時(shí)間：2023-07-03 17:57:47
開(kāi)篇：寫(xiě)作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股票債券投資技巧，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
[關(guān)鍵詞]可轉(zhuǎn)換債券 投資策略 套利策略
一、投資可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢(shì)
1.收益保障性
由于企業(yè)支付利息優(yōu)先于派發(fā)紅利,因此可轉(zhuǎn)換債券的收益比股票更有保障。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高,且發(fā)放紅利不穩(wěn)定;而可轉(zhuǎn)換債券的利息支付固定,其投資者在股價(jià)上漲的同時(shí)還能獲得穩(wěn)定的利息收益。除此之外,在企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí),可轉(zhuǎn)換債券投資者也優(yōu)先于普通股股東。
2.兼顧安全性和成長(zhǎng)性
可轉(zhuǎn)換債券既有債券的安全性又可以享受公司成長(zhǎng)所帶來(lái)的收益。只要持有人一直持有該債券,就相當(dāng)于獲得固定收益的債券投資;如果該公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)良好,持有人可以將其轉(zhuǎn)換成股票從公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中獲利。并且,股票價(jià)格的上升會(huì)導(dǎo)致可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格的相應(yīng)上升,可轉(zhuǎn)換債券的持有人也可以通過(guò)直接賣(mài)出可轉(zhuǎn)換債券來(lái)獲取買(mǎi)賣(mài)差價(jià)。如果股票價(jià)格大幅下跌,可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格只會(huì)下跌到具有相同利息的普通債券的價(jià)格水平。因此,在與普通股一樣享受企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)收益的同時(shí),可轉(zhuǎn)換債券還提供了在股票形勢(shì)不好時(shí)抗跌保護(hù)作用。
3.市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于普通債券
根據(jù)歐美市場(chǎng)的實(shí)際檢驗(yàn),可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)表現(xiàn)明顯強(qiáng)于普通債券,在報(bào)酬風(fēng)險(xiǎn)比例方面也優(yōu)于股票。
二、投資可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險(xiǎn)
1.內(nèi)部收益率低
根據(jù)我國(guó)《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》規(guī)定,我國(guó)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的息票率不得高于同期銀行存款利率,因此,我國(guó)上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的票面利率一般在1.4%至2.8%之間,大大低于同期企業(yè)債的票面利率。由于可轉(zhuǎn)換債券的利息低于普通債券,因此投資者為了獲得轉(zhuǎn)股的權(quán)利必然要接受比普通公司債券更低的內(nèi)部收益率。
2.價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)
如果企業(yè)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),股價(jià)的增長(zhǎng)水平可能不足以彌補(bǔ)可轉(zhuǎn)換債券持有人相對(duì)于普通債券的利息損失。即使在股票價(jià)格高漲的時(shí)候,可轉(zhuǎn)換債券的漲幅也可能不及股價(jià)的漲幅。那么對(duì)于在可轉(zhuǎn)債價(jià)格處于高位時(shí)購(gòu)買(mǎi)的投資者來(lái)說(shuō),也將面臨其本身的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。另一方面,雖然可轉(zhuǎn)換債券在其公司股票的股價(jià)大幅下跌的時(shí)候仍然可以繼續(xù)保持其內(nèi)在的純債券價(jià)值,但是可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格還是會(huì)隨著股價(jià)的大幅下跌而下跌。
3.利率風(fēng)險(xiǎn)
可轉(zhuǎn)換債券除了受股價(jià)變動(dòng)的影響之外,還受利率變動(dòng)的影響,尤其是可轉(zhuǎn)債的純債券部分,隨著市場(chǎng)利率的變化,其內(nèi)在價(jià)值也將隨之變化。
4.違約風(fēng)險(xiǎn)
可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司總是希望盡可能的使可轉(zhuǎn)債投資者轉(zhuǎn)股,從而減少發(fā)行公司的債務(wù)償還負(fù)擔(dān)。但是,由于一些可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格設(shè)定的過(guò)高,或是由于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期間,企業(yè)經(jīng)營(yíng)失誤或股市低迷,可轉(zhuǎn)債直至到期都沒(méi)有轉(zhuǎn)變成股票,結(jié)果導(dǎo)致發(fā)行公司陷入巨額的還本付息風(fēng)險(xiǎn)。若此時(shí)公司現(xiàn)金流量不足,則可能會(huì)出現(xiàn)暫時(shí)不能償還債務(wù)而產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)。
三、可轉(zhuǎn)換債券的基本投資策略
1.股票二級(jí)市場(chǎng)低迷時(shí),股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格而無(wú)法轉(zhuǎn)股,投資者繼續(xù)持有可轉(zhuǎn)換債券,收取本息,此時(shí)可轉(zhuǎn)債的債性明顯,投資者應(yīng)選擇到期收益率較高的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行投資。
2.股票二級(jí)市場(chǎng)高漲時(shí),可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格隨著股價(jià)上漲而上漲,投資者可以賣(mài)出可轉(zhuǎn)債獲取價(jià)差,此時(shí)可轉(zhuǎn)債的股性明顯,投資者應(yīng)選擇對(duì)應(yīng)股票有較好上漲空間的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行投資。
3.股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格和可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后的價(jià)格存在差異時(shí),投資者可以進(jìn)行套利操作,轉(zhuǎn)股后賣(mài)出。下面具體分析可轉(zhuǎn)債的套利策略。
四、可轉(zhuǎn)換債券的套利策略
可轉(zhuǎn)換債券的套利是指通可轉(zhuǎn)債與其對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)股票之間定價(jià)的無(wú)效率性進(jìn)行的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)獲利行為。在市場(chǎng)沒(méi)有賣(mài)空機(jī)制的情形下,套利行為是有風(fēng)險(xiǎn)的,投資者必須具有較高的套利技巧和市場(chǎng)判斷能力。在這里我們先定義可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換平價(jià)概念:
轉(zhuǎn)換平價(jià)=可轉(zhuǎn)債市價(jià)/轉(zhuǎn)換比率=可轉(zhuǎn)債市價(jià)×轉(zhuǎn)股價(jià)/100
一旦股票價(jià)格上升到轉(zhuǎn)換平價(jià)水平,任何進(jìn)一步的股價(jià)上漲都會(huì)使可轉(zhuǎn)債的價(jià)格增加。因此,轉(zhuǎn)換平價(jià)可以看作是一個(gè)盈虧平衡點(diǎn)。如果轉(zhuǎn)換平價(jià)低于股票市價(jià),稱為轉(zhuǎn)換貼水;反之,則稱為轉(zhuǎn)換升水。正常情況下,可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)為轉(zhuǎn)換升水,如果出現(xiàn)轉(zhuǎn)換貼水,則有套利機(jī)會(huì)。具體策略可以分為以下三種情況。
1.既無(wú)股票也無(wú)可轉(zhuǎn)債
在T日,當(dāng)可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)轉(zhuǎn)換貼水時(shí),立刻買(mǎi)入可轉(zhuǎn)債,并于當(dāng)日申請(qǐng)轉(zhuǎn)股;在T+1日,把可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換得股份全部賣(mài)出,扣除交易費(fèi)用,即得到套利收益。此種套利交易方法雖然簡(jiǎn)單,但是套利者要承擔(dān)夜間股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),如果套利者買(mǎi)入可轉(zhuǎn)債后,股價(jià)下跌幅較大,套利者還可能出現(xiàn)虧損。因此,這種套利方法是有風(fēng)險(xiǎn)的,對(duì)套利空間的要求也較大。除個(gè)別交易日外,轉(zhuǎn)股期內(nèi)大部分時(shí)間可轉(zhuǎn)債都表現(xiàn)為轉(zhuǎn)換升水,因此在考慮扣除交易成本后,轉(zhuǎn)股期內(nèi)不具備持續(xù)的、可操作性的套利機(jī)會(huì)。在實(shí)際操作時(shí),為了減少套利風(fēng)險(xiǎn),要求綜合考慮T日發(fā)現(xiàn)的套利空間及基礎(chǔ)股票歷史上日跌幅的置信區(qū)間。
2.持有標(biāo)的股票
在持有標(biāo)的股票的情況下,如果存在理論上的套利空間即轉(zhuǎn)換價(jià)值大于轉(zhuǎn)債價(jià)格,則重點(diǎn)考慮套利空間是否能夠抵消掉賣(mài)出股票和買(mǎi)入轉(zhuǎn)債的交易成本。如果套利空間高于交易成本,則套利操作是可實(shí)施的。具體操作是在股票市場(chǎng)上賣(mài)出股票,同時(shí)在可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上購(gòu)入能夠轉(zhuǎn)換成相同數(shù)量股票的可轉(zhuǎn)債,并將其轉(zhuǎn)股。但考慮到拋售股票對(duì)股價(jià)向下的壓力和購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)債對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格向上的動(dòng)力,如果達(dá)到套利空間已不足以抵消交易成本,則套利行為終止。在此種情形下的套利是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的,如果發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)則應(yīng)積極把握。
3.持有可轉(zhuǎn)債
在持有可轉(zhuǎn)債的情況下,如果臨近收盤(pán)前市場(chǎng)的套利機(jī)會(huì)存在,則將所持有的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行轉(zhuǎn)股,在下一個(gè)交易日,將轉(zhuǎn)換后的股票賣(mài)出,同時(shí)購(gòu)入相應(yīng)數(shù)量的可轉(zhuǎn)債。由于轉(zhuǎn)換得到的股票必須在下一個(gè)交易日才能拋售,投資者必須承擔(dān)一天的股價(jià)風(fēng)險(xiǎn),因此也是一種有風(fēng)險(xiǎn)的套利行為。但是,在這種情況下,無(wú)論第二天的股價(jià)如何變動(dòng),套利操作都有可能發(fā)生盈利或虧損,因?yàn)樘桌麧?rùn)的變化取決于股價(jià)變化幅度相對(duì)于可轉(zhuǎn)債價(jià)格變化幅度的大小。但由于這兩者在變化上通常表現(xiàn)出較為一致的特征,實(shí)際套利風(fēng)險(xiǎn)較小。
參考文獻(xiàn):
一、期權(quán)的概念和特征
（一）期權(quán)的概念。期權(quán)是買(mǎi)賣(mài)雙方達(dá)成的一種可轉(zhuǎn)讓的標(biāo)準(zhǔn)化和約，合約賦予其持有者在未來(lái)某個(gè)時(shí)期以固定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或出售特定資產(chǎn)的權(quán)利（但不是義務(wù)）。
（二）期權(quán)的特征。期權(quán)作為一種衍生金融產(chǎn)品，體現(xiàn)的是一種合約關(guān)系，具有以下特征：第一，期權(quán)的交易對(duì)象是一種權(quán)利，即買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出特定標(biāo)的物的權(quán)利，但并不承擔(dān)一定要買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的義務(wù)。第二，這種權(quán)利具有很強(qiáng)的時(shí)間性，超過(guò)規(guī)定的有效期限不行使，期權(quán)即自動(dòng)到期失效。第三，買(mǎi)、賣(mài)雙方權(quán)利與義務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)與收益的不對(duì)稱性。在期權(quán)交易中，買(mǎi)賣(mài)雙方的權(quán)利、義務(wù)是不對(duì)等的。買(mǎi)方支付權(quán)利金后，獲得買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的權(quán)利，而不負(fù)有必須買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的義務(wù)。賣(mài)方收取權(quán)利金后，負(fù)有應(yīng)買(mǎi)方要求，必須買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的義務(wù)，而沒(méi)有不買(mǎi)或不賣(mài)的權(quán)利。與此相關(guān)聯(lián)，期權(quán)買(mǎi)、賣(mài)雙方風(fēng)險(xiǎn)與收益也是不對(duì)稱的。對(duì)買(mǎi)方而言，在協(xié)議價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格相比較有利的情況下行使期權(quán)可能取得無(wú)限的收益；不利的情況下放棄合約所承擔(dān)的最大損失只是為購(gòu)買(mǎi)期權(quán)所支付的權(quán)利金。對(duì)賣(mài)方而言，其風(fēng)險(xiǎn)和損益狀況與期權(quán)買(mǎi)方則正好相反。第四，期權(quán)具有以小搏大的杠桿效應(yīng)。在期權(quán)交易中，買(mǎi)方面臨的風(fēng)險(xiǎn)和損失是有限、可預(yù)知的，其最大損失就是權(quán)利金。因此，期權(quán)買(mǎi)方無(wú)須繳存保證金；賣(mài)方在期權(quán)賣(mài)出后到履約前，處于某種商品或金融資產(chǎn)空頭，面臨的風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)限的，但只需向交易所繳存一定數(shù)量的保證金，一般為合約金額的一定百分比，因此，期權(quán)具有較強(qiáng)的杠桿性和投機(jī)色彩。
二、期權(quán)的構(gòu)成要素
每一期權(quán)都由以下要素構(gòu)成：標(biāo)的資產(chǎn)、期權(quán)行使價(jià)、數(shù)量和行使時(shí)限。
（一）標(biāo)的資產(chǎn)。每一期權(quán)合約都有一標(biāo)的資產(chǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)可以是眾多的金融產(chǎn)品中的任何一種，如普通股票、股價(jià)指數(shù)、期貨合約、債券、外匯等等。通常，把標(biāo)的資產(chǎn)為股票的期權(quán)稱為股票期權(quán)，如此類(lèi)推。所以，期權(quán)有股票期權(quán)、股票指數(shù)期權(quán)、外匯期權(quán)、利率期權(quán)、期貨期權(quán)等。
（二）期權(quán)行使價(jià)。在行使期權(quán)時(shí)，用以買(mǎi)賣(mài)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格。在大部分交易的期權(quán)中，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格接近期權(quán)的行使價(jià)格。行使價(jià)格在期權(quán)合約中都有明確的規(guī)定，通常是由交易所按一定標(biāo)準(zhǔn)以減增的形式給出，故同一標(biāo)的的期權(quán)有若干個(gè)不同價(jià)格。
（三）數(shù)量。期權(quán)合約明確規(guī)定合約持有人有權(quán)買(mǎi)入或賣(mài)出標(biāo)的資產(chǎn)數(shù)量。例如，一張標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)合約所買(mǎi)賣(mài)股票的數(shù)量為100股，但在一些交易所亦有例外，如在香港交易所交易的期權(quán)合約，其標(biāo)的股票的數(shù)量等于該股票每手的買(mǎi)賣(mài)數(shù)量。
（四）行使時(shí)限。每一期權(quán)合約具有有效的行使期限，如果超過(guò)這一期限，期權(quán)合約即失效。一般來(lái)說(shuō)，期權(quán)的行使時(shí)限為一至三、六、九個(gè)月不等。
三、期權(quán)在籌資管理中的應(yīng)用
（一）認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券。認(rèn)股權(quán)證賦予持有者在一定時(shí)期內(nèi)，以預(yù)定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量發(fā)行公司普通股的選擇權(quán)，一般附在債券上發(fā)行。可轉(zhuǎn)換債券賦予持有者在約定的時(shí)間內(nèi)，按預(yù)定價(jià)格或比率轉(zhuǎn)換為普通股的選擇權(quán)。
兩者均為投資者擁有的期權(quán)，標(biāo)的物是普通股票，執(zhí)行價(jià)格是認(rèn)股價(jià)格、轉(zhuǎn)股價(jià)格，期權(quán)費(fèi)是投資者喪失的部分利息收益。這些證券既提供了償還本金的安全性，又給予投資者獲得股票成長(zhǎng)帶來(lái)的潛在收益的機(jī)會(huì)，對(duì)投資者有很強(qiáng)的吸引力，這有利于企業(yè)所籌資金的及時(shí)到位。同時(shí)，這類(lèi)債券的利率低于一般債券，降低了籌資成本，且隨著認(rèn)股權(quán)和轉(zhuǎn)換權(quán)的行使，企業(yè)的權(quán)益資金增加，有利于改善資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)選用認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券融資時(shí)，尤其應(yīng)注意執(zhí)行價(jià)格的合理確定，如價(jià)格定得過(guò)高，投資者很可能放棄行使期權(quán)，認(rèn)股、轉(zhuǎn)股以失敗而告終，企業(yè)預(yù)期的籌資目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)；如價(jià)格定得過(guò)低，認(rèn)股、轉(zhuǎn)股雖容易成功，但與直接募股籌資相比，所籌資金要少得多，而且也會(huì)損害老股東的利益。
（二）可贖回債券和可售回股票。可贖回債券賦予發(fā)行公司在一定時(shí)期內(nèi)，以預(yù)定價(jià)格（一般高于債券面值）將未到期債券買(mǎi)回的選擇權(quán)。
這是發(fā)行公司擁有的期權(quán)，標(biāo)的物是債券，執(zhí)行價(jià)格是贖回價(jià)格。當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，發(fā)行人放棄贖回權(quán)，仍以原較低利率向債權(quán)人支付報(bào)酬；當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，發(fā)行人行使贖回權(quán)，以發(fā)行更低利率的債券取而代之。可見(jiàn)，可贖回債券融資既可降低融資成本，又可使企業(yè)規(guī)避市場(chǎng)利率下降的風(fēng)險(xiǎn)。
可售回股票是一種新型的金融工具，打破了股票的非返還性，規(guī)定如果在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)上，發(fā)行公司的普通股價(jià)格低于某一預(yù)設(shè)值時(shí)，可售回股票的持有者有權(quán)從發(fā)行公司獲得補(bǔ)償，即發(fā)行公司應(yīng)向投資者支付當(dāng)時(shí)市價(jià)與預(yù)設(shè)價(jià)值之間的差額。它可以認(rèn)為是股票與看跌期權(quán)的合成。該看跌期權(quán)，標(biāo)的物是可售回股票，執(zhí)行價(jià)格是可售回股票出售時(shí)設(shè)定的預(yù)設(shè)值，由于其是可售回股票的附屬物，故無(wú)期權(quán)費(fèi)。這種籌資方式兼顧了投融資雙方的利益，對(duì)投資者而言，由于預(yù)設(shè)值的設(shè)定大大降低了股票投資的風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)發(fā)行公司而言，能夠保證公司股票以較高的價(jià)格發(fā)行出去，籌集到較多的資金。
（三）周轉(zhuǎn)信用協(xié)議貸款。企業(yè)可通過(guò)與銀行簽訂周轉(zhuǎn)信用協(xié)議的方式融資，周轉(zhuǎn)信用協(xié)議賦予企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)可隨時(shí)以約定的利率從銀行取得總額不超過(guò)約定額度的貸款額的選擇權(quán)。當(dāng)企業(yè)資金短缺時(shí)，可行使部分或全部貸款權(quán)，及時(shí)取得貸款；當(dāng)企業(yè)資金充裕時(shí)，可放棄部分貸款權(quán)，同時(shí)需未貸款的信用額度支付一定的承諾費(fèi)用，即期權(quán)費(fèi)。周轉(zhuǎn)信用協(xié)議為企業(yè)及時(shí)足額地籌措資金提供了保障，但企業(yè)需對(duì)資金需求量作比較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，以確定合理的信用額度，避免浪費(fèi)信用額度而支付過(guò)高的期權(quán)費(fèi)。
四、期權(quán)在籌資管理應(yīng)用中的案例分析及啟發(fā)
（一）案例介紹。通過(guò)上文的介紹，我們知道認(rèn)股權(quán)證是期權(quán)在籌資管理應(yīng)用的主要方式之一，下面以認(rèn)股權(quán)證為例，說(shuō)明期權(quán)在籌資管理當(dāng)中的具體應(yīng)用。
某公司以每股7分錢(qián)的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)1股代號(hào)為9769的中國(guó)移動(dòng)（0941）備兌認(rèn)購(gòu)證，投資人就可在2004年10月18日以每股23.88港幣的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)0.1（認(rèn)購(gòu)比率）股中國(guó)移動(dòng)的股票。如果10月18日收盤(pán)后，中國(guó)移動(dòng)在10月18日及之前的4個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)算術(shù)平均值低于每股23.88港幣，則行使這一認(rèn)購(gòu)權(quán)毫無(wú)意義，投資人可放棄購(gòu)買(mǎi)的權(quán)利，這樣就完全輸?shù)袅水?dāng)時(shí)購(gòu)買(mǎi)這一權(quán)利的7分錢(qián)；反之，如果收市價(jià)為每股26港幣，投資人就會(huì)行使這一權(quán)利，以賺取21.2分的行使利潤(rùn)。扣除當(dāng)時(shí)購(gòu)買(mǎi)這一權(quán)利的7分錢(qián)本金，投資人可凈賺14.2分的凈利潤(rùn)，投資回報(bào)可達(dá)203%。
如果該公司以每股9分錢(qián)的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)1股代號(hào)為9908的中國(guó)移動(dòng)備兌認(rèn)沽證，投資人就可在2004年10月26日以每股21港幣的價(jià)格沽出0.1股中國(guó)移動(dòng)的股票。在10月26日收盤(pán)時(shí)，如果中國(guó)移動(dòng)的收市價(jià)高于每股21港幣，投資人可放棄沽出的權(quán)利，完全輸?shù)舢?dāng)時(shí)購(gòu)買(mǎi)這一權(quán)利的9分錢(qián)；反之，如果中國(guó)移動(dòng)的收市價(jià)為每股19港幣，投資人就會(huì)行使這一權(quán)利，以賺取20分的行使利潤(rùn)。扣除當(dāng)時(shí)購(gòu)買(mǎi)這一權(quán)利的9分錢(qián)本金，投資人可凈賺11分的凈利潤(rùn)，投資回報(bào)可達(dá)122%。
從表面上看，投資人買(mǎi)賣(mài)認(rèn)股權(quán)證，好像是在和發(fā)行商對(duì)賭股價(jià)走勢(shì)。實(shí)際上，發(fā)行商一般都會(huì)采取一種叫“對(duì)沖”的辦法，將自己的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給市場(chǎng)。假設(shè)某投資人從發(fā)行商手上買(mǎi)入一批中國(guó)移動(dòng)備兌認(rèn)購(gòu)證9769。如果中國(guó)移動(dòng)股價(jià)上升，9769的價(jià)格就會(huì)往上升，投資人就會(huì)賺錢(qián)，發(fā)行商就要虧錢(qián)。發(fā)行商為了回避這種風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)在賣(mài)出9769的同時(shí)，在市場(chǎng)上買(mǎi)入一定比例的中國(guó)移動(dòng)股票進(jìn)行對(duì)沖。這樣，如果中國(guó)移動(dòng)股價(jià)上升，發(fā)行商在9769上確實(shí)會(huì)虧錢(qián)，但會(huì)在股票上賺回錢(qián)。發(fā)行商只要進(jìn)行科學(xué)的對(duì)沖，就能做到盈虧相抵略有盈余。
（二）認(rèn)股權(quán)證的實(shí)際應(yīng)用對(duì)籌資管理的啟發(fā)。認(rèn)股權(quán)證作為期權(quán)的一種重要形式，對(duì)于籌資管理的啟發(fā)主要存在以下兩方面：
第一，提供杠桿效應(yīng)獲得高回報(bào)。通過(guò)某公司的具體操作，可以看到，認(rèn)股權(quán)證猶如四兩撥千斤，具有很大的杠桿作用，投資者只需付出買(mǎi)賣(mài)相關(guān)資產(chǎn)成本的一個(gè)百分比，即可從升市或跌市中取得獲利機(jī)會(huì)；認(rèn)股權(quán)證可提供杠桿式回報(bào)，與直接投資相關(guān)資產(chǎn)相比，認(rèn)股權(quán)證提供的杠桿效應(yīng)，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，讓投資者有機(jī)會(huì)以較低成本爭(zhēng)取較高回報(bào)；投資者可根據(jù)本身愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平，選擇價(jià)內(nèi)權(quán)證、平價(jià)權(quán)證或價(jià)外權(quán)證；投資者可將潛在虧損限制于某一固定金額，也可隨時(shí)在認(rèn)股權(quán)證到期前將權(quán)證出售，以將虧損降至最低或獲利回吐。某公司運(yùn)用認(rèn)股權(quán)證，獲得的回報(bào)率是203%，達(dá)到了很好的籌資管理。
1.1賣(mài)空
賣(mài)空指的是將借來(lái)的證券銷(xiāo)售出去，然后在將來(lái)以更低的價(jià)格重新買(mǎi)回來(lái)，獲取中間利潤(rùn)。賣(mài)空需要基金經(jīng)理具備識(shí)別價(jià)值高估證券的能力和運(yùn)用存量資金進(jìn)行高效投資的能力。由于政府管制，賣(mài)空這種投資技巧很難成功。
1.2套利
套利指的是利用在各種證券、各個(gè)市場(chǎng)之間暫時(shí)出現(xiàn)的價(jià)格差異進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。套利往往是對(duì)沖基金投資背后隱藏巨大風(fēng)險(xiǎn)的根源，如果我們認(rèn)為金融市場(chǎng)的效率在不斷上升，那么許多類(lèi)似的投資方法所產(chǎn)生的投資效益就會(huì)減小。因此運(yùn)用杠桿效應(yīng)來(lái)調(diào)用大量的頭寸是一個(gè)基金提高套利收益的唯一方法。
1.3套期保值
套期保值指的是減少某個(gè)頭寸中內(nèi)生的現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等部分風(fēng)險(xiǎn)的方法。套期保值需要運(yùn)用賣(mài)空、衍生工具，或者是二者的結(jié)合，但它不是完全直接的。
1.4合成頭寸或衍生工具
這種方法是使用衍生工具合約來(lái)構(gòu)造頭寸。讓某金融中介處理建立頭寸的機(jī)制，然后合約的持有者就獲得這些頭寸的獲益潛力。而這種潛力與銀行所持有的原生頭寸的升降是緊密相連的。
2探討對(duì)沖基金投資策略
2.1股票多頭或空頭策略
股票（多頭）組合持有相應(yīng)的空頭組合來(lái)對(duì)沖。多方應(yīng)當(dāng)選擇那些看上去價(jià)值高的股票，空方則應(yīng)選擇吸引力小、看上去沒(méi)有價(jià)值的股票。當(dāng)市場(chǎng)發(fā)展旺盛時(shí)，多頭就能獲利；當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)一般時(shí)，多頭價(jià)值損失要小于空頭，也不會(huì)有損失。
2.2全球宏觀策略
全球宏觀策略的核心是以對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的判斷為基準(zhǔn)，建立股票、債券、外匯等資產(chǎn)組合。由于全球宏觀基金一般不選擇對(duì)沖操作，風(fēng)險(xiǎn)敞口較大，因此更加適用于靈活性強(qiáng)、流動(dòng)性較好的投資工具。
2.3管理期貨策略
這種策略以金融期貨、商品期貨產(chǎn)品為投資對(duì)象，借助歷史數(shù)據(jù)所建立的模型對(duì)買(mǎi)賣(mài)時(shí)機(jī)做出判斷和分析。管理期貨基金主要投資方向?yàn)榕c市場(chǎng)相關(guān)性比較低的衍生品，可以在全部的組合配置計(jì)劃和對(duì)沖基金組合中提供分散性。
2.4賣(mài)空策略
該類(lèi)投資基金經(jīng)理傾向于保持投資組合的凈空頭，往往是在詳細(xì)的公司研究基礎(chǔ)上做出某只證券的凈空頭決策。為抑制風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理們大都采用空頭轉(zhuǎn)多頭和止損的辦法來(lái)降低損失。
2.5兼并套利及特殊境況
投資策略這種策略是利用公司地破產(chǎn)、重組、兼并或者收購(gòu)等重大事件引發(fā)的短期證券價(jià)格浮動(dòng)，利用買(mǎi)入事件公司證券、賣(mài)出同質(zhì)公司證券，獲得事件收益。實(shí)行并購(gòu)套利策略的對(duì)沖基金會(huì)同時(shí)購(gòu)買(mǎi)被收購(gòu)公司的股票，并賣(mài)空收購(gòu)公司的股票，形成保持市場(chǎng)中性的多空組合，收購(gòu)成功后，基金可以獲得多空雙重收益，并可以用買(mǎi)入的股票填補(bǔ)空倉(cāng)。
2.6困境證券策略
困境證券策略策略主要是對(duì)存在財(cái)務(wù)困難的公司債券或股權(quán)進(jìn)行投資。比如當(dāng)公司的財(cái)務(wù)情況急劇惡化，財(cái)務(wù)吃緊，債務(wù)評(píng)級(jí)下降，資不抵債的時(shí)候；或者因難以清償債務(wù)而尋求破產(chǎn)保護(hù)的時(shí)候；或者是在企業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)的時(shí)候，都是企業(yè)財(cái)務(wù)困難的主要癥狀與表現(xiàn)。基金能夠以及其低廉的價(jià)格買(mǎi)到這些公司的證券，當(dāng)公司財(cái)務(wù)有所回升時(shí)，證券價(jià)格和對(duì)沖基金可以獲得的回報(bào)也隨之“水漲船高”。
2.7轉(zhuǎn)換套利策略
這種策略一般是買(mǎi)入并持有可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或其他混合證券，同時(shí)賣(mài)出同一公司的基礎(chǔ)證券或期權(quán)。轉(zhuǎn)換套利基金需要對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，基金經(jīng)理會(huì)不斷調(diào)節(jié)對(duì)沖比例，確保能夠減緩市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)投資組合收益帶來(lái)的不良影響。
2.8股票市場(chǎng)中性策略
這種策略使用組對(duì)交易或統(tǒng)計(jì)套利等的方法來(lái)平衡投資組合中多頭與空頭的數(shù)量，保護(hù)投資組合不受市場(chǎng)波動(dòng)的影響。組對(duì)交易是對(duì)那些價(jià)值被低估或者業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)公司的股票進(jìn)行買(mǎi)入并持有多頭，而同時(shí)尋找價(jià)值被低估或者正在發(fā)生不良事件公司的股票進(jìn)行賣(mài)空并持有空頭。
2.9固定收益套利策略
這種策略就是尋找、挖掘所有固定收益套利證券之間微弱的價(jià)差，以獲取投資收益。為了增加獲利能力，基金經(jīng)理常常會(huì)選擇高杠桿操作以及在全球范圍內(nèi)的固定收益證券市場(chǎng)尋找投資機(jī)會(huì)。由于固定收入策略的風(fēng)險(xiǎn)較低，因此其收益也相對(duì)低一些。
2.10對(duì)沖基金中的組合投資策略
組合投資是對(duì)沖基金中的基金。通過(guò)投資于所有類(lèi)別策略的對(duì)沖基金以及相互之間不相關(guān)的對(duì)沖基金，組合投資給投資者提供了一個(gè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。組合投資的波動(dòng)會(huì)小于投資于單個(gè)或單一策略的對(duì)沖基金。
3結(jié)束語(yǔ)
2006年即使普通投資者閉著眼睛，無(wú)論買(mǎi)基金或股票，都能賺。大家情緒高漲，希望好日子能在2007年再實(shí)現(xiàn)。在我們這里有一些理性的分析，結(jié)論是在2007 年，基金及股票都不會(huì)有太豐厚的利潤(rùn)。
2007年股市預(yù)測(cè)
老百姓一心希望2007年股市再創(chuàng)新高，這其實(shí)有點(diǎn)不切實(shí)際。事實(shí)上，從專(zhuān)家理財(cái)?shù)慕嵌龋袌?chǎng)調(diào)整也一樣能賺錢(qián)，只需要用不同的產(chǎn)品來(lái)部署便可以。
以我們內(nèi)部的研究，根據(jù)以往15年股市的歷史，2007年的高峰約在4000點(diǎn)至4600點(diǎn)，超過(guò)5000點(diǎn)的機(jī)率微乎其微。
股市到高峰時(shí)，更會(huì)有一次大幅度的調(diào)整（約25%），有可能2007年年底，股市指數(shù)只有3000至3500點(diǎn)之間。
任何人在3000點(diǎn)以上，購(gòu)買(mǎi)基金及股票，就有機(jī)會(huì)虧本收?qǐng)觥Ｆ鋵?shí)，高手操盤(pán)有很多技巧，例如：“漲”市，用“攻”策略；市場(chǎng)下降，用“守”策略，工具可以改用債券基金，認(rèn)沽權(quán)證及封閉式基金。市場(chǎng)徘徊時(shí)，可以離場(chǎng)休息。
（1） 初段，沖向高峰4000~4600點(diǎn)
（2） 尾段，調(diào)整回2800~3200點(diǎn)
股票的游戲規(guī)則股市有三個(gè)明顯階段。任何投資者都需要理解股票及股票型基金的游戲規(guī)則。在一年里面，三種情況都會(huì)發(fā)生。“業(yè)余”的投資者，一年里應(yīng)該只參與“上揚(yáng)的階段”，大概是3個(gè)月至6個(gè)月最為合適，其它時(shí)間都應(yīng)該避開(kāi)。只有專(zhuān)家理財(cái)，才懂在下調(diào)的市場(chǎng)里面賺錢(qián)。
假如大家有研究的話，你會(huì)發(fā)現(xiàn)富翁理財(cái)，不在乎一年的回報(bào)率是有多高，他們大部分注重“持續(xù)性”的增長(zhǎng)，亦是說(shuō)：“年年賺最重要”。這是一個(gè)很重要及正確的理財(cái)觀念。
正確的理財(cái)態(tài)度
從事理財(cái)顧問(wèn)行業(yè)15年，看過(guò)不少成功的例子，更看過(guò)許多失敗的案例。就股市投資而言，10個(gè)投資者，到最后只有一個(gè)長(zhǎng)期堅(jiān)持能賺到錢(qián)。
為何其它9個(gè)都不賺錢(qián)，這與他們一些錯(cuò)誤的觀念有關(guān)，由于老百姓一般都缺乏“理財(cái)教育”，他周邊的朋友也不是這行業(yè)的高手，很容易一錯(cuò)再錯(cuò)，一輩子都掌握不到投資應(yīng)有的技巧。
老百姓經(jīng)歷過(guò)2006年的市場(chǎng)旺季，很容易產(chǎn)生“追漲”的誤區(qū)，去年閉著眼睛賺到50%至80%的話，2007年不斷加碼，也希望追求50%至80%的群眾，抱著這種態(tài)度的人士，我敢說(shuō)2007年一定以虧本收?qǐng)觥?/p>
以股市的游戲規(guī)則，2006年大漲，2007年便是調(diào)整年。由于他們還在加碼，所以最后的結(jié)果是會(huì)虧掉30%至40%。你可以看到，假設(shè)普通投資者和富翁各用10萬(wàn)進(jìn)行投資，2006年，普通投資者的回報(bào)率高達(dá)80%，兩年后，他的資產(chǎn)僅僅增長(zhǎng)了800元而已。
但是富翁或?qū)＜依碡?cái)?shù)慕Y(jié)果卻大不一樣，可能2006年的回報(bào)沒(méi)有普通投資者高，（因?yàn)樗麄兊慕M合含低風(fēng)險(xiǎn)的外幣及債券基金，只有五成在股票型的工具），但2007年股市下調(diào)，卻能維持10%至20%的增長(zhǎng)，兩年內(nèi)資產(chǎn)就由10萬(wàn)元增長(zhǎng)為15萬(wàn)6千元。
把股市當(dāng)賭場(chǎng)
老百姓買(mǎi)股票，未有風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，以為股票只漲不跌。專(zhuān)家理財(cái)，首要考慮風(fēng)險(xiǎn)，以不虧本為前提，第二考慮才是回報(bào)。老百姓與富翁的差異，就在老百姓是：一年偶然賺它一把，純靠運(yùn)氣，沒(méi)有技術(shù)，以后幾年就做不到。富翁卻是年年賺，“能持續(xù)性”賺下走，不靠運(yùn)氣，靠技術(shù)，每年回報(bào)不一定很高，要平衡風(fēng)險(xiǎn)。
大家可以參考美國(guó)首富巴菲特的理財(cái)格言，他每年的平均回報(bào)只有25%。相信2006年中國(guó)很多投資者比他賺的更多，但他們不懂長(zhǎng)期維持賺，只靠偶然投機(jī)賺錢(qián)。
例子: 美國(guó)首富：巴菲特: 平均年回報(bào)：
25%; 三年翻番, 維持了70年
普通投資者是“偶然性”，富翁是“持續(xù)性”
再看其它實(shí)例：美國(guó)耶魯大學(xué)的基金，每年平均增長(zhǎng)17.2%; 哈佛大學(xué)基金，每年平均增長(zhǎng)15.2%; 普林斯頓大學(xué)基金,每年增長(zhǎng)15.6%. 這些數(shù)字代表什么; 美國(guó)耶魯大學(xué)的基金, 從20年前的10億美元, 到現(xiàn)在是200多億美元, 也就是靠每年的17.2%增長(zhǎng).其實(shí): 理財(cái)關(guān)鍵在于：（1）不要冒太大的風(fēng)險(xiǎn)，年年賺10%以上， （2）維持10年以上， 便可以。
作者簡(jiǎn)介
［關(guān)鍵詞］上市公司 股權(quán)融資 偏好
近幾年來(lái)，我國(guó)不少上市公司千方百計(jì)爭(zhēng)取股權(quán)融資機(jī)會(huì)，爭(zhēng)先恐后發(fā)行股票，具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，但這并不符合優(yōu)序融資理論。剖析我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好及其成因，完善我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)，淡化股權(quán)融資偏好，對(duì)我國(guó)上市公司的健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和歷史意義。
一、上市公司股權(quán)融資偏好的表現(xiàn)
1.上市公司融資方式分類(lèi)
根據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)，可以對(duì)上市公司融資方式進(jìn)行不同分類(lèi)。本文僅涉及兩個(gè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)。一是按照上市公司與投資者形成的不同產(chǎn)權(quán)關(guān)系，上市公司的融資方式分為股權(quán)融資和債權(quán)融資。股權(quán)融資，是指上市公司以出讓股份的方式向股東籌集資金，包括配股、增發(fā)新股以及股利分配中的送紅股；債權(quán)融資，是指上市公司以發(fā)行債券、銀行借貸方式向債權(quán)人融資的方式。按照融資過(guò)程中資金來(lái)源的不同方向，可以把上市公司融資方式分為內(nèi)源融資與外源融資。內(nèi)源融資是指企業(yè)將自己的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，一般包括折舊和留存收益。外源融資是指上市公司吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的儲(chǔ)蓄，使之轉(zhuǎn)化為自己的投資，包括發(fā)行股票、發(fā)行債券、銀行借款等。
2.我國(guó)上市公司偏好外源融資
按照普遍認(rèn)同的“有序融資理論”（Pecking Order Theory）（梅耶斯，1984），在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司中，最主要的融資方式是內(nèi)源融資，約占資金來(lái)源的50%～97%；其次是外源融資中的債權(quán)融資，約占資金來(lái)源的11%～57%；最后才是股權(quán)融資，約占資金來(lái)源的3.3%～9%。以美國(guó)上市公司1984年～1998年間的數(shù)據(jù)為例，美國(guó)上市公司的新項(xiàng)目投資中約有74.7%的資金來(lái)自內(nèi)源融資，而同期的股權(quán)融資平均比例約為-11%（由于大量股票回購(gòu)導(dǎo)致股權(quán)融資總體為負(fù)數(shù)）。
我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的特征與西方發(fā)達(dá)國(guó)家情況恰好相反。我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)以外源融資為主，偏好于外源融資。在2004～2008年間，外源融資比重約為72.52%，內(nèi)源融資比重只占27.48%。這說(shuō)明西方發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司是傾向于通過(guò)自身積累來(lái)發(fā)展壯大企業(yè)，而我國(guó)的上市公司則更加依賴于通過(guò)外源融資來(lái)實(shí)現(xiàn)自身的規(guī)模擴(kuò)張。從我國(guó)目前的國(guó)情考慮，可能是各上市公司普遍處于經(jīng)濟(jì)周期的高速擴(kuò)張階段，需要大量的發(fā)展資金，僅僅通過(guò)企業(yè)內(nèi)部的積累遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足其對(duì)資金的需要。
3.我國(guó)上市公司在外源融資中又偏好股權(quán)融資
在2004年～2008年間，我國(guó)上市公司的外源融資結(jié)構(gòu)中，債權(quán)融資的比重僅為27.1%，而股權(quán)融資的比重卻高達(dá)72.9%，后者約為前者的2.7倍。在我國(guó)上市公司的總體融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資所占的比重也達(dá)到52.87%，占資金來(lái)源的一半以上。可見(jiàn)，在此期間，我國(guó)上市公司的外源融資中以股權(quán)融資為主，因此我國(guó)上市公司與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的融資結(jié)構(gòu)相比更傾向于偏好股權(quán)融資。
二、上市公司股權(quán)融資偏好的弊端
1.降低募股資金使用效率
上市公司通過(guò)股權(quán)融資可以在資本市場(chǎng)上輕松的籌資，而股本的擴(kuò)張對(duì)公司控制權(quán)的變動(dòng)并沒(méi)有多大的影響，對(duì)經(jīng)營(yíng)者也不構(gòu)成額外的壓力，因此許多上市公司的募股資金沒(méi)有被很好的利用。不少上市公司不注重對(duì)投資項(xiàng)目的可行性研究，輕易把資金投到自己根本不熟悉、與主營(yíng)業(yè)務(wù)毫無(wú)關(guān)系的領(lǐng)域中，在項(xiàng)目環(huán)境發(fā)生變化后，又隨意改變投資方向。這樣，上市公司的股權(quán)融資不但沒(méi)有促進(jìn)企業(yè)的正常發(fā)展，反而造成資金使用偏離融資目的和資金低效使用的問(wèn)題，扭曲了資本市場(chǎng)的資源配置功能。
2.拖累上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)
股本過(guò)度擴(kuò)張可能拖累上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，不利于上市公司成長(zhǎng)。在債券市場(chǎng)效率低的情況下，股權(quán)融資的低成本和非償性將弱化對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的監(jiān)督與約束。大量廉價(jià)權(quán)益資本的流入，使得經(jīng)理人員隨意投資。眾多上市公司盲目追逐“科技熱”、“網(wǎng)絡(luò)熱”等的投資行為，說(shuō)明上市公司不了解自身核心能力。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，這將直接威脅到公司的生存和發(fā)展。此處選取在2007年實(shí)施增發(fā)的43家上市公司的凈資產(chǎn)收益率，說(shuō)明其增發(fā)前后的盈利能力（見(jiàn)表1）。
通過(guò)對(duì)2007年中實(shí)施股權(quán)融資的上市公司至今的平均績(jī)效與未進(jìn)行股權(quán)融資的上市公司同期的平均績(jī)效進(jìn)行對(duì)比研究，從表中的數(shù)據(jù)可以清楚的看到，2007年通過(guò)增發(fā)股權(quán)融資的43家上市公司，其平均經(jīng)營(yíng)績(jī)效較差。2007年增發(fā)當(dāng)年平均績(jī)效達(dá)到11.51%，相比較全體上市公司平均績(jī)效7.17%表現(xiàn)良好，但是之后的兩年中，表現(xiàn)出遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全體股市平均水平的5.27%和6.82%，整體市場(chǎng)平均績(jī)效以33.68%的平均增長(zhǎng)率上升，而增發(fā)上市公司卻表現(xiàn)出負(fù)的平均增長(zhǎng)率。這說(shuō)明我國(guó)上市公司通過(guò)股權(quán)融資的方式籌集資金后并沒(méi)有帶來(lái)其所期望的收益回報(bào)，反而降低了總資產(chǎn)的收益水平。由此可見(jiàn)，我國(guó)上司公司的融資決策具有盲目性，沒(méi)有從公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展角度來(lái)考慮問(wèn)題，只是為了籌資而籌資。
三、上市公司股權(quán)融資偏好的成因
1.外部原因
（1）政策環(huán)境
我國(guó)政策環(huán)境比較特殊，國(guó)有企業(yè)在不同層次上存在著資金問(wèn)題，但是因?yàn)檎叻矫娴目紤]又不愿將企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，因此股份制改造這一方法應(yīng)運(yùn)而生。國(guó)有企業(yè)股份制改造突破了原有的體制約束，證券市場(chǎng)得到發(fā)展，現(xiàn)代企業(yè)制度得以建立。由于證券市場(chǎng)不夠成熟，優(yōu)勢(shì)仍然掌握在政策層的手中，實(shí)現(xiàn)了在不轉(zhuǎn)移控制權(quán)的前提下，為國(guó)有企業(yè)籌得資金注入新鮮血液的初衷。發(fā)行股票并上市自然地成為了經(jīng)過(guò)股份制改革國(guó)有企業(yè)的特殊待遇。此時(shí)，股權(quán)融資成為了國(guó)有企業(yè)解決困難的工具，而不是優(yōu)化資源配置的手段。
（2）市場(chǎng)環(huán)境
我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)象。在股票市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，上市公司的債券發(fā)行市場(chǎng)卻沒(méi)有得到應(yīng)有的發(fā)展。相對(duì)于股票市場(chǎng)而言，債券市場(chǎng)的規(guī)模和比例都顯得過(guò)小。債券市場(chǎng)發(fā)展滯后限制了上市公司的債券融資，尤其是長(zhǎng)期債券融資。同時(shí)，我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大，使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款。這兩個(gè)因素導(dǎo)致債券融資的渠道不暢，上市公司在資本市場(chǎng)上只有選擇配股的方式進(jìn)行融資活動(dòng)，從而形成了股權(quán)融資偏好。
（3）投機(jī)環(huán)境
市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論假設(shè)，投資者是非理性的，而經(jīng)營(yíng)者是理性的。投資者的非理性使證券市場(chǎng)上的股票價(jià)格偏離其實(shí)際價(jià)格，經(jīng)營(yíng)者的理則使其在公司股價(jià)被高估時(shí)發(fā)行股票，股價(jià)被低估時(shí)收回股票。而我國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)不成熟的市場(chǎng)，大多數(shù)投資者不具有相關(guān)的財(cái)務(wù)知識(shí)，被股票市場(chǎng)的投機(jī)所吸引，缺乏風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，同時(shí)，我國(guó)的證券市場(chǎng)上始終有一批所謂“莊家”的機(jī)構(gòu)投資者，他們專(zhuān)門(mén)以吸食“散戶”投資者的資金為其生命源泉，而所謂的“散戶”投資者，無(wú)論從擁有的信息、資金數(shù)量、還是交易技巧等方面都遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法與“莊家”相比。各方面因素最終導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)成為一個(gè)投機(jī)的場(chǎng)所，扭曲了證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的初衷。在股價(jià)普遍被高估的A股市場(chǎng)，作為理性的上市公司經(jīng)理人在有融資機(jī)會(huì)的時(shí)候，其理性選擇就更偏向于進(jìn)行股權(quán)融資。
2.內(nèi)部原因
（1）股權(quán)融資成本低
理性的決策者會(huì)追求企業(yè)利益最大化，因此，在制定融資策略的時(shí)候首先考慮的是融資成本的高低，并選擇籌資成本低的籌資方式。我國(guó)上市公司股權(quán)融資成本極低，因而決策者偏好股權(quán)融資。首先，我國(guó)股票市場(chǎng)起步較晚，市場(chǎng)上還普遍存在投機(jī)現(xiàn)象，股票價(jià)格經(jīng)常偏離其真實(shí)價(jià)值。上市公司利用內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)，在股價(jià)高估時(shí)進(jìn)行增資擴(kuò)股溢價(jià)發(fā)行，從而獲得信息利益，降低了成本。其次，雖然公司發(fā)行債券具有財(cái)務(wù)杠桿作用，而且可以發(fā)揮稅前抵扣的避稅效果，但是目前上市公司普遍享有各種各樣的稅收優(yōu)惠政策，從而使得債券融資的優(yōu)勢(shì)無(wú)法顯現(xiàn)出來(lái)。再次，我國(guó)股票發(fā)行普遍實(shí)行包銷(xiāo)方式，定期出去由券商將其購(gòu)買(mǎi)，所以上市公司不存在融資風(fēng)險(xiǎn)，也就降低了股權(quán)融資的成本。
（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)不規(guī)范
我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)還不規(guī)范，普遍處于大股東的超強(qiáng)控制狀態(tài)，平均第一大股東的持股比例在40%以上，表現(xiàn)出“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)以及股東不到位的現(xiàn)象，嚴(yán)重削弱了股東對(duì)經(jīng)理層的約束，導(dǎo)致經(jīng)理層對(duì)資本控制權(quán)的過(guò)分追求。由于國(guó)有股東在上市公司中處于絕對(duì)控股的地位，即使個(gè)別上市公司中國(guó)有股東只是處于相對(duì)控股的地位，但由于公眾投資者非常分散，致使在人數(shù)上占絕大多數(shù)的公眾投資者也難以取得對(duì)上市公司的控制權(quán)，無(wú)法真正參與決策，自然不會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成壓力，也就沒(méi)有監(jiān)督公司的能力。這樣，管理層的決策很大程度上只代表少數(shù)大股東的利益。由于大股東通過(guò)股權(quán)融資可以獲得額外的權(quán)益增長(zhǎng)，因而他們進(jìn)行股權(quán)融資的意愿極強(qiáng)。
（3）內(nèi)部人控制問(wèn)題
“內(nèi)部人控制”是公司內(nèi)部治理機(jī)制不健全的集中體現(xiàn)。所謂內(nèi)部人控制，是指在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離的現(xiàn)代公司中，當(dāng)出資者不能有效的對(duì)經(jīng)理人的行為進(jìn)行監(jiān)控時(shí)，后者就有可能利用這種控制權(quán)謀取個(gè)人和小集團(tuán)利益，損害全體股東和債權(quán)人的利益。在我國(guó)上市公司中，管理者很少擁有股權(quán)，即使擁有，其數(shù)量也往往比較少。由于管理者的股份較少，股權(quán)融資對(duì)管理者的約束和激勵(lì)作用相對(duì)較小，但是謀取私利的積極性就會(huì)提高。如果采用債權(quán)融資，將導(dǎo)致破產(chǎn)概率的增加，上市公司一旦破產(chǎn)，經(jīng)理控制權(quán)收益就會(huì)喪失，這造成了經(jīng)營(yíng)者對(duì)債權(quán)融資的厭惡，從而更加偏好股權(quán)融資。
四、淡化上市公司股權(quán)融資偏好的措施
1.完善公司治理機(jī)構(gòu)
首先要調(diào)整上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)融資偏好的一部分原因在于不合理的股權(quán)制度安排，要解決這一問(wèn)題就必須加快國(guó)有股的減持。在進(jìn)行國(guó)有股減持過(guò)程中，還應(yīng)該提前設(shè)定減持后的上市公司應(yīng)該同時(shí)具有的幾個(gè)大股東，形成一個(gè)內(nèi)部互相制衡的機(jī)制，避免出現(xiàn)另一種形式的股權(quán)“一股獨(dú)大”，對(duì)小股東的利益造成更大的損害。但是大股東也不能過(guò)多，否則股權(quán)分散又可能導(dǎo)致監(jiān)控者缺位。所以，國(guó)有股減持后上市公司應(yīng)該形成一種既具有大股東干預(yù)，避免內(nèi)部人控制，又使大股東之間得到制衡，從而保護(hù)小股東利益的適度股權(quán)結(jié)構(gòu)。
其次要建立上市公司內(nèi)部激勵(lì)制度。要積極推行經(jīng)理人持股激勵(lì)機(jī)制，給予經(jīng)理人員一定比例的股份，使其既是公司的經(jīng)營(yíng)者，又是公司的所有者，以激勵(lì)經(jīng)理人員努力工作。同時(shí)也要加強(qiáng)經(jīng)理人行為的市場(chǎng)約束機(jī)制。經(jīng)理人約束包括：產(chǎn)品市場(chǎng)約束、資本市場(chǎng)約束、兼并市場(chǎng)約束、經(jīng)理人市場(chǎng)約束，這些外部市場(chǎng)之間存在激烈的競(jìng)爭(zhēng)，給經(jīng)理人員以很大的壓力。若公司經(jīng)營(yíng)不善，則產(chǎn)品市場(chǎng)上占有份額就會(huì)下滑；資本市場(chǎng)股份下跌或者公司舉債過(guò)多；在兼并市場(chǎng)上還肯能被其他公司兼并接管；而經(jīng)理人市場(chǎng)更是對(duì)公司的經(jīng)理人員的經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行評(píng)價(jià)；上述情況的最終結(jié)果是經(jīng)理人員被解雇或者被驅(qū)出經(jīng)理人市場(chǎng)。即使沒(méi)有激勵(lì)合同，在這些壓力下，出于對(duì)聲譽(yù)以及利益的考慮，經(jīng)理人也會(huì)積極工作。
2.完善證券市場(chǎng)建設(shè)
首先要完善股權(quán)融資資本市場(chǎng)規(guī)則。一方面，要增加增發(fā)、配股的難度，對(duì)上市公司發(fā)行股票實(shí)行真正的核準(zhǔn)制，使其依靠自己的信用水平，根據(jù)自身的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和資金結(jié)構(gòu)狀況來(lái)決定是否發(fā)行股票或者進(jìn)行增發(fā)股票和配股，自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，要嚴(yán)格會(huì)計(jì)制度，進(jìn)一步改進(jìn)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)考核的指標(biāo)體系，完善信息披露制度。同時(shí)要明確公司管理層的責(zé)任，規(guī)范證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的行為。還要強(qiáng)化上市公司分配現(xiàn)金紅利的約束機(jī)制，規(guī)范股票市場(chǎng)的投資功能，給予普通投資者明晰、穩(wěn)定的回報(bào)以吸引更多的投資者積極參與市場(chǎng)投資，參與公司的機(jī)構(gòu)治理和經(jīng)營(yíng)管理，從而發(fā)揮股票市場(chǎng)作為重要的外部治理機(jī)制應(yīng)有的作用。
其次要完善債權(quán)融資資本市場(chǎng)規(guī)則。我國(guó)上市公司是按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求，經(jīng)過(guò)改制重組新發(fā)起設(shè)立起來(lái)的，產(chǎn)權(quán)界定較為明晰，符合市場(chǎng)化公司債券發(fā)行的主體要求，并且與公司制民營(yíng)企業(yè)相比，具有較低的資產(chǎn)負(fù)債率，符合發(fā)行公司債券的條件，因此，應(yīng)積極鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)上市公司進(jìn)行債券融資，以大力培育市場(chǎng)化的發(fā)債主體，從真正意義上促進(jìn)我國(guó)公司債券市場(chǎng)形成和發(fā)展。同時(shí)，政府要減少或逐步取消對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)行額度和規(guī)模的控制，盡快推進(jìn)公司債券發(fā)行核準(zhǔn)制度，從而降低公司債券的發(fā)行成本，增加公司的債券發(fā)行量，推動(dòng)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展。
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股票市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行取決于做多與做空機(jī)制的協(xié)調(diào)發(fā)展，中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)日益積累的重要原因之一就是，與做多機(jī)制相對(duì)應(yīng)的做空機(jī)制不完善并處于明顯的劣勢(shì)。引入信用交易、股指期貨交易以強(qiáng)化做空機(jī)制，既是市場(chǎng)發(fā)展的需要，又具備了基本條件。
一、中外股票市場(chǎng)做空機(jī)制比較
做空機(jī)制是與做空緊密相連的一種運(yùn)作機(jī)制，是指投資者因?qū)φw股票市場(chǎng)或者某些個(gè)股的未來(lái)走向（包括短期和中長(zhǎng)期）看跌所采取的保護(hù)自身利益和借機(jī)獲利的操作方法以及與此有關(guān)的制度總和。
國(guó)外特別是發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)一般都有比較完善的做空機(jī)制，通常包括主動(dòng)性做空與被動(dòng)性做空兩種基本形式。主動(dòng)性做空機(jī)制是指投資者預(yù)期股票市場(chǎng)價(jià)格將要下跌并積極利用這種下跌來(lái)獲取相應(yīng)利潤(rùn)的操作行為以及配套的相關(guān)制度，具體包括利用信用交易進(jìn)行賣(mài)空和利用股指期貨來(lái)進(jìn)行做空。信用交易賣(mài)空的基本運(yùn)作程序是，投資者（保證金空頭交易者）以部分現(xiàn)金或有價(jià)證券作擔(dān)保，委托賣(mài)出股票時(shí)由證券商貸給股票，到期按規(guī)定歸還股票并向證券商支付利息。在這過(guò)程中，融券的數(shù)額取決于規(guī)定的保證金率，即投資者交付的保證金占融券折合資金額的比例。在利用股指期貨賣(mài)空中，投資者先是在判斷股指將要下跌時(shí)賣(mài)出股指期貨合約，其后待股指下跌時(shí)買(mǎi)進(jìn)以進(jìn)行對(duì)沖。被動(dòng)性做空機(jī)制是指投資者預(yù)見(jiàn)到大勢(shì)或個(gè)股未來(lái)走向不好的情況下離場(chǎng)觀望，即通常所說(shuō)的賣(mài)出股票而持有貨幣。在主動(dòng)性做空機(jī)制下，投資者進(jìn)行操作的動(dòng)機(jī)主要是利用財(cái)務(wù)杠桿，尋求高賣(mài)低買(mǎi)的機(jī)會(huì)以獲利（保值也可以看作一種獲利），在被動(dòng)性做空機(jī)制下，投資者進(jìn)行操作的目的之一是避免“套牢”，即股票的市場(chǎng)價(jià)格下跌到低于其買(mǎi)價(jià)而致使其帳面發(fā)生虧損（此時(shí)股票雖然沒(méi)有賣(mài)出，但已經(jīng)失去了進(jìn)一步操作的靈活性）之二是回避或者減少實(shí)際可能發(fā)生的虧損。不論投資者的具體動(dòng)機(jī)如何，做空機(jī)制實(shí)際上都起著降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。
中國(guó)股票市場(chǎng)的做空機(jī)制是不完善的，因?yàn)樗挥斜粍?dòng)性做空，沒(méi)有主被動(dòng)性做空被動(dòng)性做空的目的是避險(xiǎn)，做空投資者的資金處于閑置狀態(tài)，資金增值的要求暫時(shí)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，因此，投資者一般只在較少情況下才愿意做空賣(mài)出股票。與之相對(duì)應(yīng)的是，絕大多數(shù)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于其股票價(jià)格的攀升，股票市場(chǎng)整體上仍然是一種典型的“零和”博奕形態(tài)，投資者要獲利就要不斷地低買(mǎi)高賣(mài)推升股指，形成強(qiáng)烈的做多愿望。這就使得被動(dòng)做空的賣(mài)方力量經(jīng)常小于積極做多的買(mǎi)方力量，做空與做多難以形成良性的平衡關(guān)系，致使股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。而且，股票市場(chǎng)上所存在的利益格局通常還會(huì)進(jìn)一步加劇這種失衡：
首先，券商以及其他中介機(jī)構(gòu)傾向于誘導(dǎo)投資者積極做多，因?yàn)樽隹胀ǔ?huì)導(dǎo)致價(jià)格下降、成交量和成交金額減少，相應(yīng)地降低其傭金收入。
其次，上市公司從總體上來(lái)說(shuō)往往也有引導(dǎo)投資者做多的意愿，因?yàn)檫@樣可以推升公司股票價(jià)格、提高其市場(chǎng)形象并進(jìn)而增加今后能夠籌措資金的數(shù)量，如配股和增發(fā)新股時(shí)的價(jià)格高低與其市場(chǎng)價(jià)格的高低有著非常密切的內(nèi)在聯(lián)系。
再次，管理層在某種程度上也有鼓勵(lì)做多的傾向，因?yàn)楣芍傅纳仙ǔ?huì)被認(rèn)為是國(guó)民經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展向好的體現(xiàn)，股市的財(cái)富效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也能在某種程度上起到推動(dòng)作用。特別重要的是，股市的持續(xù)上揚(yáng)有利于更多的國(guó)有企業(yè)改制后上市融資，有利于國(guó)有股減持，有利于創(chuàng)業(yè)板的開(kāi)設(shè)，等等。
最后，股票價(jià)格的不斷上升、成交金額的不斷放大還會(huì)給國(guó)家提供日益增加的印花稅，對(duì)改善財(cái)政收支結(jié)構(gòu)起到重要的作用。
由此可見(jiàn)，要維持中國(guó)股票市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，就需要改變目前單邊做多的市場(chǎng)機(jī)制，完善并強(qiáng)化做空機(jī)制；短期要以加快信用交易推出步伐為重點(diǎn)，中長(zhǎng)期要做好各種基礎(chǔ)性工作，適時(shí)推出股指期貨交易。
二、構(gòu)建完整做空機(jī)制的可行性研究
在我國(guó)開(kāi)展信用交易和股指期貨交易首先遇到的是法律障礙，如《證券法》規(guī)定股票只能采取現(xiàn)貨方式、銀行資金流入證券市場(chǎng)受到有關(guān)法規(guī)嚴(yán)格限制。法律限制信用交易、把期貨交易排除在外的主要考慮是防范由此產(chǎn)生的各種風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散，維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行。然而，就股票市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行情況來(lái)看，不規(guī)范的信用交易一直存在，往往是監(jiān)管部門(mén)嚴(yán)加查處時(shí)收斂一些，風(fēng)頭一過(guò)又重新活躍。因此，對(duì)信用交易與其采取堵還不如積極疏導(dǎo)。而且，就中國(guó)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展、股票市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)情況和未來(lái)需要來(lái)看，開(kāi)展股票信用交易并以此為基礎(chǔ)在將來(lái)開(kāi)設(shè)股指期貨交易的條件也已基本成熟；
首先，廣大投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不斷強(qiáng)化，自我控制能力日趨提高，為開(kāi)設(shè)股票信用交易、股指期貨交易提供了巨大的市場(chǎng)需要。目前6100萬(wàn)投資者當(dāng)中相當(dāng)一部分都曾深刻體驗(yàn)過(guò)股市賺錢(qián)與賠錢(qián)的悲喜劇，心理承受能力較前幾年明顯提高，基本上具備了從事信用交易所需要的心理素質(zhì)和初步的操作技巧。至于建立在信用交易基礎(chǔ)上的股指期貨交易也會(huì)有巨大的市場(chǎng)需求，因?yàn)樗梢詽M足多種市場(chǎng)需要，投資者既可以將其作為一個(gè)有更大獲利機(jī)會(huì)的投資品種，也可以用它來(lái)為現(xiàn)貨交易進(jìn)行保值。
其次，管理層對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管的方向已基本明確，手段也日益成熟，在可預(yù)見(jiàn)的時(shí)期內(nèi)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)將可能控制在可以調(diào)節(jié)的范圍之內(nèi)，為開(kāi)設(shè)股票信用交易和股指期貨交易提供了良好的運(yùn)行空間。就近期來(lái)看，監(jiān)管的重點(diǎn)集中于上市公司的規(guī)范運(yùn)行以及對(duì)市場(chǎng)操縱行為進(jìn)行嚴(yán)肅查處上，市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)范度較過(guò)去顯著提高，市場(chǎng)波動(dòng)的幅度和頻率都大大下降。就長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)化和保護(hù)投資者尤其是中小投資者利益已經(jīng)作為管理層監(jiān)管市場(chǎng)的基本取向，從根本上結(jié)束了過(guò)去那種由于監(jiān)管思路不清晰而陷于市場(chǎng)經(jīng)常性波動(dòng)之中的被動(dòng)情況，今后再次出現(xiàn)因監(jiān)管政策變化而導(dǎo)致市場(chǎng)激烈動(dòng)蕩甚至逆轉(zhuǎn)的可能性明顯降低，股市監(jiān)管的理性化為股票市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行提供了制度上的保證，為信用交易和股指期貨交易的順利進(jìn)行提供了適宜的市場(chǎng)環(huán)境。
再次，期貨市場(chǎng)的發(fā)展為開(kāi)設(shè)股指期貨交易提供了基本的市場(chǎng)環(huán)境。股指期貨作為金融期貨的一個(gè)重要品種，其運(yùn)作成功需要有比較完善的期貨市場(chǎng)為基礎(chǔ)，否則就有可能遭至失敗，甚至如過(guò)去開(kāi)設(shè)的國(guó)債期貨一樣最后不得不關(guān)閉。我國(guó)期貨業(yè)經(jīng)我國(guó)期貨業(yè)經(jīng)過(guò)多年的清理整頓后，目前即將步入健康發(fā)展軌道，其積累的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)將有助于股指期貨的順利推出及平穩(wěn)運(yùn)行。
最后，中國(guó)股票市場(chǎng)要與國(guó)際股票市場(chǎng)接軌，必須引進(jìn)信用交易和股指期貨交易。特別是考慮到中國(guó)即將加入WTO，中國(guó)金融市場(chǎng)包括股票市場(chǎng)融入世界金融市場(chǎng)的步伐不斷加快，我們也必須未雨綢繆，盡可能早地推出股票信用交易方式和股指期貨交易方式，以迅速提高我國(guó)廣大投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。
三、開(kāi)展股票信用交易和股指期貨交易應(yīng)采取的主要舉措
第一，廣泛開(kāi)展股票信用交易和股指期貨交易的宣傳教育，提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)控制及處理能力。一是通過(guò)券商提供信用交易、股指期貨交易的基本運(yùn)行機(jī)制和主要操作技巧，對(duì)廣大投資者進(jìn)行信用交易和股指期貨交易的基礎(chǔ)教育，二是幫助證券市場(chǎng)的主要媒體進(jìn)行信用交易和股指期貨交易的系列講座，幫助投資者逐漸掌握運(yùn)用信用交易以及股指期貨交易所需的實(shí)際操作手段和方法。
一、上市公司再融資方式的比較
目前上市公司普遍使用的再融資方式有三種：配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券，在核準(zhǔn)制框架下，這三種融資方式都是由證券公司推薦、中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核、發(fā)行人和主承銷(xiāo)商確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式和發(fā)行價(jià)格、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)等證券發(fā)行制度，這三種再融資方式有相通的一面，又存在許多差異：
1．融資條件的比較
(1)對(duì)盈利能力的要求。增發(fā)要求公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率平均不低于6％，若低于6％，則發(fā)行當(dāng)年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率應(yīng)不低于發(fā)行前一年的水平。配股要求公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率平均低于6％。而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求公司近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤(rùn)率平均在10％以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)公司可以略低，但是不得低于7％。
（2）對(duì)分紅派息的要求。增發(fā)和配股均要求公司近三年有分紅；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求最近三年特別是最近一年應(yīng)有現(xiàn)金分紅。
（3）距前次發(fā)行的時(shí)間間隔。增發(fā)要求時(shí)間間隔為12個(gè)月；配股要求間隔為一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則沒(méi)有具體規(guī)定。
（4）發(fā)行對(duì)象。增發(fā)的對(duì)象是原有股東和新增投資者；配股的對(duì)象是原有股東；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的對(duì)象包括原有股東或新增投資者。
（5）發(fā)行價(jià)格。增發(fā)的發(fā)行市盈率證監(jiān)會(huì)內(nèi)部控制為20倍；配股的價(jià)格高于每股凈資產(chǎn)而低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，原則上不低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的70％，并與主承銷(xiāo)商協(xié)商確定；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格以公布募集說(shuō)明書(shū)前30個(gè)交易日公司股票的平均收盤(pán)價(jià)格為基礎(chǔ)，上浮一定幅度。
（6）發(fā)行數(shù)量。增發(fā)的數(shù)量根據(jù)募集資金數(shù)額和發(fā)行價(jià)格調(diào)整；配股的數(shù)量不超過(guò)原有股本的30％，在發(fā)起人現(xiàn)金足額認(rèn)購(gòu)的情況下，可超過(guò)30％的上限，但不得超過(guò)100％；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的數(shù)量應(yīng)在億元以上，且不得超過(guò)發(fā)行人凈資產(chǎn)的40％或公司資產(chǎn)總額的70％，兩者取低值。
（7）發(fā)行后的盈利要求。增發(fā)的盈利要求為發(fā)行完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于銀行同期存款利率；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求發(fā)行完成當(dāng)年足以支付債券利息。
2．融資成本的比較
增發(fā)和配股都是發(fā)行股票，由于配股面向老股東，操作程序相對(duì)簡(jiǎn)便，發(fā)行難度相對(duì)較低，兩者的融資成本差距不大。出于市場(chǎng)和股東的壓力，上市公司不得不保持一定的分紅水平，理論上看，股票融資成本和風(fēng)險(xiǎn)并不低。
目前銀行貸款利率為6.2％，由于銀行貸款的手續(xù)費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用很低，若以0.1％計(jì)算，其融資成本為6.3％。可轉(zhuǎn)換債券的利率，一般在1％-2％之間，平均按1.5％計(jì)算，但出于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券需要支付承銷(xiāo)費(fèi)等費(fèi)用（承銷(xiāo)費(fèi)在1.5％-3％，平均不超過(guò)2.5％），其費(fèi)用比率估計(jì)為3.5％，因此可轉(zhuǎn)換債券若不轉(zhuǎn)換為股票，其綜合成本約為2.2％（可轉(zhuǎn)換債券按5年期計(jì)算），大大低于銀行貸款6.3％的融資成本。同時(shí)公司支付的利息可在公司所得稅前列支，但如果可轉(zhuǎn)換債券全部或者部分轉(zhuǎn)換為股票，其成本則要考慮公司的分紅水平等因素，不同公司的融資成本也有所差別，且具有一定的不確定性。
3．優(yōu)缺點(diǎn)比較
（1）增發(fā)和配股
配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡(jiǎn)單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式。
增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會(huì)公眾發(fā)售股票，其優(yōu)點(diǎn)在于限制條件較少，融資規(guī)模大。增發(fā)比配股更符合市場(chǎng)化原則，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質(zhì)上沒(méi)有大的區(qū)別，都是股權(quán)融資，只是操作方式上略有不同。
增發(fā)和配股共同缺點(diǎn)是：融資后由于股本大大增加，而投資項(xiàng)目的效益短期內(nèi)難以保持相應(yīng)的增長(zhǎng)速度，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)往往被稀釋而下滑，可能出現(xiàn)融資后效益反而不如融資前的現(xiàn)象，從而嚴(yán)重影響公司的形象和股價(jià)。并且，由于股權(quán)的稀釋?zhuān)€可能使得老股東的利益、尤其是控股權(quán)受到不利影響。
（2）可轉(zhuǎn)換債券
可轉(zhuǎn)換債券兼具股票和債券的特點(diǎn)，當(dāng)股市低迷時(shí)，投資者可選擇享受利息收益；當(dāng)股市看好時(shí)，投資者可將其賣(mài)出獲取價(jià)差或者轉(zhuǎn)成股票，享受股價(jià)上漲收益。因而可轉(zhuǎn)債可認(rèn)為是一種“推遲的股本融資”，而對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)點(diǎn)十分明顯：
首先，是融資成本較低。按照規(guī)定轉(zhuǎn)債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉(zhuǎn)換，則相當(dāng)于發(fā)行了低利率的長(zhǎng)期債券。其次，是融資規(guī)模大。由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格一般高于發(fā)行前一段時(shí)期的股票平均價(jià)格，如果可轉(zhuǎn)換債券被轉(zhuǎn)換了，相當(dāng)于發(fā)行了比市價(jià)高的股票，在同等股本擴(kuò)張條件下，與增發(fā)和配股相比，可為發(fā)行人籌集更多的資金。再次，業(yè)績(jī)壓力較輕。可轉(zhuǎn)債至少半年之后方可轉(zhuǎn)為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期，即使進(jìn)入可轉(zhuǎn)換期后，為避免股權(quán)稀釋得過(guò)快，上市公司還可以在發(fā)行公告中，安排轉(zhuǎn)股的頻率，分期按比例轉(zhuǎn)股。股權(quán)擴(kuò)張可以隨著項(xiàng)目收益的逐漸體現(xiàn)而進(jìn)行，不會(huì)很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴(kuò)張，并且隨著投資者的債轉(zhuǎn)股，企業(yè)還債壓力也會(huì)逐漸下降，因而比增發(fā)和配股更具技巧性和靈活性。
但是，可轉(zhuǎn)債像其它債券一樣，也有償還風(fēng)險(xiǎn)。若轉(zhuǎn)股不成功，公司就會(huì)面臨償還本金的巨大風(fēng)險(xiǎn)，并有可能形成嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)危機(jī)。這里還有一個(gè)惡性循環(huán)問(wèn)題，轉(zhuǎn)股未成功的原因必然是股價(jià)低迷，而股價(jià)低迷的原因很有可能是公司業(yè)績(jī)滑坡，若此時(shí)必須償還本金，公司財(cái)務(wù)狀況將會(huì)進(jìn)一步惡化。
二、上市公司再融資方式的選擇趨勢(shì)
長(zhǎng)期以來(lái)，配股是我國(guó)上市公司再融資的普遍方式。在國(guó)際市場(chǎng)上公司股權(quán)再融資以增發(fā)為主，配股較為少見(jiàn)，僅在公司陷入經(jīng)營(yíng)困境，無(wú)法吸引新投資者認(rèn)購(gòu)的情況下，才使用這種方法。
增發(fā)新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實(shí)施以來(lái)，在發(fā)行數(shù)量、規(guī)模上都取得了很大的發(fā)展。但由于融資渠道已經(jīng)大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權(quán)融資的成本也不再低廉，從長(zhǎng)期看，增發(fā)和配股等股權(quán)融資在市場(chǎng)中的地位將逐漸下降。
在國(guó)際資本市場(chǎng)上，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是最主要的融資方式之一，在我國(guó)證券市場(chǎng)的應(yīng)用前景十分廣闊。從國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，今后上市公司在制定融資方案時(shí)，根據(jù)環(huán)境特點(diǎn)和自身?xiàng)l件以及發(fā)展需要量體裁衣，在一次融資或在一段時(shí)期內(nèi)的融資中綜合采用多種融資方式進(jìn)行組合融資。由于有關(guān)規(guī)定對(duì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券限制較嚴(yán)，滿足條件可以采用該融資方式的公司只是少數(shù)，從理論上分析，適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司應(yīng)該符合增發(fā)和配股的條件，可以把增發(fā)和配股作為備選方案，融資方式的選擇余地較大；但符合增發(fā)或配股條件的公司則不一定能符合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件。而且，一些公司即使?jié)M足條件，也因?yàn)槭苜Y產(chǎn)負(fù)債水平的限制而發(fā)行總額有限。因此，同時(shí)采用可轉(zhuǎn)換債券、增發(fā)以及銀行貸款等方式進(jìn)行組合融資對(duì)于資金需求規(guī)模大的公司具有重要意義。而且，通過(guò)精心設(shè)計(jì)組合融資方案，將長(zhǎng)期融資和短期融資結(jié)合起來(lái)，運(yùn)用超額配售選擇權(quán)增強(qiáng)融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本。企業(yè)進(jìn)行融資決策的關(guān)鍵是確定合理的資本結(jié)構(gòu)，以使融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本相配合，在控制融資風(fēng)險(xiǎn)、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢(shì)是：從實(shí)際出發(fā)，更注重融資方式與手段的創(chuàng)新和優(yōu)化，將種種情況綜合考慮，選擇最優(yōu)再融資方案，以實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和價(jià)值最大化。新晨
參考文獻(xiàn)：
[1]陳上龍：國(guó)有企業(yè)資本市場(chǎng)融資途徑探析，資本市場(chǎng)，2002年9月：10-11
關(guān)鍵字：上市公司，融資方式，比較分析
一、上市公司再融資方式的比較
目前上市公司普遍使用的再融資方式有三種：配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券，在核準(zhǔn)制框架下，這三種融資方式都是由證券公司推薦、中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核、發(fā)行人和主承銷(xiāo)商確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式和發(fā)行價(jià)格、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)等證券發(fā)行制度，這三種再融資方式有相通的一面，又存在許多差異：
1．融資條件的比較
(1)對(duì)盈利能力的要求。增發(fā)要求公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率平均不低于6％，若低于6％，則發(fā)行當(dāng)年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率應(yīng)不低于發(fā)行前一年的水平。配股要求公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率平均低于6％。而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求公司近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤(rùn)率平均在10％以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)公司可以略低，但是不得低于7％。
（2）對(duì)分紅派息的要求。增發(fā)和配股均要求公司近三年有分紅；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求最近三年特別是最近一年應(yīng)有現(xiàn)金分紅。
（3）距前次發(fā)行的時(shí)間間隔。增發(fā)要求時(shí)間間隔為12個(gè)月；配股要求間隔為一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則沒(méi)有具體規(guī)定。
（4）發(fā)行對(duì)象。增發(fā)的對(duì)象是原有股東和新增投資者；配股的對(duì)象是原有股東；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的對(duì)象包括原有股東或新增投資者。
（5）發(fā)行價(jià)格。增發(fā)的發(fā)行市盈率證監(jiān)會(huì)內(nèi)部控制為20倍；配股的價(jià)格高于每股凈資產(chǎn)而低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，原則上不低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的70％，并與主承銷(xiāo)商協(xié)商確定；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格以公布募集說(shuō)明書(shū)前30個(gè)交易日公司股票的平均收盤(pán)價(jià)格為基礎(chǔ)，上浮一定幅度。
（6）發(fā)行數(shù)量。增發(fā)的數(shù)量根據(jù)募集資金數(shù)額和發(fā)行價(jià)格調(diào)整；配股的數(shù)量不超過(guò)原有股本的30％，在發(fā)起人現(xiàn)金足額認(rèn)購(gòu)的情況下，可超過(guò)30％的上限，但不得超過(guò)100％；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的數(shù)量應(yīng)在億元以上，且不得超過(guò)發(fā)行人凈資產(chǎn)的40％或公司資產(chǎn)總額的70％，兩者取低值。
（7）發(fā)行后的盈利要求。增發(fā)的盈利要求為發(fā)行完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于銀行同期存款利率；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求發(fā)行完成當(dāng)年足以支付債券利息。
2．融資成本的比較
增發(fā)和配股都是發(fā)行股票，由于配股面向老股東，操作程序相對(duì)簡(jiǎn)便，發(fā)行難度相對(duì)較低，兩者的融資成本差距不大。出于市場(chǎng)和股東的壓力，上市公司不得不保持一定的分紅水平，理論上看，股票融資成本和風(fēng)險(xiǎn)并不低。
目前銀行貸款利率為6.2％，由于銀行貸款的手續(xù)費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用很低，若以0.1％計(jì)算，其融資成本為6.3％。可轉(zhuǎn)換債券的利率，一般在1％-2％之間，平均按1.5％計(jì)算，但出于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券需要支付承銷(xiāo)費(fèi)等費(fèi)用（承銷(xiāo)費(fèi)在1.5％-3％，平均不超過(guò)2.5％），其費(fèi)用比率估計(jì)為3.5％，因此可轉(zhuǎn)換債券若不轉(zhuǎn)換為股票，其綜合成本約為2.2％（可轉(zhuǎn)換債券按5年期計(jì)算），大大低于銀行貸款6.3％的融資成本。同時(shí)公司支付的利息可在公司所得稅前列支，但如果可轉(zhuǎn)換債券全部或者部分轉(zhuǎn)換為股票，其成本則要考慮公司的分紅水平等因素，不同公司的融資成本也有所差別，且具有一定的不確定性。
3．優(yōu)缺點(diǎn)比較
（1）增發(fā)和配股
配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡(jiǎn)單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式。
增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會(huì)公眾發(fā)售股票，其優(yōu)點(diǎn)在于限制條件較少，融資規(guī)模大。增發(fā)比配股更符合市場(chǎng)化原則，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質(zhì)上沒(méi)有大的區(qū)別，都是股權(quán)融資，只是操作方式上略有不同。
增發(fā)和配股共同缺點(diǎn)是：融資后由于股本大大增加，而投資項(xiàng)目的效益短期內(nèi)難以保持相應(yīng)的增長(zhǎng)速度，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)往往被稀釋而下滑，可能出現(xiàn)融資后效益反而不如融資前的現(xiàn)象，從而嚴(yán)重影響公司的形象和股價(jià)。并且，由于股權(quán)的稀釋?zhuān)€可能使得老股東的利益、尤其是控股權(quán)受到不利影響。（2）可轉(zhuǎn)換債券
可轉(zhuǎn)換債券兼具股票和債券的特點(diǎn)，當(dāng)股市低迷時(shí)，投資者可選擇享受利息收益；當(dāng)股市看好時(shí)，投資者可將其賣(mài)出獲取價(jià)差或者轉(zhuǎn)成股票，享受股價(jià)上漲收益。因而可轉(zhuǎn)債可認(rèn)為是一種“推遲的股本融資”，而對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)點(diǎn)十分明顯：
首先，是融資成本較低。按照規(guī)定轉(zhuǎn)債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉(zhuǎn)換，則相當(dāng)于發(fā)行了低利率的長(zhǎng)期債券。其次，是融資規(guī)模大。由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格一般高于發(fā)行前一段時(shí)期的股票平均價(jià)格，如果可轉(zhuǎn)換債券被轉(zhuǎn)換了，相當(dāng)于發(fā)行了比市價(jià)高的股票，在同等股本擴(kuò)張條件下，與增發(fā)和配股相比，可為發(fā)行人籌集更多的資金。再次，業(yè)績(jī)壓力較輕。可轉(zhuǎn)債至少半年之后方可轉(zhuǎn)為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期，即使進(jìn)入可轉(zhuǎn)換期后，為避免股權(quán)稀釋得過(guò)快，上市公司還可以在發(fā)行公告中，安排轉(zhuǎn)股的頻率，分期按比例轉(zhuǎn)股。股權(quán)擴(kuò)張可以隨著項(xiàng)目收益的逐漸體現(xiàn)而進(jìn)行，不會(huì)很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴(kuò)張，并且隨著投資者的債轉(zhuǎn)股，企業(yè)還債壓力也會(huì)逐漸下降，因而比增發(fā)和配股更具技巧性和靈活性。
但是，可轉(zhuǎn)債像其它債券一樣，也有償還風(fēng)險(xiǎn)。若轉(zhuǎn)股不成功，公司就會(huì)面臨償還本金的巨大風(fēng)險(xiǎn)，并有可能形成嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)危機(jī)。這里還有一個(gè)惡性循環(huán)問(wèn)題，轉(zhuǎn)股未成功的原因必然是股價(jià)低迷，而股價(jià)低迷的原因很有可能是公司業(yè)績(jī)滑坡，若此時(shí)必須償還本金，公司財(cái)務(wù)狀況將會(huì)進(jìn)一步惡化。
二、上市公司再融資方式的選擇趨勢(shì)
長(zhǎng)期以來(lái)，配股是我國(guó)上市公司再融資的普遍方式。在國(guó)際市場(chǎng)上公司股權(quán)再融資以增發(fā)為主，配股較為少見(jiàn)，僅在公司陷入經(jīng)營(yíng)困境，無(wú)法吸引新投資者認(rèn)購(gòu)的情況下，才使用這種方法。
增發(fā)新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實(shí)施以來(lái)，在發(fā)行數(shù)量、規(guī)模上都取得了很大的發(fā)展。但由于融資渠道已經(jīng)大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權(quán)融資的成本也不再低廉，從長(zhǎng)期看，增發(fā)和配股等股權(quán)融資在市場(chǎng)中的地位將逐漸下降。
在國(guó)際資本市場(chǎng)上，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是最主要的融資方式之一，在我國(guó)證券市場(chǎng)的應(yīng)用前景十分廣闊。從國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，今后上市公司在制定融資方案時(shí)，根據(jù)環(huán)境特點(diǎn)和自身?xiàng)l件以及發(fā)展需要量體裁衣，在一次融資或在一段時(shí)期內(nèi)的融資中綜合采用多種融資方式進(jìn)行組合融資。由于有關(guān)規(guī)定對(duì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券限制較嚴(yán)，滿足條件可以采用該融資方式的公司只是少數(shù)，從理論上分析，適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司應(yīng)該符合增發(fā)和配股的條件，可以把增發(fā)和配股作為備選方案，融資方式的選擇余地較大；但符合增發(fā)或配股條件的公司則不一定能符合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件。而且，一些公司即使?jié)M足條件，也因?yàn)槭苜Y產(chǎn)負(fù)債水平的限制而發(fā)行總額有限。因此，同時(shí)采用可轉(zhuǎn)換債券、增發(fā)以及銀行貸款等方式進(jìn)行組合融資對(duì)于資金需求規(guī)模大的公司具有重要意義。而且，通過(guò)精心設(shè)計(jì)組合融資方案，將長(zhǎng)期融資和短期融資結(jié)合起來(lái)，運(yùn)用超額配售選擇權(quán)增強(qiáng)融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本。企業(yè)進(jìn)行融資決策的關(guān)鍵是確定合理的資本結(jié)構(gòu)，以使融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本相配合，在控制融資風(fēng)險(xiǎn)、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢(shì)是：從實(shí)際出發(fā)，更注重融資方式與手段的創(chuàng)新和優(yōu)化，將種種情況綜合考慮，選擇最優(yōu)再融資方案，以實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和價(jià)值最大化。
參考文獻(xiàn)：
[1]陳上龍：國(guó)有企業(yè)資本市場(chǎng)融資途徑探析，資本市場(chǎng)，2002年9月：10-11
利用年底“大掃除”的機(jī)會(huì)，檢視一下你的退休目標(biāo)及預(yù)期、退休金積累方式、已有的退休輔助“硬件”等。
即將進(jìn)入新的一年，很多人又開(kāi)始忙著梳理2009年這過(guò)去一年的得失。并開(kāi)始為2010年做些新的打算了，退休規(guī)劃就是其中很重要的一個(gè)方面。
如何制訂和完善今后的退休金規(guī)劃，讓自己的退休生活更如意呢?
了解自己的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀
要想為今后的退休生活制訂一個(gè)規(guī)劃，當(dāng)然需要先了解自己當(dāng)前的狀況。
首先，要對(duì)自己目前的家庭資產(chǎn)、現(xiàn)金流、職業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、家庭成員的結(jié)構(gòu)變化等進(jìn)行一下評(píng)估。還記得2008年下半年，大部分人和家庭都因?yàn)橄砣虻慕鹑诤[損失不小，但2009年的股票、房產(chǎn)、黃金等市場(chǎng)又有不少“超乎預(yù)期”的上漲，因此最好能把現(xiàn)有的資產(chǎn)狀況做個(gè)梳理，準(zhǔn)確了解自身各類(lèi)投資、資產(chǎn)的價(jià)值，有助于確定你包括你的配偶今后還需攢多少錢(qián)來(lái)為退休計(jì)劃做準(zhǔn)備。當(dāng)然，在這一計(jì)算過(guò)程中，你也需要對(duì)各類(lèi)家庭投資未來(lái)可能產(chǎn)生的回報(bào)率及其變化趨勢(shì)，做一個(gè)合理的評(píng)估。
其次，除了依靠現(xiàn)有的家庭資產(chǎn)來(lái)積累今后的養(yǎng)老金，還要計(jì)算一下其他可能為自己的退休生活帶來(lái)收入的來(lái)源。比如，社會(huì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)，還有已經(jīng)投入的商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金等，算一下這些品種，在將來(lái)退休后能幫助你多少(主要是算一下這些將來(lái)可能獲得的收入。可以占到將來(lái)退休后生活費(fèi)用所需的百分比)。例如在美國(guó)，社會(huì)養(yǎng)老保障金至少占退休收入的20％，并且越晚動(dòng)用這筆錢(qián)，得到的錢(qián)就越多，不少人就會(huì)做好打算，退休后到底是從多大年齡開(kāi)始領(lǐng)取這筆養(yǎng)老金。
接著，一旦所有資產(chǎn)狀況、收入來(lái)源等都梳理出來(lái)，計(jì)算明了以后，你還可以用在線計(jì)算器幫助自己推算一下，今后還需要攢多少錢(qián)才能較為順利地達(dá)到預(yù)定目標(biāo)。
比如北京市民就可以通過(guò)“首都之窗”網(wǎng)站(省略)，進(jìn)入“勞動(dòng)就業(yè)”頁(yè)面。找到“社會(huì)保險(xiǎn)模擬計(jì)算”欄，運(yùn)用養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)模擬計(jì)算、退休養(yǎng)老保險(xiǎn)金模擬計(jì)算，得出現(xiàn)在每月繳存的基本養(yǎng)老金金額，以及退休后每月大致能夠拿到的基礎(chǔ)養(yǎng)老金數(shù)額。
而中國(guó)平安、交通銀行、農(nóng)業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)的網(wǎng)站推出的“養(yǎng)老金計(jì)算器”功能，也可以提供養(yǎng)老金自助計(jì)算服務(wù)，個(gè)人只需填入現(xiàn)在年齡、預(yù)計(jì)平均年收入、每年收入用于養(yǎng)老的資金比例、目前可用于養(yǎng)老的資金數(shù)額、預(yù)計(jì)退休年齡、養(yǎng)老金的年回報(bào)率、退休后養(yǎng)老年限，就可以計(jì)算出平均每年的養(yǎng)老金了。
通過(guò)這幾個(gè)步驟算出今后所需的退休金儲(chǔ)備額后，接著就可以通過(guò)下列幾個(gè)小技巧，讓自己的退休規(guī)劃之路更順暢。
完善投資組合
正確的投資組合是成功的關(guān)鍵，多元化投資是一個(gè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略，需要數(shù)十年的時(shí)間，而不是幾個(gè)月或幾年就能成功的，因此要堅(jiān)持投資組合。
雖然2008年的金融風(fēng)暴帶來(lái)的慘痛損失讓我們記憶猶新，不少人甚至因此準(zhǔn)備全部拋掉股票，避免接觸風(fēng)險(xiǎn)型的投資，這種心情也是可以理解的，但這種做法是不可取的。
因?yàn)榉催^(guò)來(lái)我們可以看到，一直以來(lái)被人們認(rèn)為是“安全收益”的債券投資也不是百分之百安全的。有一項(xiàng)研究表明，如果在股市暴跌后，將投資標(biāo)的全部轉(zhuǎn)向固定收益類(lèi)投資的話，其資產(chǎn)累積速度滿足退休后開(kāi)支的可能性只有31％。此外，還有分析人上指出，只投資債券的回報(bào)很可能跟不上通貨膨脹的速度，無(wú)法完全規(guī)避貨幣貶值對(duì)養(yǎng)老帶來(lái)的實(shí)際壓力。
多元化投資還可以降低重大損失的風(fēng)險(xiǎn)。作為一般規(guī)則，金融顧問(wèn)建議你，在資產(chǎn)的配置比例上，40多歲時(shí)可將70％投資于股票，50多歲時(shí)可將60％投資于股票，60多歲時(shí)可將40％到50％投資于股票，其余的資產(chǎn)可投資于債券和價(jià)值穩(wěn)定的基金。當(dāng)你離退休越來(lái)越近的時(shí)候，還需要努力增加你的現(xiàn)金儲(chǔ)蓄。將相當(dāng)于兩到三年生活費(fèi)用的錢(qián)變換為存款單或貨幣市場(chǎng)基金，這意味著當(dāng)股票或債券下跌時(shí)你不會(huì)被迫將它們賣(mài)掉。
此外，在投資時(shí)限的考慮上，也要特別注意一個(gè)問(wèn)題，那就是如果你恰巧在股市大跌之際退休，因?yàn)楣善辟Y產(chǎn)迅速縮水，那么你資金短缺的可能性將會(huì)大增。為此，你可以考慮一個(gè)折中的解決辦法，即在退休后的前3～5年(一個(gè)周期)放棄股票投資，將股票資金轉(zhuǎn)為較平穩(wěn)和安全的資產(chǎn)，這樣就能保住多年來(lái)儲(chǔ)蓄的退休金，將資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)降低很多。
反之，如果退休時(shí)你的投資還沒(méi)有收回，那么要盡量避免兌現(xiàn)任何股票，而是應(yīng)該留給這些股票近3年左右的時(shí)間恢復(fù)。同時(shí)可能要從你的銀行賬戶和其他現(xiàn)金類(lèi)投資中提款作為日常生活所需。
努力延長(zhǎng)你的工作年限
“我將再多工作幾年。”在美國(guó)，這是近年來(lái)許多“嬰兒潮”時(shí)期出生的人用來(lái)彌補(bǔ)投資損失的常見(jiàn)辦法。在當(dāng)?shù)兀M可能延長(zhǎng)工作時(shí)間，這樣不僅可以推遲動(dòng)用社會(huì)保障金，并且當(dāng)你最終退休時(shí)月收入還會(huì)更高。同時(shí)，退休時(shí)間被縮短，那么靠?jī)?chǔ)蓄養(yǎng)活的時(shí)間也被縮短。例如，一個(gè)62歲的美國(guó)人堅(jiān)持工作到65歲時(shí)再退休，那么他的年退休收入將增加25％。
但究竟需要延長(zhǎng)工作年限多久才能彌補(bǔ)遭受的損失呢?萬(wàn)一當(dāng)前的工作沒(méi)能保住那么久，你有退路嗎?美國(guó)城市研究所的一份報(bào)告顯示，在2006年，美國(guó)年齡在65歲至69歲的全職工人中，有43％的人任職的公司不同于50多歲時(shí)任職的公司，有1／4是由于被解雇而不得不換工作。
因此要想工作的更長(zhǎng)久，你也許不得不找份新工作，這可能意味著薪水降低或不得不成為臨時(shí)工。但在經(jīng)濟(jì)衰退期間找到一份工作對(duì)50多歲的人來(lái)說(shuō)要比30多歲的人難得多。因此，現(xiàn)在就要開(kāi)始著手準(zhǔn)備打好基礎(chǔ)，比如重新聯(lián)系上一些熟人、加入專(zhuān)門(mén)的網(wǎng)絡(luò)群體等，想盡一切辦法尋找就業(yè)機(jī)會(huì)。
對(duì)我國(guó)居民而言，同樣會(huì)出現(xiàn)這樣的狀況。很多人在退休后重新進(jìn)入企業(yè)工作，或是開(kāi)始自己創(chuàng)業(yè)，除了滿足自身的精神需求外，還有很大的緣由就是想要為自己積累更多的退休金。
充分利用你的房屋資產(chǎn)
在美國(guó)，盡管近些年來(lái)房?jī)r(jià)持續(xù)下跌，但它依然是美國(guó)老人退休時(shí)的強(qiáng)大后盾。他們可以選擇將房子賣(mài)掉，搬進(jìn)比較便宜的住宅。或者有些地區(qū)的居民也可以選擇住房反向抵押貸款，即以自己擁有產(chǎn)權(quán)的住房作抵押，定期向金融機(jī)構(gòu)取得主要用于養(yǎng)老費(fèi)的貸款，到期后以出售住房收入或直接以該住房資產(chǎn)還貸。一般反向抵押貸款在居住年限內(nèi)或者老年人生存年限內(nèi)，不要求借款人還款，直到永久性搬遷、出售住房或死亡時(shí)貸款到期。
在我們國(guó)內(nèi)，真正實(shí)踐以房養(yǎng)老的老人幾乎還沒(méi)有，但以房養(yǎng)老的理念已經(jīng)在近幾年被廣泛宣傳。今后一旦金融機(jī)構(gòu)在對(duì)房屋的處理權(quán)上有了突破，房產(chǎn)抵押市場(chǎng)的流動(dòng)性就會(huì)快速增加，到時(shí)候，這樣的方法也就可以積極使用了。
重新調(diào)整你的期望值
經(jīng)過(guò)了2008年下半年的嚴(yán)重金融危機(jī)，世界各地的人們都意識(shí)到，膨脹的欲望不能持久，生活還是要理性為止。
比如，在美國(guó)，2009年以來(lái)，剛剛退休或者即將退休的人們，開(kāi)始考慮在退休后的最初幾年里，對(duì)自己社會(huì)養(yǎng)老金賬戶的提款方式做一些小改變。比如，最初從退休賬戶提款時(shí)將額度限制在其投資組合價(jià)值的4％左右。然后，在接下來(lái)的幾年里，可以逐步提高提款額以跟上通貨膨脹的速度。
過(guò)去十年來(lái)，國(guó)際金融市場(chǎng)突飛猛進(jìn)，急速發(fā)展。可兌換貨幣間的外匯市場(chǎng)交易規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，到1998年4月底，外匯市場(chǎng)日平均交易量持續(xù)上升到1.49萬(wàn)億美元，比1986年上升了8倍，數(shù)額相當(dāng)于所有國(guó)家外匯儲(chǔ)備的87.4％。在1984到1998的十五年間，國(guó)際資本市場(chǎng)融資累計(jì)額的年平均增長(zhǎng)速度為12.34%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)全球GDP的年平均增長(zhǎng)速度3.37%和國(guó)際貿(mào)易的年平均增長(zhǎng)速度6.34%。
在規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的同時(shí)，金融市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程不斷加快，國(guó)際外匯市場(chǎng)率先實(shí)現(xiàn)單一市場(chǎng)形態(tài)的運(yùn)作，其顯著標(biāo)志是全球外匯市場(chǎng)價(jià)格的日益單一化，主要貨幣的交叉匯率與直接兌換的匯率差距明顯縮小。
在資本市場(chǎng)，資金開(kāi)始大范圍地跨過(guò)邊界自由流動(dòng)，各類(lèi)債券和股票的國(guó)際發(fā)行與交易數(shù)額快速上升，整個(gè)90年代，主要工業(yè)國(guó)家的企業(yè)在國(guó)際上發(fā)行的股票增長(zhǎng)了近6倍。1975年，主要發(fā)達(dá)國(guó)家債券與股票的跨境交易占GDP的比重介于1％到5%之間，1998年，給比重上升到91%（日本）到640%（意大利），其中，美國(guó)由4%上升到230%，德國(guó)由5%上升到334%，各國(guó)該比重增長(zhǎng)最快的時(shí)期幾乎都集中在80年代末和90年代初。
與此同時(shí)，國(guó)際債券市場(chǎng)的二級(jí)市場(chǎng)獲得了蓬勃發(fā)展。債券市場(chǎng)信息傳遞渠道、風(fēng)險(xiǎn)和收益評(píng)估方式以及不同類(lèi)型投資者的行為差異逐漸減小，以投資銀行、商業(yè)銀行和對(duì)沖基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者，以復(fù)雜的財(cái)務(wù)管理技巧，在不同貨幣計(jì)值的不同債券之間，根據(jù)其信用、流動(dòng)性、預(yù)付款風(fēng)險(xiǎn)等的差異，進(jìn)行大量?quot;結(jié)構(gòu)易"，導(dǎo)致各國(guó)債券價(jià)格互動(dòng)性放大，價(jià)格水平日趨一致。
海外證券衍生交易的市場(chǎng)規(guī)模有了突破性提高。幾乎在所有主要的國(guó)際金融中心，都在進(jìn)行大量的海外資產(chǎn)衍生證券交住T諦錄悠律唐方灰姿瓤梢源郵氯站?25種期貨合約的交易，也有部分馬來(lái)西亞的衍生證券交易；美國(guó)期貨交易所的交易對(duì)象，更是包括了布雷迪債券和巴西雷亞爾、墨西哥比索、南非蘭特、俄羅斯盧布、馬來(lái)西亞林吉特、泰國(guó)銖和印尼盾等多種貨幣計(jì)值的證券和衍生產(chǎn)品。
二、我國(guó)金融市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展
在席卷全球的金融市場(chǎng)一體化潮流中，我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度不斷擴(kuò)大，國(guó)際化進(jìn)程加速。
在銀行領(lǐng)域，1979年起，外資銀行開(kāi)始在我國(guó)設(shè)立代表處、分行、合資銀行、獨(dú)資銀行、財(cái)務(wù)公司，到今年年初，共有38個(gè)國(guó)家和地區(qū)的168家外國(guó)銀行在我國(guó)25個(gè)城市設(shè)立了252家代表處，有22個(gè)國(guó)家和地區(qū)的87家外資金融機(jī)構(gòu)在我國(guó)19個(gè)城市設(shè)立了182個(gè)營(yíng)業(yè)性機(jī)構(gòu)，其中，有32家外資銀行獲準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)。到今年6月底，在華外資銀行總資產(chǎn)達(dá)323億美元，其中貸款208億美元。
在保險(xiǎn)領(lǐng)域，到去年底，我國(guó)共有外資保險(xiǎn)公司15家，對(duì)外開(kāi)放城市由上海擴(kuò)大到廣州、深圳等地。
在證券領(lǐng)域，1992年，我國(guó)允許外國(guó)居民在中國(guó)境內(nèi)使用外匯投資于中國(guó)證券市場(chǎng)特定的股票，即B股。有關(guān)管理部門(mén)對(duì)于B股市場(chǎng)的總交易額實(shí)行額度限制，超過(guò)300萬(wàn)美元的B股交易，必須得到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的批準(zhǔn)。1993年起，我國(guó)允許部分國(guó)有大型企業(yè)到香港股票市場(chǎng)發(fā)行股票籌集資金，即H股。部分企業(yè)在美國(guó)紐約證券交易所發(fā)行股票籌集資金，稱為N股。境外發(fā)行股票籌集的資金必須匯回國(guó)內(nèi)，經(jīng)國(guó)家外匯管理局批準(zhǔn)開(kāi)設(shè)外匯帳戶，籌集的外匯必須存入外匯指定銀行。進(jìn)入2000年后，部分民營(yíng)高科技企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板和美國(guó)NASDAQ上市籌集資金，標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展時(shí)期。
在債券市場(chǎng)，我國(guó)對(duì)于構(gòu)成對(duì)外債務(wù)的國(guó)際債券發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的計(jì)劃管理。由經(jīng)過(guò)授權(quán)的10個(gè)國(guó)際商業(yè)信貸窗口機(jī)構(gòu)和財(cái)政部、國(guó)家政策性銀行在國(guó)外發(fā)行債券融資，其他部門(mén)可以委托10個(gè)窗口單位代為發(fā)行債券，或得到國(guó)家外匯管理局的特別批準(zhǔn)后自行發(fā)債。債券發(fā)行列入國(guó)家利用外資計(jì)劃，并經(jīng)國(guó)家外匯管理局批準(zhǔn)。在國(guó)外發(fā)行債券所籌集資金，必須匯回國(guó)內(nèi)，經(jīng)批準(zhǔn)開(kāi)設(shè)外匯帳戶，存入指定銀行。
三、我國(guó)金融市場(chǎng)國(guó)際化的前景
隨著加入WTO步伐的不斷加快，我國(guó)金融市場(chǎng)正在準(zhǔn)備與國(guó)際市場(chǎng)接軌，國(guó)際化進(jìn)程將明顯加快。
根據(jù)我國(guó)與有關(guān)國(guó)家達(dá)成的雙邊協(xié)議，加入WTO后，我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放將集中在如下幾個(gè)方面：
在銀行領(lǐng)域，我國(guó)將在市場(chǎng)準(zhǔn)入和國(guó)民待遇等方面對(duì)外資銀行進(jìn)一步開(kāi)放，逐步允許外資銀行向中資企業(yè)和居民開(kāi)辦外匯業(yè)務(wù)和人民幣業(yè)務(wù)。加入WTO之初，外資銀行可向外國(guó)客戶提供所有外匯業(yè)務(wù)。加入WTO一年后，外國(guó)銀行可向中國(guó)客戶提供外匯業(yè)務(wù)，中外合資的銀行將可獲準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)，外國(guó)獨(dú)資銀行將在5年內(nèi)獲準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)，外資銀行在二年內(nèi)將獲準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)，在5年內(nèi)經(jīng)營(yíng)金融零售業(yè)務(wù)。
在保險(xiǎn)業(yè)領(lǐng)域，加入WTO后，人壽保險(xiǎn)公司中外資持股比例可高達(dá)50％，加入一年后，提高至51％。非人壽保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司將獲準(zhǔn)在合資保險(xiǎn)公司中持有51％的股份，并可在二年內(nèi)成立全資的分支機(jī)構(gòu)。
在證券市場(chǎng)，中國(guó)將允許外資少量持股的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國(guó)內(nèi)基金管理公司相同待遇；當(dāng)國(guó)內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大時(shí)，中外合資證券商亦可享有相同待遇；外資少量持股的中外合資證券商將可承銷(xiāo)國(guó)內(nèi)證券發(fā)行，承銷(xiāo)并交易以外幣計(jì)價(jià)的有價(jià)證券。
顯然，隨著金融服務(wù)領(lǐng)域的對(duì)外開(kāi)放，我國(guó)金融市場(chǎng)將逐步走向全面的國(guó)際化。
這種全面的國(guó)際化含義是：以資金來(lái)源計(jì)，國(guó)外資本以允許的形式進(jìn)入我國(guó)金融市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)資本則可以參與國(guó)外有關(guān)金融市場(chǎng)的交易活動(dòng)；以市場(chǎng)籌資主體計(jì)，非居民機(jī)構(gòu)可以在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)籌融資，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)則可以在國(guó)外金融市場(chǎng)籌融資；國(guó)外交易及中介機(jī)構(gòu)參與我國(guó)金融市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)及相關(guān)活動(dòng)，國(guó)內(nèi)有關(guān)交易及中介機(jī)構(gòu)獲得參與國(guó)際金融市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)及相關(guān)活動(dòng)的資格和權(quán)力。
四、金融市場(chǎng)國(guó)際化的利益
金融市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的加快，將降低新興市場(chǎng)獲得資金的成本，改善市場(chǎng)的流動(dòng)性和市場(chǎng)效率，延展市場(chǎng)空間，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，提高系統(tǒng)能力，改善金融基礎(chǔ)設(shè)施，提高會(huì)計(jì)和公開(kāi)性要求，改進(jìn)交易制度，增加衍生產(chǎn)品的品種，完善清算及結(jié)算系統(tǒng)等。
海外金融資本的進(jìn)入，尤其是外國(guó)金融機(jī)構(gòu)和其他投資者對(duì)市場(chǎng)交易活動(dòng)的參與，迫使資本流入國(guó)的金融管理當(dāng)局采用更為先進(jìn)的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)督和調(diào)控，及時(shí)向公眾傳遞信息，增加市場(chǎng)的效率。越來(lái)越多的新興市場(chǎng)國(guó)家通過(guò)采用國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，改進(jìn)信息質(zhì)量和信息的可獲得性，改善交易的公開(kāi)性。交易數(shù)量和規(guī)模的增加，有助于完善交易制度，增加市場(chǎng)流動(dòng)性。而外國(guó)投資者帶來(lái)的新的金融交易要求，在一定程度上促進(jìn)了衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)及發(fā)展。建立一個(gè)技術(shù)先進(jìn)的清算和結(jié)算系統(tǒng)，對(duì)于有效控制風(fēng)險(xiǎn)、保持該市場(chǎng)對(duì)外國(guó)證券資本的吸引力、
五、金融市場(chǎng)國(guó)際化的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)
金融市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程在帶來(lái)巨大收益的同時(shí)，仍然蘊(yùn)涵著一定的風(fēng)險(xiǎn)，因此，加入WTO后，我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)可能有如下表現(xiàn)：
1.市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大加速甚至失控的風(fēng)險(xiǎn)。
與國(guó)際化相伴隨的外國(guó)資本的大量流入和外國(guó)投資者的廣泛參與，在增加金融市場(chǎng)深度、提高金融市場(chǎng)效率的同時(shí)，將導(dǎo)致金融資產(chǎn)的迅速擴(kuò)張。在缺乏足夠嚴(yán)格的金融監(jiān)管的前提下，這種擴(kuò)張可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的根源。
此外，由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)育程度較低，金融體系不成熟，相關(guān)的法律體系不夠完善，資本流入導(dǎo)致其金融體系規(guī)模的快速擴(kuò)張，而資本流入的突然逆轉(zhuǎn)，則使其金融市場(chǎng)的脆弱性大幅度上升。
2.金融市場(chǎng)波動(dòng)性上升的風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)于規(guī)模狹小、流動(dòng)性比較低的新興金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，與國(guó)際化相伴隨的外國(guó)資本大量流入和外國(guó)投資者的廣泛參與，增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性。尤其是在一些機(jī)構(gòu)投資者成為這類(lèi)國(guó)家非居民投資的主體時(shí)，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性表現(xiàn)得更為顯著。
由于新興市場(chǎng)缺乏完善的金融經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施，在會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、公開(kāi)性、交易機(jī)制、票據(jù)交換、以及結(jié)算和清算系統(tǒng)等方面存在薄弱環(huán)節(jié)，無(wú)法承受資本大量流入的沖擊，導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)性的上升。新興金融市場(chǎng)股票價(jià)格迅速下降以及流動(dòng)性突然喪失的危險(xiǎn)，大大地增加了全局性的市場(chǎng)波動(dòng)。
3.本國(guó)金融市場(chǎng)受到海外主要金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的波及、市場(chǎng)波動(dòng)脫離本國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)。
外國(guó)資本的流入和外國(guó)投資者對(duì)新興市場(chǎng)的大量參與，潛在地加強(qiáng)了資本流入國(guó)與國(guó)外金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系，導(dǎo)致二者相關(guān)性的明顯上升。
從國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與主要工業(yè)國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)的相關(guān)性來(lái)看，近年來(lái)，主要工業(yè)國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)資本流入國(guó)金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)顯著上升。國(guó)外研究表明，美國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)韓國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性溢出的相關(guān)程度在1993年到1994年間高達(dá)12%，美國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)泰國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性溢出的相關(guān)程度在1988年到1991年間高達(dá)29.6%，美國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)墨西哥股票市場(chǎng)波動(dòng)性溢出的相關(guān)程度在1990年到1994年間高達(dá)32.4%。
這種溢出的影響表現(xiàn)為兩個(gè)方面：其一，在市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期，資本流入國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)接受主要工業(yè)國(guó)的正向傳導(dǎo)，表現(xiàn)為二者波動(dòng)的同步性；其二，在市場(chǎng)波動(dòng)顯著、存在一定的恐慌心理時(shí)，二者波動(dòng)出現(xiàn)背離，甚至呈反向關(guān)系。
從日本和韓國(guó)股票指數(shù)的相關(guān)性看，從1989年1月到2000年4月，二者股票指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為36.52%，而在1989年1月到1992年7月間，該相關(guān)系數(shù)達(dá)89.09%。從92年7月到98年5月，該相關(guān)系數(shù)下降到44.86%，此后，該系數(shù)再度提高到80.65%。
4.本國(guó)金融市場(chǎng)與周邊新興金融市場(chǎng)波動(dòng)呈現(xiàn)同步性，遭受"金融危機(jī)傳染"侵襲的風(fēng)險(xiǎn)。
由于新興市場(chǎng)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有一定的相似性，外資流入周期及結(jié)構(gòu)基本相同，因此，其金融市場(chǎng)表現(xiàn)具有很強(qiáng)的同步性。
尤其是1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，部分亞洲國(guó)家和地區(qū)間的股票市場(chǎng)相關(guān)系數(shù)顯著增大，韓國(guó)和印尼股市的相關(guān)系數(shù)由43%上升到73%，印尼和泰國(guó)股市的相關(guān)系數(shù)由15%上升到78%，泰國(guó)和韓國(guó)股市的相關(guān)系數(shù)由55%上升到63%。顯然，在金融危機(jī)期間，國(guó)際投資者把這些國(guó)家的金融市場(chǎng)視為一個(gè)整體，同時(shí)從上述市場(chǎng)撤出資金，導(dǎo)致其同時(shí)崩盤(pán)。
此外，由于機(jī)構(gòu)投資者在全球資本流動(dòng)中發(fā)揮主導(dǎo)作用，而其行為特征表現(xiàn)出很強(qiáng)的"羊群效應(yīng)"，其對(duì)新興市場(chǎng)的進(jìn)入和撤出也具有"一窩蜂"的特點(diǎn)，從另一個(gè)角度加強(qiáng)了新興市場(chǎng)表現(xiàn)之間的同步性，這種同步性在金融危機(jī)時(shí)期表現(xiàn)為危機(jī)傳染的"多米諾骨牌"效應(yīng)或"龍舌蘭酒"效應(yīng)。
5.銀行體系脆弱性上升的風(fēng)險(xiǎn)
在金融自由化和金融現(xiàn)代化的壓力下。金融體系的脆弱性可能大幅度上升。
金融市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程加深后，外資可能大量流入該國(guó)銀行體系，促使銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模快速擴(kuò)張，尤其是銀行的對(duì)外負(fù)債增長(zhǎng)更為顯著。在一些國(guó)家，以銀行對(duì)外負(fù)債形式流入的資金絕大多數(shù)投資于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，導(dǎo)致銀行體系外幣凈負(fù)債上升。特別是當(dāng)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理時(shí)，大規(guī)模資本流入使銀行的流動(dòng)性出現(xiàn)大幅度擺動(dòng)，銀行貸款膨脹和收縮時(shí)期交替出現(xiàn)，引起影響全局的風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。
由于負(fù)債和流動(dòng)性的快速上升領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)規(guī)模的增長(zhǎng)，特定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和有限的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，無(wú)法為新增巨額貸款提供足夠的投資機(jī)會(huì)，可供投資并提供高額回報(bào)的行業(yè)有限，銀行的新增貸款往往集中于少數(shù)行業(yè)，如在泰國(guó)，大量資本流入后，銀行信用發(fā)放給建筑和不動(dòng)產(chǎn)的份額從1980年的8%增長(zhǎng)到1990年的16%。大部分新增貸款用于不動(dòng)產(chǎn)交易。
此外，由于大多數(shù)信用等級(jí)比較高的企業(yè)可以通過(guò)在國(guó)際市場(chǎng)直接發(fā)行股票和債券獲得資金，國(guó)內(nèi)銀行只能向次級(jí)層次風(fēng)險(xiǎn)較高的客戶貸款，因此，銀行對(duì)于借款企業(yè)和借款個(gè)人的利潤(rùn)和信用等級(jí)要求相應(yīng)下調(diào)。在外資持續(xù)流入、經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)的前提下，這樣的信貸投放策略通常能夠得以維持，但是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)突然逆轉(zhuǎn)及外資無(wú)以為繼時(shí)，這種循環(huán)將被迫中斷，一些行業(yè)出現(xiàn)周期性逆轉(zhuǎn)，銀行產(chǎn)生大量不良貸款。例如，在泰國(guó)，1988到1990年的資本凈流入與資產(chǎn)價(jià)值的上升顯著相關(guān)，即使商業(yè)銀行對(duì)房地產(chǎn)貸款的土地抵押值超過(guò)貸款很多，而房地產(chǎn)價(jià)格下降，仍然使銀行資產(chǎn)負(fù)債的獲利能力受到很大打擊。
由于銀行體系保持巨額對(duì)外凈負(fù)債，面臨著很大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，可能遭受本幣意外貶值引起的損失。
中央銀行針對(duì)外資流入實(shí)行的沖銷(xiāo)性市場(chǎng)干預(yù)政策，往往導(dǎo)致市場(chǎng)利率的突然上升，從而加大商業(yè)銀行面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)。而在中央銀行為了維持某一個(gè)匯率水平對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)的情況下，短期利率可能上升到一個(gè)非理性的水平，這樣將削弱銀行盈利能力甚至危及銀行的穩(wěn)定。因此，貨幣危機(jī)往往是銀行體系危機(jī)的前奏。
在金融市場(chǎng)開(kāi)放導(dǎo)致銀行體系穩(wěn)定性下降的過(guò)程中，銀行道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題得到不同程度的暴露。在對(duì)亞洲金融危機(jī)的成因分析中，克魯格曼教授認(rèn)為，東南亞國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，導(dǎo)致了泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生，而泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅則是東南亞金融危機(jī)的重要原因。
在上《股票、債券和保險(xiǎn)》前，突發(fā)奇想，把主動(dòng)權(quán)交還給學(xué)生，讓學(xué)生進(jìn)行表演。一跟學(xué)生商量，學(xué)生拍手贊成。然后，師生一起設(shè)計(jì)方案，學(xué)生著手準(zhǔn)備——
上課鈴響后，我走進(jìn)教室，發(fā)現(xiàn)學(xué)生已分好幾組，而且每一組前都掛一牌子：沙學(xué)股票有限公司、田生債券有限公司、中誠(chéng)銀行、學(xué)信保險(xiǎn)公司。還在講臺(tái)立有一牌“專(zhuān)家咨詢”（老師是專(zhuān)家）。我宣布上課后，一扮演老伯的學(xué)生隨著音樂(lè)走進(jìn)教室，唱著“最近我好煩，心很煩，過(guò)去沒(méi)錢(qián)，好煩，現(xiàn)在手中有了錢(qián)，我也煩——”“唉”一聲后，他說(shuō)到：“現(xiàn)在我吃穿住不用擔(dān)心了，手中還有20萬(wàn)元錢(qián)，我不知道該怎樣用？怎樣才能錢(qián)生錢(qián)？誰(shuí)能告訴我？”話聲剛落，只見(jiàn)“中誠(chéng)銀行”的“經(jīng)理”馬上說(shuō)：“大伯，不用擔(dān)心，把錢(qián)存進(jìn)我們銀行吧，既簡(jiǎn)單安全又有利息。”隨后電腦放演課件，他向老伯講解了儲(chǔ)蓄存款的含義、儲(chǔ)蓄的種類(lèi)。另一“經(jīng)理”又介紹了儲(chǔ)蓄的特點(diǎn)；又一“經(jīng)理”詳細(xì)的跟老伯講解怎樣計(jì)算利息。老伯聽(tīng)后，點(diǎn)點(diǎn)頭。
你剛唱罷我登臺(tái)，“沙學(xué)股票有限公司”一“經(jīng)理”喊道：“大伯，你過(guò)來(lái)，你應(yīng)該炒股票，炒股賺錢(qián)多而且見(jiàn)效快。”（屏幕顯示股票的漲落信息）然后，該經(jīng)理就介紹了股票的含義及性質(zhì)。另一“經(jīng)理”接著講解股票的收入來(lái)源（屏幕顯示03年4月6日中石化的價(jià)格和07年10月5日的價(jià)格），該“經(jīng)理”馬上說(shuō)投資股票收入多高，賺錢(qián)多快啊。另一“經(jīng)理”又向老伯介紹了投資的技巧及投資的特點(diǎn)。
“田生債券有限公司”也不甘示弱，一“經(jīng)理”大聲說(shuō)：“大伯，你別信他們，炒股風(fēng)險(xiǎn)非常大，弄不好會(huì)傾家蕩產(chǎn)。你最好買(mǎi)債券。你看。”（屏幕顯示：“國(guó)債熱烘烘，買(mǎi)債起三更”及排隊(duì)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的熱鬧場(chǎng)面）該“經(jīng)理”隨后介紹了國(guó)債的功能、性質(zhì)、償還方式。另一“經(jīng)理”介紹了金融債券的有關(guān)知識(shí)，又一“經(jīng)理”講解了公司債券的知識(shí)。接著他們?yōu)槔喜?jì)算了一筆帳。
老伯又點(diǎn)點(diǎn)頭。
“學(xué)信保險(xiǎn)公司”不甘落后，馬上說(shuō)：“大伯，他們所說(shuō)的都有極大的風(fēng)險(xiǎn)。讓我們真心幫你吧！我們認(rèn)為你應(yīng)該投資保險(xiǎn)。”（屏幕顯示：規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資——保險(xiǎn)。顯示了保險(xiǎn)事故理陪的案例）“經(jīng)理”向老伯講解了保險(xiǎn)的含義、種類(lèi)。另一“經(jīng)理”接著介紹了投保簽約的程序，理陪的過(guò)程。又一“經(jīng)理”就一些案例特別講解了保險(xiǎn)的作用。
老伯聽(tīng)完后，一臉茫然，不知道該怎么辦？想了想，他走向“專(zhuān)家咨詢”臺(tái)。專(zhuān)家我(教師)就總結(jié)了該節(jié)課的內(nèi)容，指出無(wú)論投資什么都存在風(fēng)險(xiǎn)，從而建議“不要把雞蛋放在同一個(gè)籃子里”。就理財(cái)之事，提出建議，應(yīng)該分開(kāi)投資，用一部分錢(qián)買(mǎi)債券，一部分炒股，一些錢(qián)存銀行，一部分買(mǎi)保險(xiǎn)，并說(shuō)明了原因。
課后，學(xué)生還就這節(jié)課談了自己的體會(huì)，認(rèn)為這樣的課，生動(dòng)有趣，自己很喜歡，認(rèn)為這樣能鍛煉自己的綜合能力，激發(fā)了自己的學(xué)習(xí)興趣和主動(dòng)性。
教學(xué)反思
該節(jié)課展示了不同于以往的課堂教學(xué)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，創(chuàng)設(shè)教學(xué)情景，調(diào)動(dòng)了學(xué)生的積極性，主動(dòng)參與教學(xué)，提高了課堂效率，使教學(xué)收到了預(yù)期的效果。
一、就教師而言
這類(lèi)活動(dòng)課給以往那種教師在講臺(tái)上口若懸河，學(xué)生無(wú)精打采，或者做其他的事，甚至干脆睡大覺(jué)的死氣沉沉的課帶來(lái)了很多的生機(jī)，而更多的是給教師帶來(lái)思考，促使教師要不斷更新觀念，提高自身素質(zhì)。
1． 實(shí)現(xiàn)了課堂教學(xué)的“三轉(zhuǎn)變”
以往在教學(xué)過(guò)程中，我們老師“照本宣科”，學(xué)生“照貓畫(huà)虎”，教師的教學(xué)方式和方法更多的是注入式、滿堂灌。在課堂中，教師把學(xué)生牢牢控制在自己的手中，學(xué)生沒(méi)有自己的主動(dòng)權(quán)，只需被動(dòng)地聽(tīng)，機(jī)械地記就可以了。而現(xiàn)在，這樣的課堂教學(xué)，使我們認(rèn)識(shí)到：課堂上必須注意擺正教師的位置。強(qiáng)調(diào)學(xué)生是教學(xué)活動(dòng)的主體，教師是教學(xué)活動(dòng)的策劃者和組織者，他應(yīng)該去引導(dǎo)學(xué)生發(fā)揮主體作用、自己獲得知識(shí)，應(yīng)把側(cè)重點(diǎn)放在提高學(xué)生的創(chuàng)新思維能力、認(rèn)識(shí)能力、分析能力和批判性能力，注重提高學(xué)生的綜合素質(zhì)能力上，發(fā)動(dòng)學(xué)生積極參與課堂教學(xué)。學(xué)生參與了教學(xué)，才有利于我們逐步實(shí)現(xiàn)課堂教學(xué)的“三轉(zhuǎn)變”。即從“應(yīng)試教學(xué)”向“素質(zhì)教學(xué)”轉(zhuǎn)變，從學(xué)科本位向?qū)W生本位轉(zhuǎn)變，從管、灌、壓向啟發(fā)學(xué)生自主學(xué)習(xí)、自我教育、自求發(fā)展轉(zhuǎn)變。
2． 有利于優(yōu)化教學(xué)結(jié)構(gòu)，提高教學(xué)質(zhì)量
平時(shí)，我們經(jīng)常聽(tīng)到教師埋怨：“這一題我曾經(jīng)講過(guò)了，但學(xué)生不會(huì)做，做不對(duì)，學(xué)生真笨。”是學(xué)生笨嗎？還是我們的教法有問(wèn)題？任何教學(xué)都具有“三維”目標(biāo)，即知識(shí)、能力、覺(jué)悟的同步提高，它要求教師主導(dǎo)與學(xué)生主體相互作用。這樣的活動(dòng)課，通過(guò)激勵(lì)學(xué)生參與教學(xué)，讓學(xué)生自主地搜尋材料，自主感悟，通過(guò)對(duì)感性材料的分析體會(huì)，感悟知識(shí)，提高覺(jué)悟。他們所掌握的知識(shí)是通過(guò)自己的努力而得到的，記憶會(huì)很深刻，知識(shí)得以鞏固，而且他們的觀察、分析、評(píng)價(jià)、表達(dá)等綜合能力也得以提高。這樣，我們的課堂教學(xué)目標(biāo)達(dá)到了預(yù)期的效果。這遠(yuǎn)比教師講十遍更有效啊。
3． 創(chuàng)造了一種和諧發(fā)展的師生關(guān)系
這樣的活動(dòng)課給學(xué)生創(chuàng)造支持性、寬容性的課堂氛圍，教師把鼓勵(lì)帶入課堂，把尊重帶入課堂，把信任帶入課堂，把理解和寬容帶入課堂，讓學(xué)生在尊重和信任中增強(qiáng)自信，獲得成就感，在理解和寬容中得到成長(zhǎng)的快樂(lè)。在一次次的實(shí)踐中建立一種自由、民主、尊重、信任、理解、寬容的師生關(guān)系。這種師生關(guān)系能夠讓學(xué)生充分顯示自己的才華，張揚(yáng)自己的個(gè)性，從而讓他們感受到自我的價(jià)值，為將來(lái)走向社會(huì)積累經(jīng)驗(yàn)。
二、對(duì)學(xué)生而言
1． 促進(jìn)學(xué)生認(rèn)知的發(fā)展
好奇心、新鮮感和實(shí)踐性刺激全體學(xué)生都“動(dòng)”起來(lái)，使得他們自始至終都專(zhuān)心投入，積極活動(dòng)，熱情參與，同時(shí)由于走出了課堂，接觸了社會(huì)，又使他們開(kāi)闊了視野，鍛煉了膽識(shí)，從而進(jìn)一步豐富了知識(shí)的內(nèi)涵，延伸了知識(shí)的外延。學(xué)生通過(guò)這樣類(lèi)似的探究、操作、體驗(yàn)活動(dòng)，了解知識(shí)的獲得過(guò)程，經(jīng)歷知識(shí)形成過(guò)程，從而主動(dòng)構(gòu)建自己的知識(shí)結(jié)構(gòu)，改變機(jī)械接受和背記知識(shí)結(jié)構(gòu)的被動(dòng)學(xué)習(xí)方法。
2. 滿足了學(xué)生“表現(xiàn)自我，體現(xiàn)價(jià)值”的心理發(fā)展需要
人都有實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值的需要。人的價(jià)值實(shí)現(xiàn)于組織、集體、他人、社會(huì)的認(rèn)可、肯定、承認(rèn)自己的勞動(dòng)、創(chuàng)造等。學(xué)生在參與課堂教學(xué)中，得到了創(chuàng)造更新和表現(xiàn)自我的機(jī)會(huì)，顯示了自己的個(gè)性特征，發(fā)揮了個(gè)人應(yīng)有的作用，體現(xiàn)了個(gè)人的價(jià)值，從而更增強(qiáng)了自主學(xué)習(xí)、自我教育、自我發(fā)展的信心。
知己知彼
知己知彼，百戰(zhàn)不殆。在進(jìn)行基金投資之前，需要對(duì)自身情況進(jìn)行評(píng)估，包括目標(biāo)、期限、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等。常常有投資者問(wèn)最近買(mǎi)什么基金好，事實(shí)上個(gè)體差異的存在將導(dǎo)致答案千差萬(wàn)別。以獲取穩(wěn)定收益為主要目的和在最大程度上追求資產(chǎn)增值的投資者，在搭建組合的構(gòu)造上，前者應(yīng)更側(cè)重于對(duì)債券等固定收益類(lèi)基金的配置，后者則更傾向于對(duì)股票型、激進(jìn)配置型等權(quán)益類(lèi)基金的配置。
投資期限不同，也會(huì)直接導(dǎo)致基金組合搭建的差異。一般來(lái)說(shuō)，投資期限越短，搭建的組合越趨于保守，反之亦然。投資期限越短，市場(chǎng)在短期內(nèi)的不確定性越難把握，需要通過(guò)相對(duì)保守的投資策略進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。對(duì)于投資期限在3年以內(nèi)甚至更短的投資來(lái)說(shuō)，為了更好地控制組合下跌的風(fēng)險(xiǎn)，可適當(dāng)提高組合中債券、貨幣等類(lèi)型基金的配置。
不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力也存在著較大的差異。從客觀因素來(lái)看，年齡和收入的不同將直接影響組合的激進(jìn)程度，通常投資者年齡越小，風(fēng)格越激進(jìn)。生命周期法則是一種比較常見(jiàn)的資產(chǎn)配置法，即股票類(lèi)資產(chǎn)的投資比例等于100減去自身年齡，見(jiàn)表1。在收入方面，收入越穩(wěn)定，其可承受的風(fēng)險(xiǎn)也越大，組合則越進(jìn)取。主觀風(fēng)險(xiǎn)承受能力可根據(jù)短時(shí)間內(nèi)（例如一個(gè)季度內(nèi)）可忍受組合的下跌幅度來(lái)進(jìn)行衡量，如果組合一季度內(nèi)下跌超過(guò)10%就已經(jīng)讓投資者感到抓狂，則應(yīng)選擇相對(duì)保守的組合。
在對(duì)自身情況進(jìn)行初步評(píng)估之后，需要對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征進(jìn)行一定了解。例如不同資產(chǎn)類(lèi)別的預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)特征、關(guān)聯(lián)程度和不同區(qū)域市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征等。在預(yù)期收益方面，從長(zhǎng)期來(lái)看，權(quán)益類(lèi)基金的預(yù)期收益要高于固定收益類(lèi)基金。過(guò)去10年股票型基金與債券型基金、貨幣市場(chǎng)基金的收益對(duì)比很好地印證了這一點(diǎn)。3類(lèi)基金過(guò)去10年的年化平均回報(bào)分別為12.34%、2.90%、6.43%，見(jiàn)表2。
在各類(lèi)別基金的關(guān)聯(lián)程度方面，以股票型基金為例，過(guò)去5年中與該類(lèi)基金相關(guān)系數(shù)最低的為貨幣市場(chǎng)基金、環(huán)球債券QDII、亞太地區(qū)股票QDII （除日本）。從組合分散的角度來(lái)看，可以選擇相關(guān)系數(shù)較低的基金類(lèi)別進(jìn)行組合。從相關(guān)系數(shù)的數(shù)據(jù)結(jié)果來(lái)看，可從不同大類(lèi)資產(chǎn)類(lèi)別、不同區(qū)域市場(chǎng)兩個(gè)大的維度進(jìn)行分散。即便是從單一市場(chǎng)來(lái)看，以A股為例，不同風(fēng)格的股票表現(xiàn)也存在著較明顯的分化。在過(guò)去的5年中，2013年、2012年和2010年分別代表大中小盤(pán)股票的市場(chǎng)指數(shù)中證100、中證200、中證500表現(xiàn)分化明顯，見(jiàn)圖1。選擇不同風(fēng)格的基金進(jìn)行搭配亦可以起到一定的均衡作用。
原則及技巧
投資者在搭建具體的基金組合時(shí)，核心的原則是分散化投資，主要包括投資種類(lèi)、投資風(fēng)格和基金公司分散。投資種類(lèi)的分散即選擇關(guān)聯(lián)系數(shù)較低的基金品種進(jìn)行組合構(gòu)建。晨星的基金股票風(fēng)格箱分為大盤(pán)成長(zhǎng)、大盤(pán)價(jià)值、大盤(pán)平衡、中盤(pán)成長(zhǎng)、中盤(pán)價(jià)值、中盤(pán)平衡、小盤(pán)成長(zhǎng)、小盤(pán)平衡、小盤(pán)價(jià)值9種風(fēng)格。在選擇權(quán)益類(lèi)基金搭建組合時(shí)，最好能覆蓋多種風(fēng)格，使得組合整體的風(fēng)格相對(duì)均衡。而不同基金公司投資運(yùn)作的策略也存在著較大差異，有些基金公司擅長(zhǎng)團(tuán)隊(duì)協(xié)作，有些則是基金經(jīng)理單兵作戰(zhàn)，2種運(yùn)作策略各有優(yōu)劣：團(tuán)隊(duì)協(xié)作使得公司整體的風(fēng)格更加穩(wěn)定，不會(huì)因?yàn)橐幻鸾?jīng)理的離開(kāi)對(duì)基金的業(yè)績(jī)?cè)斐商蟮挠绊懀鸾?jīng)理的主動(dòng)性相對(duì)更弱，也可能造成公司旗下多只產(chǎn)品投資組合的同質(zhì)化；而單兵作戰(zhàn)雖然能最大程度上發(fā)揮基金經(jīng)理個(gè)人的主動(dòng)性，但基金經(jīng)理離職可能帶來(lái)的業(yè)績(jī)沖擊也是顯而易見(jiàn)的。選擇2種風(fēng)格的公司進(jìn)行搭配可以起到一定的互補(bǔ)作用。
搭建組合的具體方法主要包括：“核心+衛(wèi)星”策略、均衡配置策略、“核心+衛(wèi)星+均衡”策略。以“核心+衛(wèi)星”策略為例，首先確定自己的投資風(fēng)格，即通常所說(shuō)的積極型投資者、保守型投資者或穩(wěn)健型的投資者，這將直接關(guān)系到后面的資產(chǎn)配置，見(jiàn)圖2。
在這一框架下，再來(lái)確定核心組合。針對(duì)每個(gè)投資目標(biāo)，應(yīng)選擇3～4只業(yè)績(jī)穩(wěn)定的基金，構(gòu)成核心組合，這是決定整個(gè)基金組合長(zhǎng)期表現(xiàn)的主要因素。大盤(pán)平衡型基金適合作為長(zhǎng)期投資目標(biāo)的核心組合，一種可借鑒的簡(jiǎn)單模式是，集中投資于幾只可為你實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)的基金，再逐漸增加投資金額，而不是增加核心組合中基金的數(shù)目。
制定核心組合時(shí)，應(yīng)遵從簡(jiǎn)單原則，注重基金業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性而非波動(dòng)性，即核心組合中的基金應(yīng)有很好的分散化投資且業(yè)績(jī)穩(wěn)定。可首選費(fèi)率低廉、基金經(jīng)理在位期間較長(zhǎng)、投資策略易于理解的基金。此外，應(yīng)時(shí)時(shí)關(guān)注核心組合的業(yè)績(jī)是否良好。如果其表現(xiàn)連續(xù)3年落后于同類(lèi)基金，應(yīng)考慮更換。
在核心組合之外，不妨買(mǎi)進(jìn)一些行業(yè)基金、新興市場(chǎng)基金以及大量投資于某類(lèi)股票或行業(yè)的基金，以實(shí)現(xiàn)投資多元化并增加整個(gè)基金組合的收益。小盤(pán)基金也適合進(jìn)入非核心組合，其比大盤(pán)基金波動(dòng)性大。例如核心組合是大盤(pán)基金，非核心搭配則是小盤(pán)基金或行業(yè)基金。但是，這些非核心組合的基金也具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)其要小心限制，以免對(duì)整個(gè)基金組合造成太大影響。
