時(shí)間：2023-06-21 08:58:09
開(kāi)篇：寫(xiě)作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇房地產(chǎn)行業(yè)估值，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
綜觀今期的強(qiáng)勢(shì)行業(yè)排行榜，周期性行業(yè)重返強(qiáng)勢(shì)，銀行、地產(chǎn)、鋼鐵、港口、建筑工程等行業(yè)占據(jù)了上漲榜的前五強(qiáng)。其中，銀行行業(yè)強(qiáng)勁反彈，排名大幅上升34名至第42名；房地產(chǎn)行業(yè)也跟隨其后，排名攀升22名至第41名。
銀行：高舉領(lǐng)漲紅旗
《銀監(jiān)會(huì)2010年報(bào)》顯示：2010年中國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)稅后利潤(rùn)8991億元，同比增35%；截至去年末，存貸比為69%，同比下降0.1%；整體加權(quán)平均資本充足率12.2%，比年初上升0．80%，281家商業(yè)銀行的資本充足率水平全部超過(guò)8%；商業(yè)銀行整體撥備覆蓋率水平首次超過(guò)200%，達(dá)到217．7%，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力進(jìn)一步提高。
在對(duì)銀行業(yè)年初以來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況分析可以判斷出上市銀行一季報(bào)超預(yù)期的必然性以及二季度業(yè)績(jī)持續(xù)改善的可信性。在考慮了差額存款準(zhǔn)備金率的影響后，各家銀行無(wú)論是信貸規(guī)模還是減值準(zhǔn)備提取都會(huì)呈現(xiàn)出平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，而相對(duì)緊缺的授信額度又會(huì)刺激息差的繼續(xù)上行。可以說(shuō)，2011年的銀行業(yè)是業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)最有保證的一個(gè)行業(yè)。而緊縮背景下大部分行業(yè)的業(yè)績(jī)會(huì)明顯低于預(yù)期，使得銀行業(yè)作為業(yè)績(jī)確定性較高的行業(yè)受到了明顯偏愛(ài)。
CPI在下半年逐步回落的趨勢(shì)將為銀行股和大盤(pán)的強(qiáng)勢(shì)提供有利的宏觀和政策環(huán)境。銀行一季度和二季度的業(yè)績(jī)?cè)谝詢(xún)r(jià)補(bǔ)量的策略下將會(huì)非常優(yōu)異，而這又反過(guò)來(lái)促進(jìn)了資本市場(chǎng)對(duì)銀行股估值的回升。各種不確定因素，特別是對(duì)銀行不良資產(chǎn)的擔(dān)憂情緒將在地方平臺(tái)貸問(wèn)題逐步解決過(guò)程中獲得釋放，而房地產(chǎn)方面的風(fēng)險(xiǎn)短期來(lái)看尚不能對(duì)銀行盈利構(gòu)成實(shí)質(zhì)性威脅，且超預(yù)期的房地產(chǎn)危機(jī)產(chǎn)生幾率較小。
中信建投表示，銀行業(yè)屬于親周期行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率上行的周期中，銀行板塊理應(yīng)上行。對(duì)于二季度我們更加樂(lè)觀，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率上行和通脹率下行的宏觀條件可能在三季度出現(xiàn)，銀行板塊提前一個(gè)季度反映宏觀面，從而二季度是投資銀行板塊最佳的時(shí)間窗口。
房地產(chǎn)：春意盎然
40多個(gè)城市公布2011年房?jī)r(jià)調(diào)控目標(biāo)。調(diào)控目標(biāo)模糊，房?jī)r(jià)調(diào)控的漲幅上限比2010年實(shí)際漲幅還要高，僅北京目標(biāo)為“穩(wěn)中有降”。目前已經(jīng)出臺(tái)2011年房?jī)r(jià)調(diào)控目標(biāo)的城市有近40個(gè)，都將調(diào)控目標(biāo)定為不高于當(dāng)?shù)谿DP增長(zhǎng)速度或居民可支配收入的增長(zhǎng)速度，并沒(méi)有更為嚴(yán)厲指出。
房地產(chǎn)行業(yè)地位短期難以改變。“十二五”規(guī)劃中房地產(chǎn)行業(yè)不再是支柱產(chǎn)業(yè)，但無(wú)論是從房地產(chǎn)行業(yè)投資占GDP和固定資產(chǎn)總投資的比例，還是土地收入占地方政府財(cái)政收入的比例，以及房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)地位短期難以改變。調(diào)控政策的目的是維持行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，并不是打壓，即使在保障房大規(guī)模建設(shè)的情況下，房地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)仍有很大的發(fā)展空間。
渤海證券表示，當(dāng)前估值已較充分的反映了行業(yè)基本面的較悲觀預(yù)期，未來(lái)隨著政策后市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展，估值有望提升。依據(jù)去年新開(kāi)工面積和銷(xiāo)售周期判斷，二季度主要城市推盤(pán)量將會(huì)明顯增加，限購(gòu)城市成交量盡管難有顯著起色，但會(huì)好于預(yù)期，有所回暖，而非限購(gòu)城市則會(huì)保持自然增長(zhǎng)，迎來(lái)成交量的大幅增加。而從房?jī)r(jià)來(lái)看，目前40個(gè)城市調(diào)控目標(biāo)的出臺(tái)已基本穩(wěn)定了房?jī)r(jià)預(yù)期，房?jī)r(jià)或可能出現(xiàn)小幅上漲。目前各地政府更多的是對(duì)前期調(diào)控政策的落實(shí)，抑制商品房投資，加大保障房建設(shè)力度，二季度出臺(tái)新的嚴(yán)厲政策的可能性相對(duì)較小。盡管近期房地產(chǎn)估值已經(jīng)得到部分修復(fù)，但仍處于歷史較低位置。綜合而言，我們對(duì)行業(yè)仍然維持看好。
2010：地產(chǎn)股被綁架
在這里，我們不妨回顧一下房地產(chǎn)股票的走勢(shì)。為分析方便，這里采用申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)中的房地產(chǎn)指數(shù)作為討論標(biāo)的。該指數(shù)在2009年7月份，曾經(jīng)沖高到4396點(diǎn)，而當(dāng)時(shí)股市也處于2008年底反彈以來(lái)的高位，滬市綜合指數(shù)為3478點(diǎn)。這以后，房地產(chǎn)股票隨大盤(pán)一起調(diào)整，在9月初申萬(wàn)房地產(chǎn)指數(shù)探底2962點(diǎn)，此后又再度反彈，在11月下旬上行到4257點(diǎn)。在這段時(shí)間，盡管申萬(wàn)房地產(chǎn)指數(shù)的表現(xiàn)是屬于隨波逐流的，可就行情強(qiáng)度而言，領(lǐng)先于大盤(pán)，表明受到投資者的推崇。但在這以后，房地產(chǎn)股票開(kāi)始明顯走弱，特別是自2010年4月中旬起，出現(xiàn)了連續(xù)暴跌，到7月初已經(jīng)回落到2310點(diǎn)，而這個(gè)時(shí)候上證綜合指數(shù)大體是在2319點(diǎn)。相比2009年8月份的高點(diǎn)，上證綜合指數(shù)下跌了33.32％，而申萬(wàn)房地產(chǎn)下跌47.45％，顯然房地產(chǎn)股票超跌非常嚴(yán)重。不過(guò)，這以后的局面出現(xiàn)了變化，在2010年11月份的反彈中，申萬(wàn)房地產(chǎn)板塊上行到了3184點(diǎn)，其后盡管又一次回探到2653點(diǎn)，但表現(xiàn)已經(jīng)明顯強(qiáng)于大盤(pán)。進(jìn)入2011年，這種強(qiáng)勢(shì)局面得到了進(jìn)一步體現(xiàn)。
通過(guò)這樣的點(diǎn)位描述，人們不難發(fā)現(xiàn)：第一，較之大盤(pán)來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)股票通常是比較強(qiáng)的；第二，國(guó)家的房地產(chǎn)調(diào)控政策，對(duì)房地產(chǎn)股票構(gòu)成了直接的利空，是其行情低迷的主要原因。這就帶來(lái)兩個(gè)疑問(wèn)：為什么房地產(chǎn)股票往往會(huì)強(qiáng)于大盤(pán)?而對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控，又如何改變了這種局面?對(duì)于前面一點(diǎn)，并不難回答，2008年底國(guó)家出臺(tái)政策，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，其中房地產(chǎn)行業(yè)得到了不少優(yōu)惠，包括調(diào)減房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在開(kāi)發(fā)過(guò)程中的自有資金比例，提高首套房的按揭乘數(shù)，銀行按揭利率實(shí)行七折以及降低交易環(huán)節(jié)中的稅負(fù)成本等。回頭來(lái)看，這些政策起到了立竿見(jiàn)影的作用，原本低迷的樓市一下子活躍起來(lái)，房?jī)r(jià)從2009年春季超重新上漲，并且越漲越快。顯然，這時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)得到了較大的實(shí)惠，經(jīng)營(yíng)狀況迅速改善，效益大幅度提升。整個(gè)行業(yè)如此，相關(guān)的股票當(dāng)然就表現(xiàn)好了。其實(shí)，一個(gè)明顯的事實(shí)是，近20年來(lái)，中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)一直保持了很高的景氣程度，甚至被稱(chēng)為“暴利行業(yè)”，在這個(gè)行業(yè)中的上市公司，只要經(jīng)營(yíng)規(guī)范，大體上就差不到哪里去，這也是該行業(yè)指數(shù)經(jīng)常能夠強(qiáng)于大盤(pán)的主要原因。
而后面一點(diǎn)，通常的解釋是，當(dāng)國(guó)家采取措施強(qiáng)力調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)時(shí)，雖然由于流動(dòng)性等原因，房地產(chǎn)只是出現(xiàn)成交萎縮而價(jià)格未必下跌的局面，但對(duì)于房地產(chǎn)股票來(lái)說(shuō)，則構(gòu)成了直接的沖擊。因?yàn)檎{(diào)控本身會(huì)改變?nèi)藗儗?duì)未來(lái)房?jī)r(jià)走勢(shì)的預(yù)期，而這種預(yù)期的改變首先會(huì)影響到人們對(duì)開(kāi)發(fā)商盈利能力的判斷，進(jìn)而調(diào)低投資評(píng)級(jí)。這樣一來(lái)，房地產(chǎn)股票就會(huì)率先開(kāi)跌。去年4月公布“國(guó)十條”，號(hào)稱(chēng)是“史上最嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策”，房地產(chǎn)股票應(yīng)聲而跌，拖累整個(gè)股市下跌。這時(shí)，由于人們的證券資產(chǎn)大量縮水，結(jié)果導(dǎo)致了大家更買(mǎi)不起房。不過(guò)，在這里人們看到的一個(gè)現(xiàn)實(shí)是，房地產(chǎn)股票遭到了房地產(chǎn)行業(yè)的綁架，成為一個(gè)犧牲品。
2011：地產(chǎn)股價(jià)格修復(fù)
時(shí)間過(guò)去了幾個(gè)月，盡管社會(huì)上不時(shí)出現(xiàn)圍繞房?jī)r(jià)的口水戰(zhàn)，但―個(gè)客觀事實(shí)是，房?jī)r(jià)并沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的下跌。甚至種種跡象表明，由于大量剛性需求的存在，房地產(chǎn)市場(chǎng)還存在成交回升、價(jià)格上漲的可能性。也就在這樣的背景下，去年9月底，國(guó)家又公布了調(diào)控房地產(chǎn)的“新五條”。此刻，調(diào)控已經(jīng)發(fā)展到限制購(gòu)房、增加保有環(huán)節(jié)成本及擴(kuò)大供應(yīng)了。然而，在總體供求關(guān)系失衡以及土地價(jià)格不斷上漲的條件下，這樣的措施也難以真正起到打壓房?jī)r(jià)的作用。證券市場(chǎng)上的投資者發(fā)現(xiàn)，由于房?jī)r(jià)屢調(diào)屢漲，房地產(chǎn)行業(yè)的景氣程度仍然處于高位，而且多數(shù)開(kāi)發(fā)商的資金狀況十分良好，并沒(méi)有出現(xiàn)斷裂。這樣一來(lái)，房地產(chǎn)公司的內(nèi)在價(jià)值與其股票的估值，就存在了太大的反差。人們反思了半年多來(lái)的房地產(chǎn)股票操作思路，感覺(jué)陷入了一個(gè)極大的誤區(qū)，客觀上房?jī)r(jià)不可能大跌，房地產(chǎn)行業(yè)仍然能夠保持很好的盈利能力，房地產(chǎn)公司還是處于高增長(zhǎng)時(shí)期。萬(wàn)科宣布2010年的銷(xiāo)售規(guī)模突破1000億元，并且表示未來(lái)將向3000億元的目標(biāo)挺進(jìn)，這等于向人們發(fā)出了一個(gè)對(duì)房地產(chǎn)股票進(jìn)行價(jià)格修復(fù)的明確信號(hào)。也就是從這個(gè)時(shí)候開(kāi)始，股市上的房地產(chǎn)板塊開(kāi)始強(qiáng)于大盤(pán)，顯露出了新的生機(jī)。
這里需要指出的是，時(shí)下房地產(chǎn)股票平均市盈率大體上還處于2008年底的水平，超跌是比較嚴(yán)重的。反過(guò)來(lái)說(shuō)，投資價(jià)值也是明顯的。由于房地產(chǎn)公司特殊的會(huì)計(jì)規(guī)則，它在賣(mài)出商品房、收到全部賣(mài)房款以后，還不能馬上確認(rèn)收入，這筆錢(qián)只能作為預(yù)收款，必須等到給業(yè)主辦完產(chǎn)證以后，才能計(jì)入收入。這樣，反映在財(cái)務(wù)上，就是其收入及利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)，往往會(huì)比售房進(jìn)度晚不少時(shí)間。現(xiàn)實(shí)情況是，很多房地產(chǎn)公司2011年的利潤(rùn)實(shí)際上已經(jīng)收入囊中了，只是還沒(méi)有在會(huì)計(jì)制度上確認(rèn)而已。并且，有的連下一年上半年的利潤(rùn)也已經(jīng)有了眉目。這也就意味著，從常規(guī)的角度來(lái)看，房地產(chǎn)公司的業(yè)績(jī)確定性相當(dāng)高，成長(zhǎng)性也很突出，相應(yīng)的，投資風(fēng)險(xiǎn)自然會(huì)比較小。現(xiàn)在投資者之所以對(duì)房地產(chǎn)股票感興趣，其中最重要的原因就在于，其估值很低，而未來(lái)的業(yè)績(jī)有把握。
政策風(fēng)險(xiǎn)仍需加以防范
當(dāng)然，再往后會(huì)怎么樣，就比較難說(shuō)了。畢竟房?jī)r(jià)的走勢(shì)還充滿較大的不確定性。所以，比較保守的估計(jì)是，未來(lái)它會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定的格局――即成交有所活躍，房?jī)r(jià)大致平穩(wěn)。而這樣的話，無(wú)疑為房地產(chǎn)股票的行情提供了一個(gè)保證，簡(jiǎn)單算下來(lái)，其估值修復(fù)還會(huì)有30％左右的空間，也就是有望將原先超跌的部分補(bǔ)回來(lái)。但在這以后再要持續(xù)地強(qiáng)于大盤(pán)，現(xiàn)在看來(lái)未必很現(xiàn)實(shí)。畢竟，房地產(chǎn)調(diào)控政策沒(méi)有絲毫的放松，政策風(fēng)險(xiǎn)不能不加以防范。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)行業(yè) 財(cái)務(wù)報(bào)表 審計(jì)
目前我國(guó)的地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展速度非常快，短短的幾年時(shí)間幾乎成為了GDP的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)也如雨后春筍般快速崛起。但這也導(dǎo)致了房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展不健康，行業(yè)內(nèi)魚(yú)龍混雜，在對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的審計(jì)過(guò)程中發(fā)現(xiàn)的財(cái)務(wù)欺詐行為比比皆是，但是對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的財(cái)務(wù)審計(jì)卻存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。
一、房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)
房地產(chǎn)行業(yè)是多項(xiàng)目的綜合體工程系統(tǒng)，它牽涉到投資、策劃、廣告、銷(xiāo)售、建筑設(shè)計(jì)、建筑施工、監(jiān)理、物業(yè)服務(wù)、裝飾、材料供應(yīng)、商業(yè)等。房地產(chǎn)行業(yè)從事的不是建筑活動(dòng)，而是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。它涵蓋了從土地取得、項(xiàng)目策劃、項(xiàng)目規(guī)劃設(shè)計(jì)、建設(shè)實(shí)施、銷(xiāo)售及后期物業(yè)管理的整個(gè)過(guò)程。它的主要經(jīng)營(yíng)目的是通過(guò)建房賺取合理的利潤(rùn)，通過(guò)利用各種手段達(dá)到最高的銷(xiāo)售利潤(rùn)、最短的銷(xiāo)售時(shí)間、最小的銷(xiāo)售成本。房地產(chǎn)行業(yè)的計(jì)劃項(xiàng)目投資額和實(shí)際支出投資間往往存在著很大的差異，開(kāi)發(fā)商和承建商之間的合同關(guān)系非常復(fù)雜，因土地征用方式不同和地段等因素造成的成本、收入、存貨、應(yīng)交稅金等難以精確估值。據(jù)調(diào)查顯示，從2005年深滬兩市的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的審計(jì)報(bào)告來(lái)看，共有33家公司，其中出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告的22家，占67%，而出具非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告的卻有11家，占33%。這充分表明了因房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性及其行業(yè)特點(diǎn)導(dǎo)致了房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)有很大的難度和風(fēng)險(xiǎn)。
二、房地產(chǎn)行業(yè)審計(jì)常出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)
1.對(duì)成本和收入的確認(rèn)
首先是房地產(chǎn)行業(yè)開(kāi)發(fā)成本的確認(rèn)存在著風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)的開(kāi)發(fā)成本構(gòu)成主要包括：土地獲得價(jià)款、開(kāi)發(fā)前期準(zhǔn)備費(fèi)、建安工程費(fèi)、社區(qū)管網(wǎng)工程費(fèi)、園林環(huán)境工程費(fèi)、配套設(shè)施費(fèi)、開(kāi)發(fā)間接費(fèi)、稅費(fèi)類(lèi)成本。
在這些房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)成本中，土地價(jià)款比重較大，其變數(shù)也較大。這是因?yàn)橥恋厝〉玫姆绞接姓信膾臁f(xié)議出讓、正轉(zhuǎn)農(nóng)村集體土地、舊城改造、合作集資建房等，土地取得方式直接決定了房地產(chǎn)成本的大小。另外，在實(shí)際審計(jì)中還經(jīng)常會(huì)碰到幾個(gè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目共用一塊土地和一次征地分期開(kāi)發(fā)的情況，這更增加了確認(rèn)土地費(fèi)用的難度，同時(shí)也增加了審計(jì)的固有風(fēng)險(xiǎn)。配套設(shè)施費(fèi)用的審計(jì)核實(shí)也存在著固有風(fēng)險(xiǎn)。由于配套設(shè)施一次到位或配套設(shè)施費(fèi)用預(yù)入賬差異造成了此種費(fèi)用估值差異，增加了審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)利息費(fèi)用的計(jì)算同樣也會(huì)因利息計(jì)提、分配的標(biāo)準(zhǔn)和會(huì)計(jì)周期的劃分都會(huì)影響這一部分的成本計(jì)算。
其次是房地產(chǎn)行業(yè)收入的確認(rèn)。注冊(cè)會(huì)計(jì)師在進(jìn)行收入確認(rèn)審計(jì)時(shí)常遇到的難題是在竣工驗(yàn)收至竣工結(jié)算之間的房屋銷(xiāo)售是否該作為當(dāng)期的銷(xiāo)售收入，辦理了產(chǎn)權(quán)移交手續(xù)但尚未開(kāi)具發(fā)票或結(jié)算賬單、開(kāi)具發(fā)票單未辦理產(chǎn)權(quán)移交手續(xù)的情況是否應(yīng)確認(rèn)為收入的問(wèn)題。而對(duì)于此類(lèi)問(wèn)題依據(jù)目前的相關(guān)制度和規(guī)定不能確認(rèn)為收入，這就使得有些房地產(chǎn)企業(yè)利用這一規(guī)定進(jìn)行人為的利潤(rùn)調(diào)整來(lái)推遲收入的確認(rèn)。這些都大大增加了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)審計(jì)的控制風(fēng)險(xiǎn)。
2.對(duì)存貨的審計(jì)
由存貨盤(pán)點(diǎn)困難帶來(lái)的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定：在建工程轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)，必須有所有的工程支出發(fā)票，沒(méi)有發(fā)票不能計(jì)入在建工程科目，在固定資產(chǎn)完工后，要有工程驗(yàn)收記錄、工程結(jié)算單，需要強(qiáng)制檢測(cè)安全性的固定資產(chǎn)還必須取得相關(guān)主管部門(mén)的檢查認(rèn)定報(bào)告。以上單據(jù)齊全，就可以將在建工程結(jié)轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的存貨在資產(chǎn)總額中占有相當(dāng)大的比例，存貨審計(jì)存在許多困難。首先，從金額上看，從受讓土地到開(kāi)發(fā)完成轉(zhuǎn)入銷(xiāo)售環(huán)節(jié)前，費(fèi)用滯留周期長(zhǎng)，核算復(fù)雜。而且項(xiàng)目大小不同，成本構(gòu)成也不同。一些銷(xiāo)售是按照計(jì)劃成本結(jié)轉(zhuǎn)，這樣滯留在開(kāi)發(fā)成本中的金額也就存在較大的不確定性，必須獲得第一手資料，才能最終確認(rèn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目開(kāi)工數(shù)量、在建項(xiàng)目數(shù)量和結(jié)轉(zhuǎn)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品數(shù)量及相關(guān)的成本金額。其次，從數(shù)量上看，因?yàn)橥旯さ漠a(chǎn)品數(shù)量較多較散，并且核算面積不僅存在技術(shù)上的難度，而且也將增加審計(jì)的成本。另外，驗(yàn)證存貨所有權(quán)是否有出租或出租不入賬的房屋、是否有用于安置的周轉(zhuǎn)房等等也存在一些困難。
3.應(yīng)交稅金問(wèn)題
一項(xiàng)調(diào)查顯示，某房地產(chǎn)企業(yè)近三年總共開(kāi)發(fā)房產(chǎn)近6萬(wàn)平方米，實(shí)際繳納各種稅費(fèi)基金近700萬(wàn)元，少繳、漏繳、隱匿、偷逃各項(xiàng)稅費(fèi)基金達(dá)190萬(wàn)元之多，占實(shí)際繳納稅金額的28%。審計(jì)結(jié)果表明，應(yīng)交稅金的復(fù)核是對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)的一項(xiàng)亟待解決的重大問(wèn)題。對(duì)應(yīng)交稅金審計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于以下幾個(gè)方面：首先是開(kāi)發(fā)企業(yè)方面，由于經(jīng)營(yíng)機(jī)制不合規(guī)、法規(guī)執(zhí)行不嚴(yán)格、財(cái)務(wù)核實(shí)不規(guī)范等因素造成的欠繳、漏繳、拖繳稅費(fèi)，賬外收支行為，會(huì)計(jì)核算不真實(shí)，弄虛作假行為等問(wèn)題都給應(yīng)交稅金的審計(jì)復(fù)核帶來(lái)了很大的風(fēng)險(xiǎn)。其次是征管機(jī)關(guān)方面，因收入征收不到位造成應(yīng)征未征、執(zhí)法稽查不到位造成應(yīng)查未查、監(jiān)管工作不到位導(dǎo)致應(yīng)管未管，給房地產(chǎn)企業(yè)提供了鉆空子的機(jī)會(huì)。第三是地方政府及其部門(mén)存有擅自出臺(tái)一些減免稅費(fèi)優(yōu)惠政策吸引外地客商開(kāi)發(fā)投資的行為，造成審計(jì)人員對(duì)稅費(fèi)取證困難，亂收費(fèi)、搭車(chē)收費(fèi)和變相攤派導(dǎo)致稅費(fèi)項(xiàng)目和分?jǐn)偞_認(rèn)模棱兩可，增加審計(jì)人員對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)交稅金審計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。
參考文獻(xiàn)：
1月5日，媒體報(bào)道，有記者4日從接近國(guó)家稅務(wù)總局的權(quán)威渠道處獲悉，今年稅務(wù)部門(mén)將在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)展房地產(chǎn)模擬評(píng)稅，物業(yè)稅“空轉(zhuǎn)”工作在部分地區(qū)試點(diǎn)了6年多之后，將推廣至全國(guó)。
2009年底行業(yè)政策收緊信號(hào)明確，收緊時(shí)間遠(yuǎn)超預(yù)期。房地產(chǎn)行業(yè)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)存在一定程度上一損俱損的特殊性，這使得國(guó)家對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)政策的推出顯得更加微妙。國(guó)家的初衷在于既不希望看到剛剛振興的地產(chǎn)市場(chǎng)迅速冷卻，也不愿意地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫過(guò)度，從而使得經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、甚至造成民生問(wèn)題。但是考慮到目前的房?jī)r(jià)水平對(duì)行業(yè)、甚至是整個(gè)民生已經(jīng)構(gòu)成了不利影響，因此我們認(rèn)為后期對(duì)地產(chǎn)的調(diào)控依舊會(huì)是常態(tài)。政策調(diào)控的影響將日益顯現(xiàn)，行業(yè)面臨調(diào)整壓力。
調(diào)控祭出行業(yè)調(diào)整明顯
2009年12月整個(gè)行業(yè)處在政策調(diào)控加劇的預(yù)期之中。這直接造成板塊市值出現(xiàn)連續(xù)縮水，恐慌情緒頗盛。12月份房地產(chǎn)板塊下跌8.62％，滬深300指數(shù)上漲1.82％，符合我們的預(yù)期，我們已于14日下調(diào)評(píng)級(jí)，房地產(chǎn)板塊投資評(píng)級(jí)為“中性”。在我們年度策略中也早已指出房地產(chǎn)已進(jìn)入調(diào)整期。
在12月的漲幅中，漲幅前列的集中在重組地產(chǎn)股、概念股。主要的原因是房地產(chǎn)板塊上漲已到一定高度，需要調(diào)整，而某些受益于實(shí)質(zhì)性重組的地產(chǎn)股具有真實(shí)的上漲需求，如廣宇發(fā)展。另外，一些概念股受到概念炒作的支撐，如期貨概念股新黃浦。
市場(chǎng)自身有調(diào)整需求
房?jī)r(jià)11、12月受政策到期的影響，呈現(xiàn)價(jià)升量漲的態(tài)勢(shì)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，11月份全國(guó)70大中城市房屋銷(xiāo)售價(jià)格同比上漲5.7％，漲幅比10月份擴(kuò)大1.8個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上漲1.2％，漲幅比10月份擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)。新建住宅銷(xiāo)售價(jià)格同比上漲6.2％，漲幅比10月份擴(kuò)大2.2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上漲1.5％，漲幅比10月份擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)。房?jī)r(jià)同比和環(huán)比漲幅均創(chuàng)年內(nèi)新高。
而居民可支配收入上漲較為穩(wěn)定，不支持房?jī)r(jià)的連續(xù)飆升，房?jī)r(jià)收入比已超過(guò)合理位景上限。
收入情況并不支持房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲，具體來(lái)看：1)根據(jù)上海統(tǒng)計(jì)局上半年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)城市居民人均可支配收入14965元，同比增長(zhǎng)7.6％。其中，工資性收入10290元，增長(zhǎng)3.8％；轉(zhuǎn)移性收入3638元，增長(zhǎng)20.3％。這說(shuō)明消費(fèi)品上漲的基礎(chǔ)并不牢固，以政府轉(zhuǎn)移性支出為主導(dǎo)的收入增長(zhǎng)的持續(xù)性不強(qiáng)，房?jī)r(jià)上漲的基礎(chǔ)也不穩(wěn)固。2)上半年，上海市居民家庭人均財(cái)產(chǎn)性收入263元，比去年同期增長(zhǎng)30.4％，增幅為四大收入來(lái)源中最高。無(wú)疑受到了上半年寬松貨幣政策和股市上漲的影響，但這種財(cái)富效應(yīng)在明年收緊貨幣的條件下的持續(xù)性存在很大的不確定性。
政策調(diào)控影響將日益顯現(xiàn)
2008年銀行信貸的天量投放，寬松的貨幣政策已經(jīng)促使高儲(chǔ)蓄流向了房地產(chǎn)領(lǐng)域，房地產(chǎn)交易量爆發(fā)式增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)的上漲速度可與2007年高峰期媲美。如果不再采取措施，會(huì)使高儲(chǔ)蓄加速流向房地產(chǎn)，如1990年前后的香港，炒作房地產(chǎn)，樓價(jià)飆升，龐大的資產(chǎn)泡沫迅速推高當(dāng)?shù)氐某杀舅剑沟孟愀燮骄韧浡矢哌_(dá)10％，房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫化是政府不愿見(jiàn)到的。
在過(guò)去的一個(gè)月中，政府出臺(tái)了一系列遏制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的政策，12月9日，國(guó)務(wù)院總理主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，研究完善促進(jìn)消費(fèi)的若干政策措施，其中關(guān)于房地產(chǎn)的政策措施為：個(gè)人住房轉(zhuǎn)讓營(yíng)業(yè)稅免時(shí)限由2年恢復(fù)到5年。12月17日，五部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)土地出讓收支管理的通知》，明確開(kāi)發(fā)商“首付比例不得低于全部土地出讓款的50％”。
這些措施對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)產(chǎn)生了一定的影響，根據(jù)我們的草根調(diào)研，最近中介較為冷清，買(mǎi)房者觀望情緒較為濃重，交易量也有較大回落。我們認(rèn)為此次調(diào)控的影響將日益顯現(xiàn)。
未來(lái)房?jī)r(jià)或高位盤(pán)整
如我們上文分析，居民的收入和貨幣因素并不支持房?jī)r(jià)的進(jìn)一步快速上漲，經(jīng)過(guò)一年交易量的連續(xù)上升，目前部分城市的日均交易量已達(dá)到2007年高峰水平后有所回落，進(jìn)入1月份后，價(jià)格將到階段高位，投機(jī)需求將有所減弱，成交量將小幅下降。
銷(xiāo)售價(jià)格將高位盤(pán)整，即使向下調(diào)整，幅度也將較小，主要原因是銷(xiāo)售面積與竣工面積依然維持供不應(yīng)求的局面。
根據(jù)國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局調(diào)查顯示，11月份，全國(guó)70個(gè)大中城市房屋銷(xiāo)售價(jià)格同比上漲5.7％，漲幅比10月擴(kuò)大1.8個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上漲1.2％。1－11月竣工面積累計(jì)4.42億平米，同比上升25.98％。1-11月銷(xiāo)售面積累計(jì)7.52億平米，同比上升53.01％。在建施工面積同比增速為17.21％，比較穩(wěn)定，雖然房?jī)r(jià)有調(diào)整壓力，但短期供不應(yīng)求的情況對(duì)房?jī)r(jià)有支撐作用，銷(xiāo)售價(jià)格將在高位盤(pán)整，或有小幅調(diào)整。
估值上升空間有限
截止2009年12月初，深滬房地產(chǎn)板塊動(dòng)態(tài)PE30.8、PB4.25，目前估值在歷史平均水平。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)房?jī)r(jià)和交易量已到階段性高位，估值上升空間有限。而且，房?jī)r(jià)或有調(diào)整，由此，對(duì)于NAV估值大幅上調(diào)的可能性較小。
未來(lái)估值的提升依賴(lài)于板塊盈利的持續(xù)提升。2010年主流公司的盈利將持續(xù)改善，估值仍有提升空間，優(yōu)質(zhì)龍頭公司具有吸引力。
房地產(chǎn)將進(jìn)入正常調(diào)整期
也許，這些足以構(gòu)成地產(chǎn)股春季攻勢(shì)提前開(kāi)啟的理由；可是，這些可能只是地產(chǎn)股沙漠之旅的一場(chǎng)海市蜃樓。
歷史總在重演。初春時(shí)節(jié)，我們以為10塊是萬(wàn)科的底價(jià)；炎夏時(shí)節(jié)，我們以為9塊是萬(wàn)科的底價(jià)；深秋時(shí)節(jié)，我們以為8塊是萬(wàn)科的底價(jià)；寒冬時(shí)節(jié)，我們以為7塊是萬(wàn)科的底價(jià)。一次又一次，我們感慨于周期力量的可怕；可是一次又一次，我們依然以估值來(lái)研判價(jià)值。
歷史總在重演。遙想三年前，“地產(chǎn)+X”成為板塊內(nèi)部的香餑餑，行業(yè)轉(zhuǎn)型前所未有的成為市場(chǎng)熱議的主題。公司涉礦了，股價(jià)上漲了；股東增持了，估值修復(fù)了；周轉(zhuǎn)加快了，市值提升了。可是周期的力量如此的可怕，以致于前期的上漲成為后期下跌的理由，以致于種種上漲的假象都成為不可持續(xù)的海市蜃樓。掩卷長(zhǎng)思，今日行業(yè)之轉(zhuǎn)型，與昔日行業(yè)之轉(zhuǎn)型又有何本質(zhì)區(qū)別？
歷史總在重演。每次我們都樂(lè)觀甚至理智地認(rèn)為今日不同于往日，可是每次我們都失望地發(fā)現(xiàn)今日只是昨日的重現(xiàn)。也許我們永遠(yuǎn)無(wú)法戰(zhàn)勝人性，但是我們只求盡可能的多一點(diǎn)理性。也許在人性與理性的斗爭(zhēng)中，勝利的終歸是人性，但是理性每多占一點(diǎn)上風(fēng)，未來(lái)就每多一絲美麗。
年前反彈終被證偽。雖然在流動(dòng)性超預(yù)期改善的催化下，地產(chǎn)股年前一度出現(xiàn)了短暫的反彈，但是整個(gè)1月地產(chǎn)板塊依然下跌了4%，并且招保萬(wàn)金等主流品種持續(xù)領(lǐng)跌，基本印證了我們持續(xù)看空1月的判斷。
A股有開(kāi)門(mén)紅的傳統(tǒng)，地產(chǎn)股也有春季攻勢(shì)的慣例。從過(guò)去十幾年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，春節(jié)前一個(gè)月地產(chǎn)股上漲的概率為70%，而2月份地產(chǎn)股跑出絕對(duì)收益的概率更是高達(dá)75%。2月地產(chǎn)股企穩(wěn)反彈，因?yàn)槊磕甑哪瓿跣刨J相對(duì)寬松，而2月處于宏觀數(shù)據(jù)真空期，經(jīng)濟(jì)和行業(yè)基本面的走勢(shì)暫時(shí)無(wú)法驗(yàn)證，周期春節(jié)攻勢(shì)的假象可能重現(xiàn)，而已經(jīng)明顯超跌的地產(chǎn)股無(wú)疑具有較強(qiáng)的博弈價(jià)值。
我們判斷，年后流動(dòng)性階段性緩解的局面可能持續(xù)一段時(shí)間。自IPO重啟后，2月份恰逢新股發(fā)行暫停，而房?jī)r(jià)漲幅收窄的跡象也愈發(fā)明顯，短期內(nèi)地產(chǎn)股面臨的政策環(huán)境相對(duì)寬松。開(kāi)發(fā)商1月銷(xiāo)售和年報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期，而上市公司也不斷釋放利好信號(hào)，以期增強(qiáng)投資者對(duì)于行業(yè)轉(zhuǎn)型和公司股價(jià)的信心。
盡管從市場(chǎng)博弈、政策環(huán)境和公司意愿來(lái)看，2月地產(chǎn)股出現(xiàn)了一波企穩(wěn)反彈，但是我們?nèi)匀徽J(rèn)為行業(yè)反彈的趨勢(shì)難以持續(xù)。
首先，年初以來(lái)房貸改善的程度明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，這不僅歸因于流動(dòng)性的內(nèi)憂外患（QE退出、利率市場(chǎng)化改革和經(jīng)濟(jì)去杠桿），更歸因于金融部門(mén)對(duì)于地產(chǎn)中長(zhǎng)期前景的預(yù)期惡化，而上述兩大因素目前看不到根本性好轉(zhuǎn)的可能；其次，行業(yè)周期向下和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)漸成共識(shí)，即使2月基本面環(huán)比改善明顯，也無(wú)法根本性改變市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)股的悲觀預(yù)期，行業(yè)暫時(shí)看不到趨勢(shì)性行情產(chǎn)生的可能；最后，房地產(chǎn)行業(yè)體量龐大，無(wú)論是實(shí)體層面的模式轉(zhuǎn)型，還是資本層面的市值管理，短期對(duì)地產(chǎn)股的邊際影響有限。綜上所述，房地產(chǎn)行業(yè)難以依靠模式的轉(zhuǎn)型來(lái)充分對(duì)沖周期的向下，類(lèi)似零售股2013年的趨勢(shì)性反彈邏輯不太可能在地產(chǎn)板塊重演。
關(guān)鍵詞：會(huì)計(jì)準(zhǔn)則；公允價(jià)值計(jì)量；房地產(chǎn)行業(yè)；投資性房
一、房地產(chǎn)行業(yè)上市公司投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量應(yīng)用現(xiàn)狀
（一）采用公允價(jià)值計(jì)量的上市公司數(shù)量統(tǒng)計(jì)。截至2014年4月30日，滬深兩市房地產(chǎn)行業(yè)（CSRC行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)）A股共有131家上市公司披露了年報(bào)，其中滬市有68家，深市63家。對(duì)投資性房地產(chǎn)項(xiàng)目采用公允價(jià)值模式進(jìn)行后續(xù)計(jì)量的共有15家，其中滬市7家，深市8家占房地產(chǎn)行業(yè)A股上市公司總數(shù)的1145%，而采用成本模式后續(xù)計(jì)量的有116家，占比8855%。
（二）公允價(jià)值確定方法統(tǒng)計(jì)分析。統(tǒng)計(jì)顯示，這15家上市公司主要采用相同或類(lèi)似房地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)提供的評(píng)估價(jià)格這兩種方法確定自身?yè)碛械耐顿Y性房地產(chǎn)的公允價(jià)值。其中有5家上市公司采用相同或類(lèi)似房地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，有5家采用資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)提供的評(píng)估價(jià)格，還有3家上市公司公允價(jià)值的確定方法沒(méi)有明確披露，2家未披露。
（三）計(jì)量模式轉(zhuǎn)換引起報(bào)表數(shù)據(jù)的變化。投資性房地產(chǎn)后續(xù)計(jì)量由成本模式到公允價(jià)值模式的轉(zhuǎn)換應(yīng)作為會(huì)計(jì)政策的變更進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)該項(xiàng)會(huì)計(jì)政策變更要求采用追溯調(diào)整法，并相應(yīng)對(duì)變更前一年的比較財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行追溯調(diào)整。
由以上數(shù)據(jù)分析可知，投資性房地產(chǎn)后續(xù)計(jì)量由成本模式轉(zhuǎn)變?yōu)楣蕛r(jià)值模式所做的追溯調(diào)整會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)報(bào)表中投資性房地產(chǎn)、遞延所得稅負(fù)債、所有者權(quán)益、公允價(jià)值變動(dòng)收益、所得稅費(fèi)用、凈利潤(rùn)等項(xiàng)目的巨大變動(dòng)。
二、公允價(jià)值計(jì)量在房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)用中存在的問(wèn)題
通過(guò)對(duì)公允價(jià)值計(jì)量在投資性房地產(chǎn)中的應(yīng)用狀況分析，并對(duì)比公允價(jià)值準(zhǔn)則的規(guī)定，發(fā)現(xiàn)了我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)在運(yùn)用公允價(jià)值計(jì)量模式過(guò)程中存在以下幾點(diǎn)問(wèn)題：。
（一）公允價(jià)值的應(yīng)用導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定。對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)上市公司而言，采用公允價(jià)值模式對(duì)投資性房地產(chǎn)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，不需要對(duì)投資性房地產(chǎn)進(jìn)行折舊和減值，資產(chǎn)負(fù)債表日公允價(jià)值與原賬面價(jià)值的差額計(jì)入當(dāng)期損益，投資性房地產(chǎn)也以公允價(jià)值重新入賬，對(duì)于企業(yè)的資產(chǎn)、利潤(rùn)、所有者權(quán)益均有較大影響。以金融街為例，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn)3.88億元，較上年同期下降55.53%。顯然，公司一季度業(yè)績(jī)是符合預(yù)期的，導(dǎo)致凈利潤(rùn)大幅下滑的主要原因是2012年同期美晟國(guó)際廣場(chǎng)竣工帶來(lái)公允價(jià)值變動(dòng)收益7.7億元，而2013年一季度公允價(jià)值變動(dòng)損益為0。可見(jiàn)，公允價(jià)值變動(dòng)損益的大幅下滑是公司凈利潤(rùn)下降的關(guān)鍵所在。
（二）公允價(jià)值計(jì)量易成為操縱利潤(rùn)的工具。公允價(jià)值再度啟用，說(shuō)明我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境得到明顯改善，但對(duì)于投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值的確定而言，無(wú)論以相同或類(lèi)似條件的市場(chǎng)價(jià)格還是評(píng)估價(jià)格為依據(jù)，在客觀價(jià)值的基礎(chǔ)上都存在人的主觀判斷，使得企業(yè)操控利潤(rùn)的行為有了可乘之機(jī)。
三、公允價(jià)值計(jì)量應(yīng)用中存在問(wèn)題的原因分析
（一）市場(chǎng)環(huán)境的限制。近些年，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展呈上升趨勢(shì)，采用公允價(jià)值計(jì)量更有利于反映企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，但相比于發(fā)達(dá)國(guó)家而言，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境仍不完善，缺少穩(wěn)定性，一些企業(yè)不愿轉(zhuǎn)換為公允價(jià)值模式，以避免潛在的不利影響。同時(shí)，公允價(jià)值的應(yīng)用條件還不是十分完善，在我國(guó)只有核心地區(qū)才存在活躍的市場(chǎng)價(jià)格，大部分企業(yè)受市場(chǎng)條件的限制依舊延續(xù)使用成本模式。
（二）企業(yè)對(duì)自身成本效益的權(quán)衡。成本效益的配比是上市公司在選擇公允價(jià)值計(jì)量模式時(shí)需要考慮的又一因素。由于我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的條件不是很完善，許多企業(yè)不能從市場(chǎng)上直接獲取房地產(chǎn)的活躍市場(chǎng)價(jià)格，要確定公允價(jià)值就需要聘請(qǐng)獨(dú)立的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行估值。企業(yè)需要投入大量的人力、財(cái)力等，是一項(xiàng)重大的成本支出。然而公允價(jià)值計(jì)量模式的效用并不能在短時(shí)間內(nèi)顯現(xiàn)出來(lái)，并且需要穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。
四、公允價(jià)值計(jì)量應(yīng)用的改進(jìn)對(duì)策與建議
為促進(jìn)公允價(jià)值計(jì)量的規(guī)范應(yīng)用和發(fā)展，本文提出以下幾點(diǎn)對(duì)策與建議。
（一）加強(qiáng)公允價(jià)值計(jì)量和信息披露的監(jiān)管力度。《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)于投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量和披露都有嚴(yán)格的規(guī)定。《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)――公允價(jià)值計(jì)量》對(duì)此進(jìn)一步加以強(qiáng)調(diào)和細(xì)化。對(duì)比上市公司在年報(bào)中披露的內(nèi)容，可以發(fā)現(xiàn)，一些采用公允價(jià)值對(duì)投資性房地產(chǎn)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量的企業(yè)并沒(méi)有嚴(yán)格執(zhí)行準(zhǔn)則的規(guī)定，許多相關(guān)信息未披露或沒(méi)有明確說(shuō)明。要進(jìn)一步推進(jìn)公允價(jià)值計(jì)量的應(yīng)用，就必須加大對(duì)上市公司準(zhǔn)則執(zhí)行情況的監(jiān)督與控制力度。
（二）加強(qiáng)對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)的資質(zhì)審查和獨(dú)立性監(jiān)管。由資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)提供的評(píng)估價(jià)格是上市公司確定投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值的重要依據(jù)之一。因此資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在公允價(jià)值的運(yùn)用中擔(dān)任著重要角色。然而，目前我國(guó)評(píng)估機(jī)構(gòu)的質(zhì)量參差不齊，在為企業(yè)服務(wù)過(guò)程中也常常“不獨(dú)立”，從而使公允價(jià)值失去了真實(shí)性、客觀性。故建議相關(guān)部門(mén)提高資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門(mén)檻，并定期進(jìn)行資質(zhì)審查和獨(dú)立性監(jiān)管，加大懲處力度，以加強(qiáng)評(píng)估機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)執(zhí)行過(guò)程中的規(guī)范性、獨(dú)立性，為公允價(jià)值的運(yùn)用提供良好條件。（作者單位：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
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各大銀行在2009年進(jìn)行了大規(guī)模放貸，很多人以為這些資金都是放貸去了地產(chǎn)行業(yè)，卻不知很多資金其實(shí)是去了低風(fēng)險(xiǎn)的基建行業(yè)，而不是房地產(chǎn)行業(yè)。2008年房地產(chǎn)行業(yè)綁架了銀行業(yè)，所以國(guó)家不敢動(dòng)房地產(chǎn)的調(diào)控，但是等2009年銀行業(yè)逐漸降低了對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的依存度，2010年，國(guó)家直接拿房地產(chǎn)行業(yè)開(kāi)刀了。這些銀行形成的放貸風(fēng)險(xiǎn)，隨著國(guó)家對(duì)地產(chǎn)調(diào)控的深入，風(fēng)險(xiǎn)也在加劇。但問(wèn)題是，這些投資者只想到壞的一面，而沒(méi)有深入去思考好的一面。
這些銀行在2009年大規(guī)模放貸，而它們同樣也在2010年在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行了天量融資，這些大家擔(dān)憂的風(fēng)險(xiǎn)都在進(jìn)一步下降了。一旦這些風(fēng)險(xiǎn)逐漸減小，那么銀行的利潤(rùn)就因?yàn)?009年的天量放貸而形成業(yè)績(jī)爆發(fā)式的增長(zhǎng)。試看，2011年第一季度各大銀行股的業(yè)績(jī)就超市場(chǎng)預(yù)期了。
銀行股后市肯定會(huì)有行情，而且是波段性的上漲大行情，這個(gè)筆者在之前的《春天里的銀行股最給力》可以得知，而我們目前私募基金重倉(cāng)布局的也是銀行股。并且也有了10%以上的盈利了，我會(huì)緊緊抱著大牛股不動(dòng)。再者，從近期大象股農(nóng)業(yè)銀行（601288）、工商銀行（601398）和建設(shè)銀行（601939）的價(jià)格趨勢(shì)走勢(shì)即可以看出；指數(shù)絕對(duì)無(wú)須擔(dān)憂。不要相信券商以及所有股評(píng)所謂的每天短信提示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在關(guān)鍵是你的持倉(cāng)，必須符合當(dāng)前的市場(chǎng)熱點(diǎn)：藍(lán)籌王者歸來(lái)。
近期市場(chǎng)指數(shù)沒(méi)怎么跌，但是部分個(gè)股卻跌得面目全非了，這有點(diǎn)像07年的5?30。出來(lái)混總是要還的，這部分創(chuàng)業(yè)板、中小盤(pán)個(gè)股以及一些醫(yī)藥、釀酒等防御個(gè)股，在2010年被機(jī)構(gòu)炒翻了天，現(xiàn)在進(jìn)行價(jià)值回歸，也很正常。但問(wèn)題是，我們投資者的站隊(duì)要正確。2010年不買(mǎi)銀行和地產(chǎn)甚至鋼鐵股，那是非常對(duì)的，但是，如果你現(xiàn)在還沒(méi)有持有這些低估值的藍(lán)籌，那么你就絕對(duì)是錯(cuò)的。狼來(lái)了，喊多了大家就不相信了，但是，相信筆者，這一次狼真的會(huì)來(lái)了，那就是藍(lán)籌王者歸來(lái)。
從建行的反復(fù)多次技術(shù)走勢(shì)上的K線N連陽(yáng)，從工行最近的8連陽(yáng)，從農(nóng)行最近的11連陽(yáng)，這說(shuō)明什么情況呢？這一切的一切都說(shuō)明市場(chǎng)的資金，或者說(shuō)主力機(jī)構(gòu)大資金，都在往低價(jià)、低估值的藍(lán)籌里扎堆買(mǎi)入了。我覺(jué)得現(xiàn)在的行情，或者二季度的行情，很可能跟07年的5?30之后很像。如果大家現(xiàn)在還不扭轉(zhuǎn)思維，那么到時(shí)候又將是賺了指數(shù)不賺錢(qián)了。其實(shí)，說(shuō)真的，如果你對(duì)個(gè)股真的沒(méi)把握，沒(méi)信心，那就去買(mǎi)50ETF指數(shù)基金吧，起碼可以跟得上指數(shù)的漲幅。
現(xiàn)在大家要丟棄做中小盤(pán)個(gè)股或者創(chuàng)業(yè)板，或者醫(yī)藥股，或者釀酒等2010年大牛板塊個(gè)股的思維了。我們現(xiàn)在要把投資的眼光轉(zhuǎn)回到藍(lán)籌。未來(lái)二季度的行情主線將會(huì)是：藍(lán)籌加資源板塊的炒作。
煤炭和有色，在每一波市場(chǎng)行情里，都會(huì)有所表現(xiàn)的，不過(guò)大家要注意把握這是波段操作的品種，而且可以短期內(nèi)迅速獲取暴利，但是不夠穩(wěn)健。穩(wěn)健的話，大家就建倉(cāng)銀行和鋼鐵，地產(chǎn)股因政策利空，我不大敢說(shuō)。
對(duì)于地產(chǎn)板塊，它們的走勢(shì)就相對(duì)難以分析和比較復(fù)雜了，但是，無(wú)論地產(chǎn)股遇到什么利空，它們現(xiàn)在都變成“小強(qiáng)”一樣打不死了。最主要的原因是地產(chǎn)股這兩年的業(yè)績(jī)無(wú)需擔(dān)憂，因?yàn)楹芏嗌鲜械牡禺a(chǎn)公司已經(jīng)提前把業(yè)績(jī)和利潤(rùn)留給了今年甚至明年了。再加上地產(chǎn)板塊從去年以來(lái)調(diào)整至現(xiàn)在，底部橫盤(pán)的時(shí)間已經(jīng)大概1年了，技術(shù)上已經(jīng)調(diào)整得足夠充分了，再加上2010年優(yōu)異的年報(bào)業(yè)績(jī)。因此，其實(shí)目前地產(chǎn)股的利空也是被投資者人為的恐懼因素放大了，目前的廉價(jià)地產(chǎn)股其實(shí)也是被低估了。
國(guó)家未來(lái)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展思路必將是保障房和商品房“雙管齊下”的發(fā)展思路，所以，針對(duì)那些房?jī)r(jià)要“暴跌”的言論，筆者是極其不贊同的。房?jī)r(jià)會(huì)跌，但是絕對(duì)不會(huì)暴跌。究其深刻原因，大家通過(guò)對(duì)筆者上面分析的了解之外，還可以深入研究。
透過(guò)對(duì)銀行股和地產(chǎn)股的行業(yè)分析和政策理解，結(jié)合這兩大板塊的市場(chǎng)技術(shù)價(jià)格走勢(shì)，它們目前都已經(jīng)通過(guò)大概1年的時(shí)間底部長(zhǎng)期橫盤(pán)之后，機(jī)構(gòu)的籌碼也吸納得非常充分了。目前，它們的技術(shù)走勢(shì)正突破年線，均線系統(tǒng)也呈現(xiàn)多頭排列了，后市會(huì)有一波上漲行情。
所以，對(duì)于后市的市場(chǎng)行情分析，筆者認(rèn)為，在大方向上，是堅(jiān)定看多的，但是對(duì)于那些高估值和高市盈率的創(chuàng)業(yè)板和中小板，以及2010年被機(jī)構(gòu)爆炒的醫(yī)藥和釀酒類(lèi)個(gè)股，比較看空。
關(guān)鍵詞:投資、地產(chǎn)行業(yè)、會(huì)計(jì)政策、分析
一、房地產(chǎn)行業(yè)投資性會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的出臺(tái)背景
近些年來(lái),隨著我國(guó)住宅分配制度由實(shí)物分配徹底轉(zhuǎn)向了貨幣化分配,我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)得到了迅猛的發(fā)展,全國(guó)各地商品房?jī)r(jià)格走進(jìn)了一個(gè)上升通道,近幾年漲勢(shì)尤甚。我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度下房地產(chǎn)按歷史成本記入企業(yè)的固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、其它資產(chǎn),并按其估計(jì)使用年限提取折舊、進(jìn)行攤銷(xiāo)。但是,這種計(jì)提折舊后的固定資產(chǎn)凈值、或攤余價(jià)值往往不能反映投資性房地產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。投資性房地產(chǎn)在經(jīng)過(guò)數(shù)年以后,它們的市場(chǎng)價(jià)值不僅可能高于其賬面凈值,而且還能高于其賬面原值的數(shù)倍,甚至數(shù)十倍。顯然,這種方法在很大程度上低估了房地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值,歪曲了企業(yè)投資的真實(shí)含義,不利于會(huì)計(jì)報(bào)表使用者了解企業(yè)的真實(shí)情況,并給企業(yè)當(dāng)局進(jìn)行利潤(rùn)操縱提供了很好的機(jī)會(huì)與很大的空間,極大的損害了會(huì)計(jì)報(bào)表使用者的利益。在此背景下財(cái)政部審視時(shí)度勢(shì),在新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中新增了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第3號(hào)——投資性房地產(chǎn)》。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)范了投資性房地產(chǎn)的后續(xù)計(jì)量與期末估值,謹(jǐn)慎性引入了公允價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn),給企業(yè)財(cái)務(wù)政策的選擇留下了一定的空間,也給廣大投資者及債權(quán)人、各級(jí)主管部門(mén)準(zhǔn)確了解企業(yè)真實(shí)的資產(chǎn)及財(cái)務(wù)狀況提供了合法的保障。
二、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下房地產(chǎn)行業(yè)會(huì)計(jì)政策路徑選擇
1、成本計(jì)價(jià)與公允計(jì)價(jià)的選擇
采用公允價(jià)值對(duì)投資性房地產(chǎn)進(jìn)行計(jì)價(jià)是目前國(guó)際上比較通行的方法,這樣使得公司的資產(chǎn)增值信息更透明,利于公司在資本市場(chǎng)獲得正確的定價(jià),從而也有利于公司再融資,獲得資本市場(chǎng)的種種便利。從這個(gè)角度,公允計(jì)價(jià)可幫助企業(yè)更好的借助資本市場(chǎng)的力量來(lái)獲得發(fā)展。然而,會(huì)計(jì)核算方法的改變,只是讓公司的隱性?xún)r(jià)值顯性化,但并沒(méi)有改變公司的真實(shí)價(jià)值。因?yàn)闆Q定公司價(jià)值的應(yīng)該是企業(yè)的核心盈利能力和真實(shí)的資產(chǎn)價(jià)值,而非賬面利潤(rùn)與賬面價(jià)值。成本法下,雖然要提取折舊或按期攤銷(xiāo),減少了企業(yè)的賬面盈利,但卻可起到抵稅的效果,減少了企業(yè)現(xiàn)金流的支出。從而將價(jià)值保留在了公司內(nèi),有利于股東利益。因此,投資性房地產(chǎn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下是選擇成本計(jì)價(jià)還是選擇公允計(jì)價(jià)值得我們研究。
(1)不同類(lèi)型的房地產(chǎn)企業(yè)會(huì)計(jì)政策的選擇不同
投資性房地產(chǎn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則主要針對(duì)那些擁有大量投資性房地產(chǎn)的公司制定,對(duì)主要經(jīng)營(yíng)普通居民住宅的企業(yè)來(lái)說(shuō),除部分投資性土地儲(chǔ)備外,作為存貨的房地產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于投資性房地產(chǎn),因而受投資性會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響較小(如G萬(wàn)科(000002.SZ))。投資性房地產(chǎn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第十六條規(guī)定“自用房地產(chǎn)或存貨轉(zhuǎn)換為采用公允價(jià)值模式計(jì)量的投資性房地產(chǎn)時(shí),投資性房地產(chǎn)按照轉(zhuǎn)換當(dāng)日的公允價(jià)值計(jì)價(jià),轉(zhuǎn)換當(dāng)日的公允價(jià)值小于原賬面價(jià)值的,其差額計(jì)入當(dāng)期損益;轉(zhuǎn)換當(dāng)日的公允價(jià)值大于原賬面價(jià)值的,其差額計(jì)入所有者權(quán)益。”根據(jù)此規(guī)定,這種類(lèi)型的開(kāi)發(fā)公司如果選擇公允計(jì)價(jià)會(huì)計(jì)政策,一方面如果轉(zhuǎn)換當(dāng)日的公允價(jià)值小于原賬面價(jià)值的,其差額計(jì)入當(dāng)期損益(實(shí)為損失),降低了公司的凈利潤(rùn),反而將成本計(jì)價(jià)模式下隱性虧損變成了顯性;另一方面如果轉(zhuǎn)換當(dāng)日的公允價(jià)值大于原賬面價(jià)值的,其差額計(jì)入所有者權(quán)益,在當(dāng)期盈利能力不變的情況下,反而降低了公司的凈資產(chǎn)收益率,選擇公允計(jì)價(jià)會(huì)計(jì)政策對(duì)這類(lèi)公司無(wú)明顯益處。
對(duì)擁有大量投資性房地產(chǎn)的公司而言,投資性房地產(chǎn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第七條明確規(guī)定“企業(yè)取得的投資性房地產(chǎn),應(yīng)當(dāng)按照取得時(shí)的成本進(jìn)行初始計(jì)量”,但第十條規(guī)定“在同時(shí)滿足:①投資性房地產(chǎn)所在地有活躍的房地產(chǎn)交易市場(chǎng);②企業(yè)能夠從房地產(chǎn)交易市場(chǎng)上取得同類(lèi)或類(lèi)似房地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格及其他相關(guān)信息,從而對(duì)投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值做出合理的估計(jì)的條件下,在有確鑿證據(jù)表明投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值能夠持續(xù)可靠取得的情況下,可以對(duì)投資性房地產(chǎn)采用公允價(jià)值模式進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。”第十一條規(guī)定“采用公允價(jià)值模式計(jì)量的,不對(duì)投資性房地產(chǎn)計(jì)提折舊或進(jìn)行攤銷(xiāo),應(yīng)當(dāng)以資產(chǎn)負(fù)債表日投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值為基礎(chǔ)調(diào)整其賬面價(jià)值,公允價(jià)值與原賬面價(jià)值之間的差額計(jì)入當(dāng)期損益。”由此可見(jiàn),即使對(duì)那些擁有大量投資性房地產(chǎn)的公司來(lái)說(shuō),在取得投資性房地產(chǎn)時(shí)也應(yīng)當(dāng)以成本計(jì)價(jià),只有在后續(xù)計(jì)量時(shí)在滿足一定的條件下方可采用公允計(jì)價(jià)。
“戴維斯雙殺”沒(méi)上演
“戴維斯雙殺”來(lái)源于美國(guó)知名的戴維斯家族，該模型鞫述估值和盈利預(yù)期對(duì)股價(jià)的同向加強(qiáng)作用，同時(shí)向上為“雙擊”，同時(shí)向下為“雙殺”。
1月份股市的調(diào)整，讓投資者一度擔(dān)憂出現(xiàn)“戴維斯雙殺”，該擔(dān)憂至今仍存在。回顧1月份股市表現(xiàn)，我們認(rèn)為下跌主要源于貨幣政策收緊下，資金面趨緊帶來(lái)的估值下調(diào)。對(duì)比分析股市下跌中各類(lèi)指數(shù)的盈利預(yù)測(cè)和估值變化，數(shù)據(jù)顯示，2011年的盈利預(yù)測(cè)總體小幅上調(diào)，而估值明顯回落，尤其是前期估值偏高的中小板和創(chuàng)業(yè)板，估值回調(diào)幅度超過(guò)10％，構(gòu)成了指數(shù)下跌的主要原因。
盈利預(yù)測(cè)有下調(diào)可能
雖然1月份股市下跌中未出現(xiàn)盈利預(yù)測(cè)下調(diào)帶來(lái)的“雙殺”，但后期盈利預(yù)測(cè)仍有下調(diào)的可能，主要源于兩方面：一是持續(xù)緊縮貨幣政策和地產(chǎn)調(diào)控最終影響總需求，從而引發(fā)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂，進(jìn)而下調(diào)GDP和公司盈利，二是高通漲侵蝕企業(yè)利潤(rùn)空間，引發(fā)盈利下調(diào)。
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擔(dān)憂景氣
A股盈利與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度相關(guān)，總需求的上升是企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的最大拉動(dòng)力+從歷史上來(lái)看，A股凈利潤(rùn)增速與GDP增速的走勢(shì)基本保持 致，尤其是2005年股改后，股市對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的反映更加明顯。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同樣是A股(剔除金融)盈利的重要參考指標(biāo)。歷史數(shù)據(jù)顯示，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值增速與A股(剔除金融)營(yíng)業(yè)收入速具有較高的相關(guān)性。 (見(jiàn)圖)
緊貨幣和嚴(yán)房控可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擔(dān)憂，促發(fā)盈利下調(diào)。2010年下半年來(lái)，持續(xù)高通脹的背景下，貨幣政策不斷收緊，加息3次，準(zhǔn)備金率上調(diào)4次(加上半年3次，共7次)。期間同時(shí)出臺(tái)“第三輪房地產(chǎn)調(diào)控。隨著政策效果的逐漸體現(xiàn)，疊加后續(xù)的緊縮政策，需求面的收縮可能最終將上市公司業(yè)績(jī)的影響。歷史的數(shù)據(jù)顯示，緊貨幣政策最終影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而反映為上市公司的利潤(rùn)增速下滑。2010年6月份市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)二次探底的擔(dān)憂加劇，引發(fā)了一波A股盈利預(yù)測(cè)的下調(diào)。
高通漲侵蝕盈利
通脹對(duì)企業(yè)盈利的影響有階段性差異，通脹早期利于企業(yè)贏利提升，通脹后期侵蝕贏利，這主要源于通脹早期企業(yè)受益于產(chǎn)品價(jià)格提高，而后期成本壓力上升。周期演變看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通常領(lǐng)先于通脹，物價(jià)逐步回升階段預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)良好，終端的需求旺盛，而原材料成本未大幅上升+因此通脹早期企業(yè)盈利能力總體提升。但物價(jià)進(jìn)入全面上升階段，原材料成本壓力加大，且緊縮的調(diào)控政策壓制需求端 企業(yè)利潤(rùn)率水平受擠壓。分析2004和2007年兩個(gè)通脹上升周期下A股毛利率走勢(shì)發(fā)現(xiàn)，CPI從負(fù)逐步上升到達(dá)4％之前，企業(yè)的毛利整體上升，而在這之后企業(yè)毛利率水平迅速回落。因此，通脹后期高通漲侵蝕企業(yè)利潤(rùn)空間，可能引發(fā)盈利預(yù)測(cè)下調(diào)。
殺傷力不大
觀察政策調(diào)控對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，后期盈利預(yù)測(cè)下調(diào)的可能較大，但對(duì)股市的總體沖擊并不大，尤其是滬深300和中證100，相對(duì)而言小盤(pán)股的風(fēng)險(xiǎn)較大。
低點(diǎn)隱含盈利增速不高
如果出現(xiàn)“戴維斯雙殺”，對(duì)股市的殺傷力有多大?我們可以比較2622點(diǎn)(2011年1月低點(diǎn))和2319點(diǎn)(2010年低點(diǎn))的情形。2319點(diǎn)是2010年的最低點(diǎn)，既反映了 國(guó)十條”政策后市場(chǎng)估值的回落，又反映了“經(jīng)濟(jì)二次探底”擔(dān)憂下盈利預(yù)測(cè)的下調(diào)，可以認(rèn)為是“戴維斯雙殺”后的點(diǎn)位。
比較幾個(gè)主要指數(shù)2622點(diǎn)相比2319點(diǎn)的漲幅，滬深300是16％，中證100才11.7％，中小板也不過(guò)23.3％。如果認(rèn)為2622點(diǎn)已經(jīng)充分反映了“殺估值”，那么2622點(diǎn)相比2319點(diǎn)的漲幅就是隱含的2011年的盈利增長(zhǎng)。由此可見(jiàn)，2622點(diǎn)隱含的2011年盈利增速并不高，明顯低于當(dāng)前市場(chǎng)的一致預(yù)期，未來(lái)盈利預(yù)測(cè)下調(diào)對(duì)股市的沖擊并不大，或者說(shuō)前期的“殺估值”已經(jīng)隱含了部分盈利的擔(dān)憂。
不過(guò)，需注意的是，這個(gè)判斷的前提是2622點(diǎn)時(shí)“殺估值”已徹底，從滬深300和中證100來(lái)看，基本可以做這個(gè)判斷，但中小板和中SzT600在2622點(diǎn)時(shí)的估值仍明顯高于2319點(diǎn)時(shí)。
大盤(pán)股：定海神針
為找到盈利預(yù)測(cè)是否合理，我們對(duì)比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，工業(yè)增長(zhǎng)貨幣供應(yīng)這些宏觀變量，與歷史的差異，判斷當(dāng)前的盈利預(yù)測(cè)是否明顯偏離。
朝陽(yáng)永續(xù)致預(yù)期顯示，分析師對(duì)2011年滬深300和中證100指數(shù)的盈利預(yù)期比較平穩(wěn)，低于20042009年的均值和中值，符合經(jīng)濟(jì)增速的運(yùn)行規(guī)律。從盈利預(yù)測(cè)的絕對(duì)水平看，也不高。因此市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，尤其是中證100為代表的大盤(pán)藍(lán)籌。
中小盤(pán)：風(fēng)險(xiǎn)更大
對(duì)比2004―2009年的均值和中值，中小板和中證500的盈利預(yù)測(cè)均處于高位，與GDP增速的規(guī)律背離，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速如下調(diào)，這兩個(gè)板塊盈利預(yù)測(cè)下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)更大。從盈利預(yù)測(cè)的動(dòng)態(tài)變化看；2011年來(lái)中小板和中證500的盈利預(yù)測(cè)仍在不斷上調(diào)，而滬深300和中證]00的盈利預(yù)測(cè)平穩(wěn)，因此，中小板和中證500的“盈利泡沫”可能更大。
而且，2622點(diǎn)時(shí)中小板和中證500的PE仍高于2319點(diǎn)10％左右，對(duì)比滬深300和中證100，他們的“殺估值”并不充分和徹底，未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)更大。
行業(yè)分化
分析具體的行業(yè)，我們分四大類(lèi)能源材料，金融，地產(chǎn)鏈，消費(fèi)類(lèi)。能源材料行業(yè)的盈利依賴(lài)資源本身的價(jià)格，目前盈利預(yù)期隱含的資源價(jià)格漲幅并不高，下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)小。銀行保險(xiǎn)利潤(rùn)增長(zhǎng)受益于加息，下調(diào)概率不大。
能源材料：價(jià)格支撐盈利
能源和原材料行業(yè)的盈利依賴(lài)資源本身的價(jià)格，從歷史規(guī)律看，煤炭股、有色股，鋼鐵股利潤(rùn)分別與煤價(jià)、銅價(jià)，鋼價(jià)高度相關(guān)。2010年下半年以來(lái)，資源品價(jià)格不斷上漲驅(qū)動(dòng)了有色，煤炭、鋼鐵股的盈利預(yù)測(cè)不斷上調(diào)，尤其是2011年新年后鋼價(jià)不斷攀升推動(dòng)鋼鐵股盈利預(yù)測(cè)的繼續(xù)上調(diào)。
目前煤炭、有色，鋼鐵行業(yè)
2011年凈利潤(rùn)增速分別為20.9％53.6％，50.2％，根據(jù)歷史上行業(yè)利潤(rùn)增速與商品價(jià)格的關(guān)系，隱含的煤價(jià)、鋼價(jià)銅價(jià)漲幅分別為7.8％，16％，5％。從這個(gè)漲幅看，并不離譜，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美國(guó)寬松貨幣政策輸出貨幣的大背景下，這個(gè)漲幅不難實(shí)現(xiàn)。因此，這三個(gè)行業(yè)盈利預(yù)測(cè)大幅下調(diào)的概率較小。地產(chǎn)鏈：警惕過(guò)嚴(yán)房政的影響
“新八條”和滬渝房產(chǎn)稅試點(diǎn)將地產(chǎn)的調(diào)控政策再次推上歷史的新高，這方面昭示了管理層對(duì)調(diào)控房?jī)r(jià)的決心，另一方面也加重了我們對(duì)地產(chǎn)政策過(guò)調(diào)對(duì)經(jīng)濟(jì)傷害的擔(dān)憂。由于政策剛剛出臺(tái)，后續(xù)的效果還需觀察，但政策加碼后，我們對(duì)后續(xù)的房屋銷(xiāo)售形勢(shì)需更悲觀一些。
根據(jù)歷史上商品房銷(xiāo)售面積與房地產(chǎn)行業(yè)凈利潤(rùn)增速關(guān)系，目前房地產(chǎn)行業(yè)2011年凈利潤(rùn)增速為39.8％，隱含的銷(xiāo)售面積增速為8％。第三輪房市調(diào)控后，這個(gè)銷(xiāo)售增速面臨下調(diào)的可能，如降為5％，房地產(chǎn)行業(yè)凈利潤(rùn)增速或降為36.5％。
從房屋銷(xiāo)量對(duì)家電的影響及高通漲對(duì)利潤(rùn)的影響看，家電行業(yè)盈利后續(xù)有壓力。
在“國(guó)十條”，“國(guó)五條”出臺(tái)后，我們就站在地產(chǎn)銷(xiāo)售投資的關(guān)系角度前瞻性地判斷，隨著房屋銷(xiāo)量增速的回落，2011年1月開(kāi)始房地產(chǎn)投資增速將出現(xiàn)回落，從2010年12月的數(shù)據(jù)看這個(gè)趨勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)端倪，當(dāng)前銷(xiāo)售對(duì)投資的負(fù)面影響或更重。從而，與地產(chǎn)投資相關(guān)的中游制造業(yè)未來(lái)景氣將受到影響，如水泥、工程機(jī)械化學(xué)原料。
目前建筑建材化學(xué)原料、建筑機(jī)械行業(yè)2011年凈利潤(rùn)增速分別為46.2％，66.6％、41.2％根據(jù)歷史上行業(yè)利潤(rùn)增速與房地產(chǎn)投資增速間的關(guān)系，隱含的房地產(chǎn)投資增速為24％。第三輪房市調(diào)控后，隨著商品房銷(xiāo)售增速回落，房地產(chǎn)投資增速面臨下調(diào)的可能，不過(guò)需觀察保障房和基建投資的對(duì)沖。
消費(fèi)：農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)的成本沖擊
汽車(chē)行業(yè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)與汽車(chē)銷(xiāo)量增速高度相關(guān)。2001-201 0年汽車(chē)銷(xiāo)量的年均增速24，6％，長(zhǎng)周期看中國(guó)汽車(chē)已經(jīng)經(jīng)歷了1 0年的快速增長(zhǎng)，雖然消費(fèi)升級(jí)下汽車(chē)的銷(xiāo)量仍望保持較高增長(zhǎng)，但政策刺激需求的集中釋放必將使得短期增速回落。
目前預(yù)期汽車(chē)行業(yè)2011年凈利潤(rùn)增速為21.6％，隱含的汽車(chē)銷(xiāo)量增速為15％。這個(gè)增速比較合理，下調(diào)的概率較小。而且由于廠商的季節(jié)平滑，1―2月份汽車(chē)銷(xiāo)量增速大幅下滑的情形可能看不到。
基本消費(fèi)品在溫和通脹時(shí)期利潤(rùn)增速一般加快，但通脹后期的高通脹下利潤(rùn)開(kāi)始受損，主要源于成本壓力的上升和調(diào)控政策對(duì)終端需求的抑制。觀察白酒對(duì)比糧食價(jià)格，紡織服裝對(duì)比棉花價(jià)格，均明顯呈現(xiàn)出這個(gè)規(guī)律，零售，中藥對(duì)比CPI也呈現(xiàn)出這個(gè)規(guī)律。
目前的通脹已經(jīng)步入中后期，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)上漲體現(xiàn)為基本消費(fèi)品的成本壓力，基本消費(fèi)品后續(xù)盈利下調(diào)的壓力加大。分析各子行業(yè)2622點(diǎn)相比2319點(diǎn)的漲幅，即隱含的2011年的盈利增長(zhǎng)，對(duì)比當(dāng)前一致預(yù)期的盈利預(yù)測(cè)，零售、紡織服裝，醫(yī)藥的安全邊際較較大，食品飲料風(fēng)險(xiǎn)偏大。
金融：加息有助利潤(rùn)增長(zhǎng)
加息有助銀行凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。雖然通脹時(shí)期往往伴隨加息，但負(fù)利率局面難以改變，在此效應(yīng)下儲(chǔ)蓄存款活化加大，使得金融機(jī)構(gòu)活期與定期儲(chǔ)蓄存款增速的差距擴(kuò)大，有助銀行息差擴(kuò)大。從歷史上看，加息周期下銀行凈息差的確擴(kuò)大。而且，考察信貸對(duì)銀行盈利的影響發(fā)現(xiàn)，貸款增速下滑并不定影響銀行利潤(rùn)增速。而緊縮政策擔(dān)憂下，朝陽(yáng)永續(xù)一致預(yù)期銀行業(yè)2011年凈利潤(rùn)增速已由年初的高點(diǎn)21.5％小幅下調(diào)至19.8％，反映了定的悲觀預(yù)期，未來(lái)進(jìn)步下調(diào)的概率較小。
加息周期中保險(xiǎn)盈利受益。從收益角度看，加息會(huì)使債券收益率上升，而保險(xiǎn)公司固定收益投資主要集中在5年――10年，15年期國(guó)債和金融債，加息周期下保險(xiǎn)公司收益增加。當(dāng)前預(yù)期保險(xiǎn)業(yè)2011年凈利潤(rùn)增速為25.2％，我們認(rèn)為大幅下調(diào)的概率不大。
盈利預(yù)測(cè)有下調(diào)可能
主要源于兩方面，一是持續(xù)緊縮貨幣政策和地產(chǎn)調(diào)控最終影響總需求，從而引發(fā)投瓷者對(duì)繹濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂，進(jìn)而下調(diào)GDP和公司盈利，二是高通漲侵蝕企業(yè)利潤(rùn)空間，引發(fā)盈利下調(diào)。
盈利下調(diào)對(duì)股市的總體沖擊并不大。如果認(rèn)為2622點(diǎn)已經(jīng)充分反映了“殺估值”，那么2622點(diǎn)相比231 9點(diǎn)的漲幅就是隱含的2011年的盈利增長(zhǎng)。滬深300漲幅是16％，中證100才11.7％，明顯低于當(dāng)前市場(chǎng)的一致預(yù)期21.7％和20.3％。
由于經(jīng)濟(jì)的不確定，以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控的兩難選擇，使得A股市場(chǎng)難以積聚明顯的做多動(dòng)力，也還看不到明顯好轉(zhuǎn)的跡象。因此，下半年，市場(chǎng)仍將延續(xù)震蕩尋底的過(guò)程。
歐洲債務(wù)危機(jī)仍在延續(xù)，救助機(jī)制并不能根本上解決歐洲經(jīng)濟(jì)面臨的轉(zhuǎn)型難題：財(cái)政大規(guī)模赤字與失業(yè)率高企、經(jīng)濟(jì)疲弱之間的矛盾。而矛盾背后實(shí)質(zhì)上是歐洲“高福利、低生產(chǎn)”模式的困境。從這個(gè)意義上講，歐洲經(jīng)濟(jì)體的調(diào)整過(guò)程可能并不會(huì)很快結(jié)束，金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩很有可能誘發(fā)經(jīng)濟(jì)體“二次”探底局面的出現(xiàn)。下半年中國(guó)出口環(huán)境因此變得相對(duì)悲觀。
在金融領(lǐng)域，信貸收緊和房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控已經(jīng)使得金融市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的流動(dòng)性匱乏。貨幣供應(yīng)量將繼續(xù)回落，對(duì)市場(chǎng)資金供應(yīng)并非有利影響。中期市場(chǎng)的重大風(fēng)險(xiǎn)還在于公司盈利水平變化，目前賣(mài)方研究機(jī)構(gòu)對(duì)此并沒(méi)有給予完全充分的反映。
從市場(chǎng)供求來(lái)看，在流動(dòng)性偏緊的狀態(tài)下，市場(chǎng)融資壓力不減，而下半年A股市場(chǎng)還將進(jìn)入限售股解禁的最后沖刺階段，到2010年年底市場(chǎng)將基本實(shí)現(xiàn)全流通，流通市值規(guī)模將有約8萬(wàn)億元的增加。
對(duì)市場(chǎng)有利的信息是大幅下跌后市場(chǎng)整體以及權(quán)重行業(yè)估值進(jìn)入低位區(qū)間，如果基本面不發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，階段市場(chǎng)也存在-定靜態(tài)價(jià)值支撐。但經(jīng)濟(jì)增速下滑對(duì)估值的挑戰(zhàn)作用仍然不可輕視。
直觀上，觸動(dòng)市場(chǎng)破位的原因是房地產(chǎn)行業(yè)政策的加力收縮。雖然房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)均已受到影響，出現(xiàn)大幅調(diào)整，但到目前為止，我們不認(rèn)為調(diào)控政策對(duì)市場(chǎng)的壓力已經(jīng)得到釋放。基本面上，投資帶來(lái)的需求回升速度較快，使得第一季度經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到2004、2005年以來(lái)增長(zhǎng)周期的高位。同時(shí)，物價(jià)指數(shù)進(jìn)入快速上行階段，通脹壓力不斷加大，未來(lái)2-3個(gè)月，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對(duì)市場(chǎng)的困擾仍然，難以輕易消除。物價(jià)指數(shù)維持高位運(yùn)行，而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中反映增長(zhǎng)的投資、工業(yè)等主要數(shù)據(jù)下滑特征將更加明顯。雖然加息的空間和可能性不大，但政策基調(diào)仍將維持偏緊狀態(tài)。一方面，房地產(chǎn)行業(yè)后續(xù)配套政策將繼續(xù)落實(shí)，前期政策已經(jīng)使房地產(chǎn)行業(yè)交投明顯滑落，但高房?jī)r(jià)問(wèn)題依然比較突出；另一方面，二季度之后國(guó)內(nèi)需求明顯復(fù)蘇，而物價(jià)指數(shù)也將逐步抬升，并進(jìn)入集中釋放階段。政策調(diào)控的兩難選擇使得市場(chǎng)也難以積聚明顯的做多動(dòng)力。整體上，我們認(rèn)為政策調(diào)控仍將維持偏緊狀態(tài)，房地產(chǎn)市場(chǎng)、物價(jià)走勢(shì)是決定政策走向比較關(guān)鍵的兩大因素。
如此背景下，市場(chǎng)預(yù)期還看不到明顯好轉(zhuǎn)的跡象。信貸緊縮與流動(dòng)性控制使得資金供應(yīng)預(yù)期持續(xù)受壓；雖然房地產(chǎn)調(diào)控政策短期難以影響行業(yè)投資開(kāi)發(fā)力度，政府項(xiàng)目投資建設(shè)周期推進(jìn)也能保證投資數(shù)據(jù)短期強(qiáng)勢(shì)，但政策促動(dòng)下的投資回落預(yù)期已經(jīng)處于醞釀之中；生產(chǎn)資料價(jià)格進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)上漲階段，對(duì)傳統(tǒng)制造行業(yè)的利潤(rùn)削弱作用將逐步顯現(xiàn)，應(yīng)該注意，中期市場(chǎng)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于投研機(jī)構(gòu)盈利預(yù)測(cè)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。
從經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看，下半年市場(chǎng)有跌破前期低點(diǎn)、向下尋求支撐的可能性。如果經(jīng)濟(jì)向下風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，滬綜指有挑戰(zhàn)2300點(diǎn)的可能性。在宏觀面沒(méi)有重大變化的情況下，大幅下跌后的市場(chǎng)反彈可以期待，屆時(shí)可關(guān)注業(yè)績(jī)優(yōu)良價(jià)值股或部分超跌周期股的反彈機(jī)會(huì)，但應(yīng)注意控制進(jìn)出節(jié)奏。中期視角，應(yīng)繼續(xù)規(guī)避與經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較高的行業(yè)公司，關(guān)注重點(diǎn)可以放在業(yè)績(jī)預(yù)期穩(wěn)定的品牌消費(fèi)、食品飲料、商業(yè)，農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥類(lèi)公司，但也應(yīng)注意上半年漲幅較高的部分消費(fèi)股出現(xiàn)階段性補(bǔ)跌風(fēng)險(xiǎn)。我們繼續(xù)看好新經(jīng)濟(jì)中的智能電網(wǎng)、高鐵及配件、新能源電池、TMT及高科技產(chǎn)品應(yīng)用，但目前建議穩(wěn)健投資者等待其更好的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。主題投資方面，可繼續(xù)關(guān)注新疆、海南、等區(qū)域板塊的波段機(jī)會(huì)。
香港股市是近期全球跌幅最大的金融市場(chǎng)之一，過(guò)去四周恒生指數(shù)累計(jì)下跌11.1％。而在香港上市的中國(guó)地產(chǎn)股則成為重災(zāi)區(qū)，跟蹤香港內(nèi)房股價(jià)表現(xiàn)的標(biāo)智內(nèi)地房地產(chǎn)指數(shù)基金(2839，HK)在過(guò)去四周累計(jì)下跌32.6％，集中反映了內(nèi)房股在進(jìn)入“金九銀十”的糟糕銷(xiāo)售成績(jī)以及地產(chǎn)商的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)快速上升。所有的壞消息似乎都在表明：中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)再次來(lái)到了生死存亡的關(guān)頭。
當(dāng)然，資本市場(chǎng)反映的是投資人對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，而不是已經(jīng)發(fā)生的事實(shí)。本輪內(nèi)房股的暴跌，是投資人對(duì)內(nèi)房股銷(xiāo)售前景的悲觀預(yù)期和對(duì)其債務(wù)償還能力的質(zhì)疑，而國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的動(dòng)蕩加劇了這種悲觀情緒。于是，做多資金的抽逃和做空基金的介入使得內(nèi)地地產(chǎn)股的股價(jià)失去支撐，出現(xiàn)脫離基本面的下跌。而就在這種暴跌中，內(nèi)房股的投資價(jià)值開(kāi)始凸顯。
正當(dāng)商品房銷(xiāo)售和投資遭遇水深火熱時(shí)，“雙軌”的另一端――保障性住房建設(shè)則正如火如茶地進(jìn)行中。近日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2011年1至8月，全國(guó)保障房開(kāi)工率達(dá)86％。按此進(jìn)度，全年完成1000萬(wàn)套的保障房開(kāi)工目標(biāo)已是板上釘釘。今年1～8月，全國(guó)房屋開(kāi)發(fā)累計(jì)投資額同比增長(zhǎng)33.2％，新開(kāi)工面積同比增長(zhǎng)25.8％。今年以來(lái)全國(guó)房屋新開(kāi)工面積的增速始終維持在高位，保障房建設(shè)力度加大成為其最主要的推動(dòng)因素之一。在商品房投資增速回落的背景下，保障性住房投資已成為固定投資的主要補(bǔ)充力量。
保障性住房投資的資金來(lái)源主要來(lái)自中央和地方政府的稅收收入。考慮到宏觀調(diào)控和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，政府的賣(mài)地收入和企業(yè)稅收面臨考驗(yàn)，保障性住房建設(shè)資金捉襟見(jiàn)肘。而發(fā)行地方城投債和銀行信貸支持難以從根本上解決保障性住房建設(shè)的資金困局，建立良性長(zhǎng)效以及可持續(xù)的資金融通機(jī)制是關(guān)鍵。計(jì)劃和市場(chǎng)兩種手段并舉，通過(guò)稅收減免和財(cái)政補(bǔ)貼提升收益率水平，引入社會(huì)資金將是一條可行的融資路徑。
行情問(wèn)答
Q：目前中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的情況很糟糕嗎?
A：的確很糟，限購(gòu)、限貸以及限價(jià)等調(diào)控的極端形態(tài)綜合發(fā)酵，終于將房地產(chǎn)公司逼至主動(dòng)降價(jià)求生的地步。
Q：整個(gè)行業(yè)真的即將像急跌的股價(jià)反映的那樣面臨生死存亡的境地嗎?
A：沒(méi)有，在房地產(chǎn)調(diào)控的大背景下，未來(lái)十年中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)增速將放緩，進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段，遠(yuǎn)未達(dá)生死一線。股市總是過(guò)度反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化，本次也不例外。
Q：由于多數(shù)主要城市銷(xiāo)售下滑，是否多數(shù)房地產(chǎn)上市公司面臨的運(yùn)營(yíng)困難和較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至比2008年還糟糕?
A：沒(méi)有，目前內(nèi)房股上市公司的運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況顯著優(yōu)~2008年下半年的水平。過(guò)去兩年內(nèi)房股公司的銷(xiāo)售額取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，為內(nèi)房股公司儲(chǔ)備了豐富的現(xiàn)金流。今年前8個(gè)月，整個(gè)行業(yè)的銷(xiāo)售目標(biāo)完成率達(dá)到60％，凈負(fù)債比率僅為65％，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況保持健康水平。
關(guān)鍵詞：行情
期內(nèi)中證房地產(chǎn)指數(shù)大幅下跌8.66％至3058點(diǎn)，其間呈現(xiàn)單邊下跌走勢(shì)。下跌驅(qū)動(dòng)因素包括9月上旬銷(xiāo)售弱于預(yù)期以及歐洲債務(wù)危機(jī)持續(xù)升級(jí)引發(fā)國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，而中證房地產(chǎn)指數(shù)的波動(dòng)性因此而顯著上升。期內(nèi)我們觀測(cè)的25家A股地產(chǎn)股全部下跌，其中跌幅最小的五家地產(chǎn)上市公司分別是：中國(guó)國(guó)貿(mào)、陸家嘴、北辰實(shí)業(yè)、蘇寧環(huán)球和外高橋，而跌幅最大的五家公司分別為：榮盛發(fā)展、招商地產(chǎn)、金地集團(tuán)、新湖中寶和首開(kāi)股份。整體而言，持有型投資物業(yè)占比大的地產(chǎn)公司所受市場(chǎng)影響較小，而開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)占比大且9月銷(xiāo)售表現(xiàn)偏弱的地產(chǎn)公司跌幅居前。關(guān)鍵詞：保障性住房建設(shè)的新模式
當(dāng)保障性住房建設(shè)快速推進(jìn)之時(shí)，保障性住房的融資問(wèn)題越發(fā)凸顯出來(lái)。政府有動(dòng)力做(問(wèn)責(zé)制)卻缺錢(qián)而回報(bào)率較低，無(wú)法吸引民間資金進(jìn)入，而中建國(guó)際的BT模式將有望徹底解決保障性住房的資金困局。
所謂BT模式，是指一個(gè)項(xiàng)目的運(yùn)作通過(guò)項(xiàng)目公司總承包，融資、建設(shè)驗(yàn)收合格后移交給業(yè)主，業(yè)主向投資方支付項(xiàng)目總投資加上合理回報(bào)的過(guò)程。如果政府和建造企業(yè)以BT模式來(lái)進(jìn)行保障房建設(shè)，將可以緩解政府在資金方面的壓力。對(duì)于建造企業(yè)來(lái)說(shuō)，保障房項(xiàng)目的利潤(rùn)雖然單薄但穩(wěn)定，且公司在開(kāi)發(fā)保障房過(guò)程中，能夠與各地政府建立良好的合作關(guān)系，進(jìn)一步加強(qiáng)公司在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和城市綜合運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域中獲取土地的能力，這方面將是大型企業(yè)發(fā)展保障房業(yè)務(wù)的重要支撐。
關(guān)鍵詞：“金九銀十”行情落空
9月上旬全國(guó)新建商品房成交慘淡，而被寄予厚望的第三周銷(xiāo)售仍然疲軟。我們基本可以得出結(jié)論：“金九銀十”行情已然落空。行情觀測(cè)：成交量持續(xù)下滑，同比大幅下降，“金九”成泡影。一方面，“限購(gòu)”和信貸緊縮對(duì)需求抑制作用繼續(xù)；另一方面，降價(jià)幅度未達(dá)預(yù)期，購(gòu)房者觀望情緒濃厚。在庫(kù)存、資金、銷(xiāo)售目標(biāo)三重壓力下，未來(lái)開(kāi)發(fā)商唯一的選擇是更大幅度的降價(jià)。我們認(rèn)為，房?jī)r(jià)短期普跌已成趨勢(shì)，但受土地供應(yīng)與剛性需求制約長(zhǎng)期看漲預(yù)期不變。在此情況下，小幅降價(jià)會(huì)使短期看跌預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，購(gòu)房者觀望情緒進(jìn)一步上升，成交量進(jìn)一步萎縮。而大幅降價(jià)則會(huì)削弱甚至逆轉(zhuǎn)短期看跌預(yù)期，吸引購(gòu)房者入市，刺激成交量回升。年底前主要城市“以?xún)r(jià)換量”，房?jī)r(jià)大幅下降將是漸進(jìn)的。
關(guān)鍵詞：行情
期內(nèi)，香港內(nèi)房股板塊遭遇重挫，標(biāo)智內(nèi)地房地產(chǎn)指數(shù)基金暴跌27.5％，我們所觀測(cè)的25只香港上市的內(nèi)房股公司集體下跌，且跌幅可觀。9月份內(nèi)房股銷(xiāo)售弱于預(yù)期產(chǎn)生的不利效應(yīng)在香港股市得到放大，且綠城信托事件引發(fā)境外投資者對(duì)其償債能力的質(zhì)疑，以及資金流出香港的因素對(duì)內(nèi)房股價(jià)造成沉重打擊，此外也不排除境外對(duì)沖基金沽空內(nèi)房股的行為加劇了內(nèi)房股價(jià)的波動(dòng)性。期內(nèi)跌幅最小的五家內(nèi)房股公司分別是：建業(yè)地產(chǎn)、華南城、花樣年控股、世茂房地產(chǎn)和佳兆業(yè)地產(chǎn)，而跌幅最大的五家公司分別為：富力地產(chǎn)、合景泰富、雅居樂(lè)地產(chǎn)、中渝置地和保利香港。內(nèi)房股整體平均市盈率僅為6.08倍，處于歷史較低水平。
關(guān)鍵詞：調(diào)控中的融資方式
在緊縮的貨幣政策背景下，開(kāi)發(fā)商的融資方式受到房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控的嚴(yán)重影響。樓市成交量下滑，開(kāi)發(fā)商銷(xiāo)售資金回籠壓力正明顯加大，以及銀監(jiān)會(huì)、證券會(huì)等有關(guān)部門(mén)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)信托、IPO、再融資等融資手段的嚴(yán)格控制，使得開(kāi)發(fā)商為尋求長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源，不得不轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y方式，大舉向海外資本市場(chǎng)融資。
自2011年1月起，華潤(rùn)置業(yè)、雅居樂(lè)、中駿置業(yè)、恒盛地產(chǎn)、佳兆業(yè)、碧桂園、遠(yuǎn)洋地產(chǎn)、盛高置地、寶龍地產(chǎn)、世茂
房地產(chǎn)等多家大型房企紛紛啟動(dòng)海外融資。目前融資規(guī)模超過(guò)1000億元人民幣，幾乎為去年560億元融資額的2倍。利率高、年限長(zhǎng)和新型的合成債發(fā)債方式成為了2011年開(kāi)發(fā)商融資的特色。
(1)利率高。票面利率的范圍為9.25％～13％，顯著高于國(guó)內(nèi)票據(jù)融資水平，反映國(guó)外投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。
(2)年限長(zhǎng)。在時(shí)間期限方面，幾乎所有的債券融資都將到期日限定在2015年以后，期限長(zhǎng)達(dá)6～8年，反映開(kāi)發(fā)商為資金鏈安全做長(zhǎng)期的打算。
(3)合成債。指的是以人民幣標(biāo)價(jià)，但以美元結(jié)算的債券。目前來(lái)說(shuō)是一種最適合將內(nèi)地融資需求與海外投資需求聯(lián)結(jié)起來(lái)的方式。在人民幣升值預(yù)期之下，以人民幣標(biāo)價(jià)、美元交割對(duì)投資者較有吸引力。
從融資方式不難看出大型開(kāi)發(fā)商青睞海外債權(quán)融資方式，而中小房企更青睞信托基金。這標(biāo)志著開(kāi)發(fā)商債務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的開(kāi)始。伴隨著融資模式改變和資金鏈的調(diào)整，開(kāi)發(fā)商的運(yùn)營(yíng)模式也將帶來(lái)革新。
中國(guó)國(guó)貿(mào)()
期內(nèi)，在劇烈的市場(chǎng)震蕩中，中國(guó)國(guó)貿(mào)體現(xiàn)了其投資性物業(yè)為主業(yè)的優(yōu)勢(shì)所在。2011年上半年?duì)I業(yè)收入保持快速增長(zhǎng)。商場(chǎng)、公寓租賃業(yè)務(wù)穩(wěn)定：國(guó)貿(mào)商城的平均租金為人民幣792元／平方米?月，整體出租率為84.0％；國(guó)貿(mào)公寓的平均租金為人民幣188元／平方米?月，出租率92.4％，均符合預(yù)期。但酒店業(yè)務(wù)拖累公司業(yè)績(jī)。上半年平均出租率42,9％，平均房?jī)r(jià)2162元，出租率低于預(yù)期，酒店單月經(jīng)營(yíng)成本3000萬(wàn)元左右，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡要到4季度或者2012年上半年。
全年來(lái)看，我們認(rèn)為公司將呈現(xiàn)如下趨勢(shì)：1)收入同比增長(zhǎng)70％，貢獻(xiàn)主要來(lái)自于酒店以及寫(xiě)字樓出租提升；2)毛利率將與去年持平，且將低于歷史平均水平20個(gè)百分點(diǎn)左右；3)管理費(fèi)用可控，但財(cái)務(wù)費(fèi)用維持高位。因此業(yè)績(jī)雖觸底反彈，但凈利潤(rùn)率只是小幅恢復(fù)至14％-15％左右，我們依然認(rèn)為，公司要在三季度才能恢復(fù)至正常贏利水平。
我們下調(diào)公司2011年贏利預(yù)測(cè)至每股0.24元，2012年贏利預(yù)測(cè)維持每股0.37元。公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2011／12年市盈率分別為39.2倍、25.4倍，對(duì)2012年凈資產(chǎn)值有36％的折讓?zhuān)瑢?duì)應(yīng)股息收益率僅為1.24％，我們認(rèn)為公司估值吸引力一般，維持“中性”評(píng)級(jí)。
首創(chuàng)置業(yè)(2868.HK)
2011年前8個(gè)月，首創(chuàng)置業(yè)完成銷(xiāo)售額人民幣67.4億元，較去年同期增長(zhǎng)13.3％。但整體的銷(xiāo)售完成率未達(dá)到50％，低于行業(yè)55％的完成水平，表現(xiàn)不盡理想。對(duì)于未來(lái)幾個(gè)月的銷(xiāo)售前景，我們表示謹(jǐn)慎樂(lè)觀。盡管公司的推盤(pán)數(shù)量和速度將提速，但考慮到疲弱的市場(chǎng)環(huán)境，首創(chuàng)置業(yè)的全年銷(xiāo)售額達(dá)標(biāo)概率偏低，預(yù)計(jì)全年銷(xiāo)售額將達(dá)人民幣130億元。
2011年上半年首創(chuàng)置業(yè)的營(yíng)業(yè)額和凈利潤(rùn)分別為人民幣16.6億元和3.07億元，分別較去年同期減少39％和4％。入賬收入減少是收入和凈利潤(rùn)下滑的主要原因，預(yù)計(jì)下半年公司的入賬進(jìn)度將顯著提速。同時(shí)由于部分高利潤(rùn)項(xiàng)目入賬，毛利率由去年同期的31.1％大增至53.1％。
根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，首創(chuàng)置業(yè)在2011和2012年的贏利將持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)分別達(dá)人民幣11.8億和12.4億元，每股收益為0587元和0.611元。目前的內(nèi)房股行業(yè)估值處于低位，2012年預(yù)期市盈率僅為6.3倍，而由于市值和發(fā)展規(guī)模較小，首創(chuàng)置業(yè)的預(yù)期市盈率僅為2.7倍。
我們認(rèn)為，由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)內(nèi)房股的過(guò)度悲觀情緒難以反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，未來(lái)十年房地產(chǎn)行業(yè)仍享有市場(chǎng)的平均估值水平。我們給予首創(chuàng)置業(yè)“買(mǎi)入”的評(píng)級(jí)，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為2.4港元，相當(dāng)于3.3倍的2011年預(yù)期市盈率以及每股NAV折讓52％。
合景泰富(1813.HK)
2011年前8個(gè)月，合景泰富已實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售額達(dá)人民幣84億元，相當(dāng)于公司全年銷(xiāo)售目標(biāo)的56％。廣州、蘇州、成都和天津是公司銷(xiāo)售收入的主要來(lái)源地。我們認(rèn)為，隨著“金九銀十”供應(yīng)高峰的到來(lái)以及銷(xiāo)售競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司的銷(xiāo)售去化率可能將由上半年的80％下滑至60％。盡管如此，在供應(yīng)充足且靈活的市場(chǎng)策略的情況下，我們有理由相信合景泰富有較大的概率能夠完成全年人民幣150億元的銷(xiāo)售目標(biāo)。
2010年我國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面會(huì)比2009年更加復(fù)雜，但主基調(diào)將是在溫和調(diào)整中謀求再平衡。
樓市：在滯漲中發(fā)酵
經(jīng)歷了2009年的快速上漲后，部分一線城市房?jī)r(jià)已經(jīng)泡沫化，受到政策性抑制，2010年出現(xiàn)滯漲的可能性較大。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)將向二三線城市深度挺進(jìn)，這些地區(qū)的房?jī)r(jià)也有進(jìn)一步的上漲空間。總體來(lái)看，中國(guó)的城市化正處于加速階段，土地資源有限以及土地價(jià)格的形成機(jī)制不可能短期改變，加之人民幣升值因素，預(yù)計(jì)在全球最為突出的流動(dòng)性充裕推動(dòng)下，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)在2010年雖將承受一定的政策收緊壓力，但還不會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期的拐點(diǎn)，經(jīng)過(guò)短期發(fā)酵后，中期仍能繼續(xù)走強(qiáng)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，要謹(jǐn)防嚴(yán)重的泡沫化。
包括住房政策在內(nèi)的中國(guó)諸多敏感政策，實(shí)際上受制于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策，接下來(lái)的博弈各方均須十分謹(jǐn)慎地加以應(yīng)對(duì)。筆者認(rèn)為，2010年市場(chǎng)將提供給政府一個(gè)給房地產(chǎn)市場(chǎng)主動(dòng)短期降溫的最佳時(shí)間窗口。是否徹底戳破泡沫，取決于美元政策，中國(guó)至少應(yīng)該趕在美元加息之前遏制資產(chǎn)泡沫化，否則后患無(wú)窮。如果2010年房地產(chǎn)市場(chǎng)總體表現(xiàn)較為溫和，即沒(méi)有出現(xiàn)價(jià)格再度快速上漲，則政策壓力就不會(huì)太大，類(lèi)似物業(yè)稅等利空政策很可能會(huì)延遲到2011年或以后。
中央加大經(jīng)適房、限價(jià)房、廉租房建設(shè)和供應(yīng)調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的思路，屬于“市場(chǎng)的歸市場(chǎng)，政府的歸政府”，這種相對(duì)緩和的措施倒是比較穩(wěn)妥的，關(guān)鍵在于進(jìn)度如何，價(jià)格如何。
股市：需精選目標(biāo)波段操作
保守預(yù)計(jì)波動(dòng)區(qū)間為3000～4200點(diǎn)，向上的動(dòng)力主要來(lái)自藍(lán)籌業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)及股指期貨推出帶來(lái)的做多力量。冬季或有小，二季度前后預(yù)計(jì)觀望情緒較重，春夏之交需謹(jǐn)防變盤(pán)；總體來(lái)看，2010年股市的機(jī)遇大于風(fēng)險(xiǎn)，但需精選目標(biāo)波段操作，鑒于目前題材股、小盤(pán)股的估值已經(jīng)較高，以及殷指期貨可能拉高藍(lán)籌大盤(pán)股的估值，所以2010年的主要投機(jī)機(jī)會(huì)還是在大盤(pán)藍(lán)籌股方面；以創(chuàng)業(yè)板和中小板為代表的中小市值股票，一定要注意在合適的時(shí)機(jī)減倉(cāng)或出局。
從目前情況來(lái)看，政策預(yù)期也會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生相應(yīng)影響。
上調(diào)存款準(zhǔn)備金率預(yù)期為了適度抑制銀行的貸款沖動(dòng)過(guò)于強(qiáng)烈，預(yù)計(jì)上半年有可能上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，這會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期造成負(fù)面影響，進(jìn)而導(dǎo)致股市趨于冷靜。不過(guò)，如果沒(méi)有利率的提升，就不會(huì)徹底逆轉(zhuǎn)流動(dòng)性充裕的現(xiàn)狀。即便提高存款準(zhǔn)備金率，預(yù)計(jì)其象征性意義大于實(shí)際意義，估計(jì)是有驚無(wú)險(xiǎn)。
加息預(yù)期若2010年年中CPI指數(shù)達(dá)到3％以上，下半年可能會(huì)促使銀行加息，預(yù)計(jì)第三季度與第四季度各一次。加息是政策退出的重要信號(hào)，但從2007年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，市場(chǎng)的走勢(shì)不一定會(huì)隨著加息的出現(xiàn)而立即轉(zhuǎn)空。在通脹預(yù)期和業(yè)績(jī)提升的雙重推動(dòng)下，預(yù)計(jì)股市仍能保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。
奠基十二五 政府退出及打壓資產(chǎn)泡沫的力度或超出市場(chǎng)預(yù)期。2010年是“十”的最后一年，屆時(shí)的具體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)會(huì)形成“十二五計(jì)劃”制定的基礎(chǔ)，一般來(lái)說(shuō)，更加有力度的措施很可能要等到“十二五計(jì)劃”中執(zhí)行。但是，也存在一種可能，就是虛擬經(jīng)濟(jì)如果過(guò)度繁榮，會(huì)激發(fā)政府下決心進(jìn)行更為嚴(yán)厲的調(diào)控。例如物業(yè)稅和資源稅的提前征收――預(yù)計(jì)3％的資源稅從價(jià)計(jì)征改革方案今年將會(huì)正式出臺(tái)，會(huì)加大房地產(chǎn)、能源類(lèi)、有色金屬板塊的價(jià)格壓力，從而帶來(lái)股的調(diào)整。
