開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇行為資產(chǎn)定價(jià)理論，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。

第1篇

關(guān)鍵詞：投資者情緒 馬爾可夫轉(zhuǎn)換 金融研究方法創(chuàng)新 文化和社會特質(zhì)性研究

當(dāng)前提高資產(chǎn)定價(jià)理論對國內(nèi)外股票市場的解釋力，具有重要的理論現(xiàn)實(shí)意義，然而很少的理論能與實(shí)證證據(jù)完全一致，最為經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)理論也不例外，在實(shí)踐中出現(xiàn)了許多經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論無法解決的“異象”。經(jīng)過近二十年的迅猛發(fā)展，行為金融學(xué)成為對現(xiàn)實(shí)金融市場最具解釋力的一種新理論。行為金融學(xué)有兩個現(xiàn)實(shí)的理論基礎(chǔ)：有限套利和投資者心態(tài)分析（金融心理學(xué)）。投資者心態(tài)和行為因素的表現(xiàn)形式是投資者情緒（investor sentiment）。投資者情緒一直是行為金融學(xué)解釋市場異象的主要理論基礎(chǔ)之一。

投資者情緒有著不同的定義形式，Shleifer等（1998）認(rèn)為影響交易者形成投資理念和價(jià)值取向的認(rèn)知過程就是投資者情緒。Mehra和Sah（2002）認(rèn)為投資者情緒反映的是投資者對未來股價(jià)波動的主觀偏好，尤其是反映在風(fēng)險(xiǎn)偏好上。Brown和Cliff（2004）認(rèn)為投資者情緒可以定義為投資者對股票的總體樂觀或悲觀程度。Baker和Wurgler（2006）認(rèn)為投資者情緒可以定義為投資者的投機(jī)傾向。黃德龍等（2009）認(rèn)為投資者情緒包含著投資者的投機(jī)性需求和對上市公司前景的樂觀程度，前者反映了投資者對資本市場（虛擬經(jīng)濟(jì)）的預(yù)期，后者反映了投資者對基礎(chǔ)市場（實(shí)體經(jīng)濟(jì)）的預(yù)期。深入研究投資者情緒理論，對深化投資者行為的研究，提高資產(chǎn)定價(jià)理論對股票市場的解釋能力，推動金融研究方法的創(chuàng)新與發(fā)展，及加強(qiáng)對中國股市的金融監(jiān)管，有著重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

從資產(chǎn)定價(jià)與行為金融相結(jié)合的角度進(jìn)行研究

對投資者情緒的研究已經(jīng)成為行為金融學(xué)研究的熱點(diǎn)問題，采用資產(chǎn)定價(jià)與行為金融相結(jié)合的角度去研究投資者情緒，應(yīng)該是現(xiàn)在和未來一段時(shí)期內(nèi)的研究重點(diǎn)，目前研究主要在投資者情緒對股票市場異象的實(shí)證研究上，缺少采用投資組合模型體系對投資者情緒的研究，這也是行為金融學(xué)今后的一個研究方向。通過對投資者情緒理論的研究，來發(fā)展資產(chǎn)定價(jià)的理論及其范式轉(zhuǎn)換與演進(jìn)，構(gòu)建反映投資者行為模式的情緒資本資產(chǎn)定價(jià)模型，并發(fā)展相應(yīng)的行為金融理論。應(yīng)該是有著重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義的。并且，基于資產(chǎn)定價(jià)與行為金融相結(jié)合及情緒投資組合的研究相互聯(lián)系、相互促進(jìn)，構(gòu)成了未來研究投資者情緒的基本研究體系。

（一）理論的研究

范式是由美國哲學(xué)家?guī)於鳎↘uhn）（1962）提出來的，具體是指它是作為一種科學(xué)習(xí)慣及一種學(xué)術(shù)傳統(tǒng)和作為一種依靠成功示范的工具、一種解決疑難問題的方法，經(jīng)濟(jì)學(xué)范式包括假設(shè)前提、思想邏輯、技術(shù)路線，以及相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)。各種經(jīng)濟(jì)學(xué)范式的區(qū)別就在假設(shè)前提的不同，許多理論上的突破都是在對已經(jīng)有的理論模型假設(shè)前提的放松基礎(chǔ)上突破的，馬科維茨（1952）提出的資產(chǎn)投資組合理論，標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)的誕生，其核心思想是提出了均值-方差模型，獨(dú)創(chuàng)性地采用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率和以方差衡量的風(fēng)險(xiǎn)來研究資產(chǎn)選擇問題，為金融資產(chǎn)定價(jià)分析提供了技術(shù)平臺。之后投資組合理論開始向動態(tài)投資組合理論的發(fā)展方向前進(jìn)，比較典型的研究有Li和Ng（2000），以及基于模糊理論的投資組合模型，代表性的有Watada（1997）、Tanaka和Guo（1999）、Wang和Zhu（2002）、曾建華和汪壽陽（2003）、秦學(xué)志和吳沖鋒（2003）等。在馬科維茨（1952）的基礎(chǔ)上，托賓（1958）提出了兩基金分離定理。夏普（1964）和林特納（1965）提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital and Asset Pricing Model，CAPM），從而可以利用市場組合為各種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)。羅斯（1976）提出了套利定價(jià)理論（Arbitrage Pricing Theory，APT），針對APT理論的爭論主要集中在模型是否具有可檢驗(yàn)性。由于研究視角不同，計(jì)算方法各異，不同學(xué)者得到的定價(jià)因素也相差甚大。以法瑪和弗蘭茨的三因子模型最為著名，將抽象的APT理論化為具體的帶有普遍實(shí)踐意義的實(shí)證模型。在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在的前提下，法瑪和弗蘭茨（1993）建立的三因素模型為：

針對CAPM及其理論基礎(chǔ)的缺陷，西方學(xué)者開始把資產(chǎn)價(jià)格的形成過程與經(jīng)濟(jì)個體動態(tài)的跨時(shí)期效用最大化行為結(jié)合起來，在動態(tài)的環(huán)境中研究資產(chǎn)定價(jià)問題。默頓（Merton）與跨期資本資產(chǎn)定價(jià)（Intertemporal CAPM，ICAPM）、盧卡斯的CCAPM模型、考克斯的一般均衡CCAPM、和羅斯等人通過研究經(jīng)濟(jì)個體的跨時(shí)期消費(fèi)-投資選擇行為，利用經(jīng)濟(jì)個體在動態(tài)環(huán)境中的最優(yōu)化行為規(guī)則，提出了新的定價(jià)思路和模型——基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，建立起一個純粹的一般均衡分析框架。在這個基礎(chǔ)上，考克雷（Cochrane，1997）又將所有的資產(chǎn)定價(jià)模型都進(jìn)行了總結(jié)，統(tǒng)一到阿羅早就提出的隨機(jī)貼現(xiàn)因子（SDF）思想上來，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)定價(jià)理論的一般均衡大一統(tǒng)（于春海，2006），從而使資產(chǎn)定價(jià)的新古典范式得到完美表達(dá)。

（二）現(xiàn)代經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論的缺陷

經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價(jià)理論研究范式的重要特征在于，充分重視了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)理邏輯分析與推導(dǎo)，但在其中起決定性的還是它賴以出發(fā)的假設(shè)前提。它的四個理論假設(shè)分別是，市場參加者的完全理性、信息的完全性、市場的無摩擦性和風(fēng)險(xiǎn)的可計(jì)量性，然而在現(xiàn)實(shí)中卻無法成立但是經(jīng)典資本資產(chǎn)定價(jià)也是有它的不足，其中之一就是以有效市場的假設(shè)作為前提即投資者都是理性的，然而在現(xiàn)實(shí)生活當(dāng)中，人們的理性認(rèn)知能力畢竟受到心理和生理上思維能力的客觀限制，從而使得人的行為理性是有限的，而絕非完全理性。同時(shí)，假設(shè)投資者對風(fēng)險(xiǎn)厭惡是相同的，這些模型大多忽視了對投資者實(shí)際決策行為的心理因素分析，認(rèn)為投資者都是同質(zhì)的，由于崇尚數(shù)量模型，一系列嚴(yán)格的假設(shè)前提使其在投資實(shí)踐中難以有效運(yùn)用，而且在實(shí)踐中出現(xiàn)了許多資本資產(chǎn)定價(jià)模型所無法解釋的異象，越來越受到人們的質(zhì)疑。

傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論表明經(jīng)濟(jì)學(xué)家能在加總的水平上完全的忽略個人投資者的非理。但是這種爭論不被行為金融所采納，其認(rèn)為投資戰(zhàn)略可能受投資噪聲、投資心理學(xué)或投資者情緒的影響。一些噪聲交易者的模型由此發(fā)展起來并論證噪聲對股票價(jià)格的影響（De long et al，1990）、（Yan，2010）。例如，Yan（2010）提出了噪聲模型，這種模型指出個人偏見經(jīng)常不能夠被加總水平所取消。噪聲模型的短處是噪聲信息很困難識別，并且不能衡量，經(jīng)常不能被實(shí)證檢驗(yàn)。行為金融理論就是在對經(jīng)典資產(chǎn)市場理論的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)中發(fā)展起來的，行為金融學(xué)更好地解釋了諸如“股權(quán)溢價(jià)之謎”、“封閉式基金之謎”等金融市場的異象。因此，采用行為資產(chǎn)定價(jià)與經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)范式的相互融合的研究方式就顯得更為迫切和需要。

（三）缺乏基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)研究范式

經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)源于微觀領(lǐng)域，其研究范式長期以來局限于微觀領(lǐng)域，及微觀變量向宏觀變量的傳導(dǎo)研究。一直很少涉及到宏觀政策因素。很多金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，政策因素屬于政治經(jīng)濟(jì)學(xué)和公共經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域。而文化因素更是在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)都未引起金融學(xué)家甚至是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重視。文化因素一直是社會學(xué)研究的穩(wěn)固陣地，經(jīng)濟(jì)學(xué)一直未有較深入的涉及過。對于中國股市來說，一直就有政策市的說法，股票市場的價(jià)格波動，受政府各項(xiàng)政策的影響很大，同時(shí)，在我國的投資文化當(dāng)中，向來就有集體主義與盲目從重的心理傾向，對投資者的投資決策會產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。這也增強(qiáng)了我國股市的投機(jī)傾向。

人的自我控制的形成還與文化教育、政策影響、人的心理等因素密切相關(guān)，并且對宏觀政策的制定有著極為重要的影響。因此考慮基于投資者情緒的政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)研究范式，就顯得十分重要。中國股市正處于“新興+轉(zhuǎn)軌”的階段，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，由于各種外在約束條件在不斷變化中，投資者的情緒很容易受到波動，新舊文化的碰撞、信仰的缺失都會使得公眾自我控制問題變得更為重要。因此，研究基于投資者情緒的政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)范式，對于發(fā)展我國的股票市場在理論和實(shí)踐上是有著重要的意義的。

身份價(jià)值認(rèn)同一直是社會科學(xué)研究的范疇。但是，隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的深入，經(jīng)濟(jì)學(xué)者們逐漸發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中考慮身份、價(jià)值與認(rèn)同是解決一些重要的問題的必要途徑。為什么不同的國家有不同的價(jià)值和行為方式（文化）？換言之，為什么不同的社會類型（社會范疇）的人行為方式有系統(tǒng)性的區(qū)別？這些問題都是傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)所不能解釋的，而又常常被歸結(jié)為“文化因素”、“社會心理因素”，或者為“非理性的行為”。投資者情緒與其身份價(jià)值認(rèn)同往往密切相關(guān)。如果一個社會投資者的身份認(rèn)同過于多樣化，資產(chǎn)的價(jià)格波動也就不可避免地更頻繁，規(guī)律性更差。因此考慮微觀包括投資者情緒與宏觀相結(jié)合包含政策、文化的資產(chǎn)定價(jià)理論范式是十分必要的。

基于從行為資產(chǎn)定價(jià)與經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)相結(jié)合的創(chuàng)新研究展望

（一）行為資產(chǎn)定價(jià)模型的推導(dǎo)

謝弗林和斯塔特曼（1994）提出了行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM），傳統(tǒng)CAPM模型的范式?jīng)]有包括噪聲交易者的行動，在BAPM模型中引進(jìn)了噪聲交易者和信息交易者相互作用的市場資產(chǎn)定價(jià)理論。傳統(tǒng)CAPM認(rèn)為噪聲交易者的非理對市場的影響可以忽略，即認(rèn)何一種資產(chǎn)的必要報(bào)酬率可以表示為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬加上補(bǔ)償其風(fēng)險(xiǎn)的附加報(bào)酬（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。具體的為： Eri=rf+βiC（ErMC-rf）。其中：Eri是資產(chǎn)i的期望收益率；rf是無風(fēng)險(xiǎn)收益率；ErMC是市場投資組合的期望收益率；βiC是資產(chǎn)i的收益率變化對市場組合收益率變化的敏感度指數(shù)。BAPM仍然在均值-方差理論框架下，但引入前面分析的噪聲交易者行為，通過一個市場行為組合，對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，具體如式：Eri=rf+βiB（ErMB-rf）。其中：ErMB是市場行為組合的期望收益率；βiB是資產(chǎn)i的收益率變化對市場行為組合收益率變化的敏感度指數(shù)。BAPM與CAPM主要區(qū)別是βiB、ErMB、βiC、ErMC，這正代表了兩者對市場的不同理解。BAPM不僅考慮了信息交易者，又考慮了噪聲交易者。因此它就不僅反映了市場理的基本風(fēng)險(xiǎn)，也反映了非理的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。BAPM模型產(chǎn)生了行為β，如果模型考慮了噪聲交易者，那么BAPM的估價(jià)就不再是噪聲的，只反映了一個較低的風(fēng)險(xiǎn)，可以認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)β將高于行為β。所以，可以定義NTR為標(biāo)準(zhǔn)β與行為β之間的差異。

（二）基于投資者情緒的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的建立

當(dāng)前，投資者情緒的系統(tǒng)性作用已經(jīng)被理論和實(shí)證研究所證實(shí)。一些實(shí)證研究已經(jīng)證實(shí)投資者情緒對股票收益有系統(tǒng)性的影響（Baker和Wurgler，2006、2007；Baker er al.，2012；Brown和Cliff，2004；Kumar和Lee（2006）；Kurov（2010）；Lee et al（1991）；Liao（2011）；Schmeling（2009）Verma和Soydemir（2009）；Yu和Yuan（2011）。另一方面，一些情緒資產(chǎn)定價(jià)模型已經(jīng)發(fā)展起來證實(shí)投資者情緒在系統(tǒng)性資產(chǎn)定價(jià)模型中的作用，如Yang和Yan（2011），和Yang（2012）。但是，相關(guān)的情緒資產(chǎn)定價(jià)模型僅僅聚焦在同質(zhì)情緒并沒有考慮異質(zhì)情緒以及股票市場不同類型投資者（如機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者）的相互作用。

與以往研究不同，我們研究情緒資產(chǎn)定價(jià)模型基于消費(fèi)基礎(chǔ)框架（Campbell和Viceira，1999）。基于消費(fèi)基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)模型有兩個顯著特點(diǎn)：一般性和統(tǒng)一性。所謂一般性是指該理論將消費(fèi)選擇理論拓展到了不確定性領(lǐng)域，可以將傳統(tǒng)的消費(fèi)選擇理論視為該理論的特例。所謂統(tǒng)一性是指該理論對CAPM、現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論等資產(chǎn)定價(jià)理論進(jìn)行了整合，建立了資產(chǎn)定價(jià)的一般性分析框架，因此，在研究投資者情緒資產(chǎn)定價(jià)模型時(shí)，基于消費(fèi)基礎(chǔ)的框架進(jìn)行研究。這個模型的一大優(yōu)勢是它準(zhǔn)許把模型工具發(fā)展到異質(zhì)情緒的考慮當(dāng)中。并且消費(fèi)基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)模型是一種普遍的分析框架，包括CAPM、APT和MPT。

我們的模型特征區(qū)別于以往的許多情緒資產(chǎn)定價(jià)模型。首先，需求函數(shù)展示受投資者情緒影響的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求函數(shù)。第二，假定情緒函數(shù)是指數(shù)型情緒函數(shù)，一種分析情緒均衡價(jià)格的分析框架考慮了進(jìn)來。它可以分解成理性的部分和情緒的部分（情緒驅(qū)動的），情緒部分對資產(chǎn)定價(jià)起著關(guān)鍵性的作用，投資者情緒將會導(dǎo)致價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值，并且將產(chǎn)生高的波動率和價(jià)格泡沫。第三，我們考慮了理性投資者和情緒投資者的內(nèi)部互動。

基于消費(fèi)基礎(chǔ)框架的模型，我們提出了基于異質(zhì)情緒的動態(tài)資產(chǎn)定價(jià)模型。動態(tài)情緒資產(chǎn)定價(jià)模型證實(shí)異質(zhì)情緒對股票均衡價(jià)格有重要的影響。首先，為了檢測Friedman（1953）的論證，理性投資者能取消非理性的投資者，我們考慮一個理性投資者和一個情緒投資者的經(jīng)濟(jì)模型。這個模型證實(shí)情緒投資者的財(cái)富份額超過理性投資者，當(dāng)投資者情緒接近于股票業(yè)績。這個結(jié)果與傳統(tǒng)的論證不一致。第二，在有一個樂觀投資者和一個悲觀投資者的經(jīng)濟(jì)模型當(dāng)中，樂觀情緒對股票價(jià)格的影響部分的由悲觀情緒所補(bǔ)償。異質(zhì)情緒的凈影響取決于投資者財(cái)富的比例和情緒水平。一搬來說，不等于0。投資者情緒仍舊對均衡有影響。最終，在許多投資者的經(jīng)濟(jì)模型當(dāng)中，均衡的股票價(jià)格是股票價(jià)格的財(cái)富加權(quán)平均，并且異質(zhì)情緒減少了財(cái)富分布的波動，增長了股票收益的波動性，減少了股票收益的均值回歸。這個模型提供了對均值回歸金融異象的部分解釋。

假定投資者i有對數(shù)的偏好，這意味著效用函數(shù)U（.）是ln（.）。投資者i的最優(yōu)化消費(fèi)者問題是，0

情緒收益rts可以由下式給出：

1.基于看漲、看跌情緒的數(shù)學(xué)模型。考慮一種兩期一階段模型在t=0，1。在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中有兩種可交易的資產(chǎn)：一只無風(fēng)險(xiǎn)的債券和一種股票，交易發(fā)生在0階段，并且股票支付紅利在1階段，考慮到無風(fēng)險(xiǎn)的債券假定在完美的彈性供給，并且利率rf設(shè)定為外生的，這種股票是正態(tài)的一種形式，在t=1階段要求正的紅利v。紅利假定是對數(shù)形式的正態(tài)分布。lnv：。股票收益是r=ln（v/p0）在t=1階段，在這里p0是在t=0時(shí)的股票價(jià)格。股票價(jià)格p0是由股票供給和需求價(jià)格均衡時(shí)所決定的。

在市場當(dāng)中，投資者認(rèn)知到基于異質(zhì)情緒的股票紅利，一般來說，每一個投資者情緒是不同的，例如，一些投資者高估了股票紅利，而另外一些投資者低估了股票紅利。所以，我們定義了兩種型號的情緒投資者：看漲的情緒投資者和看跌的情緒投資者。看漲的情緒投資者將高估股票紅利，而與此相對應(yīng)的是，看跌的情緒投資者將低估股票紅利。假定有一種代表性的情緒投資者，有一種看漲（或看跌）關(guān)于v情緒SI。投資者情緒SI是一種內(nèi)部獨(dú)立于S，是一種隨機(jī)變量，并且是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。均值是S并且方差是σs2。如果SI=0投資者是理性的。如果SI>0，投資者是看漲期權(quán)，如果SI

情緒的均值S是一種衡量情緒交易者熊市的平均數(shù)，例如，S>0與投資者情緒的看漲期權(quán)在牛市的加總水平相一致。并且S

假定情緒紅利Vs滿足lnVs=lnv+f（SI），在這里情緒函數(shù)f（SI）是單調(diào)增長的情緒指數(shù)SI的函數(shù)，并且滿足性質(zhì)如下：如果SI>0，例如，Vs>V；f（SI）>0；如果SI

考慮帶有投資者情緒的需求函數(shù)。在時(shí)間t=0，投資者基于投資者情緒做組合決定，所以，股票的需求函數(shù)θ將受投資者情緒的影響。假定投資者有同樣的對數(shù)偏好，這意味著需求函數(shù)是ln（）。這個最優(yōu)情緒投資者在時(shí)間t=0假定是：。0

θ=（E（rs）-rf+0.5σ 2）/σ 2=（E（r）-rf+0.5σ 2）/σ2+f（SI）/σ2；σ2=θr+θs在這里θr=（E（r）-rf+0.5σ2）/σ2。θs=f（SI）/σ2

基于同質(zhì)情緒的投資者，來論證投資者情緒對股票均衡價(jià)格的影響，用許多可識別的消費(fèi)者的代表來解釋。市場清晰的條件隱含著股票的均衡價(jià)格在t=0時(shí)為P*1跟隨著公式θ×W=P*1。結(jié)合方程以及市場出清條件，P*1可以考慮為：

W×f（SI）+W [v-rf ]=W lnP*1+（P*1-0.5W）σ2

當(dāng)投資者在t=0僅僅持有一只股票并且沒有債券。令W=P*1，那么P*1可以被定義為P*1=e（v-rf）-0.5σ2×ef（SI）=Pre f（SI）=Pr+Pr（e f（SI）-1），Pr=e（v-rf）-0.5σ2，讓FR=Pr，并且FS=Pr（

e f（SI）-1），所以，P*1=FR+FS，這個方程式證實(shí)均衡價(jià)格能被分解成兩種術(shù)語，理性術(shù)語FR以及情緒術(shù)語FS。理性術(shù)語部分是由理性內(nèi)在價(jià)值和理性術(shù)語FS所決定的，這可以定義為情緒驅(qū)動力，是投資者情緒對資產(chǎn)價(jià)格的貢獻(xiàn)度。

很容易獲取下一個，條件SI=0是相當(dāng)嚴(yán)格的，（Baker和Wurgler，2006；Statman，2008）表明一般在金融實(shí)驗(yàn)和實(shí)證金融研究中不被保持。下一步，考慮市場穩(wěn)定性和效率的度量E：得出。例如，當(dāng)市場的效率是弱式的，（E

為了論證看漲情緒投資者和看跌情緒投資者的內(nèi)部互動關(guān)系，可以考慮一個經(jīng)濟(jì)模型僅僅有一個看跌情緒投資者，他的情緒指數(shù)是SI1，以及一個看漲情緒投資者，他的情緒指數(shù)是SI2。看跌情緒投資者的財(cái)富假定是W1，財(cái)富的比例是w，看漲情緒投資者的財(cái)富假定是W2，財(cái)富的比例是1-w，市場出清條件隱含均衡價(jià)格P*3將滿足θ1W1+θ2W2=P*3，這里θ1和θ2分別代表看跌情緒投資者和看漲情緒投資者的需求函數(shù)。

結(jié)合方程和市場出清條件，均衡價(jià)格滿足：

v-lnP*3+wf（SI1）+（1-w）f（SI2）=rf+（P*3/W-0.5）σ2

2. 基于樂觀、悲觀、異質(zhì)情緒投資者的數(shù)學(xué)模型。讓我們考慮有兩種型號異質(zhì)投資者的經(jīng)濟(jì)模型：樂觀投資者（o）和悲觀投資者（p）。在t=0，1時(shí)，均衡的股票價(jià)格由下式給出：Pt=wt0 Pt0+wtp Ptp

，，λ0和λp分別滿足 ：

基于相似的論證，樂觀（或悲觀）投資者的財(cái)富份額傾向于增長，當(dāng)他事后的投資是正確的，如果他事后的投資是錯誤的，投資者的財(cái)富份額傾向于減少。比如，在牛市，在t=1，悲觀投資者的財(cái)富份額與樂觀投資者的財(cái)富份額相比，是少的。這時(shí)，樂觀情緒的影響比悲觀情緒的影響大。均衡價(jià)格是高的，并且偏離內(nèi)在價(jià)值。而熊市的情況是恰好相反的。

與此相對照的是，方程證明了樂觀情緒對股票價(jià)格的影響能部分的由悲觀情緒所補(bǔ)償。異質(zhì)情緒（NFS）的凈影響由投資者財(cái)富部分和情緒水平共同決定。NFS=wt0 FSt0+wtp FStp，NFS=0是在非常嚴(yán)格的條件，投資基金和異質(zhì)情緒的橫截面收益分布。這時(shí)，異質(zhì)情緒仍然對均衡價(jià)格起著決定性影響。

為了論證許多情緒投資者的內(nèi)部互動。考慮N種型號異質(zhì)投資者的經(jīng)濟(jì)模型。基于相似的論證，樂觀（或悲觀）投資者的財(cái)富份額傾向于增長，當(dāng)他事后的投資是正確的，如果他事后的投資是錯誤的，投資者的財(cái)富份額傾向于減少。并且，財(cái)富波動導(dǎo)致股票收益的可預(yù)測性。例如，在第一階段的低的股票收益之后，在t=1的時(shí)候悲觀的投資者有大的財(cái)富份額。這時(shí)，在t=1的時(shí)候，平均情緒的財(cái)富加權(quán)平均份額便得更加悲觀，進(jìn)一步的推動股票價(jià)格下跌，導(dǎo)致未來高的收益。所以財(cái)富波動減少了股票收益的均值回歸。意味著第一階段的收益和第二階段收益的負(fù)關(guān)聯(lián)性。第二階段的收益是：，第一階段的收益是：，而在那種情況下cor（r1， E（r2））

（三）加強(qiáng)基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)研究范式的研究

建立一個基于多學(xué)科交叉的基于投資者情緒的研究框架，建立金融學(xué)、社會學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、心理學(xué)及文化學(xué)等多學(xué)科綜合融為一體，及互為基礎(chǔ)、相互研究滲透的范式研究方法及考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)研究范式，以生理學(xué)機(jī)制為基礎(chǔ)，認(rèn)知心理學(xué)實(shí)驗(yàn)、動態(tài)情境模擬和問卷調(diào)查、關(guān)鍵行為事件等多層次角度，考察我國投資者投資行為的心理機(jī)制，為我國行為金融學(xué)理論基礎(chǔ)的探索提供堅(jiān)實(shí)的依據(jù)。加強(qiáng)金融資源意識和資本市場可持續(xù)發(fā)展的角度更好地促進(jìn)金融研究方法的創(chuàng)新與發(fā)展。

結(jié)論

綜上所述，本文從投資者情緒理論的角度，說明了資本資產(chǎn)定價(jià)理論的范式轉(zhuǎn)換與演進(jìn)，指出了經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)研究范式的不足，即以有效市場為假設(shè)，投資者是理性的，然而在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，市場是非有效的，投資者是有限理性的，甚至在有些情況下是非理性的，投資者情緒理論作為行為金融學(xué)研究的重點(diǎn)，基于經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論范式研究的不足，提出了改進(jìn)，結(jié)合市場微觀結(jié)構(gòu)的理論發(fā)展，將信息不完全性與市場無摩擦性假設(shè)打破了。可以考慮幾個主要國家的股票市場，將投資者綜合指數(shù)進(jìn)行測度，加入到資本資產(chǎn)定價(jià)模型當(dāng)中去，來實(shí)證證明投資者情緒因子是股票特征因子還是國家間特別的因子。繼續(xù)深入研究投資者情緒與市場綜合指數(shù)的互動關(guān)系，開展情緒綜合指數(shù)的應(yīng)用研究。情緒綜合指數(shù)可以用來構(gòu)建投資組合策略和進(jìn)行金融風(fēng)險(xiǎn)管理，因此，在這兩個方向上具有很好的應(yīng)用前景，應(yīng)該值得開展這方面的研究。關(guān)于情緒綜合指數(shù)系列的拓展與完善。在側(cè)重角度以及數(shù)據(jù)頻率方面，情緒綜合指數(shù)還有拓展余地。此外，中國資本市場是一個迅速成長中的市場，隨著金融衍生品的推出，一些新的更加有效的情緒變量很可能會出現(xiàn)。因此，情緒綜合指數(shù)需要不斷完善，與時(shí)俱進(jìn)。

本文從行為資產(chǎn)定價(jià)與經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)范式相融合的角度進(jìn)行了研究，在基于馬科維茨投資組合的不足中，提出了情緒資產(chǎn)定價(jià)模型，以及理性投資者和情緒投資者的情緒模型和看漲情緒投資者和看跌情緒投資者的情緒模型。指出了基于投資者情緒的資本資產(chǎn)定價(jià)理論研究方法的不足，提出了加強(qiáng)投資者情緒理論與市場微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合、與非線性資產(chǎn)定價(jià)研究相結(jié)合、考慮政策、文化的資產(chǎn)定價(jià)研究范式與研究方法的創(chuàng)新與展望，當(dāng)前發(fā)展我國股票市場及對股票市場資產(chǎn)定價(jià)最重要的就是采用“行為金融+資產(chǎn)定價(jià)”相結(jié)合的模式進(jìn)行研究。總之，發(fā)展和完善投資者情緒理論創(chuàng)新性研究，加大對投資者情緒的應(yīng)用性研究，針對投資者情緒變化所造成的股票市場非理性波動，制定相應(yīng)的投資者教育計(jì)劃，對于完善證券市場投資者保護(hù)政策，對中國資本市場健康和可持續(xù)發(fā)展，具有重要理論和現(xiàn)實(shí)意義。

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7.Yu，J.，Yuan，Y.，2011. Investor sentiment and the mean variance relation. Journal of Financial Economics100（2）

第2篇

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；認(rèn)識；思考

1.對行為金融學(xué)的認(rèn)識

行為金融學(xué)是融合了多門學(xué)科知識的理論，包括行為學(xué)、心理學(xué)、金融學(xué)、決策學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)等。相比于傳統(tǒng)的金融學(xué)，行為金融學(xué)理論考慮的因素更多，分析的情況也更為復(fù)雜，往往能夠解決傳統(tǒng)金融學(xué)所不能解決的問題。行為金融學(xué)理論與傳統(tǒng)金融學(xué)理論在研究假設(shè)、理論模型以及實(shí)際應(yīng)用等方面都存著很大的不同，如果要充分的認(rèn)識行為金融學(xué)，了解這兩種金融學(xué)理論之間的區(qū)別是很有必要的。

1.1行為金融學(xué)的研究假設(shè)

（1）人類的理性并不具有普遍性

傳統(tǒng)的金融學(xué)理論是建立在人是理性的這一假設(shè)之上的，但是在現(xiàn)實(shí)中，這一假設(shè)很難反映出實(shí)際的情況。行為金融學(xué)認(rèn)為人的理性不具有普遍性，即人是具有理性的，但是人并不是在任何情況下都是理性的。行為金融學(xué)將人的投資決策過程看成是一種心理活動過程，并將這種心理過程劃為三個過程，分別是認(rèn)知過程、情緒過程和意志過程。在這三個過程中人都會出現(xiàn)一定的偏差，這種情況就會導(dǎo)致投資者個體的心理偏差，這種偏差的普遍性會導(dǎo)致金融市場的群體偏差，這種群體偏差最終會導(dǎo)致群體的決策偏差，并使資產(chǎn)的定價(jià)出現(xiàn)偏差。所以根據(jù)行為金融學(xué)的理論，投資人在決策時(shí)的不理性會導(dǎo)致資產(chǎn)的定價(jià)不能真實(shí)反應(yīng)資產(chǎn)價(jià)值。

（2）市場并不是完全有效的

傳統(tǒng)金融學(xué)的另一假設(shè)是市場有效。但是市場有效這一假設(shè)也不符合現(xiàn)實(shí)情況，市場有效假設(shè)主要存在以下三點(diǎn)缺陷：

第一，假設(shè)上的缺陷。市場有效假設(shè)認(rèn)為市場中的價(jià)格不存在操縱成分，市場價(jià)格能夠真實(shí)地反映出價(jià)值。但是在現(xiàn)實(shí)情況下，投資者的決策行為存在著一定的誤差以及受其他一些因素的影響，市場價(jià)格往往不能如實(shí)反映價(jià)值，而且在市場中，價(jià)格操縱的現(xiàn)象是時(shí)常發(fā)生的。所以，市場有效假設(shè)是存在著一定缺陷的。

第二，檢驗(yàn)缺陷。市場有效的假設(shè)是無法得到驗(yàn)證的（Fama，1991）。這是因?yàn)槭袌鲇行缘臋z驗(yàn)需要運(yùn)用預(yù)期收益模型（如資本資產(chǎn)定價(jià)模型）來估計(jì)未來收益，只有預(yù)期收益和實(shí)際收益相一致時(shí)才能證明市場是有效的。但是預(yù)期收益模型的建立是以市場有效為基礎(chǔ)的。當(dāng)用這樣的模型來驗(yàn)證市場的有效性時(shí)，就陷入到了這樣一個邏輯錯誤中去，即：市場的有效性需要用到預(yù)期收益模型來驗(yàn)證，但是預(yù)期收益模型的建立首先要假設(shè)市場的有效性。所以市場的有效性是無法得到驗(yàn)證的。

第三，套利的有限性。傳統(tǒng)的金融學(xué)理論認(rèn)為市場中的套利行為可以促使價(jià)格真實(shí)地反映價(jià)值水平。但是，在現(xiàn)實(shí)情況下，套利行為的發(fā)生是需要一定的前提條件的。首先，套利行為的發(fā)生需要類似的替代品以及賣空機(jī)制。在實(shí)際情況中，股票的替代品是很難找到的，另外賣空機(jī)制也會受到相關(guān)法律法規(guī)的限制。其次，套利者往往了解投資者的心理狀態(tài)，但是套利者很難確定噪音交易者不正確的理念如何表現(xiàn)出來。最后，套利行為的發(fā)生是以一定的成本作為代價(jià)的。行為金融學(xué)認(rèn)為即使是在市場不正確的情況下，套利行為也要發(fā)生一定的成本。

1.2 行為金融學(xué)的理論與模型

（1）行為金融學(xué)的預(yù)期理論

傳統(tǒng)金融學(xué)的期望效益理論利用的是效用函數(shù)，但是行為金融學(xué)的預(yù)期理論則用價(jià)值函數(shù)來代替?zhèn)鹘y(tǒng)金融學(xué)的效用函數(shù)。行為金融學(xué)的價(jià)值函數(shù)主要有以下幾點(diǎn)特征：

第一，投資者的價(jià)值函數(shù)的自變量是投資者的損益，而不是投資者的財(cái)富。所以投資者做出投資決策不是以資產(chǎn)組合為出發(fā)點(diǎn)而是根據(jù)資產(chǎn)組合中各個資產(chǎn)的損益情況來進(jìn)行相應(yīng)的決策。而判斷各個資產(chǎn)損益情況的標(biāo)準(zhǔn)，不同的投資者是不一樣的，具體數(shù)值的確定要依據(jù)投資者自身的心理價(jià)位。

第二，價(jià)值函數(shù)的表現(xiàn)形式是一條S型曲線，凹進(jìn)去的部分代表著盈利，凸起來的部分代表著虧損。這樣的表現(xiàn)形式也表明投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度是不一樣的，存在著位置效應(yīng)。當(dāng)投資者處于盈利情況下時(shí)，投資者往往愿意出售股票賺取利潤，這時(shí)的投資者便是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型。當(dāng)投資者處于虧損情況下時(shí)，繼續(xù)持有股票，這便是風(fēng)險(xiǎn)偏好型。

第三，投資者價(jià)值曲線并不是對稱的。投資者由于損失導(dǎo)致的失落程度大于同等金額的盈利帶來的快樂程度。這就說明，相比于盈利，投資者更不愿意虧損，投資者對于虧損的敏感性更強(qiáng)。

（2）行為金融組合理論

行為金融組合理論將資產(chǎn)組合成金字塔的形狀，這種資產(chǎn)組合最大的特點(diǎn)就是其具有層狀的結(jié)構(gòu)，每一層的資產(chǎn)都有不同的投資目的和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。金字塔的底層風(fēng)險(xiǎn)小，收益低，可以起到防范風(fēng)險(xiǎn)、保全資本的作用。金字塔的高層風(fēng)險(xiǎn)加大，收益較高，可以用來賺取更高的利潤。然而，傳統(tǒng)金融學(xué)理論中的馬柯維茲均方差組合，是一種風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的資產(chǎn)組合方法。這種資產(chǎn)組合方法將資產(chǎn)組合看成是一個整體，而且只考慮不同證券間的協(xié)方差。這兩種資產(chǎn)組合理論有著很大的不同之處，行為金融組合理論與時(shí)下流行的在險(xiǎn)價(jià)值資產(chǎn)組合方法較為一致，更符合實(shí)務(wù)操作。

（3）行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）

行為金融學(xué)家認(rèn)為從投資者的行為角度去研究資產(chǎn)的定價(jià)是十分重要的。行為學(xué)家提出了行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAMP），這與傳統(tǒng)金融學(xué)當(dāng)中的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAMP）有很大的區(qū)別。行為資產(chǎn)定價(jià)模型將投資者分為信息交易者和噪音交易者。信息交易者也就是資本資產(chǎn)定價(jià)模型下的投資者，這些投資者是理性的。噪音交易者則會犯一些認(rèn)知上的錯誤，這種交易者類型是不包括在資本資產(chǎn)定價(jià)模型下的。所以行為資產(chǎn)定價(jià)模型更加貼合實(shí)際情況。

1.3行為金融學(xué)在我國證券市場上的運(yùn)用

（1）異常現(xiàn)象的解釋

行為金融學(xué)可以解釋傳統(tǒng)金融學(xué)解釋不了的現(xiàn)象。例如開放式基金的高比例贖回現(xiàn)象，用傳統(tǒng)的金融學(xué)理論很難去解釋，然而，利用行為金融學(xué)理論則能夠合理解釋。行為金融學(xué)認(rèn)為投資者對虧損更加敏感。當(dāng)投資者處于盈利狀況時(shí)，盈利的邊際效用在下降，投資者賣出股票賺取利潤的動機(jī)更強(qiáng)。當(dāng)投資者處于虧損狀況時(shí)，由虧損帶來的負(fù)的邊際效用在降低，投資者更愿意持有股票。這就是所謂的“前景理論”。這種理論可以解釋投資者的“處置效應(yīng)”。開放式基金的高比例贖回現(xiàn)象其實(shí)就是一種“處置效應(yīng)”。

（2）投資決策的指導(dǎo)

行為金融學(xué)的理論還可以指導(dǎo)我們的投資決策。行為金融學(xué)的理論能夠幫助我們認(rèn)識到投資者決策的不理性，如表現(xiàn)在股票市場上的盲目地追漲殺跌行為，這些不理性的行為往往會給投資者帶來巨大的損失。如果我們能夠及時(shí)地逆向操作便可以獲取豐厚的投資收益。另外，行為金融學(xué)當(dāng)中的認(rèn)知缺陷、風(fēng)險(xiǎn)偏好變動等理論都能夠給我們的投資決策提供一定的指導(dǎo)。

2.由行為金融學(xué)引發(fā)的幾點(diǎn)思考

2.1 行為金融學(xué)是不是對傳統(tǒng)金融學(xué)的否定？

行為金融學(xué)是金融學(xué)理論與實(shí)踐的創(chuàng)新，開辟了一種新的研究思路。行為金融學(xué)從實(shí)證的角度去研究金融市場，發(fā)現(xiàn)金融市場的運(yùn)行規(guī)律，所以行為金融學(xué)比傳統(tǒng)金融學(xué)更加貼合金融市場的實(shí)際情況。但是這并不是對傳統(tǒng)金融理論的否定，傳統(tǒng)金融學(xué)是先從規(guī)范的角度去研究金融市場，然后再根據(jù)金融市場的實(shí)際情況去驗(yàn)證金融理論并不斷加以改進(jìn)。所以說傳統(tǒng)金融理論與行為金融學(xué)理論只是運(yùn)用了不同的研究方法去研究金融市場，行為金融學(xué)的興起不能說成是對傳統(tǒng)金融學(xué)的否定。

2.2 行為金融學(xué)的興起給我們帶來了那些啟示？

在行為金融學(xué)的發(fā)展歷程中，曾遭受到了來自傳統(tǒng)金融學(xué)家的不屑，傳統(tǒng)金融學(xué)家認(rèn)為行為金融學(xué)已經(jīng)走上了歧途，過分注重投資者的行為，而不是金融市場本身。但是事實(shí)證明，行為金融學(xué)的發(fā)展道路是一條正確的道路。這給我們在學(xué)習(xí)金融理論知識時(shí)帶來了很大的啟示。首先，在學(xué)習(xí)金融理論知識時(shí)，不能迷信權(quán)威，要抱著疑問去學(xué)習(xí)。其次，金融的研究不能生搬硬套，更不能講本本主義，要注重金融的創(chuàng)新。

2.3 現(xiàn)代金融理論的發(fā)展越來越與實(shí)踐相結(jié)合，這對于我國證券市場的指導(dǎo)意義有哪些？

我國的證券市場具有許多我國獨(dú)有的特色，國外發(fā)達(dá)的證券市場的經(jīng)驗(yàn)可能并不適合我國證券市場的實(shí)際情況。所以要根據(jù)我國證券市場的實(shí)際情況來制定相關(guān)的措施。具體來說可以分為兩個方面：

第一，發(fā)展戰(zhàn)略的現(xiàn)實(shí)化。由于我國證券市場的特殊之處，我們只能根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況制定發(fā)展戰(zhàn)略，并根據(jù)實(shí)際情況發(fā)生的轉(zhuǎn)變，不斷調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略。

第二，具體問題研究中的現(xiàn)實(shí)化。具體提問題的研究要與我國證券市場的具體情況相結(jié)合。這樣的問題研究才更具有針對性，研究的對策才更有效。

結(jié)論

通過比較分析傳統(tǒng)金融學(xué)理論與行為金融學(xué)理論存在的不同以及行為金融學(xué)理論的創(chuàng)新之處能夠幫助我們充分認(rèn)識行為金融學(xué)，運(yùn)用行為金融學(xué)理論解決實(shí)際問題，這對于幫助行為金融學(xué)理論的發(fā)展與成熟具有重要的作用。對于行為金融的思考則有助于加深對于行為金融學(xué)的理解，同時(shí)也能夠?yàn)槲覈C券市場的健康發(fā)展提供積極的指導(dǎo)。

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第3篇

與我國資本市場的情況相反，從上世紀(jì)末至本世紀(jì)初，美國的股市出現(xiàn)了空前繁榮。但是，如同我國股市的長期低迷并不能說明我國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)了嚴(yán)重問題一樣，美國的這種股市繁榮也并不體現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)的增長速度和投資資本的增值幅度。當(dāng)然，很多人還是很喜歡這種繁榮現(xiàn)象的，哪怕它是虛假的繁榮！

針對這種情況，美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特?J?希勒（Robert J?Shiller）出版了《非理性繁榮（Irrational Exuberance）》（2000）一書。本書序言中提出，“鑒于目前對股市的看法有著根本性的分歧，并且這些分歧廣泛存在，因而出版此類書籍顯得十分迫切。”該書認(rèn)為，人們在市場繁榮真假問題上的意見相左，在于人們只掌握了市場的局部情況。要解決和解釋當(dāng)前市場的空前繁榮現(xiàn)象，需要我們從許多不同的方面甚至是與市場關(guān)系甚遠(yuǎn)的領(lǐng)域搜集大量信息，再據(jù)此做出判斷。“這些領(lǐng)域包括經(jīng)濟(jì)學(xué)、心理學(xué)、人口統(tǒng)計(jì)學(xué)、社會學(xué)和歷史學(xué)等。除了較傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析方式外，我們還獲得了一些對當(dāng)今問題的深刻有效的認(rèn)識，其中許多事例是從新興的行為財(cái)務(wù)學(xué)中獲得的。隨著時(shí)間的推移，行為財(cái)務(wù)學(xué)似乎再也不是財(cái)務(wù)學(xué)的一個微不足道的分支，而漸漸成為嚴(yán)肅財(cái)務(wù)理論的中心支柱。”

該書的出版，立即引起了中外經(jīng)濟(jì)學(xué)界的關(guān)注，2001年4月其中譯本出版。2002年7月，希勒教授應(yīng)我國吳敬璉、謝平等專家和政府官員的邀請，出席在中國舉行的資本市場行為論壇。從此，企業(yè)行為財(cái)務(wù)學(xué)在我國實(shí)業(yè)界和學(xué)界得到了迅速的傳播。

上述的希勒和其他一些著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Debondt和Tha-ler(1985）、Statman(1995)、Bemstein(1996)，在20年前就開辟了這一新的研究領(lǐng)域，并認(rèn)為“企業(yè)行為財(cái)務(wù)學(xué)”取代主流的“企業(yè)數(shù)理財(cái)務(wù)學(xué)”的時(shí)代已經(jīng)到來。那么，究竟行為財(cái)務(wù)學(xué)是怎樣的一種財(cái)務(wù)理論？它與現(xiàn)在占主流地位的企業(yè)數(shù)理財(cái)務(wù)學(xué)有何不同呢？

二、企業(yè)數(shù)理財(cái)務(wù)學(xué)

目前企業(yè)中的財(cái)務(wù)管理，主要以財(cái)務(wù)預(yù)測、計(jì)劃、財(cái)務(wù)控制和財(cái)務(wù)分析等財(cái)務(wù)方法，進(jìn)行籌集資金、投資、成本管理、資本回收、資本分配和規(guī)劃等工作。其中，企業(yè)籌集資本的財(cái)務(wù)工作是通過預(yù)測資本成本、制定資本結(jié)構(gòu)后完成的。企業(yè)投資是通過分析投資項(xiàng)目的預(yù)期收益（凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率）和風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而制定和實(shí)施投資決策完成的。財(cái)務(wù)上的資本耗費(fèi)稱為成本，企業(yè)對成本的補(bǔ)償和管理是通過制定各項(xiàng)財(cái)務(wù)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)的。銷售收入、資本流入和回收，也是在財(cái)務(wù)預(yù)算的計(jì)劃管理和財(cái)務(wù)分析之后來完成的。資本分配和規(guī)劃經(jīng)常是根據(jù)投資需求和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，通過財(cái)務(wù)增長模型（所有者權(quán)益增長模型）的計(jì)算來實(shí)現(xiàn)的。這些財(cái)務(wù)管理工作的共同假設(shè)是，（1）財(cái)務(wù)活動的各種決策是建立在理性預(yù)期（Rational Expectation）的基礎(chǔ)之上的，(2)投資者都傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避（Risk Aversion）,(3)財(cái)務(wù)管理的總目標(biāo)是效用函數(shù)的最大化，以及（4）財(cái)務(wù)人員需要不斷更新決策知識。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)管理的四個假設(shè)，都可以采用財(cái)務(wù)數(shù)學(xué)模型進(jìn)行表述。財(cái)務(wù)管理工作的質(zhì)量和效率，可由財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行反映。一切靠數(shù)據(jù)說話。因此，傳統(tǒng)的企業(yè)財(cái)務(wù)管理的理論可稱為數(shù)理財(cái)務(wù)學(xué)。

三、企業(yè)行為財(cái)務(wù)學(xué)的形成及其假設(shè)

Sharpe(1964)、Lintner(1965)等構(gòu)建了一個著名的財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停促Y本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。這一模型表示，企業(yè)收益和市場價(jià)值之間的關(guān)系是投資者應(yīng)注意的風(fēng)險(xiǎn)決定因素。1970年，F(xiàn)ama在《財(cái)務(wù)雜志》發(fā)表《有效資本市場：理論回顧和經(jīng)驗(yàn)工作》一文，重新定義他在早期關(guān)于有效資本市場的論述，使其有效市場假說與CAPM在概念上達(dá)到了一致。

但是，后來的很多研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)相關(guān)信息沒有完全在市場價(jià)格中得到反映時(shí)，CAPM是不能夠解釋有效市場的假說或者說與有效市場假說是不一致的。這些研究如小企業(yè)效應(yīng)(Banz，1981；Reinganum，1981；Lamoureux，Sanger，1989)、“星期一效應(yīng)”（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、規(guī)模效應(yīng)(Basu，1983)、“反向投資策略”（Fama和French，1992）等等，都對有效市場假說和CAPM的結(jié)合產(chǎn)生懷疑。大量心理學(xué)證據(jù)顯示，投資者在不確定條件下的決策不會都是理性的。其實(shí)際決策往往偏離現(xiàn)代主流財(cái)務(wù)理論所設(shè)定的最優(yōu)決策模式，而且這種偏離對資本資產(chǎn)價(jià)格的影響不會因經(jīng)過統(tǒng)計(jì)平均后消除。于是，一些學(xué)者意識到，需要以某種新的方法或理論來解釋和預(yù)測投資者決策過程以及市場的實(shí)際情況。行為財(cái)務(wù)理論從而誕生了。

Kahneman和Tvensky發(fā)表《期望理論：風(fēng)險(xiǎn)下的決策分析》（1970），給出了解釋人們在不確定條件下進(jìn)行決策行為的模型，并得出結(jié)論：（1）個人在不確定條件下的決策是以相對某個參考點(diǎn)的利得或損失為依據(jù)的，而不是傳統(tǒng)理論認(rèn)為的是以期末財(cái)富為依據(jù)的。（2）模型的價(jià)值函數(shù)是S型的。模型面對損失時(shí)是凸函數(shù)，面對利得時(shí)是凹函數(shù)。這表明投資者每增加一單位損失，其失去的效用低于前一單位損失所降低的效用；每增加一個單位利得，其增加的效用也低于前一單位利得所增加的效用。（3）價(jià)值函數(shù)中損失的斜率比利得的斜率陡，損失一個單位帶來的效用降低要大于獲取一個單位利得所帶來的效用增加。因此，相對利得減少來說，個人更厭惡損失。（4）個人對極端的且概率很低的事件會過度重視，卻易忽略在常規(guī)條件下可能發(fā)生的事件。

1980年，Kahneman和Tvensky提出“參考點(diǎn)”概念。1992年，他們針對概率轉(zhuǎn)換問題又提出了累積期望理論（cumulative prospect theory）。此外，Thaler（1985）、Lopes（1987）、Shefrin（1988，2000）等對期望理論進(jìn)行了補(bǔ)充和發(fā)展。與此同時(shí)，財(cái)務(wù)學(xué)家和心理學(xué)家們通過一系列實(shí)驗(yàn)，證明人們面臨不確定條件的投資存在下列決策特征：（1）損失回避（loss aversion）。人們對利得和風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是不一樣的。損失給人們帶來的影響是同樣大小利得的2.5倍。（2）意識賬戶（mental accounting）。對不同的股票，人們會以自身的情感賬戶記錄作出投資決策。（3)過度自信（overconfidence）。人們在投資決策中往往對自己的知識和能力過分自信。（4）確認(rèn)偏差的傾向（prone to confirmation bias）。人們往往只是重視條件概率即所僅重視直觀現(xiàn)象，而忽視先驗(yàn)概率（以往已經(jīng)存在的知識）。這些研究成果解釋了主流財(cái)務(wù)理論所不能解釋或解釋不好的大量企業(yè)財(cái)務(wù)異常現(xiàn)象，推動了行為財(cái)務(wù)學(xué)的發(fā)展。

行為財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為，在一定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，人們不理性的行為要比理性的行為普遍得多。行為財(cái)務(wù)模型中過度自信的投資者就是這樣一類人,他們往往過高估計(jì)了自己所取得的價(jià)格信息的準(zhǔn)確性。當(dāng)大量的投資者過多考慮了個人擁有的一些信息，股票市場的股價(jià)就會對這些信息產(chǎn)生過度反應(yīng)。行為財(cái)務(wù)學(xué)研究表明，過于自信的投資者對于公共信息是反應(yīng)不足的。對個人信息的過度反應(yīng)和對公眾信息反應(yīng)不足，是許多股票市場上股價(jià)變化的原因。在一個投資者持續(xù)自信的環(huán)境中，市場會有一個過度反應(yīng)，然后會是一個反向過程。在這一個過程中，無條件的價(jià)格變動自相關(guān)總是負(fù)的。因此，基礎(chǔ)的持續(xù)自信與短期的無條件沖動是不一致的。但是，在光滑的多時(shí)期的過度反應(yīng)階段，短期的自相關(guān)是正的。自信心依賴結(jié)果而變動并導(dǎo)致拖后的過度反應(yīng)。按心理學(xué)中的歸屬理論，當(dāng)證明個人行為是合理的事件發(fā)生時(shí)，個人往往認(rèn)為這證明自己的能力高；而當(dāng)個人的行為與事件發(fā)生沖突時(shí)，人們往往將這歸因于外部的干擾。如果投資者隨后得到的公共信息與投資者個人先前得到的信息一致，即公共信息支持了這一投資交易,則投資者會變得更加自信。而當(dāng)不認(rèn)可投資者投資行為的公共信息導(dǎo)致投資者自信心下降時(shí)，下降是很有限的。當(dāng)有兩個連續(xù)的支持投資利好消息的公共信息出現(xiàn)時(shí)，第二個利好消息會被增加的自信加強(qiáng)。當(dāng)有兩個連續(xù)的壞消息時(shí)，第二個壞消息也會被加強(qiáng)。因此信心依賴于結(jié)果而產(chǎn)生的變動可帶來正面動力。在長時(shí)期內(nèi)，當(dāng)股價(jià)被公共信息拉回基礎(chǔ)水平時(shí)，這樣的動力會被翻轉(zhuǎn)。亦即，最終，過度反應(yīng)將倒轉(zhuǎn)。行為財(cái)務(wù)學(xué)很多模型的目標(biāo)是解釋市場無效率及其當(dāng)時(shí)的價(jià)格異常情況。市場某一時(shí)期的這種錯誤定價(jià)，將使得一部分聰明的投資者從交易中獲利。最終，交易將主宰市場的價(jià)格。

經(jīng)濟(jì)學(xué)上有很多成熟的資產(chǎn)定價(jià)模型，其中著名的定價(jià)模型有資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、套利定價(jià)理論（APT）、期權(quán)定價(jià)模型（OPM）和行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）等。在BAPM產(chǎn)生之前，多數(shù)人認(rèn)為CAPM是最好用的資產(chǎn)定價(jià)模型。在CAPM中，所有投資者均被假設(shè)為是理性的投資者，他們根據(jù)投資收益和投資組合的協(xié)方差(風(fēng)險(xiǎn))以及收益和風(fēng)險(xiǎn)的均衡，確定收益的折現(xiàn)率。但行為財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為，投資者的價(jià)值觀、社會地位、生活方式與其情緒波動等，都可能會影響資產(chǎn)的定價(jià)。根據(jù)行為財(cái)務(wù)理論，Sheen和Stmman在1994年提出了BAPM ( behavioral asset pricing model )。

BAPM將投資者分為信息交易者(inbrmmion tradem)和噪聲交易者(noise traders)兩種類型。信息交易者即CAPM條件下的投資者，其假設(shè)條件是投資者從不犯認(rèn)知錯誤，而且不同個體參數(shù)之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計(jì)均方差性；噪聲交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們時(shí)常犯認(rèn)知錯誤，不同個體參數(shù)之間具有顯著的異方差性。BAPM將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場上的交互作用同時(shí)納入資產(chǎn)定價(jià)框架之下。

在BAPM中，資產(chǎn)的預(yù)期收益決定于其“行為貝塔(behavioral betas)”系數(shù),即正切均方差效應(yīng)(tangent mean―variance―efficient)資產(chǎn)組合的一個系數(shù)。由于存在噪聲交易者對證券市場價(jià)格的影響，正切均方差效應(yīng)的資產(chǎn)組合并非市場組合(market portfolio)。而CAPM中的資產(chǎn)預(yù)期收益則決定于市場組合(market portfolio)的收益分布。

四、啟示

研究表明，企業(yè)行為財(cái)務(wù)理論及其假設(shè)具有重要的實(shí)踐意義，它告訴我們：

（1）有效市場假說和傳統(tǒng)財(cái)務(wù)管理假設(shè)并非無懈可擊。有效市場假說不能完全解釋市場價(jià)格在某一階段隨機(jī)游走的一些異常現(xiàn)象，某一時(shí)期的市場價(jià)格上揚(yáng)和走低只是對市場價(jià)格的一種偶然偏離。價(jià)格的過度反應(yīng)和遠(yuǎn)期回調(diào)是市場交易價(jià)格變化趨勢中的一種波動。

第4篇

一、行為金融學(xué)的內(nèi)涵概述

行為金融學(xué)是金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、人類學(xué)相結(jié)合的綜合學(xué)科O有巨大的生命力。行為金融理論對于原有理性框架中的現(xiàn)代金融理論進(jìn)行了深刻的反思,從人的角度來解釋市場行為,充分考慮市場參與者的心理因素的作用,為人們理解金融市場提供了一個新的視角。行為金融理論是第一個能夠有效地解釋市場異常行為的理論。行為金融理論以心理學(xué)對人類的研究成果為依據(jù),以人們的實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn)討論投資者的投資決策對市場價(jià)格的影響。它注重投資者決策心理的多樣性,突破了現(xiàn)代金融理論只注重最優(yōu)決策模型,簡單地認(rèn)為理性投資決策模型就是決定市場價(jià)格變化的實(shí)際投資決策模型的假設(shè),使人們對金融市場投資者行為的研究由 “應(yīng)該怎么做決策”轉(zhuǎn)變到“實(shí)際是怎樣做決策”,研究更接近實(shí)際。因而,盡管現(xiàn)代金融理論依然是對市場價(jià)格的最好描述,但行為金融的研究無疑也是很有實(shí)際意義的。

行為金融學(xué)是在質(zhì)疑經(jīng)典金融理論關(guān)于投資者理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避、效用最大化的前提預(yù)設(shè)基礎(chǔ)上產(chǎn)生的。之所以稱后者為“經(jīng)典”是因?yàn)檫@一理論是在理性人假設(shè)和有效市場假說的嚴(yán)格限定下, 運(yùn)用數(shù)理邏輯與技術(shù), 演繹出一套投資者總是尋求 " 理性的線性、無偏和最優(yōu)解 " 的相當(dāng)完美的, 被經(jīng)濟(jì)學(xué)家奉若神明的金融市場運(yùn)行機(jī)理和金融資產(chǎn)的定價(jià)模型, 成為現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ)。Arrow- Debreu 的一般經(jīng)濟(jì)均衡理論, Markowitz 的投資組合理論, Sharpe- Lintner- Mossin的資本資產(chǎn)定價(jià)模型, Fama 的有效市場理論, Ross 的套利定價(jià)理論, Black- Scholes- Merton 的期權(quán)定價(jià)理論和 Modigliani- Miller 的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)定理構(gòu)成這一理論的核心內(nèi)容。經(jīng)典金融理論認(rèn)為: 投資者理性無偏、期望同質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)厭惡、偏好穩(wěn)定、追求效用最大化。并且市場信息充分反映資產(chǎn)價(jià)格, 投資者無限套利, 均值回歸, 市場有效, 收益均衡。然而, 大量的實(shí)證研究和觀察結(jié)果表明金融市場存在價(jià)格偏離與收益異常現(xiàn)象, 這些現(xiàn)象無法用理性人假說和現(xiàn)有的定價(jià)模型來解釋,被稱為金融市場 “異象”( anomalies) 。如 “股利之謎”,“股價(jià)溢價(jià)之謎”,“處置效應(yīng)”等。大量“異象”無法解釋的困窘, 表明了經(jīng)典金融理論的局限性。在對學(xué)科進(jìn)行審視和反思的過程中, 20 世紀(jì) 80 年代以后迅速發(fā)展起來的 “行為金融學(xué)”( Behavioral Finance)成為了學(xué)術(shù)界的關(guān)注點(diǎn), 并開始動搖了經(jīng)典金融理論的權(quán)威地位。

而行為金融成為一個引人注目的學(xué)派, 是在 20 世紀(jì) 80 年代。其代表人物主要是芝加哥大學(xué)的塞勒( Thaler) 和耶魯大學(xué)的希勒( Shiler) 。Thaler主要研究了股票回報(bào)率的時(shí)間序列、投資者的心理賬戶等問題。Shiler 主要研究了股票價(jià)格的異常波動、股市中的“羊群效應(yīng)”、投機(jī)價(jià)格與流行心態(tài)的關(guān)系。由于他們的研究成果能夠解釋金融市場異常現(xiàn)象, 符合現(xiàn)實(shí), 逐步被學(xué)術(shù)界認(rèn)同而成為一個新興學(xué)派。

二、行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)

行為金融學(xué)的三大理論基礎(chǔ)――― 期望理論、行為組合理論和行為資產(chǎn)定價(jià)模型很好的解釋了原有理論基礎(chǔ)―――有效市場理論所面臨的質(zhì)疑,在金融理論發(fā)展中邁出了重大一步。

(一)期望理論

期望理論是行為金融理論的重要基礎(chǔ)。kahneman和 Tversky通過實(shí)驗(yàn)對比發(fā)現(xiàn),大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者,他們的行為不總是理性的,也并不總是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的。期望理論認(rèn)為投資者對收益的效用函數(shù)是凹函數(shù),而對損失的效用函數(shù)是凸函數(shù),表現(xiàn)為投資者在投資賬面值損失時(shí)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn),而在投資賬面值盈利時(shí),隨著收益的增加,其滿足程度速度減緩。期望理論成為行為金融研究中的代表學(xué)說,利用期望理論解釋了不少金融市場中的異常現(xiàn)象:如阿萊悖論、股價(jià)溢價(jià)之謎以及期權(quán)微笑等。

(二)行為組合理論(Behavioral Portfolio Theory,BPT)

BPT是由She-frin和Statman在借鑒現(xiàn)資組合理論(Modern Portfolio Theory,MPT)有益的部分基礎(chǔ)上建立起來的。在MPT中認(rèn)為投資者應(yīng)該把注意力集中在整個組合中,最優(yōu)的組合配置處于均方差有效邊界上。但是BPT則認(rèn)為,現(xiàn)實(shí)并非如此,投資者實(shí)際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識,和投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產(chǎn)組合,位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相聯(lián)系,投資者通過綜合考慮期望財(cái)富、投資安全性、達(dá)到期望值的概率等幾個因素來選擇符合自己愿望的最優(yōu)資產(chǎn)組合。在BPT中使用了心理賬戶的概念,分別在兩種狀態(tài)下考察了BPT模型:單一賬戶行為組合理論(BPT-SA)和多重賬戶行為組合理論(BPT-MA)。其不同是在前者中投資者同均值方差投資者一樣,通過考慮協(xié)方差將所有證券組合放在一個心理賬戶中,而在后者中則將證券組合放入不同的心理賬戶,并忽視各賬戶之間的相關(guān)性。通過研究發(fā)現(xiàn),BPT的有效邊界和MPT的均方差有效邊界是不同的,相應(yīng)地BPT中的最優(yōu)組合也不同于MPT中的最優(yōu)組合。應(yīng)用該理論能夠很好地解釋一些異常現(xiàn)象,如本土偏好、紅利之謎等。BPT在傳統(tǒng)金融理論的基礎(chǔ)上引入了行為因素,并將二者結(jié)合進(jìn)行了有益的探索,其結(jié)果表明在考慮行為后的金融理論更加能說明現(xiàn)實(shí)中的一些現(xiàn)象。

(三)行為資產(chǎn)定價(jià)模型(Behavioral Asset Pricing Model,BAPM)

該模型是由Shefrin和Statman構(gòu)筑的用于修正CAPM的假設(shè),使其更加接近現(xiàn)實(shí)。BAPM將投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩種類型,并認(rèn)為他們在市場上相互作用共同決定資產(chǎn)價(jià)格。信息交易者即是CAPM下的理性投資者,他們從不犯認(rèn)知偏差,只是關(guān)心資產(chǎn)組合的期望和方差;噪聲交易者則不是按照CAPM行事,他們時(shí)常犯認(rèn)知偏差,并非嚴(yán)格按照均方差偏好選擇資產(chǎn)組合。當(dāng)前者在市場上起主導(dǎo)作用時(shí),市場表現(xiàn)為有效率的;當(dāng)后者在市場中成為代表易者時(shí),市場是無效的。該模型還對噪聲交易者存在的條件下,市場組合的分布、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、期限結(jié)構(gòu)、期權(quán)定價(jià)等問題作了全面研究。在BAPM中由于同時(shí)考慮了價(jià)值表現(xiàn)特征和效用主義特征,因而它既從無法戰(zhàn)勝市場的意義上接受了市場的有效性,又從理性的角度出發(fā)拒絕市場的有效性,這對未來金融研究有著深刻的啟發(fā)意義。

三、行為金融學(xué)理論的發(fā)展前景

第5篇

資產(chǎn)定價(jià)作為現(xiàn)代金融和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心，在過去的半個多世紀(jì)取得了長足發(fā)展。我們所熟知的由于在金融研究方面取得重大突破而獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的Markowitz，Sharpe，Merton，Scholes，以及在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)方面進(jìn)行開拓性工作的Kahneman和Tversky都與資產(chǎn)定價(jià)的研究有關(guān)。

資產(chǎn)定價(jià)理論的核心問題可以用一句話來表達(dá)：價(jià)值等于期望折現(xiàn)償付。所有的資產(chǎn)定價(jià)理論實(shí)際上都是針對上述論點(diǎn)沿著兩種思路拓展。第一種思路尋求資產(chǎn)的絕對價(jià)格，即通過衡量某一資產(chǎn)對風(fēng)險(xiǎn)的暴露而確定其價(jià)格。這是一種以消費(fèi)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)理論，在金融研究中采用這種思路的較普遍，如資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）就屬這類。第二種思路是相對定價(jià)，即通過其他資產(chǎn)價(jià)格來推斷某一資產(chǎn)的價(jià)格。一個典型的例子是Black和Scholes的期權(quán)定價(jià)模型。當(dāng)然，也有學(xué)者采用滲透法，即融絕對定價(jià)法和相對定價(jià)法于一體。

資產(chǎn)定價(jià)理論建立在組合理論基礎(chǔ)之上。對資產(chǎn)組合選擇理論做出開創(chuàng)性貢獻(xiàn)的是馬柯維茨，他的重要貢獻(xiàn)是對單個證券的風(fēng)險(xiǎn)以及它在組合中對整體風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行了區(qū)分。他指出，投資者在試圖減少組合方差時(shí)，僅僅投資于多種證券是不夠的，還必須注意要避免投資于那些具有高度相關(guān)性（即高協(xié)方差）的資產(chǎn)。不過，馬柯維茨并沒有解決個體投資者的投資決策問題，即投資者是如何決定持有何種效率組合的。這個問題托賓給解決了。托賓提出了著名的分離定理，即最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合獨(dú)立于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，也就是說最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合內(nèi)部投資比重的確定與投資者在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的投資比重是沒有關(guān)系的。托賓的研究仍然建立在馬柯維茨的全協(xié)方差模型基礎(chǔ)之上。這種方法要求計(jì)算組合內(nèi)的每一種資產(chǎn)的均值、方差以及資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)，因此計(jì)算工作量非常大。其后來者夏普的理論經(jīng)其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家的補(bǔ)充完善，最終形成了描述在市場均衡狀態(tài)下投資者期望收益如何決定的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。資本資產(chǎn)定價(jià)模型建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件基礎(chǔ)上，這些假設(shè)條件不僅使經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證變得很困難，而且距離現(xiàn)實(shí)也比較遠(yuǎn)，對實(shí)際價(jià)格運(yùn)動的解釋力不夠。這迫使經(jīng)濟(jì)學(xué)家對假設(shè)條件加以修改，以使其更加符合現(xiàn)實(shí)。布萊克、邁耶斯、莫頓、布里登都在原有資本資產(chǎn)定價(jià)模型的框架內(nèi)對其進(jìn)行了修改。羅斯拋棄了CAPM，在新的假設(shè)基礎(chǔ)上構(gòu)建新的資產(chǎn)定價(jià)理論。羅斯的主要論點(diǎn)是，CAPM理論模型下的市場組合不只限于股票指數(shù)，還應(yīng)包括經(jīng)濟(jì)體中債券、房地產(chǎn)、人力資本等全部有形無形財(cái)富。1976年羅斯進(jìn)一步提出多因素定價(jià)理論――套利定價(jià)理論(APT)。APT與CAPM的重要區(qū)別是，CAPM是均衡條件下的資產(chǎn)定價(jià)模型，而APT的理論基礎(chǔ)是“不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會”。APT的一個重要缺陷是該理論沒能確定影響資產(chǎn)價(jià)格的因素到底有多少，分別又是哪些。另一方面，金融衍生品的定價(jià)在上世紀(jì)六十年代也取得了卓越成就，Black和Scholes1973年在《政治經(jīng)濟(jì)雜志》發(fā)表的論文“期權(quán)和公司負(fù)債的定價(jià)”成功地解決了歐式期權(quán)的定價(jià)問題，為衍生品定價(jià)理論奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。衍生品定價(jià)，與APT理論一樣，屬于相對定價(jià)的范疇。簡而言之，衍生品定價(jià)利用的核心原理是無風(fēng)險(xiǎn)證券組合的收益應(yīng)該等于無風(fēng)險(xiǎn)利率。

從20世紀(jì)八十年代中期以來的20多年時(shí)間里，隨著計(jì)算技術(shù)的進(jìn)步和主要金融市場研究數(shù)據(jù)庫的建立，金融學(xué)家們從不同角度對金融理論進(jìn)行了廣泛的實(shí)證檢測。新的研究發(fā)現(xiàn)，從根本上否定了傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的結(jié)論，主要表現(xiàn)在以下幾方面：1、單個資產(chǎn)、資產(chǎn)組合、基金和投資策略的平均收益與其貝塔系數(shù)不相稱。CAPM并非衡量風(fēng)險(xiǎn)的合適模型。2、收益具有一定程度的可預(yù)測性。第一，股息率、短期債券收益率、長短期國債收益率、金邊債券收益率、垃圾債券收益率、商業(yè)周期指標(biāo)等可預(yù)測股票收益的時(shí)序變化；第二，股票波幅隨時(shí)間變化而變化；第三，按CAPM調(diào)險(xiǎn)后，一些基金的表現(xiàn)超出大盤；第四，股票收益表現(xiàn)很強(qiáng)的中期動能和長期回歸傾向。3、三因素、四因素資產(chǎn)定價(jià)模型對股票預(yù)期收益的變化具有較強(qiáng)的解釋能力。這一方面具代表性的研究是法瑪和富蘭茨。他們證明了三因素模型：市場因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子能夠解釋70%～80%的美國股票收益變化。三因素模型的明顯缺陷是它不能解釋收益動能現(xiàn)象。在三因素基礎(chǔ)上加上動能因素，即四因素定價(jià)模型，便能增強(qiáng)資產(chǎn)定價(jià)模型對收益變動的解釋能力。

在我國，在對資產(chǎn)定價(jià)作實(shí)證性研究時(shí)，面臨一些困難。由于缺少完善的金融數(shù)據(jù)，因此缺少穩(wěn)定、可靠的折現(xiàn)率選擇途徑。在發(fā)達(dá)國家，由于進(jìn)行了充分的規(guī)范研究與實(shí)證研究，使定價(jià)模型在資本市場中的運(yùn)用具有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)原理，我國已有學(xué)者根據(jù)上海證券交易所的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。研究表明上海證券市場已初步具備了運(yùn)用套利定價(jià)模型進(jìn)行理論研究與實(shí)務(wù)探討的基礎(chǔ)，其模型的擬合程度在一定程度已經(jīng)可以與國際成熟市場進(jìn)行比較。當(dāng)然，完全運(yùn)用套利定價(jià)模型指導(dǎo)進(jìn)行投資、并購選擇還需要進(jìn)行進(jìn)一步的研究與探討。中國證券市場通過十年的發(fā)展已經(jīng)具備了一定的規(guī)模，也具有了一定的條件可以進(jìn)行相關(guān)的國際定價(jià)模型研究，通過對套利定價(jià)模型在上海證券市場應(yīng)用的深入研究，有可能在資本市場理論與實(shí)踐方面取得進(jìn)一步突破。■資產(chǎn)定價(jià)作為現(xiàn)代金融和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心，在過去的半個多世紀(jì)取得了長足發(fā)展。我們所熟知的由于在金融研究方面取得重大突破而獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的Markowitz，Sharpe，Merton，Scholes，以及在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)方面進(jìn)行開拓性工作的Kahneman和Tversky都與資產(chǎn)定價(jià)的研究有關(guān)。

資產(chǎn)定價(jià)理論的核心問題可以用一句話來表達(dá)：價(jià)值等于期望折現(xiàn)償付。所有的資產(chǎn)定價(jià)理論實(shí)際上都是針對上述論點(diǎn)沿著兩種思路拓展。第一種思路尋求資產(chǎn)的絕對價(jià)格，即通過衡量某一資產(chǎn)對風(fēng)險(xiǎn)的暴露而確定其價(jià)格。這是一種以消費(fèi)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)理論，在金融研究中采用這種思路的較普遍，如資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）就屬這類。第二種思路是相對定價(jià)，即通過其他資產(chǎn)價(jià)格來推斷某一資產(chǎn)的價(jià)格。一個典型的例子是Black和Scholes的期權(quán)定價(jià)模型。當(dāng)然，也有學(xué)者采用滲透法，即融絕對定價(jià)法和相對定價(jià)法于一體。

資產(chǎn)定價(jià)理論建立在組合理論基礎(chǔ)之上。對資產(chǎn)組合選擇理論做出開創(chuàng)性貢獻(xiàn)的是馬柯維茨，他的重要貢獻(xiàn)是對單個證券的風(fēng)險(xiǎn)以及它在組合中對整體風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行了區(qū)分。他指出，投資者在試圖減少組合方差時(shí)，僅僅投資于多種證券是不夠的，還必須注意要避免投資于那些具有高度相關(guān)性（即高協(xié)方差）的資產(chǎn)。不過，馬柯維茨并沒有解決個體投資者的投資決策問題，即投資者是如何決定持有何種效率組合的。這個問題托賓給解決了。托賓提出了著名的分離定理，即最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合獨(dú)立于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，也就是說最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合內(nèi)部投資比重的確定與投資者在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的投資比重是沒有關(guān)系的。托賓的研究仍然建立在馬柯維茨的全協(xié)方差模型基礎(chǔ)之上。這種方法要求計(jì)算組合內(nèi)的每一種資產(chǎn)的均值、方差以及資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)，因此計(jì)算工作量非常大。其后來者夏普的理論經(jīng)其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家的補(bǔ)充完善，最終形成了描述在市場均衡狀態(tài)下投資者期望收益如何決定的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。資本資產(chǎn)定價(jià)模型建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件基礎(chǔ)上，這些假設(shè)條件不僅使經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證變得很困難，而且距離現(xiàn)實(shí)也比較遠(yuǎn)，對實(shí)際價(jià)格運(yùn)動的解釋力不夠。這迫使經(jīng)濟(jì)學(xué)家對假設(shè)條件加以修改，以使其更加符合現(xiàn)實(shí)。布萊克、邁耶斯、莫頓、布里登都在原有資本資產(chǎn)定價(jià)模型的框架內(nèi)對其進(jìn)行了修改。羅斯拋棄了CAPM，在新的假設(shè)基礎(chǔ)上構(gòu)建新的資產(chǎn)定價(jià)理論。羅斯的主要論點(diǎn)是，CAPM理論模型下的市場組合不只限于股票指數(shù)，還應(yīng)包括經(jīng)濟(jì)體中債券、房地產(chǎn)、人力資本等全部有形無形財(cái)富。1976年羅斯進(jìn)一步提出多因素定價(jià)理論――套利定價(jià)理論(APT)。APT與CAPM的重要區(qū)別是，CAPM是均衡條件下的資產(chǎn)定價(jià)模型，而APT的理論基礎(chǔ)是“不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會”。APT的一個重要缺陷是該理論沒能確定影響資產(chǎn)價(jià)格的因素到底有多少，分別又是哪些。另一方面，金融衍生品的定價(jià)在上世紀(jì)六十年代也取得了卓越成就，Black和Scholes1973年在《政治經(jīng)濟(jì)雜志》發(fā)表的論文“期權(quán)和公司負(fù)債的定價(jià)”成功地解決了歐式期權(quán)的定價(jià)問題，為衍生品定價(jià)理論奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。衍生品定價(jià)，與APT理論一樣，屬于相對定價(jià)的范疇。簡而言之，衍生品定價(jià)利用的核心原理是無風(fēng)險(xiǎn)證券組合的收益應(yīng)該等于無風(fēng)險(xiǎn)利率。

從20世紀(jì)八十年代中期以來的20多年時(shí)間里，隨著計(jì)算技術(shù)的進(jìn)步和主要金融市場研究數(shù)據(jù)庫的建立，金融學(xué)家們從不同角度對金融理論進(jìn)行了廣泛的實(shí)證檢測。新的研究發(fā)現(xiàn)，從根本上否定了傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的結(jié)論，主要表現(xiàn)在以下幾方面：1、單個資產(chǎn)、資產(chǎn)組合、基金和投資策略的平均收益與其貝塔系數(shù)不相稱。CAPM并非衡量風(fēng)險(xiǎn)的合適模型。2、收益具有一定程度的可預(yù)測性。第一，股息率、短期債券收益率、長短期國債收益率、金邊債券收益率、垃圾債券收益率、商業(yè)周期指標(biāo)等可預(yù)測股票收益的時(shí)序變化；第二，股票波幅隨時(shí)間變化而變化；第三，按CAPM調(diào)險(xiǎn)后，一些基金的表現(xiàn)超出大盤；第四，股票收益表現(xiàn)很強(qiáng)的中期動能和長期回歸傾向。3、三因素、四因素資產(chǎn)定價(jià)模型對股票預(yù)期收益的變化具有較強(qiáng)的解釋能力。這一方面具代表性的研究是法瑪和富蘭茨。他們證明了三因素模型：市場因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子能夠解釋70%～80%的美國股票收益變化。三因素模型的明顯缺陷是它不能解釋收益動能現(xiàn)象。在三因素基礎(chǔ)上加上動能因素，即四因素定價(jià)模型，便能增強(qiáng)資產(chǎn)定價(jià)模型對收益變動的解釋能力。

在我國，在對資產(chǎn)定價(jià)作實(shí)證性研究時(shí)，面臨一些困難。由于缺少完善的金融數(shù)據(jù)，因此缺少穩(wěn)定、可靠的折現(xiàn)率選擇途徑。在發(fā)達(dá)國家，由于進(jìn)行了充分的規(guī)范研究與實(shí)證研究，使定價(jià)模型在資本市場中的運(yùn)用具有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)原理，我國已有學(xué)者根據(jù)上海證券交易所的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。研究表明上海證券市場已初步具備了運(yùn)用套利定價(jià)模型進(jìn)行理論研究與實(shí)務(wù)探討的基礎(chǔ)，其模型的擬合程度在一定程度已經(jīng)可以與國際成熟市場進(jìn)行比較。當(dāng)然，完全運(yùn)用套利定價(jià)模型指導(dǎo)進(jìn)行投資、并購選擇還需要進(jìn)行進(jìn)一步的研究與探討。中國證券市場通過十年的發(fā)展已經(jīng)具備了一定的規(guī)模，也具有了一定的條件可以進(jìn)行相關(guān)的國際定價(jià)模型研究，通過對套利定價(jià)模型在上海證券市場應(yīng)用的深入研究，有可能在資本市場理論與實(shí)踐方面取得進(jìn)一步突破。■

第6篇

美國普林斯頓大學(xué)的丹尼爾?卡納曼(Daniel Kalmeman)和喬治?梅森大學(xué)的弗農(nóng)?史密斯(Vernon L．Smith)，以結(jié)合經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)理論來研究人們的決策行為所作出的貢獻(xiàn)，被授予2002年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。這引起了人們對一門新興學(xué)科――行為金融學(xué)的極大興趣。

傳統(tǒng)金融理論主要包括Markowitz的均值一方差模型和投資組合理論(1952年)，Sharpe、Lintner,Mossin的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(1964年)，F(xiàn)mna的有效市場理論(1970年)和Black―Scholes―Merton的期權(quán)定價(jià)理論(1973年)。這些理論的基礎(chǔ)是有效市場理論，它是傳統(tǒng)金融理論的基石。但是有效市場理論在解釋實(shí)際金融現(xiàn)象時(shí)遇到了很多問題，比如阿萊悖論、日歷效應(yīng)、股權(quán)溢價(jià)之謎、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)，等等。

面對這一系列金融異象，人們開始質(zhì)疑有效市場理論，質(zhì)疑傳統(tǒng)金融理論。由于行為金融學(xué)能夠解釋這些現(xiàn)象，因此，原先不受重視的行為金融學(xué)開始受到越來越多的關(guān)注。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者并不具有完全理性，而只具有有限理性，這一假設(shè)更貼近實(shí)際。隨著研究的深人，行為金融學(xué)形成了對傳統(tǒng)金融學(xué)的重大挑戰(zhàn)。2001年素有小諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎之稱的美國Clark獎授予了行為金融學(xué)家Rabin教授，2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎又授予了行為金融學(xué)家Daniel Kahne?mail，這表明行為金融學(xué)已完全被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)可，并代表了金融理論的發(fā)展方向。下面簡要回顧行為金融學(xué)的發(fā)展過程。

國內(nèi)學(xué)者一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Bun：el教授發(fā)表的《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。筆者認(rèn)為，1936年凱恩斯的空中樓閣理論可以看作是行為金融學(xué)理論的源頭。

1969年，Bauman和Burrel發(fā)表了《科學(xué)投資方法：科學(xué)還是幻想》。他們認(rèn)為，金融學(xué)新的研究領(lǐng)域重點(diǎn)應(yīng)放在數(shù)量模型和傳統(tǒng)的行為方法的結(jié)合上，這樣會更貼近實(shí)際。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。

1979年，Daniel Kahneman教授和AnlosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正式提出了預(yù)期理論。該理論以其更加貼近現(xiàn)實(shí)的假設(shè)，嚴(yán)重沖擊并動搖了傳統(tǒng)金融學(xué)所依賴的期望效用理論，并為行為金融學(xué)奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。正是因?yàn)槿绱酥卮蟮呢暙I(xiàn)，Daniel Kahneman教授才當(dāng)之無愧地獲得了2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的殊榮。

與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是，預(yù)期理論用價(jià)值函數(shù)代替效用函數(shù)。與效用函數(shù)相比，價(jià)值函數(shù)具有以下特征：1．投資者價(jià)值函數(shù)的自變量是投資者的損益，而不是財(cái)富或消費(fèi)的絕對水平，因此投資者不是從資產(chǎn)組合的角度來作投資決定，而是按組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對待。投資者判斷損益的標(biāo)準(zhǔn)來自于其投資參考點(diǎn)，參考點(diǎn)取決于投資者的主觀感覺(心理價(jià)位)，并且因人而異。2．價(jià)值函數(shù)的形式是一條中間有一拐點(diǎn)的S形曲線，在盈利部分是凹函數(shù)，在虧損部分是凸函數(shù)。這意味著投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不是一致的，存在處置效應(yīng)，即當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者，愿意較早賣出股票以鎖定利潤；當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者，愿意繼續(xù)持有股票。3．價(jià)值函數(shù)呈不對稱性，投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來的快樂程度，投資者對損失更敏感。實(shí)證分析表明，放棄某樣?xùn)|西損失的效用是獲得它增加的效用的兩倍。

預(yù)期理論的提出大大推動了行為金融學(xué)的發(fā)展，一大批研究成果相繼誕生。1985年，Shefrin和Statman驗(yàn)證，在美國股票市場上，投資者確實(shí)存在處置效應(yīng)現(xiàn)象。2001年及2002年中國學(xué)者證實(shí)，中國的投資者也存在處置效應(yīng)。1994年，Shefrin和Statman挑戰(zhàn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，提出了行為資產(chǎn)定價(jià)模型。1999年，兩人又挑戰(zhàn)資產(chǎn)組合理論，提出了行為組合理論。

行為金融學(xué)提出了資金平均策略、時(shí)間分散策略、反向投資策略和慣易策略等投資策略。一些金融實(shí)踐者已開始運(yùn)用這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動。 行為金融學(xué)不僅解釋了很多金融異象，而且還成功地預(yù)測了人類歷史上最大一次股災(zāi)。2000年3月耶魯大學(xué)的ShiUer教授出版了《非理性繁榮》一書，從行為金融學(xué)的角度對美國股市的泡沫進(jìn)行了分析。他把一路上揚(yáng)的美國股市稱作“一場非理性的、自我驅(qū)動的、自我膨脹的泡沫”，指出美國股市存在巨大泡沫。該書出版一個月后，納斯達(dá)克股票指數(shù)由5000多點(diǎn)跌至3000多點(diǎn)，股市泡沫開始釋放。該書也因此名噪‘時(shí)，并被迅速譯成各種文字，廣為流傳。時(shí)至今日，美國股市最多時(shí)已跌掉6萬多億美元；可以說，這是行為金融學(xué)在挑戰(zhàn)傳統(tǒng)金融理論的過程中，在實(shí)際應(yīng)用方面取得的一次輝煌勝利。

總之，行為金融學(xué)是金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、人類學(xué)相結(jié)合的綜合學(xué)科，有巨大的生命力。(摘自2002年10月24日《上海證券報(bào)》)

第7篇

關(guān)鍵詞：期權(quán)定價(jià)；二叉樹定價(jià)；權(quán)證市場

一、引言

在20世紀(jì)90年代，我國證券交易所總共發(fā)行14只權(quán)證，但由于當(dāng)時(shí)股票市場根基未穩(wěn)及市場制度尚未完善等問題，而且權(quán)證市場投機(jī)盛行，市場操縱行為普遍存在，權(quán)證價(jià)格時(shí)常劇烈波動，最終導(dǎo)致監(jiān)管層終止了權(quán)證的發(fā)行和交易。2005年隨著證券市場股權(quán)分置改革正式啟動，權(quán)證作為解決市場對價(jià)問題的關(guān)鍵工具被重新啟用，但股改權(quán)證作為股權(quán)分置改革的特殊產(chǎn)物也逐漸隨著股改的完成而退出歷史舞臺。其中，2011年8月12日作為權(quán)證市場最后的“獨(dú)苗”――長虹CWB1已停止交易。但是權(quán)證作為基礎(chǔ)的衍生品定價(jià)工具，對我國進(jìn)一步發(fā)展和完善期權(quán)市場具有很深遠(yuǎn)的指導(dǎo)意義，而且權(quán)證是定價(jià)的核心工具，對其進(jìn)行深入研究具有至關(guān)重要的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。

二、權(quán)證定價(jià)模型

（一）Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型

Fisher Black和Myron Scholes（1973）提出的B-S模型成為期權(quán)定價(jià)理論研究中的開創(chuàng)性成果。該定價(jià)方法的基本思想是：衍生資產(chǎn)的價(jià)格及其所依賴的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格都受同一種不確定因素的影響，二者的價(jià)格變化都服從相同的標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動（維納過程）。如果建立一個包含恰當(dāng)?shù)难苌Y產(chǎn)頭寸和標(biāo)的資產(chǎn)頭寸的資產(chǎn)組合，便可以消除布朗運(yùn)動項(xiàng)，標(biāo)的資產(chǎn)頭寸與衍生資產(chǎn)頭寸的盈虧可以相互抵消。由這樣構(gòu)成資產(chǎn)組合為無風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合，在無風(fēng)險(xiǎn)套利情形下，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益就是該資產(chǎn)組合的期望收益，由此便可得到衍生資產(chǎn)價(jià)格。其假設(shè)包括：(1)證券價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動；(2)允許賣空標(biāo)的證券；(3)沒有交易費(fèi)用和稅收，所有證券都是完全可分的；(4)在衍生證券有效期內(nèi)，標(biāo)的證券沒有現(xiàn)金收益支付；(5)不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會；(6)證券交易是連續(xù)的，價(jià)格變動也是連續(xù)的；(7)在衍生證券有效期內(nèi)，無風(fēng)險(xiǎn)利率r為常數(shù)。

（二）二叉樹模型

其基本思想是假設(shè)標(biāo)的證券價(jià)格的運(yùn)動是由大量的小幅度二叉樹構(gòu)成，用離散的隨機(jī)游走模型模擬標(biāo)的證券價(jià)格的連續(xù)運(yùn)動可能遵循的路徑，并利用二叉樹狀圖求出到期日標(biāo)的證券價(jià)格，從而計(jì)算出當(dāng)時(shí)的期權(quán)價(jià)值，再依次往前一期回推直至第零期，即可求得目前的期權(quán)價(jià)值。二叉樹定價(jià)模型可以很方便的擴(kuò)展到任意長的期間，在得到每個結(jié)點(diǎn)的股價(jià)之后，就可以在二叉樹模型中采用倒推定價(jià)法，從樹型結(jié)構(gòu)圖的末端往回倒推直至第零期，即可求得目前的期權(quán)價(jià)值。對美式看漲期權(quán)來說，在樹型結(jié)構(gòu)的每一個結(jié)點(diǎn)上，如果期權(quán)執(zhí)行比不執(zhí)行價(jià)值更大，就用兩者之間的較大值作為結(jié)點(diǎn)處的期權(quán)價(jià)值。

三、經(jīng)驗(yàn)研究

（一）數(shù)據(jù)來源及說明

以中國滬深兩市的五只權(quán)證作為研究對象，所需要的數(shù)據(jù)來源于廣發(fā)證券交易分析系統(tǒng)、銳思數(shù)據(jù)庫和Wind資訊。其基本信息見表1。

無風(fēng)險(xiǎn)利率即投資者期望的最低收益率。沿用國內(nèi)學(xué)者在研究中的普遍做法，選取一年期銀行存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，其中，還扣除了利息稅。

資料來源：WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）實(shí)證結(jié)果

可以看出，5只權(quán)證在樣本區(qū)間內(nèi)的實(shí)際價(jià)格與其理論價(jià)格的走勢基本一致，與二叉樹模型，B-S模型理論價(jià)格與實(shí)際價(jià)格的走勢更為貼近，其中以武鋼JTP1、康美CWB1、深發(fā)SFC2三只權(quán)證較為典型。

為了便于研究我國權(quán)證市場價(jià)格定價(jià)偏誤問題，緊接著以理論價(jià)格與實(shí)際價(jià)格的偏離度這一指標(biāo)予以表示，從而衡量經(jīng)典B-S模型和二叉樹模型的定價(jià)效率以及其在我國權(quán)證市場的適應(yīng)性。偏離度的定義如下：偏離度=（實(shí)際價(jià)格-理論價(jià)格）/理論價(jià)格。

通過采用上面的樣本數(shù)據(jù)和參數(shù)計(jì)算方法，這5只權(quán)證的B-S模型和二叉樹定價(jià)模型的理論價(jià)格與實(shí)際價(jià)格的偏離度計(jì)算。

結(jié)果表明，與另外三只權(quán)證相比，武鋼JTP1與葛洲CWB1在B-S定價(jià)模型和二叉樹定價(jià)模型二者之間的偏離度數(shù)值差異更為明顯。如葛洲CWB1的B-S定價(jià)模型的平均偏離度為0.03，而二叉樹模型為3.99，為其133倍，因此也反映出B-S模型的定價(jià)效率較高。另外，對于B-S定價(jià)模型，該五只權(quán)證的定價(jià)偏離度相對較小，其中最大值為4.53，最小值為-0.02，因此B-S模型的定價(jià)能力還是比較高的。

此外，5只權(quán)證中唯一一只認(rèn)沽權(quán)證武鋼JTP1的偏離度明顯高于另外四只認(rèn)股權(quán)證的偏離度，這與其他學(xué)者的研究結(jié)果也一致，即認(rèn)沽權(quán)證的偏離程度比起認(rèn)購權(quán)證要更大一些。由于武鋼JTP1的研究樣本區(qū)間為2005年11月23日至2006年6月8日，這段期間上證指數(shù)從1105.75上升至1591.49，處于大牛市的第一階段，漲幅達(dá)到44%，而這期間大部分的認(rèn)沽權(quán)證的理論價(jià)格極低甚至接近于0，長時(shí)間處于價(jià)外甚至深度價(jià)外的狀態(tài)。而由于投資者的非理如投機(jī)炒作活動卻使得其實(shí)際價(jià)格明顯大于0，從而造成了不管是B-S定價(jià)模型，還是二叉樹模型，其理論價(jià)格與實(shí)際價(jià)格的偏離度極高，而二叉樹模型的偏離度更大些。因此在一定程度上這一點(diǎn)可以由市場環(huán)境這一因素來解釋。

（三）權(quán)證定價(jià)理論的適用性

分析表明，實(shí)際市場走勢和基于模型定價(jià)模擬的市場走勢有很大不同，對偏離度進(jìn)行測算發(fā)現(xiàn)與二叉樹定價(jià)模型相比，B-S期權(quán)定價(jià)模型定價(jià)效率較高。為了定量分析B-S定價(jià)模型與二叉樹定價(jià)模型在我國權(quán)證市場的適用性，通過構(gòu)造T統(tǒng)計(jì)量來檢驗(yàn)兩種模型的定價(jià)效率。具體的分析思路如下：（1）先計(jì)算實(shí)際價(jià)格和理論價(jià)格的均值統(tǒng)計(jì)，同時(shí)進(jìn)行均值的t檢驗(yàn)，觀察其與模型定價(jià)是否存在顯著性差異。（2）采用遞歸的方法進(jìn)行分析。

結(jié)果表明，在權(quán)證發(fā)行和交割時(shí)期內(nèi)，除采用B-S模型對認(rèn)購權(quán)重國電CWB1進(jìn)行定價(jià)的理論價(jià)格與實(shí)際價(jià)格不存在顯著性差異外，其他定價(jià)的結(jié)果均顯示這兩種模型的測度的理論價(jià)值與實(shí)際價(jià)格存在顯著差異，說明定價(jià)效率不高。而遞歸分析結(jié)果表明，B-S模型對認(rèn)股權(quán)證國電和認(rèn)購權(quán)證葛洲測度的理論價(jià)值與實(shí)際價(jià)格不存在顯著差異，說明定價(jià)的價(jià)格是合理的。但是二叉樹的定價(jià)效果相對較差。

究其原因，一是制度性因素，因?yàn)槲覈鴻?quán)證市場實(shí)行“T+0”交易，在一個交易日內(nèi)投資者可以完成多次交易并且面臨相對更大的收益概率和風(fēng)險(xiǎn)，這些短線投機(jī)行為加大了市場價(jià)格波動；二是投資者非理性因素，因?yàn)闄?quán)證漲跌停幅度大及交易成本低，比起其較小的供給量，市場需求很大，因此市場投機(jī)炒作氛圍濃厚，這也加重了價(jià)格的偏離。另外，B-S模型和二叉樹模型本身也存在一定的不足。設(shè)定二叉樹模型在定價(jià)時(shí)的階數(shù)為10，因此階數(shù)不足可能也導(dǎo)致了其更大的價(jià)格偏離。

四、結(jié)論

權(quán)證一般都會附帶一些特殊條款，這是其與普通期權(quán)的不同之處，但是它本質(zhì)上仍是一種期權(quán)，盡管其定價(jià)比普通期權(quán)要復(fù)雜很多。在研究中，不管是定價(jià)理論還是實(shí)證分析一般都是基于期權(quán)定價(jià)理論的。運(yùn)用傳統(tǒng)的經(jīng)典B-S期權(quán)定價(jià)和二叉樹定價(jià)對我國新型權(quán)證市場不同時(shí)期的5只權(quán)證進(jìn)行系統(tǒng)分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相比起二叉樹定價(jià)，盡管B-S模型的假設(shè)比較嚴(yán)格，但是由其得到的權(quán)證理論價(jià)格更加貼近于市場實(shí)際價(jià)格，其偏離度小于二叉樹定價(jià)結(jié)果的偏離度。因此，B-S定價(jià)模型更適用于我國權(quán)證市場的定價(jià)，其定價(jià)效率較高。

參考文獻(xiàn)：

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第8篇

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置；股票定價(jià)；模糊綜合評判

一、研究背景

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，開放中國證券市場是中國加入經(jīng)濟(jì)全球化不可或缺的一部分。開放中國證券市場必然要求不斷解決中國證券市場自身的缺陷。目前，中國證券市場的國有股、法人股不流通問題，即所謂的股權(quán)分置，已引起國家、及社會各界的極大關(guān)注。由于中國的特殊國情，中國證券市場是在漸進(jìn)式改革模式下發(fā)展的，國有股、法人股不流通的制度安排是歷史選擇的結(jié)果，具有必然性，但隨著改革的加深，股權(quán)分置的弊端逐漸暴露，大家對此也已形成一定的共識，如：股權(quán)分置帶來的同股不同權(quán)、不同價(jià)、不同利，從而導(dǎo)致股東利益取向不一致。上市公司的分配政策只為非流通股股東利益服務(wù)，損害了中小投資者的利益。其次，由于大股東的股票是不流通的，其股票價(jià)格與上市公司價(jià)值完全脫離，在一定程度上破壞了市場機(jī)制，使劣質(zhì)股票有機(jī)會通過惡性炒作，在被割裂的中國股市中，令其價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其本身價(jià)值，甚至高于優(yōu)質(zhì)股票。在這樣的市場機(jī)制中，使我們的股市制造出大量泡沫，形成巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了中國證券市場的健康發(fā)展，為了中國證券市場的未來，股權(quán)分置改革正在中國股市中逐步進(jìn)行。解決股權(quán)分置問題主要是解決非流通股流通問題，而定價(jià)問題是其中的關(guān)鍵。本文將結(jié)合定價(jià)理論，并運(yùn)用模糊綜合評判法對這一問題進(jìn)行探討。

二、定價(jià)方案的選擇及實(shí)施

1．定價(jià)方法的分析。股票的定價(jià)應(yīng)該反映股票的價(jià)值，理論上應(yīng)計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)格。計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)格可通過傳統(tǒng)的股票定價(jià)理論和現(xiàn)代的股票定價(jià)理論等。傳統(tǒng)股票定價(jià)理論主要有貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DiscountedCashFlow，DCF），相對估價(jià)法，經(jīng)濟(jì)附加值法（EconomicValue—Added，EVA）。現(xiàn)代股票定價(jià)理論主要包括現(xiàn)代證券組合理論（ModernPortfolioTheory，MPT），資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM），因素模型和套利定價(jià)理論（ArbitragePricingTheory，APT）等。

以上這些股票定價(jià)理論中，傳統(tǒng)股票定價(jià)理論借助貼現(xiàn)和類比等方法對股票價(jià)格進(jìn)行估價(jià)；因素模型、APT則是竭力從影響證券的各種因素中找原因，建立模型，再通過模型預(yù)測證券價(jià)格或收益，然后進(jìn)行比較分析，進(jìn)而決定投資行為；而CAPM等則是根據(jù)現(xiàn)代證券組合理論，或運(yùn)用證券組合手段，比較證券價(jià)格，一旦發(fā)現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)不對稱的價(jià)格，就相應(yīng)進(jìn)行買賣，直到各種證券的價(jià)格達(dá)到均衡狀態(tài)為止。

雖然從理論上講，傳統(tǒng)股票定價(jià)理論中的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估算股票內(nèi)在價(jià)值是相當(dāng)精確的，但是它的前提是要準(zhǔn)確預(yù)測公司未來的每股股利、自由現(xiàn)金流及貼現(xiàn)率。相對估價(jià)法（尤其是其中的市盈率法）只考慮靜態(tài)和時(shí)點(diǎn)上的情況，很少顧及股票的價(jià)值變動，缺乏現(xiàn)金流概念。經(jīng)濟(jì)附加值法計(jì)算過程比較復(fù)雜，且通常只能用于有限范圍的企業(yè)，而不適用于金融機(jī)構(gòu)、周期性企業(yè)、新成立公司等企業(yè)。該模型沒有充分考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，因此具有一定的片面性。而且它也要求準(zhǔn)確預(yù)測貼現(xiàn)率和公司未來的盈利水平。

現(xiàn)代股票定價(jià)理論中的MPT本身隱含的某些假設(shè)前提與現(xiàn)實(shí)存在著一定的偏差，而且證券預(yù)期收益、方差或標(biāo)準(zhǔn)差，以及各種證券間的協(xié)方差等計(jì)算相當(dāng)復(fù)雜和繁瑣，不僅使一般投資者難以完成，就連專門投資機(jī)構(gòu)也望而卻步。因此，嚴(yán)格來說，馬柯維茨的MPT只是一個關(guān)于投資者最優(yōu)資產(chǎn)選擇行為的純理論模型，不能直接用于指導(dǎo)投資及股票定價(jià)。而目前已被投資者廣泛運(yùn)用的CAPM的假定性則更強(qiáng)，如它假設(shè)所有投資者都符合理性經(jīng)濟(jì)人假定；市場是完備的、有效的；所有投資者對證券收益率具有同質(zhì)期望等。顯然，這與現(xiàn)實(shí)存在較大的偏差。因素模型和APT雖然簡化了MPT，并進(jìn)一步將其推向?qū)嵱秒A段，但同樣該模型的假設(shè)仍顯嚴(yán)格，因而影響其實(shí)際效果。另外，選擇哪些經(jīng)濟(jì)變量作為模型中的因素目前尚未定論。

雖然，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、因素模型及APT是目前國際上（尤其是在市場化程度較高的國家）對股票進(jìn)行定價(jià)的主要理論，但在以上的分析中不難看出這些理論在實(shí)際應(yīng)用中都存在一定的難度。與發(fā)達(dá)國家和地區(qū)相比，我國目前的資本市場還處于成長階段，市場運(yùn)作不規(guī)范，市場有效性欠缺，這些都與以上這些定價(jià)理論的假設(shè)不完全相符，因此在實(shí)際運(yùn)用中要結(jié)合實(shí)際，靈活運(yùn)用。

目前，在股權(quán)分置改革中，非流通股股東的每股價(jià)格底線是每股凈資產(chǎn)值，即每一股份在理論上所代表的公司財(cái)產(chǎn)價(jià)值，等于公司總資產(chǎn)與全部負(fù)債之差同股數(shù)的比值。這個價(jià)格只有這個企業(yè)面臨虧損的情況下，才有可能被非流通股股東所接受。而流通股股東能夠接受的這些非流通股的每股價(jià)格上限是市價(jià)。由于歷史原因，非流通股在最初都是以凈資產(chǎn)折價(jià)入股的，他們的入股價(jià)比流通股股東低了很多，這已使流通股股東覺得很不公平也很難以接受，所以現(xiàn)在再讓他們用流通股的市價(jià)買入這些非流通股已是最高上限，除非這個企業(yè)非常有發(fā)展前景，投資者才有可能勉強(qiáng)接受。非流通股不可能以高于市價(jià)的價(jià)格讓投資者接受，2001年國有股減持以暫停告終的事實(shí)就是最好的證明。

因此，基于定價(jià)理論和現(xiàn)實(shí)的可行性，本文認(rèn)為只有結(jié)合企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況，在凈資產(chǎn)值和市價(jià)之間給企業(yè)定一個較為合理的價(jià)格，才是股權(quán)分置改革中非流通股定價(jià)的可行之路。

2．定價(jià)對象的分組及定價(jià)公式的確定。需要進(jìn)行股權(quán)分置改革的企業(yè)的性質(zhì)及其績效都是有差別的。如果以同一個定價(jià)方法來給所有的企業(yè)定價(jià)，顯然是不合宜的。有學(xué)者對國有股減持價(jià)格的研究中得出，國有股的減持價(jià)格介于公司凈資產(chǎn)和市價(jià)之間。所以本文考慮先給眾多的企業(yè)進(jìn)行分組，以實(shí)現(xiàn)依各自特點(diǎn)定價(jià)。由于現(xiàn)階段的具體情況，以凈資產(chǎn)定價(jià)可被視為定價(jià)的下限，市價(jià)可被視為定價(jià)的上限。經(jīng)營已陷入困境的一些企業(yè)的非流通股很可能就要以凈資產(chǎn)定價(jià)，而一些很有發(fā)展?jié)摿Φ暮闷髽I(yè)的非流通股，理所應(yīng)當(dāng)要以市價(jià)或略低于市價(jià)出售。據(jù)此，為了區(qū)分企業(yè)的優(yōu)劣程度，以便于定價(jià)，需要依據(jù)一定的指標(biāo)。又由于非流通股所在企業(yè)的行業(yè)各有不同，而各行業(yè)企業(yè)的指標(biāo)將有很大差異，比如傳統(tǒng)制造業(yè)和一些高新技術(shù)企業(yè)的指標(biāo)的選取肯定會有很大差異。因此首先應(yīng)根據(jù)行業(yè)將其分類。比如分為冶金、石油和天然氣開采業(yè)、變通運(yùn)輸倉儲、汽車及汽配件、電子、醫(yī)藥制造業(yè)、電氣機(jī)械、農(nóng)林牧漁、電力煤氣水、金融、釀酒、房地產(chǎn)、造紙等。

分好行業(yè)后，可針對各行業(yè)自己的特點(diǎn)選擇各項(xiàng)指標(biāo)，來對企業(yè)進(jìn)行評價(jià)。比如有學(xué)者在研究中根據(jù)績優(yōu)股的特點(diǎn)，選取一些指標(biāo)，如反映上市公司盈利能力的主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益，反映上市公司成長性的主營業(yè)務(wù)收入增長率、主營業(yè)務(wù)利潤增長率和凈利潤增長率等來進(jìn)行績優(yōu)股的定價(jià)研究，所以，在本文中也同樣可以按需要選擇類似指標(biāo)作為企業(yè)評價(jià)的依據(jù)。

由于傳統(tǒng)的分類方法只能對各自指標(biāo)進(jìn)行評價(jià)，不能好地將各個沒有聯(lián)系的指標(biāo)綜合到一起，給出最終的結(jié)果，并且它們的評價(jià)過于明確，不適用于一些模糊性的對象。例如，考慮企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力評定的分類規(guī)則：IF（企業(yè)實(shí)有凈資產(chǎn)%26gt;=7000000元）THEN（企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力=“強(qiáng)”）。根據(jù)此規(guī)則，若企業(yè)的實(shí)有凈資產(chǎn)是7000000元，則它的經(jīng)濟(jì)實(shí)力屬于“強(qiáng)”類；若實(shí)有凈資產(chǎn)是6999999元，則其經(jīng)濟(jì)實(shí)力屬于“不強(qiáng)”類。這顯然是不公平、不符合實(shí)際的。針對這些問題，本文將模糊數(shù)學(xué)引入分類系統(tǒng)，提出基于模糊綜合評判的分類模型，對每個企業(yè)進(jìn)行評判，依據(jù)評判結(jié)果定價(jià)。

現(xiàn)假設(shè)采用以下幾個指標(biāo)來作為某個企業(yè)的定價(jià)指標(biāo)，如將領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、資金結(jié)構(gòu)、經(jīng)營效益、信譽(yù)狀況、發(fā)展前景六大指標(biāo)作為評判因素，各評判因素又包括各自具體的指標(biāo)，領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)包括領(lǐng)導(dǎo)者學(xué)歷、經(jīng)歷、業(yè)績等，經(jīng)營效益包括應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、利潤總額、總資產(chǎn)利潤率。其他的各指標(biāo)可按以上形式自行設(shè)定。模糊綜合評判的實(shí)施步驟是：

（1）因素集的確定。取評判因素集為：

X={X領(lǐng)、X經(jīng)、X資、X效、X信、X發(fā)}

其中，X領(lǐng)代表領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)，X經(jīng)代表經(jīng)濟(jì)實(shí)力，依此類推。

X領(lǐng)={學(xué)歷、經(jīng)歷、業(yè)績}，X經(jīng)={凈資產(chǎn)、有形長期資產(chǎn)}，X資={資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)股權(quán)比率、流動比率、速動比率}，X效={應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、利潤總額、總資產(chǎn)利潤率}，X信={貸款質(zhì)量、貸款付息、存貸款占比}，X發(fā)={近三年利潤情況、市場預(yù)期狀況、新產(chǎn)品經(jīng)營能力、主要產(chǎn)品壽命周期}。

（2）評語級的確定。評語集為Y={很好、較好、一般、不好}。

（3）評判矩陣的確定。分別對X領(lǐng)、X經(jīng)、X資、X效、X信、X發(fā)六個子因素集作單層綜合評判，比如確定子因素經(jīng)營效益的單層綜合評判，X效={應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、利潤總額、總資產(chǎn)利潤率}到評語集Y上的模糊矩陣，可由專家根據(jù)某行業(yè)的具體情況給每個指標(biāo)打分，得到評語集的結(jié)果，假設(shè)有10個專家給某企業(yè)的X效中的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)打分，有7個人打“很好”，2個人打“較好”，1個人打“一般”，那么應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)的評判結(jié)果是：A應(yīng)=（0.7、0.2、0.1、0），同理可給其他指標(biāo)一一作出評判。

假定得到X效到評語集Y上的模糊評判矩陣：

R應(yīng)0.70.20.10

X效=R存=0.60.20.10.1，

R利0.80.200

R總0.70.300

可用同樣的方法得到可用同樣的方法得到其他幾個模糊評判矩陣。

（4）確定權(quán)重。由各專家結(jié)合企業(yè)實(shí)際賦予每個因素適當(dāng)?shù)臋?quán)重。

如確定X效各因素的權(quán)重為：A效=（0.2、0.1、0.3、0.4）。

（5）評判結(jié)果的確定。采用算子M（，e），子因素X效上各因素綜合評判結(jié)果為：

0.70.20.10

0.60.20.10.1

0.80.200

0.70.300

=（0.720.240.030.01）

可按此方法依次給其他因素進(jìn)行綜合評判，得到B領(lǐng)、B經(jīng)、B資、B信、B發(fā)，最后對這個企業(yè)的整個狀況X={X領(lǐng)、X經(jīng)、X資、X效、X信、X發(fā)}進(jìn)行綜合評判，采用算子M（，e），確定子因素集X到Y(jié)上的模糊矩陣：R=[B經(jīng)、B資、B效、B信、B發(fā)]T，確定X各因素的權(quán)重為A=（0.2、0.1、0.1、0.1、0.2、0.3），最后得X上各因素綜合評價(jià)結(jié)果。

B=AR假設(shè)結(jié)果為B=（0.655，0.221，0.112，0.012），即對該企業(yè)的評判結(jié)果認(rèn)為該企業(yè)“很好”的比例為0.655，認(rèn)為“較好”的比例為0.221，認(rèn)為“一般”的比例為0.112，認(rèn)為“不好”的比例為0.012。

此時(shí)可以依據(jù)評判結(jié)果給這個企業(yè)定價(jià)。因?yàn)椋懊嬉颜f過定價(jià)范圍應(yīng)在凈資產(chǎn)值和市價(jià)之間，那么100%認(rèn)為“很好”的企業(yè)每股價(jià)格就是市價(jià)，認(rèn)為“很好”的比例越低，則定價(jià)越低，最低價(jià)為每股凈資產(chǎn)。

依此思路，本文認(rèn)為最終定價(jià)公式應(yīng)為：

非流通股每股價(jià)格=?琢×（流通股每股市價(jià)-每股凈資產(chǎn)）+每股凈資產(chǎn)

式中?琢為模糊綜合評判結(jié)果中認(rèn)為“很好”的比例。

三、結(jié)束語

本文通過對股票定價(jià)方法的分析和比較，結(jié)合中國股權(quán)分置改革的實(shí)際，并利用模糊綜合評判法的優(yōu)點(diǎn)，結(jié)合股票定價(jià)理論將其運(yùn)用于股票定價(jià)，得出股改中非流通轉(zhuǎn)換成流通股的定價(jià)公式。股權(quán)分置改革正在逐步進(jìn)行，希望本文在定價(jià)方案方面的探討能對改革實(shí)踐和理論有一定的借鑒。

參考文獻(xiàn)：

1．陳建梁，葉護(hù)華．股權(quán)分置對上市公司股利分配影響的差異性研究．南方金融，2004，（9）：38．

2．H．Markowitz．PortfolioSelection．JournalofFinance，1952：7．

3．W．F．Sharpe．CapitalAssetPrice：ATheoryofMarketEquilibriumunderConditionofRisk．JournalofFinance，1964：19．

4．檀向球，周維穎，夏寬云．“績優(yōu)成長股”股票定價(jià)模型研究．財(cái)經(jīng)研究，2001，27（6）：36．

5．孫碧波，方健雯．對中國證券市場弱態(tài)有效性的檢驗(yàn)——基于技術(shù)分析獲利能力的實(shí)證研究．上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2004，6（6）：52．

第9篇

關(guān)鍵詞:住房抵押貸款;固定利率;理性違約;房價(jià);定價(jià)

中圖分類號:F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

一、引言

近年來,我國住房消費(fèi)信貸迅猛發(fā)展,為了解決銀行“短存長貸”帶來的流動性風(fēng)險(xiǎn),住房抵押貸款證券化作為一種金融創(chuàng)新工具開始提上議事日程。而且,中國建設(shè)銀行已分別于2005年和2007年成功發(fā)行“建元2005-1”和“建元2007-1”個人住房抵押貸款支持證券,對其證券化過程中的違約風(fēng)險(xiǎn)的防范提出了迫切要求。其實(shí),住房抵押貸款證券化在西方國家早已得到較完善的發(fā)展,但在我國相對來說還處于初級階段,相關(guān)理論也多是集中在其必要性和可行性上。至于住房抵押貸款證券化過程中的定價(jià)問題國內(nèi)也有諸多研究,但主要集中在對提前還款方面的風(fēng)險(xiǎn)對其定價(jià)帶來的影響,而違約風(fēng)險(xiǎn)對住房抵押貸款證券化定價(jià)帶來的影響理論甚少,尤其是隨著2007年美國次貸危機(jī)的爆發(fā),本文認(rèn)為有必要對其證券化帶來的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更進(jìn)一步的研究。

二、固定利率住房抵押貸款的理性違約行為

(一)固定利率住房抵押貸款證券。利率是資金的使用價(jià)格,住房抵押貸款可以采用固定利率,也可以采用浮動利率形式。同樣,住房抵押貸款證券也是可采用固定利率,也可采用浮動利率證券形式發(fā)行。抵押貸款證券應(yīng)采用固定利率還是浮動利率的問題一般來說應(yīng)視抵押貸款而定。對于固定利率住房抵押貸款來說,發(fā)行的抵押證券也應(yīng)為固定利率,證券利率與貸款利率之間利差用以支付擔(dān)保、服務(wù)、評估等費(fèi)用;若證券采用浮動利率發(fā)行,當(dāng)市場利率變化時(shí),基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不變,而證券利率發(fā)生變化,投資者便要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)利率升高時(shí),不能保證等值貸款組合支持等值債券的償還,利率降低時(shí),投資者獲得的收益將受損。對抵押貸款為浮動利率的情況來說,證券發(fā)行應(yīng)以浮動利率為主,以浮動利率發(fā)行證券,從流程上看:一方面進(jìn)來的是浮動利率;另一方面出去的也是浮動利率,則證券化單位不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),收到多少錢便放出多少錢;如果發(fā)行固定利率證券,當(dāng)利率降低時(shí),證券化機(jī)構(gòu)便要承擔(dān)損失。因此,我們應(yīng)該依據(jù)抵押貸款的情況,確定發(fā)行不同債券來適應(yīng)需求。本文的研究對象為固定利率住房抵押貸款。

固定利率住房抵押貸款是指貸款利率在合同期內(nèi)固定,購房者以所購的房地產(chǎn)作為抵押物向金融機(jī)構(gòu)申請長期貸款,并承諾以年金形式定期償付貸款本息的貸款方式。固定利率住房抵押貸款信用風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為違約風(fēng)險(xiǎn),借款者在合同執(zhí)行期間由于某些原因終止還款義務(wù)就形成了違約。當(dāng)借款者違約時(shí),貸款銀行將接管抵押品――住房的所有權(quán)。從我國實(shí)際情況來看,當(dāng)前固定利率住房抵押貸款推行時(shí)間不長,規(guī)模卻很大,對違約行為帶來風(fēng)險(xiǎn)的研究相對不足。所以,本文重點(diǎn)討論固定利率住房抵押貸款的違約行為及其對貸款價(jià)值的影響。

(二)住房抵押貸款證券化中借款人的違約行為。違約風(fēng)險(xiǎn)作為抵押貸款支持證券最基本的風(fēng)險(xiǎn)之一,是抵押貸款支持證券定價(jià)問題中不可忽略的關(guān)鍵問題。違約是借款人為使自身權(quán)益最大化或者因?yàn)闆]有經(jīng)濟(jì)能力而放棄住房產(chǎn)權(quán)以抵償未償還貸款的行為。可將其分為理性違約和非理性違約,本文主要研究違約風(fēng)險(xiǎn)中的理性違約行為。理性違約是指并非由借款人財(cái)力困難引起,而主要是由于住房市場價(jià)格變動等因素引起的借款人的主動違約行為。實(shí)際上,在借款人獲得一筆住房抵押貸款的同時(shí),就取得了一項(xiàng)期權(quán),即在一定條件下進(jìn)行主動違約的選擇權(quán)。主動違約是借款人在不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中實(shí)現(xiàn)成本最小化和自身利益最大化的理,我們可以用下式表示:

H??>Ht(1+)(1)

其中,H:住房價(jià)格;:貸款/房價(jià);i:貸款合同利率;t:已償還貸款本息的期數(shù);n:貸款總期數(shù);Ht:t時(shí)期房價(jià);:新時(shí)期購買住房時(shí)交易費(fèi)用占房價(jià)百分比。

對于借款人的理性違約行為,龍海明提到違約成本對其違約決策的選擇起到重要作用,因?yàn)榻杩钊诉`約會對其信譽(yù)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響,如貸款人會在借款人下次申請貸款時(shí)設(shè)置門檻值,借款人基于此考慮會對其執(zhí)行違約期權(quán)與否進(jìn)一步權(quán)衡利弊。假設(shè)違約成本占房價(jià)的百分比為t,則理性違約的公式將變?yōu)?

H??>Ht(1++t)(2)

由上述理性違約的公式表達(dá)中我們可以看到,房價(jià)的變動是影響借款人違約的重要因素,借款人在做決策時(shí)會比較抵押房產(chǎn)的市場價(jià)值與未償還抵押貸款余額的大小,將上式左邊看為在t時(shí)期借款人未償還的貸款市場價(jià)值B(t),右式為t時(shí)期抵押房產(chǎn)的市場價(jià)值,為住房價(jià)格減去交易費(fèi)用及估計(jì)的違約成本,用H(t)表示。當(dāng)H(t)>B(t)時(shí),借款人獲得收益R=H(t)-B(t),此時(shí)理性的選擇是繼續(xù)還貸,保留抵押房產(chǎn)所有權(quán);當(dāng)H(t)

三、住房抵押貸款證券定價(jià)

(一)無違約風(fēng)險(xiǎn)下的抵押貸款定價(jià)。正常情況下,即無違約和提前償付情況下住房抵押貸款證券的理論價(jià)值V可表示為:

V=(3)

式中,An:n時(shí)刻證券的現(xiàn)金流入;r:證券投資者要求的到期收益率;N:貸款期限。

我們選擇償還方式為等額本息還款的固定利率住房抵押貸款組成的資產(chǎn)池為研究對象。設(shè)價(jià)值為M0的抵押貸款合同年利率為R0,在實(shí)際生活中,住房抵押貸款都是逐月償還的,則貸款月利率i= R0/12,對于時(shí)刻的選擇也是發(fā)生在每個還款日,所以對于n時(shí)刻證券的現(xiàn)金流入,則是來源于第n個月借款者的等額本息償還金額P,在正常情況下,其理論值為:

An=P=M0?(4)

(二)存在違約風(fēng)險(xiǎn)情況下的抵押貸款證券定價(jià)

1、住房價(jià)格模型。考慮了借款人的違約行為之后,現(xiàn)金流會發(fā)生變化。由上述可知,借款人的違約行為與房價(jià)的變化密切相關(guān),是借款人違約的重要變量。所以,有必要對房價(jià)的不確定性變化進(jìn)行考察。影響房價(jià)的因素有很多,國內(nèi)外學(xué)者對此看法不一。基于期權(quán)的住房貸款定價(jià)研究均假設(shè)房價(jià)的變化過程是一個幾何布朗運(yùn)動過程。設(shè)住房抵押貸款計(jì)息與還款在時(shí)間上都是連續(xù)進(jìn)行的,并設(shè)H(t)、Φ(H,t)和Π(H,t)分別是時(shí)刻t房屋價(jià)格、房屋價(jià)格增長系數(shù)和價(jià)格波動系數(shù),Z(t)是一個標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(或稱為維納過程),則在期權(quán)定價(jià)理論中假設(shè)H(t)滿足一般隨機(jī)過程:

dH=Φdt+dz(5)

則房屋價(jià)格服從幾何正態(tài)分布,即:

ln[H(t)/H(0)]～φ[(μ-σ2)t,σ2t](6)

其中,μ和σ2分別代表房屋價(jià)格的增長率和波動系數(shù),且均為常數(shù),φ(?,?)為一般的正態(tài)分布。

2、違約概率模型。同時(shí),對于理性違約,戴建國證明了其違約概率,有:

P(t)=N?[k1(t)](7)

式中,

k1(t)=,N(?)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的函數(shù)值;Hd(t)為無差異住房價(jià)格,當(dāng)H(t)>Hd(t)時(shí),違約不發(fā)生;H(t)=Hd(t)時(shí),借款者對違約與不違約的選擇無差異;H(t)

Hd(t)=B(t)-td(8)

s為住房服務(wù)收益系數(shù)(相當(dāng)于同期的住房租金,為住房價(jià)格的一定比例),R0為貸款合同利率,B(t)為t時(shí)刻借款人未償還的貸款的市場價(jià)值,r(t)為無風(fēng)險(xiǎn)利率,td為違約成本。同時(shí),在時(shí)刻t,不違約的概率為1-P(t)。

在還款過程中存在兩種情況,一是正常情形,即無違約,直至合同結(jié)束的正常還款。此時(shí),違約概率為[1-p(t)],正常現(xiàn)金流入為P;二是違約情形,假如在任意時(shí)刻n違約,則在t=1,2……,n-1時(shí)刻不違約,其違約概率可表示為P(n)[1-P(t)],因?yàn)樵谖覈F(xiàn)行法律系統(tǒng)下,貸款人違約后銀行有權(quán)拍賣其抵押房產(chǎn),拍賣所得款項(xiàng)首先用于支付貸款余額,剩余部分歸貸款人所有,所以當(dāng)借款人違約時(shí),銀行拍賣借款人的抵押房產(chǎn)來償還貸款,此時(shí)現(xiàn)金流入可表示為:一是前n-1時(shí)刻的等額還款總額;二是n時(shí)刻銀行拍賣抵押房產(chǎn)的價(jià)格與未償還貸款的最小值,為min[H(t)(1-),Mt],為住房買賣過程中的交易費(fèi)用率,Mt代表t時(shí)刻未償還的貸款。

3、貼現(xiàn)率的選擇。對住房抵押貸款證券化定價(jià)有重要影響的貼現(xiàn)率r的選擇,我們站在投資者的角度,作為住房抵押貸款支持證券的投資者,冒風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投資就需要獲得超過時(shí)間價(jià)值的額外收益,即超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的投資收益,或稱風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。由于住房抵押貸款證券受多種風(fēng)險(xiǎn)的影響,貼現(xiàn)率的選擇宜采用“能夠說明資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的那個部分可以影響甚至決定該資產(chǎn)價(jià)格”的資本資產(chǎn)定價(jià)法。其基本公式為:當(dāng)存在市場組合m時(shí),單個資產(chǎn)i的收益Ri與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在線性關(guān)系:

Ri=Rf+i(Rm-Rf)

i=(9)

Rf為無風(fēng)險(xiǎn)投資收益率,一般將一年期國債利率或者銀行三個月定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率;i為風(fēng)險(xiǎn)系數(shù),即住房抵押貸款支持證券i的風(fēng)險(xiǎn)校正系數(shù),代表住房抵押貸款支持證券對資本市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)變化的敏感程度,,是資本市場組合投資收益率與自身的協(xié)方差COVim與市場組合投資收益率的方差σm2之比。

綜上所述,對于固定利率住房抵押貸款證券化過程中住房抵押貸款的價(jià)值可以表示如下:

V={[1-p(t)]｝{｝+{P(n)[1-P(t)]｝[+](10)

在模型求解過程中,根據(jù)現(xiàn)時(shí)和歷史房價(jià)給出住房價(jià)格波動的假設(shè),利用蒙特卡羅模擬房價(jià)的波動,并由此確定借款人違約時(shí)銀行獲得的現(xiàn)金流,利用(10)式最終計(jì)算出貸款價(jià)值。

四、結(jié)束語

本文通過對固定利率住房抵押貸款的介紹,在分析借款人理性違約的決策條件時(shí)得出房價(jià)是其決策的重要影響因素。另外,因?yàn)檫`約成本的作用,如果在實(shí)踐中對違約行為加重其限制條款或者懲罰措施,即增加違約成本,則對違約行為應(yīng)該會起到一定的限制作用。同時(shí),通過研究違約行為對貸款機(jī)構(gòu)獲得的現(xiàn)金流的影響,并利用資本資產(chǎn)定價(jià)法確定貼現(xiàn)率,確定了貸款機(jī)構(gòu)關(guān)于固定利率住房抵押貸款的定價(jià)模型。同時(shí),站在投資者的角度該模型也可以為其決策起到一定的指導(dǎo)作用。然而,由于目前國內(nèi)開展住房抵押貸款證券化的歷史不長,尤其是關(guān)于固定利率住房抵押貸款的發(fā)放時(shí)間很短,有關(guān)數(shù)據(jù)缺乏,所以模型中的相關(guān)參數(shù)在估計(jì)中會有一定的偏差。因此,隨著我國住房抵押貸款證券化的發(fā)展,該模型有待進(jìn)一步研究與完善。

(作者單位:重慶大學(xué)建設(shè)管理與房地產(chǎn)學(xué)院)

主要參考文獻(xiàn):

[1]彭濤.住房抵押貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對措施[J].中國房地產(chǎn)金融?消費(fèi)信貸.

第10篇

[關(guān)鍵詞]期貨；定價(jià)理論；套利理論；預(yù)期價(jià)格

[中圖分類號]F832.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1004―518X（2014）01―0077―05

期貨交易的出現(xiàn)使同一種商品（或資產(chǎn)）在期貨市場和現(xiàn)貨市場上同時(shí)交易，因此產(chǎn)生了期貨價(jià)和現(xiàn)貨價(jià)兩種價(jià)格。在實(shí)際市場運(yùn)行中，期貨價(jià)表現(xiàn)出與現(xiàn)貨價(jià)既相互關(guān)聯(lián)又存在明顯差異的特性，這給人們提出了一個理論問題：期貨價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)誰決定誰，期貨價(jià)格是怎樣形成的？100多年來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們提出了多種理論解釋，但時(shí)至今日，這些期貨定價(jià)理論無論在理論邏輯上還是實(shí)證檢驗(yàn)中依然存在明顯的爭議和分歧。梳理期貨定價(jià)思想的歷史演進(jìn)邏輯與爭議，對進(jìn)一步研究期貨定價(jià)機(jī)制，正確理解期貨市場的功能定位具有啟示意義。

一、三類期貨定價(jià)思想及其演進(jìn)軌跡

建立在期貨市場套利的充分程度和交易者理性程度的不同認(rèn)識和假定基礎(chǔ)上，形成了六種期貨定價(jià)理論解釋，包括：1890年馬歇爾提出的持有成本理論；1896年Fisher提出的無偏估計(jì)假說；1930年凱恩斯提出的正常的反向市場理論（Normal Backwardation），1949年、1958年Working提出的倉儲價(jià)格理論和預(yù)期價(jià)格理論；1970年Fama提出的有效市場假說。這些理論分別強(qiáng)調(diào)了期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的套利行為和交易者的預(yù)期在期貨價(jià)格形成中的決定性作用，筆者認(rèn)為據(jù)此可以將現(xiàn)有的期貨定價(jià)思想分為三種類型：套利決定論、預(yù)期決定論、套利與預(yù)期綜合決定論。從假設(shè)前提、定價(jià)機(jī)理、理論結(jié)論三個角度對這三類期貨定價(jià)思想加以梳理：

（一）期貨價(jià)格套利決定論

套利決定論強(qiáng)調(diào)交易者在期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的套利活動決定期貨價(jià)格的形成。在充分套利假定下，1890年馬歇爾提出了“商品期貨價(jià)格是商品現(xiàn)貨價(jià)格與持有該商品至期貨到期交割所需成本”的思想，凱恩斯等人進(jìn)一步明確了“持有成本”的內(nèi)涵，認(rèn)為它包括商品儲存損耗、倉庫費(fèi)用、保險(xiǎn)費(fèi)用、資金占用利息以及預(yù)期幣值變動的費(fèi)用等。持有成本理論的數(shù)學(xué)模型被表述為：期貨價(jià)F=現(xiàn)貨價(jià)S+持有成本C。由于持有成本不可能為負(fù)數(shù)，這一理論在形成之初就暴露出嚴(yán)重缺陷，不能解釋現(xiàn)實(shí)市場中常常出現(xiàn)的期貨價(jià)低于現(xiàn)貨價(jià)的“價(jià)格倒掛”現(xiàn)象。為彌補(bǔ)這一缺陷，1930年凱恩斯引進(jìn)“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”變量，提出了正常的反向市場理論，對持有成本理論作出了修正。他將期貨市場的參與者劃分為套期保值者和投機(jī)者，認(rèn)為套期保值者向投機(jī)者轉(zhuǎn)讓價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)時(shí)需要支付風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)R以換取自身收入或支出的穩(wěn)定，給承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)者作出補(bǔ)償，當(dāng)套期保值者為買方（賣方）時(shí)，他們需要為穩(wěn)定成本（收入）支付保險(xiǎn)費(fèi)，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為正（負(fù)），期貨價(jià)高于（低于）現(xiàn)貨價(jià)。經(jīng)此修正后的期貨定價(jià)模型可以表述為：F=S+C±R。從理論邏輯上看，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變量的引入的確為期現(xiàn)貨“價(jià)格倒掛”現(xiàn)象找到了一個合理的解釋。

持有成本理論和正常的反向市場理論的定價(jià)機(jī)理是：（1）當(dāng)市場上出現(xiàn)F>S+C±R的情況下，套利者會在賣出期貨的同時(shí)買入現(xiàn)貨，以獲取套利收益，這種交易行為會壓低期貨價(jià)并提升現(xiàn)貨價(jià)，直至套利機(jī)會消失；（2）當(dāng)市場上出現(xiàn)F

套利決定論的理論結(jié)論是現(xiàn)貨價(jià)決定期貨價(jià)，充分套利約束著期貨價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)的關(guān)聯(lián)波動，期貨價(jià)應(yīng)該等于現(xiàn)貨價(jià)加上持有成本和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格存在穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系，為現(xiàn)貨市場交易者提供了通過期貨交易轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的渠道，因此，期貨市場的經(jīng)濟(jì)功能是套期保值。

（二）期貨價(jià)格預(yù)期決定論

與套利決定論不同，預(yù)期決定論強(qiáng)調(diào)交易者的預(yù)期在期貨價(jià)格形成中起決定作用，試圖從另一個角度解釋期貨價(jià)格的形成機(jī)制。由于交易者對未來的預(yù)期能力取決于交易者的理性程度，因此基于對交易者理性程度的不同假定又發(fā)展出多種期貨定價(jià)思想。1896年Fisher假定交易者“完全理性”，提出了無偏估計(jì)假說，認(rèn)為交易者能夠正確預(yù)期未來的現(xiàn)貨價(jià)Sr期貨價(jià)就是到期現(xiàn)貨價(jià)的無偏估計(jì)，即：F=E（Sr），期貨市場能夠準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)到期的現(xiàn)貨價(jià)。現(xiàn)在看來無偏估計(jì)假說的缺陷也十分明顯，因?yàn)槿绻谪泝r(jià)能夠正確發(fā)現(xiàn)到期的現(xiàn)貨價(jià)，那么期貨價(jià)格就不應(yīng)該出現(xiàn)大幅度的趨勢性和波動性變化，這顯然與市場實(shí)際不相符。1949年Working試圖通過引入預(yù)期因素尋找對期現(xiàn)貨“價(jià)格倒掛”現(xiàn)象的解釋，提出了倉儲價(jià)格理論，認(rèn)為期貨價(jià)相對于現(xiàn)貨價(jià)出現(xiàn)溢價(jià)或倒掛均源于交易者對供求關(guān)系的預(yù)期，供求關(guān)系的變化又主要來自于供給，在很大程度上主要來自于倉儲量的變化，倉儲量越大，現(xiàn)貨供給越充足，現(xiàn)貨價(jià)格越低，期貨出現(xiàn)溢價(jià)；倉儲量減少則現(xiàn)貨價(jià)趨高，期貨價(jià)倒掛。1958年Working在全面檢討以往的期貨定價(jià)思想后認(rèn)為，這些定價(jià)思想都建立在馬歇爾的均衡價(jià)格理論基礎(chǔ)上，人們誤解了馬歇爾的理論，他探討的只是均衡價(jià)格而不是市場實(shí)際價(jià)格，均衡價(jià)格對長期平均價(jià)格的解釋是可用的，但不能直接用來解釋實(shí)際價(jià)格的波動。因此，他指出“在很大程度上，供求關(guān)系不能解釋價(jià)格”，并放棄均衡定價(jià)思想和完全理性假定，直接從價(jià)格預(yù)期的角度尋找對期貨價(jià)格現(xiàn)象的解釋，提出了預(yù)期價(jià)格理論[2]。預(yù)期價(jià)格理論認(rèn)為期貨價(jià)格是由交易者對未來現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)期決定的，交易者在特定的環(huán)境、信息和心理習(xí)慣下做出預(yù)期，因此預(yù)期價(jià)格會隨著環(huán)境、信息和交易者心理習(xí)慣的變化而變動，期貨價(jià)格也因此波動。

期貨價(jià)格預(yù)期決定論的定價(jià)機(jī)理可以概括為：價(jià)格預(yù)期決定期貨價(jià)格，交易者并不是完全理性的，環(huán)境、信息和心理習(xí)慣的變化影響預(yù)期進(jìn)而促使期貨價(jià)格波動；預(yù)期對不同到期時(shí)間的現(xiàn)貨價(jià)（或期貨價(jià)）普遍產(chǎn)生影響，并促成了期貨價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)的關(guān)聯(lián)波動。其理論結(jié)論認(rèn)為期貨市場的經(jīng)濟(jì)功能主要是價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

（三）期貨價(jià)格套利與預(yù)期綜合決定論

20世紀(jì)50年代后，對實(shí)際價(jià)格波動的數(shù)量特性進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析受到定價(jià)研究的重視，而且不斷累積的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示商品和資產(chǎn)的價(jià)格波動均表現(xiàn)出隨機(jī)游走特性。這對供求決定價(jià)格的思想提出了挑戰(zhàn)，因?yàn)槿绻唐坊蛸Y產(chǎn)的價(jià)格由真實(shí)供求決定，那么價(jià)格應(yīng)當(dāng)只向市場出清的方向移動而不是隨機(jī)游走。在假定充分套利和理性預(yù)期的前提下，60年代Samuelson、Mandelbrot和Fama為價(jià)格的隨機(jī)游走找到了一個解釋，認(rèn)為隨機(jī)游走說明市場能夠瞬間將公開信息反映在價(jià)格上，市場價(jià)格就是反映了真實(shí)供求的正確價(jià)格，因?yàn)槿绻麅r(jià)格波動是可以預(yù)測的（而不是隨機(jī)游走的），那么套利者就會賣出高估的資產(chǎn)買入低估的資產(chǎn)套取利潤，直到錯誤的定價(jià)消失，使價(jià)格波動回到隨機(jī)游走狀態(tài)。1970年Fama將這一解釋系統(tǒng)化為有效市場假說，把價(jià)格能夠充分體現(xiàn)可獲得信息變化的市場定義為有效市場。值得注意的是，有效市場假說的充分套利假設(shè)內(nèi)涵更廣，它不僅包括期貨與現(xiàn)貨市場之問，還包括期貨市場和現(xiàn)貨市場內(nèi)部的套利都是充分的；理性預(yù)期假定有別于斯密的“完全理性”，它認(rèn)為經(jīng)濟(jì)主體能夠充分有效地利用所有可獲得的信息來形成一個無系統(tǒng)性偏誤的預(yù)期。筆者認(rèn)為可以用“動態(tài)理性”表述，以區(qū)別于完全理性。

有效市場假說的定價(jià)思想認(rèn)為期貨價(jià)是套利和預(yù)期綜合決定的，其定價(jià)機(jī)理可以表述為：預(yù)期決定期貨價(jià)格，交易者能夠根據(jù)新信息的變化作出正確的價(jià)格預(yù)期；如果期貨價(jià)格受非理易者影響偏離了理性的預(yù)期價(jià)格，套利者會在價(jià)格高估時(shí)賣出，低估時(shí)買入以套取利潤，迫使價(jià)格回歸，消除定價(jià)錯誤；套利消除定價(jià)錯誤的過程就是非理易者虧損的過程，他們不可能無限度地虧損下去，因而會被市場清除，最終使價(jià)格總是能夠正確地反映信息變化。

有效市場假說的邏輯結(jié)論是新信息的出現(xiàn)造成了期貨價(jià)格的波動，期貨價(jià)、現(xiàn)貨價(jià)及其關(guān)聯(lián)波動的決定因素是套利與預(yù)期，因此期貨市場同時(shí)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和套期保值功能。

二、期貨定價(jià)理論的爭議與分歧

三類期貨定價(jià)思想對期貨價(jià)格解釋的差異，主要源于它們的假設(shè)前提不同。20世紀(jì)70年代后，市場中套利是否充分，交易者的預(yù)期是否理性，成為期貨定價(jià)理論研究爭論的焦點(diǎn)問題。同時(shí)，非平穩(wěn)時(shí)間序列統(tǒng)計(jì)方法的出現(xiàn)，為期貨價(jià)格現(xiàn)象的實(shí)證檢驗(yàn)提供了工具，但大量的實(shí)證結(jié)果顯示出明顯的分歧。至今，人們對期貨定價(jià)機(jī)制的理解仍然難以達(dá)成共識。

（一）假設(shè)前提的爭論

首先，充分套利假定在邏輯上難以令人信服。一是套利存在技術(shù)性約束，套利者不一定具有足夠的資金實(shí)力或交易條件采取套利行動，即使發(fā)現(xiàn)了套利機(jī)會也很難把握；二是套利存在成本約束，如：交易的傭金支出、利息支出、存儲費(fèi)用、發(fā)現(xiàn)期貨定價(jià)失當(dāng)?shù)某杀镜龋瑫萍s套利的積極性；三是套利存在風(fēng)險(xiǎn)約束，包括價(jià)格不可預(yù)測性風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)的存在會使套利者不敢貿(mào)然采取套利行動；四是套利存在激勵結(jié)構(gòu)的約束，Shleifer和Summers等人認(rèn)為，套利者的目的就是為了贏利，這意味著套利者不僅在相關(guān)資產(chǎn)出現(xiàn)不合理價(jià)差時(shí)可能采取套利行動，而且在發(fā)現(xiàn)不合理的價(jià)差可能進(jìn)一步擴(kuò)大時(shí)也可能會采取與傳統(tǒng)反向的套利交易行動，會抵消傳統(tǒng)套利對價(jià)差的約束能力

其次，完全理性和動態(tài)理性假設(shè)不符合實(shí)際，Simon及其追隨者認(rèn)為，人的理性是有限的，原因有四個方面：一是人對信息的處理能力受生理、心理能力的限制；二是人進(jìn)行判斷和決策的環(huán)境往往存在很大的模糊性和不確定性，行為和結(jié)果之間的因果關(guān)系也并不明確：三是人的注意力和認(rèn)知能力是一種稀缺資源，因此判斷和解決問題進(jìn)行的思考是一種成本很高的活動；四是對于作為信息接受者的判斷與決策來說，他面臨的問題常常是過多的無關(guān)信息消耗了他有限的注意力。Kahneman和Riepe將人在不確定環(huán)境下的預(yù)期不符合理性假定的主要表現(xiàn)歸結(jié)為三個方面：一是個人對風(fēng)險(xiǎn)的評價(jià)不一定符合理性假定，這主要受“損失厭惡”、“框架依賴”等心理因素影響；二是在對不確定的未來進(jìn)行預(yù)測時(shí)，個人的行為常常會違反概率最大化理論，用短期的歷史數(shù)據(jù)來預(yù)測未來，而不是將決策建立在概率最大化基礎(chǔ)上；三是個人的判斷往往依賴于問題的表達(dá)方式，或者說同一問題用不同方式表達(dá)，往往會使人作出不同的判斷。其結(jié)果是人們實(shí)際上的判斷和預(yù)測要受到心理信念的影響，往往會出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。

（二）實(shí)證結(jié)果的分歧

近40年來，針對期貨定價(jià)理論的實(shí)證檢驗(yàn)不勝枚舉，實(shí)證結(jié)果分歧顯著，主要表現(xiàn)在：

1.期貨價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)之間、不同品種期貨價(jià)之間的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果因期貨品種或樣本時(shí)段不同存在差異如1993年Foaenbery等人發(fā)現(xiàn)CBOT的玉米和大豆期貨價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)存在協(xié)整關(guān)系；2002年Kencourgios等人卻發(fā)現(xiàn)美國銅期貨不存在這種關(guān)系。表明期貨價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)之間的均衡關(guān)系并不是普遍的、穩(wěn)定的，不同品種期貨價(jià)的波動也可能并不獨(dú)立，充分套利假設(shè)、理性預(yù)期假設(shè)、持有成本理論和有效市場假說難以令人信服。

2.期貨價(jià)格能否預(yù)測現(xiàn)貨價(jià)或者期貨價(jià)是否為到期現(xiàn)貨價(jià)無偏估計(jì)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果也因期貨品種或樣本時(shí)段不同存在差異。如1995年Moore和Culeen發(fā)現(xiàn)LME的鋁、銅、鉛、鋅期貨價(jià)對現(xiàn)貨價(jià)有預(yù)測能力，而鎳的期貨價(jià)沒有；1993年Krehbiel和Adkins發(fā)現(xiàn)COMEX的銅、金、銀期貨價(jià)都不是現(xiàn)貨價(jià)的無偏估計(jì)；2012年P(guān)eri等人發(fā)現(xiàn)玉米和大豆的期現(xiàn)貨價(jià)格之間存在不同的因果機(jī)制，等等。這表明無偏估計(jì)假說難以成立，預(yù)期價(jià)格理論不能被所有市場所驗(yàn)證。

3.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是否存在的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果因期貨品種或樣本時(shí)段不同存在差異。如1991年Hall運(yùn)用GARCH模型發(fā)現(xiàn)LME的銅、鉛、鋅等期貨的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)存在時(shí)變特性，等等。這表明正常的反向市場理論也不能被所有市場所驗(yàn)證。

4.從期貨價(jià)格對信息的反應(yīng)、超風(fēng)險(xiǎn)收益是否能長期存在、市場是否具有分形特性等角度對期貨市場有效性的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果存在分歧。實(shí)證發(fā)現(xiàn)在一些市場中期貨價(jià)格會受過去的信息影響，存在日歷效應(yīng)、假日效應(yīng)、到期日效應(yīng)等超風(fēng)險(xiǎn)收益現(xiàn)象，期貨價(jià)格有分形特性等等市場失效的證據(jù)。這說明并不是所有期貨市場都是有效的。

總的看來，期貨定價(jià)理論能夠衍生的結(jié)論和推論眾多，存在大量不同角度的實(shí)證檢驗(yàn)，但無論哪個角度，實(shí)證結(jié)論幾乎都存在分歧。

（三）爭議與分歧的成因

考察現(xiàn)實(shí)的期貨市場可以發(fā)現(xiàn)，不同類型交易者的交易目的不同，交易決策的依據(jù)也不同。投機(jī)者的交易行為建立在對未來價(jià)格預(yù)測的基礎(chǔ)上，試圖通過低買高賣博取風(fēng)險(xiǎn)收益；套利者的交易行為建立在對關(guān)聯(lián)商品之間價(jià)差合理性判斷的基礎(chǔ)上，試圖通過買入價(jià)格低估商品的同時(shí)賣出價(jià)格高估的商品，等待不合理的差價(jià)回歸合理后賺取價(jià)差收益；套期保值交易者的交易行為則取決于其現(xiàn)貨頭寸和承擔(dān)現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)的意愿。在期貨價(jià)格形成中，投機(jī)交易和套利交易分別體現(xiàn)了預(yù)期和套利對期貨價(jià)格形成的影響。期貨價(jià)格是期貨市場參與者的交易行為相互作用的結(jié)果，各種期貨定價(jià)理論之間的爭議與分歧源于理論假定各有側(cè)重且并不完全符合市場實(shí)際。

首先，期貨價(jià)格既受預(yù)期影響又受套利約束，而且兩種因素的影響力度具有時(shí)變性，單純強(qiáng)調(diào)套利或預(yù)期對期貨價(jià)格的決定作用必然產(chǎn)生爭議。期貨市場中投機(jī)交易量與套利交易量的比例結(jié)構(gòu)隨著市場環(huán)境的變化而變動，其結(jié)果是預(yù)期和套利不斷交替對期貨價(jià)格的形成起決定性作用，因此，期貨價(jià)格套利決定論與預(yù)期決定論都有其片面性。

其次，交易者理性程度也是動態(tài)變化的，建立在嚴(yán)格的理性假定基礎(chǔ)上的期貨定價(jià)理論也難免存在爭議。交易者的判斷與預(yù)測既受理性心理影響，也受非理性因素影響。隨著市場環(huán)境和交易盈虧狀況的變化，交易者的心理狀態(tài)也在不斷變化。從動態(tài)角度看，期貨市場交易者的理易行為和非理易行為可能交互出現(xiàn)，過分強(qiáng)調(diào)交易者完全理性不符合市場實(shí)際。

第三，期貨價(jià)格決定因素與交易者理性程度都具有時(shí)變性，必然導(dǎo)致期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)聯(lián)波動關(guān)系在不同時(shí)段、不同時(shí)期、不同品種上表現(xiàn)出差異性，使實(shí)證結(jié)果出現(xiàn)分歧。反過來說，期貨與現(xiàn)貨價(jià)格波動短期關(guān)聯(lián)性弱，長期關(guān)聯(lián)性強(qiáng)的實(shí)證分歧，以及不同時(shí)段、不同品種的實(shí)證結(jié)果不一致，正說明了期貨價(jià)格決定因素與交易者理性程度都是時(shí)變的。

三、評價(jià)與啟示

期貨定價(jià)理論的演進(jìn)也是人們對期貨市場認(rèn)識不斷深化的結(jié)果。在現(xiàn)實(shí)的期貨市場中，影響期貨價(jià)格的因素眾多，要以有限的變量解釋所有價(jià)格現(xiàn)象幾乎是不可能的。因此，建立在嚴(yán)格假設(shè)基礎(chǔ)上的期貨定價(jià)理論，難免存在理論爭議和實(shí)證分歧。

（一）期貨定價(jià)理論演進(jìn)簡評

1.期貨定價(jià)思想經(jīng)歷了從解釋均衡價(jià)格到解釋市場價(jià)格的轉(zhuǎn)變，不同的期貨定價(jià)理論解釋的是不同的價(jià)格現(xiàn)象。持有成本理論、正常的方向市場理論、倉儲價(jià)格理論主要從無套利均衡或供求均衡的角度解釋期貨價(jià)格的形成，它們探討的是均衡價(jià)格的決定問題，均衡價(jià)格只是理論價(jià)格或中長期平均價(jià)格，與實(shí)際市場價(jià)格有本質(zhì)區(qū)別，不具備解釋實(shí)際價(jià)格隨時(shí)間波動的能力；預(yù)期價(jià)格理論和有效市場假說主要從交易者預(yù)期的角度解釋期貨價(jià)格的形成，它們探討的是信息變化如何改變交易者的預(yù)期，進(jìn)而決定期貨價(jià)格的變化，分析的是實(shí)際市場價(jià)格的決定問題，重在解釋期貨價(jià)格隨時(shí)波動。因此，在實(shí)際運(yùn)用和檢驗(yàn)期貨定價(jià)理論時(shí)，應(yīng)特別注意這一區(qū)別。

2.充分套利和完全理性假設(shè)過于嚴(yán)格，不符合實(shí)際，制約了現(xiàn)有期貨定價(jià)理論的解釋能力。在真實(shí)的市場中，套利受交易技術(shù)、成本、風(fēng)險(xiǎn)和激勵結(jié)構(gòu)約束，至少不可能任何時(shí)候都是充分的；人的預(yù)期受環(huán)境的復(fù)雜性、心理能力、思考成本、信息超載的限制，也不可能總是理性的。因此，持有成本理論、正常的反向市場理論、無偏估計(jì)假說和有效市場理論的假設(shè)前提存在內(nèi)在缺陷，以不同時(shí)間段、不同時(shí)間長度的期貨價(jià)格為依據(jù)對它們進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)自然會存在分歧。相對而言，working的預(yù)期價(jià)格理論注意到了環(huán)境、信息和心理對期貨價(jià)格的影響，以有限套利和有限理性為假設(shè)前提，更符合市場實(shí)際。但由于預(yù)期價(jià)格理論沒有將價(jià)格預(yù)期機(jī)制模型化，制約了其解釋能力和可檢驗(yàn)性。

3.期貨市場與商品現(xiàn)貨市場的交易規(guī)則不同，現(xiàn)有的期貨定價(jià)理論沒有分析交易規(guī)則對期貨價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)形成和波動的影響。在現(xiàn)貨市場中我們可以看到，同一種商品采用協(xié)議定價(jià)、競價(jià)和拍賣等不同的交易規(guī)則往往會產(chǎn)生不同的價(jià)格，不同交易規(guī)則下形成的價(jià)格具有不同的波動特性。對于商品而言，現(xiàn)貨市場在議價(jià)規(guī)則下進(jìn)行效用與價(jià)值的交換；期貨市場則由于采取了標(biāo)準(zhǔn)化合約、保證金制度、對沖平倉制度等不同的交易規(guī)則，使市場參與者類型、交易目的等都發(fā)生了本質(zhì)變化，期貨合約不受商品稀缺性的約束，成為一種轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，期貨交易也成了風(fēng)險(xiǎn)與收益的交易。現(xiàn)貨的定價(jià)基礎(chǔ)是效用，期貨的定價(jià)基礎(chǔ)是風(fēng)險(xiǎn)收益，現(xiàn)有的期貨定價(jià)理論忽視了這種定價(jià)基礎(chǔ)差異可能對價(jià)格形成產(chǎn)生的影響。

（二）幾點(diǎn)啟示

一是不同的期貨市場具有不同的套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，經(jīng)濟(jì)主體在做套期保值交易或利用期貨價(jià)格信號進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策之前，必須先了解所選期貨市場的效率狀況，應(yīng)避免在無效的市場上做套期保值，或利用無效市場的期貨價(jià)格信號做決策。因?yàn)椋灼诒Ｖ岛蛢r(jià)格發(fā)現(xiàn)并不是期貨市場天然具有的功期，它們?nèi)Q于套利的充分程度和交易者的理性狀況。在一個套利不充分和交易者不理性的期貨市場做套期保值容易遭受損失。

第11篇

一、 現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)基礎(chǔ)

現(xiàn)代金融理論的發(fā)展與兩大基本主題密切相關(guān)。首先是研究和發(fā)展跨時(shí)期模型，把靜態(tài)的單一時(shí)期資產(chǎn)定價(jià)模型推廣到動態(tài)環(huán)境下進(jìn)行研究，這是金融理論研究領(lǐng)域中的一大進(jìn)步。其次是認(rèn)識和研究在跨時(shí)期框架下、與靜態(tài)模型無關(guān)的變化因素之作用。

羅伯特。C.默頓于1973年提出了跨時(shí)期的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。該模型把資產(chǎn)的預(yù)期額外收益與資產(chǎn)額外收益狀態(tài)的協(xié)方差聯(lián)系起來，該狀態(tài)的變量和價(jià)格被假定為遵循聯(lián)合擴(kuò)散的過程。這表明資產(chǎn)額外收益狀態(tài)的空間變量呈多元化正態(tài)分布。事實(shí)上，默頓運(yùn)用隨機(jī)過程分析發(fā)展了資本資產(chǎn)定價(jià)模型。

金融學(xué)家們通過動態(tài)規(guī)劃和后向逆歸法，把以時(shí)期依賴（time-dependent）政策為研究目標(biāo)的跨時(shí)期問題轉(zhuǎn)換為人們所熟悉的靜態(tài)問題。為方便起見，又把消費(fèi)的剩余效用分成兩部分而使總量達(dá)到最大化。t時(shí)的第一部分為當(dāng)期消費(fèi)效用，第二部分為今后所有時(shí)期的預(yù)期效用，目標(biāo)函數(shù)為：

Max{uk（ck，t）+Eki[jk（wk，s，t）]} {c，w}對當(dāng)期消費(fèi)求導(dǎo)得：Max{Ukc[ck（wk，s，t），t]=[Jkw（wk，s，t）]}由此可見，單時(shí)期和資本定價(jià)模型與跨時(shí)期（多時(shí)期）均衡狀態(tài)之最優(yōu)化結(jié)果的區(qū)別在于財(cái)富J（w，s，t）的間接效用函數(shù)的性質(zhì)。個人間接效用函數(shù)不僅取決于當(dāng)前財(cái)富，也取決于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢。因?yàn)镾×1向量S是一組狀態(tài)變量，包括消費(fèi)、投資和就業(yè)機(jī)會。只要一個人的生活不是在一瞬間所完結(jié)的，投資組合和消費(fèi)比率就總會不斷地得到調(diào)整。

消費(fèi)的β模型又被稱為基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型，這是布里敦（Breedon）于1979年所提出的模型。在多時(shí)期模型中，針對個人消費(fèi)的政策至關(guān)緊要。在單時(shí)期模型中，最終財(cái)富被假定完全消費(fèi)掉。

正如在靜態(tài)模型中，個人根據(jù)資產(chǎn)對最終財(cái)富的貢獻(xiàn)來評估資產(chǎn)那樣，在動態(tài)環(huán)境中，最重要的是財(cái)富與消費(fèi)流量的邊際關(guān)系，這就是消費(fèi)的β模型。該模型還把默頓的跨時(shí)期資本資產(chǎn)定價(jià)模型中被定價(jià)的所有變量合并成單一的消費(fèi)β。

跨時(shí)期的預(yù)期模型是針對默頓的跨時(shí)期資本資產(chǎn)定價(jià)模型而提出的。默氏的模型忽視了資產(chǎn)價(jià)格確定的路徑與合理預(yù)期。1985年考克斯、英格索爾和羅斯用擴(kuò)散過程構(gòu)造了理性預(yù)期跨時(shí)期資產(chǎn)均衡模型（即CIR模型）。在CIR模型中，生產(chǎn)技術(shù)與偏好被事先規(guī)定，而用不確定的債務(wù)對定價(jià)理論進(jìn)行分析并求解價(jià)格。結(jié)果，合理均衡價(jià)格的確定路徑是具體技術(shù)規(guī)定的函數(shù)，這一模型現(xiàn)已被應(yīng)用到利率期限結(jié)構(gòu)之中。

總而言之，在過去的幾十年里，即便是在不確定性的條件下，消費(fèi)與組合的建模仍然取得了重大進(jìn)展。其中，跨時(shí)期資產(chǎn)組合理論與資產(chǎn)定價(jià)模型是最突出且最有實(shí)際應(yīng)用價(jià)值的理論模型。

二、 期權(quán)定價(jià)理論及其發(fā)展過程

1972年，費(fèi)希爾。布萊克（FischerBlack）和邁倫。S.休爾斯在《金融》雜志上發(fā)表了題為《期權(quán)合同定價(jià)與市場有效性檢驗(yàn)》（ValuationofOptionCon tractsandTestofMarketEfficiency）的論文，標(biāo)志著金融革命的到來。從此之后，金融理論復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型對金融實(shí)踐有著直接的、廣泛的，金融理論與金融實(shí)踐相結(jié)合成為當(dāng)今金融研究領(lǐng)域的主流。

然而早期的金融研究并非如此。現(xiàn)代金融數(shù)學(xué)的淵源可追溯到1900年，當(dāng)時(shí)法國學(xué)者路易斯。巴謝列（LouisBachelier）完成了有關(guān)投機(jī)理論的博士論文。這項(xiàng)工作標(biāo)志著兩門分支學(xué)科的誕生：即研究連續(xù)時(shí)間隨機(jī)過程的金融數(shù)學(xué)和研究連續(xù)時(shí)間條件下衍生證券定價(jià)理論的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)。

在四十年代末和五十年代初，伊藤清（KiyoshiIto）發(fā)展了巴氏的理論，使其成為金融學(xué)重要的數(shù)學(xué)工具———隨機(jī)技術(shù)。1965年，保羅。薩繆爾森發(fā)表了認(rèn)股權(quán)證合理定價(jià)理論。從五十年代后期到整個六十年代，馬柯維茨（Markowitz）、莫迪利安尼（Modigliani）、米勒（Miller）、夏普（Sharpe）、林特勒（Lintner）、法馬（Fama）和薩繆爾森等人都做了大量的開拓性工作。而在此之前，所謂金融理論只不過是個人軼事、粗算規(guī)則和數(shù)據(jù)所組成的大雜燴。

六十年代末及七十年代初，金融學(xué)模型變得日益復(fù)雜，涉及到定價(jià)和最優(yōu)決策的短期性和不確定性因素等。動態(tài)資產(chǎn)組合理論、跨時(shí)期資本資產(chǎn)定價(jià)和衍生證券定價(jià)的新模型均應(yīng)用了隨機(jī)微分和隨機(jī)積分等式、隨機(jī)動態(tài)規(guī)劃及偏微分方程等數(shù)學(xué)工具。就對金融實(shí)踐所發(fā)生的影響而言，應(yīng)當(dāng)首推布萊克。休爾斯的期權(quán)定價(jià)模型。

后來的研究則主要按三個方向展開：定價(jià)技術(shù)在非金融期權(quán)產(chǎn)品中的推廣與應(yīng)用；對定價(jià)公式的實(shí)證性檢驗(yàn)；放寬假設(shè)條件以及加強(qiáng)應(yīng)用的理論基礎(chǔ)。

期權(quán)定價(jià)公式主要基于五大假設(shè)條件，其中第五條假設(shè)，即期權(quán)定價(jià)公式的函數(shù)相關(guān)性———假設(shè)期權(quán)價(jià)格是資產(chǎn)價(jià)格、無風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格以及時(shí)間的二階連續(xù)可微函數(shù)。對此，約翰。B.朗（JohnB.Long）和克利福德。W.斯密斯（Clif fordW.Smith）等人提出了質(zhì)疑。默頓（Merton）于1977年作出數(shù)學(xué)推導(dǎo)，證明了假設(shè)五是推導(dǎo)結(jié)果，而并非假設(shè)條件。

范圍更大、至今仍在討論的研究問題是，在不存在動態(tài)資產(chǎn)組合戰(zhàn)略的條件下，定價(jià)公式的有效性、完全復(fù)制的可行性以及不完善的程度是問題的關(guān)鍵。連續(xù)交易只是理想的條件，因而在離散交易的情況下，所謂復(fù)制至多只是逼近而已。

后來的模擬工作表明在現(xiàn)有的交易間隔和投機(jī)價(jià)格的波幅內(nèi)，只要其它假設(shè)可行，誤差完全可以控制。約翰。C.考克斯（JohnC.Cox）和史提芬。A.羅斯（1976）以及默頓（1976）放寬了連續(xù)樣本路徑的假設(shè)，采用階躍和擴(kuò)散過程來分析期權(quán)定價(jià)，以捕捉標(biāo)的資產(chǎn)（Underlyingasset）返回過程的非局部性移位。在不存在連續(xù)樣本路徑的情況下，復(fù)制是不可能的，排除了嚴(yán)格的無套利推導(dǎo)。

相反，期權(quán)定價(jià)模型推導(dǎo)的完成則借用了均衡資產(chǎn)定價(jià)模型，比如跨時(shí)期資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)理論（羅斯，1976）。有關(guān)非完全復(fù)制方面的資料很多，以后研究者們又對定價(jià)公式的基本框架進(jìn)行了擴(kuò)展和補(bǔ)充。作出重大貢獻(xiàn)的主要有以下學(xué)者：默頓（1974，1992）、布萊克（1975，1976）、約翰。考克斯和羅斯（1976），邁克。帕金森（1976）、休爾斯（1976）、奧爾德里奇。A.韋薩切克（OldrichV.Vasicek）、道格拉斯。T.布里頓和羅伯特。H.利茨伯格（1978）、威廉。馬格里布（1978）、斯科特。F.里查德（1978）、夏普、邁克。J.艾圖多和S.施瓦茨（1978）、羅伯特。蓋斯克（1979）和邁克。哈里森以及大衛(wèi)。M.克里普斯（1979）。

對基本定價(jià)模型的修正表明，即使放寬模型的假設(shè)條件，定價(jià)公式仍然有效。索普1973年研究了賣空的約束條件，勒蘭（Leland）則在1985年將交易成本也考慮進(jìn)去；英格索爾和休爾斯研究了不同的資本收益稅率和紅利稅所產(chǎn)生的影響，默頓于1973年推導(dǎo)出紅利和隨機(jī)利率因素的一般模型；考克斯和羅斯以及默頓使用了交錯隨機(jī)過程，研究了在股票價(jià)格的變化不依賴連續(xù)樣本路徑情況下期權(quán)問題。魯賓斯坦和布里南分別于1976年和1979年通過限制典型投資者的效用函數(shù)，得出了在離散時(shí)間交易條件下的布萊克———休爾斯期權(quán)定價(jià)。

三、 與實(shí)踐相結(jié)合的典型范例

期權(quán)定價(jià)模型對金融服務(wù)領(lǐng)域的實(shí)踐具有極大的指導(dǎo)意義和推動作用，同時(shí)，金融實(shí)踐反過來也為金融提供了實(shí)驗(yàn)場地，從而促進(jìn)了金融理論的進(jìn)一步。金融服務(wù)業(yè)迫切需要理論研究，以便了解和掌握為客戶所提供的產(chǎn)品與服務(wù)的定價(jià)和生產(chǎn)成本等方面的技術(shù)。有關(guān)衍生工具的研究成果很快就被到金融實(shí)踐之中，并且在很大程度上促進(jìn)了理論和應(yīng)用研究的同步發(fā)展。

六十年代的金融學(xué)術(shù)研究，包括資本資產(chǎn)定價(jià)理論、運(yùn)行績效與風(fēng)險(xiǎn)測算以及實(shí)證研究所必需的有關(guān)證券價(jià)格的大規(guī)模數(shù)據(jù)庫的建立等等，對金融實(shí)踐產(chǎn)生了重要。然而，七十年代，定價(jià)模型的推廣速度和影響力均是前所未有的。期權(quán)定價(jià)理論對金融實(shí)踐的影響不僅局限于衍生證券（如：公司債券、期貨、浮息按揭貸款、保險(xiǎn)、投資咨詢和稅法），用來推導(dǎo)期權(quán)定價(jià)公式的理論框架也可應(yīng)用于金融產(chǎn)品的定價(jià)。事實(shí)上，期權(quán)定價(jià)技術(shù)在支持金融新產(chǎn)品以及市場開發(fā)等方面一直起著不可忽視的作用。

七十年代全球結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，經(jīng)濟(jì)波動加劇。其中比較重大的事件有：隨著布雷頓森體系瓦解和美元的貶值，匯率由固定制度向浮動制度轉(zhuǎn)變；歐佩克成立以及由此引起的全球石油價(jià)格沖擊；美國兩位數(shù)的通貨膨脹和利率水平；美國道。瓊斯指數(shù)的大幅下跌（由1973年初的1050跌至1974年底的580）。期權(quán)定價(jià)模型可以說應(yīng)運(yùn)而生，從此，風(fēng)險(xiǎn)管理的地位開始逐漸凸現(xiàn)出來，七十年代所設(shè)立的簿生證券交易所的成功原因不言而喻。當(dāng)時(shí)掛牌交易的品種包括股票期權(quán)、主要貨幣期貨和固定收益的債券期貨。

交易的成功加快了金融數(shù)量模型的應(yīng)用節(jié)奏，從而方便了對期權(quán)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度（水平）的評估。1975年期權(quán)定價(jià)模型的發(fā)表，促進(jìn)了在交易所上市的期權(quán)以及柜臺衍生市場的培育和發(fā)展。而市場的超常規(guī)擴(kuò)展與成功也同樣促進(jìn)了衍生證券定價(jià)模型等金融技術(shù)工具的進(jìn)一步研究和發(fā)展。

自期權(quán)定價(jià)公式發(fā)表以來，美國金融業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)發(fā)生了巨大的變化。第一家期權(quán)交易所———芝加哥商交所屬下的期權(quán)交易所于1973年4月開始運(yùn)作，僅隔兩年，該交易所的交易商用模型就對期權(quán)頭寸進(jìn)行定價(jià)和保值。同時(shí)，清算所也用模型和保值比率確定交易商的凈風(fēng)險(xiǎn)，美國全國性抵押市場開始形成。1974年，美國國會通過了《職工退休收入保障法案》，促進(jìn)和推動了此后的養(yǎng)老基金行業(yè)的發(fā)展。同年，貨幣市場基金問世，共同基金飛速發(fā)展，共同基金旗下的資產(chǎn)由25年前的480億美元擴(kuò)張到今天的約50，000億美元。

金融衍生工具的主要功能之一便是降低成本，便于風(fēng)險(xiǎn)管理。對于機(jī)構(gòu)而言，利用衍生證券實(shí)施金融戰(zhàn)略的成本僅相當(dāng)于現(xiàn)貨市場證券交易的十分之一。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，金融服務(wù)業(yè)早已變得面目全非。首先，政府限制競爭，保護(hù)行業(yè)利潤的作法已經(jīng)被廢止。第二，固定傭金制度被取消，代之以各公司根據(jù)市場競爭自主定價(jià)。第三，各行業(yè)相互滲透，行業(yè)界限變得非常模糊。例如，大經(jīng)紀(jì)行與銀行和儲蓄貸款社競相爭奪生意，發(fā)揮自己的優(yōu)勢對按揭貸款進(jìn)行包裝和再包裝，以擴(kuò)大市場廣度。銀行業(yè)也不甘示弱，開始與投資銀行、經(jīng)紀(jì)公司和保險(xiǎn)公司爭奪商業(yè)房地產(chǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)并購貸款。第四，機(jī)和通訊技術(shù)降低了交易成本，促使金融產(chǎn)品和服務(wù)走向全球化，為客戶提供個性化服務(wù)。

到為止，衍生工具應(yīng)用得以迅速推廣的主要原因是證券化趨勢，此外便是人們對衍生工具在風(fēng)險(xiǎn)分散、打包和轉(zhuǎn)移中所起作用的認(rèn)識日益增多。事實(shí)上，沒有哪一家金融服務(wù)公司只是出售直接從客戶手里購買進(jìn)來的同一產(chǎn)品。相反，他們將產(chǎn)品拆零銷售或重新組合成新的、能夠滿足客戶具體要求的混合型金融工具。

不難想象，金融服務(wù)公司正在擴(kuò)充資本，以便在全球范圍內(nèi)運(yùn)作，用特有的專業(yè)知識解決客戶要求，為自己的長期衍生產(chǎn)品創(chuàng)新牌子。他們的利潤來源于對市場的認(rèn)識和了解、建立具有應(yīng)用價(jià)值的金融模型，并為客戶提供資產(chǎn)增值方案。一般而論，風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)提供具有何種風(fēng)險(xiǎn)和對何種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行保值的信息。另外，它還需要解決高級管理層和雇員之間信息不對稱的，并且協(xié)調(diào)雇員與股東之間的利益關(guān)系。

四、 金融學(xué)與其它學(xué)科的交融

現(xiàn)代金融學(xué)尤其注重金融理論在金融市場上的實(shí)際應(yīng)用，人們經(jīng)常運(yùn)用金融理論對市場的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，甚至對金融資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行預(yù)測，充分展示了這些理論的應(yīng)用性和強(qiáng)大的生命力。在國外的一些金融學(xué)教科書中還可以看到鞅理論在金融學(xué)領(lǐng)域的應(yīng)用。

通訊與計(jì)算機(jī)技術(shù)的進(jìn)步將會逐漸降低消除信息不對稱狀況的成本，并且加快利用期權(quán)定價(jià)技術(shù)進(jìn)行創(chuàng)新的步伐。全球范圍內(nèi)的金融組織形式將會發(fā)生巨變，交易技術(shù)和工具將會繼續(xù)發(fā)展，為了認(rèn)識和促進(jìn)這一變化，學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)部門所進(jìn)行的研究變得十分必要和緊迫，學(xué)術(shù)領(lǐng)域的重要性比以往任何時(shí)候都更加重要。同時(shí)，對于經(jīng)過嚴(yán)格培訓(xùn)、深諳期權(quán)定價(jià)技術(shù)的熟練從業(yè)人員的需求將越來越大。

金融創(chuàng)新給金融帶來絕好的發(fā)展機(jī)遇。教育機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)付挑戰(zhàn)？這是每一專業(yè)教育機(jī)構(gòu)必須面臨的問題。金融衍生工具使金融行業(yè)的界限越來越模糊，同時(shí)也使學(xué)科設(shè)置的界限越來越難以確定。商學(xué)院和經(jīng)濟(jì)學(xué)系已經(jīng)遭遇來自數(shù)學(xué)系、所和工學(xué)院、管院所進(jìn)行的研究和課程設(shè)置方面的強(qiáng)有力競爭，金融學(xué)科建設(shè)與課程設(shè)置的改革已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。而對不確定條件下簽約行為的治理則已受到法學(xué)院方面的有力競爭。金融理論的諸多進(jìn)展迫使金融服務(wù)公司比以前更有效并且更經(jīng)濟(jì)地滿足客戶復(fù)雜的需求。商學(xué)院和經(jīng)濟(jì)學(xué)院的畢業(yè)生與工程師、數(shù)學(xué)家、物理學(xué)家和電腦專家搭檔，將會更好地解決客戶的融資需求。

在我國，目前金融衍生工具的研究仍處于初級和低層次階段。早在九十年代初期，就有學(xué)者開始研究衍生工具，但當(dāng)時(shí)僅限于入門性的介紹，未作深入研究。1997年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授予休爾斯和默頓之后，我國也掀起了金融衍生工具的研究熱潮，不斷有大量的專著、譯著和論文面世。清華大學(xué)宋逢明等人做了大量基礎(chǔ)性工作，翻譯出版了好幾種國外名著。然而遺憾的是，大多數(shù)專著的理論水平不高，基本上是仿照或改寫國外同類著作，真正有見地的東西并不多見。從國內(nèi)已發(fā)表的有關(guān)論文來看，也是鮮有進(jìn)展和突破。但可喜的是，目前我國政府部門、研究院所、高等院校、銀行證券等金融機(jī)構(gòu)都非常重視金融工程理論的研究與應(yīng)用，并著手組織并撥專款資助有關(guān)研究。我們熱切期待著金融理論研究的長足發(fā)展與進(jìn)步，并愿為此添磚加瓦、貢獻(xiàn)出一份綿薄之力！

〔〕

〔1〕Hull，JohnC.，1998，Options，F(xiàn)utures，andOtherDerivativeSecurities，Peking：HuaxiaPublishingHouse.

〔2〕Bhattacharya，Sudipto，andConstantinides，GeorgeM.，1989，oryofValuation，NJ：Rowman＆LittlefieldPublishers，Inc.

〔3〕Sharpe，WilliamF，etc.1995，Investments，Peking：QinghuaUniversity.

〔4〕Chance，DonM.1995，AnIntroductiontoDerivatives，NewYork：TheDrydenPress.

第12篇

摘要：根據(jù)對機(jī)構(gòu)投資者噪聲交易行為的理論分析，本文提出由于證券市場在本質(zhì)上是一個信息市場，天然具有噪聲交易動機(jī)和行為能力的機(jī)構(gòu)投資者利用個人投資者的認(rèn)識心理、情緒和投資行為偏差與證券市場制度結(jié)構(gòu)，策略性地實(shí)施噪聲交易行為，以此加劇信息的不對稱性，進(jìn)而在最大程度上發(fā)揮其比較優(yōu)勢、獲取超額收益，噪聲交易因此成為機(jī)構(gòu)投資者投資行為的本質(zhì)特征。機(jī)構(gòu)投資者噪聲交易行為屬于有限理性的主動性噪聲交易，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的分布具有階段性特征，在機(jī)構(gòu)投資者可控制的范圍之內(nèi)。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；個人投資者；噪聲交易行為；存在形態(tài)

JEL分類號：D23中圖分類號：F830　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428(2012)06-0025-06

一、引言

基于理性人假設(shè)和有效市場假說，F(xiàn)riedman(1953)、Fama(1965)認(rèn)為，盡管市場上可能存在一定數(shù)量的噪聲交易者，但因其噪聲交易行為呈現(xiàn)出隨機(jī)性，相互獨(dú)立且彼此之間可以抵消，并不會對資產(chǎn)價(jià)格造成系統(tǒng)性的偏差。即便噪聲交易者的投資行為以相同的方式偏離理性預(yù)期，所產(chǎn)生的價(jià)格偏差也都將被理性套利者的套利行為迅速糾正，使資產(chǎn)價(jià)格回歸其基礎(chǔ)價(jià)值。這將使噪聲交易者遭受損失，財(cái)富不斷減少。其噪聲交易行為必將因“市場選擇”而消失，噪聲交易因此并不會影響到市場的有效性，最終主導(dǎo)市場的仍是理性套利者。由于噪聲交易者在資產(chǎn)價(jià)格形成過程中的作用無足輕重，可以將其忽略不計(jì)。

然而，De Long et a1(1990a)采用Samueon(1958)世代交迭模型提出的噪聲交易模型(DSSW模型)對標(biāo)準(zhǔn)金融理論提出了質(zhì)疑，認(rèn)為由于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的理性套利者不僅要面對基礎(chǔ)性因素變動的風(fēng)險(xiǎn)，而且要面對噪聲交易者非理性預(yù)期變動的風(fēng)險(xiǎn)，致使其套利行為受到限制，噪聲交易者有可能從其自身創(chuàng)造的活動空間中獲得比理性套利者更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。并不會被市場所淘汰。在此基礎(chǔ)上，De Long et al.(1990b)進(jìn)一步指出，由于投資者的認(rèn)知偏差及情感因素，導(dǎo)致不同資產(chǎn)的定價(jià)偏差。而這些定價(jià)偏差反過來又會影響投資者對這種資產(chǎn)價(jià)格的認(rèn)識與判斷，從而形成一種反饋機(jī)制。針對DSSW模型未能解決的噪聲交易者長期生存能力問題，De Long et al(1991)建立了一個噪聲交易者不影響價(jià)格情況下的生存模型，提出當(dāng)噪聲交易者預(yù)測偏差不是很大、而投資者又風(fēng)險(xiǎn)厭惡時(shí)，噪聲交易者可能長期存在，甚至?xí)y(tǒng)治整個市場。

雖然De Long et a1.(1991)的模型論證了噪聲交易者長期生存的可能性，但其噪聲交易者不影響資產(chǎn)價(jià)格的假設(shè)受到了廣泛質(zhì)疑。為此，Shefrin和Statman(1994)建立了一個行為資產(chǎn)定價(jià)模型，把投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩類，提出信息交易者和噪聲交易者互相影響，共同決定資產(chǎn)價(jià)格，從而創(chuàng)造性地將兩者在市場上的相互作用同時(shí)納入資產(chǎn)定價(jià)框架，擴(kuò)展了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Sharpe，1964)。Chakraborty和Yilmaz(2004)通過修正Glosten和Mil—grom(1985)模型，提出噪聲交易的存在使知情交易者有動機(jī)進(jìn)行錯誤投資，以迷惑和吸引更多的噪聲交易，從而以短期損失換取長期利潤。Kogan et a1.(2006)進(jìn)一步放松了De Long et a1.(1991)價(jià)格不變的假設(shè)，認(rèn)為當(dāng)噪聲交易者適度樂觀、理性投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡時(shí)，噪聲交易者能夠影響資產(chǎn)價(jià)格，從而創(chuàng)造其生存的空間，而當(dāng)理性投資者高度風(fēng)險(xiǎn)厭惡時(shí)，市場可能最終完全被噪聲交易者所統(tǒng)治。丁志國等(2007)則采用套利進(jìn)化博弈模型和多重動態(tài)均衡博弈模型討論了理性投資與噪聲交易的博弈過程，認(rèn)為交易者在不同時(shí)期、以不同概率選擇噪聲交易策略或理性套利策略，噪聲交易者和理性套利者的比例是動態(tài)的，兩者的博弈行為形成了市場的多重對稱納什均衡，進(jìn)而指出噪聲交易不僅可以長期存在，而且在某些時(shí)期會占據(jù)市場主導(dǎo)地位，但理性套利并不能完全被噪聲交易所驅(qū)逐，在投機(jī)收益發(fā)生逆轉(zhuǎn)的情況下，理性套利必然逐漸增加，直到市場出現(xiàn)新的均衡。

不難發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外相關(guān)理論文獻(xiàn)大多是對DSSW模型的延續(xù)，主要停留在對證券市場噪聲交易存在性的檢驗(yàn)上，缺乏對證券市場噪聲交易行為機(jī)理的探討。更重要的是，盡管Trueman(1988)、Dow和Gorton(1997)從角度考察了受托資產(chǎn)管理者噪聲交易的動機(jī)，Lakonishok et a1.(1992)提出機(jī)構(gòu)投資者有時(shí)是交易行為關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)的噪聲交易者，王美今、孫建軍(2004)指出機(jī)構(gòu)投資者是可能的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)源，但國內(nèi)外文獻(xiàn)在證券市場噪聲交易行為研究方面缺乏對機(jī)構(gòu)投資者投資行為的應(yīng)有重視。這主要表現(xiàn)在四個方面：一是對噪聲交易行為的研究往往集中討論證券市場噪聲交易行為，忽略投資者行為：二是對投資者噪聲交易行為的研究，通常是從認(rèn)知和信息處理上對投資者進(jìn)行分類，并不關(guān)心機(jī)構(gòu)投資者的信息特性；三是直接將機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)定為理性套利者，并假設(shè)個人投資者屬于噪聲交易者；四是對機(jī)構(gòu)投資者投資行為的研究局限于對其交易行為本身的討論，未將機(jī)構(gòu)投資者投資行為納入噪聲交易理論分析框架。

然而，根據(jù)我們對機(jī)構(gòu)投資者的長期研究。即使市場上噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)很大，資產(chǎn)價(jià)格也不再是信息的函數(shù)，而是噪聲交易者信念、情緒和反應(yīng)的函數(shù)，并且，象Shleifei和Vishny(1997)所描述的那樣，一旦股票價(jià)格偏離其基本價(jià)值，就會因市場波動使這種差異進(jìn)一步增大，但是，機(jī)構(gòu)投資者的性質(zhì)及行為邏輯(耿志民，2002)決定了機(jī)構(gòu)投資者不能被簡單地視作理性套利者或者信息交易者，將自己偽裝成噪聲交易者實(shí)際上是機(jī)構(gòu)投資者在證券市場上存在的常態(tài)，而機(jī)構(gòu)投資者的噪聲交易行為與個人投資者有著質(zhì)的差別。換言之，機(jī)構(gòu)投資者的噪聲交易行為并非出于對信息或者噪聲的錯誤認(rèn)識，屬于主動性的噪聲交易。這與Black(1986)對噪聲交易者的判斷存在顯著的差別，也不屬于DSSW模型意義上的噪聲交易者。更何況，受市場微觀結(jié)構(gòu)的制約，新興市場上機(jī)構(gòu)投資者的噪聲交易行為與成熟市場又有明顯不同。