師可以指導(dǎo)學(xué)生完成對(duì)交易股票的指數(shù)設(shè)計(jì)，更深入的理解市場(chǎng)上的指數(shù)是如何構(gòu)建的。3.數(shù)據(jù)處理平臺(tái)。該平臺(tái)可以計(jì)算保存不同時(shí)段每個(gè)交易者的資產(chǎn)分布、持倉(cāng)比率、交易次數(shù)、成交均價(jià)等，為后期投資行為研究提供了數(shù)據(jù)支持。4.服務(wù)與支持。此項(xiàng)功能是為了進(jìn)行專(zhuān)業(yè)知識(shí)的學(xué)習(xí)，如股票市場(chǎng)的基本知識(shí)、法律法規(guī)、證券術(shù)語(yǔ)等。5.交流論壇。模擬交易者可以通過(guò)平臺(tái)交流自己的疑惑不解、交易心得，促成相互學(xué)習(xí)共同進(jìn)步。
四、結(jié)束語(yǔ)
籌備3年多的股指期貨,終于登上了中國(guó)資本市場(chǎng)的舞臺(tái)。
然而,出乎預(yù)料的是,股指期貨開(kāi)戶卻備受冷落,開(kāi)戶首日,僅有20人成功開(kāi)戶,次日不到80人開(kāi)戶,這與創(chuàng)業(yè)板、中小板開(kāi)市時(shí)的火爆形成強(qiáng)烈對(duì)比。
投資者為何沒(méi)有對(duì)股指期貨貿(mào)然投入太多的熱情?基金、社保、銀行等主流機(jī)構(gòu)開(kāi)戶細(xì)則為何還未公布?是機(jī)構(gòu)還未做好準(zhǔn)備,還是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)太大,管理層沒(méi)有完全打開(kāi)閘門(mén)?市場(chǎng)有諸多猜測(cè)。
籌備三年半今朝終出臺(tái)
3年前,監(jiān)管層就曾宣稱(chēng)要推出股指期貨,并在不同場(chǎng)合透露大致的時(shí)間安排。當(dāng)時(shí),仿真交易推出,各大期貨公司和實(shí)力較強(qiáng)的證券公司積極備戰(zhàn),從硬件到軟件、從宣傳到具體的交易技巧等方面著手準(zhǔn)備。但隨著資本市場(chǎng)變遷,股市經(jīng)歷了大牛和大熊之后,股指期貨始終沒(méi)有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。
剛剛進(jìn)入2010年,證監(jiān)會(huì)在1月8日宣布股指期貨和融資融券原則上獲得國(guó)務(wù)院批準(zhǔn),具體的籌備工作也相繼展開(kāi)。春節(jié)后,中國(guó)金融期貨交易所在2月20日了已獲證監(jiān)會(huì)批復(fù)的深滬300股指期貨合約和業(yè)務(wù)規(guī)則。至此,股指期貨市場(chǎng)的主要制度全部。2月22日上午9點(diǎn)始,證監(jiān)會(huì)授權(quán)經(jīng)過(guò)考核的60家期貨公司開(kāi)始為投資者辦理開(kāi)戶業(yè)務(wù)。據(jù)悉,首批試點(diǎn)券商有望在3月底前開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù),股指期貨可能在4月8日正式開(kāi)始進(jìn)行交易。
為什么要現(xiàn)在推出股指期貨呢?首創(chuàng)期貨的張良貴認(rèn)為,目前時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟,硬件和軟件均已完善。一方面風(fēng)險(xiǎn)控制、市場(chǎng)準(zhǔn)入等相關(guān)制度已成熟,融資融券試點(diǎn)工作開(kāi)展順利,為股指期貨推出奠定了較好的基礎(chǔ)。另外,目前股市大盤(pán)點(diǎn)位適中,監(jiān)管層在風(fēng)險(xiǎn)控制上也沒(méi)有過(guò)多擔(dān)憂。
據(jù)張良貴猜測(cè),基金、銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)涉及到多個(gè)監(jiān)管層面,在市場(chǎng)監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的制度安排還需要深入?yún)f(xié)調(diào),這是機(jī)構(gòu)開(kāi)戶細(xì)則未推出的原因。同時(shí),特殊法人機(jī)構(gòu)主要是套期保值需要,它們的參與會(huì)形成大量的保值盤(pán),恐怕會(huì)對(duì)股指期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性構(gòu)成制約。
股指期貨推出后,對(duì)股票市場(chǎng)將產(chǎn)生怎樣的影響,一直是市場(chǎng)關(guān)注的話題。長(zhǎng)江證券金融工程領(lǐng)域研究員鄧二勇表示,市場(chǎng)中長(zhǎng)期走勢(shì)依然由宏觀及經(jīng)濟(jì)周期主導(dǎo)。處于熊市的市場(chǎng),在股指期貨推出之后依然會(huì)表現(xiàn)出熊市特征,例如臺(tái)灣、印度及韓國(guó)在推出股指期貨之前,市場(chǎng)處于熊市或者調(diào)整市場(chǎng)之中,股指期貨的推出對(duì)短期市場(chǎng)的走勢(shì)起到了較好的刺激作用,但是之后市場(chǎng)依舊進(jìn)入了下降通道,其依然沒(méi)有改變市場(chǎng)的長(zhǎng)期走勢(shì)。牛市亦是如此,如法國(guó)、日本及香港在推出股指期貨之前,市場(chǎng)處牛市之中,股指期貨推出亦對(duì)短期市場(chǎng)走勢(shì)起到了較好刺激作用,正式推出之后的短期下跌,也沒(méi)有改變其長(zhǎng)期走牛的特征。
在短期內(nèi),股指期貨的推出將會(huì)加劇A股市場(chǎng)的波動(dòng)幅度。深圳市金中和投資管理有限公司CEO曾軍表示,在股指期貨推出的短時(shí)間內(nèi),其將會(huì)加劇股市短期內(nèi)波動(dòng)幅度,有助漲和助跌的可能。
國(guó)金證券研究所衍生品首席分析師范向鵬認(rèn)為,股指期貨推出初期,當(dāng)股市上漲時(shí),投資者變得不太看重未來(lái)市場(chǎng)的波動(dòng)情況,覺(jué)得現(xiàn)有的獲利可以抵消小幅下跌造成的虧損,這時(shí)推出股指期貨,期貨市場(chǎng)上看好多頭,同時(shí)促進(jìn)了股市上漲。當(dāng)股市下跌時(shí),投資者認(rèn)為股票的風(fēng)險(xiǎn)比以前增大了,熊市中推出股指期貨,期貨市場(chǎng)上看好空頭,促使股市走勢(shì)進(jìn)一步下降。
而在談及股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)投資主體有何影響時(shí),信達(dá)證券表示,屆時(shí),以機(jī)構(gòu)投資者為主體的各種套期保值和套利行為將趨于活躍,有利于改善我國(guó)證券市場(chǎng)的投資主體結(jié)構(gòu),大大加速機(jī)構(gòu)化進(jìn)程,使機(jī)構(gòu)博弈成為市場(chǎng)投資的主流。而散戶在股指期貨中獲利的難度將會(huì)越來(lái)越大,散戶投資者比例將會(huì)減少。
股指期貨激活理財(cái)大市場(chǎng)
股指期貨推出后,將會(huì)衍生出一些新的投資品種。浙江新世紀(jì)期貨有限公司總經(jīng)理曹金明認(rèn)為,在股指期貨成熟的情況下,股指期貨衍生品期貨投資基金也將產(chǎn)生,這類(lèi)基金可以用來(lái)掛鉤股指期貨。對(duì)于那些沒(méi)有能力參與股指期貨交易的散戶來(lái)說(shuō),購(gòu)買(mǎi)這類(lèi)產(chǎn)品,就可以間接參與股指期貨的交易。此外,境外期貨也可能會(huì)推出。而這兩個(gè)品種,很可能會(huì)在今年內(nèi)推出。不過(guò),具體的情況,還要看股指期貨推出后的情況以及管理層政策的指導(dǎo)安排。
曹金明表示,國(guó)外金融期貨交易在期貨交易中的比例達(dá)90%以上,國(guó)內(nèi)這一比例目前為0。在股指期貨成熟后,金融期貨品種將會(huì)大大增加,甚至出現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng),屆時(shí),期權(quán)期貨、匯率期貨、國(guó)債期貨等金融期貨品種,都將會(huì)閃亮登場(chǎng)。
對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品來(lái)說(shuō),股指期貨的推出具有深遠(yuǎn)影響。國(guó)金證券基金研究總監(jiān)張劍輝表示,股指期貨推出后,包括券商、私募、銀行在內(nèi)的理財(cái)機(jī)構(gòu),將會(huì)推出相關(guān)掛鉤股指期貨的理財(cái)產(chǎn)品,理財(cái)產(chǎn)品將會(huì)面臨新的格局。
著名私募投資人曾軍表示,股指期權(quán)、第三方備兌權(quán)證也將會(huì)出現(xiàn)。他表示,在相關(guān)規(guī)則出臺(tái)后,股指期貨的推出,對(duì)于機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)多了一種平衡風(fēng)險(xiǎn)的工具,大大降低了單邊市的風(fēng)險(xiǎn)。追求絕對(duì)收益的私募,將會(huì)根據(jù)政策的指導(dǎo)和客戶的需求,利用股指期貨進(jìn)行套利產(chǎn)品的研發(fā),為客戶獲得較高的投資回報(bào)。樂(lè)觀的估計(jì),如果股指期貨發(fā)展順利,掛鉤股指期貨的理財(cái)產(chǎn)品將會(huì)占到公司總產(chǎn)品比例的40%。當(dāng)然,并不是所有的私募都會(huì)推出掛鉤股指期貨的理財(cái)產(chǎn)品,但肯定會(huì)有一部分私募推出相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品。
宏源證券資產(chǎn)管理研究員許超表示,券商集合理財(cái)預(yù)計(jì)也將會(huì)出現(xiàn)掛鉤股指期貨理財(cái)產(chǎn)品。目前券商集合理財(cái)允許投資金融衍生品的比例在3%,如果股指期貨發(fā)展順利,預(yù)計(jì)這一限制將會(huì)逐步放寬,樂(lè)觀估計(jì)將會(huì)上升至10%,但不會(huì)成為券商集合產(chǎn)品的主流。
在銀行產(chǎn)品方面,德意志銀行(中國(guó))私人投資管理副總裁黃凡表示,在股指期貨成熟后,銀行理財(cái)產(chǎn)品里也將會(huì)出現(xiàn)掛鉤股指期貨的產(chǎn)品,將會(huì)改變目前國(guó)內(nèi)銀行理財(cái)產(chǎn)品不能實(shí)際掛鉤股指的歷史,不過(guò)這類(lèi)產(chǎn)品將會(huì)以保本類(lèi)型為主。
張劍輝表示,股指期貨的推出,會(huì)為各方理財(cái)機(jī)構(gòu)提供新的投資品種,但由于相關(guān)規(guī)則還未出臺(tái),以及股指期貨推出后的情況如何還不得而知,因此,短期內(nèi)股指期貨類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品不會(huì)大規(guī)模的增長(zhǎng),從前期來(lái)看,這類(lèi)產(chǎn)品將會(huì)逐步增加。
天使般的誘惑
2007年6月底,在某期貨公司舉辦的股指期貨仿真交易大賽中,“80028160”賬號(hào)中投入模擬資金100萬(wàn)元,7月底,賬戶資產(chǎn)達(dá)到6000萬(wàn)元,一個(gè)月翻了60倍!同年8月10日,仿真交易大賽結(jié)束,賬戶模擬資產(chǎn)高達(dá)1.2億元。“80028160”賬戶的操盤(pán)者是長(zhǎng)相平平、帶一點(diǎn)南方口音的余波,一位在中國(guó)股市上摸爬滾打了十幾年的私募投資者。
我們都有這樣的概念,短期內(nèi)把一些小規(guī)模資金運(yùn)作翻上10倍乃至幾十倍難度不大,但要在兩個(gè)月時(shí)間內(nèi)把上億資金再翻3番確實(shí)不容易。而余波做到了,這種短期內(nèi)的“暴利”得益于期貨市場(chǎng)能借杠桿迅速放大資金效應(yīng)。也就是說(shuō),股指期貨的保證金制度,能讓投資者只需交付一部分資金,可以實(shí)現(xiàn)相當(dāng)于本金好多倍的暴利。
短期內(nèi)暴富的神話令人向往,股指期貨天使般的誘惑令人神往。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,股指期貨推出后,在現(xiàn)貨市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)中,投資者面臨三大投資機(jī)遇。
第一個(gè)投資機(jī)會(huì),是股指期貨概念股及優(yōu)質(zhì)大盤(pán)藍(lán)籌股的投資機(jī)遇。人大金融與證券所所長(zhǎng)吳曉求認(rèn)為,股指期貨推出,大藍(lán)籌以及參與股指期貨的概念股都將受益。華泰證券華泰融資融券部首席分析師吳表示,融資融券涵蓋的90只股票和股指期貨的300只標(biāo)的股,在市場(chǎng)期待的藍(lán)籌行情中仍未啟動(dòng),其中多只個(gè)股基本面優(yōu)良、盈利能力強(qiáng),在近期流動(dòng)性收緊的背景下已現(xiàn)估值洼地,一旦催化劑出現(xiàn),資金和人氣凝聚將推升股價(jià)。
第二個(gè)賺錢(qián)機(jī)會(huì),是股指期貨本身的套利交易。股指期貨可以與多種證券品種進(jìn)行套利交易,包括股指期貨與股票現(xiàn)貨、股指期貨與ETF之間的套利。北京中期期貨經(jīng)紀(jì)有限公司金融事業(yè)部經(jīng)理許晴旺表示,股指期貨實(shí)行T+0制度,這不同于股票的T+1交易制度,投資者可以在一天內(nèi)通過(guò)頻繁交易實(shí)現(xiàn)多次套利,同時(shí),機(jī)會(huì)還有不同股指期貨合約之間的跨期套利、跨市套利和到期日套利。
第三個(gè)投資機(jī)遇是股指期貨套期保值的功能,即規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。許晴旺表示,尤其對(duì)于機(jī)構(gòu)和大的投資者來(lái)說(shuō),通過(guò)現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)上的對(duì)沖操作,使現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)的收益(損失)相互抵消,達(dá)到鎖定成本和確保利潤(rùn)的目的。股指期貨把套期保值者的股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投機(jī)者,不受虧損才能更持續(xù)穩(wěn)定的實(shí)現(xiàn)盈利。
“魔鬼”的另一面
股指期貨有“天使”的一面,也具有“魔鬼”的一面。
股指期貨的“魔性”,在巴林銀行的倒閉中發(fā)揮得淋漓盡致。1995年2月26日,英國(guó)中央銀行英格蘭銀行突然宣布:巴林銀行不得繼續(xù)從事交易活動(dòng)并將申請(qǐng)資產(chǎn)清理。
巴林銀行的倒閉源于其新加坡子公司一名期貨交易員的錯(cuò)誤判斷。1994年下半年,巴林期貨子公司新加坡公司期貨交易員尼克•里森看好日經(jīng)指數(shù),于是大量買(mǎi)入日經(jīng)225期貨。然而,到了1995年1月,日本股市大幅下跌,里森損失慘重。但為了挽回虧損,他繼續(xù)大舉買(mǎi)入日經(jīng)225期貨。1995年2月23日,日經(jīng)指數(shù)再次急劇下降,僅在日經(jīng)225期貨這一個(gè)品種上,里森虧損8億英鎊,賠光了整個(gè)巴林銀行,233年歷史的巴林銀行畫(huà)上了句號(hào)。
從巴林銀行的倒閉中,我們來(lái)看投資股指期貨的三大風(fēng)險(xiǎn)。
首先是股指期貨的杠桿風(fēng)險(xiǎn)。交銀施羅德基金公司投資總監(jiān)項(xiàng)廷鋒表示,巴林銀行的倒閉是因?yàn)槠谪浀母軛U放大作用產(chǎn)生的。光大期貨有限公司總經(jīng)理曹?chē)?guó)寶認(rèn)為,對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),最重要的是自己學(xué)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)控制,通常三分之一的資金用于交易,三分之二的用于防范波動(dòng)。市場(chǎng)人士于海表示,學(xué)會(huì)止損,把風(fēng)險(xiǎn)控制在自己能承受的范圍之內(nèi),對(duì)投資者來(lái)說(shuō)很重要。
其次,強(qiáng)行平倉(cāng)也是股指期貨的重要風(fēng)險(xiǎn),而如果不強(qiáng)行平倉(cāng),就可能出現(xiàn)客戶爆倉(cāng)事件。這意味著保證金不僅全部虧空,而且還倒欠期貨公司一筆錢(qián)。深圳一家期貨公司負(fù)責(zé)人表示,前期的股指期貨仿真交易中,頻繁遭遇客戶保證金不足的情況,每天強(qiáng)制平倉(cāng)的筆數(shù)達(dá)到了400次。這如果發(fā)生在真實(shí)的交易中,后果是不可想象的。
解決強(qiáng)行平倉(cāng)的方法,除了期貨公司提前通知客戶外,投資者要隨時(shí)關(guān)注保證金的變化,才能及時(shí)追加保證金,降低強(qiáng)行平倉(cāng)、爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。
最后,投資者必須關(guān)注時(shí)差風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨與股市交易時(shí)間不同,中金所《滬深300指數(shù)期貨合約》中,將滬深300指數(shù)期貨的交易時(shí)間設(shè)計(jì)得比證券交易時(shí)間稍長(zhǎng)些。股指期貨比股市早開(kāi)15分鐘、晚收15分鐘,中午休市和下午再開(kāi)盤(pán)時(shí)間與股市相同。而在到期交割日,股指期貨下午收盤(pán)時(shí)間與股市相同。
北京中期期貨的一位人士表示,股指期貨一開(kāi)盤(pán)盲目開(kāi)倉(cāng)存在風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)楣芍钙谪浽缬诠墒?5分鐘開(kāi)盤(pán),股市如何開(kāi)盤(pán),開(kāi)盤(pán)后走勢(shì)如何都不確定,因此穩(wěn)妥的辦法是等股市開(kāi)盤(pán)、股指期貨走勢(shì)明朗后再進(jìn)行操作。同時(shí),股市收盤(pán)后,建議股指期貨的投資者仍要進(jìn)行盯盤(pán),繼續(xù)關(guān)注股指期貨的走勢(shì),不能在股市收盤(pán)后還按照原來(lái)的操作方向繼續(xù)交易。
股指期貨,本質(zhì)上是零和博弈,有人賺錢(qián),就一定有人賠錢(qián),它可能讓你一夜間暴富,也可能讓你在一瞬間傾家蕩產(chǎn)。天使還是魔鬼,就看你的駕馭能力了。
股指期貨交易攻略
1 開(kāi)戶及參與條件
普通投資者須在一家具有會(huì)員資格的期貨經(jīng)紀(jì)公司開(kāi)立賬戶。參與股指期貨的投資者須滿足以下條件:開(kāi)戶資金門(mén)檻為50萬(wàn)元;通過(guò)股指期貨知識(shí)測(cè)試,合格分?jǐn)?shù)線為80分;必須具有累計(jì)10個(gè)交易日、20筆以上的股指期貨仿真交易成交記錄,或者最近三年內(nèi)具有10筆以上的商品期貨交易成交記錄。
2資金入賬
開(kāi)戶之后及交易之前,投資者應(yīng)繳納開(kāi)戶保證金。股指期貨每手保證金約14.81萬(wàn)元。2月25日滬深300收盤(pán)3292.13點(diǎn),以此計(jì)算,股指期貨一手合約價(jià)值為3292.13*300=98.76萬(wàn)元,假定保證金比例為15%(中金所眼下初定保證金比例為12%,但在實(shí)際操作中,期貨公司在此基礎(chǔ)上會(huì)加幾個(gè)點(diǎn),即保證金比例須達(dá)到15%左右),則一手合約保證金約14.81萬(wàn)元,市場(chǎng)人士表示,保證金應(yīng)保持倉(cāng)位1/3左右,則有50萬(wàn)元資金比較安全。某一合約單邊持倉(cāng)實(shí)行絕對(duì)數(shù)額限倉(cāng),每一帳戶持倉(cāng)限額為100張。
3 下單
開(kāi)戶之后及交易之前,投資者應(yīng)繳納開(kāi)戶保證金。股指期貨每手保證金約14.81萬(wàn)元。2月25日滬深300收盤(pán)3292.13點(diǎn),以此計(jì)算,股指期貨一手合約價(jià)值為3292.13*300=98.76萬(wàn)元,假定保證金比例為15%(中金所眼下初定保證金比例為12%,但在實(shí)際操作中,期貨公司在此基礎(chǔ)上會(huì)加幾個(gè)點(diǎn),即保證金比例須達(dá)到15%左右),則一手合約保證金約14.81萬(wàn)元,市場(chǎng)人士表示,保證金應(yīng)保持倉(cāng)位1/3左右,則有50萬(wàn)元資金比較安全。某一合約單邊持倉(cāng)實(shí)行絕對(duì)數(shù)額限倉(cāng),每一帳戶持倉(cāng)限額為100張。
4 訂單成交
買(mǎi)賣(mài)期貨合約的時(shí)候,雙方都需要向結(jié)算所繳納一小筆資金作為履約擔(dān)保,這筆錢(qián)叫做保證金。首次買(mǎi)入合約叫建立多頭頭寸,首次賣(mài)出合約叫建立空頭頭寸。做多的進(jìn)出場(chǎng)原則即“買(mǎi)入開(kāi)倉(cāng),賣(mài)出平倉(cāng)”,做空的進(jìn)出場(chǎng)原則即“賣(mài)出開(kāi)倉(cāng),買(mǎi)入平倉(cāng)”,切勿混淆。
5 結(jié)算
每個(gè)交易日結(jié)束后,期貨經(jīng)紀(jì)公司要為投資者進(jìn)行結(jié)算,結(jié)算的款項(xiàng)包括投資者當(dāng)日盈虧、交易手續(xù)費(fèi)、交易保證金。如結(jié)算后投資者的保證金不夠規(guī)定的數(shù)額,期貨經(jīng)紀(jì)公司就會(huì)要求投資者追加保證金,如投資者無(wú)法補(bǔ)充足夠保證金,期貨經(jīng)紀(jì)公司可能會(huì)強(qiáng)行平倉(cāng)。
6 平倉(cāng)
平倉(cāng)的合約品種、數(shù)量和交割月份與開(kāi)倉(cāng)都相同,只是交易方向相反。其中,尤其要注意預(yù)埋價(jià)和市價(jià)的選擇。填單后要仔細(xì)核實(shí),如果發(fā)現(xiàn)指令有誤必須立即取消。
盡管在QDII領(lǐng)域起步較晚，但從2010年1月21日成立首只QDII基金至今，易方達(dá)基金公司不但后來(lái)居上，旗下QDII規(guī)模已名列所有基金公司第一名，更有易方達(dá)H股ETF今年來(lái)出現(xiàn)規(guī)模翻倍增長(zhǎng)，近期已突破100億份。顯然，經(jīng)過(guò)6年多的發(fā)展，易方達(dá)基金公司已經(jīng)成為市場(chǎng)上一個(gè)不折不扣的QDII“豪門(mén)”。
據(jù)《投資者報(bào)》數(shù)據(jù)研究部的數(shù)據(jù)顯示，截至7月29日，易方達(dá)基金公司的QDII規(guī)模較年初相比增長(zhǎng)超過(guò)30億元，其中，易方達(dá)恒生H股ETF較年初增長(zhǎng)了近50億元，位列2016年QDII規(guī)模增長(zhǎng)榜首；易方達(dá)恒生H股ETF聯(lián)接人民幣增長(zhǎng)了24億元，名列第三。
在問(wèn)及易方達(dá)H股ETF何以吸引巨資流入這個(gè)問(wèn)題時(shí)，易方達(dá)基金相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴《投資者報(bào)》記者，“H股ETF已被納入兩融標(biāo)的，結(jié)合T+0交易，投資者可以獲得穩(wěn)定的杠桿投資，再結(jié)合H股指數(shù)期貨、上證50指數(shù)期貨，以及專(zhuān)業(yè)投資者的交易策略豐富等，都增加了該基金的市場(chǎng)需求和交易活躍度。H股股價(jià)以掛鉤美元的港幣計(jì)價(jià)，對(duì)國(guó)內(nèi)投資者來(lái)說(shuō)，H股ETF持有的是掛鉤美元的港幣資產(chǎn)，因此，有分散匯率風(fēng)險(xiǎn)的作用。”
半年規(guī)模暴增近50億元
從50億元到100億元，易方達(dá)H股ETF僅僅用時(shí)不到半年的時(shí)間，這無(wú)疑要讓那些、尤其是近期費(fèi)了九牛二虎之力仍很難以達(dá)到2億元規(guī)模的新發(fā)基金倍加羨慕。
據(jù)上交所日前的信息顯示，7月13日易方達(dá)H股ETF（510900）的份額和規(guī)模分別雙雙突破100億份大關(guān)。值得一提的是，這一份額是去年年底51億份的2倍多，由此易方達(dá)H股ETF也成為今年以來(lái)新增份額最多、當(dāng)前管理規(guī)模最大的一只QDII基金。
值得關(guān)注的是，對(duì)于一只權(quán)益類(lèi)ETF來(lái)說(shuō)，100億份是個(gè)標(biāo)桿，目前滬深兩市的所有權(quán)益類(lèi)ETF中，包括易方達(dá)H股ETF在內(nèi)也僅有兩只產(chǎn)品超過(guò)100億份。
易方達(dá)H股ETF何以吸引巨額資金流入？對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士分析指出，恒生H股指數(shù)是在香港上市的、主營(yíng)業(yè)務(wù)在中國(guó)大陸地區(qū)的40家大型公司組成，其中有約八成的公司是同時(shí)在A股和H股上市的，這些公司的港股平均價(jià)格比A股低了30%左右。因此，“洼地”效應(yīng)成為吸引國(guó)內(nèi)投資者關(guān)注的重要原因之一。
事實(shí)上，從市場(chǎng)行情表現(xiàn)來(lái)看，易方達(dá)H股ETF從5月中旬以來(lái)的表現(xiàn)明顯強(qiáng)于國(guó)內(nèi)的大盤(pán)股指數(shù)，截至6月22日收盤(pán)，H股ETF上漲10%左右，而同期上證50指數(shù)的同期漲幅只有2%左右。
易方達(dá)H股ETF基金經(jīng)理張勝記告訴《投資者報(bào)》記者，“估值水平低是H股ETF備受關(guān)注的核心原因之一，H股指數(shù)成份股靜態(tài)市盈率為不足7倍，市凈率為0.8倍左右，均處于歷史較低水平，吸引了國(guó)內(nèi)投資者通過(guò)H股ETF投資于在香港上市的國(guó)企大盤(pán)藍(lán)籌股。”此外，易方達(dá)H股ETF因管理份額和規(guī)模領(lǐng)先、可以進(jìn)行日內(nèi)T+0交易、被納入融資融券標(biāo)的等方面的優(yōu)勢(shì)，二級(jí)市場(chǎng)成交十分活躍。H股ETF6月以來(lái)的日均成交金額近4億元，在滬深兩市權(quán)益類(lèi)ETF中名列前三。
港股“洼地”效應(yīng)還將持續(xù)
世界上原本就沒(méi)有無(wú)緣無(wú)故的愛(ài)。易方達(dá)H股ETF今年以來(lái)規(guī)模的暴增，其實(shí)離不開(kāi)港股新一輪投資良機(jī)的到來(lái)。
“近期，在A股迎來(lái)震蕩調(diào)整之際，港股則表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，不僅收復(fù)了前期失地，更創(chuàng)出年內(nèi)新高。此外，伴隨著‘深港通’開(kāi)通預(yù)期的日漸升溫，港股也有望迎來(lái)新一輪的投資良機(jī)，在這樣的背景下，港股‘洼地’效應(yīng)還將持續(xù)。這也意味著易方達(dá)H股ETF未來(lái)一段時(shí)間仍將受到投資者的高度關(guān)注。”恒泰證券分析師告訴《投資者報(bào)》記者。以7月29日為例，恒生AH溢價(jià)指數(shù)為128.83點(diǎn)，這就意味著當(dāng)天收盤(pán)同樣在A股和H股上市的公司，A股價(jià)格比H股價(jià)格加權(quán)平均高出了近30%。
“2016年以來(lái)，恒生AH溢價(jià)指數(shù)最高超過(guò)140點(diǎn)，最低在126點(diǎn)左右，港股同樣公司相比A股的折價(jià)比較明顯。”上述分析師如是說(shuō)。
互為晴雨表，因此，不能過(guò)于簡(jiǎn)單地判斷經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，更不能將其等同于股市走勢(shì)。
2008年對(duì)國(guó)內(nèi)的投資者來(lái)說(shuō)，是備受煎熬的一年。且不說(shuō)雪災(zāi)和地震這些自然災(zāi)害對(duì)投資者信心的打擊，即便是始于2007年的美國(guó)次貸危機(jī)，原本中國(guó)股民就沒(méi)當(dāng)一回事，但到了今年卻談虎色變。去年股指6000多點(diǎn)的時(shí)候，大家還在津津樂(lè)道地爭(zhēng)論到底是銀行業(yè)增長(zhǎng)快還是房地產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)快，如今指數(shù)一度跌破2000點(diǎn)，基金經(jīng)理們已只對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)感興趣了。就連原先只看技術(shù)圖形的老股民，也研究起PPI對(duì)CPI的傳導(dǎo)問(wèn)題。難道中國(guó)股市真的像美國(guó)股市一樣受宏觀經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)左右了嗎?
A股與宏觀經(jīng)濟(jì)難以互為晴雨表
每一個(gè)投資者都知道，股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。但這句話對(duì)A股市場(chǎng)卻不太適用，因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)和中國(guó)上市公司的市場(chǎng)化程度都不夠高。
A股市場(chǎng)自建立以來(lái)，始終受?chē)?guó)有股、法人股的流通問(wèn)題和A股與B股的接軌問(wèn)題困擾。而這一問(wèn)題的本質(zhì)，就是A股市場(chǎng)究竟是投資功能主導(dǎo)還是投機(jī)功能主導(dǎo)。如果是投資功能主導(dǎo)市場(chǎng)，那么，投資者對(duì)于全流通和A、B股是否接軌問(wèn)題就沒(méi)有必要如此恐慌。但如果是投機(jī)功能主導(dǎo)，大家關(guān)心“籌碼價(jià)值”自然要?jiǎng)龠^(guò)“公司價(jià)值”。由此我們不難發(fā)現(xiàn)，十多年來(lái)，每當(dāng)股市走熊，就會(huì)有市場(chǎng)人士不斷呼吁監(jiān)管部門(mén)停止新股發(fā)行，而這一要求也幾乎每次都被滿足，似乎暫停“籌碼供給”可以挽救股市。同樣，每當(dāng)市場(chǎng)暴漲之后，監(jiān)管部門(mén)又會(huì)屢屢通過(guò)擴(kuò)大“籌碼供給”來(lái)給股市降溫。這在成熟市場(chǎng)是極為罕見(jiàn)的做法。
如今，“大小非”這一籌碼供給問(wèn)題再一次成為導(dǎo)致股市下跌的源頭之一，就像2006年前股權(quán)分置問(wèn)題導(dǎo)致股市長(zhǎng)期低迷一樣。如果說(shuō)股權(quán)分置改革是成功的，那么，就不應(yīng)該產(chǎn)生“大小非”問(wèn)題。“大小非”問(wèn)題實(shí)質(zhì)上是自證券市場(chǎng)建立以來(lái)就存在的全流通問(wèn)題的延續(xù)。解決股權(quán)分置問(wèn)題，原本是為了讓流通股股東和非流通股股東達(dá)成和解，誰(shuí)知二者之間的“對(duì)價(jià)”一旦達(dá)成，A股就出現(xiàn)了超過(guò)5倍的暴漲，2007年A股的漲幅全球第一，這很難解釋為經(jīng)濟(jì)晴雨表的反映。
回顧中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的5年：2001～2005年，上證指數(shù)從最高的2245點(diǎn)下挫至最低998點(diǎn)，跌幅超過(guò)50％，而同期香港H股市場(chǎng)在不斷擴(kuò)容的同時(shí)，指數(shù)卻上漲了228％，可見(jiàn)，能夠起到經(jīng)濟(jì)晴雨表作用的是H股而非A股市場(chǎng)。證監(jiān)會(huì)主席尚福林去年10月曾表示，中國(guó)股市正呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的作用。因?yàn)槿ツ?月底，中國(guó)股市市值達(dá)到25萬(wàn)億元，居世界第4位；而去年中國(guó)GDP在世界上的排名也是第4位。但時(shí)隔一年，中國(guó)GDP有望超過(guò)德國(guó)，躍居世界第三，但股市的市值卻大幅縮水10萬(wàn)億元，目前不足15萬(wàn)億元，排名也許會(huì)降至第5位，可見(jiàn)A股與實(shí)體經(jīng)濟(jì)彼此都難以成為對(duì)方的晴雨表(圖1)。
同樣作為新興市場(chǎng)的印度股市，為何其股價(jià)指數(shù)的走勢(shì)與GDP的相關(guān)性較高，“晴雨表”作用發(fā)揮正常呢?我想，這大概與金融市場(chǎng)開(kāi)放度和投資者成熟度相關(guān)吧，至少印度沒(méi)有中國(guó)目前存在的“大小非”問(wèn)題。
機(jī)構(gòu)投資者散戶一樣不成熟
中國(guó)的監(jiān)管部門(mén)一直希望增加股市中機(jī)構(gòu)投資者的比例，認(rèn)為這可以使市場(chǎng)更規(guī)范、更穩(wěn)定。事實(shí)上，這幾年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量確實(shí)增加很快，據(jù)統(tǒng)計(jì)，社保、基金、保險(xiǎn)、QFII等機(jī)構(gòu)投資者在A股市場(chǎng)的持股比重為45％左右，2007年三季度末，僅共同基金凈值總規(guī)模就突破3萬(wàn)億元大關(guān)。內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者的比例大大超過(guò)了臺(tái)灣股市。但也正是在機(jī)構(gòu)投資者迅猛增長(zhǎng)的2006～2008年，A股出現(xiàn)了歷史上從未有過(guò)的5倍漲幅，之后又急劇回落近2/3，使得股指形成鐘乳石般的怪異圖形。A股近年的波動(dòng)幅度原本已呈逐年收斂態(tài)勢(shì)(上證指數(shù)年波幅從1992年的74％縮小到2001年的48％、2004年42％、2005年的33％)，但2006年進(jìn)入機(jī)構(gòu)時(shí)代之后，卻創(chuàng)了歷史紀(jì)錄，2006年波幅為130％，2007年為129％，2008年至今為止，A股成為全球跌幅最大的股市。市場(chǎng)的這種暴漲暴跌，機(jī)構(gòu)實(shí)際上起了推波助瀾的作用。但這并非機(jī)構(gòu)操縱市場(chǎng)的有意所為，而是其集體誤判所致。
上世紀(jì)90年代是A股市場(chǎng)的散戶時(shí)代，投資者大多基于技術(shù)分析來(lái)買(mǎi)賣(mài)股票，以至于A股股價(jià)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都成了沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐的空中樓閣。2000年以后，價(jià)值投資理念逐步深入人心，機(jī)構(gòu)投資者都根據(jù)公司的盈利和增長(zhǎng)率的預(yù)期來(lái)投資股票。而問(wèn)題恰恰出在對(duì)上市公司未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率的預(yù)判上。2007年的大半年里，很多機(jī)構(gòu)投資者都宣揚(yáng)“黃金十年”，面對(duì)占A股市值30％的銀行50％以上的盈利增長(zhǎng)，很多機(jī)構(gòu)認(rèn)為未來(lái)上市公司即便沒(méi)有30～50％的增長(zhǎng)，20％的增長(zhǎng)還是可以預(yù)期的，于是A股今后持續(xù)高增長(zhǎng)的“復(fù)利神話”便很輕易地將股指推升到了6000點(diǎn)之上。
機(jī)構(gòu)集體誤判的主要原因，是在預(yù)測(cè)未來(lái)的時(shí)候給了“今天”太大的權(quán)重，認(rèn)為今天怎樣，未來(lái)基本上還會(huì)怎樣。此外，國(guó)別經(jīng)濟(jì)比較也是“機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)家”容易犯的錯(cuò)誤，畢竟中國(guó)資本市場(chǎng)的歷史太短，于是，他們總是拿美國(guó)、日本的經(jīng)濟(jì)和股市與中國(guó)作比較和印證，但其中的邏輯實(shí)在太牽強(qiáng)。因此，如果說(shuō)上世紀(jì)90年代散戶所犯的錯(cuò)誤是不顧企業(yè)基本面，根據(jù)技術(shù)圖形來(lái)炒作而虧損的話，那么，如今的機(jī)構(gòu)投資者給客戶帶來(lái)的巨虧，則是對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)能力不足造成的。當(dāng)國(guó)外的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和投資者驚呼A股泡沫太大的時(shí)候，國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)仍在勇往直前地買(mǎi)入股票。同樣，如今，當(dāng)國(guó)外很多機(jī)構(gòu)認(rèn)為A股被低估的時(shí)候，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)則幾乎一致地認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，未來(lái)經(jīng)濟(jì)將一年更比一年糟。從過(guò)度樂(lè)觀到過(guò)度悲觀，機(jī)構(gòu)的這種情緒轉(zhuǎn)向真是太有戲劇性了。
如果說(shuō)股指在2007年的上漲是由于機(jī)構(gòu)集體誤判造成的不合理現(xiàn)象，那么，股指跌破2000點(diǎn)是否又是另一種集體誤判導(dǎo)致的不合理呢?比如說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已增長(zhǎng)30年，大多數(shù)機(jī)構(gòu)判斷目前就是經(jīng)濟(jì)步入衰退的拐點(diǎn)，未來(lái)，會(huì)有那么多人都被證實(shí)有先見(jiàn)之明嗎?而且，即使拐點(diǎn)真的到來(lái)，其確認(rèn)也要等到2009年末或2010年以后，那么，在此期間，難道各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)就一路下瀉而無(wú)反復(fù)，公眾就堅(jiān)決不改變預(yù)期了嗎?此外，政府難道就不作為，任經(jīng)濟(jì)衰退嗎?這是經(jīng)濟(jì)層面的多變性，而中國(guó)股市又有新興市場(chǎng)的特性，其走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)未必一致。所以，不能過(guò)于簡(jiǎn)單地判斷經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，更不能將經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)與股市走勢(shì)等同起來(lái)。
其實(shí)，從基金公司投研人員的平均從業(yè)時(shí)間就可以發(fā)現(xiàn)，他們中的大部分
人參與A股市場(chǎng)的時(shí)間只有幾年，還不如很多散戶，他們都有十年以上的投資經(jīng)歷。因此，散戶并不代表躁動(dòng)，機(jī)構(gòu)也不代表穩(wěn)健，關(guān)鍵還是看市場(chǎng)參與者的學(xué)識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。在美國(guó)，有一個(gè)考察市場(chǎng)穩(wěn)定度的指標(biāo)是從業(yè)人員的“禿頭”比例，比例越高，市場(chǎng)越穩(wěn)定。
放松金融管制是解決新興市場(chǎng)問(wèn)題的關(guān)鍵
改革開(kāi)放30年后的今天，中國(guó)金融業(yè)和金融市場(chǎng)的改革步伐仍是最慢的。就金融市場(chǎng)中的證券市場(chǎng)而言，管制不僅沒(méi)有放松，而且更加嚴(yán)厲了。比如說(shuō)，上世紀(jì)90年代初，還有各地的產(chǎn)權(quán)交易所、NET市場(chǎng)、國(guó)債期貨、鋼材期貨等市場(chǎng)，股票交易實(shí)行T+0，沒(méi)有漲跌停板制度，如今，不僅這些都消失了，新產(chǎn)品的推出、交易規(guī)則的改變、股權(quán)融資或債權(quán)融資等，也都不是地方監(jiān)管部門(mén)或交易所能夠決定的。當(dāng)市場(chǎng)的創(chuàng)新主體缺失，而監(jiān)管者又是風(fēng)險(xiǎn)極端厭惡型的時(shí)候，市場(chǎng)的發(fā)展就無(wú)從談起了。目前A股市場(chǎng)再度陷入困境，“放松管制”已迫在眉睫。
比如，當(dāng)全球的證券交易所紛紛實(shí)行公司制管理的時(shí)候，國(guó)內(nèi)的交易所卻連會(huì)員制的管理方式都名存實(shí)亡，自1997年8月起，直接歸證監(jiān)會(huì)管理。從名義上看，會(huì)員大會(huì)是交易所的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，但實(shí)際上會(huì)員大會(huì)已經(jīng)很久沒(méi)有開(kāi)了。原本交易所還具有的創(chuàng)新功能，在這種體制下就難以發(fā)揮；原本交易所的自律監(jiān)管，則更多地體現(xiàn)為行政監(jiān)管，與證監(jiān)會(huì)、證監(jiān)局一起構(gòu)成了高度管制體系。
管制過(guò)嚴(yán)、創(chuàng)新不足，成為這些年來(lái)資本市場(chǎng)發(fā)展欠快的主要癥結(jié)。如2000年已經(jīng)著手準(zhǔn)備的股指期貨，到現(xiàn)在還沒(méi)有時(shí)間表；2006年就準(zhǔn)備推行的融資融券試點(diǎn)，至今仍未出臺(tái)；其他如REITS或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也沒(méi)有給予培育空間。正是由于資本市場(chǎng)可交易的產(chǎn)品太少，銀行體系又難以滿足中小企業(yè)的融資需求，當(dāng)中小企業(yè)出現(xiàn)融資困難的時(shí)候，資本市場(chǎng)的融資功能就難以發(fā)揮了。
對(duì)資本市場(chǎng)管制的放松，應(yīng)擴(kuò)大到各個(gè)參與方和市場(chǎng)中介，如降低市場(chǎng)準(zhǔn)入和金融股權(quán)投資方面的門(mén)檻等。其中，對(duì)交易所的管制如能放松、使其權(quán)限擴(kuò)大、創(chuàng)新功能得以發(fā)揮，很多市場(chǎng)問(wèn)題將迎刃而解。如針對(duì)權(quán)證市場(chǎng)顯現(xiàn)的過(guò)度投機(jī)問(wèn)題，交易所可以對(duì)股票市場(chǎng)同樣實(shí)行T+0交易，以疏導(dǎo)有交易性偏好的資金，而不是一味地抑制投機(jī)，這也可以活躍A股市場(chǎng)。
